2025年一季报点评：25Q1归母净利润同比+54%超预期，全球化&多元化构建第二增长曲线

中联重科(000157)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年一季报。
    25Q1归母净利润同比+54%，全球化&多元化构建第二增长曲线
    2025Q1公司实现营业收入121.2亿元，同比+2.9%；归母净利润14.1亿元，同比+54.0%；扣非归母净利润8.7亿元，同比+12.4%；经营性现金流净额7.40亿，同比+141.0%，经营质量大幅提升。分国内外来看，2025Q1公司实现海外营收65.7亿，同比+15.2%，海外收入占比提升至54.2%，同比+5.8pct，主要受益于公司全球化和产业创新发展战略的持续推进；国内营收55.5亿，同比-8.6%，内需复苏趋势下，行业景气度逐渐由土方机械向公司传统优势板块传导。分产品类型看，①传统优势板块：2025Q1工程起重机、混凝土机械等筑底反转，全年预计持续恢复；②新兴业务板块：2025Q1公司土方、矿山、农机、高机等新兴产业合计营收达60.1亿，占比提升达49.6%，第二增长曲线构建持续完善，利润动能加速释放。展望2025年，公司传统优势板块有望企稳回升，新兴板块国内外拓展继续加速，周期性减弱、成长性凸显。
    费用控制良好，盈利能力提升明显
    2025Q1公司销售毛利率为28.7%，追溯调整后同比+0.2pct，销售净利率为11.6%，同比+3.9pct，盈利能力提升明显。其中，2025Q1公司获得资产处置收益5.6亿元，主要系智慧产业园相关项目，持续性较强。费用端来看，2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.4%/4.1%/6.0%/-0.72%，同比+1.2/-0.42/+0.38/-1.2pct，费用控制良好。我们预计随着公司降本增效持续推进，盈利能力有望进一步提升。
    非挖底部企稳趋势明显，新兴业务板块开拓卓有成效
    2025年1-3月国内履带起重机/随车起重机销量同比分别+16%/+5%，底部企稳趋势明显。新兴业务板块来看，①土方机械：2025Q1公司中大挖市占率保持行业前三，新增经销商近40家，建设营销网点近300个；②高空作业机械：公司匈牙利工厂正式开工，规划产能20-30亿元，推出多款叉装车、桅柱产品、车载等新品。③农业机械：推出300马力大型拖拉机，200马力段中高端拖拉机市占率进入行业前三。④矿山机械：高端新品混合动力百吨级宽体车、双动力破碎设备等接连斩获订单，行业首台全国产100吨级电传动自卸车实现海外销售；矿山机械产能较年初实现3倍增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为50.4/61.0/73.8亿元，对应当前市值PE分别为13/10/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

2024年报及2025一季报点评：大单品表现靓丽，线上保持高增

丸美生物(603983)
    投资要点
    公司公布2024年和2025Q1业绩：公司2024年营收29.7亿，同比+33.4%；归母净利3.42亿，同比+31.7%，扣非归母净利3.27亿，同比+73.9%。2025Q1营收8.5亿，同比+28.0%，归母净利1.35亿，同比+22.1%，扣非归母净利1.34亿，同比+28.6%，业绩快速增长。
    毛利率持续提升，费用管控显成效。①毛利率：公司2024年毛利率73.7%，同比+3.0pct，受益于眼部、护肤、美容品类毛利率分别提升2.72/4.98/6.4pct。2025Q1毛利率76.1%，同比+1.5pct，延续高毛利率优势。②期间费用率：公司2024年期间费用率60.7%，同比-0.2pct，主要系研发、管理端费用优化。销售费用率同比+1.2pct，系线上竞争激烈带来费用增加。2025Q1期间费用率56.1%，同比+0.8pct，主要系销售费用率同比+1.9pct，主因线上营销成本持续上升。③归母净利率：公司2024年归母净利率11.5%，同比-0.2pct。2025Q1净利率16.0%，同比-0.8pct。
    双渠道收入高增，四大品类均增长。①分渠道：公司2024年线上收入25.4亿，同比+35.8%，占总收入的85.6%，主导全年高增；24年线下收入4.27亿，同比+20.8%，防窜控价成效显著，终端动销活动强化，保障市场健康生态。②分品类：公司2024年护肤类收入11.25亿（+21.6%），占比37.9%，主品类势头强劲；美容及其他类收入9.13亿（+40.5%），主因PL恋火品牌增长；眼部类收入6.89亿（+60.8%），主因丸美大单品胜肽小红笔眼霜翻倍增长；洁肤类收入2.41亿（+8.75%）。
    分品牌看，丸美、PL恋火双轮驱动高增。①丸美：丸美品牌2024年收入20.55亿元，同比+31.69%，占比69.24%，连续3年眼部类目第一。胜肽小红笔眼霜迭代至3.0，2024年线上GMV5.33亿（+146%）；胶原小金针精华迭代至2.0，2024年线上GMV3.5亿（+96%）。②PL恋火：PL恋火2024年收入9.05亿元，同比+40.72%，占比30.51%。“看不见/蹭不掉”底妆6款单品均GMV过亿，抖音/天猫底妆类霸榜TOP1。
    盈利预测与投资评级：公司转型调整成效显著，品牌聚焦大单品战略提升用户黏性，自有品牌快速放量，大单品小金针、小红笔等表现强劲，25年丸美品牌重磅推出小金针超级面膜，PL品牌蹭不掉粉底液更新4.0，业绩表现亮，多品牌成长可期。考虑到平台费用较高问题，我们将公司2025-26年归母净利润预测由4.5/5.7亿元略下调至4.4/5.6亿元，新增27年归母净利润预测6.9亿元，分别同比+28%/+27%/+24%，对应PE分别为40/31/25X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动等。

2024年报及2025年一季报点评：24年稳健收官，25年务实进取

今世缘(603369)
    投资要点
    事件：公司发布财报，2024年总营收115.46亿元，同比+14.31%，归母净利润34.12亿元，同比+8.80%；其中24Q4总营收16.04亿元，同比-7.56%，归母净利润3.26亿元，同比-34.84%。25Q1实现总营收50.99亿元，同比+9.17%，归母净利润16.44亿元，同比+7.27%。
    腰部高增、开系稳健，省内外协同推进。2024年今世缘奏响了百亿再出发、勇攀新高峰的集结号，主要经济指标再创新高、行业影响力不断提升。1）分产品来看，24年特A+类、特A类收入分别同比+15.2%、+16.6%，百元以上品牌维持双位数增势，预计V6增速领先，V3、单开/淡雅持续高增，对开、四开稳健双位数增长。2）分地区来看，24年省内、省外收入分别同比+13.3%、+27.4%，省内因地制宜精耕攀顶，苏中增速领先，南京、淮安稳健增长；省外攻城拔寨逐步起势，安徽、山东区域规模领先。
    货折有所加大、腰部占比提升致盈利波动。24年净利率同比-1.50pct至29.55%，其中毛利率同比-3.60pct至74.75%，销售费用率同比-2.23pct至18.54%，毛利率与销售费用率波动较大预计与费用确认方式变化相关，毛销差阶段性下降1.37pct至56.21%，预计与货折有所加大/腰部占比提升相关。
    25Q1延续韧性增长，经营节奏务实进取。2025全年规划总营收同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡。25Q1总营收、归母净利润分别同比+9.17%、+7.27%，一季度延续韧性增长，其中特A+类、特A类收入分别同比+6.6%、+17.4%，春节旺季淡雅持续快速增长、开系动销保持稳健增长、V系维持良性增长，节后对开系控量保持量价均衡。25Q1净利率同比-0.57pct至32.24%，其中毛利率同比-0.60pct至73.63%、预计与腰部占比提升相关，税金及附加率同比+0.87pct至16.39%、销售费用率同比-0.87pct至13.29%，管理费用率同比-0.11pct至2.08%，财务费用率同比+0.25pct至-0.52%。此外，25Q1末合同负债5.38亿元，同减4.35亿元/环减10.55亿元。
    盈利预测与投资评级：25Q1延续韧性增长，全年规划总营收同比增长5%-12%，经营节奏务实进取。参考25Q1报表节奏，我们更新2025~2026年归母净利润预测为36.8、41.0亿元（前值40.3、48.0亿元），新增2027年归母净利润预测为45.4亿元，当前市值对应2025~27年PE为15.7、14.1、12.7X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

2024年年报&2025年一季报点评：业绩基本符合预期，新业务逐步开启放量

曼恩斯特(301325)
    投资要点
    24年年报&25年一季报业绩基本符合预期。公司24年营收17亿元，同增114%，归母净利润0.3亿元，同降91%，毛利率22.3%，同降46.5pct，归母净利率1.8%，同降41.1pct；其中24Q4营收6.7亿元，同环比+186％/-1.5％，归母净利润-0.3亿元，同比转亏，环比扩大44%，毛利率13.6%，同环比-53/+0.2pct，归母净利率-5%，同环比-43.7/-3.8pct。公司25年Q1营收4.4亿元，同环比+139％/-35％，归母净利润0.1亿元，同比-90.2%，环比转正，毛利率26.5%，同环比-28.8/+12.9pct，归母净利率1.3%，同环比-30/+6.3pct。
    核心部件盈利维持稳定，储能业务占比大幅提升。收入端看，24年涂布应用类收入4.7亿，同降40%，系锂电扩产放缓影响，毛利率52%，同降17pct，系智能装备占比提升，但涂布模头毛利率预计稳定，能源系统类收入12.2亿，同比高增，毛利率10%。25年Q1涂布应用类收入0.9亿，占比20%，能源系统类收入3.5亿，占比80%，随着锂电恢复扩产，钙钛矿等泛半导体领域放量，我们预计25年涂布应用类收入5亿，同增5%，能源系统类收入15-20亿，同增50%，合计贡献1-1.5亿利润。
    新业务逐步开启放量，横向布局机器人领域。公司24年进行战略调整，涂布类实现横向布局，泛半导体领域开启突破，面板与京东方等客户密切合作，订单有望后续持续落地，钙钛矿开始进入收获期，24年预计收入小几千万，25年新业务有望实现收入1亿元。此外，公司横向布局机器人领域，通过子公司蓝方科技（控股67%）的传统微型伺服电缸优势，布局机器人灵巧手、夹爪、关节等核心零部件，已与宇树科技签署战略合作协议，后续预计推出系列产品。
    研发费用持续增长，经营性现金流承压。公司24年期间费用3.3亿元，同增99%，费用率19.2%，同-1.4pct，25年Q1期间费用0.8亿元，同环比+52%/-20%，费用率19%，同环比-10.9/+3.4pct；24年经营性净现金流-1.1亿元，同比扩大39%，其中Q1经营性现金流-1.4亿元，同比扩大42%，环比转负；24年资本开支3亿元，同增183%，其中Q1资本开支0.4亿元，同环比-77%/+37%；25年Q1末存货8.4亿元，较年初增长23%。
    盈利预测与投资评级：由于下游需求不及预期，我们调整25-26年归母净利润至1.2/2.1亿元（此前预测1.8/3.1亿元），同比+290%/+75%，新增27年归母净利润预期3.4亿元，同增62%，对应PE为59/33/21x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

2024年报及2025一季度报点评：降本增效收入释放，业绩拐点将至

经纬恒润(688326)
    投资要点
    公告要点：公司发布2024年年报及2025一季度报，业绩符合我们预期。2024实现营收55.41亿元，同比+18.46%，归母净利润-5.5亿元，扣非归母净利润-6.18亿元。2025Q1实现营收13.28亿元，同比+49.34%，环比-50.0%，实现归母净利润-1.2亿元，同环比亏损缩窄，实现扣非归母净利润-1.34亿元，同环比亏损缩窄。
    新业务新客户不断突破，多项汽车电子产品放量在即。分业务看，2024年电子产品业务收入为44.06亿元，同比+28.89%，研发服务及解决方案业务收入为10.60亿元，同比-14.02%，高级别智能驾驶整体解决方案业务收入为0.65亿元，同比+431.57%。1）新产品，2024年公司基本完成整车电控产品的全覆盖布局，形成“分布式电控单品—域控产品—L4集成平台”短中长期结合的产品模式，并实现量产落地。2）自研软件，主要软件系列产品INTEWORK、ModelBase、OrienLink均实现了客户群体的扩大与应用，涵盖红旗、比亚迪、蔚来、长安、重汽、零跑、百度阿波罗、极氪、广汽等客户。3）国际化，公司在马来西亚的工厂已经建成投产并持续提升出货量，持续Stellantis、Scania、Navistar、舍弗勒、BorgWarner、Magna及HI-LEX等多个国际OEM/Tier1的定点。
    研发费用同比收窄，业绩兑现期将至。毛利端，2023年/2024年/25Q1毛利率分别为25.6%/21.5%/21.39%；费用端，2023年/2024年/25Q1期间费用率分别为30.21%/30.69%/33.18%，2024年会计准则调整对表观毛利率和费用率产生一定影响。2024年公司研发费用增速明显放缓，研发费用同比+7.3%，研发费用率同比-2pct，2025Q1研发费用率同环比-14.0pct/+6.3pct，公司前期研发投入逐渐贡献收入有望带动公司盈利回升。2024年公司计提信用减值损失/资产减值损失-0.9/-1.0亿元，大多计提发生在24Q4压低表观利润，若加回减值损失24Q4亏损实现大幅收窄，我们预计随着公司收入规模提升和费用管控加强2025年有望实现单季度扭亏。
    盈利预测与投资评级：由于汽车行业下游竞争激烈，零部件供应商可能受到成本压力，我们维持公司2025-2026年营收预测为71.5/80.4亿元，预计2027年营收为92.9亿元，同比分别+29%/+13%/+16%；下调2025-2026年归母净利润预测为0.23/1.74亿元（原为2.01/3.63亿元），预计2027年归母净利润为2.66亿元，2026-2027年归母净利润同比分别+663%/+53%，2025-2027年对应PE分别为404/53/35倍，鉴于公司电子业务新品放量在即，我们维持“买入”评级。
    风险提示：智能电动汽车行业发展不及预期，法律法规限制自动驾驶发展，下游车企价格战超预期。

