2025年年报及2026年一季报点评：业绩增长符合预期，期待JK07数据读出

信立泰(002294)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业总收入43.53亿元（同比+8.48%，下同），归母净利润6.52亿元（+8.30%），扣非归母净利润5.54亿元（-2.84%）；销售毛利率74.76%（+2.11pct），销售净利率15.00%（-0.09pct）。2026年一季度实现营业收入12.28亿元（+15.65%），归母净利润2.25亿元（+12.45%），扣非归母净利润2.21亿元（+15.29%）。
    业绩符合预期，创新产品收入持续放量：2025年公司创新药收入19.99亿元，同比增长47.25%，毛利率83.25%；器械业务收入3.80亿元，同比增长24.40%。2025年公司高价值业务合计营收占比超54%，创新转型收获期逻辑持续兑现。2025年公司计提开发支出减值1.51亿元，剔除减值一次性影响后归母净利润约8.02亿元。2025年研发费用5.39亿元（同比+28.04%），研发费用率12.39%，研发投入显著加大，研发人员增至827人。2025年销售费用率有所上行，主要系信超妥、复立坦、复立安等新品入院推广。随新品陆续放量，费用率有望逐步优化。2026Q1营业收入同比+15.65%，扣非净利同比+15.29%，毛利率进一步升至76.58%，结构升级趋势未变，全年增长开局良好。
    JK07临床进展顺利，数据读出窗口已至：JK07（NRG-1/ErbB3融合蛋白）是公司核心估值弹性来源，282例全球多中心II期HFrEF适应症入组已完成。2025Q1公布的中期安全性分析显示低剂量组（0.045mg/kg）耐受性良好且出现积极疗效信号，高剂量组（0.09mg/kg）随即启动。公司预计2026H1公布HFrEF低剂量组26周LVEF关键疗效数据，我们预计高剂量组及HFpEF数据也将陆续披露，JK07正式进入数据密集读出期。
    创新管线进入兑现期：注册申报：S086（沙库巴曲阿利沙坦）预计2026年提交慢性HFrEF适应症NDA，SAL0130（ARNI-CCB三联制剂）预计同年提交NDA，SAL056（长效特立帕肽）预计2026年获批上市；临床推进：SAL0120（高选择性ETA拮抗剂）将于2026年推进至CKD适应症III期，SAL0140（高选择性ASI）将于2026H1启动CKD及原发性醛固酮增多症II期，JK06（5T4ADC，AACR2026数据显示NSCLC ORR=26%、鳞癌ORR=43%，安全性亮眼）将于2026H2正式启动II期临床。
    盈利预测与投资评级：我们维持2026-2027年营业收入预测55.63/67.75亿元（同比+27.80%/+21.79%），预测2028年营业收入78.34亿元（同比+15.63%），对应2026-2028年PE为61/45/37倍，维持"买入"评级。
    风险提示：产品研发失败风险；药品销售不及预期；集采政策影响对产品价格的不确定性。

