2025年一季报点评：节奏得当，开局顺利

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025一季报。25Q1实现总营收514.4亿元，同比+10.7%，实现营收506.0亿元，同比+10.5%；归母净利润268.5亿元，同比+11.6%。
    25Q1发货节奏同比修复，直销渠道增长加速。25Q1公司酒类收入同增10.8%，增速高于全年中枢，主因公司各区域发货精准调控，在保障整体价盘基本稳定的基础上，发货节奏同比有所修复。1）分产品看：①茅台酒收入同增9.7%，主要系公斤装茅台、生肖等增量较多。②系列酒收入同增18.3%，1是1935费用政策调整后，大商利润得到保障，开门红配额执行顺利推进；2是茅台王子酒加快铺货放量。2）分渠道看：25Q1直销/批发渠道收入同增20.2%、3.9%，直销占比回升至46%。直销收入增长加快，与直销渠道非标配额增投，以及经销渠道非标配额自24Q3以来全部转为自营店提货有关。
    净利率同比略增，主因税率及管理费率贡献。1）收现端，25Q1公司收现比达111%，同比+9.9pct，主系25年开门红回款在24年底体现较少。25Q1期末合同负债同比、环比下降7.4、8.0亿元，环比降幅显著小于以往。2）利润端，25Q1净利率同比+0.5pct至54.9%，主因：①税金及附加比率同降1.6pct至14.2%，对利润增速贡献约3.3pct。②管理(含研发)费用同降6.9%，费率同比-0.7pct，预计与薪酬支出持续优化有关。此外，公司销售费用同增31.1%，费率同比+0.5pct，基本符合年初非标及系列酒增投费用指引。
    2025年茅台酒与系列酒双轮驱动，渠道调控更趋精细。在集团十四五目标下，2025年公司规划收入同增9%，预计将进一步优化产品及渠道配称以挖掘收入增量：其中，茅台酒通过精准调控直营、经销渠道产品结构及发货节奏，成功呵护普飞24Q4~25Q1批价表现平稳。25M4以来伴随配额节奏持续加快，普飞批价向下波动，公司亦快速跟进市场巡查并加强监管力度，适当调控自营店给货节奏，强化渠道价格维护信心。系列酒进一步强化单品打造，①茅台1935规划2025年收入增速边际提振，伴随渠道配额及市场投入政策调整，目前量价表现保持积极。②茅台王子酒渠道扩张加速推进，帮助做强中高端大众消费市场份额。在更多元化的产品结构支撑下，看好公司普飞量价统筹更显从容。
    盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标，我们维持2025~27年归母净利润预测为932、1009、1103亿元，同比+8%、+8%、+9%，当前市值对应PE为21、19、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

2025年一季报点评：归母净利润大幅增长，新单结构显著优化

中国人寿(601628)
    投资要点
    【事件】中国人寿发布2025年一季度业绩：1）营业收入1102亿元，同比-8.9%。2）归母净利润288亿元，同比+39.5%，保险服务费用同比减少134亿，我们认为与健康险业务赔付优化以及利率上行导致部分VFA保单转盈利等有关。3）归母净资产5325亿元，较年初+4.5%。4）加权ROE为5.5%，同比+1.2pct。
    寿险：浮动收益业务期交占比过半，可比口径下NBV同比正增长。1）新单业务结构显著改善。一季度新单保费规模1074亿元，同比-4.5%。公司积极推进产品供给形态多元、期限多元、成本多元，大力发展浮动收益型业务，一季度首年期交保费中浮动收益型业务（分红险为主）占比为51.7%，同比大幅提升。2）可比口径下NBV同比+4.8%，我们预计公司NBV margin同比有所提升，主要与预定利率下调、业务结构变化等因素有关。
    人力：代理人规模基本稳定，队伍转型有序推进。1）销售队伍基本盘保持稳固。个险人力2024Q1、2024年末、2025Q1分别62.2万人、63.4万人、59.6万人，同比-4.2%，较年初-3.1%。2）队伍优增率、留存率同比有效提升，新型营销模式试点有序推进，“种子计划”在前期改革基础上持续深耕。
    投资：资产规模稳健增长，投资收益率同比下滑。1）投资资产达6.82亿元，较年初+3.1%。2）总投资收益达到538亿元，同比-16.8%，净投资收益442亿元，同比+3.7%。总、净投资收益率分别同比-0.48pct、-0.22pct至2.75%、2.60%。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2025Q1年经营情况，我们维持此前盈利预测不变，预计2025-2027年公司归母净利润为1075/1120/1205亿元，当前市值对应2025E PEV0.68x、PB1.95x，仍处低位，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

2025年一季报点评：业绩符合预期，尊界S800上市在即

江淮汽车(600418)
    投资要点
    公告要点：公司2025Q1实现营业收入98.18亿元，同环比分别-13.0%/-1.1%；归母净利润为-2.23亿元；扣非后归母净利润-2.87亿元（2024Q1为-0.11亿元，2024Q4为-25.1亿元）。
    公司整体业绩符合我们预期。1）2025Q1公司整体销量环比提升，毛利率环比改善。公司Q1总销量为9.97万辆，同环比分别-6.3%/+13.6%，其中乘用车销售3.29万台，同环比分别-15.2%/-6.9%，商用车Q1销售6.68万台，同环比分别-1.3%/+27.5%。行业竞争加剧背景下公司ASP为9.85万元，同环比分别-7.1%/-13.0%。Q1单季度毛利率为10.03%，同环比分别-1.4/+2.3pct，环比增长较多原因包括24Q4会计准则调整影响基数较低。2）费用率：公司Q4销售/管理/研发费用率分别为3.3%/5.7%/3.4%，同比分别-0.6/+2.0/+0.3pct，环比分别+1.7/-0.0/-1.9pct。3）投资收益：公司Q4投资收益为-1.31亿元，亏损幅度环比缩小。4）公司25Q1最终实现扣非归母净利润-2.23亿元。
    盈利预测与投资评级：公司与华为在产品开发、生产制造、销售和服务等领域全面战略合作，着力打造豪华智能网联电动汽车尊界S800，目前已正式亮相；与大众战略合作进展顺利；与宁德时代、科大讯飞等科技型企业的协同合作持续深化，加速生态融合；公司商用车业务经营稳定。我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预期至8.4/15.9/33.9亿元。对应PE为93/49/23倍，由于公司对外合作进展顺利，新车上市在即，我们仍维持江淮汽车“买入”评级。
    风险提示：商用车行业景气度低于预期；对外合作进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。

2025年一季报点评：业绩符合市场预期，新品动能多元化

宏发股份(600885)
    投资要点
    25Q1营收同比+15%、归母净利润同比+15%、业绩符合市场预期。公司25Q1营收39.83亿元，同比+15.35%，归母净利润4.11亿元，同比+15.47%，扣非净利润3.81亿元，同比+14.22%。25Q1毛利率为33.77%，同比-1.17pct，主要系原材料价格上涨、部分产品价格竞争加剧，但公司通过规模优势&产品结构优化部分对冲，销售净利率13.68%，同比+0.02pct，25Q1整体经营实现“开门红”，业绩符合市场预期。
    高压直流&汽车增势延续、新能源超预期增长。1）高压直流/汽车继电器：公司高压直流&汽车产品充分受益于国内新能源车增长，核心客户小米、零跑、小鹏销量高增。同时欧洲&北美市场需求恢复带动全球汽车产销逐步复苏。我们预计高压直流/汽车继电器25年增速维持同增30%+/15%。2）新能源继电器：24H2复苏延续，我们预计25Q1景气度逐月上升，Q2增势有望延续，我们预计全年同增20%+。
    工业&信号快速增长、家电&电力表现稳健。1）工业继电器：行业需求触底复苏，光伏、电源、工业等下游需求上涨，预计工业继电器有望保持较快增长。2）信号继电器：公司产品优势明显，下游安消行业需求稳定，温控&医疗&新能源需求增长，行业整体增速有望持续。3）家电功率继电器：政策刺激下，下游旺季提前，但家电产品价格竞争较为激烈，公司紧抓市场份额实现稳增。4）电力继电器：高基数导致需求放缓下，国内增量渐显同时新兴市场回暖，有望保持稳定增长。
    “75+”战略新阶段、增长动力多元化。1）低压电器：全球暖通旺季、新能源强装潮、电力行业需求复苏共同带动，随公司产品导入国内外标杆客户，增势有望延续。2）其他新品：电流传感器领域，海外需求整体不高，国内回暖；连接器领域，充电领域标杆客户稳固，储能&数据中心快速拓展。电容器领域，新能源车客户项目逐步启动，电机客户订单落地、车载项目逐步商量，新能源&电子客户进程加速，增长动力多元化。未来公司将进一步拓展新品类、新领域、新客户，我们预计业务规模有望达5亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润为19.9/23.2/26.9亿元，同比+22%/+17%/+16%，对应PE分别为18x、15x、13x，宏发为继电器全球龙头，给予25年25x PE，目标价47.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。

2024年报&2025年一季报点评：25Q1业绩重回增长区间，股权激励结束费用边际改善

华锐精密(688059)
    投资要点
    2024年业绩符合预期，2025Q1业绩重回增长区间
    2024年公司实现营收7.59亿元，同比-4.43%；实现归母净利润1.07亿元，同比-32.26%；实现扣非归母净利润1.04亿元，同比-31.68%。公司2024年整体业绩有所下滑主要系制造业整体景气度偏低，刀具需求偏弱，公司产能利用率不足平均成本提升导致业绩承压。2024Q4公司实现营收1.75亿元，同比-15.57%，实现归母净利润0.30亿元，同比-42.78%。
    分产品看：车削刀片实现营收4.80亿元，同比-8.35%，铣削刀片实现营收1.44亿元，同比-18.93%，钻削刀片实现营收0.2亿元，同比-6.40%，整体刀具实现营收0.93亿元，同比+57.08%。公司整刀产能与业绩正逐步释放。
    分海内外看：2024年国内实现营收7.00亿元，同比-5.73%。海外实现营收0.50亿元，同比+6.73%，公司海外业务进展顺利。
    2025Q1公司实现营收2.22亿元，同比+30.48%；实现归母净利润0.29亿元，同比+70.00%；实现扣非归母净利润0.28亿元，同比+71.29%。2025Q1公司归母净利润实现高增，主要系费用端优化叠加股权激励结束不再产生费用。
    毛利率受产能利用率下降影响有所下滑，费用率略有下降
    2024年公司毛利率为39.46%，同比-6.01pct，2025Q1单季度毛利率为35.49%，同比-1.75pct。公司毛利率有所下降，主要系产能利用率不足。分产品看，车削刀片/铣削刀片/钻削刀片/整体刀具的毛利率分别为42.65%/49.45%/70.92%/1.10%，同比分别-5.41pct/-1.98pct/-3.07pct/-1.71pct。2024年公司销售净利率为14.09%，同比-5.79pct，2025Q1单季度销售净利率为13.16%，同比+3.06pct。2024年公司期间费用率为20.51%，同比-0.63pct，销售/管理/财务/研发费用率为4.35%/4.52%/4.96%/6.69%，同比-0.37pct/-0.66pct/+1.37pct/-0.98pct。其中销售/管理/研发费用率减少系公司层面业绩考核未达标，股权激励费用冲回；财务费用率提升系利息支出增加。
    存货有所提升，经营活动净现金流显著改善
    截至2024年末公司存货3.97亿元，同比+28.77%，主要系原材料与库存商品增加。2024年公司经营活动净现金流为1.18亿元，同比+4576.64%，现金流周转显著改善。
    渠道拓展加速，募投建设项目结项综合金属切削服务能力不断提升
    1）加强渠道布局：国内方面公司积极参加展会推广产品，海外方面公司新设孙公司德国华锐完善海外渠道布局。渠道建设加速有望兑现业绩。
    2）募投建设项目结项：2024年12月，公司2022年可转债募投项目“高效钻削刀具生产线建设项目”顺利结项，公司产品布局、产品结构进一步丰富完善，综合金属切削服务能力不断提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到刀具行业需求偏弱，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为1.57（原值1.83）/2.11（原值2.49）亿元，预计2027年归母净利润为2.73亿元，当前股价对应动态PE分别为23/17/13倍，考虑到公司产品矩阵不断拓展，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，刀具需求不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：业绩短期承压，新产品加速研发推广

国茂股份(603915)
    投资要点
    业绩短期承压，海外业务进展顺利
    2024年公司实现营收25.89亿元，同比-2.67%；实现归母净利润2.94亿元，同比-25.78%；实现扣非归母净利润2.06亿元，同比-42.18%。公司2024年业绩短期承压，主要系宏观经济弱复苏状态下众多企业在生产设备的资本开支上保持谨慎态度，减速机市场整体需求偏弱。
    分产品看：齿轮减速机实现营收19.51亿元，同比-4.95%，摆线针轮减速机实现营收3.56亿元，同比-7.50%，GNORD减速机实现营收0.89亿元，同比-26.57%，摩多利减速机实现营收0.97亿元，其他配件实现营收0.65亿元，同比-10.87%。分海内外收入看：国内实现营收25.35亿元，同比-3.00%。海外区域实现营收0.22亿元，同比+28.54%。
    2025Q1公司实现营收6.02亿元，同比+2.8%；实现归母净利润0.43亿元，同比-33.4%；实现扣非归母净利润0.38亿元，同比-33.3%。
    毛利率有所下滑，净利率波动较大，汇兑损益影响财务费用
    2024年公司毛利率为21.13%，同比-4.88pct，2025Q1单季度毛利率为19.63%，同比-3.37pct。公司毛利率有所下降，主要系减速机行业需求偏弱，产品价格竞争激烈，另外会计政策变更对公司毛利率也略有影响。分产品看，齿轮减速机/摆线针轮减速机/GNORD减速机/摩多利减速机/其他配件毛利率分别为18.93%/25.11%/12.09%/29.24%/39.18%，同比分别-6.02pct/+0.97pct/-9.65pct/不适用/+3.68pct。
    2024年公司销售净利率为11.48%，同比-3.31pct，主要系毛利率下降叠加2024年收购的摩多利公司业绩未达到预期带来0.21亿元商誉减值。2025Q1单季度销售净利率为7.23%，同比-3.78pct。2024年公司期间费用率为9.84%，同比-0.30pct，销售/管理/财务/研发费用率为2.53%/2.84%/-0.06%/4.54%，同比-0.23pct/-0.11pct/+0.27pct/-0.24pct。财务费用率提升系利息收入减少。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流有所改善
    截至2024年末公司合同负债0.72亿元，同比+2.04%；存货6.24亿元，同比+14.52%，主要系在产品与库存商品增加。2024年公司经营活动净现金流为5.94亿元，同比+11.53%，现金流周转有所改善。
    新产品加速研发推广，增强品牌竞争力
    2024年公司各事业部加大产品开发力度，通用减速机事业部完成模块化减速机GR-129系列化开发，捷诺推出DHI系列电预塑齿轮箱、TEH系列齿轮箱等新产品，国茂精密自研的四轴谐波减速器可用于高端数控机床，摩多利开发出MVR系列，形成行星减速机加无刷电机的集成方案。公司加大新产品研发与推广力度，有望逐步兑现品牌竞争力。
    盈利预测与投资评级：考虑到减速机行业需求偏弱，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为3.00（原值4.21）/3.43（原值4.90）亿元，预计2027年归母净利润为4.00亿元，当前股价对应动态PE分别为33/29/24倍，考虑到公司持续推出新产品增强竞争力，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，下游需求不及预期，研发进度不及预期。

