股东回报持续提升，智算规模扩展

中国移动(600941)
    2025年8月7日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营收5437.69亿元，同比-0.5%；实现归母净利润842.35亿元，同比+5.0%。Q2单季度实现营收2800.09亿元，同比-1.07%；实现归母净利润536.04亿元，同比+5.95%。
    经营分析
    股东回报持续提升，红利价值凸显：25年中期派息2.75港元/股，同比+5.8%，股息增速（5.8%）超过净利润增速（5.0%）。同时公司明确2025年分红比例相较2024年将再提升，我们预计公司未来三年分红比例将超过75%，高股息属性强化，我们认为公司作为运营商龙头，在低利率环境下仍具备较强的吸引力。
    业务结构升级带动毛利率提升，现金流有所承压：公司1H25毛利率提升至31.6%，同比+0.8pct，我们认为主要系高毛利新兴业务占比提升所带来，公司业务结构得到优化。公司1H25数字化转型收入1569亿元，同比+6.6%，占主营业务收入比重33.6%，同比+1.9pct。智慧家庭、移动云等高毛利业务同比增速较高，其中家庭市场1H25收入750亿元，同比+7.4%；移动云收入561亿元，同比+11.3%。毛利相对较低的传统业务市场趋于饱和，1H25个人市场收入2447亿元，同比-4.11%。公司经营活动产生的现金净流入为838亿元，同比-36.2%，主要由于公司为支持产业链上下游发展，加快了付款进度。
    战略投入AI算力，前瞻布局具身智能赛道：1H25投资活动现金净
    流出1342亿元，同比+57%，主要由于公司加大新型信息基础设施建设和AI投资。1H25资本开支584亿元，全年资本开支维持年初指引1512亿元。1H25总智算规模达到61.3EFLOPS，其中自建智算规模达33.3EFLOPS，较24年底提升4.1EFLOPS，对外服务IDC机架超66万架。我们看好AI业务给公司带来的高成长潜力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为1,084,541.00/1,129,316.95/1,176,473.23亿元，归母净利润为145,328.40/152,069.78/159,466.11亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16.77/16.03/15.28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期；DICT业务发展不及预期；行业竞争加剧风险；电信业务发展不及预期。

制剂业务持续高增，研发及国际化稳步推进

甘李药业(603087)
    2025年8月7日，公司发布2025年半年度报告，上半年公司实现营业总收入20.67亿元，同比增长57.18%，实现归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%，实现扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%；分季度看，2025年第二季度公司实现营业总收入10.82亿元，同比增长43.39%，实现归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。
    经营分析
    量价齐升协同效应充分释放，制剂业务积极增长。2025年上半年公司国内制剂销售收入为18.02亿元，同比增长57.09%；随着新一轮胰岛素集采政策的深度执行，公司借助集采获得的市场覆盖优势，深耕各层级市场，量价齐升的协同效应充分释放，为收入增长提供了有力支撑，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为3.85亿元、2.70亿元。公司国内制剂整体销量同比增长33.55%，各制剂产品均呈现积极增长态势。
    全球化战略持续推进，国际收入高速增长。公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年公司国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。报告期内公司签署合作的巴西PDP项目进一步稳固了公司在巴西这一重要新兴市场的地位，拓宽了公司长期收入来源。另一方面，公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。
    持续加大研发投入，持续取得突破性进展。2025年上半年研发投入达5.52亿元，占营业收入比例26.70%。2025年3月公司博凡格鲁肽注射液在美国肥胖/超重受试者中的II期临床研究完成首例受试者给药，是全球首款与替尔泊肽头对头评估药物减重疗效的单靶点GLP-1RA，有望成为全球首款上市的GLP-1RA双周制剂。2025年2月，公司GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究，是首个进入III期研发阶段的国产胰岛素周制剂产品。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+79%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为34、25、20倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

Q2盈利转正，看好公司ABC产品的可持续竞争力

爱旭股份(600732)
    2025年8月7日，公司发布2025年半年报。2025上半年公司实现营业收入84.46亿元，同比+63.63%；实现归母净利润-2.38亿元，同比减亏；其中Q1/Q2公司分别实现归母净利润-3.00/0.63亿元、二季度环比转正。
    经营分析
    ABC组件业务占比大幅提升，产品结构优化助力经营持续向好：2025上半年，公司N型ABC组件出货量达到8.57GW，同比增长超400%，对应公司产能基本处于满开状态，公司ABC生产工艺精进；上半年ABC组件收入占总营收的比例从2024H1的33%大幅提升至2025H1的74%，成为最主要的业绩贡献来源，标志公司成功从第三方电池供应商转型为N型ABC组件及场景化解决方案提供商。2025年Q1/Q2公司经营性现金流分别为7.16/11.39亿元、持续改善，体现以技术创新穿越周期的强烈信号。
    海外定位高价值市场，国内差异化先进产能市场地位提升：公司凭借ABC组件高转换效率、美观性和高安全性等优势，精准布局国内外高价值市场，ABC组件较传统TOPCon组件溢价达到10%-50%，第三代“满屏”组件溢价超过50%；同时公司有效抓住分布式光伏市场的爆发性需求，加大海外市场推广力度，展现出产销两旺的经营局面，第二季度海外组件销量占比超过40%，在部分欧洲市场市占率处于领先地位。国内方面，7月3日，工信部座谈会议明确提出，“依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。行业内各企业积极响应，加速推动价格自律等相关措施落地实施，各环节盈利水平逐步修复，而随着主流产品达到盈亏平衡，ABC组件凭借相对稳定的溢价和持续降本能力，有望进一步扩大盈利优势，并且凭借差异化产品在行业整合中进一步扩大市场份额。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司ABC组件业务进度，调整公司2025-2027年盈利预测至5.24（+139%）/12.01（+43%）/17.71（+29%）亿元，对应EPS为0.29、0.66、0.97元，当前股价对应PE分别为51/22/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险；毛利率不及预期。

