2024年年报&2025年一季报点评：24年激励熔断器放量，25Q1业绩亮眼

中熔电气(301031)
    投资要点
    24年业绩符合预期，25Q1业绩略超预期。公司24年营收14.2亿元，同增34%，归母净利润1.9亿元，同增60%，毛利率39.7%，同降1.1pct；Q4营收4.6亿元，同环比+51％/+22％，归母净利润0.7亿元，同环比+112%/+23％，毛利率42.1%，同环比+0.8/+3.0pct。25年Q1营收3.9亿元，同环比+45％/-14％，归母净利润0.6亿元，同环比+126%/-9％，毛利率38.6%，同环0.5/-3.5pct。
    激励熔断器拉动车端收入高增，毛利率微增。24年车端收入9亿元，同比增50%，其中Q4车端收入预计3亿元，环增20%，25Q1预计收入2.5亿，环比-15%；24年毛利率39.8%，同比+0.5pct。产品结构看，24年激励熔断器销量136万只，同比增201%，收入1.4亿，同比增190%，对应均价101元/只，微降4%。考虑到高压快充车型渗透率持续提升，25年激励熔断器仍有望保持翻番以上增速。同时公司海外熔断器定点25-26年开始逐步放量，并拓展布局继电器和模组，后续有望迎来突破。因此预计车端25年收入仍有望保持50%增长。
    新能源端聚焦高盈利产品，经营稳健。24年新能源端收入3.5亿，同比增1%，其中Q4预计收入1.1亿，环比增20%，全年毛利率41%，同比-4pct，受到行业竞争加剧影响。25年国内光储装机基本持平微增，公司聚焦高盈利产品，全年营收和毛利率基本稳定，其中25Q1国内光伏储能强装，需求相对强劲，预计Q1收入环比下降10%+。此外，公司与tesla持续合作，25年我们预计供应上海megepack工厂，储能产品预计保持高速增长。
    工控电源及其他收入高增，其他领域稳健。24年工控电源领域收入1亿，同比增78%，占比提升至7%；通信领域收入0.5亿，同比增22%；轨道交通收入0.2亿，同比增12%。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们预计25-26年归母净利3.2/4.5亿元（原预测3.0/4.2亿元），给予27年归母净利润6.0亿元预测，同增72%/40%/33%，对应PE24/17/13倍，考虑到公司电力熔断器龙头地位，给予26年25倍PE，目标价171元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

2024年报点评：门店数量高增，盈利能力提升

万辰集团(300972)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收323.3亿元，同比+247.9%；实现净利润6.0亿元，去年同期亏损1.5亿元；实现归母净利2.9亿元，去年同期亏损0.8亿元。2024Q4公司实现营收117.2亿元，同比+166.7%；实现净利润2.6亿元，去年同期亏损0.8亿元；实现归母净利2.1亿元，去年同期亏损0.3亿元。
    门店数量快速增长，单店营收在门店加密情况下依旧稳健。2024零食量贩实现营收317.9亿元，2023年为87.5亿元；2024Q4零食量贩实现营收115.6亿元，同比+156.5%；环比+21.0%。2024年门店数量达到14196家，2023年为4726家，我们测算2024年单店营收为336万元，同比小幅下降，我们预计有门店加密的影响。食用菌业务2024年实现营收5.4亿元，同比-0.9%。
    规模效应充分释放，少数股东权益收回带动归母利润提升。2024年公司实现毛利率10.8%，同比+1.5%，其中量贩业务/食用菌毛利率分别为10.9%/4.8%，同比+1.3/-0.9pct；全年销售/管理费用率同比-0.2/-1.8pct；主要源自零食量贩业务规模效应提升。2024Q4毛利率同比+1.0pct，销售/管理费用率分别同比+0.4/-1.3pct。销售费用增加主要系营销费用、拓展费用增加，管理费用率下降主要系规模效应。2024/24Q4实现净利率1.9%/2.2%，同比+3.4/2.4pct。其中零食量贩业务2024Q4还原股权激励的净利率为2.74%，2024Q1-4分别为2.5%/2.7%/2.7%/2.7%。2024年子公司万兴/万品的净利率分别为2%/3%。2024/24Q4实现归母利润2.9/2.1亿元，归母净利润占整体净利润分别为49%/81%，2024Q3少数股权权益收回部分，带动归母净利占比提升。
    净利率有望继续上行，积极尝试新业态。2024年毛利率、净利率同比均有改善，我们认为公司零食量贩业务的规模效应在逐步释放；2025年1月公司旗下来优品品牌开始尝试“省钱超市”新店型，尝试日化、短保烘焙等品类，有望拓宽门店经营品类。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司经营情况向好，盈利能力逐步提升，我们略上调2025年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.0/9.7/12.3亿元（此前2025-2026年分别为6.6/9.7亿元），同比+139%/+39%/+27%，对应PE为29/21/16X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报点评：公司业绩表现出色，低空带来更大增量

纳睿雷达(688522)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入3.45亿元，同比+62.49%；归母净利润7661.29万元，同比+21.03%。
    投资要点
    公司业绩表现出色，水利测雨雷达和气象探测雷达领域产品销售业务均同比大幅增长：公司2024年实现营业收入达3.45亿元，同比增长62.49%；归属于上市公司股东的净利润为0.77亿元，同比增长21.03%；扣非归母净利润为0.86亿元，同比增长37.94%。业绩增长的原因主要有：一是相控阵雷达在多领域需求增加，公司产品于气象、水利等行业应用拓展顺利；二是公司不断提高技术水平与产品性能，满足了客户对高品质雷达系统的需求；三是受益于国家政策支持，民用雷达市场加速培育与扩大，为公司创造了更多市场机会；四是公司在研发、生产、销售等环节的不断优化，提升了运营效率，增强了市场竞争力，从而推动业绩的快速增长。
    产品和技术方面成果丰硕，显著提高市场竞争力：2024年，纳睿雷达在产品积累和技术突破方面取得了显著成果。公司继续深化在X波段双极化（双偏振）有源相控阵雷达领域的研究，成功推出了多款新产品，如全极化数字有源相控阵C波段雷达、双极化相控阵水利测雨雷达等，进一步丰富了公司的产品线。在技术层面，公司自主研发的雷达信号处理平台和高速数据处理平台在性能上实现了显著提升，为雷达产品的数据处理和智能化应用提供了强有力的支持。同时，公司在雷达软件算法方面也取得了重要进展，提升了雷达产品的数据处理效率和精度。
    公司将以全极化有源相控阵雷达技术为起点，持续加大研发投入：在硬件端，公司将研发性能更好的雷达新产品；在软件端，公司将开发面向更多应用场景、具备更高数据处理能力的软件产品。同时，公司还将利用现有核心技术，向毫米波雷达、雷达数据服务、雷达专用芯片设计等关联领域进行研发投入，进一步扩大在民用航空、海洋监测、低空经济、公共安全等领域的市场份额。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到传统主业与低空经济的订单节奏，看好公司长期发展机会，出于稳健考虑，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为2.12/3.55亿元，前值4.30/5.28亿元，新增2027年归母净利润4.81亿元，对应PE分别为69/41/30倍，考虑到公司即将进入业绩兑现期，因此维持“增持”评级。
    风险提示：1）核心竞争力风险；2）经营风险；3）宏观环境风险。

2024年年报及2025年一季报点评：快充催化出货实现高增长，单吨净利稳步修复

信德新材(301349)
    投资要点
    公司业绩符合预期。公司24年营收8.1亿元，同比-14.6%，归母净利润-0.3亿元，同比-180%，毛利率4.9%，同比-8.8pct，处于此前业绩预告中值，符合市场预期；其中24Q4营收2.4亿元，同环比-1.1％/19.6％，归母净利润-0.1亿元，环比亏损幅度扩大，25Q1收入2.43亿，同环比81%/-1%，归母净利0.07亿元，同环比扭亏；公司24年起将停产费由管理费用调至主营业务成本，影响毛利率，且部分政府收益调整至递延收益，倒算后Q4毛利率9%，环比提升3pct，25Q1毛利率11.6%，环比+3pct。
    24年出货6万吨、25年出货预计同增30%+至8万吨。公司24年包覆材料出货6万吨，同增94%，其中我们预计24Q4出货约1.9万吨+，环比增近50%，我们预计25Q1公司出货进一步提升至2万吨+，环增5-10%，公司当前满产满销，我们预计Q2出货环比微增，全年出货8万吨，同增33%。
    25Q1恢复盈利、涨价+产品结构改善带动单吨净利稳步提升。公司24年包覆材料收入3.33亿，对应单价0.62万/吨（含税），较23年下滑50%，主要系行业降价压力较大、中低温产品占比提升及部分高价库存消化，24Q4单吨净利亏损，25Q1单吨净利恢复微利。当前看产品价格已见底，Q2起大部分客户涨价5-10%落地，且中高端产品占比逐步提升至30%+，乙烯焦油价格也较高点回落，预计单吨净利逐步恢复至0.05-0.1万。此外昱泰3万吨产能成本较大连一体化前低0.2万元/吨，24年盈利0.36亿，对应单吨净利1-2k元左右，25年预计3万吨产能满产满销，单吨净利可维持，贡献主要利润增量。
    费用控制良好、副产品存货有所增加。公司24年期间费用0.9亿元，同0.7%，费用率10.8%，同比+1.6pct，25Q1期间费用0.2亿元，同比-21.2%，费用率8.6%，同比-11.1pct；24年经营性净现金流-0.1亿元，同比-84.6%，其中Q4经营性现金流-1亿元，同环比-8.8%/-226.4%；24年资本开支0.5亿元，同比-2.3%；24年末存货2.1亿元，25Q1末存货2.7亿元，较年初进一步增长24.5%，主要系公司副产品库存增加，但包覆材料库存有所下降。
    盈利预测与投资评级：考虑公司价格承压，下修25-26年归母净利润0.6/0.9亿元（原25-26年预期0.7/1.3亿元），新增27年净利预期1.1亿元，同比增273%/56%/24%，对应PE为58x/37x/30x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2024年报点评：业绩阶段性承压，非美+新品放量可期

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    归母净利润同比-13%，海外市场引领收入增长
    2024年公司实现营业总收入78亿元，同比增长24%，归母净利润16.3亿元，同比下降13%。单Q4实现营业总收入17亿元，同比增长6%，归母净利润1.7亿元，同比下降71%。分区域，公司高机国内实现营收16亿元，同比下降22%，出口实现营收55亿元，同比增长44%。其中，美国子公司CMEC全年实现收入约35亿人民币，同比增长25%（2024年5月并表）。分产品，公司剪叉/臂式/桅柱分别实现营收34/30/8亿元，同比分别增长14%/21%/53%，产品均价均有提升。
    毛利率基本维持稳定，费用计提阶段性增加
    2024年公司主营业务毛利率33.7%，同比下降1.1pct，其中国内毛利率26.4%，同比增加0.9pct，海外毛利率35.9%，同比下降4.0pct，海外毛利率下降系新兴市场拓展影响。2024年公司销售毛利率35.0%，同比下降3.5pct，销售净利率20.9%，同比下降8.7pct，期间费用率8.2%，同比提升2.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/2.9%/3.3%/-1.2%，同比分别变动-0.4/+0.6/-0.2/+2.7pct。公司利润率下滑，我们判断主要系：①Q4北美市场渠道拓展、提前清关备货等导致成本费用增加；②CMEC员工奖金等费用于年终集中计提；③非欧美市场拓展，且结算币种增加，受汇率影响增强；④汇兑收益同比减少。⑤政府补助、投资收益减少（分别减少约0.7/1亿元）。导致利润增速下滑的多为暂时性因素，一次性计提。
    毛利率基本维持稳定，费用计提阶段性增加
    展望2025年，公司利润增速有望修复：①美国已有充足备库，提供应对关税窗口期，②欧洲双反关税低+新品推广，③新兴市场、非高机板块业务拓展。④并购CMEC及美国备库带来的一次性费用计提影响消除。长期来看，公司于美国市场的拓展有望通过本地建厂等等方式实现，非美市场、船坞除锈机器人等新业务贡献增量，业绩有望稳健增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到地缘政治冲突、关税等带来的不确定性，出于谨慎性考虑，我们调整2025-2026年归母净利润为21（原值26）/24（原值30）亿元，预计2027年归母净利润为28亿元，当前市值对应PE分别为10/9/8。公司研发、管理等核心竞争力可持续，非美+新品市场拓展可期，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突等

2025一季报点评：25Q1符合预期，三大业务稳健增长

横店东磁(002056)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报，实现营收52.2亿元，同环比23.4％/4.9％，归母净利润4.6亿元，同环比29.7%/-49.1％，毛利率16.6%，同环比0.7/-14.4pct，归母净利率8.8%，同环比0.4/-9.3pct。业绩符合市场预期。
    Q1出货同比高增、印尼持续释放量利：2025年Q1公司光伏出货5.9GW，同增约65%，其中印尼电池出货约900MW，针对美国市场贡献超额盈利，测算毛利超14%、单瓦盈利约数美分；4月美国对印尼加征32%对等关税，后暂缓90天当前按10%税率征收；考虑美国本土电池产能紧缺，关税提升亦有望向下游传导溢价。预计2025年公司光伏产品出货20GW+，其中印尼电池出货有望超3GW，稳健经营、持续向好。
    磁材稳中有进、锂电持续成长：2025年Q1公司磁材器件/锂电收入占比分别约20%+/10%，磁材出货约5.3万吨，稳中有进、同增约3%，毛利率稳定保持26%左右。锂电池Q1出货1.28亿支，同增约28.5%；公司具备7GWh产能，聚焦小动力市场、积极拓展电动工具、智能家居及储能，有望持续高增。
    费用率优化、现金流有所下降：公司2025年Q1期间费用2亿元，同环比-43.8%/-31.5%，费用率3.9%，同环比-4.6/-2.1pct；主要系财务费用改善明细。经营性现金流2.6亿元，同环比-44.5%/-88.5%；主要系购买商品开立的票据到期偿还同比增加所致。2025年Q1末存货40.2亿元，较年初环增约3亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑公司业务稳中向好，我们维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润19.1/22.1/25亿元，同比+5%/+16%/+13%，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

2024年报及2025年一季报点评：承压阶段已过，海外业务稳步推进

甘源食品(002991)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收22.6亿元，同比+22.2%，实现归母净利3.8亿元，同比+14.3%；实现扣非归母净利3.4亿元，同比+16.9%。2024Q4实现营收6.5亿元，同比+22.0%，实现归母净利1.0亿元，同比-13.9%；实现扣非归母净利1.0亿元，同比-10.4%。2025Q1实现营收5.0亿元，同比-14.0%，实现归母净利0.5亿元，同比-42.2%；实现扣非归母净利0.5亿元，同比-45.1%。
    各品类稳健增长，初探海外市场，表现亮眼。2024年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他主营业务分别实现营收5.2/3.0/2.8/7.0/4.4亿元，同比+10.5%/12.6%/19.7%/39.8%/21.2%。经销/电商分别实现营收19.3/2.4亿元，同比+23%/11%。经销渠道中，预计传统渠道和会员制商超有一定承压，零食量贩保持翻倍增长，海外贡献亿元以上增量。
    2024Q4成本上涨导致毛利率略承压。2025年实现毛利率35.5%，同比-0.8pct，青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁/其他主营业务毛利率分别为45.9%/44.7%/41.0%/27.8%/24.2%，同比-3.1/-0.3/-3.1/+0.3/+4.3pct，青豌豆、蚕豆毛利率下降，主要系原材料有小幅涨价，此外2024Q4开始棕榈油成本上涨。2024年销售/管理费用率分别同比+1.2/-0.0pct。销售费用增加主要系员工薪资和促销推广费用增加。2025Q1实现毛利率34.3%，同比-1.1pct，主要系棕榈油成本上涨，销售/管理费用率同比+4.2/+1.4pct，销售费用率提升主要系代言人、海外推广等增加了费用投放，此外2025Q1收入的规模效应较弱。2024年/2025Q1实现净利率16.7%/10.5%，同比-1.1/-5.1pct。
    海外市场潜力较大，国内市场亦有边际变化。1）海外市场方面，预计在Q2-Q3越南市场会再新增品类，印尼等其他国家也在积极导入期；2）会员制商超2024年11月上新翡翠豆，预计会员制商超2025年有一定增量；3）传统渠道、电商渠道都已经在逐步改革，匹配新的组织架构和产品矩阵，有望边际向上。
    盈利预测与投资评级：公司收入端成长性较好，但考虑到成本压力和费用投放可能略有增加，我们略下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.9/5.1/6.4亿元（此前2025-2026年分别为4.8/5.6亿元），同比+5%/+30%/+24%，对应PE为18/14/11X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报及2025一季报点评：Q1业绩略超预期，镍产品贡献主要利润增量

