2025年三季报点评：Q3业绩扭亏为盈，主业业绩修复&机器人业务打开第二成长曲线

高测股份(688556)
    投资要点
    25Q3扭亏为盈，切片代工逻辑持续兑现。2025年前三季度公司实现营收24.31亿元，同比-29.2%。归母净利润-0.82亿元，同比-139.8%；扣非归母净利润-1.36亿元，同比-185.8%。Q3单季公司营收9.79亿元，同比+24.7%，环比+28.0%；归母净利润0.07亿元，同环比扭亏为盈，我们认为主要系公司切片代工逻辑持续兑现。
    Q3盈利能力显著改善。2025Q1-Q3公司毛利率为12.5%，同比-10.49pct；销售净利率为-3.4%，同比-9.34pct；期间费用率为18.4%，同+0.4pct，其中销售费用率为2.1%，同比-0.1pct；管理费用率为8.5%，同比-0.7pct；财务费用率为2.3%，同比+1.5pct；研发费用率为5.4%，同比-0.4pct。2025Q3单季毛利率为13.6%，同比+1.4pct，环比-2.5pct；销售净利率为0.71%，同比+9.3pct，环比+2.6pct。
    存货小幅增长，经营性现金流迎来转正。截至2025Q3末，公司存货为10.45亿元，同比+2.4%；公司合同负债2.71亿元，同比-33.5%。2025Q3经营性净现金流为0.9亿元，2024年以来首次转正。
    行业格局优化，切片龙头优势强化。光伏制造端“反内卷”趋势确立，随着政策端强化对无序竞争的治理，光伏硅片价格已开启回升通道。在此背景下，公司核心业务竞争力凸显：（1）切片代工业务占比近50%，深度受益于行业复苏。目前公司产能利用率已提升至85%，有效摊薄了设备折旧并增强规模效应，边际盈利能力持续改善。随着硅片环节进入买方市场，产业专业化分工趋势明确，公司有望凭借在单一环节的深度研发与规模效应建立低成本壁垒，在行业出清中持续受益。（2）“设备+耗材+代工”闭环强化核心优势。公司在切片设备与金刚线耗材环节保持行业领先，产品紧扣自动化与智能化趋势，三大业务环节形成的产业闭环持续沉淀工艺know-how、增强客户粘性，构筑了难以复制的综合竞争力。
    切入机器人蓝海，核心技术打开新空间。公司依托在磨削设备及钨丝材料领域的核心技术积累，积极布局人形机器人蓝海市场，有望开辟第二成长曲线。(1)从磨削技术到丝杠磨床：行星滚柱丝杠是人形机器人线性执行器的核心部件，而磨床是其生产制造的关键设备。随着2025年特斯拉Optimus进入小批量量产，人形机器人商业化进程加速，上游设备需求有望先行释放。公司依托深厚的磨削技术基础，场景迁移至行星滚柱丝杠磨削设备研发，有望在产业链爆发初期抢占先机。(2)从金刚线钨丝到灵巧手腱绳：腱绳驱动是实现机器人灵巧手精细操作的主流技术方案之一。公司利用其在钨丝金刚线领域的母线技术优势，创新性研发出钨丝灵巧手腱绳。该产品相比传统聚乙烯材料，具有更强的承载力和优异的抗蠕变性能，能赋予灵巧手更稳定、灵巧的操作能力。目前，公司已完成产品研发，并正积极向下游客户进行送样与验证。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为0.53/1.27/2.41亿元，当前市值对应动态PE分别为172/71/38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏行业需求不及预期，新技术研发不及预期，新业务产业化不及预期。

2025年三季报点评：25Q3归母同增26%，粤丰增厚持续超预期

瀚蓝环境(600323)
    投资要点
    25Q3归母净利润同增28%，粤丰贡献持续超预期。1）收入端：25Q1-3公司实现营业收入97.37亿元（同比+10.06亿元，同比+11.52%，下同），主要系粤丰并表增加收入14.86亿元，剔除该因素后收入同比-4.8亿元，其中工程收入下降1.6亿元、主动优化南海区环卫业务导致收入下降3.4亿元、上年同期存在一次性收入1.3亿元，剔除上述因素后收入同比+1.5亿元，主要系①垃圾焚烧业务收入同比+1.1亿元（其中供热收入同比+0.73亿元）；②排水业务收入同比+0.6亿元。2）利润端：25年前三季度，公司归母净利润16.05亿元（+2.20亿元，+15.85%），剔除上年同期1.3亿元一次性收益，同比+3.5亿元，同比+27.85%，扣非归母15.36亿元（+1.69元，+12.39%），剔除上年同期1.3亿元一次性收益，同比+3.0亿元，同比+24.20%。其中①粤丰贡献：25年6-9月净利润4.7亿元，年化远超24年水平，并购后通过推进债务优化、供热拓展等，整合初见成效，粤丰贡献归母净利2.4亿元（持股52.44%，未考虑合并层面并购费用、并购利息及无形资产摊销）；②瀚蓝内生：25Q1-3剔除粤丰贡献后归母净利13.65亿元，在此基础上考虑加回并购贷财务费用增量0.3亿元、并购费用0.5亿元，剔除本期江西瀚蓝业绩赔偿收益0.46亿元、上年同期1.3亿一次性收益影响，测算内生增长约12%（若进一步加回并购带来的无形资产摊销增量则更高）。25Q3单季度，归母净利6.38亿元（同比+1.4亿元，同比+28.10%）；扣非归母6.30亿元（+1.35亿元，+27.35%），其中粤丰贡献1.8亿元。
    粤丰并表贡献固废增量，能源水务稳健。25Q1-3，1）固废：营收54.76亿元（+9.65亿元，+21.39%），其中粤丰贡献14.58亿元，实现净利润13.64亿元（+4.10亿元，+42.94%），其中粤丰贡献4.70亿元。①工程与装备：收入3.54亿元（+0.41亿元），其中粤丰贡献1.72亿元；②固废运营：收入51.22亿元（+9.24亿元，+22.01%），其中粤丰贡献12.86亿元，净利润13.72亿元（+4.33亿元，+46.15%），其中粤丰贡献4.70亿元。2）能源：营收27.83亿元，同比基本持平，天然气销售量7.23亿立方米（-0.72%），气源多元化保障盈利稳定。3）供水：营收7.14亿元（+0.67%），供水量3.67亿吨（-0.40%）。4）排水：营收5.04亿元，污水处理量2.17亿吨（同比+5.58%），轻资产运营业务收入占比提升。
    垃圾焚烧优势巩固，吨发&供热双增，协同效应持续释放。截至25Q3末公司垃圾焚烧在手产能达97,590吨/日，位居行业前三，其中控股产能79,240吨/日，已投产66,190吨/日，在建2250吨/日。1）处理量：25Q1-3垃圾焚烧量1468万吨（+52%），其中瀚蓝内生976万吨（+1%），粤丰492万吨；2）发电效率：25Q1-3发电量55.78亿度（+53%），上网电量48.47亿度（+54%），吨发380度（+1%），吨上网330度（+2%），其中瀚蓝内生吨发387度（+3%），吨上网337度（+4%），粤丰吨发366度，吨上网316度；3）供热：25Q1-3供热量146.34万吨（同比+40%），供热收入2.21亿元（同比+49%），累计30个项目签订供热协议，其中22个已实现供热，增长潜力充足。其中瀚蓝内生供热量134.17万吨（+29%），供热收入1.98亿元（+34%），粤丰供热量12.17万吨。4）AIDC合作：与广东联通分公司、深城交签署AIDC合作协议，探索“绿电直供+算力”新模式。
    国补回收加速+粤丰贡献，自由现金流增厚显著。25Q1-3经营性现金流量净额26.62亿元（+13.19亿元，+98.21%），主要系①粤丰并表贡献约8.20亿元，②应收账款回收改善，瀚蓝存量应收回款约15.30亿元（不含粤丰），③国补回收2.45亿元，同比加速。25Q1-3剔除14号文影响后的资本支出为13.21亿元，其中粤丰并表增加2.48亿元，瀚蓝内生10.73亿元（-2.36亿元）。25Q1-3自由现金流（不含股权类投资支出）为13.53亿元（+12.81亿元），其中粤丰并表增加5.71亿元。
    盈利预测与投资评级：公司凭借优秀整合能力实现跨越发展，并购及内生增长双强，协同增效可期，自由现金流持续增厚，分红具备提升潜力。我们维持2025-2027年归母净利润预测19.63/22.23/23.30亿元，对应PE12/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：应收回款不及预期，粤丰环保整合效果不及预期，政策风险等。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+98%符合预期，南北船合并落地

中国船舶(600150)
    投资要点
    Q3营业收入同比+5%，高毛利订单持续兑现
    报告期中国船舶完成对中国重工的吸收合并，收购重工48%的股权份额。并表后，2025年前三季度公司实现营业收入1072亿元，同比增长18%，归母净利润58.5亿元，同比增长115%。单Q3公司实现营业收入348亿元，同比增长5%，收入增速环比放缓系Q3为开工淡季，归母净利润20.7亿元，同比增长98%，高毛利率订单兑现，成本管控成效已现，利润增速显著强于营收。
    毛利率稳中有升，费控能力持续增强
    2025年前三季度公司销售毛利率12.6%，同比提升1.9pct，销售净利率7.3%，同比提升3.7pct。2025年前三季度公司期间费用率6.2%，同比下降1.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别为0.21%/4.07%/3.45%/-1.53%，同比分别-0.06/-1.23/-0.90/+0.69pct。展望后续，公司在手订单结构仍在优化，高价、高毛利率民船订单将持续兑现，且南北船合并后内部协同效应提升、精益管理推进，利润率中枢有望持续上移。
    造船业景气度中期可持续，南北船合并收官中船实力进一步增强
    根据克拉克森，2025年9月船舶行业新签订单740万载重吨，同比-52%，环比+9%，1-9月船舶行业累计新签订单7794万载重吨，同比-51%。新船订单虽然受基数较高、美国301调查和船舶法案影响，同比下滑，但投资总额依然庞大，高于过去10年平均水平27%。10月新造船价格指数为185.0，同比-2.4%，较年初下降2.3%，环比9月下降0.3%，船价仍高位震荡。展望后续：短期美国301在情绪面的影响有望被中国特别港务费反制政策抵消，中长期看全球造船周期高点已过但远未结束，需求端环保约束和船龄增长支持存量更新，供给端产能刚性支撑船价。中国造船产业链产能弹性、技术、成本和效率难以被取代，将持续受益。南北船合并收官，中国船舶作为存续公司+中船系下船舶总装核心上市平台，将整合双方资源、消除同业竞争并充分发挥协同效应，全球竞争力将进一步增强，看好公司业绩持续兑现。
    盈利预测与投资评级：考虑到中国重工合并影响，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为93（原值74）/137（原值99）/179（原值124）亿元，当前市值对应PE分别为30/20/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治风险、原油价格波动等。

2025年三季报点评：调整节奏，加速探底

舍得酒业(600702)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报。25Q1~3实现营收37.0亿元，同比-17.0%；归母净利4.7亿元，同比-29.4%；25Q3实现营收10.0亿元，同比-15.9%；归母净利0.3亿元，同比-63.2%。
    Q3收入环比承压，优先推进去库出清。25Q3公司酒类收入同比-15.1%至8.7亿元，旺季收入较Q2环比走低，与渠道回款压力加剧有关。1）分产品看，①Q3中高档酒收入同比-21.6%，低基数下降幅环比H1基本持平，1是沱牌盒装酒销售压力增大，2是公司加快调整转向力度，重视推动渠道去库。②Q3低档酒收入同比+23.7%，环比亦有回落，与开瓶场景不振有关。2）分区域看，25Q1~3公司省内、省外收入分别同比-16.4%、-19.6%，Q3分别同比-27.1%、-8.4%。省外市场24H2加大去库调整力度，25Q3伴随基数走低收入同比降幅边际收窄，山东、东北、河南等市场销售环比相对企稳。
    降费减支持续推进，利润下滑主系收入拖累。1）收现端，25Q3季末公司合同负债余额1.1亿元，同比、环比进一步回落，回款推进压力增大。2）利润端，25Q3公司净利率同比-3.5pct至2.8%，主系成本、费用存在刚性支出，而收入兑现偏低——对比Q2单季营收11.3亿、归母净利1.0亿元；Q3成本、费用环比回落，利润差距主要来自收入端拖累。①Q3公司综合毛利率同比-1.6pct至62.1%，低档酒收入占比同比+5.7pct至19.0%。②Q3公司销售、管理（含研发）费用同比-14.3%、+1.9%，费率同比+0.5pct、+2.6pct，费率拖累主要来自收入负规模效应。Q3公司继续加强费效管控，一方面对团购、宴席场景进行专项预算管理，同时也适当增加线上直播等新渠道营销开拓投入。
    产品布局着眼长期，渠道深挖创新增量。产品方面，公司以“一高一低”为增量抓手，做长期培育投入，1是有序推进高价产品藏品10年、中国智慧的招商布局，2是持续贯彻高线光瓶酒的渠道下沉。此外，公司及时跟进推出29度新品，规划相应做渠道创新模式尝试。渠道方面，公司以电商、团购为增量驱动，电商渠道已成功探索差异化产品销售增长路径，团购渠道则分设人员专组，旨在深度挖掘复星生态链企业需求、做好经销渠道的团购协销。同时，公司对即时零售、KA渠道也在做积极布局；对传统流通渠道，亦推出青创项目、降低首单等创新举措。
    盈利预测与投资评级：公司25H2及时调整销售节奏，同时加强互联网、即时零售、KA等增量渠道布局，我们预计公司2025年毛利率低位进一步回落，期待2026年营收企稳，逐步迎来利润与收入弹性共振。参考公司2025年前三季度盈利水平，我们调整2025~27年归母净利润预测为5.0、5.1、6.8亿元（前值为6.4、7.8、9.8亿元），当前市值对应2025~27年PE为39、39、29X，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

2025年三季报点评：收入短期承压但利润结构优化、现金流改善、订单能见度提升

中直股份(600038)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入150.47亿元，同比去年-13.02%；归母净利润3.73亿元，同比去年+4.32%。
    投资要点
    盈利质量总体稳健，利润结构持续优化但面临短期压力。截至2025年前三季度，中直股份实现营业总收入150.47亿元，同比下降13.02%；归属于母公司股东的净利润为3.73亿元，同比增长4.32%，展现出在收入承压背景下利润端的韧性。业绩分化主要源于高毛利业务占比提升及成本管控见效，尽管营收下滑，但净利润逆势增长。公司销售毛利率为7.75%，同比下降0.85个百分点，销售净利率为2.17%，同比微升0.15个百分点，反映出盈利效率的小幅改善。费用结构方面，销售费用0.85亿元、管理费用6.88亿元均显著压缩，体现控费成效；而研发费用达3.23亿元，同比大增72.17%，显示公司正加大技术投入以夯实长期竞争力。整体来看，利润虽规模有限，但结构更趋健康。
    资产负债结构总体稳健，运营效率与资产质量保持良好水平。截至2025年三季度末，公司资产负债率为67.23%，较去年同期的69.08%略有下降，整体杠杆水平可控。有息负债方面，短期借款29.46亿元、长期借款16.95亿元、一年内到期非流动负债0.52亿元，合计约46.93亿元，较2024年同期有所下降，偿债压力边际缓解。应收账款为112.91亿元，同比增速显著放缓，叠加信用减值损失仅0.62亿元，表明回款管理趋严、坏账风险可控。存货167.93亿元，同比微降1.10%，在营收下滑背景下库存未明显积压，周转效率相对稳定。值得关注的是，合同负债达59.03亿元，同比增长32.77%，预示未来订单交付与收入确认具备较强能见度。
    现金流表现有所改善，盈利变现能力与自由现金流状况边际向好。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-90.24亿元，虽仍为净流出，但同比改善21.21%，亏损幅度收窄，主要得益于销售回款显著增强——销售商品、提供劳务收到的现金达93.41亿元，同比大增216.59%，收入“含现量”从17.05%跃升至62.08%，盈利质量明显提升。利润现金含量为-27.68，虽为负值，但系行业特性及大额预付款项影响所致，结合应收账款与存货变动趋于平稳，现金流压力正在缓解。自由现金流为-94.04亿元，若剔除季节性因素及军工行业结算特点，整体现金流匹配性正逐步改善，为后续业绩释放奠定基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.22/6.97/7.66亿元，对应PE分别为48/43/39倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品质量与安全生产风险；2）原材料短缺及价格波动风险；3）订单及产品结构性调整风险。

