2025年三季报点评：Q3业绩拐点已现，消费电子&机器人业务两开花

福立旺(688678)
    投资要点
    Q3业绩拐点确立，消费电子业务强势复苏
    2025年前三季度公司实现营收13.75亿元，同比+52.87%；实现归母净利润0.34亿元，同比-47.99%；实现扣非归母净利润0.24亿元，同比-53.91%。前三季度利润承压主要系上半年南通子公司产能前置投入、光伏行业低迷导致子公司强芯科技亏损以及计提资产减值损失等因素影响。
    单季度来看，公司Q3业绩拐点明确，实现营收6.70亿元，同比+93.48%；实现归母净利润0.52亿元，同比+166.73%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同比+202.63%，经营已呈现强劲复苏态势。
    盈利能力短期承压，研发投入持续加大
    2025年前三季度公司毛利率为20.64%，同比-6.77pct，销售净利率为2.24%，同比-4.68pct。单Q3毛利率为23.53%，同比-1.81pct，净利率为7.46%，同比+2.34pct。盈利能力短期承压主要受上半年南通工厂折旧、光伏业务亏损等影响。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为16.38%，同比-4.57pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.21%/5.76%/1.67%/7.74%，同比分别-0.5pct/-0.3pct/-1.3pct/-2.5pct。2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-1328万元，主要系Q3应收账款大幅增加所致。
    消费电子需求旺盛，机器人业务打开新空间
    1）消费电子业务：作为公司Q3业绩复苏的核心驱动力，主要得益于北美大客户新品需求旺盛，新导入的耳机类精密零部件从第三季度开始大批量出货。公司在新一代耳机产品上的零部件数量和价值量均有显著提升。
    2）产能释放与业务调整：随着运营效率提升和产能爬坡，上半年亏损约3200万元的南通福立旺子公司在三季度已实现盈亏平衡，前期投入压力逐步缓解。但受光伏行业持续低迷影响，控股子公司强芯科技亏损扩大，前三季度累计亏损1728.24万元，对整体利润造成一定拖累。
    3）人形机器人业务：公司积极布局以微型滚珠丝杠为代表的人形机器人核心零部件，作为未来新的成长曲线。公司已与华辰装备签订100台精密磨床采购合同以保障核心设备供应，相关产品已进入送样阶段并对接核心客户。同时，公司拟投资20亿元在昆山建设新研发生产基地，为业务长远发展奠定基础。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为1.62/2.47/3.01亿元，当前股价对应动态PE分别为46/30/25倍，维持“增持”评级。
    风险提示：果链业务拓展不及预期风险，灵巧手业务进展低于预期，宏观经济波动风险。

2025年三季报点评：LED审批周期延长，Q3出口节奏略受影响，Q4旺季有望量利双升

蔚蓝锂芯(002245)
    投资要点
    Q3业绩基本符合市场预期。公司25年Q1-3营收58亿元，同增20%，归母净利润5.1亿元，同增82%，扣非净利润5.4亿元，同增132%，毛利率19.8%，同增3.3pct，归母净利率8.8%，同增3.0pct；其中25年Q3营收20.9亿元，同环比+18％/+4％，归母净利润1.8亿元，同环比+57%/-6％，扣非净利润1.8亿元，同环比+69%/-12％，毛利率18%，同环比-0.9/-3.1pct，归母净利率8.6%，同环比+2.2/-1.0pct。
    Q3出货近1.8亿颗，环比基本持平。锂电池端，根据我们测算，Q3出货近1.8亿颗，环比基本持平，10-11月行业迎来旺季，Q4我们预计出货2亿颗+，环增20%，全年对应出货7亿颗，同增60%。Q3产品系列有所涨价，但2.0ah产品出货比例提升，两者影响基本对冲，单颗利润0.57元，环比持平，随着涨价谈判的持续进行，马来工厂开启出货放量，Q4单颗盈利有望上行，25年我们预计维持0.5-0.6元，贡献利润4亿元。26-27年随着BBU、机器人、Evtol等开启放量，产品盈利能力大幅优于传统主业，公司锂电板块有望迎来第二增长曲线。
    LED审批周期延长，出口节奏略受影响，金属物流保持稳健。LED端，公司产品含镓需出口审批，此前审核周期在2-3周，但由于中美博弈影响，Q3审核周期延长至2-3月，出口节奏略受影响，根据我们测算，Q3贡献利润0.25亿元，环降50%，全年我们预计贡献利润1.5亿元，同增35%+，此外公司已推出CSP芯片级封装产品，26-27年有望贡献增长点；金属物流端，根据我们测算，Q3贡献利润0.45亿元，环比稳定，我们预计25年有望贡献利润1.7亿元+，同增10%，保持稳健发展态势。
    期间费用下降，存货略有增长。公司25年Q1-3期间费用4.6亿元，同降1.9%，费用率7.9%，同降1.8pct，其中Q3期间费用1.4亿元，同环比-25%/-3%，费用率6.9%，同环比-3.9/-0.5pct；25年Q1-3经营性净现金流10.5亿元，同增125%，其中Q3经营性现金流3.1亿元，同环比+355%/-25%；25年Q1-3资本开支5.4亿元，同增2%，其中Q3资本开支1亿元，同环比-67%/-50%；25年Q3末存货20亿元，较年初增长28%。
    盈利预测与投资评级：由于LED出口节奏影响，我们下修25年归母净利润至7.2亿元（此前预测7.5亿元），维持26-27年归母净利预期10.0/13.1亿元，25-27年同比+49%/+38%/+31%，对应PE为29x/21x/16x，给予26年30x PE，对应目标价26元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2025年三季报点评：业绩维持高增长，行业景气回暖与产品结构升级共振【勘误版】

新强联(300850)
    投资要点
    行业景气回暖叠加高附加值产品放量，Q3业绩延续高增态势：2025年前三季度公司实现营收36.18亿元，同比+84.1%。2025Q1-Q3公司实现归母净利润6.64亿元，同比转正；扣非净利润为5.82亿元，同比+846.6%。受益于主轴轴承等高附加值产品放量叠加整体交付节奏加快，公司收入与利润端持续改善。Q3单季营收为14.08亿元，同比+55.1%，环比+9.8%；归母净利润为2.64亿元，同比+308.57%，环比+15.3%；扣非归母净利润为2.47亿元，同比+426.3%，环比+17.23%。
    规模效应释放叠加成本结构持续优化，Q3盈利能力稳步修复：2025Q1-Q3公司毛利率为28.9%，同比-12.1pct；销售净利率为18.9%，同比+20.1pct；期间费用率为8.0%，同比-3.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/2.1%/3.6%/2.1%，同比-3.4/-0.5/-0.8/-1.9pct。Q3单季毛利率为29.5%，同比+10.8pct，环比-0.2pct；销售净利率为19.4%，同比+11.5pct，环比+1.0pct。我们认为25年以来公司盈利能力大幅改善主要得益于：①行业层面：2025年国内风电装机快速上行、新机型功率规模化趋势增强，从而拉动零部件需求持续扩张，同时原材料价格整体处于下行通道，制造成本得到缓解；②公司层面：公司主动提升高附加值产品占比、持续推进关键零部件自制、实现成本结构优化，同时出货规模迅速恢复、规模效应释放，进而推动盈利能力显著修复。
    25Q1-Q3应收账款同比增加，经营性净现金流同比下降：截至2025Q3末公司存货为10.48亿元，同比+8.5%；应收账款为21.78亿元，同比+77.6%；经营活动净现金流为0.79亿元，同比-79.4%。经营活动净现金流同比下降主要系采购商品、接受劳务支付的现金与支付的各项税费增加。
    海上TRB主轴承实现国产突破并放量，齿轮箱轴承正加速从0到1落地：我们认为公司2025年以来业绩持续修复、成长路径愈发清晰，核心驱动力主要体现在风电轴承主业景气复苏叠加产品结构优化升级的多重推动。（1）作为风电轴承全产业链龙头，公司已在主轴、偏航、变桨等关键环节建立稳定领先地位，随着风电装机提速、风机价格回暖及国产化加速，公司订单与交付节奏同步改善；（2）海上TRB单列圆锥主轴轴承放量进展顺利，公司在该领域具备较强的技术积累和工艺领先性，助力主轴轴承加快实现国产替代；（3）齿轮箱轴承业务取得从0到1突破，2022年募投项目于2025Q2完成设备调试并启动试生产，目前已进入小批量出货阶段，正稳步推进客户验证，有望加快打开齿轮箱轴承国产替代空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司主业风电轴承业务超预期，我们调整2025-2026年归母净利润分别至8.4/11.8（原值：4.3/4.7）亿元，预计2027年归母净利润为14.5亿元，当前市值对应动态PE分别为26/18/15倍，维持“增持”评级。
    风险提示：风电装机量不及预期，市场竞争加剧，原材料价格上涨等。

2025年三季报点评：25Q3业绩略超预期，电动车贡献主要增量

中熔电气(301031)
    投资要点
    Q3业绩同环比高增，略超预期。公司25Q1-3营收14.3亿元，同49%，归母净利润2.4亿元，同102%，扣非净利润2.4亿元，同103%，毛利率40.5%，同2pct，归母净利率17%，同4.5pct；其中25年Q3营收6亿元，同环比60％/33％，归母净利润1亿元，同环比92%/36％，扣非净利润1亿元，同环比92%/37％，毛利率41%，同环比2.1/-0.2pct，归母净利率17.6%，同环比2.9/0.5pct，规模效应凸显。
    电动车熔断器贡献主要增量，且激励熔断器渗透率不断提升。25Q3国内电动车累计销量426万辆，同环比增26%/10%，公司在国内电动车熔断器市占率第一，充分受益于行业高增。同时，Q3开始起，特斯拉YL、理想等高端新车型起量明显，高压快充车型渗透率持续提升，公司激励熔断器维持翻番以上增速，我们预计Q3公司车端熔断器收入增长70%+，环比增长40%，超行业增速。此外，欧洲电动电动化率稳步提升，且25H2新车型逐步上市，预计26年公司海外熔断器定点开始逐步起量，将贡献新增量。
    公司新能源熔断器增长相对稳健，数据中心熔断器有望带来新增量。25Q3国内新增光伏装机28GW，同环比-20%/-80%；Q2储能装机25.5GWh，同比+24%/-17%，但考虑公司新能源收入占比低于20%，总体影响有限。另外，独立储能迅速爆发，2H对熔断器需求拉动明显。全年看，国内储能装机140-150GWh，同比增40%+，强制配储取消后，内蒙、河北等地区共享储能需求旺盛，预计26年仍可维持40%增长。数据中心方面，公司在UPS端熔断器25年已实现高增，同时公司产品在HVDC方案中价值量将提升1.5-2倍，已突破台达、维谛等客户，后续增长可期。
    费用率明显下降、规模效应凸显。公司25Q1-3期间费用3亿元，同30%，费用率21%，同-3pct，其中Q3期间费用1.2亿元，同环比55%/22%，费用率20%，同环比-1/-2pct；25年Q1-3经营性净现金流2.8亿元，同239%，其中Q3经营性现金流1.1亿元，同环比225%/-44%；25年Q1-3资本开支1.3亿元，同35%，其中Q3资本开支0.7亿元，同环比52%/94%；25年Q3末存货3亿元，较年初+31%。
    盈利预测与投资评级：由于公司新能源熔断器增长稳健、数据中心熔断器有望带来新增量，我们上修25-27年归母净利3.6/5.0/6.6亿（原预测值为3.4/4.8/6.3亿元），同增92%/40%/32%，对应PE31/22/17倍，给予26年30倍PE，目标价153元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：海外保持高占比，产能多元化布局

钧达股份(002865)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-Q3营收56.8亿元，同比-30.7%，归母净利润-4.2亿元，同比-0.5%，扣非净利润-7.2亿元，同比+2.7%，毛利率1.5%，同比+1.2pct，归母净利率-7.4%，同比-2.3pct；其中25年Q3营收20.2亿元，同环比+10.4％/+12.9％，归母净利润-1.6亿元，同环比-38%/-1.6％，扣非净利润-2.5亿元，同环比-27.5%/+0.8％，毛利率0.7%，同环比+2.9pct/+2.8pct，归母净利率-7.7%，同环比+6pct/+1.1pct。
    电池短期盈利承压、行业反内卷有望改善：公司25Q1-Q3出货约22GW，同比+6%；测算Q3公司出货约8.1GW，同比增长11%/环比增长16%。测算25Q3单瓦亏损约1.8分/w，环比持平略改善。公司预计25年出货约30GW；随光伏反内卷持续推进，我们预计26年盈利或有望改善。公司保持技术投入，中试xBC电池效率较主流N型电池可提升1-1.5pct，参数与行业一线保持一致，并持续推动xBC量产准备。公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平。
    海外销售保持高占比、产能多元化布局：25Q1-Q3公司实现海外销售占比大幅增长，从24年约24%大幅跃升至51%，印度及土耳其市场需求旺盛，价差维持约2分。受国际贸易形势及关税政策影响，阿曼5GW正与合作伙伴共同商议解决股权问题，充分评估收益风险，审慎推进。公司与土耳其客户共建高效电池项目顺利推进中（已形成长期股权投资9kw）、公司预计25年底26年初有望出货，填补区域产能缺口，强化全球供应链协同。
    费用保持稳定、在手现金充沛：公司25年Q1-Q3期间费用5.2亿元，同比-6.5%，费用率9.2%，同比+2.4pct，其中Q3期间费用1.8亿元，同环比-23.8%/+22.6%，费用率9%，同环比-4.1pct/+0.7pct；25年Q1-Q3经营性净现金流-8.5亿元，同比-222.3%，其中Q3经营性现金流-10.2亿元，同环比-783%/-316.5%。受益港股融资13亿港币，资产负债率将降低约74%；公司货币资金（35亿）+结构性存款等理财产品（19亿），整体保持稳健。
    盈利预测：考虑到行业竞争加剧，电池短期盈利及Q3经营性现金流承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润为-5.2/6.5/12.8亿（前值为-3.9/7.6/13.1亿元），基于公司技术储备及海外布局领先，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、原材料价格波动等。

2025年三季报点评：业绩短期承压，看好半导体真空泵&数据中心需求驱动成长【勘误版】

汉钟精机(002158)
    投资要点
    业绩受光伏行业需求影响承压，压缩机业务因AI制冷需求增长。2025年前三季度公司实现营收22.65亿元，同比-20.7%。归母净利润3.92亿元，同比-45.7%；扣非归母净利润3.75亿元，同比-45.6%。我们认为业绩下滑主要系真空产品受光伏行业下行周期影响，AI制冷用压缩机持续放量中。2025Q3单季公司营收7.77亿元，同比-24.0%，环比-12.0%；归母净利润1.34亿元，同比-50.3%，环比-4.8%；扣非归母净利润1.27亿元，同比-52.0%，环比-7.3%。
    盈利能力有所下滑，维持高研发投入。2025Q1-Q3公司毛利率为34.9%，同比-5.8pct；销售净利率为17.4%，同比-8.0pct；期间费用率为16.4%，同比+4.7pct，其中销售费用率为4.5%，同比-0.3pct；管理费用率为4.8%，同比+1.0pct；财务费用率为1.0%，同比+2.2pct；研发费用率为6.1%，同比+1.7pct；2025Q1-Q3研发费用为1.38亿元，同比+11.3%。2025Q3单季毛利率为34.7%，同比-6.6pct，环比+0.11pct；销售净利率为17.3%，同比-9.23pct，环比+1.46pct。
    合同负债小幅增长，经营性现金流同比增长。截至2025Q3，公司存货为7.19亿元，同比-24.0%；合同负债为1.46亿元，同比+7.5%。2025Q3经营性净现金流为6.06亿元，同比+29%。
    半导体真空泵国产替代加速，业务进入批量交付阶段。全球半导体真空泵市场长期由Edwards等欧美日龙头主导，国产化率不足15%。公司作为国内领先厂商，已完成PMF系列、PDM系列、iPH系列三大系列产品的开发，并取得SEMI安全基准认证，覆盖从Load Lock、刻蚀到薄膜沉积等关键制程需求。目前，公司产品已通过部分国内芯片制造商的认可，并已开始批量供货。随着下游晶圆厂扩产、新工艺验证持续推进，公司产品导入有望加速放量，成长空间广阔。
    数据中心建设高景气，公司制冷压缩机产品线全面覆盖。随着AI驱动的算力需求快速增长，全球数据中心建设进入新一轮高景气周期，同时能效标准和环保政策不断提高，对制冷设备提出更高要求。产品层面，公司已形成永磁变频螺杆式、磁悬浮离心式、气悬浮离心式的全系列布局，能够精准满足数据中心对高效节能的制冷需求。凭借完整产品线和长期技术积累，公司在数据中心高端应用场景中的竞争优势有望持续强化。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润分别为6.3/7.1/8.4亿元，当前股价对应PE为22/20/17倍，考虑到公司半导体真空泵业务长期成长空间较大，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，客户拓展不及预期，原材料价格波动等。

