2025年半年报点评：上半年新签订单增长282%，机器人打开新空间

中科信息(300678)
    事件概述：2025年8月25日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业总收入1.42亿元，同比下降6.61%，归母净利润376.75万元，同比下降24.48%。
    新签合同额高速增长，为未来业绩奠定坚实基础。2025H1公司营业收入和净利润有所下滑，主要系部分项目实施周期影响，未能在报告期内完成验收并确认收入。但公司市场开拓力度加强，新签合同额创历史新高，2025年上半年新签合同额达6.77亿元，较去年同期大幅增长282.6%。截至2025H1，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为9.14亿元，在手订单饱满，为未来业绩增长提供了有力保障。
    业务结构持续优化，烟草、油气等领域实现高增长。分业务看，2025H1公司传统优势业务受项目周期影响短期放缓，数字会议业务收入同比下降33.32%，政府及事业单位业务收入同比下降63.94%。与此同时，公司积极拓展新领域，成效显著：烟草信息化业务实现营业收入4,798.06万元，同比增长35.56%。油气信息化业务实现营业收入1,352.12万元，同比增长95.85%。其他行业领域（包括教育、交通、司法等）实现营业收入2,984.69万元，同比增长161.21%。
    加大AI领域研发投入，联营企业中钞科信贡献稳定投资收益。公司利润下滑的另一原因为研发投入加大及政府补助减少。报告期内，公司研发投入1702.71万元，同比增长15.74%，主要投向智慧医疗、智慧烟草、机器视觉平台等方向，为公司长远发展积蓄动能，公司在人工智能麻醉机器人、人工智能放疗机器人等前沿领域已取得积极进展。此外，联营企业中钞科信（公司持股40%）业绩表现亮眼，报告期内实现净利润1141.54万元，同比增长89.13%，为公司贡献投资收益456.62万元，成为公司利润的重要组成部分。
    投资建议：人工智能推动医疗行业智能化，麻醉机器人是重要落地场景，助力麻醉学向数据驱动转变，以实现更优患者麻醉管理。公司作为软件与信息化重要厂商，受益于软件行业AI驱动的盈利重构及机器人行业产业化机遇，而软件行业在科技革命下将迎来新发展机遇。预计公司2025-2027年营业收入分别为5.85、6.81、7.99亿元，归母净利润为0.29、0.39、0.45亿元，对应PE分别为398X、301X、260X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

2025年半年报点评：1H25净利润增长29%；稳步推进石英电子布测试

菲利华(300395)
    事件：8月26日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收9.1亿元，YOY-0.8%；归母净利润2.2亿元，YOY+28.7%；扣非净利润2.0亿元，YOY+51.1%。
    业绩表现符合预期。上半年，公司半导体板块稳步增长；航空航天领域订单恢复；同时在超薄石英电子布产品方面取得较大进展。我们综合点评如下：
    2Q25归母净利润同比增长23%；1H25盈利能力提升明显。1）单季度：
    公司2Q25实现营收5.0亿元，YOY-0.6%；归母净利润1.2亿元，YOY+23.0%；扣非净利润1.1亿元，YOY+26.8%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升6.4ppt至49.2%；净利率同比提升3.1ppt至23.0%。1H25，公司石英玻璃材料营收同比增长21%，且毛利率同比提升6ppt，为公司综合毛利率同比提升的主要原因。
    中益科技快速成长；石英电子布营收1312万元。1H25，分产品看，1）石英玻璃制品：营收2.6亿元，YOY-30.9%，占总营收29%；毛利率同比下滑3.17ppt至26.0%。2）石英玻璃材料：营收6.4亿元，YOY+21.4%，占总营收71%；毛利率同比提升6.02ppt至58.7%。子公司方面，1）潜江菲利华：营收1.9亿元，YOY+18.6%；净利润0.14亿元，YOY-49.1%。2）上海石创：
    营收1.9亿元，YOY-48.2；净利润-0.34亿元，1H24为0.15亿元。3）中益科技：营收0.9亿元，YOY+31.7%；净利润0.10亿元，YOY+31.3%。公司目前研发的超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户认证阶段，石英电子布实现营收1312.48万元。
    期间费用率同比减少；经营活动净现金流大幅改善。1H25，公司期间费用率同比减少1.8ppt至22.5%：1）销售费用率同比减少0.3ppt至1.3%；2）管理费用率同比减少0.6ppt至7.8%；3）财务费用率为-0.1%，去年同期为-0.01%；4）研发费用率同比减少0.8ppt至13.4%。截至2Q25末，公司：1）
    应收账款及票据8.2亿元，较年初增加5.1%；2）预付款项1.8亿元，较年初增加96.0%；3）存货7.6亿元，较年初增加2.6%；4）合同负债0.2亿元，较年初减少0.2%。1H25，公司经营活动净现金流为1.9亿元，去年同期为0.1亿元。
    投资建议：公司是国内航空航天石英玻璃纤维主导供应商，拥有石英玻璃纤维材料、立体编织材料、复材结构件完整产业链。公司推出国内首创10.5代TFT-LCD光掩膜基板，填补精加工领域空白。目前公司研发的超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户的认证阶段。新兴领域的布局将为公司持续发展提供动能。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是4.39亿元、6.36亿元、8.65亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是111x/77x/57x。
    我们考虑到公司的行业龙头地位及在全产业链的布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产能建设不及预期等。

2025年半年报点评：2Q25营收同比增长36%；军贸项目交付较好

国睿科技(600562)
    事件：8月26日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收17.2亿元，YOY+10.4%；归母净利润3.5亿元，YOY+1.1%；扣非净利润3.4亿元，YOY+1.2%。业绩表现符合预期。上半年，公司军贸项目交付较好，带动营收总体实现稳步增长。我们点评如下：
    2Q25营收同比增长36%；1H25盈利能力总体稳定。1）单季度：公司2Q25实现营收13.6亿元，同比增加36.2%；环比增加273.6%。归母净利润2.7亿元，同比增加19.2%；环比增加264.2%。2Q25，公司在2Q24的高基数基础上依旧实现营收及归母净利润的同比增长。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑0.1ppt至41.3%；净利率同比下滑1.9ppt至20.3%。其中，2Q25毛利率同比下滑3.6ppt至40.5%；净利率同比下滑2.9ppt至20.2%。
    雷达贡献主要营收；国睿防务营收同比增长26%。1H25，分产品看，1）雷达装备及相关系统：营收15.50亿元，YOY+16.6%，占总营收90%。2）智慧轨交：营收0.88亿元，YOY-30.6%，占总营收5%。3）工业软件及智能制造：营收0.83亿元，YOY-18.9%，占总营收5%。分子公司看，1）国睿防务：
    主营防务雷达，营收13.63亿元，YOY+26.3%；净利润3.51亿元，YOY+10.0%。
    2）恩瑞特：营收2.04亿元，YOY-21.5%；净利润0.08亿元，YOY-49.3%。
    3）国睿信维：营收0.83亿元，YOY-18.9%；净利润0.01亿元，YOY-82.5%。
    汇兑损失影响财务费用率；经营活动净现金流大幅改善。1H25，公司期间费用率同比增加0.3ppt至10.3%：1）销售费用率同比减少0.5ppt至1.7%；2）管理费用率同比减少0.9ppt至3.1%；3）财务费用率为1.1%，去年同期为-0.9%，财务费用率同比增加的主要原因是美元汇率变动，1H25汇兑损失2138.79万元，1H24为汇兑收益542.96万元；4）研发费用率同比减少0.2ppt至4.4%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据49.4亿元，较年初增加14.3%；2）预付款项0.2亿元，较年初减少6.2%；3）存货18.0亿元，较年初增加1.2%；4）合同负债4.8亿元，较年初增加6.0%。1H25，公司经营活动净现金流为-0.3亿元，去年同期为-3.6亿元。
    投资建议：公司市场地位稳步提升，是雷达技术的行业引领者，持续突破国内、国际市场。同时加快发展新质生产力，谋篇布局第二增长曲线，聚焦低空经济、商业航天、机载气象、机载防撞等战略新兴产业发展需求拓展业务。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是7.66亿元、9.30亿元、10.91亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是47x/38x/33x。我们考虑到公司在传统雷达领域的优势及在战略新兴产业的拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、国际形势变化、产品价格波动等。

2025年半年报点评：储能业务持续减亏，数据中心领域加速布局

新特电气(301120)
    事件：2025年8月21日，公司发布2025年中报。公司25H1实现收入1.93亿元，同比+16.10%；归母净利润0.05亿元，24H1基本盈亏平衡；扣非归母净利润-0.05亿元，24H1亏损0.07亿元。单25Q2公司实现收入1.04亿元，同比+13.02%、环比+18.51%；归母净利润-0.04亿元，24Q2亏损0.04亿元；扣非归母净利润-0.07亿元，24Q2亏损0.08亿元。
    25Q2毛利率有所承压，25H1核心产品毛利率仍维持30%+。25H1公司核心产品仍为变压器，25H1变压器产品实现收入1.93亿元，收入占比约80%，其上游原材料为硅钢片及铜、铝等有色金属，受大宗成本波动等因素影响，25Q2公司综合毛利率降至22.29%，环比25Q1下降约4Pcts，但25H1核心产品变压器毛利率仍维持30%+，且因成本端承压等原因，变压器产品成本同比增长1.66%、毛利率同比-2.91Pcts，对公司综合毛利率造成一定拖累。
    公司积极重视AIDC领域，SST固态变压器方案已有布局。根据PrecedenceResearch市场预测，从2023年至2030年，全球人工智能（AI）市场有望从11,879亿元增长至114,554亿元，实现超过35%的复合增长率。公司25H1中报新增AIDC及SST内容：公司已具备配电变压器等产品，布局固态变压器（SST）配套用变压器的研发与创新，目前公司固态变压器（SST）配套用变压器处于技术研发阶段，未来将助力下游应用领域实现更高效、简洁与可靠的配电架构，推动公司可持续发展。
    储能业务持续减亏，有望成为公司新的正向利润增长点。25H1公司其他业务口径实现收入3667万元、YOY+1509.13%，毛利率提升至-4.28%，增长主要系公司拓展储能市场，25H1公司储能子公司减亏至-1112.8万元。24年全年公司储能子公司苏州华储亏损3284万元，且24年公司对储能子公司等已大幅计提减值6426万元。随公司储能业务收入逐步增长，规模化效应、数字化产线降本等因素有望推动公司储能业务盈利能力进一步修复，有望成为公司后续新的利润贡献增量业务。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为4.98、5.87、6.94亿元，对应增速分别为32.2%、17.8%、18.3%；归母净利润分别为0.58、0.94、1.13亿元，对应增速分别为219.3%、63.0%、19.8%，以8月26日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为96X、59X、49X，公司积极布局数据中心领域，特种变压器技术优势领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险等。

2025年半年报点评：25Q3业绩有望修复，海则滩煤矿提供成长动力

永泰能源(600157)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入106.76亿元，同比减少26.44%；归属于母公司所有者的净利润1.26亿元，同比减少89.41%。
    25Q2业绩环比增长。25Q2公司实现营业收入50.35亿元，同比减少29.98%，环比下降10.73%；归属于母公司所有者的净利润7485.32万元，同比减少89.65%，环比增长46.58%。
    25H1电力业务增利显著。25H1煤炭业务实现毛利5.92亿元，同比下降77.19%，但电力业务实现毛利16.4亿元、同比增长20.51%。公司煤电互补经营优势有望对冲煤价波动带来的负面影响。
    25Q2煤炭盈利下滑。25Q2公司实现原煤产量400.4万吨，同比增长11.58%，环比增长37.47%，实现煤炭销量398.56万吨，同比增长12.33%，环比增长37.22%。测算吨煤售价为345.19元/吨，同比下降52.96%，环比下降13.48%，吨煤成本为280.18元/吨，同比下降19.84%，环比下降1.5%。煤炭业务实现毛利2.59亿元，同比下降81%，环比下降22.11%。
    25Q2发售电量下降。电力业务方面，25Q2公司实现发电量82.62亿千瓦时，同比增长下降11.8%，环比下降14.23%，实现上网电量78.43亿千瓦时，同比下降11.75%，环比下降13.99%。25H1公司实现发电量178.94亿千瓦时，同比下降7.6%，实现售电量169.61亿千瓦时，同比下降7.6%，公司下属江苏主力电厂配合国信沙洲三期投产准备线路施工陪停累计约52天，使得发电量临时下降。
    25Q3业绩有望修复，海则滩煤矿提供成长动力。随着2025年7-8月焦煤价格反弹，公司根据市场行情确定煤炭产品销售价格，25Q3公司业绩有望修复。海则滩煤矿项目（1000万吨/年）将于明年6月底形成首采工作面开始试生产、年底形成第二个工作面；2027年一季度进行联合试运转，实现当年投产即达产。项目投产后，公司经营业绩和核心竞争力将得到大幅提升。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.96/5.55/11.13亿元，对应EPS分别为0.01/0.03/0.05元/股，2025年8月26日股价的PE分别为112/60/30倍。公司海则滩项目持续推进，未来盈利能力有望持续改善，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动；焦煤价格大幅下滑，成本控制不及预期，海则滩项目进展不及预期，电价大幅波动。

2025年半年报点评：Q2业绩同比高增，产品结构持续优化

久立特材(002318)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收61.05亿元，同比增加26.39%；归母净利润8.28亿元，同比增加28.48%；扣非归母净利7.87亿元，同比增加20.62%。2025Q2，公司实现营收32.23亿元，同比增加31.97%，环比增加11.79%；归母净利润4.38亿元，同比增加38.74%，环比增加12.66%；扣非归母净利3.94亿元，同比增加25.95%，环比减少0.02%。
    点评：复合管业务高速增长，毛利率维持高位
    ①复合管业务高速增长。2025H1，无缝管、焊接管、复合管营收分别为23.18、8.21、20.50亿元，同比+11.63%、-23.09%、+219.26%，主要增收来自于EBK复合管大订单。分地区看，境外营收由16.69亿元增长至32.19亿元，同比增加15.51亿元，复合管贡献14.08亿元，境外营收占比由34.54%提升至52.73%。
    ②毛利率维持高位。2025H1，公司毛利率为27.20%，同比增加2.29pct。分品种看，无缝管、焊接管、复合管毛利率分别为34.35%、21.52%、26.37%，同比+4.33、-0.83、+2.05pct，无缝管、复合管毛利率显著增长。2025Q2，公司毛利率为26.40%，同比增加3.55pct，环比减少1.68pct。
    ③主业利润大幅增长。2025H1，扣除联营企业投资收益后，归属于上市公司股东的净利润8.04亿元，同比增长36.44%。
    未来核心看点：高端产能持续释放，国际化业务协同发展
    ①规模优势明显，产品结构持续优化。公司是国内少数几家能采用国际先进的挤压工艺进行生产的企业，目前具备年产20万吨工业用成品管材、1.5万吨管件和2.6万吨合金材料的生产能力。2025H1公司高附加值、高技术含量的产品收入约为12.20亿元，占营业收入的比重约为20%，同比增长15.42%。
    ②国际化业务协同发展。公司在完成对EBK公司的收购后，复合管业务大幅增长，管线钢大额订单2024年已履行2.11亿欧元，剩余3.81亿欧元预计在2025年交付完毕。公司与EBK公司的协同效应逐步显现，积极整合海外优质资源，在深海油气输送管材等领域联合开展技术攻关，共同提升相关产品的竞争力。
    ③加快高端产能释放。截至2025H1，“特冶二期项目”、“高精度超长管项目”、“油气输送用耐蚀管线项目”工程进度达100%，“EBK公司升级改造项目”、“年产20000吨核能及油气用高性能管材项目”工程进度分别为40%、35%，也将助力公司产能持续扩张，业绩持续释放。
    盈利预测与投资建议：伴随高端产能逐步投放，公司主营业务盈利能力进一步增强，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为17.22/18.93/21.76亿元，对应8月27日收盘价，PE为13x、12x和10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2025年半年报点评：25Q2业绩亮眼，布局AIDC搭建第二增长曲线

