脊柱主业企稳复苏，国际化业务快速增长

三友医疗(688085)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月25日，公司发布2025年半年度业绩。公司2025H1实现营业收入2.50亿元（+17.77%），归母净利润0.37亿元（+2083.64%），扣非净利润0.26亿元（扭亏为盈）。单二季度，公司实现营业收入1.33亿元（+6.11%），归母净利润0.24亿元（+530.37%），扣非净利润0.15亿元（+1,185.16%）。
    点评：
    国内脊柱主业企稳复苏，海外业务法国、美国市场协同发力
    脊柱集采政策常态化背景下，公司国内脊柱主业已走出低谷，重回增长态势。公司凭借疗法创新和渠道下沉优势，市场集中度持续提升。公司超声骨刀高速放量，水木天蓬25H1营收0.74亿元（+65%），归母净利润0.39亿元（+359%），净利率超50%。其中，国内刀头耗材收入超4200万元（同比增长超50%），高毛利耗材占比进一步提升，驱动业务从设备销售向持续性耗材消费模式转型，成为公司核心增长引擎。海外业务方面，子公司Implanet实现收入580.90万欧，同比增长41.10%。单二季度，Implanet实现收入323.1万欧元，同比增长71%。美国市场的开拓取得重大进展，2025年第二季度美国业务同比增长达到444%，美国整体业务第一次超过法国，将成为公司国际化业务最重要的增长引擎。
    机器人产品矩阵构建长期壁垒，创新管线提供持续
    公司参股的春风化雨研发的新一代多臂手术机器人已在加拿大完成7例临床手术，计划于年内在国内提交注册。未来公司将以“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵方案推向市场，形成骨科手术生态壁垒，有望在北美市场形成强大的差异化竞争优势。核心产品“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”已通过国家创新医疗器械特别审查程序，有望于今年底或明年初获批，该产品在影像学、生物力学和骨融合效率上均优于传统PEEK融合器，市场潜力巨大。同时，公司在研项目丰富，覆盖新一代颈椎间盘假体、微创融合系统等多个前沿领域，为长期发展提供保障。8月25日，公司发布《2025年限制性股权激励计划（草案）》，拟向55名激励对象（董事、高管及核心骨干人员）授予478.20万限制性股票，授予价格11.12元/股，给予25/26年业绩考核目标收入端同比增长20%/25%，充分彰显管理层对公司未来增长信心。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.27/0.46/0.71元；对应PE倍数为88/51/33X。维持“买入”评级。
    风险提示
    海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。

业绩同比增长，聚氨酯一体化项目小批量供货

美瑞新材(300848)
    主要观点：
    事件描述
    8月25日，美瑞新材发布2025年半年报，实现营业收入8.01亿元，同比增长0.02%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长25.25%；实现扣非归母净利润0.35亿元，同比增长24.89%。其中，第二季度实现营业收入4.13亿元，同比/环比-0.43%/+6.47%；实现归母净利润0.21亿元，同比/环比+10.99%/+15.71%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比/环比-4.10%/-5.25%。盈利能力指标方面，2025年上半年毛利率13.77%，同比+1.56pct；净利率4.48%，同比+0.70pct。
    TPU环比承压，产品结构优化及HDI自供帮助公司盈利同比增长2025年上半年，TPU市场有所承压，中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、供应充足、竞争激烈的特点。价格方面，2025Q2，TPU（鞋材）/TPU（手机壳）均价分别1.34/1.35万元/吨，分别环比变化-6.33%/-5.97%，整体价格略微下调。原料方面，2025Q2，纯MDI/己二酸/BDO均价分别1.74/0.72/0.81万元/吨，分别环比变化-6.53%/-10.60%/-1.61%，TPU需求不佳价差收窄，Q2销售毛利率12.75%，环比减少2.10pct。虽然产品价格和盈利能力有所下滑，但受益于产品销售结构的优化及公司部分特种新材料产品核心原材料HDI单体的自主供应，公司营收同比基本持平，归母净利润实现同比上涨。
    山东项目进展顺利，河南聚氨酯项目部分装置实现小批量供货2025年上半年，公司在功能化工品原料板块取得重要进展，子公司美瑞科技聚氨酯产业园一期项目各生产装置均已投产试运行，部分装置已实现稳定运行且小批量对外供应产品。
    位于山东烟台大季家厂区的年产1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目于2024年四季度开工建设，正在进行设备管道安装、电仪施工。该项目为公司在膨胀型TPU新材料领域的扩产，本项目建成后将有效扩大公司膨胀型TPU的生产能力及供应能力，进一步提高高端TPU产品比重，完善公司TPU产品布局；该产品的主要原材料之一为美瑞科技自产的特种异氰酸酯，公司能够直接控制原料的质量，减少对外部供应商的依赖，提高原料采购的灵活性和响应速度，从而降低供应链风险，发挥产业链的协同优势，降低生产成本，强化核心竞争力，巩固公司行业领先地位。位于山东烟台大季家厂区的年产3万吨水性聚氨酯项目于2024年四季度开工建设，截至目前已完成钢结构施工，正在进行设备管道安装、电仪施工。本项目建成后公司水性聚氨酯产品的生产方式将由原来的通过中试装置生产变更为利用自动化程度较高的生产线进行万吨级的规模化生产，有助于发挥规模效应，提升公司盈利能力；该产品的主要原材料之一为美瑞科技自产的特种异氰酸酯，对发挥产业链协同优势、确保原料供应安全、降低成本、增强市场竞争力等方面具有重要战略意义。
    投资建议
    预计美瑞新材2025-2027年归母净利润1.01、2.08、2.81亿元，对应PE为72.73X/35.23/26.13X。维持“增持”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期的风险；
    项目审批进度不及预期的风险；
    原材料价格大幅波动的风险；
    产品价格大幅下跌的风险。

业绩同比改善，盈利能力提升

瑞丰新材(300910)
    主要观点：
    事件描述
    8月22日，瑞丰新材发布2025年半年报，上半年实现营业收入16.62亿元，同比增加10.79%；实现归母净利润3.70亿元，同比增加16.08%；实现扣非归母净利润3.54亿元，同比增加14.18%；实现基本每股收益1.27元/股。其中，第二季度实现营业收入8.13亿元，同比增加3.42%，环比减少4.21%；实现归母净利润1.75亿元，同比增加5.50%，环比减少10.09%；实现扣非归母净利润1.71亿元，同比增加4.41%，环比减少6.57%。
    国内进口替代加速，润滑油添加剂量利齐升。
    上半年公司实现营业收入和归母利润同比增长明显，主要原因是产销量提升和毛利率提升。根据海关总署相关数据，我国2025年1-6月润滑油添加剂出口12.88万吨，同比+7.51%。上半年润滑油添加剂毛利率36.75%，同比+0.93pct。
    近年来，公司积极推进以单剂为主向复合剂为主转变的战略转型，2024年报公司复合剂收入占比超过60%，转型升级卓有成效。公司坚持以核心客户为中心，积极进行全球化布局，加大海外营销渠道布局力度，已在新加坡、迪拜、比利时等地设立海外仓储基地，覆盖区域客户供给需求。
    国内自主柴油机油标准发布，瑞丰引领行业发展
    发动机用油标准长期沿用美国，内燃机油复合剂配方一般需要通过美国API认证。API认证流程复杂、验证周期长、价格昂贵，整体认证壁垒较高。公司一方面积极研发新产品，公司的复合剂有关指标在中石化、中石油已经通过了其引进的API标准的台架实验，通过对油样理化指标及发动机运行状态的长期跟踪，验证了产品配方在复杂工况下的稳定性和适用性。另一方面，公司积极推动行业形成国内自主标准。
    2025年7月，首个中国D1自主柴油机油标准发布，标志中国润滑油行业进入自主标准引领时代。此举将一定程度上打破外资润滑油添加剂产品的先发优势，增强国内润滑油添加剂企业的竞争力。该标准将于2026年7月1日强制执行，瑞丰新材认证产品已率先落地，引领行业发展。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为8.78、10.45、13.17亿元，当前股价对应PE分别为21.62、18.15、14.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）复合剂产品认证不能顺利通过；

25Q2业绩环比持续增长，新项目布局稳步推进

华鲁恒升(600426)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月23日，公司发布半年度报告。2025年上半年实现营业总收入157.64亿元，同比-7.14%；实现归母净利润15.69亿元，同比-29.47%；实现扣非归母净利润15.59亿元，同比-30.29%。公司25年Q2实现营收79.92亿元，同比-11.17%/环比+2.84%；实现归母净利润8.62亿元，同比-25.62%/环比+21.95%；实现扣非归母净利润8.56亿元，同比-26.73%/环比+21.73%。
    主营盈利环比改善，产品景气度开始上行
    公司25年Q2业绩同比降幅较大，主要原因仍是行业低迷，主要产品价格持续走低；Q2业绩环比上升，主要原因是尿素销量价格齐升，原材料煤炭价格下降，缓解部分盈利压力。公司25Q2营收79.92亿元（环比+2.84%），归母净利润8.62亿元（环比+21.95%），毛利率和净利率分别提升至19.63%和12.00%（环比+3.28%/+2.06%）。
    主要产品方面，根据百川盈孚数据，25Q2尿素均价1804.29元/吨，价格同比-18.35%/环比+5.30%，价格环比上涨受到春节假期结束、春耕期间需求旺盛的影响。公司上半年尿素销量288.40万吨，同比+33.21%，共实现营收38.79亿元（占总营收24.60%），同比+6.45%。其他主要产品受产能过剩、需求偏弱、同质竞争加剧局面的影响，价格仍然下行，25年Q2公司产品辛醇/己内酰胺/醋酸价格分别为7600.00/9193.13/2669.12元/吨，同比分别-22.63%/-29.74%/-20.49%，环比分别-2.95%/-12.65%/-7.86%，公司依据市场情况，灵活调整产品结构以最大化效益，将产销重心向尿素转移，缓解其余产品价格下行带来的压力。此外，公司坚持以销带产，25Q2新能源新材料/化学肥料/有机胺/醋酸及衍生品销量分别为73.97/143.07/14.60/40.32万吨，同比分别+6.52%/+29.80%/-0.21%/+3.89%，环比分别+11.38%/-1.56%/+8.07%/+19.57%，表明公司面对市场低谷期仍能稳住经营、扩量增盈。
    原材料成本方面，煤炭价格延续下跌趋势，25Q2陕西神木烟煤坑口价511.68元/吨，同比-30.23%/环比-14.95%，助力公司进一步降低成本，扩大利润空间。
    股份回购持续进行，高股息彰显回报诚意
    公司强化股东回报机制，通过分红与回购优化资本结构。2025年半年度拟每10股派现2.50元（含税），占归母净利润33.76%。叠加股份回购计划（拟2-3亿元用于注销），截至7月末已斥资7689.62万元回购350万股，占总股本比例0.16%。公司上半年经营活动产生现金流23.31亿元，股权自由现金流18.64亿元，为公司回购股份、传递盈利信心、吸引长期投资者打下基础，支撑分红与投资需求。
    研发高投入支撑产业链升级，新能源材料布局加速落地
    公司聚焦于工艺优化及新产品开发，加码研发，同时新增产能深化新能源材料与精细化工布局。公司上半年研发费用3.52亿元，同比大增38.35%，坚持“精强主业、精准投资”战略，近5年研发投入超50亿元，项目投资近300亿元，实现10余个高端化工项目，推动产业链纵向延伸。2025年8月荆州基地20万吨BDO、16万吨NMP、3万吨PBAT产能已进入试生产阶段，进一步完善“新能源材料-精细化学品”一体化布局。同时，德州基地20万吨二元酸项目预计25年年底试车投产，公司预计投资30.39亿元启动气化平台升级改造项目，提升能源利用效率及成本竞争力。当前新能源新材料营收占比已达48%，成为第一大业务板块，高附加值产品集群逐步成型。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.58、48.78、53.62亿元。对应PE分别为13、11、10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期风险。

25H1点评：业绩符合预期，产品及客户覆盖持续拓宽

纽威股份(603699)
    主要观点：
    事件概况
    纽威股份于2025年8月21日发布2025年中报。公司2025H1实现营业收入34.04亿元，同比+19.96%，实现归母净利润6.37亿元，同比+30.44%，业绩表现亮眼。
    25Q2单季度净利率达20.49%，盈利能力提升
    2025H1年公司实现营收34.04亿元，同比+19.96%，实现归母净利润6.37亿同比+30.44%。单季度来看，2025Q2实现营收18.48亿元，同比+25.03%，增速环比Q1提升10.6pct，2025Q2实现归母净利润3.74亿元，同比+28.37%，业绩表现符合预期。
    利润率来看，25H1公司实现毛利率35.76%，同比提升0.28pct；单季度来看，25Q2毛利率进一步提升至36.09%，环比Q1提升0.71pct。25H1公司实现销售净利率18.92%，同比提升1.51pct；单季度来看，25Q2实现销售净利率20.49%，环比25Q1提升3.44pct。费用端来看，25Q2公司三费费率进一步下降，占比由25Q1的10%进一步下降至25Q2的8.6%，体现公司成本管控能力的进一步增强，盈利水平进一步提升。
    持续研发投入，多领域高端产品获得突破
    公司2025H1研发费用达0.93亿元，研发费用率达2.72%。公司持续推动工艺技术改进与优化，持续实现高端产品及客户交付突破如：1）公司完成高压大口径平板闸阀通过检验并实现批量交付；2）完成复合高分子阀座高压全焊接管线球阀研发，与橡胶阀座相比，复合高分子材料能够承受更高的介质压力和更长久的耐老化寿命，且更耐磨损；3）取得高完整性压力保护系统产品研发突破，系统在响应时间、误动作率等核心指标方面达到国际领先水平，公司已成功承接多项订单并实际投入使用。
    核级阀门方面，2025H1公司核级阀门交付量再创新高，2025H2有望随智能智造产线投入使用，核级阀门产能将实现进一步提升。同时公司持续突破核级设备壁垒，完成了国内某用户的核一级严重事故泄压阀的生产制造，并参与ACPR50S实验堆防倒流装置的研发与生产。
    进一步提升上游技术实力，资质认证及客户覆盖持续拓宽
    在上游铸锻件供应层面，2025H1公司锻件工厂成功完成大吨位轴承外圈单内孔/双内孔台阶异性锻件、大直径轴承内圈单外圆台阶异型锻件、三通阀体仿形异型锻件等的研发和生产，技术实力再上新台阶。
    2025H1公司持续向国际核聚变ITER项目交付近千台阀门，参与多个海外核电项目；公司蝶阀及闸阀项目获澳大利亚Watermark认证，东吴机械获得ASME UV证书、TSG超低温先导式安全阀证书同时扩大了CEPED认证范围，同时纽威石油设备在FPSO大口径高压特材阀门及海洋平台设备自动控制领域取得重大突破。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司25年中报，我们维持公司盈利预测为2025-2027年营业收入分别为72.82/83.79/95.56亿元，归母净利润分别为14.47/16.54/19亿元，以当前总股本计算的EPS为1.88/2.15/2.47元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为18/16/14倍。公司作为国内工业阀门领先企业，高端市场及产品突破叠加出口延续，在多下游需求持续中，公司有望凭借上游产业链及产品渠道布局持续获取竞争优势，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）原材料价格波动风险；2）公司下游需求不及预期风险；3）汇率波动风险；4）地缘政治风险；5）行业周期性风险；6）市场竞争风险；7）技术升级风险

25H1业绩稳健增长，内销市场表现亮眼

恒鑫生活(301501)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度报告
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入8.71亿元，同比增长18.81%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长19.7%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入4.52亿元，同比增长14.22%；实现归母净利润0.43亿元，同比下降26.52%。
    餐饮外卖行业高景气，内销市场实现高增长
    2025H1，分产品来看，公司可降解产品/不可降解产品分别实现营业收入4.31/4.21亿元，分别同比增长4.05%/38.40%；毛利率分别为29.11%/19.14%，分别同比-2.17/-0.62pct。分地区来看，公司内销/外销分别实现营业收入5.73/2.98亿元，分别同比增长30.54%/1.31%；毛利率分别为21.75%/30.77%，分别同比-1.04/-3.18pct。公司深度绑定全球头部餐饮品牌，构建覆盖咖啡、茶饮、快餐等行业客户群体，与国内外知名茶餐饮品牌建立长期合作关系，2025H1餐饮外卖行业高景气推动公司内销市场实现较高增长。
    上市费用等影响管理费用率，汇兑损益影响财务费用率
    2025H1公司毛利率为24.84%，同比-2.43pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.87%/5.61%/3.27%/0.16%，同比-0.53/+1.39/-0.12/+0.24pct；归母净利率为14.39%，同比+0.11pct。2025年第二季度公司毛利率为24.77%，同比-2.74pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.9%/5.93%/3.11%/0.2%，同比-0.43/+2.23/-0.19/+0.36pct；归母净利率为9.63%，同比-5.34pct。公司管理费用率提升主要系发生上市费用以及职工薪酬、折旧及摊销增长、新增开办费所致；财务费用率提升主要系汇兑损益增加所致。
    泰国工厂投产发货，全球化生产步入新阶段
    公司在境内建立了多个生产基地，同时覆盖使用可降解餐饮具消费市场相对集中的区域市场，能够根据下游客户的不同需求进行定制化、规模化生产并快速批量交货。公司公开发行2,550.00万股股票，募集资金投资额约8.28亿元，其中65%的资金将会用于“年产3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品项目”，该项目的实施，配合公司的技术特点和完整的制作流程，将扩大公司PLA可降解餐饮具的产能，巩固公司在可生物降解餐饮具市场的优势地位。2025年4月，公司泰国工厂完成首次发货，标志着公司在全球贸易环境不断变化下，积极调整经营战略，展现出较强韧性，全球化布局初现成效。
    投资建议
    我们看好公司在可降解餐饮具领域的领先优势，随着环保政策的进一步推进，可降解餐饮具渗透率逐步提升，公司有望凭借其长期积累的技术、产品、客户、生产优势等，积极消化新增产能，推动业绩稳定增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为17.61/19.49/20.89亿元，分别同比增长10.5%/10.7%/7.2%；归母净利润分别为2.40/2.60/2.84亿元（前值分别为2.64/2.80/3.01亿元），分别同比增长9.1%/8.4%/9.1%。截至2025年8月26日，EPS分别为1.62/1.76/1.92元，对应PE分别为34.52/31.84/29.18倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    出口产品市场及政策风险，客户相对集中的风险，产品毛利率下降的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

