2024年年报及2025年一季报点评：经营业绩稳健，持续深耕高端领域聚焦国产替代

中瓷电子(003031)
    事件：4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收26.48亿元，同比下降1.0%，实现归母净利润5.39亿元，同比增长10.0%，实现扣非归母净利润4.65亿元，同比增长56.0%。2025年一季度来看，单季度实现营收6.14亿元，同比增长12.0%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长48.8%，实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长68.8%。
    公司经营业绩稳健，各项业务稳步发展：按细分业务拆分公司2024年营收，1）电子陶瓷材料及元件：2024年实现营收18.78亿元，同比增长1.23%，营收占比为59.6%，毛利率为27.35%，同比下降0.72pct；2）第三代半导体器件及模块：2024年实现营收12.72亿元，同比下降12.05%，营收占比为40.4%，毛利率为36.27%，同比增长6.38%。综合毛利率来看，2024年全年为36.41%，同比提升0.80pct，2025年一季度毛利率为35.93%，和2024年全年相较，下降0.48pct。费用率来看，公司费用率管理良好，2024年销售费用率为0.57%，同比基本持平，管理费用率3.88%，同比增长0.21pct，研发费用率10.95%，同比增长0.44pct。
    研发投入高企，持续深耕高端领域聚焦国产替代：公司2022~2024年的研发费用率分别为12.2%/10.5%/10.9%，2024年研发费用为2.90亿元，同比增长3.1%。氮化镓通信基站射频芯片及器件来看，公司在氮化镓基站功放领域市场占有率国内第一，产品国内领先、国际先进水平，是国内少数实现批量供货4/6英寸氮化镓射频芯片的厂商之一，相关的产品也已在世界主流通信公司得到规模应用。同时公司研发还聚焦“5G-A通感一体化基站用新一代高效率氮化镓射频芯片与器件开发”，已突破关键技术并形成系列化产品。电子陶瓷方面，公司开创了我国光通信器件陶瓷外壳产品领域，是国内最大的高端电子陶瓷外壳制造商。特别针对半导体设备场景，2023年开始公司持续加大精密陶瓷零部件领域的研发和投入力度，开发了氧化铝、氮化铝精密陶瓷零部件产品，建立了精密陶瓷零部件制造工艺平台，开发的陶瓷加热盘产品核心技术指标已达到国际同类产品水平并通过用户验证，目前已批量应用于国产半导体设备中，精密陶瓷零部件销售收入2024年同比有大幅增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027归母净利润分别为6.20/7.13/8.72亿元，对应PE倍数为33x/29x/24x。公司作为国内电子陶瓷外壳龙头，技术实力突出，加速推进电子陶瓷领域的国产替代。同时，精密陶瓷零部件领域、三代半导体（GaN、SiC）高成长赛道的布局，有望显著拓展公司未来的成长空间。维持“推荐”评级。
    风险提示：GaN和SiC等新兴业务不及预期、行业竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：1Q25业绩超预期，高性能计算产品加速放量

华勤技术(603296)
    事件：4月23日华勤技术发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收1098.78亿元，同比增长28.76%；实现归母净利润29.26亿元，同比增长8.10%；实现扣非归母净利润23.45亿元，同比增长8.43%。2025年一季度，实现营收349.98亿元，同比增长115.65%，主要系高性能计算产品放量；实现归母净利润8.42亿元，同比增长39.04%；实现扣非归母净利润7.61亿元，同比增长43.55%。一季度毛利率达8.42%，受低毛利的高性能计算产品放量影响，同比下降5.40pct，但环比提高0.15pct，实现连续两个季度环比增长。
    智能终端营收增长，收购易路达拓展优质大客户。该业务主要包括智能手机及可穿戴产品，24年公司该业务实现营收353.16亿元，同比增长17.19%，占公司总营收比重达32.14%；毛利率达9%，同比下降3.30pct。公司为全球智能手机ODM龙头，服务于全球一流终端品牌厂商。公司已在智能手表、TWS耳机、智能手环等领域进入多家知名品牌厂商的供应链，公司于24年底完成对易路达80%股份的收购及交割，有望在可穿戴领域拓展优质大客户。
    AI拉动高性能计算业务放量，交换机实现突破。该业务主要包含个人电脑、平板电脑及数据产品。24年高性能计算业务实现营收632.20亿元，同比增长28.79%，占公司总营收比重达57.54%；毛利率达7.77%，同比下降1.64pct。公司数据产品业务能够提供通用服务器、存储服务器、AI服务器、交换机的全栈式产品组合，并已成为多个国内知名云厂商的核心供应商；2024年，公司成功实现了面向AI大集群的高性能网络交换机的规模交付，核心客户主要为国内头部CSP厂商。公司笔电出货量从每年数百万台逐步提升至2024年突破1500万台规模，为全球排名前四的笔电ODM厂商；平板电脑领域与手机业务形成协同，保持平板ODM领域领军优势。
    汽车电子及AIoT业务高速增长。24年公司汽车及工业产品实现营收15.62亿元，同比增长91.09%，实现毛利率19.20%。公司在智能座舱、显示屏、智驾三大业务模块均已实现突破，并实现了首个座舱产品全栈研发成功交付，并在传统品牌主机厂之外完成新势力车企客户的突破，逐步形成规模效应。24年公司AIoT及其他业务实现营收46.72亿元，同比大增187.93%，实现毛利率15.29%。该业务涵盖智能家居、XR、游戏产品等新兴智能硬件产品，实现了XR产品的全球主流客户主流项目的研发及量产交付。
    投资建议：公司深度受益于AI算力建设及AI终端升级，1Q25高性能计算产品加速放量，高毛利的汽车及AIOT产品保持高速增长。预计公司25/26/27年实现归母净利36.81/45.90/55.41亿元，对应当前股价PE分别为18/15/12倍。我们看好公司在AI浪潮下的长期成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，AI算力建设不及预期，国际贸易摩擦

2024年年报及2025年一季报点评：在手订单充沛，25Q1扣非归母净利润增速显著

亨通光电(600487)
    事件：4月24日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收599.84亿元，同比增长26.0%，实现归母净利润27.69亿元，同比增长28.6%，实现扣非归母净利润25.76亿元，同比增长26.7%。2025年一季度来看，单季度实现营收132.68亿元，同比增长12.6%，环比下降24.5%，实现归母净利润5.57亿元，同比增长8.5%，环比增长22.6%，实现扣非归母净利润5.46亿元，同比增长32.7%，同比增长48.0%。
    2024年各项业务稳健发展，2025年一季度扣非归母净利润增速显著：具体拆分2024年业务情况：1）光通信：2024年实现营收65.62亿元，同比下降11.0%，营收占比为10.9%，毛利率为25.59%，同比下降3.77pct；2）智能电网：2024年实现营收221.84亿元，同比增长14.7%，营收占比为37.0%，毛利率为12.58%，同比下降0.99pct；3）海洋能源与通信：2024年实现营收57.38亿元，同比增长69.6%，营收占比为9.6%，毛利率为33.53%，同比增加1.91pct；
    4）工业与新能源智能：2024年实现营收67.66亿元，同比增长18.1%，营收占比为11.3%，毛利率为13.27%，同比下降1.86pct；5）铜导体：2024年实现营收150.07亿元，同比增长50.9%，营收占比为25.0%，毛利率为1.15%，同比减少1.16pct。2025年一季度来看，公司特高压及电网智能化、工业与新能源智能、海洋能源与通信等业务保持了稳步增长，因而使得扣非归母净利润增速显著。
    公司各业务板块在手订单充沛：根据公司披露，截至2025年一季度末，公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约180亿元，海洋通信业务相关在手订单金额约80亿元，PEACE跨洋海缆通信系统运营项目在手订单超3亿美元。
    海风领域景气度回升，公司相关业务有望迎来进一步增长：行业层面来看，过去几年海上风电建设由于用地用海等因素，部分海上风电项目因进度延迟影响了新增装机量，但这些项目的前期工作已持续推进，具备了开工条件，2025年将进入实质性建设施工阶段，我们预计海风领域的景气度正迎来回升。公司层面，根据一季报披露，近期公司持续中标国内外海上风电和海洋油气等海洋能源项目，包括中东海缆项目、蓬勃油田群岸电应用工程项目、广西涠洲岛跨海联网项目、温州洞头常青项目、国华如东光氢储一体化项目、玉环2号海上风电项目、金山海上风电场项目、马来项目、涠洲油田开发项目，中标总金额为11.33亿元。
    投资建议：公司各项业务稳健发展，同时伴随海风领域景气度回升，公司有望核心受益。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.67/42.46/47.72亿元，对应PE倍数为11x/9x/8x。维持“推荐”评级。
    风险提示：海风领域景气度不及预期，光纤光缆领域需求及招标不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：资源+矿服双轮驱动成效显著，持续高速增长

金诚信(603979)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入99.42亿元，同比增长34.37%，归母净利润15.84亿元，同比增长53.59%。2025Q1公司实现营业收入28.10亿元，同比增长42.49%，环比下滑5.41%，归母净利润4.22亿元，同比增长54.10%，环比下滑14.01%。
    资源板块高速成长，矿服有所承压。公司矿山资源开发业务收入毛利占比迅速提升。2024年，资源开发板块作为新发展引擎全面启动，带动营业收入快速提升，公司全年实现资源销售收入32.1亿元，较上年同期增长412.85%，占公司营业收入的32%，25Q1资源开发板块业务收入占比进一步提升至46%。毛利方面，公司24年资源开发板块实现毛利13.6亿元，占公司毛利的43%，25Q1进一步提升至62%。资源开发板块发展动能强劲，多个项目稳产达产，全年生产铜金属（当量）4.87万吨，生产磷矿石35.65万吨；矿服业务有所承压，未完成全年目标。公司2024年实现铜产量4.8万吨，同比增长158.62%；磷矿石产量35.7万吨。2025年公司计划生产铜金属7.94万吨，生产磷矿石30万吨，资源板块将继续保持高速增长。矿山服务板块，2024年公司完成采供矿量4149.18万吨、掘进总量417.17万立方米，分别完成生产目标的93.4%、92.9%。由于业务量略有不足，公司24年实现矿服收入65.4亿元，同比基本持平，矿服业务有所承压并延续到了25Q1，25Q1公司矿服实现毛利3.5亿元，同比下滑14.61%。
    业绩拆解：2024年，公司实现归母净利润15.84亿元，同比增长53.59%，业绩同比增长主要来自毛利。毛利的增加主要是公司资源板块业务量价齐升；减利项主要是费用税金和所得税，费用方面主要是财务费用增加较多；所得税方面上升较多主要是矿山端的所得税税率更高所致。2025Q1，公司归母净利润同比增长1.48亿元。增长主要来自于毛利，减利项包括费用和税金、所得税。其中毛利增加主要是矿山板块同比增长，25Q1矿山资源开发业务收入同比上升232.7%、毛利同比上升247.26%；所得税增加较多主要是矿山端税率更高。
    公司看点：①矿服板块有望稳健增长，高毛利率海外业务不断扩张，营收占比持续提升。②资源端预计继续放量。Lonshi矿一期爬坡至满产，D矿产销两旺，贵州磷矿持续增长，Lubembe铜矿技改持续推进，公司资源端预计继续放量，且后续Lonshi矿二期扩建、San Matias的后续开发建设均具备较大空间，公司成长性十足。
    投资建议：矿服+资源端双轮驱动，资源端继续高速成长。我们预计2025-2027年，公司归母净利润为21.34、23.94、27.34亿元，对应4月25日股价的PE分别为11/10/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期风险，铜价格下跌风险，地缘政治风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，新技术加速落地

厦钨新能(688778)
    事件。2025年4月26日，公司发布2024年年报和2025年一季报。24年全年公司实现营收132.97亿元，同比-23.19%；实现归母净利润4.94亿元，同比-6.33%；扣非后归母净利润4.47亿元，同比-4.06%。25年一季度公司实现营收29.77亿元，同比-9.77%；实现归母净利润1.17亿元，同比+4.84%；扣非后归母净利润1.11亿元，同比+8.51%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收34.14亿元，同比-18.48%，环比-4.68%；归母净利润为1.27亿元，同比+10.01%，环比-1.42%；扣非后归母净利润为1.06亿元，同比+8.24%，环比-13.33%。毛利率：2024Q4毛利率为10.04%，同比+1.98pcts，环比+0.13pct。净利率：2024Q4净利率为3.63%，同比+0.85pct，环比+0.12pct。费用率：公司2024Q4期间费用率为5.01%，同比变动-0.08pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.38%、1.44%、1.44%、0.06%，同比变动0.14pct、0.36pct、0.36pct和-0.35pct。
    多业务协同发展，钴酸锂龙头地位稳固。1）钴酸锂：24年公司凭借技术优势，实现钴酸锂销量4.62万吨，同比增长33.52%，24年国内钴酸锂产量9.39万吨，公司市占率49%，龙头地位稳固；2）三元材料：公司凭借高电压、高功率的技术优势，不断拓展纯电、混动增程及低空经济应用领域，24年实现三元材料销量5.14万吨，同比增长37.45%；3）氢能材料：公司贮氢合金销量0.39万吨，同比增长3.73%，连续十六年产销量全国第一。
    技术创新不断加码，关键领域实现突破。公司稳步推进前沿技术研发，为公司未来持续发展培育新的盈利增长点：（1）匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货，并且公司凭借深厚的技术沉淀，开发出新的硫化锂合成工艺；（2）推出NL全新结构正极材料，相较传统正极材料，NL全新结构正极材料结构更稳定，层间距更宽，能量密度和倍率性能都有显著的提升，未来将广泛应用于3C消费电子、机器人、低空经济、固态电池等领域。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收152.72、185.03和225.85亿元，同比增速分别为14.9%、21.2%和22.1%；归母净利分别为7.72、9.52和11.87亿元，同比增速分别为56.2%、23.4%和24.6%。2025年4月25日现价对应PE分别为25、20、16倍。考虑到公司技术优势明显，未来业务多曲线成长明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动风险，市场竞争加剧风险，新增产能消化风险，技术迭代风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩稳步复苏，各领域新品频出

兆易创新(603986)
    事件：4月25日，兆易创新发布2024年报和2025年一季报，2024年公司实现营收73.56亿元，YoY+27.69%，归母净利润11.03亿元，YoY+584.21%；2025年第一季度实现营收19.09亿元，YoY+17.32%，归母净利润2.35亿元，YoY+14.57%。
    淡季不淡，2025Q1收入环比增长。受益于国补政策，消费领域需求提升，2025Q1公司实现营收19.09亿元，YoY+17.32%，QoQ+11.88%；扣非归母净利润2.24亿元，YoY+21.83%，QoQ-11.52%。单季度盈利能力同比稳定，2025Q1公司毛利率为37.44%，YoY-0.72pcts，QoQ+4.27pcts；净利率为12.56%，YoY-0.02pcts，QoQ-3.19pcts。分领域看，受益于AIPC等终端对存储容量需求的带动，公司产品在存储于计算领域实现收入和销量大幅增长；网通市场也实现较好增长。
    利基存储、MCU龙头地位稳固。2024年行业下游市场需求有所回暖，客户增加备货，公司产品在消费、网通、计算等多个领域均实现收入和销量大幅增长。分产品看，公司存储与MCU业务营收增长显著。2024年，公司存储芯片业务实现营收51.94亿元，YoY+27.39%，毛利率40.27%，YoY+7.28pcts；MCU等模拟产品实现营收17.06亿元，YoY+29.56%，毛利率36.50%，YoY-6.60pcts。公司龙头地位稳固，NOR Flash产品，公司2024年Serial NOR Flash市占率排名全球第二位；MCU产品领域，公司是中国排名第一的32位Arm通用型MCU供应商。
    多元产品布局，有望高质量增长。受益于AIPC渗透率提升、服务器等需求，公司Nor Flash产品有望持续高质量成长。新品DRAM的推出有望推动公司利基DRAM快速成长，2024年公司实现了DDR48Gb容量产品的量产出货，LPDDR4预计在2025年下半年有望贡献收入。完善车规MCU布局，持续扩展市场空间，公司推出GD32A7系列车规MCU产品，面向车身域控、远程通信终端、车灯控制、电池管理、车载充电机、底盘应用及直流变换器等应用场景。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.48/21.53/26.47亿元，对应现价PE分别为48/35/28倍。公司持续巩固NOR Flash、MCU市场地位，并积极开拓DRAM等产品，我们看好公司的长期成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧风险。

2024年年报及2025年一季报点评：收入增长稳健，持续推动智能网联汽车发展

四维图新(002405)
    事件：2025年4月26日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收，归母净利润，扣非净利润分别为35.18亿元（yoy+12.68%），-10.95亿元，-11.18亿元，经营现金流66.97万元。2025年一季度实现营收，归母净利润，扣非净利润分别为7.56亿元（yoy+6.87%），-1.52亿元，-1.52亿元，经营现金流0.39亿元。
    智云智芯强势推动营收稳健增长，现金流显著改善。四维图新2024年度实现营业收入35.18亿元，同比增长12.68%，展现出稳健增长的态势，尤其是在智云和智芯业务的推动下，收入增长亮眼，主要得益于数据合规和智能网联汽车业务的加速发展，也体现了公司在车载芯片领域的持续深耕。经营活动现金流方面，公司实现净流入66.97万元，反映出公司在资金流动性方面的显著改善。2025年一季度，营业收入进一步增长至7.56亿元，同比增长6.87%，归母净利润亏损有所收窄至-1.52亿元，但经营现金流下降54.95%，显示资金管理面临挑战。费用率保持在可控范围内，但在研发投入方面仍维持较高水平。
    加大智能网联汽车布局，专注智驾和车路云一体化发展。公司推出“NI inCar”一体化解决方案，涵盖了从入门级到中高阶的辅助驾驶产品矩阵，凭借高性价比策略切入市场，为客户提供全栈式支持，助力车企实现技术降本并加速量产。此外，四维图新继续深化车路云一体化战略，凭借其在数据合规、地图服务及AI技术上的积累，成功参与了多个智能网联汽车示范项目的建设，尤其在北京和上海等城市的车路云项目中，凭借强大的数据合规能力，为项目提供核心支持。智云业务和智芯业务的持续增长，尤其是在车载芯片的出货量提升和高精度地图的应用，进一步巩固了四维图新在行业内的竞争力。
    推动中高阶技术渗透低端市场，巩固全栈技术生态竞争力。四维图新积极顺应智能网联汽车和车路云一体化的行业趋势，借助政策支持推动战略转型。将智能驾驶与车路云一体化紧密结合，加大技术投入，推动中高阶辅助驾驶技术逐步渗透至低端市场，从而获得更多市场机会。公司通过“NI in Car”一体化解决方案，成功构建了包括地图、芯片、算法和数据在内的全栈技术生态，与行业发展趋势高度契合，进一步巩固了在智能座舱和车载芯片领域的市场竞争力。
    投资建议：积极看好四维图新在智能网联汽车与车路云一体化的战略布局，公司在智驾、智舱、智芯、智云领域持续加大技术投入，并通过“全栈式”技术生态提升市场竞争力。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为46.79/61.38/78.94亿元，对应PS分别为5倍、4倍、3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；成果转化不及预期；政策落地不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：业绩短期承压，25年业绩有望回暖

