系列点评十三：25Q2业绩表现亮眼 机器人减速器星辰大海

双环传动(002472)
    事件概述：公司发布2025年半年报，2025H1营收42.29亿元，同比-2.2%；归母净利5.77亿元，同比+21.9%；扣非归母净利5.55亿元，同比+22.5%；2025Q2公司营收21.64亿元，同比-3.7%，环比+4.8%；归母净利3.01亿元，同比+19.4%，环比+9.1%；扣非归母净利2.86亿元，同比+17.7%，环比+6.3%。
    25Q2业绩表现亮眼盈利同比高增。1）收入端：2025H1公司营收42.29亿元，同比-2.2%；2025Q2公司营收21.64亿元，同比-3.7%，环比+4.8%；收入同比下降主要系本期其他业务（非主营）收入较上年同期下降，主营业务收入较上年同期增长（2025H1主营41.93亿元，同比+11.5%），其中乘用车齿轮、智能执行机构、减速器及其他收入分别26.68、4.26、3.49亿元，同比+12.9%、+51.7%、+35.8%。2）毛利端：2025Q2公司毛利率27.3%，同比+4.4pct，环比+0.4pct，毛利率同比提升原因预计为毛利较低的钢贸销售业务占比下降，以及乘用车齿轮业务规模效应加强所致；3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别1.2%/3.9%/5.9%/0.1%，环比分别+0.1/+0.1/+0.4/-0.3pct，研发费用率环比小幅提升。4）净利端：2025Q2归母净利3.01亿元，同比+19.4%，环比+9.1%；归母净利率13.9%，同比+2.7pct，环比+0.5pct，盈利能力稳步提升。
    智能执行机构加速成长机器人减速器星辰大海。智能执行机构：公司已成为国内智能扫地机头部品牌的核心供应商，为国内Ebike头部厂商稳定供应驱动系统齿轮；后续，公司将依托环驱科技平台积极向塑料齿轮领域延伸拓展，围绕智能家居、智能办公、未来生活等板块研发生产精密传动组件，进一步拓展应用领域；机器人高精密减速器：2024年公司减速器及其他业务毛利率29.1%，盈利能力较强，后续环动科技有望持续提供涵盖3—1000KG负载范围的机器人解决方案，稳步开拓机器人减速器业务。
    国际化布局深化全球客户持续开拓。公司积极实施国际化布局战略，以匈牙利基地为核心战略支点，加快推进海外市场的深耕与全球化运营体系的建设，深度对接全球主流车企及头部Tier1供应商，积极参与新能源汽车电驱动齿轮研发项目，推动海外业务成为营收增长的关键支撑；此外，伴随新能源汽车电驱动技术的多样化创新与升级迭代，单车配套价值量有望实现进一步提升。
    投资建议：公司是精密驱动系统齿轮龙头，正在加速全球化，同时开拓智能驱动机构、机器人关节业务，我们看好公司中长期成长，预计2025-2027年收入分别104.7/124.7/149.6亿元，归母净利润分别13.0/15.2/18.9亿元，EPS分别1.54/1.79/2.23元，对应2025年8月28日37.11元/股收盘价，PE分别为24/21/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量、智能驱动机构客户拓展、海外建厂不及预期。

2025年半年报点评：短期业绩承压，关注长久发展

山西焦煤(000983)
    事件：2025年8月27日，公司披露半年报，公司上半年实现营业收入180.53亿元，同比下降16.30%；归属于上市公司股东的净利润10.14亿元，同比下降48.44%。
    25Q2业绩环比下降，期间费用环比增加。25Q2公司实现营业收入90.28亿元，环比增长0.02%，归母净利润3.33亿元，同比下降67.26%，环比下降51.15%。25Q2公司期间费用合计为15.25亿元，同比增长5.85%，环比增长38.97%，期间费用率为16.9%，同比增长3.82个百分点，环比增长4.73个百分点。
    25H1煤炭业务毛利率下滑，电力业务毛利率提升。25H1公司总销售毛利率为30%，同比下降1.22个百分点。其中煤炭业务毛利率为47.55%，同比下降6.69个百分点；电力热力业务毛利率为8.44%，同比增长7.66个百分点；焦炭业务发生亏损，毛利率为-1.56%，同比下降2.16个百分点。
    中期分红20%，股息率0.5%。据公告，公司拟向全体股东每10股派现金股利人民币0.36元（含税），本次利润分配金额占2025年半年度合并报表归属于上市公司股东净利润的20.16%，以2025年8月27日收盘价测算，股息率0.5%。
    吕梁兴县区块获得《矿产资源勘查许可证》，长久发展动能足。据公告，公司积极推进吕梁兴县区块煤炭及共伴生资源勘探开发工作，于2025年6月20日取得《矿产资源勘查许可证》，完善相关手续后，将组织开展地质勘探工作。山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权涉及煤炭资源储量95277.5万吨，铝土矿资源储量5561.23万吨，镓矿资源储量3431.28吨。煤种主要为1/3焦煤、气煤，规划产能800万吨/年。兴县区块北与公司所属斜沟煤矿相邻，地质构造简单，开采条件较好，公司已经积累了丰富的开采经验，兴县井田的开发，可借助斜沟煤矿开采技术优势，充分利用斜沟选煤厂洗选能力和铁路专用线运输能力，提高公司产品的市场占有率，提升公司自身竞争优势。兴县井田的开发将显著增强公司煤炭主业可持续发展能力，并为产业高端化升级注入核心竞争力与发展新动能。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为21.22/28.52/30.57亿元，对应EPS分别为0.37/0.50/0.54元，对应2025年8月27日的PE分别均为19/14/13倍。考虑公司内生外延增长预期，以及高现金分红比例，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期，资源的开发存在不确定性。

2025年半年报点评：1H25营收完成年度目标52%；国际合作业务保持增长

航发控制(000738)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收27.4亿元，YOY-2.5%；归母净利润3.1亿元，YOY-34.3%。业绩表现符合预期。上半年营收和利润减少系受产品增值税改革政策影响，我们点评如下：
    2Q25业绩阶段性承压；1H25营收完成度52%。1）单季度：公司2Q25实现营收13.9亿元，YOY-0.3%；归母净利润1.6亿元，YOY-22.8%；扣非净利润1.6亿元，YOY-20.8%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑3.6ppt至27.5%；净利率同比下滑5.4ppt至11.4%。其中，2Q25毛利率同比提升0.6ppt至29.8%；净利率同比下滑3.4ppt至11.8%。3）经营计划：2025年，公司面临主业中持续多年量产的部分型号阶段性达峰、部分新研产品尚在逐步上量带来较大挑战的形势，全年预计实现营收53亿元，1H25完成度51.6%。
    各业务盈利能力有所波动；国际合作营收增长12%。1H25，分产品看，公司：1）航空发动机及燃气轮机控制系统：营收24.4亿元，YOY-3.1%，占总营收89%；毛利率同比下滑2.78ppt至28.1%。2）国际合作：营收2.0亿元，YOY+11.8%，占总营收7%；毛利率同比下滑5.78ppt至17.1%。3）控制系统技术衍生产品：营收0.9亿元，YOY-13.9%，占总营收3%；毛利率同比下滑1.89ppt至35.5%。子公司方面，1）西控：营收同比减少4.7%至11.5亿元；净利润同比减少52.4%至0.89亿元。2）红林：营收同比减少2.1%至9.0亿元；净利润同比减少34.7%至1.26亿元。3）北京航科：营收同比增加2.5%至4.5亿元；净利润同比增加3.8%至0.67亿元。4）长春控制：营收同比增加1.2%至1.9亿元；净利润同比减少17.3%至0.10亿元。
    期间费用率较为稳定；经营净现金流改善明显。1H25，公司期间费用率同比增加1.3ppt至11.2%：1）销售费用率同比减少0.5ppt至0.3%；2）管理费用率同比增加1.0ppt至8.6%；3）财务费用率为-0.4%，去年同期为-0.7%；4）研发费用率同比增加0.6ppt至2.7%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据53.0亿元，较年初减少3.9%；2）预付款项0.9亿元，较年初增加3.1%；3）存货15.2亿元，较年初减少1.0%；4）合同负债1.5亿元，较年初减少23.6%。1H25，公司经营活动净现金流为10.1亿元，去年同期为1.8亿元。
    投资建议：公司是“两机”控制系统机械领域的龙头企业，尽管2025年在新老型号过渡期业绩阶段性承压，但公司将长期受益于下游新型号批产放量和维修后市场的稳定增长，我们看好公司稳健增长的长期趋势。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为7.55亿、8.38亿、9.38亿元，对应PE分别为36x/32x/29x。我们考虑到公司在航发控制领域的龙头地位，和国企改革的发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025年半年报点评：25Q2业绩环比提升，煤炭销量环比恢复明显

山煤国际(600546)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入96.60亿元，同比下降31.3%；归母净利润6.55亿元，同比下降49.3%；扣非归母净利润6.82亿元，同比下降50.6%。
    25Q2营收、利润环比修复。25Q2，公司实现营业收入51.58亿元，同环比-33.0%/+14.6%；归母净利润4.00亿元，同环比-43.5%/+56.9%；扣非归母净利润4.13亿元，同环比-46.8%/+53.5%。25Q2公司四费环比+0.69亿元，费率环比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比+0.1/-1.5/+1.2/+0.1pct。
    25Q2自产煤销量环比恢复明显，毛利率同环比下滑。1）25H1：公司实现原煤产量1782.12万吨，同比+15.9%；商品煤销量1788.35万吨，同比-14.1%，其中自产煤销量1034.56万吨，同比-13.2%；吨煤售价519.9元/吨，同比-21.3%，其中自产煤售价556.3元/吨，同比-18.9%；自产煤吨煤成本353.7元/吨，同比-18.8%；煤炭业务毛利率32.0%，同比-2.1pct，其中自产煤业务毛利率50.6%，同比-4.7pct。2）25Q2：原煤产量873.48万吨，同环比+11.0%/-3.9%；商品煤销量1025.52万吨，同环比-11.1%/+34.4%，其中自产煤销量593.01万吨，同环比-8.1%/+34.3%；吨煤售价487.7元/吨，同环比-25.5%/-13.4%，其中自产煤售价528.0元/吨，同环比-25.2%/-11.2%；自产煤吨煤成本277.8元/吨，同环比-9.1%/+2.4%；煤炭业务毛利率30.1%，同环比-4.9/-4.0pct，其中自产煤业务毛利率47.4%，同环比-9.3/-7.0pct。
    25Q2贸易煤销量环比恢复，毛利率环比下滑。1）25H1：贸易煤销量753.79万吨，同比-15.4%；吨煤毛利8.4元/吨，同比-54.6%；贸易煤毛利率1.8%，同比-1.2pct。2）25Q2：贸易煤销量432.51万吨，同环比-14.9%/+34.6%；吨煤毛利5.4元/吨，同环比-55.6%/-56.0%；贸易煤毛利率1.3%，同环比-0.8/-1.1pct。
    投资建议：考虑煤价反转，我们预计2025-2027年公司归母净利润为13.32/15.21/16.33亿元，折合EPS分别为0.67/0.77/0.82元/股，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为15/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；产量恢复不及预期。

2025年半年报点评：卫星互联网“国家队”布局空天计算，长期成长机遇可期

普天科技(002544)
    事件概述：2025年8月27日，公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入20.24亿元，同比下降16.96%；实现归母净利润-0.21亿元，去年同期为盈利0.39亿元。
    业绩短期承压，新兴业务布局积极。1)业绩阶段性下滑，现金流管理改善：2025年上半年，公司营收同比下降16.96%，首次出现半年度亏损，主要因各业务板块面临压力。公网通信、专网通信与智慧应用、智能制造三大业务收入分别同比下滑9.04%、27.16%、11.32%。公司整体毛利率为14.14%，同比下降3.45个百分点，其中智能制造板块受贵金属材料价格上涨等因素影响，毛利率下降6.48个百分点。尽管盈利承压，但公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期大幅改善，显示公司加强了回款与现金流管理。2)传统业务调整优化：在公网通信板块的通信信息技术服务方面，咨询设计业务市场占有率保持平稳，在全国18个省斩获92个项目，持续稳固业务基本盘，新开拓宁夏铁塔设计业务市场。专网通信板块，轨道交通业务中标重庆市轨道交通24号线一期站后工程通信系统设备采购及集成服务项目、石家庄市城市轨道交通6号线一期工程通信系统设备采购项目、长春市城市轨道交通1号线南延工程通信系统设备集成采购项目。
    前瞻布局战略性新兴产业，空天计算等领域构筑长期增长点。2025年5月14日，太空计算卫星星座搭载长征二号丁运载火箭在酒泉卫星发射中心成功发射，标志着我国首个整轨互联的太空计算星座正式进入组网阶段。6月25日，氦星光联科技有限公司与普天科技、北京忆芯科技有限公司在之江实验室签署战略合作协议，并宣布成立联合企业研发中心。此次合作汇聚央企、民企与科研机构三方优势，将围绕"三体计算星座"建设展开多维创新：聚焦空天算力网络构建、高速数据传输技术攻关及商业化运营探索，共同打造新一代天地一体化信息基础设施，其发力方向包括空天传输通道升级、智能卫星平台研发、商业应用生态构建等。公司作为卫星互联网龙头，将凭借自身优势积极发力卫星计算，在新的细分领域打造自身优势。
    投资建议：公司是卫星互联网领域的龙头和“国家队”，致力于推动卫星互联网的通信技术升级，在北斗导航应用方面推出多个解决方案，在“无信关站”手持机直连卫星通信技术等新兴技术领域深度研发，打造空天地一体化技术体系，同时在AI算力、低空经济等新兴产业融合布局有望打开长期成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为1.08/1.45/2.01亿元，对应PE分别为161X、120X、87X，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求波动的风险；同业竞争加剧的风险；新技术研发进程不及预期。

2025年半年报点评：业绩表现稳健，煤炭产销环比明显恢复

晋控煤业(601001)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入59.65亿元，同比下降19.2%；归母净利润8.76亿元，同比下降39.0%。
    25Q2盈利同环比均降。25Q2，公司实现营业收入35.41亿元，同环比-4.8%/+46.1%；归母净利润3.64亿元，同环比-44.5%/-29.0%。25Q2四费同环比-0.48亿元/持平，四费费率同环比-1.1/-1.5pct。
    25H1煤炭产量增长、售价下滑，色连矿及参股同忻矿拖累业绩。25H1公司完成原煤产量1721.91万吨，同比+1.7%；商品煤销量1329.49万吨，同比-8.0%；吨煤售价421.74元/吨，同比-14.8%。其中，塔山矿实现产销量1296.92/943.39万吨，同比-1.4%/-13.1%，吨煤净利120.46元/吨，同比-27.4%；色连矿实现产销量424.99/386.10万吨，同比+12.6%/+7.4%，吨煤净利-11.81元/吨，较上年同期的23.27元/吨转亏；参股同忻矿权益净利润0.04亿元，同比-98.5%。
    25Q2煤炭产销环比明显恢复，售价环比降幅较小。25Q2公司实现原煤产量935.65万吨，同环比+10.4%/+19.0%；销售商品煤803.32万吨，同环比+7.1%/+52.7%；吨煤售价为418.89元/吨，同环比-13.0%/-1.7%。其中，塔山矿产量716.70万吨，同环比+12.2%/+23.5%，销量603.18万吨，同环比+8.8%/+77.3%；色连矿产量218.95万吨，同环比+4.6%/+6.3%，销量200.13万吨，同环比+2.5%/+7.6%。
    公司净现金充沛，资产负债率下降。截至25H1末，公司货币资金151.46亿元，净现金121.31亿元，净现金/市值比54.7%（2025年8月27日市值）；资产负债率26.24%，较2024年末下降2.65pct。
    启动控股股东潘家窑探矿权资产注入，设计产能1000万吨/年。据公司招标及全国公共资源交易平台信息，潘家窑矿位于大同煤田西北部，左云县正南方向云兴镇-小京庄乡-马道头乡-张家场乡一带，直距左云县约6公里，行政隶属大同市左云县管辖。井田面积90.1357平方公里，资源量为18.26亿吨，可采储量9.47亿吨，拟采用斜立混合开拓方式、建设年产1000万吨的矿井及配套选煤、铁路专用线等。2021年8月，晋能控股集团以47.53亿元取得该探矿权。该矿井于2023年9月和2024年12月分别开启环评和地质勘探招标，即前期工作已基本完成，具备建设条件，预计矿井建设周期或较短。
    投资建议：公司煤炭产销环比恢复，考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年归母净利润为16.89/22.09/24.87亿元，对应EPS分别为1.01/1.32/1.49元对应2025年8月27日收盘价的PE分别为13/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；集团资产注入不及预期。