大力开拓非美市场，自主品牌业务占比持续提升

永艺股份(603600)
    主要观点：
    公司发布2025年半年报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入21.89亿元，同比增长6.66%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长4.92%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入11.78亿元，同比下降1.42%；实现归母净利润0.75亿元，同比下降10.34%。
    大力开拓非美市场，国内市场知名度和自主品牌业务占比持续提升分产品来看，2025H1办公椅/沙发/按摩椅椅身/配件/升降桌/休闲椅/其他分别实现营业收入21.47/4.66/0.98/2.63/0.71/0.27/0.26，办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅分别同比+8.55%/+35.62%/-2.93%/+60.76%。分地区来看，2025H1境内/境外分别实现营业收入5.41/16.42亿元，分别同比+15.41%/+3.73%；毛利率分别为29.45%/19.04%，分别同比+6.59/-3.80pct。国外市场方面，美国在全球范围内普遍加征高额关税，贸易摩擦升级和贸易政策不确定性加剧，面对复杂严峻的外部环境，公司大力开拓非美市场，加快推进销售组织“走出去”，贴近重点市场陆续布局多个销售办事处，通过营销组织前置更快了解目标市场趋势和客户需求，提高对客户需求的响应速度，加快提升目标市场渗透率。国内市场方面，公司将国内市场开拓提升至战略级高度，线上线下多渠道拓展，持续推出随动撑腰系列旗舰产品，同时加强品牌建设布局，着力打造健康、舒适、科技的品牌形象，推动公司加快实现从“外销和ODM/OEM模式为主”向“内外销并重、自主品牌和ODM/OEM模式并行”的战略转型，国内市场知名度和自主品牌业务占比持续提升。
    毛利率略有下滑，费用率略有提升
    2025H1公司毛利率为21.82%，同比-1.03pct；销售/管理/研发/财务费用率为7.3%/5.12%/3.71%/-0.61%，同比+0.13/-0.15/+0.34/-0.03pct；归母净利率为6.06%，同比-0.1pct。2025年第二季度公司毛利率为22.82%，同比-0.56pct；销售/管理/研发/财务费用率为7.25%/5.11%/3.49%/-0.29%，同比+0.17/+0.32/+0.52/+0.52pct；归母净利率为6.36%，同比-0.63pct。
    战略性布局海外生产基地，竞争优势凸显
    公司于2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地，经过数年建设已在客户资源、产能规模、本地化供应链、人员素质、技术工艺等方面奠定了坚实基础，竞争优势明显。此外，罗马尼亚生产基地自2023年投产以来加快新品导入和产能爬坡，同时结合国际贸易形势和业务发展规划，2024年新购置土地及成熟的厂房设施，加快扩大有效产能，为公司进一步拓展欧美市场提供了有力支撑。在当前国际贸易摩擦风险进一步加大、欧美客户加快订单转移的背景下，优质成熟海外产能的优势凸显，公司位于国内、越南和罗马尼亚的三大生产基地可以协同满足客户全球采购需求，进一步提高竞争优势。
    投资建议
    公司加快推进从“外销代工模式为主”向“内外销并重、自主品牌和ODM模式并重”的战略转型，随着新业务逐步爬坡，同时老业务也有望继续改善，预计后续业绩有望继续增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为51.56/57.39/62.3亿元（前值为56.25/64.25/71.16亿元），分别同比增长8.6%/11.3%/8.5%；归母净利润分别为3.21/3.84/4.46亿元（前值为3.55/4.33/5.07亿元），分别同比增长8.2%/19.8%/16.1%。截至2025年8月27日，对应EPS分别为0.97/1.16/1.35元，对应PE分别为11.75/9.81/8.45倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国际宏观经济下行风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险，大客户集中风险。

业绩短期承压，新药放量与研发进展值得关注

济川药业(600566)
    主要观点：
    事件：
    公司2025年上半年实现营业收入27.49亿元，同比-31.87%；归母净利润7.24亿元，同比-45.87%；扣非归母净利润6.21亿元，同比-47.43%。
    分析点评
    业绩短期承压，静待消费需求逐步恢复
    公司2025Q2收入为12.23亿元，同比-25.03%；归母净利润为2.84亿元，同比-42.39%；扣非归母净利润为2.28亿元，同比-49.70%。业绩下滑主要是由于受终端市场需求变化，公司蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒销售收入同比减少，以及雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响。
    25上半年公司整体毛利率为75.68%，同比减少3.90个百分点；期间费用率48.05%，同比增加2.70个百分点；其中销售费用率35.54%，同比减少4.37个百分点，主要系市场推广费得到有效控制；管理费用率（含研发费用）14.53%，同比增加4.67个百分点；财务费用率-2.03%，同比增加2.39个百分点，主要是由于部分银行存款转投金融理财产品，导致利息收入减少所致；经营性现金流净额为9.72亿元，同比-37.95%。
    核心产品复苏值得期待，研发BD持续推进
    根据米内网数据，公司主要产品蒲地蓝消炎口服液以及小儿豉翘清热颗粒在细分领域市场占有率位居行业前列。蒲地蓝消炎口服液在2024年全国城市公立医院、城市药店清热解毒用药中成药市场份额分别约为13.6%和7.54％，均排名第二；小儿豉翘清热颗粒在2024年全国公立医院、城市药店儿科感冒用中成药市场份额分别约为46.55%和37.32%，均位居第一。
    2025年上半年，公司在研发与注册方面取得多项进展。其中，1.1类中药创新药小儿便通颗粒已完成上市申报并获受理。2025年上半年，公司新增进入临床三期项目1项，累计提交中国发明专利申请8件、PCT国际专利申请1件，并获得中国发明专利授权2件。
    合作产品玛硒洛沙韦片获批，1类流感新药有望稳定放量
    2023年8月，济川有限与征祥医药签署独家合作协议，授予济川有限在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗
    或预防流感的聚合酶酸性蛋白(PA)抑制剂口服制剂(即玛硒洛沙韦片)约定的适应症享有独家推广权益。2025年7月玛硒洛沙韦片收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》。
    投资建议
    根据公司半年报情况，公司业绩在医药政策和消费大环境影响下短期承压，我们下调了此前预测，预计公司2025~2027年收入分别62.29/67.46/74.41亿元（2025~2026年前预测值为106.5/117.3亿元），分别同比增长-22.3%/8.3%/10.3%，归母净利润分别为16.4/18.5/21.1亿元（2025~2026年前预测值为32.7/37.2亿元），分别同比增长-35.2%/12.5%/14.6%，对应估值为15X/13X/12X。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    产品销售不及预期风险，BD项目不及预期风险，产品集中风险。

BD合作协同共赢，布局创新药管线进展顺利

安科生物(300009)
    主要观点：
    事件
    2025年8月22日，安科生物发布2025年半年度报告，公司实现营业收入12.92亿元，同比-0.51%；实现归母净利润3.67亿元，同比-11.92%；扣非归母净利润3.42亿元，同比-12.38%。
    事件点评
    主营业务企稳，新品放量带动生物制品板块恢复增长
    公司2025年上半年收入基本持平，利润同比下滑，主要系新产品上市推广投入加大及研发费用增长所致。公司主营业务生物制品板块扭转去年下滑趋势，实现企稳回升，报告期内实现营收9.69亿元，同比增长7.49%。
    公司首款抗体药注射用曲妥珠单抗“安赛汀”处于快速放量阶段，报告期内销售收入同比增长298%，成为业绩增长的重要驱动力。
    2025H1，公司的期间费用率为36.58%，同比0.76pct，其中销售费用率为30.60%，同比+1.25pct，管理费用率为5.89%，同比-0.80pct，财务费用率为0.09%，同比+0.31pct。
    BD合作成果显著，生长激素与辅助生殖管线再添重磅品种
    公司积极通过BD合作丰富产品矩阵，报告期内接连引入两大重磅长效品种，进一步巩固其在儿童生长发育和辅助生殖领域的市场地位。
    携手维昇药业，实现生长激素“短效+长效”全剂型覆盖。2025年7月，公司与维昇药业（2561.HK）签订战略合作框架协议，就即将获批的隆培促生长素（长效生长激素）达成合作意向。该产品是全球唯一一款采用TransCon技术，能在体内持续释放未经修饰的天然结构生长激素的长效产品，且临床试验证明其疗效优于短效剂型。此次合作将进一步巩固公司在生长激素赛道的领先地位。
    独家引进长效促卵泡素，强化辅助生殖领域布局。2025年7月，公司与宝济药业达成合作，获得其创新药重组人卵泡刺激素-CTP融合蛋白注射液在中国大陆及港澳台地区的独家商业化权利。该产品有望成为国内首个上市的长效促卵泡激素，将进一步丰富公司在辅助生殖领域的产品管线，与公司现有产品形成协同效应。
    传统业务板块短期承压，静待市场回暖
    拆分其他板块收入：中成药板块：实现营业收入1.45亿元，同比-27.10%，业绩短期承压。化学合成药板块：实现营业收入0.72亿元，同比-11.55%，预计仍受集采等因素影响。原料药板块：实现营业收入0.51亿元，同比-16.57%。
    合作及投资布局创新药研发，前沿技术取得突破性进展
    （1）博生吉安科自主研发的基于纳米抗体的自体CD7-CAR-T细胞药物“PA3-17注射液”已完成I期临床，被CDE纳入突破性治疗品种；其首个通用现货型CAR-Vδ1T细胞药物也已获批临床试验。
    （2）元宋生物自主研发的溶瘤病毒抗癌药物“重组L-IFN腺病毒注射液”获得CDE的临床试验默示许可，正在开展临床试验。
    （3）公司与阿法纳公司共同研发的治疗型mRNA疫苗AFN0328注射液（用于治疗HPV相关癌前病变的适应症），目前已进入Ib期临床试验。
    （4）其他合作：参股公司景泽生物的重组人促卵泡激素（泽盼喜）已获批上市。公司还与泰睿格安科合作布局调节性T细胞疗法，与上海诗健生物合作开发创新ADC药物。
    投资建议
    我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为
    26.77/30.50/35.29（前值为31.80/36.96/41.73亿元），分别同比增长5.6%/13.9%/15.7%，归母净利润分别为7.56/8.62/9.97（前值为9.07/10.68/12.07）亿元，分别同比增长6.9%/14.0%/15.6%。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发不及预期的风险；行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险；业务整合及规模扩大带来的集团化管理风险等。

25H1利润较稳定，磷化工业务保持景气

云天化(600096)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月19日，公司发布半年度报告。2025年上半年实现营业总收入249.92亿元，同比-21.88%；实现归母净利润27.61亿元，同比-2.81%；实现扣非归母净利润26.96亿元，同比-3.38%。2025年第二季度公司实现营收119.88亿元，同比-33.90%/环比-7.82%；实现归母净利润14.72亿元，同比+6.52%/环比+14.15%；实现扣非归母净利润14.26亿元，同比+5.23%/环比+12.26%。
    主营业务向高毛利结构转型，一体化资源与成本管控优势凸显上半年利润比同期下滑2.81%，相对稳定，公司面对原材料价格上涨、出口政策不明朗、产品价格持续低位，仍能通过全产业链一体化布局和资源自给优势，实现毛利率逆势提升2.55pct至19.16%，归母净利润仅微降2.81%，展现出极强的经营韧性。
    成本端，受国际硫磺供需紧张影响，上半年硫磺价格维持高位，平均2312.02元/吨，公司实施低价库存战略，与中东头部供应商签订长协，以150美元/吨价格锁定100万吨硫磺资源，覆盖2025年一季度需求，自产硫磺目标25年达75万吨，进一步降低对外依赖；磷矿价格持续走高，上半年30%品味磷矿石市场均价达1020元/吨，但公司依托近8亿吨磷矿储量及1450万吨/年采选能力，百分百自供覆盖磷肥及新能源材料生产需求。镇雄碗厂磷矿（资源量24.43亿吨）探转采加速推进，整体工作进度快于预期，后续控制权将注入上市公司，进一步降低公司成本。
    收入端，磷肥国际价差良好，受限于国内“保供稳价”政策与出口配额限制，二季度国内出厂均价磷酸一铵3296元/吨、磷酸二铵3527元/吨，出口价4906元/吨、4943元/吨。由于今年窗口放开推迟，二季度磷肥销量94.18万吨，后续南亚与非洲订单填补印度方面缺口，预计三季度会进一步消耗库存，出口溢价持续改善业绩。尿素市场供大于求，国内日均产量稳定在17万吨高位，造成价格持续走低，公司依托青海基地100万吨复合肥产能支持产品转化、呼伦贝尔基地固定资产折旧较少的优势，严格进行成本管控，缓解对业绩的负面影响。
    财务结构持续优化，高股息凸显投资价值
    公司降本成效显著，高分红强化股东回报，优化负债结构使负债率维持低位。公司25H1销售/管理/财务费用同比-10.8%/-11.0%/-33.5%，财务费用率降至0.7%（同比-0.04pct），主因带息负债规模缩减及资金成本下降，公司优化负债结构，带息负债规模降至164.27亿元，资产负债率降至51.58%。经营现金流净额42.03亿元（同比-9.0%），拟实施中期分红每10股派2元，延续《2024-2026年现金分红规划》"不低于45%"的承诺，持续优化分红机制，提升股东回报。
    新能源转型加速推进，产业链延伸打开成长空间
    公司加码研发投入，氟资源开发构筑第二曲线。公司2025H1研发费用同比+21.46%，聚焦磷尾矿再选、铁法磷酸铁工艺等技术突破。同时，公司依托磷肥副产氟硅酸资源，以氟化氢为核心纵向布局氟化工产业链，已形成无水氟化氢、氟化铝、六氟磷酸锂等产能；通过氟硅酸镁、含氟硝基苯等产品延伸产业链，并利用磷矿提氟技术成本优势（较萤石法降本显著）提升氟资源附加值。此外，磷酸铁10万吨项目已建成，上半年子公司生产磷酸铁2.97万吨，实现5.83亿元营收，同比+201.28%，但行业整体价格仍在低位，毛利率有限，盈利能力偏弱。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.67、57.53、58.80亿元，对应PE分别为9、9、8倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）镇雄磷矿探转采进度不及预期；
    （2）磷酸铁价格大幅下跌；
    （3）新能源材料需求不及预期。

国内业务短期承压，海外高质量增长持续兑现

新产业(300832)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月25日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入21.85亿元（-1.18%），归母净利润7.71亿元（-14.62%），扣非归母净利润7.26亿元（-16.33%）。单二季度，公司实现营业收入10.60亿元（-10.88%），归母净利润3.34亿元（-30.06%），扣非归母净利润3.09亿元（-34.00%）。
    点评：
    国内业务短期承压，海外市场表现亮眼，持续优化收入结构
    2025年上半年，公司整体业绩有所下滑，主要受国内市场影响。报告期内，国内主营业务收入12.29亿元（-12.81%），国内下滑主要原因系体外诊断试剂省际联盟集采落地后价格下降，以及DRG/DIP支付改革深入推进导致部分检验项目检测量降低等因素影响，其中，国内试剂类业务收入同比下降18.96%。公司海外业务实现量质齐升，海外主营业务收入实现9.52亿元（+19.57%），其中试剂业务在仪器装机量持续攀升的带动下同比增长36.86%，海外收入占比提升至43.65%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显。受国内集采及仪器销售占比提升影响，公司综合毛利率为68.64%，仍保持相对稳定。
    高端产品矩阵获市场验证，小分子夹心法试剂持续推进
    报告期内，公司持续推进高端产品布局。国内市场方面，上半年完成化学发光免疫分析仪装机774台，其中大型机装机占比达到74.81%。截至报告期末，公司在国内累计服务三级医院1,835家，覆盖率达47.60%，其中三甲医院的覆盖率达63.51%。海外市场方面，得益于“区域化运营+本地化深耕”双轮驱动，海外市场共计销售化学发光免疫分析仪1,971台，中大型高端机型占比提升至77.02%。截至报告期末，公司已在14个核心国家建立本地化运营体系，SATLARS T8全实验室自动化流水线推广顺利，上半年全球装机/销售92条，累计装机/销售已达179条。高端产品方面，公司旗舰机型MAGLUMI X10（1000T/H）全自动化学发光免疫分析仪与高端全自动生化分析仪Biossays C10（2000T/H）相继取得国内产品注册证，进一步提升公司服务中大型医疗终端的能力。同时，公司在小分子检测领域实现技术突破，已有14项“小分子夹心法”试剂获批上市，为公司带来新的增长点。
    投资建议：维持“增持”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入实现45.67/52.11/58.73亿元（调整前51.14/57.59/64.54亿元），同比增长0.7%/14.1%/12.7%；归母净利润17.61/20.08/24.04亿元（调整前20.41/23.34/27.06亿元），同比增长-3.7%/14.0%/19.7%；2025-2027年EPS分别为2.24/2.56/3.06元，PE倍
    数分别为27/24/20X。维持“增持”评级。
    风险提示
    国内政策调整不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

三大业务板块均衡发展，AI驱动创新周期

立讯精密(002475)
    主要观点：
    事件
    2025年8月26日，立讯精密公告2025年半年度报告及2025年三季度业绩预告。公司上半年实现营业收入1245.03亿元，同比增长20.18%，归母净利润66.44亿元，同比增长23.13%，扣非归母净利润55.99亿元，同比增长12.90%。对应2Q25单季度营业收入627.15亿元，同比增长22.51%，环比增长1.50%，单季度归母净利润36.01亿元，同比增长23.09%，环比增长18.30%，单季度扣非归母净利润31.90亿元，同比增长14.90%，环比增长32.40%。预计3Q25单季度归母净利润42.46-46.99亿元，同比增长15.41%-27.74%，单季度扣非归母净利润35.96-42.99亿元，同比增长13.86%-36.15%。
    三大业务板块均衡发展，构筑稳固且富有弹性的业务生态
    公司消费电子业务，1H25收入977.99亿元，同比增长14.32%。消费电子行业正式迈入由AI驱动的全新创新周期，AI PC、AI手机、智能声学、智能穿戴等终端产品的加速普及，以及空间计算设备体验的持续优化，共同激发了新一轮市场热潮。公司消费电子业务表现稳健，不仅成功导入多个新产品项目，更在多个前沿产品领域，如AR/VR、消费级3D打印、机器人等新兴领域持续与客户加深合作。
    公司通讯互联产品及精密组件业务，1H25收入110.98亿元，同比增长48.65%。人工智能应用的爆发式增长，持续驱动全球数据中心建设与网络架构的代际升级，AI算力需求从训练向推理侧加速扩散，推动了数据中心高速互联需求激增，224G铜缆连接、800G光模块已进入规模化部署阶段，448G铜缆连接、1.6T光模块乃至更高速率的高速互联技术演进路径亦愈发清晰。同时，随着新一代AI算力服务器功耗的急剧攀升，使得散热成为制约算力集群性能释放的核心瓶颈，液冷解决方案已从前瞻布局转向规模化商用阶段。公司精准把握AI算力基础设施建设的历史性机遇，凭借在数据中心领域的深厚技术底蕴，为客户提供从高速铜缆连接（DAC/ACC等）、高速背板连接器到高速光模块、再到服务器电源及热管理系统的“铜、光、电、热”一体化解决方案。当前，公司在全球头部云服务商及AI服务器客户中的份额持续提升，多款高速率、高附加值产品已实现批量交付。
    公司汽车互联产品及精密组件业务，1H25收入86.58亿元，同比增长82.07%。公司汽车业务依托长期积累的精密制造、快速迭代、供应链管理与质量控制等能力，成功实现了技术与业务的跨界赋能，聚焦整车“血管与神经”系统、智能座舱及驾驶辅助系统、智能底盘系统、动力总成系统等核心领域，形成了从汽车关键零组件到功能模块再到系统集成的垂直整合能力。公司的汽车Tier1业务持续获得国内外多家主流车企的新项目定点，产品线不断丰富，客户群持续扩大。公司汽车业务正处在高速发展的爬坡期，其广阔的市场空间与强劲的增长势头，正为公司开启第二成长曲线奠定坚实基础，是公司实现长期可持续发展的关键动能。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为170、213、249亿元，对应EPS为2.34、2.94、3.43元/股，对应2025年8月26日收盘价PE为18.3、14.6、12.5倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；市场竞争超预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