新国都(300130)
    事件：新国都于2025年3月27日晚发布年报，2024年公司实现营收31.48亿元，同比下滑17.20%；实现归母净利润2.34亿元，同比下滑68.98%；实现扣非净利润4.92亿元，同比下滑29.63%。公司于2025年4月23日晚发布2025一季报，25Q1公司实现营收7.01亿元，同比下滑10.39%；实现归母净利润1.56亿元，同比下滑29.15%；实现扣非净利润1.48亿元，同比下滑29.85%。
    毛利率保持提升，持续做好费用控制。2024年公司整体毛利率达到40.6%，相较于2023年提升1.76pct，继续保持良好增长趋势。费用方面，2024年公司销售、管理、研发费用同比变化分别为-29%、-5%、基本持平，费用投入方面继续保持良好的控制能力。进一步看2025Q1，公司持续做好费用控制，25Q1销售、管理、研发费用同比变动分别为-50%、-17%、+3%。
    收单服务规模有所下滑，毛利率持续提升。2024年，公司支付业务实现营业收入21.17亿元，同比下降17.93%，得益于经营策略的持续调整及优化，毛利率水平较去年同期提升较为明显。从整体流水上看，2024年累计处理交易流水约1.47万亿元，在259号文等影响下，相较于2023年1.94万亿有所下滑。
    持续探索AI市场，子公司推出数字员工产品。参股公司面向海外市场推出的AIGC应用产品商业化成效明显，为公司取得了良好的投资收益，2024年公司确认投资收益0.43亿元。控股子公司上海拾贰区信息技术有限公司成功发布基于通用智能体技术(AI Agent)打造的首款AI“数字员工”产品，现已初步在数字营销及短视频电商、品牌代运营、MCN等行业实现商业化落地。
    拿下中国香港支付牌照，境外本地收单有望加速开展。1）跨境支付业务，公司持续完善海外牌照布局，不断加强跨境支付及境外本地收单业务的产品、团队和渠道建设，成功获得中国香港MSO牌照，全球支付牌照版图进一步完善。公司旗下跨境支付品牌PayKKa正式上线，成功推出B2B跨境贸易收款、B2C跨境电商收款、境外本地收单、独立站全球收单等一系列支付服务产品。2）境外本地收单业务方面，公司收单产品商户渠道已经覆盖法国、德国、波兰、西班牙、卢森堡等国，交易流水进一步快速增长。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别7.38、8.36、9.52亿元，同比增速分别为215%/13%/14%，当前市值对应25/26/27年PE为17/15/14倍。考虑到整个收单行业在2025年有望迎来回暖，线下收单费率提升，公司AI业务持续高增，且整体国民经济呈恢复态势，海外市场移动支付快速发展，公司有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求变动风险；市场竞争风险加剧；渠道推进不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：深耕端侧智能化趋势，一季度营收创历史新高

恒玄科技(688608)
    事件：4月24日，恒玄科技发布2024年年报和2025年一季报，公司1Q25实现收入9.95亿元，同比增长52.25%，环比增长25.88%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长590.22%，环比增长11.18%。
    2024年全年实现营业收入为32.63亿元，同比增长49.94%；实现归母净利润4.60亿元，同比增长272.47%；实现扣非归母净利润3.95亿元，同比增长1,279.13%。
    业绩创新高，毛利率逐步改善。2024年期间，公司持续开拓新客户和新应用，产品市场份额稳步提升，业务规模效应显现带来期间费用率降低，公司的营收和利润实现双高增。毛利率方面，2024年综合毛利率34.71%，同比+0.52pct，同时年内Q1-Q4毛利率从32.93%提升至37.70%，逐季度改善。
    2025年Q1，公司受益于国补拉动和智能可穿戴市场持续增长，且公司智能手表芯片销售占比进一步提升，芯片持续迭代，销售均价较去年同期增长，公司营收创单季度历史新高。毛利率方面，公司1Q25综合毛利率为38.47%，同比+5.54pct，环比+0.77pct，连续五个季度实现增长。
    收入结构多元化，智能手表芯片业务引领业绩提升。2024年，公司智能手表/手环芯片实现营收10.45亿元，同比增长116%，持续导入新客户，合计出货量超4000万颗，成为驱动营收增长的最大动能。
    从2024年营收结构来看，蓝牙音频芯片占比约62%，智能手表/手环芯片占比提升至32%，营收结构趋于多元化，公司逐步向平台型芯片厂商迈进。
    坚守品牌战略，技术领域多点开花。公司深耕智能可穿戴和智能家居领域，坚持品牌战略，进入三星、小米、哈曼、阿里、海尔等国内外知名厂商，逐步构筑公司的商业壁垒。此外，公司持续研发投入，推出更多具有竞争力的芯片产品及解决方案。2024年，公司研发费用6.17亿元，同比增长12.27%，在多项技术领域取得突破。
    在SoC芯片领域，公司新一代6nm芯片BES2800在品牌客户的旗舰耳机和智能手表中量产落地，并持续拓展在智能眼镜、低功耗WiFi市场的应用；在IP研发领域，公司自研低功耗高性能的NPU和ISP系统，提升SoC芯片在低功耗下的计算性能；在蓝牙技术领域，公司基于蓝牙技术联盟最新推出的BT6.0协议，正研发支持信道探测技术的新一代蓝牙旗舰SoC芯片，该芯片结合相位测距和往返时间测距，可在极低功耗和成本下，实现距离识别等功能；在可穿戴感知领域，公司新一代耳机芯片支持AI驱动的语音活动检测（VAD）技术，可精准完成极低功耗下的语音唤醒，突破可穿戴设备的语音交互瓶颈。
    投资建议：考虑到公司逐步拓展下游客户，持续迭代新品，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为8.02/11.19/14.17亿元，对应PE为57/41/32倍，考虑公司在智能可穿戴等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1业绩超预期，储能业务快速起量

阳光电源(300274)
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入778.57亿元，同比+7.76%；实现归母净利润110.36亿元，同比+16.92%；实现扣非净利润106.93亿元，同比+16.03%。
    24Q4公司实现营业收入279.11亿元，同比+8.03%，环比+47.47%%；实现归母净利润34.37亿元，同比+55.05%，环比+30.16%；实现扣非净利润33.12亿元，同比+54.75%，环比+32.61%。
    25Q1公司实现营业收入190.36亿元，同比+50.92%，环比-31.80%；实现归母净利润38.26亿元，同比+82.52%，环比+11.33%；实现扣非净利润36.76亿元，同比+76.46%，环比+10.99%。25Q1公司业绩超预期。
    光伏逆变器业务稳定增长。2024年公司光伏逆变器发货量为147GW，同比+13.08%；实现收入291.27亿元，同比+5.33%；毛利率为30.90%，同比-1.94pct。公司持续推进全球化品牌战略，加码布局欧洲、美洲、亚太、中东非、中国市场，产品远销全球180多个国家和地区，2024年底全球服务网点增长至520+。2024年，公司大功率组串逆变器SG320HX、1+X模块化逆变器得到广泛深入应用；再次推动2000V系统的规模化应用；发布了新一代大功率组串逆变器SG150CX-CN和户用逆变器SGT-P2-CN；发布了首个微型逆变器系列以及家庭智慧能源管理器，MLPE产品批量发货。
    储能电池业务快速起量。2024年公司储能系统发货量为28GWh，同比+167%；实现收入249.59亿元，同比+40.21%；毛利率为36.69%，同比+4.07pct。2024年，公司全球首发的10MWh“交直流一体”全液冷储能系统PowerTitan2.0及工商业液冷储能系统PowerStack200CS在全球范围内广泛应用；发布首款面向10/20kV大工业场景的工商业液冷储能系统PowerStack835CS，引领工商储迈入场景化定制时代。
    新能源投资开发、风电变流及传动、氢能装备业务稳步发展。2024年电站系统集成实现收入210.03亿元，同比-15.08%；毛利率为19.40%，同比+3.06pct。2024年公司风电变流器全球发货超44GW，同比增长37.5%。2024年，公司氢能签约市占率位居第一，成功签约多个大型绿氢示范项目。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为938.42、1075.57、1235.98亿元，对应增速分别为20.5%、14.6%、14.9%；归母净利润分别为132.39、149.47、167.98亿元，对应增速分别为20.0%、12.9%、12.4%，以4月25日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为9X、8X、7X，公司储能业务快速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2025年一季报点评：业绩表现强韧，前瞻布局，关税影响有限

道通科技(688208)
    事件。2025年4月25日公司发布2025年一季度报告，公司实现营业收入10.94亿元，同比增长26.71%；实现归母净利润1.99亿元，同比增长59.91%；实现扣非后净利润1.97亿元，同比增长57.50%。
    业绩扎实兑现。2025Q1公司数字维修业务（不含软件）实现营业收入7.31亿元，同比增长约24%，其中TPMS系列增长约60%。数字能源业务（不含充电云服务）实现营业收入2.12亿元，同比增长约35%。AI及软件业务实现营业收入1.37亿元，同比增长约36%，其中充电云订单增长80%。
    前瞻布局，关税影响有限。美国客户及经销商愿共同承担新增关税成本，公司也将适时调整产品价格。从长远计，公司积极布局海外生产基地。2023年，公司前瞻性收购位于北卡罗来纳州的美国本土工厂，并于当年末投产，这不仅能满足美国本土生产要求，还能使产品更贴近当地客户，提升供应链响应速度与市场竞争力。公司考虑将工序自动化程度较高的部分数字维修产品转移至美国本土工厂生产，进一步降低关税影响。此外，公司已提前在部分低关税国家安排部署，初步拟定在墨西哥新设工厂，相关选址方案正在充分评估和推进中。公司深耕海外市场多年，凭借强大产品力、优质客户资源，有能力应对贸易挑战。
    数字能源业务坚持高端化。公司聚焦在途、目的地、车队和家庭四大核心场景，为客户提供全场景智能充电网络解决方案、一站式光储充能源管理解决方案。2025年，公司推出了全新系列化MaxiCharger DC新品，包括智能直流一体超充桩、分布式超充桩和MCS兆瓦级充电系统。MaxiCharger DC系列新品中，商用超充单枪满配功率480kW，实现充电十分钟，续航约600公里。未来，公司将坚定国际化路线，量利空间打开。
    数字维修业务稳健增长。公司深耕汽车电子多年，积累了先进技术和深厚的大客户合作关系。公司在新能源诊断平板上发布了MaxiEV CDT100远程控制模式，实现了电池模组充放电控制，SOH估算自动化流程控制，测试报告同步平板，为技师提供了从车上到车下一条龙测试流程。新能源车覆盖上持续增加，支持车辆品牌220+，车型1500+，保持行业领先。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收48.1、59.9和75.0亿元，同比变化+22.4%、+24.4%和+25.3%；实现归母净利润8.0、9.8、12.3亿元，同比变化+24.0%、+23.6%和+25.5%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为22、18、14倍，考虑公司出海践行高端化路线提升量利水平，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，关税加码影响利润水平等。

2024年年报及2025年一季报点评：星火X1全新升级，静待AI业务全面落地

科大讯飞(002230)
    事件：近日，科大讯飞发布2024年度报告及2025年一季度报告。2024年，公司实现营业收入233.43亿元，同比增长18.79%；实现归母净利润5.60亿元，同比下降14.78%；实现经营活动现金流24.95亿元，同比增长613.40%，创历史新高。2025年一季度，公司实现营业收入46.58亿元，同比增长27.74%；实现归母净利润-1.93亿元。
    2024年主营业务中，智慧教育、智慧医疗、开放平台、智能硬件、智慧汽车和企业AI解决方案均实现收入增长。1）智慧教育实现收入72.29亿元，同比增长29.94%，大课堂、大学情产品体系加速落地，AI辅导产品构建家庭自主学习新范式；2）智慧医疗实现收入6.92亿元，同比增长28.18%，基于大模型、大数据两个核心能力平台及诊疗助理和健康助手两个核心产品族，讯飞医疗打造了用AI赋能GBC客户的多元化产品矩阵；3）开放平台实现收入51.72亿元，同比增长31.33%，讯飞开放平台已累计聚集超过802万AI开发者团队，单年度新增AI开发者团队超过224万；4）智能硬件实现营收20.23亿元，同比增长25.07%，星火大模型助力AI硬件电商大促节点再创佳绩，“618”全周期内GMV同比增长43%，“双十一”全周期内GMV同比增加51%；5）智慧城市实现收入36.17亿元，同比下降8.05%，智慧政法收入同比稍增，信息工程、数字政府收入同比下降；6）运营商业务实现收入19.01亿元，同比下降9.31%，公司为运营商个人、家庭、政企三大客群及内部管理提供创新的5G+AI融合产品及解决方案，全年累计新增用户数2,000万；7）智慧汽车实现收入9.89亿元，同比增长42.16%，新增前装智能化产品出货超900万套，年度在线交互次数达到136亿次，月均活跃用户超2,500万；8）企业AI解决方案实现收入6.43亿元，同比增长122.56%，2024年大模型的中标数量和中标金额均居第一。
    2025Q1，星火X1通用任务实现效果对标OpenAI o1和DeepSeek R1，推动收入加速增长。2025年第一季度，讯飞星火深度推理模型X1重大升级，推理、文本生成、语言理解等通用任务实现效果对标OpenAI o1和DeepSeekR1，成为业界首个基于全国产算力平台的通用长思维链深度思考大模型，大幅降低了企业AI私有化部署与定制门槛，或成为公司25Q1收入加速的催化剂。
    投资建议：公司作为国内人工智能龙头企业，积极看待科大讯飞的星火X1深度推理模型升级和AI应用落地。预计公司2025-2027年营收分别为279、338、414亿元，归母净利润分别为7.29、11.05、14.13亿元，2025年4月25日收盘价对应市盈率144X、95X、74X，维持“推荐”评级。
    风险提示：生成式AI技术发展不确定，教育、医疗等行业竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：工业软件稳健增长，AI相关业务突破性增长

能科科技(603859)
    事件：近日，能科科技发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年，公司实现营业收入15.10亿元，同比增长7.47%；归母净利润1.92亿元，同比下降15.17%；经营活动现金流净额5.19亿元，同比增长64.87%。2025年一季度，公司实现营业收入3.37亿元，归母净利润0.49亿元。
    AI产品与服务收入突破性增长，“灵系列”产品推动AI Agent落地应用。
    2024年，公司AI产品与服务实现营收2.73亿元，同比增长1255.99%；毛利率39.32%，同比增加14.43pct。公司加大布局AI和数据的应用开发，通过整合和管理相关资源，打造了“灵系列”AI agent产品体系，实现了在机器人训推、汽车产品设计优化和高端装备AI质检等场景下AI agent的研发和应用。公司2024年签署了“AI大模型、软件工具链及私有云建设项目”和“大模型场景化应用合同”两个亿元级项目，AI技术能力实现落地应用、AI业务实现重大突破。
    工业软件产品矩阵持续扩展，主营业务稳步发展。1）云产品与服务：2024
    年实现营收4.58亿元，同比增长6.68%。公司持续优化乐仓、乐研、乐造、乐数等“乐系列”工业软件产品和服务，结合各行业客户不同应用场景，形成12个行业包、36个子应用、156个工业组件。2）软件系统与服务：2024年实现营收3.16亿元，同比下降39.91%。公司为客户提供覆盖业务咨询、方案设计、软件应用与定制开发、运行维护等全流程系统服务，有效服务客户的数字化建设。
    3）工业工程及工业电气产品与服务：2024年实现营收4.56亿元，同比增长8.01%。公司数字化产线基于制造装配工艺、半物理仿真、传动与测试等技术能力，为客户提供“数字孪生”虚实结合的生产线解决方案及实施交付服务。高压大功率变频器凭借全数字控制、电力电子驱动保护、热设计等领先技术，在核电、化工等行业的国产化应用方面取得重大突破。2025年一季度，由于公司工业电气产品受客户交付节奏影响，整体营收同比小幅下滑。
    健全战略伙伴生态体系，重点落地AI产品与服务应用。公司持续深化与国内外人工智能和工业软件大型企业华为、西门子、亚马逊等的战略合作，打造公司自研产品和合作伙伴产品深度融合的工业软件和AI产品体系，联合开发面向行业重点领域的多场景解决方案，重点落地AI产品和服务等创新应用。
    投资建议：公司加强探索AI技术在工业软件中的应用，持续优化“乐系列”和“灵系列”两大核心产品体系，AI产品与服务业务取得突破性增长。公司在四大主营业务稳定增长的同时积极探索数据资产业务、机器人服务和配套业务等新的业务方向，有望迎来拐点式发展机遇，我们预测公司2025-2027年收入分别为17.25、19.87、23.21亿元；EPS分别为0.93、1.11、1.34元，2025年4月25日收盘价对应PE分别为32X、27X、22X，维持“推荐“评级。
    风险提示：AI业务发展不及预期；工业软件行业竞争加剧。

