2025年一季报点评：营收利润大幅改善，深耕北京助力利润兑现

城建发展(600266)
    营收同比大幅增长，规模净利扭亏为盈。截至2025年一季度末，公司实现营业收入66.14亿元，同比提升435.90%，主要系项目结转较2023年同期大幅增加所致；截至2025年一季度末，公司实现归母净利润4317.49万元，相较于2023年的-3.30亿元转正，公司盈利能力增强；截至2025年一季度末，公司经营性现金流为38.72亿元，同比提升67.09%，主要系公司收到其他与经营活动有关的现金较上年同期有较大幅度增长，同时支付其他与经营活动有关的现金较上年同期有较大幅度减少。
    销售金额小幅下降，销售均价提升显著。2025年一季度，公司实现销售面积6.18万方，同比减少19.53%，实现销售金额53.82亿元，同比减少1.54%，销售均价（销售金额/销售面积）为8.71万/平米，较2023年的7.12万/平米提升22.33%，或系一线城市新盘占比提升所致；截至2025年一季度末，公司合同负债规模273.14亿元，为后续项目结转提供有力保障。
    优质资源储备，深耕北京市场。2024年截至年底，公司以挂牌方式共取得5宗二级开发土地，同时抢抓棚改、城中村改造机遇，获取通州老城平房、丰台火车站站前2个城改项目，获得丰台大井城改代建项目；2024年公司深耕北京市场，天坛府网签金额刷新北京单盘记录，香山樾位居北京高端住宅销售前列，星誉BEIJING累计网签套数位列普宅入市2年去化98%，国誉燕园引入北大教育资源，望京国誉府住宅、商办产品以新中式文化地标赢得市场。
    投资建议：2023-2024年公司计提资产减值准备及信用减值准备合计5.96亿元/27.46亿元，为2025年一季度规模净利润由负转正奠定了基础。公司作为北京市国资开发商，深耕北京多年，在投资端具备国企优势，销售端已上市项目表现亮眼，结算端已售未结资源充足。我们预测公司2025-2027年的营收分别为262.95亿元/280.79亿元/307.45亿元，同比增幅为3.4%/6.8%/9.5%，对应2025-2027年PE倍数为10X/7X/4X。维持“推荐”评级。
    风险提示：房地产市场进一步下行风险；城市更新及代建项目拓展不及预期风险

2024年年报及2025年一季报点评：持续深耕根技术，国产操作系统龙头优势不断强化

中国软件(600536)
    事件概述：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入51.98亿元，同比下滑22.69%；归母净利润-4.13亿元；2025年一季度实现营业收入6.40亿元，同比下滑8.85%；归母净利润-8062.50万元。
    短期业绩承压不改长期趋势，2025Q1费用率合理优化。2024年收入及利润下滑，一是受市场竞争加剧等因素影响，导致公司收入下降，利润下降；二是公司聚焦主责主业，调整业务结构，加快推动转型升级，阶段性亏损增加；三是公司对股权资产计提减值。但我们认为短期业绩承压不改长期向好趋势，信创大趋势下公司作为国产操作系统龙头，有望持续受益。2025年一季度公司费用端实现优化，管理费用率较去年同期有所下滑。
    自主软件业务持续向好，收入、毛利率均实现提升。1）2024年自主软件产品实现营业收入17.19亿元，同比增加5.01%；毛利率77.38%，同比增加4.49个百分点。自主软件产品主要包括以操作系统为代表的基础软件产品，以低代码开发平台为代表的系统平台软件产品，以数字调度系统为代表的铁路专用产品，以中软防水坝数据防泄漏系统为代表的数据安全产品等。
    2）公司子公司麒麟软件主营业务定位于操作系统技术的研究、产品开发及产业化推广，根据赛迪顾问统计，麒麟软件旗下操作系统产品连续13年位列中国Linux市场占有率第一名。2024年麒麟软件持续发力自主国产操作系统市场，在党政、金融、通信、能源等重点行业市场实现突破，区域市场优势进一步扩大。2024年麒麟软件收入14.38亿元，净利润5.02亿元，而2023年收入、净利润分别为12.73亿元、4.22亿元。
    3）产业链上下游合作不断加强：公司麒麟操作系统在桌面、服务器、移动端等领域持续升级，性能更加先进，适配性持续增强，已适配兼容飞腾、鲲鹏、龙芯、申威、兆芯、海光等国内CPU。与AI大模型等技术融合发展，发布银河麒麟操作系统AI PC版本，银河麒麟智算操作系统等新产品。
    4）在税务领域，金税四期项目顺利实施，数字化全电票服务平台、新电子税务局、税务智慧办公平台等系统的上线和应用，大幅降低交易成本。
    5）金融监管：2024年公司深化与监管机构的合作，在金融机构端持续发力，研发新一代统一监管报送平台，构建智慧监管体系，有望成为公司长期成长新动力。公司持续投入研发，打造全流程业态监管，深耕行业市场，打造良好品牌形象。除此之外，公司在工信、电力等其他领域依托行业优势，稳步提升信息化服务能力，打造长期增长点。
    投资建议：公司是信创领域重要的“国家队”和中国电子旗下从事网信事业的核心力量，建立了较为完整的网信市场、研发和技术服务体系，立足自身优势紧抓麒麟软件、达梦数据等细分领域核心资产，并在操作系统、数据库细分市场保持行业领先地位。预计公司2025-2027年归母净利润为1.27/2.55/3.45亿元，对应PE分别为303X、151X、112X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；行业竞争加剧。

系列点评二十八：出海再创新高 智驾、高端化多重成长

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布4月产销快报，4月新能源汽车批发销售38.0万辆，同比+21.3%，环比+0.7%；新能源乘用车批发销售37.3万辆，同比+19.4%，环比+0.3%。分品牌看，4月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别34.7万辆、15,388辆、10,039辆、135辆。
    4月批发同比增长出口表现亮眼。公司4月新能源乘用车批发销售38.0万辆，同比+21.3%，受益出海销量提升，环比+0.7%。1-4月累计销售135.9万辆，同比+45.1%。4月新能源出口销量7.9万辆，再创新高；1/2/3/4月公司披露出口销量分别6.6/6.7/7.3/7.9万辆，1/2/3月海外上险分别2.9/2.8/4.0万辆，出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。此外，2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    智驾版车型发布2025智驾平权加速。公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元。我们认为，公司拥有巨大的数据优势，目前累计销售超过440万台搭载L2及以上驾驶辅助的车辆，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望加速智驾平权，促进智驾功能成为买车重要考虑因素，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
    高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，腾势N9已于2025年3月上市，定位六座大型SUV，售价38.98-44.98万元，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。王朝旗舰车型汉L/唐L于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现1000kW峰值充电功率，5分钟补能400公里续航，有望带动主品牌高端化。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，引领智驾平权，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.5/671.2/741.9亿元，EPS19.13/22.09/24.41元，对应2025年4月30日353.09元/股收盘价，PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1受关税影响业绩承压，大储出货高指引

阿特斯(688472)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入461.65亿元，同比-10.03%；实现归母净利润22.47亿元，同比-22.60%；实现扣非净利润22.26亿元，同比-23.22%。营收下降主要系光伏行业竞争加剧，组件销售价格大幅下降，光伏组件、系统产品营收同比下降，同时储能收入大幅增长，抵消了部分组件业务营收下降的影响。25Q1公司实现营业收入85.86亿元，同比-10.54%，环比-28.37%；实现归母净利润0.47亿元，同比-91.83%，环比-83.84%；实现扣非净利润0.87亿元，同比-86.32%，环比-74.49%。25Q1，美国关税影响公司所得税前利润金额约5.5亿元左右，针对美国关税，公司采取通过目前90天窗口利用好东南亚等现有供应链产能、加快推进部分制造和采购环节向关税成本较低地区转移、发挥美国本土产能的优势、和主要客户/供应商协商分摊关税成本、为后续可能的关税回到相对合理区间做准备、并希望争取特定产品关税豁免或减免等措施积极应对。
    组件业务稳步发展。2024年公司组件销售量为31.1GW，同比增长1.17%；实现收入314.83亿元，同比下降25.62%；毛利率为12.75%，同比减少2.95pct。2024年以来，全球光伏行业竞争激烈，组件价格同比大幅下降，公司在价格与出货量间精准平衡，主动调整出货策略，发挥国际化和全球品牌渠道的领先优势，精准定位并深度挖掘全球高利润订单，优先保障盈利，同时持续优化成本结构、提升运营效率，促进组件业务稳步发展。
    大储快速起量，成为盈利新引擎。2024年公司储能业务出货量为6.5GWh，同比增长超500%；实现收入97.38亿元，同比增加420.76%；毛利率为30.84亿元，同比增加13.74pct。大储业务作为公司第二增长曲线，增长势头强劲，前期积累的大量储能项目和合同订单逐步落地，助力公司在北美、欧洲、澳洲等主要储能市场取得多点突破，海外储能先发优势领先行业，有力支撑了公司2024年的盈利。截至2024年底，公司旗下阿特斯储能科技拥有潜在储能系统订单储备79GWh，已签署合同的在手订单金额32亿美元。2025年，公司大型储能业务的出货规模有望进一步增至11-13GWh，维持高速增长态势。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为447.56、520.87、605.61亿元，对应增速分别为-3.1%、16.4%、16.3%；归母净利润分别为15.46、29.42、40.07亿元，对应增速分别为-31.2%、90.4%、36.2%，以4月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为21X、11X、8X，公司储能业务快速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2024年年报及2025年一季报点评：国际客流高增带动盈利修复，非航业务具备韧性

上海机场(600009)
    2025年4月28日公司发布2024年年报：2024年公司营收123.7亿元，同比+12%，归母净利19.3亿元，同比+107%，扣非归母净利14.1亿元，同比+70%；4Q24公司营收31.8亿元，同比+2%，归母净利7.3亿元，同比+67%，扣非归母净利2.3亿元，同比-39%。2024年10月公司公告房屋征收补偿6.89亿元事项，计入非经常性损益一次性增厚四季度利润。公司发布2025年一季报：1Q25公司营收31.7亿元，同比+4.7%，归母净利润5.2亿元，同比+35%，扣非归母净利5.1亿元，同比+34%。
    飞机起降和旅客吞吐同比大幅增长带动航空性收入增加，国际客流恢复至2019年同期80%以上带动单价上涨。虹浦两场客流、飞机起降同比高增带动航空性收入增长：2024年两场飞机起降80.3万架次，同比+15%，旅客吞吐量1.25亿人次，同比+29%公司航空性收入同比+27%（吞吐相关收入同比+36%）。国际客流恢复至2019年同期83%带动航空性收入单价提升：2024年两场整体国际客流恢复至2019年84%，与行业恢复水平持平（2024年国际航班恢复至2019年84%），国际客流恢复下上海两场单位吞吐量收入同比+10%、单架次收入同比+2%。
    新协议下免税收入同比下滑，以及管理费用上涨拖累盈利。尽管2024年全年公司扣非归母净利大幅增长，我们认为公司盈利表现受两方面因素压制：新协议下免税收入同比下滑：2023年12月公司公告与日上上海签订补充协议，相较此前签订的补充协议，取消按照国际客流量确认租金的形式，重回保底租金与提成取高模式，但提成和保底租金水平较此前大幅下调。2024年按照新版补充协议公司确认免税租金收入12.1亿元，同比-32%。我们预计免税对公司盈利拖累将逐渐减弱，1Q25公司确认免税租金收入3.4亿元同比持平，往后看租金有望跟随国际旅客量恢复、消费回暖逐渐提升。管理费用同比上涨：2024年公司管理费用同比+30%，费用率较以往年份提升较大压制利润释放。我们预计2025年费用对盈利影响仍将持续，公司2024年7月公告股票激励计划，股票激励成本将在2024-2028年摊销，建议关注公司费用端表现。
    其他非航业务具备韧性，免税店和油料公司股权投资收益稳健。广告、物流等其他非航业务具备韧性：2024年德高动量营收13.3亿元，同比+7.2%，公司按照德高动量营收55%收取租金分成，受益于客流恢复下德高动量的稳健恢复，我们预计公司广告租金将增加；此外公司亦物流收入亦受益于空运货量增长。股权投资受益稳健：浦东油料、免税股权2024年分别贡献投资收益4.0、1.6亿元，公司置出uni-champion32%股权、置入免税店主体股权，有助于提高股权投资稳定性，我们预计公司将持续受益于优质股权资产。
    投资建议：公司是国际需求复苏核心标的，受益于外国人员往来开放扩大，尽管短期免税销售承压，但浦东机场国际客流体量在中长期仍对免税商有着重要渠道价值。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为21.5、25.6、29.3亿元，当前股价对应PE分别为37、31、27倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期；免税消费持续承压；基建投产增量成本超预期。

2024年年报及2025年一季报点评：组件业务稳步发展，海外销售占比提升

协鑫集成(002506)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入162.40亿元，同比+1.70%；实现归母净利润0.68亿元，同比-56.70%；实现扣非净利润为-0.02亿元，同比-102.80%。
    25Q1公司实现营业收入31.55亿元，同比+7.06%，环比-25.75%；实现归母净利润为-1.98亿元，同比-911.39%；实现扣非净利润为-2.08亿元，同比-1439.58%。25Q1公司业绩承压主要系光伏行业竞争加剧，光伏产品价格下降。
    组件业务稳步发展，24年出货和市占率显著提升。2024年公司光伏组件出货量同比大幅增长，市场占有率显著提升，行业出货量排名全球前八；实现营业收入135.17亿元，同比-6.60%，主要受光伏产品价格同比大幅下跌影响；毛利率为8.04%，同比-0.90pct。截至2024年底，公司已形成芜湖基地16GW高效TOPCon电池片产能，已形成合肥基地17.5GW、阜宁基地12GW高效组件产能，组件产能以TOPCon高效技术为主，同时储备高效BC组件技术，在产品效率及非硅成本控制方面达到行业头部水平。
    海外销售大幅增长。2024年，公司实现海外销售收入28.45亿元，同比+188.72%；海外销售占比为17.5%，同比+11.35pct；海外销售毛利率为11.77%，高于国内销售毛利率3.46pct。公司全球营销战略部署清晰，针对国内海外不同市场特性，制定销售策略，海外市场重点推进新兴市场开拓，加速建设海外销售布局，新增迪拜、印尼等海外子公司，在欧洲、拉美、中东等地区的销售及职能体系进一步完善，BNEF Tier1排名持续在榜，PVTech Bankability（组件可融资性）评级进一步提升。展望25年，公司海外销售有望保持良好发展态势。
    系统集成业务稳中有进。2024年公司系统集成包实现收入23.23亿元，同比+90.44%；在营业收入中占比为14.30%，同比+6.66pct；毛利率为9.91%，同比+1.81pct。2024年，受光伏产业链供需失衡及组件价格持续下行影响，终端项目装机增速放缓，全资子公司绿能科技积极应对行业变化，通过战略调整和业务创新，实现了经营业绩的稳步提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为219.97、287.56、358.48亿元，对应增速分别为35.5%、30.7%、24.7%；归母净利润分别为1.20、4.14、6.00亿元，对应增速分别为75.4%、245.7%、45.0%，以4月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为103X、30X、21X，公司组件业务稳步发展，海外销售有望继续增长，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2024年年报及2025年一季报点评：价格上行驱动业绩，期待纱岭投产

中金黄金(600489)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收655.56亿元，同比增长7.01%，归母净利33.86亿元，同比增长13.71%，扣非归母净利35.32亿元，同比减少18.25%。单季度看，24Q4公司实现营收195.11亿元，同比增长24.21%，环比增长11.41%，归母净利7.43亿元，同比下滑17.98%，环比下滑17.50%，扣非归母净利9.14亿元，同比下增长2.71%，环比下滑3.55%；25Q1实现营收148.59亿元，同比增长12.88%，环比下降23.84%，归母净利10.38亿元，同比增长32.65%，环比增长39.79%，扣非归母净利12.68亿元，同比增长71.13%，环比增长38.76%。
    点评：价格驱动业绩，25年矿产金指引持平。量：公司矿产金/冶炼金24全年产量18.35/37.95吨，同比-2.9%/-7.1%；其中Q4产量5.3/10.1吨，同比+6.6%/-6.6%，环比+28.5%/+15.8%；25Q1产量4.5/8.5吨，同比+1.1%/-14.0%，环比-14.9%/-16.4%；铜：公司矿产铜/电解铜24全年产量8.2/39.7万吨，同比+2.6%/-3.4%；24Q4产量2.0/10.7万吨，同比+3.4%/+10.3%，环比-2.2%/-1.5%；25Q1产量1.9/9.8万吨，同比+1.1%/-3.7%，环比-5.3%/-9.2%。
    生产目标：公司计划25年计划实现矿产金/冶炼金产量18.17/35.30吨，矿山铜/电解铜7.94/39.62万吨。价：金：2024年金均价2382美元/盎司，同比上涨22.6%，24Q4均价2660美元/盎司，同比上涨34.6%，环比上涨7.6%，25Q1均价2807美元/盎司，同比上涨38.3%，环比上涨5.5%；铜：2024年铜均价7.4万元/吨，同比增长8.47%，24Q4均价7.5万元/吨，同比增长10.1%，环比增长1.4%，25Q1均价7.6万元/吨，同比增长10.1%，环比增长1.7%。利：
    公司24年矿产/冶炼板块毛利率44.33%/2.79%，同比增长5.07/0.05pct，24年整体毛利率15.25%，同比增长1.97pct，净利率6.41%，同比增长0.51pct。
    其他：公司24年管理费用20.16亿，同比增长3.4亿元（增加20.28%），主要系职工薪酬以及环境治理费用增加；另外公司24年减值5.9亿元，同比增加3.3亿（增加130%），主要包括其他非流动资产减值增长1.7亿，存货跌价损失增长0.9亿以及固定资产减值增长1.0亿。
    核心看点：重点项目持续推进，纱岭金矿待投产。公司在建重点项目进展顺利，内蒙古矿业公司深部资源开采项目已完成一期工程，并投入生产；莱州汇金纱岭金矿平均品位达到2.77g/t，为全国十大金矿之一，目前建设工程正有序实施中，未来有望大幅提升公司矿产金产量。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润为55.11/69.20/82.63亿元，根据4月30日股价对应PE12/10/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：价格波动风险、矿山安全生产风险，项目进展不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1业绩短期承压，多元化业务助力业绩增长

