2025年中报点评：军品交付节奏加速，细分领域需求差异明显

北方导航(600435)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入17.03亿元，同比去年481.19%；归母净利润1.16亿元，同比去年256.59%。
    投资要点
    制导系列产品因装备建设任务集中交付成为增长主力：2025年上半年，北方导航实现营业收入17.03亿元，同比增长481.19%，实现归母净利润1.16亿元，较去年同期扭亏为盈。业绩大幅提升的核心原因是“十四五”末公司本部主要产品集中交付，军品订单集中释放，驱动收入规模快速放大。主营结构方面，公司仍以军品为主，军品收入16.93亿元，占比超过99%，民品收入仅978.68万元，占比较上年同期微升，但整体比例仍极低。军品中制导控制、导航控制、探测控制、环控、通信及电连接器等系列产品均实现交付放量，其中制导系列贡献最大增量，带动营收大幅增长。
    毛利率上升主要因规模效应摊薄固定成本：公司2025上半年综合毛利率为22.29%，较上年同期提升约2.2个百分点，主要得益于军品规模效应释放及成本控制见效。费用端，销售费用率由上年同期的8.89%降至1.49%，研发费用率由37.07%降至8.22%，管理费用率由38.05%降至6.74%，整体费用率显著优化。现金流方面，经营活动净流出6.76亿元，同比收窄38.86%，主要因销售回款增加及采购支出减少；合同负债由年初1.90亿元降至1.09亿元，表明前期预收款逐步确认为收入；存货由5.38亿元升至6.15亿元，增幅14.26%，主因订单备货增加，整体库存周转处于合理区间。
    2025年上半年公司聚焦三大突破：一是科技创新，新增66个科研项目，25项完成样机试制，荣获集团科技进步奖3项，并引进8名博士强化研发梯队；二是数智化转型，建成北京市智能工厂，推动导航云平台及沉浸式装配工艺系统落地；三是深化改革，完成董事会换届及股权激励第三期行权（行权437万股）。核心技术方面，“导航控制和弹药信息化技术”体系持续完善，制导控制、无人巡飞等领域保持国内领先。资本运作上，受托管理控股股东导航集团部分业务，年托管费408.81万元。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司订单饱满，我们上调先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.23/2.74/3.04亿元，前值1.99/2.53/3.18亿元，对应PE分别为108/88/79倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）外部环境变化带来的宏观经济的风险；2）国家政策的风险；3）用户议价采购的风险；4）产品交付的风险。

2025年中报点评：军用型号交付节奏调整，低空经济成新增长点

航发动力(600893)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入140.98亿元，同比去年-23.99%；归母净利润9177.79万元，同比去年-84.57%。投资要点
    航空发动机及衍生产品交付不及预期：2025年上半年，中国航发动力实现营业收入约140.98亿元，同比下降23.99%；归属于母公司净利润仅0.92亿元，同比大幅下滑84.57%。业绩显著下滑，主要系客户需求变化导致产品交付不及预期，叠加财务费用同比大增所致。从主营构成看，2025年上半年航空发动机及衍生产品收入128.88亿元；外贸出口收入8.68亿元；非航空产品及其他收入3.21亿元，占比维持2%左右，整体结构未出现重大偏移，但规模均随总收入同步收缩。公司解释，军品订单节奏调整、民品市场爬坡及国际转包项目延迟交付，共同造成收入端承压。
    主要因收入规模缩减及财务费用增加，盈利能力相对承压：2025年上半年，公司销售毛利率下降至10.96%，期间费用率上升至13.9%，其中财务费用因带息负债增加而显著抬升，侵蚀了毛利改善空间。经营活动现金流净流出91.68亿元，仍保持大额负值，主因存货增加286.31亿元、应收项目回收放缓所致。期末合同负债62.54亿元，显示新签军品及民机订单预收款增加；存货407.58亿元，环比大增，反映为后续交付而提前备货。
    2025年上半年，公司在技术与市场两端均有突破性进展，核心竞争力持续增强：AES100民用涡轴发动机获民航局生产许可证，并签订首批6台销售合同；AEP100发动机完成2台交付，配套W5000大型货运无人机，抢占低空物流先机。报告期内，公司新增发明专利271件、授权120件，技术护城河进一步加深。资本运作方面，公司完成2024年度现金分红2.59亿元，分红比例30.06%，并修订《市值管理规则》，强化投资者关系管理；同时通过国拨专项及自筹资金继续推进XX发动机研制保障、批产能力建设等重大项目，在建工程余额增至24.45亿元，为未来产能扩张奠定基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩承压，我们下调先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.26/9.04/9.43亿元，前值8.94/9.78/11.47亿元，对应PE分别为169/117/112倍，但考虑到公司的航发链长主导地位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济发展风险；2）生产和运营风险；3）国防预算不及预期的风险。

2025年中报点评：门店业务加速见底，积极探索新思路

绝味食品(603517)
    投资要点
    事件：2025H1实现营业收入28.20亿元，同比-15.57%；归母净利润1.75亿元，同比-40.71%；扣非归母1.33亿元，同比-52.60%。2025Q2实现营业收入13.19亿元，同比-19.80%；归母净利润0.55亿元，同比-57.65%；扣非归母0.27亿元，同比-78.08%。
    门店业务加速见底。2025H1公司鲜货类产品/包装产品/加盟商管理分别实现营收21.12/2.28/0.27亿元，同比-19.15%/+16.31%/-20.28%。2025Q2鲜货类产品/包装产品/加盟商管理分别实现营收9.68/1.09/0.13亿元，同比-23.27%/-21.26%/-26.54%。我们预计25Q2闭店情况和单店营收都仍有压力。
    收入承压背景下规模效应减弱，盈利能力有下降。2025Q2实现毛利率28.9%，同比-1.63pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.39pct/+2.78pct/+0.28pct/+0.10pct，销售费用绝对额同比有减少，但收入缩减的背景下费用率有压力；管理费用率略有提升主要系职工薪酬增加，同时数字化投入增加造成研发费用增加。2025Q2实现销售净利率3.8%，同比-3.8pct。
    积极探索新思路，静待改革效果。公司积极探索细分的消费场景需求变化，尝试解构佐餐、零食、夜宵、礼品等消费场景的核心诉求，针对不同市场偏好制定区域策略；探索区域风味数据库，构建模块化的新品开发流程，同步推进经典产品的风味优化与新品的高效孵化。运营方面，持续推进核心渠道的结构优化与运营体系升级，通过加强终端标准化运营与深化数智化工具应用，提升门店执行效率与服务品质，并拓展即时零售消费场景。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.0/5.1/5.6亿元，同比+77%/+26%/+10%，对应PE为25/20/18X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年中报点评：中低档酒实现收入承托，净利率保持升势

老白干酒(600559)
    投资要点
    事件：公司发布25中报，25H1收入实现24.8亿元，同比+0.5%；归母净利3.2亿元，同比+5.4%；25Q2收入实现13.1亿，同比-1.9%；归母净利1.7亿元，同比+0.2%。
    25Q2平稳过渡，中低档酒实现收入承托。25H1/Q2公司酒类收入分别同比+0.74%/-1.73%，Q2场景冲击影响下，中低档酒销售增速环比提振，帮助稳定整体收入表现。1）分品牌看：①25H1主力品牌本部、武陵收入分别同比增长2.0%、7.0%。2025年老白干本部围绕次高端产品，注重保持市场价盘稳定，C端培育及终端服务工作有序推进；对200元以下价位产品则顺应市场需求加强渠道布局，拉动中低档酒销售25Q2增速回升。武陵亦保持稳扎稳打发展步调，坚持品牌、品质、渠道、产品动作持续推进，Q2低基数下同比增速有所抬升(湖南区域Q1/Q2收入同比为9.7%/12.5%)。②25H1板城、文王、孔府家收入增速分别同比+1.7%、-20.5%、+0.9%，安徽市场消费场景受损较为明显，文王表现相对承压。2）分结构看：25Q2公司高档酒、中低档酒收入分别同比-9.7%、+7.8%。高档酒收入承压主要与本部次高端系列销售调整有关，25Q1/Q2高档酒-剔除武陵（主要是本部核心产品）分别同比+34.4%、-23.7%；中低档酒经过Q1整固消化，Q2增速有所回升。
    销售净利率稳中有升，毛销差保持改善。2025年公司经营规划定调稳健（规划全年营收同比+2.1%，毛利率、费用率分别同比+0.7pct、-0.6pct），25H1毛利率表现好于年度目标指引。1）收现端：25Q2季末公司合同负债12.7亿元，同比/环比分别-5.9/-6.0亿元，25H1收现比为101.3%，行业性回款压力有所显现。2）利润端：25H1公司销售净利率同比增长0.6pct，主系毛销差提升贡献。①25H1毛利率同增2.1pct至68.0%，主系24年老白干主力产品提价传导及总部降本减支贡献。②25H1销售费率同比+0.7pct，上半年公司整体加强品宣投放管控，促销及渠道费投入有所优化。25Q2净利率同比+0.2pct，增幅较Q1收窄，主系季度税金率波动拖累。
    优化渠道管理，营销工作稳扎稳打。25H1公司在三级扫码体系下严格执行渠道控费稳价工作，并持续推动消费者建设投入，渠道触达更趋扁平化，客户对接人员配备也在逐步完善。伴随公司持续加强宴席、餐饮等场景布局，并有序梳理、优化产品体系，25Q2中低档酒收入增速实现环比提振。
    盈利预测与投资评级：伴随消费环境变化，公司收入增长阶段性放缓，但降本控费帮助净利率基本保持稳定。参考25H1情况，我们调整2025~27年归母净利润为7.9、8.2、9.5亿元（前值8.8、10.0、11.8亿元），当前市值对应2025~27年PE为20/20/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

2025年中报点评：持续提升核心竞争力，航空锻件领域技术优势明显

三角防务(300775)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入7.85亿元，同比去年-24.80%；归母净利润2.70亿元，同比去年-17.47%。
    投资要点
    业绩下滑主要受行业周期性调整及客户需求波动影响，部分订单交付节奏延缓：三角防务2025年上半年实现营收7.85亿元，同比下降24.80%；归母净利润2.70亿元，同比下滑17.47%。业绩下滑主要受主营业务收入减少影响，报告未披露具体产品构成变化，但提及扣非净利润同比降幅（17.04%）与归母净利润趋势一致，表明核心业务盈利能力承压。公司未在摘要中列示分产品营收数据，但从整体营收收缩可推测其航空锻件等主营产品需求或阶段性调整，可能与下游客户订单周期或行业景气度波动有关。此外，经营活动现金流净额为-2.62亿元，较上年同期略改善但仍为负值，反映回款周期延长或预付成本增加等运营压力。
    库存去化顺利，财务保持稳健：2025年上半年，公司销售毛利率由上年同期约31%升至34.5%，主要因高附加值钛合金锻件占比提升及原材料钛锭价格回落带来的成本红利；期间费用率略升0.8个百分点至7.2%，系研发投入加大及股权激励费用摊销所致。经营现金流净流出2.62亿元，较上年同期2.83亿元有小幅收窄，主因采购预付款减少；合同负债降至1.10亿元，较上年末1.95亿元下降43%，预示客户预付款节奏放缓，但存货由13.50亿元降至12.30亿元，降幅9%，反映库存去化顺利，未出现积压风险。资产负债率31.15%，流动比率3.73，均处安全区间，财务结构保持稳健。
    2025年上半年，公司核心竞争力继续围绕400MN液压机及难变形金属精密成形技术展开：但在研的超高强度钛合金整体框锻件已通过主机厂工艺评审，有望随C919批产放量成为新增长点；同时，公司完成2,700,700股限制性股票回购注销，总股本由5.50亿股缩至5.48亿股，优化资本结构并提升每股收益。期内无新增并购或重大资本运作，可转债“三角转债”余额9.00亿元继续存续，管理层表示将视市场窗口择机推动转股，以降低财务费用。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到订单的不确定性，我们下调先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.59/5.71/5.96亿元，前值5.72/6.96/9.74亿元，对应PE分别为32/25/24倍，考虑到公司以四代机、大型运输机模锻件作为核心，深度布局下一代军机、航发锻件，并借助其平台型产品布局横向纵向拓展产品线，未来成长路径清晰，下半年需求有望复苏，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。

2025年半年报点评：海外短剧收入快速增长，AI助力降本增效

中文在线(300364)
    投资要点
    事件：中文在线发布2025年半年度报告。25H1营业收入5.56亿元，同比增长20.4%。归母净利润-2.3亿元，较上年同期的-1.50亿元，亏损额扩大50.8%。扣非净利润为-2.3亿元，亏损额同比扩大56.54%，主要系对海外短剧等IP衍生业务进行大规模投入。1）销售费用是导致亏损扩大的最主要因素。25H1销售费用为2.7亿元（yoy+42.8%），主要系海外业务自投推广费增加所致。这笔投入主要用于推广公司新推出的海外短剧APP FlareFlow等国际业务。2）研发投入持续加大。25H1研发投入达4177万元（yoy+39.4%），主要用于“中文逍遥”大模型等AIGC相关技术的开发与迭代。
    收入增长稳健，业务结构优化显著：2025年上半年，控股公司CMS收入28亿元人民币，较24H1同比增长约1.5倍。25H1中文在线总营收实现5.6亿元，同比增长20.4%。其中1）数字内容授权及其他相关产品业务作为公司的传统基本盘，实现收入3.1亿元，同比增长5.7%，保持了平稳增长；毛利率为24.47%，同比下降了8.7pct。2）IP衍生开发产品业务收入2.37亿元，同比大幅增长46.4%。毛利率为41.9%，yoy+4.2pct。①《罗小黑战记2》大电影于2025年7月上映，24天内票房突破4亿元，并将在全球多地发行。②已利用AI技术产出逾百部动漫短剧，实现了商业化落地和规模化生产。③国内短剧方面，微短剧《一品布衣》在红果短剧平台观看量突破20亿次，登顶热播总榜。④公司于2024年10月推出IP衍生品品牌“次元探秘”，除了自主IP罗小黑外，还代理了变形金刚、小黄人等国际知名IP。⑤新平台FlareFlow于2025年4月底上线后，短期内曾登顶美区娱乐免费榜双端前五，上线3个月累计下载量近千万。3）AIGC赋能业务：公司自研的“中文逍遥”大模型已通过网信办备案，能辅助小说和剧本创作；推出了英文版写作端(XIAOYAO)。AI技术已赋能业务全流程：已成功应用于AI有声书、AI漫画和AI动漫短剧的规模化生产。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司正处在关键转型期，通过对新业务的投入，以短期利润换取长期增长空间。虽然账面亏损扩大，但海外短剧业务以及AI技术在降本增效方面的实际成果值得关注。我们认为短期利润或受费用端影响，将2025-2026年归母净利润预测从0.9/1.4亿元下调至0.1/0.8亿元；我们认为随着竞争格局稳定，海外短剧利润率有望提升，将2027年归母净利润预测从3.6亿元上调至5.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为1813/295/41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：版权采集价格上涨与盗版风险；海外竞争加剧；AI技术发展不达预期的风险。