华友钴业(603799)
    投资要点
    年报业绩符合预期，Q1业绩略超预期。公司24年营收609亿元，同-8%，归母净利润41.5亿元，同+24%；其中24Q4营收155亿元，同环比+1.6％/+0.1％，归母净利润11.3亿元，同环比+235.9%/-15.9％，扣非归母净利7.5亿元，同环比+106%/-42%，非经常性损益主要为金融资产和负债的公允价值变动。25年Q1营收178亿元，同环比+19.2％/+15.4％，归母净利润12.5亿元，同环比+139.7%/+10.4％。
    25Q1镍产品出货环增40%+，部分锁价盈利稳定。24年镍产品出货18.4万金吨（含内部自供），同增46%，镍中间品实现出货近23万金吨（权益量13万吨），同增近50%，其中我们预计Q4镍产品出货近5万吨，环减15%+，镍中间品出货6万吨+，环比基本持平。我们预计25Q1镍产品出货7万吨，同比翻倍，环增40%+，25全年镍产品出货27-28万吨。资源端，华飞12万吨和华越6万吨持续超产，华科4.5万吨稳定运营，24年镍自供比例达到60-70%，25年自供比例预计超70%，权益达到15万吨。盈利端，MHP镍成本1.2万美金，按当前1.6万美金镍价，预计单吨利润0.4万美金，火法基本盈亏平衡，因此我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性大。
    钴价上行Q2起释放业绩弹性。24年钴产品销量4.7万金吨（含内部自供），同增13%，预计25Q1出货1万吨+，环比微降，全年出货量预计稳定。印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应钴自有权益1.2万吨，钴价从Q1底部16万元上涨至25万元左右震荡，对应业绩弹性10亿+，此外，公司外采钴3万吨+，钴价上行公司可享受折扣系数优惠。我们预计Q2-Q3逐步释放钴业绩弹性，全年可贡献10-12亿增量利润。
    铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。24年铜产品销量9万金吨，同增2.8%，我们预计25Q1出货1.6万吨，环减25%，主要受刚果金缺电影响，自有光储电站已建成，Q2恢复，全年铜预计贡献7-8亿利润。24年Arcadia锂精矿出货约40万吨，同增41%，碳酸锂销量3.9万吨（3.4万吨自有矿+0.5万吨再生锂），同增377%，我们预计25年自有矿碳酸锂出货近4万吨；Q1碳酸锂全成本8万（含税），我们预计公司通过套保可以盈亏平衡，5万吨硫酸锂项目计划25Q3末建成，投产后全成本将降至6.5万（含税），26年锂出货量预期6万吨。
    锂电材料24年减少低盈利产品出货，25年销量有望恢复。24年三元前驱体出货10万吨，同减20%，我们预计25Q1恢复至2.1万吨，同增50%，25年全年目标销量13万吨，同增30%。24年三元正极材料销量6.6万吨，同减31%，由于公司部分产品转至参股合资公司乐友生产，24年已贡献明显投资收益；我们预计25年正极销量8万吨，同增30%。
    盈利预测与投资评级：由于钴价上涨，我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计25-27年归母净利润为55/67/82亿元（25-26年原预期48/52亿元），同增33%/21%/22%，对应PE为10x/8x/7x，考虑公司一体化优势显著，给予25年15x PE，目标价49元，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

大股东增持彰显信心，继续立足优势打造核心竞争力

南网能源(003035)
    投资要点
    事件：（1）4月16日，南方电网控股上市公司举办2024年集体业绩说明会，会议以“共建新型电力系统生态共促资本市场稳定发展”为主题，南方电网公司与控股上市公司南网储能公司、南网能源公司、南网科技公司同台发声，与投资者面对面沟通交流。
    （2）南方电网基于对公司长期投资价值的信心，拟通过子公司南网资本增持金额不低于1.5亿元不超过3亿元，占总股本不超过2%，增持完成将持有公司股本不超过42.39%。
    南方电网拟增持公司股本不超过2%，彰显对公司业务的信心。南方电网基于对公司长期投资价值的认可以及公司从综合能源向“综合能源+节能降碳”转型发展的信心，拟通过全资子公司南网资本增持金额不低于1.5亿元不超过3亿元，占总股本不超过2%，增持完成将持有公司股本不超过42.39%。
    生物质减值落地，重回成长。2024年公司资产减值与信用减值合计6.94亿元（23年同期0.94亿元），其中，对应收可再生能源补贴款计提减值约2.48亿元，生物质项目资产计提减值约3.11亿元，其他资产计提减值1.35亿元。生物质综合利用业务因农林生物质行业普遍面临的燃料紧缺、价格倒挂及项目现金流短缺等问题，项目运营效率低下，影响报表利润，拖累报表质量。2024年公司坚持战略调整退出生物质综合资源利用业务，发展重心聚焦节能优势主业。公司报表压力释放质量提升，优质节能业务成长性得到体现。
    装机规模同增32%，分布式光伏项目储备充足。2024年公司总装机容量308.46万千瓦，同比+31.76%，新投产机组装机容量40.98万千瓦，在建项目计划装机容量85.73万千瓦，项目储备充足。
    现金流管理良好，经营活动现金流同增39%。2024年公司经营净现金流14.28亿元（同比+38.62%）；投资净现金流-24.73亿元（23年同期-26.87亿元）。根据公司公告2025年工作计划，预算2025年对外投资计划超30亿元。
    盈利预测与投资评级：2024年生物质减值落地，后续减值风险小，聚焦核心节能业务。我们维持预计2025-2027年归母净利润4.77/5.57/6.75亿元，对应PE为34/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率下降等。

2024年报点评：业绩基本符合预期，毛利率提升明显

杭叉集团(603298)
    投资要点
    归母净利润同比+18%，基本符合预期
    2024年杭叉集团实现营业总收入165亿元，同比增长1%，归母净利润20.2亿元，同比增长18%，基本符合市场预期。单Q4公司实现营业总收入38亿元，同比持平，归母净利润4.5亿元，同比增长8%。利润增速强于营收，主要受益于：（1）钢价、锂电池等原材料价格下降，（2）高毛利率的海外业务，大吨位叉车、锂电叉车占比的提升，（3）联营企业贡献投资收益（约影响5%增速）。分区域，公司国内营收94亿元，同比下降1%，海外营收68亿元，同比增长5%，海外营收增速放缓，我们判断系下半年欧、美两大叉车市场需求疲软，地缘政治冲突导致客户观望情绪加剧。
    毛利率提升明显，费用率受海外市场拓展影响
    2024年公司销售毛利率23.6%，同比提升2.8pct，呈现逐季提升趋势，销售净利率13.1%，同比提升1.8pct。分区域，2024年公司国内毛利率18.7%，同比提升1.5pct，海外毛利率30.7%，同比提升4.8pct。2024年公司期间费用率11.3%，同比提升1.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/2.5%/4.7%/-0.3%，同比分别增长0.8/0.4/0.2/0.2pct，海外市场渠道拓展，费用率有所增加。
    对美敞口有限影响可控，后续可关注内需政策+电动化+智能化进展我们测算公司对美营收敞口个位数，且已有提前备货、海外产能布局等，影响可控。后续可关注（1）内需修复：2022-2024年我国叉车内销以寿命更新、三类车替代手动液压车为主，增量需求有限，电动化进展速度也较慢，到2024年电动化率仅35%。后续若设备更新推进、内需修复，内销有望底部复苏。（2）非美拓展：2023年全球叉车市场结构为欧洲32%、中国27%、美国22%、其他28%，非美空间仍然广阔，且海外平衡重叉车锂电化率仅约15%，国产品牌优势仍然明显。出海为龙头企业重要战略、中长期趋势不变。泰国等地建厂同样可服务其他地区增强海外市场影响力，助力份额提升，并辅助切入市场规模更大、利润率更高的后市场。（3）物流智能化：子公司杭叉智能已获2023年中国市场无人叉车营收额最高厂商，2024年获高工移动机器人金球奖。2024年智能物流板块订单、营收增长均超60%。智慧物流有望为传统叉车企业打造第二成长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑到地缘政治冲突加剧带来的不确定性，出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2026年盈利预测为22（原值23）/24（原值25）亿元，预计2027年归母净利润预测为27亿元，当前市值对应PE为11/10/9X。展望未来，随内需修复、新兴市场和智能物流业务拓展，公司业绩有望保持增长，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化等

2024年报点评：业绩稳健增长，水务固废业务保持成长动能

兴蓉环境(000598)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入90.49亿元，同增11.90%；归母净利润19.96亿元，同比增长8.28%；扣非归母净利润19.63亿元，同增8.82%。
    2024年归母净利润同增8%，毛利率同增1.10pct至41.45%。2024年，公司销售毛利率41.45%（同比+1.10pct，下同），销售净利率22.71%（同比-0.66pct），毛利率提升而净利率下滑，主要系①费用率提升：2024年期间费用率12.75%（+1.04pct），其中2024年财务费用3.91亿元（+43.70%），财务费用率4.33%（+0.96pct），主要系在建项目完工，利息停止资本化转为费用化；2024年研发费用0.53亿元（+341.20%），研发费用率0.59%（+0.44pct），主要系水务环保业务相关研发项目增加。②计提坏账准备增加：2024年信用减值损失1.24亿元（+34.20%）。
    供排水及固废业务量持续增长，污水提价带来盈利弹性。分业务来看，1）自来水：营收26.20亿元（同比+7.26%），毛利率45.57%（+1.11pct），售水量11.50亿吨（+7.62%），均价2.28元/吨（-0.34%）；2）污水处理：营收36.41亿元（+20.42%），毛利率41.63%（+1.48pct），污水处理量13.84亿吨（+9.72%），处理均价2.63元/吨（+9.75%），2024年成都骑龙净水厂项目（10万吨/日）、凤凰河二沟项目（8万吨/日）进入商业运行；3）供排水管网工程：营收9.81亿元（+3.02%），毛利率21.84%（-0.31pct）；4）垃圾焚烧：营收7.74亿元（+10.51%），毛利率48.07%（+7.84pct），焚烧发电量9.94亿度（+2.88%）；5）渗滤液处理：营收3.12亿元（-18.99%），渗滤液处理量143万吨（+0%）；6）污泥处置：营收3.33亿元（-1.59%）；7）中水及其他：营收3.87亿元（+59.12%）。
    净现比维持稳定，每股派息同增10%。2024年公司经营性现金流净额36.81亿元（+8.61%），净现比1.79，同比持平，购建固定无形长期资产支付的现金45.95亿元（+3.35%）。2024年公司每股派息0.187元（+10.00%），分红比例27.96%（+0.43pct），分红稳步提升。
    掌握成都优质水务固废资产，产能扩张+污水提价贡献增量，长期现金流增厚及分红提升空间大。1）盈利：①产能：截至2024年年底公司运营及在建的供水、污水、中水、垃圾焚烧发电项目规模分别为430、480、130、1.2万吨/日，其中自来水在建产能40万吨/日（成都七厂三期），污水在建产能约40万吨/日（洗瓦堰再生水厂，成都市第五、六、八再生水厂二期等），垃圾发电在建万兴三期项目等，将于2025-2026年投入商运贡献增量业绩；②提价：成都中心城区第五期（2024-2026）污水处理服务费暂定均价2.63元/吨，2024-2026年预计逐年提升。2）现金流：待未来2年资本开支高峰过后，长期自由现金流增厚空间大。
    盈利预测与投资评级：考虑项目投运利息费用化、产能爬坡及应收减值影响，我们将2025-2026年归母净利润预测从22.80/24.89亿元降至21.74/23.64亿元，预计2027年归母净利润25.72亿元，对应PE为10/9/8倍，公司立足成都，在建项目保障优质成长，长期自由现金流增厚空间大，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设进展不及预期，应收账期延长，资本开支上行等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合我们预期，主业保持稳健，QHRD107临床数据优秀

千红制药(002550)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年全年实现收入15.26亿元（-15.88%，括号内为同比，下同），归母净利润3.56亿元（+95.77%），扣非归母净利润2.69亿元（+87.48%）。2024年单Q4实现收入3.19亿元（-8.52%），归母净利润0.46亿元（+390.40%），扣非归母净利润0.41亿元（+282.69%）。2025年一季度实现收入4.51亿元（-2.2%），归母净利润1.61亿元（+54.62%），扣非归母净利润1.07亿元（+4.84%）。业绩符合我们预期。
    肝素API需求有所回暖，公司利润率提升：自2023年肝素开启去库存周期以来，全球肝素行业市场需求疲软、价格持续下行。但公司积极深耕重点客户和开发新客户，2024年实现原料药销售量18581.71亿单位（+9.10%），收入4.43亿元。公司2024年销售毛利率54.85%（+11.59pct），2025年一季度毛利率54.40%（+1.26pct）。与牧原合作的千牧已基本完成建设工程，预计2025年内正式投产，中期有望带动公司进入原研产业链。
    制剂收入占比提升，看好硫酸依替米星放量：2024年公司制剂收入10.79亿元，占公司营收比重由2023年的61.43%提升至70.70%，毛利率同比提升0.3pct。公司拟3.9亿元收购方圆制药，其主要品种为硫酸依替米星注射液，该品种竞争格局良好，国内市场仅方圆制药与无锡济煜山禾药业。据中康开思数据，2024年等级医院端整体销售规模5.97亿元，方圆制药市占率30.8%。公司介入方圆制药重整后重新梳理销售渠道，有望提升市占率，成为公司新增长极。
    创新药管线稳步推进，年内催化剂丰富：公司QHRD107（临床Ⅱb期），Ⅱa期结果已成功发表在2024年ASH，Ⅱa期入组41例患者，80mg剂量组ORR77.3%，整体ORR62.5%，有效性数据良好。QHRD106Ⅱ期临床试验已完成所有患者入组，数据有望在二季度读出。首个仿制新药LSA02已完成临床BE研究，正在申报生产批件。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司收回部分建元信托前期逾期款项以及收购方圆制药对公司业绩的增厚，我们上调公司2025-2026年归母净利润由4.01/4.45亿元至4.43/5.12亿元，2027年归母净利润预计为6.09亿元；对应当前市值P/E估值17/15/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；产品价格波动风险；新药研发进展不及预期。

立足儿科优势品牌，营销改革焕新颜

健民集团(600976)
    投资要点
    百年品牌沉淀，龙牡壮骨颗粒领航儿童补钙领域，短期承压后有望逐步恢复增长态势：公司秉承叶开泰近400年历史的中医药文化，立足于龙牡壮骨颗粒，多年蝉联中国城市实体药店终端儿科中成药品牌榜首。根据开思数据库，龙牡壮骨2023年零售端的销售收入达7.7亿元，2019-2023年CAGR为37.2%；根据公司年报，2023年销量超过6.2亿袋，同比增长15.2%，2019-2023年年均复合增速为20.4%，实现量价齐升。2024年，公司进行龙牡壮骨的渠道控制、库存管理、以及营销团队改革，短期内业绩有所承压，2024年公司儿科收入7.75亿元，收入下滑32.25%，但为中长期的良性发展奠定了基础，2025年有望业绩回升。
    OTC双品牌建设，从院内处方向OTC零售转化，产品线管线丰富，院内外全面开花：①公司目标打造多款院内院外双跨产品，重点打造第二款OTC黄金大单品便通胶囊，公司加大便通胶囊的推广力度，2023年销量增速达45%，营销效果显著，2024年保持增长态势，在中国非处方药产品中成药综合排名中位居便秘泄泻类第二。②妇科领域重点打造健脾生血颗粒/片，一方面，补血养气市场需求较大；另一方面，健脾生血颗粒院外市场开始放量，片剂在院内稳健增长，院内外发力打开健脾生血产品的空间。③多款中药创新药进入收获期，包括2021年获批1.1类新药七蕊胃舒胶囊、2023年获批1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆、以及在研品种小儿牛黄退热贴、通降颗粒等，均为较有潜力的创新品种，新品接力上市，带来新的业绩增长点。
    健民大鹏为体培牛黄独家生产供应商，壁垒坚实业绩稳定：健民大鹏自主技术体外培育牛黄为国际首创独家技术，拥有坚固的知识产权防火墙，专利壁垒地位稳固。需求端，牛黄作为贵重中药材，临床应用广泛，根据中康开思数据统计，2023年牛黄中成药市场约90亿元且不断增长，5年复合增速18%，2024年牛黄中成药市场基本保持稳定。天然牛黄产量低、资源匮乏，供需矛盾严重，且天然牛黄价格昂贵，相关中成药成本持续上涨。体培牛黄具有较好替代性，随着牛黄用药的需求持续增长，催生牛黄原料市场扩容，因此我们预测体培牛黄将有望保持稳健增长。公司多年来稳定持股健民大鹏比例33.54%，获得稳定投资收益利润。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为5.03/6.05/7.24亿元，对应当前市值的PE为14/12/10X。考虑公司主营业务属于细分龙头，且2025年主业业绩有望好转，子公司健民大鹏贡献稳定净利润，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新药研发风险，产品集中风险，原辅材料价格波动风险，医药政策不确定性风险等。

