AI为核心增长引擎，中长期打开成长天花板

金山办公(688111)
    业绩简评
    2025年8月20日，公司披露2025年中期业绩：公司上半年实现营收26.57亿元，同比增长10.12%；扣非归母净利润7.27亿元，同比增长5.77%；经营性现金流量净额7.38亿元，同比增长17.51%；营业成本3.98亿元，较上年同期增长9.29%；销售费用4.78亿元，同比增长8.24%；管理费用1.85亿元，同比基本持平；研发费用9.59亿元，同比增长18.70%；2025年第二季度实现营业收入13.56亿元，同比增长14.00%，环比增长4.23%；扣非归母净利润3.37亿元，同比增长0.57%。
    AI驱动产品升级加速，WPS多业务线协同突破。WPSAI产品进展显著，上半年公司发布WPSAI3.0及原生Office办公智能体“WPS灵犀”，实现AI与办公软件双向深度融合（如AI改文档支持自然对话式修改并保留排版），推动能力从“工具型”向“协同智能体”跃迁。WPS365完成组件智能化升级（上线多场景助手、迭代智能文档库功能）；AI体验持续优化（文档排版、智能问答、图片创作融合等功能迭代）。WPSAI月活达2951万，相比于2024年全年（1968万）增加了50%月活用户数，随着产品成熟度更高，预计下半年WPSAI的月活用户数加速渗透。
    第二季度收入增长亮眼，政企市场渗透加速。公司Q2业绩增长加速，主要原因之一是得益于B端业务爆发，WPS365业务收入1.58亿元（同比增速超60%），新增中国联通、三峡集团等标杆客户，政企市场渗透加速。
    1H25公司以AI能力增强为核心发展驱动力，实现财务指标如现金流、客户市场如政企客户拓展的双突破，成本费用结构适配增长节奏。中长期看好公司AI能力提升带动产品付费率提升、月活用户数比例提升、变现效率加速的增长逻辑。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司半年报情况，结合AI产品推广趋势，我们调整公司25~27年营业收入预测为57.61/66.25/77.85亿元，同增12.50%/15.00%/17.50%；预测归母净利润为18.11/20.19/23.24亿元，同增10.06%/11.54%/15.09%，分别对应25.9X/24.2X/21.0XPS，维持“买入”评级。
    风险提示
    协同办公市场竞争加剧，双订阅转型不及预期，WPSAI商业化进展不及预期。

业绩符合预期，盈利能力持续提升

中国西电(601179)
    业绩简评
    8月20日，公司披露2025年半年报，1H25实现营业收入113.3亿元，同比+8.9%，归母净利润6.0亿元，同比+30.1%，实现毛利率21.6%，同比+2.7pct；Q2实现营业收入60.7亿元，同比+7.8%，归母净利润3.0亿元，同比+21.8%，实现毛利率22.1%，同比+2.3pct，Q2业绩符合预期。
    经营分析
    网内市场稳步推进，网外市场持续突破，海外市场加速拓展。
    1）网内：25H1国网输变电设备招标540.6亿，同比增长25%，公司累计中标39.9亿元，市占率7.4%，维持行业前列；南网首次突破110kV真空环保型组合电器；蒙网市场中标额同比大幅提升，配网市场同比翻两番；2）网外：电源与工业市场突破势头强劲，接连斩获华能、华电、长江电力、远景GIS设备框采项目，中标防城港核电项目7台百万主变、中国能建同热三期煤电主变设备、三峡溪洛渡GIL、GIS设备及乌海抽水蓄能等项目；3）海外：落地国际营销中心建设，加速单机设备出口业务，中标马来西亚数据中心变电站设备、获GE公司变压器供货大单、首次出口高压直流转换开关设备，25H1海外实现营收21.7亿元，同比+64.0%。
    盈利能力持续提升，费用管控良好、研发投入巩固技术领先。
    公司改革深化提升行动稳步推进，推进常规产品节拍化连续流生产提高生产效率，25H1实现毛利率21.6%，同比+2.7pct，其中Q2实现毛利率22.1%，同比+2.3pct，提质增效成果显著。
    25H1公司销售/管理/研发费用率为2.9%/6.3%/3.8%,同比-0.6/持平/+0.2pct，公司加大研发力度，成功研制世界首台超高海拔抽水蓄能用成套开关设备、±400千伏/±200千伏换流变阀侧套管，攻克有载分接开关智能监测等难题，技术护城河不断加深。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为一次设备龙头，在国网总部集招份额领先，海外市场产能、渠道布局领先，充分受益于国内主网加速扩容、海外电网投资提速，预计25-27年公司实现归母净利润14.8/19.8/24.4亿元，同比+40%/+34%/+23%，当前股价对应PE分别为23/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资/特高压建设/海外拓展不及预期、行业竞争加剧风险。

魔芋大单品起势，利润率改善超预期

盐津铺子(002847)
    业绩简评
    8月20日公司发布半年报，25H1实现营收29.41亿元，同比+19.58%；实现归母净利润3.73亿元，同比+16.70%，扣非归母净利润3.34亿元，同比+22.50%。25Q2实现营收14.03亿元，同比+13.54%，实现归母净利润1.95亿元，同比+21.75%，扣非归母净利润1.78亿元，同比+31.78%，业绩符合预期。
    经营分析
    魔芋实现翻倍以上增长，品类品牌转型效果持续释放。1）分产品看，魔芋、鹌鹑蛋、蒟蒻果冻、深海零食等健康化品类保持增长，其他品类略有下滑主要系公司为提升盈利能力聚焦资源投放，减少代工产品及长尾sku。25H1辣卤魔芋/其他辣卤/蛋类零食/果干果冻/其他分别实现收入7.91/5.30/3.09/4.28/0.61亿元，同比+155.10%/-9.93%/+29.57%/+9.01%/+42.62%。2）分渠道看，25H1经销/电商/直营KA渠道销售额分别为23.03/5.74/0.63亿元，同比+30.09%/-0.97%/-42.00%。经销渠道高增系大魔王品牌势能辐射全渠道，其中零食量贩、定量渠道快速铺货终端增速亮眼，会员店蛋皇品类月销维持高位。直营商超、电商渠道下滑系公司为减少应收账款风险、提升利润率水平主动调整所致。
    结构升级+规模效应释放，净利率改善超预期。1）25Q2毛利率为30.97%，同比-1.98pct，环比+2.51pct，环比改善系大魔王产品结构升级及公司持续优化供应链。2）销售、管理费率显著优化，去年同期蛋皇子品牌发布叠加展会投入，以及股权支付费用较高，今年在高基数下实现回落。25Q2销售/管理/研发／研发费率同比-3.70pct/-1.12pct/-0.63pct。3）24H1/25H1股权支付分别为5545.18/2262.21万元，最终25Q2归母净利率为13.86%，同比+0.93pct，环比+2.27pct。
    品牌势能逐步体现，看好净利率挖潜空间。收入端，我们仍看好公司聚焦资源投向大魔王后持续放量，下半年产能瓶颈突破后有望快速爬坡。利润端，公司全渠道均重视利润率考核，减少低毛利产品实现优化。同时公司通过产业链布局，成本优势凸显，仍看好其中长期利润率抬升空间。
    盈利预测、估值与评级
    预计25-27年归母净利润分别为8.2/10.1/12.3亿元，分别同比+29%/+23%/+22%，对应PE分别为24x/20x/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

在手订单饱满，国际业务转型见成效

平高电气(600312)
    业绩简评
    8月20日，公司披露2025年半年报，1H25实现营业收入57.0亿元，同比+13.0%，归母净利润6.6亿元，同比+24.6%，毛利率24.7%，同比+1.2pct；Q2实现营业收入31.9亿元，同比+6.2%，归母净利润3.1亿元，同比+0.9%，毛利率21.6%，同比-0.8pct。
    经营分析
    高压板块行业领先地位稳固，盈利能力持续提升。
    1）网内：25H1国网输变电设备招标540.6亿，同比增长25%，公司累计中标44.6亿元，同比+52%，市占率上升至8.2%；②网外：市场开拓显著，中标3家央企大客户框架，再次中标中广核项目，实现1000千伏GIL网外市场首次应用。近期公司GIL厂房扩建项目已完工，具备年生产550千伏GIL母线100公里以上的能力。高压产品占比提升带动板块营收、盈利能力持续提升，25H1公司高压板块实现营收32.6亿元，同比+7.5%，实现毛利率29.8%，同比+2.2pct。
    25年电网投资维持高景气，公司订单储备充足。
    25年初国南网规划总投资超8250亿元，创历史新高。25H1全国电网工程建设完成投资2911亿元，同比增长14.6%。公司合同负债17.2亿元，同比+40%，存货22.4亿元，相比年初增长7亿元，订单储备充足，看好下半年订单快速释放。
    配网业务、运维检修业务稳健增长，国际业务高速增长。
    1）配网：25H1实现营收16.0亿元，同比+14.6%，公司加快配网新产品布局，后续有望维持稳健增长；2）运维检修：25H1实现营收6.3亿元，同比+20.1%；3）国际业务：24年公司调整国际业务战略，深入推进单机市场全球化布局，25H1海外业务初见成效，中标沙特5台132千伏高压移动变；420千伏GIS产品首次打入墨西哥市场，实现营收1.7亿元，同比+284.5%，未来随着海外市场的持续拓展，国际业务有望维持高速增长。
    盈利预测、估值与评级
    公司持续提质增效，作为开关领域绝对龙头充分受益国内主网加速扩容、配网景气度上行、海外电网投资提速，我们预计25-27年公司实现营收133.9/146.1/163.4亿元，同比+8%/+9%/+12%，归母净利润13.2/15.2/17.6亿元，同比+29%/+15%/+16%，当前股价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资/特高压建设/海外拓展不及预期、行业竞争加剧风险。

整体盈利稳健，2Q25业绩超预期

厦钨新能(688778)
    业绩简评
    2025年8月20日，公司公告2025年中报业绩，1H25实现收入75亿元，同增18%，实现归母净利3.1亿元，同增28%，实现扣非净利2.9亿元，同增32%。单Q2，预计实现收入46亿元，同/环增52%/53%，实现归母净利1.9亿元，同/环增48%/62%，实现扣非净利1.8亿元，同/环增57%/60%。业绩超预期。
    经营分析
    主营业务拆分：
    1.钴酸锂：预计H1/Q2出货2.9/1.7万吨，Q2同/环增68%/40%，公司钴酸锂产品保持满产满销，预计全年吨净利维持、出货在6万吨以上。
    2.三元：预计H1/Q2出货2.6/1.4万吨，Q2同/环增34%/28%。
    测算公司三元单吨利润近2000元，环比持平。全年出货预计近6万吨。
    3.LFP：预计H1/Q2出货7000/5500吨，Q2环增超2倍。测算公司吨净利亏损4000～5000元，较Q1收窄，LFP整体减亏。伴随2H25产能投放、规模起量，有望持续减亏。
    新品展望：公司NL结构钴酸锂正极材料持续导入，预计2026年起规模放量。硫化锂、富锂锰基等进展顺利，有望继续卡位核心高价值量固态产品。
    盈利预测、估值与评级
    2025～2027年公司业绩预计分别7.3/9.4/12.0亿元，CAGR近30%，对应2026年31xPE。NL结构正极，硫化锂及富锂锰基等新产品带来广阔成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球消费电子产品销量不及预期。

业绩提升，股东拿地保障业务高增速

建发合诚(603909)
    事件
    2025年8月19日，公司发布2025年半年度业绩：实现营收33.9亿元，同比+7.7%；实现归母净利润4504.5万元，同比+32.3%；
    点评
    实现扣非归母净利润4128.0万元，同比+32.5%。
    营收小幅上涨，归母净利润高增。2025H1公司营收实现7.7%的小幅增长，归母净利润及扣非归母净利润均实现30%以上的较高增速，主要受（1）本期公司工程施工业务快速增长，实现收入31.1亿元，同比增长8.6%；（2）工程管理和综合管养业务毛利增长。
    新签合同金额同比上涨。2025H1公司累计新签合同额50.5亿元，同比+48%，其中建筑施工新签合同额45.9亿元，同比+56%，该业务主要得益于控股股东上半年土地储备的积极扩张，有效带动了关联业务需求，占公司新签合同总额的88%；工程咨询业务新签4.6亿元，同比-1.7%。
    控股股东拿地积极，业务发展有望保持高增。考虑到目前整体行业销售仍在底部，控股股东建发房产积极拿地，根据中指院，2025年1-7月建发房产共拿土地23宗，总权益拿地金额达356亿元，同比去年同期279亿权益拿地金额增长27.7%，为上半年工程施工项目增长提供重要支撑。此外根据克而瑞，2025年1-7月，控股股东建发房产全口径销售额770亿元，同比+5.6%，优于同期百强房企的-13.2%。考虑到未来建发房产销售去化能力较强，未来有望持续获取新项目，为后续公司业务发展提供了良好的基础。
    现金流显著改善，回款持续增长。2025H1经营活动产生的现金流量净额0.52亿元，同比增长218.1%，主要受建筑施工业务规模增长，回款增加的影响。此外公司多举措强化回款管控，本期回款总额达30.5亿元，同比增加13.6%。
    投资建议
    考虑到2023-2024已签建筑施工合同对2025年收入、利润的增长具有保障性，而2024年建筑施工的新签合同额下降，或对后续几年的确收产生一定影响，预计2025-2027年归母净利润分别为1.29亿元、1.29亿元、1.61亿元，同比增速分别为+34.9%、+0.3%和+24.5%。维持“买入”评级，公司股票现价对应2025-2027年的PE估值分别为20.8x、20.7x、16.7x。
    风险提示
    控股股东业务发展不顺；应收账款减值风险；商誉减值风险