抢先布局竹浆产业链，林浆纸一体化布局卓有成效

仙鹤股份(603733)
    事件
    拟建竹浆纸用一体化项目，抢先布局竹浆产业链。8月6日，公司公告称将于四川合江投资竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，总投资约110亿元建设年产80万吨竹浆和120万吨高性能纸基新材料产线，其中一期工程（年产40万吨竹浆和60万吨纸基新材料）计划于动工之日起3年内投产。项目所在地合江竹资源丰富，且四川省专门制定《竹产业提升三年行动方案（2023—2025年）》，政策支持力度显著。我们认为公司此举意在抢占优质竹林资源、抢先布局竹浆相关产业链，以期尽快投产获得行业先发优势。
    经营分析
    纸浆/竹浆代塑趋势显著，行业规模有望持续提升。相较传统塑料包装，纸浆/竹浆不会对环境造成污染且可循环利用，因此在双碳目标背景下，以纸/竹代塑的环保包装受政策支持力度愈发清晰明确。且近年来我国已在竹浆生产技术上取得关键性突破，竹浆制品在性能与生产成本等方面均显著领先传统塑料包装。叠加食品餐饮、医疗健康等领域对环保包装要求提高，下游应用场景不断拓宽下纸浆/竹浆市场规模有望显著扩容。
    浆价已处明确底部区间，有望逐步企稳反弹，公司盈利修复可期。截止2025/8/5，国内阔叶浆/针叶浆25年以来均价较24年分别-13.1%/+3.0%。国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑底企稳，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复。公司在低浆价时储备有较多纸浆库存，纸浆价修复完成后低价浆库存对边际成本改善作用明显，吨盈利修复可期。
    广西湖北基地全面投产，林浆纸一体化布局卓有成效。湖北仙鹤于2024年1月初开机运行，截止24年底已有3条特种纸和4条浆线运行，已产出9.34万吨特种纸和5.98万吨自制浆。广西仙鹤于2024年4月成功试机，已有2条造纸和3条制浆产线运行，24年产出10.01万吨木浆和2.89万吨特种纸。其中广西仙鹤将于2025年展开二期项目建设，拟新增60万吨制浆和70万吨特种纸产能。湖北和广西两大基地的投产，进一步补齐公司产业链短板，大幅增加产能的同时公司市占率有望显著提升。公司积极实施林浆纸一体化布局，湖北和广西的自制浆已完全达到进口木浆水准。且公司计划发展30万亩自有林地，另有100万亩国有林地提供稳定原料供应，持续强化原材料管控能力。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司营业收入129.14/152.57/177.36亿元，同比+25.70%/+18.14%/+16.25%，归母净利润12.10/14.64/17.67亿元，同比+20.53%/+20.99%/+20.74%。预计2025-2027年公司EPS为1.71/2.07/2.50元，当前股价对应PE分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

新增产能密集投产，有望充分受益浆纸价格回升

太阳纸业(002078)
    事件
    8月多家纸企新发涨价函，有望助力改善行业盈利空间。8月以来，包括玖龙、山鹰、理文等在内的多家纸企相继发布涨价函，涨价幅度多为30元/吨。这已是7月以来包装纸行业的第四轮涨价，行业调价频率明显加快。
    经营分析
    海外浆厂减产节奏明确，浆价有望企稳回升。受国内纸浆产能集中投放、进口纸浆库存累计和下游需求偏弱等因素影响，25年以来国内浆价持续走弱。截止2025/8/5，国内阔叶浆/针叶浆25年以来均价较24年分别-13.1%/+3.0%。截止25年7月底，国内主流港口木浆库存环比-3.8万吨至210.5万吨，虽仍处较高分位但已呈去库态势。海外浆厂亦纷纷减产或停产以期改善盈利，如UPM的Kaukas浆厂在25Q3的例行检修将会延长至约2个月，Metsa旗下69万吨/年的针叶浆厂因市场订单不足而开始临时减产。整体看，国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑底企稳，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复。
    成品纸价触底，浆价回升与需求改善后有望持续回暖。截止2025/8/5，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸25年均价较24年分别-2.5%/-4.0%/-7.0%/+2.0%/-1.9%。纸价走弱，预计主因上游浆价偏弱及下游需求难有实质支撑。25年7月，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸开工率同比-4.2/-5.6/+4.7/+1.9/+1.8pct至74.6%/56.0%/65.3%/67.3%/62.6%。行业新增产能投放较多，预计新投放产能因纸价偏弱利润端承压明显，使开工率未有明显提升。随着浆价逐渐企稳回升，叠加9-11月为文化纸招标旺季、25H2进入箱板瓦楞纸消费旺季，在下游需求刺激下，纸价有望持续回暖以增厚纸厂利润空间。
    新增产能密集投产，持续打造林浆纸一体化优势。2025年，公司3.7万吨特种纸基新材料项目已于4月试产，南宁一期高档包装纸生产线、二期年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆、4条生活用纸产线将于25Q4陆续试产投产。公司深耕老挝基地多年，年新增林木种植面积在1万公顷以上。公司作为国内造纸龙头，多品种布局纸浆产业链，持续强化林浆纸一体化优势，进一步凸显卓越的成本管控能力。公司25年投放产能较多，在浆纸价格逐渐触底回升的背景下，预计将显著改善盈利表现。
    盈利预测、估值与评级
    预计25-27年公司营业收入436.97/472.71/506.73亿元，同比+7.29%/+8.18%/+7.20%，归母净利润35.46/39.89/44.63亿元，同比+14.33%/+12.49%/+11.89%。我们预计公司25-27年EPS为1.27/1.43/1.60元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

