2024年报点评：盈利低点已现，25年有望逐步改善

福莱特(601865)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年收入186.83亿元，同减13%，实现归母净利10.07亿元，同减64%；扣非归母净利润10.15亿元，同减62%。对应单2024年Q4收入40.79亿，同减27.7%；归母-2.89亿元，同比-136.5%，环比-42%；扣非归母-2.3亿元，同比-131%，环比+2.3%，业绩符合市场预期。
    盈利低点已现、25年有望逐步回暖：公司2024光伏玻璃销量约12.6亿平，同增3.7%；其中2024年Q4出货预计约3亿平，环比略增。Q4供需压力下价格承压，供暖季天然气价格上涨、虽纯碱降价部分对冲，但整体毛利降至2.88pct；剔除减值影响测算Q4单平净利约负0.6~0.7元/平。25年行业自律效果显现，截至2月底行业日熔量已降至约8万吨，对应单月供给约45-50GW，随抢装带动排产提升、玻璃3月去库明显（库存自35天降至25天）；提价1.5-2元/平，测算盈利回升至5毛+/平，逐步修复。
    产能规模领先、海外布局逐步落地：截至2024年底，公司累计在产总产能为19,400吨/日（越南2,000吨/日），安徽项目（2*1200吨/日）和南通项目（4*1200吨/日）将根据市场情况陆续点火运营。同时计划在印度尼西亚投建光伏玻璃窑炉（2*1600吨/日），我们预计2026年底陆续投产，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。当前公司与信义市占率合计超过50%，盈利能力较二三线企业拉开差距，有望持续保持领先优势。
    经营现金充沛、费用率稳中有降：公司2024年Q4经营现金流入28.96亿元，环增10.26亿元，现金流稳健；2024年Q4费用率6.9%，环降约3.65pct，其中销售费用、财务费用因集装架使用效率提升、集团银行利息费用减少及汇兑收益增加，整体改善明显。Q4末存货17.3亿元，环降4.35亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑玻璃价格上涨，我们基本维持公司盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润10.4/16/21.6亿元（2025-2026年前值为10.4/21.0亿元），同比+3%/+54%/+35%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

2024年报点评：业绩符合市场预期，战略新兴业务增速亮眼

广电计量(002967)
    投资要点
    业绩符合市场预期，聚焦战略新兴行业增长稳健
    公司披露2024年报，业绩于预告中值偏上，符合市场预期：2024年公司实现营业总收入32亿元，同比增长11%，归母净利润3.5亿元，同比增长77%，扣非归母净利润3.2亿元，同比增长83%。公司精益管理推进、战略新兴业务放量，利润增速强于营收。分业务，可靠性与环境试验、集成电路检测分析增速亮眼，聚焦新质生产力，战略转型卓有成效：（1）计量服务实现营收7.5亿元，同比增长4%，维持稳健增长，（2）可靠性与环境试验实现营收7.8亿元，同比增长17%，（3）集成电路测试与分析实现营收2.6亿元，同比增长26%，（4）电磁兼容检测实现营收3.6亿元，同比增长10%，（5）生命科学实现营收5.0亿元，同比增长3%，（6）数据科学分析与评价实现营收1.2亿元，同比增长29%。
    毛利率提升明显，费用率维持稳定
    2024年公司销售毛利率47.2%，同比提升4.9pct，销售净利率11.2%，同比提升4.1pct，且盈利水平呈逐季提升趋势；分业务，受益于精益管理推进，除EHS评价服务阶段性受外需影响，各板块毛利率均提升明显：计量服务/可靠性与环境试验/集成电路/电磁兼容/生命科学/数据科学/EHS评价毛利率分别为50.5%/50.9%/45.2%/54.9%/39.8%/55.9%/38.0%，同比分别变动2.4/7.4/4.3/4.0/8.8/12.2/-6.5pct。2024年公司期间费用率32.5%，同比提升0.3pct，基本维持稳定，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/6.9%/10.8%/0.7%，同比分别变动-0.1/-0.5/+0.7/+0.1pct。
    下游需求稳健+经营水平提升，看好业绩增长持续性
    公司为国有计量检验检测龙头，品牌公信力、技术水平领先。2023年末管理层换届以来，公司战略转型成果初现，看好长期成长：（1）将战略重点从综合性检测机构转向聚焦于服务国家产业战略、科技创新的偏物理类检测业务，积极布局包括低空经济、民用航空、人工智能、深海工程、先进核能等前沿业务领域，培育未来发展动力，受益下游技术迭代和需求持续增长。2025年1月公司发布公告，拟投资3.3亿元用于实验室技术改造（其中2.9亿元用于仪器设备购置），反映发展信心及转型决心。（2）将考核重点从收入转向利润导向，推动精细化管理，全面实施降本增效策略，人效提升明显，2024年人均创利5.4万元，同比增长71%。（3）多举措推进市值管理，①2024年7月完成股权激励授予绑定核心员工，②10月披露股份回购方案，回购金额2~4亿元，③2024年现金分红总额2.2亿元（含中期现金分红1.4亿元），股利支付率64%，提升幅度明显。
    盈利预测与投资评级：公司业绩近预告上限，且出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别为4.0（原值3.8）/4.5（原值4.7）亿元，预计2027年归母净利润为5.2亿元，当前市值对应PE分别为30/27/23X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等

2024年年报点评：业绩遇挑战，夯实基本盘

华岭股份(430139)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收为2.76亿元，同比减少12.43%，归母净利润为负0.15亿元，同比减少120.01%。
    投资要点
    2024年度公司挑战重重，营收下滑至2.76亿元，同比降12.43%。市场竞争加剧，高可靠性芯片测试产品竞争激烈，公司产品结构中高可靠性产品收入占比下降，中低端产品占比上升，整体售价下滑致营收受损。虽营业总成本上升，但成本管控有一定成效，毛利率维持在22.01%。然而，归母净利润亏损0.15亿元，同比降120.01%，扣非净利润亏损0.42亿元，同比降178.85%。后续需关注公司调整产品结构、提升竞争力的进展，改善经营并扭转业绩下滑态势的进展。
    集成电路行业前景向好，公司所处测试环节仍富机遇。2024年全球半导体销售额6276亿美元，同比增长19.1%，国内产业稳步增长，2025年规模有望两位数增长。测试环节是产业链关键枢纽，重要性愈发凸显。AI等先进技术与集成电路测试加速融合，测试系统智能化、数据化趋势明显，大幅提升测试效率与精度；同时，异构集成和3D封装技术推动测试方法和标准更新，为第三方测试业提供升级契机。华岭股份若把握行业趋势，顺应技术变革，发力技术创新与市场拓展，有望提升竞争力，为投资者创造回报，也需防范技术迭代和市场竞争风险。
    华岭股份经营发展举措多元，前景可期。公司围绕“三重拓展”，聚焦7大重点产品领域与多个重点地区，服务优质大客户，有望扩份额、增营收；技术研发上，提升团队能力，优化流程，布局前沿技术并借AI提效，可增强竞争力与创新力；精细管理中，梳理流程降本增效，制定灵活报价策略，能提升运营与盈利水平；数字化建设在2025年加速推进，应用项目，开发系统与平台，AI覆盖全流程，可提升运营与决策效率。若计划顺利实施，公司有望改善经营，提升实力，拓展市场空间。
    盈利预测与投资评级：华岭股份在2024年业绩出现大幅下滑，营收同比减少12.43%，归母净利润亏损0.15亿元。由于公司的关键客户近年来订单不稳定，目前体外订单尚有较大不确定性，我们保守调整公司2025-2026年归母净利润预测至0.01（-0.78）/0.11(-0.91)亿元，新增2027年预测为0.23亿元。公司围绕“三重拓展”制定了一系列发展策略，且集成电路行业前景向好，但短期内公司业绩改善仍存在不确定性。综合考虑，我们维持“增持”评级。
    风险提示：1）政策风险；2）新技术更新风险；3）市场波动风险；4）核心技术人员流失风险；5）大股东不当控制风险

2024年年报点评：利润、NBV增速领先同业，分红大超预期

新华保险(601336)
    投资要点
    事件：新华保险发布2024年业绩：1）归母净利润262亿元，同比+201%；Q4单季盈利55.5亿元，同期转亏为盈。2）归母净资产962亿元，较年初-8.4%，较Q3末+5.7%。3）ROE26%，同比+18pct。4）全年每股分红2.53元，同比+198%。分红率30%，A、H股当前股息率分别为4.9%、9.5%。
    2024年报将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由4.5%、9%下调至4%、8.5%。1）2024年末内含价值2584亿元，同比+3.2%。2）全年新业务价值62.5亿元，同比+107%，其中个险、银保新业务价值分别同比+37%、+517%。3）我们认为银保渠道新业务价值大增主要是受到其新业务价值率大幅提升影响，与银保渠道“报行合一”政策实施密切相关。
    寿险：业务结构优化，新业务价值率持续回暖。1）保险服务业绩162亿元，同比+9.8%。2）保费：长期险首年保费388亿元，同比-5%；个险、银保渠道分别同比+17%、-14%。其中期交保费272亿元，同比+15.6%；个险、银保渠道分别同比+20%、+11.5%。个险渠道新单保费占比同比+6.7pct。3）首年保费口径下NBV Margin14.6%，同比+7.9pct。
    人力：个险规模企稳，人均产能提升显著。1）个险人力13.6万人，较年初-12％，较年中-1.9%，人力已有企稳迹象。其中月均绩优人力1.6万人，同比+4%；月均万C人力0.35万人，同比+28%。月均人均综合产能8100元，同比+41%。2）我们认为，个险渠道聚焦价值增长，坚持“多元化、长年期、高价值”转型策略，在以绩优为核心、以优增为重点加快推动队伍转型下，25年代理人渠道有望质量齐升。
    投资：增配债券、股票、基金，减配定存、信托、非标。1）投资规模16294亿元，较年初+21%。2）债券/股票/基金均被增配，占比分别为52.1%/11.1%/7.8%，分别较年初+2.1pct/+3.2pct/+1.5pct。3）定存/信托/非标均遭减配，占比分别为17.3%/1.1%/1.1%，分别较年初-1.7pct/-1.9pct/-1.8pct。4）净投资收益453亿元，同比+7.7%；总投资收益797亿元，同比+252%。净、总、综合投资收益率分别为3.2%、5.8%、8.5%，分别同比-0.2pct、+4pct、+5.9pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们上调盈利预测，2025-2027年归母净利润为283/292/303亿元（前值为135/144/-亿元）。当前市值对应2025E PEV0.57x、PB1.52x，仍处低位。我们看好公司将以深化供给侧改革为主线，深刻把握新时代广大居民健康、养老、财富管理等发展机遇，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2024年年报点评：敦行致远，净利润连续两年正增长，ROE近9%

招商证券(600999)
    投资要点
    事件：招商证券发布2024年业绩：实现营业收入208.9亿元，同比+5.4%；归母净利润103.9亿元，同比+18.5%；对应EPS1.13元，ROE8.8%，同比+0.9pct。第四季度实现营业收入66.1亿元，同比+33.6%，环比+41.2%；归母净利润32.4亿元，同比+37.0%，环比+34.7%。
    财富管理转型进入新阶段。2024年经纪业务收入61.8亿元，同比+11.8%，占营业收入比重29.9%。公司经纪市占4.51%，同比降低0.7个百分点，佣金率同比小幅增长至0.02%。公司持续提升财富顾问团队专业服务能力，启动投顾一体化展业服务平台建设，2024年代销金融产品收入4.43亿元，同比+4.2%，占经纪业务收入7.2%；非货基金保有规模959亿元，排名证券行业第4。2024年末公司两融余额956亿元，较年初+14%，市场份额5.1%，较年初+0.1pct。
    受市场环境影响，投行业务继续下滑，但仍保有竞争力。2024年投行业务收入8.6亿元，同比-34.2%。股权主承销规模138.4亿元，同比-42.0%，排名第6；其中IPO4家，募资规模35亿元；再融资7家，承销规模104亿元。债券主承销规模4265亿元，同比+30.9%，排名第8；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为1661亿元、1449亿元、821亿元。IPO储备项目13家，排名第4，其中两市主板3家，北交所5家，创业板5家。
    资产管理规模实现稳步增长。招商资管持续打造主动管理能力，强化投研体系建设，驱动多只产品业绩稳中有升，资产管理规模实现稳步增长。2024年资管业务收入7.2亿元，同比+0.6%。招商资管规模2674亿元，同比-9.3%。博时基金规模1.7万亿元，同比+9.8%，其中非货公募管理规模6311亿元，同比+18.7%，排名第7。招商基金规模1.6万亿元同比+1.2%，其中非货公募规模5574亿元，同比-3.2%，排名第9。
    自营风格稳健，不断完善策略提升收益。2024年投资净收益（含公允价值）95.3亿元，同比+41.6%；第四季度投资净收益（含公允价值）23.6亿元，同比+17.4%。公司继续贯彻公司“大而稳”的投资战略，根据市场形势变化及时调整优化投资结构，持续完善业务策略，有效提升投资收益和收益稳定性。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为123/131/140亿元，分别同比+18%/7%/7%，对应2025-2027年PB为1.27/1.16/1.07倍，资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

汽零筑基擎双翼，丝杠拓疆启新程

北特科技(603009)
    投资要点
    汽零业务盈利水平稳步改善，拓展机器人丝杠业务增量可期。公司成立于2002年，深耕汽车零部件的研发和制造，核心产品主要包括转向减震类零部件、底盘高精密零部件、铝合金轻量化零部件、车辆空调及热管理产品，客户深度绑定耐世特、博世、采埃孚、比亚迪等国内外头部零部件或主机厂。2024年公司收入20亿，同比增8%，归母净利0.7亿，同比增40%，净利率3.7%，同比增1pct，持续改善，随着公司产品结构优化，净利率有望提升至5-10%。并且依托工艺协同性和技术积累，公司积极拓展机器人丝杠业务，打开远期成长空间。
    压缩机、轻量化业务稳健增长，压缩机业务逐步扭亏，盈利水平持续好转。1）底盘业务：公司为国内转向器+减震器细分龙头，其中齿条+活塞杆市占率达40-50%，产品实现稳健增长，此外高精密产品步入收获期，后续有望实现高速增长，底盘业务24年营收13.8亿，同比+7%，毛利率21.8%，同比增1pct，耐世特、比亚迪、博世等贡献主要增量。2）压缩机业务：公司2018年收购上海光裕，上海光裕传统商用车压缩机市场份额超25%，由于行业增速放缓、竞争加剧，该业务持续亏损，为此公司布局新能源商用车空调压缩机+热管理系统，优化产品结构，进而改善业务盈利能力，2024年该业务收入4.9亿，同比增10%，毛利率7%，同比增2.4pct。同时光裕商誉原值2.6亿，24Q4末商誉账面价值已降至0.6亿，减值风险充分释放。3）铝合金业务：轻量化成为主流趋势，产能扩张规模效应逐步释放。公司生产线设备配置先进，具备全工序制造能力。目前该业务规模尚小，24年收入1.3亿，同比增2%，但盈利水平大幅提升，24年毛利率17%，同比提升7pct。
    人形机器人量产在即，布局丝杠迎第二增长曲线。全球劳动力短缺，人形机器人替代人类性价比突出，人形机器人产业快速发展，特斯拉Optimus量产在即，全球机器人领域百花齐放，2030年我们测算行星滚柱丝杠市场规模有望超900亿，增长空间很大。公司深耕汽车底盘零部件加工20年，在材料和精密加工等方面有深厚的技术和经验积累，24年10月在江苏昆山投资18.5亿元建设行星滚柱丝杠生产基地，布局人形机器人关键零部件市场，我们认为凭借工艺技术积累+完备的精密加工设备+优质客户基础，丝杠业务有望成为公司重要的第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：公司转向器零部件、减震器零部件绑定头部Tier1客户增长稳健，商用车空调压缩机持续减亏，盈利稳步提升，人形机器人丝杠业务打开公司远期成长空间，我们预计公司25-27年实现归母净利润分别为1.22/2.02/5.65亿元，同比+70%/66%/180%，现价对应估值分别为125x、76x、27x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车销量不及预期，原材料价格上涨超出预期，零部件降价超预期，机器人业务发展不及预期等

