2025年三季报点评：业绩受累于费用&减值，拟发行可转债扩产药剂

赛恩斯(688480)
    投资要点
    事件：2025/10/29，公司发布：1）2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入6.77亿元，同增15.81%；归母净利润0.74亿元，同减48.32%；扣非归母净利润0.72亿元，同减10.78%。2）未来三年(2025-2027年)股东分红回报规划。3）向不特定的对象发行可转换公司债券预案。
    25Q1-3扣非归母净利润受累于费用&减值。公司2025Q1-3归母净利润0.74亿元，同减48.32%，系2024H1因收购产生投资收益（约0.6亿元）；扣非净利润0.72亿元，同减10.8%，下降原因为：1）公司加大市场开发与技术研发力度，2025Q1-3销售/研发费用同增528/722万元；2）海外业务账期较长，2025Q1-3信用减值同增822万元。
    药剂业务快速发展，公司拟发行不超过5.65亿元可转债用于扩产与补充流动资金。1）铜萃取剂产品：2025年5月龙立化学完成扩产，铜萃取剂总产能从2024年底的3400吨/年提至7000吨/年；25H1铜萃取剂新客户订单占比超50%，海外客户（最终使用方）订单占比超80%，总签单量同增39%。2）吉林铼酸铵生产线项目25H1已完成项目建设和调试，工艺拉通，产出高纯度铼酸铵产品。3）高纯硫化钠项目25H1实现了中试设备的试验合成，顺利通过下游客户生产验证，年产6万吨项目已完成初步可研报告，项目建设已与合作方达成一致意向。4）新型高效浮选药剂建设项目25H1已完成项目调研、选址等工作，项目投资可行性研究报告正在编制中。公司拟向不特定对象发行不超过5.65亿元可转债，扣除发行费用后将用于三个项目：1）选冶药剂再扩建项目（一期）：拟投入募集资金1.6亿元（投资总额17,751.22万元），项目建设完成后可实现年产5000吨选冶药剂。2）年产10万吨高效浮选药剂建设项目：拟投入募集资金3.25亿元（投资总额6亿元）。3）补充流动资金0.8亿元。
    公司2025-2027年分红比例不低于10%，保证股东回报。2025-2027年，公司每年现金分红不低于当年可供分配利润的10%，最近三年累计现金分红不低于年均可分配利润的30%。
    股权激励目标锁定2025-2027年扣非净利复增17%，彰显发展信心。按照股权激励100%归属系数：以2024年为基数，2025-2027营收增长不低于30%/50%/95%，或扣非净利润增长不低于20%/45%/60%，锁定25%/17%的营收/扣非净利复增。此外，公司设定80%/90%的归属系数，营收及扣非利润增速目标为100%归属系数的八/九折。
    盈利预测与投资评级：药剂业务持续扩张，股权激励锁定高增长。考虑信用减值持续增加，我们下调公司2025、上调公司2026-2027年归母利润至1.45/2.00/2.79（原值1.63/1.97/2.36）亿元，同比-20%/+38%/+39%，其中，2025年预测归母净利润与2024年扣非净利相比增长24%，PE35/25/18X（2025/10/31），维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，下游行业扩产进度不及预期，投产进度不及预期

2025三季报点评：高毛利半导体类测试仪器持续放量，前三季度扣非业绩同比+63%：同惠电子（920509）

》研报附件原文摘录）
同惠电子(920509)
    投资要点
    前三季度扣非业绩同比+63%，销售净利率同比+7.95pct至29.22%。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收1.51亿元，同比+16.37%；归母净利润0.44亿元，同比+59.36%；扣非归母净利润0.42亿元，同比+62.57%。公司利润端同比增速显著高于营收端，主要系：1）半导体类测试仪器逐步投放市场，公司高毛利产品占比持续提高，产品结构得到优化；2）当期公司严格把控费用支出，费用规模保持相对平稳，费用增幅显著低于营业收入增幅，从而放大了净利润的增长幅度。单季度来看，2025Q3实现营收0.51亿元，同比+15.52%，环比-17.86%；归母净利润0.15亿元，同比+67.82%，环比-23.48%；扣非归母净利润0.14亿元，同比+72.10%，环比-23.89%。从利润率水平来看，2025Q1-3公司实现销售毛利率59.22%，同比+3.58pct；销售净利率29.22%，同比+7.95pct。
    消费电子与半导体行业资本开支复苏，驱动三大主要产品业务稳步增长。1）元件参数测试仪器和安规线材测试仪器：2025Q1-3两类产品收入分别同比+16.3%/+13.3%，核心应用场景覆盖消费电子、通讯等领域，主要受益于消费电子行业景气度持续回升，叠加AI技术赋能下新兴消费电子新产品迭代加速，下游市场需求逐步回暖。2）微弱信号检测仪器：2025Q1-3收入同比+27.3%，主要应用于半导体晶圆、二极管、光敏器件、传感器、MOSFET等材料及器件的测试验证与分析环节。收入同比增长主要受益于半导体行业资本开支复苏，尤其是功率半导体领域资本开支触底反弹，2025年客户对半导体设备类投资的需求明显提升；同时，公司产品序列持续丰富完善，核心产品TH1991/1992系列SMU源表销量同比快速增长，高阻计、飞安计和直流交流电阻测试仪也取得了亮眼的销售业绩，高附加值新产品渗透率不断提升。
    先进技术打造多元产品矩阵，显著受益政策利好叠加市场复苏。1）产品矩阵完善：公司多年来持续优化产品结构，向中高端领域迈进。2024年，公司推出包括电池包电芯内阻测试系统、小电感脉冲式线圈测试仪、模块化线束线缆综合测试系统和电池绝缘电阻测试仪等在内共7款新品，并进入小批量生产阶段。2）产能充足：公司自2021年9月整体搬迁至新竹路新厂区，满产可达到年产65000台套智能化电子测量仪器的能力，有效突破产能瓶颈，未来可通过天山路3号厂区改造满足更大空间的市场需求。3）境外市场开拓：公司将投资10万欧元在德国慕尼黑设立境外全资子公司，有助于公司进一步提高欧洲市场份额和拓展海外业务，为公司持续发展培育新的利润增长点。
    盈利预测与投资评级：新一轮“以旧换新”政策及国内工业品需求恢复，公司业绩有望保持高速增长，维持公司2025~2027年归母净利润预测为0.71/0.87/1.06亿元，对应最新PE为95/77/64x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025三季度点评：Q3业绩符合预期，集团改革加速

上汽集团(600104)
    投资要点
    公司公告：2025Q3公司实现营业总收入1,694.0亿元，同环比分别+16%/+7%；归母净利润20.8亿元，同环比分别+645%/-30%；扣非后归母净利润16.9亿元，环比-35%。
    2025Q3经营性业绩符合预期。1）营收：集团销量同环比仍持续改善。2025Q3上汽集团批发销量为114.1万辆，同环比分别+39%/+3%，其中尚界H5于9月开始交付，共交付5712辆；单车ASP14.9万元，同环比分别-16%/+4%。2）毛利率&费用率：2025Q3集团毛利率为9.0%，同环比分别-0.7/+0.5pct。2025Q3销售/管理/研发费用率分别为3.2%/3.2%/2.6%，同比分别-1.5/-0.6/-0.02pct，环比分别+0.5/+0.04/-0.1pct。25Q3财务费用为6.4亿元，其中Q3汇兑损失约3.7亿元（Q2汇兑收益约为19亿元）。3）投资收益：2025Q3公司投资净收益34.3亿元，同环比+92%/+88%。其中对联营和合营企业的投资收益为17.8亿元，同环比分别+68%/+64%。①上汽大众Q3批发销量为26.0万辆，同环比分别+0.1%/-1%；②上汽通用Q3批发销量为13.6万辆，同环比分别+156%/-0.3%。4）资产减值&公允价值变动：公司于Q3计提了21.3亿元资产减值损失（24年同期为1.9亿元，25Q2为8亿元）；25Q3公允价值变动损益为36.2亿元，同环比分别+183%/+77%。5）最终公司单季度实现归母净利润20.8亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预期为102/130/174亿元，对应PE为22/17/13倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：终端价格战超预期；出口相关贸易风险等。

2025年三季报业绩点评：业绩稳健增长，产品放量与并购协同驱动长期成长

晶晨股份(688099)
    投资要点
    存储芯片阶段性影响营收节奏，运营优化推动毛利率提升。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收50.71亿元，yoy+9.29%；毛利率37.12%，yoy+0.75pcts；归母净利润6.98亿元，同比增长17.51%，剔除因股权激励确认的股份支付费用0.15亿元后前三季度归母净利润为7.2亿元。25Q3单季营收17.41亿元，yoy+7.2%，qoq-3.33%；毛利率37.74%，yoy-0.48pcts，qoq+0.45pcts；销售净利率11.58%，yoy-2.68pcts，qoq-5.37pcts。公司前三季度营收创下历史同期新高。近期受存储芯片价格上涨及缺货的影响，部分客户面向国内运营商市场的产品延迟提货，影响公司营收的增速，但公司认为该部分订单确定性较高，将延后到后续季度逐步释放。毛利率方面，2025年公司围绕运营效率提升持续改善，前三季度毛利率呈逐季改善趋势。
    端侧算力芯片出货高增，携手头部客户拓展创新硬件应用。当前公司已有超过20款商用芯片携带公司自研的端侧智能算力单元，25Q1-Q3携带公司自研的端侧智能算力单元的芯片出货量超1,400万颗（去年同期约580万颗），同比增长超150%。公司6nm芯片在25Q1-Q3实现出货量近700万颗，预计全年出货量有望达到1,000万颗。W系列在25Q1-Q3实现出货量超1,300万颗，同比增长近70%，其中Wi-Fi6芯片，前三季度实现出货量超400万颗，Wi-Fi6产品销量在W系列总体销量占比，已从去年同期的不足6%提升至当前超30%。C系列智能视觉芯片，在全球范围内的智能摄像头、智能门铃、打猎机、城市安防等领域持续收获新订单，25Q1-Q3公司C系列销售超300万颗，已达去年同期销量的两倍。公司还持续和谷歌、三星、沃尔玛和影石等头部优势客户深入合作，进一步推动公司芯片产品在创新硬件形态与场景上的应用。
    收购芯迈微强化通信版图，多线并进加速新产品研发布局。2025年9月，公司宣布收购芯迈微，并于近期开始进行研发团队整合，芯迈微的核心团队与研发团队将完整并入公司的研发体系并开展工作，后续将持续构建公司“蜂窝通信+光通信+Wi-Fi”的多维通信技术栈与产品矩阵。公司在研产品亦取得积极进展，集成公司多项SoC技术的Wi-Fi路由芯片与Wi-Fi61*1高速低功耗芯片均已成功回片，目前处于内部测试阶段；覆盖AIoT领域和智能汽车领域的新一代高算力6nm芯片将于近期流片；新产品系列智能显示的首款芯片，将于2025年底流片。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司多媒体智能终端芯片业务未来仍有增长潜力，且Wi-Fi芯片和汽车电子芯片有望打开第二成长空间，我们维持公司2025-2027年营业收入预期为73.1/88.32/103.91亿元，基本维持归母净利润预期为10.6/14.1/18.3亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级不及预期，需求不及预期，地缘政治风险等。

2025年三季报点评：超一体化弹性显现，Q3盈利大幅转正

弘元绿能(603185)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-Q3营收56.8亿元，同比+6.5%，归母净利润2.4亿元，同比+114.4%，扣非净利润1.4亿元，同比+109.9%，毛利率15.4%，同比+22.4pct，归母净利率4.1%，同比+34.7pct；其中25年Q3营收24.6亿元，同环比+85.5％/+56.3％，归母净利润5.3亿元，同环比-212.6%/-326.5％，扣非净利润5亿元，同环比-202.1%/-290.8％，毛利率31.7%，同环比+40pct/+31pct，归母净利率21.7%，同环比+57.3pct/+36.6pct。
    硅片出货环增、价格修复盈利改善明显：25Q3公司硅料出货约1-1.5万吨，测算单吨净利约9k，硅料盈利1亿+；硅片出货环比持平略升，测算单瓦盈利约3分（含减值转回约1分），测算硅片盈利约2.5-3亿；电池出货3.7GW，测算单瓦盈利2分，我们预计电池盈利0.5-1亿；组件出货约1GW,，测算单瓦盈利3分（含减值转回），整体盈利约数千万。成本优势逐步体现+Q2低价屯料，盈利改善明显。
    超一体化成本优势显著、股权激励彰显信心：公司布局四环节超一体化产能：硅料7.5万吨，硅片55GW，电池26GW，组件13GW，各环节成本效率指标优秀。9月公司发布25年股票激励，业绩考核目标：1）25年：以24年营收为基数，25年营收增长不低于40%或25年净利扭亏为盈；2）26年：24年为基数，26年营收增长不低于50%或以25年为基数，26年净利增长不低10%；3）27年：24年基数，27年营收增长不低60%或以26年为基数，27年净利增长不低于10%。Q3盈利大幅转正，彰显股权激励信心。
    费用持续优化、在手现金充足：截止Q3公司在手现金48亿、环增约5亿，负债率54.87%。公司25年Q1-Q3期间费用6.9亿元，同比-12.6%，费用率12.1%，同比-2.7pct，其中Q3期间费用2.2亿元，同环比-18.4%/-14.4%，费用率9.1%，同环比-11.5pct/-7.5pct；25年Q1-Q3经营性净现金流2.2亿元，同比+113.9%，其中Q3经营性现金流5.9亿元，同环比-5335.8%/+178.1%；25年Q1-Q3资本开支7.4亿元，同比-60.4%，其中Q3资本开支1.7亿元，同环比-48.9%/-77.1%；25年Q3末存货12.7亿元，较年初减少8.8%。
    盈利预测与投资评级：考虑到硅片出货回升、成本优势显现及股权激励强化信心，我们上调公司25-27年归母净利润至5.1/10.1/14.1亿元（前值为0.2/4.4/14.0亿元），同比+119%/+97%/+40%，对应PE39/20/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

2025三季报点评：业绩符合市场预期，电网龙头稳中有进

国电南瑞(600406)
    投资要点
    事件：公司25年Q1-3营收385.8亿元，同比+18.5%，归母净利润48.6亿元，同比+8.4%，扣非净利润46.4亿元，同比+7%，毛利率26.5%，同比-2.8pct，归母净利率12.6%，同比-1.3pct；其中25年Q3营收143.3亿元，同比+16.7％，归母净利润19亿元，同比+7.8%，扣非净利润18.3亿元，同比+7.2%，毛利率26.5%，同比-3.1pct，归母净利率13.3%，同比-1.2pct。业绩符合市场预期。
    电网投资β持续向上，智能电网龙头稳中有进。根据中电联数据，1-9月我国电网基建投资额约4378亿元，同比+10%，保持了增长的高景气。公司是国内智能电网龙头企业，份额稳固，我们认为其网内收入增速锚定电网投资增速，展望26年有望保持双位数增长。从结构上，特高压柔直渗透率提升+新型电力系统继续深化建设有望拉动公司特高压换流阀和新一代调度自动化系统订单的快速增长，25Q3蒙西-京津冀和藏东南-粤港澳工程先后完成核准，公司换流阀及直流控保订单份额同比有望实现高增。
    智能电网构筑发展基本盘，网外&出海赋能高速增长。公司网内业务专业齐全，基本盘稳固，网外公司在储能、新能源集中式电站、抽蓄等市场进展顺利，我们预计公司网外收入占比持续提升，收入增速较快，但因毛利率较低从而导致综合毛利率有所下降；“一带一路”战略持续推进，公司在中东、东南亚、拉美等区域订单&收入高速增长，储能、特高压等高端产品的输出助力培育公司的国际影响力。
    控费效果良好，合同负债实现大幅增长。公司25年Q1-3期间费用46.2亿元，同+8.5%，费用率12%，同-1.2pct，其中Q3期间费用16亿元，同环比+9.6%/+8.6%，费用率11.2%，同环比-0.8/+1.6pct；25年Q1-3经营性净现金流47.1亿元，同+165.6%，其中Q3经营性现金流19.1亿元，同环比-2.9%/-38.4%；25年Q3末存货159.4亿元，同比+25%，合同负债82.26亿元。同比+54%，在手订单充沛。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润预测分别为83.73/93.90/105.31亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应PE分别为23x、21x、19x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，新型电力系统推进不及预期，竞争加剧等。

