2025年半年报点评：钨价上涨增厚矿端利润，AI需求释放金洲公司快速增长

中钨高新(000657)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收78.49亿元，同比+3.09%，归母净利润5.10亿元，同比+8.70%；扣非后归母净利润4.84亿元，同比+310.54%。2025Q2，公司实现营收44.57亿元，同比+2.76%，环比+31.41%；归母净利润2.89亿元，同比+13.28%，环比+30.97%；扣非归母净利润2.80亿元，同比+290.57%，环比+37.67%。
    上游资源端柿竹园产量稳定，深度受益钨价上涨。2025H1公司钨精矿产量0.42万吨，APT产量0.85万吨，柿竹园实现营业收入22亿元，净利润4.5亿元。产能方面，柿竹园公司拥有目前全球在产的最大单体钨矿山，2024年年产钨精矿0.78万吨。
    下游加工端稳步增量，金洲公司受益AI需求快速增长。1）PCB微钻：25H1，IT工具产量超4亿支，同比增长30%；金洲实现营收6.93亿元，同比+34.76%，净利润1.63亿元，同比+105.03%；主要得益于AI行业快速发展拉动高多层高速板、封装基板等对于PCB工具的需求。2）硬质合金&数控刀片：25H1，公司硬质合金产量超0.75万吨，同比增长超5%，稳居全球第一；公司数控刀片产量约超6500万片，同比增长超15%；株硬实现营收33.44亿元，同比持平，净利润2.39亿元，同比+18.84%；自硬实现营收22.49亿元，同比+5.20%，净利润0.08亿元，同比-54.54%；南硬实现营收7.53亿元，同比+5.20%，净利润0.05亿元，同比+119.45%。
    钨、钼、铋价格同环比均上涨，增厚矿端收益。25H1，钨精矿价格约15.14万元/吨，同比+12.54%，同比持续上行；钼精矿价格约35.46万元/吨，同比+1.56%；铋价格约12.10万元/吨，同比+97.21%。25Q2，钨精矿价格约15.95万元/吨，环比+11.56%，钼精矿价格约35.83万元/吨，环比+2.10%，铋价格约13.71万元/吨，环比+31.73%。
    核心看点：1）钨矿仍存注入预期，自给率有望持续提升。柿竹园已经注入（目前年产钨精矿约0.8万吨，技改项目之后可达到1万吨），此外托管五矿集团其他四座矿山（1.8-1.9万吨）仍有注入预期，自给率有望从20%提升到约70%，深度受益钨价上涨。2）AI拉动需求升级，PCB微钻快速放量。AI等新兴领域需求迭代升级，拉动高多层高速板、封装基板等加工微钻需求，金洲公司作为全球领先的PCB用精密微型钻头及刀具综合供应商深度受益。
    投资建议：公司钨矿自给率有望进一步提升，PCB微钻有望持续快速放量，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为10.84/12.38/13.21亿元（不考虑钨矿注入带来的利润增厚），对应现价的PE分别为43/38/36倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目不及预期；技术研发风险；下游需求不及预期等。

2025年半年报点评：业绩稳健，分红比例再提升，彰显龙头风范

中国神华(601088)
    事件：2025年8月29日，公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入1381.09亿元，同比下降18.3%；归母净利润246.41元，同比下降12.0%；扣非归母净利润243.12亿元，同比下降17.5%。国际企业会计准则下，25H1公司实现归母净利润267.06亿元，同比下降14.8%，其与中国会计准则下利润差额为专项储备计提，25H1增加20.65亿元。
    25Q2盈利环比增长。25Q2，公司实现营业收入685.24亿元，同环比-15.4%/-1.5%；归母净利润126.92亿元，同环比-5.6%/+6.2%；扣非归母净利润126.07亿元，同环比-3.2%/+7.7%。国际企业会计准则下，25Q2公司实现归母净利润133.32亿元，同环比-10.1%/-0.3%，专项储备计提为6.40亿元。
    中期分红比例79%，A/H股股息率2.6%/2.8%。公司拟派发2025年中期股息每股0.98元（含税），合计派发194.71亿元（含税），分红比例79.0%，以2025年8月29日A/H股收盘价分别计算，股息率为2.6%/2.8%。公司注重保持利润分配政策连续性、稳定性和可预期性，重大资产重组背景下彰显公司回报股东的信心，公司近年实际分红比例均高于承诺，我们预计未来仍有望保持。
    25Q2煤炭月度长协占比提升，自产煤成本同环比回落，毛利率逆势抬升。
    25Q2，公司商品煤产量8290万吨，同环比-2.2%/+0.5%；煤炭销售量1.06亿吨，同环比-6.3%/+6.3%；综合售价481元/吨，同环比-14.0%/-4.9%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价409/576/511/212元/吨，同比-16.5%/-19.2%/-31.2%/-31.7%，环比-18.5%/-+6.4%/-10.1%/-0.9%，销量占比分别为47.5%/45.3%/3.4%/3.8%，环比-16.4/+17.6/-1.3/+0.2pct。25Q2煤炭业务毛利率32.5%，同环比+4.8/+2.5pct，实现利润总额116.66亿元，同环比-6.4%/+15.6%。其中：1）自产煤：25Q2，公司自产煤销量8340万吨，同环比-2.1%/+6.2%；吨煤售价472元/吨，同环比-10.2%/-2.5%；吨煤销售成本280元/吨，同环比-12.5%/-4.4%；自产煤毛利率40.7%，同环比+1.6/+1.2pct。2）外购煤：25Q2，公司外购煤销量2220万吨，同环比-19.3%/+6.7%；外购煤毛利率2.0%，同环比+0.5/+0.6pct。
    25Q2发售电量同环比下降，毛利率环比抬升。25Q2，公司发电量483.6亿千瓦时，同环比-3.6%/-4.1%，售电量454.4亿千瓦时，同环比-3.5%/-4.3%；发电业务毛利率16.9%，同环比+2.3/+1.5pct，实现利润总额24.62亿元，同环比+19.4%/-6.2%。截至25Q2末公司总装机容量达到47632MW，其中燃煤发电装机容量44384MW，25Q2新增装机127MW。
    25Q2运输业务量环比增长明显，盈利能力环比提升。1）铁路：25Q2，公司自有铁路周转量80.3十亿吨公里，同环比+1.1%/+10.8%；毛利率40.6%，同环比+3.8/+0.5pct，实现利润总额35.46亿元，同环比+12.7%/+1.6%。2）港口：25Q2，公司黄骅港装船量57.9百万吨，同环比+4.3%/+16.5%，天津煤码头装船量12.0百万吨，同环比+5.3%/+22.4%；毛利率47.0%，同环比+7.0/-0.4pct，实现利润总额7.14亿元，同环比+28.2%/+16.1%。3）航运：25Q2，公司航运货运量28.1百万吨，同环比-11.6%/+28.9%；航运周转量28.7十亿吨海里，同环比-25.8%/+20.6%；毛利率12.4%，同环比+3.9/+4.0pct，实现利润总额0.83亿元，同环比-30.8%/+167.7%。
    25Q2煤化工销量同环比增长，毛利率环比下滑。25Q2，公司销售聚乙烯9.20万吨，同环比+56.7%/持平；销售聚丙烯8.74万吨，同环比+54.7%/+5.0%煤化工业务毛利率6.6%，同环比-1.2/-1.3pct，实现利润总额0.33亿元，同比扭亏、环比-23.3%。
    拟收购国家能源集团千亿级自产，重组后煤炭资源量和产能大幅提升。公司拟通过发行A股股份及支付现金方式收购控股股东国家能源集团煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等13项资产，截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。据我们梳理，2024年，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5亿吨，中国神华煤炭产量3.3亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨、在建产能1600万吨、规划产能4000万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25倍。
    投资建议：公司经营稳健，不考虑集团资产注入，我们预计2025-2027年归母净利润为480.80/494.73/498.38亿元，对应EPS分别为2.42/2.49/2.51元/股，对应2025年8月29日的PE分别为15/15/15倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

2025年半年报点评：三轮驱动，业绩高速增长

西部超导(688122)
    事件：公司发布2025年半年报，三轮驱动业绩大超预期。2025H1，公司实现营业收入27.23亿元，同比+34.76%，归母净利润5.46亿元，同比+56.72%，扣非归母净利润4.93亿元，同比+58.32%。2025Q2，公司实现营业收入16.49亿元，环比+53.57%，同比+34.40%；实现归母净利润3.76亿元，环比+121.28%，同比+58.05%；实现扣非归母净利润3.52亿元，环比+148.42%，同比+60.68%。
    经营分析：超导产品持续高速增长，高温合金业务放量加速，钛合金业务恢复增长。1）超导业务持续高速增长：25H1超导产品实现营收7.98亿元，同比+66%，主要得益于超导产品产能快速释放、市场占有率不断提升。2）钛合金恢复增长：25H1钛合金实现营收15.67亿元，同比+22%，主要得益于公司卡位优异，出货量持续提升。3）高温合金业务放量加速：25H1高温合金实现营收2.45亿元，同比+57%，主要得益于高温合金产品通过“两机”、航天型号等用户产品认证，产能和出货量增长迅速；子公司西安聚能高温合金25H1实现营收2.82亿元，同比增长83%，净利润1807万元，同比由亏损变为盈利。
    价：公司2025H1毛利率为38.70%，同比+6.67pct；2025Q2，公司毛利率为40.93%，环比+5.64pct，同比+6.59pct。分产品毛利率来看，25H1，公司钛合金毛利率为45.92%，同比+8.97pct；超导产品毛利率为30.82%，同比+8.11pct；高温合金毛利率为18.09%，同比-3.26pct。看原材料金属价格，25H1，铌均价约655.6元/千克，同比持平；海绵钛均价约5.54万元/吨，同比基本持平；镍均价约12.6万元/吨，同比-8.5%。
    减值计提略微拖累业绩。2025H1公司减值计提相应减少公司2025年半年度合并利润总额12644.86万元，其中计提的信用减值损失金额合计2557.38万元，计提的资产减值损失金额合计10087.48万元。
    核心看点：1）超导产品市场开拓顺利，公司持续开发超导材料和磁体技术在半导体、光伏、医疗及电力等领域的应用，有望持续放量；2）公司已获得多个重点型号航空发动机以及燃气轮机高温合金材料供货资质并开始批量供货，随着未来逐步释放产能，高温合金业绩贡献有望逐步抬升。3）定增项目加码高温合金+钛合金材料，钛合金总产能将达到1万吨，高温合金产能将达到6000吨，成长性有望再上台阶。
    投资建议：公司在高端钛合金棒丝材、超导产品、高性能高温合金等市场占据行业主导地位，伴随募投项目投产进一步扩充产能，未来成长可期。我们预计2025-2027年，公司归母净利润为11.32、14.04、16.75亿元，对应8月29日股价的PE分别为36/29/24X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；项目进展不及预期。

系列点评七：2025Q2业绩符合预期 全球化+机器人齐驱

爱柯迪(600933)
    事件概述。公司披露2025半年度报告，2025H1营收为34.5亿元，同比+6.2%，归母净利5.7亿元，同比+27.4%；公司2025Q2营收17.8亿元，同比+11.0%，环比+1.3%；归母净利润3.2亿元，同比+44.9%，环比+22.7%。
    2025Q2业绩符合预期毛利率持续回暖。1）营收端：公司2025Q2实现营业收入17.8亿元，同比+11.0%，环比+1.3%，同环比增长主要原因为乘用车市场季节性回暖及新订单逐步释放。2）利润端：公司2025Q2毛利率为29.7%，同比+2.1pcts，环比+1.0pcts，同环比提升原因为铝锭价格微降（2025Q2铝锭价格同比-1.7%，环比-1.2%）及规模效应。公司2025Q2归母净利3.2亿元，同比+44.9%，环比+22.7%，主要原因为毛利率回暖+汇兑收益增厚业绩。3）费用端：公司2025Q2销售/管理/研发/财务费用率为0.6%/6.5%/4.8%/-4.2%同比-0.4/+0.8/-0.9/-4.8pcts，环比+0.0/+0.5/-0.3/-3.8pcts。根据《第六期限制性股票激励计划》，公司2025年营收目标不低于71亿元，2025H1营收达成率为48.6%。
    前瞻布局机器人业务内生+外延加速成长。公司积极布局机器人领域，内生层面：设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司，聘任机器人领域技术与创业经验丰富的张恂杰先生为副总经理，加速布局人形机器人、外骨骼机器人相关业务；外延层面：公司拟通过发行股份+募资方式收购卓尔博71%股权，交易对价总额为11.2亿元，其中计划发行4,193万股（占发行后爱柯迪总股本比例4.27%）支付6.2亿元，同时计划向不超过35名特定投资者募资不超过5.2亿元支付剩余款项。通过并购，公司有望发挥其在精密制造领域的优势，赋能卓尔博，加速机器人领域的技术创新和市场拓展。卓尔博2024年营业收入为10.5亿元，归母净利润为1.5亿元，净利率为14.6%。公司与卓尔博签订《盈利预测补偿协议》，2025-2027年净利润目标分别为1.4/1.6/1.7亿元。
    推出股权激励方案保障公司长远发展。根据公司《第六期限制性股票激励计划》：拟授予限制性股票803.2万份，占公司股本总额0.8%；授予价格7.15元/股；首次授予对象857人。公司层面业绩预设最高指标为：以2023年为基数，要求2025/2026年营收增速≥19.2%/25.9%（即营收≥71/75亿元）。公司此举有助于吸引优秀人才，充分调动核心人员积极性，保障公司长期发展。
    投资建议：公司全球化布局、订单释放有望驱动主业拾级而上，设立瞬动机器人+收购卓尔博加速机器人业务，打开成长空间。看好公司主业拐点+机器人布局，不考虑卓尔博并表，预计2025-2027年营收82.6/101.6/118.4亿元，归母净利12.1/14.9/17.9亿元，EPS为1.22/1.51/1.82元。对应2025年8月29日19.67元/股收盘价，PE分别16/13/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期；机器人业务进展不及预期；汇率波动等。

系列点评十：2025Q2收入符合预期 智能电动齐驱

伯特利(603596)
    事件：公司披露2025半年报：2025H1实现营收51.6亿元，同比+30.4%；归母净利5.2亿元，同比+14.2%；扣非归母净利5.1亿元，同比+20.7%。
    2025Q2收入符合预期智能电动齐驱。公司2025Q2实现营收25.3亿元，同比+19.7%/环比-4.2%；归母净利2.5亿元，同比+1.8%/环比-6.8%；扣非归母净利2.4亿元，同比+5.7%/环比-8.6%。分析原因主要系：1）客户结构：公司2024年前两大客户奇瑞/吉利的收入占比为44.4%/10.3%，2025Q2奇瑞/吉利销量同比+1.4%/+0.2%；2）转向业务：子公司万达方向机2025H1实现收入/净利润为4.2/0.1亿元，同比-8.5%/-66.8%，影响公司收入及盈利；3）海外增长：子公司墨西哥伯特利2025H1实现收入/净利润为3.3/1.8亿元、扭亏为盈。公司2025Q2毛利率达19.2%，同比-2.2pct/环比+1.2pct，同比增长受益于产品及客户结构优化，以及精益生产和工艺改善。费用方面，2025Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.4pct/+0.1pct/-0.0pct/+0.1pct至0.6%/2.7%/6.2%/-0.7%。
    智能化&电动化齐驱全球化再进一步。1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，2024年公告拟建设年产100万套线控制动系统，有利于公司把握窗口期机遇、进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，2024年公告拟扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈、进一步强化竞争优势，保持市场地位领先。3）全球化：公司2012年起即从事轻量化制动零部件业务，至今积累大量产品开发经验、建立了完善的产品矩阵，并于2020年起开展全球化布局、筹建墨西哥生产基地，2023年墨西哥年产400万套轻量化零部件项目已投产，2024年起筹划摩洛哥基地、全球化再进一步。
    整合稳步推进进击线控底盘。2022年5月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东，万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等，收购后公司积极推进整合且推进电动助力转向等技术的研发，并实现净利率大幅提升；此外，2024年公司设立伯特利汽车悬架科技公司并拟新增悬架产能20万/年，目标成为线控底盘供应商，剑指全球汽车零部件百强。
    投资建议：公司客户和产品结构齐驱，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、海外产能逐步爬坡，预计公司2025-2027年收入为128.75/164.41/208.31亿元，归母净利润为15.08/18.67/23.14亿元，对应EPS为2.49/3.08/3.82元，对应2025年8月29日47.7元/股的收盘价，PE分别为19/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；关税风险等。

2025年半年报点评：25Q2归母净利同比+12%，重视股东回报延续中期分红

招商轮船(601872)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报，2Q25公司归母净利润同比+12%，权益VLCC和VLOC船队规模继续稳居世界第一。
    1H25，1）收入端：1H25公司实现营收125.85亿元，同比-4.9%，实现销售毛利29.6亿元，同比-18.3%；毛利率23.5%；2）费用端：1H25公司财务/管理/研发/销售费用率分别为4.1%/3.7%/0.1%/0.4%，同比分别+0.3pct/持平/持平/持平；3）利润端：1H25公司实现归母净利21.2亿元，同比-14.9%；归母净利率16.9%；扣非后归母净利19.1亿元，同比-22.0%，扣非归母净利率15.1%。
    分季度看，2Q25，公司实现营收69.89亿元，同比+0.13%，销售毛利率为22.70%；实现归母净利润12.59亿元，同比+12.25%，归母净利率为18.01%；实现扣非归母净利10.53亿元，同比-3.04%，扣非归母净利率为15.07%。
    分业务结构看：
    1）油轮运输，运力规模维持全球第一水平，全球首艘甲醇双燃料VLCC有望年底交付运营。1H25公司油轮运输业务实现营收40.3亿元，同比-18.7%；业务毛利为12.3亿元，同比-38.5%；毛利率为30.4%，同比-9.8pct；净利润12.9亿元，同比-22.8%。运力规模方面，截至1H25公司拥有、经营和管理的VLCC保持52艘，运力规模稳居世界第一，全球首艘甲醇双燃料VLCC有望于今年年底交付营运，后续还有若干节能环保型油轮替换将退出的老旧船，公司油轮船队结构将进一步改善。
    2）散货船运输，船队规模稳居世界第一。1H25公司散货船运输业务实现营收33.1亿元，同比-16.3%；业务毛利为5.8亿元，同比-42.6%；毛利率为17.4%，同比-8.0pct；净利润4.2亿元，同比-47.3%。运力规模方面，截至1H25公司拥有、经营和管理的VLOC船舶数量目前保持37艘，船队规模稳居世界第一。3）集装箱船运输，1H25公司集装箱船运输业务实现营收30.0亿元，同比+10.2%；业务毛利为7.3亿元，同比+124.0%；毛利率为24.4%，同比+12.4pct；净利润6.3亿元，同比+161.7%。
    4）滚装船运输，1H25公司滚装船业务实现营收7.8亿元，同比-14.1%；业务毛利为1.6亿元，同比-42.4%；毛利率为20.7%，同比-10.2pct；净利润1.1亿元，同比-37.6%。
    5）LNG运输，1H25公司实现净利润3.2亿元，同比持平。
    公司分红：公司1H25现金+回购分红比率为41.2%，现金分红比率为26.6%，对应派发现金分红5.65亿元。按照2025/8/29公司股价6.49元/股、每股股利0.07元计算，1H25公司股息率为1.08%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润59.9、69.9、72.8亿元，当前股价对应PE分别为9、7、7倍。公司为全球油散航运龙头，干散货船队规模稳居世界第一，多元化的业务组合协同效应显著，兼具成长性和穿越周期能力，看好公司长期发展。维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险，运价波动风险，地缘政治风险。