2025年一季报点评：业绩符合预期，战略布局“机器人+数字能源”业务

伟创电气(688698)
    投资要点
    25Q1营收+18%、归母净利润+6%、业绩符合市场预期。公司发布2025年一季报，实现营收3.87亿元，同比+18.16%，归母净利润0.57亿元，同比+5.60%，扣非净利润0.55亿元，同比+4.34%，毛利率37.71%，同比-2.39pct，销售净利率14.41%，同比-1.99pct，主要系下游低毛利行业交付进展较快，我们预计全年毛利率仍将维持稳定。综合看，公司业绩整体稳健增长，符合市场预期。
    下游行业持续拓展、战略布局智慧能源。1）25Q1变频器收入2.32亿元，同比+17.95%，公司变频器产品矩阵完善，港口起重、船舶、石油石化积极拓展，后续增势有望延续；2）伺服系统及控制系统1.33亿元，同比+9.76%，公司产品功率范围覆盖全面，随着“大平原业务”战略实施，将逐步拓宽至毛利率较低但规模较大的行业，但公司将凭借规模效应&零部件自制，实现规模增长同时利润率稳定；3）数字能源收入0.1亿元，同比+1216%，公司拓展以电源技术为基础的产品，重点实施智慧能源新生态战略，后续将凭借综合解决方案，板块营收有望持续高增。
    光伏扬水增势持续、独联体新机会有望起量。1）25Q1国内收入2.80亿元，同比+15.33%，核心下游起重（通用）、机床、纺织、印包等市占率仍较小，国产替代空间大，公司围绕大客户战略，拓宽下游机型，我们预计市占率将持续稳步提升，我们预计25年公司国内收入有望同增20%+。2）25Q1海外营收0.99亿元，同比+28.74%，光伏扬水高景气持续，一带一路地区持续拓展，同时把握独联体国家石油、电梯、造船等机会点，有望于25年开始放量。综合看，我们预计公司25年海外收入有望同比+20~40%。
    深度赋能机器人行业、“内生+开放合作”共建未来。1）公司聚焦执行器解决方案，产品涵盖关节模组、空心杯/无框电机、灵巧手解决方案；2）合资子公司定位关节模组，产品性能优异；3）灵巧手方案开放合作旨在聚拢资源，目前整体进展较快，已或小批量订单；4）超微距视觉应用于外观检测，广泛应用于3C、半导体、锂电等下游行业；5）通过内生+外延，以搬运场景为最初抓手，推动工厂场景落地。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润3.06/3.79/4.59亿元，同比+25%/+24%+21%，对应现价PE分别为33x、27x、22x，长期看，工控行业国产替代空间大，机器人带来大幅弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

2024年报&2025一季报点评：业务结构改善，出海&紫金合作持续推进

赛恩斯(688480)
    投资要点
    事件：公司发布2024年、2025年一季度业绩报告。2024年公司实现营业收入9.27亿元，同比增长14.69%；归母净利润1.81亿元，同比增长100.11%；扣非归母净利润1.16亿元，同比增长54.68%；加权平均ROE同比提高8.09pct，至18.08%。拟向全体股东每10股派发现金红利6.3元（含税），分红比例33.22%。2025年一季度公司实现营业收入1.7亿元，同比增长63.46%；归母净利润0.18亿元，同比减少77.68%；扣非归母净利润0.17亿元，同比增长10.06%。
    产品销售、运营服务收入占比提升，业务结构改善、毛利率提升。2024年公司实现归母净利润1.81亿元，同比增长100.11%，略低于业绩快报数（1.91亿元），其中龙立化学2024Q1并表带来0.59亿元投资收益；扣非归母净利润1.16亿元，同比增长54.68%，主因产品销售、运营服务业务发展良好。2025年一季度公司实现营业收入1.7亿元，同比增长63.46%；归母净利润0.18亿元，同比减少77.68%；扣非归母净利润0.17亿元，同比增长10.06%。2024年毛利率同比提升5.91pct至34.74%，主因高毛利率的产品销售、运营服务业务发展良好；分业务来看：1）重金属污染防治综合解决方案实现营收3.03亿元，同比下降34.18%；毛利率为25.40%，同增2.69pct，毛利贡献23.86%。2024年营收下滑主因下游铜冶炼行业矿端资源稀缺叠加加工费持续低迷，部分存量项目推进周期延长。2）产品销售实现营收2.69亿元，同比增加96.00%；毛利率49.29%，同增3.99pct，毛利贡献41.19%。主要包含环保药剂、铜萃取剂产品及一体化重金属废水处理设备产品销售。2024年公司收购龙立化学，全年龙立化学营业收入同比增长超36%，净利润增长121%至0.38亿元，市场竞争力和盈利能力提升明显。3）运营服务实现营收3.21亿元，同比增加66.06%；毛利率32.51%，下降0.27pct，毛利贡献32.42%，期待解决方案业务进一步转化带来运营业务的持续增长。
    紫金合作持续深化，海外收入高速增长。2024年公司紫金矿业相关收入2.55亿，占总收入比例为27.5%。2024年公司海外业务实现收入0.83亿元，同比增加25.5%；毛利率达42.5%，高于国内业务的33.9%；期待公司海外业务持续发展，带动整体毛利率稳步提升。2024年主营业务分地区统计的境外收入0.83亿元为直接对境外客户取得的收入，叠加通过贸易公司签订合同最终使用者为境外客户的收入1.41亿元，合计境外收入2.24亿元，占主营业务收入24.27%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司2024年实际归母净利润比业绩快报数（1.91亿元）略低，我们下调公司2025-2026年、引入2027年归母利润预测至1.96（原值2.15）/2.45（原值2.67）/2.88亿元，同比增加8.32%/25.21%/17.64%，对应PE16.0/12.8/10.9倍（估值日期2025/4/29）。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，下游行业扩产进度不及预期

2025年一季报点评：Q1费用高企导致亏损，印尼冶炼厂即将放量

盛新锂能(002240)
    投资要点
    Q1业绩符合预期。公司25年Q1营收6.9亿元，同环比-43.4％/-36.7％，归母净利润-1.5亿元，同环比-7.7%/+3.2％，扣非归母净利-2亿元，同环比-29%/+35%，非经常性损益主要为政府补助和套保收益；毛利率3.2%，同环比-0.7/+2.8pct，归母净利率-22.5%，同环比-10.7/-7.8pct。
    Q1费用高企导致亏损，印尼冶炼厂即将大规模出货，预计全年出货有望高增。我们预计Q1锂盐出货约1.1万吨，环减35%左右，主要受检修影响；国内冶炼产能7万吨，印尼冶炼厂一期6万吨预计Q2开始出货，我们预计25全年锂盐出货8-10万吨，同增30%+。盈利端，我们测算Q1含税均价约7.1万元，单吨毛利约0.2万元，净利亏损主要由于印尼冶炼厂前期投入高且尚未形成收入，导致财务费用和管理费用影响近2亿元。
    Q2自有矿开始恢复生产，全年矿端自供率30-40%。由于Q1业隆沟尚未恢复生产、萨比星技改中，自有矿产量几乎无贡献。萨比星已于4月复产，预计全年产量15-20万吨；业隆沟将于Q2复产，全年产量维持7万吨左右。总体来看，25年有望产近25万吨精矿，折3万吨LCE，矿端自供率30-40%。
    Q1费用率提升明显，经营性现金流下滑。公司25年Q1期间费用率29.4%，同环比+15.9/+22.6pct，其中管理费用率环比+5.6pct，财务费用率环比+17pct；经营性现金流3.5亿元，同环比-23.5%/-36.5%；25年Q1资本开支5.2亿元，同环比-32.4%/+80.4%；25年Q1末存货21.7亿元，较年初+0.5%。
    盈利预测与投资评级：由于锂价底部区间震荡，我们下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润-1.5/3.6/9.0亿元（25-26年原预期为0.8/4.6亿元），同比+76%/+335%/+152%，对应26-27年PE为29x/11x，由于公司持有锂矿资源禀赋优异，且海外印尼工厂即将放量，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：龙头韧性依旧，25年稳中前进

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：2024年实现营收151.3亿元，同比+7.7%；实现归母净利14.9亿元，同比+0.46%；实现扣非归母净利润13.6亿元，同比-0.45%。24Q4实现收入40.5亿元，同比+7.3%；实现归母净利4.4亿元，同比+22.8%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比+5.9%。25Q1实现收入36.0亿元，同比-4.1%，实现归母净利3.9亿元，同比-10.0%。实现扣非归母净利3.4亿元，同比-18.3%。
    火锅料制品体现出龙头韧性，表现好于行业大盘。2024年速冻调制食品/速冻米面制品/速冻菜肴制品/农副产品分别实现营收78.4/24.6/43.5/4.5亿元，同比+11%/-3%/+11%/-12%。2025Q1分别实现营收20.1/6.6/8.4/0.9亿元，同比-2%/+3%/-12%/-4%。2024年火锅料依旧保持不错的增速，2025Q1有错期的影响。2024年新宏业、新柳伍合计实现营收25.9亿元，同比基本持平；新宏业净利率从5.3%下降至2.6%，新柳伍净利率维稳。
    盈利表现好于预期，2025Q1扣非净利率环比提升。2024年毛利率23.3%，同比+0.1pct；销售/管理费用率同比-0.1/+0.6pct，管理费用主要受激励费用影响。实现销售净利率10.0%，同比-0.7pct；实现扣非归母净利率9.0%，同比-0.7pct。2025Q1实现毛利率23.3%，同比-3.2pct；销售/管理费用率同比-0.7/-0.3pct。毛利率受促销影响，销售费用有所控制，管理费用主要是激励费用同比减少。实现销售净利率10.9%，同比-0.8pct；实现扣非归母净利率9.6%，同比-1.7pct。2025Q1扣非净利率相比2024年提升0.5pct。
    产品思路清晰，利润率保持稳健。2024年火锅料及锁鲜装的表现体现出龙头的韧性，2025年的产品规划也相对清晰（比如烤肠、嫩鱼丸等）。；利润方面，虽然原材料成本、促销有一定压力，但是积极推进结构升级（锁鲜装保持高增长、烤肠也积极推出C端产品等）。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.2/18.3/19.6亿元，同比+9%/+12%/+7%，对应PE为13/12/11X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报&2025一季报点评：25Q1环比略有改善，Q2持续环增，全年出货有望高增

固德威(688390)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收67.4亿元，同比-8%，归母净利润-0.62亿元，同比-107%，其中2024Q4实现17.9亿元，同环比+5.4%/-0.1%，归母净利润-0.7亿元，同环比-73%/-317%。2025Q1公司实现营收18.8亿元，同环比+67%/5%，实现归母净利润-0.28亿元，同环比+3%/+60%。
    2024年并网出货略增，2025年国内抢装+海外需求旺盛出货恢复高增长。公司24年并网实现营收22.2亿元，出货约55万台，同比略增，其中24Q4我们预计出货约13-14万台，环比略有下滑，其中国内占比约65%，受低毛利率的国内市场占比提升影响，毛利率环比有所下降。25Q1我们预计并网出货约18万台，环增30%，国内占比约2/3，Q2国内抢装叠加海外需求改善出货有望环比高增，25年有望实现出货80万台，同增30%+。
    2024年储能出货有所下滑，2025Q2出货逐步改善，全年有望翻倍增长。公司2024全年储能实现营收4.6亿元，出货约5万台，其中2024Q4出货约1万台，环降约50%，主要系10、11月需求放缓，2025Q1我们预计出货约1万台，环比基本持平，主要系确收因素有所延迟，随东南亚、巴西及欧洲需求逐步起量，公司4、5月排产逐步提升，2025Q2有望环比翻多倍增长，25年全年我们预计出货约10+万台，同比翻倍增长。24年储能电池实现营收4.7亿元，出货约217MWh，同比下滑36%，2025Q1我们预计出货约50-100MWh，全年看电池有望翻倍增长至0.5gwh+。
    2025年户用系统稳健增长。公司2024年户用系统实现营收30.6亿元，同增85%，确收约1GW，同比翻倍增长，2025Q1我们预计实现营收约10亿元，全年预计出货1gw+，同比略增。
    2024年期间费率略有增长、2025Q1存货略有下滑、合同负债有所增长。公司2024年期间费用14.4亿元，同增27%，期间费率21.3%，同比+6pct。2025Q1期间费用3.6亿元，同环比+9%/-10%，期间费率19.1%，同环比-10/-3pct。2025Q1末公司存货为21.8亿元，较2025年初下降约17%，公司合同负债为4.4亿元，较25年初增长28%。2025Q1经营性净现金为-2.5亿元，同比去年同期增加4.6亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑国内逆变器占比较高毛利率较低，费用率水平依旧较高，我们下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润3.5/5.0/7.0亿元，（2025-2026年前值为6.1/8.7亿元），同比+672%/+43%/+39%，对应PE为28/20/14倍，考虑公司储能及并网出货明显改善，2025年有望高增，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2025一季报点评：分销稳步推进，利润端有优化空间

三只松鼠(300783)
    投资要点
    事件：2025Q1公司实现营收37.2亿元，同比+2.1%；实现归母净利2.3亿元，同比-22.4%；实现扣非归母净利1.6亿元，同比-38.3%。
    2025Q1线下分销初步放量。2024Q4和2025Q1合计来看，公司实现16.2%的增长。2025Q1线上渠道营收占比约70%，线下分销及商超占比近30%；线下渠道增长较快，2025Q1分销渠道同比增长超过150%，日销品占比达40%。
    分销导入阶段，费用端有一定压力。2025Q1实现毛利率26.7%，同比-0.7pct，坚果成本有一定上涨，但公司毛利率波动不大。销售/管理费用率同比+2.4/0.4pct。销售费率方面，主要是抖音渠道的营销费用增加，以及线下分销处于发力阶段，需要新增市场费用和人员储备；管理费率方面，新增固定资产有一些摊销折旧影响。实现销售净利率6.4%，同比-2.1pct。
    线下分销与供应链发力，有望带动净利率回升。线下分销期望提升日销品、乳饮料占比，以此优化盈利能力；此外坚果自产比例也在逐步提升；中长期盈利改善逻辑清晰。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.9/7.1/11.1亿元，同比+21%/+44%/+56%，对应PE为22/15/10X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报及2025年一季报业绩点评：全年业绩符合预期，期待威士忌动能释放

百润股份(002568)
    投资要点
    事件：公司公告2024年营业收入30.48亿元，同比减少6.61%；归属于母公司所有者的净利润7.19亿元，同比减少11.15%；24Q4营业收入6.62亿元，同比减少17.97%；归属于母公司所有者的净利润1.45亿元，同比增长0.48%。25Q1营业收入7.37亿元，同比-8.11%，归母净利润1.81亿元，同比+7.03%。
    24年业绩符合预期，经营稳扎稳打。1）分产品看，24年预调酒收入26.77亿元，同比-7.17%，公司通过“358”产品矩阵，持续推出新品，如强爽系列零糖新品“春雪蜜桃”口味、清爽系列500mL罐装新品等，有效提升消费黏性和市场占有率，我们估算强爽占比约40~50%、微醺+清爽收入占比40%+，2）分渠道看，线下/数字零售/即饮渠道收入同比-1.5%/-31%/-43.6%，数字零售渠道定位为品牌露出、价格维护以及新品宣传阵地，预计25年内同比表现或有好转。3）盈利端，毛利率同比+2.97pct至69.7%，销售费用同比+2.92pct至24.6%，其中广宣活动同比+34%，综合影响下，归母净利率同比-1.21pct至23.6%。
    Q1收入小幅下滑，毛销差改善助推盈利能力提升。1）Q1收入7.3亿元，同比-8.11%，考虑到3月末公司威士忌产品陆续发货，Q1报表收入贡献相对有限，预计预调酒增速与整体保持相当，分产品看，Q1增速表现清爽>微醺>强爽，渠道库存处于良性区间。2）利润端，25Q1归母净利率同比+3.48pct至24.6%，主系毛销差显著提升（同比+9.5pct）：①25Q1毛利率同比+2.87pct至68%；②销售费用率21.3%，同比-8.1pct，主系24年同期基数较高（龙罐投放较大），25年恢复正常投入节奏。
    盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务方面，将继续打造358度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，同时预计开发8~20度新品满足强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年目标力争实现正增长；威士忌业务方面，25年3月推出“百利得”单一调和威士忌22和66，预计Q2将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，当前招商进展顺利，锚定全年目标奋进。结合24年业绩表现以及后续规划综合分析，我们调整2025-2026年营收为35、40亿元（前值为37.5/43.5亿元），同比+15%、14%，新增2027年营收为47亿元，同比+18%，归母净利润为8.1、9.7亿元（前值为8.3/10.0亿元），同比+12%、20%，新增2027年归母净利润为11.8亿元，同比+22%，对应PE为34、28、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

