2024年报&2025年一季报点评：强化全球制造能力，全球化布局助力成长

易德龙(603380)
    投资要点
    事件：24年营收21.61亿元，yoy+12.74%，归母净利润1.84亿元，yoy+38.16%，扣非归母净利润1.81亿元，yoy+75.56%；25Q1营收5.49亿元，yoy+21.68%，归母净利润0.42亿元，yoy+34.19%，扣非归母净利润0.40亿元，yoy+36.24%，符合我们预期！
    工控业务增速较快，精细化管理助力利润率明显提升。
    2024年公司工业控制增速较快，实现营收10.25亿元，占公司整体业务比例超过47%，同比增长32%，主要是受益于全球经济的复苏，电动工具等高单价耐用品市场需求恢复，同时公司在客户端的份额不断提升。同时公司通讯设备行业实现营收3.69亿元，同比增长40%，也是公司增速较快的板块，主要得益于AI带来的资本开支的大幅提升，公司越南工厂已经实现了服务器主板和服务器整机组装等项目的量产。从利润率看，2024年公司整体毛利率25.10%，相比2023年的22.01%提升3.1pct，公司通过精细化的供应链管理，充分利用了原材料价格走低、外部需求不足和产能过剩的时机，优化了采购成本，进而提高了毛利率，此外材料和零部件推进替代方案实现了客户和公司的双赢。
    外资客户占比大，全球化布局抓住产能转移机遇
    2024年公司海外工厂成效显著：越南工厂和墨西哥工厂产能快速提升，罗马尼亚工厂顺利实现量产，目前进入产能爬坡及运营优化阶段，海外产值整体显著增长。公司服务超过300家客户，覆盖工控、医疗、通信设备、汽车电子、高端消费电子等领域，产品超过6000种，其中外资客户占比超过65%，并与多个细分行业头部客户形成长期战略合作。作为服务全球的EMS服务商，公司依托海外高质量大客户需求，提前进行了海外工厂的布局。墨西哥工厂服务北美市场，越南服务东南亚市场，罗马尼亚服务欧洲市场，三大海外制造基地，支持客户“就近交付”需求，同时通过统一部署SAP、EWM自动化仓储管理系统及QTS质量追溯系统等信息化系统，实现全球工厂生产数据实时监控与库存高效调度。在贸易摩擦的背景下，公司有望凭借海外产能抢占客户更多份额，不确定中蕴含着进一步成长更多机遇。
    盈利预测与投资评级：我们调整25/26年利润，新增27年预测，预计公司2025-2027年营业收入为25.0/28.5/32.1亿元（25/26年前值25.0/28.5亿元），归母净利润为2.42/2.83/3.34亿元（25/26年前值2.29/2.70亿元），对应P/E为15/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；原材料成本增加等

2024年报&2025年一季报点评：消费电子行业复苏拉动需求攀升，25Q1业绩同比+125%

同惠电子(833509)
    投资要点
    消费电子行业复苏拉动市场需求，24全年与25Q1扣非归母净利润同比高速增长。公司发布2024年报与2025一季报，2024年实现营收1.94亿元，同比+14.54%；归母净利润0.50亿元，同比+30.46%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+43.30%。25Q1实现营收0.39亿元，同比+23.84%；归母净利润0.10亿元，同比+125.39%。业绩增长主要系国家促消费、稳增长政策落地背景下，消费电子行业在技术创新与市场需求的双重驱动下实现明显复苏，电子测量仪器产品销量大幅提升。同时公司持续优化经营、销售、盈利模式，增强全流程成本管控，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.02%/8.90%/16.17%/-0.80%，同比-0.41/-4.60/-2.46/-0.36pct，在销售毛利率小幅下滑1.08pct至56.01%的情况下，带动销售净利率同比+3.16pct至25.95%。
    元件参数测试仪与安规线材测试仪增速稳健，合计贡献近七成营收。1）元件参数测试仪：国家增量政策落地显效，消费电子领域复苏明显，拉动产品销量增长，2024年该业务营收同比+14.80%至0.88亿元，占比同比+0.11pct至45.62%，毛利率同比-1.31pct至63.75%。2）安规线材测试仪器：公司成功研发推出一系列新仪器，聚焦于新能源充电储能产品的分析测试，依托新能源汽车行业迅猛发展，有效提升了市场份额和核心竞争力。2024年该业务营收同比+15.71%至0.44亿元，占比同比+0.23pct至22.79%，毛利率同比+0.28pct至44.10%。3）其他：微弱信号检测仪器/电力电子/仪器附件业务营收分别为0.34/0.13/0.09亿元，同比+5.03%/+24.16%/+28.73%。
    先进技术打造多元产品矩阵，显著受益政策利好叠加市场复苏。1）完善产品矩阵：公司多年来持续优化产品结构，不断推出具有核心竞争力且适应市场的新产品，向中高端领域迈进，2017-2020H1高端产品收入占比由21.1%升至29.0%。2024年，公司推出包括电池包电芯内阻测试系统、小电感脉冲式线圈测试仪、模块化线束线缆综合测试系统和电池绝缘电阻测试仪等在内共7款新品，并进入小批量生产阶段。2）产能充足：公司自2021年9月整体搬迁至新竹路新厂区，满产可达到年产65000台套智能化电子测量仪器的能力，有效突破产能瓶颈，未来可通过天山路3号厂区改造满足更大空间的市场需求。
    盈利预测与投资评级：新兴市场消费能力提升与数字化进程加速，调整公司2025~2026年归母净利润分别为0.62/0.75亿元（前值为0.58/0.76亿元），新增2027年归母净利润预测为0.91亿元，对应最新PE为66.26/54.45/45.00x，考虑公司具备长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年报及2025年一季报点评：固收为公司核心业务特色，业绩与债市关联度高

第一创业(002797)
    投资要点
    事件：第一创业公告2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现营业收入35.3亿元，同比+41.9%；归母净利润9.0亿元，同比+173.3%；对应EPS0.22元，ROE5.8%，同比+3.6pct。2024Q4实现营业收入11.3亿元，同比+96.2%，环比+28.9%；归母净利润2.6亿元，同比+9860.1%，环比+8.9%。2025Q1实现营业收入6.6亿元，同比-1.9%；归母净利润1.2亿元，同比-17.6%；对应EPS0.03元，ROE0.72%，同比-0.2pct。公司业务以固收为特色，因此2024年在债券牛市下取到超高增长，而今年一季度由于债市波动较大，公司业绩有所下滑。
    打造投顾平台，稳步推进财富管理转型。2024年实现经纪业务收入3.8亿元，同比+8.1%，占营业收入的11.4%。25Q1实现经纪业务收入1.2亿元，同比+46.9%，占营业收入的19.0%。截至2024年末公司两融余额76亿元，同比+6%，市场份额0.4%，同比基本持平。截至25Q1末公司两融余额81亿元，同比+19%，市场份额保持在0.4%。
    权益投行非公司优势，受政策影响较小；2024年债券市场表现较好期间，投行业务逆势增长。2024年投行业务收入2.8亿元，同比+46.4%。25Q1投行业务收入0.6亿元，同比-5.8%。2024年IPO承销规模10.7亿元，同比-60.1%，排名第14。25Q1无股权项目。2024年债券主承销规模262亿元，同比+80.9%，排名第49；其中公司债、企业债承销规模分别为257亿元、6亿元。25Q1债券主承销规模85亿元，同比+823.0%。排名第41。
    资管收入小幅增长。2024年实现资管业务收入9.2亿元，同比+1.8%。25Q1实现资管业务收入2.4亿元，同比+8.4%。截至2024年末资产管理规模536亿元，同比-12.3%。公司ESG、FOF投资具先发优势，ABS业务具有特色，同时参控股创金合信基金与银华基金，稳定贡献收入。
    自营与债市关系度高。2024年实现投资净收益（含公允价值）14.4亿元，同比+143.3%；2024Q4投资净收益（含公允价值）4.5亿元，同比+175.1%。2025Q1实现投资净收益（含公允价值）1.5亿元，同比-33.7%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为7.55/8.57/9.56亿元，分别同比-16%/+13%/+12%，对应2025-2027年PB为1.74/1.66/1.58倍。公司固收业务在行业内具有独特优势，具有一定稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益及债券市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2024年报&2025年一季报点评：经营阶段性承压，积极调整期待盈利修复

箭牌家居(001322)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现营收71.31亿元，同比-6.76%；归母净利0.67亿元，同比-84.28%；2025Q1公司实现营收10.5亿元，同比-7.46%；归母净利-0.73亿元。
    需求压力仍在，下半年同比降幅有所收窄，智能坐便器保持量增。分季度看，2024Q1-Q4公司营收分别同比+2.26%/-15.96%/-5.55%/-2.89%，需求总体偏弱之下，下半年同比降幅有所收窄，预计主要受益于国补政策。分渠道看，2024年公司经销零售门店/电商/家装/工程渠道分别实现营收27.89/15.29/11.82/15.51亿元，分别同比-5.54%/-4.92%/+3.25%/-17.42%，零售门店收入受到行业竞争加剧影响同比有所下滑，家装渠道开拓效果明显，同比有所增长，工程渠道管控风险，下滑幅度较大。分区域看，2024年公司境外收入3.09亿元，同比增长137.73%，公司持续推进国际化战略，加速海外市场多元化布局。智能坐便器方面，2024年销售数量同比增长8.94%，智能坐便器收入同比下降2.49%，主要系轻智能销量占比提升及全智能产品价格竞争加剧的影响。
    价格竞争加剧导致毛利率下滑，期间费用率有所增加。2024年公司销售毛利率25.24%，同比变动-3.1pct，主要系行业竞争加剧致产品价格下降，分渠道来看，经销和直销毛利率同比分别变动-2.99/4.97pct，直销毛利率下滑幅度高于整体。期间费用率方面，2024年公司期间费用率同比增加了1.95pct，主要系收入规模下滑和折旧摊销增加导致费用摊薄减少。2025Q1公司毛利率同比提升了4.62pct，同比改善预计主要系国补政策和产品结构优化的影响。
    经营活动现金净流量同比下滑。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为5.14亿元，同比减少55.90%，主要系公司销售商品收到的现金减少、支付购买材料和职工薪酬增加所致。2025Q1公司经营性净现金流净额-6.83亿元，上年同期为-9.39亿元，同比改善主要系付现比的下降。
    盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴龙头，在品牌力、产品力和渠道力方面均有较为深厚的积累。行业需求承压和竞争加剧情况下，公司积极调整，未来将在零售渠道重点发力并带动全渠道扩张，通过提升产品力和品牌营销有望实现产品结构优化和门店店效增长。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为3.05/3.56/4.2亿元（2025-2026年前值为4.31/5.26亿元），对应PE分别为26X/22X/19X，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料及能源价格大幅波动的风险等。

2025年一季报点评：业绩符合市场预期，机器人贡献第二曲线

北特科技(603009)
    投资要点
    营收+10%、归母净利润+40%、业绩符合市场预期。公司发布2025年一季报，实现营收5.42亿元，同比+10.73%，归母净利润0.23亿元，同比+40.31%，扣非净利润0.21亿元，同比+40.75%，业绩整体符合市场预期。
    主业稳健增长、盈利水平持续好转。公司底盘&压缩机&铝合金业务整体稳健增长，部分新项目逐步量产，规模效应渐显，25Q1毛利率18.17%，同环比-0.87/+3.06pct，销售净利率4.32%，同环比+0.91/+2.39pct。公司与耐世特、比亚迪、博世等下游头部客户长期稳定合作，同时高精密产品逐步进入收获期，铝合金产能释放，我们预计25年主业汽零收入维持5~15%稳健增长。
    行星滚柱丝杠加速布局、贡献第二增长曲线。公司深耕汽车零部件加工，材料&加工工艺领域积累深厚，并在上海嘉定&江苏昆山设立子公司相应投资建设，其中2024年12月子公司江苏北特机器人科技公司取得昆山项目土地，建设行星滚柱丝杠研发基地，总投资达18.5亿元。我们认为公司凭借“技术深厚+前瞻布局+大力投资”，未来将伴随下游优质客户快速增长，贡献公司第二增长曲线。
    期间费用管控效果显著、经营现金流改善。公司25Q1期间费用0.68亿元，期间费用率12.43%，同比-2.38pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-1.09/-0.12/-0.67/-0.50pct，期间费用管控效果显著。25Q1经营性净现金流-0.33亿元，同比增加0.1亿元，存货5.21亿元，较年初-2%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为1.22/2.02/5.65亿元，同比+70%/+66%/+180%，对应现价PE分别为128x、77x、28x，考虑到机器人行业空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，机器人业务发展不及预期等。

2025年一季报点评：Q1业绩表现亮眼，三电核心技术再突破

比亚迪(002594)
    投资要点
    Q1业绩符合市场预期。公司25年Q1营收1704亿元，同环比+36％/-38％，归母净利润92亿元，同环比+100%/-39％，扣非净利润82亿元，同环比+118%/-41%，毛利率20.1%，同环比-1.8/+3.1pct（24Q4会计调整基数低），归母净利率5.4%，同环比+1.7/-0.1pct。
    25Q1销量100万辆且出口占比提升，全年我们预计25-30%增长。公司25年Q1销100万辆，同环比+60%/-34%，国内市占率35%，基本维持稳定，出口21万辆，同环比+110%/+72%，高端车5.3万辆，同环比+37%/-16%，其中腾势/仰望/方程豹销3.3/0.05/1.9万辆，同比+37%/-85%/+74%，环比-8%/-42%/-26%，出海+高端化合计占比26%，同环比+4/+14pct。公司25年推出超级e平台，打造10C兆瓦级闪充，叠加智驾平权+dmi出海，我们预计全年销量550万辆，同增25-30%，出口翻倍至80万辆+。
    Q1结构优化单车盈利亮眼，25年预计维持9k+。我们预计25Q1单车价格15.1万元(含税)，同环比-6%/-7%，单车毛利3.2万元，同环比-20%/+12%，单车净利0.87万元，同环比+31%/-6%，合计贡献利润87亿元，同环比+110%/-39%。25年公司全面普及智驾车型，我们预计单车成本增加4千元左右，但出口+高端化占比有望升至25%+，叠加规模效应带动单车折旧下降，我们预计单车利润维持9千元+。
    比亚迪电子Q1利润同增2%。比亚迪电子Q1收入369亿元，同环比+1%/-33%，毛利率6.3%，同环比-0.6/+0.4pct，权益净利4亿元，同环比+2%/-48%。
    资本开支同比高增，存货较年初大幅增长。公司25年Q1期间费用234亿元，同环比+12%/-12%，费用率13.7%，同环比-3.1/+4.1pct；经营性现金流86亿元，同环比-16%/-89%；25年Q1资本开支370亿元，同环比+42%/+35%，我们预计为海外产能扩建；25年Q1末存货1544亿元，较年初+33%，我们预计为出海在途发货，老车型去库已接近尾声。
    投资建议：我们维持公司25-27年归母净利550/683/821亿元的预期，同增37%/24%/20%，对应PE20/17/14x，给予25年28x，目标价507元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。