2025年半年报点评：降费增效持续推进，本部市场表现稳健

老白干酒(600559)
    事件：公司于2025年8月29日发布2025年半年报，25H1实现营收24.81亿元，同增0.48%；归母净利润3.21亿元，同增5.42%；扣非归母净利润2.96亿元，同增6.45%；其中25Q2实现营收13.14亿元，同减1.95%；归母净利润1.68亿元，同增0.16%；扣非归母净利润1.55亿元，同增0.91%。
    本部稳健增长，结构升级势能向上。分品牌及区域看，25H1公司100元以上产品收入13.17亿元，同比+5.10%；100元以下产品11.53亿元，同比-3.81%。公司25H1河北收入14.82亿元，同比+3.74%；湖南收入5.24亿元，同比+11.34%；安徽2.22亿元，同比-18.52%；山东0.86亿元，同比+2.95%；其他省份1.50亿元，同比-20.39%，本部市场表现稳健，湖南市场增速相对较优。分渠道看，25H1公司经销商模式渠道收入22.84亿元，同比-0.33%；直销（含团购、线上销售）渠道收入1.86亿元，同比+16.03%。经销商数量方面，河北、湖南、安徽、山东、其他区域、境外25H1末分别为2010、8501、225、194、741、5个，较年初分别+93、+82、+12、-19、+30、+1个，河北省内及湖南区域招商进展顺利。公司中低端条码削减成效逐步显现，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，高档产品有望不断提升华北市场渗透率。
    降本增效成效明显，利润弹性持续释放。公司产品结构优化升级持续推进25H1毛利率67.97%，同比+2.12pcts；25H1销售费用率27.55%，同比-0.71pcts；管理费用率7.52%，同比-0.10pcts；归母净利率12.93%，同比+0.61pcts。25Q2实现毛利率67.42%，同比-1.06pcts；公司费用投放持续优化，持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入使用，有效降低费销比和各项费用，25Q2销售费用率为27.58%，同比-2.56pcts；管理费用率6.70%，同比-0.23pcts；归母净利率12.82%，同比+0.27pcts。截至25Q2期末，公司现金回款减少，经营性现金流净额-0.45亿元，同比-120.51%；合同负债12.75亿元，同比-31.56%。
    投资建议：公司在行业需求调整阶段稳健增长，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续；精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。我们预计公司25-27年归母净利润分别为8.5、9.2、10.1亿元；EPS分别为0.93、1.01、1.11元，当前股价对应PE为20、18、16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期。

系列点评七：25Q2盈利回升 全场景声场方案落地推进

上声电子(688533)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收13.67亿元，同比+10.35%；归母净利润0.85亿元，同比-23.96%；扣非归母净利润0.79亿元，同比-11.11%；其中2025Q2营收7.31亿元，同比+14.03%，环比+14.85%；归母净利润0.57亿元，同比+8.34%，环比+110.40%；扣非归母净利润0.55亿元，同比+17.57%，环比+129.59%。
    营收平稳增长盈利能力保持稳健。1）收入端：2025Q2营收7.31亿元，同比+14.03%，环比+14.85%。公司主要客户中，理想/蔚来/赛力斯2025Q2销量分别同比+2.30%/+25.59%/+7.96%，环比+19.61%/+71.18%/121.67%，蔚来销量同环比、赛力斯销量环比快速增长，驱动公司收入增长；2）利润端：
    2025Q2归母净利润0.57亿元，同比+8.34%，环比+110.40%；扣非归母净利润0.55亿元，同比+17.57%，环比+129.59%。2025Q2毛利率为19.95%，同比-4.95pct，环比-0.68pct，归母净利率为7.87%，同比-0.41pct，环比+3.57pct。国内整车市场价格竞争加剧导致上游供应链承压，叠加新建工厂投入运营处于产能爬坡期，共同导致公司毛利率承压；3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为1.20%/6.68%/5.40%/-3.05%，同比分别+0.57/-0.76/-0.30/-3.35pct，环比分别+0.38/-1.17/-1.70/-2.46pct。财务费用率同比下滑明显，主要系欧元汇率上升，产生大量汇兑收益所致。
    深化纯数字音频技术链布局推进全景声场方案商业化落地。公司持续深化纯数字音频技术链布局，构建自研芯片+智能算法+车规验证的三维技术体系，持续推进智能座舱纯数字链路全景声场方案商业化落地。2025H1，公司发布AI全景声音响系统技术，特别引入钻石高音、带式高音、系列化碳纤维扬声器和阵列式头枕扬声器等创新专利产品组成的53扬声器配置，搭配4000W大功率功放，结合720°全景声场重构技术，给客户带来震撼的影院级声场体验，属业界首创，是当前车载音响系统的顶级配置，彰显公司在汽车声学产品领域的领导地位。
    产线升级加速推进智能制造能力全面提升。为应对贸易逆全球化的风险以及跟随中国车厂加速出海的步伐，公司对捷克科技与墨西哥上声继续推进自动化生产线改造以及新产品产线建设，提升海外基地的交付能力，迎接更多海外项目在当地落地。公司合肥新工厂于2024年底投入生产，当期产能逐步爬坡；苏州本部的扬声器生产线拟进行技术改造升级，全面提升公司智能制造能力。
    投资建议：公司作为自主车载扬声器龙头，持续受益电动智能趋势及采购体系变化。我们预计公司2025-2027年营收32.56/38.44/43.73亿元，归母净利2.46/3.63/4.63亿元，EPS为1.51/2.23/2.84元。对应2025年8月29日29.42元/股收盘价，PE分别19/13/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期；客户拓展不及预期；原材料价格波动等。

2025年中报点评：教育业务持续增长，盈利能力明显增强

昂立教育(600661)
    事件：2025年上半年公司实现营业收入6.32亿元，同比增长11.84%；归母净利润约为0.03亿元，扭亏为盈；EPS为0.01元/股。
    教育服务持续增长，费用控制成效显著。2025年1-6月公司实现营业收入6.32亿元，同比增长11.84%；其中教育与服务业务收入6.25亿元，同比增长11.89%。同时，公司费用控制成效显著。2025年1-6月公司销售费用、管理费用分别为1.34亿元、1.37亿元，分别同比增长3.97%、11.98%；公司期间费用率45.11%，同比下降2.08pct，环比下降2.67pct。受此影响，2025年上半年公司实现扭亏为盈，归母净利润约为0.03亿元。
    在读人次快速增长，全年业绩值得期待。公司是沪上校外培训龙头企业，拥有较为完善的教学网点，打造“家门口的昂立”，受益于沪上中高考“生源红利”。截止2025年6月末公司幼少段在读人次约3.05万人，中学段在读人次约3.7万人，分别同比增长104.70%、37.04%，对下半年业绩释放具有积极意义。2025年公司员工持股行权条件是增长系数【（1+复合增长率）*（1+净利率）】不低于1.29，下半年公司收入增长有望提速，净利率有望为正，全年业绩值得期待。
    负债率小幅下降，现金流整体较好。截止2025年6月末，公司总资产、总负债分别为17.04亿元、15.58亿元，分别同比增长12.84%、12.73%；资产负债率为91.47%，较年初下降0.92pct；剔除预收款的资产负债率为51.00%，同比下降4.66pct，负债率小幅下降。同时，公司现金流整体较好。2025年1-6月公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为118.51%，较2025年提高10.17pct；经营性净现金流1.18亿元，同比下降17.75%。
    盈利能力明显提升，合同负债助力成长。2025年1-6月，公司销售毛利率47.32%，同比提高1.3cpt，其中教育服务业务毛利率47.45%，同比提高1.34cpt；归母净利率0.46%，扭亏为盈。2025年公司将聚焦“高质量发展”主题，以利润持续增长为核心目标，且员工持股行权条件核心要件：复合增长率与净利率。同时，公司合同负债增长较快。截止2025年6月末，公司合同负责6.89亿元，同比增长10.77%，助力公司未来成长。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为15.97亿元、20.81亿元和23.3亿元，EPS分别为0.13元、0.34元和0.45元，对应当前股价动态PE分别为84倍、32倍和24倍。公司加速战略调整转型，聚焦非学科培训，发力素质教育，在读人次大幅提升，合同负债较快增长。未来几年，公司聚焦高质量发展，以利润持续增长为目标，有望迎来增长、利润共振的良性发展。看好公司未来成长，维持公司“谨慎推荐”评级。
    风险提示：校外培训政策变动、行业竞争加剧、业绩不及预期、退费等风险。

系列点评十三：2025Q2业绩符合预期“车+机器人+AI”协同

拓普集团(601689)
    事件：公司披露2025半年报：2025H1实现营收129.3亿元，同比+5.8%；归母净利12.8亿元，同比-11.1%；扣非归母净利11.6亿元，同比-10.4%。
    2025Q2业绩略超预期新产品、新客户持续突破。公司2025Q2实现营收71.7亿元，同比+9.7%/环比+24.3%；归母净利7.3亿元，同比-10.1%/环比+28.9%；扣非归母净利6.8亿元，同比-3.6%/环比+38.7%。公司收入及利润实现环比提升，主要系：1）TIER0.5定位：TIER0.5模式大幅提升公司单车配套产品数量及金额，且公司与A客户/赛力斯/小米/吉利/比亚迪/宝马合作不断推进、产品数量及金额持续提升；2）跨界发展：公司坚持研发领先，拓展空气悬架/智能座舱/IBS/EPS/电驱系统等产品，带来价值量提升及持续的增量收入贡献；3）全球化：公司墨西哥一期已投产，波兰二期项目筹划中以承接更多欧洲订单，此外布局泰国基地进一步完善全球化布局。
    公司2025Q1毛利率达19.3%，同比-1.1pct/环比-0.6pct。费用方面，2025Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.2pct/+0.2pct/+0.8pct/-0.7pct至0.9%/2.6%/5.1%/-0.2%。
    平台型Tier0.5剑指全球汽配龙头。客户+：战略绑定特斯拉和造车新势力，进军全球供应体系。公司当前已与国际、国内创新车企及主要传统整车厂建立稳定合作关系，且顺应行业电动智能变革，公司积极与RIVIAN、小鹏、理想、比亚迪赛力斯等头部造车新势力合作，探索Tier0.5级的合作模式，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务，国际战略不断加速。产品+：八大产品线，打造平台型企业。公司Tier0.5级创新型商业模式继续快速发展，针对头部智能电动车企的单车配套价值不断提升，现已拥有8大系列产品、价值量达3万元。
    积极布局机器人AI应用星辰大海。公司研发的机器人关节执行器及灵巧手电机，已多次向客户送样、项目推进迅速；同时公司拓展热管理产品至液冷服务器、储能、机器人领域，并取得首批订单15亿元，且向华为/A客户/NVIDIA/META及各企业客户和各数据中心对接推广液冷产品。产能端，2024/1/4公告拟投资50亿元、规划用地300亩用于机器人电驱系统研发生产基地；2025/4/15公告拟投资不超过3亿美元，于泰国建设生产基地。
    投资建议：公司凭借行业领先的客户拓展和产品拓展能力，有望在电动智能化变革下崛起成为自主零部件龙头；当前机器人产能逐渐建设，有望在新业务领域逐渐贡献增量。考虑中美关税影响，我们小幅下修盈利预测，预计公司2025-2027年收入为317.98/378.77/448.77亿元，归母净利润为33.27/41.01/49.49亿元，对应EPS为1.91/2.36/2.85元，对应2025年8月29日62.6元/股的收盘价，PE分别为33/27/22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；机器人不及预期；竞争加剧；原材料波动。

系列点评七：25Q2业绩承压 业务多元发展

保隆科技(603197)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告：2025H1营收39.50亿元，同比+24.06%；归母净利润1.35亿元，同比-9.15%；扣非归母净利润0.98亿元，同比-17.01%。公司披露2025年半年度利润分配方案，每股派发现金股利0.32元，合计派发现金红利0.68亿元。
    2025Q2业绩承压静待订单释放。1）收入端：公司2025Q2营收20.45亿元，同比+20.23%，环比+7.34%，我们认为营收同环比实现增长系重点客户销量增长所致：2025Q2理想汽车交付111,074辆，同比+2.30%，环比+19.61%；2）利润端：公司2025Q2归母净利润0.40亿元，同比-50.76%，环比-58.47%，受全球关税政策及海运费影响，利润有所承压；公司2025Q2毛利率为20.48%，同比-4.60pct，环比-2.77pct，我们认为毛利率同环比大幅下降主要系产品结构改变及降价影响；公司2025Q2净利率为2.48%，同比+2.76pct，环比-3.19pct。
    3）费用端：公司2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为3.24%/4.75%/7.79%/0.40%，同比分别-0.48/-1.78/-0.43/-0.69pct，环比分别+0.37/-1.19/+0.82/-0.06pct，财务费用变动系人民币汇率波动和公司调整融资结构与产品所致。
    海内外市场获新定点新兴业务加速起量。公司新兴业务快速增长，随智驾水平向更高阶升级，传感器业务及ADAS业务持续斩获新定点。公司传感器业务2025H1营收3.68亿元，同比+18.71%，占比9.54%。根据公司公众号披露，2025年7月，车身高度传感器、座椅高度传感器等产品获得海外新能源车企订单；截至2025H1，公司ADAS业务累计在手订单超68.70亿元，客户拓展持续加速；根据公司公众号披露，2025年6月公司斩获头部自主品牌毫米波雷达项目新订单，订单超2亿元，市场拓展顺利。
    空悬业务加速成长海外市场拓展加速。公司智能悬架业务加速成长，在手订单充足。2025H1公司智能悬架业务营收6.37亿元，同比+50.22%，占比16.50%。截至2025H1，公司智能悬架业务累计在手订单超238.70亿元，其中智能悬架业务获得海外新定点，驱动公司空悬业务稳步增长。根据公众号披露，2025年7月和8月，公司电控减振器与闭式供气单元首获海外知名电动车企业订单，自2025Q2以来累计订单超3.9亿元，海外市场拓展加速。
    投资建议：公司传统业务全球市占率领先、基本盘稳固；新兴业务产品矩阵完整，打造新增长点。我们预计公司2025-2027年营收为86.8/108.4/130.6亿元，归母净利润为4.0/5.0/6.4亿元，对应EPS为1.87/2.36/3.01元。按照2025年8月28日收盘价42.72元，对应PE分别为23/18/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；客户拓展不及预期；新业务发展不及预期等。

