2024年年报点评：主业逐步恢复，股权激励彰显长期增长信心

威高骨科(688161)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收14.53亿元（+13.18%，括号内为同比增速，下同），归母净利润2.24亿元（+99.22%）。2024Q4单季度实现营收3.69亿元（+83.78%），归母净利润0.59亿元（+713.40%），业绩符合我们预期。经营能力持续改善，24Q4同比来看，销售毛利率+10.9pct达68.85%，归母净利率同比转正，达16.20%。
    骨科植入物耗材带量采购已全面落地，各产线均取得较好的增长：公司充分发挥产品结构及物流配送优势，加强核心客户管理，在快速完成集采协议手术量的基础上，带动标外手术的增长，市场覆盖率提升明显。2024年脊柱产线收入42,110.26万元，剔除集采降价影响，销量同比增长21.37%；创伤产线收入24,172.49万元，同比上升24.00%，销量同比增长10.46%。2024年5月，人工关节国采接续采购开标，并于2024年9月正式执行，公司关节产品中标价格提升明显。2024年关节产线收入42,149.66万元，同比上升46.06%，销量同比增长51.71%。运动医学全国集采在2024年上半年开始陆续执行，公司抓住集采机遇，覆盖客户由734家增长到1,786家，市场份额大幅提升，2024年收入4,425.15万元，同比增长近4倍。
    发布股权激励计划，彰显未来业绩稳健增长信心：2025年3月26日，公司发布股权激励计划（草案），本激励计划首次授予的激励对象共计55人，约占公司员工总数（截至2024年12月31日）2,066人的2.66%，根据股权激励计划，公司2025-2028年归母净利润（剔除股份支付费用口径）分别不低于2.90、3.43、4.05、4.78亿元，经计算，对应的同比增速分别为29.6%、18.3%、18.1%、18.0%。费用摊销合计9693万元，2025-2029年分别摊销3308、3417、1851、906、211万元。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年归母净利润从3.51/4.15亿元下调至3.14/3.64亿元，并预测2027年归母净利润为4.20亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为35/30/26×。我们长期看好公司主业稳健增长，老龄化趋势势不可挡，维持“买入”评级。
    风险提示：集采政策风险、市场竞争加剧等风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，深挖IP价值，设备销售及IP衍生品高增

华立科技(301011)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收10.17亿元，yoy+24.65%，归母净利润0.85亿元，yoy+62.93%，扣非归母净利润0.83亿元，yoy+59.27%。其中2024Q4实现营收2.65亿元，yoy+19.95%，qoq-8.49%，归母净利润0.15亿元，yoy+107.15%，qoq-55.21%，扣非归母净利润0.14亿元，yoy+95.64%，qoq-55.18%，业绩符合我们预期。
    毛利率延续回升趋势，盈利能力逐步修复。2024年公司毛利率为29.97%，yoy+1.32pct，归母净利率8.32%，yoy+1.95pct，主要系高毛利率的设备销售、动漫IP衍生品的毛利率回升及营收占比提升，同时期间费用管控良好。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率为5.42%、5.53%、3.08%、1.27%，yoy+0.02pct、-0.21pct、-0.27pct、-0.57pct。
    设备销售：产品竞争力突出，内销及出海增速亮眼。2024年公司设备销售业务实现营收5.49亿元，yoy+37.85%，营收占比53.95%，yoy+5.17pct，毛利率27.44%，yoy+0.62pct。公司设备销售业务营收高增主要由新兴创业者和跨界资本涌入，叠加老客户设备更新需求驱动，公司将IP赋能理念融入游艺设备，并通过运营指导、活动策划及举办多场次、全国性线下竞技比赛等服务升级，协助下游客户运营，有效增强客户粘性和复购率。同时公司持续拓展海外市场，2024年出海总体收入达1.34亿元，yoy+30.39%。
    动漫IP衍生品：持续推出精品IP产品，布局出海业务。2024年公司动漫IP衍生品业务实现收入3.27亿元，yoy+26.14%，营收占比32.09%，yoy+0.38pct，毛利率42.75%，yoy+1.60pct。公司以“IP生态化运营”为核心，强化市场投放策略，通过产品迭代升级、精细化运营管理及渠道拓展实现动漫IP衍生品业务稳健增长，同时公司加快布局海外市场，已在日本启动《我的世界》产品试点运营，期待公司持续推出精品IP产品，内销延续高增长，同时期待出海布局突破，带来业绩增量。
    运营服务持续优化。2024年公司游乐场运营业务实现收入1.06亿元，yoy-1.70%，营收占比10.39%，yoy-2.78pct，毛利率2.77%，yoy+1.71pct，业务持续优化。2024年公司设备运营合作运营业务实现收入0.18亿元，yoy-25.06%，营收占比1.76%，yoy-1.17pct，随着投放设备逐步到生命周期末期，该业务对公司业绩影响趋弱。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.71/0.87/0.93元，对应当前股价PE分别为38/31/29倍。我们看好公司深耕线下文娱消费，持续深挖IP赋能价值，盈利潜力有望逐步释放，维持“买入”评级。
    风险提示：动漫IP衍生品发展不及预期风险，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险

2024年报点评：业绩表现符合预期，持续推动一体化改革

广汽集团(601238)
    投资要点
    公司公告：广汽集团发布2024年业绩，2024Q4公司营收为330.4亿元，同环比分别+5%/+16%，归母净利润为7.0亿元（2023Q4为-0.82亿元，2024Q3为-13.96亿元），扣非后归母净利润为-24.8亿元（2023Q4为-4.51亿元，2024Q3为-15.32亿元）。
    业绩表现符合预期。1）营收层面：销量环比大幅改善下公司Q4营收改善明显。公司Q4自主品牌销量同环比均改善，其中广汽乘用车/广汽埃安Q4批发销量分别为13.76/14.81万辆，同比分别+24.4%/+14.8%，环比分别+56.2%/+47.5%，其中埃安RT贡献较多销量增量；广汽自主Q4ASP为11.6万元，同环比分别-12%/-23%。2）毛利率：公司Q4销售毛利率为5.1%，同环比为-2%/-0.1%。3）投资收益：合资品牌Q4销量同比仍下滑，其中广汽本田/广汽丰田Q4销量分别为16.15/22.01万辆，同比分别-21.1%/-16.7%，环比分别+59.5%/+21.0%。广本/广丰24H2及利润分别为-4.6/19.2亿元，单车盈利分别为-0.2/0.5万元。由于公司12月转让参股公司巨湾部分股权，增加部分投资收益，因此公司Q4投资收益总额为36.7亿元，同环比分别+167%/+854%。4）最终公司Q4实现归母净利润为7.0亿元（2023Q4为-0.82亿元，2024Q3为-13.96亿元）。
    设立GH项目公司，与华为合作加速落地。2025年1月10日广汽集团发布公告，公司将投资设立GH项目公司，注册资本为15亿元。计划以此项目公司为载体，与华为深度融合各自优势，通过联合定义和设计，在产品开发、营销策略以及生态服务等多个领域展开全面合作，打造基于全新架构、技术领先的全新的汽车品牌，首款产品定位于30万级豪华智能新能源车。双方合作加速落地。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司2025/2026年归母净利润预期至35/47亿元（原为41/54亿元），我们预测公司2027年归母净利润为56亿元，对应公司2025-2027年的PE为25/18/16倍。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；对外合作进展低预期等。

2024年年报点评：投资收益驱动业绩增长，费类业务收入有所下滑

东方证券(600958)
    投资要点
    事件：东方证券发布2024年业绩，公司2024年实现营业收入191.9亿元，同比+12.3%；归母净利润33.5亿元，同比+21.7%；对应EPS0.39元，ROE4.1%，同比+0.7pct。第四季度实现营业收入51.1亿元，同比+50.5%，环比-7.2%；归母净利润0.48亿元，同比扭亏为盈，环比-96.0%。
    经纪业务收入同比下滑，持续优化金融产品代销业务布局：2024年公司经纪业务收入25.1亿元，同比-9.7%，占营业收入比重20.5%。全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%。2024年公司金融产品代销业务不断调整和丰富产品池，累计上线2,000余只公募产品，涵盖权益、债券、货币等不同类型。截至2024年末，公司非货产品销售规模为209.56亿元，同比增长26.20%；年末公司非货产品保有规模558.24亿元，较年初增长8.12%。公司两融余额280亿元，较年初+33%，市场份额1.5%，较年初+0.2pct，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。
    投行业务随行就市，债承规模增长迅速：2024年公司投行业务收入11.7亿元，同比-22.6%。股权主承销规模19.0亿元，同比-85.0%，排名第25；股权承销项目均为再融资，承销家数5家。债券主承销规模5056亿元，同比+32.8%，排名第6；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为2477亿元、1025亿元、750亿元。公司IPO储备项目5家，排名第12，其中两市主板2家，北交所2家，创业板1家。
    资管业务收入下行幅度较大：资管业务收入13.4亿元，同比-33.9%。资产管理规模2166亿元，同比-8.1%。2024年汇添富基金实现营收48.28亿元，同比下滑1-%，实现净利润15.47亿元，同比+9%。
    投资收益大幅提升：投资收益（含公允价值）49.3亿元，同比+106.3%；第四季度投资收益（含公允价值）8.3亿元，同比由负转正。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.93/39.83/43.00亿元，对应增速分别为10.22%/7.87%/7.95%，当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.90x/0.87x/0.84x。看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2024年年报点评：Q4现金流显著改善，分红比例提升

中国交建(601800)
    投资要点
    公司披露2024年年报：全年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润7719.44/233.84/198.12亿元，同比分别+1.7%/-1.8%/-8.4%。公司年度拟向全体股东分配股息0.30166元/股（含税），扣除中期利润分配后拟派发股息0.16161元/股（含税），年度分红比例同比提升1pct至21%，
    Q4营收增长提速，海外业务贡献增加、占比提升。（1）分业务看，2024年公司基建建设/基建设计/疏浚业务分别实现营收6814/363/594亿元，同比分别+2.3%/-23.3%/+11.1%，毛利率分别为11.1%/20.0%/12.8%%，同比分别-0.5/+1.5/-0.3pct；基建建设业务收入维持稳定增长，主要得益于海外业务贡献增加；基建设计业务因结构调整聚焦设计主业，EPC项目减少，收入下降但毛利率改善。（2）分地区看，2024年公司境内/境外分别实现营收6367/1353亿元，同比分别-0.9%/+16.4%，毛利率分别为12.8%/10.0%，同比分别-0.1/-1.0pct，公司综合毛利率为12.3%，同比-0.3pct，预计主要因海外业务收入占比提升且毛利率承压所致。2024年海外业务在总营收中占比同比+2.2pct至17.5%。（3）公司Q4单季营收同比+12.2%，增速较Q3加快14.0pct，毛利率14.0%，同比-2.0pct。
    费用管控成效良好，信用减值损失有所减少，但毛利率及投资净收益下降影响拖累盈利表现。（1）2024年公司期间费用率为6.0%，同比压减0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.3%/3.4%/-0.1%，同比分别+0.1/-0.1/-0.2/+0.1pct。公司费用管控得当，管理费用率持续压降，财务费用率略有提升主要因汇兑收益下降所致。（2）公司全年投资收益为-15.08亿元，主要因个别联营企业和合营企业亏损增加所致，信用减值损失-61.32亿元，损失规模减少7.60亿元，主要得益于部分长账龄项目应收款项收回所致；（3）公司全年归母净利率3.0%，同比-0.1pct，其中Q4单季归母净利率3.0%，同比-0.6pct，受到毛利率及投资净收益同比下降影响。
    Q4现金流显著改善，持续做优投资控制规模。2024年公司经营活动净现金流净额为125.06亿元，同比多流入4.32亿元，收现比/付现比分别同比+2.3pct/+4.9pct，得益于公司加强现金流管理和加大资产盘活力度，项目回款增加所致；其中Q4单季度经营活动净现金流净额为895.35亿元，同比多流入276.31亿元。公司全年投资性现金流净流出为296.19亿元，同比少流出262.67亿元，反映做强投资、严控资本性支出以及处置金融资产回收现金的效果，公司2024年按照股比确认基础设施等投资类项目合同额同比-38%。
    新签订单稳健增长，海外、新兴业务表现亮眼，在手订单保障充分。公司2024年新签合同额18812亿元，同比+7.3%，其中海外工程、城市建设、水利项目表现亮眼，公司2024年境外地区新签合同额同比+12.5%，占新签总额的19%，2024年来自于新兴业务领域的新签合同额7053亿元，同比+46.4%，年末公司在手未完合同金额34868亿元，为2024年营收的4.52倍。
    盈利预测与投资评级：公司是国内领先的特大型基础设施综合服务商，秉承“做大现汇、做强投资”策略，持续升维海外业务，培育新兴业务领域，着力优化经营质量，积极强化股东回报。考虑国内建筑市场承压，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至247/263亿元（前值为262/278亿元），新增2027年归母净利润预测为279亿元，对应市盈率分别为6.0/5.7/5.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外拓展不及预期、基建投资增速下行、国企改革推进不及预期的风险。

2024年业绩点评：重组费用压低表观利润，“汽车+机器人Tier1”打开增长空间

均胜电子(600699)
    投资要点
    公告要点：公司发布2024年年报，营业收入/扣非净利润符合我们预期，归母净利润低于我们预期。2024年实现营业收入约558.64亿元，同比+0.2%；归母净利润约为9.6亿元，同比-11.3%；扣非归母净利润约12.8亿元，同比+27.7%。
    主业收入平稳增长，“汽车+机器人Tier1”打开增长空间。分业务来看，汽车安全业务实现营业收入约387亿元，同比增长0.23%，占总营收的69.3%；汽车电子业务营收约170亿元，受海外市场影响同比下降1.13%，占总营收的30.4%。分区域来看，国内市场收入约140亿元，同比增长6.7%；海外市场收入约414亿元，同比下降1.8%，欧洲和美洲市场因汽车产量下滑等因素对公司业务有一定影响。2024新获订单839亿元创新高，主业增长确定性强。智能驾驶业务取得突破，获海外客户L2/L2++域控定点并计划2025年底量产，同时与Momenta合作。此外，公司积极布局人形机器人领域，有望将传感器、电源管理系统、轻量化等业务拓展至机器人领域，拓展第二增长曲线。
    重组费用压低表观利润，主业利润率处于上升通道。公司2024年整体毛利率16.2%，同比+1.8pct，其中，汽车安全业务毛利率14.81%，同比+2.27pct，主要为海外工厂盈利提升所致；汽车电子业务毛利率19.71%，同比+0.63pct。归母净利润同比下降主要系报告期内的重组及人员优化产生一次性重组整合费用，公司2024年产生一次性重组费用5.5亿元，主要为德国地区削减600名研发、管理、生产等人员及关停欧洲、美国部分工厂所致。研发投入约36.9亿元，研发费用率4.6%，同比+0.1pct，公司研发投入主要聚焦智能驾驶、5G-V2X、800V高压快充等前沿技术。
    盈利预测与投资评级：由于2024年底公司子公司香山股份并表，我们上调2025/2026年营收预测为674/728亿元（原为604/653亿元），预计2027年收入为782亿元，同比+21%/+8%/+7%；由于海外需求景气度略低于我们预期，我们下调2025-2026年归母净利润为16.1/19.4亿元（原为18.9/23.3亿元），预计2027年归母净利润为23.1亿元，同比分别+68%/+20%/+19%，对应PE分别为16/13/11倍，由于公司主营业务盈利处于改善周期，新业务亟待放量，我们看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，汽车安全业务修复不及预期。

2024年报点评：受益政策驱动水利与能源基建，业绩同比稳步增长

基康仪器(830879)
    投资要点
    受益政策驱动水利与能源基建，2024年公司营收与利润稳步增长。公司发布2024年度报告，实现营收3.57亿元，同比+8.57%；归母净利润0.77亿元，同比+5.99%；扣非归母净利润0.73亿元，同比+6.86%。业绩同比增长主要系公司积极抢抓国家骨干水网建设、小型水库安全监测能力提升建设、抽水蓄能电站建设、核电站建设以及公路高边坡安全监测系统建设等细分领域市场机遇，在水利与能源领域销售稳步增长。2024年销售毛利率同比提升1.51pct至56.06%，主要为公司承接的项目选用的智能监测终端高毛利产品销售增加所致。2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.42/+0.57/+0.34/+1.06pct，其中，管理费用上涨主要系计提股权激励费用增加，财务费用增长主要为利息收入下降。期间费用率增加致使公司销售净利率同比-0.38pct至21.66%。
    安全监测物联网解决方案及服务市场成效显著，智能监测终端稳步增长。1）智能监测终端：成功中标广东水源山、福建厦门、陕西镇安等抽水蓄能电站的仪器设备采购及自动化系统集成项目；在太平岭、三澳、海阳等核电站签订监测设备供应合同，并为广东省公路边坡监测项目供应锚索测力计和数据采集设备，该业务营收2.88亿元（同比+5.59%），占总营收比重80.65%（同比-2.28pct），毛利率61.37%（同比+1.10pct）。2）安全监测物联网解决方案及服务：成功获得南水北调引江补汉工程、环北部湾水资源配置工程、滇中引水二期工程等重大国家骨干水网建设工程订单，该业务营收0.69亿元（同比+23.01%），在总营收占比19.35%（+2.27pct），毛利率33.95%（同比+7.62pct）。
    以强研发实力为基石，多领域共驱支撑业绩稳步增长。1）技术实力强：公司技术壁垒与附加价值较高，掌握振弦式、光纤光栅、光电等传感技术，以及物联网集成和云服务平台应用技术等自主技术，实现高品质安全监测仪器设备的国产产品替代，打造智慧工程数据采集汇集云服务平台。2024年成功研发适合光纤光栅与金属基材的焊接工艺技术，使传感器各项性能指标取得质的飞跃。2）服务领域布局广阔：不断拓展使用场景及地域范围，由点及面覆盖形成协同效应，细分产品广泛应用于能源、水利、交通、智慧城市、地质灾害等众多领域，发展空间大。3）客户资源禀赋优异：下游客户多为国有企业、政府部门及事业单位，合作服务时间长，订单较大，已提供上千个大中型工程项目技术指导和安装服务，经验丰富，技术与服务获得下游客户认可，客户群体持续扩大。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润0.91/1.05/1.17亿元（2025/2026前值为0.94/1.15亿元），当前股价对应动态PE分别为24.65/21.36/19.08x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年年报点评：Q4业绩超预期，利润率大幅提升

