北交所新股申购报告：有色检测小巨人市占第一，LME牌照+技术壁垒铸就优势

北矿检测(920160)
    专精特新有色金属检测龙头具有稀缺性，营收与净利润稳健增长
    北矿检测于1985年授权为国家重有色金属质量检验检测中心，是第一批获国家级授权的检验检测机构。历经68年的发展，北矿检测已发展成为国内有色金属检验检测领域业务门类最齐全、综合实力最强的检验检测研究机构之一。作为国家高新技术企业、国家专精特新“小巨人”企业、国资委“创建世界一流专业领军示范企业”，北矿检测先后牵头承担了多项“十三五”“十四五”国家重点研发计划重点专项项目。2024年度，公司实现营业收入14,801.94万元，同比上升33.99%；归母净利润5,513.25万元，同比上升20.95%。公司营业收入规模和归母净利润规模呈现稳定增长趋势；毛利率为61.43%，公司凭借权威的行业地位及品牌公信力，保持了相对较高的毛利率水平。受益于检验检测业务的稳步扩张，2025年上半年营业收入为8,593.52万元，同比增长31.29%；归母净利润为3,675.69万元，同比增长28.69%。
    检验检测行业持续扩容，采矿冶金检测领域集中度提升
    根据国家认监委数据统计，中国检验检测行业市场规模从2016年的2,065.11亿元增长到2024年的4,875.97亿元，年均复合增长率约为11.34%。根据国家认监委统计数据显示，2016年至2020年我国采矿、冶金领域营业收入规模呈现逐年递增趋势，2021年采矿、冶金领域营业收入首次出现下滑，2022年采矿、冶金领域营业收入回升，市场规模约为33.73亿元。2023年持续上升，2024年采矿、冶金检验检测领域营业收入大幅增加至56.15亿元。2016年至2024年，我国采矿、冶金检测领域的检测机构数量基本呈现逐年递减的趋势，机构数量由2016年的730家减少至2024年的358家。但采矿、冶金检测机构的年平均营业收入却基本呈现逐年递增的趋势。采矿、冶金检测领域的行业集中度在不断提升。
    有色金属检测市场占有率第一，可比公司PE（2024）均值为60.93X
    公司作为国内领先的有色金属检测机构，在市场占有率、标准制定能力以及品牌公信力方面均在行业内具有较强的竞争力。2023年，北矿检测在国内有色金属矿产品检验检测服务领域市场占有率为3.04%，在有色金属矿产品检验检测领域排名第一。截至2025H1，公司在境内拥有16项已授权发明专利，17项已授权实用新型专利，4项已授权外观设计专利。公司具备全面的业务资质。公司是国内最早通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）实验室认可，国家检验检测机构资质认定（CMA）的检测机构之一，同时也是伦敦金属交易所（LME）指定采样与化验机构（LSA）之一。北矿检测先进检测仪器研发基地及检测能力建设项目建设期拟定为2年，项目建设完成可实现新增年检测服务2.40万批次和年产先进检测仪器34台的生产能力。可比公司PE（2024）均值为60.93X，PE（TTM）均值为61.57X。综上，公司前景较好。
    风险提示：市场竞争加剧风险、市场空间不足风险、毛利率下降风险

光大银行2025年三季报点评：营收结构有亮点，财富管理质效提升

光大银行(601818)
    利润增速平稳，中收、投资收益增长亮眼
    光大银行2025Q1-Q3实现营收942.70亿元（YoY-7.94%），归母净利润370.18亿元（YoY-3.63%）。其中2025Q3单季实现净利息收入234.49亿元（YoY-4.21%），降幅环比有所收窄。单季非息收入为49.03亿元，同比下降近40%，主要为公允价值变动影响，但单季投资净收益实现13.22%的增长；单季手续费及佣金净收入为50.59亿元（YoY+9.05%），增速边际显著上升。我们维持其2025-2027年盈利预测，预计光大银行2025-2027年归母净利润分别为417/418/424亿元，同比增速分别为+0.05%/+0.20%/+1.51%；当前股价对应2025-2027年PB分别为0.39/0.38/0.36倍。由于其资产质量较为稳健，维持“增持”评级。
    资负结构均衡，零售AUM增长较快
    光大银行2025Q3末资产总额为7.22万亿元，同比增长4.84%，其中贷款总额4.03万亿元，边际略有下降，同比增长3.33%，增速亦边际略下降。吸收存款方面，2025Q3末存款余额为4.18万亿元，同比增长4.06%，资负结构比较均衡。负债方面，坚持动态的量价平衡策略，对公存款深化综合经营。零售存款着力以结构调优促质量提升，多措并举推进存款“量价效”高质量发展。零售资产管理规模（AUM）3.15万亿元，同比增长7.88%，增速高于存款，财富管理优势延续。
    不良率基本稳定，资本充足水平边际提升
    2025Q3末不良率为1.26%，环比上升1BP，仍处于较低水平，资产质量总体稳健。拨备覆盖率168.92%，边际略有下降。截至2025Q3末核心一级/一级/资本充足率分别为9.65%/11.70%/13.65%，边际均有提升，资本“弹药”相对充足。2024年普通股现金分红占归属于普通股股东净利润的比例升至30.14%，在上市银行中处于前列，高分红属性彰显。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

北交所信息更新：二期光刻胶原料项目建设加速，聚焦高端电子材料领域打开第二增长曲线

佳先股份(920489)
    2025Q1-3营收4.09亿元（-10.88%），归母净利润424.51万元（-77.58%）2025年前三季度公司营业收入4.09亿元，同比减少10.88%；归母净利润424.51万元，同比减少77.58%。受下游市场竞争加剧影响，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.14（原0.26）/0.39/0.60亿元。EPS分别为0.10/0.29/0.44元，当前股价对应P/E分别为200.0/72.8/47.4倍，我们看好公司进一步收购英特美股权实现并表，积极布局光刻胶等高端电子材料，维持“增持”评级。
    全球光刻胶市场呈现海外企业高度垄断格局，未来国产替代发展空间广阔全球光刻胶市场呈现高度垄断格局（尤其是高端领域），主要集中在日本和美国，中国光刻胶产业整体仍处于追赶阶段，尤其是高端光刻胶国产化率很低，主要受制于光刻胶配方复杂、技术壁垒高、认证周期长，以及上游的树脂、光敏剂、单体等原材料依赖进口等。《国家集成电路产业投资基金三期规划》明确将光刻胶等半导体材料列为重点投资领域，计划投入超过500亿元支持关键材料研发及产业化。科技部“十四五”新材料专项提出，到2025年实现KrF/ArF光刻胶国产化率提升至10%，并布局EUV光刻胶预研，设立专项经费超过20亿元。
    二期光刻胶原料项目建设加速，聚焦高端电子材料领域打开第二增长曲线2025H1子公司英特美拟新建年产1000吨电子材料中间体项目（二期项目），项目产品系光刻胶原料，是合成苯乙烯类光刻胶单体的关键原料，项目预计总投资约8000万元，项目建设周期12个月，预计可实现年均销售收入约1.9亿元，净利润约4900万元。二期项目产品为光刻胶用取代苯乙烯系列产品，与一期同属光刻胶单体，主要应用于半导体光刻胶树脂。技术难度上，二期项目因产品工艺不同，难度高于一期。除了二期新建项目外，英特美公司正在开展一期项目技改扩产事宜，拟通过技改增加300吨/年防紫外系列产品，扩产完成后，英特美一期项目产能将达到1000吨/年，一期项目、二期项目全部达产后，预计总产能将达2000吨。
    风险提示：新产品产能释放不及预期风险、竞争加剧风险、原材料波动风险。

公司信息更新报告：降本增效盈利向上，高研发投入驱动成长

科前生物(688526)
    降本增效盈利向上，高研发投入驱动成长，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收7.38亿元(同比+10.87%)，归母净利润3.38亿元(同比+29.62%)，单Q3营收2.51亿元(同比-5.44%)，归母净利润1.18亿元(同比+9.17%)。公司经营稳步增长，我们维持公司2025-2027年盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.79/5.86/7.06亿元，对应EPS分别为1.03/1.26/1.51元，当前股价对应PE为15.7/12.9/10.7倍。公司降本增效盈利向上，高研发投入驱动成长，维持“买入”评级。
    公司降本增效成效显著，净利率稳步上行
    公司持续推进降本增效，净利率稳步上移。2025Q1-Q3公司期间费用率10.92%(同比-2.32pct)，其中销售/管理/财务费用率分别为11.01%、5.89%、-5.98%，分别同比-2.97、-0.28、+0.93pct。2025Q1-Q3公司毛利率66.96%，同比+2.95pct，净利率45.62%，同比+6.55pct。截至2025年9月末，公司经营活动现金流净额达3.16亿元（同比+15.61%），资产负债率12.21%(同比-0.73pct)。公司整体经营稳健，资金充裕经营向好。
    公司重视研发创新，新品持续推出持续成长
    公司重视研发投入，2025Q1-Q3研发费用达0.72亿元，同比增长17.53%，占营收比重提升至9.74%。截至报2025年9月末，公司累计已取得58项新兽药注册证书，其中与华中农大合作项目多已进入新兽药注册或临床试验阶段，涵盖猪、禽、猫犬等多物种疫苗及诊断试剂，技术壁垒高、市场空间广，为未来3–5年产品放量奠定基础。
    风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、新品上市不及预期。

国泰海通2025三季报点评：业务全面增长驱动ROE高增，合并成效显现

国泰海通(601211)
    业务全面增长驱动ROE高增，合并成效显现
    2025Q1-3营业总收入/归母净利润分别459/221亿元，同比+102%/+132%，扣非净利润163亿，同比+80%（非经常性损益：2025Q1收购海通负商誉+85亿；2025Q3负商誉计提所得税-27亿）。单Q3扣非归母净利润90亿，环比+126%，表现超预期。2025Q1-3扣非年化ROE10.8%，同比+2.84pct，盈利能力提升，合并成效显现，期末杠杆率（扣客户保证金）4.48倍，同比-0.21倍。经纪/投行/资管/利息净收入/投资收益（含公允价值变动损益）同比+143%/+46%/+49%/+232%/+91%。考虑公司表现超预期，我们上修2025-2027年归母净利润预测至276/265/317亿元（调前247/218/259），同比+112%/-4%/+19%（对应扣非净利润同比为+68%/+22%/+19%），当前公司PB（LF）为1.11倍，公司收购海通证券后ROE重回提升趋势，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。
    经纪环比高增，投行业务实力保持行业领先，旗下基金AUM同比增长（1）前三季度经纪业务净收入108亿，同比+143%，Q3单季度51亿，同比+269%，环比+65%，主因三季度市场交易量活跃（2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%）。期末公司客户保证金规模4881亿，同比+309%，环比+16%。（2）前三季度投行业务净收入26亿，同比+46%，Q3单季度为12亿，同比+96%，环比+81%，前三季度股权融资项目29单，融资规模1228亿，行业排名第二，其中IPO项目12单，IPO规模100亿，行业排名第四。前三季度债券承销规模11998亿，行业排名第三。（3）前三季度资管业务净收入43亿，同比+49%，Q3单季度为17亿，同比+80%，环比+20%。截至末，旗下华安基金非货/偏股AUM分别为5021/1787亿元，同比+32%/+11%；海富通基金非货/偏股AUM分别为2021/360亿元，同比+73%/45%；富国基金非货/偏股AUM分别为9198/4857亿元，同比+39%/+43%。
    自营投资收益高增，两融市占率保持10%以上
    （1）前三季度自营投资收益（不含联营合营，含公允价值变动损益、汇兑净损益）201亿，同比+87%，单Q3实现110亿，环比+115%。2025Q1-3年化自营投资收益率4.5%（2025H1为3.3%）。期末公司金融投资资产规模达7421亿，同比+95%，吸收合并海通证券后自营投资体量扩大。（2）前三季度利息净收入52亿，同比+232%，利息收入/利息支出分别同比+86%/+61%，合并后生息资产和付息债务体量增长。公司融出资金2386亿，同比+187%，环比+27%，市占率10.03%。
    风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

东方证券2025三季报点评：经纪、自营投资同比高增，基金AUM改善

东方证券(600958)
    经纪、自营投资同比高增，基金AUM改善
    2025前三季度公司营业总收入/归母净利润为127.1/51.1亿元，同比+39%/+55%，单Q3营业收入/净利润为47.1/16.5亿元，同比+40%/+38%，低于我们预期。前三季度年化加权ROE8.47%，同比+2.92pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.86倍，同比+0.45倍。前三季度经纪/投行/资管/利息净收入/投资（含公允价值变动损益）同比+49%/+41%/-4%/-15%/+53%，经纪、投行、投资驱动业绩增长。我们调整市场假设，下修2025年、上修2026、2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润70/84/100亿元（74/81/96），同比+108%/+21%/+18%。当前股价对应2025-2027年PB1.15/1.06/0.97倍。新管理层上任后公司积极发展，自营投资收益同比高增，财富管理与大资管业务线有望复苏，维持“买入”评级。
    东证资管、汇添富AUM改善
    （1）据Wind，2025Q3末东证资管期末非货/偏股AUM1701/1047亿元，同比+13%/+5%，环比+14%/+18%，市占率0.77%/1.02%，环比+0.03/-0.03pct。（2）2025Q3末汇添富非货/偏股AUM6214/3352亿元，同比+24%/+35%，市占率2.81%/3.27%，环比+0.14/+0.29pct。
    自营同比高增，自营投资收益率微增经纪、
    （1）2025Q1-3经纪业务净收入23.8亿，同比+49%，单Q3为10.1亿，同比+83%，环比+51%，主因2025Q3市场交易量活跃（2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%，较上半年的66%扩张；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%）。期末客户保证金1374亿，同比+24%，较年初+21%。（2）2025Q1-3投行业务净收入11.7亿，同比+41%。（3）2025Q1-3利息净收入7.8亿，同比-15%，单Q3为3.2亿，同比+42%，环比+31%。其中，前三季度利息收入/利息支出为41/33亿，同比+1%/+6%。期末融出资金356亿，同比+52%，较年初+27%。（4）2025Q1-3投资收益（含公允价值变动损益）67.3亿，同比+53%，单Q3为23.7亿，同比+24%，环比+10%。2025Q1-3年化自营投资收益率6.3%（2025H1为6.2%）。期末自营金融资产规模1393亿，同比+18%，环比-5%。
    风险提示：市场波动风险；公司财富管理、大资管复苏不及预期。