申能股份(600642)
    事件：4月30日，公司公告2024年年报及2025年一季报。2024营收296.19亿元，同比+1.64%；归母净利39.44亿元，同比+14.04%；扣非归母净利润34.78亿元，同比+12.77%，再创历史新高。单季度来看，24Q4公司收入72.47亿元，同比-0.08%；归母净利6.64亿元，同比-30.54%；扣非归母净利润5.4亿元，同比-11.11%。2025Q1实现收入73.37亿元，同比-9.09%；归母净利润10.11亿元，同比-12.82%；扣非归母净利润8.71亿元，同比-2.27%。
    煤电+气电+油气+核电+新能源+抽蓄多能源平行发展。2024年实现发电量491.24亿千瓦时，同比增长6.84%，上网电量472.25亿千瓦时，同比增长6.96%，上网电价479.29元/兆瓦时。截至2024年末，控股装机容量为1795.5万千瓦，同比增加5.95%。火电：发电量405.72亿千瓦时，同比增长6.09%，售电量388.38亿千瓦时，同比增长5.8%；风电：发电量54.17亿千瓦时，同比增长3.05%，售电量53.05亿千瓦时，同比增长3.41%；光伏发电：发电量31.35亿千瓦时，同比增长26.55%，售电量30.81亿千瓦时，同比增长33.18%。25Q1煤电发电量99.02亿千瓦时，同比-12.5%，气电22.04亿千瓦时，同比+3.9%，风电16.00亿千瓦时，同比+5.6%；光伏7.20亿千瓦时，同比+22.0%。25Q1公司上网电量137.27亿千瓦时，上网电价均价0.501元/千瓦时（含税），同比下降2.2分/千瓦时。
    布局新疆大基地项目，推进海南60万千瓦海风项目。1）新疆大基地：公司已获取新疆塔城335万千瓦风光建设指标，其中200万光伏拟2025年投运，135万风电拟2026年投运，另有140万千瓦风电项目正在积极推进备案工作，为新疆能源结构调整注入新动力。2）海上新能源：公司积极推进海南CZ2项目建设，该项目总装机容量120万千瓦，一期60万千瓦正在推进，拟2025年6月投产。公司作为上海市属企业，受益上海当地近海及深远海规划，上海市“十四五”以来共启动6.9GW海上风电竞配，共计11个海上风电项目，其中1.1GW已公布结果，23年公司获得奉贤四期20万千瓦和东海大桥三期15万千瓦海风竞配指标。同时公司于2025年1月成功获得上海临港1#海上光伏项目建设指标，规模为49.95万千瓦。
    投资建议：公司多元化业务共同发展，气电+油气+煤电支撑业绩，未来海风成长性充足，我们预计25/26/27年归母净利分别为40.67/44.03/45.60亿元，25/26/27年EPS分别为0.83/0.90/0.93元，对应4月30日收盘价PE分别为11/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：风光自然条件变化；电量消纳不及预期；电价波动风险。

2024年年报及2025年一季报点评：价格具备韧性，分红比例提升增强投资者回报

春秋航空(601021)
    2025年4月29日公司发布2024年年报：2024年公司营业收入200亿元，同比+11%，归母净利22.7亿元，同比+0.7%，扣非归母净利22.5亿元，同比+1.1%；4Q24公司营业收入40.2亿元，同比+4.9%，归母净亏3.3亿元（4Q23归母净亏4.2亿元），扣非归母净亏3.4亿元（4Q23扣非归母净亏3.4亿元）。公司发布2025年一季报：1Q25公司营业收入53.2亿元，同比+2.9%，利润总额8.9亿元，同比持平，归母净利6.8亿元，同比-16.4%，扣非归母净利6.7亿元，同比-16.8%，税后利润同比下降系2023年所得税费用抵减影响。
    行业票价下行环境中公司价格具有韧性，机队利用率同比提升对冲价格下行。公司票价具备韧性：2024年行业面临价格普降环境，航班管家显示2024年国内线含税票价均价较2023年下降13%，公司2024年整体和国内客收同比-6.5%、-6.3%，低于行业降幅。公司深耕下沉市场，价格基数较低，近年来加大省会级机场运力投放，航网时刻质量和商务旅客占比提升，使得价格具备韧性。机队利用率提升对冲降价影响：2024年公司利用率同比+9.4%，起降费、航材维修涨价的环境下仍带动单位非油成本同比-1.7%。
    推进座收更高的国际航线继续恢复，公司预计2025年国际及地区运力有望恢复至2019年90%以上。公司国际线客收高于国内线，但受制于保障资源不足和需求不成熟，国际航线尤其是东南亚恢复受限。公司预计2025年国际及地区运力恢复至2019年90%以上，国际运力占比恢复至20%以上，我们认为国际线占比提升将拉高整体价格水平。
    新旧机型更替保持机队经营效益优势，推进租赁飞机转自购压降财务费用。机队新旧机型更替：2024年公司净引进8架飞机，包括引进8架320neo和3架321neo、退出3架320ceo，新旧机型更换提升机队油耗效率，有助于保持公司成本优势。推进租赁飞机转自购：根据月度经营公告，2023年底公司经营租赁的5架320ceo和2架320neo飞机2024年底已转为自购。此外2025年4月底公司公告债券发行预案，拟募集资金20亿元补充流动资金、偿还部分有息负债等，我们认为两项举措将实质性压降公司财务费用。
    分红比例提升，持续推进股份回购用于员工激励，完善公司长效激励机制。2024年公司宣派分红8.0亿元，派息率达35%（上年同期分红6.8亿元，派息率32%），分红比例提升彰显股东回报。2024年11月公司发布回购预案，以公司自有资金和自筹资金1.5-3.0亿元回购股份用于员工持股计划，本次系2022年以来第三次股份回购（2022年公司首次实施回购），回购金额超过此前。三次股份回购均用于员工持股计划，我们认为体现了管理层对核心团队、股东和公司利益一致性的重视，有利于公司长期稳健发展。
    投资建议：看好行业价格承压环境下公司价格韧性，看好中长期公司航网布局深化带动的公司收益水平及盈利能力提升。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为25.3/29.1/34.2亿元，当前春秋航空股价对应2025/2026/2027年21/18/15倍市盈率首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：油价大幅上涨；经济复苏不及预期；飞行员恢复进度低于预期。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩阶段性承压，多晶硅成本优势显著

通威股份(600438)
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入919.94亿元，同比-33.87%；实现归母净亏损70.39亿元，同比-151.86%；实现扣非净亏损70.57亿元，同比-151.84%。2024年公司业绩承压，主要原因是受到光伏产业链市场价格大幅下降、甚至低于行业现金成本的冲击，叠加公司长期资产减值报废10.65亿元影响。
    25Q1公司实现营业收入159.33亿元，同比-18.58%，环比-32.83%；实现归母净亏损25.93亿元，同比-229.56%，环比+15.42%；实现扣非净亏损26.08亿元，同比-230.01%，环比+13.64%。
    多晶硅市占率位居第一，持续降本增效。2024年，公司高纯晶硅销量为46.76万吨，同比+20.76%，全年产销量约占全国30%，市占率位居全球第一；多晶硅业务实现收入198.97亿元，同比-55.59%；毛利率为2.00%，同比-51.26pct。2024年多晶硅业务收入和利润承压，主要因为产业链供需失衡，全年多晶硅产品价格与成本倒挂，行业库存高企。公司积极推进N型硅料迭代，24年N型产出占比超90%；同时继续深入降本增效，24年底综合电耗、硅耗已分别降至46度、1.04Kg以内，成本保持行业领先，内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内。
    电池蝉联出货榜首，组件出货大幅增长。2024年，公司电池组件业务实现收入414.23亿元，同比-40.29%；毛利率为1.22%，同比-11.55pct。2024年，公司太阳能电池销量为87.68GW（含自用），同比+8.70%，已连续八年蝉联全球电池出货量榜首，2024年电池全球市占率约14%。公司把握N型技术迭代节奏，加速产能结构调整，截至24年底TNC电池产能达到150GW；同时，公司持续提效降本，革新TNC核心工艺，有望在25年推动TNC组件量产主流功率档位继续提升25W以上；此外，公司保持多技术路线并行研发策略，1GW-HJT中试线于24年6月顺利下线，HJT210-66版型最高组件功率已达790.8W，TBC中试线210R-66版型批次功率达成660W，钙钛矿叠层电池效率已达34.17%。2024年，公司组件销量为45.71GW，同比+46.93%，市场份额稳步提升；公司持续拓展国内外渠道，覆盖国家扩至70余个，全年海外销量同比增长98.76%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为908.33、1048.62、1181.59亿元，对应增速分别为-1.3%、15.4%、12.7%；归母净利润分别为-32.63、19.76、44.47亿元，对应增速分别为53.6%、160.5%、125.1%，以4月30日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为37X、17X，公司硅料和电池出货量行业第一，组件业务稳步发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2024年年报及2025年一季报点评：碳纳米管领军者，新品产业化顺利

天奈科技(688116)
    事件。2025年4月29日公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024年公司实现营业收入14.48亿元，同比增长3.13%；实现归母净利润2.50亿元，同比下滑15.80%；实现扣非后净利润2.37亿元，同比增长13.60%。2025年一季度公司实现营业收入3.35亿元，同比增长9.00%；实现归母净利润0.58亿元，同比增长8.10%；实现扣非后净利润0.52亿元，同比增长0.06%。
    厚积薄发，销量继续高增。公司产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等。公司碳纳米管产品的相关性能已经处于国内领先水平。公司不断研发新产品，以满足市场需求。2024年公司碳纳米管导电浆料8.5万吨，同比增长55.97%。
    新品产业化进展顺利。单壁碳纳米管的制备难度较高，目前在全球范围内只有极少数厂商能够规模化生产。公司已掌握单壁碳纳米管的负载型催化剂的制备方法、单壁碳纳米管连续制备技术等，并将在该产品基础上进一步研发新型或复合型产品，从而进一步丰富公司产品矩阵。此外，公司针对行业固态/半固态、高容量、高压实密度、快充快放等电池新技术的应用，积极开发与之相适配的单壁碳纳米管及其相关产品。截至目前，公司单壁碳纳米管及其相关产品已开始批量出货，且下游需求旺盛。为巩固自身优势，满足客户需求，公司积极推进“锂电池用高效单壁纳米导电材料生产项目（一期）”项目，届时有望有效提升公司新产品产能，提升公司产品盈利能力，完善公司在纳米碳材料领域的布局。
    重视股东回报，回购彰显信心。根据公司2024年度利润分配方案，拟向公司全体股东10股派现金红利1.46元（含税），拟分配现金红利50,332,258.12元，占公司2024年度合并报表归母净利润的20.12%。2025年1月11日公司宣布了回购股份的计划，预计使用5,000（含）~10,000万元（含）的资金总额回购公司已发行的人民币普通股（A股）股票。回购股份后续拟在未来适宜时机全部用于员工持股计划和/或股权激励。此举彰显公司发展信心，助力公司行稳致远。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收19.4、26.9和36.2亿元，同比变化+33.9%、+38.8%和+34.5%；实现归母净利润4.0、5.6、7.7亿元，同比变化+60.8%、+40.3%和+35.8%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为38、27、20倍，考虑公司积极推进新产品满足客户多元化需求，经营面或将更为扎实，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，技术开发不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩边际改善，出货量大幅提升

爱旭股份(600732)
    事件
    2025年4月29日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，根据公司公告，24全年公司实现收入111.55亿元，同比-58.94%，归母净利润-53.19亿元，扣非归母净利润-55.53亿元，同比由盈转亏。
    分季度看，24Q4公司单季度实现收入32.59亿元，同比-28.42%，环比+19.19%，实现归母净利润-24.88亿元，扣非归母净利润-19.40亿元；25Q1公司单季度实现收入41.36亿元，同比+64.53%，环比+26.89%，实现归母净利润-3.00亿元，扣非归母净利润-4.66亿元，亏损环比显著收窄。
    毛利率单季度转正，经营性现金流改善显著
    得益于公司ABC组件售占比继续提升、生产成本持续下降、开工率提升等因素，公司盈利能力显著改善，25Q1公司毛利率/净利率分别为0.53%/-7.57%，环比提升幅度较大，毛利率单季度转正。现金流方面，25Q1公司经营性现金流转正，净流入超7亿元，现金流企稳回升体现了公司以技术创新穿越周期的强烈信号。
    出货量大幅提升，在手订单充足
    在行业竞争加剧的背景下，公司销量实现逆势增长，24年全年BC组件销量为6.33GW，与23年相比+1200%；25Q1BC组件销量达到4.54GW，同比+500%，环比+40%。此外，BC市场认可度持续提升，24年至25Q1公司N型ABC产品累计销售订单约15GW，25Q1新增销售订单超5GW，产能趋于紧俏，充足的订单量为公司后续销量提升打下坚实基础。
    投资建议
    我们预计公司25-27年营收分别为192.62/239.82/272.43亿元，归母净利润分别为2.01/8.79/16.97亿元，25-27年对应PE分别为96x/22x/11x。公司盈利能力边际改善显著，出货量大幅提升，随着规模效应的凸显和降本增效的持续推进，叠加BC产品差异化竞争优势，公司业绩有望持续改善，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期、资产减值风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：盈利阶段性承压，BC2.0产品优势显著

隆基绿能(601012)
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入825.82亿元，同比-36.23%；实现归母净亏损86.18亿元，同比-180.15%；实现扣非净亏损87.47亿元，同比-180.74%。2024年受行业供需错配非理性低价竞争影响，行业各环节产品价格和毛利率大幅下降，导致公司营业收入、营业利润、联营企业投资收益下降较多，计提的资产减值损失和信用减值损失同步增加。
    25Q1公司实现营业收入136.52亿元，同比-22.75%，环比-43.09%；实现归母净亏损14.36亿元，同比+38.89%，环比+32.03%；实现扣非净亏损19.83亿元，同比+18.03%，环比+12.21%。25Q1公司同环比减亏，主要系加强库存管理存货跌价损失减少、精兵简政措施降低期间费用、部分处置并将中晶科技剩余股权转至交易性金融资产核算增加投资收益。
    盈利阶段性承压，采取“控量保利”策略。公司在激烈的价格竞争中采取了“控量保利”的策略，精准服务重点市场与关键客户。2024年，公司硅片出货量108.46GW（对外销售46.55GW）；硅片及硅棒实现收入82.07亿元，同比-66.53%；毛利率为-14.31%，同比-30.19pct。2024年，公司电池组件出货量82.32GW；组件及电池实现收入663.34亿元，同比-33.13%，毛利率为6.27%，同比-12.11pct。25Q1，公司实现硅片出货23.46GW（对外销售11.26GW），电池组件出货量16.93GW。
    坚定BC技术领先布局，BC2.0产品优势显著。公司坚定BC技术领先布局，2024年公司BC产品出货量超17GW、在电池组件总出货量的占比超20.65%，25Q1公司BC组件销量为4.32GW、占比提升至25.52%。公司BC2.0产品优势显著，组件规模化量产效率高达24.8%，双面率可达（80±5）%，是全球规模化量产效率最高的组件；公司积极推进HPBC1.0产线全面向N型HPBC2.0技术升级，已投产电池良率达到97%左右。
    前瞻性布局美国组件产能。2024年以来，美国取消东南亚四国进口光伏组件关税减免，自2025年4月实施的“对等关税”可能引发各国贸易壁垒进一步加深。公司在美国以参股和管理输出形式，前瞻性地布局了5GW组件合资产能，于2024年投产并快速爬坡，在2024年底之前实现满产满销，以轻资产运营模式形成本土化竞争优势，有望保障公司在美国的组件销售。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为734.56、818.12、893.74亿元，归母净利润分别为-21.55、22.26、46.10亿元，以4月30日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为50X、24X，公司坚持BC技术领先布局，前瞻性布局美国组件产能，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2024年年报&2025年一季报点评：Q1扭亏为盈，重视卫星业务进展

上海瀚讯(300762)
    事件：2025年4月29日，上海瀚讯发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入3.53亿元，同比+12.97%，亏损由2023年的1.90亿元收窄至1.24亿元；2025Q1公司实现营业收入1.26亿元，同比+84.41%，实现归母净利润0.13亿元，较2024Q1实现扭亏。
    24年费用结构明显优化，25Q1毛利率环比回升。公司2024年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.4%、17.0%、57.1%，较2023年的11.1%、13.9%、81.5%分别-2.7pcts、+3.1pcts、-24.4pcts，整体费用结构不断优化。2025Q1公司毛利率水平达37.56%，较2024Q4的25.63%回升明显，我们认为主要系公司产品结构调整所致。
    政策不断鼓励支持引导商业航天发展，产业迎黄金发展机遇。2025年政府工作报告中明确提及：培育壮大新兴产业、未来产业。深入推进战略性新兴产业融合集群发展。开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展。建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未来产业。技术突破方面，手机直连卫星功能普及，天通一号系统2025年计划实现视频直连，较SpaceX同类功能提前1年落地；G60星链采用C+Ku双频段，峰值速率600Mbps，延迟低至15毫秒，并完成通感一体化试验。2024年中国与巴西、马来西亚等国签署合作协议，未来将提供高性价比服务。我们认为政府工作报告中将“商业航天”置于首位凸显该产业重要战略意义，叠加应用领域持续突破，产业有望迎来高速发展黄金机遇。
    G60星链建设不断提速，公司有望充分受益。根据规划G60星链将于2027年底前完成1296颗卫星组网，具备全球基础服务能力；2030年实现约1.5万颗卫星全星座部署，提供手机直连、空天地一体化通信等融合服务。2025年将启动全球服务，已与巴西、马来西亚等国达成合作意向，重点覆盖“一带一路”沿线及东南亚等地面网络薄弱地区，提供宽带接入、海事通信等定制化服务。公司已经启动低轨卫星通信分系统设备研制工作，参与相关低轨卫星星座项目建设，作为该星座通信分系统承研单位，负责该星座通信分系统的保障与支撑，研制并供给相关卫星通信载荷、信关站、卫星通信终端等关键通信设备。目前产品已进入批产交付阶段。
    投资建议：我们看好公司卫星相关产品给公司带来的成长性，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.94亿元、1.93亿元、3.49亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；客户订单变动；新产品落地不及预期；应收账款回收不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：国内海工龙头，向更深更远处进发