中国重汽(000951)
    投资要点
    业绩概览：公司发布2024年年报：2024年公司实现营业收入449.29亿元，同比+6.8%；归母净利润14.8亿元，同比+36.96%。其中24Q4公司实现营业收入113.4亿元，同环比分别+0.3%/+23.5%；归母净利润5.46亿元，同环比分别+28.4%/+73.0%；扣非归母净利润4.7亿元，同环比分别+16.5%/+71.6%。Q4业绩大超市场预期。
    降本增效成果显著，利润率明显提升。24Q4公司毛利率11.5%，同环比分别+2.1/+3.2pct；归母净利率4.8%，同环比分别+1.1/+1.4pct。24Q4公司期间费用率3.36%，同环比分别+0.0/-0.4pct，期间费用率环比下降；其中销售/管理/研发费用率分别1.1%/0.6%/1.8%，同比分别+0.6/-0.8/+0.2pct，环比分别+0.3/-0.2/-0.4pct。
    24H2整车利润率提升幅度超我们预期。24H2公司整车量价环比下滑，下半年整车销量6.2万辆，环比上半年-11.5%，整车收入166.2亿元，环比-14%；单车均价26.6万元，环比-0.8万元。24H2整车利润大幅提升，整车毛利率8.7%，环比+2.7pct；净利率3.3%，环比+2.1pct；单车毛利2.3万元，环比+0.6万元，单车净利0.9万元，环比+0.58万元，增幅181.3%，单车净利翻倍式提升。我们认为，主要系：1）24H2公司高盈利的出口销量占比提升；2）降本增效成果体现。
    24H2配件业务毛利改善，车桥业务利润下滑。24H2配件收入38.7亿元，环比-23.2%，毛利率15.4%，环比+3pct。24H2车桥收入34亿元，环比-10.5%，净利率9.7%，环比-2pct。
    展望：出口+降本增效保障盈利，看好25年内需向上带来利润弹性。1）出口：我们预计非俄地区出口将持续增长，且出口本质为中国产品参与全球定价，应当充分重视中国品牌议价能力，公司出口优势地位稳固，有望充分受益于出口向上；2）内需：3月18日，三部委发布老旧营运货车报废更新通知，将政策扩围至天然气车及国四及以下车型，我们看好国四政策拉动下今年内销总量增长，全年内销有望达70万辆及以上，同比+16%及以上。公司作为重卡龙头具备规模效应，且降本增效持续推行，上行周期利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：公司重卡龙头地位稳固，降本增效成果显著，我们上调公司2025~2026年归母净利润预测至18.76/23.43亿元（原17.78/23.21），给予2027年归母净利润预测26.17亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.60/1.99/2.23元，对应PE估值分别为12.9/10.32/9.25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内物流行业复苏不及预期；海外经济波动超预期等。

2024年年报点评：Q4钾锂销量双升，铜矿盈利维持高位

藏格矿业(000408)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司24年营收32.5亿元，同-38%，归母净利润25.8亿元，同-25%，毛利率45%，同-20pct，归母净利率79%，同+14pct；其中24Q4营收9.3亿元，同环比-11％/+65％，归母净利润7.1亿元，同环比+58%/+25％，扣非归母净利7亿元，同环比+12%/+23%。
    锂：Q4销量超预期，受季节影响成本提升。24年碳酸锂产量1.16万吨，同减4%，销量1.36万吨，同增32%，库存量降至237吨，同减89%；其中Q4产量2289吨，环减34%，销量3372吨，环增31%；我们预计25年产销量1.1-1.2万吨。麻米错盐湖项目25年底有望建成，我们预计26年贡献2-3万吨产量。价格成本方面，24年公司碳酸锂含税均价8.5万元/吨，同减61%，平均销售成本4.1万元/吨，同增10%；其中Q4含税均价7.2万元/吨，环减4%，平均销售成本4.5万元/吨，环增27%，主要受季节因素影响。
    钾：Q4产销量恢复，成本回落明显。24年氯化钾产量107.3万吨，同减2%，销量104.5万吨，同减19%；其中Q4产量31.7万吨，环增36%，销量33万吨，环增89%，Q3受需求及检修影响，Q4销量恢复；我们预计25年保持100万吨以上产销量。价格成本方面，24年氯化钾含税均价2306元/吨，同减15%，平均销售成本1167元/吨，同增7%；其中Q4含税均价2314元/吨，环减4%，销售成本1072元/吨，环减34%。
    铜：Q4产量环比提升，盈利水平维持高位。参股公司巨龙铜业24年生产铜精矿16.6万吨，权益产量5.1万吨，同增8%，投资收益19.3亿元，同增49%；其中Q4产铜4.4万吨，权益产量1.4万吨，环增8%，贡献投资收益5.7亿元，环增11%。巨龙二期改扩建项目将于25年底投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，公司权益产量将达9.2-10.8万吨/年。
    发布第二期员工持股计划，彰显经营信心。参与人数不超过210人，总股数不超过992万股，占比0.63%，受让价格21.57元/股，总额不超过2.14亿元；存续期60个月，分别在过户之日起满12、24、36个月解锁40%、30%、30%。业绩考核目标分别为：1）25年净利润同增不低于5%，或老挝钾盐矿取得首个100万吨/年的采矿许可证且新增氯化钾资源量8亿吨；2）26年净利润相比24年增长不低于20%，或麻米错一期5万吨建成投产且穿透持有麻米错股权比例50%以上；3）27年净利润相比24年增长不低于45%，或新增碳酸锂资源量不低于100万吨。
    盈利预测与投资评级：锂价底部震荡，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润27.3/35.0/54.3亿元（25-26年原预期为27.3/42.6亿元），同比+6%/+28%/+55%，对应PE为21x/16x/10x，公司碳酸锂成本优势显著，钾锂铜扩产同步推进，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2024年年报点评：Q4业绩超预期，盈利性持续改善

潍柴动力(000338)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入2156.9亿元，同比+0.8%；归母净利润114.0亿元，同比+26.5%；扣非归母净利润105.3亿元，同比+30.3%。其中24Q4公司实现营业收入537.4亿元，同环比分别+0.3%/+8.6%；归母净利润30.0亿元，同环比分别+19.5%/+20.2%；扣非归母净利润28.2亿元，同环比分别+15.4%/+26.3%。Q4业绩超我们预期。
    降本增效效果显著，利润率大幅改善。2024年公司毛利率22.4%，同比+2.1pct；归母净利率5.3%，同比+1.1pct；其中24Q4公司毛利率24.15%，同环比分别+0.5/+2.0pct；归母净利率5.6%，同环比分别+0.9/+0.5pct，Q4毛利率环比大幅改善。2024年公司期间费用率14.4%，同比+0.7pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别5.79%/4.76%/3.85%/0.11%，同比分别+0.3/+0.3/+0.1/-0.2pct。
    发动机主业：2024年表现超我们预期。2024年母公司收入393亿元，同比-10%，净利润94亿元，同比+20%。量价维度：2024年公司重卡发动机销量27.6万，市占率38.7%，同比-2.2pct，全年发动机ASP5.4万元，同比-0.6万元，单机毛利1.7万元，同比+0.1万元。利润率维度：2024年母公司毛利率31.8%，同比+5.4pct，净利率23.9%，同比+6.0pct，其中24H2母公司毛利率35.3%，环比+6.1pct，净利率31.5%，环比+13.3pct。发动机利润改善超们预期，我们认为主因1）供应链/技术降本效果显著2）数据中心高毛利产品下半年集中交付。
    展望：发动机主业受益重卡周期向上，新能源+出口+大缸径+后市场多方发力。1）发动机主业：行业维度，国四报废更新政策扩围至天然气重卡，看好国四政策拉动下重卡内需向上，同时公司降本增效增厚利润；2）大缸径：数据中心柴发高景气，看好公司大缸径业务持续突破贡献业绩弹性；3）新能源：公司大力推进新能源转型，比亚迪合资工厂将于25年投产，看好公司新能源客户持续突破。
    盈利预测与投资评级：考虑凯傲增效计划将于25年计提裁员费用，且新能源业务处于爬坡期，我们下调2025~2026年归母净利润预测至129/153亿元（原133/157），给予公司2027年归母净利润预测162亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.47/1.75/1.85元，对应PE分别为11.06/9.29/8.80倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

巴比食品2024年报点评：单店营收企稳，加快拓店步伐

巴比食品(605338)
    投资要点
    事件：2024年实现营业收入16.71亿元，同比+2.53%；归母净利2.77亿元，同比+29.42%；扣非归母净利2.10亿元，同比+18.05%。2024Q4实现营业收入4.61亿元，同比+3.84%；归母净利0.82亿元，同比+39.23%；扣非归母净利0.63亿元，同比+13.96%。
    单店下滑幅度收窄，团餐业务保持良好增速。2024年加盟/直营/团餐业务分别实现营收12.5/0.2/3.8亿元，同比-0.4%/-22.8%/+15.3%，2024Q4分别-2.3%/-18.3%/29.5%。2024年加盟门店净增100家至5143家，全年单店营收同比下滑7%左右，2024Q4下滑5%。
    补贴费用收缩、规模效应提升，利润率优化。2024年实现毛利率26.7%，同比+0.4pct；实现扣非净利率12.6%，同比+1.7pct。2024Q4扣非净利率13.8%，同比+1.2pct。公司成本基本稳定，得益于营收增长带来的规模效应提升；2024年销售费用率同比-1.3pct，主要系开店补贴收缩。
    单店营收企稳，加快拓店步伐。2025年公司指引新开1000家门店，且对于并购、翻牌的态度更加积极。“蒸全味”品牌收购项目在2024年上半年已顺利落地，2024年末推进的“青露”品牌项目目前完成供应链切换和股权收购事项。
    盈利预测与投资评级：我们略上调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.0/3.3亿元（此前2025-2026年分别为2.5/2.7亿元），同比-2.6%/+12.6%/+8.8%，对应PE为17/15/14X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年年报点评：产品+客户持续升级，AI浪潮开启发展新周期

珠海冠宇(688772)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收115亿元，同增0.8%，归母净利润4.3亿元，同增25%，毛利率25.7%，同增0.5pct，归母净利率3.7%，同增0.7pct；其中24Q4营收30亿元，同环比+4.1％/-4.6％，归母净利润1.6亿元，同环比+198%/-2％，毛利率25.3%，同环比-1.1/-3.0pct，归母净利率5.4%，同环比+3.5/+0.1pct。
    消费24年出货3.8亿支，同增16%，25年我们预计增速维持15%。消费端看，24年收入103亿元，同降2%，其中笔电63亿元，同降4%，手机33亿元，同降5%，二者总出货3.8亿支，同增16%，贡献利润8.3亿元，对应单颗盈利2.2元，同降0.3元。季度看，24年Q4我们预计出货超1亿只，环降5%，贡献利润2亿+，单只盈利2元，环降0.8元，主要系季节性稼动率波动，叠加年底出口退税影响。25年看，手机端钢壳&异形等新产品放量，公司海外优质客户占比提升，我们预计收入120亿元，盈利水平有望提升，贡献利润11-12亿元。
    启停业务毛利转正，24年亏损4亿元，25年进一步减亏。动力端，24年收入9亿元，同增68%，出货90万台，同增800%，权益亏损4亿元。季度看，24年Q4我们预计出货近40万套，环增33%，权益亏损约1亿元，环比微增。公司已获捷豹路虎、stellantis、德系车企定点，且为理想主供、小米独供，25-26年进一步翻倍增长，25年减亏，26年有望盈亏平衡。公司对浙江冠宇持股比例从73.69%降至62.04%，我们预计后续进一步降低。此外，公司24年无人机电池营收同增96%，持续保持与大疆等客户的深度合作，聚焦高倍率场景，销量稳步提升。
    研发投入力度持续，资本开支Q4大幅提升。公司24年期间费用27亿元，同增6%，费用率23.5%，同增1.2pct，其中Q4期间费用6.4亿元，同环比-18%/-13%，费用率21.3%，同环比-5.7/-2.0pct；24年经营性净现金流24.4亿元，同降6%，其中Q4经营性现金流8亿元，同环比-25%/-5%；24年资本开支23亿元，同降9%，其中Q4资本开支11亿元，同环比+46%/+80%；24Q4末存货19亿元，较年初下降3%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25-26年公司归母净利润预期8.6/13.3亿元（此前预期8.4/12.7亿元），给予27年归母净利润预期16.1亿元，同增100%/55%/21%，对应PE为22/14/12倍，考虑到公司全球消费锂电巨头地位，启停电池打造第二增长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

2024年报点评：下游景气度有望恢复，看好拐点来临

鸿远电子(603267)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入14.92亿元，同比-10.98%；归母净利润1.54亿元，同比-43.55%。
    投资要点
    下游市场复苏缓慢致使2024年业绩承压：鸿远电子2024年实现营业收入14.92亿元，同比下降10.98%；归属于上市公司股东的净利润1.54亿元，同比下降43.55%。业绩下滑的主要原因在于，公司所处的电子元器件行业下游市场复苏缓慢，特别是高可靠领域客户需求持续低迷，导致公司核心产品瓷介电容器的销量及售价均有所下降。同时，尽管微控制器及配套集成电路产品销售收入实现较快增长，但未能完全抵消核心产品销售收入的下滑。此外，研发投入的持续增加和运营成本的刚性也对净利润产生了影响。2024年毛利率同比下降15.38pct至34.29%。但截至2024年末，经营性现金流量净额为4.59亿元，与2023年基本持平，公司在资金流动性管理方面较为稳健。
    完成了对成都蓉微的收购，进一步拓展了微波模块组件及电子元器件的研发与生产能力：鸿远电子在2024年经历了几个重要事件。首先，公司完成了对成都蓉微的收购，并将其纳入合并报表范围，这一举措增强了公司在微波模块组件及电子元器件研发、生产与销售领域的实力。其次，公司积极进行股份回购，累计回购股份占公司总股本的比例达到一定水平，彰显了公司对未来发展前景的信心。此外，公司还持续深化数智融合，通过优化管理机制和推进精益生产，有效提升了运营效率和产品质量。
    持续加强核心产品研发，成功拓展了产品阵容：公司成功拓展了微处理器、微控制器及配套集成电路产品线，并实现了该类产品收入的快速增长，成为新的业绩增长点。在射频微波电容器领域，公司加大了研发投入，产品性能和应用领域得到显著提升和拓展。同时，公司在滤波器、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等高可靠电子元器件产品方面也取得了显著进展，不仅丰富了产品结构，还增强了市场竞争力。此外，公司还持续强化关键核心技术知识产权保护，新增知识产权100项，进一步巩固了技术领先优势。
    盈利预测与投资评级：公司业绩承压，考虑到公司在业务上的持续调整，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测分别为3.26/4.81亿元，前值6.99/7.97亿元，新增2027年预测5.71亿元，对应PE分别37/25/21倍。但考虑到公司在军工电子领域的领先卡位，且我国军用MLCC业务或迎来恢复式增长，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场风险；2）营运资金周转风险；3）利润下降风险；4）产品研发风险。