2025三季报点评：25Q1-3业绩同比+131%看好电车安全刚需驱动ELSD新市场增量：林泰新材（920106）

》研报附件原文摘录）
林泰新材(920106)
    投资要点
    主营业务延续高速增长，2025年前三季度业绩同比+131%。公司发布2025年三季报，下游客户需求增加带动公司业务与业绩规模稳健增长，2025Q1-3公司实现营收3.26亿元，同比+68.92%；归母净利润1.07亿元，同比+131.19%；扣非归母净利润1.01亿元，同比+118.43%。单季度来看，2025Q3实现营收1.21亿元，同比+71.00%，环比+16.17%；归母净利润0.31亿元，同比+74.31%，环比-14.44%；扣非归母净利润0.31亿元，同比+73.80%，环比-13.81%。利润率水平来看，2025Q1-3公司实现销售毛利率45.44%，同比+3.08pct；销售净利率32.7%，同比+8.80pct。
    期间费用率持续优化，营业外收入及经营现金流增加带动现金流结构优化。2025Q1-3公司期间费用率持续优化，销售/管理/财务费用率分别为1.30%/4.32%/-0.03%，同比-0.22/-2.98/-0.24pct，主要系公司产品进一步放量规模效应所致。2025Q1-3公司营业外收入大幅增长599万元，主要系本期收到的政府补助增加所致。公司Q1-3经营活动产生的现金流量较同期增长0.59亿元，同比+193%，主要系本期销售商品等收到的现金增加所致。
    电车安全刚需驱动ELSD新赛道冉冉升起，湿式摩擦片核心卡位有效打开成长空间。公司湿式纸基摩擦片材料应用前景广阔，涵盖乘用车、商用车、工程机械、高端农机、特种车辆、船舶、低空飞行器、摩托车、全地形车等领域的动力换挡、无级变速、机电复合传动和液力综合传动等多系统，是国内唯一为乘用车批量配套提供湿式纸基摩擦片的国产品牌企业。其中，1）持续深化布局新能源汽车变速器等领域，产品已实现对包括比亚迪、吉利、东安、上汽等主流新能源车企的逐步增量供货，奇瑞客户即将实现供货，对麦格纳客户的供货能力亦进一步提升。2）积极拓展新品电子控制防滑差速器（ELSD）：ELSD可显著提升车辆行驶稳定性与安全性，尤其针对新能源车辆加速快、瞬时控制能力相对不足的特性提供了有效解决方案。随着国内新能源汽车从“量的扩张”转向“质的飞跃”、主动安全与驾驶辅助系统不断演进以及消费者对于车辆性能与操控性需求提升，ELSD有望快速在国内主流车型中普及。根据DATABRIDGE数据，全球电子差速器市场规模将由2024年的42.2亿美元增长至2032年的111.4亿美元。公司湿式纸基摩擦片为ELSD中多片离合器组的关键组成部分，已获国内头部新能源车企、国外汽车零部件巨头等多家企业定点，未来有望有效打开公司成长空间。
    盈利预测与投资评级：乘用车湿式纸基摩擦片国产唯一，新能源混动车系放量与产能释放并驱成长，多领域拓展渗透打开成长空间。维持公司2025~2027归母净利润为1.50/2.15/3.23亿元，对应最新PE为36/25/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场拓展不及预期；原材料价格波动。

2025年三季报点评：传奇盒子贡献增量，期待多元AI应用落地

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度财报。2025Q3公司实现营业收入15.0亿元，同比+9.1%，环比+22.2%；归母净利润6.3亿元，同比+34.5%，环比+46.7%；扣非归母净利润5.8亿元，同比+21.1%，环比+37.6%。公司业绩符合市场预期。
    传奇盒子增速亮眼，社区价值逐步释放。公司信息服务业务主要为运营的游戏盒子产品，集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的游戏社区平台。2025年7月公司已获得传奇、传世游戏的盒子产品独家授权许可，并陆续与各厂商签约合作。公司披露三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏分别向闲趣互娱支付1亿元、2亿元、1.5亿元，用于在传奇盒子内设立专属品牌专区，开展游戏推广、明星代言及直播运营。根据公司业绩会，Q3传奇盒子收入约5.7亿元，其中品牌专区确收约2.45亿元，贡献显著增量。目前传奇盒子DAU近50万，我们看好公司全面升级传奇IP生态运营，打造高活跃度的垂直社区，社区价值潜力有望逐步释放。
    探索创新品类扩增量，新游戏储备充沛。Q3《仙境传说之约定好的冒险》、《热血江湖：归来》开启公测，《超虾大作战》海外双平台上线。公司储备有多款新游，其中《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》《纳萨力克：崛起》《三国：天下归心》《古龙群侠录》《笑傲江湖：群侠传》《彩虹岛：冒险》《境界：魂之激斗》《斗罗大陆：魂师大作战》《大富翁：头号赢家》《黑猫警长：守护》《熊猫大作战》《荒野守则》《小兵打天下》《开心小矿工》等已获版号。新游品类覆盖MMO、SLG、ARPG等，期待多元新游陆续上线，贡献业绩增量。
    自研AI工具平台，期待多元AI应用落地。Q3公司自主研发的AI工具平台《SOON》已进入测试阶段，可大幅缩短游戏开发周期，降低游戏制作门槛，显著提升生产效率，目前已获比高集团、横店资本等战略投资。Q3公司投资企业DPVR预发布AI+硬件产品DPVR AI Glasses，可为用户提供语音识图、场景识别等智能交互体验。公司投资企业自然选择储备有3D AI智能陪伴应用《EVE》，依托多模态大模型技术，实现与用户生活同步的陪伴行为，产品已于2025年6月底开启内测。公司还推出AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》，以“智能玩偶+虚拟游戏”模式，主打12-35岁人群的情感陪伴需求，形成“硬件交互+软件养成”生态闭环。关注公司AI平台、AI硬件、AI应用及AI玩具落地情况。
    盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.01/1.10/1.17元，对应当前股价PE分别为25/23/21倍，看好公司夯实强势品类优势，探索新品类增量，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

2025年 三 季 报 点 评：Q3归 母 净 利 润 同 比+35.8%，港股可转债彰显信心

中联重科(000157)
    投资要点
    Q3收入同比+25%，收入出现向上拐点
    2025年前三季度公司实现营业总收入371.6亿元，同比+8.1%；归母净利润39.2亿元，同比+24.9%；扣非归母净利润26.4亿元，同比+20.7%。单Q3公司实现营业总收入123.0亿元，同比+24.9%，归母净利润11.6亿元，同比+35.8%，扣非归母净利润7.2亿元，同比+1.1%。
    分市场看，公司前三季度境外营收占比同比+6pct；单Q3内销营收同比+13%，外销营收同比+34%，其中非洲、中东、澳新、南美、东南亚、东亚表现亮眼，欧洲三季度提速明显。分产品看，土方收入同比+28%，非挖如混凝土/工起同比增长15%以上，贡献主要业绩增量。展望Q4，我们认为国内外土方产品景气度有望维持，非挖产品加速回暖，公司收入同比增速有望加快。
    盈利质量明显提升，规模效应初现
    2025年前三季度公司销售毛利率28.1%，同比-0.3pct，销售净利率11.0%，同比+0.8pct；单Q3销售毛利率28.0%，同比-0.5pct，销售净利率9.8%，同比+0.2pct。费用端，Q3公司期间费用率19.0%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/-1.8/-0.5/+3.5pct，前三项费率压降主要系规模效应，财费主要系汇兑影响。现金流来看，公司2025年前三季度经营活动净现金流28.7亿元，同比+137.3%，收现率102.6%，盈利质量明显提升。
    拟发行港股可转债、彰显未来增长信心
    公司拟发行不超60亿元港股可转债，进一步支撑“相关多元”与“全球化”战略。项目亮点包含：（1）相比折价增发股票，可转债采用溢价发行，且转股周期有助于保护现有股东利益；（2）35%的高转股溢价率彰显公司对未来业绩和股价的信心；（3）若后续规模60亿的可转债全部转股，H股股本和流动性将显著提升，效果相当于“二次港股IPO”；（4）通过条款设计，本次可转债利息预计将低于公司境外信贷融资成本，可进一步降低公司财务费用、提升股东回报。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为50.4/61.0/73.8亿元，对应当前市值PE分别为14/11/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

2025年三季报点评：单Q3归母净利润同比+41.1%，“两机”开始兑现业绩

应流股份(603308)
    投资要点
    Q3归母净利润同比+41%，合同负债维持高位
    2025年Q1-Q3公司实现营业收入21.2亿元，同比+11.0%，归母净利润2.9亿元，同比+29.6%；扣非归母净利润2.8亿元，同比+26.2%。单Q3公司收入7.4亿元，同比+14.8%，归母净利润1.1亿元，同比+41.1%；扣非归母净利润0.9亿元，同比+27.4%。截至2025年三季度末，公司合同负债达2.1亿元，同比+20%，有望持续贡献业绩增量。公司为各大燃气轮机龙头公司叶片铸件供应商，充分受益于AI驱动下燃气轮机需求增长。展望全年，“两机”业务在手订单饱满，利润有望持续释放。
    两机兑现毛利率提升，看好公司盈利能力长期提升空间
    单Q3公司销售净利率13.7%，同比+2.8pct，环比提升2.1pct，盈利能力提升明显：①毛利端：单Q3公司毛利率38.0%，同比+5.0pct，环比+2.1pct，我们判断主要系高毛利的两机业务开始确收，盈利结构改善；②费用端：单Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为
    1.8%/7.9%/8.9%/6.3%，同比-0.1/+0.8/-0.6/+1.1pct，整体费用管控良好。我们判断研发费用率下降主要系小批量研发订单向批量化订单转化顺利，研发效率大幅提升。随着公司募投项目持续推进，公司业务有望从叶片铸件逐渐向叶片涂层等高附加值业务转型，带动公司盈利能力持续增长。
    两机”业务构建新增长极，核能&低空打开长期成长空间
    ①两机业务：2024年以来全球AI需求爆发导致两机叶片行业供需失衡，公司借此机遇切入全球头部客户供应链并显著提高份额。2025年上半年，继与贝克休斯、安萨尔多、GE航空航天等企业签署战略和长期框架协议之后，公司又分别与西门子能源、赛峰集团、罗罗集团等签订了战略合作协议，两机业务有望实现高速增长。基于行业高景气度带来的发展机会，公司投入11.5亿元用于叶片机匣加工涂层项目开发，叶片涂层工序壁垒&附加值较高，该项目将有效提高公司核心竞争力&盈利能力，长期看好公司两机业务贡献业绩新增长点。②核能业务：2025年上半年公司与沈鼓核电签署战略合作协议，签订了多个核电项目产品供货合同。③低空经济：公司已形成核心零部件、涡轴发动机和直升机三位一体的航空航天业务基础，产业链完善，且公司所在安徽省具备较强低空产业发展区位优势，长期看好低空业务发展潜力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.1/6.0/8.0亿元，当前市值对应PE分别为67/46/35X，维持“买入”评级。
    风险提示：资本开支不及预期，需求不及预期，国产化进程不及预期。

2025年三季报业绩点评：单季净利润扭亏，高端产品与技术生态共筑长期成长动能

盛科通信(688702)
    投资要点
    25Q3营收毛利高增，单季实现扭亏。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收8.32亿元，yoy+2.98%；毛利率49.15%，yoy+10.2pcts；归母净利润0.09亿元，同比增长112.3%。25Q3单季营收3.24亿元，yoy+17.55%，qoq+13.58%；毛利率52.99%，yoy+11.17pcts，qoq+4.22pcts；销售净利率10.21%，yoy+17.22pcts，qoq+13.19pcts。我们预计随着高端产品放量，公司毛利率有望继续提升。
    高性能产品引领竞争优势，积极布局产业生态共建未来。在公司产品与同行业主要企业同期推出的同档位产品竞争中，公司产品具备高性能、灵活性、高安全、可视化的技术优势。在高端产品方面，公司面向大规模数据中心和云服务需求，最大端口速率达到800G、交换容量为12.8Tbps及25.6Tbps的高端旗舰芯片在客户处进入市场推广和逐步应用阶段，交换容量和端口速率等性能将达到国际竞品水平；规模量产的产品中TsingMa.MX产品具备2.4Tbps转发能力，支持国内运营商面向新一代通信技术提出的FlexE切片网络技术和G-SRv6技术。在产业生态方面，公司积极参与行业标准建设和网络生态组织。公司积极组织参与新一代通信技术、边缘计算和下一代网络和数据中心的标准化工作，参与起草制定行业规范标准、技术白皮书。
    深厚技术积累筑牢研发壁垒，长期合作打造稳固客户粘性。基于以太网交换芯片长期的技术积累和基础行业特征，要成功研发并量产应用具备竞争力的以太网交换芯片至少需要2-3代产品、5-7年的过程。公司自2005年设立即开始自主研发以太网交换芯片的历程，为国内最早投入以太网交换芯片研发的厂商之一。通过大量的研发投入，现已成功开发丰富的以太网交换芯片产品序列、积累领先的核心技术、具备完善的产业链配套、拥有充足人才储备，在国内以太网交换芯片领域具备先发优势。以太网交换芯片具备客户和应用壁垒，具有平台型和长生命周期的特点。以公司芯片为核心生产的以太网交换设备已在国内主要运营商以及金融、政府、交通、能源等各大行业网络实现规模应用。公司产品在产业链中具备较强的客户粘性，产品生命周期长达8-10年。客户往往在产品生命周期中对产品进行长期投资、持续采购并与公司协作开发，不断提升产品渗透率，与公司建立长期稳定的合作伙伴关系。
    盈利预测与投资评级：考虑公司有望持续、深度受益于算力国产化，我们上调公司2025/2026/2027年预期营收为13.39/17.83/22.94亿元（前值12.45/17.33/23.6亿元）；预期归母净利润达到-0.23/0.52/1.33亿元（前值：-0.17/0.31/1.38亿元），2025年10月30日收盘价对应2025/2026/2027年PS分别为38/29/22倍，维持“增持”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期等。

2025三季报点评：业绩增速提升，燃料成本优化&新能源成长扩张

申能股份(600642)
    投资要点
    事件：公司公布2025年三季报。
    2025Q1-3归母同增1.04%，扣非归母同增7.85%。2025年前三季度公司实现营业收入209.32亿元，同比降低6.44%；归母净利润33.15亿元，同比增长1.04%；扣非归母净利润31.69亿元，同比增长7.85%。
    2025Q1-3发电量同减2.6%，风光装机成长，新能源发电量增长显著。2025前三季度公司控股发电企业完成发电量433.74亿千瓦时，同比减少2.6%。其中：1）煤电完成297.96亿千瓦时，同比减少5.0%，主要是受发电结构影响。2）天然气发电完成60.28亿千瓦时，同比减少10.0%，主要是发电用天然气安排影响。3）新能源：风力发电完成48.76亿千瓦时，同比增加21.2%；光伏及分布式发电完成26.74亿千瓦时，同比增加8.4%；光伏及分布式发电完成26.74千瓦时，同比增加8.4%，主要是公司新能源项目装机规模同比增长。截至2025/9/30，公司控股装机容量为1859.39万千瓦，同比增加8.7%。其中煤电840万千瓦（同比持平），占45.18%；气电342.56万千瓦（同比持平），占18.42%；风电343.02万千瓦（同比增加100.24万千瓦），占18.45%；光伏发电244.06万千瓦（同比增加19万千瓦），占13.13%；分布式供电84.50万千瓦（同比增加23.5万千瓦），占4.54%；独立储能5.25万千瓦，占0.28%
    燃料成本优化明显，毛利润同增10.39%。2025Q1-3营收209.32亿元，同比-6.44%，我们预计是发电量同比有所下降以及电价有所下行所致，营业成本161.52亿元，同比-10.48%，营业成本下降幅度较大。公司实现毛利润47.80亿元（同比+10.39%，同增4.50亿元）。上海区位优质电价有支撑，火电板块盈利有望持续提升。
    现金流稳健，财务费用下降，资产负债率54.23%。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流净额73.19亿元，同比增长19.39%，现金流表现较好；投资活动净现金流-37.71亿元（24年同期为-34.58亿元），资本开支维持，支撑良性成长；财务费用7.18亿元，同比下降17.72%。截至2025/09/30，公司资产负债率54.23%，资产结构稳健，现金流良好，红利属性彰显，为绿色转型提供有力支撑。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润40.5/41.4/43.0亿元，2025-2027年PE为9.9/9.7/9.4倍（2025/10/30），火电红利标杆，维持“买入”评级。
    风险提示：区域用电需求波动，煤炭价格天然气价格波动，电改趋势下电价的波动。

