事件点评：开展资源池业务，助推算力业务加速拓展

润建股份(002929)
    事件：2025年3月31日，公司发布公告，为满足公司算力网络等业务发展的资金需求、提高资产使用效率、降低资金使用成本，公司及控股子公司拟与商业银行开展总额度不超过50亿元的资产池业务。
    满足算力业务资金需求，有望推动业务加速拓展。
    资产池业务：公司的融资和资产管理方式，即合作银行向公司提供的集融资与资产管理等功能于一体的综合金融服务平台（资产池平台），并依托资产池平台对公司开展质押融资及资产入池、出池等业务和服务。公司及控股子公司共享不超过50亿元的资产池额度，上述额度在12个月内可循环滚动使用。资源池为算力业务提供充足的资金支持，系统性盘活存量金融资产，提高资产使用效率。
    五象云谷：阿里核心合作伙伴，AIDC发展前景广阔。
    2023年11月，控股子公司五象云谷与阿里云签订战略合作协议：双方将共同投资打造“中国-东盟智算云”及“数字经济创新中心”，充分发挥双方资源优势，共同推进数据服务、云计算、AI智能超算等领域的融合应用，面向国内及东盟地区打造具有国际影响力的人工智能超算中心，助力人工智能赋能千行百业，润建股份成为阿里核心AIDC合作商，一期已投资建成6000个机柜规模，三期规划建设20000个机柜。五象云谷（控股子公司）AI智算产业园是广西最大算力基地，规划建设中国—东盟万卡算力集群，向东盟提供AI算力及智算中心建设运维服务，推动智能算力普惠输出。
    接入DeepSeek并积极开发智能体，助推行业场景落地。
    润建股份曲尺平台升级部署DeepSeek-R1（满血版，671B）及基于其蒸馏的DeepSeek-R1-Distill-Qwen-32模型，赋能公司内部数智化转型，助力AI应用业务发展。公司自2024年8月起，在自有五象云谷智算中心私有化部署了DeepSeek-V2-Lite，用于公司内外部业务的AI智能体应用开发。并跟随DeepSeek的开源版本持续的更新迭代，基于DeepSeek模型，润建股份开发了多个智能体应用，包括内部知识库“润小知”、政务和电网营业厅的“数字导办”、马来西亚教育司阅卷机器人等。
    投资建议：考虑公司2024年前三季度业绩情况，我们预计公司24-26年净利润为3.3/4.6/6.1亿元，对应PE估值分别为45/33/25倍。国内云大厂算力需求高增，数据中心建设加速，公司作为阿里系AIDC厂商核心受益，资源池有望赋能算力业务加速成长，维持“推荐”评级。
    风险提示：算力项目进展不及预期，竞争加剧等风险。

2024年年报点评：归母同比大幅减亏，淡季量价偏离压制盈利能力

南方航空(600029)
    事件：2025年3月26日，公司发布2024年业绩：2024年公司营收1742亿元，同比+8.9%，归母净亏17.0亿元（2023年归母净亏42.1亿元），扣非归母净亏39.5亿元（2023年扣非归母净亏64.2亿元）。4Q24公司营收396亿元，同比-2.2%，归母净亏36.6亿元（4Q23归母净亏55.3亿元），扣非归母净亏33.7亿（4Q23扣非归母净亏62.7亿元），非经常性收益来自飞机补偿款和资产处置收益。
    油价同比回落，但全年量价表现分化、汇率贬值拖累盈利。2024年公司整体座收同比-5.7%，拆分看：国际座收同比-16%，客座率同比+4.6pcts、客公里收益同比-21%，国际线价格降幅过快是主因；国内座收同比-3.4%，客座率同比+6.8pcts、客公里收益同比-11%，当前需求环境下国内线量价表现分化拖累盈利能力。全年油价同比回落，公司单位燃油成本同比-7.9%，释放出来的盈利被汇兑损失部分抵消，全年公司确认汇兑损失9.1亿元。
    公司上调2025年机队净增速至5.8%，是历史存量订单的体现，有望缓解单一机型机队选型压力。公司年报上调2025-2027年飞机引进数量至89、91、71架，其中A320三年引进51、44、25架，B737三年引进19、30、32架，C919三年引进12、8、10架，A320、B737是未来机队增长主力。2020年以来飞机供应问题使得全波音机型运营的厦航被动引进空客系列机型，我们认为新交付计划如能如期交付将缓解公司部分分子公司机队选型压力。
    淡季实现更好的客座率和价格平衡有助于行业及公司盈利改善。分季度看，公司2Q24、4Q24分别录得归母净亏19.8、36.6亿元（2Q24扣非净亏近40亿元），是全年业绩的主要拖累，其中二季度国内航空煤油出厂均价还在6500元/吨以上的高位，燃油成本对盈利压制较大；四季度油价同比改善明显，但人民币兑美元贬值近2.5%拖累盈利。全年来看，不管暑运还是淡季，客座率和价格表现的背离是压制公司盈利的共性因素，公司实现全年盈利大幅扭转需要更好地平衡量价。
    看好油价中枢下移、收益管理优化带来的潜在盈利空间。2025年初至今油价波动下行，1Q25国内航空煤油出厂环比4Q24虽有一定提升，但同比降幅达10%，若油价维持在当前水平意味着全年单位燃油成本中枢显著下移。看好成本缓解、收益管理优化带来的潜在盈利空间，建议关注淡季的量价平衡改善。
    投资建议：看好行业性盈利修复传导至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025-2027年归母净利润为31.9/42.4/76.7亿元，当前南航A股股价对应2025-2027年32/24/13倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：淡季需求疲弱；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

2024年报点评：归母同比减亏，单位扣油成本控制出色

中国东航(600115)
    事件：公司发布2024年业绩：2024年公司营收1321亿元，同比+16.2%，归母净亏42.3亿元（2023年归母净亏81.7亿元），扣非归母净亏49.8亿元（2023年扣非归母净亏89.4亿元）。4Q24公司营收295亿元，同比+4.7%，归母净亏40.9亿元（4Q23归母净亏55.6亿元），扣非归母净亏44.5亿（4Q23扣非归母净亏57.4亿元）。
    油价同比回落但座收同比降幅有限、单位扣油成本控制出色推动全年减亏，汇率贬值拖累盈利。2024年公司整体座收同比-4.2%，拆分看：国际座收同比-13.9%，客公里收益同比-23%，客座率同比+8.8pcts；国内座收同比-0.5%，客公里收益同比-11.2%，客座率同比+9.0pcts、同比2019年下降1.2pcts，全年油价同比回落下公司单位燃油成本同比-8.7%、成本控制能力出色公司单位扣油成本同比-6.7%，与2019年基本持平，座收降幅低于成本推动扭亏。全年公司确认汇兑损失7.6亿元，对归母净利有一定拖累。
    公司未来三年机队年净增速4.5%，引进数量变化或是交付节奏调整。公司年报指引2025-2027年飞机数净增34、51、28架，2025年净增少或受制于上游交付能力，2027年净增数不高或与订单能见度低有关，年度交付数波动或是交付节奏调整。主力引进机型仍以A320为主，由2022年空客订单构成；公司指引B737max2025-2027年交付节奏为6、15、18架，考虑到公司在手订单有限，或为租赁订单。考虑到上游空客、波音等厂商交付能力不足，仍需关注供应商月度交付恢复情况，我们认为年报单年引进飞机数变化主要为交付节奏调整。
    负债结构优化降低财务费用压力，看好收入侧筑底、强成本控制下，需求复苏、油价中枢下移的潜在盈利提升。2024年公司再发50亿元永续债，资产负债率同降0.35pct至85.03%，叠加带息债务占总负债比重下降，年利息支出同降约10亿元。成本端，更高的国际航线运力恢复度意味着宽体机利用率较高，2024年公司单位扣油成本降至与2019年水平基本持平，我们认为体现了公司更强的成本管理能力。1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移，看好宏观经济复苏和洲际航线复航对公司盈利水平的拉动。
    投资建议：继续看好行业性盈利修复传导至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为19.4/34.7/51.8亿元，当前东航A股价对应2025/2026/2027年42/24/16倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济数据回落；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

2024年年报点评：新老型号过渡期业绩承压；看好公司长期发展

航发动力(600893)
    事件：4月1日，公司发布2024年报，全年实现营收478.8亿元，YOY+9.5%；归母净利润8.6亿元，YOY-39.5%；扣非净利润7.9亿元，YOY-35.2%。业绩表现较市场预期略低，年报中披露主要原因是研发费用增加以及未按预期处置股票导致。我们点评如下：
    4Q24收入同比增长26%；加大研发投入布局未来。1）单季度：公司4Q24实现营收219.2亿元，YOY+25.8%；归母净利润1.34亿元，YOY-65.7%。2）利润率：24年整体有所下降，公司毛利率同比下降1.0ppt至10.1%，净利率同比下降1.4ppt至2.1%。3）费用方面，24年公司期间费用率同比提升0.94ppt至6.95%，保持平稳。公司整体研发投入10.5亿元（YOY+72.1），其中费用化研发支出10.0亿元（YOY+79.8%），资本化研发支出5717万元。公司加大研发投入满足研制任务，为长期发展提前布局。财务费用同比提升84.3%至4.6亿元，财务费用率同比提升0.39ppt至0.95%，主要是负债规模增加推高利息费用。销售费用同比增长12.7%至2.9亿元，主要是售后保障任务增加。
    西航公司延续较快增长；南方公司利润大幅下滑。分产品看，2024年，1）
    航发及衍生产品收入同比增长10.0%至449.9亿元，毛利率同比下降0.5ppt至9.5%；2）外贸出口转包收入同比增长6.5%至20.7亿元，毛利率同比提升5.3ppt至19.7%；3）非航空产品及其他收入同比下降24.9%至2.0亿元，毛利率同比下降1.3ppt至18.4%。分主机厂看，1）西航公司收入同比增长23.6%至160.3亿元，利润总额同比下降6.0%至6.14亿元；2）黎明公司收入同比增长4.3%至273.7亿元，利润总额下降31.9%至4.62亿元；3）南方公司收入同比下降1.3%至76.7亿元，利润总额下降96.5%至1570万元，利润大幅下滑主要是24年研发支出同比增长109.5%至3.7亿元；4）黎阳动力收入同比增长3.8%至50.9亿元，利润总额436万元，23年同期为-0.69亿元。
    新老型号过渡业绩阶段性承压。2025年公司经营计划预计实现收入476.6亿元，与24年收入基本持平；预计归母净利润5.92亿元，较24年同比下滑31.2%。根据航发控制2024年报描述“持续多年量产的部分型号阶段性达峰，部分新研产品尚在逐步上量阶段”。我们认为2025年处于航发新老型号的过渡期，航发动力作为产业链链长，同样面临着新旧型号过渡的问题，同时公司承担较多前期研发任务，研发投入较大，这些对短期业绩均带来影响。
    投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为5.97亿元、10.66亿元、15.72亿元，对应PE分别为164x/92x/62x。考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新产品研发不及预期、产品价格下降等。

2024年年报点评：归母同比减亏，保价策略有望充分受益经济回升

中国国航(601111)
    事件：公司发布2024年业绩：2024年公司营收1667亿元，同比+18.1%，归母净亏2.4亿元（2023年归母净亏10.5亿元），扣非归母净亏25.4亿元（2023年扣非归母净亏31.8亿元）。4Q24公司营收385亿元，同比+8.2%，归母净亏16.0亿元（4Q23归母净亏18.4亿元），扣非归母净亏29.7亿（4Q23扣非归母净亏23.0亿元）。非经常性收益中，全年因处置土地使用权和固定资产确认资产处置收益10.1亿元、同比持平，全年营业外收入19.5亿元（2024年为17.9亿元），主要为收到飞机运营补偿款。
    坚持价格优先导向，油价同比回落、国泰航空投资收益拉动全年盈利，汇率贬值拖累盈利。2024年公司整体座收同比-4.5%，拆分看：国际座收同比-13%，客公里收益同比-23%，客座率同比+8.1pcts，国际价格降幅过快是主因；国内座收同比-1.2%，客公里收益同比-10%，客座率同比+7.0pcts、同比2019年下降1.5pcts，在全年行业以价换量的背景下公司坚持价格优先导向，量价表现更为平衡。全年油价同比回落，公司单位燃油成本同比-5.6%，释放出来的盈利被汇兑损失部分抵消，全年公司确认汇兑损失7.6亿元。此外，国泰航空2024年盈利强劲，为公司贡献25.0亿元投资收益。
    公司未来三年机队数年净增速4.3%，延续上年运力引进规划。公司年报指引2025-2027年飞机数净增30、30、55架，与上一年指引相比引进数相差不大，退出数增加。新进飞机以A320为主，主要由2022年空客存量订单构成；公司指引B737max三年交付节奏为13、0、22架，年内交付存量订单，2027年交付或为新签租赁订单。退出机型方面，A320ceo、B737-800为代表的上代机型机龄较高，公司指引A320退出数量较多，我们认为是新飞机引进后，新旧机型的存量替换，B737由于缺乏新飞机入列，租赁飞机仍以续约为主。
    资产负债结构优化下财务费用改善、汇率敞口缩小。报告期内公司资产负债率下降1.3pct至88.2%、短期带息债务占比提升，年利息支出同比下降约5亿元；带息负债中美元计价占比下降2.7pcts至12.7%，盈利对汇率波动敞口缩窄。
    公商务需求回暖、洲际长航线增班复航积蓄盈利动能，看好油价中枢下移、需求回升的潜在盈利空间。1Q25油价同比降幅达10%，若油价维持当前水平有助于盈利中枢上移。公司定位中高端商旅需求，配合主枢纽、商务快线和洲际航网建设，看好宏观经济复苏和洲际航线复航对公司盈利水平的提升。
    投资建议：继续看好行业性盈利修复传导至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为33.0/59.8/82.2亿元，当前国航A股价对应2025/2026/2027年38/21/15倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济数据回落；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

系列点评二十五：出海再创新高 智驾、高端化多重成长

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布3月产销快报，3月新能源汽车批发销售37.7万辆，同比+24.8%，环比+16.9%；新能源乘用车批发销售37.1万辆，同比+23.1%，环比+16.7%。分品牌看，3月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别35.1万辆、12,620辆、8,051辆、133辆。
    3月批发同比增长出口表现亮眼。公司3月新能源乘用车批发销售37.1万辆，同比+23.1%，受益出海及智驾版铺货，环比+16.7%。1-3月累计销售98.6万辆，同比+59.3%。2月新能源出口销量7.3万辆，再创新高；25-01/25-02/25-03公司披露出口销量分别6.6/6.7/7.3万辆，出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是sealU混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。此外，2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    智驾版车型发布2025智驾平权加速。2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元。根据新闻，目前在全国范围内，比亚迪智驾版车型的订单占比已达到25%-30%。我们认为，公司拥有巨大的数据优势，目前累计销售超过440万台搭载L2及以上驾驶辅助的车辆，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望加速智驾平权，促进智驾功能成为买车重要考虑因素，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
    高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，腾势N9已于2025年3月上市，定位六座大型SUV，售价38.98-44.98万元，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。王朝旗舰车型汉L/唐L将于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现1000kW峰值充电功率，5分钟补能400公里续航，有望带动主品牌高端化。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元，EPS19.12/22.08/24.41元，对应2025年4月1日365.50元/股收盘价，PE分别为19/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2024年年报点评：24年六型七机实现首飞；备产备货迎接需求复苏

中无人机(688297)
    事件：3月31日，公司发布2024年报，实现营收6.85亿元，YOY-74.3%；归母净利润-0.54亿元，23年同期为3.03亿元；扣非净利润-0.63亿元，23年同期为2.86亿元。业绩表现基本符合市场预期。24年收入大幅下降主要是受市场需求变动、国内市场节奏调整及重点客户采购计划延后等影响，交付产品数量较上年减少。我们点评如下：
    备产备货迎接需求复苏；减值损失影响当期利润。1）单季度：公司4Q24实现营收3.16亿元，YOY-76.5%；归母净利润0.29亿元，YOY-51.7%；扣非净利润0.34亿元，YOY-32.7%。2）利润率：2024年毛利率同比提升13.1ppt至32.0%；4Q24毛利率同比提升30.4ppt至38.8%；净利率同比提升4.7ppt至9.1%；3）备产备货：截至24年末，公司存货26.2亿元，较24年初增加165.0%，主要为保障后续产品的按期交付，持续加大存货投入，公司备产备货迎接需求复苏。4）减值准备：公司24年计提资产减值损失2903万元，影响当期利润。此外，公司24年底固定资产1.36亿元，较年初增加48.9%，主要是固定资产投资和在建工程完工转固导致增加
    24年内六型七机实现首飞；无人有人协同推动体系化发展。产品方面，2024
    年公司全力推进新产品研制和研发能力提升，年内六型七机实现首飞，推出多型1000公斤以下级无人机，产品谱系实现从10公斤级到6吨级量级的全覆盖，市场竞争力大幅提升。同时，公司成功实现无人有人协同，研制通用指挥控制站，推动翼龙系列无人机从单一平台，逐步向体系应用方向深度发展。产能方面，公司优化无人机智能化柔性生产线，形成支持多机型、多构型的精益制造能力，推进无人机产业基地能力布局，形成年产200架的生产能力。
    持续加大研发投入；合同负债大幅增加，需求有望修复。费用方面，24年期间费用45.9ppt至2.8亿元。公司重视研发投入，24年研发投入同比增加32.6%至2.7亿元，其中研发费用同比增长20.9%至2.1亿元，24年新增资本化研发投入0.6亿元；管理费用同比增长16.4%至1.1亿元。截至2024年末，公司合同负债4.2亿元，较24年初增加412%，主要是收到客户预付款，预付款大幅增加反映下游需求出现修复。
    投资建议：公司为我国大型无人机系统领军企业，中航工业集团目前唯一无人机上市平台。受益于装备出海以及国内特种领域需求的增长，叠加低空经济等新质生产力领域需求的带动，公司未来几年或有望实现较好发展。我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为3.12亿元、4.07亿元、4.84亿元，对应PE为84x/65x/55x。我们考虑到公司无人机领域的龙头地位和稀缺性，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、存货减值计提等。