2024年报点评：自由现金流大增，分红比例提至71.45%

绿色动力(601330)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收33.99亿元（同比-14%，下同），归母净利润5.85亿元（-7%），扣非归母净利润5.79亿元（-6%）。
    运营收入占比提至99%，加回资产减值后的净利润同增5%。建造收益下滑&危废项目减值致业绩承压。1）运营：营收33.61亿元（+7%），运营收入占比增至99%，毛利率45.85%（-0.54pct），2）建造：营收0.37亿元（-95%），毛利率8.12%（-0.10pct），建造下滑影响基本出清。2024年公司计提资产减值1.27亿元，其中葫芦岛危废项目计提1.29亿元减值，主要系危废行业产能过剩及该项目填埋场尚未取得经营许可证等影响下，产能利用率较低，尚未实现盈利，截至2024年末，葫芦岛危废项目已累计计提减值1.99亿元，计提后账面价值2.39亿元。2024年公司净利润6.01亿元（-9%），加回资产减值后的净利润为7.27亿元（+5%）。
    运营指标稳健增长，支撑业绩提升。截至2024年底，公司垃圾焚烧运营项目规模达4.03万吨/日（其中2024年新增投运800吨/日），装机容量857MW。2024年垃圾处理量1438万吨（+7%），发电量51.47亿吨（+9%），吨发电量358度（+2%），上网电量42.61亿度（+9%），吨上网296度（+2%），供汽量56.36万吨（+32%）。
    自由现金流大增，分红比例同增38.23pct至71.45%，A股股息率4.55%。2024年公司经营性现金流净额14.38亿元（+47%），购建固定无形其他长期资产支付现金3.70亿元（-49%），测算自由现金流10.68亿元（+318%），2024年公司现金派息总额4.18亿元（+100%），分红比例71.45%（同比+38.23pct），远超分红承诺底线，对应A股股息率4.55%，港股股息率9.97%。（估值日期2025/3/28）
    资产负债率下降，财务费用节约。2024年末公司资产负债率同降2.08pct至61.21%。通过贷款置换、利率下调等方式，2024年公司财务费用同比-5%至4.48亿元，以利息支出/（期末短期借款+长期借款+一年内到期非流动负债+应付债券）测算平均利息率，2024年为3.93%（-0.12pct）。
    项目布局核心区域B端拓展潜力大，激励锁定持续成长+提分红共振。随着固废产能爬坡、经营提效及供汽拓展，公司盈利水平有望持续提升。公司项目广泛布局于京津冀、长三角、珠三角等经济发达区域，B端供汽及IDC合作潜力大。公司股权激励考核目标为2026-2028年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿，对应2024-2026年扣非复增10.9%，2027年/2028年扣非同增4.4%/4.2%。公司资本开支大幅下降，自由现金流转正并持续增厚，进入现金流收获期。公司承诺2024-2026年以现金方式分配的利润应分别不低于当年实现的可分配利润的40%、45%、50%。2024分红比例提至71.45%大超预期，现金流价值突出。
    盈利预测与投资评级：公司运营稳健增长，发布股票激励计划彰显发展信心，自由现金流增厚可保障长期高分红。考虑潜在减值风险，我们将2025-2026年归母净利润由6.64/7.39亿元下调至6.50/7.18亿元，预计2027年归母净利润7.60亿元，对应14/13/12倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。

2024年报点评：全年营收创新高，出海+智能化助力高质量发展

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年全年业绩，2024年全年公司实现营收2021.95亿元，同比+16.7%，实现归母净利润126.92亿元，同比+80.8%。公司2024全年量质齐升，海外销售增长+国内产品结构优化，助力营收和归母净利润均创历史新高。2024年公司毛利率水平19.51%，同比+0.8pct。
    Q4单季度营收同环比增长，归母净利润同比增长环比下降。2024Q4公司实现营收599.41亿元，同环比+11.6%/+17.9%；实现归母净利润22.64亿元，同环比+11.7%/-32.4%；实现扣非归母净利润13.61亿元，同环比+32.7%/-50.0%。2024Q4公司实现销量37.95万辆，同环比分别+3.50%/+29.01%。Q4对应扣非前单车净利0.6万元，扣非后单车净利0.36万元。费用率方面，2024Q4公司销售费用率2.6%，同环比-3.3/-2.2pct，控制得当；研发费用率5.1%，同环比+0.4/+1.2pct，公司持续智能化+产品研发投入。
    公司智能化规划清晰，海外市场持续发力。1）智能化方面，公司规划ADC2.0/ADC3.0/ADC4.0三大智驾平台，分别对应10万级/20万级/30万级的低/中/高算力方案，其中ADC2.0可实现高性价比的无图高速NOA，预计搭载于哈弗H6、欧拉好猫等车型；ADC3.0将实现全国无图城市NOA，预计在搭载于魏牌、坦克；ADC4.0采用端到端+VLA大模型，支持点到点的城市NOA，将在坦克、魏牌车型上车。2）全球化方面，公司2024年海外销量超45.4万辆，同比+44.6%，创历史新高，公司持续聚焦产能在地化、经营本土化、品牌跨文化和供应链安全化的“国际新四化”，稳居中国出海车企第一梯队。
    盈利预测与投资评级：公司智能化+全球化战略明确，驱动车型销量持续增长，我们上调公司2025/2026年营业收入预期分别为2250/2491亿元（原值为2126/2338亿元），同比+11%/+11%。由于智驾、新车型等研发持续加大，我们下调2025/2026年归母净利润预期分别为129/143亿元（原值为149/174亿元），同比+1%/+11%。新增2027年营收预期2656亿元，同比+7%；新增2027年归母净利润预期148亿元，同比+4%。2025~2027年对应EPS分别为1.50/1.68/1.73元，对应PE估值分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。

2024年年报点评：会计准则调整影响毛利率墨西哥新增人形机器人产品布局

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收67.46亿元，同比+13.24%；归母净利润9.4亿元，同比+2.86%，略低于我们此前预期。从盈利能力看，公司24年毛利率达27.65%，同比-1.44pct；24年净利率达14.41%，同比-1.13pct。其中24Q4公司营收达17.72亿元，同比+2.86%/环比+2.72%；24Q4公司归母净利润达1.98亿元，同比-37.39%/环比-32.29%。从盈利能力看，公司24Q4毛利率达23.72%，同比-5.69pct/环比-6.03pct；24Q4净利率达11.38%，同比-6.76pct/环比-5.96pct。
    2024Q4业绩超预期，毛利率环比改善明显。收入端，公司2024Q4单季度实现营业收入17.72亿元，同比增长2.86%，环比增长2.72%。毛利率方面，公司2024Q4单季度毛利率为23.72%，环比降低6.03个百分点，预计主要系四季度铝价有所上涨+会计准则调整所致。期间费用方面，公司2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.3%/4.1%/4.5%/1.2%，环比分别-1.5%/-2.7%/-1.0%/3.0%个百分点。净利润方面，2024Q4单季度公司实现归母净利润1.98亿元，环比降低32.29%；对应归母净利率16.93%，环比提升3.37个百分点。
    公司拓展镁合金+机器人+电机业务，产能扩张助力全球化布局。
    产品端：公司新增布局：1、设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司；2、公司着力拓展镁合金压铸工艺技术研发，作为未来技术储备的重要方向；3、公告收购微电机公司卓尔博71%股权；产能端：1、公司墨西哥一期生产基地在2023年7月开始量产，目前墨西哥二期工厂也在建设当中，计划于2025年Q2投入生产，墨西哥工厂未来产品范围涵盖新能源汽车车身部件、三电系统及其他汽车用铝合金产品、人形机器人结构件产品等；2、马来西亚工厂如期竣工并投入使用。公司切入汽车轻量化与机器人领域的前沿赛道，为公司长期可持续发展添加新动能。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司大件占比提升以及收购情况，我们将公司2025年归母净利润的预测下调为11.34亿元，2026年上调为12.61亿元，新增2027年为14.91亿元（2025-2026年前值为12.35亿元、14.54亿元），对应2025-2027年EPS分别为1.15元、1.28元、1.51元（2025-2026年前值为1.26元、1.49元），市盈率分别为15倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期。

2024年报点评：业绩仍承压，海外市场开拓效果持续显现

坚朗五金(002791)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收66.38亿元，同比-14.92%；归母净利0.90亿元，同比-72.23%。其中，Q4公司实现营收17.27亿元，同比-23.33%；归母净利0.57亿元，同比-68.22%。
    整体收入承压明显，海外市场先发布局效果显现。2024Q4公司收入同比下滑超过20%，环比来看下滑压力依然较大，地产竣工端需求压力的增加是主要原因，分品类看门窗五金、家居类及门控五金等与地产强相关品类收入同比下滑超两位数，基建工程相关的点支撑幕墙构配件保持较好增长，在国内市场需求疲弱之下，公司积极开发新场景、开拓新市场，部分新产品如家居卫浴类、淋浴房、新风系统等品类经过培育收入实现较快增长，渠道和产品集成优势逐步体现。公司海外市场扩张保持较好增长态势，公司24年海外收入同比增长约15%，收入占比13.32%，海外销售网点不断扩张同时，公司海外云采平台也在不断迭代升级，未来复制推广至海外市场，助力海外市场快速开拓和效率提升。
    毛利率略有下降，销售费用相对刚性，期待销售人效改善。2024年公司毛利率31.65%，同比变动-0.61pct，Q4毛利率32.63%，同比下降了1.32pct，预计受到行业竞争加剧和产品结构变化的影响，门窗五金等优势品类毛利率保持相对平稳；期间费用率方面，由于收入下滑且费用相对刚性，导致费用率提高较为明显，销售和管理费用率同比均有增加，截止到2024年末公司销售人员较年初下降约12.3%，销售人均效能有所下降，随着人员优化调整，预计2025年费用端压力将有所缓解。另外公司2024年计提信用减值损失1.5亿元（上年同期为1.02亿元）。
    经营性现金流保持良好，资产负债率有所下降。2024年公司经营活动产生的现金流量净额+3.94亿元，上年同期为净流入4.99亿元，收现比同比有所下降，公司在主动控制订单执行的资金风险，同时通过多种结算方式加快清理应收账款，但地产项目相关回款预计仍有压力；期末公司资产负债率39.67%，较年初下降了约6pct，保持了下降趋势。
    盈利预测与投资评级：公司坚持围绕建筑构配件集成供应商的战略定位，整合拓展新品类并不断提升产品力，积极开拓新场景和新市场，在行业景气下行期公司升级服务能力并迭代销售和产品模式，阶段业绩承压但我们认为公司竞争优势依然明显，期待经营调整效果显现。考虑到市场需求恢复缓慢和刚性费用，我们调整公司2025-2026年、并新增2027年归母净利润预测为2.60/3.45/4.04亿元（2025-2026年前值为2.72/4.15亿元），对应PE分别为31.6X/23.9X/20.4X，考虑到公司未来业绩恢复弹性及人效提升空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；并购整合风险；新品类发展不及预期的风险。

2024年报点评：24年顺利收官，内延外拓势能延续

天味食品(603317)
    投资要点
    公司发布2024年报：2024年公司实现总营业收入34.76亿，同比增长10.41%；实现归母净利润6.25亿，同比增长36.77%。2024Q4公司实现总营业收入11.12亿，同比增长21.57%；归母净利润1.92亿，同比增长41.03%。业绩符合快报。
    食萃延续高增态势，24Q4底料、中调加速增长。2024年公司线上小B子公司食萃食品实现含税收入2.82亿元，同比+41%；实现净利润0.43亿元，同比+10%，协同效应下食萃收入延续高增态势。2024Q4公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别同比+25%/+25%/-3.4%，火锅底料/中式调料24Q4加速增长主因旺季动销改善+春节备货拉动。
    线上表现亮眼，深化渠道改革。24Q4公司线上/线下收入分别为2.03/9.07亿元，分别同比+27/21%，电商收入增速亮眼主因食萃高增+协同效应释放下公司内生线上业务快速增长。截止到2024年底，公司经销商数量3017家，较2023年末减少148家，主因公司深化渠道改革，持续优化经销商团队。
    成本红利推动毛利率改善，费投优化带动净利率提升。2024Q4毛利率40.8%，同比+0.5pct，预计主因成本红利释放+产品结构优化。2024Q4销售/管理/研发/财务/费用率分别同比-3.2/-0.7/-0.3/+0.1pct，24Q3起公司费投政策改为货折，费投优化带动销售费用率快速下降。综合看24Q4归母净利率17.3%，同比+2.4pct，盈利能力强化。
    延续高分红政策，并购加点滋味有望贡献增量。公司重视股东回报，24年公司拟派发红利5.85亿元，叠加回购0.25亿元，预计24年股份支付率97.62%，高分红政策延续。2024年11月底公司收购杭州加点滋味63.84%股份，加点滋味及其控股子公司姜姜文化自2024年12月31日起并表，未来随着产品创新及渠道开拓协同效应释放，公司收入有望稳健增长。
    盈利预测与投资评级：24年业绩符合预期，我们调整25-26年收入预期为38.5/42.3亿元（此前25-26年预期为37.7/41.9亿元），并新增27年收入预期为46.7亿元，25-27年收入同比+11%/+10%/+11%；调整25-26年归母净利润预期为7.1/7.8亿元（此前25-26年预期为6.6/7.5亿元），并新增27年归母净利润预期为8.6亿元，25-27年归母净利润同比+13%/+10%/+11%，对应PE分别为21/19/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期

2024年年报点评：业绩符合市场预期，智能设备业务增长亮眼

南网科技(688248)
    投资要点
    事件：发布24年年报，24年营收30.1亿元，同比+19%，归母净利润3.7亿元，同比+30%；其中24Q4营收9亿元，同比+0.1％，归母净利润0.9亿元，同比-29.7%。24年实现毛利率30.8%，同比+1.8pct，归母净利率12.1%，同比+1pct，其中24Q4毛利率30.1%，同比-2.8pct，归母净利率9.4%，同比-4pct。业绩符合市场预期。
    标杆储能项目陆续兑现，调试检测出省进展顺利。1）储能业务方面，24年实现营收5.93亿元，同比-18%，毛利率14.11%，同比-0.43pct。收入下滑主要系部分大型储能EPC项目未确收所致。公司在手订单充沛，国研院备案项目+深南电等非关联独立储能项目+构网型PCS、移动储能以及台区储能等新产品推广，25年储能业务有望实现高速增长。2）调试业务方面，24年实现营收7.8亿元，同比+34%，毛利率41.83%，同比-0.5pct。收购贵州创星、广西桂能后，省外市场拓展顺利，24年贵州创星/广西桂能营收同比+34%/48%，净利润同比+104%/65%。公司中标多个省外大型火电调试项目，首次承担核电常规岛调试项目，智慧煤场项目在国网区域电厂实现突破。公司不断扩大市场，看好调试业务维持快速增长。
    配用电业务高增，电网智能化趋势明显。1）智能配用电业务，24年实现营收7.6亿元，同比+72%，毛利率35.76%，同比+2.19pct。“丝路”核心模组+通讯模块是核心驱动力，随着“丝路”系统的广泛应用，配用电业务有望实现长期稳健增长；2）智能检测设备业务，24年实现营收3.96亿元，同比+54%，毛利率32.93%，同比-1.89pct。线路在线监测3个品类设备在南网集采市占率第一，电网智能化趋势下，监测终端成为刚需，长期来看若公司能够常态化在国网中标，则未来增长可期；3）机器人及无人机业务，24年实现营收2.49亿元，同比-9%，毛利率27.15%，同比-0.04pct。“慧眼”无人机已实现在贵州、深圳电网的规模化应用，并在湖北、江苏等地区大范围推广，24年受广东采购下降收入略有影响，长期看新市场突破+渗透率提升，无人机业务有望成为重要的增长驱动力。
    持续加大研发投入，经营性现金流略受储能项目影响。24年期间费用5.3亿元，同+27.9%，费用率17.5%，同+1.2pct，其中研发费用率同+2.89pct，主要系公司加大对海上柔性直流输电、新型储能实验室建设以及智能配用电研发团队扩张等方面加大投入所致，销售费用率/管理费用率同-0.2/0.14pct，我们认为主要系内部管理提效+经营规模效应摊薄所致。24年经营性净现金流3.7亿元，同-29.3%，主要系大型储能项目同比减少，本期预收款项减少所致。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司储能业务放量进度略有滞后，EPC项目模式确收节奏存在不确定性，我们下修公司25-26年归母净利润分别为4.59（-1.64）/6.29（-2.77）亿元，预计公司27年归母净利润为8.61亿元，分别同比+26%/37%/37%，现价对应估值分别为39x、29x、21x。公司在手储能订单充沛，国研院备案项目体量大，若如期兑现则业绩有望超预期，看好公司的成长潜力，因此维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，储能业务进展不及预期，竞争加剧等。

2024年年报点评：经纪业务表现稳定，投行、资管收入降幅较大

光大证券(601788)
    投资要点
    事件：光大证券发布2024年年报。公司2024年实现营业收入96.0亿元，同比-4.3%；归母净利润30.6亿元，同比-28.4%；对应EPS0.58元，平均ROE4.5%，同比-2.0pct。第四季度实现营业收入31.9亿元，同比+40.2%，环比+43.6%；归母净利润10.68亿元，同比扭亏为盈，环比+78.1%。
    坚持财富管理转型导向，经纪业务收入稳健增长：2024年公司实现经纪业务收入29.9亿元，同比+8.0%，占营业收入比重31.4%。全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%。公司两融余额428亿元，较年初+16%，市场份额2.3%，较年初+0.1pct，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。公司全年代销金融产品收入5.3亿元，同比增长8.4%。
    受监管环境影响，投行业务收入持续下滑，债券承销排名靠前：2024年公司投行业务收入8.2亿元，同比-20.3%。股权主承销规模10.1亿元，同比-81.0%，排名第35；其中IPO1家，募资规模9.6亿元；再融资1家，承销规模0.5亿元。债券主承销规模4267亿元，同比-3.1%，排名第7；其中地方政府债、中期票据、金融债承销规模分别为1711亿元、826亿元、556亿元。IPO储备项目3家，排名第20，其中两市主板1家，北交所1家，创业板1家。
    资管业务收入同比下滑，光证资管AUM稳健增长：资管业务收入7.9亿元，同比-21.8%。光证资管管理规模3114亿元，同比+3.7%。2024年光证资管聚焦主责主业，努力开拓私募资管业务，巩固深化核心客户合作关系，并不断拓展客户群体、优化业务结构。根据中基协统计，光证资管2024年三季度私募资产管理产品月均规模行业排名第5位。
    Q4自营投资收益大幅增长：投资收益（含公允价值）24.9亿元，同比-0.9%；第四季度投资收益（含公允价值）8.9亿元，同比+53.3%。公司自营坚持立足绝对收益导向，权益自营整体资产组合实现正收益，固收自营进一步丰富投资品种，增强盈利稳定性。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为33.19、35.66、37.21亿元，对应同比增速分别为8.53%、7.44%、4.35%，对应EPS分别为0.72、0.77、0.81元/股，当前市值对应PB估值分别为0.96x、0.91x、0.86x。公司聚焦主业稳健发展，看好持续强化竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：1）交易量持续走低；2）权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2024年年报点评：经纪及自营表现亮眼，合并后资本实力位居行业第一

