2024年年报点评：AI需求高企，公司业绩增长显著

太辰光(300570)
    事件：3月28日，公司发布2024年年报，2024年实现营收13.78亿元，同比增长55.7%，实现归母净利润2.61亿元，同比增长68.5%，实现扣非归母净利润2.50亿元，同比增长82.67%。24Q4单季度来看，实现营收4.62亿元，同比增长76.5%，环比增长13.8%，实现归母净利润1.15亿元，同比增长129.7%，环比增长74.2%。
    AI需求高企，公司业绩增长显著：随着AI技术的突破与算力需求的高企，全球数据中心建设进入高速扩张期进而显著带动高密度互联产品需求，助力公司业绩实现高增长。按地区拆分营收来看，1）外销：24年全年实现营收10.80亿元，同比增长60.28%，营收占比达78.4%。其中北美地区是营收主要来源，24年营收达到了10.00亿元；2）内销：24年全年实现营收2.98亿元，同比增长41.2%，营收占比达21.6%。毛利率方面，24年公司综合毛利率达35.62%，同比提升6.22pct，高毛利产品营收占比提升的同时，公司成本管控能力也持续提升。
    公司加速扩产，应对AI需求高增长：报告期内，公司快速响应市场增长需求，对MT插芯、密集连接产品、AOC及其配套产品等产能及时扩充。海外产能方面，越南生产基地目前已完成工商注册、厂房建设装修及产线布局等重要工作并将逐步释放产能。
    作为全球最大的光密集连接产品制造商之一，公司未来有望充分把握AI发展机遇：下游需求来看，海外巨头持续加大CAPEX投入并对未来投入整体乐观，国内侧阿里、腾讯等巨头同样全力聚焦AI，CAPEX投入开始明显变大。公司作为全球最大的光密集连接产品制造商之一，深耕中高端市场，部分无源光器件产品（如MTP/MPO高密度光纤连接器、光柔性板）的技术水平在细分行业中处于领先地位，占据重要市场份额。前沿技术方面，公司近年来持续加大研发投入，在多芯低损插芯、密集连接产品、光柔性板布纤方案、高速光模块、光波导芯片、光传感器件等诸多领域均实现了技术突破，特别是应用于CPO场景的光柔性板、超小型连接器及多芯保偏产品，未来伴随CPO技术路径的加速发展，有望迎来重要发展机遇。
    投资建议：我们预计公司25~27年的归母净利润分别为3.80/5.38/7.15亿元，对应PE倍数为48/34/25x。公司是全球最大的密集连接产品制造商之一，连接类产品竞争优势显著，同时近年来持续完善各类新产品布局，未来有望充分受益于AI需求增长，成长动力十足。维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域发展进度及需求不及预期，行业竞争加剧，CPO等新技术发展不及预期。

2024年年报点评：业绩稳健，在手订单再创新高

东方电缆(603606)
    事件：2025年3月26日公司发布2024年年报，2024年实现营业收入90.93亿元、同比增长24.38%；实现归母净利润10.08亿元、同比增长0.81%；实现扣非归母净利润9.09亿元、同比下降6.07%。
    单季度来看，24Q4公司实现营业收入23.94亿元，同比增长22.1%、环比下降9%；归母净利润0.76亿元，同比下降57.32%、环比下降73.6%；扣非归母净利润1.15亿元，同比下降30.69%、环比下降52.93%。
    盈利能力方面，24年公司毛利率为18.83%、同比下降6.38pcts，净利率为11.09%、同比下降2.59pcts。
    分业务板块收入：2024年海缆系统实现营业收入27.78亿元、同比增长0.41%，海洋工程收入8.89亿元、同比增长25.29%，海缆系统及海洋工程占公司营业收入的比重约40.3%；24年陆缆收入约54.16亿元、同比增长41.52%。24年公司海缆系统、海洋工程和陆缆的毛利率分别为39.57%、21.93%、7.59%，同比分别-9.57pcts/-2.60pcts/-0.37pcts。
    在手订单：公司加快海陆并进，近期公告在重要市场和重点项目实现多个订单突破：1）陆缆：南网2024年主、配网线路材料第二批框架招标项目，中标金额约3.82亿元。2）海缆：中广核阳江帆石二三芯500kV海底电缆II标段EPC项目，中标金额约9亿元；三峡阳江青州五、七66kV海底电缆EPC项目，中标金额约8.64亿元。截至2025年3月21日，公司在手订单179.75亿元，其中海缆系统88.27亿元创历史新高，陆缆系统63.53亿元，海洋工程27.95亿元。
    积极推进海内外产业布局和产能提升：随着海洋经济内生动力拉动产业发展向好，公司积极布局建设，未来将持续推进（东部）未来工厂设备技术改造和产能提升，深化产业链延伸，同时加快打造南方总部，明确战略地位；谋划北部，有序推进北部产业基地建设，设立了子公司渤海东方。国外市场来看，公司已顺利完成中国香港及英国子公司的注册，2024年海外收入7.33亿，同比增长480.54%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为116.3、141.3、153.3亿元，归母净利润分别为16.1、22.9、24.5亿元，现价对应PE倍数约21x/15x/14x。考虑到行业需求预期修复、公司订单规模结构以及盈利水平行业领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期；上游原材料价格波动；行业竞争加剧等。

2024年年报点评：24Q4归母净利同比 61%，多元业务组合兼具稳健性和成长性

招商轮船(601872)
    事件概述：2025年3月27日，公司发布2024年年报。1）收入端：24年公司实现营收258.0亿元，同比-0.3%，实现销售毛利73.3亿元，同比-4.0%；毛利率28.4%；
    2）费用端：2024年公司财务/管理/研发/销售费用率分别为4.1%/3.2%/0.1%/0.4%，同比分别持平/-0.5pct/+0.1pct/+0.1pct；3）利润端：24年公司实现归母净利51.1亿元，同比+5.6%；归母净利率19.8%；扣非后归母净利50.2亿元，同比+8.1%，扣非归母净利率19.4%。
    分季度看，4Q24，公司实现营收65.0亿元，同比-5.18%，销售毛利率为34.2%；实现归母净利润17.4亿元，同比+61.1%，归母净利率为26.7%；实现扣非归母净利17.3亿元，同比+68.9%，扣非归母净利率为26.6%。
    分业务结构看：
    1）油轮运输，2024年公司油轮运输业务实现营收92.1亿元，同比-4.8%；实现业务净利润26.4亿元，同比-14.5%；业务毛利为32.2亿元，同比-16.1%；毛利率为35.0%，同比-4.7pct。
    2）散货船运输，2024年公司散货船运输业务实现营收79.4亿元，同比+11.7%；实现业务净利润15.5亿元，同比+72.2%；业务毛利为18.7亿元，同比+42.0%；毛利率为23.5%，同比+5.0pct。
    3）集装箱船运输，2024年公司集装箱船运输业务实现营收54.3亿元，同比-1.9%；实现业务净利润13.1亿元，同比+50.5%；业务毛利为16.3亿元，同比+66.6%；毛利率为29.9%，同比+12.3pct。
    4）滚装船运输，24年公司滚装船业务实现营收18.4亿元，同比-6.3%；实现净利润3.4亿元，同比+26.6%；业务毛利为5.5亿元，同比+3.1%；毛利率为30.1%，同比+2.8pct
    公司分红：公司2024年现金+回购分红比率为43.3%，现金分红比率为40.7%，对应派发现金分红20.79亿元。按照2025/3/28公司股价6.38元/股、全年每股股利0.256元计算，2024年公司股息率为4.0%。
    运力增长：2024年公司接收3艘11.5万吨新造Aframax油轮；订造6艘17.4万方LNG船，6艘27.1万方LNG船，10艘21万吨Newcastlemax散货船，5艘11.5万吨Aframax油轮，5艘VLCC油轮，共下单32艘新造船。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入274、287、294亿元，同比增速分别为6.1%、4.7%、2.8%，归母净利润63.58、73.42、75.64亿元，当前股价对应PE分别为8、7、7倍。公司为全球油散航运龙头，干散货船队规模稳居世界第一，多元化的业务组合协同效应显著，兼具成长性和穿越周期能力，看好公司长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险，运价波动风险，地缘政治风险。

2024年年报点评：深信AI，云服天下

深信服(300454)
    事件概述：2025年3月28日，深信服发布2024年度报告，2024年公司实现营收75.2亿元，同比下降1.86%；归母净利润1.97亿元，同比下降0.49%；基本每股收益0.47元；拟向全体股东每10股派发现金红利0.63元(含税)。
    企业客户需求韧性强劲，云计算业务占比提升推动毛利率稍降。2024年，受国内经济增速放缓、网络安全等级保护建设渐趋成熟等因素影响，客户对网络安全产品的采购需求呈现结构性收缩，但由于企业客户对IT建设的需求韧性较好以及公司在企业客户领域加大了资源投入，企业客户收入同比增长1.82%。2024年，公司整体毛利率为61.47%，同比下降3.66个百分点，主要是受国内市场激烈的竞争和毛利较低的云计算业务占比提升等因素影响。公司持续实施降本增效措施，2024年研发、销售、管理费用整体同比减少6.25%。
    产品线持续迭代升级，AI场景下数据中心云化驱动云计算业务增长。1）网络安全业务：实现营收36.29亿元，同比减少6.75%，占公司整体收入比重为48.27%。公司调整产品策略，重点发展基于云服务和产品服务化的核心安全能力，培育的XDR、安全托管服务（MSS）等战略业务增速较快。因下一代防火墙、全网行为管理等成熟产品线的收入减少，而网络安全新产品和服务收入规模仍较小，对安全业务整体增长的拉动效果尚不明显，公司网络安全业务板块未能实现增长；2）云计算及IT基础设施业务：实现营收33.84亿元，同比增长9.51%，占公司整体收入比重为45.00%，其中，SDDC产品线（主要为超融合HCI产品）、托管云、分布式存储业务EDS收入保持增长。2024年，公司线上线下“一朵云”战略进一步落地，通过云端智能大脑、云间互联以及丰富的解决方案，帮助客户通过订阅云上服务、托管云、混合云等多种灵活的方式获得能力。此外，公司发布的AI算力平台AICP降低了用户应用大模型AI技术的门槛，帮助用户快速迭代和落地AI业务；3）基础网络及物联网业务：实现营收5.06亿元，同比减少25.53%，占公司整体收入比重为6.73%。受限于下游客户需求恢复较慢以及竞争加剧等因素，信锐网科在传统商业市场的收入有所下滑。
    秉持“Al First”战略，AI与传统业务融合塑造增长点。深信服始终坚持“AIFirst”战略，在各个产品中不断落地AI技术和能力，如安全GPT、AICP、AIPaaS、SAVE3.0、AIOps等。未来公司将继续探索AI与网安、云计算融合的创新业务产品，持续加码安全GPT、AICP等创新业务，推动创新业务商业化成功。
    投资建议：积极看待深信服云计算业务收入快速增长以及公司混合云+AI构建安全GPT+订阅服务基座到能力再到商业模式多维共振，预计公司2025-2027年营收分别为87.74、105.78、127.9亿元，EPS分别为0.76、0.95、1.20元，2025年3月28日收盘价对应市盈率136、108、86倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧

2024年年报点评：业绩超预期，储能及机器人业务打开成长天花板

三花智控(002050)
    事件。2025年3月26日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收279.47亿元，同增13.80%，实现归母净利润30.99亿元，同增6.10%，扣非后归母净利润31.18亿元，同增6.89%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收73.84亿元，同增32.28%，环增7.22%，归母净利润为7.97亿元，同增4.73%，环增1.27%，扣非后净利润为8.70亿元，同增25.36%，环增20.67%。毛利率：2024Q4毛利率为26.84%，同减2.40pct，环减1.32pct。净利率：2024Q4净利率为10.73%，同减2.45pcts，环减0.86pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为12.89%，同减1.22pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.74%、4.85%、4.86%、-0.56%，同比变动-0.49pcts、-3.39pcts、+3.05pcts、-0.39pcts。
    制冷业务盈利坚挺，技术升级抓住结构性机会。2024年制冷空调零部件业务营收为165.61亿元，同比上升13.09%，占总营收比重59.26%，毛利率为27.35%，同减0.85pcts，盈利能力小幅下降。报告期内，公司持续巩固市场龙头地位，推进现有产品迭代和新产品产业化，并深入挖掘新市场业务机会。技术研发方面，公司大力推行迭代版本的主导产品，抓住高铜价机遇，凸显钢制阀件比较优势。同时，专注高潜力产品研发，以点带面争取市场突破。
    汽零业务盈利稳健，完善全球产业版图。2024年汽车零部件业务营收为113.86亿元，同增14.86%，占总营收比重40.74%，毛利率为27.64%，同增0.21pcts，业务收入、盈利能力均有所增加；全球布局方面，公司持续进行墨西哥、波兰工厂和国内中山、沈阳、天津、杭州、绍兴滨海工厂建设和新产能布局，落实全球化供应版图。
    战略布局“仿生机器人+储能”，打开成长天花板。储能方面，公司聚焦主要客户，密切跟踪储能系统技术发展动向，并不断跟进储能热管理零部件的市场机会。仿生机器人方面，公司持续优化产品关键性能指标，并围绕自研产品方案构筑工艺和专利技术护城河。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现营收326.16、373.01、423.97亿元，同比增速分别为16.7%、14.4%、13.7%，归母净利润为37.05、43.06、49.65亿元，同比增速分别为19.5%、16.2%、15.3%，当前股价对应PE分别为30、26、22倍。考虑公司主业行业地位稳固，储能和机器人业务有望打开新成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；劳动力成本上升风险；贸易及汇率风险。