业绩持续高增长，看好海外多点开花

杰瑞股份(002353)
    2025年8月6日，公司发布2025年中报，25H1公司实现收入69.0亿元，同比+39.2%，归母净利润12.4亿元，同比+14.0%；其中25Q2实现收入42.1亿元，同比+49.1%，归母净利润7.8亿元，同比+8.8%，扣非归母净利润7.7亿元，同比+37.5%。
    经营分析
    订单维持高增长，业绩有望保持高增。25H1公司营收同比+39.2%，收入增长带动利润释放，同期扣非归母净利润同比+33.9%，经营性现金流为31.4亿元，同比196.4%，业绩高增长的同时，公司经营质量持续向好。25H1公司新签订单为98.8亿元，同比+37.7%，公司存量订单为123.9亿元，同比+34.8%，新签&存量订单高增长。25H1合同负债达16.23亿元，同比+59.0%，随着订单持续释放，公司业绩有望维持高增长。
    天然气上游投资维持高景气，公司天然气业务板块有望受益。EIA预计25年全球天然气上游资本开支为1420亿美元，同比保持正增长。巴林国油天然气增压站EPC项目配套的27台压缩机单元均由公司设计、制造和供货，公司天然气设备制造能力受海外国油公司认可，有望受益天然气上游资本开支高景气。
    非洲大单再次突显公司海外竞争力，看好公司海外市场多点开花。公司23年顺利实施KOC JPF-5EPC项目，成为公司迈入其他国家石油公司门槛的业绩证明。公司分别于24年9月、11月获巴林国家石油天然气增压场站EPC订单（22亿元）、ADNOC井场数字化改造EPC项目订单（65.55亿元），公司在中东头部客户实现大型项目的“1到10”。公司依靠与中东大型国油公司的合作提高了在海外市场的品牌认可度，25年7月公司获阿尔及利亚国油61.26亿元天然气增压站EPC订单。看好公司以中东为核心辐射中亚、东南亚、非洲，实现海外多点开花。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为162.54/190.30/219.40亿元、归母净利润为31.07/36.31/41.55亿元，对应PE为13/11/10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原油、天然气价格大幅波动风险；原材料价格上涨风险；汇率波动风险。

国内延续靓丽成长&海外韧性凸显，2H看好国内自主品牌提速

中宠股份(002891)
    业绩简评
    8月5日公司发布半年报，25H1营收24.32亿元，同比+24.32%；归母净利润2.03亿元，同比+42.56%；其中25Q2实现营收13.31亿元，同比+23.44%；实现归母净利润1.12亿元，同比+29.79%，业绩符合预期。
    经营分析
    主粮加速成长&占比显著提升，顽皮&领先增长靓丽，外销在关税背景下相对表现突出。
    1）分区域，1H海外/国内营收15.7/8.6亿元，同比+17.6%/+38.9%，受益于北美工厂的稀缺产能优势订单/品牌出海的加速推进，海外业务韧性凸显；25H1公司墨西哥工厂建成，这是继美国工厂、加拿大工厂、柬埔寨工厂、新西兰工厂之后，公司全球供应链的又一重大战略性布局。国内三大自主品牌在优势品类/更集中的市场投放策略下延续靓丽成长。
    2）分品类，1H25宠物零食/主粮营收分别为15.29/7.84亿元，同比+6.4%/+85.8%，主粮延续靓丽成长，公司产品策略重点转向主粮品类，在大单品培育思路，主品牌顽皮于25年加快小金盾系列推广力度进行高效用户渗透和转化、领先借助烘焙粮品类红利延续高速成长，25年618期间领先Toptrees位居天猫平台猫全价烘焙粮排行榜TOP3。
    受益于海外中高端产能占比提升，零食毛利率显著提升、国内品牌投入提升。25H1毛利率31.38%（+3.0pct），海外/国内毛利率27.9%/37.7%（+4.0/+0.9pct），零食/主粮毛利率同比+5.2/+0.8pct。H1销售/管理&研发/财务费用率12.2%/6.1%/0.1%，同比+1.0/+1.9/-0.2pct；Q2净利率9.1%，同/环比+0.73/-0.25pct。
    自主品牌加速成长、品牌势能提升，墨西哥新产能的投放进一步强化海外本土化优势。1）国内：顽皮为主线，ZEAL+领先定位清晰2H有望加速成长，股权激励政策下，看好后续伴随资源投放效率提升，盈利能力和行业份额加速提升。2）全球化产业链：公司在美国、加拿大、新西兰等国家前瞻布局设立工厂，25年墨西哥工厂正式建成，产品覆盖宠物零食等品类，有望整合北美区位优势，构建覆盖全球主要市场的快速响应供应链体系，关税背景下产能布局稀缺性凸显，高质成长可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利为4.6、5.8、7.1亿元，同比+18%/+26%/+23%,考虑到公司内销品牌势能处提升期，当前股价对应PE分别为37、30、24X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期。

