2024年报&2025一季报点评：盈利能力稳健提升，收入及利润创单季度新高

佐力药业(300181)
    投资要点
    事件：2024年，公司全年实现营业收入25.78亿元（+32.71%，同比增长32.71%，下同）；归母净利润5.08亿元（+32.60%），扣非归母净利润5.08亿元（+35.89%）。单Q4季度来看，公司实现营收5.33亿元（+11.62%），归母净利润0.86亿元（-10.18%），扣非归母净利润0.93亿元（-0.17%）。2025年Q1，公司收入8.24亿元（+22.52%），归母净利润为1.81亿元（+27.2%），扣非归母净利润1.81亿元（+26.16%）。业绩符合此前预告预期。
    核心产品稳健放量，盈利能力有所提升。分产品来看，2024年乌灵系列营业收入14.38亿元（+17.14%），其中，乌灵胶囊销售量同比增长22.62%；灵泽片销售量同比增长23.17%；百令系列实现收入1.88亿元（-6.78%），其中百令片的销售数量增长15.17%，但由于集采价格的下降，收入有所下滑；中药饮片系列营收6.73亿元（+46.02%）；中药配方颗粒营业收入1.02亿元（+143.19%）。从收入来看，四季度在医保控费的大背景下，产品增速有所放缓。2024年，受集采降价影响，公司毛利率有所下滑，但基于销售费用率的控制，公司销售净利率保持基本稳定，销售净利率为20.01%，扣非销售净利率提升至19.69%（+0.46pct，同比提升0.46个百分点，下同）。
    2025年Q1，公司增长态势良好，配方颗粒及中药饮片业务表现亮眼。其中乌灵系列营业收入同比增长8.77%，主要是乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长了8.07%和6.24%；灵泽片的量及收入同比增长了22.49%和23.39%。百令片的销售数量和销售金额同比增长了15.72%和11.20%；中药配方颗收入同比增长50.64%；中药饮片收入同比增长26.39%；佐力医药公司商业销售收入较上年同期增长了204.69%。公司盈利能力同环比均有所改善。2025年Q1，公司销售净利率为22.24%（+0.82pct），销售费用率为31.09%（-6.14pct），管理费用率为2.85%（-0.99pct），提质增效效果明显。
    盈利预测与投资评级：考虑到股权激励费用及客观政策的影响，我们将2025-2026年公司归母净利润的预测由7.14/8.94亿元下调至6.55/8.41亿元，2027年预计为10.41亿元，对应PE估值为17/13/11X。公司紧抓集采机遇，深耕等级医院及基层市场开拓，积极往OTC拓展，业绩增速可期，同时保持较高的分红率，维持“买入”评级。
    风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。

2024年年报和2025年一季报点评：上海算力建设风来，算力领军云赛启航

云赛智联(600602)
    事件：2025年3月27日和4月26日，公司公布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收56.23亿元，同比增长6.82%；归母净利润2.02亿元，同比增长4.92%。2025年Q1公司实现营收14.10亿元，同比减少2.07%；归母净利润0.42亿元，同比减少29.03%。业绩符合市场预期。
    投资要点
    云计算大数据营收稳步增长，智算科技业绩高增：分业务看，2024年，公司云计算大数据业务实现营收29.98亿元，同比增长13%；行业解决方案业务实现营收23.81亿元，同比增长8%；智能产品4.12亿元。毛利率方面，云计算大数据业务毛利率为18.55%，同比增长0.06pct。2024年，公司参股11%的上海智能算力科技有限公司实现营收6.45亿元，同比增长90%；净利润0.15亿元，同比扭亏为盈。
    上海算力建设不断加快：2025年3月26日，上海发布《上海市关于促进智算云产业创新发展的实施意见（2025-2027年）》（以下简称《实施意见》）。其中提出：到2027年，本市智算云产业规模力争突破2000亿元，云边端协同、产业链条完备的生态体系基本形成。智算规模力争达到200EFLOPS，其中自主可控算力占比超70%。
    云赛是上海算力建设领军：2月22日，2025全球开发者先锋大会在上海西岸开幕。智算科技携手云赛智联、无问芯穹、基流科技等9家创新企业，进行了平台生态合作联盟共建签约。2024年，公司顺利完成上海市大数据中心2023年数据运营服务项目的交付验收，并再度中标2024-2025年度数据运营服务项目，这是公司连续第六年承接市大数据中心数据运营服务。
    盈利预测与投资评级：国内AI算力基建时代到来，上海率先加快算力建设投入。云赛智联是上海算力建设的主力军，有望充分受益于上海算力建设加快。由于2024年公司部分业务调整，我们将公司2025-2026年归母净利润预期从2.38/2.63亿元下调至2.22/2.44亿元，预计2027年归母净利润为2.62亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术研发不及预期；行业竞争加剧。

2024年报&2025一季报点评：25Q1业绩同增33%，AI产品化升级&工业应用场景持续拓展

金科环境(688466)
    投资要点
    2024年水处理技术解决方案业务放缓，中长期业务收入高增。2024年公司实现营收6.17亿元（同比+7.74%，下同），归母净利润0.67亿元（-5.62%），销售毛利率36.17%（-2.97pct）。1）按业务类型分类：①水处理技术解决方案：营收3.37亿元（-10.94%），占总收入54.60%，毛利率32.28%（-8.96pct），主要系水处理技术解决方案项目进展有所放缓所致。②中长期业务：营收2.79亿元（+43.90%），占总收入45.22%，其中污废水资源化产品生产与销售营收1.07亿元（-0.17%），毛利率30.61%（-2.90pct）；运维技术服务营收1.72亿元（+98.74%），毛利率46.88%（+10.35pct），主要系运维技术服务项目增加。2）按服务行业分类：To B业务收入1.51亿元（-51.38%），占总收入24.53%（-29.83pct）；To G业务收入4.65亿元（+78.16%），占总收入75.31%（+29.77pct）。3）按服务领域分类：污废水资源化收入3.89亿元（-16.94%），占总收入63.10%（-18.75pct），高品质饮用水收入2.26亿元（+119.06%），占总收入36.70%（+18.65pct）。
    2025Q1业绩同增33%，B端业务收入同比大增153%。2025Q1营收同增17%至1.29亿元，归母净利润同增33%至0.12亿元，主要系24Q4公司收购对公司影响重大的子公司少数股东股权，少数股东损益同比下降，归母净利润增加，销售毛利率28.13%（-6.66pct），销售净利率8.41%（-1.10pct）。1）按业务类型：①水处理技术解决方案：收入0.57亿元（+13.16%），占总收入44.17%。②中长期业务：营收0.72亿元（+20.53%），占总收入55.82%。2）按服务行业：ToB业务收入0.88亿元（+153.48%），占总收入67.74%；To G业务收入0.42亿元（-44.98%），占总收入32.25%。3）按服务领域：污废水资源化收入1.14亿元（+60.15%），占总收入87.74%，饮用水深度处理收入0.16亿元（-59.91%），占总收入12.25%。
    截至2025Q1在手订单同增3%至7.09亿元，B端订单稳健增长。截至2024年底公司在手订单合计6.71亿元（-8.84%），截至2025Q1在手订单7.09亿元（+3.06%）。2025Q1，1）按业务类型分类：水处理技术解决方案/污废水资源化产品/运维技术服务在手订单2.87/2.51/1.71亿元，分别同比+3.51%/+8.82%/-5.02%；2）按服务行业分类：To B、To G业务在手订单分别为3.71亿元（+8.54%）、3.38亿元（-2.36%）；3）按业务领域分类：污废水资源化、高品质饮用水在手订单5.98亿元（+2.68%）、1.11亿元（+5.16%）。
    推出AI智能体“水萝卜”提升产品力，新水岛项目工业应用场景持续拓展。1）产品升级：公司自主研发水萝卜AI智能体，用AI重构运营逻辑。以无锡区域运营项目为例，上线“水萝卜AI智能体”后，与传统5000吨/天处理规模水厂相比，运维团队精简60-70%，药耗和电耗降低15%，设备故障率下降10%，综合运营成本减少35%。“水萝卜AI智能体”通过工信部工业文化发展中心“AI产业创新场景应用案例”评估，成为水行业首家获得AI运营应用认证的标杆企业。2）订单拓展：2024年应用新水岛2.0的订单持续落地，包括无锡龙亭项目（规模5,000m3/天，出水主要回用于健鼎电子、统盟电子、高德电子及能达热电等）、舟山项目（规模5,000m3/天，供给异质结电池企业生产用水）、开封兰考项目（规模5,000m3/天，出水用于手机背板企业生产用水），太原阳曲项目（规模共2,500m3/天，处理锂电池隔膜及芯片硅片废水）等。
    盈利预测与投资评级：考虑订单拓展及执行进展，我们将2025-2026年归母净利润预测从1.25/1.62亿元下调至0.86/1.04亿元，预计2027年归母净利润为1.25亿元，对应2025-2027年PE22/18/15倍，公司为污废水资源化专家，随着政策驱动、产品升级、销售渠道打开，订单有望加速复制，维持“买入”评级。
    风险提示：订单执行进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧等。

2024年报及2025一季报点评：利润端承压，关注资源整合进展

西域旅游(300859)
    投资要点
    24Q4/25Q1归母同降51%/147%：2024年营收为3.04亿元，yoy-0.5%；归母净利润0.87亿元，yoy-18%；扣非归母净利润0.86亿元，yoy-18%。单Q4营收0.34亿元，yoy-7.6%；归母净利润-0.29亿元，yoy-50.6%；扣非归母净利润0.29亿元，yoy-54.8%。2025年Q1营收0.16亿元，yoy-0.7%；归母净利润-0.30亿元，yoy-147.2%；扣非归母净利润-0.30亿元，yoy-146.0%。
    新项目成本和营销费用增加拖累利润表现：2024年公司毛利率为55.6%，yoy-4.4pct，新增运营车辆和设备，折摊和人工成本增加拖累毛利率表现；销售费用率1.2%，yoy+0.7pct，淡季加大营销推广；管理费用率20.2%，yoy-0.1pct；财务费用率0.2%，yoy+1.6pct，遇见喀什和遇见赛湖贷款利息增加；归母净利率为28.5%，yoy-6.1pct。
    客运业务收入同比持平，游船业务收入显著增长：分业务看，2024年旅游客运/索道运输/游船业务收入分别为1.95/0.46/0.44亿元，yoy+1%/-21%/+31%；毛利率分别为67.68%/73.36%/74.09%，yoy-3.1/-4.7/+3.8pct。温泉酒店/旅行社业务收入为415/365万元，yoy-18%/-20%。
    关注新项目扩张和资源整合进展：公司未来将拓增量、调结构，稳住发展大盘；聚焦天山天池核心景区，开展营销活动，扩大市场份额。新增区间车拓展接待能力，遇见喀什等项目爬坡贡献增量。亿航智能OC证获批助力低空旅游。公司探索“景区运营+项目开发”模式，积极推动区域内旅游资源整合，打造第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：西域旅游作为新疆自治区唯一的文旅上市平台，资源禀赋稀缺，自治区国资委入主有望整合资源。新疆文旅市场持续高景气，公司多元业务稳健增长，未来新项目投运和控股股东资源协同赋能成长。由于成本费用同比显著增加，我们调整2025/2026年并新增2027年盈利预测，归母净利润分别为1.0/1.3/1.5亿元（2025/2026年前值为1.5/1.8亿元），对应PE估值为57/48/41倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目建设进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

2024年年报、2025年一季报点评：收入增速回升、毛利率承压拖累利润

赛特新材(688398)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025年一季报：公司2024年全年/2025年一季报实现营收9.34亿元/2.46亿元，分别同比+11.2%/+10.1%，实现归母净利润7716万元/976万元，分别同比-27.3%/-66.0%。
    收入增速回升，新应用开拓成果显现。（1）公司2024年营收增长主要来自于真空绝热板主业的驱动，真空绝热板实现收入9.15亿元、销量997万平，同比分别+11.4%/+13.1%，除了受益于产品渗透率提升以及公司产能增长外，公司开拓动力电池保温等新应用领域也持续取得进展。（2）分季度来看，2024Q4/2025Q1分别实现营收2.65亿元/2.46亿元，分别同比+6.9%/+10.1%，收入增速回升，预计得益于下游家电等领域景气上升对需求的带动。
    外销占比下降与成本上升拖累毛利率。（1）公司2024年综合毛利率29.1%，同比-3.9pct，一方面2024年受海外去库存以及部分跨国客户增加其在中国境内制造基地产能配置的影响，毛利率较高的外销收入同比-13.0%，占比下降12pct至43%；另一方面受到部分原材料价格上涨以及子公司安徽赛特处于产能爬坡期的影响。（2）2025Q1毛利率为25.1%，同比-9.4pct，仍受产品单价下降和原材料价格上涨的影响，但环比2024Q4+1.5pct，预计得益于安徽赛特效率提升等因素。（3）2024年期间费用率为18.0%，同比增加2.3pct，主要是管理费用率/财务费用率分别同比+0.8/+1.6pct，管理费用率的增加与维爱吉运营费用增加有关，财务费用率的增加主要是可转债发行导致计提利息支出增加所致。2025Q1期间费用率为19.5%，同比+0.8pct，主要因管理费用率同比+1.9pct。（4）2024年全年/2025Q1销售净利率为8.3%/4.0%，同比-4.4/-8.9pct。
    持续推进扩产项目建设和产品工艺优化迭代。2024年经营活动产生的现金流量净额为6565万元，同比-12.7%，主要是盈利下降所致。2025Q1经营活动产生的现金流量净额为511万元，同比-82.3%，主要是收到的税收返回同比下降所致。公司2024年全年/2025Q1购建固定无形长期资产支付的现金分别为3.24/0.58亿元，分别同比+22.4%/-35.2%，公司持续推进扩产项目建设，壳式四边封新型工艺已进入首套量产设备安装调试阶段，有望于2025年上半年与芯材设备实现串线试产。
    盈利预测与投资评级：公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商和真空绝热板龙头企业，产品和工艺迭代、新应用场景拓展取得新进展，培育新产品真空玻璃。基于毛利率承压，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.98/1.37/1.83亿元（2025/2026年预测前值为2.37/3.16亿元），对应市盈率分别为25/18/13倍，但考虑冰箱能效标准提升有望推动真空绝热板渗透率加速提升，公司拓展新产品新应用取得突破，维持“买入”评级。
    风险提示：真空绝热板渗透率提升不及预期、市场竞争加剧、新应用开拓不及预期的风险。

2024年报&2025一季报点评：2024年光伏需求放缓盈利承压，2025年随新产品放量高增可期

欧普泰(836414)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收0.82亿元，同比-54%，归母净利润-0.16亿元，同比-148%；其中2024Q4营收0.12亿元，同环比-74％/-35％，归母净利润-0.15亿元，同环比-389%/-566％。2025Q1实现营收0.16亿元，同环比-36%/+40%，实现归母净利润-0.02亿元，同环比-182%/+87%。
    光伏行业竞争激烈，24年需求有所下滑，电站业务开始起量。分业务看2024年公司光伏检测设备/配件及升级改造分别实现0.65/0.12亿元，同比-63%/+144%，毛利率分别为27.52%/58.96%，同比-13/-14pct，主要系光伏行业产能过剩，竞争激烈，营收及毛利率均有所下滑，2024年公司新增电站业务实现营收0.04亿元，毛利率为46.21%。
    24年营收下滑较多致期间费率波动明显。公司2024年期间费用0.4亿元，同比-5%，费用率49%，同比+26pct，主要系营收大幅下滑致费率提升明显，其中2024Q4期间费用0.09亿元，同环比-30%/-12%，费用率80.2%，同环比+50.6/+21.3pct。25Q1期间费用0.08亿元，同环比-24%/-16%，期间费率48%，同环比+8/-32pct。
    光伏需求有望逐步恢复，电站业务加速放量贡献增长点。展望2025年，随光伏行业停止价格内卷，需求有望回升，同时公司积极调整业务发展重点，大力发展电站AI运维业务，24年逐步投入市场，25年有望提升市场渗透率，成为公司新增长引擎。公司积极加强研发巩固技术优势的同时加大海外市场开拓，随新产品逐步放量，未来公司业绩有望持续稳健增长。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新产品逐步放量，我们上调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.20/0.27/0.39亿元（2025-2026年前值为0.10/0.12亿元），同增222%/36%/44%，对应PE为47/35/24倍，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2024年报暨2025年一季报点评：业绩增速超预期，智能产品出海势头强劲