2025三季报点评：老品降价去库存致利润率下滑，看好新品迭代与电摩加速布局：华洋赛车（920058）

》研报附件原文摘录）
华洋赛车(920058)
    投资要点
    营收端快速增长，降价方式去库存致业绩端承压下滑。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.42/0.48/0.45亿元，同比+51.98%/-1.73%/-5.86%。单季度来看，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.12/0.11/0.11亿元，同比+29.72%/-34.21%/-32.43%，环比-15.63%/-55.36%/-50.93%。公司营收同比增长主要系美国销售订单增加及子公司峻驰摩托并表，业绩同环比下滑主要系公司正值产品换代关键年份，为配合新品迭代节奏，通过降价方式对部分老型号产品进行库存清理。此外，公司引入多名管理、技术研发高端人才，导致研发及管理费用有所增加。2025Q1-3公司实现销售毛利率19.57%，同比-3.03pct；销售净利率7.82%，同比-3.70pct。
    非道路产品全面开花，电摩产品加速布局。2025年10月，公司在138届广交会（秋季）发布越野（off-road）、上路越野（dual sport）和电动三大领域产品。1）非道路产品：两轮方面亮相多款新品，例如大越野系列两款旗舰产品（26款K6R和全新H6R）、风冷之王T4、热门车型T2等。四轮方面展出新品S350、全新升级版A150中小排量产品。2）电动产品：以子公司华锐为牵引的电动产品矩阵不断完善，公司“电动化”战略成果显著。继2025年春季广交会推出首款电动大越野EC2后，秋季广交会EC2supermoto版重磅亮相，并发布专为儿童设计开发电动小越野eJCmin等多款产品。
    品牌价值凸显、创新能力领先，海外扩张潜力可期。1）品牌价值与地位：公司重视品牌价值管理，通过建设专业设施和赛车队，形成特有的研发测试能力和文化生态，品牌知名度、美誉度在业内具明显优势，KAYO已成动力运动装备领域国际知名的中国品牌；2）产品创新：产品设计以客户为中心，兼顾轻量化、高强度、安全与合理价格，并掌握多项核心技术，提供更佳使用体验和前卫外观。3）拓展全球市场：公司产品进入北美、欧洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区，在全球范围内拥有近百个经销客户、覆盖千余个终端销售网点。4）双品牌战略：投资峻驰摩托实施双品牌战略，快速填补原有单一品牌长期未能覆盖的市场需求，开拓主营市场新空间。5）布局电动市场：子公司华锐动能在非道路领域服务于华洋赛车母公司油改电战略业务，并有望在电动新能源市场中获取全产业链商业机遇。
    盈利预测与投资评级：全方位越野摩托综合能力领先，业绩成长可期，考虑公司2025年通过降价让利方式去库存导致业绩短期承压，下调2025~2027年归母净利润为0.59/0.81/1.18亿元（前值为0.69/0.90/1.14亿元），对应最新PE为36/27/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025三季报点评：合同负债创历史新高，Q3短期波动不改高增趋势

康农种业(920403)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营业收入4,057.82万元，同比-21.79%；归母净利润-588.82万元，同比-161.72%；扣非归母净利润-1,250.71万元，同比-668.35%。2025Q3单季度公司实现营业收入-529.60万元，同比-211.63%，环比-124.55%；归母净利润-1,457.67万元，同比-910.73%，环比-252.2%；扣非归母净利润-1,650.12万元，同比-785.09%，环比-327.52%。
    短期扰动致Q3业绩略有下滑，合同负债历史新高印证需求旺盛。2025Q3主要受折扣率和退货影响，营收及利润有所下滑，考虑大部分业绩确收集中于25Q4，全年我们保持高增预期。此外2025Q3末合同负债3.5亿元，创历史新高，环比+223%，其中康农玉8009约2.5亿元，同比翻倍以上增长，合同负债大幅增长侧面印证公司康农玉8009等爆款单品需求旺盛，有望支持公司未来业绩高增。
    期间费用基本稳定，合同负债大幅增长。2025Q3公司期间费用为0.12亿元，环比略增，2025Q3经营性现金流为1.52亿元，同比-22.49%，环比+121%。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1.04/1.31/1.63亿元，同增26%/25%/25%，考虑公司合同负债创历史新高，爆款单品持续放量，未来业绩有望持续高增，给予26年30倍PE，上调至“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年三季报点评：流水超预期，新游有望持续贡献增量

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报。2025年前三季度公司实现收入44.9亿元，同比+59.2%；归母净利润12.1亿元，同比+84.7%；扣非归母净利润12.1亿元，同比+97.5%。2025Q3公司实现营业收入19.7亿元，同比+129.2%，环比+42.4%；归母净利润5.7亿元，同比+307.7%，环比+57.6%；扣非归母净利润5.6亿元，同比+273.7%，环比+51.1%。公司业绩超市场预期。
    存量游戏承压，新游成为增长主引擎。根据公司业绩会，第三季度《问道》端游、《问道》手游及《一念逍遥》收入及利润同比均有所下滑，其中我们测算《问道》手游Q3流水4.3亿元，同比-6.3%。新游驱动业绩高增：1）《杖剑传说（大陆版）》《道友来挖宝》于2025年5月上线，Q3运营了完整周期贡献显著增量；2）《杖剑传说（境外版）》于2025年7月上线，Q3贡献流水4.8亿元表现超预期。2025年前三季度《杖剑传说》与《道友来挖宝》合计贡献流水19.6亿元，成为增长主引擎，收入结构由“存量为主”向“新品+多元化”切换，为后续增长注入动能。
    《杖剑传说》《道友来挖宝》表现出色，业绩有望进一步释放。公司自研放置MMO手游《杖剑传说》于2025年5月上线中国大陆地区；7月15日上线中国港澳台、日本等地区，迅速在中国港澳台iOS畅销榜上登顶，凭借半个月的收入进入Sensor Tower发布的2025年7月出海手游收入榜单TOP30。小程序游戏《道友来挖宝》于2025年5月上线，2025/6/16-2025/10/29稳居微信小游戏畅销榜前10名，最高至第1名。我们看好公司以“快速迭代、小步快跑”模式，为玩家提供丰富的体验，继续把握小游戏平台红利。
    关注《九牧之野》等新游上线进展，期待业绩兑现。根据公司业绩会，《问剑长生》有望于4Q25在中国港澳台、韩国等地区发行；公司代理的三国题材赛季制SLG《九牧之野》有望于4Q25至1Q25上线。Q3《九牧之野》测试表现超预期，研发团队高频响应玩家反馈、以长线运营为导向，产品生命周期与商业化空间可期；《杖剑传说》欧美、韩国等地区的发行在规划中。看好新品按期上线，驱动收入与利润稳步抬升。
    盈利预测与投资评级：考虑到《杖剑传说》《道友来挖宝》表现超预期，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为16.8/17.6/19.0亿元（此前为15.9/16.4/17.5亿元），2025年10月29日收盘价对应2025-2027年PE分别为22/21/19倍。公司新游周期驱动业绩强增长，同时高额分红回报股东，维持“买入”评级。
    风险提示：新游表现不及预期风险，存量游戏流水超预期下滑风险，行业竞争加剧风险。

2025年三季报点评：25Q3营收同比+16%，业绩动能稳步增长

老凤祥(600612)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收480.0亿元，同比-8.7%，实现归母净利14.4亿元，同比-19.1%，实现扣非归母净利12.7亿元，同比-25.0%。单拆2025Q3，公司实现营收146.5亿元，同比+16.0%，实现归母净利2.2亿元，同比-41.6%，实现扣非归母净利2.2亿元，同比-7.5%。
    2025Q3净利率略承压：①毛利率：2025Q1-Q3为8.2%，同比-0.4pct；2025Q3毛利率为7.0%，同比+0.5pct。②期间费用率：2025Q1-Q3为2.5%，同比+0.1pct；2025Q3期间费用率为3.1%，同比+0.4pct。③销售净利率：2025Q1-Q3为3.8%，同比-0.5pct；2025Q3为1.9%，同比-1.8pct。
    核心品类承压，境外销售增长：分业务看，2025Q3珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入分别为379.7/97.3/1.4/0.4亿元，同比分别-11.5%/+4.9%/-14.7%/-18.5%，占比分别为79.3%/20.3%/0.3%/0.1%。珠宝首饰核心业务承压，主要系报告期内金价持续上涨导致黄金消费受到抑制。分地区看，2025Q3境内/境外收入分别为473.7/5.0亿元，同比分别-8.9%/+29.9%，占比分别为99.0%/1.0%，境外销售增长较好。2025Q1-Q3公司上海地区直营店零售收入同比+9.04%，销售表现较好。
    着重布局发展主题门店：截至2025Q3末，老凤祥共有5625家品牌网点，其中直营/加盟各187/5438家，2025Q3期内直营/加盟店分别净变动-1/+76家，2025Q4拟新开31家门店。公司着重布局“藏宝金”“凤祥喜事”主题店发展，升级传统门店，以适应新消费场景，细分品牌形象，更好地适应市场潮流。截至2025Q3末，公司老凤祥藏宝金/凤翔喜事/银楼三大门店类型分别有133/40/5452家，2025Q3期内分别净变动+3/+3/+69家。
    产品系列不断推新：25年老凤祥品牌推出“盛唐风华”“天生荔志”“凤祥喜事”“藏宝金”等产品系列，通过非遗技艺与创新设计双轮驱动，将产品融入国风元素，助力品牌推广；推出与圣斗士星矢、阿童木等IP联名产品，进一步吸引年轻消费者群体，助力公司品牌年轻化转型。
    盈利预测与投资评级：老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，25H2迎来业绩拐点，去年同期低基数下有望实现高增，当前估值处于有吸引力的阶段。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测16.4/18.3/19.6亿元，分别同比-16%/+12%/+7%，最新收盘价对应PE分别为16/14/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端需求不及预期等。

2025年三季报点评：25Q3营收同比+20%，金价大涨下盈利能力提升

菜百股份(605599)
    投资要点
    公司公布2025Q3业绩：2025Q1-Q3公司实现营收204.7亿元，同比+33.4%，实现归母净利润6.5亿元，同比+16.7%，实现扣非后归母净利5.9亿元，同比+11.5%。单拆2025Q3，公司实现营收52.2亿元，同比+19.9%，实现归母净利润1.9亿元，同比+21.9%，实现扣非后归母净利1.9亿元，同比+36.4%。
    2025Q3毛利率同比+0.5pct：①毛利率：2025Q1-Q3毛利率为7.7%，同比-1.3pct；2025Q3毛利率为9.1%，同比+0.5pct。②期间费用率：2025Q1-Q3期间费用率为2.8%，同比-0.3pct，其中销售/管理费用率分别同比-0.2pct/-0.1pct；2025Q3期间费用率为3.3%，同比-0.04pct，其中销售/管理费用率分别同比+0.1pct/-0.1pct。③销售净利率：2025Q1-Q3销售净利率为3.2%，同比-0.4pct；2025Q3销售净利率为3.7%，同比+0.1pct。
    黄金珠宝零售持续高增，华中、西南地区营收增长亮眼：分业务看，2025Q3黄金珠宝零售/联营佣金/其他分别实现收入51.9/0.3/0.06亿元，同比分别+20.0%/-2.2%/+81.5%，占比分别为99.3%/0.5%/0.1%。公司金饰产品销售占比提升，受益于金价大幅上涨，带动公司业绩。分地区看，华北地区仍为公司创收主力，2025Q3实现收入41.9亿元，同比+23.7%，占总营收比重为80.4%；华中和西南地区收入增速亮眼，2025Q3分别实现收入1.3/0.5亿元，同比分别+47.7%/+47.1%，占总营收比重分别为2.6%/1.0%。
    稳步开店，2025Q3净增加3家门店：截至2025Q3末，公司共有106家直营门店，2025Q3期内净增加3家直营店，其中增加5家直营店，关闭2家门店；2025Q4拟增加2家直营店。公司借助数字化技术推动实体零售和数字经济融合，构建了智慧零售系统，包括自助售卖、移动支付、数字人、用户交互等前沿技术。在企业管理方面，公司引入数字孪生技术，推动企业管理从“经验驱动”转向“数据驱动”。
    文化赋能与产品推新扩大品牌知名度：公司始终坚持以传统文化为根基，积极融入新时代的国潮经济潮流。2020年以来，公司陆续与颐和园、天坛等知名文化地标联名，在国际化IP方面，与米菲兔、小猪佩奇等国际IP达成合作，提高品牌认知度。25年9月，公司《福禄传世代代相传》和《东方花园--多变式东方美学首饰系列》两项设计作品斩获“美国缪斯设计奖金奖”，品牌影响力和知名度进一步提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司金饰产品销售占比提升，金价大幅上涨背景下带动业绩增长，我们上调公司2025-2027年归母净利润由7.8/8.4/8.9亿元至8.0/9.2/10.4亿元，同比分别+12%/+15%/+13%，最新收盘价对应2025-2027年PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费不及预期。

2025年三季报点评：出口带动量利齐升，业绩超预期

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：公司发布2025年三季报，2025年第三季度公司实现营业收入102.4亿元，同环比+32.3%/+5.41%；归母净利润13.6亿元，同环比+78.98%/+14.94%；扣非归母净利润10.7亿元，同环比+66.77%+17.40%，业绩超我们预期。
    销量结构持续优化，出口/新能源出口均实现高增长。25Q3公司总销量1.2万辆，同比+13.38%，单车ASP为84万元，同环比+17%/+6%。25Q3出口比例39%，同环比+14.6/+6.4pct；新能源出口占总出口比例27%，同环比+14.5/+6.7pct。出口及新能源出口量价明显好于国内，是25Q3公司业绩高兑现的核心原因。
    销量结构变化毛利率持续提升，非经常性损益增厚业绩。2025Q3公司毛利率为24.0%，同环比+3.3pct/+1.0pct，主要受益于销量结构的持续优化。25Q2期间费用率为9.4%，同环比-1.6pct/-0.4pct，主要受益于规模效应。减值层面，24Q3/25Q1/25Q2/25Q3资产+信用减值0.1/-2.8/1.7/1.6亿元，减值对公司业绩的影响逐渐消退；其他收益，24Q3/25Q1/25Q2/25Q3分别为0.9/0.8/1.1/0.7亿元，主要为政府补助；25Q1-Q3非经常性损益合计6.76亿元，占归母净利润20.5%，主要来自金融资产公允价值变动3.84亿元与资产处置收益1.79亿元。
    海外交付持续推进，多市场共振促出口同环比增长。25Q3，公司海外交付节奏紧密：向智利交付372辆纯电动公交车、向摩洛哥交付723辆城市公交、向巴基斯坦交付400辆新能源公交、向沙特交付110辆高端定制大巴宇通C13PRO。海外多地区共振，推动出口量同环比增长。
    盈利预测与投资评级：由于出口景气度持续超预期，我们上调公司2025年营业收入预测为436亿元（原为429亿元），维持公司2026~2027年营业收入预测为499/567亿元，同比+17%/+14%/+14%，上调2025~2027年归母净利润为49.4/59.2/70.3亿元（原为46.3/55.2/66.8亿元），同比+20%/+20%/+19%，对应PE为14/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