国内自有品牌高速增长，直销收入占比稳步提升

乖宝宠物(301498)
    主要观点：
    公司上半年实现归母净利3.78亿元，同比增长22.6%
    公司发布2025年中报：1H2025实现收入32.2亿元，同比+32.7%；归母净利润3.78亿元，同比+22.6%；扣非后归母净利润3.67亿元，同比+26.5%；1H2025公司销售毛利率42.8%，同比+0.7pct；销售净利率11.8%，同比-0.9pct，与销售费用率同比+2.1pct相关。
    1H2025主粮收入同比增长57.1%，国内自主品牌高速增长
    公司自有品牌业务持续快速发展，Euromonitor显示，2015-2024年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。2024年，弗列加特品牌2.0升级，重磅推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列，荣登“2024双十一猫主粮天猫品牌榜TOP1”，“2025年618烘焙猫粮、冻干猫粮、猫主食罐天猫品牌榜TOP1”。1H2025，麦富迪和弗列加特仍保持高速增长，分品类看，1H2025公司主粮收入18.8亿元，同比+57.1%，毛利率46.23%，同比+1.53pct；1H2025公司宠物零食收入12.9亿元，同比+8.3%，毛利率37.48%，同比-1.71pct，宠物零食毛利率下降是因为海外代工产品受关税影响调价，且人民币、泰铢升值。
    公司平台直销收入同比增长39.7%，占收入比重上升至37.73%
    公司重视销售渠道建设，境内市场已实现线上、线下全渠道运行。公司深度携手天猫、京东、抖音等主要电商平台，通过线上直销、线上经销相结合的方式覆盖广阔的消费群体，线上业务规模呈上升趋势。1H2025，公司通过阿里系、抖音、京东、拼多多等第三方平台的直销收入12.1亿元，同比+39.7%，占主营业务收入比重37.73%，同比+1.88pct；其中，阿里系和抖音平台的直销收入8.85亿元，同比增长45.9%，占主营业务收入比重27.6%，同比+2.48pct。同时，公司积极拓展线下网点，已全面覆盖全国31个省级行政区，深入渗透到各地区宠物门店、宠物医院等专业零售终端。1H2025公司销售费用支出6.8亿元，同比增长47.3%，主要是自有品牌收入增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致，上半年公司业务宣传费3.7亿元，同比+54.3%，销售费用1.84亿元，同比+46.3%。
    投资建议
    上半年，公司国内自主品牌收入持续高增长，市占率稳步提升。我们预计，2025-2027年公司实现主营业务收入67.0亿元、83.11亿元、98.65亿元（前值2025年63.74亿元、2026年78.16亿元、2027年96.14亿元），同比增长27.7%、24.0%、18.7%；对应归母净利润7.42亿元、9.65亿元、11.95亿元（前值2025年8.07亿元、2026年10.0亿元、2027年12.95亿元），同比增长18.8%、30.0%、23.8%，对应EPS1.86元、2.41元、2.99元，本次调整的原因是，修正了2025-2027年收入增长预期和毛利率水平，维持“买入”评级不变。
    风险提示

2025Q2环比改善，期待下半年新品放量

开立医疗(300633)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入9.64亿元，同比下滑4.78%；归母净利润0.47亿元，同比下滑72.43%；实现扣非净利润0.40亿元，同比下滑74.26%。
    分季度来看：2025年单二季度公司实现营业收入5.34亿元，同比增长0.17%，环比增长24.24%；实现归母净利润0.39亿元，同比下滑44.65%，环比增长382.45%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比下滑46.00%，环比增长464.82%。
    点评：
    行业终端招采及中标恢复，但渠道去库存影响公司短期业绩2025年上半年，医疗设备行业终端招标采购活动明显复苏，然而，由于过去两年行业调整积累了较多渠道库存，从终端中标到企业确认收入存在一定时间差，导致公司上半年收入端仍有压力。预计随着渠道库存消化，下半年业绩有望好转。
    各条线业务来看，（1）超声：2025H1实现收入5.50亿元，同比下降9.87%，公司在超声领域技术积累深厚，S80/P80等高端平台持续迭代，高端占比越来越高。（2）内镜及镜下耗材：2025H1实现收入3.88亿元，同比基本持平。
    从收入区域结构看，（1）国内：2025H1收入约4.95亿元，同比下降9.2%，受过去两年渠道库存高企及行业整顿影响，企业端收入确认滞后于终端招标复苏；（2）海外：2025H1收入约4.69亿元，同比增长0.3%，海外收入占比进一步提升。另外，公司也加强海外市场的本地化团队建设、新品注册推进等工作，为未来一两年海外业务放量奠定基础。
    2025Q2环比改善，期待重磅新产品进一步放量
    2025年单二季度公司实现营业收入5.34亿元，同比增长0.17%，环比增长24.24%；实现归母净利润0.39亿元，同比下滑44.65%，环比增长382.45%，2025Q2改善趋势明显。
    2025年，公司逆势加大战略投入，销售/管理/研发费用率分别为31.63%/7.11%/25.31%，同比增长3.26/0.91/4.36pct。研发费用高增的主要原因在于公司持续对微创外科、心血管介入等新产品线进行战略性投入，推动产品整体结构向高端化靠拢。2025年是公司的产品推广大年，超声S80/P80平台、内镜HD-580系列、心内科IVUS产品持续放量，新上市的高端内镜HD-650系列、外科SV-M4K200系列接力增长，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计2025-2027年公司收入端有望分别实现23.17亿元、27.65亿元和32.03亿元（前值为24.36亿元、28.93亿元和33.33亿元），对应收入端增速分别为15.0%、19.4%和15.9%，2025-2027年归母净利润预计有望分别实现3.11亿元、4.75亿元和6.14亿元（前值为4.38亿元、5.74亿元和7.15亿元），利润端增速分别为118.5%、52.7%和29.3%。2025-2027年对应的EPS分别约0.72元、1.10元和1.42元，对应PE估值分别为43倍、28倍和22倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险。

海信视像25Q2业绩点评：结构和盈利改善如期兑现

海信视像(600060)
    主要观点：
    公司发布2025年Q2业绩：
    25Q2：收入138.55亿元（同比+8.6%），归母净利润5.02亿元（同比+36.8%），扣非归母净利润3.60亿元（同比+36.7%）。
    25H1：收入272.31亿元（同比+7.0%），归母净利润10.56亿元（同比+26.6%），扣非归母净利润8.12亿元（同比+26.6%）。
    Q2业绩符合预期。
    收入分析：关注产品结构提升
    根据我们拆分预计：
    智慧显示：Q2收入+7%，其中：
    内销：收入同比+20%以上，国补拉动+MiniLED迭代下保持量价齐升趋势，H1海信系Mini LED销量/销额占有率各34/35%（+8/+6pct）领跑行业）。
    外销：预计同比略有下滑，主因美国在关税压力、竞争加剧和主动策略调整下销量下降。
    miniLED：H1公司miniLED全球出货量+108%，miniLED在北美/欧洲/日本出货量占比各6%/10%/8%（+2/+2/+2pct）。
    新显示：Q2收入同比约+10%，预计激光显示和商显海外高增拉动。
    盈利：电视毛利率显著改善
    Q2归母净利率+0.7pct，同口径调整后毛利率+1.4pct，我们拆分预计#智慧终端显示毛利率+2.3pct为主要贡献且内外销均有改善，主因产品结构提升+全球产品一致性规划+原产销一体化布局。
    Q2销售/管理/研发/财务费率各+0.9/+0.1/+0.1/-0.1pct，战略性销售费用投放有所加大，另其他收益+投资净收益+所得税影响正向增厚利润超五千万。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    产品结构改善为公司盈利增长的主要抓手，短期关注美国去库修复+MiniLED放量进展，期待Q3低基数下修复弹性，长期持续看好公司全球化份额提升的逻辑兑现。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现营收633/696/752亿元（前值653/712/770亿元），同比+8.1%/+10.0%/+8.0%；实现归母净利润25.6/28.7/31.4亿元（前值25.6/28.2/30.6亿元），同比+14.0%/+12.1%/+9.4%；当前股价对应PE为11/10/9X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业景气度波动，行业竞争加剧，面板成本大幅波动。

强化AI研发布局，“计算+存储+模拟”多维发展

北京君正(300223)
    主要观点：
    事件
    2025年8月26日，北京君正公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入22.49亿元，同比增长6.75%，归母净利润2.03亿元，同比增长2.85%，扣非归母净利润1.61亿元，同比下降19.05%。对应2Q25单季度营业收入11.89亿元，同比增长8.10%，环比增长12.13%，单季度归母净利润1.29亿元，同比增长17.22%，环比增长74.83%，单季度扣非归母净利润0.95亿元，同比下降19.21%，环比增长42.53%。强化AI研发布局，“计算+存储+模拟”多维发展
    公司各个业务板块经营态势向好，其中计算芯片，2Q25收入3.34亿元（YoY+18.1%，QoQ+23.7%）。受益于总体消费类市场的需求增长以及公司产品的综合优势，公司计算芯片保持了较好的同比增长。新产品也在陆续研发开出的过程中，比如面向入门级H.265市场的芯片T33于2025年年终投片，更高算力的芯片T42预计于2026年上半年投片。同时，针对端侧AI不断提高的算力需求趋势，公司加强了更高算力神经网络处理器技术的研发，其中4T版本部分代码的研发已完成，并继续进行各功能模块的优化，公司更大算力的神经网络处理器IP预计将于明年初应用于公司下一代产品中。公司持续开拓下游市场，不仅支持客户进行AI眼镜产品的开发与方案落地，而且在3D、激光、热敏、热升华等各类打印机细分领域均得到应用。
    存储芯片，2Q25收入7.22亿元（YoY+6.8%，QoQ+9.0%）。由于汽车、工业等行业市场在全球范围内呈不均衡发展态势，全球贸易形势的复杂多变也给行业市场带来了不稳定因素，市场总体处于较为缓和的复苏阶段，公司主要面向汽车、工业等行业市场的存储芯片和模拟芯片销售收入均实现了小幅增长。公司基于新工艺节点的DRAM产品陆续开始送样，根据公司产品规划，更多型号的DRAM产品将于今年下半年至明年陆续投片。新的工艺节点下，公司DDR4及LPDDR4产品的性价比将明显提升，为公司DRAM业务进入新一轮的增长阶段奠定了坚实的基础。此外，根据边侧和端侧设备对AI性能需求不断提高所带来的AI存储产品的市场机会，公司启动了AI存储相关技术的研发。
    模拟互联芯片，2Q25收入1.25亿元（YoY-1.2%，QoQ+4.4%）。产品线主要收入来源为各类LED照明驱动芯片，产品组合丰富，竞争优势明显，在汽车、工业、办公设备、家电等高品质类的LED驱动市场得到广泛采用，尤其在汽车电子市场，产品广泛应用于外部照明与内部照明的各类车灯。互联芯片主要为车规级互联芯片，LIN、CAN、GreenPHY等产品继续进行产品推广，公司支持部分Tier1厂商进行了方案设计和产品落地。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为4.6、7.0、10.5亿元，对应EPS为0.96、1.45、2.17元/股，对应2025年8月25日收盘价PE为78.5、52.0、34.8倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

并购珂信强化肿瘤特色优势，核心业务持续增长

盈康生命(300143)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月23日，公司发布2025年半年度报告，公司实现营业收入8.43亿元，同比增长2.40%，实现归母净利润0.62亿元，同比增长12.82%。
    点评：
    业绩稳健增长，提质增效成果显现。25H1公司实现营业收入8.43亿元，同比增长2.40%；实现归母净利润0.62亿元，同比增长12.82%。公司毛利率同比提升0.5个百分点，费用率同比下降2个百分点，经营质量持续提升。分业务看，医疗服务板块收入6.53亿元，同比增长2.28%；医疗器械板块收入1.90亿元，同比增长2.80%，其中设备及耗材收入同比增长13.34%，增长稳健。
    肿瘤特色优势强化，核心业务增长强劲。医疗服务板块中，公司肿瘤特色持续深化，2025H1公司肿瘤业务收入达2.15亿元，同比增长25.14%，成为业绩增长的核心驱动力。旗下核心医院肿瘤诊疗能力提升显著，友谊医院肿瘤门诊量同比+21.59%，肿瘤四级手术占比提升8个百分点，广慈医院肿瘤收入同比+20.56%，肿瘤住院人次同比增长45.51%。医疗器械板块中，海外市场拓展效果凸显，海外收入同比增长35%；国内市场份额稳中有进，输注泵25H1国内市占率超10%，排名提升至第3位。
    外延并购落地，完善华中区域布局。2025年5月30日，公司完成对三级肿瘤专科医院长沙珂信51%股权的收购实现并表，交易总金额为3.57亿元，进一步夯实肿瘤特色优势，完善华中区域布局。长沙珂信并表后整合效果良好，为公司发展注入新动能。
    AI赋能重构业务模式，经营效率显著提升。公司全面拥抱AI，在诊疗能力、运营效率、用户体验三方面实现突破。AI应用推动诊疗服务效率提升，人均服务量同比提升10%；其中，AI影像诊断阅片效率提升66%，靶区勾画效率提升75%，AI院后随访效率提升300%。AI赋能也带来了临床能力跃升与体验重构，3D可视化应用使术中并发症发生率下降10%，患者净推荐值（NPS）达92.5%。
    投资建议
    我们看好公司医疗服务&器械双板块驱动战略，器械板块内生+外延有望实现持续增长；医疗服务板块叠加并购，表观有望增厚。预计公司2025-2027年将实现营业收入18.21/21.14/23.08亿元，同比+16.8%/16.1%/9.2%；将实现归母净利润1.36/1.61/1.88亿元，同比+18.1%/18.4%/16.5%，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策不确定性风险，器械板块并购不及预期风险，医院扩张不及预期风险。

25H1盈利水平显著提升，出海战略稳步推进

梅花生物(600873)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月19日，梅花生物发布2025年半年报，公司2025H1实现营业收入122.8亿元，同比-2.87%；实现归母净利润17.68亿元，同比19.96%；实现扣非归母净利润16.28亿元，同比24.98%。
    公司2025Q2实现营业收入60.12亿元，同比-2.34%，环比-4.09%；实现归母净利润7.49亿元，同比3.76%，环比-26.45%；实现扣非归母净利润7.24亿元，同比8.65%，环比-19.98%。
    原料成本下降与销量放量冲抵价格下行，25H1盈利水平显著提升受下游供需影响、公司部分产品价格有所下滑、受此影响营业收入略微下滑，但玉米等原料成本显著下降与主要产品加速放量，公司盈利能力显著增长。2025H1公司实现营收122.8亿元，同比-2.87%。分板块看，鲜味剂/饲料氨基酸/医药氨基酸/大原料副产品/黄原胶等分别实现营收35.66/56.60/2.47/18.89/9.18亿元，分别同比-8.09%/3.44%/-1.04%/-1.02%/-18.69%。①价格端：98.5%赖氨酸主要受到欧盟反倾销出口压力有所下滑，均价9.11元/公斤，同比-7.89%；缬氨酸阶段性供大于求价格下降，均价14.32元/公斤，同比-6.1%；味精头部厂商扩产且高库存对价格有所影响，均价7193元/吨，同比-10.73%；70%赖氨酸因玉米价格上涨价格坚挺，均价5.39元/公斤，同比+1.32%；苏氨酸出口需求好阶段性供应紧张，价格震荡，均价10.45元/公斤，同比+0.97%；②量：主要产品味精、异亮氨酸、98.5%赖氨酸等产品加速放量，70%赖氨酸实现量价齐增，在整体价格有所下滑情况下，营收依然保持稳健。③成本端：核心原料玉米与煤炭价格同比呈现下降趋势，2025H1玉米平均价格为2227元/吨，同比下降6.78%；动力煤平均价格586.3元/吨，同比下降19.98%。
    2025Q2延续价格下行态势，业绩同比增长环比有所承压
    Q2公司营业收入与归母净利润分别为60.12、7.49亿元，同比-2.34%/3.76%，环比-4.09%/-26.45%；主要原因为主要产品价格延续下滑，根据百川盈孚，味精/缬氨酸/苏氨酸/70%赖氨酸/98.5%赖氨酸Q2市场均价格分别为7229元/吨，13.38/9.95/5.28/8.18元/公斤，环比增长1.02%、-5.58%、-6.40%、2.13%、-16.95%。短期看，因氨基酸下游需求持续增长，行业内盈利状况较好，企业扩产意愿强烈，造成阶段性供给增加；但从长期看，随着下游需求的增长，长期依然向好。
    日本协和发酵并购交割完成，公司出海战略稳步推进
    并购协和发酵：2025年7月1日，公司完成收购协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务。通过此次并购公司新增多种氨基酸新品类，有利于拓展高附加值的氨基酸产品矩阵，公司有望开启新的业绩增长点；公司新增上海、泰国、北美三处医药氨基酸生产基地，公司借此实现产能出海贴近消费市场；获得了亚洲唯一具备规模化HMO生产能力的生产基地、顺利进入全球功能营养品市场。欧盟赖氨酸反倾销：在公司针对欧盟赖氨酸反倾销调查中，通过积极应诉与海外客户沟通协作，成功将反倾销终裁税率由初裁的84.8%大幅下调37.1pct至47.7%，提升了公司产品价格竞争。海外绿地投资：公司在报告期内海外考察项目组深入中亚等地区，就原料、能源化工辅料、交通、营商环境等生产建设与经营要素展开实地考察，后续公司将从不同维度对考察地区进行对比，加速海外市场拓展速度，落实公司全球化布局。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.48、36.27、38.34亿元，同比增速25.8%、5.2%、8.5%，对应PE为9、9、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）市场竞争加剧；
    （2）原材料价格大幅波动；
    （3）海外及新建项目进度不及预期风险。

