2025年三季报点评：业绩大幅增长，量子通讯技术国内领先：富士达（920640）

》研报附件原文摘录）
富士达(920640)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收6.52亿元，较去年同期增长16.62%，实现归母净利润5592.56万元，较去年同期增长55.38%，扣非净利润5526.78万元，同比增长77.53%。
    业绩表现亮眼，盈利水平提升：单季度来看，2025年第三季度实现营业收入2.43亿元，同比增长35.04%；归母净利润1874.81万元，同比增长698.40%；扣非净利润1871.38万元，同比增长1820.42%。公司营业利润大增主要是公司产销规模增加、产品利润水平提升，使得公司经营效益提升所致。我们认为，此前我们预判的业绩拐点逻辑基本确立，未来公司有望回归快速增长轨道。
    连接器及微波器件赛道需求旺盛，多领域驱动市场扩容。射频连接器作为无线通信、航空航天、医疗设备等领域的核心元件，据产业世界网，2025年市场规模呈现加速扩张态势。产业世界网预测全球市场规模预计突破90亿美元，中国市场份额占比超过35%，成为全球最大单一区域市场。目前，国内连接器行业长期存在高端产品依赖进口的格局，随着防务、航空航天等领域自主可控趋势明确，国产替代空间广阔。
    业务端实现多维突破，技术与质量构筑核心壁垒。公司深耕防务与通信两大核心领域，防务领域技术优势明显，与下游客户建立长期稳固的合作关系。通信领域持续服务RFS、三星等长期合作伙伴，海外收入稳步增长。同时新兴领域布局成效初显，量子通讯领域技术国内领先，医疗领域实现国际客户小批量供货，低空经济领域通过产品供应与制造服务双模式拓展，商业航天领域已启动产线扩充应对需求。技术层面，参与制修订15项IEC国际标准，是国内射频连接器行业国际标准数量最多的企业，同时研发投入聚焦防务等战略领域，近年来研发费用率维持在8%-11%；质量层面，以创新质量管理模式荣获第五届中国质量奖提名奖，产品可靠性获市场认可。
    盈利预测与投资评级：公司三季报业绩基本符合我们此前预期，但考虑到公司经营活动产生的现金流量净额有较大下滑，可能会有一部分应收账款减值风险，处于审慎考虑，我们略下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.84/1.02/1.24亿元（前值0.89/1.03/1.25亿元），按2025年10月31日收盘价，对应PE分别89/73/60倍，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争风险、主要客户相对集中风险、汇率波动风险、新增产能不能消化的风险。

2025年三季报点评：碳酸锂成本优势维持，涨价弹性可期

永兴材料(002756)
    投资要点
    Q3业绩基本符合预期。公司25Q1-3营收55.5亿元，同-11%，归母净利润5.3亿元，同-45.2%，毛利率16%，同-2.3pct；其中25Q3营收18.5亿元，同环比+6.6％/-2.7％，归母净利润1.3亿元，同环比-35.4%/-37.5％，扣非归母净利1.4亿元，同环比-18%/-4%，毛利率16.6%，同环比-0.2/+1.8pct。
    碳酸锂技改项目投产，Q3成本优势维持。我们预计25Q1-3公司碳酸锂销量1.8万吨+，其中Q3销量0.6万吨+，环比略增；1万吨冶炼产能近期完成技改投产，全年碳酸锂销量有望达2.5-2.6万吨，同比基本持平。盈利方面，25Q3碳酸锂均价7.1万元/吨+，不含税全成本预计稳定在4.8万元/吨左右，我们测算贡献归母净利约0.7亿元+；后续有望维持较低成本水平，且明年预计供需格局改善，锂价中枢维持8万元/吨+，有望释放利润弹性。
    特钢受下游需求影响，25Q1-3利润同比下降，Q3环比持平。我们测算25Q1-3特钢贡献归母净利约2.5亿元，受下游景气度影响，同比有所下降，其中Q3归母净利0.8亿元左右，环比持平。我们预计25全年有望贡献近3.5亿元利润，同比下降约20%，26年下游需求有望逐步好转。
    Q3投资收益下滑，经营性现金流下降。公司25Q1-3期间费用率5.3%，同+2.3pct，其中Q3费用率6.6%，同环比+2.2/+1.5pct；Q3投资收益-0.01亿，环减0.4亿。25Q1-3经营性净现金流4.6亿元，同+20.1%，其中Q3经营性现金流2.2亿元，同环比+255.8%/-63.3%；25Q1-3资本开支1.9亿元，同-30.2%，其中Q3资本开支0.9亿元，同环比+35.2%/+51.7%；25Q3末存货8.3亿元，较年初+10.1%。
    盈利预测与投资评级：考虑特钢受需求影响，下调25-27年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为7.0/9.8/14.1亿元（原预期9.0/11.1/16.7亿元），同比-32%/+39%/+44%，对应PE为32x/23x/16x，考虑公司资源优势突出，成本优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

2025年三季报点评：业绩持续高增，持续加码人形机器人领域

绿的谐波(688017)
    投资要点
    下游需求旺盛，2025Q3业绩加速上行
    2025年前三季度公司实现营收4.07亿元，同比+47.36%；实现归母净利润0.94亿元，同比+59.21%；实现扣非归母净利润0.76亿元，同比+44.21%。业绩高速增长主要系2025年工业机器人市场需求回暖，谐波减速器需求同步改善，公司作为全球谐波减速器龙二充分受益。
    单Q3看，公司实现营业收入1.55亿元，同比+49.92%；归母净利润0.40亿元，同比+81.19%，扣非归母净利润0.33亿元，同比+79.20%。
    毛利率企稳回升，降本增效影响显著
    2025年前三季度公司销售毛利率为36.60%，同比-2.93pct；销售净利率为23.35%，同比+1.64pct，盈利能力保持强劲。单Q3看，公司销售毛利率和销售净利率分别为39.56%和25.67%，同比分别+4.34pct和3.49pct。2025年前三季度公司期间费用率为17.14%，同比-4.25pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.86%/5.03%/0.46%/9.79%，同比分别-1.65pct/-0.20pct/+0.79pct/-3.2pct。
    产能提升稳步推进，加码布局人形机器人领域
    1）产能建设进展顺利：2024年公司完成了年产50万台精密减速器扩产项目，计划于2025年实现产能的稳步爬坡。2024年12月公司定增新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”也在2025年启动建设，项目建成后预计新增谐波减速器100万台、机电一体化产品20万台年产能。
    2）加码人形机器人产品布局：谐波减速器方面，公司针对人形机器人行业需求，聚焦谐波减速器轻量化技术突破，同等出力情况下实现减重30%以上，同时开发出灵巧手适用微型谐波减速器。丝杠方面，公司依托自主研发的内/外螺纹磨削技术，成功突破高精度大承载长寿命行星滚柱丝杠，可用于人形机器人直线关节。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游工业机器人需求加速回暖，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为1.38（原值：1.03）/2.12（原值：1.44）/3.22（原值：2.10）亿元，当前股价对应动态PE分别为212/139/91倍，考虑到公司积极布局人形机器人领域相关产品，维持公司“增持”评级。
    风险提示：谐波减速器需求不及预期，市场竞争加剧，研发进度不及预期。

2025年三季报点评：Q3业绩符合预期，三元景气度提升可期

中伟股份(300919)
    投资要点
    受汇兑损失影响，Q3业绩环比微降，基本符合预期。公司25年Q1-3营收333亿元，同10.4%，归母净利润11.1亿元，同-16%，扣非净利润10.2亿元，同0%，毛利率12.3%，同-0.3pct，归母净利率3.3%，同-1pct；其中25年Q3营收1120亿元，同环比19％/14％，归母净利润3.8亿元，同环比-17%/-11％，扣非净利润3.7亿元，同环比-1%/-5％，毛利率12.6%，同环比0.5/0.3pct。公司Q3汇兑损失1.3亿，较Q2增近0.8亿，扣除该影响，Q3净利润环比7%增长。
    Q3出货量增长稳健，Q4旺季提升明显。我们预计25Q3公司三元前驱体及四钴合计出货量6.4万吨，同环比+22%/+12%，其中四钴出货0.9万吨，环比提升50%，增长明显。我们预计25Q1-3公司三元及四钴出货量17.6万吨，9月起受益于特斯拉销量恢复、欧洲电动化加速，公司三元产能利用率大幅提升，我们预计全年三元出货量近22万吨、四钴3.1万吨，合计25万吨，同比增23%。展望26年，我们预计公司出货量有望增长15%左右至28-29万吨，其中四钴贡献3.5-4万吨。盈利端，我们测算25Q3基本保持稳定，单吨利润为0.6-0.65万/吨，其中金属钴涨价小幅增厚利润。
    磷酸铁扭亏可期，镍自供比例提升有望贡献弹性。我们预计Q3磷酸铁出货量为4.3万吨，环比增5%，25Q1-3出货量11万吨+，预计全年出货近15.5-16万吨，公司产能20万吨，预计26年有望打满；盈利端，我们测算磷酸铁Q3亏损0.2亿，环比略减亏，同时9月起盈利明显改善，Q4有望扭亏。镍冶炼端，我们预计Q3出货量4万吨，权益2.4万吨，环比持平，全年预计权益有望贡献9.5万吨，26年权益预计增长至12万吨。盈利端，镍价低位+汇兑损失，镍冶炼基本盈亏平衡。展望26年，资源端，我们预计公司26年有望自供权益3万吨金属镍，自供比例达25%+，有望增厚利润2-3亿元；同时金属镍价格若小幅提升，将带来明显盈利弹性。
    资本开支提速。公司Q3期间费用9.4亿元，同环比9%/14%，费用率7.9%，同环比-0.7/0pct，其中财务费用3.5亿，汇兑损失1.3亿；25Q3经营性现金流7.4亿元，同环比-53%/-46%；25年Q1-3资本开支32亿元，同-17%，其中Q3资本开支15亿元，同环比2%/200%；25年Q3末存货111亿元，较年初13.4%。
    盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润15.4/20/26.1亿元（原预期17.2/20.2/27亿元），同比+5%/+30%/+30%，对应PE为27x/21x/16x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予26年30xPE，目标价64元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

2025年三季报点评：Q3业绩亮眼，发动机龙头受益重卡行业景气回升【勘误版】

潍柴动力(000338)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年三季报，25Q3公司实现营收574亿元，同环比分别+16.1%/+3.1%，实现归母净利润32.3亿元，同环比分别+29.5%/+10.3%，扣非后归母净利润28.3亿元，同环比分别+26.7%/+6.1%，非经主要来自信用减值准备转回。
    发动机销量稳定，天然气重卡发动机表现亮眼。25Q3公司发动机销量约17.4万台，同比+2.4%，其中：1）重卡发动机6.3万台，同比+5%；2）大缸径发动机近0.3万台；3）其他发动机10.8万台，同比基本持平。根据交强险（内销终端口径），25Q3潍柴重卡发动机总销量/柴油机销量/气体机销量分别3.95/1.13/2.82万辆，同比分别+20%/-3%/+32%，天然气发动机表现亮眼。
    毛利率同环比略有下降，费用管控得当。25Q3毛利率21.4%，同比-0.7pct，环比-0.8pct。25Q3公司销管研合计费用率13.5%，同比-1.3pct，环比-1.1pct；25Q3公司财务费用率-0.2%，同比-0.9pct，环比+0.3pct，主要系汇兑损益变动。
    凯傲收入同比略有增长，净利润同环比大幅增长。凯傲25Q3收入27.04亿欧元（收入贡献约223亿人民币），同环比分别+0.2%/-0.2%。净利润1.19亿欧元（归母贡献约4.57亿人民币），同环比分别+61.3%/+25.7%。
    25Q3非经主要来自信用减值准备转回。25Q3信用减值准备转回3.83亿元，主要系部分应收账款回收；资产减值损失1.3亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑25年凯傲裁员费用对公司利润影响，以及行业竞争对公司份额及利润影响，我们下调公司2025~2027年归母净利润预测至123/141/155亿元（原129/152/160亿元），2025~2027年对应EPS分别为1.41/1.62/1.78元，对应PE分别为10.23/8.93/8.12倍，考虑公司当前估值较低且龙头地位稳固，年中分红率达57%，股息率较高，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期，地缘政治风险等。

2025年三季报点评：Q3业绩持续高增，看好公司薄膜&先进封装设备双轮驱动

拓荆科技(688072)
    投资要点
    业绩持续高增，多款新品量产放量。2025年前三季度公司营业收入42.20亿元，同比+85.3%；归母净利润5.57亿元，同比+105.1%；扣非净利润4.58亿元，同比+599.7%。公司Q3营业收入22.66亿元，同比+124.2%，环比+81.9%；归母净利润4.62亿元，同比+225.1%，环比+91.6%；扣非归母净利润4.2亿元，同比+822.5%，环比+92.3%。公司业绩呈加速增长态势，主要系基于新型设备平台（PF-300T Plus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVDStack（ONO叠层）、ACHM以及PECVD Bianca、ALD SiCO等先进制程设备通过客户验证，量产规模不断扩大。
    成本管控叠加规模效应显现，Q3净利率环比提升。2025年前三季度公司毛利率为33.3%，同比-10.3pct；销售净利率为12.7%，同比+1.3pct；期间费用率为24.3%，同比-15.8pct，其中销售费用率为6.2%，同比-5.5pct，管理费用率为4.9%，同比-0.5pct，研发费用率11.5%，同比-9.6pct，财务费用率为1.6%，同比-0.2pct。公司持续维持高研发投入，Q1-Q3研发投入5.4亿元，同比+12.1%，研发费用率则跟随营收规模扩大降低。Q3单季度毛利率为34.4%，同比-4.9pct，环比-4.4pct；销售净利率20.0%，同比+6.4pct，环比+1.2pct，主要系公司持续加强成本管控、收入规模持续扩大，期间费用率继续下降。
    合同负债持续高增，现金流持续优化。截至2025Q3末，公司合同负债为48.94亿元，同比+94.8%，主要系公司持续优化客户结构，在巩固国内龙头晶圆厂合作的同时，成功导入新客户，在手订单增加；存货为80.7亿元，同比+14.0%。2025Q1-Q3公司经营活动净现金流为28.32亿元，同比大幅转正；其中2025Q3经营活动净现金流为12.66亿元，同比大幅转正，环比-18.6%。
    加码布局薄膜沉积与先进封装，有望夯实核心设备竞争力。公司通过定增及对子公司增资，持续加码薄膜沉积和先进封装设备布局，夯实技术与产能基础，有望不断强化核心产品优势。（1）薄膜沉积：2025年9月公司公告拟募资不超过46亿元，其中15亿元用于建设高端半导体设备产业化基地、20亿元用于建设前沿技术研发中心，重点聚焦PECVD、SACVD、HDPCVD等薄膜沉积设备的产业化及技术攻关，推动多款先进设备（含ALD、沟槽填充CVD等）研发迭代并配套开发下一代自动化控制系统。该项目将有效提升产能、产品性能和智能制造水平，进一步满足先进工艺持续演进下的客户需求，夯实公司在薄膜沉积领域的竞争优势。（2）键合：25年9月公司联合国投集新（重要出资人为大基金三期）等对控股子公司拓荆键科增资不超10.395亿元，推进混合键合、熔融键合等三维集成关键设备及配套量测设备的技术迭代与产业化。目前子公司已出货至先进存储、逻辑、图像传感器客户，增资有望助力拓荆键科加速技术突破与市场导入，强化公司在键合领域的竞争壁垒。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.0/15.5/22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为85/55/39倍，考虑到公司在半导体设备领域的龙头地位与稀缺性，及其在薄膜沉积和先进封装领域的前瞻布局有望带来新增量，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等