2025年三季报点评：持续理性降速，立足长远发展

古井贡酒(000596)
    投资要点
    事件：古井贡酒25Q1-Q3营收164.25亿元，同比-13.87%，归母净利润39.60亿元，同比-16.57%；其中25Q3营收25.45亿元，同比-51.65%，归母净利润2.99亿元，同比-74.56%。
    大众价位更具韧性，省内份额逆势提升。25Q1、25Q2、25Q3营收分别同比+10%、-14%、-52%，三季度环比明显走弱，与消费场景受压制相关，当前白酒行业呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”特征，100-300元大众价位成为动销主力，商务宴请需求疲软，宴席等场景支撑相对稳定。1）分品牌来看，25年前三季度预计古16相对平稳，古8/古7、古5小幅下滑，古20以价为先有所下滑；2）分区域来看，省内回款进度更为稳健，同时省内份额逆势仍有提升，省外整体进度偏慢，江苏、浙江表现相对较好，河北、山东、河南节奏偏弱。
    规模下滑致费用率被动抬升，盈利承压。25Q3销售净利率同比-11.12pct至12.02%，主要系毛销差大幅下降所致。其中25Q3销售毛利率同比+1.96pct至79.83%，与中高价位产品占比提升相关；销售费用率同比+16.14pct至39.14%，管理费用率同比+5.74pct至11.81%，主要系市场费用投放偏刚性、收入规模大幅下降导致费率被动抬升所致；财务费用率同比-4.16pct至-4.61%；此外非经科目变动不大。25Q3末合同负债13.44亿元，环减0.84亿元/同减5.92亿元，当前适度降低回款要求，控发货促动销为主。
    积极创新引领行业变革，中长期坚定“全国化、次高端”。短期来看，轻度古20以“悦己、轻度、混饮”为特征，抢占年轻化白酒赛道，同时推出高性价比口粮酒老瓷贡、老玻贡，补全大众价位产品矩阵。中长期来看，继续锚定“全国化、次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，稳住存量市场，开拓增量市场，持续加大渠道建设力度，筑牢长远发展基础。
    盈利预测与投资评级：二、三季度主动降速纾压，彰显务实稳健风格，考虑到公司强大的品牌、渠道协同能力，随着白酒产业触底企稳，古井有望率先恢复向上势能，进一步强化行业龙头地位。参考25Q3报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为45.51、51.55、57.51亿元（前值为56.01、63.30、70.17亿元），对应当前PE分别为17.6、15.5、13.9X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

25Q3业绩点评：BC共驱奶酪主业加速，盈利持续改善

妙可蓝多(600882)
    投资要点
    事件：公司披露2025年三季报，1-9月实现营收39.57亿元，同比增长10.09%；实现归属上市公司股东净利润1.76亿元，同比增长106.88%，均较上半年提速。2025Q3实现营收13.90亿元，同比增长14.22%，Q3归属上市公司股东净利润4,297万元，同比增长214.67%，Q3扣非归母净利润1,728万元，同比增长224.22%。
    聚焦奶酪主业，营收成长提速。公司收入成长主要由奶酪主业驱动，1-9月奶酪业务收入33.02亿元，同比增长17.42%，其中7-9月奶酪业务收入11.66亿元，同比增长22.44%，而Q3贸易和液态奶业务均出现高个位数下滑，既反映了传统液奶需求压力和小型液奶企业的竞争状态，更反映了公司聚焦主业和发力主业基本战略。25年前三季度奶酪业务于主营收入占比约为83.4%，较24年同期提高5.2pct.，其中25Q3奶酪业务占比83.9%，奶酪占比仍在进一步提升态势当中。
    BC共进驱动奶酪业务快速成长，直营高速成长。2025上半年奶酪业务收入同比增速为14.85%，Q3奶酪业务增长提速，我们分析在ToB餐饮工业系列保持高速增长的同时，ToC即食营养系列增长有所改善，公司整合蒙牛奶酪业务后，ToB端马苏里拉、奶酪片、奶油及稀奶油产品组合竞争力显著提升，收入放量明显。Q3公司在BC端均推进了“店效倍增计划”，ToC终端样板店打造取得了良好效果并持续复制，三季度公司加强品牌和电商营销投入（相较上半年销售费用的同比下降，Q3营销费用同比增幅9.19%），对直营（主要是电商）助力明显。1-9月直营收入6.96亿元，同比增长94.04%，单Q3直营收入2.77亿元，同比增长高达157.78%。抖音渠道新品儿童成长杯和奶酪三角均表现不俗。
    极致成本战略+注重费效比，盈利持续改善可期。公司奶酪主业持续成长可期，其中B端综合竞争力持续强化，C端重拾升势，尤其电商推新和规模成长效果显著，配合渠道整合和终端拉动，C端成长有望迎来明显改善。25Q3公司主营毛利率28.15%，同比提升1.14pct.，环比略降2.0pct.，主要系相对低毛利率的餐饮工业系列增长更快。Q3销售费用率17.48%，同比下降0.81pct.，环比回落0.41pct.，公司注重费效比并落到实处，投费更加精准。Q3管理费用率同比提升0.84pct.至6.49%，主要系股权激励费用增加所致。我们认为公司已经进入盈利改善通道。
    盈利预测与投资评级：公司主业聚焦，B端增长势头强劲，C端亦通过增强产品研发丰富矩阵，满足各类人群和多场景消费需求实现突破。我们略上修2025/26/27年公司营收为54.2/62.4/72.4亿元(前值53.7/61.6/71.2亿元)，略下修归母净利润至2.50/3.68/4.83亿元(前值2.82/3.83/4.86亿元)，当前市值对应2026/27年PE为34.9x/26.5x，基于细分龙头地位强化和盈利高成长，仍维持评级“买入”。
    风险提示：宏观需求持续疲弱；食品安全问题；原材料价格波动影响原制奶酪发展风险。

2025三季报点评：继电器龙头行稳致远，HVDC机会显著

宏发股份(600885)
    投资要点
    事件：公司25Q1-3营收129.1亿元，同比+18.8%，归母净利润14.7亿元，同比+15.8%，扣非净利润14.1亿元，同比+17.6%，毛利率34.6%，同比-0.5pct；其中25Q3营收45.7亿元，同比+25.5％，归母净利润5.1亿元，同比18.9%，扣非净利润4.8亿元，同比17.0%，毛利率35.4%，同比-0.6pct。综合看，公司业绩符合市场预期。
    高压直流&新能源&工业引领增长、新领域&新产品贡献明显。1）高压直流继电器：新能源汽车增势延续，公司横向拓展充电桩、储能、数据中心等领域，我们预计全年板块收入增速40%+；2）新能源继电器：25Q3以来光伏抢装结束，但公司拓展风电、储能、数据中心等领域，同时大电流、浸没式液冷等产品贡献明显，在头部客户份额稳定，我们预计全年收入维持40%增长；3）工业继电器：下游OEM行业复苏趋势明确，我们预计光储、电源等工业客户增速较快。
    汽车&信号快速增长，家电&电力稳中有增。1）汽车继电器：行业整体稳增，国内自主品牌增速较快，公司份额持续上升，我们预计全年收入同增约15%；2）信号继电器：下游新能源光储充车相关应用快速增长，绝缘检测等场景产品快速上量，其余行业需求稳定；3）家电继电器：Q3进入需求淡季，但9-10月下游陆续恢复生产，需求有望环比改善，全年保持稳增；4）电力继电器：新兴市场逐步上量同时国网招标落地，我们预计全年板块收入维持稳增。
    HVDC趋势确定，产品发布、出货可期。海外算力升级对AIDC要求持续提升，高压、直流、高功率趋势明显，英伟达再次明确并强调800VHVDC趋势，未来空间广阔。公司基于继电器行业积累，开发数据中心配套产品，目前已发布用于HVDC的高压直流继电器、小型断路器、连接器、浸没式液冷继电器等产品，后续有望依靠公司产品力及全球渠道&产能优势，逐步贡献明显增量。
    费用控制能力良好，经营性现金流增速较快。公司25Q1-3期间费用22.3亿元，同比+12.9%，费用率17.2%，同比-0.9pct，其中Q3销售/管理/财务/研发费用率同比-0.8/+0.4/+0.4pct/持平。25Q1-3经营性现金净流入15.7亿元，同比+30.5%，其中25Q3净流入7.4亿元，同比+228%。25Q3末存货34.9亿元，同比+20%。
    盈利预测与投资评级：预计公司25-27年归母净利润为19.9/23.2/26.9亿元（与此前预测保持一致），同比+22%/+17%/+16%，对应PE分别为21x、18x、16x，给予26年25x PE，目标价39.7元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，客户拓展不及预期，竞争加剧等。

2025年三季报点评：并购+提效带动业绩高增，积极拓展海外市场

军信股份(301109)
    投资要点
    事件：2025Q1-3，公司实现营业收入21.63亿元，同比增长23.21%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长48.69%。
    2025Q1-3归母净利润同增49%，毛利率提至56%，经营提效吨上网同增5%。2025Q1-3公司营收利润双增，营业收入同比增长23.21%，归母净利润同比增长48.69%。剔除建设期服务收入及建设期服务成本后，2025Q1-3营业收入较上年同期增长81.08%，主要系自2024年12月1日起仁和环境并表。2025Q1-3销售毛利率提升明显，同比提升13.54个百分点至56.49%。经营数据来看，2025Q1-3，公司生活垃圾处理量为270.04万吨，同比上涨7.89%；上网电量12.94亿度，同比上涨17.53%；吨垃圾上网电量479.10度，同比上涨4.72%，主要系新项目增量贡献及技改提效；餐厨垃圾收运量为30.57万吨；生活垃圾中转处理量为243.18万吨；工业级混合油销售量2.26万吨。
    单季度看，2025Q3归母净利润同增48%，毛利率提至59%。2025Q3公司营业收入6.85亿元，同比增长6.23%；归母净利润2.05亿元，同比增长47.64%。2025Q3销售毛利率达到59.39%，同比提升18.65个百分点。
    掌握长沙优质固废资产，进一步拓展海外市场。1）国内产能：截至2025Q3，公司垃圾焚烧发电处理能力维持1.18万吨/日（入厂），是湖南环保领域龙头企业。2）海外产能：公司积极拓展海外市场，吉尔吉斯、哈萨哈克斯坦在建+筹建产能合计9000吨/日。其中，①吉尔吉斯：比什凯克项目垃圾处理规模规划3000吨/日，初期建设规模为1000吨/日，预计2025年底投产；奥什项目垃圾处理规模规划为2000吨/日；伊塞克湖项目垃圾处理规模规划为2000吨/日。②哈萨克斯坦：2025年8月29日，公司的孙公司军信环保（阿拉木图）有限公司与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签署《哈萨克斯坦共和国阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议》，明确阿拉木图市固废科技处置发电项目规划生活垃圾处理规模为不少于2000吨/日。伴随项目建设投产，公司将进一步扩大海外垃圾焚烧及绿色能源业务版图，增强盈利能力。
    2025Q1-3自由现金流大增303%，长期分红有保障。2025Q1-3公司经营性现金流净额11.58亿元，同比增长60.26%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金4.91亿元，同比下降11.92%；实现自由现金流6.67亿元，同比提升303.48%。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。
    盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，自由现金流大增+长期分红有保障，仁和环境并表&技改提效增效贡献业绩增量，我们维持2025-2027年公司归母净利润7.69/8.26/8.71亿元，对应PE为16/14/14倍，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/30）
    风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

2025年三季报点评：持续降速纾压，有望轻装上阵

今世缘(603369)
    投资要点
    事件：今世缘25Q1-Q3总营收88.82亿元，同比-10.66%，归母净利润25.49亿元，同比-17.39%；其中25Q3总营收19.31亿元，同比-26.78%，归母净利润3.20亿元，同比-48.69%。
    大众价位韧性更强，省内深耕、省外持续聚焦。25Q1、25Q2、25Q3营收分别同比+9%、-30%、-27%，5月下旬以来消费场景明显受到压制，6、7月动销环比有所下滑，8、9月环比虽有改善、但同比仍不明显。1）分产品来看，25Q1-Q3特A+类、特A类营收分别同比-16.0%、+0.3%，其中淡雅、单开韧性增长，四开、对开有所下滑，高端V系亦明显下滑。2）分地区来看，25Q1-Q3省内、省外营收分别同比-12.4%、+0.1%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海营收分别同比-13.6%、-13.9%、-18.8%、+0.1%、-13.3%、-16.1%，省内苏中韧性最优，淮安、南京大本营稳扎稳打，省外山东、安徽、浙江等节奏更为稳健。
    费用投放刚性致盈利承压，合同负债相对平稳。25Q3销售净利率同比-7.09pct至16.60%，主要系费用投放偏刚性、收入规模大幅下降导致费率被动抬升所致。其中25Q3销售毛利率同比-0.55pct至75.04%，税金及附加率同比+1.34pct至20.77%，销售费用率同比+9.49pct至30.05%，管理费用率同比+0.88pct至5.44%。此外25Q3投资净收益、公允价值变动净收益均有所增加。25Q3末合同负债5.20亿元，环减0.80亿元/同减0.24亿元，控发货促动销为主。
    短期市场份额仍在提升，后百亿省内精耕省外突破。短期来看，今世缘市场份额逆势提升，一是竞争势能仍然向上，二是灵活把握当前动销表现好的100-300元价格带。中长期来看，今世缘坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，其中省内“高精尖”，持续做强基本盘；省外“三聚焦”，为全国化打基础。
    盈利预测与投资评级：参考25Q3报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为28.57、30.75、34.14亿元（前值为29.83、32.14、35.69亿元），对应当前PE分别为16.7、15.5、14.0X。基于两点判断，一是报表逐步出清、后续有望轻装上阵，二是竞争势能向上、江苏省内份额逆势提升，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

2025年三季报点评：景气持续筑底，关注供给侧变化

旗滨集团(601636)
    投资要点
    事件：公司披露2025年三季报，前三季度分别实现营业总收入、归母净利润117.80亿元、9.15亿元，同比分别+1.6%、+30.9%。
    浮法、光伏玻璃价格底部震荡，Q3盈利继续筑底。（1）Q3浮法玻璃虽然在下游补库下出现底部反弹，但在供需弱平衡及高库存压制下价格较快回落，Q3价格中枢较Q2略有下移。光伏玻璃受需求走弱导致阶段性供给过剩加剧，Q2以来价格明显下跌，虽然8月以来得益于减产落地逐步反弹，但Q3均价较Q2有所下行。（2）浮法、光伏玻璃价格底部震荡拖累下，公司Q3营收同比+18.9%，环比Q2+12.2%，预计得益于光伏玻璃产销继续放量，Q3单季毛利率为10.8%，同比/环比分别+3.1pct/-3.5pct，环比下降预计主要是光伏玻璃单位盈利下行所致。（2）公司Q3单季期间费用率同比-2.0pct至11.3%，主要因为管理费用率和研发费用率分别同比-0.9pct/-0.9pct至4.2%/3.5%，得益于期间费用总额的较好控制以及收入端增长的摊薄。（3）公司Q3销售净利率为0.4%，同比+5.1pct，环比Q2-10.8pct，预计浮法玻璃微利，而光伏玻璃出现小幅亏损，但亏损幅度好于去年同期。
    经营性现金流改善明显，资本开支继续收缩。（1）公司Q3经营活动产生的现金流量净额为7.41亿元，同比+111.6%，一是因为上年同期公司光伏玻璃新增产能的铺底营运资金占用较多，今年逐渐进入平稳运营阶段，二是因为公司通过销售收款票据直接用于支付固定资产项目建设的金额较上年同期有所下降。（2）Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.48亿元，同比-31.2%，反映公司资本开支节奏继续延续放缓的态势。（3）公司三季度末存货余额23.27亿元，对应存货周转天数57.5天，较中报减少7.1天，说明整体库存较高点得到一定消化。（4）公司三季度末资产负债率为58.4%，环比增加0.2pct。
    弱需求下供需平衡尚难有效扭转，但反内卷有望加速底部确立，僵持状态中或孕育盈利弹性。盈利持续低位运行背景下，虽然浮法、光伏玻璃供给逐渐被动冷修减产，但在浮法、光伏玻璃需求弱势表现下，仍不足以充分扭转行业供需平衡，但短期在反内卷导向下，我们认为盈利底部已经加速确立。但我们认为产能已经进入存量时代，随着景气底部时间拉长，产能实质性出清将提速，若需求趋稳，盈利弹性可观。
    盈利预测与投资评级：公司多元产业布局成型，浮法、光伏压延玻璃成本、国际化布局综合竞争优势强化，享有超额利润。盈利底部徘徊下行业供给出清或加速，孕育价格弹性，随着行业进一步洗牌，龙头企业有望持续提升份额，估值有望率先修复。基于浮法、光伏玻璃盈利筑底，中长期产能出清有望提速，我们上调公司2025-2027年归母净利润为10.6/12.2/17.5亿元（前值为6.0/7.6/11.3亿元），对应市盈率18/16/11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：地产竣工下行超预期、光伏玻璃竞争格局恶化、新业务开拓不及预期的风险。