公司信息更新报告：战略性投入致利润修复放缓，长期增长势能充足

水羊股份(300740)
    收入稳步增长，加大费用投放致利润修复放缓
    2025Q1-Q3公司实现营收34.1亿元/yoy+12%，归母净利1.36亿元/yoy+44%，扣非归母净利1.3亿元/yoy+21.6%。2025Q3公司实现营收9.1亿元/yoy+20.9%，归母净利1258万元/yoy+210%，扣非归母净利1035万元/yoy+188.9%。公司阶段性加大费用投放打造品牌故事、做好产品研发和用户管理，短期利润修复放缓。考虑到阶段性多维度费用投放影响利润，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利1.9/2.8/3.8（前值2.6/3.2/4）亿元，yoy+76.8%/+45.1%/+34.6%，当前股价对应PE41/28.2/21倍。公司高奢美妆品牌集团定位不断夯实，阶段性费用投入将助力长期持续成长，维持“买入”评级。
    高毛利品牌收入占比提升拉高毛利率，自有品牌布局有序推进
    高毛利品牌收入占比提升拉高毛利率：自有品牌2025Q3毛利率达82%，在整体营收占比由2025H1的41%提升至2025Q3的44%，高端品牌占比进一步提升致公司整体毛利率创近年单季历史新高，2025Q3公司毛利率69.8%/yoy+1.83pct。EDB：2025Q3京东和天猫GMV同比+60%+，Rich面霜二代销售翻倍式增长，加快线下渠道布局，中国启动3年50店计划，海外高端百货渠道和电商独立站渠道齐发力。PA：2025Q3天猫、京东月增明显，2026年预计推出更多PDRN成分产品。RéVive：北美线下营收高双位数增长，高于同期北美线下大盘，预计2026年国内品牌全面升级。
    加大投入助力营销和研发，一次性历史费用影响管理费用
    加大费用投放影响净利率表现：2025Q3公司净利率1.4%/yoy+2.87pct。（1）销售费用率：2025Q3为54.7%/yoy-2.78pct，仍维持相对高位。公司加大EDB、RéVive等品牌小红书种草投入及88VIP精准投放，RéVive在北美大幅增加投入提升品牌势能。（2）研发费用率：2025Q3为3.4%/yoy+0.03pct。公司全球化研发体系（法国、大阪、东京、纽约实验室）持续完善，自主研发和外部研发机构联动助力高端品牌多线升级、研发费用同比环比均提升。（3）管理费用率：2025Q3为6.8%/yoy+1.57pct，RéVive和PA正式并表，增加海外管理成本，RéVive品牌完成高管团队替换和整合，产生一次性历史高管团队更替费用，并实施多项员工福利和激励计划致管理费用增长。（4）财务费用率：2025Q3为2.1%/yoy+0.03pct，基本稳定。
    风险提示：行业竞争加剧；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期等。

公司信息更新报告：含乳饮料短期承压，电商渠道持续亮眼

李子园(605337)
    2025Q3业绩承压，维持“增持”评级
    公司披露2025年三季报。2025前三季度收入9.7亿元，同比-8.5%；归母净利润1.48亿元，同比-5.9%。单2025Q3收入3.5亿元，同比-8.5%；归母净利润0.52亿元，同比-16.6%。考虑到行业终端需求较弱，我们下调2025-2027年盈利预测为2.11、2.30、2.51（前值2.48、2.74、2.99）亿元，EPS为0.54、0.59、0.64元，当前股价对应PE为22.6、20.8、19.1倍。公司是中性含乳饮料龙头，自华东向全国稳步扩张，维持“增持”评级。
    含乳饮料收入承压，电商渠道表现持续亮眼
    （1）分产品看，2025Q3含乳饮料/其他营收同比分别-16.8%/+178.4%，含乳饮料终端需求承压。（2）分渠道看，2025Q3经销/直销渠道同比分别-13.2%/+85.5%，直销渠道增长亮眼。（3）分区域看，2025Q3华东、华中、西南、华北、华南、东北、西北、电商同比分别-16.7%/-10.1%/-0.5%/-22.8%/-30.5%/-9.6%/+77.3%/+58.1%，其中西北区域增速较快，电商渠道表现持续亮眼。展望全年经营表现仍承压，公司继续优化主业产品结构布局，坚持长期培育新品，同时通过针对性产品提升经销商积极性、开拓新渠道，逐步实现经营企稳。
    2025Q3毛利率降下滑主因规模效应减弱，费用率略有提升
    公司2025前三季度/2025Q3毛利率39.4%（YoY+0.1pct）/38.5%（YoY-2.5pct），三季度毛利率下降主因规模效应减弱，单位成本上升。同时，2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/6.7%/1.2%/0.1%，同比+0.2pct/+0.5pct/-0.1pct/+0.5pct；2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为16.3%/6.2%/1.1%/0.3%，同比+0.3pct/+0.4pct/-0.1pct/-0.1pct，总体费用率略有提升，影响净利率水平。综合来看，2025前三季度/2025Q3归母净利率15.2%（YoY+0.4pct）/14.7%（YoY-1.4pct），三季度盈利水平承压。展望未来，随着公司经营企稳、产能利用率逐步提升，规模效应逐渐加强，盈利能力有望提升。
    风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险等。

北交所信息更新：多款汽车线束新品实现量产导入，2025Q1-3归母净利润同比+10.55%

威贸电子(920346)
    2025Q1-3营收2.05亿元（+8.95%），归母净利润3382.86万元（+10.55%）2025前三季度公司实现营业收入2.05亿元，同比增长8.95%；归母净利润为3382.86万元，同比增长10.55%；扣非归母净利润3133.77万元，同比增长15.63%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.52/0.63/0.73亿元。EPS分别为0.64/0.78/0.90元，当前股价对应P/E分别为43.5/35.9/31.2倍，我们看好公司在智能家电和新能源汽车领域部分组件化新项目实现量产带来业绩增长，拓展多个线束新领域打开未来增长新空间，维持“增持”评级。
    2025年1-9月中国汽车产销量高增长，公司多款汽车线束新品实现量产导入2025年1-9月中国新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的46.1%。着汽车销量的持续上升，中国汽车线束的需求稳步增长，2025上半年公司在汽车线束与集成组件业务中吉利银河、领克等新能源车型充电枪组件量产导入，国产空气悬架线束总成等，获得零跑汽车高压控制线束、华为尚界智能充电枪组件等战略项目定点，标志着公司在汽车智能电动化领域的深度渗透。
    2025年公司多个线束新应用领域项目量产爬坡，有望打开业绩增长第二曲线公司的国产数据中心散热系统线束和风机罩壳组件项目终端应用于国内头部品牌数据中心，散热系统线束项目己于2025年初实现量产，需求不断增加，产能处于持续增长中，风机罩壳组件项目目前已经开始小批量生产，后续将逐步推进量产。医用电动手术刀线束项目是公司在医疗领域的一个新突破，主要用于手术切口与缝合等场景，产品对线束耐磨和柔韧性有非常高的技术要求。商用物流车项目方面，主要是与国内头部物流车企合作的新能源物流车项目，公司在物流车领域有新能源车电池包线束等多个项目，涉及高、低压等不同种类的线束产品，部分已实现量产。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、新品研发不及预期风险。

长沙银行2025年三季报点评：盈利保持韧性，关注率边际下降

长沙银行(601577)
    盈利能力保持韧性，投资收益维持高增
    长沙银行2025年前三个季度实现营收197.21亿元（YoY+1.29%）、归母净利润65.57亿元（YoY+6.00%），盈利能力保持韧性。其中2025Q3单季利息净收入同比下降5.28%，降幅环比略有收窄。低基数影响下，2025年前三个季度中收持续维持正增长，同比增长9.26%；投资净收益实现了137.56%的同比高增，支撑非息收入同比高增15.03%，但公允价值变动净收益为-13.35亿元，降幅环比有所扩大。2025Q3单季PPOP为47.17亿元，同比增长0.05%，扭转了2025Q2的负增长态势。考虑到其盈利能力稳健，我们维持盈利预测：预计2025-2027年归母净利润82.35/86.70/91.71亿元，YoY+5.21%/+5.29%/+5.77%，当前股价对应2025-2027年PB分别为0.53/0.48/0.43倍，维持“买入”评级。
    扩表季节性转弱，贷存增速剪刀差边际扩大
    2025Q3末，长沙银行总资产为1.24万亿元（YoY+10.73%），其中贷款本金总额6065亿元，同比增长11.65%。2025Q3单季总资产下降36.87亿元，其中，2025Q3单季新增贷款38.34亿元，增量环比下降，反映出信贷投放呈现季节性转弱。2025Q3末存款本金总额为7498亿元，同比增长8.87%，增速环比略有下降，存款总额较2025Q2末略有下降，贷款与存款增速剪刀差边际扩大至2.79pct，贷款增速略高于存款增速。
    关注率边际下降、资产质量稳健，维持高分红属性
    长沙银行资产质量继续表现平稳，2025Q3末不良率1.18%，环比2025Q2末上升1BP；关注率为3.25%，环比下降6BP，隐含风险有所缓释。拨备覆盖率311.88%，环比略有上升，安全垫仍然较厚实。2025Q3末核心一级/一级/总资本充足率分别为10.24%/11.88%/14.23%，均环比有所上升，资本“弹药”充足。2024年现金分红金额为16.89亿元（现金分红比率为22.49%），2025年中期分红议案明确现金分红8.04亿元（含税），高分红属性进一步延续。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

苏州银行2025年三季报点评：息差边际上升，存贷增速亮眼

苏州银行(002966)
    前三季度净息差1.34%，边际上升1BP，盈利能力稳健
    苏州银行2025Q1-Q3分别实现营收、归母净利润94.77亿元（YoY+2.02%）、44.77亿元（YoY+7.12%），盈利能力保持稳健。2025Q3单季营收同比+2.49%，增速环比略有下降。2025Q3单季净利息收入同比增长8.90%，增速环比明显上升。2025Q1-Q3净息差为1.34%，环比上升1BP。盈利能力保持稳健，我们维持盈利预测：预计苏州银行2025-2027年归母净利润为55.31/60.56/64.74亿元，YoY+9.14%/+9.49%/+6.90%，当前股价对应2025-2027年PB为0.70/0.64/0.62倍。考虑到其对公优势显著、资产质量优异，维持“买入”评级。
    存贷持续高增，对公业务区域优势显著
    2025Q3末苏州银行总资产为7760亿元（YoY+14.60%），增速高于2025Q2末，其中贷款同比增速11.59%。Q3单季贷款新增50.55亿元，其中新增对公贷款235.61亿元、零售贷款-28.31亿元，对公业务突出，彰显区域资产获取能力，零售贷款需求仍然复苏较慢。存款总额为4715亿元，同比增长12.86%，其中对公存款、零售存款同比分别增长8.92%、16.40%，边际均有上升，存款沉淀能力较强。
    2025Q3末不良率环比持平，拨备覆盖率仍较高
    苏州银行资产质量持续优异，不良率环比持平为0.83%，关注率为0.80%，较2025Q2末略有上升。2025Q3末拨备覆盖率边际下降至420.59%，环比略有下降但仍处于较高水平，资产质量护城河稳固。截至2025Q3末核心/一级/资本充足率分别为9.79%/11.55%/13.57%，均处较充足水平，资本“弹药”充足，有效支撑业务持续扩张。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

北交所信息更新：产品结构优化助力公司业绩高增，加码聚酯产业链夯实行业领先地位

一诺威(920261)
    2025Q1-3营收55.77亿元，同比+10.04%，归母净利润1.64亿元，同比+46.12%公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收55.77亿元，同比+10.04%，归母净利润1.64亿元，同比+46.12%；Q3单季度营收20.27亿元，同比+15.83%，环比+12.66%，归母净利润0.52亿元，同比+30.09%，环比-12.97%。公司盈利能力持续提升，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.08/2.52/2.97亿元。EPS分别为0.71/0.87/1.02元，当前股价对应P/E分别为23.8/19.6/16.6倍，我们看好公司产品结构的持续优化和未来市场份额的提升，维持“增持”评级。
    不断优化的产品结构和较强的成本管控能力助力公司盈利水平提升
    得益于公司产品结构不断优化和内部管理能力的提升，公司盈利能力不断提升。2025年前三季度，公司毛利率为6.91%，净利率为2.94%；相较于2024年同期，分别提升1.10、0.72个百分点。除此之外，原材料的价格波动，同样对公司的经营产生一定的影响；2025年年初以来，国内MDI、TDI价格整体波动较大；而原材料价格的波动会传导至公司产品端，对毛利率产生影响。公司面对波动的原材料价格，持续提升产品毛利率水平，显示出公司较强的经营能力和成本管控能力。
    布局多种下游衍生物产品完善产业链，提升市场份额及品牌影响力
    公司现有多个在建项目：“年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目”、“16万吨/年聚氨酯系列产品项目（二期）”、“30万吨/年环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目”、“20万吨/年低碳环保型硬质聚氨酯组合聚醚项目”。公司产能不断扩充，充分发挥聚醚、聚酯双产业链规模优势，在市场开发中兼顾广度与深度；精准跟踪市场需求动态与行业前沿趋势，贴合市场需求，依托差异化竞争优势的产品矩阵，持续拓展市场空间、提升市场份额与品牌影响力。
    风险提示：在建项目进展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动风险。

中信银行2025年三季报点评：单季息差环比提升，零售AUM高增

中信银行(601998)
    盈利保持平稳增长，净息差环比持平
    中信银行2025Q1-Q3实现营收1566亿元（YoY-3.46%），降幅略有扩大。其中利息净收入同比下降2.06%。2025Q1-Q3净息差为1.63%，与2025H1持平，Q3单季净息差环比提升2BP。受低基数影响，2025Q1-Q3手续费及佣金净收入同比增长5.75%；投资净收益同比下降0.98%；公允价值变动净收益为-21.34亿元，主要受市场波动及基数影响，对营收形成一定掣肘。2025Q3单季实现归母净利润169亿元，同比增长3.53%，盈利能力韧性较强。我们维持其盈利预测，预计中信银行2025-2027年归母净利润分别为688/711/718亿元，同比增速分别为+0.36%/+3.30%/+1.01%；当前股价对应2025-2027年PB分别为0.58/0.55/0.51倍，维持“买入”评级。
    存款增速仍较高，零售财富管理效能释放
    2025Q3末总资产为9.90万亿元，同比增长6.90%，其中贷款同比增长2.68%，贷款余额、贷款增速环比均略有下降。2025Q3末存款余额为6.07万亿元，同比增速为8.17%，仍处于较高水平。存贷增速差（存款YoY-贷款YoY）为5.49%，环比略有下降。此外，中信银行财富管理的效能持续释放，2025Q3零售AUM达5.26万亿元，较年初增长12.12%，增速显著高于存款，显示了财富管理护城河较为坚固。
    资产质量稳健，关注率环比下降，高分红属性延续
    中信银行近年资产质量保持稳健，2025Q3末不良率边际持平为1.16%，关注率1.63%，环比下降2BP，资产质量持续稳健。拨备覆盖率204.16%，环比下降超3pct。核心/一级/资本充足率分别为9.59%/11.03%/13.01%，核心一级资本率边际增厚，资本“弹药”较为充足。2024年中信银行普通股现金分红占归属于普通股股东净利润的比例升至30.50%，中报明确“拟将2025年度中期分红比例提升至30.7%”，高分红投资属性延续。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