2025年三季报点评：Q3营收波动，降本增效及新厂运营改善带来盈利拐点

华利集团(300979)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：2025年前三季度收入186.80亿元/yoy+6.67%，归母净利润24.35亿元/yoy-14.34%。分季度看，25Q1/Q2/Q3收入分别同比+12.3%/+9.0%/-0.3%，归母净利润分别同比-3.2%/-16.7%/-20.7%，Q3营收持平略降、净利降幅扩大，主因宏观经济压力及部分客户下单谨慎，同时新工厂投产初期的效率爬坡对利润率构成阶段性拖累。
    25Q3量跌价升，新客户放量增长。1）分量价看，前三季度销量1.68亿双/yoy+3.04%，ASP约111.2元/双、yoy+3.5%。单Q3销量0.53亿双/yoy-2.99%，ASP约112.8元/双、yoy+2.73%，量跌价升主因ASP偏低的Converse和Vans订单下滑，我们预计2026年这两个客户订单有望好转。2）分客户看，我们预计25Q3On、New Balance、Adidas贡献主要增量，Converse和Vans订单承压，Nike小幅下滑。
    新工厂运营持续改善。公司积极推进新工厂建设，2024年投产的4家新工厂中，截至25Q3已有3家实现盈利（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂，25Q4公司预计新投产两个工厂（印尼Adidas工厂和越南Asics工厂），由于规模较小，预计对毛利率影响有限。
    Q3毛利率环比改善，管理费用率同比下降。1）毛利率：前三季度整体毛利率同比-5.85pct至21.95%，主要受多个新工厂处于产能爬坡期影响，单Q3毛利率22.19%/同比-4.82pct/环比+1.11pct，体现新工厂效率处于改善过程中，同时公司落实各工厂降本增效（如减少总体工人人数）。2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.08/-2.54/+0.34/+0.14pct至0.27%/2.75%/1.70%/-0.22%，管理费用率显著下降主因随净利润下滑计提的绩效薪酬减少。3）归母净利率：前三季度归母净利率13.04%/同比-3.20pct，单Q3归母净利率12.71%/同比-3.27pct/环比+0.27pct，我们预计随新工厂效率爬坡利润率有望进一步恢复。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球领先的运动鞋专业制造商，短期业绩因战略性产能扩张而承压，但新工厂爬坡进展顺利，新客户订单放量为未来增长奠定坚实基础。随着新工厂效率提升及新客户订单持续导入，公司盈利能力有望逐步修复。考虑短期业绩承压，我们将25-27年归母净利润预测值从35.7/43.4/51.2亿元下调至34.1/40.0/46.9亿元，对应PE20/17/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：订单波动、汇率波动、新工厂效率爬坡不及预期等风险。

2025三季报点评：部分订单延期致Q3业绩环比下滑，看好电表境内外双市场拓展潜力：开发科技（920029）

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开发科技(920029)
    投资要点
    持续开拓境内外市场，2025Q1-3扣非业绩同比+23%。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收23.12亿元，同比+9.07%；归母净利润5.55亿元，同比+17.46%；扣非归母净利润5.80亿元，同比+22.62%。公司盈利水平同比增长主要系公司持续开拓境内外市场，中国、巴基斯坦、沙特等国家或地区的收入增长所致。单季度来看，2025Q3实现营收6.32亿元，同比-21.13%，环比-27.37%；归母净利润1.59亿元，同比-8.11%，环比-17.26%；扣非归母净利润1.46亿元，同比-16.59%，环比-36.72%。从利润率水平来看，2025Q1-3公司实现销售毛利率39.41%，同比+0.55pct；销售净利率23.97%，同比+1.73pct。
    管理费用率有所优化，经营活动现金流改善。2025Q1-3公司销售/管理/财务费用率分别为4.84%/2.48%/-2.84%，同比+0.85/-0.32/-2.13pct。其中，销售费用率同比上升主要系公司开拓业务人力成本及销售服务费增长所致；财务费用率同比下降主要系本期外币存款利息收入、汇率变动导致汇兑收益较去年同期增长导致财务费用减少所致。2025Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额7.55亿元，同比+127.18%，主要系本期销售商品收回的现金较去年同期增长所致。
    欧洲市场先发布局筑品牌壁垒，受益能源数字化转型存量与新增双重红利。1）技术与产品：自研多项核心技术，在可靠性、稳定性、安全性等指标优于相关标准，平台化设计方案储备丰富，能够实现快速高效的设计、生产及交付。2025年4月，公司联合中国电力科学研究院、国网四川营销服务中心共同协办中国电力发展促进会测量感知与数据融合应用专业委员会“海外AMI技术研讨会”，推动我国智能计量标准与国际接轨互通。2）欧洲市场：公司在欧洲部署的第一代智能电表经历了完整的产品寿命周期验证，是唯一打入英国市场的中国自主品牌企业。2025年上半年公司与西班牙、波兰两国电力公司达成新智能电表项目合作协议，有望进一步提升在欧洲电力计量领域的标杆影响力。3）境内市场：2025年上半年，公司中标国家电网2025年第三十一批采购项目（营销项目第一次计量设备招标采购）超人民币1.27亿元，助力新型电力系统建设。4）其他市场：凭借多年成熟市场积累的经验、口碑、资质及本地化服务等优势，成功参与沙特阿拉伯、乌拉圭、乌兹别克斯坦等地的智能电表部署。2025年上半年，公司与巴西水务集团达成新的超声波水表项目合作协议，形成良好的区域辐射效应。
    盈利预测与投资评级：伴随公司募投项目打破产能瓶颈，持续夯实技术优势，并扩展营销网络，业绩有望获得良好支撑，维持公司2025~2027年归母净利润分别为7.29/8.57/9.76亿元，对应最新PE为18/15/13x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年三季报点评：公司业绩阶段性承压，高端机型研发进展顺利

科德数控(688305)
    投资要点
    股份支付费用增加，公司业绩阶段性承压
    2025年前三季度公司实现营业收入4.0亿元，同比+5.0%；实现归母净利润0.64亿元，同比-11.5%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比-15.02%。Q3单季度公司实现营收1.06亿元，同比-16%；归母净利润0.15亿元，同比-38%，扣非归母净利润0.12亿元，同比-32%，公司业绩承压主要系销售收入同比减少及股份支付费用增加所致，销售收入减少主要系受政策影响，出口收入确认暂缓，后续有望及时解决。
    盈利能力受确收结构影响有所下降，期间费用率有所上升
    2025年前三季度公司销售毛利率为38.71%，同比-3.97pct；其中单Q3，销售毛利率为38.80%，同比-2.39pct，环比+1.08pct。前三季度毛利率下降主要系整体收入结构中毛利率较低的产线业务收入占比较高。2025年前三季度公司销售净利率为15.9%，同比-3pct，其中单Q3，销售净利率为13.82%，同比-5.07pct，环比-3.25pct。
    期间费用方面，2025年前三季度公司期间费用率为22.8%，同比+2.1pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为8.6%/14.42%/-0.2%，同比-0.6pct/+2.4pct/+0.3pct。2025年前三季度公司研发费用达0.30亿元，同比+32%，占营收比重达7.5%。
    市场拓展稳步推进，产品赢得高度认可
    1）市场拓展稳步推进：公司深耕航空航天领域，与航天体系多家新用户建立合作，与多方共建“大飞机结构件工艺验证中试基地”，驱动国产机床突破。同时积极拓展民用领域，在低空经济、新能源汽车等多领域实现突破，德创系列等产品订单增长显著。
    2）产品赢得高度认可：流量型及新主力军五轴加工中心订单占比高，获新老客户青睐，新品六轴五联动叶盘加工中心、五轴车铣复合加工中心首单告捷，德创系列新品受民营客户青睐，高档数控系统及关键功能部件订单稳步提升，技术实力获行业认可。
    盈利预测与投资评级：考虑到制造业景气度复苏不及预期&部分业务延迟确收，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为1.21（原值1.38）/1.69（原值1.87）/2.21（原值2.43）亿元，当前股价对应动态PE分别为70/50/39倍，考虑到公司在五轴机床领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：机床需求不及预期，生产基地投产不及预期，研发进展不及预期。

2025年三季报点评：息差回暖，资产质量保持优异

苏州银行(002966)
    投资要点
    事件：苏州银行公布2025年三季报业绩。1）25Q1-3营业收入95亿元，同比+2%；其中25Q3单季同比+2.5%。2）25Q1-3归母净利润45亿元，同比+7%；其中25Q3单季同比+9.4%。3）25Q3末归母净资产592亿元，较年初+11.8%，较H1末+1%。4）25Q1-3加权ROE为9.0%，同比-0.7pct。
    利息净收入开始回暖，成本管控拉动利润增长。1）得益于贷款规模的持续扩张以及净息差的回暖，利息净收入25Q3同比增速较上年提升。25Q1-3利息净收入同比+9%，25Q3利息净收入同比+23%。2）25Q1-3非息收入同比-10.4%，25Q3同比-32%。我们认为，25Q3非息收入承压主要是受到交易性金融资产公允价值大幅下滑的影响。3）成本管控渐有成效，25Q1-3营业支出同比-4.0%；25Q3单季同比-4.8%。
    贷款规模稳步扩张，净息差环比回暖。1）25Q3末贷款余额3686亿元，较年初+10.6%；贷款规模占总资产比例环比-0.7pct至47.5%。2）25Q3末存款余额4715亿元，较年初增长13.1%。3）25Q3净息差1.34%，同比下降7bps，环比上升1bps。我们认为，随着高利率存款逐步到期以及新增存款利率下行，净息差已处于筑底阶段。
    拨备覆盖率略有下滑但依旧处于同业高位，资产质量优异。1）25Q3不良率季度环比持平于0.83%。不良生成率环比有所下降，经测算，25Q3加回核销不良生成率环比-3bps。2）25Q3拨备覆盖率季度环比下降17pct至421%，但仍保持同业领先水平。3）核心一级资本充足率9.79%，资本充足率13.57%，均显著高于监管要求。4）前瞻指标方面，25Q3关注贷款率环比+5bps至0.8%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年三季度经营情况，我们维持2025-2027年归母净利润预测为54.4/53.2/59.1亿元。当前市值对应2025E PB0.7x，仍处低位。我们看好公司实现五项能力全面提升：基于集团综合金融服务的一体化经营能力、以客为尊的获客活客能力、线上线下并重的数字化协同能力、以人为本干事创业的队伍建设能力、基于全面风险管理的价值创造能力。维持“买入”评级。
    风险提示：1）经济承压，贷款规模增长受阻；2）息差下行超出预期；3）尾部不良风险暴露。

2025年三季报点评：Q3归母净利润转正，盈利改善持续性可期

一汽解放(000800)
    投资要点
    业绩概要：公司发布2025年三季报，2025Q3实现营收159.2亿元，同环比分别+77.9%/+15.9%，归母净利润3.52亿元（24Q3/25Q2分别为-0.83/-0.09亿元），扣非归母净利润2.27亿元（24Q3/25Q2分别为-2.18/-1.59亿元），扣非前/后归母净利润恢复至23Q3以来最高水平。
    重卡销量同环比上升，出口内销均表现亮眼。根据中汽协，25Q3解放重卡批发5.4万辆，同环比分别+80.7%/+21%，其中出口1.46万辆，同环比分别+12.5%/+14.6%，内销上险4.6万辆，同环比分别+62%/+17.6%。Q3出口同比增速低于行业，主因去年同期俄罗斯出口基数较高拖累，剔除俄罗斯后公司出口同比高增长。
    毛利率环比回升，规模效应+降本效果显著。25Q3公司毛利率7.15%，同环比分别-0.2/+2.1pct，毛利率环比改善主因：1）规模效应；2）供应链降本，于25Q3开始较多体现，后续将进一步推进降本措施，利润改善会持续体现；3）产品结构改善，25Q3天然气表现较好；4）去年亏损较大的新能源重卡今年大幅减亏，目标明年扭亏。
    控费持续推行，费用率同环比压降。25Q3公司期间费用率5.83%，同环比分别-6.8/-0.9pct，公司自今年起大力推行控费，25Q3销售/管理/研发费用率分别为1.8%/2.2%/3.1%，同比分别-1.3/-2.5/-3.6pct。
    展望：公司管理层调整效果显现，降本控费成果亮眼，驱动公司向上。我们认为，此前公司利润波动较大，自去年底管理层调整后，今年公司市场战略上出现从“卷”价格到重价值的明显转变，且公司降本控费有明显进展，利润率提升显著，后续利润释放具备持续性。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025~2027年归母净利润预测7.2/10.2/13.1亿元，对应2025~2027年EPS分别为0.15/0.21/0.27元，对应PE分别为48.9/34.6/27.0倍，考虑当前公司潜在业绩弹性，行业处于复苏阶段，PB估值处于历史低位，维持“买入”评级。
    风险提示：重卡行业复苏不及预期；海外出口波动超预期；原材料价格大幅波动。

2025年三季报点评：项目结算进度问题致业绩不达预期，长期发展动能犹在：云星宇（920806）

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云星宇(920806)
    事件：公司发布2025年三季报，今年前三季度实现营收9.61亿元，同比下降25.44%；归母净利润为2468.75万元，同比下降45.13%；扣非净利润为1228.37万元，同比下降63.05%。
    第三季度业绩下滑，项目结算进度问题导致业绩不及预期。公司在2025年前三季度营收9.61亿元，下降25.44%，主要由于完成项目的总合同金额较去年有所下降；2025年第三季度营业收入为3.05亿元，同比下降33.65%；归母净利润-194.58万元，较去年同期下降115.40%；2025第三季度扣非净利润-628.75万元，较去年同期下降282.00%。
    高速公路智能化建设持续推进，政策支持持续发力。按照《加快建设交通强国五年行动计划（2023—2027年）》，政府提出关于推进公路数字化转型发展的意见：要提升路网管理服务数字化水平，推动智慧出行打造路网智能感知体系。在充分利用高速公路既有感知设施的基础上，综合利用ETC门架系统、通信基站等设施，应用摄像机、雷达等各类感知手段，建设覆盖基础设施、运行状态、交通环境、载运工具的公路全要素动态感知网络，拓展各类数据应用，加强对车路协同和路网管理的支撑服务，提升重要国省干线视频监测覆盖率和综合感知能力。我们认为，云星宇相关智慧交通系统集成业务将得到长期发展。
    深耕高速交通智能化产业，研发能力强。作为全国领先的高速公路智慧交通综合服务商，云星宇的智慧交通解决方案和产品在高速公路、城市交通两大领域得到广泛应用，并向智慧交通全产业链和多领域服务拓展。公司承揽、承建项目覆盖全国，形成以首都为中心的全国业务网络。公司参建的浙江乍嘉苏高速公路机电工程、双辽至洮南高速公路建设项目荣获中国建筑工程鲁班奖，四川省雅泸高速隧道及机电工程荣获四川省建设工程天府杯金奖，在全国同行业具有较高的品牌认知度。其自主研发的“北京高速数字地图”平台覆盖150类设施的高精度数据采集，品类数量居全国首位，实现高速公路全生命周期数字化管理；云星宇持续拓展桥梁检测机器人、低空管控评估等新业务，目前在北京17座桥梁开展健康监测试点。
    盈利预测与投资评级：由于公司三季度交付有所延迟，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润为0.87/1.16亿元（前值1.22/1.34亿元），新增2027年归母净利润预测为1.30亿元。按2025年10月30日收盘价，对应PE分别50.18/37.62/33.58倍。我们依旧看好公司发展，结合公司业绩不确定性和当下PE情况，下调至“增持”评级。
    风险提示：行业及政策风险、市场竞争风险、项目管理风险、关联交易风险、应收款项无法足额回收、客户集中度较高的风险