视声智能(870976)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营收为2.49亿元，同比增长5.35%，实现归母净利润0.48亿元，同比增长21.76%。2025一季度实现营收为6146.59万元，较去年同期增长27.65%，实现归母净利润1522.74万元，较去年同期增长53.10%。
    投资要点
    2024年公司经营业绩稳健增长，结构优化特征显著。营业收入2.49亿元，同比增长5.35%，毛利率51.54%；归母净利润0.48亿元，同比增21.76%，盈利能力持续增强。收入结构方面，智能家居收入同比增21.20%（增加2857.44万元），得益于定制项目批量销售及海外市场拓展，可视对讲业务受房地产调控及市场复苏滞后影响同比降15.38%。公司产品销售结构调整成效显著，2025年一季度业绩保持高增长势头，显示出公司产品广受市场认可。
    智能家居与智慧建筑行业发展动能强劲，多维度驱动前景广阔。Statista数据显示，2024年全球智能家居市场规模达2229亿美元（约1.6万亿人民币），提前三年完成原2027年目标，中国贡献率超35%。2024年政策密集，围绕绿色转型、智能制造等主线：1月支持绿色智能家电下乡；3月推进国标制修订及以旧换新；8月工信部深化移动物联网“万物智联”；12月中央经济工作会议明确“智能家居”为消费增长点，推动场景融合。家庭应用上，预计2028年中国智能家居活跃用户达1.91亿户，占比39.2%。智能控制安全受关注，行业需突破跨设备兼容等技术瓶颈。AI正在重构行业生态，赋能产品创新与全球化，推动企业从“产品出海”向“生态出海”升级，构建智能生活新范式。
    多领域卓越进取，成就品牌影响力。2024年，品牌方面，GVS视声接任KNX中国2025轮值主席，拥GVS KNX+CNAS双认证检测中心，揽十大智能家居品牌第三等荣誉，KNX方案入选广州“人工智能+”优秀册。案例方面，其总部大厦方案落地中海等项目，深圳项目获阿拉丁神灯奖数字奖，语音中控屏获广东人工智能典型案例。新品推出方面，公司推出20余款新品，如S7语音控全屋、S32获国际奖、S10采用10.1寸大屏等。综合来看，公司重视自身品牌建设，并成效颇丰，为将来产品在全球的推广蓄力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩基本符合我们此前预期，我们预测公司2025-2026年归母净利润为0.66/0.80亿元（原0.67/0.80亿元），新增2027年归母净利润预测为0.98亿元，对应PE分别27.19/22.35/18.30倍。公司在北交所科技板块中处于估值较低的位置，我们看好未来公司的估值抬升，维持“买入”评级。
    风险提示：1）海外业务风险；2）原材料价格波动风险；3）对政府补助依赖的风险；4）汇率变动风险；5）存货余额较大以及减值的风险

2024年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，延续韧性增长

古井贡酒(000596)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报及2025年一季报，2024年营收235.78亿元，同比+16.41%，归母净利润55.17亿元，同比+20.22%；其中24Q4营收45.09亿元，同比+4.85%，归母净利润7.71亿元，同比-0.74%。25Q1实现营收91.46亿元，同比+10.38%，归母净利润23.30亿元，同比+12.78%。
    2024年稳健收官，安徽省内维持强势表现。白酒行业经历“先热后冷”，春节白酒需求旺盛，随后整体动销放缓，下半年强分化态势愈发明显。1）分产品来看，24年年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他营收分别同比+17.31%、+11.17%、+15.08%，我们预计古16、古8/古7实现高增，古20、大众价位古5稳健增长。2）分地区来看，24年华中、华北、华南营收分别同比+17.80%、+7.40%、+11.16%，我们预计安徽省内增势延续，省外山东、河北表现较好。
    结构升级、费用优化带动盈利能力持续提升。24年销售净利率同比+0.87pct至24.20%，其中毛利率同比+0.84pct至79.90%、税金及附加率同比+0.80pct至15.86%、销售费用率同比-0.63pct至26.22%，管理费用率同比-0.63pct至6.12%。过去三年古井盈利能力持续抬升，销售净利率从21年的17.89%提升至24年的24.20%，主要系同期毛利率从75.10%提升至79.90%，销售费用率从30.20%下降至26.22%，结构升级、费用优化成效明显。
    25Q1延续韧性增长，经营节奏稳健务实。一季度销售延续韧性增长，我们预计古16/古7增速持续领先，古8/古5维持双位数增长，古20维持稳健；省内古8/古5支撑基本盘，持续发力宴席市场，省外重点聚焦古7+古5，省外增速与省内相当。25Q1销售净利率同比+0.47pct至26.12%，其中毛利率同比-0.67pct至79.68%、与产品结构下移/货折力度加大相关，税金及附加率同比+0.93pct至15.97%，销售费用率同比-0.57pct至26.60%，管理费用率同比-0.43pct至4.37%，财务费用率同比-1.15pct至-1.98%。此外，25Q1末合同负债36.74亿元，同减9.43亿元/环增1.59亿元，维持相对高位水平。
    盈利预测与投资评级：一季度销售延续韧性增长，后续依托品牌、渠道优势内生增长动能仍足。参考25Q1报表结构，我们更新2025~2026年归母净利润预测为62、70亿元（前值63、74亿元），新增2027年归母净利润预测为78亿元，当前市值对应2025~27年PE为14、13、11X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

2024年报及2025年一季报点评：逐步度过压力期，25年以新客户和提质为抓手

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件：2024年实现营收18.7亿元，同比-1.7%；实现归母净利0.8亿元，同比-37.7%；实现扣非归母净利0.8亿元，同比-32.6%。2024Q4实现营收5.0亿元，同比-11.9%；实现归母净利0.02亿元，同比-94.7%；实现扣非归母净利0.01亿元，同比-96.4%。2025Q1实现营收4.7亿元，同比+1.5%；实现归母净利0.2亿元，同比-38.0%；实现扣非归母净利0.2亿元，同比-37.7%。
    小B端有承压，大B积极开拓新客户。2024年公司主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他分别实现营收9.1/4.4/3.7/1.4亿元，同比-6.9%/-13.8%/+0.0%/+273.4%。2024年直营/经销分别实现营收8.1/10.5亿元，同比+4.3%/-6.0%。在直营渠道中，前五大客户依次实现营收3.6/1.1/1.0/0.2/0.2亿元，同比-10.7%/-15.2%/+51.7%/+195.4%/+302.0%。结合产品和渠道数据，公司在小B端因为需求疲软、竞争加剧有一定承压，大B端积极开拓新客户，增量贡献显著。
    渠道结构变动、费用投放等略拖累盈利表现。2024Q4/2024/2025Q1公司分别实现毛利率22.0%/23.7%/24.4%，同比-3.4/-0.0/-1.0pct。2024年直营/经销分别实现毛利率20%/26%，同比-1.0pct/+0.9pct。渠道结构（直营占比提升）、产品结构变动对公司毛利率都有一定影响。2024年销售/管理费用率同比+0.7/+1.2pct，公司业务推广费用有增加，其次员工薪酬有增加。2025Q1销售/管理费用率同比+2.1/+0.4pct，销售费用率增加存在季度因素，全年预计维稳。2024Q4/2024/2025Q1公司分别实现销售净利率0.4%/4.4%/4.5%，同比-6.5/-2.5/-2.9pct。
    Q2有望环比改善，2025年以新客户和产品质量为抓手。2025Q1头部客户销售情况基本企稳，得益于新品上市，我们预计公司整体4月的收入表现相比Q1有改善。2025年主要在新零售渠道、调改KA上寻求增量；产品端以提升产品质量为主，减少价格竞争。
    盈利预测与投资评级：我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.0/1.2/1.3亿元（此前2025-2026年盈利预测为1.7/1.8亿元），同比+21%/+16%/+11%，对应PE为26/22/20X。我们认为公司经营压力点逐步度过，市场对盈利预测下修已有预期，2025年增长抓手清晰，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年一季报点评：业绩符合预期，三大计划齐头并进

长安汽车(000625)
    投资要点
    公司公告：公司披露2025年一季报，2025Q1实现营收341.61亿元，同环比分别-7.7%/-30.0%，归母净利润13.5亿元，同环比分别+16.8%/-63.8%，扣非后归母净利润7.8亿元，同环比分别+601.31%/-13.6%。2025Q1业绩符合我们预期。
    Q1业绩符合预期，汇兑增量明显。1）营收层面：并表销量同比提升。销量维度，公司25Q1实现并表销量49.8万台，同环比+2.7%/-2.7%；折算Q1并表单车均价6.9万元，同环比分别-10.2%/-28.0%，同环比下滑主因为Q1折扣力度加大。2）毛利率层面：公司Q1毛利率为13.9%，同环比分别-0.5/-2.3pct，环比下降主因包括①深蓝科技Q1销量10.1万台，环比下降30.4%，毛利率下降；②Q1一般为确认降本较少季度。3）费用率层面：公司Q1销管研费用率分别4.9%/3.0%/4.4%，同比分别-0.6/-0.5/+0.2pct，环比分别-0.9/+1.2/+0.2pct。Q1财务费用为-10.7亿元，财务费用率为-3.1%，同环比分别-2.5/-2.7pct，主要来自汇兑贡献。4）投资收益层面：公司Q1投资收益为0.8亿元，环比下滑。阿维塔Q1销量环比-44%。6）最终公司Q1实现归母净利润13.5亿元，同环比分别+16.8%/-63.8%。
    新能源“香格里拉”计划、智能化“北斗天枢”计划、全球化“海纳百川”计划齐头并进。2024年10月公司发布自主研发的高阶自动驾驶系统“长安智驾”，智能化持续推进，阿维塔作为首家车企入股深圳引望智能技术有限公司，与华为共同支持其未来发展；出口方面在独联体国家/欧洲/中东非/东南亚/中南美五大战略市场均积极开拓，海外产品谱系趋于完善。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，我们下调公司2025/2026/2027年归母净利润至87/95/109亿元（原为97/109/138亿元），对应PE分别为14/13/11倍。考虑公司深蓝/阿维塔/启源三大品牌向上，智能化/全球化持续推进，我们仍维持长安汽车“买入”评级。
    风险提示：海外汽车行业销量不及预期；国内乘用车价格战超预期。

2024年报及2025一季报点评：24年稳健收官，25年改革风劲

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：公司披露2024年报及2025一季报。2024年营收、归母净利润分别为891.8、318.5亿元，同比+7.1%、+5.4%；对应24Q4营收、归母净利润分别为212.6、69.2亿元，同比+2.5%、-6.2%，利润下滑主因销售费用显著增长。25Q1营收、归母净利润369.4、148.6亿元，同比+6.1%、+5.8%，增速符合我们预期。
    24H2降速调控，承托普五实现量价弱平衡。2024年公司紧扣“抓动销、稳价格、提费效、转作风”方针，通过丰富五粮液产品矩阵、核心终端扩容提质等手段，帮助推动八代普五量价基本保持稳定，经销商库存更趋良性。1）分产品看：24FY公司酒类收入同增8.7%，①五粮液全年收入同增8.1%，量价分别同比+7.1%/+0.9%。其中，1618在扫码红包及宴席投入驱动下，估算同比实现双位数增长；八代普五伴随宏观需求趋冷，估算全年同比实现低单增长，24H2出货管控收紧，但提价贡献有所放大（24H1、H2五粮液收入分别同比+11.4%、+3.8%，吨价分别同比-0.6%、+3.0%）。②其他酒全年收入同增11.8%，量价分别同比+0.1%、11.7%，其中H1、H2分别同比价增54.7%、-21.3%，上下半年产品结构波动较大。2）分渠道看：24FY公司酒类经销、直销收入贡献占比分别为54.6%、38.6%，收入分别同增6.0%、12.9%。24FY为优化供需匹配，公司一方面对普五传统渠道配额减量，经销渠道增速相对趋缓；另一方面加大力度拓展专卖店等直销渠道，期末共有专卖店1786家，同比+7.5%。
    24FY净利率同比回落，Q4市场投入显著加大。24FY销售净利率同比回落0.6pct至37.2%，主因销售费用投入加大。①24FY公司酒类毛利率同比+0.3pct至82.2%，其中五粮液、其他酒毛利率分别同比+0.4、0.7pct，前者吨价、吨成本均同比改善。②24FY公司销售费用同比增长37.1%（对应Q4同增85.1%），销售费率同比提升2.6pct至12.0%，1是为应对市场变化，公司加大渠道返利、终端建设及消费者培育力度，全年促销费用同增48.9%；2是为提升配送效率，全年仓储物流费用同增35.5%。2025年考虑公司控费挺价，预计销售费率增幅或同比收窄。
    25Q1改革风劲，聚合力，应变局。公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货，随后要求按统一规则调减传统渠道配额，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量，帮助强化公司销售主导权、优化资源统筹和厂商利益绑定，以更好实现精准营销。1）收入端：25Q1收入同增6.1%，增速基本与全年增长中枢预期保持一致，期间虽然经销渠道停货调整，线下商超、专卖店及其他直销渠道保持顺畅投放，销售专营公司3月成立后也对五粮液收入实现一定补充。2）收现端：25Q1收现比为1.04，同比明显回升，主因公司主动控制经销渠道票据打款额度，开门红后不再给予票据支持。3）盈利端：25Q1销售净利率同降0.4pct，主因毛利率同比-0.7pct，税金及附加比率同增0.7pct。普五提价全面执行基础上，毛利率波动预计主要与其他酒及其他业务有关。
    盈利预测与投资建议：行业低谷既是酒企降速调整的压力期，也是不破不立、干事创业的机遇期，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革，推动营销运营焕发生机。2025年公司年报披露，营业总收入增长目标与宏观经济指标保持一致，考虑需求复苏进程缓和，我们相应更新2025~26年归母净利润预测为338、365亿元（前值343、383亿元），新增2027年归母净利润预测为403亿元，当前市值对应2025~27年PE为15、14、12X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革进程偏慢。

2024年报及2025一季报点评：经营稳健，分红上修凸显长期价值

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报、2025一季报及《2024~2026年度股东分红回报规划公告》。2024全年实现收入312.0亿元，同增3.2%；归母净利134.7亿元，同增1.7%；对应24Q4收入、归母净利同比分别为-16.9%、-29.9%。25Q1实现收入93.5亿元，同增1.8%；归母净利45.9亿元，同增0.4%。24FY及25Q1报表增速符合预期，合同负债表现好于预期。
    24FY降速保质，Q4控货调整及时纾压。2024作为公司的“数字化攻坚年”，公司在扫码开瓶及会员数据资产方面实现快速积累，核心单品扫码开瓶率已达到近30%，消费场景建设及渠道全链路管理更加得心应手。分产品看，①2024年中高档酒收入同比+2.8%，量/价分别同比+14.4%、-10.2%，估算特曲60保持同比双位数以上增长，国窖同比实现低单增长，老字号特曲、窖龄收入同比下滑。②2024年其他酒收入同比+7.2%，量/价分别同比+3.5%、+3.5%，光瓶头曲经过前期库存消化，Q4增速环比修复。24Q4公司整体营收同比下滑16.9%，主系销售公司10月扎帐后持续停货，以便渠道去库纾压，更好巩固价格体系。
    24FY盈利符合预期，销售费率显著收缩。1）收现端：24FY期末公司合同负债39.8亿元，同比增加13.1亿元，全年营收+△预收同比增长7.1%，回款表现好于收入。2）利润端：24FY公司销售净利率同降0.7pct至43.3%，主系税金比率回升拖累。①全年毛利率同比-0.8pct至87.5%，其中中高档酒、其他酒毛利率分别同降0.4、2.5pct，其他酒吨成本同比上涨9.5%，与智能化包装中心投产转固有关。②全年公司销售、管理（含研发）费用分别同比下降11.0%、0.3%，费率分别同比-1.8pct、-0.2pct。数字化推行背景下，公司销售随量费用管控趋严，C端费用落地也更加精准；管理费率改善则是来自股权激励摊销费用回落。③全年税金及附加比率同比+1.6pct至15.2%，与产量投放节奏修复有关。
    25Q1开局稳健，主销区开瓶氛围保持活跃。1）收入端：25Q1公司收入同比+1.8%，其中估算头曲同比增长较快，国窖、特曲60同比略增，窖龄、老字号特曲同比阶段性承压。伴随公司C端营销策略日益精进，餐酒融合、AC/BC联动等营销工具应用渐入佳境，2025春节公司华北、四川主销区开瓶氛围保持积极，3月以来春雷行动对终端及VIP客户抓抢一马当先，进一步推动渠道下沉及单点提升。目前伴随春雷行动收官，公司全系产品及时停货消化，以便为端午宴席季回款动销打好基础，节奏把握从容有序。2）收现端：25Q1期末公司合同负债同比增长5.3亿元，24Q4+25Q1收入+△合同负债合计同比下滑-2.3%，好于收入端的-7.1%。3）利润端：25Q1公司销售净利率同降0.5pct至49.3%，主系毛销差拖累。①毛利率同比-1.9pct至86.5%，销售费率同比+0.4pct至8.2%，主因产品结构略有下移，且瓶均红包投放加大。②管理（含研发）费率同比-0.4pct，或与股权激励摊销费用进一步回落有关。
    盈利预测与投资评级：公司立足健康可持续发展，短期降速，不掩后劲潜力。2025年公司规划全年营业收入稳中求进，参考25Q1报表结构，我们更新2025~26年归母净利润预测为138、149亿元（前值133、149亿元），新增2027年归母净利润预测为165亿元，当前市值对应2025~27年PE为13、12、11X。公司2024~2026年分红率规划不低于65%、70%、75%，且不低于85亿元人民币（含税），对应2024年股息率达4.7%，保底股息率4.6%，长期持股价值凸显，维持“买入”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