2024年年报点评：创新驱动卓见成效，BD加速全球布局

恒瑞医药(600276)
    业绩增长超预期，经营效率持续提升。2025年3月31日，恒瑞医药发布2024年年报，公司实现营业收入279.85亿元，同比+22.63%；实现归母净利润63.37亿元，同比+47.28%；实现扣非归母净利润61.78亿元，同比+49.18%。公司经营效率持续提升，2024年销售毛利率达到86.25%，同比+1.70pp，销售费用率降至29.79%，同比-3.42pp，管理费用率降至9.13%，同比-1.46pp，销售净利率达到22.64%，同比+3.89pp。同时公司持续加大创新力度，2024年研发投入82.28亿元，其中费用化研发投入65.83亿元，研发费用率达到23.5%。
    创新药销售增长30%，晚期管线蓄势待发。2024年公司实现创新药销售收入（含税）138.92亿元，同比增长30.60%。截至目前，公司共有19款1类创新药和4款2类新药获批上市，其中仅2024年以来就有4款1类创新药（泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗、艾玛昔替尼）及5项新适应症（涉及氟唑帕利、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。展望未来，公司管线蓄势待发，公司预计2025年至2027年将分别有11项、13项、23项新产品/新适应症获批，包括（1）肿瘤领域：SHR-A1811的非小细胞肺癌（2025）、乳腺癌（2027）、结直肠癌（2027）适应症，达尔西利的乳腺癌辅助适应症（2026），HER3ADCSHR-12009非小细胞肺癌适应症（2027），吡咯替尼乳腺癌延长辅助适应症（2027）等；（2）自免领域：艾玛昔替尼的强直性脊柱炎（2025年）、类风湿关节炎（2025年）、斑秃（2026年）、特应性皮炎（2027年）等适应症，夫那奇珠单抗的强直性脊柱炎适应症（2025年）等；（3）代谢领域：GLP-1/GIP双靶HRS9531、口服GLP-1小分子HRS-7535、URAT1抑制剂SHR4640预计将于2027年获批。
    BD拓展加速，全球布局深化。公司持续深化BD合作，2024年实现许可收入27.0亿元，包括向德国Merck授权PARP1小分子和Claudin18.2ADC的1.6亿欧元首付款，以及向美国Kailera授权三种GLP-1药物的1.0亿美元首付款等许可合作对价。2024年12月，公司将DLL3ADC授权给美国IDEAYA，预计将于2025年确认7500万美元首付款。此外2025年3月，公司将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，预计将于2025年确认2亿美元首付款。此外，公司持续深化全球布局，目前正在推进超20项海外临床试验，2024年公司4款ADC药物获得美国FDA的快速通道认定，3款首仿产品在美国获批上市。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现营收317.61/369.17/435.44亿元，同比增长13.5%/16.2%/17.9%；实现归母净利润72.63/85.27/102.65亿元，同比增长14.6%/17.4%/20.4%，对应PE为45/39/32倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

2024年年报深度点评：量价共振，业绩超预期

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入90.3亿元，同比增长25%。归母净利17.6亿元，同比增长119.5%，扣非归母净利17.0亿元，同比增长96.3%；2024Q4公司实现营收28.0亿元，同比增长29.9%，环比增长38.3%，归母净利6.6亿元，同比增长132.1%，环比增长67.0%，扣非归母净利6.6亿元，同比增长118.4%，环比增长65.9%。业绩超过我们预期。
    点评：量价齐升，成本有效把控。量：公司2024年矿产金产量15.16吨，同比增长5.6%。电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/矿产银产量4.0%/+49.2%/+32.0%/+232.6%/-40.8%。价：2024年矿产金销售单价524.28元/克，同比+20.32%，白银单价6.15元/克，同比+14.87%。公司电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉64932/14579/13973/7974元/吨，同比+9.4%/+34.13%/+18.94%/32.21%，钼精粉销售单价13.9万元/吨。成本：2024年矿产金/矿产银成本278.1/3.0元/克，同比-0.76%/+0.33%，电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉成本58097/5489/5114/5194元/吨，同比增长4.16%/14.49%/6.66%/9.31%，钼精粉成本99050元/吨。利润：2024年矿产金/矿产银毛利246.2/3.1元/克，同比增长58.3%/33.3%；电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉单吨毛利6838/9089/8858/2780元，同比增长91%/50%/27%/117%，钼精粉单吨毛利40359元。矿产金/矿产银/电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉毛利率47.0%/10.5%/62.4%/63.4%/34.9%/50.9%，同比增长11.3/4.5/6.5/4.2/13.7/7.1pct。矿产板块整体毛利率44.98%，同比增加10.93pct，公司整体净利率22.0%，同比增加9.94pct。分红：公司2024年度拟向可参与分配的全体股东每10股派发现金红利1.60元（含税）。
    重点项目加速推进，驱动产能提升：五龙矿业建设工程顺利推进，已在2024年底达到日处理量2000吨以上，计划在2025年达到3000吨/天满产能力；吉隆矿业18万吨金矿石扩建项目于2024年6月试生产，年末通过验收。新增6万吨地下开采项目已完成核准，向日处理量1000吨的达产目标前进；华泰矿业五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于11月开工建设，预计将于2025年起逐步贡献增量产能；锦泰矿业二期探转采开发利用方案评审已通过；瀚丰矿业立山矿区下部采区完成建设；万象矿业远西露天金矿于2024年9月完成投产，投产首年黄金产量1.2吨。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格有望持续上行，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.24/33.47/38.15亿元，按照4月1日收盘价，对应PE为15/13/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，金属价格大幅波动，海外地缘政治风险等。

2024年年报点评：算力放量+FPC修复，全年实现扭亏

弘信电子(300657)
    事件：3月31日，弘信电子发布2024年年报，公司2024年实现营收58.75亿元，同比增长68.92%；实现归母净利润0.57亿元，23年归母净利润为-4.36亿元，全年实现扭亏为盈。
    算力业务放量，全年实现扭亏。受益算力业务放量，公司2024年实现营收58.75亿元，yoy+68.92%，创历史新高；实现归母净利润0.57亿元，23年归母净利润为-4.36亿元，近四年来首次实现全年扭亏；实现销售毛利率10.04%，yoy+7.74pts。单四季度看，公司实现营收14.26亿元，yoy+39.53%，qoq+1.06%；实现归母净利润212万元，同比扭亏，qoq-61.87%；实现销售毛利率9.15%，yoy+8.77pts，qoq-0.59pts。高毛利的算力业务放量显著提高公司盈利能力，随着国内算力需求的旺盛发展，公司盈利能力有望进一步提高。
    印制电路板主业复苏，AI终端未来可期。2024年公司印制电路板业务实现营收30.97亿元，yoy+6.95%（2023年印制电路板业务视为柔性电路板及刚挠结合板业务之和），实现毛利率2.75%，yoy+1.69pts。公司调整产品战略，FPC业务聚焦中、高端产品，同时压缩产能规模，出售辁电光电股权及关闭部分低效工厂等；对厦门翔海厂、春风厂、翔岳厂的分工调整，对江西工厂内部产线进行整合优化，使得运营成本降低，盈利能力显著提升。展望未来，AI终端具备隐私化、个性化、低成本、快速响应的优点，AI手机、AIPC、AI眼镜乃至AI玩具等AI终端新品层出不穷，端侧AI体验不断优化。公司为国内FPC头部企业，通过显示模组等厂商向H公司、OPPO、VIVO、小米、传音、荣耀等国内外知名智能手机制造商供货，未来将进一步提升对终端客户的直供比例及中高端手机的相关市场份额，进而提升公司FPC的价值量，有望显著受益于AI终端的发展。
    渠道+组网能力为基，英伟达+燧原双重算力保障。公司算力板块确收19.88亿元，实现毛利率19.72%，其中以算力服务器销售为主，同时算力资源服务以及相关综合技术服务业务已获取一定规模的订单。公司主要通过燧弘华创+安联通两个子公司开展算力业务（包括AI服务器组装及销售+算力资源服务），核心优势在于拿卡渠道+组网能力。公司在算力业务落地能力强，当前已投产的燧弘人工AI算力服务器智能制造一期工厂，年产能可达2万台高性能AI服务器。该工厂可支持进口英伟达、国产燧原等芯片的定制化生产与改制、改配。得到了头部大模型厂商、国企公司、首都在线、翼健信息、京合云等多领域客户的认可。
    投资建议：预计公司25/26/27年实现归母净利润3.24/6.54/9.63亿元，对应当前股价PE分别为53/26/18倍。我们看好公司FPC主业在大客户回归、AI终端及折叠屏拉动下的恢复性增长，同时在国内算力需求高增的背景下，算力业务有望实现持续高增，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI应用落地不及预期，行业竞争加剧，资产减值变动

2024年年报点评：24Q4符合预期，产能布局加速落地

伊戈尔(002922)
    事件：公司发布2024年年报，2024实现收入46.39亿元，同比增加27.78%；归母净利润2.93亿元，同比增加39.75%；扣非归母净利润2.49亿元，同比增加24.03%。
    单季度来看，24Q4公司收入13.96亿元，同比增加25.52%，环比增加17.25%；归母净利润0.82亿元，同比增加86.98%，环比增加140.44%；扣非归母净利润0.58亿元，同比增加27.32%，环比增加114.47%。
    盈利能力方面，24年毛利率为20.35%，同比下降1.99pcts，净利率为6.48%，同比增加0.49pcts，毛利率下降主要原因是本报告期受海运费上涨等因素影响。
    费用率方面，24年期间费用率为13.01%，同比下降0.79pcts；财务/管理/研发/销售费用率分别为0.53%/6%/4.12%/2.36%，同比增加0.17pct/增加0.33pct/下降1pct/下降0.3pct。
    能源产品顺利开拓能源大客户，照明行业需求回暖。
    分产品来看，能源产品实现收入33.68亿元，同比增长28.24%，主要是新能源大客户拓展取得有效进展，导致收入快速增长；照明产品实现收入9.78亿元，同比增长20.53%，主要是照明行业市场需求回暖，叠加公司推动技术升级带来收入同比增加；其他类产品同比增长52.20%，主要是孵化类业务出货量增加，客户开拓取得有效进展。
    全球产能布局逐步落地。
    公司全面推进全球制造基地与销售网络布局，新建成的马来西亚二期基地、泰国一期基地等陆续投产，美国基地、墨西哥基地建设有序推进，产业布局逐步落地，为全球市场进一步拓展打下坚实的基础。2024年海外收入达13.57亿，同比增长38.3%，总收入占比29.26%，同比增长2.23pcts。
    投资建议：公司升压变产能有序布局，海外直销渠道快速切入，产能有序扩张，我们预计公司2025-2027年营收分别为58.98、73.56、89.43亿元，对应增速分别为27.2%、24.7%、21.6%；归母净利润分别为3.77、4.77、6.06亿元，对应增速分别为28.7%、26.7%、27.0%，以4月1日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为20X、15X、12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际化经营风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、应收账款增长风险。

2025年一季度业绩预告点评：风电景气向上，业绩放量可期

广大特材(688186)
    事件：公司发布2025年一季度业绩预告。2025Q1，公司预计实现营收11.20亿元，同比增长25.54%，环比增加9.32%（取24年业绩快报值计算，下同）；归母净利润0.75亿元，同比增长1504.79%，环比增加88.71%；扣非归母净利0.72亿元，同比增长2172.15%，环比增加109.44%。
    点评：量利同增，业绩大幅增长。公司下游风电行业需求整体向好，公司产销两旺，营业收入同比实现有序增长。公司根据市场变化情况适时优化内部产品结构，增加风电主轴、风电精密机械部件产品的销售份额，同时采取了一系列降本增效措施，使得整体毛利率得到较好的修复，公司盈利能力增强。
    风电招标加快，新增装机有望高增。2024年，风电装机规模达520.68GW，新增装机容量79.82GW，同比增长6%。风电整机新增招标164.1GW，同比增长90.2%，其中陆上新增招标152.8GW，海上新增招标11.3GW，有望支撑2025-2026年风电装机需求。风机大型化持续发展，全国新增机组平均单机容量为6.0GW，同比增长8.1%，海风机组平均单机容量达10.0GW，同比增长3.9%。
    齿轮箱项目放量可期。公司风电齿轮箱零部件项目产能逐步释放，销售收入大幅度增加，有效降低单位固定成本，实现盈利。截至2024年6月末，该项目已有约90台套精加工设备已逐步完成安装调试，进入试生产状态；自动化生产线已建设完成4条，并进入试运行状态。热处理方面，渗碳线、氮化线及调质线共计约40台套热处理及辅助设备已完成安装调试，并逐步投入试生产。达产后，公司将具备年产风电机组大型齿轮箱零部件及其他精密机械部件共计8.4万件的精加工能力。
    签署大额风电零部件合同。2025年3月12日，公司发布公告与明阳智能签署《风力发电机组零部件2025年框架采购合同》，合同金额为人民币15.05亿元（含税），公司向明阳智能提供轮毂、机座、主轴等风电机组零部件。2024年公司预计实现营收39.8亿元，若本合同顺利执行，将大幅增厚公司业绩。
    铸件项目效益显现。宏茂海上风电高端铸件项目于2023年3月结项，受风电行业退补及主机厂商降本影响，2023、2024H1未能实现预期盈利。2024年下半年，公司通过一系列技术改造、产线优化、工艺降本、产品多样化等方式促使产能利用率大幅度提升，实现盈利。
    盈利预测与投资建议：伴随齿轮箱、风电铸件、铸钢件等产能的持续释放，风电装机加速，公司主营业务盈利能力进一步增强，我们预计2024-2026年公司归母净利润依次为1.14/3.08/4.17亿元，对应3月31日收盘价，PE为46x、17x和13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，风电需求不及预期，原材料价格大幅波动。

2024年报&2025年一季度业绩预告点评：利润大幅增长，看好全年AI利润高速释放

禾盛新材(002290)
    禾盛新材发布2024年报及2025年一季度业绩预告。2025年3月31日，禾盛新材发布2025年一季度业绩预告，1Q25公司实现归母净利润4800~5300万元，同比增长72.1%~90.1%；扣非净利润同比实现增长69.7%~87.3%。我们认为1Q25公司利润实现高速增长主要得益于全资子公司合肥禾盛新型材料有限公司高端智能化复合材料生产线投产后产能提升，公司产品收入增长带来的规模化效应，另一方面则是公司积极采取降本增效措施，带动公司本期产品毛利率较上年同期增长。4Q24公司实现收入6.9亿元，同比增长8.2%，环比增长9.6%；归母净利润实现1209万元，同比增长718.6%。
    传统家电业务稳中有升。截至4Q24公司拥有四条PCM/VCM生产线，一条智能化复合材料生产线，公司产品年生产总值逐年提升，在产能和规模方面均处于行业领先地位。2024年公司家电用复合材料业务实现收入25亿元，同比增长8.0%，得益于合肥禾盛的智能化复合材料生产线正常投产，公司产能得以大幅提升。
    持续发力AI领域，打造软硬件一体化平台。公司控股子公司海曦技术以国产化人工智能芯片为基础，研发面向智算中心的服务器、搭载有行业大模型的开机即用式人工智能一体机。我们认为公司未来有望抓紧硬件性能提升与适配，紧跟硬件技术发展趋势，不断升级一体机的硬件配置。与国内优质硬件供应商紧密合作，如与海光等芯片厂商协同研发更适配人工智能计算的芯片，提高计算速度和降低能耗。优化服务器的散热系统、存储架构等，确保在高性能运算下设备的稳定性和可靠性。软件层面看，公司未来将深化现有大模型技术，投入更多研发资源，针对不同行业场景，对模型进行定制化微调。同时，积极探索引入其他先进的开源或自研模型，丰富产品的模型库，为客户提供更多选择，满足多样化的业务需求。同时大力开展多模态融合技术研发，将文本、图像、语音、视频等多种数据模态进行有机结合，提升服务效率和用户体验。
    投资建议：预计公司25-27年分别实现收入30/33/36亿元，实现归母利润2.1/2.7/3.2亿元，对应2025年03月31日收盘价P/E分别为31/24/20x。考虑禾盛新材通过多年的精细化运营，同时子公司海曦技术有望受益于国产AI大模型，我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，子公司海曦技术在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，相关订单有望加速落地。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动带来的风险，客户相对集中的风险，AI技术落地不及预期，产品交付进度不及预期风险。