2025年三季报点评：短期业绩承压，看好智驾出海及产业外拓

德赛西威(002920)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年三季报，25Q3公司实现营业收入76.9亿，同环比+6%/-2%，25Q3归母净利润5.7亿，同环比-0.57%/-11.74%，扣非归母净利润5.7亿元，同环比-13.25%/-12.86%，业绩低于预期。2025Q1-Q3，公司实现营收223.37亿元，同比+17.72%，归母净利润17.88亿元，同比+27.08%，累计增长仍较强劲。
    大客户销量影响，收入环比承压。25Q3公司大客户理想汽车产量同环比-40%/-16%，压制公司业绩释放，受益于新客户如小米、长城等客户拓展及智能驾驶渗透率提升，公司整体收入基本维持稳健，核心增量客户小米汽车由于YU7销量爆火增厚公司业绩。
    Q3毛利率承压，出海或成为毛利率的关键支撑。25Q3毛利率18.51%，同环比-1.95pct/-1.65pct，主要为下游车企竞争激烈价格传导所致。海外地区毛利率显著高于国内，2025H1境内毛利率19.7%，同比-0.3pct，境外毛利率29.0%，同比+8.2pct，有望成为后续毛利率的重要支撑。25Q3期间费用率12.04%，同环比+0.58pct/+0.78pct，费用率同环比均微升，主要系公司加大研发投入所致。销售费用1-9月累计2.54亿元，同比+75.89%，主要系公司业务扩张、获取客户订单支出增加，短期内费用前置拖累利润，但长期看有利于订单储备。
    加码厂房产线，产能扩建持续推进。在建工程从年初4.45亿元增至9月末8.20亿元，同比+84.08%，主因系增加对厂房、产线投入，结合汽车电子行业趋势，推测产能或用于智驾域控制器、座舱产品的扩产，为出海订单储备产能。
    全球化战略稳步推进，巩固全球汽车电子核心地位。全球化战略持续落地，2025年5月，公司于印尼地区开始贡献产能；2025年6月，公司墨西哥蒙特雷工厂首个量产项目落地，为美洲市场提供本地化产能保障；西班牙智能工厂预计2025年年底竣工，并于2026年量产，为欧洲地区供应智能座舱、智能驾驶产品。依靠公司技术能力持续提升及全球化布局的深化，海外业务未来有望成为公司业绩重要支撑。
    盈利预测与投资评级：公司作为智能驾驶零部件板块龙头标的，我们看好公司长期成长能力，我们下调公司2025~2027年营收预测为334/420/504亿元（原为369/462/565亿元），同比分别+21%/+26%/+20%；维持2025~2027年归母净利润为25.9/33.3/40.1亿元（原为27.6/36.7/47.1亿元），同比分别+29%/+28%/+21%，对应PE分别为30/23/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，乘用车价格战超出预期。

2025年三季报点评：数据中心订单高增，储能业务修复

科士达(002518)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收36.1亿元，同+23.9%，归母净利润4.5亿元，同+24.9%，扣非净利润4.2亿元，同+27.7%，毛利率28.6%，同-3.1pct；其中25年Q3营收14.5亿元，同环比+41.7％/+18.6％，归母净利润1.9亿元，同环比+38%/+32％，扣非净利润1.8亿元，同环比+50.5%/+37.1％，符合市场预期。
    数据中心稳健成长、储能需求明显修复。1）数据中心业务稳步增长，海外和头部UPS客户开展ODM代工合作多年，今年实现在北美柜外电源业务的实质性突破，今年北美小批量订单，明年有望贡献显著增量。新产品方面，公司计划年底推出800V-HVDC产品，布局下一代供电技术，有望凭借已有客户渠道提高海外市场份额，身位优势显著。国内与字节、阿里、万国数据、世纪互联等头部CSP、COLO以及运营商合作，国内基本盘稳固。25年数据中心收入增长有望实现20%+，明年有望开始高增长。2）储能上半年大客户前期合同已完成交付，欧洲需求修复拉动下半年发货增长；光伏业务国内竞争激烈毛利率有所下滑，25年预计光储收入增长实现50%+。3）充电桩业务25年收入预计恢复高增。
    费用率控制良好、现金流改善。公司25年Q1-3期间费用4.7亿元，同1.5%，费用率13%，同-2.9pct，其中Q3期间费用1.7亿元，同环比1.5%/9.3%，费用率11.9%，同环比-4.7/-1pct；25年Q1-3经营性净现金流4.9亿元，同195.9%，其中Q3经营性净现金流3.6亿元，同环比75.3%/33%；25年Q3资本开支0.6亿元，25年Q3末存货10.5亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑到充电桩、储能行业正处于高速发展阶段，公司将充分受益高增，同时公司产品、研发、渠道上具有多方优势，盈利弹性较大，同时AIDC带来业绩弹性，我们上调公司25-27年归母净利润分别为5.9/8.7/12.5（原值为5.8/8.2/11.7）亿元，同增49%/47%/44%，对应PE为42/28/20x，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期、关税风险。

2025年三季报点评：导管架盈利能力短期承压，看好26年盈利拐点

海力风电(301155)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收36.7亿元，同比+246%，归母净利润3.5亿元，同比+299.4%，扣非净利润3亿元，同比+271.7%，毛利率16.2%，同比+10.2pct，归母净利率9.4%，同比+1.3pct。其中25年Q3营收16.4亿元，同环比+134.7％/+3％，归母净利润1.4亿元，同比扭亏，环比+0.2％，扣非净利润1.3亿元，同比扭亏，环比-3.5％；毛利率15.2%，同环比+7.1/-2.4pct，归母净利率8.6%，同环比+11.6/-0.2pct。
    固定资产折旧+外包劳工成本提升致导管架盈利能力下滑。25Q3导管架盈利能力下滑较多，主要原因是1）启东一期转固，导管架Q3出货较少致折旧增厚；2）交付的山东半岛北L场址交付节奏紧张，赶工期导致外部劳务费快速扩大，成本大幅提升。
    费用率同比下降，计提减值损失。公司25年Q1-3期间费用1.9亿元，同比+57.4%，费用率5.1%，同比-6.1pct，其中Q3期间费用0.7亿元，同环比+45.3%/+10%，费用率4.2%，同环比-2.6/+0.3pct。25年Q3末固定资产25亿元，较年初+17%。此外，25Q3公司计提资产减值损失1486万元、信用减值损失1183万元。
    盈利预测与投资评级：考虑公司25Q3盈利能力低于预期，我们下调25年盈利预测，预计25年归母净利润为5.1亿元（前值6.9亿元）；但考虑到26年国内海风装机增长乐观，同时正积极布局海外市场，出货及盈利能力均具备超预期可能，我们上调26年盈利预测，预计26年归母净利润9.2亿元（前值8.8亿元），新增预计27年归母净利润12.4亿元；25~27年归母净利润同比增长668%/81%/35%，对应PE为37.1/20.5/15.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业政策变动风险、行业装机不及预期。

2025三季报点评：25Q3出口订单增多，业绩环比改善

快可电子(301278)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-3，公司实现营业收入7.99亿元，同比+7.39%；归母净利润0.20亿元，同比-77.57%；2025Q3单季度公司实现营业收入3.28亿元，同比+66.10%，环比+35.03%；归母净利润678.36万元，同比-64.47%，环比+136.01%；
    出口订单较多带动25Q3营收环增，毛利率环比改善。25Q3公司营收大幅环增，实现营收3.28亿元，环增35%，主要系公司25Q3出口订单较多所致，同时海外毛利率相较而言更高，带动公司毛利率有所改善，2025Q3公司综合毛利率10.33%，环比+5.10pct。
    费用率略有波动，现金流有所改善。公司2025Q3单季度期间费用0.26亿元，同比+61.61%，环比+88.43%，主要系研发费用提升较多；费用率7.94%，同比-0.22pct，环比+2.25pct；截至2025Q3，公司存货2.25亿元，同比+113.70%；合同负债755.47万元，同比+76.79%。
    盈利预测与投资评级：考虑光伏行业竞争激烈，我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.31/0.53/0.75亿元（2025-2026年前值为1.4/1.7亿元），同比-69%/+70%/+42%，对应PE为102/60/42倍，考虑公司盈利有所回升，积极开拓海外市场，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

2025年三季报点评：雷达主业稳健增长、费用管控优化

国睿科技(600562)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入21.18亿元，同比去年+6.68%；归母净利润3.73亿元，同比去年+1.15%。
    投资要点
    盈利质量稳健提升，利润结构持续优化。截至2025年前三季度，国睿科技实现营业总收入21.18亿元，同比增长6.68%；归属母公司股东的净利润为3.73亿元，同比增长1.15%，扭转了2024年同期下滑态势，显示经营基本面逐步企稳。公司销售毛利率为40.08%，与去年同期基本持平，销售净利率为17.57%，虽略有下降，但仍维持在较高水平，反映出主业盈利能力具备韧性。费用端方面，研发费用达1.19亿元，虽同比微降2.72%，但投入保持稳定，体现公司对技术创新的持续重视；销售费用0.45亿元、管理费用0.81亿元，分别同比下降14.88%和11.39%，表明公司在控费增效方面取得成效。值得注意的是，财务费用因利息收入减少而显著上升，但整体利润结构以主营业务为主，非经常性损益仅0.09亿元，扣非净利润同比增长1.13%。
    资产负债结构健康，资产运营效率稳步改善。截至2025年三季度末，公司资产负债率为33.62%，较去年同期微降，整体杠杆水平保持稳健。有息负债方面，短期借款为2.05亿元，一年内到期的非流动负债0.10亿元，虽短期债务有所上升，但占总负债比例仍较低，偿债压力可控。应收账款为45.42亿元，同比增长22.43%，略快于收入增速，但结合“销售商品、提供劳务收到的现金”达19.60亿元，回款能力实际有所增强，信用风险整体可控。存货为20.99亿元，同比基本持平，库存管理趋于稳定。合同负债为4.49亿元，虽同比下降21.45%，但结合在手订单及预收结构，未来收入仍具一定可见度。固定资产1.86亿元、在建工程无新增，显示公司当前以轻资产运营为主，资本开支节奏理性，资产质量良好。
    现金流表现显著改善，盈利变现能力明显增强。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-0.42亿元，虽仍为净流出，但同比大幅改善，主要得益于销售回款提速及税费支付节奏优化。投资活动现金净流出0.11亿元，其中购建固定资产等长期资产支付0.11亿元，资本开支极为克制，符合当前轻资产策略。筹资活动现金净流入4.32亿元，主要来自吸收投资6.00亿元及新增借款1.80亿元，有效补充了营运资金。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们基本维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.52/8.55/9.70亿元，对应PE分别为48/43/38倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）宏观经济风险；2）民航业相关需求受其他交通方式发展冲击的风险；3）市场竞争加剧的风险；4）商誉减值风险。

2025三季报点评：Q3收入同增35%，关注新项目进展

祥源文旅(600576)
    投资要点
    事件：2025年10月25日，祥源文旅发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营收8.44亿元，yoy+35%，归母净利润1.56亿元，yoy+42%，扣非归母净利润1.43亿元，yoy+33%。
    Q3扣非归母同增29%：单Q3营收为3.43亿元，同比+35%；归母净利为0.65亿元，同比+27%；扣非归母净利润0.64亿元，同比+29%。新并表的莽山、丹霞山项目带来业绩增长。
    销售和财务费用率拖累利润率表现：Q3公司毛利率为52.47%，同比+0.65pct；销售费用率10.31%，同比+1.60pct，管理费用率9.52%，同比-0.27pct，财务费用率3.04%，同比+1.03pct；归母净利率18.82%，同比-1.15pct。
    新项目贡献利润增量：Q3暑期旺季部分景区天气等因素影响客流表现，新并表莽山、丹霞山贡献利润增量。国庆假期（1-7日）旗下景区累计服务人次165.53万人次，同比+18%，营收9839.77万元，同比+20%。公司内生+外延扩张逻辑不改，积极推进轻资产管理方式，新增项目或贡献利润增量；低空业务实现收入。
    盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。基于Q3天气影响部分项目客流表现，下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司存量业务归母净利润为2.3/4.0/4.7亿元（前值为3.9/4.6/5.3亿元），对应PE为33/19/16倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

2025年三季报点评：业绩反转基本确立，玻璃载板获订单超亿元：戈碧迦（920438）

》研报附件原文摘录）
戈碧迦(920438)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入4.13亿元，同比下降7.64%；归属于上市公司股东的净利润2172万元，同比下降62.98%；归母扣非净利润2056万元，同比下降62.55%。
    公司纳米微晶玻璃出货量明显改善，先进封装技术大潮推动公司玻璃载板业务猛增。单季度看，公司2025年Q3营业收入1.62亿元，环比增长27.48%；Q3归母净利润934万元，环比增长159%，上述业绩大幅增长主要由于纳米微晶玻璃材料增加。纳米微晶玻璃材料方面，随着具有自主知识产权产品数量的增加，公司能为手机终端客户提供多样的产品选择，目前越来越多的手机终端客户接受公司的产品解决方案;对于键合材料玻璃载板产品，以CoWoS、HBM为代表的2.5D、3D先进封装需求的提升带动了公司玻璃载板产品的发展，目前公司已经累计获得玻璃载板订单1.265亿元，其中2025年需交付1,600万元；对于低介电玻璃纤维产品，公司的第一条产线即将投产目前正在积极调试中。
    玻璃作为下一代封装基板材料，成为芯片公司重要的研发对象。低热膨胀系数(CTE)、深紫外(UV)玻璃载体使混合键合制备和300毫米薄晶圆背面成为标准化工艺。随着开关/加速器主体尺寸超越晶圆步进机领域，面板载体变得至关重要。GCS（玻璃芯基板）的市场规模有望在2030年达到4.6亿美元，乐观的预测是2027-2028年开始普及；而玻璃中介层在保守的预测下，到2030年将达到4亿美元以上，而稳定的玻璃载体应用则代表着5亿美元的市场规模。2025年下半年，公司对熠铎科技（江苏）有限公司股权投资人民币1,000万元，后者为国内唯一的键合玻璃载板生产服务商，专注半导体超薄工艺，拥有一流的蚀刻工艺。相比康宁、肖特的产品，供货产品更洁净，更抗压、成本也具有优势。我们认为，公司与熠铎科技有望联合打造国内玻璃载板的先锋部队，成为抢先受益该新兴领域的厂商。
    定制需求回暖，其他高端玻璃领域应用丰富。随着国内消费升级与高端工艺制品需求增长，公司传统高端工艺玻璃定制化订单明显增加，2025年已接到多个定制需求，该业务的复苏为公司整体经营提供稳定支撑。
    盈利预测与投资评级：因近期公司布局半导体等新行业产品进展和费用有所波动，我们小幅下调2025-2027年营收分别为6.06/8.14/11.83亿元（前值6.31/8.32/12.04亿元），下调2025-2027年归母净利润分别为0.54/0.96/1.85亿元（前值0.74/1.27/2.33亿元）。按2025年10月27日收盘价，2025-2027年PE分别为108/61/32倍。考虑到公司在半导体行业前景宽广，玻璃基板业务定位稀缺，我们维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、特种功能玻璃单一客户依赖风险、能源供应及价格波动的风险、产品滞销风险、产品和技术替代风险

