2025年三季报点评：单季度业绩明显改善，聚焦主业助力业绩回暖

中国长城(000066)
    事件概述：2025年10月29日公司发布2025年三季度报告，前三季度营收为102.95亿元，同比增长7.18%；净利润为1606.67万元，同比扭亏。
    单季度亏损缩窄，持续聚焦主业助力业绩回暖。2025年第三季度营收为39.29亿元，同比增长11.31%；净利润亏损1.22亿元（去年同期亏损2.66亿元），亏损收窄。2025年前三季度，公司持续聚焦主责主业并把握市场机遇，同时推进降本控费与产品业务结构优化，带动营业收入稳定增长，毛利额同步提升。公司持续优化资源使用效率和资产配置，积极落地产业项目，投资收益和其他收益增加，保障整体业务稳定发展，实现同比扭亏为盈。
    积极把握算力发展大趋势，核心产品的推出为市场拓展打下重要基础。1）
    2025年10月，在第13届中国移动全球合作伙伴大会上，中国长城旗下的飞腾信息联合移动等合作方，推出两款国产算力产品：一是全国产400G2-7层全栈网络测试仪表，依托飞腾腾云S5000C CPU算力与I/O优势，结合中国移动智慧家庭运营中心自研软件，支持300万HTTP新建连接、3亿并发，覆盖多测试场景；二是通用及智算服务器，以飞腾腾云S5000C-E/S5000C为底座，联合伙伴打造，高安全可靠，为云计算、智算等注入稳定算力。2）基于飞腾腾云S5000C-E打造的4U8卡AI训推一体机，支持灵活适配8-10张国产或国外主流AI加速卡，可轻松输出2.5PF以上算力，整体性能位居国内领先水平，在助力自主可控的同时也满足用户多元性能需求。
    电源业务具有较强竞争力，有望长期受益于AI算力发展大趋势。2025年5月，“2025中国品牌价值评价信息”发布，中国长城旗下长城信息、长城电源两大品牌首次登榜。长城电源36年来专注开关电源研发、生产与销售，是国内第一台电脑电源制造商；产品涵盖服务器电源、台式机电源、通信电源、工业电源、模块电源、OBC车载电源、医疗电源等。截至2025年5月，长城电源的服务器电源国内市场占有率第一，PC电源在国内DIY市场占有率第一，是国内最大的电源供应商之一，也是中国电源国家标准的主要起草单位之一，未来有望长期受益于AI算力发展大趋势。
    投资建议：公司是中国电子旗下计算产业主力军，以服务国家战略需求为导向，聚焦自主智算产业高质量发展，在核心关键技术国产化替代的大背景下有望开启新一轮成长，AI也有望成为公司成长的全新动力。公司目前正处于向AI等新方向转型的阶段，研发等投入较大，因此我们考察公司的PS水平，预计2025-2027年营收分别为163.72/180.46/198.73亿元，对应PS分别为3X、3X、3X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；信创及AI服务器等下游行业需求释放不及预期；资产减值风险。

2025年三季报点评：多晶硅价格回升+成本显著下行，Q3实现扭亏为盈

大全能源(688303)
    事件
    2025年10月，公司发布2025年三季报，根据公告，公司25Q1-Q3实现营业收入32.43亿元，同比-46.00%；归母净利润-10.73亿元，扣非归母净利润-10.94亿元。
    分季度来看，公司25Q3实现营业收入17.73亿元，同比+24.75%，环比+214.93%；归母净利润0.73亿元，扣非归母净利润为0.60亿元，同环比均扭亏为盈。我们认为，公司Q3单季度利润转正主要系硅料价格上行，公司多晶硅产品迎来量价齐升，叠加公司降本增效持续推进，单位成本显著降低所致。
    顺应市场变化，Q3量利齐升
    行业在国家“反内卷”政策引导下出现价格修复趋势，公司积极顺应市场变化，适时调整生产计划与销售策略，有效把握价格回升窗口，实现了产销环节的协同运作。25年Q1-Q3公司多晶硅产量为8.15万吨，同比-52.3%，销量为8.85万吨，同比-36.4%，其中25Q3单季度公司实现销量4.24万吨，环比+134.0%，销量显著提升。成本方面，公司降本增效持续推进，25Q3单位成本、现金成本分别为46.04元/kg、34.63元/kg，分别环比-20.8%、11.1%。展望下半年，基于当前市场动态、产品价格及市场趋势的变化情况，结合年度例行检修计划进度，根据公司公告，预计第四季度多晶硅产量3.95-4.25万吨，2025年全年预期产量为12.1-12.4万吨。
    资金充足+低负债运营，强抗风险能力助力公司穿越周期
    公司继续保持稳健的财务结构，资产负债率维持在8.20%的行业较低水平。截至报告期末，包括货币资金、定期存款、结构性存款及应收票据在内的现金储备规模达130.12亿元，为公司应对行业周期性波动及把握未来市场机遇提供了有力的资金支持。
    投资建议
    预计公司25-27年营收分别为51.67/84.78/107.46亿元，归母净利润分别为-9.99/14.20/22.23亿元，对应10月31日收盘价，26-27年PE为45x/29x，公司为硅料环节领先企业，良好的成本控制能力与资金实力有望帮助公司穿越周期，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，库存资产减值风险等。

2025年三季报点评：业绩持续高增，信创、AI等布局不断取得进展

达梦数据(688692)
    事件概述：2025年10月27日，公司发布2025年第三季度报告。2025年1-9月，公司实现营业总收入8.30亿元，同比增长32%；归母净利润3.30亿元，同比增长89%；扣非归母净利润3.04亿元，同比增长91%；研发投入合计1.76亿元，同比增长24%。
    2025Q3业绩实现高增，数据库龙头自身竞争力不断提升。2025Q3实现营业总收入3.07亿元，同比增长11%；归母净利润1.25亿元，同比增长76%；扣非归母净利润1.15亿元，同比增长80%。受益于重点领域客户信息化建设加速推进及相关采购需求快速增长，公司在能源、金融、交通、信息技术、运营商、制造等领域收入均有所增长；同时，软件产品使用权授权业务收入同比增长带动总体销售毛利增加，叠加公司业务规模增长带来的经营规模效应，相关利润指标增速优于营业收入增速。
    信创重点客户加速落地，AI时代数据库龙头不断夯实自身实力。1)信创重点客户不断取得进展：2025年9月，达梦数据库助力中国联通推进电子渠道统一支付平台的上云建设与国产创新改造。平台上线后运行稳定，业务处理效率提升，高峰期每日交易订单量达700万笔，数据量约3000万条数据库表记录。2025年10月，达梦数据库助力中国铁建上线国内首个超大规模财务大共享平台，覆盖总部及下属24个工程局。该平台上线后成效显著，系统性能大幅提升，可支持8000个应用并发连接、最高6万人同时使用。2025年10月，达梦数据库与重庆首讯科技运营的“高速云”信创平台顺利完成国产化兼容性互认证测试并成功上线。2）AI能力提升夯实龙头自身能力：在AI for DB方面，以达梦启云数据库和达梦数据库一体机为载体，推出了智能参数调优、SQL智能生成、数据智能探查、慢SQL根因分析/诊断、智能测试样例生成、达梦数字服务专家等AI新特性，大大提升了数据库的智能化程度和便利性，同时保障了数据库的高可靠和高性能。在DB for AI方面，基于自主研发的技术路线，陆续推出了图数据库、时序数据库、缓存数据库、向量数据库以及多模数据库等能够支撑AI训练的多引擎数据库产品，可以为AI场景应用提供国产内生安全的底座支撑。
    投资建议：公司是国内领先的数据库产品开发服务商，始终坚持原始创新、独立研发的技术路线，自主研发出具有较高安全性的数据库产品，积极参与上下游企业产品适配工作并成功应用于金融、能源、航空等数十个领域。公司作为纯自研数据库产品的标杆，随着信创市场发展的持续深化有望打开长期成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为4.86/6.32/8.08亿元，当前股价对应PE分别为66X、50X、39X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

2025年三季报点评：投资性物业租金出租率承压，营收归母净利同比下滑

中国国贸(600007)
    营收及归母净利润小幅下滑，营销管理费用同比提升。截至2025年三季度，公司实现28.21亿元营收，同比下降4.39%，主要系写字楼和商城平均租金及出租率较2024年同期下降所致；截至2025年三季度，公司实现归母净利润9.40亿元，同比下降7.69%，主要系营业收入下降、叠加销售费用和管理费用同比提升7.15%和2.11%所致。
    投资性物业租金及出租率三季度仍承压，但仍优于北京全市水平。截至2025年三季度，公司写字楼/商城/公寓平均租金分别为613、1308及363元/平方米/月，同比2024年同期的645、1335及367元/平方米/月分别下降4.96%、2.02%及1.09%，写字楼及商城租金承压明显；截至2025年三季度，公司写字楼/商城/公寓平均出租率分别为92.3%、95.5%及90.4%，分别相较于2024年同期下降0.9、1.1和上升1.1个百分点。根据戴德梁行统计，北京市业主继续采取以价换量策略来留住现有租户和招揽新租户，截至2025年三季度末全市写字楼租金环比下降2.90%至人民币215.51元/平方米/月，空置率较2024年年底下降1.8个百分点至16.5%，写字楼市场整体承压。2025年前三季度，北京服务性消费额同比增长4.8%，但社零总额延续降势，同比下降5.1%，由于可选消费和高承租能力品牌拓店需求持续谨慎，季内多个商业体下调招商定位，致使全市购物中心首层平均租金加速下行，截至2025年三季度末环比下降0.6%至30.6元/平方米/天，北京市商场租金整体承压。
    酒店行业面临经营压力，《关于促进住宿业高质量发展的指导意见》为行业带来曙光。公司未公布2025年前三季度酒店经营数据，但根据北京统计局数据，截至2025年上半年，北京住宿业营收合计207.74亿元，同比下降7.3%，利润总额合计5980万元，同比下降92.9%，酒店行业经营压力加大。商务部等9部门联合印发的《关于促进住宿业高质量发展的指导意见》于10月17日对外公布，意见提出统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，加快推进住宿业高质量发展，着力提升供给品质、促进业态创新、优化营商环境，推动住宿业品质化、智慧化、融合化、绿色化、国际化发展，为提振消费、扩大内需作出积极贡献，为酒店发展带来曙光。
    投资建议：公司持有北京核心板块商场、写字楼、公寓及酒店等优质资产，近年来各类资产营收及利润贡献相对稳定。我们预测2025-2027年营收分别达39.36亿元/40.07亿元/40.90亿元，同比增长0.6%/1.8%/2.1%；2025-2027年归母净利润分别为12.90亿元/13.47亿元/14.04亿元，同比增长2.2%/4.4%/4.3%；2025-2027年PE倍数为16/15/14倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：持有类资产消费需求不足风险，公司分红不及预期风险。

系列点评三：2025Q3业绩稳健向上 发力具身智能

赛力斯(601127)
    事件概述:公司发布2025Q3业绩报告：2025M1-9营业总收入为1,105.3亿元，同比+3.7%，其中，2025Q3营业总收入为481.3亿元，同比/环比分别为+15.8%/+11.3%。2025M1-9归母净利润为53.1亿元，同比+31.6%，其中2025Q3归母净利润为23.7亿元，同比/环比分别为-1.7%/+8.1%；2025M1-9扣非归母净利润为47.7亿元，同比+26.7%，其中，2025Q3扣非归母净利润为22.9亿元，同比/环比分别为-1.4%/+10.2%。
    单车ASP突破，利润同比高增。收入端：2025M1-9营业总收入为1,105.3亿元，同比+3.7%，其中，2025Q3营业总收入为481.3亿元，同比/环比分别为+15.8%/+11.3%。据我们测算，2025Q3单车ASP为33.9万元，同比/环比分别+2.8/+0.7万元。单车ASP跃升主要由于高端新车型集中交付下产品结构进一步向高端倾斜，问界M9和M8占据2025Q3交付总量的77.0%。利润端：
    2025M1-9扣非归母净利润为47.7亿元，同比+26.7%，其中，2025Q3扣非归母净利润为22.9亿元，同比/环比分别为-1.4%/+10.2%。利润端同比下滑主要由于销售费用率的同比提升。费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/2.2%/4.4%/-0.3%，同比分别+3.5pts/-0.3pts/+0.7pts/+0.1pts，环比分别+0.1pts/+0.2pts/+0.1pts/+0.0pts。
    销量增势强劲，品牌高端化韧性凸显。2025M1-9交付合计34.1万辆，同比-7.8%；其中，2025Q3交付合计14.2万辆，同比/环比分别为+6.3%/+9.1%。2025Q3，问界交付12.4万辆，同比/环比分别为+12.2%/+14.6%；其中，问界M9交付3.1万辆，占比24.6%；问界M8交付6.5万辆，占比52.4%；问界M7交付1.6万辆，占比13.0%；问界M5交付1.2万辆，占比10.0%。高端产品销量占比持续提升，高端化定位带来的品牌溢价有望持续维持公司高毛利。
    布局具身智能，合作字节进军人形机器人产业。2025年10月9日，公司发布公告其子公司重庆凤凰技术有限公司，已与字节跳动旗下的火山引擎签署初步合作协议。火山引擎发挥在语言、视觉、多模态及人工智能通用模型等领域的技术优势，提供智能算法与算力支撑；公司发挥产业优势推动人工智能的产业化应用落地，正式进军人形机器人产业，有望为公司打开远期增长空间。
    投资建议：M8/M9形成共振，超级工厂产能支撑交付放量，机器人业务布局具身智能，港股IPO落地加速全球化战略深入布局，有望构建公司业绩新增长曲线。预计2025-2027年营业收入为1,606.7/2,025.0/2,463.0亿元，归母净利润为84.3/112.0/138.2亿元，对应2025年10月31日收盘价155.19元/股，PE为30/23/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；新车销量不及预期；盈利能力不及预期。

2025年三季报点评：公司短期业务承压，期待新产品落地

爱美客(300896)
    事件：公司披露2025年三季报，2025Q3，公司实现营收5.66亿元，同比-21.27%；实现归母净利润3.04亿元，同比-34.61%；扣非归母净利2.55亿元，同比-42.37%。
    25Q3销售费用率同比+6.38pct，毛利率、净利率略有承压。25Q1-3/Q3，公司销售费用率为12.39%/15.37%，同比+3.74pct/+6.39pct；管理费用率为6.40%/8.82%，同比+2.54pct/+5.51pct；公司持续加大研发投入，25Q1-3/Q3，公司研发费用率达到12.73%/14.30%，同比+4.84pct/+5.72pct。在行业承压的背景下，叠加收入下降，费用升高，25Q1-3/Q3，公司毛利率为93.36%/93.19%，同比-1.44pct/-1.36pct，；25Q1-3/Q3，公司归母净利率为58.62%/53.70%，同比-8.12pct/-10.95pct；25Q1-3/Q3，公司扣非归母净利率为52.35%/44.98%，同比-12.07pct/-16.47pct。
    多款新品已获批上市。治疗下颏后缩新品“嗗科拉”于2025年5月上市，这是一款医用的成人骨膜上层注射填充以改善轻中度的颏部后缩治疗的新产品；2025年9月毛发健康新品2%和5%米诺地尔搽剂获批，米诺地尔是一种周围血管舒张药，可局部长期使用，可刺激男性型脱发和斑秃患者的毛发生长，2%规格用于治疗男性型脱发和斑秃，5%规格仅限治疗男性型脱发。
    仍有多款新品管线待上市。可用于治疗中度至重度皱纹眉的A型肉毒毒素已进入注册申报阶段，可用于体重管理的司美格鲁肽注射液正处于临床试验阶段，目前多款在研产品有序推进，与现有产品形成良好的协同，并且为后续产品迭代奠定基础。
    整合全球资源，打开国际市场。爱美客今年还完成对韩国REGEN Biotech，Inc.公司85%股份的收购。公司进而实际取得韩国REGEN59.5%股权，其AestheFill/PowerFill再生针剂补充公司矩阵，助力医美注射填充市场领先地位，加速公司拓展国际市场的进程。
    投资建议：公司短期业务承压，但公司目前的毛利率以及在行业市场份额占比仍旧处于领先地位，同时公司正积极拓宽产品管线与开拓海外市场，随着新产品管线落地，以及REGEN落地等，预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.3亿元、15.4亿元、17.2亿元，同比增速分别为-32.2%/+16.3%/+11.7%，当前股价对应PE分别为37X/31X/28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品审批落地风险、市场消费能力恢复不足风险、行业竞争加剧风险。