2025年半年报点评：25Q2业绩同比增长，资产收购助力未来成长

电投能源(002128)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入144.64亿元，同比增长2.4%；归母净利润27.87亿元，同比下降5.4%。
    25Q2盈利同比提升、季节性环比下降。25Q2，公司实现营业收入69.26亿元，同环比+2.1%/-8.1%；归母净利润12.28亿元，同环比+22.8/-21.3%。25Q2公司四费同环比分别-0.44/-0.06亿元，费率同环比-0.7/+0.2pct。
    煤炭量价稳定，毛利率同比下滑。25H1，公司实现原煤产量2263.1万吨，同比-0.2%；原煤销量2177.5万吨，同比-2.0%；吨煤收入201.2元/吨，同比-0.7%；吨煤成本91.0元/吨，同比+6.8%；煤炭业务毛利率同比-3.2pct至54.8%。
    电力受益新能源放量产销双升，毛利率同比抬升。25H1，公司完成发售电量66.4/63.9亿千瓦时，同比+19.4%/+20.6%；电力业务毛利率同比+1.8pct至45.4%。其中：1）煤电：25H1公司煤电发售电量24.2/22.0亿千瓦时，同比-2.6%/-2.5%；度电收入0.3631元/千瓦时，同比-3.3%；度电成本0.2628元/千瓦时，同比+4.0%；度电毛利0.1003元/千瓦时，同比-18.3%；煤电业务毛利率同比-5.1pct至27.6%。2）新能源：25H1，公司新能源(含光伏、风电)发售电量42.2/41.8亿千瓦时，同比+37.2%/+37.7%；度电收入0.2588元/千瓦时，同比-4.4%；度电成本0.1074元/千瓦时，同比-12.3%；度电毛利0.1515元/千瓦时，同比+2.0%；新能源发电业务毛利率同比+3.7pct至58.5%。
    铝产品售价增幅不及成本，毛利率同比下滑。25H1，公司实现电解铝产量45.2万吨，同比+1.0%；电解铝销量45.0万吨，同比+0.6%；吨铝收入为17711.8元/吨，同比+2.5%；吨铝成本为13690.7元/吨，同比+5.4%；电解铝业务毛利率同比-2.1pct至22.7%。25H1霍煤鸿骏权益净利润（持股比例51%）5.16亿元，同比+6.4%。
    拟收购白音华煤电100%股权，煤电铝产能有望提升。公司此前公告拟通过发行股份及支付现金方式收购国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权。白音华煤电有限公司旗下白音华二号矿煤炭产能为1500万吨，收购完成后公司煤炭产能将由4800万吨增加至6300万吨，增幅31.3%。此外，白音华煤电有限公司拥有262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能，2024年实现营收、归母净利润分别为114亿元、14亿元。
    投资建议：不考虑资产注入，我们预计2025-2027年公司归母净利润为50.62/53.57/57.35亿元，对应EPS分别为2.26/2.39/2.56元/股，对应2025年8月27日股价的PE倍数分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）煤、电、电解铝价格大幅下跌；2）资产注入进展不及预期。

2025年半年报点评：减值拖累业绩，加速资源一体化布局

盛新锂能(002240)
    事件：公司发布2025年半年报。业绩：2025H1公司实现营收16.1亿元，同比-37.4%，实现归母净利-8.4亿元，同比增亏349.9%，扣非归母净利-8.9亿元，同比增亏216.3%。单季度看，25Q2实现营收9.3亿元，同比-32.1%，环比+35.2%，实现归母净利-6.9亿元，同比增亏1486.6%，环比增亏360.0%，扣非归母净利-6.9亿元，同比增亏447.7%，环比增亏245.0%。
    自有矿产量明显提升。1）量：矿山端，四川业隆沟锂精矿产能维持7.5万吨/年，原矿生产规模40.5万吨/年；川西太阳河口锂多金属矿处于探矿权阶段；津巴布韦萨比星矿山通过技改后产能达29万吨/年，原矿生产规模99万吨/年；同时布局南美盐湖项目，目前拥SDLA盐湖项目的独立运营权，年产能2,500吨
    LCE；冶炼端，印尼盛拓6万吨锂盐项目完成客户认证并批量供货，同致远锂业、遂宁盛新、盛新科技、盛威锂业等子公司共同建成13.7万吨/年锂盐产能和500吨/年金属锂产能。2）价：25年H1锂产品价格单边下行，Q1/Q2电池级碳酸锂均价为7.5/6.5万元/吨，同比-26.1%/-38.2%，环比-0.7%/-13.6%；3）利：
    2025年H1公司新能源产业实现营收16.1亿元，毛利率-3.7%，同比下降6.9pct，其中境外业务毛利率实现正增长，达9.5%，同比增长10.6pct。4）本：2025年H1公司实现营业成本16.7亿元，同比下降33.3%，系25H1公司锂盐产品销量及单位成本较上年同期下降所致，精细化成本管控作用初现。
    存货减值拖累业绩。1）减值：2025年H1公司计提信用减值0.7亿元，其中应收账款计提坏账损失0.1亿元，其他应收款计提坏账损失0.6亿元，同时由于锂价下跌，为计提存货跌价准备，2025年H1计提资产减值损失4.4亿元，占利润总额43.5%，成为主要的业绩拖累项。2）非经常性损益：2025年H1公司产生非经常性损益0.5亿元，占归母净亏损的6.3%，主要为政府补助（0.3亿元）和外汇、商品期货套期保值产生的损益（0.6亿元）。
    核心看点：资产自给率提升，产能释放。1）木绒锂矿：已取得采矿证，规划300万吨/采选产能，正在积极推进矿山开发建设，前期用地预审、发改委核准已完成，有望尽快实现锂矿资源的大幅度增量供给；2）印尼项目：6万吨锂盐项目实现批量供货，印尼盛拓是目前海外建成的产能规模最大的矿石提锂项目，快速提升保障和服务全球客户的能力。
    投资建议：津巴锂矿项目通过技改提升产能，木绒锂矿品位高、规划产能大，自有资源陆续投产放量，虽然2025年因存货减值大幅拖累业绩，但是伴随后续锂价的上涨，我们预计公司2026-2027年归母净利实现扭亏，分别为3.0、6.2亿元，对应8月27日收盘价的PE为52、25倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险，安全环保风险，项目进度不及预期。

2025年半年报点评：传统业务稳步增长，人形机器人产品实力强劲

伟创电气(688698)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年中报。25H1公司实现收入8.97亿元，YOY+16.39%；归母净利润1.41亿元，YOY+4.87%；扣非归母净利润1.38亿元，YOY+4.36%。单25Q2公司实现收入5.10亿元，YOY+15.08%、QOQ+31.80%；归母净利润0.84亿元，YOY+4.39%、QOQ+48.72%；扣非归母净利润0.83亿元，YOY+4.38%、QOQ+50.60%。
    公司核心产品均维持稳健增长，数字能源新业务收入同比高增。分产品，25H1公司变频器实现收入5.59亿元，YOY+13.28%，毛利率42.38%；伺服系统实现收入2.90亿元，YOY+14.09%，毛利率31.16%；新业务数字能源0.21亿元，YOY+451.62%，毛利率23.95%。
    高毛利率海外市场持续发力，国内市场收入仍维持双位数增长。25H1海外市场实现收入2.42亿元，YOY+22.34%，毛利率提升至48.89%，较国内的34.19%高出约15Pcts；国内市场，公司仍具备较强的α能力，25H1国内市场实现收入6.38亿元，YOY+14.88%。市占率方面，2024年公司低压变频器领域市场份额为3.02%，在国产品牌中排名第四，市场占有率整体呈上升趋势，与国内外一线品牌的差距不断缩小；2024年公司伺服系统领域市场份额为2.30%，较2023年增长0.40%。伺服系统产品作为公司成长型业务，近年来增长较快，公司市场份额不断提升。
    公司机器人领域产品齐全，已具备多种模组供应能力。公司产品包括RB100伺服一体轮、RB200旋转关节模组、RB300伺服一体机、SD100系列低压伺服系统、SD200系列空心杯电机驱动器、FT1系列无框力矩电机以及ECH系列直流无刷空心杯电机等，适用于人形、移动类、协作类以及服务类机器人领域。同时，针对人形机器人领域，公司提供全套运动执行器解决方案，包括旋转关节模组、直线关节模组、空心杯电机模组、FT1系列无框力矩电机、灵巧手动力解决方案等，核心部件均自主研发。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为19.77、23.79、28.17亿元，对应增速分别为20.5%、20.3%、18.4%；归母净利润分别为3.03、3.85、5.03亿元，对应增速分别为23.6%、27.0%、30.8%，以8月27日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为41X、32X、25X，公司是内资工控优质厂商，海外新市场、机器人新领域有望贡献业绩增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

2025年半年报点评：Q2业绩环比修复，火电核电用管维持高景气

武进不锈(603878)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收11.21亿元，同比减少26.82%，归母净利润0.75亿元，同比减少46.05%；扣非归母净利0.68亿元，同比减少48.15%。2025Q2，公司实现营收6.38亿元，同比减少20.38%，环比增加32.25%，归母净利润0.45元，同比减少37.17%，环比增加48.98%；扣非归母净利0.40亿元，同比减少40.25%，环比增加41.29%。
    点评：无缝管销量环比增长，焊管有所承压
    ①量：25Q2无缝管销量环比增长，焊管销量下降。2025Q2，公司无缝管、焊管销量分别为1.14、0.61万吨，同比分别-0.05%、-33.97%，环比分别+6.83%、-3.06%，受石化行业低迷影响，焊管销量有所下滑。
    ②价利：25Q2毛利率环比下降。2025Q2不锈钢无缝管、焊管销售均价环比分别+0.65%、-4.60%。2025H1，公司毛利率为14.41%，同比减少2.19pct。2025Q2，公司毛利率13.00%，同比减少2.01pct，环比减少3.28pct。分品种看，25H1无缝管、焊接管毛利率分别为15.75%、10.14%，同比分别-1.41、-5.55pct，焊管表现相对偏弱。
    未来核心看点：火电核电用管维持高景气，出口业务有望增长
    ①火电核电用管维持高景气。截至2025年6月，火电投资完成额累计同比增加51.96%，2025年1-7月，火电新增装机容量累计41.98GW，同比增加72.19%，随着火电项目持续推进及部分机组的更换改造需求，火电锅炉管需求预计维持高景气。2025年4月，国常会核准10台核电机组，这是国内连续4年核准10台及以上的核电机组，此次核准的10台机组中，共有8台机组采用“华龙一号”技术，核电用管国产化有望加速。
    ②顺利通过海外认证，出口业务有望增长。公司已成为中国石化、中国海油、中国石油、哈锅、上锅、东锅、Sabic、BHEL、EIL、Sasol、Petrobras、KOC、KNPC、PDO、JGC、SK、LINDE等国内外知名企业的合格供方。2024年，公司顺利通过了多个公司认证：沙特阿美pipe管、日本TBG、俄罗斯Velosstroy、韩国SGC、新加坡MODEC、韩国Hanwha，出口业务有望成为新的增长点。
    ③“三个并举”开发新应用市场。公司积极实施“三个并举”发展战略，开拓核电、煤液化等应用细分行业，向中东、南美等国际市场拓展，加强特种材料、大口径、厚壁等多规格高端不锈钢管的经营力度，提升进口替代水平。
    盈利预测与投资建议：火电锅炉维持高景气，石油化工有望企稳回升，公司盈利能力有望修复，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为1.71/1.98/2.30亿元，对应现价，PE为18x、16x和14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2025年半年报点评：2Q25归母净利润增长33%；粉末原材料产业化项目稳步推进

铂力特(688333)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收6.7亿元，YOY+17.2%；归母净利润0.8亿元，YOY+10.0%；扣非净利润0.4亿元，YOY+22.1%。业绩表现符合预期。公司生产经营规模扩大，持续开拓新市场和应用领域，3D打印定制化产品和原材料营收均实现增长。我们综合点评如下：
    2Q25业绩同比高速增长；1H25毛利率受产品结构影响下滑。1）单季度：
    公司2Q25实现营收4.4亿元，YOY+23.1%；归母净利润0.9亿元，YOY+33.4%；扣非净利润0.7亿元，YOY+41.5%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑1.4ppt至42.2%；净利率同比下滑0.8ppt至11.4%。其中，2Q25毛利率同比下滑0.8ppt至44.9%；净利率同比提升1.6ppt至20.7%。
    3D打印产品高速增长；粉末原材料产业化项目稳步推进。1H25，分产品看，公司：1）3D打印定制化产品及技术服务：实现营收4.2亿元，YOY+30.5%，占总营收63%。毛利率同比减少3.0ppt至41.5%。2）3D打印设备、配件及技术服务：实现营收1.9亿元，YOY-6.3%，占总营收28%。毛利率同比减少1.8ppt至42.5%。3）3D打印原材料：实现营收0.6亿元，YOY+25.3%，占总营收9%。毛利率同比增加11.7ppt至45.9%。产能方面，公司投资的增材制造专用粉末材料产线建设项目拟建设高品质增材制造原材料钛合金、高温合金粉末产线，预计本次投资后产能增至3000吨/年，以满足增材制造产业快速增长的市场需求，建成铂力特金属增材制造粉末原材料产业化基地。
    持续加大研究开发；预付设备款增加。1H25，公司期间费用率同比减少2.6ppt至34.3%：1）销售费用率同比增加0.4ppt至7.1%；2）管理费用率同比减少3.3ppt至7.9%；3）财务费用率为0.4%，去年同期为-0.1%；4）研发费用率同比减少0.2ppt至18.8%，研发投入1.3亿元，YOY+16.1%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据12.4亿元，较年初增加13.2%；2）预付款项1.2亿元，较年初增加163.6%，主要系预付设备备件款增加所致；3）存货12.1亿元，较年初增加46.3%；4）合同负债0.8亿元，较年初增加22.3%。1H25，公司经营活动净现金流为-3.0亿元，去年同期为-2.7亿元。
    投资建议：公司已发展成为国内外具备产业化规模的金属增材制造创新研发、大规模生产企业，业务覆盖金属增材制造全产业链，与近3300家单位建立合作关系，参与支持国家多个重点型号建设。公司未来发展将聚焦于突破“卡脖子”技术、培育专业化市场，向人形机器人、新能源等未来产业赋能。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是2.02亿元、3.39亿元、4.28亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是107x/64x/51x。我们考虑到公司在3D打印行业的领先地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新产品研发不及预期等。

2025年半年报点评：Q2盈利持续高增，降本增效成果显著

方大特钢(600507)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收86.94亿元，同比减少21.71%；归母净利润4.05亿元，同比增加148.75%；扣非归母净利3.54亿元，同比增加58.97%。2025Q2，公司实现营收43.49亿元，环比增加0.07%，同比减少26.66%；归母净利润1.55亿元，环比减少38.18%，同比增加122.87%；扣非归母净利1.45亿元，环比减少30.50%，同比增加122.35%。
    点评：检修影响Q2产销量，吨钢毛利维持相对高位
    ①量：检修影响Q2产销量。2025Q2，公司钢材销量102.09万吨，同比-10.63%，环比-0.75%，主要系5月中下旬进行年度例行检修影响。
    ②价&利：吨钢毛利维持相对高位。2025Q2，南昌螺纹、青岛PBF、日照准一焦价格环比分别-5.08%、-5.30%、-13.87%，钢材价格走弱，同期上游主要原燃料价格也显著回落，钢材行业利润小幅修复。25Q2公司吨钢毛利348元/吨，环比减少39元/吨，同比增加38元/吨，维持在近三年相对高位。
    核心看点：持续降本增效，深化弹扁产业链布局
    ①推进精细化管理，持续保持成本竞争力。公司拥有全流程生产工序，装备与产品结构高效匹配，围绕吨材成本最低、效益最大原则，各工序发挥自身的主观能动性，做好工序衔接、界面优化、整体联动，提高企业运行质量和效益。公司以性价比为主线，在保障高炉、炼钢生产稳定顺行的前提下，通过配料结构优化，经济用煤、矿、废钢和生铁，降低采购和生产成本。公司以日成本动态为抓手，推进全面对标学习，构建全员全过程成本管控体系，深挖各环节潜力。
    ②深化弹扁产业链布局。公司通过持续耕耘，多年来在汽车弹簧用钢细分市场保持较高的占有率，具有稳定的合作关系和较强的议价能力，是公司的高效益产品之一；利用弹簧扁钢原材料制造商及先期研发优势，公司将产品线进一步延伸至汽车板簧，目前已覆盖轻微簧、中重簧、客车簧等全系列产品，主要配套商用车市场，少量配套乘用车。
    ③商用车市场回暖。2025年上半年中国商用车累计产量209.9万辆、销量212.2万辆，同比分别增长4.7%和2.6%，其中，6月商用车产销分别完成35.4万辆和36.9万辆，环比分别增长5.3%和10.3%，同比分别增长7.1%和9.5%。在主要品种中，重卡25H1累计销售53.56万辆，累计同比增长6%，对汽车板簧及弹簧扁钢需求形成一定支撑。
    投资建议：伴随降本增效的继续推进，商用车市场回暖，公司业绩或将持续修复，我们预计2025-27年公司归母净利润依次为7.91/9.16/9.84亿元，对应8月28日收盘价的PE为16x、14x和13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，钢价大幅下跌，原材料价格大幅波动。