2024年报&2025年一季报点评：业绩短期承压，半导体射频电源打造新增长极

英杰电气(300820)
    投资要点
    24全年营收稳健增长，25Q1利润环比提升。2024年公司实现营收17.80亿元，同比+0.59%，其中功率控制系统装置营收11.84亿元，同比-12.03%，占比66.48%；特种电源营收4.23亿元，同比+53.90%，占比23.73%；充电桩营收0.84亿元，同比-13.17%，占比4.72%。归母净利润3.23亿元，同比-25.19%；扣非归母净利润3.07亿元，同比-27.87%。2025Q1单季公司营收3.25亿元，同比-13.30%，环比-28.03%；归母净利润0.50亿元，同比-36.84%，环比+155.93%；扣非归母净利润0.48亿元，同比-37.76%，环比+257.61%。
    盈利能力稳定提升，研发投入维持高位。2024年公司毛利率为38.50%，同比+1.28pct，功率控制系统装置毛利率为32.28%，同比-2.13pct，特种电源毛利率60.81%，同比+13.30pct；销售净利率为18.84%，同比-5.53pct；期间费用率为14.95%，同比+3.05pct，其中销售费用率为4.63%，同比+0.99pct，管理费用率为3.31%，同比+0.33pct，财务费用率为-0.66%，同比-0.43pct，研发费用率为7.67%，同比+2.17pct。期间公司研发投入维持高位，2024年研发费用达1.37亿元，同比+40.18%。2025Q1单季毛利率为37.78%，同比-4.18pct，环比+9.60pct；销售净利率为15.81%，同比-6.59pct，环比+11.84pct。
    存货&合同负债同比下滑，订单回款节奏放缓。截至2024Q4末，公司合同负债11.47亿元，同比+1.00%；存货为15.56亿元，同比-15.35%，Q4公司经营活动净现金流为2.56亿元，同比+38.50%，环比+177.30%；截止2025Q1末，公司存货为15.69亿元，同比-14.20%，合同负债为11.81亿元，同比-0.53%，2025Q1公司经营性现金流0.71亿元，同比+108.52%。
    泛半导体电源国产替代前景可期，充电桩打造新增长极。公司为国内泛半导体工业电源龙头，光伏、半导体产品国产替代率持续提升，充电桩随产能释放快速起量，看好业绩成长性。（1）光伏：公司产品应用于光伏行业上游的材料生产设备的电源控制上，在还原提纯和晶体生长环节均有应用，运用于TOPCON行业的中频溅射电源订单持续放量，有望受益光伏电池片电源国产化；（2）半导体及电子材料：公司重点攻关半导体刻蚀、薄膜沉积（CVD/PECVD）、离子注入等关键制程电源技术，同步拓展碳化硅外延、复合铜箔等新兴领域，部分型号射频电源已实现量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程，已经申请了数十项半导体电源相关专利；（3）充电桩：公司全资子公司四川英杰新能源有限公司专注研发制造新能源汽车充电桩，推出工商业储能核心产品，完成核心技术攻关，海外业务由英杰寰宇国际负责，已在欧洲和亚洲地区设立分、子公司，获得欧洲主要能源企业未来五年充电桩招投标机会。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产品结构，我们下调公司2025-2026年归母净利润为4.01/4.98亿元（原值6.8/8.0亿元），预计2027年归母净利润为6.34亿元，当前市值对应PE为22.2/17.9/14.0倍，但考虑到公司成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期、产品拓展不及预期等。

2025年一季报点评：归母净利润+42%略超预期，盈利水平同环比修复

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    海外市场拓展顺利，营收增速表现稳健
    2025年Q1公司实现营业总收入19亿元，同比增长31%，CMEC并表、非美区域市场拓展，收入同比快速增长，归母净利润4.3亿元，同比增长42%，扣非归母净利润4.3亿元，同比增长14%（我们测算去年同期非经常性损益中，宏信建发股权投资导致公允价值变动损失约1亿元）。
    盈利能力同环比提升，费用率阶段性受市场拓展影响
    2025年Q1公司实现销售毛利率40.6%，同比提升1.0pct，2024年Q4一次性成本费用计提等影响减弱，毛利率环比修复。2025年Q1美国区域销售仍以双反降税前发货为主，25年1月~2月末总体降税带来毛利率提升尚未体现在报表端，2025年Q2毛利率有望维持较高水平。2025年Q1公司期间费用率9.3%，同比提升2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/5.2%/3.7%/-4.9%，分别变动+1.5/+3.2/+0.2/-3.7pct。销售、管理费用受CMEC并表、北美渠道拓展、提前备货清关等影响提升明显，财务费用受益于汇兑收益。
    非美+新品拓展空间广阔，看好公司中长期稳健增长
    2025年全年看公司利润增速有望修复：①美国不需承担34%对等关税的备货已至9~10月，②欧洲双反关税低+新品推广，③新兴市场、非高机板块业务拓展。④并购CMEC及美国备库带来的一次性费用计提影响消除。长期来看，公司于美国市场的拓展有望通过本地建厂等方式实现，非美市场、船坞除锈机器人等新业务贡献增量，业绩有望稳健增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测21（+31%）/24（+14%）/28（+14%）亿元，当前市值对应PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突等

2024年年报及2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，新院爬坡有望带来业绩改善

普瑞眼科(301239)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入26.78亿元（-1.46%，同比，下同），归母净利润-1.02亿元（-138.02%），扣非归母净利润-0.85亿元（-143.08%）；2025Q1实现营业收入7.42亿元（+9.82%），归母净利润0.27亿元（+61.18%），扣非归母净利润0.28亿元（+48.37%）。
    门诊及手术量保持增长，综合眼病增速较快。2024年公司实现门诊量153.11余万人次（+1.63%），手术量超18.12万台（+3.13%）。分业务看，2024年屈光实现收入12.27亿元（-5.31%），毛利率47.02%（-4.56pp）；视光收入3.86亿元（-2.60%），毛利率45.58%（-5.87pp），受宏观环境消费降级及行业竞争加剧影响，公司屈光及视光收入略有下滑；白内障收入5.76亿元（-3.04%），毛利率38.93%（-4.44pp）；综合眼病收入4.70亿元（+12.81%），毛利率0.47%（-12.94pp）。
    收入规模下降+新院爬坡，24年利润下滑，25年恢复增长。2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为36.98%/-3.47%，同比变化-7.02/-13.70pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.69%/14.32%/0.30%/3.18%，同比变化+2.18/+0.90/-0.11/+0.80pp，公司近几年新开医院尚处于市场培育期，刚性成本导致费用增长。2025Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为39.34%/3.88%，同比变化-1.20/+1.06pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.52%/12.44%/0.33%/2.95%，同比变化+0.15/-2.61/-0.03/+0.27pp。
    上市公司体内新开医院数量多，区域化战略布局，为中长期发展注入新动能。截至2024年底，公司已在全国范围内运营35家眼科专科医院和4家门诊部。综合来看，2022-2024年，公司体内新增16家眼科医疗机构，数量占比超40%，尤其2024年新开8家医院导致利润端承压。随着新院爬坡减亏、老院恢复稳定及增长，公司业绩有望明显改善。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争及宏观环境消费压力，我们将公司2025-2026年归母净利润由2.07/3.01亿元下调至1.04/1.95亿元，预计2027年为2.52亿元，对应当前市值的PE为62/33/25X。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：新院爬坡或盈利不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险，市场竞争加剧的风险。

2025年一季报点评：业绩短期承压，产能稳步扩张注入长期成长性

海天精工(601882)
    投资要点
    25Q1营收短期承压，综合毛利率下降影响利润水平
    2025Q1公司实现营收7.40亿元，同比-2.17%；实现归母净利润0.99亿元，同比-24.17%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比-20.35%。公司2025Q1收入小幅下滑，主要系机床行业下游需求偏弱，归母净利润下滑主要系：①营业收入有所下滑；②机床行业价格竞争激烈，公司毛利率承压；③2025Q1公司其他收益同比有所下滑。
    毛利率有所下滑，研发投入持续加码
    2025Q1公司毛利率为25.93%，同比-2.54pct。公司毛利率有所下滑我们判断主要系：①会计准则有所变更，原本计入销售费用的质量保证相关成本现计入营业成本；②机床行业价格竞争激烈，售价降低压缩毛利率空间。2025Q1公司销售净利率为13.37%，同比-3.88pct，主要系毛利率下降叠加其他收益同比下滑。
    2025Q1公司期间费用率为10.85%，同比-0.08pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为4.88%/1.50%/-0.38%/4.85%，同比分别-1.04pct/+0.45pct/+0.05pct/+0.46pct。销售费用率下降我们判断主要系会计政策调整，公司持续增加研发投入，持续巩固龙头产品优势，彰显长期成长信心。
    行业需求筑底期稳步经营，产能扩张有望再造海天
    根据公司2024年年报，高端数控机床智能化生产基地项目1号厂房已于2024Q4投入使用。公司正持续提升广东子公司生产能力，并积极筹划布局海外产能，加快全球市场营销布局，已完成德国和塞尔维亚子公司的筹建。公司产能正处在爬坡进程中，彰显长期成长信心，公司产能逐步释放有望巩固公司行业龙头地位，全球营销布局加速有望提高海天品牌全球影响力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为6.41/7.60/8.96亿元，当前股价对应动态PE分别为16/13/11倍，公司产能正在爬坡进程中，国际化布局稳步推进，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床行业需求不及预期，产能建设进度不及预期。

2024年年报和2025年一季报点评：符合市场预期，“价值创造”重塑增长逻辑

电科网安(002268)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营收24.67亿元，同比-19.71%；归母净利润1.58亿元，同比-54.65%，扣非净利润1.02亿元，同比-66.23%；符合市场预期。2025年Q1实现营收1.48亿元，同比+15.68%，归母净利润-1.35亿元，亏损同比减少30.40%，符合市场预期。
    投资要点
    网络安全业务受影响较大：分业务看，2024年密码业务实现收入14.23亿元，同比-3.53%，网络安全业务实现收入9.32亿元，同比-36.58%，数据安全业务实现收入1.12亿元，同比-12.31%。2024年受宏观经济波动、市场竞争加剧等影响，网络安全产业发展受到一定的冲击，市场环境充满挑战。2024年毛利率40.77%，同比-1.56pct。
    聚焦高质量发张，“价值创造”重塑增长逻辑：2025年，公司将进一步强化市场分析，集中核心资源，从“规模扩张”向“价值创造”重塑增长逻辑。（1）加强新业务、新市场开拓和自有产品直销/渠道销售，市场营销挂图作战，全力攻坚可持续发展目标市场；（2）大力提升总体能力，围绕解决方案竞争力打造，加强生态建设标准化、自有产品立项引导和解决方案产品化工作，强化方案市场牵引能力；（3）坚持创新驱动发展，优化关键技术布局，形成“应用突破+基础研究”双轮驱动的研发架构；（4）聚焦资源打造精品，提升产品市场竞争力；（5）确保业务运行机制效能显著提升，进一步突出扁平化、快速响应和资源统筹能力，强化各部门任务协同；（6）加快业务拓展与优化，强化市场任务执行，巩固成熟业务市场，扩展商用密码业务市场边界，推进安全保密业务发展升级，优化网络安全服务模式与能力，在部委和央企顶层市场打造数据安全标杆示范项目。
    盈利预测与投资评级：考虑行业短期需求的影响，我们将公司2025-2026年EPS预测由0.53/0.65元下调至0.24/0.31元，预测2027年EPS为0.43元。考虑后续随着需求回暖订单有望逐渐恢复，依旧看好公司作为行业领头公司的优势地位，维持“买入”评级。
    风险提示：新兴安全业务推进不及预期；公司产品研发不及预期；竞争加剧影响。

2025年一季报点评：各业务板块收入均有增长，自营及经纪表现亮眼

广发证券(000776)
    投资要点
    事件：广发证券发布2025年一季度业绩，实现营业收入72.4亿元，同比+46.3%；归母净利润27.6亿元，同比+79.2%；对应EPS0.33元，ROE2.1%，同比+0.9pct。
    经纪及两融市占率稳健提升：2025年一季度实现经纪业务收入20.5亿元，同比+50.7%，占营业收入的28.8%。全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司两融余额1113亿元，同比+28%，市场份额5.8%，同比+0.1pct。AI部署全面赋能经纪业务，专注开发应用场景：2025年3月20日广发证券易淘金App鸿蒙版上线“AI语音指令”功能。目前广发证券已接入了DeepSeek、清华智谱、阿里千问等多个十亿至千亿参数规模的大模型基础设施矩阵，其中DeepSeek-R1模型的思维链（Chain-of-Thought,CoT）能力被重点应用于投顾业务，赋能客服营销与运营。
    投行整体稳健，一季度投行收入小幅增长。2025年一季度实现投行业务收入1.5亿元，同比+4.2%。完成股权主承销规模6.3亿元，同比-89.9%，排名第25；其中IPO1家，募资规模5亿元；再融资1家，承销规模2亿元。债券主承销规模695亿元，同比+0.4%，排名第14；其中公司债、金融债、中期票据承销规模分别为265亿元、230亿元、91亿元。截至2025年一季度末，IPO储备项目6家，排名第13，其中两市主板4家，北交所2家。
    资管受降费影响下滑，广发及易方达规模持续增长。2025年一季度实现资管业务收入16.9亿元，同比+5.3%。截至2024年末，①广发资管管理规模2535亿元，同比+23.9%。其中，集合、定向和专项规模分别同比+30.1%/+1.3%/+205.3%②广发基金管理公募规模同比+20%至1.5万亿元；非货规模8404亿元，排名第3。③易方达管理公募规模同比+22%至2.1万亿元，非货规模1.4万亿元，排名第1。
    自营业务表现亮眼：2025年一季度实现投资收益（含公允价值）23.3亿元，同比+106.5%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）22.9亿元，同比+24.7%。权益投资方面，坚持价值投资思路，利用多策略投资工具降低投资收益波动；固收交易方面，较好的控制了债券投资组合的久期、杠杆和投资规模，有效把握市场结构性机会，实现较好的投资业绩。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司抓住机遇有望进一步突破。我们维持对公司的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为121/145/170亿元，当前市值对应PB分别为0.91/0.84/0.77倍，维持“买入”评级。
    风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。

2024年报&2025年一季报点评：业绩短期承压，工业机器人市占率稳步提升

埃斯顿(002747)
    投资要点
    事件：2025年4月28日，公司披露2024年报及2025年一季报。
    业绩短期承压，资产减值损失拖累利润水平
    2024年公司实现营收40.09亿元，同比-13.83%；实现归母净利润-8.10亿元，同比-700.14%；实现扣非归母净利润-8.36亿元，同比-1083.08%。公司2024年业绩承压，主要系①工业机器人市场价格竞争激烈，毛利率有所下滑；②公司维持高研发投入；③计提子公司普莱克斯、扬州曙光、英国翠欧、德国克鲁斯共3.45亿商誉减值。
    分产品看：工业机器人及智能制造系统实现营收30.32亿元，同比-16.04%，自动化部件及运控系统实现营收9.76亿元，同比-6.13%。分海内外看：国内实现营收26.39亿元，同比-13.68%。海外实现营收13.70亿元，同比-14.10%。2025Q1公司实现营收12.44亿元，同比+24.03%；实现归母净利润0.13亿元，同比+93.43%；实现扣非归母净利润0.04亿元，同比-132.20%。
    毛利率小幅下滑，持续维持高研发投入
    2024年公司毛利率为29.57%，同比-2.36pct，2025Q1单季度毛利率为28.27%，同比-4.35pct。公司毛利率有所下降，主要系市场竞争加剧，工业机器人售价有所降低，另外产能提升使得折旧摊销等固定成本增加。分业务看，工业机器人及智能制造系统/自动化核心部件及运动控制系统毛利率分别为28.94%/31.52%，同比分别-2.34pct/-2.67pct。2024年公司销售净利率-20.38%，同比-23.23pct，2025Q1单季度销售净利率为1.09%，同比+0.23pct。
    2024年公司期间费用率为38.73%，同比+9.29pct，销售/管理/财务/研发费用率为11.12%/13.18%/3.40%/11.03%，同比+2.46pct/+3.61pct/+0.54pct/+2.68pct。公司研发端维持高投入，聚焦高端应用领域，提高工业机器人产品实力。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流承压
    截至2024年末公司合同负债5.05亿元，同比+69.75%，表明公司在手订单充足；存货17.21亿元，同比+28.41%，主要系在产品增加。2024年公司经营活动净现金流为-0.74亿元，同比-346.29%，现金流周转有所承压。
    2025Q1公司登顶工业机器人国产品牌出货量第一，市占率持续提升据MIR DATABANK最新数据统计，2025Q1中国工业机器人整体市场销量同比增长11.6%，国产机器人渗透率同比提升2个百分点。埃斯顿实现近20%的同比增长，占比中国机器人市场份额10.3%（注：含埃斯顿酷卓的市场份额），成为首个登顶中国机器人市场的国产机器人品牌。公司的高研发投入和积极的市场布局正逐步兑现市场影响力，市占率持续提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司充分计提减值轻装上阵，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测为0.54（原值0.28）/1.17（原值0.45）亿元，预计2027年归母净利润为1.70亿元，当前股价对应PE分别为305/143/98倍，考虑到公司在工业机器人领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，工业机器人需求不及预期，市场价格竞争加剧。