2025年三季报点评：业绩持续增长，平台化布局加速落地

中微公司(688012)
    投资要点
    营收&净利润稳健增长，薄膜产品加速放量。2025前三季度公司营收80.6亿元，同比+46.4%，其中刻蚀设备收入61.01亿元，同比+38.26%，LPCVD和ALD等薄膜设备收入4.03亿元，同比+1332.69%；归母净利润为12.1亿元，同比+32.7%，扣非净利润8.9亿元，同比+9.1%。Q3单季营收31.0亿元，同环比+50.6%/+11.3%；归母净利润为5.1亿元，同环比+27.5%/+28.6%，扣非归母净利润为3.5亿元，同环比+5.4%/+44.8%。
    公司毛利率略降，研发投入大幅提升。2025前三季度毛利率为39.1%，同比-3.1pct；销售净利率为14.6%，同比-1.9pct；扣非净利率为11%，同比-3.8pct。期间费用率为29.5%，同比+2.5pct，其中销售费用率为4.0%，同比-1.8pct，管理费用率为3.8%，同比-1.8pct，研发费用率为22.3%，同比+5.7pct，财务费用率为-0.6%，同比+0.5pct。Q3单季毛利率为37.9%，同环比-5.8pct/-0.7pct，主要系新设备确认收入影响；销售净利率为15.95%，同环比-3.3pct/+2.4pct；扣非净利率为11.2%，同环比-4.8pct/+2.6pct。
    存货&合同负债持续高增，在手订单充足。截至2025Q3末公司合同负债为43.9亿元，同比+47%；存货为81.9亿元，同比+5%。2025前三季度公司经营性现金流为13亿元，Q3单季为11亿元，同环比大幅提升。
    刻蚀产品持续领先，镀膜产品拓展顺利。（1）CCP设备：公司用于关键刻蚀工艺的单反应台介质刻蚀产品保持高速增长，60比1超高深宽比介质刻蚀设备成为国内标配设备，量产指标稳步提升，下一代90比1超高深宽比介质刻蚀设备即将进入市场。（2）ICP设备：适用于下一代逻辑和存储客户用ICP刻蚀设备和化学气相刻蚀设备开发取得了良好进展。加工的精度和重复性已达到单原子水平。（3）薄膜沉积设备：公司为先进存储器件和逻辑器件开发的LPCVD、ALD等多款薄膜设备已经顺利进入市场，并且设备性能完全达到国际领先水平，薄膜设备的覆盖率不断增加。公司硅和锗硅外延EPI设备已顺利运付客户端进行量产验证，并且获得客户高度认可。在泛半导体设备领域，公司正在开发更多化合物半导体外延设备，已陆续付运至客户端开展生产验证。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2027年归母净利润预测为24.4/34.1/44.6亿元（原值24.3/34.0/44.5亿元），当前股价对应动态PE分别为76/55/42倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。

2025年三季报点评：Q3出货环比小幅下滑，单吨净利维持高位

日月股份(603218)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收48.6亿元，同比+52.5%，归母净利润4.3亿元，同比-14.3%，扣非净利润4亿元，同比+80.8%，毛利率16.3%，同比-0.9pct，归母净利率8.9%，同比-7pct；其中25年Q3营收16.3亿元，同环比+16.7％/-15.4％，归母净利润1.5亿元，同环比+77.4%/-7.3％，扣非净利润1.4亿元，同环比+104.3%/-6.8％，毛利率17.5%，同环比+2.7/+1.6pct，归母净利率9.3%，同环比+3.2/+0.8pct。
    Q3费用率环比有所提升：公司25Q1-3期间费用3.1亿元，同比+20.1%，费用率6.3%，同比-1.7pct，其中Q3期间费用1.2亿元，同环比+5.7%/+24.7%，费用率7.4%，同环比-0.8/+2.4pct，主要是财务费用-1203万元，环比增加2420万元；25年Q1-3资本开支3.3亿元，同-38.7%，其中Q3资本开支0.6亿元，同环比-21.3%/-56.2%；25年Q3末存货11.4亿元，较年初-7.1%。
    公司产能陆续扩充：截至25H1末，公司目前已拥有年产70万吨铸件的铸造产能规模，42万吨精加工产能规模。
    盈利预测与投资评级：考虑公司风场开发、转让节奏放缓，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为6.5/8.6/10.1亿元（前值9.0/10.6/11.6亿元），同增5.0%/32.0%/16.7%，对应PE为23.3/17.7/15.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，电站开发转让不及预期等。

2025年三季报点评：Q3业绩环比明显改善，看好公司动力&3C业务快速增长

联赢激光(688518)
    投资要点
    Q3业绩环比高增，高毛利新兴业务陆续开始放量。2025Q1-Q3公司营收22.5亿元，同比+2.2%；归母净利润为1.1亿元，同比+14.1%。Q3单季营收7.1亿元，同比-4.0%，环比+7.7%；我们认为部分高毛利新兴业务已陆续开始确收。Q3归母净利润为0.5亿元，同比+15.2%，环比+356.2%。
    Q3盈利能力显著改善。2025Q1-Q3公司毛利率为29.4%，同比-2.2pct；我们认为期间确收订单约80%来自锂电行业，Q4随着公司营收结构调整毛利率将持续修复；期间销售净利率为4.6%，同比+0.4pct。公司期间费用率为26.4%，同比-1.8pct，其中销售费用率为2.5%，同比-2.3pct，管理费用率为16.2%，同比+0.6pct，财务费用率为0%，同比-0.1pct，研发费用率为7.7%，同比持平。Q3单季毛利率为33.9%，同环比+0.4pct/+4.9pct；销售净利率为6.8%，同环比+1.2pct/+5.4pct。
    合同负债&存货同比提升，现金流24Q3以来持续向好。截至2025Q3末，公司合同负债为15.9亿元，同比+8.2%；存货为24.1亿元，同比增长11.3%。Q3公司实现经营活动现金流净额0.8亿元，2024Q3以来持续为正并持续向好。
    全固态电池装配线成功交付头部客户，有望充分受益于固态电池激光用量提升。公司针对全固态电池生产，推出激光焊接设备及激光清洗机和涂胶机，现已交付行业头部客户，目前正在配合客户进行验证。全固态电池激光设备需求量较液态显著提升：①固态电池通过辊压、等静压等工艺对电极、电芯进行塑性处理，具备一定膨胀性，因此需要刚性更高的钢壳封装。钢壳相较于传统铝壳软包无法一体冲压成型，只能通过折叠工艺完成，使得传统顶盖焊接外多出侧缝与底盖焊接。②全固态电池采用叠片、等静压等工艺来集成正负极片，但在这些工艺过程中，极片容易发生偏移或倾斜，进而引发短路问题。为解决极片变形导致短路，印胶设备成为刚需，公司激光清洗&涂胶机有望加速放量。
    加速平台化布局，高毛利非锂电订单将持续改善公司业绩。2021年以来公司积极布局高毛利新兴业务，涵盖3C电池、高精密半导体设备零部件焊接、高低压继电器等，2024年公司消费电子业务毛利率高达48%，显著高于传统锂电业务的25%，叠加非锂电业务占比持续提升（2024年非锂电业务新签订单达11.4亿元，占比38%，占比同比提升13pct），订单后续确收有望显著改善公司业绩&盈利能力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测值为2.9/4.5/6.1亿元，2025-2027年对应PE分别为30/20/14倍。维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新产品研发及验证不及预期。

2025年三季报点评：微逆竞争加剧影响出货及盈利，储能产品持续开发投入

禾迈股份(688032)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收13.2亿元，同+4.6%，归母净利润-0.6亿元，同-124.1%，扣非净利润-0.7亿元，同-132.3%，毛利率27%，同-21.1pct，归母净利率-4.5%，同-23.9pct；其中25年Q3营收3.2亿元，同环比-11.2％/-52.5％，归母净利润-0.8亿元，同环比-230%/-383.1％，扣非净利润-0.8亿元，同环比-279.6%/-531.5％，毛利率27.3%，同环比-22.2/+4pct，归母净利率-23.7%，同环比-39.9/-27.7pct，业绩低于预期。
    微逆价格战影响出货及盈利。公司25Q1-3微逆及监控设备营收约6亿元，同比下降约40%，其中Q3收入约1.5-1.6亿元；25Q1-3实现微逆出货54万台，同比下滑约30%，其中Q3出货约14-15万台。主要是海外市场竞争加剧所致，未来通过微逆+微储打开市场，我们预计25年出货80万台+，同比下滑18%左右，26年有望回归正常增长。
    储能部分确收延迟、全线产品明年高目标。公司25Q1-3储能系统实现营收约3亿元，同比增长67%，其中Q3收入约1.2-1.3亿元；分产品看，户储Q1-3出货1.5-2万台，贡献1亿收入，工商储及大储贡献2亿收入。部分项目将在Q4确收，我们预计25年储能收入达6.5-7亿，同增110%+。公司持续研发投入，后续将海外储能（欧洲是最重点，其次是拉美、澳洲、北美）市场作为重点开发，26年户储工商储有望3-5倍增长，大储收入达10亿左右。
    因收入下滑、费用率大幅提升。公司25年Q1-3期间费用5.1亿元，同29.6%，费用率38.8%，同+7.5pct，其中Q3期间费用2.2亿元，同环比+39.9%/+32.2%，费用率67.7%，同环比+24.7/+43.3pct；25年Q1-3经营性净现金流-3.5亿元，同-577.5%，其中Q3经营性净现金流-2.2亿元；25年Q1-3资本开支4.1亿元，同-37.3%，其中Q3资本开支0.4亿元；25年Q3末存货10.6亿元，较年初+12.9%。
    盈利预测与投资评级：考虑到微逆竞争加剧，储能产品确收延迟以及费用投入较多等因素，我们下调公司25-27年盈利预测为归母净利润0.2/2.9/4.6（原值为5.1/7.1/9.4）亿元，同比-94%/+1208%/+58%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，自主车灯龙头持续成长

星宇股份(601799)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入107.10亿元，同比增长16.09%；实现归母净利润11.41亿元，同比增长16.76%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入39.53亿元，同比增长12.65%，环比增长7.92%；实现归母净利润4.35亿元，同比增长13.48%，环比增长13.08%。公司2025Q3业绩符合我们的预期。
    2025Q3业绩符合预期，毛利率环比实现提升。营收端，2025Q3单季度公司实现营业收入39.53亿元，环比增长7.92%。从主要下游客户2025Q3表现来看：一汽大众批发38.20万辆，环比增长4.46%；一汽红旗批发11.35万辆，环比微降1.90%；奇瑞汽车批发71.58万辆，环比增长16.62%；蔚来批发8.67万辆，环比增长20.25%；理想批发9.32万辆，环比下降16.11%；赛力斯批发12.40万辆，环比增长12.01%。毛利率方面，公司2025Q3单季度毛利率为19.86%，环比提升0.22个百分点，盈利能力持续稳中向好。期间费用方面，公司2025Q3期间费用为8.62%，环比基本持平；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.52%/2.19%/5.83%/0.08%，环比分别+0.11/-0.23/-0.30/+0.41个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3单季度归母净利润为4.35亿元，环比增长13.08%；对应归母净利率10.99%，环比提升0.50个百分点。
    “产品升级+客户拓展”双轮驱动，看好公司长期成长。产品方面，LED前照灯继续向ADB/DLP/HD的升级进一步提升前照灯的单车配套价值量，目前公司ADB前照灯/DLP大灯已经实现了对客户的配套和量产，长期看好公司产品结构向上升级。客户方面，公司在巩固原有一汽大众、一汽丰田和奇瑞汽车等客户的基础上，还在大力开拓豪华品牌以及造车新势力等新能源客户，新能源客户有望成为后续的主要增量。此外，公司塞尔维亚工厂产能逐步释放，并注册成立了墨西哥星宇和美国星宇，公司将持续推进全球化布局，拓展海外市场。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产节奏及下游客户的销量情况，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为16.45亿元、20.38亿元、25.05亿元（前值为16.86亿元、21.26亿元、26.32亿元），对应2025-2027年EPS分别为5.76元、7.14元、8.77元，市盈率分别为22.35倍、18.04倍、14.68倍。公司作为自主车灯龙头企业，将持续受益于产品升级和客户拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；车灯产品升级速度不及预期；新客户开拓不及预期。

2025年三季报点评：由军品复苏驱动、向高端民用延伸

航天电器(002025)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入43.49亿元，同比去年+8.87%；归母净利润1.46亿元，同比去年-64.53%。
    投资要点
    盈利下滑只是规模扩张与价格策略的过渡代价，费用收敛及新品爬坡有望修复利润。2025年前三季度，公司营收43.49亿元，同比由去年的-23.22%转为+8.87%，归母净利1.46亿元，降幅虽仍达-64.53%，但环比二季度已收窄13个百分点，显示订单回升与高端连接器放量初见成效。毛利率31.06%，较去年高基数回落13.3个百分点，主因阶段性降价抢单及新品良率爬坡；净利率4.13%同步下滑，但较上半年回升1.2个百分点，盈利拐点隐现。费用端继续向研发倾斜，研发费用4.79亿元，占比11.0%，同比下降7.8%，主要因部分国家项目验收节点延后，费用确认节奏放缓；销售费用0.93亿元、管理费用4.09亿元，分别下降21.97%和11.19%。
    资产负债结构总体稳健，但应收账款与存货双高反映运营效率承压。截至2025年三季度末资产负债率37.88%，仅较去年上升2.4个百分点，杠杆仍处安全区；有息负债合计1.16亿元，不足总资产的1%，货币资金15.79亿元对其覆盖率达13.6倍。应收账款50.65亿元，同比增加4.57%，但增速低于营收，回款周期由上半年的218天降至192天，军品集中交付后的结算高峰正在消化。公司计提信用减值损失-1.76亿元，占应收账款3.5%，比例与行业持平，风险拨备充分。存货24.77亿元，增长37.86%，其中70%为订单式在产品和发出商品，配套下游卫星互联网急单，潜在跌价风险低；合同负债1.32亿元，增长52.35%，预示四季度收入能见度提升。
    经营现金流表现良好，现金循环已踏上回升轨道。2025年前三季度经营现金流净额-8.00亿元，同比多亏3.23亿元，但三季度单季已收窄至-0.85亿元，环比改善60%，利润现金含量由年中的-9.2倍回升至-4.5倍，回款加速迹象明显。应收增加3.22亿元、存货增加6.80亿元，是拖累现金流的主因，两者均与军品结算及备料节奏相关，具备订单支撑。自由现金流-10.68亿元，环比收窄2.10亿元，随着四季度军品集中结算及预收款释放，全年有望进一步回补。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们降低先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.69/2.98/3.09亿元，前值4.18/7.14/8.69亿元，对应PE分别为76/69/66倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动风险；2）市场或业务经营风险；3）管理风险；4）应收账款增加的风险。

2025年三季报点评：延续出清基调，渠道整固为先

迎驾贡酒(603198)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报，25Q1~3收入实现45.2亿元，同比-18.1%；归母净利15.1亿元，同比-24.7%；25Q3收入实现13.6亿元，同比-20.8%；归母净利3.8亿元，同比-39.0%。
    Q3收入降幅延续，畅通渠道质量为先。25Q3公司酒类收入单季同比-22.0%，累计同比-18.8%，Q3单季低基数下同比降幅较Q2略有收窄，整体仍以出清纾压为先，以便更好应对后续需求变化的不确定性。1）分产品看：①Q3中高档酒收入同比-21.8%，估算洞藏系列同比波动可控，金银星延续深幅调整（省外低基数下延续20%+下滑可见一斑）。受产品、渠道老化及市场库存积压影响，金银星优先去库出清，以便为后续产品更新做好铺垫。②Q3普酒收入同比-22.8%，25年公司加强产品下沉开拓，散酒、光瓶酒销售表现好于低档盒装酒。2）分区域看：25Q1~3省内、省外收入分别同比-14.8%、-29.4%，Q3分别同比-21.6%、-22.7%。
    预收环比改善，毛销差边际承压。1）收现端：Q3公司收现比为112.7%，同比+4.7pct，主系回款节奏环比企稳，预收边际改善，Q3季末合同负债同比、环比分别增加0.79、0.42亿元。2）利润端：Q3公司净利率同比-8.5pct至28.1%，主系：①Q3毛利率同比-6.0pct，估计与货折支出的规模效应削弱有关。②Q3销售、管理（含研发）费率分别同比+3.5、+1.3pct，费用分别同比+10.3%、+1.8%，公司加强市场下沉、场景开拓及营销数字化建设，导致销售费用投入同比增加。
    调整周期修炼内功，渠道优化久久为功。面对白酒行业深度调整，公司积极推进双核工程及组织建设：1是面向核心终端，推进组织和渠道下沉。面对市场存量网点收缩问题，公司一方面发掘统一市场的有效存量网点，提升包量网点占比，另一方面聚焦包量网点中洞藏产品的销售占比，以及洞藏16/洞藏20在迎驾产品中的占比。2是面向核心消费者，搭建数据平台和会员中心，通过客群互动强化品牌粘性。3是面向内部，强化组织建设，推动团队思想转变。市场运作上，指导业务员针对不同网点匹配不同产品和政策，从服务经销商转向服务终端、消费者、网点。考核机制上，公司以终端管理、开瓶率为导向，要求业务员帮经销商开拓网点、做网格化管理，而不是单纯压货。
    盈利预测与投资评级：2025年迎驾中低档酒集中出清，后续有望轻装上阵；未来增长主线仍以洞藏系列领衔，静待安徽省内100~300元中高档价位消费重启增势。参考2025前三季度经营情况，我们调整2025~27年归母净利润为18.9、19.6、22.6亿元（前值21.7、23.5、27.1亿元），当前市值对应2025~27年PE为17、16、14X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。