2025年三季报点评：渠道压力骤增，业绩加速探底

水井坊(600779)
    投资要点
    事件：25Q1~3实现营收23.5亿元，同比-38.0%；归母净利3.3亿元，同比-71.0%；25Q3实现营收8.5亿元，同比-58.9%；归母净利2.2亿元，同比-75.0%。
    市场出清压力陡增，甩掉包袱轻装上阵。25Q3酒类收入同比-58.9%至8.5亿元，边际大幅降速主系渠道秩序恶化。分产品看，①25Q3中高档酒收入同比-60.1%，主系Q2压货导致Q3回款受阻，加上河南省代理商调整，市场出清压力集中体现。②25Q3低档酒收入同比-55.5%，环比亦有回落，与开瓶场景不振有关。
    开瓶营销保持较大力度，短期拖累吨价及盈利表现。25Q3公司净利率同比-16.7pct至26.0%，主系费用支出相对刚性。1）收现端：Q3季末公司合同负债8.62亿元，同比/环比分别-1.93/-1.21亿元，25Q3收现比为68.48%，主要系Q2渠道压货导致Q3回款受阻，叠加河南省代退出所致。2）利润端：25H1销售净利率同比-7.1pct，主系毛销差收窄及营业税金波动所致。①25Q3毛利率同比-2.76pct至81.81%，主因货折放大所致，25Q2、Q3吨价分别同比-39.0%、-12.2%。需求承压阶段，公司保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策。②25Q3销售费用同比+8.1%，费率同比+13.77pct，Q3公司继续围绕“国保美酒水井坊，喝美酒庆美事”的品牌主张，打造多项节日整合营销活动。
    持续强化价盘管理，坚定执行长期主义。公司通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，稳定市场秩序，针对局部区域窜货乱价现象，一方面自7月8日起，对全渠道臻酿八号500ml装执行停货，并对电商渠道臻酿八号520ml装采取稳定价值链及买赠管控等措施；另一方面加大重点区域人力、物力投入，实施“一城一策、一店一策”的精细化策略，强化与核心客户的战略协同，共同培育市场。
    盈利预测与投资评级：行业磨底周期拉长，经销商现金周转状况普遍恶化，公司渠道管控及销售回款压力相应放大，预计库存消化及渠道秩序重构需要一定时间，后续拐点判断可先观察26H1企稳情况。参考2025前三季度财报和消费环境变化情况，我们调整2025~27年归母净利润至3.9、3.5、4.2亿元（前值9.5、8.3、9.0亿元），当前市值对应2025~27年PE为51、58、48X，考虑公司PE估值所处历史分位数，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

2025年三季报点评：成本管控带动盈利提升免税合同收入同增18%

上海机场(600009)
    投资要点
    事件：2025年10月30日，上海机场发布2025年三季报。2025Q1-3公司收入为97.14亿元，同比+5.7%；归母净利润为16.34亿元，同比+36.0%；扣非归母净利润16.09亿元，同比+36.3%。
    成本管控带动盈利能力修复：单Q3实现营收33.61亿，yoy+7.46%；归母净利润为5.90亿，yoy+52.52%；扣非归母净利润为5.82亿元，yoy+55.15%。Q3毛利率为27.05%，同比+4.61pct，折旧摊销减少成本减少；管理/财务费用率分别为5.21%/2.70%，同比+0.59pct/-2.05pct；投资收益2.69亿元，同比+26.39%；归母净利率为17.55%，同比+5.18pct。
    航空业务量稳增，免税合同收入同增18%：2025Q3浦东+虹桥机场国内航线旅客吞吐量/起降架次分别为2419.49万人次/14.7万架次，同比+2.8%/+0.7%，国际+地区航线旅客吞吐量/起降架次分别为1099.13万人次/6.7万架次，同比+15.1%/+9.8%。国内客流稳健增长，国际客流支持口岸免税继续恢复。25Q3公司相关广告合同收入1.7亿元，yoy-2.3%；相关免税合同收入3.14亿元，yoy+17.6%。
    免税政策扩容，非航业务将受益于免税销售爬坡。10月30日，财政部等五部门印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，政策内容包括：优化国内商品退（免）税政策管理，进一步扩大免税店经营品类，放宽免税店审批权限，支持口岸出境免税店、口岸进境免税店和市内免税店提供网上预订服务。政策自11月1日起实施，将进一步发挥免税店政策支持提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费。我们预计国内免税市场将企稳回升，公司非航业务未来将持续受益于口岸免税和市内免税销售爬坡。
    盈利预测与投资评级：作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。考虑免税合同补充协议后影响免税租金、免税销售仍在修复中，我们下调2025年、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为21.2/26.3/30.8亿元（25/26年前值为29.4/37.2亿元），对应PE为37/30/26倍，由于上海机场有望受益于免税政策红利，维持“增持”评级。
    风险提示：国际出行恢复不及预期、宏观经济走弱影响居民消费意愿、进口免税商品渠道竞争风险等。

2025年三季报点评：Q3归母净利润再创新高，NBV增速继续提升

中国人寿(601628)
    投资要点
    【事件】中国人寿发布2025年三季度业绩：1）前三季度归母净利润1678亿元，同比+60.5%，Q3单季1269亿元，同比+91.5%，再创单季利润规模历史新高。2）Q3末归母净资产6258亿元，较年初+22.8%，较年中+19.5%，预计主要受Q3净利润高增与利率上行影响。3）可比口径下NBV前三季度同比+41.8%。
    寿险：Q3新单保费大幅增长，NBV增速继续提升。1）前三季度新单保费同比+10.4%，Q3单季同比+52.5%，预计主要受预定利率下调前市场需求旺盛带动。新业务结构均衡，寿险、年金和健康险新单保费占比分别为32%、32%和31%。浮动收益型业务在首年期交保费占比同比+45pct。2）前三季度NBV可比口径下同比+41.8%，较上半年的20.3%显著提升。
    人力：人力规模环比提升，队伍质态继续改善。2024末、2025H1、2025Q3个险人力分别为61.5万人、59.2万人、60.7万人，Q3末人力较年初-1.3%，较年中+2.5%。公司人力队伍规模继续稳居行业首位，优增优育取得实效，优增人力、留存率同比提升明显。
    投资：权益投资弹性凸显，投资收益大幅提升。1）Q3末投资资产达规模7.28万亿元，较年初+10.2%。2）公司加大权益投资力度，在市场上涨中收益显著提升。前三季度总投资收益达到3686亿元，同比+41%，Q3单季为2410亿元，同比+73%。前三季度年化总投资收益率6.42%，同比+1.04pct。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1763/1781/1874亿元，当前市值对应2025E PEV0.8x、PB2.0x，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

2025年三季报点评：省内增长稳健，费用管控较佳

广州酒家(603043)
    投资要点
    事件：广州酒家披露2025年三季报，1-9月实现营收42.85亿元，同比增长4.43%；实现归属上市公司股东净利润4.49亿元，同比增长0.31%；扣非归母净利润4.42亿元，同比+1.73%，均较上半年显著改善。2025Q3实现营收22.93亿元，同比增长4.66%；Q3归属上市公司股东净利润4.10亿元，同比增长5.33%；扣非归母净利润4.07亿元，同比+5.95%。
    速冻食品增速较高，广东省内稳健增长。Q3食品制造业务/餐饮服务业务/其他商品销售分别实现营业收入19.09/3.58/0.15亿元，同比分别+6.16%/-2.48%/+6.95%。其中分拆食品制造，Q3月饼系列产品/速冻产品/其他产品分别14.25/2.59/2.24亿元，同比分别+1.15%/+11.63%/+43.18%。2025年度月饼销售工作已于10月6日基本结束，截至该日自有品牌月饼累计销量1398万盒，按农历日期同比增长1.75%。Q3直接销售/经销与代销分别实现销售6.92/12.17亿元，同比增长6.71%/5.86%。分地区，Q3广东省内/境内广东省外/境外分别实现营收14.29/4.64/0.15亿元，同比分别+10.22%/-3.14%/-30.02%。
    公司紧跟市场需求变化，持续优化产品矩阵，打造更具竞争力产品体系：全新升级月饼、速冻、端午粽等产品，同时紧跟银发经济、药食同源等市场热点，开拓“粤式轻滋补”、“粤式休闲糖水”新赛道，推出人参益智仁乌鸡汤、陈皮莲子红豆沙等产品。此外，继续深入研发培育品项，推出乳鸽、鸡扒等肉制品系列产品，一方面通过工艺创新与产品升级，如应用降盐降糖工艺、甘油二酯技术等，推出系列贴合健康消费趋势的新品，完成核桃包、低GI月饼等多款产品迭代升级；另一方面，强化研发平台建设，成立食品科创研究院，深化校企合作，加速科技成果转化。
    降本增效兑现，净利率稳中有升。Q3综合毛利率39.79%，同比上升0.30pct，Q3单季销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.21%/6.07%/1.00%，同比分别-0.07/-0.60/-0.15pct，Q3销售净利率同比增长0.11pct至18.43%。公司Q3销售商品收到现金24.92亿元，同比增长2.84%，收现比为1.09；Q3末账面货币资金余额8.95亿元，环比Q2末增加0.53亿元，合同负债2.87亿元，环比Q2末增加0.98亿元。
    盈利预测与投资评级：基于前序表现，我们调整2025-2027年营收预测至53.74/56.65/59.60亿元(前值56.09/61.14/66.70亿元)，归母净利润调整至4.96/5.22/5.52亿元(前值5.41/6.14/6.78亿元)，当前市值对应PE为18.28x、17.39x、16.45x，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，食品安全风险等。

2025年三季报点评：投资收益提升+整体成本下行，共促净利润提升

恒生电子(600570)
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3，公司实现营业总收入同比-16.7%至34.9亿元，归母净利润同比+2.2%至4.55亿元。
    投资要点
    核心业务收入减少致营收下滑，投资收益小幅增长拉升利润。2025年前三季度，公司营业收入下滑，主要系资管科技服务、风险与平台科技服务、企金、保险核心与金融基础设施科技服务几项核心业务收入同比减少；归母净利润小幅增长主要系投资收益同比+2.16%至4.6亿元。
    分业务看，2025年前三季度，公司①财富科技服务业务收入同比-10%至7.26亿元；②资管科技服务业务收入同比-28%至7.25亿元；③运营与机构科技服务业务收入同比-6%至7.38亿元；④风险与平台科技服务/数据服务/创新/企金、保险核心与金融基础设施科技服务/其他业务分别实现收入1.95/2.63/3.43/3.54/1.45亿元，同比-37%/+6%/-8%/-25%/-22%。
    整体成本下行。①营业成本同比-16%至10.82亿元；②销售费用同比-25%至3.76亿元，销售费用率同比-1.2pct至11%；③管理费用同比-26%至4.58亿元，管理费用率同比-1.6pct至13%；④研发费用同比-10%至15.18亿元，研发费用率同比+3.3pct至44%。
    科技突破与系统升级：2025年9月9日，恒生电子新一代核心业务系统UF3.0正式上线，已在招商证券、东方证券、方正证券等券商成功部署。系统采用“敏稳双态”架构，结合分布式低时延架构和云原生微服务架构，提升了系统的高可用性和高性能，满足了证券行业数字化转型需求。①系统升级保障“零中断、零差错”。UF3.0的升级过程中，恒生电子建立了敏捷管理机制、自动化数据迁移工具和运维监控体系，确保系统升级平稳过渡，保障“零中断、零差错”，确保了核心业务系统的顺利切换。②推动财富管理数字化。恒生电子与多家券商合作，通过UF3.0系统推动财富管理和交易业务的数字化。该系统支持个性化资产配置、实时投资组合分析和跨市场交易，提升了券商的客户体验和核心竞争力。③强化自主创新能力。UF3.0采用“数据库无关”架构，联合本土软硬件伙伴，实现全栈自主创新，优化性能，提升核心系统的安全性和可控性，降低对外国商用数据库和硬件的依赖。
    盈利预测与投资评级：资本市场整体回暖，但金融机构的科技投入仍未出现明显正增长拐点，我们维持此前业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12/14/17亿元，对应PE为51/44/37倍。资本市场持续向好，金融机构基本面企稳，我们仍看好公司金融IT的业务模式，维持“买入”评级。
    风险提示：AI等技术发展不及预期，金融机构IT投入不及预期，权益市场波动，市场竞争加剧。

2025年三季报点评：回款稳定，青花强势

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报，25Q1~3收入实现329.2亿元，同比+5.0%；归母净利114.0亿元，同比+0.5%；25Q3收入实现89.6亿元，同比+4.1%；归母净利29.0亿元，同比-1.4%。
    Q3回款稳步推进，强势单品动销优势持续体现。25Q3公司渠道回款执行进度较往年差异不大，销售稳定兑现，1是产品动销流速及价格体系稳定的优势进一步凸显，渠道拿货较为淡定；2是年内大商合作意愿增强，经销渠道相应汰劣纳强，优商资源持续聚集；3是各区域销售经营主动性持续发挥，渠道操作不断总结优化。1）分产品看：25Q3公司酒类收入同增4.1%，汾酒、其他酒类收入分别同比+5.0%、-28.6%，估算Q3单季玻汾增速最快，其次青花（青20作为畅销品，动销出货好于预期），巴拿马跟随省内去库调整趋势同比下滑，老白汾也以整固消化为主。2）分区域看：基于较为完备的全国市场梯队建设，公司省内、省外任务调节相对从容，Q1~3省内、外收入分别同比-7.5%、+12.7%，Q3在省外有增商、增量需求支持下，省内加大去库调控力度。
    收现、毛销基本稳定，税金抬升拖累利润。1）收现端，25Q3公司销售收现同比-2.5%，主系应收票据偿还净额同比略少；Q3季末预收余额小幅波动，同比+3.0亿元、环比-2.0亿元。2）利润端，25Q3公司销售净利率同比-1.4pct，主系税金及附加项拖累。①Q3公司毛利率同比基本持平，与H1趋势基本一致。②Q3税金及附加比率同比+2.0pct至16.6%，年内同比保持升势。③Q3销售费用、管理（含研发）费用同比+0.4%、-8.0%，费率同比-0.4pct、-0.6pct，为保持价格体系稳定，公司适当对渠道费用投放加强调控。
    产品组合优势继续发挥，期待老白汾全国化逐步收获成效。2025年公司强势产品玻汾、青20发挥收入承托作用，老白汾则着眼长期，Q2以来适当调控消化，以渠道良性发展为先。2025年老白汾全国化培育优先级提升，公司老白汾加大营销资源倾斜，并专门抽调人员成立老白汾项目组，对市场推广及渠道管理进行专业运作，系统性推进铺市、免品、宴席等培育动作。期待经过稳扎稳打的终端培育及推广动作，老白汾能够抓住后续中高端价位需求修复机遇，在环山西省区逐步放量。
    盈利预测与投资评级：参考2025年前三季度经营情况，我们调整2025~27年归母净利润预测为118、124、137亿元（前值为120、125、135亿元），当前市值对应2025~27年PE为19、18、17X。公司长期增长空间可期，玻汾、青20全国化趋势能见度高；同时亦期待腰部产品经过下沉培育，逐步兑现场景修复增量，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济需求复苏不及预期；渠道调控整固不及预期；省外竞争超预期风险等。