2024年年报点评：城燃盈利好转，新项目成长可期

新天然气(603393)
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入37.77亿元，同比增长7.40%；实现归母净利润11.85亿元，同比增长13.12%；实现扣非归母净利润11.97亿元，同比增长17.79%。
    24Q4归母净利润环比增长。24Q4，公司实现营业收入8.12亿元，同比下降16.81%，环比下降19.78%；实现毛利润5.63亿元，同比增长26.44%，环比增长34.30%，毛利率为69.33%；实现归母净利润3.03亿元，同比下降18.19%，环比增长9.47%，同比下滑主因期间费用同比增长0.83亿元至1.86亿元、其他收益同比减少0.29亿元至1.36亿元。
    24年煤层气开采毛利率下滑，天然气供应毛利率有所恢复。分板块来看，2024年公司煤层气开采和天然气供应毛利占比分别提升1.33pct和2.32pct至87.32%和7.80%，天然气入户安装劳务业务毛利占比下降4.61pct。其中，煤层气开采业务实现毛利率55.29%，同比下降4.58pct；天然气供应业务实现毛利率22.26%，同比提升9.56pct。
    天然气存量资源有序开发，新项目稳步推进。2024年，公司实现煤层气产量21.94亿立方米，同比增长28.76%，主要是马必区块持续上产以及新收购的常规气区块喀什北贡献业绩。具体来看，潘庄区块实现产量11.08亿立方米，同比下滑2.12%；马必区块产量为8.97亿立方米，同比增长56.82%；喀什北区块24年8~12月实现产量1.89亿立方米。此外，公司紫金山区块完成了144.88平方公里的三维地震处理解释；并且公司通过内部子公司联合成立山西鑫泰亚美新能源有限公司及其分公司，旨在与价值合作方于晋中地区探矿区面积87.8平方公里、未探明区面积53.9平方公里的区块上开展煤层气勘查工作。
    气价稳步提升，降本增效持续推进。据wind数据，2024年国内LNG均价为3.36元/立方米，同比下滑7.20%，由于公司煤层气以管道气销售为主，因此2024年价格稳中有涨，其中，潘庄区块实现价格为2.08元/立方米，同比增长0.04%，马必区块实现价格为2.35元/立方米，同比增长7.31%。此外，公司将开工建设潘庄、马必区块联络线，助力煤层气销售结构优化和价格提升。
    挺进煤炭领域，布局能源产业链。公司于24年通过挂牌出让竞拍方式取得了面积约109平方公里的三塘湖矿区七号煤炭资源项目，主产长焰煤，以特高热-高热值煤为主，是优良的动力用煤和煤化工用煤，未来，公司或将依托自有煤炭高油气含量的资源禀赋，对其进行立体式的清洁、高效、低碳转化。
    投资建议：公司产量成长性较高，且储量丰富、新资源不断充实，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为14.81/16.31/18.77亿元，EPS分别为3.49/3.85/4.43元/股，对应2025年3月28日的PE分别为9/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格下降风险；气井开采不达预期的风险；需求不及预期的风险。

2024年年报点评：目标如期达成，内生外延并进

天味食品(603317)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入34.8亿元，同比+10.4%；实现归母净利润6.3亿元，同比+36.8%；实现扣非净利润5.7亿元，同比+40.0%。单季度看，24Q4实现营业收入11.1亿元，同比+21.6%；实现归母净利润1.9亿元，同比+41.0%；实现扣非净利润1.8亿元，同比+44.4%。
    备货前置Q4营收提速，全年股权激励目标如期达成。24年公司顺利达成收入+10%目标，Q4在冬调、新品做好铺市的前提下聚焦资源于火锅，叠加春节前置、渠道备货提前，单Q4收入提速至21.6%。全年拆分来看，1）分产品：
    24年火锅底料实现收入12.6亿元，收入/量/价同比+3.5%/+7.9%/-4.1%，单价下滑预计主因公司调整费用政策，改为货折扣减收入；中式菜品调料实现收入17.7亿元，收入/量/价同比+16.6%/+16.7%/-0.1%；香肠腊肉调料实现收入3.3亿元，收入/量/价同比+11.0%/+27.0%/-12.6%。2）分渠道：24年线下渠道实现收入28.7亿元，同比+4.4%；线上渠道实现收入6.0亿元，同比+51.7%，主因食萃并表带动。3）分区域：24年东部/南部/西部/北部/中部收入增速分别为7.1%/18.2%/16.5%/-2.3%/6.2%，经销商数量分别变动-33/-9/-4/-50/-52家，截至24年末公司经销商共3017家，较年初净减少148家。
    成本改善、费投收窄，24Q4盈利能力优化。24Q4毛利率/销售费用率/毛销差分别为40.8%/15.3%/25.5%，同比分别+0.5/-3.2/+3.7pcts，除受费用政策调整影响外，Q4主要原料价格延续下行、毛利偏高的中式调料及冬调收入占比提升推动毛销差同比改善。24Q4管理费用率为4.8%，同比-1.0pcts；研发费用率为0.3%，同比-0.3pcts，财务费用率为-0.1%，同比+0.2pcts；24Q4实现归母净利率17.3%，同比+2.4pcts；扣非净利率16.0%，同比+2.5pcts，盈利能力持续优化。
    内生外延并举，25年增势延续。公司在复调C端领域优势显著，B端持续补足，多元渠道布局、全国化稳步推进。25年公司计划收入/利润同比增长均不低于15%，具体来看：1）内生方面，新品上聚焦厚火锅和鲜汤料，渠道上针对县级市场、餐饮、特通进一步开商；2）外延方面，食萃延续增长、加点滋味并表有望贡献增量。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为39.9/44.0/48.3亿元，同比+14.6%/10.3%/9.9%；归母净利润分别为7.2/8.1/8.9亿元，同比+15.4%/11.7%/10.7%，当前股价对应当前股价对P/E分别为21/18/17x，维持“推荐“评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、原料价格大幅上涨、食品安全风险等。

2024年年报点评：24年业绩承压，高端项目稳步推进

常宝股份(002478)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收56.96亿元，同比减少14.48%；归母净利润6.34亿元，同比减少19.00%；扣非归母净利5.07亿元，同比减少27.11%。2024Q4，公司实现营收14.72亿元，同比减少4.77%，环比增加3.64%；归母净利润2.23亿元，同比增长38.04%，环比增加161.08%；扣非归母净利1.56亿元，同比增长31.58%，环比增长64.39%。
    点评：油套管量利下滑，24年业绩承压
    ①油套管销量下滑：2024年公司无缝管销量70.67万吨，同比减少10.30%。分品种来看，油套管营收22.23亿元，同比下滑37.14%，锅炉管营收22.32亿元，同比增长22.62%。受部分市场贸易保护政策的影响，外贸市场减量较多，内贸收入40.36亿元，同比基本持平，外贸收入16.60亿元，同比减少36.17%。
    ②毛利率环比回暖：2024年公司毛利率为16.76%，同比减少2.00pct，其中油套管和锅炉管毛利率分别为15.95%和22.31%，同比-6.67、+5.06pct。2024Q4公司毛利率为17.45%，环比增加0.35pct，同比减少1.04pct。
    未来核心看点：高端项目稳步推进，持续深耕结构升级
    ①特材、精密管项目稳步推进。全力推进常宝特材项目、汽车精密管项目建设。特材项目有序推进，高端合金管线、超长精密管主线、洁净光亮管主线陆续进入试生产调试阶段，热挤压线预计2025年7月启动调试；精密管项目取得阶段性进展，热处理线、冷拔线、精整探伤线进入生产调试，焊管生产线计划预计2025年8月底进行安装调试阶段。
    ②持续深耕特种管材细分领域。公司引进由德国西马克设计制造的世界上第一条最新技术PQF连轧机组，目前已具备100万吨中小口径特种专用管生产能力，在油管、小口径合金高压锅炉管、HRSG超长管、石化热交换器用U型管等细分行业中的市场占有率和品牌竞争优势明显，综合竞争力持续增强。
    ③油气管景气改善，锅炉管维持高景气。油气开采用管方面，伴随全球能源安全战略深化和油气勘探技术升级，预计油气开采用管市场将呈现总量稳定、结构优化、高端化提速等特点，在海上、陆上深层、超深层等非常规油气资源开发方面可能会存在更多增量的市场需求。电力管市场方面，煤电保供需求稳定，预计2025年锅炉管市场需求持续饱满。
    盈利预测与投资建议：我们认为，受益于油气行业需求结构性回暖，新增高端产能逐步释放，公司钢管产品销量与毛利率有望提升，2025-2027年归母净利润预计依次为6.45/6.91/7.52亿元，对应3月28日收盘价，PE分别为8x、8x和7x，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，原料价格大幅波动，下游需求不及预期。

2024年年报点评：主业底部向上，25年有望重返增长通道

良信股份(002706)
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报，2024实现收入42.38亿元，同比下降7.57%；归母净利润3.12亿元，同比下降38.92%；扣非归母净利润2.59亿元，同比下降41.61%。单季度来看，24Q4公司收入11.13亿元，同比下降1.44%，环比下降0.12%；归母净利润0.01亿元，同比下降98.47%，环比下降98.01%。
    盈利能力方面，24年毛利率为30.36%，同比下降2.09pcts，净利率为7.36%，同比下降3.78pcts；费用率方面，24年期间费用率为23.28%，同比增加3.01pcts；财务/管理/研发/销售费用率分别为-0.11%/6.53%/7.36%/9.5%，同比增加0.05pct/增加1.11pct/增加1.18pct/增加0.66pct。
    持续研发投入，开发多项低压元件新产品。公司拥有较为完善的产品线，包括框架断路器、塑壳断路器、微型断路器、接触器、隔离开关、双电源自动转换开关、智能断路器、中压真空断路器等产品，覆盖了中低压配电及控制各个领域的应用场景，2024年完成超160+项产品开发和提升计划，完成84款产品开发及提升，其中发布新产品19款，性能提升与功能拓展产品52项，加大研发和产品布局，为未来的持续发展奠定了基石。
    智算中心下游或成为公司发展的重要抓手。智算需求高速增长，智算中心的建设速度、运营效率和能源管理提出了前所未有的挑战，预制化电力模组赋予智算中心“随需而变”的进化能力。良信耕耘数据中心领域已超过20年，助力中国移动呼和浩特数据中心配电系统稳定运行10年，服务中国联通周浦数据中心安全用电12年，凭借数据中心领域多年的产品运行经验及方案迭代，良信提供覆盖数据中心及智算中心供配电系统智能配电方案及核心元件方案，未来有望受益整体数据中心发展建设的浪潮。
    直流接触器系列产品逐步进入市场前列。公司直流接触器产品定位于中高端市场，应用于储能（户储）、充电桩等直流负载回路，2024年公司开发的250R产品在头部车企客户实现重大突破，并在客户多款车型中开始批量供货；储能市场实现行业头部客户覆盖；充电桩市场直流接触器产品逐步进入市场前列。
    投资建议：公司是低压电器行业领军企业，市场定位清晰，拥有较强的持续研发响应市场的能力，目前公司处于关键的变革时期，预计后续随着新能源、数据中心等市场景气度提升，叠加公司营销端等变革起效，看好公司后续发展，我们预计公司25-27年的营收分别为51.93/65.23/83.23亿元，增速分别为22.5%/25.6%/27.6%；归母净利润分别为5.03/6.50/8.55亿元，增速分别为61.3%/29.0%/31.7%。3月28日收盘价对应公司25-27年PE为20x/15x/12x。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；回款不及预期风险。

2024年年报点评：2024年实现高质量稳增长；布局未来产业开拓新空间

中航光电(002179)
    事件：3月28日，公司发布2024年年报，全年实现营收206.9亿元，YOY+3.0%；归母净利润33.5亿元，YOY+0.4%；扣非净利润32.8亿元，YOY+1.0%。
    业绩表现符合市场预期。2024年公司达成了“稳增长、可持续、高质量”的发展目标，同时坚持创新驱动，加力挺进新质时代。我们点评如下：
    4Q24归母净利润同比增长89%；24年利润率保持稳定。1）单季度：公司4Q24实现营收65.9亿元，YOY+39.8%；归母净利润8.4亿元，YOY+88.8%；扣非净利润8.3亿元，YOY+105.8%。2）利润率：公司4Q24毛利率同比提升1.4ppt至36.6%；净利率同比提升3.1ppt至13.6%。2024年毛利率同比下滑1.3ppt至36.6%；净利率同比下滑0.5ppt至17.2%。利润率总体较为稳定。
    巩固防务首选供应商地位；开创民用发展新局面。分产品看，2024年，公司：1）电连接器及集成互连组件：实现营收162.1亿元，YOY+4.6%，占总营收78%，毛利率同比下滑1.48ppt至39.4%。2）光连接器及其他光器件以及光电设备：实现营收28.4亿元，YOY-9.7%，占总营收14%，毛利率同比下滑0.88ppt至25.6%。3）液冷解决方案及其他产品：实现营收16.3亿元，YOY+14.4%，占总营收8%。发展分析：1）业务布局：公司聚焦战新产业和未来产业，谋划实施民用航空、卫星互联网、数据中心、智能网联汽车、低空经济等业务，加快打造新增长点。2024年，公司聚焦民机装备发展需求，民机机载能力持续提升，低空经济产业业务配套实现头部企业全覆盖。2）能力建设：公司高端互连科技产业社区、民机与工业产业园全面封顶；洛阳基础器件产业园（一期）、华南产业基地建成投用；子公司泰兴光电液冷源系列产品集成系统项目顺利投产；沈阳兴华航空发动机线束及小型风机产能提升项目有序推进。
    深化成本效率管控；应收增加合同负债减少。2024年公司期间费用率同比减少0.7ppt至18.7%：1）销售费用率同比减少0.3ppt至2.4%；2）管理费用率同比减少0.7ppt至6.0%；3）财务费用率为-0.5%，去年同期为-0.8%；4）研发费用率同比减少0.1ppt至10.9%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据167.3亿元，较年初增加27.0%；2）合同负债2.8亿元，较年初减少37.5%。2024年，公司经营活动净现金流为21.5亿元，YOY-30.4%，主要系回款情况不及预期所致。
    投资建议：公司作为国内特种连接器龙头，深耕连接器行业50余年，致力于成为“全球一流的互连方案提供商”。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是37.59亿元、41.54亿元、44.86亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是24x/21x/20x。我们考虑到公司在防务领域的龙头地位及对民机、低空等战新产业的积极布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2024年年报点评：同店环比改善，外延并购再下一城