2025年报点评：受设备确认节奏影响业绩见底，出海+新材料成长逻辑不变

伟明环保(603568)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业收入62.36亿元（同比-13.04%，下同），归母净利润22.13亿元（-18.14%），扣非归母净利润20.98亿元（-19.89%）。
    2025年环保运营收入及利润率提升，受设备确认节奏影响收入下滑。分业务来看，2025年，1）环保运营：实现营收36.47亿元，同增8.21%，毛利22.80亿元（+13.76%），毛利率62.53%（+3.05pct）；2）设备、EPC及服务：实现营收21.26亿元（-43.44%），主要受订单执行进度、确认节奏影响，毛利7.95亿元（-52.43%），毛利率37.39%（-7.07pct）；3）新材料：实现营收4.21亿元，毛利0.57亿元，毛利率15.84%。
    25年垃圾焚烧及协同业务稳健增长，海外新成长逐步兑现。1）垃圾焚烧：截至25年，公司投资控股的垃圾焚烧发电正式运营及试运行项目56个，控股投运规模3.96万吨/日，控股在建延安项目650吨/日。25年垃圾入库量1413万吨（+6.83%），其中生活垃圾入库量1345万吨（+7.19%），上网电量37.95亿度（+4.89%），吨上网282度/吨（-2.15%），供热量10.48万吨（+48.02%），通过销售73.04万张绿证获得环境权益收益。2）餐厨：截至25年，公司投资控股的餐厨垃圾处理正式运营及试运行项目22个（含试运行项目2个），在建项目2个。25年粗油脂销售1.62万吨（+1.89%）。25年公司成功入选印度尼西亚废物转化能源项目选定供应商名单，积极拓展海外市场。26年3月公司成功中标取得印尼巴厘岛和茂物垃圾焚烧发电项目，合计3000吨/日，印尼固废市场约20万吨/日，项目有望持续释放。
    2025年设备新增订单同增46%，期待订单执行及确认节奏恢复。25年公司新增设备订单总额约46.35亿元（+46.21%），并成功拓展深圳盛屯集团有限公司等重要战略客户。公司在手订单充裕，26年将努力加快订单执行和交付。产能布局方面，伟明装备集团度山基地一期已完成达产验收，二期新增取得52亩扩建用地，计划进一步提升装备制造能力。
    新材料业务产能&盈利释放中。1）高冰镍：公司下属嘉曼公司年产4万金吨冰镍项目进展顺利，一期年产2万吨生产线产能稳步提升，并于25年7月14日取得经营销售商业许可。该项目25年实现营收5.29亿元。2）伟明盛青：25年实现营收16.71亿元（未并表），参考25年对联营和合营企业投资收益0.85亿元（较24年+0.64亿元），主要系伟明盛青贡献。①电解镍：伟明盛青一期年产2.5万吨电解镍项目已实现投产，二期2.5万吨电解镍生产线正在进行调试。②三元前驱体：一期2.5万吨产线已产出合格吨级试验料，二期2.5万吨调试中。
    25年自由现金流大幅转正，分红比例同增16pct至46%。25年经营性现金流净额32.22亿元（+32.57%），国补回款2.23亿元，购建固定无形长期资产支付现金20.91亿元（-31.52%），测算简易自由现金流11.31亿元（24年为-6.23亿元）大幅转正。25年分红总额10.26亿元（+26.19%），分红比例46%（+16pct），股息率2.82%。（估值日期：2026/4/20）
    盈利预测与投资评级：考虑设备订单执行进度及新材料业务盈利释放节奏，我们将2026-2027年归母净利润预测从35.74、40.29亿元下调至27.02、31.83亿元，预计2028年归母净利润为34.42亿元，26-28年PE为13.5/11.4/10.6倍，固废运营稳健增长，25年受设备确认节奏影响业绩见底，固废出海+新材料成长逻辑不变，维持“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，设备订单下滑，行业竞争加剧等。

2025年年报点评：投销稳健聚焦核心，融资回款优势延续

保利发展(600048)
    投资要点
    事件：4月17日公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入3081.44亿元，同比减少1.13%；实现归母净利润10.35亿元，同比减少79.31%。
    结转承压叠加减值计提，利润阶段性承压：公司2025年归母净利润大幅下滑，主要受四方面因素影响：1）受结转规模下降、结转单方成本上升影响，毛利率为12.7%，同比-1.0pct；2）投资收益为-0.31亿元，同比减少18.21亿元，其中联营合营企业的投资收益为-1.44亿元，同比减少13.62亿元；3）公司计提资产减值64.81亿元，同比多计提14.28亿元；4）受结转项目结构影响，少数股东损益占净利润比例同比提升30.8pct至79.4%。
    销售稳居行业第一，投资深耕核心城市：2025年公司实现销售签约金额2530亿元，同比-21.7%，销售金额连续三年稳居行业第一；销售均价约20486元/平方米，同比+13.9%。公司坚定聚焦高能级核心城市，核心城市销售贡献占比达92%，核心城市市占率提升至7.9%，同比+0.8pct。投资端，公司2025年拓展总地价791亿元，同比+15.8%，其中一二线城市拓展总地价占比超90%，核心城市占比99%。截至2025年末，公司待售面积5654万平方米，其中存量项目4729万平方米，同比-10.4%，库存结构持续优化。
    融资优势持续巩固，回款表现优异：截至2025年末，公司资产负债率同比下降2.08pct至72.26%，连续五年下行；有息负债3412亿元，同比减少77亿元；货币资金1229亿元，并表口径已售待回笼资金498亿元。公司融资成本持续降低，2025年有息负债综合成本2.72%，同比下降38bp。2025年公司经营活动现金流净额151.9亿元，同比+142.7%，连续八年为正；回笼资金2589亿元，销售回笼率102%，连续三年维持100%以上。
    盈利预测与投资评级：在政策持续发力、行业格局持续优化的背景下，公司依托央企龙头信用优势，投销持续领跑行业，盈利有望持续修复。我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为18.39/23.89/28.18亿元，对应PE分别为39.5/30.4/25.8倍。考虑到公司销售规模韧性仍强、核心城市土储充沛、融资成本维持行业低位，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。

