全球复合外绝缘头部企业，迎来出海高速增长期

神马电力(603530)
    投资要点
    全球复合外绝缘龙头，绑定核心客户迎高速增长期。神马电力公司成立于1996年，产品主要包括复合绝缘子、复合套管、复合横担以及电力设备用橡胶密封件等，经过近三十年发展，已成长为国际知名的电力系统复合外绝缘产品头部企业。2023年以来公司产品已通过日立、GE、Siemens等全球95%以上电气设备制造商认证，并应用于全球100多个国家和地区。受益于复合绝缘子渗透率的增加公司业绩近年来快速增长，2021-2025归母净利润CAGR达44%，26Q1公司实现营收/归母净利润3.8/1.0亿元，同比+34%/+44%。公司自2023年12月以来已开展三期限制性股票激励计划和一次股票期权激励计划，对中短期和长期业绩增速均提出较高要求，经测算公司第一期限制性股票激励计划要求2024-2032年净利润CAGR达17.5%，业绩持续向上信心十足。
    复合绝缘子较陶瓷、玻璃具备多重性能优势，市场空间将随电网投资改造加速和渗透率增加稳步增长。绝缘子主要分为复合、陶瓷和玻璃三类，其中复合绝缘子从21世纪初发展至今已步入加速渗透阶段，产品经迭代在重量、机械强度、防爆性能、运维成本等多方面存在优势，综合来看，具备更高的性能表现。复合绝缘子在全球变电站领域渗透率已达30%，随着老化问题的解决和运维经验的增加，有望同步加速在输电线路领域的渗透。当前全球发达经济体电网已进入老化阶段，电网改造需求持续释放，同时AIDC用电需求爆发推动全球电网投资高景气周期，需求增长&渗透率提升同步带动复合绝缘子市场空间稳步增长，根据Future Market Insights预测，全球复合绝缘子市场规模将从2025年的28亿美元增长至2035年的53亿美元，CAGR约6.7%。
    深度绑定海外三大家取得较高海外市占率，集成化产品、美国超高压建设带来额外增量。公司与日立能源、西门子能源、GEV等海外头部电力设备厂商拥有长达20余年的战略合作，长期供应复合外绝缘产品，占据三大家主要高端产品份额，在全球电力设备高景气的大周期中，三大家订单均实现高增，公司针对主要客户的高需求提出计划三年内产能翻倍，将充分受益于其订单增长；美国、越南工厂启动建设，深化海外布局抢占更多海外市场份额。公司凭借优异的产品力，2025年在欧美变电站复合外绝缘市占率达50%，且独家中标拉美多个特高压直流输电项目。基于强大的研发和产品能力，公司产品结构开始向集成度更高、价值量更大的复合套管转换，其市场空间相比外绝缘有望提升2-4倍，我们预计公司套管产品将率先在26年于海外客户实现放量。此外，美国765kV超高压电网建设预计将带来约50亿元增量市场，我们认为公司凭借领先的技术优势和海外布局，有望在站内设备外绝缘和输电线路绝缘子双丰收，为公司长期增长打开空间。
    盈利预测与投资评级：公司作为稀缺的复合绝缘子龙头企业，与海外电力设备制造商深度合作。我们预计公司2026至2028年归母净利润分别为6.1/8.3/11.1亿元，同比+40%/37%/34%，对应PE为39x、29x、21x。考虑到公司海外业务具备高成长性，盈利能力处于上升通道，为国内对接海外客户最顺利的电力设备企业之一，充分受益于海外电网建设大周期，给予2027年40xPE，目标价76.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球及国内电网投资不及预期、海外市场拓展及国际贸易政策风险、主要原材料价格波动风险、行业竞争加剧、股东减持风险。