2024年年报点评：深化全球化布局，AI赋能新场景开发

泰格医药(300347)
    事件：2025年3月28日，泰格医药发布2024年年报业绩。2024年公司实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%；归母净利润4.05亿元，同比下降79.99%；扣非净利润8.55亿元，同比下降42.13%。
    短期盈利能力承压，未来利润端弹性较大。单季度来看，公司2024年Q4毛利率17.70%，同比-15.12pcts，环比-19.58pcts，净利率-26.59%，转亏，主要系收入端下滑和毛利率下滑所致。费用端，研发费用率4.32%，同比+0.50pcts，环比+1.45pcts，销售费用率4.08%，同比+0.93pcts，环比+1.53pcts，管理费用率11.62%，同比+4.54pcts，环比+0.98pcts。
    新签订单数量和金额均同比实现较好增长。新签订单增长主要来自于大型跨国药企在国内的需求，以及中国药企、生物科技公司以及其合作伙伴和海外早期生物科技公司在海外的临床需求增加。受惠于此，公司在海外市场的商务拓展取得了一定的成绩，尤其是北美市场的新签订单和业务均实现了快速增长。2024年，公司订单需求同比2023年有了较为明显的改善，新增合同金额为101.2亿元，受存量合同（绝大部分为2024年之前签署）取消及发生金额为负的合同变更的影响，净新增合同金额为84.2亿元，同比增长7.3%。截至2024年末，公司累计待执行合同金额157.8亿元，同比增长12.1%。
    继续深化全球布局和服务能力，加速国际化进程。公司持续对以美国、澳大利亚和欧洲为代表的海外市场进行投入，已初步建立独立的海外业务能力和品牌，在继续稳固国内客户及其海外合作伙伴出海项目的基础上，开始逐步拓展海外初创公司客户的本土项目。2024年公司海外临床CRO业务新签订单、收入和利润均实现高速增长。公司在境外进行中的单一区域临床试验由截至2024年6月30日的208个增至2024年末的233个。截至2024年末，公司在执行国际多中心临床试验（MRCT）62个，累计MRCT项目经验达到148个。
    AI将为公司的一体化解决方案深度赋能。公司已于2025年2月完成开源大模型DeepSeek-R1的本地化部署。公司子公司泰雅科技以开源模型Qwen2.5为基座，打造了面向医学领域一站式的AI产品泰雅大模型医疗场景解决方案。医雅AI大模型平台目前已上线并覆盖多个医学应用场景，为新药研发、临床试验及注册申报等领域提供智能翻译、医学问答、医学搜问一体等解决方案。
    投资建议：泰格医药是中国临床CRO外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为74.35/83.75/88.13亿元，同比增长12.6%/12.6%/5.2%，归母净利润分别为16.89/20.13/20.84亿元，对应PE分别为26/22/21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

2024年年报及2025年一季度业绩预告点评：主产品销量稳增，新方向突破不断

圣泉集团(605589)
    事件。2024年4月1日，圣泉集团发布2024年年报及2025年一季度业绩预告。公司2024年实现收入100.19亿元，同比增长9.87%；实现归母净利润8.68亿元，同比增长9.94%；实现扣非归母净利润8.30亿元，同比增长12.69%。2024Q4实现收入28.68亿元，同比增长18.15%，环比增长13.55%；实现归母净利润2.87亿元，同比下降6.65%，环比增长15.20%；实现扣非净利润2.83亿元，同比下降4.52%，环比增长23.45%。另经公司初步测算，2025Q1公司预计实现归母净利润2.00亿元至2.15亿元，同比增加45.58%至56.49%；实现扣非净利润1.83亿元至1.98亿元，同比增长45.02%至56.91%。
    酚醛树脂和铸造树脂类产品销量稳步增长。2024年公司合成树脂类产品实现收入53.43亿元，同比增长4.33%，销量69.56万吨，同比增长8.85%。其中，酚醛树脂产品销量52.86万吨，同比增长8.35%；铸造用树脂产品销量17.41万吨，同比增长10.36%，公司主营树脂类产品实现稳步增长。
    先进电子材料形成体系化产品，电池负极材料新产能投产。2024年公司先进电子材料及电池材料实现营收12.42亿元，同比增长4.74%，销量6.90万吨，同比增长1.06%。公司在先进电子材料及电池领域持续深化技术突破与市场布局，其中1000吨/年PPO树脂产线、100吨/年碳氢树脂产线于2024年内建成投产，产能逐步释放，产品性能满足AI服务器芯片封装的低损耗要求，并进入头部企业供应链体系，全面布局M6-M8等超低介电常数树脂等化学材料研发，实现电子级酚醛、环氧、双马树脂、PPO/OPE、碳氢树脂等核心产品的全系列覆盖。在新能源领域，公司重点布局硅碳负极与硬碳负极材料，在硅碳用多孔碳领域，公司300吨/年多孔碳产线年内建成投产并实现满产满销，1000吨/年多孔碳产线于2025年2月建成并陆续投产。
    大庆生物质项目高附加值产品陆续产出。2024年。公司生物质业务实现营收9.56亿元，同比增长11.74%。大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化项目”经升级改造于2024年6月复产，截至年底基本实现产销平衡；生物质产业章丘基地木糖和木糖醇产销大幅提升。
    投资建议：2025年公司传统树脂业务、电子化学品、生物质项目均有亮点方向，我们预测2025-2027年归母净利润分别为13.01亿元、18.09亿元、24.82亿元，EPS分别为1.54元、2.14元、2.93元，对应PE分别为18x、13x、10x，我们看好公司成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）下游需求增长不及预期；2）新项目建设进度不及预期；3）产品价格下滑的风险。

2024年年报点评：经纪信用收入增速提升，投行资管业务稳步修复

华泰证券(601688)
    事件：3/28晚间华泰证券发布24年年报。2024年全年，公司营业收入415亿元，同比+13.4%，较前三季度-2.04pct；归母净利润154亿元，同比+20.4%，较前三季度-10.23pct。年度营收及归母净利润均创历史新高。单季方面，24Q4营业收入100亿元，环比-28.2%，同比+7.4%，同比较24Q3-50.40pct；归母净利润28亿元，环比-60.8%，同比-10.6%，同比较24Q3-148.57pct。
    信用净收入同比增速明显提升，经纪全年同比转为增长，投行与资管业务收入降幅收窄，自营收入增速有所放缓。2024年全年公司自营/经纪/资管/信用/投行业务收入分别为145/64/41/27/21亿元，同比+24%/+8%/-3%/+184%/-31%，占比35%/16%/10%/7%/5%。从同比增速变化情况来看，2024年信用净收入增速大幅提升，全年较2024年前三季度+131.95pct；经纪收入全年累计同比也转为增长，较24Q1-Q3提升22.46pct；投行与资管业务收入同比降幅分别收窄9.80pct/1.09pct；而自营业务收入同比增幅下降32.60pct。
    分各业务来看：（1）24Q4单季自营收入同比负增，主因自营投资收益率同比转负，且金融投资规模同比降幅扩大。24Q4公司自营投资收入（不含OCI变动）25亿元，环比-68.5%，同比-38.4%，同比增速连续两个季度大幅增长后，本季转为负增。从金融投资规模来看，24Q4末公司金融投资3598亿元，同比-25.0%，降幅较24Q3末扩大14.24pct。24Q4末公司净资产规模1917亿元，同比+7.0%，增速也较24Q3末有所放缓；自营杠杆率1.88倍，同比-30.0%，同比降幅有所扩大。持仓结构方面，环比增配债权OCI，但减配交易性金融资产、权益OCI和债权AC，24年6月/12月末股票仓位保持低位，保持稳健风格。交易性金融资产/债权OCI/债权AC占比分别为83.9%/2.8%/13.3%，较24Q3分别-1.60pct/+0.41pct/2.37pct。交易性金融资产规模3017亿元，环比24Q3大幅下降11.9%，规模为21Q2以来最低值。从投资收益率来看，2024Q4华泰证券年化自营投资收益率2.7%，保持在24年仅次于Q3的次高水平，但同比转负；考虑OCI变动后的收益率3.5%。我们认为随着公司资产负债结构优化，自营投资收入有望实现稳步增长。
    （2）单季经纪业务收入转为大幅增长，其中半年度代买证券与席位租赁收入同比转增，代销产品收入同比降幅收窄。24Q4公司经纪业务手续费净收入25亿元，环比+99.7%，同比+86.1%，较24Q3大幅提升101.76pct，单季经纪收入同比自22Q2以来首次转为增长。从净收入结构来看，24年下半年公司代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪净收入占比78%/9%/7%/7%，较24H1分别变动+7.3pct/-4.6pct/-2.6pct/-0.2pct。个人投资者积极入市对公司经纪收入贡献显著。24年下半年代买证券收入同比大增49.7%。24年末代理买卖证券款中，个人/机构资金占比68%/32%，资金同比+43.8%/-1.5%。其他经纪业务中，24年上/下半年席位租赁净收入分别同比-10.0%/+3.2%，代销金融产品净收入分别同比-28.0%/-19.0%，同比增速均有所回升。24H2末华泰证券非货公募基金销售保有规模1666亿元，位列行业第二，规模同比+4.3%，增速较24H1末也明显回升。
    （3）单季资管收入环比回升，全年资管规模同比提速但资管费率回落。
    24Q4资管业务净收入11亿元，环比+36.9%，同比+0.5%，24Q3市场热度低点资管收入短暂回落，24Q4环比回升。24年资管规模转增后持续提速，24年末华泰证券资产管理规模5563亿元，同比+17.0%，增速较24H1的10.7%继续提速6.27pct。其中集合/单一/专项资产管理计划规模同比+18.4%/+19.5%/+1.4%，公募基金规模同比增长44.5%。费率方面，24全年资管费率0.75%，较23年全年的0.90%有所回落。南方基金与华泰柏瑞基金规模大幅提升，24年末，南方基金管理资产规模2.47万亿元，同比+30.5%；华泰柏瑞基金管理资产规模6882亿元，同比+72.8%；华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模达3596亿元，同比+174%，规模位居沪深两市非货币ETF规模市场第一。
    （4）信用业务方面，全年利息支出分项同比回落，融资融券规模创2021年后新高。24Q4公司利息净收入14亿元，为21Q3以来单季最高值，同比增长13.55倍。利息支出分项同比显著回落，24Q4末公司卖出回购/拆入资金余额分别为1210亿/301亿元，同比-16.0%/-23.8%，对应的全年利息支出分别同比-13.7%/-59.8%。其他利息支出分项中，应付债券/代买证券/应付短期融资款/短期借款利息支出也同比减少。融资融券规模提升但股票质押回落，24Q4末融资融券业务余额1301亿元，为2021至今最高年末值，同比+6.2%，增速较24H1末增长14.86pct。24Q4末股票质押式回购待购回余额162亿元，同比-37.8%，降幅较24H1末扩大16.26pct。23-24年融出资金收益率从7.0%下行至5.1%，同期买入返售收益率从4.2%下行至2.8%。24年全年融出资金和买入返售利息收入分别同比-13.6%/-19.2%。
    （5）投行业务方面，全年债券承销金额保持增长，IPO承销保持韧性。24Q4
    公司投行业务收入7亿元，环比+73.5%，同比-0.8%，较24Q3提升36.57pct
    股权承销方面，2024年全年新股发行/增发新股承销金额分别为85亿/77亿元，同比-50.8%/-79.7%。IPO同比降幅具备韧性，其中科创板、创业板IPO主承销金额27.84亿/30.22亿元，行业排名均为第一。债券承销方面，2024年全年债券主金额6803亿元，地方政府债券实际中标金额345.58亿元、实际中标地区数33个，均排名行业第一。国际业务方面，华泰金控(香港)完成7单港股IPO保荐项目，保荐数量位居全市场第三。
    净资产收益率回升至9.2%，归母净利率升至2017年以来新高。2024年末公司总资产8143亿元，同比-10.1%。归母净资产1917亿元，同比+7.0%。年化加权平均ROE9.2%，23-24年连续两年回升，同比+1.12pct。24年归母净利率37.0%，创2017年（43.9%）以来新高，同比+2.16pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）52.1%，同比-2.19pct；其他业务成本率100.3%，同比+2.12pct，其中大宗商品销售收入/成本分别达到78.6亿/79.5亿，规模升至21年以来新高，同比分别+60.7%/+61.0%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应3月31日收盘价的PE为9/8/8倍。公司APP“涨乐财富通”月度活跃用户数保持证券行业首位，非货基金销售保有规模稳居行业前列，华泰柏瑞与南方基金AUM高增。随着资本市场交投热度稳步回升，我们认为公司经纪、资管等业务头部优势有望持续强化。维持“推荐”评级。
    风险提示：经纪佣金率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

系列点评五：2024业绩超预期，2025海外拓展加速

宇通客车(600066)
    事件概述：公司披露2024年年度报告，2024年营收372.18亿元，同比+37.63%；归母净利润41.16亿元，同比+126.53%；扣非归母净利34.69亿元，同比+145.21%；公司发布2024年度利润分配预案：以目前公司享有利润分配权的股份总额2,213,939,223股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币10元（含税）。
    2024Q4业绩超预期2025年指引乐观。1）营收端：2024Q4营收131.43亿元，同比+62.43%，环比+69.82%。2024Q4公司客车销量为15,572辆，同比+52.03%，环比+44.31%，带动公司营收同环比增长，符合预期。2）利润端：
    2024Q4公司实现归母净利润1.68亿元，同比+119.73%，环比+122.18%，接近此前业绩预告上限。公司2024Q4毛利率为25.90%，同环比分别-6.02pct/+13.58pct，净利率为12.90%，同环比分别+3.30/+2.92pct。我们认为公司2024Q4盈利能力同环比大幅提升系规模效应提升及产品结构改善所致。
    3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.46%/1.42%/5.13%/-0.64%，同比分别-2.57/-0.90/-0.84/-0.27pct，环比分别+8.19/-0.69/+0.29/-1.08pct，销售费用环比大幅提升主要系会计准则变更导致。4）指引：根据公司年报，2025年公司收入计划为421.33亿元，营业成本及费用计划为372.03亿元，体现公司对经营管理的充分信心。
    客车出海龙头海外市场拓展加速。公司是客车出海龙头，2024年累计出口客车1.40万辆，同比+37.73%，出口市场份额为22.65%，位居行业第一。根据中国客车统计信息网，2024年公司新能源客车出口0.27万辆，同比+84.55%。截至2024年年报，公司已在海外40多个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，已累计销售新能源客车超过7,000辆，海外市场拓展加速。
    公交车以旧换新政策落地带动国内公交车需求。2024年7月31日交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元；我们认为，政策的延续和落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。
    投资建议：公司长期保持分红传统，2024年公司每股派发分红1.0元，合计派发现金分红33.2亿元，假设2025年分红金额与2024年一致，根据当前股价，对应股息率5.66%。我们预计公司2025-2027年营收分别为422.5/485.5/558.9亿元，归母净利为45.5/53.2/60.0亿元，对应EPS分别为2.05/2.40/2.71元。按照2025年3月31日收盘价26.51元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；海外市场销量不及预期等。

2024年年报点评：Q4经营企稳，分红率提升，25年向上可期

青岛啤酒(600600)
    事件：2025年3月30日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润321.38/43.45/39.51亿元，分别同比-5.30%/+1.81%/+6.19%。经测算，24Q4，公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.79/-6.45/-7.35亿元，营收同比+7.44%，归母净利润同期亏损6.40亿元，扣非归母净利润同期亏损8.76亿元，扣非口径实现减亏。同时公司每股派发现金红利人民币2.20元，分红率69%，23年为64%，同比+5pct。
    全年收入承压，成本红利驱动盈利能力提升。24年公司销量754万吨，同比-5.9%，销量有所承压预计主要系下游现饮需求仍较为疲软，同时现饮渠道复苏缓慢客观上影响公司产品结构升级速率，分产品结构看，青岛主品牌销量434万吨，同比-4.8%，其中中高端及以上产品销量315万吨，同比-2.7%；其他品牌销量320万吨，同比-7.2%，主品牌中高端及以上产品占比提升1.4pcts，公司千升酒收入4263元，同比+0.6%。2024年公司吨成本同比-2.0%，主要系原材料价格下降，吨原材料成本同比-3.4%，毛利率同比+1.6pct至40.2%。费用端管控良好，24年销售/管理/研发费用率同比+0.4/-0.1/持平pcts；扣非归母净利率12.3%，同比+1.3pcts。
    Q4量价表现逐步企稳，扣非如期减亏。在此前三季报点评中我们提到，23Q4受舆情事件影响公司销量下滑较大，同时为稳定渠道增投费用（销售费率同比+10pct），24Q4在低基数、低库存基础上销量有望企稳，同时实现一定幅度减亏。24Q4公司营收31.79亿元，同比+7.44%，24年单季度营收同比增速首次转正，量/价分别+5.61%/+1.73%，销量恢复的同时产品结构表现环比改善，主品牌中高端及以上产品占比提升2.4pcts。Q4公司吨成本同比+3.5%，预计主要系产品结构影响，毛利率同比-1.2pct至26.2%，销售/管理/研发费用率同比-4.2/-2.0/-0.8pcts，扣非归母净利率同比+6.5pcts。
    25年公司经营势能有望向上。2024年渠道结构系影响啤酒龙头收入表现分化的一个重要因素，公司量价受餐饮渠道beta疲软影响程度更大，因此若后续外部环境转暖，公司修复弹性亦较为可观，当前消费政策端持续刺激，下游现饮渠道需求有望稳步复苏。同时，2025年公司轻装上阵，新管理层上台定调积极，营销投入配合且机制更为灵活高效，我们看好公司后续份额修复、吨价改善；同时产能利用率回升将利好固定成本摊薄，贡献利润弹性。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为333.28/345.01/355.95亿元，分别同比+3.7%/+3.5%/+3.2%；归母净利润分别为48.33/52.55/56.34亿元，分别同比+11.2%/+8.7%/+7.2%，当前股价对应PE分别为22/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。

