产能深化全球布局，利润开启上行周期

安琪酵母(600298)
    公司分析
    公司前身是1984年在宜昌成立的食用酵母基地，2000年在上交所上市。目前在全球共建有16家酵母工厂，2024发酵总产能超45万吨，酵母产品在国内市占率近55%，产销量亚洲第一。全球市占率超20%，产品远销170多个国家和地区，目前全球市占率第二。
    收入端：产能锚定全球第一，中期维度产能超60万吨，产值约240亿元。1）海外产能结构优化，持续提升市占率。十四五期间受宏观需求疲软、行业竞争等影响，国内收入增速放缓，海外市场成为新的增长引擎，21-24年国内/国外收入CAGR分别为6.3%/26.5%。公司近年来加快海外产能布局，围绕潜力市场如非洲、东南亚基于供应链配套和服务优势持续提升份额。目前海外收入占比40%，预计未来5年CAGR为20%，中长期海外占比预计超50%。2）拓展业务领域，大力发展YE、酵母蛋白等高附加值衍生品。随着低盐化、健康化趋势演绎，酵母抽提物逐步成长为15万吨体量大单品，参照发达国家基于替代味精角度仍有2~3倍成长空间。酵母蛋白有望弥补国内蛋白缺口，目前仍处于开发阶段，未来有望复刻YE成长路径，市场空间广阔。
    利润端：成本高位回落、资本开支已过小高峰，27年净利率有望修复至10%+：1）公司核心原材料糖蜜约占比总成本25-30%，受供需错配影响价格持续3年高涨，对毛利造成显著冲击。公司自22年开始自建水解糖产能，目前可替代30%糖蜜原材料。同时伴随着上游扩产、粮食作物价格下行，25Q1-Q3毛利率顺利实现2.3pct修复，我们预计25/26年新榨季成本有望进一步下降至1000元/吨，对应毛利率有望改善1pct。2）十四五期间伴随着国内扩产及项目搬迁，23/24年折旧费用7.1/8.1亿元，占主业成本比重约10%。参照近年来产能设计较为宽裕（24年产能/销量分别为45/41万吨），我们认为十五五初期产能建设速度有望放缓，且产能投放结构持续优化，海外自产自销模式下利润率有望改善。
    盈利预测
    预计公司25-27年归母净利润分别为15.8/19.4/22.3亿元，同比+19%/23%/+15%,对应EPS分别为1.82/2.24/2.57元/股，对应PE分别为22/18/16x，给予公司26年行业平均PE22x，目标价49.25元/股，维持“买入”评级。
    风险提示食品安全风险、成本下降不及预期风险、海外贸易政策风险、市场竞争加剧等风险

悦己黄金转型先锋，龙头成长正当时

潮宏基(002345)
    公司简介
    公司是专注时尚设计的珠宝品牌公司，从早年的“K金之王”向“时尚珠宝+经典黄金”双轮驱动转型。2024年以来推出非遗花丝系列等多个破圈产品，驱动公司产品溢价快速提升，是黄金珠宝行业品牌从“渠道型”公司向“产品型”公司转型的领先代表。公司2025年9月12日已递交港股上市，规划行使超额配售选择权前H股发行数量不超过发行后总股本的15%。
    投资逻辑：
    黄金饰品悦己属性提升，产品力为行业核心竞争要素。2025年1-9月我国金银珠宝零售额同比增长11.5%，但消费克重同比下滑，传统的克重计价+渠道扩张模式难以持续。我们认为在当前“悦己消费”崛起、行业“价升量跌”的转型期，通过产品创新、供应链优化构建品牌护城河的企业，将在行业变革中抢占先机。
    成熟的研发体系+锁定年轻客群，品牌势能积累带来产品高溢价。
    公司连续多年研发投入领先行业，早期K金成熟的潮流设计体系复用，赋予黄金频率优秀的设计迭代能力。2024年公司80-00后
    客群占比高达85%，核心客群契合悦己消费趋势。根据电商数据，公司一口价产品较黄金市场价溢价率高达116%，克重类产品工费高达85-433元/克，充分验证市场认可度。
    加盟商赚钱效应显著，华中、华北开店拓展空间广阔。截至25H1公司门店数达1542家，其中华东674家，根据久谦数据年度平均店效约732万元，测算经营利润率约10%左右。华北、华中等区域开店密度较低、平均店效较高，对标华东仍有较大增长潜力。终端从品牌拿货实现“双赢”，公司盈利能力提升有望超预期。根据测算，我们预计当品牌产品一口价/克重金饰对金价成本的溢价率分别达115%/50%时，加盟商终端毛利率有望达约45%/25%，开店利润仍有较大提升空间，加盟商从品牌拿货动力充足，进而带动公司毛利率及品牌使用费收入提升，增收的同时利润端增厚显著。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2025-2027年公现营业收入分别为82.20/102.74/119.51亿元，归母净利润分别为4.69/6.56/8.06亿元，对应PE分别为22.72/16.23/13.23x。考虑到公司清晰的拓渠道成长逻辑，以及对应“悦己”需求的新消费品牌属性，我们给予公司2026年25x的目标PE估值，对应目标价为18.48元。维持“买入”评级。
    风险提示
    新品推出不及预期；国际金价大幅下跌；商誉减值风险。

