业绩稳健增长，战略布局打开成长空间

威高血净(603014)
    2026年3月27日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入37.69亿元（同比+4.57%），归母净利润4.82亿元（同比+7.33%），扣非归母净利润4.64亿元（同比+5.66%）。
    单季度来看，25Q4公司实现收入10.33亿元（同比+7.65%），归母净利润1.42亿元（同比+5.92%），扣非归母净利润1.31亿元。
    经营分析
    业绩稳健增长，盈利能力短期承压，经营质量优异。2025年公司通过精益管理和多元化业务布局，实现稳健增长。盈利能力方面，2025年公司毛利率为40.23%，同比减少2.06pct。费用端管控有效，销售、管理、研发费用率均有不同程度下降，其中研发费用率为3.82%，费用率同比减少0.75pct，主要系部分项目进入注册申报阶段，大规模试制投料减少所致。
    海内外双轮驱动，战略布局打开新成长空间。面对集采压力，公司核心的耗材/制剂业务通过“以价换量”实现平稳增长，收入同比+1.78%。医疗设备业务表现亮眼，收入同比增长18.91%至7.41亿元。此外，其他国家和地区业务加速拓展，全年实现收入3.11亿元，同比增长59.79%，公司在印尼、厄瓜多尔等地设立子公司，持续深化本地化运营。战略布局方面，公司持续加大研发投入，2025年研发投入1.44亿元，年内获批血液透析器（中通量）等4张产品注册证，产品矩阵不断丰富。此外，公司拟通过发行股份收购威高普瑞，切入药品包材领域，并协同双方优势，共同开拓以生物制药滤器为重点的生物制药上游市场。此举有望借助公司在生物医用膜领域的技术积累和威高普瑞的客户渠道，进入千亿级的生物制药上游市场，打造第二增长曲线，突破原有行业天花板。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司国内份额持续提升，海外扩张进程有望加速，后续增长可期。在不考虑筹划阶段的并购下，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.41、6.04、6.69亿元，分别同比+12%、+12%、+11%，EPS分别为1.29、1.45、1.60元，现价对应PE为29、26、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    集采压缩利润空间、海外拓展不确定性、宏观经济不及预期风险等。

授权收入推动业绩增长，26年管线密集兑现

三生国健(688336)
    3月30日公司发布年报，实现营业收入41.99亿元（+251.8%），归母净利润28.99亿元（+311.5%），扣非净利润27.66亿元（+1024.98%），业绩大幅增长主要系公司与辉瑞达成重要合作收到707项目首付款等相关款项并相应确认收入约28亿元。
    经营分析
    主业收入略有下滑，707项目确认28.26亿元首付款收入。分板块看：（1）医药制造业收入9.12亿元(-8.01%)，毛利率同比-4.26pct，主要系：①益赛普因集采扩面导致产品均价下滑，虽以价换量但短期仍有一定影响，预计26年有望逐步企稳；②赛普汀因医保收紧、院端压力加剧及激烈的市场竞争下，收入有所承压；③健尼哌实现快速增长，但因其体量相对较小，无法对冲上述影响。（2）CDMO收入1.55亿元(+27.73%)，预计主要系增加海外客户CDMO业务；（3）授权许可收入31.13亿元，其中28.26亿元为707首付款确认收入，剩余2.87亿元预计主要为此前授权母公司的肿瘤等管线首付款因项目交接完成而进一步确认。
    核心管线稳步推进，26年迎来管线密集兑现期。（1）608-IL-17单抗银屑病适应症已于26M2获批上市，支持维持期Q8W给药间隔，差异化明显，有望于26年底进行医保谈判；（2）611-IL-4R单抗于26M2递交AD的NDA，预计有望于27H1获批上市，年内有望递交CRSwNP及联合TCS治疗AD NDA，COPD目前正在III期临床；（3）613-IL-1β单抗于25M6递交急性痛风性关节炎NDA，有望于26年获批上市，痛风性关节炎间歇期目前正在积极与CDE沟通III期临床；（4）610-IL-5单抗预计于26年完成成人&青少年重度嗜酸性粒细胞哮喘III期入组。
    早研持续发力，多款自免双/多抗递交IND或处于重要临床前期，期待后续进展。（1）626-BDCA2目前已启动SLE Ib期，预计26年完成并启动II期临床；（2）627-TL1A单抗预计26年启动UC II期part-1入组。（3）储备管线丰富，包括仍处IND及临床前的自免双/多抗：716（OX40L/IL-31RA，用于AD）、717（CD3/BCMA/CD19三抗，用于B细胞相关自免及炎症性疾病）、718（TL1A/IL-23双抗，用于IBD）、719（TSLP/IL-4R双抗，用于COPD和哮喘）；（4）629（IL-23口服多肽）用于IBD领域。早研管线多点开花，布局多款双抗、探索满足更多自免疾病需求。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026-2028年公司营业收入18.0/19.9/24.5亿元，同比分别-57.1%/+10.3%/+23.2%，归母净利润分别为6.1/6.7/8.2亿元，同比分别-79.1%/+11.2%/+22.1%，对应EPS分别为0.98/1.09/1.33，维持“买入”评级。
    风险提示
    研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险

传统业务阶段承压，新业务稳健增长，期待IP赋能&出海进展

晨光股份(603899)
    3月31日公司发布25年度报告，25全年实现营收250.64亿元，同比+3.45%，归母净利润13.10亿元，同比-6.12%，扣非归母净利润11.24亿元，同比-8.92%。其中Q4营收77.36亿元，同比+3.28%，归母净利润3.62亿元，同比-3.21%。
    经营分析
    传统核心：终端需求短期承压，IP赋能提升产品价值。25年营收88.45亿元（同比-5%）。分品类看，书写/学生/办公文具营收分别为24.24/32.46/33.01亿元(同比-0.2%/-6.5%/-7.6%)。面临外部环境挑战，公司积极进行产品开发减量提质，自主孵化及与外部IP合作。产品结构优化带动盈利能力提升，25年书写/学生/办公文具毛利率同比分别+1.99/+1.93/+0.03pct。晨光科技（线上业务）延续增长，25年营收12.04亿元（同比+5%）。
    科力普稳健增长，九木持续扩张但盈利承压。1）科力普：25年营收150.48亿元（同比+9%），公司积极拓客户、拓品类（MRO等），新兴业务占比提升，毛利率6.51%（同比-0.43pct），净利润3.35亿元（同比+4.0%）。公司计划将科力普分拆至港股上市。2）零售大店：保持展店节奏，25年营收15.85亿元（同比+7%），净利润-7895万元。截至25年底，九木杂物社门店超860家，其营收15.37亿元（同比+9%），IP类（二次元、谷子等）产品销售占比提升。3）奇只好玩：25年实现净利润946万元，保持稳定盈利。4）海外：积极拓展市场，25年收入11.00亿元（同比+5.9%）。高额现金分红+注销回购，积极保障股东权益。25年公司拟派发现金红利9.16亿元，加上以现金方式回购股份计入现金分红的金额0.49亿元，合计分红金额9.65亿元，占归母净利润73.62%。同时，公司注销回购股份285.8万股，增强市场信心。传统业务看好公司用IP赋能文具、向品牌零售服务商的积极转变，中期科力普分拆上市、IP潮玩及出海业务等新业务条线成长性值得期待。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司渠道护城河深厚，不断挖掘IP化、出海等新成长点，预计26-28年公司归母净利分别为14.43、16.77、19.63亿元，同比+10.08%/+16.28%/+16.99%，当前股价对应PE分别为19、16、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期

3月出海延续高增，闪充新车有望带动内销持续恢复

比亚迪(002594)
    事件
    4月1日，比亚迪发布2026年3月产销快报：2026年3月公司乘用车批发销售29.6万台、同比-20.4%、环比+57.5%；其中纯电销售14.8万台、同比-11.1%、环比+85.6%，插混销售14.8万台、同比-27.9%、环比+36.8%。
    点评
    1、出海持续亮眼，油价上涨催化下有望延续高增。3月公司乘用车及皮卡海外销售12.0万台、同比+65.2%、环比+19.4%，预计系新车型在海外各区域市场放量。展望后续：1）油价上涨有望推动海外市场新能源加速渗透与消费者认知转变，利好新能源出口，根据菲律宾、泰国、新西兰等经销商反馈，近期新能源车订单量大幅增长。2）2026年公司预计有众多新车投放海外（如3月在泰国发售海鸥、元UP、海豹06、海狮05Dmi四款新车），并仍将处于渠道快速扩张与产能集中落地阶段（如计划在欧洲销售点从1千个增长到2千个，匈牙利、印尼工厂即将投产等），同时在海外品牌认知度的大幅提高，我们认为公司2026年出海销量有望持续高增；3）高端车型陆续出海（如方程豹钛7在柬埔寨上市）、规模效应释放、本地化工厂投产，单车盈利有望向上、贡献较高利润弹性。
    2、内销环比翻倍增长，闪充新车型有望带动内销持续恢复。剔除乘用车及皮卡海外销量，3月公司国内批发销售17.6万台、同比-41.1%、环比+101.0%，预计系补贴发力、终端需求持续恢复，油价上涨及闪充技术发布带动进店客流增长等。展望后续：3月5日，比亚迪发布第二代刀片电池及闪充技术，解决了新能源车充电慢、低温充电难、续航焦虑等核心痛点，新技术赋能下产品竞争力大幅提升，3月内已有海狮06EV、钛3、宋ultra等多款闪充版车型上市，随着闪充新车陆续上市、二代刀片电池产能爬坡、闪充站建设加速（3月31日第5千座已投入运营），内销有望持续恢复。
    盈利预测、估值与评级
    公司出海有望延续高增、贡献较高业绩弹性；国内新技术、新车型周期开启，销量及盈利有望底部向上。结合公司经营情况，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润421/530/610亿元，公司股票现价对应PE估值为23/18/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车行业竞争加剧；新车型上市进度或销量不及预期等。

国外市场成为业绩增长的核心引擎，端侧AI布局领先

广和通(300638)
    2026年3月30日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收69.88亿元，同比-14.67%；归母净利润3.47亿元，同比-48.05%。对应4Q25营收16.22元，同比-17.76%，环比-2.22%；归母净利润0.31亿元，同比+92.44%，环比-68.61%。
    经营分析
    业务剥离致表观收入同比下滑，毛利率阶段性承压：2025年公司收入同比下降48.05%，主要系2024年完成了对锐凌无线（车载前装模组业务）的出售。若剔除锐凌无线业务剥离的影响，公司营业收入同比+0.24%，主业展现出一定的经营韧性。公司4Q25单季度毛利率为13.91%，同比-1.06pct/环比-4.82pct，我们认为主要系受产品结构变化及原材料价格波动影响，盈利能力阶段性承压。2025年公司归母净利润同比下降较多，若剔除锐凌无线业务剥离的影响，同比下降16.23%。
    前瞻布局端侧AI、机器人、智能汽车等战略方向，打开成长空间：在端侧AI领域，公司的Fibocom AI Stack技术平台已升级到2.0，已覆盖高通、爱芯、MTK等芯片平台，新增适配多款主流前沿模型，提升易用性；同时公司拟推出了Fibocom AI Cloud平台，实现了主流大模型及智能体平台连接。在具身智能领域，公司基于高通高算力平台开发的Fibot项目已与全球领先具身智能机器人公司建立战略合作关系。中长期看，我们认为伴随公司端侧AI硬件、具身智能等高端产品收入占比提升，公司的营收结构将得到进一步优化，毛利率水平有望稳步抬升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为80.34/88.36/95.42亿元，归母净利润为6.2/8.0/8.5亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为36.1/28.1/26.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    物联网发展不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；汇率波动；国际关系扰动；原材料价格上涨的风险。

报表持续修复，关注市值管理与资本运作

华电国际(600027)
    业绩简评
    2026年3月26日晚间公司2025年报，全年实现营业收入1260亿元，调整后同比-10.9%；实现归母净利润60.70亿元，调整后同比增长1.4%，Q1-4分别为19.3、19.7、25.3、-3.7亿元。年末计提资产减值7.50亿元、信用减值0.31亿元；考虑信用减值准备转回，计提减值准备影响归母净利润减少5.99亿元。此外，2025年投资收益达31.53亿元，同比-9.4%。
    经营分析
    自由现金流持续增长，真实归母净资产提升5%。2025年公司经营现金流净额达272亿元（同比+39.9%），投资现金流净流出143亿元（上年同期净流出103亿元），自由现金流达130亿元（同比+42.1%）。2025年末公司永续债剩余210亿元（较上年末减少40亿元），扣除永续债后的归母净资产为482亿元（同比+5%）。
    现金分红总额及比例持续提升，A/H股息率同比提高。2025年度全年公司拟每股分红0.23元（含中期分红0.09元、本次拟派末期股息每股0.14元），全年合计分红26.71亿元，占归母净利润的44.0%（上年同期为39.2%），占剔除永续债利息后可分配利润的48.5%（上年同期为45.7%）。2025年度分红对应最新收盘价的A、H股息率约为4.9%、6.5%。
    年内新增装机19GW，当前在建+核准装机达11GW。2025年内公司完成江苏及广东火电机组收购，年末控股装机大幅增长至78GW，其中煤电54GW、气电21GW；当前在建及核准装机较大，抽水蓄能5.7GW、煤电4GW、气电1.1GW。预计2026年资本性支出190亿元。集团常规能源运营平台，关注后续资产整合。截至2024年底，中国华电集团已注入公司的常规能源发电资产在运装机容量达10.01GW，考虑2025年内完成收购后，集团非上市火/水等常规能源仍有近50GW，关注后续资产整合预期。
    盈利预测、估值与评级
    公司为集团常规能源运营平台，作为全国性龙头，关注市值管理与资本运作。考虑到26年内电价下降，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至56.06/62.12/67.43亿元，剔除永续债利息后的EPS为0.42/0.47/0.52元；公司股票现价对应A股PE估值为9.8/8.8/8.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    煤价持续上行风险；发电利用小时、上网电价不及预期风险。