2025年三季报点评：业绩大幅改善，信创、AI协同发力开启发展新征程

超图软件(300036)
    事件概述：2025年10月26日，公司发布2025年第三季度报告。2025年1-9月，公司实现营业总收入9.68亿元，同比增长2%；归母净利润4295.57万元，同比增长63%；扣非归母净利润2831.85万元，同比增长97%。同时，经营活动产生的现金流量净额较上年同期明显改善。
    2025Q3业绩大幅改善，GIS龙头自身经营持续回暖。2025Q3实现营业总收入3.65亿元，同比增长17%；归母净利润3098.95万元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润2554.89万元，同比扭亏为盈。公司收入增长带动利润大幅提升；同时，信用减值、资产减值损失同比大幅减少。
    信创、AI等方面协同发力，开启发展新征程。1）信创：2025年10月，公司发布SuperMap GIS2025，其围绕基础设施、数据、服务三个层面深化全链信创，为业务系统构建全流程安全可信保障。在基础设施层，超图自2001年启动共相式GIS研发，2005年发布跨平台GIS产品，2025年新增对象帝先GPU和腾讯云TencentOS兼容，完成主流版本适配更新，适配银河麒麟、飞腾等多类国产操作系统与芯片，规避供应链风险。数据层，SuperMap GIS2025支持十余种国产数据库，新增适配虚谷数据库，还与达梦数据（达梦数据库管理系统V9等系列产品）、阿里云PolarDB、瀚高安全版数据库V4.5、中电科金仓KingbaseES V8/V9、南大通用GBase8a MPP Cluster V9等完成兼容性认证。
    2）AI：布局持续深化。SuperMap GIS2025的处理自动化（GPA）技术，在基础能力层面，已在三类产品中集成GPA可视化建模界面，支持多源多类型数据对接，提供超1200个涵盖数据管理、影像、GeoAI等领域的工具及逻辑控制能力，实现模型多端互通共享，还优化核心矢量、栅格处理分析工具底层算法，提升性能与稳定性；在高效交付层面，SuperMap iServer的GPA服务提供分布式分析解决方案，已应用于多省级、部委级项目，可直接读取多种数据源，凭借自动化与高复用性提升复杂业务处理效率、降低人工成本，如某省级自然资源部门图斑分析流程从半天压缩至1小时。在智能应用层面，GPA集成智能建模助理，在SuperMap iDesktopX与iServer中提供建模知识问答、辅助建模能力，底层有多维度知识库且兼容多种大模型。
    投资建议：公司是全球领先的GIS行业龙头，立足基本盘打造第二成长曲线，向数字孪生水利、气象、机场等方向拓展，并把握信创、实景三维中国等机遇，成长动能充足；同时深度布局前瞻机遇，在AI、数据要素等领域多点发力打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为1.32/2.18/2.80亿元，对应PE分别为65X、39X、31X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

2025年三季报点评：研发投入加码，持续推进高奢品牌矩阵建设

水羊股份(300740)
    事件：水羊股份发布25Q3业绩报告。25Q3公司实现营收9.09亿元，同比+20.92%，实现归母净利润1258.33万元，同比+210.00%，实现扣非归母净利润1035.11万元，同比+188.93%。
    Q3毛利率同比+1.83pct，整体盈利水平持续优化。25Q3公司整体毛利率69.82%，同比+1.83pct；费用率方面：25Q3公司销售费用率为54.67%，同比-2.78pct；25Q3管理费用率为6.82%，同比+1.57pct，主要系本期管理人员跨国协作与业务支持需求增加所致；25Q3研发费用率为3.43%，同比+0.03pct，主要系本期研发投入增加所致；25Q3财务费用率为2.12%，同比+0.04pct。净利率方面，25Q3公司实现归母净利率1.38%，同比+2.9pct，实现扣非归母净利率1.14%，同比+2.7pct。
    持续加码自有品牌研发投入，海外管理团队调整影响管理成本。公司持续加码自有品牌研发投入，单Q3研发费用支出3122.8万元，主要系公司坚持全球化研发战略布局，在全球范围内的美妆高地进行国际顶尖研发实验室的建设，并对EDB、PA、RV等品牌进行多线升级，同时为进一步加大研发实力，公司加大全球研发人员招聘力度。管理费用方面，随着RV、PA公司及团队的并入合并报表范围，同比去年对应亦增加了海外的管理成本。
    自有品牌与CP品牌双业务持续发力，全球化布局深化品牌势能。自有品牌方面：1）伊菲丹：25Q3全新升级rich面霜二代，市场反馈良好，单品销售呈现翻倍式增长；另外储备大单品顶奢臻金系列升级后限量发售，同时品牌持续调整渠道结构，更注重天猫等平销型渠道的投放，加大小红书的长期品牌及产品种草投入，带动三季度天猫、京东等平销型渠道整体增速超60%。加快线下发力，新布局开业一线新一线核心商圈。25Q3巴黎老佛爷第二家伊菲丹门店开业，未来还将有更多门店开拓。2）REVIVE：北美线下市场营收同比实现高双位数增长，REVIVE在国内市场凭借品牌自身优秀的产品力与小众圈层的超高口碑，品牌曝光度与人群资产持续提升，品牌美誉度持续提升，天猫、小红书等渠道均实现高速增长。3）佩尔赫乔：持续强化PDRN源头发明的科技形象，Q3天猫、京东月销增长明显，品牌健康度持续提升。4）御泥坊：品牌势能与经营业绩在报告期内均实现有序复苏。升级后的关键单品黑参次抛，销量环比实现增长翻倍式增长。CP品牌方面：科赴回到正常的发展轨道，国民经典护肤品牌大宝，持续优化市场投放及渠道效率，业绩同比实现高速增长，美斯蒂克等成为新的增长引擎。
    投资建议：公司持续推动水羊高端化与全球化布局，我们预计25-27年公司归母净利润分别为2.14亿元、3.22亿元、4.25亿元，同比增速分别为95.1%、49.9%、32.3%，当前股价对应PE分别为37X/25X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外品牌本土化运营风险，宏观经济复苏不及预期。

2025年三季报点评：Q3业绩短期承压，AI+司法产品有望加速迭代

金桥信息(603918)
    事件：金桥信息于2025年10月30日晚发布三季报，2025年前三季度公司实现营收4.27亿元，同比增长19.17%；实现归母净利润-0.6亿元，去年同期为-0.72亿元；实现扣非净利润-0.59亿元，去年同期为-0.76亿元。
    25Q3业绩有所承压，持续加强费用控制。2025Q3公司实现营收1.54亿元，同比增长-13.11%；实现归母净利润-0.19亿元，同比增长2.47%；实现扣非净利润-0.16亿元，同比增长-22.51%。从毛利率角度看，2025年前三季度公司整体毛利率为27.6%，同比提升1.0pct，公司持续加强订单质量的管理；从费用端看，2025年前三季度公司销售、管理、研发费用分别为1.02、0.40、0.20亿元，同比变动分别为-2.98%、+4.96%、-32.26%，在整体业务承压的背景下，公司持续加强费用端的管控力度。
    披露涉及诉讼情况，2025年或将冲回2121万元。根据公司9月10日公告，公司作为原告的2起案件一审判决已生效，执行程序终结，合计涉案金额6856万元；1起案件在重整计划执行中，已收到债权分配款2,120.68万元。截至2024年12月31日，公司已根据会计准则对上述涉诉金额累计全额计提各项资产减值准备共计3,832.87万元。预计本次清偿金额执行后，将冲回上述部分资产减值准备，对公司相应年度利润的影响金额约为2,120.68万元，预计会对公司本期利润产生一定的积极影响，
    与阿里、蚂蚁深度合作，AI+司法领军者。公司与互联网大厂深度合作，在今年6月18日与蚂蚁、字节共同举办发布会，推出“亦案通”“亦法通”两款AI司法新产品，考虑到蚂蚁（支付宝）、字节在C端领域出众的流量优势，后续AI+司法产品的业务天花板值得期待。
    通义千问模型持续迭代，Agent能力有望持续升级。9月24日阿里云栖大会上，通义千问发布6款模型上新+1个全新品牌发布，覆盖文本、视觉、语音、视频、代码、图像全场景，全方位提升Agent、Coding、全模态能力。金桥与阿里保持多面深度合作，基础模型能力升级有望进一步公司AI+司法产品能力。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别0.38、1.05、1.90亿元，26/27年同比增速分别为173%/81%，当前市值对应25/26/27年PE为170/62/34倍。考虑到公司携手蚂蚁全面拥抱AI，同时多元解纷业务呈现翻倍式增长态势，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品推进不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下滑；AI技术落地进度不及预期。

2025年三季报点评：业绩稳步增长，费用率持续压降

国电南瑞(600406)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入385.77亿元，同比增长18.45%；归母净利润48.55亿元，同比增长8.43%；扣非归母净利润46.39亿元，同比增长7.04%。单2025年第三季度，公司实现营业收入143.33亿元，同比增长16.65%；归母净利润19.03亿元，同比增长7.81%；扣非归母净利润18.34亿元，同比增长7.17%。
    2025年第三季度公司净利率提升至14.11%，费用率持续压降。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为26.47%、13.34%，2025年第三季度公司毛利率、净利率分别为26.50%、14.11%，公司2025年第三季度毛利率、净利率较2025年上半年均持续提升。2025年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.91%、2.49%、5.98%、-0.41%，2024年前三季度同期分别为4.61%、2.77%、6.50%、-0.71%，2025年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均有所压降。
    2025年第三季度公司存货金额持续增长。2025年前三季度公司存货金额增长至159.37亿元，较2024年前三季度、2025年上半年的127.83亿元、142.16亿元均呈持续提升态势，对公司后续业务增长提供较好支撑。
    强化新领域部署，2025年上半年公司新兴业务同比增长近40%。公司深化新型储能研究，提出具有南瑞特色的“4S储能”方案；自主研制高压4500V/3000A IGBT实现小批量应用，自主中压IGBT在新能源发电行业交付应用10万只；成功发布宽温大负载新型配网带电作业机器人，实用化水平持续提升；开展PLC交通领域适应性开发，在轨交项目成功应用；自主可控DCS系统首次在化工行业顺利投运；绝缘、防火等电力新材料初步实现产业化应用。25H1公司新兴业务收入同比增加38.65%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为645.18、720.45、806.08亿元，对应增速分别为12.4%、11.7%、11.9%；归母净利润分别为82.06、93.30、105.84亿元，对应增速分别为7.8%、13.7%、13.4%，以10月31日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为24X、21X、18X，公司是国内电力设备龙头企业，技术实力领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新产品新市场拓展不及预期风险，原材料价格大幅波动风险等。

2025年三季报点评：盈利能力持续改善，积极布局数据中心领域

正泰电器(601877)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入463.96亿元，同比下降0.03%；归母净利润41.79亿元，同比增长19.49%；扣非归母净利润38.05亿元，同比增长13.29%。单2025年第三季度，公司实现营业收入167.77亿元，同比下降3.70%，环比增长11.40%；归母净利润16.25亿元，同比增长3.12%，环比增长16.79%；扣非归母净利润12.73亿元，同比下降12.19%，环比下降11.94%。2025年前三季度，公司持有的中控技术股份公允价值变动对公司净利润影响为0.38亿元。
    2025年前三季度公司毛利率、净利率同比均有所改善。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别提升至27.51%、12.19%，同比分别提升2.10Pcts、2.25Pcts，公司降本增效等措施稳步推进，公司毛利率、净利率同比均呈现良好的改善趋势。
    2025年前三季度公司新能源业务保持稳健发展态势。公司在智慧电力能效和新能源产业不断深耕，截至2025年9月30日，公司持有光伏电站装机容量27,510兆瓦，其中户用光伏电站装机容量24,592兆瓦，比去年同期有较大增长；此外，公司集中式光伏电站、小型工商业电站装机容量分别为2,397.75兆瓦、520.21兆瓦。
    公司积极布局数据中心等高潜力领域，国内外市场稳步推进。国内市场，公司渗透数字基建领域，推进与中国联通B2B平台业务合作，推动三大运营商生态合作提供强劲动能；持续深化与华为的联合研发，1U新产品在通讯高密开关电源柜配套应用，推动数字基建新产品广泛应用与新业务增长。海外市场，亚太区，公司获得淡马锡、华为等数据中心标志性项目；北美区，深耕美国数据中心、墨西哥工业园电气配套业务，实现数据中心等领域标杆项目突破。此外，研发创新方面，公司也积极聚焦数据中心等领域新应用，以新需求驱动技术创新，重点开发电力电子等专业领域新产品。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为670.27、715.38、768.87亿元，对应增速分别为3.9%、6.7%、7.5%；归母净利润分别为49.51、57.52、66.47亿元，对应增速分别为27.8%、16.2%、15.6%，以10月31日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为12X、11X、9X，公司是内资低压电器和户用光伏龙头，数据中心等新领域持续推进，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场需求不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，新领域拓展不及预期风险等。

2025年三季报点评：业绩稳步增长，SST等产品逐步发力

四方股份(601126)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入61.32亿元，同比增长20.39%；归母净利润7.04亿元，同比增长15.57%；扣非归母净利润6.80亿元，同比增长14.49%。单2025年第三季度，公司实现营业收入21.11亿元，同比增长30.65%；归母净利润2.28亿元，同比增长22.78%；扣非归母净利润2.19亿元，同比增长18.48%。
    2025年第三季度公司毛利率、净利率环比均有所提升。2025年第三季度公司毛利率、净利率分别为31.24%、10.77%，环比分别提升1.83Pcts、0.07Pct，公司盈利能力环比有所修复。
    2025年第三季度公司管理费用率等同比有所改善。2025年第三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.74%、3.38%、8.04%、-0.45%，同比分别-0.83Pct、-1.64Pcts、-2.67Pcts、+0.38Pct，公司多项费用率同比均有所改善，但仍具备一定压降空间。
    公司高度重视股东回报。公司股息率（最新年度）达4.25%，公司已构建了科学透明、持续稳定的利润分配机制，2024年公司派发现金红利占归属于母公司净利润的84%；近三年分红比例均超当年归母净利润的80%。自上市15年来连续分红，累计分红超40亿元，分红融资比超200%。
    公司数据中心领域技术储备深厚，SST产品已在多个项目中应用。公司聚焦数据中心领域，推出了绿色算力整体解决方案，提供从新能源发电到算力中心用电的全链路核心装备，可为数据中心提供一二次电气设备的全套解决方案，是国内少数能提供数据中心交直流配电系统全套关键设备及解决方案的厂家。同时，公司提供SST系列产品，SST产品已在东莞巷尾多站合一直流微电网示范工程、宁波慈溪氢电耦合直流微网示范工程、城市配电网柔性互联关键设备技术示范工程等多个国家级示范项目中应用。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为81.88、96.69、114.91亿元，对应增速分别为17.8%、18.1%、18.8%；归母净利润分别为8.26、9.94、12.10亿元，对应增速分别为15.4%、20.4%、21.7%，以10月31日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为28X、24X、19X，公司是二次设备龙头企业，网外业务、海外业务等逐步贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新产品推广不及预期风险，海外市场拓展不及预期风险等。

2025年三季报点评：务实调整，重视渠道良性发展

今世缘(603369)
    事件：公司于2025年10月31日发布2025年三季报，25Q1-3实现营收88.8亿元，同减10.7%；实现归母净利润25.5亿元，同减17.4%；扣非归母净利润25.5亿元，同减17.2%。单季度看，公司25Q3实现营收、归母净利润、扣非归母净利润19.3、3.2、3.2亿元，同减26.8%、48.7%、49.0%。
    降速调整释放压力，苏中、省外区域表现相对较优。在行业“总量收缩、分化加剧”的调整期，公司出清渠道库存，调整节奏，着眼长期良性发展。分产品看，25Q1-3公司特A+类产品实现收入54.3亿元，同比-16.0%；特A类28.7亿元，同比+0.3%；A类3.0亿元，同比-18.0%；B类1.1亿元，同比-13.3%；C、D类0.4亿元，同比-30.6%。分地区看，25Q1-3公司淮安市场实现收入16.8亿元，同比-13.6%；南京市场20.7亿元，同比-14.0%；苏南市场9.8亿元，同比-18.8%；苏中市场14.8亿元，同比+0.1%；盐城市场9.5亿元，同比-13.3%；淮海市场8.1亿元，同比-16.2%，苏中扬州、泰州、南通区域保持稳健势能。省外市场实现收入8.0亿元，同比+0.1%，省外区域维持增长，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。经销商层面，截至25Q3末，公司省内经销商617家，净增加4家；省外695家，净增加80家，合计1312家。
    加大费用投放力度，盈利能力短期承压。公司25Q1-3毛利率73.8%，同比-0.5pcts；归母净利率28.7%，同比-2.3pcts。公司增加费用投放维护市场份额，25Q1-3销售费用率为18.1%，同比+2.8pcts；管理费用率为3.6%，同比+0.3pcts；单三季度看，25Q3毛利率为75.0%，同比-0.6pcts；归母净利率为16.6%，同比-7.1pcts；加大渠道费用支持力度及品牌宣传，国缘冠名“苏超”强化高端形象，25Q3公司销售费用率为30.0%，同比+9.5%；管理费用率为5.4%，同比+0.9pcts。公司调整回款要求与发货节奏维持渠道库存良性，25Q3末合同负债5.2亿元，同比-4.4%。
    投资建议：公司短期在消费场景受限及需求复苏疲软背景下务实降速，调整发展节奏，释放渠道压力；长期来看，公司省内恢复扩张势能，省外逐步布局开拓，看好后续品牌事业部持续精细化运营下产品势能回归。我们预计公司25~27年归母净利润为27.7、30.5、34.1亿元，当前股价对应P/E为17、16、14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