国泰君安(601211)
    投资要点
    事件：国泰君安发布2024年业绩，实现营业收入434亿元，同比+20.1%；归母净利润130亿元，同比+38.9%；对应EPS1.39元，ROE（加权）8.1%，同比+2.1pct。第四季度实现营业收入144亿元，同比+58.0%，环比+20.7%；归母净利润35亿元，同比+368.9%，环比-22.3%。
    财富管理深化分客群经营模式，B+C端市占率显著提升：公司经纪业务收入同比+15.5%至78.4亿元，占营收比重23.4%，经纪市占率同比+0.41pct至5.17%，佣金率同比-0.004pct至0.026%。①君弘APP用户同比+3%至4,164万户，平均月活同比+11%至885万户。个人资金账户数同比+8%至1,932万户，其中富裕及高净值客户数同比+17.9%。②机构客户股基交易额同比+34.8%至15万亿元，市场份额较上年+0.24pct至2.54%，其中QFII股基交易额同比+88.5%至6.28万亿元。
    两融市占率提升，投资收益大幅提升：1）利息净收入同比-15.9%至23.6亿元，占营收比重7.0%。全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%；公司两融余额较年初+18%至1,063亿元，市场份额较年初+0.3pct至5.7%。净新增融资融券客户数3.05万户，同比+96.1%。2）投资收益（含公允价值）147.7亿元，同比+61.8%；第四季度投资收益（含公允价值）40.5亿元，同比+191.6%
    受市场环境影响，投行业务继续下滑：1）投行业务收入29.2亿元，同比-20.8%。①股权业务承销规模同比-69.9%，债券业务承销规模同比+9.1%。②股权主承销规模188.4亿元，排名第5；其中IPO9家，募资规模46亿元；再融资143家，承销规模143亿元。③债券主承销规模11291亿元，排名第4；其中公司债、金融债、地方政府债承销规模分别为3,720亿元、2,656亿元、1,519亿元。④IPO储备项目17家，排名第2，其中两市主板8家，北交所5家，创业板2家，科创板2家。2）资管业务收入38.9亿元，同比-5.0%。资产管理规模5,884亿元，同比+8.3%。华安基金管理资产规模7,724亿元，较上年末+14.4%。
    全面数字化提速，深入整合DeepSeek-R1和君宏灵犀大模型：①2025年1月，国泰君安整合君宏灵犀大模型的快响应能力和DeepSeek-R1的慢思考，推出AI投教和信用AI服务。“信用AI助手”采用智能体+思维链架构，对外为客户赋能，对内实现管理职能。②未来公司持续AI inALL策略，建成1+N多模态大模型平台，基于1个通用大模型，辅以N个场景模型，融合开源与闭源场景。③国泰君安率先开展信创分布式核心交易体系研发，横向实现各终端到核心交易的全链路升级，纵向实现从存储、服务器、数据库等全栈信创替代。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利；且按照国泰君安和海通证券2024年末财务数据，合并后，公司总资产1.73万亿元、归母净资产3,283亿元，资本实力已位居行业第一，国泰君安作为头部券商有望抓住市场机遇强者恒强。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为182/271/335亿元（2025-2026年前值为137/163亿元），对应PB为0.73/0.69/0.63倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

2024年年报点评：Q4利润略超预期，今年需求旺盛增长有望提速

宏发股份(600885)
    投资要点
    24Q4营收同比+6%、归母净利润同比+25%、利润略超市场预期。公司24年营收141.0亿元，同比+9.1%，归母净利润16.3亿元，同比+17.1%，其中24Q4实现营收32.3亿元，同比+6.1%，归母净利润3.6亿元，同比+24.8%，净利润略超市场预期。24年/24Q4毛利率为36.21%/39.69%，同比-0.68pct/-1.50pct，系大宗材料价格同比上升，但产品结构优化部分抵消。24年/24Q4归母净利率11.6%/11.2%，同比+0.8pct/+0.4pct。展望25年，经营情况进一步向好，收入利润增速有望提升。
    高压直流持续高增、汽车复苏超预期。1）高压直流继电器：我们预计24年同比+30%，PDU/BDU产品从客户单一项目扩展到多客户多项目，同时核心零部件进一步自产，我们预计25年维持同增30%+。2）汽车继电器：我们预计24年同比+15%，24年汽车行业温和复苏，但国内&自主品牌增速较快带动公司份额显著提升，我们预计25年同增15%。
    新能源&信号恢复增长、家电整体平稳。1）新能源继电器：我们预计24年同比+15%，24年新能源逐季复苏，工商业+大电站带动显著，超预期恢复，我们预计25年同增20%+。2）家电&电力&信号&工业继电器：我们预计24年同比+10%/+15%/+15%/持平。家电方面，行业于24H1充分去库后，国补等政策带动24H2需求持续改善，公司紧抓市场份额实现稳增。电力方面，全球需求24年前高后低，公司维持国网份额并拓展新兴市场，遥遥领先。信号方面，24年安防&医疗恢复增长，新能源车逐步批量，智能家居快速增长。工业方面，行业库存低位，需求逐步企稳。
    “75+“战略坚决实施、“5+”产品快速发展。公司全面启动实施“75+”战略，推动企业顺利完成新老交汇，迈入发展新阶段。“5+”产品为实施“扩大门类”战略，1）低压电器：我们预计24年同比持平，国内&欧洲市场需求下降明显，但公司持续推动解决方案并打造标杆客户，有望逐步恢复增长。2）其他新品：电流传感器首款海外量产，新能源车、储能高端应用破冰；薄膜电容器新能源&电力&电子领域客户拓展，车载领域拓展乘用；连接器&熔断器快速发展；展望未来，公司将进一步整合资源，重点培育，打造公司第二增长极，业务规模有望达5亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-26年归母净利润为19.9/23.2亿元，预计27年为26.9亿元，同比+22%/+17%/+16%，对应PE分别为19x、16x、14x，考虑到宏发全球龙头地位，给予25年25x PE，目标价47.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。

2024年报点评：2024年归母净利润+221%，球铝促进产品结构趋向高端化

天马新材(838971)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收为2.55亿元，同比增长34.99%，归母净利润为0.39亿元，同比增长221.44%；扣非归母净利润为0.33亿元，同比增长43.61%。营收大幅增长主要是公司积极开拓市场，电子陶瓷用粉体、高压电器用粉体等产品实现销售收入同比大幅增长所致；订单总量较上年增长，经营情况稳中向好。
    产能倍增+产品结构趋向高端化，盈利能力将显著提升：（1）公司2025年将正式进入产能释放新周期。公司新增6万吨产能，包括5万吨电子陶瓷与电子玻璃、5千吨勃姆石、5千吨球形氧化铝。此外，年产5千吨高导热粉体材料生产线已建设完成，目前处于试生产阶段。产能将在未来两年均匀增长释放。（2）公司2025年新投产5千吨球铝，产品售价相较于原有售价大幅提升。精细氧化铝市场格局呈金字塔型结构，我们预计产品售价大幅提升将提升公司盈利能力，推动公司业绩增长。
    在研产品推动产品体系丰富，促进对新的高端应用领域的挖掘与覆盖：（1）在研的Low-α射线球形氧化铝粉体取得阶段性成果，这是公司在高性能芯片封装材料领域的重要一步。高端精细氧化铝材料的研发成果，丰富了公司的产品线，有助于公司进一步拓展高端应用市场，形成多层次矩阵式产品结构。（2）目前产品正处于从实验室走向产业化的落地阶段。该产品的生产线升级改造已进行设备安装调试，待成功实现产业化后，将增强公司的盈利能力。球铝材料的国内市场空间大，其行业出现持续高速增长态势，球铝有望使公司盈利能力大幅提升。
    持续创新研发投入，以创新驱动内生发展，搭建高层次研发平台：（1）公司2024年投入研发费用1101万元，同比+23.25%。郑州市人民政府决定组建第二批郑州市产业研究院，组建由公司牵头的郑州市先进氧化铝材料及陶瓷膜产业研究院。有利于公司进一步提升创新能力和研发水平。（2）公司推动产学研协同创新等重点环节协同聚力。与河南省科学院等联合开展产学研合作课题研究，加快推进微波热解制备第三代半导体封装用陶瓷粉体、高纯纳米级氧化铝制备工艺等新产品的研发。
    盈利预测与投资评级：因公司产能需逐步释放，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.58/0.74/0.85亿元（2025-2026前值为0.60/0.83亿元），对应EPS分别为0.55/0.70/0.80元/股（2025-2026年前值为0.56/0.78元/股），公司对应当前股价的PE分别为62/48/43倍，基于公司未来成长性及下游市场需求增长迅速，我们预计公司即将进入高质量快速发展阶段，维持“买入”评级。
    风险提示：（1）原材料价格波动风险；（2）新业务发展不达预期；（3）宏观经济波动及产业政策变化。

2024年报点评：油气产量创历史新高，新能源赛道建设加速

海南矿业(601969)
    投资要点
    事件：2025年3月25日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收41亿元，yoy-13%；实现归母净利润7.1亿元，yoy+13%，扣非归母净利6.8亿元，yoy+24%。单季度来看，2024Q4公司实现营收8.9亿元，yoy-8.6%，环比-9.3%，2024Q4归母净利为1.6亿元，yoy+10.2%，扣非归母净利2.1亿元，yoy+43%，环比+68%，业绩符合预期。
    公司2024年主营业务收入稳健，油气产量创历史新高带动业绩高增。
    1）铁矿地采连续3年达产，油气产量创历史新高：2024年公司收入41亿元，其中油气/铁矿/贸易营收20/15/4亿元，占总营收48%/37%/10.5%。其中铁矿方面2024年公司地采原矿产量491万吨，连续3年达产，成品矿产量218万吨，yoy-16.2%，主要受极端气候、安全检查及入选品位下降影响。油气方面2024年公司产量创历史新高，2024年权益产量809万桶当量，yoy+29%，其中增长主要来自八角场气田以及马来西亚油田贡献，其中八角场气田权益产量578万桶当量，yoy+60%。
    2）铁矿毛利率逆势上涨，油气贡献高增业绩：毛利率角度，2024年油气/铁矿/贸易分别为31%/46%/11%，yoy-4/+2/+5pct，其中油气毛利率主要受原油价格走势下滑影响，铁矿毛利率受益于产品力强，在整体铁矿市场价格较弱形势下毛利率逆势上涨。2024年公司归母净利7亿元，yoy+13%，其中油气/铁矿/贸易分别贡献4.55/3.76/0.05亿元，占业绩64%/53%/0.7%，油气业务利润增加约18%，带动业绩增长。
    公司推进全球化战略，围绕战略性资源积极布局。公司2024年花费12.4亿元通过全面要约收购Tethys Oil AB，获得阿曼4个区块的油田权益，推动原油净权益储量提升123%，原油产量提高140%，为公司油气业务发展奠定坚实基础；2024年7月公司与沙特阿吉兰兄弟矿业公司签署谅解备忘录，拟共同推进在沙特合作建设锂盐项目的可行性研究；2024年12月公司披露重组预案，计划收购莫桑比克在产锆钛矿项目，切入前景广阔的小金属及稀土行业，进一步保障公司盈利水平。
    2025年公司铁矿油气基本盘稳健，加速新能源布局。公司2025年重点推进3项工作：1）石碌铁矿深度地采，力争实现成品矿产量240万吨。2）八角场气田增产30%，稳定阿曼油田3＆4区块产量，推进56区块开发，力争实现油气净权益产量764万桶当量（yoy+25%）。3）布谷尼锂矿一期投产，氢氧化锂项目4月投产，力争实现氢氧化锂销量0.9万吨。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司长期受益于油气产量增长以及新能源布局公司业绩有望持续提升，但2025年公司阿曼油气项目仍需一定前期投入，叠加年初铁矿原油价格较为低迷，业绩或有一定影响，我们调整公司2025-2026年归母净利为7.7/10.2亿元（前值为8.6/9.4亿元），新增2027年归母净利为14.2亿元，对应PE分别为19/14/10倍，基于公司战略资源丰富，维持“增持”评级。
    风险提示：商品价格不及预期。新项目投产节奏不及预期。

2024年报点评：成本持续优化，集团资产注入加速

华电国际(600027)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报，实现营业收入1129.94亿元，同减3.57%；归母净利润57.03亿元，同增26.11%；扣非归母净利润53.52亿元，同增40.74%；加权平均ROE同比提高2.32pct，至11.66%。
    上网电量略降0.52%，新投产机组均为优质气电。截至2024/12/31，公司控股装机容量59818.62MW，燃煤发电约占控股装机容量的78.15%，燃气发电、水力发电等约占21.85%。2024年公司投产1508.84MW，增量均为燃气机组。2024年公司完成上网电量2084.53亿千瓦时，同比下降约0.52%，煤电1823亿千瓦时，同比-0.7%，占比为87%；气电177亿千瓦时，同比+5.9%，占比9%；水电84亿千瓦时，同比-9.5%，占比4%。利用小时数来看，公司发电机组平均利用小时为3,746小时，同比下降210小时；其中燃煤发电机4,086小时，同比下降215小时；燃气发电机组2,152小时，同比下降35小时；水力发电机组3,363小时，同比下降431小时。整体利用小时数下降，新机组投产驱动电量增长。
    区域优质电价较好，燃料成本下降明显。电价端来看，2024年公司平均上网电价为511.74元/兆瓦时（2023年为516.78元/兆瓦时）。公司火电机组主要集中在山东、湖北、安徽等地区，区域电力供需相对较好，支持公司发电机组电价表现，我们预计有支撑的电价有望在2025年继续体现。成本端来看，2024年公司供电煤耗为287.53克/千瓦时，同比下降1.81克/千瓦时，入炉标煤单价为965.16元/吨，煤耗与入炉煤价双双下降，2024年公司剔除煤炭销售成本后的营业成本为957亿元，同比变动-3.9%，同比下降39亿元，其中燃料成本706亿元，同比变动-6.5%，同比下降49亿元，燃料成本下降尤其明显。公司600兆瓦及以上火电机组约占51%，远高于全国平均水平。2025年以来煤价维持低位，燃料成本持续下降，我们预计25年公司点火价差有望进一步提升。
    现金流表现良好，分红比例45.72%。2024年公司经营活动现金流净额163.36亿元，同增23.28%，2024年资本开支91.39亿元（50.79亿元用于基建工程投资，38.51亿元用于一般技改环保技改和小型基建投资，2.09亿元用于参股股权投资）。公司预计2025年资本开支提升至120亿元，现金流依然充沛。2024年现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额21.5亿元（含税），分红比例45.72%，现金流红利属性彰显。
    集团资产注入加速，装机增长26%。公司公告发行股份及支付现金购买华电集团电力资产已通过上交所重组委审核通过，此次拟注入标的资产合计在运装机规模约为1584万千瓦，均为优质火电资产。按照公司2024年底的装机规模，带来规模增长26%。提升公司的长期竞争力。
    盈利预测与投资评级：考虑电价与煤价变动，我们下调25-26年归母净利润从73/83亿元至64.5/68.1亿元，预计27年归母净利润77.4亿元，对应PE为9/8/7倍（2025/3/28），煤价下行火电盈利持续提升，自建+注入优质火电资产扩张，维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，煤炭价格波动，装机进度不及预期。

2024年年报点评：资源布局步入收获期，后续盈利有望好转

赣锋锂业(002460)
    投资要点
    业绩符合预期。公司24年营收189亿元，同比-43%，归母净利润-20.7亿元，同比-142%，扣非归母净利-8.9亿元，同比-133%；其中24Q4营收50亿元，同环比-32％/+15％，归母净利润-14.3亿元，同环比-35%/-1295％，扣非归母净利-5.3亿元，同环比+68%/-169%，非经常性损益主要为PLS股价下跌造成的公允价值变动损失9亿元。公司此前预告24年归母净利-21~-14亿元，扣非净利-9.6~-4.8亿元，业绩符合预期。
    Q4受存货减值和投资收益影响扣非亏损，25年出货维持30%增长，锂价稳定盈利有望好转。24年公司锂盐产量13万吨，同增25%，销量13万吨，同增27%，库存量0.8万吨，同增7%，其中Q4销量近4万吨，环增20%+；四川赣锋5万吨锂盐项目于24年底投产，公司24年底锂盐产能超29万吨，我们预计25年锂盐销量有望达16-18万吨，同增30%左右。盈利端，24年含税均价10.4万元/吨，平均营业成本8.3万元/吨；Q4资产减值损失影响1.5亿元，联合营公司亏损或提减值导致投资收益-3.3亿元，若加回，锂盐业务扣非接近盈亏平衡。
    Mariana于25Q1投产，自有矿增量持续释放，25年矿端自供率将进一步提升。我们预计24年自有矿权益产量约6万吨，自供比例46%，25年权益产量达10万吨，自供比例60%左右。1）非洲Goulamina锂辉石一期产能50.6万吨精矿，已于24年12月投产，预计25年产量超30万吨，折4万吨LCE。2）阿根廷Cauchari-Olaroz项目产能4万吨，24年碳酸锂产量2.5万吨，Q4产量8500吨，环增25%，25年产量目标3-3.5万吨，长期运营成本6543美元/吨，计划在一期基础上增加一条5000吨的直接提锂产线，有望降低运营成本。3）阿根廷Mariana项目一期2万吨氯化锂，于25年2月正式投产爬坡，预计下半年起稳定供应。4）加不斯锂钽矿一期60万吨采选（折0.5万吨LCE）预计25年达产。
    固态电池上下游一体化，抢占先发优势。电解质方面，于22年实现电池级硫化锂量产，并于24年进一步扩大产线规模，目前已向20余家下游客户供货。负极方面，已实现300mm宽度超宽幅超薄锂带量产。电芯方面，产品能量密度覆盖320-500Wh/kg，具备5C以上持续放电倍率，已与知名无人机、eVTOL企业达成合作，计划25年完成首批样品交付。
    Q4经营性现金流改善，在建工程期末余额较高。公司24Q4费用率13%，同环比+0.6/+2.6pct，主要系财务费用率环比提升8pct；24年经营性净现金流52亿元，同比+3424%，其中Q4为10.6亿元，同环比-30%/+546%；24年末在建工程190亿元，较年初+71%，超固定资产价值。
    盈利预测与投资评级：锂价底部震荡，我们下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润11.8/15.9/24.6亿元（原预期25-26年为13.2/18.5亿元），同比+157%/+34%/+55%，对应PE为58x/43x/28x，公司全球布局众多优质资源，矿端自供率持续提升，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2024年报点评：利润率水平有所提升，业务结构加速转型