2025年中报点评：资管投行业务加速修复，自营经纪收入持续高增

中信证券(600030)
    事件：8/28晚间中信证券发布2025年中报。2025年上半年，公司营业收入330亿元，公告口径同比+20.4%，较一季度-9pct；归母净利润137亿元，同比+29.8%，较一季度-2pct。单季来看，25Q2公司营业收入153亿元，环比-14.0%，同比-7.0%；归母净利润72亿元，环比+9.6%，同比+27.9%，同比较25Q1下降4pct。2025H1公司归母净利润超过2015H1（125亿元），实现历史最高的中期业绩规模，单季盈利同比增速也保持高位。
    从收入结构来看，25Q2公司单季资管与投行收入同比提速，自营收入同比持续高增，经纪收入同比有所放缓，利息净收入回正但仍同比下降。2025年上半年公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为191/64/54/21/2亿元，收入同比+62%/+31%/+11%/+21%/-80%，收入占营收比例58%/19%/16%/6%/1%。收费类业务方面，2025年二季度资管与投行收入较一季度同比提速，经纪业务收入同比增速较25Q1有所放缓，但整体增速仍然较高。资金类业务方面，单季自营收入同比增速与一季度基本持平，信用业务收入转正，但仍然同比下降。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，自营收益率环比提升至4.6%，金融投资规模环比小幅回落。25Q2公司自营投资收入（不含OCI变动）102亿元，环比+15.0%，同比+62.5%。公司根据财政部7月发布《标准仓单交易相关会计处理实施问答》对24年数据追溯调整，可比口径下24H1其他业务收入/其他业务成本需调减30.7亿元/27.5亿元，而24H1投资收益调增3.2亿元。从金融投资规模来看，25Q2末公司金融投资8826亿元，环比-4.4%，同比+14.1%，其中净资产环比小幅提升，自营杠杆率环比下降。25Q2公司环比减配交易性金融资产与权益OCI，而环比增配债权OCI，交易性金融资产/权益OCI/债权OCI占比分别为83.9%/9.7%/6.4%，占比较25Q1变动-0.3pct/-0.3pct/+0.6pct。
    从投资收益率来看，25Q2年化自营投资收益率4.6%，超过24Q3的4.4%，为21Q4以来单季最高，环比+0.8pct；同期沪深300/中证综合债指数年化涨幅分别为+5.0%/+7.0%，在股债两市向好环境下，公司自营收入持续快速增长。
    （2）经纪业务方面，25Q2公司经纪业务净收入同比增速保持在26.2%，代买证券收入持续高增。25Q2中信证券经纪业务手续费净收入31亿元，环比-7.5%，同比+26.2%，自24Q4开始公司经纪业务收入同比增速保持在20%以上，25Q2增速仍然较高，较25Q1有所放缓。从收入结构来看，2025年上半年公司代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪净收入占比分别为68%/11%/13%/8%，同比+47%/+17%/+18%/-16%。与24年下半年相比，25H1代买证券收入同比增速小幅提升，交易单元席位租赁与代销金融产品收入同比转为增长，而期货经纪业务收入同比降幅有所扩大。代买证券业务方面，25Q1末公司代买证券款4337亿元，环比+11.4%，同比+50.1%；其中个人/机构经纪业务代买证券款同比+83.3%/35.7%，增速较2024年末均继续提速。25Q2沪深两市当季股基成交总额为89万亿元，同比增长59.5%。市场交投热度保持高位，个人与机构投资者资金持续入市，我们认为公司经纪业务有望持续高增。
    （3）资管业务方面，25Q2资管收入同比增长12.4%，华夏基金本部与中信证券资管AUM稳步提升。25Q2资管业务净收入29亿元，环比+12.4%，同比+12.7%，同比增速较25Q1提升4pct。公募方面，25Q2末华夏基金本部AUM为2.85万亿元，同比增长32.1%。25H1华夏基金营业收入43亿元，同比+16.1%；净利润11亿元，同比+5.8%，在收入与盈利端均提供稳定贡献。资管方面，25Q2末公司资产管理规模1.56万亿元，同比+6.9%。25H1资产管理的管理费收入为12亿元，同比+16.2%。
    （4）投行业务方面，25年上半年境内股权再融资与境外股权承销规模高增，IPO规模同比降幅显著收窄，25Q2投行收入同比提速。25Q2公司投行业务收入11亿元，环比+15.0%，同比+29.6%，同比较25Q1上升17pct。2025年上半年境内股权融资与债务融资业务均保持同行业第一。境内股权承销方面，根据公司公告，2025年上半年中信证券A股股权承销规模1485亿元，同比+365.7%。根据iFinD统计，25H1中信证券A股IPO/再融资承销规模分别为29亿元/1232亿元，同比-12%/+579%。根据iFinD的全市场统计，25H1A股股权融资规模达到7552亿元，IPO/再融资规模351/7200亿元，同比+15.2%/+587.9%。公司IPO承销规模仍然承压，但同比降幅已显著收窄，再融资规模持续放量。境外股权承销方面，2025年上半年，中信证券境外股权融资承销规模达到29.89亿美元（约214亿元人民币），同比+132%。债权承销方面，25H1公司承销各类债券规模1.04万亿元，同比+11.6%。伴随科创板与创业板新规逐步落地，我们预计公司投行业务收入有望持续修复。
    （5）信用业务方面，融出资金余额环比回落，而买入返售余额上升，单季利息净收入回正。25Q2利息净收入4亿元，同比-46.4%。利息净收入转为正值，但同比仍降，主要是货币资金及结算备付金、其他债权投资利息收入减少。25Q2末融出资金/买入返售规模1432亿元/592亿元，同比+26.3%/+5.6%，25Q2末融出资金余额环比有所回落，买入返售余额环比增长。
    净资产收益率持续提升，业务及管理费率下行。2025年二季度末公司总资产规模1.81万亿元，同比+20.9%；归母净资产3054亿元，同比+9.4%。单季加权平均ROE4.91%，季末年化ROA/ROE分别为1.5%/9.0%，均较25Q1环比提升，ROE年化同比+1.4pct。25年上半年归母净利率41.5%，可比口径同比+2.5pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）46.8%，同比-3.6pct；新口径下其他业务成本率降至39.8%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收695/749/807亿元，归母净利润231/250/271亿元，对应8月28日收盘价的PE为20/19/17倍。今年以来资本市场表现持续向好，公司凭借资金体量和投研优势，自营投资收益有望持续增长。公司经纪、资管等业务条线行业龙头地位稳固，随着市场交投热度走高，华夏基金AUM高增，公司业务收入或继续提升。境内股权融资政策边际调整，后续投行收入有望持续修复。维持“推荐”评级。
    风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。

2025年半年报点评：宴席带动开瓶率增长 逆周期营收韧性足

五粮液(000858)
    事件：公司于8月27日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润527.71/194.92/194.80亿元，同比+4.19%/+2.28%/+2.86%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润158.31/46.32/46.18亿元，同比+0.10%/-7.58%/-5.75%。
    聚焦宴席市场，场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，整体表现量增价减。
    25H1酒类主营实现营收491.20亿元，同比+4.26%，量价拆分：量增+44.59%，价增-27.89%，毛利率同比下降-0.39pcts至82.20%
    分产品：①五粮液产品实现营收409.98亿元，同比+4.57%，量+12.75%/价-7.25%，量增主因以1618和39度五粮液为主的宴席场次和开瓶数量同比双位数增长，价跌或因宴席政策、扫码红包等营销手段导致货折增加。毛利率同比-0.24pcts至86.45%。此外公司为顺应年轻群体低度化的饮酒趋势，公司8月末推出29度新品“一见倾心”，京东售价399元/瓶，有望在下半年贡献增量。②其他酒实现营收81.22亿元，同比+2.73%，量+58.81%，价-35.31%。毛利率同比-1.49pcts至60.74%。量增显著或有三方面原因：第一，浓香公司年内通过旺季扫码红包引流，增加消费者互动提高复购；第二，针对大众价位带产品适度降低宴席政策门槛，扩大客群覆盖面；第三，加强对电商、商超、即时零售、本地生活等新兴渠道的扩展，提升销售转化率。
    分区域：公司年初将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，25H1东/南/北片区营收分别为201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.88%/+1.93%/+1.82%，强势区域江浙沪所在的东部大区增长最佳。公司营销组织架构调整，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，缩短管理链路，可以提升管理层对市场变化感知效率和应变能力。
    分渠道：25H1经销/直销营业收入分别为279.25/211.95亿元，分别同比+1.20%/+8.60%。直销模式增速快于大盘，占比提升1.72pcts至43.15%，一方面公司成立平台公司积极推进企业团购业务，上半年新增企业客户60家。另一方面公司坚持“三店一家”战略，上半年新增242家，填补18个空白区县；Q2末五粮液专卖店数量达到1768家，半年内减少18家或系主动清退违规店铺，体现公司稳价决心。
    经销商数量上：25H1末五粮液经销商共计2510家，较24Q4末减少142家；浓香公司经销商数量1077家，较24Q4末增加18家。25H1公司前五大经销商收入合计300.61亿元，同比+181%，在酒类主营中占比+38.5pcts至61.20%。主因公司年内由39家经销商出资成立平台公司五钧、五浚后，经销商打款更加集中。
    结构下移、货折增加及促销费加码多因素压制利润中枢，现金回款占比提高，回款质量提升。25H1/25Q2毛利率分别为76.83%/74.69%，同比-0.53/-0.32pcts，主系结构下移、货折增加拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为10.23%/3.25%，同比-0.37/-0.19pcts，25Q2分别为18.88%/4.22%，同比+1.54/-0.04pcts，Q2销售费用率增加主要是促销费以及销量大幅增加带来的仓储物流费的增加，25H1/25Q2归母净利率分别为36.94%/29.26%，同比-0.69/-2.43pcts。25H1经营性活动现金流净额同比+131.88%，现金及现金等价物净增加额同比+63%，主因去年同期经销商多以银行承兑汇票打款，今年货款中现金占比更高，回款质量有提升。
    投资建议：普五千元价格带第一大单品的不动摇，短期受政策面压制，后续随着政策纠偏，政商务社交环境边际宽松，基本面开启修复通道，普五批价及动销有望企稳上行。预计25-27年分别实现归母净利润304.02/319.17/342.36亿元，同比-4.6%/+5.0%/+7.3%，当前股价对应PE为17/16/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

2025年中报点评：25Q2单季度营收重回增长，前瞻布局跨境支付

新国都(300130)
    事件：新国都于2025年8月26日晚发布中报，2025H1公司实现营收15.27亿元，同比下滑3.17%；实现归母净利润2.75亿元，同比下滑38.61%；实现扣非净利润2.43亿元，同比下滑38.90%。
    2025Q2营收回暖。2025Q2公司实现营收8.26亿元，同比增长3.93%；实现归母净利润1.19亿元，同比下滑47.77%；实现扣非净利润0.94亿元，同比下滑49.22%。从费用端看，2025H1公司销售/管理/研发费用同比变动分别为-41.9%/-8.2%/+3.6%，公司整体保持了良好的费用控制能力；另一方面，公司25Q2营收同比增速实现转正，为近2年来首次。
    支付业务稳健发展，加大力度探索跨境支付。2025H1嘉联支付累计处理交易流水约7218亿元，与去年同期相比基本持平，实现营业收入9.49亿元。在跨境支付方面，公司持续加强旗下跨境支付品牌PayKKa的资源投入、产品研发和银行资金渠道建设。收款业务方面，公司持续优化B2B跨境贸易收款、B2C跨境电商收款产品能力，不断加强各个国家及地区本地账户建设；收单业务方面，公司积极拓展欧洲本地收单业务的同时，推进独立站全球收单产品上线，不断加强和收单行、收单机构合作，拓展收单支持场景，通过收单业务和收款业务相结合，满足客户海外展业全段支付需求。上半年，公司跨境支付业务商户数量和交易金额快速增长，其中二季度环比一季度分别增长169%和272%。
    智能设备加速出海，海外收入快速增长。公司继续推进支付硬件出海战略，加强本地化运营能力建设，加快新产品的导入速度和新平台的复用效率，提升产品定制化水平，重点推动将NEXGO品牌打造成软硬件一体化综合支付解决方案服务商。公司电子支付设备业务海外重点市场增长势头良好，海外本地化生产逐步落地，2025H1电子支付设备业务板块实现营业收入5.44亿元，其中海外市场实现销售收入5.33亿元，同比增长22.02%。欧美日海外高端市场上半年营收将近2亿元，同比增长超过80%。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别5.8、6.9、8.1亿元，同比增速分别为148%/19%/17%，当前市值对应25/26/27年PE为31/26/23倍。考虑到整个收单行业在2025年有望迎来回暖，线下收单费率提升，公司AI业务持续高增，且整体国民经济呈恢复态势，海外市场移动支付快速发展，公司有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求变动风险；市场竞争风险加剧；渠道推进不及预期。

2025年半年报点评：营收快速增长，多业务板块并进

明阳智能(601615)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入171.43亿元，同比增长45.33%；归母净利润6.10亿元，同比下降7.68%；扣非归母净利润4.85亿元、同比下降12.68%；EPS为0.27元，同比下降6.9%。
    单季度来看，25Q2公司营收约94.39亿元，同比增长40.45%、环比增长22.53%；归母净利润3.08亿元，同比下降13.64%、环比增长1.92%；扣非归母净利润约1.99亿元，同比下降25.11%、环比下降30.76%。此外，公司25H1计提减值准备约0.69亿元，其中信用减值约0.66亿元、资产减值约335万元。
    盈利水平方面，25H1公司毛利率约12.12%，同比-6.60pcts；净利率约3.71%，同比-2.07pcts。25Q2毛利率约11.25%，同比-6.03pcts、环比-1.94pcts；净利率约3.35%，同比-2.12pcts、环比-0.80pcts。
    分板块经营情况：1）风机制造：25H1风机对外销售约8.10GW（同比增长102%，其中25Q2销售约4.29GW），风机及相关配件销售收入124.80亿元（同比增长57.5%）；新增订单13.39GW（同比增长37.6%）。2）电站转让：25H1电站产品销售收入31.40亿元（同比增长48.6%）。3）发电：截至25H1末，在运营电站装机容量2.12GW，平均发电小时数939.71小时；在建电站装机3.99GW。
    海风龙头进入全球化击球区：公司技术研发持续投入，大型化升级+供应链管理优势突出，目前公司已完成最大至25MW全功率产品谱系布局，陆上产品线形成2.5-15MW+风电产品的解决方案，海上产品线形成10-25MW大容量机组梯队，同时构建起5.5MW、7.25MW以及16.6MW漂浮式风机技术创新体系；凭借区位优势、技术优势等，海风装机规模已登顶国内市场。公司海外海风布局领先，目前已实现欧洲多国市场订单突破。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为421.9、496.3、523.0亿元，增速为55%/18%/5%；归母净利润分别为17.8、25.9、32.6亿元，增速为415%/45%/26%，对应25-27年PE为15x/11x/8x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期；资产减值风险等。

2025年半年报点评：DEL业务大幅回暖，AI持续贡献业绩增量

成都先导(688222)
    事件：2025年8月27日，成都先导发布2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入2.27亿元，同比上升16.59%；归母净利润0.50亿元，同比上升390.59%。单季度看，公司25Q2实现收入1.20亿元，同比上升37.71%；归母净利润0.22亿元，同比下滑681.82%。
    盈利能力同比改善明显。2025H1公司毛利率为53.81%（yoy+7.18pp），净利率为22.04%（yoy+16.80pp），期间费用率为27.86%（yoy-11.39pp）。其中销售费用率为4.05%（yoy-0.94pp），管理费用率为16.28%（yoy-3.61pp），研发费用率为12.69%（yoy-3.10pp），财务费用率为-5.15%（yoy-3.75pp）。2025H1研发投入为0.29亿元（yoy-6.28%）。母公司持续稳步推进技术平台升级和自研管线研发进度，研发投入同比有所增长；与此同时，英国子公司Vernalis基于商业化战略考量，主动调整研发资源配置，重点支持商业项目，研发投入同比下降，通过上述结构性调整，集团在保持技术创新能力的同时，实现整体研发费用同比小幅下降，资源配置效率显著提升。
    核心业务DEL板块收入超预期。分板块来看，1）DEL板块实现营收1.02亿元，同比增加40.45%，主要系DEL库定制在2025年上半年多样性导向定制库进展强势；2）FBDD/SBDD板块实现营收0.65亿元，同比增加4.15%，主要系英国子公司Vernalis在本期确认里程碑收入；3）OBT技术报告在实现营收0.28亿元，同比降低3.35%；4）TPD实现营收0.07亿元，同比降低8.67%，主要系此类项目执行交付周期略有变化，在2025年下半年执行。
    AI持续赋能底层平台完善，开始兑现阶段性成果。公司致力于研究AI大模型在创新药物发现和优化上的应用，2025年上半年，公司持续推进DEL+AI/ML在新药发现与优化方面的项目研发及能力建设(“HAILO”平台)，取得阶段性成果：1）模型与数据：依托DEL海量筛选及自动化实验平台产生的多维度数据，迭代升级靶点-小分子活性预测模型，并同步构建适配高通量化学平台的分子生成模型；2）高通量化学平台：基于上述模型，快速完成以TRIM21、CRBN为E3配体的多靶点分子胶库设计与合成；3）高通量生物平台：高通量生物自动化系统完成平台整合与自动化试行；4）项目管线：新增两个自研项目已经依托HAILO平台启动首轮DMTA循环并找到先导化合物进入评价环节和下一轮优化。
    投资建议：公司持续深化全球布局，在不同市场实现更精准的定位和更高效的运营。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为5.15/6.17/7.40亿元，同比增长20.6%/19.9%/19.9%，归母净利润分别为0.90/1.07/1.31亿元，同比增长75.5%/19.0%/22.0%，对应PE分别为115/97/79倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，海外网外等市场持续高增

国电南瑞(600406)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年中报。25H1公司实现收入242.43亿元，同比+19.54%；归母净利润29.52亿元，同比+8.82%；扣非归母净利润28.04亿元，同比+6.94%。单25Q2实现收入153.48亿元，同比+22.50%；归母净利润22.72亿元，同比+7.33%；扣非归母净利润21.95亿元，同比+5.84%。25H1公司每股派发现金红利0.147元（含税）。
    网内网外市场双重发力，25H1公司新签合同同比增长超23%。25年上半年公司新签合同354.32亿元，同比增长23.46%。网内市场，公司市场份额巩固提升，落地山东、辽宁新一代调度，山西、甘肃等电力现货市场，广东阳江三山岛柔直换流阀等重大项目；网外市场，公司业务拓展收获丰硕，中标华能乌兰察布、国电投海西州等储能，陕西佛坪、福建仙游等抽蓄，四川成眉轨道交通综合监控、万家寨水电站计算机监控等重大项目。25年上半年，国网公司系统外业务合同占比超50%。
    25H1公司海外新签合同同比增速超200%，多个市场放量增长。25年上半年公司国际业务拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，落地沙特柔直换流阀及ADMS、印尼SVC供货等重大项目，智能用电采集整体解决方案及调相机业务成功进入巴西市场，配网运维业务应用于智利市场，变电站保护及自动化产品进入尼加拉瓜市场。25年上半年公司国际合同同比增长超200%，业务结构持续优化。25年上半年公司海外市场实现收入19.87亿元，同比增长139.18%，收入占比提升至8.20%，海外市场成为公司重要增长引擎。
    强化新领域部署，25H1公司新兴业务同比增长近40%。公司深化新型储能研究，提出具有南瑞特色的“4S储能”方案；自主研制高压4500V/3000AIGBT实现小批量应用，自主中压IGBT在新能源发电行业交付应用10万只；成功发布宽温大负载新型配网带电作业机器人，实用化水平持续提升；开展PLC交通领域适应性开发，在轨交项目成功应用；自主可控DCS系统首次在化工行业顺利投运；绝缘、防火等电力新材料初步实现产业化应用。25H1公司新兴业务收入同比增加38.65%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为645.18、720.45、806.08亿元，对应增速分别为12.4%、11.7%、11.9%；归母净利润分别为82.04、93.56、106.11亿元，对应增速分别为7.8%、14.0%、13.4%，以8月28日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为22X、19X、17X，公司是国内电力设备龙头企业，技术实力领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新产品新市场拓展不及预期风险。