2025一季报点评：Q1业绩超预期，行业进入净利率上升通道

万辰集团(300972)
    投资要点
    事件：2025Q1实现营收108.2亿元，同比+124.0%；实现归母净利润2.1亿元，同比+3344.1%；实现扣非归母净利润2.1亿元，同比+10562.3%。
    零食量贩业务保持翻倍增势。2025Q1零食量贩业务实现营收106.88亿元，同比+127.6%。预计Q1门店新增不多，对应单店营收我们测算为300万元（年化），同比下降17%，环比下降21%，主要是春节效应体现在Q4较多，以及门店加密带来的分流。其次2025Q1食用菌业务实现营收1.3亿元，同比-1.8%。
    零食量贩净利率环比大幅改善。量贩业务剔除计提的股份支付费用后净利润为4.12亿元，对应净利率为3.85%，实现大幅环比提升。2024Q1-4分别为2.49%/2.73%/2.73%/2.74%。2025Q1毛利率为11.0%，同比+1.2pct，销售/管理费用率同比-0.7/-0.5pct。最终实现销售净利率为3.6%，同比+2.2pct。扣非归母净利率为2.0%，同比+1.9pct。2025Q1归母净利/净利润的占比为55.4%，得益于少数股东权益的收回。
    盈利预测与投资评级：量贩业务净利率环比大幅改善，我们认为得益于竞争趋缓、规模效应提升，再次验证行业本身具备净利率上升通道；叠加省钱超市新业态，继续看好公司成长性。我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.44/12.57/16.08亿元（此前盈利预测分别为7.0/9.7/12.3亿元），同比+221.68%/+33.18%/+27.85%，对应PE为22/16/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，电芯自供率持续提升

欣旺达(300207)
    投资要点
    25Q1业绩符合市场预期。公司25年Q1营收123亿元，同环比+12％/-31％，归母净利润3.9亿元，同环比+21%/+51％，扣非净利润2.6亿元，同环比-6%/-41%，毛利率16.9%，同环比+0.4/+3.5pct，归母净利率3.1%，同环比+0.2/+1.7pct。Q1由于外汇套保，带来投资收益0.73亿元，公允价值变动净收益0.5亿元，合计经常性损益约1.3亿元，此外包含减值损失2.0亿元，汇兑收益3千万元，剔除影响后，经营性利润4.3亿元。
    消费锂电持续亮眼，电芯自供率升至40%。消费业务Q1收入67亿元，同增5%+，毛利率18%，贡献利润5.8亿元；锂威Q1收入17亿元，同增15%，环增10%+，电芯自供率升至40%，25年收入目标70-80亿元，产能增至120万支/天，自供率提升至50%+。关税、出口退税对公司盈利影响较小，随着AI带来电池新需求，电芯+Pack一体化趋势明确，公司凭借Pack端优势，后续有望充分收益，我们预计消费25年贡献利润25亿元+，同增10-20%。
    动储客户持续拓展，后续亏损预计缩窄。动力业务Q1收入33亿元，同增20%，环降35%，出货6.8GWh，其中动力4GWh，储能2.8GWh，毛利率12%（储能转正至0-5%），动储权益亏损2亿元，对应单wh亏损0.07元，环比扩大0.02元；储能系统Q1收入3.5-4亿元，同增50%+，环降50%+，出货4GWh，毛利率24%；25年看，预计动储电池出货35-40GWh，其中储能电池约10GWh，随着储能盈利修复+动力海外客户放量产品结构改善，权益亏损预计4亿，同比缩窄35%+。
    研发费用有所增加，现金流表现亮眼。公司25年Q1期间费用19亿元，同环比+19%/-8%，其中研发费用同增2.3亿，管理费用同增1.4亿，期间费用率15.5%，同环比+0.9/+3.9pct；经营性现金流净额15.3亿元，同环比+116%/+127%；25年Q1资本开支19亿元，同环比-0.3%/+24%；25年Q1末存货83.2亿元，较年初增长18%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25-27年归母净利润预测20.5/24.9/30.1亿元，同增+40%/+21%/+21%，对应PE为17x/14x/12x，考虑到公司消费龙头地位，给予25年25xPE，对应目标价27.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

2025年一季度业绩点评：毛利率同比显著提升，业绩符合预期

均胜电子(600699)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年一季报，符合我们的预期。2025Q1实现营收约146亿元，同环比+9.78%/-1.04%，归母净利润3.4亿元，同环比+11.1%+1695%，扣非归母净利润3.20亿元，同环比+2.79%/-6.02%。
    安全与电子业务双轮驱动，毛利率持续改善。公司降本增效成效显著，追溯会计准则调整对毛利率的影响，2025Q1整体毛利率达17.9%，同环比+2.6pct/-0.1pct。其中，汽车安全业务毛利率15.6%，同环比+1.9pct/-1.5pct，主要是海外整合红利释放；汽车电子业务毛利率21.2%，同环比+2.1pct/-0.1pct。
    现金流与经营效率优化，抗风险能力增强。公司2025年一季度经营性现金流为8.68亿元，同比提升25.16%，存货周转率与应收账款管理改善，体现供应链精细化管控。货币资金较年初增加6.0亿元至78.62亿元，为技术投入与产能扩张提供充足资金支持。
    新订单再创新高，全球化布局深化。2025Q1公司全球新获订单全生命周期金额达157亿元，延续高增长态势。公司紧抓智能电动车渗透率提升、中国品牌出海机遇，依托全球化产能与本土化响应优势，在海内外市场持续拓展项目。
    四费阶段性增长，长期投入支撑成长。2025Q1期间费用率为13.7%，同环比+1.9pct/-3.0pct，销售/管理/研发/财务费用分别为2.00/7.12/7.96/2.95亿元，同比+63.6%/+16.6%/+31.7%/+39.6%。剔除香山并表影响后，研发费用因新订单量产投入同比增加0.93亿元，长期技术储备将支撑后续业绩释放。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年营收预测为674/728/782亿元，同比+21%/+8%/+7%；基本维持2025-2027年归母净利润为16.1/19.5/23.2亿元，同比分别+68%/+21%/+19%，对应PE分别为14/12/10倍，由于公司主营业务盈利处于改善周期，新业务亟待放量，我们看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，汽车安全业务修复不及预期。

2025一季报点评：海南降幅继续收窄，关注市内店和消费政策效果

中国中免(601888)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，中国中免发布2025年一季报，公司实现营收167.5亿元，yoy-11%；归母净利润为19.4亿元，yoy-16%；扣非归母净利润为19.4亿元，yoy-16%。
    Q1利润率承压：2025Q1公司毛利率为33.0%，yoy-0.3pct，销售费用率13.1%，yoy+0.3%；管理费用率2.5%，同比持平；财务费用率1.2%，yoy+1.9pct；归母净利率11.6%，yoy-0.7pct。
    离岛免税销售降幅继续收窄：根据海口海关，25Q1海南离岛免税销售额113.1亿元，yoy-11%，其中3月降幅环比收窄至-5%；购物人次154万人次，yoy-28%；客单价7338元，yoy+23%。海南三机场25Q1航班量/旅客量同比+4.5%/+1%，离岛免税客流企稳，渗透率在10~15%区间，24Q1在15~20%，渗透率仍承压。客单价7338元较24Q1的5984元、24Q4的5713元显著提升，消费人群购买力有韧性。
    市内免税有望带来增量，关注消费刺激政策效果：我们预计中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权，市内免税有望带来销售增量。中国对美产进口商品加征关税，免税和有税商品价差或拉大，关注2025年提振消费和扩大内需相关政策的传导作用。
    盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。考虑免税消费需求承压，下调公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为46.8/53.5/59.8亿元（前值为49.8/57.6/66.9亿元），对应PE为28/24/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

2024年报及2025一季报点评：业绩符合预期，单壁碳管放量在即

天奈科技(688116)
    投资要点
    业绩符合预期：24年营收14.5亿元，同比+3%，归母净利润2.5亿元，同比-16%，扣非利润2.4亿元，毛利率35%，同比+2pct，归母净利率17%，同比-4pct；其中24Q4营收4亿元，同环比+18％/+4％，归母净利润0.7亿元，同环比-50%/+1％，毛利率33.7%，同环比-2.5/-0.3pct，归母净利率17%，同环比-23/-0.5pct。25Q1营收3.3亿元，同环比+9％/-17.9％，归母净利润0.6亿元，同环比+8%/-14％，扣非利润0.5亿元，毛利率33%，同环比-1.3/-0.6pct，归母净利率17%，同环比-0.1/+1pct。
    24年份额明显提升，25年单壁放量可期：24年碳管浆料出货量8.5万吨，同比+56%，其中Q4为2.6万吨，同环比+86%/+13%。结构看，我们预计24年一代产品占比43%，24Q4提升至48%。我们预计25Q1出货量1.9-2万吨，同环比+28%/-26%，且我们预计全年一二三代出货量10-11万吨，增长20%。单壁方面，公司25年产能100吨粉体（对应2.5万吨浆料），年中硅碳负极需求开始释放，我们预计全年单壁浆料近1万吨，同时四代销量也有望达到近1万吨，我们预计25年合计浆料销量12万吨，同比增40%。
    25Q1单吨盈利恢复，25H2单壁有望贡献利润弹性：24年碳管浆料毛利率35%，同比+1.3pct，均价1.7万元/吨（不含税），同比-32%，单吨毛利0.6万元/吨，同比-29%，扣非单吨利润为0.28万元/吨，同比-27%，其中我们预计Q4扣非单吨利润为0.23万元/吨，主要由于Q4一代产品占比提升至48%，且年底费用摊销增加。我们预计25Q1公司一代产品占比回落至42%，均价环比恢复至1.7万元/吨，单吨扣非利润恢复至0.27万元/吨。全年看一二三代产品盈利基本稳定；而单壁和四代产品国内仅公司可实现大批量出货，我们预计单吨利润可达1万元/吨。
    费用率平稳，资本开支缩减。公司24年期间费用2.3亿元，同比+8.2%，费用率15.7%，同比+0.7pct，其中Q4费用率15.2%，同环比基本持平；24年经营性净现金流2.8亿元，同比-7.7%，其中Q4经营性现金流2亿元；24年资本开支4亿元，同比-31.7%。25Q1期间费用费用率15.4%，同环比基本持平；经营性现金流-0.5亿元；25年Q1资本开支0.6亿元，同环比-63%/-46%；25年Q1末存货2.3亿元，较年初+10%。
    投资建议：考虑短期行业竞争影响公司盈利能力，我们下调公司25-26年归母利润预期为4.5/6.5亿元（前预测为4.8/7.1亿元），新增27年归母净利预期为9.1亿元，同比增80%/45%/40%，对应PE为31x/22x/15x，考虑单壁放量弹性大，我们给予26年30x估值，对应目标价57元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期，行业竞争加剧。

2024年报&2025一季报点评：2024年锂价回落带动毛利率回升，2025年价格传导或有回落

力佳科技(835237)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收3.8亿元，同比基本持平，归母净利润0.73亿元，同增64%，主要系原材料价格回落带动毛利率提升叠加公司收到政府补助；其中2024Q4营收0.98亿元，同环比+9％/+2％，归母净利润0.24亿元，同环比+74%/+36％。2025Q1实现营收0.83亿元，同环比+2%/-15%，实现归母净利润0.09亿元，同环比-33%/-61%。
    2024年公司境外销售稳健增长对冲国内下滑，毛利率同比高增。分境内外看，公司境内/境外分别实现营收1.64/2.18亿元，同比-8%/+7%，毛利率分别为29.2%/35.68%，同比+9.9/6.6pct，主要系2024年碳酸锂价格回落，成本下行带动毛利率提升。
    受管理费用提升较多影响，期间费率有所上行。公司2024年期间费用0.56亿元，同比+18%，费用率14.7%，同比+2.3pct，其中2024Q4期间费用0.18亿元，同环比+36/+26%，费用率17.95%，同环比+3.6/+3.5pct，主要系管理费用增加较多。2025Q1期间费用0.15亿元，同环比+24%/-17%，期间费率17.6%，同环比+3.0/-0.4pct。
    盈利预测与投资评级：考虑美国关税不确定性或有一定影响，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.59/0.65/0.73亿元（2025-2026年前值为0.74/0.81亿元），同比-20%/+12%/+12%，对应PE为35/32/28倍，考虑公司积极拓展市场与客户，未来有望持续增长，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2025年一季度点评：业绩持续超预期，工程机械龙头充分受益于国内外需求共振

三一重工(600031)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年一季度报告。
    业绩持续超预期，工程机械龙头充分受益于国内外需求共振
    2025年一季度公司实现营业收入210.5亿元，同比+19.2%，归母净利润24.7亿元，同比+56.4%。扣非归母净利润24.0亿元，同比+78.5%，业绩持续超预期。我们认为主要由于：①2025Q1挖掘机内销同比+38%，景气度维持高位，出口同比+5%，海外需求温和复苏，公司作为全球挖掘机龙头率先受益；②2025Q1小挖内销销量占比70%-80%，是挖机销量增长的主要推动力量。小挖下游较为零散，覆盖农村、水利、城镇化建设各大下游，对经销商资质要求较高。三一重工作为国内工程机械龙头，经销商数量、质量均处于行业头部水平，充分受益于小挖需求的持续提升；③2025Q1非挖有所复苏，起重机械/混凝土机械/道路机械筑底维稳趋势明显。展望2025年，工程机械行业有望迎来国内外周期共振、需求边际回暖，公司作为国内&全球工程机械龙头，收入规模及盈利质量有望在上行周期进一步扩张。
    费用管控优异，规模效应释放费用率快速下降
    2025Q1公司销售毛利率为26.8%，同比基本持平；销售净利率为11.9%，同比+2.7pct。费用端来看，2025Q1公司期间费用率12.7%，同比-7.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.4%/3.0%/5.0%/-1.8%，同比-1.4/-0.7/-2.3/-2.6pct，费用管控优异。继2024年研发费用率大幅下降后，公司继续严格降本增效，截至2024年底研发人员数量从8057人下降至5867人，2025Q1研发费用同比下降18.2%，公司作为民企制度优势明显，管理效率领先。随着上行周期来临，我们认为在规模效应下，公司费用率有望进一步下降。
    内需景气度维持高位，全球化+电动化逻辑持续兑现
    2025年3月国内挖机销量19517台，同比+29%；25Q1挖掘机累计内销达36562台，同比+38%，在更新替换+机器替人等多重逻辑支撑下，我们认为国内工程机械新一轮上行周期已开启。公司作为国内挖掘机龙头，内需复苏带动公司产能利用率提升，公司盈利弹性有望加速释放。
    公司全球化、电动化逻辑持续兑现。全球化：公司海外产能布局完善，在印尼、美国均有产能布局且印尼二期工厂、南非工厂正在有序建设之中，本土化优势明显。电动化：2024年公司实现新能源产品收入40.3亿元，同比+23%，电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机、电动泵车市占率均居行业第一。长期来看，随着全球化&电动化逻辑的持续兑现，公司产品、渠道、服务竞争力凸显，逐步迈向全球龙头。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测值为85.0/111.4/127.2亿元，对应当前市值PE分别为19/15/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