盈利能力显著改善，看好26年业绩超预期

中国中免(601888)
    业绩简评
    3月31日公司发布2025年报，业绩符合预期，分红率达40%。2025年公司收入536.94亿元/-4.92%，归母净利润35.86/-15.96%。排除商誉减值影响，归母净利润为39.24亿元/-8.04%。25Q4公司实现收入138.31亿元/+2.81%，归母净利润5.34亿元/+53.59%。2025年度末公司拟每股派发现金红利0.45元，全年分红率达40.50%。2026年拟增加一次中期分红，中期分红率不低于30%。
    经营分析
    海南地区收入稳健，上海地区经营承压。1）2025年公司海南地区实现收入285.4亿元/-1.23%；海口表现优于其他地区，三亚/海口免税城/海免公司收入同比分别-2.9/+4.0/-6.8%；2）2025年公司上海地区实现收入120.1亿元/-25.10%，子公司日上上海亏损2.1亿元，我们认为主要系线上上海仓收入下降所致。
    公司经营韧性仍在，Q4毛利率改善显著。2025年公司销售毛利率为32.75%/+0.72pct，25Q4公司销售毛利率达到33.34%/+4.80pct，是21年以来Q4最高。分产品看，2025年公司免税毛利率为36.97%/-2.53pct，有税毛利率为17.13/+3.68pct；分地区看，2025年公司海南地区毛利率为22.91%/-0.82pct，上海地区毛利率为26.58%/+0.78pct。
    看好26年公司利润率维持改善趋势。我们认为25Q4公司毛利率增长的核心原因为：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。这些因素将驱动Q1公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。
    求新思变，主动破局，应对市场环境变化。如今免税消费者更关注购物体验，公司持续优化运营以满足消费者需求。价格端转向“fairprice”策略，通过正品保障、优质服务创造价值，而非依靠低价促销；服务端持续创新改良：1）打造新零售场景，例如海口免税城建设3000平米威士忌博物馆；2）进行跨业态合作，例如三亚免税城引入MINISO旗舰店；3）打造中免消费生态，会员人数快速增长，私域连接持续加强。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测26/27/28年公司EPS为2.78/3.18/3.57元，参考2026年3月30日收盘价70.86元，对应PE估值为25.52/22.27/19.84X，维持“买入”评级。
    风险提示
    消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化。

年底业绩波动不改长期趋势，经营现金流同比大增

阳光电源(300274)
    业绩简评
    3月31日公司披露2025年年报，报告期间实现营收891.84亿元，同比增长14.55%；实现归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%；扣除股份支付和激励基金影响后的归母净利润为147.75亿元。其中单季度实现营收227.82亿元，同比下降18.37%；实现归母净利润15.80亿元，同比下降54.02%。
    经营分析
    储能高增引领，逆变器业务保持稳定。2025年光伏逆变器等电力电子转换设备收入311.36亿元，同比增长6.9%，光伏逆变器全球发货量143GW，同比微降，主要是受国内市场拖累。储能系统收入372.87亿元，同比增长49.39%，储能系统全球发货43GWh，同比增长53.57%，主要系全球光伏与储能市场需求旺盛。新能源投资开发收入165.59亿元，同比下降21.16%，主要系新能源上网电量全面入市交易促使行业进入深度调整期。
    经营现金流同比大增。公司持续加大回款效率，经营净现金流169.18亿元，同比增长40.18%。现金及现金等价物净增加额42.81亿元，同比增长195.18%。
    盈利能力保持稳定，四季度费用率同比增加。公司毛利率31.83%，同比+1.89pct；归母净利率15.17%，同比+0.70pct。销售/管理/研发费用率5.42%/1.92%/4.68%，同比+0.59/+0.38/+0.62pct。其中Q4销售/管理/研发费用率5.69%/1.94%/4.54%，同比+2.17/+0.55/+1.72pct。
    中东冲突有望加快全球能源转型脚步，看好26年海外储能景气度。近期美伊冲突导致全球石油、天然气供给紧张，欧洲天然气（TTF）基准价格单月飙升近90%。虽然战争短期形势难以预测，但我们认为寻求能源独立早已成为各国的共识，中东冲突进一步加快了全球能源转型脚步，预计海外储能景气度有望继续上行。
    盈利预测、估值与评级
    预计2026-2028年公司归母净利润分别为168/204/237亿元，同比增长25.11%/20.84%/16.26%，对应PE为18.56/15.36/13.21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品迭代加速致研发压力增大、全球化扩张面临贸易政策挑战、地缘政治波动影响供应链稳定。

业绩符合预期，机器人打开新增长极

兆威机电(003021)
    2026年3月30日，公司发布2025年年度报告。2025年实现营收17.16亿元，同比+12.52%；归母净利润2.54亿元，同比+12.97%；毛利率33.66%，同比+2.23pct；净利率14.82%，同比+0.06pct。其中，25Q4实现营收4.60亿元，同比-1.46%；归母净利润0.73亿元，同比+10.82%；毛利率37.52%，同比+6.38pct，环比+4.83pct；净利率为15.87%，同比+1.76pct，环比+1.37pct。
    经营分析
    业绩符合预期，拆分如下：
    （1）收入：分板块看，汽车业务实现收入11.05亿元（占比64%），同比+23.43%。消费及医疗科技实现收入4.54亿元（占比26%），同比-7.00%；先进工业及智造实现收入1.31亿元（占比8%），同比小幅增长3.68%；具身机器人板块实现收入0.24亿元（占比1%），同比大幅增长297%。公司营收增加主要受益于汽车智能化水平持续提升，座舱、底盘内部微型驱动系统需求增加。
    （2）毛利率：整体毛利率33.66%，同比+2.23pct，主要系受益于高毛利产品占比持续提升，产品结构优化带动毛利率提升。分地区看，境外业务毛利率高达44.13%，显著高于境内32.27%，随着泰国基地筹建及全球化布局推进，盈利能力有望进一步增强。
    （3）费用率：研发投入持续加码，布局未来成长。25年销售/管理/研发费用率分别为3.87%/6.24%/10.16%，同比-0.08pct/+0.94pct/-0.02pct，公司研发费用达1.74亿元，同比增长12.26%，主要用于灵巧手、高性能电机及微型传动系统的前沿技术研发。
    后续展望：
    汽车板块持续拓品拓客户；消费领域继续发挥产品及客户渠道优势；具身智能领域加快新一代灵巧手驱动模组及整手系统的商业化进程，突破重点客户。
    盈利预测、估值与评级
    预计2026/2027/2028年公司实现营业收入24.6/33.7/44.9亿元，同比+43%/+37%/+33%，归母净利润3.65/5.08/7.19亿元，同比+44%/+39%/+42%。我们认为，公司主业稳健，机器人产品的技术积累和客户拓展领先，有望充分受益于行业放量，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，新产品开拓不及预期风险。

国外市场成为业绩增长的核心引擎，端侧AI布局领先

美格智能(002881)
    2026年3月30日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收37.47亿元，同比增长27.39%；归母净利润1.43亿元，同比+5.27%。对应4Q25营收9.26元，同比+21.93%，环比-0.96%；归母净利润0.3亿元，同比-33.17%，环比+1.89%。
    经营分析
    国内外营收增长强劲，盈利能力环比已有修复：2025年公司海外收入达14.01亿元，同比增长74.47%，营收占比从2024年的27.30%跃升至37.39%，成为公司业绩增长的核心引擎。其中IoT行业来自海外客户的定制化的需求不断涌现；无线宽带领域，日本、北美、欧洲等客户的5G产品陆续大批量发货。国内收入23.46亿元，同比增长9.72%。主要来自国内端侧计算硬件产品需求提升，有效对冲了智能网联车领域单一客户采购量下降的影响。公司全年毛利率同比下滑主要系：1）部分低毛利产品集中出货；2）存储芯片53.00等原材料价格周期性上涨。公司4Q25单季度毛利率17.13%，环比+4.46pct，已有修复。
    端侧AI布局领先，前沿通信技术卡位：公司深耕高算力模组，并成功在模组端侧运行Stable Diffusion等大模型，在生成式AI的硬件落地竞争中占据先发优势；同时继续完善通用数传模组产品序列，抓住5G Redcap模组、NTN卫星通信模组、5G-A模组及终端的更新换代机遇；向智能装备、消费类物联网、蜂窝联网PC、端侧服务器、云计算数据中心等领域拓展。中长期看，我们认为伴随公司智能网联车、端侧AI硬件、5G FWA等高端产品收入占比提升，公司的营收结构将得到进一步优化，毛利率水平有望稳步抬升。同时我们也看好公司在5G智能模组、端侧AI等领域放量。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为50.45/62.89/75.27亿元，归母净利润为2.33/3.43/4.16亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为49.5/33.7/27.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外大厂资本开支不及预期、市场竞争加剧、市场降价超预期。

经营稳健，前瞻布局下一代光互连

中际旭创(300308)
    2026年3月30日公司发布2025年年度报告，公司2025年营收382.40亿元，同比增长60.25%；归母净利润107.97亿元，同比+108.78%。对应4Q25营收132.35元，同比+102.08%，环比+29.56%；归母净利润36.65亿元，同比+158.33%，环比+16.85%。
    经营分析
    收入高增印证行业高景气度，积极备货、扩产以保障未来交付：受益于全球AI算力投资加码，以及下游客户对800G、1.6T等高速率光模块需求的增长，公司4Q25单季度收入创历史新高，环比+16.85%。同时公司积极备货、扩产以保障未来交付。4Q25末存货账面价值127亿元，同比+80%，主要用于关键物料储备。此外，公司4Q25末在建工程14.22亿元，同环比均大幅增长，主要系公司积极扩产以保障未来1-2年订单的交付。
    产品高速率升级+硅光渗透率提升，公司盈利能力持续优化：受益于800G以及1.6T等高速率产品占比提升、硅光方案渗透率增加，公司盈利能力持续提升。4Q25单季度毛利率提升至44.48%，同比/环比+9.4pct/+1.7pct。剔除非经营性因素，公司盈利能力表现更优：报告期内因汇率波动产生汇兑损失，导致财务费用增加；同时基于谨慎性原则计提了较高的所得税。
    前瞻布局下一代光互连，打开中长期成长空间：在OFC大会上，公司旗下子公司TeraHop全球首发12.8T XPO光模块，单模块集成了8倍1.6T收发器的容量，面板端口密度比OSFP提升4倍，大幅节省数据中心空间与成本，可插拔方案进一步升级。此外TeraHop展示了6.4T NPO光引擎，适配NPO、CPO等多种应用场景，加速AI数据中心纵向扩展（scale-up）光联接的规模化部署。这些前瞻布局确保了公司不仅在当前周期中受益，更有望在后续的技术迭代中持续保持领先，驱动长期成长，我们看好光向scale-up域渗透进一步公司业绩和估值的天花板。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为1165.91/2114.23/2302.84亿元，归母净利润为405.31/761.50/918.27亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16/9/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外大厂资本开支不及预期、市场竞争加剧、市场降价超预期。

盈利能力提升，利润大幅扩张

三一重工(600031)
    业绩简评
    2026年3月30日，公司发布2025年报，25年公司实现营业收入897.0亿元，同比+14.4%，归母净利润84.1亿元，同比+41.2%，扣非归母净利润82.2亿元，同比+54.1%；其中25Q4实现营业收入236.0亿元，同比+17.8%，归母净利润12.7亿元，同比+17.0%，扣非归母净利润11.1亿元，同比+57.9%。
    经营分析
    核心产品收入持续提升，利润大幅扩张。2025年公司实现收入897亿元，同比+14.4%，其中挖机、混凝土机械、起重机、路面机械、桩工机械分别为345.4、157.4、155.6、37.6、28.2亿元，同比+13.7%、9.5%、18.7%、25.2%、35.8%。核心产品收入扩张，带动利润释放，25年公司归母净利润为84.1亿元，同比+41.2%。
    海外多大区增长，海外盈利能力稳步提升。25年公司海外业务收入558.6亿元，同比+15.1%，占比达64%。分区域来看，亚澳、欧洲、美洲、非洲区域实现收入238.9、125、111.6、83.1亿元，同比+16.2%、1.5%、8.5%、55.3%。受益于海外销售规模增大、产品结构改善、降本增效举措的持续推进，公司国际业务毛利率稳步提升，25年公司海外业务毛利率为31.7%，上升2个百分点。全球基建与矿业投资高景气度，看好公司海外收入、利润持续扩张。盈利能力大幅提升，现金流水平创新高。受益于市场需求回暖叠加降本增效，25年公司实现净利率为9.5%，同比提升1.7pct。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额199.8亿元，同比增长34.8%，达历史最高水平，为公司的长期稳健经营提供坚实保障。深耕“三电”自研，新能源产品高增长。公司持续深化新能源整机及核心零部件自研，同步发力纯电、混动、氢燃料三大新能源技术路线。25年电动搅拌车、电动自卸车迎来爆发式增长，公司新能源产品收入达86.4亿元，同比+115%。公司电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机、电动泵车市占率均居行业第一，看好工程机械新能源商业化推进趋势下，公司新能源产品持续放量。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计26-28年公司营收为1017.47/1183.10/1364.82亿元、归母净利润为108.77/130.37/157.03亿元，对应PE为16/13/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

主业逐步修复，人形机器人+空天场景孕育新增长极

高测股份(688556)
    2026年3月30日，公司发布2025年报。2025全年公司实现营业收入36.50亿元，同比-18.43%；实现归母净利润-0.41亿元，同比-8.24%；其中四季度实现营业收入12.19亿元，环比+24.46%；实现归母净利润0.41亿元，环比+500%，盈利逐季提升，业绩符合预期。
    经营分析
    主业进入量利齐升的修复阶段：2025年公司实现金刚线销量（含自用）约6700万千米，其中钨丝金刚线约5800万千米，钨丝占比约86.57%，2025年公司快速扩充冷拉钨丝母线产能，进一步拉大钨丝金刚线细线化技术代差优势；切片代工业务2025年产量约60GW，跃居行业前五，渗透率提升至8.82%，公司充分发挥“设备+工具+工艺”融合发展及技术闭环优势，硅片及切割加工服务业务订单稳步增长，开工率大幅优于行业，三季度以来公司盈利能力逐季改善。
    太空光伏催生超薄硅片需求：公司积极储备超薄硅片切割技术，不断提升BC电池及HJT电池硅片高性能品质。同时，公司携手上下游企业，加快推进80μm及60μm硅片产业化应用的探索，加速推动矩形片、半片的规模化切割，目前公司已具备50μm及以下超薄硅片切割能力，已具备小批量交付60-80μm硅片能力，并已领先行业推出50μm超薄硅片且开始送样测试，有望应用于高壁垒且高价值量的空天场景。
    人形机器人相关业务快速布局并实现订单突破：公司推出适用于人形机器人灵巧手及其他部位的复合金属腱绳，具备低蠕变小折弯超耐磨特点，受到客户高度认可，已实现小批量订单并进入头部客户试用，2025年复合金属腱绳突破订单金额20万元、领先行业。公司年初开始布局人形机器人行星滚柱丝杠磨削设备，2025年内研发进展顺利，目前已推出内螺纹磨床及外螺纹磨床样机，并且搭建减速器研发团队，快速推出人形机器人用减速器样品，目前配合客户进度稳步推进减速器的定向研发。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司在手订单及最新业务进展，预计公司2026-2028年盈利分别至1.62/4.45/7.64亿元，对应2026-2028年EPS为0.20/0.54/0.92元，当前股价对应PE分别为69/25/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术进步不及预期；硅片价格下行过快风险。