2024年报点评：归母净利润同增32%，设备收入高增&新材料贡献在即

伟明环保(603568)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入71.71亿元，同增19.03%；归母净利润27.04亿元，同增31.99%，加权平均ROE同增2.20pct至22.24%。
    2024年固废运营稳健增长，设备收入高增&利润率提升。2024年公司保持稳健增长态势，销售毛利率51.76%，同比+4.23pct，期间费用率8.97%，同比-0.89pct，销售净利率38.83%，同比+4.20pct。分业务来看，1）项目运营：营收33.70亿元，同增9.57%，毛利率59.48%，同增0.14pct，2）设备、EPC及服务：营收37.59亿元，同增28.88%，毛利率44.46%，同增9.74pct。2024Q4单季度营收11.25亿元，同比-19.81%，环比-41.77%，归母净利润5.93亿元，同比+24.05%，环比-13.81%。
    2024年生活垃圾入库量同增12%，吨上网同增2.30%至288度/吨。1）垃圾焚烧：截止2024年底公司投资控股的垃圾焚烧发电运营项目达到55个（含3个试运行项目），投运规模约3.73万吨/日，同比+9.06%，在建的控股垃圾焚烧项目2个，规模约0.3万吨/日。2024年公司生活垃圾入库量1,254.38万吨，同比+11.99%，上网电量36.18亿度，同比+14.57%，吨上网电量288度/吨，同比+2.30%。2024年对外供蒸汽量7.08万吨，同比+29.20%。永丰项目通过积极协商，实现垃圾处理费上调8.66%。公司2025年计划实现垃圾入库量1,420万吨（较2024年提升13.20%），完成上网电量38.8亿度（较2024年提升7.24%）。2）餐厨：餐厨垃圾处理运营及试运行项目19个（其中试运行2个），在建餐厨垃圾处理项目4个。2024年餐厨垃圾入库量49.46万吨，同比+15.64%，副产品油脂销售1.59万吨，同比+10.42%。3）污泥：处理污泥19.02万吨，同比+41.10%。4）垃圾清运：完成生活垃圾清运量125.76万吨，同比-2.69%，完成餐厨垃圾清运量31.53万吨，同比+11.69%。
    2024年新增设备订单31.7亿元，积极研发新品培育增长点。2024年度，公司新增主要日常环保和新材料设备订单总额约31.7亿元。伟明装备集团积极研发新产品，成功推出反应釜、过滤器、蝶阀、布袋、隔膜袋等系列产品。公司计划通过技术创新和产品研发双轮驱动，扩大设备供应和工程服务市场份额，推进度山制造基地二期项目建设。
    高冰镍及电解镍投入试生产，2025年聚焦产能提升&工艺优化。公司下属嘉曼公司年产4万金吨高冰镍项目进展顺利，首条年产1万金吨富氧侧吹炉生产线投入试生产；伟明盛青一期年产2.5万金吨电解镍项目投入试生产。2025年公司将加快推进印尼嘉曼4万金吨高冰镍项目和温州锂电池新材料项目的产能提升，优化生产工艺，尽快实现满产目标。
    2024年每股派息同增92%，分红比例提至30%。2024年公司经营性现金流净额24.30亿元，同比+4.69%，净现比0.87，上年同期为1.11；购建固定、无形、其他长期资产支付现金30.53亿元，同比+34.55%。2024年公司每股派息0.48元，同比+92%，现金分红总额8.13亿元，分红比例同增9.40pct至30.07%。
    盈利预测与投资评级：固废运营稳健增长，装备订单高增，新材料将逐步贡献盈利增量。考虑新材料投运和爬坡节奏，我们将2025-2026年归母净利润预测从36.12/45.14亿元下调至30.03/35.74亿元，预计2027年归母净利润为40.29亿元，对应11/9/8倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧。

2024年年报点评：25年勃姆石盈利有望改善，新产品稳步推进贡献增量

壹石通(688733)
    投资要点
    公司业绩符合预期。公司24年营收5亿元，同比+8.6%，归母净利润0.1亿元，同比-51.1%，毛利率22.7%，同比-3.5pct，归母净利率2.4%，同比-2.9pct；其中24Q4营收1.3亿元，同环比10.8％/-4.2％，归母净利润0亿元，同环比-130.3%/-130.9％，毛利率17.7%，同环比-11.3/-8pct，归母净利率-2.1%，同环比-9.9/-8.7pct。
    24年勃姆石出货3.1万吨，25年出货预计同增30%。24年勃姆石出货量我们预计约3.1万吨，同增34%，其中24Q4勃姆石出货约0.82万吨，环比持平微降，公司2024年勃姆石全球市场份额提升至42%，其中小粒径产品出货量我们预计提升至2000吨，25年随着公司市占率持续提升及产品结构改善，我们预计25年勃姆石出货有望达4万吨+，同增30%。盈利端，公司24年勃姆石价格承压，Q4价格进一步下降3-5%，且原材料氧化铝价格上涨，导致公司单吨盈利承压；25年看，氧化铝价格较高位回调，且当前价格已基本稳定，随着公司小粒径产品出货占比提升及产能利用率提升，公司单位净利有望逐步回升。
    新产品稳步推进，产业化进程提速。公司高纯石英砂项目完成相关技术指标检测，其2万吨产能已启动建设，计划在2025年推向单晶厂开展应用端测试，加快市场导入。公司Low-α球形氧化铝产品在2024年推动了客户端多批次验证，客户对产品综合性能提出了更高的定制化需求，25年公司将加快推进市场导入，有望实现小批量出货。SOFC方面，公司已实现单电池中试线的稳定运行，单电池生产质量管理体系已趋完善，SOC电堆中试产线预计在2025年完成建设，25年预计推进部分示范性项目落地。
    24年费用同比改善，存货较年初增长。公司24年期间费用1.3亿元，同比-2.1%，费用率26.6%，同比-2.9pct，其中Q4期间费用0.4亿元，同环比19%/3.7%，费用率29.6%，同环比2/2.3pct；24年经营性净现金流-0.7亿元，同-1284.2%，其中Q4经营性现金流0.3亿元，同环比469%/-159.5%；24年资本开支2.3亿元，同比-44.3%，其中Q4资本开支0.9亿元，同环比-30.8%/113.2%；24年末存货1.6亿元，较年初+29.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司价格承压，下调25-26年归母净利润至0.5/1.3亿元（原预期25-26年1.1/1.8亿元），新增27年盈利预期1.9亿元，同比增335%/140%/52%，对应PE为61x/26x/17x，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

管桩出海厚积薄发，未来成长性确定

大金重工(002487)
    投资要点
    全球领先海风海工龙头，海外占比快速提升，盈利能力上行。公司是海上风电基础结构及塔筒解决方案领域的全球领先企业，主要生产销售海上风电单桩基础、过渡段、导管架、浮式基础以及塔筒产品。公司成立于2000年，前身为三维钢构，后顺利切入风电塔筒行业，12年山东蓬莱基地投产，瞄准海外业务，执行“两海战略”，22年定增募资31亿元用于海工基地扩产，23年继续布局唐山、盘锦基地，23年起海外订单、交付陆续释放兑现。24年公司营业收入37.8亿元，同比-12.6%；实现归母净利4.74亿元，同比+11.5%。拆分来看，23、24年分别实现海外收入17.2、17.3亿元，收入占比达到40%、46%，成为公司主要收入来源之一；毛利率分别达到27.2%、38.5%，海外毛利率持续提升。
    欧洲海风规划持续加码，装机进入加速期。2022年俄乌战争爆发后，能源危机背景下，欧洲各国海风规划持续加码。1）拍卖：24年欧洲海风拍卖20GW，同增46%；预计25~27年拍卖量分别为34.7、23.2、30.2GW。2）FID：2023~2024年启动新一轮海风FID，分别达到356、79亿欧元，也预示着未来2~3年欧洲海风装机将加速启动。3）2024年欧洲海风装机2.6GW，根据Wind Europe预测，26~28年分别达到8.4/6.5/6.7GW，29年9.7GW，30年11.8GW，25~30年年均复合增速达21%，欧洲海风进入加速成长期。此外，日韩海风开发较晚，但远期规划较大，过去2~3年海风拍卖量快速提升，预计可接力欧洲海风装机提供增量。
    海外塔桩成长空间广阔，中国企业具备竞争优势。考虑未来深远海之后单桩单位价值量提升，以及切换至超大型单桩、导管架后单价提升，我们测算欧洲海风塔桩市场增速将远超行业装机增速。预计24年欧洲海风塔桩市场规模62亿元，25年提升至139亿元，2030年提升至734亿元，2024~2030年CAGR达47%，远超欧洲海风装机增速，成长空间广阔。欧洲本土塔桩产能供应受限，订单外溢至中国企业，且价格边际上涨。此外，对比国内外产能来看，我国具备原材料及加工费优势，且交付效率远高于海外本土厂商。
    多年布局海外市场厚积薄发，产能/资质/交付业绩铸造核心竞争力。1）资金充裕、加速布局产能。公司深度布局出口海工基地，当前山东蓬莱基地已投产达30万吨产能，22年定增募资31亿资金储备充足，新扩唐山出口海工基地50万吨产能及盘锦造船基地，多位一体打造海风基础结构全方位解决方案供应能力。2）海港码头资源优良，三大基地差异化布局。蓬莱海工基地，支持规模化制造与大规格产品出口；曹妃甸海工基地，专注深远海技术与超大构件生产，最大生产直径可达到16m；盘锦海工基地，聚焦全球化物流体系与运输能力提升。3）特种船队构建+DAP模式，构建全球化一站式交付体系。公司自建特种运输船队构建全球化物流体系。2025年有望陆续交付2艘海上风电装备特种运输船，将于2026年启用自有船只执行海外航线。首批两艘船舶交付后，公司将陆续启动多艘超大型运输船队建设，将有效提升公司交付能力及降低航运成本。同时，公司交货从FOB（在装运港货物越过船舷完成交货）到DAP（目的地交货）模式，实现了服务升级，有利于重塑产业链价值分配。4）生产交付极高标准，单位盈利提升。公司承接订单中丹麦Thor、德国Nordseecluster项目所采用的单桩技术均为TP-Less（无过渡段单桩）类型，助力业主简化安装流程及成本，同时单桩单价较高、技术难度大提高公司盈利能力。5）积极布局第三增长曲线，多方发力浮式业务。目前，全球有近2GW的浮式项目已锁定电力承购协议，预计2025年将启动更多的浮式风电招标。25年4月公司正式设立全球浮式业务中心，并完成核心团队的招募和任命，深度布局浮式基础产能及潜在订单。6）国内唯一出海海工企业，海外客户优质，在手订单充足。公司2018年开启出海准备工作，目前已经进入5大欧洲业主的合格供应商名单，包括RWE、沃旭、Iberdrola、OceanWinds、SSE。23、24年公司新增订单分别为30、5万吨，24年受行业开工景气度影响中标不及预期，25年起已新增9万吨订单，后续订单有望密集落地。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出口毛利率超预期，在手订单不断增加贡献26~27年交付量，我们上调25~27年盈利预测，我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为8.53/12.11/15.43亿元（原值为8.51/12.07/15.03亿元），同比分别+80%/42%/27%，对应PE分别为20/14/11倍，给予26年20x估值，目标价38元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：风电行业装机不及预期，产能扩张不及预期，竞争格局加剧，欧洲反倾销政策趋严。

2025年一季报点评：2025Q1业绩符合预期，汽玻龙头经营稳健

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营业收入99.10亿元，同比增长12.16%，环比下降9.40%；实现归母净利润20.30亿元，同比增长46.25%，环比增长0.52%；实现扣非后归母净利润19.87亿元，同比增长30.90%，环比增长4.83%。公司2025Q1业绩整体符合我们的预期。
    2025Q1业绩符合预期，营收同比持续增长。营收端，公司2025Q1实现营收99.10亿元，同比增长12.16%。与下游汽车行业相比，公司营收同比增速持续跑赢全球汽车行业，体现出公司作为全球汽车玻璃龙头企业的强大竞争优势。毛利率方面，公司2025Q1单季度毛利率为35.40%，同比下降1.42个百分点，预计主要系包装费从销售费用调整至营业成本+折旧摊销有所提升所致。费用率方面，公司2025Q1期间费用率为10.64%，同比下降5.25个百分点；分项来看，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.02%/6.89%/4.27%/-3.53%，同比分别-1.37/-1.15/+0.01/-2.75个百分点；其中，销售费用率同比下降主要系包装费从销售费用调整至营业成本中，财务费用率同比大幅下降主要系2025Q1的汇兑收益所致。净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润20.30亿元，同比增长46.25%，环比增长0.52%；对应归母净利率20.48%，同比提升4.77个百分点，环比提升2.02个百分点。
    全球汽车玻璃行业龙头，份额提升+单车ASP增长推动公司持续发展向上。1）份额方面，全球汽玻行业格局集中，三家主要竞争对手汽玻业务盈利水平均处在较低水平，资本开支和业务扩张的意愿较低。而福耀汽玻业务盈利能力远超对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续美国扩产项目、福清出口基地和福耀合肥基地等产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。2）单车ASP方面，随着汽车智能化的持续发展，汽车玻璃的功能也在持续升级，HUD前挡、全景天幕（集成镀膜、调光等功能）、双层边窗等高附加值产品渗透率的提升持续推动汽玻行业和公司单车配套价值量增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为88.35亿元、103.88亿元、121.77亿元的预测，对应的EPS分别为3.39元、3.98元、4.67元，2025-2027年市盈率分别为15.98倍、13.59倍、11.60倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格、能源价格以及海运费上涨超预期；汽车行业销量不及预期；新建产能爬坡不及预期。

2024年报点评：航空航天及军工业务复苏，高技术壁垒和强客户粘性拉动业绩增长

星辰科技(832885)
    投资要点
    高毛利军品业务复苏与全流程降本增效并举，2024全年扣非归母净利润同比增长69%。公司发布2024年度报告，实现营收1.47亿元，同比+8.95%；归母净利润0.16亿元，同比+26.24%；扣非归母净利润0.13亿元，同比+68.57%。业绩同比增长主要系航空航天及军工业务复苏，公司凭借高技术壁垒和强客户粘性拉动盈利增长，并强化应收账款管理闭环，推动经营量质齐升，信用减值损失较2023年减少42.51%；同时优化全流程成本管控，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.27/-1.55/-0.35/1.20pct，在销售毛利率小幅下滑1.29pct至41.94%的情况下，带动销售净利率同比+1.32pct至10.20%。
    航天军工伺服持续领航营收，新能源业务撬动增量，工业控制业务需求短期疲软。1）航空航天、军工等专用伺服系统：公司成功获取一批新型号研发订单，聚焦于为装备控制、装备自动化提供更成熟的解决方案，有效提升了在军工领域的竞争力和市场份额。2024年该业务营收同比+15.44%至0.66亿元，占比同比+2.52pct至44.76%，毛利率同比-2.50pct至67.51%。2）新能源伺服系统：公司紧跟大容量、长叶片、高塔筒及深远海风电技术发展趋势，在稳固现有市场份额的同时，成功拓展行业头部新客户并启动挂机试验。2024年该业务营收同比+27.67%至0.40亿元，占比同比+4.01pct至27.35%，风电行业竞争加剧致产品价格承压，毛利率同比-6.29pct至18.37%。3）工业控制伺服：受全球经济波动和行业需求放缓影响，2024年该业务营收同比-14.96%至0.37亿元，占比同比-7.04pct至25.07%，毛利率同比+2.41pct至23.26%。
    伺服市场星辰大海，军民两用增长可期。公司以伺服系统核心技术为根基，深化“军品立本、新能源突破、工业赋能”的战略布局，逐步发展成为涵盖多层次、多产品、多领域的综合解决方案提供商。1）航空航天及军工：军工行业迎来“十四五收官装备交付+十五五前瞻技术储备”双重机遇，公司重点研发高集成度、高可靠性的军用随动控制总成系统，持续提升在尖端装备中的配套层级，巩固军用自动化领域核心供应商地位。2）新能源风电：依托风电装机的市场增量，风电行业迈向高质量发展新周期，公司持续深化产品标准化、模块化设计，重点突破风电变桨伺服驱动器大客户市场，积极布局储能、SVG等电网侧业务。3）工业控制：工业4.0推进带来的设备智能化升级需求明确，伺服系统作为运动控制核心单元，长期需求增长潜力可观。
    盈利预测与投资评级：产品横跨军民两用领域，伺服系统技术居国内领先地位，业绩成长可期，维持2025~2026年归母净利润分别为0.22/0.30亿元，新增2027年归母净利润预测为0.38亿元，对应最新PE为137.16/99.77/79.20，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年报点评：汽车座椅需求增长叠加费控成效显著，总成件业务打造第二成长曲线