2025年半年报点评：利润低于预期，海外电解铝进展顺利

创新新材(600361)
    事件：公司发布2025年半年报。2025上半年公司实现营收391.41亿元，同比+1.05%，归母净利3.49亿元，同比-38.69%，扣非归母净利3.08亿元，同比-44.79%；单季度看，25Q2公司实现营收199.77亿元，同比-4.67%，环比+4.24%，归母净利润1.48亿元，同比-50.21%，环比-28.62%，扣非归母净利1.13亿元，同比-60.08%，环比-41.73%，业绩整体低于预期。
    点评：产品结构逐步切换，利润因市场环境承压。量：2025年上半年公司型材销量7.72万吨，同比增加43.93%，铝杆线缆产品销量50.13万吨，同比增加13.83%，棒材销量147.06万吨，同比减少2.19%，板带箔销量13.87万吨，同比减少47.78%，另外公司上半年结构件销量971.99万片。棒材及板带箔销量下滑系公司调整产品结构重点发展高端化产品影响；价：铝价：2025上半年铝均价2.03万元/吨，同比增长2.62%，Q2单季度铝均价2.02万元/吨，同比下降1.66%，环比下降1.22%；加工费：根据SMM数据，2025上半年铝棒/铝杆加工费510/660元/吨，同比变化+17.9/-6.5%，Q2单季度均价511/716元/吨，同比增长9.9%/23.0%，环比增长0.5%/19.0%；利：公司上半年整体毛利率3.04%，同比减少0.71pct，净利率0.89%，同比减少0.59pct。利润减少主要系出口退税取消与美国关税政策导致出口受阻、国内市场竞争加剧部分产品销量下降、财务费用增加以及固定资产折旧费用上升。其他：公司上半年固定资产折旧总额增加3.42亿元，增幅相对明显主要系新增产能建设带来的设备投资增加，以及原有固定资产的持续折旧；公司上半年财务费用约2.2亿元，同比增加35.5%，主要系金融机构借款增加所致。
    铝加工行业翘楚，有望发挥规模优势。根据中国有色金属加工工业协会数据，2024年，公司铝线材国内和全球市场占有率分别为18.6%和16.0%，均排名第一；公司铝合金圆铸锭国内和全球市场占有率分别为10.8%和8.3%，均排名第一；公司3C电子铝型材全国市场占有率8.3%（排名前三）；公司铝板带材国内市场占有率为3.4%（排名前十）。
    沙特红海项目进展顺利。公司与创新集团、创新国际实业以及其他两家公司开展”沙特红海铝产业链综合项目“，项目一期建设年产50万吨电解铝、50万吨高精度铝棒、铝板带箔工厂。项目目前进展顺利，7月已完成ODI审批，根据测算，项目内部收益率为22.08%（税后），未来有望贡献大额投资收益。
    投资建议：公司作为铝加工行业龙头企业，伴随产品高端化转型，型材板块扩张业务占比提升，公司业绩有望逐步修复。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.00/9.66/15.64亿元，按照8月29日收盘价，对应PE为24/20/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，加工费下滑风险，国际贸易摩擦风险等。

2025年半年报点评：25H1毛利率显著改善，静待新产品放量

安路科技(688107)
    事件：8月27日，安路科技发布2025年半年度报告。公司25H1实现收入2.23亿元，同比下降29.64%；实现归母净利润-1.42亿元，实现扣非归母净利润-1.68亿元。
    其中，公司2Q25单季度实现收入1.30亿元，同比下降25.88%，环比增长39.40%；归母净利润-0.82亿元，扣非归母净利润-0.96亿元。
    Q2营收环比大幅增长，毛利率持续改善。2025年上半年，尽管诸多下游应用领域已有复苏迹象，新客户数量、新产品导入项目数均稳定增加，但由于部分终端行业客户需求阶段性波动，导致公司营业收入同比减少29.64%。但随着部分下游行业客户的需求逐渐复苏、且新产品逐步放量等，2025年Q2公司营收环比增长约39%。2025年上半年，公司销售毛利率44.55%，同比提升11.34pct；其中2Q25毛利率46.37%，同比提升17.47pct，环比提升4.35pct，同环比改善显著。
    新兴行业重点突破，服务器等领域同比增长。2025年上半年，公司一方面在网络通信、工业控制、音视广播等主流传统市场继续夯实基础，着力推动多款新产品导入；另一方面在电力与新能源、智算中心服务器、汽车电子、智慧医疗等新兴市场重点突破，攻克关键头部客户。2025年上半年公司在电力与新能源市场收入实现同比增长20%以上；在智算中心服务器市场，通过持续市场和技术攻关，搭载公司芯片的服务器成功进入多家互联网头部企业，产品性能与稳定性获得市场认可，预计未来销售收入将进一步增长。新产品方面，公司SALPHOENIX系列多款新产品正在下游市场加速导入，获得多个战略大客户认可，新签订单数量快速增长；SALDRAGON系列产品凭借异构硬核架构创新优势，在多场景应用需求旺盛，已导入和导入中客户项目超过200个，25H1新签订单数量显著增长，预计将实现良好销售收入。
    高强度研发投入，持续提升产品技术先进性。2025H1公司研发费用1.74亿元，占营收比例达到77.84%。2025H1公司与境内晶圆厂紧密合作，基于国产工艺平台的部分规格型号产品已经实现量产发货；完成了针对新一代通算和智算服务器的新FPGA产品芯片设计，已与重点客户达成合作意向；支持公司全系列FPGA/FPSoC芯片的配套专用EDA软件完成了新版本发布。
    投资建议：预计公司25-27年营收分别为6.23/8.10/10.17亿元，对应当前市值的PS分别为21/16/13倍。考虑到公司作为国内FPGA厂商的高技术壁垒，且随着公司产品布局逐渐完善、高端产品不断突破，市场份额有望持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；新产品研发不及预期的风险；上游原材料和晶圆制造、封测供应波动的风险；研发人员流失的风险；资产减值风险。

2025年中报点评：战略转型成效显著，非学历培训快速增长

华图山鼎(300492)
    事件：2025年上半年公司实现营业收入17.24亿元，同比增长14.50%；归母净利润2.13亿元，同比增长75.09%；EPS为1.08元/股，同比增长24.18%。
    非学历培训快速增长，公司业绩加速释放。2025年1-6月，公司实现营业收入17.24亿元，同比增长14.50%；其中非学历培训业务收入17.10亿元，同比增长14.96%。公司非学历培训涵盖公务员、事业单位、医疗系统等领域的考试培训，拥有1000+门店、3250名专职老师，已在国内设立700多家分公司从事培训业务，培训学员超过27万人次。同时，公司业绩加速释放，2025年1-6月归母净利润2.13亿元，同比增长75.09%。根据公司股权激励行权条件，2025年公司业绩目标为3.2亿元，预计下半年公司业绩仍值得期待。
    业务结构持续优化，盈利能力显著提高。公司非学历培训业务占比高，2025年1-6月非学历培训业务占比99.19%。同时，毛利较低的代交付业务占比降至0.70%。公司业务结构优化提高了盈利能力，2025年1-6月公司毛利率59.11%，同比提高2.57cpt，环比提高5.63pct；其中非学历培训业务毛利率59.79%，同比提高2.48cpt；环比提高5.33pct。公司期间费用控制成果显著，2025年1-6月为44.38%，同比下降3.98cpt，环比下降6.30pct。另外，公司净利率显著提高，2025年1-6月为12.35%，同比提高4.28cpt，环比提高10.48pct。
    负债率呈下降趋势，现金流整体较好。截止2025年6月末，公司总资产、总负债分别为24.64亿元、20.45亿元，分别同比增长34.46%、38.56%；资产负债率为83.00%，较年初下降1.58pct；剔除预收款的资产负债率为73.07%，较年初下降0.36pct，负债率整体呈现下降趋势。同时，公司现金流整体较好。报告期内，公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为111.63%，同比降低23.54pct，但仍大于1；经营性净现金流4.89亿元，同比下降33.38%。
    研发投入力度较大，合同负债助力成长。公司加大研发投入，2025年1-6月公司研发费用0.91亿元，同比增长302%，研发费用率5.33%，在教育行业中处于较高水平。公司研发重点聚焦AI+教育，如个性化辅导、AI批改、面试AI点评等，助力公司业务转型升级。同时，公司合同负债增长较快。截止2025年6月末，公司合同负债9.03亿元，同比增长18.97%。较高的合同负债增强了公司业绩确定性，助力公司较快成长。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为预33.28亿元、41.60亿元和47.84亿元，EPS分别为1.64元、2.05元和2.81元，动态PE分别为41倍、33倍和24倍。公司战略转型职业教育，大力发展公务员等考试培训业务，并华丽蜕变为线下公考新龙头。公司业绩持续释放，合同负债持续增长，看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：考试培训需求波动、市场竞争激烈、退费、实控人股权冻结等风险。

2025年半年报点评：海外市场高增，数据中心下游贡献显著

金盘科技(688676)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年中报。25H1公司实现收入31.54亿元，YOY+8.16%；归母净利润2.65亿元，YOY+19.10%；扣非归母净利润2.46亿元，YOY+16.06%。单25Q2实现收入18.12亿元，YOY+12.42%；归母净利润1.58亿元，YOY+23.39%、QOQ+47.07%；扣非归母净利润1.48亿元，YOY+33.06%、QOQ+49.55%。
    下游结构进一步优化，25H1盈利能力持续改善。25H1新能源及非新能源业务均实现增长，其中风电领域同比增长77.63%、发电及供电领域同比增长58.06%、数据中心同比增长460.51%、高端装备同比增长30.30%。积极推进数字化转型叠加优质客户和订单比例不断提升驱动公司盈利能力持续改善，25H1公司销售毛利率为25.87%，同比+2.80Pcts；净利率8.34%，同比+0.79Pct。
    25H1公司海外在手订单充足，国内订单同比增速仍超30%。25H1公司海外收入同比增长11.27%。25H1公司在手订单75.40亿元（不含税）、同比增长14.89%，其中内销在手订单47.38亿元，外销在手订单28.02亿元。25H1公司国内订单同比增长30.36%，对公司后续国内收入维持较高增速提供良好的支撑。
    公司AIDC领域成长显著，重点布局SST等技术路线。2022-2024年公司的数据中心领域营收CAGR达79.22%。25H1公司数据中心领域销售收入超5亿元，同比增长460.51%，其中数据中心电源模块同比增长100.25%。针对数据中心技术向HVDC（高压直流）和SST（固态变压器）迭代的趋势，公司已重点投入多电压等级（400V及±400V）HVDC系统及其关键模块的研发，设专职研发团队积极推进固态变压器（SST）、超级电容柜等前沿技术产品的开发。公司10kV/2.4MW固态变压器（SST）样机已完成，该样机适用于HVDC800V的供电架构。公司致力于为全球AIDC客户提供从HVDC到SST的全栈式高效供电解决方案。
    投资建议：我们预计后续随着海外市场、数据中心等新下游收入占比提升，公司具备充足的向上动能。我们预计公司25-27年营收分别为91.84、110.01、134.45亿元，对应增速分别为33.1%、19.8%、22.2%；归母净利润分别为7.32、10.46、15.49亿元，对应增速分别为27.3%、43.0%、48.1%，以8月29日收盘价作为基准，对应25-27年PE为38X、26X、18X。维持“推荐”评级。
    风险提示：上游原材料波动风险，新产品进展不及预期风险，汇率波动风险。

2025年半年报点评：表观压力持续释放，中低档酒加速出清

伊力特(600197)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报，25H1实现营收10.70亿元，同比减少19.51%；实现归母净利润1.63亿元，同比减少17.82%；实现扣非归母净利润1.55亿元，同比减少19.90%；单季度看，25Q2实现营收2.75亿元，同比减少44.86%；实现归母净利润0.18亿元，同比减少52.75%；实现扣非归母净利润0.11亿元，同比减少66.88%
    中低档产品需求下滑明显，传统渠道表现承压。分产品看，25H1高档酒实现收入8.00亿元，同比-7.99%，占比75.30%；中档酒1.97亿元，同比-42.33%，占比18.58%；低档酒0.65亿元，同比-36.01%，占比6.12%，中、低档产品增速承压，高档酒下滑幅度相对较小。分区域看，疆内地区收入8.98亿元，同比-10.05%；疆外地区1.64亿元，同比-47.88%；在市场布局上，公司重新确定西安、兰州等为重点开发市场，深化四川酒类销售公司改革。分渠道看，批发代理6.92亿元，同比-34.68%；直销3.01亿元，同比+59.75%；线上销售0.70亿元，同比+5.80%，公司推出推出“直营+合伙人+推荐官”新模式，直营渠道增长明显。截至25H1末公司经销商疆内50家，疆外5家，合计55家，较24年末减少2家。
    结构提升带动毛利率增长，费用投放有所优化。公司伊力王等高档酒占比持续提升，毛利率水平持续增长，25H1公司毛利率49.30%，同比减少1.22pcts，归母净利率15.19%，同比增加0.31pcts；25Q2毛利率50.84%，同比增加2.61pcts，归母净利率6.68%，同比减少1.12pcts。公司25H1销售费用率7.24%，同比减少3.62pcts；管理费用率3.23%，同比增加0.24pcts。25Q2销售费用率13.12%，同比减少4.80pcts；管理费用率4.33%，同比增加0.78pcts。25H1末合同负债0.40亿元，同比减少34.56%。
    投资建议：公司在行业深度调整阶段，传统经销商渠道业务承压，短期报表端压力加速释放；长期来看，公司立足疆内大本营市场，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场扩张下沉、持续精细化运营；同时打造疆外西安、兰州等样板市场，看好公司后续改革红利释放。我们预计公司25~27年营收分别为18.36、19.68、21.64亿元，归母净利润分别为2.39、2.56、2.84亿元，当前股价对应P/E分别为31/29/26X，维持"推荐"评级。
    风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期。

2025年半年报点评：CGM二代产品上市，持续推进全球化

三诺生物(300298)
    事件：2025年8月27日，三诺生物发布2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入22.64亿元，同比上升6.12%；归母净利润1.81亿元，同比下滑8.52%。单季度看，公司25Q2实现收入12.22亿元，同比上升9.17%；归母净利润1.09亿元，同比下滑6.87%。
    短期盈利水平承压。2025H1公司毛利率为51.86%（yoy-3.29pp），净利率为7.98%（yoy-1.28pp），期间费用率为44.37%（yoy+0.46pp）。其中销售费用率为26.99%（yoy+0.92pp），管理费用率为9.60%（yoy+0.02pp），研发费用率为6.41%（yoy-1.62pp），财务费用率为1.37%（yoy+1.14pp）。2025H1研发投入为1.45亿元（yoy-15.29%），截至2025年6月30日，公司有865名研发人员，占公司员工总人数的比例为17.25%，公司已在全球拥有9大研发与生产基地，有效地保障了公司产品升级和新产品的开发储备力度。
    二代CGM产品于欧洲顺利上市，开启新增长曲线。公司CGM新产品获得欧盟MDR认证，在核心技术不变的前提下，升级为一体式结构设计，佩戴组件体积较第一代产品减小超过60%，有效提高了用户使用的便捷性和佩戴的舒适性；公司两代CGM产品适用场景进一步扩大，在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户佩戴习惯和欧洲医保等不同场景的需求。
    植根中国，拓展全球化。国内市场：1）零售端：在线上，公司业务已覆盖超20家主流电商平台，通过线上直播等形式扩大血糖类目优势；线下则联动超5000家经销商、600余家连锁药房，在全国范围内携手64家品牌连锁药店设立慢病咨询体验区，实现线上线下资源的高效协同；2）临床端：公司产品已合作3,800家等级医院，为1,700多家等级医院提供糖尿病管理主动会诊系统；3）基层医疗：在基层糖尿病数字化管理上持续发力，将先进的诊疗技术与5G技术、互联网、物联网、大数据等前沿技术相结合，覆盖各级基层医疗机构，以实现“全人群覆盖、全病程管理、全因素分析”的糖尿病标准化防控，目前已覆盖2,000多家基层医疗机构。海外市场：美国子公司PTS和Trividia立足本土，积极探索和开拓欧美市场，同时通过投标等方式继续拓展其在墨西哥、非洲等地的业务。
    投资建议：三诺生物是一家提供快速检测慢性疾病产品及诊疗一体化全病程管理的高新技术企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为49.57/55.20/62.23亿元，同比增长11.6%/11.4%/12.7%，归母净利润分别为4.36/5.19/6.23亿元，同比增长33.7%/19.0%/20.0%，对应PE分别为27/23/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

系列点评十三：扣非利润改善明显 尚界H5催化可期

上汽集团(600104)
    事件概述：公司发布2025年半年度报告：2025H1总营收为2,995.9亿元，同比+5.2%；归母净利润60.2亿元，同比-9.2%；扣非归母净利润54.3亿元，同比+431.9%。2025Q2总营收为1,587.3亿元，同比+12.1%，环比+12.7%；归母净利润29.9亿元，同比-23.5%，环比+1.0%；扣非归母净利润25.8亿元，同比+334.6%，环比+9.4%。
    2025Q2营收、ASP环比改善明显。收入端，2025Q2营收同比+12.1%，环比+12.7%，2025Q2集团销量110.8万辆，同比+11.6%，环比+17.2%，销量同环比提升驱动营收同环比改善。ASP：2025Q2单车ASP为9.7万元，同比分别+0.4%，环比-3.9%，ASP下降主要受2025Q2整体终端折扣下滑所致。展望下半年，上汽乘用车荣威M7DMH、全新MG4，智己全新一代LS6、LS9增程新车，尚界H5，上汽奥迪AUDI E5Sportback，别克高端子品牌“至境”等一系列重磅新车将正式上市，进一步助推公司产销结构向好、品牌销量向上。
    2025Q2扣非利润改善明显。毛利端：2025Q2毛利率9.7%，同比-0.8pct，环比-0.5pct，2025Q2毛利率环比微降主要原因为当季度价格竞争相对激烈，2025Q3公司受益反内卷，毛利率有望企稳向好。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别2.7%/3.2%/2.7%/-0.9%，环比分别-0.3、0.0、-0.1、-0.7pct，财务费用率下降主要系本期公司汇兑收益增加所致。投资收益：2025Q2
    公司投资净收益为18.3亿元，其中对联营/合营企业的投资收益10.9亿元，环比-4.5亿元（2025Q1为15.4亿元）；分车企看，2025H1上汽大众收入601.5亿元，单车ASP12.2万元，单车净利0.18万元，同比+0.01万元，环比-0.43万元。利润端，2025Q2公司归母净利润29.9亿元，同比-23.5%，环比-1.0%；扣非归母净利润25.8亿元，同比+334.6%，环比+9.4%，改善明显。
    上汽牵手华为尚界H5上市在即。公司与华为深度合作的智能汽车品牌首款SUV车型尚界H5已开启预售，预售价16.98万元起，18小时小订突破5万台，尚界H5长宽高分别为4,780/1,910/1,657（1,664）mm，轴距为2,840mm，纯电版CLTC续航655km，增程版综合续航1,300km，搭载HUAWEI ADS4与鸿蒙智能座舱，预计9月23日正式上市。我们认为，尚界H5有助于帮华为完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；上汽有望受益华为智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力提振销量。
    投资建议：公司受益国企改革，牵手华为提升智能化能力，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元，对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年8月28日18.93元/股的收盘价，PE分别18/16/13倍，当前PB为0.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