2025年三季报点评：业绩持续增长，半导体设备放量超预期

微导纳米(688147)
    投资要点
    业绩持续增长，半导体收入占比提升至30%+。2025Q1-Q3营收17.2亿元，同比+11.5%，其中半导体设备收入5.3亿元，同比增长78.3%，占比由2023年的7+%提升至30.6%，归母净利润2.5亿元，同比+64.8%；扣非归母净利润1.9亿元，同比+62.6%。2025Q3单季营收为6.7亿元，同比-11.3%，环比+24.5%，其中半导体设备3.4亿元、光伏设备3.3亿元；归母净利润为0.6亿元，同比-48.0%，环比-48.2%；扣非归母净利润为0.5亿元，同比-52.2%，环比-11.0%，主要系光伏业务确收存在季度性波动、Q3光伏设备确收减少影响。
    Q3盈利能力受产品结构影响承压，公司控费能力强劲。2025Q1-Q3公司销售毛利率32.4%，同比-6.0pct，销售净利率14.4%，同比+4.7pct；期间费用率为21.5%，同比-6.2pct；其中销售费用率为3.1%，同比-0.5pct，管理费用率为4.8%，同比-4.8pct，财务费用率为2.0%，同比+0.8pct，研发费用率为11.6%，同比-1.7pct。Q3单季销售毛利率为26.6%，同比-11.7pct，环比-9.4pct；销售净利率为8.4%，同比-5.9pct，环比-11.7pct。我们认为Q3盈利能力波动主要系确收的产品结构影响，半导体设备前期通常毛利率较低，后续随着量产设备放量，盈利能力将修复。
    现金流同环比转正，半导体设备新签订单同比+97.3%。截至2025Q3末，公司合同负债为21.9亿元，同比-10.8%；存货36.2亿元，同比-18.1%；2025Q1-Q3公司半导体业务增长强劲、半导体设备新签订单约15亿元、同比+97+%。2025Q3经营性净现金流为3.6亿元，同环比大幅转正。
    半导体设备持续突破，订单快速放量。公司作为国内ALD/CVD设备龙头，已实现High-K金属氧化物、硬掩膜、金属化合物等多种关键工艺的量产交付，客户涵盖逻辑、存储、先进封装、新型显示等多个领域。公司于2025年8月成功发行总额11+亿元的可转债、其中拟投入6+亿元用于半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设，2.27亿元用于研发实验室扩建。我们预计，该项目将有效提升公司半导体设备产能与技术成果转化能力，满足日益增长的订单需求，强化公司在ALD/CVD设备领域的交付能力与竞争优势。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.8/3.7/4.8亿元，对应当前PE为95/72/54倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2025年三季报快评：Q3归母净利润同比-15%，汇兑阶段性影响增速

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告。
    Q3营收同比+3%，利润受汇兑影响
    2025年前三季度公司实现营业总收入67亿元，同比增长9%，归母净利润15.9亿元，同比增长9%，扣非归母净利润15.6亿元，同比增长5.0%，非经主要为政府补助和对宏信的股权投资损益。单Q3公司实现营业总收入23亿元，同比增长3%，归母净利润5.4亿元，同比下降15%，扣非归母净利润5.1亿元，同比下降18%。受国内高机行业增速下行，欧洲双反、美国加关税后客户观望情绪加剧，Q2以来公司营收增速放缓。Q3公司利润增速受汇兑影响较大（亏损约7000万），剔除后，公司Q3归母净利润同比下降4%。
    毛利率同比略有下降，三费控制良好
    2025年Q3公司实现销售毛利率36.1%，同比下降1.5pct，销售净利率23.2%，同比下降4.8pct。公司毛利率下降主要受欧美关税影响（欧盟双反关税21%，24年起征；美国合计79%，含301、对等、芬太尼和双反），净利率下降主要受汇兑亏损影响。2025年Q3公司期间费用率为10.3%，同比提升4.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/2.0%/3.5%/1.6%，同比分别变动+0.6/-0.4/+0.8/+3.2pct，除去财务费用外其余支出维持稳定。
    欧美情绪消化+价格传导，后续公司业绩有望修复
    我们看好公司后续业绩修复：（1）国内基数降低，（2）欧盟双反观望情绪逐步消解，且鼎力税率业内最低，有望受益行业价格普涨和份额提升。（3）美国实际下游需求良好（联合租赁Q3上调全年资本开支8%、且美国非住宅建筑投资活跃度维持高水平），公司备库充分，随客户提货业绩将逐步释放。
    根据我们此前测算，鼎力国内产能对美关税总承受能力约100%，当前关税为79%，较2023-2024年的68%仅增长11pct，公司在美国仍能保持良好盈利能力，远期看，鼎力差异化产品、臂式待放量，且根据我们的产业链调研，公司对关税带来的不确定性也已有方案，无需过度担忧。（4）新兴市场、船坞除锈机器人等非高机板块拓展将继续贡献业绩。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测值为21/24/28亿元，对应当前市值PE分别为13/11/10x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突等

2025年三季报点评：新订单获取与机器人业务进展顺利，业绩超预期

均胜电子(600699)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年三季报，2025Q3实现营收154.97亿元，同环比+10.25%/-1.74%，归母净利润4.13亿元，同环比+35.40%/+12.37%，扣非归母净利润4.16亿元，同环比+37.53%/+7.95%，业绩超我们的预期。
    盈利能力持续优化，安全业务盈利中枢显著上移。公司25Q3实现毛利率18.62%，同环比+2.9pct/+0.2pct，主要得益于公司各项降本举措（提升运营效率、产能转移优化等）逐步取得成效。分业务看，汽车安全业务25Q1-Q3毛利率同比+2.4pct至约16.4%，25Q3毛利率提升至约17.2%；汽车电子业务25Q1-Q3毛利率约20.8%，同比+1.6pct。
    期间费用稳中有升，研发、新订单拓展与欧美强化管理三线并进。费用端，2025Q3期间费用率14.59%，同环+3.26pct/+1.03pct，同环比提升较明显主要系公司为巩固其竞争优势加大研发投入及加强新订单的拓展，同时还继续推进欧美区域的产能优化和组织精简措施所致，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.28%/5.74%/5.58%/1.98%，同比+0.35pct/+1.43pct/+1.01pct+0.47pct。公司25Q1-Q3经营活动现金流净额36.4亿元，同比+19.32%，为研发投入与产能扩张提供资金保障。
    新获订单增势喜人，与自主品牌与新势力绑定持续深入。25Q3新业务订单增长呈现爆发式态势，新获订单全生命周期总金额达402亿元，较前两季度均值增长67%，25Q1-Q3累计新获订单全生命周期总金额已达714亿元。客户结构层面，头部自主品牌及造车新势力的新订单占比持续提升，已成为订单增长的核心驱动力。
    坚持技术驱动，积极布局新型业务。8月21日，公司发布机器人全域控制器胸腔及底盘总成方案，行业首创大小脑融合+供电散热一体化集成全域控制器总成方案，推动机器人多场景落地。8月26日，公司与阿里云达成AI全面合作，双方将基于通义千问全系列全尺寸模型，打造具先进认知、决策与交互能力的机器人智能体。9月18日，公司正式发布机器人AI头部总成和基于英伟达Jetson Thor芯片的全域控制器，以及新一代机器人能源管理产品，与此前的胸腔及底盘总成、传感器等机器人解决方案，形成完善的产品矩阵体系，使公司具备系统化支持机器人公司产品的研发与制造能力。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年营收预测为674/728/782亿元，同比+21%/+8%/+7%；维持2025-2027年归母净利润为16.1/19.5/23.2亿元，同比分别+68%/+21%/+19%，对应PE分别为29/24/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，汽车安全业务修复不及预期。

2025三季报点评：业绩符合市场预期，SST龙头扬帆起航

四方股份(601126)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收61.3亿元，同比+20.4%，归母净利润7亿元，同比+15.6%，扣非净利润6.8亿元，同比+14.5%，毛利率30.8%，同比-2.9pct，归母净利率11.5%，同比-0.5pct；其中25年Q3营收21.1亿元，同比30.6％，归母净利润2.3亿元，同比22.8%，扣非净利润2.2亿元，同比18.5%，毛利率31.2%，同比-3pct，归母净利率10.8%，同环比-0.7/0.1pct。业绩符合市场预期。
    网内基本盘稳固，网外收入占比有所提升。1）网内业务稳健增长，国网前五批输变电继电保护/变电监控招标量同比+54%/32%，其中更新需求占比较高，公司份额稳固，我们预计25Q1-3网内新签订单同比+15-20%，展望26年我们预计公司网内业务有望维持10-20%的稳健增长。2）公司网外持续发力，市占率不断提升，新能源市场公司凭借同步调相机等新产品保持订单的快速增长，工业侧针对钢铁冶金、石油石化等高耗能企业重点突破，推动用户的绿色能源转型，我们预计公司25Q1-3网外新签订单同比+25-35%，展望明年，公司网外收入占比将持续提高。
    SST技术领先，静待客户端实现突破。公司从18年首台SST投运，累计出货约10余台SST产品，技术和产品成熟。凭借极高的效率、最小的占地面积、最低的系统建设成本等优势，SST是GW级AIDC最优的解决方案，并有望在27年随Rubin放量后在客户端大规模应用。公司技术实力领先，产品成熟且运行经验丰富，我们认为公司将加大对市场和渠道的投入，凭借其技术实力和领先全球的经验优势抢占市场先机，有望再造一个四方。
    规模效应显著，存货稳健增长。公司25年Q1-3期间费用10.8亿元，同比+5.2%，费用率17.6%，同比-2.5pct，规模效应显著；25Q3经营性现金净流入4.28亿元，同比-25%，我们认为主要系业务规模增长导致报告期内采购付款、薪酬费用等经营现金支出投入增加，经营活动现金流量净额略有下降。25年Q3末存货21.3亿元，同比+16%，增长稳健。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司网外业务市占率持续提升，订单增速较快，SST优势明显，我们上修公司25-27年归母净利润预测分别为8.38/9.68/11.15亿元（此前预测8.17/9.56/10.90亿元），同比+17%/16%/15%，现价对应PE分别为29x、25x、22x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，SST客户拓展不及预期，竞争加剧等。

2025年三季报点评：Q3业绩持续高增，主业传统锂电修复&固态电池0-1受益

先导智能(300450)
    投资要点
    Q3业绩持续高增，信用减值陆续冲回。2025Q1-Q3公司实现营收104.4亿元，同比+14.6%，归母净利润11.9亿元，同比+95.0%；扣非净利润为11.9亿元，同比+101.4%，其中信用减值冲回约2.1亿元。25Q3单季营收为38.3亿元，同比+14.0%，环比+9.0%；归母净利润为4+亿元、同比+190%、环比+19%。扣非净利润为4.5亿元，同比+222.1%，环比+21.4%。
    25Q1-Q3净利率持续改善，控费能力强劲。2025Q1-Q3毛利率为32.7%，同比-3.7pct，我们认为主要系前期行业下行期的订单逐步确认收入；销售净利率为11.1%，同比+4.7pct；期间费用率为22.3%，同比-3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/8.2%/11.8%/0.4%，同比-0.6/-1.0/-2.1/+0.4pct。25Q3单季毛利率为30.9%，同比-5.7pct，环比-2.1pct；销售净利率为11.7%，同比+7.6pct，环比+1.3pct。
    现金流持续改善，公司在手订单充足。截至2025Q3末，公司存货为148.6亿元，同比+11.7%；合同负债为133.0亿元，同比+16.6%，在手订单充足。2025Q3公司经营活动净现金流为15亿元，现金流持续改善，验收节奏加快。
    覆盖固态电池整线设备，多工段获欧、美、日、韩及国内头部电池玩家重复订单。①前道制程：包括湿法和干法两条路线，公司已推出高效制浆、混料涂布、混料分散及高剪切等核心设备，并延伸至真空镀锂、固态复合转印等共用环节。②中道制程：以固态电池高效叠片机和600mPa大容量卧式等静压机为核心，覆盖成型及致密化全流程。③后道制程：包含干法粉体综合测试仪及固态电池一体柜卧式高温夹具方案，实现高压化成分容与装配。公司各工段固态电池设备陆续交付欧、美、日、韩及国内头部电池玩家并获得批量订单。
    宁德时代港股IPO募集353亿港元，主要投向匈牙利产能建设，先导有望充分受益。约90%募集资金(276亿港元)将用于匈牙利德布勒森工厂建设，该超级工厂规划总产能72GWh，分两期建设。一期项目已投入7亿欧元，规划产能为34GWH，预计将于2025年投入生产；二期项目规划产能38GWH，预计将于2025年开工建设，2027年投入生产。达产后将配套宝马、奔驰等欧洲车企，服务欧洲市场。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为15/20/25亿元，当前股价对应动态PE分别为64/48/40倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，下游扩产不及预期。

2025年三季报点评：收入符合预期，关注新品上市

民生健康(301507)
    投资要点
    事件：民生健康披露2025年三季报，1-9月实现营收6.23亿元，同比增长19.78%；实现归属上市公司股东净利润1.14亿元，同比增长32.77%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长6.79%，收入及利润均较上半年提速。2025Q3实现营收1.60亿元，同比增长30.84%；Q3归属上市公司股东净利润0.32亿元，同比增长259.31%；扣非归母净利润0.09亿元，同比增长10.53%。H2进入低基数状态，收入环比加速符合我们前序预期。
    公司主营维矿类产品，预计Q1-3与全年指引的稳健增长相符。Q3综合毛利率45.55%，同比-2.30pct，或主要系产品结构调整所致：维矿类目中，Q3保健品增速或高于药品。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别27.41%/10.93%/3.75%，同比分别-7.70/+1.71/-0.68pct，销售费用率大幅走低或主要系单季度营收增速较快、销售费用增幅小于营收，管理费用率或系中科嘉亿纳入合并主体，股权激励以及批文折旧影响。Q3销售净利率同比提升13.00pct至20.28%，扣非净利润率同比-0.99pct至5.40%。25Q3非经常性损益项目合计0.23亿元，其中24Q3持有(或处置)交易性金融资产和负债产生的公允价值变动损益同比增加0.27亿、所得税影响数同比增加0.04亿，部分或为技源持股（发行价10.88元/股，0930收盘价30.29元/股），按交易性金融资产科目计入，影响公允价值变动及所得税所致。
    展望未来，基于持续的科研投入，公司在益生菌、治疗型用药、医美领域迎来众多产品面世的新发展阶段：维矿主业或维持稳健增速，益生菌方向2025年初收购并表中科嘉亿（益生菌）、协同较好，戒烟药伐尼克兰预计11月初上市，批文稀缺、赛道景气。
    盈利预测与投资评级：基于半年度表现，考虑到产品结构阶段性调整，我们调整2025-2027年营收预测至7.98/10.38/12.58亿元(前值7.97/9.75/11.63亿元)，归母净利润至1.27/1.30/1.59亿元(前值1.07/1.29/1.49亿元)，利润调整主要系交易性金融资产的公允价值变动损益影响，扣非利润预测为0.97/1.25/1.54亿元，同增11%/29%/23%，与前序预测基本保持平稳，当前市值对应PE为40.13x/39.07x/31.92x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