2024及2025Q1业绩点评：小而美POCT龙头，业绩持续超预期

奥泰生物(688606)
    投资要点
    事件：公司于2025年4月29日公布2024年及2025Q1财报。2024年公司实现总营业收入8.67亿元，同比增长14.83%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长67.5%；扣非归母净利润2.38亿元，同比增长61.7%；2025Q1实现总营业收入2.08亿元，同比增长4.3%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长36.7%;实现扣非归母净利润0.58亿元，同比增长54.5%。
    聚焦客户、销售增长稳中有升。从业务拆分来看，传染病类检测产品收入3.66亿元，同比增长33.07%；毒品及药物滥用类检测产品收入2.32亿元，同比增长率13.70%；妇女健康类检测产品收入0.76亿元，同比增长率7.72%；肿瘤类检测产品收入0.33亿元，同比增长64.16%。公司积极参与了国内外包括Medica、CMEF、FIME等在内的数十个国际知名行业展会，通过多渠道拓展净增客户500多个。公司始终坚持以客户为先，不断提升公司产品以及服务质量，实现了销售的稳步增长。公司客户群体不断扩大，市场份额持续提升。
    专注POCT，国际市场影响力强：公司采取全球化布局以及分散型客户战略，产品远销全球170多个国家和地区，境外合作客户超2000个，境外销售占比超过90%。公司新产品在欧美等高端市场具有较强的市场竞争力，在欧洲市场毒品检测产品具有绝对优势。在POCT毒品检测、传染病检测等细分领域，能与国际巨头相竞争；传染病检测试剂被用于东南亚等地区的政府、海军医院；心肌肌钙蛋白I、A族链球菌等检测试剂销往世界500强企业，公司客户在体外诊断领域具有一定的影响力。公司具备参与国际市场的竞争优势，有助于未来在国内市场的拓展。
    创新能力优势显著，产品种类丰富：公司坚持依靠技术创新开发新产品，提升产品质量和增强企业竞争力。截至2024年，公司累计获得授权专利/软件著作权196项，其中发明专利35项、实用新型专利78项、外观设计专利73项、软件著作权10项。2024年公司新增上市产品107项。公司具备较强的科研成果转化能力，推动POCT快速诊断技术不断创新突破，为体外诊断试剂行业向中高端领域发展作出积极贡献。
    盈利预测与投资评级：公司整体经营持续向好，因此我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.61/4.89/6.33亿元（前值25-26年3.51/4.51亿元，新增27年预测值为6.33亿元），营业收入分别为11.30/14.91/19.81亿元（新增27年预测值为19.81亿元），EPS分别为4.55/6.17/7.99元（前值25-26年4.42/5.69，新增27年预测值为7.99），当前股价对应P/E分别为14.26/10.52/8.13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

2024年年报及2025年一季报点评：工业端前瞻布局具身智能，移动端新游储备充沛

宝通科技(300031)
    投资要点
    段落提要：2024年公司实现营业收入33.02亿元，yoy-9.67%，归母净利润2.10亿元，yoy+97.93%，扣非归母净利润2.25亿元，yoy+44.01%。2025Q1实现营业收入7.59亿元，yoy-9.62%，qoq-11.18%，归母净利润0.55亿元，yoy-36.47%，2024Q4为-0.28亿元，扣非归母净利润0.59亿元，yoy-40.59%，2024Q4为-0.36亿元。此外，2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。
    新游推广及资产减值损失，致2024Q4业绩承压。2024年公司双主业营收端受产品周期、订单确认等影响，同比有所回落，但受益于费用端良好的管控，归母及扣非归母净利润高增，2024年销售/管理/研发费用率14.03%/9.16%/4.28%，yoy-5.28pct/-0.40pct/+0.51pct，对应归母/扣非归母净利率6.36%/6.80%，yoy+3.46pct/+2.54pct。其中2024Q4归母/扣非归母净利润环比扭亏，我们预计主要系2024年11月上线新游《圣斗士星矢：重生2》，销售费用率环比提升7.86pct至18.83%，以及计提资产减值损失0.20亿元，2024Q3为-0.05亿元。2025Q1随着销售费用投放缩减，以及资产减值损失影响消退，归母/扣非归母净利润已环比扭亏。
    工业互联网：出海延续强劲增长，关注具身智能订单落地。2024年公司工业互联网业务实现营收18.66亿元，yoy-8.10%，毛利率25.26%，yoy-5.72pct，其中智能输送数字化产品制造收入13.92亿元，yoy-16.59%，毛利率22.77%，yoy-5.80pct，智能输送系统产品服务收入4.73亿元，yoy+31.15%，毛利率32.58%，yoy-9.57pct。公司坚定推进全球化战略，2024年海外服务业务同比增长超20%，全球技术服务中心在澳洲珀斯正式揭牌，2025年3月泰国（宝通）智慧制造基地已试产成功第一条输送带，看好后续随着泰国产线产能释放，出海业务将驱动公司工业互联网重启增长。新技术应用方面，公司持续推进智能化系统优化升级，已实现AI技术加持的清扫、巡检机器人系统在复杂工业场景的成功落地，期待年内机器人订单开始落地。
    移动互联网：多元新游储备充沛，静待新游业绩释放。2024年公司移动互联网业务营收14.36亿元，yoy-11.63%，毛利率54.60%，yoy+4.86pct，同比下降主要系《马赛克英雄》等游戏生命周期内流水自然回落。展望后续，公司存量游戏有望延续长线运营，我们预计《马赛克英雄》2025Q1流水已环比趋稳，此外公司储备有《代号M》《代号ZS》《代号SS》《代号D8》等涵盖日韩头部IP的新游，有望于年内陆续上线贡献业绩增量。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新产品周期开启略晚于我们预期，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.73/0.93/1.12元（2025-2026年前值为1.14/1.39元），对应当前股价PE分别为31/24/20倍。我们看好公司前瞻布局并落地AI、具身智能等先进技术，维持“买入”评级。
    风险提示：新游表现不及预期，工业智能化不及预期，政策监管风险。

2024年报及2025一季报点评：业绩进入兑现期，发布员工持股计划

华图山鼎(300492)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，华图山鼎发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入28.33亿元，同比+1,046%；归母净利润0.53亿元，同比+158%，扣非归母净利润0.24亿元，同比+123%。2025年Q1营收8.27亿元，同比+19%，归母净利润1.21亿元，同比+67%。
    2025年Q1公司业绩进入兑现期：2024Q4/2025Q1营收7.02/8.27亿元，yoy+246%/+19%，归母净利润-0.76/1.21亿元，yoy-/+67%，扣非归母净利润-0.78/1.18亿元，yoy+22%/+107%。公司净利润显著提升，盈利能力增强。
    2024年非学历培训业务规模显著释放：2024年非学历培训和建筑设计营收分别为27.91/0.41亿元，yoy+1309%/-16%，非学历培训毛利率54%，同比+0.26pct。国家及地方公务员招录考试培训是公司营业收入的重要来源，华东、华中、华北地区收入占总体比例达53%。
    公司发布2025年员工持股计划：计划受让股份272.3万股，占公司总股本1.94%，包括13位高管的不超过275名核心员工参与，资金总额上限不超过1.25亿元。股份来源为公司回购，截至目前尚未开始回购，计划以45.91元/股为受让价格。考核目标为2025/2026年归母扣非净利润分别为3.2/4.0亿元。
    盈利预测与投资评级：作为深耕公考培训20年的职业教育龙头，华图教育以线下面授为主要形式，提供培训课程产品和全流程咨询服务。目前是经营主体实现上市的第二年，待员工持股完成、经营理顺后有望进一步释放利润。基于业绩释放节奏调整华图教育盈利预期，2025-2026年归母净利润分别为3.7/4.5亿元（前值为6.2/7.7亿元），新增2027年盈利预测4.9亿元，对应2025-2027年PE分别为35/28/26倍，在公考行业中估值相对合理，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，应收账款增加和发生坏账的风险，产业调整与风险控制带来的毛利率下降风险，市场竞争加剧风险等。

2024年报&2025年一季报点评：业绩短期承压，持续高研发投入助力数控系统国产化

华中数控(300161)
    投资要点
    业绩短期承压，费用率提升&减值增加拖累利润水平
    2024年公司实现营收17.82亿元，同比-15.71%；实现归母净利润-0.55亿元，同比转亏；实现扣非归母净利润-1.77亿元，同比亏幅扩大。2024年公司归母净利润同比转亏，主要系：①收入端有所下滑；②费用率有所提升；③信用/资产减值损失有所提升。分产品看：数控系统与机床实现营收9.79亿元，同比+9.82%，机器人与智能产线实现营收7.11亿元，同比-36.39%，特种装备业务实现营收0.54亿元，同比-14.78%，新能源汽车配套业务实现营收0.11亿元，同比-49.92%，其他业务实现营收0.27亿元，同比+37.34%。公司业绩下滑主要系机器人与智能产线业务收缩，2024年10月公司被美国列入SDN清单，导致海外项目验收及结算不及预期，机器人与智能产线业务收入下滑。2025Q1公司实现营收2.02亿元，同比-16.76%；实现归母净利润-0.58亿元，亏幅同比收窄；实现扣非归母净利润-0.70亿元，亏幅同比收窄。
    毛利率因产品结构优化上升，营收下降导致费用率上升
    2024年公司毛利率为33.48%，同比+0.56pct，2025Q1单季度毛利率为35.01%，同比+0.24pct。分业务看，数控系统与机床业务毛利率为41.47%，同比+2.82pct；机器人与智能产线业务毛利率为20.63%，同比-6.25pct。公司毛利率提升主要系公司收入结构变化。2024年公司销售净利率-4.02%，同比转负，2025Q1销售净利率为-31.34%，同比+2.16pct。
    2024年公司期间费用率为42.15%，同比+8.80pct，销售/管理/财务/研发费用率为11.00%/10.66%/2.35%/18.14%，同比+1.90pct/+2.57pct/+0.75pct/+3.58pct。
    存货同比增加，经营活动净现金流有所改善
    截至2024年末公司存货11.56亿元，同比+28.36%，主要系在产品与发出商品增加，我们判断系智能产线相关产品。2024年公司经营活动净现金流为3.65亿元，同比+72.54%，现金流周转有所改善。
    研发投入持续加码，AI赋能数控系统提质增效
    1）研发投入持续加码：2024年研发费用3.23亿元，同比+5.03%。2024年公司取得授权专利175项，其中发明专利68项、实用新型专利89项、外观设计专利18项；获得计算机软件著作权84项，研发投入不断兑现。
    2）AI入局赋能数控系统提质增效：公司自主研发的“华中10型”智能数控系统，深度融合数控机床的数理模型与AI数据模型，通过智能编程和工艺优化，大幅提升了加工精度并缩短加工周期。另外通过切削动力学仿真功能，可以在生产前对加工过程进行模拟，提高加工良率。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司智能产线确收放缓，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为0.87（原值1.01）/1.54（原值1.82）亿元，预计2027年归母净利润为2.37亿元，当前股价对应动态PE分别为63/35/23倍，考虑到公司属于高端数控系统领域稀缺资产，维持公司“增持”评级。
    风险提示：机床行业复苏不及预期，研发不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年一季报点评：低基数下，投资净收益翻番，带动净利润增速超80%

中国银河(601881)
    投资要点
    事件：中国银河发布2025年一季度业绩：实现营业收入75.6亿元，同比+4.8%；归母净利润30.2亿元，同比+84.9%；对应EPS0.25元，ROE2.4%，同比+1.1pct。
    受益于市场交投活跃，经纪及两融业务同比均增长。2025年一季度实现经纪业务收入19.2亿元，同比+53.1%，占营业收入的30.4%。全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司两融余额1054亿元，较年初+25%，市场份额5.5%，较年初基本持平。公司零售业务依托庞大的客群基础以及广泛的线下网点，加快将网点优势转化为胜势。截至2024年末公司客户总数超过1730万户，注册投顾4056人，同比+6.8%。公司金融产品保有规模2111亿元，同比+7.8%，个人养老金累计开户超10万户。
    债券承销表现亮眼，投行收入逆市提升。2025年一季度投行业务收入1.5亿元，同比+59.5%。完成股权主承销规模15.4亿元，排名第13；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资1家，承销规模11亿元。债券主承销规模1486亿元，同比+83.4%，排名第6；其中地方政府债、金融债、中期票据承销规模分别为990亿元、242亿元、86亿元。截至2025年一季度末IPO储备项目6家，排名第13，其中两市主板3家，北交所1家，创业板1家，科创板1家。
    资管业务收入提升，产品谱系进一步完善。2025年一季度实现资管业务收入1.3亿元，同比+19.3%。2024年末资产管理规模852亿元，同比-9.9%。其中集合资产管理计划、单一资产管理计划、专项资产管理计划规模分别为618亿元、230亿元、4亿元，分别同比+52%、-56%、-10%。
    自营表现出色，坚持绝对收益策略。2025年一季度实现投资收益（含公允价值）31.6亿元，低基数下同比+93.7%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）18.8亿元，同比-25.9%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为126/135/142亿元，分别同比+26%/+7%/+5%，对应2025-2027年PB为1.14/1.08/1.04倍。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2024年报及2025一季报点评：25Q1业绩大超预期，战略布局“AI+人形”

汇川技术(300124)
    投资要点
    25Q1业绩大超预期。24年营收370.4亿元，同比+22%，归母净利润42.9亿元，同比-10%。24Q4/25Q1营收116.4/89.8亿元，同比+13%/+38%，归母净利润9.3/13.2亿元，同-35%/+63%。24年毛利率28.7%，同比-4.9pct，归母净利率11.6%，同比-4pct，24Q4/25Q1毛利率23.7%/31.0%，同比-5.5/-3.7pct，系会计政策变更（质保金等由销售费用归为营业成本），低毛利的新能源车收入超过工控；归母净利率8.0%/14.7%，同比-5.8/+2.2pct。24年非经常性损益项中股权类投资项目的公允价值变动损益同降（24年非经常性损益2.5亿，同-4.2亿）。25Q1工控、电车双主业，叠加人形战略业务的表述均超预期。公司25年目标为：收入同比+10-30%，归母净利润同比+5-25%。
    通用自动化：再现强劲α、Q1收入同比接近30%增长。24年/25Q1工控收入152/41亿元，同比+1%/+29%。行业端，24/25Q1OEM行业销售额同比-1.7%/+3.3%（11个季度同降后转正）。分产品看，25Q1变频/伺服/PLC&HMI/工业机器人收入同比+10%/+25%/+35%/+60%，25Q1变频/伺服/小型PLC/中大型PLC MIR口径市占率20.8%/28.9%/1.8%/4.3%，同比+2.8/+3.1/持平/+0.4pct。新品类方面，高效电机、气动元件订单较快增长。分行业看，24年剔除光伏锂电后整体订单增长约20%，OEM市场24年抓住纺织、注塑、机床等结构性机会，25Q1能源、机床、印包、物流等增长较快（光伏仍同降较多）；项目型市场挖掘EU、国央企国产替代机会，增长较好；散单市场下沉区域细分产业集群，综合SBU订单增长超40%；25年展望，工控弱复苏下、行业预计同比+0-3%；公司依靠上顶下沉提份额，营收有望达180亿元，同比+20%左右。
    新能源汽车：收入持续60%+高增、规模效应有望进一步打开净利率空间。收入端：24年/25Q1新能源车收入160/39亿元，同比+70%/+66%；根据GGII，25Q1插混车型销量同比+50%，联合动力电控整体市占率达13.4%、延续创新高（24H1/24H2为10.0%/11.9%）。25Q1看，国内TOP客户理想/广汽埃安/奇瑞/小鹏销量同比+16%/持平/+172%/+331%，小米Q1销量7.6万辆对公司Q1收入较大贡献；海外客户沃尔沃、大众、奥迪等也开始提供增量，公司在泰国、匈牙利布局产能，提升海外响应能力。利润端：24年子公司联合动力实现净利润9.4亿元，净利率为5.9%；预计今年电动车收入有望达225-240亿元，同比+40-50%，随规模效应进一步提升，依靠研发费率缩减，净利率有望达到7-8%。
    电梯：依靠出海及大配套业务保持稳健增长。24年/25Q1电梯收入49/9.6亿元，同比-7%/+2%。25Q1国内房屋竣工面积累计同比-14%，压力较大，但依靠海外市场及大配套业务（预计占电梯收入比重）仍实现同增。我们预计25年电梯板块收入有望达49-52亿元，同比+0-5%。
    战略业务：首提“AI+人形”重大战略布局。公司继续推进前期国际化、数字化、能源管理业务以外，新的战略表述是，25年基于新一轮战略规划，公司将加大对人形机器人的投入力度：1）持续开展小脑研发（结合AI技术研发肢体的运控）；2）将零部件推向市场，前期已与部分人形整机厂及工业客户沟通并获得后续试机意愿（关节样机24年已研发出，涵盖驱动器、无框电机及模组、行星滚柱丝杠，内部测试性能表现超预期）；3）产品组合方面，融合电机、驱动器、编码器、力传感器、多轴臂、丝杠等优势品类，为客户打造定制化解决方案；4）依托对工业场景理解，开发具身智能解决方案。
    期间费用管控得当、现金流改善明显。公司24年/25Q1期间费用61.6/16.0亿元，同比+5.1%/+4.6%，期间费用率16.6%/17.8%，同比-2.6/-5.8pct，25Q1销售/管理/研发/财务费用率3.63%/4.47%/9.91%/-0.17%，同比变动-2.88/-0.73/-2.20/+0.05pct。25Q1末公司存货78.0亿元，较25年初+12%，合同负债9.41亿元，较25年初+4%。25Q1经营性现金流净额为2.63亿元，同比增加2.36亿元。
    盈利预测与投资评级：预计公司25-27年归母净利润56.3/70.8/86.9亿元，同比+31%/+26%/+23%，较前期对25/26年预测的60.1/71.8亿元有所下调，27年为本期新增预测，对应现价PE分别为31x、25x、20x。公司主业拐点已至，机器人星辰大海，给予25年40倍PE，目标价83.6亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