系列点评六：2025Q1业绩符合预期，海外拓展加速

宇通客车(600066)
    事件概述：公司披露2025年一季度报告，2025年一季度营收64.18亿元，同比-3.00%；归母净利润7.55亿元，同比+14.91%；扣非归母净利6.42亿元，同比+12.49%。
    2025Q1业绩符合预期全年指引乐观。1）营收端：2025Q1营收64.18亿元，同比-3.00%，环比-51.17%。2025Q1公司累计销售客车9,011辆，同比+16.56%，环比-42.13%。我们认为公司营收环比下降系销售结构变化及季节性影响。2）利润端：2025Q1公司实现归母净利润7.55亿元，同比+14.91%，环比-55.18%。公司2025Q1毛利率为18.89%，同环比分别-5.95pct/-7.01pct，净利率为12.04%，同环比分别+2.02/-0.86pct。我们认为公司2025Q1盈利能力环比略有下降系应收回款减值冲回影响所致。3）费用端：2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.36%/2.78%/4.57%/0.12%，同比分别-3.50/-0.04/-0.13/+0.65pct，环比分别-0.10/+1.36/-0.56/+0.76pct，系正常费用波动。4）指引：根据公司年报，2025年公司收入计划为421.33亿元，营业成本及费用计划为372.03亿元，体现公司对经营管理的充分信心。
    客车出海龙头海外市场拓展加速。2025Q1行业大中客车累计出口10,805辆，同比+17.84%，环比-15.16%。公司是客车出海龙头，出口市场份额为18.39%。根据中国客车统计信息网，2025Q1公司大中型新能源客车出口279辆，同比-37.16%，环比-76.36%。截至2024年底，公司已在海外40多个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，已累计销售新能源客车超过7,000辆，海外市场拓展加速。
    公交车以旧换新政策落地带动国内公交车需求。2024年7月31日交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元；我们认为，政策的延续和落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。
    投资建议：公司长期保持分红传统，2024年公司每股派发分红1.0元，合计派发现金分红33.2亿元，假设2025年分红金额与2024年一致，根据当前股价，对应股息率5.44%。我们预计公司2025-2027年营收分别为422.5/485.5/558.9亿元，归母净利为45.5/53.0/59.8亿元，对应EPS分别为2.05/2.39/2.70元。按照2025年4月25日收盘价27.56元，对应PE分别为13/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；海外市场销量不及预期等。

2025年一季报点评：银保渠道增长亮眼，净利润波动不改长期韧性

中国太保(601601)
    事件：中国太保发布2025年一季报，公司2025年一季度实现营业收入937.17亿元，同比-1.8%；实现归母净利润96.27亿元，同比-18.1%。
    资本市场波动导致公允价值变动同比减少，归母净利润短期承压。公司2025年一季度实现营业收入937.17亿元，同比-1.8%；实现归母净利润96.27亿元，同比-18.1%，短期承压主要是由于债市、股市等资本市场波动带来的公允价值变动损益的阶段性下降（1Q25公允价值变动收益为16.55亿元，1Q24同期为151.04亿元）。
    寿险：太保寿险业务质态保持向好，长航二期“北极星计划”落地效果显现，新业务价值表现优异。公司2025年一季度NBV为57.78亿元，同比+11.3%，可比口径下同比+39.0%，保险服务收入同比+0.6%至209.80亿元。产品结构持续优化，分红险占比提升：公司1Q25新单规模保费中，分红险新保规模保费占比18.2%，同比大幅提升16.1pct，分红险占比提升有望持续压降公司存量整体的负债成本，缓解低利率环境下的潜在“利差损”风险，有助于更好地做好资产负债匹配。
    渠道：个险渠道核心人力保持稳健，质态积极向好，银保渠道关键指标全面向好，保费同比大幅增长。1）个险：持续推进绩优队伍建设，长航二期“北极星计划”纵深推进效果显著，总人力规模实现企稳正增，公司一季度末人力为18.8万人，同比+1.1%，核心队伍人力保持稳定，13个月新人留存率同比+4.8pct；2）银保：“报行合一”和“银保合作1对3”限制放开背景下，太保寿险银保渠道持续以价值为核心，队伍能力不断提升，核心指标全面向好，一季度银保渠道规模保费同比+107.8%至257.22亿元，其中期交规模保费同比+86.1%至45.11亿元。
    财险：负债规模小幅增长，COR同比小幅优化。产险业务一季度整体坚持稳中求进的基调，保费规模同比小幅增长+1.0%至631.08亿元，其中车险和非车险分别同比+1.3%和0.7%；保险服务收入同比+4.8%至477.41亿元；综合成本率（COR）同比小幅优化0.6pct至97.4%。伴随新能源车险业务模式的完善、非车险承保端的控制和运营精细化管理，COR有望继续维持小幅优化趋势，夯实承保盈利基础。
    资产管理：债市和股市有所震荡，一季度总投资收益率同比小幅承压，整体配置稳健有望带动全年投资业绩稳增。公司2025年一季度净投资收益率为0.8%（简单年化则为3.2%），同比持平；一季度总投资收益率为1.0%（简单年化则为4.0%），同比-0.3pct；总投资资产较上年末稳健增长2.8%至2.81万亿元。总投资收益有所波动主要系债市、股市阶段性波动调整，尤其是3月以来债市回调（长端利率反弹）带来的波动。
    投资建议：1Q25公司寿险业务表现优异，NBV高增且个险渠道人力基本企稳，伴随银保渠道持续发力，分红险占比不断提升带来的产品结构优化，Q2有望延续负债端结构改善和NBV稳健增长的良好态势。公司产险车险和非车险精细化运营有望推动COR持续小幅优化，夯实承保盈利基础。公司大类资产配置稳定，有望持续受益宏观经济企稳回暖预期下的权益市场反弹表现，估值修复可期。建议积极把握股价阶段性回调的机会，我们预计2025-2027年公司EPS分别为4.11/5.39/6.31元，P/E分别为8X/6X/5X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长端利率下行超预期、险企改革不及预期。

2025年一季报点评：收购金矿构建第二成长曲线，管理层调整迈向新篇章

洛阳钼业(603993)
    2025年4月25日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营业收入460.06亿元，同比减少0.25%，环比减少21.05%，归母净利润39.46亿元，同比增长90.47%，环比减少24.97%，扣非归母净利润39.28亿元，同比增长87.82%，环比减少13.99%。业绩超我们预期。
    2025Q1公司归母净利润同比增长18.74亿元，主要得益于毛利同比增长43.76亿元，得益于铜钴板块毛利增长。①价格：2025Q1，阴极铜/金属钴价格分别为9352美元/吨和11.9美元/磅，同比分别变化+10.8%和-11.9%，环比分别增长1.7%和8.8%。刚果金禁令下钴行业供需反转在即，钴价Q1整体呈现上涨趋势。②产销量：KFM+TFM两大世界级铜钴项目夯实产能优势，带动铜钴产量提升。公司2025Q1铜钴板块铜/钴金属产量分别为17.06/3.04万吨，同比增长15.6%/20.7%，完成全年计划（指引中值）的27.1%/27.6%。2024Q1公司TFM矿山于季度末达产，由于爬坡期间产能并未完全释放，因此25Q1两大项目完全达产后产量同比增长。值得注意的是，尽管产量同比大幅增长，但铜钴销量却环比减少43.4%/16.7%至12.4/2.4万吨。主要是因为公司披露的销售量为IXM实际完成的销售量，即到港之后可确认收入的量，而产量为矿山端的产量，产销量的差别或由于矿山端销售未能及时到港形成集团销售，在途库存因此增加，后续若销售恢复正常，盈利或仍有提升空间。
    收购大型绿地金矿项目，开辟第二成长曲线。公司拟用5.81亿加元现金收购加拿大上市公司Lumina黄金的100%股权。公司100%持有位于厄瓜多尔的Cangrejos金矿项目。基于预可研报告，Cangrejos保有资源量13.76亿吨，金平均品位0.46g/t，内蕴黄金金属638吨；储量6.59亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359吨。未来矿山寿命预计26年。项目合计资本开支为19.76亿美元。项目计划分三期建设，处期产能30kt每天，二期产能扩至60kt每天，三期产能扩张至80kt每天。初始资本开支为9.25亿美元，占总资本开支的47%，初期建设计划3年完成。项目采用低剥采比露天开采，达产后预计平均年产黄金11.5吨，铜1.9万吨。
    核心看点：①未来五年发展目标：到2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，持续成长。②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③并购绿地金矿，开辟第二成长曲线。④管理人员调整，迈向新篇章。人员调整到位后，后续新的员工持股或也值得期待。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司归母净利润为149.75、175.21200.35亿元，EPS分别为0.70、0.81和0.93元，对应最新股价（4月25日）的PE分别为10X/9X/8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩稳健增长，重视eCall国标政策进程

慧翰股份(301600)
    事件：慧翰股份发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收10.22亿元，同比增加25.68%，实现归母净利1.75亿元，同比提升37.54%，25Q1实现营收2.16亿元，同比增长16.85%，实现归母净利0.43亿元，同比+30.67%。
    公司业绩稳健符合预期，盈利能力持续提升。公司24年实现营收10.22亿元，同比增加25.68%，其中TBOX与eCall终端合并披露，相关收入达到8.42亿元，同比增长32.19%，物联网智能模组实现营收1.36亿元，同比减少6.73%，软件及服务实现营收0.41亿元，同比提升41.2%。公司业务增长一方面系出货量显著增加，带动业务规模持续扩张；盈利能力方面，公司2024年毛利率达到29.07%，较2023年提升2.60pct，主要系产品迭代更新迅速，促使单位产品成本下降。公司24年净利率达到17.17%，较2023年提升1.48pct。
    公司重视研发投入，客户群稳定优质。公司坚持科技创新的发展理念，2024年研发费用达到0.67亿元，同比增长22.84%，在研项目包括NG-eCall新紧急呼叫协议、5G R16通信模组等，旨在保持公司在eCall领域的领先身位、提高公司5G市场渗透率。截至报告期末，公司累计获得各项知识产权共计170项。客户方面，公司聚焦优质客户，与众多国内外领先的车企和Tire1建立了长久、稳定的合作关系。公司客户包括上汽、奇瑞、吉利、比亚迪、长城、广汽、长安、小米、理想、蔚来、宁德时代、德赛西威等。
    公司是国产eCall龙头，重视国标政策进程。eCall终端是继安全带和安全气囊之后重要的汽车被动安全系统单元，对设备技术要求很高，目前欧盟、欧亚经济联盟、印度、阿联酋等国家和组织均要求标配eCall终端，公司是国内少数同时获得欧盟、联合国、阿联酋认证的企业，为国产车出口欧盟、英国、日本等海外市场提供eCall终端；同时中国版的eCall标准AECS（车载事故紧急呼叫系统）也在紧锣密鼓的进行中，慧翰参与了其核心部分的起草。若改标准正式实施，eCall将成为中国汽车的法规件，届时市场空间将大幅度提升（24年我国汽车出口量585.9万辆，国内汽车销量为3143.6万辆）。
    投资建议：我们认为公司作为车联网终端稀缺标的，有望受益于我国自主品牌乘用车产销量的提升和汽车智能化提高。后续伴随国标落地，公司不仅海外认证经验领先，也是国标起草参与单位，有望充分受益。我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.31、3.09、4.48亿元，25年4月25日收盘价对应PE为53、40、27倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户拓展进度不及预期；产品交付进度不及预期；政策进度不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：产品结构改善，业绩稳健增长

创新新材(600361)
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收809.42亿元，同比增长11.12%，实现归母净利10.10亿元，同比增长5.48%，扣非归母净利9.18亿元，同比增长4.21%；单季度看，24Q4实现营收214.06亿元，同比增长10.51%，环比增长2.90%，归母净利2.20亿元，同比减少8.26%，环比增长3.58%，扣非归母净利1.56亿元，同比减少33.89%，环比减少23.81%；25Q1实现营收191.64亿元，同比增长7.79%，环比减少10.47%，归母净利2.07亿元，同比减少26.55%，环比减少5.82%，扣非归母净利1.94亿元，同比减少28.92%，环比增长24.45%。业绩符合我们预期。
    点评：产品结构持续优化，盈利能力上升。
    量：2024年实现棒材产量327.97万吨，同比-3.80%；铝杆线缆产量99.56万吨，同比+48.38%；板带箔产量46.48万吨，同比-15.72%；型材产量14.04万吨，同比+59.96%。价：2024年铝锭均价19921元/吨，同比增长6.53%；2024年铝棒/铝杆加工费均价499/732元/吨，同比+18.0%/-17.8%，24Q4铝棒/铝杆加工费均价598/727元/吨，同比+49.6%/-13.7%，环比+19.6%/-7.1%，25Q1铝棒/铝杆加工费均价508/602元/吨，同比+27.1%/-27.7%，环比-15.0%/-17.2%。利：2024年公司棒材/铝杆/板带箔/型材毛利润390/566/803/4630元/吨，同比+13.35%/+16.09%/+9.71%/-22.21%，毛利率2.50%/3.12%/3.98%/15.63%，同比+0.20/+0.26/+0.11/-4.23pct。公司整体毛利率3.39%，同比+0.17pct，净利率1.24%，同比-0.07pct。2025一季度整体毛利率3.32%，同比-0.63pct，环比+0.63pct，净利率1.07%，同比-0.52pct，环比+0.05pct其他：公司销售/管理/研发费用同比+24.98%/+21.48%/+16.73%，其中销售费用系销售业务增长，业务员提成与客户招待费增加；管理费系人员工资增加、资产折旧摊销增加、软件信息化项目导致办公费增加；财务费用系银行借款增加；另外公司2024年自产减值损失-0.36亿元，主要为存货跌价损失所致。
    核心看点：规模优势显著：2024年公司铝线材国内/全球市场占有率18.6%/16.0%，均排名第一；棒材国内/全球市场占比10.8%/8.3%，均排名第一；3C型材全国市场占有率8.3%（排名前三）；公司铝板带材国内市场占有率为3.4%（排名前十）；参股沙特项目，海外业务持续扩张：公司参股“沙特红海铝产业链综合项目”25.2%股权。项目建设年产50万吨电解铝、50万吨高精度铝棒、铝板带箔工厂，预计于2027年正式投产，有望进一步贡献投资收益。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为14.55、16.22、18.50亿元，对应4月25日收盘价PE分别为11/10/8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，加工费波动，海外地缘风险等。

系列点评二十二：2025Q1业绩短期承压，新车周期有望贡献增量

长城汽车(601633)
    事件概述：公司发布2025Q1业绩报告：2025Q1营业总收入为400.2亿元，同比/环比分别为-6.6%/-33.2%；归母净利润为17.5亿元，同比/环比分别为-45.7%/-22.7%；扣非归母净利润为14.7亿元，同比/环比分别为-27.4%/+7.9%；
    营收短期承压，营销费用提升。收入端：2025Q1营业总收入400.2亿元，同比/环比分别为-6.6%/-33.2%。据我们测算，2025Q1单车ASP为15.6万元，同比/环比分别+0.0/-0.2万元。营收下滑主要由于产品周期波动带来的季度销量下滑。利润端：2025Q1扣非归母净利润为14.7亿元，同比/环比分别为-27.4%/+7.9%。我们判断，利润端的下滑主要是1）高盈利坦克车型由于产品换代影响销量下滑，2）与新车上市，营销渠道搭建相关的营销费用增长所致。费用端：2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.7%/2.3%/4.8%/-2.6%，同比分别+1.8pts/+0.0pts/+0.2pts/-2.8pts，环比分别+3.1pts/-0.6pts/-0.4pts/-2.3pts。
    销量同比下滑，新车型表现亮眼。2025Q1交付合计25.7万辆，同比环比分别为-6.7%/-32.3%。其中：哈弗2025Q1为14.5万辆，同比环比分别为-8.4%/-38.3%；魏牌2025Q1为1.3万辆，同比环比分别为+38.7%/-40.4%；皮卡2025Q1为5.0万辆，同比环比分别为+15.0%/+11.2%；欧拉2025Q1为0.7万辆，同比环比分别为-54.3%/-57.4%；坦克2025Q1为4.2万辆，同比环比分别为-14.6%/-31.4%。新品方面，新款哈弗枭龙Max起售价13.18万元，上市24h订单突破1.6万辆；魏牌高山预售价32.98万元起，预售26h内订单突破8000辆；坦克300起售价19.98万元，上市24h内订单突破1.9万辆。随着新车型上市交付，公司2025Q2起销量有望快速提升。
    海外销量维持稳定，全球战略坚定。公司2025Q1海外销量9.1万辆，同比保持稳定。2025上海车展，公司推出ONE GWM全球品牌战略，计划整合哈弗、魏牌、坦克、欧拉、长城炮及灵魂摩托六大品牌资源，明确进攻海外市场。公司在泰国、澳大利亚等地推出坦克300，进一步深化海外布局。公司燃油及混动产品具有优质产品力，看好公司海外布局加速推进带来销量的持续提升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,617.0/2,962.5亿元，归母净利润为140.9/163.0/182.4亿元，对应2025年4月25日收盘价23.16元/股，PE为14/12/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。