2024年报点评：市场需求不及预期致业绩承压，战略合作赋能机器人业务

鼎智科技(873593)
    投资要点
    市场需求不及预期致营收利润双降承压，境外业务扩张拉动毛利回升。公司发布2024年度报告，实现营收2.24亿元，同比-20.80%；归母净利润0.39亿元，同比-52.17%；扣非归母净利润0.30亿元，同比-53.22%。公司营收同比下滑是由于音圈电机前期主要用于有创呼吸机，2024年该业务板块受终端市场及原有库存消耗影响，销量同比大幅下降。利润端同比降幅大于营收端主要系公司本期政府补助减少，同时公司加大销售渠道拓展与建设，叠加新品研发投入扩大，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+4.75/+3.20/-0.47/+3.11pct，拖累销售净利率同比-11.48pct至17.04%。公司海外市场销售渠道建设逐步完善，实现营收1.05亿元（同比+14.96%），占比+14.55pct至46.77%。
    线性执行器稳步增长占比提升，音圈电机大幅下滑拖累整体结构。1）线性执行器：医疗领域客户前期库存消耗完毕，本年逐步增加采购量，带动该业务营收同比+4.24%至1.35亿元，在总营收占比+14.50pct至60.37%，毛利率同比-5.06pct至59.19%。2）混合式步进电机：受工控领域终端市场需求的不利影响，该业务营收同比-22.55%至0.39亿元，在总营收占比同比-0.40pct至17.60%，毛利率同比+1.11pct至46.67%。3）音圈电机：由于公司音圈电机前期主要用于有创呼吸机，今年该业务板块受终端市场及原有的库存消耗影响，营收同比大幅降低91.31%至0.05亿元，在总营收占比同比-19.83pct至2.44%，毛利率同比-9.50pct至25.95%。4）直流电机：由于公司加大了该类新产品在市场的推广应用，效果良好，市场需求增加，该业务营收同比+32.78%至0.19亿元，在总营收占比同比+3.49pct至8.65%，毛利率同比-9.03pct至36.70%。
    微电机海外业务持续开展，研发投入增加，机器人业务前景广阔。1）微电机海外业务：公司利用自有资金投资韦尔智能控制系统(常州)有限公司300万元，主营驱动器、电机、运动控制系统及组件、专用控制系统的开发、生产、销售等，未来有望在拓宽海外渠道的基础上持续兑现营收。2）战略合作赋能：2024年2月，公司与AIDIN Robotics达成合作，将负责其部分传感器产品在中国的进口和经销，携手开拓国内机器人市场。2024年10月，公司与苏州大学签约产研合作，将针对下一代新能源汽车驱动电机、人形机器人、低空经济、航空航天等不同应用场景下的新型直线传动单元联合开发，提升设计及工艺验证能力。
    盈利预测与投资评级：考虑业绩承压下滑，调整2025~2026年归母净利润为0.45/0.52亿元（前值为0.61/0.68亿元），新增2027年预测为0.64亿元，对应最新PE为144.90/123.57/101.85x，公司在机器人领域布局成果有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年报&2025年一季报点评：24年各业务增速稳健，25Q1恢复高增

爱尔眼科(300015)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入209.83亿元（+3.02%，同比，下同），归母净利润35.56亿元（+5.87%），扣非归母净利润30.99亿元（-11.82%）；2025Q1实现营业收入60.26亿元（+15.97%），归母净利润10.50亿元（+16.71%），扣非归母净利润10.60亿元（+25.78%）。25Q1业绩超我们预期，24年扣非利润低于预期。
    24年门诊及手术量双增，各项业务营收个位数增长，毛利率有所下降。2024年公司实现门诊量1694.07万人次（+12.14%），手术量129.47万例（+9.38%）。分业务看，2024年屈光实现收入76.03亿元（+2.31%），毛利率55.11%（-2.28pp）；视光收入52.79亿元（+6.42%），毛利率54.49%（-2.56pp）；白内障收入34.89亿元（+4.87%），毛利率34.73%（-3.25pp）；眼前段18.98亿元（+5.95%），毛利率41.21%（-4.46pp）；眼后段14.99亿元（+8.22%），毛利率31.36%（-3.31pp）。我们估计随着屈光新术式推广，毛利率有望企稳回升。
    25Q1净利率回升，收入规模增长与精细化管理带来费用率下降。2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为48.12%/17.81%，同比变化-2.67/-0.14pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.25%/14.25%/1.53%/1.02%，同比变化+0.60/+1.14/-0.11/+0.66pp。2025Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为48.02%/19.36%，同比变化-0.27/+0.65pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.03%/12.63%/1.31%/0.70%，同比变化-0.32/-0.82/-0.13/-0.49pp。随着收入规模恢复较快增长，各项费用率略有下降。
    加快“AI+眼科”应用布局，构建数字眼科新质生产力。公司不断加强、拓展与中科院计算技术研究所在数字技术领域的战略合作，探索构建“爱尔AI眼科医院”，积极布局AI在眼科医疗服务中的应用，进一步提升医院服务的智能化水平。公司自主研发的眼科垂直大模型AierGPT于2024年9月在世界近视眼大会上正式发布，有效赋能眼健康科普、诊疗、培训及健康管理，助力打造“AI数字眼科医生”。预计随着公司“AI+眼科”应用的布局及成果落地，未来有望进一步提高眼病的诊疗效率，加强眼健康科普的同时提升眼病治疗渗透率。
    盈利预测与投资评级：考虑宏观环境及消费下滑等因素影响，我们将公司2025-2026年归母净利润由44.70/51.44亿元下调至40.98/46.80亿元，2027年为53.50亿元，对应当前市值的PE估值分别为30/26/23倍。考虑公司为民营眼科龙头，行业仍受益消费复苏及老龄化需求等因素，维持“买入”评级。
    风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

2024年报点评：以色列/沙特市场需求放量，全年业绩同比增长21%

开发科技(920029)
    投资要点
    以色列、沙特等地区主要客户需求放量，全年业绩同比增长21%。公司发布2024年度报告，实现营业收入29.33亿元，同比+15.02%；归母净利润5.89亿元，同比+21.11%；扣非归母净利润5.85亿元，同比+17.29%。公司业绩同比上升主要系公司开拓境内外市场，特别是在以色列、沙特等地区主要客户收入增加所致。2024年公司销售毛利率同比+2.35pct至36.03%，销售净利率同比+0.93pct至20.06%，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.26%/2.73%/-1.16%/5.53%，同比+0.20/+0.35/-0.24/+0.84pct。
    智能计量终端仍为主要营收来源，AMI系统软件毛利率显著提升至88.41%。1）智能计量终端：在全球电力需求稳定增长背景下，各国能源体系变革加快，全球智能配用电解决方案和产品采购量随之显著增加，带动该业务营收同比+15.70%至28.89亿元，在总营收占比同比+0.58pct至98.51%，毛利率同比+2.24pct至35.26%。2）AMI系统软件：随着能源系统数字化进程加速，AMI在数据精度、响应速度及功能集成上的升级需求持续攀升，带动该业务营收同比+33.51%至0.24亿元，在总营收占比+0.11pct至0.83%，毛利率同比+44.27pct至88.41%。3）服务收入：该业务营收同比-46.29%至0.17亿元，在总营收占比-0.68pct至0.59%，毛利率同比+24.08pct至85.11%。
    欧洲市场先发布局筑品牌壁垒，受益能源数字化转型存量与新增双重红利。1）技术与产品：自研多项核心技术，在可靠性、稳定性、安全性等指标优于相关标准，平台化设计方案储备丰富，能够实现快速高效的设计、生产及交付。2）欧洲市场：公司在欧洲部署的第一代智能电表经历了完整的产品寿命周期验证，是唯一打入英国市场的中国自主品牌企业。2021-2023年公司智能电表在欧洲市占率为9.46%/10.41%/12.14%，市场地位稳步提升。3）其他市场：凭借多年成熟市场积累的经验、口碑、资质及本地化服务等优势，成功参与沙特阿拉伯、乌拉圭、乌兹别克斯坦等地的智能电表部署；对于境内市场，国家电网2020版智能电表定型后，公司总中标金额超6亿元。4）在手订单：截至2024年9月30日，公司所有已经签署的约定具体金额的合同及订单中，尚未实现收入的金额超过52亿元，充足的在手订单和稳定的市场需求为公司发展奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：伴随公司募投项目打破产能瓶颈，持续夯实技术优势，并扩展营销网络，业绩有望获得良好支撑，预计公司2025~2027年归母净利润分别为7.29/8.57/9.76亿元，对应最新PE为18.90/16.09/14.12x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年报及2025年一季报点评：业绩延续高增，看好新品扩充持续驱动高增长

润本股份(603193)
    投资要点
    公司公布2024年和2025Q1业绩：公司2024全年营收13.18亿元，yoy+27.6%；归母净利润3.0亿元，yoy+32.8%，扣非归母净利润2.89亿元，yoy+32.3%。25Q1营收2.4亿，yoy+44.0%，归母净利润4419.7万元，yoy+24.6%，扣非归母净利润3861.7万元，yoy+22.9%。
    毛利率提升，盈利能力稳中有进。①毛利率：公司2024年毛利率同比提高1.8pct至58.2%，2025Q1同比提高2pct至57.7%，婴童/驱蚊/精油三大品类毛利率普遍提升。②期间费用率：公司2024年期间费用率31.2%，同比+1.4pct，主要系销售费用率同比+2.8pct；25Q1期间费用率为37.7%，同比+5.3pct，主要系存款利率下降导致财务费用率同比+5.6pct。③归母净利率：公司2024年归母净利率22.8%，同比+0.9pct，盈利稳中有进；25Q1归母净利率18.4%，同比-2.9pct，主因利率下降导致财务费用率提升。
    全渠道收入高增，线上持续发力。24年公司线上直销/线上经销/线上代销/非平台经销分别收入7.74/1.65/0.31/3.47亿元，同比+24.8%/+23.4%/+4.1%/+40%，分别占总收入的58.7%/12.5%/2.3%/26.3%，线上直销在天猫、京东、抖音等电商平台均保持较高的市场占有率，线上平台经销/线上平台代销/非平台经销等渠道，实现全面高增。同时，公司在线下渠道积极开拓与胖东来、名创优品等特通渠道的合作，进一步扩大影响力。
    新品放量驱动婴童护理与驱蚊品类均高增。2024年婴童护理/驱蚊/精油三大品类收入同比分别+35％/+32%/+8%，占比分别为52%/33%/13%，毛利率均有所提升，尤其是驱蚊类受益于高毛利产品收入占比提升，毛利率增加3.9pct。25Q1婴童护理收入高增至1.8亿元（同比+65.5%），婴童防晒啫喱等产品矩阵持续扩充；驱蚊系列收入0.4亿元（同比+10.5%）；精油系列收入0.11亿元（同比-6.2%）。
    盈利预测与投资评级：公司深耕驱蚊及婴童护理细分赛道，产品定位“质高价优”，凭借大品牌小品类的经营战略及极致性价比战略下空间广阔，同时公司推新顺利，持续精细化拓宽品牌矩阵，产品结构升级推动毛利率、净利率处于上升通道。我们维持公司2025-26年归母净利润4.0/5.0亿元预测，新增27年归母净利润预测6.1亿元，分别同比+33%/+26%/+22%，对应PE分别为36/29/24X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动。

2024年报&2025年一季报点评：业绩稳中有进，多元化业务布局潜力可期

博众精工(688097)
    投资要点
    2024年业绩稳中有进，海外业务表现可观
    2024年公司实现营收49.54亿元，同比+2.36%；实现归母净利润3.98亿元，同比+2.05%；实现扣非归母净利润3.19亿元，同比-2.66%。其中2024Q4单季度实现营收16.80亿元，同比+5.32%；实现归母净利润1.45亿元，同比-10.17%。分产品看：2024年自动化设备实现营收42.73亿元，同比+2.98%；治具及零配件实现营收5.92亿元，同比+3.18%；核心零部件实现营收0.82亿元，同比-27.11%。分海内外收入看：国内实现营收28.29亿元，同比-14.71%。海外区域实现营收21.19亿元，同比+39.42%，公司海外业务表现可观，主要系苹果产业链客户出口报关业务收入增加。
    2025Q1单季度公司实现营收7.37亿元，同比-0.80%；归母净利润-0.31亿元，亏幅同比略有扩大（2024Q1归母净利润-0.21亿元）。
    2024年毛利率略有提升，研发投入持续加码
    2024年公司毛利率为34.38%，同比+0.59pct，2024Q4毛利率为33.61%，同比-1.53pct，2025Q1毛利率为31.90%，同比-0.76pct，环比-1.70pct。分产品看，2024年自动化设备/治具及零配件/核心零部件毛利率分别为33.73%/40.84%/21.11%，同比分别+0.50pct/+0.15pct/+4.38pct。
    2024年公司销售净利率7.85%，同比-0.09pct，2024Q4净利率为8.34%，同比-1.76pct，2025Q1净利率为-4.81%，同比-2.52pct，环比-13.16pct。
    2024年公司期间费用率为24.41%，同比+0.71pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.95%/5.47%/0.62%/10.38%，同比分别+0.66pct/-0.26pct/+0.21pct/+0.10pct。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流明显改善
    截至2024年末公司合同负债2.58亿元，同比+20.16%，表明公司在手订单充足；存货26.97亿元，同比+10.78%，主要系在产品与库存商品增加。2024年公司经营活动净现金流为3.19亿元，同比由负转正（2023年为-0.57亿元），公司现金流回款情况有所改善。
    产品不断迭代提升，积极布局机器人赛道
    1）消费电子领域：坚持“横向拓宽、纵向延伸”战略方向，继续拓宽自动化设备在消费电子终端产品的应用范围，深度绑定大客户。
    2）新能源领域：以产品为导向，专注于细分市场主流工艺，打造拳头产品，推动新能源业务成为公司业绩增长第二极。
    3）半导体领域：2024年公司的高精度共晶机产品继续获得国际客户订单，同时积极拓展其他光通信领域客户，已在4家新的客户进行样机测试。
    4）机器人领域：公司积极布局人形机器人赛道，2024年公司已给国际知名机器人公司独家提供一些用于机器人组装的工作台、工作桌、导轨及治具等生产辅助设备。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司收入结构变化，且26年有望迎来3C设备迭代拐点，我们下调公司2025年归母净利润预测为4.95（原值5.34）亿元，上调2026年归母净利润预测为6.60（原值6.40）亿元，预计2027年归母净利润为8.36亿元。当前市值对应PE分别为23/18/14倍，考虑公司多下游布局，维持公司“增持”评级。
    风险提示：技术迭代风险，行业竞争加剧，关税不确定性风险。