2024年报&2025一季报点评：2024年辊压设备稳健增长，2025年有望持续稳增

纳科诺尔(832522)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收10.5亿元，同比+11%，归母净利润1.62亿元，同比+31%；其中2024Q4营收2.0亿元，同环比-14％/-31％，归母净利润0.11亿元，同环比+42%/-78％。2025Q1实现营收2.33亿元，同环比-20%/+16%，实现归母净利润0.31亿元，同环比-37%/+177%。
    2024年轧机业务稳健增长，持续加强研发创新。2024年公司轧机业务实现营收9.86亿元，同比+13.4%，毛利率为23.11%，同比-0.21pct，24年公司持续研发创新。2024年4月，公司获批设立国家级博士后科研工作站；2024年9月，公司建设运行的“河北省电池极片辊压设备技术创新中心”获评省级优秀技术创新中，公司牵头建设运行的“河北省高精密智能化辊压装备创新联合体”入选2024年度首批省级创新联合体，公司获评2024年优秀省级企业技术中心。
    2024年期间费率略有下降。公司2024年期间费用0.64亿元，同比-33%，费用率6.03%，同比-3.95pct，其中2024Q4期间费用0.13亿元，同环比-53%/-21%，费用率6.43%，同环比-5.3/+0.8pct。2025Q1期间费用0.19亿元，同环比-13%/+51%，期间费率8.33%，同环比+0.7/+1.9pct。
    干法电极进入测验阶段，负极有望初步放量。公司2024年已推出多套干法电极设备，目前正在进行终端电芯厂商测试，若进展顺利，我们预计负极设备有望在2025H2初步放量，正极有望2026年逐步打通。
    盈利预测与投资评级：考虑公司2024年受行业需求影响订单增速相对放缓，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.8/2.4/3.2亿元（2025-2026年前值为2.6/3.2亿元），同增11%/36%/32%，对应PE为33/24/18倍，考虑公司2025年订单回暖，对应2026年业绩有望恢复高增，因此维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2025年一季报点评：业绩稳步提升，加速拓展布局海外市场

新锐股份(688257)
    投资要点
    营收稳步增长，归母净利润同步提升：
    2025Q1公司实现营收5.28亿元，同比+33.94%；实现归母净利润0.46亿元，同比+7.45%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比+13.96%。公司2025Q1营业收入实现稳健增长，主要系公司加大市场拓展，硬质合金、油服类产品等收入取得稳健增长，同时2025Q1新增锑玛工具和Drillco公司并表收入（剔除该因素收入同比+15.89%）。归母净利润增速低于营收增速，主要系费用端销售/管理/研发费用同比增速较快。
    毛利率小幅下滑，期间费用率有所提升：
    2025Q1公司毛利率为32.02%，同比-0.97pct。公司毛利率小幅下降，我们判断系收入结构变化与在建工程转固导致折旧提升。
    2025Q1公司销售净利率为10.66%，同比-2.01pct，主要系费用率提升。
    2025Q1公司期间费用率20.70%，同比+2.87pct，销售/管理/财务/研发费用率为6.84%/8.52%/1.24%/4.10%，同比+1.49pct/+0.90pct/+0.35pct/+0.13pct，2025Q1公司销售费用率提升较多，我们判断系公司加大市场开拓投入。
    加速完善产品矩阵打造增长曲线，海外渠道加速布局
    （1）加速完善产品矩阵：①2025年2月公司并表Drillco，实现拥有牙轮钻头、顶锤式凿岩钎具、潜孔钻具三大主流凿岩工具自有品牌；②2024年5月公司并表锑玛，持续深化切削刀具产品布局。
    （2）海外渠道加速布局：公司2024年全年共参加13个国际性展会，增强国际影响力，并在迪拜设立子公司，销售服务网络覆盖中东及非洲，海外品牌知名度与影响力持续增强。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.25/2.75/3.32亿元，当前股价对应动态PE分别为17/14/11倍，公司产品矩阵不断完善，海外渠道布局进展顺利，具有优质成长性，维持公司“增持”评级。
    风险提示：凿岩工具需求不及预期，原材料价格波动，海外拓展不及预期。

2025年一季报点评：业绩持续快速增长，业务布局多点开花

豪迈科技(002595)
    投资要点
    业绩持续快速增长，2025Q1单季度营收同比+29.1%：
    2025Q1公司实现营收22.79亿元，同比+29.1%；归母净利润5.20亿元，同比+30.0%；扣非归母净利润5.01亿元，同比+33.7%。2025Q1公司营收与归母净利润均快速增长，我们判断系：1）公司核心业务轮胎模具、大型零部件、数控机床、硫化机均稳步实现收入增长；2）公司期间费用率管控得当，经营管理进一步提质增效。
    毛利率小幅下滑，费用管控得当经营管理提质增效：
    2025Q1公司毛利率为33.8%，同比-1.7pct；2025Q1公司销售净利率为22.8%，同比+0.1pct，毛利率小幅下滑我们判断主要系：1）轮胎模具内销占比进一步提升，带动综合毛利率水平有所下滑；2）会计政策变更，质保费从销售费用中转至主营业务成本。
    2025Q1公司期间费用率为7.78%，同比-2.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.80%/2.66%/5.60%/-1.28%，同比分别-0.68pct/-0.62pct/+0.13pct/-1.02pct。公司经营管理提质增效，销售/管理费用率均有所下降，财务费用率大幅下降主要系汇率变动导致的汇兑收益增多。另外公司持续加大研发投入，研发费用率不断提升，夯实产品实力助推公司竞争力再上台阶。
    业务布局多点开花，共同贡献公司优质成长性：
    1）轮胎模具业务：公司继续推动国际产能建设，泰国工厂于2023年10月扩建完毕投入使用；墨西哥工厂于2024年4月正式开业并投入生产运营，公司全球生产服务体系建设日趋完善，有利于更便捷的实现近距离服务客户。
    2）大型零部件机械产品：受益于全球燃气轮机市场的持续增长和2024年全球及中国风电行业的快速增长，公司燃气轮机业务订单饱满，风电业务订单也有所恢复，有望持续兑现业绩。
    3）数控机床业务：2024年，公司新推出了多种五轴产品，专注于复杂零件的高精高效加工。公司于2024年投资建设机床实验室，该实验室将开展技术攻关、新产品测试等工作，公司预计将于2025年下半年投入使用。
    4）硫化机业务：公司电加热硫化机研发成功，节能效果良好。目前已经中标了风神轮胎与万力轮胎电加热硫化机采购与改造项目，合计中标金额1.35亿元。电加热硫化机未来有望构筑公司第四增长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑公司各项业务进展顺利，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为24.55（原值23.35）/29.89（原值27.63）/35.46（原值31.90）亿元，当前股价对应动态PE分别为19/15/13倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：轮胎模具需求不及预期，原材料价格波动，研发进度不及预期。

2024年报及2025一季报点评：宴会需求回暖，关注新店业绩释放

同庆楼(605108)
    投资要点
    24年归母净利超预告区间上沿：2024年公司营收为25.3亿元，yoy+5%；2024年“无春年”影响婚宴需求，高基数下同店营收下滑。2024年归母净利润1.0亿元，yoy-67%；扣非归母净利润0.9亿元，yoy-63%。利润端超过预告区间上沿，主要因为业绩预告口径计提了嘉南投资增值的递延所得税费用2650万元。利润下滑的原因有，2023年同期有拆迁补偿及处置收益5048万元，2024年新开8家大店亏损4458万元，资本开支增加导致财务费用增加2524万元，以及高基数下婚宴等需求承压，同店收入同比下滑。
    25Q1归母净利同降21%：24Q4营收为6.60亿元，yoy-8.2%；归母净利润0.17亿元，yoy-83%；扣非归母净利润0.18亿元，yoy-81%。25Q1营收为6.92亿元，yoy+0.2%；归母净利润0.52亿元，yoy-21%；扣非归母净利润0.48亿元，yoy-26%。无春年和春节提前影响需求，2025年1-2月营收同比下滑，3月起婚宴需求释放，营收同比转正，Q1收入端不及预期，成本费用刚性，利润端下滑。
    25年开店计划稳健：2024年公司新开餐饮门店4家，其中酒楼3家/婚礼宴会中心1家；富茂4家，公司门店总面积同增46%。截至2024年底，公司直营门店127家，同庆楼/富茂/新品牌为56/8/63家。截至4月底，富茂共开业11家。2025年公司资本开支计划5~7亿元，计划新增3-5家餐饮门店，升级改造20家老店；新开3-4家直营富茂酒店，5家酒店客房部营业，加盟实现0突破。
    婚宴需求回暖，新开店爬坡减少利润拖累：2024年餐饮及住宿/食品销售收入分别为22.0/3.1亿元，yoy+13%/86%，毛利率18.3%/25.6%，yoy-2.5/-10.1pct。2025年为双春年，婚宴预订回暖，随着新开门店爬坡，对利润端拖累将有所改善。后续观察包厢等业务需求情况，以及消费刺激政策的传导作用。
    盈利预测与投资评级：同庆楼依托老字号品牌深耕宴会餐饮市场，高效运营的餐饮门店和富茂酒店持续扩张，随着新开门店爬坡，公司有望释放业绩弹性。基于新开门店亏损等因素，我们下调公司2025/2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.2/3.6/4.8亿元（前值为3.2/4.3亿元），对应PE估值为24/15/11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：需求走弱下同店表现承压、开店节奏不及预期、新店爬坡期拖累业绩等。

2024年报及2025年一季报点评：营收业绩短期承压，海缆增长等候时机

起帆电缆(605222)
    投资要点
    事件：公司24年营收227.6亿元，同比-2.5%，归母净利润1.4亿元，同比-68%；其中24Q4营收64亿元，同环比-0.6％/5.3％，归母净利润-0.7亿元，同环比-514.4%/-423％。25Q1营收41.2亿元，同环比-14.1％/-35.6％，归母净利润0.7亿元，同环比-17.7%/-193.6％。
    陆缆需求放缓，海缆放量待观。据我们测算，2024年公司陆缆营收占比90%-95%，海缆营收占比5%-10%；2024年海缆订单超13亿元，确认收入约3亿元。由于基建结构性调整导致配套的传统陆缆需求有所放缓，订单量减少，导致公司销售收入下滑。24年公司销售毛利率4.7%，同比-1.1pc，其中24Q4，毛利率2.6%，同环比-2.1/-1.7pct。25Q1，毛利率7.3%，同环比0.7/4.7pct，归母净利率1.7%，同环比-0.1/2.9pct，主要由于行业市场竞争愈发激烈，企业面临以价换量的困境，客户降本需求层层传递，致使公司产品售价下降，综合毛利率下滑，同时叠加计提信用减值损失增加等因素影响，导致公司整体利润有所下滑。
    24年期间费用率稳定，经营性现金流增加。公司24年期间费用7.9亿元，同比-3.2%；费用率3.5%，同比持平，费用控制优秀；经营性净现金流5亿元，同比+9.3%，主要由于公司进一步加强应收账款管理以及加强对客户信用考核，销售回款增加。25Q1期间费用1.9亿元，同环比-3.1%/-12.8%，费用率4.6%，同环比+0.5/+1.2pct，主要由于主动采取收缩战略，适当增加产品毛利，导致收入下降，而费用刚性所致。
    盈利预测与投资评级：考虑陆缆竞争激烈，公司毛利率下滑，叠加公司海缆拓展短期不及预期，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.9/3.7/4.5亿元（2025-2026年前值为7.3/9.2亿元），同增111%/30%/21%，对应PE为21/16/13倍，由于公司工艺技术领先，生产、销售规模位居行业前列，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，陆缆需求及海缆客户拓展不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：利润短期承压，海外业务维持高增长

药康生物(688046)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收6.87亿元（+10.39%，括号内为同比增速，下同），归母净利润1.10亿元（-30.89%），扣非0.76亿元（-29.33%）；销售毛利率61.99%（-5.62pct），归母净利率15.99%（-9.55pct），销售费用率15.6%（+0.3pct），研发费用率12.7%（-2.8pct），管理费用率19.3%（+0.4ct）。2025Q1，公司实现营收1.71亿元（+8.76%），归母净利润29.98百万元（+1.70%），扣非25.11百万元（+9.80%）；销售毛利率63.05%，归母净利率17.55%，销售费用率14.5%（+0.3pct），研发费用率10.7%（-4.0pct），管理费用率18.1%（-1.7pct）。
    利润短期承压，海外业务保持高增长：①分业务来看，24FY商品化小鼠模型销售营收4.0亿元（+9.0%），功能药效营收1.5亿元（+14.6%），定制繁育营收0.85亿元（+8.0%），模型定制营收0.34亿元（-3.4%）。受投融资下行引起的需求不振等因素影响，商品化小鼠模型尤其人源化小鼠增速有所放缓；但随着公司小鼠品系丰富、药效服务体系完善，功能药效业务保持了快速增长。②分区域来看，海外营收1.14亿元（+22.5%，业务占比18.3%），国内营收5.72亿元（+8.3%）。③报告期内毛利率有所下降，主要系商品化小鼠模型销售中毛利率较低的品类占比提升，以及功能药效开拓项目价格较低的科研客户，同时也有部分人员成本、设施折旧与租金增加原因；25Q1毛利率随着价格竞争情况有所好转，我们判断未来趋势向好。费用方面，销售费用提升主要系海外市场拓展，研发费用缓和主要系斑点鼠平台搭建工作基本准备就绪。
    我们认为公司具备较强成长性，主要体现在：①国内设施布局完成，合计约28万笼（+40%），是唯一实现生产设施全国布局的国内模式动物企业，23Q4其陆续投产，未来随着笼位从基础代繁向斑点鼠等基因编辑鼠业务转化，有望带来利润端增量；②海外市场规模数倍于国内市场，且中国模式动物企业依靠工程师红利具备全球竞争力，23-24年需求下行的情况下海外依旧实现了高增长，随着海外产能自24Q1启用，海外团队目前拓充至40多人，海外新增租赁笼位设施已就位，海外有望继续保持高增长；③公司为小鼠模型最齐全的企业，并持续推出野化鼠、药筛鼠、无菌鼠等品类以及全人源抗体转基因模型平台，24年入股灵康生物（基因编辑猪），并将纽迈生物平台推向市场（基于NeoMab的抗体发现服务），持续挖掘实验动物相关需求，引入增量市场。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从9.60/11.52亿元下调至8.15/9.35亿元，归母净利润从2.20/2.64亿元下调至1.33/1.61亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为10.68亿元和1.96亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为35/29/24×。看好公司业务模式及成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：需求持续下行；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧等。