海力风电(301155)
    事件：4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年实现营业收入13.55亿元、同比下降19.63%，实现归母净利润0.66亿元、同比扭亏，实现扣非归母净利润0.58亿元、同比扭亏。公司2024年毛利率7.66%、同比-2.11pcts，净利率4.7%、同比+9.83pcts。
    单季度来看，公司2024Q4实现营业收入2.94亿元、同比增长124.58%、环比下降57.99%，实现归母净利润-0.21亿元、同比亏损收窄、环比增长0.67%。25Q1实现营业收入4.36亿元、同比增长251.50%；实现归母净利润0.64亿元、同比下降13.27%，其中电站投资收益约1861万元（去年同期约5491万元）、减值冲回1560万元（去年同期约5849万元）；实现扣非归母净利润0.26亿元、同比下降64.25%。
    此外，公司25Q1末存货约24.32亿元，较24年末增加3.78亿元；合同负债约7.24亿元，较24年末增加0.42亿元。
    分产品收入：1）桩基：24年实现营收8.54亿元，同比下降22.67%，占营业收入比重约63%；2）风电塔筒：24年实现营收3.20亿元，同比下降18.71%，占营业收入比重约24%；3）导管架：24年实现营收1.37亿元，同比增长6.82%，占营业收入比重约10%。
    海风版图不断完善，向更深更远处进发。根据公司年报，目前公司销售区域辐射江苏、浙江、山东、广东、广西、福建、海南等国内市场，并以“两海”战略为导向，计划依托已建成的启东吕四港（一期）基地和拟投建的海南儋州基地、广东湛江基地及启东吕四港（二期）基地，布局面向出口的重装码头，逐步拓展国际市场。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为48.60/68.59/73.59亿元，增速为259%/41%/7%；归母净利润分别为7.43/10.69/12.69亿元，增速为1025%/44%/19%，对应25-27年PE为18x/12x/10x。考虑到海风行业需求预期回暖、公司量利弹性可观，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格持续高位；减值计提无法冲回。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩短期承压，积极推进全球化战略

三一重能(688349)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024实现收入177.92亿元，同比增加19.1%；归母净利润18.12亿元，同比下降9.7%；扣非归母净利润15.95亿元，同比下降1.76%。
    单季度来看，24Q4公司收入87.24亿元，同比增加17.12%；归母净利润11.27亿元，同比增加15.49%；扣非归母净利润9.83亿元，同比增加12.78%。2025Q1实现收入21.87亿元，同比增加26.58%；归母净利润-1.91亿元，同比下降171.96%；扣非归母净利润-2.19亿元，同比下降192.51%，主要系风场出售进度缓慢的影响。
    盈利水平方面，2024年公司毛利率16.90%，同比增长3.28pcts；其中，风机业务毛利率为10.99%，盈利能力保持领先；海外风机业务毛利率21.71%，领先国内风机业务毛利率10pcts以上。25Q1公司毛利率为6.49%，同比下降13.18pcts，预计主要受到交付结构等因素影响。
    业务订单实现历史性突破，推进全球化战略。公司市场开拓成效显著，订单规模创历史新高，2024年国内新增订单规模突破20GW，同比增长显著；截至2024年，国内在手订单储备达24GW。海上风电业务：已实现规模化发展，正式形成"海陆并举、双轮驱动"的业务新格局，25年3月和4月分别成功中标广东能源集团揭阳石碑山200MW海上风电项目和河北建投祥云岛250MW海上风电项目机组订单。海外：重点聚焦中亚、南亚、东南亚等类中国市场，2024年在印度、哈萨克斯坦、菲律宾等新兴市场及德国等成熟市场均成功斩获订单，全年新签海外项目合同规模近2GW，创历史新高。
    投资建议：考虑风电行业需求景气，公司有望凭借技术成本优势和海外前瞻布局，进一步提升市场份额，我们预计公司2025-2027年营收243.7/274.0/283.2亿元，归母净利润21.9/26.3/30.5亿元，现价对应2025-2027年PE为13/11/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场开拓不及预期；原材料价格大幅波动等。

2024年年报及2025年一季报点评：扎实主业，多元拓展

泰胜风能(300129)
    事件：近日，公司发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年实现营收48.38亿元、同比增长0.52%，实现归母净利润1.82亿元、同比下降37.77%，实现扣非归母净利润1.78亿元、同比下降29.11%。
    单季度来看，公司2024Q4实现营收18.88亿元、同比增长2.88%、环比增长45.91%，实现归母净利润0.33亿元、同比下降41.91%、环比增长65.80%；25Q1实现营收7.95亿元、同比增长21.01%，实现归母净利润0.45亿元、同比下降17.47%，实现扣非归母净利润0.43亿元、同比下降16.06%。
    盈利水平方面，24年公司毛利率和净利率分别为13.83%/3.89%，同比减少4.26pcts/2.22pcts；25Q1公司毛利率和净利率分别为13.94%/5.39%，同比减少6.18pcts/3.08pcts。
    分产品收入：2024年公司陆风装备收入40.26亿元，同比增长15.24%，占营业收入比重83.23%，其中钢塔和混塔销量分别为48.28万吨和13.64万立方米；24年海风装备收入6.72亿元，同比下降37.77%，占营业收入比重13.89%，实现销量8.12万吨。
    在手订单：公司在手订单情况良好，截至25Q1在执行及待执行订单约50.14亿元，其中海外订单约12.3亿元；25Q1陆风装备类订单新增约7.4亿元，截至25Q1末在执行及待执行约37.6亿元；25Q1海上风电及海洋工程装备类订单新增约1.7亿元，截至25Q1在执行及待执行约12.3亿元。
    扎实主业，多元拓展创新业务：根据年报披露的经营计划，2025年公司将保持现有主营的风电及海工装备制造业务稳步发展，2025年度风电及海工装备制造业务总产量目标达到钢塔70万吨，混凝土塔筒250套。此外，公司与国内整箭制造商签署了战略合作协议，在火箭箭体结构、贮箱产品，火箭发射、回收设施等研发、设计、制造以及新型技术和应用方面规划布局，切入商业航天战略新兴行业；同时通过投资驱动和资源驱动，为下一阶段的发展增强动能。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为61.3/68.2/71.2亿元，增速为27%/11%/4%；归母净利润分别为3.5/4.5/5.0亿元，增速为93%/28%/12%，对应25-27年PE为17x/13x/12x。考虑风电行业需求景气，公司有望深化“双海”战略和产能扩张，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格波动的风险，汇率波动风险。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1业绩出现拐点，重视研发深度参与卫星通导

海格通信(002465)
    事件：公司发布2025年一季报，期间公司实现营业收入10.40亿元，同比减少9.15%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长7.25%。公司24年实现营收49.20亿元，同比减少23.17%，实现归母净利0.53亿元，同比减少92.44%。
    公司24年业绩承压，25Q1业绩有所好转。公司24年受行业客户调整及周期性波动影响，以及公司加大在北斗、无人系统、卫星互联网、低空经济、芯片、6G、人工智能、机器人、脑机接口、智能穿戴等新兴领域的研发投入，同时公司大幅加大了民品业务拓展，导致公司报告期内利润出现同比下降。25年是我国“十四五”规划的收官年，各项战略任务进入最后冲刺阶段，我们预计特种行业产品交付将加快，25年Q1公司归母净利润已实现反转。
    公司盈利能力受24Q4拖累，25Q1实现环比改善；公司逆势增加研发支出。公司24年毛利率为28.79%，受Q4拖累程度较大（24年Q4毛利率24.91%24年Q1-Q3为29.97%）。从分产品结构来看公司毛利率承压是传统无线通信及数智生态业务盈利能力承压所致。公司2024年北斗导航业务毛利率同比增长8.91pct，航空航天业务同比增长9.35pct，无线通信业务毛利率减少2.10pct，数智生态业务毛利率减少2.51pct。24年Q4毛利率24.91%，25年Q1毛利率为27.37%，环比增长2.46%，已有改善趋势。净利率方面公司25年Q1实现4.39%，扭转了24Q4亏损的局面。费用方面，公司在营收承压的情况下逆势增加研发费用，达到9.45亿元，同比增长1.23%，研发费用率达到19.22%，同比增长4.74pct。公司24年销售/管理/财务费用率为3.44%/6.76%/-0.11%，同比+0.30%/+1.49%/+0.53%。
    卫星互联网公司深度参与国家卫星互联网重大工程，领先优势进一步巩固。
    公司完成多款产品的在轨实验，积累了丰富的终端研制经验；持续引领波形体制迭代，进一步将业务范围从芯片、应用终端、信关站扩大至网络运营及运维服务领域；紧跟产业落地步伐，中标用户首款产品化窄带数据终端，市场份额可期；紧抓“汽车直连卫星”大众化应用机遇，开展多家大型车企乘用车上装测试，为下一步卫星通信设备及通导产品量产上车奠定基础。
    投资建议：海格通信是国内无线通信和北斗导航领域龙头，军民属性兼备，将充分受益国防信息化推进与北三下游产品放量。此外，公司依托在卫星通信、北斗、无人系统等领域的积累，积极布局卫星互联网与低空经济，中长期业绩同样可期。预计公司25-27年归母净利润分别为5.56、6.94、8.19亿元，25年4月30日收盘价对应PE为46、37、31倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户拓展进度不及预期；产品交付进度不及预期，卫星发射进程不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：铸件龙头纵横拓展，有望实现量利双升

日月股份(603218)
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年实现营业收入46.96亿元、同比增长0.87%；归母净利润6.24亿元、同比增长29.55%，增长的主要原因在于Q2转让电站产生投资收益2.7亿元；扣非归母净利润3.33亿元、同比减少21.57%。
    单季度来看，公司2024Q4实现营业收入15.11亿元，同比增长34.26%、环比增长8.19%，实现归母净利润1.17亿元，同比下降8.81%、环比增长37.98%，实现扣非归母净利润1.10亿元，同比下降3.68%、环比增长56.78%。
    25Q1公司实现营业收入13.01亿元，同比增长86.41%，实现归母净利润1.21亿元，同比增长39.14%，实现扣非归母净利润1.05亿元，同比增长49.42%。
    盈利水平方面，公司2024年毛利率17.34%、同比-1.32pcts，净利率13.11%、同比+2.83pcts；25Q1毛利率15.53%、同比-6.24pcts，净利率9.03%、同比-3.25pcts。
    纵横拓展，公司有望量利双增。据金风科技统计，2024年国内公开招标市场新增招标量164.1GW，同比增长90%。公司作为风电铸件龙头企业，一方面有望受益于行业需求总量增长，另一方面随着公司精加工产能配套完整、向上游原材料延伸布局落地，盈利水平有望持续保持领先。除传统铸造产品外，公司持续投入资源研发核电乏燃料转运储存罐，报告期内已具备批量制造能力；布局高端合金钢市场，进一步优化和丰富公司产品线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为65.7/71.4/73.1亿元，增速为40%/9%/2%；归母净利润分别为7.2/8.6/9.4亿元，增速为15%/19%/10%，对应25-27年PE为17x/14x/13x。考虑到行业需求逐渐释放，公司新增优质产能即将兑现，铸件龙头地位稳固等，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期；原材料价格大幅上涨等。

2024年年报及2025年一季报点评：量增价减影响24年业绩，水电压舱石作用显著

国投电力(600886)
    事件：2025年4月30日，公司公告2024年年报及2025年一季报。2024营收578.19亿元，同比+1.95%；归母净利66.43亿元，同比-0.92%；扣非归母净利64.9亿元，同比-1.51%。单季度来看，24Q4公司收入134.24亿元，同比-5.22%；归母净利0.65亿元，同比-90.01%；扣非归母净利1.39亿元，同比-75.46%。2025Q1实现收入131.22亿元，同比-6.99%；归母净利20.78亿元，同比+2.1%；扣非归母净利20.72亿元，同比+2.31%。
    发电量保持增长，24年各电源电价均下滑。截至2024年底，公司已投产控股装机容量4463.47万千瓦，其中，水电2130.45万千瓦、占比47.73%；火电1320.08万千瓦(含垃圾发电)、占比29.58%；风电388.85万千瓦、占比8.71%；光伏577.89万千瓦、占比12.95%；储能46.2万千瓦、占比1.04%。2024年，公司控股企业累计完成发电量1720.72亿千瓦时，同比+6.24%；上网电量1677.22亿千瓦时，同比+6.40%；平均上网电价0.359元/千瓦时，同比-4.01%。其中，水电发电量1040.85亿千瓦时，同比+10.49%，平均售电电价0.257元/kwh，下降1.6分/kwh；火电发电量562.70亿千瓦时，同比-2.99%，平均售电电价0.413元/kwh，下降0.7分/kwh；风电发电量66.67亿千瓦时，同比+0.80%，平均售电电价0.419元/kwh，下降2.7分/kwh；光伏发电量48.21亿千瓦时，同比+63.27%，平均售电电价0.446元/kwh，下降12.9分/kwh。2025Q1，公司控股企业累计发电量389.92亿千瓦时，同比-1.55%，公司控股企业平均上网电价0.355元/千瓦时，同比-8.25%。
    雅砻江水电受缴纳税费影响24年业绩，25Q1受益雅砻江满蓄+来水偏丰，发电量保持高增长。雅砻江可开发水电装机容量约3000万千瓦，截至2024年末已投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372万千瓦。2024年雅砻江流域水量丰沛，雅砻江水电实现发电量929.43亿千瓦时，同比+10.33%，上网电量924.45亿千瓦时，同比增长10.36%，平均上网电价301.15元/兆瓦时，同比-2.9%；2025Q1雅砻江水电发电量同比+18.38%，实现高增长。雅砻江水电24年收入257.2亿元，同比+5.1%，净利润82.67亿元，同比-4.52%，净利润下滑主要受本年缴纳税费同比增加影响。从公司所得税费用总额来看，24年所得税费用36.8亿，相较于23年新增16.3亿，影响24年业绩增速。
    投资建议：公司受益雅砻江来水丰沛，水电发电量高增长，我们对公司进行盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为70.59/73.01/77.10亿元，25/26/27年EPS分别为0.88/0.91/0.96元，对应4月30日收盘价PE分别为17/17/16倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：风光自然条件变化；上网电价波动；流域来水减少。

2024年年报及2025年一季报点评：营收稳健增长，海外业务增速亮眼

国电南瑞(600406)
    事件：2025年4月28日，公司发布24年年报、25年一季报。2024年，公司实现营业收入574.17亿元，同比增长11.15%；归母净利润76.10亿元，同比增长6.06%；扣非归母净利润73.89亿元，同比增长6.15%。单24Q4，公司实现营收251.04亿元，同比+8.90%；归母净利润31.37亿元，同比+4.04%；扣非归母净利润30.55亿元，同比+6.16%。单25Q1，公司实现营业收入88.95亿元，同比增长14.76%；归母净利润6.80亿元，同比增长14.14%；扣非归母净利润6.09亿元，同比增长11.14%。
    网内网外业务稳增，智能电网、数能融合板块实现10%以上增长。24年公司在电网行业的营收为392.06亿元，同比+8.97%；电网外行业的营收为181.18亿元，同比+16.37%。分具体板块来看，智能电网24年实现营收284.68亿元，同比+10.70%，毛利率为29.52%，同比+0.61Pct。数能融合24年实现营收123.65亿元，同比+11.05%；毛利率为22.41%，同比基本持平。能源低碳24年实现营收121.85亿元，同比+26.43%；毛利率为22.98%，同比-0.94Pct，主要因大力拓展储能、风电等毛利率偏低的网外业务，收入大幅增长，毛利率水平有所下降。工业互联24年实现营收28.67亿元，同比-9.51%；毛利率为27.41%，同比+0.94Pct，收入下降主要因工业控制和轨道交通等业务规模下降。集成及其他24年实现营收14.38亿元，同比-23.89%；毛利率为33.66%，同比-3.65Pcts，主要因节能租赁相关业务放缓，收入和毛利率有所下降。
    海外业务高增，公司在手订单充足。24年公司国内业务实现收入540.44亿元，同比+7.76%；毛利率为27.06%，同比+0.24Pct。24年公司海外业务实现收入32.79亿元，同比+135.14%，主要系加快海外业务拓展和项目执行所致；毛利率为19.02%，同比-4.23Pcts。截至24年末，公司在手订单为506.97亿元，其中2024年新签在手订单290.06亿元，公司计划2025年实现营业收入645亿元，同比+12.34%，发生营业成本473.24亿元，期间费用77.41亿元。
    公司研发投入同比增长较多，积极推进关键技术突破。2024年公司研发投入为40.32亿元，同比+15.94%，占营业收入比例为7.02%，同比+0.29Pct，公司已实现功率半导体、PLC等核心技术突破，自主产品在工业、交通、市政等领域应用，持续提升自主可控和国产化替代水平。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为645.18、720.45、806.08亿元，对应增速分别为12.4%、11.7%、11.9%；归母净利润分别为84.98、95.56、106.61亿元，对应增速分别为11.7%、12.5%、11.6%，以4月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为21X、19X、17X，公司是国内电力设备龙头企业，技术实力领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新产品新市场拓展不及预期风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩短期承压，聚焦“AI+电子凭证”战略方向