业绩符合预期，整体经营稳定

广信股份(603599)
    事件
    8月19日，公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收18.90亿元，同比-17.36%；实现归母净利润3.51亿元，同比-14.95%。
    分析
    2025年上半年，公司销售费用0.35亿元，同比+50.41%，主要系报告期内港口费用较多所致；管理费用1.59亿元，同比-18.99%；财务费用-1.10亿元，同比+21.04%，主要系利息收入下降以及汇率变化导致汇兑收益减少所致；研发费2.46亿元，同比-15.65%。分业务来看，2025年上半年，公司主要农药原药产量0.95万吨，销量1.40万吨，价格30320.14元/吨，同比+4.86%；主要农药中间体产量21.90万吨，销量24.71万吨，价格1722元/吨，同比-48.44%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润预测分别为8.16/9.67/10.84亿元，EPS分别为0.896元、1.062元和1.191元，当前市值对应PE分别为11.88X、10.03X和8.95X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

新产品拉动工业板块增长，研发布局不断丰富

华东医药(000963)
    2025年8月19日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入216.75亿元，同比增长3.39%；实现归母净利润18.15亿元，同比增长7.01%；实现扣非归母净利润17.62亿元，同比增长8.40%。分季度看，2025年第二季度公司实现营业收入109.39亿元，同比增长3.65%；实现归母净利润9.00亿元，同比增长7.98%；实现扣非归母净利润8.64亿元，同比增长9.85%。
    经营分析
    新产品放量带动工业板块增长，医美板块短期承压。公司创新产品梯队持续扩容，利拉鲁肽、乌司奴单抗、索米妥昔单抗、CAR-T产品赛恺泽（泽沃基奥仑赛注射液）等产品商业化增量逐步释放。核心子公司中美华东整体经营继续保持良好增长趋势，上半年实现营业收入73.17亿元（含CSO业务），同比+9.24%，实现归母净利润15.80亿元，同比+14.09%。医美板块方面，上半年公司医美板块合计营业收入达到11.12亿元（剔除内部抵消因素），同比出现一定下降。国内医美行业虽处于持续调整阶段，但公司国内医美业务整体仍展现出较强的经营韧性。
    创新研发布局持续丰富，重点产品临床进展不断突破。公司深耕内分泌、自身免疫及肿瘤等治疗领域，不断丰富创新药研发管线布局，新药研发中心正在推进80余项创新药管线研发。上半年医药工业研发投入（不含股权投资）14.84亿元，同比增长33.75%。ROR1ADC HDM2005进度位于全球临床研发第一梯队，目前正在国内开展针对经典霍奇金淋巴瘤、晚期实体瘤、DLBCL等三项临床试验。口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002目前已完成体重管理适应症中国临床Ⅲ期研究的全部受试者入组。控股子公司道尔生物FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624已成功完成重度高甘油三酯血症的Ⅱ期临床研究并获得揭盲后的阳性顶线结果。与荃信生物合作的乌司奴单抗生物类似药HDM3001（QX001S）新增儿童斑块状银屑病适应症的补充申请于2025年3月获批，用于克罗恩病的上市许可申请和补充申请已于2025年2月获得受理。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预期，预计公司25-27年分别实现归母净利润40.4亿元（+15%）、45.4亿元（+12%）、49.8亿元（+10%）。2025-2027年公司对应EPS分别为2.30、2.59、2.84元，对应当前PE分别为20、18、16倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；产品市场竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

温控业绩高增，液冷板块龙头出海

英维克(002837)
    2025年8月18日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营收25.73亿元，同比+50.25%；实现归母净利润2.16亿元，同比+17.54%。Q2单季度实现营收16.41亿元，同比+69.67%；实现归母净利润1.68亿元，同比+37.98%。
    经营分析
    机房温控与机柜温控双轮驱动，1H25业绩高增：1H25机房温控节能设备营收13.51亿元，同比+57.91%；机柜温控节能设备营收9.26亿元，同比+32.02%。受下游算力投资和数据中心高景气驱动，公司液冷市场快速扩张，1H25算力的设备及机房的液冷相关营业收入超过2亿元，主要供给大型数据中心、IDC运营商、大型互联网公司和通信运营商等。单季度看，2Q25营收环比+75.91%，一季度部分项目确收延迟后在二季度集中释放。在手订单方面，上半年发出商品账面余额6.81亿元，较期初+67.78%；预收销售货款4.04亿元，较期初+76.25%，全年业绩高增确定性较强。
    业务结构与竞争因素影响，毛利率短期承压：1H25整体毛利率为26.15%，同比-2.33pct，其中机房温控毛利率25.83%，同比-2.63%；机柜温控毛利率28.09%，同比-1.67pct，主要受业务区域销售组合及产品销售组合变化，以及国内市场竞争加剧的影响。1H25地铁空调/客车空调营收0.24亿/0.19亿元，同比-50.09%/-29.81%，客车空调毛利率同比下降，主要受政策和宏观经济影响。尽管毛利率短期承压，但我们看好后续伴随液冷产品在AI数据中心的大规模放量，公司毛利率有望回升。
    液冷板块成为继光模块又一AI出海重要板块，平台型公司有望充分受益：英伟达GB200及GB300系列、Meta ASIC系列机柜均采用液冷设计，且GB300机柜快接头用量翻倍，单机柜液冷价值量更高。公司快接头、CDU直供英特尔等海外大厂，26年大规模放量将充分受益。在AI出海背景下，我们看好公司凭借“端到端、全链条”的液冷产品平台化布局实现收入利润双升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为63.34/88.87/117.48亿元，归母净利润为9.14/13.52/19.60亿元，公司股票现价对应PE估值为74.42/50.31/34.71倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI服务器需求不及预期的风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。

银谷整合推进中，业绩持续稳健增长

羚锐制药(600285)
    2025年8月19日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入20.1亿元，同比+10.1%；归母净利润4.74亿元，同比+14.9%；扣非归母净利润4.42亿元，同比+12.3%。
    单季度看，2Q25公司实现收入10.8亿元，同比+8.2%；归母净利润2.58亿元，同比+15.7%；扣非归母净利润2.39亿元，同比+12.2%。
    经营分析
    收购银谷制药，赋能长期发展。公司上半年完成对银谷制药90%股权的收购，目前在推进双方的协同发展。银谷制药并表后，实现营业收入约0.99亿元，净利润约0.13亿元，有望形成公司第二增长曲线，为公司未来稳健增长增添新动能。银谷制药苯环喹溴铵鼻喷雾剂、鲑降钙素鼻喷雾剂等产品进一步丰富公司产品矩阵。
    苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症，有望提升销售空间。2025年7月1日，公司发布公告，苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症获批，用于改善感冒引起的流涕、鼻塞等症状，将进一步拓宽治疗领域，提升产品竞争力。随着整合推进，叠加新适应症拓展，公司OTC以及第三终端领域的渠道优势，有望为苯环喹溴铵鼻喷雾剂上量赋能。
    盈利预测、估值与评级
    公司聚焦骨科疾病、呼吸系统疾病、皮肤疾病等大病种领域持续发展，长期有望受益于老龄化，实现稳健增长。新并入的银谷制药，产品具备放量潜力，有望成为公司第二增长曲线。预计公司25-27年归母净利润分别8.4/9.5/10.7亿元，分别同比增长15.9%/13.1%/13.0%，25-27年EPS分别为1.48/1.67/1.89元，现价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、收购不及预期风险等。

业绩超预期，享受量增和库存双重弹性

金力永磁(300748)
    事件
    8月19日公司发布2025年半年报，实现营收35.07亿元，同比+4.33%；归母净利润为3.05亿元，同比+154.81%。测算2Q25公司收入为17.53亿元，环比/同比分别-0.08%/-3.97%;归母净利润为1.44亿元，环比/同比分别-10.03%/+703.06%；扣非归母净利润为1.28亿元，环比/同比分别+21.02%/+1256.66%。
    点评
    2Q25公司业绩超预期。2Q25氧化镨钕市场均价分别环比/同比+0.69%/+13.53%至43.35万元/吨；由于4月开始我国实施中重稀土相关物项出口管制，1H25公司出口毛利占比同比-16.33pct至24.44%。因此考虑出口管制影响以及价格波动情况，2Q25公司经营业绩超预期。
    原料库存充裕，构建回收体系。公司库存策略相对灵活，截至1H25公司原材料库存11.58亿元，较2024末+107.02%。公司持有银海新材51%的股权并实现并表，银海新材年产5,000吨稀土产品废弃物综合利用项目已取得有关部门的批复。
    整体费用控制良好，研发费用保持增长。2Q25公司期间费用环比/同比分别-12.32%/-0.82%至1.21亿元，期间费率分别环比/同比-0.97pct/+0.22pct；其中销售费率环比/同比-0.46pct/-0.25pct至0.57%。公司仍然保持高水平研发投入，2Q25研发费率环比/同比分别+0.23pct/+0.69pct至4.96%。
    增产上量迅速，深化具身机器人布局。公司力争到2027年建成6万吨稀土永磁材料产能（目前为4万吨产能）。公司将相关研发部门升级为具身机器人电机转子事业部，由公司首席执行官兼任战略统筹工作；2025年上半年公司已有小批量产品的交付。
    注重股东回报，实施高分红。1H25公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税），预计分红金额为2.47亿元，占1H25归属于上市公司股东的净利润的81%。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为86/110/140亿元，归母净利润分别为8.07/11.57/15.91亿元，EPS分别为0.59/0.84/1.16元，对应PE分别为49/34/25倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；稀土价格波动；磁材供应超预期。

创新成果逐步兑现，全球化布局潜力可期

诺诚健华(688428)
    业绩简评
    2025年8月19日，公司披露2025年中报，上半年实现营收7.3亿元，同比增长74.3%；其中公司的产品收入约为6.4亿，同比增长53.5%，上半年亏损同比降低86.7%，减少至0.36亿元。
    经营分析
    加速创新成果兑现，上半年多项里程碑创国内首次纪录。1）奥布替尼新适应1L治疗CLL/SLL获批上市、并纳入指南Ⅰ级推荐。2）坦昔妥单抗成为国内首个获批治疗R/R DLBCL的CD19单抗。3）ICP-248（BCL-2）正加速推进两项注册临床研究，且上半年被授予突破性疗法认定，使得该药成为中国首个获得BTD认定的BCL2抑制剂。4）ICP-723（TRK）NDA获CDE受理并被纳入优先审评，有望成为中国首个自主研发获批上市的TRK抑制剂。5）公司ADC技术平台首个创新分子ICP-B794（B7-H3ADC）上半年亦获批临床。
    国际化进程行稳致远，后续出海合作潜力可期。1）2025年1月，公司携手康诺亚和海外药企Prolium Bioscience达成许可合作，授权Prolium开发和商业化CD20×CD3双特异性抗体ICP-B02（CM355）。2）奥布替尼治疗原发进展型多发性硬化（PPMS）和继发进展型多发性硬化（SPMS）正在全球启动III期注册临床试验。全球PMS患者基数庞大、达到290万人，而目前治疗手段匮乏、属于蓝海市场，奥布替尼海外合作潜力巨大。3）公司两款TYK2抑制剂是全球较早进入临床试验的TYK2抑制剂，在II期研究中展现了良好的有效性和安全性。其中ICP-332治疗特应性皮炎的III期临床试验预计今年完成患者入组，治疗白癜风的II/III期临床试验正在加速推进中，治疗结节性痒疹的全球II期临床即将启动。ICP-332进度领先，全球合作潜力大。4）ICP-248联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的注册性Ⅲ期临床试验加速推进中。其中Ⅱ期研究显示，36周时总缓解率（ORR）为100%，靶病灶完全缓解率（CRR）为57%，不可检测的微小残留病灶（uMRD）率为65%。另一适应症针对既往BTK抑制剂治疗耐药后的MCL患者，ORR达到84%，最佳完全缓解率（CRR）为36%，疗效优异。目前ICP-248同时推进全球临床，将为该分子后续出海奠定坚实基础。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到奥布替尼快速放量、和未来几年陆续将有更多新药上市，我们预计2025/26/27年公司实现营业收入14.34/19.19/25.90亿元，归母净亏损3.46/2.20/0.35亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

业绩暂时承压，外延并购接力成长

爱美客(300896)
    2025年8月18日，公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业收入12.99亿元（同比-22%），归母净利润7.89亿元（同比-30%），扣非归母净利润7.22亿元（同比-34%）。
    单季度来看，25Q2公司实现收入6.36亿元（同比-25%），归母净利润3.46亿元（同比-42%），扣非归母净利润3.20亿元（同比-43%）。
    经营分析
    业绩暂时承压，在研管线稳步推进。细分业务上，25H1公司溶液类注射产品收入7.44亿元（同比-24%），毛利率93.15%；凝胶类注射产品收入4.93亿元（同比-24%），毛利率97.75%；冻干粉类注射产品收入1947万元、面部埋植线产品收入332万元。公司持续高强度研发投入，25H1研发费用达1.57亿元，研发费用率12.05%（同比+4.46pct）。在研管线方面，公司的注射用A型肉毒毒素及米诺地尔搽剂已处于注册申报的最后审评阶段，利多卡因丁卡因乳膏上市申请已经受理，产品上市后有望丰富公司产品类型，与公司现有产品相互协同，满足日益多元化的市场需求，提升品牌影响力和核心竞争力。
    外延并购落地，开启全球化新篇章。报告期内公司以1.90亿美元收购Mount Beacon、IRC、Mr.Choi持有的韩国REGEN（下称“标的公司”）85%的股权。1）构建再生产品矩阵：REGEN的核心产品AestheFill（面部）和PowerFill（身体）均为基于PDLLA（聚双旋乳酸）的再生材料。这与公司自有的基于PLLA（聚左旋乳酸）的“濡白天使”系列形成完美互补，完善公司再生产品矩阵。2）打造国际化战略平台：REGEN的产品已在全球34个国家和地区获批，拥有现成的国际分销网络和注册经验。公司有望利用REGEN的渠道和韩国KFDA的认证优势，加速自有产品的国际化进程。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观环境因素，我们下调公司业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.91、20.94、22.73亿元，分别同比-3%、+11%、+9%，EPS分别为6.10、6.93、7.52元，现价对应PE为29、26、24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