2024年报及2025年一季报点评：2024年业绩高增，新产品新客户打开增长上限

沪光股份(605333)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年年报及2025年一季报，业绩符合我们预期。2024年实现营业收入79.14亿元，同比+97.70%，归母净利润6.70亿元，同比+1,139.15%，扣非归母净利润6.58亿元，同比+1,546.71%。2025年一季度营业收入为15.43亿元，同环比+0.64%/-35.22%，归母净利润0.93亿元，同环比-7.63%/-59.86%，扣非归母净利润0.90亿元，同比-5.34%，环比-61.63%。
    营收与净利润大幅增长，客户结构多元化。公司2024年收入实现接近翻倍增长主要受益于核心客户赛力斯放量所致，2024年赛力斯占公司收入比重53%。此外美国T公司等建立了紧密合作关系，与大众汽车、戴姆勒奔驰、奥迪汽车等国际知名汽车整车制造商保持长期合作关系，客户结构的多元化为公司提供了稳定的订单来源，增强了市场抗风险能力。
    规模效应不断显现，归母净利大幅提升。公司2024年毛利率实现17.49%，同比+4.6pct，主要为规模提升产能利用率提高所致。公司2024年期间费用率为7.09%，同比-3.69pct；实现归母净利率8.47%，同比+7.12pct，主要系规模效应所致。
    加速推进国产替代，线束龙头发展潜力大。2025Q1营收15.43亿元，同环比+0.64%/-35.22%，环比下滑系赛力斯销量下滑影响，2025Q1赛力斯汽车产量5.5万辆，同比-36%。2025Q1毛利率为14.38%，同环比+0.42pct/-3.48pct；净利率6.03%，同环比-0.55pct/-3.71pct。展望全年，公司核心客户赛力斯旗下问界新车M8订单火爆（M8上市4天大定破5万），公司为其核心线束供应商，量产后将显著带动业绩增长，全年业绩有望先低后高。公司已实现40A-600A全系列高压连接器量产，产品覆盖高/低压线束，并在赛力斯、上汽等主流车企实现配套，充分受益新能源车放量及国产替代机遇。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025/2026年营业收入为100/121亿元，预计2027年营业收入为143亿元，同比分别+26%/+21%/19%，基本维持公司2025-2026年归母净利润预测为8.7/10.9亿元，预计2027年归母净利润为12.9亿元，同比分别+30%/+25%/+18%，对应PE分别为15/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：核心客户销量不及预期，新客户及新产品开拓不及预期等。

2025年一季报点评：投资收益拉升利润，整体成本下行

恒生电子(600570)
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业总收入同比-14%至10亿元，归母净利润同比+186%至0.31亿元。
    投资要点
    市场波动影响营收小幅下滑，投资收益拉升利润。2025年一季度，公司营业收入下滑，主要系资管科技服务、风险与平台科技服务、运营与机构科技服务收入比上年同期减少所致；归母净利润有较高增长主要系投资收益同比+2635%至0.55亿元，公允价值变动收益为200万元（2024Q1为-6,695万元）。
    分业务看，2025年一季度，公司①财富科技服务业务收入同比-5%至2.35亿元；②资管科技服务业务收入同比-34%至1.87亿元；③运营与机构科技服务业务收入同比-9%至2.12亿元；④风险与平台科技服务/数据服务/创新/企金、保险核心与金融基础设施科技服务/其他业务分别实现收入0.56/0.72/1.07/1.23/0.33亿元，同比-43%/-10%/-9%/+19%/-30%。
    整体成本下降，仅研发费用率小幅上行。①营业成本同比-2%至3.62亿元；②销售费用同比-32%至0.85亿元，销售费用率同比-2pct至8%；③管理费用同比-11%至1.45亿元，管理费用率同比+0.4pct至14%；④研发费用同比-11%至5亿元，研发费用率同比+1pct至49%。
    科技突破与系统升级：①2024年6月至2025年4月，恒生电子助力多家券商及私募升级机构业务IT系统，适配新规落地。②2025年3月，恒生光子大模型一体机DeepSeek版上线，驱动金融数智化转型，模型推理效率提升40%，PTrade集成DeepSeek，量化交易终端性能跃升。③2025年3月，公司与红塔证券共建智能运营体系，重构业务流程。④2025年3月，公司帮助国金证券升级LDP风控系统，打造风控新标杆。⑤2025年4月，公司协助西南证券，成功完成理财销售系统、TA系统、资金清算系统三套核心系统的全栈信创适配上线。⑥2025年4月，O45在招商信诺成功上线，是保险资管行业首家O45落地客户，也是全行业首家实现一次性全账户（包括保险受托和资管产品账户）从O32切换升级至O45的客户。
    盈利预测与投资评级：资本市场整体回暖，但金融机构的科技投入仍未出现明显正增长拐点，我们维持此前业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12/14/17亿元，对应PE为46/40/33倍。资本市场持续向好，金融机构基本面企稳，我们仍看好公司金融IT的业务模式，维持“买入”评级。
    风险提示：AI等技术发展不及预期，金融机构IT投入不及预期，权益市场波动，市场竞争加剧。

2024年报及2025一季报点评：自有矿即将贡献利润，民爆业绩增速亮眼

雅化集团(002497)
    投资要点
    年报业绩略低于预告，Q1符合预期。4月29日公司发布年报及一季报，24年营收77.2亿元，同-35.1%，归母净利润2.6亿元，同+539%，扣非净利1.6亿元，同+177%；其中24Q4营收17.9亿元，同环比-26.1％/-9.9％，归母净利润1亿元，同环比+113%/+96％，扣非净利0.5亿元，同环比+105%/+39%。此前预告24年归母净利2.8-3.3亿元，扣非净利1.85-2.35亿元，业绩略低于预告，主要是由于审计调整政府补助和利息费用。25年Q1营收15.4亿元，同环比-17％/-14.2％，归母净利润0.8亿元，同环比+452%/-19.5％，扣非净利0.7亿元，同环比+787%/+33%。
    锂盐：25Q1均价下降盈利承压，25Q2海外订单恢复且矿端自供率提升，有望扭亏。24年锂盐销量4.8万吨，同增63%，其中我们预计24Q4销量1.3-1.4万吨。冶炼产能方面，25Q1末锂盐产能共9.9万吨，三期项目3万吨碳酸锂已于24年12月投产，3万吨氢氧化锂将于25H2建成。我们预计25Q1销量1万吨+，25全年公司锂盐销量有望达7万吨+，同增45%+。盈利端，24年销售均价8.6万元，毛利率-0.07%，兴晟锂业、雅安锂业、国理公司共计亏损5亿元；25Q1海外订单占比下降叠加锂价下跌，亏损0.5亿元，25Q2随着海外订单恢复且自有矿贡献增量，有望实现扭亏。
    非洲自有矿二期开始贡献增量，25年资源自给率将大幅提升至30%+。24年11月公司卡玛蒂维锂矿项目二期投产，一二期精矿产能合计35万吨，对应4.4万吨LCE。我们预计25年精矿产量20万吨+，对应3万吨LCE，权益量1.8万吨。叠加李家沟矿权益产量，我们测算25年公司资源自给率将提升至30%+。
    民爆：25Q1净利润同增23%，25年海外项目逐步落地，全年增速有望达20-30%。24年民爆业务实现营收33亿元，同减4%，毛利12亿元，我们预计贡献利润5亿元+；25Q1民爆贡献净利润1.1亿元，同增23%。25年公司海外项目落地开始贡献增量，我们预计25年民爆业务有望实现6-7亿元利润，同增20-30%。
    25Q1经营性现金流承压，资本开支放缓。公司24年费用率9.7%，同+3.6pct，25Q1费用率10.9%，同环比+3.8/-0.7pct；24年经营性净现金流9.4亿元，同+13.6%，其中24Q4为3.8亿元，同环比-61%/+138%，25Q1为-5.4亿元，同环比-181%/-241%；24年资本开支5亿元，同-9.7%，25Q1资本开支0.9亿元，同环比-42%/-48%。
    盈利预测与投资评级：由于锂价底部区间震荡，我们下调2025年盈利预测，预期民爆海外项目逐步落地贡献增量，上调2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.1/12.8/19.4亿元（25-26年原预期为9.35/12.61亿元），同比+214%/+59%/+52%，对应16x/10x/7xPE，考虑公司锂盐产销量维持高增，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

2025年一季报点评：内销优于出口，业绩超预期

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：公司发布2025年一季报，业绩超我们预期。2025年一季度公司实现营业收入64.2亿元，同环比-3%/-51%；归母净利润7.6亿元，同环比+15%/-55%；扣非归母净利润6.4亿元，同环比+12%/-54%。
    内需优于出口，以旧换新效果初步显现。25Q1公司总销量9011辆，同环比+17%/-42%，其中25Q1国内销量6961辆，同环比+36%/-35%，出口销量2050辆，同环比-22%/-58%，新能源出口销量290辆，同环比-35%/-75%。随着旅游市场复苏和“以旧换新”等政策落地实施，公交客运需求快速恢复，公司国内销量实现增长；25Q1公司出口销量同比承压，主要为交付节奏原因，我们认为随着中国客车产品竞争力不断凸显，客车行业出口销量有望回归增长通道。
    销量结构变化毛利率承压，减值冲回增厚业绩。追溯会计准则调整影响（2024年公司将质保金费用从销售费用调整到营业成本），2025Q1公司毛利率为18.9%，同环比-2.6pct/-7.0pct，同比下滑主要为出口销量占比下降所致。25Q1期间费用率为10.8%，同环比+0.4pct/+1.5pct，基本保持稳定，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.1/-0.0/-0.1/+0.7pct。25Q1公司信用减值损失冲回3.2亿元，同比增加2.3亿元，显著增厚公司利润。
    现金流表现良好，在手现金充沛。25Q1经营性现金流净额为14.2亿元（同比下降主要为支付供应商的现金同比增加20亿元），公司货币资金+交易性金融资产达到历史新高的113亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为429/499/567亿元，同比+15%/+16%/+14%，维持2025~2027年归母净利润预测为46.3/55.5/67.5亿元，同比+12%/+20%/+22%，对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

2024年报&2025一季报点评：业绩持续高增，看好公司打造CMP/减薄设备龙头

华海清科(688120)
    投资要点
    2024业绩高增表现亮眼，CMP/减薄设备贡献：2024年公司实现营收34.06亿元，同比+35.8%，主要由CMP/减薄装备贡献，营收达29.87亿元，同比+31.2%。期间归母净利润为10.23亿元，同比+41.4%；扣非归母净利润为8.56亿元，同比+40.8%。2025Q1单季公司营收9.12亿元，同比+34%；Q1归母净利润2.33亿元，同比+15%；扣非归母净利润2.12亿元，同比+24%。
    期间费用控制效果显著，公司持续加大研发投入：2024年毛利率为43.2%，同比-2.8pct；净利率为25.6%，同比+1.2pct；期间费用率为19.7%，同比-2.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.6/5.6/11.6/-0.7%，同比-1.7/-0.1/-0.6/+0.7pct；2024年公司研发投入3.94亿元，同比+30%。25Q1单季毛利率为46.4%，同比-1.56pct，环比+9.88pct；销售净利率为25.6%，同比-4.14pct，环比-6.13pct。
    合同负债&存货同比增长，24年经营现金流表现良好：截至2024Q4末，公司合同负债17.9亿元，同比+35%；存货为32.7亿元，同比+35%；公司2024年生产/销售半导体设备354/268台，同比+37.7/+43.3%；2024年公司经营活动净现金流入11.55亿元，同比+77%。
    CMP装备实现较高市占率，看好减薄及划片设备放量：（1）CMP设备：全新抛光系统架构CMP机台Universal-H300已经获得批量重复订单，并实现规模化出货；面向第三代半导体客户的专用CMP装备研制成功并已发往客户端验证；新签订单中先进制程占比较大，公司部分先进制程CMP装备在国内多家头部客户实现全部工艺验证。目前公司12英寸及8英寸CMP装备在国内客户端均已实现较高市场占有率；（2）晶圆减薄及划切设备：2024年公司12英寸超精密晶圆减薄机Versatile-GP300完成首台验证并实现批量销售，核心指标达到了国内领先和国际先进水平，12英寸晶圆减薄贴膜一体机Versatile-GM300和12英寸晶圆划切装备Versatile-DT300已发往客户端进行验证。目前公司减薄装备已覆盖存储、CIS、先进封装等多种工艺客户，未来将开发更高WPH、更高TTV的全新机型，提高市场竞争力。看好先进封装浪潮下公司减薄及划切设备打破垄断快速放量。
    盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测为13.80/17.78亿元（原值为13.8/15.8亿元），新增2027年归母净利润预测为22.81亿元，当前股价对应动态PE分别为28/22/17倍，基于公司高成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&下游扩产不及预期等。

2024年年报&2025年一季度报点评：客户多元收入稳健增长，盈利企稳在手现金充裕

华域汽车(600741)
    投资要点
    公司公告：公司发布2024年年报及2025年一季度报，业绩符合我们预期。公司2024年全年营收1,688.5亿元，同比+0.15%，归母净利润66.9亿元，同比-7.26%，扣非净利润57.6亿元，同比-11.45%。全年毛利率11.67%，同比-0.78pct，主要受下游年降压力及原材料成本波动影响。2025年Q1营收403.7亿元，同环比+9.1%/-18.2%，归母净利润12.7亿元，同环比+0.6%/-42.7%，扣非净利润11.6亿元，同环比+6.6%/-30.8%。
    客户结构多元化持续推进，自主与新能源占比持续提升。公司持续推进客户多元化战略，2024年62.2%收入来自上汽集团以外客户，对冲上汽系产销下滑压力。特斯拉上海、赛力斯汽车、比亚迪、吉利汽车、一汽大众、奇瑞汽车、华晨宝马、长安汽车、广汽乘用车、长安福特成为公司收入占比国内排名前十的业外整车客户。截至2024年底，公司新获订单中，新能源车型配套金额占比75%，自主品牌占比超50%，深度绑定比亚迪、赛力斯、奇瑞等头部自主及新势力客户。2025年特斯拉、大众等核心客户电动化车型放量有望进一步拉动订单增长。
    费用管控成效明显，为盈利提升筑基。2024年公司研发费用同比-13.1%，主要是公司收缩低效投入，销售费用同比-13.6%，主要是物流成本优化；财务费用因汇兑损失同比+436.9%，汇兑扰动为短期因素。全年归母净利率3.96%，同比-0.3pct，降幅小于毛利波动。2025年Q1，公司费用率为8.95%，同比-1.19pct，其中管理费用率和研发费用率分别为4.44%/3.76%，同比分别-0.36pct/-0.68pct，精细化管理推动管理费用率稳中有降。
    现金流稳健，提高分红股东回报增加。2024年经营性现金流81.4亿元，同比-28.1%，受回款周期影响较大，2025Q1大幅改善至20.7亿元，同比+68.8%。2024年公司预计分红25.2亿元（同比增加），股利支付率38%（同比提升）。截至2025Q1末，货币资金357.3亿元，较2024年末进一步增长，为智能化转向及海外扩产提供充足资金支持。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2026年营收预测为1731/1826亿元，预计2027年营收为1871亿元，同比分别+2.5%/+5.5%/+2.5%；由于汽车市场竞争激烈，供应链成本压力较大，我们下调2025-2026年归母净利润预测为71/77亿元（原为78/83亿元，预计2027年归母净利润为81亿元，同比分别+6.5%/+8.3%/+4.4%，对应PE分别为8/7/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；下游乘用车需求复苏低于预期，乘用车价格战超过预期。