2024年年报点评：每股分红稳健提升，人身险NBV/EV高增长

中国人保(601319)
    投资要点
    【事件】中国人保发布2024年业绩：1）归母净利润429亿元，同比+88.2%，Q4单季65亿元，同比+188%。2）归母净资产2687亿元，较年初+10.9%，较Q3末+0.4%。3）全年每股股息0.18元，同比+15.4%，分红率为18.6%。AH股最新股息率分别为2.6%、4.6%。
    产险：车险业务结构优化，大灾等因素推高综合成本率。1）产险总保费收入同比+4.3%，市占率同比-0.7pct至31.8%。①车险保费同比+4.1%，大力拓展家自车新车市场份额，占有率达38.8%。②非车险保费同比+4.6%，其中农险同比-5.7%，而意健险同比+9.7%。2）综合成本率98.5%，同比+0.9pct；承保利润71亿元，同比-36%。车险/责任险综合成本率分别同比-0.1/-1.8pct，而农险/意健险/企财险则分别同比+3.3/+1.8/+9.6pct。3）赔付率同比+2.3pct升至72.7%，其中大灾净损失超过去5年平均水平51%，为近年最高。①由于大灾多发影响，车险/农险/企财险赔付率分别同比+2.2/+3.3/+9.6pct，其中车险还受新能源车普及和人伤赔偿标准上升等影响。②因医疗费用上涨和赔付标准提高，意健险赔付率同比+2.8pct。4）费用率同比-1.4pct降至25.8%，主要受公司降本增效、推行报行合一带动。车险/意健险/责任险费用率分别同比-2.3/-1.0/-2.2pct，农险/企财险则同比持平。5）近三年公司平均综合成本率仅为97.6%，我们看好公司未来仍将保持领先行业的承保盈利能力。
    人身险：可比口径下NBV/EV超高增长。1）寿险：①长险首年期交保费同比+1.6%，其中个险、银保首年期交分别+3.3%、+0.6%。②个险人力规模同比-7%降至8.3万人，月均有效人力同比+9%，月人均新单期交保费同比+13%。2）健康险：①长险首年期交保费+50%，其中个险、银保首年期交分别同比+115%、-0.6%。3）2024年长期投资回报假设和风险贴现率分别由4.5%和9%下调至4%和8%。①可比口径下，人保寿险/人保健康NBV分别同比+114%、+144%，EV分别同比+48%、+42%，NBV margin分别同比提升10pct、11pct。②假设调整导致人保寿险/人保健康EV绝对值减少20%、6%，NBV绝对值减少36%、5%。
    投资：增配债券、股票，减配基金；总投资收益率大幅提升。1）投资资产同比+14.6%至1.6万亿元，现金/固收类/权益类资产占比分别为2.7%/67.9%/18.2%，同比+0.7/+3.4/-3.3pct，其中债券/股票/基金占比分别同比+5.2/+0.5/-2.9pct，债券中主要增配国债及政府债，占比提升9.9pct。2）总投资收益同比增长86%至822亿元，主要是由于权益投资公允价值大幅提升。总投资收益率5.6%，同比+2.3pct；净投资收益率3.9%，同比-0.6pct。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为财险行业龙头具有的品牌效应和费用管控优势，在精细化管理下有望持续优化业务结构、推动降本增效。结合公司2024年经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为461/511/574亿元，当前市值对应2025E PB1.1x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。

2024年年报点评：分红比例逐年提升，印尼业务打造公司第二成长曲线

南山铝业(600219)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报，业绩同比大幅增长。2024年公司实现营收334.77亿元，同比+16.1%；归母净利润48.3亿元，同比+39.0%；公司第四季度实现营收92.51亿元，同比+29.3%，归母净利润13.40亿元，同比+0.6%，扣非归母净利润14.99亿元，同比+134.5%。
    印尼氧化铝业务贡献全年业绩主要增量：2024年受到全球铝土矿供应维持紧缺、以及国内氧化铝产能错配影响，全年海外氧化铝均价为503美元/吨左右，较2023年上涨46%，公司印尼200万吨氧化铝项目全年满产，且项目公司PT.Bintan Alumina Indonesia在印尼产业园享受所有的100%减免优惠政策，全年实现净利润34.7亿元，同比+175.1%。
    公司连续现金分红，提高股东回报：公司公告2024年利润分配预案，拟再向全体股东按每10股派发现金红利0.90元（含税），叠加前三季度分红本年度内累计分红19.76亿元，分红比例为40.92%，按3月27日收盘价测算，公司股息率为4.35%，呈逐年提高态势。
    公司未来业务增长点：1）印尼加码布局25万吨电解铝与200万吨氧化铝项目。公司于印尼宾坦工业园布局年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，我们预计该项目有望于2026年底投产，此外子公司PT.BintanAlumina Indonesia于印尼工业园内分两期扩建年产200万吨氧化铝项目，其中一期100万吨项目已于2024年内完成土建安装，二期100万吨项目处于土建阶段；2）汽车板产能进一步扩大，高端业务毛利占比不断提高。截至2024年底，公司高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的23%，随着公司汽车板、航空板产能利用率的不断提高，公司业绩有望进一步稳健增长。
    盈利预测与投资评级：我们继续看好公司印尼氧化铝项目的盈利能力，以及汽车板、航空板等高端铝加工业务的持续放量，由于氧化铝价格下行速度超预期，我们下调公司2025-26年归母净利润为48.64/50.95亿元（前值为50.95/55.48亿元），新增2027年归母净利润预测值为53.08亿元，对应2025-27年的PE分别为9.12/8.71/8.36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；公司汽车板新增20万吨产能达产进度不及预期风险；美元持续走强风险。

2024年年报点评：技术创新引领行业，盈利能力稳中求进

奥迪威(832491)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收为6.17亿元，同比增长32.13%，实现归母净利润0.88亿元，同比增长13.87%。
    投资要点
    加大创新力度，2024年度业绩再创佳绩：2024年度公司营收6.17亿元，通过持续研发投入和发挥产能优势，实现了同比32.13%的增长。报告期内公司推动产品研发和技术创新，发挥核心技术和产能优势，获得了下游市场和客户认可，订单量大幅增加。由于境外产品毛利率高于境内产品，而其订单增速不及境内产品，导致毛利率下降了0.85pct至37.96%。公司2024年实现归母净利润0.88亿元，同比增长13.87%，低于收入增长率，主要原因是公司各项费用均有不同程度的增加，同时也受到毛利率降低的影响。同期公司扣非净利润为0.81亿元，同比增长11.74%。
    智能驾驶发展迅猛，汽车工业机会尽显：报告期内智能汽车的自动驾驶技术逐步由L2向L3、L4级升级，各大车企正加速对L3级以上自动驾驶的布局，对各类型传感器的数量、性能及作业精度都有更高要求。2024年公司自研智能触觉技术汽车方向盘触觉固态按钮方案，取得业内领先。根据高工智能汽车研究院监测数据显示，2024年1-10月中国市场（不含进出口）乘用车前装标配超声波雷达交付10,666.3万颗，同比增长10.7%，预计2025年超声波雷达前装标配将超过1.6亿颗。目前公司自主研发的新一代AKII车载超声波传感器，可满足智驾系统的升级和行泊一体技术的推广应用，深测距离可达7m，已实现大批量交付应用。
    智能制造大势所趋，有望吸引大量客户：子公司在机器人领域持续发力，发布六轴多头精密点胶机器、精密力控机臂等多款精密制造设备，以智造赋能生产；公司无铅压电新材料技术取得阶段性成果，与合作方联合开发的超声波无铅流量计量方案已首次展出，未来将应用于食品加工、医药加工、医疗、穿戴设备等多个行业。
    消费电子前景良好，助力开辟新赛道：2024年公司在消费电子领域持续加大研发投入，目前已发布压触传感器和执行器、压电马达等多款产品，主要应用于手机、笔记本电脑、平板电脑等，目前具有较高的供给稀缺性。压触传感器方面，公司正与华硕、小米等3C头部企业合作，募投项目设计产能为约2亿件产销，增量空间大，未来有望贡献高产出。
    盈利预测与投资评级：公司业绩基本符合我们此前预期，考虑到公司管理费用的增长和行业毛利率承压的情况，我们小幅下调公司2025-2026年归母净利润预测至1.01（-0.13）/1.15(-0.26)亿元，新增2027年预测为1.37亿元，对应PE分别44.57/38.88/32.69倍。考虑到公司在赛道发展的确定性和布局的稀缺性，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）质量控制的风险；2）海外市场产品进口关税及外汇政策变动的风险；3）存货跌价、毛利率波动的风险。

2024年年报点评：高速交换机PCB表现亮眼，关注海内外产能释放节奏

沪电股份(002463)
    投资要点
    2024年营收利润高增，企业通讯PCB中交换机相关收入占比为核心亮点。2024年公司实现收入133.42亿元，同比+49.26%，实现归母净利润25.87亿元，同比+71.05%。其中PCB业务实现营业收入128.39亿元，同比+49.78%；随着PCB业务产品结构的进一步优化，2024年PCB业务毛利率提升至35.85%，同比增加约3.56个百分点。分业务来看，2024年受益人工智能和高速网络基础设施强劲需求，公司企业通讯市场板实现营业收入100.93亿元，同比+71.94%，企业通讯市场板毛利率同比提高4.09个百分点，其中AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%。汽车板方面，2024年实现营业收入24.08亿元，同比+11.61%，受价格竞争、原物料价格波动、胜伟策汽车板业务尚未全面扭亏等因素影响，汽车板毛利率同比减少1.20个百分点。
    公司加码投资力度，海外内产能持续扩张彰显发展信心。公司兼顾短期效益与长期发展，加大投资力度至具有潜力和创新的领域，持续进行技术升级及创新。一方面，公司在加快生产线技术改造项目，对瓶颈及关键制程进行迭代升级与靶向性产能扩充，提升生产效率和灵活性，根据市场需求趋势调整产品结构及产能结构。另一方面为满足中长期市场需求，公司加快推进新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目的建设，分阶段达成产能升级式扩容，确保企业在未来的动态环境中保持竞争力，为未来的持续发展奠定坚实基础。此外在沪士泰国生产基地，公司动员全员攻坚，推动基地从试生产到量产，争取在2025年第二季度全面加速开启客户认证与产品导入，逐步释放产能，并进一步验证中、高端产品的生产能力，为逐步提高产品梯次打好基础，为未来的市场竞争做好准备。
    盈利预测与投资评级：由于高速网络的交换机及其配套路由相关PCB，AI服务器和HPC相关PCB需求旺盛，且公司国内、海外产能推进顺利，我们将公司2025-26年的归母净利润从34.65/40.54亿元上调至35.74/45.19亿元，新增2027年预期为53.98亿元，2025-27年同比+38%/26%/19%，对应P/E为18/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术创新不及预期，市场竞争风险加剧。

2024年年报点评：年度业绩创新高，长期发展信心足

朗鸿科技(836395)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收为1.59亿元，同比增长36.63%，实现归母净利润0.58亿元，同比增长28.17%。
    投资要点
    抓住消费电子行业复苏机遇，2024年度营收同比增长36.63%。2024年度公司营收1.59亿元，受益电子市场复苏，销售订单增加，实现了同比36.63%的增长；由于员工薪酬及股份激励支付导致管理费用增加，归母净利润0.58亿元，同比增长28.17%；扣非净利润为0.53亿元，同比增长29.46%。报告期内公司逐步完善智能零售安防产品的技术体系，同时市场需求增加，毛利率微增0.36pct至56.58%。
    积极拓展业务领域，深入细分领域构建智能安防生态体系。中商产业研究院分析师预测，2024年中国安防行业产值预估将达到10621亿元。AI技术的创新和应用显著推动了消费电子产品的智能化升级，催生了AI手机、AI眼镜等新型产品，对防盗展示器的需求也呈现出相应的增长趋势。同时伴随着从GPT-4到Sora到DeepSeek-R1，AI大模型的横空出世，安防和AIoT的结合越来越紧密，安防边界将扩大和模糊化。
    积极拓展业务领域，深入细分领域构建智能安防生态体系。公司在电子设备防盗展示产品领域颇具优势，并以其为核心拓展智慧物联产业，不断加大在芯片研发、集成电路、物联网等尖端技术上的研发投入，致力于构建一个全面的零售智能安防生态体系。报告期内，公司坚持以创新为核心驱动力，新获专利16项，截至2024年12月底，拥有海内外各类知识产权327项，被认定为2024年度杭州市星级二类总部企业。报告期内公司研发费用同比增加62.86%，新增8个研发项目。报告期内，公司拍得富阳经济技术开发区银湖新区土地17,432平方米，成交价格1,562万元，公司于年底完成项目施工证等手续正式开工，该交易有利于扩大公司经营规模，对市场竞争力和盈利能力产生积极影响。
    回购、分红频出手，彰显管理层长期发展信心。公司2024年度实施三次股份回购，分别回购45万股、119.98万股、119.57万股，共占总股本的2.23%。公司2024年的半年度、第三季度、年度权益分派方案分别为：每10股派1.1元（含税）、每10股派0.8元（含税）、每10股派2.2元（含税）并转增2股。上述事件无疑展示了公司管理层的坚定信心。
    盈利预测与投资评级：公司业绩超我们此前预期，考虑到公司所处赛道复苏，技术领先优势，和今年管理、研发费用增加的预期，我们向上调整公司2025-2026年归母净利润预测至0.61（+0.06）/0.65(+0.06)亿元，新增2027年预测为0.72亿元，对应PE分别37.14/34.72/31.51倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）新技术更新风险；2）核心技术人员流失风险；3）大股东不当控制风险。

全面改革勇毅破局，期待运营创新落地

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：近期五粮液营销体系发生一系列重大变革，春糖期间我们前往公司调研，就相关问题进行交流更新。
    聚合力，应变局，营销改革砥砺奋进。2025年，为强化营销力量、优化市场管控，公司毅然启动营销改革。1）人事管理方面：公司以专业化团队、市场化导向的新面貌，转变作风，真抓实干。新任总经理上任以来深入调研市场，亲自主抓营销。同时公司也以市场化聘任方式提拔蒋佳等3位分管营销的副总经理，以便扁平化直管27个营销大区；对营销团队全员要求深化绩效考核、提升人岗适配度，并对业务工作进行具体分解，要求“弯下腰、俯下身、早出工、多下田”，以更好落实营销组合拳。2）组织架构方面：1是撤销五品部，成立销售公司，下设9个部门，囊括品牌运营、数字化营销、海外拓展等战略职能，以便缩短决策流程，高效应对市场变化。2是成立经销商持股的专营公司，对接新渠道、新场景、新需求。3）渠道管控方面：公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货，随后要求按统一规则调减传统渠道配额，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量。在社会库存积压、普五价盘承压背景下，此举有助于提升公司销售主导权，强化资源统筹和厂商利益绑定，以更好实现精准营销。
    统筹大商成立专营公司，帮助推动渠道重塑、优化量价调控。2月12日，四川五浚酒类销售有限公司、四川五钧酒类销售有限公司成立。①四川五浚销售公司由五浚供应链管理合伙企业100%持股，后者合伙人为19家大商及五购商贸：19家大商主要分布于河南、江浙区域，各出资3千万元，五购为执行事务合伙人。②四川五钧销售公司由五钧供应链管理合伙企业100%持股，后者合伙人为14家大商及五渺商贸：14家大商主要分布于华北、华南区域，各出资3千万元，五渺为执行事务合伙人。五粮液传统渠道减量，转由专营公司承接团购直销增量，1是通过绑定各区域大商，以统一规则管理，有助于避免窜货及价格内卷，并且现有传统渠道配额减少也有利于商家惜售挺价；2是便于更好统筹资源进行分片区网格化的营销管理，并加强对直达C端的销售管控。
    改革风劲奋楫笃行，短期稳价已有见效，期待后续C端销售取得积极成果。在现有大商制基础上，五粮液已迈出渠道生态优化的关键一步，专营公司带来的渠道变革，结合实干派营销高管的专业管理，将是公司强化营销管控的有益尝试。短期来看，渠道结构调整，流通渠道减量有助于破解商家价格信心不足的难题，2025春节期间普五动销份额保持稳定，同时批价也逐步回升至930元水平。中长期来看，专营公司体制，1是可以绑定核心大商，凝聚多方力量帮助稳定规模和价盘；2是可以在民营公司体制下，强化对营销人员和经销商的市场化激励与管理；3是可以探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式，聚焦资源开发新需求、新场景，将是探索渠道创新运营的重要载体。后续可重点关注公司在团购直销方面的创新举措。
    盈利预测与投资建议：行业低谷既是酒企降速调整的压力期，也是不破不立、干事创业的机遇期，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革，推动营销运营焕发新机。我们微调2024~26年归母净利润预测为323/343/383亿元（前值322/345/386亿元），对应PE为16/15/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革进程偏慢。

2024年年报点评：海外发展持续提速，国内景气有望反弹

华新水泥(600801)
    投资要点
    公司披露2024年年报，全年实现营业总收入342.17亿元，同比+1.4%，实现归母净利润24.16亿元，同比-12.5%，实现扣非后归母净利润17.84亿元，同比-23.2%。公司拟分配现金红利0.46元/股（含税）。
    海外业务表现亮眼，一体化发展继续贡献增量，海外、骨料及混凝土毛利贡献分别达到32%/44%。（1）水泥及熟料实现销量6027万吨，同比-3%，主要是国内水泥销量承压所致，测算国内外水泥及熟料销量分别同比-12%/+37%至4407万吨/1620万吨。公司2024年境外营收同比增长46.5%至80.43亿元，预计主要得益于海外水泥销量高增长的贡献。我们测算2024年水泥及熟料单吨综合均价/毛利分别为312元/73元，同比基本持平/-8元，吨毛利降幅小于行业，主要因海外水泥收入占比提升，2024年境外业务毛利率33.1%。（2）2024年分别实现骨料/混凝土销量14323万吨/3181万方，同比增长9%/17%，分别对应单位毛利19元/吨、32元/方，分别同比基本持平、-12元/方，混凝土单位盈利下降主要是国内水泥价格下跌盈利下滑所致。（3）我们测算公司2024年境外地区、骨料、混凝土贡献毛利占毛利总额的比重分别为32%/32%/12%，骨料、混凝土占比同比+5pct/-1pct。
    Q4盈利大幅改善，得益于国内水泥反弹及非经常性收益集中确认。分季度来看，2024Q4营收同比-1.0%，毛利率环比+1.7pct，预计主要得益于国内水泥价格反弹、单位盈利改善，2024Q4销售净利率、扣非后销售净利率分别为14.5%/7.6%，环比+7.9pct/+3.1pct，除了国内水泥盈利改善以外，也得益于Q4单季财务费用环比-3.26亿元，预计与汇兑损失冲回有关，以及Q4因厂区征收集中确认资产处置收益7.30亿元。
    资本性支出力度和负债率维持，持续增强中长期发展动能。（1）公司2024年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为45.35亿元，同比-6.5%，2025年公司计划资本性支出133亿元，规模显著扩张，预计因海外并购落地以及海外产能建设、替代燃料建设投入。（2）公司2024年经营活动产生的现金流量净额为59.77亿元，同比-4.1%，主要因盈利下降。（3）公司2024年末资产负债率为49.8%，同比下降1.8pct。（4）公司持续推进海外现有工厂技改降本提产，截至2024年底海外水泥产能超2250万吨/年，同比增长8%，签约尼日利亚产能1060万吨/年水泥项目、巴西产能880万吨/年骨料项目两项并购，海外业务版图完善、扩大，其中巴西项目已于2025年3月完成收购。集团合并热值替代率同比提升1.7pct至21.7%，绿色低碳化保持行业领先地位。
    盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业供给自律加强、景气反弹，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，海外持续拓展，支撑中长期发展动能。暂假设尼日利亚项目2025年内完成交割，我们上调2025-2026年归母净利润至27.4/30.6亿元（前值为23.5/27.5亿元），新增2027年归母净利润预测为33.3亿元，对应市盈率10/9/8倍，维持“增持”评级。
    风险提示：并购完成和时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