业绩仍在出清，稳价去库静候改善

洋河股份(002304)
    2025年8月18日，公司披露25年中报。25H1公司实现营收148.0亿元，同比-35.3%；实现归母净利43.4亿元，同比-45.3%。25Q2实现营收37.3亿元，同比-43.7%；实现归母净利7.1亿元，同比-62.7%。
    经营分析
    拆分量价情况：25H1白酒销量同比-32.4%至7.8万吨，吨价同比-4.6%至18.6万元/吨。其中，25H1中高档酒/普通酒分别实现营收126.7/18.4亿元，同比-36.5%/-27.2%，毛利率分别+0.9pct/-3.7pct至80.3%/46.2%。期内公司对梦6+、海之蓝等主导产品采取控量稳价去库，预计中高档酒内部结构相对平稳，货折等促销费用投放收窄稳定毛利率表现。
    分区域来看：省内表现优于省外，25H1省内/省外分别实现营收71.2/73.9亿元，同比分别-25.8%/-42.7%，毛利率分别+1.1pct/-1.1pct至76.2%/75.7%；25H1末省内/省外经销商数量分别较24年末+11/-268家至3010/5599家。
    拆分利润端：25Q2归母净利率同比-9.6pct至18.9%，其中毛利率同比-0.4pct至73.3%、相对平稳，销售费用率同比+2.3pct（25H1销售费用率同比+3.1pct，细项中广告费同比-5.8%、促销费同比-31.6%、职工薪酬-10.9%）、管理费用率+4.2pct、财务费用率+0.9pct、营业税金及附加占比+6.0pct，所得税负提升对利润端表现亦有所影响，期内公允价值变动收益约0.95亿元、较去年同期-1.75亿元明显提升。
    25H1末合同负债余额58.8亿元，环比-11.5亿元，考虑△合同负债+营收后25Q2狭义回款同比-46%，与25Q2销售收现25.7亿元、同比-48%相匹配。从合同负债内部结构来看，25H1末预收货款余额22.5亿元、较24H1末10.0亿元明显提升；其占合同负债比重约38%、同比提升约13pct，与前述费投收窄控价相匹配。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-30.0%/+7.6%/+7.0%；归母净利分别-43.8%/+10.2%/+9.9%，对应归母净利分别37.5/41.4/45.4亿元；EPS为2.49/2.74/3.02元，公司股票现价对应PE估值分别为28.0/25.4/23.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争加剧，行业政策风险，食品安全风险。

短期业绩承压，海外布局持续深化

海兴电力(603556)
    8月18日，公司发布2025年半年报，1H25年实现营业总收入19.2亿元，同比-14.7%；归母净利润4.0亿元，同比-25.7%；Q2实现营业总收入11.4亿元，同比-15.8%；归母净利润2.5亿元，同比-20.2%，下滑主要系部分国内项目履约推迟、个别海外国家需求波动导致收入下滑以及公司主动增加逆周期投入导致费用增长所致。
    经营分析
    智能配用电业务：海外战略布局持续深化，国内基本盘稳固。1）海外：用电业务增强竞争力，配电业务持续突破。①用电：南非智能超声波水表工厂正式投产运营，推出“Orca”平台10.0版本，显著提升系统承载力与操作性，巩固公司解决方案的引领地位；②配电：在亚洲、非洲、拉美均实现自有配网产品规模化中标，在中亚和非洲成功斩获变压器订单。
    2）国内：合计新增订单超4亿元，实现分路采集终端等新产品中标。①用电：公司在国网/蒙西电网用电计量产品统招中分别中标1.4/1.0亿元，看好国网第三批电表招标采用新标准带动产品价格回升、蒙西电网全年招标加速；②配电：国网配网第一批区域联合招标中，一二次融合产品合计中标1.5亿元；在南网配网设备产品统招中标0.4亿元。
    新能源业务：孵化成果逐渐显现，升级系统集成&解决方案能力。公司重点构建全球供应链的高效协同体系，推动欧、亚、非、拉的新能源渠道业务下沉，已完成中低压微电网主要设备和EMS系统的自研，并在非洲、拉美陆续中标弱电网社区、农业灌溉等微电网项目，从单纯的产品销售向系统集成和场景化解决方案拓展。销售/研发费用逆周期投入，未来有望实现厚积薄发。
    上半年公司销售费用和研发费用分别同比增长11.6%、6.1%，突显在市场开拓和技术创新领域的持续投入，看好公司向“用电+配电+新能源+水务”的综合能源解决方案平台商加速进化，构建长期增长驱动力。
    盈利预测、估值与评级
    公司是全球智能电表龙头企业，智能配电及新能源业务增长空间广阔，充分受益于全球电网智能化升级。我们预计公司25-27年实现归母净利润10.4/11.6/13.8亿元，同比增长3/12/19%。公司股票现价对应PE估值为13/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    境外经营/电网投资/新业务进展不及预期、行业竞争加剧风险

业务稳健运行，新产品多点开花

国瓷材料(300285)
    2025年8月18日公司发布半年报，二季度实现营业收入11.79亿元，同比增长4.67%，归母净利润1.36亿元，同比下降0.57%；公司发布中期分红方案，向全体股东每10股派发现金红利人民币0.50元（含税）；对子公司国瓷赛创增资引入关联方及员工持股平台，通过激励提升员工积极性；公司设立合资公司，专注于固态电解质材料的研发与产业化。
    经营分析
    电子材料和生物医疗进入产品结构性升级。公司在基础粉和配方粉上具有长期的技术积累和客户基础，伴随产品的高端需求持续提升，公司也进一步加大了新型产品的布局，车规级、AI应用的MLCC粉在头部客户的验证速度持续提升，有望带动产品后续进一步实现放量增长；在生物医疗领域，公司已经基本构建了海外渠道和团队，产品种类也在不断拓展，公司在现有业务基础上，进一步加大高端产品的布局和深入，提升现有渠道的利用效率，提升产品盈利能力。
    催化材料和精密陶瓷业务持续放量增长。催化材料是公司短期处于快速成长板块，公司在乘用车和商用车赛道都有布局，伴随公司前期合作的客户的订单逐步放量，将带动公司蜂窝陶瓷业务的持续增长。精密陶瓷是公司的朝阳产业，陶瓷球伴随新能源快充应用逐步放量，同时也切入高端轴承设备领域；陶瓷基板公司进行扩充产品供应能力，在现有LED基板、低轨卫星封装管壳外进一步扩充布局方向，而此次公司对赛创子公司进行激励，将有望进一步带动精密陶瓷业务获得快速增长。
    公司大面积布局新品，有望为公司提供持续成长动力。公司基于前期的研发基础，开始向固态电池，覆铜板用球硅，氧化锆、氧化钛等分散液产品领域进行延伸布局，一方面承接公司材料平台的研发基础，承袭公司在粉体材料、氧化锆等领域的布局优势，同时借助公司在新能源、电子材料领域的客户资源，形成新品的拓展，有望长期维度贡献公司新的成长曲线。
    盈利预测
    预测2025-2027年公司营业收入46.31、55.57、63.91亿元，归母净利润为6.99、8.70、10.30亿元，对应的EPS分别为0.70、0.87、1.03元，现价对应PE估值为31、25、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端需求剧烈波动风险，客户认证不及预期风险等。

出货高增盈利承压，关注新技术突破

恩捷股份(002812)
    业绩简评
    2025年8月18日，公司公告2025年中报业绩，1）1H25，实现收入58亿元，YoY+20%；归母净利-1亿元，YoY-132%；扣非净利-1亿元，YoY-136%；毛利率15.5%，扣非净利率-1.6%。2）单Q2，实现收入30亿元，YoY/QoQ+24%/11%；归母净利-1亿元，YoY/QoQ-190%/-558%；扣非净利-1亿元，YoY/QoQ-212%/-524%。毛利率/扣非净利率分别14%/-4%，同比较大亏损，符合行业下行阶段利润承压预期。
    经营分析
    Q2/H1具体业绩拆分：
    1.量增超预期：H1公司出货45～50亿平，Q2环增20%+，远超行业增速。预计2025全年出货90～100亿平，维持接近满产。
    2.测算盈利，公司Q2经营亏损，其中Q2计提近0.7亿元。行业下行仍承压。
    近期干法召开反内卷会议，八家骨干生产企业达成价格自律、科学释放产能、暂停扩产等，加速底部夯实同促行业反转。§硫化锂进展领先，关注新技术突破。当前固态材料工程化能力为核心矛盾，公司率先实现固态电池核心材料硫化锂-电解质-电解质膜全链条打通，年内即投产规模至百吨级，规划千吨级量产线。
    盈利预测、估值与评级
    行业下行阶段公司以龙头份额策略为导向，显著提升出货节奏，保持稼动率满产，行业反内卷会议加速底部夯实。关注锂电新技术周期变革，公司较早卡位硫化物固态电解质材料，有待行业大订单落定。预计2025～2027年公司归母净利分别2、5、9亿元，给予“增持”评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

业绩高速增长，电池新场景持续打开

蔚蓝锂芯(002245)
    8月18日，蔚蓝锂芯发布25H1业绩。25H1公司收入37.3亿元，同比+22%，扣非归母净利润3.56亿元，同比+187%。业绩超预期。单Q2公司收入20亿元，同比+22%，环比+16%，扣非归母净利润2.1亿元，同比+175%，环比+41%。
    经营分析
    1、25H1公司毛利率20.8%，同比+5.8pct，四费率8.6%，同比-0.6pct，扣非归母净利率9.5%，同比+5.5pct，单Q2毛利率21.1%，同比+5.5pct，环比+0.7pct，四费率10.2%，同比+1.4pct，环比+2.1pct，扣非归母净利率10.4%，同比+5.8pct，环比+1.9pct。
    2、锂电、LED量利高增。分业务：25H1锂电池收入15.95亿元，同比+44%，金属物流收入11.9亿元，同比+32%，LED收入8.6亿元，同比+15%，其他业务0.81亿元，同比+58%；毛利率上，25H1锂电池21.6%，同比+6.5pct，金属物流17.3%，同比+2.8pct，LED25.6%，同比+9.8pct，其他业务毛利率5.3%，同比-7.1pct。
    3、公司锂电池业务继续延续良好的增长态势，量利齐升。同时，BBU备用电源、AI机器人/机器狗、eVTOL、生物医疗等新兴应用场景也逐步兴起，其成长性为市场看好，公司积极布局，有望在未来打造新的增长极。2025年4月底，马来西亚锂电池项目顺利投产，目前正处于产能爬坡中。
    4、公司在LED芯片高端产品领域竞争力不断提升。BG蓝绿双峰芯片研发完成，获得两项BG蓝绿双峰外延的发明专利授权，且蓝绿双峰芯片在某国际TV大厂的背光开始小批量试产，CSP灯珠开始在TV、车载mini背光及手机闪光灯领域批量出货。
    盈利预测、估值与评级
    看好公司25年锂电池量利齐升，及BBU、机器人等新场景应用逐步放量带动第二增长曲线，持续推荐。我们预计25-27年公司归母净利润8.4、10.1、11.6亿元，增速分别为71%、21%、15%，对应PE分别26、21、19X，维持“买入”评级，持续推荐。
    风险提示
    工具电池需求不及预期，原材料价格上涨，海外基地投产不及预期，大股东减持风险，新市场开拓不及预期。

智能汽车产品量产加速，开启第二增长曲线

虹软科技(688088)
    2025年8月18日，公司披露2025年度中期业绩：公司2025年上半年实现营收4.1亿元，同比增长7.7%，毛利润同比增长4.5%；实现扣非后归母净利润0.7亿元，同比增长33.9%。上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金为3.9亿元，同比增长45.9%，快于同期营收增速。
    2025年第二季度，公司营业收入为2.0亿元，同比增长2.1%，毛利润同比下滑1.9%；扣非后归母净利润为0.3亿元，同比增长34.8%。
    经营分析
    移动智能终端视觉解决方案2025年上半年营收为3.4亿元，同比增长2.2%。智能汽车及其他AIoT2025年上半年营收为0.6亿元，同比增长49.1%，得益于公司在智能汽车领域开拓定点项目，并稳步推进项目实施；但毛利率由于软硬一体产品的出货而有所下滑，上半年该业务毛利润同比增长22.9%。
    智能汽车领域，公司执行“先国内、后国外”，“先软件、后软硬一体”，“先舱内、后舱外”的战略，随着Tahoe完成量产交付，DMS等产品陆续通过欧标，以及未来低算力和中高算力舱外产品的研发推进，我们认为该业务板块将成为公司新的增长曲线。
    扣非归母净利润增速快于营收主要系：1）公司在各个产品线之间加大人员复用，2025年上半年平均人数增长3.4%，慢于同期毛利润增速；2）管理费用由于中介费用减少，2025年上半年较上年同期减少约0.14亿元。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年中报，我们预计2025~2027年营业收入分别为8.9/10.2/11.6亿元，同比增长9.0%/14.2%/14.7%；归母净利润分别为1.9/2.5/3.2亿元，同比增长6.6%/32.9%/29.2%，对应110.7/83.3/64.4倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    上游芯片缺货风险；智能汽车或商拍业务发展不及预期；手机产品推广不及预期；诉讼败诉风险；理财产品利率波动风险。