Q2业绩环比高增，加速生科板块产能布局

蓝晓科技(300487)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月20日，蓝晓科技发布2025年半年度报告，实现营业收入12.47亿元，同比下降3.64%；实现归母净利润4.45亿元，同比上升10.01%；实现扣非归母净利润4.36亿元，同比上升11.08%。基本每股收益0.88元。
    其中，Q2实现营业收入6.71亿元，同比+1.06%，环比+16.27%；实现归母净利润2.51亿元，同比+7.00%，环比+30.16%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比+8.10%，环比+29.05%。
    主业高毛利板块放量叠加成本下降，H1净利润同增长。
    2025年上半年公司净利润增长，Q2业绩环比改善，受益于高毛利的生命科学、超纯水及金属资源吸附材料业务增长、原材料成本下降带来的毛利率提升。2025上半年吸附分离材料、系统装置、技术服务营收分别实现10.07/1.83/0.37亿元，同比+3.40%/-36.53%/+217.55%；吸附分离材料板块中金属资源吸附分离材料营收1.49亿元，同比增长22.84%；生命科学吸附材料营收3.20亿元，同比增长12.43%，主要由于多肽固相合成载体业务延续良好增长态势、多个头部GLP-1项目顺利推进。超纯水吸附材料营收3.59亿元，同比增长11.25%，主要由于高端饮用水市场渗透率提升，产销量增长。系统装置板块由于上半年无盐湖提锂大型项目收入确认，较2024上半年减少0.99亿元收入；技术服务板块同比增长主要得益于本期提锂领域项目设计收入增加；上半年公司实现归母净利润4.45亿元，同比上升10.01%，主要由于产品毛利率上升。公司上半年综合毛利率为51.26%，同比+3.8PCT，其中吸附分离材料、系统装置、技术服务毛利率分别为54.27%/32.44%/59.30%。同比+3.24PCT/-3.42PCT/+24.28PCT。吸附分离材料毛利率上升主要因为生命科学、金属资源、超纯水等高毛利业务占比提升。同时原材料苯乙烯价格下降，根据百川盈孚，2025年上半年市场均价为8068.54元/吨，同比下降13.14%，带来生产成本降低。
    结则茶卡首期产线试运行顺利，叠加国投罗钾提锂吸附项目中标，锂业务有望持续增长。
    上半年盐湖提锂结则茶卡项目首条3300吨产线已顺利试运行，工艺稳定且各项指标符合设计预期，预计将成为西藏首个工业级“绿色零碳直接提锂”标杆项目，后续6700吨产线将有望加快建设，为公司持续贡献业绩增量。与此同时，公司上半年中标国投罗钾老卤提锂吸附系统项目，进一步强化了为客户提供全生命周期技术服务的能力，有助于提升公司盐湖提锂行业的市场占有率与技术控制力。截至2025年8月19日，国内碳酸锂现货价格回升至81167元/吨，较年初增长6.24%，在反内卷政策推动下价格有望延续涨势。公司目前已完成及在执行盐湖提锂项目共12个，合计产能近10万吨，项目储备丰富、技术路线成本优势突出，在锂价企稳向好的环境中，有望推动公司盐湖提锂业务增长。
    加速生命科学业务产能建设与全球化布局，同时超纯水与金属资源板块持续放量。
    公司计划于陕西渭南新建高标准产业园区，集中布局层析介质、聚合物色谱填料、酶载体、多肽及小核酸合成载体等高价值产能，覆盖多个重点下游方向，有力支撑战略发展与品牌提升。报告期内多肽固相合成载体业务增长显著，多个头部GLP-1项目顺利推进，并覆盖多数临床阶段仿制药，正处于快速放量期。产能方面，固相合成载体车间和琼脂糖/葡聚糖车间已完成扩建，产能分别提升至120t和70000L，为后续订单交付提供坚实保障。超纯水板块已与半导体头部客户签订长单并实现订单落地，蒲城蓝晓20000吨/年树脂吸附材料项目稳步推进。金属资源板块在红土镍矿提镍、钴回收、石煤提钒等领域签订多个工业化项目；氧化铝母液提镓保持高市占率，提铀领域持续替代国外品牌，各业务线销售加速放量。
    投资建议
    我们预计公司2025年-2027年分别实现归母净利润9.69、11.89、14.49亿元，对应PE分别为27、22、18倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）应收账款回收风险；
    （2）下游应用领域变化风险；
    （3）国际局势及汇率波动风险；
    （4）行业政策变化风险。

25Q2业绩持续增长，生物基PA商业化放量在即

凯赛生物(688065)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月15日晚，公司发布2025年半年度报告。公司2025年上半年实现营收16.71亿元，同比+15.68%；实现归母净利润3.09亿元，同比+24.74%；实现扣非归母净利润2.96亿元，同比+23.67%。其中，2025年第二季度公司实现营收8.95亿元，同比+17.80%/环比+15.37%；实现归母净利润1.72亿元，同比+20.77%/环比+25.39%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比+17.83%/环比+19.01%。
    长链二元酸系列产品销量创历史新高，癸二酸放量显著
    2025年上半年，公司主要产品长链二元酸在保持全球主导地位的情况下，通过技术突破与产品优化，持续拓展市场空间实现营业收入15.00亿元，同比+14.15%，毛利润6.39亿元，同比+23.63%，毛利率为42.59%，同比上升3.27pcts。公司年产4万吨生物法癸二酸建设项目于2022年三季度建成投产以来，开工率及市场占有率不断提升，已经成为主流供应商。相较于化学法癸二酸，生产每吨生物法癸二酸减碳约40%以上，对降低碳排放有显著作用。
    与宁德时代合作生产生物基电池壳，切入新能源电池领域。
    2025年8月11日，公司与宁德时代合作的生物基电池壳制造基地项目环境影响评价文件被受理。该项目总投资5亿元，建设18条电池壳生产线及配套设施，项目建成达产后可形成年产250万套生物基电池壳的生产能力，上游配套年产4.1万吨生物基复合材料项目同步推进。
    生物基PA商业化取得显著进展，开拓新利润增长点。
    公司于今年年初完成生物基哌啶许可证办理，并开始生产销售，有望成为国内哌啶的主流供应商。生物基哌啶可应用于医药、农药及新材料等领域，其产品质量与传统石油基产品相当，有望替代传统石油基哌啶，助力下游领域实现碳减排，推动相关领域的绿色革新。
    2025年上半年公司在生物基聚酰胺改性及其连续纤维复合材料的成型工艺、产品开发方面取得显著突破，产品方案获得头部产业客户认可，并在更多应用领域进行商业化验证。聚酰胺产品目前仍以石油基聚酰胺为主，主要品种包括聚酰胺6、聚酰胺66和特种聚酰胺，其中聚酰胺6和聚酰胺66合计占比接近90%。聚酰胺66在汽车、服装、机械工业、电子电气等领域均有广泛应用，其中以工程塑料和工业丝的应用为主。近10年，全球聚酰胺消费量以年均7.5%左右的速度递增，生物基聚酰胺具有轻量化等优点，相比石油基聚酰胺能够增强结构强度的同时降低成本，有望大量运用于汽车、电子电气、风电叶片、集装箱等领域。投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.86、8.49、11.22亿元，同比增速为40.2%、23.8%、32.1%。对应PE分别为54、44、33倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)宏观经济及产业政策波动风险；
    (2)新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险；(3)关税等进出口政策及国际贸易环境变化风险；
    (4)汇率波动风险。

沪电股份：2025年上半年业绩持续成长，AI领域需求强劲

沪电股份(002463)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年报
    2025年上半年，公司整体实现营业收入约84.94亿元，同比增长约56.59%；实现归属于上市公司股东的净利润约16.83亿元，同比增长约47.50%。其中PCB业务实现营业收入约81.52亿元，同比增长约57.20%，PCB业务毛利率受股权激励费用同比大幅增加、泰国厂亏损等因素影响，同比下降约1.49个百分点。2025年上半年，公司研发投入约4.82亿元，同比增长约31.36%，先后取得7项发明专利、6项实用新型专利。
    企业通讯板市场高速成长。公司加大投资力度持续扩产
    2025年上半年，受益于人工智能和高速网络基础设施的强劲需求，公司企业通讯市场板实现营业收入约65.32亿元，同比大幅增长约70.63%，其中AI服务器和HPC相关PCB产品同比增长约25.34%，占公司企业通讯市场板营业收入的比重约23.13%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品成为公司增长最快的细分领域，同比增长约161.46%，占公司企业通讯市场板营业收入的比重约53.00%。
    2025年上半年，公司加大投资力度，一方面通过生产线技术改造，升级瓶项及关键制程、把向扩充产能，优化产线效率与灵活性，同步调整产品及产能结构以快速响应短期市场需求：另一方面总投资约43亿人民币的新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目已于2025年6月下旬开工建设，预期将在2026年下半年开始试产并逐步提升产能。
    海外产能布局保障关键客户配套，研发持续推进
    沪士泰国生产基地于2025年第二季度进入小规模量产阶段，尚未有大量产出，而费用却大幅增加，其在2025年上半年阶段性亏损约0.96亿元，并拉低公司企业通讯市场板整体毛利率。沪士泰国生产基地在AI服务器和交换机等应用领域，已取得2家客户的正式认可，另有4家客户的认证与产品导入工作也在持续推进，预计将于2025年下半年陆续取得正式认可。沪士泰国生产基地的顺利运营是公司海外战略布局的关键支撑，公司正全力提升其生产效率和产品质量，随着客户拓展及产品导入的逐步推进，其产能将逐步有序释放，并进一步验证其中高端产品的生产能力，为产品梯次结构的优化升级莫定基础，预期2025年末可接近合理经济规模，为后续经营性盈利目标的实现筑牢根基。
    2025年上半年，在数据通信、AI算力网络、数据中心心领域，公司聚焦下一代高速高密产品所需的核心技术的研究与开发，围绕高功率、高布线密度、高速和高频，在信号完整性、电源完整性、高密复杂结构、可靠性、超低损耗和极低损耗及更高级别材料加工工艺等方面持续投入研发。在算力产品部分，目前已与国内外多家头部公司合作开发基于224Gbps速率平台产品；在网络交换产品部分，1.6T交换机已进入客户打样及认证阶段。
    汽车板市场稳健增长，向自动驾驶和电气化持续深耕
    2025年上半年，公司汽车板实现营业收入约14.22亿元，同比增长约24.18%，其中公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、P2Pack等新兴汽车板产品持续成长，同比增长约81.86%，其占公司汽车板营业收入的比重从2024年的约37.68%增长至约49.34%。2025年上半年，公司对胜伟策持续实施的业务拓展和经营改善措施已显成效，其营业收入同比大幅增长约159.63%，其中P2Pack产品营业收入同比高速成长约400.69%，胜伟策同比实现大幅减亏。公司将继续努力以有效提高胜伟策的产出，争取在2025年实现扭亏。随着胜伟策经营情况的改善以及公司产品结构的进一步优化，公司汽车板业务毛利率同比微幅提升0.2个百分点。
    2025年上半年，在汽车电子领域，公司继续在自动驾驶辅助和电气化等领城方向深耕，围绕可靠性更高的材料、精细线路、高纵深比的电镀能力、更高阶层HDI能力、更小锅射孔径加工能力、更高对准度、埋嵌功率芯片技术等方面持续投入研发。深度参与客户前期设计及验证，紧跟汽车行业的发展趋势，提升技术能力和适用性，增强与客户在技术上的准确支持以及在业务上的长期合作，逐步调整优化产品和产能结构，以应对市场挑战。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别实现186.54亿元、227.43亿元和256.08亿元，对比前值预期2025-2027年的157.71亿元、191.80亿元、221.53亿元；归母净利润2025-2027年分别实现40.42亿元、50.69亿元和56.81亿元，对比前值预期2025-2027年的33.11亿元、39.44亿元和49.17亿元有所提升。对应2025-2027年PE分别为26.48X/21.12X/18.84X。沪电股份是AI算力时代，服务器中PCB重要供应商，考虑公司产品盈利能力较强，且营收持续稳健增长，同时公司持续扩大服务器应用产能。维持“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企。

多领域齐头并进，DRAM格局改善带动量价齐升

兆易创新(603986)
    主要观点：
    事件
    2025年8月23日，兆易创新公告2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营业收入41.50亿元，同比增长15.00%，归母净利润5.75亿元，同比增长11.31%，扣非归母净利润5.44亿元，同比增长14.99%。对应2Q25单季度营业收入22.41亿元，同比增长13.09%，环比增长17.40%，单季度归母净利润3.41亿元，同比增长9.17%，环比增长45.27%，单季度扣非归母净利润3.21亿元，同比增长10.66%，环比增长43.21%。
    多领域齐头并进，DRAM供给格局改善带动量价齐升
    受益于消费类国家补贴政策的实施，消费终端需求稳步释放，同时AI的发展持续拉动PC、服务器、汽车电子等领域需求增长。公司产品在汽车、消费、存储与计算、手机等多个领域实现了收入和销量同比快速增长，2025年上半年实现营业收入41.50亿元，同比增长15.00%，归母净利润5.75亿元，同比增长11.31%，扣非归母净利润5.44亿元，同比增长14.99%。
    Flash产品方面，2025年上半年，在消费国补及第二季度消费旺季等因素催化下，消费领域需求增长明显。同时，手机屏幕、AIPC及服务器中NOR Flash存储容量的不断升级也拉动了Flash业务收入的增长。利基型DRAM产品方面，随着海外大厂加快淡出利基型DRAM市场，市场呈现供不应求的局面，2025年上半年，公司利基型DRAM产品量价齐升，毛利率季度环比改善明显。收入结构上，DDR4产品占比提升，其中新产品DDR48Gb在TV、工业等领域客户导入成效显著，收入贡献快速提升，已成为利基型DRAM收入的重要组成部分。
    MCU产品方面，公司继续强化深耕优质消费及工业市场的战略，推动MCU业务营收实现同比接近20%的较快增长。2025年上半年，消费及工业依然是MCU最大的营收来源。在各下游应用领域中，网通领域的营收同比大幅增长；消费和汽车领域同比实现了较快增长；工业领域表现平稳；同时，公司继续深耕工控、数字能源等细分领域。公司围绕AI的产品布局逐渐深入，光模块产品营收实现良好增长，机器人及服务器电源领域客户拓展稳步推进。新产品方面，GD32A7系列车规MCU产品适用于车身控制、智能座舱、底盘、动力系统等多元电气化车用场景。
    传感器芯片方面，公司在手机市场持续深耕，营收同比保持相对平稳。模拟芯片方面，公司原有模拟芯片收入实现同比超过4.5倍的增长，加之收购苏州赛芯的影响，公司模拟芯片收入同比实现大幅增长。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为15.5、20.7、25.9亿元，对应EPS为2.34、3.12、3.91元/股，对应2025年8月22日收盘价PE为64.6、48.3、38.6倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

25Q2扣非净利增长显著，断金戒毒胶囊数据亮眼

亿帆医药(002019)
    主要观点：
    事件1
    2025年8月14日，亿帆医药发布2025年中报，实现营业收入26.35亿元，同比+0.11%；归母净利润3.04亿元，同比+19.91%；扣非归母净利润2.37亿元，同比+32.21%。单季度来看，公司2025Q2收入为13.08亿元，同比+0.18%；归母净利润为1.50亿元，同比+40.48%；扣非归母净利润为1.42亿元，同比+105.27%。
    事件2
    2025年8月19日，公司发布公告，其在研产品断金戒毒胶囊Ib期临床试验结果达到预期目标。实现短期用药、长效疗效的显著防复吸效果。
    点评
    运营提质增效费用降低，经营性现金流增长明显
    2025年半年度，公司整体毛利率为48.57%，同比+0.81个百分点；期间费用率35.46%，同比-0.96个百分点；其中销售费用率23.55%，同比-0.70个百分点；管理费用率6.86%，同比+0.26个百分点；财务费用率0.55%，同比-0.67个百分点；经营性现金流净额为2.86亿元，同比+98.99%。随着亿立舒海内外放量，公司毛利率有所提升，各项费用率有所收缩，经营性现金流改善显著。
    亿立舒持续全球商业化，锚定出海战略
    亿立舒完成向美国市场的首批发货，市场终端价4,600美元/支，标志着亿立舒正式进入美国市场。报告期内，亿一生物向商业合作伙伴累计发货亿立舒产品超过22万支，并实现了在国内终端市场销售的加速放量；②公司继续推进亿立舒全球商业化合作。截至本报告披露日，公司已与正大天晴、Acrotech、APOGEPHA、Libbs、OKSOKO、INTEGRIS、GOTTLIEB、和Lenis等合作伙伴在中国和美国、德国、奥地利、瑞士、巴西、土耳其、希腊、塞浦路斯、罗马尼亚、东欧八国/地区等超过40个国家达成商业合作，亿立舒实现在34个国家或地区获批上市销售，在5个国家实现发货或销售。在泰国、菲律宾、马来西亚、阿联酋的上市许可申请已获得相应监管部门受理，取得荷兰和意大利监管部门的专利补偿批准，批准在原专利到期日延长5年专利保护期。
    断金戒毒胶囊1b数据披露，防复吸效果显著
    截至报告披露日，断金戒毒胶囊已完成临床研究共3项，均在国内开展，包括1项以健康人为受试者的单剂量递增的I期临床研究，1项以健康人为受试者的多剂量递增的I期临床研究，以及1项以健康人为受试者的食物影响临床研究，共计114例健康成年男性或女性受试者至少使用一个剂量的断金戒毒胶囊。本次1b期试验结果显示，断金戒毒胶囊短期服用（21天）即可实现至少12周的持续防复吸效果，可能具有中枢神经系统奖赏通路“再设定”的长效机制。这种“短期用药+长期疗效”的治疗模式，相较以阿片受体为靶点的上市药品具有独特优势。断金戒毒胶囊各试验药组用于阿片类物质成瘾康复期患者的治疗安全性良好，各试验药组尤其是1.0g组在预防复吸、改善行为控制与提升康复质量方面的疗效趋势明显。随访期12周内尿液阿片类物质总阴性率显著提高（95.2%VS68.6%,P=0.0056）；100%无阿片使用周的受试者比例显著增加（86.7%VS40%,P=0.0069）；连续三次及以上阳性率显著降低(6.7%vs30%,P=0.1987)；累计尿液阿片类物质阴性时间延长（78.2天vs51.8天，P=0.034）。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计，公司2025~2027年收入分别58.4/64.4/70.3亿元，分别同比增长13.1%/10.3%/9.2%，归母净利润分别为6.0/7.1/8.4亿，分别同比增长55.1%/18.4%/18.2%，对应估值为33X/28X/23X。看好公司创新药的全球化发展、多个独家品种的市场优势。维持“买入”评级。
    风险提示
    审批准入不及预期风险、销售不及预期的风险、行业政策风险。

业绩持续增长，创新引领光伏激光设备，非光伏布局不断突破

帝尔激光(300776)
    主要观点：
    事件概况
    帝尔激光于2025年8月11日发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入为11.70亿元，同比增加29.20%；归母净利润为3.27亿元，同比增加38.37%；毛利率为47.64%，同比减少0.42pct；净利率为27.92%，同比增加1.85pct。
    2025年第二季度实现营业收入为6.09亿元，同比增加33.81%；归母净利润为1.64亿元，同比增加61.91%；毛利率为47.40%，同比下降0.08pct；净利率为26.86%，同比增长4.66pct。
    截止2025年6月30日，公司存货17.53亿元，同比下降11.45%；合同负债15.80亿元，同比下降17.09%。受行业周期影响下滑，总体处于较高水平。
    光伏激光设备持续创新，非光伏领域不断突破
    2025年上半年，太阳能电池激光加工设备收入11.56亿元，占比达到98.79%。公司持续推动新的激光技术在光伏行业的应用，同时在非光伏领域也进行了新技术的研发，包括显示面板、TGV、集成电路等领域。1.光伏电池设备：公司光伏电池激光设备通过不断创新助力行业发展。
    1）TOPCon：激光选择性减薄（TCP）设备实现大面积高精细化激光处理，实现了电池转换效率和组件功率以及双面率的稳定提升。激光隔离钝化（TCI）设备，采用高精度激光在发射极区域制备pn结隔离区，匹配后续切片工艺，通过激光实现pn结边缘截止，显著降低边缘缺陷引发的复合损失。
    2）IBC：公司激光微刻蚀系列设备实现大面积高精细化蚀刻，替代传统的光刻技术，大幅度简化了各结构背接触电池的工艺流程，降低设备投入成本以及生产成本，有效促进了背接触电池的大规模产业化。
    2.光伏组件设备：公司组件焊接设备采用激光焊接技术替代传统的红外焊接，提升焊接质量和稳定性；整线方案覆盖从电池片自动上料到组件完成的全过程，并集成自动返修功能，确保高效生产；公司方案特别适合无主栅设计和高精度要求的BC电池。公司激光焊接方案在组件环节已实现了中试订单，验证情况良好。
    3.非光伏领域：公司TGV激光微孔设备及AOI设备，通过精密控制系统及激光改质技术，实现对不同材质的玻璃基板进行微孔、微槽加工，提升基板的电气性能和热性能，为后续的金属化工艺实现提供条件，应用于半导体芯片封装、显示芯片封装等领域。结合PCB行业对高密度多层板的需求，公司开启了PCB行业激光技术的应用开发，主要方向为激光钻孔技术的开发，持续推动技术的延伸和应用拓展。
    投资建议
    考虑到公司验收节奏和费用控制，我们对公司盈利预测进行微调，预测公司2025-2027年营业收入分别为24.16/28.44/35.50亿元（前值24.15/28.40/35.46亿元），归母净利润分别为6.54/8.78/11.56亿元（前值6.35/8.38/11.10亿元），以当前总股本2.74亿股计算的摊薄EPS为2.39/3.21/4.23元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为31/23/17倍，考虑到公司作为光伏激光设备领军者，产品竞争力及创新力突出，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）光伏行业后续扩产不及预期的风险；2）光学部件等原材料因进口或技术原因带来的供应不足，造成经营风险；3）技术迭代带来的创新风险；4）市场竞争加剧带来的风险；5）存货减值及应收账款回收风险；6）测算市场空间的误差风险；7）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