北交所信息更新：双品牌增强品牌影响力，美国、东南亚等海外市场潜力大

路斯股份(920419)
    2025Q1-Q3，营收6.19亿元，同比+8%；归母净利润4678万元，同比-21%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收6.19亿元，同比增长7.61%；实现归母净利润4678.27万元，同比下滑21.09%。由于国内宠物食品竞争加剧、宠物零食毛利率承压，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为0.69/0.81/0.93（原0.80/0.97/1.17）亿元，对应EPS分别为0.66/0.78/0.90元/股，对应当前股价PE为27.8/23.6/20.6倍，下调为“增持”评级。
    加大销售投入，“妙冠”+“路斯”双品牌增强市场精准覆盖提高品牌影响力2025年前三季度，公司销售费用3340.99万元，同比增长22.93%。2025年公司全新推出“妙冠”品牌，主打高性价比产品定位；“路斯”品牌则持续通过研发创新，逐步实现向高附加值产品系列的迭代升级。目前新品牌已在天猫、京东及拼多多上线，双品牌战略将进一步丰富公司的产品矩阵，增强对不同细分市场的精准开发和多元覆盖能力。同时，公司积极参与美国奥兰多宠物用品展览会、意大利博洛尼亚国际宠物用品展、上海它博会等国内外重要行业展会，借助与客户的面对面交流，有效推广公司品牌形象，全面提升品牌影响力和市场认知度。
    美国、东南亚等境外市场宠物市场景气度较高
    美国是全球宠物消费第一大国，根据美国宠物用品协会（APPA）披露数据显示，2024年美国宠物行业市场规模约1,520亿美元，同比增长3.40%；2025年预计1570亿美元；2024年宠物食品658亿美元，约占比43.29%，同比增长2.17%；2025年预计达678亿美元。由于“陪伴经济”需求的激增，东南亚宠物市场规模2025年预计将迎来较大增长。据公司半年报中引用的行业预测，东南亚宠物市场规模已突破200亿美元，年增长率达15%，成为东南亚消费市场的重要增长极。根据《2025年中国宠物行业白皮书（消费报告）》数据显示，2024年城镇犬猫市场消费规模达到3,002亿元，同比增长7.5%。宠物食品占宠物消费市场的52.80%。
    风险提示：原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险、产品市场开拓风险。

公司信息更新报告：电力表现亮眼，海则滩煤矿和储能贡献成长

永泰能源(600157)
    煤价拖累前三季度业绩，电力业务表现亮眼，维持“增持”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入177.28亿元，同比-20.77%；实现归母净利润1.98亿元，同比-86.48%；实现扣非后归母净利润1.55亿元，同比-88.92%。单Q3来看，公司实现营业收入70.52亿元，环比增长40.05%；实现归母净利润0.72亿元，环比下降3.87%；实现扣非后归母净利润0.55亿元，环比下降3.82%。考虑到电力板块发电量创新高，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.8/10.5/14.7亿元（前值4.1/9.0/14.6亿元），同比-62.6%/+79.9%/+40.2%；EPS为0.03/0.05/0.07元，对应当前股价PE为61.0/33.9/24.2倍，业绩同比下滑主要系焦煤市场价格同比下降所致。Q3电力业务发电量创历史新高，对冲了部分煤价下行影响，海则滩煤矿建设与储能业务转型均取得积极进展，为公司长期发展注入动力，维持“增持”评级。
    电力业务迎峰度夏创佳绩，煤炭业务稳产提效
    电力业务：Q3发电量创单季历史新高。2025年三季度，公司紧抓夏季用电高峰，发电量达135.35亿千瓦时，同比增长11.65%。其中，张家港沙洲电力、裕中能源、周口隆达等主力电厂月度或季度发电量创下历史最高纪录，机组利用小时数在所在区域名列前茅，充分彰显了公司在电力保供中的骨干作用和卓越的运营能力。2025年1-9月，公司电力业务累计实现发电量314.29亿千瓦时，售电量298.12亿千瓦时。煤炭业务：生产稳定，效率提升。2025年1-9月，公司实现原煤产量1,133.10万吨，销量1,139.05万吨；洗精煤产量182.52万吨，销量177.26万吨。单Q3来看，原煤产量441.8万吨，环比增长10.4%，生产保持稳定。公司通过优化采掘设计、强化全流程煤质管控等措施，推动三季度精煤回收率环比二季度提升1.05%，持续推进降本增效。
    海则滩煤矿建设加速推进，储能业务技术突破打开想象空间
    海则滩煤矿建设取得重大阶段性成果：作为公司未来核心增长点，海则滩煤矿建设全面加速。截至2025年9月底，井下二期工程已完成总工程量的70%；9月底成功起立“亚洲最重”主立井井架，10月初选煤厂主厂房提前30天完成主体封顶。项目计划于2026年7月初开始试采出煤，并于2027年实现当年投产即达产，为公司未来业绩增长提供了坚实保障。储能业务核心技术不断突破：公司在全钒液流电池领域持续创新。其研发的第1代正极固体增容材料可将正极电解液成本降至传统方案的40%～60%，并将系统工作温度区间扩大至5℃～70℃，为行业带来突破性解决方案。同时，1.2代32kW电堆产品能量效率达到80%以上，处于国内先进水平。截至2025年9月末，公司已累计拥有储能相关专利技术26项，为打造第二成长曲线奠定坚实的技术基础。
    风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；储能转型不及预期。

公司信息更新报告：PTA盈利下滑拖累Q3业绩，看好PTA触底反弹

桐昆股份(601233)
    看好长丝格局向好及PTA盈利反转，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营收673.97亿元，同比-11.38%，实现归母净利润15.49亿元（包含对联营企业和合营企业的投资收益7.50亿元），同比+53.83%。其中，2025Q3公司实现归母净利润4.52亿元（包含对联营企业和合营企业的投资收益3.25亿元、资产处置收益2.79亿元），同比+872.09%，环比-6.88%。考虑到2025Q3PTA盈利下滑超出预期，我们下调公司2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为20.41（-5.00）、36.48、42.74亿元，EPS分别为0.85（-0.21）、1.52、1.78元，当前股价对应PE分别为17.0、9.5、8.1倍。我们看好长丝格局向好及PTA盈利反转，维持“买入”评级。
    丝销量环比小幅下降、价差环比基本稳定，PTA盈利下滑拖累Q3业绩
    销量方面，据公司公告，2025Q3公司涤纶长丝销量合计319万吨，同比-10.9%，环比-7.5%，其中POY、FDY、DTY销量分别为236、53、30万吨，占比分别为73.9%、16.5%、9.5%。盈利方面，以主流品种POY为例，2025Q3涤纶长丝POY季度价差均值为1171元/吨，较Q2环比-9元/吨。2025Q3涤纶长丝销量及价差环比基本稳定，但公司经营业绩环比大幅下降，这可能主要由于上游PTA环节盈利大幅恶化。据CCF数据，2025Q2PTA价差整体在300-400元/吨区间波动，但到了Q3，价差整体下滑至200元/吨左右，PTA盈利下滑或对公司Q3业绩形成拖累。
    长丝格局向好，PTA盈利或将否极泰来
    涤纶长丝方面，国内涤纶长丝行业未来新增产能增速有望放缓，需求稳步增长背景下，长丝盈利中枢有望抬升。PTA方面，我们认为PTA行业未来新增产能有限，同时行业集中高也为龙头企业带来定价权。另外，截至2025年10月下旬，CCF统计PTA价差已不足百元，全行业陷入深度亏损状态，生产企业具备提价诉求。我们看好PTA行业迎来良性发展，产品也有望扭亏为盈。
    风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

公司信息更新报告：收入利润稳中有增，拿地强度同比提升

招商蛇口(001979)
    归母扣非净利润保持增长，拿地强度同比提升，维持“买入”评级
    招商蛇口发布2025年三季报，公司行业排名稳定，拿地聚焦核心城市，公开市场融资畅通。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为42.8、49.6、55.4亿元，EPS为0.47、0.55、0.61元，当前股价对应PE为19.7、17.0、15.2倍。公司投资聚焦核心城市，可售货源较充足，维持“买入”评级。
    毛利率水平明显提升，合联营企业投资收益大幅下降
    2025年前三季度，公司实现营业收入897.66亿元，同比+15.1%；实现归母净利润24.97亿元，同比-4.0%；实现归母扣非净利润19.68亿元，同比+17.1%；公司实现毛利率、净利率分别为14.98%、4.01%，同比分别+5.03pct、-0.37pct，实现经营活动现金净流量31.4亿元，同比-75.8%；对合联营企业的投资收益0.6亿元，同比-96%。公司2025年第三季度收入和归母净利润分别同比+43.2%、-11.4%。
    销售排名行业前四，拿地强度超50%
    2025年1-9月，公司实现签约销售面积508.7万方，同比-20.8%；实现签约销售金额1407.1亿元，同比-3.1%，销售排名位列行业第四；实现签约销售均价27660元/平，同比+22.4%。2025年1-9月，公司获取30宗土地，拿地总建面324.7万方，同比增长132%；对应土地总价752.1亿元，同比增长160%；拿地均价23162元/平，同比增长12%；拿地金额权益比达57.9%，同比有所下降；拿地强度53.5%（2024年同期19.9%），其中一线城市拿地占比66.9%。
    融资成本优势明显，增发优先股规模调整
    公司融资畅通，截至2025年10月末，公开市场债券融资121亿元，包括2笔公司债和5笔中期票据，票面利率均不超2.05%，融资成本优势明显。公司10月调整公告拟向特定对象发行优先股78.4亿元，募集资金用于11个房地产项目建设。截至2025年9月末，公司累计回购股份数量4480万股，占公司总股本的比例为0.494%，支付资金总额4.3亿元（含交易费用）。
    风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。

公司信息更新报告：煤价下跌致业绩承压，集团重组打开成长空间

平煤股份(601666)
    煤价下跌致业绩承压，集团重组打开成长空间，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入148.16亿元，同比-36.46%；实现归母净利润2.80亿元，同比-86.32%；实现扣非归母净利润3.37亿元，同比-83.54%。单Q3看，公司实现营业收入46.96亿元，环比-0.51%，实现归母净利润0.22亿元，环比-79.45%，实现扣非归母净利润0.54亿元，环比-49.06%，公司业绩短期承压主要因商品煤价格同比大幅下降所致。但公司积极推进降本增效，且控股股东战略重组为公司长期发展打开新空间，投资价值凸显。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润6.2/12.1/15.2亿元，同比-73.8%/+96.3%/+25.3%，EPS为0.25/0.49/0.61元；当前股价对应PE为34.1/17.4/13.9倍。维持“买入”评级。
    Q3煤价环比回升，盈利能力有望改善
    价格方面：公司主焦煤长协价在经历二季度末下调至1340元/吨后，于8月1日回升至1520元/吨，并在三季度保持相对稳定，显示出价格底部企稳回升的态势。盈利方面：公司三季报未披露具体产销量数据。Q3公司营业成本约为46.18亿元，略低于当期46.96亿元的营业收入，毛利层面已接近盈亏平衡点，导致Q3归母净利润环比大幅下滑。库存方面：截至Q3末，公司存货较年初增长135.08%至13.01亿元，主要因上半年煤价低点时公司主动放缓销售节奏所致。
    集团战略重组推动资产注入，降本增效与股东回报稳步推进
    集团战略重组：2025年9月25日，公司控股股东中国平煤神马集团公告拟与河南能源集团实施战略重组。两大集团均为河南省属重点能源企业，重组后有望实现“煤—焦—化—新能源”产业链的深度整合，减少区域内同质化竞争。公司作为重组后新集团的核心煤炭业务平台，未来在资源获取、产业协同方面有望充分受益。降本增效成果显著：公司持续推进成本管控，2025年上半年吨煤成本已降至约620元，有望下半年降至600元以内。费用端，前三季度公司管理费用同比大幅下降58.2%，为利润提供了重要支撑，精细化管理成效显著。新疆项目与股东回报：公司在新疆的布局稳步推进，四棵树煤矿上半年已贡献利润1100余万元，铁厂沟煤矿处于建设前期，为公司提供远期增长点。同时，公司积极回报股东，持续进行股份回购，截至Q3末库存股达13.0亿元，并承诺2023-2025年维持60%的现金分红比例，彰显管理层对公司长期价值的信心。
    风险提示：经济增速不及预期；煤价大幅下跌；资产注入进展不及预期。

公司信息更新报告：业绩短期承压，超节点产品规模部署

紫光股份(000938)
    业绩短期承压，有望深度受益于国内超节点需求，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季度报，2025前三季度，公司实现营收773.22亿元，同比+31.41%，实现归母净利润14.04亿元，实现扣非归母净利润14.60亿元，同比+5.15%，子公司新华三实现营收596.23亿元，同比+48.07%，其中国内政企业务营收和国际营收分别同比+62.55%和+83.99%。2025Q3，公司实现营收298.97亿元，同比+43.12%，实现归母净利润3.63亿元，实现扣非归母净利润3.42亿元。考虑到算力卡短期供给受限，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为17.77/25.60/31.86亿元（原25.67/29.58/35.80亿元），当前股价对应PE为46.8/32.5/26.1倍，随着AI持续发展，AI服务器、交换机以及超节点需求有望加速，我们看好公司ICT业务长期发展，维持“买入”评级。
    推出UniPoD超节点、102.4T交换机，助力国产算力集群发展
    在计算侧，公司推出UniPoD超节点，其中S80000超节点支持64卡单机柜超节点较8台8卡服务器组网训练效率提升25%、推理效率提升63%，未来可向1024卡演进，截至2025Q3，S80000已完成在多个大型项目的集群化部署，并进一步开展下一代千卡及更大规模超节点产品的研发。在液冷配套方面，公司加速推进在相变冷板等新兴技术的开发与产品落地，具备液冷整机柜设计制造全流程能力。在网络侧，推出DDC架构网络交换机方案，在小红书实现智算网络规模化实测验证，推出102.4T交换机，配备128个800G OSFP全速端口。
    持续完善海外市场布局，拟H股上市，打开成长新空间
    公司持续完善海外布局，截至2025H1，在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立22个海外子公司，服务覆盖180余个国家及地区，海外合作伙伴数量超过3300家，推出子品牌Aolynk，有望打开海外SMB市场。截至10月底，公司已向联交所递交H股发行并上市申请，拟公开发行不超过公司发行后总股本的约10%，有望补充公司研发、并购、销售网络建设所需资金，提升品牌国际影响力。
    风险提示：云计算需求不及预期、技术和产品研发风险、AI发展不及预期等