2025年半年报点评：2Q25净利润同比增长35%；多型无人系统装备中标成功

航天电子(600879)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收58.2亿元，YOY-24.5%；归母净利润1.7亿元，YOY-30.4%。业绩表现符合预期。根据经营计划，公司全年将力争实现营收144.09亿元，YOY+0.90%；上半年营收完成进度40.4%。我们综合点评如下：
    2Q25业绩同比增长；1H25毛利率同比提升。1）单季度：公司2Q25实现营收41.2亿元，YOY+5.7%；归母净利润1.4亿元，YOY+35.3%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升1.1ppt至20.5%；净利率同比下滑1.0ppt至2.7%。其中，2Q25毛利率同比下滑1.7ppt至18.0%；净利率同比提升0.3ppt至3.6%。
    航天飞鸿确收将集中于下半年；多型无人系统装备中标成功。1H25，分产品看，公司：1）军品：实现营收57.8亿元，YOY+0.6%，占总营收99%。2）民品：实现营收0.2亿元，YOY-98.8%。子公司方面，航天飞鸿实现营收1.50亿元，YOY-75.8%；净利润-0.80亿元，1H24为0.27亿元。利润端亏损，原因之一是出口业务收入确认较少，目前产品未达到交付节点，下半年开始陆续交付；之二是参股公司航天飞鹏亏损，导致其投资收益减少。上半年，航天飞鸿在无人系统装备市场领域紧跟用户需求，多型无人系统装备成功中标，进一步巩固了在国内战役、战术级无人装备领域的领军地位，拓展了公司无人装备系统市场规模。同时投资建设延庆无人机装备产业基地二期项目，不断满足其作为无人系统产业链链长能力需求，持续巩固无人系统产业链链长单位地位。
    期间费用率较为稳定；存货规模较大。1H25，公司期间费用率同比增加1.1ppt至16.9%：1）销售费用率同比减少0.5ppt至1.9%；2）管理费用率同比增加1.8ppt至9.3%；3）财务费用率为1.0%，去年同期为0.9%；4）研发费用率同比减少0.2ppt至4.8%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据103.7亿元，较年初增加32.3%；2）预付款项40.1亿元，较年初减少1.1%；3）存货222.7亿元，较年初增加10.0%；4）合同负债17.9亿元，较年初减少5.5%。1H25，公司经营活动净现金流为-33.7亿元，去年同期为-30.7亿元。
    投资建议：2025年是“十四五”规划收官之年，公司圆满完成以神舟二十号、长征八号改进型运载火箭首飞、天问二号等为代表的重大航天型号发射保障任务，在航天电子信息业务领域保持着较高配套比例，市场份额呈现稳中有升态势；同时持续加强无人系统产业链“链长”单位建设。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是5.82亿元、6.89亿元、8.07亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是66x/56x/48x。我们考虑到公司的行业地位及对商业航天、低空经济等新兴领域的布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2025年半年报点评：1H25业绩持续承压；看好“航发链长”长期成长性

航发动力(600893)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收141.0亿元，YOY-24.0%；归母净利润0.92亿元，YOY-84.6%。业绩表现符合预期。营收端下滑主要系客户需求变化，公司交付不及预期影响所致；利润端下滑主要系营收减少、财务费用增加等影响所致。我们点评如下：
    2Q25业绩承压；1H25营收/利润完成度30%/16%。1）单季度：公司2Q25实现营收79.3亿元，YOY-35.4%；归母净利润0.84亿元，YOY-80.8%。
    2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑0.3ppt至11.0%；净利率同比下滑2.5ppt至1.1%。其中，2Q25毛利率同比提升0.8ppt至11.9%；净利率同比下滑2.4ppt至1.5%。3）经营计划：2025年，公司预计实现营收476.63亿元，1H25完成度为29.6%，其中航空发动机及衍生产品收入445.26亿元，1H25完成度为28.9%。预计实现归母净利润5.92亿元，1H25完成度为15.5%。
    外贸出口毛利率提升；黎阳动力营收增长17%。1H25，分产品看，公司：1）航空发动机及衍生产品：实现营收128.9亿元，YOY-24.9%，占总营收91%；毛利率同比下滑0.35ppt至10.0%。2）外贸出口：实现营收8.7亿元，YOY-13.5%，占总营收6%；毛利率同比提升5.45ppt至21.8%。3）非航空产品及其他：实现营收3.2亿元，YOY-10.9%，占总营收2%；毛利率同比下滑19.66ppt至19.0%。分子公司看，1）黎明公司：营收94.35亿元，YOY-19.7%；净利润1.5亿元。2）南方公司：营收17.54亿元，YOY-17.0%；净利润0.5亿元。
    3）黎阳动力：营收16.10元，YOY+16.7%；净利润-1.4亿元。
    期间费用率较为稳定；合同负债增加39%。1H25，公司期间费用率同比增加2.0ppt至9.1%：1）销售费用率同比减少0.7ppt至0.9%；2）管理费用率同比增加1.2ppt至4.9%；3）财务费用率为1.8%，去年同期为0.8%；4）研发费用率同比增加0.5ppt至1.5%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据391.2亿元，较年初减少3.7%；2）预付款项15.4亿元，较年初减少50.2%；3）存货407.6亿元，较年初增加28.6%；4）合同负债62.5亿元，较年初增加39.4%。2025年上半年，公司经营活动净现金流为-91.7亿元，去年同期为-103.8亿元。
    投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力。民用产品方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是国产商用航空发动机核心零部件的供应商；积极拓展低空经济及通用航空市场，重点发展AES100、AEP50/60E、AEP100系列、AEP500等涡轴、涡桨发动机。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为5.96亿元、10.53亿元、13.86亿元，对应PE分别为
    180x/102x/77x。考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2025年半年报点评：业绩稳步增长，动储业务迎来突破

珠海冠宇(688772)
    事件。2025年8月26日，公司发布2025年半年报，公司上半年实现营收60.98亿元，同比上升14.03%，实现归母净利润1.17亿元，同比上升14.77%，扣非后归母净利润0.45亿元，同比上升73.55%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收35.99亿元，同增28.63%，环增44.08%，归母净利润为1.41亿元，同增53.26%，环比扭亏，扣非后归母净利润为0.94亿元，同增123.81%，环比扭亏。毛利率：2025Q2毛利率为24.65%，同比+0.5pcts，环比+3.27pcts。净利率：2025Q2净利率为3.47%，同比+1.34pcts，环比+5.73pcts。费用率：公司2025Q2期间费用率为22.91%，同比-0.19pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.61%、8.76%、12.40%、1.14%，同比变动+0.04pct、-1.10pct、+0.59pcts和+0.28pcts。
    多业务增长拓增量，新兴消费破局高增。笔电业务方面，根据Canalys，2025年H1全球笔记本电脑出货量约1.03亿台，同比增长8.6%，公司深化与惠普、联想等头部电脑品牌厂商的合作，报告期内公司笔电类锂电池销售量同比增长
    6.93%。手机业务方面，根据Canalys，2025年H1全球智能手机出货量约5.86亿台，同比增长0.1%。公司与苹果、小米等智能手机厂商持续深度合作，上半年手机类锂电池销售量同比增长43.28%。PACK方面，公司PACK自供比例稳步提升，上半年公司消费类电芯PACK自供比例为44.43%，同比上升3.68个
    pcts。其他消费类业务方面，公司拓展智能穿戴、消费级无人机等新兴消费类电子产品，首次实现以Cell+Pack(A+A)为三星供应高端手表电池，并为三星量产交付耳机扣电。
    聚焦动储高倍率场景，多动力业务赛道实现突破。动力和储能方面，公司聚焦汽车低压锂电池和无人机电池两大核心业务，同时持续探索高倍率软包电池的其他应用场景。汽车低压锂电池方面，报告期内汽车低压锂电池出货超70万套，获上汽、奔驰等头部车企定点并量产供货。行业无人机电池方面，报告期内营收同比增长200.05%，深化大疆合作且对接物流无人机、eVTOL厂商合作。两轮车电池方面，已为春风动力极核电动、南京瑞摩供应高性能软包电池，未来公司将持续为摩托车的电动化提供高性能解决方案。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收141.89、168.44、200.26亿元，同比增长22.9%、18.7%、18.9%，实现归母净利润6.11、13.93、19.13亿元，同比增长41.9%、128.1%、37.3%，对应PE为39、17、13倍。考虑到公司消费类业务稳步增长，动储业务亏损逐步收窄，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场竞争、宏观环境、下游市场增速放缓等风险。

2025年半年报点评：前瞻产品定义驱动成长，Q2毛利率稳步提升

恒玄科技(688608)
    事件：8月26日，恒玄科技发布2025年半年度报告。公司25H1实现收入19.38亿元，同比增长26.58%；实现归母净利润3.05亿元，同比增长106.45%；实现扣非归母净利润2.84亿元，同比增长153.37%。
    其中，公司2Q25单季度实现收入9.44亿元，同比增长7.48%，环比减少5.13%；归母净利润1.14亿元，同比减少4.79%，环比减少40.31%。
    深耕智能终端市场，毛利率能力阶梯式提升。2025年上半年，公司持续在智能可穿戴与智能家居市场深耕，市场份额不断提升，驱动公司营收成长。同时，公司的新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户的智能眼镜、无线麦克风等产品中广泛应用，推动公司盈利能力持续改善，25H1的毛利率已达39.27%，YOY+6.08pct。
    分季度看，2Q25毛利率达40.12%，YOY+6.73pct，QOQ+1.65pct，已连续六个季度实现环比增长，验证公司产品结构优化与成本控制能力的持续强化。但从净利率分析，由于受研发人员薪酬和研发工程费增长的影响，2Q25归母净利率下降至12.08%，YOY-1.59pct，QOQ-7.12pct。
    把握前瞻定义能力，开拓新客户成长空间。公司团队凭丰富行业经验与敏锐市场洞察力，紧抓智能可穿戴市场机遇，以领先产品定义构筑竞争力。在TWS耳机领域，以前瞻产品规划与快速响应能力，较早推出支持双耳通话、集成主动降噪的领先产品；智能手表领域，依托蓝牙、低功耗等技术积累，推出业内首颗运动手表单芯片主控，并导入多家品牌客户手表方案。此外，公司在业内率先采用6/12nm先进工艺研发新一代可穿戴主控芯片，持续满足品牌客户升级诉求。
    公司的智能手表芯片成功导入小天才、颂拓等国内外新客户并量产，25H1出货量保持快速增长。同时，公司芯片应用向智能眼镜、无线麦克风等低功耗无线场景延伸。截至25H1，公司BES2700、BES2800等芯片已在此类领域量产落地，应用场景持续丰富，逐步向低功耗无线计算SoC领域的平台型芯片公司发展。
    坚持研发驱动成长，核心技术领跑行业。公司保持高水平的研发投入，在北京、上海等城市设立研发中心，进一步增强研发团队实力。公司25H1的研发费用为3.95亿元，YOY+22.77%，同时研发人员总数为621人，占比高达86.25%。核心技术方面，公司在多项领域取得进步并保持行业领先：多核异构SoC技术，公司新一代智能可穿戴主控芯片在单芯片上集成了多核CPU、音频DSP、2.5DGPU、协处理器等模块，提升了数字信号处理和机器学习的能力；双频低功耗Wi-Fi技术，公司Wi-Fi6连接芯片已量产，具备低功耗、低延时等优势。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为7.98/11.89/14.94亿元，对应PE为63/42/33倍，考虑公司在AR/AI眼镜、汽车电子等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2025年半年报点评：25Q2业绩环比增长，成本下降保障利润空间

潞安环能(601699)
    事件：2025年8月27日，潞安环能发布2025年半年报，报告期内实现营业收入140.69亿元，同比下降20.31%；归属于上市公司股东的净利润13.48亿元，同比下降39.44%。
    25Q2公司业绩环比提升。25Q2公司实现归母净利润6.91亿元，同比下降26.99%，环比增长5.1%。25Q2公司确认资产处置收益2.04亿元，主要由于确认了部分焦化产能转让收益。
    25H1喷吹煤占比提升，成本下降明显。25H1公司实现原煤产量2863万吨，同比+3.47%；其中混煤产量1279万吨，同比-7.12%；喷吹煤产量1098万吨，同比+13.2%。25H1公司实现商品煤销量2525万吨，同比+2.85%，其中混煤销量1261万吨，同比-8.95%；喷吹煤销量1083万吨，同比+15.71%，喷吹煤占比为42.89%，同比+4.76pct。吨煤综合售价为516.2元/吨，同比-24.43%，吨煤成本为317.9元/吨，同比-14.41%；煤炭业务总毛利为50.09亿元，同比-34.53%。
    25Q2产销增长，成本下降保障利润空间。25Q2公司实现原煤产量1506万吨，同比+4.37%，环比+10.98%；实现商品煤销量1338万吨，同比+5.02%，环比+12.72%。25Q2吨煤综合售价为492.72元/吨，同比-27.25%，环比-9.23%，吨煤成本为298.12元/吨，同比-18.43%，环比-12.37%。
    关停枯竭产能，减少公司亏损源。据公告，公司拟对隰东煤业实施矿井关停，矿井生产能力为60万吨/年，矿井资源枯竭，2025年上半年产量贡献为0，利润为-157.26万元，公司已对其固定资产等资产计提减值准备，且相关长期资产折旧及摊销已计提完毕。本次矿井关停可减少公司亏损源，将有利于优化公司资源配置，提升公司经营效率及盈利能力。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为39.69/59.76/66.22亿元，对应EPS分别为1.22/2.00/2.21元/股，对应2025年8月27日收盘价的PE分别均为10/7/6倍，考虑到定价机制灵活，预计后续煤价上涨过程中业绩弹性有望释放，上调至“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升，公司产量不及预期，探矿权仍存在不确定性。

2025年半年报点评：光伏浆料龙头，铜浆实现小规模出货

聚和材料(688503)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入64.35亿元，同比-4.87%；实现归母净利润1.81亿元，同比-39.58%；实现扣非净利润1.56亿元，同比-52.66%。
    25Q2公司实现营业收入34.41亿元，同比-9.72%，环比+14.94%；实现归母净利润0.91万元，同比-59.22%，环比+1.51%；实现扣非净利润0.68亿元，同比-72.53%，环比-23.60%。
    光伏浆料龙头，重视研发和创新。公司是光伏浆料龙头企业，依靠长期自主研发，已构筑品类丰富、迭代迅速的产品体系：1）TOPCon领域，成功实现TOPCon电池LECO烧结银浆、TOPCon电池密栅窄线宽背面细栅银浆、P+型Poly接触银浆系列产品量产；2）HJT领域，实现HJT银包铜浆料产品的体电阻、接触电阻率和银含量大幅降低，20%及其以下银含低成本浆料实现大批量量产，完成金属网版印刷技术升级，实现8-12μm开口印刷，完成0BB技术的超低银含45%主栅开发及量产；3）X-BC领域，完成P区和N区的钢板印刷高效银浆量产；4）钙钛矿领域，完成单结钙钛矿超低温固化的背电极浆料开发，成功得到单结钙钛矿电池厂家的极大认可，在钙/硅和钙/钙叠层方面，开发出适配的超低温固化浆料。
    光伏铜浆实现小规模出货，有望加速导入。无银化领域，公司首创推出可用于光伏电池的铜浆产品，针对不同技术路线、不同客户诉求定制开发铜浆产品，并围绕新一代全开口网版及0BB等技术对铜浆产品进行进一步优化，全面掌握铜浆产品材料配方、设备匹配、工艺参数的Know-how，已在多个头部客户内部进行测试并实现小规模出货。
    非光伏导电浆料业务稳步发展。德朗聚开发出新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶及电池保护胶等系列产品，并在ECA导电胶等产品上建立性能领先优势。在光伏领域之外，公司精准切入新能源与电子行业交叉领域的功能材料市场，形成覆盖射频器件、片式元器件、PDLC（电致变色玻璃）、EC导电胶、LTCC（低温共烧陶瓷）、高性能导热材料等多维度的电子浆料产品矩阵。2025H1，匠聚已在高端电子浆料领域打破海外企业垄断，凭借产品性能、服务响应速度等抢占市场份额，在多个产品领域进入头部客户供应链体系。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为134.11、144.05、153.91亿元，归母净利润分别为4.02、5.49、6.89亿元，以8月27日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为30X、22X、18X，公司是光伏浆料龙头企业，光伏铜浆有望加速导入，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，铜浆导入不及预期等。

2025年半年报点评：油气产量快速增长，国内外持续布局

中国海油(600938)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入2076.1亿元，同比下降8.4%；实现归母净利润695.3亿元，同比下降12.8%；实现扣非归母净利润693.5亿元，同比下降12.4%。
    因油价下滑，公司利润同环比下降。25Q2，布伦特原油期货结算价为66.71美元/桶，同比下降21.5%，环比下降11.0%。同期，公司实现营业收入1007.5亿元，同比下降12.6%，环比下降5.7%；在良好的成本管控下，实现归母净利润329.7亿元，同比下降17.6%，环比下降9.8%，小于油价下降幅度；实现扣非归母净利润323.3亿元，同比下降18.6%，环比下降12.7%。
    石油量增价减，天然气量价齐升。1）产量：25H1，公司实现油气净产量3.85亿桶油当量，同比增长6.1%。分区域看，公司在国内/海外的油气净产量分别为2.67/1.18亿桶油当量，同比增长7.6%/2.8%，占总产量的比重为69.3%/30.7%。分产品看，石油产量2.96亿桶，同比增长4.5%，天然气产量5163亿立方英尺，同比增长12.0%。2）价格：25H1，公司实现油价为69.15美元/桶，同比下降13.9%；气价逆势上涨，实现气价为7.90美元/千立方英尺，同比增长1.4%。
    国内勘探获得5个新发现，海外签署多个新区块。公司持续加大勘探力度，在中国海域共获得5个新发现，并成功评价18个含油气构造。在海外，公司于2025年6月与哈萨克斯坦能源部及哈萨克斯坦国家石油天然气公司签署了Zhylyoi区块油气勘探与生产合同，面积约958平方公里，公司持有50%权益；2025年8月，公司签署了2个印尼勘探区块产品分成合同，涉及Gaea区块和Gaea II区块，主体位于陆上和浅水区域，总面积约1.2万平方公里，公司持有5.56%的权益。
    成本管控良好，桶油成本进一步下降。25H1，公司桶油主要成本管控良好，进一步巩固成本竞争优势；其中，桶油作业费为6.76美元/桶，同比下降0.7%；桶油折旧折耗及摊销为13.89美元/桶，同比下降0.4%；桶油弃置费为0.73美元/桶，同比下降15.1%；桶油销售及管理费用为1.91美元/桶，同比下降6.4%。
    分红比率45.6%，A/H股股息率为2.6%/3.9%。公司计划每股派发股息0.73港元，以2025年8月27日汇率（1港元=0.9130人民币）和收盘价计算，每股股息为0.67人民币元，分红比率为45.6%，A股股息率为2.6%，H股股息率为3.9%。
    投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为1221.90/1263.86/1302.03亿元，EPS分别为2.57/2.66/2.74元/股，对应2025年8月27日的PE分别为10/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。