2025年三季报点评：“先有后优”从规模驱动到价值驱动，Q4经营状况有望改善

顺丰控股(002352)
    事件概括：2025年10月31日，公司发布2025年三季度报。2025Q3归母净利润同比-8.5%，“先有后优”从规模驱动进阶至价值驱动，有望改善Q4经营状况。
    2025年前三季度，1）收入：2025Q1-3公司实现营收2252.6亿元，同比+8.9%，实现销售毛利292.0亿元，同比+1.2%；毛利率13.0%，同比-1.0pct。2）利润：2025Q1-3公司实现归母净利润83.1亿元，同比+9.1%；归母净利率3.7%，同比持平；扣非归母净利67.8亿元，同比+0.5%；扣非归母净利率3.0%，同比-0.3pct。3）件量及票均收入：
    2025Q1-3总件量实现121亿票，同比增长28.3%；票均收入为18.6元/票，同比-15.2%。
    单季度看，2025Q3，1）收入：2025Q3公司实现营收784.0亿元，同比+8.2%，实现销售毛利97.9亿元，同比-4.4%；毛利率12.5%，同比-1.6pct，毛利下滑主要是公司为开拓供应链和国际业务的市场扩大销售团队，2025Q3销售费用率+0.2pct。2）利润：
    2025Q3公司实现归母净利润25.7亿元，同比-8.5%；归母净利率3.3%；扣非归母净利22.3亿元，同比-14.2%；扣非归母净利率2.8%。3）业务量：2025Q3完成件量43.1亿件，同比+33.4%。4）2025年回购：回购进展，截至2025Q3，回购总金额约3亿元，均价40.36元/股；Q4公司上修回购资金总额，10月30日公司公告将回购股份的资金总额调整为15-30亿元（原先为5-10亿元），回购实施期限延长至26年10月29日。
    5）“共同成长”持股计划：2025年9月15日进行首次授予，授予虚拟股份单元不超过8114万份，授予价格为人民币35元/份。
    分业务看：1）2025Q3公司速运物流业务收入同比+14.4%，业务规模稳步扩大。
    2）2025Q3供应链及国际业务收入同比-5.3%，主要是国际货代业务受海运价格较去年同期高位显著回落影响，其中，国际快递及跨境电商物流收入同比+27%。
    “先有”策略成效显著，“后优”逐步推进，实现从“规模驱动”到“价值驱动”转变。2025Q3公司业务量延续高增长，同比+33.4%，增速高于国内快递行业整体平均水平，市场份额稳步提升，规模效应带来的成本节降的效益反哺至前端业务拓展，物流网络产量利用率显著提升；“后优”体现在从“规模驱动”到“价值驱动”转变，公司逐步优化营运模式，推动网络结构扁平化与差异化分层，进而构建起结构性提效降本的长效机制，2025Q4公司有望逐步实现结构性提效降本，Q4归母净利润有望实现同比持平，2025年全年归母净利润或保持稳健增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为112/130/152亿元，EPS分别为2.22/2.59/3.01元，A股当前股价对应PE为18/16/13倍，H股当前股价对应PE为18/15/13倍。随着顺周期预期改善，中高端快递市场具备需求回暖机会价值，随先有后优政策逐步落实，公司业绩具备较大弹性。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观需求修复不及预期，油价及人工成本大幅上行，新业务改善不及预期，海外经济衰退及国际地缘政治环境恶化。

2025年三季报点评：收入稳健增长，多品牌战略持续推进

珀莱雅(603605)
    事件：珀莱雅发布25Q3业绩报告。25Q3公司实现营收17.36亿元，同比-11.63%，实现归母净利润2.27亿元，同比-23.64%，实现扣非归母净利润2.27亿元，同比-22.30%。
    洗护类产品表现亮眼，受双11预期影响Q3业绩承压，但营收结构进一步优化。公司主要产品分品类来看：1）护肤类：25Q3实现收入13.16亿元，yoy-20.41%，占总收入比例为75.81%，同比-8.36pct，护肤类产品支平均售价为62.42元，同比-22.19%，主要系防晒产品销售占比增加；2）美容彩妆类：25Q3实现收入2.36亿元，yoy+0.89%，占总收入比例为13.57%，同比+1.68pct，美容彩妆类产品支平均售价为84.16元，同比-10.99%，主要系美容彩妆类品牌原色波塔销售占比增加；3）洗护类：25Q3实现收入1.79亿元，yoy+137.70%占总收入比例为10.30%，同比+6.47pct，洗护类产品支平均售价为95.99元，同比-0.60%，主要系洗护类品牌分销渠道销售占比从较低基数有所增加。
    25Q3毛利率同比+3.97pct，净利率13.09%。毛利率方面：25Q3公司整体毛利率74.68%，同比+3.97pct。费用率方面：25Q3公司销售费用率为49.91%，同比+4.51pct，主要系形象宣传推广费费率增加；25Q3管理费用率为6.49%，同比+1.62pct；25Q3研发费用率为2.70%，同比+0.27pct；25Q3财务费用率为-0.33%，同比0.45pct。净利率方面，25Q3公司实现归母净利率13.09%，同比-2.06pct，实现扣非归母净利率13.08%，同比-1.80pct。
    多品牌矩阵驱动增长，海外拓展助力长期成长。公司旗下拥有主品牌“珀莱雅”、以“中国妆，原生美”为理念的专业化妆师美妆品牌“彩棠”、定位“亚洲头皮健康养护专家”的洗护品牌“Off&Relax”、以“自我”为核心打造的新锐彩妆品牌“原色波塔”等，覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等美妆领域，提供长期发展动能。同时，公司明确海外发展策略，积极探索品牌出海机遇，叠加自驱型敏捷组织机制，有望提升多品牌运营效率，打开构筑新的增长曲线。
    技术生态构建为公司长期成长提供坚实支撑。研发端，公司与浙江大学、巴斯夫等机构深度合作，重点聚焦高功效护肤领域及原料创新方向，持续强化技术储备，研发合作网络持续扩张，合作广度与深度不断提升，为大单品迭代更新提供有力技术支撑，进一步夯实公司产品竞争力，助力长期稳健发展。
    投资建议：珀莱雅作为国货美妆龙头，我们预计25-27年公司归母净利润分别为16.9亿元、19.0亿元、21.6亿元，同比增速分别为+8.8%/+12.6%/+13.5%，当前股价对应PE分别为17X/15X/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品牌孵化不及预期，行业竞争加剧。

2025年三季报点评：25Q3略超预期，AIDC布局完善

宏发股份(600885)
    事件：2025年10月31日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现收入129.14亿元，同比增加18.82%；归母净利润14.70亿元，同比增加15.78%；扣非归母净利润14.10亿元，同比增加17.57%。单Q3情况来看，公司25Q3实现收入45.67亿元，同比增加25.54%；归母净利润5.06亿元，同比增加18.95%；扣非归母净利润4.84亿元，同比增加17.02%。盈利能力方面，公司25Q3实现毛利率35.35%，同比减少0.59pct，环比增加0.69pct；实现净利率14.63%，同比减少1.03pcts；环比减少2.20ptcs。创新研发持续投入，2025年前三季度研发投入6.27亿元，同比增长17.2%，研发投入总额占营业收入比例4.85%。
    AIDC领域布局完善。公司在数据中心领域的产品布局包括继电器、连接器、电容器、电流传感器、开关电器等元器件产品及成套设备。目前数据中心相关收入主要来自于电源相关继电器，主要应用于UPS、ATS、服务器电源等环节，客户包括台达、欧陆通、长城、麦格米特等头部电源厂商。随着数据中心的功率进一步上升，对于相关继电器产品的要求进一步提升，浸没式液冷、大电流、高压直流等继电器产品的市场空间进一步打开。此外，公司也积极关注数据中心领域模块化及成套设备发展机遇，其中动力配电柜、低压开关柜、配电箱、PDU等已完成产品布局，未来积极向数据中心应用领域拓展。
    新门类持续推进，捷报频传。1）薄膜电容：25H1发货同比增长31%，家电、新能源、电力电子、车载等领域均有应用。2）连接器：25H1发货同比略有增长，公司研发和生产的星载射频连接器支持了我国卫星互联网技术试验卫星的发射，进一步验证了产品品质的可靠性。3）电流传感器：25H1发货同比增长36%，未来随着电流传感器产品应用领域进一步拓展，业务增长动力有望进一步丰富。4）熔断器：25H1公司的陶瓷方体直流快速熔断器HPE509斩获UL认证，体现了产品综合性能指标的竞争力。后续随着熔断器标杆客户项目推进及新场景客户的导入，有望逐步步入稳定的良性发展轨道。
    投资建议：公司是全球继电器龙头，新门类产品发展势头强劲，我们预计公司25-27年的营收分别为164.12/189.04/218.47亿元，增速分别为16.4%/15.2%/15.6%；归母净利润分别为19.14/22.60/26.88亿元，增速分别为17.3%/18.1%/18.0%。10月31日收盘价对应公司25-27年PE分别为23/20/17x。维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术研发的风险，需求不及预期的风险，竞争加剧的风险。

2025年三季报点评：营收短暂承压，坚信产业大趋势

新易盛(300502)
    事件：2025年10月29日，新易盛发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入约165.05亿元，同比增长221.70%；实现归属于上市公司股东的净利润约63.27亿元，同比增长284.38%。
    受部分产品出货阶段性节奏变化影响营收环比略降，公司盈利能力持续提高。2025Q3单季度公司实现营业收入60.68亿元，同比增长152.53%，环比减少4.97%；2025Q3单季度实现归母净利润23.85亿元，同比增长205.38%，环比增长0.63%；实现销售毛利率46.94%，同比增长5.41pct，销售净利率39.30%，同比提升6.80pct。2025年Q3因受到部分产品出货阶段性节奏变化的影响，销售收入环比2025年Q2略有降低。结合目前的客户需求指引等情况，预计整体行业在2025年Q4及2026年将持续保持高景气度。
    公司保持研发高投入，积极布局硅光、1.6T等前沿技术。公司前三季度研发投入达到5.01亿元，同比增长149.57%。公司预计1.6T产品在今年Q4至明年将处于持续放量的阶段。公司一向重视行业新技术、新产品的研究，目前已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G、800G、1.6T系列高速光模块产品，400G和800G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于100G/lane400G/800G LPO和基于200G/lane的1.6T LRO光模块产品。硅光方面，公司硅光产品已有批量出货，结合客户端产品需求及订单情况，公司预计在明年硅光产品占比是明显提升趋势。
    AI景气正当时，光模块作为数据中心与服务器间高速互连的核心组件，其战略地位愈发凸显。伴随CAPEX提升带来的AI算力需求的持续增长，光模块行业保持高景气度和高确定性，预计2026年仍将保持较好的行业增长趋势。亚马逊预计2025年资本开支约为1250亿美元，高于1187.6亿美元预期。谷歌2025年资本开支预期上调至910亿-930亿美元（此前750亿-850亿美元）。Meta上调2025年资本开支指引至700亿-720亿美元（此前660亿-720亿美元），2026年将显著增加。微软在26Q1财季的资本开支为349亿美元，高于300亿美元预期，计划未来两年将数据中心规模扩容一倍。甲骨文预计2026财年资本开支将高达350亿美元，同比增长65%，主要用于扩建全球数据中心网络。甲骨文还与OpenAI签署了一份价值3000亿美元的算力采购合同，这笔交易将于2027年正式生效，为期约为5年。
    投资建议：考虑到AI驱动下高端光模块需求持续高企，我们预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入243.20/511.40/732.21亿元，实现归母净利润88.58/189.99/263.89亿元，对应PE为39/18/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域发展进度及需求不及预期，行业竞争加剧，中美贸易摩擦，北美云厂商资本开支不及预期等。

2025年三季报点评：Q3盈利表现亮眼，成本优势显著

方大特钢(600507)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收132.33亿元，同比减少18.45%；归母净利润7.89亿元，同比增加317.39%；扣非归母净利6.55亿元，同比增加326.74%。2025Q3，公司实现营收45.39亿元，环比增加4.38%，同比减少11.38%；归母净利润3.84亿元，环比增加147.94%，同比增加1368.10%；扣非归母净利3.01亿元，环比增加107.85%，同比转盈。
    点评：Q3检修影响消除，吨钢毛利持续上行
    ①钢材销量：Q3销量环比回升，检修影响消除。2025Q3，公司钢材销量110.72万吨，同比+0.04%，环比+8.45%，检修影响基本消除。
    ②钢材价&利：吨钢毛利持续上行。2025Q3，南昌螺纹、青岛PBF、日照准一焦价格环比分别+99、+26、+133元/吨，钢材、原料价格同步上行。公司原料因库存周期影响成本滞后，叠加公司持续降本增效，购销差价扩大。25Q3公司吨钢毛利462元/吨，环比增加114元/吨，吨钢毛利大幅改善。
    ③铁矿量利：25Q3铁矿价格环比上行，公司集中销售铁精粉13.31万吨，实现毛利7215万元，吨毛利542元/吨，Q2未有铁矿销售。
    ④公允价值变动：公司通过信托投资阳光保险H股，Q3阳光保险股价由3.25港币/股上涨至3.84港币/股，形成公允价值变动损益6419万元。
    核心看点：降本增效成果显著，重卡市场快速增长
    ①持续降本增效，成本优势显著。2025Q1-3，公司共实施高炉热风炉优化燃烧、转炉蒸气送螺杆发电机管路改造等15项节能技术改造项目，加大对余热、余气、余能等资源的回收利用，公司自发电量同比增长9.34%，自发电率提升8.70%，均创历史最佳水平。公司以性价比为主线，在保障高炉炼钢稳定顺行的前提下，通过配料结构优化，经济用煤、矿、废钢和生铁，降低采购和生产成本。
    ②重卡销量快速增长，板簧利润持续修复。2025年1-9月中国重卡销量累计82.14万辆，累计同比增长20.32%，9月单月同比增长82.95%。重卡是汽车板簧的主要下游，重卡销量快速增长下，板簧利润持续修复。
    ③深化弹扁产业链布局。公司通过持续耕耘，多年来在汽车弹簧用钢细分市场保持较高的占有率，具有稳定的合作关系和较强的议价能力，是公司的高效益产品之一；利用弹簧扁钢原材料制造商及先期研发优势，公司将产品线进一步延伸至汽车板簧，目前已覆盖轻微簧、中重簧、客车簧等全系列产品。
    投资建议：伴随降本增效的继续推进，商用车市场回暖，公司业绩或将持续修复，我们预计2025-27年公司归母净利润依次为10.20/11.29/12.01亿元，对应10月31日收盘价的PE为13x、12x和11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，钢价大幅下跌，原材料价格大幅波动。

2025年三季报点评：规模效应缩水 盈利中枢持续下行

舍得酒业(600702)
    事件：公司于10月29日发布2025年三季报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润37.02/4.72/4.60亿元，同比-17.00%/-29.43%/-29.69%；其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润10.00/0.29/0.20亿元，同比-15.88%/-63.18%/-72.95%，延续出清趋势。截至25Q3期末合同负债1.13亿元，同比-35.13%，Q3期内下降0.45亿元。
    品味舍得持续调整，品味庆典装和舍之道抢占宴席市场，T68招商铺市汇量。分产品看：25Q3酒类主营收入8.67亿元，同比-17.39%，其中中高档酒(舍得/舍之道)收入6.87亿元，同比-23.43%；大单品品味舍得历经两年渠道库存去化，随后续需求修复，“开瓶-动销-回款”链路有望打通。针对婚喜宴推出品味舍得红瓶庆典装，配合宴席政策及时抢占宴席市场，为舍得系列贡献增量。舍之道延续基于省外下沉市场宴席带动表现较为稳定；25Q3普通酒(特级T68/沱牌酒)收入1.81亿元，同比+17.96%，普酒高增或因沱牌高线光瓶T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均实现逆势增长。分区域看：25Q3省内/省外收入2.68/6.00亿元，同比-22.79%/-14.73%；省内下滑幅度更大主因西南市场竞争加剧，省外优势市场通过聚焦资源守住份额的同时，以舍之道为宴席抓手持续开拓下沉市场。分渠道看：25Q3批发代理收入7.54亿元，同比-23.38%；电商销售收入1.14亿元，同比+71.41%，25Q2电商渠道收入占比下滑0.34pcts至13.10%，未来公司将积极拓展互联网、要客、私域、KA等新渠道。经销商数量上：25Q3末经销商数量合计2,554家，Q3期间增加99家，减少130家，较Q2末净增加-31家。
    规模效应减弱，结构下行、货折增加叠加部分刚性费用支出拖累盈利水平。
    25Q1-3/25Q3毛利率分别为64.73%/62.09%，同比-3.17/-1.57pcts，结构下移、货折增加、成本规模效应缩水多因素拉低毛利率水平。25Q1-3销售/管理费用率分别为22.30%/10.29%，同比+0.91/+0.47pcts，25Q3分别为25.32%/13.35%，同比+0.48/+2.34pcts。25Q1-3/25Q3税金及附加率分别为14.61%/18.44%，同比-1.01/+0.70pcts，市场费用滚动有滞后性，人员薪酬支出刚性，费用的规模效应显著减弱，导致25Q1-3/25Q3归母净利率分别为12.75%/2.87%，同比-2.25/-3.69pcts。
    投资建议：公司在逆周期下坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，维护渠道健康良性发展，短期税费影响已结束，利润率水平有望在26年进入缓慢上行的修复通道。预计25-27年分别实现归母净利润3.91/5.69/8.38亿元，同比+13.1%/+45.4%/+47.3%，当前股价对应PE为53/36/25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：品味舍得库存去化及动销恢复不及预期；税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