2025年中报点评：寿险NBV保持高增长，产险COR同比改善

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保发布2025年中期业绩。1）25H1归母净利润279亿元，同比+11.0%；Q2单季183亿元，同比+36.5%。归母营运利润199亿元，同比+7.1%。2）截至25H1末，归母净资产2819亿元，较年初-3.3%，较Q1末+6.9%。3）25H1ROE9.6%，同比+0.1pct。4）25H1NBV95.4亿元，可比口径下同比+32.3%；Q2单季37.7亿元，同比+23.2%。5）截至25H1末，集团EV5889亿元，较年初+4.7%。
    寿险：银保渠道新单保费大幅增长。1）截至25H1末，合同服务边际余额3464亿元，较年初+1.2%。2）保费：25H1太保寿险新单保费630亿元，同比+26.3%。其中个险新单保费226亿元，同比-7.7%；银保新单保费290亿元，同比+108%。产品结构方面，传统险新保期缴同比-41.9%，分红险新保期缴同比+1381%。3）25H1NBV Margin15%，同比+0.4pct。4）人力：25H1代理人月均人力规模18.3万人，保持稳定。核心人力月人均首年规模保费7.3万元，同比+12.7%；核心人力月人均首年佣金收入7120元，同比-13.4%。我们认为，人均首年保费增长的情况下人均佣金下降与今年代理人渠道开始执行“报行合一”政策有关。
    财险：综合成本率优化，车险保费保持增长。1）25H1太保产险承保综合成本率96.3%，同比-0.8pct。其中承保综合费用率26.8%，同比-0.7pct；承保赔付率69.5%，同比-0.1pct。2）25H1太保产险承保利润35.5亿元，同比+30.9%。3）25H1太保产险原保费收入1128亿元，同比+0.9%，其中车险保费同比+2.8%，占比同比+0.9pct；非车险保费同比-0.8%。
    投资：债券、核心权益均增配。1）截至25H1末，集团投资资产规模2.9万亿元，较年初+7.0%。其中债券占比62.5%，较年初+2.4pct；股票占比9.7%，较年初+0.4pct；基金占比2.1%，较年初+0.2pct；其他资产占比25.7%，较年初-3pct。2）核心权益规模较年初+11.9%至3443亿元，占比+0.6pct至11.8%。OCI股票规模较年初+25.9%，OCI股票占比较年初+4.0pct至33.8%。3）25H1未年化的净投资收益率1.7%，同比-0.1pct；总投资收益率2.3%，同比-0.4pct；综合投资收益率2.4%，同比-0.6pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况，我们上调盈利预测，2025-2027年归母净利润为516/527/553亿元（前值为489/469/461亿元）。当前市值对应2025E PEV0.64x、PB1.16x，仍处低位。我们看好公司以推动高质量发展为主题，不断优化产品结构，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2025年中报点评：有序调控，稳步整固

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：公司发布2025中报，25H1实现营收、归母净利润239.6亿元、85.1亿元，分别同增5.4%、1.1%；对应25Q2营收、归母净利润分别同比+0.4%、-13.5%，Q2利润下滑主系毛利率及税金率拖累。
    25H1适当控速，青花、玻汾实现温和增长。1）分产品：25H1公司酒类收入同增5.4%，Q1/Q2分别同增7.7%、0.4%，5月以来受消费场景冲击及需求不振影响，青20/25、玻汾Q2适当发挥收入稳定作用。①估算25H1青花收入同增约5%，其中复兴版30、26消费场景受损明显，收入同比承压；青20、25收入同比个位数增长。②估算25H1腰部产品收入同比略增，老白汾Q1放量后，Q2控货消化为主。③估算25H1玻汾收入同比高单增长，Q2增速较Q1有所抬升。2）分区域看：省内、省外均衡增长，25H1收入分别同增4.0%、6.1%。省内主要是青25引领结构升级贡献收入增量，Q2收入同比-5.3%，适当纾压；省外青20、玻汾推动Q2实现平稳增长，同比+4.0%。
    产品结构拉低毛利率表现，Q2税金比率波动回升。1）收现端，25Q2公收现比为93%，同比回落6.5pct，Q2期末预收款-应收票据余额环比回落。2）利润端，25H1/Q2公司销售净利率同比-1.5pct、-4.0pct，主因毛销差及税金比率拖累。①25H1公司毛利率同比基本持平，其中Q2同比下降3.2pct，主因玻汾收入占比提升。②25H1税金及附加比率同比+0.9pct至16.3%，低基数下税率正常回升，且税金缴纳主要体现在Q2。③25H1销售费率同比+1.1pct，其中Q2基本同比持平，预计年内销售费率保持窄幅波动。
    产品组合优势继续发挥，期待老白汾全国化逐步收获成效。25H1公司强势产品玻汾、青20发挥收入承托作用，老白汾则着眼长期，Q2适当调控消化，以渠道良性发展为先。2025年老白汾全国化培育优先级提升，公司对青花30、青花20、老白汾、玻汾按1:1:1:0.5分配销售资源，并专门抽调人员成立老白汾项目组，对市场推广及渠道管理进行专业运作，系统性推进铺市、免品、宴席等培育动作。期待经过稳扎稳打的终端培育及推广动作，老白汾能够抓住后续中高端价位需求修复机遇，在环山西省区逐步放量。
    盈利预测与投资评级：考虑宏观需求复苏进程缓和，25H2青花增长节奏预计将做一定调控，我们调整2025~27年归母净利润预测为120、125、135亿元（前值为135、154、181亿元），当前市值对应2025~27年PE为20/19/18X。公司长期增长空间可期，腰部产品亦有望较早兑现场景修复增量，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济需求复苏不及预期；渠道调控整固不及预期；省外竞争超预期风险等。

2025年半年报点评：业绩阶段承压，AI赋能打造新一代智能数控系统

华中数控(300161)
    投资要点
    营收短期承压，亏损同比收窄
    2025年上半年公司实现营收5.54亿元，同比-11.91%；实现归母净利润-0.81亿元（去年同期为-1.07亿元）；实现扣非归母净利润-1.12亿元（去年同期为-1.36亿元）。营收下滑，主要系受子公司剥离合并范围变动及制裁因素对海外产线业务的影响。利润端亏损收窄主要系公司努力控制成本费用，提升经营效率。分产品看，数控系统与机床实现营收3.63亿元，同比-5.24%；机器人与智能产线实现营收1.57亿元，同比-23.31%；其他业务合计实现营收0.34亿元，同比-17.33%。公司业绩下滑主要系机器人与智能产线业务受外部环境影响收缩所致。单Q2公司实现营业收入3.52亿元，同比-8.85%，归母净利润-0.23亿元（去年同期为-0.38亿元），扣非归母净利润-0.42亿元（去年同期为-0.55亿元）。
    毛利率受益于结构优化，费用管控显成效
    2025年上半年公司毛利率为35.48%，同比提升0.73pct，销售净利率为-15.81%，同比提升1.34pct。分业务看，数控系统与机床业务毛利率为41.55%，同比+0.76pct；机器人与智能产线业务毛利率为18.49%，同比-3.52pct。公司整体毛利率提升主要系毛利率较高的数控系统与机床业务收入占比相对提升，产品结构优化。
    2025年上半年公司期间费用管控取得成效，销售/管理/财务/研发费用率分别为14.79%/12.77%/3.47%/24.97%，同比分别-1.11pct/-1.63pct/+0.41pct/-1.03pct。
    研发投入维持高位，AI赋能打造新一代智能数控系统
    1）研发投入维持高位：2025年上半年研发投入1.75亿元，占营业收入比例高达32%。报告期内，公司取得授权专利59项，其中发明专利29项，获得计算机软件著作权25项，研发投入持续兑现成果。
    2）AI赋能打造新一代智能数控系统：公司发布世界首台嵌入AI芯片和AI大模型的“华中10型”新一代智能数控系统。该系统深度融合数控机床的数理模型与AI数据模型，构建了“一个智能底座，两条数字主线，三个功能子系统”的技术架构。通过智能编程、工艺优化和智能故障诊断等功能，可显著提升加工效率与精度，例如在汽车电机壳体和手机中框加工中效率提升约10%。公司已联合18家机床企业研制首批20台智能数控机床，积极构建产业创新生态。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司智能产线确收放缓，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为0.70（原值0.87）/1.31（原值1.54）/1.97（原值2.37）亿元，当前股价对应动态PE分别为82/44/29倍，考虑到公司属于高端数控系统领域稀缺资产，维持公司“增持”评级。
    风险提示：机床行业复苏不及预期，研发不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年中报点评：核心利润稳增，私有化顺利推进

新奥股份(600803)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入660.15亿元，同减1.5%；归母净利润24.08亿元，同减4.8%；核心利润27.36亿元，同增1.4%。
    售气量稳增，接收站&甲醇业务贡献毛利增量。2025年半年度公司核心利润27.36亿元，同比+1.41%，符合我们预期。2025H1分业务来看，1）天然气业务毛利54.44亿元，同减1.40%，毛利贡献56.85%。零售/批发/平台交易气量分别+1.91%/+26.76%/-0.59%至129.53/46.90/26.89亿方。工商业零售气量同比+2.4%至97.9亿方，居民零售气量同比+1.3%至30.4亿方。平台交易气海外气量+20.2%至11.59亿方，国内气量-12.1%至15.30亿方。2）工程建造与安装毛利10.33亿元，同增0.87%，毛利贡献10.79%。居民接驳户数同比-10.7%，工商业接驳户数同比+132.6%。3）基础设施运营毛利1.84亿元，同增47.91%，毛利贡献1.92%。舟山接收站共接卸113.7万吨，同增11.7%。4）泛能业务毛利11.62亿元，同增2.09%，毛利贡献12.13%。实现197.6亿kWh的泛能销售量，同增0.1%；投运项目374个，在建项目60个，在建项目支撑业务发展。5）智家业务毛利15.21亿元，同比增加4.42%，毛利贡献15.88%。综合客单价提升至649元/户（2024H1643元/户）6）能源生产毛利3.52亿元，同增68.92%，毛利贡献3.67%。甲醇销量63.2万吨，同减21.98%，甲醇生产原材料（煤炭）价格走弱带来该业务毛利高增。
    私有化新奥能源并赴港上市，EPS有望增厚&一体化优势凸显；2026-2028维持高分红：2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。2025/8/22，新奥股份重大资产重组获国家发改委备案。以2024年归母净利润进行测算，私有化完成后新奥股份每股收益将从1.46元增加7%至1.56元。
    盈利预测与投资评级：顺价持续推进，零售气价差有望进一步修复；直销气气量持续增长。考虑2025H1零售气量不及预期，中报毛利增长主因接收站和甲醇业务的毛利增长，而甲醇业务盈利能力存在波动性，因此维持2025、下调2026-2027年盈利预测至51.47/55.22/63.22亿元（原值51.47/58.96/68.44亿元），2025-2027年归母净利润同比+14.56%/+7.29%/+14.48%，EPS为1.66/1.78/2.04元，对应PE11.3/10.5/9.2倍（估值日期2025/8/28）。股利分配+特别派息，2025年分红1.14元每股，2026-2028年分红比例不低于50%；2025-2027年股息率6.1%/4.7%/5.4%（估值日期2025/8/28），彰显安全边际，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动
    事件：2025/8/27，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入660.15亿元，同比减少1.5%；归母净利润24.08亿元，同比减少4.8%；扣非归母净利润24.14亿元，同比增长21.1%；核心利润27.36亿元，同比增长1.4%，符合我们预期。

2025年半年报点评：业绩短期承压，聚焦具身智能新机遇

国茂股份(603915)
    投资要点
    业绩短期承压，拳头产品表现良好
    25H1公司实现营收12.90亿元，同比+1.71%；实现归母净利润1.07亿元，同比-26.97%；实现扣非归母净利润0.94亿元，同比-23.73%。单Q2公司实现营收6.88亿元，同比+0.75%；归母净利润0.64亿元，同比-21.86%，扣非归母净利润0.55亿元，同比-15.32%。25H1公司营收有所回暖，主要系国内减速机行业呈现底部企稳向好态势，市场需求有所回暖，行业景气度逐步回升；净利润短期承压主要系市场竞争加剧。
    分产品看：25H1减速机实现营收12.49亿元，同比+2.44%，其他配件实现营收0.40亿元，同比+28.94%。公司工业传动用减速机业务同比增长约5%；模块化减速机销量同比增长约15%，市场份额持续提升；大功率减速机销量同比增长约13%；摆线针轮减速机销量同比下滑约8%，但毛利率维持在约25%。
    毛利率有所下滑，期间费用管控良好
    25H1公司销售毛利率为20.46%，同比-3.07pct，25Q2单季度毛利率为21.20%，同比-2.80pct。公司毛利率有所下降，主要系减速机行业产品价格竞争激烈，另外会计政策变更对公司毛利率也略有影响。分产品看，25H1减速机/其他配件毛利率分别为19.07%/63.56%，同比分别-3.6pct/+26.3pct。
    25H1公司销售净利率为8.43%，同比-3.1pct，25Q2单季度销售净利率为9.47%，同比-2.54pct。25H1公司期间费用率为10.6%，同比-0.6pct，销售/管理/财务/研发费用率为2.4%/3.6%/-0.1%/4.7%，同比-0.6pct/-0.2pct/+0.0pct/+0.1pct。财务费用率提升系利息收入减少。
    存货&合同负债同比减少，经营活动净现金流出现净流出
    截至25H1公司合同负债0.69亿元，同比-2.76%；存货5.87亿元，同比-7.38%。25H1公司经营活动净现金流为-0.19亿元，同比-116.59%，主要系本期净利润减少、票据贴现规模减少、现款支付2024年开具的应付票据规模较大所致。
    紧抓具身智能新机遇，构建机器人减速机生态
    25H1公司紧抓具身智能产业发展关键期机遇，立足谐波减速器、精密减速器等产品，积极拓展客户，开展样品试制和试机等工作，初步构建机器人减速机生态。目前该部分业务产生的收入整体占比很小。公司于2025年7月与克来机电等公司联合成立艾斯克智节科技有限公司，公司持股比例为20%，在机器人、机械臂的关节模组领域展开深度合作。
    盈利预测与投资评级：考虑到减速机行业需求偏弱，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.00/3.43/4.00亿元，当前股价对应动态PE分别为35/31/27倍，考虑到公司持续推出新产品增强竞争力，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，下游需求不及预期，研发进度不及预期。

2025半年报点评：归母净利润同比+48%，集装箱+海工板块带动毛利率提升

中集集团(000039)
    投资要点
    Q2归母净利润同比-6%，高基数下业绩韧性充足
    2025上半年公司实现营业总收入761亿元，同比下降4%，归母净利润12.8亿元，同比增长48%，扣非归母净利润12.4亿元，同比增长51%；单Q2公司实现营业总收入401亿元，同比下降14%，归母净利润7.3亿元，同比下降6%，扣非归母净利润7.2亿元，同比增长20%。利润增速好于营收，主要受益毛利率提升。
    分板块，2025上半年（1）集装箱：实现营收217亿元，同比下降13%，实现净利润14亿元，同比增长13%。其中，干箱销量113万TEU，受高基数影响，同比下降19%，冷箱销量9万TEU，受益于南美水果出口，同比增长106%。（2）中集车辆：实现营收98亿元，同比下降9%，净利润4.1亿元，同比下降29%，受北美市场需求影响。（3）中集世联达：实现营收136亿元，同比下降4%，净利润2.0亿元，同比持平。（4）能化和食品板块实现营收130亿元，同比增长7%，净利润4.6亿元，同比增长90%。（5）海工板块实现营收80亿元，同比增长3%，净利润2.8亿元，同比扭亏。
    集装箱、海工板块带动毛利率提升，费控能力维持稳定
    2025上半年公司实现销售毛利率12.7%，同比提升1.9pct，销售净利率2.3%，同比提升0.56pct，盈利能力稳中有升。其中，集装箱毛利率16.2%，同比提升4.0pct，海洋工程毛利率10.8%，同比提升5.9pct。2025上半年公司期间费用率8.3%，同比提升0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/4.2%/1.6%/0.8%，同比分别增长0.2/0.1/0.1/0.2pct，费控能力维持稳定。
    集装箱量价有支撑，海工、能化设备订单饱满
    我们看好公司业绩持续增长：（1）集装箱：集运贸易量增加、旧箱更新背景下，公司核心板块集装箱制造量价仍有支持，（2）能化设备：订单饱满，趋势向好，中集安瑞科截至2025上半年末在手订单292亿元，（3）海工板块：排产已至2027年，订单兑现将支持业绩增长。同时，深海科技为新质生产力，且深海油气开采具有战略意义，公司为高端海工装备领军企业，将持续受益。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测30/38/46亿元，当前市值对应PE分别为15/12/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治冲突加剧、汇率波动等。