2025年半年报点评：毛利环比表现稳健，期间费用环比大增

中曼石油(603619)
    事件：公司发布了2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入19.81亿元，同比增长3.29%；实现归母净利润3.00亿元，同比下降29.81%；实现扣非归母净利润2.91亿元，同比下降30.38%。
    毛利环比表现稳健，伊拉克油田项目启动以及汇兑损失增加使得期间费用大增。25Q2，公司实现营业收入10.38亿元，同比下降6.56%，环比增长10.02%；实现归母净利润0.70亿元，同比下降72.44%，环比下降69.33%；实现扣非归母净利润0.69亿元，同比下降72.21%，环比下降68.98%。从毛利情况来看，25Q2，公司毛利润为4.38亿元，同比下降17.17%，环比增长0.98%；而期间费用达到2.87亿元，同比大幅增长71.38%，环比大幅增长257.56%；其中，管理费用为0.85亿元，同比增长79.01%、环比增长27.46%，主要是伊拉克油田项目启动导致费用增加，财务费用为1.37亿元，同比增长102.48%，主要是受到坚戈汇率变动导致汇兑损失增加。
    原油业务毛利下滑，油服业务盈利回升。25H1，在油价下滑的背景下，公司营业收入同比增长3.29%，其中，原油销售/油服工程实现收入10.84/7.61亿元，同比-2.72%/+15.75%；公司毛利润同比仅下滑-3.16%，其中，原油销售/油服工程实现毛利润7.34/1.19亿元，同比-11.96%/+203.29%；两业务毛利率分别为67.75%/15.59%，同比-7.11/+9.64pct。
    原油产量迅速增长，首次布局非洲勘探市场。25H1，公司产量持续提升，生产原油43.89万吨，同比增长8.37%，其中，温宿/坚戈区块产量分别为31.80/12.09万吨，同比+0.54%/+36.30%。公司凭借一体化运营能力和高效的管理模式，不断优化坚戈区块的开采方案，其Q1和Q2产量分别为5.70和6.39万吨，环比提升明显；岸边老矿权中部多地层作业协议获批，打破了单一地层作业的局限，为盐下油气勘探开辟了新路径，新岸边项目南断块S1井试油获得高产油流，展现出良好的勘探开发前景。此外，公司于2025年6月17日成功中标阿尔及利亚Zerafa II勘探开发项目并顺利签署合同，从而首次进入非洲油气勘探市场，该项目公司持有90%权益，矿权面积为3.87万平方公里，评估天然气储量为1092.57亿立方米。
    投资建议：公司成本优势强，产量具备高成长性，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为6.85/9.22/10.41亿元，对应当前股本的EPS分别为1.48/1.99/2.25元，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为14/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：油价大幅下降风险；勘探进程不达预期的风险；海外油田作业进度不及预期的风险。

2025年半年报点评：需求恢复强劲；1H25业绩大增

北方导航(600435)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收17.03亿元，YOY+481.2%；归母净利润1.16亿元，1H24为-0.74亿元；扣非净利润1.11亿元，1H24为-0.86亿元。业绩表现好于预期。“十四五”末，公司本部交付主要产品同比增加，营收端同比大增，利润端扭亏为盈。我们综合点评如下：
    2Q25业绩同环比改善明显；需求恢复强劲。1）单季度：公司2Q25实现营收13.51亿元，同比增长530.2%，环比增长284.1%；归母净利润1.33亿元，1Q25为-0.17亿元，2Q24为-0.24亿元，2Q25同比及环比均扭亏。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑17.8ppt至22.3%；净利率同比提升34.1ppt至6.4%。其中，2Q25毛利率同比下滑14.4ppt至20.9%；净利率同比提升20.3ppt至9.9%。公司上半年毛利率同比下滑较多，主要系1H24基数高所致。
    母公司业绩快速修复；子公司中兵航联订单饱满增长较快。1H25，1）母公司：实现营收14.38亿元，1H24为1144万元；净利润1.07亿元，1H24为-4916万元。2025年为“十四五”最后一年，公司任务饱满，本部交付主要产品同比增加，2）子公司：a）衡阳光电：实现营收6976万元，YOY-6.2%；净利润2714万元，YOY+30.0%。b）中兵通信：实现营收7240万元，YOY-16.9%；净利润-3657万元，1H24为-3192万元。c）中兵航联：订单增长较快，公司聚焦产品交付，实现营收1.22亿元，YOY+1.8%；净利润2023万元，YOY+25.7%。
    期间费用率恢复至正常水平；研发投入强度大幅提升。1H25，公司期间费用率同比减少63.0ppt至16.2%：1）销售费用率同比减少7.4ppt至1.5%；2）管理费用率同比减少31.3ppt至6.7%；3）财务费用率为-0.2%，去年同期为-4.8%；4）研发费用率同比减少28.8ppt至8.2%，研发费用同比增长29.0%至1.4亿元。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据55.4亿元，较年初增加18.8%；2）预付款项0.5亿元，较年初增加260.6%；3）存货6.2亿元，较年初增加14.3%；4）合同负债1.1亿元，较年初减少42.5%。1H25，公司经营活动净现金流为-6.8亿元，去年同期为-11.1亿元。
    投资建议：公司是行业导航控制和弹药信息化核心供应商，产业链卡位好，并把握装备智能化/无人化发展趋势，在特种通信/数据链、连接器、智能弹药等方面积极布局深化研发，未来将形成新的成长逻辑。同时公司持续加大降本增效力度，推动提升经营韧性。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是2.61亿元、3.84亿元、5.04亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    92x/62x/48x。我们考虑到公司在行业的龙头地位及在数据链等智能化/信息化领域的拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025年半年报点评：25Q2煤电同增，所得税影响业绩释放

陕西煤业(601225)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入779.83亿元，同比下降14.19%；实现归属于上市公司股东的净利润76.38亿元，同比下降31.18%。
    25Q2扣非净利润环比下滑，所得税环比大幅增加。25Q2公司归母净利润28.34亿元，同比下降52.0%，环比下降41.02%；实现扣非后归母净利润26.71亿元，同比下降76.12%，环比下降41.33%。25Q2公司所得税为18亿元，环比增长55.06%，所得税率环比增加12.1个百分点，影响25Q2业绩释放。
    交易性金融资产规模下降，对利润的影响减弱。据公告，25H1公司公允价值变动损益为4.47亿元。公司交易性金融资产规模由25Q1末的56.94亿元下降至27.02亿元，环比降幅52.54%，主要原因为部分私募基金清算回收投资，后续交易性金融资产对利润的影响将进一步减弱。
    25H1自产煤产销稳中有增，成本稳健。25H1公司完成煤炭8739.64万吨，同比增长1.15%，完成煤炭销量12598.92万吨，同比增长0.92%，其中自产煤销量8016.48万吨，同比增长2.87%，贸易煤销量4582.43万吨，同比下降2.33%。煤炭综合售价为439.67元/吨，同比下降23.81%，自产煤售价为420.41元/吨，同比下降21.90%。原选煤单位完全成本为280元/吨，同比下降0.49%。
    25Q2煤炭产销环比增长。25Q2公司完成煤炭产量4345.87万吨，同比下降3.33%，环比下降1.1%，完成自产煤销量3954.67万吨，同比增长0.17%，环比增长2.7%。
    25Q2发售电量同、环比增长。25H1公司总发电量177.69亿千瓦时，同比下降11.82%；总售电量166.19亿千瓦时，同比下降11.38%。25H1公司电力售价407.64元/兆瓦时，同比增加0.19%。发电完全成本342.59元/兆瓦时，同比增加0.01%。25Q2公司完成发电量90.31亿千瓦时，同比增长1.83%，环比增长3.35%，完成售电量84.74亿千瓦时，同比增长3.28%，环比增长4.04%。
    中报分红5%，股息率0.18%。据公告，公司发布中期利润分配方案，拟每10股派0.39元，合计派发现金红利3.82亿元，占当期合并报表实现的归属于母公司股东净利润的5%。以2025年8月27日收盘价测算，股息率0.18%
    投资建议：公司虽然在煤价影响下业绩有所下滑，但现金奶牛属性强，具备高分红的基础，股息投资价值较高，我们预计2025-2027年公司归母净利为179.74/196.92/235.62亿元，对应EPS分别为1.85/2.03/2.43元，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为12/11/9倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；成本超预期上升；电力在建项目进展不及预期。

2025年半年报点评：国产AI算力龙头，2025Q2业绩延续高增态势

寒武纪(688256)
    事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入28.81亿元，同比增长4347.82%；实现净利润10.38亿元，去年同期亏损5.3亿元。
    收入与利润大幅增长，关键指标验证AI芯片业务高景气。1)业绩高速增长，盈利能力显现：2025年上半年，公司实现营业收入28.81亿元，同比增长4347.82%，主要得益于云端产品线业务的强劲表现，该业务线收入达28.70亿元。公司首次实现半年度盈利，归母净利润达10.38亿元，扣非归母净利润9.13亿元，盈利能力得到市场验证。
    2)存货及合同负债大幅增长，未来增长可期：截至2025H1，公司合同负债5.43亿元（2025Q1末仅为0.01亿元）；存货26.90亿元，保持较高水平。存货和合同负债等前瞻性指标，在一定程度上验证了公司下游需求旺盛，且在手订单充足，AI芯片业务高景气度有望延续。
    多领域规模化落地，持续高研发投入构筑核心壁垒。1)多行业应用取得规模化突破：2025H1，公司产品在运营商、金融、互联网等多个重点行业实现规模化部署，并通过了客户严苛环境的验，。在金融领域，公司不仅支持传统AI应用，还为金融大模型的训练与推理提供算力支撑；在互联网领域，公司产品已在大模型、多模态等核心应用中规模化应用，产品通用性与技术领先性获客户广泛认可。
    2)持续高强度研发，夯实技术护城河：2025年上半年，公司研发投入达4.56亿元。硬件方面，公司正积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，针对大模型训练推理场景进行重点优化。软件方面，基础系统软件平台持续迭代，训练软件平台已支持DeepSeek、Qwen、Hunyuan等系列主流大模型；推理软件平台对DeepSeek-R1-671B等大语言模型的推理性能提升显著，达到业界领先水平。
    投资建议：公司是国产AI芯片龙头，积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，推动智能芯片及加速卡在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地。预计公司2025-2027年归母净利润为19.93/35.61/50.50亿元，对应PE分别为288X、161X、114X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；AI技术路线变化具有不确定性；同业竞争加剧。

2025年半年报点评：精细化管理有效降本，资金充足+低负债运营助力公司穿越周期

大全能源(688303)
    事件
    2025年8月26日，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1实现营业收入14.70亿元，同比-67.93%；归母净利润-11.47亿元，扣非归母净利润-11.54亿元。
    分季度来看，公司25Q2实现营业收入5.63亿元，同比-64.87%，环比-37.96%；归母净利润-5.89亿元，扣非归母净利润为-5.84亿元，亏损基本和25Q1持平。我们认为公司业绩承压主要系光伏行业供需失衡、硅料环节供大于求，产品价格处于低位所致。
    响应“反内卷”号召减产，精细化管理有效降本
    公司积极响应国家“反内卷”倡议，上半年主动实施减产策略，25H1公司多晶硅产量为5.08万吨，同比下降60%，销量为4.61万吨，同比下降52%。尽管减产导致人工、折旧等单位固定成本提升，但是公司通过降本增效与精细化管理，25H1现金成本降至37.66元/kg，与去年同期相比下降6.6%，现金亏损及经营活动净流出较去年同期大幅下降。展望下半年，公司将延续减产策略，控制合理库存水平，根据公司半年报，预计25Q3公司多晶硅产量为2.7-3万吨，25年全年产量为11-13万吨。
    资金充足+低负债运营，有望助力公司穿越周期
    资金方面，截至25H1，公司货币资金、银行承兑票据、定期存款及结构性存款等资金储备余额合计120.9亿元，资产负债率低至8.04%，无任何有息负债。充裕的资金储备与稳健的财务表现，不仅为公司安全穿越行业周期铸就了坚实支撑，更为公司在周期底部提供了战略选择空间。
    投资建议
    预计公司25-27年营收分别为38.53/84.78/122.06亿元，归母净利润分别为-15.31/7.91/15.11亿元，对应8月27日收盘价，26-27年PE为79x/42x，公司为硅料环节领先企业，良好的成本控制能力与资金实力有望帮助公司穿越周期，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，库存资产减值风险等。

2025年半年报点评：产量保持稳定，业绩稳健增长

驰宏锌锗(600497)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司营业收入105.81亿元，同比+7.67%；归母净利润9.32亿元，同比+3.27%；扣非净利润9.19亿元，同比+12.11%；其中2025Q2，公司单季度营业收入54.37亿元，同比+5.47%，环比+5.69%；单季度归母净利润4.38亿元，同比+5.45%，环比-11.42%；单季度扣非净利润4.34亿元，同比+20.71%，环比-10.41%。公司宣布中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利0.3元（含税），合计派发1.5亿，支付比例达到16.1%。
    矿山端：精矿产量同比略有恢复，铅锌价格同比稳定。公司25H1铅锌精矿金属产量15.16万吨，同比增加0.34万吨，其中，铅/锌产量同比变化+13.8%/-1.3%。会泽矿业深部安全系统优化工程建设和荣达矿业怡盛元矿区整改工作正在有序推进中，对公司2025年矿山产能的释放产生阶段性影响。价格方面，24H1国内铅价16827元/吨，同比-0.38%；24H1锌价23328元/吨，同比增长5.18%，铅锌价格整体保持稳定。国内锗锭及二氧化锗价格大幅上涨，分别同比上涨61.92%和57.68%。
    冶炼端：锌加工费趋势性回升明显，产量受检修影响同比略有下滑。25H1
    铅锌精炼产品产量32.92万吨，同比-6.98%，其中锌合金产品产量10.95万吨，同比+17.23%；锗产品含锗产量32.58吨，同比-4.99%；银产品产量87.32吨，同比+16.44%；黄金产量116.26千克，同比-25.13%。根据SMM，25H1国内锌精矿加工费趋势性回升明显，主要是海外矿山陆续复产提产，全球锌精矿供应显著增加，国内原料供应逐步转向宽松，冶炼厂利润得到修复。铅精矿加工费维持在低位。
    费用有所提升，资产结构进一步优化。25H1公司销售/管理/研发费用分别0.32/5.54/0.63亿元，同比变化+44.10%/+23.91%/+41.06%，主要系薪酬计提同比增加。截至2025年上半年公司资产负债率26.44%，较2024年末下降2.33pct，经营性现金流量净额21.58亿元，同比增长34.73%
    未来看点：①铅锌行业龙头，资源禀赋优异。铅锌资源量超过3200万吨，矿山铅锌精矿完全成本稳定保持在行业前1/4分位；②资产注入进行时，青海鸿鑫100%股权已注入公司、正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权，期待未来注入，资源禀赋和金属产量有望进一步提升
    投资建议：公司铅锌资源丰富，业绩有望保持增长，我们预计2025-2027年分别实现归母净利润18.62/20.17/23.63亿元，EPS分别为0.37/0.40/0.47元/股。以2025年8月27日收盘价计算，公司2024-2026的PE为16/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。

2025年半年报点评：1H25净利润同比大增92%；布局空芯光纤拓展AI大数据领域

长盈通(688143)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收1.92亿元，YOY+40.4%；归母净利润0.29亿元，YOY+91.8%；扣非净利润0.26亿元，YOY+203.0%。业绩表现符合预期。上半年，公司光纤环器件订单交付量同比大幅增加，公司营收端及利润端均表现亮眼。我们综合点评如下：
    2Q25业绩同比大增；1H25盈利能力提升。1）单季度：公司2Q25实现营收1.27亿元，YOY+58.7%；归母净利润0.21亿元，YOY+140.9%；扣非净利润0.19亿元，YOY+245.7%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升5.6ppt至52.7%；净利率同比提升4.3ppt至15.3%。其中，2Q25毛利率同比提升5.5ppt至52.5%；净利率同比提升6.0ppt至16.9%。
    光纤环器件营收同比大幅增长；前瞻性布局战略新方向。1H25，分产品看，1）光纤环器件：实现营收1.1亿元，YOY+207.4%。2）特种光纤：实现营收0.4亿元，YOY-20.9%。3）新型材料：实现营收0.1亿元，YOY+10.8%。4）光器件设备及其他：实现营收0.1亿元，YOY-47.6%。战略布局方面，公司前瞻性研判，战略布局新一代信息技术、新材料、新能源汽车、生物制造等高增长赛道，锚定方向，制定三大增长曲线：1）巩固第一曲线“传感”：专注光纤陀螺综合解决方案和光纤水听器配套解决方案，深耕惯性导航和海洋防务领域；2）开拓第二曲线“传能”：推出光纤激光器上游配套解决方案，产品可广泛应用于医学治疗、工业激光器、测试计量等领域；3）发展第三曲线“下一代光通信与热管理”：提出AI大算力配套解决方案和热管理解决方案，发力热控制系统、储能系统、大容量数据通信。
    持续投入研发；回款同比改善。1H25，公司期间费用率同比减少3.2ppt至32.1%：1）销售费用率同比减少1.4ppt至4.4%；2）管理费用率同比减少2.5ppt至17.7%；3）财务费用率为0.5%，去年同期为-0.2%；4）研发费用率同比增加0.1ppt至9.5%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据4.6亿元，较年初增加13.3%；2）预付款项0.1亿元，较年初增加163.9%；3）存货1.0亿元，较年初增加31.0%；4）合同负债0.03亿元，较年初增加135.6%。1H25，公司经营活动净现金流为-0.3亿元，1H24为-0.4亿元，回款同比有所改善。
    投资建议：公司主营光纤陀螺核心器件光纤环，是国家级专精特新“小巨人”企业，拥有丰富完备的全系列特种光纤及其他配套产品，同时具备空芯光纤和保偏光纤的研发、生产与销售能力，为未来在大数据、AI、大带宽等领域拓展奠定坚实基础。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.67亿元、1.26亿元、2.00亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是90x/48x/30x。我们考虑到公司在传统领域业务优势及在新兴领域的前瞻性布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新业务拓展不及预期、产品价格波动等。