右侧信号已至，Q3开启业绩上行周期

石头科技(688169)
    公司发布2025年中报，公司2025H1实现营业收入79.0亿元，同比+79.0%；归母净利润6.8亿元，同比-39.6%。2025Q2实现44.8亿元，同比+73.8%；归母净利润4.1亿元，同比-43.2%。
    经营分析
    全球份额持续引领，新品类放量驱动高增。公司2025年Q2收入保持高速增长，主要系：1）延续积极的产品和市场策略，全球市场份额持续提升；2）国内市场受益于国补，扫地机保持较高增长3）洗地机等新品类放量迅猛，成为重要增长引擎。
    毛利率短期承压，费用投放维持高位。2025H1公司毛利率为44.6%，同比下降约9.2pct。主要系：1）为拓展海外市场，产品价格带拓宽；2）北美关税政策变化导致成本增加；3）毛利率相对较低的洗地机等新品类收入占比提升。2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为27.4%/2.9%/8.7%/-1.8%，同比+7.3pct/-0.2pct/-0.6pct/+0.5pct7。销售费用率大幅提升主要系公司加大全球品牌建设、市场推广及渠道建设投入所致。综合影响下，公司2025H1归母净利率为8.6%，同比下降16.8pct。
    预计Q3迎来业绩上行周期。展望未来，在国内外扫地机行业有望维持较高景气+洗地机放量+开拓割草机品类三重驱动下，公司有望保持较高成长性。利润率方面，在洗衣机业务大幅减亏+洗衣机业务盈利逐步修复下，预计利润率迎来明显修复。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.5、31.1、40.2亿元，同比分别-1.3%、+59.3%、+29.5%，目前股价对应PE25x、15x、12x。我们持续看好扫地机市场中长期成长性及公司在全球市场持续份额扩张的潜力，Q3迎来业绩上行周期，维持“买入”评级。
    风险提示
    渗透率提升不及预期；下游需求不及预期；行业竞争格局恶化

关税影响Q2发货节奏，下半年有望提速

欧圣电气(301187)
    2025年8月17日，公司披露半年报，25H1实现营收8.8亿，同比+18.9%，归母净利润1.2亿，同比+18.5%，扣非归母净利润1.1亿，同比+18.5%；25Q2实现营收3.5亿，同比-14.6%，归母净利润0.5亿，同比-1.4%，扣非净利润0.5亿，同比-4.3%。
    经营分析
    关税影响下Q2发货节奏有所扰动，下半年有望提速。25Q2公司营收同比下滑14.6%，我们预计主要系：1）北美关税影响下，公司Q2前期发货节奏受到干扰，2）马来工厂投产时间仍然较短，发货节奏不畅，25H1存货较Q1增加1.9亿。展望下半年，Q3为传统促销旺季，随着公司海外工厂出货逐步理顺，下半年出货有望提速。
    毛利率有所修复，盈利能力同比提升。25Q2公司整体毛利率为38.3%，同比+5.0pct，我们预计主要系出货结构性影响。费用率方面，25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.1%/6.8%/3.8%/-2.9%，同比分别+1.57pct/+3.71pct/-1.19pct/-1.04pct。综合影响下，25Q2公司实现归母净利率为15.2%，同比+2.0pct。
    盈利预测、估值与评级
    公司海外产能布局领先，马来工厂能够有效覆盖美国敞口，马来作为全球关税洼地优势依旧，份额提升+新品类+新市场三重驱动下，下半年出货有望迎来修复；此外，公司养老产品已通过海外多国认证，近期入选工信部《智能养老服务机器人结对攻关与场景应用试点项目公示名单》，有望持续受益于产业趋势和政策催化。我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.3亿、4.3亿、5.8亿，同比+30.9%、30.3%、+32.9%，对应PE分别为28、21、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险，市场竞争加剧，新业务增长不及预期。

业务持续向产品化转型，积极布局RWA及海外业务

京北方(002987)
    2025年8月17日，公司披露2025年度中期业绩：公司2025年上半年实现营业收入23.6亿元，同比增长5.2%，毛利润同比增长4.5%；实现扣非后归母净利润1.1亿元，同比下滑6.6%。2025年第二季度，公司营业收入为12.0亿元，同比增长6.7%，毛利润同比增长7.7%；扣非后归母净利润为0.7亿元，同比增长1.6%。
    经营分析
    公司营收结构持续向产品化、项目化转型。高毛利率的金融科技解决方案业务实现营收7.1亿元，同比增长15.9%；人工智能及大数据创新产品实现营收0.6亿元，同比增长73.5%，且未来人工智能及大数据创新产品线将作为公司未来重点发力的领域。而低毛利率的数智化运营及服务实现营收3.3亿元，同比下滑21.1%，表明人力外包相关业务正在逐渐淡化。
    此外，公司近期与国富量子签署战略合作协议，双方计划成立合资公司，专注于RWA技术平台开发，包括上链标准、跨链互操作、合规等核心技术，并拓展Web3.0、人工智能及跨境支付等应用场景。
    公司也积极拓展海外业务，目前已与部分中资客户在香港地区建立了业务关系，并与东南亚部分国家的客户达成合作。目前公司正在积极推进香港业务交付模式优化升级，并逐步拓展东南亚及“一带一路”沿线国家业务。此外，公司也计划通过资本运作等方式实现海外市场开拓与业务布局。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年中报，我们预计2025~2027年营业收入分别为49.2/53.2/58.3亿元，同比增长6.2%/8.1%/9.5%；归母净利润分别为3.3/3.8/4.4亿元，同比增长6.8%/13.6%/16.5%，对应44.7/39.3/33.8倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    银行IT投入不及预期；行业竞争加剧风险；公司业务出海不及预期；高管及大股东减持风险。

净利差同比提升，Q2归母净利同比+10%至8亿元

江苏金租(600901)
    8月17日，江苏金租发布2025年半年报。25H1公司实现营业收入/归母净利润分别为30亿元/16亿元，同比分别+15%/+9%，加权平均ROE为6.34%，同比-1.36pct。
    单季度来看，25Q2公司实现归母净利润8亿元，同比+10%，环比+3%。
    经营分析
    资产规模稳步增长，盈利能力同比提升。截至25H1末，公司资产总额1568亿元，其中，租赁资产（含经营性租赁）规模1491亿元，较年初分别增长14%、16%。资产投向方面，主要投向清洁能源/交通运输/工业装备业务板块，25H1末租赁资产余额分别为387/286/198亿元，同比分别+19%/+19%/+11%；增速最快的板块为现代服务，租赁资产余额同比+41%至139亿元。净利差水平持续提升，25H1公司租赁业务净利差为3.71%，同比提升0.03pct。资产质量保持稳健，不良率保持稳定，拨备覆盖率有所下降。25H1末不良率保持0.91%的较低水平；25H1末拨备覆盖率较24年末-28.78pct下降至401.49%。公司在满足监管要求的基础上有序下调拨备覆盖率，预计未来仍有一定下行空间。此外，公司综合考量余额增长与行业投放布局，25H1公司计提信用减值损失5.81亿元（Q1计提3.47亿元，Q2计提2.34亿元），同比增长37%。
    盈利预测、估值与评级
    公司25E股息率为4.7%，生息资产保持稳健增长叠加利差扩展，驱动公司业绩保持持续稳定增长。公司积极拓展三大路径，即“厂商路径”“区域路径”和“线上路径”，建立触达客户、强化粘性的稳定可持续渠道，维护核心客户资源，扩大群体覆盖面。我们预计在稳增长背景下，公司将持续受益于市场回暖，资产规模将保持稳健增长。流动性宽松背景下公司净利差预计持续稳定。得益于公司多元化行业布局、广泛的区域分布，打造“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风险防控体系，预计全年公司资产质量有望保持稳定。我们预计公司2025年归母净利润为32.04亿元，同比增长8.9%，对应2025年1.3x PB，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、融资租赁资产质量下降的风险；2、利率波动影响公司盈利水平的风险；3、期限错配产生的流动性风险；4、汇率波动影响公司盈利水平的风险。

业绩短期承压，产品管线持续扩充

华润三九(000999)
    2025年8月15日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入148.1亿元，同比+5%；归母净利润18.2亿元，同比-24%；扣非归母净利润17.0亿元，同比-26%。
    单季度看，2Q25公司实现收入79.6亿元，同比+17%；归母净利润5.5亿元，同比-47%；扣非归母净利润4.8亿元，同比-51%。
    经营分析
    CHC业务短期承压，处方药业务持续增长。按旧口径统计，1H25公司CHC业务实现收入约60.8亿元，同比-18.4%，同比下滑可能与上半年受流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等因素有关。处方药业务实现收入约27.8亿元，同比+15.2%，集采对处方药影响逐渐消化，通过抓住配方颗粒联采、饮片国采带来的市场机遇，公司配方颗粒及饮片市占率稳步提升。
    创新版图扩展，产品管线持续丰富。公司通过商业化合作、产品引入等形式扩充自身管线。1H25，公司与博瑞医药就其BGM0504注射液在中国大陆地区达成联合研发合作，该产品减重和2型糖尿病治疗两项适应症的国内III期临床试验正在顺利推进中，有望深化公司代谢领域管线布局。公司从境外引入并拥有大中华区域独家权益的脑胶质瘤治疗药物ONC201正在国内开展I期临床研究，该药物已被美国FDA加速批准。
    商道体系升级，推进昆药、天士力融合。公司“三九商道”体系已完成2.0版本迭代升级，从经销商延伸至更多零售终端。昆药集团上半年深度渠道变革，下半年效果陆续体现、经营有望环比改善。天士力推进“百日融合”工作，以处方药为核心业务，战略发展路径逐渐清晰，增强公司创新中药实力。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司内生业务短期承压，昆药及天士力仍处融合周期，我们将公司25-27年归母净利润预测由37.89/43.89/50.58亿元调整至30.10/34.16/38.54亿元，分别同比-11%/+13%/+13%，EPS分别为1.80/2.05/2.31元，现价对应PE分别为17/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

半年报点评：国产HVLP铜箔业绩超预期，利润释放元年

铜冠铜箔(301217)
    业绩简评
    2025年8月15日，公司发布2025年半年报公告：25H1实现营收29.97亿元、同比+45%，归母净利0.35亿元、去年同期为-0.59亿元，扣非归母净利0.24亿元、去年同期为-0.69亿元。其中25Q2单季度营收16.02亿元、同比+36%，归母净利0.30亿元、去年同期为-0.31亿元，扣非归母净利0.29亿元、去年同期为-0.36亿元。Q2业绩超预期，我们认为2025年是AI铜箔利润释放的元年，有望逐季验证。
    经营分析
    （1）PCB铜箔：HVLP卡位优势明显，报表逐步验证高景气趋势。
    ①产品结构方面，伴随AI在全球范围的高速发展，作为AI服务器基材的HVLP铜箔需求旺盛，并保持持续增长态势，高频高速基板用铜箔（HVLP+RTF）产量占PCB铜箔总产量的比例已突破30%，其中HVLP铜箔25H1产量已超越2024年全年产量水平；
    ②盈利能力方面，25H1PCB铜箔营收达17.03亿元、同比+29%，毛利率为5.56%、同比+2.77pct，毛利率同比有较为明显改善，判断主因系高频高速基板用铜箔（HVLP+RTF）产量占比提升拉动；公司在PCB用高阶铜箔领域卡位优势明显，RTF铜箔产销能力于内资企业中排名首位，HVLP1-3铜箔已向客户批量供货，HVLP4铜箔正在下游终端客户全性能测试，载体铜箔已掌握核心技术，正在准备产品化、产业化工作。
    （2）锂电铜箔：经营层面同样实现积极改善，产品逐步转向向4.5um、5um等高附加值。25H1锂电铜箔营收达11.37亿元、同比+93%，毛利率为0.24%、同比+5.82pct。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司Q2业绩超预期，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.46、4.74和6.26亿元，现价对应动态PE分别为183x、56x、43x，维持“买入”评级。
    风险提示
    HVLP铜箔行业扩产节奏偏快的风险;下游AI需求不及预期;传统PCB铜箔业务盈利能力继续下滑的风险;锂电铜箔业务持续拖累的风险；限售股解禁风险。

新投装置稳步放量，新材料平台成长可期

联泓新科(003022)
    业绩简评
    8月15日公司发布2025年中报，上半年公司实现营业收入29.1亿元，同比-12%；实现归母净利润1.61亿元，同比+14%。
    经营分析
    主要装置稳定运行，EVA盈利维持较高水平。上半年公司主要装置稳定运行，EVA产品全产全销，实现收入7.65亿元，毛利率31%维持较高水平。24Q4起EVA价格开始上涨，上半年光伏下游抢装带动组件排产及胶膜需求增长，叠加原材料煤价下跌，带动公司EVA盈利能力修复。公司在建20万吨/年EVA、10万吨/年POE项目预计于2025年底前投产及建成中交，有望进一步丰富光伏材料布局，增强核心竞争力。
    新能源、可降解材料等多条新装置开始放量，逐步实现利润贡献。上半年公司新投产项目逐渐进入负荷提升和产能释放阶段，市场开拓取得突破，逐步贡献利润：碳酸酯锂电溶剂产品稳定供应电解液行业头部客户；2万吨/年UHMWPE装置经过优化调试，目前高负荷稳定运行，开发出锂电隔膜料、高端纤维料等5个牌号产品，已通过多家下游客户评价认证并获得主流客户稳定订单；1万吨/年电子级高纯特气装置已开发出电子级氯化氢、氯气等电子特气产品，供应台积电、上海新昇等行业领先企业；PLA装置开发出高、中、低光纯系列产品，形成批量销售。
    在建项目按计划推进，前瞻性布局固态电池、先进封装、PEEK相关领域。公司持续聚焦新材料方向，30万吨/年PO、5万吨/年PPC、4000吨/年锂电添加剂VC等项目预计于2025年陆续投产，有望支撑业绩持续增长。此外，公司与固态电池龙头卫蓝新能源合资成立控股子公司开发固态、半固态电池等新型电池关键功能材料，设立控股子公司联泓瑞升建设4000吨/年XDI项目，战略投资半导体先进封装企业达高特布局合成光刻胶树脂PBCB主要原料BCB产品，推进PEEK相关技术研发（已具备产业化条件、将择机进行项目建设），进一步扩展高端新兴领域布局，持续提升竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对公司产品价格及盈利的最新判断，上调2025-2027年盈利预测至3.34、5.99、7.71亿元，2025-2027年归母净利润同比增速分别为42%/80%/29%，考虑到公司新材料平台带来的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格不及预期；扩产项目建设及新产品研发不及预期。