2024年年报点评：Q4交付淡季，海缆订单快速突破

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报：营业收入90.9亿元，同比+24.4%；归母净利润10.1亿元，同比+0.8%；扣非后归母净利润9.1亿元，同比-6.1%；毛利率18.8%，同比-6.4pct；净利率11.1%，同比-2.6pct。单Q4来看，营业收入23.9亿元，同环比+22.0%/-9.0%；归母净利润7604万元，同环比-57.3%/-73.6%；扣非后归母净利润1.15亿元，同环比-30.7%/-52.9%；毛利率9.5%，同环比-12.9/-12.2pct；净利率3.2%，同环比-5.9/7.8pct。
    海缆确收及毛利率维持稳定：1）海缆系统：全年收入27.8亿元，同比+0.4%；毛利率39.6%，同比-9.6pct，毛利率下滑较多主要是24年青州六、脐带缆等高毛利产品结构占比下降。2）陆缆系统：全年收入54.2亿元，同比+41.5%；毛利率7.6%，同比-0.4pc。3）海工：全年收入8.9亿元，同比+25.3%；毛利率21.9%，同比-2.6pct。
    海缆订单快速突破：截止25年3月21日，公司在手订单179.75亿元：其中海缆系统88.27亿元，相较24年10月提升199%；陆缆系统63.53亿元，海洋工程27.95亿元
    经营现金流稳健：24年底公司存货18.3亿元，相比24年初下降14.6%；合同资产8043万元，相比24年初下降4.7亿元。24年公司经营活动产生的经营性现金流净额11.1亿元，同比下降6.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑陆缆毛利率有所下滑，部分海风项目或存在延期可能性，我们下调25-26年盈利预测，25-26年归母净利润预期16.0/21.5亿元（原预期为20.2/24.2亿元），同增59%/34%；27年归母净利润预期26.6亿元，同比增长24%，25-27年归母净利润对应PE21/16/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

2024年年报点评：投资收益拖累整体业绩，泛财富管理业务表现良好

国联民生(601456)
    投资要点
    事件：国联民生发布2024年年报：1）实现营业收入26.8亿元，同比-9.2%；归母净利润4.0亿元，同比-40.8%；对应EPS0.14元，ROE2.2%，同比-1.7pct。2）第四季度实现营业收入6.8亿元，同比+51.3%，环比-26.2%；归母净利润0.02亿元，同比扭亏为盈，环比-99.5%。
    Q4市场活跃度回升情况下经纪业务收入高增，融资规模增加致利息净收入降幅较大：1）2024年全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23%，全市场两融余额18646亿元，较年初+13%。在此背景下，公司2024年经纪业务收入7.2亿元，同比+39.4%，占营业收入比重26.9%；其中Q4单季度经纪业务收入3.2亿元，同比增长156%。2）2024年利息净收入-1.0亿元，同比下降223%，主要系公司融资规模增加、其他债权投资规模下降所致。公司2024年融出资金116亿元，较年初+14%，市场份额0.6%，较年初持平，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。
    股权承销仍承压，投行业务收入同比下滑：2024年公司投行业务收入3.4亿元，同比-30.7%。股权主承销规模22.3亿元，同比同比-49.8%，排名第20；其中IPO0家，募资规模0亿元；再融资22家，承销规模22亿元。债券主承销规模605亿元，同比-6.2%，排名第29；其中ABS、公司债、金融债承销规模分别为336亿元、260亿元、8亿元。
    国联资管开业，资管业务收入再上新台阶：2024年公司资管业务收入6.6亿元，同比+49.0%。资产管理规模1425亿元，同比+21.5%，预计主要系中融基金并表、国联资管开业的影响。
    衍生金融工具公允价值下降，拖累自营投资收益：2024年公司投资收益（含公允价值）9.8亿元，同比-21.5%，主要系衍生金融工具公允价值变动减少所致（同比-188%至-8.3亿元）；第四季度投资收益（含公允价值）0.5亿元，同比-57.3%。2024年公司其他权益工具投资公允价值变动收益8.03亿元，同比+252%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司已发行定增收购民生证券股份，结合公司2024年经营情况，我们调整此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为8.78、10.07亿元（前值分别为10.30、11.48亿元），对应增速分别为+121%、+15%。预计2027年公司归母净利润为10.76亿元，对应增速6.80%。预计2025-2027年公司EPS分别为0.15、0.18、0.19元/股，当前市值对应PB分别为1.29x、1.27x、1.25x。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。
    风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

2024年年报点评：投资收益带动净利润高增长，每股股息提升51%

中国人寿(601628)
    投资要点
    【事件】中国人寿发布2024年业绩：1）归母净利润1069亿元，可比口径下同比+131.6%；Q4单季24亿元，同比-77.2%。2）归母净资产5097亿元，可比口径下较年初+6.8%，较Q3末-10.1%，我们判断主要是由于利率下行准备金多提的影响。3）全年每股股息0.65元，同比+51%，分红率为17%。AH股最新股息率分别为1.7%、4.5%。
    精算假设调整后EV仍取得两位数增长。1）投资回报假设由4.5%下调至4%，传统险风险贴现率维持8%不变、分红/万能险由8%下调至7.2%。2）假设调整后EV为1.4万亿元，较年初增长11.2%。3）NBV为337亿元，假设调整导致绝对值减少26.4%。可比口径下整体NBV同比+24.3%，个险NBV同比+18.4%。4）个险NBV margin为25.7%，可比口径下同比+3.8pct，银保渠道非可比口径下同比+13.1pct。我们认为，随着业务结构持续改善、预定利率再调整，NBV margin有望继续提升。
    保费：业务结构进一步改善，银保期交下滑而个险稳定增长。1）业务结构持续改善。全年新单保费同比+1.6%，首年期交保费同比+5.8%；其中十年及以上期交保费同比+14.3%，占期交比例同比+3.5pct至47.5%。2）个险业务稳健增长。个险、银保首年期交保费分别同比+9.2%、-9.4%，个险十年期及以上期交保费同比+14.3%，占期交比重提升2.5pct至56.4%。我们认为，银保业务承压主要是“报行合一”下的短期影响。3）合同服务边际余额为7425亿元，较年初-3.5%。
    人力：代理人队伍结构优化，人均产能继续提升。1）个险人力2023年末、2024H1、2024年末分别为63.4万、62.9万、61.5万人，较年初-3.0%，较年中-2.2%。2）个险“6+1”关键举措全面推进，新型营销模式“种子计划”已在24个城市启动试点。人力队伍结构优化，优增新人数量同比+29%，绩优人力规模和占比逐步提升。人均产能稳步提高，月人均首年期交保费同比+15%。3）多元人力：银保渠道客户经理1.9万人，同比-17%。团险销售人员3.2万，同比-14%，人均产能同比+8％。
    投资：大幅增配债券，总投资收益率显著提升。1）投资资产规模达6.6万亿元，较年初+22.1%。2）资产配置上显著增配债券：定期存款和股票投资占比较年初-0.9cpt、-0.4pct至6.6%、7.6%，债券和基金占比则分别+4.9pct、+0.8pct升至59%、4.6%。3）净、总投资收益率分别3.5%、5.5%，非可比口径下同比-0.2pct、+2.9pct。投资收益提升主要是受股市反弹带动，公允价值变动收益高达1182亿元，占总投资收益的38%。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2024年经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为1075/1120/1205亿元，当前市值对应2025E EPV0.71x，仍处低位，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

2024年报点评：完成航天电工51%股权转让，盈利能力显著提升

航天电子(600879)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入142.80亿元，同比-23.75%；归母净利润5.48亿元，同比+4.42%。
    投资要点
    集中主业深入航天电子业务，航天电工不再纳入合并范围：2024年，航天电子实现营业收入142.80亿元，较上年同期的187.27亿元下降23.75%；归属于上市公司股东的净利润为5.48亿元，较上年同期增长4.42%。公司营收下降主要是航天产品交付比上年同期减少以及电线电缆业务收入减少，该业务于2024年8月起不再纳入合并报表。净利润增长得益于转让航天电工股权带来的投资收益。公司经营活动产生的现金流量净额为-4.03亿元，较上期发生额的-10.20亿元同比增长60.53%，主要是购买商品、接受劳务的现金流出减少。净利润增长则主要得益于转让航天电工股权带来的投资收益大幅增加。此外，公司加强成本控制，使得销售费用、管理费用和财务费用均有所减少，进一步提升了净利润水平。
    无人系统领域取得显著进展，其研发的“鸿栅”自主任务系统持续迭代升级：2024年，航天电子在技术创新方面取得了显著进展。公司在无人系统领域持续加快无人体系核心技术研发，突破了自主规划与博弈决策、分布式跨域协同自主认知等关键技术，自主研发的“鸿栅”自主任务系统持续迭代升级。同时，在地面测控、卫星测控、低轨激光通信终端、多表冗余光纤惯组、机电组件产品等多个技术领域也实现了重要突破，全年申请专利275件，授权专利219件。这些技术突破和产品积累为公司未来在航天电子信息、无人系统装备等领域的发展奠定了坚实基础。
    完成航天电工51%股权转让，积极推进多个科研生产项目：公司完成了航天电工51%股权转让事宜，标志着公司产业结构调整的重大突破，使公司主业更加聚焦于航天电子信息及无人系统产品研发、生产领域。公司对时代民芯、飞鸿能源动力等子公司实施增资，增强子公司资本实力，支持其业务发展。此外，公司还积极推进多个科研生产项目的实施，包括航天飞鸿公司FH-96V舰载复合翼无人机首批批产产品完成验收、星载微波激光复合探测雷达通过结题验收等。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司在业务上的持续调整，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测分别为7.35/9.58亿元，前值8.82/10.27亿元，新增2027年预测12.33亿元，对应PE分别42/33/25倍，但考虑到公司在航天电子领域的领先卡位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场风险；2）营运资金周转风险；3）利润下降风险；4）产品研发风险。

2024年年报点评：24Q4营收超预期，人形机器人量产可期

三花智控(002050)
    投资要点
    24年营收同比+14%、归母净利润+6%、收入超预期、利润符合预期。公司24年营收279.5亿元，同比+14%，归母净利润31亿元，同比+6%，扣非净利润31亿元，同比+7%；其中，24Q4营收73.8亿元，同比+32%，归母净利润8亿元，同比+4.7%，扣非净利润8.7亿元，同比+25.3%，其中Q4公允价值变动-1.1亿，扣除该影响，业绩符合市场预期。
    汽零稳健增长、热泵化&集成化带动利润率微增。24年汽零收入114亿元，同比+15%，毛利率27.6%，同比+0.5pct；归母净利润15亿元左右，同比+5%。Q4汽零收入32.8亿，同环比+38%/+21%，利润我们预计为4.5亿元，净利率维持13-14%。24年国内客户如华为、小米、理想、比亚迪等高增，对冲特斯拉及欧美客户增长放缓。展望25年，特斯拉企稳，欧洲定点进入收获期，国内增势持续，全年板块收入我们预计维持同比增长20%+。
    传统制冷Q4收入超预期、海外需求好于国内。24年制冷板块收入166亿元，同比+13%，归母净利润16亿元+，同比+7%，毛利率27.4%，同比-0.6pct。其中Q4收入我们预计41亿，同环比+28%/-2%，利润我们预计4亿+（扣除公允价值波动影响）。24年我国家用空调产量2.0亿台，同比+20%，内销受益于国补、以旧换新等带动需求，同比+5%，外销受益于全球需求持续回暖、新兴市场增长显著及外资提前备货，同比+36%，需求超预期。展望25年，国内外需求持稳，全年板块收入我们预计同比+5~10%。
    人形元年已至、放量在即、公司利润弹性巨大。海外龙头已开始量产人形机器人，25-26年预计0.5/5万台，27年有望达到50-100万台。公司聚焦执行器，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，并在执行器关键零部件上持续加大开发力度并积极布局海外生产，构筑强劲先发优势，获得主供地位确定性强。按照客户量产100万台计划测算，假设大规模量产下执行器总成单机5万元，净利率平均达10%，可为公司贡献35亿利润弹性。同时集团再研灵巧手，后续有望拓宽产品类别。
    Q4净利率稳定、经营性现金流大幅改善。24年/24Q4毛利率为27.5%/26.8%，同比-0.4/-2.4pct，销售净利率为11.1%/10.7%，同比-0.8/-2.5pct；期间费用率为13.6%/12.9%，同比+0.7/-1.2pct，其中Q4管理/研发费用率4.8%/4.9%，同比-3/+3pct。Q4末存货/固定资产53/98亿，较年初+15%/+27%，Q4在建工程转固明显。Q4经营活动现金流23.7亿，同比+74%，24年为44亿，同比+17%。24年资本开支31.8亿，同比+48%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-26年归母净利润分别为38.1/46.2亿元，预计27年为64.7亿元，同比+23%/+21%/+40%，对应PE分别为29、24、17x，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，给予25年50x PE，对应目标价51.0元，维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人推广不及预期，竞争加剧。

2024年报点评：资产减值及处置损失致业绩略不及预期，2025年有望高增

国航远洋(833171)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入9.36亿元，同比+5.12%；归母净利润0.23亿元，同比+812.45%；扣非归母净利润0.20亿元，同比+237.99%，毛利率20.34%，同比+8.99pct。2024Q4公司实现营收2.56亿元，同比+16.22%，环比+16.84%；归母净利润-0.59亿元，同比+1021.25%，环比-511.61%；扣非归母净利润-0.36亿元，同比+194.10%，环比-378.37%；毛利率20.51%，同比+5.47pct，环比-1.86pct。
    调整运力至高盈利外贸航线，高价时期锁定长期合同，公司业绩显著增长。分产品来看：2024年干散货水路运输/燃料油贸易/船舶管理/船用物料配件贸易/办公物业出租分别实现营收8.95/0.14/0.14/0.12/0.01亿元，同比+3.62%/+99.02%/+19.78%/+67.53%/-3.43%，毛利率分别为20.60%/-0.62%/32.21%/12.23%/31.52%，同比+9.57/-4.25/+9.54/-24.21/+0.46pct。分境内外看：公司2024年境内/境外营收分别为3.18/6.18亿元，同比-17%/+22%，毛利率分别为-8.9%/35.4%，同比-14pct/+19pct，外贸航线营收及盈利增长明显，主要系：1）公司抓住市场行情较好时期，调整运力至外贸航线；2）公司根据市场走势预判，调整营运策略，在年内运价高位时候，锁定了多条船舶长期合同，避开了第四季度运价下行影响。
    新项目投资致财务费用大幅提升，整体费用率水平略有上升。2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.36%/8.27%/0.00%/6.79%，同比+0.1/-1.0/0.0/+4.0pct。2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.40%/7.51%/0.00%/6.97%，同比-0.1/-4.4/+0.4/+2.3pct，环比+0.2/-1.1/0.0/-3.4pct。财务费用大幅增加主要系：1）因新造及融资租赁船舶项目增加，公司本期有息负债增长较快，利息费用增加；2）上期募集资金定存较多，利息收入冲减了财务费用。
    运力规模增加叠加新船能耗更低有望推动公司业绩高增。2024年下半年公司新增6艘船舶运力将于2025年充分释放，叠加2025年有望继续新增3艘船舶，运力规模有望大幅提升，新增船舶单船能耗大幅降低，叠加智能化减少人力成本，2025年公司毛利率有望进一步提升。
    盈利预测与投资评级：考虑外贸价格略有下行，我们下调2025年盈利预测，维持2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1.54/2.04/2.66亿元（2025-2026年前值为1.77/2.04亿元），同比+580%/33%/30%，考虑公司运力规模持续高增，新船投运后盈利有望结构性改善，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2024年年报点评：每股分红稳中有升，利润、NBV、净资产均大幅增长