民营造船新锐，技术与效率加持下量价利齐升

松发股份(603268)
    投资要点
    松发股份：盘活前国内最大外资船厂韩国STX，打造民营造船核心标的松发股份为恒力集团下属子公司，原主营陶瓷制品。2025年5月公司通过实施资产置换与发行股份，购买同一实控人下造船资产——恒力重工100%股权，完成企业战略转型，成为民营造船核心标的。恒力重工前身为韩国STX（大连），曾是中国最大的外资船厂，船坞等造船基础设施优良，2013年受造船周期下行影响破产。恒力集团2022年7月耗资21亿元将其收购，随后依托于集团的资金、管理和产业链优势，快速盘活其资产。至今恒力重工已实现主流船型全覆盖，船用发动机自主可控，凭借产能弹性、高效率和低成本，市场地位快速提升。截至2026年4月末，恒力重工在手订单277艘/5078万DWT/1028万CGT，交期已排至2030年，全球造船集团中排名第三。2024年以来公司业绩快速增长：2025年公司实现营业收入216亿元，同比增长275%，归母净利润27亿元，同比增长1083%，2026年Q1实现营收89亿元，同比增长199%，归母净利润11亿元，同比增长330%。2025年公司实现销售毛利率/净利率20.4%/12.3%，依托于恒力集团极高的管理效率、规模化采购降本和高效的造船基础设施，盈利能力业内领先。展望后续，恒力重工的①产能仍在继续扩张、②高毛利率和高附加值的船型占交付比重将提升（2026-2028年箱船+油轮交付占比25%/40%/87%）、③生产管理降本增效继续推进，将成为本轮周期中弹性最大，成长确定性最强的造船集团。
    供需缺口与政策缓和共存，船舶行业景气周期延续
    我们看好新造船市场景气度与头部船厂增长持续性：1）供需缺口中期难以消解：供给侧，2025年全球船厂交付量为0.44亿CGT，较2011年高点下降19%。当前造船产能逐步修复，克拉克森预计2026-2027年全球船舶交付量分别为5005/5543万CGT，同比分别增长14%/11%，但中国以外区域均难以大规模重启和扩张产能：造船业具备劳动力密集、钢材占比高等特征，日韩等区域人力缺口大、钢板价格高，扩产困难，且已有船厂经历此前漫长的下行周期后，比起扩产，战略更多聚焦于高端化。此外，尽管到2027年，全球新造船产能恢复至2011年水准（按CGT计算持平，按DWT计算距离2011年高点仍有13%的差距），但15年间（2011-2025年）全球船队规模（CGT）已增长约58%，存量更新制裁下，供给并未过剩。需求侧，全球船队平均船龄仍在增长，约33%的现有船舶将在未来10年（2026-2035年）更新迭代。其中，油轮、散货船老龄化更加严重，将为更新需求主力军。同时，新能源转型为船舶行业中长期发展趋势，可替代能源船舶占新签订单比率逐年提升，2025年达46%。随环保政策趋严，去碳化进程较慢的船东可能面临航运成本上升、监管罚款和竞争力下降，低碳转型将加快更新替换节奏。保守测算2025-2030年全球船舶年均交付需求约1.0亿载重吨，老船更新需求占比超50%。2）船厂在手订单饱满且结构持续优化：2026Q1全球船厂在手订单合计4.8亿载重吨，同比增长20%/11%，手持订单覆盖度已至4年以上，降价接单意愿低。船价和原材料价格2021年以来呈剪刀差、双燃料等高价船型占比提升，结构仍将持续优化。
    规模、效率、控本业内领先，看好公司长期成长性
    造船行业属于资本密集、技术密集、重资产、长周期的行业，头部船厂核心竞争力并非来自单一制造能力，而是大型、复杂工业体系的综合组织能力。恒力重工具备如下优势，阿尔法属性凸显：（1）产能弹性大：截至2026/3/31，集团产能可分四期，一期（海洋工厂）、二期（未来工厂）已满产，年钢加工量达230万吨，年产能约1200万DWT，三期即将投产（满产后产能预计再+30%），还有四期产能储备。（2）综合效率高：①实控人、董事长陈建华为国内第三大民营企业恒力集团创始人，依托于恒力企业文化和人才生态，决策效率高。同时，多位高管来自国内头部船厂，产业资源、技术积累深厚。②拥有业内领先的重型起重装备集群，坞期短，造船效率高。（3）成本控制优异：船舶配套产业链自供比率高，能源支出可与恒力集团协同。截至2025年底，恒力重工发动机总产能约180台，总功率320万马力，可实现LNG、LPG、甲醇、氨四种低碳零碳双燃料发动机全覆盖。发动机自主可控不仅为公司的交付能力背书、帮助公司节省成本，还将贡献业绩增量：大致估算，按2026年发动机出货110台，其中70%自供，30%外售，均价5000万人民币/台，净利率20%，则贡献16.5亿收入、3.3亿净利润。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为72/125/164亿元，对应PE18/10/8倍（2026年6月2日）。公司为全球第三大船厂，背靠恒力集团，资金、效率、成本、产能等优势显著，为本轮周期弹性最大、成长性最优的标的之一，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格和汇率波动、地缘政治冲突加剧、产能扩张不及预期、订单交付不及预期