“全球化布局与本地化运营”协同发展，短期扰动不改长趋势

海兴电力(603556)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年度报告，2025H1公司实现营业收入19.24亿元，同比-14.67%；实现归母净利润3.96亿元，同比-25.74%，扣非归母净利润3.76亿元，同比-28.09%。2025Q2实现营收11.39亿元，同比-15.79%，归母净利润2.55亿元，同比-20.16%，扣非归母净利润2.34亿元，同比-24.43%。毛利率方面，2025H1毛利率为41.56%，同比下降2.64Pct；2025Q2毛利率为40.95%，同比下降3.21Pct。
    个别海外国家需求波动致收入下滑，短期扰动不改长趋势
    智能配用电业务：（1）海外市场，秉持“全球化布局与本地化运营”协同发展，加快对重点国家、新市场、新业务的营销渠道全面部署。报告期内，公司南非智能超声波水表工厂正式投产运营。（2）国内市场，持续提升在国网和南网的产品和服务竞争力。在国网用电计量产品统招中，公司中标1.4亿元；在配网第一批区域联合招标中，一二次融合产品合计中标1.49亿元。在南网配网设备产品统招中，公司中标3846万元；在内蒙古电力集团营销设备招标中，中标9,639万元。
    新能源业务：通过加快重点区域本地经营实体及WMS仓储物流数字化系统建设，重点构建全球供应链的高效协同体系，推动欧、亚、非、拉的新能源渠道业务下沉。在中低压微电网解决方案方面，公司已完成主要设备和EMS系统的自主研发，搭建的中压微网测试环境已通过海外客户验收，并在非洲、拉美陆续中标弱电网社区中压微网、农业灌溉等微电网典型应用场景项目，为推进海外新能源系统解决方案持续发展打下良好的基础。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为52.46/57.86/63.28亿元；归母净利润分别为12.10/13.26/14.42亿元，对应PE分别11.3/10.3/9.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；原材料价格大幅波动；海外业务拓展不及预期。

25H1业绩稳健增长，内外贸企稳向好

顾家家居(603816)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入98.01亿元，同比增长10.02%；实现归母净利润10.21亿元，同比增长13.89%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入48.87亿元，同比增长7.22%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长5.37%。
    内贸零售企稳向好，外贸收入持续增长
    分产品来看，2025H1沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务分别实现营业收入56.67/16.93/11.63/5.53/3.73亿元，分别同比+14.68%/+10.37%/-8.22%/+12.55%/+15.09%；毛利率分别为36.05%/42.81%/30.23%/33.10%/80.70%，分别同比+1.02/+2.46/-0.15/-1.82/-1.18pct。得益于产品力改善和效率提升，功能沙发态势较好，尤其内贸功能沙发业务上半年实现较好的同比增长；床垫品类持续增长，其中外贸床垫的国际市场业务实现超越行业平均的增速；定制品类亦保持增长态势；乐活分销、整装业务、外贸非美市场业务等亦均较好保持增长；跨境电商虽受到美国关税的一定影响，但仍保持增长态势。分地区来看，2025H1境内/境外分别实现营业收入52.25/42.58亿元，分别同比+10.65%/+9.55%；毛利率分别为39.59%/26.36%，分别同比+1.93/+0.42pct。内贸方面，无论是顾家品牌还是独立品牌（如LAZBOY）均取得了业绩的稳步提升，主要来自于零售端连续多个月保持增长的驱动，在市场承压背景下体现了公司零售转型带来的阶段性成果。外贸方面，收入亦持续保持稳步增长态势，从2024年至今一直保持双位数增长，全球深化的战略步伐逐步推进。
    25Q2毛利率同比提升，销售费用率提升影响净利率
    2025H1公司毛利率为32.89%，同比-0.13pct；销售/管理/研发/财务费用率为16.61%/1.69%/2.01%/-0.25%，同比-0.41/-0.7/-0.02/-0.08pct；归母净利率为10.41%，同比+0.35pct。2025年第二季度公司毛利率为33.4%，同比+0.42pct；销售/管理/研发/财务费用率为18.03%/0.98%/2.49%/-0.36%，同比+1.38/-0.52/-0.12/-0.21pct；归母净利率为10.26%，同比-0.18pct。管理费用下降主要系办公费和职工薪酬减少所致；财务费用下降主要系利息收入增加所致。
    投资建议
    品类方面，公司全品类矩阵持续丰富，传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。渠道方面，公司持续推进1+N+X渠道战略和区域零售中心改革，并及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。供应链方面，公司积极推进海外产能布局，深化全球市场发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为199.68/214.03/228.74亿元，分别同比增长8.1%/7.2%/6.9%；归母净利润分别为18.25/19.78/21.3亿元，分别同比增长28.9%/8.4%/7.7%。截至2025年8月22日，EPS分别为2.22/2.41/2.59元，对应PE分别为12.92/11.92/11.07倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济与市场波动风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，经销网络管理风险，国际贸易摩擦风险，汇率波动风险。

2025Q2经营改善，期待新品放量

奕瑞科技(688301)
    主要观点：
    事件：
    奕瑞科技发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入10.67亿元，同比增长3.94%；归母净利润3.35亿元，同比增长8.82%；扣非后归母净利润3.28亿元，同比下滑2.11%。
    分季度看，2025Q2实现营业收入5.85亿元，同比增长9.32%；归母净利润1.91亿元，同比增长13.86%；扣非后归母净利润1.87亿元，同比增长4.01%。
    事件点评
    2025Q2业绩改善，上半年平板探测器业务收入增速转正
    2025年上半年，公司探测器销售稳健增长，实现收入8.66亿元，同比增速转正，同比增长2.65%，毛利率60.57%。公司探测器全球出货量（不含线阵探测器及其他核心部件）超40万台，2024年全球市占率达19.83%，X射线平板探测器国内份额稳居第一。
    2025年第二季度来看，营业收入5.85亿元，同比增长9.32%；归母净利润1.91亿元，同比增长13.86%。2025Q2公司整体毛利率56.31%（同比+1.39pp），销售费用率3.95%（同比-1.41pp），管理费用率6.05%，研发费用率16.09%，财务费用率-1.65%。
    持续加码研发，开拓新业务
    持续加强研发创新。（1）公司持续增加研发投入，密切追踪最新的技术及发展趋势。2025H1，公司实现研发投入1.54亿元，占营业收入的比重为14.46%，并新增各类型IP登记或授权共计70项，其中发明专利授权32项；（2）根据现有产品及技术结构，继续推进“数字化X线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目”，项目加大公司对CMOS探测器、TDI探测器、CT探测器、SiPM探测器、CZT光子计数探测器等新型探测器的研发投入；（3）经过多年筹划及布局，高压发生器、射线源、球管等新核心部件领域也完成基础布局，并取得较好成果，90kV、110kV、130kV、150kV及180kV多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成225kV、240kV微焦点射线源的研发，打破该领域同类型产品被进口设备垄断的局面。
    积极进行市场拓展。公司也可以根据客户需求，为客户提供包括高压发生器、射线源、球管等多种核心部件及整体解决方案，以更强的协同优势进一步推动X线核心部件及综合解决方案行业技术进步。近年来，公司的其他核心部件及综合解决方案业务，正在逐步完成主要客户导入，开始批量交付，销售量稳步提升。2025年上半年，公司销售核心部件收入0.82亿元，同比增长16.90%；技术支持服务收入0.63亿元，同比增长110.25%，毛利率35.90%。
    切入硅基OLED背板领域，产能有序扩张
    2025年5月，公司发布对全资子公司增资暨对外投资的公告，投资项目为“硅基OLED微显示背板生产项目”，公司拟投资金额不超过人民币18亿元，通过本次项目建设，预计将新增硅基OLED微显示背板产能5,000张/月。
    公司拟与视涯科技及特定客户建立合作关系，其中视涯科技向特定客户提供硅基OLED微显示模组产品，公司作为特定客户批准的供应商，向视涯科技供应其生产所需的核心材料之硅基OLED微显示模组背板。公司预计2025年主要向视涯科技交付样品及少量量产产品，公司也披露了其预计的关联交易金额不超过1亿元。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现22.66亿元、31.00亿元、41.33亿元，同比增长分别为23.7%、36.8%和33.3%，2025-2027年归母净利润有望实现6.47亿元、8.32亿元、11.01亿元（前值分别为5.97亿元、7.90亿元、10.44亿元），同比增长分别为39.1%、28.6%和32.3%。2025-2027年对应的EPS分别约3.23元、4.16元和5.50元，对应的PE估值分别为34倍、27倍和20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能投产不及预期风险；
    新业务增长不及预期风险。

工业富联：AI服务器强势引领，业绩有望持续释放

工业富联(601138)
    主要观点：
    事件：2025年8月11日，公司发布2025年半年度报告
    2025年H1公司实现营业收入3607.6亿元，同比增长35.6%；实现归母净利润121.1亿元，同比增长38.6%；实现毛利率约6.6%，同比下降0.1pcts。公司H1业绩增长主要得益于全球AI算力基础设施建设加速，公司AI服务器业务市场份额提升，带动出货量与收入大幅增长。
    单季度看，公司25Q2实现营收2003.5亿元，同比增长35.9%，环比增长24.9%；实现归母净利润68.8亿元，同比增长51.1%，环比增长31.6%；实现毛利率6.5%，同比增长0.5pcts，环比下降0.2pcts。Q2业绩的环比大幅增长，主要由高价值量AI服务器产品进入规模化出货阶段所驱动，盈利能力显著增强。
    AI业务：GB系列产品放量驱动业绩超预期
    25Q2，公司整体服务器营收同比增长超50%，其中CSP服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。1）GB200：25Q2公司GB200组装良率较Q1显著优化，产能利用率大幅提升，来自北美CSP及主权国家订单持续推进，GB200H2业绩逐季上升趋势明朗。2）GB300：预计H2将逐步实现实质性出货，单台利润有望超过GB200，规模量产后有望成为公司26年AI服务器业务盈利的重要支撑。3）ASIC：公司与北美主要CSP就ASIC服务器领域在多个生产环节展开深度合作，相关产品因高度定制化具有较强盈利能力，预计26年将为公司贡献更高营收和利润增量。
    通信网络业务：高速交换机与精密结构件稳健增长
    1）高速交换机：公司800G高速交换机已实现大量出货，25H1营收已达2024年全年的近3倍。预计800G高速交换机将成为公司该业务25-26年的出货主力；同时，公司与多家客户协同开发的CPO、新一代ASIC及1.6T交换机也在推进，后续将逐步推向市场。2）精密结构件：受益于大客户特定AI手机及高端机型的热销，公司精密结构件上半年出货量同比增长17%。预计在产品加工工艺难度提升、客户产品周期迭代的双重带动下，公司该业务有望实现更高盈利弹性。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为9224/14056/17011亿元（前值7587/9558/11951亿元），归母净利润为336/494/581亿元（前值292/355/451亿元），对应EPS为1.69/2.49/2.93，对应PE为27.1/18.4/15.7x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，需求恢复不及预期风险，产能建设不及预期风险，新业务拓展不及预期风险。

拥抱极致性价比与下沉时代（折扣系列）：万辰集团：万店之上的成长空间

：万辰集团：万店之上的成长空间》研报附件原文摘录）
万辰集团(300972)
    主要观点：
    本文研究对象为折扣业态头部标的——万辰集团。受24Q4-25Q1盈利能力快速提升推动，公司盈利创历史新高，当前市场关注点聚焦如下：1、量贩零食到达万店之后的下一步重心与空间；2、第二曲线折扣超市的最新进展成效；3、未来盈利能力的提升节奏与幅度。我们认为万店之上，竞争升级+业态升级+经营提效三重逻辑将支撑万辰的持续成长。
    万店之后：量贩零食的下一步重心与空间？当前虽已万店规模，但折扣业态渗透率对标海外仍有翻倍空间，核心源于：①内销区域市场及下沉市场仍存加密空间；②东南亚出海撬动量贩零食规模天花板；③两强格局下量贩折扣正进一步抢占传统业态份额。我们测算万辰内销稳态门店空间2.4-2.5万家，对应年均GMV超1000亿（行业出海可额外带来0.5万家门店与288亿GMV增量）。
    业态升级：折扣超市的转型成效与难点？公司折扣超市经过2-3个季度迭代，门店模型已持续优于传统社区商超业态，单店GMV相较一般量贩零食向上提升近30%，当前正处于爆发前夜；通过积极调整货盘品类，折扣超市或有望接力量贩零食持续抢占市场。当前面临扩充品类、维持性价比、门店提效三大难点，但折扣超市模型正持续迭代优化。
    经营提效：未来盈利能力的提升幅度与节奏？25年公司步入盈利能力提升加速期，公司毛/净利率对标海外硬折扣标杆均有明确空间。公司短期看销售费率优化、中期看管理整合提效、长期看自有品牌提升，三大提效路径清晰，费率优化/运营整合带来中期2-3pct盈利突破空间，自有品牌放量带来远期1-2pct盈利突破空间。
    投资建议：我们预计25-27年公司实现收入564.2/675.5/918.8亿元，+74.5%/19.7%/36.0%。当前好想来已完成回购（持股75.5%）、来优品公布回购草案（完成后持股75%），若暂不考虑进一步少数股权回购，预计25-27年公司实现归母净利润10.4/16.7/24.2亿元，+254.3%/60.8%/44.6%，当前PE27/17/12x，向上空间参见正文。首次覆盖，“买入”评级。
    风险提示：拓店与同店压力、竞争加剧、自有品牌、出海风险

赋能先进封装技术，聚焦关键领域

长电科技(600584)
    主要观点：
    事件
    2025年8月21日，长电科技公告2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营业收入186.05亿元，同比增长20.14%，归母净利润4.71亿元，同比下降23.98%，扣非归母净利润4.38亿元，同比下降24.75%。对应2Q25单季度营业收入92.70亿元，同比增长7.24%，环比下降0.70%，单季度归母净利润2.67亿元，同比下降44.75%，环比增长31.50%，单季度扣非归母净利润2.44亿元，同比下降48.39%，环比增长26.64%。
    赋能先进封装技术，聚焦关键领域
    公司2025年上半年实现营业收入186.05亿元，同比增长20.14%；毛利率13.47%，同比基本持平；归母净利润4.71亿元，同比下降23.98%，扣非归母净利润4.38亿元，同比下降24.75%；主要系在建工厂尚处于产品导入期未形成量产收入，财务费用上升，叠加国际政策不确定性以及部分材料价格上涨因素所致。
    在高性能先进封装领域，公司推出XDFOI芯粒高密度多维异构集成系列工艺，利用工艺设计协同优化突破了2.5D、3D集成技术，经过持续研发与客户产品验证，长电科技XDFOI不断取得突破，已应用在高性能计算、人工智能、5G、汽车电子等领域，进入量产阶段。
    在半导体存储市场领域，公司的封测服务覆盖DRAM，Flash等各种存储芯片产品，拥有20多年memory封装量产经验，32层闪存堆叠，25um超薄芯片制程能力，高密度3D封装和控制芯片自主测试等都处于国内和国际行业领先的地位。公司收购的晟碟半导体是全球规模较大的闪存存储产品封装测试工厂之一，是半导体封装测试生产流程自动化的先行者和倡导者，拥有中国首家同时获得双灯塔（可持续灯塔和端对端灯塔）认证的工厂，具备差异化竞争优势。
    在汽车电子领域，公司产品类型已覆盖智能座舱、智能网联、ADAS、传感器和功率器件等多个应用领域，海内外八大生产基地均通过IATF16949认证。在智能终端射频应用领域，公司深度布局高密度DsmBGA及3DSiP，腔体屏蔽和AiP封装技术，提升产能，配合国际、国内客户升级5G、WiFi射频模组封装和毫米波雷达产品，强化在射频封装领域的传统优势。
    投资建议
    我们预计2025~2027年归母净利润为16.6、20.7、24.0亿元（前次报告预测为20.8、25.9、29.9亿元），对应EPS为0.93、1.16、1.34元，对应2025年8月22日收盘价PE为41.8、33.6、28.9倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    封测景气度不及预期、扩产进度不及预期、市场竞争加剧、技术开发不

必易微：25Q2业绩拐点已现，产品结构优化成效显著

必易微(688045)
    主要观点：
    事件：2025年8月16日，公司发布2025年半年度报告
    25H1公司实现营业收入约2.8亿元，同比下降约7%；实现归母净利润约-8.8百万元，亏损收窄约17%；实现毛利率约30%，同比增长约4.6pcts。单季度来看，公司Q2实现扭亏为盈。25Q2公司实现营业收入约1.6亿元，同比下降约5%，环比增长约30%；实现归母净利润约4.3百万元，同比增长近140%，环比增长约133%；实现毛利率约30%，同比增长约6.2pcts，环比增长约0.8pcts。
    H1公司营收同比下滑主要系LED驱动芯片业务受下游出口需求疲软影响，但扣非净利润减亏主要得益于公司降本增效及产品结构优化带来的毛利率提升。
    产品结构优化成效显著，新增长引擎动力强劲
    25H1，公司传统优势业务LED驱动芯片因下游照明行业出口疲软而受到冲击，是总营收同比下滑的主要原因。然而，公司积极调整产品结构，在新型消费电子、工业控制、智能物联等领域大力拓展，电机驱动控制、DC-DC、线性稳压器、LED背光驱动等新产品收入同比增长约65%，有效对冲了传统业务的下滑，并驱动了Q2业绩的强劲复苏。其中，1）电机驱动控制芯片实现收入1561万元，同比高增245%；2）DC-DC芯片业务成功推出100V高压产品，收入同比增长47%；3）AC-DC芯片产品成功进入国际头部品牌的AI&AR眼镜应用，实现收入超4400万元，同比增长约13%。
    高端产品持续突破，技术优势不断加固
    1）电池管理芯片：公司已推出多款支持110V以内系统应用的高边/低边驱动BMS AFE芯片，内置高精度ADC，集成电池均衡，是国内少数在户用储能、工商业储能、动力电池组等领域成功量产的厂商之一。2）数字隔离芯片：公司报告期内已发布首款隔离式栅极驱动芯片，具备5.7kVrms隔离耐压，目前已进入多家客户导入阶段。3）微控制器：报告期内，公司发布了集成MCU、高压三相栅极驱动和功率器件的智能全集成电机专用芯片，并成功研发出单芯片可支持四电机的高可靠性多电机MCU控制器，显示出公司向“芯片+算法”的系统级方案供应商转型的决心和实力。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为8.17/10.00/12.17亿元（前值8.40/10.39/12.19亿元），归母净利润为0.29/0.45/0.73亿元（前值0.09/0.40/0.78亿元），对应EPS为0.41/0.64/1.04，对应PE为105.23/66.95/41.16x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险。