2025年三季报点评：业绩符合预期，乘AI东风启航

天孚通信(300394)
    事件：2025年10月29日，天孚通信发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入约39.18亿元，同比增长63.63%；实现归属于上市公司股东的净利润约14.65亿元，同比增长50.07%。
    公司业绩同比增长环比稳定，盈利能力环比提升。2025Q3单季度公司实现营业收入14.63亿元，同比增长74.37%，环比下降3.23%；2025Q3单季度实现归母净利润5.66亿元，同比增长75.68%，环比增长0.80%；实现销售毛利率53.68%，较2025Q2的49.38%环比提高4.30个百分点，主要是公司新产品逐渐形成规模效应所致。
    公司保持研发高投入，持续深耕光通信市场。公司前三季度研发费用达到2.0亿元，同比增长15.82%，主要的研发项目有：适用于CPO-ELS模块应用的多通道高功率激光器的开发、单波200G光发射器件的开发、适用于CPO应用场景的多通道光纤耦合阵列的开发（FCFAU）、基于硅光子技术的800G光收发模块产品开发、适用于1.6T硅光收发模块高功率光引擎的开发等。
    光模块新锐企业，受益AI浪潮。AI需求驱动海外巨头持续加大CAPEX投入，当前800G等高端光模块需求持续高景气，公司作为全球数通光模块龙头厂商，将持续深度受益：亚马逊预计2025年资本开支约为1250亿美元，高于1187.6亿美元预期。谷歌2025年资本开支预期上调至910亿-930亿美元（此前750亿-850亿美元）。Meta上调2025年资本开支指引至700亿-720亿美元（此前660亿-720亿美元），2026年将显著增加。微软在刚刚结束财季的资本开支为349亿美元，高于300亿美元预期，计划未来两年将数据中心规模扩容一倍。甲骨文预计2026财年资本开支将高达350亿美元，同比增长65%，主要用于扩建全球数据中心网络。甲骨文还与OpenAI签署了一份价值3000亿美元的算力采购合同，这笔交易将于2027年正式生效，为期约为5年。公司泰国工厂一期厂房已投入生产，二期厂房处于研发试样及客户验证阶段。泰国基地涵盖有源与无源产品生产，预计将在明年进入大规模量产。
    投资建议：考虑到AI驱动下高端光模块需求持续高企，我们预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入55.50/74.08/94.40亿元，实现归母净利润22.05/29.26/37.34亿元，对应PE为56/42/33倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域发展进度及需求不及预期，行业竞争加剧，中美贸易摩擦，北美云厂商资本开支不及预期等。

2025年三季报点评：25Q3收入高增，持续期待变革进度

上海家化(600315)
    事件：公司披露2025年三季报，25Q3公司实现收入14.83亿元，同比28.29%，实现归母净利润1.40亿元，实现扣非归母利润958.71万元，归母净利润与扣非归母利润均扭亏。
    美妆品类引领增长，电商渠道表现较快。分业务看，25Q3个护实现收入6.06亿元，同比+13.8%，毛利率61.5%；25Q3美妆实现收入3.54亿元，同比+273.3%，毛利率61.6%；25Q3创新产品实现收入1.58亿元，同比+4.5%，毛利率61.1%；25Q3海外实现收入3.65亿元，同比-2.6%，毛利率61.5%。美妆实现较大增幅，个护和创新均实现增幅，海外业务略有下滑，对整体增速有影响。分渠道来看，公司聚焦线上渠道，着力突破抖音商业模式，电商组织持续优化，进一步提升线上运营能力，Q3国内业务线上渠道收入同比增长1.7倍。
    25Q3毛利率同比+7pct，销售费用率基本维稳。25Q3公司毛利率为61.5%，同比+7.0pct，提升较为明显，25Q3公司销售费用率为49.89%，同比-0.14pct，基本维持稳定，管理费用率10.38%，同比-1.02pct。净利率方面：25Q3公司归母净利率为9.41%，扣非归母净利率为0.65%。
    玉泽、六神新品表现优异，佰草集后续值得期待。截至25Q3，公司已成功打造出六神驱蚊蛋、佰草集大白泥、玉泽皮肤屏障修护专研清透保湿霜等亿元单品，带动公司销售增长。核心品牌方面：1）六神：2025年4月推出六神全新便携式驱蚊蛋产品作为公司的核心战略单品，目前已成为公司的亿元单品。同时培育潜力单品如六神香氛沐浴露，其线上渠道销售市场排名稳中提升。第三季度加码梯媒投放，带动曝光量同比提升50%达到58亿次，同时叠加出行场景与户外人群定向曝光，有效触达年轻群体。2）玉泽：核心单品面霜已成为亿元级产品，收入贡献突出，同时Q3官宣新代言人樊振东，有效提升了品牌在大众消费者中的知名度。3）佰草集：25H1对大白泥进行产品升级，目前双11淘宝定价219元/500g，在中式美白秘方《七白方》的基础上迭代产品开发《新七白方》，能有效抑制黑色素生成，目前大白泥已成为公司又一款亿元单品。2025年8月底佰草集旗下全新“仙草油”上市，目前双11淘宝定价439元/30ml，凭借“60%高浓添加，并做到100%植萃，0基础润肤合成脂”的配方，上市即成为天猫渠道精华油新品榜No.1、抖音渠道舒缓精油好物榜No.1，持续期待仙草油及佰草集品牌后续表现。
    投资建议：自2024年下半年起，公司完成四大核心任务：定方向、明治理、提士气、清包袱，核心品牌发力带动业绩增长，后续新品上新和品宣强化值得期待，预计25-27年公司归母净利润分别为3.96亿元、5.00亿元，6.45亿元，当前市值对应PE分别为43X/34X/26X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、消费复苏不达预期、新品推广不及预期风险。

2025年三季报点评：业绩符合预期，航发业务稳步发展

宗申动力(001696)
    事件：公司披露2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入96.39亿元，同比增长30.17%，归母净利润7.58亿元，同比增长93.7%，毛利率14.29%（-0.11pct），净利率8.11%（+2.36pct）；2025Q3公司实现营业收入29.46亿元，同比+13.68%，归母净利润2.52亿元，同比+130.65%，毛利率14.53%（+0.74pct），净利率9.09%（+4.36pct）。
    营收维持稳健增长，毛利率略有扰动，费用率控制良好。2025Q3公司实现营业收入29.46亿元，同比+13.68%，主要受益于海外需求持续扩张；毛利率稳中有升，主要系产品结构改善所致；费用率方面，2025Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别2.19%/2.37%/2.96%/0.19%，同比-0.24pct/-0.04pct/+0.03pct/-1.7pct，费用整体控制良好。
    宗申动力是国内专业化中小型动力机械产品制造基地之一，主要从事中小型动力机械产品及部分终端产品的研发、制造、销售等业务。1）通用机械业务：纵向产业链延伸，一体化布局。公司通用机械业务产品谱系广泛，宗申通机公司为业务载体。宗申通机公司专业研发生产和销售通用汽油机、小型发电机组、高压清洗机、水泵、舷外机、电动产品和农林机械产品等。通用动力涵盖31CC-999CC，垂直轴、水平轴及便携式通用汽油机、专用动力及多燃料动力；终端机械包括1kW-20kW发电机组、1寸-6寸水泵、高压清洗机、微耕机/田园管理机等农园林机械等。宗申通机公司产品远销澳洲、欧洲、亚非、南美、北美等70多个国家和地区，与多家国内外知名公司建立长期稳定的合作关系。2）摩托车制造业务：产品谱系齐全，龙头地位稳固。宗申发动机公司历经多年的发展，已成为国内规模较大、品种较全的摩托车动力生产企业，主要产品为两轮车、三轮车、越野车、踏板车等全系列摩托车发动机，排量涵盖35CC至1000CC，品种齐全，机型丰富，产品销售网络覆盖全国，并出口欧美、中东、东南亚和非洲等多个国家和地区。3）航发业务：民营航发创新型企业，受益于低空经济。宗申航发公司已形成以200HP以下航空活塞发动机为主的产品线，已构建了五大基础产品平台，共计20余款衍生产品以及螺旋桨产品，适用于无人机及轻型通航飞机市场，并按不同高空适应性客户需求分别开发了多个子品类。
    投资建议：基于公司通用动力及摩发动力业务稳健增长，低空经济业务进展如火如荼，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别9.46/12.11/14.71亿元，同比增长率分别为105.1%/28%/21.4%，对应PE分别为29X/23X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；新业务拓展不及预期的风险；原材料价格波动的风险。

2025年三季报点评：单季度业绩创新高，紧跟端侧AI化趋势浪潮

炬芯科技(688049)
    事件：10月28日，炬芯科技发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入7.22亿元，同比增长54.74%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长113.85%；实现扣非归母净利润1.47亿元，同比增长205.21%。
    其中，公司3Q25实现收入2.73亿元，同比增长46.64%，环比增长6.23%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长101.09%，环比增长20.00%。
    单季营收净利双新高，毛利率稳步提升。2025年前三季度，依托于过去长期积累的技术与资源优势实，同时在AI技术的强力赋能下推动整体价值加速提升，公司经营业绩展现出高速增长态势，实现盈利规模与质量同步提升。
    其中，公司25Q3营收2.73亿元，YOY+46.64%，QOQ+6.23%，单季度销售额刷新历史峰值。利润方面，公司25Q3毛利率为51.44%，YOY+3.28pct，QOQ+0.13pct，受益于产品结构与客户销售体系的持续优化，毛利率实现环比稳步提升。
    展望未来，公司将聚焦下游市场需求，进一步强化产品矩阵竞争力，为自身长期稳定发展夯实基础。
    研发投入加码，端侧AI音频芯片推广成效显著。公司以端侧产品AI化转型为主线，通过加码研发投入、加速新品迭代，推动营收快速增长。25Q1-Q3期间，公司合计投入研发费用1.93亿元，YOY+21.18%，围绕下游实际应用场景，通过优化芯片硬件算力、迭代无线连接技术、升级音频算法、完善开发生态，多维度提升技术竞争力。
    依托创新性技术架构与优异产品性能，公司第一代存内计算端侧AI音频芯片推广顺利，并在多家头部品牌的多个项目成功立项，将于近期陆续进入量产。其中，面向低延时私有无线音频领域的客户终端产品已率先量产。
    把握端侧AI化机遇，产品矩阵百花齐放。在端侧AI化趋势下，公司产品矩阵持续扩展。具体来看，端侧AI处理器方面，芯片已成功应用于头部音频品牌的高端音箱、Party音箱等产品，相关销售收入实现数倍增长；低延迟高音质无线音频芯片方面，受益于因需求旺盛，产品的销售额呈高速攀升态势；蓝牙音箱SoC方面，芯片在头部音频品牌的渗透率持续上升，成长潜力得到进一步挖掘，与此同时，与头部客户合作的产品价值量及合作深度也实现同步提升。
    投资建议：考虑到公司端侧AI音频芯片等新品推广顺利，端侧AI化趋势促进下游需求，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.07/2.69/3.60亿元，对应PE为47/36/27倍，我们看好公司在无线音频、蓝牙音响等领域产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2025年三季报点评：自产金量价齐升增厚利润，期待美盛达产

西部黄金(601069)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收104.04亿元，同比增长106.2%，归母净利2.96亿元，同比增长168.04%，扣非归母净利4.05亿元，同比增长134.59%；单季度看，Q3单季度公司实现营收53.74亿元，同比增长159.71%，环比增长74.07%，归母净利润1.43亿元，同比增长222%，环比增长19.86%；扣非归母净利2.21亿元，同比增长159.87%，环比增长58.58%，业绩符合预期。
    点评：黄金板块量价齐升，降本增效抬升盈利空间。量：前三季度公司实现自产金产/销量0.92/1.15吨，同比增长24.23%/27.20%，Q3单季度产/销量0.39/0.50吨，同比增长70.4%/83.8%。锰板块，前三季度公司电解锰/锰矿石/硅锰合金产量5.9/43.1/4.7万吨，同比变动-3.0%/+25.8%/-37.9%，Q3单季度电解锰/锰矿石/硅锰合金产量1.9/27.2/1.1万吨，同比变动-7.4%/+32.5%/-59.1%；生产目标：根据年报，公司计划全年实现矿产/冶炼金产量1.79/8.00吨，锰矿石/电解锰产量45/8万吨。价：金：前三季度黄金均价3203美元/盎司，同比增长39.6%；Q3金均价为3459美元/盎司，同比增长39.9%、环比增长5.4%；
    锰：前三季度电解锰均价1.48万元人民币/吨，同比增长5.0%，Q3锰均价1.5万元人民币/吨，同比增长6.7%，环比增长1.5%；成本：前三季度矿产金销售成本约262元/克，同比下降5.17%，Q3单季度成本约为236元/克，对比上半年成本（282元/克）持续优化；利：前三季度公司自产金实现毛利率62.93%，同比增长17.38pct，Q3单季度实现毛利率68.96%，同比增长15.31pct，对比上半年毛利率增长11.33pct。Q1-3电解锰/锰矿石/硅锭毛利率17.85%/33.85%/12.84%，同比增长1.80/3.83/1.48pct。公司前三季度整体毛利率/净利率8.12%/2.76%，同比变动-1.93%/+0.21pct，Q3单季度毛利率/净利率7.65%/2.65%，同比下降2.35/0.37pct，环比下降2.21/1.18pct。综上，公司在金价上行实现量价齐升降本增效，利润空间大幅提升。
    集团优质资产注入，助力产量增长：今年6月公司以16.55亿人民币对价收购集团新疆美盛100%股权，其核心资产卡特巴阿苏金铜矿拥有金金属资源量78.73吨，平均品位3.13克/吨，铜金属资源量4.9万吨，项目满产后年产黄金3.3吨。矿山已于5月30日正式投产，目前处于产能爬坡阶段，公司即将步入高速增长期。
    投资建议：伴随公司卡特巴阿苏金铜矿注入完成且正式投产，公司2024年利润扭亏为盈后2025年即将开启高速增长期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.04/20.21/29.43亿元，按照10月31日收盘价，对应PE为50/12/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，安全生产风险，项目进展不及预期等。

2025年三季报点评：业绩稳健增长，UTG应用持续拓展

凯盛科技(600552)
    事件：2025年10月30日，凯盛科技发布公司三季报，公司25Q3实现营收15.45亿元，YOY+13.84%，QOQ+3.02%；实现归母净利润0.77亿元，YOY+9.93%，QOQ+179.00%；毛利率为22.38%，YOY-1.05pcts；净利率为6.12%，YOY-0.72pcts。公司2025年前三季度实现营收43.10亿元，YOY+20.57%；归母净利润1.29亿元，YOY+15.06%；毛利率为18.52%，净利率为3.85%。
    业绩稳健增长，盈利能力边际改善。公司25年前三季度业绩稳健增长，实现营收43.10亿元，YOY+20.57%；归母净利润1.29亿元，YOY+15.06%。25Q3单季度实现营收15.45亿元，YOY+13.84%；实现归母净利润0.77亿元，YOY+9.93%；毛利率为22.38%，YOY-1.05pcts；净利率为6.12%，YOY-0.72pcts，盈利能力同比小幅下滑，我们认为可能与公司目前部分产线尚处于试运行或产能爬坡阶段对毛利率形成拖累有关。目前包括UTG玻璃在内的新型显示器件仍然是公司的核心主业，在总营收中的占比由24年的71.93%提升至25H1的79.42%，随着公司在UTG领域持续强化与国内头部终端客户的深度合作，减薄业务的量产落地，其营收占比有望进一步提升，规模效应之下毛利率或有较大的改善空间。公司积极推进UTG在消费电子、车载显示、大屏卷曲显示、智能穿戴和声学等领域的拓展应用，目前公司的UTG产品除能应用在折叠屏手机上，还可应用于柔性车载卷轴屏。据公司25年半年报，UTG二期项目预计2025年10月达到预定可使用状态，因此25Q4或可见到UTG玻璃产能逐步提高以满足市场需求。
    集团全球首发8.6代OLED超薄浮法玻璃基板，打破高世代玻璃基板国外垄断格局。过去，由于构建显示面板所用的玻璃基板要求透明且须又大又薄，生产难度极高，因此我国8代以上的玻璃基板完全依赖国外厂商，而去年底，世界首片8.6代OLED玻璃基板在安徽蚌埠成功下线，我国成功研发高世代OLED超薄浮法玻璃基板技术并开创产品国产化的先河。主导这项技术研发的正是凯盛集团旗下中建材玻璃新材料研究院集团有限公司，这标志着我国显示玻璃技术从6代跟跑、8.5代并跑走向8.6代领跑。凯盛科技作为中建材凯盛集团所属的上市公司，能够发挥央企优势，聚焦“显示材料+应用材料”开展技术创新，为自身业务赋能。
    投资建议：公司是凯盛集团显示与应用材料平台以及国产UTG龙头，业务聚焦度较高，近年来持续在相关领域开拓创新，我们预计公司25-27年营收分别为60.21/71.33/80.32亿元，归母净利润分别为1.65/2.52/3.26亿元，对应PE分别为70/46/35倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费电子需求疲软；技术创新不及预期；产品推广不及预期等。

2025年三季报点评：业绩符合预期，未来成长可期

兴业银锡(000426)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收40.99亿元，同比增长24.36%，归母净利润13.64亿元，同比增长4.94%，扣非归母净利13.70亿元，同比增长5.01%；单季度看，2025Q3公司实现营收16.26亿元，同比增长48.09%，环比增长22.85%，归母净利润5.68亿元，同比增长36.49%，环比增长34.91%，扣非归母净利5.69亿元，同比增长38.70%，环比增长33.14%。业绩符合预期。
    点评：业绩环比修复，生产经营恢复正常。量：银锡：前三季度公司实现矿产锡/矿产银产量5651/212吨，同比-13.12%/+18.98%；Q3单季度锡/银产量2062/81吨，同比增长4.04%/53.28%。铅锌：前三季度公司实现矿产锌/矿产铅产量4.58/1.40万吨，同比增长1.92%/2.61%，Q3单季度产量1.58/0.47万吨，同比变动-5.65%/+10.69%；价：白银：25Q1-3白银均价8.6元/克，同比+23%；Q3单季度9.4元/克，同比+26%、环比+13%；锡：25Q1-3锡均价26.46万元/吨，同比+7.2%，Q3单季度26.93万元/吨，同比+3.4%，环比+2.1%；
    利：Q1-3公司毛利率/净利率57.65%/33.02%，同比-6.66/-5.81pct，Q3单季度毛利率/净利率58.79%/35.08%，同比-4.87/-2.28pct，环比+0.74/+3.58pct
    其他：公司总资产达175.13亿元，较年初增长43.96%；其中无形资产增长101.20%至82.97亿元，系收购宇邦矿业85%股权及大西洋锡业100%股权所致，矿业权资产大幅增厚。另外公司合同负债增长超2300%，系预收客户货款增加，为后续收入确认提供支撑。
    核心看点：白银龙头，资源雄厚，宇邦布墩银根相继增储：公司2025年收购宇邦矿业后，白银保有储量增至24537吨，占国内总储量34.56%，占全球白银储量4.46%；截至2023年底，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八位。2025年公司宇邦矿业和集团布敦银根先后实现大体量增储，资源实力雄厚；银漫二期建设持续推进：公司银漫二期项目于2025年1月获得立项批复。根据可研，银漫二期属于改扩建项目，建设期约两年，目前银漫一期日处理能力为5000吨，二期项目建成投产后，银漫采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，进一步增强公司盈利能力；大西洋锡业并购进展顺利：2025年8月，公司成功收购大西洋锡业96.04%股权，后续将对剩余股权发起强制收购，实现完全控股。债务重整落地：公司控股股东兴业集团于9月30日收到法院裁定，确认其实质合并重整计划执行完毕，重整程序正式终结。此举有望消除历史股权结构不确定性，为公司治理稳定与后续资本运作扫清障碍，增强市场信心。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为20.18、26.07、30.93亿元，对应10月31日收盘价PE分别为27/21/18X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，生产安全风险等。