巴比食品(605338)
    事件：公司发布2024年年报，24年实现营业收入16.71亿元，同比+2.53%；实现归母净利润2.77亿元，同比+29.42%；实现扣非净利润2.10亿元，同比+18.05%。单季度看，24Q4实现营业收入4.61亿元，同比+3.84%；实现归母净利润0.82亿元，同比+39.23%；实现扣非净利润0.63亿元，同比+13.96%。
    同店环比改善，Q4团餐增速亮眼。分渠道看，24Q4特许加盟/直营/团餐渠道分别实现收入3.3/0.06/1.2亿元，同比-2.3%/-17.6%/+29.6%，截至24年末公司加盟门店共5143家，较24年初净增100家，环Q3净减少143家，24Q4公司放缓拓店节奏，单店经营筑底下闭店数量有所提升，我们预计同店缺口收窄至小个位数；Q4团餐增速亮眼，预计主因主新零售、第三方生鲜、餐饮便利连锁等新渠增速较快，24年合计新开发大客户超300家。分区域看，24Q4
    华东/华南/华中/华北分别实现收入3.8/0.4/0.3/0.1亿元，同比+3.1%/+12.0%/3.6%/-8.5%，门店上华东/华南/华中/华北较年初分别净开店81/55/-24/-12家。
    综合成本下降、费投收窄，盈利能力优化。24年/24Q4公司实现毛利率26.7%/27.5%，同比+0.4/+0.5pcts，预计主因猪肉价格有所上涨、其他原料价格下降，综合影响下Q4毛利率有所提升。费用方面，24Q4销售费用率4.0%，同比-1.6pcts，预计主因开拓店同比放缓下门店装修补贴等费用下降；管理费用率6.4%，同比+0.6pcts；研发费用率0.6%，同比-0.2pcts；财务费用率-1.6%，同比+0.8pcts。24Q4实现归母净利率17.8%，同比+4.5pcts，公司间接持股东鹏饮料带动公允价值变动收益单Q4同比+2147万元；24Q4实现扣非净利率13.8%，同比+1.2pcts。
    内生+外延稳步推进全国化，双轮驱动下看好后续经营改善。内生上稳步拓展巴比门店，优化单店模型实现同店回升；外延上24年末公司完成青露90%股权收购，“青露”“无双”品牌在南京、无锡等地经营500多家加盟门店，预计于25Q1完成并表；此外积极拓展新店型及新业务，巴比堂食门店、中式汉堡扒包店、巴比面食馆等店型持续打磨中。团餐业务在后续潜在储备客户落地、持续送样推新下有望延续较快增势，看好公司双轮驱动战略下经营进一步改善。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.5/20.1/21.7亿元，同比+10.4%/+9.0%/+7.7%；归母净利润分别为2.6/2.9/3.1亿元，同比-4.4%/+9.2%/+6.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为17/16/15x，维持“推荐“评级。
    风险提示：门店拓展、单店收入恢复不及预期，原料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2024年年报点评：业绩稳健，贸易+投资双轮驱动

中信金属(601061)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收1301.9亿元，同比增长4.15%；归母净利润22.38亿元，同比增长8.79%；扣非归母净利18.20亿元，同比减少7.42%。2024Q4，公司实现营收351.33亿元，同比增加16.26%，环比增加14.04%；归母净利润5.21亿元，同比增长7.57%，环比减少14.58%；扣非归母净利5.12亿元，同比减少9.27%，环比减少18.63%。
    点评：投资收益大幅提升，黑色金属贸易拖累业绩
    ①投资收益大幅增长：2024年，公司实现投资收益24.24亿元，同比增加17.99亿元，主要系衍生品平仓盈利同比增加，以及高位减持艾芬豪股权释放投资价值，分别同比变动+9.92、+8.45亿元。长期股权投资收益12.20亿元，同比基本持平。艾芬豪矿业贡献投资收益3.24亿元，剔除因艾芬豪矿业股价上涨导致可转债公允价值变动损失因素后，经营性投资收益为6.88亿元；秘鲁邦巴斯铜矿贡献投资收益5.64亿元。
    ②黑色金属贸易拖累业绩：2024年，有色金属实现营收956.31亿元，同比增长29.84%。公司2024年毛利率为1.31%，同比下滑1.01pct；有色/黑色贸易毛利分别为19.74/-3.33亿元，同比变化+7.64/-19.91亿元，黑色贸易拖累整体业绩。Q4毛利率为2.45%，同比下滑1.55pct，环比增加2.00pct。
    未来核心看点：投资项目持续推进，贸易投资双轮驱动
    ①艾芬豪矿山投产爬坡。艾芬豪KK铜矿三期提前投产，2024年铜金属产量43.7万吨，满负荷产量有望超60万吨；Kipushi锌铜矿实现商业化生产，2024年锌产量5万吨，预计前五年平均产量27.8万吨/年；Platreef铂族多金属矿建设平稳，一期选厂如期竣工，预计2025Q4首次供矿，将年化产量提高至约10万盎司铂、钯、铑和黄金(3PE+Au)，并同时生产2,000吨镍和1,000吨铜。
    ②邦巴斯铜矿增储增产。2024年，秘鲁邦巴斯铜金属产量达32.3万吨，同比增长7%，2025年产量指引为36-40万吨。第二采场Chalcobamba实现投产并稳定运营，四季度铜入选品位提升至0.92%，预提税及部分所得税争议获得当地税务法庭有利判决，Ferrobamba深部矿体新增资源量铜金属250万吨、钼金属13万吨，极大增强了长期经营潜力。
    ③贸易投资双轮驱动。有色金属方面，公司拥有秘鲁邦巴斯铜矿26.25%产量以及艾芬豪矿业旗下刚果（金）KK铜矿一期、二期50%铜精矿产量（去除特定数量）、三期40%阳极铜产量和Kipushi锌铜矿未来五年内固定数量锌精矿产量的分销权，公司目前是巴西矿冶公司在中国的独家分销商。黑色金属方面，公司经营历史近30年，目前已与全球知名矿山企业建立了长期稳定的合作关系。
    盈利预测与投资建议：我们认为，受益于公司全球的优质资源投资，资源投资和贸易协同发展，公司营收和毛利率有望提升，2025-2027年归母净利润预计依次为23.84/25.74/27.01亿元，对应3月28日收盘价，PE分别为16x、15x和14x，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：投资项目进度不及预期，市场价格大幅波动，下游需求不及预期。

2024年年报点评：数通业务实现高增，电信业务仍待回暖

博创科技(300548)
    事件：3月27日，公司发布2024年年报，2024年实现营收17.47亿元，同比增长4.3%，实现归母净利润0.72亿元，同比下降11.5%，实现扣非归母净利润0.58亿元，同比增长421.6%。24Q4单季度来看，实现营收5.14亿元，同比下降40.3%，环比增长6.8%，实现归母净利润0.35亿元，同比扭亏，环比增长45.7%。
    公司电信市场业务有所下滑，数通、消费及工业互联市场业务保持高增长：1）电信市场：2024年实现营收6.70亿元，同比下降39.1%，营收占比为38.3%。产量和销量来看，分别同比下降48.6%和46.7%。电信业务的下滑主要受行业周期和市场价格竞争的双重影响。毛利率为8.38%，同比下降6.65pct。2）数据通信、消费及工业互联市场：2024年实现营收10.74亿元，同比增长87.8%，营收占比提升至61.5%。收入的大幅增长主要得益于人工智能的迅速发展、数据中心算力的显著提升及网络迭代升级的推动。产能同比增长113.1%，产量同比增长43.0%，销量同比增长33.4%。毛利率方面，24年全年达39.07%，同比大幅增长11.23pct。
    公司数通业务领域持续发力，未来有望充分抓住AI发展机遇：根据LightCounting报告，AI驱动下，高速线缆的销售额预计在未来五年内增长两倍以上，到2029年将达到67亿美元。公司在高速线缆领域实力突出，光模块领域同样深耕，目前高速硅光产品稳步推进，800G多模AOC有源光缆和SR数通光模块完成开发及多平台验证，高速铜缆系列产品（400G/800GDAC/ACC/AEC）已实现多客户送样及小批量交付。布线业务方面，公司推出了全新的通用配线平台，适用于数据中心及楼宇室内布线，实现主干光缆与配线区结构化互联和交叉连接。
    持续强化海外拓展，加速构建全球化战略布局：报告期内，公司通过高效整合业务布局，进一步优化资源配置并组建专业的海外营销团队，积极拓展海外市场份额。产能方面，公司全力推进长芯盛印尼海外工厂的快速扩产，产能稳步提升，有效地保障了订单交付，公司报告期内实现境外销售收入7.75亿元，较上年同期增长81.1%。此外，公司也计划在合适的时机设立国外研发中心，进一步强化技术研发实力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.64/2.43/3.31亿元，参考2025年3月28日收盘价，对应PE倍数为68x/46x/34x。公司收购长芯盛后在数通、消费及工业互联市场持续发力，未来发展动力十足，维持“推荐评级。”
    风险提示：AI发展及需求不及预期，电信市场需求恢复不及预期，行业竞争加剧。

2024年年报点评：量价双减、成本管控较好，分红比例提升

恒源煤电(600971)
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入69.72亿元，同比下降10.4%；归母净利润10.72亿元，同比下降47.3%扣非归母净利润11.35亿元，同比下降43.0%。
    24Q4盈利同环比均降，期间费率环比下降。2024年四季度，公司实现营业收入15.65亿元，同环比-14.0%/+3.3%；归母净利润1.27亿元，同环比-68.4%/-31.7%。24Q4公司四费合计环比减少0.58亿元，四费费率环比下降4.28ct，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比-0.16/-0.51/-0.71/-2.91pct。
    2024年分红比例52.61%，股息率5.4%。公司拟派发2024年度股息每股0.27元（含税），合计派发3.24亿元，叠加中期现金分红合计派发5.64亿元，分红比例52.61%，较2023年+2.51pct，以2025年3月28日收盘价计算，股息率为5.4%。
    2024年煤炭产量同比增长，价减成本增致盈利受损。2024年，公司实现原煤产量962.08万吨，同比+1.9%；商品煤产量738.76万吨，同比-0.9%；商品煤销量757.15万吨，同比-0.6%；吨煤售价869.60元/吨，同比-9.2%；吨煤销售成本555.97元/吨，同比+7.5%。2024年公司商品煤销售毛利为23.75亿元同比-29.3%；毛利率为36.07%，同比下滑10.0pct。2025年，公司计划生产原煤1001万吨，销售商品煤830.75万吨。
    24Q4煤炭产销同环比均降，成本降幅较大致毛利率环比提升。24Q4，公司实现原煤产量232.76万吨，同环比-3.6%/-1.0%，其中商品煤产量175.47万吨，同环比-6.8%/-1.7%；商品煤销量188.34万吨，同环比+0.7%/+4.3%；吨煤售价775.46元/吨，同环比-14.4%/-1.2%；吨煤销售成本506.90元/吨，同环比-11.6%/-15.9%。24Q4，公司商品煤销售毛利为5.06亿元，同环比-18.7%/+53.2%；毛利率为34.63%，同环比-2.1/+11.4pct。
    电力业务增亏，钱营孜电厂二期并网有望增厚业绩。2024年，公司电力业务实现权益净利润-2079.43万元，同比增亏942.67万元。其参控股的5个电厂中，钱营孜发电和宿州热电实现盈利，分别实现权益净利润5040.03/1487.24万元，同比+62.1%/+82.9%。公司持股50%的钱营孜电厂1×1000MW二期项目已于2025年2月25日首次并网一次成功，该项目年发电量约48亿千瓦时，参考一期盈利能力，2025年有望增厚公司业绩。
    投资建议：考虑25年焦煤价格中枢下移，我们预计2025-2027年公司归母净利为7.71/9.02/10.41亿元，折合EPS分别为0.64/0.75/0.87元/股，对应2025年3月28日收盘价的PE分别为13/11/10倍，下调至“谨慎推荐”评级
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；新投产项目盈利不及预期。

2024年年报点评：量价表现亮眼，盈利显著向上

珠江啤酒(002461)
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润57.31/8.10/7.62亿元，同比+6.56%/+29.95%/+36.79%。经测算，24Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润实现8.44/0.04/-0.06亿元，营收同比+2.11%；归母净利润同期亏损0.2亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润同期亏损0.47亿元，显著减亏。
    量价表现亮眼好于行业平均，非现饮占比高+渠道利润周期创造α。24年公司啤酒收入55.11亿元，同比+7%，分量价来看，销量143.96万吨，同比+2.62%（同期我国规上啤酒企业产量同比-0.6%），吨价3828元，同比+4.3%，预计量价均好于行业平均。产品结构来看，高档/中档/大众化啤酒产品分别39.04/12.39/3.68亿元，同比+14.0%/-11.4%/+13.5%，占比分别71%/22%/7%，同比+4.3/-4.7/+0.4pct，产品结构持续提升。在24年消费整体下游需求偏弱背景下公司逆势表现，如我们此前观点，预计主要系1）珠啤非现饮占比处于行业较高水平，24年下游餐饮及夜场恢复整体较为疲软，公司受冲击相对较小；2）餐饮渠道公司持续发力运作97纯生，一方面渠道利润周期较竞品成熟单品更具竞争力，同时公司紧抓终端精耕细作，97纯生大单品持续抢夺份额，以上两点共同促成公司收入端α。24Q4公司营收8.44亿元，同比+2.11%，销量25.77万吨，同比+2.1%，千升酒收入3276元，同比+0.1%。
    成本红利+结构升级驱动毛利率抬升，盈利能力向上。2024年公司吨成本同比-2.5%，主要系原材料价格下降，吨原材料成本同比-3.8%，吨价、成本双击下公司毛利率同比+3.5pct至46.3%，啤酒毛利率同比+3.8pct至45.1%。费用端公司管控良好，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.3/持平/+0.3/+0.5pcts；扣非归母净利率13.3%，同比+2.9pcts，盈利能力向上。
    看好大单品成长周期，扎根华南升级韧性良好。展望25年，我们看好97纯生大单品成长周期，增长势能有望维持，驱动公司量价齐增。珠江啤酒优势市场主要集中在华南，广东作为国内啤酒高线市场，消费氛围&能力、产品结构领先于全国且升级潜力仍较大。未来公司将持续深化营销改革，产品端不断丰富中高端产品矩阵，为后续升级奠定基础；渠道端加大餐饮渠道拓展，推动渠道力创新；品牌端坚持“3+N”（雪堡、珠江纯生、珠江啤酒+N）战略，提升品牌声量。看好公司深耕华南市场推动产品结构持续优化，盈利能力持续提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为60.87/63.88/66.48亿元，同比增长6.2%/5.0%/4.1%，归母净利润分别为9.73/11.07/12.16亿元，同比增长20.1%/13.7%/9.9%，当前市值对应PE分别为23/20/18X，维持“推荐”评级。
    风险提示：现饮需求复苏偏慢；原材料价格大幅波动；中高端啤酒竞争加剧。