前瞻性布局浮式核能，电力一体化平台边界持续拓宽

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：2026/5/31，杰瑞股份与中核海洋核动力发展有限公司签署战略合作协议，双方将围绕海洋核能领域共建核能浮式发电平台。
    与中核海洋跨界布局浮式核能，强核技术+强模块化高度互补
    核能浮式发电平台本质上是将小型核反应堆发电系统集成在船体/海上平台上的移动式小型核电站，对核能技术与模块化能力要求较高。中核海洋是聚焦海洋核动力装备产业化的专业平台，依托中核集团在海上小型堆方向已形成的ACP100S、ACP10S、ACP25S等浮动式反应堆储备，具备较强核能技术与研发实力。本次合作中，中核海洋将提供海洋核能技术及平台方案支持，杰瑞则参与模块化橇装装备供应、工程建造、运维及海外市场联合开发，合作跨度较大但双方具备较高契合度。
    模块化能力跨场景复用，油气积累支撑经验迁移
    杰瑞既有优势有望在浮式核能平台场景中进一步延伸。（1）模块化能力复用：杰瑞在燃气轮机成撬及海外EPC项目中已积累较强的工程落地能力，能够将复杂能源装备集成为可快速交付并稳定发电的模块化系统。燃机与核反应堆能源不同，但核心发电设备+外围辅助系统的成撬逻辑相似，因此公司此前积累的经验有望复用于新领域。（2）油气场景协同：浮式核能未来可应用于海洋油气开发、海岛供电、偏远地区离网供能等场景，与杰瑞原有油气业务具备一定重合度。公司过去更多聚焦陆上装备与工程服务，但油气行业在合规体系、可靠性要求及客户服务方面具有较强共通性，相关能力可迁移性强。
    电力一体化链条持续补齐，SMR强化中长期技术储备
    公司电力一体化链条持续补齐，正由传统油气设备商加速向综合电力解决方案平台转型。杰瑞已围绕燃机、SST、液冷、储能及SMR等环节形成布局，其中燃机仍是当前业绩兑现主线，SMR则是中长期电源技术储备。通过参与核能浮式发电平台示范项目，公司有望进一步强化模块化装备与工程集成能力，并借助与中核海洋的合作，反哺自身在SMR方向的研发积累。我们认为，SMR中长期内并非燃机的替代项，而是面向新应用场景的中长期补充。随着燃机订单持续兑现、SMR等新型电源方向逐步推进，公司转型逻辑有望持续演绎。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2028年归母净利润为39.5/56.6/76.3亿元，当前市值对应PE约38/27/20x，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动、油气/AI资本开支不及预期、国际关系摩擦、订单交付不及预期等