营收提速，NAS成长兑现

绿联科技(301606)
    业绩简评
    2026年3月30日，公司披露2025年报，25年公司实现营收94.9亿，同比+53.8%，归母净利润7.0亿，同比+52.42%；25Q4公司实现营收31.3亿，同比67.7%，归母净利润2.4亿，同比69.2%。
    经营分析
    多渠道协同+全球化布局纵深推进，驱动3C主业高速增长。公司线上深耕亚马逊、京东等主流平台，同时布局抖音、小红书等新兴渠道，搭建海外独立站点积累私域流量；线下渠道经销网络覆盖全球，成功进驻Walmart、Costco等知名零售商，2025年线上/线下营收同比+52.0%/+59.4%。公司持续深化全球化布局，在美国、德国、日本等主要市场设子公司，实现业务全流程的本地化协同，同时推行区域差异化产品策略，助推2025年海外营收提升至58.21亿元，同比+64.3%。
    AI技术赋能+数据管理需求爆发，推动NAS成为新增长引擎。据弗若斯特沙利文，2024年全球消费级NAS市场规模达5.4亿美元，预计2029年将攀升至26.8亿美元，行业迎来高速增长期。公司敏锐捕捉用户数据安全与智能管理需求，持续加大系统级研发投入，自研UGOS Pro系统，推出搭载LLM大语言模型的AI NAS，实现多模态搜索、智能任务执行等功能，将传统存储设备升级为家庭智能中枢。2025年公司智能存储收入达12.26亿元，同比+213.18%，成为核心增长引擎。
    品类结构+海外布局影响，盈利能力小幅波动。2025年公司毛利率为37.0%，较2024年同期下降0.37个百分点，主要系低毛利智能存储产品收入占比大幅提升，以及原材料成本上升等因素影响。销售/管理/研发/财务费用率分别为20.0%/3.3%/4.6%/0.03%，同比分别+0.4pct/-0.9pct/-0.3pct/+0.2pct，销售费用率上升主要系海外市场拓展及品牌推广投入增加，管理费用率下降受益于规模效应优化费用结构，以及精细化管理带来的管理效率提升。
    盈利预测、估值与评级
    绿联海外空白渠道突破预计带来强劲增长，NAS作为第二曲线打开长期成长天花板。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.7、12.8、16.8亿元，同比+41.4%、+29.0%、+31.0%，当前股价对应PE为29.0、22.5、17.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；人民币汇率波动；需求不及预期；关税风险。

注重股东回报，龙头韧性凸现

美的集团(000333)
    2026年3月30日公司披露年报，美的实现营收4565亿，同比+12.1%，归母净利润439亿，同比+14.0%。25Q4实现营收934亿，同比+5.9%，归母净利润61亿，同比-11.4%。
    经营分析
    C端业务表现出极强韧性，全年实现双位数以上增长。25年美的C端业务实现收入2999.3亿元，同比+11.3%，我们预计国内、海外均实现了较好的增长。国内方面，公司重点推进DTC变革与数字化业务模式创新，2025年优化国内市场全渠道库存周转效率，客户库存周转效率改善10%以上，通过O2O模式推动双线产品融合，实现线上线下同款、同价、同促，有效提升产品效率。海外业务方面持续深化海外供应链本地化与协同建设，2025年OBM业务收入已达到智能家居业务海外收入的45%以上。在欧洲区域，美的完成对TEKA的收购，借助TEKA资源实现双位数增长；在亚太区域，整体销售收入同比增长超过10%，其中空调品类同比增长超过30%；在美洲区域，销售额实现双位数增长。
    B端业务延续高增。25年美的B端业务实现收入1227.5亿元，同比+17.5%，其中楼宇板块，在暖通空调业务的纵深发展同时，布局电梯、数据中心及工业领域，作为新的增长引擎，全年收入+25.7%，机器人与自动化+8.1%，其中库卡中国收入贡献占比接近30%，工业技术聚焦暖通家电、新能源汽车、机器人核心部件领域，积极推进全球化战略落地，实现海外市场显著突破，全年收入+10.2%。盈利稳定，费控良好。2025年公司实现毛利率26.4%，同比-0.03pct，期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/3.5%/3.9%/-1.3%，同比分别-0.1pct/-0.04pct/-0.1pct/-0.5pct。综合影响下，公司25年归母净利率为9.6%，同比+0.2pct。
    盈利预测、估值与评级
    美的C端经营韧性凸现，B端业务延续高增，发布26年回购计划，注重股东回报。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为480.5、529.9、586.0亿元，同比+9.3%、+10.3%、+10.6%，当前股价对应PE为11.4、10.3、9.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；人民币汇率波动；需求不及预期；关税风险。

以光伏为基，打造双轮驱动新格局

帝尔激光(300776)
    业绩简评
    2026年3月30日，公司发布2025年年报。2025全年实现收入20.33亿元，同比+0.93%，归母净利润5.19亿元，同比-1.59%；其中第四季度实现收入2.52亿元，同比-56.16%，归母净利润0.23亿元，同比-83.98%，业绩符合预期。
    经营分析
    产品结构优化推动盈利提升，研发投入保持高强度：2025年第四季度公司实现毛利率49.2%，环比提升5.8PCT，主要受益于高毛利BC电池激光设备确认收入占比提升；受收入确认节奏影响，当季费用率有所上升，四季度公司实现净利率9.17%，环比下滑，其中研发投入仍保持较高比例，公司过去三年研发费用率均达到10%以上。
    深耕头部客户、引领技术落地，光伏设备在手订单仍有支撑：截至2025年第四季度末公司合同负债为14.1亿元，较三季度末基本持平，订单有序转化的同时，公司凭借最新光伏激光设备在降本增效上的明显优势，持续获得新签订单。BC电池方面，公司持续迭代并推出新工艺设备，保持技术领先；TOPCon电池方面，激光选择性减薄TCP设备已获得量产订单，激光隔离钝化TCI设备量产导入推进顺利；组件方面，公司正在研发的激光新焊接工艺，可以兼容BC、TOPCon等多种技术路线、多种组件版型，已实现交付。锚定先进封装、化合物半导体、新型显示/光源领域前沿方向，打造第二增长曲线：公司将先进封装、化合物半导体、新型显示/光源领域作为战略重点，2025年首次单列“半导体先进封装和下一代显示激光设备”产品收入，实现约35万元，产品毛利率高达65.84%。产品端实现晶圆级和板级TGV封装激光技术的全面覆盖，并完成出货；同时基于前期在MWT电池打孔技术的应用、TGV微孔技术的持续研发，结合PCB行业对高密度多层板的需求，开启PCB超快激光钻孔技术的应用开发，随着全球AI算力基建提速，相关产品市场空间有望快速打开，非光伏业务迈向从0到1的关键节点。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司的在手订单情况及最新业务进展，预计公司2026-2028年盈利分别为6.7/7.8/8.9亿元，对应EPS为2.43、2.86、3.25元，当前股价对应PE分别为31/26/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预期，存货跌价风险。

国际业务稳增领跑，国内筑底待兴

迈瑞医疗(300760)
    业绩简评
    2026年3月30日，公司发布2025年度报告：全年公司实现收入332.82亿元，同比-9%；归母净利润81.36亿元，同比-30%；扣非归母净利润80.69亿元，同比-29%；
    2025Q4公司实现收入74.48亿元，同比+3%；归母净利润5.66亿元，同比-45%；实现扣非归母净利润6.06亿元，同比-40%。
    经营分析
    国际业务稳步增长，国内承压背景下市占率持续提升。2025年公司国际业务实现收入176.50亿元，同比+7.40%，国际业务收入占公司整体收入比重进一步提升至53%，其中欧洲市场在2024年高增长基础上进一步实现了17%增长。2026年公司国际业务有望回归快速增长，其中发展中国家和欧洲市场有望引领增长。2025年国内业务实现收入156.32亿元，同比-22.97%，医院仍广泛面临经营压力带来的整体采购预算缩减，设备行业仍处于弱复苏阶段。同时受DRG支付方式改革、试剂集中带量采购、检验结果互认、医疗服务价格治理等多重政策影响，体外诊断行业进入调整收缩期，但公司市场占有率明显增长，国内新兴业务也表现出高增长潜力，2026年公司国内业务有望实现正增长。
    高端及新兴业务拓展加速，收入占比持续提升。从业务管线来看。全年公司体外诊断业务实现收入122.41亿元，同比-9.41%，MT8000全实验室智能化流水线在国际市场装机20余套，国内市场新增订单超过360套，新增装机近270套。公司体外诊断核心业务如免疫、生化、凝血平均市占率仅为10%左右，公司目标3年时间内将市占率提升至20%。全年生命信息与支持业务实现收入98.37亿元，同比-19.80%，其中国际收入占该产线整体收入比重已提升至74%。全年医学影像业务实现收入57.17亿元，同比-18.02%，超高端系列超声产品在上市第二年实现收入超7亿元，同比增长超过70%。公司在微创外科、微创介入及动物医疗等新兴业务领域加快布局，全年新兴业务实现营业收入53.78亿元，同比+38.85%，占公司整体业务比重约16%，其中国内新兴业务收入占国内整体业务收入比重超过20%。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2026-2028年归母净利润分别为99.56、114.69、132.05亿元，同比+22%、+15%、+15%，现价对应PE为21、18、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    并购整合不及预期风险；汇率波动风险；研发进展不及预期风险。

境外收入占比提升，Q4投资偏弱

中国银河(601881)
    业绩简评
    2026年3月30日，中国银河发布2025年业绩。2025年中国银河实现营业收入283.02亿元，同比增长24.34%；归母净利润125.20亿元，同比增长24.81%；ROE9.84%，同比增加1.54pct。25Q4实现归母净利润15.51亿元，同比减少49%，环比减少65%。2025年公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为43%/37%/7%/16%/14%，占比分别为31%/3%/2%/16%/46%。
    经营分析
    经纪与信用业务：2025年公司实现经纪业务净收入88.46亿元，同比增长43%。代理买卖证券业务收入同比增长36%，主要得益于市场日均股基成交额同比增长70%，公司证券APP25年日活为250万，同比增长14%。代销金融产品收入同比增长77%，2025年末公司代销金融产品保有规模为2,519亿元，较年初增长19.3%，“银河金耀”资产配置规模超65亿元。2025年公司利息净收入同比增长16%至44.83亿元，两融余额为1,362亿元，同比增长48%，市占率同比提高0.42pct。
    投行业务：2025年公司实现投行业务净收入8.30亿元，同比增长37%。根据wind数据，2025年公司股权承销规模同比增长557%，债权承销规模同比增长42%，市占率分别提高0.5/0.8pct。
    资管业务：2025年公司资管业务净收入为5.17亿元，同比增长7%。银河金汇管理规模907亿元，同比增长6.5%，集合资管规模占比从72%提升至75%。
    投资业务：2025年公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）131.16亿元，同比增长14%，25Q4投资净收入为10.35亿元，拖累全年投资表现，判断系2025年末交易性金融资产中股票、基金规模较中报增长22%/20%且25Q4权益市场下行所致。
    国际业务：2025年实现境外业务收入25.69亿元，同比增长18.23%，占营收比重提高3.0pct至9.1%。在东南亚市场的经纪业务持续领先，交易金额在新加坡、马来西亚、泰国和印度尼西亚分别排名第1、第2、第5和第6。
    盈利预测、估值与评级
    公司两融、投行业务市占率提升，境外业务收入占比提升至9%。
    预计2026-2028年归母净利润增速为20%/11%/10%，BPS为11.74/12.81/13.99元，现价对应PB为1.14/1.05/0.96倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；公司改革效果不及预期。

海外增速表现优异，利润加速释放

中联重科(000157)
    业绩简评
    2026年3月30日，公司发布2025年报，25年公司实现营业收入521.1亿元，同比+14.6%，归母净利润48.6亿元，同比+38.0%，扣非归母净利润33.7亿元，同比+31.9%；其中25Q4实现营业收入149.5亿元，同比+34.8%，归母净利润9.4亿元，同比+146.0%，扣非归母净利润7.3亿元，同比+99.7%。
    经营分析
    多元化产品、多地区布局，海外市场增长超预期。25年公司海外收入达305.2亿元，同比+30.5%，海外营收显著加速。分区域来看，非洲、拉美、东南亚、中东等新兴区域高速增长，其中非洲区域同比增长超157%。分产品来看，混凝土机械、工程起重机、建筑起重机三大产品线整体出口规模同比增长超20%；土方机械、农业机械、矿山机械、应急装备销售规模同比+57%、21%、300%、22%。多产品、多区域保持高增长，公司依托全球已经建成的30余个一级业务航空港和430多个网点，已经建成高效的全球销服网络，看好公司海外布局持续释放动能，海外收入有望保持高增长。25年公司海外/国内毛利率分别为30.8%/24.2%，海外毛利率高于国内6.6pct，看好高毛利的海外收入带动利润持续释放。
    看好国内非土方业务企稳向上，贡献利润弹性。25年公司国内收入为215.9亿元，同比-2.3%，相对24年降幅大幅收窄。并且25年公司国内毛利率为24.2%，相对24年企稳回升。25年1-2月行业汽车起重机、履带起重机国内销量同比+2.4%、30.3%，非土方板块多品种内销企稳向好，看好公司非土方板块国内开始贡献向上弹性。
    净利率持续提升，现金流向好。受益规模效应和海外收入高增长，25年公司毛利率、净利率分别为28.0%、9.8%，其中净利率相对24年提升1pct，净利率表现优异。25年公司经营性现金流量净额为48.7亿元，同比+128%，公司经营质量持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计26-28年公司营收为604.24/700.06/809.07亿元、归母净利润为60.96/74.82/91.90亿元，对应PE为12/10/8倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