塑料软包龙头，增长型红利属性凸显布局价值

永新股份(002014)
    公司简介
    公司为塑料包装行业龙头，多年来业绩保持平稳增长。公司2019-2024年营收CAGR为6.28%，归母净利润CAGR为11.71%，良好的费用管控支撑整体盈利表现保持平稳增长。2017-2024年，公司年平均ROE为15.27%，远高于紫江企业（11.14%）和双星新材（4.19%）。公司积极推行纵向一体化发展战略，在巩固彩印复合包装主业优势基础上，在薄膜新材料领域持续保持领先地位。
    投资逻辑
    环保趋严下市场份额稳步提高，宠物食品与潮玩新消费提供新增长点。塑料包装行业整体集中度较低，中小型企业生产技术及客户资源无明显优势，且在环保趋严下发展进一步受限。公司作为行业龙头，在稳定客户需求和规模生产优势支撑下有序投放产能，不断抢占中小企业市场份额，市占率有望持续提升。随着国内IP潮玩等情绪价值消费的兴起，对塑料包装存在一定需求。公司前瞻性布局宠物食品与潮玩新消费等，看好公司在细分新赛道上的高成长空间。
    顺应环保监管趋势，聚焦新材料提供营收增长新空间。公司在保证彩印复合包装主业优势的同时，顺应环保监管趋势积极建设塑料软包装薄膜项目。塑料软包装薄膜业务自2017年以来持续贡献业绩增量，24年营收增长37.9%至7.2亿元。在建的新型多功能膜项目持续释放产能，25-26年全面投产有望为公司提供新的业绩增长点。
    布局海外新市场，盈利水平有望进一步提升。公司积极向海外扩张，24年国际市场营收同比增长19%。公司稳步切入跨国客户的国际化供应链，出海业务有望提供阶段性高增长。长期看，公司在海外市场有显著的价格与产品优势，毛利率较国内高3-5pct左右，未来海外营收占比的逐渐提升有望显著拉动盈利水平进一步提高。
    管理层主动求变拥抱行业新浪潮，多年高分红重视股东回报。25年3月公司完成新老管理层的交接，新一代管理层积极拥抱消费新需求，有望带动公司在不断变革的市场浪潮中寻求新的战略突破。公司多次实施股权激励，保持高分红重视股东回报，17-24年平均股息率为5.2%，平均股利支付率为77.6%，长期稳定的高分红彰显稳定优质的标的属性。且公司前期已规划产能项目逐渐落地，在提供业绩增量的同时保持可控资本开支水平，具备坚实的分红基础，未来有望保持稳健的分红节奏。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司营业收入37.76/42.35/45.90亿元，同比+7.11%/+12.14%/+8.39%,归母净利润5.03/5.71/6.55亿元，同比+7.61%/+13.43%/+14.65%。25-27年EPS分别为0.82/0.93/1.07元，对应PE为14X/13X/11X。参考可比公司PE均值，给予公司25年17XPE，对应目标股价为13.97元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；新增产能投放过于密集；第二大股东奥瑞金质押比例较高。

小型PLC龙头行稳致远，新品类&机器人多级驱动

信捷电气(603416)
    投资逻辑：
    公司小型PLC、伺服系统份额领先，受益于自动化周期复苏、大客户直销开拓、新兴领域延伸三重动能；依托中大型PLC突破&变频器放量开辟工控成长空间；卡位人形机器人核心执行器赛道，借力无锡产业集群优势加速产业化落地，构筑长期增长新引擎。
    基本盘：小型PLC&伺服双轮驱动，紧抓周期复苏与市场拓展机遇。
    1）行业：受益于设备更新、企业数字化转型等政策驱动，25Q1自动化市场经历连续9个季度负增长后迎来小幅正增长（+2%），OEM市场（+3%）时隔三年首次逆转与项目型市场剪刀差。25年以来下游库存去化顺畅，以低空和具身智能为代表的新质生产力正完成0-1跨越，看好锂电率先复苏,电子、半导体等下游持续复苏。
    2）公司：根据MIR数据，24年公司小型PLC/伺服系统市场份额7.6%/3.7%，分别位列内资第一/第二，基本盘稳固，未来增长主要有三大驱动力：①深化大客户直销战略，截至24年底公司S级以上客户立项80余家，未来有望持续贡献营收增量；②在传统行业优势基础上积极提升3C电子、半导体、医疗、新能源等新兴行业市占率；③24年推出股权激励、25年实控人定增落地激发企业内在经营潜力（发行价23.27元/股，增发数量1658万股）。
    增长极：工控产品线延伸与人形前瞻布局，拓展成长新空间。
    1）工控新品类：①中大型PLC：24年国内需求约80亿元，外资份额超过90%（MIR）；公司24年中型PLC销售突破千万元，25H2有望推出大型PLC，持续引领国产替代；②变频器：24年国内需求约350亿元，外资份额约60%（MIR）；公司24年实现销售收入超4500万元，同比增长近40%，PLC+变频器配套销售，整体解决方案能力进一步提升，有望支撑25年40-50%高速增长。
    2）人形机器人：已发布空心杯/无框力矩电机、编码器等产品，携手华为云打造具身智能标杆项目，重点突破焊接、分拣等场景。看好公司依托无锡产业集群、供应链协同优势打开成长天花板。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现归母净利润2.8/3.5/4.2亿元，同比增长22.5%/24.4%/20.0%，考虑到公司小型PLC、伺服系统市场份额领先，中大型PLC+变频器突破开辟工控成长空间，人形机器人研发进展顺利，给予公司25年40倍PE估值，对应目标价71.25元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、竞争加剧、技术研发不及预期、大股东股权质押等