阳光电源(300274)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入435.33亿元，同比+40.34%；实现归母净利润77.35亿元，同比+55.97%；实现扣非净利润74.95亿元，同比+53.52%。
    2025Q2公司实现营业收入244.97亿元，同比+33.09%，环比+28.68%；实现归母净利润39.08亿元，同+36.53%，环比+2.15%；实现扣非净利润38.19亿元，同比+36.44%，环比+3.87%。
    光伏逆变器业务稳定增长。2025H1，公司光伏逆变器实现收入153.27亿元，同比+17.06%；毛利率为35.74%，同比-1.88pct。公司持续推进全球化品牌战略，加码布局欧洲、美洲、亚太、中东非、中国市场，已在海外建设了超20家分支机构和60多家代表处，产品远销全球100多个国家和地区，全球竞争力及影响力持续提升。同时，公司持续加强研发创新，2025H1重磅发布两款逆变器新品：全球首款功率达到400kW+的组串式逆变器SG465HX和全球首款分体式模块化逆变器1+X2.0，增强产品布局。
    储能系统快速放量。2025H1，公司储能系统实现收入178.03亿元，同比+127.78%；储能系统在公司营业收入的占比为40.89%，同比+15.69pct，成为公司第一大收入来源；毛利率为39.92%，同比-0.16pct。根据集邦咨询预测，2025年全球储能新增装机有望达82GW/216GWh，同比增长28%/36%，其中中、美、欧三大市场预计占据了全球储能新增装机容量的86%的份额。受益于欧洲大储和工商储装机高增，以及抢装潮下2025年美储装机有望高增，公司预计今年全年储能发货量有望达到40-50GWh。
    新能源投资开发受新政影响收入有所下滑。2025H1，新能源投资开发业务实现收入83.98亿元，同比-6.22%，主要受“136号文”影响收入有所下滑；毛利率为18.06%，同比+1.18pct。
    布局AIDC搭建第二增长曲线。公司已成立AIDC事业部，全方位布局AIDC，对于AIDC电源的业务布局和团队建设有着高起点定位，重点瞄准海外市场。当前公司正逐步加大研发投入，2026年或将有产品推出，AIDC业务有望成为公司第二成长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为887.58、1026.01、1151.72亿元，对应增速分别为14.0%、15.6%、12.3%；归母净利润分别为136.84、152.77、168.25亿元，对应增速分别为24.0%、11.6%、10.1%，以8月26日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为15X、13X、12X，公司储能业务快速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2025年半年报点评：加码渠道投入，降速调整节奏

今世缘(603369)
    事件：公司于2025年8月26日发布2025年半年报，上半年实现营收69.5亿元，同减4.8%；实现归母净利润22.3亿元，同减9.5%；扣非归母净利润22.2亿元，同减9.1%。单季度看，公司25Q2实现营收、归母净利润、扣非归母净利润18.5、5.9、5.9亿元，同减29.7%、37.1%、36.5%。
    降速调整释放压力，省外持续培育布局。在行业“总量收缩、分化加剧”的调整期，公司出清渠道库存，调整节奏，着眼长期良性发展。分产品看，25H1公司特A+类产品实现收入43.1亿元，同比-7.4%；特A类22.3亿元，同比+0.7%；A类2.3亿元，同比-10.0%；B类0.8亿元，同比-6.3%；C、D类0.3亿元，同比-39.4%。分地区看，25H1公司淮安市场实现收入12.3亿元，同比-4.3%；南京市场17.5亿元，同比-7.9%；苏南市场7.3亿元，同比-11.0%；苏中市场11.2亿元，同比-0.2%；盐城市场7.5亿元，同比-6.4%；淮海市场6.8亿元。同比-7.3%，南京、淮安等优势市场在高基数、高占有情况下，调整幅度保持可控；苏中扬州、泰州、南通等区域保持稳健势能。省外市场实现收入6.3亿元，同比+4.8%，省外区域逐步起势，逆势维持增长，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。经销商层面，截至25H1末，公司省内经销商646家，净增加33家；省外653家，净增加38家，合计1299家。
    加大费用投放力度，毛利率保持稳定。公司25H1公司毛利率73.4%，同比-0.4pcts，行业需求承压背景下公司调整买赠力度稳定产品价盘；25H1归母净利率32.1%，同比-1.6pcts。公司25年上半年销售费用率为14.8%，同比+1.4pcts；管理费用率为3.0%，同比+0.2pcts；单二季度看，25Q2毛利率为72.8%，同比-0.2pcts；归母净利率为31.6%，同比-3.7pcts；加大渠道费用支持力度及品牌宣传，国缘冠名“苏超”强化高端形象，25Q2公司销售费用率为19.0%，同比+6.8%；管理费用率为5.7%，同比+1.7pcts。公司经销商回款节奏较为稳健，调整发货节奏维持渠道库存良性，25年上半年末合同负债6.0亿元，同比-4.4%。
    投资建议：公司短期在消费场景受限及需求复苏疲软背景下加速报表出清，调整发展节奏，释放渠道压力；长期来看，公司省内恢复扩张势能，省外逐步布局开拓，看好后续品牌事业部持续精细化运营下产品势能回归。我们预计公司25~27年归母净利润为31.25/33.09/36.28亿元，当前股价对应P/E为18/17/15X，维持“推荐”评级。
    风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

2025年半年报点评：25Q2毛利同比+27%，新天车核心参数已达国际领先水平

海晨股份(300873)
    事件概述：2025年8月25日，公司发布2025年半年报，主业经营超预期，1H25毛利率向上修复2.2pct达到26.7%，公司新一代天车产品核心参数已达到国际领先水平。2025年上半年，1）收入端：1H25公司实现营收8.72亿元，同比+7.5%，实现销售毛利2.3亿元，同比+16.9%；毛利率26.7%，同比
    2.2pct。2）利润端：1H25公司实现归母净利润1.3亿元，同比-13.3%，受非主业经营因素影响，且主要影响Q2报表。若还原公司利润成长可观：1）汇率波动影响约1492万元；2）财务利息影响约379万元；3）其他收益影响3508万元；归母净利率14.9%；扣非后归母净利润1.1亿元，同比+0.4%，扣非归母净利率12.8%。
    25年二季度，1）收入端：25年第二季度公司实现营收4.72亿元，同比+15.2%，实现销售毛利1.37亿元，同比+26.9%；实现毛利率29.0%，同比+2.68pct。
    2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润0.72亿元，同比-22.1%；归母净利率15.4%；扣非后归母净利润0.64亿元，同比+0.6%，扣非归母净利率13.5%。
    分业务结构看，主业经营超预期，公司新一代OHT天车核心参数已达到国际领先水平。制造业物流服务板，实现稳步增长。2025H1整体实现营收7.39亿元，同比+7.8%；其中，1）消费电子物流业务实现营收6.86亿元，同比+8.0%，公司积极拓展新老客户，实现业务持续稳健成长；2）新能源汽车物流业务实现营收5311万元，同比+5.4%，公司新客户S客户增长迅速，J客户与V客户展现出较大发展潜力。
    自动化及装备制造板块，保持良好发展态势，完成数家知名客户项目交付。
    2025H1实现营业收入9287万元，同比+8.9%，1H25公司成功完成数家知名客户项目交付，公司新一代OHT天车等产品的核心参数已达到国际领先水平。
    加大研发投入，以领先技术力创造核心竞争力。1）2025H1公司成立了人工智能研究院和机器人研究院，机器人研究院依托公司在半导体AMHS设备及物流机器人等领域的核心研发实力，持续推动智能物流装备与机器人技术的场景落地与关键突破；2）加大研发投入，2025H1公司研发费用同比增加26.98%，为公司智能物流技术迭代提供有力技术保障。
    投资建议：我们预计公司下半年或将加速成长，上半年即便在关税背景下公司依旧保持增长，体现业务韧性。公司已重回成长赛道，并具备市场竞争力的技术与运营水平。预计公司2025-2027年，归母净利润分别为3.1/3.8/4.2亿元，EPS分别为1.34/1.64/1.84元，当前股价对应PE分别为18/14/13倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游制造业行业下行风险，客户集中度较高风险，新业务开展不及预期。

2025年半年报点评：25Q2业绩符合预期，陆港项目25H1毛利同比+40%

嘉友国际(603871)
    事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年半年报，25Q2业绩符合预期，蒙古进口铜精矿仓储分拨业务达到历史同期最高水平，非洲陆港项目1H25毛利同比+40.4%。2025H1公司实现营收40.8亿元，同比-12.0%；实现归母净利润5.6亿元，同比-26.2%；归母净利率14%，同比-2.6pct。
    分季度看，2025Q2公司实现营收17.9亿元，同比-32.4%，环比-22.0%；实现归母净利润3.0亿元，同比-34%，主要受国内需求波动和蒙古国主焦煤价格同比大幅下滑影响。归母净利率16.7%，同比-0.4pct。
    分业务结构看：1）供应链贸易业务，受国内需求波动影响，蒙古国主焦煤价格同比下跌约40%，中蒙主焦煤供应链贸易业务利润承压。1H25板块实现营收25.3亿元，同比-24.1%，毛利2.0亿元，同比-63.9%；业务量方面，1H25公司蒙古国主焦煤进口量近360万吨，同比增长近70%；销售量超340万吨，同比增长超15%。其中，公司依托甘其毛都口岸的跨境车队与仓储设施，为客户提供近240万吨煤炭跨境综合物流服务。
    2）跨境多式联运综合物流服务，保持快速增长，蒙古进口铜精矿仓储分拨业务达到历史同期最高水平。1H25板块实现营收12.2亿元，同比+13.9%，实现毛利3.6亿元，同比+18.8%；1H25公司中蒙跨境综合物流业务持续拓展，已覆盖天津港至二连浩特、甘其毛都、策克、塔克什肯等多个陆运口岸。蒙古进口铜精矿仓储分拨业务达到历史同期最高水平；奥云陶勒盖矿易耗品业务同比增长约为20.54%；为可口可乐提供饮料物流服务，箱量同比增长13.17%。
    3）陆港项目，非洲陆港项目逐步落地，维持较快增速。1H25板块实现营收3.1亿元，同比+34.2%，实现毛利1.8亿元，同比+40.4%。截至1H25，公司在刚果（金），萨卡尼亚口岸车流与货运量保持稳步增长，运营效能逐步释放；在赞比亚，萨卡尼亚口岸至恩多拉公路已全线贯通，收费站建成在即，萨卡尼亚口岸扩建进展顺利，莫坎博口岸已进入开工准备阶段；在纳米比亚，鲸湾物流园项目正式启动；在坦桑尼亚，通杜马口岸特殊经济区与坦噶港特许权谈判稳步推进。
    重视股东回报，1H25分红比例为48.8%，第二大股东紫金矿业看好公司长期发展价值。1）分红：公司2025H1分红比率为48.8%，每股派发现金红利0.2元，按照2025/8/26公司收盘价11.38元/股，1H25公司股息率为1.8%。2）紫金矿业看好公司长期发展，持股比例保持稳定。截至1H25紫金持股比例维持17.26%，仍为公司第二大股东。
    投资建议：公司蒙古国业务基本盘稳固，非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.06、14.69、17.11亿元，当前股价对应PE分别为13、11、9倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

系列点评五：2025H1业绩符合预期 无极品牌量利共振

隆鑫通用(603766)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收97.5亿元，同比+27.2%；归母净利10.7亿元，同比+82.3%；公司2025Q2营收51.1亿元，同比+16.8%，环比+9.9%；归母净利5.7亿元，同比+71.0%，环比+11.9%。
    2025H1业绩高增多业务协同发力驱动增长。营收端：公司2025Q2营收51.1亿元，同比+16.8%，主要增量为：1）摩托车整车：2025Q2无极品牌表现亮眼，实现营业收入为11.2亿元，同比+22.6%，环比+31.0%，占总营收比例提升至21.9%；2）通机：2025H1收入为21.9亿元，同比+52.8%，家用发电机产品收入同比激增142.0%，骑乘式割草车收入同比+94.2%，欧美市场需求拉动显著；3）全地形车：2025H1收入为2.7亿元，同比+44.8%，新车型XWolf1000泥浆版上市，产品矩阵持续丰富。利润端：2025Q2归母净利润为5.7亿元，同比+71.0%，环比+11.9%，毛利率19.7%，稳中有增，核心因素包括：1）无极品牌收入占比约24%，带动量利共振；2）摩托车发动机、三轮车业务产品结构改善，250cc+发动机销量同比+71.8%，三轮车出口收入同比+87.6%；3）规模效应下降本增效潜能释放。费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/2.4%/1.9%/-0.7%，同比-0.9/-1.1/-1.3/+0.0pcts，规模效应下，费用结构持续优化进一步增厚利润空间。
    产品+渠道齐驱无极品牌快速成长。2025H1无极品牌增势强劲，实现收入19.8亿元，同比+30.2%，其中出口实现销售收入11.9亿元，同比大增83.3%，占比提升至60.1%（同比+17.4pcts）。无极品牌国内外渠道建设进一步拓展，截至2025H1，国内销售网点已增至1,053个，海外建成销售网点1,292个，其中欧洲地区数量持续攀升，海外搜索总曝光量达927万次（同比+70.85%），为品牌影响力的扩大与销量增长筑牢根基。
    中大排摩托车迈向全球无极品牌贡献主要力量。公司中大排摩托车（＞250cc）2024/2025H1销量分别为10.8/6.8万辆，同比+43.1%/32.8%，其中出口销量分别为5.1/4.8万辆，同比+24.8%/69.4%，无极品牌贡献主要力量。2025H1无极品牌在欧洲市场加速突破，西班牙市场销量快速增长，上半年累计销量达0.9万辆，同比+113.5%，市场份额已提升至6.5%，位居第四名；意大利市场2025H1踏板车型SR16销量为3,114辆，成为当地最畅销的国产车型。
    投资建议：看好公司无极品牌产品端+渠道端双重扩展，量利共振加速成长。预计公司2025-2027年营收201.6/234.1/270.5亿元，归母净利润18.8/22.8/26.6亿元，EPS为0.91/1.11/1.29元，对应2025年8月25日13.05元/股收盘价，PE分别14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：控股股东重整进展不及预期；海外拓展不及预期；汇率波动等。

2025年半年报点评：业绩符合预期，煤炭产销环比恢复

淮北矿业(600985)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入206.12亿元，同比下降44.6%；归母净利润10.32亿元，同比下降64.9%；扣非归母净利润9.73亿元，同比下降66.3%。
    25Q2盈利同环比下降。25Q2，公司实现营业收入100.45亿元，同环比-49.6%/-4.9%；归母净利润3.40亿元，同环比-74.7%/-50.8%；扣非归母净利润3.00亿元，同环比-77.3%/-55.5%。25Q2，公司四费环比增加4.08亿元，四费费率环比+4.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用费率分别环比+0.1/+0.9/+3.3/+0.3pct。
    25Q2煤炭产销环比恢复，成本降幅不及售价致毛利率受损。25Q2，公司商品煤产量460.0万吨，同环比-9.6%/+6.8%；商品煤销量350.4万吨，同环比-12.5%/+17.9%；吨煤售价747.6元/吨，同环比-32.8%/-20.3%；吨煤成本425.6元/吨，同环比-20.7%/-18.1%；吨煤毛利321.9元/吨，同环比-44.0%/-23.0%；煤炭业务毛利率43.1%，同环比-8.6/-1.5pct。25H1，公司商品煤产量890.8万吨，同比-13.7%；商品煤销量647.6万吨，同比-19.4%；吨煤售价834.9元/吨，同比-27.0%；吨煤成本468.9元/吨，同比-17.0%；吨煤毛利366.0元/吨，同比-36.8%；煤炭业务毛利率43.8%，同比-6.8pct。此外，公司披露，因朱庄矿资源枯竭，经安徽省能源局批复同意公司作关闭处理，矿井核定生产能力160万吨/年，截至2025年6月30日资产总额3.50亿元，主要为内部债权2.82亿元、土地0.51亿元，目前已充填完毕，预计矿井关闭对公司业绩不会产生较大影响。
    25Q2煤化工产品产销环比增长，乙醇价格环比上涨。1）焦炭：25Q2公司焦炭产量96.6万吨，同环比+17.5%/+29.9%；销量98.3万吨，同环比+16.8%/+40.2%；平均售价1361.1元/吨，同环比-29.7%/-9.2%。2）甲醇：
    25Q2公司甲醇产量18.7万吨，同环比+167.7%/+57.6%；销量7.2万吨，同环比+98.4%/+68.3%；平均售价2070.1元/吨，同环比-6.3%/-7.4%。3）乙醇：
    25Q2公司乙醇产量13.3万吨，同环比+76.4%/+38.9%；销量12.9万吨，同环比+102.5%/+41.2%；平均售价4978.8元/吨，同环比-7.8%/+4.2%。4）采购成本：25Q2公司洗精煤采购量138.9万吨，同环比+13.4%/+31.3%；采购单价1006.3元/吨，同环比-36.8%/-16.0%。
    投资建议：考虑煤炭和煤化工产品售价下滑，我们预计2025-2027年归母净利润为17.15/23.12/31.84亿元，对应EPS分别为0.64/0.86/1.18元，对应2025年8月26日股价的PE分别为21/15/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下跌；新投产产能盈利、项目建设进度不及预期。