2Q外围开拓表现靓丽，看好线上提效/全国化加速扩张

百亚股份(003006)
    业绩简评
    8月15日，公司披露2025年半年报，25H1实现营收17.64亿元，同比+15.12%；归母净利润1.88亿元，同比+4.64%。其中Q2单季度实现营收7.7亿元，同比+0.18%；归母净利润0.57亿元，同比-25.5%；归母净利率7.5%，同比-2.58pct。
    经营分析
    健康&裤型品类亮眼，外围省份扩张成效显著。1）从产品端看，25H1自由点产品实现营收16.87亿元，同比+20.5%，主要源于高附加值产品放量，益生菌、有机纯棉等大健康系列增速领先，卫生裤产品凭借薄型舒适特性获市场认可，裤型卫生巾收入贡献显著提升。2）分渠道来看，25H1川渝/云贵陕/外围/电商渠道营收4.26/2.78/4.3/5.92亿元（同比13.07%%/+14.65%/+124.15%/-9.44%），核心区域以外省份爆发式增长；线上收入同比下降主要系315期间舆情扰动&边际竞争加剧，Q3已逐步恢复常态。
    舆论事件短期线上ROI承压、盈利能力短期承压，但品牌及渠道建设力度延续。25H1毛利率53.2%，同比-1.2pct，销售费用6.42亿元，其中营销推广4.64亿元（同比+26.1%），其中25Q2销售/管理/研发费用率分别为39.5%/13.6%/2.4%，同比+3.38pct/-0.56pct/+0.11pct，公司正加码品牌与渠道投入力度，预计后续有望进一步提升线上销售运营效率、保持又好又快的发展。
    短期依托新品渗透，中长期依旧看好线下外围渠道开拓进程加速。公司短期预计可依托长期持续研发&推新迭代强化品牌力，2H新品或加速对增量人群/价格带的进一步渗透，目前线上已试销新品仍聚焦大健康赛道（含天然维E角鲨烷）；中长期核心在于加速全国布局渗透&中高端品牌升级，我们认为线下渠道成长进程仍在加速，百亚具备优秀而灵活的组织机制和能力，在构建和加强中的外围经销渠道体系，在国货卫生巾品牌中仍具备稀缺性。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司作为本土头部区域品牌借助产品优化、渠道开拓持续成长动能，预计公司25-27年归母净利分别为3.6、4.6、6.0亿元，当前股价对应PE分别为32、25、19X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险。

集采执行晚于预期，下半年趋势有望向好

昆药集团(600422)
    2025年8月15日，公司发布2025年半年报。1H25公司实现收入33.5亿元，同比-11.7%；归母净利润1.98亿元，同比-26.9%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-5.6%。
    单季度看，2Q25公司实现收入17.4亿元，同比-7%；归母净利润1.08亿元，同比-23%；扣非归母净利润0.79亿元，同比+68%。
    经营分析
    集采执行晚于预期，业绩短期承压。1H25，全国中成药集采扩围续约各省执行落地节奏不一，总体执行进展较慢，湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，公司血塞通口服、针剂产品2Q25集采放量预计有限。另外，零售药店行业处于整合期，叠加公司渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率，公司1H25业绩承压。展望2H25，一方面，已有20余省份发文公布国采执行时间，2H25集采放量有望更明显；另一方面，公司渠道重构后有望进入平稳阶段，重构效果有望陆续释放。因此，我们认为公司2H25总体经营趋势有望向好。品牌建设、单品推广有序进行，核心产品具备放量潜力。公司积极面对医保控费政策持续、零售药店终端整合等方面压力，围绕“777”品牌提升核心品牌价值，正式发布777血塞通软胶囊焕新包装，进一步提升“三七就是777”的品牌认知。昆中药推出全新产品系列24款产品，覆盖4款典藏名方和20款臻选精品，涵盖补肾养肾、健脾益胃、女科调理、清肺咳感和安神舒心五大品类。同时，舒肝颗粒持续切入情绪健康蓝海市场，参苓健脾胃颗粒打造消化领域核心IP，战略大单品认知度有望稳步提升。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到1H25多重因素影响业绩放量节奏，我们将公司25-27年归母净利润预测由7.40/8.93/10.72亿元调整至6.27/7.68/9.67亿元，分别同比-3%/+22%/+26%，EPS分别为0.83/1.01/1.28元，现价对应PE分别为18/14/11倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

海外进入收获期，盈利能力持续提升

思源电气(002028)
    8月15日，公司发布2025半年度报告，1H25实现营收84.5亿元，同比+37.8%，归母净利润12.9亿元，同比+45.7%；Q2实现营收52.7亿元，同比+50.2%，归母净利润8.5亿元，同比+61.5%，符合预期。
    经营分析
    海外需求高景气延续，主网建设超预期，网外新能源装机高增。1）海外：2025年1-6月我国电力变压器出口26亿美元，同比+49%，维持高速增长。公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了多款产品的突破，并通过了多个国家的资质认证，H1海外市场实现营收28.6亿元，同比+88.9%，有望持续受益于海外电力设备需求外溢，海外订单加速兑现。
    2）国内：2025年1-6月电网工程完成投资2911亿元，同比+15%。国网输变电设备第3批中标结中标金额211.9亿元，同比+38%，创单批次中标金额新高，前3批累计中标540.6亿元，同比+25%，我们预计主要由于西北电网建设超预期带动设备招标快速增长。公司前三批合计中标39.2亿元，同比+80%，主要系750kV GIS中标份额大幅提升。
    3）网外：1-6月风电/光伏新增装机51/212GW，同比+99%/107%，公司积极发展发电、轨道交通、石化、冶金等网外业务。
    盈利能力持续提升，新兴业务起量、看好2025目标超额完成。1H25公司毛利率31.9%，同比+0.2pct，海外业务毛利率35.7%，同比+1.9pct。盈利能力提升预计主要系高盈利的超高压设备、海外营收占比提升带来的业务结构优化。
    公司积极培育的第二增长曲线已开始显现成效，汽车电子电器业务H1收入同比增长216.6%，实现快速增长。2025年公司目标新增订单268亿元（不含税），同比+25%，目标实现营收185亿元，同比+20%，看好公司2025年经营目标超额完成。
    盈利预测、估值与评级
    公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司25-27年实现归母净利润27.5/34.8/43.4亿元，同比增长34/27/25%。公司股票现价对应PE估值为25/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

回款力度加大，受益于半导体国产化大趋势

华大九天(301269)
    业绩简评
    2025年8月15日，公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入5.0亿元，同比增长13.0%；扣除非经常损益之后的净利润为-0.19亿元，较上年同期亏损幅度收窄；剔除股份支付影响后的扣非归母净利润为0.85亿元，同比增长73.0%。
    2025年第二季度营收2.7亿元，同比增长16.0%；扣非后归母净利润为-0.18亿元，较上年亏损幅度收窄。
    经营分析
    公司上半年剔除股份支付影响后的扣非净利润表现亮眼，我们认为主要系：1）公司在报告期内降本提效，2025年上半年毛利润增长10.2%，快于销售、管理、研发费用之和9.3%的增速；2）公司在报告期内加大回款力度，上半年销售商品、提供劳务收到的现金同比增长73.0%，因而上半年信用减值损失较上年同期损失减少0.19亿元。但2025年上半年公司其他收益较上年同期减少0.46亿元，主要由于EDA项目补助减少。
    从外部环境而言，由于中国国内EDA产业逐渐发展成熟，以及上半年全球贸易摩擦，全球EDA龙头Synopsis以及Cadence来自中国区域的营收2025年上半年分别同比下滑28.4%、增长6.1%，增速均慢于公司同期营收增速。叠加近年国内EDA产业并购加速、竞争格局预计进一步集中，我们认为公司作为行业龙头将充分受益于半导体国产化的大趋势。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司2025年上半年公司经营数据，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为13.9/16.2/18.8亿元，同比增长13.8%/16.2%/16.4%；归母净利润分别为0.6/1.9/3.3亿元，分别同比下滑46.8%、增长226.2%、增长72.8%，分别对应53.8/44.3/38.2倍P/S，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；技术升级或产品创新不及预期；市场竞争加剧；下游半导体行业先进制程发展或研发投入不及预期。

专注精密光学元件、组件的光电领域供应商，“光学+”战略引领未来

波长光电(301421)
    投资逻辑
    公司专注光学元件、组件的研发与制造，激光光学产品能满足各类主流激光应用，红外热成像光学主要用于夜视、测温、监控等。公司营收稳健增长，24年实现营收4.2亿元，同比+14%，19-24年收入复合增速为13%。25Q1实现营收1.0亿元（YoY+21%）。
    精密光学下游多点开花，公司产品布局逐步拓展。以PCB、面板为代表的泛半导体行业，在技术迭代与AI的驱动下，与激光技术深度融合。根据中国海关的数据，2025年1-5月中国半导体设备进口数量为2.2万台，同比-11.5%，进口设备数量有所下降。海外对中国半导体产业封锁不断升级，卡脖子的半导体设备国产替代越发迫切。根据公司公告，公司24年在半导体和泛半导体制造领域实现收入5109万元，同比+82.3%，未来有望充分受益国产半导体设备对精密光学元件的需求增长。相较于智能手机，AR涉及全新的光学方案，根据艾瑞咨询，AR整机中的光学显示单元在BOM占比达43%，是价值占比较高的部分之一。根据公司公告，24年公司用于AR/VR的光学产品已向国内主流厂商供货，实现收入约550万元。随着AR/VR设备加速渗透，公司的消费级光学业务也有望积极受益。
    激光、红外领域客户订单稳中有增有望带动公司业绩增长。激光、红外产品生产涉及多学科，工艺流程繁杂，行业技术壁垒较高。根据公司公告，大族激光、高德红外等行业头部企业均为公司大客户，25Q1大族激光、高德红外的收入增速分别为10.8%和45.5%，下游大客户的收入增速修复有望带动公司的激光和红外光学产品需求增长。除国内龙头客户外，公司通过RONAR-SMITH及Opex品牌实行全球化战略，美国IPG阿帕奇、FLIR菲力尔等国际知名激光和红外企业均为公司客户。24年公司境外业务收入为1.3亿元，同比+35%，海外业务收入占公司总营收的31%。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025-2027年有望实现营收5.1/6.4/8.0亿元，实现归母净利润0.5/0.7/0.9亿元，对应PS为18/14/12x，给予公司2026年18xPS估值，对应目标价格为100.08元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；技术更新迭代；原材料价格波动。

腾乘钴势，远见新程

腾远钴业(301219)
    公司成立于2004年，主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，2005年8月钴盐系列产品正式投产，核心产品为氯化钴、硫酸钴、电钴、四氧化三钴及电积铜。是国内少有的能自主规划、设计，并制造湿法冶炼生产线主要生产设备的钴盐生产商，在钴产品的湿法冶炼上具备较强的技术优势、工艺优势和成本优势。
    投资逻辑
    钴价迎来上涨通道，中长期价格中枢有待重估。2月22日，刚果（金）政府实施4个月钴产品出口禁令，该政策在6月21日得到3个月延长，即刚果（金）9月22日才有可能放开钴产品出口。而刚果（金）占全球钴原料供应75%，全球钴原料或将面临耗尽的风险，推升钴价快速向上。而下游需求端集中于锂电池，三元材料迎来复苏、钴酸锂同比高增，能够保障钴下游需求的韧性。公司将充分受益于短期钴价的快速上涨，以及中长期钴价中枢的重估。加大铜板块布局，增厚公司盈利基本盘。公司计划与SAWA集团在刚果（金）合资建设3万吨铜2千吨钴湿法冶炼厂项目，预计将于2026Q4投产，届时公司铜冶炼总产能将达到9万吨。而公司刚果（金）铜冶炼产能受益于当地铜精矿采购模式，可保证较好盈利能力，2021-2024年毛利率分别为42%/23%/31%/34%，是公司盈利基本盘。
    一体化布局已成，产能仍具备较大增长潜力。当前公司已具备上游钴中间品冶炼产能1万吨、中游钴盐深加工产能2.65万金属吨、下游下游四氧化三钴产能1万吨、三元前驱体产能2万吨，及镍、猛、锂等金属配套产能，一体化布局已成。未来公司国内钴产品总产能将达到4.6万金属吨，较当前产能将增长74%，仍具备较大增长潜力。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025-27年营业收入85/103/125亿元，预计实现归母净利10.5/14.0/16.3亿元，预计实现EPS为3.5/4.8/5.5元，对应2025年8月13日收盘价，PE分别为16/12/10x。我们认为，公司产能成长规划清晰，一体化布局逐步完善，全产业链协同并进，具有很大的成长潜力。因此我们给予公司可比公司均值，即2025年PE为21x，合理目标股价应为74.0元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    钴产品价格波动超预期风险、下游需求表现不及预期风险、限售股解禁风险、钴原材料价格波动超预期风险等。