博思软件(300525)
    事件：博思软件于2025年4月28日晚发布年报，2024年公司实现营收21.42亿元，同比增长4.79%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长-7.44%；实现扣非净利润2.74亿元，同比增长-8.95%。公司同步发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收2.57亿元，同比增长-1.17%；实现归母净利润-0.63亿元，去年同期为-0.56亿元；实现扣非净利润-0.66亿元，去年同期为-0.61亿元。
    收入增长放缓，加大AI投入致利润承压。在整体宏观环境面临压力的背景下，公司以医院、财政部、预算单位为主要客户，因此在整体收入增长上面临一定压力，2024年、2025Q1公司营收增速分别为4.8%、-1.2%，增速较过往有所放缓。另一方面，从费用投入角度看，2024年公司销售/管理/研发费用同比变动分别为+3.7%/+1.7%/-1.8%，整体保持了良好的费用控制。截至2024年末公司员工总数达到5914人，同比有所增加，主要是在AI领域的人才扩充。
    三大业务保持平稳增长，积极探索AI落地。1）数字票证方面：2024年度，公司数字票证收入达8.86亿元，同比增长1.30%。公司自主研发了在医院场景下财务及业务数据实时联动的“医疗智慧协同平台”，已在各地头部医院在内的100余家应用案例，累计在20多个地区实现标杆场景推广落地。2）智慧财政方面：2024年度，公司智慧财政财务收入达7.10亿元，同比增长4.86%。公司已深度承建财政部及11个省级一体化核心业务系统，共计参与19个省级的预算管理一体化相关系统建设。3）数字采购领域：2024年度，公司数字采购收入达4.62亿元，同比增长4.77%。依托自研“阳光公采大模型”，公司建立覆盖智能咨询、智能评审、智能文件合规性审查等功能的全流程AI解决方案。
    聚焦“AI+电子凭证”两大战略方向。在AI领域，公司通过“数据+模型+场景”闭环，为客户提供医院侧的医疗智慧协同、智慧财政、单位财务智能体等多样化的人工智能产品；在电子凭证领域，公司的电子凭证相关产品已成功在财政部及多个省份落地应用，已为超过6,000家预算单位和企业提供了电子凭证会计数据标准改革区域级平台服务，覆盖中央、省、市、区县、街道五级应用，分布10余省50余市县区。公司面向行政事业单位提供的电子凭证相关产品，主要采用以SaaS模式为代表的可持续性的每年收费的模式。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为3.87、4.55、5.19亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为29/25/22倍，考虑到公司在财政IT领域的龙头地位，后续数字政府建设浪潮中公司主营业务有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：供应链风险；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：逆变器出货高增，储能电池包增长强劲

德业股份(605117)
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入112.06亿元，同比+49.83%；实现归母净利润29.6亿元，同比+65.29%；实现扣非净利润28.05亿元，同比+51.34%。
    24Q4公司实现营业收入31.90亿元，同比+176.51%，环比-2.37%；实现归母净利润7.21亿元，同比+223.61%，环比-28.21%；实现扣非净利润7.22亿元，同比+393.26%，环比-21.67%。
    25Q1公司实现营业收入25.66亿元，同比+36.24%，环比-19.56%；实现归母净利润7.06亿元，同比+62.98%，环比-2.11%；实现扣非净利润6.13亿元，同比+44.24%，环比-15.10%。
    逆变器出货高增，表现亮眼。2024年公司逆变器销售量为137.14万台，同比+53.73%，其中储能/组串/微型逆变器分别出货54.06/41.06/42.03万台，分别同比+32%/+99%/54%；逆变器业务实现收入55.56亿元，同比+25.44%；毛利率为47.81%，同比-3.53pct。24年初以来，巴基斯坦、印度、菲律宾、缅甸为代表的新兴市场因严重缺电形成的刚性需求，以及电价高增、政策推动、组件和电池降价带来的经济性提升，新兴市场光储需求涌现，公司受益于前期以新兴市场为主的差异化布局，在新兴市场中表现突出；同时公司对欧洲市场持续进行投入，把握住了乌克兰灾后重建的户储需求。2024年，公司抓住了巴基斯坦、乌克兰、德国、印度、菲律宾、缅甸等涌现的市场需求，市场覆盖面进一步扩大，带动公司逆变器出货增长。展望2025年，新兴市场需求有望保持高增长，欧洲工商储需求旺盛、户储需求有望复苏，公司逆变器业务有望延续增长态势。
    储能电池包增长强劲。2024年储能电池包销售量为46.48万台，同比+264.26%；实现收入24.51亿元，同比+177.19%；毛利率为41.30%，同比+7.43pct。公司储能电池包全面适配储能逆变器全系列产品，面向亚非拉的低压储能需求推出RW-F16低压壁挂电池，面向亚非拉及欧洲市场的高压储能需求推出BOS-A高压机架式电池，并积极借助储能逆变器渠道向下游开拓储能电池包业务，2024年储能电池包增长强劲，2025年有望继续保持良好发展势头。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为150.75、192.98、243.60亿元，对应增速分别为34.5%、28.0%、26.2%；归母净利润分别为39.64、50.41、62.52亿元，对应增速分别为33.9%、27.2%、24.0%，以4月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为14X、11X、9X，公司逆变器和储能电池包有望延续高增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1净利润环比改善，逆变器趋势向好

锦浪科技(300763)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入65.42亿元，同比+7.23%；实现归母净利润6.91亿元，同比-11.32%；实现扣非净利润6.37亿元，同比-18.94%。
    24Q4公司实现营业收入13.81亿元，同比-5.40%，环比-23.57%；实现归母净利润0.22亿元，同比-19.99%，环比-92.96%；实现扣非净利润0.07亿元，同比-48.39%，环比-97.72%。
    25Q1公司实现营业收入15.18亿元，同比+8.65%，环比+9.92%；实现归母净利润1.95亿元，同比+859.78%，环比+773.79%；实现扣非净利润1.53亿元，同比+1024.38%，环比+2057.02%。
    25Q1逆变器业务趋势向好。2024年，公司光伏逆变器销售量为91.29GW，同比+22%，实现收入43.64亿元，毛利率为19.83%。其中，2024年，公司并网逆变器实现收入37.92亿元，同比-6.70%，毛利率为18.68%，同比-2.60pct；储能逆变器实现收入5.72亿元，同比+30.37%，毛利率为27.48%，同比-9.10pct。公司逆变器板块收入同比小幅下降，主要系受客户新增需求下降影响；此外，为保持市场竞争力，公司对逆变器产品的定价策略进行调整，进而导致利润减少。展望2025年，新兴市场需求有望保持高景气，欧洲市场去库加速，需求有望复苏，公司逆变器业务趋势向好，25Q1公司利润同环比双高增，我们看好公司后续的业绩表现。
    户用光伏发电系统和新能源电力生产业务稳定增长。公司分布式光伏发电业务由全资子公司锦浪智慧开展，其中，新能源电力生产业务是公司通过太阳能光伏电站开发、建设及运营，实现发电收入；户用光伏发电系统业务是公司使用户用光伏发电系统设备为居民提供光伏电站设计、安装、管理、运营和维护等发电相关服务，获取相关服务收入。2024年，公司户用光伏发电系统和新能源电力生产业务稳定增长，其中户用光伏发电系统业务实现收入14.64亿元，同比+22.65%，毛利率为58.08%，同比-1.82pct；新能源电力生产业务实现收入6.17亿元，同比+110.99%；毛利率为52.86%，同比-7.17pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为90.95、110.18、127.20亿元，对应增速分别为39.0%、21.1%、15.5%；归母净利润分别为11.51、14.57、17.65亿元，对应增速分别为66.5%、26.6%、21.1%，以4月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为18X、14X、12X，公司逆变器业务趋势向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2024年年报及2025年一季报点评：SaaS业务实现良好成长，云化、国际化进程持续加速

石基信息(002153)
    事件概述：2025年4月29日公司发布公告，2024年年度营业收入29.47亿元，同比增长7.20%；归属于上市公司股东的净利润为-1.99亿元，同比下降。2025年一季度收入为5.92亿元，同比下降6.20%；归母净利润为2111.23万元，同比增长85.36%；扣非归母净利润为1196.70万元，同比增长8.52%。
    2024年实现良好费用控制，同时经营性净现金流持续改善。1）毛利率：
    2024年公司毛利率34.87%，较2023年同期有所下滑。根据公司2024年年报，2024年公司其他业务收入、其他业务成本本期成本较2023年增长93.05%、129.28%，主要由于下属子公司中电器件房租价格提高，及出租面积扩大，房租收入增加较多，及相应的租赁支出增加较多所致；中国大陆地区以外的国家和地区本期营业成本较上年同期增长40.50%，主要系本期新增Daylight PMS无形资产摊销较多所致。2025年一季度公司毛利率49.17%，与去年同期基本持平。
    2）主要费用率：2024年销售、管理、研发费用率分别为9.46%、22.48%、8.27%，分别较2023年有所下滑，体现良好的费用控制。3）经营性净现金流：2024年经营现金流净额6713万元，上年同期6345万元；2025年一季度经营现金流净额-1.1亿元，上年同期-1.5亿元。4）存货、合同负债等：公司2024年及2025年一季度末存货分别为3.38亿元、3.56亿元，较2024年三季度的4.27亿元有所减少；公司2024年及2025年一季度末合同负债分别为5.65亿元、5.40亿元，2024年三季度末为5.33亿元。
    SaaS业务发展迅速，核心客户签约不断落地。2024年度SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）52328.54万元，比2023年度SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）41828.64万元增长约25.1%。2024年SaaS业务企业客户（最终用户）门店总数超过8万家酒店，平均续费率超过90%。
    云POS方面，公司是唯一签约全部全球影响力TOP5国际酒店集团的云POS产品，Infrasys POS在万豪、洲际、凯悦、希尔顿、半岛、香格里拉、九龙仓、雅高、温德姆、千禧、泛太平洋、万达、长隆、红树林等大型博彩娱乐中心酒店集团等酒店集团稳步推广。截至2024年底，公司Infrasys POS产品上线总客户数4333家。
    Daylight PMS方面，截至2024年底，已签约标杆客户洲际酒店集团成功上线的酒店达429家，在半岛、洲际、朗廷、Ruby、Fletcher、Sircle、TIME、Dakota、New Hotel Collection等酒店集团上线共629家酒店，遍布全球20多个国家。在签约方面，新濠酒店、凯宾斯基酒店、Van der Valk、安麓酒店等大型酒店集团的签约，为公司不断提升自身标杆效应奠定重要基础。2024年全年公司酒店信息管理系统业务实现10.74亿元，同比增长14.55%。
    值得注意的是，2025年公司继续签约重要酒店集团，根据公司2025年2月公告，公司与瑰丽酒店集团进行签约，瑰丽酒店集团在全球拥有多个知名的奢华地标酒店，后续有望成功切换主要竞争对手的PMS，进一步强化公司市场地位。
    畅联业务保持快速发展，收购子公司剩余股权加码零售布局。1）2024年畅联继续推进直连技术解决方案在全球酒店分销、直销行业中的推广和应用，共完成371个直连项目，其中涉及国际业务（包含港澳台）的项目170个；畅联2024年直连产量超过2405万间夜，较2023年的1967万间夜增长22.2%，其中海外订单同比增长39.5%，日本、韩国、东南亚、中国台湾市场快速增长。2）2025年4月，公司发布公告，拟收购思迅软件的少数股权。思迅软件2023年收入达到27.49亿元；2024年1-9月收入达到20.16亿元，归母净利润1588.34万元。思迅软件是国内零售流通管理软件行业较早的进入者，具备完善的市场营销网络，经过近二十年耕耘，已成功应用于各类零售细分业态，累计服务线下门店数量达七十万余家。此次收购不仅有利于增强上市公司对思迅软件的控制力，而且有利于深化上市公司在零售领域的产业布局，提升上市公司在中小微零售企业信息系统业务经营管理效率。
    投资建议：公司自国际化进程持续推进，以石基企业平台和Infrasys Cloud为抓手打造大量标杆客户，有望开启成长新征程。公司目前属于转型期主要考察PS，我们预计公司2025-2027年营收分别为36.65/45.76/57.20亿元，对应2025-2027年PS分别为6X、5X、4X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际市场业务拓展不及预期；新的技术及产品开发不及预期；同业竞争加剧的风险。

2025年一季报点评：25Q1业绩符合预期，营收利润稳健增长

电科数字(600850)
    事件概述：电科数字于2025年4月29日发布2025年一季报，公司多行业、多领域齐头并进，一季度业务开展稳定，盈利利润均取得稳健增长。2025年一季度，公司实现营业收入20.01亿元，同比增长0.36%；实现归属于上市公司股东的净利润0.50亿元，同比增长6.41%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.49亿元，同比增长4.00%；研发费用1.05亿元，同比增长1.70%，研发费用稳步提高，彰显公司发展决心。
    构建数字应用矩阵，助力客户数字化转型。公司紧扣数据驱动决策、业务流程再造、产业智能化升级、组织效率提升等数字化需求，以态势感知、业务赋能为目标，打造物联网平台、数据引擎、数字孪生引擎、GIS引擎等数智应用软件产品，叠加物联感知设备接入、数据治理、自动化建模、低代码场景编辑、云渲染等核心技术服务能力，构建数智应用产品矩阵。目前，相关数智应用产品已在
    水利、交通、能源、医疗、工业制造、政府、商业等众多行业成功落地。
    聚焦垂直行业场景，赋能产业智能制造。在汽车制造场景，公司提供高效安全的数字基础设施，打造产线柔性配置、质量追溯优化、设备智能运维等细分场景方案。在生物制药场景，公司建设客户厂区数字化基础架构，打通GXP与非GXP核心区域，实现业务互访与统一管理，在研发、生产等业务环节进行数字化管控，满足制药行业审计及数据合规要求。在智能园区场景，公司实现园区网络规模化部署和设备智能管理，提供优质、安全、智能的园区应用服务。
    保障关键行业安全可控，围绕人工智能高速发展。1）公司持续运营金融信创生态实验室，围绕金融、央国企等客户具体业务和数字化需求，开展整体信创咨询规划，提供全栈信创云底座构建服务，实施应用上云的适配验证和开源治理能力。2）公司围绕金融、央国企等重点行业客户，积极拓展信创业务，打造系列标杆项目。3）公司加强和生态伙伴在信创产业端的能力建设，与华为等主要厂商的合作规模继续保持行业领先地位。
    公司推进“人工智能+应用”，深度扎根人工智能赛道，打造涵盖智算中心AI数字底座的一站式解决方案，业务范畴覆盖AI数字基础设施的规划、部署、运维、运营全流程。积极构建AI软硬件生态适配优化与智算算力调度管理体系，提供便捷高效的AI平台私有化部署服务。
    投资建议：公司聚焦行业数字化主业，围绕增强核心功能、提高核心竞争力，坚持科技研发，深化协同增效，实施数字化产品创新、业务数智赋能和行业场景突破。我们预计公司2025-2027年营业收入为120.52、133.02、148.95亿元，归母净利润为6.26、6.90、7.94亿元，EPS为0.91、1.00、1.16元，对应PE为26、24、21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI等新产品研发进程不及预期；同业竞争加剧的风险。

2025年一季报点评：毛利率同比提升，多点发力打造成长新动能

太极股份(002368)
    事件概述：2025年4月29日，公司发布2025年一季报，2025年一季度营业收入13.96亿元，同比去年-15.96%；归母净利润1626.12万元，同比去年-0.42%。
    毛利率同比提升，合同负债环比增长或预示业务景气度提升。2025年一季度公司毛利率28.20%，较2024年一季度的25.10%有明显提升；同时，2025年一季度末公司合同负债15.93亿元，较2024年底有所增长，合同负债环比增长或预示业务景气度提升。
    紧抓信创、AI、数据要素等大趋势，不断强化自身优势。1）AI方面，公司构建“算力+模型+应用”的一体化发展模式。在算力方面，公司基于国产CPU+GPU的组合打造算力基础设施，提升面向基础计算支撑能力；在模型方面，公司将DeepSeek等开源大模型作为通用大模型的底座，将自有“小可”大模型作为行业专用大模型，实现通专结合；在应用方面，打造“数字人”、“数字员工”等智能体，同时围绕行业深度应用，以高质量行业数据形成专业模型并嵌入解决方案。2）信创方面，公司2025年成立信创专门工作组组织推进相关工作。在前期已有产品和业务的基础上，公司将进一步聚焦客户核心痛点，打造“四象”产品和“六合”平台，更好地满足客户需求。3）数据要素方面，公司响应国家数据局《可信数据空间发展行动计划(2024-2028年)》，针对数据资源利用难题进行研发。目标是围绕数据产权、流通交易、收益分配、协同治理等环节，打造数据资源供给、数据产品开发、数据产品经营三大平台。
    发力跨境结算，“国家队”打造成长新动能。根据国资委官网2025年2月报道，中国电科太极股份支撑我国首笔中国和新加坡跨境数字人民币贸易结算业务在新能源贸易领域成功落地，开启数字人民币通过对公钱包实现跨境结算的新探索。1）项目推进过程中，技术团队充分发挥技术专长不断优化系统架构，确保了平台在高并发交易场景下的稳定性，利用先进的区块链技术，保障交易数据的不可篡改与可追溯性，极大地增强了交易安全。2）交易流程优化方面，简化了繁琐的手续，有效降低了跨境支付的成本，提高了支付速度，为跨境贸易企业提供了更加便捷、高效的支付解决方案。作为中国电科旗下“国家队”，公司在跨径支付方面的探索，为后续的跨境数字人民币应用提供了成功范例，有望打造公司新的成长动力。
    投资建议：公司是国内信创及数据要素“国家队”，信创领域以金仓数据库等资产为核心，持续打造信创核心产品并推动自主可控生态建设；持续加深数据要素布局，不断提升“云+数+应用”服务能力。预计2025-2027年归母净利润分别为3.13/4.09/5.31元，对应PE分别为48X、37X、28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