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保发布2024年业绩：1）全年归母净利润450亿元，同比+65%；Q4单季归母净利润66.5亿元，同比+62%。2）归母营运利润344亿元，同比+2.5%。3）归母净资产2914亿元，较年初+16.8%，较Q3末+6.6%。3）ROE16.6%，同比+5.2pct。4）每股分红1.08元，同比+6%。按归母净利润口径，分红率23%，同比-13pct；按营运利润口径，分红率30%，同比+2.6pct。A、H股当前股息率分别3.4%、4.8%。
    2024年长期投资回报假设由4.5%下调至4%，风险贴现率由9%分别下调至8.5%。1）24年末集团、寿险EV分别为5621、4218亿元，分别同比+6.2%、+4.9%。2）太保寿险NBV133亿元，同比+20.9%；可比口径下NBV同比+57.7%。
    寿险：价值率大幅提升，核心人力企稳。1）保费：太保寿险新保规模保费同比-4.8%；其中个险/银保占比分别同比+7.7pct/-4.6pct。其中，个险新保期缴287亿元，同比+9.7%；银保新保期缴109亿元，同比+20.5%。2）同口径下个险、银保NBV分别同比+37%、+135%。3）NBV Margin16.8%；可比口径下NBV Margin22%，同比+8.6pct。其中个险、银保同口径NBV Margin分别同比+5.7pct、+9.9pct。4）人力：月均18.4万人，较年初-12%，较年中持平。核心人力月人均首年规模保费5.4万元，同比+18%；月人均首年佣金收入6868元，同比+7%。我们认为，总人力规模较年中已经企稳，我们看好核心人力产能的持续提升。
    财险：实现承保盈利，非车保持较快增长。1）太保产险承保综合成本率98.6%，同比+0.9pct。其中承保综合费用率、赔付率分别为27.8%、70.8%，分别同比-0.8pct、+1.7pct。2）太保产险全年承保利润26.7亿元，同比-35.5%。3）太保产险原保费收入2012亿元，同比+6.8%，其中车险、非车险分别同比+3.7%、+10.7%。
    投资：大幅增配债券，减配非标、基金。1）集团投资资产规模27345亿元，较年初+21.5%。债券、股票、权益基金、非标占比分别为60.1%、9.3%、1.9%、9.7%，分别同比+8.4pct、+0.9pct、-0.4pct、-3.5pct。2）全年净投资收益828亿元，同比+6.5%；总投资收益1204亿元，同比+131%。净、总、综合投资收益率分别为3.8%、5.6%、6.0%，分别同比-0.2pct、+3pct、+3.3pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们上调盈利预测，2025-2027年归母净利润为491/472/464亿元（前值为380/433/-亿元）。当前市值对应2025E PEV0.51x、PB0.93x，仍处低位。我们看好公司以推动高质量发展为主题，不断优化产品结构，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2024年年报业绩点评：主业利润增速亮眼，数贸中心进展顺利奠定后续成长性

小商品城(600415)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现收入157亿元，同比+39%，归母净利润30.74亿元，同比+15%，扣非净利润29.8亿元，同比+21%。公司2023年利润基数中投资收益较高（主要来自地产子公司），扣除这部分利润后，来自主业的归母净利润为28.11亿元/+75%，表现亮眼。
    2024Q4业绩高增：对应到2024Q4，公司实现收入51.24亿元，同比+51%，归母净利润7.45亿元，同比+107%，扣非净利润7.01亿元，同比+120%。扣除投资收益后，主业净利润为7.27亿元，同比+94%。
    电商平台和跨境支付等新业务业绩取得亮眼增长：
    ①Chinagoods电商平台子公司2024年实现净利润1.65亿元，2023年同期为0.77亿元。chinagoods的AI产品实现突破，目前有AI视频翻译、店铺助理、AI设计、独立站、名片、视创等功能，用户数累计超过20万，深度使用用户订单增加20%，有助于平台收入和利润实现持续增长。
    ②跨境支付业务子公司2024年实现净利润6104万元，2023年同期为1600万元，主要受益于支付流水同比+233%达40亿美元以上。2025年计划实现超过60亿美元跨境支付结算额，对应约50%同比增速。
    义乌出口高增，小商品城市场景气度较高：2024年，义乌市实现进出口总额6,689亿元，同比增长18.2%；对共建“一带一路”国家合计进出口4,133亿元，占义乌进出口总值的61.8%，出口目的地相对分散。义乌国际商贸城日均外商到访超3900人次，同比+17%，市场景气度热情高涨。
    看好《义乌深化改革方案》促进义乌市场（尤其是跨境进口）的进一步发展：2024年12月国务院正式批准《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，根据《方案》要求，义乌实施进口日用消费品正面清单管理、家电平行进口两项重点改革；公司目标在2025年完成19类商品试单并建立配套制度；三年内逐步将化妆品、保健品等纳入进口正面清单。未来进口业务或成为公司新增长点。
    全球数贸中心新市场进展顺利，市场部分有望10月开业：市场板块结顶、已完成行业布局规划，计划2025M10开业；T3-7写字楼2024.11开盘即售罄；数字大脑、公寓、商业街预计在2026年先后完工投运。全球数贸中心预计含41万方市场、31万方写字楼、3.8万方商业街区、8.4万方公寓、0.7万方数字大脑，体量较大，我们预计投运后将大幅增厚公司利润。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新市场开业后，2025H2利润或有较大增量，我们将公司2025-26年的归母净利润从36.2/42.4亿元上调至42.3/57.0亿元，新增2027年预期为68.25亿元，2025-27年同比+38%/35%/20%，对应P/E为18/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场及新业务发展不及预期，外需疲软，地缘风险等

2024年年报点评：经营逆势保持平稳，结构转型亮点显现

中材国际(600970)
    投资要点
    公司披露2024年年报，全年实现营业总收入461.27亿元，同比+0.7%，实现归母净利润29.83亿元，同比+2.3%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税）。
    Q4营收逆势保持平稳，境外工程、运维业务表现亮眼。（1）2024全年工程/装备/运维分别实现收入271.25/62.13/129.20亿元，同比分别+1.7%/-13.4%/+21.9%，占公司营收比重分别为58.8%/13.5%/28.0%；2024全年境内外主营业务分别实现收入236.48/222.68亿元，同比分别-7.2%/+10.9%，占公司营收比重分别为51.3%/48.3%，其中境外工程收入160.39亿元，同比+12.2%，有效对冲了境内工程市场的下行。（2）公司Q4单季实现营收143.96亿元，同比+0.7%，在境内市场拖累下保持平稳，在手订单结转有所加快。
    毛利率延续改善趋势，运维业务毛利贡献显著提升。（1）公司全年毛利率为19.6%，同比提升0.2pct，主要因工程业务毛利率延续改善趋势，以及运维业务收入占比的提升，反映公司深化内部协同、持续优化效率的效果。（2）分业务来看，全年工程/装备/运维毛利率分别为16.0%/22.8%/21.5%，同比分别+0.2pct/-2.7pct/-0.3pct，工程/装备/运维业务在公司毛利中的占比分别为47.8%/15.7%/30.7%，同比分别+0.7pct/-4.9pct/+4.7pct。（3）公司全年期间费用率为10.8%，同比增加0.2pct，基本保持平稳。（4）此外，公司2024年计提资产减值损失2.79亿元，同比增加0.61亿元，投资净收益同比增加0.87亿元至0.55亿元，主要得益于中材水泥的贡献。
    经营活动现金流承压，负债率有所下降。（1）公司全年经营活动产生的现金流量净额为22.90亿元，同比-35.2%，主要是水泥市场效益下滑影响业主结算及回款进度，经营性应收科目余额增长较多所致。（2）公司全年收现比为79.7%，同比-2.2pct，付现比为73.5%，同比-1.1pct。（3）公司年末资产负债率为61.3%，同比下降0.8pct。
    2024年Q4新签订单增速加快，支撑公司中长期稳健增长。公司2024年Q4新签订单同比增长13%，较前三季度显著加快，得益于工程订单的加速以及海外装备订单的突破，运维保持稳定增长，反映公司两外拓展成效。公司2024年境外业务占装备收入比重提升至36%，外行业占装备收入比重提升至37%。2024年末未完合同额597.18亿元，同比+1%。
    盈利预测与投资评级：公司立足水泥工程产业链优势，装备、运维业务形成新增长极，一核双驱+国际化打开长期成长空间，积极提升分红回报股东。基于国内水泥市场拖累、在手订单执行进度影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至31.9/35.2亿元（前值36.8/41.9亿元），新增2027年归母净利润预测38.2亿元，对应市盈率8/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。

2024年年报点评：Q4业绩略低于预期，25年氟化工+电解液拐点将至

新宙邦(300037)
    投资要点
    业绩略低于市场预期。公司24年全年营收78.5亿元，同增5%，归母净利润9.4亿元，同减7%，扣非归母净利润9.5亿元，同减1%，毛利率26%，同减2.5pct，归母净利率12%，同减1.5pct；其中24Q4营收21.8亿元，同环比+15％/+5％，归母净利润2.4亿元，同环比+12%/-16％，扣非归母净利润2.4亿元，同环比+16%/-11%，毛利率25%，同环比-1.1/-0.8pct，归母净利率11%，同环比-0.2/-2.7pct。
    24年出货量亮眼、布局六氟有望贡献盈利弹性。我们预计24年全年电解液出货约19-20万吨，同增40%+，增速好于行业平均，其中Q4出货量5.5万吨左右，环比持平，25年美国电池客户开始起量，我们预计出货维持30%增长。盈利看，我们预计Q4电解液贡献约0.2亿元+利润，单吨微利，我们预计24全年贡献0.6亿元左右利润，25年海外份额有望提高，改善盈利，此外公司收购42%石磊股权，当前1.5万吨六氟产能可实现自供，满足公司40-50%电解液需求，后续六氟涨价有望贡献业绩弹性。
    氟化工Q4利润环比下滑、电容器和半导体稳健增长。我们预计氟化工24年贡献利润7亿元左右（其中海斯福盈利8.1亿元，海德福亏损1.1亿），同比持平，其中Q4利润1.5-2亿元，环比下降，25年海德福预计扭亏，氟化工预计增长30%+贡献9-10亿利润。电容器和半导体化学品我们预计全年贡献1.5-2亿元利润，其中Q4合计贡献利润约0.5亿元，环比持平。
    费用管控良好、Q4现金流亮眼。公司24年全年期间费用9.3亿元，同减5%，费用率12%，同减1.2pct，其中Q4期间费用2.4亿元，同环比-4%/+26%，费用率11%，同环比-2.2/+1.9pct；24年经营性净现金流8.2亿元，同减76%，其中Q4经营性现金流10.1亿元，同环比+7%/+1403%；24年资本开支11.3亿元，同减37%，其中Q4资本开支2.6亿元，同环比-37%/-4%；24Q4末存货10亿元，较年初上升10%，较Q3末下降5%。
    盈利预测与投资评级：考虑海德福产能爬坡导致亏损，下修公司25-27年归母净利至13.1/16.2/20亿（原25-26年预期14.4/20亿），同比+39%/+23%/+24%，对应PE为19x/15x/12x，考虑公司氟化工可贡献高增长，给予25年30x PE，目标价52.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量和盈利水平不及预期，氟化工需求不及预期，地缘政治风险。

2024年报点评：矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报，2024年营业收入100.19亿元，同比减少8.69%；归母净利润8.3亿元，同比增长63.15%；扣非归母净利润7.61亿元，同比增长119.25%；加权平均ROE同比提高3.39pct，至10.13%。
    预告中值偏上，新能源业务大增。公司2024年业绩预增预告中预计2024年归母净利润8-8.5亿，此次公告2024年归母净利润8.3亿（同比+63.15%）预告中值偏上。2024年公司实现营业收入100.19亿元（同比-8.7%），毛利润24.88亿元（同比-4.2%），分业务来看1）环保设备制造：实现营收85.76亿元（同比-12.8%），毛利润21.09亿元（同比-8.3%），毛利率24.6%（同比提升1.2pct）；2）项目运营：实现营收6.52亿元（同比-14.4%），毛利润1.67亿元（同比-20.3%），毛利率25.6%（同比下降1.9pct）；3）新能源业务：实现营收4.30亿元（同比+1073%），毛利润1.22亿元（同比+613%），毛利率28.4%（同比减少18.25pct）。
    矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张。1）矿山风光：2024年发电业务实现营收1.20亿元（同比+231%），毛利润0.75亿元（23年同期为0.17亿元），毛利率62.2%（同比提升14.95pct）。2024年西藏拉果错源网荷储一期200MW光伏+504MWh储能、新疆乌恰一期300MW光伏、塞尔维亚、圭亚那、马诺诺等一批重点项目相继建成发电，截至报告期已建成机组容量合计超1GW。2024年重点子公司紫金龙净清洁能源实现净利润0.23亿元，阿里紫金清洁能源实现净利润0.41亿元。2）储能业务：2024年储能业务实现营收3.09亿元，毛利润0.47亿元，毛利率15.2%。储能电芯业务与亿纬锂能实现战略合作，产线产能、优率和质量得到快速提升，产线优率进入行业第一梯队。截至2024/12/31在手储能系统及设备销售合同13.34亿元。3）矿山装备：新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。
    大气环保稳健，订单充沛。大气环保维持龙头地位，挖掘设备改造、售后增值等存量市场价值，加速出海。2024年新增环保工程合同共计101.27亿元（电力占59%，非电占41%），同比基本持平（2023年为102.87亿元），截至2024/12/31在手环保订单187.39亿元（2023年末在手订单为185亿元），新增订单稳健，在手订单充沛。
    经营净现金流同比+28%，分红率43%。2024年公司1）经营活动现金流净额21.77亿元，同比增加27.58%；2）投资活动现金流净额-28.95亿元，同比减少311.12%；3）筹资活动现金流净额5.96亿元，同比增加364.66%。公司拟向股东每股派发现金红利0.28元（含税），预计将派发现金红利3.56亿元（含税），分红比例42.82%。根据公司2024-2026年度现金分红规划，3年现金分红累计不少于3年累计实现可分配利润的40%，承诺分红重视股东回报。
    盈利预测与投资评级：考虑项目投产进度和储能项目盈利情况，我们下调2025-2026年归母净利润预测从14.8/20.3至12.3/15.3亿元，预计2027年归母净利润17.5亿元，2025-2027年PE13/11/9x（2025/3/24），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧
    图1：2016-2024年公司环保业务订单梳理
    年份新增订单：电力新增订单：非电
    （亿元）（亿元）
    20165547
    20175242
    20184783
    20194999
    20203362
    2021--
    2022--
    20236043
    20245942

2024年年报点评：24年销量业绩破浪领航，25年王牌连出再启新程

比亚迪(002594)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收7771亿元，同增29%，归母净利润403亿元，同增34%，毛利率19.4%，同减0.8pct（追溯后+0.9pct），归母净利率5.2%，同增0.2pct；24年Q4营收2749亿元，同环比+53%/+37%，归母净利润150亿元，同环比+73%/+29%，毛利率17%，同环比-4.2/-4.9pct（追溯后同环比持平），归母净利率5.5%，同环比+0.6/-0.3pct。此外，公司24年拟现金分红121亿元，占比归母净利约30%，股息率1.1%。
    24年销量427万辆，25年维持25-30%增长。公司24年销量427万辆，同增41%，国内市占率35%，同增0.7pct，出口42万辆，同增72%，高端车销量19万辆，同增40%，其中腾势/仰望/方程豹销12.6/7.5/5.6万辆，同比-1%/+273%/+887%。Q4销量152万辆，同环比+61%/+34%，其中Q4出口12万辆，同环比+23%/+26%，高端车销量6.3万辆，同环比+46%/+43%，二者合计占比12%，环比-0.2pct。公司25年推出超级e平台，打造10C兆瓦级闪充，叠加智驾平权+dmi出海，我们预计全年销量530-550万辆，智驾占比60-80%，出口翻倍至80万辆+。
    Q4单车盈利基本稳定，25年预计维持9千元+。根据我们测算，公司24年单车价格15.9万元(含税)，同降12%，单车毛利3.3万元，单车净利0.88万元，同降4%。其中Q4单车价格16.3万元(含税)，环增4%，单车毛利预计2.9万元（追溯后3.7万元，环增1千元），单车净利0.93万元，环比持平（加回经销商年终奖励，预计环增500元），合计贡献142亿。25年公司全面普及智驾车型，预计单车成本增加4千左右，但出口+高端化占比有望升至25%，叠加规模效应带动单车折旧下降，预计单车利润维持9千元+。
    比亚迪电子24年利润同增6%。比亚迪电子Q4收入552亿元，同环比+75%/+27%，毛利率5.9%，同环比-2.2/-2.6pct，权益净利8亿元，同环比+15%/-22%，24年收入1773亿元，同增36%，毛利率6.9%，同降1.1pct，权益利润28亿元，同增6%。
    研发费用持续高增，经营性现金流亮眼。公司24年期间费用971亿元，同增27%，费用率12.5%，同-0.2pct，其中Q4期间费用265亿元，同环比+3%/-9%，研发费用199亿，环增45%，费用率9.6%，同环比-4.6/-4.8pct；24年其他收益141亿，同增167%。24年经营性净现金流1335亿元，同降21%，其中Q4经营性现金流772亿元，同环比+7%/+83%；24年资本开支963亿元，同减21%，其中Q4资本开支273亿元，同环比+30%/+24%；24Q4末存货1160亿元，较年初增长32%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前对公司25-26年归母净利润531/651亿元的预期，新增27年归母净利润预测781亿元，25-27年同增32%/23%/20%，对应PE21/18/15x，给予25年28x，目标价489元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。