2025年半年报点评：全面拥抱AI，全栈式智能化布局开启发展新征程

彩讯股份(300634)
    事件概述：2025年8月26日公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入9.20亿元，较上年同期增长17.72%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长14.74%。其中，扣非后归母净利润为1.07亿元，同比下降12.84%，主要系系统集成业务快速增长，相应外购软硬件及服务成本增幅较大所致。
    智算服务与数据智能业务高速增长，成为核心驱动力。2025H1智算服务与数据智能产品线收入达2.84亿元，同比增长50.05%，是公司增长最快的业务板块。1）智算服务：公司依托自研的AI原生云计算解决方案Rich AICloud，为企业提供AI算力构建及大模型运营一体化解决方案。公司成功帮助客户建设智能驾驶智算中心，并联合许昌电信为某科研院所提供模型训练算力服务，显示出在高端算力市场的拓展能力。2）数据智能服务：公司持续深化数据应用，支撑运营商客户融合大模型与专家经验赋能精准营销；同时，在南方电网的供应链、安监、办公等多个业务领域落地了包括数据可视化、AI智能体等100+的应用场景，有效盘活客户数据资产。3）云业务：持续支撑客户研发C端云产品AI功能，打造了搭载云盘个人知识库的个人专属智能体，并推出AIPPT、AI写代码等系列AI工具集，覆盖学习、办公、生活等多元化场景。
    AI全面赋能传统业务，智慧渠道与协同办公稳健发展。1）智慧渠道产品线：2025H1实现收入3.53亿元，同比增长14.80%。公司成功续签中国移动手机营业厅、中移生态权益中心等多个核心项目，存量业务稳固。在AI创新方面，公司在“5G新通话+AI”领域取得突破，并在具身智能领域，协助客户开发具身智能机器狗APP，提升智能交互体验。2）协同办公产品线：2025H1实现收入2.50亿元，同比增长2.01%，业务发展稳健。公司持续推动AI产品渗透，新签南方航空、中国人寿AI邮箱项目。在信创与鸿蒙生态中，2025华为HDC大会上，公司Rich Mail信创邮箱产品持续迭代，Rich M@il APP鸿蒙版荣获“华为鸿蒙办公创新合作奖”，彰显了公司在国产化生态中的技术实力和合作深度。
    投资建议：公司是国内协同办公、智慧渠道领域龙头，在AI驱动的新技术革命背景下，以AI驱动传统业务升级，平台化布局助力AI应用一站式开发，同时智算业务有望打开公司新的成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为2.93/3.81/4.78元，对应PE分别为46X、36X、28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；AI技术路线存在不确定性；行业需求释放节奏存在不确定性。

2025年半年报点评：通航主业稳健增长，低空经济布局打开新局面

中信海直(000099)
    2025年8月25日公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营业收入10.38亿元，同比+7.9%；实现归母净利1.53亿元，同比增长15.9%；扣非归母净利为1.54亿元，同比增长16.3%；毛利率23.3%，同比+2.9pcts。2Q25公司营业收入5.42亿元，同比+7.5%，归母净利0.62亿元，同比+27.3%，扣非归母净利0.62亿元，同比27.8%。
    通航业务增长稳健，运营端提效控费带动盈利能力同比提升。主营业务收入稳健增长：2025年上半年，公司通航运输业务实现收入10.33亿元，占营业收入比重高达99.5%，同比+8.8%。受益于国家能源增储上产政策，海上石油开采活动保持活跃，为公司带来稳定的业务增量，港口引航、应急救援等新市场需求也为业务增长提供了新动力。运营端提效控费提升毛利率：2025年上半年公司通航运输成本同比+4.8%，成本增速慢于收入。尽管因作业量增加导致人工成本、航材航油等营业成本同比+4.8%，但收入更快增长推动了利润率的改善，带动毛利率同比+2.9pcts至23.3%。
    通航业务稳健发展为公司提供增长基本盘，低空经济布局新增长点。在传统业务领域，公司是亚洲最大民用直升机运营商，截至2025年6月底共运营各类直升机88架和4座直升机起降场，雄厚的保障能力使得公司通航业务伴随客户需求扩张共同增长，传统业务稳健增长为公司提供增长基本盘。在新兴业务领域，2025年公司深化布局低空领域，联合深圳电信推出“翼起飞”空中旅游服务，首发“天际空游”、“尊享包机”、“轻奢文旅”三类特色航线。引入新型“双尾蝎A”无人机，为新质生产力在气象服务领域的深化应用提供核心装备支撑。
    紧抓低空经济产业机遇，公司成功护航全球首次2吨级eVTOL海洋石油平台飞行。低空经济已上升为国家产业战略赛道，政策驱动行业进入快速发展期。公司紧抓低空产业机遇：业务端，探索打造“低空+文旅/医疗/应急”多业态融合模式，拓展低空场景和业态；技术端，与eVTOL主机厂沃飞长空和峰飞航空签署战略合作协议并参与制定行业标准。2025年8月，公司与中国海油及峰飞航空协同推动eVTOL在海上能源领域应用，成功护航全球首次2吨级eVTOL海洋石油平台飞行，推动低空经济与传统能源产业深度融合。
    投资建议：公司通航业务发展稳健、市场地位稳固，低空经济政策红利持续释放提振投资情绪。建议持续关注低空经济政策催化与技术商业化突破，把握公司第二成长曲线。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.41、3.65、4.06亿元，当前股价对应PE分别为55、52、47倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：近海石油作业运输需求不及预期；客户结构单一；低空经济商业化进程不及预期。

2025年半年报点评：核心业务回暖，AI赋能业务打造成长新动能

广联达(002410)
    事件概述：2025年8月25日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入27.84亿元，同比下降5.23%；实现归属于上市公司股东的净利润2.37亿元，同比增长23.65%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.14亿元，同比增长22.67%。
    核心业务回暖，盈利能力提升。2025H1公司收入短期承压，主要系核心的数字成本业务收入同比减少7.06%，其中超60%的变动是由于前期签订云合同分期结转的收入减少所致，但第二季度新签云合同降幅已明显收窄。在收入端承压背景下，公司盈利能力逆势提升，主要得益于：1）毛利率提升：公司主动调整产品结构，减少非核心、低毛利产品销售，整体毛利率同比提升1.11个百分点至87.79%。2）费用管控成效显著：公司优化资源投放，管理费用同比下降13.11%。
    业务结构持续优化，施工业务转型见效，新兴业务崭露头角。公司在巩固核心业务的同时，积极拓展新增长点，业务结构更趋健康：1）数字施工业务转型效果显著：实现营业收入3.12亿元，同比增长8.21%。公司坚定推进施工业务转型，聚焦高毛利标准化产品，第二季度收入同比增长19.49%，上半年毛利率大幅提升26.03个百分点至52.01%。2）数字成本业务新产品成长性显现：尽管传统造价产品受行业影响，但清标产品收入持续增长，指标网、成本测算等数据类产品收入增速超过30%。3）基建及海外业务成为重要增长点：基建领域，公路算量产品在AI赋能下实现收入同比增长68.49%。海外业务实现收入1.16亿元，同比增长9.62%，其中第二季度收入同比增长21.62%，扭转一季度下滑局面。
    全面拥抱AI，赋能核心业务，打造新增长引擎。公司将AI作为核心技术驱动，在多个产品领域取得阶段性成果，AI已成为新的增长引擎。2025H1，由AI直接带来的合同金额超4000万元。公司行业AI平台能力持续提升，上半年AI服务调用量超4000万次，模型服务消费达143亿Tokens。AI在成本精细化（AI+算量、计价、清标）、施工精细化（AI+物资、塔吊）及设计一体化（AI原生产品Concetto）等高价值场景的深度应用，显著提升了产品竞争力与客户价值。
    投资建议：公司是国内领先的数字建筑平台服务商，数字成本等业务SaaS模式价值凸显，数字施工业务毛利率回暖，费用端持续优化，推动业绩快速回暖。长期看，公司积极布局AI，将自身深刻行业理解与AI技术深度融合，有望打开新的增长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为4.49/6.63/8.35亿元，对应PE分别为57X、38X、30X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求端景气度波动；AI等新技术路径存在不确定性。

2025年半年报点评：短期业绩承压，关注旺季动销

安井食品(603345)
    公司发布25H1业绩公告。2025H1公司实现收入76.04亿元，同比+0.8%，净利润6.76亿元，同比-15.8%，扣非归母净利润6.03亿元，同比-21.9%。其中2025Q2公司实现收入40.05亿元，同比+5.7%，归母净利润2.81亿元，同比-22.7%，扣非净利润2.60亿元，同比-26.1%。子公司中，新宏业2025H1实现收入8.08亿元，同比+17.7%；净利润1254万元，同比+25.2%；新柳伍2025H1实现收入6.88亿元，同比+10.9%；净利润-644万元，同比转亏。
    优化新品研发策略，积极拥抱大B和新零售客户。公司继续坚持“研发一代、生产一代、储备一代”的新品规划思路，优化“B端及时跟进、C端升级换代”的新产品研发策略及“竞品导向、渠道导向、专柜导向”竞争策略，在拳头产品锁鲜装系列上继续打造迷你化、条状化，向高端化。分产品看，25H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他分别实现收入37.59/24.16/12.41/1.81亿元，同比-1.94%/+9.40%/-3.89%/-4.57%。分渠道，经销/特通直营/商超/新零售及电商分别实现收入60.43/5.55/4.23/5.83亿元，同比-1.15%/+7.22%/-1.76%/+20.92%。公司在积极推动渠道下沉、向低线市场延伸拓展的同时，全面拥抱大B（特通）客户和新零售客户，深挖渠道潜力。公司在今年旺季前明确全面拥抱商超定制化，由商超根据客户需求选品，通过规模化销量突破形成成本优势，策略推进初期已与沃尔玛、麦德龙、大润发等多家传统商超及盒马鲜生等新零售渠道在定制化产品开发等方面展开深度合作。
    原料成本上行，盈利短期承压。2025H1，公司毛利率/归母净利率为20.52%/8.89%，分别同比-3.39/-1.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.80%/2.72%/0.53%/-0.08%，分别同比-0.34/-0.48/-0.07/+0.56pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为18.00%/7.03%，分别同比-3.29/-2.59pct；毛利承压主因原料成本上行以及新厂房设备投产导致折旧以及制造费用增加。销售/管理/研发/财务费用率分别为4.96%/2.66%/0.52%/-0.04%，分别同比+0.12/-0.61/-0.10/+0.77pct。
    投资建议：外部需求相对疲软下公司积极调整应对、顺应行业发展变化，多品类多渠道布局，属地化转型持续推进，我们看好公司在品类及渠道开拓下的持续增长能力。我们预计2025-2027年归母净利润分别为15.4/17.1/19.0亿元，同比+3.4%/+11.3%/+11.2%，当前股价对应P/E分别为17/15/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2025年半年报点评：电池片龙头加速出海，降本增效步履不停

钧达股份(002865)
    事件
    2025年8月25日，公司发布2025年半年报。根据公司公告，25H1公司实现收入36.63亿元，同比-42.53%，归母净利润-2.64亿元，扣非归母净利润-4.65亿元。分季度看，25Q2公司实现收入17.88亿元，同比-32.76%，环比-4.61%，归母净利润-1.58亿元，扣非归母净利润-2.48亿元，亏损环比有所放大。
    海外市场加速开拓，港股上市赋能全球化战略
    公司加速海外市场布局，目前已通过多个新兴市场客户的认证，全球销售网络不断完善，25H1公司海外销售占比由2024年全年的23.85%提升至51.87%。产能方面，公司上半年与土耳其组件客户签署战略合作协议，合作共建高效电池项目，有望填补海外电池产能结构性缺口。此外，公司已于2025年5月8日成功在港交所挂牌上市，募集资金净额为12.9亿港元，募集资金将用于高效电池海外产能建设、海外市场拓展及海外销售运营体系建设、全球研发中心建设及补充营运资金，本次港股上市在提升融资和资金实力的同时，有望进一步提升公司品牌影响力，为公司全球化战略的推进保驾护航。
    降本增效持续推进，前瞻性布局下一代电池技术
    公司持续对N型TOPCon技术进行优化升级，通过金属复合降低、钝化性能提升、光学性能优化、栅线细线化等方式，在提升效率的同时降低非硅成本，根据公司公告，25H1公司电池平均电池量产转化效率提升0.2%+，单瓦非硅成本降低约20%。此外，公司积极布局下一代电池技术，TBC中试线转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点，与外部合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达到32.08%。我们认为，现有技术的持续迭代+下一代技术的前瞻性布局，有望夯实公司作为专业化电池领先厂商的优势，在技术变化较快的光伏行业中持续占有一席之地。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营收81.13/121.67/141.91亿元，归母净利润为-4.03/7.12/15.22亿元，根据2025年8月26日收盘价，26-27年PE为19x/9x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好行业供给出清后公司业绩迎来边际改善，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期等。

2025年中报点评：销售回款同比提升，存量去化与结构优化并行

保利发展(600048)
    结转规模下降致营收利润下降，降本增效助毛利率小幅回升。截至2025年上半年，公司实现营业收入1168.57亿元，同比减少16.08%，主要系房地产项目结转规模下降所致；截至2025年上半年，公司实现归母净利27.11亿元，同比减少63.47%；公司2025年上半年结算毛利率为14.6%，略高于2024年全年水平，主要得益于公司组织架构改革和费用端降本增效。
    销售金额稳居行业第一，销售回款提升助力经营性现金流回正。截至2025年上半年，公司共实现签约面积713.54万平方米，签约均价提升至2.03万元/㎡；实现销售签约1451.17亿元，同比下降16.25%，仍稳居行业第一；截至2025年上半年公司销售回款1448亿元，综合回款率达到100%，大幅提升15个百分点；截至2025年上半年，公司经营性现金流净流入为160.17亿元，同比实现由负转正，货币资金余额1385.62亿元，另仍有593亿元已售未回笼资金，可动用资金充裕。
    多错并举推进去库存，优质增量项目优化存货结构。公司通过“老盘新作、全面焕新”、“以销定产”等销售策略实现存量项目去化，截至2025年上半年公司实现2021年之前获取的存量项目销售394万方，销售金额514亿元；增量项目有效改善了当期销售质量，截至2025年上半年公司实现2022年之后获取的存量项目销售金额937亿元，较2023年全年提5个百分点，38个核心城市销售贡献同比提升3个百分点至92%；截至2025年上半年，公司司新增项目26个，位于北京、上海、杭州、西安、石家庄等核心城市，项目总地价509亿元，总计容面积228万平方米，公司存货质量正不断优化。
    融资渠道不断拓宽，债务结构持续优化。截至2025年上半年，公司实现多笔融资，包括成功发行国内首单现金类定向可转债85亿元，6年期综合成本仅2.32%，发行公司债和中期票据57亿元，并获取取新一期中期票据、超短期融资券注册批文；截至2025年上半年，三年以上到期的有息负债占比42.8%，较年初提升3.2个百分点；一年内到期有息负债占比21.4%，较年初下降2.9个百分点，新增有息负债平均成本降低21BP至2.71%，期末综合成本2.89%，融资成本进一步下降。
    投资建议：公司作为央企龙头土地储备丰富，现金流充足，我们预测2025-2027年营收分别达3193.06亿元/3279.34亿元/3379.58亿元，同比增长2.5%/2.7%/3.1%；2025-2027年归母净利润分别为56.02亿元/64.12亿元/75.51亿元，同比增长12.0%/14.5%/17.8%；2025-2027年PE倍数为18/15/13。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

系列点评四：25Q2业绩短期承压 机器人打开第二成长曲线

精锻科技(300258)
    事件概述：公司发布2025年半年报，2025H1公司营收9.9亿元，同比-2.0%；归母净利润0.61亿元，同比-35.2%；扣非归母净利0.45亿元，同比-40.6%。2025Q2公司营收4.74亿元，同比-5.8%，环比-7.4%；归母净利0.20亿元，同比-57.4%，环比-50.0%；扣非归母净利0.09亿元，同比-71.9%，环比-75.0%。
    25Q2收入受燃油车业务下滑有所承压毛利相对坚挺。收入端：2025Q2新能源乘用车销量362.9万辆，同比+33.9%，环比+26.3%；大客户大众销量45.9万辆，同比+5.1%，环比+2.8%；2025Q2公司营收4.74亿元，同比-5.8%，环比-7.4%；预计收入同比下降主要受燃油车业务下滑影响（2025H1燃油车收入6.8亿元，同比-7.9%）。毛利端：2025Q2公司毛利率24.7%，同比+0.8pct，环比+0.5pct，车企价格战及年降压力下，公司由于海外客户、头部客户商务条款较好，毛利率表现坚挺。
    管理费用、所得税等综合影响净利润。费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用分别0.01/0.43/0.32/0.13亿元，同比-0.6%/+1.9/+0.0%/+0.4pct；环比-0.6/+2.2/+0.7/+0.8pct。净利端：2025Q2归母净利0.20亿元，同比-57.4%，环比-50.0%；归母净利率4.2%，同比+2.7pct，环比-3.6pct，环比下降主要受毛利率环比下降、管理费用增加及所得税率提升综合影响（所得税费用增加主要系补缴企业所得税所致），此外补缴税款所对应的滞纳金所致也对公司利润有所影响。
    积极布局机器人减速器及关节模组打开第二成长曲线。公司依托在精密齿轮锻造领域的核心技术积累，深度布局人形机器人核心零部件，如行星减速器、关节模组，凭借技术同源性与客户协同优势，加速产业化落地：一方面成立合资公司江苏太平洋关节电驱科技（精锻科技持股90%，天津爱码信持股10%），推进关节模组研发；另一方面战略入股头部机器人厂商武汉格蓝若智能机器人（参股10%），绑定优质客户。伴随后续样件验证及订单兑现，机器人业务将贡献新增量，有望打开第二成长曲线。
    投资建议：公司是精密驱动系统齿轮龙头，正在加速布局人形机器人，调整盈利预测，预计2025-2027年收入分别22.2/28.0/35.4亿元，归母净利润分别1.9/2.5/3.2亿元，EPS分别0.33/0.42/0.54元，对应2025年8月25日14.89元/股收盘价，PE分别为46/35/28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量、新业务、海外建厂进度不及预期；原材料价格上涨超预期。