公司信息更新报告：2025Q3收入延续高增，扣非净利率环比改善

石头科技(688169)
    2025Q3收入延续高增，扣非净利率环比改善，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业收入41.6亿元（同比+60.7%，下同），归母净利润3.6亿元（+2.5%），扣非归母净利润3.4亿元（+3.0%）。考虑到2025Q3内销业务受国补暂停、推出自补影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为15.3/23.8/31.4亿元（2025-2027年原值为20.2/30.8/39.2亿元），对应EPS为5.90/9.18/12.12元，当前股价对应PE为27.7/17.8/13.5倍，公司自2024Q3起采取品牌优先策略，收入规模快速提升，继续看好公司未来收入高增，净利率环比持续改善，维持“买入”评级。
    2025Q3内外销持续高增，洗地机品类市占率持续提升
    分地区看，我们预计2025Q3内销扫地机/洗地机预计分别同比增长40%/500%+，根据奥维云网，2025Q3扫地机/洗地机国内线上销额市占率达28.5%/23.8%，分别同比+2.9/21.1pct，洗地机品类市占率持续提升；2025Q3外销预计同比增长约40%，拆分地区来看，（1）欧洲预计增长约50%，各地区市占率持续提升，持续巩固德国、北欧等优势市场，保持市占率第一，西南欧市场取得较好拓展，例如Prime Day法国市场取得线上市占率第一。（2）北美预计增长约25%，受到中美贸易及关税政策影响，北美地区增长边际放缓，展望未来，我们预计公司进入更多线下渠道，拉动北美市场继续高增。（3）亚太预计增长约50%，其中韩国、新加坡、土耳其保持优势，日本、泰国、马来西亚、越南等国家市占率首次突破20%，中东及东南亚区域拓展成效显著。进入2025Q4，内销方面新一轮国补已上线，双十一开门红阶段在同期高基数下仍实现30-40%增长，看好公司在积极的投放策略下，双十一全周期扫地机及洗地机业务维持高增，进一步抢占市场；海外方面，我们看好海外大促维持良好趋势，洗地机品类进一步打开欧美市场。
    国补暂停、推出自补影响下毛利率阶段承压，扣非净利率环比改善
    公司2025Q3毛利率42.1%（-11.8%），主系（1）国补暂停、推出自补影响毛利。（2）低毛利率洗地机产品销售占比提升。2025Q3期间费用率33.8%(-4.6pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为24.4%/2.0%/8.2%/-0.9%，同比分别-1.8pct/-1.8pct/-0.7pct/-0.4pct，综合影响下，2025Q3销售净利率为8.7%(-4.9pct)，扣非净利率为8.0%(同比-4.5pct，环比+2.3pct)。进入2025Q4，内销方面，我们看好公司扫地机业务实现扭亏，主销产品P20Ultra Plus及P20活水版降本持续，更好应对市场竞争，盈利能力实现边际改善；外销方面，欧洲及亚太利润率预计
    维持稳定，越南产能稳定释放及中美关税政策趋缓下北美利润率有望边际改善。
    风险提示：新品销售不及预期;竞争加剧风险;海外高通胀下需求不及预期。

广发证券2025三季报点评：业绩超预期，H股小额增发对股价影响有限

广发证券(000776)
    投资收益高增驱动业绩超预期
    2025Q1-3公司营业收入/归母净利润262/109亿元，同比+41%/+62%，好于预期，单Q3净利润环比+20%。前三季度年化加权平均ROE10.9%，同比+3.9pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.58倍，同比+0.52倍。前三季度经纪/投行/资管/利息净收入/投资为70/5/61/17/101亿元，同比+75%/-3%/+20%/+23%/+57%，经纪、资管、投资收益同比高增。预计2025-2027年公司归母净利润143/187/221亿元，同比+49%/+31%/+18%，对应PE12.5/9.6/8.1倍，PB（LF）为1.39倍，公司旗下基金公司行业地位稳固，受益于牛市后周期基金市场beta，维持“买入”评级。
    易方达和广发基金市占率提升
    （1）2025Q1-3公司资管净收入61亿元，同比+20%，单Q3为20亿，同比+17%，环比+1%。据Wind，2025Q3末广发基金非货/偏股AUM9214/4323亿，同比+13%/+31%，环比+10%/+27%，市占率4.17%/4.21%，环比+0.03/+0.18pct。
    （2）2025Q3联营合营子公司投资收益为8.5亿，同比+65%，2025Q3末易方达非货/偏股AUM16648/10647亿，同比+22%/+24%，环比+18%/+26%，市占率7.54%/10.37%，环比+0.56%/+0.30pct。
    经纪和自营投资收益同比改善明显
    （1）2025Q1-3经纪净收入70亿元，同比+75%，单Q3为31亿，同比+149%，环比+63%。2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%；2025Q3为2.5万亿，环比同比+212%。（2）2025Q1-3投行净收入5亿元，同比-3%，单Q3为2亿，环比+18%。（3）2025Q1-3公司自营投资收益93亿元，同比+57%，年化自营投资收益率3.6%（2025H1为3.7%），单Q3自营投资收益环比+24%。Q3末自营金融资产规模3933亿，同比+33%。（4）2025Q1-3利息净收入16.9亿，同比+23%，利息收入/利息支出90/73亿元，同比-1%/-5%，期末两融市占率5.74%，环比-0.17pct，市占率下降。
    经纪和自营投资收益同比改善明显
    董事会同意提请公司2025年第二次临时股东大会以特别决议批准授予公司董事会关于发行H股股份无条件一般性授权。配发或有条件或无条件同意配发的H股的面值总额不得超过已发行境外上市外资股（H股）的20%。公司H股股本17亿股，以上限20%的H股配发股数和10月31日H股收盘价计算，上限募资58亿人民币，稀释总股本4%。2025年1月公司向香港子公司增资21.37亿港元，2025H1广发海外业务收入11.4亿，同比+75%，公司港股募资有助于提升海外子公司资本实力，利于海外业务发展。
    风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

国信证券2025三季报点评：投资收益驱动业绩超预期，ROE领跑行业

国信证券(002736)
    投资收益驱动业绩超预期，盈利能力领跑行
    2025Q1-3公司营业收入/归母净利润为192/91亿元，同比+69.4%/+87%，单Q3归母净利润38亿，环比+24%，同比+117%。25Q1-3年化加权平均ROE12.04%，同比+5.72pct，单季度年化加权ROE15.2%行业领跑。期末杠杆率（扣客户保证金）3.48倍，同比+0.04倍。2025Q1-3经纪/投行/资管/利息净收入/投资为64/6/5/12/103亿元，同比+109%/-6%/-23%/+45%/+72%，经纪和投资是核心驱动。考虑市场交易活跃，我们上修2025-2027年归母净利润预测至118/145/168亿元（调前111/133/153），同比+44%/+23%/+16%，加权ROE为11%/13%/14%，股价对应PE为12.3/10.0/8.6倍，PB（LF）为1.48倍，综合盈利能力和估值，公司配置性价比较高，股息率（2025E）为3.3%。公司已完成收购万和证券(注册地海南)，已完成从事海南自由贸易港跨境资产管理试点业务的备案，维持“买入”评级。
    Q3经纪业务增速跑赢交易量，预计市占率提升，投行和资管收入环比增长（1）前三季度公司经纪净收入64亿，同比+109%，单Q3为28亿，同比+213%，环比+71%，增速跑赢交易量，预计市占率增长。2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%，较上半年的66%扩张；2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%。（2）前三季度投行和资管同比-6%/-23%，单Q3环比+11%/+4%。
    Q3自营投资收益环比增长，两融市占率提升，业务及管理费同比高增（1）前三季度公司自营投资收益99亿，同比+74%，年化自营投资收益率5.74%（2024年为4.4%，2025H1为5.1%），单Q3自营投资41亿，环比+24%。25Q3末自营金融资产规模2447亿元，同比+19%，环比+1%。（2）前三季度利息净收入12亿，同比+45%，利息收入/利息支出为53/42亿，同比+27%/+23%，Q3末两融市占率3.72%，环比+0.01pct。（3）前三季度业务及管理费为80亿，同比+42%，单Q3计提33亿，环比+33%。
    风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

公司信息更新报告：Q3盈利同环比增长，新项目落地或推动公司成长

卓越新能(688196)
    Q3盈利同环比增长，新项目落地或推动公司成长，维持“买入”评级
    据公司公告，2025年前3季度，公司实现营业收入23.43亿元，同比-21.24%；归母净利润1.67亿元，同比+81.24%。Q3，公司实现营业收入10.31亿元，同比-1.05%、环比+71.05%；归母净利润5,002万元，同比扭亏为盈、环比-10.76%。Q3，公司补缴各项税款1,781万元，实际经营利润6,782万元，环比+21%，公司盈利情况同环比改善。受税费等费用影响，我们下调前期盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.54(-1.1)、4.52(-0.78)、7.08(-1.36)亿元，EPS分别为2.00、3.55、5.57元，对应PE分别为22.3、12.6、8.0倍。未来随着公司海外项目持续落地，公司成长属性有望逐步显现，维持公司“买入”评级。
    生物柴油需求持续向好，脂肪醇价格高位维持，公司有望持续受益
    据隆众资讯、海关总署数据，2025年Q3，一代生物柴油FOB价格、价差分别环比+1.6%、-54.7%，中国生物柴油出口量25万吨，环比Q2+32.3%，主要是向荷兰出口的量环比增加；脂肪醇价格价差分别环比+2.6%、+4.3%。生物柴油方面，据商务部发布《关于拓展绿色贸易的实施意见》，支持在综合保税区开展国产生物柴油和船用然料油混兑调和业务，有条件的地方开展国际航行船舶保税生物柴油等加注业务。未来随着船运降碳推进，生物柴油需求有望进一步增加。脂肪醇方面，脂肪醇目前仍处于现货紧缺状态，下游日化领域刚性需求维持，棕榈仁油价格高位支撑脂肪醇价格高位维持。公司以棕榈仁油等加工过程中的废油脂为原料生产脂肪醇，成本优势突出，公司有望持续受益于脂肪醇价格高位。
    公司海外基地建设持续推进，公司未来成长动力充足
    国内方面，10万吨/年HVO/SAF生产线完成大型设备主体安装，已进入管道安装阶段。新加坡方面，公司规划建设20万吨/年一代生物柴油产能，其中先进行一期产能10万吨/年的建设。泰国方面，泰国项目已完成土地勘探并进行施工图设计工作，预计一期建设30万吨/年一代生物柴油产能。综上，我们预计未来公司生物柴油产能有望超百万吨，持续助力公司成长。
    风险提示：国际贸易摩擦增强、产能投放不及预期、原料价格大幅波动等。

华泰证券2025三季报点评：业绩超预期，综合实力行业领先

华泰证券(601688)
    业绩超预期，综合实力行业领先
    2025Q1-3公司营业收入/归母净利润为271/127亿元，同比+12.6%/+1.7%，扣非净利润同比+100%，业绩好于我们预期，单Q3归母净利润52亿，环比+33%。2025Q1-3年化加权平均ROE9.61%，同比-0.51pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.86倍，同比+0.28倍有所扩表。2025Q1-3经纪/投行/资管/利息净收入/大投资业务分别为66/19/14/33/130亿元，同比+66%/+44%/-64%/+151%/-3%，核心业务增长动能强劲，资管和投资同比下降主因AssetMark资管收入基数以及2024Q3处置产生的非经常性损益高基数。预计2025-2027年公司归母净利润168/217/251亿元，同比+9%/+29%/+16%（对应2025年扣非归母净利润同比+85%），对应PE为11.7/9.0/7.8倍，当前PB（LF）1.14倍，公司业务综合实力强，AI涨乐APP上线引领行业，维持“买入”评级。
    经纪同比高增，投行增速扩张
    （1）2025Q1-3经纪净收入同比+66%，单Q3同比+128%，环比+56%（2025Q1-3市场股基ADT同比+112%；2025Q3同比+212%，环比+66%）。
    （2）2025Q1-3投行业务净收入19.5亿，同比+44%，较中报的25%增速扩张。据Wind，前三季度公司IPO承销数量8单、主承销金额109亿元，同比+74%；华泰金控（香港）承销IPO项目金额160亿，同比+869%，排名第四。
    （3）2025Q1-3资管业务净收入为13.5亿元，同比-64%，主要受AssetMark高基数影响，单Q3资管净收入为4.6亿，环比-2%。
    自营投资收益率改善，旗下基金公司AUM高增，资金成本下降
    （1）2025Q1-3公司自营投资收益(含公允价值变动损益、汇兑损益，不含联营)100.5亿元，同比-15%，主要是AssetMark处置高基数，单季度自营环比+19%。前三季度自营投资收益率3.9%，较中报的3.5%扩张。2025Q3末自营金融资产规模3829亿，同比+8%，环比+2%。
    （2）2025Q1-3联营合营投资收益30亿，同比+84%，单季度13亿，环比+35%，预计南方基金、华泰柏瑞和PE子公司贡献增量。2025Q3末南方基金非货/偏股AUM8005/4605亿，同比+21%/+17%，环比+14%/+21%，华泰柏瑞非货/偏股AUM6983/5858亿，同比+20%/+15%，环比+17%/+15%。
    （3）2025Q1-3利息净收入32.7亿，同比+151%，利息收入/支出分别为100/68亿元，同比+1%/-22%，利息支出显著下降，公司出售资管子公司后，受海外高利率资金成本影响下降。2025Q3末公司两融市占率7.14%，环比+0.01pct。
    风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

北交所信息更新：前三季度矿山水电持续增长、增发审议通过，2025Q1-3营收5.84亿元

五新隧装(920174)
    2025Q1-3营收5.84亿元、归母净利润为6,621万元，维持“买入”评级五新隧装公布三季报，2025Q1-3实现营业收入5.84亿元，同比下降3.3%；归母净利润为6,621万元，同比下滑29.5%，扣非净利润降幅达29.9%。考虑到重大资产重组过程中费用增加及矿山、水电、海外市场等新方向的拓展带来费用提升，我们下调2025、并维持2026-2027盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.96/1.41/1.75亿元（原值1.15/1.41/1.75），对应EPS为1.07/1.57/1.95元，当前股价对应PE为53.3/36.4/29.3X。我们看好雅江水电站等工程投资加大和公司并购方案，维持“买入”评级。
    2025前三季度矿山开采市场营收+104.03%，水利水电市场营收+50.98%2025Q1-3五新隧装在后市场业务营收达到5182.75万元同比增长21.52%，占比提升至8.88%，主机市场销售额5.23亿元，对应毛利率29.84%。从下游应用市场看，矿山开采市场营收7319.49万元同比增长达到104.03%，对应毛利率35.73%同比+0.33pct；水利水电市场营收达到5169.68万元同比增长50.98%，对应毛利率25.75%。水利水电市场营业收入占比由2024年同期的5.67%增长至8.85%;矿山市场营业收入占比由2024年同期的5.94%增长至12.54%。
    增发+现金收购五新重工、五新科技，已获得审议通过
    此次的并购交易方案为五新隧装通过发行股份和支付现金的方式购买兴中科技99.9057%和五新重工100.00%的股权并拟募集配套资金1.00亿元，标的资产交易价格为26.5亿元。五新重工主营港口物流智能设备的研发、生产和销售，主要产品有门式起重机、门座式起重机、钢结构等；兴中科技的全资子公司五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，主要从事路桥施工专用装备及模架专业分包及租赁。2025年9月29日，并购重组委员会审议通过此次并购。
    风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、并购交易暂停/中止或取消风险。