2024年报及2025一季报点评：营收降速，政府扶持力度加大

北京人力(600861)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报，公司2024年实现营收430.3亿元，同比+12.3%，归母净利润7.9亿元，同比+44.4%，扣非归母净利润5.3亿元，同比+106.9%。2025Q1营收108.4亿元，同比+2.7%，归母净利润5.9亿元，同比+180.4%，扣非归母净利润1.4亿元，同比-22.1%。
    营收稳定，利润因政府补贴高增：24Q4/25Q1营收98.5/108.4亿元，yoy+2.9%/2.7%，较前几季度降速；实现归母净利润1.5/5.9亿元，yoy-25%/+180%；扣非归母净利润为1.3/1.4亿元，yoy+48%/-22%。主要由于其他收益（政府补贴）及投资收益波动，不考虑其他收益、投资收益和减值损失等非经营性成本的经营利润24Q4/25Q1分别为2.1/1.8亿元，yoy+10%/-34%，Q1扣非业绩下滑系由于当季毛利率下滑0.72个百分点。
    2024年外包和人事管理服务贡献近8成毛利：2024全年人事管理服务/薪酬福利服务/业务外包服务/招聘及灵活用工服务/其他服务营收分别实现9.9/12.0/360.5/43.4/4.5亿元，yoy-9%/+5%/+14%/+13%/-25%；毛利率分别为82.9%/18.4%/3.2%/3.2%/45%，毛利贡献分别为32%/9%/46%/5%/8%。由于业务外包服务收入增速较高，但毛利率相对低，带动全年综合毛利率下滑1个百分点。
    持续深化与德科的合资合作，助力中国企业“走出去”。2024年上海公司与德科集团、华为技术有限公司签订全球合作协议，借助德科集团在全球60余国家和地区的业务网络，为中国企业“走出去”提供配套人力资源服务咨询和落地保障。2024年获得政府扶持资金从上期3.5亿元提升至5.1亿元。
    盈利预测与投资评级：北京人力是我国人力资源服务行业龙头，有40多年丰富的经验，规模优势突出，有丰富的客户资源，在薪酬管理，人事管理服务等领域有较强的优势，与德科成立的外企德科合资公司在灵活用工行业内享有较好的口碑。考虑近两季度营收降速，我们下调公司2025-2026年归母净利润至8.9/9.7亿元（此前为9.6/10.7亿元），新增2027年公司归母净利润预测10.5亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：用工需求不及预期，招聘需求不及预期等。

2025年一季报点评：海外高增兑现，环比修复明显

安琪酵母(600298)
    投资要点
    事件：安琪酵母发布2025年一季度报告，2025Q1公司实现营收/归母净利润37.94/3.70亿元，同比增长8.95%/16.02%，略超我们此前预期，达成调整后的目标，预计3月提速明显。
    海外市场符合预期高增，国内市场受事业部调整影响略有承压，但预计3月改善明显。25Q1海外市场收入同比增长22.94%至16.84亿元；国内市场同比-0.26%至20.99亿元，国内微幅下滑主要受事业部调整影响：年初公司对组织架构进行调整，将十个事业部整合成为三大部分：面食、食品与发酵工业、生物农业（动物营养、水产营养、植物营养、微生物营养），虽对1-2月造成短期影响，但中长期而言利好资源集中、梳理提效，且我们预计3月提速明显、同比增速或近20%。25Q1国内/海外经销商期间分别净增40/151家，海外市场仍为公司增长引擎。
    主业增长稳健，制糖业务加速剥离。（1）分品类，25Q1酵母及深加工/制糖/包装/食品原料营收分别为27.73/1.57/0.95/4.34亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.37%/新增。（2）分渠道，25Q1线上/线下渠道分别27.07/10.76亿元，同比分别+15.46%/-4.76%，我们预计线上表现较好或由于C端家用产品带动。
    成本红利继续兑现：25年糖蜜价格（注：采购价）约1150元左右（同比下降15%+）；其他原料如煤、液氨等价格同比均有下滑，2025年Q1公司毛利率/销售净利率25.97%/10.20%，同比分别+1.31/+0.72pct。费用端，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.74/-0.20/-0.54pct至5.58%/3.49%/3.61%。
    2025年展望：（1）国内自然增长为主，主要靠食品原料、相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，持续推进生产全球化。（2）价格战略：根据市场变化调整价格，不会主动降价。（3）关于事业部调整：预计截至目前影响已近消除、多数业务单元已经走上正轨。
    盈利预测与投资评级：短期调整结束，国内业务重回正轨；海外业务扬帆起航，引领增长。我们维持2025-2027年公司归母净利润为15.59/18.69/21.34亿元，同比增长17.74%/19.82%/14.23%，对应当前PE18.77x、15.66x、13.71x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2024年报点评：Q4业绩高速增长，薄膜沉积&先进封装设备进入收获期

拓荆科技(688072)
    投资要点
    Q4收入&扣非归母净利润高速增长：2024年公司营业收入为41.0亿元，同比+51.7%；期间归母净利润为6.9亿元，同比+3.9%；扣非净利润为3.6亿元，同比+14.1%；剔除股权支付后扣非净利润为5.95亿元，同比+11.1%。Q4单季营业收入18.3亿元，同比+82.1%，环比+80.6%；归母净利润4.2亿元，同比+6.5%，环比+193.2%；扣非归母净利润2.9亿元，同比+113.0%，环比+538.4%。
    新产品导致毛利率略有下降，研发投入持续增加：2024年公司毛利率为41.7%，同比-9.3pct，主要系新产品新工艺等；销售净利率为16.8%，同比-7.8pct；期间费用率为32.2%，同比-6.0pct，其中销售费用率为7.1%，同比-3.4pct，管理费用率为5.1%，同比-1.9pct，研发费用率18.4%，同比-2.9pct，财务费用率为1.6%，同比+2.0pct。公司2024年研发投入7.6亿元，同比+31.3%；用于拓展新产品及新工艺，并持续进行设备平台及反应腔的优化升级。Q4单季度毛利率为39.3%，同比-12.8pct，环比+0.04pct；销售净利率23.4%，同比-15.9pct，环比+9.8pct。
    存货&合同负债持续高增，现金流2023年以来首次转正：截至2024Q4末，公司合同负债为29.8亿元，同比+115.9%；存货为72.2亿元，同比+58.4%，公司在手订单约94亿元，在手订单充沛。2024Q4经营活动净现金流为7.2亿元，2023年以来首次转正。
    PECVD领域持续扩张，平台化产品陆续放量：（1）PECVD：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。基于新平台（PF-300T Plus和PF-300M）及新型反应腔（pX和Supra-D）相关工艺产品已累计出货超220腔。（2）ALD：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商，首台PE-ALD SiN工艺设通过客户验证，实现了产业化应用；公司Thermal-ALD设备持续获得订单并实现交付。（3）先进封装设备：公司在国内键合领域的设备装机量与键合相关工艺覆盖率均位居第一（HBM应用），其中晶圆对晶圆键合产品Dione300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus均实现产业化；公司自主研发了键合套准精度量测产品，其中Crux300已获得客户订单。公司先进封装设备2024年实现营收9567万元，同比+48.8%。
    盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至10.0（原值10.6）/15.5（原值13.5）亿元，预计2027年归母净利润为22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为45/29/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等。

2024年报及2025年一季报点评：自营连续两个季度实现高盈利，驱动业绩高增长

兴业证券(601377)
    投资要点
    事件：兴业证券公告2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现营业收入123.5亿元，同比+16.2%；归母净利润21.6亿元，同比+10.2%；对应EPS0.24元，ROE3.8%，同比+0.1pct。2024Q4实现营业收入35.4亿元，同比+100.1%，环比+3.6%；归母净利润8.4亿元，同比+120.3%，环比+123.1%。2025Q1实现营业收入27.9亿元，同比+17.5%；归母净利润5.2亿元，同比+57.3%；对应EPS0.06元，ROE0.9%，同比+0.3pct。
    经纪市占及佣金率小幅下滑，财富管理有效户首破百万。2024年实现经纪业务收入21.3亿元，同比-5.5%，占营业收入（扣除其他业务收入）的21.7%。经纪市占1.32%，同比-0.12pct，佣金率由2023年的0.026%下滑至2024年的0.023%。25Q1经纪业务收入6.6亿元，同比+41.9%，占营业收入的28.3%（扣除其他业务收入）。全市场日均股基交易额1.7万亿元，同比+70%。截至2024年末公司两融余额337亿元，同比+12%，市场份额1.8%，同比持平。截至25Q1公司两融余额331亿元，同比+17%，市场份额1.7%，同比-0.1pct。
    受政策影响，股权投行业务延续下滑趋势。2024年实现投行业务收入7.0亿元，同比-32.9%。25Q1实现投行业务收入1.3亿元，同比+8.0%。2024年股权主承销规模19.1亿元，同比-83.6%，排名第23；其中IPO3家，募资规模9亿元；再融资4家，承销规模10亿元。25Q1未完成股权业务承销。2024年债券主承销规模1758亿元，同比+5.5%，排名第19；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为632亿元、478亿元、422亿元。25Q1债券主承销规模411亿元，同比+33.1%，排名第18；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为158亿元、116亿元、78亿元。截至25Q1，IPO储备项目4家，排名第20，其中两市主板2家，科创板2家。
    资管业务规模创近五年新高。2024年实现资管业务收入1.6亿元，同比+7.6%。25Q1资管业务收入0.4亿元，同比+1.8%。2024年末资产管理规模1010亿元，同比+19.7%，创近五年管理规模新高。
    自营同比显著增长。2024年实现投资收益（含公允价值）28.2亿元，同比+370.1%；第四季度投资收益（含公允价值）6.2亿元，同比扭亏为盈。25Q1投资收益（含公允价值）6.0亿元，同比+82.3%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为25.99/29.90/33.62亿元，分别同比+20%/+15%/+12%，对应2025-2027年PB为0.84/0.81/0.77倍。公司自营弹性较大，财富管理及大资管业务均有亮点，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2024年报及2025年一季报点评：大客户战略将迎收获期，机器人打造第二增长极

信捷电气(603416)
    投资要点
    25Q1营收同比+14%、归母净利润同比+3%、扣非净利润同比+8%、业绩符合市场预期。公司发布24年报及25年一季报，24年实现营收17.08亿元，同比+13.5%，归母净利润2.29亿元，同比+14.8%，扣非净利润2.03亿元，同比+25.8%。25Q1/24Q4实现营收3.88/4.98亿元，同比+14.3%/+17.5%，归母净利润0.46/0.54亿元，同比+3.5%/+22.3%，扣非净利润0.40/0.46亿元，同比+8.2%/+32.8%，业绩整体符合预期。
    产品结构变化带动利润率波动、销售人员布局带动期间费用率短期上涨。24年/25Q1毛利率为37.7%/38.1%，同比+1.9/-0.9pct，销售净利率为13.4%/11.85%，同比+0.2/-1.2pct，主要系产品结构变化导致，24年PLC产品毛利率提升而25Q1低毛利驱动系统收入增速较快。24年/25Q1期间费用率为25.8%/27.9%，同比+2.4/+2.3pct，25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0%/5.0%/9.2%/-0.3%，同比+3.8/-0.2/-1.3/+0.1pct，主要系公司24H2加大销售人员招聘，预计25年将有效控制。
    PLC市占率稳步提升、大客户战略将迎收获期。分产品看，24年公司驱动系统（伺服为主）营收8.06亿元，同比+10.57%，毛利率24.46%，同比+0.21pct，其中变频产品营收超4500万元，同比+40%，公司现已形成“PLC+伺服+HMI变频”完整方案，深耕细分行业及大客户。PLC营收6.48亿元，同比+21.09%，毛利率56.25%，同比+2.23pct，公司PLC产品优势明显，根据MIR，公司24年小型PLC市占率9.5%，同比+2.0pct，同时24年中型PLC销售1000+万元，大型PLC在研，我们预计未来市占率持续提升。人机界面1.95亿元，同比+9.50%，毛利率32.18%，同比+1.72pct。分销售渠道看，公司24年直销收入2.5亿元，同比+26%，公司围绕大客户战略，已有S级以上客户立项80+家，涵盖矿山、电动车、3C、物流、光伏、包装、半导体、机器人等下游。全年看，公司销售体系变革或将迎来收获期，我们预计25年主业营收同比+20~30%。
    布局人形机器人大赛道、打造第二增长极。公司目前正在开发空心杯电机、无框力矩电机及配套驱动系统零部件，并进行相关产线规划，在驱动器、光编、“小脑”控制等领域具备相关技术储备。同时公司投资长春荣德光学（编码器及传感器），后续将继续根据市场及客户需求，组建人形机器人团队加大市场&产品拓展，打造公司第二增长极。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-26年归母净利润2.99/3.62亿元，预计27年为4.39亿元，同比+31%/+21%/+21%，对应现价PE为24x、20x、16x，考虑到机器人赛道空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

2025年一季报点评：银保渠道发力带动NBV同比+39%，COR同比改善

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保公布2025Q1业绩。1）营业收入937亿元，同比-1.8%。2）归母净利润96.3亿元，同比-18.1%。3）归母净资产2636亿元，较年初-9.5%。4）加权ROE为3.5%，同比-1.1pct。
    我们认为一季度归母净资产下降较多主要是因为：1）一季度利率回暖，FVOCI类债券公允价值下降导致资产减少。2）负债准备金采用移动平均曲线导致保险合同准备金增加。
    寿险：银保新单保费大增带动NBV同比正增长。1）NBV57.8亿元，非可比口径下同比+11.3%，可比口径下同比+39.0%。2）保费：个险新单保费137亿元，同比-15.2%。银保渠道新单保费201亿元，同比+130.7%；其中新保期缴保费45.1亿元，同比增长86.1%。我们认为个险渠道新保承压主要是受到销售端转向分红险所致。3）人力：季末人力18.8万人，同比+1.1%；其中增员人数同比增长18.9%。核心队伍产能保持稳定，核心人力月人均首年规模保费8.3万元。4）产品结构：新单保费中，分红险占比18.2%，同比+16.1pct。
    财险：综合成本率改善。1）综合成本率97.4%，同比-0.6pct。2）保费：产险实现原保费收入631亿元，同比+1%。其中车险保费268亿元，同比+1.3%；非车保费363亿元，同比+0.7%。3）我们认为，COR的改善主要得益于车险进一步强化费用精细管理水平同时不断完善新能源车经营模式，以及今年一季度大灾较少利好财险公司降低赔付。
    投资：市场利率持续走低环境下，净投资收益率保持稳定。1）集团投资资产达28102亿元，较年初+2.8%。2）未年化净投资收益率0.8%，同比持平；未年化总投资收益率1.0%，同比-0.3pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年一季度经营情况，我们小幅下调2025-2027年归母净利润预测至489/469/461亿元（前值为491/472/464亿元）。当前市值对应2025E PEV0.50x、PB0.90x，仍处低位。我们看好公司长航二期“北极星计划”的落地实施，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2025年一季报点评：归母营运利润稳健增长，价值率提升推动NBV同比+35%

中国平安(601318)
    投资要点
    【事件】中国平安披露2025年一季报：1）归母净利润270亿元，同比-26.4%，主要受到债市下跌以及平安好医生并表等因素影响，剔除平安好医生并表影响后同比约-17%。分业务归母净利润增速：寿险-23%、产险-16%、银行-6%、资管+19%、金融赋能亏幅扩大。2）归母营运利润379亿元，同比+2.4%。其中，寿险及健康险营运利润同比+5.0%。3）一季度末净资产9397亿元，较年初+1.2%。4）NBV达129亿元，可比口径下同比+34.9%。
    寿险：价值率提升带动NBV快速增长，银保渠道贡献继续提升。1）2025Q1用于计算NBV的首年保费同比-19.5%，NBV可比口径下同比+34.9%，其中个险、银保分别同比+11.5%、+170.8%。2）可比口径下按首年保费计算NBV margin同比+11.4pct至28.3%，我们预计主要受产品结构改善、报行合一以及预定利率下调等因素影响。3）Q1末寿险代理人数量33.3万，较年初-6.9%，人均NBV同比+14%。
    产险：综合成本率明显改善，业务品质保持良好。1）Q1产险保费同比+7.7%，其中车险、非车险分别+3.7%、+15.1%。2）综合成本率达96.6%，同比-3.0pct，预计主要受大灾赔付减少、信保业务风险基本出清影响。
    投资：综合投资收益率同比提升。1）非年化净投资收益率0.9%，同比持平；非年化综合投资收益率1.3%，同比+0.2pct。2）Q1末公司投资资产超5.92万亿元，较年初+3.3%。其中债权计划和债权型理财产品占比较年初-0.3pct降至6.1%，不动产投资余额占比3.5%，物权、债权、股权分别占比82%、14%、4%。
    综合金融及康养生态：持续赋能主业发展。1）个人客户数较年初+1.0%，客均合同数较年初+0.3%。2）集团个人客户中近63%享有医疗养老生态服务，客均合同数和客均AUM是普通客户的1.6倍、4.0倍。
    资本实力有望持续增强。平安寿险25Q1核心、综合偿付能力充足率分别较年初提升47pct、39pct至164%、228%，主要是对持有至到期债券进行重分类和价值重估影响。集团拟未来三年发行不超过500亿元境内债券融资工具，资本实力有望继续增强。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025Q1经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元。当前市值对应2025E PEV0.62x、PB0.89x，仍处低位。我们看好公司改革成果逐步释放，以及稳定分红回报价值，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