2024年年报点评：收入大幅增长突破千亿，再次印证算力高景气

浪潮信息(000977)
    事件：浪潮信息于2025年3月28日晚发布年报，2024年公司实现营收1147.67亿元，同比增长74.24%；实现归母净利润22.92亿元，同比增长28.55%；实现扣非净利润18.74亿元，同比增长67.59%。
    24Q4收入大幅增长，费用投入影响利润端增速。2024Q4公司实现营收316.42亿元，同比增长78.06%；实现归母净利润9.97亿元，同比增长0.13%；实现扣非净利润7.19亿元，同比增长4.35%。公司24Q4收入端大幅增长，也进一步印证了国内算力建设需求持续高景气；但另一方面，公司进一步加强在AI领域的投入，进而使得四季度研发费用达到12.24亿元，同比增长35%，一定程度拖累了利润。
    存货、合同负债指标印证需求景气，探索海外增量市场。根据年报数据，截至2024年末，公司存货金额达到406.33亿元，相较于年初增长113%；另一方面，公司合同负债金额达到113.07亿元，去年年末仅为19.13亿元。两项前瞻指标印证公司订单饱满，国内算力需求高景气的行业趋势有望在25年上半年持续。另一方面，浪潮年报中的亮点，在于海外业务收入达到340.81亿元，同比大幅增长257%。
    持续保持行业龙头地位，全面拥抱AI。2024年，公司持续聚焦云计算、大数据、人工智能为代表的智慧计算，根据Gartner、IDC发布的最新数据，公司服务器、存储产品市场占有率持续保持全球前列：2024年，服务器全球第二，中国第一；2024年，存储装机容量全球前三、中国第一；2024年，液冷服务器中国第一；2024年上半年，边缘服务器中国第一。公司将计算品牌全面升级为“元脑”推动AI算力融入各类计算平台之中。2024年，公司发布了业界首个仅靠4颗CPU运行千亿参数大模型的AI通用服务器NF8260G7；重磅发布了元脑服务器第八代新品，基于开放架构设计，业界率先实现“一机多芯”；推出了国内首款42kW智算风冷算力仓，单机柜可部署AI服务器的数量是传统风冷机柜的6倍以上，相比传统风冷数据中心整体节能25%以上。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为30.62、41.50、54.09亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为26/19/14倍，考虑到AI算力投资有望保持高景气，而公司在服务器领域龙头地位显著，我们认为当前公司估值仍有提升空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：供应链风险；核心技术水平升级不及预期；政策推进不及预期

2024年年报点评：盈利能力稳步提升，新签订单持续向上

凯莱英(002821)
    事件：2025年3月29日，凯莱英发布2024年年报业绩。2024年公司实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%，剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%；归母净利润9.48亿元，同比下降58.17%；扣非净利润8.50亿元，同比下降59.63%。单季度看，公司Q4实现收入16.64亿元，同比上升15.41%；归母净利润2.39亿元，同比上升306.51%；扣非净利润1.86亿元，同比上升171.45%。
    盈利能力同比改善明显，环比略有波动。单季度来看，公司2024年Q4毛利率39.26%，同比+1.23pcts，环比-7.06pcts，净利率14.34%，同比+10.27pcts，环比-0.30pcts，主要系费用率得到进一步优化。从费用端来看，研发费用率7.83%，同比-5.67pcts，环比-2.94pcts，另外销售费用率4.58%，同比+0.59pcts，环比+0.09pcts，管理费用率17.43%，同比+1.69pcts，环比+5.44pcts。
    小分子CDMO业务持续向上，商业化订单充足。2024年，公司小分子业务在行业持续面临挑战的情况下，依托研发平台和行业一流的运营管理及质量体系，以及良好的交付记录，实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%。通过持续的提升运营效率和成本控制，小分子业务实现毛利率47.95%。报告期交付商业化项目48个，新增商业化项目8个，实现收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%；交付临床阶段项目456个，其中临床III期项目73个，实现收入17.67亿元，同比增长17.23%。根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，已形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。
    新兴业务毛利率有所改善，收入趋势向上。新兴业务板块实现收入12.26亿元，同比增长2.25%。受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响，新兴业务毛利率为21.67%，随着产能利用率的持续提升，2024年下半年毛利率已呈现向好的趋势。截至2025年3月29日，根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个，形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。
    投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为66.71/76.70/87.44亿元，同比增长14.9%/15.0%/14.0%，归母净利润分别为10.03/12.98/15.01亿元，对应PE分别为28/22/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

2024年年报点评：价格下跌拖累业绩，积极融入“三步走战略”

盐湖股份(000792)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入151.3亿元，同比下降29.9%；归母净利润46.6亿元，同比下降41.1%；扣非归母净利润44.0亿元，同比下降49.6%。单季度看，2024Q4实现营收46.8亿元，同比-19.1%，环比+45.8%，归母净利15.2亿元，同比-34.3%，环比+63.6%，扣非归母净利13.3亿元，同比-58.7%，环比+45.9%。
    碳酸锂：基本完成全年产销目标，成本优势仍然显著。1）量：公司目前碳酸锂产能4万吨，从实际经营来看，2024年产销4.0、4.16万吨，其中24Q4产销0.9、1.3万吨，环比变动-23.4%、+64.7%；2）库存：截至2024年底，库存1069吨，同比-1550吨；3）价：由于产业链供需过剩格局维持及补贴退坡的政策性影响，2024年锂价快速下跌，电碳均价（含税）9.0万元/吨，同比-64.4%，工碳均价（含税）8.6万元/吨，同比-63.8%，公司碳酸锂平均售价7.4万元/吨，同比-56.3%；4）本：2024年碳酸锂单吨成本约3.6万元，同比-0.1万元，成本优势仍然显著。
    氯化钾：钾肥价格下降，销量不及预期。1）量：2024年氯化钾产量目标500万吨，从实际经营来看，全年产销496、467万吨，同比+0.7%、-16.6%，其中Q4产销146、151万吨，环比变动+17.3%、+62.3%。2）价：2024年随着地缘政治事件局势得到控制，供给进入逐步修复阶段，价格也逐渐恢复平稳，国内钾肥市场均价2517元/吨，同比-14.8%，公司氯化钾不含税售价2507元/吨，同比-4.0%；3）本：2024年氯化钾单吨成本约1170元，同比+173元。
    核心看点：成本优势+产能扩张，积极融入中国盐湖三步走战略。控股股东中国盐湖将实施三步走战略，其中到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能，公司将积极融入到该战略中。1）锂：公司现有碳酸锂产能4万吨，计划2025年生产碳酸锂4.3万吨，4万吨基础锂盐项目建设中。且公司依托于成熟的技术和优质的盐湖资源，始终将提锂成本控制在行业左侧，优势明显。在锂行业产能出清，锂价中枢大幅下移背景下，盐湖提锂成本优势+产能扩张构筑盐湖龙头核心竞争力。2）钾肥：我国钾肥需求全球第一，但钾资源相对稀缺且自主产能有限，2024年中国钾肥产能仅占全球总产能的10%，氯化钾进口依存度高达67%。公司目前氯化钾产能500万吨，国内排名第一。在粮食安全愈发重要的背景下，钾肥业务有望持续贡献稳定业绩。
    投资建议：锂行业维持供需过剩，行业产能出清下锂价底部区间震荡，盐湖提锂成本优势凸显，公司锂盐产能加速扩张，钾肥业务基本盘稳固，我们预计公司2025-2027年归母净利为52.0、63.8和70.8亿元，对应3月31日收盘价的PE为17、14和12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，钾肥供给超预期增加，扩产项目进度不及预期。

2024年年报点评：24年实现稳健增长；国际在手订单超20亿元

航材股份(688563)
    事件：3月30日，公司发布2024年报，全年实现营收29.3亿元，YOY+4.6%；归母净利润5.8亿元，YOY+0.8%；扣非净利润5.1亿元，YOY-9.3%。
    业绩表现符合市场预期。公司24年业绩稳健增长主要是公司持续加大市场开拓、推动金属专业经营质量提升。我们点评如下：
    4Q24归母净利润同比大幅增长；信用减值损失影响全年利润。1）单季度：
    公司4Q24实现营收7.4亿元，YOY+21.1%；归母净利润1.45亿元，YOY+97.9%；扣非归母净利润1.32亿元，YOY+110.6%。2）利润率：24年公司毛利率同比下降1.9ppt至29.6%，主要是产品结构变化导致；净利率同比下降0.7ppt至19.8%；3）减值损失：由于客户回款压力大，24年公司应收账款同比增长68.3%至16.5亿元，计提信用减值损失2393万元，较23年同期多计提2635万元。
    国内收入稳健增长；非航空成品件和加工服务增长较快。2024年，分产品看：1）基础材料实现营收12.2亿元，YOY-7.8%，毛利率同比增加3.4ppt至35.0%；2）航空成品件实现营收13.5亿元，YOY+9.1%，毛利率同比减少5.3ppt至27.2%，毛利率下降主要是产品结构变化。3）非航空成品件收入1.8亿元，YOY+44.6%，毛利率同比下降4.1ppt至11.1%。4）加工服务收入1.6亿元，YOY+97.3%，主要是订单增加且新增粗粉加工业务，毛利率增加7.3ppt至
    20.7%。分区域看：1）国内收入27.3亿元，YOY+5.9%，毛利率同比下降1.3ppt至30.3%。2）海外收入1.8亿元，YOY-5.0%，毛利率同比下降7.5ppt至11.0%。
    持续加大研发投入；国际在手订单约21亿元。费用方面，24年期间费用率同比提升0.3ppt至9.3%。公司重视研发投入，24年研发费用同比增加18.8%至2.4亿元，研发费用率同比增加1.0ppt至8.3%。成本方面，公司直接材料成本占比同比下降4.9ppt至56.8%；制造费用同比提升46%，制造费用占比同比提升5.4ppt至20.5%，主要是外协费和租赁费增加；专项费用同比增长49.5%至0.8亿元，主要是新品研制的专用工装和模具费增加。订单方面，公司加大国际市场开拓，与国外某客户签订了长期框架合同（覆盖2025~2030年），预计累计合同金额约21亿元。
    投资建议：公司是我国航空特材龙头企业，依托北京航材院打造航空特材“航母”平台，钛合金精密铸造、高温合金熔铸、橡胶与密封材料、飞机座舱透明件四大主业壁垒较高，赋予公司高稀缺性，未来发展潜力较大。我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为6.73亿元、7.78亿元、9.20亿元，对应PE为34x/30x/25x。我们考虑到公司在特材领域的龙头地位和各业务稀缺性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、汇率波动影响等。

2024年年报点评：防务需求有望触底反弹；民用/国际业务增长较快

航天电器(002025)
    事件：3月31日，公司发布2024年年报，全年实现营收50.2亿元，YOY-19.1%；归母净利润3.5亿元，YOY-53.8%；扣非净利润3.1亿元，YOY-55.0%。
    业绩表现符合市场预期。2024年，公司积极布局战新兴产业和未来产业，民用及国际市场业务实现较快增长，产业结构持续优化。我们综合点评如下：
    受需求节奏影响4Q24亏损；25年计划营收同比增长13%。1）单季度：
    公司4Q24实现营收10.3亿元，YOY+2.3%；归母净利润-0.6亿元，4Q23为1.6亿元。4Q24利润端出现历史上单季度首次亏损，主要系防务产业阶段性需求放缓，公司批产任务订单不饱满所致。2）利润率：2024年，公司毛利率同比提升0.4ppt至38.3%；净利率同比下滑5.9ppt至8.0%。3）经营计划：2025
    年公司计划实现营收57亿元，YOY+13.4%；成本费用控制在51亿元以内。
    核心产品毛利率均有提升；产能储备支撑新兴产业孵化。2024年，分产品看，1）继电器：营收2.5亿元，YOY-23.7%，毛利率同比提升1.58ppt至47.1%；2）连接器及互连一体化产品：营收33.9亿元，YOY-23.6%，毛利率同比提升0.89ppt至38.7%；3）电机与控制组件：营收11.2亿元，YOY-11.3%，毛利率同比提升0.36ppt至35.6%；4）光通信器件：营收1.4亿元，YOY+7.4%，毛利率同比提升1.31ppt至24.6%。分子公司看，1）苏州华旃：民用及国际市场订货保持增长，但受传统配套市场阶段性需求放缓影响，2024年营收15.0亿元，YOY+0.9%；净利润0.7亿元，YOY-35.0%。2）林泉电机：2024年营收10.4亿元，YOY-11.7%；净利润0.8亿元，YOY-47.4%。产能方面，2024年，子公司苏州华旃和江苏奥雷厂房建设通过验收并投入使用，为公司产业发展和新兴产业孵化做好产能储备。
    备产备货有所增加；回款影响经营净现金流。2024年公司期间费用率同比增加7.0ppt至29.1%，其中，销售费用率同比增加0.8ppt至3.1%；管理费用率同比增加2.5ppt至11.4%；研发费用率同比增加3.7ppt至14.9%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据48.9亿元，较年初增加4.6%；2）存货18.5亿元，较年初增加74.2%；3）合同负债1.4亿元，较年初增加87.5%。2024年经营活动净现金流为-2.6亿元，2023年为16.4亿元，系货款回笼同比减少、小批量/多品种订单增长致生产物料储备资金支付增加等所致。
    投资建议：公司是国内特种连接器龙头，当前业务正在由单一元器件向互连一体化、驱动控制整体解决方案转型升级，同时公司快速推进商飞、商业航天等重点方向产品开发。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是7.0亿元、9.8亿元、12.3亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是37x/26x/21x。
    我们考虑到公司的连接器龙头地位及在新兴领域的产品布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产能建设不及预期、产品价格波动等。

2024年年报点评：经营效率持续提升；国产大飞机加速

中航西飞(000768)
    事件：3月31日，公司发布2024年报，全年实现营收432.2亿元，YOY+7.2%；归母净利润10.2亿元，YOY+18.9%；扣非净利润9.2亿元，YOY+13.8%。
    业绩表现符合市场预期。公司军用整机生产连续4年实现高水平均衡交付，民机及国际合作项目实现较快增长，整体发展趋势较好。我们点评如下：
    4Q24归母净利润同比增长39%；经营效率持续提升。1）单季度：公司4Q24实现营收144亿元，YOY+21.1%；归母净利润0.8亿元，YOY+39.1%；扣非净利润0.35亿元，YOY-26.9%。2）利润率：24年公司毛利率同比下降1.0ppt至5.9%；净利率同比提升0.2ppt至2.4%；4Q24毛利率同比下滑3.4ppt至2.8%，净利率同比提升0.1ppt至0.6%。3）经营效率：24年公司实现全员劳动生产率44.47万元/人，较23年同期水平（43.64万元/人）稳步提升，同时公司预计25年全员劳动生产率将继续提升至44.8万元/人。
    国内外民机市场双景气；国产大飞机加速批产。2024年，航空制造主业稳健增长，实现营收426.9亿元，YOY+7.0%，其中民机领域发展势头较好，国内民机领域，公司24年共交付C909部件及C919部件44架份，较23年同期34架份净增长10架份。国际合作领域，2024年共交付国际转包项目1267架份（23年同期1188架份），其中交付空客公司677架份（23年同期578架份），交付波音公司559架份（23年同期573架份）。展望未来，2025年3月20日中国商飞供应商大会在西安举行，中国商飞将25年产能目标从50架提升至75架，并计划到2029年实现年产能200架的目标，国内民机市场将迎来快速发展期，公司作为C919部件核心供应商将持续受益。
    陕飞24年保持稳健；回款增加经营活动现金流改善。主机厂中，中航陕飞24年实现收入105.7亿元，YOY-2.9%，净利润3.15亿元，与23年同期基本持平。费用方面，24年公司期间费用率同比提升1.1ppt至3.4%。24年研发费用同比增加9.2%至2.7亿元，研发费用率0.6%，与23年同期基本持平。截至2024年末，在建工程18.3亿元，较24年初增长126%，主要是工程项目投资增加；合同负债78.0亿元，较24年初下降58.5%，主要是预付账款结转收入；应收款项126亿元，较24年初下降30.0%；2024年经营活动现金流量净额为-0.6亿元，23年同期为-55.1亿元，主要是销售商品收到的现金同比增加。
    投资建议：公司是我国稀缺的大型飞机研制龙头，持续推进改革和提质增效工作。受益于特种飞机、国产大飞机等产业发展，公司未来有望保持较好发展态势。我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为11.45亿元、13.17亿元、14.62亿元，对应PE为59x/51x/46x。我们考虑到公司在大型飞机的稀缺性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新产品研发不及预期等。

2024年年报点评：业绩稳健增长，新布局贡献增量

四方股份(601126)
    事件：2025年3月30日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入69.51亿元，同比+20.86%；实现归母净利润7.16亿元，同比+14.09%；实现扣非净利润6.98亿元，同比+11.98%。单24Q4，公司实现营业收入18.58亿元，同比+22.66%；实现归母净利润1.06亿元，同比+0.63%；实现扣非净利润1.04亿元，同比-0.77%。同时，公司每10股派发现金7.2元（含税），分红总金额6亿，股利支付率84%。
    业绩稳步增长，网外、海外业务贡献突出。分行业来看，24年公司电网自动化业务实现收入33.09亿元，同比+13.18%；毛利率41.54%，同比基本持平，行业地位稳固。电厂及工业自动化业务实现收入31.22亿元，同比+25.35%；毛利率25.48%，同比-2Pcts。此外，公司积极推进国际化发展战略，持续扎根东南亚、非洲等海外市场，加强海外本地化策略，24年公司海外业务维持较高增速，实现收入2.12亿元，同比+32.59%，毛利率32.41%，同比-3Pcts。
    费用率持续改善，合同资产、合同负债同比高增。受合同结构变化，24年公司综合毛利率有所下降，费用率方面公司持续推进降本增效，24年公司销售费用率、管理费用率分别为7.41%、4.58%，分别同比-0.92Pct、-0.25Pct，财务费用率、研发费用率基本持平。截至24年底，公司合同资产、合同负债分别为17.60亿元、16.83亿元，分别同比+30.20%、21.15%，支撑公司业绩持续稳步增长。
    积极布局新领域，多个行业实现突破。海上风电，公司深度参与国家深远海能源战略并实现重大突破，首次斩获超百亿规模的山东华能海风项目。构网型装备，公司面向新型电力系统的构网型装备取得重要突破并跨入行业领先行列，先后中标华能集团100万千瓦风电工程静止同步调相机项目、中国能建10万千瓦风储一体化发电工程静止同步调相机项目。四方AI矩阵大模型，公司研发覆盖电力领域多业务场景的四方AI大模型矩阵已成功应用于特高压智能巡视、负荷预测与调度优化、运检智能助手等场景。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为81.88、96.69、114.91亿元，对应增速分别为17.8%、18.1%、18.8%；归母净利润分别为8.3、9.98、12.14亿元，对应增速分别为16.0%、20.2%、21.6%，以3月31日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为17X、14X、12X，公司是二次设备龙头企业，网外业务、海外业务等逐步贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新产品推广不及预期风险等。