2025年中报点评：业绩持续高增，看好公司打造CMP/减薄设备龙头

华海清科(688120)
    投资要点
    2025H1业绩高增，CMP/减薄设备贡献突出：公司实现营收19.50亿元，同比+30.3%；归母净利润5.05亿元，同比+16.8%；扣非归母净利润4.60亿元，同比+25.0%。收入增长主要主要系受益于半导体设备行业发展及公司产品竞争优势，公司CMP等装备产品、晶圆再生和维保升级、技术服务及配套材料等收入均有较大幅度增长；扣非归母净利润增速高于归母净利润系利息收入减少、补偿的政府补助金额减少。2025Q2单季公司营收10.37亿元，同比+27.1%，环比+13.7%；归母净利润2.72亿元，同比+18.0%，环比+16.5%；扣非归母净利润2.48亿元，同比+26.3%，环比+17.0%。
    毛利率稳健，研发投入大幅提升：2025H1公司销售毛利率46.1%，同比-0.2pct；销售净利率25.9%，同比-3.0pct；期间费用率为24.0%，同比+2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/6.9%/12.5%/-0.2%，分别同比-1.4pct/+1.5pct/+1.1pct/+1.1pct；研发投入2.46亿元，同比+40.4%，持续加码先进制程与新产品研发。2025Q2单季公司销售毛利率为45.8%，同比+0.9pct，环比-0.5pct；销售净利率为26.2%，同比-2.0pct，环比+0.6pct。
    合同负债与存货规模维持高位，现金流保持稳定：截至2025H1末，公司合同负债17.55亿元，同比+30.8%；存货37.03亿元，同比+20.2%。2025H1经营现金流净额3.95亿元，同比+6.2%。
    CMP设备市占率提升，减薄/划切设备快速放量：（1）CMP装备：Universal-H300已获批量重复订单并规模化出货；先进制程订单占比较高，公司部分机型在头部客户实现全流程验证；12/8英寸机台市占率持续提升。目前，公司12英寸及8英寸等CMP装备在国内客户端已占据较高市场份额。（2）减薄/抛光装备：12英寸减薄机Versatile-GP300完美兼容W2W和D2W两种主流先进封装工艺路线，订单快速增长；12英寸晶圆减薄贴膜一体机Versatile-GM300批量发往多家半导体龙头企业；目前公司减薄装备已覆盖存储、CIS、先进封装等多种工艺客户，未来将开发更高WPH、更高TTV的全新机型，提高市场竞争力；公司12英寸晶圆边缘抛光装备Master-BN300已进入国内多家头部客户端验证。（3）划切装备：集成切割、传输、清洗、量测等功能，搭载高精度对准和多轴切割技术，可解决存储芯片、CIS、先进封装等工艺中的晶圆边缘崩边问题，已发往多家客户验证。（4）离子注入装备：12英寸低温离子注入机iPUMA-LT已向国内头部客户出货，覆盖大束流多个型号；新一代束流系统持续优化装载效率与颗粒控制，以满足逻辑、存储、CIS等多类芯片需求。（5）湿法装备、晶圆再生业务：公司已布局多类晶圆清洗装备，SDS/CDS供液系统已实现批量出货并在多领域实现应用；依托CMP与清洗设备能力，公司成为晶圆再生领域专业代工厂，获得多家大生产线批量订单并长期稳定供货。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为13.80/17.78/22.81亿元，当前股价对应PE为33/26/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&下游扩产不及预期等。

2025年中报点评：聚焦空港装备和应急救援装备两大领域，电动化产品实现换道超车

威海广泰(002111)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入14.25亿元，同比去年10.91%；归母净利润8332.36万元，同比去年-22.41%。投资要点
    威海广泰2025年上半年实现营业收入14.25亿元，同比增长10.91%，但归母净利润同比下滑22.41%至0.83亿元：业绩分化主要受两方面因素驱动：一方面，全球航空业复苏带动空港装备需求，公司全系列电动化产品实现“换道超车”，集装货物装载机、飞机牵引车等核心产品营收增长显著；另一方面，消防救援装备因传统消防车市场需求萎缩，通过石油石化项目及预防性维护服务稳定了部分订单。主营构成中，2025年上半年空港装备以63.60%的占比贡献主要收入，消防救援装备占比34.68%，移动医疗装备、无人机等新兴业务占比1.72%。空港装备增长源于电动化技术突破及国际航线恢复，而消防装备结构调整则体现公司从“单一设备供应商”向“系统解决方案服务商”转型的战略意图。
    2025年上半年公司综合毛利率为24.10%，同比下降2.74个百分点，主要因低毛利消防救援装备交付占比提升：费用方面，2025年上半年销售费用率3.88%，管理费用率6.59%，财务费用因融资规模扩大及汇兑收益减少增至0.21亿元，费用率上升至1.46%。截至2025年上半年经营活动现金流净流出2.05亿元，较上年同期净流出3.34亿元有所改善，主要因货款回收情况好转。截至2025年上半年合同负债余额3.10亿元，较上年末下降16.30%，反映部分预收货款已确认收入；存货增至21.24亿元，同比增加12.73%，系临港基地建设备货增加及生产规模扩大所致。
    2025年上半年，威海广泰持续推进若干提升，聚焦空港装备和应急救援装备两大领域：技术层面，完成12项新产品研发，包括无人行李牵引车、电动双料加油设备等，其中3.5吨平台车已出口欧洲；建成首条平台车智能化生产线，并规划10条新智能产线提升产能。市场方面，与国际航空服务商SATS签署三年合作协议，海外新增东南亚及欧洲售后服务站。资本运作上，使用自有资金回购股份380.30万股，耗资0.38亿元；可转债项目累计投入4.36亿元，羊亭基地智能化改造进度达52.70%。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们基本维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.33/1.61/1.83亿元，对应PE分别为43/36/31倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）战略风险；2）宏观经济波动风险；3）行业竞争风险；4）采购与供应链管理风险。

2025年中报点评：内生增长&仁和并表带动营收利润双增，自由现金流大增157%

军信股份(301109)
    投资要点
    事件：2025H1，公司实现营业收入14.78亿元，同比增长33.07%；实现归母净利润4.00亿元，同比增长49.23%
    营收利润双增，垃圾焚烧运营毛利率稳定。2025H1公司营收利润双增，主要系仁和环境并表以及新投产浏阳、平江项目贡献增量。分业务来看，1）垃圾焚烧及发电收入3.68亿元（同比+23.77%，占比24.89%），毛利率64.84%（同比+2.6pct）；2）垃圾焚烧发电及污泥协同处理收入3.01亿元（同比+8.51%，占比20.39%），毛利率70.19%（同比-3.36pct）；3）生活垃圾中转处理业务收入3.38亿元（去年同期无，占比22.84%），毛利率52.93%；4）污泥处理、渗沥液、垃圾填埋、飞灰填埋、工业混合油等其他业务收入合计4.71亿元，占比31.87%。经营数据来看，2025H1生活垃圾处理量186.10万吨（同比+10.70%），上网电量8.86亿度（同比+26.21%），吨垃圾上网电量476.27度（同比+9.70%），主要系新项目增量贡献及技改提效；餐厨垃圾收运量为39.51万吨；生活垃圾中转处理量为160.69万吨；工业级混合油销售量1.52万吨。
    掌握长沙优质固废资产，积极拓展海外市场。1）国内产能：截至2025H1，公司垃圾焚烧发电处理能力维持1.18万吨/日（入厂），是湖南环保领域龙头企业。2）海外产能：公司积极拓展海外市场，吉尔吉斯在建+筹建产能合计7000吨/日。其中，比什凯克项目垃圾处理规模规划3000吨/日，初期建设规模为1000吨/日，预计2025年底投产；奥什项目垃圾处理规模规划为2000吨/日；伊塞克湖项目垃圾处理规模规划为2000吨/日。伴随项目建设投产，公司将扩大海外垃圾焚烧及绿色能源业务版图，构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”的一体化业务模式。
    仁和环境贡献归母净利润29%，公司实现产业链协同互补。2024年底公司收购仁和环境63%股权，标的公司主要从事生活垃圾中转处理、餐厨垃圾收运等，年日均可处理其他垃圾8000吨/厨余垃圾2000吨，实现产业链上下游协同互补。2025H1，仁和环境实现收入5.39亿元（占比公司收入36.49%），净利润1.85亿元（占比公司净利润34.06%），按63%股权计算归母净利润1.17亿元（占比公司归母净利润29.18%）。
    自由现金流大增157%，长期分红有保障。2025H1公司经营性现金流净额7.24亿元，同比增长59.81%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金3.01亿元，同比提升4.46%；实现自由现金流4.23亿元，同比提升156.74%。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。
    盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，自由现金流大增+长期分红有保障，仁和环境并表&浏阳、平江项目贡献业绩增量，叠加技改提效增效，我们将2025-2027年公司归母净利润从7.50/7.97/8.41亿元上调至7.69/8.26/8.71亿元，对应PE为16/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

2025年中报点评：内部提效释放成果，奶油产品矩阵再深化

立高食品(300973)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营收20.70亿元，同比+16.20%；归母净利润1.71亿元，同比+26.24%；扣非归母净利润1.67亿元，同比+33.28%。2025Q2实现营收10.24亿元，同比+18.40%；归母净利润0.82亿元，同比+40.84%；扣非归母净利润0.80亿元，同比+40.36%
    奶油持续高增，25Q1商超渠道转暖。1）分产品看，2025H1冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别实现营收11.3/5.6/0.8/1.4/1.5亿元，同比+6.1%/28.7%/7.7%/36.5%/63.8%。2）分渠道看，2025H1流通渠道收入占比接近50%，同比基本持平。商超渠道收入占比约30%，同增近30%。餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超20%，同增约40%。
    毛利率环比改善，费效持续优化。2025Q2实现毛利率30.7%，同比-1.9pct，环比+0.7pct，环比提升主要系产品结构改善和部分原料价格下降；2025H1冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料毛利率分别为32.3%/29.1%/31.9%/20.6%，同比+0.0/-7.1/+0.7/-6.1pct。2025Q2销售/管理/研发/财务费用率同比-0.9/-1.7/-0.8/+0.5pct，公司内部提效措施显著，销售、管理、研发费用率均有下降，财务费用率提升主要系可转换债券利息费用支出资本化比例降低。2025Q2实现销售净利率7.9%，同比+1.2pct。
    奶油产品矩阵持续丰富，收入放量的同时盈利能力也逐步提升。结合产品和渠道来看，2025Q2因季节性原因会员制商超渠道营收增速环比放缓，对应冷冻烘焙产品营收增速也放缓；奶油UHT系列表现较好，且成本控制得当，带动毛利率也环比Q1提升。
    盈利预测与投资评级：公司今年收入端较为稳健，商超渠道在低基数下有新品增量，奶油产品矩阵持续丰富，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.6/4.4/5.0亿元（此前的预期分别为3.4/4.2/4.7亿元），同比+36%/+21%/+14%，对应PE为22/19/16X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年中报点评：归母净利润同比+22%，战略、科技板块引领增长

广电计量(002967)
    投资要点
    Q2营收同比+14%，战略、科技型板块引领增长
    2025上半年公司实现营业总收入14.8亿元，同比增长10%，归母净利润0.97亿元，同比增长22%，扣非归母净利润0.83亿元，同比增长26%；单Q2公司实现营业总收入8.6亿元，同比增长14%，归母净利润0.92亿元，同比增长18%，扣非归母净利润0.85亿元，同比增长18%，非经主要为政府补助，业绩接近预告中值，符合预期。
    分板块，2025上半年（1）计量服务：营收3.5亿元，同比增长1%，景气度下行、竞争趋于激烈背景下增速放缓。（2）可靠性与环试服务：营收3.7亿元，同比增长18%。（3）集成电路检测：实现营收1.3亿元，同比增长18%。（4）电磁兼容：实现营收1.7亿元，同比增长12%。（5）生命科学：实现营收2.1亿元，同比下降9%，受土壤三普收官等的影响下滑。（6）数据科学分析与评价：实现营收0.65亿元，同比增长47%。（7）EHS评价：实现营收0.41亿元，同比下降14%。特殊行业、新能源、航空航天、集成电路等科技创新型下游景气上行，公司大客户拓展顺利，相关板块订单、收入引领增长。
    盈利能力稳中有升，费控能力维持稳定
    2025上半年公司实现销售毛利率43.4%，同比提升1.5pct，销售净利率6.2%，同比提升0.7pct。除去EHS，公司各事业部毛利率均稳中有升，计量/可靠性与环试/集成电路/电磁兼容/生命科学/数据分析板块毛利率分别为46.3%/45.1%/50.0%/48.5%/40.0%/56.7%，同比分别提升0.2/0.6/2.0/2.7/0.4/7.5pct。2025上半年公司期间费用率37.8%，同比提升1.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.4%/7.9%/12.1%/1.4%，同比分别变动-0.36/+0.17/+0.83/+1.04pct，财务费用增长主要系新建基地投产，费用化利息支出增加。
    拟定增不超过13亿元投向航空装备、AI芯片、卫星互联网等测试平台，中长期成长动力充足
    2025年7月公司发布公告，拟定增不超过13亿元，其中，（1）航空装备（含低空）测试平台：拟投资3.4亿元，服务于航空装备产业与低空经济，借助江苏、上海等华东区域成熟市场夯实检验检测认证能力，（2）AI芯片测试平台：拟投资2.9亿元，增强AI检测领域的试验能力和设备能力，对传统集成电路测试与分析业务形成补充，（3）卫星互联网项目：拟投资3.4亿元，提升卫星互联网设备检测和认证的能力。卫星互联网作为“新基建”，为国家战略性工程，发展可期。公司定增均投向高成长、战略性下游，保障中长期高质量持续增长，看好长期发展前景。
    盈利预测与投资评级：出于谨慎性考虑，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.0/4.5/5.2亿元，当前市值对应PE32/28/25X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治冲突加剧、汇率波动等

2025年中报点评：归母净利润大幅增长，自营、经纪系主要驱动力

国金证券(600109)
    投资要点
    事件：国金证券公告2025年中报。公司上半年实现营业收入38.6亿元，同比+44.3%；归母净利润11.1亿元，同比+144.2%；对应EPS0.30元，ROE3.2%，同比+1.9pct。第二季度实现营业收入19.8亿元，同比+65.6%，环比+4.8%；归母净利润5.3亿元，同比+500%，环比-9.4%。
    受益于市场交投活跃，经纪业务收入大幅增长。上半年公司实现经纪业务收入12.1亿元，同比+56.7%，占营业收入（剔除其他业务收入）比重32.2%。经纪业务收入增长主要是由于市场交投活跃，全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额300亿元，较年初-2%，市场份额1.6%，较年初持平。截至25H1全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。
    投行业务收入小幅下滑，债券承销表现较好。上半年公司实现投行业务收入4.0亿元，同比-13.8%。股权业务承销规模同比-90.3%，债券业务承销规模同比+40.8%。股权主承销规模10.2亿元，排名第30；其中IPO1家，募资规模3亿元；再融资3家，承销规模7亿元。债券主承销规模663亿元，排名第21；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为536亿元、68亿元、22亿元。IPO储备项目11家，排名第9，其中两市主板1家，北交所8家，创业板1家，科创板1家。
    资管规模稳健提升，业务收入显著增长。上半年公司实现资管业务收入0.6亿元，同比+45.2%。截至2025H1资产管理规模1610亿元，较年初+7.2%。
    投资收益同比大幅提升。上半年公司实现投资收益（含公允价值）11.9亿元，同比+71.5%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）12.3亿元，同比+64.4%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为24.14/25.63/27.81亿元（前值为18.50/19.85/21.62亿元），分别同比+45%/+6%/+9%，对应2025-2027年PB为1.06/1.01/0.95倍。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，公司经纪市占小幅提升，客户群体不断优化，互联网金融布局较早且持续投入，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年中报点评：单季盈利继续回升，复价、调结构显现成果