中国通号(688009)
    投资要点
    2024年归母净利润同比略增，海外业务增速可观
    2024年公司实现营收326.44亿元，同比-11.98%；实现归母净利润34.95亿元，同比+0.50%；实现扣非归母净利润32.68亿元，同比+0.07%。2024年公司营收水平有所下滑，主要系公司业务结构优化，加速清理退出市政工程总承包业务，综合营收水平有所承压。
    分业务看：2024年铁路领域实现营收188.90亿元，同比-1.86%，城轨领域实现营收82.20亿元，同比-3.58%，海外业务实现营收24.41亿元，同比+64.20%，工程总承包实现营收26.89亿元，同比-64.96%。公司营收结构调整明显，海外业务加速拓展布局，工程总承包业务加速清理退出。
    分海内外收入看：海外区域实现营收24.41亿元，同比+64.20%，成为营收新增长点。国内实现营收300.32亿元，同比-15.44%。
    2024Q4单季度公司实现营收116.59亿元，同比-5.79%；归母净利润11.36亿元，同比+24.68%；扣非归母净利润9.95亿元，同比+22.84%。
    毛利率增势向好，研发投入持续加码
    2024年公司毛利率为29.22%，同比+3.46pct，2024Q4单季度毛利率为27.70%，同比+1.11pct，环比-3.90pct。毛利率有所上升，主要系低毛利工程业务加速清退，叠加公司持续推动降本增效。分业务看，铁路领域/城轨领域/海外业务/工程总承包业务毛利率分别为29.95%/33.47%/24.61%/11.98%，同比分别-1.72pct/+6.64pct/+6.10pct/+1.87pct；分海内外看，海外/国内毛利率分别为24.61%/29.59%，同比+6.10pct/+3.67pct，均有所提升。
    2024年公司销售净利率12.53%，同比+1.68pct，2024Q4单季度销售净利率为11.55%，同比+2.95pct，环比-1.60pct。
    2024年公司期间费用率为15.06%，同比+2.14pct，销售/管理/财务/研发费用率为2.61%/7.32%/-0.72%/5.86%，同比+0.20pct/+1.02pct/+0.09pct/+0.84pct。公司管理费用率有所提高，主要系人工费有所增加。另外公司持续强化科技创新力度，加大研发投入，研发费用率有所提升。
    合同负债高增，经营活动净现金流有所改善
    截至2024年末公司合同负债102.61亿元，同比+31.12%，表明在手订单充沛。2024年公司经营活动净现金流为52.36亿元，同比+154.42%，公司回款加速，现金流有所改善。
    加速退出工程业务聚焦主业，海外业务打造新增长曲线
    （1）加速退出工程总承包业务：2024年公司工程总承包业务营收同比-65%，累计新签订单同比-73%。公司加速退出低毛利的工程承包业务，有望进一步聚焦主业，轻装上阵；（2）海外业务打造新增长极：2024年公司海外业务营收同比+64%，毛利率同比+6pct，实现量利齐升。2025年1-2月公司中标了阿尔及尔与澳洲城轨信号系统项目，海外市场加速拓展，带来新增长动力。
    盈利预测与投资评级：考虑公司业务结构转型，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为39.05（原值39.92）/43.05（原值44.62）亿元，预计2027年归母净利润为47.17亿元。当前市值对应PE分别为15/14/13倍，考虑公司海外业务进展顺利，维持公司“买入”评级。
    风险提示：信号系统改造需求不及预期，海外市场拓展不及预期，宏观经济风险。

2024年报点评：轻装上阵，量价企稳

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：青岛啤酒发布2024年报，2024年公司营收/归母净利润为321.38/43.45亿元，同比-5.30%/1.81%；2024Q4营收/归母净利润为31.79/-6.45亿元，同比+7.44%/增亏0.05亿，扣非净利润为-7.35亿元，同比减亏。
    去化库存，24Q4销量重拾增势：2024年/24Q4公司啤酒总销量约753.8/75.3万千升，同比分别-5.85%/+5.61%，我们认为全年销量下滑主要受到：（1）旺季极端天气影响；（2）2024年现饮场景疲软、特别是公司优势所在的北方市场受损更为明显；（3）24Q3开始公司严查“虚出库”，主动去化库存，销量下滑幅度行业偏大；至24Q4整体销量已恢复平稳的正增长，且库存水平较为健康。分品牌来看，2024/24Q4主品牌青岛啤酒实现销量434/50.5万千升，同比分别-4.82%/+7.45%；中高档及以上产品销量分别为315.4/37.5万千升，同比-2.65%/10.95%，24Q4产品结构已重拾升级之势。
    24Q4吨价（千升酒收入）加速提升。2024年公司千升酒收入同比增长0.59%至4263元，其中主品牌/其他品牌（崂山）吨价分别-0.26%/+0.93%至5088/2967元，我们推断年内现饮场景疲软致主品牌升级略有放缓，但24Q4以来，公司整体均价同比提升1.73%至4221元，产品结构进一步优化，带动均价加速提升。
    成本红利+降本增效，盈利能力提升。得益于（1）吨价提升；（2）成本红利（2024年啤酒吨成本-2%），2024年公司毛利率同比+1.57pct至40.23%。费用端，2024年销售/管理费用率同比分别+0.45/-0.10pct至14.32%/4.38%；24Q4销售/管理费用率同比分别-4.24/-2.02pct，降本增效逐步兑现。2024年公司净利率为13.98%，同比+1.16pct。
    24Q4基本面拐点已现，期待2025年经营端进一步改善。（1）2025年为新董事长上任后的首个完整年度，组织管理向好、内部认可度高，业绩诉求强；（2）24H2严查虚出库，目前库存健康（约20-25天，补库空间仍存）旺季将至，轻装上阵；（3）2025M3开始基数转低，看好2025年公司经营端的进一步改善。
    盈利预测与投资评级：量价企稳，蓄势而发。我们预计2025-2027年公司归母净利润为48.57/52.55/56.75亿元，同比增长11.78%/8.19%/7.99%，对应当前PE21.50x、19.87x、18.40x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2024年业绩点评：毛利率逐季度修复，获取线控制动大单

亚太股份(002284)
    投资要点
    公司公告：公司发布2024年年报，业绩符合我们预期。2024年实现营收42.6亿元，同比+10.0%，归母净利润2.1亿元，同比+119.6%，扣非归母净利润1.9亿元，同环比+182.4%。其中24Q4实现营收12.6亿元，同环比+8.4%/+25.6%，归母净利润0.56亿元，同比扭亏，环比+6.1%，扣非归母净利润0.54亿元，同环比+577.7%/+15.5%。
    全年毛利率逐季度环比提升，费用管控良好。2024年公司毛利率为18.4%，同比+1.8pct，分业务看基础制动业务毛利率为18.0%，同比+2.3pct，电子控制系统毛利率15.8%，同比+0.3pct，毛利率显著提升主要为公司生产规模提升带来的规模效应所致。24Q4公司毛利率为20.17%，同环比+3.9pct/+1.5pct，毛利率实现全年逐季度环比提升。期间费用率体现规模效应，2024年期间费用率为12.8%，同比-1.1pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.91%/4.61%/7.40%/-1.14%，同比分别+0.36pct/-0.31pct/+1.29pct/-2.44pct。
    在手订单饱满，再或线控制动大单。2024年公司新启动166个项目，其中有74个项目涉及汽车电子控制系统产品，同比2023年均有提升，公司新量产103个项目，包括了零跑汽车、一汽红旗、重庆长安、吉利汽车、广汽埃安、长城汽车、上汽大通等多个项目。公司收到国内某大型汽车集团定点，公司为为该客户两款新能源车型提供集成制动控制模块（IBS onebox）产品，预计26Q1量产，生命周期总销售额约为10亿元。
    盈利预测与投资评级：由于公司毛利率持续提升，我们维持公司2025-2026年营收预测为55/64亿元，预计2027年营收为74亿元，同比分别+30%/+16%/+16%；上调2025-2026年归母净利润3.4/4.2亿元（原为2.4/2.8亿元），预计2027年归母净利润5.0亿元，同比分别+60%/+23%/+19%，对应PE分别为21/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期；新产品开发不及预期；新客户开拓不及预期。

2024年年报点评：私有化新奥能源并赴港上市，整合产业链EPS增厚

新奥股份(600803)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入1359.10亿元，同减5.51%；归母净利润44.93亿元，同减36.64%；扣非归母净利润37.11亿元，同增50.89%；核心利润51.43亿元，同比-19.4%，符合我们预期，拟向全体股东每股派发现金股利1.03元（含税）。
    零售气价差修复，平台交易气气量稳增。2024年公司核心利润51.43亿元，同比-19.4%，符合我们预期；主要系俄乌冲突影响消化，欧洲气价回落，公司海外转售利润回落所致。分业务来看：1）天然气业务营收1037.75亿元，同比-5.03%；毛利率9.86%，下降0.08pct，毛利贡献53.85%。零售/批发/平台交易气量分别+4.2%/-12.1%/+10.3%至262/74.51/55.68亿方。截至2024年底，公司101个项目完成居民调价，实现居民气量调价比例达到63%；零售气毛差0.54元/方，同比提高0.04元/方。2）工程建造与安装营收59.36亿元，同减30.31%；毛利率38.88%，同减1.82pct，毛利贡献12.15%。3）能源生产板块营收43.29亿元，同减15.04%；毛利率8.59%，同增1.42pct，毛利贡献1.94%。4）基础设施运营营收5.63亿元，同增172.88%；毛利率73.48%，同增4.11pct，毛利贡献2.18%。2024年舟山接收站共接卸241万吨，同增53.4%。5）综合能源业务营收155.64亿元，同增2.45%；毛利率15.12%，同增1.98pct，毛利贡献12.39%；实现415.7亿kWh的泛能销售量，同增19.8%。6）智家业务营收47.78亿元，同增20.67%；毛利率64.54%，同减1.47pct，毛利贡献16.23%；用户渗透率23.9%，仍有拓展空间。
    私有化新奥能源并赴港上市，EPS有望增厚&一体化优势凸显；2026-2028维持高分红：2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。以2024年归母净利润进行测算，新奥股份每股基本收益将从1.46元增加7%至1.56元。2024-2025年，基本现金分红叠加特别分红后，每股现金分红（含税）分别不低于1.03/1.14元；2026-2028年，每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%，分红比例保持较高水平；对应2024-2025股息率分别为5.2%、5.7%（估值日2025/3/28）。
    盈利预测与投资评级：顺价持续推进，零售气价差有望修复；直销气气量持续增长。考虑部分海外长协交付进展偏慢，略微下调2025-2026年盈利预测至51.47/58.96亿元（前值52.92/60.92亿元），引入2027年盈利预测68.44亿元，25-27年归母净利润同比+14.56%/+14.54%/+16.08%，EPS1.66/1.90/2.21元，对应PE12.0/10.5/9.0倍（估值日期2025/3/28），维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动。

新品布局功能饮料，供应链持续打磨

李子园(605337)
    投资要点
    事件：2025年春糖期间，公司推出新品“VitaYoung活力维他命”维生素水，首批上市维生素水包括复合维B系列和高倍维C系列。
    顺应健康化趋势，老品升级&新品占位并举。本次春糖参展饮料品牌宣传中，NFC（非浓缩还原）、无糖、有机、电解质及酵素饮料成为主流关键词，消费者对饮品健康关注度日益提升，公司亦洞察行业发展趋势，一方面，主业推进降糖甜牛奶系列研发，力争不影响口感下尽量降低含糖量，且围绕不同渠道需求，匹配多规格、差异化包装；另一方面，积极顺应潮流布局新品，本次春糖推出维生素水主打营养健康，首创“中国6零极简配方”，即“0糖、0脂、0卡、0防腐剂、0香精、0添加色素”，包括复合维B（菊花味、红树莓味）和高倍维C（柠檬味）两个系列，分别具备缓解疲劳、提升活力和增强免疫力功效，后续需持续关注招商及铺货进展，期待旺季带来收入增量补充。
    渠道改革稳步推进，积极拥抱新渠道。公司持续推动渠道多元化布局，针对传统渠道精耕下沉，并积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，同时针对不同渠道差异化匹配不同规格/包装产品，小李总上任后，进一步优化渠道管理体系，实行分区域分渠道管理——人员配置/销售任务/费用投放/业务考核按不同渠道划分，并对各渠道负责销售人员给予差异化薪酬待遇，费用投放更趋精准，期待年内新渠道放量表现。
    完善供应链布局，年内成本红利延续。近日公司公告，拟签署投资协议并设立全资子公司，投资项目为“李子园日处理1000吨生乳深加工项目”，预计投资金额约为3.2亿元，资金来源为自筹或自有资金。拟设子公司为宁夏李子园食品有限公司，建设内容包括全脂脱脂奶粉、浓缩奶、稀奶油、奶酪等奶制品的深加工生产线。我们认为，此举一则有利于保障上游奶源充足供应和质量，二则更好应对成本波动、降本增效。展望25年，白糖价格上涨相对可控，奶粉已完成锁价且价格同比有所回落，考虑奶粉成本红利、规模效应释放，预计年内毛利率仍处提升通道。
    盈利预测与投资评级：展望2025年，主业甜牛奶系列产品升级与渠道拓展并进，新品维他命水卡位功能饮料赛道，成本红利释放叠加费投精准投放，盈利仍有提升空间。我们基本维持此前预测，预计2024-2026年收入14.1/15.6/17.2亿元，同比+0.1%/+10%/10%；归母净利润为2.3/2.6/2.9亿元，分别同比-3%、12%、11%，对应估值21、18、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示：食安问题、全国化拓展不及预期、单一品类风险。

2024年报点评：业绩符合预期，吨利创新高

双汇发展(000895)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司总营收597.15亿元，同比下降0.64%，归母净利润49.89亿元，同比下降1.26%，2024Q4公司总营156.03亿元，同比增长13.46%，归母净利润11.85亿元，同比增长63.27%。
    肉制品需求平淡销量承压，吨利创新高。2024年公司肉制品业务营收247.9亿元，同比-6.2%，其中销量同比-6.1%，主因终端需求相对疲软，单价同比基本持平，吨利4469元，同比+13.8%，创历史新高。24Q4肉制品收入55.9亿元，同比-0.4%，降幅显著收窄，系23Q4低基数影响。展望2025年，公司肉制品业将坚持“两调一控”经营方针，抓好销售机构改革，细分高温、低温、冻品和零食四大团队，推进市场专业化运作，同时持续落实网点倍增，深化市场网络，并在商超、连锁便利店、零食系统、B端餐饮、线上及O2O等渠道设置专人对接，深化渠道运作、推动销量增长。利润端看，成本仍将低位运行，同时公司规划开发高性价比产品参与竞争，预计年内吨利或略有回落但仍维持较高水平。
    猪价下行推动Q4屠宰业务放量，养殖业务Q4扭亏为盈。2024年公司屠宰业务收入303.3亿元，同比下降2.1%，其中对外交易收入269.3亿，同比+1.1%，量上看，全年屠宰约1029万头，同比-19%；生鲜外销量134.3万吨，同比-4.4%；经营利润端，屠宰部门实现4.4亿元，同比-36%；头均利润约52元，同比-20%。其中24Q4屠宰业务部门实现收入85亿元，同比+22%，其中对外交易收入77亿元，同比增长24%，主系23Q4同期低基数及猪价下行带动屠宰量提高。经营利润端，24Q4屠宰业务经营利润0.95亿元，同比+153%，经营利润率同比小幅提升0.6pct至1.1%。2024Q4公司其他业务分部经营利润达0.14亿元，同比扭亏为盈，展望2025年，公司将加快整顿提升养猪业和鸡产业，提高过程指标，降低运营成本，改善经营质量，进一步增强盈利能力。
    保持高水平分红。公司年度拟每股派发现金股利0.75元，叠加中期每股派发现金股利0.66元（均含税），全年分红率约98%，对应当前股价的股息率超过5%。
    盈利预测与投资评级：根据最新公司业绩，我们调整2025~2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别620、641、660亿元，同比+3.9%/3.4%/2.9%；归母净利润分别为52.1、54.9、57.2亿元（前次2025-2026年为50.0、52.6亿元），同比+4.4%/+5.4%/+4.3%。对应PE为18x、17x、16x，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、猪价大幅波动风险、冻肉库存减值风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，自研+BD双轮驱动创新管线布局