2025三季报点评：客户收入确认延后及降价致利润率下滑，看好机器人等新兴赛道增量：苏轴股份（920418）

》研报附件原文摘录）
苏轴股份(920418)
    投资要点
    受客户收入确认延后及产品降价影响，25Q3业绩环比-25%。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收5.38亿元，同比-1.7%；归母净利润1.18亿元，同比+0.7%；扣非归母净利润1.13亿元，同比-3.32%。单季度来看，2025Q3实现营收1.8亿元，同比-4.32%，环比-3.34%；归母净利润0.36亿元，同比-17.75%，环比-24.74%；扣非归母净利润0.32亿元，同比-27.02%，环比-32.20%。三季度业绩同环比下滑主要系博世欧洲地区销售模式改为寄售制影响当期销售确认，同时客户端降价导致利润率下滑，2025Q3公司实现销售毛利率35.48%，环比-2.22pct；销售净利率19.89%，环比-5.66pct。
    期间费用率水平有所下降，经营活动现金流同比改善。2025Q1-3公司期间费用率有所下降，销售/管理/财务费用率分别为1.69%/7.93%/-3.14%，同比-0.07/+0.43/-1.75pct。其中，财务费用同比-122.6%主要系公司报告期受汇率波动影响，汇兑收益大幅增加所致。2025Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额为1.44亿元，同比+28.29%，主要系公司报告期销售回款及收到的政府补助同比增加所致。2025Q1-3公司投资活动产生的现金流量净额为-0.47亿元，同比-23.14%，主要系公司报告期新建滚针大楼项目、技改设备投入增加所致。
    发力自主品牌中高端配套业务，RV减速器已进入小批量供货阶段：1）技术积累深厚：公司为滚针轴承领域头部企业，具备60余年行业制造经验和技术积累，多项研发项目打破国外公司的技术垄断，填补国内相关领域空白。2）发力中高端配套业务：公司作为国产老牌轴承企业，产品系列齐全，并持续打造差异化竞争优势，挖掘自主可控和国产替代业务，加大新能源汽车、国防、航空航天、机器人、工业自动化和高端装备领域的客户开发和产品的研发，2024年RV减速器已进入小批量供货阶段，机器人行业的蓬勃发展有望为公司打造第二成长曲线。3）坚持全球化布局：充分利用德国全资子公司资源，加强拓展欧洲市场，与博世、博格华纳、麦格纳等众多海外知名企业建立了稳定的供应链关系，国际知名度和品牌竞争力有望不断提升。
    盈利预测与投资评级：公司高品质差异化产品构筑品牌竞争力，不断完善国内外协同发展格局，业绩增长可期。我们维持公司2025~2027年实现归母净利润分别为1.94/2.42/3.01亿元，对应最新PE为26/20/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）汇率波动风险;3）市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：盈利底部有望迎来价格拐点，布局硫化锂打造第二增长曲线

恩捷股份(002812)
    投资要点
    25Q3业绩符合市场预期。公司25年Q1-3营收95.4亿元，同比+27.8%，归母净利-0.9亿元，同比-119.5%，扣非净利-0.8亿元，同比-120.2%，毛利率15.9%，同比-5.1pct；其中25Q3营收37.8亿元，同环比+41％/+24.6％，归母净利0.1亿元，同环比-95.5%/-105.7％，扣非净利0.1亿元，同环比-93.5%/-108.2％，毛利率16.5%，同环比-4.4/2.4pct，符合市场预期。
    隔膜价格拐点在即、26年海外客户贡献盈利增量。我们预计公司25Q3隔膜出货30-35亿平，环增25%，同增60%+，预计公司Q1-3累计出货90亿平+，预计全年湿法出货110亿平+，同增65%+，考虑公司产能释放节奏，26年预计出货130亿平+，同增20%。价格端，我们预计25Q3价格企稳，9-10月向下游谈涨价，已有部分客户落地，预计可上涨10%左右，价格拐点明确。盈利端，25Q3干法已扭亏，但考虑25Q3计提存货减值0.43亿，以及股权激励和咨询费、匈牙利工厂爬坡亏损及铝塑膜业务影响，我们预计25Q3经营性利润近1.5亿，预计单平净利0.04元/平，环比持平；公司25Q4起涨价陆续落地，预计经营性单平净利环比提升，此外公司海外产能逐步投产，匈牙利一期4亿平投产，美国7亿平涂覆开始打样，并规划匈牙利二期8亿平和马来西亚10亿平产能，我们预计26年海外客户占比进一步提升，26年盈利修复可期。
    布局硫化锂、固态电解质及膜产品，产品性能领先。子公司湖南恩捷开发布局硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，在电导率、粒径控制等核心指标上处于行业领先水平，当前已实现硫化锂百吨级产线，硫化物固态电解质十吨及产线，并已对接头部客户。
    资本开支明显下滑、Q3现金流亮眼。公司25年Q1-3期间费用14.3亿元，同比+19.8%，费用率15%，同比-1pct，其中Q3期间费用5亿元，同环比+35.7%/+6.7%，费用率13.2%，同环比-0.5/-2.2pct；25年Q1-3经营性净现金流8.8亿元，同-61.8%，其中Q3经营性现金流6.7亿元，同环比-10.4%/+436.6%；25年Q1-3资本开支10.3亿元，同-79%，其中Q3资本开支2.6亿元，同环比-90.4%/-40.7%；25年Q3末存货25.9亿元，较年初-12.7%。
    盈利预测与投资评级：受25年隔膜降价影响，我们预计25-27年归母净利润为0.01/12/20亿（原预期2.1/8.1/18.3亿），26年起海外客户订单起量，叠加隔膜价格有望反转，对应26-27年PE为34x/21x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：并表民生证券叠加经纪自营业务驱动，Q3利润延续高增

国联民生(601456)
    投资要点
    事件：国联民生发布2025年三季报。25Q1~3公司实现营业收入60.4亿元，同比+201.2%；归母净利润17.6亿元，同比+345.3%；对应EPS0.31元，ROE3.7%，同比+1.6pct。第三季度实现营业收入20.3亿元，同比+120.6%，环比-17.2%；归母净利润6.4亿元，同比+106.2%，环比-15.4%。
    受益于市场活跃度提升及并表民生证券，Q3经纪业务收入大幅增长：1）25Q1~3公司经纪业务收入15.7亿元，同比+293.0%，占营业收入比重22.6%。其中Q3单季度经纪业务收入6.6亿元，同比+456%。25Q1~3全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。2）截至25Q3公司两融余额223亿元，较年初+93%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额23942亿元，较年初+28.4%。
    25Q1~3投行业务收入同比增幅达161%：25Q1~3公司投行业务收入6.9亿元，同比+160.8%。其中Q3单季度投行业务收入1.6亿元，同比+65.5%。1）股权业务：2025Q1~3公司股权主承销规模5.6亿元，同比-23.0%，排名第42；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资1家，承销规模2亿元。2）债券业务：25Q1~3债券主承销规模709亿元，同比+62.0%，排名第27；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为307亿元、254亿元、148亿元。
    资管业务收入稳步提升：25Q1~3资管业务收入5.3亿元，同比+9.0%。其中25Q3单季度资管业务收入1.7亿元，同比基本持平。截至2025H1公司资产管理规模1984亿元，同比+59.0%。伴随并表中融基金、国联资管开业，公司资管业务收入稳步提升。
    市场行情上行，自营收益同比高增：三季度以来市场行情大幅上行，公司充分把握机遇，实现较高投资收益。25Q1~3公司投资收益（含公允价值）29.7亿元，同比+219.2%；Q3单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）11.7亿元，同比+237.1%。
    盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃以及公司自营业务具有高弹性，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.2、22.9、24.1亿元（前值分别为21.6、21.0、22.1亿元），对应同比增速分别为+484%、-1%、+5%。截至2025年10月31日，公司市值对应2025E-2027E的PB估值分别为1.20x、1.16x、1.12x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。
    风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

2025三季报点评：汽车市场良好发展带动公司产品稳步增长，25Q1-3业绩同比+37%：开特股份（920978）

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开特股份(920978)
    投资要点
    汽车市场延续良好发展态势，公司2025年前三季度业绩同比+37%。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收7.96亿元，同比+43.84%；归母净利润1.3亿元，同比+37.24%；扣非归母净利润1.28亿元，同比+50.98%。单季度来看，2025Q3实现营收2.93亿元，同比+42.13%，环比+11.55%；归母净利润0.45亿元，同比+32.37%，环比-0.16%；扣非归母净利润0.44亿元，同比+40.59%，环比+1.56%。公司业绩同比上涨主要系2025年前三季度我国汽车尤其是新能源汽车产销量同比提升，汽车市场整体延续良好态势，同时公司传感器类、控制器类等产品稳步增长且执行器类新产品的销量持续量产，营收增加。从利润率水平来看，2025Q1-3公司实现销售毛利率32.43%，同比-0.05pct；销售净利率16.37%，同比-0.73pct。
    期间费用率水平有所优化，研发力度加大使研发费用同比+50%。2025Q1-3公司期间费用率有所下降，销售/管理/财务费用率分别为1.80%/5.54%/0.26%，同比-0.47/-0.09/+0.06pct，销售费用同比+34.71%，管理费用同比+41.44%主要系本期销售和管理人员增加，相应销售收入及职工薪酬增加，同时公司为拓展业务，差旅费及业务招待费增加，招聘费与股权激励费亦有所增长。财务费用同比+88%主要系本期业务规模扩大，为补充流动资金向银行借款增加所致。研发费用同比+49.6%主要系公司技术人员增加，相应职工薪酬增加，对技术人员实施股权激励计划导致股权激励费增加，同时公司加大研发力度使得研发领料增加。
    高质稳定的客户群体与强硬的研发能力是公司发展两大支柱。1）研发能力突出：公司致力于满足整车需求的平台化产品，掌握传感器类产品所有核心环节的制造工艺流程，专业技术在国内处于领先地位。2）客户资源优质：产品经过近30年长期配套市场检验，且具备就近配套、就近服务、性价比高等特点，客户涵盖大众、比亚迪、上汽集团、吉利集团等汽车整车厂，以及蔚来、理想、小鹏等新能源汽车造车新势力。3）受益汽车三化趋势：随着汽车智能化、电动化、网联化的发展，使得汽车对半导体、传感器、车载电子系统等需求大增，乘用车汽车电子在整车成本中占比不断提升，公司业务具备长期成长性。4）产能保障：车用执行器建设项目和云梦电子二期扩建项目预计达产后将新增5,000万只温度传感器和1,300万只执行器产能，显著提升公司生产能力。
    盈利预测与投资评级：维持2025-2027年归母净利润预测分别为1.78/2.39/3.09亿元，对应动态PE分别为42/31/24倍，考虑公司具备长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3持续减亏，BC快速放量

隆基绿能(601012)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-Q3营收509.1亿元，同比-13.1%，归母净利润-34亿元，同比+47.5%，扣非净利润-44.5亿元，同比+31.4%，毛利率1.2%，同比-6.8pct，归母净利率-6.7%，同比+4.4pct；其中25年Q3营收181亿元，同环比-9.8％/-5.5％，归母净利润-8.3亿元，同环比+33.9%/+26.4％，扣非净利润-11.5亿元，同环比+5.1%/+13％，毛利率4.9%，同环比-3.7pct/+3.3pct，归母净利率-4.6%，同环比+1.7pct/+1.3pct。
    Q3出货环比持平、BC快速放量：公司25Q1-Q3硅片外销38.15GW，电池组件出货63.43GW（其中BC组件销量达14.48GW）；测算Q3硅片外销约12-13GW，单瓦盈利环比改善；Q3电池组件出货约22.58GW，其中BC组件出货约6GW（环增近50%），测算单瓦亏损环比持平。公司二代BC量产持续推进，截止Q3末公司BC2.0自有产能达35GW；签单量快速增长，公司预计25年末通过技术升级，公司HPBC2.0电池产能将达50GW。
    财务指标健康、在手现金充沛：公司25年Q1-Q3期间费用41.4亿元，同比-24.7%，费用率8.1%，同比-1.3pct，其中Q3期间费用16.2亿元，同环比-12.8%/+35.8%，费用率9%，同环比-0.3pct/+2.7pct；25年Q1-Q3经营性净现金流18.2亿元，同比+121.7%，其中Q3经营性现金流23亿元，同环比+217.9%/+82.3%；25年Q1-Q3资本开支46.8亿元，同比-2.3%，其中Q3资本开支4.7亿元，同环比-66.7%/-39.2%；25年Q3末存货145.2亿元，较年初增加8.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司二代BC电池量产持续推进，产能快速扩张，行业竞争加剧等因素，我们维持公司25-26年盈利预测，公司25-26年归母净利润为-44.8/31.2亿元，同比+48%/+170%，下调27年盈利预测至60.1亿元（27年前值为72.7亿元），同比+93%，基于公司在高效电池技术领域布局领先，财务结构稳健，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

2025年三季报点评：Q3业绩同比高增，重卡出口增长强劲

福田汽车(600166)
    投资要点
    公告要点：公司发布三季报，25Q3实现营收151亿元，同环比分别+27.9%/-3.2%，归母净利润3.36亿元，同比+1764.2%，环比-1.6%，扣非后归母净利润2.11亿元，环比-34.6%，24Q3为-0.84亿元，25Q3扣非扣投资收益净利润0.72亿元，同环比-50.1%/-55.4%，25Q3业绩符合预期。
    25Q3中重卡、客车销量提升，重卡出口表现亮眼。根据公司公告，25Q3公司中重卡销量3.9万辆，同环比分别+92.3%/+6.8%，轻卡销量9.9万辆，同环比-1.5%/-7.2%，客车销量1.24万辆，同环比+17%/+9.7%，合计并表销量12.6万辆，同环比+4.6%/-5.5%。根据中汽协，25Q3公司重卡批发销量3.74万辆，同环比分别+146.9%/+7.1%，重卡出口销量0.68万辆，同环比分别+168.6%/-7.6%。
    25Q3毛利率同比下滑，费用率同比压降。25Q3公司毛利率9.9%，同环比分别-2.4/+0.1pct；期间费用率9.4%，同环比-1.7/+0.5pct，其中25Q3研发费用额4.18亿元，同比-10.3%，研发费用率同比-1.2pct。
    25Q3投资收益环比下降，减值同环比增加。25Q3投资收益1.39亿元，环比-1.7%，去年同期受福戴亏损影响为负。
    展望未来：商用车行业复苏，福田轻卡以“产品+技术+营销”全面布局构建高壁垒，中重卡/客车/发动机/变速箱多点开花，业绩有望持续向上。当前公司对福戴长期股权投资已冲减至零，对公司业绩影响消除，25年公司轻装上阵；公司于重卡出口进行大力布局，25年出口销量持续高增，中长期成长空间大，有望持续拉动公司利润向上。
    盈利预测与投资评级：考虑轻卡利润率受电动化影响，且客车业务承压，我们下调公司2025年盈利预测至14.74亿元（原16.66亿元），基本维持公司2026~2027年归母净利润预测20.29/21.36亿元，2025~2027年EPS分别为0.19/0.26/0.27元，对应PE估值16.1/11.7/11.1倍，考虑当前公司估值较低，且重卡出口有望持续向上贡献利润弹性，维持福田汽车“买入”评级。
    风险提示：商用车行业复苏不及预期；全球地缘政治风险。