中国巨石(600176)
    投资要点
    公司披露2025年中报，上半年实现营业总收入91.09亿元，同比+17.7%，分别实现归母净利润、扣非后归母净利润16.87、17.01亿元，同比分别+75.5%、+170.7%。公司中期拟每10股送现金1.70元（含税）。
    Q2利润率进一步回升，体现结构性复价成效。（1）公司Q2单季营业收入同比+6.3%，较Q1放缓，预计主要是出口和国内下游消化库存影响下出货边际放缓所致。但公司上半年整体实现粗纱及制品销量158万吨，同比+4%，反映公司产能布局和产品结构优势下产销整体保持良好，尤其是风电、热塑等下游细分中高端领域景气度较高。上半年电子布销量4.85亿米，同比+6%。（2）Q2单季营业收入环比Q1+3.4%，毛利率环比提升3.3pct至33.8%，预计得益于单季粗纱及制品与电子布均价和单位毛利环比Q1继续上行，尤其是风电纱、电子布新价落地的带动以及其他中高端产品价格较好的韧性。（3）Q2扣非后销售净利率20.7%，环比+4.1pct，同比+10.1pct。
    费用端控制良好，资产负债率持续下降。（1）公司上半年期间费用率为9.0%，同比-1.3pct，主要得益于费用总额控制成效和收入快速增长的摊薄，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比压缩0.1/0.8/0.2/0.3pct。上半年资产处置收益同比减少2.57亿元，主要是去年同期贵金属处置收益基数较高。（2）公司上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金3.26亿元，同比-48%，反映资本开支力度仍处低位。（3）公司二季度末存货周转天数为117天，较一季度末降低1天，反映在行业累库的背景下，公司产销表现良好。（4）公司二季度末资产负债率40.0%，同比下降2.7pct。
    新增供给压力最大的阶段已过，中期粗纱景气有支撑，电子布价格有望进一步回升。（1）一季度以来行业之中前期推迟点火的生产线陆续投产，叠加关税战下出口需求阶段性受冲击，行业库存逐步积累，粗纱低端产品价格松动，而中高端产品价格基本稳定。我们认为粗纱中期供给冲击最大的阶段已经过去，下游需求有韧性，景气有望保持稳中修复的态势。（2）电子布下游景气度提升，而行业盈利仍处低位，新增供给有限，我们认为供给或呈现趋紧态势，有望推动价格进一步回升，此外公司推进低介电、低膨胀产品开发，有望形成新一增长点。
    盈利预测与投资评级：玻纤行业新增供给压力逐步消化，粗纱价格有支撑，电子布价格在下游景气带动下有望进一步回升，叠加公司降本调结构下竞争优势巩固，盈利能力有望延续回升态势，股东回报也进一步提升，估值有望继续修复。基于行业供给压力得到消化，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至35.1/43.0/49.8亿元（前值为32.6/39.8/46.3亿元），对应市盈率为16/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：内需回升幅度不及预期、外需衰退的风险，全球贸易摩擦加剧的风险。

2025年半年报点评：2025Q2业绩符合预期，微电机龙头长期成长可期

恒帅股份(300969)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入4.28亿元，同比下降7.46%；实现归母净利润0.85亿元，同比下降26.79%。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入2.26亿元，同比增长1.92%，环比增长11.19%；实现归母净利润0.43亿元，同比下降15.72%，环比增长2.52%。公司2025Q2业绩基本符合我们的预期。
    2025Q2业绩基本符合预期，公司毛利率水平暂时承压。营收端，公司2025Q2单季度实现营业收入2.26亿元，环比增长11.19%，预计公司清洗业务和电机业务营收环比均有所提升。毛利率方面，公司2025Q2单季度毛利率为31.05%，同比下降5.15个百分点，环比下降1.16个百分点，预计主要系下游客户降价影响，盈利能力短期承压。期间费用方面，公司2025Q2期间费用率为10.34%，环比下降1.19个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.61%/6.32%/3.57%/-1.15%，环比分别+0.24/-1.31/-0.10/-0.01个百分点。归母净利润方面，公司2025Q2单季度归母净利润为0.43亿元，环比微增2.52%；对应归母净利率19.00%，环比下降1.61个百分点。
    公司在技术研发、成本控制、客户覆盖、产品拓展和产能布局等方面拥有核心竞争力。技术研发：公司在产品自主同步研发；产品试验；模具开发设计；智能化全自动产线自主研发、设计及集成等方面具有领先技术优势。成本控制：公司通过对产品实施平台化战略，叠加产业链纵向一体化布局，智能化全自动生产，有效地提升了成本优势。客户覆盖：公司深度配套宝马、吉利、北美新能源客户、理想等主机厂以及斯泰必鲁斯、庆博雨刮、爱德夏等国际知名Tier1。产品拓展：微电机作为平台型技术，有较强的延展性。公司以微电机技术为核心，不断丰富应用场景和产品谱系。产能布局：公司持续推进泰国工厂和美国工厂的建设，有利于公司提高对全球客户的配套效率，扩大公司海外业务市场份额。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目放量节奏及毛利率短期承压，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为2.15亿元、2.64亿元、3.26亿元（前值为2.51亿元、3.03亿元、3.66亿元），对应2025-2027年EPS分别为1.92元、2.36元、2.91元，市盈率分别为43.59倍、35.41倍、28.69倍。考虑到公司作为汽车微电机行业龙头，成长空间广阔，且积极拓展机器人相关业务，因此维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；原材料价格波动超预期；新产品应用拓展不及预期。

2025年中报业绩点评：25H1营收稳增，AI端侧与品牌客户构筑新动能

中科蓝讯(688332)
    投资要点
    25H1营收稳增，销售净利率达到19.41%。据公司25年中报，25H1实现营收8.12亿元，yoy+2.63%；毛利率22.92%，同比上升0.91pcts；归母净利润1.31亿元，同比降低2.61%。25Q2单季营收4.44亿元，yoy+3.83%，qoq+21%；毛利率22.98%，同比降低0.37pcts，环比增长0.12pcts。销售净利率19.41%，同比增长0.78pcts，环比增长7.22pcts。
    深挖现有市场潜力，持续向终端品牌客户渗透。报告期内，公司推出多款BT系列和AB系列芯片，随着公司芯片产品的不断丰富，可以适应品牌从入门级到中高阶产品的差异化功能需求，有助于公司不断提升市场竞争力和持续经营能力，有望在更多的终端品牌客户中获得运用。公司不断提高研发水平，在确保综合性价比的前提下，进一步提升主控芯片的集成度、功耗、连接、传输等方面的性能，完善智能蓝牙音频芯片系统软硬件设计方案，更好地满足智能蓝牙应用，更好地适配终端品牌方主打性价比系列产品的需求。截至目前，公司产品已进入小米、realme真我、荣耀亲选、百度、万魔、倍思、Anker、漫步者、腾讯QQ音乐、传音、魅蓝、飞利浦、NOKIA、摩托罗拉、联想、铁三角、喜马拉雅、boAt、Noise、沃尔玛、科大讯飞、TCL等终端品牌供应体系。
    抢占AI端侧市场先机，开启AI端侧新篇章。公司讯龙三代芯片采用CPU+DSP+NPU的多核架构，可很好地连接到云端，以使用云端的大模型AI能力。公司讯龙三代BT896X系列芯片已运用于百度推出的小度添添AI平板机器人的智能音箱中。公司与字节跳动旗下的云服务平台火山引擎展开了深度合作，完成了与火山方舟MaaS平台的对接，现阶段已经适配了实时翻译、会议纪要、实时对话等功能，后续双方将会面对不同的使用场景推出更多的AI功能。同时，公司继续与国内外大模型平台开展合作，向市场推出用户体验度更好的AI端侧产品解决方案。报告期内，公司“讯龙二代+”BT893X芯片被搭载于Nothing CMF Buds2a TWS耳机中，耳机集成ChatGPT语音交互，支持42dB主动降噪，双设备链接，总续航可达35.5小时。2025年6月，公司携基于AB6003GWi-Fi芯片的AI玩具方案亮相2025火山引擎FORCE原动力大会。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。我们基于公司业绩公告，维持公司2025-2027年营业收入预测，预计实现23.34/28.61/34.32亿元，维持归母净利润预期3.92/4.87/6.00亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：终端市场发展不及预期的风险，技术迭代风险，宏观环境风险。

2025年半年报点评：25Q2营收同比+50.3%，线上线下协同效应释放

菜百股份(605599)
    投资要点
    公司公布2025H1业绩：25H1公司实现营收152.5亿元，同比+38.8%，实现归母净利润4.6亿元，同比+14.7%，扣非后归母净利4.0亿元，同比+2.6%。25Q2公司实现营收70.3亿元，同比+50.3%，实现归母净利润1.4亿元，同比+9.2%，扣非后归母净利1.2亿元，同比-11.4%，主要系金融资产等项目公允价值变动损益所致。
    盈利能力较为稳健：①毛利率：25H1毛利率为7.2%，同比-1.9pct；25Q2毛利率为5.8%，同比-2.0pct。②费用率：25H1期间费用率为2.6%，同比-0.4pct，销售/管理费用率分别同比-0.3pct/-0.1pct；25Q2期间费用率为2.5%，同比-0.5pct。③净利率：25H1归母净利率为3.0%，同比-0.6pct；25Q2归母净利率为2.0%，同比-0.7pct。
    黄金珠宝销售稳健增长：分业务，25H1黄金珠宝零售/联营佣金/其他分别收入151.7/0.6/0.1亿元，分别同比+39.1%/-15.2%/+43.2%，分别占比99.5%/0.4%/0.1%；25Q2黄金珠宝零售/联营佣金/其他分别收入69.9/0.3/0.1亿元，同比分别+50.7%/-9.6%/+56.7%。
    渠道布局与数智化运营深度融合，积极布局直播电商新业态：截至25H1末，公司有103家直营门店，25H1净增加3家直营店，其中25Q2净增加1家直营店。25H1公司营销网络加密拓展，开设了大吉巷店等以“菜百传世”子品牌为主题的店铺，打造差异化门店形象。深化数字化转型，依托大数据分析构建精准营销体系，线上线下协同效应显著释放；积极布局直播电商新业态，在抖音、快手等平台实现销售突破，通过达人直播带货与店播双轨并行，直播销售额显著提升，其中达人合作模式贡献突出。25H1公司实现线上收入42.7亿元，同比+85.8%，占总营收28%。
    工艺创新与产品推新助力品牌力提升：公司以“工艺突破、包装升级、展陈赋能”三大媒介为抓手，系统性提升产品附加值与品牌辨识度，将手工拉丝等前沿工艺融入“浮光蝶影”“2025东方花园”等系列新品，精准契合“悦己消费”市场趋势；通过工艺创新，逐步构建自主产品的核心竞争功能，为品牌注入个性标签；与景山公园、北京动物园两大IP联名合作，形成“皇家园林+城市地标”的文旅文创产品矩阵；同时，通过完善设计师培养机制，聚焦手绘、展陈、金工制作等核心技能，赋能设计师综合能力提升。
    盈利预测与投资评级：公司积极推动产品多元化与线上线下融合发展，投资金条产品收入占比大幅提升，有望在金价上行与消费升级背景下释放业绩弹性。我们维持公司2025-2027年归母净利润7.8/8.4/8.9亿元，同比分别+8.7%/+7.2%/+6.2%，最新收盘价对应2025-2027年PE为15/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费不及预期。

2025年中报点评：经营稳健性凸显，空刻符合预期

宝立食品(603170)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入13.80亿元，同比+8.39%；归母净利润1.17亿元，同比+7.53%；扣非归母净利润1.11亿元，同比+12.14%。2025Q2公司实现营业收入7.11亿元，同比+9.54%；归母净利润0.58亿元，同比+22.45%；扣非归母净利润0.54亿元，同比+14.66%。
    Q2复调、轻烹产品营收加速。2025H1公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收6.30/6.36/0.80亿元，同比+4.06%/+13.94%/+6.92%。2025Q2复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收3.28/3.35/0.33亿元，同比+9.22%/+14.98%/-16.83%。2025Q2公司直销/非直销渠道营收分别为5.83/1.13亿元，同比+11.89%/2.29%。
    Q2盈利能力提升，毛利端贡献较大。2025Q2实现毛利率34.68%，同比+2.58pct；毛利率提升受益于原料成本下降和产品结构优化。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.72/+0.32/+0.23/+0.49pct，销售费用率提升与空刻市场推广费用增加有关。2025Q2实现归母净利率8.21%，同比+0.87pct。
    B端业务经营韧性强，空刻产品调整后符合预期。在B端市场公司通过精准响应客户需求强化客户黏性，持续输出全面产品解决方案，从而强化了从研发到生产的全链条服务响应能力。在C端市场，空刻产品在口味及品类方面创新元素不断增加，辅之以艺人代言推广、头部KOL直播矩阵等触达手段。渠道上积极开拓会员制卖场、大型连锁商超、零食折扣门店、O2O即时零售等新兴销售渠道。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.1/3.5亿元，同比+15%/+15%/+12%，对应PE为20/18/16X。公司经营能力稳健，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年中报点评：并表民生证券，叠加自营实现高收益，经营业绩大幅提升

国联民生(601456)
    投资要点
    事件：国联民生发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入40.1亿元，同比+269.4%；归母净利润11.3亿元，同比+1185.2%；对应EPS0.20元，ROE2.5%，同比+2.0pct。第二季度实现营业收入24.5亿元，同比+168.4%，环比+56.7%；归母净利润7.5亿元，同比+145.1%，环比+99.7%。业绩大幅增长一方面是由于一季度并表民生证券，另一方面是由于二季度公司实现较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300指数。
    资本市场转暖叠加并表影响，经纪业务收入同比增幅超200%：2025年上半年公司实现经纪业务收入9.0亿元，同比+223.8%，占营业收入（剔除其他业务收入）比重22.6%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额175亿元，较年初+51%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。公司保持基金投顾行业领先，基金投顾规模快速增长，截至25H1公司基金投顾保有规模97.08亿元，同比增长40%。
    并表民生证券，协同效应逐步显现，投行业务收入增幅超200%。2025年上半年公司实现投行业务收入5.3亿元，同比+214.1%。股权主承销规模13.1亿元，同比+160.2%，排名第26；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资2家，承销规模9亿元。债券主承销规模424亿元，同比+57.1%。排名第27；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为235亿元、151亿元、39亿元。
    资管业务收入稳步提升：2025年上半年实现资管业务收入3.6亿元，同比+14.4%。截至2025H1资产管理规模2965亿元，同比+137.5%。伴随并表中融基金、国联资管开业，公司资管业务收入稳步提升。
    红利为盾，成长为矛，自营实现高收益。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）21.0亿元，同比+458.8%；公司自营围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，精选成长股为矛，充分把握二季度以来市场的上升行情，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢指数。
    盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃以及公司自营业务具有高弹性，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为21.6、21.0、22.1亿元（前值为8.78、10.07、10.76亿元），对应同比增速分别为+444%、-3%、+5%。公司当前市值对应PB估值分别为1.33x、1.29x、1.25x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。
    风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

2025半年报点评：H1扣非净利润+40%，产能转移基本完成静待收入增速恢复

致欧科技(301376)
    投资要点
    业绩简评：2025H1，公司实现收入40.44亿元，同比+8.7%；实现归母净利润1.9亿元，同比+11%。扣除套保收益、政府补助等非经常项目后，公司扣非净利润为2.24亿元，同比+40%。2025Q2，公司实现营收19.5亿元，同比+4%；实现归母净利润0.8亿元，同比-12%；实现扣非净利润1.0亿元，同比+63%。
    公司利润率有所提升：公司2025H1毛利率/销售净利率为34.93%/4.71%，同比0.03/2.21pct。公司利润水平上升主要系①积极优化仓网布局降低物流成本提升利润水平②线上B2B销售模式下将降低平台交易费③欧元汇率上涨，欧元结算产生汇率收益，对冲关税成本。2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率为25.0%/4.3%/0.8%/-1.9%，同比+0.4/+0.7/-0.1/-2.7pct。管理费用提升主要因薪酬规模增加；财务费用率波动主要受汇兑影响。
    加大对亚马逊VC渠道的投入，单价降低但利润率提升：2025H1以Amazon VC为主的线上B2B渠道收入为4.6亿元，同比+59.50%。公司加大对亚马逊VC销售模式的投入，该模式下订单售价低于SC模式，使公司收入增速放缓；但VC模式的佣金费用率更低、利润率更高，使公司总体利润更高。
    欧洲市场促进公司收入增长；北美因关税因素或短期承压：2025H1公司收入增长主要来源于欧洲市场及新兴市场的增长，欧洲地区收入为25.7亿元，同比+12.8%，占主营业务收入的64%；北美地区收为13.7亿元，同比+1.9%，占主营业务收入的34%。北美承压或因关税影响，公司需要切换供应链，未来供应链切换完成后有望恢复增速。欧洲地区持续拓展平台覆盖与优化仓储布局的同时，公司加大在澳大利亚、土耳其等新兴市场的投入。2025H1其他地区营收为0.4亿元，同比+86.3%，增速亮眼。
    核心家具、家居品类收入高增。上半年公司在大家具方面有所发力。2025H1家具系列收入为21.2亿元，同比+11.9%；家居系列收入为14.4亿元，同比+7.9%；宠物系列/运动户外系列收入分别为2.9/1.6亿元，同比-7.3/+20.2pct。
    东南亚供应链转移落地，各地区尾程费用持续优化、海运价格锁定。至2025H1末，公司已完成约50%的对美出货东南亚产能转移，东南亚对美出货已下订单率达约70%，成功实现产能转移战略布局落地。物流配送方面，2025H1欧洲尾程占营业收入的比例同比-0.7pct，北美尾程占营业收入的比例同比-1.93pct。同时，公司与船运公司及头部货代完成2025年度欧线、美线长约谈判，成功锁定全年海运价格。
    盈利预测与投资评级：考虑美国关税等外部因素影响，我们将公司2025-27年归母净利润预期从4.2/5.4/6.8亿元，下调至3.7/4.8/6.1亿元，同比+10%/+31%/+26%，对应8月27日收盘价为21/16/13倍P/E。考虑公司估值处于较低位、且品牌、供应链优势突出，维持“买入”评级。
    风险提示：运费及汇率波动，关税及地缘风险，库存风险等。