丽珠集团(000513)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收118.1亿元（-5.0%，括号内为同比增速，下同），归母净利润20.6亿元（+5.5%）。2024Q4单季度实现营收27.3亿元（-1.6%），归母净利润3.9亿元（+10.3%）。经营能力持续改善，24FY同比来看，销售毛利率+2.4pct，归母净利率+1.7pct，销售费用-9.6%（括号内为费用率同比变化，-4.2pct），管理费用-6.3%（-0.1pct），研发费用-22.6%（-2.0pct）。
    24Q4消化道板块表现亮眼，整体业绩符合预期：分板块来看，化学制剂板块营收61.2亿元（括号内为同比增速，-6.9%），其中，①消化道领域25.7亿元（-11.6%），主要系艾普拉唑针剂受到国谈医保降价、以及PPI类药品整体监控等行业政策影响；单Q4实现营收7.13亿元（+14.2%），艾普拉唑国谈后以价换量成果显现；②促性激素领域28.1亿元（+1.6%）；③精神领域6.1亿元（+0.6%）。④原料药及中间体板块32.6亿元（+0.1%），且单Q4实现营收7.3亿元（+10.2%），得益于出口增速7.9%，规范市场直销占比提升。⑤中药制剂板块14.1亿元（-19.3%），同比新冠及流感等基数较高。⑥诊断试剂及设备板块7.2亿元（+9.0%）。⑦生物制品板块1.7亿元（+102%），我们看好该板块未来新品上市及BD落地带来增量。
    高端制剂及生物药管线加速兑现，超10亿元大单品今年起将陆续上市：预计今年递交NDA的产品包括阿立哌唑微球（已递交发布材料并完成BE试验），IL-17A/F单抗注射液（强直适应症均已完成III期临床入组，银屑病适应症正在III期入组中，进度快于预期），帕利哌酮注射液（正在进行BE试验）；已经受理NDA的品种包括司美格鲁肽注射液（糖尿病适应症，减重适应症完成III期临床入组）和重组人促卵泡素（将与25年3月刚上市的黄体酮注射液形成良好协同）；处于III期的产品包括P-CAB片剂（针剂也已获批临床试验）和曲普瑞林的中枢性早熟适应症；在研创新药涵盖了凝血酶抑制剂、ED药PDE-5、KCNQ2/3全新靶点精神疾病用药、小核酸创新药等。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从139.7/148.3亿元下调至123.0/131.1亿元，归母净利润从25.0/28.3亿元下调至22.9/25.1亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为139.2亿元和27.3亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为14/13/12×。我们长期看好公司主业稳健多元化，业绩确定性强，创新属性产品价值加速兑现，高分红注重股东回报，单抗子公司持续减亏释放利润等因素，且估值仍处于低位，维持“买入”评级。
    风险提示：产品集采、新药研发失败、原材料价格波动、医药政策不确定性等风险。

并购大智慧预案公布，看好财富管理及金融科技竞争力提升

湘财股份(600095)
    投资要点
    事件：3月28日，湘财股份和大智慧同时公告披露换股吸收合并预案，湘财股份拟通过向大智慧全体换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并大智慧。具体来看：1）换股比例为1:1.27，即每1股大智慧股票可换得1.27股湘财股份新增发行的A股对价股票；2）拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，募资总额不超过80亿元，拟用于存续公司业务发展、金融科技研发、补充流动资金及支付本次交易相关并购整合费用等；3）不考虑配套融资的情况下，换股后新湖控股及其一致行动人合计持股22.4%，仍为公司控股股东；4）将于3月31日复牌。
    湘财证券具有互联网基因，与大智慧等互联网企业深度合作多年：2014-2017年，湘财证券先后与大智慧、益盟股份、万得信息合作成立互联网证券营业部，为其转型发展奠定良好基础。2020年以来，湘财股份先后收购大智慧成为其第二大股东（持股14.22%），并与益盟股份、万得信息、九方财富、邦盛科技及趣链科技等开展深度合作，将自身网点、客户、产品等资源与对方技术与运营优势相结合，利用金融科技手段不断丰富服务内容、提升服务品质。
    经纪与两融业务为公司发展核心，投资咨询业务稳中有升：公司作为以金融科技赋能财富管理业务的代表券商之一，积极推进传统经纪业务转型，并以经纪业务打造自身的核心特色。2015-2024年湘财证券经纪业务收入占比约40%。目前，其已陆续推出百宝湘、湘管家、金刚钻等一系列应用软件，并形成了同业领先的2+3+N专业交易服务体系，已然逐步形成了独有特色的证券经纪业务发展模式。信用业务方面，湘财证券两融规模基本保持在较高水平，2020-2024年湘财证券两融利息收入占比约30%。投资咨询为公司近年来发力重点，公司牵手益盟股份共同推出湘财智盈投顾产品，集软件工具、投顾服务于一身，通过陪伴式服务促进客户的付费转化。
    与大智慧合并将有助于进一步提高湘财股份财富管理板块的竞争力：大智慧作为金融信息服务商，拥有庞大的线上流量和技术优势，在金融数据、资讯服务等方面具有较强的竞争力。2025年1月大智慧月活数超过1000万，合并后湘财股份可进一步通过大智慧实现用户引流，提高交易转化率，以互联网赋能金融提高公司财富管理板块竞争力。近年来，已有不少互联网企业与券商合并，实现规模的快速增长，如东方财富收购西藏同信证券、指南针收购网信证券等，用户规模及经纪业务市占率均快速提升。与西藏同信证券、网信证券较为不同的是，湘财证券的经纪业务具有不错的竞争力，截至2024年中期营业网点数67家，网点平均营收排名在20位左右（2021年协会排名），此次合并更多的是补足湘财证券在客户触达及大数据板块的短板，进一步提高公司财富管理板块的竞争力。
    盈利预测与投资评级：考虑到收购事项的不确定性，我们维持此前盈利预测，预计湘财股份2024-2026年归母净利润分别为2.13/2.93/3.70亿元，对应同比增速分别为78%/38%/26%。公司当前市值对应2024-2026年PE分别为92/67/53倍。我们看好公司在财富管理、金融科技方向的展业潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）收购事项推进不及预期；2）权益市场大幅震荡。

2024年年报点评：整体业绩稳健增长，投资收益表现亮眼

广发证券(000776)
    投资要点
    事件：广发证券发布2024年业绩，实现营业收入272.0亿元，同比+16.7%；归母净利润96.4亿元，同比+38.1%；对应EPS1.26元，ROE（加权）7.4%，同比+1.8pct。第四季度实现营业收入80.6亿元，同比+52.5%，环比+9.6%；归母净利润28.7亿元，同比+146.0%，环比+19.6%。
    经纪及两融市占率稳健提升：1）经纪业务收入66.5亿元，同比+14.5%，占营收比重25.2%。公司经纪市占率4.17%，同比+0.2pct，佣金率同比-0.004pct至0.028%。2）利息净收入同比-25.1%至23.5亿元，占营收比重8.9%。公司两融余额1,089亿元，较年初+20%，市场份额5.8%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18,646亿元，较年初+12.9%。
    投行整体稳健，境外股权融资表现突出：投行业务收入同比+37.4%至7.8亿元，占营收比重3.0%。①股权业务承销规模同比-41.5%，债券业务承销规模同比+27.4%。②股权主承销规模106.7亿元，排名第8；其中IPO3家，募资规模8亿元；再融资5家，承销规模78.6亿元。③债券主承销规模3,349亿元，排名第14；其中金融债、公司债、中期票据承销规模分别为1,371亿元、1,023亿元、424亿元。④IPO储备项目6家，排名第11，其中两市主板2家，北交所2家，创业板1家，科创板1家。⑤境外股权融资方面，完成14单境外股权融资项目，其中包括12单港股IPO项目，发行规模68亿美元；1单美股IPO项目，发行规模2,189万美元；1单再融资项目，发行规模25亿美元。
    资管受降费影响下滑，广发及易方达规模持续增长：资管业务收入68.9亿元，同比-10.9%，占营收比重26.1%。资产管理规模2535亿元，同比+23.9%。截至2024年12月末，①广发资管管理规模2535亿元，同比+23.9%。其中，集合、定向和专项规模分别同比+30.1%/+1.3%/+205.3%②广发基金管理公募规模同比+20%至1.5万亿元；非货规模8404亿元，排名第3。③易方达管理公募规模同比+22%至2.1万亿元，非货规模1.4万亿元，排名第1。
    自营业务表现亮眼：投资收益（含公允价值）77.5亿元，同比+117.4%；第四季度投资收益（含公允价值）18.2亿元，同比+134.8%。权益投资方面，坚持价值投资思路，利用多策略投资工具降低投资收益波动；固收交易方面，较好的控制了债券投资组合的久期、杠杆和投资规模，有效把握市场结构性机会，实现较好的投资业绩。
    AI部署全面赋能经纪业务，专注开发应用场景：2025年3月20日广发证券易淘金App鸿蒙版上线“AI语音指令”功能。目前广发证券已接入了DeepSeek、清华智谱、阿里千问等多个十亿至千亿参数规模的大模型基础设施矩阵，其中DeepSeek-R1模型的思维链（Chain-of-Thought,CoT）能力被重点应用于投顾业务，赋能客服营销与运营。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司抓住机遇有望进一步突破。我们上调对公司的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为121/145/170亿元（2025-2026年前值为98/118亿元），当前市值对应PB分别为0.95/0.88/0.81倍，维持“买入”评级。
    风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。

2024年报点评：增储上产，提高股东回报

中国海油(600938)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入4205.1亿元（同比+1%），归母净利润1379.4亿元（同比+11%）。其中，2024Q4实现营业收入944.8亿元（同比-14%，环比-5%），归母净利润212.8亿元（同比-19%，环比-42%）。公司加大油气勘探开发力度，油气净产量稳步增长，成本竞争优势巩固。
    原油实现销售价格同比略有下滑：2024年国际布伦特油价同比略有下滑：2023年布油均价82.2美元/桶，2024年布油均价79.9美元/桶。而公司原油实现销售价格从2023年78.0美元/桶下降到2024年的76.8美元/桶，同比-2%，与布油折价从4美元/桶缩窄到3美元/桶。
    项目顺利投产，油气产量继续增长：2024年，公司实际油气净产量727百万桶油当量（同比+7%）。其中，石油净产量567百万桶（同比+7%），天然气263亿立方米（同比+7.5%）。公司年初制定的2024年油气当量产量目标为700-720百万桶油当量，实际油气净产量超过计划值的上限。中国净产量上升主要得益于渤中19-6等油气田的贡献，海外净产量上升主要得益于圭亚那Payara项目等的投产。公司预计2025-2027年产量目标分别760-780、780-800、810-830百万桶油当量。
    资本支出同比增加：2024年，公司资本开支共计1325亿元，同比+28亿元（+2%），其中勘探/开发/生产资本化/其他分别191/872/239/23亿元，同比-7/+45/-16/+6亿元。公司年初制定的2024年资本开支为1250-1350亿元，实际资本开支金额接近计划值的上限。2025年，公司预计资本支出预算1250-1350亿元。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。
    桶油成本控制优异：2024年，公司桶油主要成本28.52美元/桶，同比-0.31美元/桶（-1.1%）。其中，作业费用7.61美元/桶，同比+0.07美元/桶（+0.9%）；折旧、折耗及摊销14.34美元/桶，同比+0.28美元/桶（+2.0%）；弃置费0.41美元/桶，同比-0.42美元/桶（-50.6%）；销售及管理费用2.16美元/桶，同比-0.13美元/桶（-5.7%）；除所得税以外的其他税金4.00美元/桶，同比-0.11美元/桶（-2.7%）。
    公司注重股东回报：2024年，公司全年股息为1.4港元/股（含税），全年股息支付率44.7%，回购港股3681万股并注销。根据公司最新的战略展望，公司承诺2025-2027年全年股息支付率不低于45%。公司将根据市场环境变化，秉承回报股东的原则，综合考虑本公司股东的意愿、战略规划、经营状况等因素，适时对上述分红政策进行调整。公司2024年归母净利润1379亿元，按照2024年全年分红比例44.7%，合计派息约617亿元，按2025年3月27日收盘价，中海油A股股息率为4.9%；中海油H股税前股息率为7.5%，按10%扣税，税后股息率为6.8%，按28%扣税，税后股息率为5.4%。
    盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况&油价情况，我们调整2025-2026年归母净利润分别至1384、1418亿元（此前预测值为1635、1729亿元），新增2027年归母净利润1467亿元，按2025年3月27日收盘价，对应A股PE分别9.1、8.9、8.6倍，对应H股PE分别5.9、5.7、5.55倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期

2024年报点评：整体稳健增长，产能持续爬升

中航光电(002179)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入206.86亿元，同比去年+3.04%；归母净利润33.54亿元，同比+0.45%。
    投资要点
    业绩稳健增长，竞争力持续提升：公司2024年全年实现营业收入206.86亿元，同比增长3.04%，利润总额达到37.64亿元，归属于上市公司股东的净利润为33.54亿元，同比增长0.45%。业绩增长的主要原因在于公司持续深耕防务、航空航天、通信网络、新能源汽车等高端制造领域，市场需求保持稳定增长。尤其是在新能源汽车和通信网络领域，公司凭借技术优势和产品创新，进一步巩固了市场地位。此外，公司通过优化成本结构和提升运营效率，部分抵消了原材料价格上涨和市场竞争加剧带来的压力。财务状况方面，公司总资产达到412.47亿元，归属于上市公司股东的净资产为235.98亿元，资产负债率保持合理水平，显示出公司良好的财务健康状况和较强的抗风险能力。
    持续推进原创技术研发，在高速率、小型化数据通讯等领域取得技术引领地位：2024年，中航光电在产品积累和技术突破方面取得了显著进展。公司自主研发了500多个系列、35万多个品种的连接产品，涵盖光、电、流体连接器、光电子器件、线缆组件及集成化设备等领域。这些产品广泛应用于防务、商业航空航天、通信网络、数据中心、新能源汽车等高端制造领域。在技术突破方面，公司重点推进了光、电、流体连接技术的融合创新，尤其是在新能源汽车领域的高压连接器和通信网络领域的高速连接器方面取得了重要进展。
    坚持创新驱动发展战略，提升自主创新能力：首先，公司成功实施了多项募集资金投资项目，包括中航光电（广东）有限公司华南产业基地项目、中航光电基础器件产业园项目（一期）等，进一步扩大了产能并提升了市场竞争力。其次，公司进行了股权激励计划，有效激发了员工的积极性和创造力。此外，公司还积极应对外部环境变化，通过优化供应链管理、加强成本控制等措施，有效应对了全球经济复苏乏力和部分领域周期性波动带来的挑战。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司在业务上的持续调整，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测分别为37.04/42.62亿元，前值45.68/52.63亿元，新增2027年预测46.37亿元，对应PE分别24/21/19倍。但考虑到公司在我国军工光电领域的领先卡位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场风险；2）营运资金周转风险；3）利润下降风险；4）产品研发风险。

2024年报点评：结构优化效果初显，25年开店继续提速

首旅酒店(600258)
    投资要点
    事件：2025年3月28日，首旅酒店发布2024年年报，2024年公司实现营收77.5亿元，同比-0.5%；归母净利润8.1亿元，同比+1.4%；扣非归母净利润7.3亿元，同比+1.9%。
    业绩符合我们此前预期：单Q4营收为18.5亿，yoy-1%，归母净利润为0.8亿，yoy-25%，业绩符合预期。毛利率为34.4%，yoy+1.4pct；销售费用率8.4%，yoy+1.8pct；管理费用率10.7%，yoy-0.1pct；财务费用率4.5%，yoy-0.2pct。Q4归母净利率4.5%，yoy-1.4pct。2024年酒店运营/酒店管理/景区业务收入分别为50.7/21.7/5.2亿元，yoy-5%/+12%/0%。
    开店继续提速，结构持续优化：截至Q4末公司门店总计7002家，yoy+12%；房量达51.9万间，yoy+8%。当季新开401家，净开253家，全年共开1353家门店，达成1200-1400开店目标。新开店中标准店（经济型+中高端）占比提升至52%，较去年同期的43%有显著提升，结构持续优化。2024底pipeline有1743家，标准店占比54%。2025年公司计划新开1500家，开店继续提速。
    Q4平均RevPAR降幅环比收窄，结构升级效果初显：单Q4平均RevPar为134元，yoy-3.0%，降幅环比收窄4.8pct。其中入住率为61.1%，yoy-1.5pct，ADR为219元，yoy-0.6%。成熟店同店RevPar为137元，yoy-2.0%。不含轻资产RevPar同比-1.2%，结构升级效果初显。
    盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，25年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。调整2025/2026和新增2027年盈利预期，预计2025-2027年归母净利润分别为9.1/9.9/10.7亿元（2025/2026年前值为9.1/9.7亿元），对应2025-2027年PE估值为17/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