2025年三季报点评：25Q3业绩符合预期，产能扩张+AI需求助推公司盈利高增

沪电股份(002463)
    投资要点
    公司业绩整体符合预期，产能扩充与大客户放量将进一步释放利润弹性。公司25Q3营收50.19亿元，同比+39.92%/环比+12.62%，毛利率35.84%，同比+0.9pct/环比-1.47pcts，归母净利润10.35亿元，同比+46.25%/环比+12.44%。前三季度营收135.12亿元，同比增长49.96%，毛利率35.4%，同比下降0.46pct，归母净利润27.18亿元，同比增长47.03%。公司业绩稳健增长，整体符合预期，主要受益于AI服务器、高速交换机等对高端PCB需求的拉动，同时公司产品结构持续优化带动盈利水平均显著提升，另外产能方面，泰国工厂25Q2开始小批量出货，预计随着主要大客户放量，将进一步释放公司整体盈利潜力。
    技术迭代引领高端突破，高速交换机有望驱动盈利能力提升。公司围绕高速信号完整性、电源完整性、超低损耗材料加工等核心领域强化技术领先优势。公司已与国内外头部客户共同开发224Gbps速率平台产品，1.6T交换机PCB进入客户打样与认证阶段，标志着公司在新一代AI服务器与高速通信设备PCB领域的技术实力进一步巩固。同时，公司在汽车电子领域不断突破高阶HDI、埋陶瓷及PPack等先进工艺，带动新兴汽车板产品收入快速增长。
    公司产能持续扩张，全球产能布局强化AI PCB核心竞争力。在产能建设方面，公司正通过技改与新建项目提升产能效率与结构。总投资约43亿元的AI芯片配套高端PCB扩产项目已于2025年6月下旬开工，公司预计2026年下半年试产，未来将显著增强公司在高端AI PCB领域的供给能力。海外方面，泰国基地已于二季度进入小规模量产阶段，并获得两家客户正式认可，预计下半年将陆续实现更多客户导入。整体来看，沪电股份正通过技术升级与产能扩张的协同发力，夯实其在全球AI与高端PCB产业链的核心竞争力。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司目前已导入多个北美大客户供应链，同时高速网络的交换机及其配套路由相关PCB，AI服务器和HPC相关PCB需求旺盛，且公司国内、海外产能推进顺利，看好后续业绩增长潜力。此前2025-2027年营收预计为182.48/217.1/245.9亿元，归母净利润为35.74/45.19/53.98亿元，考虑到公司客户出货量持续超预期并将延续至2027年，现上调公司未来盈利预期，预计公司2025-2027年营收183.39/254.92/293.15亿元，归母净利润为36.15/57.45/70.28亿元，对应当前PE为42/27/22倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期。

2025年三季报点评：海外延续增长，成本红利兑现

安琪酵母(600298)
    投资要点
    事件：安琪酵母披露2025年三季报，1-9月实现营收117.86亿元，同比增长8.01%；实现归属上市公司股东净利润11.16亿元，同比增长17.13%；扣非归母净利润9.65亿元，同比增长15.02%。2025Q3实现营收38.87亿元，同比增长4.00%；Q3归属上市公司股东净利润3.17亿元，同比增长21%；扣非归母净利润2.23亿元，同比-8.17%。Q3非经常性损益合计0.94亿，24Q3为0.19亿，25Q3政府补助1.08亿。
    海外延续成长，增长潜力较强：（1）分产品，25Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料/其他分别实现收入26.45/2.56/0.73/5.61/3.42亿元，前三者分别同比+2.04%/-17.03%/-33.99%；（2）分渠道，25Q3线下/线上渠道分别实现收入26.90/11.87亿元，同比分别+8.06%/-2.12%;（3）分市场，25Q3国内/国外分别实现收入21.90/16.87亿元，同比分别-3.49%/+17.72%。海外市场依旧相对景气，国内降速或主要系基数偏高、市场需求偏平淡。展望未来，国内或仍以自然增长为主，增量主要靠相关衍生品增长实现，新品类如酵母蛋白看点充足；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化。
    成本红利延续，运输费用回落，毛利率进一步提高；财务费用短期走高，预计逐步恢复正常。Q3综合毛利率24.43%，同比上升3.08pct，或主要系糖蜜成本红利贯穿全年，叠加海运费用同比回落。Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.24%/3.77%/4.00%/2.22%，同比分别+0.65/+0.69/+0.25/+1.40pct，后续财务费用率有望恢复正常。25Q3公司销售净利率同比+1.25pct至8.24%，扣非净利润率同比-0.76pct至5.75%。
    现金流保持高质量，收现比1.32。公司Q3销售商品收到现金51.16亿元，同比增长15.75%，收现比为1.32；Q3末账面货币资金余额29.29亿元，环比Q2末增加15.54亿元。Q3末合同负债2.75亿元，环比Q2末增加1.09亿元。
    盈利预测与投资评级：基于半年度表现，考虑Q3略有降速，我们调整2025-2027年收入预测至168.42/187.51/209.15亿元（前值170.68/190.82/211.94亿元），调整2025-2027年归母净利润预测至15.62/18.66/21.45亿元(前值15.59/18.69/21.34亿元)，当前市值对应2025-2027年PE为22.78x/19.07x/16.60x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

2025年三季报点评：报表质量优秀，后续仍有亮点

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入16.96亿元，同比+18.34%；归母净利润1.32亿元，同比+21.90%；扣非净利润1.27亿元，同比+42.65%。2025Q3实现营业收入5.47亿元，同比+18.92%；归母净利润0.51亿元，同比+21.00%，扣非净利润0.49亿元；同比+86.30%。
    收入端依旧亮眼，再次验证下游需求和公司能力在线。我们预计2025Q3线上营收同比增长超过50%，线下营收同比增长接近10%；我们预计纯燕麦营收同比增长15%，复合燕麦营收同比增长超过20%。公司冲调粉粉类上新，销售反馈较好。
    费用端控制较好，成本红利下扣非归母净利率显著提升。2025Q3实现毛利率43.7%，同比+0.9pct，主要得益于成本下降；环比+0.2pct，基本稳定。2025Q3销售/管理费用率同比-1.8/-0.9pct，费用率下降凸显公司目前费效比的提升，从绝对额来看，管理费用基本稳定，销售费用还略有增加。2025Q3实现销售净利率9.3%，同比+0.1pct，环比+3.8pct；实现扣非归母净利率9.0%，同比+3.3pct，环比+4.1pct；两者的差异主要源自今年政府补助的减少，2024Q3获得1985万元政府补助，2025Q3仅有724万元。
    报表亮点多多，后续弹性可期。公司的费用投放节奏基本是上半年较多、下半年收缩，但收入端基本能保持稳定，说明销售节奏掌控得当，费用投放更加精细。我们预计公司燕麦成本还有回落空间，成本红利在2026年依旧可期。此外，三季报反应出费用控制能力提升，2025Q4还可延续。
    盈利预测：考虑到后续成本还有望下降，费效比也在提升，我们上调公司2026-2027年盈利预测，基本维持2025年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.5/3.2亿元（此前预期为1.8/2.3/2.8亿元），同比+37%/+38%/+26%，对应PE为27/19/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025三季报点评：国内业务盈利短期承压，静待海外市场需求复苏

优优绿能(301590)
    投资要点
    事件：公司Q1-3实现营收10.08亿元，同比-5%，归母净利润1.24亿元，同比-36%，扣非归母净利润1.13亿元，同比-39%；其中Q3实现营收2.85亿元，同比-16%，归母净利润0.19亿元，同比-65%。Q1-3毛利率28.82%，同比-4.34pct，归母净利率12.29%，同比-5.99pct，其中Q3毛利率26.88%，同比-0.29pct，归母净利率6.74%，同比-9.44pct。国内价格继续压降，海外市场需求疲弱，业绩低于市场预期。
    国内充电桩市场新增需求旺盛，海外静待市场需求复苏。根据中国充电联盟数据，1-9月充电基础设施增量为524.5万个，同比+84.9%。其中公共充电设施增量为89.7万个，同比+48.9%，私人充电设施增量为434.8万个，同比+94.6%，国内新增需求旺盛，但由于价格竞争进一步加剧，公司国内盈利承压。公司先后推出小直流、60kW和80kW大功率模块等新产品进军家充和重卡充电市场，明年有望开始放量。25年欧洲充电桩市场需求疲弱，但截至25年8月末欧洲电动乘用车销量同比+29%，我们预计26年欧洲充电桩需求有望开始恢复增长，驱动公司海外业务收入和利润的修复。
    布局数据中心AIDC电源，技术同源优势显著。直流充电模块的拓扑结构和当前数据中心HVDC电源基本一致，且直流充电模块功率密度更高，且工程运行经验丰富。公司电力电子技术基础扎实，25H2开始积极布局数据中心HVDC电源业务，我们预计公司有望在26Q1发布产品，26H2送样客户，海外Tier1中ABB是公司股东，渠道端有望实现赋能，技术+市场形成合力，HVDC业务将随着27年Rubin的放量充分受益，成为重要的第二增长曲线。
    维持高强度研发投入，现金流压力较大。公司Q1-3期间费用1.50亿元，同比+12%，期间费用率14.94%，同比+2.28pct，其中研发费用0.94亿元，同比+19%，维持高强度研发投入。截至25Q3末公司经营性现金流净流出0.84亿元，同比-862%，主要系本期支付材料采购款、给职工以及为职工支付的现金同比增加，以及国内业务占比提升，回款周期变长，销售现金收款同比减少双重影响。
    盈利预测与投资评级：考虑到国内价格压力仍在，海外市场短期需求疲软，我们下修公司25-27年归母净利润预测分别为1.52/2.61/4.67亿元（此前预测2.04/3.15/5.07亿元），同比-41%/+72%/+79%，现价对应PE分别为52x、30x、17x。考虑到海外市场26年将迎来复苏，公司盈利有望迎来拐点，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，海外市场需求不及预期，原材料价格波动。

2025年三季报点评：关税政策影响订单，25Q3盈利环比略有下滑

德瑞锂电(920523)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年初至Q3，公司实现营业收入3.9亿元，同比+1.43%；归母净利润1.12亿元，同比+5.04%；毛利率42.96%，同比+0.19pct。2025Q3单季度公司实现营业收入1.35亿元，同比-13.7%，环比-0.90%；归母净利润3752.82万元，同比-13.16%，环比-5.41%；毛利率44.03%，同比+0.71pct，环比-0.17pct。
    受关税政策扰动，Q3营收及盈利环比略有下滑。公司25Q3营收1.35亿元，环比-0.9%，归母净利润0.38亿元，环比-5%，主要系受美国关税政策扰动影响，部分客户订单有所减少所致，公司积极加大客户新业务与国内市场开拓，有望保持稳健增长。
    费用率略有波动。公司2025Q3单季度期间费用1506.82万元，同比+7.30%，环比+23.62%；费用率11.13%，同比-0.84pct，环比+2.21pct；经营性净现金流5281.62万元，同比-10.75%，环比+233.83%。截至2025Q3，公司存货5724.15万元，同比+25.50%。
    盈利预测与投资评级：考虑关税政策扰动影响订单，我们下调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.58/1.80/2.09亿元（前值为1.73/2.03/2.36亿元），同比+5%/+14%/+16%，考虑公司加大客户新业务开拓，积极开拓国内市场，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年三季报点评：业绩符合预期，打造液冷服务器场景新品

奥迪威(920491)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入5.02亿元，同比增长12.31%；归母净利润7146.59万元，同比增长5.9%；扣非净利润为6662.79万元，同比增长7.76%。
    投资要点
    营收小幅增长，整体表现良好。单季度看，公司第三季度实现营业收入1.71亿元，同比增长5.42%；归母净利润为2099.73万元，同比增长1.57%；扣非净利润为1996.79万元，同比减少1.37%。
    智能传感器多场景渗透驱动市场扩容。在物联网、智能化升级浪潮下，传感器作为感知层核心部件，应用场景持续向智能汽车、机器人、服务器散热等领域延伸，据中研网数据，2025年全球智能传感器市场规模预计突破3500亿美元。中国作为全球最大的传感器生产与消费国，贡献了超过35%的市场份额。2024年中国传感器市场规模达到4061.2亿元，同比增长11.4%，中研网预计2025年将突破5000亿元大关。政策端，各国对智能制造、新能源汽车的扶持政策加速技术落地，国内“专精特新”企业培育计划为细分领域龙头提供发展助力；需求端，超声波传感器、柔性传感器等细分品类需求增速突出，液冷散热专用流量传感器等新品类因算力提升带来的散热需求快速兴起，市场空间持续拓宽。
    深耕智能传感核心赛道，技术与场景双轮驱动增长。公司作为国家专精特新小巨人企业，公司核心产品技术优势突出，并不断扩展应用场景。在智能服务器液冷散热专用流量传感器采用超声波与涡街双技术架构，具备瞬态热冲击防护、能效优化闭环等核心优势，已进入客户测试验证阶段；公司与相关科研团队合作开发柔性传感器，并正加快布局该柔性传感器在多场景、广领域的应用；公司的超声波传感器可赋能下游应用场景应该拥有的距离感、分寸感、稳重感、互动感，实现感知与执行功能。同时，公司拟通过H股上市打通境外融资渠道，加速海外市场拓展，以海外募集资金支持公司境内、境外双市场的长远、稳步发展。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年营收分别为7.46/9.26/11.48亿元，2025-2027年归母净利润分别为1.02/1.24/1.50亿元，按2025年10月28日收盘价，2025-2027年PE分别42.37/34.77/28.69倍。考虑到公司发展稳健，新布局产品赛道前景广阔，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）质量控制的风险；2）海外市场产品进口关税及外汇政策变动的风险；3）存货跌价、毛利率波动的风险。

2025年三季报点评：锂盐价格弹性可观，锂电池贡献利润增量

赣锋锂业(002460)
    投资要点
    Q3业绩同环比亮眼。公司25Q1-3营收146.2亿元，同+5%，归母净利润0.3亿元，同+104%，毛利率13.5%，同+3.1pct；其中25Q3营收62.5亿元，同环比+44.1％/+35.7％，归母净利润5.6亿元，同环比+364%/+417％，扣非归母净利-0.3亿元，同环比+85%/+96%，非经常性损益主要为PLS股价上涨产生公允价值变动收益和投资收益5.9亿元。
    Q3锂价反弹锂盐业务大幅减亏，后续价格弹性可观。我们预计25Q1-3公司锂盐销量约12万吨，其中Q3销量预计约5万吨，环增约40%。产能方面，四川赣锋5万吨项目在上半年完成调试，产能逐步释放，青海赣锋一期1000吨金属锂公司预计年底达产；我们预计25年锂盐销量有望达17-18万吨，同增30%左右。盈利端，25Q3锂盐含税均价7.5万元/吨+，预计微亏，环比大幅减亏，我们预计后续供需格局大幅改善，锂价中枢维持8-9万元/吨，有望释放利润弹性。
    Goulamina下半年开始贡献增量，Mariana逐步爬坡，25-26年矿端自供率持续提升。我们预计25年自有矿权益产量将达10万吨LCE，自供比例55%+，26年达13万吨，自供比例进一步提升。增量项目：1）非洲马里Goulamina锂辉石项目6月下旬装船发出，Q3已到港，25年产量超30万吨，折4万吨LCE，26年50万吨满产运行，折6万吨LCE。2）阿根廷Cauchari-Olaroz项目25年产量目标3-3.5万吨，我们预计26年近4万吨。3）阿根廷Mariana项目一期2万吨氯化锂，已于25年2月正式投产爬坡，我们预计26年产量1-2万吨。
    预计Q3锂电池出货环比高增，Q4储能电站处置收益可期。我们预计25Q1-3公司锂电池出货20-25GWh，其中Q3出货约10GWh，贡献利润1亿+，全年出货预期维持35GWh左右，有望贡献3亿以上利润。储能电站方面，公司预期全年交付近10GWh，Q4将集中交付；公司Q3整体投资收益0.8亿，环减77%，我们预计Q4投资收益将大幅提升。
    Q3费用率环比下降，经营性现金流承压。公司25Q1-3期间费用率19%，同+3.6pct，其中Q3费用率15.5%，同环比+5/-6.4pct；25Q1-3经营性净现金流-4.3亿元，同-110.5%，其中Q3为-7.3亿元，同环比-546.4%/-139%；25Q1-3资本开支53.8亿元，同-23.7%，其中Q3资本开支10.1亿元，同环比-59.4%/-66.4%；25Q3末存货106.2亿元，较年初+23.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑26-27年锂供需格局大幅改善，我们上调26-27年盈利预测，基本维持25年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润4.3/20/32亿元（原预期4.3/15.5/23.5亿元），同比+121%/+365%/+59%，对应PE为307x/66x/42x，公司全球布局众多优质资源，矿端自供率持续提升，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2025年三季报点评：业绩大幅增长，点胶设备拓展至半导体封装领域