系列点评十一：2025Q1销量盈利承压，静待改革成果显现

广汽集团(601238)
    事件概述：公司发布2025Q1业绩：2025Q1营业总收入为198.8亿元，同比/环比为-7.8%/-39.8%；2025Q1归母净利润-7.3亿，同比/环比转负；2025Q1扣非归母净利润为-8.9亿元，同比转负，环比减亏64.0%。
    营收短期承压单车ASP有所上升。收入端：2025Q1营业总收入为198.8亿元，同比/环比分别为-7.8%/-39.8%。利润端：2025Q1扣非归母净利润为-8.9亿元，同比/环比分别为-229.9%/-64.0%。利润转负主要受影响于汽车销量下滑、市场竞争加剧、促销投入加大、政府补助同比减少等综合所致。费用端：2025Q1
    销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%/5.6%/-1.4%/1.9%，同比分别为0.4pts/0.9pts/-1.1pts/0.2pts，环比分别为3.4pts/2.0pts/-1.0pts/-0.5pts。
    合资整体承压自主小幅下滑。公司2025Q1批发合计37.1万辆，同比-9.4%。分品牌来看，合资品牌方面，广汽本田205Q1批发9.3万辆，同比-20.7%；广汽丰田2025Q1批发16.2万辆，同比+3.6%。自主品牌方面，广汽传祺2025Q1批发6.9万辆，同比-19.0%。广汽埃安2025Q1批发4.7万辆，同比-3.6%。新车方面，合资品牌推出多款纯电新车，包括15-20万中型纯电SUV广汽本田P7、30-50万中大型纯电旗舰轿车广汽本田GT、35-40万豪华型纯电轿车广汽丰田铂智7等。自主品牌推出中大型插混SUV广汽传祺向往S9，以及广汽埃安L4Robotaxi等新车型。我们认为，合资与自主品牌销量虽然都存在一定压力，但新车推出将完善产品矩阵，布局新能源与智能化领域，或驱动经营周期见底反弹。
    智驾技术为核心战略换电站网络规模化布局。广汽集团在2025上海车展上发布了以“星灵AI全景图”为核心的智能驾驶战略，计划2025年成为国内智能驾驶第一阵营，并在2027年进入全球第一阵营。在4月23日上海车展，广汽集团与宁德时代签署全面战略合作协议，将在更多旗下车型引入巧克力换电标准，并在换电站建设、电池银行业务、换电车型营销推广及退役电池梯次利用等多领域与宁德时代展开全面合作。我们认为广汽在“智能驾驶技术突破+换电生态构建”双轮持续驱动下，有望突破经营周期低谷。
    投资建议：公司作为合资品牌龙头，自主竞争力提升，在混动及智能双核驱动下加速对燃油车的替代。产品力升级有望逐步重新帮助公司走出经营周期拐点。我们看好公司中长期成长，预计2025-2027年收入为1,246.9/1,441.5/1,673.5亿元，归母净利润为8.8/11.5/23.7亿元；对应2025年4月25日收盘价8.04元/股，PB为0.7/0.7/0.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：合资车型销量不及预期；自主品牌盈利不及预期。

2025年一季报点评：国产数据库龙头，信创大趋势下成长持续加速

达梦数据(688692)
    事件概述：公司2025年4月24日发布2025年一季报，2025年一季度公司营收2.58亿元，同比增长55.61%；归母净利润0.98亿元，同比增长76.39%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长87.92%。
    单季度业绩高增，龙头实力凸显。根据公司2025年一季报，受益于党政、能源、交通等领域信息化建设的加速推进及相关采购的增长，软件产品使用授权业务收入增长，带动公司2025年一季度营业收入快速增长。
    公司高度重视技术创新，持续专注研发强化核心竞争力。1）产品迭代升级：达梦数据库管理系统V8.4和分布式版DMDPC通过了中国信息安全测评中心、国家保密科技测评中心的“安全可靠测评”，这表明产品在安全性和可靠性方面达到了较高标准，能够满足金融、政务等对数据安全和保密要求极高的行业需求。DMV8.10和达梦启云数据库云服务系统荣获2024年湖北省首版次软件产品。2）新技术研发：高度关注云计算、人工智能等前沿技术，积极投入云数据库、分布式数据库等产品的研发。在“集群数据库”“数据库一体机”等重要产品技术攻坚上取得显著进展。公司还积极推进新型数据库技术研究，研发全新的分布式原生多模数据库产品，可同时支持图、关系、键值、向量等多模数据的存储和管理，目前已取得多项技术突破，为满足市场对多样化数据处理的需求提供了有力支持。
    积极进行市场拓展，不断巩固数据库行业龙头地位。1）优化市场渠道与拓展行业资源：通过优化市场渠道布局，加强与现有渠道商的合作，同时积极开拓新的渠道，扩大市场覆盖范围。巩固已有传统市场，在金融、电力等行业保持稳定的客户群体和市场份额。2）深耕核心业务场景：紧跟政策动向，完善市场营销体系，对核心业务场景进行精细化管理。在金融领域，随着客户对国产化产品采购比例的增加，公司的应用范围从传统的OA办公拓展到更多运营和生产领域的典型场景，如核心交易系统、风险管理系统等。3）开展合作促进销售：在关系国计民生的行业，公司与众多头部级ISV开展了全面深入的合作，通过技术适配确保公司产品与合作伙伴的系统能够实现协同工作。
    投资建议：公司是国内领先的数据库产品开发服务商，始终坚持原始创新、独立研发的技术路线，自主研发出具有较高安全性的数据库产品，积极参与上下游企业产品适配工作并成功应用于金融、能源、航空等数十个领域。公司作为纯自研数据库产品的标杆，随着信创市场发展的持续深化有望打开长期成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为4.86/6.33/8.09亿元，当前股价对应PE分别为56X、43X、34X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，活性炭业务产销两旺

元力股份(300174)
    事件。2025年4月25日，公司发布2024年年报。24年全年公司实现营收18.83亿元，同比-6.57%；实现归母净利润2.84亿元，同比+19.95%；扣非后归母净利润2.55亿元，同比+7.64%。25年一季度实现营收4.34亿元，同比-7.14%；实现归母净利润0.47亿元，同比-39.66%；扣非后归母净利润0.46亿元，同比-1.14%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收4.87亿元，同比-9.45%，环比+17.96%；归母净利润为0.73亿元，同比+18.28%，环比+12.95%；扣非后归母净利润为0.74亿元，同比+17.67%，环比+16.08%。毛利率：2024Q4毛利率为24.45%，同比+1.93pcts，环比-4.76pcts。净利率：2024Q4净利率为15.24%，同比+2.20pcts，环比-0.50pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为8.83%，同比-1.23pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.46%、4.11%、4.11%、-1.85%，同比变动+0.42pct、-2.22pcts、+0.38pct和+0.20pct。
    活性炭产销规模扩大，龙头地位稳固。公司是国内规模最大、综合实力最强的木质活性炭生产企业，目前在福建南平、莆田、江西玉山、内蒙古满洲里、辽宁盘锦、上海拥有7大生产经营基地，辐射半径覆盖国内最重要的林产区、木材加工区以及销售市场，龙头地位稳固。24年，公司活性炭产量达到147927吨，同比增长18.02%；销量达到150200吨，同比增长17.86%；对应业务收入实现14.15亿元，同比增长12.84%，业务发展势头良好。产能方面，公司25年Q1建成投产0.25万吨颗粒炭产线，新型活性炭产能稳步释放。
    硅酸钠盈利能力提升，产业链协同效应明显。硅酸钠方面，24年，公司硅酸钠产量199183吨，同比减少40.70%；销量197816吨，同比减少42.47%；对应业务收入实现3.22亿元，同比减少46.66%；实现毛利率17.94%，同比变动7.56pcts。硅胶方面，24年，公司硅胶产量27793吨，同比增长10.90%；销量28090吨，同比增长10.62%；对应业务收入实现1.40亿元，同比减少2.89%。此外，公司通过在南平工业园区建设林产化工循环产业园，打通活性炭、硅酸钠、硅胶业务之间的连接，形成完整的产业链条并实现循环运行：利用生产活性炭过程中产生的大量生物质热能，串联起各业务板块；硅酸钠业务向下游应用延展从事硅胶生产，生产环节趋于完整。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为21.59、24.90、28.83亿元，对应增速分别为14.7%、15.3%、15.8%；归母净利润分别为2.90、3.44、4.11亿元，对应增速分别为1.8%、18.7%、19.6%，以4月25日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为19X、16X、13X，考虑到公司产能投放进程加快，新型储能材料产业化进程快，盈利优势明显，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期，产能扩张不及预期。

2024年年报点评：盈利环比大幅改善，股息率持续增长

友发集团(601686)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收548.22亿元，同比减少10.01%；归母净利润4.25亿元，同比减少25.46%；扣非归母净利3.20亿元，同比减少36.32%。2024Q4，公司实现营收147.52亿元，同比增加0.59%、环比增加8.10%；归母净利润3.24亿元，同比增加146.00%，环比转盈；扣非归母净利2.91亿元，同比增加123.30%、环比转盈。
    点评：产销量小幅下滑，24Q4毛利率同环比改善
    ①量：管材产销量同比小幅下滑。公司2024年管材销量为1347.34万吨，同比下滑0.90%，全工序产量2009.49万吨，同比下滑0.93%。
    ②价：24Q4毛利率同环比改善。2024Q4，唐山带钢、焊管、镀锌管价格分别上涨3.98%、4.04%、5.61%，加工利润上升。2024年，公司毛利率2.95%，同比增加0.10pct；2024Q4公司毛利率为5.03%，环比增加3.65pct，同比增加2.04pct。
    ③股息率持续增长。公司拟每10股派发现金股利1.5元（含税），预计派发现金2.09亿元，年度累计分红4.18亿元，分红比例98.41%。对应当年年末最后一个交易日收盘价，公司股息率为5.49%，同比增长0.61pct。
    未来核心看点：逆势提升市场占有率，全国布局开拓海外
    ①龙头地位稳固，逆势提升市场占有率。2024年钢管工序产量实现2,009.49万吨，同比减少0.93%，实现净销量1,347.34万吨，同比减少0.90%，远远优于行业整体下降7.90%的幅度（全国焊接钢管产量6,050.70万吨，同比减少7.90%，表观消费量为5,527.88万吨，同比减少7.57%），继续稳固保持焊接钢管产销规模第一，并且逆势提升市场占有率。
    ②全国布局，开拓海外。公司持续推进全国布局战略，与合作伙伴共同成立了云南友发方圆和安徽友发管道，分别在云南玉溪和安徽临泉成功落地了第七、第八个生产基地，同时加快海外布局进程，重点调研考察东南亚和中东等地的市场环境及合作布局落地的可行性。
    ③股权激励助力公司长远发展。2022年8月，公司公布“共赢一号”股票期权激励计划，第二个行权期（2024年）行权条件均已满足，公司层面行权比例为82.6%。2025年业绩考核目标为净销量1700万吨，净利润16亿元。2024年11月，公司公布新一轮“共富一号”员工持股计划，充分调动员工积极性。
    盈利预测与投资建议：公司始终保持行业龙头地位，随着产能逐步投放，我们认为公司2025-2027年归母净利润预计依次为6.26、6.49和6.79亿元，对应4月25日收盘价的PE分别为12、12和11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2025年一季报点评：业绩符合预期，Q2电解铝盈利有望改善

电投能源(002128)
    事件：2025年4月27日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入75.37亿元，同比增长2.6%；归母净利润15.59亿元，同比下降19.8%；扣非归母净利润15.27亿元，同比下降20.2%。
    25Q1期间费率同比下降，专项储备余额大幅提升。2025年一季度，公司四费同比减少0.10亿元，四费费率同比下降0.2pct，其中销售/管理/研发费率均同比基本持平，财务费率同比下降0.2pct。截至25Q1末，公司专项储备余额较年初增加1.59亿元至2.21亿元，大幅增长257.0%。
    25Q1电解铝业务成本抬升对冲铝价上涨，盈利同比下降，25Q2有望改善
    公司少数股东损益主要由少数股东持股比例49%的霍煤鸿骏构成，25Q1公司少数股东损益为1.86亿元，同比下降18.1%。据Wind数据，25Q1中国A00铝价为20445.44元/吨，同比上涨7.34%，但内蒙地区氧化铝价格3794.11元/吨，同比上涨13.38%，因此我们合理估计成本端氧化铝价格的抬升对冲铝价上涨，导致霍煤鸿骏单季利润同比下降。但2025年3月以来，内蒙地区氧化铝价格整体呈现下降趋势，截至4月25日已降至2890元/吨，公司25Q2电解铝盈利有望伴随成本端让利环比改善。霍煤鸿骏现拥有电解铝产能86万吨/年，扎铝二期建成后产能将达到121万吨/年，其打造了一条以劣质褐煤就地发电转化为主、大比例消纳新能源电力的“煤-新能源-电-铝”循环经济产业新范式，扎铝二期投产后绿电占比将达到79%，未来公司电解铝业务有望持续贡献增量。
    煤炭长协比例高、业绩稳健，电力盈利或承压。煤炭业务方面，公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，现有煤炭产能4800万吨/年，南露天煤矿200万吨产能核增于2023年完成，预计2025年实现核增产能全部达产。资产注入方面，集团白音华2、3号矿土地使用证相关手续已办理完成，合计产能3500万吨，潜在产能扩张空间广阔。公司煤炭定价执行蒙东地区3500大卡200-300元/吨的价格合理区间，销售长协占比85%，整体价格波动小，业绩稳定性强。电力业务方面，截至2024年末，公司拥有火电装机120万千瓦，新能源装机499.94万千瓦。公司近年加大力度发展新能源，2024年发电量受益新能源机组放量同比增长94.7%，但同时2025年蒙东地区电价下滑相对明显，据北极星电力网数据，蒙东2025年年度交易价格同比下降13%以上，我们预计公司以量补价，电力整体盈利能力或稳中略有下降。
    投资建议：考虑煤价、电价中枢下移，我们预计2025-2027年公司归母净利润为49.06/51.98/55.61亿元，对应EPS分别为2.19/2.32/2.48元/股，2025年4月25日股价的PE倍数分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）电价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。

2025年一季报点评：业绩高速高质量增长，联接业务未来可期

华工科技(000988)
    事件：2025年4月24日，华工科技发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入33.55亿元，同比增长52.28%；归母净利润4.10亿元，同比增长40.88%。
    公司25Q1同环比增长明显，毛利率水平结构性调整。据公司2025年一季报数据，收入端2025Q1同比2024Q1增长52.28%，环比2024Q4增长23.93%，归母净利润同比2024Q1增长40.88%，环比2024Q4增长44.77%。公司费用率水平相对较为平稳，25Q1毛利率水平为20.49%，较2024年全年的21.55%下滑1.06pcts，我们认为主要系毛利率相对较低的联接产品出货量大幅提升所致，预计伴随规模量产与技术的不断优化，公司的毛利率水平有望回升。
    AI技术持续演绎，公司联接业务有望充分受益。大模型迭代加速的驱动下，海内外各大厂商持续加码AI算力领域投入，相关产业链如光模块等持续受益。公司具备200G、400G、800G全系列高速光模块批量交付能力，产品涵盖业界最新的全光源、全DSP、下一代先进可插拔解决方案。公司实现高端光芯片自主可控，具备硅光芯片到模块的全自研设计能力；已成功推出业界最新的用于1.6T光模块的单波200G自研硅光芯片和多种1.6T光模块产品（DSP和LPO）方案。在5G-A业务领域，4G/5G基站应用光模块持续保持行业领先份额；客户侧10G/100G/400G/800G传输类光模块全覆盖。公司围绕当前InP（磷化铟）、GaAs（砷化镓）化合物材料，积极布局硅基光电子、铌酸锂、量子点激光器等新型材料方向，自主研发并行光技术（CPO、LPO等），同时积极推动新技术、新材料在下一代1.6T、3.2T等更高速产品应用，有望充分受益。
    科技变革下公司感知业务或将迎来全新发展机遇。DeepSeek等大模型的出现，降低了自动驾驶大模型算力和算法的技术门槛，还推动了“人工智能+”在新能源车产业链的广泛应用。从汽车设计、制造到销售、维保，智能化技术将全面渗透。此外，汽车热管理技术正逐步从车用领域拓展至更多领域，包括数据中心、电力、储能、工程机械、人形机器人等应用场景。公司持续巩固全球新能源汽车热管理和多功能传感器技术领导地位，自主掌握传感器用敏感陶瓷芯片制造和封装工艺的核心技术，为新能源及智能网联汽车、光伏储能、智慧家居、智慧电网、智慧城市等领域，提供全球领先的、多维感知和控制解决方案，或将迎来全新发展机遇。
    投资建议：数字经济/AI催化下，看好高端产品放量和海外拓展，同时看好产品进度加速下光模块产品为公司带来新的增量，预计公司25-27年归母净利润分别为16.57亿元/22.36亿元/29.57亿元，当前市值对应PE为24x/18X/14x。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧致毛利率下行；光模块海外市场拓展不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：24年平稳收官 期待改革显效