2025年一季报点评：归母净利润同比+32%超预期，大股东增持彰显长期发展信心

柳工(000528)
    投资要点
    2025Q1归母净利润同比+32%，公司土方占比高α凸显
    2025Q1公司实现营业收入91.5亿元，同比+15.2%。2025年一季度公司国内土方&非土方工程机械产品表现优异，好于行业；海外非洲、中东、亚洲、东南亚、南亚等地区收入均保持高速增长。利润端，公司2025Q1实现归母净利润6.6亿元，同比+32%，扣非归母净利润6.1亿元，同比+34%，业绩好于预告中值。展望2025年，国内土方机械开启向上周期，公司是国内土方机械收入占比最高的公司，2024年公司国内土方机械收入占比约50%，产品结构优异，有望充分受益于行业周期向上。
    盈利能力持续提升，看好公司业绩释放确定性
    2025Q1公司实现销售毛利率22.0%，同比-0.8pct，毛利率下滑主要是会计准则调整影响；销售净利率7.0%，同比提升0.5pct，盈利能力持续提升。费用端，2025Q1公司期间费用率为12.0%，同比下降1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/2.5%/3.2%/-0.2%，同比分别-0.8/+0.2/+0.4/-0.9pct，费用管控能力优异。我们预计随着公司采购端持续降本、生产效率提升、大型化&电动化产品占比提高、海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。2024年12月，公司发布2025年经营展望，预算营业收入346亿元，同比+15%，销售净利率提高1pct以上，看好公司业绩释放确定性。
    混改充分释放成长活力，股份回购增持彰显长期发展信心
    （1）混改释放成长活力：2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强。此外，公司于2025年4月25日发布新版薪酬方案，混改后公司已经基本实现市场化机制，完备的薪酬制度与股权激励政策将有效提升公司内部活力。
    （2）回购增持彰显长期发展信心：2024年公司实施两期股份回购，截至25年2月28日累计已回购5523万股，占公司总股本2.7%；2025年4月25日，公司发布公告称柳工集团将增持2.5-5亿元，回购及增持均彰显长期发展信心。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为20.72/28.93/37.95亿元，对应当前市值PE分别为11/8/6x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等

福建海风核心运营平台，集团资产注入，海风α彰显

中闽能源(600163)
    投资要点
    福建海风核心运营平台。中闽能源是由福建省投资开发集团控股的福建省省属电力平台。截至2024/6/30，公司控股装机容量95.73万千瓦，其中海风29.6万千瓦、陆风61.1万千瓦、光伏2万千瓦及生物质3万千瓦。公司装机风电为主，聚焦优质海风开发，海风作为最核心资产，2020年以来海风净利润占比超60%。公司风电电价及利用小时数优势明显，2023年公司ROE11.3%，其中福建海风项目ROE达22.7%，显著高于绿电行业平均收益率水平，彰显优质绿电资产α。
    福建享最优海风资源，福建海风开发成长空间广阔。1）福建省享最佳海风资源：受台湾海峡“狭管效应”影响，福建海域风能资源得天独厚，利用小时全国最高，近海水深适中地质稳定具备规模化开发条件。2）围绕负荷消纳无忧：海风项目紧邻需求，2021年以来福建弃风率保持0%，2024年福建用电同比+7.8%高于全国，有效装机容量同比+5.9%低于用电增速，为海风消纳提供有利供需环境。3）福建十四五规划新增开发海风1030万千瓦，十五五有望接棒延续。截至2024年底，福建省已完成竞配/直配项目分别660万/141万千瓦，海风开发有望再提速。
    竞配/直配电价落地，海风依然是最优质的绿电资产。海风在绿电电价体系中相对独立，早期项目电价较高且固定。2021年福建省开启省内海风竞配，竞争激烈导致竞配上网电价显著折价，引发市场对于福建项目海风收益率担忧，也限制了海风项目的开发节奏。随着市场回归理性，2023年以来竞配电价逐步回升，部分项目通过直配，由企业和政府协商确定电价，电价优势明显。电价担忧逐步落地，从消纳、利用小时数、投资成本综合来看，海上风电依然是最优质的绿电资产。中性假设下（中性的利用小时数、中性的投资成本），直配/竞配海风项目的全投资IRR分别为7.2%/2.5%，单位GW净利润为4.5/1.0亿元。竞配项目收益率相对承压，随投资成本/利用小时数优化，有望逐步提升，直配项目收益率突出，中闽能源等地方国有企业有望在直配项目上彰显项目获取竞争力。
    福建投资集团资产优质，新一轮资产注入推进。2019年控股股东福建投资集团所注入的29.6万千瓦优质海风，已成为公司最核心利润基石。根据集团承诺，集团内电力资产稳定投产、一个完整会计年度实现盈利、不存在合规性稳定后将启动注入程序。2025年1月永泰抽水蓄能51%股权注入程序已启动。1）存量项目：集团优质资产充沛，其中平海湾三期（海风，30.8万千瓦，已投运等待补贴核查结果），霞浦B区（海风，29.6万千瓦，已核准），霞浦A/C区（海风，60万千瓦，待核准），即将迎来新一轮优质资产注入。2）增量项目：关注集团与上市公司项目获取的突出竞争力。
    盈利预测与投资建议：考虑2025年永泰抽蓄资产注入，我们预计公司2024至2026年归母净利润为7.1/9.2/10.0亿元，对应当前PE15.2/11.7/10.8倍（估值日期：2025/4/25）。考虑福建优质海风项目的获取以及集团资产注入，成长性突出，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，电改推进下电价波动，项目竞争加剧

2024年报点评：业绩保持增长，持续加码研发提升产品竞争力

纽威数控(688697)
    投资要点
    业绩持续增长，海外业务受环境影响有所下滑：
    2024年公司实现营收24.62亿元，同比+6.08%；归母净利润3.25亿元，同比+2.36%；扣非归母净利润2.79亿元，同比+1.24%。其中Q4单季度实现营收6.28亿元，同比+7.95%；归母净利润0.98亿元，同比+19.39%；扣非归母净利润0.77亿元，同比+17.10%。机床行业需求复苏不及预期背景下，公司蓄势待发积极开拓市场，实现营收增长。①分产品看：大型加工中心实现收入10.80亿元，同比+12.64%，立式数控机床实现收入7.46亿元，同比+15.44%，卧式数控机床实现收入6.04亿元，同比-12.71%。大型加工中心和立式数控机床的收入增长显著，主要受益于公司在高端产品领域的持续研发与技术升级。②分海内外看：国内收入21.2亿元，同比+31.15%；海外收入3.42亿元，同比-51.42%，系海外通胀环境市场需求减弱影响。
    销售毛利率基本保持稳定，销售净利率略有下滑：
    2024年公司销售毛利率为23.68%，同比-2.78pct，毛利率下降主要系：①主要原材料受国际贸易纠纷导致采购成本增加；②机床行业整体处于弱复苏阶段，行业价格竞争加剧；③高毛利率的海外业务占比下降。2024年公司销售净利率为13.21%，同比-0.48pct。期间费用整体呈现优化态势，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.15%/1.71%/4.57%/0.16%，同比-1.78/+0.06/+0.18/-0.01pct。
    持续加码研发提升产品竞争力，五期项目投资建设打开成长空间：
    1）公司研发投入持续加码：2024年公司研发费用1.12亿元，同比+10.35%。截至2024年末，公司累计获得发明专利26件，实用新型专利184件，外观设计专利25件，软件著作权41件。公司持续保持高强度研发投入，提升产品竞争力，推动核心零部件国产化。
    2）投资建设五期高端智能数控装备项目：根据公司公告，公司计划自筹投资8.5亿元建设纽威数控五期高端智能数控装备项目。项目计划建设约4.75万平方米生产厂房及配套设施，用于数控立车、数控磨床、专机等高端智能数控装备生产，预计2027年6月建成投产。公司持续投资建设产能，打开长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到关税对全球制造业的潜在影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测分别为3.60（原值3.73）/4.20（原值4.45）亿元，给予2027年归母净利润预测4.92亿元，当前股价对应动态PE分别为16/14/12倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业需求不及预期、核心部件依赖外购、市场竞争加剧。

2024年年报和2025年一季报点评：数据库自主产品营收增亮眼，搭乘党政信创新风

海量数据(603138)
    投资要点
    事件：2025年4月18日，海量数据发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收3.72亿元，同比增长42.26%；归母净利润-0.63亿元，同比增长21.99%。2025年第一季度，公司实现营业收入8,133.21万元，同比增长25.20%；归母净利润-1,768.76万元。业绩符合市场预期。
    数据库自主产品营收高增，毛利率大幅提升：分产品来看，2024年公司数据库自主产品和服务实现收入1.40亿元，同比增长35%；毛利率74.11%，同比增长11.64pct，主要系公司标准化程度较高的数据库软件产品营收增长所致。数据基础设施解决方案业务实现营收2.30亿元，同比增长47%；毛利率14.93%。
    研发投入加大，产品性能提升：2024年度，公司研发投入1.97亿元，同比增长33.31%，2024年度发布的Vastbase G100V3.0版本产品实现了数据库技术性能的全面升级，实现了基于共享存储的资源池化高可用部署形态，大幅节约存储资源及备机支持实时一致性只读功能。面向人工智能应用场景整合了向量数据库能力，为多维大数据量场景提供多种近似、最近邻搜索算法索引，明显提高了召回率和高并发场景下的QPS（即每秒查询率）。
    持续获得优质客户，生态体系愈加繁荣：2024年，公司核心产品海量数据库Vastbase于政务、制造、金融、通信、能源、交通等多个重点行业持续取得突破，如党政领域的农业农村部、大数据发展中心、深圳防灾减灾技术研究院、天津地震局等；制造行业的比亚迪、东风汽车等；金融行业的上海证券交易所、承德银行等；通信行业的中国联通、中国铁塔等；能源行业的南瑞集团、中国电建等；交通行业的宁夏高速、首发集团等。生态方面，截止2024年底，公司数据库产品Vastbase已与1100余家合作伙伴的1700多款产品完成兼容适配工作。
    盈利预测与投资评级：海量数据业务转型效果显著，数据自主产品和服务业务营收增速明显，毛利率大幅提升。2025年是党政信创大年，公司作为华为openGauss数据库头部生态合作伙伴，有望迎来加速成长。由于党政信创行业景气度提升，我们将公司2025-2026年归母净利润预期从-0.24/-0.04亿元上调至0.03/0.96亿元，预计2027年归母净利润为1.89亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术研发不及预期；行业竞争加剧。

2024年报点评：国防预算结构性倾斜，有望注入长期增长动能

振华科技(000733)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入52.19亿元，同比-32.99%；归母净利润9.70亿元，同比-63.83%。
    投资要点
    新型电子元器件市场竞争激烈，营业收入和净利润均出现一定下滑：振华科技2024年实现营业收入52.19亿元，同比下降32.99%；归属于上市公司股东的净利润为9.70亿元，同比下降63.83%。这一业绩变化主要受到地缘政治因素及行业价格管控的影响，高新电子元器件领域市场出现阶段性量价齐跌，导致公司经营发展面临较大挑战。此外，国防预算结构性倾斜、装备信息化需求增长等因素虽然为行业注入了增长动能，但新型电子集中采购、单价下调等政策调整也加剧了市场竞争，压缩了公司利润率。
    公司持续加大研发投入，推动技术创新和产品升级：2024年，振华科技在产品研发和技术创新方面取得了显著成果，在基础元器件领域，公司不断优化二极管、晶体管等产品的性能，提高了产品的可靠性和稳定性；在电子功能材料方面，MLCC介质材料、微波铁氧体及吸波材料等的研发取得进展，满足了市场对高性能材料的需求；混合集成电路业务上，公司成功开发了多种电源模块、电机驱动模块等产品，提升了在相关领域的竞争力。这些产品积累和技术突破，为公司未来业务拓展和市场份额提升奠定了基础。
    振华科技未来发展计划明确，将以技术创新和市场需求为导向，推动产业升级：公司将继续深耕新型电子元器件领域，加大在基础元器件、电子功能材料、混合集成电路等方面的研发投入，提升产品技术含量和附加值。同时，积极拓展现代服务业业务，优化产业结构，增强公司的综合竞争力。未来发展的驱动因素主要包括：一是技术创新的推动。公司将不断加大研发力度，推出更多符合市场需求的高附加值产品；二是市场需求的增长。随着科技的不断进步，电子元器件市场需求将持续增长，为公司提供广阔的发展空间；三是产业协同的促进。公司通过加强与产业链上下游企业的合作，实现资源共享、优势互补，推动产业协同发展。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年的归母净利润分别为10.83/12.52亿元，前值23.67/29.19亿元，新增2027年预期14.47亿元，对应PE分别为28/24/21倍，考虑到高新装备列装速度提升，高新电子元件转向自主化，公司将深度受益，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济风险；2）民航业相关需求受其他交通方式发展冲击的风险；3）市场竞争加剧的风险；4）商誉减值风险。

2024年报点评：受益于我国航空领域扩张，下游需求有望恢复

钢研高纳(300034)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入35.24亿元，同比+3.40%；归母净利润2.49亿元，同比-22.08%。
    投资要点
    业绩变化的主要原因是原材料价格波动导致成本增加，以及部分产品价格因市场需求变化而调整：钢研高纳2024年营业收入为35.24亿元，同比增长3.40%，归属于上市公司股东的净利润为2.49亿元，同比下降22.08%。业绩变化的原因可能是多方面的，一方面，高温合金行业市场竞争激烈，产品售价及利润空间可能受到一定程度的挤压；另一方面，原材料价格波动、人力成本上升等生产要素成本的增加，以及公司在研发投入等方面的支出，都可能对利润产生影响。此外，宏观经济环境、下游行业需求变化等因素也可能会对公司的经营业绩产生综合性的效应，导致业绩指标出现上述变化。
    继续深化其在高温合金领域的积累，成功研发了多项新技术和产品：2024年，钢研高纳在产品和技术方面持续积累并取得诸多突破。公司已形成北京为总部的“七市十厂”产业布局，拥有年生产5000吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航空航天发动机用精铸件的能力，年生产1000余吨变形合金原材料和10000余件航空航天用盘环类锻件的能力，并掌握制造先进航空发动机亟需的多种新型合金制品的生产技术和能力。在产品系列上，涵盖铸造合金制品、变形合金制品、新型合金制品等，如面向航空航天的高温母合金、发动机精密铸件、航空发动机盘环锻件等，还拓展了铝、镁、钛铸锻件领域。
    致力于成为世界一流的高端装备制造业所需金属新材料与制品产研一体化的高科技公司：公司将继续深耕镍基高温合金领域，拓展铝、镁、钛铸锻件业务，完善产业布局，提升生产技术和产品品质，以满足航空航天、燃气轮机、核电等领域对高端和新型高温合金不断增长的需求。同时，公司将加大研发投入，加强与高校、科研机构的合作，积极开发新技术、新产品，提高自主创新能力，进一步打破国外同类产品在国内高端市场的垄断局面。此外，公司还将借助“一带一路”倡议等机遇，积极拓展海外市场，扩大产品出口，提升国际市场份额。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测值分别为2.65/3.29亿元，前值5.29/6.30亿元，新增2027年预期3.76亿元，对应PE分别为45/37/32倍，考虑到公司作为高温合金研发和生产的龙头公司，生产和研发实力行业领先，同时新建项目陆续投产生产规模持续扩大，有力支撑公司把握高温合金不断增长的市场机会，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）新产品拓展不及预期；2）原材料价格波动；3）技术创新风险；4）宏观政策风险。