2024年年报点评：商飞配套取得重大进展；可持续发展能力不断增强

光威复材(300699)
    事件：3月31日，公司发布2024年年报，全年实现营收24.5亿元，YOY-2.7%；归母净利润7.4亿元，YOY-15.1%；扣非净利润6.7亿元，YOY-6.2%。
    业绩表现符合市场预期。公司面对复杂的形势展现了较强的发展韧性，缓解了经营业绩对单一产品/客户/应用场景的依赖，可持续发展能力不断增强。
    降价影响利润率；商飞配套取得重大进展。1）单季度：4Q24，公司营收5.5亿元，YOY-29.0%；归母净利润1.3亿元，YOY-49.9%。2）利润率：2024
    年，公司毛利率同比下滑3.1ppt至45.5%；净利率同比下滑5.4ppt至28.0%，主要系价格下降影响所致。3）经营发展：2024年，公司GW300碳纤维PCD获商飞批准，成为其直签的第一个碳纤维PCD；舱内结构用纤维增强树脂阻燃预浸料获商飞批准，成为公司第一款直接配套大飞机业务的预浸料产品。
    风电碳梁恢复式增长；大合同履行进度16%。2024年，分产品看，公司：1）碳纤维及织物：营收14.5亿元，YOY-12.9%，占总营收59%，毛利率同比下滑3.48ppt至58.4%。2）风电碳梁：营收5.4亿元，YOY+25.8%，毛利率同比提升8.24ppt至26.4%。风电碳梁在连续两年大幅下滑后实现恢复性增长，缓解碳纤维及织物下滑的影响，同时也体现了公司全产业链布局对综合发展的稳定效果。3）预浸料：营收2.3亿元，YOY-12.9%。分结构看，航空/航天/新能源贡献营收21.3亿元，占比87%，其中：1）航空：营收11.7亿元，YOY-6.5%，占比48%；2）航天：营收2.6亿元，YOY-24.1%，占比11%；3）新能源：
    营收7.0亿元，YOY+16.7%，占比29%，得益于风电和氢能应用的业务增长。2024年12月，公司公告37亿元大合同，截至2024/12/31，履行进度16%。
    内蒙古投产增加原辅料致存货增加；经营净现金流改善明显。2024年公司期间费用率同比增加0.4ppt至13.2%：1）销售费用率同比增加0.04ppt至0.9%；2）管理费用率同比减少1.0ppt至5.4%；3）财务费用率为-0.1%，去年同期为-1.1%；4）研发费用率同比增加0.4ppt至7.0%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据10.1亿元，较年初增加33.3%；2）存货7.1亿元，较年初增加56.5%；3）合同负债0.2亿元，较年初减少40.8%。2024年经营活动净现金流为8.6亿元，YOY+61.5%，主要系A客户应收款项变现增加所致。
    投资建议：公司是国内特种碳纤维龙头，2025年随着千吨级生产线等同性验证验收通过，公司将打破多款产品有效产能制约。2024年两项PCD的正式获批也使得公司有更多机会参与到民机及低空领域中，为可持续发展奠定基础。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是9.05亿元、11.00亿元、13.33亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是29x/24x/19x。我们考虑到公司的行业龙头地位及在新兴领域的应用拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2024年年报点评：生产经营质效提升；看好航空主机龙头中长期发展

中航沈飞(600760)
    事件：3月31日，公司发布2024年年报，全年实现营收428.4亿元，YOY-7.4%；归母净利润33.9亿元，YOY+12.9%；扣非净利润33.7亿元，YOY+15.9%。业绩表现符合市场预期。2024年，公司克服合同签订进度、配套供应进度等外部因素影响，通过内部挖潜保障科研生产经营质效提升，我们点评如下：
    4Q24归母净利润增长145%；24年盈利能力提升。1）单季度：公司4Q24实现营收175.4亿元，YOY+51.0%；归母净利润15.8亿元，YOY+145.2%；扣非净利润15.9亿元，YOY+159.4%。2024年，公司均衡生产实现“2:3:2:3”高级目标，但4Q24营收/归母净利润全年占比41%/46%，占比较高或系营收确认节奏影响。2）利润率：2024年，公司毛利率同比提升1.5ppt至12.5%；净利率同比提升1.5ppt至8.0%，公司内部挖潜效果显著，盈利能力有所提升
    吉航公司和扬州院快速增长；定增获上交所审核通过。2024年，分子公司看，1）沈飞公司：实现营收413.4亿元，YOY-8.8%；净利润33.4亿元，YOY+12.7%。2）吉航公司：实现营收15.2亿元，YOY+56.8%；净利润0.3亿元，YOY+253.0%。3）扬州院：实现营收1.5亿元，YOY+12.4%；净利润0.1亿元，YOY+354.6%。产业布局方面：公司全资子公司沈飞公司投资组建元碳科技及航际钛宇，充分发挥航空复合材料零件制造、航空钛合金制造领域优势，打造复合材料与钛合金领域的专精特新企业，增强公司核心功能与竞争力。定增方面：2023年12月，公司公告拟定增42亿元用于搬迁及复材/钛合金产线建设；2025年3月，定增已获上交所审核通过。
    24年期间费用率减少；经营净现金流有所改善。2024年公司期间费用率同比减少0.5ppt至3.2%：1）销售费用率同比减少0.01ppt至0.01%；2）管理费用率同比增加0.02ppt至2.2%；3）财务费用率为-0.7%，去年同期为-0.6%；4）研发费用率同比减少0.4ppt至1.7%，研发费用同比减少25.5%至7.3亿元，系费用化研发投入减少所致。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据198.5亿元，较年初增加110.6%；2）预付款项20.7亿元，较年初减少77.7%；3）存货136.0亿元，较年初增加16.7%；4）合同负债35.3亿元，较年初减少47.4%。2024年经营活动净现金流为-37.4亿元，2023年为-43.9亿元。
    投资建议：公司是我国航空防务装备的主要研制基地，歼-35A等一系列型号动静结合惊艳亮相2024年珠海航展，“沈飞造”再掀“航空热”。公司充分发挥航空装备产业链“链长”作用，前瞻布局战略性新兴产业。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是38.4亿元、46.4亿元、54.0亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是30x/25x/22x。我们考虑到公司在航空防务装备领域具有较强的核心竞争力和领先的行业地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2024年年报点评：“高端性价比”战略显效，营收重回百亿

三只松鼠(300783)
    事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现收入106.22亿元，同比+49.30%；实现归母净利润4.08亿元，同比+85.51%；扣非后净利润实现3.19亿元，同比+214.33%。其中24Q4实现收入34.53亿元，同比+36.35%；实现归母净利润0.67亿元，同比+32.63%；扣非后净利润实现0.53亿元，同比+229.16%。2024年毛利率实现24.25%，同比+0.92pct；其中2024Q4毛利率为21.77%，同比+1.01pct，公司毛利率提升主要得益于规模效应的显现和公司自产比例的提升。2024年销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.19pct/-1.11pct/-0.08pct/-0.02pct；其中2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.30pct/-0.53pct/+0.06pct/-0.10pct。2024年实现净利率3.84%，同比+0.75pct；2024Q4净利率为1.93%，同比-0.05pct。
    全渠道业务拓展，进一步提升终端竞争力。围绕“D+N”（短视频+全渠道）全渠道战略，以短视频渠道为中心打造一批内容大单品，推动全渠道销售增长。2024年公司线上渠道实现收入74.07亿元，占比为70%左右。抖音渠道实现82%的增长，收入达到21.88亿元，天猫/京东平台分别为19.37、13.4亿元，同比分别增长11.45%、11.95%。线下分销拓展顺利，实现26.41亿元，同比增长超80%。公司在新分销体系下，延续高端性价比战略，经销商数量净增809个，实现1871个经销商；门店业务方面，2024年线下门店累计开设333家，其中国民零食店296家，线下门店收入4.04亿元，其中国民零食店营业收入3.46亿元。
    全品类供应链、多品牌矩阵布局，进一步提升产品竞争力。围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，通过此项举措实现了总成本领先，进一步提升了产品竞争力。子品牌小鹿蓝蓝在全新理念的加持下，2024年销售近10亿元并实现较好盈利，同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。
    投资建议：我们看好公司“制造型自有品牌零售商”的商业模式、“品销合一”网络型组织、“高端性价比”总战略、“全品类、全渠道”的经营方式。预计公司2025-2027营业收入分别为135/178/214亿元，同比+27%/32%/20%；公司归母净利润分别为5.0/7.0/8.8亿元，同比+24%/38%/27%，当前股价对应P/E分别为21/16/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

2024年年报点评：24年完成资产重组；25年预计关联采购大幅增长

中直股份(600038)
    事件：3月28日，公司发布2024年年报，全年实现营收297.7亿元，YOY+11.9%；归母净利润5.56亿元，YOY-8.0%；扣非净利润4.82亿元，YOY+19.7%。业绩表现基本符合市场预期。公司2024年营收增长但利润下滑的主要原因之一是2023年部分产品价格调整造成23年业绩基数高；之二是部分零部件质保费较高。我们点评如下：
    盈利能力稳定；实现直升机业务整体上市。1）单季度：公司4Q24实现营收124.7亿元，YOY+42.7%；归母净利润1.99亿元，YOY+110.7%。2）利润率：2024年，公司毛利率同比增加0.3ppt至10.5%，净利率同比增加0.1ppt至1.6%。3）可交换债券：控股股东中航科工（持股50.9%）拟以持有的公司部分A股股票为标的非公开发行可交换债券，发行期限不超过3年（含），募集资金不超过10亿元。4）资产重组：2024年，公司完成重大资产重组项目并足额募集配套资金约30亿元，实现直升机业务整体上市。
    航空产品交付稳步增加；引领低空产业创新发展。分产品看，2024年，公司：1）航空产品：实现营收292.4亿元，YOY+12.10%，毛利率同比减少0.03ppt至10.49%。2）先进制造：实现营收8818万元，YOY+27.65%，毛利率同比减少0.24ppt至-11.49%。关联交易：公司预计2025年向航空工业集团下属公司采购商品/接受劳务金额为220亿元，较2024年实际发生额+165%；出售商品/提供劳务金额为27亿元，较2024年实际发生额+103%。经营分析：2024年，公司：1）C919项目批生产能力提升攻关突破16项关键技术；2）AC系列直升机初步形成覆盖我国高原到平原等丰富地理环境的多场景应急救援能力。3）公司作为国内直升机产业的领军企业，在低空经济产业发展中发挥主力军作用。
    费用率保持在较低水平；经营净现金流改善明显。2024年公司期间费用率同比增加0.8ppt至9.1%：1）销售费用率同比减少0.5ppt至0.5%；2）管理费用率同比增加0.3ppt至4.3%；3）财务费用率为0.2%，去年同期为0.01%；4）研发费用率同比增加0.8ppt至4.1%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据91.3亿元，较年初增加25.5%；2）存货140.8亿元，较年初减少18.9%；3）预付款项15.2亿元，较年初增加46.9%；4）合同负债78.6亿元，较年初减少10.5%。2024年经营活动净现金流为25.7亿元，2023年为-63.6亿元。
    投资建议：公司作为国内直升机领军企业，产品谱系齐全，涉足整机及零部件制造、通用飞机、航空转包生产和客户化服务等多领域，同时公司也是低空经济发展中的航空高科技核心骨干企业。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是6.78亿元、8.03亿元、9.27亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是44x/37x/32x。我们考虑到公司的直升机龙头地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2024年年报点评：销量稳步增长，荆州项目达效盈利

华鲁恒升(600426)
    事件。2025年3月29日，华鲁恒升发布2024年年报，公司全年实现收入342.26亿元，同比增长25.55%；实现归母净利润39.03亿元，同比增长9.14%；实现扣非归母净利润38.70亿元，同比增长4.49%。其中，第四季度实现收入90.46亿元，同比增长14.31%，环比增长10.26%；实现归母净利润8.54亿元，同比增长31.61%，环比增长3.52%；第四季度实现扣非归母净利润8.11亿元，同比增长1.38%，环比-1.38%。
    全年销量稳步增长，醋酸及肥料业务增幅显著。分业务来看，2024年公司各主要业务产销增长明显。2024年，新能源新材料相关产品实现销量255.22万吨，同比增长17.12%，实现收入164.33亿元，同比增长6.18%；化学肥料业务实现销量471.15万吨，同比增长44.54%，实现收入72.97亿元，同比增长28.56%；有机胺系列产品实现销量58.74万吨，同比增长12.62%，实现收入25.11亿元，同比下滑6.13%；醋酸及衍生物产品实现销量155.04万吨，同比增长116.72%，实现收入40.70亿元，同比增长98.34%。
    第四季醋酸及肥料业务加速放量。从第四季度来看，新能源新材料相关产品实现销量65.17万吨，同比增长12.46%，环比下降2.00%；化学肥料业务实现销量151.25万吨，同比增长53.30%，环比增长46.28%；有机胺系列产品实现销量15.20万吨，同比增长7.50%，环比下降0.39%；醋酸及衍生物产品实现销量42.51万吨，同比增长61.94%，环比增长14.64%。相关业务的较快增长主要得益于公司荆州项目投产后相关产能的顺利释放。
    在建项目顺利推进，荆州项目逐步达产达效。2024年，公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产；酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。荆州项目投产后逐步达效盈利，2024年实现经营收入74.98亿元，净利润9.19亿元。
    投资建议：公司以合成气平台为龙头，利用多个技术平台，在化肥、有机胺、醋酸及衍生物、新材料等方向形成了“一头多线”的产业布局。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.08亿元、52.66亿元，56.43亿元，EPS分别为2.08、2.48、2.66元，现价（2025年3月31日）对应PE分别为11x、9x、8x。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）新项目建设进度不及预期的风险；2）产品价格下滑的风险；3）煤炭等原料价格上涨的风险。

2024年年报点评：历史最佳业绩，资产负债表不断优化

中国铝业(601600)
    事件：公司发布2024年报。2024年，公司实现归母净利润124亿元，同比+85.38%；扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%。单季度看，2024Q4，公司实现归母净利润33.83亿元，同比+147.96%，环比+69.14%；扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54%。
    2024年氧化铝盈利贡献大幅增长。量：2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比1.20%；原铝产量761万吨，同比12.08%；煤炭产量1316万吨，同比+0.84%。价：2024年铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨，但由于氧化铝价格强势，原铝单吨盈利略下滑，测算2024年原铝单吨税前利润1180元/吨，同比-475元/吨。2024年氧化铝板块税前利润116.85亿元，同比+106.35亿元，原铝板块税前利润89.66亿元，同比-22.88亿元。
    2024Q4业绩拆分：环比来看，主要增利项：毛利（+35.19亿元，主要由于Q4氧化铝及铝价环比上涨），公允价值变动（+2.83亿元），所得税（+4.10亿），少数股东损益（+7.64亿元）；主要减利项：减值损失等（-23.64亿元，主要是公司在24Q4计提资产减值损失），费用和税金（-8.22亿元），其他/投资收益（-2.33亿元），营业外利润（-1.74亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+31.91亿元），所得税（+2.23亿），少数股东损益（+10.47亿元），其他/投资收益（+1.08亿元），公允价值变动（+0.67亿元）；主要减利项：费用和税金（-8.82亿元），减值损失等（-16.66亿元），营业外利润（-0.69亿元）。
    分红预案：每股分红0.217元，分红额37.23亿元，分红比例30.02%。
    未来看点：一体化布局优势显现，价值有望重估
    （1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2024年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨。2024年铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024年产量达到1566万吨。
    （2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。
    （3）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，公司短期借款从2020年底的207亿元，大幅减少至2024年底的31亿元。减值方面，随着资产质量不断夯实，未来减值拖累有望减缓。
    投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利154.61亿元、176.75亿元和195.69亿元，对应现价的PE分别为8、7和7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。