2025年一季报点评：供应增加导致苗价低迷，一季度业绩承压

益生股份(002458)
    事件：公司于4月29日发布2025年一季报，公司2025Q1实现营收6.2亿元，同比-9.4%，环比-36.6%；实现归母净利润-0.1亿元，同比-112.0%，环比-106.5%。
    鸡苗供应增加导致苗价低迷，一季度业绩承压。2025Q1公司合计销售白羽肉鸡苗（父母代+商品代）1.5亿只，环比-0.4%，同比+18.2%；实现营收4.1亿元，环比+45.0%，同比-25.8%；鸡苗销售均价2.6元/羽，环比-44.1%，同比-37.1%。根据禽业协会数据，2025Q1父母代鸡苗均价47.4元/套，环比-13.0%；商品代鸡苗均价2.1元/羽，环比-34.8%。随着2023年起海外引种逐步恢复，国内祖代更新偏充裕。2023年和2024年国内祖代引种量127.9万套和157.5万套，同比+57.2%和+23.1%。2025Q1父母代和商品代鸡苗价格有所承压，公司利润同比出现下滑。2024年12月，美国俄克拉荷马州（中国自美祖代引种的唯一来源地）和新西兰相继发生高致病性禽流感，导致国内从美国进口祖代AA+、罗斯308、哈伯德和从新西兰进口祖代科宝肉鸡全面暂停。展望未来，我们预计2025Q4父母代鸡苗供应逐步回落，鸡苗价格有望维持景气区间运行，公司有望持续受益。
    种猪产能逐步释放，业绩增幅显著。2025Q1公司种猪实现销量14,099头，同比+344.1%；营收3,026万元，同比+216.9%。由于公司种猪产能逐步释放，2025Q1猪业务销售量营收均实现大幅增加。
    禽业务追加投资，进一步拓展公司白羽肉鸡业务。根据公司战略发展规划，为进一步拓展公司白羽肉鸡业务，扩大公司父母代肉种鸡的养殖规模，提高公司商品代白羽肉雏鸡的供给能力，公司拟投资5亿元在山西省大同市云州区建设100万套父母代白羽肉鸡养殖场及配套饲料厂项目，主要建设内容为9个父母代种鸡养殖场和1个配套饲料厂。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为5.52、6.23、6.70亿元，EPS分别为0.50、0.56、0.61元，对应PE分别为17、15、14倍。公司作为我国种禽养殖龙头企业，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年位居全国第一，商品代鸡苗销量国内领先，或将率先受益于引种短缺带来的行业景气上行。公司种猪产能持续释放，未来“种鸡+种猪”双轮驱动可期，维持“推荐“评级。
    风险提示：鸡苗价格大幅波动风险；动物疫病风险；原材料价格波动风险。

2025年一季报点评：盈利能力维持稳定，在手订单增长显著

中信博(688408)
    事件
    2025年4月29日，公司发布2025年一季报。根据公司公告，2025Q1公司实现收入15.59亿元，同比-14.09%，环比-48.80%，实现归母净利润1.10亿元，同比-28.46%，环比-46.06%，扣非归母净利润1.00亿元，同比-29.64%，环比-47.85%。
    盈利能力维持稳定
    25Q1公司毛利率、净利率分别为18.90%、6.83%，环比分别+1.74Pcts、-0.11Pcts，总体维持稳定。25Q1期间费用率为12.31%，环比有所提升，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.44%、5.54%、3.07%、0.26%，分别环比提升1.09Pcts、3.23Pcts、0.62Pcts、0.62Pcts，我们认为期间费用率提升主要由于公司海外市场开拓所致。
    在手订单显著提升
    截至公告披露日，公司在手订单合计74亿元，分拆来看，其中跟踪支架在手订单52亿元，占在手订单量的70.27%，固定支架在手订单19亿元，占在手订单量的25.68%，其他业务在手订单约3亿元。与公司业绩预告披露的24年12月31日在手订单相比，公司总在手订单增长59.14%，跟踪支架在手订单增长48.57%。
    跟踪支架有望受益于大基地项目起量+电力交易市场化
    今年《政府工作报告》明确提出加快“沙戈荒”大型风光基地建设，沙戈荒场景下，光伏电站对光伏支架稳定性、场景适应性要求提高，中信博跟踪系统解决方案所搭载的多点平行驱动技术、独特的主轴设计具备极高风稳定性，保护风速最高可达22m/s，5大智能保护模式可最大化保障项目运行安全。此外，在136号文即将推动新能源全面进入电力市场化交易的今天，较固定支架跟踪系统最高可实现全年发电量收益增加约28.51%，进一步提升沙戈荒光伏电站项目全生命周期收益率。综上，我们认为国内跟踪支架的渗透率或将进一步提升，公司作为国内跟踪支架龙头有望深度受益。
    投资建议
    我们预计公司25-27年营收分别为106.18/122.00/140.01亿元，归母净利润分别为8.16/10.55/12.77亿元，对应PE分别为13x/10x/8x。公司为光伏支架领先企业，跟踪支架海外市场持续放量有望增厚公司盈利，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等。

2025年一季报点评：单季自营收入同比转正，经纪与信用业务持续高增

华泰证券(601688)
    事件：4/29晚间华泰证券发布25年一季报。2025年一季度，公司营业收入82亿元，环比-18.0%，同比+34.8%，同比增速较24Q4增加27.41pct；归母净利润36亿元，环比+28.7%，同比+59.0%，接近4/10业绩预增公告区间（50%~60%）上沿，同比增速较24Q4增加69.57pct，单季归母净利润同比增速实现由负转正。
    单季自营收入同比转为增长，利息净收入与经纪收入同比保持高位，投行同比小幅负增，资管业务同比转负。2025年一季度公司自营/经纪/信用/投行/资管业务收入分别为28/19/10/5/4亿元，同比+47%/+43%/+320%/-6%/-62%，占比33%/24%/12%/7%/5%。资金类业务表现亮眼，其中25Q1自营业务收入同比由24Q4的-38%转为+47%，利息净收入同比大增3.20倍；收费类业务中，单季经纪业务收入同比增长42.6%，同比增速仍保持高位；投行业务收入同比下降5.9%，降幅较24Q4小幅扩大；而资管业务收入环比回落至近期低位，同比转为下降61.7%。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，25Q1单季自营收入环比提升，主要是自营杠杆率企稳回升，且自营投资收益率保持稳定。25Q1公司自营投资收入（不含OCI变动）28亿元，环比+11.9%，同比+46.5%，同比环比均转为增长。从金融投资规模来看，25年一季度末公司金融投资3780亿元，环比+5.1%，同比降幅也较24Q4末收窄。其中净资产与自营杠杆率分别环比+1.9%/+3.1%，自营杠杆率连续4个季度环比下降后首度企稳转增。持仓结构方面，25Q1公司对交易性金融资产/债权OCI/权益OCI均环比增配，而债权AC规模环比变动不大。自23Q4后公司首次环比增配交易性金融资产，同时债权OCI和权益OCI规模环比+68.2%/+14.61倍。交易性金融资产/债权AC/债权OCI/权益OCI占比分别为82.4%/12.6%/4.5%/0.5%，较24Q4分别-1.46pct/-0.82pct/+1.69pct/+0.48pct。投资收益率方面，25Q1华泰证券年化自营投资收益率2.9%，环比小幅提升，同比大幅增长。随着公司资产负债结构优化，自营杠杆率企稳回升，高股息与高票息策略有望推动自营投资收入平稳增长。
    （2）经纪业务方面，25Q1经纪业务收入同比增长42.6%，代买证券款规模保持高位。24Q4华泰证券经纪业务手续费净收入19亿元，环比-22.0%，同比+42.6%，较24Q4下降43.54pct，单季经纪收入连续2个季度同比增长。25Q1末代理买卖证券款1839亿元，仍处在2017年至今高位，近3个季度规模大致持稳，同比+27.8%。根据易观千帆统计，2025年3月公司涨乐财富通APP活跃人数达1149.19万人，环比保持增长。资本市场交投热度保持高位，投资者入市热情不减，公司经纪业务收入有望稳步提升。
    （3）信用业务方面，债务规模及资金成本下行，利息支出继续同比回落。
    25Q1公司利息净收入10亿元，环比-31.2%，同比+319.5%，净收入规模自24Q4高点有所回落。有息债务规模及资金成本下行，推动利息支出下降。24Q4末公司卖出回购规模1268亿元，同比-19.0%。25Q1利息支出22亿元，同比-33.4%，连续4个季度同比回落。公司两融与股质规模保持同比上升，24Q4末融出资金/买入返售规模1336亿元/128亿元，同比+27.3%/+4.0%。但25Q1利息收入32亿元，同比-11%，可能受两融/股质收益率下行影响。
    （4）投行业务方面，25Q1投行收入同比仍负增，再融资同比转为增长，债券承销保持较快增速。25Q1华泰证券投行业务收入5亿元，环比-26.7%，同比-5.9%，同比降幅较24Q4扩大5.08pct。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q1公司IPO/再融资承销金额分别为21亿/19亿元，同比-39.9%/+23.3%IPO同比转负但再融资同比增速转为增长。债券承销方面，25Q1债权主承销金额2886亿元，同比+29.5%，债承规模仍保持较快增速。
    （5）单季资管收入环比降幅明显。24Q4资管业务净收入4亿元，环比-61.9%，同比-61.7%，单季资管业务收入为2017年至今低位。根据iFinD统计，截至25Q1末，南方基金/华泰柏瑞基金公募AUM规模分别为1.31万亿/6510亿元，同比+10.4%/+43.8%，同比增速保持高位，但增速较24Q4均有所放缓。25Q1末华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模3387亿元，同比+73%。我们认为随着公募降费落地，参公大集合产品公募化改造收官，未来公司资管业务收入有望保持稳定。
    净资产收益率与归母净利率同比回升，业务及管理费率明显下降。2024年末公司总资产8233亿元，同比-4.6%。归母净资产1953亿元，同比+7.6%。年化加权平均ROE8.4%，同比+2.92pct。25Q1归母净利率环比升至44.2%，若不考虑出售AssetMark导致投资收益大幅增长的24Q3，25Q1净利率为21Q2以来单季新高，同比+6.72pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）43.0%，同比-19.37pct；而其他业务成本率96.7%，同比+2.52pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应4月30日收盘价的PE为9/8/7倍。公司经纪业务优势稳固，“涨乐财富通”APP活跃用户数保持证券行业首位。随着增量财政与货币政策逐步出台，我们认为公司在经纪、投行等业务条线龙头优势有望持续增强。维持“推荐”评级。
    风险提示：经纪佣金率与资管费率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

2024年年报及2025年一季报点评：一季度业绩表现亮眼，持续打造宠物生态圈

瑞普生物(300119)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收30.7亿元，同比+36.5%（调整前）；实现归母净利润3.0亿元，同比-33.6%（调整前）。2025Q1实现营收8.2亿元，同比+54.1%，环比-37.9%；实现归母净利润1.2亿元，同比+32.4%，环比+107.2%。
    制剂及原料药板块略有下降，生物制品及宠物板块增长迅速。2024年公司整体增长稳定，兽用制剂及原料药实现收入10.4亿元，同比-6.4%；兽药生物制品实现收入13.2亿，同比+23.4%；宠物供应链实现收入6.3亿，同比+37.7%。2025Q1公司生物制品板块大单品销售收入同比增幅较大，高致病性禽流感疫苗实现收入0.87亿元，同比+16%，马立克疫苗实现收入0.26亿元，同比+59%。此外，公司去年5月份并表必威安泰，新增口蹄疫疫苗收入。公司兽用生物制品业务收入占比提升，为整体毛利率带来结构化改善。
    持续加码研发投入，持续打造产品集群。2021~2024年公司研发占比从5.9%提升至6.4%。公司自主研发的猫三联疫苗瑞喵舒打破国外垄断，本土产品第一个上市，宠物医药产品在10,000+医疗终端精准投放，其中瑞派宠物医院全覆盖。公司加快推进超比欣（复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂）、酶制剂溶毛片、犬泰市场苗（狂犬病灭活疫苗）等新品上市；加快推进猫四联mRNA疫苗、犬四联活疫苗、猫传染性腹膜炎病毒疫苗、猫干扰素、口服驱虫药等核心产品研发进度，强化市场竞争力。另外公司GCP评价平台承接了国内兽药企业宠物药品多个评价项目，推动了我国宠物药品国产化替代进程。
    收购完善宠物大健康航道的战略布局，回购增强投资者信心。公司控股中瑞供应链56.3%股权，完善宠物大健康战略布局，深化与宠物医院等终端业态融合，拓宽宠物产品推广渠道，加速药苗触达B、C端客户，打通“研发-生产-流通-服务”全链路。公司基于对未来发展前景的信心以及对公司价值的高度认可，为增强投资者信心，积极实施回购股份方案。截至2025年3月31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购本公司股份6,404,251股，占公司目前总股本的比例为1.4%，支付的总金额为人民币1.20亿元。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.93、5.44、5.90亿元，EPS分别为1.06、1.17、1.27元，对应PE分别为19、17、16倍，公司作为禽用药头部企业，有望充分受益下游景气上行带来的红利，同时公司领先布局宠物药品市场，随着国内宠物市场的快速发展，有望快速抢占市场份额，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

2025年一季报点评：收费类收入同比高增，自营收益环比反弹

中信证券(600030)
    事件：4/29晚间中信证券发布2025年一季报。2025年一季度，公司营业收入178亿元，环比+0.6%，同比+29.1%，同比增速较24Q4增加5.39pct；归母净利润65亿元，环比+33.4%，同比+32.0%，同比增速较24Q4减少16.34pct。单季营收继续小幅提速，净利润同比增速保持高位。
    从收入结构来看，收费类业务同比高增，资金类业务表现分化，单季自营收入环比反弹且同比转增，但利息净收入转负。2025年一季度公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为89/33/26/10/-2亿元，收入同比+62%/+36%/+9%/+12%/-162%，收入占营收比例50%/19%/14%/5%/-1%。收费类业务方面，2025年一季度三大收费业务经纪、资管与投行收入同比增速均保持高位，增速较24Q4单季同比有所放缓。资金类业务方面，自营收入单季环比大幅反弹，同比转为增长，但信用业务收入转负。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，金融投资环比增长7.1%，自营收益率环比反弹至3.8%，跑赢沪深300和中证综合债指数。24Q4公司自营投资收入（不含OCI变动）89亿元，环比+89.3%，同比+62.3%，同比环比均由负转正。从金融投资规模来看，25Q1末公司金融投资9228亿元，环比+7.1%，同比+15.1%，同比增速较24Q4略有放缓，而净资产与自营杠杆率均环比上升。25Q1公司环比增配交易性金融资产，权益OCI规模环比小幅上升，但对债权OCI环比减配，三类资产占比分别为84.2%/9.9%/5.8%，占比较24Q4变动+4.06pct/-0.59pct/-3.47pct。从投资收益率来看，2025Q1年化自营投资收益率3.8%，考虑OCI变动后的收益率3.9%，均环比回升；而同期沪深300/中证综合债指数年化涨幅分别为-4.8%/-2.6%，公司自营收益率跑赢大盘股指和中证综合债指数。23Q3至25Q1，公司已连续7个季度环比增配权益OCI，我们认为增配高股息资产有望为公司自营投资提供长期稳定收益。
    （2）经纪业务方面，经纪业务净收入同比增长36.2%，代买证券款同比增速维持在30%。24Q3末至25年一季度，资本市场交投热度保持高位，25Q1沪深两市当季股基成交总额为100万亿元，同比增长68%。25Q1中信证券经纪业务手续费净收入33亿元，环比-6.6%，同比+36.2%，同比增速较24Q4回落12.76pct，公司经纪业务收入整体保持快速增长趋势。25Q1末公司代买证券款3893亿元，环比+7.4%，同比+30.3%，同样维持高位。公募降费与市场竞争加剧可能导致经纪业务收入增速有所放缓，我们认为后续降费影响有望逐步淡化。
    （3）资管业务方面，25Q1资管收入同比增长8.7%，华夏基金提供稳定贡献。24Q4资管业务净收入26亿元，环比-15.3%，同比+8.7%，同比增速较24Q4下降14.79pct。根据iFinD统计，25Q1末华夏基金公募AUM达到1.91万亿元，同比增长27.2%。25Q1华夏基金净利润5.6亿元，同比+8.4%。华夏基金净利润规模整体平稳，且连续4个季度同比增长，对公司资管业务收入提供稳定贡献。
    （4）投行业务方面，25Q1再融资同比大增212.0%，债承同比增速保持在13.0%，但IPO承销规模同比转负。24Q4公司投行业务收入10亿元，环比-27.2%，同比+12.2%。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q1A股股权融资规模2306亿元，同比+145.7%。同期中信证券境内股权承销规模300亿元，同比+109.7%。其中IPO/再融资承销规模分别为12亿元/288亿元，同比-64.6%/+212.9%。IPO承销规模不及24Q1水平，但再融资规模同比大幅增长。债权承销方面，25Q1公司承销各类债券规模4092亿元，同比+13.0%。再融资与债承规模为投行收入提供支撑。
    （5）信用业务方面，两融余额继续走高，但货币资金利息收入减少，叠加卖出回购利息增加，单季利息净收入转负。24Q4利息净收入-2亿元，同比-162.1%，同比降幅较24Q4扩大83.98pct，利息净收入自24Q3后再度转负。主要是货币资金及结算备付金利息收入减少及卖出回购利息支出增加，其中25Q1利息收入/支出分别同比-8.3%/+2.0%。25Q1末融出资金/买入返售规模1498亿元/545亿元，同比+31.1%/+9.5%，公司两融与买入返售余额近2个季度均环比增长，我们认为有望带动公司信用业务收入逐步修复。
    净资产收益率保持高位，业务及管理费率同比下行推动归母净利率提升。
    2025年一季度末公司总资产规模1.79万亿元，同比+14.2%。归母净资产3024亿元，同比+7.7%。单季加权平均ROE2.4%，年化加权平均ROE9.5%，保持在2022年以来高位，年化同比+1.96pct。24年归母净利率36.9%，同样升至2015年以来高位，同比+0.80pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）47.2%，同比-1.46pct，推动净利率上行；其他业务成本率94.6%，同比+10.93pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收695/749/807亿元，归母净利润231/250/271亿元，对应4月30日收盘价的PE为16/15/14倍。公司行业龙头地位稳固，近期稳市力度加大，权益市场表现平稳向好，公司有望巩固自营投资优势。后续增量政策逐步出台，市场交投热度有望保持高位，公司经纪与资管业务收入也有望持续提升。维持“推荐”评级。
    风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。