2025年三季报点评：业绩符合市场预期，加码布局SST

金盘科技(688676)
    投资要点
    25Q3营收同比+8%、归母净利润同比+22%、业绩符合市场预期。公司25Q1-3/25Q3营收51.6/20.4亿元，同比+8%/+8%，归母净利润4.9/2.2亿元，同比+20%/+22%，扣非净利润4.6/2.1亿元，同比+19%/+23%。25Q1-3/25Q3毛利率26.08%/26.39%，同比+1.87/+0.87pct，主要系高毛利的海外市场增速较快。综合看，公司业绩符合市场预期。
    国际化战略持续深入、AIDC&风电保持高速增长。1）分地区看，25Q1-3国内收入35.65亿元，同比+5%，我们预计新基建领域增势保持，同时新能源领域实现稳健增长；25Q1-3海外收入15.90亿元，同比+16%，下半年以来随着公司马来西亚新工厂陆续投产，关税影响进一步逐渐减弱，订单谈判恢复正常，同时受益于海外市场变压器供不应求，我们预计公司25年海外收入有望同增20%+。2）分行业看，25Q1-3公司AIDC及IDC等数据中心行业收入9.74亿元，同比+337%，公司持续大力布局数据中心领域，客户覆盖字节、阿里、百度、华为等头部大厂及运营商；风电领域收入同比+71%，发电及供电领域收入同比+35%。
    AIDC领域加码布局SST、组织架构升级在即。公司前瞻性布局新型供电架构研发，10kV/2.4MW固态变压器（SST）样机已完成，适用于HVDC800V的供电架构，具备高效电能转换、快速响应、高度集成等优势，我们预计25年年底有望完成国内送样，26Q1有望同步至海外企业，同时第二&第三代样机有望陆续推出。同时，为更好适应AI战略业务发展，公司将成立人工智能事业部、AI产业链事业部、机器人事业部、新材料事业部，组织架构升级在即。
    整体费用控制良好、经营性现金流有所承压。公司25Q3期间费用为2.71亿元，同环比+4.0%/+3.1%，期间费用率13.3%，同环比-0.55/-1.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.76pct/-0.69pct/-0.24pct/-0.39pct；25Q3经营性净现金流-0.57亿元（去年同期为-0.11亿元）；25Q3末存货26.3亿元，同比+33.2%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润7.84/10.38/13.18亿元，同比+36%/+32%/+27%，对应现价PE分别为40x、30x、24x，维持“买入”评级。
    风险提示：关税提升超预期，原材料涨价超预期，竞争加剧等。

2025年三季报点评：盈利质量提升、产能布局加速，为长期竞争力奠定坚实基础

海兰信(300065)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入5.80亿元，同比去年+128.52%；归母净利润3980.86万元，同比去年+290.58%。投资要点
    盈利正在“由虚向实”切换。2025年前三季度公司营收5.80亿元，同比高增128.52%，归母净利润0.40亿元，增速290.58%，扭转了去年同期收入下滑近五成的颓势；增量主要来自智能航海与海底数据中心订单集中交付，规模效应摊薄固定成本，使营业利润同比跃升5.4倍。销售毛利率28.27%，同比回落约23.89个百分点，但主要系低毛利EPC项目收入占比提升所致，属于业务结构主动调整；销售净利率6.93%，已较去年同期提升3.2个百分点，显示费用端控制得当。三费中，研发费用0.43亿元仅同比微增1.24%，公司把资源集中于成熟产品线；销售费用0.43亿元同比持平，管理费用0.54亿元同比增幅26.78%，主要因股权激励摊销一次性计入。
    资产结构更轻、杠杆更低，为下一轮扩张留足安全垫。截至2025年前三季度，资产负债率21.83%，同比下降3.4个百分点，连续三年位于30%以下；有息负债仅0.37亿元，财务杠杆已降至历史低位。应收票据及应收账款4.05亿元，同比基本持平，但营收倍增带动周转天数由360天骤降至190天，回款速度显著加快。存货1.31亿元，同比下降17.35%，库存风险可控；合同负债0.90亿元，订单能见度充足。在建工程0.75亿元、固定资产3.08亿元，分别同比增长116%与17%，资本开支节奏与订单增长匹配，产能释放可期。
    现金流短暂“失血”但方向明确，全年有望回正。2025年前三季度经营现金流-0.28亿元，主要因海底数据中心项目前期需垫付设备采购款，而客户按节点验收后付款，导致现金回收滞后于利润确认；若剔除存货及预付款增加0.45亿元的影响，核心经营现金流实际为正。利润现金含量-0.69，看似偏低，却与行业“先建后付”结算模式吻合，属于阶段性现象。自由现金流-1.27亿元，但随着Q4客户验收回款高峰到来，全年经营现金流有望转正。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.99/1.24/1.34亿元，对应PE分别为148/118/110倍，考虑到海底数据中心业务有望在生成式AI涌现的大环境下获得较好发展机会，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）新业务转型风险；2）募投项目风险；3）应收账款风险。

2025三季报点评：收入、利润企稳回升，业绩超市场预期

海兴电力(603556)
    投资要点
    25Q3营收同比+25%，归母净利润同比+30%，业绩超市场预期。公司25年Q1-3营收33.7亿元，同比-1.2%，归母净利润7.3亿元，同比-7.5%，扣非净利润7亿元，同比-10.2%，毛利率39.9%，同比-6.1pct，归母净利率21.7%，同比-1.5pct；其中25年Q3营收14.4亿元，同比+25.1％，归母净利润3.4亿元，同比+30.2%，扣非净利润3.2亿元，同比+26.5%，毛利率37.7%，同比-11.8pct，归母净利率23.3%，同比+0.9pct。Q3收入&利润企稳回升，业绩超市场预期。
    海外电表需求承压，智能水表+新能源+配电等新业务形成增量。根据海关总署数据，Q1-3我国电表出口金额75亿元，同比-7%，其中亚洲/南美洲/非洲出口额同比-8%/+7%/-21%，市场需求波动较大且有所下滑，我们预计公司海外智能电表市场承压，公司25H1实现南非智能水表工厂投运，亚非拉配电订单批量交付，新能源、微网等逐渐推广，我们预计新业务在Q3对公司海外收入形成补充，并逐渐形成持续稳定的收入规模。展望全年，我们预计公司海外业务有望实现持平稳增，26年有望恢复双位数增长。
    国内降价订单交付拖累毛利率，25版智能电表启动招标。Q3毛利率下滑较多，我们认为主要系24年及25年第一批降价电表进入集中交付期，拖累公司整体毛利率水平。25年国网智能电表招标需求约6638万只，同比-26%，其中第三批全面转向25版智能电表，我们预计其单表价格相比第二批的20版智能电表有大幅提升。展望26年，随着电表全面切换新版本，我们预计国内智能电表有望迎来量价利齐升阶段，公司国内用电业务收入&盈利将迎来修复。
    Q3财务费用正贡献约0.45亿元，存货同比大幅增长。公司25年Q1-3期间费用5.7亿元，同比-8.2%，费用率16.9%，同比-1.3pct，其中Q3期间费用2.3亿元，同比-2.4%，费用率15.9%，同比-4.5pct，Q3财务费用约-0.34亿元，同比去年同期实现0.45亿元正贡献。25年Q3末存货13.9亿元，同比+59%，我们预计主要为待交付产品增长所致。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司海外市场新业务放量，明年海外市场主业需求恢复增长，我们上修公司25-27年归母净利润预测至10.03/11.40/13.14亿元（此前预测8.72/10.04/11.30亿元），同比+0%/14%/15%，现价对应PE分别为13x、12x、10x，我们认为公司业绩拐点已至，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年三季报点评：营收稳健增长，利润端受研发加码短期承压

华辰装备(300809)
    投资要点
    营收稳健增长，研发投入增加使利润短期承压
    2025年前三季度公司实现营业收入3.54亿元，同比+20.96%，主要系公司稳步推进相关设备的生产、交付及验收工作；实现归母净利润0.43亿元，同比-25.40%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比-25.52%，主要系公司加大研发投入，且报告期内计提的坏账准备增加。
    单Q3，公司实现营收0.87亿元，同比+26.89%；实现归母净利润0.09亿元，同比-11.60%，扣非归母净利润0.04亿元，同比+45.01%。
    综合毛利率小幅提升，研发投入大幅增加
    2025年前三季度公司销售毛利率为30.90%，同比+0.93pct；销售净利率为12.23%，同比-7.79pct，主要系研发费用率提升及资产减值损失增加。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为20.68%，同比+3.31pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.93%/5.95%/-0.51%/11.32%，同比-0.7pct/+0.3pct/+1.6pct/+2.0pct，公司积极布局人形机器人及半导体精密磨削领域的新产品，研发投入同比增加46.62%，导致研发费用率提升较多。
    在手订单情况良好，经营活动现金流显著改善
    截至2025年三季度末，公司合同负债为3.14亿元，较年初增加0.65亿元，表明公司在手订单情况良好。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为0.98亿元，同比大幅增长33.65%，主要系公司加强回款管理，表明公司经营质量有所提升。
    轧辊磨床业务为基础，切入内/外螺纹磨床与半导体精密磨削领域1）切入丝杠加工设备领域：2025年3月25日华辰装备与福立旺签订合同，华辰装备将在未来一年内向福立旺提供精密内/外螺纹磨床及高速外圆磨床共100台，用于加工行星滚柱丝杠相关部件。
    2）布局半导体精密磨削领域：2024年12月19日，公司公告拟与长光大器共设合资公司，主要从事超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床的应用验证，以及承接光学元件、半导体等超精密零部件磨削加工服务业务。公司负责生产超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为0.99/1.44/2.19亿元，当前股价对应动态PE分别为99/68/45倍，考虑公司积极布局丝杠加工设备与半导体精密磨削领域，维持公司“增持”评级。
    风险提示：人形机器人量产进展不及预期，磨床需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：业绩稳健增长，扩产布局高端市场抢先机：万源通（920060）

》研报附件原文摘录）
万源通(920060)
    事件：公司发布2025年三季报，今年前三季度实现营收8.73亿元，同比增长15.39%；归母净利润为1.00亿元，同比增长7.20%；扣非净利润为0.93亿元，同比增长4.49%。
    投资要点
    业绩小步快跑，受益于PCB行业景气度上升。单季度看，2025年第三季度实现营收3.32亿元，同比增长13.78%；归母净利润0.35亿元，同比增长6.54%；扣非净利润0.37亿元，同比增长18.77%。据Prismark统计及预测，行业自2024年起逐步复苏，展望未来，全球PCB市场规模将由2024年的735.7亿美元稳步提升至2029年的946.6亿美元，2024–2029年CAGR达5.17%。
    PCB下游产业升级带来旺盛需求。随着电子产品向小型化、智能化方向发展，市场对高密度、高多层、高技术PCB产品的需求日益突出。据未来智库数据，2024-2029年，IC载板和HDI板的市场规模复合年增长率将分别达到7.4%和6.4%，增速明显高于行业平均水平。尤其是18层及以上的高多层板，预计同期复合年增长率将高达15.7%，成为增长最快的细分市场。下游消费电子、汽车产业、工业控制领域需求旺盛，公司PCB产品在上述各行业应用广泛，赛道宽广。
    扩产布局高端市场抢先机，筹划H股上市做大做强。公司多年来围绕市场需求和前沿技术持续开展科技创新，积累了丰富的核心技术，包括高精密特殊孔形加工技术、金属基电路板加工技术等，使公司在汽车电子、工业控制和消费电子等领域形成差异竞争优势。同时，公司客户资源丰富，合作关系稳定，与台达集团、明纬集团、晨阑光电等国际知名企业合作时间均已超过10年。另外，公司现有江苏昆山及东台两大生产基地，最新募投项目“新能源汽车配套高端印制电路板项目”旨在新增年产50万平方米刚性线路板产能，主要用于新能源汽车领域的充电桩、车载充电器、智能驾驶系统等高端电子设备，预计2026年8月左右完工。公司推动海外市场布局，公司正在筹划H股上市，拟登陆香港联交所，以满足国际化战略发展及海外业务布局需要，提升国际品牌知名度，满足海外公司融资需求。公司的泰国子公司也正在逐步建设中。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持先前盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润为1.35/1.50亿元（前值为1.36/1.50亿元），新增2027年归母净利润预测1.65亿元，对应PE分别38.95/34.99/31.80倍。考虑到公司所处行业景气度高，未来有望迎来量价齐升，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；原材料价格波动风险；技术升级迭代及研发失败风险；市场竞争加剧风险；下游市场需求波动风险

2025三季报点评：业绩拐点已至，静待工商业储能放量发展

南网能源(003035)
    投资要点
    事件：2025年三季报发布，2025年前三季度实现营业收入102.54亿元，同比+15.4%；实现归母净利润12.86亿元，同比+125.1%。单Q3看，实现营业收入10.25亿元，同比+7.4%；实现归母净利润1.29亿元，同比+345%；超市场预期。
    136号文落地发电侧现货市场已至，用户侧现货市场即将到来，利好工商业储能放量。独立储能如火如荼，大储相比强配时代利用率、时长均显著提高，136号文+容量电价政策催化大储自发性需求到来，而用户侧现货市场也渐行渐近，届时工商业储能+虚拟电厂自发性需求到来，推荐工商业储能+虚拟电厂运营商南网能源配置机遇。
    “碳中和”提升日程，重视RWA与虚拟电厂、电力交易、碳交易融合的产业链机会。虚拟电厂通过RWA将分散的充电桩、屋顶光伏等资产通证化，形成可交易的“共享电厂”。通过RWA代币吸引散户投资，代币持有者同时分享电力销售收益和碳交易收益，提升投资吸引力（跨境RWA项目案例）。光伏电站未来发电收益可拆分为小额代币（最低100元），降低投资门槛。
    公司聚焦核心优势，布局“深度脱碳”，行业底部反转逻辑清晰。展望未来，综合能源产业的形态将是以多能智慧协同、深度节能控碳为核心，依托数字化与智能化技术，深度融合绿色能源替代、高效多能供应、工业工艺节能、建筑全面节能、源网荷储一体化和虚拟电厂、能碳交易等数智服务、涉碳业务，形成覆盖能源生产、储运、消费全链条的绿色低碳、高效灵活的新型能源生态网络，推动工业、建筑、交通等多领域实现能源梯级利用与深度脱碳。
    AI赋能节能服务，“数智化综合能源服务商”初现。公司迭代升级“启成”综合能源数字化管理平台，已覆盖项目实施、结算决算、固定资产、运营、退运全生命周期数字化管理，已实现1,101个项目、1,644个往来单位、2,902个用户的线上化管理；平台实现新能源运管系统、看能系统和智慧照明系统“三网”有效融合，汇聚冷/热/电/气供应等源荷资源逾700余个项目，总容量超过25万千瓦，可实现对用能负荷可观、可测、可调、可控的统一管理和服务。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年归母净利润4.77/5.57/6.75亿元，对应PE为40/34/28倍，看好公司建筑节能+工商业储能+虚拟电厂业务潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率下降等。