国内工程子午线轮胎领先者，场景化研发厚筑差异化壁垒，受益于新能源化和无人驾驶

泰凯英(920020)
    投资要点
    专注矿山建筑领域，场景化研发构筑差异化竞争优势。泰凯英（920020.BJ）成立于2007年，专注于全球矿业及建筑业轮胎市场，是一家集设计、研发、销售与服务于一体的企业。公司场景化、智能化和无人驾驶领域技术储备雄厚，行业地位突出。公司以“场景化研发”为核心竞争力，截至2025年底，已开发出700余种适配露天矿山、井下矿山、建筑、矿建混合等不同作业环境的场景化轮胎产品，累计拥有境内外专利195项。公司营收与归母净利润持续增长，发展势头良好。2022-2025年，公司实现归母净利润1.08/1.38/1.57/1.74亿元，年均复合增速达17.10%。
    受益于矿业景气度提高，工程机械出海、新能源与无人化趋势。专用轮胎行业正朝着子午化、场景化、智能化、无人化和低碳环保化等方向发展，其中工程轮胎因其在矿山、建筑工地等高要求环境中的应用，对质量和适配性提出了极高要求，下游应用主要集中在矿山和建筑领域。市场需求由整车配套和替换市场共同驱动：在配套市场受惠于我国工程机械的出口扩张、“一带一路”战略推进，市场规模有望持续扩大；在替换市场，全球采矿业尤其是在新能源和新材料需求驱动下，保持着强劲的增长势头。
    场景化研发与本地化服务优势突出，国际市场空间可观。1）客户群体优质，客户需求反向推动技术迭代，自主品牌知名度较高。公司客户群体质量高，根据《国际建设》杂志发布的2025年度全球工程机械制造商排行榜，全球排名前10的工程机械制造商中有4家为公司客户；根据Mining.com网站于2026年最新发布的全球最大的50家矿业企业排行榜，排名前10的企业中有4家为公司客户。公司坚持场景化技术创新和深度本地化服务理念，通过全球渠道网络和超过100名本地化服务人员，为客户提供全周期服务，并借助客户需求反向推动技术迭代和产品升级。2）持续深耕海外，实现对于国际品牌的关键替代。公司积极推进“出海”战略，产品批量进入非洲、东南亚、中东及南美等一带一路国家主流矿山项目，并逐步实现对国际品牌的关键替代。受益于全球矿建轮胎超170亿美元市场规模及智能化、场景化发展趋势，叠加产能释放与本地化服务深化，公司盈利有望稳步提升。
    盈利预测与投资评级：公司场景化研发与本地化服务优势突出，在全球矿业及建筑轮胎市场中构筑了差异化竞争优势，预计公司2026-2028年实现归母净利润2.07/2.40/2.72亿元，对应最新PE估值为16/14/12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；市场竞争加剧；业务经营无自主生产环节。