与博瑞医药强强联合，有望合力打造重磅产品

华润三九(000999)
    事件
    2025年8月1日，华润三九与博瑞医药在苏州举行BGM0504注射液项目合作签约仪式，正式宣布达成合作研发协议。
    点评
    布局减重、降糖等大赛道，BGM0504注射液临床进展顺利。BGM0504注射液是博瑞医药自主研发的GLP-1和GIP受体双重激动剂，减重和2型糖尿病治疗两项适应症II期临床试验均达成预期目标，国内III期临床试验处于入组和随访阶段。
    强强联合助力产品研发，公司与博瑞医药共享销售成果。公司在本次合作中，获得BGM0504注射液在中国大陆地区（不包含香港、澳门及台湾地区）进行仅与博瑞医药及关联公司合作的排他性合作开发的权利（可分许可）、独占性商业化的权利（可分许可）。根据BGM0504注射液临床进展、上市许可获批的达成情况，公司最高支付2.82亿研发投入里程碑付款；满足要求时，公司支付一定的销售里程碑付款（新临床试验实际发生的费用的50%与2850万元孰低者）。自BGM0504注射液在合作区域的首次商业销售日起，公司将获得净销售额约定比例的服务费。
    公司拥有强商业化能力，BGM0504注射液有望成为公司管线的重要补充。公司此前已经与一些MNC实现成功合作，典型代表如赛诺菲全球非处方药旗舰产品之一易善复，合作前，易善复销售规模3亿元左右，2017年公司对其在国内进行推广，经过五年合作后，截至2021年底，“易善复”品牌在口服护肝品类市场份额提升至14.7%，在OTC护肝品类排名第一，2022年双方续签10年战略合作协议。潜力产品+强商业推广能力，BGM0504注射液未来有望为公司贡献业绩增量。
    盈利预测、估值与评级
    公司基于现有业务基础，通过多元化的方式补充产品管线，在强商业推广能力助推下，业绩有望实现稳健增长。预计公司25-27年归母净利润分别为37.89/43.89/50.58亿元，分别同比增长12%/16%/15%，EPS分别为2.27/2.63/3.03元，现价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

25H1创同期新高，新兴领域布局显著放量

顺络电子(002138)
    7月30日，公司发布2025半年报，25H1公司实现营收32.24亿元，同比增加19.80%，实现归母净利润4.86亿元，同比增加32.03%，扣非归母净利润4.62亿元，同比增加32.87%，收入及利润创半年度历史新高。25Q2公司实现收入17.63亿元，同比增加23.12%，环比增加20.73%，创季度收入历史新高；实现归母净利润2.53亿元，同比增加27.74%，环比增加8.40%。
    经营分析
    新兴市场领域持续增长，25H1收入利润创同期新高。分业务线来看，25H1公司信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用/陶瓷、PCB及其他收入分别为11.63/11.50/6.41/2.70亿元，同比+7.55%/+25.73%/+38.22%/+16.70%。汽车业务持续研发投入及产能扩产，伴随着国内大客户BMS、功率共模器件、驱动变压器等产品上放量，同比实现较快增长。25H1公司毛利率为36.68%，同比减少0.28pct，25Q2毛利率为36.78%，同比减少0.20pct，环比增加0.22pct。盈利水平小幅波动，随着产能利用率的提高，毛利率有望实现逐季提升，绕线产品伴随着一体成型电感放量结构改善，汽车业务规模效应带动盈利能力提升，整体业务结构进一步改善。
    数据中心业务进一步突破，AI服务器及AI端侧赋能增长。25H1数据中心业务实现订单的重要增长，成为公司继汽车电子市场之后又一新兴战略市场；汽车业务已进入加速放量阶段，推进新产品研发及批量化应用；传统消费电子业务持续拓展，功率电感加速导入，AI端侧相关等新品推出有望拉动增长。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为11.07、14.22、18.26亿元，同比+33.07%、+28.47%、+28.35%，公司现价对应PE估值为21、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端需求不及预期风险、新产品推广不及预期的风险、大股东质押减持风险、汇率波动的风险。