2025年一季报点评：Q1净利润同比高增，加强ICT基建+AI应用布局

星网锐捷(002396)
    事件：2025年4月28日，星网锐捷发布2025年一季报。报告期内，公司实现营业收入34.85亿元，同比增长11.02%；归母净利润0.42亿元，同比增长264.63%；扣非归母净利润0.30亿元，同比增长8,829.05%。
    Q1业绩同比高增，主因数据中心交换机持续放量且改善经营。
    公司25Q1净利润实现高增，主因去年24Q1净利润基数较低，且本季度子公司锐捷网络实现1.1亿元归母净利润。公司当前持有锐捷网络44.9%股份，其对公司Q1归母净利润贡献较大，系因在AI算力需求持续驱动下，互联网数据中心市场强势增长，面向互联网客户的数据中心交换机产品订单加速交付。公司改善经营，在费用管控层面有所成效。公司Q1毛利率为66.51%，同比提升1.27%，销售/管理/研发费用率为11.97%/5.99%/14.41%，同比变动-3.6pct/+0.02pct/-2.45pct。
    公司加强ICT+AI布局，积极拓展信创/视联网/车联网等AI应用。
    业务布局上，升腾资讯（负责网络终端业务的子公司）通过“信创+AI”的产品创新，加快场景化的方案升级，在金融等重点行业的国产替代进程中，积极抢占市场份额，推出基于麒麟9000C的“升华”系列整机，中标建行等金融客户，信创运维平台覆盖福建标杆项目；星网视易（负责元宇宙业务子公司）将继续加大AI基础能力建设与前沿技术研究；光通信领域，400G/800G LPO光模块实现低功耗传输，适配超算中心需求；全光网（OXC）方案向高维度升级，巩固运营商市场优势；车联网领域，公司实现了车联网ODM+EMS两大业务的齐头并进，持续巩固了北美市场，同时在“加大力度扩张非美业务”策略的引导下，加速拓展在欧洲、非洲、亚洲和南美州的20多个国家市场。25年公司将持续在以数据中心网络和光通信为代表的ICT基础设施领域、以元宇宙、视联网、智慧空间、智能制造等为代表的全场景AI应用方案发力，持续升级全栈式信创能力。
    投资建议：公司作为ICT基础设施龙头，在数据中心网络、光通信领域卡位优势显著，AI应用方案打开成长空间。长期受益于AI算力建设、信创放量及出海突破。预计公司25-27年归母净利润为5.0/5.8/6.3亿元，对应PE分别为23/19/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：数据中心交换机需求不及预期、信创需求不及预期、AI应用进展不及预期等。

2024年报及2025年一季报点评：Q1新华三收入提速，盈利能力短期承压

紫光股份(000938)
    事件：2025年04月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收790.24亿元，同比增长2.22%；归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%扣非归母净利润14.56亿元，同比下降13.06%；25Q1营收207.90亿元，同比增长22.25%；归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%；扣非归母净利润为4.09亿元，同比增长19.30%；经营活动产生现金流量净额-8.41亿元，较去年同期有大幅改善。
    Q1收入实现较快增长，新华三国内政企业务实现高增。2024年新华三营收550.74亿元，同比增长6.04%，分业务看：1）国内政企业务收入442.39亿元，同比增长10.96%
    2）国内运营商业务收入79.19亿元；3）国际业务收入29.16亿元，同比增长32.44%。公司加快海外市场布局，国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入达到9.59亿元，同比增长69.35%。公司25Q1收入实现较快增长，新华三实现收入152.95亿元，同比增长26.07%，其中，1）国内政企业务收入122.55亿元，同比增长37.49%；2）国际业务收入10.51亿元，同比增长71.83%。
    存货、合同负债持续增长，短期业绩支撑性强。公司25Q1合同负债187亿元，相比年初增长28.7%，延续24Q2以来逐季增长态势（24Q2-Q4分别为96、108、145亿元）；存货437亿元，相比年初增长68.5亿元，（24年全年存货增长86.2亿元）相比24年季度间存货增长幅度增大。我们判断合同负债实现大幅增长，主因公司下游客户算力需求充足，且芯片封锁压力下客户加强货物储备，公司AI服务器订单充足；存货增加，我们判断为抵御芯片供应链不确定性且对需求预期乐观，公司积极备货。预计公司短期业绩支撑性较强。
    净利润承压，主因财务费用等因素。公司24年毛利率2.23%，同比下降2.21pct；25Q1毛利率15.7%，同比下滑4.3pct。我们判断主因客户结构变化，如互联网需求和收入增加对毛利率有一定影响。25Q1销售/管理/研发费用率为4.47%/1.22%/5.58%，同比下降1.73pct/下降0.2pct/下降1.73pct，公司加强费用管控；财务费用较上年同期增长410.87%达到3.86亿元，主因公司利息费用及汇兑损失增加叠加利息收入减少。新华三剩余19%股权的期权远期安排作为金融负债，损益影响金额为-8209万元。
    推进H股上市加强融资。为深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，进一步提高公司资本实力，公司董事会通过了H股上市相关议案。
    投资建议：公司作为ICT龙头有望受益于AI带来的算力需求，同时有望加速海外扩张。因此我们预测公司25-27年归母净利润分别为21、27和32亿元，对应25-27年PE倍数分别为33、26和22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：服务器需求不及预期，海外政策不及预期、H股上市进度不及预期等。

系列点评六：2025Q1业绩回暖 并购卓尔博进程提速

爱柯迪(600933)
    事件概述。公司披露2025第一季度报告，2025Q1营收为16.7亿元，同比+1.4%，环比-6.0%；归母净利2.6亿元，同比+11.0%，环比+30.1%；扣非净利2.4亿元，同比+6.6%，环比+19.0%。
    2025Q1业绩符合预期毛利率环比大幅度回暖。1）营收端：公司2025Q1实现营业收入16.7亿元，同比+1.4%，环比-6.0%，环比微降主要原因为乘用车市场季节性影响。2）利润端：公司2025Q1毛利率为28.7%，同比-0.9pcts，环比+5.0pcts，环比大幅度提升铝锭价格微降及会计准则变动影响（2024Q4产品质量保证金从销售费用科目调整至营业成本，并追溯全年）。公司2025Q1归母净利2.6亿元，同比+11.0%，环比+30.1%，主要原因为：经营毛利率回暖及汇兑收益增厚利润所致。3）费用端：公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.6%/6.0%/5.1%/0.3%，同比-0.6/+0.8/-0.0/-2.1pcts，环比
    0.9/+1.9/+0.6/-1.5pcts。根据《第六期限制性股票激励计划》，公司2025年营收目标不低于71亿元，2025Q1营收达成率为23.5%。
    前瞻布局机器人业务，内生+外延加速成长。公司积极布局机器人领域，内生层面：设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司，聘任机器人领域技术与创业经验丰富的张恂杰先生为副总经理，加速布局人形机器人、外骨骼机器人相关业务；外延层面：公司拟通过发行股份+募资方式收购卓尔博71%股权，交易对价总额为11.2亿元，其中计划发行4,193万股（占发行后爱柯迪总股本比例4.27%）支付6.2亿元，同时计划向不超过35名特定投资者募资不超过5.2亿元支付剩余款项。通过并购，公司有望发挥其在精密制造领域的优势，赋能卓尔博，加速机器人领域的技术创新和市场拓展。卓尔博2024年营业收入为10.5亿元，归母净利润为1.5亿元，净利率为14.6%。公司与卓尔博签订《盈利预测补偿协议》，2025-2027年净利润目标分别为1.4/1.6/1.7亿元。
    推出股权激励方案保障公司长远发展。根据公司《第六期限制性股票激励计划》：拟授予限制性股票803.2万份，占公司股本总额0.8%；授予价格7.15元/股；首次授予对象857人。公司层面业绩预设最高指标为：以2023年为基数，要求2025/2026年营收增速≥19.2%/25.9%（即营收≥71/75亿元）。公司此举有助于吸引优秀人才，充分调动核心人员积极性，保障公司长期发展。
    投资建议：公司全球化布局、订单释放有望驱动主业拾级而上，设立瞬动机器人+收购卓尔博加速机器人业务，打开成长空间。看好公司主业拐点+机器人布局，不考虑卓尔博并表，预计2025-2027年营收82.6/101.6/118.4亿元，归母净利11.44/14.25/17.10亿元，EPS为1.16/1.45/1.74元。对应2025年4月30日16.61元/股收盘价，PE分别14/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期；机器人业务进展不及预期；汇率波动等。

系列点评四：2025Q1业绩超预期 无极品牌成长提速

隆鑫通用(603766)
    事件概述：公司披露2024年年报及2025第一季度报告，公司2024年全年实现营业收入168.2亿元，同比+28.7%，实现归母净利11.5亿元，同比+92.2%；2025Q1实现营业收入46.5亿元，同比+41.0%，归母净利润为5.1亿元，同比+96.8%，位于此前业绩预告中枢偏上位置。
    2025Q1业绩超预期无极品牌及通路车业务均贡献增量。营收端：公司2024Q4实现营业收入46.0亿元，同比+24.3%，环比+1.1%，增长主要原因为无极品牌快速放量；2025Q1实现营业收入46.5亿元，同比+41.0%，环比+0.9%，创历史新高，主要原因为：1）无极品牌及通路车业务高增：摩托车产品营收27.4亿元，同比+39.4%（其中无极品牌收入8.6亿元，同比增长41.8%）；2）通用机械业务复苏：销售收入11.26亿元，同比增长65.37%；3）摩托车发动机及全地形成产品增长等。利润端：公司2024Q4归母净利润为2.2亿元，同比扭亏，环比-28.0%，环比下降主要原因为资产/信用减值约2.0亿元；2025Q1业绩同环比高速增长，主要源自无极品牌量利共振+通路车业务高增+费用结构优化所致。费用端：公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用分别为1.0%/2.5%/2.0%/-0.7%，同比-0.8/-1.9/-1.2/+0.2pcts，环比+0.0/-0.2/-0.2/+1.0pcts，规模效应下公司费用结构显著优化。
    产品+渠道齐驱无极品牌快速成长。2024年无极品牌实现收入31.5亿元，同比增长111.4%。其中国内实现销售收入18.1亿元，同比增长114.5%；出口实现销售收入13.5亿元，同比增长107.5%，其中欧洲市场实现销售收入10.2亿元，同比增长133.4%。无极品牌国内外渠道建设效果显著，截至2024年末，国内销售网点共990个，海外建成销售网点1,165个，其中欧洲地区近900家，为销量持续增长奠定坚实基础。
    中大排摩托车迈向全球无极品牌贡献主要力量。公司中大排摩托车（＞250cc）2023/2024年销量分别为7.5/10.8万辆，同比增长53.7%/43.1%，其中出口销量分别为4.1/5.1万辆，同比增长47.7%/24.8%，无极品牌贡献主要力量。2024年全年无极品牌在西班牙市场销量快速增长，累计销量达0.9万辆，同比+128.5%，市场份额已提升至4.2%，其中2024年10月首次进入当地前三名序列，2025Q1销量为2,336辆，同比+44.6%，位居第五名；意大利市场2025Q1踏板车型SR16销量为1,033辆，成为当地最畅销的国产车型。
    投资建议：看好公司无极品牌产品端+渠道端双重扩展，量利共振加速成长。预计公司2025-2027年营收201.6/237.1/276.4亿元，归母净利润19.5/24.1/28.8亿元，EPS为0.95/1.17/1.40元，对应2025年4月30日12.45元/股收盘价，PE分别13/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：控股股东重整进展不及预期；海外拓展不及预期；汇率波动等。

系列点评七：2025Q1业绩稳健向上 盈利能力持续提升

银轮股份(002126)
    事件概述。公司披露2025第一季度报告，2025Q1营收为34.2亿元，同比+15.1%，环比-2.3%；归母净利2.1亿元，同比+10.9%，环比+18.5%；扣非净利2.1亿元，同比+16.2%，环比+55.8%。
    2025Q1业绩符合预期盈利能力持续提升。1）营收端：公司2025Q1实现营业收入34.2亿元，同比+15.1%，环比-2.3%，我们认为主要同比增量来自新能源汽车热管理业务及数字能源业务订单陆续释放。2）利润端：公司2025Q1毛利率为19.8%，同比-1.8pcts，环比-0.4pcts，主要受产品年降及结构变化影响，归母净利润为2.1亿元，同比+10.9%，环比+18.5%。公司2025Q1业绩同环比增长的主要原因为：热管理与数字能源业务订单陆续释放，营收同比实现稳健增长，及规模效应进一步强化，费用结构优化。3）费用端：公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为1.4%/5.2%/4.0%/0.1%，同比-1.0/-0.1/-0.6/-0.8pcts，环比-0.2/-0.1/-0.0/-0.3pcts，规模效应及降本增效推动下，费用结构持续优化。根据《2022年股票期权激励计划》，公司2025年营收/归母净利润目标不低于150/10.5亿元，2025Q1完成率为22.8%/20.2%。
    汽车热管理龙头走向全球2024年北美经营体盈利能力大幅提升。2023年8月公司发布了《海外发展五年规划》，明确将更多的资源投入到海外产能建设。2024年推行事业部全球业务模式，强化技术创新与资源整合，全球供应链打造上持续发力，在北美、欧洲、东南亚等区域的属地供应链建设，增强了应对各种不确定风险的能力。2024年北美经营体实现自营业务收入2.0亿美元，同比增长50.5%；实现净利润约604万美元，扭亏为盈，实现了里程碑式跨越。2024年欧洲板块实现营业收入1.6亿元，同比增长31.3%。
    第三增长曲线放量在即在手订单持续突破。2021年起公司发展第三曲线业务，成立数字与能源热管理事业部，专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统，2023H1获得了奥克斯、同飞、英维克等客户热泵及储能板换订单、阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组项目定点；2024年柴油发电机超大型冷却模块、储能液冷空调、重卡超充液冷机组、储能液冷板模块、铜IGBT碳化硅冷板、算力中心冷却机组等一大批重大项目相继斩获，2024年数字能源业务新增订单9.53亿元，在手订单持续突破。
    投资建议：我们看好公司在新能源汽车热管理领域产品&项目&客户三重维度的扩展，以及全球化布局、第三曲线为公司中长期发展提供强劲发展引擎，我们预计公司2025-2027年营收分别为156.1/184.7/217.6亿元，归母净利分别为10.9/14.4/17.9亿元，EPS分别为1.31/1.72/2.15元。对应2025年4月30日25.42元/股收盘价，PE分别为19/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司全球化布局进度不及预期、全球贸易政策变动、汇率波动等。

2024年年报及2025年一季报点评：毛利率持续提升，25Q1业绩环比大幅改善

正泰电器(601877)
    事件：2025年4月29日，公司发布24年年报、25年一季报。2024年，公司实现营收645.19亿元，同比+12.70%；归母净利润38.74亿元；同比+5.10%；扣非归母净利润36.78亿元，同比-3.94%。单24Q4，公司实现营收181.10亿元，同比+23.78%，环比+3.95%；归母净利润3.77亿元，同比-45.80%，环比-76.09%；扣非归母净利润3.20亿元，同比-62.29%，环比-77.95%。25Q1实现营收145.59亿元，同比-8.53%，环比-19.61%；归母净利润11.63亿元，同比+7.65%，环比+208.81%；扣非归母净利润10.87亿元，同比+5.32%，环比+240.29%。
    低压电器业务稳步增长，渠道生态、重点行业、海外重点市场持续发力。24
    年公司低压电器板块实现营收209.22亿元，同比+3.89%，仍维持正增长趋势；毛利率为29.99%，同比+1.97Pcts，毛利率持续优化趋势明显。国内业务，公司持续保持市场领导者地位，有序推进5321渠道生态重构，深挖潜力区域市场，构建高效低成本储运配一体化网络；聚焦电网、新能源场站、OEM等专业行业市场，以及算力中心与智慧城市重点项目，深耕倍增“四新四高”业务。海外业务，重点聚焦欧洲、中东、北非、亚太等高潜力区域，深挖“风-光-储-数”应用新领域、新场景，沙特、肯尼亚、巴西、墨西哥等本土化制造工厂相继投运，本土化制造与交付能力持续提升。
    户用光伏业务高质发展，电站业务结构持续优化。24年公司光伏板块实现营收429.88亿元，同比+17.44%，收入增速亮眼；毛利率为20.26%，同比+1.99Pcts，盈利能力持续改善。户用光伏业务，正泰安能24年实现营收318.26亿元，净利润28.61亿元，年度新增装机容量超13GW，电站交易规模超8GW，持有电站装机容量突破19GW，持续领跑行业。电站业务，以“国内多元布局、海外精准突破”双轮驱动。国内市场，积极探索共享储能电站、电站综合能源市场等业务，实现了多元化储能商业模式创新应用。海外市场，加快多元化拓展，推动新西兰、土耳其、欧洲等多地业务实现突破。逆变器储能业务，构建全球业务格局，持续发力北美、韩国优势市场，加快欧洲市场突破。积极开拓日本、拉美、亚太等新兴市场，推动逆变器及储能业务持续提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为691.65、772.33、862.79亿元，对应增速分别为7.2%、11.7%、11.7%；归母净利润分别为46.43、56.11、68.77亿元，对应增速分别为19.8%、20.8%、22.6%，以4月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为10X、9X、7X，公司是内资低压电器和户用光伏龙头，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场需求不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1业绩大增，产量增长对冲油价下滑

中曼石油(603619)
    事件：公司发布了2024年年度报告和2025年年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入41.35亿元，同比增长10.79%；实现归母净利润7.26亿元，同比下降10.58%；实现扣非归母净利润6.92亿元，同比下降18.44%。2025年第一季度，公司实现营业收入9.43亿元，同比增长16.90%；实现归母净利润2.30亿元，同比增长32.95%；实现扣非归母净利润2.22亿元，同比增长30.61%（以上为调整后口径财务数据）。
    24年毛利率同比提升，汇兑损失导致财务费用大幅提升。2024年，公司实现毛利润19.02亿元，同比增长11.47%，实现毛利率46.00%，同比提升0.28pct；期间费用8.39亿元，同比增长45.03%，期间费用率为20.30%，同比提升4.79pct，主要是哈萨克斯坦货币贬值、产生较多汇兑损失，导致财务费用同比增长148.05%至3.66亿元。25Q1汇兑情况持续扰动，25Q1公司毛利润为4.34亿元，同比增长16.80%，毛利率为45.97%，同比下降0.02pct；期间费用为0.80亿元，同比下降27.80%，期间费用率8.52%，同比下降5.27pct。
    增产降本，勘探开发业务稳步增长。1）2024年：公司实现原油总产量85.46万吨，同比增长25.42%，其中，温宿/坚戈区块产量分别为65.46/20.00万吨，同比增长12.71%/98.81%；总销量为74.02万吨，同比增长21.36%，其中，温宿/坚戈区块销量分别为57.06/16.96万吨，同比增长9.75%/88.44%。据公告计算，24年公司平均实现油价为3143元/吨（折合63.84美元/桶），同比下降7.36%；单位成本为835元/吨（折合16.95美元/桶），同比下降9.99%；单位毛利为2309元/吨（折合46.89美元/桶），同比下降6.37%；由于成本压降更为明显，勘探开发业务实现毛利率为73.45%，同比提升0.78pct。2）25Q1：公司产量持续提升，生产原油21.88万吨，同比增长10.62%，其中，温宿/坚戈区块产量分别为16.18/5.70万吨，同比增长4.72%/31.64%。
    24年油服业务毛利率下滑，25Q1效能提升。2024年，公司钻修井机运行数量达到52台，钻机动用率超90%，设备遍布在海内外20个项目上，累计完成进尺77.75万米，全年实现毛利率8.73%，同比下滑3.04pct。25Q1，公司依托持续深化的提速增效举措实现效能提升，工程板块净利润增幅较大，驱动归母净利润同比表现较好。
    投资建议：公司成本优势强，产量具备高成长性，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为8.94/10.57/11.85亿元，对应当前股本的EPS分别为1.93/2.29/2.56元，对应2025年4月30日收盘价的PE分别为8/7/6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：油价大幅下降风险；勘探进程不达预期的风险；海外油田作业进度不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：煤炭甲醇产量增长，分红比例大幅提升