2025年三季报点评：经营稳健，有序出清

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。25Q1~3收入实现231.3亿元，同比-4.8%；归母净利107.6亿元，同比-7.2%；25Q3收入实现66.7亿元，同比-9.8%；归母净利31.0亿元，同比-13.1%。
    25Q3出清整固，顺势而为。2025年公司围绕“蓄势攻坚，精耕细作稳增长；顺势而为，改革创新谋发展”的发展主题，深入实施“百城计划”“华东战略2.0”及“终端大基建”等专项行动。25Q3公司主力产品渠道秩序保持稳定，回款推进顺势而为，其中低度国窖动销保持较好态势，高度国窖囿于外部环境限制，主动推进稳价去库，批价稳定性好于同价位其他竞品。25Q3公司酒类收入同比-9.8%，估算各产品增速组合较25H1基本一致，其中国窖同比双位数下滑，收入占比波动不大；特曲60同比略降，老字号同比保持增长，窖龄同比企稳；头曲同比微增，但其他低档酒仍处调整阶段。
    收现表现好于收入，净利率小幅回落。1）收现端：25Q3公司销售收现同比-1.8%，主系应收票据使用略有收紧，预收款高位亦有增长，Q3合同负债余额同比+11.8亿元、环比+3.1亿元。2）利润端：25Q3公司销售净利率同降1.5pct至46.6%，环比25H1基本持平，同比下降主系毛销差拖累。①25Q3综合毛利率同比-1.0pct至87.2%，与产品结构略下移有关。②25Q3销售费用支出相对稳定，费用同比+3.6%，费率同比+1.7pct，年内浓香出海110周年品牌活动、国窖之旅及红包开瓶费用仍保持投放力度。
    经营稳健，有序出清。公司积极应对市场调整，实施一系列市场组合拳：①加强市场深耕精耕，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇，2025年公司春耕计划重点扩张核心终端，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家。②推动产品创新，顺应低度化、健康化、利口化、多元化需求，开发储备28、16、6度等产品，低度产品将提供更丰富的风味口感。③夯实核心基本盘。陆续将资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端产品倾斜，并焕新推出光瓶酒二曲。④推动渠道转型，全面落地数字营销，优化费用投放及库存价盘管理，并实现线上线下全渠道融合，2025年泸州老窖持续推进“经销商和终端战略共赢计划”，并将注重平衡各渠道盈利分配。
    盈利预测与投资评级：公司对行业周期具有前瞻预判，已提前做数字营销、终端下沉等应对，库存及价盘管控保持稳健，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年。当前公司产品渠道库存保持良性，报表压力相对可控，预计经过年底节奏的进一步优化调控，后续经营连贯性将更优。参考2025年前三季度财报情况，我们调整2025~27年归母净利润预测为111、113、125亿元（前值122、127、141亿元），同比-17%、+2%、+11%，当前市值对应PE为17、17、15x，对应2025股息率为4.4%，维持“买入”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，白酒商务场景重构及修复不及预期。

2025年三季报点评：业绩大幅增长，点胶设备拓展至半导体封装领域：卓兆点胶（920026）

》研报附件原文摘录）
卓兆点胶(920026)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收2.58亿元，较去年同期增长164.92%，实现归母净利润4069.28万元，较去年同期增长366.01%。毛利率较去年同期上升9.00pct至59.22%。
    投资要点
    主营业务稳健增长，并购广东浦森成效显现：2025年前三季度，公司实现营收2.58亿元，同比增长164.92%。主要原因系2025年前三季度公司积极跟进存量项目验收，开拓的市场订单中阀体及配件较多，以及合并并购项目标的广东浦森的营业收入所致。归母净利润4069.28万元，同比增长366.01%，主要源于2025年前三季度营业收入增加。
    点胶设备市场广阔，需求向半导体封装延伸：点胶机作为精密流体控制设备的核心品类，根据中研普华产业研究院的《2024-2029年中国自动点胶机行业竞争态势与深度研究咨询预测报告》数据显示，2024年中国视觉点胶机系统市场规模突破85亿元，预计2030年将达220亿元，复合增长率达17.3%，市场广阔。自“十三五”规划以来，国家在《中国制造2025》等战略文件中明确提出要大力推动高端装备制造创新，这为自动点胶机行业技术创新和市场拓展提供了良好的政策环境。智能点胶技术凭借其卓越的精度控制与智能视觉识别和路径校准功能，在半导体制造的核心环节，如芯片封装、晶圆级封装等，占据重要地位。未来，智能点胶设备将继续向点胶阀功能多样化、点胶设备智能化、智能点胶设备模块化迈进。
    积极布局高端封装领域，拓展新赛道：2025年前三季度，公司继续加大在半导体封装专业领域的研发投入，研发费用同比增长19%。在点胶技术不断推陈出新的大背景下，公司将持续推进满足先进封装技术苛刻要求的点胶设备。同时，公司将顺应行业趋势，继续推进智能制造与工业互联网深度融合，有效提升生产效率和品质。我们预计，公司会平台化、标准化部分常规产品，提升财务稳定性，同时拓展上下游盈利能力强的合作伙伴，扩充技术实力。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前预测，预计卓兆点胶2025-2027年营收达到3.40/3.85/4.36亿元，预计归母净利润分别为0.54/0.63/0.82亿元，按2025年10月29日收盘价，对应2025-2027年PE分别为70.28/60.53/46.32倍。公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，市值尚较低。基于此，我们维持“买入”评级。
    风险提示：对苹果产业链依赖风险、客户集中度较高的风险、毛利率下滑风险、公司业绩波动风险、存货金额较大风险、收购风险

2025三季报点评：老品降价去库存致利润率下滑，看好新品迭代与电摩加速布局

华洋赛车(920058)
    投资要点
    营收端快速增长，降价方式去库存致业绩端承压下滑。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.42/0.48/0.45亿元，同比+51.98%/-1.73%/-5.86%。单季度来看，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.12/0.11/0.11亿元，同比+29.72%/-34.21%/-32.43%，环比-15.63%/-55.36%/-50.93%。公司营收同比增长主要系美国销售订单增加及子公司峻驰摩托并表，业绩同环比下滑主要系公司正值产品换代关键年份，为配合新品迭代节奏，通过降价方式对部分老型号产品进行库存清理。此外，公司引入多名管理、技术研发高端人才，导致研发及管理费用有所增加。2025Q1-3公司实现销售毛利率19.57%，同比-3.03pct；销售净利率7.82%，同比-3.70pct。
    非道路产品全面开花，电摩产品加速布局。2025年10月，公司在138届广交会（秋季）发布越野（off-road）、上路越野（dual sport）和电动三大领域产品。1）非道路产品：两轮方面亮相多款新品，例如大越野系列两款旗舰产品（26款K6R和全新H6R）、风冷之王T4、热门车型T2等。四轮方面展出新品S350、全新升级版A150中小排量产品。2）电动产品：以子公司华锐为牵引的电动产品矩阵不断完善，公司“电动化”战略成果显著。继2025年春季广交会推出首款电动大越野EC2后，秋季广交会EC2supermoto版重磅亮相，并发布专为儿童设计开发电动小越野eJCmin等多款产品。
    品牌价值凸显、创新能力领先，海外扩张潜力可期。1）品牌价值与地位：公司重视品牌价值管理，通过建设专业设施和赛车队，形成特有的研发测试能力和文化生态，品牌知名度、美誉度在业内具明显优势，KAYO已成动力运动装备领域国际知名的中国品牌；2）产品创新：产品设计以客户为中心，兼顾轻量化、高强度、安全与合理价格，并掌握多项核心技术，提供更佳使用体验和前卫外观。3）拓展全球市场：公司产品进入北美、欧洲等国内外主流市场的五十余个国家和地区，在全球范围内拥有近百个经销客户、覆盖千余个终端销售网点。4）双品牌战略：投资峻驰摩托实施双品牌战略，快速填补原有单一品牌长期未能覆盖的市场需求，开拓主营市场新空间。5）布局电动市场：子公司华锐动能在非道路领域服务于华洋赛车母公司油改电战略业务，并有望在电动新能源市场中获取全产业链商业机遇。
    盈利预测与投资评级：全方位越野摩托综合能力领先，业绩成长可期，考虑公司2025年通过降价让利方式去库存导致业绩短期承压，下调2025~2027年归母净利润为0.59/0.81/1.18亿元（前值为0.69/0.90/1.14亿元），对应最新PE为36/27/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年三季报点评：业绩不及市场预期，大力布局AI电源业务

麦格米特(002851)
    投资要点
    事件：公司25Q1-3营收67.9亿元，同比+15.05%，归母净利润2.1亿元，同比-48.29%，扣非净利润1.17亿元，同比-67.85%。其中25Q3营收21.2亿元，同环比11.93％/-10.18％，归母净利润0.39亿元，同环比-59.58%/-41.16％，扣非净利润-0.24亿元，同环比-129.94%/-149.61％。25Q1-3毛利率21.8%，同比-3.83pct，其中25Q3毛利率21.31%，同比-3.97pct。1）公司家电主业下游需求疲弱且竞争加剧；2）低毛利率的新能源车业务占比提升；3）杭州、泰国等新增产能爬坡；4）AI电源等战略业务加大投入；5）25Q3非经常损益0.63亿元（去年同期0.15亿元）。综合下，公司业绩低于市场预期。
    家电需求承压、新能源车业务增势延续。1）家电业务：受印度和东南亚天气影响，海外需求大幅下降。同时公司基于市场份额优先策略，调整产品定价策略，利润率短期承压。此外，公司整机、系统级方案正在推进，后续伴随需求复苏有望带动利润率修复。智能卫浴产品专注为全球龙头品牌ODM，我们预计实现稳健增长。2）新能源车业务：公司增量客户需求及项目定点进展顺利，陆续进入产品批量交付，同时产品从PEU拓展到车载压缩机、热管理、液压悬架系统等。
    大力布局AI电源、发挥技术&先发优势。公司正积极参与英伟达Blackwell系列架构数据中心硬件系统设计与建设，投入大量研发（25H1达500人），并已推出PSU、BBU、PCS（超级电容盘）、800V/570kWSideRack等系列产品，并持续推进新一代技术平台的前瞻预研。公司已与国内外多家客户均建立了良好沟通对接，后续有望凭借技术&商务领先地位，充分受益于AI基础设施需求爆发。
    期间费用管控得当、现金流短期承压。公司25年Q1-3期间费用12.96亿元，同比+10.4%，费用率19.1%，同比-0.8pct，其中25Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-0.49/+0.71/-0.47/-0.60pct；25Q3经营性现金净流出1.01亿元（去年同期为流入2.19亿元）；25Q3末存货25.1亿元，同比+12.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑到变频家电需求承压，我们下修公司25-27年归母净利润3.14/8.34/15.33亿元（原值为3.93/9.38/16.44亿元），同比-28%/+166%/84%，现价对应PE分别为133x、50x、27x，考虑到AI电源空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：AIDC建设不及预期，市场份额不及预期，竞争加剧等。

2025年三季报点评：3Q净利润同比增长超50%，主要系经纪业务驱动

招商证券(600999)
    投资要点
    事件：招商证券发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入182.4亿元，同比+27.8%；归母净利润88.7亿元，同比+24.1%；对应EPS0.97元，ROE7.2%，同比+1.1pct。第三季度实现营业收入77.2亿元，同比+64.9%，环比+33.0%；归母净利润36.9亿元，同比+53.4%，环比+28.0%。
    市场交投活跃度上行，公司经纪业务收入同比大幅增长。2025年前三季度公司实现经纪业务收入66.0亿元，同比+79.7%，占营业收入比重35.9%。全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。第三季度经纪收入28.7亿元，同比+162%，是业绩增长的主因之一。公司两融余额1293亿元，较年初+35%，市场份额5.4%，较年初+0.3pct。公司持续推动财富管理转型，上半年公司财富管理客户数、高净值客户数分别同比增长46%、24%。
    再融资回暖，投行业务收入同比大幅增长。2025年前三季度公司实现投行业务收入5.1亿元，同比+21.6%。股权主承销规模251.2亿元，同比+97.9%，排名第7；其中IPO3家，募资规模19亿元；再融资4家，承销规模233亿元。债券主承销规模3613亿元，同比+23.5%，排名第10；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为1596亿元、1187亿元、625亿元。IPO储备项目6家，排名第5，其中北交所4家，科创板2家。
    资管业务收入提升。2025年前三季度公司资管业务收入6.5亿元，同比+30.0%。截至2025H1资产管理规模2535亿元，同比-16.1%。
    高基数下，公司自营投资收益稳步增长。2025年前三季度实现投资收益（含公允价值）73.3亿元，同比+2.3%；第三季度投资净收益32.1亿元，同比+33%。2024年公司债券自营规模较大，债牛背景下实现较高收益，在今年上半年债市较弱的背景下，公司固收类自营同比下滑较多。
    盈利预测与投资评级：市场交投延续活跃，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为125/131/140亿元，分别同比+21%/4%/7%，对应2025-2027年PB为1.22x/1.11x/1.02x。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
    风险提示：1）交易量持续走低；2）权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年三季报点评：核心聚焦核电，核电归母净利润同增3%

中国核电(601985)
    投资要点
    事件：公司公告2025三季报，2025年前三季度公司实现营业收入616.35亿元，同比增长8.16%；归母净利润80.02亿元，同比减少10.42%；扣非归母净利润79.58亿元，同比减少10.24%。
    核心聚焦核电，核电归母业绩同比增长3%。2025Q3公司实现营业收入616.35亿元，同增8.16%，实现毛利润271.08亿元，同增0.65%。具体来看，新能源增收不增利，且新能源上年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降。新能源收入增长21.09%，但因上述原因导致归母净利润下降67.96%。核电业务收入增长5.56%，受成本费用增长影响，归母净利润增长为2.81%。
    2025Q3期间费用总体保持稳定，费用率结构优化。2025年前三季度公司期间费用同比增长2.01%至87.97亿元，期间费用率下降0.86pct至14.27%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加59.96%、增加7.6%、增加0.14%、减少0.89%至0.73亿元、27.26亿元、7.57亿元、52.42亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.04pct、下降0.12pct、下降0.1pct、下降0.78pct至0.12%、5.65%、1.23%、8.50%。
    2025Q3现金流表现稳定，资本开支维持高位支撑成长。1）2025年前三季度公司经营活动现金流净额302.66亿元，同比减少7.85%；2）投资活动现金流净额-631.75亿元，2024年同期为-614.86亿元；3）筹资活动现金流净额319.72亿元，同比增加12.03%。
    漳州1号投产＋机组大修损失减少，25年核电电量释放。2025Q1-3公司核电上网电量同比11.44%，分项目发电量来看，秦山核电/江苏核电/三门核电/海南核电/福清核电发电量分别同比变动-1.32%/-0.85%/-2.49%/+7.02%/+25.45%。除大修天数安排导致机组电量在年度间波动外，2025年前三季度电量主要受到福清核电大修（小修）损失较去年同期减少。此外漳州1号机组于2025年1月1日商运，发电量增加。电量表现彰显基荷电源稳定性和成长性，期待公司核电电量持续释放。
    非核清洁能源稳步推进。截至2025年9月30日，公司新能源控股在运装机容量3,348.47万千瓦，同比增加38.67%，其中风电同比增加266.01万千瓦，增幅33.97%，光伏增加667.76万千瓦，增幅40.93%；控股在建装机容量738.78万千瓦，包括风电194.64万千瓦，光伏544.13万千瓦，均按进度计划稳步推进。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年预测公司归母净利润100/104/116亿元，2025-2027年PE为19.5/18.8/16.9倍（2025/10/30）。公司2025至2027年计划投运1台/2台/4台核电机组，进入加速投产阶段，维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