2025年半年报点评：业绩超预期，投资+贸易双轮驱动

中信金属(601061)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收636.57亿元，同比减少0.92%；归母净利润14.48亿元，同比增长30.90%；扣非归母净利13.85亿元，同比增加103.98%。2025Q2，公司实现营收354.08亿元，同比减少5.37%，环比增加25.34%；归母净利润8.77亿元，同比减少7.80%，环比增加53.71%；扣非归母净利7.98亿元，同比增加123.24%、环比增加35.83%。
    点评：矿山投资收益大幅增长，黑色金属贸易扭亏
    ①矿山投资收益大幅增长：2025H1，公司对联营企业的投资收益10.97亿元，同比增加7.96亿元。分项目看，邦巴斯、艾芬豪、中国铌业、西部超导、中博世金权益法下投资收益分别为6.32、2.65、1.33、0.65、0.21亿元，同比+4.61、+2.80、+0.39、+0.23、+0.12亿元，邦巴斯和艾芬豪贡献了主要增量。
    ②黑色贸易大幅扭亏：2025H1，有色、黑色金属贸易实现营收510.55、123.91亿元，同比+14.35%、-35.83%。有色、黑色毛利率分别为1.75%、1.22%，同比-0.39、+2.68pct；有色、黑色毛利分别为8.93/1.52亿元，同比变化-0.64/+4.33亿元，公司适时调整经营品种，黑色贸易大幅扭亏。
    未来核心看点：投资矿山持续放量，贸易投资双轮驱动
    ①邦巴斯铜矿降本增产。2025H1，秘鲁邦巴斯铜金属产量达21.06万吨，同比增长67%。通过Chalcobamba和Ferrobamba两大矿坑协同开采与合理配矿，入选品位超过0.9%，使得铜矿产量提升和单位运营成本下降，上半年铜C1成本为1.06美元/磅，优于1.40-1.60美元/磅的成本指引区间。
    ②艾芬豪增量可期。KK铜矿卡库拉东区5月中旬发生矿震，影响卡库拉地下作业，艾芬豪积极开展修复工作，25年产量指引下修至37-42万吨，同比24年小幅下降，恢复生产后满负荷产量有望超60万吨；Kipushi锌铜矿25H1锌产量8.5万吨，较24年全年增长64%，下半年产能将继续提升，25年产量指引18-24万吨；Platreef铂族多金属矿建设平稳，一期选厂预计于25Q4投产。
    ③贸易投资双轮驱动。有色金属方面，公司拥有秘鲁邦巴斯铜矿26.25%产量以及艾芬豪矿业旗下刚果（金）KK铜矿一期、二期50%铜精矿产量（去除特定数量）、三期40%阳极铜产量和Kipushi锌铜矿未来五年内固定数量锌精矿产量的分销权，公司目前是巴西矿冶公司在中国的独家分销商。黑色金属方面，公司经营历史近30年，目前已与全球知名矿山企业建立了长期稳定的合作关系。
    盈利预测与投资建议：我们认为，公司的全球资源投资组合优质，资源投资和贸易业务协同发展，公司盈利有望持续提升，2025-2027年归母净利润预计依次为29.11/33.37/35.91亿元，对应8月29日收盘价，PE分别为15x、13x和12x，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：投资项目进度不及预期，市场价格大幅波动，下游需求不及预期。

2025年中报点评：利润受多因素影响亏损加剧，盘活存量助力公司稳健经营

天地源(600665)
    营收同比大幅提升，费用端提升及减值计提导致归母净利润亏损加剧。截至2025年上半年，公司实现营业收入24.61亿元，同比增长20.69%；公司2025年上半年归母净利润亏损扩大至-1.24亿元，扣非归母净利润亏损-1.40亿元，主要原因为：1）随着公司存量房地产项目逐步竣工交付，公司在开发的、符合利息资本化条件的项目数量减少，导致资本化利息减少、费用化利息增加；2）公司部分结转收入项目计提的税金较大，加之当前市场环境及销售情况下，销售费用支出一定程度增加；3）为促进存货销售去化、加速资金回笼，公司对部分房地产项目推出了特价房、销售折扣等优惠措施，对存货价值产生了一定影响，因此对部分存货计提了减值准备。
    开发端持续深耕西咸市场，持有端逐步发力。公司部分地产开发项目在区域内业绩表现良好，其中高新宸樾1-6月业绩位居西安商品住宅项目第10位，和樾溪谷1-6月业绩位居咸阳商品住宅项目第5位，棠颂坊、伴山溪谷项目按期平稳交付体现了国企担当。公司将公寓资源作为抓手，推进资产盘活并取得新突破，2025年上半年公司已运营长租公寓800余套余间，两个项目出租率均保持在95%以上，达到行业优秀水平，其中上唐府和水墨江山2号楼按期开业，共推出品质房源600余套，开业当月出租率突破80%。
    国企平台优势凸显，融资渠道畅通。公司与西安高新金融控股集团有限公司签署《战略合作框架协议》，旨在整合产业与金融资源，这为公司未来承接区域内城市更新、保障房建设等政策性业务提供空间。公司持续深化资金管理维度，积极落实融资协调机制，加强资金收支管控，确保公司资金链安全稳健。截至2025年上半年，公司实现解除受限资金约23.34亿元，融资资金到账18.91亿元，应收款项盘活9,745万元，有效保障资金安全。2025年1月，公司2025年度第一期公司债券完成发行，共募集资金人民币5亿元，期限3年，票面利率4.93%；2025年7月公司共发行两笔总额为9.13亿元公司债，期限3年，票面利率均不超过3%；2025年8月公司又募集了5亿元的公司债，期限3年，票面利率4.18%，彰显了其畅通的融资渠道和较低的资金成本。
    投资建议：虽然公司归母净利仍为负值，但我们认为公司作为地方国资平台，具备融资优势，在开发和持有板块逐步“盘活存量”，因此公司经营有望逐渐好转。我们预测2025-2027年营收分别达110.45亿元/118.59亿元/129.71亿元，同比增长2.8%/7.4%/9.4%；2025-2027年归母净利润分别为-10.04亿元/-0.44亿元/-0.28亿元，同比增长1.6%/95.6%/37.2%；对应2025-2027年PB估值为1.6/1.6/1.6倍。下调至“谨慎推荐”评级。
    风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

2025年半年报点评：金价助力利润增长，期待纱岭投产

中金黄金(600489)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收350.67亿元，同比增长22.90%，归母净利26.95亿元，同比增长54.64%，扣非归母净利29.57亿元，同比增长76.95%；单季度看，Q2单季度公司实现营收202.08亿元，同比增长31.49%，环比增长36.0%，归母净利润16.56亿元，同比增长72.57%，环比增长59.50%；扣非归母净利16.89亿元，同比增长81.58%，环比增长33.26%，业绩超预期。
    点评：产量符合预期，金价驱动业绩。量：2025上半年公司实现矿产金产/销量9.13/8.87吨，同比增长2.35%/5.97%，结合2024年年报，目前公司矿产金库存已达3.2吨；上半年冶炼金产/销量19.32/18.10吨，目前库存约3.34吨；铜：上半年公司矿产铜产/销量3.81/4.00万吨，同比减少8.63%/7.62%，目前库存约0.11万吨，电解铜产/销量20.39/19.06万吨，同比增长13.09%/14.75%，目前库存约1.5万吨；生产目标：根据年报，公司计划2025年实现矿产/冶炼金产量18.17/35.30吨，矿产/电解铜产量7.94/39.62万吨。
    价：金：2025年上半年黄金均价3077美元/盎司，同比增长39.8%；Q2单季度黄金均价3281美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%；铜：2025上半年铜均价7.78万元人民币/吨，同比增长4.21%，Q2单季度铜均价7.81万元人民币/吨，同比下降2.07%，环比增长0.86%；利：受益金价上行，公司上半年毛利率水平18.63%，同比增长2.10pct，净利率9.66%，同比增长2.19pct。另外公司上半年投资收益-2.0亿元，同比减少3.84亿元，主要系处置金融工具取得的投资收益同比减少3.34亿元。
    集团优质资产注入，助力产量增长：为支持公司发展黄金主业，解决与公司存在的同业竞争问题，今年5月公司控股股东黄金集团计划将内蒙金陶、河北大白阳、辽宁天利和辽宁金凤注入上市公司，根据2024年生产经营数据换算，以上公司注入后将增厚公司矿产金权益产量约1.09吨，增厚利润约1.37亿元（考虑少数股东损益后）。
    重点项目持续推进，纱岭金矿待投产。公司在建重点项目进展顺利，内蒙古矿业公司深部资源开采项目已完成一期工程，并投入生产；莱州汇金纱岭金矿平均品位达到2.77g/t，为全国十大金矿之一，目前建设工程正有序实施中，未来有望大幅提升公司矿产金产量。
    投资建议：公司大力推进“资源生命线”战略，纱岭金矿投产后有望大幅增加公司黄金产能，考虑2025年贵金属价格增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为57.58/72.81/89.36亿元，按照8月28日收盘价，对应PE为13/10/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，安全生产风险，项目进展不及预期等。

系列点评一：25Q2稳健增长 汽车+机器人Tier1启航

均胜电子(600699)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收303.47亿元，同比+12.07%；归母7.08亿元，同比+11.13%；扣非7.06亿元，同比+10.53%；其中2025Q2营收157.71亿元，同比+14.27%，环比+8.20%；归母3.67亿元，同比+11.18%，环比+7.85%；扣非3.86亿元，同比+17.89%，环比+20.55%。
    盈利稳健增长加速新领域研发布局。1）收入端：2025Q2营收157.71亿元，同比+14.27%，环比+8.20%，主要系汽车电子业务与汽车安全业务稳健发展及并表香山股份所致；2）利润端：2025Q2归母净利润3.67亿元，同比+11.18%，环比+7.85%，扣非3.86亿元，同比+17.89%，环比+20.55%，盈利水平稳定增长。2025Q2毛利率达18.39%，同比+2.89pct，环比+0.49pct，归母净利率达2.33%，同比-0.06pct，环比-0.01pct。毛利率提升得益于降本增效措施成效显现；3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别+0.45%/+0.71%/+1.89%/-0.03%，环比分别-0.03/+0.17/+0.22/-0.55pct。其中销售费用率增长主要系业务拓展和新订单承接需求、样品费增加所致，管理费用率增长主要系欧洲区域产能优化与组织精简、人员费用增加所致，研发费用率增长主要系智能电动汽车、人形机器人领域研发投入增加所致。
    定位汽车+机器人Tier1打造第二增长曲线。公司战略延伸至机器人产业链上下游，以"汽车+机器人Tier1"的全新定位，为全球车企及机器人企业提供机器人关键零部件领域的软硬件一体化解决方案，积极打造第二增长曲线。2025年4月，公司正式成立全资子公司宁波均胜具身智能机器人有限责任公司，快速搭建人才队伍，积极推进相关产品的研发和商业化落地，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。
    海外运营持续提效毛利率提升效果显现。公司海外地区通过引入中国供应商、原有供应商采购价格优化等方式重点推动原材料成本持续下降，全球运营改善团队在持续优化提升海外各工厂设备综合效率的同时，将产能从高成本国家/地区向低成本国家/地区进行调整迁移，持续推动毛利率稳步提升，欧洲区域成本改善措施落地较早，毛利率提升效果显现，预计美洲区域毛利率将会同步提升。
    投资建议：公司作为平台型汽车电子龙头，依托"双智战略"驱动四大业务协同发展，人形机器人业务有望打造第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年营收622.49/649.95/685.66亿元，归母净利润为14.89/18.27/21.09亿元，对应EPS为1.07/1.31/1.51元，按照2025年8月28日收盘价21.14元，对应PE分别为20/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：智能驾驶进展不及预期，乘用车销量不及预期，人形机器人业务进展不及预期等。

2025年半年报点评：主营业务稳健增长，数据中心领域持续推进

正泰电器(601877)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年中报。25H1公司实现收入296.19亿元，同比+2.18%；归母净利润25.54亿元，同比+32.90%；扣非归母净利润25.33亿元，同比+32.63%。单25Q2公司收入150.60亿元，同比+15.22%；归母净利润13.91亿元，同比+65.32%、环比+19.59%；扣非归母净利润14.45亿元，同比+64.78%、环比+32.92%。
    智慧电器产业高质发展，海外多区域数据中心已有突破。25H1公司智慧电器产业实现营收121.04亿元，同比增长3.74%。国内业务，50多家合作伙伴进入“亿元”规模行列。25H1公司“专-精-特-新”产品销售占比15%以上。同时，公司积极拓宽高潜力领域，在风电和储能领域取得显著突破；数字基建领域积极推进与中国联通B2B平台业务合作，推动三大运营商生态合作提供强劲动能，持续深化与华为的联合研发。海外业务，公司巩固欧洲核心市场，全力拓展亚太、西亚非区域市场，培育发展北美、拉美等区域市场：亚太区，获得淡马锡、华为等数据中心标志性项目；北美区，深耕美国数据中心、墨西哥工业园电气配套业务，实现数据中心等领域标杆项目突破。
    绿色能源业务持续推进，正泰安能利润贡献显著。户用光伏业务，25H1正泰安能实现营收147.98亿元，净利润19.01亿元，新增装机容量超9GW，电站交易规模超3GW，报告期内持有电站装机容量约25GW。国内市场积极推进纵深渠道布局，构筑市场护城河，招募加盟代理商近3500家；海外市场实现德国、法国、波兰、西班牙、意大利等核心市场业务覆盖。此外，公司积极聚焦碳资产价值，绿电月平均交易量超过1000万千瓦时。电站业务，结构持续优化升级。国内市场，主动尝试探索新模式发展；海外市场，继续加快多元化拓展，推动多地业务实现突破。逆变器储能业务，持续深化全球化战略布局。北美市场，成功实现地面电站组串式逆变器和储能系统市场拓展，连续多年保持北美三相组串逆变器出货量第一；欧洲市场，创新性推出全场景光储一体化解决方案，实现多个重点市场光储项目落地。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为670.27、715.38、768.87亿元，对应增速分别为3.9%、6.7%、7.5%；归母净利润分别为49.47、57.36、66.30亿元，对应增速分别为27.7%、15.9%、15.6%，以8月28日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为12X、10X、9X，公司是内资低压电器和户用光伏龙头，数据中心等新领域持续推进，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场需求不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。

2025年半年报点评：24Q2业绩环比改善，多业务协同深化发展

蔚蓝生物(603739)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营收6.52亿元，同比增长7.05%；实现归母净利润0.27亿元，同比降低8.98%；实现扣非后归母净利润0.16亿元，同比增长4.17%。其中2025Q2，公司实现营收3.42亿元，同比增长6.06%，环比增长10.25%；实现归母净利润0.17亿元，同比增长3.07%，环比增长78.97%；实现扣非后归母净利润0.1亿元，同比降低8.53%，环比增长104.25%。
    聚焦创新核心战略，夯实研发投入增长支撑。2025年上半年，公司研发投入达到0.64亿元，营收占比为9.80%，同比增长16.04%。在食品益生菌方向，截至2025年6月底，公司已申请益生菌相关发明专利81项和实用新型专利17项、PCT专利6项，目前已授权专利57项，发表文章33篇，相关SCI文章30篇，累计影响因子87.04，研究主题涵盖益生菌膳食补充剂、护肤品功能性原料、食品安全预测技术和产品应用设计创新等领域，为公司营养与健康相关业务的持续发展夯实了基础；在动物保健品方向，公司拥有动物保健品相关发明专利51个，美国授权专利1个，PCT国际申请1项，获得国家级新兽药证书51项（包括国家一类新兽药3项），上述成果有效地推动了公司动物保健品产品的技术升级，研发实力位居动保行业前列。
    产能布局基本收官，多业务协同优势深化。截至2025年6月末，蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目、动保产业园已相继投入生产运营；公司与赢创共同设立的合资公司也已于2024年1月正式投入运营；潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目也将在8月份达到预定可使用状态。至此，蔚蓝生物各大板块系统化的产能布局已基本搭建完成，为公司多业务协同发展与综合竞争力持续提升奠定坚实基础。在生物催化用酶领域，公司持续推进技术创新，为酿造行业提供全方位技术支持，提升产品品质与风味、优化产量，并推动酿造副产品高值化利用，助力行业可持续发展。
    投资建议：酶制剂及益生菌行业壁垒高、国产替代趋势明显，蔚蓝生物是国内较早布局酶制剂及益生菌相关领域的代表性企业，技术研发及平台优势突出。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.74、0.81、0.90亿元，EPS分别为0.29、0.32、0.35元，现价（2025/8/28）对应PE分别为50X、46X、42X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、养殖疾病及自然灾害等。