2025年三季报点评：剔除女包减值后25Q3归母净利同比+82%，珠宝业务持续高增

潮宏基(002345)
    投资要点
    公司发布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收62.4亿元，同比+28.3%，实现归母净利3.2亿元，同比+0.3%，实现扣非归母净利3.1亿元，同比+1.3%。单拆2025Q3，公司实现营收21.3亿元，同比+49.5%，归母净亏损1428万元，扣非归母净亏损1548万元。若剔除女包业务2025Q3商誉减值1.71亿元，则公司2025Q1-Q3实现归母净利4.88亿元，同比+54.5%，2025Q3实现归母净利1.57亿元，同比+81.5%。
    销售费用率下降明显：①毛利率：2025Q1-Q3为23.2%，同比-1.0pct；2025Q3毛利率为21.9%，同比-2.3pct。②费用率：2025Q1-Q3期间费用率为12.0%，同比-3.0pct，其中销售费用率同比-2.7pct；2025Q3期间费用率为11.5%，同比-4.4pct，其中销售费用率同比-4.0pct。③销售净利率：2025Q1-Q3为5.1%，同比-1.4pct；2025Q3为-0.8%（亏损），同比-6.7pct。
    黄金珠宝业务持续高增，黄金产品系列不断丰富：公司珠宝核心业务持续高增，带动收入及净利润增长。2025Q1-Q3，公司珠宝业务收入同比+30.7%，净利润同比+56.1%；2025Q3单季度收入同比+53.6%，净利润同比+86.8%。品牌将东方文化元素与现代时尚相结合，不断丰富黄金品类与系列，2025Q3推出新一代“花丝·风雨桥”“花丝·福禄”，以及“臻金·芳华”“臻金·霁蓝”“臻金·瑞佑”等系列新品，上市后广受好评；在巩固“串珠编绳”专柜优势的基础上，进一步拓展IP联名版图，2025Q3成功推出黄油小熊、猫福珊迪两大IP授权系列，持续完善差异化IP联名矩阵。
    加盟模式加速拓展，持续深化出海战略：截至2025Q3末，潮宏基珠宝门店总数达1599家，其中加盟/直营店分别1412/187家，分别较年初净变动+144/-52家。公司通过加盟模式加速渠道拓展，并成功进驻SKP、万象城等国内顶级商业体，持续优化产品与服务，以精细化运营和数字化赋能为驱动，不断夯实品牌核心竞争力，着力提升单店经营效益，同时积极推进线上线下以及海外市场全渠道布局。
    盈利预测与投资评级：潮宏基是我国年轻时尚的黄金珠宝品牌，产品设计突出，拓店速度快，核心珠宝业务增速亮眼，公司已于25年9月12日向香港联交所递交了发行境外上市股份（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请，有望进一步推动国际化战略布局及品牌力提升。考虑到短期女包业务计提商誉减值，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测从5.3/6.6/7.9亿元至4.3/6.6/7.9亿元，同比分别+122%/+53%/+21%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为28/18/15倍，但计提减值不影响公司实际经营情况以及现金流，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

2025年三季报点评：云基业务未来可期、持续加强出海布局

科华数据(002335)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收57.1亿元，同+5.8%，归母净利润3.4亿元，同+44.7%，扣非净利润3亿元，同+36.9%，毛利率25.1%，同-0.2pct，归母净利率6%，同+1.6pct；其中25年Q3营收19.7亿元，同环比+18.7％/-21.6％，归母净利润1亿元，同环比+711.4%/-42.2％，扣非净利润0.8亿元，同环比+423.4%/-52.9％，毛利率25.3%，同环比-2/+2.7pct，归母净利率5.1%，同环比+4.4/-1.8pct。
    深度绑定大厂客户、数据中心+智慧电能有望高增。根据我们测算，25年1-9月智慧电能业务营收6.2亿，同比基本持平，毛利率36.6%。智算中心业务营收约23.8亿，占总营收比例41.7%，毛利率约35%。其中1）IDC租赁端：我们预计25年前三季度营收9.4亿元，毛利率20%+；2）产品端：25年前三季度营收14.4亿元，同比+17.37%，毛利率约35%。公司重点服务运营商、互联网大客户、银行金融等客户，其中银行非网点类UPS及其他产品出货量同比增长近一倍、头部互联网大厂业务同比增长80%-90%，公司目标2026年在互联网大厂的收入实现90%-95%的增长。
    持续加强海外布局、拉动新能源业务逐步复苏。我们预计公司前三季度光储业务收入26.7亿元，同+9.7%，毛利率17.9%，目前公司正加大海外业务拓展，其中美国市场通过ODM方式积极推进；欧洲市场随着欧洲基地完善，出货量同比+100%以上；东南亚生产基地启用，将推动东南亚和中东地区业务的大幅落地，后续将依靠海外增长拉动新能源修复。
    期间费用稳中有降、合同负债高增后续业绩释放可期。公司25年Q1-3期间费用9.6亿元，同-4%，费用率16.8%，同-1.7pct，其中Q3期间费用3.6亿元，同环比-11.2%/+20.5%，费用率18.2%，同环比-6.1/+6.4pct；25年Q1-3经营性净现金流1.7亿元，同-9.8%，其中Q3经营性净现金流1.9亿元，同环比-38.3%/-417.6%；合同负债4.34亿，较年初增长86.8%，后续业绩释放量级提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到Q3国内大厂数据中心招标因芯片政策波动稍有滞缓，我们下调公司25-27年盈利预测为归母净利润5/9/14(原值为7/10/14)亿元，同增60%/83%/53%，基于公司仍是国内数据中心核心供应商，海外布局增长可期，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、数据中心需求不及预期等。

2025年三季报点评：风机毛利率短期承压，看好26年盈利能力弹性

三一重能(688349)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收144.5亿元，同比+59.4%，归母净利润1.2亿元，同比-82.2%，扣非净利润-0.1亿元，同比-102.1%，毛利率8.1%，同比-7.5pct，归母净利率0.8%，同比-6.7pct；其中25年Q3营收58.6亿元，同环比+54.6％/-8.6％，归母净利润-0.9亿元，同环比-135.1%/-122％，扣非净利润-1.1亿元，同环比-150.3%/-135.3％，毛利率4.4%，同环比-10.5/-7.6pct，归母净利率-1.5%，同环比-8.1/-7.8pct。
    风机毛利率短期承压：25Q3公司出货4GW，环比增长24%；我们预计风机毛利率约4.4%，降幅较大主因是：1）低价单交付；2）9~11MW机型交付比例达45%，该类机型毛利率表现低，而5~6MW毛利率仍能维持在7%以上。从当前风机开标结果来看，整体风机价格同比上升5%以上，公司层面风机价格上升中位数处于7%，我们判断25年公司风机毛利率短期承压，26年有望享受涨价+成本下降的双重盈利弹性。此外，25Q3无风场转让，全年仍维持1GW+的转让目标。
    费用率同比继续下降：公司25年Q1-3期间费用14.9亿元，同比+19.5%，费用率10.3%，同比-3.4pct，其中Q3期间费用5.3亿元，同环比+22.5%/+11.6%，费用率9.1%，同环比-2.4/+1.6pct；25年Q1-3资本开支8.9亿元，同比-39.5%，其中Q3资本开支2.4亿元，同环比-53.4%/-10.1%；25年Q3末存货96.4亿元，较年初+86.8%。此外，公司计提资产减值损失-1258万元、信用减值冲回1444万元。
    盈利预测与投资评级：考虑公司风机毛利率表现不及预期，且风电场电价存在下行的可能性，从而影响公司风机及风场转让业务的盈利，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润为13.9/23.6/29.4亿元（前值为21.3/26.6/31.6亿元），同比-23.0%/+69.2%/+24.7%，基于公司成本控制优势凸显，26年有望展现盈利能力弹性，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，竞争加剧。

2025年三季报点评：收入韧性增长，费用加大、税率提升拖累盈利

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：25Q1-Q3营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%，扣非后归母净利润12.22亿元，同比-6.40%；其中25Q3营收42.20亿元，同比+0.41%，归母净利润3.76亿元，同比-12.71%，扣非后归母净利润3.67亿元，同比-12.08%。
    乐堡、乌苏韧性增长，量价相对平稳。25Q1-Q3销量同比+0.42%至267万吨、吨价同比-0.36%至4765元/吨，其中25Q1销量同比+1.93%/吨价同比-0.33%、25Q2销量同比+0.03%/吨价同比-1.92%、25Q3销量同比-0.68%/吨价同比+1.28%，三季度价格表现较好带动收入韧性增长。25Q1-Q3高档、主流、经济收入增速分别为+1.18%、-1.66%、-1.21%(占比分别为61%、37%、2%)，预计乐堡维持低个位数增长，风花雪月、嘉士伯等双位数增长，重庆、大理小幅下滑，而乌苏整体小幅增长。
    费用投放加大、所得税率提升拖累盈利。25Q3销售净利率同比-2.74pct至17.90%，主要系销售费用投放加大、税率提升拖累。其中25Q3销售毛利率同比+1.70pct至50.87%(吨酒营收同比+1.09%、吨酒成本同比-2.29%)，销售费用率同比+1.95pct至16.68%，下半年各地省超开赛做了一些投放、需求偏弱下非现饮增投。非经科目中投资净收益小幅减少、其他变动不大。此外，25Q3所得税率延续二季度以来抬升趋势(24Q2、24Q3均为20%，25Q2、25Q3分别为27%、25%)，主要系部分区域税收优惠政策收缩。
    基本面、资金面均处于低位，关注后续经营节奏。短期来看，当前餐饮表现偏弱、流通相对稳健，整体啤酒量价有所承压、但韧性仍在；同时主动权益基金持仓处于相对低位，关注消费β后续修复及重啤经营节奏。中长期来看，公司将继续推进“扬帆27”和“嘉速扬帆”战略重点项目，以“6+6”品牌组合为依托，加快渠道精耕细作，进一步强化产品高端化动能。
    盈利预测与投资评级：当前基本面、资金面均处于低位，关注消费β后续修复及重啤经营节奏。参考25Q3报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为10.67、11.75、12.76亿元（前值为11.05、11.99、12.86亿元），对应当前PE分别为24、22、20X，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、高端升级不及预期、大城市战略竞争加剧。

2025年三季报点评：调整期业绩承压，多品牌长期成长可期

珀莱雅(603605)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收71.0亿元，同比+1.9%，实现归母净利10.3亿元，同比+2.7%，实现扣非归母净利10.0亿元，同比+2.7%。单拆2025Q3，公司实现营收17.4亿元，同比-11.6%，实现归母净利2.3亿元，同比-23.6%，实现扣非归母净利2.3亿元，同比-22.3%。
    25Q3毛利率同比+4.0pct，费用前置等因素影响净利率：①毛利率：2025Q1-Q3为73.7%，同比+3.6pct，2025Q3毛利率为74.7%，同比+4.0pct，主因销售品类结构优化及降本增效成效显著；②期间费用率：2025Q1-Q3为55.3%，同比+3.6pct，其中销售费用率同比+3.3pct，2025Q3期间费用率为58.8%，同比+6.8pct，其中销售/管理费用率分别同比+4.5pct/+1.6pct，费用率提升主要系双十一大促等相关费用前置。③销售净利率：2025Q1-Q3为14.9%，同比+0.2pct，2025Q3销售净利率为13.2%，同比-2.0pct。
    2025年以来品牌产品矩阵持续推新升级：①珀莱雅主品牌“科学护肤”定位下大单品系列持续升级，25年4月上新美白特证版双抗系列，25H1主推“超膜银管”沁柔防晒产品，25Q3推出“能量系列2.0”、“红宝石面膜3.0”、“全新红宝石次抛”等多款新升级产品；②彩棠品牌持续夯实“专业化妆师”定位，上新“小圆管粉底液”油皮版、“双生气垫”等产品；③OR品牌上新产品系列持续深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，并推出香氛洗护系列等差异化产品；④悦芙媞品牌定位“年轻肌功效专研”，产品线设计由基础清洁向修红修护的功效进阶，推出“修红精华2.0”、“修红面膜”、“养肤级卸妆膏”等新品。
    2025年双十一销售表现亮眼：2025年双十一期间，珀莱雅于天猫、抖音等多平台销售表现亮眼。根据天猫官方数据，珀莱雅品牌位居天猫美妆双11现货4小时成交榜No.1，OR品牌位居天猫个护双11现货4小时成交榜No.5；根据抖音官方数据，双十一第一阶段（10.9-10.19期间）珀莱雅位居抖音商城双11美妆护肤高光品牌榜No.2。
    盈利预测与投资评级：公司是国内组织灵活、效率领先的化妆品龙头，拟在港交所主板挂牌上市，推进国际化战略及增强境外融资能力，未来国货美妆龙头有望晋升为全球化妆品龙头。盈利能力方面公司不断优化，降本增效成效显现。考虑到2025年为公司调整期，调整初期费用投放较大，我们将公司2025-2027年归母净利润预测由18.0/20.5/23.2亿元下调至16.1/17.8/20.3，分别同比+4%/+10%/+14%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为19/17/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

2025三季度报点评：液冷业绩兑现开始，增资合资公司彰显信心

宏盛股份(603090)
    投资要点
    2025前三季度利润高增，盈利能力显著提升
    2025年前三季度公司实现营收5.54亿元，同比+6.73%；实现归母净利润0.64亿元，同比+34.78%；实现扣非归母净利润0.63亿元，同比+41.05%。业绩增长主要得益于收入增加、汇兑收益增加及减值损失减少。
    单Q3看，公司实现营业收入1.96亿元，同比-1.81%；归母净利润0.19亿元，同比+9.15%；扣非归母净利润0.18亿元，同比+28.76%。25Q1-Q3公司来自联营与合营公司的投资收益为332万元，我们判断系合资公司和宏智贡献。
    毛利率小幅承压，费用管控优化助推净利率提升
    2025年前三季度公司销售毛利率为25.50%，同比-1.77pct，单Q3毛利率为23.21%，同比-1.90pct。我们判断毛利率小幅承压或与产品结构变化及新市场拓展有关。尽管毛利率有所下滑，但公司25年前三季度净利率提升至11.61%，同比+2.24pct，单Q3净利率为9.09%，同比+0.54pct。
    2025年前三季度公司期间费用率为12.68%，同比-1.16pct。其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.33%/5.98%/-0.98%/4.36%，同比分别-0.25pct/+0.11pct/-1.05pct/-0.04pct。
    公告增资子公司，彰显成长信心
    1）联手和信精密增资合资公司：25年10月30日，公司发布公告称，将与苏州和信共同向子公司增资3000万元，其中公司出资1470万元，增资后股权结构不变。
    2）增资彰显成长信心：苏州和信精密主营业务为云计算装备技术服务以及云计算设备制造，通过成立合资公司，宏盛股份与和信精密将充分发挥二者的制造优势，深耕云计算配套设备制造领域，本次增资彰显双方长期成长信心。
    合资公司盈利好增速快初具规模，看好未来液冷布局
    合资公司和宏智25Q1-Q3实现营收0.39亿，实现净利润0.07亿，净利率18%，2024年公司营业收入仅88万元，净利润仅22万元，2025年已实现高速增长。展望未来，股东大规模增资有望加强合资公司的资本实力，加快其产能扩张。和宏智聚焦数据中心液冷CDU产品的核心零部件板翅式换热器，我们判断随AI算力需求驱动液冷产业链发展，该技术路线会大规模应用，公司业绩有望开启加速上行空间。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年的归母净利润分别为1.0/2.0/3.2亿元，当前股价对应动态PE分别为54/28/17x，维持公司“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；液冷市场渗透不及预期风险；海外产能建设及客户拓展风险。