2025年一季报点评：投资收益大幅提升带动归母净利润较快增长

瑞达期货(002961)
    投资要点
    【事件】瑞达期货发布2025年一季度业绩：1）实现营业收入3.8亿元，同比+36.9%。归母净利润0.81亿元，同比+12%，我们认为主要受投资收益明显提升所致。2）归母净资产29.7亿元，较年初+2.8%。3）ROE2.77%，同比+0.08pct。
    总营收：投资收益大幅提升，基差贸易规模扩张。1）利息净收入0.30亿元，同比-13.7%。Q1末期货保证金存款规模71亿元，较年初-16.6%。2）手续费及佣金净收入0.85亿元，同比+8.1%，其中期货经纪/资产管理/投资咨询业务手续费及佣金净收入分别同比+10.8%、-18.8%、由盈转亏。3）投资收益1.14亿元，上年同期为-434万元，主要是由于子公司瑞达新控资本处置金融资产的投资收益增加所致。4）公允价值变动损益为-0.45亿元，上年同期为0.71亿元，主要是由于子公司瑞达新控资本衍生金融工具的估值变动影响所致。5）其他业务收入1.98亿元，同比+106.6%，主要是贸易业务收入增加所致。
    营业总支出：业务管理费率和其他业务成本率均有所改善。1）营业总支出同比+50.6%，其中业务及管理费0.73亿元，同比-6.2%，占总营收比重为19.1%，同比-8.8pct。2）其他业务成本1.95亿元，同比+105.7%，主要是贸易销售成本随收入增加而增加所致。其他业务成本占其他业务收入比重为98.4%，同比-0.4pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025Q1经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为4.6/5.2/5.9亿元，当前市值对应2025E PE14x，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。

2025年一季报点评：家电增长超预期，人形机器人星辰大海

三花智控(002050)
    投资要点
    25Q1营收同比+19%、归母净利润同比+39%、业绩超市场预期。公司25Q1营收77亿元，同比+19.1%，归母净利润9亿元，同比+39%，扣非净利润8.5亿元，同比+27%，毛利率26.8%，同比-0.2pct，销售净利率12%，同比+2pct，业绩超市场预期。
    国内外双驱动、传统制冷需求超预期，我们预计25Q1收入同比+30%。1）国内政策刺激，家电产品旺季提前来临，Q2为传统旺季，增势有望延续；2）海外全球极端天气频发，欧美需求复苏，公司产品渗透率持续提升，同时美国关税不确定性引发“抢装潮”，而公司凭借越南&墨西哥&泰国工厂的全球化制造优势，充分对冲。我们测算24年公司家电板块美国收入占比25%，其中60-70%来自墨西哥免税工厂，其余大部分来自越南工厂，后续关税可协商，总体影响可控，全年维持家电板块10%增长预期。
    国内核心客户带动效应明显、汽零稳健增长，我们预计25Q1收入同比+5%。25Q1核心客户特斯拉/赛力斯/理想/比亚迪/吉利销量同比-22%/-47%/+16%/+59%/+47%，同时小米Q1销量7.6万辆，贡献较大。展望全年，特斯拉有望逐步企稳，国内增势延续，我们预计板块收入至同增20%+。同时关税方面，24年对美收入占比约15%，采用FOB定价方式，大部分由墨西哥工厂生产，且公司加快泰国等工厂建设，分散风险。
    人形元年已至、公司进展顺利、未来利润弹性显著。海外龙头明确底数千台产量，29或者30年超100万台。公司聚焦机电执行器，配合客户全系列研发送样，同时持续加大全球生产布局，先发优势明显并获得客户认可，预计公司获得主供地位确定性强。按照100万台出货测算，执行器总成5万元，净利率10%，可贡献35亿元利润，弹性显著。
    公允价值变动正贡献、费率微降。25Q1公司公允价值变动收益0.6亿（24Q1为-0.4，24Q4为-1.1），主要为套保收益。公司25Q1期间费用9.6亿元，同比+14%，期间费用率12.6%，同环比-0.5/-0.3pct。25Q1末公司存货50.9亿元，较25年初-4%，合同负债0.57亿元，较25年初+16%。25Q1经营性现金流净额为4.7亿元，资本开支7.5亿，同环比-15%/-20%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润分别为38.1/46.2/64.7亿元，同比+23%/+21%/+40%，对应PE分别为26x/21x/15x，考虑到人形机器人空间广阔，给予25年50x PE，对应目标价51.0元，维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人推广不及预期，竞争加剧等。

2024年报及2025一季报点评：步稳行健，笃志进取

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：公司发布财报，2024年收入、归母利润分别同增12.8%、17.3%，24Q4收入、归母利润分别同降10.2%、11.3%。25Q1收入、归母利润分别同增7.7%、6.2%，Q1销售费率上升导致利润增速略慢于收入。
    24FY步稳行健，腰部、青花均有较快增长。1）分产品：24FY公司酒类收入同增13.0%，其中青花同增约15%，估算复兴版同比回落，青20/25增速快于青花整体；腰部产品同增近20%，老白汾增速快于巴拿马；玻汾经过Q4控货，全年增速降至持平左右。2）分区域看：省内省外齐头并进，全年分别同增11.7%、13.8%。省内玻汾减量，老白汾、巴拿马20、青25继续引领消费结构升级，全年收入占比略降0.4pct至37.6%；省外24Q4为青20、老白汾提价过渡执行严格控货，全年增速有所下移。
    结构推升毛利率表现超预期，税金比率同比回落。24FY销售净利率同比+1.3pct至34.0%，主因毛利率及税金比率改善贡献。①全年毛利率同比+0.9pct至76.2%，增幅较前三季度改善，主因玻汾Q4显著控货减量，24Q4毛利率同比高增5.3pct。②全年税金及附加比率同比-1.8pct至16.5%，高基数下正常回落，特别Q4回落幅度较前三季度有所加大。③全年销售、管理(含研发)费率同比+15.8%、+23.6%，费率同比+0.3、0.4pct，伴随返利兑付效率提升，年内销售费率略有回升；管理研发费用增长主系人员扩张及薪酬增长。
    25Q1结构持续抬升，费率略有波动。1）收入端：25Q1酒类收入同增7.7%，估算青花增速与整体基本一致，青26带动高价位青花增长修复，青20实现高单增长；腰部产品同比双位数增长保持引领；玻汾在全年控量基调下，开年同比略增。省内、省外收入同增8.7%、7.2%，省外为夯实价盘体系，开门红节奏仍适度控制，预计后续季度省内外增速差异将逐步显现。2）收现端：25Q1收现比回落9.1pct至83.5%，24Q4+25Q1公司收入+△预收同增2.7%（略慢于收入增速3.2%），主因省外节奏调控。3）利润端：25Q1销售净利率同比-0.6pct，主因销售费率影响。①毛利率同增+1.3pct，玻汾控量后结构提升对毛利率的贡献持续显现。②销售费用同比+33.1%，费率同比+1.8pct，年初为推进青26招商铺货、老白汾宣传推广，营销费用有集中投放，全年预计销售费率回归至持平附近。
    盈利预测与投资评级：2024年度公司分红率提升至60%，强化股东回报，龙头底色更足，对应24股息率达3.0%。考虑宏观需求复苏进程缓和，我们调整2025~26年归母净利润预测至135、154亿元（前值为135、156亿元），同比+10%、14%，更新2027年归母净利润预测为181亿元，同比+18%，当前市值对应2025~27年PE为18/16/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

2025年一季报点评：营收稳步增长，铁路/城轨新签订单增长可观

中国通号(688009)
    投资要点
    Q1营收稳中有进，铁路/城轨新签订单稳步增长
    2025年Q1公司实现营收67.34亿元，同比+2.84%；实现归母净利润5.62亿元，同比-7.08%；实现扣非归母净利润5.57亿元，同比-6.30%。分业务看：2025Q1公司铁路业务实现营收34.14亿元，同比-4.05%；城轨业务实现营收19.65亿元，同比+21.66%；海外业务实现营收2.99亿元，同比+66.91%；工程总承包业务实现营收10.10亿元，同比-11.70%；其他业务实现营收0.12亿元，同比-7.13%。2025Q1公司收入端有所提升，主要由城轨业务与海外业务增长拉动；归母净利润同比下滑，主要系2024Q1冲回0.67亿元信用减值损失，而2025Q1公司计提了0.05亿元信用减值损失，剔除该部分影响后2025Q1公司归母净利润同比小幅提升。
    新签合同方面，2025Q1公司累计新签合同72.13亿元，同比-36.51%。
    其中铁路新签合同42.34亿元，同比+6.25%；城轨新签合同22.42亿元，同比+47.17%；海外业务新签合同3.43亿元，同比-74.16%；工程总承包及其他领域新签合同3.93亿元，同比-91.30%。2025Q1公司持续聚焦主业，铁路/城轨领域新签合同均实现可观增长，加速退出工程总承包领域，有望尽快实现轻装上阵。
    毛利率略有下滑，期间费用率管控得当
    2025Q1公司毛利率为27.23%，同比-0.18pct，毛利率略有下滑。2025Q1公司销售净利率9.74%，同比-1.21pct，主要系毛利率降低叠加信用减值损失同比提升。费用率方面，2025Q1公司期间费用率为15.11%，同比-0.39pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为2.44%/7.29%/5.64%/-0.26%，同比-0.22pct/-0.17pct/-0.11pct/+0.11pct。2025Q1公司期间费用率管控得当，销售/管理/研发费用率均有所下降。
    加速退出工程总承包业务，低空经济打造新增长曲线
    （1）加速退出工程总承包业务：2024年公司工程总承包业务营收同比-65%，累计新签订单同比-73%；2025Q1公司工程总承包业务营收同比-11.70%，累计新签订单同比-91.30%。公司加速退出低毛利的工程承包业务，有望进一步聚焦主业，轻装上阵。
    （2）低空经济业务有望打造第二增长曲线：公司关注低空经济领域进展并积极布局。产品研发方面，自主研发低空空域管控系统（ID-Space）在南安实现落地应用；技术创新方面，构建以“低空空域管控”为核心，“低空通信、感知反制、数字底座、无人机”四项研究为协同的“1+4”联合创新体系，成功申报“低空空域智能管控北京市重点实验室”；行业标准方面，参与完成工信部主导的《低空智能网联体系参考架构（2024版）》白皮书编制。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为39.05/43.05/47.17亿元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍，公司加速退出低毛利工程总承包业务有望轻装上阵，维持公司“买入”评级。
    风险提示：铁路固定资产投资不及预期，订单交付进展不及预期，业务结构调整不及预期。

2024年年报&2025年一季报点评：业绩符合预期，机器人产品量产在即

中鼎股份(000887)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告。2024年公司实现营收188.54亿元，同比+9.33%；归母净利润达12.52亿元，同比+10.63%。24Q4公司营收达43.59亿元，同比-2.50%/环比-9.68%；24Q4公司归母净利润达2.00亿元，同比-21.84%/环比-40.48%。25Q1营收达48.54亿元，同比+3.45%/环比+11.37%，归母净利润达4.03亿元，同比+11.52%/环比+101.46%。公司2024Q4和2025Q1业绩符合我们的预期。
    轻量化+空悬持续放量，机器人业务拓展加速。1）从主业来看，2024年公司空悬系统/轻量化/橡胶业务/冷却系统/密封系统收入分别为10.65/25.18/40.60/50.72/38.05亿元，同比分别+29.52%/+30.95%/12.78%/-2.20%/+4.72%。公司收购AKM后，加速空悬向国内乘用车市场的引进。截至2024年，公司国内空悬业务已获订单总产值152亿元，其中总成产品订单总产值约为17亿元。2）机器人方面，人形机器人是公司未来发展的核心战略业务，公司旗下子公司安徽睿思博公司专注于生产谐波减速器，后续将拓展至连杆、传感器等，最终实现关节总成产品的生产制造。截至2024年，公司已与五洲新春、众擎机器人、埃夫特签署战略合作协议，加速推动公司机器人产品的生产配套。
    主业向上带来盈利能力逐步提升。1）盈利能力方面，公司2024Q4毛利率达24.52%，同比/环比分别为+1.22pct/+2.07pct；24Q4归母净利率为4.58%，同比/环比分别为-1.13pct/-2.37pct。2025Q1毛利率达23.32%，同比/环比分别为+0.91pct/-1.20pct；25Q1归母净利率为8.29%，同比/环比分别为+0.60pct/+3.71pct。2）费用率方面，2024Q4公司期间费用率达12.29%，同比-2.80pct/环比-1.87pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别达1.54%/5.89%/0.87%/3.98%，同比分别-1.70pct/-0.23pct/-0.80pct/-0.07pct；25Q1公司期间费用率达13.84%，同比+0.08pct/环比+1.55pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别达2.37%/5.51%/0.92%/5.04%，同比分别-0.12pct/+0.31pct/-0.56pct/+0.46pct。3）其他方面，2024年公司资产减值2.96亿元，主要为存货跌价损失735万元、长期股权投资减值损失1.58亿元、商誉减值9450万元等。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们将公司2025-2026年归母净利润的预测下调至15.89亿元、18.07亿元（2025-2026年前值为17.6亿元、20.71亿元），27年预计为20.80亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.21元、1.37元、1.58元（2025-2026年前值为1.34元、1.57元），市盈率分别为14倍、13倍、11倍，但空悬和轻量化部件和机器人领域的拓展预计为公司带来持续性增量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期，空气悬挂推广进度不及预期。

2024年年报&2025年一季报点评：业绩基本符合预期，白炭黑+硅碳开启放量

元力股份(300174)
    投资要点
    24年年报&25年一季报业绩基本符合预期。公司24年营收19亿元，同降7%，归母净利润2.8亿元，同增20%，毛利率24.9%，同增2.8pct；其中24Q4营收5亿元，同环比-9％/+18％，归母净利润0.7亿元，同环比+18%/+12％，毛利率24.4%，同环比+1.9/-4.8pct；25年Q1营收4亿元，同环比-7％/-11％，归母净利润0.5亿元，同环比-40%/-35％，毛利率23.3%，同环比+0.8/-1.1pct。
    活性炭Q1出货3.5万吨，同增10%，市占率持续提升。活性炭方面，公司24年活性炭出货15万吨，同增18%，其中颗粒炭出货1.2-1.3万吨，同增25%，25Q1预计出货3.5万吨，同增10%左右，贡献收入3.3亿元，市场份额持续提升；硅材料方面，①公司24年硅酸钠出货20万吨，同降43%，系剥离子公司所致，25Q1预计贡献6千万收入，同降50%，系原材料价格大幅下降影响，此外公司向下延伸白炭黑产品，预计25年开始贡献收入；②公司24年硅胶出货2.8万吨，同增11%，25Q1预计贡献1千万收入，同降60%+，后续预计保持稳定。
    活性炭毛利率有所恢复，新品放量带动盈利提升。活性炭方面，公司24年产品毛利率28.3%，同增0.8pct，随着持续降本增效，叠加高端的颗粒炭放量，25年毛利率预计稳定；硅材料方面，①24年硅酸钠毛利率15.5%，同增5.1pct，系新能源车销量带动，25年预计维持10-15%，此外白炭黑25年开始贡献利润，毛利率预计超20%；②24年硅胶毛利率6.8%，同降16.9pct，系行业竞争加剧，24年预计维持微利水平。此外，25年硅碳产品开启放量，壁垒更高，预计盈利水平优于主业。
    期间费用维持稳定，资本开支同比提升。公司24年期间费用2.1亿元，同增4%，费用率11.2%，同增1.1pct，25年Q1期间费用0.5亿元，同环比-3%/+28%，费用率12.6%，同环比+0.6/+3.8pct；24年经营性净现金流2.3亿元，同降15%，25Q1经营性现金流-0.3亿元，同比缩窄72%；24年资本开支2.2亿元，同降14%，25Q1资本开支0.6亿元，同环比+43%/-37%；24Q4末存货2.6亿元，较年初下降7.7%，25Q1末存货2.7亿，较年初增长4%。
    盈利预测与投资评级：由于新产品出货节奏变化，我们调整25-26年归母净利润至2.9/3.6亿元（此前预测3.3/5.1亿元），同比基本持平/+25%，新增27年归母净利润预期4.6亿元，同增28%，对应PE为19/15/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