2025年半年报点评：创新业务实现高增，智慧停车龙头转型成果不断显现

捷顺科技(002609)
    事件概述：2025年8月25日公司发布2025年半年度报告，实现营业收入7.44亿元，同比增长21.44%；实现归母净利润4148万元，同比增长143.75%；扣非后归母净利润3,954万元，同比增长241.01%。
    创新业务驱动高增长，传统业务企稳回升。1）订单增长显著：上半年公司整体新签订单14.03亿元，同比增长46.30%，为业绩持续增长提供坚实基础。2）创新业务增长强劲：上半年创新业务实现收入4.11亿元，同比增长39.85%，占总收入比重提升至55.29%，成为公司增长的核心引擎。上半年创新业务新签订单9.41亿元，同比大幅增长126.50%。3）传统业务回暖：上半年智能硬件业务实现收入2.91亿元，同比增长4.02%，扭转了近年来的下滑势头，表明公司“去地产化”战略正在加速推进，业务结构更趋健康。
    停车经营业务逻辑清晰，三层级打造核心能力。公司依托海量数据与AI能力，将停车运营业务分为三个层级：1）停车费交易结算：为停车场提供线上支付和结算服务。2）车位代运营（停车交易撮合）：通过平台化能力帮助车场盘活闲置车位资源，一般为交易流水的20%。截至上半年末，车位代运营业务上线项目已累计超4,000个。3）自运营业务：包括停车券、停车资管等，通过承包经营等方式深度运营停车场。上半年停车资产运营业务实现收入2.07亿元，同比增长49.86%，期末在手订单规模增加到15.86亿元。实现上述业务的底层能力是公司积累的庞大资源：截至2025H1，捷停车线上触达车主用户规模超1.4亿。
    “AI+停车”赋能B端和C端，AI加速价值释放。1）为C端提供车主停车顾问服务：聚焦车主“找车位、找优惠”两大核心需求，通过AI为车主规划和推荐高效、便捷、省钱的停车方案。2）为B端提供停车经营顾问服务：助力停车场实现精细化运营，通过AI进行经营分析、智能风控和挖掘增收机会（如新能源充电桩投建决策支持），激活停车场资源价值。AI战略的落地不仅提升了自身运营效率和用户体验，更开启了数据要素变现的新路径。公司基于海量的停车场景数据，已与华为、百度、支付宝车机等生态伙伴开展数据服务合作，并已开始产生商业化收入。
    投资建议：公司是智慧停车领域龙头企业，创新业务持续发力，与AI融合后全面赋能B端和C端，相关业务有望保持高速增长且未来空间广阔，为公司注入成长新动能。预计2025-2027年归母净利润分别为2.08/2.81/3.71亿元，对应PE分别为35X、26X、20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

系列点评五：25Q2业绩符合预期 政策驱动需求向上

中国重汽(000951)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收261.62亿元，同比+7.22%；归母净利润6.69亿元，同比+8.10%；扣非归母净利6.27亿元，同比+7.64%。利润分配方面，公司拟以特定总股本为基数每10股派发现金股利3.15元（含税），合计派现约3.68亿元，现金分红占2025年半年度归母净利润比例达55%。
    25Q2业绩符合预期盈利能力同环比双升。1）营收端：2025Q2营收132.53亿元，同比+2.15%，环比+2.68%，符合预期。2025Q2我国重卡批发销量为27.43万辆，同比+18.33%，环比+3.50%；集团实现销量7.46万辆，同比+18.86%，环比+0.55%，公司营收同比增速优于行业。2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润3.58亿元，同比+4.00%，环比+15.44%，符合预期。公司2025Q2毛利率为7.94%，同环比分别+0.77pct/+0.89pct。公司净利率为3.85%，同环比分别+0.17/+0.52pct。3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%/0.81%/1.42%/-0.44%，同比分别+0.03/+0.04/-0.11/-0.01pct，环比分别-0.07/+0.21/-0.12/+0.02pct，整体费用率保持低位，公司降本增效成效显著，带动公司业绩增长。
    重卡出海龙头出口高景气带动盈利向上。2025Q2重卡出口同环比双增，产品性价比优势仍然显著，海外重卡市场终端需求回暖，出口总体维持高景气、高基数。2025Q2我国重卡出口量为8.15万辆，同比+5.17%，环比+9.90%，在俄罗斯加征报废税的影响下依然同环比正增长，需求强劲。2025Q2集团重卡出口量为3.72万辆，同比+28.74%，环比+12.75%，同环比表现优于行业增速。集团出口市场份额为45.68%，同比+8.37pct，环比+1.16pct，继续保持行业第一，有望持续受益高景气出口态势。
    以旧换新政策再扩围有望带动内需向上。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，明确2025年重卡以旧换新补贴细则。此次政策将国四排放标准营运货车纳入补贴范围，且删除“柴油”二字，涵盖天然气重卡。截至目前，已有28个地区出台“2025年货车报废更新补贴工作细则”，地方通过差异化补贴降低购车成本，推动天然气重卡等更新换代，天然气重卡市场有望迎来进一步增长。中国重汽作为国内重卡行业的龙头企业，有望受益政策落地与工程需求释放，实现销量提升。
    投资建议：行业需求端持续复苏，出口维持高景气，公司有望持续受益。我们预计公司2025-2027年营收分别为561.6/640.2/717.1亿元，归母净利为17.7/20.2/23.3亿元，对应EPS分别为1.50/1.72/1.98元。按照2025年8月27日收盘价18.44元，对应PE分别为12/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

2025年中报点评：业绩持续增厚，汽车业务开辟第二增长曲线

蓝思科技(300433)
    事件：8月25日，蓝思科技发布2025年中报，25H1，公司实现营收329.60亿元YOY+14.18%；实现归母净利润11.43亿元，YOY+32.68%；实现扣非归母净利润9.40亿元，YOY+41.85%；毛利率为14.22%，YOY-0.11pcts；净利率为3.62%，YOY+0.57pcts。
    业绩持续增厚，盈利能力进一步提升。25H1，公司经营继续稳步向前，主营业务在公司长期发展战略指引下实现高质量发展，效益与盈利能力进一步提升。通过完成在香港联交所主板发行上市，为进一步加快全球化布局、优化产品组合募集了资金，为公司实现中长期战略发展增添重要平台。25H1，公司实现营收329.60亿元，YOY+14.18%；归母净利润11.43亿元，YOY+32.68%；扣非归母净利润9.40亿元，YOY+41.85%。分业务板块来看，智能手机与电脑类/新能源汽车及智能座舱类/智能头显与智能穿戴类分别实现营收271.85/31.65/16.47亿元，YOY+13.19%/+16.45%/+14.74%，在总营收中的占比分别为82.48%/9.60%/5.00%，毛利率分别为13.18%/9.84%/23.27%。利润率方面，25H1，公司毛利率为14.22%，YOY-0.11pcts；净利率为3.62%，YOY+0.57pcts，盈利能力有进一步提升。
    消费电子主业稳步向前，新终端成为新成长极。智能手机与电脑业务方面，公司完成了多款年度旗舰手机的研发和量产准备，配合头部客户量产了多款新品高端机型金属中框，市场份额与盈利较上年快速增长。智能头显与智能穿戴业务方面，公司具备智能头显、AI眼镜及智能手表等智能穿戴设备的光学镜片、结构件、功能模组至整机组装的全栈式解决方案能力，报告期内公司在光波导镜片良率优化与高精度自动化组装等核心工艺领域实现突破，并成功实现对国内头部客户AI眼镜整机的规模化量产交付。公司未来将与更多全球穿戴头部企业合作，并有望充分受益于行业的快速发展。其他智能终端业务方面，随着具身智能产业化趋势加速和规模化落地，公司依托精密制造开发能力，与国内外头部具身智能企业的合作都取得实质进展，实现关节模组、灵巧手、外骨骼设备等核心部件及整机组装的批量交付，规模效应逐步显现。
    汽车业务多点开花，开辟第二增长曲线。新能源汽车业务方面，公司在中控模组、智能B/C柱、充电桩、座舱装饰件及无线充电模组等核心产品线协同放量，通讯模组与域控制器同步突破，已实现批量交付。此外，超薄夹胶车窗玻璃也即将进入批量生产阶段。凭借公司全产业链垂直整合能力、全球化产能布局以及公司在消费电子领域积累的智造经验，智能汽车与座舱有望成为公司的第二增长曲线。
    投资建议：蓝思科技是国内消费电子龙头之一，公司在消费电子业务方面以组装为抓手，拓展上游玻璃、金属结构件及模组产品，并横向拓展新能源汽车业务。我们预计公司25-27年营收分别为921.19/1116.83/1297.10亿元，归母净利润分别为52.41/67.93/80.19亿元，对应PE分别为32/24/21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费电子需求疲软；新品拓展不及预期；宏观经济风险。

2025年中报点评：业绩高质量增长，汽车&通讯全面开花

立讯精密(002475)
    事件：8月25日，立讯精密发布2025年中报，25H1，公司实现营收1245.03亿元，YOY+20.18%；归母净利润66.44亿元，YOY+23.13%；扣非归母净利润55.99亿元，YOY+12.90%；毛利率为11.61%，YOY-0.10pcts；净利率为5.86%，YOY+0.30pcts。此外，公司同时发布25Q3业绩预告，预计25年前三季度实现归母净利润109-113亿元，YOY+20-25%；单Q3实现归母净利润42-47亿元，YOY+15-28%。
    业绩持续高质量增长，三大业务板块均衡健康发展。25H1，以AI为核心的新一轮技术革命浪潮重塑产业格局，从云端算力向边缘侧、端侧设备渗透的趋势愈发明确，为高端制造企业带来了结构性的发展机遇。公司持续强化垂直整合能力与智能智造能力，协同推进消费电子、通信与数据中心、汽车三大业务板块均衡健康发展，构筑稳固且富有弹性的业务生态。25H1，公司实现营收1245.03亿元，YOY+20.18%；归母净利润66.44亿元，YOY+23.13%；扣非归母净利润55.99亿元，YOY+12.90%。分业务板块来看，消费电子/通讯互联产品及精密组件/汽车互联产品及精密组件/电脑互联产品及精密组件/连接器分别实现营收977.99/110.98/86.58/48.89/20.59亿元，YOY+14.32%/+48.65%/+82.07%/+11.66%/+41.96%，在总营收中的占比分别为78.55%/8.91%/6.95%/3.93%/1.65%。利润率方面，25H1，公司毛利率为11.61%，YOY-0.10pcts；净利率为5.86%，YOY+0.30pcts，公司盈利能力进一步提升。
    AI赋能，汽车&通讯业务全面开花。汽车业务方面，2025年，汽车智能化加速，软件定义汽车成为行业共识，25H1，公司的汽车Tier1业务持续获得国内外多家主流车企的新项目定点。当前，公司汽车业务正处在高速发展的爬坡期，有望成为公司的第二增长曲线。通讯与数据中心业务方面，2025年，AI应用的快速增长，持续驱动全球数据中心建设与网络架构的代际升级，25H1，公司精准把握AI算力基础设施建设的历史性机遇，为客户提供从DAC/AAC等、高速背板连接器到高速光模块、再到服务器电源及热管理系统的“铜、光、电、热”一体化解决方案。当前，公司在全球头部CSP及AI服务器客户中的份额持续提升，多款高速率、高附加值产品已实现批量交付。
    投资建议：立讯精密全面布局“整机组装+精密组件+模组”，并持续开拓汽车及通讯业务，推动公司多元化发展。未来随着手机组装份额持续提升、汽车和通信业务的客户拓展及新品放量，公司业绩有望进一步增长。我们预计公司25-27年营收分别为3257.36/3796.95/4333.21亿元，归母净利润分别为169.28/216.23/252.88亿元，对应PE分别为19/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费电子需求疲软；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。

2025年中报点评：成本下降带动公司盈利能力提升，品牌聚焦策略效果显著

佩蒂股份(300673)
    事件概述：公司于8月26日发布2025年中报，2025H1实现营收7.3亿元，同比-13.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比-19.2%；其中2025Q2实现营收4.0亿元，同比-13.6%，环比+21.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比+1.2%，环比+155.8%。
    海外市场影响延续，成本端下降带动公司盈力能力提升。2025H1公司营收同比下滑主要受到海外客户订单节奏的影响，营业成本同期降低20.5%，毛利率稳定增长，显示出较强的韧性，反映了主营业务主要由增长质量驱动。2025H1公司期间费用率17.6%，同比+5.3PCT；其中销售费用率7.7%，同比+1.7PCT，主要是在自主品牌端的投入增加所致；管理费用率8.5%，同比+2.6PCT，主要是由于新西兰天然纯产生较多的运营支出，其中办公费、折旧与摊销增长较多；研发费用率1.9%，同比+0.2PCT；财务费用率-0.5%，同比+0.8PCT。
    品牌聚焦策略效果显著，下半年将进一步完善产品矩阵。公司当前在国内市场实施多品牌策略，聚焦爵宴、好适嘉等重点品牌，根据市场潮流和趋势判断，及时跟进，2025H1爵宴营业收入实现了近50%的增长。好适嘉主打“专业营养+质价比”定位，发力宠物食品中端市场，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应。2025年下半年爵宴将加码围绕主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等四大高增速品线，持续推出新品；好适嘉将基于宠物多方面、多维度的进食需求，进一步完善产品矩阵，提供一站式营养解决方案。公司将按照既定计划持续推进自主品牌业务，以质量和规模共同驱动品牌发展。
    全球化产地布局，产能规模持续提升。近几年，公司大力开展全球化布局，公司先后在越南、柬埔寨建设了现代化的宠物零食工厂，满足欧美发达市场的需求。另外，公司还在新西兰建设了大规模的高品质主粮产线，通过高品质的原材料优势和产地背书，进入全球高端宠物主粮供应链，为未来打造高价值的自有主粮品牌奠定基础。从中长期来看，随着品牌、渠道拓展和产能的联动，公司的盈利能力或将持续上升。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为1.80、2.23、2.53亿元，EPS分别为0.72、0.90、1.02元，对应PE分别为24、20、17倍。作为国内宠物咬胶类龙头，加大布局国内市场主粮市场以及海外宠物零食市场，随着海外库存压力调整结束以及产能逐步释放，公司有望获得业绩高速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险，品牌推广不及预期，原材料价格波动风险。

2025年中报点评：收入保持增长，AI、海外业务加速推进

新大陆(000997)
    事件：新大陆于2025年8月25日晚发布年报，2025H1公司实现营收40.2亿元，同比增长10.54%；实现归母净利润5.95亿元，同比增长12.36%；实现扣非净利润5.99亿元，同比增长6.72%。
    25Q2继续保持收入增长，利润有所承压。2025Q2公司实现营收21.23亿元，同比增长12.03%；实现归母净利润2.84亿元，同比增长1.06%；实现扣非净利润2.62亿元，同比下滑6.88%。2025H1公司销售/管理/研发费用同比增速分别为+30.7%/-3.5%/+1.2%，费用端整体保持良好的控制能力。2025H1公司毛利率38.5%，同比下降5pct，公司智能终端业务调整销售策略，导致毛利率有所下滑。
    支付业务：流水保持环比增长，加强跨境支付领域布局。2025H1公司商户及运营业务营收16.19亿元，同比下滑3.26%。公司增强了在重点区域和行业的获客能力，成功突破多个大型行业客户、连锁品牌及区域标杆商户，月流水在50万以上商户的占比较2024年末提升了近8个百分点。2025年上半年累计实现支付服务交易规模约1.05万亿，自去年三季度以来呈现逐季环比提升趋势。在跨境支付方面，公司加速海外牌照及账户体系布局，在中国香港及美国设立子公司香港星驿支付公司及NovaPay，已成功获批MSB牌照，并筹备MSO牌照申请；同时公司持续推进跨境B2B、海外收单等产品和渠道建设，在福建、广东、浙江等对外贸易活跃、具备跨境支付产业基础的优势省份加速布局。
    智能终端设备：海外业务快速增长，调整策略加速抢占市场。2025H1智能设备业务实现营收18.98亿元，同比上升24.90%，毛利率34.08%，同比下降6.82pct。公司持续推进全球化战略，加速拓展欧美以及拉美新兴市场的区域及客户所致，海外业务收入占集群总收入比例超76%。毛利率下滑主要系公司海外销售策略更加主动，在部分发展中国家新兴市场采用市占率优先策略，导致海外销售毛利率有所下滑。
    AI+营销产品开始加速推广。在营销服务方面，公司聚焦于AI营销智能体，可按商户个性化的想法和需求自动生成活动方案策划、文案及视频、数字人等，涵盖策略制定、内容创作及执行计划，完成的营销素材可一键投放至主流流量平台；目前已有超千家商户试用，未来将成为商户提升营销效能的重要工具，以及服务商拓展商户的关键卖点。2025H1，营销补贴及手续费金额超5亿元。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为12.81、14.99、17.63亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为24/20/17倍，考虑到支付行业供给格局持续改善，以及海外支付市场进一步扩大，公司主营业务有望充分受益。另外，公司全面拥抱AI，有望打造新增长曲线。维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；监管风险；无法持续享受税收优惠；技术风险