系列点评一：2025Q2业绩符合预期 电镀半导体双轮驱动

无锡振华(605319)
    事件：公司披露2025半年报：2025H1实现营收12.9亿元，同比+15.2%；归母净利2.0亿元，同比+27.2%；扣非归母净利2.0亿元，同比+26.7%。
    2025Q2业绩符合预期汽车整椅业务可期。公司2025Q2实现营收6.9亿元，同比+9.6%/环比+14.5%；归母净利1.1亿元，同比+32.1%/环比+12.6%扣非归母净利1.1亿元，同比+31.3%/环比+14.1%。公司收入及利润实现同环比高增，主要系1）战略转型：公司围绕“传统业务智能化+新能源业务规模化的双轮驱动，持续发力新能源转型，受益于新能源车销量的持续增长；2）客户优化：公司深度绑定上汽乘用车的基础上，新能源客户特斯拉、理想、小米带来新增长曲线，其中理想/小米2025H1销量同比+7.9%/419.9%。
    公司2025Q2毛利率达29.8%，同比+6.2pct/环比+1.8pct，同比增长受益于产品及客户结构优化，以及精益生产和工艺改善。费用方面，2025Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.2pct/-0.4pct/-0.3pct/-0.1pct至0.0%/3.8%/2.6%/1.0%。
    技术领先+规模效应显著全国布局与客户结构完善并行。客户端：公司深耕汽车冲压业务30余年，依托“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊”生产基地，在深度合作上汽集团的基础上，近年来把握新能源车渗透率提升机遇，拓展客户至特斯拉、理想、小米、智己等头部新能源主机厂，在客户选择上战略眼光突出。
    经营端：公司在经营管理及成本控制能力上远超行业竞争对手，于折旧摊销占比远超历史均值及行业均值的当下，仍实现毛利率和净利率的领先，未来随产能利用率提升及收入规模的持续向上，公司基于优秀的产品结构、客户结构及精细化管理能力，有望实现净利率的持续提升。
    收购电镀业务构筑第二曲线积极自研拓展技术再获全球龙头定点。公司2023年收购无锡开祥拓展选择性精密电镀业务，并成为联合电子（博世）精密镀铬工艺领域国内唯一合格供应商，凭借高技术壁垒及高市占比（国内市占比超50%）成为高盈利（净利率约60%）现金牛业务，构筑公司第二增长曲线。公司于电镀业务领域积极自研，拓展技术及客户边界，当前已顺利切入全球行业规模达323亿美元的功率半导体领域，并定点英飞凌（行业龙头），展望未来持续增强技术能力、丰富客户结构，贡献新的收入及业绩弹性。
    投资建议：公司冲压业务深度绑定上汽，积极开拓小米、理想、特斯拉等客户带来增长；收购进入电镀领域构筑第二增长曲线，积极自研拓展技术及客户边界贡献新弹性。预计2025-2027年营收为35.2/44.5/52.8亿元，归母净利为5.0/6.4/7.9亿元，EPS为1.99/2.58/3.17元，对应2025年8月26日35.0元/股收盘价，PE为18/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期、电镀业务不及预期、原材料价格波动风险等。

系列点评五：25Q2毛利率同比高增 华东总部正式启航

中国汽研(601965)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收19.11亿元，同比-4.48%；归母净利润4.09亿元，同比+1.84%；扣非归母净利润3.90亿元，同比+3.31%；其中2025Q2营收10.24亿元，同比-10.15%，环比+15.35%；归母净利润2.31亿元，同比-2.84%，环比+29.43%；扣非归母净利润2.24亿元，同比-0.28%，环比+34.94%。
    专用车业务退出导致收入下滑毛利率同比显著提升。1）收入端：2025Q2
    营收10.24亿元，同比-10.15%，环比+15.35%。同比下滑主要系公司优化资源配置，加快产品结构调整与转型升级，退出利润率较低的部分专用车相关业务所致；2）利润端：2025Q2归母净利润2.31亿元，同比-2.84%，环比+29.43%，扣非2.24亿元，同比-0.28%，环比+34.94%。2025Q2毛利率达45.19%，同比+3.87pct，环比-0.39pct，归母净利率达22.52%，同比+1.69pct，环比+2.45pct。毛利率同比大幅提升，主要系毛利率高的技术服务业务本期收入占比同比提升；3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别+0.26/+0.87/+1.05/+0.45pct，环比分别+0.45/+0.13/-0.63/+0.29pct。财务费用率同环比提升，主要系项目投资建设使用资金增加导致利息收入减少所致。
    华东总部正式启航打造全链条研发测试体系。华东总部已正式开园，总投资超23亿元，聚焦新能源、智能驾驶、通信软件、零部件与材料的研发及测评，涵盖百余个行业先进试验室，覆盖从纳米到整车的“材料-芯片-零部件-整车”全链条研发测试体系。在智能网联技术方面，基地精准模拟雨雾阳光等环境场景，同步构建100多个国家、300多个运营商的全球通信网络及卫星信号覆盖测试能力；在汽车电子技术方面，基地集成从芯片到总成的全栈服务能力，构建完整电子电气验证链；在新能源汽车三电系统方面，基地聚焦三电安全与能效的核心问题，提供电机、电控、动力电池、燃料电池、充电系统等产品的全项测评。
    L2强检有望落地打开全新增量空间。2025年6月，全国标准信息公共服务平台公示关于征求《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》拟立项强制性国家标准项目意见的通知，该标准规定了组合驾驶辅助系统的通用技术要求，主要包括运动控制能力、驾驶员状态监测、驾驶员干预、系统边界及响应、系统探测能力、系统安全性要求、功能安全等，并规定相应的审核要求。
    投资建议：汽车检测行业优质稀缺标的，具有资产和资质双重壁垒；公司业绩与行业销量脱钩，汽车新车推出速度加快及产品升级有望驱动公司业绩成长。预计公司2025-2027年收入为48.54/55.70/63.81亿元，归母净利润为10.66/12.89/15.40亿元，对应EPS为1.06/1.29/1.54元，对应2025年8月26日19.15元/股的收盘价，PE分别为18/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：检测政策推进不及预期；原材料价格上涨；技术创新不及预期等。

2025年半年报点评：金锑价格共振上行，锑销量影响业绩

湖南黄金(002155)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收284.4亿元，同比增长87.39%，归母净利润6.56亿元，同比增长49.66%，扣非归母净利润6.57亿元，同比增长49.60%。单季度看，2025Q2公司实现营收153.2亿元，同比增长109.32%，环比增长16.72%，扣非归母净利3.23亿元，同比增长17.28%，环比下降2.71%，扣非归母净利3.32亿元，同比增长18.41%，环比增长2.01%。
    点评：金锑价格共振上行，锑销量略少。量：2025年上半年公司实现自产金1.7吨，同比减少12.2%，自产锑7712吨，同比减少5.64%；自产钨精矿505标吨，同比增长23.11%。生产目标：根据年报指引，公司计划2025全年实现金产量72.5吨（含冶炼），锑品39537吨，钨品1100标吨；价：2025上半年黄金均价3077美元/盎司，同比增长39.8%；Q2黄金均价3281美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%；2025上半年国内锑均价22.3万元/吨，同比增长50.2%，Q2锑均价18.9万元/吨，同比增长128.5%，环比增长24.4%。
    利：公司上半年矿产板块毛利率21.23%，同比增长9.58pct，上半年整体毛利率4.79%，同比下滑1.91pct，净利率2.37pct，同比下滑0.59pct。从原因看，公司2025年第二季度业绩增幅环比下滑主要受锑品市场需求下滑等因素影响，导致二季度锑品销量环比有所下降。
    利润拆解：公司2025年二季度公司归母净利润同比增长0.5亿元，其中增利项主要来源于毛利贡献（1.5亿元），减利项主要来自于费用及税金（-0.9亿元）；环比方面，2025年二季度公司归母净利环比减少0.1亿元，其中增利项来自于毛利（0.8亿元，减利项主要来自于费用及税金（-0.8亿元）、其他/投资收益（-0.1亿元）、以及营业外利润（-0.1亿元）。
    集团资源待注入，未来成长空间大。湖南平江县万古金矿田探矿于2024年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨。该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量355.1万吨，金金属量18.6吨。年产量约1.5吨。2021年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。
    投资建议：公司掌握国内优质金矿、锑矿资源，考虑当前金锑价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为19.54、23.93、28.33亿元，对应8月26日收盘价PE分别为17/14/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等。

2025年半年报点评：Q2业绩大幅增长，分红超预期

云铝股份(000807)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1实现营收290.8亿元，同比增加18.0%，归母净利27.7亿元，同比增加9.9%，扣非归母净利27.6亿元，同比增加15.4%。单季度看，25Q2营收146.7亿元，同比增加10.4%，环比增加1.8%，归母净利17.9亿元，同比增长32.3%，环比增长84.1%，扣非归母净利17.9亿元，同比增长32.0%，环比增长84.2%，业绩符合前期业绩预告。Q2业绩环比大幅增长主要由于氧化铝价格走弱。
    中期分红：2025H1拟每10股派发现金红利3.2元（含税），现金分红11.1亿元，分红率40.1%，相对24年提升7.9pct。2021-2024年公司分红率11.8%、12.2%、20.2%、32.2%，分红率持续提升。根据我们对公司业绩预测，若2025年分红率与中期分红保持一致，公司股息率有望增至约4.3%，分红超预期。
    氧化铝价格走弱，Q2盈利大幅增长。1）量：公司目前产能电解铝308万吨、氧化铝140万吨、炭素80万吨、铝加工161万吨。25H1各产线稳定运行，铝产品产量161.3万吨，同比+15.6%，氧化铝产量67.0万吨，炭素制品产量40.6万吨，同比+2.2%；2）价：25H1铝价20321元/吨，同比+2.7%，广西氧化铝价格3518元/吨，同比-0.3%，西南预焙阳极均价5329元/吨，同比+18.4%，其中25Q2铝价20201元/吨，环比-1.2%广西氧化铝价格3072元/吨，环比-22.5%，西南预焙阳极均价5627元/吨，环比+11.9%
    3）利：25H1公司毛利率14.1%，净利率10.9%，其中电解铝毛利率15.0%，同比-0.4pct铝加工毛利率13.1%，同比-2.5pct。单季度看，25Q2公司毛利率18.1%，环比+8.1pct净利率14.0%，环比+6.3pct，我们预计主要由于Q2氧化铝价格下跌带动生产成本下降。
    资源拓展持续推进，提升铝土矿保障能力。2025上半年资源获取成果显著，成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，积极推进文山、鹤庆等探矿权的探转采和自有探矿权勘查和空白区找矿等工作，阳宗海5万吨铝资源综合利用项目顺利投产，建成“全自动一体化”再生铝示范线，公司铝土矿资源保障能力持续提升。
    未来看点：1）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，2021年公司计提减值充分，2022-2024年业绩释放，公司未来轻装上阵，业绩将充分释放。2）双碳“目标下，绿色铝价值凸显。
    欧洲确立征收进口商品碳关税，国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，公司25H1使用清洁能源占比超80%，绿色铝价值前景广阔。3）业绩弹性大。公司电解铝产能308万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩显著。
    投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利67.2亿元、80.0亿元和84.2亿元，对应现价的PE分别为10、8和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

2025年半年报点评：煤炭成本大幅下降，25Q2盈利环比扭亏

盘江股份(600395)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入51.52亿元，同比增长27.34%；归属于母公司所有者的净亏损509.51万元，上年同期净利润3727.48万元，由盈转亏。
    25Q2业绩同比大增，环比扭亏。25Q2公司实现归母净利润9947.68万元，同比增长523.69%，环比扭亏为盈。
    25H1产量大增，价格下跌影响利润。25H1公司商品煤产量515.37万吨，同比增长15.27%，实现商品煤销量394.71万吨，同比下降3.1%。吨煤销售收入为648.79元，同比下降22.34%，吨煤成本为513.23元，同比下降20.31%。吨煤毛利135.55元，同比下降29.16%。吨煤毛利率20.89%，同比下降2.01个百分点。
    25Q2产销同、环比增长，成本大幅下降。25Q2公司商品煤产量为297.38万吨，同比增长22.19%，环比增长36.42%；商品煤销量为225.86万吨，同比增长3.94%，环比增长33.76%。吨煤收入631.47元，同比下降19.44%，环比下降6.02%，吨煤成本451.53元/吨，同比下降27.78%，环比下降24.21%。吨煤毛利179.94元，同比增长13.46%，环比增长136.22%。吨煤毛利率28.50%，同比增长8.26个百分点，环比增长17.16个百分点。
    25H1公司发电量大增。25H1公司完成发电量71.13亿千瓦时，同比增长380.01%，实现上网电量66.90亿千瓦时，同比增长375.23%，其中火力发电量59.13亿元，同比增长532.05%，新能源发电7.78亿千瓦时，同比增长64.61%。平均上网电价为0.3656元/千瓦时，同比下降0.57%。25Q2公司完成发电量34.44亿千瓦时，同比增长273.06%，环比下降6.62%，完成上网电量32.28亿千瓦时，同比增长267.04%，环比下降6.75%。平均上网电价为0.3590元/千瓦时，同比下降2.03%，环比下降3.46%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为2.36/3.05/3.56亿元，对应EPS分别为0.11/0.14/0.17元，对应2025年8月26日收盘价的PE分别为46/36/31倍。考虑到公司电力业务逐步扩张，煤电一体化盈利模式逐步形成，抗风险能力逐步增强，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。3）成本超预期上升风险。

2025年半年报点评：25Q2煤炭产销恢复，售价下滑致业绩承压

兰花科创(600123)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入40.50亿元，同比下降26.1%；归母净利润5747.78万元，同比下降89.58%；扣非归母净利润-1.70亿元，同比盈转亏。
    非经收益主要来自长期股权投资款收回。25H1，公司营业外收入较同期增加3.37亿元，主要是收到退回的收购全资子公司长期股权投资款3.37亿元，剔除相应的资产价值后，增加公司非经常性损益2.13亿元。
    25Q2盈利同环比下滑。25Q2，公司实现营业收入18.58亿元，同环比-42.2%/-15.3%；归母净利润2410.47万元，同环比-94.2%/-27.8%；扣非归母净亏损-2.03亿元，同环比盈转亏。
    25Q2煤炭产销环比提升，售价下滑、成本抬升致盈利受损。1）25H1：公司实现煤炭产销量757.5/604.3万吨，同比+7.3%/+4.9%；吨煤售价486.0元/吨，同比-23.7%；单位生产成本277.2元/吨，同比-9.3%；吨煤销售成本337.8元/吨，同比-4.7%；煤炭业务毛利率30.5%，同比-13.9pct。2）25Q2：公司实现煤炭产量389.2万吨，同环比-1.2%/+5.7%；煤炭销量315.6万吨，同环比-6.5%/+9.3%；吨煤售价438.0元/吨，同环比-31.7%/-18.7%；吨煤销售成本343.9元/吨，同环比-0.8%/+3.9%；煤炭业务毛利率21.5%，同环比-24.4/-17.0pct。
    25Q2尿素产销环比恢复，毛利率环比提升。1）25H1：公司实现尿素产销量40.6/39.4万吨，同比-15.1%/-17.3%；综合售价1590.5元/吨，同比-20.9%；生产成本1491.0元/吨，同比-5.3%；销售成本1498.2元/吨，同比-5.1%；尿素毛利率5.8%，同比-15.7pct。2）25Q2：公司实现尿素产量21.0万吨，同环比-18.4%/+6.9%；销量18.8万吨，同环比-33.7%/-9.1%；综合售价1663.4元/吨，同环比-16.8%/+9.1%；销售成本1476.5元/吨，同环比-6.4%/-2.7%；尿素毛利率11.2%，同环比-9.8/+10.8pct。
    25Q2己内酰胺因售价大幅下滑同环比亏损扩大。25H1，因价格同比大幅下滑，公司己内酰胺业务同比增亏0.24亿元；25Q2，因售价同环比下滑、成本同环比抬升，己内酰胺业务同环比分别增亏0.29、0.12亿元。
    投资建议：考虑公司各业务板块盈利能力受损，我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.44/3.22/4.76亿元，对应EPS分别为0.17/0.22/0.32元/股，对应2025年8月25日收盘价的PE分别均为42/32/21倍。公司煤炭产销恢复，各业务产品售价下半年有望边际好转，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