公司信息更新报告：2025Q3业绩亮眼，多赛道布局有望驱动业绩增长

丸美生物(603983)
    2025Q3归母净利润同比增长11.6%，整体业绩均表现亮眼
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收24.5亿元（同比+25.5%，下同）、归母净利润2.4亿元（+2.1%），其中2025Q3实现营收6.9亿元（+14.3%）、归母净利润0.7亿元（+11.6%），整体业绩均表现亮眼。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为4.00/5.23/6.67亿元，对应EPS为1.00/1.30/1.66元，当前股价对应PE为34.6/26.5/20.8倍，维持“买入”评级。
    眼部与护肤系列表现亮眼，产品结构的进一步优化带动毛利率提升
    分品类看，2025Q3眼部类/护肤类/洁肤类/美容类分别实现营收1.5亿元（+20.1%）/3.1亿元（+42.0%）/0.7亿元（+23.1%）/1.5亿元（-26.7%），预计眼部与护肤系列大单品表现亮眼；平均售价方面，2025Q3眼部类+52.8%、护肤类+4.5%，洁肤类+12.6%，美容类+20.8%，眼部类售价上升主要系售价较高的眼部类产品销售占比提升。盈利能力方面，公司2025Q3毛利率和净利率分别为75.7%（+1.2pct）/10.5%（+0.03pct），产品结构进一步优化带动毛利率提升。费用方面，2025Q3公司销售/管理/研发费用率分别为60.6%/5.9%/3.3%，同比分别+1.7pct/+1.8pct/+0.2pct，均略有提升。
    丸美科技赋能中高端市场布局，恋火彰显自由悦己品牌主张
    丸美：持续蝉联国货眼部护理第一品牌，双11李佳琦美妆直播间首日前四小时小红笔眼霜销量超4万件。此外，全新推出“完美胶原支棱眼霜”，以独家专利重组胶原蛋白PRO为核心，凭借“光电同效”科技，打造差异化优势赋能中高端抗老护肤赛道布局，定义科技护肤新高度。恋火：深耕底妆市场，对王牌单品进行升级，推出看不见3.0粉底液新品系列，并计划四季度推出新的IP限定系列。此外，恋火邀请明星共创PL涂鸦限定系列，表达自由且悦己的品牌主张。双11李佳琦首日直播间恋火GMV超900万元。运营：推动线上线下协同发展，线上拓展优秀达人合作网络，恋火品牌小红书平台高质量内容比例显著提升；线下推出渠道专供产品，通过主题沙龙及路演活动传播品牌理念。
    风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

公司信息更新报告：长丝供需格局向好，PTA或将否极泰来

新凤鸣(603225)
    看好长丝格局向好及PTA盈利反转，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收515.42亿元，同比+4.77%，实现归母净利润8.69亿元，同比增长16.55%。其中2025Q3，公司实现归母净利润1.60亿元，同比+13.42%，环比-60.36%。考虑到2025Q3PTA盈利不及预期，我们下调公司2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润11.13（-4.96）、20.49、25.52亿元，EPS为0.73（-0.33）、1.34、1.67元，当前股价对应PE为21.8、11.8、9.5倍。我们看好长丝格局向好及PTA盈利反转，维持“买入”评级。
    Q3长丝销量及价差环比Q2基本稳定，PTA盈利恶化或拖累公司Q3业绩销量方面，据公司公告，2025Q3公司涤纶长丝、涤纶短纤销量分别为约201、33万吨，分别同比-2.9%、+8.8%，分别环比-6.3%、-2.8%。长丝结构方面，2025Q3公司POY、FDY、DTY销量占比分别为66%、21%、13%。盈利方面，以主流品种POY为例，2025Q3涤纶长丝POY季度价差均值为1171元/吨，较Q2环比-9元/吨。2025Q3涤纶长丝销量及价差环比基本稳定，但公司业绩环比大幅下降，这可能主要由于上游PTA环节盈利大幅恶化。据CCF数据，2025Q2PTA价差整体在300-400元/吨区间波动，但到了Q3，价差整体下滑至200元/吨左右，PTA盈利下滑或对公司Q3业绩形成拖累。
    长丝格局向好，PTA盈利或将否极泰来
    涤纶长丝方面，国内涤纶长丝行业未来新增产能增速有望放缓，需求稳步增长背景下，长丝盈利中枢有望抬升。PTA方面，我们认为PTA行业未来新增产能有限，同时行业集中高也为龙头企业带来定价权。另外，截至2025年10月下旬，CCF统计PTA价差已不足百元，全行业陷入深度亏损状态，生产企业具备提价诉求。我们看好PTA行业迎来良性发展，产品也有望扭亏为盈。
    风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期、其他风险详见第三页标注。1

公司信息更新报告：Q3业绩环比改善，关注焦煤价格回暖与高分红

山西焦煤(000983)
    Q3业绩承压但环比改善，关注焦煤价格回暖与高分红，维持“买入”评级公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入271.75亿元，同比-17.88%；实现归母净利润14.34亿元，同比-49.62%；实现扣非后归母净利润14.52亿元，同比-47.42%。单Q3来看，公司实现营业收入91.22亿元，环比1.04%；实现归母净利润4.20亿元，环比26.3%，实现扣非后归母净利润4.26亿元，环比+41.31%。尽管公司三季度业绩同比仍有压力，二季度为公司近年盈利低点，三季度焦煤量价均已环比改善，业绩呈现触底回升态势，但下半年改善幅度有限，因此我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为22.7/26.0/30.0亿元（前值28.9/35.7/37.9亿元），同比分别-26.9%/+14.5%/+15.4%；EPS分别为0.40/0.46/0.53元，对应当前股价PE分别为18.3/16.0/13.8倍。公司作为国内焦煤龙头，盈利弹性有望随焦煤价格回暖而释放，且公司持续推进高分红回报股东，维持“买入”评级。
    Q3煤价触底反弹，成本管控成效显著，非煤业务改善
    （1）煤炭板块：公司前三季度业绩同比下滑主要受煤炭产品售价同比下降影响。但进入三季度，市场已现积极变化，公司主力焦煤品种价格从6月份约1150元/吨的低点回升至9月份接近1400元/吨的水平，反弹幅度显著。销量方面，公司7、8月份产销环比均有改善。成本方面，公司全年目标成本压降10%左右，上半年已取得一定成效，有效对冲了部分价格下跌带来的冲击。此外，国家查超产政策对公司影响有限，因公司日常生产已考虑安全冗余，基本按产能的85%-90%安排计划。（2）电力及热力板块：该板块盈利能力大幅改善，2025年上半年扭亏为盈。盈利好转主要得益于上半年动力煤价格下跌带来的成本下降、主动关停长期亏损的西山热电、以及古交西山发电等高效机组的贡献。（3）焦炭板块：业务经营基本平稳，2025年上半年同比基本持平，仍处于3000-4000万元的微亏状态。
    焦煤价格企稳回升，关注资产注入与高分红
    （1）焦煤价格回暖，月度定价更具弹性：随着下游钢厂盈利状况改善，焦煤需求具备支撑。公司自2025年7月起，已将长协价定价模式由季度定价调整为月度定价，有助于更灵活地应对市场变化、更快地传导价格上涨。公司9月份已对部分低于市场价的煤种价格进行了30-50元/吨的上调。（2）资产注入未来可期：公司作为山西焦煤集团煤炭资产的重要上市平台，有望受益于集团丰富的煤矿资源实现产能扩张。（3）高分红有望延续：公司具备高分红的意愿和能力，2021-2023年平均分红率近70%。2025年上半年，公司更是首次实施中期分红，派息率约20%，积极回报股东。管理层表示，在效益保持相对稳定的前提下，积极分红的方向不会改变，未来高分红有望延续。
    风险提示：经济增长不及预期；煤价下跌超预期；产量释放不及预期等。

公司信息更新报告：2025Q3收入利润略超预期，渠道产品双轮驱动

天味食品(603317)
    公司披露2025年三季报，收入利润略超预期
    公司2025年三季报披露。2025Q1-Q3公司营收/归母净利润24.1/3.9亿元（同比+2.0%/-9.3%），2025Q3营收/归母净利润10.2/2.0亿元（同比+13.8%/+8.9%），收入利润略超预期。考虑到四季度费用投放规划，我们小幅下调盈利预测，预测2025-2027年公司归母净利润为6.1/6.8/7.5亿元（同比-2.9%/+12.4%/+10.0%），原值为6.3/7.0/7.7亿元，当前股价对应PE分别为21.0/18.7/17.0倍，考虑到公司外延并购战略双轮驱动，维持“增持”评级。
    2025Q3营收保持稳健增长，渠道产品齐发力
    （1）分产品：2025Q3底料/菜谱式调料/其他营收分别同比+25.0%/14.9%/121.1%，延续2025Q2快速增长态势；香肠腊肉调料为2025Q4季节性单品，销售节奏影响致2025Q3营收同比下滑22.2%，预计2025Q4香肠腊肉调料有望实现高增。（2）分渠道：2025Q3公司线上渠道增长明显，营收同比增长60.6%；线下渠道同比增长4.5%。（3）分地区：2025Q3西部/中部地区有所下滑，其他区域营收均出现不同程度上涨，东部/南部/北部地区营收分别同增45.6%/20.9%/13.0%。
    毛利率同比改善，销售费用投放力度同比加大
    2025Q3毛利率/净利率同比分别+1.6/-0.5pct至40.5%/20.7%，环比分别+3.5/+4.3pct。费用端，2025Q3整体费用率同比+1.4pct，其中销售费用率同比增长为主因，2025Q3销售费用率同比+3.1pct至10.9%（环比微增0.9pct），管理/研发/财务费用率分别同比-1.4/-0.4/+0.1pct。
    产品渠道双轮驱动，期待并购协同效应释放
    展望全年，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道，渠道完善有望支撑公司旺季收入快速增长。费用端，公司有望进一步收缩在商超传统渠道的费用率投放，同时加大对小B渠道的费用投放力度，期待小B渠道逐步放量。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

北交所信息更新：新能源+无人矿卡赋能盈利能力，2025Q3末合同负债1.71亿在手订单饱满

同力股份(920599)
    2025Q1-3公司营收47.96亿元（+9.45%），归母净利润5.35亿元（+16.39%）2025前三季度公司实现营收47.96亿元，同比增长9.45%，归母净利润5.35亿元，同比增长16.39%，其中2025Q3实现营收16.27亿元，同比增长3.64%，归母净利润2.14亿元，同比增长31.22%。我们维持2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为8.58/9.80/10.77亿元，对应EPS分别为1.85/2.12/2.33元/股，对应当前股价的PE分别为12.3/10.8/9.8倍，新能源+无人驾驶技术赋能为公司带来机遇，维持“买入”评级。
    公司积极拓展新能源+无人矿卡新产品，高价值毛利助力公司提高盈利能力2025上半年公司销售车辆合计2700多台，其中新能源车占比约55%，新能源车中有一半是无人驾驶产品。从价值量来看，燃油车销售单价在100万元左右，新能源车销售单价在100-200万元之间，无人驾驶车销售单价在200万元以上，毛利率方面，2025H1公司宽体自卸车毛利率同比增长1.42pcts，非公路宽体自卸车电车和无人驾驶车毛利率在20%左右，整体高于传统油车毛利水平，新产品高价值量以及高毛利率有望带动公司盈利能力增长。另一方面，2025H1公司与易控智驾等多家无人驾驶的开发公司的合作，推动无人驾驶产品在矿区规模化、商业化落地运行。此外，根据中国煤炭工业协会数据，预计2026年我国露天煤矿无人驾驶矿卡数量达10000辆，2023-2026年复合增速达106.78%。
    公司与力拓集团合作拓展海外市场，2025Q3末合同负债1.71亿在手订单饱满公司与力拓集团合作进展顺利，已高标准交付7台纯电135非公路自卸车，目前在外蒙古的铁矿项目使用，力拓作为全球三大矿业巨头，具有强大的号召力和影响力，也会树立很好的标杆示范效应，将吸引更多矿业公司关注公司产品。同时，公司目前已经推出200吨产品，体现具备进入高端市场的能力，为进入澳大利亚、北美等高端市场铺垫。此外，2025年三季度末公司在手合同订单饱满，推动预收款随之增加，其中合同负债1.71亿元，较年初增长125.97%。
    风险提示：技术迭代风险、下游行业较为集中的风险、市场竞争风险。

公司信息更新报告：整体稳健增长，ToB业务延续高增

美的集团(000333)
    2025Q3公司整体稳健增长，ToB业务延续高增，维持“买入”评级2025Q1-3公司实现营收3647.2亿元（同比+13.9%，下同），归母净利润378.8亿元（+19.5%），其中2025Q3单季度公司实现营收1123.9亿元，同比+9.9%，实现归母净利润118.7亿元，同比+9.0%。考虑到公司今年三季度毛利率水平显著提高，盈利能力持续修复，收入持续稳健增长，其中ToB业务内生与外延共同促进发展，ToC业务中高端产品增长势能强劲，内外销塑造业绩韧性，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为447.4/485.3/539.1亿元（前值435.5/476.1/527.2亿元），对应EPS为5.8/6.3/7.0元，维持“买入”评级。
    ToB业务增长势能充足，ToC端内外销协同彰显龙头韧性，战略聚焦机器人分业务来看，（1）ToB业务：2025Q1-3公司ToB业务中新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化板块分别实现收入306/281/226亿元，分别同比+21%/25%/9%，预计各板块在2025Q3同样延续了上半年良好的增长势头，智能建筑板块增速亮眼，未来有望整合空调、电梯等多品类协同发展，打开成长空间。（2）ToC业务：预计2025Q3智能家居业务同比实现两位数增长，其中外销增速高于内销。2025Q1-3公司高端品牌COLMO和东芝的内销零售同比增长超过45%。此外，公司战略聚焦机器人产业，预计将在机器人核心零部件、机器人家电、机器人整机等领域持续投入，进一步促进公司业务多元化转型发展。
    毛利率同环比均提升，销售和管理费率持续优化
    2025Q3公司毛利率为26.4%（+0.4pct），毛利率同环比均明显提升，预计公司优化了产品结构，并在今年上半年大促后灵活调整了价格策略，巩固了盈利水平。据奥维数据，2025Q3美的空调内销线上均价环比2025Q2提升12.2%。费用端，2025Q3公司期间费用率为15.1%（+0.6pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/3.3%/3.7%/-0.7%，同比分别-0.8/-0.3/+0.1/+1.6pct。2025Q3销售净利率为10.6%（-0.1pct）。
    风险提示：需求下滑风险；原材料价格风险；海外自有品牌业务开拓不及预期。