2024年年报点评：24年业绩符合预期，新门类发展势头强劲

宏发股份(600885)
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报，2024实现收入141.02亿元，同比增加9.07%；归母净利润16.31亿元，同比增加17.09%；扣非归母净利润15.15亿元，同比增加13.89%。单季度来看，24Q4公司收入32.33亿元，同比增加7.81%；归母净利润3.62亿元，同比增加11.37%；扣非归母净利润3.15亿元，同比增加25.75%。
    盈利能力方面，24年毛利率为36.21%，同比下降0.68pcts，净利率为15.34%，同比增加0.5pcts；费用率方面，24年期间费用率为19.91%，同比增加1.21pcts；财务/管理/研发/销售费用率分别为0.49%/10.18%/5.57%/3.68%，同比增加0.11pct/增加0.8pct/增加0.36pct/下降0.07pct。
    继电器行业领先优势进一步巩固。公司继电器整体市场份额较2023年增长1.7pcts，目前在全球高居行业第一，2024年实现收入127.01亿元，总收入占比90.1%，其中：1）高压直流继电器：快速增长，以40%的市场占有率稳居第一，持续推动海内外主要车厂导入和定点，获得全球主流客户的项目认定；2）汽车继电器：下游新能源汽车产业的需求持续释放，公司导入日系等客户，全球市场占有率提升至23.1%；3）电力继电器：维持国网份额并抓住全球电网改造机遇，57.1%的市场占有率遥遥领先；4）信号继电器：进一步扩展产品规格，积极拓展新能源、医疗设备等市场，市场份额提升4.4pcts。
    “5+”新门类产品布局完善，实现多领域突破。公司坚定实施“75+”战略，巩固主业优势的同时促进五大新门类产品持续发展：1）低压电器：补齐开发电网、新能源、工业产品，导入开利、宁德时代、金风等行业标杆客户，部分成套产品已通过国网资格预审；2）薄膜电容器：车载成品测试机、柔性装配线等已全部实现量产，并通过主要新能源客户的审厂，产品拓展至乘用领域；3）连接器：发货金额同比增长28%，市场拓展突破至充电桩及充电模块、通信基站、商业卫星、数据中心，并首次出口越南、土耳其等国家；4）电流传感器：发货金额同比增长81%，在新能源汽车、储能系统等高端应用场景实现海外市场破冰，产品关键缺陷较2023年下降56%；5）熔断器：完成新品开发项目30余个，新能源储能领域实现量产突破，充电桩、光伏、风电市场完成验证测试；6）新能源车高容量控制盒：模块化方案已拓宽至国内头部车厂、电池厂。
    投资建议：公司是全球继电器龙头，新门类产品发展势头强劲，我们预计公司25-27年的营收分别为162.97/187.84/217.55亿元，增速分别为15.6%/15.3%/15.8%；归母净利润分别为18.98/22.40/26.49亿元，增速分别为16.3%/18.0%/18.3%。3月28日收盘价对应公司25-27年PE分别为20/17/14x。维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术研发的风险，需求不及预期的风险，竞争加剧的风险。

2024年年报点评：成本控制优异，承诺分红比例下限提升至35%

淮北矿业(600985)
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入657.35亿元，同比下降10.4%；归母净利润48.55亿元，同比下降22.0%扣非归母净利润46.43亿元，同比下降21.2%。
    24Q4盈利环比下滑明显，期间费率环比上升。2024年四季度，公司实现营业收入90.66亿元，同环比-49.2%/-53.3%；归母净利润7.16亿元，同环比-38.6%/-40.5%。24Q4公司四费环比减少7.47亿元，四费费率环比上升2.0pct其中销售/管理/研发/财务费用费率分别环比持平/+1.9/-0.3/+0.3pct。
    2024年分红比例41.6%，股息率5.4%，2025-2027年承诺分红比例下限提升5pct至35%。公司拟派发2024年度股息每股0.75元（含税），合计派发20.20亿元（含税），分红比例41.6%，较2023年-1.7pct，以2025年3月27日收盘价计算，股息率为5.4%。公司制定2025-2027年股东回报规划，将现金分红比例下限由30%提升至35%，并表明可根据公司的盈利状况和资金状况提议进行中期利润分配，积极回报股东。
    2024年煤炭量价双降，成本下移致毛利率同比抬升。1）2024：公司商品煤产量2055.30万吨，同比-6.5%，精煤产率49.88%，比计划高1.38pct；商品煤销量1536.69万吨，同比-13.8%；吨煤售价1100.4元/吨，同比-5.1%；吨煤成本552.8元/吨，同比-6.7%；吨煤毛利547.6元/吨，同比-3.5%；煤炭业务毛利率49.8%，同比抬升0.8pct。2）24Q4：公司商品煤产量488.26万吨同环比-6.6%/-8.7%；商品煤销量348.86万吨，同环比-13.6%/-9.3%；吨煤售价1051.7元/吨，同环比+2.5%/-0.1%；吨煤成本538.0元/吨，同环比+11.6%/-0.5%；吨煤毛利513.7元/吨，同环比-5.5%/+0.4%；煤炭业务毛利率48.84%同环比-4.1/+0.2pct。煤电产业链方面，公司内蒙古在建800万吨/年陶忽图矿进展顺利、计划2025年底投产，信湖煤矿逐步复产，2025年公司煤炭产量有望同比恢复；聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目紧紧围绕2025年底实现“双机双投”目标。
    2024年煤化工业务毛利同比下滑，无水乙醇、DMC、非煤矿山建成投产1）焦炭：2024年公司焦炭产量354.65万吨，同比-6.0%；销量352.21万吨同比-6.1%；平均售价1961.04元/吨，同比-15.9%。2）甲醇：2024年公司甲醇产量40.77万吨，同比-22.7%；销量19.84万吨，同比-61.8%，主要为甲醇转为自用所致；平均售价2157.21元/吨，同比+1.6%。3）乙醇：2024年公司甲醇综合利用制乙醇项目试生产，其合成气法制60万吨无水乙醇装置目前为全球单系列规模最大无水乙醇生产装置，全年生产乙醇37.11万吨，销售36.19万吨，平均售价4999.42元/吨；该项目已于2025年1月正式投产。2024年公司煤化工业务毛利率为19.34%，同比下降0.99pct。此外，2024年10月DMC项目建成投产，公司新增碳酸二甲酯产能10万吨/年；2024年收储石灰石资源1亿吨，7座矿山建成投产，石灰石产能增加1640万吨/年至2740万吨/年。
    投资建议：公司煤炭和煤化工产品售价下滑，预计2025-2027年归母净利润为19.24/24.76/33.84亿元，对应EPS分别为0.71/0.92/1.26元，对应2025年3月27日股价的PE分别为19/15/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下跌；新投产产能盈利、项目建设进度不及预期。

系列点评十一：2024年业绩高增 汽车整椅业务可期

上海沿浦(605128)
    事件：公司披露2024年报：2024年实现营收22.76亿元，同比+49.9%，归母净利1.37亿元，同比+50.3%，扣非归母净利1.35亿元，同比+53.6%；2024Q4实现营收7.78亿元，同比+55.9%，环比+52.2%；归母净利0.29亿元，同比+3.67%/环比-38.7%；扣非归母净利0.32亿元，同比+15.6%/环比-31.4%。
    2024年业绩同比高增汽车整椅业务可期。公司2024年营收同比+49.9%，其中2024Q4营收同比+55.9%、环比+52.2%。判断同环比增长主要系：1）公司2024年承接众多自主品牌及造车新势力的项目订单、并逐步进入量产；2）新项目以“打包供应”模式为主，提升产品附加值及销售单价；3）公司持续推行精益生产化管理，不断提高生产效率。同时根据公告，公司当前汽车整椅核心研发团队已全面到位，高标准打造的研发实验室已正式投入使用，当前正与多家知名车企及造车新势力展开深度接洽，项目合作稳步推进，汽车整椅业务未来可期。
    公司2024年毛利率达17.4%，同比+1.2pct，其中2024Q4毛利率19.0%，同比+2.5pct、环比-0.6pct，同比受益于持续的精益生产及工艺改善。费用方面，2024年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.03pct/-0.5pct/+0.2pct/+0.2pct至0.2%/4.2%/3.1%/0.9%，主要受益于规模效应。
    客户积极开拓从李尔系到全面覆盖主流Tier1。公司与东风李尔合作至今已10余年，2022年贡献收入约5.4亿元，占比48%；与泰极爱思系、麦格纳系、延锋系合作超过8年，近两三年加速客户拓展，进入马夸特、佛吉亚蜂巢能源科技、伟巴斯特、本特勒、天纳克、曼德电子、蜂巢传动科技等体系。2024年9月以来，公司陆续获得多个客户的多个项目定点，新增订单预计合计带来60.59亿元收入，按照5年生命周期测算，预计上述项目年化收入贡献12.12亿元，占公司2024年总收入的53.2%，占2024年汽车座椅骨架总成收入的90.6%。
    从汽车到铁路打开中长期成长空间。①铁路集装箱，公司以打包方式（即整箱采购方式）通过了金鹰重工公司（实际控制人是中国国家铁路集团有限公司）的铁路专用集装箱物料项目的招标审核，中标金额为5.87亿元，于2023年10月量产；2024年新增对北方创业、漳州中集相关业务供货，增厚公司未来业绩
    ②高铁整椅，目前已获得相关供货资质证书，正在研发实验及交样前的准备阶段。
    投资建议：公司作为汽车座椅骨架龙头，凭借性价比和快速响应能力加速抢占份额；同时公司积极拓展座椅总成业务及铁路业务，打开中长期成长空间。预计公司2025-2027年收入为31.39/40.91/51.14亿元，归母净利润为2.04/2.97/3.86亿元，对应EPS为1.48/2.15/2.79元，对应2025年3月28日41.50元/股的收盘价，PE分别为28/19/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、汽车骨架及座椅总成业务拓展不及预期、竞争加剧、原材料价格波动风险等。

深度报告：乘风起势，奋楫扬帆

明阳智能(601615)
    公司简介：全球海上风机龙头，风光储氢一体化布局
    公司是全球领先的风机制造商。公司成立于2006年，总部位于中国广东省中山市，是全球领先的风机制造商和清洁能源整体解决方案提供商，主营业务为风电机组的研发、生产和销售，新能源电站的投资运营与产品销售等，在全球市场广泛布局。据CWEA统计，2024年公司新增吊装容量12.29GW、位列国内第三；新增海风吊装容量约1.76GW、位列国内第一。除风电主业外，公司也对光伏产业、电力电子储能产业和氢能产业进行投入，逐步完善风光储氢一体化布局。
    核心看点：短中长期逻辑理顺，海风龙头进入全球化“击球区“?国内：海陆招标两旺，陆风价格趋稳
    2024年1-9月，全国风机累计公开招标容量约89.4GW（+63.7%，不含框架），其中陆风公开招标容量82.0GW（+72.9%），海风公开招标容量7.4GW（+3.1%）。其中，陆风价格端有企稳回升趋势，海风限制性因素解除，长久期需求明朗。
    海外：海风需求红利期，打开长期成长空间
    据GWEC统计，2023年全球风电新增装机约116.6GW、同比增长50%；预计2024-2028年全球风电新增装机从133GW增长到188GW，CAGR约10%；其中，海风预计2028年新增装机为38GW，2024-2028年CAGR为28%。
    公司：海风龙头进入全球化击球区
    公司技术研发持续投入，大型化升级+供应链管理优势突出；凭借区位优势、技术优势等，海风装机规模已登顶国内市场。公司海外海风布局领先，目前已实现欧洲、日本、韩国等市场订单突破；且公司在手订单充沛，24年海风订单规模约5.28GW，其中海外海风约3.07GW、占海上总订单的58.2%。
    投资建议：国内外风电需求蓬勃向上，公司作为海风主机龙头企业，进入全球化布局”击球区”，成长性突出。我们预计公司2024-2026年营收分别为280.3、414.2、465.6亿元，对应增速分别为1%、48%、12%；归母净利润分别为5.29、20.23、31.12亿元，对应增速分别为42%、283%、54%，以2025年3月26日收盘价作为基准，对应2024-2026年PE为50X、13X、8X。维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、海外市场拓展进度不及预期、汇率波动等风险。

系列点评四：2024业绩超预期 发动机龙头穿越周期

潍柴动力(000338)
    事件概述：公司披露2024年年度报告，2024年营收2,156.91亿元，同比+0.81%；归母净利润114.03亿元，同比+26.51%；扣非归母净利润105.27亿元，同比+30.29%；公司发布2024年度利润分配预案：以目前公司享有利润分配权的股份总额8,715,671,296股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币3.47元（含税）。
    2024Q4业绩超预期业务多元化发展顺利。1）营收端：公司2024Q4营收537.37亿元，同比+0.30%，环比+8.64%。2024Q4公司发动机配套量累计3.29万台，同比-23.33%，环比-0.09%，天然气发动机配套量累计1.62万台，同比-42.25%，环比-23.59%，公司营收逆势实现同环比提升，业务多元化进展顺利；2）利润端：2024Q4公司实现归母净利润30.02亿元，同比+19.46%，环比+20.21%。公司2024Q4毛利率为24.15%，同环比分别+0.49/+2.03pct，净利率为7.32%，同环比分别+1.32/+1.32pct，单季度盈利能力接近历史最高水平。我们认为公司2024Q4盈利能力同环比大幅提升系降本增效及产品结构改善导致。3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为6.24%/5.06%/3.90%/-0.29%，同比分别-0.89/+0.45/-0.57/-0.35pct，环比分别+0.16/+0.12/+0.05/-1.01pct，财务费用率同环比大幅下降系购买理财产品导致利息收入增加。
    产品结构持续优化带动盈利能力向上。公司产品结构持续优化，发动机、整车、智慧物流及农机装备等业务均稳健发展。其中农业装备业务高端转型顺利，子公司潍柴雷沃2024年营业收入173.93亿元，同比+18.38%，创历史新高；海外子公司凯傲2024年营收115亿欧元，同比+0.61%，创历史新高，德国凯傲集团实现净利润3.7亿欧元，同比+17.5%，盈利能力大幅提升。
    以旧换新政策补贴范围扩大看好中重卡内需复苏。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布关于实施老旧营运货车报废更新的通知，补贴范围进一步扩大至天然气重卡和国四及以下排放标准的营运货车。根据方得网，我国国四重卡保有量达76万辆，我们假设以旧换新政策带来10%的置换需求，将直接拉动约7.6万辆的新增内需。我们认为补贴范围的扩大有望促进天然气发动机渗透率提升，带动内需。
    投资建议：公司是国内发动机领域龙头，通过不断延长自身产品线、提升产品核心竞争力。我们预计公司2025-2027年营收分别为2,311.1/2,416.1/2,488.6亿元，归母净利为127.5/142.4/155.0亿元，对应EPS分别为1.46/1.63/1.78元。按照2025年3月27日收盘价15.76元，对应PE分别为11/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