业绩逐季改善，煤化工优势明显放大

华鲁恒升(600426)
    业绩简评
    2026年3月30日公司披露2025年年报，实现营收309.69亿元，同比下降9.52%；实现归母净利润33.15亿元，同比下降15.04%。Q4实现营收74.16亿元，同比下降18.01%；实现归母净利润9.42亿元，同比增长10.29%。
    经营分析
    四季度煤炭价格经历先涨后跌，煤化工成本有所抬升。四季度，公司运行维持高位稳定，几大主要板块的产量皆有同环比提升，但从销量数据看，化肥、有机胺、醋酸板块的同比数据出现了下行，预估四季度仍有部分产品尚未实现销售兑现盈利。四季度由于煤炭价格小幅提升，公司煤化工产品的成本出现了明显的抬升，但产品销售方面，化肥和新材料板块的销售价格有所下行，整体行业的盈利表现一般，但公司通过持续的成本管控和一头多产的联动效应，保持了公司的盈利相对优势，四季度公司整体的毛利率环比三季度提升2.5个百分点，核心竞争优势进一步提升。
    中东局势带动油气价格大幅提升，公司煤化工板块的相对优势明显提升。公司的产业链主要集中于农、化两个方向，在化工领域以甲醇、合成气为核心节点的业务板块价差已经出现了明显提升，一季度煤炭价格环比四季度有所下行，而甲醇价格环比四季度出现了明显的提升，且伴随海外天然气价格进一步维持高位，这种价差放大的影响还在提升，短期看公司多数化工产品的节点以甲醇为主要联动，已经开始能够实现盈利改善；而化肥板块短期有国内保供稳价的政策限制，但伴随春耕结束，出口有望逐步放开，带动企业获得出口高价格的利润兑现，届时公司整体的煤化工板块的相对优势将有望在2026年上半年获得进一步提升，实现逐季度增长。新项目稳步推进，提供平台增量。公司气化平台升级改造项目稳步推进，将带动公司老旧设备实现升级，煤气化平台优势将进一步加强，华鲁恒升（荆州）有限公司发生工商变更，注册资本由50亿增至70亿元，为公司在荆州基地的新品布局形成资金基础。
    盈利预测、估值与评级
    预估2026-2028年营收353、397、433亿元，归母净利润46.25、53.08、61.21亿元，EPS为2.18、2.50、2.88元，当前股价对应的PE分别为17、15、13，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料及产品价格大幅波动风险；海外油气价格剧烈波动风险；新产能投放带来的竞争风险；化肥出口政策剧烈波动风险等。

订单业绩双稳健，氢能迎商业化突破

华电科工(601226)
    3月30日，公司发布2025年年报，全年营业收入为104.26亿元，同比增长38.26%；归母净利润为1.57亿元，同比增长36.06%。新签销售合同182.29亿元，同比增长27.73%，创历史新高；截至2025年末，在手合同211亿元，为未来业绩提供坚实保障。
    经营分析
    氢能业务实现商业化突破，项目入选国家级试点。公司氢能业务全年收入0.80亿元，同比增长1.37%。关键进展包括：1）辽宁调兵山风电制氢耦合绿色甲醇一体化项目入选国家首批绿色液体燃料产业化试点，标志着公司在绿氢产业化应用上取得关键突破；2）三大制氢项目（内蒙古达茂旗、辽宁铁岭、青海德令哈）实现“同年开工、同年产氢”目标并成功商业运行，内蒙古达茂旗项目首次实现工业锅炉绿氢掺烧；3）核心装备与材料实现国产化突破，推出碱性电解槽（覆盖50-3300Nm/h）和PEM电解槽（覆盖10-500Nm/h），并实现质子交换膜、气体扩散层等核心材料国产化。公司已形成“风光-制氢-绿氢醇”全产业链布局，氢能业务有望成为未来重要增长极。
    海洋工程收入翻倍增长，受益海上风电景气周期。海洋工程业务全年收入25.12亿元，同比增长102.06%，毛利率提升2.72个百分点。深远海开发加速推进，《风能北京宣言2.0》提出“十五五”期间海上风电年新增装机将达到1500万千瓦。公司已深度参与超40个海上风电项目，拥有从设计、核心装备制造、施工到运维的完整能力，将持续受益于行业高景气。
    传统主业稳健增长，协同效应凸显。物料输送收入22.90亿元，同比增长55.78%；热能工程收入21.41亿元，同比增长17.71%；高端钢结构收入33.85亿元，同比增长16.42%，在沙戈荒大基地风电塔筒市场保持领先地位。公司的传统主业受益于煤电“压舱石”定位及存量机组“三改联动”政策，叠加新能源大基地配套建设需求，有望维持稳健增长。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.35亿元、3.04亿元、3.88亿元，对应PE分别为45.96倍、35.61倍、27.89倍。公司新签合同创新高，海洋工程业绩持续兑现，氢能业务成功破局并入选国家级试点，有望成为未来重要增长极，维持“买入”评级。
    风险提示
    氢能发展不及预期；海上风电项目推进缓慢；原材料价格波动。

平台化战略赋能，全年平稳收官

东鹏饮料(605499)
    3月30日公司发布25年年报，25年实现营收208.75亿元，同比增长+31.80%；实现归母净利润44.15亿元，同比增长+32.72%；扣非归母净利润41.84亿元，同比增长+28.26%。25Q4实现营收40.31亿元，同比增长+22.88%；实现归母净利润6.54亿元，同比增长+5.66%；扣非归母净利润6.44亿元，同比增长+7.56%，业绩落在此前预告中枢。
    经营分析
    25年特饮突破150亿元关口，补水啦翻倍增长。1）产品端，特饮25年/25Q4实现收入155.99/30.36亿元，同比增长17.3%/9.3%；补水啦25年/25Q4实现收入32.74/4.27亿元，同比增长118.99%/51.2%；果之茶、大咖等产品持续铺市，年销售额破5亿元，其他饮料25年/25Q4实现收入19.86/5.61亿元，同比增长94.08%/160.2%，Q4淡季表现亮眼。2）渠道端，公司持续推进全国化扩张&渠道精耕，25年底具备3400家成熟经销商、450余万家有效活跃终端门店。分区域，25年公司调整战略区划，并设立餐饮及随餐两大业务部，布局自动售贩机、O2O即时零售、零食量贩店等新兴渠道。25年华南/华中/华东/华西/华北地区收入62.2/46.1/33.7/32.0/27.3亿元，分别同比增长18.1%/27.9%/33.6%/40.8%/67.8%/37.4%。4）25年末合同负债为59.7亿元，同比增长25.5%，资金蓄水池充足。
    产品结构扰动，费率持续优化，净利率略有改善。25年/25Q4净利率分别为21.1%/16.2%，同比+0.1pct/-2.6pct。其中1）产品结构变动对冲原材料成本利好，25年/25Q4毛利率分别同比+0.1/-0.1pct。25年电解质饮料毛利率达到34.8%（H2为37%），同比+5.1pct。2）随着收入体量扩充，费率逐步摊薄，25年销售/管理/研发费率分别同比-0.6/-0.1/-0.1pct。3）25年投资收益为1.24亿元，同比增加29.7%；另公允价值变动损益为2.48亿元（24年仅0.66亿元）。4）25年合计派息率约88.6%。
    看好公司平台化能力，品类扩张兑现成长性。预计特饮基本盘稳固增长，运动饮料、茶饮、咖啡等类目仍在持续培育，有望复用渠道、供应链优势跑出下一个大单品。业绩端，利润率仍有望在规模效应叠加成本锁价背景下保持稳定。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到成本上涨风险，我们下调26-27年利润5%/8%，预计公司26-28年归母净利润分别为55.5/66.5/77.9亿元，分别增长26%/20%/17%，对应PE为23x/19x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    成本上涨风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险。

港机订单加速提升，海工景气共振上行

振华重工(600320)
    3月30日，公司发布2025年报。2025年公司实现收入362.60亿元，同比+5.24%，其中25Q4收入102.54亿元，同比+12.76%。2025年公司实现归母净利润7.32亿元，同比+37.17%，其中25Q4归母净利润2.08亿元，同比+106.63%。
    经营分析
    全球港机需求持续上行，2025年公司新签订单加速提升。需求端，根据克拉克森预测，25-27年全球海运贸易量将持续增长至221/226/233百万箱，有望带动全球港机新增需求同步提升。同时，近期中东地区地缘冲突升级，若霍尔木兹海峡的通航效率长期受制，预计将催化中东地区海湾国家通过新建、扩建大型枢纽港口，以规避潜在的航运咽喉风险，有望在中长期为港口机械带来新一轮增量需求。此外，港机更新周期约20-25年，2000-2008年全球贸易繁荣期交付的港机即将迎来更新周期。随着船舶的逐步大型化，以及智慧码头、智慧港口的兴起，港机的大型化、智能化升级需求逐步释放，看好港口机械需求持续上行。公司是全球港机龙头，岸桥全球市场占有率70%。2025年公司持续深化与国内外客户合作，成功落地摩洛哥MARSAMAROC卡萨布兰卡岸桥、巴西BTP码头轮胎吊等项目。2025年公司港口机械业务全年新签订单46亿美元，同比+14.97%，较24年增长提速，有望带动公司未来港口机械收入加速提升。
    海工行业景气度上行，看好公司海工收入长期提升。在海上油气领域，油气行业经过十多年的成本压降，开发项目成本线普遍在30-50美元/桶之间，当前多数油气项目可实现较好的经济性开发。根据《中国海洋能源发展报告2025》，2025年全球海洋油气勘探开发投资预计达2175.5亿美元，已连续5年保持增长，预计2026年同比增长3%以上。上游勘探开发保持高景气度，有望带动海工装备需求持续上行。公司是国内海工龙头，具备海洋工程EPCI总承包能力，具备自升式钻井平台、海上特种船舶的设计制造能力，疏浚船、起重船、铺管船国内市场占有率约70%。受益上游资本开支上行，公司未来海工领域收入有望长期提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司26-28年公司收入为393/430/475亿元，归母净利润为9.87/13.08/17.51亿元，对应PE为16X/12X/9X，维持“增持”评级。
    风险提示
    全球贸易增长不及预期风险、全球油气勘探开发资本开支不及预期风险、汇率波动风险

银价波动中彰显韧性，平台型材料强企初具雏形

聚和材料(688503)
    业绩简评
    2026年3月30日，公司发布2025年报。2025全年公司实现营业收入145.93亿元，同比+16.86%；实现归母净利润4.20亿元，同比+0.40%；其中四季度实现营业收入39.52亿元，环比下滑，实现归母净利润1.81亿元，环比+209.65%，业绩符合预期。
    经营分析
    销量保持行业领先地位，盈利能力持续回升：2025年公司光伏导电浆料销量达到1867吨，受行业单位银耗下降影响，同比下降7.74%。公司优化产品结构、提高海外销售占比，叠加银价上行周期保持原材料先进先出原则，盈利能力有所回升，25Q4实现毛利率8.61%，环比+1.83PCT；实现净利率4.51%，环比+3.14PCT。高银价背景下，资金和运营优势凸显：2025年度公司经营活动产生现金流量净额-30.69亿元，同比大幅下降，主要由于银价大涨，公司营业收入增长过快，应收账款和存货增长所致。截至2025年末，公司在手现金约26亿元，充分发挥资金优势，适度增加财务杠杆，利用自身授信而非依赖供应商垫资，以实现资金成本最优，财务费用率保持较低水平。
    前瞻性搭建海外市场渠道，提升全球化服务能力：海外光伏产业链正在逐步构建，导电浆料海外市场需求呈现高增长，2025年公司海外销售收入超20亿元，同比+129%，占比提升至10%以上，公司在海外光伏导电浆料市场的占有率处于明显领先水平，随着海外出货占比进一步提升，盈利能力有望迎来结构优化。
    光伏浆料产业全链条、全路线布局，收购进军半导体材料业务：公司光伏业务已实现“粉、浆、胶”、全电池技术路线、贱金属体系浆料、地面及太空场景应用等多方位、全面的产品布局；半导体材料方面，通过收购SKE的空白掩膜版业务，计划进入DUV-ArF及DUV-KrF光刻级空白掩膜版业务领域，2026年3月相关交易已就境外直接投资事项完成中国政府备案及登记程序，随着收购落地，有望推动相关材料的国产替代进程，也为公司打开第二曲线市场空间。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司出货情况及最新业务进展，预计公司2026-2028年盈利分别为5.22/5.47/5.54亿元，当前股价对应PE分别为40/38/38倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期。

25年收入利润稳健增长，看好IDM模式和双品牌战略的竞争优势

扬杰科技(300373)
    2026年3月30日公司披露2025年年报，25年公司实现营收71.30亿元，同比+18.2%；实现归母净利润12.6亿元，同比+25.6%，主要系公司加大高附加值产品研发投入推动高端产品量产爬坡，并通过垂直整合模式提升自制芯片比例以增强盈利水平。25Q4单季度实现营收17.8亿元，同比+10.7%；实现归母净利润2.9亿元，同比-14.5%。
    经营分析
    公司营收稳健增长，盈利能力短期略有下降。分业务来看，公司器件收入高增，硅片业务承压。25年半导体器件实现收入62.6亿元，同比+20.2%，主要系新能源汽车、Ai等新兴领域需求旺盛，拉动功率器件市场扩容；25年公司半导体芯片收入5.3亿元，同比+6.3%；半导体硅片25年实现收入1.7亿元，同比-9.78%，主要系全球终端厂商引入国内供应商寻求降本方案，行业竞争加剧。2025年公司的综合毛利率为34.3%，同比提升1.2pcts；25Q4公司的单季度综合毛利率为32.0%，环比下滑5.3pcts。25年公司的销售、管理及研发费用率分别为4.1%/5.5%/6.6%。
    深化双品牌、双循环战略，双轮驱动加速国际化。依托行“双品牌”+“双循环”及品牌产品差异化相结合的业务模式，加速向集团化与国际化转型。在产品端，公司聚焦汽车电子、AI数据中心及清洁能源等高景气赛道，推动SiC、IGBT及MOSFET等高端产品迭代升级，首条SiC芯片产线及车规级模块项目顺利量产并获主流Tier1客户订单；在运营端，通过构建数字化供应链与精益管理体系，显著提升交付效率并优化成本结构；在全球布局上，越南海外封装基地实现量产，车规级晶圆工厂建设稳步推进。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到下游景气度逐步复苏，我们预测公司26~28年归母净利润分别为15.9/21.5/27.8亿元，分别同比+26%/+35%/+29%，对应EPS分别为2.93/3.96/5.11元，公司股票现价对应PE估值为25/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端需求不及预期；市场竞争加剧；汇率波动；产能投放不及预期。