2025年报点评：TIDES类收入同比+767%多肽/寡核苷酸原料药新品增长可期

奥锐特(605116)
    投资要点
    事件：公司公告，2025年度实现营业总收入16.97亿元（+15.03%，表示同比增速，下同），实现归母净利润4.49亿元（+26.61%），实现扣非归母净利润4.37亿元（+24.43%）。2025Q4季度，营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比增长18.84%/34.75%/36.46%。业绩符合我们预期。
    TIDES类原料药/中间体收入快速增长，成品药收入下滑：2025年，分业务来看：1）原料药及中间体业务销售14.68亿元（+28.73%），其中：TIDES类收入2.62亿元（+766.59%），主要系多肽药物和寡核苷酸药物原料药新品市场拓展取得突破；此外，心血管类收入4.85亿元（+12.17%）；抗肿瘤类收入2.01亿元（-4.89%）；呼吸系统类收入1.83亿元（-3.80%）；女性健康类收入1.78亿元（+40.97%），主要系部分新产品实现商业化销售；神经系统类收入0.64亿元（-5.71%）；抗感染类收入0.16亿元（-33.66%），主要系产品售价下降。2）成品药实现营业收入1.84亿元（同比-16.19%）。截至25年末，地屈孕酮片共进院9120家（含社区门诊），其中三级医院进院900家，25年新增进院2460家（含社区门诊）。3）贸易类营业收入0.36亿元（-67.68%），主要系客户需求减少所致。
    全年毛利率与净利率双升，费用管控成效显著。2025年公司整体毛利率为59.67%（同比+1.11pp），销售净利率为26.46%（同比+2.42pp）。毛利率的提升主要得益于产品结构的优化，TIDES类业务占原料药收入比重从2024年的约3%大幅提升至约18%。费用端管控成效卓著，销售、管理、研发费用率分别为7.74%（同比-1.10pp）、9.77%（同比-1.76pp）、9.04%（同比-0.88pp），对冲了财务费用率同比+3.00pp。
    持续高强度研发投入，新产品驱动业务结构优化。2025年公司研发费用1.53亿元（+4.82%），完成14个原料药及3个制剂项目的研发，截至年底在研原料药和制剂项目分别达31个和7个。公司与华东师范大学成立AI小核酸药物发现联合实验室，其在TIDES领域向更前端研发探索。我们估计Q4收入的加速增长（+18.84%）主要由TIDES等高增长原料药业务驱动，制剂业务随着新品上市有望在未来季度逐步改善。
    盈利预测与投资评级：考虑到部分产品价格下降及新增折旧影响，我们将2026-2027年归母净利润预期由5.97/7.32亿元，调整至4.82/5.78亿元，预计2028年为6.69亿元，对应当前市值的PE估值为23/19/16倍。考虑到当前TIDES业务需求旺盛，公司有望充分受益于行业景气度，实现TIDES业务高增长及公司估值水平提升，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求或不及预期；产品价格波动风险；地缘政治风险。

2026年一季报点评：受益于期货市场活跃度提升，归母净利润同比增长近140%

南华期货(603093)
    投资要点
    事件：南华期货发布2026年一季报。2026Q1公司实现营收4.33亿元，同比增长60.66%，实现归母净利润2.05亿元，同比增长138.82%。对应EPS0.29元/股，ROE为3.61%，较25Q1增长1.54pct。公司营收及归母净利润大幅增长，主要系期货市场投资活跃，客户权益增加，公司客户交易规模增长。
    26Q1期货市场活跃度大幅提升：2026年一季度国内期货市场景气度大幅提升，全市场累计成交量26.01亿手、成交额256.71万亿元，同比分别增长40.64%、58.43%。2026年前2个月期货公司整体营收80亿元，同比增长50.8%，整体净利润27.6亿元，同比增长159.4%。
    收入端各项业务高增共振：1）26Q1手续费及佣金净收入1.87亿元，同比增长76%，我们预计系公司境内期货经纪业务显著受益于市场景气度上行。2）26Q1利息净收入1.93亿元，同比增长35%，我们预计受益于客户保证金规模快速增长（26Q1期货保证金存款较上年同期+107%至408亿元）。3）26Q1投资净收益（投资收益-对联营合营企业的投资收益+公允价值变动收益）为0.6亿元，同比增长289%，我们预计系大宗商品高波动背景下场外衍生品等业务充分受益。
    支出端战略投入驱动规模扩张：1）26Q1公司业务及管理费2.09亿元，同比增长33%，我们预计由境外扩张及薪酬投入等因素推动，属于收入高增下的良性增长。2）26Q1公司信用减值损失-0.2亿元，由计提转为转回，增厚当期利润。3）26Q1费用率为48%，较25Q1下降10pct，经营效率显著提升。
    盈利预测与投资评级：结合公司2026Q1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.59/7.35/8.13亿元（前值分别为5.57/6.20/6.87亿元），同比增速分别为35.49%/11.55%/10.65%。当前市值对应2026-2028年PE分别为22.21/19.91/18.00倍。南华期货凭借国际化战略先发优势打造差异化竞争力，尤其在境外清算方面拥有显著优势。公司有望持续兑现发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）行业监管趋严；2）利率大幅波动；3）期货市场活跃度大幅下行。