2024年年报点评：海上油气龙头稳步上产，承诺分红率提高彰显股息价值

中国海油(600938)
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入4205.06亿元，同比增长0.94%；实现归母净利润1379.36亿元，同比增长11.38%；实现扣非归母净利润1333.97亿元，同比增长6.56%。
    24年净产量7.27亿桶油当量，同比增长7.20%，25年产量计划7.6~7.8亿桶油当量。2024年，公司实现油气净产量7.27亿桶油当量，同比增长7.20%；分区域看，国内/海外产量分别为4.93/2.34亿桶油当量，同比增长5.55%/10.74%；分产品看，石油/天然气产量分别为5.67亿桶/9294亿立方英尺，同比增长7.10%/7.48%。据公司规划，2025年产量目标为7.6~7.8亿桶油当量，以预期中值计算同比增速为5.94%。资本开支方面，2024年实际完成1325亿元，符合年初计划，同比增速为2.24%；2025年公司计划资本开支保持稳定，预期为1250~1350亿元。
    油气价格略降，成本管控成效显著，盈利能力增强。1）价格：据wind数据，2024年布伦特原油期货均价为79.86美元/桶，同比下滑2.81%；在此背景下，公司原油实现价格为76.75美元/桶，同比下滑1.55%；天然气实现价格为7.72美元/千立方英尺，同比下滑3.26%。2）成本：公司2024年桶油主要成本为28.52美元/桶，同比下滑1.08%，主要得益于单位弃置费和销售管理费用的下降。其中，桶油作业费为7.61美元/桶，同比微增0.93%，海外作业费下滑较为明显，同比下滑4.71%至9.31美元/桶；桶油弃置费同比下滑50.60%至0.41美元/桶；桶油折旧、折耗及摊销同比增长1.99%至14.34美元/桶；桶油销售及管理费用同比下滑5.68%至2.16美元/桶；桶油所得税以外的其他税金同比下滑2.68%至4.00美元/桶。3）盈利能力：2024年，公司实现毛利率为53.63%，同比提升3.75pct；归母净利率为32.80%，同比提升3.08pct。
    24年分红率44.7%，A/H股股息率4.89%/7.49%，25~27年承诺分红率不低于45%。公司2024年末期股息每股0.66港元，连同中期股息0.74港元合计2024年每股股息1.40港元，同比增长12.00%，分红率为44.7%，同比增长1.1pct，以2025年3月27日中间汇率和收盘价计算，每股现金分红约1.29人民币，A股和H股股息率分别为4.89%和7.49%。此外，公司计划将2025~2027年的分红率提高至不低于45%，相比2024年分红率有所提升。
    投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为1268.93/1305.19/1344.15亿元，EPS分别为2.67/2.75/2.83元/股，对应2025年3月27日的PE分别为10/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。

2024年年报点评：全年业绩微增，资产注入有望助力装机增长

中国广核(003816)
    事件：03月27日，公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入868.04亿元，同比+5.16%，实现归母净利润108.14亿元，同比+0.83%。基本每股收益0.214元，同比+0.94%，销售毛利率34.03%，同比-1.94pct，净利率20.10%，同比-0.55pct。24Q4单季度公司实现营业收入245.34亿元，同比+8.05%，实现归母净利润8.30亿元，同比-18.98%。
    防城港投运+台山机组恢复带来发电量同比+7.08%，电价降低+成本端提升拖累盈利。1）量：2024年，集团运营管理的核电机组总发电量约为1908.07亿千瓦时，同比+7.08%；总上网电量约为1790.12亿千瓦时，同比+7.15%。2024年Q4发电量516.48亿kWh，上网电量486.8亿kWh，同比+13.28%。其中防城港4号机组于24年新投运后，2024年，防城港实现发电量305.07亿kWh，上网电量279亿kWh，同比+19.99%；台山1号机组于2023年11月底恢复运行，2024年台山核电站实现发电量243.5亿kWh，上网电量227.7亿kWh，同比+52.29%。2）价：受市场化交易电价下行影响，2024年公司平均上网含税电价为0.416元/kWh，同比下跌1.57%；平均市场电价同比下降约3.85%。3）成本端：24年核燃料成本同比+13.1%、固定资产折旧同比+11.6%、计提乏燃料处置金同比+17.4%，前两项由于防城港4号机组投运，最后一项由于阳江5号/6号机组、台山1号/2号机组商运满五年开始计提乏燃料处置金。
    在手项目充足，集团委托管理机组今年有望注入。截至2024年12月31日，公司共管理16台已核准待FCD及在建核电机组，去年公司新增获准6台机组。1）公司控股：陆丰5号、6号机组分别于2027、2028年陆续投运。2）公司联营：宁德5号机组计划于2029年投运；3）集团委托管理：惠州1号及2号机组将于2025、2026年分别投运，苍南1号及2号机组将于2026、2027年分别投运。根据公司控股股东最新的避免同业竞争承诺，即最晚不迟于核电项目正式开工建设日之后的六年内注入上市公司，其中惠州1号、2号机组分别于2019和2020年开工建设，按照6年承诺期，预计最晚注入时间将在2025年底和2026年初，苍南1号、2号机组分别于2020年末和2022年初开工建设，预计最晚注入时间将在2026年底和2028年初。
    投资建议：公司防城港4号机组投运后完整年运行，今年能持续贡献电量增量，受广东等地区2025年年度长协电价下行影响，公司电价压力较大。长期看，公司待投运机组较多，集团委托管理资产也有望注入，远期成长性充足。由于2025年电价压力较大，我们对公司进行盈利预测进行下调，预计25/26/27年归母净利润分别为104.62/111.15/117.69亿元，EPS分别为0.21/0.22/0.23元，对应3月27日收盘价PE分别为18/17/16倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：核安全事故；政策变化；新技术遇阻；电价调整；汇兑损失。

首次覆盖报告：温控行业老兵，国产AI背后的卖铲人

高澜股份(300499)
    高澜股份：国内领先的液冷散热解决方案提供商。公司是国内领先的液冷散热技术及解决方案提供商，专注于电力电子、储能、信息通信（ICT）及特种行业的热管理技术创新，产品覆盖新能源发电、交直流输变电、电力储能、数据中心、轨道交通等多个领域，并广泛应用于国家电网、南方电网、阿里巴巴、腾讯、宁德时代等国内外知名企业。1H24高澜股份在收入方面展现出一定的增长韧性，各业务板块的收入结构和盈利能力有所分化。其中，高功率密度类产品业务表现突出，实现收入1.5亿元（YoY+118.52%)，占公司收入的较大比重，毛利率提升3.26pct至17.1%。工程运维服务业务也取得稳健增长，实现收入5亿元（YoY+18.71%），毛利率提升11.16pct至49.3%。我们认为主要由于公司在运维服务领域的业务优化成果，成本控制成效显著。然而，部分业务板块受到市场环境变化的影响，大功率电力电子产品收入为6590万元，同比下降54.8%，毛利率小幅上升3pct至34.1%。该业务的收入波动表明市场需求存在阶段性调整，但毛利率的提升一定程度上缓解了盈利压力。
    业务布局多元化布局，多板块协同发展。高澜股份深耕液冷散热领域，并在多个高增长市场建立领先优势。公司业务主要涵盖电力电子热管理、储能热管理、信息通信（ICT）热管理及特种行业热管理四大板块。电力电子热管理业务主要面向高压输电换流阀、柔性输变电等关键设备，提供高效液冷散热方案，以确保电力设备长期稳定运行。储能热管理业务则专注于锂电池单柜储能液冷系统、大型储能电站液冷系统等技术方案，助力新能源储能系统的高效运作。在信息通信（ICT）热管理方面，公司全资子公司高澜创新科技深度布局服务器液冷技术，提供CDU冷却单元、液冷服务器及数据中心整体解决方案，以满足云计算、大数据、AI算力中心的高速发展需求。
    液冷散热技术迎来快速增长。全球液冷散热市场需求持续增长，预计到2028年市场规模将达到261亿美元，年均复合增长率（CAGR）为8.5%。数据中心及人工智能（AI）算力需求的快速上升，使得高功率芯片功耗不断攀升，传统风冷散热方式已难以满足散热需求，液冷技术逐步成为数据中心和AI服务器的主流散热方案。
    投资建议：预计公司24年~26年分别实现收入5.3/8.4/13.3亿元，实现归母利润-0.5/0.2/0.6亿元，对应EPS分别为-0.15/0.06/0.21元，24~26年收入对应2025年03月27日收盘价P/S分别为12/7/5x。我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，同时液冷行业在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，公司相关订单有望加速落地。考虑到公司资源储备充分并充分绑定大客户，有望加速发展。看好公司业务前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游应用不及预期；市场竞争加剧风险；应收账款余额较大风险。

系列点评三：2024业绩超预期 以旧换新政策有望发力

中国重汽(000951)
    事件概述：公司披露2024年年度报告，2024年营收449.29亿元，同比+6.80%；归母净利润14.80亿元，同比+36.96%；扣非归母净利13.27亿元，同比+27.28%；公司发布2024年度利润分配预案：以目前公司享有利润分配权的股份总额1,168,994,951股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币4.05元（含税）。
    2024Q4营收符合预期盈利能力超预期。1）营收端：2024Q4营收113.42亿元，同比+0.32%，环比+23.47%。2024Q4我国重卡批发销量为21.90万辆，同比+7.18%，环比+22.74%；集团实现销量5.61万辆，同比+30.79%，环比+13.08%，带动公司营收同环比增长，符合预期。2）利润端：2024Q4公司实现归母净利润5.46亿元，同比+28.44%，环比+73.03%，大超预期。公司2024Q4毛利率为11.54%，同环比分别+2.14pct/+3.24pct，净利率为5.45%，同环比分别+0.77/+1.04pct。我们认为公司2024Q4盈利能力同环比大幅提升系供应链降本及规模效应提升所致。3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.05%/0.55%/1.76%/-0.71%，同比分别+0.55/-0.79/+0.23/-0.02pct，环比分别+0.26/-0.24/-0.38/-0.18pct，系正常费用波动。
    重卡出海龙头出口高景气带动盈利向上。2024Q4重卡出口受俄罗斯进口报废税政策影响环比小幅下滑，但产品性价比优势仍然显著，出口总体维持高景气、高基数。2024Q4我国重卡出口量为6.9万辆，同比+4.6%，环比-1.3%。2024Q4集团重卡出口量为2.9万辆，出口市场份额为42.6%，位居行业第一，有望持续受益高景气出口态势。
    以旧换新政策再扩围有望带动内需向上。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，明确2025年重卡以旧换新补贴细则，此次补贴政策不仅将国四排放标准的营运货车纳入补贴范围，还删除了“柴油”二字，明确涵盖天然气重卡。这意味着天然气重卡市场有望迎来进一步增长，中国重汽作为国内重卡行业的龙头企业，有望受益政策变化，实现销量提升。
    投资建议：行业需求端持续复苏，出口维持高景气，公司有望持续受益。我们预计公司2025-2027年营收分别为561.6/640.2/717.1亿元，归母净利为17.7/20.3/23.4亿元，对应EPS分别为1.50/1.73/1.99元。按照2025年3月27日收盘价19.56元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

2024年年报点评：锂价下行，高价原料+减值拖累业绩

天齐锂业(002466)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收130.6亿元，同比-67.7%，归母净利-79.0亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利-79.2亿元，同比由盈转亏。单季度看，24Q4实现营收30.0亿元，同比-57.8%，环比-17.8%，归母净利-22.0亿元，同比亏损增加14.0亿元，环比亏损增加17.0亿元，扣非归母净利-21.9亿元，同比亏损增加13.8亿元，环比亏损增加16.7亿元。
    锂盐销量明显提升，高价精矿库存拖累业绩。1）锂矿端：2024年泰利森锂精矿产量141万吨，其中技术级5.7万吨，销售给雅保69.3万吨，截至24年底公司锂精矿库存29.9万吨，同比-26.9%；2）冶炼端：2024年安居项目爬坡并实现达产，锂盐产量7.1万吨，同比+39.4%，销量10.3万吨，同比+81.5%；
    2）价：2024年国内电池级碳酸锂均价9.0万元，同比-64.6%，其中24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元，环比-4.8%；3）高价精矿库存拖累锂板块业绩：2024
    年随着新购低价精矿入库及库存精矿消耗，公司冶炼端精矿成本逐步贴近市场价，但我们预计由于锂盐价格持续下跌，公司冶炼端原料成本较高，拖累锂板块业绩。
    SQM投资收益大幅下滑：2024年公司投资收益-8.4亿元，同比减少39.5亿元，其中24Q4为0.6亿元，环比减少1.6亿元，一是由于公司重要的参股公司SQM因锂价下跌业绩下滑，二是由于智利当地法院对SQM的税务诉讼进行重新裁决，24Q1SQM补税约11亿美元，导致2024年SQM净利润为-28.9亿元，SQM贡献的投资收益大幅下滑。
    资产减值增加：2024年公司计提资产减值21.1亿元，同比增加13.8亿元，其中24Q4计提资产减值16.7亿元，环比增加15.2亿元。分项目看，2024年计提存货减值7.0亿元，主要由于澳大利亚奎纳纳一期氢氧化锂项目成本较高；计提在建工程减值13.3亿元，主要由于锂价下跌，公司决定终止澳大利亚奎纳纳二期2.4万吨氢氧化锂项目并全额计提减值。
    财务费用增加：2024年财务费用9.0亿元，同比增加8.8亿元，其中汇兑损失5.5亿元，同比增加7.4亿元，单季度看，24Q4财务费用为8.2亿元，环比增加9.7亿元，主要由于澳元及人民币对美元贬值造成汇兑损失增加。
    投资建议：公司控股澳洲greenbush锂矿，成本优势显著，化学级三号工厂扩产项目规划25年10月投产，国内四川措拉项目稳步推进，自有资源产能持续提升，冶炼端配套项目同步扩张，我们预计公司2025-2027年归母净利10.5、21.4和29.0亿元，对应3月27日收盘价的PE为49、24和18倍，由于预计公司精矿原料成本仍高于市场价，下调至“谨慎推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，国内外扩产项目进度不及预期。