卓兆点胶(920026)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收2.58亿元，较去年同期增长164.92%，实现归母净利润4069.28万元，较去年同期增长366.01%。毛利率较去年同期上升9.00pct至59.22%。
    投资要点
    主营业务稳健增长，并购广东浦森成效显现：2025年前三季度，公司实现营收2.58亿元，同比增长164.92%。主要原因系2025年前三季度公司积极跟进存量项目验收，开拓的市场订单中阀体及配件较多，以及合并并购项目标的广东浦森的营业收入所致。归母净利润4069.28万元，同比增长366.01%，主要源于2025年前三季度营业收入增加。
    点胶设备市场广阔，需求向半导体封装延伸：点胶机作为精密流体控制设备的核心品类，根据中研普华产业研究院的《2024-2029年中国自动点胶机行业竞争态势与深度研究咨询预测报告》数据显示，2024年中国视觉点胶机系统市场规模突破85亿元，预计2030年将达220亿元，复合增长率达17.3%，市场广阔。自“十三五”规划以来，国家在《中国制造2025》等战略文件中明确提出要大力推动高端装备制造创新，这为自动点胶机行业技术创新和市场拓展提供了良好的政策环境。智能点胶技术凭借其卓越的精度控制与智能视觉识别和路径校准功能，在半导体制造的核心环节，如芯片封装、晶圆级封装等，占据重要地位。未来，智能点胶设备将继续向点胶阀功能多样化、点胶设备智能化、智能点胶设备模块化迈进。
    积极布局高端封装领域，拓展新赛道：2025年前三季度，公司继续加大在半导体封装专业领域的研发投入，研发费用同比增长19%。在点胶技术不断推陈出新的大背景下，公司将持续推进满足先进封装技术苛刻要求的点胶设备。同时，公司将顺应行业趋势，继续推进智能制造与工业互联网深度融合，有效提升生产效率和品质。我们预计，公司会平台化、标准化部分常规产品，提升财务稳定性，同时拓展上下游盈利能力强的合作伙伴，扩充技术实力。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前预测，预计卓兆点胶2025-2027年营收达到3.40/3.85/4.36亿元，预计归母净利润分别为0.54/0.63/0.82亿元，按2025年10月29日收盘价，对应2025-2027年PE分别为70.28/60.53/46.32倍。公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，市值尚较低。基于此，我们维持“买入”评级。
    风险提示：对苹果产业链依赖风险、客户集中度较高的风险、毛利率下滑风险、公司业绩波动风险、存货金额较大风险、收购风险

2025年三季报点评：业绩符合预期，先进封装实现突破

骄成超声(688392)
    投资要点
    Q3业绩符合市场预期。公司25年Q1-3营收5.2亿元，同增27.5%，归母净利润0.9亿元，同增360%，扣非净利润0.8亿元，同增673%，毛利率65.1%，同增13.7pct，归母净利率18.1%，同增13.1pct；其中25年Q3营收2亿元，同环比+20％/+13％，归母净利润0.4亿元，同环比+137%/+5％，扣非净利润0.3亿元，同环比+289%/+13％，毛利率64.7%，同环比+11.1/-0.8pct，归母净利率18.2%，同环比+9.0/-1.4pct。
    Q3收入锂电设备及耗材贡献增量。锂电扩产提速，公司设备订单明显恢复，我们预计Q3锂电设备确收超0.6亿元，全年收入我们预计2-2.5亿元；Q3耗材收入我们预计0.7亿元左右，环增约20%，全年我们预计2.7亿元+收入；Q3线束&半导体设备收入0.6亿元+，基本稳定，全年我们预计收入近2.5亿元，其中半导体0.8亿元。因此我们预计25年总体收入7.5亿元+，展望26年锂电设备收入保持平稳、耗材收入我们预计30%增长、半导体收入有望实现翻番增长。
    先进封装实现突破，固态设备贡献新增量。我们预计先进封装市场空间超100亿元，且国产化率极低，公司自主研发多款核心设备，其中2.5D/3D先进封装超声波扫描显微镜，已成功获得了国内知名客户正式订单并完成交付，半导体业务25年收入有望突破1亿元，26年维持1-2倍高增。此外，公司锂电设备积极配合头部厂商进行固态研发，已交付极耳焊接+检测设备，单gwh设备需求量预计为传统电池的5-6倍，并在铝塑膜焊接、超声剪裁、材料纳米化等设备进行样机测试，固态领域有望后续贡献新增量。
    费用率环比下降，资本开支同比高增。公司25年Q1-3期间费用2.3亿元，同增13%，费用率44.4%，同降5.7pct，其中Q3期间费用0.8亿元，同环比+19%/+8%，费用率42.2%，同环比-0.3/-1.8pct；25年Q1-3经营性净现金流0.3亿元，同比转正，其中Q3经营性现金流0.1亿元，同环比-603%/-54%；25年Q1-3资本开支0.4亿元，同增60%，其中Q3资本开支0.2亿元，同环比+153%/-12%；25年Q3末存货2.9亿元，较年初增长65.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出货节奏变化，下修公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利1.3/2.4/4.1亿元（此前预期1.5/3.0/5.0亿元），同比+57%/+75%/+72%，对应PE99/57/33x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

2025年三季报业绩点评：股权激励费用影响业绩释放，未来业绩有望持续回升

焦点科技(002315)
    投资要点
    事件：2025Q3焦点科技单季度收入同比增速为17.01%，归母净利润同比增速为-1.98%，扣非净利润同比增速为-3.42%。
    股权激励费用和子公司亏损影响表观业绩，未来业绩有望触底回升：公司于2025年7月发布股权激励计划，将在2025-2027年摊销成本6,035/11,445/5,623万元，2025年将在三季度和四季度2个季度内完成股权激励费用的摊销，因此对2025Q3的业绩增速造成了较大的影响，若不考虑股权激励费用的影响，公司利润增速有望更高（包含子公司其他业务亏损的影响）。
    主业现金回款保持高速增长：公司单三季度现金流量表披露的销售现金回款为18.59%，但这包含了其他非主业的业务增速（中报和年报有母公司口径），公司主业的现金回款仍然保持健康增长，这将进一步带动未来2025年的业绩上行。截止2025Q3，公司中国制造网会员数29214位，相比去年同期增加了2546位，同比增长8.71%；累计购买过AI产品的会员数量达到了15687位，累计AI产品购买占比达到了53.7%。
    公司AI产品在买家和卖家端发力，未来有望持续贡献业绩增长：公司2025年10月22日发布了Sourcing AI产品，针对买家提供从查找转变为分析、协助和决策的AI产品。未来这一产品将会为买家提供更直观的搜索结果体现。买家端的用户基数远大于付费卖家，未来若收费将带来更大的业绩弹性。
    盈利预测与投资评级：由于公司2025年主业以外的业务有所下滑，但主业核心经营指标转好，将在未来有较大的贡献，因此我们将公司2025-2027年的归母净利润盈利预测由5.33/6.40/7.93亿元调整为5.21/6.40/8.18亿元，2025-2027年现价对应PE为27.44/22.32/17.47倍。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求波动和国际贸易环境变化；跨境经营和交易监管风险；行业竞争加剧

2025年三季报点评：业务结构持续优化，业绩基本符合预期

中国汽研(601965)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年三季度报，公司2025年Q3实现营收11.14亿元，同环比+9.33%/+8.79%；归母净利润2.57亿元，同环比+0.14%/+11.70%；扣非归母净利润2.25亿元，同比+3.58%（调整后），业绩基本符合我们的预期。
    聚焦高毛利检测业务，收入结构持续优化。2025Q3检测业务收入占比同比提升，公司检测业务收入10.3亿元，占比93%，同环比+2.7pct/-2.0pct；2025Q1-Q3，公司实现总营收30.24亿元，同比降低1.14%，但其中检测业务收入达27.49亿元，同比+5.62%，凸显公司持续聚焦主业，业务结构持续优化。
    盈利稳健释放，研发投入持续强化技术壁垒。公司盈利中枢稳中有升，2025Q3毛利率达47.47%，同环比+2.18pct/+2.28pct，主要受益于公司业务结构优化，检测业务占比提升。2025Q3公司期间费用率20.19%，同环比+4.14pct/+3.42pct，主要系公司加大研发投入，筑牢核心竞争能力，公司研发费用0.97亿元，同环比+50.26%/+61.11%，彰显公司坚持创新驱动战略，积极跟进汽车行业技术进步。尽管2025Q3期间费用率较高，但归母净利率仍达23.1%，维持环比增长态势。
    技术能力持续提升，为国标落地提供核心测试能力支撑。公司2025年9月智能网联汽车质量检测检验中心（湖南）大王山试验场、国家智能网联汽车（长沙）测试区完成地图部署备案工作，标志着双场地已具备城市道路及高速公路全场景下进行自动辅助导航功能测试的能力，成为全球首例具备地图支撑功能的测试场地，为智能网联国标落地构建了关键测试能力支撑，进一步完善行业标准落地的实操基础。
    盈利预测与投资评级：由于下游车企竞争加剧，我们维持公司2025-2027年的营收预测为54.7/70.0/83.9亿元，同比增速+17%/+28%/+20%；下调2025-2027年归母净利润为10.1/12.3/14.7亿元（原为11.1/13.9/17.2亿元），同比增速+11%/+22%/+20%，对应PE分别为17/14/12倍，考虑到L2国标落地会为公司带来较多业绩增量，维持“买入”评级。
    风险提示：智能电动汽车行业发展不及预期，法律法规限制自动驾驶发展，下游车企价格战超预期。

2025三季报点评：单三季度业绩彰显韧性，机组有序建设支撑长期成长

中国广核(003816)
    投资要点
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入597.23亿元，同比降低4.09%；归母净利润85.76亿元，同比降低14.1%；扣非归母净利润81.8亿元，同比降低16%；加权平均ROE同比降低1.59pct，至7.01%。
    单季度业绩彰显韧性，电价影响逐步缓解。2025年前三季度公司实现营收597.23亿元（同比-4.09%）、归母净利润85.76亿元（同比-14.14%）、扣非归母净利润81.80亿元（同比-16.05%），主要原因是受电力市场整体形势影响，子公司市场化交易电量增加且市场电价下降，尽管前三季度总上网电量1721.79亿千瓦时（同比+3.17%）、子公司上网电量1357.46亿千瓦时（同比+4.15%），电量稳定增长的同时，电价承压。2025前三季度公司营业成本同比略增0.72%，2025前三季度毛利率33.55%，同比下降3.17pct。2025年第三季度，公司实现营收205.56亿元（同比-10.21%），归母净利润26.24亿元（同比-8.81%），扣非归母净利润25.70亿元（同比-7.48%）。单季度业绩彰显韧性，同比下滑幅度收窄，预计电价压力影响逐步缓解。
    上网电量稳健成长，大亚湾、防城港增长显著。2025年1-9月总上网电量1721.79亿千瓦时（同比+3.17%），子公司1357.46亿千瓦时（同比+4.15%），上网电量稳健成长。其中大亚湾/防城港/岭东上网电量同比+21.90%/+15.17%/+5.97%，增长显著。
    项目建设与大修有序，机组储备充足支撑长期增长：截至2025年9月30日，公司管理20台在建核电机组（含控股股东委托管理8台），覆盖调试（4台）、设备安装（2台）、土建施工（3台）、FCD准备（11台）全阶段。2025年前三季度，公司已按计划完成12个年度换料大修（含1个跨年大修）、2个十年大修及1个首次换料大修，四季度计划新增2个年度换料大修任务。公司投产节奏明确，惠州1号机组拟2025年下半年投运，惠州2号和苍南1号分别拟于2026年上半年和2026年内投运，此外2027至2030年分别拟投产机组2/1/1/2台。公司拟收购的惠州核电等四家公司股权已获临时股东大会批准，后续装机增量与资产注入确定性强，为电量释放及业绩增长奠定坚实基础。
    现金流表现良好，可转债资金就位支撑项目建设。2025年前三季度公司，1）经营活动现金流净额207.92亿元，同比减少19.47%；2）投资活动现金流净额-142.54亿元（24年同期为-92.12亿元）；3）筹资活动现金流净额60.71亿元（24年同期为-117.60亿元）。2025年第三季度公司通过发行A股可转换公司债券（募集资金49亿元，用于陆丰5、6号机组建设），资金就位支持项目建设。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润预测为99/100/115亿元，对应PE21/21/18倍（2025/10/29），2025年电价短期扰动影响业绩，后续机组加速投运长期价值凸显，维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动；安装进度不及预期；核电机组运行风险。

2025年三季报点评：25Q3营收净利同环比增长，业绩符合预期

华阳集团(002906)
    投资要点
    公司公告：25Q3营业收入34.80亿元，同环比+31.43%/+23.34%；归母净利润2.20亿元，同环比+23.74%/+18.22%；扣非归母净利润2.17亿元，同环比+24.61%/+24.98%，业绩符合我们的预期。
    毛利率探底，环比趋稳。25Q3毛利率18.93%，同比-2.13pct，环比-0.57pct，近年来下游车企竞争趋于激烈，受价格传导影响供应链利润率受到影响，目前来看趋势趋于稳定。
    费用端控制与减值改善双驱动，盈利弹性有所释放。2025Q3期间费用3.96亿元，同比+18.32%，环比+15.23%。其中研发费用同比增长32.53%，环比增长16.73%，有效支撑公司智能化战略布局向纵深推进。期间费用率11.39%，同比下降1.26pct，环比下降0.80pct，彰显规模效应下公司成本管控成效较好；2025Q3公司资产减值及信用减值合计-0.38亿元，较24Q3的-0.44亿元有所收窄，减值拖累效应弱化，释放利润弹性。
    在建工程及配套资金双增，积极扩产提供产能支撑：2025Q3末在建工程余额达3.64亿元，较年初大幅增长89.92%，主要系厂房等工程投入增加，系公司为后续提升产能、扩大出货规模的核心硬件布局，为未来营收的增长提供产能支撑。扩产配套资金筹措动作清晰，Q3末长期借款余额1.94亿元，较年初增长293.11%，资金用途明确指向产能扩张需求，体现公司对扩产的资金规划；资本开支持续落地，年初至Q3期间，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达7.72亿元，较上年同期的6.72亿元增长14.88%，反映产能建设的实际投入力度与推进节奏。
    深化智能化建设，出海业务突破：公司智能化项目持续加速落地，智能座舱优势持续巩固。海外客户HUD及无线充电项目稳步推进，全球化布局有望进入收获期。公司2025下半年小米、乐道有望持续贡献HUD增量，延续稳健增长态势，业务结构优化有望带动盈利能力持续改善。预计智能化与出海双轮驱动下，未来业绩有望保持高质量增长。
    盈利预测与投资评级：由于下游车企竞争加剧，我们维持公司2025-2027年营收预测为127.0/155.6/187.1亿元，同比分别+25%/+23%/+20%；下调2025-2027年归母净利润预测为8.1/10.3/13.3亿元（原为9.0/11.3/14.0亿元），同比分别+24%/+28%/+29%，对应PE分别为20/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车下游需求不达预期，市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：现金流承压是短期“阵痛”，有望迎来盈利与现金流的同步拐点