2025年一季报点评：新单保费、NBV、净利润均表现亮眼

新华保险(601336)
    投资要点
    事件：新华保险公布2025年一季报。1）营业收入334亿元，同比+26.1%。2）归母净利润58.8亿元，同比+19.0%。3）净资产798亿元，较年初-17.0%。4）加权ROE6.68%，同比+1.71pct。
    我们认为一季度归母净资产下降较多主要是因为：1）一季度利率回暖，FVOCI类债券公允价值下降导致资产减少。2）负债准备金采用移动平均曲线导致保险合同准备金增加。
    寿险：个险、银保渠道新单量质齐增，NBV同比+67.9%。1）保费：实现长期险首年保费272亿元，同比+149.6%。其中期交保费195亿元，同比+117.3%。2）个险渠道：实现长期险首年保费120亿元，同比+131.5%；其中期交保费119亿元，同比+133.4%。渠道加快绩优队伍建设成效显现，一季度月均绩优人力及万C人力同比均实现双位数增长，绩优人力人均期交保费同比实现翻番。3）银保渠道：实现长期险首年保费151亿元，同比+168.2%；其中期交保费74.2亿元，同比+94.5%。4）我们认为个险、银保渠道新单保费大幅增长代表着全面提升公司高质量发展能级策略有所成效，看好今年公司NBV大幅正增长。
    投资：1）投资资产16877亿元，较年初+3.6%。2）年化总投资收益率5.7%。同比+1.1pct；年化综合投资收益率2.8%，同比-3.9pct。我们认为综合投资收益率下滑较大主要是因为受一季度利率回暖影响FVOCI类债券公允价值下降。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年一季度经营情况，我们小幅上调2025-2027年归母净利润预测至292/302/314亿元（前值为283/292/303亿元）。当前市值对应2025E PEV0.52x、PB1.41x，仍处低位。我们看好公司将以深化供给侧改革为主线，深刻把握新时代广大居民健康、养老、财富管理等发展机遇，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2024年及2025年一季度业绩点评：三龙整合完毕，盈利中枢上移

金龙汽车(600686)
    投资要点
    公司公告：公司发布2024年年报及2025年一季报，业绩符合我们预期。2024年公司营业收入为230亿元，同比+18.4%，归母净利润1.6亿元，同比+110%，扣非归母净利润-1.6亿元，亏损同比收窄。2025Q1营业收入49亿元，同环比+23.7%/-42.5%，归母净利润为0.5亿元，同环比+165%/-43%，扣非归母净利润为-0.1亿元，同环比亏损收窄。
    出口外销共同驱动，2024年/25Q1收入高增。2024年公司销量5万辆，同比+19%，单车ASP46万元，同比-0.6%。分车型长度来看，2024年大中客占总销量比重58%，同比+4pct。分区域来看，根据中客网数据，2024年公司出口销量2.3万辆，同比+20%，新能源出口销量0.4万辆，同比+10%。25Q1公司营业收入同比+24%，增速超过2024年全年，总销量1.1万辆，同环比+12%/-35%，其中出口销量0.7万辆，同环比+101%/-10%，新能源出口销量0.1万辆，同环比+211%/-42%。我们认为，本轮客车周期向上的核心催化来自于出口客车的销量高增，公司作为国内客车龙头之一把握本轮贝塔上行趋势.
    毛利率提高叠加期间费用率降低，盈利中枢显著提升。考虑到会计准则调整对毛利率和销售费用的影响，追溯调整后，2024年公司毛利率为10.2%，同比+0.5pct，25Q1毛利率为11.3%，同环比+0.2pct/+1.8pct，公司注重采购端降本，目前已经初步有所成效。2024年期间费用率为9.7%，同比-0.9pct，25Q1期间费用率为9.5%，同环比-0.9pct/+1.6pct，总体来看公司在收入下降的情况下费用控制良好。2023年以来公司注重应收账款管控，2023/2024年连续两年存在信用减值损失冲回，增厚公司业绩。2023/2024/2025Q1公司归母净利率为0.4%/0.7%/1.0%，盈利中枢处于向上通道。
    三龙整合+管理层换届，公司有望进入发展新阶段。2024年12月公司与金龙旅行车公司少数股东嘉隆集团就拟收购其持有的金龙旅行车公司40%股权事项签署了《股权转让框架协议》，目前股权交割已经完成，三龙整合完毕。2025年4月公司公告原董事长谢董卸任金龙汽车董事长，新任管理层上任预计将内部提效放到更重要的位置，公司利润释放节奏有望进一步加快。
    盈利预测与投资评级：由于公司国内外销量增速较快，我们上调公司2025年营业收入为250亿元（原为238亿元），维持2026年营业收入为268亿元，预计2027年营业收入为285亿元，同比+9%/+7%/+7%，维持2025-2026年归母净利润为4.4/6.4亿元，预计2027年归母净利润为8.3亿元，同比+182%/+45%/+28%，对应PE为21/15/11倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

2025年一季报点评：归母净利润5.4亿同比提升550%，核心板块经营稳健

中集集团(000039)
    投资要点
    事件：2025年4月28日，公司发布2025年一季度报告。
    Q1营收同比增长11%，核心板块增速稳健
    2025年Q1公司实现营业总收入360亿元，同比增长11%，归母净利润5.4亿元，同比增长550%，扣非归母净利润5.2亿元，同比增长132%。公司业绩增速稳健，其中：（1）集装箱产销同比稳健增长，2025年Q1公司干箱销量53万TEU，同比增长7%，冷箱3.6万TEU，受益于南美水果出口，同比增长291%，（2）中集世联达营收、盈利指标同比稳健增长，（3）能化板块核心公司中集安瑞科Q1实现营收58亿元，同比增长24%。（4）截至Q1末，海工板块累计在手订单63亿美元，同比增长34%，其中油气业务占比2/3，后续有望持续受益深海油气增产。
    盈利水平稳中有升，费控能力维持稳定
    2025年Q1公司实现销售毛利率12.1%，同比提升1.0pct，销售净利率2.0%，同比提升1.3pct，盈利能力稳中有升。2025年Q1公司期间费用率8.5%，同比提升0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/4.5%/1.4%/1.0%，同比分别变动-0.6/+0.3/-0.1/+0.5pct，费控能力维持稳定。
    全球领先物流&能源行业设备及解决方案供应商，看好中长期稳健增长
    展望未来，集装箱量价有支撑，海工、能化设备订单饱满，将助力公司稳健发展：（1）集装箱：集运贸易量增加、旧箱更新背景下，公司核心板块集装箱制造量价仍有支持，（2）能化设备：订单饱满，趋势向好，中集安瑞科截至2025年Q1末在手订单283亿元，（3）海工板块：排产已至2027年，订单兑现将支持业绩增长。同时，深海科技为新质生产力，且深海油气开采具有战略意义，公司为高端海工装备领军企业，将持续受益。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为30/38/46亿元，当前市值对应PE分别为14/11/9X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等

2024年报&2025一季报点评：业绩符合预期，前沿布局持续跟进市场需求

中国汽研(601965)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年年报及2025年一季报，业绩符合我们预期。公司2024年实现营收46.97亿元，同比+14.65%；归母净利润9.08亿元，同比+8.56%；扣非净利润8.69亿元，同比+15.25%。汽车技术服务业务表现亮眼，收入同比+21.36%，装备制造业务受专用车市场景气度影响收入同比-20.50%。2025Q1实现营收8.87亿元，同比+0.62%，汽车技术服务业务实现收入7.94亿元，同比增长11.45%；归母净利润1.78亿元，同比+6.29%；扣非净利润1.66亿元，同比+8.59%。
    技术持续突破+试验场整合，新能源与智能网联布局深化。2024年公司氢能产业化与装备业务实现“零突破”，公司依靠智能网联以及自动驾驶等前沿领域技术优势，提升公司行业地位。此外，公司通过新增苏州阳澄半岛、成都中德试验场合作运营权，控股南方试验场公司，整合试验场资源，场景测试能力进一步夯实。国际化层面，利用中国中检国际化网络资源，与马来西亚、意大利机构签署合作协议，海外服务网络持续拓展。
    双轮创新驱动，助推新兴业务发展。能源动力事业部通过构建新能源汽车消防安全体系及发布汽车能效分级规程，聚焦"电能、氢能、储能"三大战略方向深化产业链布局，依托技术创新推动产品矩阵升级，实现订单产能协同提升。信息智能事业部紧抓智能驾驶产业升级与监管体系重构的叠加机遇，通过前瞻性技术储备强化市场竞争力。在智慧座舱交互系统、车载信息安全防护等前沿领域取得技术突破，带动整体订单规模与业务边界同步延展，形成新的业绩增长极。
    经营性利润稳健释放，研发投入强化技术壁垒。公司毛利率保持稳定，2024年综合毛利率44.5%，同比+1.3pct，汽车技术服务毛利率48.42%，同比+0.2pct；2024年研发费用2.78亿元，同比+7.86%，研发费用率7.14%，重点投向新能源、智能网联、测试装备等关键技术，持续提升公司行业竞争力。2024公司发生计入非经常性损益的债务重组收益-0.42亿元，影响全年利润释放，刨除该因素影响公司全年业绩增长稳健。
    盈利预测与投资评级：由于公司智能网联业务释放需要时间，我们下调2025-2026年的营收为54.7/63.2亿元（原为59.1/70.7亿元），预计2027年营收为73.7亿元，同比+17%/+16%/+17%；下调2025-2026年归母净利润为11.1/12.8亿元（原为11.7/13.6亿元），预计2027年归母净利润为14.4亿元，同比+23%/+14%/+13%，对应PE17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：智能电动汽车行业发展不及预期，法律法规限制自动驾驶发展，下游车企价格战超预期。

2025年一季报点评：25Q1业绩实现高增，铁路装备业务提供主要驱动力

中国中车(601766)
    投资要点
    25Q1业绩高增，归母净利润落在业绩预告中值偏上
    2025Q1公司实现营收486.71亿元，同比+51.23%；实现归母净利润30.53亿元，同比+202.79%；实现扣非归母净利润28.06亿元，同比+320.20%。分业务看：铁路装备实现营收257.86亿元，同比+93.63%（主要系动车组、货车收入增加，其中动车组收入177.57亿元，同比+123.41%；货车收入52.04亿元，同比+141.04%；机车收入23.06亿元，客车收入5.19亿元）；城轨与城市基础设施实现营收71.83亿元，同比+29.86%（主要系城轨地铁车辆收入增加）；新产业实现营收149.05亿元，同比+22.34%（主要系清洁能源装备收入增加）；现代服务实现营收7.97亿元，同比-30.76%。铁路装备业务实现高增是公司2025Q1业绩增长的核心驱动力。2025Q1公司归母净利润增速落在业绩预告的中值偏上，主要系公司收入高增叠加期间费用率管控得当。
    毛利率略有下滑，期间费用率管控得当
    2025Q1公司毛利率为23.42%，同比-1.50pct。毛利率下滑我们判断系会计准则变更，质保金相关销售费用计入营业成本。2025Q1公司销售净利率为7.50%，同比+2.78pct，主要系期间费用率管控得当。
    2025Q1公司期间费用率为15.09%，同比-5.66pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.28%/6.45%/-0.01%/6.37%，同比分别-2.34pct/-2.27pct/-1.21pct/+0.16pct。
    铁路固定资产投资复苏向好，公司铁路装备业务乘势而上
    1）铁路固定资产投资复苏向好：2024年我国铁路固定资产投资完成额为8506亿元，同比+11.26%，2025年1-3月铁路固定资产投资完成额1312亿元，同比+5.13%。后疫情时期铁路固定资产投资逐步复苏。
    （2）动车组招标回暖：2024年度国铁集团共公开招标350km/h动车组245组，同比+49%。2025年国铁集团首次动车组招标共采购68组动车，以动车组单价1.7亿元计算，招标金额约115亿元。
    （3）动车组高级修招标高增：2024年动车组高级修两次招标共涉及三/四/五级修56/269/509组，同比分别-19%/+138%/+371%。2024年公司动车组高级修新签订单453.6亿元，实现高增。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为138.08/148.80/160.34亿元，当前股价对应动态PE分别为15/14/13倍，考虑到铁路固定资产投资复苏向好，公司作为国内唯一动车组整车生产商将同步受益，维持公司“买入”评级。
    风险提示：铁路固定资产投资不及预期，动车组招标不及预期，宏观经济风险。

2025年一季度业绩点评：Q1收入同比高增，新产品新客户放量看好长期成长

华阳集团(002906)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年一季报，业绩符合我们预期。2025Q1公司实现营业收入24.9亿元，同环比+25.0%/-24.9%，归母净利润1.6亿元，同环比+9.3%/-16.7%，扣非归母净利润1.5亿元，同环比+8.8%/-16.8%。
    营业收入同比高增，客户群扩大订单拓展成果显著。2025Q1公司营收在核心客户赛力斯销量承压的基础上同比高增，公司客户矩阵丰富，汽车电子及压铸业务均实现了正向增长。汽车电子业务获得新势力车企及合资、国际车企客户的重要突破，包括大众汽车集团、上汽奥迪、小鹏、理想、蔚来、现代-起亚等多家知名企业，多个产品订单大幅增加；精密压铸业务也获得了包括采埃孚、博世、比亚迪等重要客户的新项目，铝合金业务新突破法雷奥、尼得科客户，新能源三电系统、智能驾驶系统、光通讯模块等项目订单大幅增加。
    年降压制毛利率同环比降低，规模效应显现期间费用率同比下降。考虑到会计准则调整对毛利率和销售费用的影响，追溯后公司2025Q1整体毛利率18.2%，同环比-2.7pct/-0.9pct，同比下降较多主要为一季度下游车企年降所致，之后公司有望通过成本传导的方式缓解毛利率压力。费用方面，2025Q1年期间费用率为12.58%，同环比-0.9pct/+2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.2%/2.5%/7.5%/0.5%，同比-0.5/+0.1/-0.5/+0.0pct。为满足业务快速发展，公司不断扩充产能并布局海外，推进定增募投项目，惠州新建厂房已投产，浙江长兴新建精密压铸基地实现当年投产，华阳通用和华阳多媒体分别在多地成立子公司，泰国和墨西哥子公司也已设立。25Q1公司实现归母净利率6.3%，同环比-0.9pct/+0.6pct，基本稳定，展望全年，公司新产品新客户有望放量，我们预计25Q1利润增速或为全年低点，全年来看业绩高增可期。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收预测为127.0/155.6/187.1亿元，同比分别+25%/+23%/+20%；维持2025-2027年归母净利润预测为9.0/11.3/14.0亿元，同比分别+38%/+26%/+24%，对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车下游需求不达预期，市场竞争加剧风险。