2025年报点评：业绩稳健增长，持续深化机器人和全球化布局

中大力德(002896)
    投资要点
    业绩稳健增长，海外市场加速扩展
    2025年公司实现营收10.41亿元，同比+6.61%；实现归母净利润0.63亿元，同比-13.57%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比-20.27%。分业务看，2025年减速电机业务实现营收3.73亿元，同比+8.14%，受益于多下游需求共振；精密减速器和智能执行单元业务分别实现营收2.52亿元和3.92亿元，同比分别+4.04%和+5.80%；配件业务实现营收0.08亿元，同比+27.22%。分地区看，2025年国内收入9.48亿元，同比+4.45%；海外收入0.93亿元，同比增长+35.02%，主要系公司持续拓展海外经销商网络，带动出口业务快速放量。
    销售毛利率保持稳定，期间费用有所增加
    2025年公司销售毛利率为26.10%，同比+0.20pct。分产品看，2025年减速电机销售毛利率为31.22%，同比+2.67pct；精密减速器销售毛利率为21.44%，同比-1.82pct，主要系行业竞争加剧，部分产品存在价格下降压力；智能执行单元销售毛利率为25.08%，同比-0.79pct；配件销售毛利率为14.43%，同比+4.64pct。2025年公司销售净利率为6.00%，同比-1.41cpt，主要系期间费用有所增加。2025年公司期间费用率为19.13%，同比+1.25pct。销售/管理/财务/研发费用率分别为4.64%/7.79%/0.66%/6.05%，同比分别+0.50pct/+1.02pct/+0.22pct/-0.50pct。其中，管理费用率有所增长，主要系工资及折旧摊销增加所致。
    布局人形机器人高景气赛道，内外双轮驱动成长
    1）布局人形机器人高景气赛道：公司深耕精密减速器行业，同时具备行星减速器、谐波减速器和RV减速器生产能力，具有深厚的生产研发经验。随着人形机器人产业化加速与工业机器人国产替代持续推进，公司将深度受益于下游需求增长，实现业务突破。
    2）海外市场加速拓展：2025年公司海外业务收入同比增长35.02%，增长强劲。目前海外收入占比仍处于较低水平，未来公司可进一步加大海外渠道建设力度，持续提升海外收入占比，增强业务多元化与抗风险能力。
    盈利预测与投资评级
    考虑到公司盈利与部分业务毛利率承压，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为0.76（原值0.99）/0.85（原值1.29）亿元，预计2028年归母净利润为0.94亿元，当前股价对应动态PE分别为193/173/156倍。考虑公司同时拥有行星减速器、谐波减速器、RV减速器等人形机器人核心零部件，具有较强稀缺性，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，人形机器人产业化不及预期，宏观经济风险