资管显特色，利润弹性高

东方证券(600958)
    投资逻辑：
    东方证券是上海系国资券商，2025前三季度总资产、营业总收入、归母净利润均排名上市券商第11。公司业务结构均衡，整体排名在10-15左右，其中投行、资管业务收入排名前10。
    分业务条线来看：
    1)资管业务：25Q1-3资管业务净收入排名第7，较2021年下降2名，主要是因为公司以权益产品为特色，而22-24年权益基金承压。25H1，公司旗下东证资管、汇添富贡献的利润占比为11%，权益市场恢复有望助推资管收入增长。2024年资管净收入13亿元，预计25-27年收入14/15/16亿元，同比增长1%/10%/9%。
    2)经纪业务：25Q1-3经纪业务净收入排名第15，25H1末公司基金投顾规模达149亿元。2024年经纪业务净收入25亿元，预计25-27年收入33/37/42亿元，同比增长32%/12%/12%。
    3)投行业务：25Q1-3公司投行业务净收入排名第6，较2019年提高7名。25Q1-3股权承销规模市占率为1.6%，较24年的0.93%显著提升，债权承销规模市占率3.7%，为历史高点。2024年公司投行收入12亿元，2025年一级市场复苏，预计25-27年公司投行收入为15/17/19亿元，同比增长31%/11%/11%。
    4)信用业务：25Q1-3利息净收入排名第16，公司两融市占率波动上升至25H1的1.45%。信用减值损失计提规模较2020年显著下降，资产质量已夯实。2024年利息净收入13亿元，预计25-27年收入为13/14/15亿元，同比增长-2%/7%/6%。
    5)投资业务：25Q1-3投资净收入排名第11，2022年以来公司显著增配其他权益工具投资。25H1交易性金融资产中股票、基金规模占比31%，体现出公司保持部分权益方向性敞口来增加弹性。2024年公司投资净收入49亿元，预计未来金融资产规模稳步增长，25-27年收入为79/85/94亿元，同比增长61%/8%/10%。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年东方证券实现营业收入168/184/202亿元，同比增速为-12%/9%/10%，2025年收入下降主要系会计政策变更而2024年收入未进行追溯调整所致；归母净利润59/64/72亿元，同比增速为77%/8%/13%。BPS为9.51/10.08/10.72元，给予公司2025年1.31倍PB，对应目标价12.46元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；股票质押计提减值风险。

升级前夜，材料当先，HBM革新AI存储

华海诚科(688535)
    环氧塑封料：国产化 率低，先进封装+HBM 带动行业量价齐升
    环氧塑封料（EMC）属于半导体封装材料里的包封材料，随着先进IC封装技术的不断发展，对EMC材料的综合性能提出越来越高的要求。国产化率较低，根据公司数据、高性能EMC国产化率仅10-20%，海外主要竞争对手包括住友电木、力森诺科等。
    随着国内封测向先进封装迭代，环氧塑封料存在产品结构迭代、单位价值量跃升的逻辑。参考衡所华威数据，先进封装EMC单价是高性能EMC的5-6倍、是基础EMC价格的10倍以上。以存储为例，随着SK海力士从DRAM向HBM迭代，其HBM采用MR-MUF技术、在半导体芯片缝隙中注入液体EMC。
    强强联合，加速导入海外存储产业链
    2024年11月公司公告拟购买衡所华威100%股权，其中70%股权交易价格定为11.2亿元，现金支付3.2亿元、股份支付3.2亿元（股份发行价格为56.15元/股，发行数量为570万股、占发行后总股本的6.60%）、可转债支付4.8亿元（初始转股价格为56.15元/股，存续期4年），2025年10月所有股权均已实现过户。交易成功后，上市公司在半导体环氧塑封料领域的年产销量有望突破2.5万吨，稳居国内龙头地位，跃居全球出货量第二位。收购落地后有望加速导入海外存储产业链，衡所华威韩国全资子公司Hysolem目前已量产先进封装类环氧塑封料。
    盈利预测、估值和评级
    ①环氧塑封料行业国产化率低，国产存储企业加速材料端国产替代，②收购衡所华威、公司出货量跃居全球第二大，同时加速导入海外供应链，③先进封装+HBM带动行业量价齐升，期待材料端单位价值量跳升。考虑到2025年是并购落地期，估计2026年经营融合才开始有直观体现，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40、1.03和1.30亿元，现价对应动态PE分别为215x、83x、66x，给以2027年75X PE估值，目标价111元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    国产替代不及预期；进入海外供应链节奏不及预期；收购后整合不及预期；行业竞争格局恶化；限售股解禁和股东减持风险；收购标的与上市公司估值偏离风险；商誉减值风险。