2025年一季报点评：并表海通，各主营业务增速可观，带动扣非净利润同比增长61%

国泰海通(601211)
    投资要点
    事件：国泰君安发布2025年一季度业绩，实现营业收入117.7亿元，同比+47.5%；归母净利润122.4亿元，同比+391.8%，主要是由于吸收合并海通证券产生负商誉；扣非归母净利润32.9亿元，同比+61%，对应扣非EPS0.30元，扣非ROE1.69%，同比+0.43pct。
    财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2025年一季度实现经纪业务收入26.5亿元，同比+77.0%，占营业收入的26.5%。全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司两融余额1886亿元，同比+118%，市场份额9.8%，较年初+4.2pct。公司自3月14日并表海通证券后，经纪及两融市场份额显著提升。
    整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2025年一季度实现投行业务收入7.1亿元，同比+10.3%。股权主承销规模15.0亿元，同比-72.8%，排名第14；其中IPO3家，募资规模15亿元。债券主承销规模2419亿元，同比-1.0%，排名第4；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为859亿元、488亿元、338亿元。截至2025年一季度末国泰海通IPO储备项目22家，排名第3，其中两市主板15家，北交所3家，创业板4家。原海通证券IPO储备项目19家，排名第4。双方整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。
    一参两控一牌，大资管实力显著提升。2025年一季度实现资管业务收入11.7亿元，同比+27.2%。截至2024年末国泰君安资产管理规模5884亿元，同比+8.3%；华安基金管理规模7724亿元，同比增长14.4%；海富通基金管理公募规模1722亿元，同比增长14.0%；富国基金管理公募规模10648亿元，同比增长20%。
    自营风格稳健，一季度自营大幅增长。2025年一季度实现投资收益（含公允价值）40.1亿元，同比+68.7%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）41.4亿元，同比+76.7%。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，头部券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，且吸收合并后的国泰海通证券在资本实力已位居行业第一，各项业务市场份额也显著提升。我们调整了盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为269/280/326亿元（前值为：182/271/335亿元），大幅上调2025年盈利预测主要是由于吸收合并产生的负商誉增加了营业外收入，对应PB为0.81/0.78/0.74倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

2024年报及2025一季报点评：短期业绩承压，期待25H2业绩拐点

老凤祥(600612)
    投资要点
    公司公布2024年和2025Q1业绩：公司2024年营收567.93亿元，同比-20.5%；归母净利19.5亿元，同比-11.95%；扣非净利18.03亿元，同比-16.34%。2025Q1营收175.2亿，同比-31.64%，归母净利6.13亿元，同比-23.55%，扣非归母净利6.44亿元，同比-22.88%，主要系金价持续上涨导致黄金珠宝消费受抑制。
    毛利率微升，盈利能力有所提升。①毛利率：公司2024年毛利率8.93%，同比+0.63pct，其中珠宝/黄金/工艺品销售等品类毛利率分别提升0.32/0.92/3.06pct。2025Q1毛利率9.06%，同比+0.69pct。②期间费用率：公司2024年期间费用率2.93%，同比+0.53pct。2025Q1期间费用率2.2%，同比+0.19pct。③归母净利率：公司2024年归母净利率3.43%，同比+0.33pct。2025Q1净利率3.5%，同比+0.37pct，总体盈利能力有所提升。
    核心品类承压，境外销售增长。①分品类：公司2024年珠宝首饰收入469.08亿元（同比-19.31%）为主导；黄金交易收入93.81亿元（同比-26.42%）；笔类收入22.69亿元（同比+1.09%）稳健增长，工艺品销售5.45亿元（同比-5.60%）。②分地区：2024年境内销售收入560.11亿元（同比-20.80%），境外销售收入57.60亿元（同比+12.83%）。
    网点开拓受黄金珠宝需求影响略低预期，公司积极推动市场拓展。公司积极提升“藏宝金”“凤祥囍事”主题店的市场布局，升级焕新零售店主题形象，截至2025Q1末，公司共计拥有境内外营销网点达5541家，直营店188家（含境外直营店16家），较24年末净+1家;加盟店5352家，较24年末净-288家。
    盈利预测与投资评级：24年金价急涨带来的需求抑制在24H2反应较为直接，我们预计25H2低基数下拐点值得期待。老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，当前估值处于有吸引力的阶段。考虑到金价急涨短期抑制消费需求，我们将公司2025-26年归母净利润预测从21.3/22.8亿元下调至16.4/18.3亿元，新增2027年归母净利润预测19.6亿元，分别同比-15%/+12%/+7%，对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

2024年报及2025一季报点评：25Q1归母净利同增17%，投资类产品增长强劲

菜百股份(605599)
    投资要点
    公司披露2024年年报和2025年一季报：2024年实现营业收入202.3亿元（+22.2%），归母净利润7.2亿元（+1.7%）。2025Q1实现营收82.2亿元（+30.2%），归母净利润3.2亿元（+17.3%），在行业承压背景下仍实现增长。
    品类表现分化，贵金属投资类产品增长强劲：2024年黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品分别实现营收54.7/129.1/15.6/1.4亿元，同比-11.1%/+45.3%/+40.9%/-34.3%，占比27.1%/63.8%/7.7%/0.7%，毛利率分别为18.5%/2.7%/16.1%/37.2%，同比分别+0.7pct/-0.1pct/+2.0pct/-2.3pct。受金价快速上涨影响，消费者购买意愿受到一定抑制，而投资者对黄金投资价值的关注度提升，以及公司通过线上线下渠道的大力推广，满足市场对投资金条、金币等产品的需求。
    黄金珠宝零售、电商渠道推动公司整体营收增长：分行业看，2024年黄金珠宝零售/联营佣金/其他业务收入分别为8.2/0.4/0.6亿元，同比分别+30.5%/-18.8%/+31.0%，占总营收比例分别为99.7%/4.5%/7.8%。分渠道看，2024年电商渠道/银行渠道/线下收入分别为48.2/3.6/160.5亿元，占比分别为+24%/+1%/+75%，电商渠道占比提升。
    毛利率略有下降，净利率保持稳定：①毛利率：2024年毛利率为8.9%（同比-1.7pct）；2025Q1毛利率为8.3%（同比-1.7pct）。②期间费用率：2024年期间费用率为3.2%（同比-0.4pct），其中销售费用率为2.4%（同比-0.3pct）；2025Q1期间费用率为2.7%（同比-0.4pct），其中销售费用率为2.0%（同比-0.2pct），费用率均有所下降。③归母净利率：2024年归母净利率为3.6%（同比-0.7pct）；2025Q1归母净利率为3.9%（同比-0.4pct）。
    推动实现数字化转型，智能业务领域取得突破：2024年公司新一代智能销售终端迭代并落地应用，实现门店销售全流程智能化。2025Q1公司继续推进数字化转型，线上渠道收入占比提升至30.88%，同比增长65.32%，数字化营销与智能服务成效显著。
    盈利预测与投资评级：公司投资金条产品占比大幅提升，2025年在行业短期承压背景下仍实现超预期业绩增长，我们将公司2025-2026年归母净利润从7.43/8.36亿元上调至7.8/8.37亿元，新增2027年归母净利润预测8.90亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE为13/13/12倍，估值仍处于较低位置，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：Q1业绩超预期，内部改革效果释放

立高食品(300973)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收38.35亿元，同比+9.6%；实现归母净利润2.68亿元，同比+266.9%。2024Q4实现营收11.18亿元，同比+22.0%；归母净利润0.65亿元，实现扭亏为盈。2025Q1实现营收10.46亿元，同比+14.1%；归母净利润0.88亿元，同比+15.1%。
    奶油持续高增，25Q1商超渠道转暖。1）产品端：2024年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别实现营收21.3/10.6/1.7/2.2/2.3亿元，同比-3.5%/+61.7%/-11.3%/-3.6%/+20.7%。25Q1冷冻烘焙食品/烘焙食品原料分别实现收入约6.3/4.2亿元，同比约+12%/+17%。2024年UHT奶油销售额超过5亿元，带动奶油业务高增。2）渠道端：2024年流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比分别约为57%/接近25%/约18%，同比约15%增长/中个位数下滑/约20%增长。2025Q1流通饼房/商超/餐饮及新零售渠道营收占比约为超过40%/接近40%/接近20%，同比下降中单位数/增长超过40%/增长超过20%。流通饼房渠道2024年在奶油的带动下有不错增长；2025Q1下滑主要有春节错期影响。商超渠道24年因为基数较高同比承压，随着2024年年底推进新品，在2025Q1贡献增长。
    内部提效成果开始释放，25Q1盈利水平提升。2024Q4/2024/2025Q1实现毛销差16.3%/19.4%/19.9%，同比+5.4/+1.5/-0.6pct。我们认为公司内部控费提效开始体现效果，2025Q1乳制品成本同比上涨约10%，影响1.7-1.8pct毛利率，还原这部分影响，2025Q1的毛销差也有明显提升。2024Q4/2024/2025Q1管理费用率同比-8.9/-2.9/-1.2pct，2024年管理费用率下滑主要受益于股份支付费用减少，还原后我们预计持平。2024Q4/2024/2025Q1实现销售净利率5.7%/6.9%/8.2%，同比+15.1/+4.8/-0.1pct。2024Q4/2024/2025Q1实现扣非归母净利率5.6%/6.6%/8.3%，同比+8.2/+3.1/+0.9pct。2025Q1政府补助较去年有减少，但扣非净利率有明显提升。
    2025年收入确定性较强，利润边际改善趋势确立。公司稀奶油需求良好，会员制商超低基数叠加新品上市，收入实现双位数增长确定性较高。利润方面，Q1已经体现盈利水平改善的成果，成本端我们预计不会边际恶化，费用率还有改善空间。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.4/4.2/4.7亿元，同比+27%/+22%/+14%，对应PE为18/15/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报及2025一季报点评：25Q1盈利有所改善，静待经营拐点

德方纳米(300769)
    投资要点
    Q1毛利率转正，业绩符合预期。公司24年营收76亿元，同比-55%，归母净利润-13.4亿元，同比减亏，毛利率-4.6%，同比-5pct；其中24Q4营收11亿元，同环比-59％/-51％，归母净利润-5.2亿元，同环比-19%/+69％，毛利率-14%，同环比-4/-9pct。25Q1营收20亿元，同环比+6％/+85％，归母净利润-1.7亿元，同环比减亏，毛利率0.3%，同环比+0.3/+14pct。
    24年出货量微增，25Q1恢复高增。公司24年出货量22.6万吨，同比+6%，我们预计权益销量18-19万吨。其中24Q4公司出货为5.8万吨，同环比+5%/-7%。我们预计25Q1销量为6-6.5万吨，同环比增38%/8%，我们预计全年出货量有望达到28-30万吨，同比增近30%。目前公司产能45万吨，其中有效产能为26万吨铁锂+11万吨锰铁锂。结构上看，我们预计24年公司锰铁锂出货量2000吨，且我们预计25年销量0.5-1万吨，总体锰铁锂产能利用率偏低；而铁锂产能基本满产，且60-70%为储能，动力基本为压实密度2.55以上产品。
    24Q4大幅计提减值，25Q1毛利率转正，25H2有望单季扭亏。24年铁锂均价3.7万元/吨，同比-59%，毛利率-4.6%，单吨亏损0.6万元/吨，其中24Q4计价方式变更，均价下降至2.1万元/吨，毛利率-14%，叠加计提3.7亿元减值，单吨亏损1.1万元/吨。25Q1均价恢复至3.6万元/吨，毛利率转正至0.3%，单吨亏损0.37万元/吨，明显减亏。25H2随着高端产品价格改善、结构优化，有望明显减亏，做到单季扭亏。此外补锂剂，24年出货量200吨，25年有望提升至0.1万吨，开始贡献利润。
    Q1费用管控加强，存货减少。公司24年期间费用7.8亿元，同比-39.3%，费用率10.2%，同比+2.7pct；24年经营性净现金流1.4亿元，同比-97.6%，其中Q4经营性现金流3.8亿元，同环比-89%/+107%；24年资本开支4.6亿元，同比-71.4%，其中Q4资本开支0亿元；24Q4末存货9.8亿元，较年初+16%。公司25年Q1期间费用1.7亿元，同环比-31.7%/-15.7%，费用率8.3%，同环比-4.6/-10pct；经营性现金流-9.2亿元；25年Q1资本开支1.3亿元；25年Q1末存货8.3亿元，较年初-16%。
    投资建议：考虑铁锂加工费降至低位，我们下修公司25-26年归母净利预期至-1.5/2.7亿元（原预期0.6/4.8亿元），考虑26-27年铁锂行业供需好转，我们预计单位盈利将逐步恢复至合理水平，我们新增27年归母净利预期6.1亿元，同比+89%/+286%/+127%，对应26-27年PE为28x/12x，下调至“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期，原材料价格大幅波动。

2024年年报及2025年一季报点评：盈利能力持续修复，期待车载业务放量

极米科技(688696)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收34.05亿元，yoy-4.27%，归母净利润1.20亿元，yoy-0.30%，扣非归母净利润0.92亿元，yoy+34.94%。2025Q1公司实现营收8.10亿元，yoy-1.89%；归母净利润0.63亿元，yoy+337.45%；扣非归母净利润0.55亿元，yoy+583.28%。
    外销保持高增速，内销有望受益于国补。1）分地区：2024年境内/境外收入22.29、10.86亿元，yoy-14.80%、+18.94%，毛利率23.88%、45.44%，yoy-2.91pct、+0.81pct，公司内销有望受益于国补释放需求，同时公司积极拓展海外市场，线下渠道建设取得突破，线下露出与展陈点位继续增加，境外营收有望延续增长态势。2）分销售模式：2024年线上/线下销售收入21.70、11.45亿元，yoy-13.51%、+12.14%，毛利率27.15%、38.12%，yoy-1.32pct、-0.50pct。3）分行业：投影整机/配件产品/互联网增值服务收入29.99、1.70、1.46亿元，yoy-6.63%、+0.32%、-1.20%，毛利率26.59%、52.15%、95.52%，yoy-0.99pct、+2.16pct、+2.39pct。4）分产品：长焦投影/创新产品/超短焦投影收入27.68、1.22、10.78亿元，yoy-3.67%、-35.80%、-26.75%，毛利率26.12%、31.36%、33.11%，yoy-0.30pct、-13.57pct、+5.40pct。
    成本费用管控良好，盈利能力持续提升。2024年及2025Q1公司毛利率为31.19%、34.01%，yoy-0.06pct、+5.96pct，毛利率提升主要系公司持续推进供应链体系提质增效，深度整合供应链和物流网络，有效控制成本；归母净利率3.53%、7.73%，yoy+0.14pct、+6.00pct，同比提升幅度大于毛利率，主要系公司期间费用管控良好，对研发等环节的投入及优化已有成效，2024年销售/管理/研发费用率17.56%、3.42%、10.80%，yoy-0.57pct、-0.80pct、+0.08pct，2025Q1为14.52%、4.46%、11.06%，yoy-2.74pct、+0.90pct、+0.57pct。
    期待车载及商用业务落地，带来业绩增量。公司不断拓展技术与产品的应用场景，布局车载投影新业务，截至2025年4月，已累计获得8个车载业务定点，涵盖智能座舱、智能大灯领域，客户包括国内外知名汽车产业链企业。此外公司计划推出商用投影产品，涵盖文旅、教育、会议等商用场景。我们看好公司创新业务落地贡献业绩增量，积极关注相应业务进展。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为6.14/8.04/9.71元，对应当前股价PE分别为21/16/13倍。我们看好公司内销企稳，外销继续增长，车载有望年内放量，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，国内需求复苏不及预期，海外拓展不及预期风险