五粮液(000858)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润891.75/318.53亿元，同比+7.09%/+5.44%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润212.60/69.22亿元，同比+2.53%/-6.17%；25Q1实现营收/归母净利润369.40/148.60亿元，同比+6.05%/+5.80%。
    1618发力宴席驱动主品牌量增，系列酒聚焦中高价位推升吨价，直销渠道占比提升。酒类主营实现营收831.27亿元，同比8.74%，毛利率82.21%，同比+0.29pcts。量价拆分来看：量增+1.81%，价增+6.81%，价增是24年的核心驱动。
    分产品看：①五粮液24年实现收入678.75亿元，同比+8.07%，量增+7.06%，价增+0.94%，毛利率同比+0.38pcts。五粮液产品收入占酒类主营业务比重同比-0.50pcts至81.65%。五粮液全年投放4.1万吨，全年量增价平，考虑到24全年普五减量，量增或因1618在宴席市场精准发力，宴席场次同比增长30%，叠加24年焕新上市的45度、68度及经典五粮液的新品贡献。②其他酒24年实现收入152.51亿元，同比+11.79%，其中量增+0.12%，价增+11.65%，毛利率同比+0.65pcts。五粮浓香系列酒产品向中高价位产品聚焦。
    分渠道：①经销模式24年营收487.38亿元，同比+5.99%。传统渠道持续优化商家结构，全年新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质；②直销模式24年营收343.89亿元，同比+12.89%，占酒类主营业务比重同比+1.52pcts至41.37%。直营渠道“三店一家”建设成效显著（新增专卖店138家、文化体验店5家、和美集合店490家和大酒家2家），升级建设第五代专卖店715家；新兴渠道内容电商布局全面完成。
    分区域：24年东/南/北部分别实现营收312.90/393.36/125.01亿元，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%；公司25年初将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，以建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。
    经销商数量：24年末，五粮液东/南/北部分别有经销商1125/867/660家，合计2652家，较23年末增加82家；五粮浓香经销商合计1059家，较23年末增加245家；
    结构向上毛利率提升，促销和仓储物流费用压制净利率水平。毛利率方面：
    24A/24Q4/25Q1分别为77.05%/77.04%/77.74%，同比+1.26/+1.45/-0.68pcts，25Q1毛利率下滑或受五粮液控货结构下移拖累。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%，同比-0.43/+2.63/+0.001pcts，销售费用同比+37.15%主因公司加大市场投入，以提振渠道信心，其中：促销费同比+48.90%，主要系用于渠道建设、团队建设及消费者培育；仓储物流费同比+35.51%主要是为提升配送效率。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为15.56%/13.66%/5.28%，同比-1.33/+6.09/+0.87pcts。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.63%/6.52%/2.83%，同比+0.69/-1.02/-0.23pcts。归母净利率：
    24A/24Q4/25Q1分别为35.72%/32.56%/40.23%，同比-0.56/-3.02/-0.09pcts。
    注重股东回报、兑现分红规划，“十四五”收官年经营目标对标宏观经济。
    公司24年度分红拟派发现金红利123亿元，叠加已实施的100亿元2中期分红，24年合计分配现金红利223亿元，对应分红率70%，股息率4.5%，实现了《24-26年股东回报规划》的承诺，彰显管理层魄力，有望提振市场信心。2025年以巩固和增强稳健发展态势、推动品牌价值和市场份额双提升为发展目标，营业总收入与宏观经济指标保持一致。
    投资建议：公司作为千元价格带政商务刚需品种，品牌可替代性低。年初以来在组织架构、渠道策略等方面改革，有助于公司缩小管理半径，平衡量价关系。后续应关注战略定力和落地方式。预计公司25-27年分别实现营业收入936/995/1070亿元，同比5.0%/6.3%/7.5%，归母净利润333/356/384亿元，同比4.7%/6.6%/8.2%，当前股价对应PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：新产品进展顺利，股权激励彰显发展信心

璞泰来(603659)
    事件。2025年4月25日公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024年公司实现营业收入134.48亿元，同比-12.33%；实现归母净利润11.91亿元，同比-37.72%；实现扣非后净利润10.63亿元，同比-40.30%。2025Q1公司实现营业收入32.15亿元，同比+5.96%；实现归母净利润4.88亿元，同比+9.64%；实现扣非后净利润4.74亿元，同比+13.20%。
    负极业务短期承压，但有望向好。量的方面，截至2024年末，公司已经形成年产20万吨的负极材料产能，其中包括15万吨石墨化加工及15万吨碳化加工配套产能，全年负极材料出货量为13.2万吨。在新产品开发方面，公司高容量、长循环等创新系列产品获得下游大客户的高度认可，并逐步量产导入；CVD沉积硅碳负极已取得小规模量产订单，安徽紫宸计划于2025年二季度投产，有望在消费电子、无人机领域逐步放量应用。展望未来，随着工艺降本措施的逐步实施，高成本库存的消纳压力减少，新品逐步上量，公司负极材料盈利能力有望得到改善。
    隔膜涂覆领域成长加速。量的方面，截至2024年末，公司已形成100亿平涂覆隔膜加工的有效产能，全年加工量达到70.03亿平，占同期国内湿法隔膜出货量的比例高达40.02%，处于绝对领先地位。在新工艺研发方面，公司无氟水性等产品进展顺利，后续有望逐步放量。在海外客户拓展方面，公司与海外客户间的互信进一步增强，为海外业务的突破奠定坚实的基础。2024年公司勃姆石和氧化铝等涂覆材料成功导入数十家外部客户，获得了高度评价，内外部客户持续放量，全年出货量实现大幅增长。
    复合铜箔进展顺利。公司产品目前在消费及动力电池认证上均进展顺利，2025年有望实现规模化量产。公司第二代产品具有更好的一致性，定位于高能量密度和高安全性动力电池，正积极推进客户验证。
    发布股权激励彰显信心。公司发布2025年股权激励计划，拟授予股票期权数量3200万份，占公司当前总股本1.5%，行权价格15.43元/股。本激励计划首次授予部分股票期权考核年度为2025-2027年三个会计年度，设定的业绩考核目标分别为2025-2027年公司归母净利润分别不低于23、30、39亿元。此次股权激励方案有助于凝聚人心，也彰显公司发展信心。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收167.5、200.2和234.1亿元，同比变化+24.5%、+19.6%和+16.9%；实现归母净利润24.1、29.0、33.7亿元，同比变化+102.5%、+20.4%和+16.2%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为15、13、11倍，考虑公司持续强化产品迭代增强竞争力，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，资产减值等。

2024年年报点评：资产减值拖累业绩，海外市场加速布局

晶澳科技(002459)
    事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报，根据公告，公司24年全年实现收入701.21亿元，同比-14.02%；实现归母净利-46.56亿元，实现扣非归母净利-42.69亿元，同比均由盈转亏。分季度看，24Q4公司实现收入157.73亿元，同比-26.89%，环比-7.17%；归母净利-41.72亿元，扣非归母净利-36.74亿元，同环比均由盈转亏。总体来看，公司24Q4单季度亏损放大主要原因如下：1）光伏行业供需失衡，产业链价格大幅下跌；2）公司Q4计提大额资产减值（26.07亿元）。
    出货量显著提升，海外产能布局加速。公司充分发挥自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，进一步加大市场开拓力度，电池组件出货量同比大幅增长，报告期内，公司电池组件出货量79.447GW（含自用1.544GW），其中组件海外出货量占比约49%。根据公司产能规划，截至2024年末公司组件产能达100GW，硅片与电池产能分别达到组件产能的80%以上和70%以上，电池产能已完成由p型向n型的切换。目前，公司最新的n型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率最高已达到27%，工艺将持续改进，进一步降低电池生产成本，提高电池的性价比。海外方面，公司加速推进阿曼年产6GW高效太阳能电池和3GW高功率太阳能组件项目建设，提升服务全球客户的能力。
    深化储能行业布局，打造光储融合整体解决方案。针对家庭光储场景，推出了户用光储一体化解决方案，包括户用光储一体机和户用光储分体机，户用光储系统在2023年实现欧洲出货之后，2024年在欧洲、非洲和南美洲都成功出货。面向工商业应用场景，公司将电芯、液冷、温控、消防、3S等集成于一体，系统效率可达89.5%以上。2024年工商业储能产品已经在国内外成功出货，在分布式能源、零碳园区项目中为终端客户显著降低用电成本，发挥积极作用。在大型工商业以及集中式电站场景，推出了高效风液智冷的BlueGalaxy源网侧储能系列产品，电量覆盖了2MWh到5MWh。根据中国电力科学研究院出具的并网性能测试报告，在运营的储能系统效率实测达到了88.93%，处于行业领先水平。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入676.95/760.85/847.76亿元，归母净利润为14.54/23.33/34.64元，根据4月25日收盘价，对应25-27年22x/14x/9x。公司为光伏一体化组件领先企业，随着全球化布局加速和降本增效持续推进，有望在穿越周期后迎来市占率提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、海外产能推进不及预期、大额资产减值影响利润等。

公告点评：个性化教育龙头强势回归，四大业务打开发展空间

学大教育(000526)
    事项：2024年公司实现营业收入27.86亿元，同比增长25.90%；归母净利润1.80亿元，同比增长16.84%；2025年Q1公司实现营业收入8.64亿元，同比增长22.46%；归母净利润0.74亿元，同比增长45.45%。
    个性化龙头强势回归，公司业绩持续释放。公司是个性化教育龙头，聚焦中高考个性化教育服务，同时积极发展职业教育、文化阅读和医教融合等教育业务，收入较快增长，业绩加速释放。2024-2025年1Q公司营业收入分别为27.86亿元和8.64亿元，分别同比增长25.90%%和22.46%；归母净利润分别为1.80亿元和0.74亿元，分别同比增长16.84%和45.45%，公司业绩持续释放。
    盈利能力相对较强，管理费用增长较快。公司盈利能力较强，2024-2025年1Q公司毛利率分别为34.56%和32.02%，净利率分别为6.33%和8.51%；ROE（加权）分别为25.96%和8.55%，ROA（年化）分别为7.35%和9.99%。受股权激励影响，公司管理费用增长较快，2024年公司管理费用4.38亿元，同比增长26.39%，其中股权激励费用0.45亿元。公司加大还款力度，2025年2月公司偿还紫光卓远的全部股东借款，我们预计2025年公司财务费用明显下降。
    资产负债率持续下降，收现比高现金流好。公司资产质量较高，截至2025年1Q末货币资金及交易性金融资产合计占同期总资产的33.15%；公司负债主要是合同负债，截至2025年1Q末合同负债占总负债的34.33%。公司资产负债率从2020年的96.24%下降到2024年的79.04%，剔除预收款的资产负债率从2020年的60.96%下降到2024年的50.81%。同时，公司收现比高，现金流好。2024-2025年1Q公司收现比分别为108.51%和125.68%，经营性净现金流分别为6.67亿元和4.69亿元。
    线下网点快速恢复，合同负债彰显成长。截至2024年末公司个性化学习中心从240余所增加至超过300多，覆盖100余座城市，专职教师超过4000人，为公司扩张夯实基础。同时，公司合同负债增长快。2024-2025年1Q公司合同负债分别为9.32亿元和11.39亿元，分别同比增长29.81%和13.89%，助力公司成长。另外，公司全日制基地发展迅速，已在多个省市布局超过30所，其中个性化教育特色的全日制双语学校在校生近5000人，夯实个性化教育龙头地位。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为32.23亿元、37.17亿元和40.88亿元，EPS分别为2.11元、2.54元和2.93元，对应动态PE分别为26倍、21倍和19倍。公司是个性化教育龙头和教育中概股回归“第一股”，抓住了中高考教育服务发展红利，通过个性化学习中心和全日制培训基地全力开拓中高考个性化培训市场。同时，公司积极发展职业教育、文化阅读和医教融合业务，并取得积极效果。看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策变动、市场竞争加剧、名师流失、退费及股东减持等风险。

系列点评十：业绩稳健向上 机器人减速器加速成长

双环传动(002472)
    事件概述：2024年公司营业收入87.8亿元，同比+8.8%；归母净利10.2亿元，同比+25.5%；扣非归母净利10.0亿元，同比+24.8%。2024Q4公司营收20.4亿元，同比-7.4%，环比-15.7%；归母净利2.86亿元，同比+26.0%，环比+7.9%；扣非归母净利2.90亿元，同比+14.6%，环比+12.4%。
    24Q4业绩符合预期产品结构变化导致毛利环比提升。1）收入端：2024Q4
    公司营收20.4亿元，同比-7.4%，环比-15.7%；归母净利2.86亿元，同比+26.0%，环比+7.9%；收入同环比下降主要系2024Q4钢材销售业务收缩所致，钢贸业务2024H1/H2收入分别5.3/1.0亿元。乘用车业务方面，2024Q4乘用车销量885.9万辆，同比+12.4%，环比+32.2%，公司2024H1/H2收入分别23.6/29.6亿元，保持稳步增长。2）毛利端：2024Q4公司毛利率31.0%，同比+6.5pct，环比+7.1pct，毛利率提升主因：1）毛利较低的钢贸销售业务占比下降；2）规模效应加强，乘用车齿轮业务毛利率提升；3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别1.0%/5.5%/6.5%/0.0%，环比分别+0.1/+0.1/+2.0/+0.0pct
    4）净利端：2024Q4归母净利2.86亿元，同比+26.0%，环比+7.9%；归母净利率14.0%，同比+3.7pct，环比+3.1pct，环比提升主要受毛利率提升及费用率增长综合影响。
    全球客户持续开拓2025海外建厂加速。2024年来公司新能源齿轴在国内新能源市场份额在40%~50%；其中同轴减速器凭借高集成化、低噪音、轻量化、高传动效率四大核心技术优势，订单量大幅增加。截至2024年末，公司已建成650万台套新能源汽车驱动齿轮产能。海外市场，公司将全力加速匈牙利基地的建设，将首先布局适配欧洲市场需求的产能，通过本地化生产提高欧洲市场的影响力，同时主动对接欧洲主流车企，提高全球市占率。
    智能执行机构加速成长机器人减速器星辰大海。智能执行机构：公司依托环驱科技平台，在扫地机驱动产品领域，公司凭借自身优势实现了市场占有率的大幅提升，后续公司将重点拓展汽车电动尾门、智能车锁驱动模组等产品，望进一步提升单车价值量；机器人高精密减速器：2024公司减速器及其他业务毛利率29.1%，盈利能力较强，后续环动科技有望持续提供涵盖3—1000KG负载范围的机器人解决方案，稳步开拓机器人减速器业务。
    投资建议：公司是精密驱动系统齿轮龙头，正在加速全球化，同时开拓智能驱动机构、机器人关节业务，我们看好公司中长期成长，预计2025-2027年收入分别104.7/124.7/149.6亿元，归母净利润分别12.4/15.2/18.7亿元，EPS分别1.47/1.79/2.21元，对应2025年4月24日32.07元/股收盘价，PE分别为22/18/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量、智能驱动机构客户拓展、海外建厂不及预期。

2025年一季报点评：降本增效深挖潜能，大股东增持彰显信心

中煤能源(601898)
    事件：2025年4月25日，公司发布了2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入383.9亿元，同比下降15.4%；归母净利润为39.8亿元，同比下降20.0%；扣非归母净利润为39.4亿元，同比下降19.4%。
    25Q1自产煤量增价减。1）产销量：25Q1，公司商品煤产量为3335万吨，同比+1.9%，自产商品煤销量为3268万吨，同比+1.1%，其中，动力煤/炼焦煤销量分别为3002/266万吨，同比+1.4%/-1.5%。2）价格和成本：25Q1，公司自产商品煤综合价格为492元/吨，同比-17.7%，其中，动力煤/炼焦煤价格分别为454/922元/吨，同比-11.7%/-39.1%；自产商品煤成本为269.8元/吨，同比-7.3%，其中，单位材料成本、维修支出、其他成本下滑幅度较大，同比分别-11.8%、-26.0%、-49.1%，单位运输及港杂费、外包矿务工程费同比上升，增幅分别为+5.2%、+10.5%。3）盈利能力：25Q1，公司自产商品煤毛利为222.3元/吨，同比-27.5%；自产煤毛利率为45.2%，同比-6.1pct。
    25Q1聚烯烃和甲醇盈利能力显著提升。25Q1，公司聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵产量为37.8/52.8/51.4/13.9万吨，同比-3.6%/+11.2%/+24.8%/+6.9%；价格分别为6876/1702/1794/1861元/吨，同比+0.4%/-23.9%/+7.1%/-17.3%单位成本为5775/1342/1414/1475元/吨，同比-2.1%/-14.0%/-18.8%/-2.6%吨毛利分别为1101/360/380/386元/吨，同比+16.0%/-46.7%/转盈/-47.6%。其中，聚烯烃和甲醇价格稳中有涨，同时在成本下降的驱动下，盈利能力显著提升，两者25Q1实现毛利率分别为16.0%/21.2%，同比+2.2/+25.1pct。
    大股东计划增持5000~8000万元，彰显对公司发展的信心。2025年4月8日，公司公告，控股股东中煤集团计划12个月内通过上交所采用集中竞价、大宗交易等方式增持公司A股股份，增持总金额不低于5000万元、不高于8000万元，且增持数量不超过公司总股本的2%。4月9日，中煤集团通过上交所以集中竞价方式首次增持公司A股股份60.59万股，占公司总股本比例约为0.005%，增持金额为600万元。
    投资建议：公司煤炭主业具备内部和外部的延展性，叠加高长协特点保障盈利稳步提升；且煤化一体的协同模式有助于提高估值。我们预计2025~2027年公司将实现归母净利润162.22/172.10/181.64亿元，对应EPS分别为1.22/1.30/1.37元/股，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为9/8/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭、煤化工产品价格大幅下滑；煤矿投产进度不及预期；计提大额减值。

2025年一季报点评：产品矩阵丰富，固态电池产品进展顺利

当升科技(300073)
    事件。2025年4月25日公司发布2025年一季度报告，公司实现营业收入19.08亿元，同比+25.80%；实现归母净利润1.11亿元，同比+0.22%；实现扣非后净利润0.67亿元，同比-36.13%。
    产品矩阵丰富。公司深耕三元材料多年，技术积累深厚，丰富的产品矩阵可以应用于各类场景。其中高镍、超高镍产品技术持续取得突破，已批量供应全球高端电池客户并应用于无人机、eVTOL等低空飞行器市场，中镍高电压产品持续稳定放量，广泛供货于国内外著名电池生产商及全球高端电动汽车。公司磷酸（锰）铁锂材料产品持续迭代升级，从低锰到高锰产品齐备，覆盖动力、储能、小型动力多种终端场景，在下游及终端市场表现出优异的技术特性。
    配套一线客户。公司是国内首家向国际客户批量出口高端动力型锂电正极材料的企业，全面融入国际高端新能源车企及一线品牌动力电池产业链。海外市场方面，公司已与LG、SK on、三星SDI等动力电池企业深度合作，顺利进入大众、现代、戴姆勒、宝马、奔驰等海外高端新能源车企供应链。国内市场方面，公司持续与比亚迪、中创新航、亿纬锂能、蜂巢能源等公司强化合作关系，为理想、小鹏、长城、广汽、上汽等国内高端车企配套应用。
    持续发力固态电池。公司半固态锂电正极材料采用新一代双相复合工艺，实现了在半固态体系中的本质安全、超低阻抗和宽温域下优异的低高温性能，成功批量应用在无人机、eVTOL等低空飞行器市场。全固态锂电正极材料采用超稳定快离子导体修饰工艺，解决了固态电解质与正极材料界面阻抗大、副反应严重等瓶颈难题，实现了在全固态电池体系中超高容量发挥、超长循环寿命，产品性能得到头部企业广泛认可。固态电解质方面，公司已开发与布局氧化物聚合物复合、硫化物、卤化物等多个技术路线，成功开发出高离子电导率、结构稳定性优异的氧化物及硫卤化物固态电解质并完成年产百吨级中试线建设，实现吨级稳定制备。目前多款电解质产品已经获得下游头部电池厂商与车企的认证及导入。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收92.5、112.9和138.3亿元，同比变化+21.8%、+22.1%和+22.4%；实现归母净利润6.4、7.6、10.2亿元，同比变化+34.5%、+19.0%和+35.2%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为30、25、19倍，考虑公司出海+产品高端化提升盈利水平，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，AI发展不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：走在转型路上