2025年报及2026一季报点评：业绩保持稳健增长，正畸/种植业务趋势企稳向上

通策医疗(600763)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营业总收入29.13亿元（+1.37%，表示同比增速，下同），归母净利润5.02亿元（+0.19%），扣非归母净利润4.96亿元（-0.12%）；2025Q4季度，公司实现营业总收入6.23亿元（-2.77%），归母净利润-0.12亿元（2024Q4为0.03亿元），扣非归母净利润-0.13亿元（2024Q4为0.02亿元）。2026Q1季度，公司实现营业总收入7.55亿元（+1.43%），归母净利润1.87亿元（+1.66%），扣非归母净利润1.85亿元（+1.37%）。业绩保持稳健增长。
    正畸业务复苏态势，种植业务受集采影响小幅承压，修复及大综合业务稳健增长：2025年公司门诊量357.36万人次，同比增长1.14%。截至2025年底，公司旗下运营医疗机构89家（含新设及并购），拥有专业医护人员4452名，营业面积超28万平方米，开设牙椅3180台。2025年分业务来看：1）种植业务收入5.19亿元，同比-2.08%，我们估计主要受集采后价格下行影响，但种植量仍保持增长；2）正畸业务收入5.10亿元，同比+7.63%，扭转此前连续下滑趋势，呈现明确复苏态势；3）儿科业务收入4.87亿元，同比-2.69%，受消费环境影响略有下滑；4）修复业务收入4.66亿元，同比+0.72%；5）大综合业务收入7.83亿元，同比+2.27%，修复及大综合业务作为基础刚需保持稳健。2025年分地区看：浙江省内收入26.48亿元（+2.54%），省外收入2.54亿元（-8.29%），省内业务保持稳健增长，省外业务有所承压。三大总院（平海/城西/宁口）收入分别同比-6.96%/-6.97%/-4.23%，总院收入有所下滑，我们估计主要系分院网络分流及消费环境影响所致。2026Q1季度，整体增速延续温和恢复态势。
    2025年毛利率基本稳定，费用管控成效显现，经营现金流保持稳健：2025年，公司销售毛利率、销售净利率分别为38.63%（同比+0.13pp）、20.19%（+0.29pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为1.18%（+0.07pp）、10.98%（-0.03pp）、2.10%（+0.05pp）、1.40%（-0.28pp）；毛利率基本稳定，财务费用率同比下降0.28pp，管理费用率基本持平，带动净利率小幅提升。2025年经营性现金流净额8.11亿元（+6.2%），现金流保持稳健。2026Q1季度，公司销售毛利率、销售净利率分别为43.87%（-0.34pp）、29.20%（+0.19pp），毛利率同比略有承压，但整体费用率保持稳定，财务费用率持续下降，净利率同比有所提升。
    盈利预测与投资评级：考虑国内宏观经济与消费需求变化，我们将公司2026-2027年归母净利润预期由6.33/7.16亿元，调整至5.51/6.18亿元，预计2028年为6.78亿元，对应当前市值的PE估值分别为33/30/27倍。考虑当前行业触底，公司为口腔医疗龙头稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：医院扩张或爬坡不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险，市场竞争加剧的风险。

2025年年报点评：客流影响业绩表现，关注存量恢复和新项目进展

陕西旅游(603402)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营收10.30亿元，同比-18%；归母净利润3.84亿元，同比-25%；扣非归母净利润3.83亿元，同比-24%；2025年公司归母净利率为37.3%，同比-3.2pct。
    客流下滑影响Q4收入和利润：Q4公司收入为1.40亿元，同比-16%；归母净利润0.15亿元，同比+133%；扣非归母净利润为0.15亿元，同比+257%。Q1-3公司收入为8.89亿元，同比-19%；归母净利3.69亿元，同比-27%。Q1-Q4收入分别为2.10/3.07/3.73/1.40亿元，归母分别为0.74/1.30/1.65/0.15亿元。业绩下滑系25年西安旅游市场热度回归正常，旺季恶劣天气影响客流表现。
    演艺和索道业务随客流下滑：分业务看，旅游演艺/旅游索道/客运道路/旅游餐饮分别实现营收6.02/3.41/0.37/0.42亿元，同比-18%/-20%/-18%/-1%；毛利率为74.8%/64.2%/61.7%/-7.2%，同比-4.6/-2.1/+5.1/+2.7pct。重点子公司长恨歌演艺/太华索道（持股51%）收入为6.03/3.70亿元，同比-18%/-20%，净利润为3.51/1.61亿元，同比-25%/-19%。2025年华山西峰索道乘索率超107%。
    存量业务恢复性增长，推进在建项目和资源整合：公司将巩固旅游演艺和索道核心业务，推进品牌体系化建设和市场化运营能力提升，适度拓展产业链上下游及相关多元业态，推进核心产品创新，加快重点项目建设，有序推进区域优质文旅资源的储备整合。26年公司存量项目将迎来客流恢复性增长，关注节假日客流表现和少数股权收购进展。
    盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。考虑推进品牌建设和渠道拓展，我们调整公司2026/2027和新增2028年盈利预期，预计2026-2028年归母净利润为4.9/5.5/5.9亿元（2026/2027年前值为5.1/5.9亿元），对应PE为21/19/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。