明阳科技(837663)
    投资要点
    汽车座椅需求增长叠加费控成效显著，2024全年业绩同比增长19%。公司发布2024年度报告，实现营业收入3.04亿元，同比+18.04%；归母净利润0.79亿元，同比+18.93%；扣非归母净利润0.73亿元，同比+10.76%。业绩同比增长主要系报告期内客户产品需求增加，公司产销量继续提升所致，其中产品订单以新能源车型为主，约占90%。尽管客户年降、材料价格波动以及人力成本增加等因素拖累销售毛利率同比降低3.23pct至42.96%，但公司持续推进精细化运营管理，期间费用保持良好管控，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.70%/7.20%/-0.20%/5.14%，同比-0.04/-0.38/-0.32/-0.00pct，带动销售净利率同比提升0.19pct至26.00%。
    四大核心零部件产品持续增长，总成件业务打造第二成长曲线。1）汽车座椅调节机构核心零件：公司四大零部件产品中，金属粉末注射成形零件成长(MIM)增速最为亮眼，实现收入0.34亿，同比增长达36.27%，但整体营收占比较小（11.20%）；金属粉末冶金零件(PM)和自润滑轴承(DU)分别实现22.55%/18.78%的良好增长，营收占比分别为42.48%/23.88%，为公司业绩增长的核心驱动来源；传力杆(LG)基本与2023年持平（同比+0.37%），营收占比17.74%。受客户年降与成本端影响，PM/DU/LG/MIM毛利率同比分别-4.00/-4.67/-0.13/-0.71pct至39.09%/50.10%/39.30%/44.91%。2）座椅调节机构总成件：实现营收0.10亿元（同比+14.88%），毛利率45.69%（同比-10.69pct），业务规模逐步扩大，有望成为公司今后业绩重要增长点。
    汽车座椅零部件细分赛道国内领先，客户放量+产能扩展贡献未来增量。1）市占率领先：公司是国内汽车座椅调节系统核心零部件的龙头企业，根据公司招股书披露数据，2021年公司自润滑轴承、传力杆在全国乘用车座椅调节系统零部件市场份额分别为29.18%和27.28%。2）客户优势：公司汽车领域客户以大中型汽车座椅企业为主，包括业内头部的华域汽车、中航精机、申驰实业、佛吉亚、日晗精密、李尔等，有望乘座椅行业空间增长之东风，促进自身业绩成长。3）募投扩产：公司募投年产2.05亿件自润滑轴承、0.53亿件汽车零部件、2.42亿件金属零部件项目以及新功能座椅及关键部件研发中心，将于2026年5月建成，达产后新增5亿件汽车座椅关键零部件产品的生产能力，以匹配公司不断增长的订单需求，从而提升公司经济效益和业绩增长。
    盈利预测与投资评级：公司为小而美的座椅核心零部件供应商，产品结构持续优化，业绩增长可期。预计公司2025~2027年实现归母净利润分别为1.01/1.27/1.58亿元（2025/2026前值为1.07/1.38亿元），对应最新PE为26.98/21.31/17.18x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年年报点评：超额完成全年目标，经营α+行业β共振助力成长

思源电气(002028)
    投资要点
    事件：发布24年年报，公司24年营收154.6亿元，同比+24.1%，归母净利润20.5亿元，同比+31.4%，毛利率31.2%，同比+1.7pct，归母净利率13.3%，同比+0.7pct；其中24Q4营收50.5亿元，同比+30.2％，归母净利润5.6亿元，同比+35.7%，毛利率30.9%，同比+2.7pct，归母净利率11%，同比+0.4pct。收入&利润与预告基本吻合，业绩符合市场预期。
    超预期完成24年经营目标，看好25年继续超额完成全年目标。24年营收目标/实际完成分别为150/154.58亿元，完成度1.03，新签合同目标/实际完成分别为206/214.57亿元，完成度1.04，均超额完成任务。24年新签订单同比+30%，其中我们预计国内/海外分别同比超10%/80%。公司23/24年订单收入比分别为1.33/1.39，公司持续增长潜力强。25年计划新签合同/实现营收分别为268/185亿元，同比+25%/20%，看好公司继续超额完成全年目标任务。
    国内基本盘稳中有进，海外市场迎来成长加速期。24年公司输变电设备实现收入154.58亿元，同比+24%，毛利率31.25%，同比+1.75pct。1）公司国内业务收入123.36亿元（同比+20%），毛利率29.78%（同比+2.18pct），收入占比约80%，基本盘实现了稳健增长，思源高压/如高高压收入同比+21%/18%，净利率同比+2.33/0.77pct，受益于收入结构改善+降本，盈利能力持续提升，公司750kV组合电器已实现国网市场的中标，基于超容的SSC等构网型产品已挂网运行，新产品放量+网内外份额稳定，国内有望保持20%以上的稳健增长。2）公司海外业务收入31.22亿元（同比+45%），毛利率37.06%（同比-1.49pct），收入占比约20%，24年海外新签订单加速增长，多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破，海外电网建设维持高景气，我们预计25年海外订单有望实现超50%的增长。
    费用管控良好，持续增长潜力强。公司24年期间费用23.2亿元，同+25.1%，费用率15%，同+0.1pct，费用率水平整体保持稳定。24年经营性净现金流24.6亿元，同+8.4%，回款管控效果良好；24年资本开支9.2亿元，同+26.3%，主要系在中压&电池等产线的建设投入；24Q4末存货/合同负债34.8/23.7亿元，同比+21.5%/60%，持续增长潜力强；24年商誉减值1.07亿元，主要系烯晶碳能的商誉减值，25年我们预计商誉有望不再形成拖累。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司海外市场有望持续超预期，国内新产品逐渐兑现业绩，我们上修公司25-26年归母净利润分别为27.3/35.4亿元（前值为27.2/35.3亿元），预计公司27年归母净利润为45.6亿元，分别同比+33%/30%/29%，现价对应PE分别为20x/15x/12x，考虑到公司25-27年归母净利润有望保持30%左右增长，给予25年26x PE，对应目标价91.2元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

2024年报点评：符合预期，行稳致远

仙乐健康(300791)
    投资要点
    事件：2024年/2024Q4公司实现营收42.11/11.63亿元，同比增加17.56%/7.74%；实现归母净利润3.25/0.85亿元，同比15.66%/-11.09%。另据披露，近三年内生（剔除BF后）净利润CAGR达23.64%。
    新零售业务平稳启航，期待增量：2024年中国/美洲/欧洲/其他营业收入分别16.61/16.66/6.04/2.80亿元，同比-10.28%/59.56%/14.25%/77.38%，（1）2024H2内需承压致保健品、KA大客户返单放缓、进入去库存状态；叠加新零售客户开拓时滞，2024年国内市场出现下滑，其中2024Q4国内市场预计或呈小两位数下滑。但考虑到2024H2新零售客户开拓力度明显增强，且进度可喜，我们预计2025Q1国内市场有望恢复正增长；（2）2024年海外市场占比同比+12pct至61%、合计占比已超越国内。其中欧洲市场维持稳健增长，我们预计2025Q1延续2024Q4趋势，增速或维持在高单-低双区间；2024年美洲增势强劲，2025Q1出口业务预计在高基数扰动下略有承压，BF收入端增长稳健。
    产品结构分化，优势剂型软糖维持高增：2024年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品/硬胶囊/其他剂型其他业务营业收入分别19.84/3.26/2.32/9.95/2.48/2.23/1.77亿元，同比+29.91%/-10.05%/-20.90%/34.54%/-41.22%/46.83%/141.32%，胶囊保持健康增长、其他传统剂型如片剂、粉剂有所下滑、或与年轻消费者占比增加有关。
    销售及财务费用率略有上行，抵消部分毛利率提升的影响，全年销售净利率基本稳定。2024年公司毛利率31.46%，同比+1.19pct，或与：（1）数字化改造，采购、生产及供应链效率提升，持续推进成本优化；（2）品类结构优化、高毛利的软糖剂型占比增加（软糖生产需高温、高湿环境、难度较大、故毛利率更高、2024年软糖剂型毛利率已达48.88%）；（3）BF主业产能利用率持续提升有关。2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别0.64/0.13/-0.09/+0.43pct，销售费用上行主要系销售团队升级及市场营销推广所致，财务费用受到可转债利息、银行借款利息及汇兑损益的影响。2024年销售净利率同比-0.01pct至6.7%。关于美洲子公司BF，据披露2024年BF亏损1.51亿元（含摊销），略有增亏，我们预计主要系个护业务拖累明显、相关板块经验不足、经营团队调整所致；软胶囊和片剂预计已接近盈亏平衡、步入正轨。
    盈利预测与投资评级：2024年整体表现符合预期，国内新零售业务平稳启航，期待增量。我们预计2025-2027年公司归母净利润为3.92/4.97/5.86亿元，同比增长20.56%/26.73%/17.90%，对应当前PE14.88x、11.74x、9.96x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2024年&2025年一季报点评：业绩符合预期，检测龙头穿越周期

华测检测(300012)
    投资要点
    营收增速稳健，政府补助等非经影响净利润
    公司披露2024年报&2025年一季报：2024年公司实现营业总收入61亿元，同比增长9%，归母净利润9.2亿元，同比增长1%，扣非归母净利润8.6亿元，同比增长10%，非经常性损益0.61亿元，同比减少0.65亿元，主要系政府补助减少影响。公司业绩与快报基本一致，符合市场预期。分业务，生命科学、工业测试和贸易保障表现亮眼：2024年公司（1）生命科学实现营收28亿元，同比增长14%，受益于土壤三普实施与海洋监测、宠物食品等细分新兴业务拓展，（2）工业测试实现营收12亿元，同比增长10%，（3）消费品测试实现营收10亿元，同比增长1%，增速阶段性受德国易马、蔚思博转型影响，（4）贸易保障实现营收8亿元，同比增长9%，（5）医药医实现营收3亿元，同比下降15%。分区域，公司境内实现营收57亿元，同比增长9%，境外实现收入4亿元，同比增长6%，全球化布局推进。2025年Q1公司实现营业收入13亿元，同比增长8%，归母净利润1.4亿元，同比增长3%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长11%，延续稳健增长。
    毛利率稳中有升，精益化管理成效显著
    2024年公司销售毛利率49.5%，同比提升1.4pct，销售净利率15.3%，同比下降1.2pct，扣非后销售净利率14.1%，同比提升0.2pct。分业务，各事业部毛利率均稳健，生命科学/工业测试/消费品/贸易保障/医药医学毛利率分别为50.4%/45.3%/43.5%/71.2%/20.4%，同比分别变动+2.5/+1.7/-1.2/+6.6/-18.6pct。2025年Q1公司销售毛利率46.3%，同比增长1.0pct。2024年公司期间费用率32%，同比提升0.3pct，其中研发费用率8.7%，同比增长0.3pct，费控能力强。
    前瞻性+多元化布局+国际化战略，看好公司长期增长
    2024年受内需整体偏弱影响，第三方检测服务行业整体承压，华测检测作为龙头，阿尔法属性明显：（1）于生命科学、贸易保障等传统领域保持竞争优势，深挖如宠物食品、新能源等新兴细分市场需求，（2）主动加码半导体等战略赛道，打造第二成长曲线，（3）完善海外布局，提高国际影响力，2024年收购希腊NAIAS、常州麦克罗泰克，加码全球航运绿色能源和PCB检测。海外市场拓展将为公司中长期增长提供支持。2024年9月末以来，我国宏观调控政策进行重大调整，密集推出了一系列重要举措和增量政策，看好检测服务行业需求回升，2025年公司业绩有望持续增长。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期。考虑到地缘政治冲突加剧带来的宏观经济不确定性，我们调整2025-2026年归母净利润预测为10.6（原值11.0）/11.7（原值12.8）亿元，预计2027年归母净利润13.1亿元，当前市值对应PE分别为18/16/14X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化、并购整合不及预期等

2024年年报点评：新游表现出色，连续季度高分红

三七互娱(002555)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入174.41亿元，yoy+5.40%，归母净利润26.73亿元，yoy+0.54%，扣非归母净利润25.91亿元，yoy+3.76%。其中，2024Q4实现营业收入41.02亿元，yoy-8.93%，qoq-0.14%，归母净利润7.76亿元，yoy+66.33%，qoq+22.55%，扣非归母净利润7.14亿元，yoy+70.30%，qoq+18.60%。此外，公司宣布2024年拟向全体股东每10股派送现金股利3.70元（含税），公司实施连续季度分红，2024Q1-4合计分红22.亿元，同比增长22%，占2024年归母净利润82%，同时公司公告将在2025年延续季度分红。
    存量游戏长线运营，稳健释放业绩。2024年公司营收同比增长5.40%，其中：1）境内收入117.19亿元，同比增长9.12%，主要系《寻道大千》《时光杂货店》等游戏贡献增量，同时《斗罗大陆：魂师对决》《凡人修仙传：人界篇》等老游延续长线运营；2）境外收入57.22亿元，同比下降1.47%，重点产品《Puzzles&Survival》《Puzzles&Chaos》表现出色。费用端，2024年公司销售/管理/研发费用率78.63%/15.33%/14.86%，同比变动+0.75pct/-0.62pct/-0.61pct，费用管控良好。
    产品储备充沛，新游上线表现亮眼。公司持续贯彻“多元化”战略，储备有超10款自研、超14款代理游戏，涵盖MMO、SLG、模拟经营、卡牌等赛道。其中，东方历史题材模拟经营游戏《时光大爆炸》、放置刷宝ARPG《英雄没有闪》已于2025年初先后上线，截至2025/4/19，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》跻身iOS游戏畅销榜第5名，并登顶微信小游戏畅销榜，流水表现出色，有望贡献显著业绩增量。我们看好公司存量游戏延续长线运营，多元化新游储备不断兑现，持续增厚业绩。
    积极拥抱AI，构建全链路AI赋能生态。公司持续升级AI能力体系，以自研游戏行业大模型“小七”为AI能力底座，将“图灵”“量子”“天机”等数智化产品全面升级为AI智能体，精准支持广告计划投放等功能，并在代码生成与文本创作领域表现卓越，全面赋能游戏研发与运营。同时，公司积极探索AI在游戏领域的创新应用，聚焦AI在提升产品游戏性、增强互动体验的可能性，期待公司推出更加沉浸式、个性化的AI游戏体验。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新游储备充沛，前期推广或带来费用、收入确认的错配，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS为1.25/1.28/1.32元（2025-2026年前值为1.38/1.56元），对应当前股价PE分别为12/12/11倍。我们看好公司新游表现出色且后续储备充沛，高分红回报股东，维持“买入”评级。
    风险提示：新游表现不及预期，买量竞争加剧，行业监管风险

2024年年报点评：优化业务结构，深耕电商SaaS市场

美登科技(838227)
    事件：公司发布2024年年报，2024年营业收入1.48亿元，同比增长29.23%；归母净利润0.42亿元，同比下降1.64%。
    投资要点
    2024年营收增长势头强劲，业务结构优化显活力。公司2024年营业收入达1.48亿元，同比增长29.23%。淘宝云币业务受行业环境变化影响，营收下滑34.29%，但电商客服外包业务因收购成都西阿爱木并表，营收暴增1193.24%。公司收购的成都西阿爱木的“水手客服”项目，弥补了公司在电商客服解决方案层面的不足，为未来发展注入新动能，凸显公司较强的业务整合与拓展能力。
    电商SaaS行业发展动能强劲，多维度驱动前景广阔。IDC发布的数据显示，2022年中国EA（企业级应用）SaaS（软件即服务）市场规模41.6亿美元，同比增长26.6%。IDC预计，到2027年，中国EA SaaS市场规模将达到169亿美元，以32.4%的CAGR快速增长。兴趣电商“货找人”模式催生多平台管理工具需求及数据驱动的精准推荐需求，倒逼SaaS智能化升级；大数据与AI融合重构行业生态，生成式AI降低内容创作门槛、支持多平台运营，大数据分析优化供应链与物流，技术迭代推动行业向“决策智能化、服务实时化”演进，整体发展前景广阔。
    秉持产品技术驱动理念，公司在研发与业务拓展方面协同发力。报告期内，投入研发费用2825.35万元，着重对现有产品功能进行深度拓展，并围绕市场需求积极开展新产品研发工作。截至期末，公司累计拥有知识产权110项，其中软件著作权109项，发明专利1项，彰显了公司在技术创新方面的实力。在业务布局上，公司持续深耕营销管理、订单管理产品市场；同时，敏锐洞察行业趋势，大力开发直播管理等新产品，为公司开辟新的营收增长点，不断夯实自身竞争力。
    盈利预测与投资评级：公司2024年收入基本符合预期，归母净利润略低于预期。鉴于公司原有业务增速有一定瓶颈，新并入公司业绩释放尚有不确定性，我们向下调整公司2025-2026年归母净利润预测至为0.45/0.48亿元（原0.48/0.51亿元），新增2027年预测为0.52亿元；对应PE分别55.18/51.19/47.43倍。考虑到公司在电商SaaS赛道发展的确定性、业务拓展能力及研发创新对长期竞争力的提升，我们依然看好其成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）新电商平台依赖风险；2）产品结构相对单一的风险；3）研发失败风险；4）商誉和无形资产减值风险；5）税收政策风险。

2024年报点评：业绩超预期，现金流表现优异

三一重工(600031)
    投资要点
    事件：2025年4月17日，公司发布2024年年度报告。
    业绩超预期，经营性现金流大幅提升
    2024年公司实现营业总收入783.8亿元，同比+5.9%，归母净利润59.8亿元，同比+32.0%，经营性现金流量净额148.1亿元，同比+159.5%，经营质量大幅提升；单Q4实现营业总收入200.2亿元，同比+12.1%，归母净利润11.1亿元，同比+141.2%，超市场预期。分产品看，①挖掘机械：2024年实现收入303.7亿元，同比+9.9%，跑赢行业7pct；②混凝土机械：2024年实现收入143.7亿元，同比-6.2%。③起重机械：2024年实现收入131.2亿元，同比+0.9%。④桩工&路面机械：2024年实现收入50.8亿元，同比+11.1%。分区域来看，2024年公司国内收入273.2亿元，同比-3.4%，海外收入485.1亿元，同比+12.2%，海外收入占比提升至64.0%，同比+3.5pct。展望2025年，工程机械行业有望迎来国内外周期共振、需求边际回暖，公司作为国内&全球工程机械龙头，收入规模及盈利质量有望在上行周期进一步扩张。
    费用管控优异，海外占比提升带动公司盈利能力、质量不断提升
    2024年公司销售毛利率为26.4%，同比-1.3pct，其中Q4公司销售毛利率为21.1%，同比-4.2pct，毛利率下滑主要系会计准则变更影响，我们预计公司2024年同口径销售毛利率同比为小幅增长；销售净利率为7.8%，同比+1.5pct。分国内外来看，2024年公司国内毛利率21.1%，同比+0.02pct；海外毛利率29.7%，同比+0.3pct，海外毛利率较国内高8.6pct，海外占比提升带动公司盈利能力、盈利质量不断提升。费用端来看，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为7.0%/3.8%/0.3%/6.9%，同比-1.4/+0.2/+0.9/-1.1pct，费用控制优异。随着上行周期来临，在规模效应下公司费用率有望进一步下降。
    内需景气度维持高位，全球化+电动化逻辑持续兑现
    2025年3月国内挖机销量19517台，同比+29%；25Q1挖掘机累计内销达36562台，同比+38%，在更新替换+机器替人等多重逻辑支撑下，我们认为国内工程机械新一轮上行周期已开启。公司作为国内挖掘机龙头，内需复苏带动公司产能利用率提升，公司盈利弹性有望加速释放。
    公司全球化、电动化逻辑持续兑现。全球化：公司海外产能布局完善，在印尼、印度、美国均有产能布局且印度二期工厂、南非工厂正在有序建设之中，本土化优势明显。电动化：2024年公司实现新能源产品收入40.3亿元，同比+23%，电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机、电动泵车市占率均居行业第一。长期来看，随着全球化&电动化逻辑的持续兑现，公司产品、渠道、服务竞争力凸显，逐步迈向全球龙头。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润预测值为84.99/111.43亿元（原值为84.94/113.21亿元），新增2027年归母净利润预测值为127.17亿元，对应当前市值PE分别为19/15/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