2024年报及2025年一季报点评：25Q1低点已过，关注边际改善

洽洽食品(002557)
    投资要点
    事件：2024年实现营收71.3亿元，同比+4.8%，归母净利润8.5亿元，同比+5.8%。2024Q4实现营收23.7亿元，同比+2.0%，归母净利润2.2亿元，同比-24.8%。2025Q1实现营收15.7亿元，同比-13.8%，归母净利润0.8亿元，同比-67.9%。
    2024年稳健收官，2025年年货节有一定承压。2024年葵花子/坚果分别实现营收43.8/19.2亿元，同比+2.6%/9.7%。南方区/北方区/东方区/电商/海外分别实现营收22.7/13.4/21.1/7.8/5.7亿元，同比+3.9%/-3.3%/+9.5%/+8.9%/+10.3%。2025Q1公司营收同比出现下滑，主要系同期年货节基数较高，以及竞争加剧。
    新采购季葵花籽成本上涨拖累盈利表现。2024/2024Q4/2025Q1分别实现毛利率28.8%/25.8%/19.5%，同比+2.0/-3.5/-11.0pct，进入2024Q4因为新采购季葵花籽成本上涨，导致2024Q4、2025Q1毛利率承压。2024年葵花籽/坚果毛利率分别为29.7%/27.2%，同比+4.5/-4.4pct。费用端，2024年销售/管理费用率分别同比+0.9/+0.1pct，2024年销售费用增加主要系广告促销费增加。2025Q1销售/管理费用率分别同比-1.7/+0.9pct，销售费用有主动控制，管理费用预计系收入端规模效应减弱。2024/2024Q4/2025Q1分别实现销售净利率11.9%/9.4%/4.9%，同比+0.1/-3.3/-8.3pct。
    2025Q1预计系业绩低点，关注后续边际改善。公司春节后葵花籽采购价格环比有回落，我们预计2025Q1是全年净利率低点。收入端来看，2025Q1存在高基数和行业竞争加剧等问题，我们预计进入Q2收入表现也会边际好转。
    盈利预测与投资评级：考虑到成本上涨，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.6/10.9/11.6亿元（此前2025-2026年盈利预测为11.5/12.8亿元），同比-11%/+43%/+6%，对应PE为16/11/10X。公司经营承压期已过，且盈利预测下修市场已经有所反应，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报及2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，热泵恢复增长，人形新品小批量

儒竞科技(301525)
    投资要点
    公司业绩符合预期。公司24年营收13亿元，同比-16%，归母净利润1.7亿元，同比-22.2%，24Q4/25Q1营收2.9/3.5亿元，同比-16%/+19%，归母净利润0.2/0.5亿元，同比+21%/+23%。24年公司毛利率为24.3%，同比-0.8pct，归母净利率13%，同比-1pct，24Q4/25Q1毛利率分别为24.1%/25.8%，同比-0.1/+2pct，归母净利率分别为6.8%/15.1%，同比+2.1/+0.4pct。业绩符合市场预期。
    暖通板块预计恢复正增长、新能源车维持高增。1）暖通方面，公司24年收入8.2亿元，同比-32%。其中热泵业务受市场高库存影响、出货同比大幅减小，但24H2基本已经见底；25Q1我们预计暖通收入同比持平略增，热泵我们预计同比增长30%+，非热泵领域低毛利的家电业务持续降低、商用贡献增量（数据中心、半导体等）。2）新能源车方面，24年收入4.5亿元，同比+47%。除热泵渗透率提升外，公司增量客户开始持续放量，同时品类新增多合一电池管理控制器等。25Q1我们预计收入同比+40%-60%，保持高速增长，下半年高ASP的新品类收入占比有望继续提升。
    工控期待机器人驱动器/控制器新品。工控方面，24年收入0.3亿元，同比-32%，收入及利润贡献刚起步。在研产品方面，公司人形机器人业务相关的旋转关节驱动系统、一体化伺服驱动器已进入小批量阶段。我们认为，公司有望从主业优势的电机驱动器出发，进一步延伸至整车及机器人小脑域控制器，丰富品类布局。
    费用端加大投入、经营性现金流有所改善。公司24年期间费用1.7亿元，同比+27.9%，费用率13.1%，同比+4.5pct，费用端持续加大投入；24年经营性净现金流1亿元，同比+21.3%，其中Q4经营性现金流0.5亿元，同环比+186.6%/+328.4%，现金流有所改善。24年末存货3.42亿元，同比-1.88%，合同负债0.05亿元，同比+43%。
    盈利预测与投资评级：我们预计25-27年归母净利润2.3/3.2/4.1亿元，同比+35%/+39%/+31%，较前期预测25/26年归母净利润2.8/3.6亿元有所下调，27年为本期新增预测。对应现价PE分别为29x/21x/16x，公司暖通边际恢复，新能源车高增，机器人业务新品迭代中，维持“买入”评级。
    风险提示：海外热泵需求不及预期，机器人业务不及预期等。

2025年一季报点评：业绩略超市场预期，自主可控+机器人操作系统双驱动

东土科技(300353)
    事件：公司发布2025年一季报，Q1实现营收1.40亿元，同比+3.08%，归母净利润-0.50亿元，同比减亏44.03%，扣非净利润-0.57亿元，同比减亏37.33%。业绩略超市场预期。
    投资要点
    产品全系列自研国产化方案自主可控：公司坚持自主创新，核心产品均由公司自主设计和生产制造，实现了从芯片、软件研发到硬件生产制造全自主可控，形成了工业网络、工业控制、AUTBUS总线协议，工业操作系统等工业互联网“根技术”体系，凭借全栈自研的优势，在自主可控方面，能打造全国产化方案，从而降低技术引进带来的风险。公司的鸿道（Intewell）工业操作系统是目前国内唯一与恩智浦、英特尔、高通三家国际芯片巨头签署战略合作协议并覆盖国内主流芯片的工业操作系统。鸿道（Intewell）工业操作系统广泛构建生态，目前已建立全球300多家软硬件伙伴，覆盖了具身机器人、半导体、数控机床、能源电力、航天航空、船舶车辆、轨道交通、核电等国家安全和国计民生重点领域；广泛支持全球和国产化CPU/GPU/NPU芯片生态，支持包括X86、ARM、PowerPC、RiscV、MIPS、Loongarch体系架构。
    机器人操作系统有序推进：机器人行业正处于从功能性向实用性（规模化）迈进的阶段，未来机器人公司对于软件尤其是操作系统在安全性、可靠性、实时性等方面的要求会提高。公司作为国内在安全性、可靠性、实时性等方面领先的企业，目前积极构建了以自主可控鸿道AI机器人操作系统和宽带工业神经网络体系为核心的AI驱动具身机器人方案，未来将紧密联合机器人上下游企业，致力于解决国产机器人控制关键技术瓶颈问题。目前，公司AI机器人操作系统相关的测试工作已在有序进行中。
    盈利预测与投资评级：公司前瞻布局机器人操作系统，凭借在工业操作系统领域的技术积累和行业know-how，有望在机器人行业开启新的增长极。我们维持2025-2027年归母净利润预测为0.86/1.52/2.02亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；生态建设不及预期；技术研发不及预期。

2025年一季报点评：营收同比-3%基本符合预期，静待后续需求&业绩修复

苏试试验(300416)
    投资要点
    营收同比-3%基本符合预期，Q2起增速有望持续修复2025年Q1公司实现营业总收入4.3亿元，同比下降3%，归母净利润0.41亿元，同比下降3%，Q1为检测行业传统淡季，且春节放假，产能利用率偏低影响净利润，公司业绩增速低于其他季度。全年看随特殊行业需求持续增长、芯片检测新投产能爬坡，公司业绩增速有望修复。
    产能爬坡+竞争形势影响，毛利率略有下降
    2025年Q1公司销售毛利率40.4%，同比下降2pct，销售净利率10.5%，同比提升0.3pct。受新建产能爬坡、新能源汽车检测下游竞争加剧等影响，毛利率略有下降。2025年Q1公司期间费用率31.4%，同比提升0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/12.5%/8.9%/1.6%，同比分别+0.4/-0.7/+1.0/-0.4pct，费控能力维持稳定。
    卡位高壁垒、成长性赛道，看好公司发展前景
    我们看好公司作为环境与可靠性试验龙头的发展前景：（1）根据市场监管总局数据，2023年我国检验检测行业全年实现营业收入约4700亿元，同比增长超9%，市场空间广阔。（2）公司卡位高壁垒检测赛道，下游覆盖特殊行业、半导体、新能源汽车三大板块，同时积极拓展5G等高端领域，打造新增长引擎。未来随特殊行业需求修复，芯片国产化及分工专业化，检测需求将持续提升，公司前期扩产的苏州、西安、青岛、成都等实验室和宜特释放产能，成长空间、利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测3.0/3.8/4.5亿元，当前实在对应PE分别为28/22/18X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化等

2025年一季报点评：营收同比+5%增速稳健，战略新兴板块支持成长

广电计量(002967)
    投资要点
    Q1为检测服务传统淡季，公司营收同比+5%增长稳健2025年Q1公司实现营业总收入6.2亿元，同比增长5%，归母净利润482万，同比增长303%。Q1为检测服务传统淡季，实验室产能利用率偏低影响盈利水平，业绩增速普遍低于其他季度，且还受到土壤三普检测基数影响。公司凭借特殊行业、集成电路等战略板块的快速增长，业绩增速维持稳健。考虑到特殊行业、新能源汽车与半导体等下游景气度，我们判断公司Q2起收入增速有望持续上行。
    盈利水平、费控能力总体维持稳定
    2025年Q1公司实现销售毛利率38.7%，同比持平，销售净利率0.08%，同比扭亏，盈利水平维持稳定。2025年Q1公司期间费用率43.2%，同比提升2.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.3%/8.4%/13.8%/1.6%，同比分别变动-0.4/-0.8/+1.9/+1.7pct，精益管理推进，销售、管理费用率略有下降。
    战略新兴板块成长性凸显，看好公司发展前景
    公司为国有计量检验检测龙头，品牌公信力、技术水平领先。2023年末管理层换届以来，公司战略转型成果初现，看好长期成长：（1）将战略重点从综合性检测机构转向聚焦于服务国家产业战略、科技创新的偏物理类检测业务，积极布局包括低空经济、民用航空、人工智能、深海工程、先进核能等前沿业务领域，培育未来发展动力，受益下游技术迭代和需求持续增长。2025年1月公司发布公告，拟投资3.3亿元用于实验室技术改造（其中2.9亿元用于仪器设备购置），反映发展信心及转型决心。（2）将考核重点从收入转向利润导向，推动精细化管理，全面实施降本增效策略，人效提升明显，2024年人均创利5.4万元，同比增长71%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.0/4.5/5.2亿元，当前市值对应PE为27/24/21X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化等

2025年一季报点评：短期业绩承压，持续营销变革下期待触底反弹

太极集团(600129)
    投资要点
    事件：2025年Q1，公司实现总营业收入28.28亿元（-32.79%，同比减少32.79%，下同）；归母净利润0.75亿（-69.8%），扣非归母净利润为0.8亿元（-63.16%）。多种因素影响下，业绩有所承压，但环比2024年Q4，收入及利润端均有所改善。
    分业务来看，2025年Q1，医药工业实现销售收入14.67亿元（-45.52%），主要受去年同期高基数及部分产品社会库存较高所致。分产品来看，消化及代谢用药实现收入3.5亿元（-48.75%），其中，藿香正气口服液下滑较多；呼吸系统产品实现收入5.13亿元（-48.95%），主要系急支糖浆、散列通等产品下滑所致。神经系统用药表现相对较好，2025年Q1实现收入1.8亿元（+14.52%）。此外，2025年Q1公司医药商业实现销售收入16.18亿元（-15.31%）；中药材资源板块实现销售收入1.87亿元（-24.10%）；大健康及国际板块实现销售收入0.63亿元（-49.98%）。截至2025年Q1，公司存货为25.07亿元，较2024Q1下滑16%，渠道库存逐步消化。
    全面深化改革，积极应对市场环境变化。2024年，受2023年同期高基数及部分产品社会库存较高，以及下属子公司补税影响，致公司营业收入和净利润较同期下降。公司持续深化改革，重点夯实学术赋能及品牌打造。2024年，公司13个品种成功进入10项用药指南、19项专家共识、11项用药/防治方案；其中公司主推的重点核心产品获得了28项推荐证据，为院内学术推广夯实基础。品牌打造方面，公司一方面进行年轻化宣传，另一方面全媒体矩阵宣传，精准受众触达。公司持续组织变革，为提高管理效能，重塑营销组织，撤销原营管中心，成立市场中心和销售中心，整合普药产品群和新零售部；将本部职能部门精简至16个。公司的营销改革叠加外部环境，短期业绩有所阵痛，但我们认为2025年有望边际改善。
    盈利预测与投资评级：考虑到客观环境及公司持续改革的影响，我们将2025-2026年归母净利润下调由8.2/10.3亿元下调为5.1/6.5亿元，2027年预计为8.2亿元，对应当前市值的PE估值为23/18/14X。随着公司逐步消化2025年上半年的业绩高基数，业绩有望触底反弹，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。

2024年报点评：24年盈利修复业绩高增，25年多业务高增可期

远航精密(833914)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收8.5亿元，同增5%，归母净利润0.67亿元，同增113%；其中2024Q4营收2.45亿元，同环比+37％/+12％，归母净利润0.25亿元，同环比+519%/+107％。2025Q1实现营收2.16亿元，同环比+26%/-12%，实现归母净利润0.16亿元，同环比+12%/-35%。
    全年出货稳健增长，镍价下行毛利率有所回升。分业务看2024年公司镍带/精密结构件分别实现6.15/2.0亿元，同比-3%/+29%，毛利率分别为14.93%/19.99%，同比+5.8/+3.2pct，主要系镍价格较23年回落，24年镍带出货同比增长15%+，受价格影响营收略有回落，毛利率受益有所回升。
    期间费用略有波动。公司2024年期间费用0.69亿元，同比+12%，费用率8.05%，同比+0.5pct，其中2024Q4期间费用0.2亿元，同环比-4%/+20%，费用率8.11%，同环比-3.4/+0.6pct。25Q1期间费用0.18亿元，同环比+16%/-10%，期间费率8.23%，同环比-0.7/+0.1pct。
    镍带业务稳健增长，精密结构件及柔性印刷电路组件加速放量。展望2025年，镍带出货有望保持20%左右增长，随公司精密结构件新产能释放及新老客户加速开拓，精密结构件有望高增，柔性印刷电路组件25年开始放量，未来有望逐步翻番，逐步为公司贡献业绩增量，精密结构件及柔性印刷电路组件将为公司重要增长引擎。
    盈利预测与投资评级：考虑公司精密结构件及柔性印刷电路组件加速放量，我们上调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.81/1.05/1.33亿元（2025-2026年前值为0.74/0.86亿元），同增20%/30%/26%，对应PE为26/20/16倍，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2025年一季报点评：业绩符合市场预期，低空+机器人双驱动