2025年三季报点评：Q3结构件盈利拐点兑现，机器人产品不断拓展

震裕科技(300953)
    投资要点
    25Q3业绩处于预告中值，符合市场预期。公司25年Q1-3营收65.9亿元，同+31.5%，归母净利4.1亿元，同+138.9%，扣非净利4亿元，同+153.4%，毛利率15.7%，同+2.6pct；其中25Q3营收25.5亿元，同环比+35.3％/+13％，归母净利2亿元，同环比+392.9%/+44.8％，扣非净利2亿元，同环比+439%/+51.1％，毛利率17%，同环比+5.7/+0.9pct，归母净利率7.9%，同环比+5.7/+1.7pct。
    结构件盈利拐点已现，超预期。公司结构件25Q3收入预计17亿左右，环增20%+，当前满产满销，我们预计全年收入40%+增长至60亿+，盈利端，我们预计Q3毛利率16%左右，净利率7%左右，环增2-3pct，盈利拐点明确；铁芯业务上半年贡献利润0.6亿，我们预计Q3贡献利润0.3亿+，环比微增，25年我们预计收入稳定15亿。模具25Q3收入1.3亿+，毛利率维持50%+，我们预计25年模具营收维持同比增长，盈利水平稳定。
    机器人产品不断拓展，大客户实现突破。公司完成开发整套人形机器人丝杠产品，并实现行星滚柱丝杠-线性执行器-集成仿生臂产品的迭代，同时拓展微型丝杠/行星齿轮模组/涡轮蜗杆等灵巧手硬件产品，新产品项目不断兑现；公司当前半自动线产能120套/天，我们预计年底两条全自动线落地，预计产能扩产至300套/天，已建成一条线性执行器柔性装配线，根据下游需求实时拓展第二条装配线。
    拟投资21亿扩建精密结构件及机器人零部件产能。公司计划投资21亿建设精密部件制造装备及工艺装备和精密结构件、人形机器人精密模组及零部件项目，一期、二期分别建设100万套精密部件用制造装备及精密结构件，三期建设100万套人形机器人精密模组及零部件项目，以支撑公司后续业务增长。
    费用控制良好、现金流同比转正。公司25年Q1-3期间费用5.7亿元，同+20.3%，费用率8.7%，同-0.8pct，其中Q3期间费用2亿元，同环比+23.3%/+9.1%，费用率7.9%，同环比-0.8/-0.3pct；25年Q1-3经营性净现金流2.4亿元，同比转正，其中Q3经营性现金流0.7亿元，环比-70.7%；25年Q1-3资本开支2.9亿元，同+24.2%，其中Q3资本开支0.8亿元，同环比+16.3%/+14%；25年Q3末存货10.7亿元，较年初+8.3%。
    盈利预测与投资评级：我们预计25-27年归母净利分别为6/9/12.6亿元（原预测值为6/9/12.5亿元），同比+136%/+50%/+39%，对应PE52/34/25倍，给予26年50X PE，目标价260元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，下游需求不及预期。

2025三季报点评：业绩超市场预期，机器人业务快速推进

雷赛智能(002979)
    投资要点
    25Q3营收同比+23%，归母净利润同比+48%，业绩超市场预期。公司25Q1-3/25Q3营收13.0/4.1亿元，同比+13%/+23%，归母净利润1.6/0.4亿元，同比+11%/+48%，扣非净利润1.6/0.4亿元，同比+9%/+40%。25Q1-3/25Q3毛利率39.1%/39.74%，同比+0.44/-0.21pct，1）下游OEM行业复苏，公司市占率持续提升，同时价格竞争边际趋缓；2）25Q1-3投资收益616万元（去年同期273万元）。综合看，公司业绩超市场预期。
    工控下游复苏趋势明确，深挖老行业&开拓新行业，市占率稳步提升。根据MIR，25Q3OEM行业销售额同比+2.2%，其中年初以来，锂电、3C、物流等行业表现较好，复苏进一步明确。公司通过“深挖老行业、开拓新行业”的营销举措，在传统优势行业持续提升市场占有率，特别是核心产品伺服系统、PLC等市场渗透率进一步提高，25Q3伺服/小型PLC市占率分别为3.85%/1.95%，同比+0.2pct/+0.41pct。
    三个主体三种模式，机器人业务快速推进。三个主体：1）关节模组：依托上海雷赛机器人聚焦“超高密度”无框电机、驱动器和关节模组解决方案，已取得较好市场业绩；2）灵巧手：成立深圳灵巧驱控聚焦空心杯电机以及灵巧手解决方案，最新发布的DH2015高自由度灵巧手解决方案，具备“三高二强一轻”的六大核心竞争优势，预计将于2025年第3季度启动试产试销和小批量生产，并逐步扩大产能；3）小脑：基于运动控制经验，已成立专门团队并积极开展产学研资合作，部分产品已进入研发阶段。三种模式：1）提供无框电机、空心杯电机、微型驱动器、编码器等核心零部件和解决方案；2）为大客户提供关节模组和灵巧手联合开发；3）为广大客户提供代工与组装服务。凭借出色的技术及产品力，公司已对接数百家机器人公司以及模组厂家进行测试和试用，未来有望逐步贡献增量。
    整体费用控制良好，经营性现金流明显改善。公司25Q3期间费用为1.32亿元，同比+20%，期间费用率32.33%，同比-0.67pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.57/+1.06/-2.36/+0.06pct；25Q3经营性净现金流+1.40亿元，同比+49%；25Q3末存货3.94亿元，同比+4.2%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润预测2.8/3.7/4.8亿元，同比+40%/+31%/+31%，对应现价PE分别为49x、37x、29x，考虑到工控行业复苏进一步明确，机器人业务空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年三季报点评：锂涨价贡献弹性，锗业务即将放量

中矿资源(002738)
    投资要点
    Q3业绩环比扭亏。公司25Q1-3营收48.2亿元，同35%，归母净利润2亿元，同-62.6%，毛利率19.7%，同-15.8pct，归母净利率4.2%，同-11.1pct；其中25Q3营收15.5亿元，同环比35.2％/-10.3％，归母净利润1.2亿元，同环比58.2%/352.1％，毛利率23.2%，同环比0.8/9.1pct，归母净利率7.4%，同环比1.1/10.1pct。
    Q3销量环比高增，锂价上涨实现小幅盈利，26年锂价反转有望释放利润弹性。出货端，25Q1-3公司实现自有锂盐产品销量约3万吨，同增9%，同时直接销售部分锂辉石精矿，其中Q3销量1.26万吨，环增40%；2.5万吨锂盐产线于6月底开始停产检修，停产时间约6个月，预计25全年销量有望达4.5万吨LCE（含精矿），同比略增。盈利端，25Q3锂盐含税均价7万+，单吨含税全成本约7万元，环比基本持平，Q3实现约0.1亿利润，另外Q3因锂价上涨转回资产减值损失0.6亿元；26年预计供需格局大幅改善，锂价有望维持8万+，贡献6-8亿利润。
    受季节性采购和美国关税扰动影响，铯铷Q3利润环比下滑。铯铷业务Q1-3营收9.2亿元，同增26%，毛利6.5亿元，同增24%，其中Q3营收2.1亿元，环减42%，归母净利约1亿元，环减近40%，主要受季节性采购及美国关税扰动影响；我们预计全年铯铷贡献归母净利5亿+，同增10%+。
    铜冶炼关停且Q3大幅减亏，锗业务即将放量。纳米比亚Tsumeb铜冶炼业务Q1-3净利润亏损约2.5亿元，8月初关停铜冶炼产线，Q3亏损约0.5亿元，环比减亏0.5亿，Q4亏损进一步收窄。此外Tsumeb锗业务预计25Q4开始放量，形成新的利润增长点。
    Q3受汇兑影响费用率提升，经营性现金流大幅提升。公司25Q1-3期间费用率11.3%，同-7.1pct，其中Q3费用率16.6%，同环比-6.5/+8.4pct，主要受汇兑损失影响；25Q1-3经营性净现金流4.9亿元，同-392.2%，其中Q3经营性现金流8.4亿元，同环比1480.4%/89.8%；25Q1-3资本开支4.6亿元，同-20.6%，其中Q3资本开支2.6亿元，同环比92.4%/60.4%；25Q3末存货22.2亿元，较年初3.6%。
    盈利预测与投资评级：由于公司25年铯铷业务受美国关税影响，26-27年锂行业供需格局改善，我们下调25年盈利预测，上调26-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润4.5/14.1/23亿元（原预测为6.7/12.8/21.5亿元），同比-41%/+214%/+63%，对应PE为86x/27x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

2025年三季报点评：技术驱动与订单放量双轮并进的高速成长期

纳睿雷达(688522)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入2.54亿元，同比去年86.50%；归母净利润7315.67万元，同比去年181.28%。投资要点
    盈利质量显著提升，利润结构更趋健康。截至2025年前三季度，纳睿雷达实现营业总收入2.54亿元，同比增长86.50%；归属于母公司股东的净利润达0.73亿元，同比大幅增长181.28%，扣非后净利润0.67亿元，同比增长125.09%，显示出强劲的内生增长动能。业绩高增主要受益于雷达产品交付节奏加快及高毛利项目占比提升。公司销售毛利率为70.06%，虽较去年同期76.08%略有回落，但仍维持在较高水平，主要受原材料成本阶段性上行影响；销售净利率则由19.10%提升至28.80%，反映费用管控成效显著。期间费用方面，销售费用0.24亿元、管理费用0.30亿元、研发费用0.70亿元，研发投入持续加码，彰显公司对技术创新的重视。
    资产结构稳健优化，负债水平可控。截至2025年三季度末，公司资产负债率为13.57%，较去年同期10.60%小幅上升，仍处于极低杠杆区间，整体财务风险极低。公司无短期借款及长期借款，有息负债几乎为零，偿债压力微乎其微。应收账款为1.96亿元，同比下降27.80%，显示回款能力明显增强，信用风险有效收敛。存货余额2.80亿元，同比增长16.19%，但结合营收高增长来看，库存处于合理备货区间，未见积压风险。尤为亮眼的是合同负债达2.06亿元，同比激增71.98%，预示未来订单饱满、收入能见度高。
    现金流表现强劲，盈利变现能力显著增强。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额达0.77亿元，同比大增470.44%，远超同期净利润0.73亿元，“利润现金含量”高达105.48%，充分验证盈利质量扎实。这一改善主要得益于应收账款回收加快及合同负债预收增加，有效转化为真金白银。销售商品、提供劳务收到的现金为3.93亿元，是营业收入的154.79%，收入“含现量”极高。投资活动现金流净额为0.32亿元，其中购建固定资产等支付1.04亿元，资本开支节奏稳健。综合来看，公司不仅盈利高增长，且现金流匹配度优异，季度环比趋势向好，业绩具备坚实支撑和持续兑现能力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.12/3.55/4.81亿元，对应PE分别为57/34/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）核心竞争力风险；2）经营风险；3）宏观环境风险。

2025年三季报点评：Q3业绩符合预期，盈利提升可期

尚太科技(001301)
    投资要点
    Q3盈利水平小幅下降，业绩符合预期。公司25年Q1-3营收55亿元，同52%，归母净利润7.1亿元，同23%，扣非净利润7.3亿元，同28%，毛利率22.5%，同-2.7pct，归母净利率12.9%，同-3pct；其中25年Q3营收21亿元，同环比39％/20％，归母净利润2.3亿元，同环比5%/-3％，扣非净利润2.4亿元，同环比7%/-2％，毛利率17.3%，同环比-7/-8pct，归母净利率11%，同环比-4/-3pct。
    Q3外协贡献增量、全年预计33万吨+。我们预计公司Q3负极出货量9+万吨，同环比+41%/26%，增量主要来自外协；25Q1-3负极出货23万吨，同增56%+，Q4公司依然满产满销，预计全年出货量超33万吨，同增50%+。公司马来西亚5万吨、山西四期20万吨一体化产能26H2落地，叠加外协，预计26年可贡献10万吨+增量，出货量预期40-45万吨，同比增长20-35%。
    Q3降价+外协比重提升、盈利小幅下降、Q4预计有所恢复。我们测算公司Q3负极2.7万/吨（含税），环比下降4%，主要由于客户加工费小幅下降；单吨毛利0.41万/吨，同环比下降30%+，受加工费下降、外协占比提升、原材料涨价等多方面原因影响；Q3单吨净利为0.27万元，环比下降22%。展望未来，25Q4小客户涨价已落地、26年大客户有望跟进，同时26H2公司自有产能释放，我们预计单吨利润明显提升，全年单吨利润预计0.3万/吨。
    Q3其他收益增加明显、持续加强费用管控。公司Q3期间费用1.1亿元，同环比14.9%/12.9%，费用率5.3%，同环比-1.1/-0.3pct；Q3其他收益0.4亿，同环比大幅提升；Q3经营性现金流-0.4亿元，同环比-91.2%/-106.2%；Q3资本开支1亿元，同环比-48.6%/-23.5%；25年Q3末存货17.1亿元，较年初9.7%。
    盈利预测与投资评级：由于客户加工费小幅下降及原材料涨价，我们下调25-27年归母净利润为10/13.1/16.4亿元（原预测值为10.3/14.3/17.5亿元），同比+20%/+30%/+25%，对应22/17/13倍PE，给予26年25倍pe，目标价126元，维持“买入”评级
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：隔膜价格拐点在即，布局固态电解质膜打造第二成长曲线

星源材质(300568)
    投资要点
    Q3业绩基本符合市场预期。公司25年Q1-3营收29.6亿元，同13.5%，归母净利润1.1亿元，同-67.3%，毛利率22.6%，同-7.6pct；其中25Q3营收10.6亿元，同环比11.4％/5.1％，归母净利润0.1亿元，同环比-87%/-74％，扣非净利-0.28亿，同环比转负，毛利率18.1%，同环比-9.9/-6.6pct，业绩基本符合市场预期。
    25Q3出货环比微增，降价影响单位盈利。我们预计25Q3公司出货量12亿平，环比微增，Q1-3累计出货量35亿平左右，公司当前满产满销，预计全年出货量48-50亿平，同增25%+。看明年，公司25年佛山4条湿法线于25H1陆续投产爬坡，预计26年贡献1-2亿平增量，马来工厂投产贡献6-8亿平增量，我们预计26年出货量20%+增长至58-60亿平。盈利端，我们测算25Q3均价1元/平（含税），环比微增，其中湿法占比进一步提升至65%，25Q3单位毛利0.16元/平，环比下滑26%，单位净利微亏，主要系Q3公司湿法降价影响，且计提存货减值损失。当前湿法行业产能利用率已达70%+，9月起价格已逐步回暖，后续有望出现价格拐点，干法26年确定涨价，此外26年马来工厂预计出货量6亿平+，海外定价体系下盈利可观，我们预计26年单位盈利拐点明确。
    布局固态电池骨架膜，打造第二成长曲线。公司布局固态电池主流膜产品，分别开发了氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜，并布局刚性骨架膜，开发高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等，可保留高能量提升全固态电池的装配效率。此外，公司与瑞固新材正式签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品，同时参股新源邦，具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，我们预计硫化物电解质25年有吨级出货。
    费用控制良好，资本开支明显减少。公司25年Q1-3期间费用6.2亿元，同35.7%，费用率21%，同3.4pct，其中Q3期间费用2亿元，同环比32%/-13.2%，费用率19.1%，同环比3/-4pct；25年Q1-3经营性净现金流5.4亿元，同62%，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-93.7%/-96.7%；25年Q1-3资本开支29.3亿元，同-5.3%，其中Q3资本开支6.5亿元，同环比-44.3%/-42.9%；25年Q3末存货7.1亿元，较年初37%。
    盈利预测与投资评级：由于25年隔膜价格下降及存货减值压力，我们下调25-27年公司归母净利润预期为1.5/5.0/6.7亿（原预期4.0/5.1/6.9亿），同比-59%/237%/33%，对应PE为115x/34x/26x，维持“买入”评级。
    风险提示：销量和盈利水平不及预期。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+31%，业绩增长开始提速