四问四答解读定增后公司未来亮点

探路者(300005)
    公司变化
    2021年公司现任董事长李明通过收购探路者13.65%股份成为公司实控人，而后在2021-2023年陆续收购3家芯片子公司，形成“户外+芯片”双主业发展：1）公司为国内户外行业先驱品牌，在21年李明接手后户外业务经营出现拐点，2024年户外业务营收达13.69亿元，同比增长8.91%，四年CAGR为11%，25H1公司电商收入1.38亿元，占比26%，期末总计拥有线下门店900家，其中直营60家，加盟840家,近年渠道端呈现优化趋势。2）2024年公司芯片业务营收2.22亿元，同增66.56%，占比17%。公司聚焦MiniLED驱动IC、触控IC等芯片设计，目前芯片子公司仍处于成长期。
    投资逻辑
    10月31日公司发布定增预案，拟发行不超过2.65亿股，发行价7.01元/股，募集资金扣除发行费用后全部用于补充流动资金，由公司实际控制人李明控制的通域合盈、明弘毅两家企业全额认购。实控人李明拟认购不超过18.6亿元公司股份，根据公司投资者平台问答，公司未来会通过海内外收购兼并及内部资源整合，拓展业务，以及目前在研发下肢外骨骼业务，我们认为实控人大额定增有望显著促进公司芯片与外骨骼业务发展。
    芯片业务有望继续外延并购。公司于2021年收购北京芯能60%股权，2023年收购G2Touch和江苏鼎茂95%/60%的股权，24年北京芯能/G2Touch业绩为0.90/-0.91亿元。未来公司资本开支方向大概率为芯片领域。公司目前账面现金充裕，截至25H1拥有现金类资产近10亿元，加上此次定增最高18.6亿元，现金可达近30亿元，充裕现金流或助力芯片业务快速发展。
    外骨骼赛道景气度较高，公司有望把握先发优势。得益于算力技术进步，外骨骼机器人行业近两年呈现快速发展趋势，同时需求端由于我国老龄人口数量快速增长以及户外行业热度提升催生助力需求。1）截至2024年末，全国60周岁及以上老年人口3.1亿人，占全国总人口22.0%，连续13年提升。2）户外运动旅游场景需求旺盛，2024年我国登山与户外运动正处在快速发展期，参与人数约达到4.5亿人次，公司外骨骼领域投入有望享有先发优势。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司EPS分别为0.12/0.17/0.23元,对应26年估值为60倍，考虑到实控人大规模注资有望促进芯片业务与户外业务的发展，给予公司2026年PE64倍估值，目标价11.14元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期、大股东质押风险。

多牌照发力，产融协同韧性突显

中油资本(000617)
    核心内容
    中油资本是中国石油集团旗下负责金融业务管理的专业化综合性金融业务公司，是中石油金融资产监管、金融业务整合、金融股权投资、金融风险管控的平台。公司于2016年10月由中国石油集团批复设立，于2017年2月在深交所A股市场完成重组上市。2025Q1-3公司实现营业总收入256.45亿元，同比-12.2%；实现归母净利润39.97亿元，同比-7.9%；加权平均ROE（未年化）同比-0.42pct至3.87%。业绩下滑预计主要系利率下行背景下，公司部分业务板块净利差有所下降。
    公司具备多个牌照金融业务，昆仑银行、中油财务、昆仑金租是公司的主要业务。主要通过其控股公司昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、昆仑保险经纪，以及参股公司中意人寿、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，分别经营银行、财务公司、金融租赁、信托、保险、保险经纪、证券、信用增进、股权投资与数智业务。24年昆仑银行、中油财务、昆仑金租营收分别为167、163、28亿元，占比分别为43%、42%、7%。1）昆仑银行（持股比例为77.09%）：依托中国石油集团的资源优势进行展业，产融结合特色化经营，对公业务优势显著。国际业务成熟，有望受益于石油人民币结算。
    2）中油财务（持股比例为28%）：集团公司的内部银行和唯一司库平台，资产、收入、利润等指标连续保持国内第一。截至2024年末，贷款规模同比增长23%；不良率为0.02%，资产质量很好。
    3）昆仑金租（持股比例为60%）：资产集中于交通与能源领域，资产质量优异，24年末不良租赁资产占比为0.44%，同比下降0.26pct。
    各业务板块协同发力，深度融入石油产业链生态。中油资本凭借齐全的金融牌照，在综合金融布局中具备先发优势。预计金融板块盈利能力逐步修复，有望对公司整体收益形成支撑。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2025-2027年中油资本营业总收入分别为392.90、396.07、399.21亿元，分别同比增长0.7%、0.8%、0.8%；归母净利润分别为47.42、49.31、51.40亿元，分别同比增长1.9%、4.0%、4.2%。综合来看，公司2025年合理估值约为1388亿元，对应目标价10.98元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1、石油产业链景气度下行风险；2、资产质量承压风险；3、利率波动影响盈利能力的风险。