2025年报点评：归母净利润+39%符合预期多向模锻+深海+燃机驱动长期成长

迪威尔(688377)
    投资要点
    Q4归母净利润+36%，业务结构快速优化
    2025年公司实现营业总收入12亿元，同比增长7%，归母净利润1.2亿元，同比增长39%，利润与快报基本一致。2025年公司利润增速高于营收，主要系高毛利率海外、深海业务占比提升：①分区域，国内营收3.8亿元，同比下降3%，海外营收8.0亿元，同比增长14%。②分产品，油气生产专用件营收9.3亿元，同比增长12%，井口专用件0.4亿元，同比下降9%，非常规油气开采专用件1.7亿元，同比下降11%。
    单Q4公司实现营业总收入3.3亿元，同比增长2%，归母净利润0.3亿元，同比增长36%。Q4收入增速略有下滑，我们判断系公司调整接单战略，聚焦高毛利率深海业务，谨慎承接价格竞争激烈的陆油订单。展望后续，随多向模锻项目落地兑现，深海专用件与燃机专用件需求增长，公司成长有望提速。
    盈利能力持续提升，汇兑短期影响费用
    2025年公司销售毛利率22.1%，同比增长3.3pct，销售净利率9.9%，同比增长2.3pct。分区域，公司国内/海外毛利率分别为12.2%/27.8%，同比增长1.3/3.5pct。分产品，油气生产/井口装置/非常规油气毛利率分别为26.1%/13.3%/7.3%，同比分别变动+4.8/-4.6/-4.9pct。2025年公司期间费用率11.2%，同比增长1.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.6%/5.6%/3.2%/0.7%，同比分别变动-0.1/+0.9/-0.3/+1.1pct，财务费用增长主要系汇兑损失（影响约944万元）。
    多向模锻+深海+燃机三轮驱动，成长动能充足
    公司深耕油气设备专用件行业，与德希尼布、斯伦贝谢、贝克休斯等油服龙头长期合作，前瞻性布局多向模锻技术，且积极投资深海、燃气轮机等高景气赛道，成长可期：（1）公司募投项目“油气装备关键零部件精密制造项目”已完成标准件试制，获核心客户新产线认证及试样初审通过，并获订单。350MN多向模锻液压机可于量产领域为客户降本、提高产品性能，增强公司在油气装备锻件领域竞争力，同时还可帮助公司向汽车、特殊行业等下游拓展。（2）公司拟发行可转债，募资不超过9亿元：①3亿元投向深海承压零部件，达产年产能约1.8万件，年产值5.2亿元，②6亿元投向工业燃气轮机零部件，达产年产能约1万件，年产值8.4亿元。
    盈利预测与投资评级：
    公司调整接单战略，减少承接价格竞争激烈的陆油订单，出于谨慎考虑，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.8（原值2.0）/2.6（原值2.6）/3.5亿元，当期市值对应PE43/30/22X，维持“增持”评级。
    风险提示：
    客户和渠道拓展不及预期、原材料和汇率价格波动、竞争格局恶化

2025年报点评：归母净利润+17%基本符合预期，看好北美高机市场需求复苏

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    Q4营收同比+14%，海外市场增速稳健
    2025年公司实现营业总收入86亿元，同比增长10%，归母净利润19.0亿元，同比增长17%。单Q4公司实现营业总收入19亿元，同比增长14%，归母净利润3.0亿元，同比增长81%，其中汇兑亏损约1亿元，基本符合我们预期。分区域，国内实现营收14亿元，同比下降14%，受头部租赁商缩减资本开支、行业景气下行影响，海外实现营收64亿元，同比增长16%，份额提升逻辑继续兑现。
    盈利能力、费用控制保持稳定
    2025年公司销售毛利率、销售净利率分别为34.3%、22.1%，同比分别变动-0.8pct、1.3pct，外部环境不确定之下具备韧性。分区域，2025年公司国内市场毛利率29.6%，同比增长3.2pct，受益客户结构优化，海外毛利率34.5%，同比下降1.4pct，受到关税影响。2025年公司期间费用率7.6%，同比下降0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/3.0%/3.4%/-2.5%，同比分别变动+0.4/+0.1/+0.1/-1.3pct，财务费用下降系利息收入增长（全年+0.3亿）和汇兑收益增加（全年+4千万，Q1-Q4汇兑收益分别+0.6/+1.5/-0.7/-1.0亿）。
    美欧情绪消化、价格传导与景气复苏，看好公司稳定增长
    我们看好公司成长性：（1）国内营收基数降低，（2）欧盟双反观望情绪逐步消解，且鼎力税率业内最低，有望受益行业价格普涨和份额提升。（3）数据中心与电力基建项目催化下，美国下游需求良好（联合租赁2026年资本开支规划43-47亿美元，同比+3%-12%、且非住宅建筑投资活跃度稳定于历史高位）。鼎力对美备库充分，随关税影响逐步消化、客户提货，业绩将逐步释放。根据我们此前测算，鼎力国内产能对美关税总承受能力约100%，当前关税为85%（25%301+10%全球进口关税+18%反倾销+32%反补贴），较2023-2024年的68%增长17pct，公司在美国仍能保持良好盈利能力。（4）新兴市场、船坞除锈机器人等非高机板块拓展将继续贡献业绩。
    盈利预测与投资评级：
    国内头部租赁商缩减资本开支、行业景气下行，出于谨慎考虑，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.5（原值24.4）/24.5（原值27.8）/27.7亿元，当期市值对应PE12/10/9X。考虑公司高空作业平台民营龙头地位，海外市场增速稳健，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、原材料价格波动等