国安达(300902)
    事件：公司发布2025年一季报，Q1实现营收0.59亿元，同比-8.28%，归母净利润0.03亿元，同比+4.87%，扣非净利润0.02亿元，同比+196.90%。业绩符合市场预期。
    投资要点
    深耕低空科技和工业机器人赛道：2025年，公司将继续坚持“一体两翼六领域”，实现“三化两量”。按照“稳中求进，先破后立”的总基调，统筹推进公司整体产业布局。公司始终以为行业提供高质量科技产品+服务、行业需求的消防安全总体技术解决方案等举措为整体发展战略，除了传统主业的电力电网、新能源锂电池（含储能）、交通运输、城乡社区智能应急救援等业务继续稳步推进之外，公司将继续在低空科技及工业机器人领域市场应用集中深耕发力。
    低空经济业务有望率先落地：2025年，公司通过战略投资深圳科卫泰，实现双方在应急救援、消防安全、森林火灾察打等方面的资源整合与互补。未来，公司将利用科卫泰研制的无人机，在森林消防领域，打造一种“天-空-地一体化联合协同的智能防控系统”，应用低空星链数据结合无人机智能平台系统技术，进行森林安全巡查和低空灭火，能够及时有效发现森林火情，并及时扑灭森林早期火灾，构建森林灾害及时监测预警和高效处置的安全体系，可以有效减少火灾损失和对灭火人员的危害。未来，公司将进一步推动无人机技术在应急救援、消防灭火、公共安全、农林植保、物流运输、城际生活、体育赛事、文旅娱乐等多场景应用发展等，为公司创造新的业绩增长点。
    积极探索机器人的应用场景落地：公司在机器人业务领域的布局包括研发高机动举高消防灭火机器人，已广泛应用于石油化工、电力变电站等高危场所。该产品已得到行业和用户的高度认可，并被国家消防局列入试点应用推广目录中。同时，公司正在研发可替代消防员进行接驳消防水带及火场灭火的机器人，旨在提升机器人在危险作业中的自主执行能力。公司已经和国内主要的机器人企业建立了技术交流，正在探讨在人形和四足机器人这块的落地，以便达到优化我们现有的机器人产品。
    盈利预测与投资评级：公司机器人+低空经济应用场景双布局。我们维持公司2025-2026年EPS0.23/0.47元，预测2027年EPS为0.79元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响；利润亏损风险。

2024年报&2025年一季报点评：短期有所承压，渠道多维扩张为中长期蓄能

贵州三力(603439)
    投资要点
    事件：2024年，公司全年实现营业收入21.44亿元（+31.16%，同比增长31.16%，下同），主要系公司销售增长及合并范围变化所致，归母净利润2.74亿元（-6.38%），扣非归母净利润2.68亿元（+9.08%）。单Q4季度，公司营收6.97亿元（+4.78%），归母净利润0.8亿元（-40.70%），扣非归母净利润0.81亿元（-12.56%）。2025年Q1，公司实现营业收入4.09亿元（-3.18%），归母净利润0.42亿元（-25.16%），扣非归母净利润0.39亿元（-31.56%）。短期业绩有所承压。
    补益用药表现相对较好，毛利率受产品结构及上游原材料价格影响有所承压。分产品来看，2024年，公司呼吸系统用药营收14.55亿元（+11.89%），毛利率70.48%（-3.04pct，同比下滑3.04个pct，下同）；心脑血管用药营收0.43亿元（+3.31%），毛利率63.33%（-5.70pct）；补益类用药营收3.79亿元（+138.49%），妇科用药营收1.13亿元（+46.05%），骨伤科用药营收0.50亿元（+40.84%），表现亮眼。汉方药业盈利能力有所提升，2024年全年营收5.32亿元，净利润0.66亿元，净利率提升至12.3%（+2.8pct）。德昌祥实现收入2.06亿元（+59%），净利润0.38亿元（+153%），表现较好。
    渠道扩张持续推进，OTC渠道精细化运营，线上线下渠道协同发展。2024年度公司新增覆盖百强连锁27家，新增开发中小连锁药店800余家及第三终端超6万家，完成全国OTC直营网络布局，新增分公司13家。2024年公司成立电商中心同步推进电商渠道布局，依托公司产品积累的良好口碑，与主流医药电商平台京东健康、阿里健康等建立深度合作。截至2024年，公司核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型）覆盖99%以上儿童专科医院，成人型覆盖71%专科医院。此外，公司深入核心产品的二次开发及上市后安全性再评价、药理毒理学研究等，进一步优化和提升产品的质量安全性和疗效稳定性，为学术推广夯实产品基础。
    盈利预测与投资评级：考虑到客观因素的影响，我们将2025-2026年的归母净利润预测由4.22/5.06亿元下调到3.20/3.81亿元，2027年预计为4.48亿元，对应当前市值的估值为15/13/11X。考虑到公司核心产品竞争力较强，且渠道覆盖不断开拓，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，市场拓展不及预期风险，产品研发不及预期风险等。

2024年报点评：业绩短期承压，光模块&电镀铜设备开启第二曲线

罗博特科(300757)
    投资要点
    受光伏行业景气度影响，业绩有所下滑：2024年公司实现营收11.06亿元，同比-29.6%，其中光伏行业营收10.5亿元，同比-31.8%，占比95%；光电子业务营收0.5亿元，占2024年度营业收入比重为4.54%，主要项目为公司会同ficonTEC为法雷奥提供的车载相机装配站项目的收入。期间归母净利润为0.64亿元，同比-17.2%；扣非归母净利润为0.63亿元，同比-16.5%。Q4单季营收0.90亿元，同比-81.7%，环比-69.6%；归母净利润为-0.07亿元，同环比转亏。
    持续贯彻“提质增效”经营方针，盈利能力提升：2024年毛利率为28.7%，同比+5.9pct；自动化设备毛利率为28.7%，同比+7,0%；净利率为5.7%，同比+0.9pct；期间费用率为17.7%，同比+3.7pct，其中销售费用率为4.9%，同比+0.8pct，管理费用率为3.5%，同比-0.3pct，研发费用率为7.6%，同比+2.2pct，财务费用率为1.7%，同比+1.0pct。Q4单季毛利率为20.7%，同比-2.8pct，环比-10.5pct，净利率为-8.9%，同环比转负。
    存货&合同负债降低，在手订单同比有所下滑：截至2024Q4末公司合同负债为1.0亿元，同比-51.6%，存货为2.1亿元，同比-59.0%。截至2024Q4末，公司在手订单金额约5.7亿元。2024Q4经营性净现金流为0.58亿元，自2024年初以来首次转正。
    持续完善电镀铜整体布局，铸就稳健增长新动能：（1）图形化：2024年年初立项并实施了高效N型电池铜电极制备设备开发研究、高效N型电池图形化制备设备开发研究等研发项目。（2）金属化：2023年6月推出了单体GW级太阳能电池铜电镀设备并向合作客户完成出货；2023年12月初向另一家光伏电池片的头部企业出货的单体GW级铜电镀设备已于2024年年初完成设备的安装调试。
    推进收购ficonTEC，硅光模块设备龙头未来可期：子公司ficonTEC是光电子封测行业重要的设备提供商，在全球范围内累计交付设备超过1000台，客户涵盖Intel、Cisco、Broadcom、NVIDIA、Ciena、Veloydne、Lumentem、华为等一批全球知名的半导体、光通信、激光雷达等行业龙头企业。2024年公司新增订单约1982万欧元，剔除期后已SAT金额后截至2024年12月13日在手订单金额约为4800万欧元，且处于持续增加中；除已签约订单外，客户已表达采购意向并计划在近期签署的订单金额约为2198万欧元，英伟达、法雷奥等客户将根据自身生产计划，持续下单，预计2025年一季度将会有较多新增订单。
    盈利预测：考虑到公司订单交付节奏及子公司FiconTEC后续并表，我们调整公司2025-2026年的归母净利润至1.3/1.9（原值1.4/1.7）亿元，预计2027年归母净利润为2.4亿元，当前股价对应动态PE分别为170/115/93倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：多肽API持续放量，定制类业务与小核酸蓄势待发

诺泰生物(688076)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现收入16.25亿元（+57.21%，括号内为同比，下同），归母净利润4.04亿元（+148.19%）。2025年一季度实现收入5.66亿元（+58.96%），归母净利润1.53亿元（+130.10%）。2025年一季度业绩落于此前预告中枢，基本符合预期。
    自主选择产品收入高速增长，多肽API景气度不减：2024年自主选择产品板块实现收入11.29亿元（+79.49%），其中多肽API实现收入9.48亿元（+127.72%），制剂产品实现收入1.81亿元（-15.12%）。多肽API收入的高增长主要得益于司美格鲁肽、利拉鲁肽等品种的放量。2026年起司美在部分地区专利到期，仿制药上市将驱动API继续放量，公司技术领先、产能布局领先，601、602车间年内全部投产后产能将达到11.6吨，有望受益；制剂由于2024年流感相对弱，需求萎缩，奥司他韦收入受损，但公司后续有依折麦布阿托伐他汀钙片等7个品种正在审批中，另有司美注射液等品种在研，有望为制剂板块提供新增量。
    定制类产品保持较高增速，XDC与小核酸业务蓄势待发：2024年定制类产品实现收入4.94亿元（+22.34%）。主要得益于公司与欧洲某大型药企的1.02亿美金大订单金额相比原采购量指引实现较大增长，原计划第一年采购金额为576万美元，实际发生采购金额为1188万美元。公司目前服务对象包括美国吉利德的重磅抗艾滋病新药Biktarvy、美国因赛特重磅创新药Ruxolitinib、前沿生物的多肽类抗艾滋病新药艾博韦泰等知名产品，赢得了客户的高度认可。目前公司也在积极布局合成生物学、光化学、基因治疗、AI-driven等前沿技术平台，将公司优势延伸至XDC、寡核苷酸领域。我们预计CDMO板块将维持较高增速。
    盈利预测与投资评级：考虑到多肽API行业依然高景气，我们维持原有预测，2025-2026年归母净利润为5.59/7.11亿元，2027年归母净利润预计为8.73亿元；对应当前市值P/E估值21/17/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；产品价格波动风险；研发进度不及预期

2024年年报&2025年一季报点评：毛利率企稳回升，新产品新应用拓展成效显现

再升科技(603601)
    投资要点
    公司披露2024年年报&2025年一季报，2024年全年/2025Q1分别实现营收14.76亿元/3.24亿元，同比分别-10.9%/-4.6%，2024年全年/2025Q1分别实现归母净利润9075万元/3356万元，同比分别+138.0%/+3.7%。
    新产品新应用拓展成效显现，对冲传统业务市场波动。2024年干净空气材料/高效节能材料/无尘空调产品分别实现收入5.37/7.76/1.28亿元，同比分别-2.2%/+19.1%/-70.2%，其中干净空气材料受市场需求波动影响，无尘空调产品收入下降受悠远环境不再纳入合并范围影响。但公司新产品新应用开拓取得显著成效，无尘空调产品加速构建全国市场网络，扣除悠远环境影响后收入同比增长39.7%，高效节能材料积极开拓绿色建筑应用领域和家电市场应用的增长。2025Q1收入承压主要是干净空气材料收入同比下降11.5%，高效节能材料收入受VIP板收入下降影响同比下降5.1%所致，但PTFE膜材、AGM隔板收入同比增长较快。
    Q1毛利率改善，但期间费用率有所增加，影响盈利改善幅度。（1）2024年全年综合毛利率为22.0%，同比基本持平，其中干净空气材料/高效节能材料/无尘空调产品分别为36.2%/13.7%/14.6%，分别同比+3.7/-1.3/-4.1pct，高效节能产品毛利率承压，受单位产品价格有所下降、新投产项目产能释放不足、能源成本上涨等多种因素影响，此外低毛利的无尘空调产品收入扩张，拖累了毛利率的改善，但过滤材料产品毛利率呈现企稳回升的态势。2025Q1毛利率25.1%，同比/环比分别增加3.9/4.4pct，预计得益于产品价格的回升以及前期新增产能爬坡。（2）公司2024年期间费用率为16.0%，同比-0.8pct，主要得益于管理费用率同比压缩0.6pct。2025Q1期间费用率16.6%，同比+2.1pct，主要是销售费用率/研发费用率分别同比+1.9/+1.4pct所致。（3）公司2024年销售净利率7.1%，同比+4.3pct，得益于期间费用率的压缩以及资产/信用减值损失的减少。2025Q1销售净利率10.9%，同比+0.9pct。
    经营性现金流大幅改善，资本开支有所加快。（1）公司2024年全年、2025Q1经营活动产生的现金流量净额分别为2.24亿元、0.71亿元，分别同比+2.22/+0.42亿元。2024年经营性现金流的改善主要得益于收回的货款增加、支付的货款采用票据结算，以及悠远环境不再纳入合并减少了其现金流净流出对公司的影响。2025Q1现金流的改善主要因预付能源费用同比减少。（2）公司2024年全年、2025Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为0.95亿元/0.29亿元，分别同比+59%/+203%，反映公司资本开支有所加快。
    盈利预测与投资评级：公司作为聚焦于洁净节能领域的细分龙头企业，持续拓展新产品新应用，通过调结构、提高度、扩赛道等举措对冲传统市场波动、开辟新增长点，成效逐步显现。基于传统市场需求波动，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.20/1.46/1.75亿元（2025-2026年预测前值为1.49/1.85亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：新产品新应用拓展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

2024年年报&2025年一季报点评：聚焦油气领域核心技术，业绩稳健增长

海油发展(600968)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入525.17亿元（同比+6.51%）；实现归母净利润36.56亿元(同比+18.66%)。2025Q1，公司实现营业总收入100.74亿元（同比+9.42%）；实现归母净利润5.94亿元（同比+18.48%）。
    三大主业稳步推进：1）能源技术服务：2024年，营业收入217.33亿元（同比+15%）。公司抢抓油田增储上产的有利时机，持续强化核心能力建设，着力提升油气生产领域核心技术和高端装备产品的供给能力。通过能力建设，有效挖掘市场增量，井下工具业务工作量同比+15.45%，人工举升服务工作量同比+6.27%，油田化学服务工作量同比+16.75%，装备设计制造及运维服务工作量同比+7.75%；2）能源物流服务：2024年，营业收入232.10亿元（同比+0.6%）。公司作业支持保障能力进一步提升，产业发展韧性不断增强。加快推进协调服务“扩基延链”，实现五海八基地数智化服务全覆盖，综合效率提升30%以上，外输协调、智能基地、智能仓储和供应链一体化服务能力不断增强，全年协调支持服务工作量同比增长4.97%，码头装卸工作量同比增长3.08%；3）低碳环保与数字化：2024年，营业收入100.60亿元（同比+0.9%）。公司重点围绕绿色低碳、数字化、新材料等战略性新兴产业主动布局，制定“六大领域、118项产品及服务”的战新产业目录，蓄能打造“新增长极”。积极开拓新材料业务市场，通过“可研+工艺包+技术使用许可+专有催化剂+专有设备”一体化、定制化推广模式，实现化工催化剂材料销量增长，功能膜材料在海上稠油热采锅炉补给水处理系统成功应用，水处理业务工作量同比+18.47%。“双碳”服务能力持续增强，2024年全国温室气体自愿减排交易市场启动首日完成全国首单CCER碳资产交易。
    2025Q1业绩向好，继续高质量发展：1）能源技术服务：得益于核心能力建设成效以及持续开展降本增效行动，有力支持保障上游增储上产，贡献了主要利润增量；2）能源物流服务：协调服务、港口岸基、海上配餐等服务工作量和石油化工品销售量增长，抵消商品销售价格随国际油价波动的影响，业务发展符合预期。3）低碳环保与数字化：新能源技术服务项目及管道涂敷工作量提升，克服市场周期波动影响，实现业绩稳健增长。
    重视股东回报，高分红政策延续：2024年，公司派发现金红利约13.72亿元，分红比例约37.53%，继续保持高分红比例，注重股东回报。
    盈利预测与投资评级：基于公司三大产业&建设项目推进情况，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至42、46亿元（此前为39、43亿元），新增2027年归母净利润预测值为50亿元。按2025年4月24日收盘价，对应PE分别10、9、8倍。公司业务多元发展，盈利能力显著，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动和油价大幅波动风险；行业竞争加剧；下游需求不及预期；项目建设进度不及预期。