昊华能源(601101)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024?年，公司实现营业收入91.38亿元，同比增长8.3%；归母净利润10.37亿元，同比下降0.3%。2025年一季度，公司实现营业收入25.36亿元，同比增长5.1%归母净利润2.77亿元，同比下降38.8%。
    24Q4营收环比增长，利润同环比转亏。2024年四季度，公司实现营业收入22.94亿元，同环比-1.0%/+8.8%；归母净利润-0.83亿元，同环比转亏；扣非归母净利润-0.77亿元，同环比转亏。24Q4归母净利润及经营现金流量净额?为负的原因：1）自产煤量价齐跌、销售收入较24Q1-3均值减少3.42亿元；2集中发放年底兑现奖金职工薪酬较24Q1-3均值增加1.48亿元；3）年末采煤机大修导致修理费较24Q1-3均值增加3703万元。
    分红比例63.6%，股息率6.3%。公司拟派发每股现金股利0.458元（含税），合计派发现金红利6.60亿元，分红比例63.6%，较2023年同比+15.2pct以2025年4月30日股价计算，股息率6.3%。
    煤炭产量同比增长，成本抬升致毛利率下滑。2024年，公司实现煤炭产销量1806.95/1809.62万吨，同比+5.9%/+6.1%；吨煤售价412.0元/吨，同比-8.2%；吨煤成本194.0元/吨，同比+3.7%；煤炭业务毛利率为52.9%，同比-5.4pct。25Q1，公司实现煤炭产销量488.29/474.37万吨，同比+0.9%/-2.8%吨煤售价390.5元/吨，同比-11.3%；吨煤成本227.7元/吨，同比+19.3%；煤炭业务毛利率为41.7%，同比-15.0pct。2025年，公司计划商品煤产销量1780万吨。
    甲醇产销同比增长，25Q1同比扭亏。2024年，公司甲醇产销量44.97/44.80万吨，同比+38.5%/+39.7%；甲醇售价1822.7元/吨，同比-0.8%；甲醇成本2030.2元/吨，同比-20.4%；甲醇业务毛利率-11.9%，同比减亏26.9pct，主因2023年受设备故障检修影响基数较低。25Q1，公司甲醇产销量13.21/13.58万吨，同比+6.2%/+6.4%；甲醇售价1856.6元/吨，同比+5.1%；甲醇成本1719.0元/吨，同比-13.9%；甲醇业务毛利率7.4%，同比扭亏。2025年，公司计划甲醇产销量44万吨。
    铁路专用线运量同比增长，毛利率下滑。2024年，公司铁路专用线运量637.83万吨，同比+2.6%；运价23.2元/吨，同比-1.1%；成本8.6元/吨，同比+10.6%；铁路专用线业务毛利率63.0%，同比-3.9pct。25Q1，公司铁路专用线运量189.80万吨，同比+8.1%；运价22.3元/吨，同比-9.3%；成本6.4元/吨，同比-8.6%；铁路专用线业务毛利率71.2%，同比-0.2pct。2025年，公司计划铁路发运量670万吨。
    投资建议：考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利润为7.81/9.11/10.52亿元，对应EPS分别为0.54/0.63/0.73元/股，对应2025年4月30日收盘价的PE分别均为13/11/10倍。公司煤炭、甲醇产量及铁路运量均有增长，且甲醇业务减亏，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

2024年年报点评：收入大幅增长，华为产业链龙头核心竞争力持续强化

软通动力(301236)
    事件概述：2025年4月25日，公司发布2024年年报，营业收入313.16亿元，同比增长78.13%；归母净利润1.80亿元，同比下滑-66.21%。
    三大业务齐头并进，PC等产品市场地位不断提升。公司强力构建计算产品与智能电子业务新的业务板块，同时将数字能源与智算服务作为新兴业务进行长期布局，因此收入大幅增长。1）软件与数字技术服务业务：公司推出天坊工业互联AI平台、天驭产业金融平台等智能化产品以及保险、零售等行业大模型。中标山东钢铁集团“AI+钢铁”、中核财务公司企业金融管理等项目，打造多个标杆项目，并与中国移动国际、珠海市国资数字科技等达成战略合作，赋能行业智能化转型。2024年该业务实现营业收入181.21亿元，同比提升3.08%。2）计算产品与智能电子业务：公司完成同方股份计算机相关业务整合，围绕国产化算力底座，推进软硬协同。推出北京信创整机品牌——软通华方，与北京城市副中心共建京津冀信创小镇。在PC领域，2024年第四季度公司PC出货量同比增长126%，全年同比增长106%，市场份额翻倍至9%，排名国内第三，PC终端业务在党政教育行业稳居第一；推出信创AIPC、开源鸿蒙AIPC等智能产品，在基础软件领域围绕多种操作系统和数据库开展研发、应用、生态合作等工作。在具身智能机器人领域，成立人形机器人业务总部，与智元机器人等伙伴合作，开展技术研发。2024年该业务实现营业收入129.20亿元。3）数字能源与智算服务业务：公司围绕国家新型能源体系建设和智能基础设施建设战略布局，与地方政府和产业生态深化合作。在数字能源领域，辽宁省级虚拟电厂资源聚合能力提升，多座充换电站具备运营条件，取得辽宁省售电资质批复，拓展电力交易业务；在智算服务领域，成立智算业务总部并落户广州黄埔，发布DenovoX天元智算服务平台，在多地部署规划算力集群，与万国数据、科大讯飞等多家行业龙头企业达成战略合作。2024年该业务实现营业收入2.59亿元。
    鸿蒙相关业务持续取得进展，机器人业务打开长期成长空间。1）操作系统研发与贡献：公司作为OpenHarmony设备统一互联技术标准筹备组首批项目共建单位，牵头主导并参与多项统一互联技术标准发布，首批实现与HarmonyOS互联互通，助力鸿蒙生态统一互联。信创行业应用上，发布搭载天鸿操作系统SwanLinkOS5的开源鸿蒙AIPC，布局鸿蒙生态信创国产化业务；开源共建上，累计贡献代码量超过42万行，代码量排名第三；联合多家企业成立x86sig，开源Intel芯片适配代码；旗下鸿湖万联荣升开源鸿蒙社区A类捐赠人，成为开源鸿蒙工委会成员单位，参与社区重大事项决策与规划；投入多人参与社区PMC及Committer相关工作，社区生态委员会、社区安全委员会及多个工作组日常工作，为社区建设作出突出贡献。基于自研的SwanLinkOS天鸿操作系统，鸿湖万联发布了三款行业发行版和十多款开源鸿蒙开发套件，与近百家生态伙伴完成了超过五十款商用设备的适配，并在城市管理、矿山开采、交通运输、能源（电力）等多个领域获得了显著市场优势。2）南向生态合作成果：与超500家生态品牌伙伴合作，助力1200余款产品接入HarmonyOS Connect生态，获670多项鸿蒙智联认证。在智能家居领域，携手上海梦百合开发鸿蒙智能床产品，助艾欧史密斯多款热水器与净水器接入鸿蒙生态，和厦门佳普乐完成数十款智能卫浴设备开发；智慧出行方面，与广东香百年打造车载香薰产品，和台铃科技合作开发商用轻智能电动车；还联合伙伴打造如香百年空间卫士（实现手机远程与全屋设备联动）、希影智能投影仪Play10（设备控制深度定制）、佳普乐沁源感应给皂龙头（支持鸿蒙智联并适配HarmonyOS NEXT手机系统）、佳文智能调光调色灯（可通过智慧生活APP便捷调节灯光）等鸿蒙智联生态产品。
    3）北向应用开发进展：在鸿蒙原生应用领域，成功支撑上千款应用上架，打造智康汇（结合智能穿戴设备采集数据，评估运动损伤生成康复处方）、大唐芙蓉园（元服务依托卡片能力服务直达游客，运用多种鸿蒙技术提供贴身服务）、乡伴、某知名新闻APP等行业样板间。自研鸿蒙组件平台，提供丰富开发工具，利用华为端云一体化等技术，提升应用开发效率、用户体验及隐私安全保护。在元服务领域，提供行业基础模版，实现模块化接入与场景配置，业务落地多省，覆盖文旅景区、消费餐饮等领域，联合发布“元服务O2O文旅解决方案”，与20余家景区及旅游服务单位达成合作，如与国海创联打造牛之粹元服务，借助元服务功能助力零售商拓展业务。
    机器人布局持续深入：公司成立人形机器人业务总部，组建专业技术团队，统筹机器人业务的技术研发、产品布局与市场拓展工作。公司与智元机器人等伙伴合作，围绕具身智能机器人的核心技术，如运动控制、感知交互、智能决策等方面开展技术攻关，提升机器人的智能化水平和性能表现。同时，公司研发星云具身智能计算平台，该平台旨在为具身智能机器人提供强大的计算支持，优化机器人的运算能力和数据处理效率，从而实现更精准的动作控制和更智能的行为决策。公司研发具身智能机器人产品，涵盖不同应用场景和功能类型，有望满足多样化的市场需求。
    投资建议：公司的硬件+“鸿蒙+欧拉+高斯”三大基础软件+AI平台的布局已经正式形成，自身稀缺性凸显，同时向机器人领域的积极布局有望打开公司长期发展空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.54、7.10、9.83亿元，当前股价对应PE分别为118X、75X、54X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；同业竞争加剧的风险。

2025年一季报点评：归母净利润逆势增长，稳健型央企抗风险能力强

中国石油(601857)
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入7531.1亿元，同比下降7.3%；实现归母净利润468.1亿元，同比增长2.3%；实现扣非归母净利润465.6亿元，同比增长1.5%。
    油气业务推动经营利润同比微增。25Q1，公司总经营利润为651.8亿元，同比微增0.8%；其中，油气和新能源/天然气销售业务分别实现经营利润460.9/135.1亿元，同比+7.0%/+9.7%，炼油/化工/销售业务分别实现经营利润45.5/8.4/50.4亿元，同比-34.7%/-26.9%/-25.4%。
    油气价格、成本同步下滑，天然气销量稳步扩张。25Q1，公司实现油气当量产量467百万桶，同比+0.7%；其中，原油产量240百万桶、同比+0.3%，天然气产量13613亿立方英尺、同比+1.2%。价格方面，公司实现油价为70.0美元/桶，同比-7.2%；国内天然气平均销售价格为9.01美元/千立方英尺，同比-3.9%；此外，公司加大直销客户、工业客户和气电客户开发力度，持续开拓终端销售市场，实现天然气销量864亿立方米，同比+3.7%。成本方面，25Q1公司单位油气操作成本9.76美元/桶，同比-6.0%，降本增效成效较为显著。
    成品油市场需求疲软使得成品油产销量和盈利能力有所下降。25Q1，公司原油加工量为337百万桶，同比-4.7%。其中，汽/柴/煤油产量分别为1154/1240/463万吨，同比-7.4%/-6.7%/-2.3%；同期，销售业务的汽/柴/煤油销量分别为1558/1613/506万吨，同比-8.2%/-5.1%/-4.3%，同比下降主要是由于市场需求减少。此外，炼油产品单位毛利和销售业务国际贸易毛利均有所下降，据公告计算，25Q1炼油化工和新材料业务经营利润率为1.9%，同比-0.7pct，销售业务经营利润率为0.8%，同比-0.2pct。
    化工转型持续推进，减油增化提高附加值。公司加大化工新产品、新材料开发力度，持续推动炼油化工转型升级。25Q1，公司原油加工量和成品油产量均有下降，而乙烯产量达到227万吨，同比基本持平；另外，合成树脂、合成纤维原料及聚合物产量为340、33万吨，同比-2.8%、+17.5%。
    控股股东增持彰显信心。2025年4月8日，控股股东中国石油集团计划12个月内通过自身及其全资子公司增持公司A股及H股股份，拟增持金额不少于28亿元、不超过56亿元，占公司4月29日总市值的0.2%~0.4%。
    投资建议：公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为1431.33/1543.32/1643.61亿元，EPS分别为0.78/0.84/0.90元/股，对应2025年4月29日收盘价的PE分别为10/9/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，需求复苏不及预期的风险。

25Q1业绩迎来拐点，携手巨头AI+司法全面加速

金桥信息(603918)
    携手蚂蚁，打造多元解纷平台。金桥信息持续与蚂蚁集团保持着长期且良好的合作关系，双方共同合作打造多元解纷平台，平台以“枫桥经验”为指导思想，在司法机关的监督指导下，结合AI技术赋能，吸纳市场化调解力量，运用规范合法的调解方式，将大量金融纠纷化解在诉讼之前。蚂蚁集团自2020年通过定增方式入股金桥，截至2025年一季度末，持股比例5.1%。
    多元解纷平台业务量翻倍式增长，2024年收入超过4500万元。多元解纷平台在2024年案件数量继续呈现高速增长态势，2024年平台接收的案件数量较上年同期增长数倍。目前平台处理案件主要为金融借款合同、信用卡、融资租赁合同、车贷等多元化纠纷类型。目前平台已入驻特邀调解组织超过20家，入驻调解人员超过1800人。多元解纷平台已在浙江省、重庆市、安徽省等多家法院相继落地开展业务。2024年公司调解相关业务已实现收入超过4,500万元，相较于2023年同比增长221%。
    不止于调解，中标上海高院AI+司法项目。根据上海政府采购网公示，金桥于2024年12月10日中标上海“数字法院”一期项目，整体项目金额为1222万元，包含AI+司法、数据中台、司法知识库等重要模块。该项目具有显著的标杆意义，公司的AI+司法产品得到客户认可，进一步证明了公司在AI领域的技术实力，另外公司的法院IT产品矩阵也从过去的部分模块（如移动执行平台）向法院核心系统迈进。
    25Q1收入同比增长60%迎来拐点，经营质量稳健。公司于4月18日晚发布2024年年报以及2025年一季报，2024年整体宏观环境承压的背景下，公司主要下游客户政府、企业等IT支出预算均受到一定影响，因此公司2024年收入、利润呈现显著下滑趋势。但从财务数据上看，一方面2024年公司经营性净现金流达到0.85亿元，远好于表观利润情况；另一方面，截至2024年末公司存货、合同负债科目同比增长，也显示订单情况保持良好增长。公司2025Q1收入1.01亿元，同比增长60%，业绩有望迎来拐点。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别0.38、1.05、1.90亿元，26/27年同比增速分别为173%/81%，当前市值对应25/26/27年PE为173/63/35倍。考虑到公司携手蚂蚁全面拥抱AI，同时多元解纷业务呈现翻倍式增长态势，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新产品推进不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下滑；AI技术落地进度不及预期。

2025年一季报点评：利润逆势增长，主业盈利能力提升

新天然气(603393)
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入10.64亿元，同比下降5.95%；实现归母净利润3.77亿元，同比增长13.72%；实现扣非归母净利润3.58亿元，同比增长7.77%。
    气价下滑致使公司收入同比下滑，降本增效下毛利率得到较大提升。据wind数据，25Q1国内LNG均价为3.24元/立方米，同比下滑3.76%，气价下滑是公司营收下滑的主要原因；然而，在此背景下，公司降本增效，毛利率实现大幅提升，25Q1毛利率为42.15%，同比提升4.44pct。另外，25Q1公司期间费用为1.12亿元，同比增长25.59%，期间费用率为10.56%，同比提升2.65pct；归母净利率为35.48%，同比提升6.14pct。
    暖冬影响下，天然气市场相对低迷，但需求依然保持稳健正增长。据上海石油天然气交易中心，2025年第一季度，全国天然气消费量1186亿立方米，增幅1.8%，显著低于2024年全国的天然气表观消费增速8%，主要是一季度气温整体偏高，导致城燃采暖用气整体不及预期，特别是前两个月华北地区管道气销量同比下降8.4%。然而，在当前背景下，天然气需求依然保持正增长，表现出行业的稳健发展态势。中石化天然气分公司天然气研究中心预计，2025年全国天然气需求增量在200亿立方米左右，同比增速与全年GDP的增速基本接近。
    上产工作持续推进，25年产量增速或将维持高位。2025年，公司将积极推进潘庄区块薄煤层产能释放，加快马必区块产能建设速度，预计2025年产量在2024年的基础上会有20%~30%左右的增幅。2025年1~2月，潘庄、马必区块全口径实现煤层气总产量3.34亿方，同比增长7%以上。其中，潘庄总产量1.69亿方，马必总产量1.65亿方。此外，2025年1~2月，在LNG价格依然低迷的背景下，潘庄、马必区块实现平均销售价格依然保持在2.2元左右，使得公司煤层气业务依然保持较高的盈利能力。
    布局能源产业，资源优势强。一方面，公司在煤层气新区块上，推进紫金山区块致密气可采区探转采工作，推进丹寨区块的勘查工作，优化调整喀什北第一指定地区开发方案、争取在5亿方产量上有所提升，完成喀什北第二指定地区阿深1井、乌西3井完井并转试油；另一方面，公司计划本年度完成三塘湖煤炭资源的勘探工作，为探转采积聚基础。
    投资建议：公司产量成长性较高，且储量丰富、新资源不断充实，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为14.80/15.91/18.16亿元，EPS分别为3.49/3.75/4.28元/股，对应2025年4月29日的PE分别为8/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格下降风险；气井开采不达预期的风险；需求不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：省外普酒承压 Q1净利率创新高