2024年报点评：业绩稳步增长，铁路装备业务乘势而上

中国中车(601766)
    投资要点
    业绩稳步增长，2024年归母净利润同比+5.77%
    2024年公司实现营收2464.57亿元，同比+5.21%；实现归母净利润123.88亿元，同比+5.77%；实现扣非归母净利润101.43亿元，同比+11.38%。
    分业务看：铁路装备业务实现营收1104.61亿元，同比+12.50%，城轨业务实现营收454.40亿元，同比-9.72%；新产业实现营收863.75亿元，同比+7.13%，现代服务业务实现营收41.81亿元，同比-18.22%。分海内外看：2024年国内收入2181.20亿元，同比+5.61%；海外收入283.37亿元，同比+2.18%。2024营收实现增长主要系铁路固定资产投资复苏，动车组新造招标和高级修招标高增，带动公司铁路装备主业营收高增。
    2024Q4单季度公司实现营收938.74亿元，同比+2.90%；归母净利润51.43亿元，同比-7.51%；扣非归母净利润41.46亿元，同比-0.31%。2024Q4公司归母净利润下降，主要系管理费用提升。
    净利率略有提升，研发费用率持续提升
    2024年公司毛利率为21.38%，同比-0.89pct，2024Q4单季度毛利率为21.65%，同比-1.3pct。毛利率小幅下降主要系会计政策变更，销售产品的质保金从销售费用调整到营业成本。分业务看，铁路装备/城轨/新产业/现代服务毛利率24.72%/19.95%/17.52%/28.42%，同比+1.00pct/+0.38pct/+0.41pct/+5.19pct。
    2024年公司销售净利率6.36%，同比+0.14pct，Q4单季度销售净利率为6.60%，同比-0.58pct。费用端管控良好叠加其他收益增加助推销售净利率提升。
    2024年公司期间费用率为15.03%，同比-0.9pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.24%/6.32%/0%/6.47%，同比-1.7pct/+0.4pct/+0.1pct/+0.3pct。公司期间费用率小幅下降，其中销售费用率下降系会计政策变更，财务费用率提升系汇兑收益减少，另外公司研发费用率同比提升，研发投入持续提升。
    合同负债&存货持续增加，经营活动现金流情况良好
    截至2024年末公司合同负债为281.84亿元，同比+21.60%，存货为789.47亿元，同比+18.10%，其中在产品和产成品增幅较大，表明公司在手订单充沛；2024年公司经营活动净现金流为271.28亿元，同比+84.27%。
    铁路固定资产投资复苏向好，公司铁路装备业务乘势而上
    （1）铁路固定资产投资持续复苏：2024年我国铁路固定资产投资完成额为8506亿元，同比+11.26%，后疫情时期铁路固定资产投资逐步复苏。（2）动车组招标回暖：2024年度国铁集团共公开招标350km/h动车组245组，同比+49%。（3）动车组高级修招标高增：2024年动车组高级修两次招标共涉及三/四/五级修56/269/509组，同比分别-19%/+138%/+371%。2024年公司动车组高级修新签订单453.6亿元，实现高增。
    盈利预测与投资评级：考虑到老旧内燃机车更新政策落地放缓，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为138.08（原值153.21）/148.80（原值162.33）亿元，预计2027年归母净利润为160.34亿元，当前股价对应动态PE分别为15/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：铁路投资不及预期，动车组维修招标不及预期，宏观经济风险。

2024年年报点评：费类业务同比增长，自营带动公司净利润高增

中国银河(601881)
    投资要点
    事件：中国银河发布2024年业绩：实现营业收入354.7亿元，同比+5.4%；归母净利润100.3亿元，同比+27.3%；对应EPS0.81元，ROE8.3%，同比+0.8pct。第四季度实现营业收入83.9亿元，同比+2.8%，环比-16.1%；归母净利润30.7亿元，同比+140.5%，环比+19.1%。
    受益于市场交投活跃，经纪及两融业务同比均增长。2024年经纪业务收入61.9亿元，同比+12.5%，占营业收入比重27.2%。全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%，市场交投活跃。公司两融余额1015亿元，同比+11%，市场份额5.4%，同比-0.1pct。公司零售业务依托庞大的客群基础以及广泛的线下网点，加快将网点优势转化为胜势。公司客户总数超过1730万户，注册投顾4056人，同比+6.8%。公司金融产品保有规模2111亿元，同比+7.8%，个人养老金累计开户超10万户。
    债券承销表现亮眼，投行收入逆市提升。2024年投行业务收入6.1亿元，同比+10.6%。股权主承销规模（再融资）2.0亿元，同比-94.7%，排名第50。债券承销业务表现亮眼，主承销规模4816亿元，同比+34.5%，排名第6；其中地方政府债、金融债、中期票据承销规模分别为2864亿元、990亿元、413亿元。公告并购重组财务顾问项目4单，交易金额186.7亿元，排名第8。
    资管业务收入提升，产品谱系进一步完善。2024年资管业务收入4.9亿元，同比+6.1%。资产管理规模852亿元，同比-9.9%。集合资产管理计划、单一资产管理计划、专项资产管理计划规模分别为618亿元、230亿元、4亿元，分别同比+52%、-56%、-10%。
    自营表现出色，坚持绝对收益策略。2024年投资净收益（含公允价值）115.0亿元，同比+50.2%；第四季度投资净收益（含公允价值）27.6亿元，同比+50.8%。公司权益投资业务坚持“低风险+绝对收益”宗旨，红利策略取得了较好的投资成果。固定收益投资方面秉持稳健的投资策略，持续优化持仓结构，稳固利率债规模，增配稳定性收益投资品种。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为126/135/142亿元，分别同比+26%/+7%/+5%，对应2025-2027年PB为1.22/1.16/1.12倍。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

三只松鼠2024年报点评：重回百亿营收，分销业务积极推进

三只松鼠(300783)
    投资要点
    事件：2024年实现营业收入106.22亿元，同比+49.30%；归母净利润4.08亿元，同比+85.51%；扣非归母净利润3.19亿元，同比+214.33%。2024Q4实现营业收入34.53亿元，同比+36.35%；归母净利润0.67亿元，同比+32.63%；扣非归母净利润0.53亿元，同比增长+229.16%
    重回百亿营收，线下分销初显成果。2024年线上/线下分别实现营收74/32亿元，同比+50%/49%。抖音/天猫/京东/分销业务分别同比+82%/11%/12%/80%以上。从绝对值贡献来看，2024H2线上渠道/分销业务分别同比+6.3/6.9亿元，进入下半年分销业务开始贡献增量。
    补贴费用收缩、规模效应提升，利润率优化。2024年实现毛利率24.2%，同比+0.9pct；实现净利率3.8%，同比+0.7pct；扣非净利率3.0%，同比+1.6pct（2024年政府补助减少约5000万元），销售费用率/管理费用率同比+0.2/-1.1pct，得益于规模效应、自产比例提升、效率优化等，公司盈利水平有明显改善。
    分销业务稳步推进，关注品类、渠道后续催化。1）分销继续推进，储备销售人员、提升网点渗透率；2）不断拓宽品类矩阵，比如饮料、宠物食品等。3）看好社区折扣大趋势，协同爱折扣积极参与零售业态的变化。后续积极关注分销业务的进展，以及品类拓宽、零售业态、出海业务的成果。
    盈利预测与投资评级：考虑到线下分销推广阶段仍需一定费用投入，我们下调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.9/7.1/11.1亿元（此前2025-2026年分别为5.5/8.5亿元），同比+21%/+44%/+55%，对应PE为22/15/10X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年年报点评：原铝板块量价齐升，成本端拖累Q4业绩

云铝股份(000807)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报，全年业绩同比增长，Q4业绩承压。2024年公司实现营收544.5亿元，同比+27.6%；归母净利润44.1亿元，同比+11.5%；公司第四季度实现营收152.7亿元，同比+18.3%，归母净利润5.8亿元，同比-60.5%，环比-55.5%。
    原铝板块“量价齐升”，预计25年电解铝产能利用率维持高位：1）量：由于2024年云南省内整体电力供应情况较往年有所改善，公司Q4枯水期电解铝并未减产，全年产能利用率大幅提升，2024年公司生产原铝293.8万吨（yoy+22.5%）、生产氧化铝140.9万吨（yoy-1.4%），生产炭素制品80.58万吨（yoy+2.9%），生产铝合金及铝加工产品125.41万吨（yoy+1.8%）；2）价：受益于新能源用铝需求持续增长，2024年中国电解铝表观消费量同比增长5.5%至4511万吨，全年电解铝长江有色均价录得19922元/吨（yoy+6.5%）。
    24年Q4氧化铝价格快速上行致成本端承压，25年电解铝单吨利润有望回升：2024年受到全球铝土矿供应维持紧缺、以及国内氧化铝产能错配影响，海内外氧化铝价格全线攀升，并于Q4上涨至均价5004元/吨（yoy+67.5%），对公司业绩产生负面影响。随着几内亚铝土矿有效增产，叠加国内氧化铝产能的持续投放，截至2025年3月28日，氧化铝价格已下跌至3136元/吨，我们预计公司电解铝单吨利润有望大幅回升。
    看好供改背景下的公司盈利能力：供给端，刚性约束带来长期稀缺价值，在电解铝供给侧改革的背景下，电解铝产能已逼近4500万吨红线，未来合规可投放新增产能极为有限；需求端，随着新能源用铝的不断增长，我们预计有望维持年化1.5%的增长，电解铝行业的产能稀缺性日益凸显。
    盈利预测与投资评级：我们继续看好公司从上游铝土矿、氧化铝、电解铝，到下游铝加工产品的绿色铝全产业链布局，由于氧化铝价格下行速度超预期、以及云南省内电力供需结构好于预期，我们上调公司2025-26年归母净利润为75.58/86.84亿元（前值为57.63/66.20），新增2027年归母净利润预测值为93.28亿元，对应2025-27年的PE分别为7.97/6.94/6.46倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；美元持续走强风险。

2024年报点评：业绩符合市场预期，集装箱、海工与物流服务板块增速亮眼

中集集团(000039)
    投资要点
    业绩符合市场预期，集装箱、海工、物流服务增速亮眼
    公司披露2024年报，归母净利润位于预告中值，符合市场预期：2024年公司实现营业总收入1777亿元，同比增长39%，归母净利润29.7亿元，同比增长606%，扣非归母净利润34.5亿元，同比增长419%。分业务，集装箱、海工、物流服务增速亮眼，道路运输车辆阶段性承压：（1）集装箱实现营收622亿元，同比增长106%，占营收比重35%。2024年公司标准干箱、冷箱、特种箱产量保持全球第一，受益于集运市场复苏，干箱销量343万TEU，同比增长417%，驱动板块收入高增。（2）物流服务实现营收314亿元，同比增长56%，占营收比重17%，同样受益于全球贸易复苏。（3）能源、化工和液态食品装备实现营收256亿元，同比增长2%，占营收比重14%。（4）道路运输车辆实现营收210亿元，同比下降16%，占营收比重12%，受北美业务需求2023年高位回落，阶段性下滑。（5）海洋工程实现营收166亿元，同比增长58%，占营收比重10%，在手订单兑现业绩，板块实现扭亏。
    毛利率维持稳定，净利率持续修复
    2024年公司销售毛利率12.5%，同比下降1.3pct，其中集装箱板块毛利率15.6%，同比下降0.3pct，物流服务毛利率6.2%，同比下降0.8pct，能化装备毛利率13.8%，同比下降1.6pct，海工毛利率9.11%，同比提升0.2pct，各事业部毛利率基本稳定。2024年公司销售净利率2.4%，同比提升0.9pct，受益于规模效应摊薄费用、海工分部扭亏、资产池平台减亏，修复明显。2024年公司期间费用率7.7%，同比下降2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5%/3.9%/1.5%/0.8%，同比分别下降0.68/1.18/0.38/0.41pct。展望2025年，钢价维持低位震荡、海工和资产管理盈利改善持续、内部经营提质增效，公司盈利水平有望稳中有升。
    集装箱量价有支撑，海工、能化设备订单饱满，看好业绩增长持续性我们判断公司业绩有望稳健增长：（1）集装箱：集运贸易量增加、旧箱更新背景下，公司核心板块集装箱制造量价仍有支持，（2）能化设备：订单饱满，趋势向好，中集安瑞科2024年累计新签订单275亿元创新高，截至2024年末在手订单283亿元，（3）海工板块：2024年新签订单32.5亿美元，同比增长93%，累计在手订单69.2亿美元，同比增长27%，油气、风电安装船和滚装船比例3:1:1，排产已至2027年，订单兑现将支持业绩增长。同时，深海科技为新质生产力，且深海油气开采具有战略意义，公司为高端海工装备领军企业，将持续受益。
    盈利预测与投资评级：考虑地缘政治冲突等带来的不确定性，出于谨慎性，我们调整公司2025-2026年归母净利润预测分别为30（原值38）/38（原值48）亿元，预计2027年归母净利润46亿元，当前市值对应PE分别为16/13/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等

2024年报点评：业绩符合市场预期，看好公司国际化&拓品类逻辑持续兑现

柳工(000528)
    投资要点
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年度报告。
    业绩符合市场预期，看好公司国际化&拓品类逻辑持续兑现
    2024年公司实现营业收入300.6亿元，同比+9.2%，实现归母净利润13.3亿元，同比+52.9%；单Q4实现营业收入72.1亿元，同比+12.5%，归母净利润0.06亿元，同比-84.6%，24Q4收入利润略低于市场预期主要受减值和费用影响，减值主要来自于混凝土、农机及部分国内业务，费用增加主要系国内及海外市场均处于快速拓展阶段。分区域来看，2024年公司国内收入为163.0亿元，同比+1.5%，海外收入为137.6亿元，同比+20.1%，长期看好公司海外发展空间。分产品看，①土石方铲运机械：2024年实现收入179.4亿元，同比+12.8%，土方机械市占率稳步提升。其中，挖掘机实现快速成长，产品型谱持续完善，2024年公司国内挖掘机市占率同比+3pct，利润同比+50%；装载机龙头地位稳固，2024年市占率延续国内第一，电动装载机全球销量同比+194%（其中12T以上大型矿用装载机销量同比+230%）。②其他工程机械及零部件：2024年实现收入90.8亿元，同比+3.0%，拓品类逻辑持续兑现。③预应力机械：2024年实现收入25.2亿元，同比+12.2%，利润同比+90%，实现稳健发展。展望2025年，国内工程机械行业筑底反转叠加公司国际化&拓品类逻辑持续兑现，公司α属性凸显。
    国内外毛利率显著提升，长期盈利能力提升空间大
    2024年公司销售毛利率为22.5%，同比+2.8pct，销售净利率为4.6%，同比+1.2pct，公司坚持全价值链有效降本控费，实现采购成本同比-5.1%，产品降本率4.3%。分国内外来看，2024年公司国内毛利率17.4%，同比+3.0pct；海外毛利率28.6%（整机毛利率约30%），同比+1.5pct，海外毛利率较国内高11.2pct，带动整体盈利能力持续上行。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.9%/2.8%/3.8%/0.5%，同比-0.3/-0.1/+0.5/+0.0pct，研发费用率提升主要系公司加大电智化、大型化设备研发投入，2024年推出29款电动化新品，无人驾驶产品已批量交付市场。展望未来，随着公司采购端持续降本、生产效率提升、大型化&电动化产品占比提高、海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。
    混改股权激励+股份回购彰显长期发展信心，拓品类下业绩强弱周期并进
    2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强。2024年公司实施两期股份回购，截至25年2月28日累计已回购5523万股，占公司总股本2.7%，彰显长期发展信心。2024年12月，公司发布2025年经营展望，预算营业收入346亿元，同比+15%，销售净利率提高1pct以上，利润高增趋势明显。此外，公司积极推进业务多元化，2024年叉车、高机、起重机、小型机板块利润同比分别+20%、+27%、+120%、+190%，较大程度抚平周期波动。矿山机械收入同比+60%，内外销市占率分别提升1pct、3pct，拓品类成果显著，有望成为公司长期增长点。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润预测为20.72/28.93亿元，新增2027年归母净利润预测为37.95亿元，对应当前市值PE分别为12/8/6x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期

2024年年报点评：市场波动影响金融机构科技投入，致公司整体业绩下滑

恒生电子(600570)
    事件：公司发布2024年年报，实现营业总收入同比-10%至65.8亿元，归母净利润同比-27%至10.4亿元，归母净资产86.7亿元，较2023年末+8%。投资要点
    市场波动影响金融机构，进而影响公司业绩下滑。2024年，公司业绩整体下滑，主要系部分金融机构受市场波动影响，业绩增长放缓甚至下滑，其科技投入出现负增长，且普遍出现IT预算执行率下降、执行进度放缓的现象。公司加大了降本增效的管理力度和加强新一代核心产品的研发投入导致营收下降，且采购立项、采购决策流程以及验收流程均大幅拉长。
    分业务看，2024年，公司①财富科技服务业务收入同比-17%至14亿元，毛利率同比-1pct至76%；②资管科技服务业务收入同比-8%至16亿元，毛利率同比-6pct至77%；③运营与机构科技服务业务收入同比-10%至13亿元，毛利率同比+0.1pct至81.5%；④风险与平台科技服务/数据服务/创新/企金、保险核心与金融基础设施科技服务/其他业务分别实现收入4.97/3.54/5.15/6.90/2.33亿元，同比分别-2%/-8%/-7%/-1%/-4%。
    加大降本增效力度，但继续加强核心产品研发投入。①营业成本同比+1%至18亿元，无重大变动；②销售费用同比-8%至5.43亿元，销售费用率同比+0.14pct至8%，主要系本期人员薪酬及股份支付费用下降；③管理费用同比-5%至9.05亿元，管理费用率同比+0.65pct至14%，主要系本期股份支付费用、办公经费等下降；④研发费用同比-8%至25亿元，研发费用率同比+0.81pct至37%，主要系本期人员薪酬及股份支付费用下降。截至2024年末，公司产品技术人员数量为7,348人，占公司总人数67%。
    技术创新与产品升级：①境外投资交易系统GAMS3.0全面升级，可无缝集成至IT体系、对接TA系统、嵌入O45平台，助力全球投资业务数字化发展。②恒生电子大模型应用全面接入DeepSeek，客户需求解析速度加快3倍，本地部署资源消耗降低50%，WarrenQ的金融数据调取效率和准确性提高15%。③O45系统经历1轮SIT集成测试、2轮UAT用户验收测试后上线；UF3.0系统落地，交易性能实现100倍飞跃；④新一代TA在人保资产上线，并实现全栈信创；⑤PB2.0系统“PB+LDP”交易模式使证券交易单笔延时小于2毫秒。
    行业覆盖与拓展：①资产管理系统Summit助力金融市场境外业务一体化，是当下银行金融机构重要的科技平台；②中邮证券携手恒生推出“机构理财通”，集“产-投-研-销”于一体的综合型理财产品服务平台；③PTrade系统信创适配版成功上线，可适配鲲鹏ARM架构的CPU信创硬件服务器、Oceanbase数据库及麒麟V10操作系统；④面向券商投行业务打造的金融智能投行助手汇投上线，其RAG问答技术准确率超80%，从输完问题至输出首token延时仅5秒左右。
    盈利预测与投资评级：资本市场整体回暖，但金融机构的科技投入仍未出现明显正增长拐点，我们下调业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12/14/17亿元（2025-2026年前值为17/20亿元），对应PE为46/40/33倍。资本市场整体表现持续向好，金融机构整体业绩表现趋于增长，我们仍看好公司金融IT的业务模式，维持“买入”评级。
    风险提示：AI等技术发展不及预期，金融机构IT投入不及预期，权益市场波动，市场竞争加剧。