2024年年报点评：业绩持续好转，期待人形机器人磁组件放量

金力永磁(300748)
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收67.63亿元，同比增长1.1%，归母净利润2.91亿元，同比减少48.4%，扣非归母净利润1.70亿元，同比减少65.5%。单季度看，Q4公司实现营收17.5亿元，同比增长6.8%，环比增长5.9%，归母净利润0.94亿元，同比增长35.6%，环比增长22.0%，扣非归母净利润0.81亿元，同比增长46.3%，环比增长46.6%。业绩符合业绩预告。
    2024年公司归母净利润同比减少2.7亿元，主要是由于稀土价格回落，毛利同比减少3.2亿元。量：2024年底公司已经具备3.8万吨/年的磁材产能，全年实际产能已经达到3.2万吨，产能利用率达90%以上，磁材成品产量达到2.16万吨，同比增长42.4%。价格：2024年金属镨钕均价同比减少25%至49万元/吨，由于原材料价格变动滞后，公司产品售价也同比随之降低。毛利率：由于行业竞争加剧以及产品结构变化，2024年毛利率为11.13%，同比减少4.94pct。
    分板块来看：公司新能源汽车及汽车零部件、变频空调、风力发电、机器人及工业伺服电机、3C消费电子领域2024年收入分别为33.1/15.4/5.0/2.0/2.1亿元，同比分别变化+0.3%/+16.3%/-15.0%/-9.7%/-36.5%，营收占比分别为49.0%、22.8%、7.3%、2.9%、3.1%，其他业务营收占比14.8%，主要是磁泥等原材料回收。分子公司来看，由于宁波基地投产初期投入较大，规模效应较弱，2024年净利润为亏损5756万元，我们预计随着产能逐步释放，2025年宁波基地盈利有望同比改善。分季度来看，个别客户在稀土原材料价格相对高位时签订的锁价订单在24Q3陆续执行，因此Q3-Q4公司盈利能力逐步改善。
    核心看点：①稀土价格近期企稳反弹。8月20日稀土2024年第二批指标发布，全年稀土指标同比仅增长6%，相比于2022-2023年25%和21%的增速而言大幅下降，且《稀土管理条例》执行在即，供应端整体趋紧。②新增产能持续放量。截至2024年底，公司高性能钕铁硼永磁材料毛坯产能达到3.8万吨，包头年产2万吨高性能稀土磁材绿色智造项目及墨西哥1亿台套磁组件产能项目正按计划建设，公司预计2027年将建成6万吨毛坯产能生产线。③公司持续进行研发投入，积极布局人形机器人用磁体及磁组件领域，构建新成长曲线。墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线项目持续推进，由原先的材料端产品向下游延伸至磁组件，项目建成投产后有助于提升公司在人形机器人、新能源汽车等领域的市场竞争力。
    投资建议：考虑到稀土价格上涨，产能持续放量，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.73/7.34/10.42亿元，EPS分别为0.42/0.54/0.76元/股。对应3月28日收盘价的PE分别为48/38/27X，维持“推荐”评级。
    风险提示：稀土价格下跌，行业竞争加剧，人形机器人研发进展不及预期等

2024年年报点评：高研发注入新动能，营收高增与结构优化并行

峰岹科技(688279)
    事件：3月30日，峰岹科技发布2024年年报，2024年全年实现营业收入为6.00亿元，同比增加45.94%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长27.18%；实现扣非归母净利润1.88亿元，同比增长59.17%。
    其中，4Q24单季度公司营收1.67亿元，同比增长29.05%，环比增长11.30%；归母净利润0.39亿元，同比减少24.17%，环比减少37.61%。
    积极拥抱白电/车规/工业等新市场，驱动营收结构持续优化。公司深耕BLDC电机驱动控制芯片设计领域，产品涵盖电机驱动控制的全部关键芯片，包括电机主控芯片MCU/ASIC、电机驱动芯片HVIC等，致力于为全球客户提供高性能的电机驱动控制芯片产品和全方位的系统级服务。经过长期的发展和积累，公司芯片产品的市场认可度逐步上升，目前公司在家电领域已成功获得美的、海信、小米、海尔、松下、飞利浦、方太、华帝、九阳等国内外知名厂商的认可。
    2024年期间，受益于下游市场需求回暖，同时公司长期研发投入，持续增强产品优势，公司在巩固既有领域销售增长的基础上，应用于白色家电、汽车及工业等领域产品的出货量快速增长，带动销售收入跨越式增长。具体来看，公司产品在智能小家电、电动工具、运动出行等既有领域的销售占比已下降至62.43%；基于长期深耕及对头部客户深入拓展，白色家电领域销售占比节节攀升，已上升至19.64%；此外，公司的车规级BLDC驱动控制芯片实现收入突破，车规级芯片占比已提升至7.35%。
    高研发投入攻坚，赋能新兴赛道。2024年期间，公司围绕工业控制、汽车电子等新兴领域展开技术攻关，持续突破新领域的关键技术难题，总计研发投入为1.17万元，同比增长37.86%，此外，截至2024年末，公司已累计取得境内外专利120项，以丰富的创新成果为公司的持续高质量发展赋能续航。
    芯片技术方面，公司的电机主控芯片MCU集成电机控制内核（ME）和通用内核，从而大大提升了芯片的集成度，提高运算速度和稳定性；电机驱动架构技术方面，公司在当前主流的无感算法和电机矢量控制算法上进行前瞻布局，围绕智能家电、汽车电子、工业控制等领域持续进行算法研发和创新，帮助下游产业客户解决行业痛点难题；电机技术方面，基于对电机电磁原理的深入认知，公司可针对客户的电机特点提出特定驱动方式，在兼具成本控制的情况下对电机产品的电磁结构进行优化，使电机系统的性能达到最佳。
    投资建议：考虑到公司下游逐步复苏，新兴领域产品布局逐步完善，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.99/4.05/5.17亿元，对应PE为72/54/42倍，考虑BLDC电机应用多点开花且市场渗透率逐步增长，公司具备电机控制芯片核心技术和高粘性客户，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游复苏不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2024年年报点评：归母净利润增长，盈利韧性强

中国石油(601857)
    事件：2025年3月30日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入29379.8亿元，同比下降2.5%；实现归母净利润1646.8亿元，同比增长2.0%；实现扣非归母净利润1732.9亿元，同比下降7.5%。
    主业经营利润微降；非经常性损失下降。24年，公司非经常性损失为86.1亿元，同比减少173.8亿元，主要是23年计提了过往的矿业权出让收益，24年该项目缴纳额为46.0亿元，相比上年减少了190.8亿元。从主业来看，公司总经营利润为2340亿元，同比微降0.8%；其中，油气和新能源、化工、天然气销售业务分别实现经营利润1598/32/540亿元，同比+7.1%/+361.4%/+25.5%，炼油和销售业务分别实现经营利润182/165亿元，同比-49.7%/-31.2%。
    天然气产量稳步增长，天然气销售加大终端市场开发。24年，公司实现油气当量产量1797百万桶，同比+2.2%；其中，原油产量942百万桶、同比+0.5%，天然气产量51338亿立方英尺、同比+4.1%。价格方面，公司实现油价为74.7美元/桶，同比-2.5%；天然气外销价格为2.28元/立方米，同比-2.5%，主要是国际贸易销售价格下降。此外，公司统筹协调天然气长期协议和现货采购，拓宽天然气批发业务毛利空间，加大直销客户和终端市场开发力度，实现天然气销量2878亿立方米，同比+5.2%。
    汽柴油产销量下滑，成品油市场需求疲软。24年，公司汽/柴/煤油产量分别为4808/5444/1735万吨，同比-3.4%/-6.8%/+19.2%；销量分别为6415/7419/2066万吨，同比-4.5%/-6.9%/+9.0%；价格分别为8155/6632/5554元/吨，同比-0.6%/-6.1%/-7.2%。尽管煤油销量增长，但价格下滑幅度较大，因此，成品油市场需求较为疲软，导致公司炼油和成品油销售业务利润下滑。
    化工转型有序推进，乙烯产量同比提升。公司务积极向产业链中高端转型，吉林石化公司、广西石化公司乙烯等重点转型升级项目有序推进，同时优化调整装置负荷和产品结构，深入实施减油增化、减油增特，不断提升高附加值产品产量，全年实现乙烯/合成树脂/合成纤维原料及聚合物/合成橡胶/尿素产量865/1329/117/101/293万吨，同比+8.1%/+5.7%/+6.1%/+4.2%/+27.4%。
    分红比率提升2.2pct至52.2%，A/H股股息率为5.8%/8.3%。公司拟派发每股现金红利0.25元，叠加中期分红0.22元，合计24年每股现金红利0.47元，分红率为52.2%，同比提升2.2pct，以2025年3月28日收盘价和汇率计算，A/H股股息率分别为5.8%/8.3%，股息率较高，股息配置价值依然明显。
    投资建议：公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为1431.40/1543.60/1643.89亿元，EPS分别为0.78/0.84/0.90元/股，对应2025年3月28日收盘价的PE分别为10/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，需求复苏不及预期的风险。

系列点评五：2024年业绩稳健增长，机器人业务可期

爱柯迪(600933)
    事件概述。公司披露2024年年度报告，2024年营收为67.5亿元，同比+13.2%，归母净利9.4亿元，同比+2.9%；2024Q4营收为17.7亿元，同比+2.9%，环比+2.7%，归母净利2.0亿元，同比-37.4%，环比-32.3%。
    2024年营收稳健增长盈利水平短期承压。1）营收端：公司2024年营收67.5亿元，同比+13.2%，其中2024Q4营收17.7亿元，同比+2.9%，环比+2.7%，主要原因系：传统小件业务在手订单陆续释放+中大件核心客户销量增长（理想汽车2024Q4销量15.9万辆，同比+20.4%，环比+3.8%）；2）毛利端：公司2024年毛利率为16.2%，同比-1.7pcts，其中2024Q4毛利率为23.7%，同比-5.7pcts，环比-6.0pcts，主要原因系：①铝价上升（2024Q4铝锭价格同比+8.1%，环比+5.1%）；②固定资产折摊压力增大（2024年折摊/营收比例同比+1.1pcts）；③会计准则调整；3）利润端：公司2024Q4归母净利润2.0亿元，同比-37.4%，环比-32.3%。主要原因系：①毛利率承压；②汇兑收益同环比下降。4）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率为-0.3%/4.1%/4.5%/1.2%，同比-2.1/-0.9/-0.5/+2.2pcts，环比-1.5/-2.7/-1.0/+3.0pcts。
    前瞻布局机器人业务，内生+外延加速成长。公司积极布局机器人领域，内生层面：设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司，聘任机器人领域技术与创业经验丰富的张恂杰先生为副总经理，加速布局人性机器人、外骨骼机器人相关业务，同时墨西哥工厂后续将覆盖人形机器人结构件产品；外延层面：拟收购卓尔博71%股权，公司与卓尔博均属于精密制造领域，双方在技术研发、市场渠道和精益制造管理方面具有协同效应。通过并购，公司有望进一步发挥其在精密制造领域的优势，赋能卓尔博，加速机器人领域的技术创新和市场拓展。
    股权激励方案出炉保障公司长远发展。公司发布第六期限制性股票激励计划（草案）：拟授予限制性股票803.2万份，占公司股本总额0.8%；授予价格7.15元/股；首次授予对象857人。预计2024-2026年股权激励成本摊销金额将分别为337.0/3,819.2/1,235.6万元。公司层面2025-2026年业绩预设最高指标为：以2023年为基数，要求2025/2026年实际营收增长率不低于19.2%/25.9%（实际营收不低于71/75亿元）。我们认为公司此举有助于吸引优秀人才，充分调动核心人员积极性，保障公司长期发展。
    投资建议：公司全球化布局、订单释放有望驱动主业拾级而上，设立瞬动机器人+收购卓尔博加速机器人业务，打开成长空间。看好公司主业拐点+机器人布局，不考虑卓尔博并表，预计2025-2027年营收82.6/101.6/118.4亿元，归母净利11.44/14.25/17.10亿元，EPS为1.16/1.45/1.74元。对应2025年3月28日17.44元/股收盘价，PE分别15/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期；机器人业务进展不及预期；汇率波动等。

系列点评十：2024销量盈利承压，2025深改革快转型启动

广汽集团(601238)
    事件概述：公司发布2024全年业绩：2024全年营业总收入为1077.8亿元，同比-16.9%，2024Q4营业总收入为330.4亿元，同比/环比为+4.8%/+16.0%；2024全年归母净利润为8.2亿，同比-81.4%，2024Q4归母净利润7.0亿，同比环比转盈；2024全年扣非归母净利润为-43.5亿元，同比亏损放大；2024Q4扣非归母净利润为-24.8亿元，同比/环比亏损放大。
    营收环比上升单车ASP下滑。收入端：2024Q4营业总收入为330.4亿元，同比/环比分别为+4.8%/+16.0%。据我们测算，2024Q4单车ASP为11.6万元，同比/环比分别为-1.6/-3.5万元。利润端：2024Q4扣非归母净利润为-24.8亿元，同比/环比分别为-450.3%/-61.9%。利润转负主要受影响于市场竞争加剧、汽车销量同比下滑、追加商务投入等综合所致。费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为2.9%/3.6%/2.4%/-0.4%，同比分别为-3.3pts/-0.7pts/+1.0pts/-0.3pts，环比分别为-2.9pts/-0.5pts/+1.1pts/-2.2pts。
    全年销量下降合资整体承压。公司2024全年交付合计200.3万辆，同比-20.0%。分品牌来看，合资品牌方面，广汽本田2024全年批发47.1万辆，同比-26.5%；广汽丰田2024全年批发73.8万辆，同比-22.3%。自主品牌方面，广汽传祺2024全年销量41.5万辆，同比+2.0%。广汽埃安2024全年销量37.5万辆，同比-21.9%。
    深改革快转型启动海外出口增速显著。广汽近期围绕自主品牌管理模式及组织机构启动重大改革，以加快全集团转型调整、实现持续健康高质量发展。出口方面，广汽拓展整车出口，多款车型登陆中亚、东南亚、非洲、美洲等多个重点国家和地区，标志着广汽集团进入新的全球增长期；同时，广汽加快推动在东南亚等重点市场的本地化生产。我们认为广汽在自主战略改革和出口加速的背景下，有望尽快走出经营周期拐点
    投资建议：公司作为合资品牌龙头，自主竞争力不断提升，在混动及智能双核驱动下加速对燃油车的替代。自主产品力有望逐步重新帮助公司走出经营周期拐点。我们看好公司中长期成长，调整盈利预测，预计2025-2027年收入为1,246.9/1,441.5/1,673.5亿元，归母净利润为8.8/11.5/23.7亿元；对应2025年3月28日收盘价8.49元/股，PB为0.75/0.75/0.74倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：合资车型销量不及预期；自主品牌盈利不及预期。

2024年年报点评：业绩阶段性承压；开创民机/低空产业发展新局面

中航机载(600372)
    事件：3月28日，公司发布2024年年报，全年实现营收238.8亿元，YOY-17.7%；归母净利润10.4亿元，YOY-44.8%；扣非净利润8.3亿元，YOY-43.1%。业绩表现略低于市场预期。原因是2024年公司航空防务装备需求释放不及预期，民用航空及汽车产品营收显著增加不足以抵消其下滑。我们点评如下：
    需求承压4Q24亏损；2025年营收计划+1.6%。1）单季度：公司4Q24实现营收73.1亿元，YOY-11.6%；归母净利润-1.6亿元，转亏，4Q23为2.4亿元；2）利润率：2024年，公司毛利率同比下滑1.6ppt至28.2%；净利率同比下滑2.4ppt至5.0%。3）经营计划：2025年，公司预计实现营收242.71亿元，YOY+1.64%，其中防务业务营收根据行业整体情况预期略增，民用航空业务营收保持增长态势。
    深度参与C919项目；与低空头部企业形成合作。分产品看，2024年，公司：1）航空产品：实现营收195.2亿元，YOY-21.1%，毛利率同比下滑1.13ppt至29.0%；2）非航空防务产品：实现营收8.7亿元，YOY-18.8%，毛利率同比下滑5.27ppt至24.1%；3）现代产业及其他：实现营收34.8亿元，YOY+9.1%，毛利率同比下滑0.08ppt至24.9%。经营分析：1）公司参与了C919、AG600、MA700研制，建立了民机机载系统研制体系，多家子公司为C919项目配套供应商。2）公司支撑中航工业打造了系列无人机/eVTOL平台，2024年累计投入科研资金近亿元，形成了较为完整的低空机载产品谱系。公司所属子公司已与多家低空经济领域头部eVTOL企业形成系统级、部件级配套合作，提供满足适航标准的机载计算机、航空电子、传感器、电源动力、机电作动成熟产品。
    2024年费用率有所减少；经营净现金流受回款滞后影响较大。2024年公司期间费用率同比减少0.2ppt至21.6%：1）销售费用率同比减少0.2ppt至0.8%；2）管理费用率同比增加0.4ppt至8.9%；3）财务费用率为0.4%，去年同期为0.3%；4）研发费用率同比减少0.5ppt至11.5%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据278.2亿元，较年初增加4.9%；2）预付款项4.4亿元，较年初减少19.3%；3）存货156.5亿元，较年初增加12.6%；4）合同负债13.8亿元，较年初减少42.8%。2024年经营活动净现金流为-19.9亿元，2023年为-10.2亿元，主要系货款回收滞后所致。
    投资建议：公司作为航空机载系统研制生产的国家队和各类型传感器开发的主力军，持续推动先进科技向新质生产力转化，向航空防务装备新质战斗力集成。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是11.15亿元、13.13亿元、15.04亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是51x/43x/38x。我们考虑到公司的航空平台多项重要系统的主要供应商地位，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2024年年报点评：消费业务行稳致远，动储业务减亏可期