工业无人机龙头，华丽变身低空数字经济解决方案提供商

纵横股份(688070)
    公司简介：
    纵横股份是国内全谱系工业无人机龙头，近年来推出“无人值守系统+纵横云+AI”软硬件一体化产品，加速研发大载重无人机，从无人机主机厂向低空数字经济解决方案提供商蜕变。2022-2024年公司营收自2.87亿增至4.74亿，CAGR为28.47%；归母净利润分别为-2620万、-6450万、-3579万；2025H1公司预计实现营收1.35亿（+61.72%），归母净利润-3568.45万，同比减亏1833.77万。
    投资逻辑：
    飞控技术优势奠完整无人机谱系，软硬件一体铸无人机龙头地位：
    1）据观研报告网数据，2021-2024年我国工业级无人机市场规模由382亿增至651亿，CAGR为19.45%，预计到2029年达1710亿，CAGR为21.32%，其中2025-2027年增速分别为19.21%、20.63%、24.96%逐年提升。2）公司飞控与导航系统行业领先，基于此开辟完整无人机产品谱系，并形成软硬件一体产品矩阵，在地图测绘、电力巡线、安防监控、应急救灾、智慧城市、农业遥感等领域形成“+无人机”的运用新模式，有望充分受益于工业无人机行业高景气。3）公司积极开发长航时无人机，CW-40、CW-100亮相珠海航展：CW-40可用于情报侦察、搜索监视等军民应用场景；CW-100可满足特殊用户需求，适航审定申请已由中国民航西南局正式受理。
    低空数字经济解决方案提供商，积极拥抱低空经及发展浪潮：1）公司围绕“无人值守系统+纵横云+AI”，从无人机主机厂向低空数字经济解决方案商跃迁：于2025年3月、5月先后发布全方位低空经济解决方案、基于纵横昆仑无人值守系统的低空数字经济解决方案。2）公司低空数字经济系统已在彭州、巴中等地实践，并向绍兴、滨州等地推广，市场逐步打开。3）联手绍兴打造华东地区规模最大、技术领先的无人机智能制造基地，全面达产后，预计年产能将突破数百套高端工业无人机无人值守系统。
    大载重无人机蓄势待发，联手交运龙头跨入低空物流新蓝海：1）据亿欧网数据，2024-2027年我国低空物流配送市场规模有望自128亿增至308亿，CAGR为34%。2）公司发布纵横大鹏低空物流解决方案，设立纵横云飞公司布局大载重无人机开发和产业化；同时参股四川省低空经济发展有限公司，联手四川交运、自贡航投、四川畅通等探索低空物流新场景，有望受益于低空物流高景气。
    股权激励彰显发展信心，新业务有望成为公司业绩重要增长极：1）公司于2025年推出限制性股票激励计划，向95名激励对象以21.68元/股价格授予173.5万股第二类限制性股票（占总股本1.98%）。2）业绩考核指标要求营收持续增长、利润端扭亏：2025-2026年营收目标值为5.8亿、7.0亿，净利润目标值为正。3）考核指标要求2025-2026年经审计的无人值守系统、大载重固定翼（纵横云龙）产品两项战略新业务总收入不低于1亿元、2亿元。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入5.96/7.27/8.59亿元，同比增长25.6%、22.1%、18.2%，归母净利润分别为1137/5131/9632万元，同比扭亏为盈、+351.28%、+87.73%，对应EPS为0.13/0.59/1.10元，对应PS为8/6/5倍。参考无人智能装备企业2025年6-17倍PS估值，考虑到公司正在完成从工业级无人机主机厂向低空数字经济、低空物流解决方案提供商的蜕变，给予2025年12倍PS，目标价81.62元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险、行业风险、毛利率下滑风险、大股东离婚股权分割带来的风险

持续降本增效，拓宽专项产品矩阵

泛微网络(603039)
    2025年8月14日，公司披露2025年度中期业绩：公司2025年上半年实现营收8.1亿元，同比下滑8.8%；扣非后归母净利润为0.58亿元，同比增长79.9%。2024年第二季度，公司营业收入为4.8亿元，同比下滑11.6%；扣非后归母净利润为0.34亿元，同比增长130.2%。
    经营分析
    分业务而言，2025年上半年软件收入为2.7亿元，同比下滑10.2%；技术服务上半年实现营收5.1亿元，同比下滑6.5%，为近年首次出现下滑。公司扣非后归母净利润大幅增长主要系：1）公司采取降本增效举措，2025年上半年公司成本费用之和为7.7亿元，同比下滑10.1%，成本费用降幅快于同期营收降幅；2）2024年上半年投资收益为-0.12亿元，其中联营企业和合营企业亏损0.17亿元，亏损较上年同期缩窄约0.14亿元。
    报告期内，公司为应对国内主营业务遇到的挑战，一方面积极出海，在新加坡、印尼、马来等国家设立本土化团队；另一方面拓展专项产品矩阵，目前已有十四个专项产品，此外公司也研发了以“大模型+小模型+智能体”为架构的泛微数智大脑Xiaoe.AI，支持企业自定义训练合同审批助手、销售助手、HR助手等。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年中报，我们预计2025~2027年营业收入分别为22.1/20.7/20.0亿元，同比增长-7.7%/-6.3%/-3.6%；归母净利润分别为2.5/2.5/2.5亿元，同比增长41.0%/-0.7%/-1.6%，对应65.3/65.8/66.8倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    专项产品拓展不及预期；AI等新技术发展不及预期；海外业务拓展不及预期。

需求改善+成本下行，Q2扣非超预期

安琪酵母(600298)
    8月14日公司发布半年报，25H1实现营收79.00亿元，同比+10.10%；实现归母净利润7.99亿元，同比+15.66%；扣非归母净利润7.42亿元，同比+24.49%。其中，25Q2实现营收41.05亿元，同比+11.19%；实现归母净利润4.29亿元，同比+15.35%；扣非归母净利润4.05亿元，同比+34.39%，扣非显著超预期。
    经营分析
    国内需求改善，海外延续高增长。1）分业务看，25Q2酵母及深加工销售收入为29.81亿元，同比+11.7%，预计烘焙面食酵母环比Q1改善实现个位数增长，YE延续双位数高增长态势。25Q2制糖/包装/其他产品销售收入分别为2.28/0.99/7.76亿元，同比+20.1%/+3.6%/+9.3%，制糖和包装业务均有回暖。2）分区域看，25Q2国内/国外业务实现收入23.05/117.78亿元，同比+4.3%/+22.3%，国内市场需求回暖（25Q1同比-0.3%），海外通过本土化运营、营销团队本地化和深入市场调研，持续扩大在非洲、中东、东南亚等新兴市场的影响力，推动国际业务全面增长。成本下行毛利率大幅改善，政府补助略有扰动。1）25Q2毛利率26.2%，同比+2.3pct，环比+0.2pct。毛利率改善主要系糖蜜成本下降，且加权平均计价模式下Q2原材料价格较Q1更低。叠加产品结构利好，主业为核心增长驱动。2）25Q2销售/管理/研发/财
    务费率同比+0.08pct/+0.23pct/+0.03pct/+0.23pct。管理费率和财务费率增长主要系股权支付费用所致。25H1扣除股份支付影响后的净利润为8.63亿元，同比+18.8%。3）25Q2归母净利率为10.5%，同比+0.38pct，受政府补助扰动，实质上扣非表现更为亮眼。25H1政府补助为0.35亿元，同比-62.4%。
    看好国内需求改善，海外市场持续扩张，成本下行盈利弹性可期。国内主业烘焙酵母需求持续复苏，同时衍生品业务有望驱动结构升级，低毛利的贸易类业务逐步剥离。海外市场预计随着本土化运营策略执行，借助性价比优势，持续提升市占率。原材料成本环比持续下降，预计H2进一步释放利润空间。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利分别为16.3/19.0/21.7亿元，同比增长23%/17%/14%，对应PE分别为19x/16x/14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

光器件收入高增，CPO时代将迎放量

太辰光(300570)
    2025年8月14日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营收8.28亿元，同比+62.49%；实现归母净利润1.73亿元，同比+118.02%。Q2单季度实现营收4.58亿元，同比+59.80%；实现归母净利润0.94亿元，同比+96.77%。
    经营分析
    公司1H25光器件收入同比高增，MPO行业仍维持高景气度：1H25公司光器件产品收入8.12亿元，同比增长64%；其中北美光器件收入6.1亿元，同比+69%。公司收入与下游大客户康宁节奏趋近，1H25康宁光通信企业网络业务收入达14.74亿美元，同比+92%，环比2H24增长了44%，彰显行业下游需求持续景气。我们认为伴随AI组网架构升级、数据中心传输速率提升，MPO行业具备量价齐升的逻辑，公司有望充分受益。
    公司光器件收入环比微降，利润略低于市场此前预期，我们认为主要系公司产能爬坡节奏影响：1H25公司光器件收入环比2H24下降1.6%，其中北美光器件收入环比2H24下降了4.7%，略低于市场预期。我们认为这与公司产能爬坡节奏有关，越南生产基地已于1Q25正式投产并逐步爬坡，但财报显示公司1H25产能同比仅提升6.4%，同时公司1H25产能利用率100%打满（对比2024年年报为95%）。因此我们判断公司现产能或未跟上下游需求，未来需跟踪公司越南基地产能爬坡进度，下半年该问题或有望得到缓解。
    2H25公司盈利能力有望提升，持续看好公司在CPO时代放量：展望下半年，公司越南产能爬坡有望带来规模效应；此外MT插芯自供也有望进一步提升公司的毛利率。我们仍然看好公司在CPO时代的加速放量。公司通过康宁率先进入英伟达CPO供应链，并且在MPO主营产品之外，还新增配套了保偏MPO、Shuffle box等产品，可配套价值量不断提升。展望未来，2025年底与2026年英伟达Spectrum系列的CPO交换机发布仍将成为产业链重要催化，公司作为CPO产业的Beta型标的，具备较高的配置价值。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为20.11/28.11/38.50亿元，归母净利润为4.30/6.23/8.51亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为71.96/49.66/36.35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    单一大客户依赖风险、中美关税摩擦风险、CPO交换机渗透率不及预期、行业竞争加剧风险、汇率波动风险、大股东减持风险。

存货、合同负债高增，下半年业绩望加速释放

东方电缆(603606)
    2025年8月14日，公司披露2025年半年报，上半年公司实现营收44.3亿元，同比增长9.0%，实现归母净利润4.73亿元，同比下降26.6%%；其中Q2实现营收22.9亿元，同比下降17.1%，实现归母净利润1.92亿元，同比下降49.6%。
    经营分析
    受海风项目确收周期影响，短期业绩略有承压：上半年公司电力工程与装备线缆业务（原陆缆系统-高压陆缆）实现收入22亿元，同比+25%，毛利率10.8%，其中Q2收入13亿元，同比+11%，环比+48%；海底电缆与高压电缆（原海缆-脐带缆+高压陆缆）实现收入20亿元，同比+8%，毛利率25%，其中Q2收入7.6亿元，同比+3%，环比-36%；海洋装备与工程运维（原海工+脐带缆）约2.75亿元，同比-45%，毛利率29%，其中Q2收入2.1亿元，环比+223%。从收入结构看，Q2业绩波动原因主要是受海风项目确收周期导致的高附加值海缆确收占比有所下降影响。
    存货、合同负债高增，下半年业绩有望加速释放：截至上半年末，公司合同负债（预收货款）16.7亿元，同比+473%，环比24年末+46%；存货规模31.3亿元，同比+67%，环比24年末+69%，且主要为库存商品（占比49%）、发出商品（占比6%）及半成品（占比27%）。考虑到公司重点项目如青洲五七、帆石一、山东半岛北L、英国Inch Cape等项目项目均已陆续进入交付、安装敷设阶段，预计下半年业绩有望逐步兑现。
    在手订单维持高位，看好下半年订单获取加速：截至2025年8月12日，公司在手订单196亿元，环比4月21日增长4%，其中海底电缆与高压电缆约110亿元，电力工程与装备线缆约50亿元，海洋装备与工程运维约36亿元。公司参股浙江海风母港项目，下半年浙江深远海示范项目有望启动海缆招标，英国AR7海风招标持续推进，看好公司订单获取持续加速。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司半年报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净润分别为17.2、22.4、26.5亿元，对应PE为21、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海风项目建设进度不及预期、政策波动导致产业投资放缓的风险。

国内光模块需求释放，光电器件业务成第一大主业

华工科技(000988)
    2025年8月14日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营收76.29亿元，同比+44.66%；实现归母净利润9.11亿元，同比+44.87%。Q2单季度实现营收42.74亿元，同比+39.19%；实现归母净利润5.01亿元，同比+48.30%。
    经营分析
    国内光模块需求量提升带动公司营收增长，光电器件业务成为第一大主业：1H25光电器件营收37.44亿元，同比+124%，我们认为
    主要系受益于国内400G光模块放量，公司作为国内光模块主要供应商充分受益。截止2Q25，公司光电器件收入占比达49%，已超越传统敏感元器件、传感器业务营收，成为公司第一大业务。公司传统主业智能制造业务营收17亿元，同比微降，我们认为主要系下游行业成熟度较高、需求趋于平稳所致。从盈利结构看，2Q25毛利率10.67%，同比+0.97pct，环比+1.70pct；1H25光电器件产品毛利率10.87%，同比+3.06pct，环比+2.06pct，盈利能力提升。受益于AI算力投资加码，光模块国内与海外业务齐头并进：公司国内市场已拓展中兴通讯、新华三、华为、字节跳动等大客户。2025年400G以及800G单模持续上量，LPO全系列产品也将批量交付。海外市场已拓展CISCO、HP、诺基亚等大客户，400G、800G以及1.6T产品已在多家头部客户进行测试。受益于海内外大厂资本开支上行，我们认为公司未来光模块业务业绩将持续提升。具备自研硅光芯片能力，前瞻布局LPO以及AEC产品：公司已实现高端光芯片自主可控，具备从芯片到器件、模块、子系统全系列产品的垂直整合能力。公司首发1.6T LPO、1.6T LRO产品、1.6T3nm DSP方案；并且首推3.2T CPO解决方案。我们看好公司通过前瞻布局LPO、CPO产品不断增强竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为167.64/207.76/235.91亿元，归母净利润为15.47/20.66/23.93亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为33.57/25.13/21.70倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期、市场竞争加剧、新技术发展不及预期、汇率风险。