拟向中信金控发行H股股票，中长期有利于公司进一步提升国际竞争力

中信证券(600030)
    投资要点
    事件：中信证券公告拟发行H股股票，募集资金总额为160亿元，由大股东中信金控以现金方式全额认购，本次发行价格为23.13港元/股（相对2026年5月28日收盘价折价8%左右），限售期48个月。本次资金将全部留存境外用于发展公司国际化业务，以进一步提升公司国际影响力。
    增发后总资产、净资产提升至行业第一，短期对ROE仅小幅摊薄。截至2026年一季度末，公司归母净资产及总资产分别为3346亿元和22447亿元，增发后将分别增长至3506亿元和22607亿元，排名提升至行业第一。增发短期对ROE小幅摊薄，公司2026Q1ROE为3.1%（简单年化为12.5%），杠杆率为4.85倍，静态测算下，增发后公司2026Q1ROE将小幅下滑至3.0%（简单年化为12.2%），杠杆率小幅下滑至4.67倍。
    中长期有利于公司进一步提升国际竞争力。此次募资将全部留存境外用于发展公司国际化业务，其中对中信证券国际增资不超过160亿元。中信证券国际系中信证券全资境外投行平台，2025年实现净利润9亿美元，同比增长72%，创历史新高。中信证券国际2025年ROE为22%，远高于母公司中信证券（平均ROE9.8%），我们预计对母公司利润贡献度预计约在20%左右。中信证券跨境服务能力强，26Q1中信证券香港及中信里昂合计IPO募资100亿港元，同比增长242%。国际化业务不仅拓宽了收入来源，也增强了公司抵御单一市场波动的能力。此次增资将有利于中信证券深化中国香港、新加坡、英国及亚太地区的机构经纪、投行业务与财富管理，进一步提升公司国际竞争力。
    券商积极通过再融资扩大资产规模。2025年以来券商再融资频发，A股已有包括天风证券（已完成40亿元定增，控股股东全额认购）、中泰证券（已完成59.19亿元定增，控股股东认购21.65亿元）、南京证券（定增50亿元，已获批）、东吴证券（定增60亿元，审批中）、西南证券（定增60亿元，审批中）定增已发行或正在进行中。H股广发证券（配股+可转债合计60亿港币）、华泰证券（可转债100亿港币）已完成发行。
    盈利预测与投资评级：2026年以来市场交投情绪火热，我们维持此前盈利预测（暂未考虑增发影响），预计公司2026-2028年的归母净利润为330/357/382亿元，同比分别+10%/+8%/+7%，对应2026-28年PB为1.10/1.04/0.97倍。公司龙头地位稳固，盈利能力远高于行业平均水平，经营稳健且各项业务均排名行业前列，应享有一定估值溢价。维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

国内领先第三方支付机构，深化AI布局

仁东控股(002647)
    投资要点
    国内领先的第三方支付机构：公司成立于1998年，2011年在深圳证券交易所上市，2016年通过重大资产重组将制造业全部置出，正式切入金融科技领域。2025年完成资产重整。公司作为一家金融科技公司，主营业务为第三方支付，为数百万商户提供可靠的支付及增值服务，交易额稳居头部，是国内领先的第三方支付机构。
    第三方支付进入规范成熟期，合利宝夯实主业拓展新需求：目前，我国支付行业已从高速扩张期进入稳定发展阶段，行业整合与出清加速，头部集中趋势明显。随着跨境电商、数字人民币试点推动跨境支付需求激增，跨境支付成重要增长点，头部机构加速海外布局，中小机构通过收购境内牌照或与海外钱包合作切入市场，将战略布局转向海外。第三方支付机构正通过探索跨境支付、“支付+”服务模式等寻求创新发展。
    合利宝处于国内头部阵营，拓展跨境支付等新需求方向：从交易量榜单来看，合利宝与拉卡拉、乐刷、国通星驿等构成了国内行业的头部阵营，展现出强大的市场盈利和客户基础。2024年，合利宝香港子公司合利付服务有限公司正式取得香港海关颁发的金钱服务经营者（MSO）牌照，获准开展B2B跨境收付款、钱包服务、外币兑换、跨境结算等业务，拓展跨境支付网络，服务跨境电商与跨境旅游等高增长场景。目前，合利宝服务网络已延伸至东南亚、欧洲、拉美等区域，覆盖跨境电商、国际物流、留学服务等多元场景。
    战略投资国产AI芯片公司江原科技，深化AI布局：公司不断深耕第一支付主业的同时，也在积极谋划布局AI方向。2025年9月，公司以1亿元战略投资江原科技，持股4.14%。公司以支付为入口、AI为引擎，通过精准投资国内领先的AI芯片公司，持续深化AI全产业链布局，卡位算力国产化发展先机。2026年江原科技将推出T800大模型训推一体AI芯片，对标英伟达H800芯片，聚焦大规模AI模型训练推理场景。江原T800采用国产先进工艺与先进封装技术打造，通过基于国产工艺的深度PPA（功耗、性能、面积）优化，在保障自主可控的同时实现效能跃升。
    盈利预测与投资评级：根据业务相似性我们选取拉卡拉、新国都、新大陆作为可比公司。可比公司2026年PE平均值为21倍。我们预计公司2026年-2028年归母净利润为4.05亿元、4.63亿元、5.76亿元，对应增速分别为13%、14%、24%，对应PE分别为32/28/23倍。公司作为国内第三方支付领军企业，深耕行业多年，主业稳定。同时，公司投资国产AI芯片公司，深化AI布局，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：支付牌照续展风险、行业监管政策变化风险、市场竞争加剧风险。