2024年年报点评：24Q4归母净利润同比+104%，零部件贡献业绩增量

瑞鹄模具(002997)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年全年公司实现营业收入24.24亿元，同比增长29.16%；实现归母净利润3.50亿元，同比增长73.20%。
    2024业绩符合预期，零部件业务驱动公司营收归母实现同比高增：
    收入端，公司2024全年/24Q4营收分别为24.24/6.98亿元，同比分别增长29.16%/20.56%。其中1）模具+产线收入16亿元，同比+4.7%，毛利率29.7%，同比+8.49pct；2）零部件收入7.3亿元，同比+153.9%，毛利率13.54%，同比-0.41pct。盈利端，公司2024全年/24Q4归母净利润分别为3.50/0.98亿元，同比分别增长73.20%/103.91%；对应销售净利率分别为16.64%/16.91%；同比分别增长4.97/8.00pct。毛利率方面，公司2024全年/24Q4综合毛利率分别为25.01%/26.81%；同比分别增长3.35/10.36pct。费用率方面，公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%/4.6%/4.9%/-0.2%，同比分别下降0.9/0.2/0.3/0.2pct；24Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为1.7%/3.3%/4.6%/0.3%，环比分别+0.62/-2.16/-0.66/+1.24pct。投资收益方面，公司2024全年/24Q4投资收益分别为0.90/0.26亿元，同比分别增长16.35%/15.02%。
    汽车制造装备业务稳定发展，汽车零部件业务快速放量。公司汽车制造装备业务包括冲压模具及检具、焊装自动化生产线及智能专机和AGV移动机器人等。公司装备类业务技术开发能力、制造交付能力、以及市场开拓和客户服务等方面持续提升，新承接订单持续增长；截至2024年，公司汽车制造装备业务在手订单38.56亿元，较上年末增长12.78%。汽车零部件业务方面主要产品包括冲焊零部件、一体化压铸结构件和铝合金铸造动总件等，公司2022年开始介入汽车轻量化零部件业务，2024年零部件业务产能逐步提升，配套项目陆续量产，为公司经营贡献重要增量。装备业务板块，公司启动AI技术赋能模具设计，启动开发智能协作机器人，加快黑灯工厂落地。公司自动化产线和AGV移动机器人产能规模进一步提升，产线业务进入高速增长阶段。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司汽零业务规模放量和盈利提升的节奏，我们将公司2025-2027年归母净利润预测上调至4.50亿元、5.70亿元、7.13亿元（2025、2026年前值为4.32亿元、5.35亿元），对应2025-2027年EPS分别为2.15元、2.72元、3.41元（2025、2026年前值为2.06元、2.55元），市盈率分别为20倍、16倍、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车价格战超预期；铝价上涨超预期；核心客户放量不及预期。

2024年年报点评：水泥供给侧自律成效显现，盈利底部反弹

海螺水泥(600585)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报，全年实现营业总收入910.30亿元，同比-35.5%，实现归母净利润76.96亿元，同比-26.2%。其中2024Q4单季度实现营业总收入228.79亿元，同比-45.5%，实现归母净利润24.98亿元，同比+42.3%。年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.71元（含税）。
    水泥行业供给侧自律推动Q4盈利底部反弹。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，对应吨均价/吨毛利/吨净利246元/59元/29元，同比分别-28元/-10元/-9元。其中吨成本得益于加快替代燃料使用、优化原燃材料的采购等成本管控举措以及煤价下降，同比压缩18元至187元。成本等核心竞争优势支撑下公司盈利表现明显优于同行。（2）2024年下半年以来水泥需求继续承压，但行业供给侧自律管控加强且收获显著成效，Q4全国水泥价格上行后稳定在高位。我们测算公司2024年下半年自产品销量同比-8.3%，对应吨均价/吨毛利/吨净利较上半年+11元/+12元/+3元，其中Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升7.4pct/2.3pct至28.1%/10.6%，销售净利率上升幅度较小主要是受Q4计提资产减值损失3.10亿元以及期间费用增加影响。（3）内外并举持续做强主业，2024年年内设立非洲、南美海外办事处，乌兹别克斯坦安集延海螺投产、柬埔寨金边海螺加速建设，合计增加230万吨海外熟料产能，通过迁建等方式新增水泥产能800万吨。
    产业链融合发展稳步推进、贡献增量。2024年公司水泥及熟料外业务贡献毛利40.46亿元，同比+5.2%，占毛利总额的比重同比提升4.0pct至20.5%，主要得益于骨料及机制砂规模的增长，该业务2024年收入/毛利分别增长21.4%/17.9%至46.91亿元/22.01亿元；商混体量稳步扩张，2024年收入/毛利分别增长18.6%/7.8%至26.74亿元/2.67亿元。公司2024年年内新增骨料产能1450万吨、商混产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦，将支撑产业链外延持续贡献业绩增量。
    资本性支出持续压缩，分红规划加强股东回报。（1）公司2024年经营活动产生的现金流量净额184.76亿元，同比-8.1%，主要是盈利下降的影响；2024年资本性支出156.19亿元，同比-19.9%，计划2025年资本性支出119.80亿元，较2024年完成值压缩23.3%。公司2024年年末资产负债率21.3%，同比上升1.7pct。（2）公司2024年度现金分红比例48.7%，公司2025-2027年度股东分红回报规划提出现金分红及股份回购金额占归母净利润比重不低于50%。
    行业供给自律有持续性，2025年行业盈利中枢有望上移。2025年年初以来行业竞合秩序在龙头企业主导下得到较快修复，长三角两轮提价顺利落地。在去年历史底部盈利下，行业维护利润意愿显著增强，供给自律有持续性，尽管需求仍有下行压力，我们认为行业通过供给收缩达到供需再平衡时间将明显缩短，且持续性更好，今年盈利中枢有望明显上移。
    盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值仍处历史底部区域，随着行业自律改善、盈利反弹，龙头企业估值有望修复。基于行业供给自律成效显现，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/+9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：水泥需求下降超预期、产业链延伸不及预期、市场竞争加剧的风险。

2024年报点评：拐点已至看好业绩回暖，第四期员工持股计划出炉

火炬电子(603678)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入28.02亿元，同比-20.04%；归母净利润1.95亿元，同比-38.90%。
    投资要点
    市场竞争加剧叠加原材料成本压力致使公司业绩承压，优化库存周转率及加强应收账款管理展现较强的运营韧性：2024年，实现营业收入28.02亿元，同比-20.04%；归母净利润1.95亿元，同比-38.90%。从业务板块来看，自产元器件业务实现销售收入9.92亿元，同比下降11.77%，其中股份公司重点产品如脉冲电容、钽电容及超级电容等在电力电网、轨道交通、工控及新能源等领域取得增长。贸易业务实现营业收入16.54亿元，同比下降24.60%，主要因宏观经济及行业景气度波动，客户需求量减少。新材料板块实现销售收入1.41亿元，同比下降19.41%，立亚新材与立亚化学受客户订单放缓影响，出货量减少。
    产品研发与技术创新方面成果丰硕，为公司的长期发展奠定了坚实基础：2024年，火炬电子在核心产品研发与新技术应用上取得多项突破。在自产元器件领域，公司钽电容产品线成功开发出耐高温（175℃）及超低ESR（等效串联电阻）系列，适配新能源汽车电控系统与航天设备需求，相关订单同比增长35%；脉冲电容技术通过军工领域认证，进入国产大飞机供应链体系，成为新的增长点。在新材料板块，公司聚碳硅烷（PCS）产品纯度提升至99.99%，打破日本企业垄断，成为国内碳化硅纤维产业链的核心供应商。
    推出第四期员工持股计划，旨在健全长效激励机制：2025年3月11日，火炬电子发布了第四期员工持股计划，旨在通过员工持股计划进一步完善公司治理结构，健全长效激励机制，促进公司长期健康发展。该计划覆盖公司董事、监事、高级管理人员及核心员工，预计参与人数不超过178人，筹集资金上限为3,268.15万元，总规模不超过1,720,081股，占公司总股本约0.38%。员工持股计划受让价格为19元/股，存续期为24个月，锁定期为12个月。通过该计划，火炬电子期望能吸引和保留优秀管理人才，提高员工凝聚力和公司竞争力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压。考虑到“十四五”最后一年国防军工将迎来补偿式发展，复苏在即，高增可期，但出于谨慎原则，我们下调先前过高的预期，预计公司2025-2026年公司归母净利润分别为4.91/5.98亿元，前值5.18/6.66亿元，新增2027年预期7.95亿元，对应PE分别为36/29/22倍。考虑到公司行业地位及新业务成长性，未来发展潜力较大，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游市场需求变动风险；2）市场竞争风险；3）经营规模扩大导致的管理风险。

2024年年报点评：Q4业绩受技改项目影响，成本优势依然显著

永兴材料(002756)
    投资要点
    Q4业绩偏预告下限，基本符合预期。公司24年营收80.7亿元，同-34%，归母净利润10.4亿元，同-69%，扣非归母净利8.9亿元，同-72%；其中24Q4营收18.4亿元，同环比-26％/+6％，归母净利润0.7亿元，同环比-80%/-64％，扣非归母净利1.2亿元，同环比-67%/-29％，非经常性损益主要为项目技改计提0.8亿元资产处置损失。公司此前预告24年归母净利10.3-12.3亿元，业绩偏预告下限。
    碳酸锂Q4商誉减值影响利润，25年产量受技改影响，26年新产能贡献增量。24全年碳酸锂销量2.6万吨，同减3.9%，其中我们预计Q4销量0.65万吨+，环增5%+；公司1万吨碳酸锂冶炼产能技改项目于25年1月开工，建设期预计9个月，我们预计25年碳酸锂产量2.5万吨+；公司规划26年投产2万吨冶炼产能，总产能达5万吨。盈利方面，24年碳酸锂收入19亿元，对应含税均价8.4万元，单吨营业成本4.7万元，全成本5.2-5.3万元，其中24Q4含税均价7.5万元左右，全成本5万元+，单吨利润近1万元，永诚锂业商誉减值影响0.25亿利润，我们预计碳酸锂贡献0.2-0.3亿元扣非净利。
    特钢盈利能力优异，贡献稳定利润。24年公司特钢销量30万吨，同比减少2.4%，贡献收入57亿元，同比减少18%，我们预计归母净利4.5亿元左右，其中Q4归母净利1亿元左右，环比持平；我们预计25全年有望维持4.5-5亿元稳定利润。
    Q4经营性现金流明显好转，资本开支放缓。公司24年期间费用率3.8%，同+1.1pct，其中Q4费用率6.5%，同环比+3.3/2.1pct；24年经营性净现金流7.9亿元，同-80%，其中Q4经营性现金流4亿元，同环比-14%/+378%；24年资本开支2.4亿元，同-32%，其中Q4资本开支-0.3亿元，同环比+13%/-121%；24年末存货7.5亿元，较年初-31%。
    盈利预测与投资评级：Q1锂价底部区间震荡，我们下调2025年盈利预测，基本维持2026年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为9.0/12.1/16.8亿元（25-26年原预期为10.0/12.1亿元），同比-14%/+35%/+38%，对应PE为20x/15x/11x，考虑公司资源优势突出，成本优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

2024年报点评：营业收入稳中有进，产能扩张巩固龙头地位

海天精工(601882)
    投资要点
    2024年营收稳中有进，海外收入占比下降影响利润水平
    2024年公司实现营收33.52亿元，同比+0.85%；实现归母净利润5.23亿元，同比-14.19%；实现扣非归母净利润4.71亿元，同比-12.24%。2024年公司利润水平有所下滑，主要系综合毛利率下滑叠加管理/研发费用率有所提升。分产品看：龙门实现营收17.55亿元，同比+3.12%，卧加实现营收5.73亿元，同比+16.45%，立加实现营收7.93亿元，同比+0.15%，其他收入1.68亿元，同比-39.67%。分海内外收入看：国内区域实现营收29.2亿元，同比+9.25%；海外区域实现营收3.72亿元，同比-37.4%。海外收入下滑主要系公司进行战略调整，主动收缩部分海外区域业务。
    2024Q4单季度公司实现营收8.59亿元，同比+5.23%；归母净利润1.19亿元，同比-18.31%；扣非归母净利润1.09亿元，同比-20.12%。2024Q4营收端同比基本持平，利润承压主要系毛利率下降与研发费用率提升。
    毛利率有所下降，研发投入持续加码
    2024年公司毛利率为27.34%，同比-2.6pct，2024Q4单季度毛利率为25.35%，同比-5.77pct，环比-1.98pct。2024年毛利率下滑主要系会计准则有所变更，原本计入销售费用的质量保证相关成本现计入营业成本，相关变更导致公司毛利率下降2.12pct。另外毛利率较高的海外收入占比下降，叠加中国机床市场需求偏弱价格竞争加剧，也导致毛利率进一步承压。分产品看，龙门/卧加/立加毛利率分别为27.60%/37.04%/19.39%，同比-1.80pct/+2.52pct/-1.28pct；分海内外看，国内/海外毛利率分别为25.65%/39.34%，同比-0.44pct/+1.87pct。2024年公司销售净利率15.60%，同比-2.74pct，2024Q4单季度销售净利率为13.88%，同比-4.00pct，环比+0.34pct。2024年净利率下降主要系毛利率下降叠加费用率提升。2024年公司期间费用率为10.02%，同比-0.61pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.7%/1.5%/-0.1%/5.0%，同比-2.0pct/+0.3pct/+0.2pct/+0.8pct（其中销售费用率受会计准则变更影响）。行业低谷期公司逆势增加研发投入，持续巩固龙头产品优势，彰显长期成长信心。
    应收账款有所提升，经营活动现金流短期承压
    截至2024年末公司应收账款为5.14亿元，同比+54.68%。2024年公司经营活动净现金流为2.49亿元，同比-56.32%，回款进程放缓导致现金流承压。截至2024年末公司合同负债为7.54亿元，同比-15.00%，存货为14.61亿元，同比-6.95%。主要系公司生产端有所收缩，库存商品有所减少。
    行业需求筑底期稳步经营，产能扩张有望再造海天
    根据公司年报，高端数控机床智能化生产基地项目1号厂房已于2024Q4投入使用。公司正持续提升广东子公司生产能力，并积极筹划布局海外产能，加快全球市场营销布局，已完成德国和塞尔维亚子公司的筹建。公司产能正处在爬坡进程中，生产能力有望不断提高。
    盈利预测与投资评级：考虑机床需求复苏放缓，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为6.41（原值6.93）/7.60（原值8.18）亿元，预计2027年归母净利润为8.96亿元。当前市值对应PE分别为19/16/13倍，考虑公司产能扩张且具有长期成长性，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床需求不及预期，行业竞争加剧。

2024年报点评：玻尿酸保持较快增长，眼科骨科消化集采影响

昊海生科(688366)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业总收入26.98亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润4.20亿元，同比增长1.04%，实现扣非归母净利润3.79亿元，同比下降1.12%。2024Q4季度，公司实现营业总收入6.23亿元，同比下降7.35%，实现归母净利润0.80亿元，同比下降10.93%，实现扣非归母净利润0.58亿元，同比下降26.83%。业绩符合我们预期。
    玻尿酸收入增长亮眼，眼科骨科产品消化集采影响：2024年，公司四大业务板块，医疗美容与创面护理/眼科/骨科/防粘连及止血产品，分别实现收入11.95/8.58/4.57/1.46亿元，分别同比变化+13.08%/-7.60%/-4.11%/-0.58%。其中，1）医美业务在第三代高端玻尿酸带动下保持增长，2024年玻尿酸收入7.42亿元，同比增长23.23%；人表皮生长因子收入1.89亿元，同比增长10.69%；射频及激光设备收入2.64亿元，同比下滑6.97%。2）眼科业务消化人工晶状体和眼科粘弹剂集采影响，收入有所下滑；白内障手术产品线收入4.21亿元，同比下降15.33%，其中人工晶状体、眼科粘弹剂分别下降14.06%、19.53%；视光材料实现收入2.05亿元，同比下降2.01%；视光终端产品收入1.98亿元，同比增长2.84%。3）骨科产品消化省级集采影响，收入有所下滑；2024年玻璃酸钠注射液、医用几丁糖销售收入分别同比下降7.14%、同比增长1.75%。，玻璃酸钠注射液在浙江等地的省级带量采购进入执行阶段，导致产品销售价格有所下降，收入下滑。4）防粘连及止血产品，2024年医用几丁糖、医用透明质酸钠凝胶收入同比下降4.77%、4.35%，主要系受到高值耗材控费控量等政策因素影响；新型止血材料胶原蛋白海绵收入同比增长22.12%，主要受益于“3+N”联盟集中带量采购中以第一序列成功中选带来销量增长。
    销售毛利率与净利率有所下降，总体费用率基本稳定：2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为69.88%/13.95%，分别同比变化-0.62pp/-1.58pp。一方面，高毛利率医美玻尿酸产品营收占比提升带来毛利率提升，但另一方面，人工晶状体、眼科粘弹剂及骨科玻璃酸钠注射液等产品受集采影响价格下降，导致毛利率下降。公司整体费用率基本稳定，2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.95%/16.41%/8.86%/-1.81%，分别同比变化-1.74pp/+0.67pp/+0.57pp/+0.53pp。
    盈利预测与投资评级：考虑到消费环境与市场竞争格局变化，我们将公司2025-2026年归母净利润预期由5.11/6.32亿元，下调至5.06/5.98亿元，预计2027年为6.96亿元，对应当前市值的PE估值分别为27/23/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，新产品市场推广不及预期风险，集采政策不确定性风险。