2025年三季报点评：三季度扣非净利润同比增长超100%，经纪业务及负债成本下降为业绩增长主因

国泰海通(601211)
    投资要点
    事件：国泰海通发布2025年三季报业绩，实现营业收入458.9亿元，同比+101.6%；归母净利润220.7亿元，同比+131.8%；对应EPS1.44元，ROE8.1%，同比+2.1pct。第三季度实现营业收入220.2亿元，同比+136.0%，环比+82.0%；归母净利润63.4亿元，同比+40.6%，环比+81.3%。公司一季度因合并海通证券产生80亿元负商誉，三季度因计提负商誉产生相关所得税费用，扣除非经常性损益后，公司前三季度净利润同比+80.5%，第三季度净利润同比+101.5%。
    财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2025年前三季度实现经纪业务收入108.1亿元，同比+142.8%，占营业收入比重24.6%。全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。公司两融余额2386亿元，较年初+124%，市场份额10.0%，较年初+4.3pct。
    整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2025年前三季度实现投行业务收入26.3亿元，同比+46.2%。股权主承销规模1389.7亿元，同比+1131.7%，排名第2；其中IPO9家，募资规模108亿元；再融资25家，承销规模1281亿元。债券主承销规模1.1万亿元，同比+38.7%，排名第3；其中公司债、金融债、地方政府债承销规模分别为3664亿元、2562亿元、1947亿元。IPO储备项目14家，排名第1，其中北交所7家，创业板5家，科创板2家。双方整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。
    一参两控一牌，大资管实力显著提升。2025年前三季度实现资管业务收入42.7亿元，同比+49.3%。截至2025H1资产管理规模7052亿元，较年初+1.4%。控股子公司华安基金管理规模8225亿元，较年初+6.5%，其中公募7488亿元；海富通基金管理规模4977亿元，较年初+10.0%，其中公募2161亿元，较年初+25.5%，债券ETF规模931亿元，较年初+83.3%，排名行业第1位。参股子公司富国基金管理规模1.79万亿元，其中公募1.19万亿元，较年初+9.8%。
    自营风格稳健，并表后投资资产规模显著增长。2025年前三季度实现投资收益（含公允价值）203.7亿元，同比+90.0%；3Q投资净收益110.18亿元，同比+93.4%。
    盈利预测与投资评级：市场延续活跃，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为303/277/299亿元，对应PB为1.11/1.03/0.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

2025年三季报点评：25Q3业绩同增24%，回款加速信用减值冲回

三峰环境(601827)
    投资要点
    事件：2025Q1-3公司营收41.55亿元（同比-8.03%，下同），归母净利润11.04亿元（+9.31%），扣非归母净利润10.62亿元（+6.44%），加权平均ROE同比+0.14pct至9.50%。
    25Q3毛利率同增3.68pct至42.85%，减值冲回显著增厚利润。2025Q1-3公司收入下滑主要系转让原子公司三峰城服控制权所致，2025Q1-3销售毛利率40.47%（+4.62pct），销售净利率27.66%（+4.05pct）。2025Q3单季度实现收入13.08亿元（-5.62%），归母净利润4.26亿元（+23.94%），销售毛利率42.85%（+3.68pct），销售净利率33.84%（+7.56pct）。2025Q3利润高增主要系：1）经营利润增长，2025Q3毛利同比+0.18亿元；2）投资收益及其他收益同比+0.33亿元；3）2025Q3回款改善，信用减值损失冲回0.39亿元（2024Q3信用减值损失计提0.04亿元）。
    25Q1-3期间费用下降，其中财务费用同降14%。2025Q1-3，公司期间费用同比-0.81%至4.81亿元，期间费用率同比+0.84pct至11.57%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别+77.53%、-1.50%、+75.14%、-14.59%至0.21亿元、2.17亿元、0.53亿元、1.90亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别+0.25pct、+0.35pct、+0.60pct、-0.35pct至0.51%、5.22%、1.27%、4.57%。
    资本开支持续下降，自由现金流增厚。2025Q1-3，公司经营活动现金流净额18.38亿元，同比增加16.71%，投资活动现金流净额-1.50亿元，上年同期为-8.46亿元，其中购建固定、无形和其他长期资产支付的现金3.62亿元，同比-17.17%。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他资产支付现金”衡量自由现金流，2025Q1-3公司自由现金流为14.76亿元，同比+29.72%。
    “垃圾焚烧技术Alpha”兑现超额收益，出海逻辑持续验证。1）运营基本盘稳固：2025Q1-3公司控股项目垃圾处理量1177万吨，同比+3.7%；发电量46.41亿度，同比+3.1%；上网电量40.97亿度，同比+3.6%。吨发电量394度，吨上网电量348度，持续处于行业领先水平，供热快速增长，2025Q1-3供热量80.54万吨，同比+15.5%，成为运营端重要增长点。2）技术优势赋能出海：25年以来，公司深化“国内+国际”双轮驱动战略，海外越南、泰国、马来西亚等项目有序推进，公司制造的多台套垃圾焚烧发电设备已顺利交付并获客户认可。苏伊士框架协议等合作持续打开全球市场空间。3）现金流价值凸显：回款加速+资本开支下降，公司自由现金流持续增厚，为分红、降债和业务拓展奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备”一体化布局，运营稳健增长，期待设备及EPC业务出海加速；现金流支撑分红提升潜力大。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.64/13.50/14.23亿元，对应11/11/10倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

2025年第三季度报告点评：Q3业绩强兑现，自主品牌趋势向好

隆鑫通用(603766)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年第三季度报告，25Q3实现收入48.05亿元，同比+5.6%，环比-5.9%，归母净利润5.03亿元，同比+62.5%，环比-11.4%，扣非归母净利润4.94亿元，同比+78.8%，环比-10.5%，处于业绩预告中值水平。
    摩托车业务：无极品牌持续向上，三轮车出口亮眼，全地形车收入高增。2025年1-9月摩托车业务收入107.14亿元，同比+14.91%。分业务来看，1）无极：25Q3收入10.6亿元，同比+15.9%，占收入比22%（环比稳定），其中出口收入5.3亿元，同比+95.6%；2）通路车：25Q3收入8.7亿元，同比-39%，后续环比拖累有限；3）三轮车：25Q3收入4.5亿元，同比+41%，其中出口2.8亿元，同比+73%，出口高增趋势延续；4）全地形车：25Q3收入1.9亿元，同比+95%。
    通机业务：通机收入同环比增长，好于预期。25Q3通机收入12.0亿元，同比+27%，环比+13.2%，占收入比25%（环比+4.3pct），主因欧洲+亚洲出货强劲。
    盈利能力强兑现，费用管控得当。公司25Q3销售毛利率18.8%，同比+1.2pct，环比-0.9pct，主因低毛利的通机业务占收入比提升。公司25Q3销售/管理/研发费用率合计5.7%，同比-3.6pct，环比+0.2pct，销售净利率10.4%，同比+3.7pct，环比-0.7pct。
    盈利预测与投资评级：公司25Q3表现亮眼，业绩强兑现，自主品牌趋势持续向好，出口持续增长且长期空间巨大。鉴于公司盈利能力及费用管控能力强于预期，我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润至19.9/24.0/28.2亿元（原18.7/22.8/25.4亿元），当前市值对应PE分别为14.21/11.75/10.03倍。摩托车出海产业趋势确定，公司龙头地位稳固，未来成长空间巨大，同时三轮车、园林机械、全地形均实现高增长，我们维持“买入”评级。
    风险提示：全球贸易环境恶化风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。

2025年三季报点评：剔除股权转让影响后归母同增104%，整车业务经营向好

宇通重工(600817)
    投资要点
    事件：2025Q1-3，公司营收23.91亿元，同比-4.58%；归母净利润1.87亿元，同增43.16%。扣非归母净利润1.11亿元，同增14.15%。
    25Q1-3剔除傲蓝得和绿源餐厨影响后归母净利润同增103.80%，整车经营质量向好。25Q1-3营业收入23.91亿元（同比-4.58%），归母净利润1.87亿元（同比+43.16%），扣非归母净利润1.11亿元（同比+14.15%），25H1转让傲蓝得（环服业务主体，不再并表）对利润影响0.36亿元，25Q3转让绿源餐厨股权增加投资收益。剔除傲蓝得和绿源餐厨经营业务及出售股权产生的损益影响，公司25Q1-3实现营收21.82亿元（同比+9.50%），归母净利润1.11亿元（同比+103.80%），主要系整车业务经营质量向好。
    25Q3单季度业绩增长强劲，毛利率同增11.80pct。25Q3营业收入7.31亿元（同比-28.65%），归母净利0.68亿元（同比+0.21亿元，同比+44.32%），扣非归母0.41亿元（同比+0.10亿元，同比+33.38%）。具体来看：1）毛利、毛利率提升：25Q3毛利率同增11.80pct至23.85%，毛利1.74亿元（同比+0.51亿元，+41.32%），主要系整车业务新能源设备销量增长带来的收入、利润增长，以及出售环服业务后收入结构调整。2）投资净收益增加：25Q3投资净收益0.47亿元（同比+0.39亿元），主要系转让绿源餐厨股权。3）期间费用和减值同比增加：25Q3期间费用合计1.25亿元（同比+0.33亿元，+35.57%）。25Q3信用及资产减值共计提0.07亿（同比+0.34亿，24Q3拨回0.28亿元）。
    2025Q1-3供应商账期缩短致经营性现金流承压，收现比同增0.01pct主业回款健康。25Q1-3经营性现金流净额-1.13亿元（同比-4.67亿元，-131.98%），25Q3末应付账款及票据5.00亿元（同比-4.51亿元），主要系相应新能源产业清账相关政策，缩短供应商账期，支付货款较同期上升；25Q3末应收账款及票据7.69亿元（同比-5.23亿元，较25Q2末-0.92亿元），应收规模下滑，25Q1-3收现比为1.07（同比+0.01pct），主业回款健康。
    环卫新能源行业放量，公司市占率第二。根据银保监会交强险数据，1）行业：25M1-9环卫车销量5.57万台（同比+4%），新能源9696台（同比+63%），新能源渗透率17.4%（同比+6.3pct）。2）公司：25M1-9宇通重工环卫车销量1939台（同比+1.52%），其中新能源1462台（同比+13%），新能源市占率15.08%（同比-6.67pct），位列行业第二。25M1-9公司新能源销量/总销量比例为75%高于同业，受益于电动化放量弹性大。
    先发布局无人场景，打造环卫、矿山无人驾驶运营方案。1）环卫场景：公司2021年发布行业内首款6t自动驾驶洗扫车，迈出环卫自动化作业的一大步，目前6t系列产品已在郑州、东莞、广州、深圳等地运营。2）矿山场景：基于纯电矿卡扩展线控底盘设计方案，开放合作，目前已在山东邹城、广西百色、河北唐山、新疆黑山等地实现常态化无人运营。
    盈利预测与投资评级：政策驱动&经济性改善，环卫新能源有望加速放量，公司受益电动化弹性最大；公司新能源矿用装备逆势增长，积极拓展海外市场。我们维持2025-2027年归母净利润预测2.62/3.30/4.13亿元，对应2025-2027年PE为23/19/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不及预期，市场竞争加剧，应收账期延长。

2025年三季报点评：业绩稳健增长，看好泛半导体领域业务布局

帝尔激光(300776)
    投资要点
    业绩稳健增长。25Q1-Q3公司实现营收17.81亿元，同比+23.7%；归母净利润4.96亿元，同比+29.4%；25Q3单季营收为6.11亿元，同比+14.4%，环比+0.4%；归母净利润为1.69亿元，同比+15.0.%，环比+3.61%。
    净利率持续改善，控费能力优异。2025Q1-Q3公司毛利率为46.20%，同比-2.1pct；销售净利率为27.85%，同比+1.2pct。期间费用率为13.44%，同比-5.6pct，其中销售费用率为0.73%，同比-1.8pct，管理费用率为3.05%，同比-0.7pct，研发费用率为10.02%，同比-4.6pct，财务费用率为-0.35%，同比+1.5pct，财务费用同比上升主要因大额存单减少导致利息收入降低。Q3单季毛利率为43.42%，同环比-5.26pct/-3.98pct；销售净利率为27.72%，同环比+0.16pct/+0.86pct。
    存货&合同负债略降，经营性现金流显著好转。截至2025Q3末，公司合同负债为14.13亿元，同比-17.2%，存货为16.08亿元，同比-11.6%。2025Q3公司经营性活动现金流为1.54亿元，同比+621%，环比+317%，主要系公司销售产品、提供劳务收到的现金增加所致。
    立足光伏激光设备，积极推进泛半导体领域布局。1）光伏电池激光设备：TOPCon电池激光诱导烧结（LIF）设备有效提升光电转换效率0.3%以上；背接触电池（BC）的激光微蚀刻系列设备通过大面积高精细化蚀刻降低生产成本；激光诱导退火（LIA）设备通过激光对电池进行整幅面高光强均匀光注入显著提高电池转化效率和稳定性；激光转印技术可以大幅节约银浆耗量、提升印刷一致性。2）光伏组件激光设备：全自动高速激光无损划片/裂片机采用无损技术将电池片裂片成指定规格，提高组件整体输出功率。3）消费电子，新型显示和集成电路等领域的激光设备：TGV激光微孔设备通过精密控制系统及激光改质技术，实现对不同材质的玻璃基板进行微孔、微槽加工，广泛应用于半导体芯片封装、显示芯片封装等领域，公司已完成面板级玻璃基板通孔设备的出货，实现了晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单收入确认节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.4/7.2/7.6亿元，当前市值对应动态PE分别为29/26/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求波动风险、市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：盈利稳健，看好提质增效及多元化门店布局

益丰药房(603939)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报，2025年前三季度实现营收172.86亿元（+0.39%，同比，下同），归母净利润12.25亿元（+10.27%），扣非归母净利润11.87亿元（+8.80%）。2025Q3实现55.64亿元（+1.97%），归母净利润3.45亿元（+10.14%），扣非归母净利润3.31亿元（+8.08%）。
    加盟及非药业务增长较快。分行业看，公司2025前三季度实现零售收入150.29亿元（-1.02%），毛利率41.98%（+0.55pp）；加盟及分销收入17.38亿元（+17.45%），毛利率10.88%（+2.10pp）。分品类看，公司2024前三季度实现中西成药收入130.97亿元（+0.34%），毛利率35.76%（+0.16pp）；中药收入16.30亿元（-1.24%），毛利率48.92%（-0.25pp）；非药收入20.39亿元（+4.04%），毛利率49.87%（+0.72pp）。
    精细化运营成效显著，净利率同比提升。公司2025Q3销售毛利率40.28%（-0.85pp）、销售净利率6.75%（+0.55pp）。费用端看，单Q3实现销售费用率25.99%（-0.75pp），管理费用率4.24%（+0.23pp），财务费用率0.68%（-0.10pp）。
    坚持“提质增效”的门店网络布局策略。截至2025Q3，门店总数达14666家，其中直营10569家，加盟4097家。其中第三季度新开门店56家，关闭168家，新增加盟店77家。公司在优化门店网络布局及提升整体门店质量的同事，适度调整门店总数，有助于未来门店经营效率的进一步提高。
    盈利预测与投资评级：考虑公司拓店放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由17.68/19.82/22.28亿元调整至16.89/19.55/22.63亿元，对应当前市值的PE为18/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