2025年半年报点评：行业拐点将至，三“新”启势，公司长期趋势可期

万凯新材(301216)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营收82.13亿元，同比降低4.87%；实现归母净利润0.56亿元，同比增长30.33%；实现扣非后归母净利润0.32亿元，同比增长1184.14%。其中2025Q2，公司实现营收42.94亿元，同比降低2.10%，环比增长9.58%；实现归母净利润0.08亿元，同比增长498.42%，环比降低82.64%；实现扣非后归母净利润0.22亿元，同比增长218.49%，环比增长101.05%。
    行业产能投放将尽，产业链延伸筑牢主业根基。据CCF数据，2025年1-6月，国内聚酯瓶片产品市场需求约为444万吨，同比增长1.4%，维持稳定趋势；2025年上半年国内共计新投产能125万吨，产能规模增长至2168万吨，同比增长6.12%，本轮产能投放周期逐步步入尾声，但受近两年产能投放过快的影响，行业整体仍然呈现供过于求的格局，加工费位于低位。在行业集中度进一步集中和优化的背景下，公司作为头部企业，一方面具备规模和效率优势，另一方面通过积极向上延伸聚酯产业链，达到显著降低公司瓶级PET单位成本的目的。截止2025年6月末，子公司正达凯的“MEG一期60万吨项目”基础工程施工和设备安装基本完成，主要设备基本完成调试，整体进度进入测试生产阶段。
    新产品拓局、新市场破界、新未来启势：长期看好公司趋势。（1）新产品：
    公司持续开展多维度的研发创新，积极打造新的产业化技术平台，多个重点研发项目取得重要进展。其中，“生物基呋喃聚酯项目”已经完成基础开发和测试，实现小批量生产及销售；“PET化学法再生技术项目”已完成中试平台搭建；“新型耐热共聚酯项目”已推出多个牌号高性能耐热聚酯工程塑料，已实现连续量产和销售；（2）新市场：公司尼日利亚项目30万吨聚酯瓶片基地全力推进中，土建工程的厂前区设施施工基本完成，截止2025年6月底，厂区设施和安装工程也开始进场施工；印度尼西亚75万吨聚酯瓶片项目初步选址在印尼万丹省默拉克港园区，该项目正全力推进中。（3）新未来：围绕资本和产业协同，2025年上半年公司参与了灵心巧手（北京）科技有限公司的融资，并以此为契机切入人形机器人赛道。截至2025年6月底，双方共同开发的轻型灵巧手结构件已完成样品测试，进入研发试用阶段，预计能与公司主业形成良好的产业协同效应。
    投资建议：公司是国内领先的聚酯瓶片材料供应商，伴随MEG项目即将实现建成投产，公司将打造完整的天然气-乙二醇-聚酯产业链，主营业务成本控制优势将继续强化。此外，机器人赛道的切入合作，使得公司整体未来发展空间进一步扩宽，竞争实力持续凸显。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.78、5.02、6.24亿元，EPS分别为0.35、0.97、1.21元，现价（2025/08/28）对应PE分别为50x、18x、14x，我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上升、项目建设进度不及预期、下游消费不及预期等。

2025年半年报点评：FPGA国产领先厂商，FPAI等新产品值得期待

复旦微电(688385)
    事件：8月27日，复旦微电发布2025年半年度报告。公司25H1实现收入18.39亿元，同比增长2.49%；实现归母净利润1.94亿元，同比下降44.38%；实现扣非归母净利润1.82亿元，同比下降40.96%。
    其中，公司2Q25单季度实现收入9.51亿元（YoY+5.50%，QoQ+7.09%）；归母净利润0.57亿元（YoY-69.26%，QoQ-57.82%），扣非归母净利润0.49亿元（YoY-67.92%，QoQ-62.89%）。
    25H1营收有所增长，存货跌价准备增加等导致业绩下滑。2025年上半年，公司营收同比增长2.49%，综合毛利率56.80%，同比增加0.31pct，但归母净利润同比下滑44.38%，主要由于公司确认的集成电路设计企业增值税加计抵减额及政府补助专项验收减少，其他收益下降；以及存货中部分产品需求下降及库龄变长等原因计提存货跌价准备增加，2025年上半年公司计提各项减值损失约1.72亿元，其中存货跌价损失1.43亿元。目前，公司正积极调整存货结构，降低部分产品的存货水位，下半年有望迎来改善。
    高可靠行业需求向好，FPGA产品线收入高增。2025年上半年公司各产品线营收分别为：安全与识别芯片约为3.93亿元、非挥发性存储器约为4.4亿元、智能电表芯片约为2.48亿元、FPGA及其他产品约为6.81亿元、测试服务收入（合并抵消后）约为0.77亿元，除非挥发存储器业务同比有所下滑以外，其他各产品线收入均有不同幅度同比增长，其中FPGA及其他产品线收入同比增长23.15%，对公司经营起到重要支撑作用。
    FPGA保持国内领先，新产品进展值得期待。公司是国内领先的FPGA产品供应商，目前拥有FPGA、PSoC、FPAI（可编程人工智能芯片）等三个子系列芯片，并提供EDA开发工具。目前，公司产品线以28nm制程为代表的亿门级FPGA和PSoC芯片为主力产品，同时积极推进基于1xnm FinFET先进制程、2.5D先进封装的超大规模FPGA、RF-FPGA及RFSoC产品客户导入和量产工作。公司FPAI异构融合架构芯片，集CPU、FPGA、NPU于一体，为公司面向定制化边端、融合端推理应用的可重构智能芯片，公司已构建该异构融合智能芯片的芯片设计平台及应用开发软件平台，正布局算力从4TOPS至128TOPS的谱系化产品研发，首颗32TOPS算力芯片推广进展良好。
    投资建议：预计公司25/26/27年归母净利润分别至6.41/10.77/15.05亿元，对应现价PE分别为83/50/36倍，公司是国内领先的IC设计公司，FPGA等高可靠业务国内技术领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；研发进展不及预期；资产减值的风险。

2025年半年报点评：多领域市场拓展成果涌现，半导体显示龙头焕新机

京东方A(000725)
    事件：8月27日，京东方A发布2025年半年度报告。公司25H1实现收入1012.78亿元，同比增长8.45%；实现归母净利润32.47亿元，同比增长42.15%；实现扣非归母净利润22.82亿元，同比增长41.45%。
    其中，公司2Q25单季度实现收入506.79亿元，同比增长6.70%，环比微增0.16%；归母净利润16.33亿元，同比增长25.58%，环比增长1.17%；扣非归母净利润9.30亿元，同比下降8.49%，环比下降31.18%。
    全球半导体显示龙头地位稳固，柔性OLED出货量持续增加。2025年上半年，公司持续巩固半导体显示领域领先优势，LCD领域产品结构持续优化，优势高端旗舰产品稳步突破；柔性OLED产品出货量进一步增加，打造多款品牌首发产品。在“屏之物联”发展战略下，公司在实现显示业务持续领先的同时，“1+4+N+生态链”发展架构的其他业务板块均亮点纷呈，其中物联网创新业务、传感业务、MLED、智慧医工业务2025年上半年营收分别同比增长6.03%、36.80%、7.76%、1.52%。
    坚持创新发展，各细分市场拓展成果涌现。2025年上半年，公司始终坚持创新发展，各细分市场拓展成果涌现：智慧终端加速海外布局，越南智慧终端二期项目提前量产；MLED直显业务持续拓展市场；背光业务实现多个头部品牌客户导入；玻璃基先进封装载板试验线建设加速推进；苏州传感多型号产品实现量产跑片；智慧视窗拓展车载应用，赢得市场好评；FPXD国家科技部重点专项“高迁移率IGZTO探测器研制”完成产品发布。专利方面，公司持续强化高质量专利布局，2025年上半年新增专利申请超4000件，其中发明专利超90%，海外专利超30%，柔性OLED、传感、人工智能、大数据领域专利申请超2000件，占比超50%。
    备货旺季来临，大尺寸LCD稼动率有望回升。随着三季度备货旺季来临，面板供应有望同步恢复，全球LCD TV面板市场在量价博弈中维持动态平衡。根据群智咨询数据，需求端目前已进入年度大促的“旺季前哨期”，整机厂商面板采购环比恢复；同时，份额竞争刺激头部品牌面板需求环比明显增加；此外代工及渠道厂商需求亦有升温。供应端，在需求恢复加持下，面板厂商控产力度松动，群智咨询预计面板厂三季度稼动率有望提升至86%，而各尺寸TV面板8月价格维持平稳，静待后续需求回暖。
    投资建议：预计公司25/26/27年归母净利润分别为79.01/100.70/133.02亿元，对应现价PE分别为20/16/12倍，PB分别为1.1/1.1/1倍，考虑公司作为全球显示龙头的行业话语权和引领新技术带来的成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧风险；新产线建设进度或新技术开发不及预期的风险；资产减值风险。

2025年中报点评：扭亏为盈迎经营拐点，升学良好助生源增长

凯文教育(002659)
    事件：2025年上半年（以下简称“报告期内”）公司实现营业收入1.71亿元，同比增长12.51%；归母净利润74万元，扭亏为盈；EPS为0.0012元/股。
    教育服务较快增长，扭亏为盈迎来拐点。报告期内，公司实现营业收入1.71亿元，同比增长12.51%；其中教育服务业务收入1.38亿元，同比增长18.13%，助力公司扭亏为盈。2025年以来，公司已连续两个季度实现盈利，2025年公司积极招生，国际生保持稳步上升；国内精品素质高中招生指标再度增长，同时新招体制内初中生，我们预计2025年9月新生的到来将带动公司在校生稳步增长，预计三四季度公司业绩有望加快释放，公司将迎来趋势性经营拐点。
    盈利能力持续提高，期间费用快速下降。随着在校生的增长，公司盈利能力将显著提升。报告期内，公司毛利率29.33%，同比提高1.58pct，环比提高1.88pct；其中教育业务毛利率30.46%，同比提高1.38pct，环比提高1.74pct。同时，公司费用控制较好，期间费用率快速下降。报告期内，公司期间费用率为23.57%，同比下降6.2pct，环比下降4.48pct。随着生源增长，公司毛利率有望持续提高，期间费用率受业务规模扩大影响有望持续下行，从而增强盈利能力。
    负债率水平较低，现金流整体较好。截止2025年6月末，公司总资产、总负债分别为30.34亿元、8.67亿元，分别同比增长1.49%、8.85%；资产负债率为28.58%，较年初下降1.85pct；剔除预收款的资产负债率为27.95%，同比下降1.27pct，公司负债率整体呈现下降趋势。同时，公司现金流整体较好。报告期内，公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为90.56%，同比提高57.39pct；经营性净现金流0.24亿元，而去年同期是大量流出。
    升学良好助力招生，产教融合多元发展。公司旗下学校升学良好，海淀凯文96%的毕业生获得全美TOP50大学录取，首次收到加州理工学院录取，再度收到剑桥大学录取；朝阳凯文46名毕业生共揽获259封世界知名大学offer，上海凯文首届学生即收获牛津大学offer。良好的升学将助力学校招生，预计2025年9月在校生有望保持增长。同时，公司持续深耕职业教育领域，多元化布局推动产教融合与职业教育培训。公司已在山东、河南等省份与多所院校携手共建产业学院，聚焦人工智能、大数据、云计算等前沿领域，着力培养应用型技能人才。同时，公司积极发展党政培训、创新人才培训，实现业务多元发展。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为4.03亿元、4.76亿元和5.47亿元，EPS分别为0.07元、0.16元和0.20元，对应当前股价动态PE分别为74倍、33倍和26倍。公司在校生持续增长，业绩连续两个季度转正，公司有望迎来经营拐点。同时，公司积极发展产业学院，聚焦前沿领域，推动党政培训和创新人才培训，未来发展空间较大，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：股权转让搁置、教育政策变动、竞争加剧、招生不及预期等风险。

2025年中报点评：盈利能力显著提升，个性化龙头业绩加速释放

学大教育(000526)
    事件：2025年上半年公司实现营业收入19.16亿元，同比增长18.27%；归母净利润2.30亿元，同比增长42.18%；EPS为1.94元/股，同比增长41.39%。
    个性化龙头快速成长，公司业绩持续释放。公司是个性化教育龙头企业，个性化学习中心超过300所，覆盖100余座城市，专职教师超过5200人，线上线下互补教学。报告期内（指2025年1-6月，下同），公司实现营业收入19.16亿元，同比增长18.27%；其中教育培训服务收入18.48亿元，同比增长18.42%。同时，公司教育收入较快增长，带动业绩持续释放。2023-2024年公司教育培训服务收入分别为21.47亿元、26.97亿元，分别同比增长24.12%、25.64%；归母净利润分别为1.54亿元、1.80亿元，分别同比增长1035.24%、16.84%。
    盈利能力持续提高，费用控制成效显著。报告期内，公司毛利率36.30%，同比提高0.26pct，环比提高1.74pct，其中教育培训服务业务毛利率35.92%，同比提高0.39pct，环比提高2.13pct；归母净利率11.99%，同比提高2.01pct，环比提高5.65pct。同时，公司费用控制成效显著。报告期内，公司期间费用率为22.02%，同比下降1.1pct，环比下降3.66pct；其中管理费用（含研发）率为14.52%，同比下降1.36pct，环比下降2.46pct。
    负债率持续降低，现金流相对较好。截止2025年6月末，公司总资产、总负债分别为37.24亿元、27.77亿元，分别同比增长10.27%、6.43%；资产负债率为74.59%，同比下降2.69pct；剔除预收款资产负债率为53.97%，同比下降1.54pct，负债率呈现下降趋势。同时，公司现金流相对较好，整体良性。报告期内，公司收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）为85.00%，同比下降6.50pct；经营性净现金流1.80亿元，同比下降20.04%。
    全日制基地发展较快，职教等布局值得期待。凭借个性化教育优势，公司积极发展全日制培训基地业务和个性化全日制双语学校。截止2025年6月末，公司全日制培训基地超过了30所，全日制双语学校5所，在校生超过7500人，全日制业务发展相对较快。同时，公司积极布局职业教育、文化阅读、医教融合等业务。公司通过收购、托管、合作共建等方式与多所中高职院校合作发展职教业务，已开业文化空间共计14所，职教等业务值得期待。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为32.23亿元、37.17亿元和40.88亿元，EPS分别为2.07元、2.53元和2.92元，对应动态PE分别为24倍、19倍和17倍。公司是个性化教育龙头，受益未来中高考生源增长，个性化教育业务快速增长。同时，公司积极发展职业教育、文化阅读和医教融合业务，未来发展值得期待。公司盈利能力提高，费用控制成效显著，业绩有望持续释放。我们看好公司未来成长性，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：政策变动、市场竞争加剧、名师流失、退费及股东减持等风险。

2025年半年报点评：2Q25净利润同比大增114%；红外业务保持高速增长

睿创微纳(688002)
    事件：8月28日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收25.4亿元，YOY+25.8%；归母净利润3.5亿元，YOY+56.5%；扣非净利润3.3亿元，YOY+58.0%；扣除股份支付影响后的净利润3.6亿元，YOY+17.2%。业绩表现超出市场预期。上半年，公司红外热成像及光电业务营收增长，我们综合点评如下：
    2Q25业绩快速增长；1H25盈利能力同比提升。1）单季度：公司2Q25实现营收14.1亿元，YOY+38.7%；归母净利润2.1亿元，YOY+114.3%；扣非净利润2.0亿元，YOY+110.1%。公司2Q25营收为2018年以来的单季度最高。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升1.3ppt至50.7%；净利率同比提升2.8ppt至11.4%。其中，2Q25毛利率同比提升2.3ppt至54.6%；净利率同比提升5.5ppt至12.5%。
    红外业务保持高速增长；在微波领域持续发力。1H25，境内、境外营收占比分别是75%、23%，具体分产品看，1）红外热成像：实现营收24.0亿元，YOY+36.6%，占总营收94%；毛利率同比下滑0.77ppt至52.9%。2）微波射频：实现营收0.7亿元，YOY-65.9%，占总营收3%；毛利率同比下滑9.76ppt至9.5%。分子公司看：1）齐新半导体：营收同比增长97.6%至0.62亿元；净利润-0.70亿元，1H24为-0.82亿元。2）无锡华测：营收同比减少65.6%至0.75亿元；净利润-0.07亿元，1H24为0.08亿元。公司2021年、2024年收购无锡华测合计71.87%股权布局T/R组件，为在微波领域业务打开了发展通道。公司分别组建MMIC技术和产品研发团队以及硅基毫米波芯片团队，持续推进从核心芯片到组件、子系统的全链条技术和产品研制，各环节均取得显著进展。
    期间费用率同比减少；经营活动净现金流改善。1H25，公司期间费用率同比减少1.8ppt至32.2%：1）销售费用率同比减少1.0ppt至4.6%；2）管理费用率同比减少2.3ppt至6.8%；3）财务费用率为0.8%，去年同期为1.0%；4）研发费用率同比增加1.6ppt至20.0%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据15.2亿元，较年初增加1.8%；2）预付款项2.6亿元，较年初增加42.4%；3）存货19.6亿元，较年初增加12.5%；4）合同负债1.6亿元，较年初增加12.6%。1H25，公司经营活动净现金流为3.2亿元，去年同期为0.7亿元。
    投资建议：公司已形成红外业务为主，微波、激光等多维感知领域逐步突破的新格局，赋能工业制造、应急安全、智能汽车、户外消费、低空经济、卫星通信等领域，发展新质生产力。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是7.33亿元、8.97亿元、10.92亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    49x/40x/33x。我们考虑到公司在红外领域全产业链的布局及在国内外市场持续开拓的能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2025年中报点评：2025Q2业绩持续修复，控费增效成果显著