2025年三季报点评：财险承保与投资两端均向好，寿险NBV保持强劲增长势头

中国人保(601319)
    投资要点
    【事件】中国人保发布2025年三季度业绩：1）前三季度归母净利润468亿元，同比+28.9%；Q3单季归母净利润203亿元，同比+48.7%。2）Q3末归母净资产3141亿元，较年初+16.9%，较中期+10.2%。
    产险：降本增效成果显著，前三季度承保利润同比翻倍。1）前三季度保费收入同比+3.5%，其中车险同比+3.1%，意健险增速最快为+8.4%，农险则仅同比-3.1%。2）前三季度综合成本率96.1%，同比-2.1pct。其中车险、非车险分别为94.8%、98.0%，分别同比-2.0pct、-2.5pct，主要由于公司持续降本提质增效、不断优化费用投入，预计大灾赔付减少也产生利好影响。3）前三季度承保利润149亿元，同比+131%；Q3单季承保利润32亿元，实现扭亏为盈（上年同期为-12亿元）；车险、非车险前三季度承保利润分别为118亿元、32亿元，分别同比+65%、+364%。
    寿险&健康险：Q3新单保费高增长，寿险前三季度NBV同比+76%。1）人保寿险：①前三季度净利润140亿元，同比-10%，Q3单季同比+26%。②前三季度长险首年保费同比+25%，Q3单季同比+51%；前三季度首年期交保费同比+34%，Q3单季同比+57%；前三季度可比口径下NBV同比+76.6%。2）人保健康：①前三季度净利润79亿元，同比+41%，Q3单季同比+27%。②前三季度长险首年保费同比+30%，Q3单季同比+94%；前三季度首年期交同比+63%，Q3单季同比+88%。
    投资：增配权益投资、充分受益于股市上涨，总投资收益显著提升。Q3末总投资资产为1.83万亿元，较年初+11.2%。前三季度总投资收益为863亿元，同比+35%。前三季度未年化总投资收益率5.4%，同比+0.8pct。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为财险行业龙头具有的品牌效应和费用管控优势，在精细化管理下有望持续优化业务结构、推动降本增效。结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调公司2025-2027年归母净利润至559/610/664亿元（前值为510/540/597亿元），当前市值对应2025E PEV0.9x、PB1.2x。维持“买入”评级。
    风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。

2025年三季报点评：25Q1-3营收利润双增长，经营性现金流净额同增64%

英科再生(688087)
    投资要点
    事件：2025Q1-3，公司实现营业收入25.83亿元（同比+15.76%）；归母净利润2.26亿元（同比+16.29%）。
    25Q1-3营收利润实现双增长。2025Q1-3，公司实现营业收入25.83亿元（同比+15.76%）；归母净利润2.26亿元（同比+16.29%）。2025Q1-3扣非归母净利润为1.54亿元（同比-17.37%），主要系公司增加资金利用效率、部分理财产品收益计入非经常性损益所致。25Q3单季度实现营业收入9.17亿元（同比+15.08%），归母净利润0.80亿元（同比+0.41亿元，+104.08%），扣非归母净利润达0.60亿元，（同比+0.25亿元，+68.77%）。
    25Q1-3期间费用上升，主要系财务费用增加所致。25Q1-3财务费用0.66亿元，较去年同期增加0.62亿元，财务费用率同比增加2.36pct至2.54%。25Q1-3销售费用、管理费用、研发费用同比分别增加20.49%、21.43%、2.42%至1.16、1.85、0.92亿元；25Q1-3销售、管理、研发费用率同比变动+0.18pct、+0.33pct、-0.47pct至4.49%、7.14%、3.57%。
    2025年前三季度经营性现金流净额同增64.23%。25Q1-3公司经营活动现金流净额4.09亿元，同比增长64.23%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。25Q1-3投资活动现金流净额-8.57亿元，24年同期为-5.14亿元；25Q1-3筹资活动现金流净额-2.54亿元，24年同期为-0.93亿元。
    东南亚制造产能逐步释放，加大新兴市场拓展，增强经营韧性。1）营销渠道：2025H1外销收入占比提升至89%，产品覆盖全球超130个国家。与全球300-400家大型连锁零售商建立直接合作关系，2025H1成品框业务与零售商合作贡献的收入占该品类总销售收入的75%以上。2）
    海外产能：2024年越南清化基地一期实现满产满销后，越南基地二期于2025年二季度正式投产，产能得到进一步释放，推动越南基地营收同比增长48.89%。3）市场拓展：公司风险对冲能力提升，在尽力稳住欧美市场的同时，进一步加大新兴市场的开拓力度，2025H1欧美区域（含北美洲、中南美洲、欧洲）收入占比超70%，非美市场收入同增31.15%。
    盈利预测与投资评级：再生塑料先行者，全产业链&全球化布局，深耕再生塑料高值化利用终端制品，随着品类扩张&渠道拓展，盈利能力逐季提升。考虑汇兑损益影响，我们下调2025年归母净利润从3.30亿元至3.03亿元，维持2026-2027年归母净利润4.06/4.70亿元，对应19/14/12倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/31）
    风险提示：汇率波动、贸易政策变动和加征关税风险。

2025年三季报点评：业绩同比高增，各项业务收入齐升

中国银河(601881)
    投资要点
    事件：中国银河发布2025年三季报。25Q1~3公司实现营业收入227.5亿元，可比口径下同比+44.4%；归母净利润109.7亿元，同比+57.5%；对应EPS0.92元，ROE8.8%，同比+3.0pct。第三季度实现营业收入90.0亿元，可比口径下同比+55.9%，环比+45.5%；归母净利润44.8亿元，同比+73.9%，环比+29.0%。
    受益于市场交投活跃，经纪业务收入大幅增长：1）25Q1~3公司经纪业务收入63.1亿元，同比+70.7%，占营业收入比重26.7%。其中Q3单季度经纪业务收入26.6亿元，同比+124.7%。全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。2）公司两融余额1325亿元，较年初+31%，市场份额5.5%，较年初+0.1pct，全市场两融余额23942亿元，较年初+28.4%。
    股权投行修复显著：25Q1~3公司投行业务收入4.8亿元，同比+29.9%。其中Q3投行业务收入1.6亿元，同比+59.2%。1）股权业务：25Q1~3公司股权主承销规模240.7亿元，排名第8，同比+1419.0%；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资5家，承销规模236亿元。公司IPO储备项目1家，排名第22，其中北交所1家。2）债券业务：债券主承销规模5761亿元，排名第6，同比+76.1%；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为3575亿元、1303亿元、302亿元。
    资管业务收入维持稳定增势：25Q1~3公司资管业务收入4.0亿元，同比+12.7%。其中Q3单季度资管业务收入1.3亿元，同比+3.8%。公司资管子公司银河金汇持续构建多元化产品体系，落地科创权益、固收+、公募REITs、QDII等核心品类。
    自营投资收益同比提升：25Q1~3投资收益（含公允价值）120.8亿元，同比+41.0%；Q3单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）34.8亿元，同比-5.9%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调此前盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为137/147/157亿元（前值分别为130/140/149亿元），分别同比+37%/+7%/+7%，对应2025-2027年PB为1.25/1.18/1.14倍。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年三季报点评：季度业绩出现拐点，聚焦具身智能新机遇

国茂股份(603915)
    投资要点
    营收略有增长，单季度净利润出现拐点
    25Q1-Q3公司实现营收19.87亿元，同比+3.10%；实现归母净利润1.85亿元，同比-11.13%；实现扣非归母净利润1.55亿元，同比-12.06%。单Q3公司实现营收6.97亿元，同比+5.79%；归母净利润0.79亿元，同比+26.10%，扣非归母净利润0.62亿元，同比+14.57%。25Q1-Q3公司营收有所回暖，我们判断主要系国内减速机行业市场需求有所回暖，行业景气度逐步回升；25Q3公司归母净利润增速转正，业绩拐点显现，主要系毛利率企稳。
    毛利率有所下滑，期间费用管控良好
    25Q1-Q3公司销售毛利率为20.74%，同比-2.15pct，25Q3单季度毛利率为21.25%，同比-0.41pct。公司毛利率有所下降，主要系减速机行业产品价格竞争激烈。25Q3公司毛利率同比企稳，盈利拐点显现。
    25Q1-Q3公司销售净利率为9.55%，同比-1.40pct，25Q3单季度销售净利率为11.62%，同比+1.82pct。25Q1-Q3公司期间费用率为10.37%，同比-0.73pct，销售/管理/财务/研发费用率为2.29%/3.45%/-0.09%/4.73%，同比-0.65pct/-0.34pct/+0.04pct/+0.23pct，期间费用管控良好。
    存货&合同负债同比减少，经营活动净现金流短期承压
    截至2025Q3末公司合同负债0.75亿元，同比-5.49%；存货5.94亿元，同比-10.25%。25Q1-Q3公司经营活动净现金流为-0.35亿元，同比-89.10%，主要系2025Q1-Q3净利润减少、票据贴现规模减少、现款支付2024年开具的应付票据规模较大。
    紧抓具身智能新机遇，构建机器人减速机生态
    25Q1-Q3公司紧抓具身智能产业发展关键期机遇，立足谐波减速器、精密减速器等产品，积极拓展客户，开展样品试制和试机等工作，初步构建机器人减速机生态。目前该部分业务产生的收入整体占比很小。公司于2025年7月与克来机电等公司联合成立艾斯克智节科技有限公司，公司持股比例为20%，在机器人、机械臂的关节模组领域展开深度合作。
    盈利预测与投资评级：考虑到减速机行业需求偏弱，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.00/3.43/4.00亿元，当前股价对应动态PE分别为35/31/26倍，考虑到公司积极布局具身智能领域，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，下游需求不及预期，研发进度不及预期。

2025年三季报点评：业绩快速增长，铁路设备和新产业业务驱动

中国中车(601766)
    投资要点
    铁路设备和新产业业务驱动，营收实现高增
    25Q1-Q3公司实现营业收入1838.65亿元，同比+20.49%；实现归母净利润99.64亿元，同比+37.53%；实现扣非归母净利润90.96亿元，同比+51.67%。单Q3公司实现营业收入641.07亿元，同比+2.50%，归母净利润27.19亿元，同比-10.70%，扣非归母净利润24.35亿元，同比-7.68%。
    分业务看：25Q1-Q3铁路装备实现营收877.17亿元，同比+22.23%（主要系动车组收入增加，其中动车组业务收入526.16亿元、机车业务收入166.99亿元、客车业务收入60.00亿元、货车业务收入124.01亿元。）；25Q1-Q3城轨与城市基础设施实现营收272.88亿元，同比-3.99%（主要系城市基础设施收入减少。）；25Q1-Q3新产业实现营收660.97亿元，同比+31.91%（主要系清洁能源装备收入增加）；25Q1-Q3现代服务实现营收27.64亿元，同比+20.15%。铁路装备和新产业是公司25Q1-Q3业绩增长的核心驱动力。
    盈利能力稳中有升，期间费用管控良好
    25Q1-Q3公司销售毛利率为21.30%，同比+0.06pct；销售净利率为6.84%，同比+0.64pct；公司盈利能力稳定，小幅提升。
    25Q1-Q3公司期间费用率为13.43%，同比-1.47pct，期间费用管控良好；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.04%/5.59%/-0.08%/5.88%，同比-0.21pct/-0.62pct/-0.17pct/-0.47pct，其中财务费用率主要系汇兑收益影响。
    25Q1-Q3公司经营活动产生的现金流量净流出115.28亿元，同比-251.24%，主要系招标量大，公司购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。25Q1-Q3公司合同负债334.11亿元，同比+20.45%，表明公司在手订单饱满。
    “十四五”收官在即，看好轨交装备需求持续向好
    （1）动车组招标回暖：2025年度国铁集团已累计公开招标350km/h动车组278组（首次68组，第二次210组），已超过2024年年度招标数量。
    （2）铁路固定资产投资持续复苏，中长期规划托底动车组采购延续性：2025年1-9月铁路固定资产投资完成额为5937亿元，同比+5.8%，其中，9月完成896亿元，同比增长7.0%，创年内单月投资新高。“十四五”规划指出，2021-2025年预计铁路固定资产投资共计4万亿元，为完成目标2025年需完成铁路固定资产投资9153亿元，其中剩余Q4铁路固定资产投资额目标超过3000亿元。铁路固定资产投资将保障2025年轨交装备采购与维修的招标落地。
    盈利预测与投资评级：综合考虑铁路固定资产投资复苏向好的趋势，我们微调了公司2025-2027年归母净利润预测为138.08/147.57（原值148.00）/158.60（原值159.04）亿元，当前股价对应动态PE分别为17/16/15倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：铁路固定资产投资不及预期，动车组招标不及预期，宏观经济风险。

2025年三季报点评：Q3业绩亮眼，重卡龙头利润强兑现

中国重汽(000951)
    投资要点
    业绩概览：公司发布2025年三季报，25Q3公司实现收入143.3亿元，同比+56%，环比+8.1%，实现归母净利润3.82亿元，同比+21.0%，环比+6.5%，实现扣非归母净利润3.59亿元，同比+30.9%，环比+7.1%。
    受益行业景气回升，Q3销量大幅增长。根据中汽协，25Q3重汽集团批发销量7.6万辆，同环比分别+53.9%/+2.3%，出口销量4.1万辆，同环比分别+55.1%/+10.2%。根据交强险，重汽A25Q3内销销量2.2万辆，同环比分别+53.3%/+3.2%；结构上，重汽A25Q3天然气重卡/电动重卡占比分别为33.5%/18.3%。
    毛利率同环比下降，主因内外销结构变化及出口竞争。25Q3公司毛利率为7.12%，同环比分别-1.2/-0.8pct，销售净利率3.8%，同比-0.6pct，环比持平，毛利率下滑主因：（1）25年海外部分区域竞争加剧，于25Q2开始持续体现；（2）25Q3内销增速高于出口，导致出口占比下滑。
    费用率同环比下降，研发费用有所增加。25Q3期间费用率2.35%，同环比-0.95/-0.1pct，同比下滑主因收入增长摊薄费用，其中研发费用额环比+0.63亿元，主因车桥研发投入增加。25Q3所得税0.81亿元，同环比+0.3/-0.87亿元。
    展望：重卡行业处于3-5年大周期的拐点，重卡龙头持续受益，利润兑现良好。1）出口：我们预计非俄地区出口将持续增长，且出口本质为中国产品参与全球定价，应当充分重视中国品牌议价能力，公司出口优势地位稳固，有望充分受益于出口向上；2）内需：国四政策拉动下今年内销总量增长，全年内销有望达75-80万辆，当前重卡正处于3-5年大周期的拐点，继续看好重卡周期向上及龙头公司业绩释放。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年归母净利润预测16.58/18.94/21.65亿元，2025~2027年对应EPS分别为1.41/1.61/1.84元，2025~2027年对应PE估值分别为12.85/11.25/9.84倍，公司龙头地位稳固，估值较低，维持“买入”评级。
    风险提示：国内物流行业复苏不及预期；海外经济波动超预期等。