2024年年报及2025年一季报点评：《诛仙世界》开启利润释放，关注《异环》上线进展

完美世界(002624)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收55.70亿元，yoy-28.50%，归母净利润-12.88亿元，yoy-362%，扣非归母净利润-13.13亿元，yoy-724%。2025Q1营收20.23亿元，yoy+52.22%，qoq+35.08%，归母净利润3.02亿元，扣非归母净利润1.63亿元，均同环比大幅扭亏为盈。此外，公司宣布拟向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税）。
    游戏业务：《诛仙世界》释放利润，重点关注《异环》进展。2024年及2025Q1公司游戏业务实现营收51.81、14.18亿元，yoy-22.32%，+10.37%，归母净利润-7.25、2.92亿元，扣非净利润-6.85、1.63亿元。2024年公司游戏业绩转亏，主要系1）对旗下项目进行系统性梳理，针对不符合发展方向、运营不及预期的项目，采取关停、优化团队、缩减规模等措施，产生研发费用及人员优化补偿金支出、资产减值损失等，对应亏损约7.4亿元；2）确认对外投资的联营企业投资损失、长期股权投资减值损失等，对应归母净亏损约3.11亿元；3）部分在营游戏流水在生命周期内自然回落，对应在营游戏业绩贡献下降；4）《诛仙世界》于2025年12月19日上线，收入与费用阶段性错配对2024年业绩产生负向影响。2025Q1《诛仙世界》利润开启释放，同时出售乘风工作室产生非经收益，对应2025Q1游戏业务归母及扣非归母净利润同环比均大幅扭亏为盈。
    影视业务：聚焦“提质减量”策略，发力短剧赛道。2024年及2025Q1公司影视业务实现营收3.50、5.96亿元，yoy-66.17%、+1616.29%，归母净利润-4.02、0.26亿元，扣非净利润-5.10、0.16亿元。2024年亏幅较大主要系：1）播出的部分影视剧实际销售价格低于预期，确认归母净亏损约1.08亿元，同时部分库存影视剧计提存货跌价准备，对应归母净利润约0.75亿元；2）应收账款坏账损失约0.44亿元；3）确认对外投资的联营企业投资损失、长期股权投资减值损失等，对应归母净亏损约1.25亿元；4）公司预计部分子公司难以在税法规定的有效期内实现足够利润，据此冲销部分递延所得税资产，对应归母净亏损约0.63亿元。展望后续，公司影视业务聚焦“提质减量”策略，缩减影视业务整体投入规模，加大毛利率更高、确定性更强的短剧赛道，2025Q1多部影视剧集确收，对应收入、归母及扣非归母净利润回升。
    费用优化效果开始兑现。2024年公司精简人员，对办公场所进行集约化整合，2024年末员工总人数3905人，较2023年末减少1849人，2025Q1费用端降本效果已有显现，销售/管理/研发费用率为8.36%、7.22%、24.71%，yoy-8.96pct/-12.25pct/-12.77pct，qoq-3.77pct/-6.68pct/-11.43pct。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.36/0.67/0.81元，对应当前股价PE为34/18/15倍，看好公司新游周期推动业绩重启增长，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

2024年报和2025一季报点评：持续战略转型，深耕数据要素

易华录(300212)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，公司2024年营收4.65亿元，同比下滑39.24%，归母净利润亏损28.65亿元，同比下滑51.59%；2025年Q1公司营收2.04亿元，同比增长5.22%，归母净利润亏损1.2亿元，同比增长35.51%，符合市场预期。
    投资要点
    转型期业绩承压：公司2024年营收和净利润同比下滑，主要由于1）智能交通业务建设期长，新签订单收入确认体现在以后年度；数据要素业务增速快，但是基数较小。2）存量政企数字化项目在加强回款，压降“两金”的过程中，存在部分项目结算审减的情况；3）公司已暂停新增数据湖项目投资，随着前期合同验收结算，部分项目经结算审减；4）参股公司经营业绩不佳，减值计提及投资收益占当期亏损额约78%。
    持续深耕数据要素：公共数据授权运营方面，公司打造“公共数据运营平台产品体系”，为数据供方、数据需方和数据服务商提供合规、可信、安全的流通平台。公司为江苏某地级市建设政采贷数据产品，为政府采购供应商融资搭建专属通道，中小微企业通过政府采购合同信用进行融资；联合江苏省某县级市数据局，建立数字经济统计测度和评价指标体系，并编写《城市数据资产报告》，全面盘点城市全域数字化成果。易华录服务内蒙古数据交易中心建设数据交易中心门户等基础设施平台，服务江西公共资源交易集团打造数据资产登记平台。企业数据资产化方面，公司服务成都金牛城投集团完成数据资产评估入表工作，打造全国首批率先完成实质落地的“企业数据资源入表案例”；成功落地浙江交投、江苏交控、贵州高速、阳泉车城网等一系列数据资产化项目。部委数据资产化方面，公司深入参与交通运输部、农业农村部和卫健委数据资产化工作。公司深耕数据要素前瞻布局，我们预计未来将有望在订单和收入上逐步体现。
    回归智慧交通主业：公司承建了新疆喀什、福建厦门、四川遂宁、湖南邵阳、吉林公主岭、河北邯郸、海外阿尔及利亚、塔吉克斯坦、巴基斯坦等多地智慧交通项目建设，我们预计未来公司将围绕“一带一路”、“车路云一体化”，持续拓展国内外市场。
    盈利预测与投资评级：考虑公司转型期资产减值计提，以及转型期新业务收入节奏影响，我们将公司2025-2026年EPS预测由0.09/0.23元下调至-0.13/0.22元，预测2027年EPS为0.55元，我们看好公司背靠中电科，未来有望通过数据资产服务，突破地市级客户，开展数据基础设施和数据授权运营服务，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，市场拓展不及预期，订单落地不及预期，资产减值风险。

2024年报及2025年一季报点评：空刻调整成功，B端稳健性凸显

宝立食品(603170)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收26.5亿元，同比+11.9%；归母净利润2.3亿元，同比-22.5%。2024Q4实现营收7.2亿元，同比+18.2%；归母净利润0.6亿元，同比-0.5%。2025Q1实现营收6.7亿元，同比+7.2%；归母净利润0.6亿元，同比-4.2%。
    空刻调整成功，B端保持稳健增长。2024年公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收13.0/11.3/1.5亿元，同比+13.2%/10.4%/3.0%。直销/非直销分别实现营收21.4/4.3亿元，同比+12.4%/+6.6%。拆分BC端来看，空刻实现营收9.2亿元，同比+6.0%，走出调整期实现营收正增；剔除空刻，预计B端业务实现营收17.3亿元，同比+15.3%，依旧保持稳健增长，其中百胜实现营收3.8亿元，同比略下降4.6%。
    不考虑非经影响，2024年盈利能力相对稳定。2024Q4/2024/2025Q1公司实现毛利率35.5%/32.8%/32.6%，同比+4.6/-0.3/+0.6pct。2024年全年毛利率、费用率都相对稳定。2025Q1销售/管理费用率同比-0.5/-0.2pct。24Q4/2024/25Q1公司实现销售净利率9.9%/10.1%/10.1%，同比-1.0/-3.1/-0.7pct。实现扣非归母净利率7.8%/8.1%/8.6%，同比+1.5/-1.2/+0.2pct。扣非与非扣非利润增速的差异主要是2023年非流动性资产处置有约8600万元贡献。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求仍疲软，行业竞争仍在持续，我们略下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.1/3.5亿元（此前2025-2026年盈利预测为2.8/3.2亿元），同比+15%/+15%/+12%，对应PE为20/17/16X。公司经营能力稳健，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报及2025年一季报点评：储能持续高增，逆变器稳增，尽显全球龙头风范

阳光电源(300274)
    投资要点
    事件：公司24年营收778.6亿元，同比+7.8%，归母净利润110.4亿元，同比+16.9%，毛利率29.9%，同比-0.4pct；其中24Q4营收279.1亿元，同环比+8％/+47.5％，归母净利润34.4亿元，同环比+55%/+30.2％，毛利率27.5%。25Q1营收190.4亿元，同环比+50.9％/-31.8％，归母净利润38.3亿元，同环比+82.5%/+11.3％，毛利率35.1%。
    光伏逆变器格局维持稳定：24年光伏逆变器营收291.3亿元，同增5.3%，毛利率30.9%，同降1.9pct；24年发货147gw，同增13%，格局及盈利稳定。国内光伏抢装+海外春节后开始补库，25Q1发货同比稳增。
    储能海外需求高增，Q1发货超预期：24年储能营收249.6亿元，同增40.2%，毛利率36.7%，同增4pct；24年发货28gwh，同增167%。25Q1公司中东、欧洲、亚太、美国均正常发货，且关税不确定性较高情况下公司25Q1抢发货美储产品，致Q1发货实现较高增速。当前节点来看，美国在关税确定前暂停发货，通过投建海外储能厂+采购海外电芯来规避，我们预计在今年底或者明年初将逐步打通。欧洲、亚太等均是翻倍增长的市场，盈利高且阳光市占率遥遥领先，户储+工商储也开始发力。
    风电高增，电站电驱等继续协同发展：24年新能源投资开发营收210亿元，同降15%，毛利率19.4%，同增3pct。风电变流器24年发货约44gw，同增37.5%。公司也在积极布局AIDC相关的电源系统，微电网、海外充电桩、电驱、氢能等一直在前瞻布局和协同发展。
    规模效应下费用率稳步下降，现金流改善明显，在手订单再创新高：公司24年期间费用84.2亿元，同比-1.1%，费用率10.8%，同比-1pct，25Q1期间费用20.3亿元，同环比-4.4%/-4.6%，费用率10.7%，同环比-6.2/+3pct，部分规模效应部分因为会计准则要求部分费用进入营业成本。优化应收账款管理和提升订单质量，24年经营性净现金流120.7亿元，同比+72.9%，其中Q4经营性现金流112.6亿元，同增364%；25Q1经营性现金流17.9亿元，同比转正。25Q1存货312亿元，相较年初增长7.4%。25Q1合同负债113亿元，相较年初增长12%，在手订单持续新高。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司美国相关业务可能受关税影响，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润分别为120/141亿元（前值为130/155亿元），同比增长8.9%/17.6%，预计27年归母净利润为161亿元，同比增长14.0%，25~27年对应PE为10.1/8.6/7.6x，考虑公司逆变器、储能业务毛利率表现较好，全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：投资收益拖累整体表现，经纪业务实现双位数增长

财通证券(601108)
    投资要点
    事件：财通证券发布2024年年报及2025年一季报。1）2024年公司实现营业收入62.9亿元，同比-3.6%；归母净利润23.4亿元，同比+3.9%；对应EPS0.50元，ROE6.6%，同比-0.1pct。第四季度实现营业收入18.4亿元，同比+18.0%，环比+30.3%；归母净利润8.68亿元，同比+15.5%，环比+59.2%。2）2025年一季度公司实现营业收入10.7亿元，同比-24.2%；归母净利润2.9亿元，同比-36.5%；对应EPS0.06元，ROE0.8%，同比-0.5pct。
    经纪业务收入增长显著：2024年公司经纪业务收入14.1亿元，同比+17.7%，占营业收入（扣除其他业务收入）比重22.5%。25Q1经纪业务收入4.2亿元，同比+41.4%，占营业收入（扣除其他业务收入）比重39.4%。25Q1全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。2024年末公司两融余额211亿元，较2024年初+11%，市场份额1.1%，同比持平。25Q1公司两融余额212亿元，较年初+0.2%，市场份额1.1%，较上年同期-0.1pct。
    受政策影响，股权投行业务延续下滑趋势：2024年投行业务收入5.2亿元，同比-31.3%。25Q1投行业务收入1.1亿元，同比-24.2%。1）股权投行：2024年股权主承销规模14.2亿元，同比-83.3%，排名第31；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资3家，承销规模10亿元。2025Q1股权主承销规模7.0亿元。公司IPO储备项目2家，排名第23，储备项目均为北交所项目。2）债券投行：2024年债券主承销规模1033亿元，排名第24；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为822亿元、98亿元、58亿元。25Q1债券主承销规模224亿元，排名第23；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为165亿元、46亿元、8亿元。
    资产管理规模稳步增长，财通资管2024年业绩增势稳健：2024年公司资管业务收入15.5亿元，同比-0.3%。25Q1资管业务收入2.6亿元，同比-17.5%。2024年末资产管理规模2822亿元，同比+2.0%。从子公司情况来看，2024年财通资管实现净利润5.2亿元，同比+12%；财通基金实现净利润1.5亿元，同比-13%。
    自营业务拖累整体业绩：2024年公司投资收益（含公允价值）15.0亿元，同比-14.5%；第四季度投资收益（含公允价值）3.2亿元，同比-8.4%。25Q1投资收益（含公允价值）0.2亿元，同比-94.5%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年及2025年经营情况，我们下调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为24.85/26.31亿元（前值分别为26.32/31.68亿元），对应同比增速分别为6.21%/5.86%。预计2027年公司归母净利润为27.61亿元，同比增长4.94%。公司当前市值对应2025-2027年PE估值分别为11.87x/11.21x/10.68x。公司财富管理转型成效显著，资产管理业务特点鲜明，维持“买入”评级。
    风险提示：1）证券市场系统性风险；2）行业竞争加剧。

2024年报及2025年一季报点评：持续稳健增长，2025Q1成本红利释放

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收18.96亿元，同比+20.2%；实现归母净利1.33亿元，同比+15.4%。2024Q4公司实现营收4.63亿元，同比+4.0%；实现归母净利0.25亿元，同比+8.2%。2025Q1公司实现营收6.56亿元，同比+15.9%；实现归母净利0.55亿元，同比+21.2%。
    产品结构持续升级，线下线上都实现稳健增长。1）产品端：2024年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别实现营收7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元，同比+10%/29%/24%/24%/25%。各品类都保持良好增速，复合燕麦片增速最快，体现行业结构升级的趋势。2）渠道端：线下/线上分别增长14%/17%以上。线下业务中零食量贩渠道增长超过50%，新零售渠道GMV销售规模超亿元，同比增长35%。
    2025Q1净利率环比提升，成本红利开始释放。1）2024年公司实现毛利率41.3%，同比-3.2pct，主要系成本压力。2024年销售/管理费用率同比-3.5/+0.2pct，销售费用率控制较好。最终实现销售净利率7.0%，同比-0.3pct。2）2024Q4公司实现毛利率37.4%，同比-8.3pct，环比-5.5pct，同比有成本压力，环比走弱主要系年末有促销活动，以及新产能投产产能利用率较低。2024Q4销售/管理费用率同比-12.3/+1.4pct。公司销售费用季度间波动较大，但全年维度较为稳定，上半年适当多投费用，进入Q4有收缩。最终实现销售净利率5.3%，同比+0.1pct。3)2025Q1公司实现毛利率43.7%，同比-0.1pct，相比2024年+2.3pct，环比来看成本红利已经释放。同比不明显主要系24Q1还在使用偏低价的库存原料。2025Q1销售/管理费用率同比-1.0/-0.2pct，费用端较为稳定。最终实现销售净利率8.3%，同比+0.3pct，相比2024年+1.3pct。
    盈利预测与投资评级：公司综合能力优秀，股权激励目标2025-2027年营收复合增速为15%，营收增速确定性较高，2025年成本红利释放，利润弹性可期。我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.3/2.8亿元（此前2025-2026年盈利预测为1.6/2.0亿元），同比+36%/+27%/+20%，对应PE为23/18/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报点评：下游多型号订单恢复，看好今年为业绩拐点

智明达(688636)
    事件：公司发布2024年报。2024年实现营业收入4.38亿元，同比-33.95%；归母净利润1945.50万元，同比-79.79%。
    投资要点
    受行业环境影响，多型号订单延后：智明达2024年实现营业收入4.38亿元，同比下降33.95%；归属于上市公司股东的净利润1945.50万元，同比下降79.79%。业绩下滑主要受以下因素影响：一是市场需求放缓，部分客户项目进度延迟，导致公司订单减少；二是原材料价格上涨，增加了生产成本；三是公司加大研发投入，研发费用有所增加。此外，宏观经济环境的不确定性以及市场竞争加剧也对公司的经营业绩产生了不利影响。
    在产品研发和技术创新方面持续投入，取得了多项技术突破和产品积累：2024年，公司持续加大研发投入，不断优化和完善嵌入式计算机技术，产品种类日益丰富，参与的型号项目和分系统不断增加。公司先后建立了基于嵌入式处理器+嵌入式实时操作系统等多种架构的软硬件一体嵌入式技术平台，为客户提供定制化产品和服务。在机载、弹载、商业航天、无人机等主要领域，公司的产品性能和可靠性不断提升，满足了客户在不同应用场景下的需求。同时，公司紧跟行业技术发展动态，积极开展新技术、新方向的研究与开发，为未来承接更多重大研制任务进行技术储备。这些技术积累和突破有助于增强公司的核心竞争力，提升其在行业内的影响力。
    继续深耕机载、弹载嵌入式计算机应用相关领域：智明达未来将继续专注于嵌入式计算机的研发、生产和销售，致力于为国家重点领域客户提供优质的产品和服务。公司计划加大研发投入，持续提升技术创新能力，拓展产品应用领域，进一步提高市场份额。同时，公司将加强与上下游企业的合作，优化产业链布局，共同推动行业发展。此外，公司还将关注行业政策和市场动态，积极应对市场变化，寻找新的发展机遇。驱动公司未来发展的因素主要包括：国防信息化建设的推进，国家重点领域的持续投入，嵌入式计算机技术的不断发展，以及国家相关政策的支持。随着这些驱动因素的逐步释放，公司有望在未来实现持续稳定的发展。
    盈利预测与投资评级：公司业绩承压，我们基本维持先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为1.11/1.42亿元，前值1.24/1.50亿元，新增2027年预期1.65亿元，对应PE分别为40/31/27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）对国家重点领域集团依赖程度较高的风险；2）技术开发的风险；3）客户集中度较高的风险。