2025年一季报点评：短期调整致业绩承压，轻装上阵改善可期

天味食品(603317)
    投资要点
    公司发布2025年一季报：25Q1公司实现营收6.42亿元，同比减少24.8%；实现归母净利润0.75亿元，同比减少57.53%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比减少65.41%。业绩低于预期。
    春节前置+主动清库，25Q1各品类收入下滑。25Q1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别同比-41%/-12%/-56%，其中，我们预计25Q1子公司食萃食品和加点滋味同比正增长，协同效应释放下子公司发展良性。25Q1各品类收入下滑较多预计主因24Q4春节前置下经销商备货较多，降低了经销商25Q1进货意愿，同时公司主动清库存，未采取激进市场动作，24Q4+25Q1公司收入同比-0.8%，整体表现相对稳健。
    线上表现亮眼，经销商团队持续扩张。2025Q1公司线下/线上渠道收入分别同比-39.5%/+54%，线上高增预计主因公司24年底并购加点滋味后增厚了25Q1收入。分地区看，25Q1公司东部/南部/西部/北部/中部地区收入分别同比+9.3%/-22.8%/-26.9%/-43.6%/-41.1%，东部地区增长稳健。截止到25Q1末，公司经销商数量较24年末增加98家，经销商团队持续扩张。
    成本费投规模效应削弱，盈利能力承压。2025Q1毛利率同比-3.3pct，预计主因收入下滑但固定成本刚性，我们判断25Q1公司原材料成本仍处于低位，且搭赠力度较小。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.2/+2.0/+0.1/+0.2pct，销售费用率提升预计主因收入下滑后费率被动提升+子公司加点滋味费用率较高，25Q1公司销售费用额同比-1.7%，整体费投理性。综合看25Q1归母净利率同比-9pct，盈利能力承压。
    渠道库存良性，轻装上阵看好后续改善。25Q1公司主动调整致业绩承压，当前公司渠道库存良性，4月以来整体经营向好，我们判断轻装上阵下未来业绩有望逐步改善。
    盈利预测与投资评级：25Q1业绩低于预期，我们下调25-27年收入预期为36.6/40.2/44.4亿元（此前预期为38.5/42.3/46.7亿元），同比+5%/+10%/+11%；下调25-27年归母净利润预期为6.3/7.1/8.0亿元（此前预期为7.1/7.8/8.6亿元），同比+0.3%/+13%/+13%，对应PE分别为20/18/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期

2024年报&2025年一季报点评：培养基业绩增速亮眼，放量逻辑持续验证

奥浦迈(688293)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收2.97亿元（括号内为同比增速，下同，+22.26%），归母净利润0.21亿元（-61.04%），扣非归母净利润659百万元（-81.03%），销售毛利率53.03%（-5.82pct）。2025Q1公司实现营收83.68百万元（+4.98%），归母净利润14.67百万元（-25.08%），扣非归母净利润10.80百万元（-33.06%），销售毛利率60.09%（-5.91pct）。
    2024Q1培养基业务增速亮眼，CDMO业务受投融资影响承压：分业务来看，①2024年培养基业务营收2.44亿元（+44.0%），其中CHO培养基营收1.99亿元（+49.0%），293培养基营收17.5百万元（-22.3%），293培养基下滑主要系IVD客户新冠相关技术影响；2025Q1培养基营收73.34百万元（+2.5%），在2024Q1基数较高的情况下仍然强劲增长。②2024年CDMO业务营收52.6百万元（-25.7%），2025Q1营收10.23百万元（+27.1%）。③分地区来看，2024年境内营收2.02亿元（-1.0%），境外营收94.5百万元（+144%）；2025Q1境外增速高于境内，我们预判全年境外将实现较高增长。④毛利率下滑主要系产品结构变化影响，CDMO业务毛利率较低且相关固定资产折旧摊销增加，主业培养基产品毛利率依旧稳定在70%左右。净利率系受到高新技术企业资格取消带来的所得税税率上升影响，我们判断此影响在该资质重申后出清。
    培养基放量逻辑持续验证，逐渐步入收获期：①培养基业务保持高增长，2025Q1持续放量，同时在手订单情况良好。截至2025Q1共有258个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前项目147个，临床I期项目44个，临床II期项目26个，临床III期项目32个（2021年仅有12个），商业化生产阶段项目9个。培养基产品具备随下游客户管线推进而快速放量的属性，我们认为公司III期管线与商业化项目持续增加，正逐步迈入收获期，2025Q1数据已进一步验证，培养基业务高增长值得期待。②公司CDMO业务由于投融资下行，biotech等客户需求仍在逐步恢复，需伴随行业需求回暖。③持续开发细胞培养及生物制药相关产品，在转染试剂、琼脂糖、细胞冻存液、干细胞培养基等新领域取得突破，新产品系列有望实现较高增速。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从4.62/5.80亿元下调至3.91/5.18亿元，归母净利润从1.15/1.51亿元下调至0.67/1.09亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为6.56亿元和1.41亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为70/43/33×。看好公司业务模式及成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求持续下行；大项目落地不及预期；市场竞争加剧等。

2024年报及2025年一季报点评：业绩承压，静待出货起量

天顺风能(002531)
    投资要点
    事件：公司24年营收48.6亿元，同比-37.1%，归母净利润2亿元，同比-74.3%，毛利率19.5%，同比-3.3pct，归母净利率4.2%，同比-6.1pct；其中24Q4营收13亿元，同环比-1.5％/-0.1％，归母净利润-0.9亿元，同环比-215.8%/-215.2％，毛利率3.8%，同环比-22.7/-19pct，归母净利率-6.7%，同环比-12.4/-12.5pct。25Q1营收9.3亿元，同环比-12.1％/-28.8％，归母净利润0.4亿元，同环比-76%/-140.9％，毛利率23.5%，同环比-6.9/19.7pct，归母净利率3.8%，同环比-10.2/+10.6pct。
    24年拆分：分业务来看，公司海工装备实现收入4.3亿元，同比-71.6%，毛利率3.1%，同比-13.3pct；对应6.2万吨，同比-49.0%。截至24年底，海上风电项目进展已进入加速期，公司在手项目青洲六、华能临高等项目已陆续实现完工交付。国核院海洋牧场、青洲五/七导管架、华润苍南升压站项目相继启动施工，计划于25年上半年陆续发运。陆塔业务实现营收16.7亿元，同比-48.0%，毛利率7.2%，同比-5.6pct；对应27.5万吨，同比-39.2%，交付量较差主要系公司保持以往竞争优势基础上转向高质量发展，不再以规模扩产为主要目标，交付下降所致。叶片类产品收入12.5亿元，同比-20.6%，毛利率-0.7%，同比-11.9pct。发电收入12.7亿元，同比+2.1%，毛利率62.5%，同比-2.3pct。
    25Q1海工交付较淡，静待出货起量：Q1行业开工较淡，收入、毛利率表现较差。25Q1期间费用1.9亿元，同环比+2%/+8.8%，费用率20%，同环比+2.8/+6.9pct。
    盈利预测与投资评级：考虑公司的海风项目订单交付可能存在不确定性，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润为7.1/10.1亿元（前值为18.0/22.3亿元），同比增长248%/42%；预计27年归母净利润为12.7亿元，同比增长26%，25-27年归母净利润对应PE为16.4/11.6/9.2x，考虑公司在国内海风行业的龙头地位，历史上因项目延期导致公司业绩难以释放，我们预计Q2项目开工后将进入业绩拐点，维持“买入”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争格局恶化。

2025年一季报点评：各项业务稳定增长，投资净收益亮眼

中信证券(600030)
    投资要点
    事件：中信证券发布2025年一季报业绩：实现营业收入177.6亿元，同比+29.1%；归母净利润65.5亿元，同比+32.0%；对应EPS0.42元，ROE2.4%，同比+0.5pct。
    一季度交易额大增，带动经纪业务收入大幅增长；利息支出同比增加较多，利息净亏损。2025年一季度全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%；全市场两融余额19187亿元，同比+24.8%。此背景下公司经纪业务收入33.3亿元，同比+36.2%，占营业收入（剔除其他业务收入）的20.5%。利息净亏损2.2亿元，主要是由于货币资金及结算备付金利息收入减少及卖出回购利息支出增加。公司两融余额1498亿元，较年初+31%，市场份额7.8%，较年初+0.4pct。截至2024年末，客户数超1580万户，同比+12%，客户资产超12万亿元，同比+18%。
    投行收入逆势小幅增长，优势地位依然稳固。2025年一季度实现投行业务收入9.8亿元，同比+12.2%。一季度完成股权主承销规模303.5亿元，同比+67.8%，排名第1；其中IPO3家，募资规模13亿元；再融资9家，承销规模291亿元。债券主承销规模4303亿元，同比+4.6%。排名第1；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为1642亿元、1005亿元、725亿元。截至25Q1末，IPO储备项目41家，排名第1，其中两市主板27家，北交所0家，创业板8家，科创板6家。
    资管业务收入小幅增长，华夏基金保持龙头地位。2025年一季度实现资管业务收入25.6亿元，同比+8.7%。2024年末资产管理规模15424亿元，同比+11.1%。公司私募资产管理规模1.5万亿元，同比+11%，公司持续推进主动管理转型，私募资管市场份额13.43%，排行业第一。公司控股子公司华夏基金2024年末管理规模2.5万亿元，其中公募规模1.8万亿元，机构及国际业务规模0.7万亿元，ETF规模保持行业龙头地位。
    投资净收益同比大幅增长。2025年一季度实现投资收益（含公允价值）88.6亿元，同比+62.3%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）89.8亿元，同比+35.6%。
    盈利预测与投资评级：我们小幅调整对公司的盈利预测，2025-2027年的归母净利润为257/260/292亿元（前值为256/261/290亿元），同比分别18%/1.4%/+12%，对应2025-27年PB为1.20/1.14/1.08倍。考虑到资本市场改革持续优化，头部券商能更大程度的享受政策红利，中信证券作为龙头券商有望抓住机遇强者恒强，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2024年年报及2025年一季报点评：持续研发投入，AI原生应用收入高增

万兴科技(300624)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收14.40亿元，yoy-2.78%，归母净利润-1.63亿元，yoy-289.61%，扣非归母净利润-1.61亿元，yoy-279.80%。2025Q1公司实现营收3.80亿元，yoy+6.06%，qoq-1.89%，归母净利润-0.33亿元，yoy-227.93%，2024Q4为-1.58亿元，扣非归母净利润-0.38亿元，yoy-265.49%，2024Q4为-1.42亿元。
    加大投入及计提商誉减值，致业绩短期承压。2024年及2025Q1公司归母及扣非归母净利润有所承压，主要系：1）AI服务器费用增长对应2024年及2025Q1毛利率93.22%、92.26%，yoy-1.55pct、-2.24pct；2）市场竞争加剧、流量成本上升及增加新产品、新渠道投放，2024年及2025Q1公司销售费用率58.95%、62.78%，yoy+10.14pct、+15.15pct；3）加大研发投入以及算力投入和设备等折旧摊销增加，2024年及2025Q1研发费用率30.73%、27.79%，yoy+3.55pct、-1.14pct。此外，2024年部分子公司产品创新转型期利润有所下滑，相应计提商誉减值0.59亿元，致2024年业绩短期有所承压。
    持续优化产品能力，营收有望延续增势。公司持续深耕数字创意软件主业，坚定全面拥抱AIGC，引入外部AI与提升自研AI垂类技术能力并重，不断创新AI功能，优化用户体验，提升产品竞争力。2024年公司主要产品万兴喵影/Filmora、亿图脑图/EdrawMind、万兴PDF/PDFelement等推出版本更新，升级AIGC功能点，有效推动产品用户增长与产品口碑提升，对应月活用户、付费转化率、用户客单价等指标的增长。2024Q4/2025Q1公司营收同比增长0.43%、6.06%，已实现连续两个季度的同比增长，展望后续，我们看好公司各产品线产品力提升后，叠加前期营销投入和渠道建设，营收有望延续增长态势。
    AI商业价值初显，AI原生应用收入高增。公司全面拥抱AI，对内赋能经营管理，引入AI代码工具提升代码撰写效率，应用AI技术提升图片、音乐、视频和特效等素材创作效率，有效降低运营成本。对外，持续推进产品AI功能丰富，2024年AI服务器累计调用5亿次，并加大对AI商业化的探索与尝试，通过AI会员、AI加量包、AI功能付费等提升用户价值，2024年AI原生应用（不含已有应用AI功能付费部分）收入约6700万，同比增长超100%，持续关注公司AI商业化潜力释放。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司加大AI布局投入，相应销售费用、研发费用有所提升，我们下调2025年、上调2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.31/0.56/0.84/元（2025-2026年前值为0.40/0.44元），对应当前股价2025年PS为6.75倍。我们看好公司投入AI提升产品力，业绩潜力有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：投流竞争加剧风险，AI进展不及预期风险，市场竞争风险。

2025年一季报点评：成本红利释放，盈利能力显著提升

海天味业(603288)
    投资要点
    公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营业收入83.15亿元，同比+8.1%；实现归母净利润22.02亿元，同比+14.8%；实现扣非归母净利润21.5亿元，同比+15.4%。业绩符合预期。
    主要品类增长稳健，线上渠道表现亮眼。分产品看，2025Q1酱油/蚝油/调味酱类/其他业务收入分别同比+8.2%/+6.1%/+14%/+21%，酱油等主要品类稳健增长，醋、料酒、复合调味汁等其他品类增速相对较快。分渠道看，2025Q1公司线下/线上渠道收入分别同比+9%/+43%，线上渠道表现亮眼预计主因公司线上渠道体系化能力逐步释放。
    基地市场稳健，经销商团队优化。分地区看，25Q1东部/南部/中部/北部/西部收入同比+14%/+16%/+8%/+5.8%/+9%，东南基地市场增速较快，外部市场稳步开拓。截止到2025Q1末，公司经销商较24年末减少39家，其中东部/南部/中部/北部/西部经销商分别较24年末+29/+23/-21/-25/-45家，经销商团队持续优化。
    成本红利释放，盈利能力提升显著。25Q1毛利率40%，同比+2.7pct，预计主因大豆等原材料价格下降，次因精益管理和智能制造升级等带动内部效率提升。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/+0.3/-0.2/+0.2pct，销售费用率略有提升主因行业需求疲软加剧市场竞争，公司加大费投力度以提升市占率。综合看，25Q1公司归母净利率同比+1.5pct，盈利能力提升显著。
    25年开局稳健，全年BC双轮驱动可期。25Q1开局稳健，我们预计公司25年有望通过BC双轮驱动持续提升市场份额，其中B端有望依托餐饮经销商发展、定制化业务扩张及新品类对餐饮渠道渗透实现稳健增长，C端有望依托小品类培育和渠道下沉实现快速增长。
    盈利预测与投资评级：2025Q1业绩符合预期，维持25-27年收入预期为297/328/363亿元，同比+10%/+11%/+11%；基本维持25-27年归母净利润预期为70/78/86亿元，同比+11%/+11%/+11%，对应25-27年PE分别为33/29/27x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期