珠海冠宇(688772)
    事件。2025年3月30日，公司发布2024年年报，全年实现营收115.41亿元，同比增长0.83%，实现归母净利润4.30亿元，同比增长25.03%，扣非后归母净利润3.49亿元，同比增长51.01%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收30.24亿元，同增4.10%，环减4.61%，归母净利润为1.62亿元，同增194.55%，环减2.41%，扣非后归母净利润为1.69亿元，同增1308.33%，环增9.74%。毛利率：2024Q4毛利率为25.27%，同减1.15pcts，环减3.01pcts。净利率：2024Q4净利率为4.29%，同增4.17pcts，环增0.05pct。费用率：公司2024Q4期间费用率为21.26%，同比-5.76pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.53%、10.25%、13.39%、-2.91%，同比变动+0.15pct、-2.55pcts、+1.59pcts和-4.94pcts。
    消费类业务守正创新，积极拓展增量空间。2024年公司消费类业务实现营收102.65亿元，同比下降2.05%，毛利率28.68%，同比增长1.09pcts，主要受益于精细化管理降本增效和美元兑人民币汇率的上行态势。1）笔电类：根据Techno Systems Research统计，2024年公司笔记本电脑锂离子电池出货量排名全球第一，平板电脑锂离子电池出货量排名全球第二。2024年公司笔电类产品实现总营业收入63.44亿元，同比下降4.04%，销售量同比增长13.28%。2）手机类：2024年公司手机类产品实现总营业收入32.51亿元，同比下降5.17%，销售量同比增长7.93%，出货量全球排名前五。3）消费类PACK：公司消费类电芯PACK自供率已达40.44%，同比上升5.00pcts。4）其他消费类产品：公司积极拓展智能穿戴设备、消费级无人机等新兴消费类电子产品，2024年实现营业收入6.71亿元，同比增长51.94%，销售量同比增长83.20%。
    动储业务拖累边际递减，低压锂电池高速放量。2024年公司动储类业务实现营收9.17亿元，同比增长67.54%，毛利率-4.16%，同比增长10.89pcts。报告期内汽车低压锂电池出货量约90万套，成为动力类电池业务营收的主要来源之一。公司汽车低压锂电池产品已通过多家车企的体系审核，先后获得上汽、智己、GM、捷豹路虎、理想、奇瑞、广汽、吉利、Stellantis、奔驰、蔚来等众多国内外头部车企的定点，并陆续量产供货。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收136.86、162.53、193.30亿元，同比增长18.6%、18.8%、18.9%，实现归母净利润9.36、12.47、15.97亿元，同比增长117.4%、33.3%、28.1%，对应PE为20、15、12倍。考虑到公司消费类业务稳步增长，动储业务亏损逐步收窄，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动超预期，下游市场需求增长不及预期，贸易及汇率风险。

2024年年报点评：新能源业务快速发展，AI赋能打造多维优势

道通科技(688208)
    事件。 2025 年 3 月 28 日公司发布 2024 年年报， 全年公司实现营业收入39.32 亿元，同比增长 20.95%； 归母净利润 6.41 亿元，同比增长 257.59%；扣非后净利润 5.41 亿元，同比增长 47.42%；经营性现金流净额 7.48 亿元，同比增长 72.22%。
    数智维修业务稳健增长。 公司深耕汽车电子多年，积累了先进技术和深厚的大客户合作关系。 2024 年公司数智维修业务实现营业收入 30.18 亿元，同比增长 13.93%。其中汽车综合诊断产品实现收入 12.67 亿元； TPMS 系列产品实现收入 7.06 亿元，同比增长 32.55%； ADAS 标定产品实现收入 3.90 亿元，同比增长 26.98%；软件升级服务实现收入 4.46 亿元，同比增长 24.20%。 AI 基因赋能公司维修业务， 公司将打造故障分析 Agents、故障诊断 Agents、全场景Agents，向汽车诊断 AaaS 全面转型，进一步巩固维修业务竞争优势。
    数智能源业务高速发展。 2024 年，公司该业务实现营业收入 8.67 亿元， 同比大幅增长约 53%， 营收占比突破 22%。 公司客户群体涵盖充电运营商、能源公司、公共事业单位、汽车厂商、车队、商超连锁等多个领域，核心客户近 100家。 公司坚定产品和客户高端化，聚焦海外市场。欧洲方面， 公司已成功签约了多家全球及区域级大客户，并与多家国际知名能源公司建立了战略合作伙伴关系，共同推进新能源充电桩的建设与普及。 北美方面， 公司家用充电桩市场打破头部品牌垄断，多次在亚马逊北美和加拿大类目重要营销节点夺冠，全年线上销售充电桩数万台。 公司用实际行动证明了出海战略， 前瞻性布局海外工厂， 已在中国深圳、越南海防、美国北卡罗来纳州建立了三大生产基地， 提升全球业务辐射能力。
    空地一体解决方案打造第三曲线。 公司推出空地一体集群智慧解决方案， 有效整合系列 AI PaaS 平台、三大垂直领域模型及具身智能硬件矩阵，涵盖飞行智能体、地面机器人及反无人系统等核心组件，有效满足不同领域不同客户差异化需求。
    投资建议： 我们预计公司 2025-2027 年实现营收 48.1、 59.9 和 75.0 亿元，同比变化+22.4%、 +24.4%和+25.3%；实现归母净利润 8.0、 9.8、 12.3 亿元，同比变化+24.0%、 +23.0%和+25.2%。当前股价对应 2025-2027 年市盈率分别为 25、 20、 16 倍，考虑公司出海践行高端化路线提升量利水平， AI 赋能带来新的成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示： 新能源车销量不及预期，行业竞争加剧， AI 发展不及预期等

系列点评二十一：2024利润高增，2025稳健增长

长城汽车(601633)
    事件概述:公司发布2024年度报告:2024年全年营业总收入为2022.0亿元，同比+16.7%，归母净利润为126.9亿元，同比+80.8%，扣非归母净利润为97.4亿元，同比+101.4%；其中2024Q4营业总收入为599.4亿元，同比/环比分别为+11.6%/+17.9%；归母净利润为22.6亿元，同比/环比分别为-32.4%/+11.7%，扣非归母净利润为13.6亿元，同比/环比分别为+32.7%/-50.0%。
    营收持续向上单车ASP提升。收入端：2024Q4营业总收入599.4亿元，同比/环比分别为+11.6%/+17.9%。据我们测算，2024Q4单车ASP为15.8万元，同比/环比分别+1.2/-0.4万元。利润端：2024Q4扣非归母净利润为13.6亿元，同比/环比分别为+32.7%/-50.0%。我们判断，利润端的下滑主要是由于财务费用中的汇兑损失所致。费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为2.7%/2.9%/5.2%/-0.2%，同比分别为-3.3pts/-0.1pts/+0.4pts/+0.5pts，环比分别为-3.3pts/-0.1pts/+0.4pts/+0.5pts，销售/管理/研发费用率基本稳定。
    坦克同比增长高端化贡献利润。2024Q4交付合计37.9万辆，同比环比分别为+3.5%/+28.9%。其中：哈弗2024Q4为23.4万辆，同比环比分别为+6.9%/+36.3%；Wey牌2024Q4为2.2辆，同比环比分别为+158.7%/+71.8%；皮卡2024Q4为4.5万辆，同比环比分别为-9.4%/+12.5%；欧拉2024Q4为1.6万辆，同比环比分别为-47.8%/+7.4%；坦克2024Q4为6.1万辆，同比环比分别为+5.5%/+13.3%。高端化方面，20万元以上车型2024Q4销售11.0万辆。2024年公司以坦克为主的高端化产品表现强劲，有望拉动毛利率，打开盈利空间。
    海外销量稳健向上全球化稳步推进。公司2024Q4海外批发销量12.9万辆，同比+23.6%。展望2025，公司将加速海外产品布局，通过本土化生产发力泰国、巴西等海外市场。我们认为，公司燃油及混动产品具有优质产品力，在海外市场极具竞争力。看好公司海外布局加速推进带来销量的持续提升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2,408.6/2,779.5/3,146.4亿元，归母净利润为149.0/170.3/192.7亿元，对应2025年3月28日收盘价26.42元/股，PE为15/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。

2024年年报点评：产量符合预期，期待业绩释放

山东黄金(600547)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入825.18亿元，同比增长39.21%；归母净利润29.52亿元，同比增长26.8%，扣非归母净利29.9亿，同比增长35.15%；单季度看，2024Q4公司实现营收155.1亿，同比减少13.6%，环比减少26.9%，归母净利润8.86亿元，同比减少9.85%，环比增长29.8%，业绩略低于我们预期。
    点评：基本完成全年产量目标，成本有所抬升。量：2024年公司矿产金产量46.17吨，同比增长10.5%，完成全年目标的98.2%，其中矿山产量三山岛金矿6.9吨，焦家金矿6吨，新城金矿5.7吨，贝拉德罗金矿7.9吨。外购金/小金条产量65.6/21.7吨，同比+20.9%/-31.66%。2025年黄金产量的生产目标为不低于50吨。价：2024年黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，Q4均价2660美元/盎司，同比增长34.6%，环比增长7.6%。成本及利润：2024年公司自产金销售成本293元/克，同比增长27.15%，单克毛利260元，同比增长18%，自产金/外购金/小金条毛利率47.05%/1.04%/1.82%，同比-1.86/-0.01/+0.58pct。库存：2024年自产金库存4.39吨，同比增长0.93吨（26.96%），外购金/小金条库存0.03/0.75吨，同比-98.60%/27.35%。费用及其他：2024
    年公司销售/管理/财务费用1.8/28.6/22.9亿，同比增长25.4%/13.9%/46.4%其中销售费用增长系销售佣金增加、管理费用系并购山金国际、财务费用系融资增加使利息支出抬升所致；2024年投资净收益/公允价值变动净收益-1.75/-2.53亿元，主要因期货交易及其他交易性金融资产亏损所致。
    资源增储，业务持续扩张：公司全年累计完成探矿投入5.9亿元，实现探矿新增金资源量58.8吨，其中加纳卡蒂诺/焦家金矿/三山岛金矿/金洲公司新增金金属量11.2/7.75/7.7/7.47吨。另外公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权并购；西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合；山金国际完成Osino股权并购，获得纳米比亚Twin Hills金矿项目。截至2024年底，公司保有资源储量金权益金属量2058吨。
    在建项目持续推进，未来增量明显。公司三山岛金矿取得整合后的495万吨/年采矿证，目前正在办理建设项目核准、安设审查等手续，已经批复开工的三山岛金矿副井井筒掘进突破-1750米；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目建设工程按计划顺利进行，2024年11月初启动选厂项目带料试车，目前该金矿项目正处于试生产阶段，项目达产后年产金约8.4吨。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格有望持续上行，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.59/59.47/67.24亿元，按照3月28日收盘价，对应PE为22/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

2024年年报点评：公允价值变动损失拖累业绩，期待自有资源放量

赣锋锂业(002460)
    事件：公司发布2024年年报。1）业绩：2024年公司实现营收189.1亿元，同比-42.7%，归母净利-20.7亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利-8.9亿元，同比由盈转亏。单季度看，24Q4实现营收49.8亿元，同比-31.7%，环比+14.9%，归母净利-14.3亿元，同比亏损增加3.7亿元，环比由盈转亏，扣非归母净利-5.3亿元，同比亏损减少11.5亿元，环比亏损增加3.3亿元；2）分红：2024年拟每10股派发现金股利1.5元（含税），合计现金分红3.0亿元。
    产销稳步增长，价格下行拖累业绩。锂盐板块：1）量：24年公司锂盐产量13.0万吨，同比+24.9%，销量13.0万吨，同比+27.4%；2）价：24年国内电池级碳酸锂均价9.0万元，同比-64.6%，其中24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元，环比-4.8%，锂价下行拖累锂盐板块业绩；3）利：24年锂盐毛利率10.5%，同比下降2.1pct。锂电池板块：1）量：24年动力储能电池产量11.4gwh，同比+7.8%，销量8.2gwh，同比基本持平；24年消费电子电池产量3.4亿只，同比+20.8%，销量3.3亿只，同比+19.5%；2）利：24年锂电池毛利率11.7%，同比下降6.3pct，我们预计主要由于产品价格下跌。
    公允价值变动收益拖累业绩：24年公允价值变动收益-14.8亿元，同比减少20.6亿元，其中24Q4为-9.1亿元，环比减少12.1亿元，主要由于锂价下行，公司持有的金融资产Pilbara股价下跌所致，公司24Q4开始积极采用领式期权策略减小Pilbara股价波动对公司业绩的影响，但我们预计Pilbara股价下跌仍拖累公司24Q4业绩。
    投资收益大幅减少：24年投资收益1.0亿元，同比减少32.1亿元，其中24Q4为-3.3亿元，环比减少3.8亿元，拖累Q4业绩，我们预计主要由于锂矿价格下跌，公司参股的marion矿山亏损所致。
    资产减值：24年资产减值4.2亿元，同比减少12.2亿元，主要由于产品价格下跌，对存货计提减值，其中24Q4减值1.5亿元，环比减少0.4亿元。
    核心看点：自有资源陆续投产，冶炼龙头向一体化龙头迈进。阿根廷C-O盐湖项目已投产，并规划二期产能扩张；阿根廷Mariana盐湖一期项目25年2月正式投产，25年开始释放增量；马里Goulamina项目一期50.6万吨锂精矿产能已投产，二期项目投产后锂精矿产能增至100万吨；公司自有资源陆续释放产能，将明显改善锂盐板块盈利能力。
    投资建议：自有资源进入集中放量期，同时具备成本优势，增强锂盐业务盈利能力，我们预计公司2025-2027年归母净利为6.9、23.0和34.6亿元，对应3月28日收盘价的PE为99、30和20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

2024年年报点评：盈利短期承压，玻璃价格上涨有望促进盈利修复

福莱特(601865)
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入186.83亿元，同比-13.20%；实现归母净利润10.07亿元，同比-63.52%；实现扣非净利润10.15亿元，同比-62.32%。
    24Q4公司实现营业收入40.79亿元，同比-27.67%，环比+4.37%；实现归母净利润-2.89亿元，同比-136.54%，环比-42.40%；实现扣非净利润-2.30亿元，同比-130.73%，环比+2.32%。
    行业供给阶段性过剩，盈利短期承压。2024年公司光伏玻璃销售量为12.65亿平，同比下降3.7%，实现收入168.16亿元，同比下降14.54%；光伏玻璃业务毛利率为15.64%，同比减少6.81pct。2024年下半年开始，光伏玻璃行业供给阶段性过剩，供需错配导致光伏玻璃价格持续走低，导致公司营业收入和毛利率下滑，盈利阶段性承压；同时，为优化产能结构，公司部分窑炉进入冷修阶段，对公司营业收入产生一定影响。
    3月光伏玻璃价格上涨，有望促进盈利修复。供给端方面，伴随盈利收窄，甚至有些企业处于亏损之际，光伏玻璃的产能，尤其是规模小、使用年限久的产能正在加速冷修；与此同时，考虑到盈利情况、审批政策及融资成本，很多新投资项目宣布终止或延期。需求端方面，根据SMM，在国内项目抢装的背景下，3月组件排产环比上升35%，4月预期排产依旧保持增长。下游需求增加带动玻璃行业去库加速，根据索比咨询，3月初3.2mm、2.0mm玻璃分别上涨3、1.5元/平米至22、13.5元/平米；根据SMM，4月玻璃新单价格预计进一步上调，有望促进公司盈利修复。
    多重优势有望助力公司穿越周期。截至24年底，公司在产总产能为19400吨/天，2600吨/天产能在冷修，安徽项目和南通项目将根据市场情况陆续点火运营；同时，公司计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。目前，公司与信义光能同处于光伏玻璃行业的第一梯队，两家公司市场占有率合计超过50%，盈利能力拉开二三线企业较大差距，规模优势、资源优势以及技术优势有望助力公司穿越周期。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为203.71、236.19、275.51亿元，对应增速分别为9.0%、15.9%、16.6%；归母净利润分别为10.85、18.11、27.71亿元，对应增速分别为7.7%、67.0%、53.0%，以3月28日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为40X、24X、16X，公司是光伏玻璃的龙头企业，供需压力缓解后，盈利能力有望企稳回升，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2024年年报点评：UHMWPE+芳纶双轮驱动，看好公司长期发展

同益中(688722)
    事件。2025年3月29日，公司发布2024年年报。2024年全年，公司实现营收6.49亿元，同比增长1.41%；实现归母净利润1.30亿元，同比降低15.25%；实现扣非后归母净利润1.24亿元，同比下降14.65%。其中4Q2024，公司实现营收2.22亿元，同比增长82.46%，环比增长28.04%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长130.62%，环比增长41.58%；实现扣非后归母净利润0.47亿元，同比增长101.37%，环比增长35.70%。
    行业需求拉动下，公司业绩保持稳定增长。分产品来看，2024年UHMWPE纤维、复合材料分别实现营业收入3.55亿元、2.83亿元，相较同期分别同比增长20.97%、降低11.90%；分别实现毛利率为30.24%、46.73%，相较同期分别减少7.3个百分点、增加7.2个百分点。分地区来看，2023年公司境内、境外业务分别实现营业收入3.54亿元、2.84亿元，相较同期分别同比增长21.43%、降低11.03%；分别实现毛利率35.04%、40.71%，相较同期分别增加3.03个百分点、减少3.64个百分点。
    UHMWPE+芳纶纤维双轮驱动，打造3+X产业布局。公司作为国内首批掌握全套超高分子量聚乙烯纤维生产技术和较早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一，公司超高分子量聚乙烯纤维的产量及出口量，均处于国内同行业前列。截至2024年底，公司拥有UHMWPE纤维产能8560吨，复材（无纬布）产能2175吨。其中，2024年年内，募投项目年产4060吨超高分子量聚乙烯纤维项目（二期）及防弹无纬布及制品产业化项目顺利达产，使得公司规模效应进一步凸显；在战略布局方面，公司努力拓展高强PE纤维在医疗领域的运用，推进医用纤维产品研发与测试，已获得医疗器械质量管理体系（ISO13485）认证；机器人灵巧手作为超高分子量聚乙烯纤维新兴应用场景，公司积极推进灵巧手腱绳材料的研发。除主业外，2024年12月，为进一步完善战略业务布局，打造发展双支点，公司实施了对超美斯75.80%股权的收购，实现芳纶新赛道的突破，推动同益中以“FIBER+复材”为核心的“3+X”未来纤维产业体系的建立。据公司公告，超美斯主要产品为芳纶纤维、芳纶纸，设计产能分别为5000吨、2000吨。未来有望受益于下游个体防护及新能源、轨道交通、电子通讯、电力电气等下游需求快速增长。
    投资建议：公司是国内超高分子量聚乙烯纤维的龙头企业，UHMWPE纤维及无纬布产品将受益于国防+民用下游需求快速增长。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利1.90亿元、2.18亿元和2.51亿元，EPS分别为0.85元、0.97元和1.12元，3月28日收盘价对应的PE分别为20、17和15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。