2025年三季报点评：3Q25业绩超预期，算力核心资产地位稳固

工业富联(601138)
    事件：10月29日，工业富联发布2025年三季报，3Q25公司实现营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%。实现归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%；实现扣非归母净利润99.89亿元，同比增长61.11%，业绩表现亮眼，利润超预期。
    收入利润快速增长，盈利能力持续提升。公司3Q25实现营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%，环比增长21.38%。利润方面，公司利润总额达122.21亿元，同比增长70.43%，环比增长50.17%；归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，环比增长50.72%；扣非归母净利润99.89亿元，同比增长61.11%，环比增长47.66%；加权平均净资产收益率提升2.60%，反映经营效率持续优化。盈利能力来看，工业富联3Q25毛利率为7.00%，环比提升0.50pct，伴随AI服务器收入快速增长，公司盈利能力持续改善，利润端获得亮眼表现，我们认为，公司未来在AI算力领域的领先地位有望进一步巩固，为后续业绩增长提供有力支撑。
    云计算及通信设备业务增长强劲，AI服务器和交换机贡献主要增量来源。
    服务器方面，受益于超大规模数据中心用AI机柜产品的规模交付及AI算力需求的持续旺盛，公司前三季度云计算业务营收同比增长超过65%，3Q25营收同比增长超过75%；其中CSP业务表现亮眼，前三季度营收占比达云计算业务的70%，同比增长超过150%，3Q25同比增长超2.1倍；CSP AI服务器前三季度营收同比增长超过300%，3Q25环比增长超90%，同比增长超5倍。交换机方面，因AI需求持续放量，3Q25交换机收入同比增长100%，其中800G交换机同比增长超27倍。
    AI算力需求持续扩张，深度绑定国际云服务商。AI算力竞赛加速布局背景下，全球多家大型云服务商对AI基础设施建设资本开支延续扩张趋势，AI算力投入持续火热。Microsoft、Google、Meta和Amazon四大云端服务供应商皆大力推动AI基础设施建设。作为全球AI服务器核心厂商，公司在AI服务器市场占据主要份额，与云服务商完成深度绑定，持续受益于AI算力需求的快速增长。凭借技术整合与规模交付能力，公司有望进一步强化国内AI服务器龙头地位，开启新一轮成长空间。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为363.23/650.21/857.00亿元，对应PE为39/22/17倍，考虑到公司在AI服务器和800G交换机快速放量，AI机柜有望给公司带来较大业绩增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场不及预期；技术产品更新迭代快；客户相对集中；原材料价格波动的风险。

2025年三季报点评：25Q3营收增速趋缓，抢先卡位新智能硬件赛道

恒玄科技(688608)
    事件：10月29日，恒玄科技发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入29.33亿元，同比增长18.61%；实现归母净利润5.02亿元，同比增长73.50%；实现扣非归母净利润4.63亿元，同比增长96.43%。
    其中，公司3Q25实现收入9.95亿元，同比增长5.66%，环比增加5.40%；实现归母净利润1.97亿元，同比增长39.11%，环比增长72.81%。
    深耕可穿戴驱动营收增长，前瞻布局新智能硬件赛道。2025年前三季度，公司在智能可穿戴市场持续深耕，市场地位保持领先，同时还开拓了智能眼镜、无线麦克风、智能录音助手等新智能硬件市场。其中，公司25Q3营业收入9.95亿元，YOY+5.66%，环比+5.40%，主要因国补的边际效应递减，导致三季度下游需求转弱，营收增速相对放缓。盈利能力方面，公司25Q3毛利率为37.03%，YOY+2.34pct，QOQ-3.09pct，毛利率依旧维持在相对高位。
    展望后续，AI技术正处于快速发展阶段，智能硬件市场随之涌现诸多新机遇，公司依托在低功耗无线计算SoC领域的技术积累和前瞻性布局，有望为自身未来发展开拓新的增长空间。
    研发资源加码投入，旗舰新品蓄势待发。公司持续加码研发投入，25Q1-Q3期间研发投入5.39亿元，同比增长13.73%。目前，公司已在北京、上海、深圳、成都、武汉、西安、杭州等城市设立了研发中心，研发团队实力进一步增强，研发人数同比稳步增长。
    新品方面，公司的下一代低功耗高性能智能可穿戴芯片BES6000系列研发进展顺利，预计将于明年上半年进入送样阶段；技术研发方面，基于智能眼镜等新型智能终端产品的升级需求，公司在ISP、NPU等关键技术领域大力投入，并与品牌客户进行深度合作，加速产品快速迭代。
    聚焦品牌客户合作，构筑商业护城河。公司产品作为智能终端设备的核心芯片，会直接影响最终产品性能与用户体验，因此品牌客户对芯片供应商筛选极为严格，芯片厂需经长期审核验证方可进入其供应体系，且合作中会协同研发形成强黏性。目前，经过长期的产品技术迭代与市场验证，公司已覆盖全球主流安卓手机品牌、专业音频厂商、互联网公司及家电厂商等终端客户，同时产品应用经验可形成良性循环，将有望助力公司进一步拓展客户范围。
    投资建议：考虑到公司持续加码研发投入，同时开拓智能眼镜、无线麦克风等新智能硬件市场，我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.38/10.28/14.91亿元，对应PE为56/40/28倍，我们看好公司在智能眼镜、智能手表等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2025年三季报点评：经纪与信用业务收入高增，高基数影响或逐步淡化

华泰证券(601688)
    事件：10/30华泰证券发布25年三季报。2025年前三季度，公司营业总收入271亿元，公告口径同比+12.6%，较上半年-18pct；归母净利润127亿元，同比+1.7%，较上半年-40pct。从单季数据看，25Q3归母净利润52亿元，环比+32.7%，同比-28.1%，同比较25Q2下降58pct。2025年前三季度公司归母净利润超过去年前三季度的125亿元；单季归母净利润同比增速转负，主要受去年同期出售AssetMark股权导致的高基数影响，我们预计公司2025年全年业绩有望保持历史高位。
    2025年前三季度经纪、信用与投行收入同比提速，自营收入受24Q3出售股权导致的高基数影响，资管业务同比降幅收窄。2025年前三季度公司自营/经纪/信用/投行/资管业务收入分别为102/66/33/19/14亿元，同比-15%/+66%/+151%/+44%/-55%，占比38%/24%/12%/7%/5%。资金类业务中，25年前三季度自营业务收入同比转为负增，主要是24Q3出售AssetMark股权，导致去年同期基数较高；利息净收入同比增幅保持在1.5倍；收费类业务中，25年前三季度经纪与投行业务收入同比增速均有所提升；资管业务收入同比降幅继续收窄。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，剔除去年同期资产处置收益，25Q3单季自营收入同比仍高增，自营杠杆率环比提升。25Q3公司自营投资收入36亿元，环比-7.2%，同比-54.1%。若剔除24Q3出售AssetMark所得投资净收入63亿元，则25Q3自营投资收入同比+141.4%。从金融投资规模来看，25年三季度末公司金融投资4647亿元，环比+7.1%，同比+15.9%。其中净资产与自营杠杆分别环比+2.6%/+4.3%，近3个季度自营杠杆稳步提升。持仓结构方面，25Q3末交易性金融资产/债权AC/债权OCI/权益OCI占比分别为77.7%/9.8%/10.3%/2.3%，除环比减配债权AC之外，对交易性金融资产/债权OCI/权益OCI均环比增配，环比分别+0.5%/+121.7%/+42.1%，权益OCI规模同比大幅增长。投资收益率方面，25Q3年化自营投资收益率3.1%，环比小幅下降。投资策略保持稳健。
    （2）经纪业务方面，25Q3经纪业务收入同比继续提速，APP加速迭代巩固先发优势。25Q3公司经纪业务手续费净收入28亿元，环比+56.0%，同比+128.1%，同比增速较25Q2的33.1%明显提速。25年9月末代买证券款2326亿元，环比/同比分别+13.9%/+27.3%。市场交投热度保持高位，资金持续入市，公司经纪业务收入也实现大幅增长。根据iFinD统计，截至25年9月公司APP“涨乐财富通”月活用户数927万人，同比+24%。2025年10月公司正式上线金融AI独立应用“AI涨乐”，人工智能转型加速，公司在证券APP领域的先发优势也有望持续巩固。
    （3）信用业务方面，融出资金余额与利息净收入实现同比大幅增长。25Q3
    公司单季利息净收入12亿元，环比+15.1%，同比+108.8%。25Q3利息收入/利息支出同比+17.6%/-4.1%。融资融券方面，25Q3末公司融出资金余额1698亿元，同比+61.2%，市占率保持在7.1%。股票质押方面，25Q3末买入返售余额146亿元，环比有所下降，但同比+42.6%。利息支出方面，25Q3末公司应付债券、卖出回购余额环比提升，可能受益于融资成本下行。随着市场两融余额突破历史新高，公司两融业务市占率保持高位，我们认为信用业务收入或持续增长。
    （4）投行业务方面，25Q3投行收入同比增速提升，IPO/再融资规模同比高增，债券承销规模稳定增长。25Q3华泰证券投行业务收入8亿元，环比+24.7%，同比+83.0%，同比增速较25Q2增加7pct。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q3公司IPO/再融资承销金额分别为42亿/83亿元，同比+372%/+5526%，同比增速保持高位。债券承销方面，25Q3公司债权主承销金额4411亿元，同比+25.1%，近4个季度债承规模稳定增长。
    （5）单季资管收入同比降幅收窄，南方基金与华泰柏瑞基金AUM规模持续增长。25Q3公司资管业务净收入5亿元，环比-1.6%，同比-43.2%，同比降幅连续第2个季度收窄。公募方面，根据iFinD统计，截至25Q3末，南方基金/华泰柏瑞基金公募AUM规模分别为1.48万亿/8012亿元，同比+9.7%/+16.4%，受去年24Q3末基数抬升影响，同比增速有所放缓。25Q3末华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模4256亿元，规模有望持续扩大。我们认为，伴随资管业务费率调降与产品转换完成，公司未来资管收入有望筑底修复。
    净资产收益率与归母净利率保持高位，业务及管理费率环比下降。2025年Q3末公司总资产规模1.03万亿元，突破1万亿大关，同比+21.1%。归母净资产2054亿元，同比+10.7%。年化加权平均ROE7.21%，同比-0.38pct。25年前三季度公司归母净利率46.9%，环比+0.4pct，其中业务及管理费率（剔除其他业务）为44.1%，环比下降2pct；其他业务成本率下行至77.8%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应10月31日收盘价的PE为12/11/10倍。公司收费类业务龙头优势有望持续巩固，经纪、信用业务收入高增，投行业务稳步修复。随着资本市场回暖，自营高基数影响逐步淡化。权益类基金发行规模持续扩大，公司资管业务收入有望筑底修复。维持“推荐”评级。
    风险提示：经纪佣金率与资管费率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

2025年三季报点评：Q3维持高增长，持续强化高端先进封装布局

通富微电(002156)
    事件：10月27日晚，公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入201.16亿元，同比增速17.77%；实现归母净利润8.60亿元，同比增速55.74%；实现扣非后归母净利润7.78亿元，同比增速43.69%。
    Q3业绩持续高增长，盈利能力显著改善。从2025年Q3单季度来看，收入为70.78亿元，环比增速1.90%，同比增速17.94%；归母净利润为4.48亿元，环比增速44.32%，同比增速95.08%；毛利率和净利率分别为16.18%、7.19%，同比变化分别为1.54、2.86个百分点，环比变化分别为0.07、2.04个百分点；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.26%/2.16%/5.20%，同比变化分别为-0.03/0.01/0.45个百分点。
    紧抓下游机遇扩大市场份额。随着手机芯片、汽车芯片国产化进程加快，家电等国补政策持续利好，公司紧抓机遇，在手机、家电、车载等众多应用领域提升公司市场份额，在WiFi、蓝牙、MiniLed电视显示驱动等消费电子热点领域，成为多家重要客户的策略合作伙伴；同时夯实与手机终端SOC客户合作基础，份额不断提升；依托工控与车规领域的技术优势，加速全球化布局，提升整体市场份额。
    大客户AMD延续增长态势，公司高度受益。2025年上半年，公司大客户AMD的业绩延续了增长势头，其数据中心、客户端与游戏业务表现突出。其中，AMD数据中心业务持续增长，主要源于EPYCCPU的强劲需求；AMD客户端业务营业额创季度新高，第二季度达25亿美元，同比增长67%，主要得益于最新“Zen5”架构的AMD锐龙台式处理器及更丰富的产品组合的强劲需求；AMD游戏业务显著复苏，游戏主机定制芯片和游戏GPU需求的增加。大客户AMD业务强劲增长，为公司的营收规模提供了有力保障。
    积极布局Chiplet、2D+等顶尖封装技术。公司大尺寸FCBGA已开发进入量产阶段，超大尺寸FCBGA已预研完成并进入正式工程考核阶段；同时，公司通过产品结构设计优化、材料选型及工艺优化，解决了超大尺寸下的产品翘曲问题、产品散热问题。此外，公司在光电合封（CPO）领域的技术研发取得突破性进展，相关产品已通过初步可靠性测试。公司大力开发扇出型、圆片级、倒装焊等封装技术并扩充产能，积极布局Chiplet、2D+等顶尖封装技术。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为13.40/16.45/18.14亿元，对应2025/2026/2027年现价PE分别为48/39/36倍，公司在高性能先进封装领域处于领先地位。维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧风险；终端需求复苏不及预期风险；国际贸易摩擦及关税风险。

2025年三季报点评：三季度延续收入高增，盈利能力持续改善

思瑞浦(688536)
    事件：10月28日晚，思瑞浦发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入15.31亿元，同比增长80.47%，实现归母净利润1.26亿元，扣非归母净利润0.83亿元，均同比扭亏。
    2025年第三季度，公司实现营业收入5.82亿元，同比增长70.29%，环比增长10.29%，连续6个季度实现环比增长；实现归母净利润0.60亿元，同比实现扭亏，环比增长20.35%。
    下游终端需求回升，盈利能力进一步改善。2025年前三季度，受益于工业、汽车、通信及消费电子等细分市场需求成长，且通过与创芯微的业务融合，公司竞争力进一步加强，整体出货量和营收实现大幅增长。分产品来看，2025年前三季度，公司信号链和电源管理芯片分别实现收入10.12亿元和5.17亿元，分别同比增长42.64%和274.08%。2025年前三季度公司综合毛利率为46.46%，同比下降3pct，其中第三季度综合毛利率为46.60%，环比提升0.26pct。2025年前三季度公司销售净利率为8.23%，同比大幅转正，且25Q3达到10.37%，环比25Q2提升0.87pct。
    产品创新与市场深耕驱动四大市场全面增长。2025年前三季度，公司持续推出更多新产品、加大市场拓展力度，在工业、汽车、通信、消费四大市场实现全面增长。1）工业市场：前三季度收入同比快速增长，Q3环比继续增长，电源模块、新能源、电网、充电桩、无人机、电池化成等领域高速增长，并持续关注机器人、服务器电源等前沿应用机会。2）汽车市场：前三季度收入同比快速增长，Q3环比高增，三电、车身控制、智驾、激光雷达、照明等领域收入增长强劲，重点产品包括SBC、激光雷达驱动、隔离驱动、逻辑产品、BMS AFE、多款48V架构产品等，同时Q3公司汽车规模收入客户数实现翻倍。3）通信市场：
    前三季度收入同比快速增长，Q3环比增长。其中光模块业务同比高增，龙头客户份额提升，客户群数量增加，多款光模块定制化AFE产品在研；AI服务器相关新品出货加速；基站业务Q3同环比快速增长。4）消费电子：前三季度收入同比增长超3.5倍，Q3环比继续增长，重点推出多款锂电保护产品、模拟开关、MOS、PMIC等产品，在移动电源、手表手环等市场增长强劲。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为1.82/3.66/5.91亿元，2025-2027年对应现价PE分别为129/64/40倍，长期来看，凭借公司在泛通讯、新能源汽车、泛工业等领域卡位布局，成长可期。维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品市场推广与客户开拓不及预期的风险;下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年三季报点评：Q3营收稳健增长，高强度研发布局未来