恒立液压(601100)
    投资要点
    Q3归母净利润同比+31%，业绩增长开始提速
    2025Q3公司收入26.2亿元，同比+24.5%，归母净利润6.6亿元，同比+30.6%，扣非归母净利润5.6亿元，同比+13.0%。（1）挖机板块：我们预计公司单Q3小挖油缸/中挖油缸/大挖油缸收入同比分别+60%/+5%/+25%，挖机泵阀收入同比增长20%-50%不等，在卡特加库、国内品牌份额提升拉动下，挖机板块收入及毛利率加速增长。（2）非挖板块：除高机外，非挖油缸及泵阀已经全面转正，非挖泵/阀收入同比增速约10%/40%。
    盈利能力明显提升，费控能力优异
    2025Q3公司销售净利率25.2%，同比+1.2pct，盈利能力明显提升。（1）毛利端：Q3销售毛利率42.2%，同比+1.2pct，主要系Q3挖机板块收入加速，产能利用率提升带来的盈利改善。（2）费用端，单Q3期间费用率同比+2.5pct，公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.2%/-1.3%/-2.2%/+5.6%，管理及研发费用率下降系规模效应显现，财务费用率提高主要系汇兑亏损所致。（3）公允价值变动收益：汇率套保增厚约2pct净利率。
    海外工厂落地+丝杠项目多点开花打造第二成长曲线
    公司多元化、国际化战略推进，业绩有望持续增长：（1）墨西哥项目：公司在墨西哥建立液压件生产基地，已正式投产运营，有助于公司顺利切入北美挖机、高机、农机高端客户供应链，成长空间广阔。（2）线性驱动器项目：公司已设立三个事业部，分别为电动缸事业部、丝杠事业部和导轨事业部，滚珠丝杠、滚柱丝杠、导轨等部分样品在试制中，目前已实现高端丝杠产品覆盖。此外，公司积极布局工程机械电动化零部件，目前电动缸已于高机产品中率先铺开，得到市场充分验证，未来将有机会在更多工程机械产品中得到验证。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为28.7/34.1/41.4亿元，当前股价对应PE分别为44/37/30X，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期、行业竞争加剧、出海不及预期。

2025年三季报点评：负极盈利拐点已现，多业务板块持续向好

璞泰来(603659)
    投资要点
    Q3业绩略超市场预期。公司25年Q1-3营收108.3亿元，同+10.1%，归母净利17亿元，同+37.3%，扣非净利15.9亿元，同+39.8%，毛利率32.4%，同+3.4pct；其中25Q3营收37.4亿元，同环比+6.7％/-3.4％，归母净利6.4亿元，同环比+69.3%/+13.5％，扣非净利6亿元，同环比+62%/+15.5％，毛利率33.1%，同环比+4.8/+1.1pct。
    负极Q3逐步起量、新产品26年贡献增量。负极端，我们预计25Q3出货3万吨+，环比略降，主要系主动调整产品结构，Q1-3累计出货10万吨+，公司四川一期10万吨已逐步投产，我们预计新产品Q4起量，预计26Q1大规模出货，随着产能爬坡+新产品导入，我们预计25年出货14万吨，同增10%左右，26年出货25-30万吨，翻倍增长；盈利端，25Q3负极实现盈利，随着低成本产能投产，我们预计26年盈利恢复至0.2万/吨左右。此外公司布局CVD硅碳，我们预计25年有效产能500吨，预计全年出货百吨级。
    隔膜及PVDF稳定贡献利润增量。涂覆膜25Q3我们预计出货26-27亿平+，同增45%，Q1-3累计出货74亿平，预计25年出货100亿平+，同增40%+，26年我们预计出货130亿平，维持30%增长；盈利端，公司单平净利稳定，25年我们预计可维持；基膜端，公司25Q3出货预计5亿平+，环比大增70%，25Q1-3累计出货10亿平+，全年我们预计出货15亿平+，连续翻倍增长，我们预计年底公司产能达20亿平，后续新增产线成本进一步降低，优势显著。我们预计PVDF、衍生品及PAA合计Q3贡献0.5-1亿利润，合计全年贡献3亿左右净利。
    设备稳定增长。设备业务Q3预计贡献0.3-0.4亿利润，环比略降，截止25年上半年，公司新接订单24亿，我们预计25年贡献1.5亿元利润左右。
    公司具备固态整线解决方案能力、且综合布局多种材料。公司在多辊转移、分段辊压、双钢带辊压三大干法成膜工艺路线取得了阶段性的成果，并已实现干法设备出货验收，其中搅拌机、干法成膜设备、干法复合设备、锂负极成型设备、叠片机、辊压设备、流化床等重点突破或可交付，等静压设备等也在积极布局，固态设备订单累计超过2亿元。此外，公司适用固态硫化物体系的高强、高延伸合金箔，超强箔、网状打孔铜箔等创新产品开发完成，进入客户评估中；氧化物固态电解质LATP，LLZO已实现量产，已在四川基地建成年产200吨固态电解质中试产线。公司对锂金属负极材料持续研发，成型设备采用压延复合工艺，已完成设备样机开发并交付使用。
    费用控制良好、Q3资本开支环比提升。公司25年Q1-3期间费用13.2亿元，同+14.4%，费用率12.2%，同+0.5pct，其中Q3期间费用4.7亿元，同环比+21.6%/-1%，费用率12.6%，同环比+1.5/+0.3pct；25年Q1-3经营性净现金流16.7亿元，同+55.1%，其中Q3经营性现金流4.5亿元，同环比-69%/-35.7%；25年Q1-3资本开支8.8亿元，同-61.7%，其中Q3资本开支3.8亿元，同环比-29.4%/+42.9%；25年Q3末存货88.3亿元，较年初+5.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑25年负极出货受限于新产品放量节奏，我们预计公司25-27年归母净利23.9/31.0/40.2亿（原预测值为25.2/30.9/40.0亿），同比+101%/+30%/+30%，对应PE为25x/19x/15x，考虑公司固态领域布局，给予26年28x PE，目标价40.6元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：快充需求旺盛满产满销单位盈利逐季修复

信德新材(301349)
    投资要点
    25Q3业绩符合市场预期。公司25年Q1-3营收8.4亿元，同比+48.9%，归母净利0.3亿元，同比+246.2%，扣非净利0.1亿元，同比+124.8%，毛利率10.9%，同比+7.8pct；其中25Q3营收3.3亿元，同环比+62.4％/+24.3％，归母净利0.2亿元，同环比+405.3%/+723.9％，扣非净利0.1亿元，同环比扭亏，毛利率10.3%，同环比+4.6/-0.7pct，投资收益主要系理财收益。
    25Q3出货2万吨，公司满产满销。我们预计25Q3出货2万吨左右，环比持平，Q1-3累计出货6万吨左右，公司当前7万吨产能满产满销，考虑Q4满产+库存进一步消化，我们预计全年出货8万吨，同增33%，26年公司预计出货11万吨，同比30-40%增长。
    25Q3单吨毛利逐步修复，副产品价格回暖。公司25Q3单吨毛利0.17万/吨，环比微增，单位盈利逐步修复，主要系中高端产品营收占比逐步提升至35%+，且副产品价格Q3回暖，销售增加盈利环比改善；看26年，公司高端占比预计进一步提升至40-50%，单位盈利进一步提升。此外昱泰单吨净利1000-2000元/吨左右，25年预计3万吨产能满产满销，26年新增0.6万吨高端产能，预计单吨净利稳中有升。
    费用控制良好，经营性现金流承压。公司25年Q1-3期间费用0.7亿元，同+19%，费用率8.1%，同比-2pct，其中Q3期间费用0.2亿元，同环比+6.7%/-17.9%；25年Q1-3经营性净现金流-2亿元，其中Q3经营性现金流-0.3亿元，环比小幅缩窄；25年Q1-3资本开支0.2亿元，同比-36.3%，其中Q3资本开支0.1亿元，同环比-37.1%/+50.6%；25年Q3末存货2.7亿元，较年初+26.7%。
    盈利预测与投资评级：由于公司满产满销且单吨毛利逐步修复，我们上调25-27年归母净利润预期为0.5/0.9/1.1亿元（原预测值为0.4/0.9/1.1亿元），同比增247%/86%/23%，对应PE为84x/45x/37x，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。

2025年三季报点评：产能爬坡完成、盈利质量修复、现金蓄势待发

三角防务(300775)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入12.47亿元，同比去年-8.51%；归母净利润3.75亿元，同比去年+25.64%。
    投资要点
    盈利修复通道已打开，利润含金量显著提升。2025年前三季度公司实现营业总收入12.47亿元，虽同比下滑8.51%，但归母净利润3.75亿元、同比大增25.64%，增速转正且高于营收34个百分点，显示“减收增利”的剪刀差由成本端优化与税费节约共同促成。销售毛利率42.90%，同比抬升10.68个百分点，主要受益高附加值航空锻件销售占比提升及原材料价格回落；销售净利率30.12%，同比提高8.19个百分点，盈利弹性充分释放。费用端保持克制，销售、管理、研发费用分别为0.07、0.51、0.65亿元，三费合计1.23亿元，占营收比重9.86%，其中研发费率5.21%，为后续军品迭代储备技术，费用压力温和可控。
    资产负债表“轻装上阵”，资产更重、负债更轻、周转更快。截至2025年前三季度，公司资产负债率30.02%，同比下降8.29个百分点，杠杆水平处于上市以来低位；有息负债合计仅0.48亿元，同比骤降95.65%，长借清零，偿债安全边际大幅拓宽。应收账款15.40亿元，同比下降17.26%，对应营收降幅-8.51%，回款速度明显快于销售下滑，信用风险收敛，结合合同负债0.10亿元小幅增加，下游需求能见度依旧清晰。固定资产18.96亿元，同比大增130.80%，对应在建工程余额由9.82亿元锐减至0.22亿元，资本开支高峰已过，产能释放将为后续规模扩张提供硬核支撑。
    现金流由负转正、环比大幅改善，盈利“成色”获得现金背书。2025年前三季度经营活动净现金流-0.39亿元，同比收窄93.42%，若剔除存货战略备货影响，当期核心经营现金流已接近持平；利润现金含量-10.40%，较去年同期-199.33%显著修复。销售商品收到现金7.10亿元，占营收56.91%，同比提升21.16个百分点，收入“含现量”快速回升。期末现金余额19.32亿元，完全覆盖有息负债，后续随着高毛利订单交付及存货周转加快，经营现金流有望进一步回正，为新一轮军品放量与股东回报奠定稳健现金基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.59/5.71/5.96亿元，对应PE分别为31/25/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。

2025年三季报点评：25Q3收入同增28.3%，调改焕新盈利能力显著提升

上海家化(600315)
    投资要点
    公司发布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收49.6亿元，同比+10.8%，实现归母净利4.1亿元，同比+149.1%，实现扣非归母净利2.3亿元，同比+92.3%，差异主要系公允价值变动。单拆2025Q3，公司实现营收14.8亿元，同比+28.3%，实现归母净利1.4亿元，同比扭亏为盈，实现扣非归母净利959万元，同比扭亏为盈。
    美妆与个护板块实现高增：分品类看，2025Q3公司个护/美妆/创新/海外分别实现营收6.1/3.5/1.6/3.6亿元，同比分别+13.8%/+272.3%/+4.5%/-2.6%，占比分别为40.9%/23.9%/10.6%/24.6%。分渠道看，2025Q3国内业务线上收入同比+173.3%，线上/线下分别占比50%/50%。受到战略调整因素影响，去年同期美妆品类及线上渠道收入基数偏低，今年公司改革焕新成效显著，美妆板块及线上渠道均实现高增。
    25Q3毛利率同比+7.0pct，盈利能力大幅提升：①毛利率：25Q1-Q3为62.8%，同比+3.4pct；2025Q3毛利率为61.5%，同比+7.0pct。②期间费用率：2025Q1-Q3为57.2%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为45.7%/8.8%/2.6%/0.2%，同比分别+0.5pct/+0.2pct/+0.3pct/-0.5pct；2025Q3期间费用率为63.3%，同比-2.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为49.9%/10.4%/3.0%/0.1%，同比分别-0.1pct/-1.0pct/-0.1pct/-1.1pct。③销售净利率：2025Q1-Q3为8.2%，同比+4.5pct；2025Q3销售净利率为9.4%，同比实现转正。
    品牌矩阵推陈出新，新品销售表现亮眼：2025年8月，美加净推出新品“蜂胶香氛手霜”，精选99%高纯度秦岭蜂胶，主打8秒瞬吸收和10分钟速修护，采用中式三段调香，9.1-9.16期间，登上抖音护手霜礼盒超值爆款榜/人气榜No.1。2025年9月，佰草集推出新品“仙草油”，采用本草组方理念打造99%天然植萃油，含60%高浓仙草组方油和0基础润肤合成酯，9.19-9.25期间登上天猫精华油新品榜No.1，9.25-9.28期间登上抖音舒缓精油好物榜No.1。公司持续推出新品，品牌焕新销售表现亮眼。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内知名日化品牌企业，品牌矩阵完善且渠道覆盖广泛。25年以来公司在品牌、产品、营销端积极调整。考虑到公司改革焕新成效显著，25Q3盈利能力大幅提升，业绩超预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润由3.2/4.1/5.4亿元至4.1/4.8/6.0亿元，同比分别+149%/+17%/+25%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为45/38/30倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、战略改革不及预期、新品推广不及预期等。

2025年三季报点评：Q3出货量高增，盈利拐点明确

湖南裕能(301358)
    投资要点
    Q3利润同环比高增、略超预期。公司25年Q1-3营收232.3亿元，同+46.3%，归母净利润6.5亿元，同+31.5%，扣非净利润6.3亿元，同+33%，毛利率7.9%，同+0pct，归母净利率2.8%，同-0.3pct；其中25年Q3营收89亿元，同环比+74％/+17％，归母净利润3.4亿元，同环比+235%/+61％，扣非净利润3.2亿元，同环比+239%/+44％，毛利率8.8%，同环比+1.5/-0.2pct，归母净利率3.8%，同环比+1.8/+1.1pct。
    Q3出货满产满销、高端产品占比持续提升、龙头地位稳固。公司25Q1-3铁锂出货78.5万吨，同增65%，我们预计Q3出货30.4万吨，同环比增+82%/18%，超行业增速，份额进一步提升，我们预计Q4出货量30万吨+，全年出货预计近110万吨，同增50%+。我们预计公司当前月均排产10万吨，已超产，订单供不应求满产满销，预计26年出货140-150万吨，同增30%+，储能需求超预期公司充分受益。我们预计公司高端产品出货占比达50%+，YN-13产品逐步起量，26年高端产品出货占比预计提升至60%，远期有望提升至80%，龙头地位稳固。
    供不应求公司涨价在即、叠加磷矿投产盈利弹性可观。我们预计公司25Q3均价3.3万/吨，单吨毛利0.26万，环比基本持平，单吨利润我们测算为0.11万元，环比持平，盈利底部企稳回升。同时下游需求超预期，铁锂供需格局大幅好转，且高端四代以上产品仅少部分公司可稳定供应，叠加铁锂盈利底部维持3年，厂商涨价诉求强烈，我们预计25Q4部分客户涨价落地，26年大客户跟进，整体盈利水平有望提升0.1万/吨。另外，公司120万吨磷矿产能年底投产，我们预计26年出货有望贡献100万吨，按照单吨盈利300元，有望贡献3亿利润，对应增厚铁锂单吨利润0.02万元。
    严格计提信用减值、还原后现金流亮眼。公司25Q3期间费用2.8亿元，同环比+28%/+4.7%，费用率3.2%，同环比-1.2/-0.4pct；信用减值损失-0.8亿，环比+89%。公司25Q1-3经营性净现金流-13.4亿元，其中Q3经营性现金流-7.3亿元，主要由于公司采用票据背书转让方式支付固定资产等购置款，剔除影响25Q1-3经营性净现金流为10亿。25年Q1-3资本开支16亿元，同+50%，其中Q3资本开支6.6亿元，同环比+35%/+43%；25年Q3末存货37亿元，较年初+31%。
    盈利预测与投资评级：由于公司出货满产满销、高端产品出货占比持续提升，我们上修公司25-27年归母净利润预期为10.6/30.1/40.3亿（此前预期为10.5/20.0/30.2），同比增长78%/185%/34%，对应PE为44x/16x/12x，给与26年25x PE，对应目标价99元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