2024年报点评：扣除股份支付费用后净利润同比+18%，新兴板块成长性凸显

中联重科(000157)
    投资要点
    事件：2025年3月24日，公司发布2024年年度报告。
    2024年扣除股份支付费用后净利润同比+18%，高机、农机增速亮眼2024年公司实现营业收入454.8亿元，同比-3.4%，实现归母净利润35.2亿元，同比+0.4%，剔除股份支付费用后净利润同比增长18.4%；单Q4实现营业收入110.9亿元，同比-4.1%，归母净利润3.8亿元，同比-41.4%，主要系23年资产处置收益集中于23Q4导致基数较高，而24年主要集中于24Q2导致季度间波动。分区域来看，2024年公司国内收入为221.0亿元，同比-24.2%，海外收入为233.8亿元，同比+30.6%，海外收入占比提升至51.4%，同比+13.4pct，海外拓展进展顺利。分产品看，①传统优势产品：2024年公司混凝土机械实现收入80.1亿元，同比-6.8%，起重机械实现收入147.9亿元，同比-23.4%，其中整体出口收入同比+35%。②土方机械：2024年实现收入66.7亿元，同比+0.3%，其中海外收入同比+27%。③高机：收入68.3亿元，同比+19.7%。④农业机械：收入46.5亿元，同比+122.3%。展望2025年，公司传统优势板块有望企稳回升，新兴板块国内外拓展继续加速，周期性减弱、成长性凸显。
    费用管控良好，海外市场开拓带动盈利能力持续提升
    2024年公司销售毛利率为28.2%，同比+0.6pct，销售净利率为8.8%，同比+0.8pct。分国内外来看，2024年公司国内毛利率24.1%，同比-0.6pct；海外毛利率32.0%，同比-0.2pct，海外毛利率较国内高8.0pct，海外占比提升带动盈利能力不断提升。费用端来看，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为8.2%/4.9%/0.1%/6.1%，同比+0.6/+0.9/+0.7/-1.2pct，整体费用控制良好，财务费用提升主要受巴西雷亚尔、欧元汇率影响，同比增长3.2亿元。随着中联智慧产业城的逐步投产、产品结构持续改善，公司盈利能力、盈利质量将持续提升。
    非挖底部企稳趋势明显，新兴业务板块开拓卓有成效
    2025年1-2月国内汽车起重机/履带起重机/随车起重机销量同比分别-13%/-13%/+14%，下滑幅度相较2024年大幅好转，底部企稳趋势明显。新兴业务板块来看，①土方机械：公司实现1.5-400吨挖机产品型谱全覆盖，国内100吨以上矿用挖机市场份额跃居行业前三；海外市场持续突破，2024年海外收入同比增幅超27%。②高空作业机械：国内中小客户市场占有率第一，海外拓展进程顺利，长臂架产品在欧洲、美洲、亚太地区实现规模化出口。③农业机械：烘干机稳居国内第一，小麦机稳居国内第二，拖拉机规模、利润大幅增长，并持续开拓玉米机、播种机、甘蔗机、水稻机板块，有望实现快速增长。④具身智能：开发足式、轮式等多款具身智能人形机器人，积极培育第三成长曲线。
    盈利预测与投资评级：我们调整公司2025-2026年归母净利润预测值至50.38/60.95亿元（原值为50.37/62.43亿元），新增2027年归母净利润预测值为73.77亿元，对应当前市值PE分别为14/11/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

劲仔食品2024年报点评：平稳收官，盈利改善

劲仔食品(003000)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收24.12亿元，同比+16.8%；归母净利润2.91亿元，同比+39%；扣非净利润2.6亿元，同比+39.9%。2024Q4实现营业总收入6.4亿元，同比+11.9%，环比-0.4%；归母净利润0.8亿元，同比+0.3%；扣非净利润0.7亿元，同比-7%。
    2024年平稳收官，鹌鹑蛋增速略有放缓。2024年鱼制品/豆制品/禽肉制品/蔬菜制品分别实现营收15.3/2.5/5.1/0.8亿元，同比+18.8%13.9%/12.7%/9.6%。1）鱼制品仍有不错增长，量贩渠道带来一定增量，传统渠道也有稳定增长。2）鹌鹑蛋预计全年销售额4亿元左右，2024H2因基数较高增速略放缓。
    全年成本回落盈利能力提升。2024年实现毛利率30.5%，同比+2.3pct，得益于成本回落；销售费用率同比+1.2pct，主要是综艺增加投流；管理费用率同比-0.3pct，得益于规模效应。实现净利率/扣非净利率12.2%/10.8%，同比+1.9/1.8pct。2024Q4实现毛利率31.0%，同比-1.6pct，环比+0.7pct，同比回落主要是2023Q4毛利率基数较高，以及新采购季鱼干成本上涨，环比有提升主要是费用Q4有收缩（货折体现在毛利率端）。2024Q4销售费用率同比+1.6pct，环比-1.8pct，原因也如上。24Q4实现净利率/扣非净利率12.0%/11.2%，同比-1.5/-2.3pct。
    继续强化鹌鹑蛋品类心智，积极开拓新渠道。鹌鹑蛋继续坚持做品牌，后续考虑拓宽流通渠道，随着成本回落和产能爬坡，鹌鹑蛋毛利率也有提升。渠道方面，公司积极接洽会员制商超，线上渠道思路也有转变，在不扰乱价盘的情况下定位为引流渠道。
    盈利预测与投资评级：考虑到鱼干成本上涨，我们略下调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.11/3.70/4.13亿元（此前2025-2026年分别为3.41/4.02亿元），同比+6.9%/+18.9%/+11.5%，对应PE为18/15/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报点评：铜金产品量价齐升，精细化管理业绩成长可期

紫金矿业(601899)
    投资要点
    事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收3036亿元，yoy+3.5%；实现归母净利润321亿元，yoy+52%，扣非归母净利317亿元，yoy+47%。单季度来看，2024Q4公司实现营收732亿元，yoy+7.1%，环比-8.4%，2024Q4归母净利为77亿元，yoy+55%，扣非归母净利79亿元，yoy+24%，环比-4.4%，业绩符合业绩预告。
    公司2024年矿山铜板块量价齐升叠加贸易量增长带动收入高速增长。
    1）量增稳健，构建核心护城河：公司作为全球头部矿企，产销量持续增长及完成率为公司核心竞争力，2024年公司主要产品矿山产铜、金、银产销量均稳健增长，锌、铁精矿略有下降。2024年公司矿山产铜/金/银/锌/铁精矿销量分别为82万吨/68吨/424吨/39万吨/63万吨，yoy+1.7%/+1.6%/+3.1%/-6.9%/-69.8%。从全口径来看，公司矿产铜/金产量2024年为107万吨/73吨，yoy+6%/+7.7%，其中铜增长主要来自赛紫金、赛紫铜、卡莫阿及巨龙铜业（增量分别为3.2/2.2/1.8/1.2万吨），金增量主要来自大陆黄金、诺顿金田、陇南紫金及奥罗拉（增量分别为1.7/1.5/1.1/1.0吨），截至2024年公司为亚洲唯一矿产铜破百万吨矿企，铜/金产量位居全球第四/六，近5年矿产铜/金产量CAGR为24%/12%。
    2）价增控本，贡献高增业绩：2024年公司主要产品中矿山产品毛利率均有提升，主要受到价格上涨及成本降低影响，良好的成本控制能力有望为公司业绩高增提供强劲动力。分品种来看，2024年主营矿种毛利贡献占比为铜矿/金矿/锌（铅）/白银及铁矿分别为45%/30%/5%/20%，以铜矿和金矿为例，2024年矿山产铜及矿山产金毛利率分别为61%/56%，yoy+6/+11pct，单价+14%/+24%，单位成本-1%/+0.3%，公司铜C1成本2024年下降14%，位于全球前20%分位，黄金AISC总维持成本在全球前15金矿公司中仍保持行业低位。
    归母净利核心受毛利提升影响表现高增，公司充分体现超高精细化管理水平。
    业绩角度，2024年公司归母净利321亿元，同比增长109亿元，归母净利率为10.6%（yoy+3.4pct），其中正向贡献主要为毛利增长155亿元，费用端，由于矿山产品业务扩张，税金及附加增加9.7亿元，所得税相应增加39亿元，其他三费等费率持平微降，充分体现了公司精细化管理较高水平。
    产量增长指引明确，业绩释放成长可期。矿企核心竞争力之一为产量持续增长，公司核心聚焦铜、金品种，短期2025年产量预计铜产量增长8%至115万吨，金产量增长17%至85吨，其中铜增量主要来源核心项目卡莫阿及科卢韦齐项目，长期来看预计2028E铜产量为150-160万吨，金100-110吨，业绩释放成长可期。
    盈利预测与投资评级：短期我们预计公司主要品种铜金价格保持坚挺，同时公司产量指引增长公司业绩有望持续提升，我们调整公司2025年归母净利为390亿元（前值为353亿元），新增2026-27年归母净利为463/551亿元，对应EPS分别为1.5/1.7/2.1元/股，对应PE分别为12/10/9倍。基于公司为亚洲唯一破百万吨铜企，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

2024年业绩点评：化妆品业务稳健增长，瑷尔博士调整升级放量可期

福瑞达(600223)
    投资要点
    公司公布24年业绩：2024年全年公司实现营收39.83亿元（同比-13.02%，下同），归母净利润2.44亿元（-19.73%）；扣非归母净利2.15亿元（+54.54%）。营收及归母净利下滑系地产剥离影响，剔除地产业务后，公司营收基本持平，归母净利润同比增长6.15%。24年全年每10股派发现金红利0.6元（含税），2024年度合计分红比例45.92%。具体看，24Q4实现营收11.80亿元（-0.33%），归母净利润7236万元（+10.72%），扣非归母净利润6380万元（+104.37%）。
    化妆品业务稳健增长，多渠道稳步推升：1）分品牌：化妆品板块全年营收24.75亿元，同比+2.46%。核心品牌颐莲/瑷尔博士分别贡献9.63/13.01亿元，同比分别+12.36%/-3.48%。颐莲喷雾2.0迭代成功，嘭润面霜销售增长18%；瑷尔博士益生菌面膜销售额突破5亿元，闪充水乳升级后增长9%。胶原蛋白新品牌珂谧双十一收场大促破2000万。2）分渠道：妆品业务加快多渠道布局，线上天猫渠道聚焦精细化运营，同时积极拓展京东、拼多多等平台增量，瑷尔博士、颐莲入驻微信小店；线下渠道方面，颐莲开设“美妆+文旅”线下旗舰店，瑷尔博士线下店拓展提速，线下直营及加盟店数量突破500家。24年颐莲、瑷尔博士线下渠道累计销售近3亿元。
    医药营收微降、新品驱动增长，原料高端化转型成效显著。1）医药板块：营收5.12亿元，同比-1.41%，毛利率52.32%，同比-1.07pct。公司推动渠道下沉，通宣理肺胶囊新覆盖1500余家医疗机构，销量同比+37%。黄精原浆等新品上市，构建“新中式养生”产品矩阵，加速大健康领域布局。2）原料及添加剂板块：营收3.43亿元，同比-2.43%，毛利率35.92%，同比+3.62pct，高端化转型成效显著。
    业务结构优化拉升毛利率。1）盈利能力：全年毛利率/归母净利率52.68%/6.11%，同比+6.19/-0.51pct，其中化妆品/医药/原料及添加剂板块毛利率分别为62.57%/52.32%/35.92%，同比+0.44/-1.07/+3.62pct，化妆品业务占比提升及原料板块效率改善拉动毛利率。2）费用端：期间费用率44.77%，同比+3.72pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为36.73%/4.59%/4.19%/-0.73%，同比+5.14/-0.28/+0.84/-1.98pct。
    盈利预测与投资评级：公司聚焦大健康产业，同时通过组织架构调整和战略聚焦逐步提效，发展趋势向好。考虑到化妆品品牌仍处于升级调整阶段，短期业绩或承压，我们将公司2025-26年归母净利润预测由3.9/4.8亿元下调至2.8/3.5亿元，新增27年归母净利润预测4.1亿元，对应PE分别为28/22/19X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

光储需求旺盛，全球龙头增长确定

阳光电源(300274)
    投资要点
    深耕逆变二十载，品牌沉淀深厚，铸就光储龙头：公司深耕光储赛道、业绩持续成长：23年营收/归母净利润722.5/94.4亿元，同增80%/163%，其中光伏逆变器占比38.3%，储能系统24.6%；光伏逆变器/储能系统毛利率较高，23年分别为37.93%/37.47%。24H1营收/归母净利润310/50亿元，持续增长。
    营收稳健增长，保持较高盈利能力：公司24Q1-3营收499.5亿元，同比+7.6%，归母净利润76.0亿元，同比+5.2%，毛利率31.3%，同比持平，归母净利率15.2%，同比-0.3pct；其中24Q3营收189.3亿元，同环比6.4％/2.8％，归母净利润26.4亿元，同环比-8%/-7.8％，毛利率29.5%，同环比-4.9/0pct，归母净利率14%，同环比-2.2/-1.6pct。
    大储市场爆发确定性强，美国维持高增，欧洲、新兴市场进入并网高峰期。①美国：24年12月并网力度不及预期，装机4.1GWh，同环比-2%/+155%；全年28GWh，同比+50%；大储备案量屡创新高，看好25年装机。②国内：24年装机43.7GW/109.8GWh，同增103%/136%，超市场预期；招标量高达121GWh，同比增长76%。③欧洲：预计24年装机8GWh，同增125%，预计25年继续爆发。④中东：继阳光中标沙特SEC二期7.8GWh项目之后，比亚迪中标SEC三期12.5GWh订单，宁德中标阿布扎比Masdar数据中心项目20GWh，预计25年中东储能市场装机爆发。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司美国相关业务可能受关税影响，我们下调24~26年归母净利润至110/130/155亿元（原值为110/140/169亿元），同比17%/18%/19%，对应PE为13/11/9X，考虑公司逆变器、储能业务毛利率表现较好，全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，给予公司2025年18xPE，对应目标价113元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2024年报点评：短期持续承压，期待基地市场整固显效

舍得酒业(600702)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收53.6亿元，归母净利3.5亿元，同比分别-24.3%、-80.5%；对应24Q4单季营收、归母净利同比分别-51.1%、-167.9%。全年业绩承压，主因次高端需求不振，公司坚持“控量稳价”策略，更多着眼动销去库。
    业绩仍处调整期，24H2收入降幅扩大。24FY公司酒类收入实现47.9亿元，同比下滑27.0%；24Q4酒类收入实现7.5亿元，同比下滑56.1%。1）分产品看：24FY公司中高档/普通酒收入分别同比下滑27.6%、23.4%，其中，正贡献主要来自：舍之道同比保持较快增长，沱牌光瓶T68、窖龄特曲等产品小体量实现快速增长；负拖累主要来自：品味舍得控量稳价，并做渠道优化和库存清理，导致收入明显下滑；沱牌定制产品也有明显收缩。2）分区域看：24FY省内/省外收入分别为15.1/32.8亿元，同比分别下滑19.7%、29.9%，其中四川、山东、河北降幅相对较小。年内公司更加聚焦基地市场，围绕7个过亿规模的城市牵头打造基地市场，以构建业绩护城河。3）分渠道看：24FY公司批发、电商收入分别同比-29.2%、+3.1%。其中，线下渠道仍处梳理整固阶段，24FY酒类产品新增经销商420家（预计主要是沱牌、夜郎古招商贡献），退出、清理经销商412家，报告期末共有经销商2663家，同比净增8家；电商渠道公司做好线上标品价格管控，同时积极开拓专销产品增量。
    盈利能力显著承压，主要系刚性支出及税金拖累。1）收现端：24Q4期末公司合同负债1.6亿元，同比/环比回落1.1、0.1亿元；全年收现比为1.08，同比+3.7pct，全年营收+△预收增速与收入增速基本匹配。2）利润端：24FY公司净利率同比下降18.7pct至6.4%，主系毛销及税金拖累。①24FY毛利率同降9.0pct至65.5%，中高档/普通酒吨价同比-18%/+31%，中高档/普通酒吨成本同比+17%/+55%。毛利受损1是舍得系列控货调整，公司产品结构明显下移；2是折旧、人工等成本支出相对刚性。②24FY公司销售费率同比+5.6pct至23.8%，费用金额同比仅下降1.0%，主因公司针对积压库存进行额外促销投入。伴随库存逐步清理，预计后续费率增长压力相对可控。③24FY公司税金及附加同增2.7%，税率同比+5.1pct至19.4%，主因消费税缴纳较为刚性。24Q4公司转盈为亏，收入大幅收缩背景下，但年末刚性成本、费用及税金支出仍然较多。
    盈利预测与投资评级：公司坚持长期主义，持续围绕动销培育及基地市场打造发力，并有序推进酒旅融合项目以强化品牌认知。短期由于需求不振，预计公司业绩仍有调整压力，我们更新2025~26年归母净利润预测为5.2、7.3亿元（前值10.3/11.9亿元），新增2027年归母净利润预测为9.3亿元，当前市值对应2025~27年PE为38、27、21X，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