2025年报点评：营收稳健增长，利润短期承压，凉味剂龙头静待产能释放

中草香料(920016)
    投资要点
    营收稳健增长，利润端受多重因素影响短期承压：公司发布2025年年度报告，实现营业收入2.40亿元，同比增长7.85%，继续保持稳健增长态势；实现归母净利润0.19亿元，同比下降47.73%；扣非归母净利润0.15亿元，同比下降35.90%。公司营业收入与归母净利润出现明显背离，主要系以下因素综合影响：1）凉味剂市场竞争加剧，价格敏感度提升，公司虽实现产销量双增，但部分产品价格同比大幅下降，致主营业务毛利承压；2）子公司“年产2600吨凉味剂及香原料项目”部分产线转固，折旧增加，且仍处产能爬坡期，对利润形成拖累；3）项目贷款利息费用化推高财务费用；4）政府补助同比减少。2025年公司销售毛利率为26.64%，销售净利率为7.99%，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.27%/7.93%/2.62%/5.75%，子公司中草新材料研发工作步入正轨、研发投入增加，经营质量持续改善。
    新型凉味剂WS系列细分龙头地位稳固，受益于传统薄荷醇替代趋势：公司是国内WS系列凉味剂领军企业，已构建覆盖WS-23、WS-3、乳酸薄荷酯等核心产品的新型凉味剂产品矩阵。相较于传统薄荷醇，公司凉味剂产品具有凉味持久、无刺激、耐高温等优势，有效规避了薄荷醇的苦味、易挥发等缺陷。公司下游应用场景多元，覆盖食品饮料、日化、烟草、医药等领域，与德之馨、奇华顿等全球头部香精香料客户保持稳定合作关系。展望未来，随着无糖饮料、电子烟、口腔护理等新兴消费需求持续崛起，公司作为细分赛道龙头有望充分受益于行业扩容与份额提升的双重红利。
    募投项目稳步推进，“原料自供+产能扩容+品类拓展”路径清晰：公司募投项目“年产2600吨凉味剂及香原料项目”分两期推进，一期已投产，实现了凉味剂核心原料自主可控，有效对冲外购价格波动风险。二期项目已于2025年9月进入试生产阶段，部分产线已投产；同时布局醛类、酯类等日化香原料产能，切入个人护理、美妆、家居清洁等新兴领域，致力于打造继凉味剂之后的第二增长曲线。截至2025年末，公司“年产2600吨凉味剂及香原料项目”累计投入31134.09万元，项目进度约59.88%，随着产能的逐步释放，规模效应有望逐步显现。
    盈利预测与投资评级：由于目前市场竞争加剧，我们下调公司2026/2027归母净利润预期至0.21/0.23亿元(原为0.30/0.41亿元)，我们预期公司2028年归母净利润为0.26亿元，对应PE为65/59/52倍。但考虑公司下游覆盖日化、食品、医药、电子烟等多赛道，尤其是凉味剂在新型烟草（电子烟）、口腔护理等领域的需求正快速增长，产能尚未完全释放，且公司作为北交所唯一的消费香料个股，具备长期投资价值，我们维持中草香料为“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）汇率波动风险;3）市场竞争加剧。