公告筹划重大资产重组，并购补强“精密机械+汽车电子”一体化供应能力

易实精密(920221)
    投资要点
    公告筹划重大资产重组，拟现金收购张家港恒进机电有限公司100%股权。公司发布筹划重大资产重组的提示性公告，拟以现金购买张家港恒进机电有限公司100%股权。1）标的概况：恒进机电成立于2006年，为韩国BMC全资子公司，注册资本800万美元，主营汽车电子控制系统部件（发动机/底盘/车身电控）、敏感元器件、新型机电元件。2）交易规模：考虑到本次收购初步测算将构成重大资产重组，我们预计若以营业收入标准（占易实精密2025年营业收入的50%以上）则标的营业收入规模或达1.75亿元以上。
    本次并购补强公司“精密机械+汽车电子”一体化能力，业绩增厚可期。1）强链补链：易实精密是拥有精密机械加工能力的专业企业，通过本次并购公司有望从单一机加工到构建“精密机械+汽车电子”一体化解决方案，实现客户共享，提升规模效应。2）并表预期：本次交易完成后，标的公司将成为公司的全资子公司，纳入财务报表合并范围增厚公司利润，且汽车电子业务毛利率通常高于传统机加工，亦有望带动公司毛利率提升。3）资金来源：本次并购采用现金支付的方式，不稀释股权，公司在手货币资金充裕，经营现金流持续为正，财务压力可控。
    募投项目全面投产，拓展金属3D打印业务切入液冷系统赛道。1）产品优势：公司坚持走高端技术路线，具备全方位金属零部件研发生产综合领先能力，在汽车刹车系统及电磁线圈领域，公司高速深拉伸生产速度600个/分钟，产出为海外竞争对手5-6倍。2）客户优势：公司与泰科电子、联合电子、孔辉汽车、立讯精密、赫尔思曼、博世、大陆、伊维氏汽车等业内知名零部件厂商稳定合作。3）募投与海外产能：2025年公司募投项目顺利竣工并全面投产，生产效率与交付能力进一步优化完善。2025年在斯洛文尼亚新设立的ECMARK公司设备已陆续到厂，部分产品已完成交样，预计2026年下半年陆续进入正式量产阶段，将逐步释放产能。4）拓展液冷新业：2026年5月，公司与德国IQ EvolutionGmbH签署战略合作框架协议，本次合作方深耕金属激光3D打印多年，在液冷领域拥有成熟技术体系与工程经验，为易实精密带来德国源头技术、材料工艺、微通道设计等核心能力支撑。双方将聚焦液冷系统赛道，围绕铜/铝增材制造、微通道结构液冷板展开深度协同，开拓汽车、算力、储能、通信基站等高景气市场。
    盈利预测与投资评级：维持公司2026~2028年归母净利润为0.63/0.71/0.82亿元，对应最新PE为32/28/24x。公司持续加码新能源零部件研发与扩产、深化智能化改造、加快海外市场布局、拓展高景气应用布局，叠加行业电动化与国产替代趋势，业绩具备长期增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）交易终止风险；3）标的整合风险。