向下扎根向上生长，“存储+”系列持续放量

普冉股份(688766)
    主要观点：
    事件
    2025年8月22日，普冉股份公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入9.07亿元，同比增长1.19%，归母净利润0.41亿元，同比下降70.05%，扣非归母净利润0.27亿元，同比下降82.40%。对应2Q25单季度营业收入5.00亿元，同比增长1.89%，环比增长23.16%，单季度归母净利润0.22亿元，同比下降74.13%，环比增长20.59%，单季度扣非归母净利润0.08亿元，同比下降91.44%，环比下降59.47%。向下扎根向上生长，“存储+”系列持续放量
    公司上半年实现营业收入9.07亿元，同比增长1.19%，归母净利润0.41亿元，同比下降70.05%，扣非归母净利润0.27亿元，同比下降82.40%。其中，存储系列芯片营业收入6.73亿元，同比下降6.98%，毛利率31.82%，同比下降3个百分点左右；“存储+”系列芯片营业收入2.33亿元，同比上升35.62%，毛利率28.69%，同比下降0.55个百分点。Flash产品方面，SONOS与ETOX工艺互补，新一代SONOS平台下40E（40nm Enhance Platform）以及ETOX平台下4Xnm制程的系列产品推出，使得公司领先的性能及性价比优势可以持续保持。客户方面，公司产品已在消费电子领域构建了一定的品牌力，同时，公司重视提升在高端工业、白电、PC、通讯和汽车等领域的市场拓展和产品推广；“AI+”浪潮涌现为公司众多系列的通用产品提供新型需求。
    EEPROM产品，公司在巩固手机摄像头等优势领域份额的基础上，抓住运动相机、电话手表等摄像头相关的新型需求市场的兴起，以及1.2V低电压产品跟随主控更新换代的机会、持续夯实在摄像头市场的领导地位，扩大市场份额。公司持续拓展车身领域应用，目前已成功导入车身域控、电机控制、电池BMS、车载中控、娱乐性系统等汽车电子的应用场景。另外，公司SPD及TS产品稳步进行客户导入，上半年实现批量出货。
    微控制器产品，M0产品不断拓宽产品线，持续发挥低功耗产品特性，比如公司研发的超低功耗型M0+MCU产品，该系列产品支持48MHz主频，深度休眠模式下功耗低至0.7μA，目前该产品已经量产，主要应用于家电、灯控、无线麦克风、电子烟等消费电子领域。公司基于M0+产品逐步构建的品牌力，推进M4的市场拓展工作，目前已有11颗料号量产出货。
    模拟产品，凭借公司EEPROM产品线的协同发力，公司Driver产品线目前在开环等二合一市场已经获取了一定的市场份额，导入了众多品牌手机客户，形成对存储器产品线和微控制器产品线的有效协同。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.3、3.5、4.3亿元（前次报告预测为3.2、4.0、4.7亿元），对应EPS为1.55、2.37、2.91元，对应2025
    年8月22日收盘价，PE为51.2、33.4、27.3倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期。

兆驰股份2025Q2业绩点评：LED+光通信成长接力可期

兆驰股份(002429)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：收入47.60亿元（同比-12.1%），归母净利润3.27亿元（同比-34.1%），扣非归母净利润2.68亿元（同比-40.6%）。
    25H1：收入84.83亿元（同比-10.9%），归母净利润6.61亿元（同比-27.4%），扣非归母净利润5.78亿元（同比-32.7%）。
    收入分析：
    多媒体视听：H1收入56.8亿（同比-18.2%），参考洛图，H1公司电视ODM出货量523万台（同比+3%），其中Q1+10%/Q2-2%，目前越南产能从年初200万台提升至H1末的1100万台可充分满足对美需求。
    LED产业链：H1收入28.1亿（同比+8.7%）。
    芯片：兆驰半导体25H1收入14.2亿（同比+4%），净利润3.7亿（同比-3%），在高端照明、背光、新型显示、车用LED、红外等高端产品的市场份额持续提升。
    新型显示：Mini/MicroLED显示出货面积同比翻倍，在P1.25/P1.5以上点间距市占率各50%/85%，未来将大力推广家庭影院，并投建PCB电路板生产线实现降本。
    光通信：H1收入3.09亿元，虽有亏损但逐月改善，H2有望扭亏。
    利润分析：
    Q2归母净利率6.9%（同比-2.3pct），毛利率同比-1.9pct，销售/管理/研发/财务费率同比各-0.2/+1.4/+1.8/+0.6pct，投入期产能爬坡成本波动，另政府补助等其他收入多8千万增厚利润。
    拆分看，H1多媒体/LED毛利率各同比-1.0/-3.9pct，净利润占比四六开。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司智慧显示、LED及光通信三大曲线基本成型，后续期待电视ODM越南工厂盈利改善，LED产业链贡献弹性，光通信抬升成长空间。预计25H2逐步企稳，期待拐点向上。
    盈利预测：我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司收入203/241/284亿元(前值239/275/312亿元)，同比+0%/+19%/+18%，归母15/19/24亿元（前值20/23/26亿），同比-9%/+29%/+29%；对应PE17/13/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    出口景气度波动，原材料成本大幅变化，行业竞争加剧。

爱玛科技25Q2业绩点评：盈利能力持续向上

爱玛科技(603529)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：收入67.98亿元（同比+20.6%），归母净利润6.08亿元（同比+30.1%），扣非归母净利润5.91亿元（同比+33.3%）。
    25H1：收入130.31亿元（同比+23.0%），归母净利润12.13亿元（同比+27.6%），扣非归母净利润11.83亿元（同比+32.4%）。
    公司拟每10股派6.28元，对应中期分红率45%（同期30%）。Q2符合我们预期。
    收入分析：增长兑现
    根据我们跟踪预测拆分：
    Q2单季销量约330w台（同比约+17%），ASP约2058元（同比+3%/环比-2%），单车净利约184元（同比+18元/环比-20元）。预计7月在旺季+国标切换终端囤货催化下，动销和出货量均有加速。
    盈利分析：显著提升
    Q2归母净利率8.9%(同比+0.7pct)，毛利率18.9%（同比+1.3pct），销售/管理/研发/财务费率各+0/-0.5/-0.5/+0.7pct，预计结构改善+降本增效带动盈利能力显著提升，财务费率变化主因利息收入减少，另Q2政府补助等其他收益比同期少6500万。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    全年1300万台(同比+20%)销量目标有望顺利实现，节奏上Q3看旺季+旧国标补库，业绩确定性较高，Q4看新国标试销验证产品力，看好公司产品和渠道提结构下ASP和盈利能力的持续改善。
    盈利预测：预计公司25-27年收入267/310/354亿元，同比+23.4%/16.4%/14%，归母净利润26/30/35亿元，同比+29%/17%/16%，对应PE13/11/10X，仍具进一步向上空间，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧，两轮车行业政策变化，终端需求不及预期。

路维光电：产能扩张加速，高端突破驱动业绩高增

路维光电(688401)
    主要观点：
    事件：2025年8月20日，公司发布2025年半年度报告
    2025年上半年，公司实现营业收入5.4亿元，同比增长37.5%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长29.1%；实现毛利率33.7%，同比下降0.5pcts。单季度看，25Q2实现营收2.8亿元，同比增长29.7%，环比增长9.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长38.5%，环比增长16.5%；实现毛利率33.3%，同比增长0.3pcts，环比下降0.8pcts。
    公司业绩增长主要得益于自身产能提升，平板显示与半导体掩膜版业务均实现较快增长;财务费用因日元汇率波动导致汇兑损失增加，对利润增速有一定影响。
    产能扩张有序落地，为中长期增长奠定坚实基础
    1）可转债募投项目：项目涵盖250nm-130nm半导体掩膜版和G8.6及以下高精度平板显示掩膜版，首批光刻机已于2025年上半年到厂；2）厦门高世代掩膜版基地：项目总投资20亿元，规划建设11条高端光掩膜版产线，重点面向G8.6及以下AMOLED/LTPO/FMM等高精度产品。项目已于7月奠基，预计2026年H2贡献收入；
    3）路芯半导体项目：一期项目覆盖130-40nm制程，电子束光刻机等核心设备已到厂。目前90nm产品已获部分客户验证，40nm产品预计H2启动试生产。
    平板显示：高端产品突破，结构持续优化
    公司成为京东方G8.6AMOLED产线掩膜版的主力供应商，计划于25Q3交付第一套G8.6AMOLED掩膜版，在高世代OLED领域实现重大突破。同时，公司作为国内唯一、全球第四家掌握G11掩膜版技术的企业，有望充分受益于G11平板显示掩膜版国产化趋势，以及下游G11面板产线高稼动率带来的市场需求。
    半导体：先进封装与IC制造双线并进
    1）先进封装领域：公司产品可满足CoWoP、FOPLP等新型封装需求，已成为华天科技、通富微电等头部厂商的核心供应商。2）IC制造领域：路芯半导体项目稳步推进，未来将覆盖MCU、CIS等产品，国产替代空间广阔。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为12.1/16.5/22.8亿元（前值12.5/17.6/24.8亿元），归母净利润为2.9/4.0/5.5亿元（前值3.0/4.0/5.8亿元），对应EPS为1.48/2.04/2.86，对应PE为29.4/21.3/15.2x，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料及核心设备高度依赖进口风险，客户集中度高风险，产能建设不及预期风险，行业景气波动风险，汇率波动带来的经营业绩波动风险

盐津铺子2025Q2点评：品类渠道两开花，费率优化兑现

盐津铺子(002847)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：营业总收入14.03亿元（+13.54%），归母净利润1.95亿元（+21.75%），扣非归母净利润1.78亿元（+31.78%）。
    25H1：营业总收入29.41亿元（+19.58%），归母净利润3.73亿元（+16.70%），扣非归母净利润3.34亿元（+22.50%）。
    25Q2符合市场预期。
    收入：魔芋高增，海外/定量流通/量贩持续突破
    分产品：25H1公司魔芋/蛋类分别同比+155%/+30%，贡献主要增量。魔芋虽产能受限，但预计Q2平均月销仍维持环比向上趋势。我们预计随着25H2公司扩产落地，魔芋月销有望环比加速。
    分渠道：25H1公司线上/线下分别同比-0.97%/+25.9%，线下渠道高增引领。线下渠道中，海外25H1同比+67873%，主因魔芋品类放量+精耕泰国市场；经销渠道25H1同比+30.1%，期间经销商净增加126家，魔芋高动销盘活定量流通渠道，量贩新进万辰系贡献额外增量；直营KA渠道H1同比-42.0%，公司持续收缩资源投入。线上下滑预计主因公司优化低盈利的抖音渠道资源投放，据久谦公司25Q2线上GMV合计同比-30%，天猫/京东/抖音分别同比-11%/-8%/-44%，抖音渠道调整明显。
    利润：费率优化兑现
    25Q2公司毛利率31.0%，同比/环比分别-2.0/+2.5pct。其中，毛利率同比下降主因魔芋价格上升+渠道/产品结构调整，环比上升主因公司品类品牌战略见效+供应链提效。25Q2公司毛销差21.1%，同比/环比分别+1.7/+3.9pct，改善效果明显。同期，公司销售/管理/财务/研发费率分别同比-3.7/-1.1/+0.3/-0.6pct，公司费率优化效果明显。综上，25Q2公司归母净利率达13.9%，同比+0.9pct。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25H2展望看，产品端，在魔芋产能释放下，月销有望环比加速；渠道端，定量流通渠道有望在魔芋高增下持续扩容，量贩渠道在万辰系逐步全面合作下，SKU数量与铺市率有望持续提升，电商渠道或于25H2实现高质量增长。
    盈利预测：考虑到电商渠道优化节奏，我们调整前期盈利预测，预计公司25-27年实现营业总收入63.6/76.2/89.5亿元（原值68.0/83.8/100.7亿元），同比+20.0%/+19.7%/+17.5%；实现归母净利润8.2/10.0/12.2亿元（原值8.4/10.6/13.2亿元），同比+27.8%/+22.7%/21.9%；当前股价对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

业绩明显改善，工业机器人业务持续突破

赛福天(603028)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入10.61亿元，同比增长62.41%；实现归母净利润0.03亿元，同比增长124.67%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入7.11亿元，同比增长90.61%；实现归母净利润0.02亿元，同比增长131.29%。公司业绩增长主要系公司光伏业务较去年同期实现满产满销，同时紧抓市场积极开拓各项业务，带动销售收入显著增加。
    钢索业务优化营销策略稳定增长，光伏业务满产满销高增长
    2025H1，公司钢丝绳及索具/建筑设计EPC/光伏业务分别实现营业收入2.99/0.02/7.55亿元，分别同比增长8.84%/下降66.61%/增长104.98%；毛利率分别为17.13%/15.52%/-0.50%，分别同比-1.06/+42.21/+8.04pct。公司钢索事业部，在巩固电梯用钢丝绳领域领先地位的基础上，重点聚焦起重用钢丝绳、海洋工程、高端装备制造、新能源基建、智能物流、工业机器人等新兴领域的技术适配性和规模化应用，随着钢索板块营销策略的优化调整，业绩实现逐步增长。光伏事业部，紧抓政策发展机遇，配合优秀的产品核心竞争力，2025年上半年光伏电池片销量同比显著提升，经营业绩实现较大改善。
    盈利能力明显改善，费用率控制得当
    2025H1公司毛利率为4.61%，同比+1.76pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.85%/2.85%/2.4%/1.39%，同比-0.55/-3.17/-1.28/+0.13pct；归母净利率为0.29%，同比+2.2pct。2025年第二季度公司毛利率为4.57%，同比+2.53pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.72%/2.17%/1.96%/1.11%，同比-0.64/-1.63/-1.77/-0.64pct；归母净利率为0.28%，同比2.01pct。公司毛利率增长主要系公司光伏业务较去年同期实现满产满销，毛利率实现明显修复所致；销售费用率下降主要系公司通过预算管理流程优化、合理安排销售业务活动等方式进行管理升级，减少销售费用支出；管理费用率下降主要系公司优化成本管控，资源整合增效，减少管理费用支出。
    突破传统业务边界，工业机器人业务持续取得突破
    在工业机器人领域，公司通过为仓储智能机器人企业深圳市海柔创新科技有限公司提供高性能的升降配件解决方案，实现了从传统制造业向高端智能装备领域的跨越式发展。公司超高分子钢丝绳在具身机器人领域的应用探索取得阶段性进展。公司自主研发的机器人用钢丝绳产品，已成功与上海交通大学机器人研究团队达成合作并签订相关合同订单；目前，公司已与上海卓益得机器人有限公司正式签署战略合作协议，为后续技术协同与市场拓展奠定基础。未来，公司将持续推进机器人腱绳领域的技术研发与应用拓展工作，计划逐步覆盖机器人手臂、大腿等多元应用场景的产品开发。
    投资建议
    公司三大事业部持续深挖潜能，钢索事业部深耕电梯领域的同时，在海洋工程、港口等领域取得突破，并将传统钢丝绳技术延伸应用至工业机器人领域，有望培育新增长点；光伏事业部投身于BC技术路线的探索，并积极探索产业链下游；绿建事业部稳健发展。基于公司中报，我们预计公司2025-2027年营收分别为19.38/22.55/25.46亿元（前值为15.02/17.33/19.46亿元），分别同比增长55.4%/16.4%/12.9%；归母净利润分别为0.15/0.24/0.32亿元（维持不变），分别同比增长107.7%/61.0%/35.0%。截至2025年8月21日，对应EPS分别为0.05/0.08/0.11元，对应PE分别为163.51/101.57/75.21倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争的风险；原材料价格波动较大的风险；产品价格波动风险；技术更迭快速，产品存在被迭代的风险。

国内海外协同加速，新产品放量超预期

迈普医学(301033)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月21日，公司发布2025年中期业绩。公司实现营业收入1.58亿元（+29.28%），归母净利润0.47亿元（+46.03%），扣非净利润0.46亿元（+66.20%）；单二季度，公司实现营业收入0.84亿元（+29.66%），归母净利润0.23亿元（+32.62%），扣非净利润0.23亿元（+47.86%）。点评：
    集采获益，业绩持续高增长，新产品增速尤为亮眼
    报告期内，公司收入及利润总体维持高增长，利润表现尤为亮眼。单季度看，公司收入端和利润端已经实现连续6个季度同比增长。分产品看，人工硬脑（脊）膜补片实现收入7136万元（+3.24%），受益于集采加速渗透；颅颌面修补及固定系统实现收入4426万元（+24.69%），来自PEEK材料替代钛金属，以及颅颌面修补及固定系统中选河南省际联盟集采；止血材料与医用胶实现收入3832万元（+169.66%），新产品增速尤为亮眼，受益于止血产品24年中选内蒙古省际联盟集采，及25年注册证变更适应症扩展至多科室。公司整体毛利率80.59%（+1.73pct），连续3个季度上升。公司在全系列产品集采后的强劲表现，更加突出公司的行业地位，业绩增长再次验证公司是典型的集采受益标的。
    新产品拓适应症及获证，国内海外协同加速
    报告期内，公司国内市场收入1.20亿元（+23.84%），覆盖超2000家医院；海外市场收入3810万元（+50.96%），覆盖超100个国家，止血产品、硬脑膜医用胶收入同比增长超100%，国家化业务布局进入加速期。2025年1月，公司完成“可吸收再生氧化纤维素”止血产品的拓展适应症至大外科，有望快速提升止血材料市场渗透率，与进口品牌展开竞争。2025年3月，公司硬脑膜医用胶产品获得MDR认证，有望撬动欧盟地区高端市场；此外，硬脑膜医用胶拓适应症的研发工作也在同步推进中。我们认为，公司未来2-3年国内海外协同增长，尤其海外业务已进入业绩加速阶段。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现3.74/4.99/6.60亿元，同比增长34.5%/33.3%/32.3%；归母净利润分别实现1.10/1.57/2.30亿元，同比增长39.6%/42.5%/46.8%；对应EPS为1.65/2.35/3.46元；对应PE倍数为53/37/25X。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品海外推广不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