2025年半年报点评：2Q25营收环比增长95%；盈利阶段性承压

陕西华达(301517)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收2.5亿元，YOY-22.8%；归母净利润-0.14亿元，1H24为0.25亿元。业绩表现符合预期。上半年，订货量下降、审价、费用增长等系公司业绩承压主要原因，我们点评如下：
    2Q25业绩环比改善明显；1H25利润率承压。1）单季度：公司2Q25实现营收1.7亿元，同比增长14.7%，环比增长95.4%；归母净利润0.05亿元，同比减少68.8%，环比扭亏（1Q25为-0.18亿元）。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑2.8ppt至35.2%；净利率同比下滑12.5ppt至-4.8%。其中，2Q25毛利率同比下滑10.2ppt至33.1%；净利率同比下滑6.6ppt至4.1%。审价等因素导致毛利率承压；叠加费用增加（尤其是研发费用），净利率持续承压。
    电镀劳务增速较高；各产品毛利率均下滑。分产品看，2025年上半年，公司：1）射频同轴连接器：实现营收1.1亿元，YOY-20.6%，占总营收44%，毛利率同比下滑2.87ppt至34.7%；2）低频连接器：实现营收0.6亿元，YOY-25.2%，占总营收23%，毛利率同比下滑2.29ppt至41.5%；3）射频同轴电缆组件：实现营收0.5亿元，YOY-33.0%，占总营收19%，毛利率同比下滑3.28ppt至31.9%；4）电镀劳务：实现营收0.1亿元，YOY+90.3%，占总营收3%，毛利率同比下滑2.57ppt至25.8%。
    研发投入强度明显增加；经营活动净现金流由负转正。1H25，公司期间费用率同比增加10.1ppt至38.7%，期间费用同比增加4.5%至0.98亿元。具体看，1）销售费用率同比减少0.2ppt至5.1%；2）管理费用率同比增加5.8ppt至21.8%；3）财务费用率为1.7%，去年同期为0.3%；4）研发费用率同比增加3.1ppt至10.0%，研发费用同比增加12.2%至0.25亿元。截至2Q25，公司：
    1）应收账款及票据7.0亿元，较年初减少6.7%；2）预付款项0.04亿元，较年初减少31.8%；3）存货3.8亿元，较年初增加13.4%；4）合同负债0.1亿元，较年初增加31.6%。2025年上半年，公司经营活动净现金流为0.1亿元，去年同期为-0.8亿元。
    投资建议：公司是国内最早从事电连接器的生产商之一，经历五十余年沉淀积累建立优质稳定客户群体。公司持续推进战略落地，优化产业结构，产品应用覆盖各类高轨/低轨/倾斜轨卫星、载人飞船、航天货运飞船、空间站、火箭、深空探测等航天各个领域。同时在光器件、高速连接器方向加速产业升级；在量子、半导体、无人机等领域打开新业务突破口；加速在数据中心领域产业落地。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.67亿元、1.51亿元、2.23亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别117x/52x/35x。我们考虑到公司在航天连接器的行业地位和发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025年半年报点评：2Q25营收同比增长20%；军贸发展趋势持续向好

内蒙一机(600967)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收57.3亿元，YOY+19.6%；归母净利润2.9亿元，YOY+10.0%；扣非净利润2.9亿元，YOY+10.1%。业绩表现符合预期。根据经营计划，公司2025年预计实现主营业务收入110亿元，上半年完成51.2%，我们点评如下：
    2Q25营收同比增长20%；1H25盈利能力总体稳定。1）单季度：公司2Q25实现营收30.0亿元，YOY+19.6%；归母净利润1.0亿元，YOY+8.2%；扣非净利润1.0亿元，YOY+5.5%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑0.5ppt至9.8%；净利率同比下滑0.5ppt至5.0%。其中，2Q25毛利率同比提升1.1ppt至8.4%；净利率同比下滑0.5ppt至3.5%。
    国外营收同比大增281%；军贸发展趋势持续向好。1H25，分地区看，公司：1）国内：实现营收46.63亿元，YOY+3.4%。公司推进系列装备形成批量订货，在无人装备、维修保障装备、模拟训练器等领域斩获新订单。2）国外：
    实现营收10.64亿元，YOY+281.0%。“十四五”以来，公司军贸产品逐渐从中低端向高端市场升级布局，重点产品的新市场开拓取得显著成绩，军贸订单的持续成交进一步提升公司军贸业务的市场竞争力和行业影响力。此外，公司加强与北方公司的深度融合，在做好巴基斯坦VT4项目履约的同时，针对VT4、VT5、VN20、VN1系列等重点军贸产品，加大向目标用户国家推介力度。
    期间费用率同比减少；经营活动净现金流大幅改善。1H25，公司期间费用率同比减少0.5ppt至5.6%：1）销售费用率同比减少0.001ppt至0.2%；2）管理费用率同比减少0.1ppt至3.1%；3）财务费用率为-0.3%，去年同期为-0.4%；4）研发费用率同比减少0.5ppt至2.7%。截至2Q25，公司：1）应收账款及票据23.1亿元，较年初增加36.0%；2）预付款项32.6亿元，较年初增加46.9%；3）存货20.8亿元，较年初减少29.8%；4）合同负债7.3亿元，较年初减少38.8%。1H25，公司经营活动净现金流为-1.6亿元，1H24为-15.4亿元。同比看，公司客户货款结算金额增加，经营活动净现金流改善明显。
    投资建议：公司经过多年耕耘，已形成轮履结合、轻重结合、车炮一体协调发展，服务多军兵种的研发生产格局，实现涵盖战斗、保障、火力打击和一体化信息装备的跨越式发展，成为我国重要的主战坦克和8×8轮式装甲车研发制造基地，是我国地面突击装备总装企业，承担“链长”重要职责。此外，公司增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展。军贸方面，公司产品在国际市场保持一定占有量。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是7.02亿元、7.74亿元、8.90亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别62x/56x/49x。
    我们考虑到公司的行业龙头地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、国际市场拓展不及预期等。

2025年半年报点评：汽车业务量产驱动增长，AI眼镜+商拍未来可期

虹软科技(688088)
    事件：近日，虹软科技发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入4.10亿元，同比增长7.73%，归母净利润0.89亿元，同比增长44.06%；其中Q2实现营收2.01亿元，同比增长2.08%，归母净利润0.39亿元，同比增长42.42%。
    移动智能终端：Turbo Fusion稳定续航能力增强，AI眼镜头部地位巩固。
    2025年上半年，公司移动智能终端视觉解决方案实现收入3.39亿元，同比增长
    2.23%。智能手机领域，公司针对不同算力芯片平台持续下沉Turbo Fusion技术和扩大产品支持范围，进一步提升了影像处理效率并降低系统负载与功耗，确保不同平台机型高频使用影像功能时的稳定续航，在夜景、逆光、长焦等场景上显著改善了画质。AI眼镜领域，公司重点围绕产品能力提升、生态资源拓展以及客户导入三大方向深入布局，通过算法与硬件的深度融合，显著强化设备在复杂场景中的视觉交互体验；在商业化进程方面，公司已经与多家头部厂商签约，在头部厂商具有市占率优势，相关产品方案已在多个项目中完成量产落地。
    智能汽车：舱内核心产品实现批量出货，驾驶辅助系统落地进程稳步推进。
    2025年上半年，公司智能汽车及其他IoT智能设备视觉解决方案实现收入0.65亿元，同比增长49.09%。公司贯彻执行“先舱内、后舱外”“先国内、后国外”的战略，驾驶员安全辅助系统、乘员安全辅助系统等舱内核心产品已完成多轮技术迭代与性能提升，并批量出货至海内外客户群体；面向舱内的前装软硬一体车载视觉解决方案Tahoe产品已在欧洲知名豪华品牌车型上完成量产交付。舱外业务方面，公司主推智能停车辅助系统和智能辅助驾驶系统，舱泊一体解决方案已在客户项目上完成POC技术验证。
    AI视觉：ArcMuse大模型全面升级，PSAI新功能赋能AIGC商拍。2025
    年，公司升级了新一代视觉大模型ArcMuse2025V1.1，逐步实现对公司各个业务领域的赋能。在AIGC商拍领域，公司PSAI新增支持了AI试鞋、商品换色、高清改尺寸等全新功能，以服饰行业需求为核心，为客户提供更多样、更垂直、更优秀的产品与服务。目前，PSAI产品已入驻淘宝、1688、抖店、京东、拼多多、Shein、亚马逊等多家主流电商平台服务市场，累计服务中小商家数十万，合作头部服饰品牌客户300余家。
    投资建议：虹软科技作为全球领先的计算机视觉人工智能企业，在移动智能终端、智能汽车业务受益于新兴市场复苏带来预计稳定收入增量的同时，有望切入智能商拍蓝海市场打开全新增长曲线；预计公司2025-2027年营收分别为10.11、12.74、16.18亿元，归母净利润分别为2.34、3.13、4.44亿元，2025年8月26日收盘价对应市盈率91X、68X、48X，维持“推荐”评级。
    风险提示：生成式AI商业化落地有不确定性，行业竞争加剧。

2025年半年报点评：成本与运营持续优化，组件业务亏损收窄

TCL中环(002129)
    事件
    8月23日，公司发布2025年半年报，根据公告，25H1公司实现营业收入133.98亿元，同比-17.36%，归母净利润-42.42亿元，扣非归母净利润-44.76亿元。分季度来看，25Q2公司实现营业收入72.97亿元，同比+16.18%，环比+19.60%，归母净利润-23.36亿元，扣非归母净利润-25.00亿元。公司业绩承压主要原因系行业需求波动，叠加供给过剩带来的产品价格下行所致。
    成本控制能力持续优化，运营效率提升
    25H1公司持续通过用料结构优化、细线化推进、供应链管理及技术革新等方式，进一步强化公司成本控制能力，单瓦工费实现同比下降40%，公司推进技术创新和工艺进步，上半年单炉成本下降超过20%；公司以销定产，加速库存去化，优化存货结构，运营效率有所提升，库存维持健康水平。
    电池、组件短板逐步补齐，打造BC生态圈
    25H1公司在电池组件方面持续发力，产能已达到24GW，组件出货规模持续提升，25Q2出货实现环比翻倍，单瓦亏损环比收窄。公司产品矩阵持续完善，上半年已完成半片及BC产能建制，且持续强化市场营销工作及双品牌组件定位，拓展海内外市场渠道，营销能力持续提升。后续公司将继续推动技术升级和产品布局，加强与合作伙伴在BC专利上的合作，构建全新BC生态圈，通过差异化竞争的方式进一步改善电池组件板块盈利。
    投资建议
    我们预计公司25-27年实现收入296.40/445.85/554.49亿元，归母净利为-52.54/12.14/22.51亿元，对应8月25日收盘价，26-27年PE为28x/15x。公司降本增效持续推进后盈利能力或将迎来边际改善，组件业务重整后有望为公司业绩提供增量，维持“推荐”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、下游行业需求不及预期、行业竞争加剧、资产减值风险等。

2025年半年报点评：25Q2业绩符合预期，大客户+全球化开启成长新征程

安利股份(300218)
    事件：2025年8月26日，安利股份发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收10.99亿元，同比下降2.40%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长0.91%；实现扣非后归母净利润0.89亿元，同比增长5.53%。其中，2025Q2，公司实现营收5.44亿元，同比降低7.01%，环比降低1.88%；实现归母净利润0.47亿元，同比降低8.41%，环比增长0.90%；实现扣非后归母净利润0.44亿元，同比降低4.26%，环比降低0.62%。据公司公告，2025H1公司产品平均销售单价同比增长7.4%，生态功能性合成革毛利率为26.68%，同比提升0.12个百分点。
    客户结构优化+高研发投入系公司业绩变动主因。2025年上半年，以耐克为代表的高端功能鞋材订单总体实现较快增长，沙发家居订单实现止跌回稳，高端体育运动、电子产品、汽车内饰等高技术含量、高附加值产品销售扩大、占比提升。在大客户战略下，公司构建了梯队式中高端客户群体，深度绑定苹果、耐克、阿迪达斯、彪马、亚瑟士、NB、安踏、李宁、爱室丽、芝华仕、丰田、比亚迪等众多国内外知名品牌，优质客户营收占比扩大；此外，公司还保持高强度研发投入，2025年上半年研发投入为0.78亿元，占营收比重7.05%。公司聚焦高性能、多功能、生态环保等关键领域的技术突破，实现工艺技术的迭代升级，针对客户的个性化需求，提供定制化解决方案，加大开发水性、无溶剂、TPU、生物基、回升再生等高技术含量、高附加值产品，以提升产品的核心竞争力和议价能力，为未来公司长期优势局面打开奠定坚实基础。
    全球化产能再扩容，重视越南基地发展后劲。安利越南设计产线共4条，其中前两条线已于22年末调试投产，但因前期产销量未达到盈亏平衡点，截至25年6月底，尚未实现正式盈利，23/24/25上半年净利润分别实现-0.21亿元、-0.17亿元、-0.05亿元。25年8月末，安利越南剩余两条干法复合型生产线正式投产。安利越南将形成年产聚氨酯合成革和复合材料1800万米的生产经营能力，伴随后续客户订单的逐步放量，安利越南整体发展态势、趋势向好，业绩有望显著改善。同时，25年8月公司以自有资金在新加坡成立全资子公司，为公司全球化发展再启新篇，持续优化公司综合竞争实力，助力公司长期业绩表现。
    投资建议：公司是国内PU合成革企业，未来生态环保型新产品的需求增长及下游客户的拓展释放，再加上越南工厂迈入产能释放期，未来公司业绩有望实现较大增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.81、3.64、4.72亿元，EPS分别1.29、1.68、2.17元，现价（2025年8月25日）对应PE分别为18x、14x、11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、天然气供应和成本费用提升的风险、产能无法充分利用的风险等。

2025年半年报点评：25Q2焦炭主业亏损额收窄，业绩环比减亏

山西焦化(600740)
    事件：2025年8月25日公司发布2025年半年报，报告期内公司营业收入32.26亿元，同比减少18.23%；归属于母公司所有者的净亏损7761.11万元，上年同期净利润1.84亿元，由盈转亏。
    2025年上半年投资净收益同比下滑。2025年上半年公司归母净利润同比由盈转亏，主要由于1）焦化主业收入下滑；2）参股公司中煤华晋归母净利润减少，公司确认的投资收益同比下降，2025年上半年公司确认投资净收益6.01亿元，同比下降55.35%，其中确认中煤华晋的投资收益6.00亿元，同比下降55.45%。
    25Q2公司环比减亏。25Q2营业收入为15.44亿元，同比下降27.29%，环比下降8.2%。归属于上市公司股东的净利润为-735.2万元，同比由盈转亏，环比减亏6291万元。其中二季度确认投资净收益2.79亿元，同比下降51.91%，环比下降13.39%。
    25Q2焦炭主业亏损额环比收窄。25Q2公司实现焦炭产量73.56万吨，同比下降2.91%，环比增长0.5%，实现焦炭销量76.18万吨，同比下降1.89%，环比增长4.71%。25Q2焦炭平均售价为1288.57元/吨，同比下降29.72%，环比下降11.19%。成本方面，炼焦煤单位采购成本为1010.54元/吨，环比下降12.97%，同比下降35.39%。25Q焦化毛利（焦炭销售收入-炼焦煤采购金额）为-1840.28万元，较25Q1的-8313.13万元有所改善，但焦化收入难以覆盖成本，焦炭主业业绩持续承压。
    25Q2公司主要化工产品价格下滑。其中沥青价格3197.37元/吨，同比下降26.99%，环比下降7.43%；工业萘价格4386.29元/吨，同比下降12.28%，环比下降0.03%%；甲醇价格1924.47元/吨，同比下降5.48%，环比下降3.72%；炭黑价格4845.45元/吨，同比下降25.6%，环比下降11.94%；纯苯售价5169.09元/吨，同比下降32.52%，环比下降17.99%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为0.97/1.13/1.62亿元，对应EPS分别为0.04/0.04/0.06元，对应2025年8月25日的PE分别为108/93/64倍。考虑到公司间接控股股东山西焦煤集团为公司的生产发展提供了有力的资源保障，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速不及预期；中煤华晋投资收益不及预期；焦炭价格大幅下跌。

2025年半年报点评：25Q2归母同比增长，毛利率持续改善

许继电气(000400)
    事件：2025年8月20日，公司发布2025年半年报，2025H1实现收入64.47亿元，同比下降5.68%；归母净利润6.34亿元，同比增加0.96%；扣非归母净利润6.18亿元，同比增加1.13%，毛利率23.75%，同比提升2.85pcts。单季度来看，25Q2公司收入40.99亿元，同比增加1.81%；归母净利润4.26亿元，同比增加9.12%；扣非归母净利润4.15亿元，同比增加7.64%。
    25H1毛利率逐步抬升，净利率略增。25H1公司毛利率提升至23.75%、YOY+2.85Pcts，净利率提升至11.01%，YOY+0.5Pct；25H1销售费用YOY+24%、费用率提升至4.23%、同比+1Pcts，管理费用率、财务费用率基本维持不变，公司三维营销架构有望为公司后续营销端降本增效提供助力。
    聚焦主业，保持市场稳固优势与区域深耕。公司持续调整产品结构，核心产品，向高质量客户、高质量订单倾斜，在国家电网集招电能表中标保持第一；在国网省招市场占有率同比提升，区域联采一二次融合成套柱上断路器及一二次融合成套环网箱合计中标额、占有率排名均保持领先；积极拓展南网市场，实现订货量同比增长显著。
    直流输电技术与市场拓展双轮驱动。公司订单含金量持续提高，通过深化技术营销、质量营销及服务营销模式，紧密跟踪直流输电项目进展。基于逆阻型IGCT的混合换相换流阀技术取得关键突破，成功中标灵宝改造工程，在高压直流输电领域的技术实力与市场竞争力显著增强。2025H1直流输电业务实现收入4.6亿元，同比增长211.71%。
    研发投入持续加码，创新成果丰硕。2025H1公司实现研发投入2.63亿元，同比增长9.21%，经营质效持续提升。在电力电子产品方面实现突破，6.5千伏/3千安IGBT柔直换流阀完成挂网，35兆瓦IGBT制氢电源实现首台套应用。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为183.46、205.60、231.89亿元，对应增速分别为7.4%、12.1%、12.8%；归母净利润分别为13.75、16.76、21.29亿元，对应增速分别为23.1%、21.9%、27.0%，以8月25日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为18X、14X、11X，公司是特高压换流阀和控制保护系统龙头企业，盈利能力持续优化，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。