2025年半年报点评：盈利能力稳步提升，在手订单储备充足

凯莱英(002821)
    事件：2025年8月25日，凯莱英发布2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入31.88亿元，同比上升18.20%；归母净利润6.17亿元，同比上升23.71%。单季度看，公司25Q2实现收入16.47亿元，同比上升26.94%；归母净利润2.91亿元，同比上升33.94%。
    盈利能力同比改善明显。2025H1公司毛利率为43.49%（yoy+1.34pp），净利率为19.37%（yoy+0.86pp），期间费用率为21.74%（yoy-0.68pp）。其中销售费用率为2.85%（yoy-0.94pp），管理费用率为11.88%（yoy-1.55pp），研发费用率为8.96%（yoy-3.22pp），财务费用率为-1.95%（yoy+5.03pp）。2025H1研发投入为2.86亿元（yoy-13.06%）。公司加速全球市场拓展，2025H1新增CDMO业务订单客户超150家，分区域来看，来自美国市场客户收入17.89亿元，同比增长0.45%；来自境内市场客户收入7.13亿元，同比增长3.44%；来自欧洲市场客户收入5.48亿元，同比增长超200%。
    小分子CDMO业务持续向上，商业化订单充足。2025H1，小分子业务保持稳健增长，实现收入24.29亿元，同比增长10.64%，毛利率47.79%，同比提升0.6pp。2025H1，公司交付商业项目44个；临床前及临床项目285个，其中临床Ⅲ期项目52个。截至2025年8月25日，根据在手订单预计2025年下半年小分子验证批阶段（PPQ）项目有11个，持续的增量商业化订单储备，也为业绩长期稳健增长打下坚实基础，且公司稳步推进海外产能建设，持续推动SandwichSite的客户开拓和运营体系建设。
    新兴业务毛利率改善明显，收入趋势向上。公司依托小分子CDMO业务板块积累的行业资源和竞争优势，持续推动新兴业务的市场开拓和能力建设，2025H1，新兴业务取得快速发展，实现收入7.56亿元，同比增长51.22%，毛利率29.79%，同比提升9.5pp。截至2025年8月25日，在手订单金额同比增长超40%，预计2025年下半年新兴业务板块PPQ项目达9个，已形成了一定的商业化订单储备，为公司增量业务业绩快速增长提供有力保障障。
    投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为66.71/76.70/87.44亿元，同比增长14.9%/15.0%/14.0%，归母净利润分别为11.02/12.95/15.00亿元，对应PE分别为34/29/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

2025年半年报点评：Q2业绩大幅增长，AI赋能GIS龙头打造长期动能

超图软件(300036)
    事件概述：2025年8月25日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入6.03亿元，同比下降5.30%；实现归母净利润1197万元，同比下降64.70%。其中，第二季度业绩显著回暖，实现营业收入3.69亿元，同比增长8.99%，归母净利润5551万元，同比增长91.12%。
    组织变革阵痛期已过，Q2业绩企稳回升，发展韧性彰显。公司2024年深化组织变革，对原各子公司的资源进行全面整合拉通，短期对经营造成一定扰动，是上半年收入同比下滑的主要原因。随着变革不利影响的逐步消化及组织效能的释放，公司经营态势持续回暖，第二季度营收和利润均实现同比正增长。同时，公司上半年度中标额和新签合同额均实现同比增长，市场占有率与人效指标实现双提升，发展韧性持续彰显。
    三大增长曲线协同发力，新业务注入强劲动能。公司三大增长曲线业务形成各有突破、协同增效的良好格局。1）第一增长曲线（基本盘业务）：2025H1公司业务稳步推进，新签合同同比增长14%。作为受组织变革影响最大的自然资源业务板块，已实现恢复性增长。2）第二增长曲线（水利、企业应用等）：快速发展，成为增长新引擎。水利气象业务深度参与国家级、地方级关键项目，受益于水利投资持续增长及数字孪生水利建设加速；2025H1企业应用业务合同额同比增长30%以上，在园区、机场、能源等领域持续突破。3）第三增长曲线（数据要素、低空经济）：蓄势待发，打开长期空间。数据要素业务已服务超100个城市、80多个数据局；低空经济业务落地“一体两翼”布局，已签约交付广东省、宜昌市等低空服务平台项目。此外，国际业务全面提速，2025H1新签合同同比增长135%，战略调整为“平台+解决方案”出海后成效显著，在马来西亚签约标杆项目。
    锚定AI全面布局，空间智能体解锁增长新空间。公司将AI作为核心战略，2025H1公司AI订单同比增长100%以上，中标广州市规划和自然资源局2025年生成式大模型建设（诉讼复议应用场景）项目主体工程、连云港市不动产登记智能化建设项目、河南某大学AI-GIS实训系统（该项目系教育领域AI突破项目）、重庆CSPON智能规划助手、勃利县不动产智能问答系统（该项目系小快灵高效落地项目）等项目。
    投资建议：公司是全球领先的GIS行业龙头，立足基本盘打造第二成长曲线，向数字孪生水利、气象、机场等方向拓展，并把握信创、实景三维中国等机遇，成长动能充足；同时深度布局前瞻机遇，在AI、数据要素等领域多点发力打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为1.34/2.16/2.92亿元，对应PE分别为63X、39X、29X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

2025年半年报点评：25Q2归母净利同比+41%，1H25大宗物流毛利同比+21%

厦门象屿(600057)
    事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年半年报，25Q2归母净利同比+41%，1H25大宗商品经营货量稳步增长，大宗物流整体毛利水平提升同比+21%。2025上半年，公司实现归母净利10.3亿元，同比+32.5%。1）收入端：2025H1营业收入2039.48亿元，同比+0.2%；毛利率1.7%。2）利润端：2025H1公司归母净利10.3亿元（其中归属于永续债持有人的利息2.32亿元），同比+32.5%，1H25套保产生的非经常性损益增长。单季度看，2Q25，1）收入端：公司实现营收1068.83亿元，同比+7.99%，环比+9.96%，毛利率为1.70%。2）利润端：25Q2，公司实现归母净利润5.23亿元，同比+40.83%，环比+2.75%。
    分业务结构看：1）大宗商品经营：2025H1实现板块营收1934亿元，同比+0.14%；2025H1实现经营货量为1.21亿吨，同比+19.02%；期现毛利29.2亿元，同比-3.66%；期现毛利率为1.51%，同比-0.06pct。其中，金属矿产营收和毛利下滑主要受不锈钢、炼焦煤等品类行情仍呈弱势震荡的特征，产业链运营利润空间收窄，叠加不锈钢供应链产品及客户结构调整影响；能源化工营收毛利增长主要受益于石油原油商品业务突破。2025H1经营货量方面，金属矿产、农产品、能源化工、新能源经营货量同比分别+5.38、+43.75%、+42.84%、
    45.53%；营收看，金属矿产、农产品、能源化工、新能源营收同比分别-10.85%、+14.92%、+20.97%、+11.83%；金属矿产、农产品、能源化工、新能源分别实现期现结合毛利同比分别-26.05%、+255.01%、+51.54%、-25.41%；金属矿产、农产品、能源化工、新能源期现毛利率分别为1.52%、2.40%、0.85%、3.49%，同比分别-0.31pct、+1.62pct、+0.17pct、-1.74pct。
    2）大宗商品物流业务：2025H1实现板块营收49.96亿元，同比+17.39%；
    实现毛利4.27亿元，同比+20.51%；实现毛利率8.54%，同比+0.22pct。其中，板块营收和毛利水平同比增长得益于公司加强对外部客源的开拓，中印尼航线、中越航线业务规模同比增加超15%、50%，并新增巴西航线业务。其中，铝产业物流围绕海外优势矿山，聚焦核心工厂型客户开拓，营收实现快速增长；农产品毛利下滑主要受业务结构调整及平均仓储量下降影响；2025H1综合物流、铁路物流、农产品物流、铝产业物流营收同比分别+16.39%、+20.75%、+6.74%、+406.09%；2025H1综合物流、铁路物流、农产品物流、铝产业物流毛利同比分别+31.11%、+73.35%、-74.67%、+19.14；2025H1综合物流、铁路物流、农产品物流、铝产业物流毛利率分别为10.19%、4.36%、11.77%、4.26%，同比分别+1.14pct、+1.32pct、-37.82pct、-13.84pct。
    3）生产制造：2025H1实现板块营收52.84亿元，同比-6.71%；实现毛利5.81亿元，同比-19.09%；实现毛利率10.99%，同比-1.68pct。其中，2025H1造船业务实现营收31.92亿元，同比-4.97%；实现毛利4.71亿元，同比-22.98%；造船业务毛利率为14.74%，同比-3.45pct。营收下滑主要受部分订单转移至启东新船厂（1H25仍处于投产准备阶段）影响，预计2H25随启东新船厂全面投产，公司造船产能和盈利能力将全面提升。造船订单：1H25公司新签订单15艘，在手订单91艘，首获国际知名船东21万吨级大型散货船订单，中大型船舶市场拓展成效突出。
    回购进展：公司于2025年推出回购方案，自2025年4月16日至10月15日拟回购1-1.5亿股股票用于股权激励，截止1H25，已回购6601万股。
    投资建议：公司为大宗供应链龙头之一，基本盘稳固，有望维持较高的分红比例和股息率，我们预计公司25-27年归母净利润分别为20.1、21.8、23.5亿元，当前股价对应PE分别为10、9、8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动，下游需求不及预期，地缘政治局势变化。

2025年半年报点评：Q2营收高增，盈利能力显著改善

思瑞浦(688536)
    事件：8月25日晚，思瑞浦发布2025年半年报，2025年上半年，公司实现营业收入9.49亿元，同比增长87.33%，实现归母净利润0.66亿元，扣非归母净利润0.38亿元，均同比扭亏。
    2025年第二季度，公司实现营业收入5.27亿元，同比增长71.96%，环比增长25.03%，连续5个季度实现环比增长；实现归母净利润0.50亿元，同比实现扭亏，环比增长222.11%。
    下游终端需求回升，盈利能力显著改善。2025年上半年，公司下游终端需求回升，公司在汽车、AI服务器及其相关通信、新能源（光伏逆变、储能等）、电源模块、电网、工控、测试测量、家用电器等市场持续成长，实现了整体出货量和营收的大幅增长。分产品来看，2025年上半年，公司信号链和电源管理芯片分别实现收入6.43亿元和2.06亿元，分别同比增长53.66%和246.11%。25H1公司综合毛利率为46.38%，同比下降1.65pct，其中信号链和电源管理芯片毛利率分别为50.37%和38.12%。25H1公司销售净利率为6.92%，同比大幅转正，且25Q2达到9.50%，环比25Q1提升5.82pct。
    全面布局四大市场，工业、汽车领域优势明显。2025年上半年，随着行业库存去化、下游需求复苏，公司持续推出更多新产品、加大市场拓展力度，在工业、汽车、通信、消费四大市场实现销量及收入的增长。1）工业市场：25H1营业收入大幅增长，可供销售产品和工业客户数量分别达到2000+款和6000+家，产品覆盖新能源、电网、工业电源模块、测试测量、工业控制、电器、泛机器人等领域，运放、ADC、接口、电源管理、隔离等产品出货量显著增长。2）汽车市场：25H1增加新产品90+款至300款，规模收入汽车客户数量达20+家，单车价值量持续提升，推出多款高边开关产品、降压/升压开关电源，48V架构多款产品已量产，ASN产品已获得部分客户定点，更多客户压制加速推进。3）通信市场：25H1公司传统无线基站业务稳中有升；光模块市场持续增长，AFE产品市场份额提升；AI服务器、通用服务器领域新产品加速出货。4）消费电子：
    创芯微并购整合积极推进，25H1实现营收1.68亿元，剔除股份支付费用影响后净利润0.36亿元。开关、运放、接口等产品在手机、可穿戴、笔记本、平板等主力市场稳健增长。
    投资建议：我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为1.75/3.56/5.73亿元，2025-2027年对应现价PE分别为123/61/38倍，公司当下业绩已迎来拐点，长期来看，凭借公司在新能源汽车、泛工业等领域卡位布局，成长可期。维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品市场推广与客户开拓不及预期的风险;下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：普酒持续承压 表端调整加速

迎驾贡酒(603198)
    事件：公司于8月25日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.13%/-35.22%/-40.24%。截至25Q2期末合同负债4.40亿元，同比-4.69%，25Q1/Q2期内分别环比减少1.21/0.16亿元，业绩蓄水池持续缩水。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q2“真实营收”10.97亿元，同比-22.10%，基本匹配表端单季度营收增速。
    中高档酒下滑趋势环比加速，逆周期下主战场向省内收缩。分产品看：25Q2
    中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，普酒降幅和25Q1同速，但中高档酒降幅显著增加（25Q1中高档同比-8.57%），主系短期政策压制背景下场景缺失、需求萎缩，省内竞争加剧所致。普酒持续调整则与逆周期下以金银星、百年迎驾等百元价位为主的省外市场拓展受阻有关。分区域看：25Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%。省外占比同比-4.84pcts至28.85%，逆周期下公司对省内市场的依赖程度逐渐加强。分渠道看：
    直销（包含团购）/批发代理分别实现营收0.82/9.44亿元，同比+1.46%%/-27.40%，其中批发代理渠道占比同比下降2.15pcts至91.98%。经销商数量上：
    24Q2末共计1383家，其中省内/外各761/622家，较一季度末净增加3/1家，经销商数量保持相对稳定。
    营收下滑导致规模效应减弱，淡季逆势增加市场投放叠加管理费用刚性拖累盈利水平。25H1/25Q2毛利率分别为73.62%/68.33%，同比+0.04/-2.82pcts，货折增加叠加固定成本规模效应减弱，拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为9.72%/3.97%，同比+1.74/+1.22pcts，25Q2分别为13.41%/5.51%，同比+3.41/+2.10pcts，销售费用率提升主要系本期营收下降同时恰逢端午动销窗口期，与竞品策略不同，公司适度增加广告宣传费(yoy+13.20%)、租赁费(yoy+44.46%)等市场投入所致。其中销售人员薪酬同比-12.23%，或系任务达标率低绩效缩水。管理费用率增加主要系折旧费（yoy+32.54%）、无形资产摊销(yoy+61.20%)等刚性费用增加。25H1/25Q2归母净利率分别为35.76%/27.10%，同比-0.66/-4.78pcts，受费用端拖累。
    投资建议：洞藏系列省内渠道认可度高，库存良性。公司拟将迎驾商务酒店100%股权以3172.65元对价转让迎驾国旅，后续继续专注主业。公司25-27年分别实现归母净利润20.31/22.19/25.25亿元，同比-21.6%/9.3%/13.7%，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

2025年半年报点评：扣非业绩大超预期，稳步推进资源布局新篇章

锡业股份(000960)
    事件：公司发布2025年中报，25Q2扣非业绩实现约8.10亿元，大超预期。2025H1，公司实现营收210.93亿元，同比增长12.35%，实现归母净利润10.62亿元，同比增长32.76%，扣非归母净利润13.03亿元，同比增长30.55%。2025Q2，公司实现营收113.65亿元，同比增长9.53%，环比增长16.82%，实现归母净利润5.62亿元，同比增长18.76%，环比增长12.61%，扣非归母净利润8.10亿元，同比增长16.60%，环比增长64.04%。
    量：25H1公司自产金属量保持稳定，稳步推进资源布局新篇章。2025年上半年生产有色金属总量达18.13万吨，其中：锡4.81万吨、锌6.98万吨、铜6.25万吨、铅937吨；生产稀贵金属：产品铟71吨，金565千克，银59吨。钨方面，公司目前已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨。公司目前自产锡、锌、铜等金属量基本保持稳定，未来公司也将继续加大资源“内增外拓”的力度，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升公司的资源保障能力和可持续发展水平。
    价：2025Q2，锡价环比基本持平，锡、铜冶炼加工费环比下行，硫酸价格环比增长。2025Q2，锡期货收盘价均价为26.33万元/吨，环比+0.25万元/吨，锌期货收盘价均价为2.23万元/吨，环比-0.16万元/吨，铜期货收盘价均价为7.77万元/吨，环比+0.03万元/吨，铟均价约2605元/千克，环比-84元/千克。2025Q2，锡精矿加工费（云南40%）均价为12237元/吨，环比-947元/吨；国产锌精矿加工费均价为3535元/吨，环比+801元/吨；铜精矿TC指数均价为-40.13美元/吨，环比-31.74美元/吨；硫酸价格均价为645元/吨，环比+128元/吨。
    固定资产报废拖累处置业绩表现，实际经营业绩大超预期。公司对存在毁损、无法修复、低效、无效账面净额为31,979.21万元的固定资产进行报废处置，主要针对公司所属矿山单位部分井巷构筑物，对公司2025年半年度合并报表利润总额影响-3.20亿元，对归属于母公司股东的净利润影响-2.72亿元。
    核心看点：缅甸复产节奏缓慢加剧矿端紧缺局势，消费电子旺季备货需求逐步启动，锡价有望迎走强窗口。1）缅甸复产节奏缓慢，月度进口量仍未恢复；2）国内锡精矿加工费自年初整体处于下降趋势，产业链矿石库存处于低位，矿端紧缺局面难改。3）消费电子旺季备货需求有望逐步启动。锡价供需矛盾凸显，有望迎来走强窗口。
    投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，公司深度受益锡价上行。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.17/26.45/27.54亿元，对应2025年8月27日的PE分别为14X/12X/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。