业绩符合预期，重视锑锡共振

华锡有色(600301)
    事件
    8月14日公司发布2025年半年报：2025H1年实现收入27.87亿元，同比+23.66%；归母净利润3.82亿元，同比+9.49%。2Q25收入为15.43亿元，环比+23.95%，同比+19.55%；归母净利润为2.28亿元，环比+48.87%，同比+2.22%。
    点评
    业绩基本符合预期。2Q25公司主营产品锑、锡、铅和锌价格环比分别+42.98、+3.75%、-1.36%、-5.90%，同比分别+86.08%、+1.58%、-5.89%、-2.96%。铅锑精矿、锡锭和锌锭销量环比分别+3.98%、+13.01%、-10.40%。2Q25公司铅锑精矿、锡锭、锌锭单位毛利分别环比+47.08%、+21.75%、-6.02%。综合来看，由于主力品种锑、锡价格同/环比均呈现上涨趋势，2Q25公司毛利和毛利率分别环比+32.57%、+6.97pct，分别同比+11.58%、-6.71%；我们测算毛利率水平同比下降原因或为自产锑、锡产品销量有所下滑，从而影响毛利率水平。
    费用管控优秀，资本结构良好。2Q25公司期间费用为1.02亿元，环比+3.03%、同比持平，主要体现为研发费用增加，环比+4.76%。2Q25公司期间费率为6.61%，环比/同比分别-1.34pct、-1.30pct；其中，管理、研发费率环比分别-1.02pct、-0.99pct，同比分别-0.26pct、-0.43pct。截止2Q25末公司资产负债率为35.84%，环比、同比分别-1.52pct、-3.69pct，资本结构持续优化。
    地方国资有色核心上市平台，增产上量积极推进。公司作为广西国资委旗下有色核心上市平台，积极落实《三年行动方案》，高峰公司投资建设100+105号深部开采工程项目，达产后高峰公司矿石产能由33万吨/年提升至45万吨/年；公司加快推进广西南丹县铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目，顺利完成深部探矿权转为采矿权，证载生产规模扩大到350万吨/年。
    锑、锡涨价有望共振。锑：目前出口修复有望较快兑现，需求拐点临近，海外重启战略备库叠加海外夏休结束，锑价有望重回上涨。锡：佤邦复产力度或不及预期，库存支撑强，全球锡矿增量项目稀散且不确定仍大，价格继续看涨。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司公司2025-2027年收入分别为57/68/75亿元，归母净利润分别为9.8/15.8/18.6亿元，EPS分别为1.54/2.50/2.95元，对应PE分别为17/10/9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    锡锑价格波动；项目进度不及预期；元素替代风险。

Q2利润同比增长，继续坚持双轮驱动

密尔克卫(603713)
    2025年8月14日，密尔克卫发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入70.4亿元，同比上升17.4%；实现归母净利润3.5亿元，同比上升13%；其中Q2实现营业收入36.9亿元，同比增长19.3%；实现归母净利润1.8亿元，同比增长12.3%。
    经营分析
    克服运价下行压力，Q2营收逆势增长。2025Q2CCFI指数均值为1162，同比下降19%，公司仍逆势取得收入增长，Q2收入增速达19.3%，主要源于公司业务量增长。公司持续聚焦智能供应链服务主航道及加强化工品分销服务，新增多个重点客户：公司增加新能源客户业务量，如比亚迪、远景能源、晶科储能、揽海；深挖化工客户业务量，如中海壳牌、美孚、中核光电科技、浙江传化等；新增半导体和医药客户，如尼康精机、桑迪亚等。此外，公司仓储资产使用率长期保持在85%，自建基地湛江、惠州等项目进展顺利。
    毛利率同比改善，费用率小幅增长。2025Q2公司毛利率为11.3%，同比增长0.4pct，或源于货代单箱毛利降幅低于运价降幅。费用率方面，2025Q2公司期间费用率为4.5%，合计增长0.2pct，其中销售费用率为1.1%，同比基本持平；管理费用率为1.9%，同比+0.2pct；研发费用率为0.3%，同比-0.3pct；财务费用率为1.3%，同比+0.2pct。2025Q2公司归母净利率为4.9%，同比-0.3pct。继续坚持“投资+资源”的双轮驱动。2025H1公司深耕拓展港口码头的危化配套，完成对外股权投资合计1.83亿元，主要系出资购买广东汇通化工新材料80%股权及天津物泽物流30%股权，前者主要业务为仓储服务及分装复配，后者主要业务为港口经营、仓储及堆场服务。同期公司增资上海拓箐，进一步提升在特殊工程塑料领域的一站式供应链服务能力，公司还新设鄂州密尔克卫，为花湖国际货运机场提供危化配套，通过管理输出辐射武汉及周边城市，为区域内芯片半导体、智能制造等行业提供化学品一站式物流供应链服务。
    盈利预测、估值与评级
    考虑危化品物流上游景气度，下调2025-2027年归母净利预测至6.5亿元，8.0亿元、9.5亿元（原6.7亿元，8.1亿元、9.7亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    化工行业波动风险，安全运营风险，政策监管风险，并购不及预期风险，股东和董监高减持风险。

泰它西普pSS达成Ⅲ期终点，先发优势显著

荣昌生物(688331)
    事件简评
    8月13日，公司宣布，创新药泰它西普（BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）用于治疗原发性干燥综合征（pSS）的III期临床研究，达到临床试验主要研究终点。近期公司将向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）递交上市申请。
    经营分析
    干燥综合征患者基数庞大，治疗手段匮乏，公司进度领先。1）患者基数大。干燥综合征是一种慢性炎症性自身免疫性疾病，临床表现为持续口干、眼干。我国干燥综合征的患病率为0.3%-0.7%（国内约420-980万人），且呈上升趋势。2）有效疗法寡。目前国内专门治疗干燥综合征的药物少，且多为传统型药物如毛果芸香碱、环戊硫酮/茴三硫等，相对疗效有限、且针对病症多起缓解作用。另外超说明书用药在干燥综合征临床实践中普遍存在。因此，国内干燥综合征治疗存在巨大未满足需求。3）公司进度快。目前全球干燥综合征的创新疗法少、竞争格局优，其中有尼卡利单抗（FcRn、J&J，Ⅲ期）、氘可来昔替尼（TYK2，BMS，Ⅲ期）、Ianalumab（BAFFR、Novartis，Ⅲ期）、艾加莫德（FcRn、Argenx/再鼎，Ⅱ期）、阿尼鲁单抗（IFNAR1，BMS/AZ，Ⅱ期）。海外，8月11日，Novartis宣布其Ianalumab在治疗活动性干燥综合征的两项III期临床试验（NEPTUNUS-1与NEPTUNUS-2）取得成功，并计划近期递交海外NDA；国内，公司泰它西普也紧随完成Ⅲ期临床、并有望近期递交上市申请，因此该药先发优势明显。4）疗效安全佳。泰它西普一项治疗成人原发性干燥综合征的Ⅱ期临床结果显示，24周时，安慰剂组、160mg组与240mg组ESSDAI评分较基线变化的平均值分别为0.6±4.55，–3.3±2.73，–1.3±4.14。且在泰它西普治疗组未发生死亡或严重不良事件（SAE）。
    泰它西普近期有望达成多项里程碑，RC148进入国际开发新征程。1）泰它西普海外权益于25年6月顺利授权给Vor Biopharma，目前重点推进重症肌无力国际Ⅲ期临床，我们预计该适应症有望明年读出数据并递交NDA；另外pSS之前也获批美国Ⅲ期临床，未来有望推进国际开发。2）近期，公司PD-1/VEGF双抗RC148获得FDA的IND许可，有望快速推进国际Ⅱ期临床，开启国际化征程。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/26/27年公司实现营业收入23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润-8.55/-0.90/3.62亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

冲压材料加工龙头，新柔轮工艺打开第二增长曲线

翔楼新材(301160)
    投资逻辑
    精密冲压主业产能扩产，销售结构改善。公司为精冲材料加工服务龙头公司，主营精密冲压材料，主要下游为汽车和工业领域。受产能饱和且主业增长空间受限影响，公司通过安徽工厂扩产，一方面增长主业产能，另一方面拓展轴承钢进口替代新业务。据公司公告，安徽工厂预计于3年内（即2028年）达到满产，新增年产能15万吨，其中汽车精冲材料和轴承精冲材料产能各占一半。2024年我国乘用车精冲材料使用量约70万吨，特钢进口规模255.47万吨，市场空间充足，有望充分消化新增产能。
    国产替代竞争优势明显，规模效应和性价比突出。技术上，公司已掌握晶间氧化物控制技术等核心技术，产品性能与国际龙头厂商驱平。规模上，公司总产能2024年达18万吨，2028年有望达33万吨，而国内竞对普遍低于10万吨；价格上，公司的轴承钢价格约10000元/吨以上，相比进口产品低20-30%，国产替代可期；盈利能力上，25Q1公司净利率15.7%，轴承钢毛利率和价格高于冲压业务，后续销售结构改善，有望持续维持14-15%较高盈利水平。创新拓展冲压谐波减速器柔轮，提升生产效率并降低谐波成本。柔轮在谐波减速器中成本占比较高，据公司公告，公司一分钟能冲压多个柔轮半成品，将客户的谐波减速器柔轮的生产工序从14道缩短为7道，并大幅提升生产效率。该工艺性价比极高，材料利用率大幅提升，经测算，当产量超过1.5万个时，其成本将低于传统柔轮加工工艺。公司2024年立项研发，当前已实现柔轮的送样测试，同时开拓了冲压行星减速器结构件等新产品矩阵，有望随人形机器人放量打开增长空间。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年净利润对应EPS分别为2.03元、2.33元、2.74元，对应PE分别为32.72/28.51/24.25倍。可比公司2025年PE平均值为46.60倍。我们预计，公司主业受益于安徽工厂产能释放和轴承钢带来的销售结构改善，机器人上的谐波减速器柔轮半成品具备较高性价比和先发优势，给予2025年40倍估值，目标价81.23元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期风险，原材料价格波动风险，新业务拓展不及预期风险，大额解禁风险，大股东股权质押风险。

调整阶段持续承压，期待新渠道放量

甘源食品(002991)
    业绩简评
    8月12日公司发布2025半年报，25H1实现营收9.45亿元，同比-9.34%；实现归母净利润0.75亿元，同比-55.20%；扣非归母净利润0.64亿元，同比-56.01%。其中25Q2实现营收4.41亿元，同比-3.37%；实现归母净利润0.22亿元，同比-70.96%；扣非归母净利润0.18亿元，同比-70.91%，业绩贴近此前预告上线。
    经营分析
    Q2收入降幅收窄，下半年有望扭正。1）分产品看，25H1老三样/综合果仁及豆果/其他系列分别实现营收4.83/2.73/1.74亿元，同比-2.9%/-19.9%/-11.5%。分量价来看，收入下降主要系需求疲软销量下滑所致，吨价随着产品结构调整小幅提升。2）分渠道看，经销/电商/直营及其他渠道25H1分别实现收入6.96/1.53/0.83亿元，分别同比-19.84%/+12.42%/+154.63%。具体来看，预计零食量贩、会员商超保持稳健增长，其他KA渠道下滑幅度收窄，海外已铺新品但尚未明显放量。展望下半年，冻干新品进驻会员店有望带来增量，海外有望在销售团队本土化背景下实现快速扩张。
    Q2净利率显著承压，系成本扰动+费用投放加剧。25Q2毛利率/净利率分别为32.8%/4.95%，同比-1.58pct/-11.53pct。1）毛利率下降主要系营收规模下滑叠加棕榈油等原材料价格上升，以及销售渠道结构调整，零食量贩、电商等渠道毛利率较低。2）25Q2销售费率为19.97%，同比+6.42pct，系新品推广及线上线下渠道开拓、品牌广告投放费用增加，其中25H1促销推广费0.73亿元，同比+49.47%。3）同期管理/研发/财务费率分别为5.46%/1.96%/0.60%，同比+1.36pct/+0.47pct/-0.21pct，管理费率提升主要系人员薪酬和折旧摊销增长。
    公司持续推进新品推广与品牌建设，前置费用有望在后续转化为增长动能。与此同时规模效应、成本压力缓解，有望带来毛利率改善。期待公司发挥产品研发优势，尽快走出渠道调整阶段，通过新品、出海等途径打开收入增长空间。
    盈利预测
    Q2动销不及预期，叠加产品结构调整，我们下调25-27年利润35%/26%/27%。预计25-27年归母净利为2.7/3.7/4.4亿元，分别同比-28%/+35%/+20%，对应PE为20/15/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场竞争加剧风险、渠道扩张不及预期风险.