公司信息更新报告：存货和合同负债彰显下游高景气

浪潮信息(000977)
    AI服务器龙头，有望受益于AI算力需求增加，维持“买入”评级
    我们维持公司2025-2026年的归母净利润预测为30.61、37.04亿元，新增2027年预测为44.60亿元，EPS为2.08、2.52、3.03元/股，当前股价对应PE为33.4、27.6、22.9倍，考虑公司作为国内AI服务器龙头，维持“买入”评级。
    Q3收入和净利润同比下滑，主要受H20漏洞后门事件影响
    2025年前三季度公司实现营业收入1206.69亿元，同比增长44.85%；实现归母净利润14.82亿元，同比增长15.35%。其中，Q3单季度实现营业收入404.77亿元，同比下滑1.55%；实现归母净利润6.83亿元，同比下滑1.34%。单季度收入和利润下滑，我们判断主要与H20算力芯片漏洞后门事件影响互联网厂商采购有关。
    存货和合同负债均大幅增长，下游需求仍维持高景气
    Q3单季度公司销售毛利率为5.62%，同比持平。销售费用率为0.76%，同比下降0.05个百分点；研发费用率和管理费用率分别为2.42%和0.58%，同比提升0.03、0.18个百分点。此外，3季度末公司存货为576.54亿元，仍维持较高水平，较年初增长41.89%；合同负债为315.45亿元，较年初增长178.99%。存货和合同负债均大幅增长，说明下游需求仍维持高景气。
    互联网厂商资本开支持续高增，AI服务器需求旺盛
    2025年第二季度阿里云收入333.98亿元，分部收入及来自外部客户的收入均实现26%的增长，增速创三年新高；资本性支出达到386.76亿元，同比增长220%。公司在业绩会上表示，未来三年公司将按计划和预期推进3800亿元的资本支出。二季度腾讯金融科技及企业服务（含云业务）收入555.36亿元，单季度资本开支191亿元，同比提升119%。
    风险提示：宏观经济形势波动风险、技术更新换代风险、内部治理风险。

公司信息更新报告：三季度业绩符合预期，高功率电源加速开拓全球市场

欧陆通(300870)
    三季度业绩延续高增，AI数据中心电源业务持续推进，维持“买入”评级公司发布2025年三季度报告。（1）前三季度，公司实现营收33.87亿元，同比+27.16%；归母净利润2.22亿元，同比+41.53%；扣非归母净利润2.10亿元，同比+48.53%；销售毛利率20.47%，同比-0.80pcts；销售净利率6.58%，同比+0.68pcts。（2）第三季度，公司实现营收12.67亿元，同比+19.00%，环比+2.81%；归母净利润0.88亿元，同比+25.15%，环比+4.54%；扣非归母净利润0.83亿元，同比+31.42%，环比+2.14%；毛利率20.76%，同比-1.02pcts，环比-0.41pcts；净利率6.98%，同比+0.33pcts，环比+0.10pcts。（3）公司第三季度业绩同比增速延续较高水平，前三季度归母净利润同比增速超过40%，单三季度毛利率同环比略有下降但符合预期，我们维持此前盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为3.22/4.45/5.47亿元，当前股价对应PE为66.5/48.2/39.2倍，维持“买入”评级。
    电源适配器产品功率段覆盖广泛，下游需求广泛，有望保持稳健发展
    公司电源适配器业务覆盖3W-400W功率段产品，下游应用领域包括办公电子、网络通信、安防监控、智能家居、新型消费电子设备等领域，目前已经处于行业领先水平，并在市场拥有良好的品牌效应和客户口碑。未来，AI将加速消费电子终端设备的创新与变革，公司有望在千亿级开关电源市场中，拓展更多品类和客户份额，保持电源适配器业务稳健发展。
    高功率服务器电源国内领先，紧跟AI产业趋势，加速拓展海外市场
    公司数据中心电源主要包括网安、通信及其他数据中心电源、通用型服务器电源、高功率服务器电源，涵盖800W以下、800-2000W、2000W以上等全功率段产品系列。在服务器电源产品及解决方案上，公司已推出了包括3200W钛金M-CRPS服务器电源、1300W-3600W钛金CRPS服务器电源、3300W-5500W钛金和超钛金GPU服务器电源、浸没式液冷服务器电源及机架式电源（Power Shelf）解决方案等核心产品。公司高功率服务器电源已处于国内领军水平，比肩国际高端水平，陆续出货浪潮、富士康、华勤、联想、中兴、新华三等厂商，与国内互联网厂商密切合作，综合实力获得客户高度认可。未来，公司将聚焦核心竞争力，围绕高功率、高功率密度、高效率、第三代半导体应用、高效液冷兼容设计、独立电源柜（side car）、高压直流输入等核心服务器电源（PSU）技术方向进行布局，积极把握国产替代机会，并将加快海外市场拓展。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

公司信息更新报告：饲料销量稳增经营向好，生猪持续降本增效

新希望(000876)
    饲料销量稳增经营向好，生猪持续降本增效，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3营收805.04亿元(同比+4.27%)，归母净利润7.60亿元(同比+395.89%)。单Q3营收288.79亿元(同比+4.51%)，归母净利润0.05亿元(同比-99.63%)。受猪价运行节奏及行业宏观产能调控影响，我们下调公司2025年盈利预测，上调2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.00/16.19/31.64亿元（2025-2027年原盈利预测分别为12.35/12.91/14.23亿元），对应EPS分别为0.02/0.36/0.70元，当前股价对应PE为440.1/27.1/13.8倍。公司饲料销量稳增经营向好，生猪持续降本增效，维持“买入”评级。
    公司经营稳健，海外饲料销量延续高增长
    公司经营稳健，资产负债率稳步下降，截至2025年9月末，公司资产负债率69.49%(同比-1.36pct)。饲料业务方面，2025Q3饲料总销量793万吨（同比+17%），外销量658万吨（同比+16%）。分料种外销量看，禽料419万吨（同比+10%），猪料150万吨（同比+43%），水产料73万吨（同比+18%），反刍料13万吨（同比+27%）。海外总销量169万吨（同比+27%），海外外销量159万吨（同比+28%）。公司饲料销量稳健增长，海外饲料销量延续高增速，饲料业务整体经营向好。
    生猪养殖出栏维稳，持续推进降本增效
    2025Q1-Q3公司实现生猪出栏1248万头(同比+0.51%)，实现营收173.23亿元（同比-14.31%)，单Q3实现生猪出栏403万头(同比+8.11%)，实现营收52.7亿元（同比-26.14%)。公司生猪养殖成本稳步下降，2025Q3运营场线出栏肥猪完全成本降至12.9元/公斤，9月完全成本已降至12.7元/公斤。公司生猪出栏相对维稳，生猪养殖侧重于降本增效，持续推进生产成绩提高。
    风险提示：动物疫病发生不确定性，猪价异常波动，公司成本下降不及预期等。

公司信息更新报告：Q3利润同环比高增，硫化锂产品持续推进

雅化集团(002497)
    Q3归母净利润环比+271.83%，看好公司长期成长，维持“买入”评级2025Q1-Q3，公司实现营收60.47亿元，同比+2.07%，实现归母净利润3.34亿元，同比+116.02%。其中，2025Q3单季度，公司实现营收26.24亿元，同比+31.97%，环比+39.17%；实现归母净利润1.98亿元，同比+278.06%，环比+271.83%。公司Q3业绩增长明显，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.80、8.70、12.02亿元，EPS分别为0.50、0.75、1.04元，当前股价对应2025-2027年PE为40.4、26.9、19.5倍。我们看好公司作为国内民爆和锂行业领军企业之一，未来随锂盐价格回暖、锂精矿自给率提升、民爆海外市场持续开拓等，业绩存在较大向上弹性，维持“买入”评级。
    Q3锂盐价格回暖带动公司业绩改善，民爆业务整体稳定
    锂盐方面，2025Q3，受江西部分锂矿停产整顿等因素影响，锂盐价格回升明显，叠加公司津巴布韦卡玛蒂维锂矿产量逐步释放，带动公司业绩大幅改善。据百川盈孚数据，2025Q3，工业级碳酸锂市场均价由Q2的6.35万元/吨上涨至7.11万元/吨，环比增长12.03%；电池级碳酸锂市场均价由Q2的6.46万元/吨上涨至7.24万元/吨，环比增长12.02%。目前碳酸锂价格延续上行趋势，且公司Q4锂盐在手订单充足，未来业绩有望持续增长。民爆方面，2025Q1-Q3，公司积极跟进爆破及矿山服务项目需求，爆破矿服业务收入及民爆产品出口均取得增长，为公司提供了良好的业绩支撑。
    公司成功开发气固法合成硫化锂新工艺，2026年有望开展硫化锂中试线建设公司在固态电介质核心原材料硫化锂的合成工艺与量产技术上取得重要进展，成功开发出气固法合成硫化锂新工艺，该技术路径基于公司新型高比表多孔锂盐开发，该特种锂盐化合反应更加迅速彻底，在材料成本、纯度、颗粒细度及工艺可控性等方面具备较大优势，公司力争年内开始客户送样工作，预计将于2026年开展硫化锂中试线建设，有望助力公司长期成长。
    风险提示：宏观经济波动风险、产品价格波动风险、安全和环保风险等。

北交所信息更新：“小巨人”复核通过、氢能领域增长良好，2025Q1-3营收+26.71%

远航精密(920914)
    2025Q1-3营收7.69亿元+26.71%，维持“增持”评级
    远航精密公布三季报，2025Q1-3实现营业收入7.69亿元，同比增长26.71%，归母净利润为4099.49万元，同比下降2.68%。2025Q3单季度实现营收2.83亿元同比增长29.06%，归母净利润1003.67万元同比-17.81%。参考三季报我们下调盈利预测，预计2025-2027年远航精密实现归母净利润0.63/0.82/0.94亿元（原值0.75/0.90/1.00），对应EPS为0.63/0.82/0.94元，当前股价对应PE为53.5/41.2/36.3X。考虑到募投项目持续推进、其中精密结构件产能有望2025年底达产，我们维持“增持”评级。
    复核通过国家级专精特新“小巨人”，氢能领域业务年内增长良好
    2025年10月远航精密公告，复核通过第四批国家级专精特新“小巨人”企业名单。氢能方面，远航精密产品镍带、镍板，进一步加工后应用于氢能领域的制氢设备，主要作为大型电解槽的电极，起到支撑及导电作用。由于镍基材料抗腐蚀性优于传统不锈钢，能延长电解槽设备使用寿命。2025年以来，远航精密氢能领域业务呈增长态势，市场前景良好，后续将持续依托产品技术优势，积极把握下游发展机遇，推动氢能相关业务稳步发展。
    镍价先扬后抑、锂电保持增长，铁镍集流体在硫化物电解质中更稳定2025年上半年镍价格呈现“先扬后抑”走势，2025年6月末镍价较年初下降2.45%，较2024年同期下降9.93%。ICC、GGII等机构数据显示，2025上半年全球锂电池产量为986.5Gwh，同比增长48.3%；中国锂电池出货量776GWh，同比增长68%，预计全年出货量将超1,400GWh。电化学分析表明，铜与LPSCl发生副反应形成硫化铜并导致点蚀。相比之下，铁凭借其厚实的原生氧化层，有效地减轻了硫化物相关的副反应，从而增强了集流体-LPSCl电解质界面的稳定性。铁作为全固态电池中一种的集流体有前景。
    风险提示：原材料价格波动风险、技术迭代风险、募投项目延期风险。

公司信息更新报告：Q3收入韧性凸显，业绩表现好于预期

西麦食品(002956)
    收入保持稳健增长，利润增速好于预期，维持“增持”评级
    2025年前三季度营收17.0亿元，同比+18.3%，归母净利润1.3亿元，同比+21.9%，扣非归母净利润1.3亿元，同比+42.7%。2025Q3营收5.5亿元，同比+18.9%，归母净利润0.5亿元，同比+21.0%，扣非归母净利润0.5亿元，同比+86.3%。收入符合预期，业绩好于预期，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.3亿元、2.8亿元，同比分别+30.3%、+31.7%、+23.6%，EPS分别为0.78元、1.02元、1.26元，当前股价对应PE分别为26.9、20.4、16.5倍，公司中长期成长逻辑清晰，燕麦主业结构升级保障收入增长，大健康打造第二增长曲线，成本下降提供高利润弹性，维持“增持”评级。
    Q3收入韧性较好，品类升级和渠道开拓持续
    Q3销售淡季下，公司经营韧性凸显，通过产品结构升级和线上线下多渠道开拓实现较好收入增长。分品类，Q3纯燕麦增长有所提速，主要系有机燕麦等高附加值产品表现较好；复合燕麦在老品升级和新品放量下，收入延续较快增速，并贡献主要增量。分渠道，Q3线上保持高增趋势，其中抖音在控费下增速预计超50%，京东、天猫、拼多多等线上渠道也保持较快增长；线下渠道增速相对较慢，主要是传统商超因调改导致销售有所停滞，但零食量贩、即时零售等新兴渠道保持较快增长，同时公司在山姆渠道上市三款新品，有望在后续贡献增量。
    积极推进大健康业务落地，新产品有望即将上市
    Q3公司积极推动大健康业务发展，9月上市药食同源养生粉系列新品，前期主要在部分线下渠道和线上销售，目前销售反馈较好，预计后续月销有望持续爬坡。此外，公司西一大健康产品也在持续推进中，有望即将上市。公司大健康产品落地速度较快，未来有望成为新增长曲线。
    成本下降叠加费用管控优化，净利率提升
    2025年Q3毛利率同比+0.92pct至43.75%，受益于成本下降毛利率延续提升。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-1.85pct/-0.87pct/+0.06pct/+0.33pct，销售和管理费用率下降较多，主要是公司主动进行费用控制，控费成效较好。其他收益占营收比例同比-4.2pct至0.2%，主要系Q3未发放政府补助。综合Q3净利率+0.14pct至9.31%。
    风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