2025年中报点评：Q2净利润环比改善，基金销售与资管业务盈利向好

永安期货(600927)
    投资要点
    【事件】永安期货发布2025年中期业绩：1）上半年营业收入55.6亿元，同比-54.1%；归母净利润1.7亿元，同比-44.7%；对应EPS0.12元，ROE1.32%，同比-1.1pct。2）Q2营业收入32.8亿元，同比-57.8%。归母净利润1.6亿元，同比-30.0%，环比增长16倍。3）归母净资产129亿元，较年初+0.4%，较Q1末+0.4%。
    期货经纪仍是盈利基本盘，基金销售和资管业务盈利向好。1）上半年公司手续费净收入、利息净收入分别为2.4亿元、2.1亿元，同比+4.5%、-13.5%，投资收益+公允价值变动收益合计1.6亿元，同比-63%。2）上半年期货经纪业务营业利润1.5亿元，同比-10%，仍是盈利基本盘。风险管理业务由盈转亏为-0.6亿元（上年同期为盈利1.1亿元），基金销售、资产管理和境外业务营业利润分别为0.2亿元、0.05亿元和0.7亿元，分别同比+105%、+40%、+5%。
    期货经纪业务：代理交易总额提升带动手续费净收入增长。1）上半年营业收入3.8亿元，同比-22%，其中手续费净收入2.1亿元，同比+4.2%。2）上半年公司境内期货代理交易成交手数1.02亿手，同比+13.3%，成交金额7.25万亿元，同比+6.8%。报告期末，客户权益为398亿元，较年初-15.5%。
    风险管理业务：场外衍生品及做市业务稳健发展。1）上半年营业收入50亿元，同比-56%，主要由于改用净额法确认收入，但对盈亏无影响。2）上半年公司场外业务累计名义本金1603亿元，同比增长72%。做市业务累计成交规模超过6018亿元，同比增长23%。
    资产管理&基金销售业务：布局财富管理市场，基金销售收入提升。1）上半年资管业务收入0.1亿元，同比-11%，其中手续费净收入同比-63%。2）上半年基金销售业务收入0.29亿元，同比+21%。报告期内公司新增合作管理人34家，新增引入代销产品65只，代销产品平均年化收益率11.26%。
    境外业务：期货经纪和基金销售规模增长。1）上半年境外业务收入1.2亿元，同比-59%。2）境外期货经纪业务交易量同比+22%，客户结构进一步优化，机构客户权益占比和交易量占比分别为78%、83%。3）海外基金销售大幅增长，上半年新增销售额同比增长186%至1.72亿美元。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025上半年经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为4.7/5.9/6.6亿元，当前市值对应2025E PE48x，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。

拟筹划收购芯来智融100%股权，补齐RISC-VIP矩阵

芯原股份(688521)
    投资要点
    8月28日，公司发布公告拟筹划收购芯来智融股权并停牌。8月28日，芯原股份发布公告，公司拟通过发行股份及现金支付的方式，收购芯来智融半导体科技（上海）有限公司股权并募集配套资金。公司目前持有芯来智融2.99%股权，拟收购其余全部股权实现控股。目前交易仍处于筹划阶段，核心事项如交易金额、估值及支付比例等尚未最终确定。公司股票自2025年8月29日起停牌，预计不超过10个交易日。本次收购旨在补齐公司RISC-V IP矩阵，形成从处理器内核到系统级整体解决方案的完整布局。
    芯来智融：专注RISC-V CPU IP。芯来智融成立于2018年，是国内最早专注于RISC-V架构CPU IP的公司之一。公司自研产品线覆盖通用内核以及专用内核，在32位低功耗MCU到64位乱序高性能处理器之间形成完整布局，并在车规与安全领域取得国际认证。近年来，芯来持续拓展AI方向，于2025年7月推出NI系列与全新NACC端侧AI加速器IP，提供高能效、可扩展的Micro-NPU能力，与RISC-V CPU深度耦合，支持丰富的AI框架与应用场景。
    RISC-V成AI端侧算力基石，芯来补齐IP矩阵加速多场景落地。RISC-V作为开放、可扩展的指令集架构，正在成为AI芯片的重要基石：它既能满足端侧对低功耗、实时性和隐私保护的需求，又具备灵活扩展向量/AI加速指令的优势。随着AI从云端加速走向终端，RISC-V在端侧智能和嵌入式AI领域展现出快速渗透趋势。芯来的布局，不仅补齐了芯原RISC-V在AI方向的矩阵，更有望在MCU、AIoT、汽车电子等高增长场景中获得规模化落地。
    盈利预测与投资评级：我们认为当前估值溢价主要是由于公司作为国内顶级ASIC公司，为A股稀缺标的，在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势。我们维持原预测，预计公司将在2025-2027年实现营业收入30/38/47亿元，预计公司将在2025-2027年实现归母净利润预期为-1.0/2.0/4.2亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术授权风险，研发人员流失风险，半导体IP授权服务持续发展风险，收购进度不及预期风险。

2025年中报点评：二季度环比改善明显，高基数下半年度业绩个位数增长

招商证券(600999)
    投资要点
    事件：招商证券发布2025年中报，公司实现营业收入105.2亿元，同比+9.6%；归母净利润51.9亿元，同比+9.2%；对应EPS0.56元，ROE4.2%，同比+0.1pct。第二季度实现营业收入58.1亿元，同比+9.6%，环比+23.2%；归母净利润28.8亿元，同比+11.1%，环比+24.7%。公司业绩增速偏低主要是由于2024年公司债券自营规模较大，债牛背景下实现较高收益，而今年上半年债市较弱。
    市场交投活跃度上行，公司经纪业务收入同比大幅增长。2025年上半年公司实现经纪业务收入37.3亿元，同比+44.9%，占营业收入（剔除其他业务收入）比重36%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额953亿元，市场份额5.2%，较年初基本持平。公司持续推动财富管理转型，上半年公司财富管理客户数、高净值客户数分别同比增长46%、24%。
    再融资回暖，投行业务收入同比大幅增长。2025年上半年公司实现投行业务收入4.0亿元，同比+41.4%。股权主承销规模247.4亿元，同比+107%，排名第7；其中IPO1家，募资规模5亿元；再融资5家，承销规模242亿元，同比大幅增长187%。债券主承销规模1955亿元，同比+1.6%，排名第11；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为832亿元、620亿元、384亿元。截至2025年上半年末，公司IPO储备项目12家，排名第6，其中两市主板3家，北交所5家，创业板4家。
    资管业务收入大幅提升。2025年上半年公司资管业务收入4.4亿元，同比+29.3%。截至2025H1资产管理规模2535亿元，同比-16.1%。
    高基数下，公司自营投资收益有所回落。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）41.2亿元，同比-13.2%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）31.2亿元，同比-40.9%。2024年公司债券自营规模较大，债牛背景下实现较高收益，在今年上半年债市较弱的背景下，公司固收类自营同比下滑较多。
    盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃，我们上调此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为125/131/140亿元（前值为123/131/140亿元），分别同比+21%/4%/7%，对应2025-2027年PB为1.35x/1.23x/1.13x。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
    风险提示：1）交易量持续走低；2）权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，新一代灵巧手产品发布

兆威机电(003021)
    投资要点
    业绩稳健增长，精密模具及境内业务表现亮眼
    2025年上半年公司实现营收7.87亿元，同比+21.93%；实现归母净利润1.13亿元，同比+20.72%；实现扣非归母净利润0.97亿元，同比+33.39%。
    分产品看：微型传动系统实现营收4.98亿元，同比+20.51%，精密注塑件实现营收2.39亿元，同比+16.25%，精密模具及其他实现营收0.50亿元，同比+88.52%。公司三大业务协同发展，其中精密模具及其他业务增长尤为突出。分海内外收入看：境内实现营收6.93亿元，同比+30.91%。境外区域实现营收0.94亿元，同比-19.16%。境内业务成为公司增长的主要驱动力，境外业务短期承压。
    25Q2单季度实现营收4.19亿元，同比+25.93%；实现归母净利润0.59亿元，同比+52.28%；实现扣非归母净利润0.50亿元，同比+74.75%。
    毛利率稳中有升，研发投入持续
    2025年上半年公司毛利率为31.97%，同比+0.74pct。公司整体毛利率稳中有升，主要系高毛利率的精密零件业务占比增长，且其毛利率同比提升。分业务看，25H1微型传动系统/精密零件毛利率分别为27.61%/43.79%，同比分别-1.89pct/+5.82pct。2025年上半年公司销售净利率14.40%，同比-0.14pct，基本保持稳定。销售净利率与毛利率走势略有背离，主要系投资收益减少所致。2025年上半年公司期间费用率为18.28%，同比下降1.14pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.18%/5.98%/-2.22%/10.35%。公司持续加大研发投入，研发费用达0.81亿元，但费用率有所优化。
    存货同比提升，经营活动净现金流有所承压
    截至2025年上半年末公司存货2.16亿元，较年初增长17.22%，主要系原材料、在产品备货增加。2025年上半年公司经营活动净现金流为0.47亿元，同比-29.52%，现金流有所承压。
    积极布局人形机器人赛道，新一代灵巧手发布
    2025年7月15日，公司召开ZWHAND新品发布会，首次公开发布DM系列17-20自由度全驱动灵巧手，同时发布LM系列6自由度欠驱动灵巧手。驱动方面：DM系列17自由度直驱系列手指根部采用自研空心杯电机（功率密度＞0.5W/g，转动惯量极低），指关节处采用步进电机。LM系列6自由度欠驱系列采用无刷直流电机，具备自锁能力。传动方面：DM系列17自由度直驱系列手指根部采用一级行星齿轮箱减速（小模数齿轮箱为兆威机电核心技术壁垒，最小可做到10mm），使用滚珠丝杠+推杆将旋转运动转为直线运动。指关节处为特殊设计步进电机，电机转轴替换为滚珠丝杠直接与推杆连接，高度集成体积小适配指关节。LM系列采用连杆传动。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.70/3.32/4.15亿元，当前股价对应动态PE分别为108/88/70倍，考虑到公司在人形机器人灵巧手领域前瞻性布局，维持公司“增持”评级。
    风险提示：人形机器人商业化进程不及预期，研发进展不及预期，宏观经济风险。

2025年半年报点评：Q2毛利率继续提升，看好公司深度受益于算力国产化

盛科通信(688702)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025上半年公司实现营收5.1亿元，同比-4.6%，归母净利润-0.2亿元，同比减亏58.4%；25Q2公司实现营收2.8亿元，同比+2.5%，环比+27.8%，归母净利润-0.1亿元，同比减亏83.3%，环比减亏44.1%。
    Q2业绩大幅改善，毛利率环比提升。25Q2公司收入2.8亿元，环比+27.8%，归母净利润-0.1亿元，环比减亏44.1%。毛利率方面，25H1同比增加9.2个百分点达46.7%，25Q2毛利率达48.8%，环比+4.7个百分点，主要系供应链及产品结构优化。我们预计随着高端产品放量，公司毛利率有望继续提升。
    高端芯片客户导入顺利，公司竞争力持续增强。公司目前产品覆盖中高端产品线，产品涵盖100Gbps~25.6Tbps交换容量及100M~800G的端口速率，全面覆盖企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等应用领域。2025上半年，公司持续推进已处于量产阶段的产品销售，加强客户持续深度合作并取得积极成效，同时公司积极推动面向大规模数据中心和云服务的高端旗舰芯片产品的客户导入，公司最大端口速率800G、容量12.8T及25.6T的高端旗舰芯片已在客户处进入市场推广和逐步应用阶段。公司紧紧围绕产品战略目标，持续加大研发投入、不断积累核心技术，尤其是关键核心领域高端芯片产品的研发投入和技术创新。伴随着交换芯片国产化进程，公司不断拓展产品线深度广度，提升高端占比，竞争力、影响力将持续增强。
    持续加大研发投入，有望深度受益国产算力浪潮。25H1公司研发投入达2.4亿元，同比+6.8%，研发费用率达47.1%，同比+5.0pct。公司持续以高强度投入打造高端以太网交换芯片与软件栈，当前已具备12.8Tbps/25.6Tbps以及更高性能架构设计能力，可以支撑在不同工艺下快速迁移，高性能交换架构技术先进。随着国产算力浪潮迭起、算力互联需求快速增长，公司的高研发投入有望加速转化为订单与市场份额，长期成长空间广阔。
    盈利预测与投资评级：考虑公司有望持续、深度受益于算力国产化，我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由-0.28/0.07/1.02亿元上调至-0.17/0.31/1.38亿元，2025年8月27日收盘价对应2025/2026/2027年PS分别为40/29/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期

2025半年报点评：消费电池盈利稳步提升，动储亏损有望收窄

欣旺达(300207)
    投资要点
    Q2业绩符合预期。公司25H1营收269.9亿元，同+12.8%，归母净利润8.6亿元，同+3.9%，毛利率15.8%，同-0.8pct；其中25Q2营收147亿元，同环比+13.5％/+19.6％，归母净利润4.7亿元，同环比-7.1%/+21.5％，毛利率14.9%，同环比-1.8/-2pct。
    消费电池电芯自供率提升，盈利水平不断提升。25H1消费电池收入139亿元，同增5.2%，毛利率19.6%，同增1.6pct。锂威25H1收入37亿元，同增约25%，贡献净利润4.6亿元，同减22%，净利率12%+；我们预计25年电芯自供率提升至50%+，收入目标75-80亿元，净利率15-20%。随着AI带来电池新需求，电芯+Pack一体化趋势明确，公司凭借Pack端优势，后续有望充分收益，我们预计消费25年贡献利润25亿元+，同增10-20%。
    动储客户产品结构改善，下半年亏损持续收窄。出货端，动储电池25H1出货16.1GWh，同增93%，其中25H1动力约10GWh，储能约6GWh；6月单月出货量达4GWh，我们预计25全年动储出货近40GWh，其中储能电池约10GWh。盈利方面，动储电池25H1收入76亿元，单Wh均价0.5元+（含税），毛利率9.8%，同减1.9pct，主要由于储能电芯影响（毛利率3-4%）；25H1动储权益亏损约4.3亿元，对应单Wh亏损近0.07元；随着动力新客户放量+储能产品结构改善，下半年动储盈利持续向好。储能系统方面，25H1出货8.9GWh，同增133%，收入10亿元，同增69%，毛利率20%，同减8pct，主要由于储能电芯自供率持续提升，毛利率将回落至行业平均水平。
    Q2公允价值变动收益大幅增长，经营性现金流承压。公司25H1费用率15.1%，同+1.8pct，其中Q2费用率14.7%，同环比+2.5/-0.8pct，汇兑损失近0.5亿；Q2投资收益-0.3亿，环减1亿，公允价值变动收益2.6亿，环增2.1亿，资产减值损失-0.4亿，环增1.5亿。25H1经营性净现金流10.4亿元，同-39.8%，其中Q2经营性现金流-4.9亿元，同环比-149%/-132%；25H1资本开支41.6亿元，同+27.5%，其中Q2资本开支22.2亿元，同环比+68.6%/+14.6%；25H1末存货85.8亿元，较年初+14.6%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25-27年归母净利润预测20.5/25/30亿元，同增+40%/+22%/+21%，对应PE为22x/18x/15x，考虑到公司消费龙头地位，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