2024年报及2025Q1业绩预告点评：Q1扣非预告中值同增120%，内生+外延释放业绩弹性

祥源文旅(600576)
    投资要点
    事件：2025年4月17日，祥源文旅发布2024年年报及2025一季报预告，2024年全年公司实现营收8.64亿元，yoy+20%，归母净利润1.47亿元，yoy-3%，扣非归母净利润1.44亿元，yoy+4%。
    25Q1扣非归母预告中值同比+120%：2024Q4营收为2.41亿元，yoy+62%，归母净利润0.36亿元，yoy+84%，扣非归母净利润0.36亿元，yoy+59%。公司预计2025Q1归母净利润为0.30~0.33亿元，yoy+149%~174%，扣非归母0.27~0.30亿元，yoy+109%~132%，业绩符合我们此前预期。
    24年旅游景区收入同比+40%：分业务看，24年旅游景区/旅游服务/动漫及动画影视/茶叶销售/旅游度假业务收入为5.45/1.07/0.61/0.72/0.57亿元，yoy+40%/+768%/-62%/-8%/+50%，毛利率为63%/9%/22%/55%/15%，yoy-1.3/-35.8/-4.1/+1.0/-21.3pct。景区业务增长主要系收购莽山、丹霞山等资产，酒店由于行业承压毛利率下滑。分景区看，百龙天梯/黄龙洞/凤凰祥盛/碧峰峡/莽山收入分别为2.57/0.46/0.44/1.14/1.16亿元，yoy+9%/+3%/-4%/-9%/+9%。
    内生+外延支撑业绩释放：2025年公司将着重筛选具备长期发展潜力的优质项目；产品迭代创新，推进度假区配套升级，丹霞山/齐云山/碧峰峡分别新增620/200/800间房量，在丹霞山和黄龙洞利用光影科技打造文旅融合标杆项目。2025年清明假期公司接待游客21.77万人次，yoy+110%，营收1340万元，yoy+96%；预计五一假期出游继续高景气，支撑Q2业绩。
    盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。微调2025、2026和新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.9/4.6/5.3亿元（2025/2026年前值为4.0/4.6亿元），对应PE为27/23/20倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

2024年报&2025年一季报点评：Q1业绩超预期，全球化+高端化持续推进

春风动力(603129)
    投资要点
    公告要点：2024Q4公司营业总收入为35.88亿元，同环比分别+31.7%/-8.5%；实现归母净利润3.90亿元，同环比分别+89.7%/+4.8%；实现扣非归母净利润为3.92亿元，同环比分别+93.2%/+8.0%，24Q4业绩符合预期。2025Q1公司营业总收入为42.50亿元，同环比分别+38.9%/+18.5%；实现归母净利润4.15亿元，同环比分别+49.6%/+6.3%；实现扣非归母净利润为4.11亿元，同环比分别+50.8%/+4.8%，25Q1业绩超预期。
    营收端：1）四轮业务：2024H2公司累计销售全地形车8.77万辆，同比+30.5%，环比+7.7%，全地形车单车收入为4.19万元，同比-3.4%，环比-3.3%；25Q1公司四轮车销量4.4万台。2）摩托车业务：2024H2公司两轮销量为13.26万辆，其中外销为5.75万辆，同比+22.6%，环比-33.0%，内销为7.51万辆，同比+46.1%，环比+10.3%；25Q1公司两轮车销量6.2万台。
    毛利率：公司2024年毛利率30.06%，同比-2.7pct，主因1）美国收入占比下降，2）国内两轮车价格战，3）低毛利的极核业务收入占比提升。公司25Q1毛利率29.73%，同比-1.79pct。
    费用端：公司2024年销售/管理/研发费用率分别6.8%/4.7%/6.8%，同比分别-3.5/-0.1/-0.8pct；公司25Q1销售/管理/研发费用率分别5.29%/4.78%/5.83%，同比分别-4.1/-0.5/-0.3pct。
    盈利预测与投资评级：公司Q1业绩超预期，新品有望持续放量，我们维持公司2025/2026年归母净利润预测16.8/19.5亿元不变，给予公司2027年归母净利润预测23.95亿元，2025-2027年对应PE为13.7/11.8/9.6倍。鉴于公司摩托车业务依托出色的产品力+品牌力成功把握国内消费升级新趋势，借全地形车经验及渠道，出海进展顺利；研发+产品+渠道三轮驱动全地形车全球市占率稳步攀升。我们仍然维持“买入”评级。
    风险提示：全球贸易环境不稳定风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。

2024年报&2025一季报点评：生物发酵饲料销量稳步增长，现金流大幅改善

路德环境(688156)
    投资要点
    事件：2024年公司营收2.78亿元（同比-20.92%，下同），归母净利润-0.57亿元（-309.69%）；2025Q1公司营收0.63亿元（-7.18%），归母净利润0.01亿元（-77.89%）。
    2024年生物发酵饲料收入占比提至78%，主动缩减环保工程类业务。2024年公司销售毛利率21.93%（-14.32pct），期间费用率37.52%（+17.87pct），其中销售费用率7.22%（+4.49pct），主要系公司大力拓展销售渠道，引进营销人才；财务费用率3.50%（+2.43pct），主要系原料储备增加流动资金借款，以及项目陆续投产贷款利息费用化导致财务费用增长。随着产能爬坡和收入规模提升，预计费用率具备较大下行空间。分业务来看，1）酒糟饲料：营收2.17亿元（+10.19%），收入占比78.11%（+22.06pct），毛利率22.04%（-7.76pct），主要受国内大宗饲料原料价格持续下跌等因素影响，公司产品价格有所下调，同时2023年储备酒糟原料采购单价偏高，产品成本受到上期存量原料的影响，并未随产品销售单价同步下降。2）河湖淤泥：营收0.10亿元（-88.41%），毛利率-8.55%（-49.67pct），公司积极清收历史应收账款，主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目，新增订单量减少。3）工程泥浆：营收0.31亿元（-43.66%），毛利率-0.98%（-44.21pct），主要系受建筑工程开工减少影响，公司工程泥浆处理服务业务收纳、处置的泥浆量大幅减少。4）环保技术装备及其他：营收0.02亿元，毛利率-15.31%。
    酒糟饲料销量稳步增长，2025Q1销售单价环比抬升。在养殖业经营承压、以豆粕为主大宗饲料原料价格下行背景下，公司呈现较强的发展韧性。2024年公司白酒糟生物发酵饲料产量11.56万吨（+14.02%），销量11.26万吨（+20.75%），销售均价1926元/吨（-8.74%），直销比例30.33%（+3.06pct）。2024年底金沙路德产能逐步爬坡，24Q4遵义路德、亳州路德、永乐路德项目建成投运，截至2024年底，公司生物发酵饲料业务已公告规划产能70万吨/年（对应白酒糟年处理量达184万吨），其中已投运产能47万吨/年，在建产能14万吨。2025Q1公司白酒糟生物发酵饲料业务营收4,661.47万元（-7.38%），销量2.75万吨（+12.16%），单价1695元/吨，同比-17.48%，环比+10.69%。
    2024年经营性现金流净额大增，加强存款欠款清收。2024年公司经营性现金流净额0.53亿元（+379.41%），主要系酒糟饲料业务收入占比提升，账期相较于无机固废业务大幅缩短。受宏观经济环境影响，无机固废业务付款延迟，2024年公司计提信用减值损失0.28亿元，同增715万元，侵蚀利润。公司积极采取措施对历史欠款进行清收，2024年2年以上账龄清欠金额4953万元，减少计提信用减值损失2822万元。
    盈利预测与投资评级：考虑下游景气度、客户拓展及产能爬坡等因素，我们将2025-2026年归母净利润从1.37/2.23亿元下调至0.17/0.35亿元，预计2027年归母净利润为0.74亿元。酒糟饲料可部分替代豆粕、玉米，对保障粮食安全具有重要战略意义，公司作为行业龙头，产能逐步扩大，提升远期盈利空间，维持“买入”评级。
    风险提示：产品销量不及预期，原材料价格波动，项目扩产低于预期。

2024年报点评：新增客户Adidas，保持积极扩产

华利集团(300979)
    投资要点
    公司公布2024年报：营收240.06亿元/yoy+19.35%，归母净利润38.40亿元/yoy+20.00%，业绩符合我们此前预期。单Q4营收64.95亿元/yoy+11.88%，归母净利润9.97亿元/yoy+9.18%，Q4营收增速较前三季度有所放缓，主因23Q4品牌客户去库结束恢复下单形成相对偏高基数；归母净利润增速略低于营收，主因新工厂产能爬坡导致效率短期波动。24年拟派息2.3元/股，派息率69.89%，分红比例显著提升（2023年为44%）。
    量价齐升，新客户强劲增长。1）分量价看，2024年运动鞋销量2.23亿双（yoy+17.53%），人民币均价107.7元/双（yoy+1.7%），量价齐升，订单结构持续优化。其中Q4销量0.6亿双（yoy+9.9%），均价108.3元/双（yoy+1.8%）。2）分客户看，前五大客户收入分别占比33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，合计占比79.1%（yoy-3.2pct），新客户Adidas、NB、锐步等品牌放量贡献增长，前五大客户集中度有所下降。2024年9月新增客户Adidas，预计2025年进一步放量。3）分产品看，2运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入分别同比+17.9%/-33.7%/+125.8%，收入占比分别为87%/4%/9%，运动凉鞋&拖鞋收入大增主要来自UGG拖鞋款型体订单驱动。
    短期关税政策变化对公司扩产计划影响有限。1）产能：2024年公司新开越南3家、印尼1家工厂投产，总产能达2.29亿双；2025年2月中国峨眉山工厂、印尼新工厂开始投产，基于新客户订单的积极预期，公司进入新一轮密集资本开支周期；公司作为全球领先的运动鞋制造商，与多数品牌客户建立了良好的战略合作关系，我们预计25年4月以来美国宣布加征关税事件对公司扩产计划影响有限。2）产能利用率：2024年产能利用率96.7%（yoy+10pct），Q4起新工厂投产预计短期产能利用率有所波动，预计25Q2起随新工厂产能爬坡有望回升。
    净利率稳中有升，账上资金充沛。1）毛利率：24年同比+1.2pct至26.8%，主因产能利用率提升。2）费用率：期间费用率同比+1.1pct至6.0%，其中管理费用率+1.0pct，主因24年业绩表现优异，员工薪酬绩效计提增加。3）归母净利率：24年同比+0.09pct至16%，稳中有升。4）现金流：24年经营性现金流净额46.17亿元（yoy+24.97%），货币资金55.9亿元，账上资金充沛。
    盈利预测与投资建议：考虑当前关税政策存在不确定性，可能影响部分客户短期订单，我们将2025-2026年归母净利润从45.2/51.1亿元调整为43.6/50.1亿元，增加2027年预测值57.6亿元，对应25-27年PE15/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：关税政策导致需求波动；新工厂投产进度不及预期；汇率波动影响业绩。

2024年报点评：AI营收初具规模，19家机构参变控增厚业绩

美年健康(002044)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业总收入107.02亿元，同比下降1.76%；实现归母净利润2.82亿元，同比下降44.18%；实现扣非归母净利润2.52亿元，同比下降45.52%。2024年Q4季度，公司实现营业总收入35.61亿元，同比下降1.34%；实现归母净利润2.58亿元，同比下降8.81%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比增长3.76%。2024年公司经营活动现金净流量16.62亿元，同比下降17.89%。
    医疗大数据优势与AI产品科技创新力，AI营收初具规模。2024年，公司实现营业收入107.02亿元，其中主营收入中结合AI技术手段取得的收入为21557.63万元，主要包括心肺联筛、眼底AI、脑睿佳等收入。公司通过提供专业健康体检服务，独具累计过亿人次的影像数据及超2亿人次的结构化健康数据，已形成国内最大规模的个人健康体检数据中心。公司通过健康体检大数据与AI技术结合，目前AI技术已经在公司产品中广泛应用，同步推出AI数智健康管理师“健康小美”，更好地满足个人与家庭的健康管理。AI智能体的应用有助于降低服务成本，体检和检后健管极具AI商业化落地应用的丰富场景和广阔空间。
    客单价稳定提升，个检占比持续提升。截至2024年底，美年健康旗下分院总数576家，其中控股体检分院312家，参股体检分院264家。2024年度，公司共计接待2525万人次，其中控股体检分院接待1538万人次。团体客户和个人客户占收入比分别为75.9%和24.1%，个检收入占比同比提升4.1个百分点。2024年公司体检客单价672元（2024年综合客单价620.8元），客单价稳定提升。
    19家体检中心参变控，增厚公司业绩。2025年4月15日，公司公告拟发行股份购买资产，本次发行价格为4.74元/股，本次交易完成后，美年健康上市公司将直接及间接持有衡阳美年、宁德美年、烟台美年、烟台美年福田、武汉奥亚、三明美年、肥城美年、南宁美元康、德州美年、连江美年、沂水美年、山东奥亚、厦门银城美年、郑州美健、花都美年、安徽美欣、淄博美年、吉林昌邑美年100%及安溪美年90%股权。19家体检中心在2024年的未经审计总收入约5.05亿元，净利润0.52亿元，净利率约10%。本次交易将增厚上市公司业绩，将进一步巩固公司市场地位，推动AI战略实施。
    盈利预测与投资评级：考虑到宏观行业环境变化与公司AI战略推广，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由7.03/9.99亿元调整至6.29/9.12亿元，预期2027年为11.25亿元，对应当前市值的PE估值分别为33/23/18倍。维持“买入”评级。
    风险提示：消费降级导致体检客单下降风险；市场竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1表现亮眼，体验经济驱动增长

风语筑(603466)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收13.76亿元，yoy-41.44%，归母净利润-1.35亿元，yoy-147.97%，扣非归母净利润-1.16亿元，yoy-154.25%。2025Q1公司实现营收3.82亿元，yoy+29.81%，qoq-8.55%，归母净利润0.40亿元，去年同期及2024Q4为-0.15、-0.18亿元，扣非归母净利润0.40亿元，去年同期及2024Q4为-0.15、-0.15亿元。此外，公司2024年拟以每10股派发现金红利2元（含税）。
    2024年业绩承压，但合同负债增长明显。受外部环境和客户需求变化综合影响，2024年公司在手订单实施进度减缓，交付周期延长，致营收承压，同时公司积极开拓消费文旅业务，IP孵化和技术、内容投入有所增加，致2024年毛利率同比下降6.90pct至22.98%。同时公司管理费用、研发费用略为刚性，2024年销售/管理/研发费用率6.08%/7.59%/4.67%，yoy+0.73pct/+3.19pct/1.30pct。此外，2024年公司确认公允价值变动净收益-0.36亿元，2023年为0.60亿元。多因素致公司2024年利润端转亏，归母净利率同比下降21.85pct至-9.84%。但截至2024年末公司合同负债8.13亿元，较2023年末增长3.33亿元，为后续业绩增长积蓄动力。
    2025Q1业绩回暖明显。2025Q1公司营收同比高增，归母净利润同环比扭亏为盈，归母净利率同环比提升15.63pct、14.92pct至10.53%，我们预计主要系：1）在手订单交付验收，对应收入及毛利率回升，2025Q1毛利率31.49%，yoy+7.03pct，qoq+6.08pct；2）费用管控良好，2025Q1销售/管理/研发费用率4.06%/6.51%/3.00%,yoy-4.27pct/-2.99pct/-1.55pct，qoq-0.48pct/-0.50pct/-1.24pct。截至2025Q1，公司合同负债8.03亿元，同比增长2.49亿元，环比减少0.10亿元。
    布局体验经济，实现业务增量突破。公司发力新文旅消费场景业务，通过体验经济，布局“文化+科技+消费”新三元融合场景，通过空间叙事的创新表达，结合具身智能、AR/VR技术，将静态文化资源转化为动态消费场景，打造的“合肥城市记忆馆”等项目吸引大量游客体验，构建文化体验经济的新增长极。同时，公司依托3D内容生成，空间计算及多模态交互领域的技术优势，为存量空间的数字化IP再造提供创新解决方案，打造的多个城市更新项目入选“中国城市更新和既有建筑改造典型案例”，挖掘传统业务的持续增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到外部环境影响，以及公司订单交付有所减缓，我们下调2025-2026年并新增2027年业绩预期，预计2025-2027年EPS分别为0.30/0.43/0.54元（2025-2026年前值为0.72/0.85元），对应当前股价PE分别为32/22/18倍。我们看好公司作为数字展示头部公司，积极应用具身智能、AI、AR/VR等新技术，布局体验经济探索新增长极，业绩有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：订单交付进展不及预期风险，市场竞争风险，新技术应用不及预期风险