风电新高、结构优化，新业务进入收获年

麦加芯彩(603062)
    业绩简评
    2026年3月30日，公司披露2025年报，2025年收入17.1亿元，同比-20.0%，归母净利润2.1亿元，同比-0.3%，扣非净利润1.8亿元，同比+1.6%。其中，单Q4收入3.6亿元，同比-51.3%，归母净利润0.4亿元，同比-36.8%，扣非净利润0.4亿元，同比-39.3%，在集装箱涂料受行业周期性冲击的背景下（尤其Q4高基数），公司依靠风电涂料的强劲增长和内部结构优化，实现业绩稳定。
    经营分析
    风电涂料突破新高，收入结构优化。分板块看，2025年新能源行业涂料收入6.5亿元，同比+66.4%，实现历史新高，快于风电新增装机增幅（根据GWEC、国家能源局和BloombergNEF，全球+44%，国内+50%）；海洋装备行业涂料收入10.5亿元，同比-39.2%，主要系集装箱行业周期波动影响。价格方面，2025年新能源行业涂料、海洋装备行业涂料均价同比-2.2%、-2.5%，环比前三季度均价分别-0.2%、-1.6%，已有企稳趋势。高附加值的风电涂料占比提升，推动公司综合毛利率同比+3.1pct至23.8%。
    船舶/光伏/变压器等业务进入收获之年。根据公司财报，（1）船舶涂料：2025年是“认证收获年”，取得中国、美国、挪威三家船级社认证，并实现了境内境外销售进展，2026年计划实现境内外市场的批量销售；（2）光伏玻璃涂层：经过2025年的产线建设、产品打磨、客户导入之后，争取在2026年实现境内外市场批量销售；（3）变压器涂料：2025年启动，研发和销售团队快速反应，目前已经实现客户导入，2026年继续增加客户导入，实现批量销售。经营质量高，股东回报稳定。2025年公司经营性现金流净额2.2亿元，同比+1.7亿元，净现比1.06。截至年末，货币资金+交易性金融资产12.9亿元，有息负债（短期借款+长期借款）0.4亿元，珠海工厂转固后短期预计不会有大规模的资本开支。公司具备较好的股东回报能力，2025年拟现金分红1.8亿元（包含中期分红的0.7亿元），过去两年的股利支付率分别为82%、87%。
    盈利预测、估值与评级
    公司风电涂料正从国内龙头迈向全球，集装箱涂料全球前二地位稳固；船舶涂料、光伏涂料、变压器涂料等新兴业务齐头并进。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.9、3.9、5.1亿元，当前股价对应PE为18.5、13.7、10.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；风电与集装箱行业周期性波动；新业务拓展不及预期；限售股解禁的风险。

利润增速超40%，境外收入占比提升

广发证券(000776)
    业绩简评
    2026年3月30日，广发证券发布2025年业绩。2025年广发证券实现营业收入354.93亿元，同比增长34.33%；归母净利润137.02亿元，同比增长42.18%，业绩符合预期；ROE10.16%，同比增加2.72pct。25Q4实现归母净利润27.67亿元，同比减少4%，环比减少38%。分业务条线来看，2025年公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为44%/14%/12%/-5%/60%，占比分别为27%/2%/22%/6%/35%。境外业务收入同比翻倍，占营收比重提高2.5pct至7.6%。全年分红0.6元每股，对应分红率约34%。
    经营分析
    经纪及信用业务：2025年公司经纪净收入95.97亿元，同比增长44%，主要受益于市场日均股基成交额同比增长70%至2万亿元，公司代理买卖股票金额市占率同比提高0.2pct至4.05%。代销金融产品收入同比增长67%，2025年末母公司口径投顾人数4,849人，排名行业第三，代销金融产品保有规模同比增长43%至3,700亿元。2025年公司利息净收入22.25亿元，同比减少5%，两融利息收入同比增长16%，公司融出资金同比增长34%至1,390亿元，市占率为5.47%，小幅下降0.09pct。
    投行业务：2025年公司投行净收入8.84亿元，同比增长14%。2025年，公司境内股权承销规模188亿元，同比增长117%，香港市场股权承销规模在中资券商中排名第5；债权承销规模3,189亿元，同比增长8%，排名行业第9。
    资管业务：2025年公司资管净收入77.03亿元，同比增长12%。
    截至2025年末，易方达基金、广发基金非货币基金管理规模为18,179/10,151亿元，同比增长27%/21%，排名行业第1、3，易方达、广发基金对广发证券利润贡献度合计为17%。其中，广发基金净利润高速增长38%。
    投资业务：2025年公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）123.78亿元，同比增长60%。金融资产规模扩张主要由交易性金融资产、权益OCI增长驱动，2025年末同比增速分别为49%/37%。
    盈利预测、估值与评级
    广发证券大资管业务优势稳固，国际业务收入高速增长。预计2026-2028年归母净利润增速为14%/10%/10%，BPS为18.60/20.33/22.24元，现价对应PB为0.98/0.89/0.82倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；投行业务修复不及预期。

海外表现亮眼、电动化持续

安徽合力(600761)
    业绩简评
    3月30日，公司发布25年报，25年营收198.19亿元，同比增11.35%；归母净利润12.25亿元，同比降8.50%；整体符合预期。
    经营分析
    海外成核心增长引擎、电动化高端化提速。25年海外收入87.08亿元，同比增20.17%，占总收入44%；出口销量15.12万台，同比增19.62%。欧洲、南美、中东非洲等市场快速增长，北美降幅收窄。国内收入107.65亿、同比增4.45%，保持韧性。公司电动化转型加速，电动叉车销量占比达70.15%，同比+5.04pct，销量增24.93%，高价值电动车型增长突出。同时发力大吨位高端产品，推出55t锂电叉车、70t国产叉车，填补国内技术空白，推动产品附加值与盈利水平提升。
    盈利能力稳健、现金流表现较好。25年公司毛利率23.55%（同比+0.09pct）、净利率7.29%（同比-1.37pct），其中海外毛利率30.10%（同比+4.27pct），显著高于国内17.82%，对冲国内竞争压力。Q4毛利率22.73%（环比-1.48pct）、净利率3.15%（环比-3.88pct），受人民币升值、费用集中投放拖累。三项费用率15.34%（同比+0.52pct）。经营现金流净额16.21亿元（同比+207.93%），创近年新高。
    主业稳健增长，智能物流第二曲线增长加速。
    智能物流业务高速增长，25年收入同比增69%，订单量同比+45%。
    展望26年，公司目标实现收入218亿元、利润总额18.5亿元，接近双十增长目标。
    盈利预测、估值与评级
    公司在海外份额持续提升，国内市场体现了公司的经营韧性。预计公司2026-2028年归母净利润13.78/16.28/19.32亿元，公司股票现价对应PE估值为12/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；国内需求不及预期；海外需求不及预期。

轻装上阵，逐光而行

钧达股份(002865)
    业绩简评
    2026年3月30日，公司发布2025年年报，2025全年实现营业收入76.27亿元，同比-23.36%，实现归母净利润-14.16亿元，同比亏损；其中四季度公司实现营业收入19.46亿元，环比-3.57%；实现归母净利润-9.97亿元，环比亏损加剧，主要四季度资产减值影响，业绩符合预期。
    经营分析
    财务端减负，助力2026年轻装上阵：2025年公司计提各类信用减值及资产减值准备4.4亿元，主要来自存货（1.2亿元）和固定资产（2.7亿元），考虑到行业需求增速放缓，公司在2025年底对部分TOPCon电池设备及厂房外围设施进行减值计提，预计公司后续光伏电池生产成本中折旧端的压力将有所缓解。
    地面光伏降本增效技术持续推进，海外市场拓展取得突破性进展：2025年公司TOPCon电池平均量产转化效率超26%，单瓦非硅成本持续下降；TBC电池效率提升至约26.6%，现阶段稳步推进量产筹备工作；钙钛矿叠层电池小面积转换效率达33.53%，已完成关键技术验证。海外市场方面，2025年公司海外销售收入占比达50.66%，同比+26.81PCT，在印度、土耳其、欧洲等重点区域市场的份额位居行业前列，尤其当前欧洲地区油气价格攀升导致光伏产品价格持续走高，电池出口业务有望推动公司整体盈利加速修复。
    拓宽光伏技术应用场景，积极开拓太空光伏应用市场：公司锚定国家战略需求，支持航天强国目标，于2025年12月21日与尚翼光电共同签署《战略合作协议》，围绕光伏技术前沿应用领域开展协同研发与产业化落地探索。尚翼光电源于中科院光机所技术体系，已完成太空环境下钙钛矿材料第一性原理验证，其聚焦柔性钙钛矿光伏技术太空场景应用研发，在太空极端环境的配方及抗辐照结构设计方面具备独家技术优势，公司后续有望率先享受高壁垒、高价值量的新型光伏产品所带来的高盈利市场。
    盈利预测、估值与评级
    制造端降本增效持续推进，出口海外电池片较国内溢价能力提升，预计2026-2028年公司归母净利润分别为7.6/9.4/13.2亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；行业竞争加剧；海外贸易风险；商业航天业务进展不及预期。

国际市场持续突破，创新能力领先

心脉医疗(688016)
    业绩简评
    2026年3月30日，公司发布2025年度报告：全年公司实现收入13.51亿元，同比+12%；归母净利润5.63亿元，同比+12%；扣非归母净利润5.02亿元，同比+27%；
    2025Q4公司实现收入3.36亿元，同比+42%；归母净利润1.34亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润1.30亿元，同比扭亏为盈。
    经营分析
    海外增速表现亮眼，国内业务稳步增长。2025年公司海外销售收入超过2.56亿元，同比增长超过56%，在公司收入占比提升至19%以上，持续推进产品在欧洲、拉美、中东及亚太等国家的市场准入和推广工作，产品销售覆盖49个国家和地区。Lombard并购后在2025年首次实现年度盈利，经营成效显著，标志着本次并购的战略价值与整合红利正逐步兑现。国内市场2025年实现收入10.94亿元，同比+5.30%。分产品来看，主动脉支架类产品实现收入9.88亿元，同比+9.26%；外周及其他产品实现收入3.62亿元，同比+21.50%。同时公司产品市场覆盖率进一步提高，Castor/通天戈分支型主动脉覆膜支架及输送系统已覆盖累计超过1400家终端医院，Minos/定海塔腹主动脉覆膜支架及输送系统已覆盖累计近1200家终端医院，Reewarm PTX/雪雁PTX药物球囊扩张导管已覆盖累计近1400家终端医院。
    创新研发实力领先，产品成果丰富。公司全年研发投入合计1.27亿元，占营业收入比例为9.37%。公司自主研发的新一代单分支覆膜支架Cratos/通天镰分支型主动脉覆膜支架系统于2025年3月获得注册证，简化了分支型支架的手术操作，实现了支架小弯侧主动调控，提升了手术安全性；另有自主研发的Hector/通天戟胸主动脉多分支覆膜支架系统用于腔内治疗累及主动脉弓三分支的主动脉弓病变，该产品已入选创新产品绿色通道并已启动国内多中心临床试验，同时在海外获得了欧盟CMD（定制医疗器械）证及美国FDA突破性医疗器械认定（Breakthrough DeviceDesignation），将为长期海外市场增长提供坚实基础。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.84、8.42、10.12亿元，同比+21%、+23%、+20%，现价对应PE为19、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策及产品价格风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

飞天茅台调价，市场化改革持续推进

贵州茅台(600519)
    业绩简评
    2026年3月30日，公司公告自3月31日起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。
    经营分析
    此前我们明确，公司目前所推进的“茅台酒市场化运营方案”，核心是“随行就市、相对稳定”的定价机制，借行业景气周期底部完成对销售渠道的全方位调整——即构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，重构厂商间的共生生态，将自身从品牌、渠道为驱动变革至以用户、服务为驱动。
    此次飞天茅台价格调整，正体现公司笃定构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。价格机制市场化是此轮改革的核心，以自营零售价为锚，确定销售合同价与佣金。当年产飞天茅台销售合同价、自营体系零售价涨价幅度分别约8.6%、2.7%，调价后自营体系零售价相较于销售合同价仍有21.3%的利差空间。此外，调价后市场一批价仍高于自营体系零售价，也将部分消费端的需求红利回笼至表内。
    对于调价动作，我们认为：1）提价有利于增厚公司表观业绩，强化公司业绩兑现的置信度，同时运用价格工具减缓放量压力；2）重点关注提价后流通端批价表现，我们预计市场批价会在零售价附近平稳，从而利于i茅台等直营通路发挥直达C端的作用；3）提价本身意味着公司“随行就市”的价格调整机制具备充分的主观把控性，市场化水平提升利于公司估值中枢上移。整体而言，行业周期底部企稳，公司复苏领先，看好高胜率配置价值！
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025~2027年营业总收入分别为1801/1879/1966亿元，同比分别+3.4%/+4.3%/+4.7%；归母净利润分别为890/925/970亿元，同比分别+3.2%/+4.0%/+4.9%；当前股价对应PE分别为20/19/18X，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

电解铝降本兑现，扩产打开成长空间

天山铝业(002532)
    2026年3月29日，公司发布2025年年报，全年实现营收295.0亿元，同比+5.0%；归母净利润48.2亿元，同比+8.1%。单季度看，2025Q4实现营收71.8亿元，同比-1.5%，环比+2.7%；归母净利润14.8亿元，同比+7.7%，环比+17.6%。
    经营分析
    产销稳步扩张，原铝降本兑现。2025年公司生产电解铝118.6万吨、同比+0.8%，生产氧化铝251.5万吨，同比+10.4%；生产铝箔产品17.7万吨，同比+283.7%。按主营分产品营业成本与主要产品销量折算，公司2025年氧化铝和电解铝单吨成本分别为2704、12671元，同比+8.7%、-6.7%。25Q4长江有色铝均价21534元/吨，环比+4.0%；全国氧化铝均价2855元/吨，环比-10.3%。2026年，公司计划实现氧化铝产量260万吨，原铝产量135万吨，铝箔产品25万吨，高纯铝产量2万吨。
    盈利中枢稳步抬升，股东回报持续兑现。2025年公司综合毛利率24.4%，同比提升1.1pct；归母净利率16.3%%，同比提升0.5%pct；ROE为16.3%，同比下降0.3pct。分产品看，电解铝和氧化铝毛利率分别为30.5%、9.7%，同比+8.1/-19.3pct。分红方面，公司2025年中期和三季度已分别按每10股2元、1元分红；年末拟每10股派息2.5元，全年累计分红金额25.2亿元，对应分红比例约52.4%。扩产与资源保障并进，海外一体化布局持续提速。公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目已实现部分电解槽通电启槽，剩余部分计划于2026年上半年投产，项目完成后公司电解铝年产量将提升至140万吨/年。资源端看，几内亚项目已累计采矿超过100万吨，产能及运力仍在爬坡；广西铝土矿项目即将进入实质性开采阶段；印尼铝土矿项目处于前期勘探并逐步开展采矿作业阶段；印尼200万吨氧化铝项目已完成环评审批，未来有望进一步提升公司上游资源保障与海外一体化布局能力。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司具备行业稀缺的扩产能力，且扩产产能具备成本优势，我们预计公司2026-2028年营收分别为387/388/391亿元，归母净利润分别为88.64/94.16/97.26亿元，对应EPS分别为1.92/2.03/2.10元。当前股价对应PE分别为8/8/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。