科前生物(688526)
    事件概述：公司于8月26日发布2025年中报，2025H1公司实现营收4.9亿元，同比+21.7%；实现归母净利润2.2亿元，同比+44.1%。2025Q2实现营收2.4亿元，同比+23.8%，环比-1.3%；实现归母净利润1.1亿元，同比+70.8%，环比+3.2%。
    生物制品业务大幅增长，控费增效成果显著。2025H1公司生物制品业务实现收入4.6亿元，同比+28.3%，占总营收达94.6%。得益于市场行情好转，公司整体销量上升，收入增加。公司整体盈利能力方面，2025H1销售毛利率为67.3%，同比+4.4PCT；销售净利率为45.0%，同比+7.0PCT。此外，公司积极进行成本费用管控，成效显著。2025H1公司期间费用率19.4%，同比-3.4PCT；其中销售费用率10.5%，同比-3.5PCT；管理费用率6.0%，同比-0.3PCT；研发费用率9.3%，同比-0.8PCT；财务费用率-6.4%，同比+1.2PCT。
    坚持研发创新驱动，产品矩阵丰富。公司持续加大研发投入，2025H1公司研发费用为4,549.75万元，获得新兽药证书6项，申请获得5项临床批件，获得转基因安全评价生产性试验批件1个，中间试验12个；新申请发明专利2件，获得发明专利1件。丰富的产品种类使得公司的产品已经不仅限于单项疫病的防控，还可以将不同产品进行组合，提供组合解决方案，例如“猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000株）”+“猪伪狂犬病灭活疫苗”可用于规模化猪场伪狂犬病的净化；“猪流感病毒H1N1亚型灭活疫苗（TJ株）”+“猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗”针对的是冬春季节商品猪咳嗽、流涕、喘气等问题；“猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗”+“猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗”可用于近年来流行的猪流行性腹泻变异病毒的防控。多元、丰富的产品种类能够满足不同养殖规模、养殖水平客户的多样化、差异化需求，能够提高公司的整体竞争力和产品的市场占有率。
    重视投资回报，股东分红回报稳定。自上市以来，公司坚持科技创新，提高核心竞争力，持续为股东创造利润回报，在成长和发展的同时，合理优化现金分红方案，积极回报广大投资者。2020年度至2024年度累计现金分红人民币71,110.42万元，五年平均现金分红比例为32.23%。未来，公司将持续优化公司发展与业绩增长、股东回报之间的动态平衡，与股东携手共享公司发展的成果。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.57、5.50、5.99亿元，EPS分别为0.98、1.18、1.28元，对应PE分别为19、16、14倍，考虑到公司作为猪用市场化疫苗龙头企业，猪价上行阶段将收获更大的需求弹性，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

2025年半年报点评：2Q25净利润同比增长16%；卫星、手机产品拓展顺利

国博电子(688375)
    事件：8月28日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收10.7亿元，YOY-17.8%；归母净利润2.0亿元，YOY-17.7%；扣非净利润2.0亿元，YOY-16.0%。业绩表现符合预期。上半年，公司在低轨卫星和商业航天领域均开展了技术研发和产品开发工作，多款产品已开始交付客户。我们综合点评如下：
    2Q25业绩同比增长；1H25盈利能力同比提升。1）单季度：公司2Q25实现营收7.2亿元，YOY+18.2%；归母净利润1.4亿元，YOY+16.2%；扣非净利润1.4亿元，YOY+19.1%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升4.0ppt至39.1%；净利率同比提升0.04ppt至18.8%。毛利率同比提升主要系T/R组件毛利率同比提升所致。
    T/R组件毛利率同比提升；拓展卫星、手机等产品应用。分产品看，1H25，公司：1）T/R组件和射频模块：实现营收7.6亿元，YOY-25.8%，占总营收71%。毛利率同比提升7.6ppt至44.1%。2）射频芯片：实现营收0.1亿元，YOY-75.2%。3）其他芯片：实现营收0.4亿元，YOY+117.4%。1H25，1）
    T/R组件领域：公司积极开展T/R组件应用领域拓展，在低轨卫星、商业航天、通信等多个领域均开展了技术研发和产品开发工作，多款产品已开始交付客户。
    2）射频芯片领域：公司应用于移动通信终端的射频开关、天线调谐器产品持续规模出货，多款新开发射频开关批量供货。根据终端市场需求，基于国产化工艺，开关类产品以SPDT/SP4T/SP8T开关为基础，逐步扩展到大功率、卫星通信应用及国产化天线调谐器产品开发。基于新型半导体工艺开发完成手机PA等新产品，开始向客户批量供货。在卫星通信和感知方面，公司逐步开展毫米波产品开发，拓展产品系列，已形成批量供货。
    期间费用率较为稳定；存货规模较大。1H25，公司期间费用率同比增加0.2ppt至18.3%：1）销售费用率同比增加0.2ppt至0.5%；2）管理费用率同比增加1.5ppt至6.4%；3）财务费用率为-0.7%，去年同期为-0.9%；4）研发费用率同比减少1.6ppt至12.2%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据32.7亿元，较年初减少2.3%；2）存货3.3亿元，较年初增加29.8%。1H25，公司经营活动净现金流为0.7亿元，去年同期为3.6亿元。
    投资建议：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。除有源相控阵雷达外，公司在低轨卫星和商业航天领域均开展了产品开发，多款产品已开始交付客户。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是5.04亿元、6.79亿元、8.83亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是77x/57x/44x。我们考虑到公司以化合物半导体为核心的系列化产品结构及产业化生产能力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2025年半年报点评：普酒持续承压，表端调整加速

迎驾贡酒(603198)
    事件：公司于8月25日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.13%/-35.22%/-40.24%。截至25Q2期末合同负债4.40亿元，同比-4.69%，25Q1/Q2期内分别环比减少1.21/0.16亿元，业绩蓄水池持续缩水。用“单季度营收+Δ合同负债”核算“真实营收”，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，25Q2“真实营收”10.97亿元，同比-22.10%，基本匹配表端单季度营收增速。
    中高档酒下滑趋势环比加速，逆周期下主战场向省内收缩。分产品看：25Q2
    中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、糟坊系列）分别实现营收8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，普酒降幅和25Q1同速，但中高档酒降幅显著增加（25Q1中高档同比-8.57%），主系短期政策压制背景下场景缺失、需求萎缩，省内竞争加剧所致。普酒持续调整则与逆周期下以金银星、百年迎驾等百元价位为主的省外市场拓展受阻有关。分区域看：25Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%。省外占比同比-4.84pcts至28.85%，逆周期下公司对省内市场的依赖程度逐渐加强。分渠道看：
    直销（包含团购）/批发代理分别实现营收0.82/9.44亿元，同比+1.46%%/-27.40%，其中批发代理渠道占比同比下降2.15pcts至91.98%。经销商数量上：
    24Q2末共计1383家，其中省内/外各761/622家，较一季度末净增加3/1家，经销商数量保持相对稳定。
    营收下滑导致规模效应减弱，淡季逆势增加市场投放叠加管理费用刚性拖累盈利水平。25H1/25Q2毛利率分别为73.62%/68.33%，同比+0.04/-2.82pcts，货折增加叠加固定成本规模效应减弱，拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为9.72%/3.97%，同比+1.74/+1.22pcts，25Q2分别为13.41%/5.51%，同比+3.41/+2.10pcts，销售费用率提升主要系本期营收下降同时恰逢端午动销窗口期，与竞品策略不同，公司适度增加广告宣传费(yoy+13.20%)、租赁费(yoy+44.46%)等市场投入所致。其中销售人员薪酬同比-12.23%，或系任务达标率低绩效缩水。管理费用率增加主要系折旧费（yoy+32.54%）、无形资产摊销(yoy+61.20%)等刚性费用增加。25H1/25Q2归母净利率分别为35.76%/27.10%，同比-0.66/-4.78pcts，受费用端拖累。
    投资建议：洞藏系列省内渠道认可度高，库存良性。公司拟将迎驾商务酒店100%股权以3172.65元对价转让迎驾国旅，后续继续专注主业。公司25-27年分别实现归母净利润20.31/22.19/25.25亿元，同比-21.6%/9.3%/13.7%，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

2025年半年报点评：业绩稳健分红优化，协同发展降本增利

宝钢股份(600019)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收1513.72亿元，同比减少7.28%；归母净利润48.79亿元，同比增加7.36%；扣非归母净利47.39亿元，同比增加11.90%。2025Q2，公司实现营收784.93亿元，环比增加7.70%，同比减少4.79%，归母净利润24.45亿元，环比增加0.44%，同比减少6.63%；扣非归母净利23.40亿元，环比减少2.46%，同比减少12%。
    点评：产销量小幅增长，毛利率同比改善
    ①量：25Q2钢材销量小幅增长。2025H1，公司钢材销量2531万吨，同比下滑0.78%；2025Q2，公司钢材销量1308万吨，同比增长0.62%，环比增长6.95%。分品种看，Q2板带材、管材、其他产品的销量分别为1151、50、107万吨，同比分别为-1.54%、+8.70%、+25.88%。
    ②利：25H1毛利率同比改善。2025H1，公司热轧、冷轧、厚板、钢管、长材毛利率分别为5.2%、7.6%、7.6%、3.7%、0.2%，同比+1.8、+2.7、+7.5、-0.4、+1.2pct，板材利润显著修复。2025H1，公司毛利率为6.88%，同比增加1.15pct；2025Q2毛利率为6.56%，同比增长0.25pct，环比下降0.66pct。
    ③分红政策持续优化：公司拟每股派发现金红利0.12元（含税），预计派发现金25.65亿元，占2025H1归母净利润的52.58%。公司发布24-26年分红计划，在分红比例不低于50%的基础上，新增每股股利不低于0.20元的保底条款，在提供最低收益保障的同时，保留了向上的弹性。
    未来核心看点：产品结构持续优化，协同发展降本增利
    ①产品结构持续优化，积极拓展海外市场。2025H1，公司实现“1+1+N”产品销量1658.1万吨，同比上升9.9%，上半年出口接单共计331.9万吨，较上年同期增加9.4%。公司加大研发投入，上半年研发投入率6.23%，实现无取向硅钢B50AM250等6项产品全球首发，多款吉帕钢产品实现批量供货，填补国内电镀锌马氏体钢空白。
    ②行业并购再下一城，协同发展降本增利。公司继参股山钢日照48.6%股权后，又以90亿元现金收购+增资获得马钢有限49%股权，控股加施加重大影响的粗钢产能规模突破8000万吨。宝钢股份参股后，山钢日照借助宝钢先进的管理理念和工艺技术，协同红利显著，上半年实现净利润3.92亿元，吨钢利润同比从行业30分位上升至46分位。
    ③重点项目持续推进。宝山基地18.8万吨/年无取向硅钢、22万吨/年取向硅钢，青山基地22万吨/年取向硅钢、55万吨/年无取向硅钢，东山基地180万吨/年零碳高等级薄钢板等高端项目稳步推进，硅钢等高端板材产能将进一步提升。
    盈利预测与投资建议：公司产品结构持续优化，高端产能不断释放，我们预计公司2025-27年将分别实现归母净利润101.86/114.33/126.20亿元，对应现价，PE分别为15、13和12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

系列点评四：2025Q2业绩超预期 新产品、新客户持续突破

科博达(603786)
    事件：公司披露2025半年报：2025H1实现营收30.5亿元，同比+11.1%；归母净利4.5亿元，同比+21.3%；扣非归母净利4.3亿元，同比+25.2%。
    2025Q2业绩超预期新产品、新客户不断突破。公司2025Q2实现营收16.7亿元，同比+26.3%/环比+21.8%；归母净利2.5亿元，同比+60.7%/环比+18.9%；扣非归母净利2.4亿元，同比+68.4%/环比+27.5%。公司收入及利润实现同环比高增，主要系：1）全球客户拓展显著：2025H1公司新增定定点项目全生命周期销售额超70亿元，其中获得某国际知名整车厂新世代架构下超级大脑之一中央域控产品定点，此前已获得该平台LED前大灯、尾灯控制器定点；
    2）产品矩阵持续完善：公司现已孵化出智能配电盒、天幕智能控制器、底盘控制器等符合产业发展趋势、技术开发难度大、单车价值量高的新产品，助力未来持续增长；3）全球战略加速落地：2025H1公司收购捷克IMI公司100%股权、获得欧洲生产基地，有助于为欧洲及全球客户提供更可靠及更高效的服务。
    公司2025Q2毛利率达27.2%，同比+1.1pct/环比+0.2pct，同比增长受益于产品及客户结构优化，以及精益生产和工艺改善。费用方面，2025Q2公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.1pct/+1.2pct/-1.2pct/-2.1pct至0.5%/2.0%/3.4%/6.6%。
    从灯控到域控，转型平台型汽车电子供应商。公司是国内稀缺的汽车电子供应商，兼具软、硬件能力，同时精于电控系统、ECU等末端执行器，产品横向延伸能力极强。电动智能变革将加速整车电子电气架构集中化，催化域控制器业务发展。目前国内玩家较少，竞争对手以外资tier1为主。公司前期战略布局域控，目前已获得智驾域、车身域等定点，成为能够同步整合中心控制器到末端传感器、执行器的平台型电子供应商，2023年车身域控制器、底盘域控制器产品已陆续量产并实现供货。后续公司有望在产品深度、广度上不断再上台阶。同时，公司稳步推进首个境外设厂的日本工厂落地，积累国际化运作经验，全球化布局加速。
    从绑定大众到新能源全面开花，全球化战略加速推进。客户端，公司坚持大客户战略，从绑定大众到新势力全面开花，目前已基本完成国内外新能源车头部企业的市场布局，市场已覆盖大众集团MEB和PPE平台、比亚迪、特斯拉、理想、蔚来、小鹏、吉利、长城、长安、东风等客户不同新能源车型，2025年随捷克IMI公司100%股权收购落地，公司也从全球销售正式进入全球化生产。
    投资建议：公司为国内汽车控制器龙头企业，产品及客户结构向上，有望长期受益于智能电动化及全球化。预计2025-2027年营收为78.7/98.6/122.0亿元，归母净利为10.5/13.4/17.1亿元，EPS为2.61/3.32/4.24元，对应2025年8月27日58.3元/股收盘价，PE为22/18/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期、域控业务不及预期、原材料价格波动风险等

2025年半年报点评：持续稳健增长，积极中期分红

明阳电气(301291)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入34.75亿元，同比增长40.51%；归母净利润3.06亿元，同比增长24.38%；扣非归母净利润3.01亿元，同比增长23.35%；基本EPS约0.98元，同比增长24.05%。
    单季度来看，25Q2公司营业收入21.69亿元，同比增长50.80%、环比增长66.15%；归母净利润1.94亿元，同比增长24.02%、环比增长72.93%；扣非归母净利1.91亿元，同比增长23.51%、环比增长74.36%。
    此外，公司2025H1计提信用及资产减值准备总金额0.83亿元，其中信用减值约0.49亿元、资产减值约0.34亿元。
    分红派息方面，公司中期分红每10股派发现金股利人民币0.70元（含税），共派发现金红利为2185.40万元（含税）。
    盈利水平方面，25H1公司毛利率约20.99%，同比下降2.27pcts；净利率约8.82%，同比下降1.14pcts。25Q2毛利率约20.51%，同比下降2.89pcts、环比下降1.27pcts；净利率约8.95%，同比下降1.93pcts、环比增长0.35pcts。
    从收入结构上看：25H1公司箱变收入18.66亿元，同增16.13%，毛利率20.69%、同比-1.27pcts；成套开关柜收入5.13亿元，同增91.03%，毛利率13.16%、同比-4.70pcts；变压器收入5.68亿元，同增19.91%，毛利率23.40%、同比-1.59pcts。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为84.1/103.2/119.3亿元，对应增速分别为31%/23%/16%；归母净利润分别为8.3/11.0/13.4亿元，对应增速分别为25%/32%/22%，以2025年8月28日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为17X、13X、10X。维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险，市场竞争加剧的风险，汇率波动的风险等。

2025年中报点评：毛利率显著回升，前瞻指标显示高增态势不变

浪潮信息(000977)
    事件：浪潮信息于2025年8月26日晚发布2025年中报，2025H1公司实现营收801.92亿元，同比增长90.05%；实现归母净利润7.99亿元，同比增长34.87%；实现扣非净利润6.72亿元，同比增长61.10%。
    2025Q2继续保持高增长态势，毛利率显著回升。2025Q2公司实现营收333.34亿元，同比增长36.30%；实现归母净利润3.36亿元，同比增长15.63%；实现扣非净利润2.45亿元，同比增长34.52%。2025Q2公司单季度毛利率达到6.1%，相较于25Q1显著提升，也反映出公司对于盈利能力的重视程度。
    费用控制继续保持良好态势，减值损失短期影响表观利润。从费用端看，2025H1公司销售/管理/研发费用分别为6.3/3.6/14.9亿元，同比变化分别为-9.1%/+15.6%/+8.8%，相较于快速增长的收入，公司在费用端依然保持稳健的控制能力。另一方面，2025H1公司资产减值损失0.6亿元，信用减值损失达到4.3亿元，两项减值损失的确认对公司表观利润水平造成一定影响。回顾2022-2024年，从全年维度看公司信用减值损失整体水平较低，若下半年减值损失冲回，公司2025H2表观利润值得期待。
    存货、合同负债等前瞻指标向好，公司增长态势不变。2025H1公司存货科目达到595亿元，同比增长87%创历史新高；2025H1公司合同负债279亿元，同比增长261%创历史新高；2025H1公司销售收现1146亿元，同比增长139%。作为服务器厂商报表端的前瞻指标，公司存货、合同负债等科目继续保持环比增长的态势，也能够从侧面反映出公司持续增长的潜力。
    稳居服务器行业龙头，行业地位稳固。根据Gartner、IDC发布的最新数据，公司服务器、存储产品市场占有率持续保持全球前列：2025年第一季度，服务器全球第二，中国第一；2025年第一季度，存储装机容量全球前三、中国第一；2024年，液冷服务器中国第一；2024年，边缘服务器中国第一。考虑到公司在服务器产业链领域多年的布局，与下游互联网厂商、上有芯片厂商的深度合作，公司在行业中的地位依然稳固。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别为30.48、39.99、49.64亿元，当前市值对应25/26/27年的PE估值分别为33/25/20倍，考虑到AI算力投资有望保持高景气，而公司在服务器领域龙头地位显著，我们认为当前公司估值仍有提升空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：供应链不确定性风险；AI技术落地不及预期；行业竞争加剧。