2024年报点评：业绩符合预期，硬质合金工具&制品业务稳健增长

新锐股份(688257)
    投资要点
    业绩稳步增长，2024年归母净利润同比+10.89%
    2024年公司实现营收18.62亿元，同比+20.17%；实现归母净利润1.81亿元，同比+10.89%；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比+14.02%。
    分产品看：凿岩工具及配套服务实现营收8.47亿元，同比+8.57%；硬质合金实现营收5.28亿元，同比+14.74%；切削工具实现营收2.45亿元，同比+138.12%；油服类产品实现营收1.49亿元，同比+10.40%。2024年公司切削工具营收增速较快，主要系并表锑玛；DTH及顶锤式钻具增长驱动公司凿岩工具营收提升；切削工具合金产品驱动硬质合金收入提升。分海内外看：2024年国内收入10.31亿元，同比+34.56%；海外收入7.82亿元，同比+6.02%。
    2024Q4单季度实现营收5.08亿元，同比+30.03%；归母净利润0.46亿元，同比+28.71%；扣非归母净利润0.44亿元，同比+49.13%。
    盈利能力基本保持稳定，研发投入持续增长
    2024年公司毛利率为31.8%，同比-0.7pct。分业务看，凿岩工具及配套服务/合金制品/切削工具/油服毛利率为36.91%/19.39%/35.73%/49.86%，同比-1.60pct/-2.79pct/+4.75pct/+6.45pct。2024年公司毛利率小幅下降，主要系①高毛利产品收入的小幅下降；②武汉二期建设完毕后精密零件、冲击器及扩孔器整体搬迁；③苏州二期工程竣工转固等带来的固定成本的增长。
    2024年公司销售净利率11.45%，同比-0.63pct，2024Q4单季度销售净利率为11.34%，同比+1.75pct。2024年公司毛利率下降带动净利率小幅下滑。
    2024年公司期间费用率为18.85%，同比+0.14pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.46%/8.60%/0.52%/4.26%，同比+0.17pct/+0.01pct/+0.42pct/-0.45pct，其中财务费用率增幅较高。
    存货同比增加，经营活动现金流情况良好
    截至2024年末公司存货为7.35亿元，同比+13.74%。截至2024年末公司存货账面余额有所提升，主要系库存商品增加。2024年公司经营活动净现金流为2.02亿元，同比+346.93%，现金流周转有所改善。
    加速完善产品矩阵打造增长曲线，海外渠道加速布局
    （1）加速完善产品矩阵：①2025年2月公司并表Drillco，实现拥有牙轮钻头、顶锤式凿岩钎具、潜孔钻具三大主流凿岩工具自有品牌；②2024年5月公司并表锑玛，持续深化切削刀具产品布局。
    （2）海外渠道加速布局：公司2024年全年共参加13个国际性展会，增强国际影响力，并在迪拜设立子公司，销售服务网络覆盖中东及非洲，海外品牌知名度与影响力持续增强。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司收入结构有所变化，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为2.25（原值2.53）/2.75（原值3.26）亿元，预计2027年归母净利润为3.32亿元，当前股价对应动态PE分别为16/13/11倍，考虑到公司产品矩阵不断完善，海外布局顺利，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，海外拓展不及预期。

2024年年报点评：负极盈利稳健，业绩符合预期

贝特瑞(835185)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收142.4亿元，同-43.3%，归母净利润9.3亿元，同-43.8%，毛利率23%，同5.4pct，公司归母净利略超业绩快报，符合市场预期；其中24Q4营收39.7亿元，同环比-17.5％/22.8％，归母净利润2.6亿元，同环比-10.5%/45％，毛利率24.9%，同环比2.6/0.3pct。
    24Q4负极单位盈利微增、我们预计25年可维持0.2万/吨。24年公司负极收入107亿元，出货43万吨，对应均价2.8万元/吨（含税），下半年均价2.7万/吨，环比下滑5%左右。其中我们预计24Q4负极出货12.5万吨左右，环增15%+。截止24年年底公司有产能57.5万吨，印尼一期8万吨产能已投产，另有二期8万吨、摩洛哥6万吨规划中，未来海外出货占比有望进一步提升，我们预计25年出货有望达50-55万吨，同比20%左右增长。盈利方面，我们预计24Q4海外出货占比提升至50%，对应24Q4单吨净利预计提升至0.25万/吨，25年原材料涨价对公司影响相对可控，我们预计25年负极单吨盈利可维持0.2万元左右。
    正极受限于海外大客户需求、硅基负极等新产品逐步释放。24年公司正极收入31亿元，出货2万吨，对应均价17万元/吨（含税），其中24Q4出货我们预计0.5万吨左右，环比持平微增，正极24年同比下降50%主要系配套大客户SKon需求较弱。截止24年年底公司有6.3万吨产能，摩洛哥5万吨正极材料项目已开工，待新客户开发后我们预计可恢复出货增长。盈利方面，我们预计24全年正极业务盈亏平衡，25年预计维持。固态方面，公司率先建立干法与湿法工艺并行的固态电解质产线，年产能突破百吨级，并已实现出货；硅碳方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，新一代硅基负极产品打入国际头部客户；CVD硅碳获全球多家主流动力客户认可，公司预计25年批量供应。
    经营性现金流亮眼、存货小幅增长。公司24年期间费用18.2亿元，同-9.8%，费用率12.8%，同4.8pct，其中Q4期间费用5.5亿元，同环比-0.3%/9.5%，费用率14%，同环比2.4/-1.7pct；24年经营性净现金流12.5亿元，同-76.2%，其中Q4经营性现金流8.5亿元，环比高增；24年资本开支34.4亿元，同40.7%，24年末存货33.4亿元，较年初29.6%。此外公司Q4投资收益1.3亿，系本期对某联营企业剩余股权按公允价值重新计量产生的利得，并且Q4新增公允价值变动损失1.5亿。
    盈利预测与投资评级：考虑原材料涨价压力，下修公司25-27年归母净利12/15/18亿元（原25-26年预期16/20亿元），同比+30%/+25%/+19%，对应PE为19/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2024年报点评：阶段承压，稳中有变，现金奶牛

伟星新材(002372)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报。2024年公司实现营收62.67亿元，同比-1.75%；归母净利9.53亿元，同比-33.49%。其中，Q4公司实现营收24.94亿元，同比-5.26%；归母净利3.29亿元，同比-41.09%。
    零售业务稳健、份额继续提升，海外开拓势头良好。分产品看，公司2024年PPR系列产品实现收入29.4亿元，同比-1.72%；PE系列产品收入14.2亿元，同比-6.9%；PVC系列产品8.3亿元，同比-8.1%，其他产品收入10.3亿元，同比+12.9%，零售为主的PPR业务在24年下半年有所承压，但整体表现稳健，预计市场份额继续稳步提升，而受市政及建筑工程需求下滑影响，PVC和PE相关产品收入承压较大，24年下半年压力有所缓解；其他产品收入增长主要由于浙江可瑞公司合并报表。公司海外开拓势头保持良好状态，2024公司境外收入3.6亿元，同比+26.7%。
    毛利率有所下降，销售费用率有所提高。2024Q1-Q4销售毛利率分别为41.48%/42.58%/43.11%/40.56%，同比分别变动+4.3pct/-1.24pct/-4.9pct/-4.32pct，下半年毛利率同比下降较多，预计受到整体行业价格竞争压力的影响，分产品看各产品系列毛利率均有不同程度下降，PPR产品毛利率下降1.6pct，PVC产品毛利率下降幅度较大。期间费用率方面，公司管理费用和研发费用保持平稳，销售费用率较上年提高了2.1pct，增加主要受到浙江可瑞的并表影响较多。另外，2024年公司投资收益0.26亿元，上年同期为1.87亿元；资产减值损失0.86亿元，上年同期为0.11亿元，主要系商誉减值损失的增加。
    经营性现金流保持良好，分红率进一步提高。公司2024年实现经营活动产生的现金流量净额11.5亿元，整体保持良好，Q4经营性现金流净流入3.4亿元，同比有所减少。公司在需求和盈利有所承压下，继续保持了高质量经营状态。公司24年累计分红9.43亿元，接近100%股利支付率，公司重视股东回报，多年保持高分红比例。
    盈利预测与投资评级：公司在需求承压、行业竞争加剧环境下，通过“战略聚焦”和“转型升级”，实现零售市场份额持续提升的同时，保持了高质量发展的态势，同时商业模式升级和海外市场开拓也取得了良好效果。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为10.82/12.25/13.59亿元（2025-2026年前值为11.07/12.81亿元），对应PE分别为18.3X/16.2X/14.6X，考虑到公司转型升级和经营质量优秀，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。

2024年年报点评：Q4业绩符合市场预期，动储延续高景气度

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收486亿元，同降0.3%，归母净利润41亿元，同增0.6%，毛利率17.4%，同增0.4pct，归母净利率8.4%，同增0.1pct；其中24年Q4营收146亿元，同环比+10％/+18％，归母净利润8.9亿元，同环比+42%/-16％，扣非净利润6.6亿元，同环比+10%/-34%，毛利率17.5%，同环比-0.2/-1.5pct，归母净利率6.1%，同环比+1.4/-2.4pct。此外，我们测算Q4新股权费用和此前的股权冲回基本抵消，若加回减值2.75亿元，奖金2.5亿元，扣非净利润11.9亿元，环增18.5%，业绩符合市场预期。
    储能持续满产满销，动力Q4放量明显。24年公司动储电池出货80.7GWh，同增49%，其中储能50.5GWh，同增92%，市占率15%，全球排名第二；动力30.3GWh，同增8%，装机20GWh，同增24%，市占率2.3%。其中，我们预计Q4出货24.3GWh，同环比+34%/+11%，储能14.7GWh，环比持平，订单饱满，满产满销；动力9.58GWh，环+34%，小鹏p7+爆款车型拉动，稼动率持续修复。25年公司储能延续满产满销、动力持续放量，我们预计总体出货可到115GWh，同增40%。展望26年，公司马来西亚储能产能投产、大铁锂+大圆柱放量，我们预计出货量仍可维持25-30%增长。
    H2动力盈利明显修复，储能盈利稳中有升。24年动力收入192亿，同-20%，均价0.72元/wh，同-26%，毛利率14.2%，微降0.2pct，其中H2毛利率16.6%，环比大幅提升5pct，我们预计Q4毛利率近20%，单wh利润超0.01元/wh。24年储能收入190亿，同+16%，均价0.43元/wh，同-39%，毛利率14.7%，降2pct，其中H2毛利率15%，环比略增0.6pct，单wh利润维持0.02元/wh+。总体看，我们预计24年公司动储贡献近15亿元利润，单wh利润为0.018元/wh。展望25年，电池价格已企稳，稼动率持续提升，单wh利润有望升至0.025元/wh+，贡献25-30亿利润。
    消费Q4满产满销，毛利率持续提升。24年消费收入103亿，同增23%，贡献利润14-15亿，毛利率27.6%，同比+4pct，我们预计贡献13亿元利润，其中小圆柱24年销量超10亿颗，同比增60-70%，贡献主要增量，我们预计25年消费业务维持10-20%增长。思摩尔24年贡献4.4亿投资收益，同比-15%，预计25年保持平稳。
    资本开支高峰已过，费用率下降空间大。公司24年期间费用52亿元，同增1.5%，费用率10.7%，同增0.2pct，其中Q4期间费用15亿元，同环比-23%/+11%，费用率10.1%，同环比-4.3/-0.6pct；24年减值损失3.2亿元，其中Q4确认2.75亿元，24年其他收益14亿元。24年经营性净现金流44亿元，同减49%，其中Q4经营性现金流23亿元，同环比-30%/+28%；24年资本开支55.4亿元，同增11%，其中Q4资本开支14.6亿元，同环比+65%/-24%；24Q4末存货52.5亿元，较年初下降17%。
    盈利预测与投资评级：考虑到需求不及预期，我们下修25-26年归母净利润53.2/72.6亿元（此前预测55.0/75.1亿元），新增27年归母净利润预期91.9亿元，25-27年同增31%/36%/27%，对应PE为15x/11x/9x，考虑到公司储能高速增长，我们给予25年25倍PE，目标价65元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

2024年报点评：营收快速增长，平台化布局加速

中微公司(688012)
    投资要点
    营收&扣非归母净利润稳健增长：2024年营收90.65亿元，同比+44.7%，其中刻蚀设备收入为72.77亿元，占总营收80.3%，同比+54.7%；MOCVD收入为3.79亿元，占总营收4.2%，同比-18.0%；LPCVD设备实现首台销售，营收1.56亿元。营收显著增长主要得益于公司高端刻蚀设备付运量显著提升，LPCVD、ALD等新产品形成重复订单，其中LPCVD2024年累计出货超150个反应台。区间归母净利润为16.16亿元，同比-9.5%，主要系公司研发投入显著增加，研发支出同比+94.3%，以及2023年同期基数较高（公司出售拓荆科技股权收益4.06亿元）；扣除非经常性损益后的净利润为13.88亿元，同比+16.5%，主要得益于营收增长带来的毛利增加。Q4单季营收35.58亿元，同环比+60.1%/+72.8%；归母净利润为7.03亿元，同环比+12.2%/+77.3%，扣非净利润为5.75亿元，同环比+25.5%/+74.0%。
    公司毛利率略降，研发投入大幅提升：2024年毛利率为41.06%，同比-4.8pct；销售净利率为17.81%，同比-10.7pct；扣非净利率为15.31%，同比-3.7pct。期间费用率为25.28%，同比+0.3pct，其中销售费用率为5.28%，同比-2.6pct，管理费用率为5.31%，同比-0.2pct，研发费用率为15.64%，同比+2.6pct，财务费用率为-0.96%，同比+0.4pct。目前公司在研项目涵盖六类设备和20多个新设备，2024年研发投入为24.52亿元，同比大增94.3%。Q4单季毛利率为39.26%，同环比-6.6pct/-4.5pct，主要系质保费用计入营业成本影响；销售净利率为19.73%，同环比-8.4pct/+0.5pct；扣非净利率为16.16%，同环比-4.5pct/+0.1pct。
    存货&合同负债同比高增，在手订单充足：截至2024Q4末公司合同负债为25.86亿元，同比+235.2%；存货为70.39亿元，同比+65.2%，其中发出商品余额为34.47亿元。2024Q4公司经营性现金流转正至11.91亿元。
    刻蚀产品持续领先，镀膜产品拓展顺利：（1）CCP设备：在逻辑领域已对28nm以上的绝大部分CCP刻蚀应用和28nm及以下的大部分CCP刻蚀应用形成较为全面的覆盖，且已有大量机台进入国际5nm及以下逻辑；截至2024Q4已交付4000个反应台。在存储领域，超高深宽比刻蚀机已在客户端验证出≥60：1深宽比结构的能力，成功进入2D&3D存储芯片产线。同时，公司积极布局超低温刻蚀技术，积极储备≥90:1深宽比刻蚀技术。（2）ICP设备：公司ICP设备在客户端安装腔体数量近四年CAGR超100%，截至2024年已累计安装超1025个反应台，覆盖超50个逻辑、DRAM、3D NAND等客户；公司的TSV刻蚀设备也已应用于先进封装。此外，公司正在研发用于5-3nm逻辑芯片的ICP刻蚀机。（3）MOCVD设备：积极布局第三代半导体设备，现已在LED等GaN基设备市场占据领先地位，并在Micro-LED领域的MOCVD设备开发上取得良好进展。用于SiC器件的外延设备已付运样机至国内领先客户开展验证测试。（4）薄膜沉积设备：公司首台CVD钨设备付运到关键存储客户端验证评估，已通过客户现场验证，并获得客户重复量产订单，公司开发的应用于高端存储和逻辑器件的ALD氮化钛、钛铝、氮化钽设备也已完成多个逻辑/存储客户验证；EPI设备也已完成多家先进逻辑器件与MTM器件客户的工艺验证，并获得了客户的高度认可。（5）量检测设备：成立子公司超微公司引入电子束检测设备领军人才，已规划覆盖多种量检测设备。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年归母净利润为24.3/34.0亿元，预计2027年归母净利润为44.5亿元，当前股价对应动态PE分别为49/35/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。