2025半年度业绩点评：利润率亮眼，scale-up有望助力公司长期成长

中际旭创(300308)
    投资要点
    事件：公司发布半年度报告，2025上半年公司实现营收147.9亿元，同比+37.0%，归母净利润40.0亿元，同比+69.4%；25Q2公司实现营收81.2亿元，同比+36.3%，环比+21.6%，归母净利润24.1亿元，同比+78.8%，环比+52.4%。
    800G出货规模继续扩大+硅光模块起量+费用持续优化，公司利润率处于上升通道。25Q2公司毛利率达41.5%，同比+8.1pct，环比+4.8pct，连续五个季度环比提升，归母净利率29.7%，同比+7.1pct，环比+6.0pct，连续三个季度环比提升，我们认为在上半年产品价格按惯例年降的背景下，公司仍能保持利润率高增长的势头，主要系800G出货规模继续扩大摊薄成本，毛利率更高的硅光模块起量，同时25Q2公司销售/管理/研发费用率环比-0.1/-0.55/-0.5pct持续优化。我们认为后续随着公司出货规模进一步扩大、硅光占比提升、硅光芯片集成度提高、1.6T上量，公司利润率后续拔升空间值得期待。
    公司持续推进扩产，加大研发投入布局前沿产品。公司持续推进铜陵旭创高端光模块产业园三期项目等募投项目进展，公司高端产品相关配套产能将进一步释放。2025H1，公司研发投入达5.9亿元，同比增长11.1%，公司成功研发3nm1.6T OSFP2xFR4光模块和800G LR2OSFP相干精简型光模块，并在OFC2025现场展示。公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进，在需求旺盛的背景下，硅光芯片布局深厚的同时有望取得物料供应结构性优势。我们看好公司在继续扩大产能、提升高端产品交付能力的同时，扩充更多高端产品线落地，保持行业内的领先地位。
    算力产业链成长逻辑转变，驱动力持续增强。正如公司在中报中所述，我们认为随着推理场景中TCO、用户体验、模型能力拓展等因素催生出对更大规模scale-up超节点的需求，光互连有望凭借在传输距离等方面的优势，逐渐在scale-up场景中应用，迎来倍增需求，我们看好公司作为全球光模块龙头厂商以硅光LPO等产品实现放量
    盈利预测与投资评级：考虑到公司硅光、1.6T等产品放量，利润率有望继续提升，我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由90.1/129.7/166.8亿元上调至99.0/144.2/184.0亿元，2025年8月28日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为40/28/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代

2025中报点评：Q2业绩环比高增252%，募投超高压线缆料逐步量产

太湖远大(920118)
    投资要点
    25H1营收同比基本持平，Q2经营显著好转（归母净利润环比+252%）。公司发布2025年度半年报，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.57/0.14/0.14亿元，同比-0.5%/-64%/-64%；销售毛利率/销售净利率7.34%/1.82%，同比-2.51pct/-3.19pct，销售/管理/财务/研发费用率1.37%/1.56%/0.58%/1.54%，同比-0.08/+0.30/+0.10/-0.02pct。25H1业绩同比下滑主要系一季度下游需求启动滞缓，行业竞价加剧，毛利额有所下降；募投项目逐步完工转固导致折旧费用和新增人员等成本增多。此外，上半年享受先进制造业5%进项税加计抵减减少，导致其他收益降幅较大。公司二季度经营显著好转，25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.64/0.11/0.11亿元，同比+10%/-54%/-54%，环比+58%/+252%/+251%。
    深度推进产学研合作，2025H1核心业务营收稳步调整。1）硅烷交联：25H1该业务营收3.47亿元（同比+12%），占总营收比重46%，毛利率6.84%（同比-1.05pct）。2）化学交联：25H1该业务营收2.44亿元（同比-12%），占总营收比重32%，毛利率3.97%（同比-4.46pct）。3）屏蔽料：25H1该业务营收0.88亿元（同比+11%），毛利率9.27%（同比+0.11pct）。4）低烟无卤：25H1该业务营收0.77亿元（同比-17%），毛利率17.36%（同比-3.68pct）。其中，化学交联产品收入和毛利率下滑主要系行业价格竞争较为激烈，利润空间下滑，公司在销售过程中主动回避部分低价订单。
    乘绿色环保与国产替代东风，募投产能放量潜力可期。1）产品：国内少数实现产品系列化生产的线缆企业，包括硅烷交联聚乙烯电缆料、化学交联聚乙烯电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料，在品种多样性、性能稳定性和质量可靠性等方面均位于行业前列。2）客户：公司市占率在国产企业梯队位于前列，在同类供应商中竞争力较强，已拥有70家境外合作客户，覆盖24个国家及地区。3）募投项目：2025年6月公司募投项目已全部竣工投产，整体产能大幅提升，尤其是2万吨超高压项目的投产使得公司成为业内少数的具有高压、超高压线缆料量产能力的企业，公司正稳步推进220kV级别产品的生产与检测工作。4）车用电缆新品：公司“新能源车内高压线用低烟无卤料”研发成功，于2025年6月顺利通过IATF16949：2016质量管理体系标准认证，并成功进入国内知名汽车厂商供应体系，有望在汽车线材料领域打开成长空间。
    盈利预测与投资评级：公司为环保型线缆用高分子材料专精特新“小巨人”，规模化生产国内领先，募投产能放量潜力可期，维持2025~2027年归母净利润预测分别为0.74/0.84/0.97亿元，对应最新PE为18.91/16.67/14.41x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年半年报点评：有源产品收入超预期，看好公司受益于后续新产品新需求

天孚通信(300394)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025上半年公司实现营收24.6亿元，同比+57.8%，归母净利润9.0亿元，同比+37.5%；25Q2公司实现营收15.1亿元，同比+83.3%，环比+60.0%，归母净利润5.6亿元，同比+49.6%，环比+66.3%。
    公司有源产品放量超预期，后续深度受益于1.6T需求释放。25H1公司光有源器件收入15.7亿元，同比+91.0%，环比+87.6%，我们认为主要系海外算力互连需求高增长。展望后续，随着1.6T在海外头部客户逐渐上量，公司仍可深度收益。
    海外总部和泰国产能投运，加大研发投入推进新品落地。2024年公司新加坡海外总部平台及泰国生产基地已投运，泰国生产基地第二期项目已经完成装修交付，近期将完成设备调试和样品制作，并交付客户验证，未来将努力争取更多客户订单，逐步提升产能利用率，全球资源配置能力和人才团队国际化能力显著提升。公司加大研发投入积极布局硅光、CPO等前沿领域核心技术，有望承接海外大客户相关需求，2025H1研发投入同比+12.0%至1.3亿元。未来，公司有望继续扩大海外产能，提升泰国基地交付能力，扩充更多高端产品线落地。
    AI算力需求持续高增，scale-up+scale-out多卡互联驱动光通信需求爆发。一二线云厂商资本支出保持强劲态势，Marvell预计2025年四大云厂合计CapEx超3000亿美元，主要用于AI数据中心建设和加速器采购。一线云厂自研ASIC出货有望快速增长，ASIC相比GPU单卡性能略差但性价比更高，“单位美元”能够买的、需要买的算力卡及配套增加，云厂资本开支投向或在产业链再分配，产业链增速有望高于云厂资本开支增速。Scale-up成为关键瓶颈解决路径，直接推动带宽需求和光互连提升。公司作为深度参与海外算力产业链的有源+无源光器件头部厂商，有望深度受益于scale-up带来的需求。
    盈利预测与投资评级：考虑公司有望深度受益于后续新产品新需求，我们将公司2025/2026/2027年预期归母净利润由20.4/26.0/31.3亿元上调至23.5/32.2/40.3亿元，2025年8月28日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为60/43/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期。

2025中报点评：境外新签西班牙&波兰智能电表项目，25H1境内收入同比高增133%

开发科技(920029)
    投资要点
    2025H1扣非归母净利润同比+46%，境内收入增速亮眼。公司发布2025中报，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润16.80/3.95/4.35亿元，同比+27%/32%/46%；25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.70/1.92/2.30亿元，同比+21%/+12%/+35%，环比+8%/-5%/+12%。公司加大国内市场开拓，国家电网等客户收入增加；并持续开拓境外市场，在巴基斯坦、沙特等地区客户收入增加，25H1境内/境外收入2.43/14.37亿元，同比+133%/+18%。利润率方面，25H1销售毛利率/销售净利率38.27%/23.51%，同比+0.21pct/+0.87pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.53%/2.53%/-4.63%/5.37%，同比+0.86/-0.27/-4.44+/0.22pct。
    赋能全球智慧能源体系，2025H1核心业务营收稳步增长。公司以产品智能电表为核心产品，为客户提供涵盖电水气等多种能源、软硬件一体、适配各类通信技术的完整智慧能源管理系统解决方案。1）智能计量终端：25H1该业务营收16.58亿元，同比+28%，占总营收比重达99%，毛利率37.60%，同比+0.25pct。2）服务收入和AMI系统软件：25H1分别实现营收0.11/0.10亿元，同比+3%/+11%，毛利率90%/87%，同比+0.12pct/+11.99pct。
    欧洲市场先发布局筑品牌壁垒，受益能源数字化转型存量与新增双重红利。1）技术与产品：自研多项核心技术，在可靠性、稳定性、安全性等指标优于相关标准，平台化设计方案储备丰富，能够实现快速高效的设计、生产及交付。2025年4月，公司联合中国电力科学研究院、国网四川营销服务中心共同协办中国电力发展促进会测量感知与数据融合应用专业委员会“海外AMI技术研讨会”，推动我国智能计量标准与国际接轨互通。2）欧洲市场：公司在欧洲部署的第一代智能电表经历了完整的产品寿命周期验证，是唯一打入英国市场的中国自主品牌企业。2025年上半年公司与西班牙、波兰两国电力公司达成新智能电表项目合作协议，有望进一步提升在欧洲电力计量领域的标杆影响力。3）境内市场：2025年上半年，公司中标国家电网2025年第三十一批采购项目（营销项目第一次计量设备招标采购）超人民币1.27亿元，助力新型电力系统建设。4）其他市场：凭借多年成熟市场积累的经验、口碑、资质及本地化服务等优势，成功参与沙特阿拉伯、乌拉圭、乌兹别克斯坦等地的智能电表部署。2025年上半年，公司与巴西水务集团达成新的超声波水表项目合作协议，形成良好的区域辐射效应。
    盈利预测与投资评级：伴随公司募投项目打破产能瓶颈，持续夯实技术优势，并扩展营销网络，业绩有望获得良好支撑，维持公司2025~2027年归母净利润分别为7.29/8.57/9.76亿元，对应最新PE为19/16/14x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年半年报点评：业绩符合预期，玩法创新突破，关注业绩弹性释放

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入16.62亿元，yoy+16.47%，归母净利润7.77亿元，yoy+8.27%，扣非归母净利润8.07亿元，yoy-8.79%。其中，2025Q2实现营业收入9.38亿元，yoy+28.42%，qoq+29.64%；归母净利润4.29亿元，yoy+17.49%，qoq+23.37%；扣非归母净利润4.44亿元，yoy-7.40%，qoq+22.62%，业绩符合我们预期。
    合同负债创历史新高，期待《超自然》Q3起利润释放。2025Q2公司营收同环比高增，同时合同负债创历史新高，达8.89亿元，yoy+3.92亿元，qoq+1.28亿元，我们预计主要系征途IP等存量游戏表现稳健，同时新游《超自然行动组》于2025年初上线，不断优化迭代玩法内容，2025Q2用户规模及流水呈指数级增长，屡创新高，贡献显著流水增量。利润端，我们认为《超自然》部分流水需递延确认收入，但宣发投入、项目组奖金预提等需当期确认，对应2025Q2公司销售、研发费用分别为3.17、2.11亿元，环比提升14.02%、26.85%，收入费用错配致《超自然》2025Q2利润贡献有限。步入2025Q3，一方面《超自然》递延收入有望逐步释放，另一方面，在暑期流量、产品宣发、玩法出圈等多因素推动下，《超自然》7月同时在线人数突破100万，截止2025/8/28，iOS游戏畅销榜最高至第4名，用户规模及流水峰值持续突破，我们看好《超自然》自2025Q3起释放显著利润增量，带来较大业绩弹性。同时，我们认为《超自然》作为公司大DAU产品的又一突破，有望成为长青爆款，在扩大公司业绩基本盘的同时，有望提升公司整体估值。
    新游储备充沛，关注上线进展及表现。公司储备有策略卡牌游戏《名将杀》（于2025/8/27开启首次付费测试）、中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》等，关注新游测试、定档节奏，期待公司新游陆续上线贡献业绩增量。
    积极探索AI玩法，期待更多创新落地。公司于《太空杀》中积极布局AI原生玩法，已推出“AI推理小剧场”“AI残局挑战”等玩法，相关模式累计参与玩家达数百万，对局量数千万，并于2025年上线全新模式“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包等国内主流大模型，打造业内首个“多用户与AI智能体混合对抗”竞技机制，基于PVPVE实现“真人-智能体-真人”三方对抗，期待公司持续探索，推动产品交互模式与玩法机制创新。
    盈利预测与投资评级：《超自然》流水及利润率表现出色，我们上修盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.17/1.74/1.90元（前值为1.02/1.47/1.58元），对应当前估值PE为26/18/16倍，看好《超自然》带来戴维斯双击，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险。

2025年中报点评：产品配套交付进度延后，营收因航空订单波动有所下降

中航重机(600765)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入57.51亿元，同比去年-4.51%；归母净利润4.92亿元，同比去年-32.59%。
    投资要点
    业务结构优化仍在进行中，未来将通过技术创新和客户拓展稳定基本盘：2025年上半年，中航重机实现营业收入57.51亿元，同比下降4.51%；归母净利润4.92亿元，同比下降32.59%。业绩下滑主要受产品配套交付节奏及结构调整影响，高毛利产品占比下降，收入规模缩减。分业务看，锻铸板块收入47.74亿元，同比降3.6%，仍占主导；液压环控板块收入9.82亿元，同比降5.9%，系下游需求波动所致；其他板块收入0.34亿元，基本持平。产品结构中，传统航空锻件订单放缓，而商用航天、舰船及海外客户新品开始放量，但尚未形成规模弥补缺口。
    原材料成本上升及产能利用率不足：2025年上半年，公司综合毛利率为29.27%（较上年同期微降），销售费用率0.86%、管理费用率6.94%、财务费用率0.53%，整体费用控制基本稳定。现金流方面，经营活动净流出6.73亿元（主要受订单回款周期延长影响），投资活动净流出3.01亿元（用于产能升级），筹资活动净流出0.68亿元（定向增发募集资金到位后支出增加），期末现金及现金等价物净减少10.41亿元。合同负债期末余额3.28亿元，同比下降28.62%，系正常确认收入冲减预收账款所致；存货余额54.54亿元，较期初微降0.42%，原材料及在产品随生产进度有序调整，整体库存压力可控。
    2025上半年，中航重机核心竞争力继续强化：250MN等温锻压机、1500T辗环机等旗舰设备满负荷运转，宏远公司钛合金整体框锻件通过装机评审，安大4T级高筒、6T级厚壁超大锻件研制成功，填补国内空白。公司新开发产品4002项，同比增长10%，新签及储备订单均增9%以上，并首次获得意大利依维柯批量配套。资本运作方面，公司以2亿元回购1194万股，占总股本0.76%，并启动挂牌转让卓越锻造29.99%股权。此外，航空精密模锻、研究院建设等募投项目按计划推进，累计投入超39亿元，为后续高端产能释放奠定基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，考虑到订单波动，我们下调先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为12.37/15.17亿元，前值18.89/21.72亿元，新增2027年预期17.55亿元，对应PE分别为22/18/15倍，考虑到公司是国内稀缺的航空锻铸造龙头，近年来持续产业链一体化并购，逐步完成从航空锻造龙头到平台型航空基础结构件主力军的蜕变，下半年随着订单复苏业绩有望回暖，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品价格与毛利率变动的风险；2）原材料价格波动的风险；3）产能不稳定的风险。