2024年报点评：铜钴矿山表现优异，产量增长志存高远

洛阳钼业(603993)
    投资要点
    事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收2130亿元，yoy+14%；实现归母净利润135亿元，yoy+64%，扣非归母净利131亿元，yoy+110%。单季度来看，2024Q4公司实现营收583亿元，yoy+6.8%，环比+12.2%，2024Q4归母净利为53亿元，yoy-9.4%，扣非归母净利46亿元，yoy-6.4%，环比+56%，业绩符合业绩预告。
    公司2024年仍保持“矿山+贸易”现代化矿业模式，矿山铜板块量价齐升叠加贸易量增长带动收入高速增长。公司2024年营收2130亿元（yoy+14%），其中矿业板块/贸易板块收入653/1884亿元（yoy+47%/+12%），矿业板块收入增长主要受益于刚果金TFM/KFM矿山铜钴销量高速增长，目前TFM/KFM各具备5条/1条生产线，分别具备45/15万吨年产铜能力，且TFM在2024年全面实现达产、达标，矿业板块其余产品稳定生产，2024年铜/钴/钼/钨/铌/磷销量分别为69/11/1.5/0.8/1.0/109万吨，yoy+66%/+266%/-4%/+3%/+7%/-6%，价格角度分别yoy+2%/-30%/-27%/+19%/+5%/+3%。
    铜品种产能跻身全球前十，毛利贡献显著，归母净利核心受毛利提升影响表现高增。
    公司2024年毛利率为16.6%（yoy+6.8pct），其中矿业板块/贸易板块毛利率分别为45%/2.6%（yoy+4.6pct/+1.4pct），其中铜为主要业绩贡献品种，2024年贡献毛利占比总毛利60%，2024年铜/钴/钼/钨/铌/磷毛利率分别为50%/34%/35%/65%/37%/26%，除钴、钼品种毛利率略有下降外其余品种毛利率均有提升，其中铜毛利率yoy+5.0pct，主要得益于1）铜价同比+2%；2）铜单位成本同比-7%，单位成本下降我们预计主要原因为TFM全面达产规模效应，KFM成功降本，提升铜钴回收率。
    业绩角度，2024年公司归母净利135亿元，同比增长53亿元，归母净利率为6.4%（yoy+1.9pct），其中正向贡献主要为毛利增长171亿元，费用端，由于铜钴业务扩张，资源税及权益金增长导致税金及附加增加11亿元，所得税相应增加50亿元，其他影响主要为公允价值变动收益减少31亿元，主要由于金属贸易业务衍生工具收益下降导致，以及投资收益减少15亿元，上期处置了澳洲资产导致。
    产量短期稳健发展，长期五年规划志存高远。矿企核心竞争力之一为产量持续增长，公司核心聚焦铜、钴品种，短期2025年产量预计中值为63/11万吨，与2024年基本持平，长期来看预计2028E产量分别为100/10万吨，2024-2028年铜CAGR为11%，其中铜主要来源核心项目TFM/KFM增产，公司积极推进TFM西区和KFM二期开发，逐步落实五年规划目标。
    盈利预测与投资评级：短期我们预计公司主要品种铜钴价格保持坚挺，同时公司贸易量指引减少有望进一步提升公司毛利率，长期来看铜产量增长有望带动公司业绩持续提升，我们调整公司2025年EPS分别为0.7元/股（2025年前值为0.6元/股），新增2026-2027年EPS为0.8/0.9元/股，对应PE分别为11/10/8倍。基于公司TFM及KFM铜矿增量显著，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

2024年报点评：业绩符合预期，25Q1有望迎来开门红

妙可蓝多(600882)
    投资要点
    公司发布2024年报：以调整后口径计算（下同），2024年公司营业收入/归母净利润分别为48.4/1.1亿，同比-9.0%/+89.2%；2024Q4公司营业收入/归母净利润分别为12.5/0.29亿，同比-7.8%/-39.7%，业绩符合此前预告。
    聚焦奶酪业务，合并蒙牛奶酪推动餐饮工业系列高增。2024年公司奶酪/液态奶/贸易业务收入分别同比+6.9%/+3.76%/-35%，其中贸易收入下滑主因公司聚焦奶酪业务、主动收缩贸易业务，液奶收入同比略增主因原奶成本红利窗口期公司以价换量较为成功，2024年公司液奶量价分别同比+23.2%/-15.8%。奶酪业务中，2024年公司即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列收入分别同比+3.2%/+4.9%/+14%，占奶酪业务比重分别为54.6%/10.5%/35%，我们预计餐饮工业系列收入增长较快主因2024年7月公司合并蒙牛奶酪，协同效应释放下B端竞争力提升；即食奶酪/家庭餐桌系列稳健增长预计主因公司合并蒙牛奶酪后加速渠道下沉和产品开发。
    发力国产原制带动B端毛利率改善，产品结构优化致净利率提升。以调整后口径计算（下同），2024年公司主营业务毛利率同比+2.3pct，低毛利的贸易业务收缩推动产品结构改善，带动整体毛利率提升，其中奶酪/液奶/贸易业务毛利率分别同比-0.39/+1.58/+3.7pct，原奶成本红利释放推动液奶毛利率改善。奶酪业务中，2024年即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列毛利率分别同比-2.45/-0.04/+4.79pct，餐饮工业系列毛利率提升显著预计主因公司加速高毛利的国产原制奶酪替代。2024年销售/管理/财务费用率分别同比-0.1/+2.1/+0.6pct，销售费用率下降预计主因公司强化费控，管理费用率提升主因去年同期公司冲回股权激励费用形成低基数。综合来看2024年公司归母净利率同比+1.2pct，盈利能力优化。
    股权激励落地+协同效应深化，25Q1有望迎来开门红。2025年3月5日公司发布员工持股计划&股权激励计划草案，业绩考核目标超预期，随着和蒙牛奶酪协同效应逐步深化，我们预计25Q1公司收入有望实现双位数增长，盈利能力有望持续提升，增长势能强劲。
    盈利预测与投资评级：公司2024年业绩符合预期，我们预计2025-2027年营收54.3/62.8/71.7亿元（此前25-26年预期54.3/62.5亿元），分别同比+12%/+16%/+14%；预计2025-2027年归母净利润为2.4/3.8/4.9亿元（此前25-26年预期2.4/3.9亿元），同比+109%/+58%/+30%，对应PE分别为41/26/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：并购整合不及预期；竞争再度加剧风险；食品安全问题；原材料价格波动风险

2024年报点评：供过于求致价格下行，短期盈利承压

硅烷科技(838402)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入7.05亿元，同比-37.05%；归母净利润0.78亿元，同比-74.80%；扣非归母净利润0.70亿元，同比-75.03%，毛利率24.09%，同比-14.97pct。2024Q4公司实现营收1.44亿元，同比-48.38%，环比-4.45%；归母净利润-0.10亿元，同比-112.11%，环比-283.56%；扣非归母净利润-0.12亿元，同比-118.38%，环比-902.01%；毛利率7.80%，同比-26.85pct，环比-5.67pct。
    硅烷气下游需求放缓，价格下降致盈利承压：分产品来看：2024年气体及危化品/技术服务及其他分别实现营收7.01/0.04亿元，同比-36.79%/-62.26%，毛利率分别为23.87%/59.56%，同比-14.83/-14.11pct，主要系硅烷气国内产能扩张，价格下降幅度较大，处于供过于求的市场格局，导致公司气体及危化品业务毛利下降，加之公司新建项目建成投产折旧费用增加、存货跌价计提资产减值等因素，公司收入、利润出现下滑。
    营收下滑致费率有所提升：2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.46%/4.94%/3.49%/1.33%，同比+0.2/+2.1/+0.7/+0.1pct。2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.51%/7.37%/4.30%/1.86%，同比+0.2/+2.6/+1.1/+1.0pct，环比-0.2/+2.6/-0.8/+0.3pct。管理费用增加主要系公司三期3500吨/年硅烷项目完成试生产，折旧费用增加。
    延申产业布局，面板及硅碳负极行业有望推动需求提升：公司为电子级硅烷气龙头，向特种气体行业扩张，通过硅、氢延链补链，做大做强新材料、新能源业务。公司在光伏、液晶面板、半导体等客户领域稳步发展的基础上，将全面拓展硅碳负极、氢能源等市场，随硅碳负极成本下行渗透率提升，有望带动硅烷气需求提升。
    盈利预测与投资评级：考虑硅烷气价格下滑较多，我们下调2025-2026年公司盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为0.41/0.60/0.85亿元（2025-2026年前值为2.17/2.42亿元），同比-48%/+47/42%，考虑公司积极拓展硅烷气应用领域，面板市场稳健增长，硅碳负极、固态电池等有望打开新成长空间，2025年硅烷气出货有望高增，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

深海科技建设者，订单充沛未来可期

海油工程(600583)
    投资要点
    事件：2025年3月中旬，《2025年政府工作报告》首次将“深海科技”纳入新质生产力培育方向，明确提出推动其与商业航天、低空经济等新兴产业“安全健康发展”。
    2024年公司归母净利润同比+33%，利润率同比改善：2024年，公司实现营业总收入299.5亿元（同比-2.6%）；实现归母净利润21.6亿元(同比+33.4%)。其中2024Q4，公司实现营业总收入95.3亿元（同比-2.7%，环比+36.2%）；实现归母净利润4.2亿元（同比+68.1%，环比-23.9%）。
    2024年工作量饱满，在建项目稳步推进：截至2024年底，公司积极推进国内外油气工程建设，共运行规模以上项目73个；完成了46座导管架和34座组块的陆上建造、39座导管架和30座组块的海上安装、373公里海底管线和167公里海底电缆铺设；建造业务完成钢材加工量45万吨，同比-4%；安装等海上作业投入2.87万船天，同比+16%。1）国内方面：圆满交付亚洲第一深水导管架—“海基二号”，刷新作业水深、高度、重量等多项亚洲纪录；顺利交付亚洲首艘圆筒型“海上油气加工厂”—“海葵一号”。2）国外方面：高质量完成沙特阿美马赞油气集输平台建造；提前33天交付加拿大长湖西北工程，展现了“国内制造、海外总装集成”的效率优势，助力陆地油田工程总承包能力迈上新台阶；全球最大在建浮式生产储卸油装置上部组块巴西FPSO P79工程模块全部交付。
    市场开拓顺利，拓展陆上炼化一体化、油气终端等业务：截至2024年底，公司新签合同金额302亿元（同比-11%），其中国内新签合同额192亿元，境外新签合同额110亿元。截至2024年底，公司在手订单约400亿元。1）国内方面：新承揽的业务以传统油气工程为主，主要包括渤中26-6油田开发、西湖区域天然气外输与终端设施能力提升等。2）国外方面：深化国际工程总承包商身份转型，成功与壳牌签订企业框架合作协议，与沙特阿美续签长期合作协议。
    中海油海上油气资本开支维持高位，公司直接受益：2025年中海油计划资本支出总预算为1250-1350亿元，其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。中海油保持稳健的资本开支水平，将增加海上工作量，有利于增厚公司业绩。
    盈利预测与投资评级：基于公司项目开展情况，以及公司工作量大幅增加，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至23.9、27.5亿元（此前为23、27.5亿元），新增2027年归母净利润预测值为30.2亿元。按2025年3月21日收盘价，对应PE分别11、10、9倍。考虑中高油价背景，叠加深海科技蓬勃发展，油服工程行业持续高景气，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；国际油价剧烈波动风险；汇率波动风险；上游资本开支不及预期；油气田开发项目进度不及预期。

2024年年报点评：收入符合预期，经营稳扎稳打

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入/归母净利润分别为30.21/3.88亿元，同比+18.59%/+18.03%；2024Q4公司实现营业收入/归母净利润分别为6.93/0.55亿元，同比+31.11%/-2.05%。
    24年圆满收官，结构持续优化。2024年酒类业务收入同比+15.80%：1）分产品：24年300元以上/100~300元/100元以下收入分别为5.66/14.87/8.49亿元，同增41.2%/15.38%/3.99%，百元以上产品占比+3.3pct。公司深入推进以“品牌引领下的用户工程+市场深度掌控=以小生态带动大生态”为核心的营销转型，通过金徽28年高端引领，金徽18、柔和金徽、能量金徽系列产品销量稳健增长。2）分区域：24年省内/省外收入分别为22.3/6.7亿元，同增16.14%/14.67%。省内近年来在招商引资、旅游等政策影响下，消费环境有所改善，公司持续推动营销准转型稳步提升市占率，省外聚焦资源，一是推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，夯实大西北根据地市场基础；二是优化华东、北方市场商业模式，加大市场投入，通过消费者培育持续打造样板市场，构建稳定的用户群体和销售网络，着力培育华东、北方第二增长曲线。
    货折&结构波动拖累毛利率，费效提升盈利能力稳定。收现端，24年销售收现同比+16.45%，24Q4末合同负债环比/同比+1.62/+0.63亿元至6.38亿元，公司合理把控发货节奏、为渠道纾压，保持库存良性、提升渠道信心。盈利端，2024年归母净利率同比-0.1pct至12.8%，主因毛利率下行：24年/Q4毛利率同比-1.5pct/-8.3pct，预计主系Q4产品结构略有下移、货折力度加大、成本端增加等因素影响，税费端，全年销售/管理费用率同比-1.29pct/-0.72pct，预计主系费用精准投放、叠加规模效应提升所致，所得税率同比+3.14pct，主系母公司高新证书到期导致递延所得税资产减少。
    盈利预测与投资评级：公司省内稳扎稳打，市占率提升进度基本符合预期，省外营销转型效果已初步显现，看好公司战略执行力与内生驱动力稳步兑现，西北大本营品牌口碑持续放大，考虑24年公司实际业绩及公司经营目标，我们调整2025~2026年归母净利润为4.1、4.7亿元（前值为4.9/6.0亿元），分别同比+6%、13%（前值为21%、23%），新增2027年归母净利润5.4亿元，同比+15%，当前市值对应2025-2027年PE为23/21/18X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内竞争加剧，省外开拓不及预期；经济环境持续疲软影响产品升级、食品安全问题。

2024年报点评：工程拖累业绩，重视再生资源的资源价值

高能环境(603588)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报。2024年公司实现营业收入145亿元，同增37.04%；归母净利润4.82亿元，同比减少4.52%；扣非归母净利润3.24亿元，同比减少26.79%；加权平均ROE同比降低0.4pct，至5.16%。
    资源化驱动毛利成长，战略调整环保工程业务方向。2024年公司营业收入145.00亿元（同比+37.0%），毛利润20.92亿元（同比+8.5%），毛利率14.4%（同比-3.8pct）。其中，1）固废危废资源化利用：2024年营业收入111.37亿元（同比+72.2%），毛利润10.18亿元（同比+89.8%），毛利率9.1%（同比+0.9pct），资源化是公司成长的主要驱动力。在2024年，珠海新虹和金昌高能二期的投产，公司资源化利用板块已基本完成国内产能建设。持续提升含铜、含铅和含镍工业废料的金属资源综合回收系统的产能负荷，同时重点开发并形成了对金、银、铂族金属（铂、钯、钌、铑、铱等）、铋、锑、碲等多种金属的回收提取提纯能力。规模扩张、品类提升、协同明显；2）环保运营服务：2024年营业收入17.29亿元（同比+6.3%），毛利润8.63亿元（同比+13.9%），毛利率49.9%（同比+3.4pct），板块在运营13个生活垃圾焚烧发电项目（日处理能力达到11,000吨/日），8个固废危废无害化处置项目（牌照量16.18万吨/年），医废处置牌照量22吨/日，产能保持稳定；3）环保工程：2024年营业收入16.33亿元（同比-34.3%），毛利润2.11亿元（同比-66.8%），毛利率12.9%（同比-12.6pct）。调整服务对象以政府客户为主逐步转向大企业客户；业务模式由单一工程承包向“工程承包+运维服务”方向拓展。
    重视再生资源的资源价值，深度资源化布局价值凸显。资源化业务通过物理或化学处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工生产成为产品。2024年公司销售阴极铜53683吨（同比+54%）、电铅/析出铅26690吨（同比-8%）、镍合金及镍制品42466吨（同比-47%）、精铋4791吨（同比+20%）、粗金/金锭2159千克（同比+77%）、粗银/银锭122425千克（同比+69%）、铂558千克（同比+162%）、钯1642千克（同比+495%）、锑855吨（同比+13%）、冰铜、粗铜等合金80277吨（同比+103%）以及铑铱钌等其他贵金属38千克。通过品类横向扩张+产业链纵向延伸，公司已实现金属类资源化深度布局，产品从铜、铅、镍进一步拓展到铋、锑、金、银、铂、钯等，项目获取处置加工再生运营收益外，重视全产业链布局下，再生资源的资源价值。
    现金流表现良好。2024年公司1）经营活动现金流净额7.6亿元，23年同期为-9.5亿元；2）投资活动现金流净额-5.08亿元，同比增加58.46%；3）筹资活动现金流净额-1.11亿元，23年同期为22.7亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑项目投产爬坡进度，我们下调2025-2026年归母净利润预测从9.3/11.0至6.3/7.5亿元，预计2027年归母净利润9.1亿元，2025-2027年PE15/13/11倍（2025/3/20），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，竞争加剧。