迎驾贡酒(603198)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润73.44/25.89亿元，同比+8.46%/+13.45%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润18.30/5.83亿元，同比-5.00%/-7.88%；25Q1实现营收/归母净利润20.47/8.29亿元，同比-12.35%/-9.25%。
    省外中低档普酒缩量承压，洞藏向上势能延续。分产品看：酒类主营70.02亿元，同比+9.39%，量增+0.14%，价增+9.24%。毛利率76.81%，同比+2.73pcts。其中：①中高档白酒(洞藏及金银星)24年实现营收57.13亿元，同比+13.76%，量增+9.31%，价增+4.07%，毛利率提升+1.83pcts至81.07%，在酒类主营业务中占比+3.14pcts至81.58%。25Q1中高档白酒营收17.20亿元，同比-8.57%。②普通酒(百年及糟坊)24年实现营收12.90亿元，同比-6.53%，量增-9.55%，价增+3.34%，毛利率提升+2.60pcts至57.93%，在酒类主营业务中占比-3.14pcts至18.42%。25Q1普酒营收2.42亿元，同比-32.09%。分区域看：24年省内/省外分别实现营收50.93/19.09亿元，同比+12.75%/+1.31%，省内占比提升2.17pcts至72.74%；25Q1省内/省外分别实现营收16.33/3.29亿元，同比-7.71%/-29.74%。省外扩张受阻，向省内收缩。
    分渠道看：批发代理/直销(含团购)24年分别实现营收65.57/4.45/亿元，同比+8.01%/+34.62%，25Q1分别实现营收17.90/1.72亿元，同比-13.17%/-2.33%；经销商数量上：截至25Q1期末经销商共计1379家，省内/省外分别758/621家，24年全年/24Q4/25Q1分别净增加-8/-45/+2家，对应省内分别净增加+19/-31/+7家，省外分别净增加-27/-14/-5家。省外经销商持续优化。
    结构上行拉升盈利水平，25Q1净利率创新高。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为73.94%/72.91%/76.49%，同比+2.57/+2.20/+1.40pcts。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.08%/9.06%/3.17%，同比-0.32/+0.41/+0.60pcts，销售费用同比+14.18%主因主要系广告宣传费、薪酬费增加所致。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.43%/7.72%/3.14%，同比+0.23/+0.99/+0.79pcts。归母净利率：
    24A/24Q4/25Q1分别为35.26%/31.86%/40.47%，同比+1.21/-1.77/+1.20pcts，一季度净利率水平创新高。
    投资建议：洞藏梯次升级趋势延续，品牌认可度持续提升，短期省外市场中低档普酒缩量承压，伴随省内竞争加剧，未来关注酒厂政策力度边际调整，以释放渠道回款积极性。预计公司25-27年归母净利润26/28/30亿元，同比1.7%/5.9%/8.8%，当前股价对应PE分别为13/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

系列点评十八：2025Q1利润超预期 业绩步入释放期

继峰股份(603997)
    事件：公司披露2025年一季报：2025Q1实现营收50.4亿元，同比-4.7%/环比-5.8%；归母净利1.0亿元，同比+449.5%/环比扭亏为盈；扣非归母净利0.9亿元，同比+453.1%/环比扭亏为盈。
    2025Q1利润超预期业绩步入释放期。公司2025Q1利润同比+449.5%/环比扭亏为盈，我们分析原因主要为格拉默业绩扭亏为盈，业绩逐渐步入释放期，根据公告，格拉默2025Q1实现归属于上市公司股东的净利润为6,540万元、同扭亏为盈、同比提升10,680万元，格拉默业绩的释放主要得益于公司"Top10"计划实施的重组措施正在逐步显现成效，此前公司针对EMEA地区产能做了针对性调整，以适应当地市场环境，且前瞻性与安贝格生产基地达成劳资协议，也对业绩产生了积极的推动作用。
    智能电动突围座椅国产替代空间广阔。公司先后于2021年10月、2022年7月、2022年11月获得三家新能源主机厂座椅总成项目定点，在乘用车座椅业务领域实现从0到1的突破并快速拓展，后陆续获得多个座椅定点。2023年5月乘用车座椅业务实现量产，5-12月累计交付6.5万套，实现营收6.55亿元；2024年累计交付33万套，实现营业收入31.10亿元。截至2025年4月10日公司累计乘用车座椅在手项目定点21个，生命周期总金额达888-935亿元，一般车型生命周期为5-7年，在手订单如在同一年量产，可实现年收入148-156亿元，为继峰本部2024年收入的230%-242%，收入增量显著。根据公司股权激励计划，2025/2026年座椅事业部收入考核目标值为50/100亿元，净利润考核目标值为1.5/5.0亿元，彰显对座椅业务的快速发展和盈利的信心。
    全面协同剑指全球智能座舱龙头。公司2019Q4并表格拉默后，2020年开启全面整合，2023年随格拉默全球COO李国强先生上任后，以提高盈利能力为目标，强力推动全面降本增效措施的具体落地。同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司横向拓展乘用车座椅、音响头枕、车载冰箱、移动中控系统等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱等，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱市场，剑指全球龙头。
    投资建议：整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球智能座舱龙头，我们预计公司2025-2027年收入为267.50/299.50/359.50亿元，归母净利润为6.59/9.45/13.43亿元，对应EPS为0.52/0.75/1.06元，对应2025年4月29日12.23元/股的收盘价，PE分别为24/16/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期；整合不及预期；客户拓展不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩阶段性承压，静待新产品收获

裕太微(688515)
    事件：公司4月28日晚发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收3.96亿元，同比增长44.86%；归母净利润-2.02亿元，扣非归母净利润-2.32亿元。2025年第一季度，公司实现营收0.81亿元，同比增长11.73%，环比下滑37.74%；归母净利润-0.61亿元，扣非归母净利润-0.66亿元。
    2024年收入高速增长，高研发投入带来业绩承压。2024年随着半导体行业周期性下行收尾，市场需求复苏，下游客户需求有所增长；同时公司推出的2.5G网通以太网物理层芯片等新产品经下游用户陆续验证导入，销售放量增长使得公司2024年实现季度收入逐季环比增长，全年实现营收3.96亿元，同比增长44.86%。盈利方面，2024年公司销售毛利率为42.68%，同比下降9.69pct，25Q1毛利率40.74%，同比略降0.37pct。2024年公司研发费用2.94亿元，同比增长32.41%，研发费用率74.10%，虽然较2023年有所下降，但仍然保持在较高水平。2025年Q1公司研发费用0.73亿元，同比增长13.08%，同比增速超过收入增速，因此研发费用率提升至90.39%，持续高强度的研发投入导致公司业绩有所承压。
    专注高速有线通信芯片，产品矩阵逐渐完善。公司专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，以以太网物理层芯片为市场切入点，逐步向上层网络处理产品拓展，目前已形成以太网物理层芯片、网通以太网交换机芯片、网通以太网网卡芯片、车载以太网物理层芯片、车载以太网交换机芯片、车载网关芯片、车载高速视频传输芯片七条产品线。目前公司核心研发投入为补充2.5G系列网通芯片、24口及以下网通交换机芯片、5G/10G网通以太网物理层芯片、车载以太网交换机芯片、车载高速视频传输芯片、车载网关芯片，这一系列产品将陆续于2024-2026年量产出货，为后续营收份额的提升做出贡献。
    成立网通和车载事业部，持续加码车载市场投入。为更快推进网通和车载应用领域的拓展，成立了网通事业部和车载事业部，持续加码网通和车载市场投入。公司于2020年实现了车载百兆物理层芯片的量产，2023年实现了车载千兆物理层芯片的量产，2024年成立单独的车载事业部，专注于高速有线通信芯片的产品战略和研发，2025年将实现车载交换芯片的量产，以及车载摄像头端加解串芯片的送样。截至目前，公司车载以太网物理层芯片已在几乎所有国内车厂实现大规模量产，新推出的车载以太网交换芯片也在多家车厂测试当中。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收6.45/9.87/14.11亿元，当前市值对应PS为13/8/6倍，公司作为国内高速有线通信芯片稀缺标的，以以太网物理层芯片为切入点不断拓宽产品线，成长可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、下游市场需求增长不及预期的风险。

系列点评五：营收稳健增长 静待盈利修复

上声电子(688533)
    事件：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年度实现营收27.76亿元，同比+19.32%；归母净利润2.35亿元，同比+47.92%；扣非归母净利润1.89亿元，同比+21.00%；3）2025Q1营收6.36亿元，同比+6.40%，环比-18.62%；归母净利润0.27亿元，同比-53.27%，环比-40.03%；扣非归母净利润0.24亿元，同比-43.03%，环比-42.19%。
    营收稳健增长多因素导致利润短期承压：1）收入端：得益于国内外汽车市场的稳步增长，公司营收实现稳健增长。2024年度实现营收27.76亿元，同比+19.32%，其中车载扬声器/车载功放/AVAS业务营收分别+10.84%/+47.97%/+40.10%，公司主要产品销量保持稳健增长。2024Q4营收7.82亿元，同比+6.63%，环比+3.42%；2025Q1营收6.36亿元，同比+6.40%，环比-18.62%。公司主要客户中，理想/蔚来/赛力斯2024Q4销量同比分别+20.40%/+45.25%/+59.95%，环比分别+3.84%/+17.52%/-4.72%；理想/蔚来/赛力斯2025Q1销量同比分别+15.50%/+40.07%/-62.03%，环比分别-41.48%/-42.09%/-70.30%，赛力斯销量同环比下滑明显，对公司收入增速有一定拖累；2）利润端：2024年度归母净利润2.35亿元，同比+47.92%；2024Q4归母净利润0.46亿元，同比-48.08%，环比-41.63%；2025Q1归母净利润0.27亿元，同比-53.27%，环比-40.03%。2024Q4毛利率为22.13%，同比-3.35pct，环比-6.66pct；2025Q1毛利率为20.62%，同比-3.47pct，环比-1.51pct。2024Q4归母净利率达5.83%，同比-6.14pct，环比-4.50pct；2025Q1归母净利率达4.30%，同比-5.49pct，环比-1.53pct。利润短期承压主要系①合肥工厂尚处于运行初期，收入尚无法涵盖机器和厂房折旧以及人工成本；②产品价格总体下调导致产品毛利下降；③捷克工厂亏损；④政府补助减少；3）费用端：
    2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别0.20%/6.72%/5.14%/1.21%，同比分别+0.00/-0.16/-0.80/+1.01pct，环比分别-0.72/-0.22/-1.24/-0.71pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别0.82%/7.85%/7.10%/-0.60%，同比分别+0.03/+0.51/+0.36/-2.09pct，环比分别+0.62/+1.14/+1.96/-1.81pct，公司持续保持高强度的研发投入。
    扬声器基本盘稳健汽车电子产品快速放量。2024年，扬声器营收20.50亿元，同比+10.84%，收入占比73.84%，同比-5.65pct；功放营收5.34亿元，同比+47.97%，占比19.23%，同比+3.72pct；AVAS营收1.21亿元，同比+40.10%，占比4.35%，同比+0.65pct。2024年，公司继续保持高强度研发投入，在巩固车载音响系统既有优势外，着力研发成长中的汽车电子和声学应用软件，扬声器营收稳健增长，功放、AVAS产品快速放量。
    新产能稳步爬坡全球交付能力日趋完善。公司积极推动海外产能扩张，加快补充墨西哥和捷克上声的低音炮、AVAS等产品产线建设，扩充产能，提升海外项目竞争实力；加快自动化改进升级与提高智能制造水平、优化制造工艺、提升生产效率、降低制造成本。合肥工厂于2024年竣工投用，产能正处于爬坡之中。合肥新工厂将进一步提升公司产能及工艺水平，提升公司智能制造能力，丰富国内的生产基地布局，更好地适应客户和市场的需求。
    投资建议：公司作为自主车载扬声器龙头，持续受益电动智能趋势及采购体系变化。我们预计公司2025-2027年营收32.56/38.44/43.73亿元，归母净利2.46/4.13/5.59亿元，EPS为1.51/2.53/3.43元。对应2025年4月30日26.90元/股收盘价，PE分别18/11/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期；客户拓展不及预期；原材料价格波动等。

2024年年报及2025年一季报点评：民爆贡献稳定业绩，期待自有锂矿放量

雅化集团(002497)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收77.2亿元，同比-35.1%；归母净利2.6亿元，同比增长539.6%；扣非归母净利1.6亿元，同比扭亏为盈。单季度看，24Q4实现营收17.9亿元，同比-26.1%，环比-10.0%；归母净利1.0亿元，同比扭亏为盈，环比+98.1%，扣非归母净利0.5亿元，同比扭亏为盈，环比+40.5%；25Q1实现营收15.4亿元，同比-17.0%，环比-14.2%；归母净利0.8亿元，同比+446.7%，环比-20.4%，扣非归母净利0.7亿元，同比+762.5%，环比+32.7%。
    民爆业务贡献稳定收益，锂价下跌导致锂盐业务拖累业绩。锂盐：1）量：
    24年锂盐销量为4.8万吨，同比增长63.4%；2）价：24年国内电池级碳酸锂均价9.0万元，同比-64.8%，其中24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元，环比-4.7%；25Q1电池级碳酸锂均价为7.5万元，同比-26.0%，环比-0.7%，锂价继续下跌但跌幅放缓；3）利：目前公司锂矿原料依赖外购，锂价与矿价走势高度同步，24年由于锂价持续下跌，锂盐营收为41.2亿元，同比下滑50.4%。25Q1公司锂业务净利润为-0.5亿元，同比增长41.0%。民爆：1）量：公司拥有炸药生产许可产能26余万吨、工业雷管许可产能近9000万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能1亿余米；2）利：24年实现营收32.6亿元，同比下滑4.0%。由于硝酸铵价格的下滑，25Q1民爆业务净利润为1.1亿元，同比增加23.5%，为公司贡献稳定收益。
    核心看点：1）自有矿产能弹性大：2022年公司在津巴布韦和纳米比亚布局自有锂矿，其中津巴布韦Kamativi矿一期采矿产能30万吨，2023Q4投产，二期采矿产能24年底投产目前采选规模为230万吨，折合锂精矿约35万吨，未来公司还将继续扩展采选规模至330万吨/年，折合精矿产能约50万吨；2）锂盐龙头，产能加速扩张：公司现有锂盐产能9.9万吨，预计2025年下半年将建成一条3万吨氢氧化锂产线，建成后2025年年底公司锂盐综合产能将达到近13万吨。下游绑定特斯拉、宁德等龙头客户。3）海外矿服业务提供新增长点：公司将依托在民爆领域的成本及效率优势、扎根于津巴布韦和澳洲的区位优势，加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，实现海外矿服业务迅速发展。
    投资建议：公司自有矿产能陆续释放，原料保障能力逐步提升，锂盐产能持续扩张，下游绑定龙头客户，订单有保障，我们预计公司2025-2027年归母净利为5.5、8.5和10.6亿元，对应4月30日收盘价的PE分别为24、15和12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：来风偏弱影响业绩，自建+注入增加装机规模

龙源电力(001289)
    事件：4月29日，公司公告2024年年报及2025年一季报，2024实现收入370.7亿元，同比-2.58%；归母净利63.45亿元，同比+0.66%；扣非归母净利57.11亿元，同比-8.51%。2024年计提资产减值9.79亿元，同比减少11.55亿元、信用减值1.30亿元，同比+0.29亿元。单季度来看，24Q4公司收入107.19亿元，同比+12.39%；归母净利8.7亿元，同比+515.95%；扣非归母净利6.01亿元，同比+251.35%。2025Q1实现收入81.4亿元，同比-19%；归母净利19.02亿元，同比-22.07%；扣非归母净利18.61亿元，同比-22.34%。
    24年风电电价小幅提升，光伏平均电价下行，来风偏弱压制24年业绩。
    2024年新能源发电板块实现营业收入313.70亿元，同比+6.89%；利润总额97.19亿元，同比+10.32%。2024年完成新能源发电量683.83亿度，同比+3.76%。因风资源水平同比下降，公司风电平均利用小时为2190h，同比降低156h，总体24年风电发电量605.50亿度，同比-1.31%；因新增装机规模较多，光伏发电量78.27亿度，同比+72.13%。2024年风电平均上网电价466元/兆瓦时，同比增加11元/兆瓦时，主要受高电价项目占比提升的结构性因素影响，光伏平均上网电价296元/兆瓦时，同比小幅下降，主要是由于新投产的平价光伏项目拉低平均电价。
    自建+资产注入扩充公司装机规模，保障装机成长性。公司2025年计划新开工新能源项目550万千瓦，投产500万千瓦，自建项目和资产注入带动长期的规模增长。截至2025Q1，控股装机容量为41.15GW，其中风电控股装机容量30.44GW，同比增加9.59%，光伏控股装机容量10.70GW，同比增加65.53%，新能源资产继续扩大。公司全力推动“沙戈荒”风光大基地项目，加快推进海上项目规模化发展，打造国家标志性新能源基地，2024年自建投产项目5911.36MW，其中风电1535.88MW，光伏4375.48MW，已取得取得开发指标14.72GW，其中风电6.37GW，光伏8.35GW。公司剥离火电资产，加速整合新能源资源，2024年控股股东国家能源集团启动向公司注入部分新能源资产的工作，为公司带来约400万千瓦的新能源装机规模，其中公司于2024.10.23公告收购8家新能源公司股权，合计装机容量为203.29万千瓦，其中在运144.69万千瓦，在建58.60万千瓦；风电131.60万千瓦，光伏71.69万千瓦。
    投资建议：公司新投产装机规模持续扩大，叠加集团优质资产注入，在绿电市场化交易电价下行压力较大的背景下，我们预计25/26/27年归母净利润为64.31/73.16/76.09亿元，EPS分别为0.77/0.88/0.91元，对应4月29日收盘价PE分别为22/19/18倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：风光资源条件变化；电价波动风险；补贴发放延迟。