2024年报点评：收入企稳，产业运营及投资积极布局新兴方向

苏州高新(600736)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年实现营收73.0亿元，同比下降6.6%；归母净利润1.3亿元，同比下降35.4%。
    收入逐渐企稳，毛利率及减值拖累业绩。2024年公司营收降幅较2023年大幅收窄，但归母净利润仍有较大幅度的下滑，主要原因为：1）房地产项目存货跌价准备带来的资产减值损失为5.8亿元，较2023年同期大幅增加；2）投资收益为3.1亿元，同比下降36.1%，主要受到联营企业影响；3）产业园区运营业务和产业投资业务的毛利率分别较2023年下降8.3pct、3.2pct。
    产业园运营：传统优势产业稳步推进，加快筹建低空经济产业园。公司2024年产业园运营业务实现营收7.5亿元，同比增长27.1%。公司在绿色低碳和医疗器械两大传统优势方向稳健发展，绿色低碳产业园年内招引落地30余个项目；医疗器械产业园招引落地209个产业项目。此外，公司通过东菱振动切入低空经济赛道，配合苏州战略规划成为高新区发展低空经济产业的重要平台。
    产业投资：打造“产、融、投”一体化能力，积极布局新兴产业。年内公司落地多项战略及产业投资，出资21.2亿元受让江苏国信2.8亿股股份（占总股本7.4%）；参与景嘉微定增，出资额8800万元；完成长川科技定增项目退出，收益率近20%。一级投资方面，年内参控股基金累计投资31个项目，出资金额共计3.5亿元，投资范围包括医疗器械、绿色低碳、AI应用等。截至2024年底，公司存量投资项目累计出资金额近50亿元。
    持续丰富融资渠道，融资成本继续下行。公司2024年发行直融产品20单，发行金额达83亿元，其中发行江苏省首单房地产并购中票3亿元；环保集团1亿元的永续中票为全国首批“两新”债务融资工具。公司2024年综合融资成本为3.16%，较2023年继续下行45个bp。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产城开发业务仍受房地产市场下行影响，同时考虑减值计提因素，我们下调其2025/2026年归母净利润至1.5/1.7亿元（前值为2.2/2.4亿元），新增2027年归母净利润为1.8亿元，对应EPS为0.13/0.14/0.16元，对应PE分别为42.3X/38.4X/35.0X。公司产业园区运营及产业投资两大业务稳中有增，发挥“新兴产业投资运营和产城综合开发服务商”作用，成为苏州高新区产业转型升级的重要载体，我们看好公司的长期价值，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期。

2025一季报点评：收入环比趋稳，降本减支推进坚决

舍得酒业(600702)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第一季度财报。25Q1实现营收15.8亿元，同比-25.1%；实现归母净利3.5亿元，同比-37.1%；单季净利率为21.9%，同比回落4.2pct。25Q1净利率表现略好于此前预期，主系税金率及毛利率表现好于预期。
    25Q1收入基本符合预期，产品结构仍待修复。25Q1公司实现酒类收入14.4亿元，同比-26.5%；剔除夜郎古分部影响，估算舍得内生收入同比下滑约25%。1）分产品看，中高档酒/普通酒收入分别为12.2、2.0亿元，分别同比-29.3%、-16.3%。其中，藏品舍得、品味舍得价在量前，河南、四川主销区价格整治持续推进，以便渠道利润企稳修复、市场培育动作更好落地；舍之道、T68动销开拓稳扎稳打，25Q1在高基数基础上，销售相对保持稳健。2）分区域看，省内市场销售4.9亿元，同比下滑9.0%，公司基地市场渠道下沉及产品布局更趋完善，遂宁、成都等核心市场表现趋稳；省外市场销售9.5亿元，同比下滑33.2%，次高端承压背景下，渠道回款普遍偏弱。25Q1公司新增经销商215家，退出经销商257家，期末共有经销商2621家，公司对经销商队伍进行梳理优化，同时也对舍之道、沱牌等进行了一定的新商补充。
    25Q1净利率好于预期，费用同比收缩，税金率及毛利率表现好于预期。1）收现端，25Q1期末合同负债2.1亿元，同比/环比分别-0.3/+0.4亿元，回款进度仍然承压。2）利润端，25Q1净利率同比-4.2pct至21.9%，其中估算舍得本部净利率同比下滑约4.5pct至23.5%。①25Q1综合毛利率69.4%，同比-4.8pct，高基数下同比回落，但环比已有明显改善，预计与货折费用管控收紧有关。②25Q1销售费用与管理费用（含研发）分别为3.1亿、1.5亿，同比下降11.2%、25.3%，公司持续推进总部减支，同时销售培育费用落地管理更趋精细。③25Q1税金及附加比率同比-2.6pct至11.6%，拉动公司净利率表现好于预期。剔除税金影响，公司净利率为20.0%，同比-6.1pct。
    聚焦基地市场培育，推动渠道向下。2025年，公司对重点市场继续聚焦7个有2-3亿规模基础的城市（成都、绵阳、遂宁、廊坊、德州、唐山等），成立专项工作组推动完善渠道网格化覆盖及产品多价位布局，旨在不利环境下优先打造业绩护城河，以夯实未来发展基石；对培育型市场规划“以点带面”，深耕杭嘉湖、苏锡常等地区以打造桥头堡市场，并梳理200个重点区县，以挖掘下沉市场消费潜力。25Q1公司回款节奏环比趋稳，期待年内核心市场对公司收入持续发挥稳定托底作用。
    盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，期待公司以更拼搏进取的经营姿态，取得好于行业的业绩表现。考虑公司控费降本规划坚决，25Q1毛利率环比修复，我们上调2025~27年归母净利润预测为7.3、9.4、12.2亿元（前值为5.8、8.1、10.7亿元），当前市值对应2025~27年PE为26、20、16X，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

2025年一季报点评：淡季业绩表现优异，进口替代稀缺材料标的价值凸显

翔楼新材(301160)
    投资要点
    事件：2025Q1公司实现营收3.3亿元，同比-5.2%，归母净利润0.52亿元，同比+3.1%，业绩略超市场预期。
    公司2025Q1销售淡季产销同比持平，新工厂产能释放可期：1）量：从历史角度来看，Q1为每年淡季，Q2-Q3主要跟随汽车行业发展表现为旺季，我们预计2025Q1产品销量接近去年同期水平，预计为4.2万吨，在2024年公司苏州工厂满负荷生产状态下、叠加经济环境较弱现实情境，我们认为公司表现优异。2）价及盈利：2025年Q1我们预计公司产品均价为7907元/吨，yoy-5%，虽然公司吨价有所下滑导致收入下滑，但由于公司为赚取加工费企业，成本受钢价影响波动属于正常情况，盈利主要指标看吨毛利，2025Q1公司产品吨毛利超2000元/吨，毛利率25.8%，yoy+0.8pct，体现公司良好盈利水平，预计2025年伴随安徽新工厂轴承及其他高毛利产品逐步产能释放，公司毛利率有望持续提升。
    公司主要产品2025年伴随新工厂结构有所升级，且为机器人减速器柔轮材料领域领军者：1）根据公司新工厂规划，未来产量具有80%+空间，2024年公司产品销量为18万吨，伴随安徽一期15万吨产能释放，2027年或达到33万吨产量，增长约80%+；2）轴承领域2025年开始放量，预计毛利率有进一步提升空间：公司苏州工厂2024年83%为汽车领域产品，总体毛利率稳定在25%+，我们预计轴承材料售价更高，成本随规模效应或逐年降低，后续安徽工厂一期产能预计汽车、轴承各一半，毛利率或有进一步提升空间。3）机器人柔轮材料技术变革引领者：公司正与机器人零部件公司对接研发减速器柔轮材料，改变传统机加工工艺，采用冲压一次成型，用板材替换棒材，效率显著提升同时减少材料损耗，未来伴随机器人放量公司或率先受益。
    公司2025Q1费用控制良好，新工厂费用暂未释放：1）2025年Q1公司销售/管理/研发费用率分别yoy-0.3/0.5/0.2/0.1pct，公司产品吨净利超1200元/吨，yoy+3%，体现公司高薪研发人员已基本配齐，费用端得到合理控制。我们预计2025年总体股权激励费用较去年下降将近2000万元，但新工厂伴随产能释放，预计Q2开始固定资产计提折旧，对今年业绩略有负面影响。
    盈利预测与投资评级：2025年为新工厂第一年投产阶段，费用投放及固定资产折旧较高，我们调整公司2025-26年EPS为2.9/3.8（前值为3.4/4.4）元/股，新增2027年EPS为5.4元/股，对应公司PE37/28/19X，我们仍看好公司作为进口替代钢材龙头地位，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；经济波动导致下游行业需求不足风险；募投项目产能释放不及预期风险。

2025一季报点评：业绩表现基本符合预期，静待改革成效显现

广汽集团(601238)
    投资要点
    公司公告：广汽集团发布2025年一季度业绩，2025Q1公司营收为198.8亿元，同环比分别-8%/-40%，归母净利润为-7.3亿元（2024Q1为12.2亿元，2024Q4为7亿元），扣非后归母净利润为-8.9亿元（2024Q1为6.9亿元，2024Q4为-24.8亿元）。
    业绩表现基本符合我们预期。1）营收层面：销量下滑影响公司Q1营收。公司Q1自主品牌销量同环比下降明显，其中广汽乘用车/广汽埃安Q1批发销量分别为6.9/4.7万辆，同比分别-19%/-4%，环比分别-50%/-68%；广汽自主品牌Q1ASP为17.1万元，同环比分别+6%/+48%。2）毛利率：公司Q1销售毛利率为0.2%，同环比为-7%/-4.8%，主因是Q1降库批发下滑较多。3）投资收益：广汽本田/广汽丰田Q1销量分别为9.3/16.2万辆，同比分别-21%/+4%，环比分别-43%/-27%。公司Q1投资收益总额为11.7亿元，同环比分别-36%/-68%，环比下滑主因为Q4有巨湾部分股权转让收益。4）最终公司Q1实现归母净利润为-7.3亿元（2024Q1为12.2亿元，2024Q4为7亿元）。
    设立GH项目公司，与华为合作加速落地。2025年1月10日广汽集团发布公告，公司将投资设立GH项目公司，注册资本为15亿元。计划以此项目公司为载体，与华为深度融合各自优势，通过联合定义和设计，在产品开发、营销策略以及生态服务等多个领域展开全面合作，打造基于全新架构、技术领先的全新的汽车品牌，首款产品定位于30万级豪华智能新能源车。公司加速推动回购，增强投资信心。公司截至一季度完成回购股份2.99亿股。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预期为35/47/56亿元，对应公司2025-2027年的PE为23/17/15倍。考虑公司合资品牌逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；对外合作进展低预期等。

2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，线束+IGBT步入收获期

骄成超声(688392)
    投资要点
    Q1业绩符合市场预期。公司25年Q1营收1.5亿元，同环比+22％/-16％，归母净利润0.24亿元，同环比+2153%/-64％，扣非净利润0.20亿元，同环比+1068%/-63%，毛利率64.9%，同环比+9.3/-4.7pct，归母净利率16.0%，同环比+15.1/-21.1pct。
    Q1毛利率表现亮眼，锂电订单开启恢复。根据我们测算，公司25年Q1收入1.5亿元中，锂电池设备2.8千万元，线束+IGBT收入5千万元，配件耗材收入5千万元，非金属+服务及其他收入2千万元，整体毛利率维持65%，表现亮眼符合市场预期。25年看，我们预计锂电设备收入1.5亿元，下游电池厂恢复扩产，订单持续恢复，配件耗材收入2.7亿元，同增50%，电池厂开工率同比提升，存量订单稳健增长，线束+IGBT收入2.5亿元，同比翻倍增长，非金属+服务及其他收入6千万元，自动化业务大幅减少，整体毛利率维持55-60%水平。
    线束+IGBT高速增长，打开后续增长空间。新业务看，①高压线束+IGBT国产化率低，单台价格和盈利相比极耳焊更高，我们预计毛利率近60%，且耗材用量大、损耗更快。公司已独家突破120平焊接技术，在快充/高压端逐渐成熟后，公司产品有望充分收益，目前已获主流线束厂订单，25-26年预计收入翻倍增长；②复合集流体滚焊机已获头部锂电厂订单，铝箔滚焊设备已开启放量，单gwh价值量300-400万元，毛利率预计超50%，25年我们预计出货10gwh+，铜箔滚焊设备或于今年开启放量。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司25-26年归母净利润1.2/2.5亿元的预期（此前预期1.4/2.7亿元），给予27年归母净利润4.5亿元的预期，25-27年同比+42%/+106%/+80%，对应PE47/23/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，技术迭代不及预期，原材料价格波动风险。

2024年报&2025一季报点评：2024年境外发力盈利稳健增长，2025年有望持续提升

路斯股份(832419)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收7.8亿元，同增12%，归母净利润0.78亿元，同增15%；其中2024Q4营收2.03亿元，同环比+4％/-9％，归母净利润0.19亿元，同环比+13%/-23％。2025Q1实现营收1.8亿元，同环比+18%/-9%，实现归母净利润0.17亿元，同环比+17%/-13%。
    宠物零食快速增长，海外加速拓展占比持续提升。分业务看2024年公司肉干/肉粉/主粮/罐头/饼干/洁牙骨分别实现4.8/1.1/1.0/0.5/0.2/0.05亿元，同比+11%/-17%/+53%/+60%/-3%/+10%，毛利率分别为26.8%/7.4%/18.9%/27.7%/23.6%/48.9%，同比+3.0/+1.4/+0.8/+10.8/-10.1/-0.8pct，主要系罐头产品境外收入快速增长，且境外毛利率高于境内，带动罐头产品整体毛利率上升；分境内外看，境内/境外销售分别为2.9/4.8亿元，同比+4%/+17%，毛利率分别为14.6%/28.0%，同比+2.2/3.0pct，主要原因系大客户订单增长明显，以及主粮新客户开发取得成效。
    加速市场拓展，期间费用略有提升。公司2024年期间费用0.81亿元，同比+25%，费用率10.4%，同比+1.1pct，其中2024Q4期间费用0.21亿元，同环比-16/-13%，费用率10.2%，同环比-2.4/-0.4pct。2025Q1期间费用0.21亿元，同环比+34/+2%，期间费率11.4%，同环比+1.4/+1.2pct。
    境内外持续加大拓展，宠物零食持续高增。2024年公司柬埔寨一二期宠物食品10500吨均已投产帮助公司更好辐射海外需求，同时25年公司持续加大国内市场开拓，境内外同步发力，随主粮及零食产能提升，公司有望进一步增长。
    盈利预测与投资评级：考虑美国关税不确定性或有一定影响，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.96/1.14/1.34亿元（2025-2026年前值为1.06/1.25亿元），同增22%/20%/17%，对应PE为24/20/17倍，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

24年报&25一季报点评：24年换热器业务稳健增长，25年有望保持稳增

广厦环能(873703)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收5.4亿元，同增3%，归母净利润1.54亿元，同增23%；其中2024Q4营收1.3亿元，同环比+119％/+86％，归母净利润0.32亿元，同环比+1619%/+18％。2025Q1实现营收0.6亿元，同环比-62%/-53%，实现归母净利润0.15亿元，同环比-61%/-53%，主要系短期项目交付周期影响。
    高通量管系列换热器持续高增带动业绩增长。2024年公司换热器业务实现5.4亿元，同比略增，毛利率基本持平，主要系高通量管系列及换热器产品增长所致，波纹管系列及蒸发器有所下滑。
    期间费用略有波动。公司2024年期间费用0.68亿元，同比-3%，费用率12.6%，同比-0.8pct，其中2024Q4期间费用0.14亿元，同环比-42%-12%，费用率10.9%，同环比-30.2/-12.1pct。25Q1期间费用0.15亿元，同环比-5%/+6%，期间费率24.4%，同环比+15/+13pct。
    持续加大技术研发，积极开拓海外市场。2024年公司取得“壳管式冷凝器”“LNG气化器”“一种立式蒸发器”等六项实用新型专利授权，并在LNG、二氧化碳捕集封存及利用、工业热泵以及精细化工等领域形成新增收入。公司深耕国内市场同时，积极开拓国外市场，24年成功中标乌兹别克斯坦MTO项目，首次获得直接出口订单，同时公司签订福建中沙石化芒果项目环氧乙烷/乙二醇（EO/EG）装置的高效换热器合同，该装置引进美国科学设计公司（SD）的最新专利技术，合同的签署表明公司产品和服务受到了市场和客户认可，对公司未来经营业绩的提升产生积极影响，有利于公司长期稳定发展。同时公司也在积极拓展新型应用领域，25年公司业绩有望持续稳健增长。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025年及2026年利润预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.73/1.93/2.18亿元，同增12%/12%/13%，对应PE为17/15/14倍，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：品牌升级持续推进，营销开支影响短期利润