公司信息更新报告：养殖成本优异精益求精，屠宰盈利突破经营向好

牧原股份(002714)
    养殖成本优异精益求精，屠宰盈利突破经营向好，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3公司营收1117.90亿元(同比+15.52%)，归母净利润147.79亿元(同比+41.01%)。单Q3营收353.27亿元(同比-11.48%)，归母净利润42.49亿元(同比-55.98%)。受猪价下行及行业宏观产能调控影响，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为163.89/194.00/253.19亿元（2025-2027年原盈利预测分别为224.07/268.73/353.73亿元），对应EPS分别为3.00/3.55/4.63元，当前股价对应PE为16.8/14.2/10.9倍。公司养殖成本优异精益求精，屠宰盈利突破经营向好，维持“买入”评级。
    公司养殖成本优异持续下降，调减能繁侧重高质量发展
    生猪出栏方面，2025Q1-Q3公司实现商品猪出栏5732.30万头(同比+27.01%)，2025Q3实现商品猪出栏1892.90万头(同比+17.21%)。截至2025年9月末，公司能繁存栏约330.5万头（季度环比-12.6万头）。成本方面，2025年9月公司完全成本降至11.6元/公斤，较2025年1月下降1.5元/公斤。公司成本控制行业领先且持续推动成本下降及生产成绩提高，2025年9月公司PSY达29，育肥成活率93%，料肉比2.62，公司生猪养殖主动调减能繁，侧重降本增效高质量发展。
    公司生猪屠宰季度扭亏为盈，屠宰量稳步向上经营稳健
    2025Q1-Q3公司生猪屠宰量1916万头（同比+140%），产能利用率为88%，公司屠宰业务2025Q3实现季度扭亏为盈。2025Q4及2026年公司预计将继续扩大生猪屠宰量，稳步推进未建产能落地，重点提升分割品销售占比、优化渠道结构、拓展客户群体，屠宰板块扩大经营盈利向上。
    风险提示：动物疫病发生不确定性，猪价异常波动，公司成本不及预期等。

北交所信息更新：科学仪器能源领域突破，驱动盈利能力显著增强

海能技术(920476)
    2025Q1-Q3营收2.27亿元，同比+24%，归母净利润1811万元
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收2.27亿元，同比增长23.54%；归母净利润1810.63万元，2024前三季度为-467.78万元。看好公司多项科学仪器新产品达行业领先水平，国产替代工作积极进行，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.47/0.53/0.64亿元，对应EPS为0.55/0.62/0.75元/股，对应当前股价PE为48.9/43.5/36.0倍，维持“买入”评级。
    公司与西交大合作研发胞膜色谱智能分析仪提升研发效率拓展色谱产品类别2025版药典增加了对部分新药和生物类似药的液相色谱分析方法，以适应新药开发的需求；在中药领域，提供了包含多组分的分析方法，能够同时分析多种活性成分，有助于控制中药复方制剂的质量。2025上半年，公司色谱光谱系列收入增长较快，在此前的市场投入影响下，制药行业有部分客户开始产生持续的订单，如齐鲁制药等；在有机元素分析、样品前处理等优势产品的带动下，宠物食品、第三方检测等领域中的用户开始选择悟空仪器的高效液相色谱产品；公司及G.A.S.此前在风味分析、道地溯源、恶臭物质检测、沼气发电过程中硅氧烷含量检测等众多领域进行的产品与技术相关的应用方案的开发和布局，2025年在能源领域有了较大突破，增长较快。此外，公司与西安交通大学正在合作研发的细胞膜色谱智能分析仪加强药物发现更可实现技术突破与研发效率提升。
    2025上半年，我国仪器仪表行业实现利润493亿元，同比增长9.2%
    科学仪器行业是国民经济高质量发展和科学技术突破创新的基础，下游应用领域广泛，涉及食品、医药、农林水产、环境、第三方检测、化工、新能源、半导体、新材料、科研与教育等领域，行业整体的周期性波动较小。根据国家统计局发布的统计数据，2025年上半年，仪器仪表行业实现营业收入5,094.20亿元，同比增长7.0%；实现利润总额492.50亿元，同比增长9.2%。
    风险提示：新品研发风险、需求风险、海外市场风险、其他风险详见倒数第二页标注1

公司信息更新报告：业绩符合预期，积极推进国产算力生态建设

中科曙光(603019)
    国内智算领军，维持“买入”评级
    我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为23.76、28.72、34.60亿元，EPS为1.62、1.96、2.36元/股，当前股价对应2025-2027年PE为68.2、56.4、46.8倍，考虑公司为AI基础设施领军，维持“买入”评级。
    Q3业绩符合预期，扣非归母净利润高速增长
    2025年前三季度，公司实现营业收入88.20亿元，同比增长9.68%；实现归母净利润9.66亿元，同比增长25.55%；实现扣非归母净利润7.57亿元，同比增长70.17%。其中，Q3单季度实现营业收入29.70亿元，同比增长27.51%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长15.07%；实现扣非归母净利润1.89亿元，同比增长139.85%，业绩符合预期。
    Q3销售毛利率同比下降，期间费用有效控制
    Q3单季度公司销售毛利率为20.13%，同比下降8.07个百分点，我们判断主要由于AI服务器相关收入占比提升所致。公司期间费用得到有效控制，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为5.30%、3.15%、11.60%，同比下降2.16、0.87、3.77个百分点。值得关注的是，3季度末公司合同负债为13.7亿元，较年初增加4.2亿元，主要由于预收账款增加所致。
    深化产业链协同，积极推进国产算力生态建设
    公司通过强化自主可控、深化产业协同、赋能行业应用，积极推动国产算力生态建设。一方面，通过自主研发上下游软硬件，降低对外部供应链的依赖，并在部分自研软硬件产品上实现性能与稳定性的行业领先，巩固一体化解决方案的成本优势。另一方面，加大与人工智能、存储、网安等厂商的技术合作，加强公司核心产品与产业链厂商的适配和协同，打造面向应用场景的联合推广方案。
    风险提示：政策支持力度不及预期；公司业务拓展不及预期。

中国人寿2025年3季报点评：把握股市机遇，业绩和NBV增速均明显扩张

中国人寿(601628)
    把握股市机遇，业绩和NBV增速均明显扩张
    2025年前3季度公司归母净利润1678亿，同比+60.5%，业绩增速超预期。从利源分解看，保险服务业绩652亿，同比+75.6%，主要受利率趋势性上行带动VFA项下保单保险服务费用减少影响；投资服务业绩1474亿，同比+55.7%，较快的增长主要得益于股市上涨和公司资产配置得当。加回分红后归母净资产较年初+25%，股市上涨和净利润增长带动净资产明显扩张。截至2025Q3末，公司核心偿付能力充足率137.5%，较年初-15.8pct，在保险公司风险综合评级中，公司连续29个季度保持A类评级。参考最新3季报披露数据，我们预测2025-2027年NBV为472/529/581亿元，分别同比+40.0%/+12.0%/+10.0%，对应EV同比分别为+8.5%/+9.6%/+9.8%。我们上调公司2025-2027归母净利润预测分别为1787/1516/1575亿元（调整前1138/1304/1510），分别同比+67.1%/-15.2%/+3.9%，对应PEV分别为0.83/0.75/0.69倍，维持“买入”评级。
    分红险转型成效持续加深，NBV增速明显提升
    2025年前3季度总保费6696亿，同比+10.1%，规模创历史新高；新单保费2180亿，同比+10.4%，其中短期险保费751亿元，同比+2.0%。可比口径下，前3季度NBV同比+41.8%，增速较2025年中期明显提升，预定利率调降对3季度新单增长带来较明显带动作用。公司继续大力发展浮动收益型业务，浮动收益型业务首年期交保费中的占比较上年同期提升超45pct，转型成效持续深化。个险销售人力为60.7万人，环比+2.5%，队伍规模总体保持稳定。
    投资端把握股市机遇，总投资收益率大幅提升
    2025年以来，公司积极推进中长期资金入市，把握市场机会坚决加大权益投资力度，前瞻布局新质生产力相关领域，持续优化资产配置结构，投资收益同比大幅提升。2025年前3季度公司实现总投资收益3686亿，总投资收益率为6.42%，同比+104pct。截至3季度末公司投资资产达7.28万亿，较2024年末+10.2%。
    风险提示：长端利率超预期下行；分红险转型不及预期。

公司信息更新报告：前三季度利润稳健增长，SOFC业务打造新增长曲线

三环集团(300408)
    前三季度稳健增长，SOFC受益海外AI数据中心需求，维持“买入”评级公司发布2025年三季度报告。（1）前三季度，公司实现营收65.08亿元，同比+20.96%；归母净利润19.59亿元，同比+22.16%；扣非归母净利润17.06亿元，同比+18.74%；销售毛利率42.49%，同比-0.28pcts；销售净利率30.08%，同比+0.28pcts。（2）第三季度，公司实现营收23.60亿元，同比+20.79%，环比+1.90%；归母净利润7.21亿元，同比+24.86%，环比+2.40%；扣非归母净利润6.40亿元，同比+22.23%，环比+3.60%；毛利率43.39%，同比-0.90pcts，环比+0.66pcts；净利率30.55%，同比+1.00pcts，环比+0.14pcts。（3）我们认为随着AI数据中心对SOFC需求增加，公司有望将SOFC业务打造成新的增长曲线，我们维持公司2025年盈利预测，上调2026/2027年盈利预测（归母净利润原值为32.94/38.79亿元），预计公司2025/2026/2027年归母净利润为28.20/33.52/41.11亿元，当前股价对应PE为33.8/28.4/23.2倍，维持“买入”评级。
    MLCC产品型号全覆盖，AI服务器和数据中心建设推动公司产品需求增长公司MLCC产品现已覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列，形成了全面的产品矩阵，市场认可度逐步提升。在AI服务器领域，公司可供应0603-226、0805-476等小尺寸高容，1206-107、1210-107等大尺寸高容，48V电源系统应用领域，公司可供应0805-105-100V、1206-225-100V、1210-475-100V等规格。在光通信/光器件领域，公司可提供陶瓷插芯、陶瓷套筒、MT插芯、陶瓷导针、快速连接器等产品，受益于全球AI数据中心建设加快，光器件市场需求增加，上半年公司插芯及相关产品销售持续增长。
    AI数据中心拉动燃料电池需求增长，公司长期布局SOFC合作BE深度受益固体氧化物燃料电池（SOFC）技术通过高温电化学反应，将燃料的化学能直接转换成电能的发电技术，具有发电效率高、低碳无污染、可靠性高等优点，在数据中心冷热电联供、医院酒店等分布式能源、船舶电源、沼气/垃圾填埋气发电、煤气化发电等场景展现出巨大的应用前景。海外AI数据中心带动分布式电力需求激增，公司与美国SOFC制造商Bloom Energy（BE）已建立长期合作关系，为其供应燃料电池隔膜片等产品。在SOFC电站方面，公司与深圳市燃气集团共建的光明区人民医院东院区300千瓦SOFC示范项目已正式投产，是全国首个该功率级商业化推广示范项目，后续公司将持续推进燃料电池的产业化应用，有望凭借SOFC业务的多年布局，在AI数据中心领域打开增长空间。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

公司信息更新报告：Q3业绩同比延续高增，显示材料发展平稳，医药与电子材料板块营收高增长

瑞联新材(688550)
    Q3业绩同比延续高增，显示材料发展平稳，医药与电子材料营收实现增长公司发布2025年三季报，前三季度营收13.01亿元，同比+19%；归母净利润2.81亿元，同比+51.5%；扣非净利润2.77亿元，同比+59.3%。其中Q3营收4.95亿元，同比+23.8%、环比+7.1%；归母净利润1.15亿元，同比+27.5%、环比-4.7%；扣非净利润1.14亿元，同比+31.6%、环比-6.1%，Q3业绩同比延续高增、环比小幅下跌，与业绩预告相符。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.35、4.03、4.60亿元，对应EPS为1.93、2.32、2.65元/股，当前股价对应PE为25.4、21.1、18.5倍。我们看好国资控股助力公司稳定经营和长远发展，公司从OLED升华前材料向下游终端材料领域延伸，有序推进医药中间体、电子化学品产能扩建和客户扩展，成长动力充足，维持“买入”评级。
    盈利能力提升，TCL华星高世代产线落地，有望助力OLED材料需求增长2025年前三季度，公司显示材料板块保持平稳发展，为整体业绩提供了坚实基础；医药与电子材料板块营业收入实现较大幅度增长，提升了公司整体营收规模，有效推动了公司净利润水平的提升，盈利能力得到进一步增强。公司2025年前三季度销售毛利率、净利率分别为47.64%、21.58%，同比分别+4.34、+4.63pcts，相较2024年报分别+3.44、+4.32pcts；2025Q3销售毛利率、净利率分别为48.66%、23.17%，环比分别-1.73、-2.88pcts。10月21日，TCL华星t8项目正式开工，t8项目是全球第一条规模化量产的G8.6代印刷OLED产线，将加速印刷OLED关键材料、核心装备、核心元器件等上下游企业集群落地，形成覆盖“材料-装备-面板-终端”的全产业链生态。我们认为，随着高世代OLED产线落地，将助力OLED技术在显示器、笔记本电脑、平板等中尺寸领域应用场景的渗透率提升，进而带动OLED材料需求提升，公司作为领先的OLED材料企业有望受益。
    风险提示：显示技术迭代、客户验证进展不及预期、下游需求不及预期等。

公司信息更新报告：Q3业绩超预期，看好公司周期底部成长

华鲁恒升(600426)
    Q3业绩超预期，看好公司周期底部成长，维持“买入”评级
    2025年前三季度，公司实现营收235.52亿元，同比-6.46%；实现归母净利23.74亿元，同比-22.14%。Q3单季度，公司实现归母净利润8.05亿元，同比-2.38%，环比-6.61%，好于预期。Q3动力煤价格环比虽略有上升，但是上升幅度较小，对公司成本抬升有限；同时二元酸项目和BDO项目在Q3投产，贡献部分业绩增量，冲抵了部分检修项目的影响。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为34.70、45.55、56.79亿元，EPS分别为1.63、2.15、2.67元/股，当前股价对应PE分别为15.8、12.0、9.6倍。公司拟投建技改项目提高效益和TDI项目，看好公司周期底部成长，维持公司“买入”评级。
    2025年Q3煤价环比略上行，公司新项目投产，归母净利润环比仅略下行据Wind数据及我们测算，2025年Q3，动力煤均价643元/吨，环比下降+4.61%，同比下降21.18%。环比上行幅度有限，公司成本压力上升幅度较小。产品方面，主营产品尿素、醋酸、己二酸、草酸、DMC、合成氨、辛醇、CPL、BDO等产品平均价格分别为1,734、2,422、7,037、2,871、3,660、2,539、7,318、8,894、7,983元/吨，环比分别-6.62%、-9.43%、-2.10%、-4.03%、+3.28%、-4.28%、-1.98%、-4.86%、-1.44%；平均价差分别为736、1,156、1,509、1,806、2,685、1,362、2,008、1,550、2,722元/吨，环比分别-17.69%、-20.09%、-6.86%、-8.09%、+2.92%、-10.70%、-6.38%、-19.81%、+6.66%。包括尿素在内的多数主营产品Q3价差环比下跌，公司归母净利润环比下降。根据公司8月23日公告，20万吨BDO一体化项目建成投产；9月9日，20万吨二元酸项目建成投产，为公司Q3贡献业绩增量。
    公司拟投建煤气化平台改造项目与TDI项目，看好公司周期底部成长
    公司德州基地拟投资建设气化平台升级改造项目，通过技术升级提高规模效益，项目预计总投资为30.39亿元，建设周期为18个月。根据环评报告，公司在荆州拟建30万吨TDI项目，预计项目总投资为54.88亿元，主要建设30万吨/年TDI装置等产能及配套装置，预计2027年底竣工，看好公司周期底部成长。
    风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