铂力特(688333)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入11.61亿元，同比去年46.47%；归母净利润1.56亿元，同比去年234.83%。投资要点
    盈利质量显著改善，利润结构趋于健康。截至2025年前三季度，铂力特实现营业总收入11.61亿元，同比增长46.47%；归母净利润达1.56亿元，同比大幅增长234.83%，扣除非经常性损益后的净利润为1.09亿元，同比激增1966.73%，表明核心业务盈利能力显著增强。业绩高增长主要受益于公司主营业务规模扩张及运营效率提升。销售毛利率为43.48%，较上年同期的40.65%有所提升，反映产品组合优化及成本效率提升；销售净利率达13.42%，较去年同期的5.87%明显改善，显示盈利转化能力增强。费用端方面，销售费用同比增长51.31%至0.90亿元，与收入扩张节奏匹配；管理费用同比下降22.13%至0.74亿元，体现管理效率优化；研发费用1.83亿元，基本持平，持续高强度投入彰显技术壁垒。
    资产结构稳健扩张，负债水平可控，运营效率持续优化。截至2025年三季度末，公司资产负债率为42.68%，虽较上年同期的30.49%有所上升，但仍处于合理区间，反映公司在扩大经营规模的同时保持了审慎的财务杠杆。有息负债方面，短期借款9.39亿元、长期借款6.05亿元、一年内到期的非流动负债0.56亿元，合计约16.00亿元，融资主要用于产能建设，结构合理。应收账款12.80亿元，同比增长33.31%，略低于营收增速，回款能力总体良好。在建工程12.05亿元、固定资产21.11亿元，分别同比增长34.47%和70.72%，显示公司正积极推进产能扩张，为长期增长奠定基础。
    现金流表现改善，盈利质量与资本开支节奏匹配良好。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-2.07亿元，虽仍为净流出，但同比收窄11.60%，较去年明显改善。结合净利润1.56亿元，利润现金含量为-1.33，短期承压主要受应收账款与存货增加影响，但随着合同负债增长及回款改善，后续有望转正。销售商品、提供劳务收到的现金为8.40亿元，占营业收入比重达72.38%，收入“含现量”处于合理水平。自由现金流为-10.17亿元，虽为负值，但属成长型企业典型特征，整体现金流结构与公司扩张战略高度匹配，趋势向好。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.38/3.55/4.41亿元，对应PE分别为90/60/49倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。

2025年三季报点评：收入延续较好增势，持续关注产业趋势

会稽山(601579)
    投资要点
    事件：会稽山25Q1-Q3营收12.12亿元，同比+14.12%，归母净利润1.16亿元，同比+3.23%，扣非后归母净利润1.08亿元，同比+8.28%。其中25Q3营收3.95亿元，同比+21.09%，归母净利润0.22亿元，同比+2.47%，扣非后归母净利润0.19亿元，同比-14.37%。
    兰亭、1743延续高增，泛全国化稳步推进。分产品来看，25Q1-Q3中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别为7.51、2.73、1.50亿元，分别同比+19.64%、-16.01%、+109.20%(最新占比为64%、23%、13%)；其中25Q3中高档黄酒、普通黄酒、其他酒收入分别同比+62.47%、-42.19%、+186.41%，其中预计兰亭、1743延续高增，纯正五年持平略增，此外潮饮酒一日一熏翻倍以上增长，分区域来看，25Q1-Q3浙江大区、江苏大区、上海地区、其他地区、国际收入分别为6.99、0.84、2.19、1.66、0.07亿元，分别同比+17.89%、-16.25%、+10.26%、+32.16%、-15.95%(最新占比分别为60%、7%、19%、14%、1%)，其中25Q3浙江、江苏、上海、其他地区、国际收入分别同比+14.05%、-19.93%、+84.96%、+53.25%、-15.90%，浙江大本营表现稳健，江苏下滑主要系乌毡帽表现一般，上海及华东以外地区提速主要系加大招商带动。
    费用加大、所得税率阶段性抬升拖累盈利。25Q3销售净利率同比-0.92pct至5.67%，主要系新品推广期费用投放加大、所得税率阶段性抬升所致。其中25Q3销售毛利率同比+2.84pct至53.24%，税金及附加率同比-0.83pct至3.60%，期间费用率同比+4.09pct至40.39%(其中销售费用率同比+6.84pct至30.21%，管理费用率同比-0.93pct至8.05%，研发费用率同比-2.40pct至2.36%)，新品集中推广阶段费用明显加大。此外，其他非经科目相对平稳，25Q3所得税率44%明显抬升(24Q3为23%)，主要系子公司亏损无法抵扣所致。
    盈利预测与投资评级：此前外发的《黄酒行业深度：供需共振，高端化与年轻化突围》报告中，指出借鉴中国啤酒产业、日本清酒产业高端升级的路径，黄酒行业当前的边际变化具备产业逻辑。考虑到会稽山兰亭、1743依然延续高增的升级趋势，同时加大费用投放强化品类营销及消费者培育，持续关注黄酒及相关品类扩圈进展。参考25Q3报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为2.17、2.64、3.12亿元（前值为2.32、2.80、3.28亿元），对应当前PE分别为48、39、33X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；新品铺货不及预期；竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3净利润同比增速超70%，经纪、自营收入增势显著

财通证券(601108)
    投资要点
    事件：财通证券发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入50.6亿元，同比+14.0%；归母净利润20.4亿元，同比+38.4%；对应EPS0.44元，ROE5.5%，同比+1.3pct。第三季度实现营业收入21.0亿元，同比+48.6%，环比+11.3%；归母净利润9.5亿元，同比+75.1%，环比+20.3%。
    Q3经纪业务收入大幅增长：1）25Q1~3公司经纪业务收入13.9亿元，同比+66.3%，占营业收入比重27.4%。25Q1~3全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。25Q3单季度公司经纪业务收入5.8亿元，同比+119.1%。2）公司两融余额254亿元，较年初+20%，市场份额1.1%，较年初-0.1pct，全市场两融余额23942亿元，较年初+28.4%。
    股权投行业务延续下滑趋势，债承规模保持稳定：25Q1~3公司投行业务收入2.8亿元，同比-29.2%。其中Q3单季度投行业务收入0.6亿元，同比-48.1%。1）股权业务：股权主承销规模7.0亿元，排名第39，同比-50.8%；其中IPO未有发行；再融资1家，承销规模7亿元。截至25Q3，公司未有IPO储备项目。2）债券业务：债券主承销规模854亿元，排名第23，同比+1.8%；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为518亿元、240亿元、81亿元。
    资管业务收入同比下滑，财通基金管理规模环比提升：25Q1~3公司资管业务收入9.6亿元，同比-18.9%，其中25Q3单季度资管业务收入3.5亿元，同比-1.5%。截至2025H1，公司资产管理规模2965亿元，同比+3.6%。截至25Q3末，财通基金管理规模897亿元，环比Q2提升20%，排名行业第66位。
    Q3自营收益同比高增：25Q1~3公司投资收益（含公允价值）14.8亿元，同比+25.3%；Q3单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）5.7亿元，同比+123.6%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为27.61/29.44/31.27亿元（前值分别为24.94/26.59/27.91亿元），对应同比增速分别为18.02%/6.62%/6.21%。公司当前市值对应2025-2027年PB估值分别为1.06x/1.01x/0.96x。公司财富管理转型成效显著，资产管理业务特点鲜明，维持“买入”评级。
    风险提示：1）证券市场系统性风险；2）行业竞争加剧。

2025年三季报点评：核心业务多点突破，长期增长动力充足：威贸电子（920346）

》研报附件原文摘录）
威贸电子(920346)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收2.05亿元，较去年同期增长8.95%，实现归母净利润3382.86万元，较去年同期增长10.55%，扣非净利润3133.77万元，同比增长15.61%。
    业绩稳健增长，盈利能力持续优化。单季度来看，2025年第三季度，公司实现营收6076.48万元，同比增长0.33%；实现归母净利润938.96万元，较去年同期增长11.60%；扣非净利润854.15万元，同比增长15.61%。目前公司营收占比较大的领域主要是智能家电、汽车（含新能源汽车）以及工业自动化等，同时近年来也在着力拓展机器人、低空飞行汽车、数据中心和医疗等领域。
    线束及精密组件赛道需求旺盛，多领域升级驱动市场扩容。在智能家电、新能源汽车、工业自动化等终端行业智能化、电动化转型推动下，线束及相关精密组件作为核心连接部件，市场需求持续攀升。据产业世界数据，2025年全球汽车线束市场规模预计突破520亿美元，新能源汽车的单车线束价值较传统燃油车提升60%以上；智能家电领域，高端化、集成化趋势推动线束组件附加值提升，细分场景增速显著。同时，数据中心、医疗、机器人等新兴领域快速崛起，对特种线束的技术要求升级，为具备核心技术的企业开辟增量空间。
    多领域布局成效显著，海外市场稳定发展。公司2025年前三季度聚焦线束及精密组件核心业务：汽车领域实现商用物流车电池包线束、新能源车型充电枪组件等项目量产，斩获零跑汽车、华为尚界等新项目定点；智能家电领域拓展商用咖啡机线束组件，客户覆盖世界知名品牌。此外，公司在新兴领域也突破明显：数据中心散热系统线束实现量产，医用电动手术刀线束进入量产爬坡阶段，与上海图灵智造达成机器人领域战略合作。产能与研发保障充足，现有厂房预留空间持续释放，研发投入聚焦机器人、低空飞行汽车、医疗等前沿领域。公司的海外客户多为全球性的跨国企业，涉及智能家电、汽车和新能源汽车，以及热泵、风机等多个领域，与公司保持了长期稳定的合作关系。这些客户保持着比较好的市场拓展，同时公司亦获得了升级版手持式吸附式电熨斗组件、扫地机器人线束等新项目定点，为未来海外销售增长持续添加动力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩略低于我们此前预期，我们略微下调盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2.98/3.44/3.98亿元（前值3.00/3.47/4.01亿元），预计2025-2027年归母净利润为0.50/0.61/0.74亿元（前值0.53/0.62/0.74亿元），对应PE分别45/37/31倍。考虑到公司新布局产品赛道前景广阔，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场竞争风险；2）主要客户相对集中风险；3）原材料价格波动风险；4）汇率波动风险；5）产品质量控制风险。

2025年三季报点评：经营稳健，看好公司长期成长

万华化学(600309)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入1442.3亿元（同比-2.3%）；实现归母净利润91.6亿元（同比-17.5%），实现扣非归母净利润91亿元（同比-16.7%）。其中，2025Q3单季实现营业收入533.2亿元（同比+5.5%，环比+11.5%），实现归母净利润30.3亿元（同比+4.0%，环比-0.2%），实现扣非归母净利润28.6亿元（同比+1.0%，环比-10.9%）。
    聚氨酯需求情况不一，万华福建将新增MDI产能：产销&价格方面：2025Q3，公司聚氨酯板块营收182.5亿元（环比-1.1%），产量/销量为156/155万吨（环比+3%/-2%），公司纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚价格分别为1.83/1.52/1.47/0.80万元/吨。纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因科思创海外装置不可抗力及检修导致供应偏紧，软泡聚醚受益于家居需求平稳及汽车行业增长。产能&项目情况：截至2025Q3，公司拥有MDI产能380万吨/年，后续万华福建将扩建MDI产能70万吨/年，公司预计将在2026Q2投产；拥有TDI产能144万吨/年，后续暂无新增产能计划。
    石化板块产销量快速增加，乙烯一期进料改造即将完成：产销&价格方面：2025Q3，公司石化板块营收243.9亿元（环比+31.1%），产量/销量为183/175万吨（环比+19%/+15%）。2025Q3石化产品价格重心整体下移，山东丙烯、正丁醇、MTBE等主要产品同比均下跌。产能&项目情况：2025年6月，公司100万吨/年乙烯一期装置开始乙烷进料改造，公司预计将于2025年11月改造完成。改造完成后，原料结构将得到优化，成本有望下降。
    精细化学品及新材料板块产销量增加：产销&价格方面：2025Q3，公司精细化学品及新材料板块营收81.8亿元（环比-1.0%），产量/销量为65/65万吨（环比+5%/持平）。公司ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。产能&项目情况：阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄公司和万融新材料（福建）在福建开展160万吨/年特种聚烯烃项目，公司新材料板块继续蓬勃发展。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司聚氨酯业务需求情况存在分化，以及石化景气度仍待修复，我们调整2025-2027年公司归母净利润分别为127、161、181亿元（此前为137、163、186亿元），同比增速分别为-3%、+27%、+13%，根据2025年10月29日收盘价，对应PE分别15、12、11倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。

2025年三季度报告点评：Q3盈利能力提升明显，进军机器人本体制造打开增长空间

中鼎股份(000887)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。25Q1-Q3营收为145.55亿元，同比+0.41%；归母净利润为13.07亿元，同比+24.26%；扣非归母净利润为11.39亿元，同比+20.14%。
    从单季度看：1）25Q3营收47.08亿元，同/环比分别-2.44%/-5.68%；2）25Q3归母净利润为4.9亿元，同/环比分别+45.93%/+18.11%；3）25Q3扣非归母净利润为3.59亿元，同/环比分别+17.22%/-13.19%，环比下降原因为公允价值变动净收益环比增加1.38亿元。
    从盈利能力看：25Q1-Q3归母净利率为8.98%，同比+1.72pct；毛利率为24.29%，同比+1.99pct。其中，25Q3归母净利率为10.4%，同/环比分别+3.45/+2.1pct；25Q3毛利率为25.78%，同/环比分别+3.32/+1.95pct。
    从费用率角度看：25Q3期间费用率为15.66%，同/环比分别+1.5/+3.03pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/6.48%/5.48%/1.19%，同比分别-0.09/+0.76/+0.83/0.00pct。
    机器人业务稳步推进，进军本体制造：1）8月28日，公司发布公告宣布与合肥市包河区政府签署战略合作协议，拟在合肥建设机器人上下游产业链；2）8月26日，公司在投资者平台宣布与逐际动力签订项目意向合作协议，拟设立由公司控股的合资公司进行机器人本体制造；3）公司通过安徽睿思博公司、星汇传感等子公司在关节总成、谐波减速器、行星减速器、力觉传感器等产品上完成产业布局，目前公司的橡胶产品已配套奇瑞墨甲机器人，谐波减速器配套埃夫特工业机器人，轻量化骨骼已经向客户送样。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司Q3盈利能力同环比的提升及损益变化情况，我们将公司2025-2027年的归母净利润预测上调至17.48//18.91/21.19亿元（2025-2027年前值为16.50/18.37/20.80亿元），当前市值对应PE分别为17倍、16倍、14倍，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期，空气悬挂推广进度不及预期，新兴产业拓展不及预期。