Q4收入端提速，全年平稳收官

安琪酵母(600298)
    3月30日公司发布2025年报，25年实现营收167.29亿元，同比增长10.08%；实现归母净利润15.44亿元，同比增长16.60%；扣非归母净利润13.59亿元，同比增长16.19%。其中，25Q4实现营收49.42亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润4.28亿元，同比增长15.23%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长19.16%，业绩符合预期。
    经营分析
    海外延续高增长，年末旺季备货Q4提速。1）分业务看，25年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入119.5/13.4/3.6/30.1亿元，同比+10.1%/+5.8%/-12.2%/+15.4%；Q4分别同比+13.0%/+89.4%/-10.7%/-16.0%。2）分量价来看，25年酵母主业实现销量46.8万吨，同比+15.8%，吨价同比-5.0%，主要系促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，25年国内/国外收入分别为98.05/68.48亿元，同比+4.1%/19.9%，单Q4国内/海外分别同比+13.2%/+16.7%，海外增长质量持续优化。酵母主业兑现成本红利，Q4净利率表现平稳。1）25年/25Q4公司毛利率为24.7%/22.7%，同比+1.2/-1.4pct。Q4毛利率下降系制糖业拖累（25年毛利率为-5%），且糖蜜成本受库存周期影响尚未达到低位。25年酵母主业毛利率为32.2%，同比+2.7pct，吨成本下降8.6%。2）海外销售团队持续扩张，管理+研发费率持续优化，25年销售/管理/研发费率分别+0.17pct/+0.04pct/-0.11pct。3）财务费用全年1.35亿元（+113.26%），主因银行利息支出增加（发行债券筹资近10亿元），汇兑收益同比收窄。4）24年/25年政府补助分别为1.66/2.11亿元，25年同比+27.3%。24年/25年折旧与摊销8.5/9.3亿元，同比+10.2%。5）最终公司25年及25Q4净利率为9.5%/8.9%，同比+0.60pct/-0.09pct。
    看好海外扩产提份额，国内需求持续改善，利润弹性兑现。预计随着国内下游餐饮和工业需求复苏，海外强化本土化运营策略、优化渠道建设，收入双位数增长目标有望达成。利润端，新榨季糖蜜成本大幅下行、折旧摊销扰动减少，26年利润率仍有望提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司26-28年归母净利分别为18.6/21.7/25.0亿元，同比增长20%/17%/15%，对应PE分别为19x/17x/14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

全球布局+高端化稳步推进

海信视像(600060)
    业绩简评
    2026年3月30日公司披露年报，海信视像实现收入576.8亿，同比-1.5%，归母净利润24.5亿，同比+9.3%，扣非归母18.8亿，同比+3.3%。25Q4实现收入148.5亿，同比-17%，归母净利润8.3亿，同比-11.9%，扣非归母6.7亿，同比-19.2%。
    经营分析
    电视主业表现优于大盘。25年海信电视主业实现营收449.6亿元，同比-3.6%。我们预计海外表现好于国内，其中国内主要系四季度国内国补退坡下行业需求下滑有所拖累，但海信作为龙头表现优于大盘，据奥维数据，2025年海信系电视中国内地零售额市占率为30.38%，零售量市占率为25.59%，均位居中国内地市场第一名。海外方面，公司持续推进研产销一体化和品牌升级战略，在北美、欧洲、东南亚、中东、日本等地区前置研发能力，优化完善海外制造基地的供应链体系，通过本地化布局提升市场响应速度，同时结合世界杯、世俱杯等顶级体育赛事IP开展整合营销，重点拓展战略市场和高端渠道。其中公司在北美Mini LED产品销量增长约15%，欧洲Mini LED产品销量增长超过45%，在日本市场销量与销售额市占率分别达到44.2%和37.3%，同比分别提升5.6和5.8个百分点，蝉联市场双料冠军，在东盟规模增长超过30%。
    结构改善驱动盈利能力提升。2025年公司实现毛利率16.7%，同比提升1pct，其中电视业务毛利率提升0.69pct、新显示业务提升1.9pct。期间费用方面，公司销售/管理/研发费用率分别为6.7%/1.8%/4.1%，同比+0.84pct/-0.03pct/+0.06pct，费用控制良
    好。综合影响下，公司25年归母净利率为4.3%，同比+0.42pct。
    盈利预测、估值与评级
    公司坚定不移推进全球化布局与高端化战略，品牌价值与产品竞争力持续攀升，出货结构优化带动盈利中枢提升，长期空间广阔。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为27.7、31.3、34.5亿元，同比+12.9%、+12.9%、+10.5%，当前股价对应PE为10.0、9.9、8.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格波动；海外需求不及预期。

管线价值加速兑现，国际化进程显著加快

荣昌生物(688331)
    2026年3月27日，公司公布25年业绩，全年实现收入达32.51亿元（同比+89.36%）；同时全年实现扭亏为盈，归母净利润达7.1亿元，综合毛利率87.3%（比去年上升6.9pct）。截至25年底现金及等价物为14.93亿元。
    经营分析
    营收高速增长，经营效率提升。1）25年公司商业化销售收入22.71亿元（同比+33.67%），商业化产品毛利率约84.3%（比去年上升3.7pct），与此同时公司销售费用率约48.9%（比去年下降6.9pct）。2）另外，公司25年授予Vor Biopharma Inc.泰它西普除大中华区以外全球范围内的独家开发与商业化权利，当年技术授权收入大幅增加达8.95亿元。26年公司与Abbvie就RC148达成BD合作，有望获得6.5亿美元首付款，部分首付款有望在26年确认。大单品RC148顺利推进，国内外进展迅速。1）25年8月国家药品审评中心授予RC148（PD-1/VEGF）突破性治疗药物认证用于治疗NSCLC。2）国内，截至25年底，公司正在中国推进多个临床研究。RC148单药一线治疗非小细胞肺癌和RC148联合化疗二线治疗非小细胞肺癌的I/II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的II期临床研究已完成患者招募；RC148联合化疗治疗一线鳞状非小细胞肺癌的III期临床研究正在患者招募；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究IND申请已获批；RC148联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床已启动。3）美国：RC148联合治疗实体瘤的II期临床IND申请获得FDA批准；RC148联合化疗治疗二线非小细胞肺癌的III期临床研究的IND申请获得FDA批准。
    26年关注成熟产品新适应症拓展，商业化有望再次提速。1）泰它西普在25年顺利递交干燥综合症以及lgA肾病两项适应症上市申请，按照评审周期，我们预计有望在26年获批上市。2）维迪西妥单抗联合特瑞普利一线治疗尿路上皮癌已于25年7月递交上市申请，我们预计有望在26年获批上市。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司与abbvie达成的6.5亿美金首付款有望在26/27年确认，我们预计26/27/28年公司实现营业收入64.98/53.31/49.43亿元，归母净利润31.98/17.66/10.65亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

25年业绩同比+42%，AH股息价值凸显

华能国际(600011)
    业绩简评
    2026 年 3 月 24 日晚间公司披露 2025 年报， 全年实现营收 2293 亿元，同比-6.6%；实现归母净利润 144 亿元，同比+42%，其中 Q1-4 分别为 49.7、 42.9、 55.8、 -4.3 亿元。 2025 年计提资产减值20.17 亿元（Q4 新增计提 14 亿元）、信用减值准备 1.11 亿元； 减值涉及广东汕头煤电、湖南岳阳煤电、山东泗水新能源等。
    经营分析
    境内电厂分板块税前利润来看： 煤电 133 亿元（同比+86%）、度电税前利润达 0.039 元（同比+0.02 元）；气电 12.7 亿元（同比+17%）；风电 56 亿元（同比-17%）、度电利润 0.137 元（同比-0.046 元、降幅 25%）；光伏 29 亿元（同比+6%）、度电利润 0.111 元（同比-0.039 元、降幅 26%）。 总体而言煤电改善突出，新能源显著承压。
    25 年自由现金流转正， 26 年资本开支规划 621 亿元。 2025 年公司经营现金流净额达 672 亿元（同比+33%），投资现金流净流出 573亿元，自由现金流达 99 亿元（上年同期为-133 亿元）。 2025 年完成资本开支 567 亿元（新增风电/光伏为 2.4/5.4GW）、 占年初规划值 694 亿元的 82%， 为风电不及预期影响； 2026 年规划资本开支621 亿元，其中风电 305 亿元、光伏 72 亿元、火电 117 亿元。
    全年新增装机 11.92GW， 清洁能源装机比例超 40%。 2025 年公司新增投产火电 4.19GW，风电 2.38GW， 光伏 5.35GW； 截至 2025 年末公司在运装机达 155.87GW，低碳清洁能源占比为 41.01%，其中气电 17.70GW（占 11.4%），风电 20.62GW（占 13.2%）， 光伏 25.07GW（占 16.1%）。 2025 年完成上网电量 4376 亿千瓦时，同比-3.39%。
    分红总额持续提升，港股股息率超 7%。 2025 年度公司拟每股现金分红 0.4 元（税前），分红总额 63 亿元、占剔除永续债利息后可分配利润的 54%（上年同期为 58%， 2025 年末公司永续债余额 775亿元、较 2024 年末下降 26 亿元），对应当前 H 股股息率达 7.5%、A 股达 5.3%，股息价值凸出。
    盈利预测、估值与评级
    2025年 3月公司发布市值管理公告至今， A/H股最大上涨 35%/68%，期间最大回撤为 20%/21%。考虑到 26 年内电价下降，我们调整公司 2026-2028 年归母净利润预测至 121/131/141 亿元， 剔除永续债利息后的 EPS 为 0.60/0.66/0.73 元； 公司股票现价对应 A 股 PE估值为 9.7/9.0/8.3 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    煤价持续上行风险； 发电利用小时、 上网电价不及预期风险

叶片破百亿、盈利承压，新材料放量在即

时代新材(600458)
    2026年3月28日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入214.71亿元，同比+7.06%；归母净利润5.14亿元，同比+15.45%。25Q4单季度实现营业收入65.21亿元，同比-6.70%；归母净利润0.85亿元，同比-39.03%。公司收入和利润均创历史新高，但四季度利润环比下降。
    经营分析
    风电叶片收入首破百亿，盈利承压、需求有望上行。2025年公司风电板块实现收入102.69亿元，同比+25.24%，首次突破百亿大关，稳居国内前二。叶片毛利率同比减少0.86个百分点至8.94%，主要系运营成本上升及部分订单销售价格下降。25Q4公司签订33.2亿元叶片大额订单，预计2026年起逐步履行。结合风电行业高景气，公司26年国内外风电装机量将仍有大幅增长，越南工厂计划2026年4月投产，有望进一步打开海外市场。
    新材料产业订单饱满，打造第二增长曲线。25年新材料及其他收入5.17亿元，同比+7.82%，聚氨酯、HP-RTM等产品已进入头部客户供应链，实现国产化替代。全年新签订单超9亿元。随着株洲、宜宾两大基地产能释放，该业务有望26年进入放量阶段。
    汽车零部件连续两年盈利，全球资源整合深化。25年汽车板块收入68.62亿元，同比-3.37%。连续两年保持盈利，进入稳定蓄势阶段。塞尔维亚子公司预计2026年下半年投产，墨西哥二期项目稳步推进，全球产能布局优化将进一步提升盈利能力和区域竞争力。轨交与工业工程短期承压，盈利能力改善。受新产能建设及搬迁影响，25年轨交和工业与工程板块收入同比分别-11.48%和-9.46%。毛利率同比分别提升1.93和0.23个百分点，主要受益于原材料价格下降及内部降本增效。轨交新签订单超28亿元，创历史新高，未来增长动力充足。公司积极开拓“三新”产业，氢能电解槽垫片与隔膜已获取行业头部企业订单，低空飞行器动力叶片获超亿元订单，为长期发展注入新动能。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司风电叶片领先地位和新材料业务成长潜力，预计26-28年公司归母净利润分别为6.27/7.41/8.42亿元，当前股价对应PE分别为19.18倍、16.22倍、14.27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动、原材料价格波动、新业务市场拓展不及预期。

存货、合同负债创新高，海缆确收有望加速

东方电缆(603606)
    业绩简评
    2026年3月27日公司披露年报，全年实现营收108.4亿元，同比增长19.3%；实现归母净利润12.7亿元，同比增长26.1%。其中，Q4实现营收33.5亿元，同比增长39.7%；实现归母净利润3.6亿元，同比增长370.1%。
    经营分析
    海缆收入放量，高附加值订单交付驱动盈利能力提升：2025年公司海底电缆与高压电缆实现收入53.6亿元，同比增长65.6%，毛利率33.4%，同比提升5.6pct，预计主要受益于高附加值的高压及国际海缆订单确收占比提升；电力工程与装备线缆收入47.3亿元，同比增长7.29%，毛利率8.7%，同比提升0.5pct；海洋装备与工程运维收入7.4亿元，同比下降48.3%，毛利率26.0%，同比减少5.0pct。公司实现海外收入12.5亿元，同比增长70.8%，毛利率38.5%，同比提升22.9pct，其中InchCape项目完成首根海缆交付并确收9.1亿元，剩余约50%订单预计将于26年交付确收。
    在手订单维持高位，2026年业绩增长可期：截至2026年3月25日，公司在手订单约193亿元，环比基本持平；其中，电力工程与装备线缆42.6亿元，环比增长9.5%，海底电缆与高压电缆117.5亿元，环比持平，海洋装备与工程运维33.1亿元，环比下降15.9%。随着国内江苏、福建等省份前期竞配项目逐步进入招标阶段，看好公司订单规模持续向上。
    存货、合同负债再创新高，项目确收有望加速：截至2025年年末，公司存货、合同负债规模分别为39.5、23.7亿元，均创历史新高；其中，存货部分库存商品20.6亿元，发出商品4.3亿元，半成品8.8亿元；分产品来看，海缆年末库存量达819公里，接近2025年全年出售规模（923公里），随着下游海风项目陆续完成海缆敷设实现并网，公司订单确收有望加速。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报及我们对行业最新判断，预测2026-2028年归母净润分别为18.2、22.7、26.2亿元，对应PE为22、18、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海风项目建设进度不及预期、政策波动导致产业投资放缓的风险。