25Q2业绩稳中有进，新材料产品加速推进

国瓷材料(300285)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月18日，公司发布2025年半年度报告。公司2025年上半年实现营收21.54亿元，同比+10.29%；实现归母净利润3.32亿元，同比+0.38%；实现扣非归母净利润3.21亿元，同比+4.10%。其中，2025年第二季度公司实现营收11.79亿元，同比+4.67%/环比+20.97%；实现归母净利润1.96亿元，同比-0.57%/环比+44.33%；实现扣非归母净利润1.94亿元，同比+3.60%/环比+52.99%。
    电子材料和新能源板块产销高增，25年Q2营收业绩双增长25年Q2营收业绩有所增长，主要原因在于电子材料板块和新能源板块产销高增，催化材料板块保持稳步增长。（1）电子材料板块，受益于汽车电子、AI算力服务器等新兴应用场景的不断涌现，公司车规级、高容类等MLCC粉体新产品的需求持续增长，在头部客户的验证不断加速，部分产品在海外客户取得突破性进展，新产品粉体的供应量和占比持续增加，公司MLCC用电子浆料业务进展顺利，部分浆料产品已经实现批量供应，销售规模迅速增长。（2）催化材料板块，公司凭借为尾气催化领域提供蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等系列产品打入多家国际头部车企和主机厂的供应链体系，并开始批量供应。（3）生物医疗材料板块，公司深入布局牙科硬组织替代生物材料技术，形成了纳米级复合氧化锆粉体、氧化锆瓷块等系列修复产品，自主研发的美学分层高透氧化锆粉体在多家客户验证通过并开始逐步批量供应。（4）新能源材料板块，公司高纯氧化铝、勃姆石粉体及浆料均可实现1um及以下厚度的超薄涂覆，并结合客户需求配合开发了纳米超细、多孔等更多型号产品。（5）精密陶瓷板块，陶瓷球业务快速增长，采用陶瓷球方案的车企和车型不断增加。一体化布局陶瓷基板及通讯射频封装管壳，LED基板、芯片封装管壳实现业务快速增长；（6）其他材料板块，国内房地产竣工量下滑叠加气候因素影响，导致陶瓷墨水产品需求减少，国瓷康立泰通过研发陶瓷墨水、釉料等新产品提升竞争力；与科达合作，加大力度开拓海外市场。成立康立泰数码技术研究院，推出新型纺织墨水。
    光模块+AI眼镜+固态电池，多板块布局助力公司成长。
    子公司国瓷赛创具有光模块用陶瓷基板的技术储备，半导体制冷片TEC前期国瓷赛创已实现量产并小批量销售，公司计划在二期工厂建设完成后增加研发和投入，进一步开拓相应市场。2025年8月19日，公司公告拟与王琰先生共同投资设立合资公司，专注于固态电解质材料的研发与产业化，目前公司产品已在客户验证中。公司布局覆铜板用无机非金属粉体填充材料，陆续完成球形氧化硅、球形和角形氧化钛等多个产品的开发，相应多款产品已陆续开始扩产。公司完成氧化锆、氧化钛等分散液产品的技术突破，产品主要用于LCD、OLED、光学镜头、AI眼镜等领域。氧化锆分散液已在国内多家客户完成验证并开始陆续导入，氧化钛分散液也在配合下游客户进行定制开发，获得小批量订单。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.98、9.13、11.60亿元，同比增速为32.0%、14.5%、26.9%。对应PE分别为25、22、18倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)技术开发风险；
    (2)原材料价格波动风险；
    (3)兼并重组和商誉风险；
    (4)汇率波动风险。

内蒙一期爬坡量增明显，煤炭价格下行烯烃盈利改善

宝丰能源(600989)
    主要观点：
    事件描述
    8月21日晚，宝丰能源发布2025年半年报，上半年实现营收228.20亿元，同比增加35.05%，实现归母净利润57.18亿元，同比增加73.02%；实现扣非净利润55.79亿元，同比增加58.67%，基本每股收益0.78元。其中，公司第二季度实现营收120.49亿元，同比+38.97%，环比+11.87%；归母净利润32.81亿元，同比+74.17%，环比+34.64%；扣非净利润29.82亿元，同比+46.59%，环比+14.82%。
    焦炭板块延续弱势，烯烃量增价差改善
    二季度收入利润均实现环比大幅提升，主要由于内蒙古烯烃项目爬坡带来聚烯烃较大的量增，同时二季度煤炭价格下跌幅度较大，烯烃板块盈利改善。从公司披露的经营数据来看，焦炭的产量/销量环比-0.18/+0.41万吨，聚烯烃的产量/销量环比+24.56/+25.86万吨，EVA产量/销量环比+0.58/+1.53万吨。其余产品量环比变动基本持平。产品均价来看，焦炭价格环比-12.76%，聚乙烯价格环比-7.52%，聚丙烯价格环比-2.69%，主要产品价格有所下滑。成本端，根据我们的测算，公司采购的气化原料煤/动力煤/焦化精煤价格环比-17.24%/-16.26%/-15.73%。
    2025上半年，煤炭及焦炭价格快速回落，焦炭板块盈利有所收窄，烯烃价格虽因原油波动有所下滑，但跌幅小于原料故价差仍有改善，25H1烯烃板块毛利率42.84%，环比+4.22pct。
    资本开支持续投入，成长性凸显
    内蒙项目全面达产，新产能贡献显著。据公司公告称，上半年内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产；10万吨/年醋酸乙烯项目按期建成，为EVA项目提供稳定低成本原料保障；OCC装置实现一次性开车成功，产出产品各项指标全部合格。
    在建项目进展顺利，储备项目积极推进。宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，截至7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开始图纸深化及加工制作，该项目计划于2026年底建成投产。新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    投资建议
    我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。后续宁东四期、新疆项目等将提供远期成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为133.05、162.42、182.55亿元。对应PE分别为8.95、7.33、6.52倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；（2）原材料及产品价格大幅波动；（3）宏观经济下行。

集采风险逐步出清，创新&难仿产品陆续兑现

仙琚制药(002332)
    主要观点：
    深耕甾体激素领域，原料药+制剂一体化布局
    公司前身为仙居制药厂，创建于1972年，主要聚焦甾体激素领域。主营业务为甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。主要产品分为皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)、麻醉肌松类药物和呼吸科类药物四大类。
    原料药业务客户去库存陆续结束，需求端有所恢复
    近几年因原料药非规范市场竞争加剧，市场价格下降明显，但市场份额提升，销售量有所增加，整体销售金额保持平稳。2025年来，虽原料药价格端依旧承压，但出口需求有所改善。同时意大利Newchem与公司持续协同，随着维罗纳厂区合成三的高效生产设施投入使用，帕维亚厂区前列腺素生产线的产品不断丰富，为Newchem后续稳健增长奠定基础。
    制剂集采风险已逐步出清，新品陆续获批放量
    近几年公司制剂业务收入占比陆续提高，现已超过60%。收入占比相对较高的品种，如黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液等已陆续被集采，2023-2024年业绩承压明显，2025年仅有舒更葡糖钠等少部分品种存在集采影响，但整体影响有限，并且已集采品种陆续开始步入恢复性增长阶段。同时近几年新获批品种，如庚酸炔诺酮（独家）、屈螺酮炔雌醇片（首仿）、戊酸雌二醇片（首仿）、地屈孕酮片等有望快速放量。
    在研项目储备丰富，已陆续进入创新管线兑现期
    公司以自研、合作等多种方式积极布局创新药、改良型新药等领域，已储备丰富的研发管线。1）通过参股形式投资的创新药公司萃泽医药、索元医药，在长效镇痛、胶质母细胞瘤、弥漫性大B细胞淋巴瘤等适应症方面均取得较快进展；2）再如通过合作方式取得的1类创新药奥美克松钠部分权益，该产品已于2024年8月申报NDA，获批在即；3）自研管线中，黄体酮凝胶于2024年重新开展BE临床试验，2025年重新申报，有望在2025年或26H1获批。此外呼吸科领域，公司也进行创新性布局，25年7月申报噻托溴铵吸入喷雾剂，后续还将有更多新产品陆续申报。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入41.57亿元、47.80亿元、54.48亿元（同比+3.9%/+15.0%/+14.0%）；实现归母净利润6.05亿元、7.11亿元、8.25亿元（同比+52.3%/+17.6%/+16.0%）。考虑到公司原料药业务价格已逐步见底企稳，需求陆续恢复，制剂业务集采风险逐步出清，新产品获批快速放量，创新管线将陆续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新产品放量不及预期风险、原料药价格及客户需求波动风险、研发不及预期风险等。

上半年归母净利105.3亿，出栏、成本目标达成可期

牧原股份(002714)
    主要观点：
    1H2025公司归母净利105.3亿元，每10股派9.32元
    公司公布2025年中报：上半年实现收入764.6亿元，同比增长34.5%；实现归母净利润105.3亿元，同比增长1169.8%；扣非后归母净利润106.8亿元，同比增长1115.3%；经营活动产生的现金流量净额173.5亿元，同比增长12.1%。2025Q1、Q2公司归母净利润分别为44.9亿元、60.4亿元，2024Q1、Q2公司归母净利润分别为-23.8亿元、32.1亿元；2025年6月末，公司资产负债率56.06%，较3月末下降3.14个百分点。公司拟向全体股东每10股派发现金红利9.32元（含税），分红总额50亿元。
    2025年出栏目标、成本目标均有望顺利达成
    2025年公司计划出栏商品猪7,200万头-7,800万头，计划出栏仔猪800
    万头-1,200万头。1H2025公司生猪出栏4,691万头，同比增长44.8%，其中，商品猪、仔猪、种猪分别出栏3,839.4万头，829.1万头、22.5万头，1H2025商品猪出栏完成全年目标49.2%-53.3%，仔猪出栏完成全年目标69.1%-103.6%。季度看，2025Q1、Q2公司生猪出栏量分别为2265.8万头、2425.2万头，同比分别增长41.5%、48.1%。公司积极响应国家生猪政策，6月末能繁母猪存栏量343万头，较年初下降8万头，年末计划降至330万头。
    2025年上半年，公司生猪成绩持续改善，生猪养殖完全成本持续下降，3月降至12.5元/公斤，4-6月分别降至约12.4元/公斤、12.2元/公斤、低于12.1元/公斤。后续公司将围绕健康管理、种猪育种、营养配方、智能化应用等方面，通过技术创新与精细化的管理，提升各项生产指标，持续降本增效，全年平均12元/kg的成本目标有望顺利完成。
    1H2025公司屠宰生猪1141.5万头，同比增长110.9%
    2025年上半年，公司持续发挥屠宰与养殖业务协同效应，通过屠宰业务了解各地市场需求，以消费者需求为导向，提升养殖端的育种工作及生产管理。公司积极拓展屠宰肉食业务销售渠道，持续构建全国猪肉销售网络，优化客户结构与产品结构，截至2025年6月末，屠宰、肉食
    业务已在全国20个省级行政区设立70余个服务站，1H2025公司屠宰生猪1,141.5万头，同比增长110.9%，产能利用率达到78.72%。公司将继续提升屠宰场产能利用率，从市场开拓、渠道建设、人才培养、内部运营管理等方面发力，增强屠宰肉食业务的盈利能力。
    投资建议
    发改委生猪政策持续严格落实，农业农村部为防范生产大起大落、价格大涨大跌风险，引导调减100万头能繁母猪，我们判断全国能繁母猪存栏量将步入下降趋势，2026年生猪价格、猪企盈利水平有望超过2025年。我们预计2025-2027年公司生猪出栏量分别为9,050万头、9,590万头、10,049万头，同比分别增长26.4%、6.0%、4.8%；商品猪出栏量分别为7,800万头、8,100万头、8,343万头，同比分别增长19.1%、3.8%、3.0%；仔猪出栏量分别为1,200万头、1,440万头、1,656万头，同比分别增长112.1%、20%、15%；主营业务收入分别为1459.0亿元、1564.6亿元、1634.9亿元，归母净利分别为214.28亿元、283.61亿元、314.94亿元，同比分别增长19.8%、32.4%、11.0%。公司归母净利润前值2025年224.59亿元、2026年200.68亿元、2027年228.26亿元，本次调整的原因是，修正了25-27年猪价预期和公司生猪养殖成本。公司作为我国最大的生猪养殖企业，成本在所有上市猪企中最低，随着生猪屠宰业务的产能利用率大幅提升，屠宰肉食业务盈利能力逐步改善，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情失控；猪价下跌幅度超预期。

海光信息：2025年上半年业绩持续成长，构建算力领域全栈能力

海光信息(688041)
    事件：海光信息发布2025年半年报
    2025年上半年，海光信息公司实现营业收入546,423.51万元，较上年同期增长45.21%;实现归属于母公司所有者的净利润120,145.18万元，较上年同期增长40.78%;实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润109,001.35万元，较上年同期增长33.31%;实现每股收益0.52元，较上年同期增长40.54%。
    公司整体经营状况持续向好，高端处理器产品在产业生态中的版图不断扩张，涉及的行业应用及新兴人工智能大模型产业逐渐增多。公司以通用计算市场为基础，依托卓越的高端处理器设计能力、高效的产品迭代能力以及强大的行业引领能力，不断提升市场知名度，巩固竞争优势。公司积极推动与国内信息技术产业上下游企业达成深度合作，以海光高端处理器作为算力基石，携手云计算、大数据及行业软件等领域的众多科技企业，共同打造具有开放安全特性、绿色环保理念以及可持续扩容潜力的产品解决方案。随着国产化进程的深入发展，公司的发展基础更加稳固，为公司经营能力的提升注入了强劲动力，推动公司向更高层次的发展迈进。
    研发持续投入，持续巩固公司市场竞争力
    2025年上半年，公司研发投入171,061.00万元，较上年同期增长24.68%，研发投入占营业收入比31.31%。
    公司始终坚持自主创新，依托持续的研发投入，公司高端处理器产品不仅在计算性能上占据领先地位，同时在安全性、可靠性、产业生态系统构建以及自主知识产权等方面展现出显著的竞争优势。随着多模态AI应用场景的持续拓展，国产算力基础设施正成为驱动产业智能化升级的核心引擎。海光CPU产品在市场应用领域的拓展取得了进一步的进展，市场份额稳步增长，广泛支持了数据中心、云计算、高端计算等多样化的复杂应用场景。凭借卓越的计算能力、高效的并行处理性能以及完善的软件生态系统，海光DCU已在智算中心、人工智能等多个领域实现规模化应用，成为算力基础设施和商业计算等行业应用需求的关键力量。海光CPU与海光DCU系列产品广泛助力行业构建数据中心和算力平台的建设，促进智能计算与数值计算的深度整合，为数字化发展提供了坚实的技术保障。
    海光持续推进与中科曙光的重组，将进一步提升公司全产业竞争力
    海光信息拟通过换股吸收合并的方式对中科曙光进行战略整合，旨在实现公司在芯片领域、中科曙光在整机和数据中心基础设施领域的优势技术积累、团队和资金能力、供应链和市场资源等资源上的互补和深度融合，以产业链垂直整合、技术协同，构建从芯片设计到算力服务的全栈能力，加速算力产业生态环境构建，提升与国际龙头企业的同台竞争能力，回报资本市场投资者，助力我国算力产业健康发展。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为139.15亿、198.10亿和257.7亿元，相比此前预期的2025-2026年的营业收入133.87亿和185.60亿元有所提升。归母净利润2025-2027年分别为32.33亿、44.80亿和63.31亿元，相比此前预期的2025-2027年的归母净利润的28.99亿元、40.21亿元和56.78亿元有所提升。每股EPS2025-2027年为1.39元、1.93元和2.72元。对应PE分别为106.93X/77.16X/54.60X。维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代不及预期、AI和超算需求不及预期、相关产品代工产能受限、通用计算服务器采购规模下降、并购重组不及预期。

中报业绩表现优异，多场景高渗透全面开花

芯动联科(688582)
    主要观点：
    公司发布2024年年报，业绩持续表现优异
    公司于2025年8月18日发布2025年中报业绩，实现营业收入2.53亿元，同比增长84.34%；实现归属于上市公司股东的净利润1.54亿元，同比增长173.37%；实现归母扣非净利润1.48亿元，同比增长210.65%。基本每股收益0.39元，同比增长178.57%。公司业绩上市以来持续表现优异，随着产品渗透率加速提升，我们持续看好公司长期发展。
    发布限制性股票激励（草案），彰显公司经营信心
    公司于2025年8月18日发布公告，拟授予限制性股票数量320万股，授予价格（含预留部分）为56.89元/股，激励对象总人数为129人，约占公司员工总人数200人（截至2024年12月31日）的64.50%，归属条件在业绩考核要求部分对公司的营业收入和净利润都设定考核目标。本激励规划是公司上市以来的第二次激励，也彰显了公司的经营信心。
    下游领域布局持续开阔，参股新公司积极拥抱新领域
    公司高性能MEMS陀螺仪的精度水平可以达到中低精度的激光陀螺仪和光纤陀螺仪，随着MEMS惯性技术的愈发成熟，在保持原有低成本、小体积、可批量生产的特点下，精度水平不断提高，将可在诸多战术级应用场景替代激光陀螺和光纤陀螺，并逐渐渗透导航级应用场景。
    MEMS惯性技术作为惯性传感器领域的主流技术质疑，将在自动驾驶和高端工业等领域覆盖更多新的应用场景。
    8月8日根据天眼查APP显示，公司新增一起对外投资事件，被投资公司为武汉云智光联科技有限公司，投资占比为25%，该公司从事软件和信息技术服务业，注册资本为300万人民币，随着新增股权新公司有望在未来给公司在新领域取得突破。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，高可靠+民用市场有望支撑公司未来数年的收入高增长，修改盈利预测为：2025-2027年营业收入为6.08/9.20/13.99亿元；2025-2027年预测归母净利润分别为3.21/4.83/6.45（前值2025-2027年分别为3.15/4.77/6.39亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.80/1.21/1.61元（前值2025-2027年分别为0.79/1.19/1.59元）。公司当前股价对应的PE为99/66/49倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员流失；4）原材料成本大幅波动影响毛利率；5）市场竞争加剧影响毛利率的风险。