2025年半年报点评：盈利能力保持稳定；已融资40亿推动装备发展

中航沈飞(600760)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收146.3亿元，YOY-32.4%；归母净利润11.4亿元，YOY-29.8%；扣非净利润10.7亿元，YOY-32.4%；剔除股份支付影响的净利润11.6亿元，YOY-29.9%。业绩表现符合预期。受产品配套交付进度及结构调整影响，公司业绩同比下滑，我们点评如下：
    2Q25业绩承压；盈利能力保持稳定。1）单季度：公司2Q25实现营收87.9亿元，YOY-27.5%；归母净利润7.1亿元，YOY-21.8%；扣非净利润6.5亿元，YOY-25.0%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑0.3ppt至12.3%；净利率同比提升0.3ppt至7.7%。其中，2Q25毛利率同比下滑0.9ppt至12.0%；净利率同比提升0.5ppt至8.0%。盈利能力整体保持了稳定。
    吉航公司营收增长108%；定增募资40亿推动装备发展。1H25，子公司方面，1）沈飞公司：主营歼击机（涵盖特种型飞机）、无人机、民机零部件、飞机维修等。实现营收138.7亿元，YOY-34.8%；净利润11.2亿元，YOY-30.7%。
    2）吉航公司：主营航空器及机载设备、航空部附件修理及零配件制造等。实现营收7.6亿元，YOY+107.7%；净利润-0.09亿元，1H24为-0.14亿元。2025年上半年，公司作为现代航空工业体系建设的“主力军”，复材、钛合金产业化发展持续推进，航空产业布局系统新塑；高商载无人机货运项目落地实施，战新产业加速开拓；成功实现定增募资40亿元，全力推动航空武器装备建设跨越式发展、谱系化拓展和规模化交付，加快建设现代航空工业体系。
    合同负债增长113%；经营现金流改善明显。1H25，公司期间费用率同比增加0.4ppt至3.7%：1）销售费用率同比增加0.02ppt至0.03%；2）管理费用率同比增加1.2ppt至2.7%；3）财务费用率为-0.3%，去年同期为-0.9%；4）研发费用率同比减少1.4ppt至1.2%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据186.4亿元，较年初减少6.1%；2）预付款项29.9亿元，较年初增加44.1%；3）存货115.1亿元，较年初减少15.3%；4）合同负债75.3亿元，较年初增加113.5%。1H25，公司经营活动净现金流为30.9亿元，1H24为-58.9亿元。
    投资建议：公司作为航空科技自立自强的“领头雁”，跨域跨代技术不断突破、先进制造体系升级迭代、新质生产力加速形成，坚实打造航空科技国家战略力量，代表中国航空工业尖端实力的新一代隐身战斗机歼-35A相继亮相第十五届珠海航展、第五十五届巴黎航展。公司充分发挥航空装备产业链“链长”作用，前瞻布局战略性新兴产业，打开军贸发展新格局。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是34.20亿元、40.63亿元、47.89亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是53x/45x/38x。我们考虑到公司在航空防务装备领域具有较强的核心竞争力和领先的行业地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

系列点评七：25Q2业绩符合预期 海外增势强劲

宇通客车(600066)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收161.29亿元，同比-1.26%；归母净利润19.36亿元，同比+15.64%；扣非归母净利15.50亿元，同比+8.24%。公司披露2025年半年度利润分配方案，每股派发现金股利0.5元，合计派发现金红利11.07亿元。
    2025Q2业绩符合预期全年业绩韧性可期。1）营收端：2025Q2营收97.12亿元，同比-0.08%，环比+51.33%，符合预期。2025Q2公司累计销售客车12,310辆，同比-4.01%，环比+36.61%。我们认为公司营收同比小幅下降系去年同期高基数所致，环比上升系季节性影响。2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润11.81亿元，同比+16.11%，环比+56.36%，优于营收端表现。公司2025Q2毛利率为22.94%，同环比分别-3.16/+4.05pct，同比下滑主要系会计准则变更所致。净利率为12.36%，同环比分别+1.83/+0.32pct，主要系产品结构优化所致。
    3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.95%/2.33%/4.66%/-0.15%，同比分别-5.36/+0.06/+0.25/-0.01pct，环比分别-0.42/-0.44/+0.09/-0.27pct，销售费用率同比下降系会计准则变更所致。
    客车出海龙头海外市场拓展加速。2025Q2行业大中客车累计出口15,828辆，同比+27.48%，环比+46.49%。公司是客车出海龙头，2025Q2出口市场份额为24.71%。根据中国客车统计信息网，2025Q2公司大中型新能源客车出口794辆，同比+8.77%，环比+184.59%，环比大幅提升。截至2025H1，公司已在海外近60个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，已累计出口各类客车超11万辆，累计出口新能源客车超过8,000辆，海外市场拓展加速。
    公交车以旧换新政策落地带动国内公交车需求。2024年7月31日交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元。根据交强险口径，2025H1国内公交车销量为7,182辆，同比+10.87%。我们认为，政策的延续和落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。
    投资建议：公司长期保持分红传统，2024年公司每股派发分红1.0元，合计派发现金分红33.2亿元，假设2025年分红金额与2024年一致，根据当前股价，对应股息率5.40%。我们预计公司2025-2027年营收分别为422.5/485.5/558.9亿元，归母净利为45.5/53.0/59.8亿元，对应EPS分别为2.05/2.39/2.70元。按照2025年8月25日收盘价27.77元，对应PE分别为14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；海外市场销量不及预期等。

2025年半年报点评：AI需求驱动，Q2业绩同环比高增

天孚通信(300394)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收24.56亿元，同比增长57.8%，实现归母净利润8.99亿元，同比增长37.5%，实现扣非归母净利润8.67亿元，同比增长35.3%。Q2单季度来看，实现营收15.11亿元，同比增长83.3%，环比增长60.0%，实现归母净利润5.61亿元，同比增长49.6%，环比增长66.3%，实现扣非归母净利润5.35亿元，同比增长43.9%，环比增长61.1%。
    AI需求驱动，光有源器件业务增速显著，助力公司业绩高增：公司上半年业绩高增，营收和归母净利润分别实现同比57.8%和37.5%的高增长，其中，下游电信侧市场需求平稳，AI驱动高速光器件产品需求持续增长，助力公司业绩高增。按产品拆分来看，1）光无源器件：上半年实现营收8.63亿元，同比增长23.8%，毛利率为63.57%，同比下降5.37pct；2）光有源器件：上半年实现营收15.66亿元，同比增长91.0%，毛利率为43.36%，同比下降3.48pct。
    行业层面来看，当前海外巨头CAPEX持续高企，上游光通信领域有望持续高景气：海外巨头微软/谷歌/Meta/亚马逊25Q2单季度CAPEX合计约950亿美元（同比+67%，环比+24%）。同时，各家均对未来CAPEX表达了乐观预期，Meta进一步上调全年CAPEX指引下限，从前期的640~720亿美元上调至660~720亿美元（同比+68%~84%）。同时强调2026年CAPEX也将会保持相似的高增长。谷歌将全年CAPEX指引从此前的750亿美元上调至850亿美元（同比+62%），并指出26年CAPEX将继续上行。微软预计下季度CAPEX将超300亿美元。亚马逊预计下半年继续保持类似25Q2的高投入。
    公司持续加大研发投入，充分把握未来1.6T、CPO等前沿领域的发展机遇：
    公司2023&2024年及2025年上半年的研发费用率分别为7.39%、7.14%和5.11%。核心方向包括适用于CPO-ELS模块应用的多通道高功率激光器的开发、适用于CPO应用场景的多通道光纤耦合阵列的开发（FCFAU）、单波200G光发射器件的开发、基于硅光子技术的800G光收发模块产品开发、适用于1.6T硅光收发模块高功率光引擎的开发等。CPO、硅光等均是光通信领域核心的技术路径，公司未来有望充分受益。
    投资建议：公司作为国内领先的光器件整体解决方案提供商和先进光学封装制造服务商，有源与无源业务均具有突出实力，协同效应显著。当前AI需求推动高速光模块需求加速放量进而拉动高速光引擎、高速光器件产品需求增长，公司成长动力十足，未来发展空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.05/29.27/37.26亿元，对应PE倍数为46x/34x/27x，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI需求增长不及预期，行业竞争加剧。

2025年半年报点评：业绩符合预期，业务销量环比增长

昊华能源(601101)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入43.95亿元，同比下降7.2%；归母净利润4.48亿元，同比下降47.8%。
    25Q2盈利同环比均降。25Q2，公司实现营业收入18.59亿元，同环比-20.0%/-26.7%；归母净利润1.72亿元，同环比-57.8%/-37.9%。25Q2公司四费环比增加0.20亿元，费率环比增长4.4pct至13.6%，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比+1.6/+2.0/+0.1/+0.8pct。
    25Q2煤炭销量同环比增长，价格跌幅较大致毛利率下滑。25H1，公司实现煤炭产销量975.7/971.3万吨，同比+2.7%/+2.2%；吨煤售价362.0元/吨，同比-17.0%；吨煤成本225.5元/吨，同比+15.4%；煤炭业务毛利率为37.7%，同比-17.5pct。25Q2，公司实现煤炭产量487.4万吨，同环比+4.6%/-0.2%；煤炭销量496.9万吨，同环比+7.5%/+4.7%；吨煤售价334.9元/吨，同环比-22.5%/-14.2%；吨煤成本223.4元/吨，同环比+11.6%/-1.9%；煤炭业务毛利率为33.3%，同环比-20.4/-8.4pct。
    25Q2甲醇销量同环比下降，毛利率同环比提升。25H1，公司甲醇产销量26.0/24.8万吨，同比+4.0%/-0.3%；甲醇售价1837.5元/吨，同比-0.2%；甲醇成本1668.6元/吨，同比-12.2%；甲醇业务毛利率9.2%，同比亏转盈。25Q2，公司甲醇产量12.8万吨，同环比+1.9%/-2.9%；销量11.3万吨，同环比-7.4%/-17.1%；售价1814.5元/吨，同环比-5.5%/-2.3%；成本1607.8元/吨，同环比-10.6%/-6.5%；甲醇业务毛利率11.4%，同环比+5.0/+4.0pct。
    25Q2铁路专用线运量同环比大幅增长，毛利率同比提升、环比持平。25H1，公司铁路专用线运量405.2万吨，同比+23.7%；运价22.0元/吨，同比-7.2%；成本6.4元/吨，同比-9.6%；铁路专用线业务毛利率71.1%，同比+0.8pct。25Q2，公司铁路专用线运量215.4万吨，同环比+41.6%/+13.5%；运价21.8元/吨，同环比-4.3%/-2.0%；成本6.3元/吨，同环比-10.6%/-1.9%；铁路专用线业务毛利率71.1%，同环比+2.0pct/持平。
    投资建议：考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利润为7.80/9.10/10.51亿元，对应EPS分别为0.54/0.63/0.73元/股，对应2025年8月25日收盘价的PE分别均为14/12/11倍。公司煤炭、甲醇销量及铁路运量均有增长，且甲醇业务环比扭亏，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

2025年半年报点评：AI应用星辰大海，芯片电感未来可期

铂科新材(300811)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收8.61亿元，同比+8.11%，归母净利润1.91亿元，同比+3.28%，扣非归母净利润为1.88亿元，同比+4.67%。2025Q2，公司实现营收4.77亿元，同比+3.54%，环比+24.54%，归母净利润1.18亿元，同比+3.37%，环比+59.34%，扣非归母净利润1.16亿元，同比+3.35%，环比+60.86%。
    芯片电感出货节奏恢复正常，拓展应用领域未来增量可期。1）磁粉芯：25H1
    实现营收6.57亿元，同比+11.97%；分结构来看，其中服务器电源及UPS领域受益于新基建和人工智能持续快速增长；新能源汽车及充电桩领域持续取得了比亚迪、华为等品牌的认可，同时海外市场也取得了包括特斯拉等在内的系列重大突破，销售收入同比取得高速增长；光伏及储能领域跟随抢装节奏实现快速增长；空调领域由于公司产能紧张采取主动放弃部分低价市场的竞争策略导致收入同比有所下滑。2）芯片电感：25H1实现营收约1.76亿元，同比-9.71%，主要系从2024年四季度到今年一季度期间，模组类客户在进行新老方案的切换，在方案切换的过程中公司订单短期受到一定程度影响，随着新方案的切换完成，二季度出货开始逐步恢复，并持续保持增长态势。在客户拓展方面，公司芯片电感产品除了与MPS等现有客户不断深化合作外，还与伟创力（Flex）等多家全球知名厂商建立了合作关系；在应用拓展方面，公司不断开拓更多应用领域，比如ASIC、光模块、DDR、消费电子等，为后续更多的项目实现量产做准备。3）磁粉：25H1实现营收2638.07万元，同比+90.35%，主要得益于新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料的旺盛需求，以及公司在产品性能提升和客户拓展方面取得的显著成效；公司持续筹建新粉体工厂，目前已有多条非晶纳米晶和水雾化铁硅铬粉末生产线建设完成并投入生产，预计该生产基地建成后，将有效缓解当前产能紧张的局面。
    价：得益于稼动率回升叠加芯片电感出货恢复，公司毛利率环比改善。
    2025H1公司综合毛利率为39.77%，同比-0.71pct。2025Q2，公司综合毛利率为41.44%，同比-0.90pct，环比+3.76pct，环比增长主要系稼动率回升叠加芯片电感出货结构恢复稳定。
    核心看点：公司为软磁粉芯龙头企业，下游光储、UPS、新能源汽车及充电桩等领域应用前景良好，软磁粉芯业务成长可期；公司芯片电感业务进入了快速发展通道，公司还积极通过定增项目进行产能扩充，增长潜力强劲；公司积极研发高性能金属软磁粉末产品匹配AI技术升级迭代需求，丰富金属软磁材料产品布局。随着公司金属软磁粉芯的稳步发展，芯片电感进入高速发展的快车道，金属软磁粉末产能进一步释放，公司的三条增长曲线模型构建日趋成熟。
    投资建议：公司为磁粉芯行业龙头企业，有望充分受益于下游新能源车、光伏以及AI等行业的高景气度，公司独家研发的芯片电感也处于快速放量期，金属软磁粉末产能释放在即，打开新成长曲线，我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为5.05/6.48/8.24亿元，对应2025年8月25日收盘价的PE分别为42/32/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，下游需求不及预期，项目进展不及预期。

2025年半年报点评：1H25净利润同比增长5%；积极拓展新业务方向

中航西飞(000768)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收194.2亿元，YOY-4.5%；归母净利润6.9亿元，YOY+4.8%；扣非净利润6.5亿元，YOY+4.9%。业绩表现符合预期。上半年，公司紧抓国内民机产业高速发展机遇；持续做大做强国际转包业务。我们点评如下：
    2Q25业绩承压；1H25利润率同比提升。1）单季度：公司2Q25实现营收109.8亿元，YOY-7.5%；归母净利润4.0亿元，YOY+4.0%；扣非净利润3.5亿元，YOY+2.8%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升1.4ppt至7.3%；净利率同比提升0.3ppt至3.5%。净利率方面，公司净利率由1H18的0.81%逐年提升至1H25的3.55%，连续八年（上半年）实现同比提升，变化趋好。
    积极争取929外翼盒段工作包；空客交付速率稳步提升。飞机零部件方面，a）国内：公司研制的飞机零部件已涵盖所有国产民用大中型飞机主力型号，承担C909、C919、AG600、新舟系列的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述型号最大的机体结构供应商。目前，公司C919部件已实现稳定交付，交付数量持续增加。公司也是C929后机身前段、缝翼、副翼、小翼初选供应商，并积极争取其外翼盒段工作包。b）国际：公司承担空客A320/A321系列飞机机翼、机身，波音B737系列垂尾与内襟翼等制造工作，空客项目交付速率稳步提升。子公司角度，航空工业陕飞1H25实现营收32.06亿元，YOY-36.36%；净利润0.43亿元，YOY-69.18%。营收及净利润均出现较大幅度下滑。
    期间费用率减少；经营现金流有所改善。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据239.2亿元，较年初增加89.8%；2）预付款项14.6亿元，较年初减少25.6%；3）存货212.1亿元，较年初减少6.5%；4）合同负债58.5亿元，较年初减少25.1%。1H25，公司经营活动净现金流为-119.1亿元，去年同期为-131.5亿元。1H25，公司期间费用率同比减少0.3ppt至2.5%：1）销售费用率同比减少1.0ppt至0.1%；2）管理费用率同比增加0.4ppt至2.4%；3）财务费用率为-0.3%，去年同期为-0.6%；4）研发费用率同比增加0.05ppt至0.3%。减值损失方面，1H25资产及信用减值损失7711万元，同比增加6240万元。
    投资建议：公司作为我国唯一的大中型特种民用飞机研制生产基地，在国产民机和国际转包业务上积极拓展，并瞄准“有人无人化，无人智能化”的发展趋势，以无人运输、有人无人协同、无人特种飞机为产业发展方向；在高端制造衍生应用方面，重点发展复材结构件制造、增材制造等项目，打造发展新动能。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是11.46亿元、13.13亿元、15.40亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是71x/62x/53x。我们考虑到公司在大飞机领域较强的竞争力和领先的地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、国际市场拓展不及预期等。