分红率提升至48%，业绩符合预期

东方证券(600958)
    业绩简评
    2026年3月27日，东方证券发布2025年业绩。2025年东方证券实现营业收入153.58亿元，同比增长26.18%；归母净利润56.34亿元，同比增长68.16%，与预告基本一致，符合预期；ROE6.99%，同比增加2.85pct。25Q4实现归母净利润5.23亿元，同比增长986%，环比减少68%。分业务条线来看，2025年公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为16%/29%/1%/-13%/37%，占比分别为19%/10%/9%/8%/44%。2025年全年26.99亿元，分红率约48%。
    经营分析
    经纪及两融业务：2025年公司经纪业务净收入29.16亿元，同比增长16%。代理买卖证券收入同比增长53%，主要受益于2025年日均成交额同比增长70%，公司新增客户数39万户，新开户引入资产741亿元，分别同比提升45%/41%，分支机构市占率1.34%，同比提高0.34pct。代销金融产品收入同比增长25%，代销金融产品规模2,286亿元，同比增长56%。截至2025年末，公司投顾规模172亿元，复投率76%，位居行业前列。2025年公司利息净收入11.54亿元，同比减少13%，主要原因是卖出回购金融资产及拆入资金利息支出同比增加。两融利息收入同比增长19%，公司融资融券余额378亿元，同比增长38%，市占率1.49%，同比提高0.02pct。投行业务：2025年公司投行净收入15.02亿元，同比增长29%。根据wind数据，公司2025年股权、债权承销规模（上市日口径）分别为150/5,735亿元，股权承销市占率同比提高0.5pct，记账式附息国债、国开行、农发行金融债承销均居行业第一。
    资管业务：2025年公司资管业务净收入13.58亿元，同比增长1%。截至2025年末，汇添富基金、东方红的非货基金管理规模分别为6,862/1,732亿元，同比增长37%/24%。东方红及汇添富对公司的利润贡献度合计为17%。
    投资业务：2025年公司实现投资净收入（投资收益-对联营及合营企业的投资收益+公允价值变动收益）67.26亿元，同比增长37%。从金融资产来看，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资分别同比增长22%/0%/-13%/66%。
    盈利预测、估值与评级
    东方证券含“基”量高，投行业务市占率提升。预计2026-2028年归母净利润增速为17%/10%/10%，BPS为9.97/10.63/11.36元，现价对应PB为0.91/0.86/0.80倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；投行业务修复不及预期。

下游需求持续增长，盾构机收入长期提升

中铁工业(600528)
    3月27日，公司发布2025年报。2025年公司实现收入2730.63亿元，同比+10.80%，其中25Q4收入891.98亿元，同比-4.98%。2025年公司实现归母净利润131.81亿元，同比+6.41%，其中25Q4归母净利润32.17亿元，同比-37.45%。
    经营分析
    隧道施工装备需求持续增长，看好公司盾构机收入长期提升。隧道掘进机在铁路、水利、抽水蓄能、矿山建设等领域的应用日趋广泛，应用场景不断增多。在铁路领域，2026年铁路部门将继续推进国家重点工程建设，国家铁路投产新线2000公里以上，预计带动盾构机/TBM及隧道施工专用设备使用量继续增长。在水利水电领域，2025年我国完成水利建设投资1.28万亿元，连续4年超万亿元，2026年国家水利基础设施建设和投资预计持续保持大规模、高水平态势。在抽水蓄能领域，《抽水蓄能中长期发展规划（2021—2035年）》提出，到2030年，我国投产总规模1.2亿千瓦左右；到2035年，形成满足新能源高比例大规模发展的抽水蓄能现代化产业，全国抽水蓄能投产规模达到3亿千瓦左右。下游多领域项目建设持续推进，有望拉动公司隧道施工装备收入持续提升。2025年，公司专用工程机械装备及相关服务业务新签订单146.60亿元，同比增长6.70%。其中，隧道施工装备及相关服务业务新签订单122.63亿元，同比增长6.98%，看好公司盾构机等隧道施工装备收入长期提升。
    受益大规模设备更新政策，看好公司交通运输装备业务需求释放。2025年，国家发展改革委印发《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，加力推进设备更新，深入开展交通等领域存量设备评估诊断，加强重点领域设备更新项目常态化储备。此外，根据国家铁路局《老旧型铁路内燃机车淘汰更新监督管理办法》，提出到2027年底，重点区域老旧型铁路内燃机车全部退出铁路运输市场。在政策支持下，看好公司铁路装备维保更新业务收入持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司26-28年公司收入为294/318/343亿元，归母净利润为14.66/15.89/17.42亿元，对应PE为12X/11X/10X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游基建投资不及预期、盾构机下游新领域拓展不及预期、原材料价格上涨风险

净利润+19.0%、NBV+40.1%表现优异

中国太保(601601)
    整体：利润实现较好增长。归母净利润同比+19.0%至535亿，其中Q4同比+17.4%受益于负税收，税前利润同比-46.9%，主要受单季度总投资收益-28.2%影响。集团、寿险归母营运利润分别同比+6.1%、+4.8%。DPS增长6.5%至1.15元，营运利润分红比例提升0.1pct至30.3%。归母净资产较年初+3.7%；集团、寿险EV分别较上年末+9.1%、+10.2%，预期回报、NBV贡献、营运偏差分别对寿险贡献6.4%、4.9%、0.4%，市场价值调整与投资偏差-1.7%。寿险：NBV增速亮眼，银保渠道贡献继续提升。NBV同比+40.1%，margin同比+3.2pct至19.8%，首年新保同比+17.6%。合同服务边际余额较上年末增长3.2%表现较好，新业务CSM同比+7.7%。公司积极推进分红险转型，传统险新单期缴同比-44%，分红险新单期缴同比+806.9%，在新保期缴中占比提升至50.0%，其中代理人渠道占比达61.4%。①个险：NBV同比+11.7%，margin同比+3.2pct至30.6%，首年新保同比持平。月均保险营销员同比-1.6%至18.1万；核心人力规模下降产能提升，月均核心人力同比-13.2%至4.6万，月人均首年规模保费同比+17.1%，佣金收入环比改善。②银保：NBV同比+102.7%，其中新单规模保费同比+46.4%，新单期缴规保同比+43.2%，margin同比+5.7pct至17.1%。
    财险：净利润同比+33.7%，投资收益+16%，承保利润+81%。25年原保费收入同比+0.1%，其中车险、非车险分别同比+3.0%、-3.1%，受个人信用保证险保费-17亿影响。COR同比-1.1pct至97.5%，分险种看，车险COR同比-2.6pct至95.6%，预计主要受益于报行合一费用率下降，非车险COR同比+0.8pct至99.9%，剔除个人信用保证险后COR同比-2.1pct至97.0%。
    资产端：综合投资收益率表现较好。综合投资收益率6.1%，总投资收益率5.7%，同比+0.1pct；净投资收益率3.4%，同比-0.4pct。
    盈利预测、估值与评级
    展望后续，负债端方面，居民存款搬家延续，预计26Q1NBV增速约10%，全年个位数正增长；资产端方面，公司资产配置稳健，低基数下预计Q1利润增速有望好于其他公司。当前A/H股2026年PEV分别为0.52、0.40X，处于2018年来估值分位的35%、48%，A股估值较低，预计26年H股股息率4.1%具备配置吸引力。
    风险提示
    长端利率超预期下行，权益市场波动，分红险销售不及预期。

净利润同比+8.8%，健康险价值凸显

中国人保(601319)
    业绩简评
    3月26日公司披露年报，归母净利润466亿元，同比增长8.8%。
    经营分析
    集团概况：归母净利润同比+8.8%至466亿，其中Q4亏损1.8亿（去年同期盈利65亿）。分板块看，全年财险、寿险、健康险净利润分别同比+21%、-31%、+43%，Q4单季分别-99%（利润0.39亿，去年同期+64亿）、亏损22亿（去年同期+15亿）、+104%（利润3亿），一是权益市场回调，单季度总投资收益同比-47%，二是财险承保利润同比减少31亿。DPS同比+22.2%表现亮眼，分红比例20.86%。净资产较年初+15.0%。
    财险（中国香港准则）：承保投资双改善。归母净利润同比+25.5%，1）承保端：保险服务收入同比+5.4%实现稳健增长。COR同比-1.3pct至97.5%，驱动承保利润同比+119.4%至125亿。其中费用率同比-2.2pct至23.6%，主要受益于车险费用下降，赔付率同比+0.9pct至73.9%。分险种看：车险COR同比-1.5pct至95.3%，费用率同比-3.3pct至20.9%，赔付率受新能源车占比提升等影响，7.00同比+1.8pct至74.4%；非车险COR同比-1.0pct至100.8%，其中农险（+2.2pct，101.9%）、意健险（-0.5pct，99.0%）、责任险（-0.7pct，104.5%）、企财险（-12.4pct，101.0%）、其他险种COR（-0.8pct，98.0%）。2）资产端：总投资收益率同比+0.1pct至5.8%。
    寿险与健康险：NBV、CSM延续高增。1）寿险：NBV同比+64.5%，margin同比+3.7pct至14.3%，新单保费同比+22.3%。寿险EV增长3.7%，CSM较年初增长12.9%，新业务CSM增长22.8%实现较好增长。2）健康险：NBV同比+22.5%，margin同比+1.0pct至19.8%，新单保费同比+16.5%，其中互联网长期险首年期交同比+77.4%。EV增长17.4%。CSM较年初增长16.0%，新业务CSM增长16.8%。
    资产端：收益率表现亮眼，权益配置提升。净投资收益率同比-0.3pct至3.6%，总投资收益率同比+0.1pct至5.7%。股票+基金占比较年初+4.4pc至13.3%，OCI股票占投资资产比例提升至3.7%。
    盈利预测、估值与评级
    展望后续，财险保费稳健增长，COR在新能源车自主定价系数放开与非车险推动下有望继续改善，健康险CSM高增将持续释放利润。当前公司A/H股2026年PB分别为0.96X、0.62X,2026年H股股息率预计为5.0%，建议关注其长期配置价值。
    风险提示
    长端利率超预期下行，权益市场波动，超预期大灾，非车险报行合一落地效果不及预期。

营收创历史新高，机弹一体主机厂进入快车道

洪都航空(600316)
    事件
    公司3月27日发布2025年报，25年实现营收74.49亿元（同比+41.8%）；归母净利润0.40亿元（同比+1.3%）；2025Q4实现营收43.16亿元（同比+94.2%，环比+168.2%），归母净利润0.28亿元（同比+11.5%）。2025年公司营收创新高，四季度增长强劲。
    经营分析
    航空防务产品高增长，教练机毛利率大幅提升。1）全年毛利率2.95%（同比-0.65pcts），其中教练机毛利率9.84%（同比+6.56pcts），其他航空产品毛利率0.55%（同比-2.75pcts），教练机产品结构变化或通过成本控制毛利率大幅提升，其他航空产品毛利率下降或是当前军品低成本发展导向下相关产品盈利水平承压所致；期间费用率1.90%（同比-0.10pcts），其中研发费用0.84亿元（同比+26.5%），研发投入持续增加。2）分地区看，境内收入61.42亿元（同比+56.62%），主要是十四五收官任务集中完成；境外收入12.65亿元（同比-4.45%），海外需求旺盛，产品交付按客户节奏。3）预计2026关联交易总金额139.93亿元（较2025年实际106.82亿元+31.0%），其中，关联采购额29亿元（+50.5%），关联销售额79亿元（+9.8%），关联加工额21亿元（+81.0%）。公司与关联方在采购、销售、加工等方面的协同持续深化，对后续经营规模及配套需求有较强预期。
    交付节奏加快，现金流改善。经营活动净现金流1.65亿元（2024年为-5.66亿元），较24年明显改善；存货22.39亿元（同比-26.3%）；合同负债28.40亿元（同比-33.5%）。公司销售回款增加、生产交付节奏加快，经营性现金流较上年明显改善。
    教练机稳基本盘，防务产品释弹性，军贸和民机配套拓增量。1）公司具备CJ6、K8、L15初、中、高级教练机全谱系研制生产能力，并持续由单一产品向综合训练体系延伸；2）教练机、无人机、航空防务产品的国际军贸市场前景广阔；3）民机配套持续推进，叠加“精益+数智”升级，未来有望打开新增量。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好洪都航空作为“机弹合一、场所合一、战训合一”的航空主机厂，深度受益军贸和弹药双景气提升，预计公司2026-2028年归母净利润为1.20/2.02/3.06亿元，对应EPS0.17/0.28/0.43元，对应PE为240/143/94倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产业政策风险、产品定价风险、质量控制风险。

扭亏为盈，聚焦战略成效显著

上海家化(600315)
    2026年3月25日公司披露2025年年报，2025年公司实现营收63.17亿（同比+11.25%），归母净利2.68亿元，扣非净利润0.45亿元，均实现扭亏为盈。全年毛利率同比提5pct至62.59%，经营性现金8.01亿，同大幅增长193.3%，经营质量显著改善。
    经营分析
    聚焦战略成效显著，亿元单品打造能力得到验证。公司聚焦潜力细分赛道，报告期内成功培育三大亿元单品：佰草集大白泥（全年GMV超2亿元）、玉泽干敏霜和六神驱蚊蛋。爆款单品大幅拉动了相关品类增长，美妆品类全年收入同比高速增长53.70%至16.13亿元，成为增长最快的业务板块。公司26年有望持续复用成功经验，重点打造佰草集仙草油、六神香氛沐浴露等潜力单品。其中，仙草油作为公司在“以油养肤”赛道的重要布局，在2026年初与头部主播的单场合作GMV已实现超千万，有望接力新增长引擎。渠道转型加速，线上业务成为核心增长引擎。公司聚焦线上，渠道转型成果显著。2025年线上渠道收入同比增长21.89%，对国内主营业务收入贡献占比44.4%，同比提升7.5pct，成为驱动公司增长的核心引擎。公司在线上渠道采取精细化运营，通过分层运营达人直播和标准化建设自播间，有效提升了转化效率。抖音平台公司核心品牌持续高速增长，佰草集抖音自播GMV同比增长249.9%、玉泽抖音自播GMV同比增长130.8%、六神抖音自播GMV同比增长91.2%。线下渠道商公司主动调整，优化KA渠道货盘结构，同时积极拓展经销商渠道至新业态，同比增长4.60%。
    盈利能力逐步修复，Q4战略性投入蓄力长远发展。公司全年实现扭亏，盈利能力开始修复，毛利率同比提升5pct，主要得益于高毛利的美妆品类占比提升、新品上市等。公司Q4有所亏损，主要系在双十一等大促节点集中增加品牌代言、梯媒投放等营销费用，全年销售费用同比增长14.36%。当前战略性投入旨在修复品牌资产、提升品牌势能，为26年的持续增长奠定基础。
    盈利预测、估值与评级
    公司四个聚焦战略改革成效显著，大单品孵化能力得到验证，线上渠道增长强劲，经营质量明显改善。我们看好公司在品牌势能修复、产品矩阵优化和渠道效率提，预测公司2022/2023/2024年EPS分别为0.32/0.41/0.5元，公司股票现价对应PE估值为66/51/42倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新品推广未达预期；行业竞争加剧。。