2024年年报点评：新产品放量与海外拓展齐驱，业绩超预期

伯特利(603596)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年年报，业绩超我们预期。2024年全年公司营业收入99.37亿元，同比+33.0%，归母净利润12.09亿元，同比+35.6%，扣非归母净利润11.13亿元，同比+30.2%。其中2024Q4公司实现营收33.58亿元，同环比+41.8%/+28.8%；实现归母净利润4.31亿元，同环比+45.3%/+34.4%；实现扣非归母净利润4.04亿元，同环比+28.9%/+40.6%。
    重点客户需求放量，线控制动及轻量化产品快速增长。公司核心客户奇瑞汽车/吉利汽车2024年产量同比+38%/+30%，驱动公司业绩增长。分子公司看，24年伯特利电子收入14.7亿元，同比+47%，威海伯特利收入18.7亿，同比+37%。
    墨西哥产值提升压制整体毛利率，线控制动及机械转向业务盈利中枢提升。2024年毛利率21.14%，同比-1.4pct，主要为墨西哥工厂尚处于爬坡期所致。分子公司：24年伯特利电子净利率11%，同比+5.4pct，线控制动盈利提升明显；威海伯特利净利率13%，同比-4.5pct，轻量化业务盈利下降；浙江万达净利率7%，同比+2.3pct，转向业务盈利提升；墨西哥工厂净利润-1.2亿元。2024年公司期间费用率为7.90%，同比-1.08pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.40%/2.39%/5.79%/-0.68%，同比分别-0.03pct/+0.05pct/-0.23pct/-0.19pct，期间费用率稳中有降。
    订单获取顺利，海外战略持续推进。2024年公司新增定点项目416项，其中盘式制动器/轻量化产品/EPB/WCBS/EPS/ADAS/MSG/机械转向管柱分别新增定点项目72/39/156/72/21/18/13项。海外产能建设加速，墨西哥产能扩建顺利推进中。
    墨西哥产能扩建，国际化战略持续深入。公司墨西哥生产基地于2021年动工，年产能400万件轻量化零部件产品的一期项目已于2023年三季度末投产。结合在手订单及发展趋势，公司正积极推进墨西哥年产720万件轻量化零部件及200万件制动钳项目，我们预计墨西哥工厂2025年有望实现量利齐升。
    盈利预测与投资评级：由于公司新产品利润率提升超预期，墨西哥工厂产能爬坡利润率有望提升，我们维持公司2025/2026年营收为129.2/155.0亿元，预计2027年营收为183.8亿元，同比分别+30%/+20%/+19%；上调2025/2026年归母净利润为15.5/18.8亿元（原为14.6/18.2亿元），预计2027年归母净利润为22.9亿元，同比分别+28%/+22%/+21%，对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车需求不及预期，海外工厂建设不及预期。

2024年报&2025一季报点评：25Q1迎业绩拐点，看好先进量检测设备突破

精测电子(300567)
    投资要点
    半导体量检测业务高增，25Q1收入表现超预期：2024年公司实现营收25.65亿元，同比+5.6%，其中平板显示检测业务营收15.9亿元，同比-8.98%；半导体量检测业务营收7.7亿元，同比+94.65%；新能源检测业务营收1.7亿元，同比-34.38%。期间归母净利润为-0.98亿元，同比-165%；扣非归母净利润为-1.59亿元，同比-582%。2025Q1单季公司营收6.89亿元，同比+64.9%，其中半导体设备/显示/新能源收入为2.12/3.82/0.78亿元，同比+63.7/+42.5/+429.71%；一季度归母净利润0.38亿元，同比+336%；扣非归母净利润0.12亿元，同比+149%。
    盈利能力受显示及新能源业务疲软及高研发支出拖累，25Q1盈利能力大幅改善：2024年毛利率为40.0%，同比-9.0pct；净利率为-8.7%，同比-12.4pct，系公司下调显示产品价格导致显示领域毛利率承压及半导体业务尚处于高投入期所致；期间费用率为50.6%，同比+0.4pct，其中销售费用率为7.3%，同比-2.1pct，管理费用率为12.0%，同比-0.3pct，研发费用率为28.2%，同比+1.9pct，主要系半导体领域研发加大，财务费用率为3.0%，同比+0.9pct。2025Q1单季毛利率为41.7%，同比5.3pct，环比+10.4pct；销售净利率为4.4%，同比+13.97pct，环比+40.83pct。
    半导体业务在手订单同比增加，24年经营现金流表现较好：截至2024Q4末，公司合同负债3.87亿元，同比-0.6%；存货为19.28亿元，同比+29.4%；在手订单28.4亿元，其中半导体约16.67亿元，同比+4.12%；2024年公司经营活动净现金流为1.97亿元，同比+721.7%；截止2025Q1末，公司存货为18.46亿元，同比+5.1%，合同负债为2.93亿元，同比-29.4%，2025Q1公司经营性现金流-2.88亿元，同比-243.9%。
    先进制程设备批量交付，半导体量检测设备加速贡献：（1）半导体设备：公司膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备已取得国内先进制程重复性订单，14nm先进制程明场缺陷检测设备已正式交付客户，其他部分主力产品已完成7mm制程的交付及验收，目前更加先进制程的产品正在验证中。公司在半导体领域在手订单约16.68亿元，占公司整体订单58.65%。半导体领域已成为公司经营业绩的核心支撑；（2）平板显示检测设备：2025年平板显示行业正逐渐走出周期性底部，LCD大尺寸、超大尺寸预计仍存在扩线投资需求，后续随着消费领域头部客户产品逐步使用OLED屏幕叠加端侧AI设备放量，看好显示面板业务持续向好。
    盈利预测与投资评级：我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为2.20/3.57亿元（原值为3.77/5.04亿元），新增2027年归母净利润预测为5.60亿元，当前股价对应动态PE分别为83/51/32倍。出于对公司半导体业务快速发展的乐观预期，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2024年报点评：下游需求恢复，业绩拐点将至

北方导航(600435)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入27.48亿元，同比-22.91%；归母净利润5903.74万元，同比-69.29%；。
    投资要点
    受部分产品受技术状态变更、订货合同延迟签订等因素影响，业绩有所波动：2024年北方导航业绩出现下滑，营业收入约为27.48亿元，同比降低22.91%；归属于上市公司股东的净利润约为0.59亿元，同比降低69.29%。导致业绩变化的原因主要有以下几方面：一是受国际局势等多种因素影响，公司面临的经营环境承压，市场需求有所波动，使得产品销量受到影响，进而导致营业收入下滑。二是公司为保持竞争力，持续加大研发投入，2024年研发投入同比增速达10.19%，科技投入2.8亿元，较高的研发支出在一定程度上挤压了利润空间。三是公司所处的军品配套行业与国际军事、政治环境密切相关，在行业处于发展上升阶段的同时，也面临着成本管控等方面的挑战。
    紧跟兵器集团科技创新发展步伐，在产品积累和技术突破方面取得积极成果：2024年，在核心技术领域，公司围绕导航控制和弹药信息化技术，发展导航与控制、军事通信和智能集成连接3个产业生态，申请专利36项，其中发明专利31项、实用新型专利5项，这些专利涉及公司的关键技术环节，有助于提升产品的技术含量和竞争力。同时，公司完成了64个项目研制、38项技术创新与工艺攻关，涵盖环境控制、制导控制、探测控制、稳定控制等多个系列，进一步丰富了产品种类和技术储备。
    积极应对复杂多变的市场环境，全面完成了年度重点装备保供任务：首先，公司圆满完成装备建设任务，牢固树立服务强军胜战导向，集中力量推动制导系列、探测系列等产品按节点生产交付，为国防建设提供了有力保障。其次，科技创新取得稳步升级，构建了三大产业生态项目库，加大了与院所高校的协同创新力度，推动了科技成果转化，并荣获兵器集团年度国军标贯标优秀单位。
    盈利预测与投资评级：公司业绩虽然阶段性承压，但考虑到下游需求已经恢复，而公司作为国内制导控制平台领军企业，随着远火订单释放，经营情况有望显著改善。出于谨慎考虑，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为1.99/2.53亿元，前值3.03/4.12亿元，新增2027年预期3.18亿元，对应PE分别为83/66/52倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）外部环境变化带来的宏观经济的风险；2）国家政策的风险；3）用户议价采购的风险；4）产品交付的风险。

2024年年报点评：业绩表现亮眼，积极布局AI全产业链

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收29.23亿元，yoy-0.05%；归母净利润14.25亿元，yoy+31.15%；扣非归母净利润16.23亿元，yoy+18.23%。其中2024Q4实现营收7.04亿元，yoy+7.23%，qoq-10.97%；归母净利润3.54亿元，qoq+0.28%，2023Q4为0.02亿元；扣非归母净利润3.49亿元，yoy+35.96%，qoq-10.58%。此外，公司宣布现金分红，拟每10股派发现金红利1.40元，叠加2024年中期分红，2024年股利支付率37.16%。
    征途IP成功突破小程序渠道，合同负债同环比高增。2024年公司归母/扣非归母净利润同比高增31.15%、18.23%，我们认为主要系：1）征途IP系列产品延续长线运营，休闲竞技赛道流水稳健回升，对应2024年营收同比基本持平；2）投资收益同比显著改善，2024年公司投资净收益、公允价值变动净收益为6.86、0.16亿元，2023年为4.77、-1.91亿元。公司征途IP已实现小程序端突破，2024年《王者征途》小程序引入新增用户超2500万，贡献流水6亿元，我们预计其部分流水因道具摊销、玩家生命周期等递延，尚未确认为收入，对应2024Q4合同负债6.34亿元，同环比增长1.99、1.44亿元，看好后续业绩释放。同时《原始征途》小程序版本于2025年1月开启推广，亦有客观的流水增量。
    多元新游蓄势待发，积极关注产品上线进展。公司积极投入研发，拓宽产品矩阵，新游储备丰富且玩法多元，看好新游相继上线贡献业绩增量。新游中进展较快、玩法较成熟的有：1）多人组队游戏《超自然行动组》已于2025年初开启不删档付费测试，在没有宣发助力的情况下，iOS游戏免费榜、iOS冒险游戏畅销榜排名最高至16、18名，公司计划于2025年内正式上线推广；2）中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已获得版号；3）策略卡牌《代号杀》（尚未取得版号）于2025/3/27开启限量不删档测试。
    打造游戏+AI生态，积极布局全产业链。公司AI技术沿着“前期聚焦研发提效，中期突破体验优化，终局指向玩法创新”持续落地：1）研发提效方面，公司已搭建一系列内部AI工具平台，降低研运成本；2）体验优化及玩法创新方面，《太空杀》中陆续落地“AI残局挑战”“AI内鬼挑战”等AI原生玩法，期待公司更多AI玩法的探索与落地。自研之外，公司也积极拓展AI产业链上下游合作和投资布局，2025年2月深化与阿里云AI合作、参与AI图像生成平台LiblibAI最新融资。
    盈利预测与投资评级：考虑到新游储备丰富，且合同负债有望逐步释放业绩，我们上调并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.85/0.92/0.99元（2025-2026年前值为0.82/0.89元），对应当前股价PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险。

2024年年报&2025年一季报点评：盈利能力稳健，打造“成长+回报”型企业

恒力石化(600346)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入2364亿元（同比+0.65%）；实现归母净利润70.4亿元(同比+2.01%)。2025Q1，公司实现营业总收入570.24亿元（同比-2.34%，环比-2.56%）；实现归母净利润20.51亿元（同比-4.13%，环比+5.79%）。
    无惧行业竞争加剧，公司经营情况保持稳健：2025Q1，行业处于供需淡季且延续去年下半年以来宏观整体需求复苏转弱的影响，下游新材料产品的价格价差承压，内卷式竞争加剧，导致下游产品盈利同比有所下滑。上游炼化和PTA产品盈利则相对稳定，且公司灵活调整产品结构，加强成本管控，应对市场价格波动影响，净利润仍然保持行业内较高水准。
    在建项目稳步推进，实现产业“优链、延链、补链”：2024年，1）公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目全面建成投产；2）恒力化纤年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目全线投产，工业丝总产能达80万吨/年；3）功能性薄膜苏州汾湖基地12条线全面投产，可年产47万吨，南通基地另外12条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，预计2025年逐线投产。汾湖和南通基地的建成投产，将推动康辉新材成为全球产能规模和工艺领先的功能性膜材料企业。
    现金流稳健，资本开支进入尾声，保持高分红回馈股东：2025Q1，公司经营活动现金净流量77亿元（2024Q1为79亿元），公司投资活动现金净流量-35亿元（2024Q1为-88亿元），现金流水平稳健。2024年，公司拟每股派发现金红利0.45元，预计2024年派发现金红利约31.7亿元，分红比例约45%。公司后续经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。
    盈利预测与投资评级：基于公司产能投放进度以及后续战略规划，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至80、93亿元（此前为106、123亿元），新增2027年归母净利润预测值为107亿元。按2025年4月24日收盘价，对应PE分别14、12、10倍。考虑公司仍具有成长性，后续资本开支较少，且保持高分红政策，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动和油价大幅波动风险；行业竞争加剧；下游需求不及预期；项目建设进度不及预期。

2024年年报点评：“金融+制造”双主业并行发展，全年业绩符合预期

国网英大(600517)
    投资要点
    事件：国网英大发布2024年年报。公司2024年实现营业总收入112.88亿元，同比+3.60%；归母净利润15.74亿元，同比+15.39%；对应EPS0.275元，ROE7.55%，同比+0.52pct。
    金融板块：信托业务保持稳健，证券期货业务利润大幅提升。2024年国网英大利息收入/手续费及佣金收入分别同比-25.5%、+6.8%至5.6、32.8亿元。1）信托业务：2024年英大信托实现营业总收入29.9亿元，同比增长7.29%；实现净利润17.76亿元，同比增长10.63%。英大信托2024年营业收入、净利润分别位列行业第3名、第4名，较上年提升8名、2名。公司信托总资产规模达到1.09万亿元，同比增长32.8%。2）证券期货业务：2024年英大证券实现营业总收入8.60亿元，同比下降25.64%，主要受债权投资利息收入下降、期货基差贸易业务暂停所致；实现净利润1.76亿元，同比增长64.43%，主要系自营业务投资收益提升。
    实业板块：电力装备业务延续高增长态势。2024年国网英大实现营业收入（主要为电力装备业务收入）74.45亿元，同比+5.29%。置信电气强基固本、转型提质，持续巩固电工装备领先优势，稳步提升核心竞争力，经营发展取得良好成效。2024年置信电气实现营业收入73.75亿元，同比增长6.86%；净利润1.49亿元，同比增长45.18%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们下调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为17.07亿元、18.05亿元（前值分别为17.68亿元、18.19亿元），对应增速分别为+8.45%、+5.73%。预计2027年公司归母净利润为19.05亿元，对应增速为+5.56%。公司当前市值对应2025-2027年PE估值分别为16.28/15.40/14.59倍。国网英大金融业务呈现稳健发展态势，碳资产业务潜能有待释放，电力装备制造业务延续高增长，看好公司长期成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：1）信托行业监管趋严；2）碳资产业务发展不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：单季度净利润增速均超50%，经纪市占小幅提升