峰岹科技(688279)
    事件：10月28日晚，峰岹科技发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入5.58亿元，同比增长28.88%；实现归母净利润1.67亿元，同比下降9.01%；实现扣非归母净利润1.52亿元，同比下降2.24%。
    其中，公司3Q25单季度实现收入1.83亿元（YoY+21.46%，QoQ-10.32%）；归母净利润0.51亿元（YoY-17.89%，QoQ-23.25%），扣非归母净利润0.46亿元（YoY-10.90%，QoQ-26.22%）。
    营收稳健增长，利润短暂承压。2025年前三季度，公司营收同比增长28.88%，归母净利润同比下滑9.01%，一方面由于公司综合毛利率同比略有下降，另一方面公司持续加大研发投入强度，同时股份支付费用增加亦对公司净利润有所影响。2025年前三季度，公司综合毛利率为51.75%，同比下降1.19pct，其中3Q25综合毛利率为50.38%，同比下降2.11pct，环比下降1.96pct；2025年前三季度，公司研发投入合计1.1亿元，同比增长68.30%，研发投入占营收比例为19.63%，同比增加4.59pct；此外，公司2025年前三季度股份支付费用为0.52亿元，扣除股份支付影响后，归母净利润和扣非归母净利润分别为2.14和1.99亿元，分别同比增长14.15%和24.89%。
    聚焦核心业务领域，白电、汽车、工业等新兴领域持续增长。2025年上半年公司在现有研发布局基础上，积极拓展汽车、工业、白色家电等下游应用领域，促进产品深入应用。2025年上半年，公司在白电领域销售收入及占比继续增长，收入占比提升至20.89%；汽车电子领域，公司BLDC驱动控制芯片车规级产品已通过AEC-Q100车规认证和ISO26262功能安全管理体系认证，车规级芯片占营收比重上升至10.12%，增速较快；工业领域，得益于数据中心算力需求带来服务器散热需求持续稳定增加，2025年上半年公司工业领域收入占营收比重达到14.27%，同时，公司正积极推动工业伺服领域产品在工业伺服及机器人方面应用逐步实现量产。
    持续加强研发投入，推出传感器等新产品。2025年前三季度，公司研发投入合计1.1亿元，同比增长68.30%，研发投入占营收比重19.63%，同比增加4.59pct。经过长期研发工作以及在电机驱动控制领域的技术积累，公司研发并推出传感器产品，实现了产品类型的拓展，持续赋能下游客户。随着公司传感器产品的面市和市场导入，预计将带动公司未来增长曲线。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润为2.53/3.58/4.63亿元，对应PE为88/62/48倍，考虑BLDC电机应用多点开花且市场渗透率逐步增长，公司具备电机控制芯片核心技术和高粘性客户，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；研发进展不及预期。

系列点评九：2025Q3收入同比增长 剑指全球内外饰龙头

新泉股份(603179)
    事件：公司发布2025年三季报报告，2025年前三季度营收114.1亿元，同比+18.8%；归母净利润6.2亿元，同比-13.1%；扣非归母净利润6.2亿元，同比-7.0%；其中2025Q3营收39.5亿元，同比+14.9%，环比+0.4%；归母净利润2.0亿元，同比-27.1%，环比-4.1%；扣非归母净利润2.0亿元，同比-20.3%，环比-2.8%。
    2025Q3收入同比增长海外业务进展顺利。1）收入端：2025Q3营收39.5亿元，同比+14.9%，环比+0.4%，同比增长主要系2025Q3重点客户特斯拉销量同比+7.4%、吉利销量同比+52.0%、小米销量同比+166.0%，环比增幅较低主要系2025Q3重点客户理想销量环比-16.1%。2）利润端：2025Q3归母净利润2.0亿元，同比-27.1%，环比-4.1%；扣非归母净利润2.0亿元，同比-20.3%，环比-2.8%。2025Q3毛利率为15.6%，同比-5.7pct，环比-1.2pct；归母净利率为5.0%，同比-3.0pct，环比-0.2pct。净利率承压，主要系2025年客户年降压力较大所致。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.3pct/+1.3pct/-0.1pct/-0.8pct至0.6%/5.3%/4.2%/0.6%，费用率维稳。
    产品&客户双拓展战略布局机器人。客户+：公司积极拥抱新能源，进入特斯拉供应体系彰显竞争实力，同时拓展理想、比亚迪、吉利、长城、极氪等新客户，新能源驱动高成长。产品+：公司从内饰件拓展到外饰件，并于2025/3/19公告收购安徽瑞琪70%股权、进入乘用车座椅总成领域，单车配套价值有望过万元。领域+：2025/10/30公告出资1亿元成立全资子公司常州新泉智能机器人，主营智能机器人相关部件的研发、设计、制造和销售，战略布局机器人领域。
    全球化战略布局海外基地持续拓展。公司积极进行基地建设，合理规划产业布局，2023H1公司新建常州外饰公司、对外投资设立参股公司纬恩复材，以满足现有客户新增车型及潜在客户的配套需求。2023年11月在马来西亚、墨西哥工厂基础上，公告加码布局斯洛伐克工厂，海外产能已辐射至东南亚、北美及欧洲地区；2024年3月公司增资斯洛伐克新泉并设立新泉美国集团及新泉（德克萨斯），2025年4月再次公告增资斯洛伐克新泉，进一步推进国际化战略。
    投资建议：新势力+自主品牌供应链+全球化布局，剑指全球内饰龙头：公司积极拥抱新能源，逐步拓展特斯拉、理想等新势力客户，积极建设产能辐射东南亚、北美、欧洲地区，有望凭借高性价比和快速响应能力实现全球市占率的加速提升。看好公司业务加速突破及规模效应和降本增效驱动利润率提升，预计公司2025-2027年营业收入为160.71/193.15/229.71亿元，归母净利润为10.28/13.28/16.40亿元，对应EPS为2.02/2.60/3.22元，对应2025年10月31日77.06元/股的收盘价，PE分别为38/30/24倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期，客户拓展不及预期，原材料成本提升等。

2025年三季报点评：煤炭量价双降业绩受损，Q4有望环比改善

淮北矿业(600985)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入318.41亿元，同比下降43.8%；归母净利润10.70亿元，同比下降74.1%；扣非归母净利润10.01亿元，同比下降75.5%。
    25Q3盈利环比下滑明显，主因煤炭量价双降。25Q3，公司实现营业收入112.29亿元，同环比-42.2%/+11.8%；归母净利润0.39亿元，同环比-96.8%/-88.6%，下滑主因煤炭量价双降；扣非归母净利润0.27亿元，同环比-97.7%/-90.9%。25Q3，公司四费环比-1.16亿元，四费费率环比-2.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用费率分别环比-0.2/-1.5/-0.9/-0.1pct。
    25Q3煤炭产销环比下滑，成本抬升致毛利率受损。25Q3，公司商品煤产量413.0万吨，同环比-22.8%/-10.2%；商品煤销量333.7万吨，同环比-13.2%/-4.8%；吨煤售价743.3元/吨，同环比-29.4%/-0.6%；吨煤成本446.1元/吨，同环比-17.5%/+4.8%；吨煤毛利297.2元/吨，同环比-41.9%/-7.7%；煤炭业务毛利率40.0%，同环比-8.6/-3.1pct。25Q1-3，公司商品煤产量1303.8万吨，同比-16.8%；商品煤销量981.3万吨，同比-17.4%；吨煤售价803.7元/吨，同比-27.9%；吨煤成本461.1元/吨，同比-17.2%；吨煤毛利342.6元/吨，同比-38.6%；煤炭业务毛利率42.6%，同比-7.4pct。
    25Q3煤化工产品销量环比增长，焦炭、乙醇售价环比上涨。1）焦炭：25Q3
    公司焦炭产量93.1万吨，同环比-2.5%/-3.6%；销量99.0万吨，同环比+11.3%/+0.7%；平均售价1375.0元/吨，同环比-25.4%/+1.0%。2）甲醇：
    25Q3公司甲醇产量20.8万吨，同环比+64.4%/+11.0%；销量9.6万吨，同环比+141.1%/+33.2%；平均售价2021.2元/吨，同环比-6.1%/-2.4%。3）乙醇：
    25Q3公司乙醇产量15.2万吨，同环比+2.6%/+14.0%；销量14.4万吨，同环比-1.8%/+12.0%；平均售价5054.3元/吨，同环比-1.8%/+1.5%。4）采购成本：25Q3公司洗精煤采购量133.1万吨，同环比-5.7%/-4.2%；采购单价1051.6元/吨，同环比-30.5%/+4.5%。
    投资建议：考虑炼焦煤价格已进入上行通道，后续受益供给收缩仍有上行空间，公司Q4业绩有望改善，我们预计2025-2027年归母净利润为13.92/25.31/38.77亿元，对应EPS分别为0.52/0.94/1.44元，对应2025年10月30日股价的PE分别为26/14/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下跌；新投产产能盈利、项目建设进度不及预期。

系列点评十四：2025Q3收入同环比增长“车+机器人+AI”协同

拓普集团(601689)
    事件：公司发布2025年三季报报告，2025年前三季度营收209.3亿元，同比+8.1%；归母净利润19.7亿元，同比-12.0%；扣非归母净利润18.2亿元，同比-10.2%；其中2025Q3营收79.9亿元，同比+12.1%，环比+11.5%；归母净利润6.7亿元，同比-13.7%，环比-7.9%；扣非归母净利润6.5亿元，同比-10.0%，环比-3.0%。
    2025Q3收入同环比增长新产品、新客户持续突破。1）收入端：2025Q3
    营收79.9亿元，同比+12.1%，环比+11.5%，同环比增长主要系2025Q3重点客户特斯拉销量同比+7.4%、环比+29.4%，赛力斯销量同比+9.2%、环比+11.7%，小米销量同比+166.0%、环比+30.5%。2）利润端：2025Q3归母净利润6.7亿元，同比-13.7%，环比-7.9%；扣非归母净利润6.5亿元，同比-10.0%，环比-3.0%。2025Q3毛利率为18.6%，同比-2.3pct，环比-0.7pct；归母净利率为8.4%，同比-2.6pct，环比-1.8pct。净利率承压，主要系2025年客户年降压力较大所致。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.3pct/+0.3pct/+0.2pct/-0.1pct至0.9%/2.6%/4.8%/0.5%，费用率维稳。
    平台型Tier0.5剑指全球汽配龙头。客户+：战略绑定特斯拉和造车新势力，进军全球供应体系。公司当前已与国际、国内创新车企及主要传统整车厂建立稳定合作关系，且顺应行业电动智能变革，公司积极与RIVIAN、小鹏、理想、比亚迪赛力斯等头部造车新势力合作，探索Tier0.5级的合作模式，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务，国际战略不断加速。产品+：八大产品线，打造平台型企业。公司Tier0.5级创新型商业模式继续快速发展，针对头部智能电动车企的单车配套价值不断提升，现已拥有8大系列产品、价值量达3万元。
    积极布局机器人AI应用星辰大海。公司布局机器人执行器、执行器、灵巧手电机、传感器、躯体结构件、电子皮肤等产品，与客户业务推进迅速；同时拓展热管理产品至液冷服务器、储能、机器人领域，截至2025/6/30在手订单15亿元，且向华为/A客户/NVIDIA/META等客户和数据中心推广液冷产品。产能端，2024/1/4公告拟投资50亿元、规划用地300亩用于机器人电驱系统生产基地；2025/4/15公告拟投资不超过3亿美元于泰国建设生产基地，2025/7/3公告于泰国投建130万套热管理系统项目，预计泰国产能2025年底建成投产。
    投资建议：公司凭借领先的客户和产品拓展能力，在智能电动化变革下逐渐成长为自主零部件龙头；当前机器人产能逐渐建设，有望在新业务领域逐渐贡献增量。预计公司2025-2027年收入为312.98/368.77/448.38亿元，归母净利润为30.36/37.46/46.81亿元，对应EPS为1.75/2.16/2.69元，对应2025年10月30日73.78元/股的收盘价，PE分别为42/34/27倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；机器人不及预期；竞争加剧；原材料波动。

2025年三季报点评：路凯股权出售已完成交割，中美关系阶段性缓和公司Q4经营有望改善

中国外运(601598)
    事件概述：2025年10月27日，公司发布2025三季度报，10月21日，公司出售路凯国际25%股权已完成交割，预计带来16.5亿元的投资收益，得益于中美关系阶段性缓和，公司Q4经营有望改善。
    2025Q1-3，1）收入端：公司实现营收750亿元，同比-13%，营收下滑主要受运价下降影响；毛利为42.9亿元，同比+2.4%，毛利率为5.7%，同比+0.8pct。
    2）利润端：实现归母净利润26.8亿元，同比-5%；归母净利率3.6%，同比+0.3pct。扣非归母净利20.8亿元，同比-19.6%，扣非归母净利率2.8%，同比
    0.2pct。3）投资收益：16.3亿元，同比+11.2%；4）其他收益：12.6亿元，同比-20.3%。
    单季度看，2025Q3，1）收入端：公司实现营收245亿元，同比-17%；毛利为11.8亿元，同比-7.7%%，毛利率为4.8%，同比+0.5pct。2）利润端：实现归母净利润7.3亿元，同比-17%；归母净利率3.0%，同比持平。扣非归母净利6.9亿元，同比-13.5%，扣非归母净利率2.8%，同比+0.1pct。3）投资收益：4.6亿元，同比-5.9%；4）其他收益：5.6亿元，同比-1.9%。
    2025年10月21日，公司出售路凯国际25%股权已完成交割，本次交易预计带来投资收益（扣除相关交易费用）约人民币16.5亿元。
    分业务结构看：
    1）货运代理：2025Q1-Q3海运代理/空运通道/铁路代理/船舶代理/库场站服务业务量分别为1179.3万标准箱/66.4万吨/39.2万标准箱/5.59万艘次/2154.7万吨，同比+7.56%/-11.82%/-12.5%/+16.74%/+6.9%。
    单季度看，2025Q3海运代理/空运通道/铁路代理/船舶代理/库场站服务业务量分别为388.1万标准箱/20.6万吨/17.8万标准箱/1.96万艘次/876.0万吨，同比+10.41%/-6.36%/+8.54%/+20.52%/+1.15%。
    2）专业物流：2025Q1-Q3合同物流（含冷链）/项目物流/化工物流业务量分别为3823.8万吨/529.5万吨/356.2万吨，同比+2.06%/+2.10%/+6.30%。
    单季度看，2025Q3合同物流（含冷链）/项目物流/化工物流分别为1402.0万吨/188.1万吨/152.9万吨，同比+8.04%/-0.16%/+2.48%。
    3）电商业务：2025Q1-3物流电商平台实现291.7万标准箱，同比+55.41%；跨境电商物流0.46亿票，同比-72.66%；2025Q3物流电商平台实现101.9万标准箱，同比+67.87%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1103、1145、1195亿元，归母净利润分别为42.0、44.6、46.8亿元，当前股价对应PE分别为12、11、10倍。公司为综合物流龙头，重视AI赋能和数字化转型，海外网络布局持续推进，看好公司长期发展。维持“推荐”评级。
    风险提示：集运运价波动风险、地缘政治风险、汇率波动风险。

系列点评五：25Q3营收快速增长 机器人核心部件批量供货

豪能股份(603809)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收18.95亿元，同比+12.25%；归母净利润2.66亿元，同比+9.11%；扣非归母净利润2.52亿元，同比+8.56%；其中2025Q3营收6.42亿元，同比+16.25%，环比+1.26%；归母净利润0.82亿元，同比+0.46%，环比+2.43%；扣非归母净利润0.80亿元，同比+4.55%，环比+16.12%。
    营收快速增长差速器产能逐步释放。1）收入端：2025Q3营收6.42亿元，同比+16.25%，环比+1.26%。新项目产能持续爬坡，驱动公司营收快速增长；
    2）利润端：2025Q3归母净利润0.82亿元，同比+0.46%，环比+2.43%；扣非归母净利润0.80亿元，同比+4.55%，环比+16.12%。2025Q3毛利率为30.64%，同比-3.96pct，环比-1.47pct，归母净利率为12.73%，同比-2.00pct，环比-0.15pct。毛利率短期承压，主要系公司差速器产能逐步释放，而当前差速器处于产能爬坡状态、毛利率相对较低所致；3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.72%/5.53%/7.03%/2.84%，同比分别-0.26/+0.61/+0.66/-1.01pct，环比分别+0.07/-1.27/+0.27/+0.63pct。管理费用率环比明显下降，主要系2025Q2职工薪酬增加所致。
    重点突破高精密减速器等核心零部件部分产品已实现批量供货。公司重点突破高精密减速器等核心零部件，跟随产业发展积极开拓新市场和新客户，打造成长第二曲线。公司已形成高精密行星减速机、高精密新型摆线减速机等系列化产品，具备为机器人企业提供相关零部件的技术能力，正积极直接或通过一级供应商对接主流机器人企业，全力推动现有产品及潜在研发储备产品在人形机器人、机器狗、外骨骼等下游应用领域的验证与批量应用。目前，公司已与多个企业开展业务交流及合作，部分产品已实现批量供货。
    差速器全产业链布局具备核心工艺技术优势。公司深耕精密制造多年，具备从模具设计、精密锻造到总成装配的全产业链制造能力，在球墨铸铁、激光焊接等核心工艺上拥有技术优势，产品已配套国内外主流车企。公司已与苏州石川合资设立联营企业豪能石川，以深化差速器全产业链布局、提升差速器壳体及其他关键零部件铸件能力，完善产业链配套能力。目前，合资公司已开始批量供货，后续合资双方将继续整合在精密铸造、材料工艺及高端零部件制造领域的优势资源，推动项目健康发展。
    投资建议：公司是同步器龙头，差速器产品矩阵完善，机器人减速机加速布局。预计公司2025-2027年收入为27.61/33.14/38.09亿元，归母净利润为3.70/4.84/6.44亿元，对应EPS为0.40/0.53/0.70元，对应2025年10月30日13.16元/股的收盘价，PE分别为33/25/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期；原材料价格上涨；产能释放不及预期等。