2025年一季报点评：Q1单吨盈利触底，涨价落地拐点将至

湖南裕能(301358)
    投资要点
    25Q1业绩低于市场预期。公司25年Q1营收67.6亿元，同环比49.6％/0.6％，归母净利润0.9亿元，同环比-40.6%/-8.4％，毛利率5.5%，同环比-2/-2.3pct，扣非归母净利0.8亿元，同环比-44%/-10%，低于市场预期。
    25Q1出货高增、25年有望维持30-40%增长。公司25Q1铁锂出货22.3万吨，同增64%，环比-5%，其中高端产品出货8.2万吨，占比37%，环降11pct，但仍维持较高水平，此外公司25Q1储能占比达38%。公司4、5月已满产满销，在铁锂行业份额持续提升，我们预计25年出货90-100万吨，同比维持30-40%增长，其中公司YN-13产品逐步起量，我们预计高端产品占比提升至40%左右。
    Q1单吨盈利受原材料涨价影响、Q2起加工费上涨落地贡献盈利弹性。公司25Q1铁锂售价3.4万/吨（宁德时代部分以净额法计算），环比微增，单吨毛利0.17万元/吨，环比下滑0.05万元/吨，单吨盈利0.04万元/吨，环比持平，主要系Q1磷酸一铵、硫酸亚铁等原材料价格上涨，我们预计影响接近0.1万/吨净利。3月第一大客户及其他客户全系产品涨价落地，我们预计Q2公司单位盈利预计进一步提升至0.1-0.2万元/吨，盈利拐点明确。25年我们预计公司高端产品占比有望提升至40%+，我们预计25年单吨利润有望达0.15万元/吨左右。
    单吨费用控制良好、经营性现金流承压。公司25年Q1期间费用2.4亿元，同环比50.2%/-12.7%，单吨费用0.11万元/吨，环比微降；经营性现金流-5.3亿元，同环比447%/-33.3%；25年Q1资本开支4.6亿元，同环比14%/82.6%；25年Q1末存货32.3亿元，较年初15.3%。
    投资建议：考虑铁锂原材料成本影响，我们下修25-27年归母净利至15.4/22.6/30.2亿元（原预期23/32/40亿元），同比+160%/+46%/+34%，对应PE为15/10/8倍，我们给予25年20x，对应目标价40.8元，公司估值安全边际高，考虑后续涨价盈利弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格大幅波动，产业竞争加剧。

2024年报及2025一季报点评：单平盈利见底，25年盈利稳中有升

星源材质(300568)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司24年营收35.4亿元，同比+17.5%，归母净利润3.6亿元，同比-36.9%，毛利率29.1%，同比-15.3pct；其中24Q4营收9.4亿元，同环比+16.6％/-1.7％，归母净利润0.1亿元，同环比-115.8%/-86.5％，利润下降系计提Northvolt0.65亿元减值损失所致，Q4毛利率25.9%，同环比-12.4/-2pct。公司25年Q1营收8.9亿元，同环比+24.4％/-5％，归母净利润0.5亿元，同环比-56.4%/+223.2％，毛利率25.5%，同环比-10.5/-0.4pct。
    25Q1出货高增长、25年预计可维持25%增长。24年出货40亿平，同增58%，其中我们预计干法出货接近18亿平，湿法比例50%+，我们预计25Q1出货11亿平，同增70%+，公司当前需求旺盛，25年佛山新增4条湿法线，对应约11亿平母卷产能，我们预计25年出货增长25%至50亿平，湿法份额有望进一步提升至60%+，海外占比维持稳定。
    单平盈利受降价及产能利用率影响、25年预计恢复至0.05-0.1元/平。我们测算24年均价1元/平（含税），25Q1均价0.9元/平（含税），主要系大客户Q1进一步降价10-15%，24年单位毛利0.25元/平，单位净利0.09元/平，其中Q4加回减值后单平净利0.08元/平，环比持平。25Q1单位毛利0.2元/平，环比持平，单位净利0.03元/平，环比下降主要系大客户降价及产能利用率下降影响，且财务费用环增明显。当前隔膜价格基本见底，Q1干法价格已上涨30%左右，我们预计单平盈利由盈利平衡提升至0.05元/平+，且公司湿法占比提升，我们预计25年公司单平利润可维持0.05元/平+。
    Q1财务费用增加、经营性现金流改善。公司24年期间费用6亿元，同比+2.3%，费用率17.1%，同比-2.5pct，公司25年Q1期间费用1.9亿元，同环比+33.9%/+26.1%，费用率20.8%，同环比+1.5/+5.1pct；24年经营性净现金流3.7亿元，同比-67.5%，25Q1经营性现金流2亿元，同环比+52.9%/+495.9%；24年资本开支45.4亿元，同比+7.7%，25年Q1资本开支11.4亿元，同环比+13.5%/-20.8%；25年Q1末存货6.1亿元，较年初18.1%。
    投资建议：考虑湿法隔膜价格下降，我们下修25-26年公司归母净利预期4/5.1亿元（原预期5.7/8.1亿元），新增27年归母净利预期6.9亿，同比增11%/25%/37%，对应PE为30x/24x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示：销量和盈利水平不及预期，行业竞争加剧。

2025年一季报点评：跨过一季度压力位，后续量价有望提速

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司公告2025年一季报，25Q1营收104.46亿元，同比+2.91%，归母净利润17.10亿元，同比+7.08%，扣非后归母净利润16.03亿元，同比+5.95%。
    一季度销量稳健增长，白啤、经典维持较好增势。销量角度来看，全年压力位在25Q1，25Q2、25Q3均为低基数，一季度销量同比+3.53%至226.1万吨，韧性兑现开门红，后续二季度、三季度判断大方向是销量增速有望边际加快，但斜率有赖于餐饮政策力度、高温天气等。品牌角度来看，整体/青岛主品牌/中高端以上销量分别同比+3.5%/+4.1%/+5.3%，中高端占比持续提升，而吨酒营收同比-0.59%至4619.88元/吨，推测主要系抢占份额下低端价盘扰动/货折力度小幅加大所致，属正常经营节奏，预计经典中个位数增长，白啤增速更快，结构升级仍延续。
    毛利率提升、费用率有所优化，净利率持续抬升。25Q1净利率同比+0.65pct至16.64%。其中毛利率同比+1.20pct至41.64%(吨酒营收-0.59%、吨酒成本-2.59%)，销售费用率同比-0.29pct至12.53%，管理费用率同比-0.20pct至3.20%，此外投资净收益、公允价值变动净收益小幅下滑。综合来看，毛销差明显改善带动净利率持续抬升。
    啤酒是攻守兼备的优质主线，重点关注青啤α兑现度。短期来看，库存低位轻装上阵，同时内部提拔新任董事长姜总，未来将保持中长期战略延续性，营销节奏将积极有力，受益于餐饮修复β+换届落地管理强化α的青啤具备较强的弹性空间。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。
    盈利预测与投资评级：短期受益于餐饮修复β+换届落地管理强化α的青啤具备较强的弹性空间，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q1报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为48.45、53.50、57.36亿元（前值为48.57、52.55、56.75亿元），对应当前PE分别为22、20、18X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

2024年报&25年一季报点评：营收稳健增长，看好新市场&高端化&AI多重成长

传音控股(688036)
    投资要点
    事件：24年营收687亿元，归母净利润55.49亿元，同比分别为+10.31%/、+0.22%。25Q1营收130亿元，同比-25.45%，归母净利润4.90亿元，同比-69.87%，主要系2024年Q1基数较高。
    新市场增长较好，未来利润率有望恢复
    2024年公司整体毛利率21.28%，下滑3.17pct，销售净利率8.15%，下滑0.82pct，显示公司2024年整体费用率控制良好。2024年及2025年Q1毛利率有所下滑主要是供应链价格波动和竞争原因。分地区看，2024年非洲实现营收227亿元，同比增加2.97%，毛利率28.59%，相比23年减少1.46pct。亚洲等其他地区实现营收447亿元，同比增加13.96%，毛利率17.66%，相比23年减少2.52pct。从营收看非洲以外等新区域继续承担增长助力，我们认为由于前期新开拓市场且叠加供应链因素，毛利率较低有利于提升份额，未来有望提升盈利能力。
    智能机份额持续提升，以用户价值为导向的本土化创新在新兴市场大有可为
    传音立足于本土化的创新和专注用户体验的产品定位，是公司独特的竞争优势，也是公司在非洲以外市场成功开疆拓土的重要原因。根据IDC，公司2024年整体手机出货2.01亿部，市占率14%；其中智能手机1.07亿部，同比增长12.7%远好于行业整体6.4%增速，市占率8.7%，其中非洲/巴基斯坦智能机市占率超过40%，排名第一；孟加拉市占率29.2%，排名第一；尽管智能机全球市场较为成熟，但是公司聚焦的新兴市场依然处在“功能及向智能机切换”的发展趋势中，从公司2024年近1亿部的功能机出货也反映市场智能化的巨大机遇。全球新兴市场潜力巨大但并不统一，需求多样，我们认为传音强大的本土化创新能力是抓住这类市场的重要优势，未来有望持续提升新兴市场份额，中东欧/南美洲/东南亚等市场预计成为公司未来增长动力。同时折叠屏/摄像等创新功能有望进一步加速公司手机产品高端化。
    AI+多品类有望进一步提升用户体验，公司有望进一步提升产品力加速成长。
    公司“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的商业生态已初步成型，尽管当前手机之外的营收占比不大，但是对公司用户的生态体验意义巨大，从手机用户到“传音生态用户”，公司的竞争优势将会进一步强化，我们认为未来扩品类业务也会加快发展。2024年开始AI在端侧逐渐部署，预计未来将会进一步成熟。公司凭借强大的用户需求洞察能力有望在AI能力加持下发展更多的新场景/新应用，作为品牌厂商在用户更大的价值创造中和产品力提升中得到进一步的成长。
    盈利预测与投资评级：考虑短期外部环境波动，我们下调25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润为62.78/73.10/84.92亿元（此前预测25-26年63.9/79.0亿元），对应P/E为15/13/11倍，外部风险已充分释放，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；汇率波动风险等

2025一季报点评：N型保持高占比，25H2高铜浆有望量产突破

帝科股份(300842)
    投资要点
    事件：公司2025年Q1营收40.6亿元，同环比11.3％/5.6％，归母净利润0.35亿元，同环比-80.3%/-48.4％；扣非归母净利润0.65亿元，同比-66.7%/环比104.9%。毛利率6.9%，同环比-3.7/-1.4pct，归母净利率0.9%，同环比-4/-0.9pct。
    N型市占率领先、盈利保持稳定：公司2025年Q1银浆出货425吨，同降26%/环降7%；其中TPC出货约400吨，占比94%+；公司TPC银浆市占率约40%+，保持行业领先。2025年Q1毛利率约6.9%，环降1.42pct；测算单kg毛利约596元/kg，环降约38元/kg；整体加工费保持平稳。我们预计公司2025年股权激励费用约1.6亿元，较2024年提升约9千万元，各季度费用端有所增加，考虑实际单吨净利保持平稳。2025年看随行业自律持续推进，TPC盈利有望保持稳定；2025年H2随BC电池放量+高铜浆逐步量产，出货及盈利具备业绩弹性。
    技术全面布局、高铜浆下半年有望量产突破：公司在银浆领域全面布局：TPC正背面全套银浆维持领导地位；HJT发力低温银浆及低温银包铜浆迭代；BC产品性能处于行业领先地位。公司开发的TPC高铜浆已取得显著进展，背面银种子层+高铜浆实现效率打平银浆；预计头部厂商4月完成单线工艺，6-7月启动车间级量产验证，计划年底50%产线切换；2025年H2有望逐步量产，成为TPC实质降本增效技术方向，拉动公司净利提升。
    费用有所提升、经营现金保持净流入：2025年Q1期间费用2.4亿元，同环比29.5%/6.3%，费用率5.9%，同环比+0.8/+0pct；经营现金3.1亿元，同环比-20.5%/-14.2%；2025年Q1末存货4.3亿元，较年初-29.2%。
    盈利预测与投资评级：考虑竞争加剧，下调盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利3.9/5.2/6.7亿元（前值4.5/5.6/7.0亿元），同增9%/33%/28%；高铜浆量产有望突破，光伏行业有望底部回暖，给予25年20X，对应目标价55.9元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

2025年一季报及2024年年报点评：营收+业绩稳健齐升，出海+AIDC有望贡献增量

科华数据(002335)
    投资要点
    事件：公司24年营收77.6亿元，同比-4.7%，归母净利润3.2亿元，同比-37.9%；其中24Q4营收23.6亿元，同环比-10.4％/+42.2％，归母净利润0.8亿元，同环比23.7%/519.7％。25Q1营收12.2亿元，同环比2.7％/-48.5％，归母净利润0.7亿元，同环比-6.3%/-10.6％。
    智算中心业务涨势强劲，智慧电能盈利能力持续提升。24年智算中心业务营收31.52亿，同比+14.70%，占总营收比例首次突破40%，毛利率28.77%，同比-1.25pct。其中1）产品端：24年营收19.21亿元，毛利率32.25%，重点服务运营商、互联网大客户、银行金融等客户；24Q4及25Q1互联网大客户业务爆发增长，如腾讯方面，高压直流产品获80%份额，订单超3亿元并交付；阿里方面，完成入围测试，Q2起将成重要增量市场；字节方面，中标多个UPS和微模块预制舱订单；银行金融类预计今年订单同比增长70-100%以上；2）IDC租赁端：24年营收12.31亿元，毛利率23.32%，25Q1营收同增4.6%。25年新增算力合同增长到约2亿，预计全年营收增长15-30%。智慧电能业务营收9.22亿，同比-9.01%，毛利率41.06%，同比+6.82pct。公司聚焦核心产品，注重产品升级，虽收入有所下降，但盈利能力持续提升。
    24年光储承压下滑，25年逐步恢复增长。24年新能源实现营收36.08亿，同比-15.98%，毛利率16.78%，同比-4pct，主要是国内竞争加剧、盈利承压所致，目前公司正加大海外业务拓展，与欧美重要客户签订三年战略框架，预计最晚Q3末交付新产品，依靠海外增长拉动新能源修复。
    费用率稳中有降、经营性现金流大幅提升。公司费用控制能力优秀，24年期间费用14.5亿元，同比-5.7%，费用率18.7%，同比-0.2pct，其中Q4期间费用4.5亿元，同环比-19%/12.3%，费用率19.2%，同环比-2/-5.1pct；24年经营性净现金流15.1亿元，同比+7.8%，其中Q4经营性现金流13.2亿元，同环比+79.5%/+1091.5%。Q1期间费用3亿元，同环比+0.3%/-33.2%，费用率24.9%，同环比-0.6/+5.7pct；经营性现金流0.5亿元，同比+121.1%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新能源业务正在加大海外拓展力度，同时数据中心业务有望带来业绩弹性，我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.9/10.5/14.0亿元（2025-2026年前值为7.1/9.7亿元），同增118%/52%/34%，对应PE为30/20/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、数据中心需求不及预期、关税风险等。

2024年报及2025年一季报点评：短期承压，期待逐季改善

迈瑞医疗(300760)
    投资要点
    事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年全年，公司实现营业收入367.26亿元（+5.14%，同比，下同），实现归母净利润116.68亿元（+0.74%）。2024Q4单季度实现营业收入72.41亿元（-5.08%），实现归母净利润10.31亿元（-40.99%）。2025Q1单季度实现营业收入82.37亿元（-12.12%），实现归母净利润26.29亿元（-16.81%）。2025Q1季报业绩略低于我们预期。
    2024年及2025Q1国内短期承压，期待2025年迎来拐点。分业务来看，1）2024年公司生命信息与支持业务实现收入135.57亿，同比减少11.11%，其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。国内市场监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等相关产品的市场规模在2024年出现了大幅度下滑。国际市场生命信息与支持业务全年实现同比双位数增长。2）体外诊断业务实现收入137.65亿，同比增长10.82%，收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。国内市场部分试剂的检测量和价格均一定幅度下滑。根据公司统计，公司化学发光业务的市场排名首次实现国内第三，生化业务的市场占有率首次超过15%，并仍在持续提升。3）医学影像类实现收入74.98亿，同比增长6.60%，其中国际医学影像业务同比增长超15%，超高端超声系统ResonaA20上市首年实现超4亿元收入。4）电生理与血管介入类实现收入14.39亿，公司于2024年完成对惠泰医疗控制权的收购，快速布局心血管领域细分赛道。
    持续创新，驱动成长。2024年，公司在生命信息与支持领域推出了瑞智重症决策辅助系统、UX7系列4K三维荧光内窥镜摄像系统、4K三维电子胸腹腔内窥镜系统、腔镜吻合器、A3/A1麻醉系统、BeneHeart E/L/H系列半自动体外除颤器、BeneHeart R900/R700/R300全数字多道心电图机、NH9系列高流量呼吸湿化治疗仪、SV700/SV900呼吸机、一次性使用双极闭合器械等。AI医疗方面，公司推出基于启元重症大模型的瑞智重症决策辅助系统，提升患者救治质量，帮助医生快速、准确输出病历，提升文书效率。
    盈利预测与投资评级：考虑到国内新品推广及海外市场开拓费用增加，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由153.63/180.68亿元，调整至119.60/131.31亿元，预期2027年为152.80亿元，对应当前市值的PE分别为22/20/17倍，考虑到公司产品线丰富，竞争力强，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等，并购整合不及预期风险。