2025年半年报点评：天然气量价齐升、成品油需求边际改善，利润稳健性较强

中国石油(601857)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入14501.0亿元，同比下降6.7%；实现归母净利润839.9亿元，同比下降5.4%；实现扣非归母净利润841.2亿元，同比下降8.4%。
    25Q2公司利润同比下滑幅度较小，主因天然气销售和炼油业务业绩良好。
    25Q2，公司实现营业收入6969.9亿元，同比下降6.1%，环比下降7.5%；实现归母净利润371.9亿元，同比下降13.6%，环比下降20.6%；实现扣非归母净利润375.5亿元，同比下降18.3%，环比下降19.3%。25Q2，公司总经营利润为518.5亿元，同比下降14.4%；其中，炼油/天然气销售业务实现经营利润51.1/51.2亿元，同比+44.7%/+14.0%，油气和新能源/化工/销售业务分别实现经营利润395.9/5.6/25.2亿元，同比-19.0%/-72.0%/-24.6%。
    原油价格下滑是油气业务利润下滑的主因，天然气产销表现亮点突出。
    25H1，公司实现油气当量产量924百万桶，同比+2.0%；其中，原油产量476百万桶、同比+0.3%，天然气产量26836亿立方英尺（约760亿立方米）、同比+3.8%。价格方面，公司实现油价为66.2美元/桶，同比-14.5%；天然气外销价格为2.33元/立方米，同比+5.2%；同时，公司持续拓展直销客户，巩固扩大优质市场份额，实现天然气销量1515亿立方米，同比+2.9%。成本方面，25H1公司单位油气操作成本10.14美元/桶，同比-8.1%。
    成品油需求边际改善，批发端利润环比回升、销售端利润仍待修复。25H1，公司原油加工量为694百万桶，同比+0.1%。其中，汽/柴/煤油产量分别为2336/2659/963万吨，同比-4.3%/-0.7%/+7.6%；同期，销售业务的汽/柴/煤油销量分别为3087/3545/1151万吨，同比-5.0%/-2.4%/+12.4%，煤油需求增长明显。单看25Q2，公司汽/柴/煤油产量分别为1182/1419/500万吨，环比+2.4%/+14.4%/+7.9%；销售业务的汽/柴/煤油销量分别为1529/1932/645万吨，环比-1.8%/+19.7%/+27.3%；两业务的经营利润分别为51.1/25.2亿元，环比+12.3%/-50.0%。
    化工持续优化产品结构，提高产业附加值。25H1，公司化工产品商品量1997万吨，同比+4.9%；其中，乙烯/合成树脂产量为447/694万吨，同比+5.3%/+5.3%，化工品尿产量为130万吨，同比-12.8%。此外，公司持续推动炼化转型升级，吉林石化公司炼油化工转型升级项目、广西石化公司炼化一体化转型升级项目实现中交，蓝海新材料公司高端聚烯烃项目、独山子石化公司塔里木乙烷制乙烯二期项目积极推进，乌鲁木齐石化公司芳烃产业链项目顺利启动。
    中期分红率47.8%，A/H股股息率为2.5%/3.2%。公司计划每股派发现金红利0.22元，合计分红总额402.7亿元，分红率达47.8%，以2025年8月26日收盘价计算，A股股息率为2.5%，H股股息率为3.2%。
    投资建议：公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为1513.86/1544.60/1620.84亿元，EPS分别为0.83/0.84/0.89元/股，对应2025年8月26日收盘价的PE分别为11/10/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，需求复苏不及预期的风险。

2025年半年报点评：成功发行REITs贡献投资收益，重视股东回报维持每股分红绝对金额

中国外运(601598)
    事件概述：2025年8月26日，公司发布2025半年报，2025年上半年公司成功发行REITs仓储物流基础设施贡献投资收益，重视股东回报每股分红维持0.145元，25Q2实现归母净利润13.0亿元，同比+14%。
    1H25，1）收入端：公司实现营收505亿元，同比-10%，营收下滑主要受运价下降影响；毛利为31亿元，同比+6.8%，毛利率为6.1%，同比+1pct。2）利润端：实现归母净利润19.5亿元，同比持平；归母净利率3.9%，同比+0.4pct。扣非归母净利14.0亿元，同比-22.3%，扣非归母净利率2.8%，同比-0.4pct。
    3）投资收益：11.7亿元，同比+19.8%，其中REITs仓储物流基础设施处置投资收益为4.39亿元。公司主要合营企业敦豪1H25实现净利润9.12亿元，同比下滑38.7%，为公司贡献投资收益4.56亿元；4）其他收益：7.0亿元，同比-30.7%。
    单季度看，2Q25，1）收入端：公司实现营收268亿元，同比-17%；毛利为17.2亿元，同比+4.2%，毛利率为6.4%，同比+1.3pct。2）利润端：实现归母净利润13.0亿元，同比+14%；归母净利率4.9%，同比+1.3pct。扣非归母净利8.3亿元，同比-22.5%，扣非归母净利率3.1%，同比-0.2pct。3）投资收益：8.6亿元，同比+73.7%，其中REITs仓储物流基础设施处置投资收益为4.39亿元。公司出售路凯25%股权预计带来投资收益约17.93亿元，预计带来现金流入约44.42亿元（股权转让现金流入约33.82亿元+分红现金流入约10.60亿元)。4）其他收益：4亿元，同比-24.4%。
    分业务结构看：
    1）货运代理：1H25对外营业额296.28亿元，同比-15.49%；毛利20.03亿元，同比+17.26%；分部利润12.15亿元，同比-1.23%，收入下滑主要受1H25国际海运、空运价格同比下降，且受市场环境影响空运、陆运业务量下降较多影响。
    2）专业物流：1H25对外营业额143.23亿元，同比-5.86%；毛利10.75亿元，同比-4.43%；分部利润3.18亿元，同比-22.35%，主要受国内有效需求仍然不足影响，合同物流市场整体承压，物流仓储价格依然处于历史低位。
    3）电商业务：1H25对外营业额65.71亿元，同比+7.28%；毛利0.25亿元，同比-65.85%；分部利润0.72亿元，同比-36.71%。
    分红：1H25分红维持每股0.145元，同比持平。按2025/8/26收盘价计算股息率2.6%（半年度），分红比例53.45%；1H25股息+回购总额达14.94亿元，占归母净利润的比重为76.7%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1103、1145、1195亿元，归母净利润分别为42.0、44.5、46.8亿元，当前股价对应PE分别为10、9、9倍。公司为综合物流龙头，重视AI赋能和数字化转型，海外网络布局持续推进，看好公司长期发展。维持“推荐”评级。
    风险提示：集运运价波动风险、地缘政治风险、汇率波动风险。

2025年半年报点评：产能释放进入业绩加速期，定增预案打开远期成长空间

东方钽业(000962)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收7.97亿元，同比增长34.45%，实现归母净利润1.45亿元，同比增长29.08%，实现扣非归母净利润1.38亿元，同比增长34.93%。2025Q2，公司实现营收4.59亿元，同比增长37.24%，环比增长35.65%，实现归母净利润0.88亿元，同比增长41.39%，环比增长56.17%，实现扣非归母净利润0.84亿元，同比增长47.76%，环比增长54.82%。
    扩张产能逐步释放，钽铌主业快速增长。25H1，我们测算钽铌主业经营利润约1.04亿元，同比增长50.44%；25Q2钽铌主业经营利润约0.68亿元，同比增长64.39%，环比增长88.16%；主要得益于前期募投产能25Q2投产贡献增量，同时需求侧电子、高温合金、超导等订单非常饱满，业绩开始加速增长。
    西材院稳步增长，贡献稳定投资收益。2025H1西材院实现收入6.54亿元，净利润1.50亿元，同比基本持平，贡献投资收益约0.42亿元，占利润总额比重约29%。2025年西材院下游订单恢复趋势明确，投资收益预计稳步增长。
    定增预案实现扩产扩能和一体化布局，打开远期成长空间。公司发布定增预案，拟募资12亿元进一步提升公司在湿法、火法、制品等方面的生产能力，解决湿法生产线设备老化及产能不足问题，以及重点满足国内市场对高温合金材料和高端制品材料的需求。其中中国有色集团认购约1.05亿元、中色东方集团认购4.8亿元，合计占募资总额比重约49%，彰显集团对公司业务未来发展信心。
    定增预案主要包括：1）湿法冶金项目，拟使用募集资金5.66亿元（占比约47%）新建氟钽酸钾1100t/年、五氧化二铌1700t/年、高纯五氧化二铌150t/年、高纯五氧化二钽50t/年和钽铌化合物209.5t/年和副产品锡精矿90t/年的生产线；
    2）火法冶金熔炼项目，拟使用募集资金2.53亿元（占比约21%）新增年产熔炼铌860t/年、熔炼钽80t/年、铌及铌合金条74t/年、钽及钽合金条（棒）240t/年；3）高端制品项目，拟使用募集资金2.54亿元（占比约21%），新增钽铌板带制品产能145t/年。项目完成后，公司整体产能规模不仅得到提升，一体化布局也将进一步得到完善。
    中期分红积极回报资本市场。公司2025年半年度拟现金分红金额约2525万元，占2025年上半年归属于母公司股东净利润的比例为17.44%。
    投资建议：公司作为传统国企代表，积极实施市场化激励改革和持续研发创新双管齐下，提质增效成果持续兑现；公司作为国内钽铌铍行业龙头，钽丝钽粉主业企稳复苏，高端新兴应用领域需求多点开花，伴随定增项目扩张产能逐步释放，业绩进入增长加速期。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为3.04/4.14/5.45亿元，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为34/25/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、新品研发不及预期、下游需求不及预期。

2025年半年报点评：工商储逆变器起量显著，储能电池包增长强劲

德业股份(605117)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入55.35亿元，同比+16.58%；实现归母净利润15.22亿元，同比+23.18%；实现扣非净利润14.62亿元，同比+25.74%。
    25Q2公司实现营业收入29.69亿元，同比+3.65%，环比+15.70%；实现归母净利润8.17亿元，同比+1.72%，环比+15.74%；实现扣非净利润8.49亿元，同比+15.09%，环比+38.59%。
    逆变器稳定增长，工商储产品起量显著。2025H1，公司逆变器实现销售76.38万台，包含户储27.27万台、工商储4.29万台；实现收入26.44亿元，同比+13.90%。公司逆变器主要销往亚非拉、欧洲等市场，由于各地政策推动全球工商储需求快速提升，欧洲工商储在补贴支持、FIT退坡等催化下需求从0-1快速发展，巴基斯坦、缅甸、尼日利亚、中东国家在电价高涨、断电频发等催化下，工商储需求旺盛，2025H1，公司工商储产品利用公司的渠道优势及研发优势，产品适配海外市场需求，起量显著。此外，公司持续进行产品迭代并推出新品，面向新兴市场发布离网储能新机型3.6-6KW单相离网逆变器；并扩展功率段，推出100kW-2.5MW储能解决方案。
    储能电池包增长强劲。2025H1，公司储能电池实现收入14.22亿元，同比+85.80%。基于用户需求和市场消费趋势，全球户储需求的增加，储能电池迎来快速增长，公司在全球市场积极布局，与明星产品储能逆变器推广协同并进，通过高规格参展与深度区域路演相结合的方式，持续推动品牌全球化战略落地，2025H1，公司储能电池业务增长强劲。
    家电业务有所下滑。2025H1，公司除湿机实现收入4.08亿元，同比-10.30%，主要因产品同质化竞争加剧、以及今年上半年回南天天气特征相对较弱，除湿机销量同比下滑，但公司除湿机产品仍保持线上单品冠军的好成绩。2025H1，公司热交换器实现收入8.68亿元，同比-17.83%，主要系下游客户需求收缩导致的下滑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为132.48、159.75、189.37亿元，对应增速分别为18.2%、20.6%、18.5%；归母净利润分别为35.29、42.06、49.82亿元，对应增速分别为19.2%、19.2%、18.4%，以8月27日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为16X、13X、11X，公司逆变器和储能电池包有望延续高增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2025年中报点评：教育业务略有下降，战略投资价值凸显

科德教育(300192)
    事件：2025年上半年公司实现营业收入3.65亿元，同比下降1.15%；归母净利润0.53亿元，同比下降15.16%；EPS为0.16元/股，同比下降15.15%。
    教育业务略有下滑，费用拖累业绩增长。报告期内，公司实现营业收入3.65亿元，同比下降1.15%；其中中专及全日制学校业务收入1.66亿元，同比下降3.30%，是拖累公司收入略有下滑的主要原因。同时，受费用增长拖累，公司净利润下降幅度较大。报告期内，公司销售费用、管理费用分别为0.10亿元、0.27亿元，分别同比增长8.80%、4.68%；期间费用率12.35%，同比提高1.23个百分点。受此影响，报告期内公司归母净利润0.53亿元，同比下降15.16%。
    油墨业务稳中有升，盈利能力明显增强。受益于品牌优势、产品创新和客户忠诚，公司油墨业务稳中有升。报告期内，公司高光泽型胶印油墨实现收入0.58亿元，同比增长3.55%；高耐磨型胶印油墨实现收入0.46亿元，同比下降1.70%；快干亮光型胶印油墨实现收入0.68亿元，同比下降1.05%。同时，公司油墨业务毛利率持续提高，盈利能力明显增强。报告期内，公司高光泽型胶印油墨、高耐磨型胶印油墨和快干亮光型胶印油墨毛利率分别为26.99%、24.69%和24.68%，分别同比提高2.07个百分点、1.13个百分点和2.35个百分点。
    负债率呈下降趋势，现金流整体较好。截止2025年6月末，公司总资产、总负债分别为11.89亿元、2.56亿元，分别同比增长8.00%、3.70%；资产负债率为21.53%，同比下降0.89个百分点；剔除预收款的资产负债率为15.81%，同比下降1.80个百分点，公司负债率整体呈现下降趋势。同时，公司现金流整体较好。报告期内，公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为85.83%，同比提高1.16个百分点；经营性净现金流0.62亿元，同比下降1.95%。
    战略投资中昊芯英，AI+教育值得期待。公司出资1.3亿元战略投资中昊芯英，目前公司持有中昊芯英5.53%的股权。2025年8月中昊芯英拟通过协议转让受让普天股份10.75%的股权，同时中昊芯英、海南芯繁和普天控股签署增资协议，中昊芯英和海南芯繁合计持有普天控股50.01%的股权。同时，公司积极布局“AI+教育”，推出科德AI学，提供金融、老师、会计师等职业认证教程。公司充分发挥AI大模型技术优势，重点突破自主训练模型研发，科德AI学处于成长期，目前已积累用户3万多人，并持续迭代升级，AI+教育值得期待。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为8.59亿元、9.10亿元和9.56亿元，EPS分别为0.48元、0.51元和0.54元，对应当前股价动态PE分别为49倍、46倍和43倍。公司积极转型，实现教育+油墨双主业发展，战略投资中昊芯英，积极布局AI+教育，科德AI学已处于成长期，未来发展值得期待，维持公司“审慎推荐”评级。
    风险提示：股价涨幅较大、教育政策变动、行业竞争加剧、退费等风险。

2025年半年报点评：核心业务稳健增长，新市场新领域贡献增量

汇川技术(300124)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年中报。25H1公司实现收入205.09亿元，YOY+26.73%；归母净利润29.68亿元，YOY+40.15%；扣非归母净利润26.71亿元，YOY+29.15%。单25Q2公司实现收入115.31亿元，YOY+18.99%、QOQ+28.44%；归母净利润16.46亿元，YOY+25.91%、QOQ+24.40%；扣非归母净利润14.38亿元，YOY+12.59%、QOQ+16.52%。
    25H1两大核心业务通用自动化收入YOY+17%，新能源汽车收入
    YOY+50%。分产品，1）25H1公司通用自动化业务实现销售收入约88亿元，YOY+17%，变频器（不含电梯专机）实现销售收入约27亿元，通用伺服系统实现销售收入约37亿元，PLC&HMI实现销售收入约9亿元，工业机器人（含精密机械）实现销售收入约6亿元。2）25H1公司新能源汽车业务实现销售收入约90亿元，YOY+50%。新能源乘用车定点车型持续放量，海外客户定点5个项目，国内乘用车客户项目定点数量30余个，新增定点支撑未来增长。新能源商用车业务，深耕轻卡、微面、重卡、客车等市场，800V电压平台域控多合一控制器和扁线油冷电机产品在主机厂实现整车验证和小批量应用。3）25H1公司
    智慧电梯业务实现销售收入约23亿元，同比下滑约1%。4）25H1公司轨道交通业务实现营业收入约2.2亿元，同比基本持平。
    海外市场维持高毛利率、高增速。分市场，25H1公司海外业务实现收入13.19亿元，同比增长39.34%，收入占比约6.4%，毛利率提升1.65Pcts至35.22%，新兴市场+发达市场双轮赋能。国内市场25H1实现收入191.90亿元，同比增长25.95%。
    公司积极布局人形机器人，产品布局逐步完善。25H1公司主要围绕核心零部件及具身智能场景化解决方案推进人形机器人相关工作。①低压高功率驱动器、无框力矩电机及关节模组等产品从样机研究进入到开发阶段。②行星滚柱丝杠产品，为大客户定制高性能直线模组，目前已完成送样工作。③在具身智能机器人场景化解决方案方面，围绕上肢部件场景，响应客户和集成商的需求，依托工业及协作臂的技术积累，启动了上肢部件的开发工作。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为476.00、590.61、712.23亿元，对应增速分别为28.5%、24.1%、20.6%；归母净利润分别为55.28、68.06、79.19亿元，对应增速分别为29.0%、23.1%、16.4%，以8月27日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为35X、29X、25X，公司是内资工控优质厂商，新能源车第二成长曲线、海外新市场等持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：新领域拓展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