南极电商(002127)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。
    2024年，公司收入33.6亿元，同比+24.8%；归母净利润-2.4亿元，同比-312%；扣非净利润为-2.9亿元，同比-485%。2024年公司本部收入5.58亿元，同比+57%；净利润为-2.77亿元，同比转亏。时间互联实现收入为28.0亿元，同比+20%；净利润为0.33亿元，同比-28%。本部收入增速较好，主要是南极人轻奢品牌升级、百家好持续增长。但因为销售费用增长，净利润受到短期影响。
    2025Q1，公司收入7.29亿元，同比+2.03%；归母净利润-0.14亿元，同比-129%。扣非净利润为-0.19亿元，同比-150%。其中，本部实现收入1.01亿元，同比+20%；时间互联收入6.29亿元，同比-0.3%。
    品牌升级阶段短期营销投放较高，2025Q1已有环比改善：2024年公司销售费用率为17.5%，同比+13.4pct；2025Q1公司销售费用率为12.5%，同比+7.5pct。主要为分众及营销推广的增加所致，公司南极人品牌及产品进行较大规模营销方面的投入，活动包括邀约代言人、机场推广、梯媒推广及投流等，品牌进入高增阶段。2025Q1公司销售费用率环比已经有所下降，我们认为后续随着硬广投放逐渐到期结束，业务规模发展与成本管控优化，公司盈利能力有望逐步改善。
    南极人品牌升级，实现“大牌平替”：公司南极人推进品牌升级，产品设计团队对标奢品，启用曾在国内外Top品牌任职的版师、品控师等核心团队，采用英国高士、YKK等高质原辅料打造好产品。南极人也新增自营销售业态，公司实现从原料、研发、加工、销售全链路管控，打造南极人品牌升级之后的新的品质标杆。
    百家好品牌抖音排名靠前，通过扩渠道等方式实现增长：百家好定位“美学风格化SPA品牌零售商”，通过“快返小单”的模式及高效周转实现了近年来GMV同比快速增长。2025年3月，根据第三方数据平台，百家好品牌在抖音平台女装销售额排名第4。未来随着百家好品牌在抖音上的份额提升，以及积极开拓天猫等外部平台，还有较大增长空间。
    盈利预测与投资评级：公司品牌升级进展顺利，看好公司通过品牌升级实现持续成长。考虑费用投放影响，我们将公司2025-26年的归母净利润预测由3.0/6.0亿元调整至2.5/5.6亿元，预计2027年归母净利润为7.5亿元，2025-27年同比扭亏/+126%/+34%，考虑公司新品牌表现良好、销售费用率或将得到改善，仍维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求波动，行业竞争加剧，销售费用控制，新品牌/新模式的发展目前仍然存在不确定性。

2024年年报、2025年一季报点评：Q1毛利率改善，静待供需平衡进一步修复

旗滨集团(601636)
    投资要点
    公司披露2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入156.49亿元，同比-0.2%，实现归母净利润/扣非后归母净利润3.83/2.89亿元，同比-78.1%/-82.6%。2025Q1实现营业收入34.84亿元，同比-9.7%，实现归母净利润/扣非后归母净利润4.70/-0.03亿元，同比+6.4%/-100.7%。
    浮法玻璃、光伏玻璃盈利持续承压，2025Q1毛利率有所改善。（1）浮法玻璃：我们测算公司2024年浮法原片销量同比-6%，对应单箱毛利13.4元，同比-8.3元，主要因地产竣工端需求下滑加剧行业供需矛盾，2024年年内浮法玻璃下跌至底部后低位震荡。（2）光伏玻璃：2024年销售光伏玻璃加工片4.35亿平，同比+124%，实现收入57.53亿元，同比+68.6%，单平毛利1.2元，同比-2.6元，虽然随着公司产能爬坡，单位成本得到压缩，但光伏玻璃行业产能过剩矛盾加剧导致均价出现明显下跌。（3）2024Q4/2025Q1单季毛利率为5.5%/12.0%，分别同比-23.6pct/-14.1pct，预计是浮法玻璃、光伏玻璃单位毛利同比均显著下滑所致，但随着光伏玻璃价格企稳反弹，2025Q1毛利率环比回升6.5pct。
    财务费用增加致期间费用率小幅上升，资产减值计提影响利润。（1）公司2024年期间费用率为12.2%，同比增加1.0pct，因财务费用同比增加1.66亿元，主要是光伏生产线投入运营，借款和费用化的利息支出增加所致。（2）2025Q1单季期间费用率同比+0.6pct至12.6%，主要因财务费用率同比增加1.6pct，管理费用率延续压缩的趋势。（3）2024年资产减值损失2.57亿元，主要因计提存货跌价准备2.38亿元。2025Q1确认资产处置收益5.29亿元，主要因绍兴老厂区搬迁相关资产处置所致。
    2025Q1现金流改善，资本开支节奏显著放缓。（1）公司2024年经营活动现金流量净额9.12亿元，同比-6.31亿元，主要是盈利下滑所致，2025Q1经营活动现金流量净额0.17亿元，同比+3.34亿元，主要得益于大宗原材料价格下降、采购支付的现金减少，以及上年同期生产线商业化运营初期营运资本增加导致基数较低。（2）2024Q4、2025Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为3.90亿元、5.76亿元，分别同比-77.2%/-51.1%，反映资本开支节奏明显放缓。（2）2025年一季报资产负债率为59.0%，同比上升4.5pct。
    盈利预测与投资评级：公司多元产业布局成型，浮法、光伏压延玻璃成本、国际化布局综合竞争优势强化，享有超额利润。当前产能过剩矛盾下浮法、光伏玻璃盈利承压，但盈利底部位置行业供给出清有望持续，行业有望进一步洗牌，龙头企业有望持续提升份额，估值有望率先修复。基于浮法、光伏玻璃供给过剩矛盾尚未充分化解，我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.0/7.6/11.3亿元（2025、2026年预测前值为6.5/11.2亿元），对应市盈率25/20/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：地产竣工下行超预期、光伏玻璃竞争格局恶化、新业务开拓不及预期的风险。

2025一季报点评：胶膜盈利修复，感光干膜已至爆发前夕

福斯特(603806)
    投资要点
    事件：公司2025Q1营收36.2亿元，同环比-31.9％/-8.8％，归母净利润4亿元，同环比-23.1%/+709.8％，毛利率13.1%，同环比-2.2/+1.5pct，归母净利率11.1%，同环比+1.3/+9.8pct，2025Q1资产减值0.37亿，信用减值冲回1.7亿。
    胶膜涨价+海外出货+高端产品占比提升、盈利修复。2025Q1胶膜出货6.3亿平，同比略降，我们测算单平净利5-6毛，环比提升1毛，主要是1）2025年3月起国内抢装拉动排产提升，多次涨价，价格累计上涨10%+；2）海外产能供不应求带来涨价，出货占比提升至15%，海外盈利更高；3）POE类占比超50%。2025Q2排产高增，BC绝缘胶等新品已进入量产，即高端产品出货亦在提升，出货和毛利率均将继续提升。2025年海外产能进一步加码，2025年5月初泰国二期产能释放，泰+越基地产能达6亿平米，向中东印度市场供货。2025年我们预计胶膜出货31亿平+，同增10%+。
    第二曲线快速发展、感光干膜已达爆发前夕。2025Q1背板出货约1700万平，环增31%。2025Q1铝塑膜出货约300万平，2025Q1感光干膜出货约4000万平，同增30%，环比持平，产品结构持续向中高端提升，适用于高多层、HDI、类载板等产品需求，并围绕AI等芯片高端需求拓展至封装基板领域，2025年有望保持30%+增长。
    费用率略有提升、现金流同比大幅改善。2025Q1期间费用2亿元，同环比-15.7%/+61.8%，费用率5.4%，同环比+1/+2.4pct；经营性现金流-4.4亿元，同环比+1199.2%/-146.4%；资本开支0.8亿元，同环比-67.2%/-62%。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为16.3/22.3/29.5亿元，同增25%/37%/32%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：业绩持续高增，看好平台型半导体设备龙头

北方华创(002371)
    投资要点
    业绩持续高增，半导体设备表现亮眼：2024年公司实现营收298.4亿元，同比+35.1%，其中电子工艺设备（半导体设备+真空及新能源设备）收入277.1亿元，同比+41.3%，占比88.8%，2024年公司刻蚀设备收入80亿元+，薄膜沉积设备收入100亿元+，热处理设备收入20亿元+，湿法设备收入10亿元+；电子元器件收入20.9亿元，同比-13.9%，占比11.0%。2024年实现归母净利润56.2亿元，同比+44.2%；扣非归母净利润为55.7亿元，同比+55.5%。公司2025Q1单季营收为82.1亿元，同比+37.9%，环比-13.5%；归母净利润为15.8亿元，同比+38.8%，环比+36.4%；扣非归母净利润15.7亿元，同比+44.8%。
    盈利能力持续改善，持续加大研发投入：2024年毛利率为42.9%，同比+1.8pct，其中电子工艺装备毛利率为41.5%，同比+3.8pct，电子元器件毛利率为60.3%，同比-5.3pct。期间销售净利率为19.1%，同比+0.8pct；扣非销售净利率为18.7%，同比+2.5pct；期间费用率为23.2%，同比-0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/7.1%/12.3%/0.2%，同比-1.3/-0.9/+1.1/+0.3pct。公司持续加大新产品新技术研发投入，期间研发投入达53.7亿元，同比+21.8%，双大马士革CCP刻蚀机、HDPCVD设备等多款高端装备实现客户端量产，工艺覆盖度及市场占有率进一步提升，产品矩阵完整性显著增强。Q1单季毛利率为43.0%，同比-0.4pct，环比+3.1pct；销售净利率为19.1%，同比持平，环比+6.1pct。
    存货同比持续增长，在手订单充足：截至2025Q1末公司合同负债为57.5亿元，同比-37.8%，存货为252.1亿元，同比+40.9%，存货取得较快增长，表明公司在手订单充足。2025Q1经营活动净现金流为-17.3亿元，同环比转负，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加较多。
    本土半导体设备平台型公司，将长期受益国产替代浪潮：北方华创平台化布局持续加速，2025年SEMICON展会上公司推出了首款离子注入机Sirius MC313和首款电镀（ECP）设备Ausip T830。此外，公司计划获取芯源微的控制权，进一步拓展其在涂胶显影、清洗及多款后道封装设备等优质资产的布局。公司产品线已涵盖薄膜沉积、干法刻蚀/去胶、涂胶显影、离子注入、清洗、电镀、热处理的氧化/RTP等多种设备。
    投资建议：考虑到后续股权激励费用影响，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至73.4（原值78.0）/93.0（原值100.2）亿元，预计2027年归母净利润为112.7亿元，当前市值对应动态PE分别为33/26/21倍，考虑到公司平台化布局持续推进，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支不及预期，新品产业化进展不及预期等。

2024年报及2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，风机毛利率开始改善

明阳智能(601615)
    投资要点
    事件：公司24年营收271.6亿元，同比-3.4%，归母净利润3.5亿元，同比-8.1%，毛利率8.1%，同比-3.1pct，归母净利率1.3%，同比-0.1pct。25Q1营收77亿元，同环比+51.8％/11.3％，归母净利润3亿元，同环比-0.7%/-165.3％，毛利率13.2%，同环比-7.4/+25.9pct，归母净利率3.9%，同环比-2.1/+10.6pct。
    24年拆分：①风机及相关配件销售收入208.3亿元，同比-12.4%，毛利率-0.5%，主要系质保金调入营业成本准则变化，同比-3.6pct，对外销售10.82GW，同比+12%，折算单价1925元/kW，同比-21%，其中上下半年分别为1976、1896元/kW；实现新增风机订单27.1GW创新高；②风电场发电收入17.3亿元，同比+15.4%，毛利率57.1%，同比-5.9pct。③电站产品销售27.9亿元，同比+34.2%，总转让1.45GW，毛利率43.2%，同比+12.2pct。
    质保金变化致费用率下降：公司24年期间费用27亿元，同比-11.3%，费用率10%，同比-1pct，其中Q4期间费用-3.1亿元，主要系质保金变化，费用率-4.5%；24年经营性净现金流-24亿元，同比增加1.9亿元。公司25Q1期间费用7.4亿元，同环比-9.6%/-337.5%，费用率9.6%，同环比-6.5/+14.1pct；25Q1资本开支7.6亿元，同环比-70.3%/+46.9%；25Q1末存货142.9亿元，较年初+5.6%。
    盈利预测与投资评级：考虑风机供应链成本具备不确定性，以及风电电价全面入市后风场盈利具备不确定性，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润为23.7/28.7亿元（前值为28.5/34.3亿元），同比增长585%/21%；预计27年归母净利润为36.4亿元，同比增长26.6%，25-27年归母净利润对应PE为10.0/8.2/6.5x，考虑公司风机龙头地位、海风出货修复优化盈利，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险等。

2024年报&2025年一季报点评：装饰板材稳健增长，减值影响业绩表现

兔宝宝(002043)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现营收91.89亿元，同比+1.39%；归母净利润5.85亿元，同比-15.11%；2025Q1公司实现营收12.71亿元，同比-14.3%；归母净利1.01亿元，同比+14.22%。
    装饰板材稳健增长，加速推进渠道下沉。24年公司装饰材料业务实现收入74.04亿元，同比+7.99%，其中板材产品收入为47.7亿元，同比+7.57%，板材品牌使用费（含易装品牌使用费）4.93亿元，同比+14.18%。门店零售方面公司持续推动渠道下沉，加速推进乡镇市场布局，24年公司装饰材料业务完成乡镇店建设1413家，截至年末乡镇店2152家；同时公司大力推动各地区家具厂业务的开拓快速抢占市场份额，期末公司经销商体系合作家具厂客户约2万多家。定制家居业务方面，24年全屋定制实现收入7.07亿元，同比+18.49%；裕丰汉唐实现收入6.1亿元，同比-46.81%。
    期间费用率有所下降，减值增加影响当期业绩。2024年公司销售毛利率18.1%，同比变动-0.32pct，分品类来看定制家居业务毛利率同比下降2.29pct。期间费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.18/-0.7/-0.06/-0.2pct，管理费用有所摊薄。2024年公司信用减值损失-2.8亿元、资产减值损失-1.45亿元，合计较上年多计提1.89亿元，主要受到商誉减值的影响。
    经营性现金流有所下滑，继续保持高分红。2024年公司经营活动现金净流量11.52亿元，上年同期为+19.1亿元，现金流净额的下降主要系购买商品和劳务支付的现金增加。2024年报拟每10股派发现金红利3.2元（含税），叠加2024年中期分红，2024年合计分红率达到84%。
    盈利预测与投资评级：公司是装饰板材行业龙头，公司在巩固经销渠道优势的同时，应对行业趋势变化公司积极拓展家具厂、家装公司等渠道，并积极进行乡镇市场的渠道下沉，定制家居业务零售业务坚持中高端定位、工程业务优化客户结构稳健经营。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为7.54/8.77/9.58亿元（2025-2026年前值为8.39/9.49亿元），对应PE分别为12.2X/10.5X/9.6X，考虑到公司装饰材料业务稳健发展，维持“增持”评级。
    风险提示：下游房地产竣工不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、应收账款回款风险。