国金证券(600109)
    投资要点
    事件：国金证券公告2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现营业收入66.6亿元，同比-1.0%；归母净利润16.7亿元，同比-2.8%；对应EPS0.45元，ROE5.0%，同比-0.4pct。2024Q4实现营业收入23.7亿元，同比+39.5%，环比+46.9%；归母净利润7.8亿元，同比+61.0%，环比+77.0%。2025Q1实现营业收入18.9亿元，同比+27.1%；归母净利润5.8亿元，同比+58.8%；对应EPS0.16元，ROE1.7%，同比+0.6pct。
    经纪市占小幅提升，佣金率继续下滑。2024年实现经纪业务收入19.1亿元，同比+15.7%，占营业收入的28.6%。经纪市占1.5%，同比+19bps，佣金率由2023年的0.02%下滑至2024年的0.018%。2025年一季度经纪业务收入6.1亿元，同比+58.3%，占营业收入的32.2%。2024年，公司财富管理业务累计客户数同比增长21%，客户资产总额同比增长27%，在新开客户中，90后、00后占比由48%提升至53%，客群更年轻化。截至2024年末公司两融余额308亿元，同比+24%，市场份额1.6%，同比+0.1pct。截至25Q1公司两融余额311亿元，同比+32%。
    受政策影响，投行业务延续下滑趋势。2024年投行业务收入9.1亿元，同比-32.0%。2025Q1投行业务收入1.2亿元，同比-44.8%。2024年股权主承销规模122.3亿元，同比-37%，排名第7；其中IPO3家，募资规模21亿元；再融资12家，承销规模101亿元。2025Q1股权业务仅完成3.5亿元可转债，同比-95%，排名行业第31位。2024年债券主承销规模1154亿元，同比+8%，排名第22。2025Q1债券主承销规模227亿元，同比-13%，排名第22。截至2025Q1IPO储备项目11家，排名第7，其中两市主板3家，北交所4家，科创板4家。
    资管业务规模及收入双双两位数增长。2024年实现资管业务收入1.1亿元，同比+14.7%。截至2024年资产管理规模1511亿元，同比+22.4%。2025Q1实现资管业务收入0.3亿元，同比+35.7%。
    自营同比显著回暖。2024年实现投资净收益（含公允价值）19.2亿元，同比+17.2%；2024Q4投资净收益（含公允价值）7.9亿元，同比+79.6%。2025Q1投资净收益（含公允价值）6.1亿元，同比+43.0%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为18.50/19.85/21.62亿元，分别同比+11%/+7%/+9%，对应2025-2027年PB为0.83/0.80/0.76倍。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，公司经纪市占小幅提升，客户群体不断优化，互联网金融布局较早且持续投入，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

24年报及25年一季报点评：业绩基本符合预期，灵巧手方案积极对接客户

雷赛智能(002979)
    投资要点
    24年/25Q1营收同比+12%/+2%、归母净利润同比+45%/+2%，业绩符合市场预期。公司24年实现营收15.8亿元，同比+12%，归母净利润2.0亿元，同比+45%，扣非2.0亿元，同比+58%。25Q1/24Q4营收3.9/4.3亿元，同比+2%/+19%，归母0.6/0.6亿元，同比+2%/+21%，扣非0.5/0.5亿元，同比+1%/+15%。24年及25Q1业绩整体符合预期。
    运控产品稳步增长、变革红利逐步体现。1）分产品看，伺服表现最为亮眼：公司24年伺服系统类收入7.1亿元，同比+12%，毛利率27.99%，同比-0.49pct，公司持续通过“步进+伺服+PLC”解决方案深耕细分行业工艺及终端大客户，24年市占率达4%（内资仅次于龙头汇川）；步进系统类收入6.1亿元，同比+3%，毛利率39.06%，同比-0.37%，公司持续研发中高端产品并拓展新行业新应用，打开份额天花板；控制技术类收入2.5亿元，同比+47%，其中PLC在先进制造行业进一步拓展，相关收入同比+88%，整体毛利率66.18%，同比-1.57%，凭借深厚运控底蕴，推出大/中/小型PLC及远程IO模块等系列，实现较好市场突破。2）分销售模式，经销开始发挥显著贡献。公司24年直销收入8.2亿元，同比-20%，经销收入7.7亿元，同比+93%，公司秉承“渠道为主，直销为辅，互补共赢”策略，广铺渠道，24年底已引进优质经销商200余家，建立办事处30余个，我们预计25年经销商将进一步发挥优势，带动业绩增长。3）分行业看，3C半导体行业24年/25Q1贡献明显，但新能源行业因产能过剩、CAPEX大幅下滑，对订单及收入仍有一定拖累。25Q1因同期高基数、叠加部分新能源订单尚未交付影响收入增速。全年看，公司通过深耕3C&半导体优势行业，拓展包装&经销弥补缺口，我们预计25年主业营收同比+20~30%。
    灵巧手方案发布、机器人电机风正时济。公司在人形机器人领域定位核心零部件、组件和解决方案提供商。24年成立子公司上海雷赛机器人/深圳灵巧驱控分别专注于无框力矩电机及关节模组/空心杯电机及灵巧手解决方案的研发生产制造，打造公司第二曲线。同时，25年3月发布DH系列灵巧手解决方案，包含11/20/24自由度多款型号，覆盖工业、商业与家庭等，首款型号将于25Q2试产试销，正积极对接下游客户。此外，通用机器人运动控制系统正在研发，与公司运控产品共同性强，后续有望拓宽机器人产品矩阵。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-26年归母净利润2.8/3.7亿元，预计27年为4.8亿元，同比+40%/+31%/+31%，对应现价PE50x、38x、29x，考虑到机器人行业空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

2025年一季报点评：Q1三元盈利恢复，铁锂盈利持续好转

当升科技(300073)
    投资要点
    Q1业绩符合预期。公司25年Q1营收19.1亿元，同环比25.8％/-7.7％，归母净利润1.1亿元，同环比+0.2%/+1366％，扣非归母净利0.7亿元，同环比-36%/+236%，非经常性损益主要为政府补助，毛利率10.9%，同环比-4/0.6pct，归母净利率5.8%，同环比-1.5/+5.4pct。
    三元：Q1出货环比持平，Q2起海外订单放量，盈利逐步恢复。出货端，25Q1三元正极出货约1万吨，同环比持平，海外销量占比约50%，和24Q4持平。公司3月公告与LGES、SK On签订长期供货协议，预计在2025年至2027年分别向LGES、SK On出货11、1.7万吨正极材料；我们预计25年公司三元正极出货近6万吨，同增40-50%，海外订单占比将由24年的50%提升至25年的60%。盈利端，我们测算Q1三元正极单吨扣非利润约0.6万元，环比扭亏，我们预计随着Q2起海外订单释放，25年盈利水平逐季恢复。
    铁锂：Q1单吨盈利环比提升，25年出货同比翻倍，盈利将进一步好转。出货端，25Q1铁锂正极出货约2.4万吨，环减15%左右；公司现有4万吨自有产能+7-8万吨代工厂产能，25H2公司自有产能新增8万吨，25全年有效产能预计达15万吨（自有+代工厂），我们预计25年铁锂出货12万吨+，同比翻倍。盈利端，25Q1铁锂单吨盈利环比略有提升，但由于向攀枝花子公司收取部分研发费用，导致子公司净利润环比略有下滑，少数股东损益表现为负，我们预计Q2起铁锂盈利有望进一步好转。
    Q1经营性现金流下滑，资本开支放缓。公司25年Q1期间费用1.4亿元，同环比+27.4%/+14.6%，费用率7.3%，同环比+0.1/+1.4pct；经营性现金流3.6亿元，同环比-344%/-19%；25年Q1资本开支1.1亿元，同环比-69.2%/-51.5%；25年Q1末存货13.7亿元，较年初+29%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润6.0/7.3/10.2亿元，同比+27%/+21%/+40%，对应PE为31x/26x/19x，公司盈利仍好于市场平均水平，且25年海外客户占比有望进一步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2025年一季报点评：营收+业绩稳健齐升，出海+AIDC有望贡献增量

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告，25Q1营业收入6.04亿元，同环比+0.87％/-35.77％，归母净利润0.73亿元，同环比+9.87%/-53.98％，扣非归母净利润0.68亿元，同环比+14.26%/-56.48%。
    主营业务稳健，净利润稳步增长。据我们测算，公司2025年一季度1）储能PCS营收约下滑30%；2）电动汽车充电桩营收约增长28%-30%；3）电能质量设备营收约增长28%-30%；4）电池化成与检测设备约有10%以内增长。公司25Q1毛利率39.6%，同环比+0.1/+2.6pct；归母净利率12.1%，同环比+1/-4.8pct，盈利能力稳定，同比小幅提升。
    期间费用稳中有降，经营性现金流同比好转。公司25Q1期间费用1.7亿元，同环比-2.5%/-12%，其中财务费用由正转负，主要由于汇兑收益增加。费用率27.8%，同环比-0.9/7.5pct；经营性现金流-0.8亿元，同环比-36.9%/-206.4%，较24Q1增加0.5亿元，同比改善。
    出海+AIDC布局，有望贡献新增量1）公司电动汽车充换电服务业务计划全面覆盖行业客户，海外市场重点突破，将以突破重点国家的大客户或行业大客户为关键任务目标，保证海外充电设备业务的稳步增长。2）AIDC带动电能质量相关产品的放量。25年因国内外数据中心建设加速，收入占比有望进一步提升。此外，公司自主开发HVDC以及海外数据中心的能源配套产品，有望开发新增量。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为5.6/6.8/8.2亿元，同增31.3%/21.4%/19.7%，对应PE为16/13/11x。考虑到充电桩、储能行业正处于高速发展阶段，公司将充分受益高增，同时公司产品、研发、渠道上具有多方优势，盈利弹性较大，同时AIDC带来业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期、关税风险。

2024年报点评：配套设备收入高增92%，现金流大幅改善&持续高分红

景津装备(603279)
    投资要点
    业绩短期承压，2024Q4末合同负债同环比向上。2024年公司营收61.29亿元（同比-1.92%，下同），主要系压滤机产品价格调整所致，归母净利润8.48亿元（-15.86%），销售毛利率29.06%（-2.69pct），期间费用率9.44%（-0.71pct），销售净利率13.84%（-2.29pct）。2024Q4末合同负债26.16亿元（同比2023Q4末+1.55%，环比2024Q3末+1.67%）。
    分下游：矿物加工领域收入稳步提升，新能源下滑，生物食品高增。2024年，1）矿物加工：收入18.45亿元（+11%），占比30.24%（+3.62pct）；2）环保：收入16.17亿元（+1%），占比26.51%（+0.75pct）；3）新能源：收入11.75亿元（-23%），占比19.26%（-5.37pct）；4）新材料：收入1.24亿元（+3%），占比2.04%（+0.11pct）；5）化工：收入5.50亿元（-10%），占比9.01%（-0.79pct）；6）砂石：收入3.24亿元（-17%），占比5.31%（-0.98pct）；7）生物食品：收入3.89亿元（+60%），占比6.37%（+2.48pct）；8）医药保健品：收入0.77亿元（+15%），占比1.27%（+0.19pct）。
    分产品：压滤机销量保持增长，配套设备收入高增92%。1）压滤机整机：收入43.38亿元（-11.20%），毛利率27.83%（-1.27pct），压滤机销量1.64万台（+2.64%），单台均价26.40万元（-13.48%）。其中隔膜压滤机收入33.12亿元（-16.04%），毛利率30.66%（-0.45pct），厢式压滤机收入10.26亿元（+9.12%），毛利率18.67%（-1.98pct）；2）配件：收入9.57亿元（+3.22%），毛利率43.76%（-3.87pct），其中滤板收入4.78亿元（-3.28%），毛利率52.21%（-1.21pct），滤板销量140万块（-0.59%）；滤布收入3.33亿元（+12.87%），毛利率28.00%（-1.88pct），滤布销量420万套（+16.44%）；其他配件收入1.45亿元（+5.90%），毛利率52.09%（-12.84pct）；3）配套设备：收入8.06亿元（+91.71%），毛利率19.11%（-9.62pct）。
    分区域：海外收入同增6%，毛利率提至56%。2024年海外收入3.36亿元（+5.50%），占比5.48%（+0.39pct），毛利率55.66%（+1.29pct）；国内收入57.64亿元（-2.52%），毛利率27.63%（-2.98pct）。
    现金流大幅改善，派息总额稳定&持续高分红。2024年经营性现金流净额10.41亿元（+288.21%），主要系加强采购管理，以及产能增加导致存货周转加快，减少存货资金占用所致。2024年分红总额6.11亿元（同比持平），2019-2024年公司分红比例分别为116%、56%、51%、69%、61%、72%。
    盈利预测与投资评级：压滤机领域龙头，下游需求多元，成套化+出海新成长。考虑宏观经济形势及降价等因素影响，我们将2025-2026年归母净利润预测从11.31/12.45亿元调降至8.86/9.57亿元，预计2027年归母净利润为10.38亿元，对应2025-2027年PE为11/10/9倍。受国内经济环境影响，公司业绩短期承压，期待顺周期需求修复、配套设备产能爬坡及海外市场突破，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，机器人量产在即

旭升集团(603305)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告。2024年公司实现营收44.09亿元，同比-8.79%；归母净利润4.16亿元，同比-41.71%，符合我们预期。24Q4公司营收达11.35亿元，同比-9.86%/环比+0.85%；24Q4公司归母净利润达0.93亿元，同比-37.48%/环比+60.25%。25Q1营收达10.46亿元，同比-8.12%/环比-7.76%，归母净利润达0.96亿元，同比-39.15%/环比+2.53%。
    2024业绩承压，2025Q1盈利能力得到改善。收入端，2024Q4营收11.35亿元，同比-9.86%/环比+0.85%；2025Q1营收10.46亿元，同比-8.12%/环比-7.76%。从主要下游客户来看，特斯拉2024Q4交付49.6万辆，环比+2.3%；2025Q1交付33.7万辆，环比-32.1%。公司2024Q4和2025Q1营收规模基本与下游大客户销量变化趋势相匹配。毛利率方面，公司2024Q4毛利率达17.55%，同比-3.30pct/环比-0.67pct；公司25Q1毛利率达20.80%，同比-3.01pct/环比+3.25pct，改善明显。费用率方面，2024Q4公司三费费用率达6.22%，同比+3.16pct/环比+0.07pct，其中销售费用/管理费用/财务费用率分别达-1.17%/5.00%/2.39%，研发费用率达3.25%；25Q1公司三费费用率达6.39%，同比+2.70pct/环比+0.17pct，其中销售费用/管理费用/财务费用率分别达0.26%/4.65%/1.47%，研发费用率达4.79%。净利润方面，2024Q4公司归母净利润达0.93亿元，同比-37.48%/环比+60.25%，对应归母净利率8.22%，同比-3.63%/环比+3.05%；2025Q1公司归母净利润达0.96亿元，同比-39.15%/环比+2.53%，对应归母净利率9.14%，同比-4.66%/环比+0.92%。
    机器人业务拓展卡位T链，海外版图持续扩张：公司在锚定主业根基的同时积极布局人形机器人赛道，全力投入关节壳体、躯干结构件等关键产品研发，并斩获多家海内外客户项目定点，迎来收获期。海外方面，公司于2023H2推进墨西哥生产基地建造，当前已进入调试阶段预计2025年投产；2024年末，公司宣告泰国生产基地的计划，部署智能机械/人形机器人铝镁合金零部件、新能源汽车关键核心部件。通过泰国和墨西哥基地的部署，公司正式搭建起“中国+北美+东南亚”三角产能网络，加快向全球轻量化零部件供应商的转型。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司下游大客户销量下滑和降本需求，我们将公司2025-2026年归母净利润的预测下调为5.54亿元、6.83亿元（2025-2026年前值为6.92亿元、8.93亿元），27年预计为8.03亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.58元、0.72元、0.84元（2025-2026年前值为0.74元、0.96元），市盈率分别为22倍、17倍、15倍，但公司海外业务及机器人业务将迎来收获期，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期。