2024年年报点评：核心产品持续增长，自免管线快速推进

三生国健(688336)
    业绩稳健增长。2025年3月25日，三生国健发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入11.94亿元，同比增长17.70%；归属于上市公司股东的净利润达到7.05亿元，同比增长139.15%，归属于上市公司股东的扣非净利润达2.46亿元，同比增长18.99%。
    核心产品内生增长动能强劲。公司已上市核心产品益赛普、赛普汀、健尼派三款已上市的收入持续增长。2024年益赛普区域集采范围快速扩大，已完成20多个省份的区域集采落地，产品均价整体下调，但公司积极进行学术推广，不断拓展市场渠道，提升患者覆盖率，同时益赛普预充针剂型快速增长，使得益赛普国内市场整体销售规模稳中有升。赛普汀表现亮眼，随着研究成果持续发表，赛普汀在临床应用中的认可度不断提升，市场覆盖终端数量的增加，患者用药周期延长，共同推动了赛普汀的市场规模在2024年大幅增长。健尼哌是国内唯一获批上市的CD25单抗，凭借其在抗排异反应领域的优势，2024年健尼哌的市场地位进一步巩固，实现持续稳健增长。
    聚焦自免领域，管线快速推进。公司研发管线聚焦自免领域，2024年公司研发投入达到5.41亿元，同比增长72.06%，截至2024年底，公司研发管线中共开展22个自免项目，抗IL-17A人源化单克隆抗体注射液（608）上市申请已获得国家药监局受理，用于治疗成人中重度斑块状银屑病；抗IL-5单抗610治疗嗜酸性粒细胞哮喘、抗IL-4Rα单抗611单药治疗成人特应性皮炎、611联合TCS治疗成人特应性皮炎、611治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉、抗IL-1β单抗613治疗痛风性关节炎5个项目处于临床III期。另外还有6个项目处于临床II期、4个项目处于临床I期，以及6个项目处于IND审核或获批阶段。早期产品中，抗BDCA2单抗626已获IND批准用于治疗SLE及CLE，是首个进入临床的国产抗BDCA2单抗；抗TL1A单抗627是首个申报IND并获受理的国产抗TL1A单抗。同时，626与627均为中美双报产品，两者在美国的IND申请均已获批。我们看好公司在自免领域的研发能力，以及未来产品上市后在自免领域形成多样化的、具有协同优势的产品组合。
    投资建议：三生国健核心产品内生增长动能强劲，研发管线聚焦自免领域，看好未来商业化放量。我们预计2025-2027年公司实现营收12.87亿元、15.45亿元、19.46亿元，实现归母净利润3.06亿元、3.38亿元、4.69亿元，对应PE倍数分别为55倍、50倍、36倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发不及预期风险，审评要求变化风险，医保政策、准入政策变化的风险，销量释放不能与集采降价对冲风险。

2024年年报点评：军贸业务创历史新高；把握卫星/低空等战新产业机遇

航天电子(600879)
    事件：3月26日，公司发布2024年报，全年实现营收142.8亿元，YOY-23.7%；归母净利润5.5亿元，YOY+4.4%；扣非净利润1.7亿元，YOY-59.4%。
    业绩表现符合市场预期。公司营收同比减少主要系航天产品交付下降及航天电工8~12月未纳入合并范围等综合因素所致。我们点评如下：
    24年利润率有所提升；25年营收计划144.09亿。1）单季度：公司4Q24实现营收50.5亿元，YOY-12.5%；归母净利润-0.14亿元，上年同期为0.12亿元；2）利润率：公司4Q24毛利率同比下滑4.1ppt至17.7%；净利率同比下滑1.0ppt至0.1%。2024年毛利率同比提升0.7ppt至21.0%；净利率同比提升1.1ppt至4.2%。3）公司披露2025年经营计划：将力争实现营收144.09亿元，YOY+0.90%。
    发挥航天电子信息传统领域优势；军贸业务创历史新高。2024年，分产品看，公司：1）航天产品：实现营收118.2亿元，YOY-17.6%，占总营收83%，毛利率同比略下滑1.20ppt至21.9%。2）民用产品：实现营收23.7亿元，YOY-43.9%，占总营收17%，毛利率同比提升5.18ppt至15.2%。经营分析：1）
    公司无人系统军贸产品在型谱化、系列化发展方面取得长足进步，2024年交付数量与营收规模均创历史新高，军贸合作渠道逐渐拓宽，并根据不同军贸公司海外主阵地采取“一司一策”市场营销策略，力争发挥各自优势深化无人系统装备市场领域的多元化合作，实现了多个海外市场零的突破。2）公司继续深度对接航天重大型号配套任务，为载人登月研制工程、天问三号等新研型号配套，同时面对商业航天、低空经济等新兴市场，加快进行产品布局。
    24年两金占比略有改善；经营净现金流持续优化。2024年公司期间费用率同比增加2.3ppt至18.4%：1）销售费用率同比增加0.1ppt至2.1%；2）管理费用率同比增加1.5ppt至9.0%；3）财务费用率为1.2%，去年同期为0.9%；4）研发费用率同比增加0.4ppt至6.2%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据78.4亿元，较年初减少14.4%；2）预付款项40.5亿元，较年初增加13.3%；3）存货202.5亿元，较年初增加3.8%；4）合同负债19.0亿元，较年初减少30.4%。公司两金（存货及应收）占比为58.89%，较上年同期改善0.41ppt。2024年经营活动净现金流为-4.0亿元，2023年为-10.2亿元。
    投资建议：公司在航天电子信息业务领域保持着较高配套比例，市场份额呈现稳中有升态势；同时持续加强无人系统产业链“链长”单位建设。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是5.82亿元、6.69亿元、7.74亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是52x/45x/39x。我们考虑到公司的行业地位及对商业航天、低空经济等新兴领域的布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2024年年报点评：经纪资管收入提速，国际业务持续拓宽

中信证券(600030)
    事件：3/26晚间中信证券发布24年年报。2024年全年，公司营业收入638亿元，同比+6.2%，较前三季度+5.46pct；归母净利润217亿元，同比+10.1%，较前三季度+7.71pct。单季来看，24Q4公司营业收入176亿元，环比+10.6%，同比+23.7%，同比较24Q3+12.20pct；归母净利润49亿元，环比-21.3%，同比+48.3%，同比较24Q3+26.39pct，单季营收与盈利同比均明显提速。
    经纪与资管收入明显提升，投行收入同比降幅大幅收窄，自营收入增速有所放缓，信用业务同比降幅小幅扩大。2024年全年公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为263/107/105/42/11亿元，同比+21%/+5%/+7%/-34%/-73%，占比41%/17%/16%/7%/2%。收费类业务方面，2024年全年业务同比增速呈现上行趋势，经纪收入全年累计同比转为增长；资管业务收入持续提速，全年同比较24Q1-Q3提升5.57pct；投行同比降幅由前三季度的-46%收窄至-34%，提升12.48pct。资金类业务方面，自营收入同比增速保持在21%，但较前三季度放缓16.69pct；信用收入仍同比下滑，降幅较前三季度扩大1.15pct。
    分各业务来看：（1）24Q4单季自营收入同比转为负增，主要是自营收益率降至低位，金融投资规模增速也有所放缓。24Q4公司自营投资收入（不含OCI变动）47亿元，环比-52.9%，同比-22.8%，同比转为负增。从金融投资规模来看，24Q4末公司金融投资8618亿元，同比+20.4%，增速较24Q3下降4.50pct。其中净资产规模2931亿元，同比+9.0%；自营杠杆率2.94倍，同比+10.4%，但二者增速均有所放缓。持仓结构方面，环比增配权益OCI和债权OCI，并减配交易性金融资产，整体偏向于高股息策略。交易性金融资产/债权OCI/权益OCI占比分别为80.2%/9.3%/10.5%，较24Q3分别变动-4.92pct/+1.92pct/+3.00pct。权益OCI规模907亿元，环比24Q3增长34.8%，规模升至2021年以来最高水平。从投资收益率来看，2024Q4中信证券年化自营投资收益率2.2%，考虑OCI变动后的收益率2.4%，环比下降至一年来最低值。去年四季度沪深300/中证综合债指数年化涨幅分别为-8.3%/10.8%，债市表现占优。我们认为24年四季度期间公司自营持仓可能偏向配置股票，因而自营收益率环比有所下行，但高股息策略或为未来的收益率提供弹性。
    （2）经纪业务收入整体修复，个人与机构代买证券款同比高增，席位租赁、代销产品收入同比仍负增。24Q4公司经纪业务手续费净收入36亿元，环比+56.4%，同比+48.9%，较24Q3增加59.52pct，单季经纪收入同比转为增长。
    从净收入结构来看，主要是代买证券收入大幅提升，24年下半年公司代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪净收入占比67%/9%/13%/10%，较24H1分别变动+6.2pct/-2.7pct/-1.3pct/-2.2pct。市场交投热度活跃推动代买证券收入显著增长。24年末公司代理买卖证券款中，个人/机构资金分别同比增长66.1%/10.6%。其他经纪业务中，分项收入占比均回落，24年上/下半年席位租赁净收入分别同比下降25.9%/20.5%，代销金融产品净收入分别同比下降11.1%/13.6%，可能系公募基金降费影响。24H2中信证券非货币市场公募基金保有规模2088亿元，继续保持证券行业第一，规模同比增长10%。随公募基金改革有序落地，我们认为成本降低有助于推动公司基金销售相关收入逐步修复。
    （3）资管收入近三个季度同比增长提速，24年末华夏基金管理资产规模继续提升。24Q4资管业务净收入30亿元，环比+18.1%，同比+23.5%，增速较24Q3扩大17.92pct，24Q2以来加速回升。资管规模持续高增，24年末中信证券资产管理规模达1.54万亿元，同比+11.1%，增速由上半年的-3.0%转为大幅增长。集合/单一/专项资产管理计划规模同比增长15.3%/8.0%/16.5%，均显著增长。华夏基金业绩快速增长，24年末华夏基金本部管理资产2.46万亿元，同比大增35.2%。ETF规模保持行业龙头地位，2024年华夏基金营业收入/净利润分别达到80亿元/22亿元，同比+9.6/+7.2%，为公司资管收入贡献显著。
    （4）投行业务方面，境内债承规模破2万亿元大关，境外股权承销高增且超过境内IPO规模，投行收入同比降幅继续收窄。24Q4公司投行业务收入13亿元，环比+23.7%，同比+29.5%。单季同比增速自23Q2以来首次转为增长。一方面境内股权承销尤其IPO承销规模同比降幅收窄，同时债权和境外股权承销增速提升。股权承销方面，根据iFinD统计，2024年A股股权融资规模2538亿元，同比-74.1%，公司同期境内股权承销规模704亿元，同比-74.7%，降幅接近。债权承销方面，24年下半年公司承销各类债券规模1.21万亿元，同比增长14.9%。全年债权承销规模达2.09万亿元，成为同业中首家年度债承规模破2万亿元的机构；2024年公司境内股权融资与债务融资业务继续保持市场第一。
    境外承销方面，2024年中信证券境外股权承销规模36亿美元（约257亿元人民币），同比+101.0%，这一承销规模超过境内IPO（131亿元）。随着未来IPO与再融资节奏逐步恢复，我们预计公司有望进一步巩固投行业务优势。
    （5）信用业务方面，卖出回购利息增长，两融余额达历史新高但收益下降。
    24Q4利息净收入2亿元，同比-78.1%，较24Q3增加38.93pct。利息支出中，24Q4末公司卖出回购余额3902亿元，同比+37.7%，带动全年卖出回购利息支出同比+32.1%。股票质押方面，24Q4末买入返售余额443亿元，同比-28.8%，2023年基数较高背景下降幅扩大28.28pct。但23-24年买入返售收益率从2.8%提升至5.0%，买入返售利息收入同比增长25%。融资融券方面，24Q4末融出资金规模1383亿元，同比+16.5%，增速较24Q3增长16.81pct，2024年末公司两融余额也达到2013年至今最高水平。但23-24年融资融券收益率从7.0%下降至5.2%，两融利息收入同比-14.4%。2025年一季度股市延续震荡回升格局，全市场两融余额保持高位，我们预计公司信用业务收入有望迎来筑底改善。
    净资产收益率保持高位，中信证券国际净利润大幅增长。2024年末公司总资产达到1.71万亿元，同比+17.7%。归母净资产2931亿元，同比+9.0%。年化加权平均ROE8.1%，同比+0.28pct，仍保持在近年来高位。24年归母净利率34.0%，为2019年至今年度最高值，同比+1.19pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）52.5%，同比-0.60pct，其他业务成本率90.7%，同比-0.69pct。
    子公司方面，2024年中信证券国际实现营业收入/净利润22.63亿/5.30亿美元，同比增长41.2%/115.5%。国际业务有望成为公司业务新的盈利增长点。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收695/749/807亿元，归母净利润231/250/271亿元，对应3月28日收盘价的PE为17/16/15倍。公司行业龙头地位稳固，资管收入增速保持稳定，交投活跃叠加经纪业务市占率提升，财富管理业务加速转型，公司业绩有望保持稳步增长。在权益市场平稳向好趋势下，中信证券经纪与资管业务收入有望持续回升。维持“推荐”评级。
    风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。