2025年一季报快评：归母净利润同比+34%，盈利能力维持稳健

纽威股份(603699)
    投资要点
    营收增速稳健，海外市场+新兴下游兑现业绩
    2025年Q1公司实现营业总收入15.6亿元，同比增长14%，归母净利润2.6亿元，同比增长34%，扣非归母净利润2.5亿元，同比增长27%，利润增速基本符合我们预期。受益于海外市场、新兴下游拓展，公司营收增速稳健；钢价和汇率低位震荡，高毛利率的海工造船、LNG占比提升，盈利水平同比稳中有升，利润增速强于营收。此外，Q1公司计提信用减值损失0.4亿元；其他收益增加约0.2亿元，主要系政府补助增加。
    毛利率稳中有升，费控能力继续增强
    2025年Q1公司实现销售毛利率35.4%，同比提升2.1pct，销售净利率17.1%，同比提升2.4pct，盈利能力同比维持稳健增长，我们判断环比变动主要受订单结构和季节性因素影响。2025年Q1公司期间费用率13.2%，同比下降2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/4.2%/3.2%/-1.1%，同比分别变动-0.9/+0.3/-0.7/-1.1pct，受益于规模效应和汇兑收益，费控能力稳中有升。
    中东需求能见度高+前瞻布局产能新品，看好业绩稳健增长展望2025年，我们判断公司订单充足、业绩延续稳健增长：（1）全球地缘政治波动加剧，各国对能源自主可控意识增强+产业格局升级，油气全产业链投资增加，尤其中东区域FEED合同增量明显，未来阀门采购需求能见度高。且公司对美敞口低，沙特+越南产能已有布局，受中美贸易冲突影响可控。（2）公司大客户如沙特阿美、ADNOC、三星订单高增，新品扩批、提份额逻辑将持续兑现。（3）新兴核电、水处理增速良好。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为14.5/17.7/20.6亿元对应当前市值PE分别为15/12/10x，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

2025年一季报点评：净利润增速超60%，自营业务弹性释放

东方证券(600958)
    投资要点
    事件：东方证券发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入53.8亿元，同比+49.1%；归母净利润14.4亿元，同比+62.0%；对应EPS0.16元，ROE1.8%，同比+0.7pct。
    交投活跃度回升背景下，公司经纪业务收入同比高增：25Q1经纪业务收入7.0亿元，同比+44.6%，占营业收入比重18.1%。全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司金融产品代销业务不断调整和丰富产品池，截至2024年末公司非货产品销售规模为209.56亿元，同比增长26.20%；2024年末公司非货产品保有规模558.24亿元，较年初增长8.12%。截至2025Q1，公司两融余额282亿元，较上年同期+35%，较年初+0.4%；市场份额1.5%，较年初基本持平；全市场两融余额19187亿元，较上年同期+24.8%，较年初+2.9%。
    投行业务收入逆势提升，债券住承销规模同比实现翻番：25Q1投行业务收入3.2亿元，同比+17.0%。1）股权投行：25Q1公司股权主承销规模80.2亿元，排名第4，较上年同期大幅提升（24Q1公司未有股权项目发行）；其中IPO1家，募资规模7亿元；再融资5家，承销规模73亿元。公司IPO储备项目5家，排名第15，其中两市主板4家，科创板1家。2）债券投行：25Q1债券主承销规模1210亿元，同比+105.1%，排名第8；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为583亿元、267亿元、210亿元。
    资管业务收入有所下滑，产品矩阵持续拓展：25Q1公司资管业务收入3.0亿元，同比-16.5%。2024年末资产管理规模2822亿元，同比+19.7%。截至2025Q1，汇添富基金管理规模8787亿元，环比24年末+1%。
    自营业务表现亮眼：25Q1公司投资收益（含公允价值）21.1亿元，同比+163.8%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）19.2亿元，同比+47.4%。公司权益自营业务严格控制和灵活调整仓位，积极择时，把握交易机会；固收自营保持规模稳定，持仓结构继续优化。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年一季度经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.93/39.83/43.00亿元，对应增速分别为10.22%/7.87%/7.95%，当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.90x/0.87x/0.84x。看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年一季报点评：流水延续强劲增长，积极关注新游及AI进展

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：2025Q1公司实现收入7.24亿元，yoy+3.94%，qoq+2.75%；归母净利润3.48亿元，yoy-1.29%，qoq-1.76%；扣非归母净利润3.49亿元，yoy-10.45%，qoq+3.95%。
    合同负债延续增长态势，看好后续利润释放。2025Q1公司重点游戏《原始征途》于2025年1月正式开启小程序版本买量投放，贡献可观流水增量，同时《王者征途》于2024年2月上线小程序平台，流水稳健增长，对应：1）2025Q1收入同环比增长3.94%、2.75%，2）截至2025Q1末，公司合同负债达7.61亿元，同比增加2.90亿元，环比增加1.28亿元，主要系用户充值流水需要根据道具消耗、玩家生命周期进行递延摊销确认。流水递延但推广费用当期确认，对应2025Q1销售费用率38.41%，yoy+9.40pct，qoq-3.76pct，收入费用的阶段性错配致2025Q1公司归母/扣非归母净利润同比有所回落。展望后续，我们看好公司征途IP系列产品、休闲竞技赛道产品延续长线运营，递延收入有望逐步释放，贡献业绩增量。
    多元新游储备充沛，积极关注新游上线进展。公司积极自研新游戏，拓宽产品矩阵，打造新增长点。其中，1）多人组队游戏《超自然行动组》已于2025年初开启不删档付费测试，在没有宣发助力的情况下，iOS游戏免费榜、iOS冒险游戏畅销榜排名最高至16、18名，公司计划于2025年内正式上线推广；2）策略卡牌《代号杀》（尚未取得版号）于2025/3/27开启限量不删档测试，玩法和商业化较为成熟，持续关注版号及上线进展；3）中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已获得版号，公司将根据产品测试情况择期上线。
    积极拥抱AI全产业连，游戏+AI持续探索落地。公司已构建起围绕自研大模型为核心的全方位AI基础能力，实现AI工业化管线与多模态全矩阵布局。对内研发赋能上，在图像、视频、语音、代码、文本、策略等方面构落地一系列AI工具平台，降低研运成本。玩法创新上，在《太空杀》《原始征途》中落地AI原生玩法、陪伴型智能NPC玩法，积极探索AI+游戏的玩法创新与体验优化，期待公司更多AI原生玩法的探索落地。产业链布局上，2025年2月宣布与阿里云深化AI合作，加强游戏场景的AI落地应用及算力生态建设等领域联动，同月参加AI图像生成平台LiblibAI最新融资，持续拓展产业上下游的合作与布局。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.85/0.92/0.99元，对应当前股价PE分别为17/16/15倍。我们看好公司存量游戏业绩稳健释放，新游戏陆续上线贡献增量，同时期待AI+游戏探索落地，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险。

2024年年报及2025一季报点评：24年消费眼科稳健增长，战略收购持续推进

华厦眼科(301267)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入40.27亿元（+0.35%，同比，下同），归母净利润4.29亿元（-35.63%），扣非归母净利润4.09亿元（-38.29%）；2025Q1实现营业收入10.93亿元（+11.74%），归母净利润1.50亿元（-4.00%），扣非归母净利润1.40亿元（-11.12%）。
    受行业竞争影响，业绩短期承压。2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为44.19%/10.63%，同比变化-4.84/-6.25pp，受行业环境变化、行业需求阶段性放缓及竞争加剧等因素影响，公司业绩增速有所放缓；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.46%/12.51%/1.75%/0.87%，同比变化+1.18/+0.99/+0.01/+0.37pp。2025Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为44.97%/15.12%，同比变化-0.40/-1.73pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.45%/11.20%/1.42%/1.00%，同比变化-0.33/-0.44/-0.35/+0.42pp。
    2024年屈光及视光稳健增长，白内障收入承压。2024年，公司实现屈光收入12.96亿元（+7.44%），毛利率52.05%（-2.45pp）；视光收入10.69亿元（+5.15%），毛利率45.57%（-4.49pp）；白内障收入8.73亿元（-11.56%），毛利率35.16%（-8.53pp）；眼后段收入5.36亿元（+0.19%），毛利率139.64%（-4.99pp）。
    坚持“内生增长+外延并购”双轮驱动战略，稳步构建医疗服务网络。2024年，公司战略收购了成都爱迪、睢宁复兴、微山医大、恩施慧宜四家眼科医院，天津华厦、深圳南山华厦、安溪华厦等多家医院也先后投入运营，公司全国眼科医疗服务网络建设进一步推进。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争及宏观环境消费压力，我们将公司2025-2026年归母净利润由6.16/7.10亿元下调至4.94/5.64亿元，预计2027年为6.33亿元，对应当前市值的PE为31/27/24X。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

2025一季报点评：Q1稳健收官，Q2关注品类动作

劲仔食品(003000)
    投资要点
    事件：2025Q1实现营收5.95亿元，同比+10.27%；实现归母净利润0.68亿元，同比-8.21%；扣非净利润0.53亿元，同比-8.61%。
    2025Q1在春节错期下保持不错增长，鱼干大单品稳健增长。2024Q4和2025Q1营收合计来看同比增长11.2%，收入稳健性较强，略好于市场预期。我们预计鹌鹑蛋同比有一定压力，鱼干、豆干保持良好的增速。
    不考虑汇兑损益影响，盈利能力维稳。2025Q1毛利率29.9%，同比-0.1pct。在成本上涨的背景下，公司毛利率保持稳定，得益于规模效应和内部提效。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费率同比+0.23/+0.16/+0.15/+1.12pct，财务费用波动较大，主要是汇兑收益减少。最终实现销售净利率11.3%，同比-2.4pct。
    Q2关注品类推广动作，利润率预计Q1是低点。进入Q2公司会把鹌鹑蛋推进流通渠道，以及加大深海鳀鱼、短保豆干等新品的推广。利润率方面我们预计Q1也是低点，目前是成本最差的时候，且汇兑损益拉长来看影响不大。
    盈利预测与投资评级：我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.24/3.81/4.13亿元（此前盈利预测为3.11/3.70/4.12亿元），同比+11.33%/+17.52%/+8.41%，对应PE为17/15/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年一季报点评：归母净利润同比-20%，费用计提影响利润增长

安徽合力(600761)
    投资要点
    收入增速维持稳健，海外市场拓展顺利
    2025年Q1公司实现营业总收入43亿元，同比增长2%，海外市场拓展驱动收入平稳增长。2025年Q1公司归母净利润3.2亿元，同比下降20%，扣非归母净利润2.8亿元，同比下降14%，2025年Q1非经常性收益同比减少约3000万元，主要为理财收益和政府补助减少。
    毛利率维持稳定，费用率阶段性增长
    2025年Q1公司实现销售毛利率22.3%，同比基本持平，产品盈利水平维持稳定。2025年Q1公司期间费用率为13.0%，同比提升1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.1%/3.0%/6.2%/-1.3%，同比分别变动+1.0/+0.5/+0.9/-1.3pct。海外渠道拓展、产品迭代创新、智慧物流板块拓展，公司三费支出同比增长约1.2亿元，费用阶段性增加影响净利润增长。
    控股股东增持，彰显发展信心
    公司4月11日发布公告，控股股东叉车集团拟自4月10日起未来6个月内，累计增持1~2亿元人民币（4月10日已增持33.4万股，约500万元），累计增持股份数量不超过公司已发行股份总数的2%，价格上限为20元/股。控股股东增持彰显长期信心。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测14（+6%）/15（+8%）/16（+8%）亿元，当前市值对应PE10/9/9X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突、原材料价格上涨、竞争格局恶化等

2024年年报&2025年一季报点评：短期业绩承压，募投落地蓄力未来

长华集团(605018)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年年报及2025年一季报，2024年业绩符合预期，2025年一季报业绩低于预期。2024年实现营业收入22.07亿元，同比-8.88%，归母净利润1.14亿元，同比+4.08%，扣非归母净利润1.01亿元，同比+3.37%。2025年一季度营业收入为4.23亿元，同环比-27.82%/-22.90%，归母净利润0.07亿元，同环比-84.87%/-71.35%，扣非归母净利润0.03亿元，同比-91.69%，环比-80.56%。
    客户结构优化，新能源业务持续高增。新能源业务创新高，新能源汽车零部件销售收入约为3.86亿元，占营业收入的17.49%；燃油车与新能源汽车共用产品的销售收入约为9.03亿元，占营业收入的40.92%。公司新增客户77家，其中新增主机厂客户11家，二级配套客户66家。与本田、大众、通用、福特、吉利、奇瑞、长城、上汽、日产、丰田等现有业务成熟客户保持稳定合作，同时拓展其他优势新增长点客户。
    冲焊件业务盈利提升，带动总体毛利率上升。公司2024年毛利率实现13.49%，同比+0.76pct，其中冲焊件部分毛利率7.03%，同比+0.87%，主要得益于成本控制的有效实施；紧固件部分毛利率24.47%，同比-0.55pct，主要是由于市场需求变化所致。公司期间费用率为9.34%，同比+0.57%，主要系销售人员薪酬及业务招待费增加。
    25Q1毛利率承压，募投项目落地蓄力未来。2025年一季度公司毛利率为12.07%，同环比-1.7pct/-3.15pct，主要系成本端压力与产品价格下行所致。期间费用率为12.43%，同环比分别+4.38pct/+2.1pct，收入下滑费用刚性所致。25Q1归母净利率为1.61%，同环比分别-6.06pct/-3.54pct，主要系营业收入下降（日系客户需求疲软、冲焊件等传统业务销售萎缩）。公司IPO募投项目“汽车冲焊件（武汉）生产基地建设项目”和非公开发行项目“汽车冲焊件（广清产业园）生产基地建设项目（一期）”、“轻量化汽车铝部件智能化生产基地项目”、“年产20亿件汽车高强度紧固件生产线建设项目（一期）”已全部结项。募投项目的陆续投产，将进一步完善公司产能布局，大幅提高公司生产规模，提升对客户的综合配套服务能力。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产能爬坡或对公司盈利有所影响，我们下调公司2025-2026年营收为26.2/30.1亿元（原为30.1/34.7亿元），预计2027年营业收入34.7亿元，同比分别+19%/+15%/+15%，下调2025-2026年归母净利润为1.5/1.9亿元（原为2.4/3.0亿元），预计2027年归母净利润2.5亿元，同比分别+30%/+26%/+32%，对应PE为32/26/19倍。我们认为公司尚处产能爬坡初期，看好公司未来新产品和新客户带来的业务增量，维持“买入”评级。
    风险提示：核心客户销量不及预期，新产品量产爬坡不及预期。