2025年三季报点评：25Q3业绩承压，煤炭盈利能力环比改善

兰花科创(600123)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入58.86亿元，同比下降30.1%；归母净利润1015.39万元，同比下降98.5%；扣非归母净利润-2.18亿元，同比盈转亏。
    25Q3亏损。25Q3，公司实现营业收入18.35亿元，同环比-37.6%/-1.2%；归母净亏损4696.40万元，同环比盈转亏；扣非归母净亏损4795.03亿元，同比盈转亏、环比减亏1.55亿元。
    25Q3煤炭售价上涨、成本下降致毛利率环比抬升。1）25Q3：公司实现煤炭产量384.0万吨，同环比+11.6%/-1.3%；煤炭销量299.0万吨，同环比-4.0%/-5.3%；吨煤售价485.4元/吨，同环比-22.6%/+10.8%；吨煤销售成本332.7元/吨，同环比-8.5%/-3.3%；煤炭业务毛利率31.4%，同环比-10.5/+10.0pct。2）25Q1-3：公司实现煤炭产销量1141.4/903.3万吨，同比+8.7%/+1.8%；吨煤售价485.8元/吨，同比-23.3%；吨煤销售成本336.1元/吨，同比-6.0%；煤炭业务毛利率30.8%，同比-12.7pct。
    25Q3尿素产销环比下降，毛利率环比提升。1）25Q3：公司实现尿素产量11.3万吨，同环比-55.8%/-45.9%；销量13.9万吨，同环比-40.5%/-26.2%；综合售价1734.7元/吨，同环比-7.0%/+4.3%；销售成本1465.4元/吨，同环比-10.1%/-0.8%；尿素毛利率15.5%，同环比+2.9/+4.3pct。2）25Q1-3：公司实现尿素产销量51.9/53.3万吨，同比-29.3%/-24.9%；综合售价1628.0元/吨，同比-17.1%；销售成本1489.7元/吨，同比-6.6%；尿素毛利率8.5%，同比-10.2pct。
    25Q3己内酰胺同环比扭亏。25Q3，公司己内酰胺销量较低，因成本同环比降幅大于售价，业务实现同环比扭亏，25Q3毛利率6.4%；25Q1-3，因价格同比大幅下滑，公司己内酰胺业务同比增亏3759万元。
    投资建议：考虑煤价进入上行通道且Q4为旺季，公司盈利有望改善，我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.34/5.42/8.12亿元，对应EPS分别为0.16/0.37/0.55元/股，对应2025年10月30日收盘价的PE分别均为43/18/12倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

2025年三季报点评：低品位矿利用大幅提升，Q3利润不及预期

山东黄金(600547)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收837.83亿元，同比增长25.04%，归母净利润39.56亿元，同比增长91.51%，扣非归母净利39.45亿元，同比增长88.43%；单季度看，25Q3公司实现营收270.17亿元，同比增长27.25%，环比下滑12.37%，归母净利润11.48亿元，同比增长68.24%，环比下降35.58%，扣非归母净利11.35亿元，同比增长66.98%，环比下降36.19%，业绩不及预期。
    点评：金融类费用大幅增加，业绩承压。量：2025前三季度公司实现矿产金产量37.8吨，同比增长6.64%，销量36.8吨，维持产大于销；Q3单季度矿产金产量13.1吨，同比增长19.81%，环比增长1.89%。结合2024年年报，公司自产金库存已达5.4吨。生产目标：根据2024年年报规划，公司2025年生产目标为黄金产量不低于50吨。价：2025年前三季度黄金均价3203美元/盎司，同比增长39.6%；Q3单季度金均价为3459美元/盎司，同比增长39.9%、环比增长5.4%；利：2025年前三季度公司毛利率/净利率18.01%/6.47%，同比增长3.13/1.53pct，Q3单季度毛利率/净利率19.18%/5.71%，同比增长2.75/0.31pct，环比变动+0.13/-2.12pct，毛利率低于预期主要是随着价格上行，公司加大了低品位矿的开发利用，生产成本上升导致毛利率上行不及预期。其他：
    公司前三季度投资收益/公允价值变动损益科目-4.67/-8.62亿元，同比-3.1/-4.65亿元，Q3单季度投资收益/公允价值变动损益-1.04/-6.25亿元，同比-1.37/-3.37亿元，环比+1.04/-5.47亿元。
    行业龙头，规模优势显著：根据中国黄金协会数据显示，公司焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年入选“中国黄金生产十大矿山”和“中国黄金经济效益十佳矿山”。2024年，公司年产黄金1吨以上的矿山达到12座，2025年预计达到13座。
    勘探工程及远期项目持续推进。公司上半年累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨。三山岛副井施工至-1900米标高、同时平行推进扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理；焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目有序推进；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好；山金国际纳米比亚Osino选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。我们预计公司2030年产量有望达到80吨。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.46/83.29/93.77亿元，按照10月31日收盘价，对应PE为25/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

2025年三季报点评：水土保持费拖累Q3业绩，未来成长依然可期

广汇能源(600256)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入225.30亿元，同比下降14.63%；实现归母净利润10.12亿元，同比下降49.03%；实现扣非归母净利润9.38亿元，同比下降52.83%。
    由于煤炭、煤化工产品价格下降，以及缴纳水土保持补偿费，25Q3公司归母净利润同比下降。25Q3，公司营业收入67.83亿元，同/环比-25.81%/-0.92%；实现归母净利润1.59亿元，同/环比-71.01%/-0.46%；实现扣非归母净利润1.05亿元，同/环比-79.56%/-21.30%。利润同比下滑主要原因是：①煤炭、煤化工产品价格下降，据wind数据，25Q3，哈密动力煤坑口价格为337元/吨、同比-14.25%，新疆甲醇市场价格为1721元/吨、同比-15.57%，新疆煤焦油市场价格为2889元/吨、同比-7.14%；②缴纳水土保持补偿费较上年同期大幅增加。
    25Q3煤炭产销量环比下降。25Q3，公司实现煤炭产量1257万吨，同/环比+0.24%/-8.80%，其中，原煤产量为1181万吨，同/环比-0.63%/-7.74%；实现煤炭销量1238万吨，同/环比-3.99%/-4.41%。此外，公司加强生产组织管理，4000万吨/年淖柳公路扩能改造施工项目于2024年6月28日完成项目备案，2025年10月累计完成207.6KM沥青铺设，实现了全线通车，目前各标段正在进行病害处理、路基刷坡等施工。
    25Q3因公司优化长协气排期，天然气销量同比下降。25Q3，公司天然气销量为6.57亿方，同/环比-36.17%/-0.06%。其中，自产气产量1.21亿方，同/环比+2.03%/-32.33%，环比降幅较大主要是新能源公司于6月30日按计划开展年度检修，8月1日化工装置全部检修结束，并于8月5日产出LNG；贸易气销量4.80亿方，同/环比-44.49%/+9.04%，销量同比降幅较大主要是一方面公司主动缩减贸易业务规模、降低市场价格风险，另一方面优化长协气排期，将7月份长协订单顺延至第四季度执行，以更好匹配市场需求。
    25Q3因装置检修，煤化工主产品产量有所下滑，拟建项目推进顺利、未来可期。25Q3，公司的甲醇/煤基油品/煤化工副产品产量分别为18.97/11.84/7.79万吨，同比+1.77%/+11.80%/+22.10%，环比-33.65%/-23.17%/+221.90%，其中，甲醇和煤基油品产量环比下降主要是新能源公司和清洁炼化公司于7月开展年度检修。此外，公司拟投建的伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目已取得备案，相关手续获得多项进展，项目基础设计工作完成总工作量的93%，该项目计划投资164.80亿元，预计投产后年均税后利润16.38亿元。
    投资建议：我们预计，公司2025~2027年的归母净利润分别为13.54/15.66/18.44亿元，对应EPS分别为0.21/0.24/0.29元/股，对应2025年10月30日股价的PE分别为25/22/19倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际天然气价格下跌或国内外价差收窄的风险，煤炭需求不及预期。

2025年三季报点评：利润环比高增，行业龙头稳健性凸显

中国石油(601857)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入21692.6亿元，同比下降3.9%；实现归母净利润1262.8亿元，同比下降4.9%；实现扣非归母净利润1268.7亿元，同比下降6.4%。
    成品油销售和天然气销售是Q3利润环比增长的主要驱动。25Q3，公司实现营业收入7191.6亿元，同/环比+2.3%/+3.2%；实现归母净利润422.9亿元，同/环比-3.9%/+13.7%；扣非归母净利润为427.6亿元，同/环比-2.2%/+13.9%。25Q3，公司总经营利润为580.2亿元，同/环比-8.0%/+11.9%，环比增幅主要由销售、天然气销售业务贡献，二者经营利润分别为40.6/126.5亿元，环比+61.3%/+147.2%，油气新能源/炼油/化工业务经营利润分别为394.2/47.9/4.0亿元，环比分别-0.4%/-6.3%/-28.8%。
    勘探业务生产经营稳健，油价环比提升。25Q3，公司实现油气当量产量453百万桶，同/环比+3.8%/-0.7%；其中，原油产量238百万桶、同/环比+1.9%/+0.7%，天然气产量12936亿立方英尺（约366亿立方米）、同/环比+6.1%/-2.2%。据wind数据，25Q3，布伦特原油期货结算均价为68.17美元/桶，同/环比-13.4%/+2.2%。总体来看，油气新能源业务经营利润环比表现相对稳健。
    天然气销售效益提升显著。25Q3，公司统筹国内和国际、长约和现货，持续优化资源池结构，努力控制综合采购成本；持续加大营销力度，不断提升高端高效市场销量占比；积极运用线上销售等机制，努力提升销售效益；大力开发直销客户和终端销售业务；实现天然气销量671亿立方米，同/环比+7.1%/+3.1%。
    炼化业务深入推进转型升级。25Q3，公司原油加工量为346百万桶，同/环比+1.0%/-3.0%。其中，汽/柴/煤油产量分别为1135/1348/519万吨，同比-5.7%/+2.3%/+13.3%，环比-3.9%/-5.0%/+3.8%；主要化工品乙烯/合成树脂产量分别为222/333万吨，同比+5.1%/+2.2%，环比+0.6%/-5.8%。此外，公司的吉林石化炼油化工转型升级项目核心乙烯装置一次开车成功，广西石化公司、蓝海新材料公司等转型升级项目稳步推进。
    销售业务边际改善，彰显营销策略成效。为了克服成品油市场需求下降的影响，公司坚持保销量、保份额、保效益，分产品、分市场有针对性制定差异化、精细化营销策略；大力发展非油和车用LNG加注业务，努力开发效益增长点；提升国际贸易运营能力，推动产业链降本增效。25Q3，公司汽/柴/煤油销量分别为1699/1935/672万吨，同比+2.1%/+5.5%/+14.7%，环比+11.1%/+0.2%/+4.2%，同环比均有改善，且煤油需求持续高增长。
    投资建议：公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为1598.00/1632.17/1740.83亿元，EPS分别为0.87/0.89/0.95元/股，对应2025年10月30日收盘价的PE均为10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，需求复苏不及预期的风险。

2025年三季报点评：3Q25营收同比增长19%；存货和合同负债增长较多

航发动力(600893)
    事件：10月30日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收229.12亿元，YOY-11.73%；归母净利润1.08亿元，YOY-85.13%；扣非净利润0.68亿元，YOY-90.02%。利润表现低于市场预期。公司利润端同比下滑幅度较大主要是受营收减少，财务费用、研发费用增加等因素影响。我们综合点评如下：
    3Q25营收同比增长19%；减值导致净利率承压。1）单季度：3Q25，公司实现营收88.14亿元，YOY+18.97%；归母净利润0.16亿元，YOY-87.69%；扣非净利润0.30亿元，YOY-78.14%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑1.29ppt至10.74%；净利率同比下滑2.32ppt至0.83%。其中，3Q25毛利率同比下滑3.55ppt至10.40%；净利率同比下滑1.69ppt至0.44%。3）减值：1~3Q25，公司计提减值准备1.55亿元，其中，3Q25计提0.70亿元，直接影响利润端表现，导致净利率承压。
    3Q25末合同负债较年初增长85%；存货增长38%。1~3Q25，公司期间费用率同比增加0.97ppt至9.15%：1）销售费用率同比减少0.83ppt至0.86%；2）管理费用率同比增加0.55ppt至4.58%；3）财务费用率为1.92%，去年同期为1.15%；4）研发费用率同比增加0.49ppt至1.79%；研发费用4.09亿元，YOY+21.70%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据430.38亿元，较年初增加5.98%；2）存货436.92亿元，较年初增加37.83%，主要是根据生产需要，公司产品投入增加所致；3）合同负债83.19亿元，较年初增加85.45%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-84.66亿元，去年同期为-172.76亿元。
    拓展低空及通航；出口转包业务不断突破。1）经营计划：根据经营计划，公司2025年预计实现营收476.63亿元；归母净利润5.92亿元。1~3Q25，公司营收及归母净利润目标完成度分别为48%、18%。2）产品布局：在民品方面，公司是国产商用航空发动机核心零部件的供应商，同时积极拓展低空经济及通用航空市场，重点发展AES100、AEP50/60E、AEP100系列、AEP500等涡轴、涡桨发动机。在外贸出口转包方面，公司与世界著名航空发动机制造商建立长期稳固战略合作关系，在盘、环、机匣、叶片及油气类等零件上具有明显技术优势，部分产品成为合作企业的唯一供应商。
    投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力，无论是在传统特种领域，还是在商发、低空、通航、外贸等领域，公司都具备明显技术优势。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为5.00亿元、7.78亿元、11.43亿元，对应PE分别为211x/136x/92x。考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2025年三季报点评：金洲产能快速扩张，收购远景钨业提升自给率

中钨高新(000657)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营收127.55亿元，同比+13.39%；归母净利润8.46亿元，同比+18.26%；扣非归母净利润7.81亿元，同比+407.52%。2025Q3，公司实现营收49.06亿元，同比+34.98%、环比+10.08%；归母净利润3.35亿元，同比+36.53%、环比+15.91%；扣非归母净利润2.97亿元，同比+427.84%、环比+5.88%。
    上游资源端柿竹园产量稳定，深度受益钨价上涨。产能方面，柿竹园公司拥有目前全球在产的最大单体钨矿山，2024年年产钨精矿0.78万吨，2025H1公司钨精矿产量0.42万吨，预计2025Q3钨精矿产量约0.2万吨。跟踪2025Q3金属价格，钨精矿价格约22.5万元/吨，环比+41%，钼精矿价格约42.8万元/吨，环比+19%，铋价格约12.2万元/吨，环比-11%。
    AI拉动PCB微钻需求持续增长，金洲公司产能加速扩张。为积极把握AI需求机遇，2025年7月公司已审议通过金洲公司微钻产能扩产1.4亿支的项目，金洲目前正在积极推进项目建设。在产能方面，金洲公司今年上半年月均产能维持在6000多万支，7至9月已提升至月均7000多万支，预计到10月底将进一步突破8000万支。从产品销售结构来看，目前以“金洲三宝”为代表的核心产品表现突出，其销售占比已超过公司总销量的50%，未来公司持续加大研发投入，提升企业的核心竞争力，进一步优化产品结构。
    收购远景钨业进一步提升自给率，年内有望并表。公司计划现金收购“五矿钨业所持有的远景钨业99.9733%股权，交易价格为8.21亿元人民币（含税），所需资金全部来源于公司自有资金。远景钨业拥有大皂工区采矿权采取地下开采，生产规模约75.90万吨/年，矿区面积5.1601平方公里，目前保有钨金属量约15.45万吨，平均品位0.383%，对应年产量约2600吨。公司收购远景钨业，钨精矿自给率得到进一步提升。
    核心看点：1）钨矿仍存注入预期，自给率有望持续提升。柿竹园已经注入（目前年产钨精矿约0.8万吨，技改项目之后可达到1万吨），此外托管五矿集团其他四座矿山（1.8-1.9万吨）仍有注入预期，自给率有望从20%提升到约70%，深度受益钨价上涨。2）AI拉动需求升级，PCB微钻快速放量。AI等新兴领域需求迭代升级，拉动高多层高速板、封装基板等加工微钻需求，金洲公司作为全球领先的PCB用精密微型钻头及刀具综合供应商深度受益。
    投资建议：公司钨矿自给率有望进一步提升，PCB微钻有望持续快速放量，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为14.26/22.35/27.06亿元（考虑远景钨矿25年并表，不考虑其他钨矿注入带来的利润增厚），对应现价的PE分别为42/27/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目不及预期；金属价格波动风险；下游需求不及预期等。