再论汾酒势能与全国化潜力

山西汾酒(600809)
    公司是2016年至今周期内规模跃升最快的酒企，我们认为其核心优势在于拥有开放且持续迭代的学习型组织。公司在行业发展过程中借鉴优秀的营销理念与打法并融会贯通，充分发挥了汾酒的品牌优势与香型差异化优势，直至当下渠道势能仍首屈一指。两轮核心转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革。1）2008年前后公司推进品牌&渠道等系列变革，强化自营、推进渠道扁平化，从生产商角色逐步转型构筑自身营销框架。2）2017年起公司紧扣国企改革主线，系统推进体制机制改革，包括强化契约化管理、施行系统化授权、加码市场化激励等，有效补足营销短板。产品与区域策略梳理：四轮驱动推进全国化。公司目前已形成“玻汾、老白汾、青花20、青花26/30组合”的四轮驱动产品架构，省内主抓结构升级，省外以“玻汾+青花20”组合高效外推。公司全国化始终沿着“山西—环山西—长江以南”的路径做涟漪式外拓，步步为营，按阶段、分梯度推进全国化，目前省外占比已超60%，持续构建“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场布局。践行复兴纲领，公司增长潜力充足。公司天花板不止于此，中期规模上看500亿+，具体拆解：1）产品端：玻汾系列120亿，腰部老白汾&巴拿马180亿，青花20&25200亿，青花26&30等高端品持续打开空间。2）区域端：省内＞150亿，环山西板块（京津冀、鲁豫、陕蒙）市占率上看8%（180亿），新兴板块（江浙沪皖、湘赣鄂、粤闽琼）市占率上看4.5%（120亿），薄弱板块（云贵川、黑吉辽等）市占率上看2%（50亿）。
    投资建议：短期行业景气波动不改公司中长期稳中向好的发展态势，公司已形成根基扎实的基地市场与优势市场，相对竞争优势突出，品牌势能持续上行。目前公司估值处于周期底部区间，我们看好中期内需复苏对白酒消费情绪与消费力的传导，β改善带动成长性溢价可期、估值修复空间充裕，持续推荐。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25~27年归母净利分别125.8/135.2/152.0亿元，同比分别+2.8%/+7.5%/+12.4%；当前股价对应PE分别为17.4X/16.1X/14.4X。参考可比公司估值，给予公司25年21倍PE，对应目标价216.58元，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

业绩好于预期，量利保持稳健

宁德时代(300750)
    业绩简评
    7月30日，公司发布1H25财报，①H1：实现收入1789亿元，同+7%；实现归母305亿元，同+33%；实现扣非272亿元，同+36%。②Q2：实现收入942亿元，同/环+8%/11%；实现归母165亿元，同/环+34%/18%；实现扣非154亿元，同/环+42%/30%。毛利率、扣非净利率分别26%、19%，净利率同/环+4/2pct。业绩超预期！
    经营分析
    1H25具体业绩拆分：
    n量：公司H1/Q2出货275/150GWh，Q2同/环+36%/20%。预计动/储分别80%/20%，国内/海外各50%。欧洲、中东需求超预期，美国H1抢装透支有限。
    n价：拆分Q2均价0.56元/Wh，H1动力/储能分别0.60/0.52元/Wh，同/环-17%/9%，储能降幅扩大，主要系原材料降本、行业竞争等。
    n利：拆分H1/Q2净利为0.08元/Wh，同/环-14%/持平，主要系单价下滑。公司归母、扣非仍维持稳健，系回收板块、专利授权等贡献利润大幅增厚。
    n库存：H1公司商品库存余额253亿元，测算近1个月（45GWh），同+40%，主要系海外中转量增等。仍维持88天周转天数。
    n现金流/资本开支：Q2经营现金流净额258亿元，同/环+57%/-21%，主要系Q2集中支付税费导致现金流出激增。H1资本开支202亿元，同+46%。
    盈利预测、估值与评级
    公司为全球锂电龙头，受益于本轮固态新技术创新，预计2025～2027年公司归母净利分别700、839、959亿元，对应18、15、13xPE。维持买入评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

产品&渠道优化推动量价齐升，两轮电动车龙头开启新成长周期

爱玛科技(603529)
    三电技术+智能化推动ASP提升，产品&渠道优化成长逻辑清晰。
    1）ASP提升逻辑：①三电：引擎MAX系统持续迭代，自研凸极电机、蔚蓝控制器电控系统构建“性能+场景化”综合动力解决方案；②智能化：基础智能化功能在主推车型适配，智能化渗透率快速提升，中高端车型搭载更多智能化功能，稳步提升高端品牌形象。2）销量提升逻辑：1）产品端：优化用户画像，增加男性向产品线，扩大消费群体覆盖范围。
    2）渠道端门店仍有稳步提升空间：门店总数超3万家，下沉市场稳固。3）店效提升：逐步淘汰低效门店，提升渠道质量;一、二线城市门店升级，推动单品旗舰策略。
    两轮车行业格局：2H伴随新国标实施、新品发布以及以旧换新政策等，对推升行业景气度、格局优化等仍有催化。中期视角加速份额抢夺支撑点更多来自供给门槛约束、头部产品力提升（三电、智能化、电摩品类）、供应链管理带来的成本优势。据奥维云网，25H1电动两轮车内销3232万台，同比+29.5%，爱玛内销+39.2%。
    第二曲线：出海+电动三轮车打开成长空间。
    1）电动三轮车：公司24年营收19.5亿元，同比+36%，毛利率22.4%，销量55万台（同比+29%），我们认为该业务有望优化收入结构，预测25-27年营收分别为27/40/50亿元，同比+40%/+45%/+25%。
    2）品牌出海：东南亚（印尼等）线下门店超百家，针对载客/货运需求推出大功率车型；欧美通过Ebike切入绿色出行赛道。
    限制性股票激励计划：旨在绑定股东、公司及核心团队利益，驱动战略落地。目标：业绩25、26、27年营收或者净利增长不少于15%、32.25%、52.09%，经计算复合年化同比增速均为15%。
    可转债价格调整情况：23年公开发行2,000万张可转债，发行总额为20亿元，转股期自2023年9月1日起至2029年2月22日止，初始转股价格为61.29元/股，目前转股价格为38.32元/股。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测25-27年归母净利润分别为24.6/29.2/33.2亿元，同比+23.8/+18.8%/+17.1%。采用相对估值法，25-27年可比公司平均PE为17/13/11X，公司目前股价对应PE为13/11/9X，考虑到公司系行业龙头，具备显著的下沉渠道优势，我们给予公司2025年20倍P/E，对应目标价56.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    以旧换新对终端替换刺激偏弱；竞争激烈导致价格战风险；原材料价格大幅波动风险；股份解禁风险；可转债股价高于现价风险。