2024年报&25Q1季报点评：第一大客户营收贡献高，存货持续大增

寒武纪(688256)
    投资要点
    业绩基本符合预期，Q1净利率持续提升。24年公司实现营收11.7亿元，yoy+66%，25Q1营收11.1亿元，yoy+4230%，qoq+12%。24年实现归母净利润-4.5亿元，yoy+47%，25Q1归母3.6亿元，yoy+257%，qoq+32%。盈利能力方面，24Q4/25Q1公司毛利率为56.99%/55.99%，公司净利率为27.45%/31.96%，在毛利率环比略降的情况下，净利率实现较大幅度的提升，或体现规模效应。
    资产负债表再超预期，25年业绩可期。存货方面，24Q2/24Q3/24Q4/25Q1存货分别达到2.4/10.2/17.7/27.6亿元。货币资金方面，24Q4/25Q1货币资金分别达到19.9/6.5亿元。假设该产品毛利率对应55.99%（以公司25Q1毛利率计算），或对应62.7亿潜在营收贡献。展望全年，我们认为公司营收有望逐季释放，规模效应有望逐季增强。
    第一大客户贡献较高，占据客户资源优势。据公司24年年报，前五大客户合计贡献11.1亿营收，占总营收比重达到94.6%。其中第一大客户为公司长期合作伙伴，24年贡献9.3亿营收，占总营收比重达到79%。主要由于公司的智能芯片产品竞争力不断提升，在长期合作过程中得到客户认可，因此该客户于24年增加采购。我们认为寒武纪占据客户资源优势，有望支撑营收再上新台阶，并且凭借技术优势和产品布局，有望在新一轮增长周期中获得显著市场份额。
    盈利预测与投资评级：公司为国内AI芯片领军者，随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。基于公司2024年&25Q1季度业绩公告，我们上调2025-2026年归母净利润分别为13.1/22.1亿元（前值：2.1/4.1亿元），新增2027年归母净利润预测为30.6亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：AI需求不及预期风险，公司持续稳定经营风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险。

2025年一季报点评：整体业绩稳健，成本控制较强

同花顺(300033)
    事件：2025年一季度，公司实现营业总收入同比+21%至7.48亿元，归母净利润同比+16%至1.20亿元。
    投资要点
    市场持续活跃，预计互联网广告业务收益明显：2025年一季度，市场交投持续活跃，据Wind，2025Q1A股日均成交额同比2024Q1+70%至1.52万亿元，环比2024Q4-18%，资本市场企稳回升，投资者信心逐步恢复，基于此，公司网站及APP的用户活跃度明显回升，用户粘性和停留时长持续改善，且金融机构宣传的投放力度显著增强，公司广告及互联网推广服务业务销售收款快速增长，推动25Q1经营活动产生的现金流量净额同比+720%至3.13亿元，销售商品、提供劳务收到的现金同比+80%至11.82亿元。
    我们预计以下几点原因对本期业绩造成影响：①云软件处罚影响，24年11月中至25年4月初暂停了增值电信中的部分C端软件产品销售，但业务向好趋势不改。②部分业务收入还未计入表内，2025Q1公司合同负债同比+67%至18.68亿元。③2025Q1公司支付了2024年公司员工的年终奖，应付职工薪酬同比-72%至0.62亿元。
    成本控制较强，仅销售费用增长：2025年一季度，公司营业总成本同比+22%至6.35亿元。①营业成本同比+9%至1.17亿元；②研发费用同比-4%至2.91亿元，研发费用率同比-9.9pct至39%；③销售费用同比+47%至1.66亿元，销售费用率同比+4.0pct至22%，主要系公司加大销售推广力度，销售人员薪酬及广告宣传费增加所致；④管理费用同比-2%至0.63亿元，管理费用率同比-2.0pct至8%。
    构建AI+金融全新生态，巩固金融科技领先地位：①问财2.0重磅升级：注入“慢思考”智慧，打造更理性的投资决策助手，标志着AI投顾进入"理性思考"新纪元。②虚拟人技术突破：获得虚拟人手语生成系统专利，通过深度学习与知识图谱技术实现高精度手语翻译，已落地金融营销领域。③智能投研产品AiFinD优化，利用AI技术对海量金融数据进行深度挖掘和分析，为机构投资者提供更全面、精准的投研服务。
    盈利预测与投资评级：基于资本市场活跃度持续向好，利好公司C端各项业务收入增长，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为24/31/39亿元，分别同比+31%/+28%/+26%，对应PE分别为59/46/36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：业绩高增，逐步完善专用设备平台化布局

捷佳伟创(300724)
    投资要点
    订单持续验收，业绩高增。2024年公司实现营收188.87亿元，同比+116.26%，其中工艺设备营收162.74亿元，同比+130.44%，占比86.16%；自动化设备营收20.13亿元，同比+76.99%，占比10.66%；配件营收6.00亿元，同比+12.40%，占比3.18%。归母净利润27.64亿元，同比+69.18%；扣非归母净利润25.66亿元，同比+68.23%。2025Q1单季公司营收40.99亿元，同比+58.95%，环比-37.35%；归母净利润7.08亿元，同比+22.42%，环比-4.42%；扣非归母净利润6.37亿元，同比+15.49%，环比+2.47%。
    盈利能力略有下滑，研发投入维持高位。2024年公司毛利率为26.46%，同比-2.49pct，主要系光伏设备行业市场竞争激烈，工艺设备毛利率为26.59%，同比-1.19pct；销售净利率为14.65%，同比-4.12pct；期间费用率为4.73%，同比-3.18pct，其中销售费用率为0.88%，同比-1.75pct，管理费用率为1.14%，同比-0.93pct，财务费用率为-0.73%，同比+1.41pct，研发费用率为3.44%，同比-1.91pct。期间公司研发投入维持高位，2024年研发费用达6.49亿元，同比+38.94%。2025Q1单季毛利率为27.52%，同比-5.42pct，环比+3.60pct；销售净利率为17.28%，同比-5.21pct，环比+5.93pct。
    存货&合同负债同比下降，Q1经营现金流表现较好。截至2024Q4末，公司合同负债131.07亿元，同比-27.63%；存货为140.07亿元，同比-34.18%，Q4公司经营活动净现金流为10.50亿元，同比+269.23%；截止2025Q1末，公司存货为115.8亿元，同比-47%，合同负债为121.2亿元，同比-33%，2025Q1公司经营性现金流8亿元，较上年同期转正，同比+710%。
    光伏设备：实现TOPCon、HJT、钙钛矿及钙钛矿叠层路线全覆盖。（1）TOPCon路线：公司行业的产线升级改造、新建产能需求以及海外扩产仍以TOPCon技术为主，继续保持领先的市场份额；（2）HJT路线：公司常州中试线上的HJT电池片平均转换效率达到25.6%，并且公司的大腔室射频双面微晶技术全面量产；（3）钙钛矿技术路线：公司的大规格涂布设备、大尺寸闪蒸炉（VCD）以及磁控溅射立式真空镀膜设备顺利出货给下游客户，钙钛矿中试线也正式投产运营。
    拓展半导体&锂电领域，逐步完善专用设备平台化布局。（1）半导体设备：子公司创微微电子中标碳化硅整线湿法设备订单，标志着公司6/8寸槽式及单片全自动湿法刻蚀清洗设备已经覆盖了碳化硅器件刻蚀清洗全段工艺，具备替代进口设备的能力，公司半导体湿法设备积极开拓欧亚市场不断取得订单；（2）锂电真空专用设备：公司自主研发的双面卷绕铜箔溅射镀膜设备成功下线，并且已向客户成功交付了一步法复合集流体真空卷绕铝箔镀膜设备、新型薄膜电容器卷绕镀膜设备。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司订单交付节奏，我们下调公司2025-2026年的归母净利润至21.4/10.9（原值24.3/34.0）亿元，预计2027年归母净利润为9.5亿元，当前股价对应动态PE分别为9/17/20倍。但考虑公司逐步完善专用设备平台化布局，故维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

2025一季报点评：单店营收企稳，加快拓店步伐

巴比食品(605338)
    投资要点
    事件：2025Q1实现营收3.7亿元，同比+4.5%；实现归母净利0.37亿元，同比-6.1%；实现扣非归母净利0.39亿元，同比+3.3%。
    外延拓店速度加快，单店营收基本企稳。面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入分别同比+2.6%/+11.4%/+3.7%/+3.4%/-14.7%。分销售模式来看，特许加盟/直营门店/团餐分别同比+2.7%/-10.2%/+11.7%。团餐保持较快的增长。2025Q1加盟门店数量达到5644家，净增501家（其中合并的“蒸全味”、“青露”品牌共新增504家），我们测算单店营收同比下滑3.4%。剔除“蒸全味”、“青露”品牌的门店，我们预计巴比品牌的门店，2025Q1平均单店营收下滑幅度和2024Q4相当，但同店营收下滑幅度在收窄。
    补贴费用收缩、规模效应提升，利润率优化。2025Q1公司实现毛利率25.5%，同比-0.4pct，主要系武汉工厂的折旧影响；2025Q1销售/管理费用率同比-0.9/-0.1pct，主要系收入端规模效应。2025Q1实现销售净利率10.0%，同比-1.3pct；实现扣非归母净利率10.5%，同比-0.1pct（扣非与非扣非的差异主要来自投资收益减少）。
    单店营收企稳，加快拓店步伐。2025年公司指引新开1000家门店，且对于并购、翻牌的态度更加积极。“蒸全味”品牌收购项目在2024年上半年已顺利落地，2024年末推进的“青露”品牌项目目前完成供应链切换和股权收购事项。结合公司单店表现已经企稳，我们认为基本面已经触底，向上拐点可期。
    盈利预测与投资评级：我们略上调此前盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.8/3.1/3.4亿元（此前为2.7/3.0/3.3亿元），同比+2.5%/+9.7%/+7.7%，对应PE为16/15/14X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025一季报点评：业绩快速增长，平台化布局加速

中微公司(688012)
    投资要点
    营收&扣非归母净利润稳健增长。公司2025年一季度营收21.7亿元，同比+35.4%，营收显著增长主要得益于公司高端刻蚀设备付运量显著提升，LPCVD、ALD等新产品形成重复订单。2025Q1归母净利润为3.1亿元，同比+25.7%；扣除非经常性损益后的净利润为3.0亿元，同比+13.4%，主要得益于营收增长带来的毛利增加。
    公司毛利率环比改善，研发投入持续提升。2025Q1毛利率为41.5%，环比+2.2pct；销售净利率为14.2%，同环比-1.3/-5.5pct；扣非净利率为13.7%，同比-2.7pct。期间费用率为28.8%，同比+4.5pct，其中销售费用率为4.3%，同比-4.2pct，管理费用率为4.1%，同比-0.4pct，研发费用率为21.4%，同比+8.0pct，财务费用率为-0.9%，同比+1.1pct。目前公司在研项目涵盖六类设备和20多个新设备，Q1研发投入为6.9亿元，同比大增90.5%。
    存货&合同负债同比高增，在手订单充足。截至2025Q1末公司合同负债为30.7亿元，同比+162.4%；存货为74.5亿元，同比+33.4%；2025Q1公司经营性现金流为3.8亿元。
    刻蚀产品持续领先，镀膜产品拓展顺利。（1）CCP设备：在逻辑领域已对28nm以上的绝大部分CCP刻蚀应用和28nm及以下的大部分CCP刻蚀应用形成较为全面的覆盖，且已有大量机台进入国际5nm及以下逻辑；截至2024Q4已交付4000个反应台。在存储领域，超高深宽比刻蚀机已在客户端验证出≥60：1深宽比结构的能力，成功进入2D&3D存储芯片产线。同时，公司积极布局超低温刻蚀技术，积极储备≥90:1深宽比刻蚀技术。（2）ICP设备：公司ICP设备在客户端安装腔体数量近四年CAGR超100%，截至2024年已累计安装超1025个反应台，覆盖超50个逻辑、DRAM、3D NAND等客户；公司的TSV刻蚀设备也已应用于先进封装。此外，公司正在研发用于5-3nm逻辑芯片的ICP刻蚀机。（3）MOCVD设备：积极布局第三代半导体设备，现已在LED等GaN基设备市场占据领先地位，并在Micro-LED领域的MOCVD设备开发上取得良好进展。用于SiC器件的外延设备已付运样机至国内领先客户开展验证测试。（4）薄膜沉积设备：公司首台CVD钨设备付运到关键存储客户端验证评估，已通过客户现场验证，并获得客户重复量产订单，公司开发的应用于高端存储和逻辑器件的ALD氮化钛、钛铝、氮化钽设备也已完成多个逻辑/存储客户验证；EPI设备也已完成多家先进逻辑器件与MTM器件客户的工艺验证，并获得了客户的高度认可。（5）量检测设备：成立子公司超微公司引入电子束检测设备领军人才，已规划覆盖多种量检测设备。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为24.3/34.0/44.5亿元，当前股价对应动态PE分别为48/34/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：海外光储起量，在手订单较多

上能电气(300827)
    投资要点
    事件：公司24年营收47.7亿元，同比-3.2%，归母净利润4.2亿元，同比+46.5%，毛利率22.9%，同比+3.7pct，归母净利率8.8%，同比+3pct；其中24Q4营收17亿元，同环比+5.1％/+49.1％，归母净利润1.2亿元，同环比+51%/-17.2％，毛利率18.6%，同环比-0.1/-10.7pct。公司25Q1营收8.3亿元，同环比+16.8％/-51.3％，归母净利润0.9亿元，同环比+71.6%/-25％，毛利率24.3%，同环比+0.7/5.7pct。
    海外光储起量，毛利率提升：公司24年光伏逆变器实现营收27.5亿元，同比-4.5%，毛利率22.6%，同比+5.1pct；储能PCS实现营收19.3亿元，同比+0.1%，毛利率22.0%，同比+7.1pct，因交付中东非及美国项目，盈利显著提升，海外综合毛利率30%以上。
    期间费用率维持稳定、合同负债显著提升：公司24年期间费用6亿元，同比+0.8%，费用率12.7%，同比+0.5pct，其中Q4期间费用1.5亿元，费用率9.1%；24年经营性净现金流1.2亿元，同比转正，其中Q4经营性现金流7.7亿元；公司25Q1期间费用1.2亿元，同环比-2.6%/-25.7%，费用率13.9%，同环比-2.8/+4.8pct；经营性净现金流-7.1亿元；25Q1末合同负债1.3亿元，较年初+77%，证明公司在手订单较多；25Q1存货17亿元，较年初+16.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑关税问题影响，公司海外储能产品出货可能存在不确定性，我们下调25~26年盈利预测，预计归母净利润为5.7/7.4亿元（原预期为9.4/12.8亿元），同增35%/30%；预计27年归母净利润为9.3亿元，25~27年归母净利润对应PE为17.9/13.8/10.9x，考虑全球光储市场高增，同时公司光伏逆变器及储能PCS加速海外拓展，全球多点开花，已进入加速放量阶段，预计今明年出货持续高增，盈利能力随海外拓展有望继续提升，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、国际贸易及行业政策变动风险、全球化拓展不及预期。