2024年年报点评：24年归母净利同比+19.4%，看好油运供需格局改善下景气度上行

中远海能(600026)
    事件概述：2025年3月26日，公司发布2024年年报。1）收入端：24年公司实现营收232.4亿元，同比+2.2%，实现销售毛利63.3亿元，同比-4.3%；毛利率27.2%；2）费用端：2024年公司财务/管理/研发/销售费用率分别为4.6%/4.6%/0.2%/0.4%，同比分别-0.6pct/+0.3pct/+0.1pct/持平；3）利润端：
    24年公司实现归母净利40.4亿元，同比+19.4%；归母净利率17.4%；扣非后归母净利39.8亿元，同比-3.8%，扣非归母净利率17.1%。
    分季度看，4Q24，公司实现营收61.0亿元，同比+9.8%，销售毛利率为20.1%；实现归母净利润6.2亿元，归母净利率为10.2%；实现扣非归母净利6.29亿元。
    分业务结构看：
    1）外贸油运，2024年，外贸油轮船队完成运输收入145.74亿元，同比+4.1%；运输毛利为35.86亿元，同比-13.5%；毛利率为24.6%，同比-5.0pct。
    2）内贸油运，2024年内贸油轮船队完成运输收入59.09亿元，同比-4.8%；运输毛利为14.75亿元，同比-0.9%；毛利率为25.0%，同比+1.0pct。
    3）LNG运输，LNG运输板块贡献的归母净利润为8.11亿元，同比+2.66%。
    4）LPG和化学品运输，2024年，公司LPG和化学品运输分别实现2.06和3.14亿元营收，同比分别-18.6%和-19.1%；毛利率分别为25.2%和16.9%。
    公司分红：公司2024年分红比率为50.82%。2024全年合计每股股利0.43元，较23年提升0.08元/股。按照2025/3/27公司股价11.41元/股、全年每股股利0.43元计算，2024年公司股息率为3.8%。
    运力规模：截至24年12月31日，1）油轮运力，油轮运力规模世界第一，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船东。公司共有油轮运力159艘，共计2374万载重吨；在建油轮运力12艘，共计236.4万载重吨。2）
    LNG运力，公司已投入运营的LNG船舶有50艘，共计842万立方米，在建LNG船舶37艘，共计663万立方米；另有1条光租租入LNG船舶，17.4万立方米，现已投入运营。3）LPG运力，公司拥有LPG运力11艘，4.26万立方米；在建LPG运力2艘，1.53万立方米。4）化学品运力，公司共有化学品运力8艘，7.29万载重吨；在建化学品运力1艘，1.15万载重吨。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入260、269、283亿元，同比增速分别为11.8%、3.3%、5.3%，归母净利润50.26、54.16、57.69亿元，当前股价对应PE分别为11、10、9倍。公司为全球油运龙头和中国LNG运输业务的引领者，油轮运力规模世界第一，公司在中国油气进口运输市场中竞争优势显著，看好公司长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险，油运运价波动风险，地缘政治风险。

2024年年报点评：煤炭拖累24年业绩，期待25年电解铝量利齐升

神火股份(000933)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收383.73亿元，同比上升1.99%；归母净利润43.07亿元，同比下降-27.07%；扣非归母净利41.14亿元，同比下降29.31%。分季度看，2024Q4，公司实现归母净利润7.68亿元，同比下降57.38%、环比下降38.74%；扣非归母净利7.01亿元，同比下降60.44%，环比下降44.20%。
    煤炭量价齐跌拖累24年业绩
    1）量：2024年煤炭产量下滑，电解铝产量上升。2024年公司煤炭产量673.9万吨，同比减少43.06万吨，减幅6.01%；电解铝产量162.85万吨，同比增加11.05万吨，增幅7.28%；碳素产量43.83万吨，同比减少10.66万吨，减幅19.56%；铝箔产量9.68万吨，同比减少1.59万吨，增幅19.65%。
    2）利：我们测算2024年公司吨铝毛利4462元，同比增加509元；公司煤炭成本受产量影响上升，叠加煤价下行带动毛利下滑，2024年煤炭吨毛利170元，同比下降299元。
    2025年经营计划。公司2025年计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨，炭素产品66万吨，铝箔13.50万吨，冷轧产品21.50万吨，自供电量98亿度。
    2024Q4业绩拆分：氧化铝上涨侵蚀利润。环比来看，主要增利项：费用及税金（4.58亿元，主要是研发费用、财务费用环比减少），其他/投资收益(2.74亿元，主要是参股龙州铝业投资收益)，少数股东损益（3.17亿元）。主要减利项：毛利（-12.63亿元，主要是氧化铝上涨影响），减值损失等（-1.37亿元），营业外利润（-0.65亿元），所得税（-0.49亿元）。
    未来看点：1）电解铝成本优势突出，新疆电力价格稳定。公司新疆和云南电解铝产能分别有80万吨和90万吨，新疆因为电价较低，成本处于全国低位，公司成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。2）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。
    投资建议：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利59.10亿元、64.81亿元和70.10亿元，对应现价的PE分别为7、7和6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铝需求不及预期，煤价下降超预期，铝箔项目进展不及预期。

2024年年报点评：业绩创新高，多个区域营收实现高速增长

国光股份(002749)
    事件。2025年3月27日，国光股份发布2024年年报，全年实现营业收入19.86亿元，同比+6.79%；归母净利润3.67亿元，同比+21.52%；扣非归母净利润3.61亿元，同比+24.49%。公司拟每10股派发现金红利3元（含税）。
    毛利率稳步提升+作物方案深化推广，业绩延续稳健增长。2024年公司归母净利润同比增长21.52%，主要受益于成本端优化与作物全程解决方案的持续渗透。全年销售毛利率为45.43%，同比提升3.88个百分点，其中农药/肥料毛利率分别为49.19%/36.31%，同比+5.28/+0.69个百分点。原材料价格回落是重要支撑，据百川盈孚数据，多效唑原药、磷酸二氢钾等核心原料全年市场均价同比分别下降16%和11%，成本压力进一步缓解。同时，公司聚焦大田作物，全年新增588家经销商，覆盖更多空白市场，农药销量达3.35万吨（同比+11.81%），肥料销量9.17万吨（同比+14.10%），作物全程解决方案推广面积持续扩大，单亩用药量提升带动销量增长。
    大田市场加速渗透，产能扩建夯实长期成长性。随着土地流转加速，公司大田全程方案业务表现亮眼，2024年水稻、玉米等作物全程解决方案共计销售约70万亩，在东北/华中/西北等核心产区快速推广，区域收入分别实现同比+21.04%/+12.06%/+21.72%。公司计划2025年重点推进“水溶肥5万吨新产能”及“1.5万吨原药合成”项目建设，投产后将进一步强化产业链协同优势。此外，截至24年底公司登记证件总数达321个（农药）及121个（肥料），其中植物生长调节剂登记证142个（含34个原药），持续巩固行业龙头地位，为拓展国内外市场奠定基础。
    研发与渠道双轮驱动，全球化布局初现成效。2024年公司研发投入6694万元，同比增长6.68%，新增农药登记证14个、肥料登记证11个，并参与多项国家重点研发计划，技术壁垒持续提升。海外市场方面，缅甸、澳大利亚等地区新增12个调节剂登记证，海外客户协助完成14项国际登记，欧盟技术等同性认证（TE）落地，为出口增长打开空间。目前公司经销商网络超6200家，多品牌战略下“国光”“双丰”“浩之大”等子品牌协同发力，超1000人的专业化的技术营销和技术服务团队保障渠道下沉与客户黏性。
    投资建议：国光股份作为植物生长调节剂领军企业，凭借技术、渠道与登记证优势，在大田蓝海市场及海外布局中成长潜力十足，预计2025-2027年归母净利润为4.44/5.24/6.36亿元，对应PE为15x/13x/11x（按2025年3月26日收盘价），维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、极端天气影响作物用药需求、新产能投产不及预期。

2025年Q1业绩预告点评：营收、利润跨越式增长，高性能产品构筑成长壁垒

泰凌微(688591)
    事件：3月25日，泰凌微发布2025年一季度业绩预告。2025年Q1，公司营业收入预计为2.30亿元，同比增加43%；预计归母净利润0.35亿元，同比实现扭亏为盈；预计实现扣非归母净利润0.34亿元，同比实现扭亏为盈。
    数字化+智能化带来成长机遇，营收+利润双双迈向一季度新高。公司作为国内领先的低功耗无线物联网芯片厂商，主要聚焦于低功耗蓝牙芯片、多协议物联网芯片（含Zigbee，Matter等）、私有协议2.4G芯片和无线音频芯片等产品。公司产品被广泛应用于电脑外设、智能家居、智能工业系统、智能商业系统等领域，已成功进入谷歌、亚马逊、小米等国内外一线品牌的物联网生态系统。
    公司凭借领先的产品性能和高智能服务，保持和各一线品牌的长期合作关系，逐步构成了公司的竞争优势和商业壁垒。
    2025年Q1，受益于下游行业数字化和智能化渗透率的持续提升，公司在物联网连接市场及音频市场的主要客户和新增客户的出货量有显著增长，推动销售额与净利润快速上升，销售额和净利润均实现一季度的历史新高。盈利能力方面，由于公司的高毛利产品和客户销售占比提升，以及销售的规模效应带来成本优势，让公司的毛利率维持高位，且Q1整体毛利率预计将高于2024年全年毛利率。
    净利率方面，2025年Q1公司净利率预计为15%，相比2024全年净利率11.4%有明显提升。展望后续，公司还将维持较高研发投入，但随着公司销售额持续增长，公司的净利率有望得到进一步提升。
    新产品线进入收获期，下游应用多点开花。在新产品线领域，公司研发推广进展顺利。公司的Matter over thread产品、BLE6.0Channel sounding（高精度室内定位）芯片在全球一线客户率先进入批量；公司新推出的端侧AI芯片获得国内行业头部客户的认可，已被批量采用；公司新推出的WiFi芯片也已实现批量出货。
    下游应用方面，搭载公司芯片的多个AI办公产品成功推向市场，能与字节跳动豆包、DeepSeek等应用实现对接，实现办公效率的提升；公司还逐步开拓新的垂直市场，在智能储能BMS、智能网关等市场均已成功获得销售额的成长。
    投资建议：考虑到公司下游数字化和智能化渗透率持续提升，综合毛利率逐步改善，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为0.96/1.89/2.94亿元，对应PE为103/52/34倍，考虑公司推出的新产品有望在AIoT和智能音频等市场持续扩大市占率，进一步打开公司成长天花板，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2024年年报点评：资负两端表现亮眼，“长航”转型更进一步

中国太保(601601)
    事件：中国太保发布2024年年报，集团2024年实现营业收入4040.89亿元，同比+24.7%；实现归母净利润449.60亿元，同比+64.9%；集团实现营运利润344.25亿元，同比+2.5%。
    寿险改革质态持续显现，新业务价值实现稳健增长，NBVM同比大幅提升。
    1）公司2024年实现新业务价值（NBV）132.58亿元，同比+20.9%；NBVM为16.8%，同比+3.5pct，公司纵深推进“长航”转型，业务质态持续向好，保单质量持续优化带动内含价值稳健增长。2）公司根据宏观环境和市场变化及时、审慎调整内含价值假设，长期投资收益率假设从4.5%调整为4.0%，调整后，新业务价值同比+57.7%，新业务价值率同比+8.6pct。
    渠道：个险队伍能力持续提升，银保发展动能显现。1）个险代理人：以队伍成长为核心，持续牵引队伍能力提升，核心人力产能和收入持续提升，2024年代理人渠道实现规模保费2024.79亿元，同比+3.6%，其中新单期缴保费同比+9.7%至287.27亿元；人力规模逐步企稳，期末人力18.8万人，同比-12.4%，较24年上半年提升2.7%，呈现逐步企稳反弹趋势。2）银保：太保寿险坚持价值银保策略，发展动能不断加强，新业务价值贡献显著提升，2024年银保渠道实现规模保费收入409.02亿元，同比+7.4%，其中银保新单期缴规模保费同比+20.5%至108.71亿元，在“报行合一”背景下，公司坚持优建、优管、优训，队伍专业化能力持续提升。
    财险：财险保费稳健增长，综合成本率有所抬升，承保费用率同比优化。1）太保财险2024年实现原保费收入2035.41亿元，同比+6.8%，其中非车险增速达10.7%，且非车险保费占比同比+1.6pct至47.2%；2）太保产险2024年综合成本率同比小幅抬升0.9pct至98.6%，主要受到自然灾害等大灾影响，赔付有所增加，其中车险COR同比+0.6pct至98.2%，赔付率同比+2.7%，非车险COR同比+1.4pct至99.1%。3）公司持续优化资源投放和费用管控，2024年综合费用率同比下降0.8pct至27.8%。
    投资端：权益市场反弹带动总投资收益率同比大幅提升，总/净投资收益均实现稳健增长。1）公司2024年实现总投资收益1203.94亿元，同比+130.5%，总投资收益率5.6%，同比+3.0pct，主要系2024年下半年权益市场反弹带动公允价值变动损益大幅增长；2）净投资收益率同比-0.2pct至3.8%。受益分红和股息增长，净投资收益同比+6.5%至827.99亿元。
    投资建议：公司持续纵深推进“长航”转型，经营业绩稳健增长，继续巩固和提升一期工程转型成果，持续深化代理人渠道“三化五最”转型，有望持续提升渠道负债质量和经营效率，产险业务坚持精细化运营，深化客户经营，我们认为财险业务增速和COR表现有望继续领先同业。整体来看，公司资负具备较高韧性，寿险、财险和资管稳健增长，价值增长基础有望进一步夯实，伴随宏观经济持续复苏，资产和负债端均有望回暖并带动估值反弹。我们预计2025-2027年公司EPS分别为4.57/5.39/6.31元，P/E分别为7X/6X/5X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长端利率下行超预期、险企改革不及预期。