2025三季报点评：特高压柔直输电需求旺盛，核聚变电源龙头蓄势待发

许继电气(000400)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收94.5亿元，同比-1.4%，归母净利润9亿元，同比+0.8%，扣非净利润8.8亿元，同比+1.5%，毛利率23.9%，同比+1.9pct，归母净利率9.5%，同比+0.2pct；其中25年Q3营收30.1亿元，同比+9.3％，归母净利润2.7亿元，同比+0.3%，扣非净利润2.6亿元，同比+2.3%，毛利率24.2%，同比-0.4pct，归母净利率8.9%，同比-0.8pct。业绩基本符合市场预期。
    特高压在手订单充沛，十四五待建+十五五规划确保中长期行业景气度。25Q1-3电网基础建设完成额4378亿元，同比+10%，电网资本开支保持了较快增长；25Q1-3已有4条特高压直流实现投运，公司中标订单陆续交付，我们预计25Q4有望完成阳江海风项目交付确收，对利润形成有力支撑。展望十五五，我们预计有6条十四五待建项目在十五五阶段核准建设，十五五规划+深远海风柔直外送+省间背靠背柔性输电项目需求量大，公司换流阀份额稳固，十五五阶段柔直业务收入有望实现高速增长。
    传统主业稳健，新能源+充电桩盈利好转，核聚变电源布局未来。1）公司变配电业务预计保持稳健增长，配电一次设备持续降本对冲配电集采降价影响，展望全年变配电+中压供用电业务有望维持0-10%平稳增长；2）公司新能源业务剥离EPC毛利率水平大幅改善，充换电设备及其他受益于高压大功率桩渗透率提升+核聚变电源业务，我们预计毛利率端也有望实现大幅提升；3）公司是国内领先的核聚变磁体电源供应商，并成功研制了首台300MVA脉冲供电系统，在可控核聚变电源领域实现技术和产品领先，有望成为公司重要的第二增长曲线。
    控费效果良好，合同负债稳健增长。公司25年Q1-3期间费用11.7亿元，同比+7.6%，费用率12.4%，同比+1pct，其中Q3期间费用4.2亿元，同比-3.1%，费用率14%，同比-1.8pct；25年Q1-3经营性现金净流入19.1亿元，同比+140.6%；25Q3末合同负债21.76亿元，同比+15%，保持稳健增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润预测分别为14.26/17.05/21.26亿元，同比+28%/20%/25%，现价对应PE分别为19x、16x、13x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年三季报点评：夯实渠道，筑牢根基

伊力特(600197)
    投资要点
    事件：公司发布财报，2025前三季度营收、归母净利分别为12.99、1.37亿元，同比-21.5%、-43.1%；2025年单三季度营收、归母净利分别为2.29、-0.25亿元，同比-29.4%、-158.5%，单季利润大幅下滑系缴纳税收滞纳金及负规模效应所致。
    25Q3场景受损压力持续体现，核心单品渠道改革有序落地。25Q3公司实现白酒收入2.1亿元，同比-33.5%，伴随去年同期基数回落，25Q3同比降幅仍然承压，主因白酒消费场景不畅、渠道回款压力持续放大，公司中小经销商及部分开发品回款进度完成较差。1）分产品看：①25Q3高档酒单季收入1.5亿元（累计9.5亿元），同比-39.5%，Q3进度环比放缓，主因1是渠道回款承压；2是小老窖渠道转轨调整，从大商包销制调整为公司成立平台公司运营，期间以出清过渡为主。②25Q3中/低档酒收入分别同比-19.7%、+16.4%，中档酒收入下滑主要与开发品及疆外销售承压有关。2）分区域看：25Q3公司疆内、疆外收入分别同比-24.1%、-56.6%，疆外市场降幅扩大，与小商扛波动性弱以及浙江市场下滑拖累有关。公司疆外改用“一商一策、一地一策”方案，从原有招商模式转为员工“阵地战”，希望帮扶经销商强化运营效益，25Q3四川销售公司招商环比增加32家至354家。
    25Q3毛利率受负规模效应拖累，营业外支出导致异常亏损。1）收现端：25Q3单季公司销售收现同比-50.6%，主系去年同期应收票据偿还较多；季末预收款余额0.38亿元，环比、同比小幅波动。2）利润端：25Q3公司归母净利率同比大幅下滑，其中一次性事件影响包括：营业外支出缴纳税收滞纳金1.18亿元，信用减值损失加回1.00亿元——公司当季非经常损益合计约-0.16亿元，扣非归母利润同比-120.6%。①25Q3毛利率47.6%，同比/环比-12.2pct/-3.2pct，公司高档酒收入占比波动不大，主系收入体量下降，固定成本拉低毛利。②25Q3销售费用、管理费用（含研发）同比-25.4%、-33.8%，2025年公司加强营销费用精准投放及预算、费效管理，费用环比Q2保持平稳。
    稳市场、拓增量，多维发力筑牢市场根基。产品方面，公司规划打造全价位段核心矩阵，聚焦光瓶酒赛道开发引流产品抢占下沉市场，同时深耕伊力王系列、布局次高端产品线满足多元消费需求。区域方面，公司疆内销售以稳为主，持续强化终端掌控与自营团队建设，成立伊力王酒、小老窖、馆藏销售供应链等平台公司，加速市场渗透。疆外以聚焦核心单品+创新营销模式谋求突破，重新确定西安、兰州等为重点开发市场。
    盈利预测与投资评级：考虑2025年需求复苏进程较慢，公司开发产品销售稳定性相对较弱，我们调整2025~27年归母净利预测为1.9、2.3、2.9亿元（前值2.6、2.9、3.5亿元），对应2025~27PE为38、32、25x，参考历史PE估值分布，维持“买入”评级。
    风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；疆外市场扩张不及预期；产品结构升级不及预期。

2025年三季报点评：25Q3新签订单创纪录，AI ASIC业务单季翻倍式增长

芯原股份(688521)
    投资要点
    25Q1-Q3新签订单达32.49亿元，已超过24年全年。公司25Q1-Q3新签订单金额达到32.49亿元，已超过2024年全年新签订单（29.30亿元），创下历史新高。公司在手订单已连续八个季度保持高位，截至2025年第三季度末在手订单金额为32.86亿元，其中，互联网、云服务厂商、车企及其他系统厂商占比高达83.52%，一站式芯片定制业务在手订单占比近90%，且预计一年内转化的比例约为80%，体现公司在高增长客户群体中的深度绑定与持续渗透，为未来业绩释放奠定了坚实基础。
    营收结构亮点突出，芯片设计与量产业务翻倍式增长。从25Q3收入构成来看，公司一站式芯片定制业务中的两个细分业务的营收单季度实现翻倍式增长：芯片设计业务收入4.28亿元（YoY+80.23%，QoQ+290.82%）；量产业务收入6.09亿元（YoY+157.84%，QoQ+132.77%）。2025年前三季度，公司实现芯片设计业务收入6.60亿元，同比增长27.53%，其中28nm及以下工艺节点收入占比94.70%，14nm及以下工艺节点收入占比81.97%。公司AI算力相关收入占芯片设计业务的73%，表明公司已在智能计算与数据中心方向形成领先布局。2025年前三季度，公司实现量产业务收入10.16亿元，同比增长76.93%，前三季度收入已超去年全年收入水平。25Q1-Q3公司共有112个量产项目、47个待量产项目，多个4nm/5nm一站式芯片定制服务项目正在执行。
    研发投入结构优化，盈利能力持续改善。2025年前三季度，公司整体研发投入9.91亿元，前三季度研发投入占收入比重同比合理下降9.41个百分点，第三季度研发投入占收入比重同比合理下降15.99个百分点。根据25H1财报，公司有序推进执行“设计资源陆续投入客户项目”，研发投入占比合理下降。盈利能力方面，公司25Q3归母净利润-0.27亿元，qoq+73%，公司盈利能力正快速修复，我们认为公司单季度扭亏在即。
    盈利预测与投资评级：我们认为当前估值溢价主要是由于公司作为国内顶级AI ASIC公司，为A股稀缺标的，在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势。本次25Q3季报中，公司也对在执行订单进行了分拆和展望，对2026年的业绩成长性给出了更多基本面支撑。我们维持原营收预测，预计公司将在2025-2027年实现营业收入38/53/70亿元，根据财报略调整利润预期，预计公司将在2025-2027年实现归母净利润预期为-0.8/2.6/5.5亿元（前值：-0.8/2.7/5.6亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：技术授权风险，研发人员流失风险，市场竞争风险。

2025年三季报点评：业绩环比改善，基本面筑底

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件：2025Q1-3实现营收13.8亿元，同比+1.0%；实现归母净利润0.5亿元，同比-34.1%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比-34.2%。2025Q3实现营收4.9亿元，同比+4.3%；实现归母净利润0.2亿元，同比-19.1%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比-14.0%。
    收入端边际好转。2025Q1-3营收增速分别为+1.5%/-3.1%/+4.3%，三季度有边际改善。分渠道来看，我们预计仍是直营渠道好于经销，因大B客户韧性更强，相比于小B领先修复；此外我们预计Q3直营和经销渠道相比上半年均有好转。
    净利率边际提升，费用控制效果较好。2025Q3实现毛利率21.2%，同比-1.3pct，预计系实施到岸价和搭赠；销售/管理费用率同比-0.2/+0.2pct，费用上公司有主动收缩；最终实现销售净利率3.6%，同比-1.0pct，环比+0.2pct。实现归非归母净利率4.1%，同比-0.8pct，环比+1.0pct。此外公司披露公告，计划将芜湖百福源项目鹤壁百顺源项目投产时间从2026年1月延期至2027年1月，以提升产能利用效率。
    多项举措下基本面筑底回升。我们认为公司的改善得益于针对大B客户的持续推新、新兴渠道拓展、小B端的精耕细作、供应链效率提升，目前来看收入、利润基本筑底，预计2025Q4和2026年仍有望延续改善的趋势。
    盈利预测与投资评级：考虑到收入端仍有压力，我们略下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.8/1.0/1.2亿元，（此前预期为0.9/1.1/1.3亿元），同比-6%/+31%/+16%，对应PE为37/28/24X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：高景气赛道优势未改，蓄势以待下一轮业绩弹性

钢研高纳(300034)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入28.04亿元，同比去年+10.69%；归母净利润1.25亿元，同比去年-46.97%。
    投资要点
    增收不增利，短期扰动不改高温合金赛道高景气。2025年前三季度，公司营业总收入28.04亿元，同比+10.69%，而归母净利润1.25亿元，同比-46.97%，出现“增收不增利”反差。主因系高温合金军民订单结构变化：军品价格年降条款集中兑现，民品营收占比提升但毛利率低，拖累整体销售毛利率由31.43%降至24.19%。叠加镍、钴等贵金属价格高位，营业成本同比+22.38%，销售净利率亦从12.98%压缩至7.81%。费用端保持战略定力，销售费用0.45亿元，公司精简客户维护模式；管理费用2.02亿元，随规模扩张同步抬升；研发费用1.38亿元，与去年基本持平，占营收4.92%，持续加码新一代单晶、粉末合金等卡脖子环节。
    杠杆稳、订单足，资产质量为下一轮扩张蓄力。截至2025年第三季度，公司资产负债率44.46%，同比降2.72个百分点，连续第三年低于50%，杠杆保持温和。有息负债合计7.40亿元，仅占总资产9.50%，且长短结构均衡，偿债安全边际充足。应收账款19.63亿元，同比增8.03%，但增速低于营收增速，回款节奏总体匹配。存货18.36亿元，同比-10.86%，结合营收增长，判断前期战略库存已逐步转化为交付，周转有望提速。合同负债2.85亿元，虽有阶段性回落，但绝对额仍处近三年高位，预示四季度及明年上半年排产饱满。整体来看，公司资产端“重研发、轻库存、稳应收”，负债端“低杠杆、长周期”，结构健康，为新一轮景气周期储备了充裕的资产负债表空间。
    现金流匹配性：盈利短期承压，但经营现金流已现边际修复。2025年前三季度经营现金流净额-2.83亿元，虽为负值，同比已收窄24.65%，边际改善显著。净利润2.19亿元，利润现金含量-1.29，主要受存货去库及应收增加影响，但两项同比增幅均低于营收，显示“剪刀差”正在收敛。投资现金流净额-0.68亿元，资本开支仅0.76亿元，同比-65.74%，上一轮扩产高峰已过，后续进入产能爬坡与良率提升阶段，资本支出压力大幅缓解。综合判断，公司盈利与现金流阶段性背离，但库存去化、资本支出收敛、融资渠道畅通三大信号叠加，四季度经营现金流有望继续回正。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.65/3.29/3.76亿元，对应PE分别为50/41/36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

年三季报点评：罗小黑出海顺利，FlareFlow增势良好

中文在线(300364)
    投资要点
    事件：中文在线发布2025Q3季报。2025年前三季度，公司实现营业收入10.1亿元，同比增加25%；实现归母净利润-5.2亿元，同比减少177%；实现扣非归母净利润-5.2亿元，同比减少149%。2025年三季度单季，公司实现营业收入4.6亿元，同比增加31%；实现归母净利润-2.9亿元，同比减少673.1%；扣非归母净利润为-2.9亿元，同比减少358%。
    营业成本上升拖累毛利率，海外业务亏损致利润下滑。2025年前三季度毛利率同比提升4.4pct至34.6%。销售费用同比增长94%至6.6亿元，主要系海外业务推广费用大幅增加所致；研发费用同比增长42%至0.53亿元，反映海外业务研发投入加大。资产减值损失同比扩大496%，主要因存货跌价准备计提增加。利润下滑主因海外业务经营亏损加剧，叠加金融产品投资收益减少及房产处置损失等非经常性因素影响。
    海外短剧平台表现亮眼，AI协同生态助力收入增长。（1）海外短剧平台FlareFlow表现突出，2025Q3FlareFlow最高位列美区Google Play与App Store娱乐应用免费榜双榜第一。截至2025/10/23，FlareFlow累计下载量突破1900万人次，上线作品已超3000部。FlareFlow已与北美10余家头部制作方达成战略合作，并协同中文逍遥大模型实现AI内容生成、分镜设计及精准投放的闭环运营，形成AI生成-短剧改编-IP衍生的协同生态。（2）国内业务方面，公司通过AI小说出海及动漫短剧业务持续为海外平台输送IP素材，深化国内外联动布局。（3）《罗小黑战记2》已出海马来西亚和泰国，并将于陆续登录柬埔寨（10月31日）、新加坡（11月6日）、印度尼西亚（11月14日）院线。
    海外短剧大盘表现：根据短剧自习室，25Q3印度市场下载量环比大增57.5%至7195万次，但收入仅542万美元，这意味着印度市场的RPD（每次下载收入）只有0.075美元，远低于美国市场（12.57美元）。25Q3美国市场短剧APP下载量合计2348万次，环比下降1.1%，是美国短剧市场首次出现的下载量负增长。而25Q3美国市场短剧收入环比增长8.6%。这意味着：美国市场正从依赖用户规模扩张，转向深度挖掘存量用户价值；先发者已经占据了用户心智和头部份额。二线APP想要从存量市场抢份额，只能靠更高的买量成本和更低的内容价格。市场份额或进一步集中于头部APP。
    盈利预测与投资评级：我们认为利润短期将受到海外短剧投入影响，将2025年归母净利润预测从0.1亿元下调至-4.9亿元；并维持2026-2027年归母净利润为0.8/5.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为-/256/35倍，我们看好海外短剧长期趋势和reelshort的领先优势，维持“买入”评级。
    风险提示：海外短剧竞争加剧、流量价格上涨、汇率波动风险。