生产成本及资本开支优势双驱动，支撑油气储量产量持续快速增长

中国海油(600938)
    公司简介
    公司于1999年8月在香港注册成立，是中国最大的海上原油及天然气生产商，亦是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。
    投资逻辑：
    1、公司油气生产主要成本优势明显，盈利能力优秀。
    近几年来公司的油气生产成本下降较多，成本优势明显：2024年公司平均生产成本仅29.56美元/桶，中石油为33.08美元/桶，中石化为38.41美元/桶，生产主要成本在“三桶油”中最低；公司与美国主要页岩油龙头公司的生产成本相当，在国际上具有较强竞争力。油气生产成本的优势带来公司优秀的盈利能力，2024年公司桶油净利润达27.19美元/桶，中石油、中石化勘探开发板块净利润分别为8.69和15.20美元/桶。
    2、公司CAPEX水平保持高位，支撑储量产量共同稳定增长。
    公司CAPEX支出水平行业较领先，并且近年来持续保持CAPEX提升，2024年公司CAPEX达到180.8亿美元，是年产量水平相近的康菲石油（97亿美元）的近两倍。高水平的CAPEX为公司带来了油气资源储量及资源可开采寿命的优势，支撑着公司后续油气产量长期高增速可持续的发展。
    3、公司相比于国际油气公司具备一定估值优势。
    从油气公司常用的估值方法EV/PV-10的数据来看，公司PV-10估值明显低于绝大多数的国际油气公司，公司的油气储量价值并未被充分体现。从PE、EV/EBITDA、PB估值来看，公司较埃克森美孚等国际大牌原油公司估值低约20%-50%，具备一定估值优势。根据EIA预测的数据，未来国际原油市场供需持续宽松，预计国际油价短期内或将震荡下行。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入3978.22/3944.18/4355.17亿元，同比-5.4%/-0.9%/+10.4%，归母净利润1303.04/1209.17/1449.83亿元，同比-5.5%/-7.2%/+19.90%，对应EPS为2.74/2.54/3.05元。给予公司2025年12倍估值，目标股价32.88元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期，能源转型加快，地区政策带来供给端大幅变化风险。

筹划并购凯美瑞德，拓展国内金融科技版图

凌志软件(688588)
    事件简评
    2025年11月10日，公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟发行股份收购凯美瑞德（苏州）信息科技股份有限公司100%股权，发行定价为15.31元/股。目前本次交易相关的审计、评估工作尚未完成，交易的具体交易价格尚未确定，股份与现金对价支付比例尚未确定。
    凯美瑞德是国内资金资本市场中少数具备“自主可控+海外兼容”能力的金融科技企业，核心产品VIVA是覆盖金融市场资金资管领域从前台资金交易、中台风险控制到后台跨境清算结算的全流程一体化管理软件平台，服务超过100家以银行、券商为主的境内外金融机构。
    若交易顺利进行，公司可以将其海外市场积累的成熟项目管理经验与凯美瑞德的本土化专业服务能力深度融合，实现对国内银行市场的战略性切入，提升国内收入占比，降低对日本市场的依赖，深化“国内+国外”双轮驱动核心战略。此外，公司与凯美瑞德在市场、客户、产品、技术及经营等方面具有显著的协同效应。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年前三季报，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为11.1/11.7/12.6亿元，同比增长0.0%/5.0%/8.0%；归母净利润分别为1.7/1.8/1.9亿元，同比增长33.7%/5.8%/8.9%，对应42.8/40.4/37.2倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    日元汇率波动风险；并购凯美瑞德失败的风险；交易作价尚未确定的风险；商誉减值的风险；募集配套资金不达预期的风险；国际政治风险或贸易摩擦风险；并购标的业务融合不及预期。