2025年半年报点评：业务稳健增长，盈利能力持续改善

平高电气(600312)
    事件：2025年8月20日，公司发布2025年中报。公司25H1实现收入56.96亿元，同比+12.96%；归母净利润6.65亿元，同比+24.59%；扣非归母净利润6.61亿元，同比+24.24%。单25Q2实现收入31.85亿元，同比+6.23%；归母净利润3.06亿元，同比+0.88%；扣非归母净利润3.05亿元，同比+0.33%。
    25H1公司毛利率、净利率持续改善，国际子公司减亏明显。25H1公司毛利率提升至24.72%，较24A、24H1分别提升2.36Pcts、1.19Pcts；25H1公司净利率提升至12.60%，较24A、24H1分别提升3.58Pcts、1.19Pcts。25H1公司国际业务减亏明显，子公司平高集团国际工程有限公司25H1亏损1503万元，较24A亏损1.63亿元减亏明显，国际业务对公司主营业务拖累影响进一步缩小。
    主要业务板块均维持增长。25H1公司高压板块实现收入22.91亿元，同比增长4.3%；中低压及配网板块实现收入13.52亿元，同比增长15.33%；国际业务板块实现收入1.51亿元，同比增长125.58%；运维服务板块实现收入4.8亿元，同比增长22.12%。
    高压板块海外、网外贡献新增量。公司高压核心板块持续推进市场营销提质转型。电网市场持续巩固：电网集招及特高压中标金额同比大幅增长，市场占有率名列前茅。750千伏GIS实现平高电气、平芝公司“双主体”中标。国内网外蓄势聚力：中标3家央企大客户框架，再次中标中广核项目，实现1000千伏GIL网外市场首次应用。签订中煤变电站智能巡视机器人集群系统项目，丰富运维检修解决方案应用场景。国际市场加快转型：开展重点国别调研，制定单机业务拓展规划。中标沙特5台132千伏高压移动变；420千伏GIS产品首次打入墨西哥市场。
    25H1公司存货及合同资产同比高增。25H1公司存货、合同资产分别达22.4亿元、4.8亿元，分别同比增长21.43%、46.20%，支撑公司后续业绩实现稳健增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为138.23、154.58、171.76亿元，对应增速分别为11.5%、11.8%、11.1%；归母净利润分别为13.59、16.24、18.91亿元，对应增速分别为32.8%、19.5%、16.4%，以8月25日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为16X、14X、12X，公司受益于全球电网基建周期，海外、网外持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险等。

2025年半年报点评：业绩短期承压，关注线下渠道优化与在研管线投入

敷尔佳(301371)
    事件：敷尔佳发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收8.63亿元，同比-8.15%；归母净利润2.30亿元，同比-32.54%；扣非归母净利润1.66亿元，同比-48.66%。25Q2公司实现营收5.62亿元，同比+5.90%；归母净利润1.38亿元，同比-26.72%；扣非归母净利润1.14亿元，同比-37.65%。公司表示，本期营业收入下降，主要系优化线下渠道导致；本期净利润下降，主要系宣传推广费用持续加大导致。此外，公司每10股派发现金红利10元（含税），合计派发现金股利4.00亿元，占上半年归母净利润的174.21%。以资本公积向全体股东每10股转增3股，共计转增1.2亿股，转增后公司总股本为5.2亿股。
    医疗器械营收近乎腰斩，化妆品营收高增。分产品或服务来看：25H1，1）医疗器械，实现营业收入2.38亿元，占总营收27.61%，同比-48.07%；毛利率为84.22%，同比+2.93pct。2）化妆品，实现营业收入6.25亿元，占总营收72.39%，同比+29.95%；毛利率为80.42%，同比-1.11pct。
    25H1毛利率为81.47%，销售费用投入加大，净利率同比-9.62pct。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为81.47%，同比+0.06pct；25Q2公司毛利率为80.63%，同比-0.78pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为48.67%/5.47%/2.70%，同比变化+16.64pct/+0.67pct/+1.02pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为46.41%/4.44%/2.41%，同比变化+14.83pct/+0.07pct/+0.57pct，销售费用率上升系人员薪酬的增加以及加大宣传推广力度，增加宣传推广费投入所致。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为26.61%，同比-9.62pct；扣非归母净利率为19.25%，同比-15.19pct。25Q2公司归母净利率为24.60%，同比-10.95pct；扣非归母净利率为20.20%，同比-14.11pct。
    加码新原料开发，深耕医疗器械领域。公司依托上海与哈尔滨南北联动的双研发中心架构，重点加码新原料开发与新技术攻坚，持续深耕Ⅱ、Ⅲ类医疗器械领域，研发人员增至69人，同比增长18.97%。在研项目包括海藻糖类、重组贻贝粘蛋白类、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白类等医疗产品开发，以及NMN、乙酰姜黄酮、苦参碱水杨酸盐等新原料开发。截至上半年，公司累计获批专利31项，其中2025年获批2项；累计获批二类医疗器械注册证3个；普通化妆品备案88个，其中2025年备案32个；特殊化妆品注册3个，其中2025年注册0个
    投资建议：考虑到公司持续推进渠道调整，我们预计25-27年公司归母利润分别为6.1亿元、6.9亿元、7.9亿元，yoy-7.9%/+13.4%/+14.2%，当前股价对应25-27年PE分别为21x、18x、16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争加剧、政策变化风险。

2025年半年报点评：颐莲高增，关注战略调整与产品迭代

福瑞达(600223)
    事件：福瑞达发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收17.90亿元，同比-7.05%；归母净利润1.08亿元，同比-15.16%；扣非归母净利润1.05亿元，同比-6.25%。25Q2公司实现营收9.13亿元，同比-11.72%；归母净利润5725.12万元，同比-16.07%；扣非归母净利润5759.17万元，同比-3.26%。
    短期业绩略有承压，期待后续调整回升。分业务来看：25H1，1）化妆品业务，实现营业收入10.94亿元，同比减少7.73%，主要系化妆品瑗尔博士品牌多款核心单品处于产品迭代阶段、线上流量红利减退、OEM产品部分客户因经营不善流失等多种因素导致。2）医药业务，实现营业收入2.07亿元，同比减少13.87%，主要受集采省份范围扩大及中标产品价格下降、新品上市尚未产生显著效果等影响。3）原料及衍生产品、添加剂业务，实现营业收入1.79亿元，同比增长4.15%。
    颐莲增长强劲，瑷尔博士略有承压。化妆品业务中，1）颐莲品牌上半年实现营业收入5.54亿元，同比增长23.78%。得益于官宣喷雾全球代言人张凌赫并举办夏日喷雾节活动，上半年喷雾品线销售额4.82亿元，增幅43%。渠道上创新自播形式，如打造官宣代言人日不落专场直播、上线快手AI数字人等，自播渠道上半年同比增长28%。2）瑷尔博士品牌上半年实现营业收入4.51亿元，同比减少29.97%，收入减少原因系产品迭代及严控乱价行为。上半年官宣品牌挚友“十个勤天”，品牌定位升级为“中国微生态护肤品开创者”，上新287面膜、287水乳等，287面膜上市两个月销售额近1000万元。下半年将推出王浆酸精研金致系列，提升品牌基调。
    25H1毛利率52.35%，归母净利率为6.03%。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为52.35%，同比+0.48pct；25Q2公司毛利率为53.35%，同比0.60pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为36.00%/4.83%/4.42%，同比变化-0.37pct/+0.73pct/+1.01pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为36.48%/4.94%/4.09%，同比变化0.03pct/+0.87pct/+0.93pct。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为6.03%，同比-0.58pct；扣非归母净利率为5.84%，同比+0.05pct。25Q2公司归母净利率为6.27%，同比-0.32pct；扣非归母净利率为6.30%，同比+0.55pct。
    投资建议：考虑到公司剥离地产业务后轻装上阵，化妆品、医药与原料业务多元发展，预计25-27年公司归母利润分别为2.6亿元、3.1亿元、3.9亿元，同比+5.6%/21.9%/25.0%，对应25-27年PE分别为33X/27X/22X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策风险变动，产品研发不及预期，行业竞争加剧。

2025年半年报点评：1H25净利润增长93%；防务新型号奠定成长基础

光电股份(600184)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收8.6亿元，YOY+20.2%；归母净利润0.12亿元，YOY+93.0%；扣非净利润0.08亿元，1H24为-0.01亿元。业绩表现符合市场预期。上半年，公司防务产品和光电材料与元器件产品交付增加，我们综合点评如下：
    1H25利润率同比提升，盈利能力改善的逻辑正在兑现。1）单季度：公司2Q25实现营收5.5亿元，同比增加14.2%，环比增加81.1%；归母净利润0.11亿元，同比减少27.5%；环比增加1091.8%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升3.0ppt至18.3%；净利率同比提升0.6ppt至1.5%。其中，2Q25毛利率同比提升1.2ppt至17.9%；净利率同比下滑1.1ppt至2.1%。
    防务新型号奠定成长基础；开拓机器人领域实现产品多维突破。1H25，1）防务：a）业绩：子公司西光防务营收4.35亿元，YOY+24.23%；但因产品结构和销量变动，毛利率较低，净利润-545万元。b）研发：某型导引头等一批涉及新域新质领域的项目竞标成功，为后续业务增长奠定基础。c）军贸：在大型武器系统、精确制导导引头和光电信息装备核心产品实现试验验证等突破。2）光电材料与元器件：a）业绩：子公司新华光营收4.44亿元，YOY+12.35%；净利润1032万元，YOY+297.21%。b）产线：高性能光学材料及元件项目多条镧系玻璃、低软化点玻璃及非球面精密模压生产线建成投产，非球面模压和红外镜头订单增长较多，预计全年新品订单将超1亿元。3）机器人：公司于7月发布多模态感知头，可应用于人形机器人、机器狗等平台，已完成某型人形机器人头部感知分系统研制，并随整机通过联调联试。
    持续投入研发；原料采购增加影响经营净现金流。1H25，公司期间费用率同比增加1.2ppt至16.6%：1）销售费用率同比增加0.3ppt至0.9%；2）管理费用率同比减少0.2ppt至9.6%；3）财务费用率为-0.4%，去年同期为-0.7%；4）研发费用率同比增加0.8ppt至6.5%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据13.6亿元，较年初增加0.7%；2）存货7.6亿元，较年初增加25.1%；3）合同负债2.5亿元，较年初减少12.2%。1H25，公司经营活动净现金流为-1.0亿元，1H24为0.7亿元，系预投生产物资现金采购款同比增加影响所致。
    投资建议：公司深耕光电领域，在巩固核心主业大型武器系统/制导装备导引头/光电信息装备的优势外，产品线拓展至人形机器人、机器狗等领域。同时，内装与军贸协同发展成效初显。在规模效应、业务结构优化和提质增效等多种因素影响下，公司利润率有望提升。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别是0.70亿元、1.99亿元、3.59亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    192x/67x/37x。考虑到公司的业务拓展和发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025年半年报点评：业绩持续快速增长，周期成长属性凸显

华友钴业(603799)
    事件：公司发布2025年半年报，业绩继续快速增长。2025H1，公司实现营收约372亿元，同比增长23.78%，归母净利润27.11亿元，同比增加62.26%；扣非归母净利润25.87亿元，同比增加47.68%。2025Q2，公司实现营收约194亿元，同比增长28.28%，环比增长8.48%，实现归母净利润14.59亿元，同比增长27.04%，环比增长16.51%；扣非归母净利13.60亿元，同比增长14.89%，环比增长10.89%。
    量：镍项目持续稳产超产。1）镍：华飞和华越项目持续超产（超产幅度约30%），25H1预计MHP产量达12万吨，同比增长超40%，25H1镍产品出货量13.94万吨，同比增长83.91%；2）铜：25H1铜产品同比小幅下降，主要系自产铜量逐步下滑；3）钴：25H1钴产品出货量2.08万吨，同比下降9.89%，主要系公司看好钴价后续涨势调整销售策略；4）锂：25H1碳酸锂产量保持平稳；5）正极材料：25H1三元正极材料出货量3.96万吨，同比增长17.68%，超越市场平均增速，其中超高镍9系产品占比提升至六成以上，公司三元正极材料出口量占中国三元正极总出口量的57%；6）前驱体：三元前驱体出货量4.21万吨，因主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，较去年同期有所下滑。
    价：刚果金政策扰动推动钴价环比显著修复，镍价环比小幅下行但底部明确。2025Q2，公司主要产品价格铜（上期所）/MB钴/LME镍/前驱体（6系）/正极材料（三元6系）/碳酸锂（电池级）分别为7.77万元/吨、15.80美元/磅、15348美元/吨、8.07万元/吨、13.04万元/吨、6.52万元/吨，环比分别变动+0.03万元/吨、+3.98美元/磅、-454美元/吨、+0.96万元/吨、+0.60万元/吨、-1.06万元/吨。印尼政策频出拖底镍价，镍价走势预计易涨难跌，刚果（金）暂停钴原料出口刺激钴价中枢上行，伴随行业库存持续下滑，供给紧张局面有望驱动钴价中枢持续上行，公司深度受益。
    项目建设稳步推进，打造高质量业务布局。上游资源端：1）镍：在印尼，公司新增参股2个红土镍矿，镍钴资源储备进一步增厚；年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进，波马拉园区展开建设。2）锂：在津巴布韦，通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；项目生产运营指标不断优化，生产成本持续下降；年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成，项目建成后将充分发挥矿冶一体化优势，进一步降低锂盐生产成本。下游锂电材料端：印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链，抢占欧洲乃至全球锂电产业链市场先机。
    投资建议：公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，目前“四重底”确定，周期成长属凸显。我们预计公司2025-2027年归母净利润为60.48、70.96、83.36亿元，以2025年8月25日收盘价为基准，PE分别为14X、12X、10X，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。

2025年中报点评：负债端稳步改善，双轮战略布局渐入红利释放期

吉祥航空(603885)
    2025年8月22日公司发布2025年中报：2025H1公司营业收入111亿元，同比+1.0%，归母净利润5.1亿元，同比+3.3%，扣非归母净利润4.1亿元，同比-14.3%；2Q25公司营业收入53.4亿元，同比+2.1%，归母净利1.6亿元，同比+36%，扣非归母净亏1.45亿元，同比+41%。2025Q2国内线价格同比降幅收窄，我们测算公司整体客收同比下降2.9%、座收同比基本持平，ASK同比+2%带动客运收入同比+2%，油价下降对冲因飞机停场造成的单位非油成本上涨，净利率同比+0.7pct。
    25Q2油价下降抵冲飞机停场带来的非油成本上涨，运力集中投在高收益航线有助于公司客收跑出相对收益。2025H1公司整体机队在册和可用利用率相差18%，普惠发动机送修造成A320机型在册和可用利用率相差28%，是拖累公司利用率主因。利用率差异导致1）成本端：25Q2国内航油出厂价同比-17%，公司单位燃油（同比-25.7%）和单位非油成本（同比+23.5%）一降一升相互抵冲，使得25Q2单位总成本表现平稳，同比+4.3%；2）收入端：减少运力投放或推动运力向高收益航线集中，我们测算25Q2公司整体客收同比-2.9%，航班管家显示25Q2国内票价同比-3.9%；同时公司国内客座率同比+3.2pcts、环比+1.0pct，亦受益运力结构优化。
    国际长航线规模化运营渐入佳境，客座率改善明显，为公司中长期盈利能力提升积蓄力量。2023年至今公司新增多条国际长航线，以往新增航线有助于淡季消纳宽体机运力，随着公司长航线运行资源和客源逐渐成熟，宽体机队在未来有望从成本中心转为收益中心。25Q2公司国际线客座率为81.0%，环比+4.9pcts、同比+4.6pcts，接近2019年赫尔辛基长航线开通前的较高水平；此外B787机型在册飞机利用率达到历史新高的14.0小时，同比提升明显，显示出长航线规模化运行对宽体机队利用率的提升。我们预计公司经营业绩将受益于新增长航线，建议关注国际线经营表现。
    25H1九元航空盈利表现稳健，期待飞机恢复交付重拾增长。25H1九元航空营收21.7亿元，同比基本持平，净利润2.3亿元，同比+8.2%。上半年九元航空接收1架737max，公司年报披露2025-2027年九元计划接收1/6/6架B737机型飞机，B737恢复交付有助于九元航空进一步发挥低成本模式优势，同时重拾业务增长。
    财务费用持续改善，关注普惠发动机送修进展。25H1公司继续推动租赁飞机回购，我们建议继续关注负债端改善进程。Planespotters显示截至2025年8月23日公司共18架A320系列飞机停场，我们认为与普惠发动机送修有关。从25H1盈利看，油价同比下降使得发动机送修对2025年业绩影响可控，随着2023年开始的维修问题逐渐解决，公司盈利能力得到修复，关注公司普惠发动机送修进度。
    投资建议：继续看好行业恢复环境下公司盈利相较行业更快修复。我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润为16.7/22.9/27.6亿元，当前吉祥航空股价对应2025/2026/2027年17/12/10倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动。