东方证券拟合并上海证券，地方国资系整合加速

东方证券(600958)
    投资要点
    事件：东方证券2026年4月19日公告，筹划通过发行A股及现金的方式收购上海证券100%股权，公司将于2026年4月20日起停牌不超过10个交易日。
    此次交易采取发行A股股份及支付现金的组合方式进行。具体为：发行A股购买百联集团持有的50%股权、上海国际集团投资持有的16.34%股权、上海国际集团持有的7.68%股权、上海城投持有的1%股权；发行A股购买国泰海通持有的18.74%股权，通过现金购买国泰海通持有的6.25%股权。我们预计合并后申能集团仍将是公司第一大股东。
    本次收购的核心在于业务的互补与协同。合并前，东方证券2025年营业收入及净利润分别为154亿元、56亿元，2025年末东方证券总资产为4869亿元，分支机构170家，主要经营指标在行业前15位；公司基金投顾业务具有优势，2025年末保有规模172亿元，复投率76.28%，位居行业前列；旗下公募东证资管、汇添富排名靠前。上海证券2025年末总资产为958亿元，2025年净利润13亿元，行业排名前30位；公司分支机构80家，主要集中在长三角/珠三角等地。东方证券在财富管理、资产管理等核心业务上实力雄厚，而上海证券则在上海及长三角地区拥有广泛的经纪业务网络和深厚的客户基础。合并后，我们预计新公司的总资产有望突破6000亿元，净资产突破1000亿元，静态测算下（2025年数据），合并公司ROE约7%，分支机构增至约250家，行业排名将显著提升，有望跻身行业前十。
    监管鼓励券商通过并购重组做大做强，近年来并购重组频发。2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革、支持头部券商做强做大，已有多家券商完成重组，包括国联并民生、国君并海通、西部并国融、国信并万和、浙商并国都等，进行中的尚有中金并东兴和信达、东吴并东海。我们认为行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式，大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好。我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为64/69/74亿元，对应增速分别为13%/8%/7%。公司当前市值对应2026-2028年PB估值分别为0.95x/0.91x/0.87x。看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量，维持“买入”评级。
    风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。

2025年年报及2026年一季报点评：Q1归母净利润同比+94%，调改后门店质量不断改善

永辉超市(601933)
    投资要点
    业绩简评：公司2025年实现营收535.1亿元，同比-20.8%；归母净利润-25.5亿元，同比增亏10.9亿元；扣非归母净利润-34.2亿元，同比增亏10.1亿元。2026Q1实现营收133.7亿元，同比-23.5%；归母净利润2.9亿元，同比+94.4%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+79.5%。
    利润率与费用率：2025年全年，公司毛利率为19.8%，同比-0.6pct，主要因公司推行裸价直采模式导致采购端结构调整，高毛利率服务业收入（毛利率89.9%）同比大幅下降45.5%。销售/管理/财务费用率分别为20.7%/3.5%/1.5%，同比+1.4/+0.8/-0.2pct。财务费用率下降主要因闭店后租赁负债利息支出减少。2026Q1，公司毛利率22.8%，同比+1.3pct；销售净利率2.1%，同比+1.4pct。费用率整体保持稳定，销售/管理/财务费用率分别为16.7%/2.5%/1.3%，同比+0.1/+0.1/-0.2pct。毛利率提升主要受益于供应链改革初见成效及自有品牌销售占比增加。
    调改进展较快门店质量显著改善，未来将大力发展自有商品：①门店方面，2025年公司大力推进门店网络优化，全年新开9家、关闭381家门店，年末门店总数降至403家（覆盖24个省市）。全年累计调改开业315家门店，门店从商品结构、购物环境、服务体验等方面进行全面升级。收入下滑主要因大量尾部门店关闭，调改门店收入较上年同期有所上升但难以完全抵消。2026Q1，公司门店数进一步调整至392家（新开2家、关闭13家），调改门店增至327家。调改门店同比营收增长16.57%。②商品方面，2025年公司全品类年销售额557.2亿元，打造18支亿元级大单品，其中生鲜、3R品类亿元大单品达10支，销售额同比增长70%。自有品牌“品质永辉”年度销售额达1.16亿元，定制商品“永辉定制”销售额达10.30亿元。线上业务全年销售额100.9亿元，自营APP注册用户数1.19亿。
    未来展望：期待调改成效展现。公司2025年完成了大规模的门店出清与调改，虽然短期内产生了较大的一次性费用（资产处置收益18.9亿元、营业外支出9.8亿元），但为后续经营轻装上阵奠定了基础。2026年公司战略重心由“快速整改”向“精细化深耕”过渡，计划开发200支自有品牌单品和650支定制商品。我们认为，随着尾部门店基本出清、调改门店占比提升至八成以上，公司经营效率有望持续改善。
    盈利预测与投资评级：鉴于公司2025年关店381家，调改转型过程中产生较大一次性费用导致亏损显著扩大，但调改门店经营趋势向好、毛利率持续改善。考虑公司调改仍将持续一段时间，我们将公司2026-2027年归母净利润预期由4.4/10.4亿元下调至-4.4/3.1亿元，新增2028年归母净利润预期为10.5亿元，对应2026-2028年同比减亏83%/扭亏/增长236%，维持“增持”评级。
    风险提示：调改和关店相关亏损；调改店模型持续性；消费需求波动等