2025三季报点评：RevPAR降幅收窄，开店结构优化

首旅酒店(600258)
    投资要点
    事件：2025年10月29日，首旅酒店公布2025年三季报，2025Q1-3营收57.82亿元，同比-1.81%；归母净利润7.55亿元，同比+4.36%；扣非归母净利润6.75亿元，同比+2.15%。
    Q3归母扣非同增1%：Q3营收为21.21亿元，yoy-1.60%；归母净利润为3.58亿元，yoy-2.21%；扣非归母净利润为3.40亿元，yoy+0.57%。Q3毛利率44.8%，yoy+1.7pct；销售费用1.88亿元，yoy+21%；归母净利率16.9%，yoy-0.1pct。
    开店结构持续优化：分业务来看，25Q1-3公司酒店业务/景区运营业务营收分别为53.93/3.90亿元，yoy-2.00%/+0.90%；利润分别为8.46/1.85亿元，yoy+5.25%/-0.28%。截止Q3末，公司酒店数/客房间数为7501家/544155间，同比+11%/7%，中高端酒店客房间数占比提升至42.5%。公司开店结构持续优化，单Q3新开387家店，其中标准管理酒店219家，占比56.6%。已签约未开业储备店1672家，其中标准管理酒店占比提升至71.0%。
    Q3RevPar降幅环比继续收窄：25Q3全部酒店平均RevPar为165元，yoy-2.8%；ADR为240元，yoy-1.7%；OCC68.9%，yoy-0.8pct。不含轻管理全部酒店RevPar为191元，yoy-2.4%；ADR为259元，yoy-2.0%；OCC73.6%，yoy-0.3pct。成熟店（不含轻管理）同店RevPar为189元，yoy-7.9%；ADR257元，yoy-4.7%；OCC73.4%，yoy-2.6pct。RevPar同比降幅环比继续收窄。
    盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，25年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。基于RevPAR承压和直营店关店影响，下调盈利预测，2025-2027归母净利润分别为8.5/9.8/10.6亿元（前值为9.1/9.9/10.6亿元），对应PE估值为19/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

2025年三季报：AI带动大储时代到来，推荐稀缺电网侧储能平台

南网储能(600995)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入53.20亿元，同比+17.7%；实现归母净利润14.33亿元，同比+37.1%。单Q3看，实现营业收入20.19亿元，同比+25.6%；实现归母净利润6.01亿元，同比+43.4%；符合市场预期。
    2025年8月梅州二期（30万千瓦）投产，抽蓄装机增至1058万千瓦。2025年前三季度公司营业收入同比+17.7，分板块看：一是调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加，实现收入16.50亿元，同比+37.6%；二是梅蓄一期现货市场收入增加+二期投产，抽蓄实现收入33.05亿元，同比+7.2%；三是云南丘北储能电站（200MW/400MWh）投产，新型储能收入同比+27.4%。
    截至2025年前三季度公司在运抽水蓄能1058万千瓦，在运新型储能65.42万千瓦。截至2025Q3，公司在运总装机达1326.42万千瓦，其中抽水蓄能1058万千瓦、新型储能65.42万千瓦、调峰水电203万千瓦。抽水蓄能：截至2025H1，公司抽水蓄能投产装机总规模1028万千瓦。在建抽水蓄能电站10座，总装机容量1200万千瓦，包括广东的肇庆浪江抽水蓄能电站（120万千瓦）、惠州中洞抽水蓄能电站（120万千瓦）、梅州抽水蓄能电站二期工程（120万千瓦）、电白抽水蓄能电站（120万千瓦），广西的南宁抽水蓄能电站（120万千瓦）、灌阳抽水蓄能电站（120万千瓦）、钦州抽水蓄能电站（120万千瓦）、贵港抽水蓄能电站（120万千瓦）、玉林抽水蓄能电站（120万千瓦）、云南的西畴抽水蓄能电站（120万千瓦）、梅州抽水蓄能电站二期工程首台机组（30万千瓦）。新型储能：2025Q3公司新型储能电站累计建成装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时。调峰水电：截至2025Q3，公司在运调峰水电机组装机总规模203万千瓦。
    梅蓄正式进入现货市场交易，抽蓄电站盈利有望得到改善。2025年4月16日，国家发展改革委、国家能源局印发《关于全面加快电力现货市场建设工作的通知》（简称“394号文”），明确2025年底前基本实现电力现货市场全覆盖，并提出了20个省份的电力现货市场运行时间表。394号文的出台，拓宽了储能发展空间，将推动储能从“计划调度”走向“市场竞价”，储能具有同时参与电能量市场、辅助服务市场及容量市场的机会。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年归母净利润为12.35亿元、13.94亿元、15.17亿元，对应2025-2027年PE为32倍、29倍、26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：公司调峰电站来水不确定的风险、新型储能电站商业模式不确定的风险等

2025年三季报点评：业绩超预期，盈利持续修复，看好AI带动下全社会用电量需求增长

华能国际(600011)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，公司实现营业收入1729.75亿元，同比-6.2%；实现归母净利润148.41亿元，同比+42.5%。单Q3看，实现营业收入609.43亿元，同比-7.1%；实现归母净利润55.79亿元，同比+88.5%，单季度盈利持续修复，超市场预期。
    2025前三季度受益于燃煤成本下降，燃煤板块利润总额+102%，超市场预期：2025年前三季度分板块利润总额看：燃煤板块实现132.68亿元，同比+102%；燃机板块实现8.84亿元，同比+3%；风电实现46.30亿元，同比-11%；光伏实现33.07亿元，同比+36%；水电实现0.90亿元，同比-24%；生物质实现-0.19亿元，同比+96%。
    2025年7月、8月连续两月全社会用电量破万亿千瓦时，创历史新高。2025年前三季度，全国全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，7、8月全社会用电量连续突破万亿千瓦时，创历史新高。截至9月底，全国全口径发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%；其中，非化石能源发电装机占总装机容量比重达到60.8%，电力行业绿色低碳转型成效显著。煤电在装机容量仍在增长的情况下，全口径发电量同比降低2.4%，积极稳妥地向系统调节性电源转变。全口径风电和太阳能合计发电量同比增长27.9%，占总发电量比重为22.3%，比上年同期提高4.1个百分点。前三季度，火电、水电发电量同比下降，风电和太阳能贡献了几乎全部的发电增量，充分体现了风光发电对火电等传统发电方式的替代效应。
    2025前三季度上网电价-3.5%，上网电量-2.8%，平均利用小时-178小时：公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为478.71元/兆瓦时，同比-3.5%；完成上网电量3,314.51亿千瓦时，同比-2.9%。市场化交易电量比例为85.00%，比去年同期下降2.06个百分点。
    关注火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能：火电行业进入“控容减量”周期，资本开支下行，分红率长维度提高确定性高，煤价下行周期背景下，行业资产质量、现金流、ROE均有望显著改善。
    盈利预测与投资评级：基于动力煤的价格判断和电价调整预期，我们维持预计2025-2027年归母净利润预测为137.8/160.2/175.3亿元，对应PE为9/8/7倍，我们看好火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能，维持“买入”评级。
    风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，电驱齿轮龙头持续成长

双环传动(002472)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入64.66亿元，同比下降4.10%；实现归母净利润8.98亿元，同比增长21.73%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入22.37亿元，同比下降7.56%，环比增长3.37%；实现归母净利润3.21亿元，同比增长21.22%，环比增长6.68%。公司2025Q3业绩符合我们的预期。
    2025Q3业绩符合预期，公司经营持续稳健。营收端，公司2025Q3单季度实现营业收入22.37亿元，环比增长3.37%。从主要下游2025Q3表现来看：1、国内狭义新能源乘用车批发398.31万辆，环比增长10.68%；其中A0级及以上纯电动批发209.38万辆，环比增长17.42%，插电混动批发147.83万辆，环比增长9.80%。2、国内重卡批发27.75万辆，环比小幅增长3.39%。毛利率方面，公司2025Q3单季度毛利率26.84%，环比微降0.44个百分点。期间费用方面，公司2025Q3单季度期间费用率为11.91%，环比提升0.87个百分点。其中，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.17%/4.56%/5.17%/1.02%，环比分别-0.01/+0.68/-0.71/+0.90个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3实现归母净利润3.21亿元，环比增长6.68%；对应归母净利率14.36%，环比提升0.44个百分点。
    电驱齿轮龙头强者恒强，机器人减速器+民生齿轮打开长期成长空间。随着乘用车电动化率的持续提升，汽车齿轮市场格局重塑，齿轮外包趋势愈发明确。双环作为电驱齿轮龙头，在技术研发、设备产能和客户资源上均有着明显的竞争优势，后续将持续受益于行业电动化率的提升。减速器方面，减速器是工业机器人的核心部件，价值量占比大，双环深耕工业机器人精密减速器多年，已逐步实现6-1000KG工业机器人所需精密减速器的全覆盖，并已配套国内一线机器人客户，后续减速业务收入将持续增长。民生齿轮方面，公司成立环驱科技布局民生齿轮，并收购三多乐，助力民生齿轮业务发展，三多乐主要产品包括精密齿轮、塑胶齿轮减速器、汽车零配件和机能组装品，并覆盖下游广泛优质客户。
    盈利预测与投资评级：我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为12.69亿元、15.40亿元、18.66亿元（前值为12.69亿元、15.57亿元、18.74亿元），对应的EPS分别为1.49元、1.81元、2.20元，2025-2027年市盈率分别为29.78倍、24.54倍、20.26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响；新业务开拓不及预期；并购整合不及预期。

2025年三季报点评：业绩短期承压，平台化布局&海外市场拓展驱动中长期成长

奥特维(688516)
    投资要点
    受光伏行业周期影响，业绩短期承压。2025年前三季度公司实现营收46.72亿元，同比-32.5%；归母净利润为3.90亿元，同比-66.5%；扣非净利润为3.43亿元，同比-70.2%；其中信用减值损失和资产减值损失分别为1.4/1.3亿元、主要按账龄综合计提，后续有望冲回。Q3单季营收12.92亿元，同比-48.4%，环比-20.0%；归母净利润为0.82亿元，同比-79.2%，环比-50.5%；扣非归母净利润为0.55亿元，同比-85.5%，环比-66.7%。
    Q3毛利率改善，维持高研发投入。2025年前三季度毛利率为30.2%，同比-3.0pct，销售净利率为7.4%，同比-10.6pct；期间费用率为16.9%，同比+8.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/5.9%/7.6%/0.8%，同比+1.1/+2.7/+3.9/+0.4pct。公司研发投入3.5亿元，同比+30.0%。Q3单季毛利率为36.6%，同比+4.6pct，环比+8.3pct，主要系改造等高毛利业务验收占比提升；销售净利率为4.5%，同比-13.1pct，环比-3.6pct。
    截至25Q3末在手订单同比下滑，半导体设备订单额创新高。截至2025Q3末公司合同负债为28.49亿元，同比+3.9%，存货为46.83亿元，同比-28.1%。截至2025Q3末，公司在手订单金额约99.40亿元（含税），同比-26.0%，其中半导体订单金额再创历史新高。Q3单季公司经营活动净现金流为0.74亿元，同比-82.4%，环比-85.5%。
    成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司。（1）光伏：a.硅片：公司推出的性价比较高的低氧单晶炉，获得天合光能、晶科能源、阿特斯等光伏知名客户的认可和复购，市场份额上升较快；公司硅片分选机不断创新，满足客户的各种需求，目前全球主要硅片生产商隆基绿能、高景太阳能、弘元绿能等均是公司硅片分选机客户；25Q3公司兼容多分片边缘钝化设备成果落地，已在客户端小批量试产测试；b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，收购普乐新能源负责LPCVD镀膜设备，推出激光LEM设备；c.组件：公司串焊机的市场地位较高，为全球超过600个生产基地提供了串焊机，客户覆盖全球前十大光伏组件供应商，市场占有率超过60%。（2）半导体：公司铝线键合机、AOI设备持续获得气派科技、仁懋电子、应用光电（AAOI）、环球广电等批量订单，2025H1新签订单量接近2024年全年新签订单量，呈现高速增长态势，Q3持续拓展光通讯领域客户，与国内知名企业达成合作；半导体划片机和装片机已在客户端进行验证；CMP设备处于内部调试阶段。（3）锂电：生产的应用于电化学储能的锂电模组/PACK智能产线、集装箱装配线，已取得阿特斯、天合储能、晶科储能、中车株洲所、阳光储能等客户的订单；成功拓展固态电池市场，25Q3硅碳负极核心设备获业内知名企业订单。
    盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至6.8/6.1/6.4亿元，对应当前股价PE约20/22/21倍，考虑到公司半导体&锂电业务持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

2025年三季度报告点评：25Q3业绩稳中向上，毛利率实现同/环比提升

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收53.10亿元，同比+6.75%；归母净利润为8.95亿元，同比+20.70%；扣非归母净利润为8.49亿元，同比+24.74%。其中，2025Q3营收18.6亿元，同/环比分别+7.86%/+4.28%；25Q3归母净利润为3.22亿元，同/环比分别+10.36%/+2.04%；25Q3扣非归母净利润为2.97亿元，同/环比分别+12.8%/-6.39%。
    盈利能力方面：2025Q1-Q3公司毛利率为30.42%，同比+1.38pct；归母净利率为16.86%，同比+1.95pct。其中，25Q3毛利率为32.59%，同/环比分别+2.84/+2.85pct；25Q3归母净利率为17.32%，同/环比分别+0.39/-0.38pct。
    销/管/研费用管控强：25Q3期间费用率为12.1%，同/环比分别+0.5/+4.42pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.62%/5.56%/4.84%/1.08%，同比分别-0.56/-1.21/-0.64/+2.90pct。
    卓尔博收购持续推进，子公司申请新三板挂牌：1）上交所并购重组委员会于8月25日审核卓尔博并购事宜。卓尔博2025-2027年承诺实现净利润数不低于1.415亿元、1.569亿元、1.741亿元，三年累计承诺的净利润数为不低于4.725亿元；2）控股子公司富乐精密拟申请新三板挂牌（爱柯迪持股65.54%），有利于增加公司资产流动性。
    海外产能落地，镁合金+机器人业务双拓展。1）墨西哥二期工厂于25H1投产，马来西亚铝铸件生产工厂启动建设，未来公司将进一步完善欧洲产能布局，持续提升公司国际化竞争力；2）镁合金方面，在当前镁合金结构应用趋势增加的背景下，公司着力拓展镁合金压铸工艺技术研发，并以此切入汽车轻量化和人形机器人板块；3）机器人方面，公司全资子公司瞬动机器人负责公司在机器人领域的零部件、可穿戴终端产品的研发、制造和销售。未来，镁合金和机器人业务将为公司长期发展输入新动能。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年归母净利润分别为11.90亿元、14.86亿元、17.78亿元的预测，当前市值对应市盈率分别为20倍、16倍、13倍，我们维持对公司“买入”的评级。
    风险提示：下游乘用车销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期；产能爬坡不达预期。

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，毛利率环比有所改善

银轮股份(002126)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入110.57亿元，同比增长20.12%；实现归母净利润6.72亿元，同比增长11.18%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入38.90亿元，同比增长27.38%，环比增长3.69%；实现归母净利润2.30亿元，同比增长14.48%，环比微增0.68%。公司2025Q3业绩基本符合我们的预期。
    2025Q3业绩符合预期，毛利率环比实现改善。营收端，公司2025Q3单季度实现营业收入38.90亿元，环比增长3.69%。从主要下游2025Q3表现来看：国内重卡销量27.75万辆，环比微增3.39%；狭义新能源乘用车批发398.31万辆，环比增长10.68%；乘用车行业批发753.62万辆，环比增长7.63%。毛利率方面，公司2025Q3单季度毛利率19.39%，环比提升0.64个百分点。期间费用方面，公司2025Q3期间费用率为11.11%，环比提升0.69个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.60%/4.82%/4.07%/0.62%，环比分别-0.20/-0.07/+0.34/+0.62个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3单季度实现归母净利润2.30亿元，环比增长0.68%；对应归母净利率5.92%，环比微降0.18个百分点。
    新能源汽车热管理持续成长，数字能源与具身智能协同发展。研发上，公司不断加大力度，集中优势资源打造全球化的研发体系，聚焦于新能源汽车热管理方向。产品上，公司在新能源热管理领域拥有“1+4+N”的全面产品布局。布局上，公司秉承着国际化的发展战略，在海外各市场持续推动生产及技术服务平台，更好地为全球客户进行属地化的服务。客户上，公司新能源热管理业务覆盖了北美知名电动车企业、CATL、吉利、蔚来、小鹏等优质客户，充分享受客户发展红利。此外，公司还持续布局数字能源和具身智能领域，有望打造公司的第三及第四成长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的放量节奏，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为9.71亿元、12.18亿元、15.35亿元（前值为10.02亿元、12.47亿元、15.31亿元），对应2025-2027年EPS分别为1.15元、1.44元、1.82元，市盈率分别为33.92倍、27.03倍、21.46倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动影响盈利。