2025年半年报点评：AI需求持续高企，25Q2业绩超预期

新易盛(300502)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收104.37亿元，同比增长282.6%，实现归母净利润39.42亿元，同比增长355.7%，实现扣非归母净利润39.34亿元，同比增长354.9%。25Q2单季度来看，实现营收63.85亿元，同比增长295.4%，环比增长57.6%，实现归母净利润23.70亿元，同比增长338.4%，环比增长50.7%，实现扣非归母净利润23.65亿元，同比增长338.0%，环比增长50.8%。
    AI需求驱动，高端光模块加速放量助力公司业绩高增长：公司上半年营收和归母净利润分别实现同比高增282.6%和355.7%，主要受益于AI需求驱动下的高端光模块加速放量。上半年来看，公司光模块销量为695万只，同比增长112.5%，其中境外销量557万只。产能方面，上半年公司光模块产能1520万只，同比增长66.7%，当前公司产能储备丰富，海外产能方面，泰国工厂一期已于2023年上半年建成投产，二期已于2024年末建成并于2025年初投产，目前处于产能持续扩充阶段。
    费用管控能力优秀，高端产品营收占比增加助力毛利率进一步提升：费用率方面，25H1销售费用率为0.81%，较24年全年的1.13%下降0.31pct，管理费用率为1.20%，较2024年全年的1.96%下降0.76pct，研发费用率为3.20%，较2024年全年的4.66%下降1.47%。上半年光模块毛利率为47.48%，较去年同期同比增长4.12pct，我们预计毛利率增长可能来源于高端光模块营收占比提升。
    前沿领域全面布局，聚焦把握未来发展机遇：公司25H1研发费用为3.34亿元，同比增长157.6%。上半年公司新产品新技术领域多个研发项目取得突破和进展，高速率光模块产品销售占比持续提升。已成功推出1.6T/800G的单波200G光模块产品，同时800G和400G光模块产品组合已涵盖基于VCSEL/EML和硅光解决方案的中短距光模块、传输距离可达80km~120km的ZR/ZR+相干长距光模块、以及基于LPO方案的800G/400G光模块。
    投资建议：考虑到AI驱动下高端光模块需求持续高企，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为87.28/130.19/157.06亿元，对应PE倍数为35x/24x/20x。公司在数通光模块领域实力强劲，深度绑定海外头部厂商的同时持续聚焦新客户的突破，并且在前沿技术领域深度布局，未来公司有望持续受益于AI带来的高端光模块产品需求增长。维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域需求增长不及预期，光模块行业竞争加剧，原材料供应短缺。

2025年半年报点评：出口海工快速增长，航运+造船拓展能力圈

大金重工(002487)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入28.41亿元，同比增长109.48%；归母净利润5.47亿元，同比增长214.32%；扣非归母净利润5.63亿元，同比增长250.48%。
    单季度来看，25Q2公司收入17.00亿元，同比增长90.36%、环比增长49.07%；归母净利润3.16亿元，同比增长161.04%、环比增长36.63%；扣非归母净利润3.17亿元，同比增长173.93%、环比增长29.19%。
    分红派息方面，公司首次实施中期分红，每10股派现0.86元（含税），合计派发5484.64万元（含税），占净利润比例10.04%。
    出口海工快速增长，全球化布局加速推进。根据半年报，25H1公司海外海工发运量同比增长超一倍，实现量利双升，离港发运项目包括丹麦Thor、波罗的海某项目、德国Nordseecluster-A段多个欧洲海上风电场项目。25H1公司累计签单金额近30亿元，在手海外海工订单累计总金额超100亿元，主要集中在未来两年交付，项目覆盖欧洲北海、波罗的海多个海上风电项目群；此外，公司长期锁产协议已规划至2030年，包含40万吨锁产计划。
    航运+造船，持续拓展能力圈。25H1公司交付海外的海风基础装备产品全部采用DAP（目的地交货）模式，完成共16批次的全流程承运任务，逐步打造出具备船型研发、运输规划、海运工程设计、港口装卸作业等核心能力的重型海洋工程物流一站式解决方案。此外，公司公告近日与韩国某航运公司签署了船舶建造合同，子公司盘锦大金将为其设计、建造、交付一艘23000DWT（载重吨）的重型风电甲板运输船，合同总金额约人民币3亿元，预计2027年完成交付。这是盘锦大金在全力保障自有超大型风电甲板运输船建造任务的同时，成功承接的首个市场化订单。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为57.9、74.8、92.5亿元，增速为53%/29%/24%；归母净利润分别为10.2、13.5、18.0亿元，增速为115%/33%/33%，对应25-27年PE为22x/16x/12x。考虑风电行业需求景气，公司有望深化“双海”战略和产能扩张，提升全球市场份额，成长性突出，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险。

2025年半年报点评：钨价上涨增厚利润，刀具有望持续放量

章源钨业(002378)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收23.99亿元，同比+32.27%；归母净利润1.15亿元，同比+2.54%；扣非归母净利1.07亿元，同比-4.36%。分季度看，2025Q2，公司实现营收12.13亿元，同比+29.05%、环比+2.25%；归母净利润0.73亿元，同比-14.71%、环比+70.41%；扣非归母净利0.66亿元，同比-24.74%、环比+61.08%。剔除认定为先进制造业企业加计抵减因素，公司2025年上半年归属于上市公司股东的净利润同比增长16.87%，主要得益于钨产品市场价格上涨及产品销量增加。
    量：1）矿山方面，25H1公司钨、锡、铜产量同比小幅增长。25H1钨精矿产量1849.93吨，同比+3.24%，锡精矿426.12吨，同比+2.71%，铜精矿180.61吨，同比+2.02%；主要得益于公司围绕各矿区深部开拓建设及完善相关配套系统工程，增储扩产，同时加快矿山机械化进程，提升采矿、选矿效率，增加钨、锡、铜等矿产品产出量。（2）下游加工方面，棒材、钨粉、碳化钨粉同比快速增长。25H1澳克泰刀具实现销量1126.02万片，同比-3.43%，棒材销量427.01吨，同比+18.99%，棒材业务增长主要得益于国内新客户开发、AK系列产品推广及老客户需求增加；本部硬质合金销量573.92吨，同比-7.17%，钨粉销量2657.83吨，同比+43.68%，碳化钨粉销量2795.12吨，同比+19.25%，热喷涂粉销量222.59吨，同比-1.93%。
    价：2025Q2公司毛利率14.47%，环比提升0.67pct。25Q2年钨原料价格上涨，钨精矿市场价格环比+11.56%，同比+10.2%，至15.95万元/吨，公司钨矿产品利润得到增厚；伴生锡市场价格同环比基本持平，约26.3万元/吨；伴生铜市场价格环比持平，同比-3%，至7.77万元/吨。
    澳克泰25H1同比由亏损转为盈利138.79万元。25H1赣州澳克泰实现营业收入3.54亿元，同比增长15.36%，其中硬质合金刀具销售收入18,927.11万元，同比增长2.26%；棒材销售收入14,339.83万元，同比增长28.30%。赣州澳克泰净利润138.79万元，由上年同期亏损转为盈利。
    核心看点：（1）上游矿产资源丰富，受益钨价上涨。公司钨矿成本较低，根据2020年采矿权出让收益评估报告，测算淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、黄竹垅钨矿钨精矿单吨总成本分别为55028.00元/吨、53547.26元/吨、61808.76元/吨、57122.00元/吨，充分受益钨价上涨。截止2025H1公司拥有6座采矿权矿山，10个探矿权矿区，保有钨资源储量7.94万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储量1.13万吨。（2）下游刀具板块稳步增长。公司全资子公司赣州澳克泰拥有刀片产能2000万片，目前满产，后续将提高产能利用率，公司刀具板块有望成为重要的业绩增长点。
    投资建议：公司作为国内钨产业链一体化企业，矿端受益钨价上涨，硬质合金需求长期稳步增长，刀片板块发展前景广阔，公司业绩未来可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.26/2.73/3.16亿元，对应2025年8月27日收盘价，PE依次为82/68/58倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动、项目进展不及预期。

系列点评八：2025H1业绩符合预期 具身智能加速布局

银轮股份(002126)
    事件概述。公司披露2025年半年度报告，公司2025H1营收71.7亿元，同比+16.5%；归母净利4.4亿元，同比+9.5%；公司2025Q2营收37.5亿元，同比+17.9%，环比+9.8%；归母净利2.3亿元，同比+8.3%，环比+7.8%。
    2025H1业绩符合预期盈利能力保持稳健。1）营收端：公司2025Q2实现营业收入37.5亿元，同环比稳健向上，我们认为主要同比增量来自新能源汽车热管理业务及数字能源业务订单陆续释放。2）利润端：公司2025Q2毛利率为18.8%，同比-2.1pcts，环比-1.0pcts，预计主要受产品年降及关税影响，归母净利润为2.3亿元，同环比均增长9.5%，主要原因为：新能源汽车热管理与数字能源业务订单陆续释放，营收同比实现稳健增长，同时规模效应进一步强化。
    3）费用端：公司2025Q2销售/管理/研发/财务费用率为
    0.4/-0.4/-0.3/-0.1pcts，规模效应及降本增效推动下，费用结构持续优化。根据《2022年股票期权激励计划》，公司2025年营收/归母净利润目标不低于150/10.5亿元，2025H1完成率为47.8%/41.9%。
    海外战略升级显成效全球经营质量新突破。2024年公司推行事业部全球业务模式，强化技术创新与资源整合，在北美、欧洲、东南亚等区域的属地供应链建设，增强应对不确定风险的能力。2024年北美经营体业务收入同比+50.5%，并实现扭亏为盈，实现了里程碑式跨越。2025H1北美银轮实现营业收入7.9亿元，净利润0.3亿元，净利率为4.4%，欧洲板块波兰新工厂实现扭亏为盈。
    第三曲线数字能源业务放量在即在手订单持续突破。2021年公司成立数字与能源热管理事业部，围绕数据中心、储能、充换电、低空飞行器四大领域的N个系统和模块。2024年公司数字能源业务新增年化订单9.5亿元，2025H1新增年化订单6.4亿元，部分品类已进入逐步放量阶段，在手订单持续突破。
    第四曲线具身智能业务加速突破产品系列持续丰富。具身智能业务作为第四增长曲线，公司形成了1+4+N的产品体系，主要产品包括了热管理模组、旋转关节模组、执行器模组、灵巧手模组等，顺利完成第一代旋转关节模组、执行器模组的开发，围绕头部客户的需求在产品开发上取得重要进展，与数家高校开展战略合作，形成丰富的具身智能生态链，提升综合竞争力。
    投资建议：我们看好公司在新能源汽车热管理领域产品&项目&客户三重维度的扩展，以及全球化布局、第三/第四曲线为公司中长期发展提供强劲发展引擎，我们预计公司2025-2027年营收分别为156.1/184.7/217.6亿元，归母净利分别为10.4/13.2/16.3亿元，EPS分别为1.25/1.58/1.95元。对应2025年8月27日37.37元/股收盘价，PE分别为30/24/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司全球化布局进度不及预期、全球贸易政策变动、汇率波动等。

2025年半年报点评：资源板块持续放量，业绩表现亮眼

金诚信(603979)
    事件：2025年上半年公司实现营业收入63.16亿元，同比增长47.82%，归母净利润11.11亿元，同比增长81.29%。2025Q2公司实现营业收入35.05亿元，同比增长52.39%，环比增长24.70%，归母净利润6.89亿元，同比增长103.25%，环比增长63.30%。
    矿服板块基本完全全年计划一半，非洲业务持续取得突破。（1）25年上半年矿服板块业务基本完成全年计划一半。2025年上半年掘进总量187.78万立方米，完成年计划的48.53%；采供矿量2084.16万吨，完成年计划的47.18%。（2）海外矿服营收占比继续上升，矿服板块毛利下滑17%，有所承压。25年上半年公司实现矿服收入33.22亿元，其中海外实现矿服收入21.18亿元，同比均基本持平。上半年矿服实现毛利7.67亿元，同比下滑17.26%，主要受kk矿阶段性停工等扰动影响。（3）25年上半年矿服业务新签及续签合同约71亿元，首次承接赞比亚Mufulira矿山建设工程、博茨瓦纳Khoemacau铜矿第五矿区地下采矿业务，非洲业务持续实现突破。随着新签项目逐步释放，未来矿服板块有望继续稳健增长。
    资源板块持续放量，Q2成本优化明显。（1）量：25年上半年公司铜金属（当量）产量和销量分别为3.94万吨和4.39万吨，产销同比增长均超100%，资源端继续放量。除了Lubambe（鲁班比）铜矿外，均实现了“时间过半、任务过半”的目标。磷矿石产量17.43万吨，销量16.93万吨，保持稳定。（2）成本：Q1铜销售量1.89万吨，单位铜销售成本3.7万元/吨；Q2铜销售量2.5万吨，单位铜销售成本3.26万元/吨，铜成本实现了较好下降。
    业绩拆解，2025年上半年公司归母净利润同比增加4.98亿元，主要增利项为毛利（+8.66亿元），主要得益于资源板块持续放量；主要减利项为费用税金（-1.63亿元）和所得税（-2.67亿元），主要是由于公司资源板块业务利润占比提升后，由于资源端税率更高，因此相关税金附加及所得税增长较多。
    核心看点：①矿服板块斩获新订单，有望继续稳健增长，高毛利率海外业务不断扩张，营收占比持续提升。②资源端持续放量。Lonshi矿一期爬坡至满产，D矿满产，贵州磷矿持续增长，Lubembe铜矿技改持续推进，公司资源端预计继续放量，且后续Lonshi矿二期扩建、San Matias的后续开发建设均具备较大空间，公司成长性十足。
    盈利预测与投资建议：矿服+资源端双轮驱动，资源端继续高速成长。我们预计2025-2027年公司归母净利润为22.66、25.57、29.91亿元，对应8月26日股价的PE分别为16/15/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：铜等主要产品价格下跌，矿服增速放缓，刚果金电力风险，地缘政治风险等。

2025年半年报点评：1H25营收同比增长50%；在电子对抗领域不断突破

盟升电子(688311)
    事件：8月26日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收1.20亿元，YOY+49.7%；归母净利润-0.37亿元，1H24为-0.43亿元；扣非净利润-0.44亿元，1H24为-0.54亿元。剔除股份支付影响，净利润为-0.33亿元，1H24为-0.41亿元。总体看，公司利润端亏损但幅度同比收窄。业绩表现符合预期。上半年，公司原暂停、暂缓项目订单逐渐恢复执行，客户需求增加，公司订单增加。
    2Q25营收同环比均大幅增长；1H25毛利率持续承压。1）单季度：公司2Q25实现营收0.99亿元，同比增加50.1%，环比增加367.2%。随着订单恢复，公司2Q25营收同比及环比均改善明显。2Q25实现归母净利润-0.22亿元，1Q25为-0.15亿元，2Q24为-0.21亿元。2Q25营收同环比改善，但利润段仍未有显著修复，主要系公司毛利率持续承压所致。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑13.1ppt至36.3%，其中，2Q25毛利率同比下滑13.3ppt至38.5%。
    卫星导航营收恢复式增长；在电子对抗领域不断突破。分产品看，1H25，公司：1）卫星导航：营收0.9亿元，YOY+176.7%。2）卫星通信：营收0.2亿元，YOY-44.1%。3）电子对抗：公司己赢得多个电子对抗装备型号研制订单，尤其在毫米波末端防护方向成熟度较高。上半年，公司某型地面末端防御产品完成客户鉴定验收，为小批量试产做前期准备。某车载防护系统某型分机已完成研制，进入实物比测试验。同时，公司积极开拓末端防御新方向，着力于电子有源诱饵研发，研发的系列诱饵弹在某机型的防护系统中得到应用，并和国内某科研院所进行联合研制新型诱饵产品，已为该科研院所交付多套产品。
    期间费用率同比减少；经营活动净现金流大幅改善。1H25，公司期间费用同比减少13.2%至0.89亿元；期间费用率同比减少54.1ppt至74.6%，具体看，1）销售费用率同比减少1.9ppt至5.8%；2）管理费用率同比减少27.1ppt至37.5%；3）财务费用率为3.1%，去年同期为8.0%；4）研发费用率同比减少20.2ppt至28.2%。截至2Q25，公司：1）应收账款及票据5.1亿元，较年初减少3.6%；2）存货3.6亿元，较年初增加8.8%。1H25，公司经营活动净现金流为1.6亿元，1H24为-0.8亿元，主要系上年末因印鉴未变更导致收付受限的银行账户解除限制，余额约1.52亿元计入经营活动现金流入。
    投资建议：公司是国内自主掌握导航天线等环节核心技术的厂商之一，坚持通导一体化的设计思路，研发出弹载导航数据链一体化终端产品并已成功应用，实现民企在该领域的突破。在电子对抗领域，公司技术科研起步较早且成果明显。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是1.01亿元、1.74亿元、3.00亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是69x/40x/23x。我们考虑到公司在卫星导航领域的技术优势及在电子对抗领域的突破性进展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。