燃料降本、绿电装机共驱业绩增长

华能国际(600011)
    业绩简评
    2025年7月29日晚间公司披露25年中报，1H25实现营收1120.3亿元，同比-5.7%；归母净利润92.6亿元，同比+24.3%。业绩符合市场预期。其中，单Q2实现营收516.97亿元，同比-3.3%；归母净利润42.9亿元，同比+50.1%。
    经营分析
    燃料成本下行，对冲电价/利用小时数下滑。公司1H25煤机板块实现利润总额73.1亿元，同比+84%，加回上安电厂与曲阜热电2Q25合计计提的2.54亿资产减值后，对应度电利润总额0.048元/KWh，盈利水平同比翻倍。根据公司公告，1H25煤机利用小时数为1839小时，同比下降141小时，但境内除税发电耗用标煤单价917.05元/吨，同比-9.2%，成本端下降的影响更为显著。
    抓住新能源开发窗口期。1H25公司新增风电/光伏装机分别为1.9/4.3GW，去年同期为1.0/2.0GW，新增装机规模翻倍。25年为“十四五”规划收官年、同时面临着新能源入市新政出台，2Q25以前并网机组仍有相对确定的收益预期。从度电利润总额来看：公司1H25风电/光伏分别为0.19/0.15元/KWh，基本与去年同期持平，装机驱动下1H25光伏板块利润总额达18.2亿元，同比+46%。
    盈利预测
    预计公司2025~2027年分别实现归母净利润125.3/132.8/140.9亿元，EPS分别为0.80/0.85/0.90元，对应PE分别为9倍、8倍和8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    各类电源装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电价下跌超预期风险等。

携手金融科技行业聚势共赢，财富管理转型加速

湘财股份(600095)
    公司概况：湘财股份定位于金融科技赋能的特色财富管理发展路径，拟吸收合并大智慧打开盈利空间。公司前身于1997年在上交所上市，2020年6月完成重大资产重组，通过发行股份收购湘财证券股权，实现主营业务向证券服务业转型。其核心资产湘财证券确立了金融科技驱动业务转型的战略定位，并持续加强信息技术的前瞻性投入。除证券主业外，公司仍保留部分食品加工、防水卷材等实业板块及投资业务，但整体呈现收缩态势。
    业务结构：证券业务为公司主要收入来源，经纪业务、信用业务是证券板块收入的压舱石，2024年合计占比超六成。公司证券业务收入贡献大头，2024年证券板块收入16.50亿元，yoy+11%，占比约79%；实业板块持续收缩，实现收入4.36亿元，yoy-24%，占比为21%）。在证券业务内部，经纪业务与信用业务是核心支柱，正稳步推进传统经纪业务向财富管理业务转型。2024年经纪业务收入为5.29亿元，yoy+18%，占比为32%；信用业务收入为5.02亿元，yoy+5%，占比为30%。
    核心竞争优势：公司依托“平台+牌照”模式，将金融科技定位为业务发展的核心驱动力，赋能财富管理转型。子公司湘财证券持续与金融科技行业龙头大智慧、万得信息、益盟股份、邦盛科技、趣链科技及九方财富等开展深度合作，打造面向未来的差异化核心优势。
    2025年3月公司公告称拟收购大智慧，有望形成新的盈利增长点，提升公司盈利能力和综合竞争力。根据《交易预案》，本次合并将按1:1.27的换股比例进行，公司拟发行的股份数量合计为22.94亿股，交易完成后其总股本将增至约51.53亿股。就经营业绩方面，大智慧营业收入表现较为稳健，2024年实现营业收入7.71亿元，同比-0.84%；但净利润波动较大，实现归母净利润-2.01亿元。
    盈利预测、估值和评级
    盈利预测不考虑收购大智慧和配套融资事项。我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为27.29亿元、30.26亿元、33.07亿元，同比+24.5%/+10.9%/+9.3%；归母净利润分别为3.58亿元、5.34亿元、5.99亿元，同比+228.0%/+49.0%/+12.2%。我们给予公司2026年73x倍PE，对应目标价13.62元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1、宏观经济大幅下行；2、权益市场大幅下行；3、大股东质押风险；4、未决诉讼风险；5、收购大智慧存在不确定性：。