2025年中报点评：国际业务高速增长，业绩符合市场预期

国电南瑞(600406)
    投资要点
    事件：公司25H1营收242.4亿元，同比+19.5%，归母净利润29.5亿元，同比+8.8%，毛利率26.5%，同比-2.6pct，归母净利率12.2%，同比-1.3pct；其中25Q2营收153.5亿元，同比+22.5％，归母净利润22.7亿元，同比+7.3%，毛利率27.8%，同比-4pct，归母净利率14.8%，同比-2.2pct。业绩符合市场预期。
    网内市场：电网投资高景气，订单&收入加速增长。25H1公司智能电网/数能融合板块分别实现营收122.25/39.00亿元，同比+28%/+4%，毛利率分别为30.34%/23.40%，同比-2.93/-2.67pct。截至25H1国内电网基建投资完成额同比+15%，公司网内收入约130.7亿元，同比+15.56%，略高于行业投资增速，行业龙头地位稳固。网内业务毛利率略有下降，我们认为主要系24年降价电表&保护装备交付拉低了网内业务毛利率水平。25H1公司新签订单354.32亿元，同比+23%，其中新一代调度、配电自动化、电力现货市场等软件产品快速落地，自动化领域龙头地位稳固。展望25H2，我们预计藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀有望启动物资招标，公司特高压订单有望实现大幅增长，网内业务维持高景气。
    网外市场：国内电源侧是重要增量市场，国际业务拓展顺利。25H1公司能源低碳/工业互联分别实现营收65.41/12.45亿元，同比+29%/+3%，毛利率分别为21.59%/20.00%，同比-1.68/-2.52pct。国内网外市场电源侧保持了高速增长，我们预计储能业务是重要的增长来源，25H1国内新型储能装机同比+77%，公司中标华能乌兰察布、国电投海西州等储能项目，提出南瑞特色“4S”储能，有望实现差异化竞争。国际业务拓展顺利，25H1海外营收约19.87亿元，同比+139%，新签合同同比超200%，在沙特、南美等市场放量增长，换流阀、SVC等优势产品在沙特、印尼、智利、巴西等市场落地，展望25H2，我们预计公司国内网外业务收入有望保持同比20-30%增长，国际业务继续保持高速增长，成为公司业务第二增长曲线。
    控费效果显著，存货&合同负债稳健增长。公司25H1期间费用30.1亿元，同比+7.9%，期间费用率12.4%，同比-1.5pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.7/-0.4/-0.9pct，控费效果显著；25H1末存货142.2亿元，同比+23%，合同负债73.99亿元，同比+56%，在手订单充沛，持续增长潜力强。公司增加中期分红11.75亿元，股利支付率约40%，分红次数的增加，彰显公司对稳定盈利的信心。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为83.7/93.9/105.3亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应PE分别为21x、19x、17x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧等。

2025年中报点评：业绩逐季改善，门店布局网络持续优化

老百姓(603883)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收107.74亿元（-1.51%，同比，下同），归母净利润3.98亿元（-20.86%），扣非归母净利润3.81亿元（-20.89%）。单25Q2实现营收53.39亿元（-1.14%），归母净利润1.47亿元（-18.86%），扣非归母净利润1.38亿元（-19.63%）。
    线上线下零售毛利率提高。分行业看，公司2025H1零售业务实现营收88.15亿元（-2.30%），毛利率37.34%（-1.07pp），毛利率下滑系线上业务收入占比上升，其中线下零售业务毛利率同比+0.1pp，线上零售业务毛利率同比+0.28pp；加盟业务营收18.60亿元（+1.16%），毛利率12.85%（-0.48pp）。分产品看，公司2025H1中西成药实现营收87.22亿元（-0.71%），毛利率30.70%（-1.75pp）；中药营收7.48亿元（-4.25%），毛利率48.71%（+2.98pp）；非药营收13.05亿元（-5.07%），毛利率40.01%（+0.24pp）。
    门店网络持续优化，加盟及联盟业务稳健增长。截至2025H1，公司全国门店15385家（地级市及以下门店占比77%），其中直营门店9784家，加盟门店5601家。2025H1新增门店504家（地级市及以下门店占比87%，优势省份及重点城市门店占比87%），其中直营47家，加盟457家，调整及关闭门店396家。公司重点布局老店转加盟和项目加盟，2025H1老店加盟占比71%（+41.8%）。此外联盟业务持续增长，截至2025H1公司联盟企业零售总规模320+亿元，联盟店数22000+家，上半年联盟业务配送销售额2.29亿元，同比增长28.4%。
    商采数智化与垂直管理，降本增效成果显著。2025H1公司以商品管理数智化与垂直化为引擎，全面提升供应链效率与商品力。第一，公司深化渠道整合，以统一采购和垂直管理提升统采占比，2025H1公司统采销售占比75.2%，同比上升约4.8个百分点。第二，运用大数据实时监控库存、预测需求，优化物流及供应商关系，2025H1公司存货周转天数为89天，同比减少13天。第三，通过精简经销环节、整合市场渠道，与品牌方共建共享优质资源等方式，实现降本增效。
    盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由9.31/10.92/12.56亿元调整至7.54/8.68/10.03亿元，对应当前市值的PE为18/16/14X。公司加盟业务持续扩张，且降本增效成果显著，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

2025年中报点评：25Q2利润率改善明显，屈光业务快速增长

华厦眼科(301267)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收21.39亿元（+4.31%，同比，下同）；归母净利润2.82亿元（+6.20%）；扣非归母净利润2.78亿元（+2.43%）。单Q2实现营收10.46亿元（-2.47%）；归母净利润1.32亿元（+20.73%）；扣非归母净利润1.38亿元（+21.15%）。
    25Q2归母净利率改善明显。2025H1，公司实现毛利率45.2%（-0.64pp），归母净利率13.2%（+0.2pp），销售/管理/财务费用率为12.9%/11.5%/1%，分别-0.8/-0.2/+0.3pp。2025Q2实现毛利率45.44%（+2.45pp），归母净利率12.7%（+2.4pp），销售/管理/财务费用率为13.3%/11.9%/1.01%，分别-1.24/+0.03/+0.15pct。
    术式升级推动屈光业务快速增长。1）屈光：2025H1实现收入7.89亿元（+13.75%），毛利率55.21%（+0.23pp）。公司大力引进并推广蔡司全飞秒SMILEpro手术、蔡司微创全飞秒精准4.0、爱尔康全光塑等屈光新术式，推动屈光术式结构持续优化升级。2）白内障：2025H1实现收入4.31亿元（-7.33%），毛利率37.36%（+0.33pp），受集采政策及医保政策调整等因素影响，白内障项目收入有所下滑。但公司持续引进高端人工晶体及先进手术设备，提升白内障诊疗质量，未来有望实现业务回升。3）眼视光综合：2025H1实现收入5.14亿元（+3.42%），毛利率41.77%（-4.55pp）。4）眼后段：2025H1实现收入2.76亿元（+5.52%），毛利率38.73%（-2.57pp）。
    积极引进前沿技术设备，引领眼科技术革新。2025年以来，公司在技术创新领域持续发力，积极引进国际前沿诊疗新技术、新设备。除上文提到的屈光领域技术革新外，白内障方面及眼病诊疗方面，公司引入了一批前沿设备与技术，如强生第七代“Catalys白力士7.0”导航飞秒激光系统、瑞士Ziemer全新一代全飞FEMTOLDVZ8激光手术平台、国内首台通过创新医疗器械特别审批的高端眼科超声设备“决明Ophthus8T”等，进一步丰富了患者相关诊疗选择，提升了治疗质量。
    盈利预测与投资评级：考虑公司眼视光业务毛利率略下滑，我们将公司2025-2027年归母净利润由4.94/5.64/6.33亿元调整至4.86/5.55/6.19亿元，对应当前市值的PE为36/31/28倍。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

2025年半年报点评：负极盈利拐点已现，多业务板块持续向好

璞泰来(603659)
    投资要点
    业绩符合市场预期：公司25H1收入70.9亿元，同比+12%，归母净利润10.6亿元，同比+23%，扣非净利润9.9亿元，同比+29.1%，毛利率32.1%，同比+2.6pct。其中25Q2收入38.7亿元，同环比+17%/+20%，归母净利润5.7亿元，同环比+37%/+16%，扣非净利润5.2亿元，同环比+48%/+9%，毛利率32.1%，同环比+4.2/-0.1pct。
    负极Q2逐步改善，25-26年出货维持高增长：负极端，公司25H1出货7万吨，同增5%左右，其中我们预计25Q2出货近4万吨，环增显著，公司四川一期10万吨已逐步投产，加快客户审厂进度，我们预计二期10万吨26年择机投产，随着产能爬坡+新产品导入，我们预计25年出货17-18万吨，同增30%+，26年出货30万吨，同增70%+；盈利端，25Q2负极盈利改善，随着低成本产能投产，我们预计下半年盈利进一步修复。此外公司布局CVD硅碳，安徽紫宸一期调试完成，我们预计25年有效产能预计500吨，全年出货百吨级。
    隔膜及PVDF稳定贡献利润增量：涂覆膜25H1出货47.7亿平，同增64%，我们预计25Q2出货24亿平+，同增50%，我们预计25年出货95-100亿平，同增30%+，26年维持30%+增长；盈利端，公司单平净利稳定，我们预计25年可维持；基膜端，公司25H1出货5亿平，翻倍以上增长，25Q2出货3亿平，我们预计全年出货12亿平，连续翻倍增长，预计年底公司产能达20亿平，后续新增产线成本进一步降低，优势显著；盈利端，我们预计公司基膜单平0.1元/平+，25年可维持。PVDF及衍生品25H1销售1.46万吨，同增68%，我们预计25年出货提升至3万吨，PAA上半年销售3.8万吨，同增153%，合计全年贡献3亿左右净利。
    设备稳定增长：设备业务25H1收入18.4亿元，同比微增，贡献预计0.5亿左右利润，公司新接订单24亿，同比大幅回升，我们预计25年贡献1.5亿元左右利润。
    具备固态整线解决方案能力，综合布局多种材料：公司在多辊转移、分段辊压、双钢带辊压三大干法成膜工艺路线取得了阶段性的成果，并已实现干法设备出货验收，其中搅拌机、干法成膜设备、干法复合设备、锂负极成型设备、叠片机、辊压设备、流化床等重点突破或可交付，等静压设备等也在积极布局，固态设备订单累计超过2亿元。此外，公司适用固态硫化物体系的高强、高延伸合金箔，超强箔、网状打孔铜箔等创新产品开发完成，进入客户评估中；氧化物固态电解质LATP，LLZO已实现量产，已在四川基地建成年产200吨固态电解质中试产线。公司对锂金属负极材料持续研发，成型设备采用压延复合工艺，已完成设备样机开发并交付使用。
    减值计提审慎、经营性现金流改善：25Q2期间费用率12%，同环比+0.61/+0.63pct；Q2资产减值0.94亿元，主要系计提存货减值。Q2经营性净现金流6.9亿元，环比增加流入1.6亿元；Q2资本开支2.3亿元，同环比-65%/-14%。Q2末存货82.3亿元，较Q1末-0.2%。
    盈利预测与投资评级：预计公司25-27年归母净利25.2/30.9/40亿，同比+112%/+22%/+30%（维持此前预测），对应PE为16x/13x/10x，给予26年18x PE，目标价26.1元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

2025年半年度报告点评：25Q2盈利能力改善带动业绩上行，卓尔博收购持续推进

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收34.5亿元，同比+6.16%；归母净利5.73亿元，同比+27.42%；扣非归母净利5.53亿元，同比+32.26%。其中，25Q2营收为17.84亿元，同比+11.01%/环比+7.12%；归母净利润3.16亿元，同比+44.95%/环比+22.77%；扣非归母净利为3.17亿元，同比+61.1%/环比+34.2%。
    盈利能力方面，25H1公司归母净利率为16.6%，同比+2.8pct；销售毛利率为29.25%，同比+0.57pct。其中，25Q2归母净利率为17.70%，同/环比分别+4.14pct/+2.26pct；销售毛利率为29.74%，同/环比分别+2.1pct/+1.0pct。
    费用率方面，25Q2期间费用率为7.69%，同比-5.30pct/环比-3.70pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.65%/6.46%/-4.19%/4.77%，同比分别-0.41pct/+0.83pct/-4.80pct/-0.91pct。25Q2财务费用环比减少6902万元，主要为汇兑收益增加所致。
    卓尔博收购持续推进，子公司申请新三板挂牌：1）上交所并购重组委员会于8月25日审核卓尔博并购事宜。卓尔博2025-2027年承诺实现净利润数不低于1.415亿元、1.569亿元、1.741亿元，三年累计承诺的净利润数为不低于4.725亿元；2）控股子公司富乐精密拟申请新三板挂牌（爱柯迪持股65.54%），有利于增加公司资产流动性。
    海外产能落地，镁合金+机器人业务双拓展。1）墨西哥二期工厂于25H1投产，马来西亚铝铸件生产工厂启动建设，未来公司将进一步完善欧洲产能布局，持续提升公司国际化竞争力；2）镁合金方面，在当前镁合金结构应用趋势增加的背景下，公司着力拓展镁合金压铸工艺技术研发，并以此切入汽车轻量化和人形机器人板块；3）机器人方面，公司全资子公司瞬动机器人负责公司在机器人领域的零部件、可穿戴终端产品的研发、制造和销售。未来，镁合金和机器人业务将为公司长期发展输入新动能。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年归母净利润分别为11.90亿元、14.86亿元、17.78亿元的预测，当前市值对应市盈率分别为16倍、13倍、11倍，我们维持对公司“买入”的评级。
    风险提示：下游乘用车销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期；产能爬坡不达预期。

2025年中报点评：净利润增长30%，各业务板块稳健增长

中信证券(600030)
    投资要点
    事件：中信证券发布2025年中报业绩：实现营业收入330.4亿元，同比+20.4%；归母净利润137.2亿元，同比+29.8%；对应EPS0.89元，ROE4.9%，同比+1.0pct。第二季度实现营业收入152.8亿元，同比+11.69%，环比-14.0%；归母净利润71.7亿元，同比+27.9%，环比+9.6%。
    交易额大增，带动经纪业务收入大幅增长。2025年上半年公司实现经纪业务收入64.0亿元，同比+31.2%，占营业收入（剔除其他业务收入）比重20%。经纪业务收入主要是由于市场交投活跃，上半年全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司代销金融产品收入同比增长18%，占经纪业务收入比同比减少2个百分点至13%。公司两融余额1432亿元，较年初+4%，市场份额7.7%，较年初+0.1pct。利息净收入下滑较多主要是由于货币资金及结算备付金、其他债权投资利息收入减少。截至2025年上半年末，客户数量累计超1650万户，托管客户资产超12万亿元，均较2024年末增长4%。
    投行收入逆势小幅增长，优势地位依然稳固。2025年上半年实现投行业务收入21.0亿元，同比+20.9%。股权主承销规模1838亿元，同比+475%排名第1；其中IPO7家，募资规模38亿元；再融资29家，承销规模1800亿元。债券主承销规模10331亿元，同比+11.3%，排名第1；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为3190亿元、2495亿元、2329亿元。截至上半年末，IPO储备项目33家，排名第2，其中两市主板8家，北交所10家，创业板6家，科创板9家。
    资管业务收入小幅增长，华夏基金保持龙头地位。2025年上半年实现资管业务收入54.4亿元，同比+10.8%。截至2025H1资产管理规模15562亿元，同比+6.9%。公司私募资产管理业务（不包括养老业务、公募大集合产品以及资产证券化产品）市场份额12.83%，排名行业第一。公司控股子公司华夏基金2025H1管理规模2.9万亿元，其中公募规模2.1万亿元，机构及国际业务规模0.7万亿元，保持行业龙头地位。
    投资净收益同比大幅增长。2025年上半年实现投资收益（含公允价值）190.5亿元，同比+62.4%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）174.9亿元，同比+29.4%。
    盈利预测与投资评级：基于市场交投活跃，我们上调对公司的盈利预测，2025-2027年的归母净利润为274/279/312亿元（前值为257/260/292亿元），同比分别+26%/+2%/+12%，对应2025-27年PB为1.52/1.43/1.36倍。维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025半年报点评：Q2业绩符合预期，尚界H5爆款可期

上汽集团(600104)
    投资要点
    公司公告：2025Q2公司实现营业总收入1,587.3亿元，同环比分别+12%/+13%；归母净利润29.9亿元，同环比分别-23%/-1%；扣非后归母净利润25.8亿元，环比-9%。
    2025Q2业绩符合预期。1）营收：集团销量同环比显著改善。2025Q2上汽集团批发销量为110.8万辆，同环比分别+12%/+17%；单车ASP14.3万元，同环比分别0%/-4%。2）毛利率&费用率：汇兑贡献较多。2025Q2集团毛利率为8.5%，同环比分别+0.3/+0.3pct。2025Q2销售/管理/研发费用率分别为2.7%/3.2%/2.7%，同比分别-1.6/-0.1/+0.1pct，环比分别-0.3/0.0/-0.1pct。25Q2财务费用为-14.6亿元，汇兑贡献较多收益。3）投资收益：2025Q2公司投资净收益18.3亿元，同环比-68%/-17%，同比下滑较多主因为24Q2同期有大额MG印度投资收益影响。其中对联营和合营企业的投资收益为10.9亿元。①上汽大众Q2批发销量为26.4万辆，同环比分别0%/+16%，2025H1上汽大众的单车利润为0.18万元，同环比分别+6.4%/-70.5%。②上汽通用Q2批发销量为13.6万辆，同环比分别+19%/+25%。4）智己：2025H1智己营收/净利润分别为35.6/-18.2亿元，单车亏损9.5万元。5）出口：上汽国际2025H1营收/净利润分别为336.8/10.0亿元，上汽国际单车利润（仅包含乘用车公司出口）约为0.4万元。6）最终公司单季度实现归母净利润29.9亿元。
    盈利预测与投资评级：尚界H5开启预售后反馈火爆，18小时小订突破5万台，爆款可期。我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润预期为102/130/174亿元（原为97/128/167亿元），对应PE为22/17/13倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：终端价格战超预期；出口相关贸易风险等。