天顺风能(002531)
    事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报和2025年一季报，24年公司实现营业收入48.6亿元、同比下降37.1%，归母净利润为2.04亿元、同比下降74.3%，扣非归母净利润为1.97亿元、同比下降74.2%。
    分季度来看，24Q4公司营收为13.00亿元，同比下降1.53%；归母净利-0.87亿元，同比下降215.81%。25Q1公司实现营收9.26亿元，同比下降12.10%，归母净利0.36亿元，同比下降75.98%；扣非归母净利0.31亿元，同比下降79.58%。
    盈利水平方面，24年公司毛利率和净利率分别为19.53%/4.19%，同比下降3.28pcts/5.93pcts。25Q1公司毛利率和净利率分别为23.48%/7.51%，同比分别下降6.91pcts/6.61pcts；25Q1利润率同比下降，主要受制造板块产能利用率下降等因素影响。
    分业务板块：1）风电塔筒：24年实现营业收入16.65亿元、同比下降47.98%，销量27.54万吨、同比下降39.22%，毛利率7.15%、同比下降5.59pcts，各项指标同比下降的主要原因在于，公司主动控制业务规模，收缩产能减少出货；
    2）海工：24年实现营业收入4.29亿元、同比下降71.59%，毛利率3.08%、同比下降13.25pcts，销量6.20万吨、同比下降48.99%，交付量同比下降主要受部分订单延迟发货影响。3）叶片类：24年实现营业收入12.45亿元、同比下降20.59%，毛利率-0.72%，同比下降11.87pcts。
    稳中求进、进中促变：2024年，公司完成陆上装备业务的有序收缩及内部整合，原塔筒与叶片业务整合为“风能装备事业部”。公司进一步将发展重心转向海上风电和海洋工程装备制造，发挥国内七大沿海海工基地和德国海工基地的制造协同优势，推进产能布局的全球联动。在零碳实业板块，公司组织架构与核心能力同步升级，2024年在武汉设立零碳实业事业部总部，2024年底公司并网容量1583.8MW、同比增长14.45%。
    投资建议：考虑到2024年公司完成陆上装备业务的收缩整合，进一步将发展重心转向海上风电和海洋工程装备制造，我们预计公司2025-2027年实现营收74.2/86.1/98.1亿元，归母净利润分别为7.6/10.6/13.0亿元，现价对应PE为16/11/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策不及预期，行业需求不及预期等。

2025年一季报点评：收入持续增长，盈利能力有所修复

法拉电子(600563)
    事件：2025年4月25日，公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现收入12.04亿元，同比增长22.78%；实现归母净利润2.64亿元，同比增长22.61%；实现扣非归母净利润2.58亿元，同比增长27.21%。
    25Q1盈利能力有所修复
    25Q1毛利率31.3%，环比基本持平；净利率22.06%，环比提升2pcts。期间费用率7.38%，下降0.45pct。毛利率仍保持稳定，盈利能力良好。
    下游新能源车的收入占比逐渐提升
    2024年度，公司新能源车收入占比约55%、光伏（含储能）约23%，工控约15%、其他为风电、家电和照明等。目前新能源车是公司的第一大下游。
    25年战略目标
    2025年，公司将维持收入稳定增长，努力控制成本和各项费用。公司在继续巩固传统市场占有率的情况下，将进一步开拓全球新能源市场（新能源汽车、光伏、储能、风电）、轨道交通市场、智能电网市场：1、以市场为导向，以研发为抓手，保证新品推进的落地生根。2、进一步完善生产管理，推进精益生产。3、加快自动化水平提升，提高产品质量，降低生产成本。
    投资建议
    公司是薄膜电容细分赛道龙头，行业竞争地位稳固，看好行业洗牌后公司盈利能力回升。我们预计公司2025-2027年营收分别为60.38、75.69、93.70亿元，对应增速分别为26.5%、25.3%、23.8%；归母净利润分别为14.09、17.63、21.59亿元，对应增速分别为35.6%、25.1%、22.5%，以4月25日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为17x、13x、11x。维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率变动风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，优质资产助力业绩增长

福能股份(600483)
    事件：2月26日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司营收145.63亿元，同比-0.90%；归母净利27.93亿元，同比+6.47%。2024Q4公司营收40.8亿元，同比-6.0%；归母净利10.2亿元，同比+3.3%。2025Q1公司营收30.97亿元，同比+0.31%；归母净利7.52亿元，同比+42.83%，主要受益于福建省风况好于上年同期，公司风电发电量同比增加，盈利同比增加；Q1燃煤成本同比下降，释放火电成本端弹性；叠加参股公司投资收益同比增加。
    煤电电价承压，风电电价相对较稳+24Q4煤电电量下滑明显影响全年电量增速，25Q1受益来风改善，整体发电量略增。24Q4风电发电量同比+9.41%，火电同比-13.05%，24年全年看火电发电量同比-3.05%，风电同比+9.41%。电价端，24年福建省燃煤上网电价同比-2.9%，海风上网电价同比+0.7%，风电整体电价较为稳定。25Q1，公司发电量53.40亿千瓦时，同比+0.26%，其中受益于福建省风速改善海风发电量11.27亿千瓦时，同比+30.95%，风电发电量7.86亿千瓦时，同比+23.90%。25Q1火电发电量34.06亿千瓦时，同比-10.71%，其中热电同比-3.78%，煤电同比-3.71%；供热量208.95万吨，同比+3.54%。
    热电联产提质增效，晋江气电电价上调有望修复气电盈利。公司鸿山热电24年发电量72.02亿千瓦时，利用小时数达6002小时，较全省燃煤火电机组平均利用小时数高出869小时，叠加煤耗较低，集中供热的热电联产经济性优越。热电联产保持平稳增长，23年核准的东桥泉惠热电一期2×66万千瓦热电联产项目，税后项目资本金内部收益率12.55%，拟26年投产；24年核准的东桥泉惠热电二期2×65万千瓦热电联产项目税后项目资本金内部收益率17.73%，拟27年投产。24年晋江气电净利润1.09亿，同比-27.25%，年内执行基数合同转让交易21.58亿千瓦时，外购电含税单价0.3906元/千瓦时，上网含税单价0.6262元/千瓦时。4月21日，福建省发改委上调晋江气电上网电价为0.645元/kwh，自2025年1月1日执行，公司25年气电盈利有待修复。
    竞配海风项目核准投建+受益福建省直配项目资源，持续贡献新装机。截至2024年底，公司已投风电180.90万千瓦，24年公司风电平均利用小时数达3323.98小时，比全国平均高1196.65h。项目储备方面，长乐外海J区海风项目于今年投建，装机容量65.6万千瓦，项目年等效利用小时数约4551h，税后资本金内部收益率约为5.03%。福建省去年完成2.4GW海风竞配，公司作为省内海风运营商，有望受益后续直配结果。
    投资建议：海风与热电联产等优质资产投产助力公司业绩稳健增长，我们预计25/26/27年归母净利润29.16/33.72/37.25元，EPS分别为1.05/1.21/1.34元，对应4月25日收盘价PE分别为9/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料成本上行；电价波动风险；电量消纳不足。

2025年一季报点评：单店缺口收窄，拓店有序推进

巴比食品(605338)
    事件：公司发布2025年第一季度报告，25Q1实现营业收入3.7亿元，同比+4.5%；实现归母净利润0.4亿元，同比-6.1%；实现扣非净利润0.4亿元，同比+3.3%。
    单店缺口边际收窄、闭店环比改善，团餐延续较快增速。25Q1公司拓店711家（净开501家）至5644家门店，其中包含并购项目青露门店504家、浔味来及浔早门店44家，剔除看Q1毛开163家、净关47家，闭店情况环比改善（24Q1净关143家）。分渠道看，25Q1特许加盟实现收入2.7亿元，同比+2.8%，剔除新品牌并表影响，巴比门店单店收入缺口环比进一步收窄至3.7%，全年毛开千店目标有序推进；直营实现收入0.06亿元，同比-10.1%；团餐实现收入0.9亿元，同比+11.8%，其中新业务渠道业绩增速超30%，定制化+经销商全国网络布局推动下团餐业务实现较快增长。分区域看，25Q1华东/华南/华中/华北分别实现收入3.0/0.3/0.2/0.1亿元，同比+4.5%/+8.1%/+8.1%/-9.5%，门店端华东/华南/华中/华北较年初分别净开店478/-14/34/3家。
    产能投放影响毛利，费投延续收窄，Q1盈利能力维持稳定。25Q1公司实现毛利率25.5%，同比-0.5pcts，主因武汉工厂投产带来的折旧、低值易耗品一次性摊销额外增加近四百万成本。费用方面，25Q1销售费用率4.1%，同比-1.0pcts，预计主因巴比品牌拓店同比放缓、门店装修补贴等费用下降；管理费用率7.6%，同比-0.1pcts；研发费用率0.8%，同比-0.1pcts；财务费用率-1.6%，同比+1.0pcts。25Q1实现归母净利率10.1%，同比-1.1pcts，公司间接持股东鹏饮料带动公允价值变动收益单Q1同比-336万元；25Q1实现扣非净利率10.5%，同比-0.1pcts。
    门店有序开拓、单店有望回正、团餐延续增势，看好后续经营进一步改善。
    门店端，25年公司毛开1000家门店目标有序推进，单店缺口有望回正、闭店情况有望好转。团餐业务上重点发力新零售等渠道，依据客户各渠道需求不同特点，通过定制化产品和全国经销商网络布局等经营举措，团餐有望保持较快增速。此外公司积极拓展新店型及新业务，巴比堂食门店、中式汉堡扒包店、巴比面食馆等店型持续打磨中，看好后续经营进一步改善。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.5/20.4/21.9亿元，同比+10.6%/+10.2%/+7.7%；归母净利润分别为2.6/2.9/3.1亿元，同比-4.7%/+10.6%/+6.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为17/15/14x，维持“推荐“评级。
    风险提示：门店拓展、单店收入恢复不及预期，原料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

系列点评四：业绩稳健增长 属地布局成效显现

中国汽研(601965)
    事件：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年营收46.97亿元，同比+14.65%；归母净利润9.08亿元，同比+8.56%；扣非归母净利润8.69亿元，同比+15.25%；2）2024Q4营收16.49亿元，同比+10.99%，环比+62.27%；归母净利润2.38亿元，同比-11.66%，环比-9.57%；扣非归母净利润2.63亿元，同比+19.24%，环比+15.26%；3）2025Q1营收8.87亿元，同比+0.62%，环比-46.49%；归母净利润1.78亿元，同比+6.29%，环比-25.16%；扣非归母净利润1.66亿元，同比+8.59%，环比-37.03%。
    业绩稳健增长将本增效不断强化。1）收入端：公司持续开拓业务市场，加强重点客户拓展，收入稳健增长。2024年度实现营收46.97亿元，同比+14.65%。2024Q4营收16.49亿元，同比+10.99%，环比+62.27%；2025Q1营收8.87亿元，同比+0.62%，环比-46.49%；2）利润端：公司加大市场开拓力度，坚持高效管理，盈利能力稳步提升，毛利率维持在较高水平。2024年度归母净利润9.08亿元，同比+8.56%，同比实现稳步增长；2024Q4归母净利润2.38亿元，同比-11.66%，环比-9.57%；2025Q1归母净利润1.78亿元，同比+6.29%，环比-25.16%，同比实现稳步增长。2024Q4公司毛利率为48.81%，同比+8.72pct，环比+3.52pct；2025Q1毛利率为45.58%，同比+6.08pct，环比-3.22pct，毛利率较高；3）费用端：公司逐步推广精益管理，不断强化将本增效。2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为5.22%/11.67%/6.84%/0.03%，同比分别-2.35/-7.50/-5.40/-0.51pct，环比分别+2.04/+5.01/+0.66/-0.01pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.92%/7.09%/6.53%/0.00%，同比分别-0.23/-0.45/+1.41/+0.38pct，环比分别-2.30/-4.58/-0.31/-0.03pct。
    技术服务快速增长新产品新业务突破。1）汽车技术服务业务。2024年，公司汽车技术服务业务实现收入41.25亿元，同比+21.36%。公司坚持以市场和客户需求为导向，强化客户合作与市场开拓，聚焦战略优势主业和新兴业务，打造核心客户集群，加强各业务板块协同；2）装备制造业务。2024年，公司装备制造业务实现收入5.35亿元，同比-20.50%。由于专用车市场需求减少，轨道交通建设放缓，公司聚焦主责主业，优化资源配置，加强风险管理，收缩相关业务规模且与专用车业务相关的凯瑞科信公司进入清算退出程序。
    属地布局成效显现国际化业务实现突破。2024年，公司西南/西北/华东/华南/华中/华北/东北/国外收入同比分别-8.96%/-8.48%/+40.57%/+18.30%/-9.67%/+15.19%/+22.97%/+298.68%。华北、华东、华南、东北地区收入增长，主要是汽车技术服务战略布局成效显现带来的业务规模增长；西南、西北地区收入下降，主要是专用汽车改装与销售业务在西南地区的订单减少；华中地区收入下降，主要是汽车技术服务、轨道交通及零部件业务在该区域的收入规模下降；国外地区收入增长，主要是汽车技术服务国外客户收入规模增加。
    华东基地将于下半年开始试生产即将贡献新收入增量。公司持续深入推进国内外布局，已基本形成以重庆本部为中心，覆盖全国主要汽车产业集群的属地化技术服务能力。公司华东总部基地项目计划总投资23.82亿元，其中苏州基地拟投资23.49亿元，常熟基地拟投资0.33亿元。常熟基地已完成建设并投入运营。苏州基地已于2022年9月开工建设，截至2024年11月，苏州基地已完成基建任务85%，正开展办公区精装修施工和实验室粗装修施工；预计2025年H1完成所有基建施工任务，2025H2进入联调及试生产阶段，年底完成试生产，2026年全面投入生产。2024年，公司完成华东总部基地建设主体结构封顶，建成投产技术领先、功能完善的汽车信息通信测评技术创新基地。
    投资建议：汽车检测行业优质稀缺标的，具有资产和资质双重壁垒；公司业绩与行业销量脱钩，汽车新车推出速度加快及产品升级有望驱动公司业绩成长。预计公司2025-2027年收入为55.84/65.88/76.56亿元，归母净利润为11.09/13.84/16.87亿元，对应EPS为1.11/1.38/1.68元，对应2025年4月25日19.55元/股的收盘价，PE分别为18/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：检测政策推进不及预期；原材料价格上涨；技术创新不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1盈利明显改善，产品结构持续优化

宝钢股份(600019)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收3221.16亿元，同比减少6.60%；归母净利润73.62亿元，同比减少38.36%；扣非归母净利68.41亿元，同比减少34.55%。2024Q4，公司实现营收792.60亿元，同比减少11.43%、环比减少0.43%；归母净利润14.80亿元，同比减少58.82%、环比增加10.63%；扣非归母净利13.53亿元，同比减少56.62%、环比增加7.98%。2025Q1，公司实现营收728.80亿元，同比减少9.82%、环比减少8.05%；归母净利润24.34亿元，同比增加26.37%、环比增加64.49%；扣非归母净利23.99亿元，同比增加52.22%、环比增加77.31%。
    点评：产销量小幅下滑，25Q1毛利率同环比改善
    ①量：钢材销量小幅下滑。2024年，公司钢铁销量5159万吨，同比下滑0.6%；公司优化产品结构，增加冷轧、厚板产品销量，同比+3.4%、+9.2%，减少热轧、钢管、长材、其他钢材销量。2025Q1，钢铁销量1223万吨，同比-2.3%。2025年经营目标，销售钢材5224万吨，同比增加1.3%。
    ②价利：25Q1毛利率同环比改善。2024年，公司产品均价为4507元/吨，同比下滑6.89%。2024年，公司毛利率为5.45%，同比下滑0.85pct；2025Q1毛利率为7.22%，同比增长2.09pct，环比增长1.18pct。
    ③分红比例稳步提升，新增保底分红条款。公司拟每股派发现金红利0.10元（含税），预计派发现金21.50亿元，全年合计派发45.16亿元，分红比例61.34%。公司发布24-26年分红计划，在分红比例不低于50%的基础上，新增每股股利不低于0.20元的保底条款，在提供最低收益保障的同时，保留了向上的弹性。
    未来核心看点：产品结构持续优化，海外布局实现突破
    ①产品结构持续优化。2024年，公司实现“1+1+N”产品销量3059万吨，同比上升9.6%。冷轧汽车板和硅钢产品持续保持高市占率。1000MPa级水电高强钢实现稳定批量工程应用，冷轧高弯曲高耐蚀特超高强度钢率先在自主品牌新能源车实现快速放量应用。
    ②重点项目持续推进。宝山基地18.8万吨/年无取向硅钢、22万吨/年取向硅钢，青山基地22万吨/年取向硅钢、55万吨/年无取向硅钢，东山基地180万吨/年零碳高等级薄钢板等高端项目稳步推进，硅钢等高端板材产能将进一步提升。
    ③加快海外发展，实现国际化项目新突破。2024年，公司出口销量606.7万吨，同比上升3.9%。2025Q1，公司实现出口接单量155万吨，同比提升2.3万吨。海外基地布局实现历史性突破，第一家海外全流程钢厂沙特宝海钢铁公司成立，加强整合协同，推动战略投资项目绩效改善。
    盈利预测与投资建议：公司产品结构持续优化，高端产能不断释放，我们预计公司2025-27年将分别实现归母净利润98.30/111.22/124.27亿元，对应现价，PE分别为15、13和12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，优质客户持续突破