2025年三季报点评：有望迎来“收入确认+现金流+估值”的三重弹性共振

航天电子(600879)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入88.35亿元，同比去年-4.32%；归母净利润2.09亿元，同比去年-62.77%。
    投资要点
    盈利质量承压但结构基本稳健，费用优化初显成效。截至2025年前三季度，航天电子实现营业总收入88.35亿元，同比下降4.32%；归属于母公司股东的净利润为2.09亿元，同比下滑62.77%。业绩下滑主要受行业需求阶段性放缓及高基数效应影响，但公司通过成本管控部分对冲了收入压力。销售毛利率为19.01%，较去年同期的22.80%有所下降，主因原材料成本波动及产品结构变化；销售净利率为2.17%，同比显著回落，反映出盈利弹性受限。费用端表现积极：销售费用1.34亿元，管理费用7.96亿元，研发费用4.24亿元，三项费用合计明显压缩，显示公司在收入承压背景下主动优化运营效率。尽管净利润短期波动较大，但扣非归母净利润1.70亿元，同比仅下降15.17%，显著优于整体净利润降幅，表明核心业务盈利仍具韧性，利润结构未出现根本性恶化，具备一定可持续性。
    资产负债结构总体稳健，资产质量与回款能力保持良好。截至2025年三季度末，公司资产负债率为49.99%，较去年同期的47.11%略有上升，但仍处于合理区间，整体杠杆水平可控。有息负债方面，短期借款48.11亿元、长期借款2.93亿元、一年内到期的非流动负债0.60亿元，合计约51.64亿元，虽短期借款同比大幅增长32.41%，但主要系经营性融资需求增加，未显著推高财务风险。应收账款为105.17亿元，同比增长25.20%，略快于收入降幅，但结合合同负债19.64亿元来看，公司在手订单充足，未来收入能见度较高。信用减值损失为-0.05亿元，计提审慎，坏账风险可控。存货225.11亿元，同比增长5.68%，增幅温和，未出现异常囤积，与在建工程9.80亿元及固定资产39.83亿元共同表明公司资本开支趋于理性，产能扩张节奏稳健，资产质量整体健康。
    现金流表现弱于利润但趋势改善，自由现金流支撑运营韧性。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-32.33亿元，虽仍为净流出，但同比改善15.44%，反映回款效率边际提升。自由现金流为-36.24亿元，若剔除季节性因素及大额预付影响，企业内生造血能力正在修复，结合期末现金余额25.93亿元，短期流动性风险可控，业绩真实性具备现金流基础支撑。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.82/7.89/8.98亿元，对应PE分别为64/47/42倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）战略风险；2）宏观经济波动风险；3）行业竞争风险；4）采购与供应链管理风险。

2025年三季报点评：客户结构持续优化，业绩超预期

华域汽车(600741)
    投资要点
    公司公告：公司发布2025年三季报，2025年Q3公司实现营业收入461.8亿元，同环比+9.43%/+4.23%；归母净利润18.0亿元，同环比+12.0%/+11.9%；扣非归母净利润15.7亿元，同环比+6.4%/+3.1%，公司业绩略超我们的预期。
    客户结构持续优化，上汽系客户销量触底，业外客户补足缺口。公司继续推进客户结构多元化战略，持续拓展上汽集团以外的主机厂客户。2025年第三季度，核心客户上汽大众/上汽通用/特斯拉/上汽乘用车/比亚迪/赛力斯产量环比分别-3%/-13%/+19%/+7%/-0.4%/+11%，公司业内上汽系客户销量承压，但是销量逐渐见底，业外客户尤其是赛力斯/小米由于单车配套价值较高补上缺口。
    毛利率稳中有升，经营活动现金流高增反映资本管理优化。2025Q3公司毛利率为12.6%，同环比+0.4pct/+0.8pct，毛利持续修复，推测主要系公司业务规模持续提升，规模效应显现所致。2025Q3公司期间费用率为8.5%，同环比分别+0.1pct/-0.4pct，费用率基本稳定。展望未来，随着公司客户结构多元化以及费用端管控精细化，公司盈利中枢有望保持稳定。25Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额达99.77亿元，同比+77.56%，显著优于净利润增速，反映公司销售回款效率提升，营运资本管理优化，现金流健康度有明显改善。
    收购上汽清陶落定，成功切入固态电池赛道。2025年8月28日，公司发布公告，拟以20589.69万元收购上汽清陶49%股权，10月17日，公司发布公告，已完成相应股权收购事宜，上汽清陶完成工商变更登记等手续，并更名为“清陶动力科技（上海）有限公司”，标志着公司成功切入固态电池赛道，助力未来新能源产业链布局，助推公司“智能化、电动化”持续发展。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年营收预测为1731/1826/1871亿元，同比分别+2.5%/+5.5%/+2.5%；维持2025-2027年归母净利润预测为71/77/80亿元，同比分别+6.5%/+7.9%/+4.4%，对应PE分别为9/8/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；下游乘用车需求复苏低于预期，乘用车价格战超过预期。

2025年三季报点评：经纪、自营业务带动公司3Q归母净利润同比增长超两倍

兴业证券(601377)
    投资要点
    事件：兴业证券公告2025年三季报。公司前三季度实现营业收入92.8亿元，同比+40.0%；归母净利润25.2亿元，同比+91.0%；对应EPS0.28元，ROE4.4%，同比+2.1pct。第三季度实现营业收入38.7亿元，同比+59.2%，环比+48.3%；归母净利润11.9亿元，同比+214.8%，环比+46.3%。业绩大幅改善主要来自于经纪、自营业务及管理费率的降低。
    受益于市场活跃，三季度经纪收入大幅增长，公司有效户客群规模再创历史新高。2025年前三季度实现经纪业务收入21.6亿元，同比+64.7%，占营业收入比重23.0%。前三季度全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。公司两融余额417亿元，较年初+24%，市场份额1.7%，较年初-0.1pct。2025年上半年公司有效户客群规模再创历史新高，投顾业务延续增长态势，累计签约客户数及签约资产规模显著提升。
    股权投行业务同比回暖。2025年前三季度实现投行业务收入4.2亿元，同比-5.8%。股权主承销规模19.2亿元，同比+49.1%，排名第26；其中IPO2家，募资规模14亿元；再融资2家，承销规模5亿元。债券主承销规模1452亿元，同比+8.6%，排名第16；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为510亿元、436亿元、339亿元。IPO储备项目2家，排名第18，为北交所项目。
    资管业务规模创近五年新高。2025年前三季度公司实现资管业务收入1.1亿元，同比-0.9%。截至2025H1资产管理规模1135亿元，较年初+12.4%。基金管理业务收入9.46亿元，同比-1.2%。2025H1控股子公司兴证全球管理规模较年初+8%至7034亿元。
    自营同比显著增长。2025年前三季度实现投资收益（含公允价值）34.3亿元，同比+56.7%；第三季度投资净收益16.7亿元，同比+67.7%。
    盈利预测与投资评级：市场交投持续活跃，我们维持公司此前的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润为32.82/35.21/38.39亿元，分别同比+52%/+7%/+9%，对应2025-2027年PB为0.98/0.93/0.89倍。公司财富管理及大资管业务均有亮点，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年三季报点评：阶段性扰动不改长期动能，协处理器打开端侧算力新增长曲线

瑞芯微(603893)
    投资要点
    25Q3营收利润增速阶段性放缓，供应链扰动不改长期动能。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收31.41亿元，yoy+45.46%；毛利率41.77%，yoy+5.25pcts；归母净利润7.8亿元，同比增长121.65%，与此前预期一致。25Q3单季营收10.96亿元，yoy+20.26%，qoq-5.63%；毛利率40.8%，yoy+3.46pcts，qoq-2.52pcts；销售净利率22.68%，yoy+4.14pcts，qoq-5.03pcts。公司表示由于DDR4存储芯片从供应短缺到价格暴涨，促使部分客户中高端AIoT产品向DDR5转型，方案调整时间影响短期需求，导致第三季度收入增长略缓，预计随后会继续快速增长。
    协处理器+视觉芯片双线突破，打开端侧算力新增长曲线。2025年9月23开幕的第25届中国国际工业博览会上，瑞芯微展示两款端侧AI新品——RK1828协处理器与RV1126BJ工业视觉芯片。两者形成“算力+感知”的产品矩阵，标志着公司从边缘计算芯片向端侧AI平台生态转型。RK1828协处理器内嵌高带宽DRAM，单颗可实现百token/s级推理输出，满足3B/7B大模型实时部署需求；支持多芯片协同，可根据终端算力需求线性扩展，适配从工业网关到智能终端的多层场景，有望成为未来AIoT设备升级的标配芯片。RV1126BJ采用四核A53+3TOPSNPU架构，支持多精度推理，可流畅运行2B级多模态模型。搭载12MAI ISP与多光源融合感知技术（RGB、红外、ToF等），在工业质检、安防监控等场景实现高精度视觉识别。
    机器人+智能座舱双引擎驱动，端侧大模型与多模态感知开启新增长周期。在工博会机器人与工业展区，公司展示了多款基于RK3588、RK182X、RV1126系列的智能机器人与座舱方案，覆盖从工业到消费级的多层应用。机器人方面，基于RK3588的平台已被用于工业巡检、AGV搬运、清洁及陪伴机器人等；公司展示的“机器狗+机械臂轻量级服务机器人”基于RK3588主控+RK1820协处理器架构，运行ROS2系统，通过部署Qwen LLM与VLM模型，实现任务规划、自主导航与精准抓取。智能座舱方面，基于RK3588M等的芯片组合覆盖从中高端智能座舱、液晶仪表到车载功放的多层应用，已实现主流车企量产落地。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内SoC行业领军企业所具备的竞争优势，旗舰芯片RK3588领衔的多条AIoT产品线在下游市场占有率正稳步攀升，我们看好公司凭借高算力芯片的卓越性能，在汽车电子、机器人、机器视觉等新兴智能应用领域抢占市场先机、开拓崭新增长点的战略布局，我们维持此前预期，预测公司2025-2027年营业收入分别为43.71/55.58/69.62亿元，归母净利润为10.6/14.5/18.7亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，供应链稳定性风险，下游需求持续性风险等。

2025年三季报点评：经纪、自营业务同比大幅增长，带动前三季度扣非净利润同比翻倍

华泰证券(601688)
    投资要点
    事件：华泰证券发布2025年三季报。前三季度实现营业收入271.3亿元，同比+12.6%；归母净利润127.3亿元，同比+1.7%；对应EPS1.35元，ROE7.2%，同比-0.4pct。第三季度实现营业收入109.1亿元，同比-6.9%，环比+36.6%；归母净利润51.8亿元，同比-28.1%，环比+32.7%。2024年三季度公司出售Assetmark实现62.29亿元投资收益，若剔除该非经常性收益，2025年前三季度扣非净利润同比增长超过100%，三季度净利润同比增长389%。
    经纪业务同比增长，财富管理头部优势仍突出：2025年前三季度公司实现经纪业务收入65.9亿元，同比+66.1%，占营业收入比重23.7%。前三季度全市场日均股基交易额18723亿元，同比+108.6%。公司两融余额1698亿元，较年初+28%，市场份额7.1%，较年初基本持平。公司持续加强数字化平台能力建设，积极探索AI大模型赋能买方投顾应用场景，迭代升级资产配置工具，提升业务整体效能和策略支持能力。
    投行业务显著修复，股权承销规模大幅提升：2025年前三季度公司投行业务投行业务收入19.5亿元，同比+43.5%。股权主承销规模524.7亿元，同比+132.1%，排名第6；其中IPO7家，募资规模102亿元；再融资23家，承销规模423亿元。债券主承销规模10583亿元，同比+22.8%，排名第4；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为5692亿元、1829亿元、1670亿元。IPO储备项目7家，排名第4，其中两市主板1家，创业板5家，科创板1家。
    资管业务收入有所回落，资管规模仍稳健增长：资管业务收入13.5亿元，同比-63.8%，收入下滑主要系出售Assetmark后平台收入减少。截至2025H1资产管理规模6270亿元，同比+23.9%。
    自营业务投资净收益大幅提升：2025年前三季度公司投资收益（含公允价值）102.2亿元，同比-14.5%；第三季度投资净收益35.9亿元，同比-53.6%。剔除去年Assetmark出售带来的一次性投资收益后，2025年前三季度及三季度自营收入同比增长79%和138%。
    盈利预测与投资评级：市场持续活跃，我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为158.82/175.50/186.60亿元，对应同比增速分别为+3.46%/+10.50%/+6.32%。公司当前市值对应2025-2027年PB估值分别为1.01/0.95/0.90倍。维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

2025年三季报点评：Q3收入略超预期，实现全渠道增长

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司2025Q1-3实现营收12.4亿元，同比+40.4%；归母净利润1.7亿元，同比+43.3%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+47.0%。2025Q3实现营收4.7亿元，同比+32.7%；归母净利润0.7亿元，同比+44.8%；扣非归母净利润0.6亿元，同比+39.3%。
    Q3收入端略超预期，传统渠道边际好转。1）产品端：2025Q3禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他分别实现营收4.2/0.3/0.3/亿元，同比+36.1%/+17.1%/+5.6%。核心品类仍保持高增。2）渠道端：2025Q3线上/线下渠道分别实现营收0.3/4.5亿元，同比+17.7%/+33.6%，线上渠道Q3开始高基数增速相比H1放缓，线下渠道仍保持高增，我们预计线下各细分渠道都保持良好增长，其中传统渠道边际有好转。
    净利率同比提升，环比看费用端有增加。2025Q3实现毛利率26.9%；实现毛销差18.6%，同比-1.0pct，环比-1.4pct；成本略有下降，但下半年公司费用投放有增加。2025Q3管理/研发/财务费用率同比-0.5/-0.1/-0.1pct，预计系规模效应提升。2025Q3实现销售净利率13.8%，同比+1.2pct，环比-1.2pct；实现扣非归母净利率12.8%，同比+0.6pct，环比+0.1pct（与Q3政府补助较少有关）。
    各渠道都有增长动能，明年看利润率仍有望上行。公司推新能力优秀，在会员制商超渠道依托持续上新仍可贡献增量；传统渠道自身积极调改，已有触底向上的趋势；零食量贩还在持续增加品类和合作客户。成本已经有回落，Q3体现还不明显，我们预计Q4和明年会更显著；费用端今年已经体现出规模效应，我们预计仍可延续。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司收入超预期，我们略上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.4/2.9/3.5亿元（此前为2.3/2.9/3.3亿元），同比+52%/+23%/+18%，对应PE为21/17/15X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：Q3收入端继续加速，扣非净利率持续提升

巴比食品(605338)
    投资要点
    事件：公司2025Q1-3实现营收13.6亿元，同比+12.1%；归母净利润2.0亿元，同比+3.5%；扣非归母净利润1.8亿元，同比+19.4%。2025Q3实现营收5.2亿元，同比+16.7%；归母净利润0.7亿元，同比-16.1%；扣非归母净利润0.7亿元，同比+25.5%。
    Q3单店营收加速改善。1）产品端：2025Q3公司面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入分别实现营收1.8/1.6/1.3/0.3/0.2亿元，同比+1.3%/+27.7%/+26.5%/+25.5%/+14.8%。2）渠道端：2025Q3特许加盟/直营门店/团餐渠道分别实现营收4.0/0.6/1.1亿元，同比+17.7%/+42.3%/+11.6%。特许加盟模式下，2025Q3净增门店249家至5934家，其中馒乡人贡献248家。我们测算2025Q1-3单店营收同增1.2%/2.1%/7.1%，进入Q3单店营收改善加速，得益于外卖大战助力和公司内部持续提效。
    扣非归母净利率持续提升。2025Q3实现毛利率29.6%，同比+2.8pct，环比+1.4pct；主要受益于成本回落和产能利用率提升。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/-1.8/-0.1/+1.0pct；费用端今年以来持续有优化，财务费用增加主要系存款利率减少。2025Q3实现销售净利率12.7%，同比-6.0pct；实现扣非归母净利率14.2%，同比+1.0pct，环比+0.8pct。不考虑公允价值波动的影响，公司扣非净利率环比同比均有提升。
    进入向上周期，经营面多维度向好。我们认为公司进入上升周期，开店、单店营收、净利率都有向上趋势。单店营收方面，即使不考虑外卖大战的拉动，公司内生的改善动能还在持续，我们预计与新店型推广、需求端改善有关。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们基本维持此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9/3.3/3.6亿元，同比+5%/+14%/+9%，对应PE为21/18/16X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：产品结构影响25Q3业绩略有下滑，固态有望贡献新增长极