业绩拐点显现，格局优化强者恒强

苏试试验(300416)
    业绩简评
    公司发布2025半年报：25H1营收9.91亿（同比+8.1%），归母净利润1.17亿（同比+14.2%），扣非净利润1.14亿（+20.7%）；其中25Q2营收5.61亿（同比+18.4%，环比+30.8%），归母净利润7637万（同比+26.1%，环比+86.7%），扣非净利润7462万（同比+37.1%，环比+88.3%），业绩超预期。
    经营分析
    苏试试验是高成长、低估值的平台型第三方检测龙头，25Q2单季业绩+26.1%超预期，拐点显现。1）盈利能力企稳回升：25H1综合毛利率41.9%（-3.2pct），其中航空航天领域毛利率47.75%（-9.4pct）、科研及检测机构领域毛利率43.27%（-4.9pct），或系价格承压所致；Q2单季毛利率43.0%（同比-4.5pct，环比+2.5pct），归母净利率13.6%（同比+0.8pct，环比+4.1pct），盈利能力拐点显现。3）Q2单季期间费率26.4%（同比-3.2pct，环比-5.0pct），前期产能建设逐步进入收获期，规模效应显现。4）回款拐点显现：25Q2经营性净现金流1.99亿（同比增长0.61亿），应收账款坏账准备收回或转回295.49万。
    持续推陈出新，设备销售营收稳健增长。1）25H1公司设备营收3.1亿（+6.3%）稳健增长，或系宏观经济复苏和特殊行业景气反转所致；毛利率26.56%（-4.7pct）或系下游价格压力所致。2）公司持续布局新能源、商业航天、无人机、集成电路等领域新产品，新推出的热真空试验设备已进入小批量生产阶段，该产品适用于航天器及深空探测环境可靠性试验，我们认为，随着卫星互联网、商业航天行业景气上行，公司设备销售业务或将充分受益。
    环试服务行业格局优化，公司持续开拓新质赛道强者恒强。1）检验检测行业“小散弱”现象正在扭转：据《2024年度全国检验检测服务业统计简报》，2024年我国检验检测行业营收4875.97亿（+4.41%），总体发展稳定；机构数量53027家（-1.44%），小微机构占比96.14%（-0.11pct）近20年来首次下降。2）25H1公司环试服务营收4.87亿（+5.8%），毛利率54.95%（-0.8pct）维持稳定。3）公司聚焦新兴产业赛道，丰富试验检测能力，深入探索商业航天、航空装备、智能机器人、新能源等领域，扩展空间环境测试、航空在线检测、汽车材料测试、能源系统类试验、EMC测试等专项试验能力，市场天花板不断突破。
    集成电路验证与分析：产能建设有望进入收获期。1）随着新产能的释放，25H1集成电路验证与分析业务营收1.55亿（+21.0%）；毛利率36.49%（-6.4pct），或系宜特深圳实验室扩建、固定成本增加所致。2）进一步完善实验室建置体系，完成了深圳实验室扩建，前期的产能建设或将步入收获期，随着规模效应显现，宜特盈利能力或将企稳回升。3）收回宜特部分股权，核心业务控制力和盈利能力有望增强：公司5月27日公告，以现金3.36亿元收回苏试宜特少数股东23.73%股权，对宜特持股比例增至97.55%。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司是国内第三方检验检测龙头，25Q2业绩拐点显现，前期不利因素已充分消化，设备销售、环试服务、集成电路验证分析三大成长曲线共振，有望受益于军工、半导体、新能源、商业航天、低空等领域高景气。我们预计公司2025-2027年归母净利润3.05、3.87、4.73亿元，同比+32.84%/+27.00%/+22.15%，对应PE为26/21/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险，应收账款增长风险。

第二曲线超预期，中期分红彰显信心

东鹏饮料(605499)
    业绩简评
    7 月 25 日公司发布 2025 年半年报， 25H1 实现营收 107.4 亿元，同比+36.4%；实现归母净利润 23.7 亿元，同比+37.2%；实现扣非归母净利润 22.7 亿元，同比+33.0%。其中单 Q2 实现营收 58.9 亿元，同比+34.1%；实现归母净利润 13.9 亿元，同比+30.8%；实现扣非归母净利润 13.1 亿元，同比+21.2%，业绩落在预告中枢。
    经营分析
    主业基本盘稳健，新品持续验证平台化能力。 1）分产品： 25Q2 东鹏特饮/补水啦/其他产品分别实现收入 44.60/9.23/5.03 亿元，分别同比+18.8%/190%/61.8%，特饮延续高增长系空白区域网点扩张渗透，消费受众持续拓展。东鹏补水啦全年翻倍可期，其他饮料系果汁茶新品带动（25Q2 环比 Q1 增长 1.28 亿元）。 2）分渠道：25Q2 经销/直营/线上渠道收入分别为 50.67/6.32/1.86 亿元，同比+33.5%/+37.4%/+53.6%，终端网点增至 420 万，经销商 3200 余家。 3）分地区： 25Q2 广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比+19.9%/34.0%/29.3%/31.2%/23.8%/74.1%，广东大本营依旧维持近 20%增长，重点突破区域华北、 华东、广西表现强劲。 4）25H1 末合同负债 36.67 亿元， 同比增长 46.6%，蓄水池储备充足。
    短期新品爬坡及费用投放扰动净利率， 全年维度仍看好规模效应释放。 1） 25Q2 毛利率/净利率分别为 45.7%/23.7%，分别同比-0.3pct/-0.6pct。毛利率下降预计系产品结构调整， 新品仍处于爬坡阶段。原材料端 PET 价格持续下行，白糖价格基本企稳。 2） 25Q2销售/管理费率分别同比+0.5/+0.3pct。销售费率增长主要系人员扩编（25H1 职工薪酬+26.06%）、冰柜投入增加（25H1 渠道推广费+61.20%）及广告宣传费投入增加。 3） 2025 年中期公司预计现金分红约 13 亿元，占净利润 54.7%， 高比例分红体现公司稳健的盈利能力及对股东价值的重视。
    全国化稳步推进，渠道复利持续体现， 看好全年高成长+确定性。预计在“双引擎+多品类” 多元产品矩阵支撑下，下半年收入仍可延续高增长态势。 利润端，成本红利叠加费用前置，有助于充分释放利润潜力。看好公司多元化、国际化路径打开收入天花板，规模效应释放后利润率仍具备上行空间。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司 25-27 年利润分别为 47.0/59.6/74.7 亿元，分别同比41%/+27%/+25%，对应 PE 分别为 33/26/21x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、渠道扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险