2025年半年报点评：业绩阶段性承压，核心主业彰显韧性

芒果超媒(300413)
    投资要点
    事件：芒果超媒发布2025年半年度报告。25H1营业收入59.64亿元，yoy-14.31%；归母净利润为7.63亿元，yoy-28.31%；扣非净利润为6.10亿元，yoy-33.15%。业绩下滑的主要原因在于传统电商业务板块收入下降，同时，为巩固核心竞争力而持续加大在优质内容和技术研发上的战略性投入，导致成本上升，对当期利润造成压力。虽然总成本随收入下降而减少了11.56%，但核心的芒果TV互联网视频业务营业成本却上涨了11.78%。这直接导致该业务毛利率同比下降8.6pct至27.49%。成本的增加主要系公司在头部内容上的投入。25H1公司研发投入达1.60亿元，yoy+26.41%，主要投向自研的芒果大模型及AIGC应用。
    主动收缩电商业务致整体收入下降，而互联网视频业务表现稳健，用户粘性持续提升：1）2025H1芒果超媒的营收与利润双双下滑，从分部数据来看，下滑主要归因于内容电商业务的收缩。该板块上半年实现收入4.47亿元，yoy-67.09%。快乐购调整经营策略，积极优化传统电商业务结构。公司正主动缩减或剥离盈利能力较弱、协同效应不高的传统电视购物业务，以集中资源发展核心主业。小芒电商首次实现半年度盈利。通过开设线下旗舰店、联动IP开发潮流周边商品，小芒电商正逐步构筑从内容观看到互动消费的商业闭环。2）相比之下，作为公司基本盘的芒果TV互联网视频业务表现稳健，实现收入48.83亿元，yoy-1.50%。在长视频行业广告市场整体承压的背景下，核心业务能维持相对稳定，体现了业务韧性和用户粘性。其中：①会员业务实现营业收入24.96亿元，同比略有增长。25H1芒果TV月活均值同比增长14.24%，得益于公司持续输出的优质独家内容，成功吸引并留存了核心用户群体。②广告业务实现营业收入15.87亿元。③运营商业务实现营业收入8亿元，同比增长约7%，重新步入增长通道，得益于公司在IPTV、OTT领域的牌照优势和内容优势，以及大屏治理取得的阶段性成果。
    盈利预测与投资评级：我们认为芒果超媒正处在战略调整和蓄力期。公司主动优化业务结构，并为巩固长期护城河而在内容与技术上加大投入，是导致短期利润下滑的主要原因。虽然短期业绩承压，但其长期发展逻辑依然清晰。随着广告市场的逐步复苏和公司在剧集领域的持续发力，芒果TV的广告和会员业务有望重拾增长。我们将2025-2027年归母净利润预测从18/21/23亿元下调至15/18/20亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为32/28/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与政策风险，市场竞争风险，影视内容上线后不及预期风险，AI技术进步不及预期风险。

2025中报点评：营收端同比稳步增长，募投项目转固及高成本存货结转拖累业绩下滑

天马新材(838971)
    投资要点
    营收端同比稳步增长，募投项目转固及高成本存货结转拖累业绩下滑。公司发布2025中报，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润1.33/0.02/0.01亿元，同比+22%/-86%/-91%；25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润0.75/0.01/0.01亿元，同比+28%/-85%/-91%，环比+31%/+21%/+1%。营收同比增长但利润同比下滑主要系募投项目逐步转为固定资产导致制造费用、折旧费上涨；同时生产周期与实现销售期间存在时滞，24年末高成本存货在25H1实现销售并结转营业成本，导致营业成本增幅高于营收增幅。利润率方面，25H1销售毛利率同比-12.87pct至13%，销售净利率同比-12.36pct至1.61%，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.06%/5.83%/3.50%/0.48%，同比-0.10/-0.11/-0.52/+0.22pct。其中，财务费用同比+130%主要系同期银行贷款利息支出、票据贴现增加，同时募投资金利息收入同比减少所致。
    主要产品毛利率承压下滑，高压电器用粉体材料同比增速较高。1）电子陶瓷用粉体材料：205H1营收0.62亿元（同比-1%），占总营收比重为47%，毛利率19.04%（同比-9.47pct）。2）电子及光伏玻璃用粉体材料：25H1营收0.23亿元（同比+12%），占总营收比重为17%；毛利率6.19%（同比-14.4pct），该产品可增强玻璃基板的化学稳定性，常用于液晶基板玻璃、盖板玻璃及光伏玻璃等行业。3）高压电器用粉体材料：25H1营收0.13亿元（同比+93%）；毛利率-7.91%（同比-23.25pct），该产品粒度分布合理，浇注件机械强度高，电性能与浇注件绝缘性能优秀，常用作环氧浇注SF6高压组合电器及其它高压开关绝缘件专用填料。
    国内精细氧化铝粉体行业领先，HBM封装+固态电池驱动新增量。1）行业地位：公司为国内较早具备自主研发和生产高性能精细氧化铝粉体能力的企业，在电子陶瓷、电子玻璃、研磨抛光等细分领域国内领先。2）产能倍增：2025年进入产能释放新周期，原有产能2.9万吨/年，新增募投5万吨/年电子陶瓷粉体材料产线已投产，年产5千吨高导热球形氧化铝生产线处于试生产阶段，并同步开展客户送样验证。3）产品高端化：low-a射线球形氧化铝粉体作为功能填料用于高性能或具有特殊用途的芯片封装场景，高端产品线技术壁垒极高，售价大幅提升，有望带动公司产品结构持续优化。4）固态和半固态电池应用：部分技术工艺路线涉及使用氧化铝粉体(正负极涂覆用粉体、过滤膜用粉体等)，公司正配合下游客户研发试制。
    盈利预测与投资评级：产能需逐步释放以及成本端短期承压，下调公司2025-2027年归母净利润分别为0.43/0.58/0.90亿元（前值为0.58/0.74/0.85亿元），对应PE分别为91/68/44倍，考虑公司具备长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；新业务拓展不达预期；市场竞争加剧。

2025年中报点评：成长性延续，Q2净利率环比提升

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入7.71亿元，同比+45.59%；归母净利润1.08亿元，同比+42.47%。2025Q2单季实现营业收入3.88亿元，同比+52.45%；归母净利润0.58亿元，同比+77.03%。
    核心肉制品保持高增，Q2线上渠道加速成长。2025H1肉制品/蔬菜制品及其他分别实现营收7.1/0.5亿元，同比+50.5%/-1.6%；2025Q2两者分别实现营收3.6/0.3亿元，同比+56.9%/+17.2%。2025H1线上/线下渠道分别实现营收0.5/7.1亿元，同比+116.0%/+42.3%；2025Q2两者分别实现营收0.2/3.6亿元，同比+153.3%/49.1%；线上渠道在Q2进一步加速。
    Q2净利率环比提升，效率优化是核心。2025Q2实现毛利率28.0%，同比-2.2pct；实现毛销差20.0%，同比+1.9pct；考虑到公司渠道结构变化，因此毛销差更能反映盈利情况，毛销差同比提升主因规模效应释放较好、其次鸡爪成本边际有回落。费用端，2025Q2销售/管理/研发费用率分别同比-4.1/-1.1/-0.2pct，费用端也体现出效率提升。实现销售净利率15.0%，同比+2.1pct，环比+1.9pct。
    推新能力优秀，收入利润均实现高质量增长。公司新品研发能力较强，上半年会员制商超渠道已经上新2款SKU，后续有望继续推进；脱骨鸭掌产品上新一年持续保持较高销售热度。公司净利率环比仍在提升反映出收入放量背景下效率上的优化。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.32/2.85/3.29亿元，同比+47%/+23%/+15%，对应PE为27/22/19X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年中报业绩点评：营收稳增，智能可穿戴加速渗透

恒玄科技(688608)
    投资要点
    25H1营收稳步增长，毛利率增长显著。据公司25年中报，25H1实现营收19.38亿元，yoy+26.58%，与此前业绩预告一致；毛利率39.27%，同比上升6.08pcts；归母净利润3.05亿元，同比增长106.45%，与业绩预告一致。25Q2单季营收9.44亿元，yoy+7.48%，qoq-5.09%；毛利率40.12%，同比增长6.73pcts，环比增长1.65pcts；销售净利率12.11%，同比减少1.56pcts，环比减少7.05pcts。
    BES2800芯片快速上量，智能可穿戴市场份额提升。报告期内，公司新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户TWS耳机、智能手表、智能眼镜等终端产品中得到广泛应用，并成功导入钉钉DingTalk A1智能录音笔。BES2800采用6nm FinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，在性能、功耗和技术创新等方面都大幅提升。公司持续在智能可穿戴领域深耕，报告期内，市场份额进一步提升。智能手表市场，公司成功导入小天才、颂拓等国内外新客户并量产，2025年上半年，公司智能手表芯片出货量保持快速增长。公司芯片还逐步向智能眼镜、无线麦克风等低功耗无线应用场景延申。
    客户矩阵覆盖全球主流品牌，构建多元化市场格局。公司已与三星、OPPO、小米、荣耀、vivo等全球主流安卓手机品牌建立合作关系，同时携手哈曼、安克创新、漫步者、韶音等专业音频厂商，以及阿里、百度、字节跳动、谷歌等互联网公司，形成广泛的客户基础。此外，公司还与海尔、海信、格力等家电厂商合作，推动芯片在智能家居领域的应用，体现出较强的市场拓展能力和行业影响力。
    盈利预测与投资评级：公司整体产品结构向高毛利智能蓝牙音频芯片转移，不断开拓手表手环、眼镜等市场。我们基于公司业绩公告，略下调公司2025-2027年营业收入预测，预计实现45.93/61.65/77.71亿元（前值：48.40/64.72/79.80亿元），预计实现归母净利润8.6/12.4/15.9亿元（前值：9.3/13.2/17.4亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争和需求风险，研发失败风险。

2025年中报点评：Q2淡季收入稳定，利润有承压

三只松鼠(300783)
    投资要点
    事件：2025H1实现营收54.78亿元，同比+7.94%；归母净利1.38亿元，同比-52.22%；扣非归母0.51亿元，同比-77.75%。2025Q2实现营收17.54亿元，同比+22.77%；归母净利-1.01亿元，同比减少0.82亿元；扣非归母-1.12亿元，同比减少0.77亿元。
    线上抖音稳定，线下分销正常推进。1）分产品：2025H1坚果/烘焙/综合分别实现营收27.31/6.82/13.98亿元，同比分别-1.0%/+12.0%/+49.7%。2）分渠道：2025H1线上渠道实现营收42.95亿元，同比+5.0%；其中抖音14.78亿元、同比+20.8%，天猫系8.82亿元、同比-18.6%，京东系8.08亿元、同比+1.9%。2025H1线下实现营收11.25亿元，同比+14.3%；其中：分销9.38亿元、同比+40.2%；门店1.87亿元、同比-18.7%。
    成本上涨和营销费用增加影响盈利水平。2025Q2实现毛利率21.57%，同比-0.33pct，坚果原料成本上涨对毛利率有一定影响。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为24.16%/5.16%/0.33%/0.17%，同比+3.06/+1.63/-0.13/-0.02pct，销售费用和管理费用增加主要系部分线上平台流量结构变化、线下分销加大市场费用投入、新增物业折旧及摊销。实现销售净利率-5.87%，同比-4.57pct。
    后续聚焦优势品类，探索门店新店型。公司在淡季保持稳定增长，线上抖音渠道依旧稳健，线上电商加速对优势及潜在品类的运营细化；线下分销加速全品类适配与全渠道渗透，推出瓜子、火鸡面、AD钙、八宝粥等千万级日销品矩阵，其中水乳饮饮料在25Q2实现翻倍增长。与此同时，积极探索打造三只松鼠“生活馆”，践行“只卖好货”的品质理念，门店有品牌占比超90%，为社区家庭提供一站式全品类品质生活服务。
    盈利预测与投资评级：考虑到电商渠道盈利能力减弱、预计原材料成本上涨，我们下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.2/4.7/7.5亿元（此前预期为4.9/7.1/11.1亿元），同比-46%/+114%/+59%，对应PE为51/24/15X。2025年为公司调整之年，电商渠道盈利水平承压，但是线下分销业务仍在持续推进，即时零售门店也有新的探索。综合来看，短期利润承压，中期成长性仍在，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年中报点评：业绩稳步增长，进一步深化海外与细分市场布局

新锐股份(688257)
    投资要点
    营收稳健增长，归母净利润受并购Drillco影响
    8月27日公司发布半年报，半年报显示25H1公司实现营收11.40亿元，同比+28.97%，营收增长主要系公司加大市场开拓，各项主要业务均取得了一定增长，同时新增并购智利Drillco带来增量。分业务看，25H1凿岩工具及配套服务实现营收5.30亿元，同比+29.60%，硬质合金实现营收3.06亿元，同比+18.19%，切削工具实现营收1.61亿元，同比+68.23%，油服类产品实现营收0.85亿元，同比+17.52%。
    25H1公司实现归母净利润1.01亿元，同比+2.88%；扣非归母净利润0.94亿元，同比+13.81%，利润增速低于收入增速主要系收购Drillco导致，主要影响有三点：1）母公司对其销售产生的毛利未能实现对外销售，需要在合并期间合并抵消，导致本报告期合并报表净利润下降；2）并购Drillco产生了一次性中介费用及相关汇兑损失；3）公司合并日前对Drillco及其子公司的应收款项计提了信用减值，合并日后按照会计政策不再计提，以上三项因素合计导致归母净利润减少1,071.02万元，剔除影响后25H1公司归母净利润和扣非净利润分别同比+13.81%和+26.80%。单Q2公司实现营收6.12亿元，同比+24.96%；归母净利润0.55亿元，同比-0.69%；扣非归母净利润0.50亿元，同比+13.69%。
    毛利率小幅下滑，期间费用率有所提升
    25H1公司销售毛利率32.06%，同比-0.12pct；销售净利率10.4%，同比-2.4pct。
    销售毛利率下滑主要系原材料价格上涨以及公司收购智利Drillco影响。净利率降幅高于毛利率降幅主要系期间费用率有所提升，25H1公司期间费用率为20.4%，同比+2.4pct；其中销售/管理/财务/研发费用率为6.9%/8.1%/0.9%/4.4%，同比分别+1.5/+0.0/+0.4/+0.5pct。销售、管理和研发费用的变动主要系新增并购Drillco费用及锑玛工具合并期不同产生的费用增长；财务费用变动主要系报告期贷款利息支出增多、汇兑损益变动。
    整合Drillco加速海外布局，着眼新兴产业与细分领域
    1）凿岩工具业务：公司于2024年底完成对智利制造企业Drillco的全资收购，补全了凿岩工具全品类，目前正进行基层整合，吸收其在凿岩工具制造领域的技术和平台，以此为依托打破南美乃至北美市场的竞争壁垒，并为新锐提供低成本产能转移跳板。同时公司不断深化澳洲、非洲乃至中东市场的产业拓展，逐渐完善海外布局。
    2）硬质合金及刀具业务：公司实行差异化竞争策略，聚焦细分市场，通过海外子公司推进出海战略，同时通过核心技术研发进入高精尖领域，切入机器人制造、航空航天等新兴产业，进一步拓宽公司未来发展空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到收购Drillco影响，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为1.98（原值2.25）/2.48（原值2.75）/3.05（原值3.32）亿元，当前股价对应动态PE分别为22/17/14倍，公司海外渠道布局进展顺利，具有优质成长性，维持公司“增持”评级。
    风险提示：存货跌价风险，原材料价格波动，海外拓展不及预期。