2024年年报业绩点评：归母净利润+11.7%，产业链板块带动业绩增长

苏美达(600710)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现收入1171.7亿元，同比-4.75%；归母净利润为11.48亿元，同比+11.69%；扣非净利润10.42亿元，同比+25.46%。公司业绩基本符合业绩快报。公司计划每10股分红3.69元，现金分红率达42.0%，股息率达4.2%。
    对应2024Q4，公司实现收入302.3亿元，同比+12.2%；归母净利润1.47亿元，同比+9.4%；扣非净利润1.49亿元，同比+15.64%。
    产业链板块带动公司业绩成长：公司业务可分为供应链和产业链两大板块。①供应链板块主要包括大宗商品运营和机电设备出口，2024年实现收入835.1亿元，同比-8.6%，毛利率为1.89%，同比-0.07pct，供应链板块下滑主要受下游总量需求波动影响。②产业链板块包括现金制造、大环保、纺织服装等领域，2024年实现收入334.6亿元，同比+6.75%，毛利率为19.0%，同比+3.2pct。整体上看，公司产业链板块表现更好，带动公司利润率和整体业绩增长。产业链分业务看：
    造船板块受益于行业高景气度：2024年实现收入73亿元，同比+63%，利润总额7.79亿元，同比+90%。依托“新大洋”造船厂，聚焦中性船舶研发制造，具备“皇冠63系列”等明星船型。截至报告期末，船舶制造业务在手订单达到85艘，生产排期已排至2028年。
    柴发业务利润高增：2024年实现收入11.8亿元，同比+5%，利润总额同比+40%。柴发业务深耕通信运营商、算力中心、油天矿山、公共服务等领域，受益于算力和一带一路建设。
    纺织服装业务聚焦优质客户，实现平稳发展：2024年实现收入124.9亿元，同比+12.8%，利润总额同比增长16%。纺织服装业务不断深化数字化建设和绿色发展，长期聚焦优质客户，得以实现持续增长。
    苏美达是低估值+高分红+具备一定成长性的央企：①2021~24年分红率均超40%。②公司是商贸领域员工持股激励的央企改革标杆，通过工会代核心员工持有核心子公司65%的股份绑定利益，此外通过市场化考核机制能激发员工活力，有助于促进公司长期持续发展。③产业链板块布局广泛增速较高，具备一定的逆周期成长性。
    盈利预测与投资评级：考虑公司产业链业务表现出色，我们将公司2025-26年归母净利润预期从12.3/13.0亿元，上调至12.4/13.3亿元，新增2027年预期为14.1亿元，2025-27年归母净利润预计同比+8%/7%/6%，对应4月16日收盘价为9/9/8倍P/E。维持“增持”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，宏观经济周期，汇率波动，造船业务交付周期，地缘和海外经营风险等。

2024年报点评：信用减值损失拖累业绩，25年持续发力

润农节水(830964)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收9.8亿元，同增31%，归母净利润0.08亿元，同比-76%，主要系2024年计提信用及资产减值损失约6000万元；其中2024Q4营收5.16亿元，同环比+73％/+183％，归母净利润-0.13亿元，同环比-239%/-219％。
    节水工程及材料稳健增长，行业竞争加剧致毛利率有所下滑。分业务看2024年公司节水工程/节水材料分别实现营收7.7/2.0亿元，同比+33%/+21%，主要系公司持续加大市场开拓，中标项目增多。毛利率分别为15.2%/18.5%，同比-4/+3pct，节水工程业务的毛利率下滑主要系行业竞争加剧，华北及西北地区毛利率下滑。
    营收大幅增长带动期间费率下降。公司2024年期间费用0.84亿元，同比+19.5%，费用率8.5%，同比-0.8pct，其中2024Q4期间费用0.29亿元，同环比+22.5%/+48%，费用率5.6%，同环比-2.3/-5.1pct，主要系营收大幅增长带动期间费率下滑。
    国资背景有助于订单获取，致力于打造全产业链综合性公司。2024年10月湖北国资实现控股公司，国资背景有利于公司获取项目订单，展望未来，公司布局全国并持续加大拓展国际市场，将以节水灌溉为主线，以精准灌溉为方向，打造主要涵盖高标准农田建设、智慧农业、农村饮水、污水处理、土壤改良等各领域的绿色低碳数字农业时代，并加大后期服务力度，把公司打造成为从研发生产销售到工程设计施工再到后期服务运营管理的全产业链全面发展的综合性公司。在国内政策大力支持节水设施发展下公司未来有望持续稳健增长。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争有所加剧，毛利率略有下滑，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.41/0.53/0.67亿元（2025-2026年前值为0.62/0.76亿元），同增417%/30%/26%，对应PE为54/42/33倍，考虑节水工程项目有望持续高增，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2025一季报点评：出货保持平稳，盈利有所修复

钧达股份(002865)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报，实现营收18.75亿元，同减49.52%；实现归母净利润-1.06亿元，同减636.04%/环比+39.23%；扣非净利-2.17亿元，同比-27.1%/环比+43.25%。
    N型出货保持稳定、盈利环比改善：2025年Q1公司出货7.15GWTOPCon电池，同比-16%/环比持平。2025年Q1公司积极瞄准海外市场，通过亚、欧、拉丁美、澳洲等新兴市场客户的持续开拓及认证，成为海外多个国家、地区电池主供商。海外销售占比提升至58%，印度、土耳其、欧洲等市场占有率行业领先。2025年Q1随抢装带动价格上行+行业自律控产，测算25Q1单瓦亏损约1分/w，环比减亏约1分；25年随P电池出清+行业推动限产限价，测算4月盈利回正，我们预计全年盈利有望相对坚挺。
    海外布局持续推进、阿曼产能有望年底落地：公司拟于阿曼投资建设5GW高效电池产能，项目计划于2025年底建成投产，阿曼出口关税制约少、有望享受美国市场溢价。同时推动H股发行工作，我们预计2025年H1有望落地，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有利保障。
    费用率保持平稳、经营现金流出加大：2025年Q1费用率约10.1%，较2024年Q4环比持平。2025年Q1经营现金净流出约3.08亿元，环比流出加大、主要系购买商品支付的现金增加所致（加大备货）；2025年Q1末存货约7.43亿元，环比约+1.91亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，盈利承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2025年-2027年归母净利润5.15/10.36/14.24亿元（前值为11.00/17.25/20.85亿元），同增187.13%/101.14%/37.47%，基于公司光伏电池龙头地位，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

2024年报点评：24年业绩短期承压，25年有望重回高增

方盛股份(832662)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收3.5亿元，同增1%，归母净利润0.3亿元，同比-52%；其中2024Q4营收1.0亿元，同环比+36％/+12％，归母净利润0.07亿元，同环比-30%/+12％。
    锂电需求放缓影响下公司增速下滑、成本上涨叠加价格下滑致毛利率下降。分业务看2024年公司板翅式换热器/换热系统分别实现2.24/1.09亿元，同比+0.5%/-5.2%，毛利率分别为21.98%/24.70%，同比-7.4/-10.3pct，分国内外看，内销/外销营收分别为2.09/1.24亿元，同比+1.5%/-6.0%，毛利率分别为14.5%/37%，同比-10.7/-3.9pct，主要业务的毛利率下滑是因为成本端2024年铝材成本上涨，价格端为应对市场竞争，部分产品销售价格略有下调。
    期间费用有所增长。公司2024年期间费用0.46亿元，同比+23%，费用率13.15%，同比+2.35pct，其中2024Q4期间费用0.14亿元，同环比+45.5%/+29.7%，费用率13.99%，同环比+0.9/+1.9pct，主要系管理费用及财务费用增长所致。
    传统业务稳健增长，风储氢数据中心等业务有望放量高增。展望2025年，随着锂电行业需求回暖，余热回收业务有望触底回升，轨交、工程机械等业务稳健增长，风电、氢能、储能、数据中心等业务持续突破，有望实现放量增长。
    盈利预测与投资评级：考虑市场竞争激烈，我们略微下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.43/0.61/0.80亿元（2025-2026年前值为0.50/0.70亿元），同增46%/40%/31%，对应PE为46/33/25倍，考虑公司风电、氢能、数据中心等业务有望放量高增，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

发布股权激励计划草案，上下同心启航向前

厦门象屿(600057)
    投资要点
    事件：4月16日公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。公司拟向991名核心骨干，授予1.73亿股限制性股票，约占现公司总股本的6.16%，无预留授予权益。授予价格为2.96元/股，相当于草案公布前1日交易均价的50%。本次激励授予范围较大，大约相当于公司最新员工总数的11.6%。同日，公司宣布拟回购1至1.5亿股用于股权激励，回购价格不超过8.85元/股。期限自董事会审议通过之日起6个月内。
    激励目标较高，未来业绩增长信心充足：本次激励考核期为2025~2027年。考核目标包括净利润增速、ROE、主营业务收入占比。
    ①前提约束：以2024年为基数，各考核年度净利润增长率大于0的前提下，才可解除考核年度对应的限制性股票。
    ②净利润增速考核权重为40%。触发条件为，2025~27年净利润相比2024年分别增长6%/12%/20%。达到触发条件后解锁其中40%；若达成2025~27年增速15%/30%/50%的目标值，则解锁其中100%；若业绩在触发值和目标值之间，则按达成比例解锁。
    ③净资产收益率考核权重为40%，2025~27年考核目标为8.5%/9.0%/9.5%，且不低于行业均值或对标企业75分位数水平。
    ④主营业务占营收比例的权重为20%，2025~27年考核目标为95%、95%、95%。
    费用方面：公司测算限制性股票总摊销费用为5.13亿元（假定授予日收盘价为5.93元/股），总摊销费用将在股权激励计划实施中按照解除限售比例进行分期确认。假设2025年5月底授予，对2025~29年会计成本影响为1.12/1.93/1.33/0.60/0.16亿元。
    定增落地+股权激励组合拳，看好公司启航向前：2025年3月，公司定增融资落地，补充流动资金打开业务开拓空间。本次股权激励有望和定增形成组合拳，推动公司进一步成长。目前我国大宗品供应链行业集中度较低，处于市场集中度持续提升的阶段，公司作为龙头企业有望充分受益。在全球供应链波动加剧的宏观大背景下，供应链龙头企业的战略意义也在不断抬升。
    盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、业绩有望随制造业需求触底修复，长期受益于行业集中度提升。考虑股权激励刺激收入增长但带来增量费用，我们将公司2024~26年归母净利润从13.6/15.0/16.2亿元，微调至13.6/15.0/16.5亿元，同比增速为-14%/+10%/+11%，4月17日收盘价对应P/E估值为10/9/8倍。维持“买入”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，定增落地时间、地缘风险等。

2024年年报点评：业绩符合市场预期，机器人新品可期

伟创电气(688698)
    投资要点
    24年营收同比+26%、归母净利润同比+28%、业绩符合市场预期。公司发布2024年年报，实现营收16.4亿元，同比+25.7%，归母净利润2.45亿元，同比+28.4%，扣非净利润2.40亿元，同比+31.5%；其中24Q4实现营收4.8亿元，同比+34.5%，归母净利润0.3亿元，同比+2.1%，扣非净利润0.3亿元，同比+7.8%，业绩符合市场预期。
    产品结构持续优化、战略业务持续投入。公司2024年毛利率为39.15%，同比上升1.07pct，主要系：1）高毛利的海外市场营收占比提升；2）伺服编码器自制率上升；3）规模效应进一步体现。2024年期间费用率24.30%，同比+1.51pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.98%、4.71%、13.25%、-1.64%，分别同比+0.65pct、+0.63pct、+0.70pct、-0.47pct，主要系公司新业务前期研发投入及海外销售体系搭建。
    分产品看：变频器下游行业拓展、伺服零部件自制率提升、智慧能源战略布局。1）24年变频器收入10.35亿元，同比+27%，毛利率42.98%，同比-0.33pct。公司产品涵盖高中低压、单传多传的完整产品矩阵，逐步拓展包括船舶、石油石化、港口起重、冶金等下游行业；2）伺服系统及控制系统收入4.95亿元，同比+17%，毛利率32.48%，同比+3.70pct。公司全面实施“大平原业务”战略，伺服产品功率全覆盖，编码器自制率进一步提升，中小型PLC及远程IO的全系列布局，综合竞争力持续提升；3）数字能源业务收入0.61亿元，毛利率30.70%，围绕“多元化构建智慧能源新生态”战略，公司产品涵盖小型工商业/户用储能、电池测试设备，同时深耕运营商通信基站/机房场景下的智慧能源综合解决方案，把握数字能源机遇。
    分地区看：国内核心下游需求复苏明显、一带一路带动海外业务高增。1）24年国内营收11.48亿元，同比+20%，毛利率35.35%，同比+1.43pct。公司核心下游纺织、机床等受益于终端出海，需求复苏节奏较快，公司围绕大客户战略，市占率稳步提升。展望25年，我们预计下游复苏态势进一步明确，公司国内收入有望同增20%+；2）24年海外营收4.56亿元，同比+45%，毛利率48.97%，同比-2.05pct。公司紧抓光伏扬水行业，深耕土耳其、印度、摩洛哥地区实现海外收入高增，同时欧美认证完成正搭建销售网络。我们预计25年随海外市场开拓力度不断加大，海外收入有望实现同比+20~40%。
    深度赋能机器人、模组级品类拓展或可期待。公司提供全套执行器解决方案，包括关节模组、空心杯电机、无框电机、灵巧手解决方案等。公司在空心杯领域进展较快，已取得小批量订单，与科达利、上海盟立成立合资公司伟达立，打造强竞争力关节模组。此外，公司重点布局多模态融合AI AGENT机器人及AI超微距视觉系统解决方案，为检测、搬运场景提供支持。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-26年归母净利润3.06/3.79亿元，预计27年为4.59亿元，同比+25%/+24%/+21%，对应现价PE分别为32x、26x、21x，长期看，工控行业国产替代空间广阔，机器人业务带来大幅弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

2024年报点评：在手订单充沛，海外交付优势显著

中信博(688408)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，营收90.26亿元，同比+41.25%，归母6.32亿元，同比+83.03%，扣非6.02亿元，同比+96.5%；其中2024年Q4营收30.44亿元，同环比+1.56%/16.81%，归母2.04亿元，同环比+8.84%/4.23%，扣非1.93亿元，同环比+8.52%/0.23%，业绩符合市场预期。
    多区域市占率领先、在手订单充沛。2024年度，公司光伏支架业务订单交付23.21GW，其中跟踪支架系统17.41GW，占支架业务营收比例为87.60%，销售占比同比提升24.03pct；同时在中东、印度、中亚等新兴市场区域签定多个GW级项目，多个区域市场市占率领先。截至2024年末，公司在手订单约46.5亿元（同降0.5亿元/环降13亿元），其中跟踪支架约35亿元（同降1亿元/环降17亿元），其他约11.5亿元（同增0.5亿元/环增3.7亿元）。考虑假设跟踪约0.43元/W，公司跟踪支架在手订单约8.1GW。2025年1月新签订单10.29亿元，其中跟踪支架系统约7.56亿元，其他约2.73亿元，支撑2025年持续增长。
    海外基地持续布局、交付优势逐步突出。公司目前布局了印度、沙特、巴西三大海外生产制造基地，能够迅速响应全球交付需求。2024年公司规划了沙特、巴西海外产能基地搭建，其中沙特工厂为继印度后第二个海外基地，设计产能3GW，预计2025年释放，配套全球供应体系可具备当地约10GW交付能力，满足当地及辐射周边区域的项目交付需求；巴西生产基地年规划产能3GW，将进行本地化光伏跟踪支架生产及供应，辐射巴西及拉美地区市场。印度2022年6月落地3GW产能，助力后续印度市场份额提升。多元供应链支撑公司全球主要市场的交付能力，保障国内外订单顺利交付。
    多途径降本增效、盈利能力不断提升。2024年公司费用控制优秀，期间费用率7.70%稳中有降，同比-0.93pct，净利率7.00%，同比+1.60pct。主要由于1）公司持续优化采购渠道，控制原材料综合采购成本；2）持续强化海外市场的本地化交付能力搭建，满足市场本土化需求同时降低运输成本；3）不断完善支架产业链垂直一体化运营，增加自产部件比例，降低外采比例，降低产品成本。
    投资评级：考虑行业竞争加剧，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.32/10.6/12.8亿元（2025-2026年前值为9.3/12.1亿元），同增32%/27%/21%，给予25年18xPE，对应目标价68.6元，基于公司行业地位，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