2024年报点评：业绩略低于市场预期，长期看好行业大型化、高端化

一拖股份(601038)
    投资要点
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告。
    促销导致业绩略低于预期，看好粮价回暖带动行业景气度上行
    2024年公司实现营业收入119.0亿元，同比+3.2%，实现归母净利润9.2亿元，同比-7.5%；单Q4实现营业收入11.7亿元，同比-8.9%，归母净利润-1.8亿元，同比-102.9%，主要系24Q4延续促销降价导致毛利率下滑。分区域来看，2024年公司国内收入为109.8亿元，同比+4.2%，海外收入为9.2亿元，同比-6.3%，其中俄罗斯地区需求承压，但东南亚、非洲、中东欧快速增长起到支撑作用。分产品看，①农业机械：2024年公司大中型拖拉机销售7.43万台，同比+2.73%，收入109.6亿元，同比+3.7%，我们判断均价上升主要系大拖占比提升，大型化逻辑持续兑现。②动力机械：2024年实现柴油机产品外销7.76万台，同比-6.0%，实现收入9.5亿元，同比-1.9%。展望2025年，随着国内粮价筑底反弹&农机补贴政策持续推进，国内农机市场向上趋势明显。
    费控能力持续优异，看好大型化、国际化带来的盈利能力提升空间2024年公司销售毛利率为14.8%，同比-1.1pct，销售净利率为7.8%，同比-0.8pct，主要系公司为提高主导产品市场份额加大促销力度所致。分国内外来看，2024年公司国内毛利率14.9%，同比-0.5pct；海外毛利率13.0%，同比+0.7pct。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/3.0%/4.3%/-0.4%%，同比-0.8/-0.1/+0.3/+0.0pct，销售及管理费用率持续下降体现出公司优异的费控能力，研发费用率提升主要系公司加大高端化新产品的研发投入。展望未来，随着公司大型化、高端化产品的持续推广以及海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。
    高端中大马力拖拉机龙头，充分受益大型化+国际化+粮价筑底反转
    公司系国内高端大马力拖拉机头部企业，有望受益于国内拖拉机竞争格局大型化+海外市场拓展顺利+粮价筑底反转。（1）国内产业格局高端化+大型化趋势明显：当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足，在政策与市场双重驱动下，大型化、高端化产品日益见长，25年1-2月中大拖产量占拖拉机产量比重为79.6%，同比+7.2pct，大型化趋势明显，行业竞争格局持续改善利好龙头。（2）海外需求开辟第二增长极：2025年1-2月拖拉机累计出口数量27546台，同比+19.7%，累计出口金额13.4亿元，同比+38.6%。公司重点布局俄语区、南美、亚洲等区域，持续受益于海外需求提升。（3）粮价筑底反转带动农机需求提升：2024年9月，国家发改委公布2025-2026年小麦三等最低收购价为1.19元/斤，在国际粮价“过山车”背景下我国小麦最低收购价连续五年上涨。2025年1-2月，江苏和福建等地区小麦成交价达2412-2528元/吨，同比+5%，粮价筑底反转趋势明显。
    盈利预测与投资评级：由于粮价仍处底部行业需求下行+公司持续研发投入大型化、高端化产品，我们下调公司2025-2026年归母净利润至10.22/11.23亿元（原值为12.20/14.32亿元），新增2027年归母净利润预测为12.55亿元，对应当前市值PE分别为15/14/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期

多价位精准发力，统筹兼顾规模、效益

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：春糖期间青花汾酒·国乐世界之旅启幕盛典暨新品预告发布会在成都举办，我们与公司发展近况做交流更新，核心要点如下：
    青26、老白汾加码布局增量，全国化培育久久为功。结合宏观需求变化，2025年公司在延续产品四轮驱动框架下，规划重点优化价盘体系及渠道利润水平，提升各品类专业化运营水平，边际上加强青26/30组合及老白汾的增量开拓要求：①青花26/30及以上产品规划同比增长20~30%（预计青26新品投放有望贡献10~20亿元增量），青花20同比实现10%+增长，以期做好挺价过渡。②老白汾作为全国化发力重点，通过扩点投放，规划同比增长20~30%。③玻汾采取总量控制与区域调控策略，优先投放至薄弱或新开拓市场。其中，青花26投放初期要求做好量价管控，通过选取核心渠道和终端限量投放，以顺价模式驱动渠道加强团购推广，25Q1在山西、环山西市场反响积极。老白汾目前已设立专职工作组统筹运营，确保资源聚焦与战略协同，2025春节后开始推进铺市下沉工作。相比区域酒，公司品宣资源更具优势，渠道运作更成体系（价盘管控及稳定性更强），产品组合协同更优（玻汾、青20作为强动销的盈利单品，可与老白汾组合导入终端），规划通过抖音、快手推广及品牌活动强化产品曝光，通过免品、餐饮、陈列等推广组合拳加强氛围营造，动销培育久久为功。
    五码产品逐步导入，坚定推进数字化建设。2025年3月，公司召开营销数智化变革启动会，规划以数据驱动、技术赋能为核心，优化考核激励，夯实资源配置及组织竞争力。目前青20、老白汾五码新品已陆续导入全国终端，青30复兴版五码新品预计于25Q3更新上市。五码产品铺市导入后，可以通过开瓶扫码等方式，优化渠道返利形式（提升瓶盖兑奖、旺季促销等效率）、加强消费者互动；未来在数据积累基础上，公司将更好掌握开瓶动销情况，从而强化营销资源精准投放。从目前交流来看，公司五码产品之于渠道考核的应用方式或与国窖有所不同，经销商返利不单只考察开瓶扫码率，销售任务、出入库扫码、终端/宴席开拓等也将作为考察标准。
    全年费用精准投放，规模与效益或实现较好平衡。公司全年对收入、利润均有要求，费用管理更趋高效、精准。①汾享礼遇体系推广以来，终端动作监督及费用核销操作在逐步改进优化，兑付效率将逐步提升。②老白汾为2025年投入重点，主要系品牌宣传资源支持（如于谦代言、奥美营销策划等）加大，旨在扩大受众覆盖。老白汾五码换代过渡期间注重挺价，渠道费用不会大水漫灌。③青26/30旨在实现顺价销售，渠道费用投放也相对谨慎。
    盈利预测与投资评级：公司产品矩阵优势持续发挥，各区域市场有的放矢、各有侧重：山西着重结构升级，提升青花25/26占比；环山西老白汾提速，做好汇量增长；华东、华南保持青20增速引领，同时做好腰部/基座产品的下沉导入。需求承压背景下公司注重保证价盘及渠道利润稳定，我们微调2024~26年归母净利预测为121/135/156亿元（前值121/134/155亿元），对应PE为22/20/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

2024年年度业绩点评：业绩承压，分红比例达127%

蓝天燃气(605368)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入47.55亿元，同比减少3.87%；归母净利润5.03亿元，同比减少16.98%；扣非归母净利润4.96亿元，同比减少16.6%；加权平均ROE同比降低2.97pct，至13.61%。本次拟向全体股东每股派发现金股利0.45元（含税），共分红3.22亿元；叠加中报已分的3.17亿元，全年分红6.39亿元，分红比例达126.93%，对应2024年股息率8.2%（估值日期2025/3/27），
    中下游业务稳定经营，2023年业绩同比微增。2024年公司归母净利润5.03亿元，同比减少16.98%，不及我们预期，主要系：1）居民用气未能及时顺价，居民气成本未能及时疏导；2）受制于整体经济形势，为稳定市场，保持市场占有率，公司采取了“一厂一策”的价格机制，降低了销售毛利。分业务来看：1）管道天然气销售实现营收21.62亿元，同比减少6.91%；毛利率9.26%，同减3.01pct，毛利贡献21.68%。2024年公司所在区域天然气资源供给宽松，管道天然气价差回落、毛利率下降。2）城市天然气销售实现营收18.84亿元，同比减少0.69%；毛利率13.9%，同减2.28pct，毛利贡献28.38%。为稳定市场，保持市场占有率，公司主动降低了工商业用户用气价差，叠加居民顺价迟缓，城市天然气业务毛利率下降。3）代输天然气实现营收0.27亿元，同比增加4.34%；毛利率67.16%，同增0.19pct，毛利贡献1.93%。4）燃气安装工程实现营收5.65亿元，同比减少5.77%；毛利率66.79%，同增2.17pct，毛利贡献40.89%。收入减少主要系地产周期影响，叠加2023年公司可转债项目完工开始进行批量接驳，接驳业务高基数所致。5）其他主营业务实现营收1.13亿元，同比增加12.78%；毛利率55.51%，同减4.34pct，毛利贡献6.78%。收入增加主要系公司持续推进燃气增值业务所致。
    各地天然气顺价政策逐步推进，公司有望受益居民价差回升。据我们统计，2022~2025M2，全国共有60%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.21元每方，我们认为顺价将继续推进，城燃公司价差回升。2024年10月21日起，郑州市区居民管道天然气价格进行了调整。第一/第二阶梯涨价幅度0.36/0.47元每方。在省会的带动下，河南顺价政策继续推进，期待公司所在的驻马店市、新乡市、长葛市和新郑市落地顺价政策，居民价差回升。
    盈利预测与投资评级：河南省天然气顺价逐步推进，下游居民价差有望修复；公司承诺2023-2025年分红比例不低于70%，2024年分红比例达126.93%，对应全年股息率8.4%（估值日期2025/3/27），彰显安全边际。考虑到公司2024年利润不及预期，我们下调2025-2026年公司归母净利润预测至5.10/5.28亿元（原值6.09/6.20亿元），引入2027年盈利预测5.33亿元，2025-2027年业绩同比增速1.35%/3.44%/1.07%，对应2025-2027年P/E15.21/14.71/14.55X（估值日2025/3/27)，维持“买入”评级。
    风险提示：上游气源价格波动，天然气政策变化。

2024年报点评：电量增长业绩稳健，新项目充足加速投运

中国广核(003816)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报，公司实现营业收入868.04亿元，同增5.16%；归母净利润108.14亿元，同增0.83%；扣非归母净利润107.13亿元，同增0.94%；加权平均ROE同降0.43pct，至9.33%。
    核电板块毛利提升，工程及其他毛利下滑。2024年公司实现营收868.04亿元，同增5.16%，实现毛利润295.4亿元，同减0.5%，毛利率34.0%，同比下降1.9pct。分业务来看，2024年，1）核电板块：实现营业收入659.32亿元，同比+5.5%，毛利润287.46亿元，同比+0.3%，毛利率43.6%，同比-2.3pct；2）建筑安装和设计服务：实现营业收入185.68亿元，同比+3.7%，毛利润1.35亿元，同比-60.3%，毛利率0.7%，同比-1.2pct。提供劳务、贸易及其他板块占比小、变动不大。2024年公司毛利规模稳定，核电板块有成长/工程下滑。
    2024年上网电量+6.1%，防城港+台山贡献明显。2024年子公司/子公司及联营上网电量约为1790/2273亿千瓦时，同比+7.1%/+6.1%，2024年第四季度，子公司/子公司及联营上网电量约为487/604亿千瓦时，同比+13.3%/9.5%。分公司来看，2024年，大亚湾/岭澳/岭东/宁德/阳江/防城港/台山/红沿河核电上网电量同比变动-2%/+4%/-7%/+1%/+0%/+20%/+52%/+3%。电量稳定增长，防城港4号2024年5月25日投入商业运营，台山核电恢复，两个项目贡献明显。
    2024年电价整体稳定，度电毛利略有下行。2024年综合上网电价（不含税）0.368元/千瓦时（同比-2%，跌6厘/千瓦时），度电成本0.208元/千瓦时（同比+3%，涨5厘/千瓦时），度电毛利0.161元/千瓦时（同比-6%，跌1.1分/千瓦时）。度电盈利略有下行，电量提升驱动成长。
    在手项目充沛，即将进入加速投运阶段。截至2024/12/31，公司管理28台在运机组（包含联营企业6台机组），子公司及联营企业合计装机容量31.8GW，公司在建8台/9.7GW，集团在建8台9.7GW，考虑在建全部投运装机弹性61%。投产节奏来看25至30年分别投产1/2/2/1/1/1，考虑25年新FCD和核准，2030年前投产规模有望更多。截至2024/12/31，惠州核电、苍南核电仍在集团体内，随着2025年惠州1号投运，2026年惠州2号和苍南1号投运，集团资产加速注入。
    财务费用下降，资产负债率59.49%。2024年公司期间费用同比减少4.52%至103.03亿元，其中财务费用下降较为明显，2024年公司财务费用51.33亿元，同比下降9.4%，财务费用率下降0.95pct至5.91%。
    现金流良好，分红比例44.36%。2024年公司经营净现金流380亿元（同比+15%），投资净现金流-201亿元（23同期-125亿元）。24年预计分红48亿元，分红率44.36%。重视股东回报，彰显现金流红利属性。
    盈利预测与投资评级：考虑市场化电价影响，我们下调25-26年归母净利润从123/133亿元至105/111亿元，预计27年归母净利润127亿元，对应PE为18/17/14倍（2025/3/28），维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

2024年年报点评：资产减值和汇兑损失影响Q4业绩，盈利有望逐步恢复

天齐锂业(002466)
    投资要点
    业绩符合预期。公司24年营收131亿元，同比-68%，归母净利润-79亿元，同比-208%；其中24Q4营收30亿元，同环比-58％/-18％，归母净利润-22亿元，同环比-175%/-345％，主要受奎纳纳减值和汇兑影响。公司此前预告24年归母净利-82~-71亿元，业绩符合预期。
    格林布什：24年销量持平，成本优势显著。销量端，24年格林布什精矿销量142万吨（向雅保销售69万吨化学级），同比持平，其中Q4销量31万吨，环降20%；24年底精矿库存30万吨，较年初减少11万吨。格林布什25H1产量指引65-85万吨，化学级三号工厂52万吨将于25年10月生产第一批精矿，总产能达214万吨，我们预计25年产销量160万吨+。盈利方面，文菲尔德24年收入92亿元，净利润34亿元，对应精矿不含税均价0.65万元/吨（910美元），单吨盈利0.24万元（335美元），24年贡献8.8亿元归母盈利。
    锂盐端24年高价精矿库存影响逐步减弱，Q4受奎纳纳减值影响。24年锂盐产量7.1万吨，同增39%，销量10.3万吨，同增81%，24年底锂盐库存0.74万吨，较年初减少0.58万吨；其中Q4出货预计3万吨左右，环比基本持平。安居工厂于24年中完成爬坡，奎纳纳一期有望于25年达产，我们预计25年出货12-14万吨，同增20-30%。盈利端，24年奎纳纳一期存货和二期在建工程共计提减值20.3亿元，减少归母净利7.2亿元，预计影响Q4归母净利约6亿元；24年精矿库存结存单价逐步接近新购精矿市场价格，25年盈利将逐步恢复。
    24年SQM业绩大幅亏损，25年将贡献稳定投资收益。24年SQM锂产品销量20.5万吨，同增21%，净利润-29亿元，确认投资收益-8.85亿元；SQM Q4净利润8.8亿元，环降9%，公司总体确认投资收益0.6亿元，环减72%。25年SQM销量指引同增15%，将贡献稳定投资收益。
    Q4受汇兑损失影响，费用率大幅提升。公司24年期间费用率12.3%，同比+10.6pct，其中Q4费用率35%，同环比+32/+35pct，主要为文菲尔德美元负债敞口导致约7亿元汇兑损失，减少归母净利2-3亿元；24年经营性净现金流56亿元，同比-76%，其中Q4经营性现金流13.6亿元，同环比-49%/-30%；24年资本开支45亿元，同比+2%，其中Q4资本开支9亿元，同环比-46%/-30%；24年末存货23亿元，较年初-27%。
    盈利预测与投资评级：锂价底部区间震荡，我们下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润16.2/18.6/24.0亿元（25-26年原预期为22.2/29.9亿元），同比+121%/+15%/+29%，对应25-27年31x/27x/21x PE，考虑公司资源禀赋优异，且高价库存逐步消化完，成本优势将凸显，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。