2025年一季报点评：Q1业绩符合市场预期，盈利水平持续可期

尚太科技(001301)
    投资要点
    Q1业绩符合市场预期。公司25年Q1营收16.3亿元，同环比89％/1.1％，归母净利润2.4亿元，同环比60.9%/-8.2％，毛利率26.3%，同环比-0.4/-0.6pct，扣非归母净利2.5亿元，同环比+73%/4%，处于业绩预告中值，符合市场预期。非经常性损益主要系非流动性资产处置损益。
    Q1出货预计近7万吨、25年销量预期30万吨。我们预计公司Q1负极出货近7万吨，同增111%，环比微增，河北10万吨产能项目逐步投产，产能开始爬坡，25年有望出货30万吨，同增40%。公司新增马来西亚5万吨产能规划，我们预计26H2有望投产，助力海外客户开拓及长期出货增长，同时公司确定山西四期20万吨一体化产能，拟发行25亿可转债投资建设。
    Q1单位盈利基本稳定、原材料涨价已部分传导、盈利预计可维持。公司Q1均价2.65万/吨（含税），环比持平，Q1单吨毛利0.63万/吨，单吨净利预计0.35万元，环比微降，好于预期。我们预计2季度盈利仍可维持0.3万元/吨+，主要原因：1）石油焦已回落超1000元/吨，近期价格走稳；2）部分客户涨价近期已落地，缓解成本上涨压力。因此，全年单吨净利可维持0.3万元+。
    费用控制良好、低价原材料库存增加。公司25年Q1期间费用0.9亿元，同环比47.2%/-17.6%，费用率5.4%，同环比-1.5/-1.2pct；经营性现金流-10.3亿元，环比转负，主要系票据贴现较少所致；25年Q1资本开支1亿元，同环比-43.1%/-59%；25年Q1末存货20亿元，较年初28.9%，在建工程0.6亿元，较年初大幅减少，主要系河北产能转固所致。
    盈利预测：我们维持25-27年归母净利润预测为10.3/14.3/17.5亿元，同比+22%/+39%/+23%，对应14/10/8倍PE，给予25年20倍pe，目标价78.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格大幅波动，产业竞争加剧。

2024年报及2025年一季报点评：营收仍承压，高比例分红延续

养元饮品(603156)
    事件：24年营收60.58亿元，同比-1.69%；归母净利润17.22亿元，同比+17.35%，24Q4营收18.29亿元，同比+16.14%；实现归母净利润4.93亿元，同比+177.02%，25Q1营收18.6亿元，同比-19.7%；归母净利润6.42亿元，同比-26.95%。
    2024全年收入符合预期，春节错期下Q4核桃乳增速预计同环比均转正。分产品看：1）24年核桃乳收入53.43亿元，同比-5.86%，我们估算Q4收入高个位数增长，主系春节备货提前影响；2)功能性饮料收入6.5亿元，同比+45.02%，我们估算Q4兑现翻倍以上增长。
    毛利率保持平稳，公允价值变动收益拉升净利率表现。24年全年归母净利润率28.43%，同比+4.61pct，主系公允价值变动影响：1）毛利率：24年毛利率46.53%，同比+0.82pct，其中Q4毛利率同比-0.35pct，成本端保持平稳，旺季为拉动渠道备货、货折力度有所放大；2）费用端：24年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.19、-0.32、-0.13、0.69pct，保持相对平稳，Q4销售/管理费用率同比分别-3.34、-1.55pct，主系规模效应放大。3）公允价值变动：24年公允价值变动收益2.6亿元，同比增加约2亿元，主系期内购买理财产品增加。
    Q1收入符合预期，销售费率拖累净利率表现。1）收入端：25Q1公司营收18.6亿元，同比-19.7%，估算主业核桃乳双位数下滑，红牛双位数增长，合并Q1+Q4收入同比-5.2%，消费需求相对疲软、行业竞争加剧下，春节表现相对平淡。2）利润端：①Q1毛利率46.21%，同比-0.96pct，主系旺季销售折让增加；②费用率：25Q1销售/管理费用率分别8.94%、1.15%，同比分别+1.68、+0.2pct，主系低基数影响及规模效应减弱。综合来看，25Q1归母净利润率34.53%，同比-3.43pct。
    现金分红和回购兼具，持续回报股东。2024年公司合计现金分红17.14亿元（含税），现金分红比率约100%，回购+现金分红总额18.22亿元，广义分红率达105.85%，持续分红意愿高且现金流保障性强。公司公告子公司泉泓投资以货币出资方式对长江存储科技控股有限责任公司增资16亿元，认缴金额为11.11亿元。长江存储为中国存储芯片龙头企业之一，其母公司23年净利润为5.3亿元，净资产为1325.5亿元。本次交易完成后，泉泓投资持有长控集团0.99%的股份，公司目前为纯财务投资，该笔投资会计计量方式为FVOCI、不影响合并报表利润。
    盈利预测与投资评级：考虑当前消费环境和公司最新业绩，我们下调2025~2026年归母净利润为13.56、13.93亿元(前值为15.7、17.3亿元)，新增2027年归母净利润为15.05亿元，静待后续环境好转，公司收入企稳回升，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，食品安全风险等。

2024年报及2025一季报点评：营收维持高增，教育培训业务稳步扩张

学大教育(000526)
    投资要点
    事件：2025年4月26日，学大教育发布2024年报及2025一季报，2024年全年公司实现营收27.86亿元，yoy+26%，归母净利润1.80亿元，yoy+17%，扣非归母净利润1.64亿元，yoy+16%。
    营收高增持续，利润受股权激励及一次性计提影响波动：2024Q4公司实现收入5.39亿元，yoy+29%；归母净利润0.04亿元，yoy-89%，扣非归母净利润0.03亿元，yoy-88%，剔除股权激励费用的归母净利润为0.17亿元。2024Q4利润下滑主因计提了0.18亿元的信用减值损失及营业外支出（支付各项罚金等）0.11亿元。2025Q1收入为8.64亿元，yoy+22%；归母净利润0.74亿元，yoy+47%；扣非归母净利润0.59亿元，yoy+28%。剔除股权激励费用的归母净利润为0.88亿元，同比增长50%。
    核心教育业务稳健增长但成本承压：分业务看，2024年教育培训服务费/房屋租赁/设备租赁/其他业务收入分别为27.00/0.01/0.04/0.84亿元，yoy+26%/-92%/-20%/+55%，毛利率分别为33.8%/70.6%/-82.2%/64.4%，yoy-2.6/+0.0/-33.0/+18.4pct，公司在“双减”政策后聚焦高中个性化教育，需求刚性较强，网点扩张提速，推动教培这一核心业务收入增长。截至2025Q1公司合同负债达11.39亿元，yoy+14%。
    25年持续立足个性化教育领域，并开拓新业务增长点：公司立足个性化教育，同时深入推进职业教育、文化阅读、医教结合等业务。个性化教育方面，2024年公司个性化学习中心从240余所增加至超过300所，专职教师超过4000人；在全国多省市布局超过30所全日制培训基地；在大连、宁波等地兴办具有个性化教育特色的全日制双语学校。职业教育方面，2024年收购沈阳国际商务学校和珠海工贸技工学校，2025年收购东莞市鼎文职业技术学校、大连通才中等职业技术学校，托管西安市西咸新区丝路艺术职业学校等。文化阅读方面开业文化空间共计13所。医教融合方面，成立千翼健康子品牌正式步入医教融合领域，聚焦儿童青少年健康管理。
    盈利预测与投资评级：学大是我国头部的1V1个性化教培机构，教培行业政策趋稳，竞争格局改善明显，需求刚性。考虑公司进一步布局新业务需培育期，我们调整2025/2026年归母净利润分别为2.6/3.3亿元（2025/2026年前值为2.8/3.7亿元），并新增2027年归母净利润4.0亿元，对应2025-2027年PE估值为26/20/17倍，估值仍处行业中较低水平，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，网点开拓不及预期，行业竞争加剧等。

2024年年报及2025年一季报点评：证券业务稳健运行，25Q1利润下滑预计系自营拖累

湘财股份(600095)
    投资要点
    事件：湘财股份发布2024年年报及2025年一季报。1）2024年公司实现营业总收入21.92亿元，同比下降5.6%；归母净利润1.09亿元，同比下降8.6%。对应EPS为0.04元，ROE为0.92%，同比-0.08pct。第四季度实现营业总收入6.43亿元，同比+38.1%；归母净利润-0.36亿元，同比续亏，主要系年末计提未决诉讼预计负债，导致营业外支出大幅增长。2）2025年一季度公司实现营业总收入6.21亿元，同比增长5.4%；归母净利润0.49亿元，同比下降45.8%。对应EPS为0.02元，ROE为0.42%。同比-0.35pct。公司归母净利润下降，主要系湘财证券持有的金融资产的公允价值下降。
    证券板块：费类业务整体表现良好。1）证券业务：2024年实现营业收入7.7亿元，同比增长13.4%，占营收比重为35.1%。2024年全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%。2）自营业务：2024年公司自营业务继续保持稳健的投资风格，全年实现营业收入4.5亿元，同比增长22.6%，占营收比重为20.5%。3）投行业务：2024年实现营业收入0.85亿元，同比下降46.1%。公司2024年债券承销规模88.9亿元，同比下降52%。4）资管业务：2024年实现营业收入0.33亿元，同比增长30.9%。2024年末公司资产管理规模达到126.04亿元，较上年同期增长149.44%。5）信用交易业务：2024年实现营业收入0.16亿元，同比下降6.4%。6）2025Q1情况：2025Q1公司手续费及佣金收入2.73亿元，同比增长56%，我们预计25Q1费类业务整体展业情况良好。公司投资收益（含公允价值）0.39亿元，同比下降79%，我们预计系湘财证券自营业务投资收益下降。
    实业板块：规模持续压降。公司实业板块资产规模相对有限，2024年末占总资产比重不足2%。2024年公司一方面施盘活存量资产，另一方面精细化运营手段提升资产效益，实业板块实现营业收入4.36亿元，同比下降24.5%，占营收比重为19.9%。因该业务毛利率较低，其对归母净利润的影响程度有限。2025Q1，公司营业收入（以实业板块收入为主）为1.35亿元，同比下降30.4%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年及2025年一季度经营情况，我们下调此前盈利预测，预计湘财股份2025-2026年归母净利润分别为2.37/2.85亿元（原值分别为2.93/3.70亿元），对应同比增速分别为116.69%/20.29%。预计公司2027年归母净利润为3.12亿元，同比增长9.60%。公司当前市值对应2025-2027年PE估值分别为101.16x/84.10x/76.74x。我们看好公司在财富管理、金融科技方向的展业潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）收购事项推进不及预期；2）权益市场大幅震荡。

2024年报及2025年一季报点评：获批新品陆续放量，国际化与创新驱动增长

苑东生物(688513)
    投资要点
    事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年实现营业收入13.50亿元（+20.82%，括号内为同比，下同），实现归母净利润2.38亿元（+5.15%），实现扣非归母净利润1.75亿元（+10.90%），剔除股权激励费用影响，归母净利润同比+13.47%，扣非归母净利润同比+22.87%。25Q1单季度实现营业收入3.06亿元（-2.97%），实现归母净利润0.61亿元（-19.22%），实现扣非归母净利润0.46亿元（-10.79%），25Q1利润受股权激励费用短期承压。
    各业务板块快速增长，积极拓展海外市场：分产品来看，2024年公司化学制剂板块营收10.77亿元（+22.25%），原料药板块营收1.21亿元（+28.65%），CMO/CDMO业务营收0.65亿元（+111.59%），技术服务及转让营收0.63亿元（-42.81%）。分地区看，国内实现收入13.24亿元（+20.04%），海外实现收入0.25亿元（+84.66%）。化学制剂板块增长主要系存量产品和近年新产品均贡献增量，2024年已获批13个高端制剂产品，包括盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液、比索洛尔氨氯地平片等，有望后续贡献业绩增量。原料药及CDMO增长主要系加大国内外客户的拓展力度和资源的投入。公司出海制剂盐酸尼卡地平注射液已获美国FDA批准且快速实现发货，制剂国际化初显成效。
    聚焦麻醉镇痛，创新研发驱动：1）2024年公司研发投入约2.9亿元，占营收比例为21.31%，新药研发投入为0.83亿元，占总研发投入30%。公司在研产品储备丰富，自主研发的多项药物取得进展，其中糖尿病领域1类新药优格列汀片III期单药临床试验已取得临床试验报告，且达到预期目标；1类创新药EP-0108胶囊已获CDE临床试验许可；麻醉镇痛领域1类生物药EP-9001A单抗注射液已完成Ib临床试验。2）公司已成功上市麻醉镇痛产品16个，在研20余个，精麻镇痛产品丰富，竞争格局良好，有望成为重要增长点驱动公司长期发展。
    盈利预测与投资评级：考虑到股权激励费用摊销及集采的影响，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由3.21/4.00亿元调整至2.81/3.35亿元，预计2027年为4.01亿元，对应当前市值的PE分别为21/18/15倍，公司具备较强成长性且新品陆续获批放量，维持“买入”评级。
    风险提示：集采风险；新品研发进展与市场开拓不及预期；出海商业化不及预期；医药行业政策性风险等。

2025年一季报点评：业绩符合市场预期，看好全年业绩超目标增长

思源电气(002028)
    投资要点
    事件：发布25年一季报，公司25年Q1实现营收32.3亿元，同比+21.4％，归母净利润4.5亿元，同比+22.9%，扣非归母净利润4.4亿元，同比+28%；毛利率30.3%，同比-0.4pct，归母净利率13.8%，同比+0.2pct。Q1业绩符合市场预期。
    网内超高压市场实现突破、网外静待新品扩大市场天花板。1）网内市场，电网投资高速增长，Q1电网基础建设完成额956亿元，同比+25%，我们预计公司网内收入实现20-30%的增长；订单方面，公司成功中标9间隔国网输变电物资招标750kV组合电器，实现750kV产品市场0-1突破，看好高端产品份额持续提升，进一步提高网内业务毛利率水平。2）网外市场，24年公司SSC等构网型产品开始交付并投入使用，随着新能源装机占比的提高，构网型储能、SSC等产品有望成为新能源并网运行的刚需，公司卡位领先，配合变压器、高压开关以及继电保护等传统产品，进一步扩大公司网外市场天花板。
    海外电网建设需求高涨、关税对公司业务无影响。海外电网建设需求保持高景气，Q1我国变压器/高压开关出口金额同比+40%/30%，公司24年海外收入占比提升至20%，订单占比我们预计提升至30%以上。美国关税对我国出口产品层层加码，但由于美国内部制造业回流需求+AI发展拉动新增负荷+老旧电力设备亟待更新，我们认为高压电力设备在国际市场供应仍偏紧，西门子、日立能源等头部企业扩产周期长，展望全年，我们认为公司海外收入有望维持高速增长。
    控费降本持续进行、存货+合同负债显著增长。公司25年Q1期间费用4.8亿元，同比+10%，费用率14.8%，同比-1.5pct，控费效果较好；经营性现金流-5.6亿元，较上年同期增加11.71亿元，主要系报告期内购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加9.02亿元，支付给职工及为职工支付的现金较上年同期增加1.66亿元；25年Q1末存货41亿元，同比+18%，合同负债28.4亿元，同比+20%，均有显著增长，增长基础扎实。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为27.3/35.4/45.6亿元，同比+33%/30%/29%，对应PE分别为21x/16x/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩超我们预期，新游储备丰富，关注AI应用进展

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收51.18亿元，yoy+19.16%，归母净利润16.28亿元，yoy+11.41%，扣非归母净利润15.99亿元，yoy+18.43%。2025Q1实现营收13.53亿元，yoy+3.46%，qoq+13.62%；归母净利润5.18亿元，yoy+21.57%，qoq+48.71%，扣非归母净利润5.16亿元，yoy+21.66%，qoq+62.19%，业绩超我们预期。2024年公司合计分红4.26亿元，股利支付率26.18%。
    复古情怀品类稳健，创新品类持续兑现。公司存量游戏表现稳健，新游《龙之谷世界》等表现出色，驱动营收增长，同时积极布局出海，出海收入高增。2024年公司收入51.18亿元，同比增长19.16%，毛利率81.28%，yoy-2.20pct，分业务：1）移动游戏收入40.55亿元，yoy+13.39%，毛利率79.45%，yoy-2.75pct；2）信息服务收入9.41亿元，yoy+41.62%，毛利率89.43%，yoy-3.32pct；3）网页游戏收入1.22亿元，yoy+123.87%，毛利率78.98%，yoy+25.19pct。分地区：1）境内收入47.43亿元，yoy+13.51%，毛利率82.82%，yoy-1.50pct，境外收入3.75亿元，yoy+221.48%，毛利率61.67%，yoy+8.53pct。2025Q1营收延续增长态势，同比增长3.46%，毛利率83.57%，yoy+1.53pct，qoq+5.39pct，费用端管控良好，2025Q1销售/管理/研发费用率33.92%、2.97%、7.44%，yoy-3.16pct、-0.84pct、-1.03pct，qoq+4.03pct、-2.28pct、-9.31pct。
    多元新游储备充沛，关注新游上线节奏。新游《数码宝贝：源码》已于2025/4/25公测上线，公司后续还储备有《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《热血江湖：归来》《王者传奇2》《三国：天下归心》等新游，涵盖复古情怀IP、MMO、ARPG、卡牌、开放世界冒险RPG、SLG等多元赛道，持续关注新游上线进展及表现，期待公司持续夯实复古情怀IP领先优势，同时探索新品类，不断增厚业绩。
    积极布局AI，关注AI智能陪伴应用《EVE》上线进展。公司深度探索AI应用，“形意”大模型涵盖从游戏动画、地图设计到设计开发等多个环节，大幅提升游戏研发效率，织梦大模型能处理复杂文本、生成故事脚本，应用于多场景并完成备案，有望深度赋能公司内外业务发展。此外，公司领投“自然选择”，孵化全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》，产品已于2025/4/25发布PV，持续关注产品上线进度。
    盈利预测与投资评级：公司于2025/4/8公告相关诉讼终局裁决，被申请人应向公司支付赔偿金2.245亿元等，我们预计该非经常性收益有望于2025年内确认，同时公司新游储备充沛，因此上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.01/1.10/1.17元（2025-2026年前值为0.96/1.08元），对应当前股价PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