2024年年报点评：前驱体经营性盈利稳定，镍冶炼持续贡献增量【勘误版】

中伟股份(300919)
    投资要点
    Q4业绩低于预期。公司24年营收402亿元，同+17%，归母净利润14.7亿元，同-25%，扣非归母净利12.8亿元，同-19%，毛利率12.1%，同-1.8pct；其中24Q4营收101亿元，同环比+24.5％/-0.2％，归母净利润1.4亿元，同环比-74%/-69％，扣非归母净利1.4亿元，同环比-69%/-63%。
    Q4三元前驱体出货环减30%+，经营性盈利基本稳定。24年公司电池材料体系（镍系、钴系、磷系、钠系）产品合计销售量超30万吨，其中三元前驱体销量约20万吨，同减13%；Q4前驱体材料合计出货超9万吨，其中三元前驱体出货约3.5万吨，环减30%+。我们预计25Q1三元前驱体出货环比提升，25全年出货23-24万吨，同增15-20%。盈利端，24年三元前驱体均价约8万/吨，同减15%；Q4加回资产减值和公允价值变动，我们测算单吨净利维持0.5-0.6万元左右，环比基本稳定。
    Q4磷酸铁出货大幅增长，后续有望减亏。24年公司磷酸铁销量近8万吨，其中Q4出货4万吨+，环增近150%。24年底公司磷酸铁产能20万吨，我们预计25年出货有望近20万吨，同增150%左右。盈利端，24年磷酸铁均价约0.9万/吨，24全年亏损1.6亿元，我们预计Q4亏损约0.7亿元。
    Q4镍价下跌及产能爬坡影响盈利，中青和NNI项目陆续达产，25年出货有望翻倍。我们测算24年印尼镍产品出货近9万吨，权益量约5万吨，其中Q4出货约3万吨，权益量约1.8万吨，环增30%左右。公司印尼建成及在建产能19.5万金吨，24年10月中青首期第1、2条冰镍线全面达产，剩余4条线于25H1开始逐步爬坡，24年内NNI6万吨产线达产，25年初NNI共8万吨全面达产；我们预计25年镍产品出货16-18万吨，权益量10万吨左右，同比翻倍增长。盈利端，Q4镍价下跌，且NNI项目爬产，成本相对较高，24年下半年NNI项目亏损0.3亿元，我们预计Q4镍冶炼盈利环比下降，25年镍冶炼项目成本预计维持1.4-1.5万美金。
    Q4谨慎计提减值，经营性现金流下滑。公司24年期间费用率7.7%，同+0.2pct，其中Q4费用率8.6%，同环比-1.9/+0.1pct；Q4计提资产减值损失0.5亿元，环增183%；24年经营性净现金流39亿元，同-10%，其中Q4经营性现金流10.7亿元，同环比-51%/-31%；24年资本开支64亿元，同-7%，其中Q4资本开支26亿元，同环比+27%/+73%。
    盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润18.6/24.9/31.9亿元（25-26年原预期23.1/28.1亿元），同比+27%/+34%/+28%，对应PE为16x/12x/9.5x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25年22x PE，目标价44元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

2024年报及25年一季报点评：战略调整致收入承压，成本红利提振盈利

千禾味业(603027)
    投资要点
    公司发布2024年报及2025年一季报：2024年公司实现营收30.7亿元，同比-4.2%；实现归母净利润5.1亿元，同比-3.1%；实现扣非归母净利润5.03亿元，同比-5.1%。2024Q4公司实现营收7.9亿元，同比-10.3%；实现归母净利润1.6亿元，同比+13.45%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+8.6%。2025Q1公司实现营收8.3亿元，同比-7.15%；实现归母净利润1.6亿元，同比+3.7%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+4.65%。业绩低于预期。
    主动调整+舆论事件致主要品类收入承压。分产品，酱油2024Q4/2025Q1收入同比-7%/-5%，食醋2024Q4/2025Q1收入同比-19%/-11%，主要品类收入疲软主因24H2公司为升级产品价格带对渠道进行主动调整，叠加25Q1公司受零添加舆论风波影响较大。分地区，东部/南部/中部/北部/西部区域24Q4收入同比+3%/+15%/-17%/-12%/-18%，25Q1收入分别同比-1.2%/-2.4%/-6.1%/-12%/-8.9%，受零添加舆论风波影响，25Q1公司主要地区收入均有所下滑。截止到2025Q1末，公司经销商数量3282家，环比24年末减少34家，经销商团队持续优化。
    成本红利释放强化盈利能力，费投力度加大。24Q4/25Q1公司毛利率分别同比+4.7/+2.9pct，大豆等原材料价格下行推动公司毛利率优化，24年公司酱油/食醋吨成本同比-6%/-5%。24Q4/25Q1公司销售费用率分别同比+1.1/+0.6pct，行业竞争加剧+应对舆论风波致公司费投力度加大。24Q4/25Q1公司管理费用率分别同比-3.2pct/持平，24Q4管理费用率下降主因公司冲回股权激励费用。综合来看24Q4/25Q1公司归母净利率分别同比+4.3/+2pct，盈利能力强化。
    注重股东回报，积极应对舆情。2024年公司分红率达到99%，2025年4月15日股价对应股息率4.4%，股东回报优异。2025年3月公司针对零添加产品被媒体送检事件发布澄清公告，明确公司零添加产品符合企业标示的酿造酱油国家标准，且绝不添加食品添加剂。未来随着公司积极处理舆情、渠道网点开拓、新渠道发力，公司业绩有望边际改善。
    盈利预测与投资评级：公司短期受舆论事件冲击，下调公司25-26年收入预期为32/35亿元（此前25-26年预期36/39亿元），新增27年收入预期38亿元，同比+5%/+7%/+9%；考虑到公司成本红利显著，调整25-26年归母净利润预期为5.9/6.3亿元（此前25-26年预期为5.8/6.5亿元），并新增27年预期为6.8亿元，同比+14%/+7%/+9%，对应25-27年PE分别为21/19/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

2025年一季报点评：业绩超预期，经营势能持续释放

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：2025Q1营收48.48亿元，同比增长39.23%；归属于上市公司股东净利润为9.8亿元，同比增长47.62%。
    核心单品势能强劲，第二曲线占比稳步提升。剔除错期影响，(24Q4+25Q1)收入同比+33%，符合预期。1）分产品看，25Q1东鹏特饮收入39亿元/同比+25.7%，电解质饮料5.7亿元/同比+261.5%，其他饮料收入3.7亿元/同比+72.6%，除特饮外其他产品收入占比同比+8.7pct，主业稳步增长基础之上，补水啦单品规模继续放大，其余单品亦形成增量补充。2）分区域看，25Q1广东/其他地区/线上/重客及其他收入分别同比+21.6%/+44.3%/54.2%/53.3%，其中华北、西南地区增速分别达71.7%、61.8%，全国化渗透率稳步提升。
    原材料成本下行，盈利弹性稳步释放。25Q1归母净利率同比+1.15pct至20.2%，主系毛利率提升贡献：25Q1毛利率同比+1.7pct至44.5%，主系PET、白糖等主要原材料价格下降（以柳州白糖现货价格参考，25Q1均价同比下降约-7.3%），公司成本管控能力稳步提升，25Q1销售/管理/财务费率同比-0.43pct/-0.44pct/+0.92pct，主系规模效应摊薄及定期存款利息收入减少所致。25Q1末合同负债同比/环比分别+11.8/-8.9亿元。
    平台化基础持续夯实，看好中长期投资价值。2025Q1开门红超预期，报表端持续印证公司作为行业龙头的竞争实力，25Q1公司推出新品“果之茶”丰富产品矩阵，并延续“1元乐享”活动、提升新品终端推力；渠道端看，公司年内网点扩张仍在稳步推进，且较早开始冰冻化陈列竞赛，根据渠道反馈，Q2公司重点围绕终端动销、消费者培育推进市场建设，新品铺货进展顺利，看好旺季销售表现。
    盈利预测与投资评级：公司“产品力、品牌力、渠道力”三角的稳定性和平衡性不断增强，高质量发展根基持续夯实，结合公司最新业绩，我们上调2025-2027年归母净利润为46.5/60.2/73.5亿元（前值为44.8/58.0/70.8亿元），同比+40%、29%、22%，当前市值对应PE为30、23、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格低位向上波动风险，增速回落估值反应过激风险，食品安全风险等。

2024年年报点评：Q4业绩符合预期，25年单吨净利稳中有升

天赐材料(002709)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收125.2亿元，同-18.7%，归母净利润4.8亿元，同-74.4%，扣非净利3.8亿，同-79%，毛利率18.9%，同-7pct，处于业绩预告中值，符合市场预期；其中24Q4营收36.6亿元，同环比11.4％/7.1％，归母净利润1.5亿元，同环比4.8%/44.5％，毛利率19.9%，同环比2.9/2pct，其中Q4计提减值合计2.3亿，并冲回股权激励费用及确认部分期货收益，对冲部分减值影响。
    24年电解液出货50万吨、25年有望增长40%。24年公司电解液出货约50万吨，同增26%，其中24Q4出货16万吨+，环增17%，25Q1淡季不淡，我们预计公司出货14.5-15万吨，同增60%+，我们预计25年有望出货70万吨，同增40%。24年外售锂盐我们预计折固约0.7万吨，折电解液约6万吨+，合计总出货达约56万吨+，同增约40%。
    24Q4电解液盈利环比持平、25年盈利稳中有升。我们预计24全年电解液单吨净利约0.09万元，其中我们预计24Q4电解液板块贡献利润约1.4亿元+，其中电解液单吨净利环比持平，达0.08万元/吨。六氟行业龙头挺价意愿强，Q1部分客户价格上涨落地，大客户价格稳定，随着锂盐外售增长及LIFSI产能利用率提升，我们预计25年盈利有望逐步改善。
    正极板块转固增加、日化业务稳定贡献利润。公司24年磷铁出货9.5万吨，其中Q4出货3.4万吨，我们预计24Q4磷酸铁及铁锂业务亏损0.7亿+，主要系转固影响折旧增加，预计24年合计影响利润2.8亿元+，25年Q1起亏损预计缩窄到0.5亿，全年预计减亏至1亿左右。日化业务我们预计24Q4贡献0.55亿元+利润，预计24年贡献利润2亿元+，25年贡献稳定增长。
    费用控制良好、资本开支显著下滑。公司24年期间费用15.7亿元，同2.2%，费用率12.5%，同2.6pct，其中Q4期间费用4.1亿元，同环比27.3%/-2.6%，费用率11.1%，同环比1.4/-1.1pct；24年经营性净现金流8.8亿元，同-61.2%，其中Q4经营性现金流2.3亿元，同环比-72.7%/-31.7%；24年资本开支7.7亿元，同-75.2%，24年末存货13.6亿元，较年初16.4%，较Q3末增5%。
    盈利预测与投资评级：年初六氟价格小幅反弹，考虑当前价格已基本平稳，下调25-27年归母净利润为11.2/16.8/23.8亿元（原预期25-26年15.0/22.9亿，新增27年业绩预期），同比+131%/+50%/+41%，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2024年年报&25Q1季报&收并购公告点评：收购事项落地，海外蓝图已现

百合股份(603102)
    投资要点
    事件：百合股份发布2024年年报，2024公司实现营收/归母净利润8.01/1.39亿元，同比-8.02%/-17.60%，其中24Q4营收/归母净利润1.95/0.23亿元，同比-18.29%/-43.90%。25Q1营收/归母净利润2.07/0.35亿元，同比9.75%/1.02%。
    25Q1合同代工及自主品牌业务环比均有所修复。2024年/25Q1合同生产收入为6.73/1.78亿元，同比-7.07%/11.66%。2024年/25Q1自主品牌收入1.22/0.29亿元，同比-12.48%/0.33%，两大业务环比均有修复，合同生产业务修复更为明显。分剂型看，（或涉及分类口径更改，该处取2024年年报披露数据）2024年软胶囊/片剂/粉剂/硬胶囊/功能饮品/组合及其他类业务收入同比分别-15.82%/-7.53%/78.91%/-63.74%/37.32%/73.17%，（1）液体、软糖等偏零食的剂型增长较快，或与年轻消费者占比增加有关（低基数下，软糖剂型带动组合及其他品类高增）；（2）粉剂高增或与会员商超、药房等渠道客户的增量需求有关。
    品类结构调整，盈利能力暂有承压。2024年/25Q1公司毛利率36.5%/36.20%，同比-0.91/-3.95pct。2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.69/+0.05/+0.92pct至9.85%/4.55%/4.47%，25Q1分别同比-1.48/-0.31/-0.65pct。2024年/25Q1销售净利率同比-2.02/-1.46pct至17.38%/17.01%，利润暂有承压或与期间品类结构调整有关：（1）粉剂为传统剂型，品类毛利率相对较低；（2）组合及其他体量暂较小，收入占比仅3%，规模效应弱、毛利率相对亦较低。
    收购事项落地，海外扩张蓝图已现。公司拟使用自有资金于香港新设一家全资子公司用于收购Oranutrition Limited56%股权，本次交易完成后，将纳入公司合并范围内，以控股子公司的形式进行管理。标的公司Ora成立于2016年，总部位于新西兰奥克兰市，代工业务为主，营养品代工业务具体涵盖水剂（包括滴剂、口服液、饮品等）、片剂、粉剂以及软胶囊等。公司获得多项国际认证，产品可直接出口美国、中国大陆等地区：(1)2024年营收/净利润4228.11/612.6万新西兰元，净利率14.49%，同比+3.95pct；(2)截至24年末，标的股东全部权益价值2900万新西兰元，对价1624万新西兰元（折合人民币约6700万元），PE4.73X。
    盈利预测与投资评级：考虑到品类结构变化致毛利率暂有承压，叠加待本次交易完成后，Ora将纳入公司合并范围内，以控股子公司的形式进行管理，综合考量下我们微幅下调2025-2027年公司归母净利润至1.74/1.98/2.25亿元（2025-2026年原值1.77/2.02亿元，新增2027年预测值），同比增长24.98%/13.81%/13.55%，对应当前PE15.78x、13.87x、12.21x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

回购彰显发展信心，政策利好国产视觉模组渗透率提升

奥比中光(688322)
    投资要点
    回购效率高，彰显公司对其发展的信心。公司于2025年4月9日发布回购股权公告，此次股份回购方案充分体现了公司对自身价值的认可及对未来发展的坚定信心。根据公告，公司于2025年4月8日通过董事会决议启动回购，计划以不超过97元/股的价格，在3个月内完成2,000万至4,000万元的回购规模，专项用于维护公司价值与股东权益。值得关注的是，公司在方案披露次日（4月9日）即完成首次回购，以41.63-46.5元/股的价格区间购入9.59万股，支付金额达442万元，行动效率显著高于市场平均水平。从战略层面看，此次回购延续了公司一贯的资本运作逻辑，反映出管理层对当前估值修复空间的判断。结合公司2024年56.16%的营收增长，回购行为实质是技术壁垒与产业红利双重驱动下的价值重估举措。
    政策短期影响行业基本面，阶段性利好国内产业格局。中国对美加征125%关税的政策通过原产地规则调整精准作用于英特尔等美国本土制造芯片企业，导致英特尔RealSense系列涨价削弱其性价比优势，而奥比中光凭借全栈自研的3D视觉感知技术（覆盖结构光、iToF、双目Lidar等六大领域）和国产化率优势，在机器人视觉、智能座舱等新兴场景有望加速渗透。该政策有望导致其产品在华价格显著上升，从而对产业竞争格局产生影响，公司当前在人形机器人视觉传感器领域具有70%的市场占有率，关税有望进一步加大公司产品性价比，从而提高市占率。
    全栈自研与自由产能、产品代差以及knowhow建立奥比护城河：视觉模组的研发周期通常为6个月至2年，且应用场景适配高度依赖厂商的垂直领域knowhow能力，即跨学科技术整合与行业经验沉淀形成的核心竞争力。奥比布局早，涉及场景部署多，场景部署效率和效果领先友商，机器人产业当前技术闭环，商业化落地需求下，公司业务有望高速增长。
    盈利预测与投资评级：受益于机器人行业订单持续增长，奥比中光24-26年营收将实现快速增长、利润有望25年扭亏为盈，我们预计公司2024-2026年营业收入为5.6/11.5/15.1亿元，当前市值对应PS分别为41/19/14倍，考虑到公司是全球3D视觉感知龙头，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险下行，下游应用发展不及预期，客户集中度高的关联交易风险。

2025年一季报点评：业绩符合预期，结构升级延续

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：公司公告2025Q1营业收入11.08亿元，同比+3.04%;归母净利润2.34亿元，同比+5.77%。
    百元以上占比显著提升。结构升级延续。1）分产品看，100元以下/100-300元/300元以上产品收入分别实现2.21/6.3/2.45亿元，同比-31.7%/+14.24%/+28.14%，销售占比分别为30%/52%/18%，其中300以上、100~300元价位带占比分别同比+4.4pct、+5.8pct，预计增速表现年份系列>柔和系列>星级系列，节庆期间用酒档次提升、推动百元以上产品实现较快增长。2）分地区看，25Q1省内地区8.57亿元，同比+1.05%，省外地区2.38亿元，同比+9.48%，陕西、宁夏等成熟市场营销转型成果逐步显现。
    盈利能力稳定，分红创新高。盈利端看，25Q1归母净利率21.1%，同比+0.5pct，主系结构提升贡献：25Q1销售毛利率同比+1.4pct至66.8%，主系产品结构持续优化、百元以上价位带占比提升所致。费税端看，25Q1销售/管理费率分别同比-1.2pct/-0.9pct，预计主系费用精准投放、叠加规模效应提升所致；所得税率同比+6.26pct至22.9%，预计或因母公司高新证书到期导致递延所得税资产减少。现金流方面，截止25Q1末公司有合同负债5.83亿元，同比/环比分别-0.48/-0.55亿元，主系公司节奏稳扎稳打、积极为渠道纾压，销售收现11.8亿元，同比-4.68%。分红方面，公司2022~2024年现金分红比例分别为54.30%、60.00%、64.00%，分红比例持续增长，积极回报股东，共享发展成果。
    盈利预测与投资评级：对公司而言，短期收入增长的意义大于利润，要尽快做到体量快速且良性的增长、口碑持续放大，公司目标力争2025年实现营业收入32.80亿元、净利润4.08亿元，我们基本维持2025~2027年归母净利润为4.08、4.65、5.35亿元，分别同比+5%、14%、15%，当前市值对应2025-2027年PE为24/21/19X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内竞争加剧，省外开拓不及预期；经济环境持续疲软影响产品升级、食品安全问题。