全年业绩稳步增长，持续发力西北地区业务布局

易普力(002096)
    2026年3月27日，公司发布2025年年报：2025年公司实现营业收入98.32亿元，同比增长15.05%；实现归母净利润7.93亿元，同比增长11.16%。
    经营分析
    民爆行业景气度承压，行业爆破服务收入同比增长。根据中爆协数据，2025年民爆生产企业累计完成生产、销售总值分别为394.87亿元和393.78亿元，同比分别下降5.72%和4.88%；累计实现主营业务收入430.31亿元，同比下降4.50%；累计实现利税总额122.71亿元，同比下降0.20%；累计实现利润总额93.13亿元，同比下降3.32%；累计实现爆破服务收入396.91亿元，同比增长12.64%；民爆生产企业工业炸药累计产、销量分别为436.46万吨和436.26万吨，同比分别减少3.08%和3.11%。
    持续发力西北地区业务布局，爆破服务毛利率小幅下滑。根据公司年报，2025年公司在西北地区实现业务收入48.86亿元，同比增长31.45%，营收增量贡献突出。与此同时，公司西北地区营收占总营收比例为49.7%，相较于2024年提升6.2个百分点。盈利能力方面，根据公司公告，2025年爆破业务毛利率降低0.59个百分点，一方面是由于业务结构持续优化，矿山总承包一体化业务规模较快增长，该业务板块毛利率低于传统工业炸药生产板块；另一方面，行业竞争持续加剧，部分区域产品单价小幅回落，对当期盈利空间形成阶段性压力。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到目前民爆行业景气度整体承压，对公司盈利预测进行调整，预计2026-2028年公司实现归母净利润8.89、10.22、11.83亿元，当前市值对应PE分别为17.88、15.54、13.43倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、原材料价格波动风险、重大安全事故风险、地缘政治风险、政策变化风险、市场竞争风险。

净利润+38.3%，综合投资收益率优异

新华保险(601336)
    业绩概况：归母净利润同比+38.3%至363亿，其中Q4同比-38.2%至34亿，预计主要受权益市场回调影响。归母净资产分别较年初、Q3末+15.9%、+11%。现金分红增长7.9%，分红比例下降至23.5%，对应A/H股息率为4.3%、6.5%。CSM较年初+3.3%，新业务CSM同比+8.0%。EV增长11.4%，贡献分别为NBV（3.8%）、EV预期回报（6.0%）、运营偏差（2.7%）、投资偏差（2.5%）。
    价值：NBV高速增长，银保渠道占比提升至53.6%。NBV同比+57.4%，其中首年保费同比+42.7%，margin提升1.5pct至+16.2%，主要受益于预定利率下调与报行合一，但期缴新单占比同比下降3.6pct至60.3%，其中10年期及以上期缴占首年期缴比例下降4.7pct至7.9%。分红险新单占比19.3%，占比逐季提升，其中四季度占期缴新单的比例提升至77%。分渠道看：1）个险：NBV同比+19%，其中新单保费+39%，margin同比-3.9pct至23.2%，受分红险转型与缴期恶化等因素影响。代理人量稳质升，规模较年初-2.2%至13.34万，月均合格人力2.2万人同比基本持平，月均合格率16.5%，同比提升0.6pt；月均绩优人力1.55万人，同比增长2.0%，月均绩优率11.6%，同比提升0.7pt；月均万C人力0.33万人，占比2.5%同比持平；月均人均综合产能1.12万元，同比增长43%。2）银保：NBV同比+110.2%，占比继续提升13.5pct至53.6%，其中新单保费+52.3%，期缴新单同比+29.6%，margin同比+3.8pct至13.9%。投资：综合投资收益率表现亮眼。净投资收益率同比-0.4pct至2.8%；总投资收益率同比+0.8pct至6.6%；综合投资收益率-3.5pct至5.0%，剔除OCI债权浮亏后为6.9%。投资资产较年初+13.0%，股票+基金占比较年初、年中分别+2.3、2.5pct至21.1%，其中股票占比分别+0.7、+0.1pct至11.8%，基金占比分别+1.6、2.4pct至9.4%。OCI股票规模分别较年初+25.8%、+2.9%至385亿，占股票比例分别17.8%，占投资资产比例分别+0.2、-0.1pct至2.1%，考虑505亿的鸿鹄基金后，OCI股票占比提升至投资资产的4.8%。
    盈利预测、估值与评级
    展望后续，居民存款搬家下预计新单保费将延续较好增长，驱动NBV在分红险转型下延续正增。当前，公司A/H股2026年PEV分别为0.61、0.40X，位于2018年来历史分位的56%、67%。
    风险提示
    长端利率超预期下行，权益市场波动，分红险销售不及预期。

净利润同比+6.5%，股息配置价值凸显

中国平安(601318)
    业绩简评
    3月26日公司披露年报，归母净利润同比+6.5%至1348亿元。
    经营分析
    业绩概况：整体业绩：归母净利润比+6.5%，其中Q4单季同比-74.1%至19亿，受市场回调、可转债浮亏等影响，其中单季度总投资收益同比-57%/减少364亿；其中寿险全年、Q4分别+16.9%、-66.7%；财险全年、Q4分别-2.8%、+79.7%。剔除子公司并表/出售与可转债转股权价值重估损益后，调整后净利润同比+22.5%。归母营运利润全年、Q4分别同比+10.3%、+35.3%；各板块全年增速分别为：寿险及健康险(+2.9%)、银行(-4.2%)、财险（+13.2%），资管管理亏损减少80亿至38亿，科技板块扭亏。减值方面，25年信用减值损失及其他资产减值损失共744亿（上年同期928亿），其中寿险53亿（上年223亿）、银行406亿（494亿）、资产管理121亿（131亿）、科技165亿（68亿）。25年末公司归母净资产较年初、Q3末分别+7.7%、+1.4%。集团、寿险EV增长+5.7%（子公司并表等有影响）、+11.2%。CSM较年初-0.8%，其中新业务CSM同比+3.6%。DPS同比+5.9%。
    价值：NBV高速增长，银保渠道表现亮眼。NBV同比+29.3%，主要由Margin同比+4.8pct至23.4%驱动，新单保费同比+2.5%。分渠道看，①个险渠道：NBV同比+10.4%，人均NBV同比+17.2%，年末代理人35.1万，较年初/三季度末分别-3.3%、-0.8%，活动率下降2.4pct至50.4%，报行合一影响下代理人寿险收入同比-11.3%。优增成效继续显现，大专及以上学历人员占比继续同比提升1.4pct。②银保渠道：NBV同比+138%，NBV贡献抬升12pct至25.5%。
    财险：保费稳健增长，COR同比改善。保险服务收入同比+3.3%，其中车险、非车险分别+3.8%、+2.1%。COR同比-1.5pct至96.8%，受益于车险费用改善与保证险扭亏。
    投资：净投资收益率稳健，综合投资收益率优异。净投资收益率同比-0.1pct至3.7%表现较好，其中寿险同比-0.1%至3.8%；综合投资收益率同比+0.5pct至6.3%，其中寿险同比+0.6%至6.6%。
    盈利预测、估值与评级
    公司负债端渠道能力强，预计能较好承接居民财富迁移需求，NBV有望延续高速增长。目前公司A/H股2026PEV估值为0.63、0.58X，分红稳健提升，A/H股对应25年股息率分别为4.7%、5.2%，估值具有配置性价比。
    风险提示
    长端利率超预期下行，权益市场波动，银保渠道增速放缓。

25年经营稳健，期待新渠道发力

海澜之家(600398)
    公司3月27日公布2025年报，25全年实现营收216.26亿元，同增3.19%，归母净利润21.66亿元，同增0.34%。2025年累计现金分红总额19.69亿元，分红率为90.91%。
    经营分析
    主业经营稳健，团购、海外渠道增速亮眼。25全年公司主业经营整体平稳，海澜之家主品牌/海澜团购营收分别为149.03/27.11亿元，同比-2.4%/+21.94%。分渠道看，25直营渠道实现营收56.98亿元，同比增长19.21%，2025末直营渠道为1629家，25全年新开266家；加盟渠道营收同比减少3.85%至126.52亿元，加盟门店25年同比减少369家至4365家。公司构建全域流量营销体系，25年线上44.35亿元，同增0.35%，基本平稳。此外，公司积极寻求增量，稳步推进品牌国际化进程，稳固东南亚经营优势的同时，成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店。25年海外地区实现营业收入4.53亿元，同比增长27.7%，25年末海外门店总数达147家，26年预计继续贡献增量。
    京东奥莱、FCC线下迅速扩展，发展势头良好。25全年公司其他品牌营收为34.47亿元，同增29.18%。截至25年底公司授权代理的阿迪达斯门店数量达723，同比净增加290家。25年公司继续布局新零售业态，京东奥莱门店数量达60家，同比净增加48家，凭借高性价比优势吸引消费者。
    盈利水平稳健。25全年毛利率为44.87%，保持平稳，直营店数量及店效增加对冲部分关店影响。25全年销售/管理费用率分别为23.85%/4.77%，同比+0.75/-0.17pct，25全年归母净利率为10.02%，同比基本平稳，期待公司多元业态贡献更多业绩增量。产品+渠道+新业态齐发力，坚定看好公司未来成长性。1）主业方面以产品研发设计为核心，为消费者提供质价比产品，满足多层次、多年龄段、多场景的国民着装需求。渠道方面26年预期加盟店和直营店均实现同店增长，在优化国内门店整体质量的同时继续发力海外市场，提升品牌国际影响力。2）新业态方面公司将加码阿迪达斯等运动业务拓展，并持续加大与国际品牌合作力度；京东奥莱方面，在拓展渠道业务布局的同时，引进更多优质国际品牌，丰富城市奥莱的品牌组合及产品品类。我们持续看好公司未来成长性。
    盈利预测、估值与评级
    公司主业稳健经营，未来多元业态成长空间大，我们坚定看好公司未来发展，预计公司2026-2028年EPS分别为0.48/0.52/0.56元，对应PE分别为13/12/11倍，维持买入评级。
    风险提示
    内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。

合并成效显著，业绩亮眼

国泰海通(601211)
    3月27日，公司披露年报，2025年实现营收631.07亿元，同比增长87.40%；实现归母净利润278.09亿元，同比增长113.52%；加权平均ROE为9.78%，同比增加1.64pct。其中，25Q4公司实现归母净利润57.35亿元，同比增长63.81%，环比下降9.50%。2025年公司经纪、投行、资管、利息、投资净收入同比增速分别为+93%/+59%/+64%/+251%/+72%，占比分别为24%/7%/10%/13%/40%。
    经营分析
    1、经纪：25年公司实现经纪业务净收入151亿元，同比增长93%，主要是股基交易量同比增加，以及吸收合并海通证券使得代理买卖证券业务规模扩大。25年市场日均股基成交额同比增长70%，公司境内股基交易份额8.56%，较上年末+0.03pct，君弘APP及通财APP平均月活1570万户，同比增长12%，均排名行业第一。2、投行：25年公司实现投行业务净收入47亿元，同比增长59%。据Wind数据，25年公司IPO承销额195亿元，同比增长120%；再融资承销额1292亿元，同比增长706%，市场份额提升至16.40%；债券承销额13552亿元，同比增长6%，排名行业第2位。3、资管：25年公司实现资管业务净收入64亿元，同比增长64%。25年末公司资产管理规模7507亿元，较上年末增长8%；富国基金公募基金管理规模13521亿元，较上年末增长24%；华安基金管理资产规模8883亿元，较上年末增长15%；海富通基金管理的债券ETF规模为1250亿元，较上年末增长146%，稳居行业第一。4、信用：25年公司利息净收入为83亿元，同比增长251%，主要是吸收合并海通证券新增租赁业务，以及融资融券利息收入增加。2025年全市场日均两融余额同比+33%，截至25年末公司融资融券余额达到2462亿元，较上年末大幅增长43.9%，市场份额较上年末+0.52pct至9.69%，排名行业第一。
    5、投资：25年公司实现投资净收入254亿元，同比增长72%。2025年投资收益率为3.50%，同比+0.58pct，主要是交易性金融工具投资收益增加，交易性金融资产规模环比增长3%、较上年末增长69%。
    盈利预测、估值与评级
    合并后国泰海通在各条线业务竞争力实现显著提升，助推公司加快打造国际一流投资银行。我们预计公司26-28年归母净利为260/292/324亿元，同比-7%/+12%/11%（26年增速较低主要是2025年3月合并产生负商誉导致25年基数较高），维持“买入”评级。
    风险提示
    资本市场改革不及预期；权益市场修复不及预期。

铁路装备收入持续增长，毛利率同比改善

中国中车(601766)
    3月27日，公司发布2025年报。2025年公司实现收入2730.63亿元，同比+10.80%，其中25Q4收入891.98亿元，同比-4.98%。2025年公司实现归母净利润131.81亿元，同比+6.41%，其中25Q4归母净利润32.17亿元，同比-37.45%。
    经营分析
    2025年铁路装备业务收入提升，毛利率同比改善。2025年公司铁路装备业务营业收入同比+11.90%，主要是动车组和机车业务收入增长所致。2025年公司铁路装备业务毛利率25.69%，较2024年提升0.97pcts，盈利能力同比改善。
    铁路固定资产投资、铁路客运量持续增长，看好公司铁路装备新车需求持续提升。2025年全国铁路客运量46.01亿人，同比+6.7%；全国铁路完成固定资产投资9015亿元，同比+6%，高铁投产新线2862公里。2026年1月，国铁集团工作会议提出今年铁路工作目标：国家铁路完成旅客发送量44.02亿人，同比增长3.5%；货物发送量41.3亿吨，同比增长1.5%；全面完成国家铁路投资任务，国家铁路投产新线2000公里以上。1-2M26，我国铁路客运量7.57亿人，同比+2.6%，铁路固定资产投资722亿元，同比+5.4%。随着我国高铁营业里程的持续增长，铁路客运量稳步提升，铁路装备需求有望持续增长，看好公司动车组新车收入长期提升。
    铁路装备维保更新周期来临，看好公司维保收入持续提升。1）动车组：动车组运行480万公里或12年左右需要五级修，2011-2016年我国动车组保有量五年增长200%，对应23-28年五级修进入高峰期。2026年1月，国铁集团发布动车组高级修招标公告，高级修招标366.375组，其中五级修78组，带动动车组维保收入长期提升。2）机车：2024年国家铁路局发布《老旧型铁路内燃机车淘汰更新监督管理办法》，提出到2027年底，重点区域老旧型铁路内燃机车全部退出铁路运输市场。在政策支持下，看好公司铁路装备维保更新业务收入持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司26-28年公司收入为3003/3269/3548亿元，归母净利润为144/158/173亿元，对应PE为13X/11X/10X，维持“买入”评级。
    风险提示
    铁路固定资产投资不及预期；海外业务拓展不及预期；新产业发展不及预期；汇率波动风险