国轩高科(002074)
    事件。2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。24年公司全年实现营收353.92亿元，同比+11.98%；实现归母净利润12.07亿元，同比+28.56%；扣非后归母净利润2.63亿元，同比+125.86%。25年一季度实现营收90.55亿元，同比+20.61%；实现归母净利润1.01亿元，同比+45.55%；扣非后归母净利润0.15亿元，同比+37.59%。
    Q4拆分。营收和净利：公司2024Q4营收102.17亿元,同比+3.97%，环比+21.91%；归母净利润为7.94亿元，同比+22.72%，环比+463.12%；扣非后归母净利润为2.05亿元，同比+215.38%，环比+2462.50%。毛利率：2024Q4毛利率为18.05%，同比+1.28pcts，环比-0.28pct。净利率：2024Q4净利率为7.30%，同比+1.11pcts，环比+6.16pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为13.70%，同比-4.53pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为-2.38%、7.68%、7.61%、0.78%，同比变动-4.33pct、+2.01pcts、+0.63pct和-2.84pcts。
    高新技术引领，动储出货同比高增。24年公司推出G刻、星晨等多款高性能电池产品，并发布了第一代全固态“金石”电池，实现固态电池技术创新，动储业务保持稳中有进的发展态势。动力电池方面，24年，公司全球动力锂电池装机量同比增长73.8%，市占率3.2%；实现营收256.48亿元，同比增长11.27%；毛利率15.14%，同比变动0.10pct。储能电池方面，24年公司储能电池出货量同比增长200%，市占率6%；实现营收78.32亿元，同比增长12.98%；毛利率21.75%，同比变动3.46pcts。
    产业链条稳固，优质客户持续突破。公司打造了从原材料到电池生产和产品应用，再到电池回收的全产业链体系，实现关键原材料自供率超40%。1）矿产资源端：公司布局宜春锂矿、印尼镍资源以及阿根廷盐湖等核心矿产资源，并自主建设正极、负极、隔膜等材料基地；2）电池制造端：公司已在合肥、桐城、六安、滁州、南京、唐山、青岛、宜春、柳州等国内多个地区建设了生产基地，同步加速推动亚太等海外区域工厂建设投产；3）下游应用端：公司与众多整车企业及储能系统集成商建立了紧密的战略合作关系，支撑规模持续增长。同时，公司还积极布局电池回收网络，构建起“生产-应用-再生”的绿色闭环。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收469.44、591.53、738.04亿元，同比增速分别为32.6%、26.0%、24.8%，归母净利润19.85、26.67、35.75亿元，同比增速分别为64.5%、34.3%、34.1%，对应PE为18、14、10倍，考虑到公司积极打造一体化产业链，出海进程领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动超预期、新能车销量不及预期、产能项目投建进度不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：新电站投产贡献发电增量，远期装机成长性可期

华能水电(600025)
    事件：4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司营收248.8亿元，同比+6.1%；归母净利83.0亿元，同比+8.6%；扣非归母净利润为83.0亿元，同比上升16.6%。2024Q4营收54.6亿元，同比+2.6%；归母净利10.7亿元，同比+14.7%。2025Q1营收53.85亿元，同比+21.84%；归母净利15.08亿元，同比+41.56%；基本每股收益0.08元。
    新能源装机规模提升+水电站新投产+澜沧江梯级调度+省内用电需求提升带动Q1发电量高增长。截至2024年底，公司已投产装机容量达3100.85万千瓦，其中水电2730.58万千瓦，新能源370.27万千瓦。公司2024年发电量1120.1亿千瓦时，同比+4.6%，其中大型水电站976.7亿千瓦时，同比+2.1%，中小型水电站102.6亿千瓦时，同比+6.84%，新能源40.8亿千瓦时，同比+127.1%。公司2025Q1发电量212.9亿千瓦时，同比+31.2%，其中大型水电站182.4亿千瓦时，同比+36.2%，中小型水电站14.9亿千瓦时，同比-13.8%，新能源15.6亿千瓦时，同比+41.6%。2025Q1发电量同增主要原因：1）新能源装机规模大幅提升，TB电站全容量投产；2）年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，梯级优化调度释放蓄能；3）云南用电需求增加，西电东送电量同比增加。
    TB+硬梁包电站贡献25年增量，远期装机成长性可期。截至2024年底，TB水电站全部机组顺利投产，总装机容量140万千瓦，每年发电量约62.3亿千瓦时。硬梁包水电站5/4/3号相继于2025.01.30/2024.12.31/2025.01.09投产发电，已投产装机容量57.6万千瓦，硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，设计多年平均发电量51.81亿千瓦时。2024初，公司拟募集资金总额不超过60亿元，用来建RM水电站（260万千瓦，资本金收益率8%）和托巴水电站（140万千瓦，资本金收益率8.54%），项目经济效益前景较好，长期价值凸显。
    电价短期承压，费用段持续优化稳定盈利增长。24年公司电力营业收入占总收入99.15%，以此比例计算25Q1电力营收/上网电量的平均上网电价为0.253元/kwh，同比降近2分。电价下滑可能由于：1）云南新能源装机大幅增加，光伏弃光率可能提升，新能源电价承压；2）西电东送电量约占总发电量50%，其中市场化电量电价受到广西、广东2025年电力中长期交易电价下滑影响。公司持续优化债务融资结构，2024年财务费用同比减少2.04%，25Q1本期带息负债融资成本率降低，财务费用同比减少，全年费用段有望持续优化。
    投资建议：公司新电站投产贡献发电增量，远期装机成长性可期。预计25/26/27年归母净利润为89.29/99.89/103.42亿元，24/25/26年EPS分别为0.50/0.55/0.57元，对应4月25日收盘价PE分别为19/17/16倍。考虑公司装机成长性充足，长期价值凸显，上调评级至“推荐”评级。
    风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；在建项目进度不及预期。

系列点评二十七：出口驱动盈利 智驾平权加速

比亚迪(002594)
    事件概述：2025Q1公司营业收入1,703.6亿元，同比+36.3%，环比-38.0%；归母净利为91.5亿元，同比+100.3%，环比-39.1%；扣非净利润为81.7亿元，同比+117.8%，环比-40.7%。
    营收同比高增单车ASP小幅下滑。营收端：2025Q1销量100.1万辆，同比+59.8%，环比-34.3%，其中高端车型占比5.3%，同比-0.9pct，环比+1.2pct，出口占比20.6%，同比+5.0pct，环比+12.8pct。受益整体销量同比提升，2025Q1公司营业收入1,703.6亿元，同比+36.3%，环比-38.0%；ASP：2025Q1单车ASP13.34万元，同比-0.79万元，环比-1.08万元（主要原因是国内市场王朝海洋车型小幅降价及产品结构变化所致）。
    单车毛利、净利小幅下降研发费用率提升。毛利端：2025Q1整体毛利率20.1%，汽车+电池毛利率23.9%，比亚迪电子毛利率6.3%，考虑2024Q4会计政策调整（销售费用中的保证类质量保证改为列示于营业成本，多计提营业成本124亿），2025Q1整体毛利率同比-1.8pct，环比-1.4pct；汽车+电池毛利率同比-4.2pct，环比-1.6pct，我们判断毛利率环比变化主要受规模效应减弱影响；单车毛利方面，2025Q1单车毛利3.18万元，环比-4,837元。费用端：
    2025Q1公司销售、管理、研发、财务费用率3.6%、2.9%、8.3%、-1.1%，合计费用率13.7%，研发费用率增加主因是研发人数增加、刚性支出更加，财务费用变化主要是汇兑收益增加所致。净利端：归母净利为91.5亿元，同比+100.3%，环比-39.1%，盈利同比增速高于销量增速，预计主要受益出口销量占比提升及规模效应加强影响；单车净利方面，2025Q1公司单车净利0.87万元，同比+2,076元，环比-602元。
    海外建厂加速推进2025智驾平权加速。出海：受益新车型导入及滚装船投入使用，2025Q1出口销量20.6万辆，同比+110.5%。2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    智驾平权：公司拥有数据优势，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望加速智驾平权，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元，EPS19.12/22.08/24.41元，对应2025年4月25日370.83元/股收盘价，PE分别为19/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

系列点评二十五：业绩符合预期 新能源产品周期强劲

长安汽车(000625)
    事件概述：公司发布2025年一季报：2025Q1营业收入341.6亿元，同比-7.7%，环比-30.0%；归母净利润13.5亿元，同比+16.8%，环比-63.8%；扣非归母净利7.8亿元，同比+601.0%，环比-13.7%。
    营收、ASP符合预期毛利环比承压。收入端：自主销量提升促进营收。
    2025Q1自主乘用车销量45.3万辆，同比+3.5%，环比-10.8%；自主新能源乘用车19.4万辆，同比+50.7%，环比-30.4%，公司总营收为341.6亿元，同比-7.7%，环比-30.0%，营收同环比增长弱于销量主要受行业竞争，公司部分产品价格下探影响；ASP：2025Q1单车ASP达7.5万元，环比-2.1万元；毛利率：
    2025Q1公司毛利率13.9%，同比-0.5pct，环比-2.3pct，一季度降本入账金额少，叠加终端优惠力度加大，毛利有所承压，后续伴随公司降本工作的推进，毛利率有望环比改善。
    汇兑收益、新能源子公司影响净利。费用端：2025Q1年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.9%/3.0%/4.4%/-3.1%，环比-0.6/-0.5/+0.2/-3.1pct，财务费用变动主要系主要因汇兑收益及利息收入增加影响。投资收益端：2025Q1对联营企业和合营企业的投资收益0.4亿元，同比-0.9亿元，环比-0.5亿元，主要因联营企业盈利减少、阿维塔亏损影响。净利端：2025Q1归母净利润为13.5亿元，同比+16.8%，环比-63.8%；扣非归母净利润（含深蓝亏损影响）为7.8亿元，同比+601.0%，环比-13.7%，扣非净利环比变化主要由于竞争加剧、汇兑收益增加，以及深蓝品牌新能源盈利改善综合影响所致。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。深蓝、阿维塔品牌1-3月累计分别6.8万辆、2.4万辆。展望2025年，深蓝计划推出包括S09在内的两款全新车型，其中深蓝S09采用六座布局，搭载行业第一梯队水平的华为乾崑智驾ADS3.0，预售价格23.99-30.99万元，竞争力较强；同时公司规划加速深蓝全球化布局，投放更多全球化产品，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台）。阿维塔方面，新车型主要有阿维塔06，阿维塔06推出纯电和增程双动力，配备华为乾崑智驾ADS3.0和鸿蒙4.0车机系统，4月19日正式上市48小时后，官方发布的大定订单突破12,536台，看好公司新能源转型加速。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2025-2027年收入分别为1,896/2,095/2,335亿元，归母净利润分别为88.7/107.6/127.2亿元，EPS分别为0.89/1.09/1.28元，对应2025年4月25日12.35元/股的收盘价，PE分别为14/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

系列点评七：2024圆满收官 2025连接器业务拓展顺利

沪光股份(605333)
    事件概述：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年度实现营收79.14亿元，同比+97.70%；归母净利润6.70亿元，同比+1,139.15%；扣非归母净利润6.58亿元，同比+1,546.71%；2）2025Q1营收15.43亿元，同比+0.64%，环比-35.22%；归母净利润0.93亿元，同比-7.63%，环比-59.86%；扣非归母净利润0.90亿元，同比-5.34%，环比-61.63%。
    2024圆满收官2025Q1业绩有所承压。1）收入端：公司2024Q4营收23.82亿元，同比+45.60%，环比+12.66%。2025Q1营收15.43亿元，同比+0.64%，环比-35.22%，环比下滑系大客户销量影响。2025Q1公司客户赛力斯问界品牌销量为45,127辆，同比-47.41%，环比-53.22%。2）利润端：公司2024Q4实现归母净利润2.32亿元，同比+201.94%，环比+26.47%，盈利能力持续提升；2025Q1归母净利润0.93亿元，同比-7.63%，环比-59.86%，有所承压；2025Q1毛利率为14.38%，同比+0.42pct，环比-3.48pct；净利率6.03%，同比-0.55pct，环比-3.71pct。3）费用端：公司2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.14%/2.67%/2.65%/0.65%，同比分别-0.57/+0.29/-0.85/-0.38pct，环比分别-0.73/-0.61/-0.35/-0.04pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.61%/3.14%/3.45%/0.86%，同比分别+0.24/-2.38/+0.12/+0.01pct，系正常波动。
    客户拓展顺利延伸连接器业务。公司客户赛力斯旗下重点车型2025款问界M9大订已经突破4万辆，问界M8上市后4天累计大定突破5万台，有望带动公司业绩增长。根据公司2024年年报披露，报告期内新增定点业务涵盖极氪EX1H低压线束、蔚来·阿尔卑斯Blanc低压线束、大众安徽MM2低压线束等；公司特种线束已顺利在赛力斯M8实现搭载并于2025年实现批量交付，公司不断延伸产业链，布局连接器业务，目前高压连接器产品已在X汽车、赛力斯、上汽、华域三电、威灵、航瑞、欣锐等一级电器部件客户上实现搭载。
    国产替代之光线束龙头崛起进行时。智能电动时代线束量价齐升，根据EVWIRE的数据，新能源车整车线束中增加了高压线束、高速线束、特种线束，整车线束平均价值量有望达到5,000元。我们预计2025年我国线束市场总规模有望达到1,307亿元，市场空间广阔。
    投资建议：公司在手订单充裕，延伸连接器产业链提高附加值，打造收入第二增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为100.1/125.1/153.8亿元，归母净利为8.3/10.4/13.1亿元，对应EPS分别为1.89/2.37/3.01元。按照2025年4月25日收盘价31.96元，对应PE分别为17/13/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期；客户集中度高；原材料价格波动等。

系列点评四：海外项目稳步推进 机器人业务进展顺利

旭升集团(603305)
    事件概述：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年度实现营收44.09亿元，同比-8.79%；归母净利润4.16亿元，同比-41.71%；扣非归母净利润3.58亿元，同比-46.76%；2）2025Q1营收10.46亿元，同比-8.12%，环比-7.76%；归母净利润0.96亿元，同比-39.15%，环比+2.53%；扣非归母净利润0.81亿元，同比-42.67%，环比+10.10%。
    25Q1业绩略承压新项目有望带动业绩增长。1）收入端：公司2024Q4营收11.35亿元，同比-9.86%，环比+0.85%；2025Q1营收10.46亿元，同比-8.12%，环比-7.76%。公司大客户特斯拉2025Q1全球交付33.67万辆，同比-12.96%，环比-32.06%，公司收入端表现显著优于大客户销量降幅；2）利润端：公司2024年度归母净利润4.16亿元，同比-41.71%；2024Q4归母净利润0.93亿元，同比-37.48%，环比+60.25%；2025Q1归母净利润0.96亿元，同比-39.15%，环比+2.53%，经营性利润环比持续提升，同比下降主要系毛利率下降影响。2024Q4公司毛利率为17.55%，同比-3.31pct，环比-0.67pct；2025Q1毛利率为20.80%，同比-3.01pct，环比+3.25pct，毛利水平环比逐步回升；3）费用端：公司2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为-1.17%/5.00%/3.25%/2.39%，同比分别-2.11/+1.81/-1.44/+3.47pct，环比分别-2.00/+1.50/-0.94/+0.57pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.26%/4.65%/4.79%/1.47%，同比分别-0.52/+1.22/-0.25/+2.00pct，环比分别+1.44/-0.35/+1.54/-0.92pct。
    产能加速扩张海外产能布局推进。公司2024年市场开拓成效显著，海外获北美主流车企纯电平台约19亿元订单，国内中标多家头部新能源主机厂项目；2023年开始建设的墨西哥基地已于2024年进入设备调试阶段，预计将于2025年作为首个海外基地投产；2024年末规划泰国基地，聚焦铝镁合金智能零部件及新能源核心部件制造。
    加速镁合金布局进军人形机器人业务。公司深耕镁合金半固态注射技术，成功研发半固态注射成型的电机壳体，并已跟国外某客户就镁合金电驱壳体项目开展正式合作。同时，依托铝合金精密加工优势进军人形机器人领域，聚焦关节壳体、躯干结构件研发，获多家海内外客户项目定点。
    投资建议：公司是新能源车轻量化确定性较强的受益标的，凭借领先的工艺、研发及客户拓展能力，快速抢占市场份额。我们预计公司2025-2027年营收分别为54.7/67.2/82.1亿元，归母净利为5.3/6.5/8.1亿元，对应EPS分别为0.55/0.68/0.85元。按照2025年4月25日收盘价12.61元，对应PE分别为23/19/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨；主要客户销量不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：积极布局AI技术，国内外行业红利持续释放