外延内生并驱，走向AI时代

德赛西威(002920)
    投资要点
    2030战略启新程，科技生态人文协同。公司于2025年4月发布2030战略，以“智新境，向远大”为主题，围绕“科技×生态×人文”三维协同新范式展开，科技是底层引擎，生态是价值放大器，人文是终极目标，让技术回归「为人服务」的本质。智能化领域，构建了“量产一代、研发一代、储备一代”的矩阵策略，在辅助驾驶领域，已经具备“硬件平台+软件算法+系统集成”的全栈能力；全球化布局方面采用「走进去、属地化」战略，利用技术基因+本土化适配模式，更好地服务全球客户，也能够规避地缘风险。
    用户分类以需定品，需求导向引领技术演进。公司于2025年4月发布《德赛西威AI出行趋势研究报告》，将用户群体分为三大类，AI辅助一族年龄相对较大持保守渐进态度，AI协同一族对AI技术接受度高，AI共生一族对技术依赖程度高，对未来发展持乐观态度；技术演进与设计革新方面，通过AR-HUD案例，展现从需求出发进行技术融合的全新设计力体系，为后续研发提供「需求洞察-技术验证-商业落地」范式；报告推演出需求驱动下AI-Space六大趋势，全息守护：AI感知。自然调律：捕捉情绪，智能化调节。原生觉知：同理心交互，调整驾驶模式。场域展开：将座舱扩展为“第三生活空间”。端云共生：数据协同+多终端协作。时空无界：融合虚拟与现实，丰富感官体验。近期，公司推出行业首个8775舱驾一体方案，助推智驾平权；第五代智能座舱G10PH硬件平台首发点亮，充分印证公司研发与工程化落地能力。
    25Q1业绩超预期兑现。公司公布2025年一季度报。2025年Q1，公司实现总营业收入67.92亿元，同比增长20.26%；2025年Q1，公司毛利率20.52%，同环比+1.6pct/+2.1pct；实现归母净利润5.82亿元，同比增长51.32%；实现扣非归母净利润4.97亿元，同比+34.08%。25Q1归母净利率为8.6%，同环比+1.8pct/+1.7pct，主要为投资收益较多及毛利率提升所致。从费用端来看，25年Q1公司期间费用率13.27%，同环比+0.31pct/+3.22pct，其中销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为0.71/1.47/6.55/0.28亿元，同比分别+47.20%/+46.61%/+25.30%/-22.76%，环比分别+167.51%/-12.47%/+8.41%/-59.86%，考虑到2024年公司员工数及员工薪酬提升较多，工资较为刚性，以及公司还处于扩张阶段，费用端增速较快。
    盈利预测与投资评级：德赛西威凭借出色卡位优势是A股智驾产业链最受益智驾平权的标的，我们维持公司2025~2027年营收预测为369/462/565亿元，同比分别+34%/+25%/+22%；维持2025~2027年归母净利润为27.6/36.7/47.1亿元，同比分别+37%/+33%/+28%，对应PE分别为21/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，乘用车价格战超出预期。

2025年一季报点评：盈利能力提升，业绩略超市场预期

四方股份(601126)
    投资要点
    事件：发布25年一季报，公司25年Q1营收18.3亿元，同比+18％，归母净利润2.4亿元，同比+33%，扣非归母净利润2.3亿元，同比+30%。25Q1公司毛利率31.8%，同比-2.1pct，归母净利率13.2%，同比+1.5pct。业绩略超市场预期。
    立足电网基本盘稳中有增，配网市场实现新突破。1）主网方面，25Q1电网投资完成额约956亿元，同比+25%，电网建设仍将聚焦网架、特高压、老旧设备更新等基础设施环节，二次设备是其中重要的一环。25年国网输变电第一批&第二批设备招标，继电保护/变电监控招标量同比+47%/22%。我们预计公司Q1网内订单确收较多，从招标结构来看，设备更新项目占比持续提升，公司作为国内二次设备领军企业之一，有望充分收益，展望25年，我们预计公司网内业务有望实现10-15%稳健增长。2）配网方面，公司配网业务主要以南网市场为主，国网市场主要集中在华东区域，25年区域联合采购公司实现西南省份的市场突破。随着公司湖州智能工厂建成投产，配电产能有望充分释放，依托智能化一次设备产线+二次技术优势，我们预计25年公司配电业务有望实现15-20%增长。
    网外市场空间广阔，AIDC等新市场有望成为重要新增量。1）发电侧，公司网外二次系统解决方案份额稳固，我们预计公司Q1新能源侧订单同比维持较高增速增长，我们认为136号文后，部分地面电站抢装带来订单加速增长。全年来看，受配套特高压通道建设推进，新能源风光大基地开工有望加速，我们预计公司新能源侧订单有望维持稳健增长；2）工业及用户侧，公司与AIDC主流运营商保持了紧密沟通合作，依托在电力电子技术+“源网荷储”综合能源解决方案以及乌兰察布等大型项目经验的基础，有望实现在基地型AIDC场景下的市场突破。
    规模效应导致费用率下降，现金流显著改善。公司25年Q1期间费用3.5亿元，同比+10%，费用率19.1%，同比-1.4pct；经营性现金净流入流1.9亿元，同比118.5%；25年Q1末存货20.4亿元，同比+8%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润分别为8.8/10.6/12.4亿元，同比+24%/19%/17%，现价对应PE分别为15x/13x/11x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧等。

2024年报&2025一季报点评：2025Q1并网及储能环比改善，全年有望恢复高增

锦浪科技(300763)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报，2024年公司实现营收65.4亿元，同增7%，实现归母净利润6.9亿元，同比-11%；其中24Q4实现营收13.8亿元，同环比-5%/-24%，25Q1实现营收15.2亿元，同环比+9%/+10%，实现归母净利润1.95亿元，同环比+860%/+774%。
    2024年需求放缓并网出货同比略增，2025有望恢复高增。我们预计公司2024年并网实现出货约80万台+，同比略增，实现营收约37.9亿元，同比-7%，其中2024Q4出货我们预计约16万台，环降约20%-30%，2025Q1国内抢装叠加欧洲、东南亚需求恢复带动并网出货提升，我们预计2025Q1出货17万台，环比略增，2025Q2国内抢装+海外需求起量，有望推动并网出货环比高增，全年我们预计并网出货110-120万台，同增40%。
    2024年储能出货稳健增长，2025年需求回暖出货有望翻倍增长。我们预计公司2024年储能实现出货约8-9万台，同增40%，实现营收5.7亿元，同增30%，其中2024Q4我们预计出货2-3万台，2025年欧洲及新兴市场需求逐步恢复，2025Q1我们预计出货3-4万台，环增70%+，公司在手订单充足，2025Q2明显向好，全年我们预计出货可达20-30万台，同比翻倍以上增长。
    公司户用及工商业电站规模略增、持续贡献稳定现金流及利润。2024年公司户用光伏发电系统及新能源电力生产实现营收20.8亿元，同增约40%，其中分布式电站自持运营量达1.36GW，同比增加0.18GW，实现营收6.17亿元，同增111%；户用电站自持运营量为3.69GW，同比基本持平，实现营收约14.6亿元，同增23%，公司持续滚动开发，整体我们预计贡献利润6-7亿元。2025Q1户用及工商业电站业务我们预计实现营收约4亿元，贡献利润约1亿元。
    期间费率略有波动、公司存货略有下行、合同负债有所提升。公司2024年期间费用13.6亿元，同比+22%，期间费率20.8%，同比+2.6pct。25Q1期间费用3.1亿元，同环比-1%/+4%，期间费率20.6%，同环比-2/-1pct。25Q1末公司存货为17.6亿元，较25年初下降约8%，公司合同负债为1.9亿元，较25年初增长182%。25Q1经营性净现金为2.5亿元，同比去年同期增加2.6亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑电站业务增长略有放缓，我们略微下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.6/15.1/19.1亿元（2025-2026年前值为14.4/19.1亿元），同增67%/30%/27%，对应PE为18/14/11倍，考虑公司储能及并网出货明显改善，2025年有望高增，给予2025年25倍PE，对应目标价72元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2025年一季报点评：业绩环比大幅改善，化工板块同比减亏

中国石化(600028)
    投资要点
    事件：2025Q1，公司实现营收7354亿元，同比-7%，环比+4%；归母净利润133亿元，同比-28%，环比+119%，业绩符合我们预期。
    上游板块盈利缩窄：2025Q1，勘探及开发板块经营利润117亿元，同比-10亿元（同比-8%）。（1）价：2025Q1，油实现价格为71.5美元/桶（同比-5.2%）；自产气实现价格1.91元/方（同比-3.5%）。（2）量：天然气贡献油气产量增量。2025Q1，油气当量产量131百万桶油当量（同比+1.7%），其中石油净产量70百万桶（同比-1.2%），天然气104亿立方米（同比+5.1%）。
    下游炼油景气度尚未恢复，化工板块同比减亏：（1）炼油：2025Q1，炼油板块经营利润20亿元，同比-44亿元（同比-69%），主要系成品油价格随原油价格下降。成品油产量3719万吨，同比-164万吨（同比-4%）。（2）化工：2025Q1，化工板块经营利润-14亿元，同比减亏4亿元。公司坚持低成本“油转化”、高价值“油转特”，持续优化装置负荷和产品结构。
    成品油销售板块盈利下降：2025Q1，营销及分销板块经营利润40亿元，同比-40亿元（同比-50%），主要系成品油需求下降。柴油消费疲弱，以及电动汽车快速发展，替代部分汽油需求。成品油总销量5559万吨，同比-422万吨（同比-7%）。
    公司注重股东回报：我们预计公司2025年归母净利润546亿元，按73%的派息率，按2025年4月28日收盘价，中石化A股股息率为5.8%；中石化H股税前股息率为9.0%，按20%扣税，中石化H股税后股息率为7.2%。
    盈利预测与投资评级：根据公司稳油增气战略的推进情况，以及成品油需求情况，我们维持2025-2027年归母净利润分别546、603、655亿元。根据2025年4月28日收盘价，对应A股PE分别12.7、11.5、10.6倍，对应H股PE分别8.1、7.4、6.8倍。我们看好油价基本见底情况下，公司下游炼化板块盈利提升，且公司炼化一体化产业链优势明显，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。

2024年报及2025一季报点评：中低档酒降速消化，洞藏势能保持积极

迎驾贡酒(603198)
    投资要点
    事件：公司发布财报，2024全年实现收入73.4亿元，同增8.5%；归母净利25.9亿元，同增13.4%；对应24Q4收入、归母净利同比分别为-5.0%、-4.9%。25Q1实现收入20.5亿元，同比-12.3%；归母净利8.3亿元，同比-9.5%。24FY、25Q1报表增速低于市场预期，主因金银星、普酒销售显著降速。
    24FY洞藏保持快速增长，中低档酒疲态显现。24FY公司酒类收入同增9.4%，Q3/Q4单季同比+3.3%、-4.8%，下半年优先去库纾压，保证渠道利润及库存周转健康。1）分产品看：24FY中高档酒收入同增13.8%，其中估算洞藏保持约20%+增速，金银星同比低单下滑；普酒收入同降6.5%。24Q4中高档、普酒收入同比+1.7%、-28.5%，系金银星、普酒降幅加深拖累。2）分区域看：24FY省内、省外收入分别同增12.8%、1.3%，省外产品结构偏低，伴随普酒产品老化，增速自24H2以来有所承压。
    24FY放缓收款主动纾压，毛销差保持积极升势。1）收现端：24FY公司收现比为106.7%，同比-6.5pct，主系预收同比回落1.6亿元，票据打款则同比增长2.0亿元。年末公司放缓回款节奏，优先保证渠道利润稳定及库存周转健康。2）利润端：24FY销售净利率同比+1.5pct至35.3%，主因：①毛利率同比+2.9pct，主要受益结构优化，中高档酒、普酒毛利率同比+1.8、2.6pct。②销售、管理(含研发)费率分别同比+0.5、-0.1pct，主因广告宣传费及职工薪酬带动费用增长。
    25Q1中低档酒降幅加深，洞藏高基数下兑现稳健增势。2025年迎驾洞藏系列围绕网点开发、销售结构及宴席场次等制定专项考核，继续推进优商强商、包量店签约、酒店开拓等动作，目前核心市场动销保持良好增势，皖北终端开拓局面向好。1）收入端：25Q1公司酒类收入同比-12.3%，估算金银星、普酒同比下滑明显(普酒同比-32.1%)，洞藏保持中高单增速（24Q1增幅偏高）。中低档酒收入降幅加深，1是产品老化且大众需求不振，2是公司主动调整出清部分低端品项。2）收现端：25Q1公司收现比为107.9%，同比+8.2pct，主系24Q4~25Q1期间公司回款节奏先抑后扬，3月开展春耕行动保证终端动销及回款份额稳中有进。3）利润端：25Q1销售净利率同比+1.3pct至40.6%，主因：①毛利率同比+1.5pct，产品结构保持提升。②财务利息收入增加对利润增速贡献约2pct。③销售、管理(含研发)费用分别同增0.8%、2.6%，费投保持严谨。
    盈利预测与投资评级：公司作为省内大众消费的主力品牌，消费认知积累深厚，洞藏系列拾级而上路径清晰，看好未来仍有广阔空间。短期考虑中低档酒收入拖累影响，我们调整2025-26年归母净利润预测至26.2、28.4亿元（前值为32.7、40.0亿元），新增2027年归母净利润预测为32.1亿元，当前市值对应2025-27年PE为14.9、13.7、12.2X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

2024年报&2025年一季报点评：推进国内线下及跨境电商客户开拓，业绩保持高速增长

建邦科技(837242)
    投资要点
    积极推进国内线下客户及跨境电商客户开拓，业绩保持高速增长。公司发布2024年度报告，实现营收7.52亿元，同比+34.71%；归母净利润1.07亿元，同比+52.91%；扣非归母净利润1.03亿元，同比+48.89%。2025Q1实现营收1.75亿元，同比+22.51%；归母净利润0.19亿元，同比+49.72%；扣非归母净利润0.18亿元，同比+48.12%。公司营收同比上升主要是公司不断致力于新产品研发，同时积极进行国内外市场开拓，特别是对国内线下客户以及跨境电商类客户开拓下，境内市场营收同比+46.43%。2024年公司销售毛利率同比增加0.38pct至30.00%，销售净利率同比增加1.68pct至14.15%，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.19%/4.64%/-0.59%/3.06%，同比-0.91/-0.57/-0.38/-0.39pct。
    传动及转向系统营收占比过半，汽车电子新品增速显著。1）传动与转向系统分别实现营收2.16/1.63亿元，同比增速+21.85%/+87.10%，在总营收占比为28.73%/21.68%，毛利率分别同比-0.05pct/+1.31pct至30.53%/28.06%。其中，转向系统增速显著主要系公司积极推进相关产品迭代升级，订单同比增长，同时产品销售结构有所优化。2）电子电气系统：公司积极研发“软硬件”相结合产品，新产品实现大量销售，带动该业务营收同比+37.96%至1.11亿元，在总营收占比+0.35pct至14.71%，毛利率同比+1.19pct至31.76%。3）汽车电子：公司近年来致力于汽车电子新产品开发，顺应了市场需求变化，该业务营收同比+107.15%至0.72亿元，在总营收占比同比+3.37pct至9.62%。5）制动与发动系统：分别实现营收0.72/0.59亿元，同比增速为-0.47%/+10.80%。
    高端汽车电子产品自产转型，跨境电商订单增长可期。1）产品优势：将多品种、小批量、多批次、高要求的需求汇总，涵盖境内外近400家供应商的成熟供应体系保障了产品质量和交货稳定性。截至2024年底，公司合计管理SKU3万余个，每年投放新品SKU2-3千个。2）自产转型：积极布局汽车电子领域，推动生产方式微转型，截至2024年底共管理汽车电子SKU300余项，子公司拓曼电子自产100余项。3）渠道拓展：推动“线上、线下、境内、境外”协同发展，加大对国内线下客户及跨境电商客户开拓，与国内诸多大型知名汽车零部件连锁企业，如三头六臂汽配、康众汽配、途虎养车以及汽配跨境电商企业扬腾科技、晟沐贸易等开展合作，订单量稳步增加，2024年中国大陆收入占总收入的比重进一步提升至46.44%，形成了境内和境外两个市场平衡兼顾。
    盈利预测与投资评级：汽车后市场需求增长，线上市场与汽车电子开拓成效显著，考虑美国关税短期冲击，调整2025~2026年归母净利润分别为1.17/1.47亿元（前值为1.19/1.39亿元），新增2027年归母净利润预测为1.83亿元，对应最新PE为17.92/14.26/11.48x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：维持高强度研发投入，业绩符合市场预期