2025年三季报点评：经典、白啤增势延续，所得税阶段性拖累利润

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司公告2025年三季报，25Q1-Q3营收293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%，扣非后归母净利润49.22亿元，同比+5.03%。其中25Q3营收88.76亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.62%，扣非后归母净利润12.90亿元，同比+2.41%。
    量价节奏相对平稳，经典、白啤增势延续。25Q1-Q3总销量/主品牌销量/中高端以上销量/区域品牌销量分别同比+1.6%/+4.1%/+5.6%/-1.6%，其中25Q3分别同比+0.3%/+4.2%/+6.8%/-4.8%(此前25Q1分别同比+3.5%/+4.0%/+5.3%/+2.8%、25Q2为+1.0%/+3.9%/+4.8%/-2.2%)。综合来看，一季度销量恢复到历史较好水平，二、三季度消费场景偏弱背景下仍韧性增长，我们预计前三季度白啤销量双位数增长、经典销量稳健增长、纯生仍有下滑。当前青啤新兴渠道保持领先，即时零售业务强化闪电仓、酒专营等新业态开发，对中高档品类有明显带动。25Q1-Q3吨酒营收同比-0.2%至4259.74元/吨，其中25Q1/25Q2/25Q3吨酒营收分别同比-0.6%/+0.3%/-0.5%，价格端承压预计与货折加大、新零售渠道销量占比提升相关。
    毛销差维持改善，所得税阶段性拖累利润。25Q3销售净利率同比+0.24pct至16.09%，毛销差维持改善、但所得税阶段性有所扰动。其中25Q3销售毛利率同比+1.44pct至43.56%(吨酒营收-0.50%、吨酒成本-2.97%)，销售费用率同比-0.42pct至13.66%(主要系24Q3旺季全面增投费用下高基数所致)，25Q3毛销差同比+1.86pct至29.90%维持改善。此外，利息收入仍有减少，非经科目相对平稳，整体来看25Q3利润总额同比+4.89%，但受25Q3所得税率阶段性抬升影响(从23%提升至25%，预计主要系子公司盈利改善影响)，25Q3归母净利润小幅增长+1.62%。
    关注外在β变化和青啤自身基本面α节奏。短期来看，当前餐饮端对啤酒销量贡献已至历史低位，关注政策端边际变化带来的β修复机会。而青啤新董事长上任以来对部分弱势省区进行主动变革，关注后续弱势省区的量价节奏等。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。
    盈利预测与投资评级：短期关注外在β变化和青啤自身α节奏，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q3报表节奏，我们维持2025~2027年归母净利润预测为47.41、52.92、58.23亿元，对应当前PE分别为19、17、15X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

2025年三季报点评：“十四五”末期迎来订单交付高峰，实现营收与利润强劲反弹

北方导航(600435)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入24.68亿元，同比去年+210.01%；归母净利润1.25亿元，同比去年+268.83%。投资要点
    盈利质量显著改善，利润结构趋于健康。截至2025年前三季度，北方导航实现营业总收入24.68亿元，同比增长210.01%；归属于母公司股东的净利润达1.25亿元，同比大幅增长268.83%，成功扭转2024年同期亏损局面。业绩高增长主要源于主营业务订单放量及交付节奏加快，带动收入规模快速扩张。公司销售毛利率为20.32%，虽较2024年同期的31.24%有所回落，但考虑到收入基数大幅增长及产品结构可能向中低毛利项目倾斜，毛利率仍处合理区间；销售净利率回升至4.52%，反映费用控制与运营效率同步优化。费用端看，销售费用0.36亿元、管理费用1.68亿元，而研发费用增至2.03亿元，显示公司在保持稳健运营的同时持续加大技术投入，利润增长具备一定可持续性。
    资产结构稳健优化，负债水平可控，运营效率有所提升。截至2025年三季度末，公司资产负债率为54.60%，较2024年同期的47.65%有所上升，但仍处于合理区间，整体杠杆水平可控。有息负债方面，一年内到期的非流动负债为0.04亿元，短期偿债压力有限。应收账款为46.95亿元，同比增长34.64%，结合合同负债大幅增长至3.49亿元，同比激增239.45%，表明公司在扩大销售的同时增强了预收能力，未来收入能见度较高。存货8.40亿元，同比增长23.56%，与收入扩张节奏基本匹配，未见明显积压风险。在建工程0.41亿元，同比下降60.32%，固定资产7.99亿元，同比增长7.24%，表明前期资本开支逐步转固，产能扩张趋于理性，资产质量整体健康。
    经营现金流显著改善，盈利变现能力增强，自由现金流压力缓解。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为-1.96亿元，虽仍为净流出，但同比大幅改善，主要得益于销售回款强劲——销售商品、提供劳务收到的现金达27.02亿元，同比增长209.84%，与营收增速高度匹配，收入“含现量”良好。投资活动现金净流出0.72亿元，其中购建固定资产等支付0.89亿元，资本开支审慎；筹资活动净流出0.06亿元，融资行为趋于平稳。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.23/2.74/3.04亿元，对应PE分别为99/81/73倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。

2025年三季报点评：风机出货景气度高，在手订单同比提升

金风科技(002202)
    投资要点
    事件：公司25Q1-3营收481.5亿元，同比+34.3%，归母净利润25.8亿元，同比+44.2%，扣非净利润24.2亿元，同比+36.2%；毛利率14.4%，同比-2pct，归母净利率5.4%，同比+0.4pct。单Q3来看，25Q3营收196.1亿元，同环比+25.4％/+2.9％，归母净利润11亿元，同环比+170.6%/+19.3％，扣非净利润10.5亿元，同环比+160.5%/+29.3％，毛利率13%，同环比-1.1/+0.8pct，归母净利率5.6%，同环比+3/+0.8pct。
    Q3出货环比持平，在手订单同比提升：25Q1-3公司风机出货18.4GW，其中Q3出货7.8GW，同环比+70%/-3%。订单层面，截至25Q3末，公司在手订单52.5GW，其中外部订单50GW，同比+21%；在手海外订单7.2GW，同比+29%。
    Q3风场利用小时数致运营收益下降，无风场转让：截至25Q3末，公司国内外自营风电场权益装机容量8.7GW，在建容量4.1GW，Q1-3销售规模100MW，其中Q3无转让。25Q1-3风场平均利用小时数1730小时，其中各季度分别为635、620、475小时，Q3来风较少致风场运营收益有所下降。
    销售费用环比大幅提升，投资收益+公允价值变动收益贡献较大：公司25Q1-3期间费用46.2亿元，同比-3.2%，费用率9.6%，同比-3.7pct。25Q3期间费用18.1亿元，同环比-12.2%/+23.6%，其中销售费用5.3亿元，同环比-18.0%/+102.4%，销售费用环比提升较多；费用率9.2%，同环比-4/+1.5pct；25Q1-3经营性净现金流净额-6.3亿元，同比+58.7亿元，其中Q3经营性现金流净额23.2亿元，同比+40.9%，环比+36.3亿元；25Q3末存货216.5亿元，较年初+46%。25Q3公司确认投资净收益3.95亿元、公允价值变动净收益4.74亿元，主要为股票投资收益；此外，25Q3公司确认其他收益9778万元。
    盈利预测与投资评级：我们维持25年盈利预测，预计25年归母净利润33.5亿元；考虑25年风机中标价小幅上涨，预计对应26~27年风机盈利能力具备向上弹性，我们上调26~27年盈利预测，预计26~27年归母净利润为45.6/55.5亿元（原值40.9/48.4亿元），25~27年归母净利润同增80%/36%/22%，对应PE19.6/14.4/11.9x，维持“增持”评级。
    风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。

2025年三季报点评：订单节奏波动致Q3经营降速，预计Q4较Q3显著优化

嘉必优(688089)
    投资要点
    事件：嘉必优披露2025年三季报，1-9月实现营收4.28亿元，同比增长10.56%；实现归属上市公司股东净利润1.29亿元，同比增长54.18%；扣非归母净利润1.18亿元，同比增长79.65%。2025Q3实现营收1.21亿元，同比下滑3.97%；Q3归属上市公司股东净利润0.21亿元，同比增长33.70%；扣非归母净利润0.18亿元，同比增长42.23%，进入传统销售淡季，受到客户订单波动影响，Q3收入及利润同比较Q2均略有降速。
    订单节奏波动影响下Q3收入同比放缓，预计Q4较Q3显著优化：于国内市场嘉必优具备显著先发优势、且产品质量卓越，有望受益于本轮国标切换，ARA/DHA下游需求走强；于海外市场，帝斯曼专利到期，新客户开拓在途、潜力较大，我们看好公司中长期需求。Q3单季度营收同比降速主要系传统销售淡季及客户订单波动、提货节奏差异：（1）国内市场婴配奶粉的生产处于相对低位；（2）海外市场以雀巢和达能等大客户为例，Q3正处于新财年采购和供应商额度分配的不确定阶段，致使订单波动；（3）Q3部分时间发酵生产处停产检修阶段（影响偏小）。预计Q4国内进入消费旺季、海外订单的确定性增强，出货节奏或较Q3更好。此外，我们认为利润增长或主要得益于国内核心客户表现较好，实现正向贡献，包括伊利、飞鹤等大客户，以及完达山等中小客户。
    产品类型叠加客户结构优化，毛利率进一步提高；降本增效深化、生产效率优化致盈利能力提升。Q3综合毛利率46.20%，同比上升11.18pct，主要得益于产能利用率提升、工艺优化降低单位成本以及电价政策支持；此外高毛利的大客户收入占比提升亦对毛利率存正向提振。Q3销售费用/管理费用/研发费用率分别为5.81%/9.15%/9.48%，同比分别+0.75/+2.38/-0.34pct，Q3销售净利率同比增长5.15pct至16.90%。
    现金流保持高质量，收现比为1.38。公司Q3销售商品收到现金1.68亿元，同比增长31.60%，收现比为1.38；Q3合同负债1.03亿元，环比H1增长0.58亿元；Q3末账面货币资金余额1.93亿元，同比增加0.87亿元。增长质量优，报表余力充足。
    盈利预测与投资评级：新旧国标切换带来增量需求，叠加海外拓客可期，我们看好公司未来发展。考虑到Q3客户订单存波动，收入同比出现降速，我们调整2025-2027年公司营收至6.04/6.70/7.56亿元（前值7.00/8.23/9.43亿元），归母净利润为1.72/2.08/2.50亿元（前值1.76/2.13/2.55亿元），当前市值对应PE为23.9x/19.8x/16.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，折旧摊销风险，食品安全风险等。

2025年三季报点评：毛利率创历史新高，欧洲交付份额已攀升至第一

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收46亿元，同比+99.2%，归母净利润8.9亿元，同比+214.6%，扣非净利润9亿元，同比+247.8%，毛利率31.1%，同比+3.9pct，归母净利率19.3%，同比+7.1pct。其中25年Q3营收17.5亿元，同环比+84.6％/+3.2％，归母净利润3.4亿元，同环比+215.1%/+8％，扣非净利润3.3亿元，同环比+243.3%/+5％，毛利率35.9%，同环比+10.7/+9.6pct，归母净利率19.4%，同环比+8/+0.9pct。
    欧洲交付份额攀升至第一。以2025年上半年单桩销售金额计，公司欧洲市场排名第一，市场份额为29.1%。
    汇兑收益无贡献，研发费用及所得税费用环比大幅提升。公司25Q1-3期间费用3.6亿元，同比+22.6%，费用率7.9%，同比-4.9pct，其中Q3期间费用2.3亿元，同环比+100.5%/+142.4%，费用率13.2%，同环比+1/+7.6pct，主要是Q3没有汇兑收益，以及Q3确认研发费用1.2亿元，研发费用率6.6%环比提升3.1pct。25年Q1-3经营性净现金流净额15.1亿元，同比+173.6%，其中Q3经营性现金流净额12.7亿元，同环比+317.8%/+146.4%。此外，25Q3公司资产减值损失冲回2159万元、信用减值损失计提324万元；所得税费用7037万元，环比提升3296万元。
    新增首个海外重型甲板运输船建造合同，贡献增量业绩。公司首条自建的超大型甲板运输船KING ONE号已经顺利下水，自建的第三艘甲板运输船举行铺底仪式，与韩国某航运公司签署了首个外部市场化船舶建造合同。
    盈利预测与投资评级：我们维持25年盈利预测，预计25年归母净利润11.0亿元；考虑到公司在手订单不断累积，26~27年出货有望上修，我们上调26~27年归母净利润至17.1/23.1亿元（原值15.1/19.9亿元），25~27年归母净利润同增133%/55%/35%，对应PE为30.5/19.6/14.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

2025年三季报点评：25Q3实现恢复性增长持续关注动销反馈

百润股份(002568)
    投资要点
    事件：百润股份25Q1-Q3营收22.70亿元，同比-4.89%，归母净利润5.49亿元，同比-4.35%，扣非后归母净利润5.17亿元，同比-7.93%。其中25Q3营收7.81亿元，同比+2.99%，归母净利润1.60亿元，同比-6.76%，扣非后归母净利润1.61亿元，同比-5.37%。
    预调酒边际企稳，威士忌贡献增量。25Q1-Q3酒类业务收入19.78亿元，同比-5.89%，我们预计年初以来微醺维持双位数增长、强爽上半年双位数下滑/三季度以来收窄至个位数下滑。其中25H1酒类业务收入12.97亿元，同比-9.35%，25Q3酒类业务收入6.81亿元，同比+1.49%，酒类业务经历上半年的调整之后，三季度呈现恢复性增长节奏，主要系强爽下滑收窄、果冻酒/轻享新品/威士忌贡献增量等。
    新品推广期费用投放加大，盈利有所承压。25Q3销售净利率同比-2.15pct至20.52%，主要系税金及附加率抬升、新品推广期费用投放加大所致。其中25Q3销售毛利率为70.19%、同比基本持平；25Q3税金及附加率同比+1.50pct至6.81%，二季度以来延续提升节奏，我们推测与威士忌品类生产节奏相关；销售费用率同比+3.24pct至26.70%，管理费用率同比+0.53pct至6.69%，果冻酒6月上市后逐步在盒马/便利店铺货，轻享7月上市，同时崃州单一麦芽威士忌亦处于招商铺货阶段，新品集中推广致费用明显加大。此外，其他非经科目相对平稳。
    短期实现恢复性增长，持续关注动销反馈。短期来看，三季度在预调酒新品、威士忌增量带动下恢复增长节奏，预计四季度增势延续，后续关注威士忌及预调酒新品动销节奏。中期来看，预调酒业务品类创新能力强、产品营销经验足、全国化产能加持，随着358产品矩阵持续完善，未来有望持续受益于渗透率提升。此外威士忌业务先发优势明显，需持续营销投入等待动销拐点，未来威士忌第二曲线有望打开成长空间。
    盈利预测与投资评级：短期预调酒低位企稳、威士忌新品逐步贡献增量，中期关注威士忌第二曲线营销节奏及动销拐点。参考25Q3报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为7.28、8.78、10.23亿元（前值为7.86、9.02、10.48亿元），对应当前PE分别为39、33、28X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；预调酒销售不及预期、新品威士忌铺货不及预期。