公司信息更新报告：2025Q3利润同环比均高增，BT载板迎来强势增长期

兴森科技(002436)
    2025Q3利润显著提升，维持“买入”评级
    2025年前三季度公司实现营收53.73亿元，yoy+23.48%，实现归母净利润1.31亿元，yoy+516.08%。2025Q3，公司实现营收19.47亿元，yoy+32.42%，qoq+5.47%；实现归母净利润1.03亿元。yoy+300.88%，qoq+427.52%；实现毛利率22.36%，yoy+7.54pct，qoq+2.83pct；实现净利率2.36%，yoy+10.43pct，qoq+5.08pct，存储市场需求强劲，公司载板业务利润率显著提升，带动整体利润高增。基于存储需求修复以及BT载板涨价预期，我们上调2025/2026/2027年利润预期，预计2025-2027年归母净利润为2.51/5.30/7.25亿元（原值为2.03/4.39/5.83亿元），EPS为0.15/0.31/0.43元，当前股价对应PE为143.8/68.0/49.7倍，维持“买入”评级。
    PCB业务：高端产品放量加速，宜兴硅谷业绩修复进行中
    北京兴斐上半年实现营收5.00亿元，净利润达到8556万元，受益于战略客户高端手机业务的持续增长、份额提升及高端光模块基板批量出货，HDI板和类载板（SLP）业务持续增长，在需求激增的背景下，北京兴斐正规划进一步扩充面向AI领域的高阶HDI产能，以把握AI需求增长带来的行业机会。宜兴硅谷由于客户结构等原因整体经营情况相对较弱，目前正在进行客户结构调整、成本管控以及工艺流程的优化，未来业绩有望持续修复。
    封装基板业务：存储需求强劲，公司BT板盈利能力显著提升
    受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司CSP封装基板业务产能利用率逐季提升，利润率显著提升。从产能角度来看，广州和珠海原有的3.5万平/月的产能已经实现满产，另外新增的1.5万平/月的产能已经在2025年7月投产，逐步释放产能；从价格角度来看，因下游需求的激增以及上游原材料价格的上涨，CSP封装基板产品价格也在上涨过程中，未来有望带动盈利能力的持续上行。
    风险提示：下游需求不景气；竞争加剧风险；客户订单释放节奏不及预期。

公司信息更新报告：业绩持续亮眼，高速光模块出货量提升

中际旭创(300308)
    业绩符合预期，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收250.05亿元，同比增加44.43%，实现归母净利润71.32亿元，同比增长90.05%，2025Q3公司实现营收102.16亿元，同比增长56.83%，环比增长25.89%，实现归母净利润31.37亿元，同比增长124.98%，环比增长30.04%。整体来看，算力基础设施建设和相关资本开支的增长带来800G等高端光模块销售的增加，我们认为随着AI算力需求的释放，高速产品有望进一步放量，公司盈利能力有望得到进一步提升，未来成长空间广阔，因此我们上调原2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为102.56、181.83、237.02亿元（原值90.46、160.04、208.34亿元），当前股价对应PE为55.8/31.5/24.1倍，维持“买入”评级。
    公司持续加大研发投入，技术实力雄厚
    2025年前三季度公司研发费用为9.45亿元，同比提升27.41%，研发费用率达3.78%。公司现有1.6T、800G、400G、200G、100G、40G、25G和10G等多个产品类型，并在OFC2025现场展示了3nm1.6T OSFP2xFR4光模块和800G LR2OSFP相干精简型光模块，截至2025H1，公司拥有的专利数量为385件，其中发明专利201件，2025年上半年新增授权专利14件，其中发明专利6件。在Lightcounting发布的2024年度光模块厂商排名中，中际旭创继续排名全球第一。
    公司费用率持续优化，盈利能力不断加强
    2025年前三季度，公司销售毛利率达40.74%，同比提升7.61pct，销售净利率为30.27%，同比提升7.98pct。2025Q3，公司单季销售毛利率达42.79%，同比提升9.15pct，环比提升1.30pct，公司单季销售净利率达32.57%，同比提升10.09pct，环比提升1.12pct。从费用率上来看，2025年前三季度公司销售费用率为0.64%，同比降低0.14pct，管理费用率为2.02%，同比降低0.70pct。
    我们认为随着AI产业不断发展，云服务厂商持续进行算力投资，以及光互连技术应用在scale-up网络中推广，有望共同推动光模块作为AI算力基础设施的持续发展，并带动高速率光模块需求进一步增长，公司作为全球光模块龙头企业，有望充分受益产业发展。
    风险提示：光模块业务发展不及预期的风险、技术升级的风险、供应链稳定性的风险、存在贸易壁垒的风险

公司信息更新报告：核电主业经营稳健，新能源业务利润不及预期

中国核电(601985)
    公司发布2025年三季报，新能源业务增收不增利，业绩不及预期
    2025年前三季度公司实现营业收入616.35亿元，yoy+8.2%；归母净利润80.02亿元，yoy-10.4%；销售毛利率/净利率44.0%/25.1%，同比下降3.3pct/3.5pct。考虑到市场化电价下行、新能源业务归母净利率下滑，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为92.82/99.29/111.41亿元（原值95.25/105.86/113.76），EPS为0.45/0.48/0.54元，对应当前股价PE为21.1/19.7/17.6倍。我们看好公司核电行业寡头地位以及较强的技术实力，维持“买入”评级。
    核电主业经营稳健，成长空间广阔，新能源业务归母净利润下降较多
    截至2025年9月30日，公司控股核电/风电/光伏在运装机25.00/10.49/22.99GW，yoy+5.3%/+34.0%/+40.9%；公司控股在建及核准待建核电机组19台，装机容量21.86GW，在建风电1.95GW，在建光伏5.44GW。2025Q1-3，公司控股核电/风电/光伏发电量1356.38/143.62/189.95亿千瓦时，yoy-2.74%/+29.3%/+39.2%。2025Q1-3，公司核电业务收入增长5.56%，归母净利润增长2.81%；新能源收入增长21.09%，归母净利润下降67.96%，系增收不增利，且新能源2024年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降。
    三代堆供热改造有望增收增利，公司有望依托集团优势做强做优核电主业江苏田湾3、4号机组改造后每年可以提供480万吨工业蒸汽，核能供汽经济性优于化石燃料，三代堆供热改造有望实现增收增利。四代热堆堆芯出口温度更高，能够拓宽核能在工业领域的应用场景；同时，四代快堆能够利用自然界丰度更高的U-238，提高铀资源利用率。7月22日，中核集团宣布我国首台第四代百万千瓦商用快堆CFR1000完成初步设计；10月16日，全球首个陆上商用模块式小型堆小堆“玲龙一号”冷试成功。公司有望依托集团优势持续做强做优核电主业。
    风险提示：核准进度不及预期；利用小时数下降风险；市场化电价波动风险；原材料价格波动风险；核电机组运行风险。

公司信息更新报告：Q3业绩符合预期，机器人+MPO业务助推公司持续成长

唯科科技(301196)
    业绩符合预期，单季度收入及利润均保持双位数增长
    公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营收和归母净利润分别为16.8亿和2.22亿元，分别同比增长25.45%和25.20%，其中Q3单季度实现收入和归母净利润为5.93亿和0.74亿元，较上年同期保持双位数增长，较Q2净利同比环比均转正。公司业绩保持稳定增长，主要是公司在多元化产品结构布局的同时，积极向多领域细分市场进行开拓，目前公司业务已经在汽车、健康家电、电子/机器人等众多应用市场完成布局。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为2.99/3.61/4.10亿元，对应PE为38.1/31.6/27.8倍，维持“买入”评级。
    盈利能力持续提升，费用控制能力持续优化
    2025年前三季度，公司销售毛利率和销售净利率为30.20%和13.87%，较上年同期变动1.26pct和0.16pct，均有提升，其中单Q3的毛利率和净利率较上年同期亦有提升。期间费用率看，公司前三季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为2.75%、8.88%和4.55%，管理费用率较上年同期下降明显。此外，公司前三季度财务费用率为-0.51%，较上年同期明显下降，主要是利息收入增加所致。
    MPO有望助力注塑业务成长，公司前瞻布局人形机器人轻量化相关产品MPO是数据中心的关键元器件，需求景气度高。公司绑定康普，为其提供注塑模具和注塑件等产品，并陆续承接康普电子AI服务器上的新项目如适配器、光纤连接头等产品。考虑到康普未来对MPO产品需求较高，公司有望加速相关业务放量。此外，机器人轻量化优势明显，材料轻量化作为机器人轻量化重要方式，其中以PEEK为代表的工程材料正助力机器人的性能提升。公司前瞻性的布局机器人赛道，储备包括关节电机零部件、PEEK/PPS等材料丝杆类产品、行星齿轮箱及仿生机器人电子皮肤等产品，并积极对接国内机器人主机厂及一级供应商。
    风险提示：宏观经济波动风险、人形机器人产业化不及预期风险

公司信息更新报告：结转高增助力业绩扭亏，首次股份回购已实施

城投控股(600649)
    背靠上海城投，深耕上海，城市更新土储充裕，维持“买入”评级
    城投控股发布2025年三季报，受结转规模高增影响，公司前三季度业绩扭亏为盈。我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.1、8.4、9.9亿元，EPS分别为0.24、0.33、0.40元，当前股价对应PE为19.1、14.0、11.8倍，公司背靠上海城投集团，土储优质，结转资源充足；同时公司投融管退路径清晰，投资业务有望持续增厚公司利润，维持“买入”评级。
    房产竣工面积同比高增，业绩扭亏为盈
    公司2025前三季度实现营收95.15亿元，同比+939%；实现归母净利润2.87亿元，2024年同期为-2.16亿元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润3.04亿元，经营性净现金流13.06亿元，同比-77.4%；毛利率17.14%，净利率2.82%。公司业绩扭亏主要由于房产竣工面积同比增加，前三季度房产竣工面积19.2万方，同比+95%。
    销售规模有所下降，土储充裕聚焦上海
    公司2025年前三季度实现销售面积3.7万方，同比-37%；实现销售金额44.6亿元，同比-53%，主要在售项目包括露香园二期、璟雲里二期、馥公馆、虹盛里等。公司上半年暂未新增拿地，2024年新增黄浦小东门组团地块和闵行华漕镇项目，同时拿下闵行区杜行、诸翟两个城中村项目，截至上半年末待开发土地建面约73.5万方，其中88%位于上海。
    租金流入稳健增长，已实施首次股份回购
    截至2025年三季度末，公司出租房地产的建筑面积约57.98万平方米，已出租经营面积约35.98万平方米，前三季度实现租金流入2.8亿元，同比增长28%。截至上半年末，公司有息负债430亿，平均融资成本3.70%，较年初-34BPs。为维护公司价值及股东权益，公司计划回购0.5-1亿元股份，回购价格上限6.87元/股，占总股本0.29%-0.58%，回购后三年内注销。2025年10月，公司以集中竞价交易方式首次回购股份150万股，占总股本0.06%，交易金额705万元。
    风险提示：上海销售市场下行、公司城市更新拓展不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩环比改善显著，关注煤矿成长及高分红潜力

华阳股份(600348)
    Q3业绩环比改善显著，关注煤矿成长及高分红潜力。维持“买入”评级
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入169.56亿元，同比-8.85%，实现归母净利润11.24亿元，同比-38.20%；实现扣非归母净利润11.70亿元，同比-32.36%。单Q3看，公司实现营业收入57.16亿元，环比5.42%；实现归母净利润3.42亿元，环比83.9%，实现扣非后归母净利润3.46亿元，环比79.08%。考虑公司煤炭价格承压，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润17.97/22.27/29.14(原值27.33/30.68/34.10)亿元，同比-19.2%/+24.0%/+30.8%；EPS为0.50/0.62/0.81元，对应当前股价PE为16.2/13.1/10.0倍。公司前三季度业绩同比下滑主要系煤炭价格降低所致，但三季度受益于煤价回暖及部分矿井煤质改善，业绩环比显著修复。公司有合计1000万吨在建矿井将于未来投产，煤炭主业成长性突出，同时钠离子电池、碳纤维等新能源新材料业务取得积极进展，转型可期，维持“买入”评级。
    Q3业绩环比显著修复，盈利能力回升
    前三季度煤价承压，Q3环比改善明显。2025年1-9月，公司原煤产量3,115万吨，商品煤销量3,080万吨，煤炭综合售价449.82元/吨，煤炭销售收入138.56亿元。公司前三季度业绩同比下滑主要受煤炭价格下降影响。但从单季度看，公司Q3归母净利润环比Q2大幅增长，业绩迎来拐点，我们认为主要得益于：1）煤炭价格回升：自7、8月起煤价开始反弹，至8月底市场煤价已从低点回升约100元/吨，对Q3盈利形成有力支撑。2）煤质改善：此前受地质构造影响的平舒矿等矿井逐步恢复正常生产，发热量从二季度的3400-3500大卡回升至4100大卡以上，带动售价和盈利能力修复。非煤业务稳步推进：新能源新材料业务中，钠离子电池项目已获得来自焦煤集团的首个外部应急电源订单，碳纤维项目已进入调试阶段并成功产出T800级产品，为公司长远发展注入新动能。
    在建煤矿贡献增量&转型业务逐步改善，高分红彰显投资价值
    在建煤矿提供核心增长：公司在建的七元矿和泊里矿产能均为500万吨/年。其中，七元矿已于2024年底进入联合试运转，2025年计划产量150万吨，后续将用五年时间逐步达产；泊里矿预计于2025年底具备联合试运转条件。此外，公司2024年竞得于家庄区块探矿权，新增资源量约6.3亿吨，为公司提供长期资源接续。新能源、新材料转型业务逐步改善：公司钠离子电池业务聚焦煤矿应急电源市场，已成功开拓外部客户；碳纤维项目定位高端，目标产品为T1000/T1100。随着转型业务逐步落地，有望为公司贡献新的利润增长点。高分红彰显投资价值：公司重视股东回报，已连续两年分红比例超过50%，管理层亦表示将保持长期稳定的分红政策，高股息潜力使公司投资价值显著。
    风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；新业务转型进度不及预期。