2025年半年报点评：短期因素干扰业绩释放，未来成长可期

兴业银锡(000426)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收24.73亿元，同比增长12.50%，归母净利润7.96亿元，同比下滑9.93%，扣非归母净利8.01亿元，同比减少10.42%；单季度看，2025Q2公司实现营收13.24亿元，同比下降7.68%，环比增长15.19%，归母净利润4.21亿元，同比下降35.58%，环比增长12.54%，扣非归母净利4.27亿元，同比下滑35.93%，环比增长14.04%。业绩不及预期主要系子公司安全生产事故、施工建设、设备维修等影响致使入选品位下降产量下滑，从而影响利润。
    点评：量价齐升，盈利能力改善。量：公司上半年实现银/锡产量131/3590吨，同比变动+4.57%/-20.64%，实现铅/锌产量9247/29986吨，同比变动-1.09%/+6.42%。价：白银：2025年上半年白银均价8144元/千克，同比增长21%，Q2单季度白银均价8345元/千克，同比增长11%，环比增长5%；锡：
    2025年上半年锡均价26.2万元/吨，同比增长9.2%，Q2单季度均价26.4万元/吨，同比增长0.3%，环比增长1.1%；铅锌：2025上半年铅/锌均价17040/23312元/吨，同比变动-0.4%/+5%，Q2单季度铅/锌均价16929/22650元/吨，同比降低6%/3%，环比降低1%/6%；利：2025年上半年公司锌/锡/银毛利率46.98%/68.39%/54.66%，同比下降6.13/4.79/12.60pct。影响因素：公司2025上半年归母净利同比下滑，主要系1）银漫矿业发生“3.9”事故、无法进行均衡配矿致使锡、银入选品位下降；2）宇邦矿业春季复工延迟、因工程原因多加工地表原矿致使入选品位偏低；3）融冠矿业开采的矿房不可剔除夹石增加，致使入选同等的矿量较上年需增加采矿量，叠加铁精粉价格下跌；4）乾金达选矿厂破碎设备返厂家维修，同时为生产接续施工采矿三期准备工程，致使掘进量同比大幅增加，生产成本上升。
    核心看点：白银龙头，资源雄厚，宇邦布墩银根相继增储：公司2025年收购宇邦矿业后，白银保有储量增至24537吨，占国内总储量34.56%，占全球白银储量4.46%；截至2023年底，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八位。2025年布墩银根和宇邦先后实现大体量增储，资源实力雄厚；银漫二期建设持续推进：公司银漫二期项目于2025年1月获得立项批复。根据可研，银漫二期属于改扩建项目，建设期约两年，目前银漫一期日处理能力为5000吨，二期项目建成投产后，银漫采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，进一步增强公司盈利能力；大西洋锡业并购进展顺利：2025年8月，公司成功收购大西洋锡业96.04%股权，后续将对剩余股权发起强制收购，实现完全控股。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为19.64、24.89、29.40亿元，对应8月25日收盘价PE分别为19/15/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，生产安全风险等。

2025年中报点评：二季度扭亏为盈，智能网安+智算云筑牢增长基座

天融信(002212)
    事件：近日，天融信发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入8.26亿元，同比下降5.38%，归母净利润-0.64亿元。
    积极推进提质增效，25Q2实现扭亏为盈。公司始终坚持技术创新，持续完善产品体系与解决方案，不断提升核心竞争力；同时进一步加强市场营销工作，增强市场渗透力。2025年上半年，公司毛利率为67.40%，上升了4.1个百分点，三项费用总额同比减少14.04%。2025第二季度，公司实现营收4.91亿元，同比增长8.72%，归母净利润0.04亿元，同比实现扭亏为盈。
    公司贯通研发、生产、销售全链条，形成了覆盖网络安全、数据安全、云安全及智算云的全栈产品矩阵：
    AI+安全：安全方案精准契合多元业务场景。2025年上半年，公司网络安全业务实现收入7.19亿元，同比下降6.41%。公司持续将AI技术融入安全实践，已形成以NGTOS基础软件平台、CPU+GPU异构硬件平台、天问大模型与智算云平台为核心的AI-Native技术栈，实现威胁检测精度提升、告警误报率下降及未知威胁对抗能力增强，带动产品附加值与市占率双升；同时以AI替代重复性运营作业，显著提升人效与盈利水平。面向多种差异化场景，公司推出大模型系统安全防护、车路云一体化安全、AI+工业网络安全等解决方案，实现安全能力与业务场景深度耦合，驱动金融、运营商、能源等细分场景同比高速增长。
    智算云：“算力+安全”融合方案构筑第二增长曲线。2025年上半年，公司智算云业务实现收入1.02亿元，同比增长3%。公司经过近十年深耕，已形成“超融合-桌面云-企业云-智算云”递进式产品矩阵，并持续进行技术迭代：企业云新增对阿里云、华为云、天翼云的统一纳管，同步优化资源监控、自助工单、计量计费、应用与安全中心等功能，提升跨云管理能力与易用性。智算云方面，公司发布了智算云平台、智算一体机及算力服务器新版本，构建从底层算力到上层应用的全栈智算基础设施，全面满足AI训练、推理及大数据分析需求。
    可信数据空间：打造“可信管控-资源交互-价值创造”核心能力闭环。依托智算云、隐私计算及网络安全能力，公司进一步打造可信数据空间整体方案，贯通“基础网络安全-接入连接器-服务平台”技术体系，已在运营商、能源等关键基础设施行业应用，保障数据要素安全可信流通，加速客户数据价值释放。
    投资建议：公司在25Q2实现扭亏为盈，看好公司在提质增效同时开拓AI+安全、智算云、可信数据空间等新赛道；预计公司2025-2027年营收分别为30.72、33.80、37.58亿元，归母净利润分别为1.44、2.40、3.36亿元，2025年8月25日收盘价对应市盈率84X、50X、36X，维持“推荐”评级。
    风险提示：创新业务发展不及预期，行业竞争加剧。

2025年半年报点评：业绩承压，关注新品表现

洽洽食品(002557)
    公司发布2025年中报业绩公告。公司25H1实现营业收入27.52亿元，同比下降5.05%，归母净利润0.89亿元，同比下降73.68%，扣非净利润0.43亿元，同比下降84.77%。其中，25Q2公司实现营业收入11.81亿元，同比增长9.69%，归母净利润0.11亿元，同比下降88.17%，扣非净利润-0.15亿元，同比转亏。
    春节错期影响25H1收入表现，持续优化渠道布局。分产品看，2025H1葵花籽/坚果类/其他产品分别实现营业收入17.72/6.14/3.04亿元，分别同比-4.45%/-6.98%/-13.76%，主要是由于宏观经济形势、外部渠道的变化以及一季度春节错期等因素的影响。分渠道看，25H1经销/直营渠道分别实现营业收入19.73/7.8亿元，分别同比-18.49%/+63.01%。渠道竞争方面，折扣化、近场化趋势加剧，大卖场、超市、便利等传统渠道客流持续下滑，公司在以上渠道的销售占比较大，因此销售业绩出现一定程度下降。直营渠道占比同比提升11.83pct，主因公司加大量贩零食店、会员店以及即时零售等新兴渠道布局。分地区看，25H1东方/南方/北方/电商/海外区分别实现收入6.55/8.84/4.23/4.51/2.78亿元，分别同比-24.76%/+2.43%/-19.83%/+24.79%/+13.18%。
    原材料涨价拖累毛利率，新品上市加大费投盈利承压。2025H1公司实现毛利率20.31%，同比下降8.1pct，其中，葵花类/坚果类分别实现毛利率为20.93%/14.77%，分别同比-7.67pct/-13.95pct。25Q2公司毛利率21.42%，同比下降3.56pct，主因葵花籽原材料价格上行，以及关税导致坚果原材料波动上升，此外性价比产品和促销的增加亦拖累毛利率。费用端，2025Q2公司销售/管理/研发费用率分别为14.07%/7.14%/1.95%，分别同比+4.03/-0.53/+0.64pct，销售费用率提升主因新品上市带来广告营销等费用投放的增长。25H1，公司推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品；坚果品类推出全坚果、白坚果、风味坚果等系列产品；同时推出蜂蜜黄油味鲜切薯条以及魔芋等休闲食品。25Q2公司实现归母净利率0.96%，同比下降7.98pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0/5.4/6.7亿元，同比-52.5%/+34.1%/+23.1%，当前股价对应P/E分别为29/22/18X，虽然短期盈利承压，但公司将以“破局革新，韧性增长”为核心，以长期主义的思维布局未来发展，拓展品类矩阵，升级产品体验，优化渠道服务，实现业绩提升。供应链优化与成本管控双轮驱动，实现降本增效，若Q3新采购季成本下行，叠加调整逐步到位，则来年业绩改善可期。维持“推荐”评级。
    风险提示：成本回落不及预期；渠道拓展不及预期；新品放量不及预期；食品安全风险。

2025年中报点评：WPS 365维持高增，AI商业化加速推进

金山办公(688111)
    事件：近期，金山办公发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入26.57亿元，同比增长10.12%；归母净利润7.47亿元，同比增长3.57%。2025年第二季度，公司实现营业收入13.56亿元，同比增长14.14%；归母净利润3.44亿元，同比下跌2.83%。
    2025H1，WPS个人业务展现良好收入韧性，WPS365业务在行业头部客户标杆效应推动下迎来快速增长。公司成功构建了云、协作、AI办公应用服务体系，开创了智能办公新模式，为用户带来了智能办公新体验。
    1）WPS个人业务：实现营收17.48亿元，同比增长8.38%。公司继续提升国内办公软件市占率，截至2025年6月30日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.51亿，同比增长8.56%。面向海外市场，公司持续完善产品功能及运营策略，启动新版WPS国际版研发，逐步实现国内高价值功能迁移。此外，公司在海外部署图片、翻译、校对等AI权益，收入拉动效果显著。
    2）WPS365业务：实现营收3.09亿元，同比增长62.27%。2025年上半年，WPS365升级智能文档库（AI Docs）权益，支持用户通过问答快速检索库内信息、根据企业知识图谱智能创作文档，目前已上线智能问答、智能搜索、AI打标签等功能，实现了产品力的大幅提升。市场开拓方面，公司持续推进WPS365深入行业、场景，积极推动AI项目落地，并与头部客户进行共创，以标杆项目为牵引进行复制推广，WPS365产品市场影响力不断提升。
    3）WPS软件业务：实现营收5.42亿元，同比下降2.08%。公司深度参与政企国产办公软件集采，在流式与版式文档领域持续领跑市场份额；同时全面融入政府数字项目与AI新基建，政务版AI为政府智能化升级注入核心动能。
    WPS AI3.0开启办公智能体时代，月活数量近3000万。基于WPS AI3.0，公司推出AI改文档、灵犀语音助手、WPS AIPPT、WPS知识库等全新功能，标志着公司AI能力由工具型应用向协同智能体的跃迁：一方面持续以场景化AI满足多元需求，带动用户规模与活跃度双增；另一方面以AI重塑高价值业务线，打开新的变现空间。截至2025年6月30日，公司WPS AI月活已达2951万，随着AI权益持续惠及用户及AI新产品落地推广，预计下半年AI月活将加速增长。
    投资建议：金山办公个人订阅付费用户数与ARUP在AI赋能下有望持续增长，同时WPS365增速亮眼，我们预测公司2025-2027年收入分别为61.09、72.95、87.17亿元；EPS分别为4.12、5.18、6.25元，2025年8月25日收盘价对应PE分别为79X、62X、52X，维持“推荐“评级。
    风险提示：技术研发不及预期；行业竞争加剧。

2025年半年报点评：业绩历史新高，迎接铜钴共振

洛阳钼业(603993)
    2025年8月22日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入947.73亿元，同比减少7.83%，实现归母净利润86.71亿元，同比增长60.07%，实现扣非归母净利润87.24亿元，同比增长55.08%。单季度看，2025Q2公司实现营业收入487.67亿元，同比减少13.99%，环比增长6.00%，实现归母净利润47.25亿元，同比增长41.24%，环比增长19.75%，扣非归母净利润47.96亿元，同比增长35.71%，环比增长22.10%。业绩符合此前业绩预告。
    2025H1归母净利润同比增长60.07%，业绩创历史新高。主要增利项为毛利（+11.5亿元），费用节约（+8.6亿元），公允价值变动（+18.9亿元）。①分板块毛利拆分：2025H1铜钴板块毛利同比增长50亿元至173亿元，主要得益于铜钴板块量价齐升，铌磷板块毛利同比增长6.5亿元至14.8亿元，主要由于铌磷价格上涨，钼钨板块毛利同比增长2.9亿元至18.5亿元，得益于钼钨价格上涨。②公允价值变动：大多为贸易业务衍生金融工具公允价值变动同比增加。
    ③费用和税金：2025H1公司期间三费为21.66亿元，同比减少8.02亿元，主要是财务费用同比大幅下降7.7亿元。④库存：截止2025年6月30日，铜库存13.14万吨，钴库存5.73万吨。铜库存我们预计均为在途库存，钴库存则为刚果金发出钴出口禁令后无法销售的部分，后续若禁令放开销售恢复则能逐步转化为销量。
    单季度来看，2025Q2归母净利润同比增长41%，环比增长20%。盈利环比增长主要是由于公允价值变动环比增长27.4亿元，期货端的盈利部分被贸易现货端毛利的环比减少22.7亿元抵消。由于刚果金钴出口禁令，Q2钴板块毛利环比减少11亿元，为矿山端毛利下降的最主要原因。
    核心看点：①未来五年持续增长。公司到2028年计划实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，持续成长。
    ②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③收购海外大型绿地金矿，开辟第二成长曲线。项目采用低剥采比露天开采，达产后预计平均年产黄金11.5吨，铜1.9万吨。根据中报预期，项目正加速证照办理和建设准备工作，计划2029年前投产。
    ④管理人员调整，迈向新篇章。新一届董事长和高管团队调整完毕，后续新的员工持股或也值得期待。
    投资建议：考虑到金属价格上行以及产量超预期，我们上调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司归母净利润分别为162.48、230.55、258.87亿元，EPS分别为0.76、1.08和1.21元，对应最新股价（8月25日）的PE分别为16X/11X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

2025年半年报点评：Q2单季度收入创新高，三大业务持续高增

思特威(688213)
    事件：8月22日晚公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入37.86亿元，同比增长54.11%，归母净利润3.97亿元，同比增长164.93%。2025年第二季度，公司实现营业收入20.37亿元，同比增长25.77%，环比增长16.41%，归母净利润2.05亿元，同比增长51.29%，环比增长7.29%。
    “智慧安防+智能手机+汽车电子”三足鼎立，三大业务持续高增。2025年上半年，公司坚持“智慧安防+智能手机+汽车电子”三足鼎立发展方向，尤其在智能手机和汽车电子领域持续深耕，实现高速增长。2025年上半年，公司智能手机收入17.55亿元，同比增长40.49%，营收占比46.35%；智慧安防行业收入15.5亿元，同比增长58.77%，营收占比40.93%；汽车电子收入4.82亿元，同比增长107.97%，营收占比12.72%。同时，随着公司收入规模快速增长以及产品结构改善，公司毛利率和净利率同步改善，2025年上半年公司销售毛利率和净利率分别为23.16%和10.48%，同比24年H1分别提升2.03pct和4.38pct，2025年Q2公司毛利率进一步提升至23.48%。
    智能手机高阶产品不断迭代，营业收入显著增长。公司智能手机领域新产品和新技术不断迭代，2025年上半年，公司推出的5000万像素1/1.28英寸手机CIS产品SC595XS，拥有110dB超高动态范围，具备低噪声、高帧率、低功耗、100%全像素对焦等多项性能优势，显著提升手机高动态视频拍摄效果。同时，公司创新研发推出Lofic HDR2.0技术，利用单次曝光下实现LOFIC/LCG/HCG三帧融合，能够保障超高动态范围，有效解决逆光、局部强光、明暗交织等统痛点场景的拍摄难题，还能够抑制运动伪影的产生，让拍摄高速运动物体时的照片与视频画面清晰无拖尾。
    汽车电子业务持续高增，机器视觉领域先行者。2025年上半年，公司在汽车电子领域与多家主流车厂继续深化合作，覆盖车型项目数量持续增加，应用于智能驾驶（包括环视、周视和前视）和舱内等新一代产品出货量同比大幅上升。在智慧安防领域，公司保持领先优势，产品广泛应用于以智能制造、智能筛检和智能物流读码等为代表的工业制造及物流领域，以及无人机、扫地机器人、工业和多种形态机器人、刷脸支付、电子词典笔和AR/VR等为代表的新兴应用领域，并与多家头部客户保持着紧密的合作关系。根据TSR数据，2024年公司在无人机CIS领域市占率46.2%，保持全球第一。
    投资建议：预计公司25-27年收入分别为86.41/112.28/134.73亿元，归母净利润分别为9.10/13.16/17.55亿元，对应当前价格的PE分别为46/32/24倍。考虑到公司智能手机、汽车电子业务高速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：上游代工等价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；新产品研发和新市场开拓不及预期的风险。