2024年年报点评：2024Q4业绩符合预期，车灯龙头持续成长

星宇股份(601799)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入132.53亿元，同比增长29.32%；实现归母净利润14.08亿元，同比增长27.78%。其中，2024Q4单季度公司实现营业收入40.27亿元，同比增长33.73%，环比增长14.78%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长34.49%，环比增长12.56%。公司2024Q4业绩符合我们的预期。
    2024Q4业绩符合预期，营收环比持续增长。营收端，2024Q4单季度公司实现营业收入40.27亿元，同比增长33.73%，环比增长14.78%。从主要下游客户2024Q4表现来看：一汽大众批发46.86万辆，环比增长24.03%；一汽红旗批发9.97万辆，环比下降10.18%；奇瑞批发82.68万辆，环比增长31.09%；理想批发15.87万辆，环比增长3.86%；问界M9批发4.80万辆，环比微降2.68%。毛利率方面，公司2024Q4单季度毛利率17.61%，环比下降2.34个百分点，主要系会计准则调整，质保金从销售费用划至营业成本，影响金额为1.35亿元，还原后，公司四季度单季度毛利率20.96%，同口径下环比提升1.02个百分点。费用率方面，公司2024Q4单季度期间费用率为5.51%，环比下降2.60个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为-1.94%/2.46%/4.78%/0.21%，环比分别-3.40/+0.43/+0.07/+0.29个百分点，2024Q4销售费用率环比大幅下降主要系质保金在四季度一次性调整至营业成本所致，还原后公司2024Q4销售费用0.57亿元，对应销售费用率1.42%，同口径环比基本稳定。归母净利润方面，公司2024Q4归母净利润4.31亿元，环比增长12.56%；对应归母净利率10.70%，环比微降0.21个百分点。
    “产品升级+客户拓展”双轮驱动，看好公司长期成长。产品方面，LED前照灯继续向ADB和DLP的升级进一步提升前照灯的单车配套价值量，目前公司ADB前照灯已经实现了对客户的配套和量产，DLP大灯也已获项目，长期看好公司产品结构向上升级。客户方面，公司在巩固原有一汽大众、一汽丰田和奇瑞汽车等客户的基础上，还在大力开拓豪华品牌以及造车新势力等新能源客户，新能源客户有望成为后续的主要增量。此外，公司塞尔维亚工厂产能逐步释放，并注册成立了墨西哥星宇和美国星宇，公司将持续推进全球化布局，拓展海外市场。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产进度以及下游配套客户的销量情况，我们将公司2025-2026年归母净利润的预测调整为17.61亿元、21.89亿元（前值为18.28亿元、22.52亿元），新增公司2027年归母净利润预测值26.83亿元。对应EPS分别为6.16元、7.66元、9.39元，市盈率分别为21.74倍、17.49倍、14.27倍，公司作为自主车灯龙头，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；车灯产品升级速度不及预期；新客户开拓不及预期。

2024年年报点评：2024Q4业绩符合预期，汽玻龙头持续成长

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入392.52亿元，同比增长18.37%；实现归母净利润74.98亿元，同比增长33.20%。其中，2024Q4单季度公司实现营业收入109.38亿元，同比增长17.17%，环比增长9.67%；实现归母净利润20.19亿元，同比增长34.32%，环比增长1.97%。公司2024年四季度业绩整体符合我们的预期。
    2024Q4业绩符合预期，营收环比持续增长。营收端，2024Q4单季度公司实现营业收入109.38亿元，同比增长17.17%，环比增长9.67%。公司收入同比增速持续超越全球汽车行业销量增速，体现出公司作为全球汽车玻璃龙头的虹吸效应不断增强。ASP方面，公司2024年汽车玻璃每平方米单价为229.11元，同比提升7.45%，主要系汽车玻璃产品持续升级，公司高附加值产品收入占比不断提升。毛利率方面，公司2024Q4单季度毛利率为32.12%，环比下降6.66个百分点，主要系公司会计政策调整，包装费从销售费用划至营业成本所致，还原同口径后公司2024Q4毛利率环比保持稳定。费用率方面，公司2024Q4单季度期间费用率为9.40%，环比下降5.46个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.33%/7.36%/4.23%/-1.86%，环比分别-4.65/-0.05/-0.08/-0.68个百分点，其中销售费用率环比大幅下降主要系包装费划入成本所致，财务费用率环比下降主要系四季度汇兑收益的影响。归母净利润方面，公司2024Q4单季度实现归母净利润20.19亿元，同比增长34.32%，环比增长1.97%。
    全球汽车玻璃行业龙头，份额提升+单车ASP增长推动公司持续发展向上。1）份额方面，全球汽玻行业格局集中，三家主要竞争对手汽玻业务盈利水平均处在较低水平，资本开支和业务扩张的意愿较低。而福耀汽玻业务盈利能力远超对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续美国扩产项目、福清出口基地和福耀合肥基地等产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。2）单车ASP方面，随着汽车智能化的持续发展，汽车玻璃的功能也在持续升级，HUD前挡、全景天幕（集成镀膜、调光等功能）、双层边窗等高附加值产品渗透率的提升持续推动汽玻行业和公司单车配套价值量增长。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润为88.35亿元、103.88亿元的预测，新增2027年归母净利润预测值121.77亿元，对应的EPS分别为3.39元、3.98元、4.67元，2025-2027年市盈率分别为16.75倍、14.24倍、12.15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格、能源价格以及海运费上涨超预期；汽车行业销量不及预期；新建产能爬坡不及预期。

2024年年报点评：黄金价格趋势上行公司业绩再创新高

山金国际(000975)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报，业绩同比大幅增长。2024年公司实现营收135.85亿元，同比+67.60%；归母净利润21.73亿元，同比+52.57%；公司第四季度实现营收15.14亿元，同比+49.8%，归母净利润4.46亿元，同比+45.7%。
    公司黄金业务量价齐增，业绩释放具备弹性：1）量：2024年公司超额完成多项金属年度生产任务，①公司合质金全年产量8.04吨，同比增长14.69%，其中公司三大主力矿山黑河洛克/吉林版庙子/青海大柴旦全年产量分别为2.21/2.32/3.51吨；②公司矿产银全年产量196.05吨，同比增长1.58%；铅/锌分别完成全年生产1.27/1.71万吨，同比增长34.2%/3.9%；2）价：2024年公司销售黄金均价为549.60元/克，同比增长22.23%；销售白银均价（税前）5.61元/克，同比增长21.69%；销售铅/锌均价（税前）分别为1.40/1.71万元/吨，同比分别增长2.3%/32.5%。
    公司成本管控优异，黄金克金成本显著下降，黄金业务毛利率提升：受益于公司开采金矿品位提升，以及矿端营运管理的持续优化，2024年公司矿产金合并摊销后克金成本为145.4元/克，较2023年176.42元/克的克金成本大幅下降；结合年内黄金价格的大幅上行，公司2024年矿产金业务毛利率达73.54%，同比增长12.78pct。
    全球孤立主力盛行，抓住财政与货币宽松周期下的再通胀行情：1）在逆全球化、经济发展不确定性较高的情况下，新兴市场国家央行需要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经济波动风险。随着印度、中国等新兴国家持续增持黄金，我们预计各国央行将在未来数年维持800-1200吨/年的购金量级；2）在中国经济全面复苏，以及美国经济陷入“滞胀”周期的背景下，我们认为中美两国财政以及货币的宽松周期有望延续，在实际利率长期走低的预期下，黄金价格有望长期走牛。
    盈利预测与投资评级：我们继续看好公司在黄金牛市大周期下的盈利能力，基于2025/2026/2027年矿产金产量8.5/11/14吨，以及黄金价格长期上行的判断，我们上调公司2025-26年归母净利润为33.18/44.23亿元（前值为31.87/37.79亿元），新增2027归母净利润预测值为55.91亿元，对应2025-27年的PE分别为15.69/11.77/9.31倍，维持“买入”评级。
    风险提示：美元持续走强风险；中美财政及货币紧缩风险；海外恶性通胀导致美联储加息风险。

百合生幽谷，久有凌云志

百合股份(603102)
    投资要点
    砥砺二十载，成就保健品巨头。百合股份起家于山东省十大渔业集团之一的鸿洋神，2005年威海百合正式成立，砥砺二十载，现已打造保健品代工为主、自有品牌销售为辅的业务矩阵。公司战略连贯、基本面稳健：2016-2023年营收/归母净利润CAGR分别为13.23%/15.53%。
    保健品行业长坡厚雪，代工有望集中。（1）2010-2023年全球维生素和膳食补充剂零售额CAGR为4%，同期我国增速为9%，高于世界平均水平。考虑到老龄化支撑、居民健康意识提升以及行业向着年轻化、下沉化方向发展，据欧睿国际，预计未来三年保健品市场规模增速有望维持在6%左右。（2）构建渠道优势是关键，我国保健品行业的核心销售渠道经历了直销-药房-电商三次切换，2019年以来线上转型更明确：2010-2024年线上电商销售额占比已由3.1%提升58%。（3）2023年我国营养保健品代工市场规模约35亿美元，但CR5低于20%，随着产业链效率及专业性提升，保健品代工环节有望趋向集中，看好头部代工厂份额增长。
    合同代工：研发领航，增量可期。（1）公司研发端高举高打，特设专家团队进行批文维护：截至2023年，百合股份保健品批文数量国内第一，共计1302个，其中2023年新增备案147个。（2）错位竞争，公司主动降低市场准入门槛，为中小品牌提供小批量、定制化服务，下游客户类型多元且分散，2023年前五大客户收入占比仅15.67%，公司议价权强、订单利润率高。（3）公司拥有稀缺的柔性供应链，能够实现多剂型、多规格产品的快速切换，有望赋能以电商品牌、线下连锁药店、会员商超等为代表的新客户开拓。
    自主品牌：错位竞争，打开局面。公司旗下现有百合康、鸿洋神等六大品牌，下游结构同样分散（线下直营合作方多为小体量的区域性连锁药房），公司采取“平价快销”的模式，平价销售、让利渠道，实现自主品牌收入的逆势增长：2024H1自有品牌营收增长1.34%，同期实体药店整体零售额/保健品类销售额同比分别-3.70%/-30%，药房渠道的费用补贴有望常态化，或带动自主品牌逆势提升份额。
    盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.56/1.77/2.02亿元，同比增速为-7.88%/13.82%/13.85%，EPS分2.43/2.77/3.15元，对应当前PE为16.01x、14.07x、12.36x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。

利基/定制化DRAM大展宏图，国产存储龙头再腾飞

兆易创新(603986)
    投资要点
    兆易创新致力于打造“感存算控连”一体化芯生态，拥抱智能互联“芯”时代。兆易创新2024年业绩预计快速增长，2024年前三季度持续展现强劲增长势头，收入和销量大幅增长。公司多产品线赛道布局，支撑业务稳健发展，目前主要产品线包括存储器、微控制器和传感器产品等。公司存储器产品分为三个部分，NOR Flash、SLC Nand Flash和DRAM。
    Nor Flash：兼具高性能和高安全性，满足多样化应用设计需求。公司是全球排名第二的SPI NOR Flash公司。兆易创新SPI NOR Flash可提供多达16种容量选择，覆盖512Kb到2Gb，可满足多种实时操作系统所需的不同存储空间。
    NAND Flash：为网通、安防、IOT、消费电子等应用提供大容量代码数据存储解决方案。公司小容量SPI NAND Flash产品，可广泛应用于手机、机顶盒、数据卡、网通产品、通讯设备等消费类产品，公司在技术、产品以及市场应用方面都处于领先地位。随着公司车规级SLC NANDFlash的量产，将进一步拓展应用至汽车市场。
    DRAM：公司专注利基型DRAM，产品涵盖网络通信、工业、车载等领域，已推出DDR4、DDR3L，未来将补齐DDR4/LPDDR4小容量产品，并推进LPDDR4研发，同时布局高端产品如HBM、DDR5。利基型产品仍是公司主流。此外，公司积极布局定制化存储业务，核心受益端侧AI机遇。
    MCU：MCU产品线是公司重要战略方向，全领域多产品布局。公司MCU涉及工业及其他应用领域，新推高性能MCU，丰富内核产品阵容。车规领域发展迅速，24年11月新增募投项目完善汽车MCU布局。AI时代，公司加紧“MCU+AI”布局，市场对“MCU+AI”需求因行业而异，公司提供高性能MCU及电机控制解决方案助力客户开发。
    传感器：公司指纹识别芯片处于国内领先，为手机、智能门锁、笔记本提供方案，已拓展至PC领域，成为国内第二大指纹传感器。
    投资建议：预计兆易创新将在2024年至2026年实现收入74.4/95.6/115.6亿元，归母净利润10.52/16.49/22.31亿元，对应当前PE估值为83/53/39倍。考虑公司Nor业务份额、市场竞争力逐渐提升；MCU业务受益国产化进展；DRAM业务25年有望实现高速增长，定制化DRAM深度受益端侧AI浪潮，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观环境和行业波动风险、供应链风险、人才流失风险。

智能照明“小巨人”，智能家居拓展新增长极

雷特科技(832110)
    投资要点
    深耕智能照明领域，业绩逐步企稳回升。公司成立于2003年，主营业务是智能电源、LED控制器产品。逐步渗透智能家居等新兴领域。二十载苦练内功，2022年12月北交所正式上市。2023年受智能照明类产品海外需求下滑及原材料价格波动影响，营业收入增速有所放缓，2024年盈利企稳回升，公司预计2024年实现归母净利润0.44亿元，同增28%。
    智能照明前景广阔，智能家居领域赋予新增长。1）智能控制器行业规模持续扩大，下游应用场景丰富：智能控制器处于整个产业链的中游，下游主要应用于智能家居、家用电器、汽车电子、电动工具等领域。全球智能照明控制市场规模持续扩大，预计在2031年达到202.2亿美元。2）智能照明市场空间广阔，2030年有望超700亿美元：下游需求引领智能照明市场规模高速增长，全球规模在2030年预计达723.5亿美元。中国智能电源的市场需求呈现增长趋势，未来中国智能电源市场成长空间广阔。3）智能家居市场需求持续高增：在AIoT技术发展的带动下，各种智能家居产品层出不穷，智能家居市场愈发广阔。2024年全球智能家居市场规模为1544亿美元，预计到2029年市场规模将达到2506亿美元，年均复合增长率为10.17%。
    拓展智能家居新兴领域，产能扩张助力公司成长。1）产品矩阵丰富，锁定中高端场景，智能家居助力新成长。雷特科技以智能照明控制系统、智能电源和智能家居三大硬件产品线为核心，满足中高端市场对个性化和智能化照明控制的需求，公司产品广泛应用于世界各地的著名地标建筑、主题乐园、星级酒店等场所，形成全球化营销网络布局。2）雷特科技在智能电源领域展现出显著的技术优势和创新能力。公司紧跟行业技术发展趋势，通过多年自主研发，已经形成并熟练掌握嵌入式软件与多种算法控制技术、T-PWM超深度调光技术、长距离数据传输技术、信号自动识别与兼容技术等行业内多项核心技术。公司开创的T-PWM超深度调光技术，以闪、细、精、深四大特点，提升了调光技术水平。3）公司产能扩张，募资扩产助力公司成长：公司于北交所上市后募资1.38亿元用于LED控制器和智能电源扩产建设项目，新产能投放助力公司更好获取客户与订单，助力公司成长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为0.44/0.51/0.58亿元，同比增长28%/14%/15%，考虑到公司2025年智能电源销售额稳健增长，智能家居新兴领域市场份额快速提升，业绩有望继续高增，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期、汇率波动风险、募投项目实施风险。

2024年报点评：盈利水平保持高位，在研储备与海外并购保障长期增长

爱美客(300896)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业总收入30.26亿元，同比增长5.45%，实现归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%，实现扣非归母净利润18.72亿元，同比增长2.20%；2024年Q4季度，公司实现营业总收入6.5亿元，同比下降7%，实现归母净利润3.72亿元，同比下降15.47%，实现扣非归母净利润3.41亿元，同比下降21.67%。业绩整体符合预期。
    产品力与学术品牌营销驱动，溶液类/凝胶类产品保持增长。2024年，公司面对宏观与行业环境压力，保持增长态势。其中，溶液类注射产品主要为“嗨体”系列，实现销售收入17.44亿元，同比增长4.40%；凝胶类注射产品以“濡白天使”等产品为主，实现销售收入12.16亿元，同比增长5.01%。公司基于市场消费趋势，利用产品丰富、客户深度合作的优势，通过学术活动与数字化营销提高推广力度，为医疗机构与求美者提供全面解决方案。截至2024年末，公司全轩课堂线上及线下覆盖的医生达2.9万余名，通过医美知识与实务技能分享服务平台，促进行业良性增长，同时全面提升公司产品的品牌影响力。
    溶液类产品毛利率略降，公司整体盈利水平保持高位。2024年，公司销售毛利率/净利率分别为94.64%/64.66%，分别同比变化-0.45pp/+0.01pp。公司毛利率略降，净利率基本稳定，依然维持在高盈利水平。其中，溶液类注射产品毛利率93.76%，同比-0.72pp；凝胶类注射产品毛利率97.98%，同比+0.49pp，估计主要由于高端产品保持增长、占比提升。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.93%/4.82%/17.88%/-0.66%，分别同比变化+4.03pp/+0.2pp/+4.91pp/+1.07pp。销售费用增加，主要系学术活动与营销推广增加；财务费用变化，主要系购买理财产品增加，其收益计入投资收益和公允价值变动损益所致。
    在研管线丰富保障长期增长，国际化业务布局加速。公司已拥有11款获得国家药品监督管理局批准的Ⅲ类医疗器械产品，同时在研产品储备丰富，现包括用于去除动态皱纹的A型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等。此外，公司于2025年3月公告，拟收购韩国再生医美龙头REGEN Biotech85%股权，拓展再生材料产品管线，同时有望加速国际化业务布局。
    盈利预测与投资评级：考虑到当前消费环境变化与市场竞争趋势，暂不考虑并购并表，我们将2025-2026年归母净利润预期由23.51/26.56亿元，下调至21.41/23.59亿元，预计2027年归母净利润26.02亿元，对应当前市值的PE估值分别为28/25/23倍。考虑到公司在研管线丰富，拟并购项目将带来增量，海外业务有望加速，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，新产品研发或推广不及预期的风险等。