2025年三季报点评：财富管理优势显著，自营投资收益增势突出

广发证券(000776)
    投资要点
    事件：广发证券发布2025年三季报。2025Q1~3公司实现营业收入261.6亿元，同比+41.0%；归母净利润109.3亿元，同比+61.6%；对应EPS1.34元，ROE8.2%，同比+2.9pct。第三季度实现营业收入107.7亿元，同比+51.8%，环比+32.0%；归母净利润44.6亿元，同比+85.9%，环比+20.3%。
    市场活跃度提升背景下，经纪业务收入同比高增：1）25Q1~3公司经纪业务收入69.8亿元，同比+75.0%，占营业收入比重25.5%。其中Q3单季度经纪业务收入30.6亿元，同比+149.3%。全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。2）截至25Q3，公司两融余额1365亿元，较年初+25%，市场份额5.7%，较年初-0.1pct，全市场两融余额23942亿元，较年初+28.4%。
    投行业务相对稳健，Q3收入同比持平：25Q1~3公司投行业务收入5.2亿元，同比-3.0%。其中Q3单季度投行业务收入1.9亿元，同比基本持平。1）股权业务：25Q1~3公司股权主承销规模188.5亿元，同比+467.1%，排名第11；其中IPO2家，募资规模5亿元；再融资7家，承销规模183亿元。IPO储备项目5家，排名第8，其中两市主板1家，北交所2家，创业板2家。2）债券业务：25Q1~3公司债券主承销规模2763亿元，同比+6.2%，排名第13；其中金融债、公司债、中期票据承销规模分别为1314亿元、840亿元、258亿元。
    资管业务收入同比提升，易方达及广发基金优势稳固：25Q1~3公司资管业务收入56.6亿元，同比+11.4%，其中Q3单季度资管业务收入19.9亿元，同比+17.3%。截至2025H1资产管理规模2506亿元，同比+4.1%。截至25Q3，易方达基金、广发基金管理规模分别达到2.5、1.6万亿元，排名行业第1、3位。
    自营投资收益表现亮眼：25Q1~3公司投资收益（含公允价值）93.0亿元，同比+57.2%；Q3单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）34.6亿元，同比+74.9%。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司抓住机遇有望进一步突破。结合公司2025年前三季度经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为147/171/197亿元（前值分别为132/154/178亿元），对应增速分别为53%/16%/15%。当前市值对应PB分别为1.34/1.22/1.11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。

2025年三季度业绩点评：营收稳定增长，智能可穿戴市场领军

恒玄科技(688608)
    投资要点
    25Q3营收稳定增长，毛利率承压。据公司25Q3财报，25Q1-Q3实现营收29.33亿元，yoy+18.61%；归母净利润5.02亿元，同比增长73.50%。25Q3单季营收9.95亿元，yoy+5.66%，qoq+5.42%，基本与Q2单季度持平，公司供应链调整结束，营收略有回升；增速放缓主要系国补的边际效应递减，下游需求减弱；25Q3归母净利润1.97亿元，yoy+39.11%，qoq+72.19%。盈利能力方面，毛利率37.03%，同比增长2.34pcts，环比减少3.09pcts，自2024年首次销售毛利率下跌，我们判断主要因国补拉货效应减弱，手表/手环类高毛利芯片出货量占比下降；销售净利率19.78%，同比增加4.76pcts，环比增加7.67pcts，主要系公司营业收入稳定增长，带来规模效应，期间费用率降低。
    BES2800芯片快速上量，深耕智能可穿戴市场。25年三季度，公司新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户TWS耳机、智能手表、智能眼镜等终端产品中得到广泛应用，并成功导入大疆无线领夹麦克风的旗舰产品Dji Mic3和阿里巴巴首款自研AI眼镜——夸克AI眼镜。BES2800采用6nm FinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，集成了强大的运算能力和无线连接能力。BES2800的加入，使得夸克AI眼镜在性能、功耗和技术创新等方面都实现了大幅提升。公司持续在智能可穿戴领域深耕，报告期内，市场地位保持领先。同时开拓了智能眼镜、无线麦克风、智能录音助手等新的低功耗智能硬件市场。在产品研发方面，公司在前三季度积极投入研发，下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6000系列研发进展顺利，预计将于明年上半年进入送样阶段，进一步拓展智能可穿戴设备芯片产品矩阵。
    客户矩阵覆盖全球主流品牌，构建多元化市场格局。公司已与三星、OPPO、小米、荣耀、vivo等全球主流安卓手机品牌建立合作关系，同时携手哈曼、安克创新、漫步者、韶音等专业音频厂商，以及阿里、百度、字节跳动、谷歌等互联网公司，形成广泛的客户基础。此外，公司还与海尔、海信、格力等家电厂商合作，推动芯片在智能家居领域的应用，体现出较强的市场拓展能力和行业影响力。
    盈利预测与投资评级：公司整体产品结构向高毛利智能蓝牙音频芯片转移，不断开拓手表手环、眼镜等市场。我们基于公司业绩公告，维持公司2025-2027年营业收入预测，预计实现45.93/61.65/77.71亿元，略微调整归母净利润为8.6/12.5/15.9亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，下游需求不及预期，研发失败风险。

2025年三季报点评：毛利率表现较佳，高端智能品牌持续突破

赛力斯(601127)
    投资要点
    公司公告：公司2025Q3单季度实现营收为481.3亿元，同环比分别+15.8%/+11.3%；实现归母净利润23.7亿元，同环比分别-1.7%/+8.1%；实现扣非后归母净利润22.9亿元，同环比分别-1.4%/10.2%。
    新车上市销售费用开支较多；毛利率表现较佳。1）营收层面：Q3单季度问界品牌共交付12.4万辆，同环比分别+12.2%/+16.0%。分车型来看，M8首个完整交付季度表现出色，共交付6.5万辆，环比+56.8%；2025款M7于9月底正式上市，预计在Q4带来较多增量。Q3单季度ASP为38.9万元（分母为AITO销量），同环比分别+3.2%/-4.1%。2）毛利率：Q3毛利率29.5%，同环比分别+4.4/+0.4pct，品牌锚定高端+智能化生产能力出色，毛利率表现较佳。3）费用率：公司Q3销管研费用率分别为14.6%/2.2%/4.4%，同比分别+3.5/-0.3/+0.7pct，环比分别+0.1/+0.2/+0.1pct，其中销售费用率略高于我们预期，环比提升主要原因为Q3两款重磅车型（M8EV/2025款M7）上市，相关营销活动较多；自建渠道建设加速；公司在用户服务等方面持续投入等。4）投资收益：25Q3投资收益为1.4亿元，引望开始贡献利润增量。5）净利润：合并报表口径单车盈利1.7万元，同环比分别-7.6%/+0.9%。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下修公司2025/2026/2027年归母净利润预期至86/121/160亿元（原为101/147/195亿元），对应PE为31/22/17x。问界品牌锚定高端，品牌势能继续向上。此外赛力斯下属子公司重庆凤凰技术与火山引擎于10月签署《具身智能业务合作框架协议》，围绕“面向多模态云边协同的智能机器人决策、控制与人机增强技术”项目协同攻关，火山引擎发挥在语言、视觉、多模态及人工智能通用模型等领域的技术优势，提供智能算法与算力支撑；赛力斯发挥产业优势推动人工智能的产业化应用落地，创新业务持续拓展。我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新平台车型推进不及预期等。

2025年三季报点评：业绩韧性凸显，储备项目众多助力长期成长

新和成(002001)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营收166.42亿元（同比+5.5%），归母净利润53.21亿元（同比+33.4%），扣非归母净利润53.33亿元（同比+37.4%）。其中Q3实现营收55.41亿元（同比-6.7%、环比-2.1%），归母净利润17.17亿元（同比-3.8%、环比-0.3%），扣非归母净利润16.54亿元（同比-4.1%、环比-8.0%），业绩略超我们预期。
    VA、VE价格触底反弹，蛋氨酸景气度较高：维生素：2025Q3，VA、VE市场均价分别63.3、64.2元/公斤，环比-10.3、-40.0元/公斤，主要受海外巴斯夫复产，以及国内新增产能影响。Q3公司维生素板块以量补价，部分抵消价格下降影响。进入10月，VA、VE价格继续下跌，截至2025年10月30日，已实现触底反弹，VA、VE市场价格分别63、53元/公斤。蛋氨酸：2025Q3，固蛋、液蛋市场均价分别22.3、17.0元/公斤，环比+0.08、-0.5元/公斤，景气度较高。截至2025年10月30日，固蛋、液蛋市场价格分别20.8、15.8元/公斤。
    蛋氨酸产能增加，香精香料&新材料项目持续推进：蛋氨酸：公司与中石化镇海炼化合资合作的18万吨/年液体蛋氨酸项目已在2025H1产出合格产品，贡献Q3部分投资收益。此外，公司推进7万吨/年固体蛋氨酸技改项目。香精香料：公司储备土地充足，不断推出一体化、系列化、协同化的香料新品种。新材料：公司持续推进HA项目、PPS扩能项目、天津尼龙新材料项目。
    盈利预测与投资评级：基于公司产品景气度&液蛋项目投产情况，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别66、72、77亿元（此前预期为60、69、73.5亿元），同比增速分别13%、9%、7%，按2025年10月30日收盘价计算，对应PE为11.3、10.4、9.7倍。考虑到公司固蛋项目改扩建，香精香料&新材料项目逐步推进，我们看好公司发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；市场竞争加剧风险；新产能投放不及预期风险。

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，顶棚拓展打开成长空间

岱美股份(603730)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入47.94亿元，同比微降0.19%；实现归母净利润4.45亿元，同比下降28.62%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入16.20亿元，同比增长6.65%，环比增长2.38%；实现归母净利润2.03亿元，同比微增0.24%，环比大幅改善。公司2025Q3业绩符合我们的预期。
    2025Q3业绩符合预期，公司经营整体稳健。营收端，2025Q3单季度公司实现营业收入16.20亿元，环比增长2.38%。从2025Q3主要下游汽车市场销量表现来看：北美汽车销量510.40万辆，环比微降2.16%；欧洲乘用车注册量311.36万辆，环比下降9.33%。毛利率方面，公司2025Q3单季度毛利率27.90%，环比下降0.66个百分点，整体保持稳定。期间费用方面，公司2025Q3单季度期间费用率为12.53%，环比微增0.18个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.67%/5.49%/3.29%/2.08%，环比分别-0.12/-1.66/-0.11/+2.07个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3实现归母净利润2.03亿元，环比大幅改善（二季度受火灾一次性事件影响）；对应归母净利率12.56%，环比提升10.51个百分点。
    沿着核心工艺扩展产品品类，打开公司长期成长空间。公司遮阳板业务已经发展为全球龙头，2022年在全球市场的份额超过40%。在遮阳板业务的基础上，公司进一步开拓头枕和顶棚业务。目前公司头枕业务主要客户为通用，后续有望进一步提升对克莱斯勒和福特的配套比例，头枕业务收入规模有望继续提升。顶棚产品的价值量则更高，市场空间更大，且与遮阳板同属于车顶系统零部件，在核心工艺上同样存在相通性。公司正积极拓展顶棚业务，目前公司顶棚产品已经成功进入到北美造车新势力等客户的供应体系中，随着后续顶棚业务持续获得定点，将为公司贡献收入增量，顶棚产品有望成为公司未来成长的重要方向。
    盈利预测与投资评级：我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为9.02亿元、10.55亿元、12.21亿元（前值为9.01亿元、10.53亿元、12.33亿元），对应的EPS分别为0.42元、0.49元、0.57元，2025-2027年市盈率分别为17.30倍、14.78倍、12.78倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球乘用车行业销量不及预期；公司新产品拓展不及预期。

2025年三季报点评：业绩符合预期，尊界S800表现较佳

江淮汽车(600418)
    投资要点
    公告要点：公司2025Q3实现营业收入115.3亿元，同环比分别+5.5%/+20.4%；归母净利润为-6.6亿元（2024Q3为3.2亿元，2025Q2为-5.5亿元）；扣非后归母净利润-8.5亿元（2024Q3为-3.2亿元，2025Q2为-6.3亿元）。
    25Q3公司毛利率改善明显。1）2025Q3公司整体销量环比改善。公司Q3总销量为9.11万辆，同环比分别-16.6%/+0.2%，其中乘用车销售4.06万台，同环比分别-23.0%/+23.1%，商用车Q3销售5.05万台，同环比分别-10.6%/-12.8%。公司Q3ASP为12.7万元，同环比分别+26.5%/+20.1%。Q3单季度毛利率为13.9%，同环比分别+2.6/+6.0pct。公司与华为合作打造的尊界S800于5月30日正式上市，8月中旬开启规模交付，Q3共交付3522台，对公司整体ASP/毛利率改善有较大贡献。2）费用率：公司Q3销售/管理/研发费用率分别为7.7%/5.8%/4.5%，同比分别+3.8/+1.7/+0.4pct，环比分别+3.5/-0.1/+0.8pct。新车上市相关营销活动增多影响销售费用。3）投资收益：公司Q3投资收益为-0.2亿元，亏损幅度同环比缩小。4）公司25Q3最终实现扣非归母净利润-8.5亿元。尊界品牌尚处于产能爬坡期，尚未呈现规模效益。
    盈利预测与投资评级：公司与华为在产品开发、生产制造、销售和服务等领域全面战略合作，着力打造豪华智能网联电动汽车尊界S800，目前已正式上市；与大众战略合作进展顺利；与宁德时代、科大讯飞等科技型企业的协同合作持续深化，加速生态融合；公司商用车业务经营稳定。由于目前尊界尚处于产能爬坡期，我们下调公司2025年归母净利润预期至-6亿元（原为5.6亿元），但同时尊界订单表现出色，我们上调公司2026/2027年归母净利润预期至19/50亿元（原为15.1/33.5亿元）。对应2026/2027年PE为58/22x。考虑尊界品牌卡位高端，我们仍维持江淮汽车“买入”评级。
    风险提示：商用车行业景气度低于预期；对外合作进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比-70%，汇率波动阶段性影响利润增速

中集集团(000039)
    投资要点
    Q3营收同比-18%，高基数下保持韧性
    2025年前三季度公司实现营业收入1171亿元，同比下降9%，归母净利润15.7亿元，同比下降14%，扣非归母净利润14.5亿元，同比下降14%。分业务，（1）集装箱受高基数影响，干箱销量180万TEU，同比下降28%（单Q3为68万TEU，同比下降39%），（2）中集车辆实现营收150亿元，同比下降5%，（3）中集安瑞科实现营收193亿元，同比增长8%。单Q3公司实现营业收入410亿元，同比下降18%，归母净利润2.9亿元，同比下降70%，扣非归母净利润2.1亿元，同比下降75%。公司Q3利润增速阶段性承压，主要系毛利率下降。
    Q3毛利率同比下降2pct，费用率维持稳定
    2025年Q3公司实现销售毛利率11.4%，同比下降2.2pct，销售净利率1.5%，同比下降1.1pct。我们判断毛利率下降系集装箱板块影响。Q3人民币升值、钢价回升和规模效应减弱，均对集装箱板块毛利率产生负面影响。Q3公司期间费用率9.0%，同比下降0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.6%/4.1%/1.8%/1.5%，同比分别变动+0.3/+0.9/+0.4/-1.9pct。
    A股回购方案推进，彰显公司发展信心
    2025年公司发布A股回购方案，彰显信心：9月30号公告拟以3~5亿元（折算占公司已发行股本0.46%~0.77%），以不超过12.01元/股价格回购A股，回购期限为方案通过起3个月。截至10月9日，公司已使用资金2.0亿元。我们同样看好公司中长期发展：①集装箱：集运贸易量中长期持续增长，公司核心板块集装箱制造量价仍有支持，②能化设备：订单饱满，趋势向好，中集安瑞科截至2025上半年末在手订单292亿元，③海工板块：排产已至2027年，订单兑现将支持业绩增长。同时，深海科技为新质生产力，且深海油气开采具有战略意义，公司为高端海工装备领军企业，将持续受益。
    盈利预测与投资评级：考虑到汇率不确定性，出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测25（原值30）/33（原值38）/43（原值46）亿元，当前市值对应PE分别为17/13/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动风险、地缘政治冲突等。