远航精密(920914)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-3，公司实现营业收入7.69亿元，同比+26.71%；归母净利润4099.49万元，同比-2.68%；毛利率14.08%，同比-0.19pct。2025Q3实现营业收入2.83亿元，同比+29.06%，环比+4.94%；归母净利润1003.67万元，同比-17.81%，环比-31.24%；毛利率12.67%，同比-0.88pct，环比-1.79pct。
    镍带出货环比持平，精密结构件略有增长。公司25Q3镍带出货1200吨，环比基本持平，精密结构件营收约0.97亿元，环增14%，镍带及精密结构件毛利率分别环比下滑1pct，主要系产品结构变化影响所致，25Q4有望环比略有增长。
    固态未来为公司重要增长极。公司镍铁基集流体产品积极与多家龙头电池厂商接触合作，若顺利检验通过，凭借公司丰富材料与工艺优势，随固态需求起量，公司有望充分受益，镍铁基集流体产品有望成为公司新增长极。
    费用率基本维持稳定。公司2025Q3单季度期间费用2291.93万元，同比+38.37%，环比+4.22%；费用率8.09%，同比+0.54pct，环比-0.06pct；经营性净现金流-4491.51万元，同比-1743.46%，环比-218.97%。截至2025Q3，公司存货1.56亿元，同比+2.38%；合同负债195.71万元，同比-27.48%。
    盈利预测与投资评级：考虑产品结构影响毛利率略有下行，我们下调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润0.56/0.8/1.1亿元（前值为0.81/1.05/1.33亿元），同比-16%/+41%/41%，考虑公司积极拓展固态业务，有望成为公司重要增长极，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年三季报点评：25Q3业绩环比小幅改善，看好中东/南美/澳洲等海外市场增量

中裕科技(920694)
    投资要点
    前三季度营收同比+28%，Q3单季度业绩环比改善。公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.59/0.76/0.75亿元，同比+27.85%/+0.20%/+3.42%。公司前三季度营收同比增长主要美国、中东等地区市场拓展情况良好，带来境外收入增长。单季度来看，2025Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润为2.00/0.24/0.23亿元，同比+35.83%/-39.17%/-37.70%，环比+14.49%/+10.90%/+4.77%。从利润率水平来看，2025Q1-3公司销售毛利率48.41%，同比+0.05pct，销售净利率13.78%，同比-3.35pct。
    期间费用率有所上升，经营活动现金流净额同比改善。2025Q1-3公司期间费用率有所上升，销售/管理/财务/研发费用率分别为15.02%/10.03%/1.18%/4.66%，同比+3.96/+0.10/+0.93/-1.41pct。2025年前三季度公司销售费用同比+65.57%主要系公司内部商品调拨产生关税及运费同比增加，财务费用同比+497.99%主要系本期汇率变动导致汇兑损失扩大及利息收入减少。2025Q1-3公司经营活动现金流量净额0.05亿元，同比+123.39%，主要系本期销售产品获得的现金流量和出口退税收到的现金流量增加。
    多层次软管产品布局，持续深化拓展中东/南美/澳洲等海外市场。1）技术优势：公司拥有一次成型共挤技术、大口径圆织机编织技术、超高强纤维编织软管技术等多项核心技术，具有生产效率高、技术革新更快和成本更低等优势，可满足不同客户与不同场景的差异化需求。2）四大产品体系：定位中高端市场，打造以耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管为主要产品，以柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管为新兴拓展产品的多层次业务格局。3）深化中东/南美/澳洲布局：公司立足北美，积极开拓中东、南美和澳洲等新兴市场，稳步推进国内市场开发，已在美国设立中裕美国公司，在中东地区设立中裕阿联酋公司和中裕沙特公司（预计将于2025年底前完成厂房改造及设备安装，实现沙特本土化生产），并在澳大利亚成立办事处，有望在澳大利亚采矿领域、南美油气开采和应急救援等领域实现销售增长。
    盈利预测与投资评级：管道主业稳健发展，持续深化海外市场拓展，维持公司2025-2027年归母净利润1.16/1.39/1.65亿元，最新市值对应PE为26/22/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年三季报点评：结构压力逐步释放，费效管控边际加强

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025三季报。25Q1~3实现营收1284.5亿元，同比+6.4%；归母净利646.3亿元，同比+6.2%。25Q3实现营收390.6亿元，同比+0.6%；归母净利192.2亿元，同比+0.5%。
    Q3收入降速纾压，系列酒降幅扩大。25Q3公司酒类收入同增0.6%，5月以来行业面临的场景及需求冲击压力在报表端有所释放。1）分产品看：①茅台酒Q1~3/Q3收入分别同比+9.3%/+7.3%，Q3增速放缓，主要与线下直销渠道发货节奏同比变化有关，例如国资平台等渠道出货加强管控等。②系列酒Q1~3/Q3收入分别同比-7.8%/-34.0%，Q3降幅扩大，预计除1935保持稳健增长外，其余产品伴随渠道价差收窄甚至倒挂，渠道回款压力显现（特别是万家共享终端商）。2）分渠道看：批发、直销渠道Q3收入同比+14.4%、-14.9%，直销占比40%，环比继续回落。①Q3经销渠道边际加速，1是与单季确认基数波动有关，2是年内经销渠道茅台配额执行顺利，打款进度同比有一定加快。②Q3直销渠道同比下滑，其中i茅台及其他直销渠道分别同比-57.2%、-0.9%，茅台顺价收窄，直销客户拿货意愿边际趋弱。
    预收、应收均环比抬升，费用优化帮助稳定业绩。1）收现端，25Q3单季销售收现同比+2.6%，略好于营收表现，与线下茅台大商打款加快有关，Q3季末预收余额环比+22.4亿元、同比-21.8亿元。25Q3应收票据余额环比+23.9亿元至52.1亿元，自24H2系列酒票据放开以来，余额持续攀升。2）利润端，25Q3公司净利率达50.0%，同比基本持平，1是综合毛利率同比略增0.2pct，与茅台酒占比提升有关；2是费用加强管控，Q3销售、管理费用同比-24.7%、-6.6%，其中管理费用年内延续同比收缩态势，销售费用季度同比则由增转降。
    努力求变，推进供给侧转型调整，强化产品适配与渠道触达。当前普飞以价换量实现动销承托的稳定性仍然延续，公司增长压力主要来自非标收入占比较高、系列酒动销根基不稳、直销渠道触达效率有限等方面，供给侧转型调整仍需一定时间，期待后续公司通过优化产品及渠道配称实现增量挖掘的效果逐步体现。2025年茅台已确立完善自营体系+社会经销体系共10类渠道的多元化生态，其中自营体系将加强统筹平衡协调作用，社会经销体系则旨在发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，逐步发挥扩张潜力。
    盈利预测与投资评级：参考2025年前三季度经营情况，我们下调2025~2027年归母净利预测为902、933、970亿元（前值932、965、1030亿元），同比+5%、+3%、+4%，当前市值对应PE为20、19、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

2025年三季报点评：业绩略不及预期，半导体高端产品占比提升

凯德石英(920179)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收2.22亿元，同比下降4.22%；实现归母净利润2224.09万元，同比减少24.57%。
    投资要点
    公司2025年Q3营收略不及预期，至净利润下滑：2025年前三季度营收2.22亿元，较去年同期有所下降；公司2025年前三季度归母净利润2224.09万元，同比减少24.57%。单季度看，公司2025年Q3营收6454.98万元，同比下降14.19%，归母净利润496.60万元，同比下降49.20%。
    半导体石英制品赛道需求旺盛，高端化升级打开增长空间。随着全球芯片制程向先进工艺推进，对石英制品的精度、纯度要求持续提升，带动高端产品市场扩容。2025年全球半导体石英制品市场规模预计突破百亿美元，中国贡献超40%的产能。半导体、光伏和光学领域成为核心增长极。政策端，国内半导体产业自主可控趋势明确，晶圆厂建设加速落地，为本土石英制品企业提供替代机遇；需求端，磷化铟、砷化镓等化合物半导体在光模块、射频器件等领域的应用拓展，进一步丰富石英制品的应用场景。石英制品行业将迎来技术迭代与需求扩张的双重驱动。
    聚焦石英玻璃制品赛道，新建产能即将释放：公司作为国内半导体石英制品领域核心企业，在客户合作方面取得显著优势。在晶圆制造领域，深度绑定中芯国际、华虹半导体等头部晶圆厂，在半导体领域，与通美晶体有稳定合作关系。其子公司凯德芯贝积极推进其半导体精密配件研发生产基地建设项目，预计2025年投产后将新增12英寸石英钟罩、立式舟等高端产品产能，可覆盖先进制程客户需求。2024年凯芯新工厂已取得ISO9001质量管理体系认证，目前中微公司、北方华创等设备商已经完成现场审核，待批量供货后有望实现毛利率提升。
    提高高端产品占比，产品结构转型升级。随着公司越来越多半导体高端石英制品通过下游客户认证，公司12英寸半导体石英制品订单将逐步放量，目前已经在中芯国际有正式订单。公司将在保持6英寸及以下产品生产线同时提高高端石英产品占比，推动公司产业结构调整和升级。半导体业务中8-12英寸高端产品占比有望逐渐提高。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司营收波动及管理费用的上升，我们略下调公司2025-2027年营收预测至3.38/3.90/4.40亿元（前值3.45/3.98/4.50亿元），归母净利润预测至为0.34/0.52/0.66亿元（前值0.43/0.55/0.70亿元），对应PE分别88/57/45倍。考虑到公司后期费用端影响将逐步减弱，且公司所在赛道前景广阔，国产替代确定性强，维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游行业波动风险；2）原材料价格波动风险；3）应收账款发生坏账风险；4）存货跌价风险；5）关联销售占比较高的风险。

2025年三季报点评：汇兑及延迟确收略有影响，工商储及电池包继续发力

德业股份(605117)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-3公司实现营业收入88.46亿元，同比+10.36%；归母净利润23.47亿元，同比+4.79%；毛利率38.55%，同比-1.60pct。2025Q3实现营收33.11亿元，同比+1.32%，环比+11.51%；归母净利润8.25亿元，同比-17.84%，环比+1.00%；毛利率40.33%，同比-4.17pct，环比+2.62pct。业绩略低于预期。
    25Q3逆变器及电池包出货环增，25Q4业绩有望持续环增。1）逆变器：我们估计公司25Q3逆变器出货同比略降，环比有所提升，考虑25Q3部分产品发出但延迟确收至25Q4；2）电池包：25Q3出货同环比均保持增长，尤其澳洲户储补贴政策刺激需求爆发下带动电池包需求快速提升。3）传统业务：公司25Q3家电及热交换器业务略有所下滑。展望25Q4，公司逆变器及电池包业务有望持续环增，26年澳洲市场高需求有望推动公司户储逆变器及电池包出货高增。
    汇率波动影响下期间费用率略有提升。公司2025Q3单季度期间费用3.02亿元，同比-6.42%，环比+43.71%；费用率9.11%，同比-0.75pct，环比+2.04pct，主要系受汇率波动影响，财务费用有所提升；经营性净现金流11.46亿元，同比-15.77%，环比+10.27%。截至2025Q3，公司存货14.49亿元，同比+4.99%；合同负债3.25亿元，同比-37.90%。
    盈利预测及投资评级：考虑市场增速略有放缓，我们略微下调公司25-27年盈利预测，预计25-27年公司归母净利润为33/40/48亿元（前值为36/43/52亿元），同增12%/21%/20%，对应PE为22/18/15倍，考虑公司业绩稳健增长，工商储逐步发力，给予26年25倍PE，对应目标价110元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期

2025年三季报点评：新一代装备全面突破，短期业绩波动不改长期发展主航道

中航沈飞(600760)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入206.07亿元，同比去年-18.54%；归母净利润13.62亿元，同比去年-25.10%。投资要点
    盈利质量承压但结构稳健，利润可持续性仍具韧性。截至2025年前三季度，中航沈飞实现营业总收入206.07亿元，同比下降18.54%；归母净利润为13.62亿元，同比下滑25.10%。业绩回落主要受军品交付节奏阶段性调整及部分订单延迟确认影响，属行业周期性波动所致，而非基本面恶化。公司销售毛利率为11.83%，较上年同期微降0.65个百分点；销售净利率为6.64%，亦略有收窄，反映出成本端压力略有上升，但整体仍处于合理区间。费用结构方面，销售费用仅0.06亿元，基数较低；管理费用6.24亿元，主要系正常运营支出；研发费用2.41亿元，同比显著下降，可能因重点项目阶段性结题所致，并非长期趋势。整体来看，尽管利润短期承压，但费用控制良好、主业聚焦清晰，利润结构未出现异常波动，具备较强的未来修复基础。
    资产负债结构持续优化，资产质量稳健支撑长期发展。截至2025年三季度末，公司资产负债率为62.60%，较去年同期的67.25%明显下降，整体杠杆水平趋于稳健。有息负债方面，一年内到期的非流动负债仅0.21亿元，长期借款未单独列示但长期应付款合计31.11亿元，结构以无息经营性负债为主，偿债压力可控。应收账款为203.70亿元，同比增长31.29%，虽有所上升，但结合合同负债56.52亿元来看，订单储备依然充足，回款节奏受大客户结算周期影响较大，信用风险整体可控。存货129.09亿元，与生产计划匹配，未见明显积压。在建工程达30.21亿元，固定资产52.94亿元，显示公司正积极推进产能建设，为后续交付高峰夯实基础。资产结构健康，长期投入积极，体现战略定力。
    现金流表现阶段性波动，但盈利变现能力有望随交付恢复而改善。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-21.70亿元，虽仍为净流出，但较去年同期的-58.88亿元显著收窄，改善幅度达63.15%，主要受益于销售回款增强，销售商品、提供劳务收到的现金达248.12亿元，远超同期营收，收入“含现量”高达120.41%，验证收入质量扎实。自由现金流为-34.73亿元，短期承压但与资本开支高峰匹配。随着在建工程逐步转固及订单交付提速，经营性现金流有望在后续季度显著转正。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为35.39/44.28/50.96亿元，对应PE分别为50/40/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游需求波动风险；2）市场审价导致毛利率下降风险；3）产能释放进度不及预期风险。

2025年三季报点评：处于过渡的关键蓄力期短期业绩扰动不改长期成长底色

国博电子(688375)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入15.69亿元，同比去年-13.51%；归母净利润2.47亿元，同比去年-19.35%。
    投资要点
    盈利质量整体稳健，利润结构体现主业韧性但短期承压。截至2025年前三季度，国博电子实现营业总收入15.69亿元，同比下降13.51%；归母净利润为2.47亿元，同比下滑19.35%。业绩下滑主要受行业需求阶段性放缓及高基数效应影响，但降幅较2024年同期明显收窄，显示经营边际改善。公司销售毛利率为38.12%，同比提升1.73个百分点；销售净利率为15.75%，虽略低于去年同期的16.90%，但仍处较高水平，反映出较强的成本控制与产品定价能力。费用端方面，研发费用达1.99亿元，占营收比重12.68%，虽同比减少22.60%，仍体现对核心技术的持续投入；管理费用温和增长4.74%，销售费用仅0.09亿元，整体费用结构合理，未见明显压力。综合来看，利润虽短期承压，但毛利率稳定、费用管控得当，盈利具备可持续性。
    资产负债结构持续优化，资产质量良好且偿债能力稳健。截至2025年三季度末，公司资产负债率为20.88%，较去年同期的25.29%进一步下降，杠杆水平处于安全区间，财务结构稳健。公司无短期及长期借款，有息负债主要为一年内到期的非流动负债0.37亿元和租赁负债0.44亿元，整体偿债压力极低。应收账款为34.46亿元，同比增长28.81%，虽增速较快，但应收票据及应收账款合计占营收比重仍处合理范围，回款风险可控。存货余额4.62亿元，同比增长26.45%，结合营收下滑背景，需关注周转效率，但绝对规模仍较小。合同负债仅0.02亿元，预收款项微乎其微，未来收入能见度有限。
    现金流短期承压但结构健康，盈利变现能力有待修复。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-0.35亿元，相比去年同期的1.47亿元明显回落，主要受应收账款增加及存货上升影响，导致“利润现金含量”为-0.14，短期盈利变现能力减弱。但需注意到，销售商品、提供劳务收到的现金达15.06亿元，占营业收入比重仍高达96.01%，收入“含现量”良好，现金流压力主要源于营运资金占用增加，而非销售回款恶化。自由现金流为-0.54亿元，虽为负值，但主因季节性营运资金波动。综合来看，公司核心业务现金流基础扎实，若后续加强应收与存货管理，现金流有望快速修复，支撑业绩可持续增长。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.96/5.99/8.08亿元，前值5.33/5.97/8.11亿元，对应PE分别为83/68/51倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）新产品研发的风险；2）核心技术失密的风险；3）核心技术人员流失的风险；4）市场竞争加剧的风险。