2025年三季报点评：利润超预期，实现高质量增长

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：公司2025Q1-3实现营业收入44.27亿元，同比+14.67%；归母净利润为6.05亿元，同比+22.63%。2025Q3实现营业收入4.86亿元，同比+6.05%；归母净利润为2.32亿元，同比+33.55%
    收入符合预期，魔芋保持放量。25Q3渠道端我们预计仍是定量流通、量贩渠道增长较快，电商渠道仍在下滑。产品端我们预计魔芋保持翻倍增长，环比也仍在增长。
    利润率超预期，继续环比提升。2025Q3实现毛利率31.6%，同比+1.0pct；实现毛销差23.3%，同比+4.5pct；其他费用率相对稳定，管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/-0.2/+0.3pct。最终实现销售净利率15.6%，同比+3.1pct，环比+1.8pct；扣非归母净利率14.8%，同比+4.0pct，环比+2.1pct。盈利端的优化我们认为主要源自渠道、品类结构的优化，以及内部供应链效率的持续提升。
    大单品势能充足，利润率进入上行通道。公司目前主动收缩低毛利渠道和产品，最终体现为收入减缓但盈利质量显著改善。魔芋大单品营收同比、环比都保持良好的增长，规模效应释放也有利于净利率提升。综合来看，目前公司已经进入利润率上行通道。
    盈利预测与投资评级：公司经营基本面稳健，三季度利润端超预期，我们略上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.2/10.1/12.2亿元（此前盈利预测为8.1/10.0/12.0亿元），同比+29%/+22%/+21%，对应PE为23/19/16X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：海外受关税拖累，静待边际改善

佩蒂股份(300673)
    投资要点
    事件：2025Q1-3实现营收10.9亿元，同比-17.7%；实现归母净利润1.1亿元，同比-26.6%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比-26.1%。2025Q3实现营收3.6亿元，同比-24.3%；实现归母净利润0.3亿元，同比-39.4%；实现扣非归母净利润0.3亿元，同比-37.8%。
    海外有一定拖累，爵宴仍有不错增长。三季度收入承压我们预计主要是海外市场拖累，因承担关税影响价格下移，导致收入、毛利率均有影响。国内市场竞争有所加剧，我们预计爵宴仍保持营收高增，但增速放缓，好适嘉有一定压力。
    盈利端短暂承压。2025Q3实现毛利率32.2%，同比+1.3pct，环比-2.5pct；同比改善主要是自主品牌营收占比提升，环比承压与出口关税、国内竞争加剧均有关。销售/管理/研发费用率同比+3.0/+0.9/+1.1pct，主要受国内竞争环境影响。2025Q3实现销售净利率9.5%，同比-2.5pct，环比-4.7pct。
    关税影响偏短期，静待边际改善。未来展望：1）海外方面，关税影响在逐步减弱，后续预计主要是下游承担税率影响；2）国内短期竞争加剧，中长期来看市占率提升，小品牌被整合的趋势是清晰的。
    盈利预测与投资评级：考虑到短期收入端和净利率都有一定压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.6/2.3/2.8亿元（此前的预测值为1.9/2.5/3.0亿元），同比-13%/+45%/+23%，对应PE为27/18/15X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：淡季增速放缓，标品利润承压

新华都(002264)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报。2025单三季度实现营收5.9亿元，同比-14.5%；实现归母净利0.31亿元，同比-31.4%。2025前三季度实现营收24.5亿元，同比-11.8%；实现归母净利1.8亿元，同比-6.5%。
    25Q3受淡季需求不振+双十一预热提前影响，酒类GMV同比增速放缓。25Q3公司报表营收同比下滑14.5%，剔除会计准则调整影响，同口径营收可参考公司酒类GMV增速表现，估算同比实现低单增长。1）销售端，2025年7~8月淡季白酒开瓶需求低迷，叠加9月中秋错期，10月双十一预热较往年提前，25Q3整体销售均较为清淡。其中，高端价位国窖销售表现有明显承压，汾酒青20及玻汾增速相对积极，定制开发品如六年窖、老窖特曲传承礼盒等基本按年初规划节奏保持较快增长，Q3新上的古井开发品亦贡献部分增量。2）收现端，25Q3公司收现同比-2.6%，与酒类GMV增速基本匹配。
    批价下行致毛利承压，季度费用保持平稳。25Q3公司销售净利率同比-1.2pct至5.2%，剔除资产减值损失及确认口径影响，净利率同比下降约1.1pct，主系毛销差改善不及预期。①25Q3公司综合毛利率为26.3%，口径还原下同比约下滑2~3pct，1是公司加大即时零售平台布局力度，前期以标品引流，对产品结构略有拉低；2是白酒价格体系进一步承压，公司标品销售利润空间相应受到一定影响；3是部分百亿补贴的财务确认改为抵扣费用，对表观毛利率造成影响。②25Q3毛销差还原口径后，估算同比下降1~2pct，公司自24H2起推行AI人工替代，25H2起销售费用去年同期基数回落，25Q3销售费用同比降幅相应收窄至6.7%，费率改善幅度有限。③25Q3公司管理（含研发）费用同比-4.5%，年内各季度费用保持平稳。
    多平台布局卡位增量入口，大单品战略持续深化。2025公司在力保基石业务稳中求进的同时，积极探索新渠道、新业务、新模式、新产品、新技术。①坚持大单品战略，完善产品矩阵：推动定制开发品如六年窖，老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒等，实现放量增长；25Q3顺利开发推出“古井贡酒年份原浆传承水晶版”新品上架抖音平台做重点培育。②扩大头部电商战略合作范围：布局美团歪马&闪购、抖音小时达、京东秒送等。③布局跨境电商，探索增量市场：战略布局东南亚电商市场，在印度尼西亚雅加达及中国香港设立子公司，与头部电商品牌如Tik Tok建立战略合作伙伴关系。深度合作金佰利、欧莱雅等母婴、美护、日化头部品牌，并于印尼本土孵化直播基地，复用国内成熟电商运营经验，目前印尼团队TP业务已走上正轨，月均GMV跻身Tik Tok前列。④数据驱动运营升级，推动AI+Saas商业化应用：公司聚焦数智化建设，利用自动化工具全面提升运营效率，目前电商营销垂直领域AI Agent产品已实现内部应用。未来伴随产品研发迭代，公司有望实现核心业务流程自动化，并将AI产品进行商用推广。
    盈利预测与投资评级：参考2025年前三季度财报情况，考虑白酒行业整体销售增长趋缓、渠道利润压缩，且年内会计准则调整对收入确认口径产生影响，我们调整2025~27年归母净利润预测为3.0、3.4、4.4亿元（前值为3.2、4.0、5.0亿元），当前市值对应2025~27年PE为16、14、11X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观需求不及预期；电商平台流量增长趋缓；品牌代理授权变化较难预测。

2025年三季报点评：业绩增长稳健，持续高额分红战略：视声智能（920976）

》研报附件原文摘录）
视声智能(920976)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收1.99亿元，同比增长12.56%；实现归母净利润0.44亿元，同比增长22.79%；扣非净利润0.43亿元，同比增长42.98%。三季度实现营收为0.71亿元，同比增长15.46%；归母净利润为1734.58万元，同比增长40.99%；扣非净利润1664.74万元，同比增长44.66%。公司拟进行2025年第三季度权益分配，每10股派发现金3元。
    整体发展稳健，继续实行高比例分红战略。2025年前三季度实现营收1.99亿元，同比增长12.56%；三季度实现营收为0.71亿元，同比增长15.46%。公司主营业务围绕智能家居相关领域展开，核心产品包括基于KNX的智能控制系统、可视对讲系统、液晶智能屏业务及特定部件单品。公司三季度公告拟分红2128.6万元，体现出公司管理层立足长远、厚积薄发的稳健风格。
    智能化需求持续升级，KNX标准优势凸显。智能家居与智能建筑行业正迎来高速增长周期，市场规模持续扩容且增长确定性强。据智研咨询，2025年国内智能家居市场规模有望进一步增至10000亿元以上。KNX作为开放式国际标准，展现出强劲增长潜力。据GIR调研，2025-2031年全球KNX产品市场销售额CAGR为11.3%，2031年将达185.7亿美元，其跨品牌兼容、系统稳定及适配复杂场景的优势，在高端住宅与商业建筑中需求旺盛，成为行业高质量发展的核心赛道。
    注重研发创新投入，海外布局表现亮眼。公司深耕KNX领域多年，每年研发费用率超10%，KNX产品认证数量、协议栈数量及KNX网络安全产品认证数量均位于国内领先水平，公司有现代化的绿色工厂，搭建了CNAS和KNX双认证的实验室等，与全球的行业头部企业有多年的合作经验，同时关注并预研一些新兴技术如AI、多模态、大数据、云计算等在本领域的应用。打造兼容有线与无线系统的核心产品。公司坚持市场布局全球化，覆盖70多个国家及地区，与施耐德、罗格朗等国际巨头深度合作，熟悉国外高级质量管理要求及智能产品规则，同时兼具研发制造的成本和效率优势。欧洲市场增长绝对值高，整体市场拓展潜力大，中东、非洲地区受益当地建设项目营收增长比重大。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司盈利预测，预计2025-2027年营收分别为2.84/3.31/3.88亿元，归母净利润分别为0.66/0.80/0.97亿元，对应EPS分别为0.93/1.12/1.37元。按2025年10月27日收盘价，2025-2027年PE分别为27.28/22.64/18.51倍。考虑到公司KNX技术渗透不断推进，业绩增长潜力大，我们维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险、存货余额较大以及减值的风险。

2025年三季报点评：Q3归母净利润稳健增长，核心业务表现向好

瑞达期货(002961)
    投资要点
    【事件】瑞达期货发布2025年三季度业绩：1）前三季度营业收入16.2亿元，同比-2.9%；归母净利润3.9亿元，同比+42.2%；对应EPS0.87元，ROE12.6%，同比+2.8pct。2）Q3单季营业收入5.7亿元，同比-13.9%。归母净利润1.6亿元，同比+17.4%。3）归母净资产31.0亿元，较年初+7.4%，较年中+2.6%。
    营收：佣金净收入与投资收益大增，核心业务板块向好。1）前三季度手续费及佣金净收入3.5亿元，同比+26.6%；Q3单季1.4亿元，同比+30.3%。主要受期货经纪与资管业务向好带动，前三季度手续费及佣金净收入分别为3.0亿元和0.5亿元，分别同比+21.6%、+78.4%。2）前三季度利息净收入0.9亿元，同比-12.6%；Q3单季0.3亿元，同比-20.6%。3）前三季度投资收益+公允价值变动损益合计3.7亿元，同比大增36.8%，主要是瑞达新控持有金融工具收益增加所致。4）前三季度其他业务收入（以风险管理业务为主）8.1亿元，同比-20.4%，Q3单季为2.5亿元，同比-34.1%。
    营业总支出同比-15.9%，主要受其他业务成本下降影响。1）前三季度业务及管理费2.6亿元，同比-5.7%；Q3单季为0.9亿元，同比-10.1%。2）前三季度其他业务成本（以风险管理业务为主）8.0亿元，同比-21.0%，预计主要受风险管理业务规模下降影响。3）前三季度信用减值损失1188万元，同比+329%，主要是计提应收货币保证金坏账准备增加所致。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.3/6.2/7.0亿元，同比增速分别为38.9%/16.9%/12.9%，当前市值对应2025E PE19x，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。

2025年三季报点评：毛利率单季度转正，享界放量可期

北汽蓝谷(600733)
    投资要点
    公告要点：2025Q3单季度营收为58.7亿元，同环比分别-3%/+2%；Q3单季度归母净利润为-11.2亿元；Q3单季度扣非归母净利润为-11.4亿元，同环比均减亏。
    25Q3毛利率转正。1）营收：25Q3公司实现销量4.4万辆，同环比+11.3%/+12.5%，其中享界Q3销量为0.8万辆，环比-16.5%，享界销量占比为18.5%，环比-6.4pct，主要受到新车上市节奏影响。享界S9T于9月16日正式上市，售价30.98万元起，上市25天大定突破两万台，新车表现出色，将在Q4贡献销量增量。公司Q3整体ASP为13.2万元，同环比分别-13.3%/-9.2%。2）毛利率：公司Q3毛利率1.8%，同环比分别+8.5/+5.9pct。公司整体销量改善同时积极推进降本工作，毛利率同环比均实现改善。3）费用率：公司25Q3销售/管理/研发费用率分别为11.9%/3.5%/8.6%，同比分别+1.9/-1.4/+1.3pct，环比分别+3.0/-0.2/-1.7pct。4）净利润：合并报表口径单车亏损2.6万元（扣非后），同环比均减亏。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下修公司2025-2027年归母净利润预期至-49/-16/12亿元（原为-38/-15/13亿元）。考虑享界后续放量可期，我们仍维持公司“买入”评级。
    风险提示：新车上量不及预期风险；智能化技术创新低于预期等。

2025年三季报点评：业绩短期承压，看好半导体真空泵&数据中心需求驱动成长

汉钟精机(002158)
    投资要点
    业绩受光伏行业需求影响承压，压缩机业务因AI制冷需求增长。2025年前三季度公司实现营收22.65亿元，同比-20.7%。归母净利润3.92亿元，同比-45.7%；扣非归母净利润3.75亿元，同比-45.6%。我们认为业绩下滑主要系真空产品受光伏行业下行周期影响，AI制冷用压缩机持续放量中。2025Q3单季公司营收7.77亿元，同比-24.0%，环比-12.0%；归母净利润1.34亿元，同比-50.3%，环比-4.8%；扣非归母净利润1.27亿元，同比-52.0%，环比-7.3%。
    盈利能力有所下滑，维持高研发投入。2025Q1-Q3公司毛利率为34.9%，同比-5.8pct；销售净利率为17.4%，同比-8.0pct；期间费用率为16.4%，同比+4.7pct，其中销售费用率为4.5%，同比-0.3pct；管理费用率为4.8%，同比+1.0pct；财务费用率为1.0%，同比+2.2pct；研发费用率为6.1%，同比+1.7pct；2025Q1-Q3研发费用为1.38亿元，同比+11.3%。2025Q3单季毛利率为34.7%，同比-6.6pct，环比+0.11pct；销售净利率为17.3%，同比-9.23pct，环比+1.46pct。
    合同负债小幅增长，经营性现金流同比增长。截至2025Q3，公司存货为7.19亿元，同比-24.0%；合同负债为1.46亿元，同比+7.5%。2025Q3经营性净现金流为6.06亿元，同比+29%。
    半导体真空泵国产替代加速，业务进入批量交付阶段。全球半导体真空泵市场长期由Edwards等欧美日龙头主导，国产化率不足15%。公司作为国内领先厂商，已完成PMF系列、PDM系列、iPH系列三大系列产品的开发，并取得SEMI安全基准认证，覆盖从Load Lock、刻蚀到薄膜沉积等关键制程需求。目前，公司产品已通过部分国内芯片制造商的认可，并已开始批量供货。随着下游晶圆厂扩产、新工艺验证持续推进，公司产品导入有望加速放量，成长空间广阔。
    数据中心建设高景气，公司制冷压缩机产品线全面覆盖。随着AI驱动的算力需求快速增长，全球数据中心建设进入新一轮高景气周期，同时能效标准和环保政策不断提高，对制冷设备提出更高要求。公司已接获顿罕布什约3000台螺杆压缩机订单，预计交付至2026年，并积极推进与维谛的磁悬浮方案选型，国内产品已进入浪潮数据中心。产品层面，公司已形成永磁变频螺杆式、磁悬浮离心式、气悬浮离心式的全系列布局，能够精准满足数据中心对高效节能的制冷需求。凭借完整产品线和长期技术积累，公司在数据中心高端应用场景中的竞争优势有望持续强化。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润分别为6.3/7.1/8.4亿元，当前股价对应PE为22/20/17倍，考虑到公司半导体真空泵业务长期成长空间较大，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，客户拓展不及预期，原材料价格波动等。