锐明技术(002970)
    事件：2025年4月24日晚公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告，2024年实现营收，归母净利润，扣非净利润分别为27.77亿元（yoy+63.45%），2.90亿元（yoy+184.50%），2.70亿元（yoy+194.33%）。经营现金流4.21亿元（yoy+32.69%）。2025年一季度实现营收，归母净利润，扣非净利润分别为5.15亿元（yoy+2.53%），1.01亿元（yoy+89.60%），0.80亿元（yoy+63.21%），经营现金流1.41亿元（yoy+45.91%）。
    聚焦主业优化毛利，研发平台持续优化助力效能提升。为更好聚焦主业发展，公司已将经营低毛利的电子产品加工业务的子公司锐明科技控股权出让，自2025年1月1日起，该子公司不再纳入公司合并报表范围。剥离加工业务后毛利率提升明显，2025年公司一季度毛利率为47.7%，同比提升4.2Pcts。公司2024年通过“1+3”平台深化三级研发架构优化，2024年研发费用达2.84亿元，同比增长15.14%，主营业务研发费用率降至14.37%，投入效率显著提升，为公司业绩增长奠定坚实基础。
    积极拥抱AI，打造“Vision Zero Booster解决方案”。公司围绕“VisionZero”计划，推出了全新的“Vision Zero Booster”安全闭环解决方案，旨在通过AI与硬件的深度融合，实现全流程安全闭环管理。公司前瞻布局大模型等前沿技术，实现了自动化标注、AIGC样本生成等关键应用突破，深化AI技术在实际场景的应用，未来将继续深化AI技术的应用，特别是驾驶安全认知大模型SafeGPT的升级，提升风险感知能力并推动AI算法与5G、车联网技术的结合，实现从“被动监控”向“主动预警”和“主动干预控制”的升级。
    国内外政策双轮驱动，加速布局全球市场。商用车安全与信息化领域在人工智能技术推动下迎来快速发展，尤其在欧洲市场。欧标法规的推动促进了商用车智能化技术的广泛应用。国内市场，政策与技术双重驱动下，智能辅助驾驶技术加速应用，商用车自动驾驶技术逐步成熟，市场前景广阔。锐明技术凭借深厚技术积累，尤其是在“Vision Zero Booster”解决方案的推广中，将在欧洲前装市场及欧标要求下持续增长。公司将通过扩展海外布局、提升本地化服务，抢占全球商用车智能化市场先机，同时优化国内产品结构，提高高附加值产品竞争力，助力业绩稳步增长。
    投资建议：锐明技术立足车路云一体化建设机遇，受益于国内外政策双轮驱动，凭借AI技术创新和充足的行业经验，公司有望在车联网和智能交通领域抓住机遇，开辟新的增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.49亿、6.11亿和7.93亿元，EPS分别为2.53、3.45、4.47元，对应当前股价PE分别为20、15、11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期；汇率波动风险；国际环境风险。

2025年一季报点评：业绩表现稳健，煤炭业务盈利增强

中国神华(601088)
    事件：2025年4月25日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入695.85亿元，同比下降21.1%；归母净利润119.49元，同比下降18.0%；扣非归母净利润117.05亿元，同比下降28.9%。国际企业会计准则下，2025年一季度公司实现归母净利润133.74亿元，同比下降19.0%。
    25Q1四费费率同比抬升，杭锦能源同比减亏。25Q1，公司四费同比增加5.28亿元、费率同比+1.6pct至4.6%。2025年2月公司完成收购杭锦能源100%股权，杭锦能源并表。25Q1，杭锦能源实现营业收入10.25亿元，同比-0.8%；净利润-0.82亿元，同比减亏12.37亿元。杭锦能源所属雁南矿、扎泥河露天矿、煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂）生产经营稳定，25Q1实现煤炭销售量324万吨，同比+53.6%；售电量103万千瓦时，同比+2.0%。杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能1000万吨/年）工程建设按计划推进。
    商品煤产量同比下降、销量受外购煤减量影响下滑明显，毛利率同比抬升。
    25Q1，公司商品煤产量8250万吨，同比-1.1%；煤炭销售量9930万吨，同比-15.3%；综合售价506元/吨，同比-11.5%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价502/541/569/214元/吨，同比+2.4%/-26.6%/-3.7%/-32.3%，销量占比63.9%/27.7%/4.8%/3.6%，同比+14.0/-3.6/-9.0/-1.4pct。25Q1煤炭业务毛利率30.1%，同比上升1.2pct，实现利润总额100.96亿元，同比下降16.6%。其中：1）自产煤：25Q1公司自产煤销量7850万吨，同比-4.7%；吨煤售价484元/吨，同比-8.4%；吨煤销售成本293元/吨，同比-1.4%；单位生产成本195.8元/吨，同比+2.3%，主因人工成本、修理费、折旧及摊销同比增长；自产煤毛利率39.5%，同比下滑4.3pct。2）外购煤：25Q1公司外购煤销量2080万吨，同比-40.4%；外购煤毛利率1.4%，同比下滑0.9pct。
    新街一井、二井建设有序推进，集团优质资产有望持续注入。截至一季报披露日，公司台格庙矿区新街一井、新街二井立井井筒已开工建设。此外，据公司2025年4月8日公告，目前国家能源集团和中国神华正在协商启动新一批的注资交易，继续推进煤炭优质资产注入中国神华。据公司2018年避免同业竞争协议公告，国家能源集团未上市煤炭资产主要在陕西神延、乌海能源、晋神能源、宁煤集团、新疆能源等，未来集团优质煤炭资产有望持续注入。
    发售电量同比减少，电价下滑致毛利率同比下滑。25Q1，公司总发电量504.2亿千瓦时，同比-10.7%；总售电量474.7亿千瓦时，同比-10.7%。截至25Q1末公司总装机容量达到47505MW，其中燃煤发电装机容量44384MW，25Q1新增装机容量1241MW，其中1200MW为收购杭锦能源增加。25Q1公司售电价格为386元/兆瓦时，同比-5.6%；平均售电成本为353.7元/兆瓦时，同比-3.1%；机组平均利用小时数1063小时，同比-165小时，降幅13.4%；毛利率15.4%，同比-1.3pct，实现利润总额26.25亿元，同比-17.2%。
    运输业务量及盈利下滑，黄骅港五期工程全面开工。1）铁路：25Q1公司自有铁路周转量72.5十亿吨公里，同比-11.6%；毛利率40.0%，同比+1.9pct，实现利润总额34.90亿元，同比-7.6%。2）港口：25Q1公司黄骅港装船量4970万吨，同比-8.8%；天津煤码头装船量980万吨，同比-6.7%；毛利率47.4%，同比-1.2pct，实现利润总额6.15亿元，同比-6.1%。3）航运：25Q1公司航运货运量2180万吨，同比-35.3%；航运周转量23.8十亿吨海里，同比-34.4%；毛利率8.4%，同比-2.8pct，实现利润总额0.31亿元，同比-69.6%。25Q1，受煤炭销售量下降、航运业务结构调整等因素影响，运输业务盈利下滑。据公告，25Q1黄骅港（煤炭港区）五期工程全面开工建设，并按计划推进试桩施工、航道疏浚等建设工作。
    煤化工产品销量同比增长，盈利同比抬升。25Q1，公司聚乙烯销量9.20万吨，同比+2.8%；聚丙烯销量8.32万吨，同比+0.6%；毛利率7.9%，同比+1.6pct，实现利润总额0.43亿元，同比+168.8%。
    投资建议：公司经营稳健，考虑煤价、电价下移，我们预计2025-2027年归母净利润为551.02/583.79/590.98亿元，对应EPS分别为2.77/2.94/2.97元/股，对应2025年4月25日的PE分别为14/13/13倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

事件点评：“滴水”亮相：大模型重构智能汽车操作系统

中科创达(300496)
    事件：2025年4月24日，在上海车展2025上，中科创达正式面向全球媒体发布面向中央计算的AI原生整车操作系统——滴水OS1.0Evo。作为继ThunderWorld2025端侧智能技术大会闭门发布后的首次公开亮相，这款历经一年迭代升级的产品，标志着中科创达在汽车智能化赛道的再次突破，推动整车操作系统迈入全面AI化新时代。
    AI大模型重构智能汽车，三大突破定义未来座舱。中科创达发布面向中央计算的AI原生整车操作系统滴水OS1.0Evo，深度融合AI大模型技术，赋予汽车自主交互决策能力。采用舱驾融合+ZCU虚拟化平台，支持多域融合与算力高效调度。以端边云协同AI原生架构为核心，重构智能座舱系统，释放芯片算力潜能。在用户体验方面，滴水OS1.0Evo有三大突破：一是超真实，通过高精度渲染、光影效果、首创技术及多种音效系统打造沉浸式座舱；二是超智能，借助端边云协同AI框架，融合多种技术实现快速响应和高意图识别准确率，提供全场景智能服务；三是超融合生态，整合全球生态资源，构建全链条融合生态，为全球主机厂提供量产级开发平台，加速车企智能战略落地。滴水OS1.0Evo展现了中科创达在汽车智能化领域的综合实力，随着中央计算架构和大模型上车趋势发展，有望成为推动全球汽车智能化变革的核心引擎。
    进一步深化布局AI与侧端智能领域。公司持续深化AI与侧端智能领域的布局，通过发布基于“端云混合架构”的滴水OS，推动AI大模型与智能汽车行业的融合，并扩展移动机器人业务、AI眼镜、MR、AIPC等端侧智能应用，持续加大研发投入，巩固了在智能硬件、汽车及机器人领域的技术优势。同时，公司依托聚合赋能的平台生态，与火山引擎合作加速汽车大模型落地，整合芯片、操作系统与AI技术构建智能汽车生态，并参与OpenHarmony生态扩展智能设备应用边界，通过合规实验室保障技术研发与数据使用的合规性。借助Dirac优化音频体验，与HERE合作引入高精度地图，公司完善了智能终端功能，推出AI眼镜、MR HMD Pro等物联网产品，并积极开拓全球市场，已在16个国家和地区设立研发中心，持续强化全球竞争力。
    投资建议：积极看待中科创达“操作系统+端侧智能”战略下的三大智能板块业务发展，通过创新研发推动智能汽车、机器人以及智能终端的全面发展，预计将加速端侧智能在多个场景的应用，形成完善的产品矩阵。这将进一步巩固公司的技术优势，构筑更为坚实的竞争壁垒，提升其在全球市场中的核心竞争力。我们预计中科创达2025—2027年归母净利润分别为5.53、8.04、9.68亿元，对应市盈率44X、30X、25X，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地不及预期；大模型行业竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩稳健，分红比例提升，资产注入值得期待

晋控煤业(601001)
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入150.33亿元，同比下降2.0%；归母净利润28.08亿元同比下降14.9%。2025年一季度，公司实现营业收入24.24亿元，同比下降33.7%；归母净利润5.12亿元，同比下降34.4%。
    24Q4盈利同比扭亏，环比大幅增长。24Q4，公司实现营业收入37.99亿元，同环比-7.0%/-1.5%；归母净利润6.57亿元，同环比-42.2%/-8.0%。24Q4四费合计环比+2.88亿元，四费费率环比+7.7pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比+0.5/+1.7/+4.6/+0.9pct。
    分红比例45%，股息率6.6%。公司拟每股派发现金股利0.755元（含税）2024年度合计派发现金股利12.64亿元，分红比例45%，较2023年+5pct，以2025年4月25日股价计算，股息率6.6%。
    2024年煤炭产销平稳，售价成本仅小幅波动，毛利率基本稳定。2024年公司原煤产量3466.64万吨，同比-0.1%，其中塔山矿产量2649.69万吨，同比持平，色连矿产量816.94万吨，同比-0.3%；商品煤销量2996.65万吨，同比-0.4%；商品煤售价490.56元/吨，同比-1.0%；吨煤销售成本246.33元/吨，同比+1.0%；煤炭业务综合毛利率49.78%，同比-1.0pct。
    25Q1煤炭产销同环比下滑，售价同环比下降。25Q1，公司原煤产量786.26万吨，同环比-6.9%/-11.4%，其中塔山矿产量580.22万吨，同比-14.3%，色连矿产量206.04万吨，同比+22.5%；商品煤销量526.17万吨，同环比-24.3%/-33.4%，截至25Q1末公司账面存货8.94亿元，较2024年末增加4.40亿元(+96.8%)，或因销售欠佳导致；吨煤售价426.10元/吨，同比-16.4%。
    公司净现金充沛，资产负债率下降。截至25Q1末，公司货币资金146.27亿元，净现金115.72亿元，净现金/市值比60.3%（2025年4月25日市值）资产负债率24.12%，较2024年末下降4.77pct。
    启动控股股东潘家窑探矿权资产注入，设计产能1000万吨/年。据公司招标及全国公共资源交易平台信息，潘家窑矿位于大同煤田西北部，左云县正南方向云兴镇-小京庄乡-马道头乡-张家场乡一带，直距左云县约6公里，行政隶属大同市左云县管辖。井田面积90.1357平方公里，资源量为18.26亿吨，可采储量9.47亿吨，拟采用斜立混合开拓方式、建设年产1000万吨的矿井及配套选煤、铁路专用线等。2021年8月，晋能控股集团以47.53亿元取得该探矿权。该矿井于2023年9月和2024年12月分别开启环评和地质勘探招标，即前期工作已基本完成，具备建设条件，预计矿井建设周期或较短。
    投资建议：公司煤炭产销平稳，考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利润为21.70/23.48/24.71亿元，对应EPS分别为1.30/1.40/1.48元/股，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级
    风险提示：煤价大幅下行；集团资产注入不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1业绩稳健，24年股息率高达7%

陕西煤业(601225)
    事件：2025年4月25日公司发布2024年年报和2025年一季报，1）2024年营业收入1841.45亿元，同比增长1.47%；归属于母公司所有者的净利润223.6亿元，同比减少3.21%；扣非净利润211.62亿元，同比下降14.25%。2）2025年一季度营业收入401.62亿元，同比减少7.3%；归属于母公司所有者的净利润48.05亿元，同比减少1.23%；扣非净利润45.52亿元，同比下降14.98%。
    24Q4归母净利润环比增长。24Q4公司实现归母净利润64.17亿元，同比增长26.82%（调整前），环比增长19.11%，实现扣非后净利润48.14亿元，同比下降15.31%，环比下降6.82%。
    现金分红58.5%，股息率约7%。据公告，本次拟向公司股东每10股派发现金股利11.36元（含税），共计现金分红110.14亿元。公司本次年度利润分配与前次中期、三季度中期利润分配金额合并计算，共计现金分红金额130.70亿元，占公司当年实现可供分配利润的65%，占2024年归母净利润的58.45%，以2025年4月25日股价测算，股息率7.04%。
    24年公司煤炭产销齐增，价格下滑。2024年公司实现煤炭产量17048.46万吨，同比增加4.13%；实现煤炭销量25843.08万吨，同比增加9.13%。其中自产煤销量为16016.9万吨，同比下降0.96%，贸易煤销量为9826.18万吨，同比增长17.54%。公司煤炭售价为561.30元/吨，同比下降8.50%。原选煤单位完全成本289.92元/吨，同比2.25%。煤炭业务实现毛利率34.27%，同比减少5.39个百分点。
    24年公司售电量提升，综合电价下滑。公司总发电量376.15亿千瓦时，同比上升4.41%；总售电量351.26亿千瓦时，同比上升4.37%。公司电力售价399.23元/兆瓦时，同比下降4.84%。发电完全成本341.41元/兆瓦时，同比下降3.80%。电力业务毛利率为14.16%，同比下降2.52个百分点。
    25Q1煤炭产销稳健增长。25Q1公司实现煤炭产量4393.77万吨，同比增长6%，实现自产煤销量3954.67万吨，同比增长5.81%。25Q1公司实现发电量87.38亿千瓦时，同比下降22.55%；实现售电量81.45亿千瓦时，同比下降22.79%。
    投资建议：公司虽然在煤价影响下业绩有所下滑，但现金奶牛属性强，具备高分红的基础，股息投资价值较高，我们预计2025-2027年公司归母净利为181.12/194.64/233.17亿元，对应EPS分别为1.87/2.01/2.41元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为11/10/8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；成本超预期上升；电力在建项目进展不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：AI需求驱动，数通业务实现高增长

光迅科技(002281)
    事件：4月23日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收82.72亿元，同比增长36.5%，实现归母净利润6.61亿元，同比增长6.8%，实现扣非归母净利润6.30亿元，同比增长11.6%。2025年一季度来看，单季度实现营收22.22亿元，同比增长72.1%，实现归母净利润1.50亿元，同比增长95.0%，实现扣非归母净利润1.41亿元，同比增长93.8%。
    AI需求驱动，数通业务实现高增长：按应用领域拆分营收，1）传输：2024
    年实现营收31.02亿元，同比下降7.2%，营收占比为37.5%，毛利率为28.76%，同比下降0.77pct；2）数据与接入：2024年实现营收51.01亿元，同比增长91.5%，营收占比为61.7%，较2023年时的44.0%实现了大幅提升。毛利率为18.83%，同比增长4.83pct。数通领域营收高增主要受益于AI需求驱动，国内云厂商持续加大数据中心建设，公司在国内云厂商处的份额较高，推动业绩实现高速增长。按地区拆分营收，1）国内：2024年实现营收59.34亿元，同比增长49.1%，营收占比为71.7%，毛利率为20.01%，同比下降0.54pct；2）国外：
    2024年实现营收23.38亿元，同比增长12.4%，营收占比为28.3%，毛利率为28.69%，同比增长2.16pct。市场份额方面，根据Omdia的统计，2023Q4~2024Q3，公司在全球光器件领域的整体市场份额为5.3%，排名第五，细分市场来看，在数通/电信/接入光器件市场中，市场份额分别为4.7%/5.7%/8.2%，排名分别为第5/第6/第3。
    发布股权激励计划，进一步提振未来发展动力：3月24日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予不超过1507万股限制性股票（占公司总股本的1.90%），首次拟授予的激励对象不超过985人，授予价格为28.27元/股，分三个解除限售期，每个限售期对应分别包含3个业绩考核条件：1）以2023年业绩为基数，2025/2026/2027年净利润复合增速分别不低于6%且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；2）2025/2026/2027年净资产收益率分别不低于8.9%/8.9%/8.9%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；3）2025/2026/2027年新产品销售收入占主营业务收入比例分别不低于23%/23%/23%。
    投资建议：我们预计公司25~27年的归母净利润分别为11.04/15.05/19.00亿元，对应PE为30/22/18倍。公司是国内稀缺的光芯片/器件/模块/子系统领域全覆盖的供应商，数通光模块领域产品全覆盖&光芯片自主可控，当前AI快速发展显著提振高端数通光模块需求，公司有望核心受益。此外，AI带来的数据中心互联（DCI）需求提升、接入网25G/50G PON商用化进程推进、量子通信等新兴领域的快速发展也都将为公司提供重要的发展机遇。维持“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期，电信需求不及预期，行业竞争加剧。