2025年三季报点评：Q3扣非利润大幅增长，员工持股计划设定积极目标

千红制药(002550)
    投资要点
    事件：公司发布三季报，2025年前三季度实现收入12.15亿元（+0.61%。括号内为同比，下同），实现归母净利润3.83亿元（+23.79%），实现扣非归母净利润2.71亿元（+18.76%）。单Q3实现收入3.53亿元（+0.35%），实现归母净利润1.25亿元（-1.28%），扣非归母净利润0.72亿元（+48.35%）。业绩符合我们预期。
    肝素API价格磨底，制剂业务带动整体毛利率提升。肝素API价格持续磨底，公司高价库存已经消耗完毕。得益于低库存高周转的经营策略，公司毛利率逐季度提升，单Q3实现毛利率61.13%，环比提升2.71pp。虽然肝素行业依然处在周期底部，但公司主业延续了稳健的经营态势。
    创新转型稳步推进，新药管线进入收获期。QHRD107胶囊Ⅱa期临床试验成果先后在美国血液学年会（ASH）、欧洲血液学年会（EHA）顺利发表，我们预计年内将进入Ⅱb期临床；QHRD106注射液已完成Ⅱ期临床试验，我们预计年内将进入Ⅲ期临床。
    开展员工持股计划，业绩与研发目标积极。公司公布《2025年员工持股计划（草案）》，标的来源为公司此前回购的股份，参与对象为60人以内核心员工，锁定期分两期（24个月、36个月）。第一期解锁条件（24个月后）：2026–2027年累计净利润增长率≥20%；IND数量≥1个；至少1项新药进入关键性临床试验；第二期解锁条件（36个月后）：2026–2028年累计净利润增长率≥30%；IND数量≥3个；至少1项新药完成关键性临床试验。我们认为以上解锁条件合理，有助于提升员工积极性，创新转型进程有望加速。
    盈利预测与投资评级：考虑到方圆制药并表存在不确定性，我们调整公司2025-2027年收入由20.51/27.37/32.83亿元至17.3/22.2/27.5亿元，归母净利润由4.43/5.12/6.09亿元调整至4.25/4.20/5.21亿元；对应当前市值P/E估值28/28/23X，公司创新管线即将进入收获期，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期。

2025年三季报点评：2025Q3业绩符合预期，自主座椅龙头持续成长

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入161.31亿元，同比下降4.58%；实现归母净利润2.51亿元，同比扭亏为盈。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入56.08亿元，同比下降4.94%，环比增长2.23%；实现归母净利润0.97亿元，同比扭亏为盈，环比增长96.76%。公司2025Q3业绩符合我们的预期。
    2025Q3业绩符合预期，盈利能力环比改善明显。营收端，2025Q3单季度公司实现营业收入56.08亿元，环比增长2.23%；其中，子公司格拉默实现营业收入4.33亿欧元，环比下降7.1%。毛利率方面，公司2025Q3单季度毛利率为16.48%，同比提升2.39个百分点，环比提升2.09个百分点，盈利能力同环比改善明显。期间费用方面，公司2025Q3单季度期间费用率为13.41%，环比提升0.13个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.33%/6.66%/3.72%/1.69%，环比分别-0.06/-1.26/+0.37/+1.07个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3单季度实现归母净利润0.97亿元，同比扭亏为盈，环比增长96.76%；
    格拉默业务整合稳步推进，乘用车座椅打开成长空间。公司收购格拉默后，在管理层和组织架构调整、全面推行降本措施、调整产能布局、拓展格拉默中国区业务等多方面持续推进格拉默的整合工作，后续随着整合工作的推进，格拉默盈利能力将稳步提升。此外，公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大的优势。当前，公司乘用车座椅业务正快速放量，且通过股权激励绑定座椅业务核心骨干，共享业务发展成果，看好公司在乘用车座椅市场的份额持续提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产进度以及海外整合进度，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为4.31亿元、9.07亿元、12.40亿元（前值为5.21亿元、9.84亿元、13.38亿元），对应2025-2027年EPS分别为0.34元、0.72元、0.98元，市盈率分别为40.79倍、19.38倍、14.18倍，考虑到公司正大力开拓乘用车座椅业务，成长空间广阔，因此维持“买入”评级。
    风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。

2025年三季报点评：毛利率转正、大幅减亏，TOPCon持续升级

晶科能源(688223)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收479.9亿元，同-33.1%，归母净利润-39.2亿元，同-422.7%，毛利率-0.1%，同-9.7pct，归母净利率-8.2%，同-9.9pct。其中25年Q3营收161.5亿元，同环比-34.1％/-10.2％，归母净利润-10.1亿元，同环比-6900.6%/-33.4％，毛利率3.8%，同环比-8.1/+4.8pct，归母净利率-6.3%，同环比-6.3/+2.2pct。
    25Q3毛利率转正、大幅减亏，TOPCon功率持续升级。公司25Q1-3组件出货61-62GW，其中根据我们测算，Q3出货20GW，若冲回6亿的资产减值，则测算单瓦亏损约2分，环比改善约4分，原因：1）根据我们测算，美国出货由Q2的0.6-0.7GW提升至1.3GW，贡献约3-4亿利润；2）进行高功率升级改造，640W+组件溢价明显；3）提前储备部分硅料库存平滑成本。25年我们预计公司出货80-90GW。我们预计25年底将有40%-50%的现有产能实现功率640W+技术升级，有望拉动26年盈利大幅改善。
    公司资本开支收缩，经营质量提升。公司25年Q1-3期间费用43.5亿元，同-14.7%，费用率9.1%，同+2pct，其中Q3期间费用15.9亿元，费用率9.8%，同环比+0.9/+2.6pct；25年Q1-3经营性净现金流-13.4亿元，同+267.8%，其中Q3经营性现金流24.7亿元；25年Q1-3资本开支19.3亿元，同-66.2%，其中Q3资本开支7.1亿元；25年Q3末存货149.4亿元，较年初+19.4%。
    盈利预测与投资评级：考虑到原材料价格波动及出口政策影响等因素，我们上调公司25年盈利预测为-41.2（原值为-42.3）亿元，同比-4260%；下调公司26-27年盈利预测为11.2/35.4（原值为17.5/40.5）亿元，同比127%/215%，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

2025年三季报点评：NBV、净利润保持高增速，财险承保利润单季扭亏为盈

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保公布三季度业绩。1）9M25归母净利润457亿元，同比+19.3%；25Q3单季178亿元，同比+35.2%。2）9M25归母营运利润285亿元，同比+7.4%；Q3单季86亿元，同比+8.2%。3）截至25Q3末，归母净资产2842亿元，较年初-2.5%，较年中+0.8%。4）9M25加权ROE15.8%，同比+1.2pct；25Q3单季加权ROE6.3%，同比+1.4pct。
    寿险：Q3单季个险新单恢复正增长、银保新单同比下滑，分红险占比进一步提升。1）NBV增速略微放缓。9M25NBV154亿元，可比口径下同比+31.2%，较H1增速32.3%略微放缓；25Q3单季NBV58亿元，同比+29.4%。2）25Q3单季个险新单保费恢复正增长。个险9M25新单保费同比-1.9%；25Q3单季同比+13.5%。3）银保渠道新单同比下滑。银保9M25新单保费同比+52.4%；25Q3单季同比-11.2%。4）分红险占比进一步提升。代理人渠道新保期缴中分红险占比达58.6%。5）代理人队伍量稳质升。月均人力18.1万人，同比基本持平；核心人力月人均首年规模保费7.1万元，同比+16.6%。
    产险：保费收入稳定，大灾赔付减少助力Q3单季承保利润扭亏为盈。1）预计受信保业务出清影响，非车保费略微承压。Q1-3保费收入1602亿元，同比基本持平；其中车险同比+2.9%；非车同比-2.6%。2）预计大灾赔付减少带动承保盈利大幅改善。9M25承保综合成本率97.6%，同比-1.0pct；25Q3单季接近100%。3）9M25承保利润36.2亿元，同比+91.7%。25Q3单季承保利润0.4亿元，实现扭亏为盈（上年为-8.1亿元）。
    投资：股市上涨带动总投资收益率同比提升。1）集团投资资产接近3万亿元，较年初+8.8%。2）股市上涨带动投资收益大幅提升。9M25总投资收益1248亿元，同比+27.1%；25Q3单季683亿元，同比+60.4%。3）9M25未年化净投资收益率2.6%，同比-0.3pct；未年化总投资收益率5.2%，同比+0.5pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年三季度经营情况，我们上调2025-2027年归母净利润预测至531/542/569亿元（前值为516/527/553亿元）。当前市值对应2025E PEV0.5x、PB0.9x，仍处低位。我们看好公司长航二期“北极星计划”的落地实施，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2025年三季报点评：权益投资收益大幅提升利润高基数下实现高增长

新华保险(601336)
    投资要点
    事件：新华保险公布2025年三季报。1）9M25归母净利润329亿元，同比+58.9%；25Q3单季归母净利润181亿元，同比+88.2%。2）归母净资产1005亿元，较年初+4.4%，较年中+20.5%。3）9M25加权ROE33.1%，同比+12.1pct；25Q3单季加权ROE19.6%，同比+9.0pct。
    我们认为，公司Q3单季净利润大幅增长，主要是受益于股市上涨，三季度投资收益同比大幅增加。新华保险核心权益占比高于同业，且TPL占比高于同业。截至25H1末公司投资资产中股票占比11.6%，其中81.2%为TPL；基金占比7.0%；股票+基金合计占比18.7%。
    投资：股市上涨带动投资收益大幅提升。1）截至25Q3末，公司投资资产1.77万亿元，较年初+8.6%。2）9M25总投资收益992亿元，同比+46.6%；25Q3总投资收益544亿元，同比+49.6%。3）年化总投资收益率8.6%，同比+1.4pct，我们预计主要是股市上涨所致；年化综合投资收益率6.7%，同比-1.4pct，我们预计主要是受利率回升影响债券公允价值下行所致。
    寿险：NBV、新单保费增速较上半年放缓，新增人力、人均产能同比大幅提升。1）9M25NBV同比+50.8%，相较25H1增速58.4%有所放缓。2）我们预计公司全力聚焦分红险业务发展以及上年同期高基数导致25Q3新单保费增速放缓。全渠道、个险、银保9M25长险首年保费分别同比+59.8%、+48.5%、+66.7%；其中25Q3单季分别同比-3.9%、+0.2%、-5.1%。3）个险产能显著改善。9M25累计新增人力超3万人，同比增长超140%；人均产能同比增长达50%。4）银保持续强化绩优团队核心能力，并积极推进客户经营模式升级。9M25银保渠道新单保费占比61.9%，相较25H1占比58.8%继续提升。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年三季度经营情况，我们调整2025-2027年归母净利润预测至408/374/389亿元（前值为387/402/418亿元）。当前市值对应2025E PEV0.8x、PB2.2x，仍处低位。我们看好公司个险渠道深度践行现代营销新理念，持续强化制度经营，不断推动渠道做优做强。银保渠道深入贯彻高质量发展理念，持续优化业务结构与经营模式。维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2025年三季报业绩点评：营收净利双创新高AI赋能驱动业绩再攀历史峰值

炬芯科技(688049)
    投资要点
    营收净利双创新高，AI赋能驱动业绩再攀历史峰值。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收7.22亿元，yoy+54.74%，略高于此前预期7.21亿元；毛利率50.96%，yoy+3.83pcts；归母净利润1.52亿元，同比增长113.85%，略高于此前预期1.51亿元。25Q3单季营收2.73亿元，yoy+46.64%，qoq+6.16%；毛利率51.44%，yoy+3.28pcts，qoq+0.13pcts；销售净利率22.08%，yoy+5.98pcts，qoq+2.67pcts。25Q3公司营收与净利润实现环比、同比双增长，更相继刷新公司单季度业绩的历史峰值，主要系依托长期积累的技术与资源优势实现突破，在AI技术的强力赋能下推动整体价值加速提升所致。
    头部客户合作深化释放端侧AI潜能。公司依托长期积累的技术与资源优势实现突破，在AI技术的强力赋能下推动整体价值加速提升，经营业绩展现出高速增长态势，2025Q1-Q3，在端侧产品AI化趋势的带动下，公司产品矩阵持续拓展。端侧AI处理器芯片成功应用于头部音频品牌的高端音箱、Party音箱等产品，市场渗透率大幅提高，相关销售收入实现数倍增长:低延迟高音质无线音频产品需求旺盛，销售额呈高速增长态势:蓝牙音箱SoC芯片系列在头部音频品牌中的渗透率持续提升，成长潜力进一步释放，同时与头部品牌客户合作的产品价值量及合作深度也实现同步增强。公司持续优化产品结构与客户销售体系，推动整体毛利水平稳步提升，盈利规模与质量同步提升。
    研发投入持续加码，存内计算加速推进。2025年1-9月，公司研发投入1.93亿元，同比增长21.18%；其中，第三季度研发投入6,956.58万元，同比增长17.16%。公司推进芯片产品持续迭代，致力于存内计算技术对各条线产品的持续赋能，面向智能蓝牙穿戴领域的ATW609X研发进展顺利。公司第二代存内计算技术IP研发工作也在按照既定规划稳步推进中，目标是将下一代芯片单核NPU算力实现倍数提升，大幅提升芯片能效比表现，并且全面支持Transformer模型。并加大下一代私有协议研发投入，进一步提升无线传输带宽，降低延迟，提升抗干扰性能。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。我们上调此前预测，公司2025-2027年营业收入预计实现9.98/12.48/15.73亿元（前值：9.69/12.10/15.22亿元），归母净利润预计为2.09/2.75/3.75亿元（前值：1.85/2.67/3.64亿元）。综合考虑公司持续高强度研发投入与盈利能力改善趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争和需求风险，研发失败风险。

2025年三季报点评：Q3净利润同比提升近40%，费类业务收入普遍增长

东方证券(600958)
    投资要点
    事件：东方证券发布2025年三季报。25Q1~3实现营业收入127.1亿元，可比口径下同比+39.4%；归母净利润51.1亿元，同比+54.8%；对应EPS0.59元，ROE6.4%，同比+2.2pct。第三季度实现营业收入47.1亿元，可比口径下同比+40.3%；归母净利润16.5亿元，同比+38.3%，环比-18.8%。
    Q3经纪业务收入同比增幅显著：1）25Q1~3经纪业务收入23.8亿元，同比+49.1%，占营业收入比重17.2%；其中Q3单季度经纪业务收入10.1亿元，同比+83.2%。25Q1~3全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。2）截至25Q3末公司两融余额356亿元，较年初+27%，市场份额1.5%，较年初基本持平，全市场两融余额23942亿元，较年初+28.4%。
    投行业务收入同比大幅提升，股权承销规模显著回升：25Q1~3公司投行业务收入11.7亿元，同比+41.1%，其中Q3单季度投行业务收入4.5亿元，同比+59.4%。1）股权业务：25Q1~3公司股权主承销规模142.2亿元，同比+589.2%，排名第12；其中IPO3家，募资规模17亿元；再融资11家，承销规模125亿元。公司IPO储备项目4家，排名第12，其中两市主板2家，北交所1家，创业板1家。2）债券业务：25Q1~3公司债券主承销规模4451亿元，同比+25.3%，排名第9；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为2258亿元、874亿元、783亿元。
    资管业务收入同比小幅下滑：25Q1~3资管业务收入9.7亿元，同比-4.3%，其中Q3单季度资管业务收入3.7亿元，同比+20.6%。截至2025H1公司资产管理规模2338亿元，同比+3.9%。
    前三季度自营收入同比提升：25Q1~3投资收益（含公允价值）62.0亿元，同比+54.7%；Q3单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）7.6亿元，同比-47.3%，主要系其他债权投资公允价值变动减少导致其他综合收益下滑。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年前三季度经营情况，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为73.39/77.84/82.46亿元，对应增速分别为119.06%/6.07%/5.93%，当前市值对应2025-2027年PB估值分别为1.19x/1.13x/1.08x。看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年三季报点评：Q3营收同比增长34%，拟发行可转债加码深海+燃气轮机零部件