2025年一季报点评：Q1业绩拐点已现，多业务板块持续向好

璞泰来(603659)
    投资要点
    公司业绩符合市场预期。公司24年营收134亿元，同比-12%，归母净利润12亿元，同比-38%，毛利率27.5%，同-5pct；公司25Q1营收32亿元，同环比6％/-11％，归母净利润4.9亿元，同比10%，环比扭亏，毛利率32%，同环比1/9pct。24Q4计提5亿元资产减值损失，25Q1计提0.9亿元，主要系设备及负极存货跌价。
    负极Q1减亏、预计H2扭亏贡献利润弹性。负极端，公司24年全年出货13.2万吨，同降15%，我们预计25Q1出货3.1万吨，同比持平微增，25年出货我们预计18-20万吨，同增40%+；盈利端，24年负极业务亏损，我们预计25Q1仍微亏，当前公司库存减值完毕，我们预计25年H2起可扭亏为盈。此外公司布局CVD硅碳，安徽紫宸25Q2投产，25年有效产能预计500吨，单吨盈利可期。
    隔膜及PVDF稳定贡献利润增量。涂覆膜24年出货70亿平，同增33%，25Q1我们预计出货22亿平，同增70%，我们预计25年出货90-100亿平，同增30%+；盈利端，公司单平净利稳定，25年我们预计可维持；基膜端，公司24年出货5.7亿平，翻倍以上增长，我们预计25Q1出货2亿平，全年我们预计出货12-13亿平，连续翻倍增长；盈利端，我们预计公司基膜单平0.1元/平+，25年我们预计可维持。PVDF及衍生品24年销售2.1万吨，同增95%，我们预计24年贡献2亿归母净利，我们预计25Q1出货0.5万吨+，25年出货我们预计提升至2.5-3万吨，全年贡献3亿左右净利。
    设备贡献净利稳定增长。设备业务24年收入37.7亿元，同增5%，毛利率25%，同增1pct，我们预计24年计提减值2亿元左右，24年归母净利实现1亿元左右，我们预计25Q1微利，我们预计25年贡献1.5-2亿元利润。
    公司拓展复合集流体及极片加工业务、贡献新增长点。公司可根据客户电池设计方案提供极片加工服务，公司8GWh制浆和极片涂布线已经投入使用，部分海内外客户已表示合作意向。公司复合铜箔的工艺技术方案已获得国内头部客户认可，预计量产后成本将低于传统铜箔；复合铝箔通过了头部企业认可，已在消费类客户实现小批量出货。
    费用控制良好、存货逐步消化。公司24年期间费用15.8亿元，同-17%，费用率11.7%，同-0.7pct，25Q1期间费用3.8亿元，费用率11.7%，同环比-1/0.1pct；24年经营性净现金流23.7亿元，同112.2%，25Q1经营性现金流5.3亿元，同比转正；24年资本开支32.4亿元，同-18%，25Q1资本开支2.7亿元，同环比大幅下降；25年Q1末存货82.4亿元，较年初-1.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司负极业务盈利弹性，我们调整公司25-26年归母净利25.2/30.9亿元（原25-26年归母净利预期25.1/33.2亿元），新增27年归母净利预期40亿元，同比+112%/+22%/+30%，对应PE为15x/12x/9x，给予25年20x PE，目标价23.6元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：海外配电进展顺利，业绩符合市场预期

三星医疗(601567)
    投资要点
    事件：发布24年年报及25年一季报，公司24年营收146亿元，同比+27.4%，归母净利润22.6亿元，同比+18.7%，24Q4/25Q1营收分别为41.7/36.3亿元，同比+33%/20%，归母净利润分别为4.4/4.9亿元，同比+7%/34%。24年实现毛利率34.7%，同比+0.7pct，归母净利率15.5%，同比-1.1pct，24Q4/25Q1实现毛利率分别为31%/28.9%，同比-4/-2.3pct，归母净利率分别为10.7%/13.5%，同比-2.6/+1.4pct。汇兑损失+私募股权基金公允价值波动导致利润略承压，业绩符合市场预期。
    海外本土化战略步步为营、配电出海进入加速阶段。24年公司海外市场营收27.14亿元，同比+38%，毛利率35.45%，同比+2.6pct，24年海外在手订单57.48亿元，同比+27%，其中海外配电产品不断实现突破，截至25Q1在手海外配电订单16.67亿元，同比+134%，公司配电出海进入加速阶段。海外市场依托本土化产能+原有渠道复用的策略推进用电及配电业务，24年海外产能出货占海外收入占比约50%。展望25年，海外用电：发达国家市场提份额保增长、新兴市场AMI系统总包项目占比提高，收入有望保持20%+增长；海外配电：迎来1-10加速阶段，随着德国等欧洲各国电网基建的大规模投入，收入&订单有望持续高增。
    国内基本盘稳健增长、降本+新客户挖掘增长潜力。24年公司国内配用电营收84.07亿元，同比+30%，毛利率34.6%，同比+0.1pct。国内基本盘稳固，我们预计国内用电实现10-15%的稳健增长，通过降本和规模效应维持毛利率的稳中有升。24年国内配用电在手订单74.54亿元，同比+25%，展望25年，1）智能用电：24版新款智能电表推出+持续降本有望提高国内用电业务毛利率。2）智能配电：网内受益于区域集采有望实现份额的进一步提升，网外拓展风电、省级能源集团及央国企等市场提升增长持续性，国内配电营收有望实现20-25%的稳健增长。
    连锁康复医院初具规模、聚焦特色康复打造独特竞争力。24年公司康复医疗服务营收32.58亿元，同比+17%，毛利率34.30%，同比+2.57pct。截至24年末公司下属医院数量达到38家，其中康复医院32家，总床位数超万张，实现在长三角和珠三角的全面布局；在重症康复领域持续打造呼吸机脱机、昏迷促醒两大专病中心，解决传统ICU或普通病房脱机困难、促醒手段不足的问题。展望25年，随着公司聚集提升医院运营效率，我们预计医疗服务业务收入稳增，盈利能力有望持续提升。
    控费效果显著、存货&合同负债有所增长。公司24年期间费用26.1亿元，同比+23%，费用率17.9%，同比-0.6pct，控费效果显著；24年经营性净现金流18.4亿元，同比-3.4%，24年末存货40.8亿元，同比+25.2%，合同负债15.54亿元，同比+13%，均有所增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到汇率波动具有不确定性，我们下修公司25-26年归母净利润分别为29.4/35.9亿元（前值为30.2/37.7亿元），预计公司27年归母净利润为43.2亿元，分别同比+30%/22%/20%，现价对应PE分别为13x/10x/9x，我们认为海外配电市场空间大、公司布局多年竞争力强，因此维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

2024年报&2025一季报点评：受益汽车轻量化与家电换新升级，业绩同比稳步增长

禾昌聚合(832089)
    投资要点
    受益汽车与家电行业政策利好，24全年及25Q1业绩稳步增长。公司发布2024年度报告和2025年一季报，2024年实现营业收入16.13亿元，同比+13.84%；归母净利润1.21亿元，同比+4.39%；扣非归母净利润1.16亿元，同比+3.00%。25Q1实现营收4.35亿元，同比+32.23%；归母净利润0.34亿元，同比+12.54%；扣非归母净利润0.33亿元，同比+10.55%。公司业绩同比上升主要受益于下游汽车与家电等行业政策利好带动改性塑料市场需求的持续提升。2024年，公司销售毛利率同比降低1.52pct至16.27%，销售净利率同比降低0.68pct至7.50%，主要系原材料受宏观经济影响价格上涨。公司积极降本增效，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.92%/1.59%/0.13%/4.24%，同比-0.12/-0.25/+0.05/-0.08pct。其中，财务费用发生额同比+132.84%，主要系银行借款利息支出增加所致。
    超八成收入来自改性聚乙烯，全年营收同比+17%。1）改性聚丙烯：公司在汽车领域提供免喷涂系列、高光类系列产品，用于汽车保险杠、格栅饰条等，软触感材料用于汽车内饰件。2024年，在一系列促消费政策举措下，绿色升级类消费需求不断释放，以旧换新相关商品销售向好，该业务全年营收同比+17.07%至13.52亿元，在总营收占比同比+2.32pct至83.84%，毛利率同比-1.41pct至15.53%。2）其他改性塑料：主要是销售原材料的增加，带动该业务营收同比+4.39%至2.06亿元，在总营收占比-1.16pct至12.75%，毛利率同比-4.06pct至23.50%。3）塑料片材：公司的子公司和记荣达厂区搬迁、部分老旧设备出售导致订单量减少导致该业务营收同比-30.06%至0.42亿元，在总营收占比-1.64pct至2.61%，毛利率同比+3.74pct至6.44%。
    改性塑料行业小巨头，“汽车+家电”需求驱动产能持续释放。1）汽车：1kg改性塑料可替代2-3kg钢等密度较大的材料，而整车重量每降低10%，油耗降低6%-8%，我国乘用车单车的改性塑料使用率提升至13%，使用量达到130-160kg/辆，随着国内汽车产量回暖+新能源车渗透率提升+轻量化需求提升，车用塑料需求有望持续扩容，预计2026年将增加到210千克/辆；2）家电：改性塑料被广泛用于洗衣机、冰箱、彩电等各类家电产品的罩盖、壳体等配件，伴随国内家电消费升级和换新需求落地，家电用塑料需求亦有望边际回升。
    盈利预测与投资评级：“汽车+家电”需求驱动产能持续释放，考虑公司毛利率承压下滑，调整2025~2026年归母净利润为1.46/1.66亿元（前值为1.58/1.97亿元），新增2027年归母净利润为1.89亿元，对应最新PE为16.33/14.32/12.61倍，公司业绩有望长期稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）原材料价格波动;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年一季报点评：Q1高利润率维持，盈利水平持续亮眼

科达利(002850)
    投资要点
    公司业绩符合预期。公司25年Q1营收30.2亿元，同环比20.5％/-12.1％，归母净利润3.9亿元，同环比25.5%/-14.9％，扣非归母净利3.5亿元，同环比20%/-23%，毛利率22.2%，同环比0/-5.1pct，归母净利率12.8%，同环比0.5/-0.4pct。公司非经主要系客户补偿款0.2亿及政府补助，扣非归母净利率11.7%，业绩符合市场预期。
    结构件降本增效盈利稳定，25年持续高增可期。25Q1公司收入同增20%+，行业份额稳定，我们预计Q1结构件行业价格环比稳定，25年降价压力较小，我们预计公司25年结构件收入有望实现20-30%增长，对应150亿收入左右；盈利端，Q1毛利率22%，环比略降主要系Q1稼动率波动所致，扣非净利率仍维持接近12%，充分彰显公司竞争力，我们预计后续盈利可仍有提升空间，一方面规模化效应降本，另一方面24年欧洲基地仍小幅亏损，25-26年随着欧洲新车型推出，我们预计增长提速，实现扭亏，且25Q3马来基地投产，可贡献利润增量。
    机器人多产品储备，孵育第二成长曲线。公司与台湾盟立合资成立科盟布局谐波减速器，一期5万台产能即将完全投产，产品已获得数千万元工业领域订单。同时公司创新性推出Peek材料谐波减速器，可减重70%，适合用于人形机器人手臂等部位，目前积极送样国内外客户。凭借公司的生产制造能力、品控管理能力和客户服务能力，预计公司产品放量空间大。此外，公司有望拓展人形其他零部件，包括关节总成，第二成长曲线可期。
    费用控制良好、现金流亮眼。公司25年Q1期间费用2.8亿元，同环比22.1%/-25.9%，费用率9.2%，同环比0.1/-1.7pct；经营性现金流6.8亿元，同环比198.9%/88.2%；25年Q1资本开支1.9亿元，同环比-55.7%/-50.6%；25年Q1末存货8.5亿元，较年初1.9%；此外，公司Q1资产减值损失0.1亿元，冲回信用减值损失0.2亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润18.8/23.2/27.9亿元，同比增28%/24%/20%，对应PE为20x/16x/13x，给与25年25x，对应目标价172元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2025一季报点评：成长性凸显，新品节奏加快

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：2025Q1公司实现营收3.8亿元，同比+39.2%；实现归母净利0.5亿元，同比+16.2%；实现扣非归母净利0.4亿元，同比+25.8%。
    2025Q1实现高增，新兴渠道贡献主要增量。分产品来看，肉制品实现营收3.54亿元，同比+45%；其中禽类/畜类制品分别实现营收3.25/0.29亿元，同比+47%/+21%。蔬菜制品及其他实现营收0.21亿元，同比-19%。分区域来看，东南/西南/其他区域分别实现营收2.10/1.35/0.32亿元，同比+151%/-9%/-20%。分渠道来看，线下/线上分别实现营收为3.52/0.24亿元，同比+35.91%/+87.66%；线下渠道中，会员制商超、零食量贩等新兴渠道贡献主要增量，传统渠道由于春节错期预计有一定压力。
    渠道结构略拉低净利率，后续依托规模效应有望改善。2025Q1实现毛销差18.2%，同比-1.5pct。成本基本稳定，主要系渠道结构变动所致，新兴渠道占比提升，净利率略低于传统渠道。其次2025Q1管理费用率同比-0.6pct，预计系规模效应。2025Q1实现净利率13.1%，同比-2.6pct；实现扣非归母净利率11.4%，同比-1.2pct。2025Q1投资收益较2024Q1减少约500万元，存在季节波动，全年维度看预计平稳。后续随着产能利用率提升，公司净利率有望提升，可平滑渠道结构的影响。
    新品节奏加快，新兴渠道在2025年大有可为。2024年下半年公司推出畅销单品“脱骨鸭掌”，2025年以来公司在会员制商超渠道已经推出第二款新品；以上折射的是公司内部经营思路的转变，表现在更加积极拥抱新兴渠道，同时重视内部效率的提升。展望2025年，电商渠道、零食量贩、会员制商超渠道有望继续贡献增量。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.99/2.34/2.71亿元，同比+26.2%/+17.8%/+15.7%，对应PE为29/25/21X。我们认为公司新品势能良好，积极开拓新兴渠道，成长性在板块中靠前，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报&2025一季报点评：24年盈利承压，25年锂电需求有望回升

灵鸽科技(833284)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收2.1亿元，同比-20%，归母净利润-0.44亿元，同比-354%；其中2024Q4营收0.63亿元，同环比+2％/-2％，归母净利润-0.37亿元，同环比-1168%/-2960％。2025Q1实现营收0.39亿元，同环比+52%/-38%，实现归母净利润0.04亿元，同环比+157%/110%。
    新能源业务承压，25年有望逐步回暖。分业务看，物料自动化处理/配件类业务24年分别实现营收1.63/0.35亿元，同比-23%/+12%，主要系24年锂电行业需求有所放缓所致，25年随行业复苏有望回暖。
    期间费用略有波动。公司2024年期间费用0.53亿元，同比+6%，费用率25.1%，同比+6.3pct，其中2024Q4期间费用0.09亿元，同环比-38%/-44%，费用率14.6%，同环比-9.2/-10.7pct。25Q1期间费用0.10亿元，同环比-29%/+10%，期间费率25.7%，同环比-29/+11pct。
    锂电行业需求逐步回暖，精细化工等传统行业需求稳健增长。展望2025年，锂电行业需求逐步复苏，公司订单逐步提升，25年有望回升；精细化工等传统行业25年有望保持稳健增长，公司盈利有望触底回升。
    盈利预测与投资评级：考虑锂电行业需求下滑较多，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.25/0.34/0.44亿元（2025-2026年前值为0.32/0.45亿元），同增157%/35%/30%，对应PE为90/67/51倍，考虑公司锂电需求开始逐步回升，25年有望高增，精细化工等传统行业维持稳健增长，因此维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。