公司点评：凝胶获批贡献增量空间，出海逻辑强化

锦波生物(832982)
    2025年8月11日公司披露半年报，上半年实现营收8.59亿元，同比增长42.43%；实现归母净利润3.92亿元，同比增长26.65%；扣非归母净利3.87亿元，同比增长27.56%。业绩持续高增系医疗器械和功能性护肤品收入增长，尤其是A型胶原蛋白植入剂和“重源”、“ProtYouth”品牌销售增长。
    经营分析
    盈利能力维持高位，销售、研发投入加码。（1）盈利端：25H1毛利率为90.68%，受高成本原料出口业务增加影响，毛利率同比小幅下降0.9pct，高毛利核心产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶持续放量；分业务来看，医疗器械/功能性护肤/原料板块收入同比+33.41%/152.39%/+12.04%，毛利率同比+0.61/+6.02/-15.03pct；归母净利率为45.66%，同比降低5.69pct，仍处于盈利区间高位；（2）费用端：25H1费用率为34.87%，同比上升1.44pct，其中销售费用同比+67.77%，主要由于人员支出及股权激励摊销增加，研发费用同比+85.43%，主要由于深化与北大医学部等机构合作。全球首个注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶获批，技术领先优势持续强化。2025年4月公司凝胶类获批国家药监局三类医疗器械注册证，与冻干纤维、溶液共计三款重组胶原蛋白三类证，完成全剂型布局。凝胶产品重源新生HiveCOL蜂巢胶原于2025年7月21日发布，注射后可实现即刻容积填充，与4mg规格薇旖美极纯形成显著差异化，在10mg规格薇旖美至真等产品基础上进一步拓宽薇旖美注射填充类布局。同期公司新增14项发明专利授权，并完成9UFG人体胶原蛋白原子结构解析。
    出海逻辑持续强化，核心产品国际化布局取得关键突破。报告期内，公司ProtYouth系列5款功能性护肤品先后获得美国FDA和沙特阿拉伯认证，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白医疗器械成功在泰国注册，强化东南亚市场准入，同时新增4项国际专利。25H1境外业务收入297.94万元，同比+31.96%，原料出口成为重要增长点。
    盈利预测、估值与评级
    公司是目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂企业，核心产品薇旖美持续放量，同时蜂巢胶原技术突破+出海逻辑强化提升市场天花板。预计25-27年公司归母净利润10.72/14.75/19.27亿元，同比+46.36%/+37.64%/+30.63%，对应PE34/25/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术发展/获证进展不及预期，重组胶原蛋白赛道竞争加剧。

Q2业绩稳步兑现，看好龙头配置价值

贵州茅台(600519)
    2025年8月12日公司披露2025年半年报。25H1实现营业总收入910.9亿元，同比+9.2%；实现归母净利454.0亿元，同比+8.9%。其中，25Q2实现营业总收入396.5亿元，同比+7.3%；实现归母净利185.6亿元，同比+5.2%。
    经营分析
    产品端：25Q2茅台酒/系列酒分别实现营收320.3/67.4亿元，同比+11.0%/-6.5%。25H1茅台酒/系列酒毛利率分别为93.8%/77.6%，同比-0.3pct/-2.5pct。我们预计期内茅台酒产品结构&吨价趋稳，系列酒内部结构预计小幅下移。25H1茅台酒/系列酒基酒产量分别4.37/2.96万吨，较同期3.91/2.27万吨有明显增长，预计系各轮次取酒的时间差异。25H2产品端预计延续25H1思路，以非标茅台等高吨价产品做增量为主。
    渠道端：25Q2直销/批发代理分别实现营收167.9/219.8亿元，同
    比+16.5%/+1.5%。其中，i茅台25Q2实现收入48.9亿元，同比-0.3%；剔除i茅台后25Q2直销收入119.0亿元，同比+25.2%。25H1直销/批发代理毛利率分别93.5%/89.5%，同比-1.8pct/+0.3pct。我们预计i茅台同比小幅下滑主要系生肖等批价倒挂幅度加剧致使申购&抢购量有所回落，25H1直销毛利率回落预计系内部产品结构弱化。此外，25Q2国内经销商+106家至2280家，预计主要为系列酒经销商。
    报表质量层面：1）25Q2归母净利同比-0.9pct至46.8%，其中毛利率-0.3pct，销售费用率同比+0.5pct（25H1广宣费+51%，市场推广及服务费+20%），管理费用率-0.3pct，财务费用率+0.6pct（期内商业银行存款利率下降）。2）25H1末合同负债余额55.1亿元，考虑合同负债环比变化后营收-3.1%，与25Q2销售收现同比-4.6%基本一致，应收票据余额环比25Q1末+6.9亿至28.2亿元。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025~2027年公司归母净利分别934/988/1054亿元，同比分别+8.4%/+5.8%/+6.6%，EPS分别为74.4/78.7/83.9元，公司股票现价对应PE估值为19.3/18.3/17.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，食品安全风险。

GB200出货量与良率双提升，AI为公司业绩高增注入动能

工业富联(601138)
    2025年8月10日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营收3607.60亿元，同比增长35.58%；归母净利润121.13亿元，同比增长38.61%。Q2单季度实现营收2003.45亿元，同比增长35.92%；实现归母净利润68.83亿元，同比增长51.13%。
    经营分析
    GB200系列量产爬坡，良率持续改善，给公司营收增长注入动能：AI服务器在公司云计算业务中的占比稳步增长，带来产品结构的优化。2Q25公司整体服务器营收同比增长50%+，其中AI服务器营收同比增长超60%。分客户看，公司在主要大客户的市场份额也不断提升，2Q25云服务商服务器营收实现超150%的同比增长。根据公司公告，GB200系列产品的生产良率持续改善、且出货量逐季攀升，公司作为英伟达AI服务器的重要代工厂有望充分受益。精密机构件收入增长稳健，800G高速交换机快速放量：受益于下游客户部分机种的热销，1H25公司精密机构件出货量同比增长17%，仍然保持稳健。展望未来，GenAI与折叠装置推动智能手机产业升级，我们认为公司仍有望通过全球化的产能布局，维持在核心客户的供应份额。网通设备方面，公司上半年800G高速交换机收入相较去年同期增长了三倍。我们看好AI驱动下，公司产品结构持续升级，带来营收和利润的双增。
    北美云厂商资本开支大幅上调支撑AI算力需求，ASIC有望打开新的增长空间：2Q25北美四大云厂商资本开支同比均大幅增长，微软/谷歌/Meta/亚马逊Capex分别为242亿/224亿/165亿/314亿美元，同比+28%/+70%/+102%/+91%。我们认为北美云厂“军备竞赛”加持下；同时AI商业模式逐渐清晰，产品化加速，为AI算力需求提供了坚实的支撑，公司未来业绩可见度高。同时ASIC服务器采用机架设计，进一步打开了公司的增长空间。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为7,834.05/10,142.62/12,039.04亿元，归母净利润为311.89/393.02/475.96亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为25.29/20.07/16.57倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    北美AI进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。

算网数智引领增长，高分红彰显价值

中国联通(600050)
    2025年8月13日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营收2002.02亿元，同比+1.5%；实现归母净利润63.49亿元，同比+5.1%。Q2单季度实现营收968.49亿元，同比-1.02%；实现归母净利润37.43亿元，同比+4.18%。
    经营分析
    传统联网通信业务增长稳健，算网数智业务成为新增长引擎：公司1H25传统联网通信业务收入1319亿元，同比+5.4%，作为公司的基盘业务文章有增。算网数智业务和战略性新兴产业成为公司收入增长的新引擎。1H25算网数智业务收入454亿元，同比增长4.4%，收入占比提升至26%。战略性新兴产业收入占比提升至86%，创历史新高。我们认为公司通过向AI、工业互联网等新兴产业的规模化扩张实现了业务结构的多元化。在传统电信行业增速放缓的背景下，算网数智业务等有望维持收入端的强劲增长。
    算力基础设施资源利用率提高，持续看好云和IDC业务放量：1H25联通云实现收入376亿元，同比+18.6%；IDC数据中心业务收入144亿元，同比+9.4%。其中IDC算力基础设施布局持续完善，资源利用率大幅提升。截止2Q25，公司IDC能力储备合计达2650MW，智算总规模达30EFLOPS。1H25公司IDC资源利用率超70%，AIDC签约金额同比+60%。我们认为公司IDC资源由于折旧摊销压力较轻，后续IDC上架率的提升将显著带动相关收入增长。云和IDC业务的放量也有望拔高公司的估值水平。
    资本开支下降，现金流增长：公司1H25资本开支202亿元，同比-15%，极简网络有序推进，年化节省OPEX近10亿元。全年资本开支预计550亿元，较我们此前预期有所下修。资本开支节省带来公司自由现金流的增长，公司2Q25经营现金流净额214.5亿元，同比+11.3%，环比+173.4%。公司中期每股派息0.1112元，同比+16.0%，股息回报稳定增长，作为红利型资产仍具备配置价值。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为4,039.03/4,180.83/4,315.72亿元，归母净利润为100.31/109.02/117.84亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16.80/15.46/14.30倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期；DICT业务发展不及预期；行业竞争加剧风险；电信业务发展不及预期。

Q2业绩超预期，看好离型膜放量

洁美科技(002859)
    事件
    8月11号，公司发布2025年半年报，25H1公司实现营收9.62亿元，同比增长14.67%；实现归母净利润0.98亿元，同比减少18.78%；实现扣非归母净利润0.95亿元，同比减少19.57%。单季度25Q2实现营收5.48亿元，同比增长15.19%，环比增长32.41%；归母净利润为0.65亿元，同比减少4.69%，环比增长92.03%；扣非归母净利润0.64亿元，同比减少2.99%，环比增长101.59%。
    点评
    Q2业绩超预期，盈利能力环比改善。25H1公司毛利率为33.40%，同比减少3.12pct，25Q2毛利率为34.29%，同比减少0.16pct，环比增加2.07pct。分业务线来看，25H1电子封装材料实现收入8.08亿元，同比增长9.97%，毛利率37.85%，同比减少3.35pct；电子级膜材料实现收入1.16亿元，同比增长61.29%，毛利率12.03%，同比增加8.86pct。下游需求复苏带动稼动率提升，离型膜的规模化生产，优化产品结构高附加值产品的产销量增长，公司毛利率环比改善。费用端，25H1销售/管理/研发费用率分别为1.46%/10.09%/8.00%，新产品研发试制量加大，加大研发投入，公司进一步优化产业基地布局，完善产业链一体化各个环节，推动智能制造及精细化管理，实现降本增效。
    中高端离型膜产品顺利拓展核心客户，看好离型膜放量。MLCC用途离型膜产品已在国巨、华新科、风华高科、三环集团等主要客户端稳定批量供货且基本完成了自制基膜的产品切换，并在宇阳科技、微容电子等知名国内客户端完成了导入工作；顺利完成了韩日系大客户（三星、村田）的验证和批量供货，其中韩系客户海外基地通过了对公司产品的认证测试，目前正在逐步放量中。研发方面，公司持续开展多型号、多应用领域的离型膜研发和试制，改进生产工艺和产品性能，高端MLCC用离型膜也取得了突破，目前已实现客户端薄层、高容产品的稳定应用。偏光片用离型膜已向主要偏光片生产企业稳定批量供货，与多家客户签订了产品供应战略协议。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.80、4.10、5.51亿元，同比+38.43%/+46.43%/+34.52%，公司现价对应PE估值为28、19、14倍，维持买入评级。
    风险提示
    基膜投产、离型膜进展不达预期、载带增长低于预期，汇率波动风险。

高质量增长初见成效，中期分红提高公司股息率，全年业绩指引积极

海康威视(002415)
    8.11日，公司公告董事长提议实施2025年中期分红，每10股派发现金红利4元。本次中期分红36+亿元，加上2024年度分红64+亿，及此前20-25亿元回购计划，公司在25年度给予股东的现金回报预计将超过120亿元，对应4.5%以上的股息率，显著提升吸引力。
    8.2日，公司披露25年中报，25H1实现营收418.18亿，增长1.48%；归母净利润56.57亿，增长11.71%；归母扣非净利润54.89亿，增长4.69%。单Q2实现营收232.86亿，微降0.45%；归母净利润36.19亿，增长14.94%；归母扣非净利润35.63亿，增长2.29%。利润增速高于收入增速，主要受益于毛利率提升与费用率下降（H1毛利率45.19%，同比提升0.14pct，单Q2毛利率45.41%，同比/环比提升0.9/0.49pct；H1销售/管理/财务/研发费用率分别13.65%/3.31%/-1.77%/13.56%，同比分别提升0.15/下降0.24/下降1.16/下降0.27pct）。
    展望25全年，公司指引正面，预计：1）全年归母净利润实现10%以上增长，H2扣非净利润增速高于H1，业绩逐季上行；2）全年的经营费用同比大致持平；3）继续“以利润为中心”，严控应收款，追求高质量的收入增长，预计25年H2收入保持同比正增长。
    展望未来，我们看好公司在AI+行动背景下的长期沉淀和落地能力带来的新一轮增长机遇。公司在AI领域近20年的积累，每年上百亿的研发投入，凭借技术积累、资源优势和应用实践，在锁定的目标市场里引领技术发展、实现精准卡位，有望在未来几年把握住这一波AI技术革命带来的成长机遇，延伸扩展海康市场空间、强化海康在行业的优势地位。
    盈利预测
    结合25中报与未来国内外需求预期，调整公司25~27年营业收入预测为969.26/1,060.55/1168.16亿元，同增4.79%/9.42%/10.15%；预测归母净利润为142.05/168.11/203.91亿元，同增18.61%/18.34%/21.30%，分别对应18.8X/15.9X/13.1X，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；汇率波动的风险。

业绩符合预期，光伏业务持续创新、泛半导体布局稳步推进

帝尔激光(300776)
    2025年8月11日，公司发布2025半年报。2025年上半年实现收入11.70亿元，同比+29.20%，归母净利润3.27亿元，同比+38.27%；其中单二季度实现收入6.09亿元，同比+33.81%，归母净利润1.64亿元，同比+61.91%，业绩符合市场预期。
    经营分析
    盈利能力维持稳健水平，财务经营指标持续改善：25Q2公司实现毛利率47.4%，环比基本持平；实现净利率26.9%，环比-2.2pct，近一年周期看，公司盈利水平维持在稳定区间。2025年二季度，公司经营性现金流净额为3702万元，环比转正，主要系公司BC设备相关订单陆续进入大规模确收期，销售商品、提供劳务收到的现金达4.8亿元；此外，上半年公司资产负债率为44.3%，较2024年末下降3.3PCT，财务结构更加稳健。
    强化光伏业务创新能力，推出TOPCon+工艺激光解决方案：面对加速向新质生产力转型的光伏行业，公司在光伏激光领域坚持创新突破，光伏电池设备方面，除BC激光微刻蚀系列设备外，针对TOPCon电池提效技改新工艺，推出激光选择性减薄（TCP）、激光隔离钝化（TCI）设备，分别起选择性Polyfinger结构的制作和pn结边缘截止、降低边缘缺陷复合损失的作用；光伏组件设备方面，采用激光焊接技术替代传统红外焊接，适用于无主栅设计和高精度要求的BC电池，增强组件生产的灵活性和效率。
    激光工艺向泛半导体领域拓展，有望打开第二成长曲线：公司正在积极研发消费电子、新型显示和集成电路等领域的激光加工设备，TGV激光微孔设备及其TGV外观检测AOI设备，通过精密控制系统及激光改质技术，可以实现对不同材质的玻璃基板进行微孔、微槽加工，提升基板的电气性能和热性能，为后续的金属化工艺实现提供条件。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司的在手订单情况及最新业务进展，预计公司2025-2027年盈利分别为6.50/6.60/6.52亿元，对应EPS为2.37、2.41、2.38元，当前股价对应PE分别为32/31/31倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预期，存货跌价风险。