2025年半年报点评：海风加快建设，公司业绩符合预期

中天科技(600522)
    事件：8月26日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入236.00亿元，同比增长10.19%；归属于母公司净利润15.68亿元，同比增长7.38%。
    海风业务回暖，公司业绩整体符合预期：2025年上半年，海上风电加快建设，多个重大项目加速推进，带动海洋板块实现营业收入28.96亿元，同比增长37.19%。2025年上半年实现电网业务收入99.75亿元，同比增长11.97%；新能源业务实现营业收入26.30亿元，同比增长13.69%。
    公司各项业务在手订单情况良好：根据公司披露，截至截至2025年7月31日，公司能源网络领域在手订单约306亿元，其中海洋系列约133亿元，电网建设约155亿元。
    AI数据中心资本支出激增，高端光纤应用场景需求增长：2025年二季度四大北美互联网云厂商2025年资本开支指引再次上调，统计数据显示，谷歌、微软、Meta和亚马逊四家公司，预计今年将在数据中心等AI基建上投入超3500亿美元，2026年将超过4000亿美元。中国四大互联网云厂2025年资本开支合计预计超过5000亿人民币。2025年《国家数据基础设施建设指引》提出，推动国家枢纽节点和需求地之间400G/800G高带宽全光连接，对光纤在低衰减、大容量和低时延方面提出了更高的要求。公司高度关注空芯光纤未来发展前景，已开展积极的研发和布局，正在与国内外科研院所及运营商联合推动试点验证工作。
    公司中标多个海内外海缆典型项目。2025年以来公司连续中标南方电网阳江三山岛±500kV直流海缆、中广核阳江帆石二500kV交流海缆、深能汕尾红海湾六500kV交流海缆三大标志性项目，为三峡大丰、国信大丰、华润苍南等重大项目提供产品服务，实现了国产高端海缆应用的又一次重大突破。其中中广核阳江帆石二、南方电网阳江三山岛项目的成功中标，标志着公司实现超高压交、直流海缆“双500”工程应用突破，积累阳江复杂海洋环境下的工程经验，深化与当地电网企业及开发商的战略合作，为持续获取广东区域海上风电订单奠定基础。海外方面公司成功中标和交付了多个国际海缆项目，包括中东地区的沙特阿拉伯、卡塔尔和阿联酋等油气项目，东南亚地区的越南110kV交流海缆项目和南美洲地区的巴西138kV交流海缆项目。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为39.75/48.99/55.21亿元，对应PE倍数为14x/11x/10x。维持“推荐”评级。
    风险提示：海风景气度不及预期，原材料价格波动。

2025年半年报点评：AI驱动光纤用量提升，充沛订单在手看好公司后续发展

亨通光电(600487)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报。2025H1实现营收320.49亿元，同比增长20.4%，实现归母净利润16.13亿元，同比增加0.24%，实现扣非归母净利润15.71亿元，同比增长3.69%。
    AI数据中心资本支出激增，多模光纤、空心光纤等低损耗光纤用量有望快速提升。2025年二季度四大北美互联网云厂商2025年资本开支指引再次上调，统计数据显示，谷歌、微软、Meta和亚马逊四家公司，预计今年将在数据中心等AI基建上投入超3500亿美元，2026年将超过4000亿美元。中国四大互联网云厂2025年资本开支合计预计超过5000亿人民币。根据科智咨询预测，2025-2027年全球数据中心规模将持续增长，每年都保持双位数增速，到2027年将达到1632.5亿美元。随着运营商重点增加了云计算、数据中心等方面的投资。多模光纤在数据中心、G.654.E光缆在长途干线的应用需求持续增长。低损耗光纤连接作为AI数据中心的关键基础设施，能够有效支持大规模数据传输和高速计算任务。
    公司各业务板块在手订单充沛：根据公司披露，截至2025年H1，公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约200亿元，海洋通信业务相关在手订单金额约75亿元，PEACE跨洋海缆通信系统运营项目在手订单超3亿美元。
    深远海助力，我国海上风电有望迎来新一轮成长期：行业层面来看，过去几年海上风电建设由于用地用海等因素，部分海上风电项目因进度延迟影响了新增装机量，但这些项目的前期工作已持续推进，具备了开工条件，2025年将进入实质性建设施工阶段，我们预计海风领域的景气度正迎来回升。2025年以来，公司持续中标国内外海洋能源项目，在手订单充足；分别中标了中东海缆项目、蓬勃油田群岸电应用工程项目、广西涠洲岛跨海联网项目、温州洞头常青项目、广西钦州海上风电示范项目、湛江徐闻东三海上风电示范项目、东海海上平台电力组网项目、国家电网有限公司2025年第二十三批采购项目、国华如东光氢储一体化项目，玉环2号、金山、嵊泗、阳江青洲五、阳江帆石一海上风电场等国内外海上风电项目；国家海上油气应急救援装备购置项目、中东海洋油气项目、马来项目、涠洲油田开发项目等国内外海洋油气项目。
    投资建议：公司各项业务稳健发展，同时伴随海风领域景气度回升，公司有望核心受益。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为38.96/48.76/56.62亿元，对应PE倍数为13x/10x/9x。维持“推荐”评级。
    风险提示：海风领域景气度不及预期，光纤光缆领域需求及招标不及预期。

2025年半年报点评：业绩稳步增长，固态电池进展顺利

璞泰来(603659)
    事件。2025年8月27日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收70.88亿元，同比上升11.95%，实现归母净利10.55亿元，同比上升23.03%，扣非后归母净利润9.92亿元，同比上升29.17%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收38.73亿元，同比+17.47%，环比+20.47%，归母净利润为5.68亿元，同比+37.53%，环比+16.39%，扣非后归母净利润为5.18亿元，同比+48.42%，环比+9.28%。毛利率：2025Q2毛利率为32.05%，同增4.16pct，环减0.11pcts。净利率：2025Q2净利率为16.25%，同增1.49pcts，环减0.56pcts。费用率：公司2025Q2期间费用率为12.31%，同比+0.64pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.11%、4.50%、5.85%、0.85%，同比变动-0.2pct、0.6pct、-0.2pct和0.4pct。
    负极业务逐步改善，新产品放量有望驱动向好。量方面，截至2025上半年，公司已实现负极材料出货量约7万吨，同比略有增长，通过多种降本增效举措使成本与盈利改善，期末库存进一步降低。在新产品开发方面，公司与头部客户持续推进产品迭代和量产导入，高容量、长循环、超快充等创新产品性能领先并已批量试产，下半年有望放量。安徽紫宸硅碳负极产能一期调试完成、具备产能，有望在在消费电子与无人机领域实现百吨级出货。在产能建设方面，四川紫宸一期已逐步投产并顺利出货。2025年下半年先进产能稳定投产，叠加创新产品有望批量供应，将推动公司负极材料业务单吨盈利逐季向好。
    隔膜涂覆领域保持高增。2025年上半年公司涂覆隔膜加工量达47.73亿㎡，同比增长63.85%，超行业平均增速。基膜销量5.28亿㎡，同比实现跨越式增长。新一代超高速悬浮隔膜涂布设备批量应用，新一代超宽幅、低能耗湿法基膜线积极布局。公司在上半年设立极片事业部，极片生产线已能匹配各类型电池并与海外客户开展研发合作。
    固态电池业务加速推进。公司与Blue Solutions签订协议，携手攻关第四代固态锂金属电池如锂枝晶抑制等难题，开发定制化材料与设备。同时，公司成功推出干法电极整线解决方案，在多辊转移、分段辊压、双钢带辊压三大干法成膜工艺路线取得阶段性成果并已实现干法设备出货验收。其工艺可节约溶剂、提高效率、大幅提升电池量密度及极片制造效率，为固态电池发展提供支持。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收161.8、197.4和236.4亿元，同比变化+20.3%、+22.0%和+19.8%；实现归母净利润25.5、32.4、39.4亿元，同比变化+114.3%、+27%和+21.6%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为17、13、11倍，考虑公司持续强化产品迭代增强竞争力，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨、市场竞争加剧、宏观经济与市场波动等风险。

系列点评五：25Q2业绩符合预期 全球化+新业务共振

旭升集团(603305)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告：2025H1营收20.96亿元，同比-2.47%；归母净利润2.01亿元，同比-24.22%；扣非归母净利润1.77亿元，同比-25.65%。
    25Q2业绩回暖新项目盈利高增。1）收入端：公司2025Q2营收10.50亿元，同比+3.89%，环比+0.29%。公司大客户特斯拉2025Q2全球交付38.41万辆，同比-13.48%，环比+14.09%，公司收入端表现显著优于大客户同比销量降幅；2）利润端：2025Q2归母净利润1.05亿元，同比-2.41%，环比+9.77%，经营性利润环比提升。2025Q2毛利率为22.75%，同比+1.10pct，环比+1.95pct，毛利水平同环比逐步回升，表现亮眼；净利率为9.98%，同比-0.66pct，环比+0.84pct，同比下降主要系可转债的利息支出增加。3）费用端：公司2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/4.06%/5.63%/-1.61%，同比分别-1.08/+0.67/+0.68/-3.04pct，环比分别+0.12/-0.60/+0.84/-3.08pct，系正常波动。
    墨西哥工厂正式投产海外增长引擎稳步发力。墨西哥基地于2025年6月正式投产运营，完成核心团队搭建，通过OTS样品交付锁定重要客户订单，逐步导入自动化设备提升产能利用率，可实现轻量化产品的本地化闭环供应；泰国基地于2025年7月开工建设，未来将导入公司核心工艺技术，重点服务东南亚快速增长的新能源汽车及高端智造市场，提供定制化解决方案。公司依托海外基地实现老客户的持续渗透及福特等新客户的开拓，加速打开国际成长空间。
    储能+机器人新业务共振加速镁合金布局。公司自主研发储能电池外壳、散热模块外壳及结构支架等核心部件，与多家全球知名储能系统集成商达成合作，产品应用于户用储能及大型储能项目，2025H1实现营收约3亿元，同比大幅增长；同时，依托铝合金精密加工优势进军人形机器人领域，聚焦关节壳体、躯干结构件研发，获多家海内外客户项目定点，有望打造未来增长新引擎；此外，公司深耕镁合金半固态注射技术，成功研发半固态注射成型的电机壳体，并已跟国外某客户就镁合金电驱壳体项目开展正式合作。
    投资建议：公司是新能源车轻量化确定性较强的受益标的，凭借领先的工艺、研发及客户拓展能力，快速抢占市场份额。我们预计公司2025-2027年营收分别为54.7/67.2/82.1亿元，归母净利为5.0/6.1/7.7亿元，对应EPS分别为0.52/0.64/0.81元。按照2025年8月27日收盘价14.42元，对应PE分别为28/22/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨；主要客户销量不及预期等。

2025年半年报点评：25H1业绩稳中向好，泰国基地启新篇，新产品拓未来

亚香股份(301220)
    事件：2025年8月27日，亚香股份发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收5.07亿元，同比增长40.47%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长211.25%；实现扣非后归母净利润0.65亿元，同比增长87.90%。其中，2025Q2，公司实现营收2.46亿元，同比增长31.35%，环比降低6.07%；实现归母净利润0.28亿元，同比增长58.70%，环比降低66.10%；实现扣非后归母净利润0.27亿元，同比降低54.83%，环比降低30.22%。
    分业务经营情况。2025年上半年，合成香料、凉味剂、天然香料产品分别实现收入1.27亿元、1.24亿元、2.53亿元；毛利率水平分别为31.53%（同比提升20.42个百分点）、37.58%（同比提升6.36个点）、29.26%（同比下滑1.82个百分点）。2025年上半年经营业绩显著提升的原因主要系（1）顺利实施泰国生产基地一期项目的量产计划、泰国子公司开始逐步提升规模效应；（2）天然香兰素产品受到全球供需关系变化，海外销售价格出现阶段性快速上涨。
    泰国基地规模效应渐显，全球产能扩能持续推进。2024年11月，泰国生产基地顺利投产，实现了天然香兰素、合成橡苔、凉味剂等产品在泰国当地的生产和销售，截止2025年6月末，泰国一期项目已经基本接近满产状态、生产规模效应持续提升。2025年上半年，泰国基地子公司的销售出货量突破200吨，净利润实现0.50亿元。2025年下半年，公司将继续推动泰国生产基地二期扩建项目，计划新建合成香兰素生产线，建成后预计将新增合成香兰素产能4000吨，伴随以上项目的建成投产，公司在香兰素市场的综合实力有望持续提升。
    聚焦生物合成技术，构建第四大产品体系。公司聚焦生物合成技术的研发投入，持续研发、拓展新产品品类，致力于构建第四大产品体系并进一步丰富公司产品线矩阵。2025年上半年，公司成功采用创新工艺和制备方法，实现了部分新产品的量产转化，并顺利通过了下游客户的品质检验与工艺验证。此外，公司还在积极探索下游客户和终端消费市场的多元化、个性化新需求，力争提前布局并开拓新型产品。如作为中高端香水的重要香料添加剂龙涎醚已成为公司战略规划的第四大产品体系，2025年上半年天然龙涎醚和合成龙涎醚均已实现向下游核心客户的小批量供货，为后续在中高端香水持续开发客户、提高市场份额、拓宽业绩增长曲线奠定了扎实基础。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.60、3.42、4.06亿元，现价（2025/8/28）对应PE分别为20X、15X、13X。公司系天然香料及凉味剂领先企业，客户资源丰富，生物技术布局前景广阔，泰国基地一期项目的投产有望助力盈利迈入新台阶。我们看好公司未来发展空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动、新产品开发、环保、海外业务拓展不及预期等。

2025年半年报点评：25Q2利润短期承压，中长期核心主线奠基长期价值

聚合顺(605166)
    事件：2025年8月27日，聚合顺发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收30.30亿元，同比下降13.87%；实现归母净利润1.11亿元，同比降低27.60%；实现扣非后归母净利润1.09亿元，同比降低26.01%。其中，2025Q2，公司实现营收14.67亿元，同比降低21.93%，环比降低6.11%；实现归母净利润0.30亿元，同比降低63.87%，环比降低63.07%；实现扣非后归母净利润0.32亿元，同比降低61.33%，环比降低58.41%。
    原料价格波动+下游需求疲软系公司业绩变动主因。2025年年初，受到上游纯苯价格上涨的影响，己内酰胺价格有所上涨，春节前后，受下游需求端传导的影响，己内酰胺采购意愿有所减弱；进入2025Q2，由于贸易壁垒增加了下游需求的不确定性，叠加高库存影响，己内酰胺价格出现大幅下跌，据百川盈孚数据，2025Q2己内酰胺均价为9193元/吨，环比Q1下降12.65%。受原料己内酰胺价格以及行业供需的影响，切片市场在春节前后预售气氛活跃，春节后伴随下游客户备货消化及己内酰胺价格回落，加之行业产能释放较多，叠加四月份贸易壁垒挑战等综合影响，下游客户采购意愿出现下降，造成公司上半年产能利用率下降，虽5月份第二周贸易壁垒出现阶段性缓和，但仅维持一周后又回到疲软状态，行业及公司二季度整体承压前行。据百川盈孚数据，2025Q2PA6切片均价为10270元/吨，环比Q1下降12.65%
    行业承压+投资趋慎双重背景，中高端定位不改长期向好预期。近年来，国内尼龙切片产能持续增长，据公司公告，尼龙切片行业预计今年年底产能将达到850万吨量级，产量700万吨量级，表需640万吨量级。同时，据百川盈孚数据，2025-2027年行业在建产能接近150万吨，产能消化成为当务之急。截止2025年6月，公司拥有杭州本部、山东枣庄、湖南常德、山东淄博四个基地产能布局，凭借高端尼龙切片细分领域为突破口，公司积累了多年的客户资源，在多品类、多牌号、差异化产品领域有着较强的市场竞争力。2025年上半年，由于行业因素，杭州本部及枣庄基地利用率有所下降，公司对杭州本部原募投项目“年产12.4万吨尼龙新材料项目”进行了调整，调整后项目为“年产5.08万吨尼龙新材料建设项目”，其他在建产能常德聚合顺二期将于年内投料试生产，山东聚合顺建设仍在推进中。我们认为，虽然行业阶段性承压，但伴随公司新基地、新产能的陆续建成投产，公司竞争力有望持续增强，看好公司长期发展空间。
    投资建议：公司拥有多年的尼龙6聚合工艺研发和生产经验，具备产品质量、稳定性等多方面的多重优势，新产品尼龙66布局为公司构造第二增长曲线。我们预计2025-2027年归母净利润分别为3.50、4.56、5.53亿元，对应8月28日收盘价的PE分别为11、9和7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；项目实施不及预期等。

2025年半年报点评：金价上行助推利润大幅增长，期待远期项目投产

山东黄金(600547)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收567.66亿元，同比增长24.01%，归母净利润28.08亿元，同比增长102.98%，扣非归母净利28.1亿元，同比增长98.74%；单季度看，25Q2公司实现营收308.3亿元，同比增长14.97%，环比增长18.87%，归母净利润17.82亿元，同比增长160.68%，环比增长73.74%，扣非归母净利17.79亿元，同比增长152.72%，环比增长72.67%，业绩同环比均实现大幅增长。
    点评：金价上行驱动公司业绩。量：2025上半年公司实现矿产金产量24.71吨，同比增长0.77%，其中国内产金19.04吨，海外5.67吨。自产金销量23.6吨，维持产大于销。结合2024年年报，公司自产金库存已达5.5吨。生产目标：
    根据2024年年报规划，公司2025年生产目标为黄金产量不低于50吨。价：
    2025年上半年黄金均价3077美元/盎司，同比增长39.8%；Q2单季度黄金均价3281美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%；费用：公司上半年管理费用同比增加29.6%（同比+3.84亿元），主要系职工薪酬（同比+1.77亿元）及中介机构费用增加；研发费用同比增加58.11%（同比+2.83亿元），主要系直接研发投入增加（同比+1.79亿元）；利：公司上半年整体实现毛利率17.46%，同比增长3.30pct，实现净利率6.82pct，同比增长2.10pct。其他：公司上半年投资收益-3.63亿元，同比-1.7亿元，主要系黄金期货交易及T+D业务收益同比-4.2亿元所致；上半年公允价值变动收益-2.37亿元，同比-1.3亿元，主要系交易性金融负债同比-0.4亿元所致。
    行业龙头，规模优势显著：公司上半年矿产金产量24.71吨，相当于国内矿山企业矿产金产量的17.72%，根据中国黄金协会数据显示，公司焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年入选“中国黄金生产十大矿山”和“中国黄金经济效益十佳矿山”。2024年，公司年产黄金1吨以上的矿山达到12座，2025年预计达到13座。
    勘探工程及远期项目持续推进。公司上半年累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨。三山岛副井施工至-1900米标高、同时平行推进扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理；焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目有序推进；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好；山金国际纳米比亚Osino选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。我们预计公司2030年产量有望达到80吨。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为72.16/79.82/86.61亿元，按照8月27日收盘价，对应PE为20/18/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。