迪威尔(688377)
    投资要点
    Q3归母净利润同比+360%，高毛利率深海订单兑现
    2025年前三季度公司实现营业总收入8.7亿元，同比增长10%；归母净利润0.90亿元，同比增长41%；扣非归母净利润0.88亿元，同比增长59%，非经主要为政府补助。单Q3公司实现营业总收入3.1亿元，同比增长34%，归母净利润0.4亿元，同/环比增长360%/25%。公司Q3收入、利润拐点向上，主要受益于高毛利率的深海订单兑现。
    Q3毛利率同环比修复明显，规模效应摊薄费用
    2025年Q3公司实现销售毛利率24.6%，同比提升8.2pct，销售净利率12.3%，同比提升8.7pct。受益于业务结构优化和公司增强成本管控，盈利能力同环比继续改善。单Q3公司期间费用率10.6%，同比下降2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5%/5.0%/2.8%/1.3%，同比分别下降0.7/0.3/0.6/1.2pct，规模效应摊薄成本，费用率明显下降。
    拟发行9亿可转债，加码深海+燃气轮机零部件
    公司深耕油气设备专用件行业，与德希尼布、斯伦贝谢、贝克休斯等油服龙头长期合作，前瞻性布局多向模锻技术，且积极投资深海、燃气轮机等高景气赛道，成长可期：（1）公司募投项目“油气装备关键零部件精密制造项目”已完成标准件试制，获核心客户新产线认证及试样初审通过，并获少量订单。350MN多向模锻液压机可于量产领域为客户降本、提高产品性能，增强公司在油气装备锻件领域竞争力，同时还可帮助公司向汽车、特殊行业等下游拓展。（2）2025年10月30日公司发布公告，拟发行可转债募资9亿元：①3亿元投向深海承压零部件，达产年产能约1.8万件，②6亿元投向工业燃气轮机零部件，达产年产能约1万件。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测1.4/2.0/2.6亿元，当前市值对应PE62/42/32X，维持“增持”评级
    风险提示：原材料价格波动、募投项目建设不及预期等

2025年三季报点评：Q3利润率超预期回升，战略决心愈加坚定

水星家纺(603365)
    投资要点
    公司公布2025年三季报：前三季度营收29.76亿元/yoy+10.91%，归母净利润2.32亿元/yoy+10.74%，扣非归母净利润1.85亿元/yoy+0.08%。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+1.2%/+11.74%/+20.19%，归母净利润分别同比-3.79%/-2.65%/+43.18%，扣非归母净利润分别同比-9.84%/-42.51%/+53.69%。Q3收入增长提速，净利润大幅增长，利润率改善幅度超出市场预期。
    坚定推进大单品战略，25Q3电商高增长，线下增长转正。公司2025年以来高度聚焦大单品策略，上半年推出人体工学枕和雪糕被，全年销售额均有望达1亿元左右，并有效带动枕芯、凉感被等品类实现同比50%-60%的高速增长。下半年进一步推出三款秋冬单品（泡芙鹅绒被、闪睡被、胶原蛋白蚕丝被），有望接力增长，持续提升品牌势能。分渠道看，我们预计25Q3线上/线下渠道营收分别同比增长25-30%/10-15%。线上渠道直接受益于相关营销投放，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+9%/20%/25-30%，逐季提速；线下随投放效果积累，销售改善趋势明显，25Q1/Q2/Q3营收分别同比-7%/-3%/+10-15%，其中我们判断25Q3线下加盟销售同比增近10%、直营略增、其他（含团购）增40%+，加盟商营收同比转正，体现提货信心的恢复。
    Q3毛利率创历史新高，费用投放效果显现，盈利弹性释放。1）毛利率：25Q3毛利率同比+4.24pct至44.74%，创历史新高，我们判断主要来自产品结构升级及原材料成本下降。2）期间费用率：随着Q3销售规模的快速放大，前期费用投放的杠杆效应开始显现，费用对利润端的压力减轻，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.69/-1.13/-0.34/+0.04pct至26.56%/4.64%/1.97%/-0.01%，费用率提升幅度环比上半年有所收窄。3）归母净利率：25Q3同比+1.39pct至8.64%，在经历上半年承压后，归母净利率Q3迅速转为同比提升，体现大单品战略成效。
    库存优化，经营性现金流保持稳健。1）存货：截至25Q3末存货11.42亿元/yoy-5.6%，存货周转天数同比下降11天至175天。在收入规模增长的同时，公司库存水平持续改善，运营效率提升。2）现金流：25年前三季度经营性活动现金流净额761万元，同比增长3.56%，主因销售商品收到的现金增加，公司经营活动现金回流状况良好。
    盈利预测与投资评级：我们认为25Q3亮丽业绩体现大单品战略初见成效，这也是公司在品牌、渠道、供应链等方面同步推进战略升级的运营成果，继续看好公司积极战略下市场份额持续提升、业绩稳步增长。公告中期分红方案，拟每股派息0.2元，积极回报股东，彰显管理层信心。我们将25-27年归母净利润从3.82/4.44/4.97亿元上调至4.04/4.56/5.18亿元，对应25-27年PE分别为14/12/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：终端消费需求波动，行业竞争加剧，原材料价格波动。

2025年三季报点评：2025Q3业绩低于预期，盈利能力短期承压

新泉股份(603179)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入114.13亿元，同比增长18.83%；实现归母净利润6.23亿元，同比下降9.19%。其中，2025Q3单季度公司实现营业收入39.54亿元，同比增长14.91%，环比微增0.35%；实现归母净利润2.00亿元，同比下降27.10%，环比下降4.07%。公司2025Q3业绩低于我们的预期。
    2025Q3业绩低于预期，毛利率水平短期承压。营收端，2025Q3单季度公司实现营业收入39.54亿元，环比微增0.35%。从主要下游客户2025Q3表现来看：特斯拉全球交付49.70万辆，环比增长29.39%；特斯拉中国批发24.19万辆，环比增长26.19%；吉利批发76.10万辆，环比增长8.11%；奇瑞批发71.58万辆，环比增长16.62%；理想批发9.32万辆，环比下降16.11%。毛利率方面，2025Q3单季度公司毛利率为15.64%，环比下降1.20个百分点，盈利能力短期承压。期间费用方面，公司2025Q3单季度期间费用率10.77%，环比提升0.79个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%/5.35%/4.19%/0.59%，环比分别+0.02/+0.25/-0.14/+0.65个百分点。归母净利润方面，公司2025Q3单季度归母净利润2.00亿元，环比下降4.07%；对应归母净利率5.07%，环比下降0.23个百分点。
    新产品拓展可期，全球化战略加速。公司仪表板、门板等产品在成本控制、服务响应等方面具有明显竞争优势，深度绑定吉利、奇瑞、国际知名电动车企和理想等优质客户，产品市场份额持续提升。同时，基于已有核心工艺能力，公司不断布局新工艺，拓展产品新品类，向外饰件及座椅等新产品领域持续延伸，单车配套价值量有望持续提升。国际化方面，公司出海布局步伐领先，持续坚定推进全球化战略，在墨西哥、斯洛伐克、德国和美国等地陆续布局，有望成为全球化的汽车饰件龙头。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产节奏和汽车行业竞争加剧，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为9.31亿元、11.76亿元、14.85亿元（前值为10.88亿元、13.50亿元、16.63亿元），对应2025-2027年EPS分别为1.82元、2.31元、2.91元，市盈率分别为42.24倍、33.42倍、26.47倍。考虑到公司作为自主内饰件龙头企业，当前正加速全球化发展，此外还在扩展机器人业务，因此维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格波动影响。

2025三季报点评：业绩符合市场预期，股权划转未来可期

南网科技(688248)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收21亿元，同比-0.5%，归母净利润2.9亿元，同比+2.5%，扣非净利润2.8亿元，同比+0.7%，毛利率33.9%，同比+2.8pct，归母净利率13.7%，同比+0.4pct；其中25年Q3营收6.9亿元，同比+25.2％，归母净利润1.1亿元，同比+17.8%，扣非净利润1.1亿元，同比+13.3%，毛利率37.6%，同比+0.3pct，归母净利率16.2%，同比-1pct。业绩符合市场预期。
    储能行业空间广阔、设备+调试业务增速亮眼。25年1-9月全国储能新增装机85.11GWh，同比+28%，储能下游需求旺盛，新能源高比例渗透后储能将成为必须的系统调节单元，南网科技是南网旗下唯一的储能系统解决方案平台企业，技术和卡位优势显著。25H1受项目交付节奏的影响储能收入同比-42%，在手订单超10亿元，我们预计25Q4有望集中确收。设备业务受益于智能监测设备在南网和国网市场的旺盛需求实现高速增长，调试业务顺利打开国网和东南亚市场，拉动主业实现持续增长。
    启动股权划转、对标南瑞未来可期。南网对标国网电科院架构，筹备成立“南网科技产业集团”，并将南网科技控股权划转至该集团，成为其唯一上市主体，集团内定位直接对标国电南瑞。公司将定位为“核心科技产业化平台、产品化研发中心”，未来将作为集团核心收入中心与利润中心，对先进技术和科研成果进行产业化，业务成熟后通过专利授权、买断、业务人员划转至上市公司等形式完成成果的转化和商业化，十五五阶段在南网集团整体赋能下，主业+新增产业双轮驱动，公司有望实现高速成长。
    费用管控良好、存货&合同负债大幅增长。公司25年Q1-3期间费用3.8亿元，同比+5.8%，费用率18.1%，同比+1.1pct，其中Q3期间费用1.4亿元，同比+11.1%，费用率19.7%，同比-2.5pct，费用管控效果良好；25年Q3末存货10亿元，同比+63%，合同负债7.2亿元，同比+74%，均实现大幅增长，在手订单充沛。
    盈利预测与投资评级：我们调整公司25-27年归母净利润预测分别为4.63/6.07/8.01亿元（此前预测4.59/6.29/8.61亿元），同比+27%/31%/32%，现价对应PE分别为65x、50x、38x，考虑到公司未来在南网集团内部可能存在的业务整合和优质资产注入，未来利润增速有望超预期，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，电网投资不及预期，原材料价格波动。

2025年三季报点评：25Q3毛利率同环比持续提升，业绩超预期

金龙汽车(600686)
    投资要点
    公司公告：公司发布2025年三季报，25Q3实现营收60.02亿元，同比+29.43%，环比增长11.05%，实现归属于母公司股东的净利润1.31亿元，同比增长1211.04%，环比增长88.64%，实现扣非归母净利润0.71亿元，去年同期为-0.45亿元，自25年Q2扣非归母净利润扭亏后实现较大幅度增长，业绩超出我们的预期。
    出口持续拉动25Q3销量同环比提升。2025年Q1/Q2/Q3公司销量分别为1.10/1.15/1.24万辆，同比+11.19%/-12.20%/+23.64%，2025Q3单车净利润为0.50万元，同环比+7.50%/+9.83%。分车型长度来看，2025Q3大中客占总销量比重分别为55%，同环比-3.06pct/-1.80pct。分区域来看，根据中客网数据，2025年Q3公司出口销量0.72万辆，同比+33.67%，外销的良好表现带动公司业绩持续增长，盈利情况持续优化。
    内部成本优化+销售结构优化助推毛利稳增，打开盈利增长通道。25Q3公司实现毛利率13.6%，同环比+4.3pct/+1.8pct，盈利提升主要源自内部成本优化。25Q3期间费用率10.8%，同环比+0.12pct/+1.42pct，费用率同比微增0.12pct，主要系公司销售费用率同比增长较多（销售费用率同比+1.02pct）所致。25Q3公司实现归母净利率2.2%，同环比+2.0pct/+0.9pct，盈利能力持续提升，外销与产品结构升级构成中长期增长核心驱动力。
    三龙整合与管理层换届并进，降本提效逐步进入收获期。2024年12月公司签署金龙旅行车40%股权收购协议，目前股权交割已经完成，三龙整合完毕。2025年4月公司公告原董事长谢董卸任，2025年8月公司公告更换副总裁和财务总监，后续持续推进董事会管理层更换。三龙整合有利于优化采购模式（集团集中采购降低采购成本），促进毛利率提升，管理层变动主要为提升管理效率，为公司后续盈利能力再上一层楼提供战略与组织基础。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营业收入为250/268/285亿元，同比+9%/+7%/+7%，基本维持2025-2027年归母净利润为4.4/6.4/8.3亿元，同比+182%/+45%/+28%，对应PE为24/16/13倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

2025年三季报点评：延续深度调整，期待营销改善

洋河股份(002304)
    投资要点
    事件：25Q1-Q3营收180.90亿元，同比-34.26%，归母净利润39.75亿元，同比-53.66%；其中25Q3营收32.95亿元，同比-29.01%，归母净利润-3.69亿元，去年同期为6.31亿元。
    延续深度调整节奏，聚焦大众价位、渠道持续深耕。年初以来白酒行业景气度持续承压，存量竞争的格局加速演进，行业集中、分化趋势进一步凸显，公司结合当前环境把握经营节奏，对主导产品、重点市场以开瓶为政策导向，加大去库存、促动销，短期延续深度调整。从洋河自身报表节奏来看，24Q1、24Q2、24Q3、24Q4营收分别同比+8%、-3%、-45%、-52%，自24Q2以来报表进入主动调整期，24全年收入同比-13%至289亿元、归母净利润同比-33%至67亿元；25年以来延续调整节奏，25Q1、25Q2、25Q3营收分别同比-32%、-44%、-29%，低基数下环比有所改善。分产品来看，梦6+、海之蓝等主导产品控量稳价，顺势推出第七代海之蓝(3年以上主体基酒+5年以上调味酒)+高线光瓶酒(主体基酒100%三年陈)，以期稳住大众价位基本盘。分地区来看，当下坚持全国一盘棋，聚焦江苏市场和高地市场，推进大商培育，强化终端提质、家宴深耕和乡镇下沉，不断夯实渠道基础。
    毛销差大幅下降致盈利阶段性承压，收现比逐步企稳。25Q3销售净利率波动较大，同比-24.84pct至-11.32%，主要系毛销差大幅下降所致。其中25Q3销售毛利率同比-12.72pct至53.52%，与产品结构下移、货折加大相关；税金及附加率同比+1.94pct至19.78%，销售费用率同比+10.23pct至37.99%，管理费用率同比+2.76pct至13.02%，生产节奏、费用投放偏刚性，但收入规模大幅下滑被动抬升费率水平。此外25Q3投资净收益、公允价值变动净收益分别为1.62亿元、-0.45亿元(24Q3同期分别为0.32亿元、1.95亿元)。25Q3销售回款46.6亿元，收现比为141%，且25Q3末合同负债64.24亿元，环增5.46亿元/同增14.58亿元，逐步呈现底部企稳态势。
    主动变革应对经营压力，三年分红强化安全边际。短期来看，当前白酒产业仍处于调整阶段，洋河顺势推出第七代海之蓝、高线光瓶酒来稳住大众价位基本盘，主动变革应对经营压力。中长期来看，洋河规划2024-2026每年度的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的70%且不低于人民币70亿元（含税），对应2025/10/30动态股息率达到6.5%以上，进一步强化安全边际。
    盈利预测与投资评级：参考25Q3报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为36.63、39.25、42.95亿元（前值为39.96、43.43、47.49亿元），对应当前PE分别为28.7、26.8、24.5X。基于三点判断，一是报表快速出清、在白酒产业中属轻装上阵，二是推出第七代海之蓝/高线光瓶酒、主动进行经营变革，三是动态股息率6.5%以上，当前位置攻守兼备，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期