国电南瑞(600406)
    投资要点
    事件：发布24年年报及25年一季报，公司24年营收574.2亿元，同比+11%，归母净利润76.1亿元，同比+6%，24Q4/25Q1实现营收251/89亿元，同比+9%/16%，归母净利润分别为31.4/6.8亿元，同比+4%/14%；24年毛利率26.7%，同比-0.1pct，归母净利率13.3%，同比-0.7pct，24Q4/25Q1毛利率23.3%/24.2%，同比-0.4/-0.5pct，归母净利率12.5%/7.6%，同比-0.6/-0.1pct。业绩符合市场预期。
    网内业务稳中向好，特高压建设高峰即将到来。24年公司网内业务收入392亿元，同比+9%，全年新签订单663亿元，同比+14%，奠定了良好的增长基础。24年实现电网投资6083亿，同比+15%，网内市场稳中向好，1）特高压项目方面，中标甘肃-浙江特高压柔直换流阀+控保、陕北-安徽换流阀+控保等项目，金额约33亿元，份额遥遥领先，展望25年，我们预计有望开工“6直5交”+5条背靠背，公司作为直流换流阀及直流控保的龙头公司，新签订单方面有望实现大幅增长；2）传统主网方面，公司新一代调控中标超16亿元，调度优势进一步凸显，保护、调度、监控等主业预计保持稳健增长，展望25年，新一轮大规模设备更新+配网升级等有望为公司传统主业带来新的需求增量。
    网外市场快速突破，国际市场再创佳绩。24年公司网外业务收入181亿元，同比+16%，其中国际业务收入33亿元，同比+135%，毛利率19.02%，同比-4.23pct。1）国内网外聚焦电源侧和大型央国企，调相机、储能、新能源电站解决方案等拳头产品在网外市场实现突破，构网型储能、SVG等产品开始批量化投放市场，公司能源低碳/工业互联板块营收同比+26%/-10%，电源侧需求维持高景气。展望25年，我们预计公司电源侧优势稳固，工业侧缓慢复苏，整体保持稳健增长。2）国际业务发力“一带一路”重点国家，在沙特市场实现比沙储能投运，中南、中西柔直项目中标柔直换流阀等核心设备，巴西、智利和墨西哥等拉美市场均有斩获。展望25年，公司计划设立亚太、中东及欧非、美洲境外三个区域中心，兵团作战有望提升海外市场运营效率及盈利能力。
    持续加大研发投入，全年指引预期稳健。公司24年期间费用64.7亿元，同比+15.8%，费用率11.3%，同比+0.4pct，其中研发费用22.61亿元，同比+19%，主要系公司持续加大研发投入，引进高端人才所致，25年我们预计销售/管理费用率有望有所压降，研发费用率仍将维持增长；25年公司预计实现营收645亿元，同比+12%，期间费用77亿元，同比+20%，我们预计利润将保持5-10%的稳健增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司持续加大研发投入，我们下修公司25-26年归母净利润分别为83.7/93.9亿元（前值为88.9/101.5亿元），预计27年归母净利润为105.3亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应PE分别为22x/20x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。

2024年报点评：24Q4业绩改善，看好公司打造化学清洗+涂胶显影双主打产品

芯源微(688037)
    投资要点
    湿法设备营收高增，24Q4收入表现超预期：2024年公司营收17.54亿元，同比+2.1%，其中涂胶显影设备营收10.5亿元，同比-1.52%；单片湿法设备营收6.4亿元，同比+7.43%，主要系清洗机&去胶机收入增长。期间归母净利润为2.03亿元，同比-19%；扣非归母净利润为0.73亿元，同比-61%，利润下滑主因系研发费用和人员成本增加，2024年公司研发费用达2.97亿元，同比增长50%。2024Q4单季公司营收6.49亿元，同比+27%，环比+58%，重回高增。Q4归母净利润0.95亿元，同比+213%，环比+202%；扣非归母净利润0.33亿元，同比+514%，环比+679%。
    盈利能力受高研发支出及期间费用拖累，24Q4迎来改善：2024年毛利率为37.7%，同比-0.9pct；销售净利率为11.49%，同比-3.1pct，系公司大幅提升研发费用及公司规模扩张导致人员成本增加所致；期间费用率为36.8%，同比+6.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.1/14.2/16.9/0.5%，同比-3.2/+3.6/+5.4/+0.1pct，Q4单季毛利率为29.5%，同比+0.31pct；销售净利率为14.9%，同比+8.99pct，环比+7.48pct。
    存货&合同负债同比增长，2024年签单及经营现金流表现良好：截至2024Q4末，公司合同负债4.5亿元，同比+20%；存货为18.16亿元，同比+10.9%；2024年公司新签订单约24亿元(含Demo及LOI，含税)，同比+10%；2024年公司经营活动净现金流入4.42亿元，同比+178.5%。
    涂胶显影&清洗设备龙头地位稳固，看好化学清洗机打造第二主力产品：（1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，高端offline机台快速突破，I-line、KrF机台在多家客户端量产跑片数据良好，客户认可度持续提升。公司正积极推进ArF浸没式涂胶显影机的导入及验证工作；（2）前道物理清洗设备：2024年公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单；（3）前道化学清洗机台：公司高温SPM机台在三大核心指标上对标海外龙头，打破国外垄断，已获得国内多家大客户订单。前道清洗设备标准化程度较高，通过验证后有望快速提升市场份额，看好公司打造化学清洗+涂胶显影双主打产品。
    筹划控制权变更，有望与北方华创形成协同发展：如控制权变更事项进展顺利，北方华创将成为公司第一大股东，双方可推动不同设备的工艺整合，提供更完整高效的集成电路装备解决方案，也可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同效应。
    盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为2.33/3.75亿元（原值为3.3/5.0亿元），新增2027年归母净利润预测为5.92亿元，当前股价对应动态PE分别为82/51/32倍。我们看好公司化学清洗设备迎来放量贡献业绩，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

2024年年报、2025年一季报点评：业绩符合预期，期待后续调改进展

大商股份(600694)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。
    2024年，公司收入69.5亿元，同比-5%；归母净利润5.86亿元，同比+16%；扣非净利润5.4亿元，同比+17.4%。公司拟每10股派发现金红利10元（含税），每10股送1股。公司分红率为54%，对应4月25日收盘价股息率为3.8%。
    2025Q1，公司收入19.25亿元，同比-8.0%；归母净利润2.65亿元，同比+0.7%。扣非净利润2.5亿元，同比+8.2%。
    收入下滑主要是公司2024年关闭尾部门店，优化门店结构：2024年底公司百货/超市/电器业态门店数为63/19/9家，同比减少5/8/3家。超市、电器门店的面积同比减少53%、28%，因此造成收入下滑。但公司持续优化经营，改善利润率，因此利润实现增长。
    经营结构优化，公司利润率增长：2025Q1，公司毛利率/销售净利率为44.8%/15.0%，同比+1.0pct/+1.3pct。销售/管理/财务费用率分别为11.1%/9.9%/0.94%，同比-0.27pct/+0.06pct/-0.77pct。
    新帅上任、股权激励落地，期待公司调改取得进展：2024年12月公司新任董事长&总经理陈总上任；2025年4月股权激励落地。2025年公司将重点完成20家主力门店调改，优化动线设计与体验业态布局；商品端，强化黄金珠宝、进口生鲜等高毛利品类自营能力，生鲜直采比例提升至65%，自有品牌销售占比突破20%，打造差异化供应链壁垒；电器业务通过“智能体验馆+全屋设计”服务提升客单价，新增12家加盟店下沉三四线市场；管理端启动“数字大商”一期工程，优化库存周转效率15%，推行“一店一策”分类考核，空柜率压降至2%以下，实现“总部赋能+区域敏捷响应”的高效协同。
    盈利预测与投资评级：公司是百货板块内盈利稳定、PE估值较低PB<1、分红率50%、近期推进调改业绩增速较快的低估值高成长标的。考虑公司新帅上任、调改计划推进后的利润率提升，我们维持公司2025~26年归母净利润预期为6.5/7.2亿元（前值为6.5/7.2亿元），新增2027年归母净利润预期为7.7亿元，2025~27年利润同比+11%/10%/7%，对应4月25日收盘价为13/12/11倍P/E。维持“买入”评级。
    风险提示：调改进度和效果不确定，行业竞争加剧，消费需求波动等。

2024年报及2025年一季报点评：25Q1季报高基数下好于预期，期待新品快速增长

鱼跃医疗(002223)
    投资要点
    事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年全年，公司实现营业收入75.66亿元（-5.09%，同比，下同），实现归母净利润18.06亿元（-24.63%）。2024Q4单季度实现营业收入15.38亿元（+17.51%），实现归母净利润2.74亿元（+33.60%）。2024年业绩符合我们预期。2025Q1单季度实现收入24.36亿元（+9.17%），归母净利润6.25亿元（-5.26%），2025年一季报业绩好于我们预期。
    2024年部分产品受23年疫情高基数影响，新产品表现亮眼。分业务来看，1）2024年公司呼吸治疗解决方案实现收入25.97亿，公司呼吸治疗解决方案板块业务由于受到23年社会公共需求波动影响，24年同比有所下降。其中制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等相关产品因高基数影响同比下降，家用呼吸机、雾化器同比增长。2）临床器械及康复解决方案实现收入20.93亿，其中针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好，而感染控制产品因2023年同期需求波动影响，同比有所下降。3）家用健康检测解决方案实现收入15.64亿，其中电子血压计在现有规模下仍实现同比双位数增长，板块内部分产品（如红外测温仪等）较23年高基数相比，营收有所回落。4）血糖管理及POCT解决方案实现收入10.30亿，其中CGM实现翻倍以上增长。5）急救解决方案及其他实现收入2.39亿，同比2023年实现高速增长。
    2024年海外市场稳步推进。2024年公司实现外销收入9.49亿元，同比增长30.42%。随着公司众多产品的海外注册工作逐步落地、海外团队属地化布局日益完善、产品力与品牌影响力日益增强，公司与海外客户进一步建立起良好的信任与合作关系，各重点国家和地区的业务实现了较全面的推进。公司新款CGM产品正在MDR注册中，2025年Q1，公司公告拟认购Inogen9.9%普通股，加码出海布局。
    2025Q1高基数影响下收入同比实现增长，利润降幅收窄，业绩超我们预期。2025Q1单季度实现收入24.36亿元（+9.17%），归母净利润6.25亿元（-5.26%），25Q1实现销售毛利率50.30%，销售净利率25.58%，环比24Q4分别提升0.13pct、7.97pct，同比24Q1分别提升0.36pct、-4.05pct。
    盈利预测与投资评级：考虑到国内新品推广及海外市场开拓费用增加，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由23.05/26.09亿元，调整至19.54/22.11亿元，预期2027年为25.40亿元，对应当前市值的PE分别为17/15/13倍，考虑到公司CGM有望带来第二曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等。

2024年报及2025年一季报点评：努力打造贸易展会新形态

米奥会展(300795)
    投资要点
    事件：公司发布业绩，2024年总营收7.51亿元(yoy-10%)；归母净利润1.55亿元（yoy-18%）。分配方面，拟10转增3派3.5元（含税）。2025年一季度总营收0.17亿元(yoy-77%)；归母净利润0.37亿元（yoy-864%）。
    2024年收入下降主要原因是出海展会竞争加剧，尤其是东南亚市场，政府补贴不到位等。2024年公司分别在波兰、阿联酋、巴西、日本、印尼、越南、墨西哥、南非、美国共九个国家举办14场展会。总7500家企业参展，总办展面积近30万平方米，到展买家近24万人。
    2025年自办展节奏变动导致一季度收入大幅下降，合同负债显示二季度收入有保障。公司2025年越南展会调整为5月份，导致一季度没有自办展收入，仅有代理收入0.17亿元。2025年一季度合同负债1.93亿元，同比增长13.5%。
    公司坚持转型专业展会，同时拥抱新质生产力、“AI+数据”驱动赋能，坚持高质量发展，努力打造贸易展会的新形态。
    1）数字化：公司加快布局数智化展览，不仅仅以“AI+数据”驱动赋能展会，同时将重构参展范式。公司将AI眼镜硬件与展会及外贸出海场景深度耦合，打造出全球首款AI数智化参展解决方案。公司已发布AI慧展产品，该产品以买卖家智能推荐和匹配算法为核心，为出海企业提供展前、展中、展后的全链路、全场景的商机赋能。
    2）专业化：在公司Homelife专业展逐渐成熟落地的基础上，公司加大对Machinex工业机械各个细分行业的深耕与开拓。2025年公司工业机械巡展将覆盖8个国家，举办9场展会，重点聚焦“一带一路”、RCEP以及金砖国家等关键市场区域。
    3）本土化：公司已在迪拜、印尼、大阪完成战略布点，境外办展体系初步形成。与此同时，公司立足境外本地资源，推动自办展会的展商来源本土化，目前在迪拜、印尼已组建专业团队负责展商招募工作，成效初显。
    4）平台化：公司以服务出海为己任，打造展会平台为目标。一方面，公司将进一步深化与现有合作展览平台的战略合作，另一方面，公司将积极加强与国内主流展览平台的沟通与交流，积极寻求合作契机，整合优质品牌展会办展单位的力量，依托公司强大的办展平台，孵化更多专业展会项目，打造融合内外贸服务的展览服务平台。
    盈利预测与投资评级：我国贸易增量结构上转向一带一路的趋势已成，公司积极拥抱新科技，努力打造新型贸易展会形态。基于贸易的压力，我们下调2025-2026年归母净利润预测为2.66/3.4亿元（此前为4.1/5.5亿元），新增2027年归母净利润预测为4.0亿元，4月28日收盘价对应PE为16/13/11倍，调整为“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、汇率波动、境外办展地政治经济风险、投资并购项目实施风险。

2025一季报点评：利润端超预期，开店结构优化

首旅酒店(600258)
    投资要点
    业绩超出我们此前预期：单Q1公司营收为17.7亿，yoy-4%，归母净利润1.4亿，yoy+18%，业绩超出预期。Q1毛利率为35.4%，yoy+1.2pct；销售费用率7.9%，yoy-0.4pct；管理费用率13.0%，yoy-0.4pct；财务费用率4.1%，yoy-1.1pct。归母净利率8.1%，同比+1.6pct。
    开店结构持续优化：Q1新开店300家，去年同期为206家；净开店为82家，去年同期为32家；新开店中标准店占比提升至64%，同比+14pct。截至Q1末，公司门店总计7084家，yoy+13%；房量达52.3万间，yoy+8%；pipeline为1719家，2025年计划新开店1500家，签约门店覆盖全年开店需求。
    Q1平均RevPAR同降5%：单Q1平均RevPar为124元，yoy-5.3%，降幅环比走阔。其中入住率为58.3%，yoy-1.8pct，ADR为212，yoy-2.5%。成熟店同店RevPar为125元，yoy-8.5%。平均RevPar不含轻管理同比-4.6%。
    盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，25年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。维持2025-2027年盈利预测，归母净利润分别为9.1/9.9/10.6亿元，对应2025-2027年PE估值为18/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。