2024年年报点评：成本端持续优化，自建+并购提升公司装机规模

华电国际(600027)
    事件：公司2024年实现营业收入1129.94亿元，同比-3.57%；归母净利润57.03亿元，同比+26.11%。单季度来看，24Q4实现营业收入281.83亿元，同比+6.55%；归母净利润5.46亿元，同比+2212.03%。公司拟派发末期股息0.13元/股，现金分红总额（包括中期已分配的现金红利）21.48亿元，占可分配归母净利润的45.72%。
    发电量略有下滑，火电60万千瓦及以上装机比例约占51%，远高于全国平均水平。截至2024年底公司控股装机容量为59818.62兆瓦，其中燃煤发电装机占比78.15%。2024年，公司完成发电量2226.26亿千瓦时，同比下降约0.52%。公司发电机组的平均利用小时为3746小时，同比下降210小时；其中燃煤4086小时，同比下降215小时；燃气2152小时，同比下降35小时；水力3363小时，同比下降431小时。
    公司火电机组集中在山东+安徽+湖北，2025年电价压力相对较小，煤电点火差有望拉大。1）电价端，公司2024年平均上网电价约为511.74元/兆瓦时，同比-5.24元/兆瓦时，其中安徽跟山东电价下行幅度较高，湖北电价有所上行。展望2025年，山东和安徽电价下降幅度较小，其中山东零售侧电价同比下调1分；批发侧降价1-2厘；安徽2025年度交易双边协商价同比下降2.3分。2）成本端：公司2024年入炉标煤单价为965.16元/吨，燃料成本端降幅较大，2025年Q1煤价持续维持低位，以5500K北方港动力煤指数为例，2024.1.2-2024.3.27平均煤价为906元/吨，2025.1.2-2025.3.27平均煤价为734元/吨，下跌幅度为19%；2024年供电煤耗287.53克/千瓦时，同比-1.81克/千瓦时，煤耗与煤价下跌，公司成本端跌幅有望超过电价跌幅，保持盈利稳定性。
    并购火电资产+在建项目持续投运，公司资产规模进一步提升。2025年3月27日，公司本次拟通过发行股份的方式向中国华电购买其持有的江苏公司80%股权，拟通过支付现金的方式向华电福瑞收购上海福新51%股权、上海闵行100%股权、广州大学城55.0007%股权、福新广州55%股权、福新江门70%股权、福新清远100%股权，向运营公司收购贵港公司100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，资金金额71.7亿元。截至2024年底，公司已核准及在建规模达9.3GW，包括燃气2.16GW，煤电2.66GW，抽蓄4.50GW，在建机组持续投运带动公司装机提升。
    投资建议：煤价维持低位，2025年公司煤电点火差有望进一步拉动，火电板块业绩有望维持稳定增长，我们对公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为65.47/71.88/73.43亿元，EPS分别为0.64/0.70/0.72元，对应3月28日A股收盘价PE分别为9/8/8倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：燃料价格上涨影响成本；上网电价波动；用电需求波动。

2024年年报点评：经营效率持续提升；25年处于新老型号过渡期

航发控制(000738)
    事件：3月28日，公司发布2024年报，全年实现营收54.8亿元，YOY+2.9%；归母净利润7.5亿元，YOY+5.4%；扣非净利润7.3亿元，YOY+5.4%。
    业绩表现符合市场预期。公司业绩稳健增长，航空发动机及燃气轮机控制系统批产产品及国际合作订单及交付有所增加。我们点评如下：
    4Q24收入延续稳增态势；减值损失影响利润。1）单季度：公司4Q24实现营收12.7亿元，YOY+3.9%；归母净利润1.21亿元，YoY-7.2%；扣非归母净利润1.14亿元，与23年同期基本持平。2）利润率：24年公司毛利率同比提升0.6ppt至28.1%；净利率同比提升0.1ppt至13.8%；3）减值损失：受行业因素影响客户回款减少，24年底应收账款较年初增长36.6%至55.1亿元，同时公司对存货、固定资产、在建工程等资产进行减值测试，公司24年计提资产和信用减值准备9581万元，较23年同期多计提5202万元，影响2024年利润。
    两机主业稳健增长；盈利能力保持较高水平。2024年，分产品看：1）两机控制系统实现营收48.8亿元，YoY+4.0%，收入占比同比提升0.9ppt至89.1%，毛利率同比增加1.55ppt至29.2%；2）控制系统技术衍生品实现营收2.3亿元，YoY-17.8%，毛利率同比提升3.1ppt至24.0%。3）国际合作收入3.7亿元，YoY+5.5%，毛利率同比下降0.5ppt至16.9%。分子公司看：1）西控科技收入同比增长2.3%至23.8亿元，净利润同比增长5.8%至2.85亿元；2）航发红林收入16.9亿元，与23年基本持平，净利润同比增长7.1%至2.87亿元；3）北京航科收入同比增长8.2%至9.3亿元，净利润同比增长0.5%至1.15亿元；4）长春控制收入同比下滑3.4%至3.6亿元，净利润同比下降28.9%至1485万元。整体来看，公司持续聚焦两机主业并实现稳健增长。
    经营效率持续提升；25年处于新老型号过渡期。公司经营效率和人均产值持续提升，公司通过“控总量、调结构”人员规模有所下降，以及营收规模、固定资产投入和应交税费增加，2024年全员劳动生产率达44.65万元/人，同比改善11.04%。展望未来，公司2025年营业收入预算目标为53亿元，预计较24年收入同比下降3.3%，主要是主营业务中持续多年量产的部分型号阶段性达峰，同时部分新研产品尚在逐步上量阶段，业绩阶段性承压。
    投资建议：公司是“两机”控制系统机械领域的龙头企业，尽管2025年在新老型号过渡期业绩阶段性承压，但公司将长期受益于下游新型号批产放量和维修后市场的稳定增长，我们看好公司稳健增长的长期趋势。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为7.55亿、8.40亿、9.41亿元，对应PE分别为35x/31x/28x。我们考虑到公司在航发控制领域的龙头地位，和国企改革的发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新产品研发不及预期、存货减值计提等。

2024年年报点评：24年电解铝产量大幅增长，绿色铝长期价值可期

云铝股份(000807)
    事件：公司发布2024年年报：2024年公司实现归母净利润44.12亿元，同比+11.52%；扣非归母净利润42.58亿元，同比+8.34%。单季度看，2024Q4归母净利5.92亿元，同比-59.21%，环比-54.52%；扣非归母净利5.76亿元，同比-60.45%，环比-55.51%。
    2024年电解铝产量大幅增长。量：2024年原铝产量293.83万吨，同比+53.8万吨，主要是2024年限产较少导致；氧化铝产量140.88万吨，同比-2万吨。2025年，公司生产经营目标：氧化铝产量141万吨，电解铝产量301万吨。价：2024年铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨。虽然铝价上涨，但由于氧化铝价格强势，公司单吨盈利略下滑，测算2024年公司吨铝毛利2453元，同比-348元/吨。
    2024Q4业绩：氧化铝上涨侵蚀利润，归母净利同环比均下滑。量：24Q4电解铝产量79万吨，环比略下降；氧化铝33.6万吨，环比-1.5万吨。价：24Q4市场铝价环比+973元/吨；预焙阳极均价环比-21元/吨，氧化铝价环比+1397元/吨。测算公司电解铝24Q4税前利润环比-1254元/吨，至896元/吨（包含上游氧化铝和预焙阳极利润）。公司24Q4计提3.27亿元减值，将减值还原回去后，24Q4实际实现单吨税前利润约1310元/吨。24Q4业绩环比来看，主要增利项：所得税（+2.22亿），少数股东损益（+0.76亿元），其他/投资收益（+0.37亿元），公允价值变动（+0.04亿元）。主要减利项：毛利（-5.09亿元），减值损失等（-3.27亿元），费用和税金（-2.10亿元）。
    分红预案：每10股现金分红1.8元（含税），叠加中期分红，公司2024年累计现金分红14.22亿元，分红比例32.33%。
    未来看点：
    1）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，2021年公司计提减值充分，2022-2024年业绩释放，证明了公司未来可以轻装上阵，公司未来业绩将充分释放。
    2）双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝价值前景广阔。
    3）公司业绩弹性大。公司电解铝产能305万吨，2025年规划产量301万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。
    投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利80.80亿元、90.71亿元和99.77亿元，对应现价的PE分别为7、7和6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

2024年年报点评：铜矿业绩贡献再创新高，期待巨龙扩产落地

藏格矿业(000408)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收32.5亿元，同比-37.8%，归母净利25.8亿元，同比-24.6%，扣非归母净利25.5亿元，同比-28.8%；单季度看，24Q4
    实现营收9.3亿元，同比-10.6%，环比+65.0%，归母净利7.1亿元，同比+57.8%，环比+24.7%，扣非归母净利7.0亿元，同比+11.8%，环比+23.1%。
    锂：完成全年产量目标，成本优势显著。1）量：24年碳酸锂产量1.16万吨，同比-4.1%，完成年度生产目标，销量1.36万吨，同比+31.7%，其中24Q4产量0.23万吨环比-34.0%，销量0.34万吨，环比+30.7%；2）价：24年国内电池级碳酸锂市场均价9.0万元，同比-64.6%，其中24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元，环比-4.8%，24年公司碳酸锂不含税售价7.5万元，同比-60.8%，与市场价基本保持一致；3）本：24年单吨生产成本4.1万元，同比+9.6%，成本优势仍然显著；4）利：24年碳酸锂贡献净利润4.9亿元，单吨净利3.6万。
    钾：Q4销量大幅恢复，成本恢复正常水平。1）量：24年氯化钾产销107、104万吨，完成年度产量目标，其中24Q4产量31.7万吨，环比+35.7%，销量33.0万吨，环比+88.7%，Q4销量大幅恢复；2）价：24年国内氯化钾市场价2519元，同比-14.8%，公司24年氯化钾不含税销售均价2115元，同比-14.9%；3）本：24年单吨生产成本1167元，同比+7.1%，其中24Q4单吨生产成本1072元，环比-555元，我们预计主要由于Q3盐田一次性绿色矿山投入较高，Q4钾肥成本恢复正常。
    铜：巨龙Q4单吨净利约4.1万，投资收益亮眼。1）量：24年巨龙铜产量16.6万吨，其中24Q4产量4.4万吨，环比+8.0%；2）价&利：24年LME铜均价9271美元/吨，同比+8.8%，凭借优秀的控本能力，巨龙铜业实现净利润62.6亿元，单吨净利约3.8万元，其中24Q4净利润18.4亿元，单吨净利约4.1万元，盈利能力保持高位；3）投资收益：公司持有巨龙30.78%股权，24年巨龙贡献投资收益19.3亿元，其中24Q4贡献投资收益5.6亿元，环比+11.2%。
    发布第二期员工持股计划：公司规划以回购的股份推出第二期员工持股计划，充分调动管理层及员工积极性。首次受让股份的考核年度为25-27年，公司层面考核目标为：1）25年：以24年为基数，净利润增长率不低于5%，或者老挝钾盐矿项目取得首个100万吨/年的采矿权许可证且新增氯化钾资源量8亿吨；2）26年：以24年为基数，净利润增长率不低于20%，或麻米错一期项目（5万吨/年）建成投产且公司穿透持有麻米措矿业的股权比例在50%以上；3）27年：以24年为基数，净利润增长率不低于45%，或新增碳酸锂资源量不低于100万吨。
    投资建议：钾锂铜三轮驱动，成长空间大，盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目稳步推进，铜板块业绩弹性显著，紫金入主，项目进度或超预期，我们预计公司2025-2027年归母净利29.3、49.7、67.1亿元，对应3月28日收盘价的PE为19、11和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

2024年年报点评：光通讯业务增速显著，持续强化前沿领域布局

光库科技(300620)
    事件：3月28日，公司发布2024年年报，2024年实现营收9.99亿元，同比增长40.7%，实现归母净利润0.67亿元，同比增长12.3%，实现扣非归母净利润0.48亿元，同比增长22.2%。24Q4单季度来看，实现营收2.60亿元，同比增长39.9%，环比下降18.1%，实现归母净利润0.11亿元，同比下降13.7%，环比下降56.1%。
    业绩符合预期，光通讯业务增速显著：24年全年公司营收同比增长40.7%，一方面源于数据中心相关需求增长显著，公司积极拓展国内外市场开发新客户，光通讯器件订单相应增加，另一方面收购拜安实业52%股权在2024年3月31日实现并表。具体分业务来看：1）光纤激光器件：24年实现营收4.24亿元，同比下降0.39%，毛利率为34.32%，同比增长3.86pct；2）光通讯器件：24年实现营收3.92亿元，同比增长57.9%，产量&销量分别同比增长111.5%和107.5%，毛利率为34.99%，同比下降5.61pct；3）激光雷达光源模块及器件：
    24年实现营收1.40亿元，同比增长16817.5%，增长主要源于完成了拜安实业52%股权收购，毛利率为19.15%，同比增长317.64pct。
    持续强化前沿领域布局，拓展未来发展机遇：光通讯领域，公司持续强化连接器产品布局，开发了应用于CPO的系列微光学连接器（如高密度高保偏光纤阵列准直器、带隔离器高保偏光纤阵列），同时发布了可应用于800G、1.6T的MT-FA系列产品。铌酸锂方面，目前多个应用领域推进国内外头部客户的产品认证，部分新产品处于小批量生产及出货阶段。同时，公司研发的海底光网络光纤馈通产品是国内首创并解决进口替代问题，成功批量应用于当前行业最先进的海底光缆系统。并且，公司已批量生产海底光网络的高可靠性光无源器件，是全球少数能提供该类器件的厂商之一。
    公司公告拟以简易程序向特定对象发行A股股票以募集资金：3月28日，公司发布《关于提请股东大会授权董事会办理以简易程序向特定对象发行A股股票的公告》，拟发行股票募集资金总额不超过3亿元且不超过最近一年末净资产的20%，发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%，募集资金拟用于主营业务相关项目建设及补充流动资金。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.07/1.60/2.20亿元，参考2025年3月28日收盘价，对应PE倍数为113x/76x/55x。公司作为国内稀缺的铌酸锂芯片及器件供应商未来有望充分受益于薄膜铌酸锂的快速发展。同时，AI带来的数通光器件产品需求快速增长、激光雷达领域的加速发展也将为公司提供重要的发展机遇。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游光纤激光及光通信领域需求不及预期，AI发展不及预期，激光雷达业务发展不及预期。

2024年年报点评：2025年产量继续增长，成本有望下降

兖矿能源(600188)
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报，公司主营收入1391.24亿元，同比下降7.29%。归母净利润为144.25亿元，同比下降28.39%。扣非净利润为138.91亿元，同比下降25.28%。
    24Q4公司利润下滑。24Q4公司实现归母净利润30.20亿元，同比下降34.55%，下降21.29%。
    2024年全年分红77.31亿元，股息率5.66%。公司拟向全体股东派发末期现金股利人民币0.54元/股（含税），拟派发末期现金股利人民币54.22亿元（含税）。2024年公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额77.31亿元（含税），占2024年按中国会计准则实现的归母净利润的比例为53.59%；按国际财务报告准则实现的归属于母公司股东的净收益扣除法定储备后的比例为60.03%。以2025年3月28日市值测算，2024年A股股息率5.66%，H股股息率9.12%。
    2025年产量继续增长，成本有望下降。2024年公司实现煤炭产量14249.3万吨，同比增长7.86%；实现煤炭销量13630.9万吨，同比增长7.31%，其中自产煤销量12976.2万吨，同比增长7.27%。煤炭综合售价为672.18元/吨，同比下降16.31%，自产煤售价656.16亿元，同比下降16.43%。吨煤综合成本365.3元/吨，同比下降5.88%，其中自产煤成本337.6元/吨，同比下降3.31%。24Q4公司煤炭业务综合毛利率为45.7%，同比下降6.02个百分点。24Q4公司实现煤炭产量3668.1万吨，环比下降0.1%，实现自产煤销量3354.1万吨，环比增长3.3%，自产煤售价636.9元/吨，环比下降2.6%。2025年公司计划生产商品煤1.55-1.6亿吨；吨煤销售成本力争同比降低3%，以2024年煤炭综合销售成本测算，对应下降10.96元。
    非煤业务成本下降，毛利提升。化工业务方面，2024年公司完成化工品产量870.2万吨，同比增长1.34%，完成化工品销量780.1万吨，同比下降0.78%，单位销售收入3222.3元，同比下降3.70%，单位成本2535.1元，同比下降5.68%。电力业务方面，公司实现发电量81.20亿千瓦时，同比下降3.37%，实现售电量67.98亿千瓦时，同比下降4.34%。度电收入0.3732元，同比增长2.44%，度电成本0.3243元，同比下降1.95%。非煤业务合计实现毛利57.79亿元，同比增长4.69%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为87.17/115.22/119.93亿元，对应EPS分别为0.87/1.15/1.19元，对应2025年3月28日股价的PE为16/12/11倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭、化工品价格大幅下滑，新建项目存在不确定性，计提大额资产减值损失。