泰凌微：2025年上半年业绩高速成长，端侧AI持续发力

泰凌微(688591)
    主要观点：
    事件点评：公司发布2025年半年报，盈利水平大幅提升
    2025年上半年，泰凌微公司实现营业收入50,348.98万元，同比增长37.72%;营业利润10,027.44万元，同比增长292.03%;利润总额10,027.40万元，同比增长291.06%;归属于母公司所有者的净利润10,107.64万元，同比增长274.58%;归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润9,304.84万元，同比增长257.53%。
    2025年上半年，得益于客户需求增长、新客户拓展以及新产品开始批量出货，公司营业收入和净利润大幅提升，而净利润的增速远超收入增速。公司各产品线收入均有增加，其中多模和音频产品线增幅明显，低功耗蓝牙产品线收入亦有较大增长。
    盈利水平方面，受益于高毛利产品销售占比提升、产品销售结构优化，以及销售规模扩大带来的成本优势，公司毛利率提升到了较高水平，达到50.61%。同时，得益于销售额增加带来的经营杠杆效应，收入增幅超过了费用增幅，使得净利润的增速远超营业收入增速。2025年上半年公司净利率达到20.08%，较2024年同期7.38%和2024年全年11.54%，均有大幅提高。
    研发持续投入，AI新产品不断推出带来增量
    在研发方面，公司持续推动芯片研发，加速内部的研发节奏。2025年上半年，公司完成多款先进工艺芯片的量产流片，涵盖蓝牙6.0、星闪等重要功能。同时，公司完成了全新的无线通信模组的认证和上线，并进一步提供完善优化的开发工具支持。
    在新产品方面，公司新推出的端侧AI芯片凭借卓越性能与创新特性，迅速赢得了客户的高度认可和青睐，并进入规模量产阶段，二季度的销售额就已经达到人民币千万元规模;公司的Matter芯片在海外智能家居领域批量出货、公司作为首家通过认证的支持Channel Sounding等新功能的蓝牙6.0芯片也在全球一线客户率先进入大批量生产;公司新推出的WiFi-6多模芯片也实现了批量出货。公司音频产品客户持续增长，带动音频业务整体销售较去年同期实现高速增长。公司海外业务快速扩张，境外收入占比较去年同期进一步提升。
    公司在边缘AI领域积极布局，对于AI应用形成了多个层次的支持。公司内部算法团队研发高性能、低功耗、适合嵌入式系统的基于深度学习的AI算法，确保公司在关键应用上面的优势。同时，为了最大化的利用现有的TensorFlow、Jax、PyTorch等适合TinyML的模型和应用平台，公司也提供开发套件，方便第三方开发者能便捷的将任何适合嵌入式的AI模型移植到公司的芯片和软件平台上。公司也进一步和业界领先的大模型平台合作，支持将公司多种芯片和开发套件适配相关大模型平台，便于下游用户方便的接入先进的大模型平台。
    公司积极拥抱开源的RISC-V架构指令集，是低功耗IOT领域最早采用RISC-V架构MCU的芯片公司
    目前已经形成了丰富的基于RISC-V架构处理器的芯片产品矩阵。RISC-V架构为完全开源的指令集架构，并且允许灵活的添加自有指令集进行拓展，在保证高效率的同时也可以支持实现产品差异化。RISC-V架构在指令集的自主可控性、芯片架构的可拓展性和芯片成本的可优化性方面均具有明显优势。公司TLSR9系列芯片产品是全球首款通过平台型安全架构(PSA)认证的RISC-V架构芯片，也标志着公司不但在芯片架构上取得关键性进展，而且芯片的信息安全保护能力方面达到国际领先水平。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入11.86亿元、15.32亿元、19.08亿元，对比前值预测的2025/2026/2027年分别实现营业收入11.61亿元、14.91亿元、18.53亿元有所提升；归母净利润预计公司2025/2026/2027年分别实现利润1.96亿元、2.91亿元和3.97亿元，对比前值预测的2025/2026/2027年分别实现利润1.93亿元、2.84亿元和3.87亿元有所提升。对应2025/2026/2027年PE分别为62.14/41.93/30.75倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，端侧大模型迭代不及预期，竞争加剧。

浆价回落叠加经营提效，25Q2扭亏为盈

中顺洁柔(002511)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入43.3亿元，同比增长7.67%；实现归母净利润1.5亿元，同比增长71.44%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入22.62亿元，同比增长3.95%；实现归母净利润0.83亿元，同比扭亏。受益于原材料价格回落，叠加公司成本管控持续完善及管理效率的提升，公司盈利能力显著增强。
    生活用纸业务稳健增长，持续优化产品结构
    分业务来看，2025H1，公司生活用纸/个人护理及其他业务分别实现营业收入42.80亿元/0.50亿元，分别同比增长8.17%/下降22.75%。2025年上半年，公司生活用纸业务毛利率为32.42%，同比下降0.29pct。公司整体营收实现稳健增长，主要由核心生活用纸业务驱动。公司持续优化产品结构，将高端、高毛利的非传统干巾和个人护理用品定义为未来重点发展的战略品类，将不断推陈出新，优化产品结构。
    原材料价格回落叠加经营管理效率提升，盈利能力明显改善
    2025H1公司毛利率为32.62%，同比-0.21pct；销售/管理/研发/财务费用率为21.26%/4.52%/1.8%/0.46%，同比-0.27/-1.3/-1.67/+0.45pct；归母净利率为3.47%，同比+1.29pct。2025年第二季度公司毛利率为34.25%，同比+2.85pct；销售/管理/研发/财务费用率为
    22.05%/4.96%/1.84%/0.37%，同比-0.38/-0.99/-1.58/+0.44pct；归母净利率为3.69%，同比+4.05pct。财务费用率提升主要系公司汇兑损益增加所致，毛利率和净利率提升主要系原材料价格回落、公司成本管控持续完善及管理效率提升所致。
    推出第四期员工持股计划，彰显发展信心
    公司员工持股计划的参加对象包括董事、高级管理人员和核心员工等，考核目标为2025/2026年净利润分别不低于3.00/4.00亿元，彰显管理层信心。公司拟以16,000万元（含）至21,000万元（含）自有资金和自筹资金（含银行回购专项贷款等）通过集中竞价交易方式回购部分公司已发行的人民币普通股（A股）股票，回购股份将用于后期实施员工持股计划或股权激励计划的股份来源。
    投资建议
    公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队。基于25H1业绩，我们预计公司2025-2027年营收分别为93.94/106.17/113.98亿元（前值为87.48/93.22/98.23亿元），分别同比增长15.3%/13.0%/7.4%；归母净利润分别为3.03/4.03/4.50亿元（前值为2.12/2.61/3.11亿元），分别同比增长
    292.4%/33.0%/11.8%。截至2025年8月20日，对应EPS分别为0.24/0.31/0.35元，对应PE分别为35.30/26.54/23.73倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。

生益科技：2025年上半年业绩持续成长，算力时代基础底座材料价值凸显

生益科技(600183)
    主要观点：
    事件点评：公司发布2025年半年报
    生益科技2025年上半年实现营业总收入126.80亿元，同比去年增长31.68%，归母净利润为14.26亿元，同比去年增长52.98%，基本EPS为0.59元，平均ROE为9.48%。
    PCB下游应用多点开花，AI领域需求尤其旺盛
    自2024年下半年开始，疫情期间累积的库存去化已基本完成，2025年全球电子行业整体形势向好，根据Prismark预测，2025年PCB市场全年产值为791亿美元，增速达到7.6%;其中，服务器、AI服务器及数据中心成为市场增长的核心驱动力，笔记本电脑、游戏机等HDI需求也呈现出较好的增长态势，车载板块中智能驾驶领域表现尤为亮眼，由此带动相关PCB需求增长较快，18+高多层板增速达到41.7%，HDI板预计同比增长12.9%。另外，受宏观环境影响，客户抓住相关政策窗口期提前采购部分需求，使得上半年整体需求较为旺盛。
    公司积极布局AI领域相关产品，加快AI服务器产品配套的认证力度公司凭借精准的市场洞察力和高效的运营能力，积极应对市场变化和抓住机遇。在市场方面，通过近几年在AI及相关产品的认证布局以及在客户端的积累，需求已逐步转化为实质性的订单;与此同时，利用海外终端的辐射效应，加大了对国内AI服务器、算力、芯片等厂商的产品认证和项目认证的力度，产品结构调整成效逐步显现。然而，市场并非无风无浪，主要原材料价格在第二季度迎来一轮明显上涨。面对成本上行压力，营销团队精准研判供需形势，迅速反应，在关键时间窗口期内成功推动产品价格策略的调整。与此同时，充分发挥集团合力提升交付能力，及时满足客户需求。在内部管理方面，公司内部继续强化高效协同，品管、营运、生产及研发等各部门紧密联动，确保产品质量的稳定性;积极拥抱AI和数字化技术，尤其在研发、生产、工艺/技术等方面进行深度探索和应用尝试，加速智能化自动化升级，提质增效。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入266.01亿元，331.60亿元，393.75亿元，对比此前预测的公司2025/2026/2027年分别实现营业收入238.87亿元，275.52亿元，309.7亿元有所提升；归母净利润预计公司2025/2026/2027年分别实现利润29.62亿元，39.67亿元和50.0亿元，对比此前预测的公司2025/2026/2027年分别实现利润26.17亿元，33.59亿元和38.69亿元有所提升。对应2025/2026/2027年PE分别为36.61/27.34/21.69倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企。

新型肥料结构性升级，深化产业链一体布局

新洋丰(000902)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月7日，公司发布2025年半年度报告，公司上半年实现营业总收入93.98亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长28.98%；实现扣非归母净利润9.12亿元，同比增长28.15%。其中，2025年第二季度公司实现营收47.30亿元，同比-6.97%/环比+1.32%；实现归母净利润4.37亿元，同比+10.96%/环比-15.10%；实现扣非归母净利润4.12亿元，同比+7.59%/环比-17.48%。
    2025年第一季度公司实现营收46.68亿元，同比+39.98%/环比+46.04%；实现归母净利润5.15亿元，同比+49.61%/环比+154.46%；实现扣非归母净利润4.99亿元，同比+52.15%/环比+194.23%。
    结构化转型成效凸显，新型肥料驱动毛利跃升
    公司战略性扩大高毛利新型复合肥业务，产业一体化、原材料自供压缩成本，驱动盈利增长。2025年上半年高毛利新型复合肥实现营收28.50亿元，同比增长26.83%，毛利率达24.48%（同比提升2.58个百分点），占复合肥总收入比重提升至42.69%，占复合肥整体销量比例从18年16.56%提升至2024年的31.67%；公司同时收缩低毛利业务，常规复合肥收入同比下降6.66%，24年15万吨水溶肥和30万吨渣酸肥投产进一步压缩复合肥成本。磷肥业务营收增加39.34%至23.11亿元，毛利率提升4.27个百分点至19.81%，核心驱动力来自产业链一体化优势：公司掌握270万吨磷矿资源（90万吨已投产），通过自供磷矿石有效对冲原材料价格波动。
    构建复合肥一体化产能闭环，资源自给对冲成本风险
    公司全面构建“磷矿→硫酸→合成氨→磷复肥”全链条产能闭环，打开华东、西北增长空间，自供核心原料降本增效。配套硫酸产能412万吨/年（100%自用）覆盖磷铵生产需求，合成氨产能30万吨/年实现100%自供，较外购成本大幅降低，带动磷肥吨成本下降；磷矿资源方面，母公司洋丰集团储量超5亿吨，已注入新洋丰四川雷波、湖北保康竹园沟磷矿合计储量1.4亿吨，现有开采产能90万吨/年，支撑185万吨/年磷铵产能原料需求，2025H1磷肥毛利率逆势提升4.27个百分点至19.81%。25年6月，100万吨/年新型作物专用肥项目落地蚌埠，标志着公司华东"金三角"产能矩阵的形成；同时，新疆阿克苏60万吨新型肥项目按计划推进，预计2025年部分产线投产，进一步完善西北区域布局。这些产能布局不仅将提升公司在核心市场的供给效率，更通过贴近原料产地和消费市场的双重优势，强化成本控制能力，为中长期业绩增长奠定基础。
    精细化工第二曲线初具规模，高端产能驱动增量突围
    公司加速延伸“磷矿→精制磷酸→磷酸铁/氟硅材料”高附加值链条，在建项目密集投产。精制磷酸产能10万吨/年已建成（具备开车条件），同步推进宜昌磷系新材料产业园一期30万吨/年磷酸项目（含15万吨食品级磷酸），中磷基地10万吨精制磷酸工程进度达61%（预计2025年底投产）；新能源材料板块，磷酸铁总产能达10万吨（5万吨已投产+5万吨试产），2024年出货量跻身行业TOP10，主导起草《高铁磷比磷酸铁》《纳米磷酸铁》两项国家标准，技术标准高于行业水平；氟资源综合利用领域，荆门基地3万吨/年无水氟化氢项目（副产2万吨白炭黑）采用氟硅酸法替代传统萤石路线，降本35%，实现资源高效循环；研发投入持续加码，2025H1研发费用1.24亿元，占营收1.32%，同比增加158.14%，支撑技术壁垒强化。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.64、18.63、20.67亿元，同比增速为26.6%、11.9%、10.9%，当前股价对应PE分别为11、9、9倍。
    风险提示
    （1）项目投产进度不及预期；
    （2）原材料价格大幅波动；
    （3）下游需求不及预期。

电子及电池材料放量，业绩同环比大增

圣泉集团(605589)
    主要观点：
    事件描述
    8月18日，圣泉集团发布2025年半年报，实现营业收入53.51亿元，同比增加15.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比增加51.19%；实现扣非归母净利润4.81亿元，同比增加51.13%；实现基本每股收益0.60元/股。其中，第二季度实现营业收入28.92亿元，同比增加16.13%，环比增加17.62%；实现归母净利润2.94亿元，同比增加51.71%，环比增加42.34%；实现扣非归母净利润2.89亿元，同比增加50.65%，环比增加50.97%。
    合成树脂和新材料产品产销持续提升，电子及电池材料景气上行
    2025年上半年，公司合成树脂类产品产量/销量40.51/39.18万吨，较去年同期增长18%/15%，核心产品产销量实现增长。第二季度，合成树脂类/先进电子材料及电池材料/生物质产品销量分别为22.55/2.25/7.72万吨，环比+35.55%/+27.66%/+35.70%。
    价格来看，2025年上半年合成树脂类/先进电子材料及电池材料/生物质产品平均售价同比-4.44%/+16.58%/-26.19%。其中，合成树脂类产品价格底部震荡，生物质产品需求不足价格下滑，但先进电子材料及电池材料高景气下价格上行明显。
    电子及电池材料快速放量贡献业绩增量
    依托生物质精炼和树脂合成领域的技术积累，新材料业务稳步推进。随着国内外AI服务器需求的极速增长，公司在先进电子材料产业的前瞻性战略布局获得收获，作为芯片封装和服务器PCB的关键材料，PPO树脂需求随AI服务器出货量激增而爆发。目前公司已具备从M4到M9全系列产品总体解决方案的能力。产品实现从DCPD环氧树脂、活性酯产品、双马/多马，到PPO的多品种组合，再到更低Df的碳氢树脂、ODV和SEBS等特种结构的碳氢材料，全方位满足不同客户的需求；半导体封装材料方面，公司成功实现了芯片封装用高纯液体环氧和特种封装用环氧树脂的规模化量产，产品的质量全面满足FC-BGA、CoWoS等先进封装工艺要求，目前客户已涵盖日本、台湾以及国内各大EMC、BTSubstrate、Underfill、ABF/ACF领域。作为环氧模塑料行业基础型环氧树脂与酚醛树脂的主供应商，公司在高端环氧与酚醛树脂的多个产品上实现了重大突破，产品广泛应用于QFN、BGA、MUF三代半导体封装材料上；传统行业领域，酚醛类环氧树脂凭借卓越的品质，在高耐热、耐腐蚀和高附着力的汽车板油墨方面得到了广泛应用，在HDI板油墨领域，公司高端环氧树脂凭借其良好的电气性能、低收缩率和高分辨率特性，满足了HDI板高精度线路制作的需求，推动了电子产品向小型化、轻薄化和高性能化发展。
    电池材料领域，公司多孔碳材料作为电池性能提升的关键材料，成功切入主流电池厂商供应链。公司通过独特的生物质精炼技术和树脂制备工艺，开发出酚醛树脂基和重组树脂基硅碳用多孔碳材料双技术路线。两种技术路线形成互补，覆盖消费电子、动力电池及储能等多元化场景。其中：酚醛树脂基球形多孔碳采用独创的纳米级孔道调控技术，具有均一的孔结构、优异的抗膨胀和耐压性能，硅烷沉积的均匀性和循环稳定性，助力电芯容量提升，延长电池循环寿命，该技术已应用于高端手机电池。重组树脂基多孔碳则以生物质精炼副产物为原料，通过分子重组技术解决了椰壳基材料原料波动大、批次稳定性差的行业难题，性能接近合成树脂基产品，但成本显著低于椰壳类及合成树脂基多孔碳，为中低端市场提供了高性价比解决方案，具备市场竞争力。
    大庆生物质项目产销大幅提升，章丘基地扩建项目将贡献增量
    公司生物质产业实现营业收入5.16亿元，较去年同期增长26.47%。大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”连续稳定运行，各项消耗已基本达到设计值，各产品基本实现产销平衡。章丘基地1万吨/年木糖扩建项目及2.5万吨/年木糖醇扩建项目已经立项、设计并开始采购设备，木糖扩建项目年底投产，木糖醇扩建项目明年下半年投产。同时章丘基地积极完善产业布局，成功将木质素应用到橡胶、肥料及饲料领域，开发出橡胶再生剂、饲料粘结剂、各种黄腐酸肥料等系列产品；功能糖及糖醇板块创造性推出了一系列创新减糖应用解决方案：异麦芽酮糖醇、低GI果汁饮料、0蔗糖益生元饼干、0蔗糖植物基功能软糖等六大类应用
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为13.29、17.75、20.46亿元，当前股价对应PE分别为21.25、15.90、13.80倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）产品及原料价格大幅波动；
    （2）行业产能投放超预期，竞争加剧；
    （3）Ai和新能源行业增速不及预期。

OLED材料放量驱动增长，国产化替代前景广阔

莱特光电(688150)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月19日，莱特光电发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业总收入2.92亿元，同比+18.84%；实现归母净利润1.26亿元，同比+36.74%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比+45.29%。25Q2公司实现营业总收入1.47亿元，同比+11.73%，环比+1.37%；实现归母净利润0.66亿元，同比+33.93%，环比+7.75%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比+41.31%，环比+6.38%。
    OLED终端材料销售驱动业绩增长，新产品梯队完善提供增长动能。25H1公司实现营业总收入2.92亿元，同比+18.84%；实现归母净利润1.26亿元，同比+36.74%，半年度业绩大幅增长。主要原因是OLED终端材料销售收入的大幅提升，该业务板块实现收入2.62亿元，同比增长31.63%。下游OLED面板市场需求持续旺盛，尤其是智能手机、IT及车载显示领域渗透率提升，带动公司核心产品Red Prime、GreenHost等材料出货量增加。同时，公司通过工艺优化、成本控制及供应链协同，有效提升了盈利能力。新产品如Red Host、Green Prime等逐步进入量产测试阶段，为后续增长提供新动能。中间体业务海外拓展顺利，与日韩终端材料企业合作项目推进良好，医药中间体板块亦有望成为新的增长点。
    研发投入强化技术护城河，专利与产能双线推进。
    公司持续强化研发投入，上半年新增授权发明专利24件，累计授权专利达384件，覆盖发光层、传输层等核心材料领域。研发平台引入AI技术及先进蒸镀设备，提升了材料开发与器件评测效率。在研项目包括高性能Red Prime、蓝光磷光材料、叠层器件CGL材料等前沿方向，多项技术处于国内领先或国际先进水平。公司通过产学研合作与客户联合开发，持续推动技术迭代与产业化落地，进一步夯实了在OLED有机材料领域的技术护城河。募投项目“OLED终端材料研发及产业化项目”稳步推进，上半年投入0.68亿元用于设备采购，产能建设逐步落地。
    稳定合作头部面板客户加速国产替代，新兴领域拓展增强市场地位。
    公司与京东方、华星光电、天马等头部面板厂商维持良好合作关系，并积极拓展硅基OLED等新兴领域客户，多支材料已通过国兆光电、观宇等客户的量产测试。公司作为国内少数实现OLED终端材料量产的企业，率先完成Red Prime等材料的国产替代，荣获国家级“单项冠军”产品认证，市场影响力持续增强。随着国内面板厂商高世代产线产能释放及叠层技术推广，公司有望持续受益于国产化替代进程。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.71、4.06、6.13亿元，对
    应PE分别为40、27、18倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）下游客户投产进度不及预期；
    （2）产品价格下降风险；
    （3）材料研发、验证、导入进度不及预期；（4）单一大客户依赖度高风险。