2025年三季报点评：沪上教培龙头发力，业绩释放明显提速

昂立教育(600661)
    事件：2025年1-9月公司实现营业收入10.81亿元，同比增长12.03%；归母净利润0.46亿元，同比增长141.11%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长578.42%；EPS为0.17元/股，同比增长133.29%。
    教育业务持续增长，费用控制成效显著。2025年1-9月公司实现营业收入10.81亿元，同比增长12.03%；其中三季度单季实现营业收入4.49亿元，同比增长12.31%，环比增长38.93%。同时，公司费用控制成效显著。2025年1-9月公司销售费用、管理费用分别为2.05亿元、2.16亿元，分别同比增长2.64%、14.53%；公司期间费用率40.87%，同比下降1.76pct，环比下降6.91pct。受此影响，2025年1-9月公司归母净利润0.46亿元，同比增长141.11%。
    员工持股行权条件较高，全年业绩值得期待。根据公司员工持股计划，2025年公司员工持股行权条件是增长系数【（1+复合增长率）*（1+净利率）】不低于1.29。2024-2025年1-9月年公司营收增速分别为27.32%、12.03%，目前复合增长率约20%左右，这意味着净利率要提高至7.5%左右才能达到行权条件。2025年1-9月公司净利率4.58%，较行权条件还有差距，若能达到员工持股行权条件，预计四季度业绩需将保持较快增长，带动全年业绩释放。
    负债率下降显著，现金流有待改善。截止2025年9月末，公司总资产、总负债分别为15.51亿元、13.35亿元，分别同比下降5.68%、9.64%；资产负债率为86.05%，较年初下降6.34pct；剔除预收款的资产负债率为49.90%，较年初下降5.76pct，负债率下降显著。同时，公司现金流有待改善。2025年1-9月公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为98.53%，同比下降12.67pct，环比下降9.81pct；经营性净现金流1.01亿元，同比下降21.49%。
    盈利能力明显提升，合同负债助力成长。2025年1-9月公司销售毛利率46.10%，同比提高1.98cpt，环比提高1.37pct；销售净利率4.58%，同比提高2.15pct。公司合同负债下降较多，截止2025年9月末，公司合同负债5.61亿元，同比下降13.01%。虽然合同负债有所下降，但合同负债的余额对四季度收入增长具有积极意义，有利于全年业绩的实现，助力公司未来成长。
    投资建议：考虑到公司收入增长和盈利能力变化情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年公司营业收入分别为14.14亿元、16.97亿元和20.02亿元，EPS分别为0.24元、0.34元和0.42元，对应当前股价动态PE分别为43倍、30倍和24倍。公司加速战略调整转型，聚焦非学科培训，发力素质教育，打造“家门口的昂立”，收入增长较快，业绩加速释放。未来几年，公司将聚焦高质量发展，以利润持续增长为目标。看好公司未来成长性和业绩持续释放，维持公司“谨慎推荐”评级。
    风险提示：校外培训政策变动、业绩不及预期、退费、外延收购失败等风险。

2025年三季度点评：煤炭量增控本显韧性，非煤盈利环比扩张

兖矿能源(600188)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入1049.57亿元，同比下降11.64%；归属于上市公司股东的净利润71.2亿元，同比下降39.15%。
    西北矿业并表，25Q3业绩环比增长。25Q3公司实现营业收入382.59亿元，同比下降0.26%，环比增长31.76%；归属于上市公司股东的净利润22.88亿元，同比下降36.60%，环比增长17.82%。
    2025年前三季度煤炭产量增长，售价下滑。25Q1~3公司实现煤炭产量13589万吨，同比+6.9%，煤炭销量12643.5万吨，同比+2.64%，其中自产煤销量12235.4万吨，同比+4.74%。实现煤炭综合售价507.06元/吨，同比-23.13%，其中自产煤售价503.33元/吨，同比-21.52%。吨煤综合成本为348.04元/吨，同比-11.25%，自产煤成本341.75元/吨，同比-5.76%。煤炭业务毛利率为31.36%，同比-9.19个百分点。其中西北矿业前三季度完成煤炭产量2507.5万吨，同比增长17.93%。
    25Q3同口径产销环比增长，成本控制良好。考虑25Q3西北矿业并表，产销数据做了追溯调整，为对比公司环比二季度的经营情况，我们以下数据均剔除西北矿业。25Q3公司实现煤炭产量3722万吨，同比+1.32%，环比+1.15%，完成煤炭销量3731万吨，同比+7.45%，环比+11.74%，其中自产煤销量3569万吨，同比+9.95%，环比+12.06%。综合售价为528.21元/吨，同比-19.46%，环比+2.81%，其中自产煤售价502.8元/吨，同比-6.2%，环比-2.25%。吨煤成本为359.66元/吨，同比-4.85%，环比-3.25%，自产煤成本为349.62元/吨，同比-3.82%，环比-5.6%。煤炭业务毛利为62.88亿元，同比-34.83%，环比+32.6%。
    非煤业务毛利环比增长。25Q3公司完成化工品销量260.1万吨，同比+8.19%，环比+11.58%。化工业务实现毛利18.25亿元，同比+17.89%，环比+14.28%。25Q3公司完成发电量21.19亿千瓦时，同比+0.63%，环比+17.52%。电力业务实现毛利2.23亿元，同比+165.48%，环比+108.41%。25Q3非煤业务合计实现毛利20.48亿元，同比+25.49%，环比+20.19%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为94.68/118.35/124.65亿元，对应EPS分别为0.94/1.18/1.24元，对应2025年10月30日股价的PE为16/13/12倍。近期煤价回升，25Q4公司业绩有望继续改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭、化工品价格大幅下滑；资产注入进度不及预期风险。

系列点评六：25Q3业绩符合预期 政策驱动需求增长

中国重汽(000951)
    事件概述：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收404.90亿元，同比+20.55%；归母净利润10.50亿元，同比+12.45%；扣非归母净利润9.85亿元，同比+15.09%；其中2025Q3营收143.29亿元，同比+55.98%，环比+8.11%；归母净利润3.82亿元，同比+20.99%，环比+6.51%；扣非归母净利润3.59亿元，同比+30.89%，环比+7.13%。
    25Q3业绩符合预期结构变化影响毛利。1）营收端：2025Q3营收同环比与行业、集团销量基本一致。2025Q3营收143.29亿元，同比+55.98%，环比+8.11%，符合预期。2025Q3我国重卡批发销量为28.21万辆，同比+58.07%，环比+2.84%；集团实现销量7.63万辆，同比+53.91%，环比+2.28%。2）利润端：2025Q3公司实现归母净利润3.82亿元，同比+20.99%，环比+6.51%，符合预期。公司2025Q3毛利率为7.12%，同环比分别-1.18pct/-0.82pct，同环比下滑为收入结构变化导致。公司净利率为3.80%，同环比分别-0.62/-0.05pct。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.64%/0.46%/1.76%/-0.51%，同比分别-0.16/-0.33/-0.38/+0.02pct，环比分别-0.02/-0.34/+0.34/-0.07pct，费用率同比下降系规模效应提升导致。
    重卡出海龙头出口高景气带动盈利向上。2025Q3重卡出口同环比双增，产品性价比优势仍然显著，海外重卡市场终端需求回暖，出口总体维持高景气、高基数。2025Q3我国重卡出口量为8.59万辆，同比+22.91%，环比+5.40%。2025Q3集团重卡出口量为4.10万辆，同比+55.10%，环比+10.23%，同环比表现优于行业增速。集团出口市场份额为47.77%，同比+9.91pct，环比+2.09pct，继续保持行业第一，有望持续受益高景气出口态势。
    以旧换新政策再扩围有望带动内需向上。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，明确2025年重卡以旧换新补贴细则。此次政策将国四排放标准营运货车纳入补贴范围，且删除“柴油”二字，涵盖天然气重卡。截至目前，已有28个地区出台“2025年货车报废更新补贴工作细则”，地方通过差异化补贴降低购车成本，推动天然气重卡等更新换代，天然气重卡市场有望迎来进一步增长。中国重汽作为国内重卡行业的龙头企业，有望受益政策落地与工程需求释放，实现销量的提升。
    投资建议：行业需求端持续复苏，出口维持高景气，公司有望持续受益。我们预计公司2025-2027年营收分别为561.6/640.2/717.1亿元，归母净利为16.2/18.7/21.7亿元，对应EPS分别为1.38/1.60/1.85元。按照2025年10月30日收盘价17.48元，对应PE分别为13/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

系列点评六：转债强赎轻装上阵 机器人布局加速

旭升集团(603305)
    事件概述：公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度营收32.26亿元，同比-1.48%；归母净利润3.00亿元，同比-7.16%；扣非归母净利润2.68亿元，同比-5.83%；其中2025Q3营收11.30亿元，同比+0.41%，环比+7.64%；归母净利润0.99亿元，同比+70.43%，环比-5.50%；扣非归母净利润0.91亿元，同比+96.36%，环比-5.22%。
    25Q3业绩略承压静待产能爬坡。1）收入端：公司2025Q3营收11.30亿元，同比+0.41%，环比+7.64%。公司大客户特斯拉2025Q3全球交付49.71万辆，同比+7.39%，环比+29.41%，带动公司营收端增长；2）利润端：2025Q3
    归母净利润0.99亿元，同比+70.43%，环比-5.50%，环比下滑系汇兑影响。2025Q3毛利率为21.45%，同比+3.23pct，环比-1.30pct，环比下滑系客户产能爬坡影响；净利率为8.78%，同比+3.81pct，环比-1.20pct。3）费用端：公司2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.36%/4.17%/4.55%/2.72%，同比分别-0.46/+0.67/+0.36/+0.89pct，环比分别-0.01/+0.11/-1.08/+4.33pct，财务费用环比大幅提升为转债利息影响。
    墨西哥工厂正式投产海外增长引擎稳步发力。墨西哥基地于2025年6月正式投产运营，完成核心团队搭建，通过OTS样品交付锁定重要客户订单，逐步导入自动化设备提升产能利用率，可实现轻量化产品的本地化闭环供应；泰国基地于2025年7月开工建设，未来将导入公司核心工艺技术，重点服务东南亚快速增长的新能源汽车及高端智造市场，提供定制化解决方案。公司依托海外基地实现老客户的持续渗透及福特等新客户的开拓，加速打开国际成长空间。
    储能+机器人新业务共振加速镁合金布局。公司自主研发储能电池外壳、散热模块外壳及结构支架等核心部件，与多家全球知名储能系统集成商达成合作，产品应用于户用储能及大型储能项目，2025H1实现营收约3亿元，同比大幅增长；同时，依托铝合金精密加工优势进军人形机器人领域，聚焦关节壳体、躯干结构件研发，获多家海内外客户项目定点，有望打造未来增长新引擎；此外，公司深耕镁合金半固态注射技术，成功研发半固态注射成型的电机壳体，并已跟国外某客户就镁合金电驱壳体项目开展正式合作。
    投资建议：公司是新能源车轻量化确定性较强的受益标的，凭借领先的工艺、研发及客户拓展能力，快速抢占市场份额。我们预计公司2025-2027年营收分别为46.2/54.0/62.0亿元，归母净利为4.2/5.5/6.6亿元，对应EPS分别为0.41/0.54/0.64元。按照2025年10月30日收盘价14.71元，对应PE分别为36/27/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨；主要客户销量不及预期；转债摘牌引起的股权稀释和资金流出压力等。

2025年三季报点评：3Q25营收同比小幅下滑；功放芯片量产交付超百万只

国博电子(688375)
    事件：10月29日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收15.69亿元，YOY-13.51%；归母净利润2.47亿元，YOY-19.35%；扣非净利润2.43亿元，YOY-18.93%。业绩表现符合预期。公司T/R组件和射频模块营收减少导致前三季度营收端及利润端均出现下滑，但公司与国内头部终端厂商共同研发的硅基氮化镓功放芯片在手机等终端中成功量产应用，我们综合点评如下：
    3Q25营收同比小幅下滑；1~3Q25毛利率同比提升。1）单季度：3Q25，公司实现营收4.98亿元，YOY-2.54%；归母净利润0.46亿元，YOY-26.04%；扣非净利润0.43亿元，YOY-30.11%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比提升1.73ppt至38.12%；净利率同比下滑1.14ppt至15.75%。其中，3Q25毛利率同比下滑3.59ppt至35.98%；净利率同比下滑2.92ppt至9.19%。
    1~3Q25期间费用率稳定；3Q25末存货增长明显。1~3Q25，公司期间费用率同比减少0.03ppt至18.82%：1）销售费用率同比增加0.16ppt至0.55%；2）管理费用率同比增加1.13ppt至6.49%；3）财务费用率为-0.89%，去年同期为-1.06%；4）研发费用率同比减少1.49ppt至12.67%。截至3Q25，公司：1）应收账款及票据35.62亿元，较年初增加6.33%；2）存货4.62亿元，较年初增加80.51%；3）合同负债0.02亿元，较年初减少44.29%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-0.35亿元，去年同期为1.47亿元。
    拓展卫星、手机等产品应用；功放芯片量产交付超100万只。1）新产品：
    10月29日，公司公告新产品，公司与国内头部终端厂商共同研发的硅基氮化镓功放芯片，针对手机等终端应用进行设计优化，在业内首次实现硅基氮化镓功放芯片在终端射频领域的量产交付。目前产品已在国内头部终端厂商完成认证，量产交付超过100万只。2）展望：公司新产品将持续对现有砷化镓终端功放产品形成替代，并有望在终端射频功放领域全频段、全场景推广应用，该产品系列有望成为公司营收的第二增长曲线。公司基于多年射频功放研发经验，将持续投资新型三代半导体在终端市场的应用，对新产品进行系列化开发，适配多频段、高效率终端应用场景。公司将保持对产业链持续投入，推动新型三代半导体材料的产业化发展。
    投资建议：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。除有源相控阵雷达外，公司在低轨卫星和商业航天领域均开展了产品开发，多款产品已开始交付客户。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是5.04亿元、6.79亿元、8.83亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是86x/64x/49x。我们考虑到公司以化合物半导体为核心的系列化产品结构及产业化生产能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2025年三季报点评：Q3业绩短暂承压，静待新增长点起量

明阳电气(301291)
    事件：2025年10月29日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入52.00亿元，同比增长27.14%；归母净利润4.68亿元，同比增长7.31%；扣非归母净利润4.59亿元，同比增长6.51%。25年前三季度公司计提信用减值约8006万元、计提资产减值约5940万元。
    单季度来看，25Q3公司营业收入17.26亿元，同比增长6.69%、环比下降20.45%；归母净利润1.61亿元，同比下降14.90%、环比下降17.00%；扣非归母净利1.58亿元，同比下降15.51%、环比下降17.63%。
    盈利水平方面，25年前三季度公司毛利率约21.99%，同比下降1.06pcts；净利率约8.99%，同比下降1.66pcts。25Q3毛利率约24.01%，同比增长1.28pcts、环比增长3.50pcts；净利率约9.34%，同比下降2.37pcts、环比增长0.39pcts。
    多业务领域积极拓展，静待新增长点起量：公司作为领先的新能源领域智能化配电设备提供商，注重工艺积累和技术研发，始终坚持自主研发与技术创新。
    海上场景：实现了海上风电升压、变电、配电一体化解决方案的突破。数据中心：
    公司推出了MyPower数据中心电力模块产品，并成功斩获多个互联网头部客户重要订单。海外业务：公司积极布局海外市场，产品符合IEEE、IEC等国际标准，并获得CQC、UL、CE、DNV-GL等多项国内外权威机构认证，远销欧洲、北美洲、东南亚、中东、南美洲、非洲等全球60多个国家和地区。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为83.2/102.2/118.2亿元，对应增速分别为29%/23%/16%；归母净利润分别为7.9/10.4/12.8亿元，对应增速分别为19%/32%/23%，以2025年10月30日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为18X、14X、11X。维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险，市场竞争加剧的风险，汇率波动的风险等。

系列点评二：2025Q3业绩符合预期 电镀半导体双轮驱动

无锡振华(605319)
    事件：公司发布2025年三季报报告，2025年前三季度营收20.0亿元，同比+15.4%；归母净利润3.2亿元，同比+27.2%；扣非归母净利润3.1亿元，同比+27.9%；其中2025Q3营收7.1亿元，同比+15.7%，环比+3.2%；归母净利润1.2亿元，同比+27.2%，环比+9.4%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+30.1%环比+11.0%。
    2025Q3业绩符合预期汽车整椅业务可期。1）收入端：2025Q3营收7.1亿元，同比+15.7%，环比+3.2%，收入高增主要系公司持续发力新能源转型，增量客户小米2025Q3销量同比+166.0%、环比+30.5%。2）利润端：2025Q3
    归母净利润1.2亿元，同比+27.2%，环比+9.4%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+30.1%，环比+11.0%。2025Q3毛利率为27.4%，同比+1.8pct，环比-2.5pct；归母净利率为16.5%，同比+1.5pct，环比+0.9pct。归母净利润同环比增长，主要系分拼总成加工业务受益于客户销量增长及规模效应，毛利率较上年同期大幅增长。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1pct/+0.5pct/+0.1pct/-0.2pct至0.1%/4.1%/2.7%/1.3%，整体保持稳定。
    技术领先+规模效应显著全国布局与客户结构完善并行。客户端：公司深耕汽车冲压业务30余年，依托“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊”生产基地，在深度合作上汽集团的基础上，把握新能源车渗透率提升机遇，拓展客户至特斯拉、小米、理想等头部新能源主机厂，战略眼光突出。经营端：公司在经营管理及成本控制能力上远超竞争对手，于折旧摊销占比远超历史均值及行业均值的当下，仍实现毛利率和净利率的领先，未来随产能利用率提，公司基于优秀的产品结构、客户结构及精细化管理能力，有望实现净利率的持续提升。
    收购电镀业务构筑第二曲线积极自研拓展技术再获全球龙头定点。公司2023年收购无锡开祥拓展选择性精密电镀业务，2025H1无锡开祥实现营收8,924万元、净利润5,408万元、净利率达60.6%，凭借高技术壁垒及高市占比（国内市占比超50%）成为高盈利（净利率约60%）现金牛业务。公司于电镀业务领域积极自研，持续拓展业务与客户边界，当前已顺利切入全球行业规模达323亿美元的功率半导体领域，并定点英飞凌（行业龙头），展望未来持续增强技术能力、丰富客户结构，贡献新的收入及业绩弹性。
    投资建议：公司冲压业务深度绑定上汽，积极开拓小米、理想、特斯拉等客户带来增长；收购进入电镀领域构筑第二增长曲线，积极自研拓展技术及客户边界贡献新弹性。预计2025-2027年营收为35.2/44.5/52.8亿元，归母净利为5.1/6.5/8.0亿元，EPS为1.44/1.87/2.29元，对应2025年10月30日21.87元/股收盘价，PE为15/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期、电镀业务不及预期、原材料价格波动风险等。