深度报告：立足汽车，放眼AI

景旺电子(603228)
    内资PCB龙头，业绩稳健增长。公司成立于1993年，为内资PCB龙头企业。公司主要从事PCB产品的研发、生产和销售，产品涵盖刚性板、柔性板、金属基板、HDI板及刚挠结合板等多种类型，广泛应用于通信设备、消费电子、计算机、工业控制、汽车电子和医疗设备等领域。2019-2023年，公司营收从63.32亿元增长至107.57亿元，CAGR达14.17%。24年前三季度公司共实现营收90.78亿元，同比增长17.11%；归母净利润9.04亿元，同比增长29.14%。公司毛利率长期保持在22%以上，24年前三季度毛利率达24%。
    PCB行业：电子元器件之母，算力、汽车市场增长动能强劲。印制电路板（PCB）是电子产品的关键组件。据Prismark预计，消费电子、服务器、汽车电子等PCB下游产业有望维持较高的增长速度，在此推动下，PCB市场规模于2028年有望达到904亿美元，2023年-2028年CAGR可达5.4%。消费电子领域，轻薄化、高速化推动手机FPC用量和ASP不断提升。苹果手机主板逐步导入高阶HDI、SLP，引领主板PCB价值量提升，高阶产品渗透率上升。服务器领域，受益于AI算力需求高增，用于AI服务器的高端PCB市场快速增长。汽车领域，随着电子化水平提高，轻量化趋势刺激车用FPC需求增长，智能化带动PCB产品高端化。
    技术积累深厚，多元化布局助力AI产品拓展。公司在国内设有六大生产基地，拥有12个工厂，主营产品包括刚性电路板（PCB）、柔性电路板（FPC）和金属基电路板（MPCB），公司卡位前沿技术，掌握HLC及HDI批量生产的核心技术，对PCB主要品类实现全覆盖。公司目前在服务器EGS/Genoa平台、超算PCB板、800G光模块、通信模组高阶HDI、CSSD存储HDI等多层高阶软/硬板等数据中心相关产品实现了量产，在交换路由、服务器高速FPC/高阶R-F、超高速GPU显卡FPC/R-F、高速光模块FPC等技术上实现了重大突破。800G光模块对应PCB的多款产品已获多个客户验证通过，实现为海内外头部光模块厂商批量供货。在AI服务器领域，公司成功开拓了软板和软硬结合板在数据中心的应用产品，同时在高阶HDI、高多层PTFE板等产品上实现了重大突破。公司提前卡位前沿技术，凭借特色工艺及深厚的技术积累，有望在AI浪潮中取得领先地位。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年将实现营收124.23/149.07/181.71亿元，实现归母净利润12.22/16.05/20.61亿元，对应现价PE为26/20/16倍我们看好公司在汽车、AI服务器领域的超前技术布局及增长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：PCB行业复苏不及预期；产能建设与研发进度不及预期；行业竞争加剧。

2024年年报点评：24年业绩增长41%；业务拓展打开成长空间

国科军工(688543)
    事件：3月25日，公司发布2024年报，全年实现营收12.0亿元，YOY+15.8%；归母净利润1.99亿元，YOY+41.3%；扣非净利润1.82亿元，YOY+30.6%。业绩表现符合市场预期。公司业绩实现较快增长得益于公司良好的业务拓展能力以及市场需求的支撑。我们点评如下：
    4Q24收入同比增长22%；信用减值损失影响利润。1）单季度：公司4Q24实现营收4.4亿元，YOY+21.6%；归母净利润0.49亿元，YoY+2.9%。2）利润率：24年公司毛利率同比提升2.1ppt至34.4%；净利率同比提升3.0ppt至
    17.1%；3）减值损失：受到部分客户经费结算政策批复时间影响，24年应收账款同比增长141%至6.0亿元，计提信用减值损失2424万元。截止到2025年1月15日，公司已收到终端客户结算2024年已交付产品的应收款2.96亿元。
    24年弹药业务稳健增长；发动机动力模块增长较快。2024年，分产品看：
    1）特种产品：营收11.7亿元，YOY+17.3%，是公司核心主业。毛利率同比提升2.2ppt至34.5%。2）民品：营收0.29亿元，规模目前较小，毛利率同比下滑4.2ppt至23.4%。分业务和子公司看：1）弹药装备同比增长12.0%至6.4亿元，其中：先锋公司收入同比下降4.9%至3.4亿元，利润总额同比下降16.4%至0.6亿元；九江国科收入同比增长41.4%至2.9亿元，利润总额同比增长173%至0.52亿元。2）引信&智能控制收入同比下滑12.1%，其中：星火军工收入同比下滑56.6%至0.34亿元；新明机械收入同比增长4.2%至2.2亿元，利润总额同比增长33.4%至0.64亿元。3）固体发动机动力模块快速发展，航天经纬收入同比增长71.5%至3.8亿元，利润总额同比大幅增长90%至1.12亿元。
    持续加大研发投入；业务拓展及产业链延伸打开长期发展空间。公司重视研发投入，24年研发费用同比增加26%至0.9亿元，研发费用率同比增加0.6ppt至7.6%。截至24年底在研项目95项，较23年底在研项目83项增加12项。公司高研发投入持续推动业务拓展延伸：1）弹药领域，公司开展系列智能弹药装备研制，由常规弹药向智能化、信息化弹药转型，同时在中口径弹药竞标成功，标志着中口径弹药业务打开新局面。2）固体发动机：拓展了无人机助推器及发动机壳体业务，标志着公司在固体发动机总装和产业链延伸上取得新突破。
    投资建议：公司是我国重要的弹药装备研制生产企业，同时在引信&智能控制模块和固体发动机动力模块领域具备国内领先的产研能力，我们看好公司长期发展前景。预计公司2025~2027年归母净利润分别是2.72亿元、3.48亿元、4.25亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是33x/26x/21x。我们考虑到公司在弹药和固体发动机等领域竞争优势和未来拓展可能性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2024年年报点评：化妆品业务稳增，医药及原料业务积极调整

福瑞达(600223)
    事件：福瑞达发布2024年年度报告。2024年公司实现营收39.83亿元（yoy-13.02%）；实现归母净利润2.44亿元（yoy-19.73%）；扣非归母净利2.15亿元（yoy+54.54%）。
    颐莲稳健增长，瑷尔博士略有承压，多渠道布局化妆品业务。2024年公司实现营收39.83亿元，同比-13.02%，单24H2来看，公司实现营收20.57亿元，同比-2.29%。分品牌收入来看：1）颐莲，24年全年/24H2实现营收9.63/5.16亿元，同比+12.36%/+10.97%；24年颐莲品牌喷雾2.0销售同比增长35%，顺利完成迭代；嘭润品线实施“亿元面霜”计划，嘭润霜销售同比增长18%。2）瑷尔博士，24年全年/24H2实现营收13.01/6.56亿元，同比-3.48%/-12.53%；24年益生菌面膜销售超5亿元；闪充品线全面升级，销售同比增长9%；珂谧品牌胶原品线成功卡位胶原蛋白次抛精华。根据公司公告，公司化妆品业务正在加快多渠道布局，积极拓展京东、拼多多等平台增量。
    医药业务完成产销一体化，原料业务加速高端化转型与定制服务。1）医药业务：24年全年/24H2实现营收5.12/2.72亿元，同比-1.41%/+18.78%；24年医药板块完成产销一体化搭建；制定营销策略，加快渠道拓展，通宣理肺胶囊产品实现同比增长37%；积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现多款药食同源功能性食品上市。2）原料及添加剂业务：24
    年全年/24H2实现营收3.43/1.71亿元，同比-2.43%/-5.52%；2024年公司继续推进原料药注册认证等工作，积极调整销售战略与产品结构，加快向高端化转型，扩大食品级、化妆品级产品定制化服务，持续拓展品牌客户。
    毛利率稳中有升，24年扣非归母净利率同比+2.36pct至5.39%。1）毛利率方面，2024年，公司毛利率为52.68%，同比+6.19pct；分业务看，化妆品板块毛利率为62.57%，同比+0.44pct；医药板块毛利率为52.32%，同比-1.07pct，主要系医药行业政策变动的影响，药品整体收入毛利均有所下降；原料及衍生产品、添加剂板块，毛利率为35.92%，同比+3.62pct，主要系策略调整，收入与毛利率同时上升；2）费用率方面，24年公司销售费用率为36.73%，同比+5.14pct；管理费用率为4.59%，同比+0.28pct；研发费用率为4.19%，同比+0.84pct；3）净利率方面，24年公司归母净利率为6.11%，同比-0.52pct；扣非归母净利率为5.39%，同比+2.36pct。
    投资建议：考虑到公司剥离地产业务后轻装上阵，化妆品、医药与原料业务多元发展，预计25-27年公司归母利润分别为2.80亿元、3.31亿元、3.98亿元，同比+15.1%/18.2%/20.2%，截至2025/03/25公司市值对应25-27年PE分别为28X/23X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策风险变动，产品研发不及预期，行业竞争加剧。

2024年年报点评：产销稳定，云母龙头成本优势显著

永兴材料(002756)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收80.7亿元，同比-33.8%，实现归母净利10.4亿元，同比-69.4%，扣非归母净利8.9亿元，同比-72.4%；单季度看，24Q4实现营收18.4亿元，同比-25.8%，环比+6.0%，实现归母净利0.7亿元，同比-79.5%，环比-64.2%，扣非归母净利1.2亿元，同比-67.0%，环比-28.9%。归母净利接近前期业绩预告的下限，主要由于年底计提资产处置损失和商誉减值的影响；2）分红：2024年度拟每10股派发现金红利5.0元（含税），现金分红2.6亿元，加上2024年半年报现金分红2.6亿元，全年合计现金分红5.2亿元，现金分红率50.0%。
    锂：产销稳定，成本继续优化。1）量：2024年碳酸锂产量2.6万吨，同比-3.9%，销量2.6万吨，同比-3.2%，基本保持稳定；2）库存：截至2024年底锂盐库存453吨，同比+20吨，库存水平较低；3）价：2024年国内电碳均价9.0万元，同比-64.6%，其中24Q4电碳均价7.6万元，环比-4.8%，锂价继续下跌但跌幅放缓。2024年公司碳酸锂产品销售均价7.4万元/吨，同比-60.5%，与锂价走势一致；4）本：2024年单吨营业成本4.7万元，同比-11.3%，降本工作持续推进。
    特钢：持续优化产品结构，单吨毛利保持高位。1）量：2024年产量30.5万吨，同比-1.9%，销量30.3万吨，同比-2.4%，基本保持稳定；2）利：2024
    年公司加大研发力度，持续优化产品结构，积极开拓新能源、核电、汽车、高端制造等高附加值行业市场，2024年实现特钢业务单吨毛利2300元，毛利率12.3%，同比+0.4pct，盈利能力保持高位。
    资产减值与处置：1）资产减值损失：2024年合计0.25亿元，其中24Q4为0.28亿元，主要为商誉减值损失。2）资产处置收益：2024年合计-0.84亿元，其中24Q4为-0.83亿元，主要由于公司对1万吨碳酸锂产线进行技改，老旧的部分房屋和机器设备形成固定资产处置损失0.77亿元。
    核心看点：一体化扩产，云母提锂龙头成本优势显著。1）一体化：化山矿23年增储完成，24年初采矿证证载能力由300万吨提升至900万吨，一体化扩产推进中；2）成本优势：云母提锂龙头，降本工作持续推进，24年单吨营业成本降至4.7万，成本优势突出；3）特钢：加大研发创新，持续优化产品结构，毛利保持高位，贡献稳定业绩。
    投资建议：云母提锂龙头成本优势突出，采选冶一体化扩产，我们预计公司2025-2027年归母净利为10.2、16.6和21.9亿元，对应3月25日收盘价的PE为18、11和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

2024年年报点评：重视股东回报，逐步完善海外布局

中国外运(601598)
    事件概述。2025年3月25日，公司发布2024年年报。1）收入端：24年公司实现营收1056亿元，同比+4%，实现销售毛利55.4亿元，同比-4.6%；毛利率5.2%；2）利润端：24年公司实现归母净利39.2亿元，同比-7.0%；归母净利率3.7%；扣非后归母净利31.6亿元，同比-8.5%，扣非归母净利率3.0%。分季度看，4Q24，公司实现营收197亿元，同比-32%；实现归母净利润10.9亿元，同比+3%，归母净利率为5.5%。
    分业务结构看：1）货运代理：24年对外营业额671.7亿元，同比+8.48%；毛利35.24亿元，同比+7.57%；分部利润20亿元，同比-2.5%，其中，海运代理及空运代理业务利润有所增长，班列业务由于价格下降导致利润下降。其中，海运代理/空运代理/铁路代理/船舶代理/库场站服务收入分别为448/94/103/36/40亿元，同比+9%/+34%/-17%/-28%/+6%，分部利润分别为7.8/2.9/1.3/4.9/3.0亿元，同比+1%/+1%/-18%/-3%/-7%；货量分别为1516.6万标准箱/102.8万吨/57.3万标准箱/6.7万艘次/28.45百万吨，同比分别为+13%/+14%/+14%/+7%/+8%。
    2）专业物流：24年对外营业额279.5亿元，同比+1.56%；毛利21.1亿元，同比-16.26%；分部利润6.84亿元，同比-40%，主要是由于新签约服务合同价格下调，而业务固定成本刚性，导致盈利水平有所下降。其中，合同物流/项目物流/化工物流分别为222/38/19亿元，同比+6%/-7%/-5%；分部利润分别为5.0/0.7/1.1亿元，同比-39%/-46%/-10%；业务量分别为49.9/6.6/4.2百万吨，同比分别为+7%/+4%/+10%。
    3）电商业务：24年对外营业额105亿元，同比-14.38%；分部利润1.6亿元，同比-14.4%。其中物流电商平台实现269.9万标准箱，同比+9%。
    公司重视股东回报，24年分红比例提升。公司分红比率由23年的50%提升至2024年54%。2024全年合计每股股利0.29元，同比23年持平。按照2025/3/25公司市值377亿元、全年每股股利0.29元计算，2024年公司股息率为5.6%。
    重视AI在物流领域运用，完善海外网络布局。1）AI应用：公司稳步推进泛AI应用，单证自动化服务年处理能力超过1,500万单，提升了服务效率；自动驾驶高速干线商业运营里程累计超240万公里，继续保持国内领先水平；加快构建自主可控的核心技术体系，累计拥有专利230项、软件著作权428项。2）完善海外网络布局：2024年公司海外投资额同比增长44%，海外营业收入同比增长9%，净利润同比增长43%。东南亚地区，泰国仓库二期顺利完工；拉美地区，持续完善自有网络布局，新设立墨西哥公司。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入1103、1145、1195亿元，同比增速分别为4.5%、3.7%、4.4%，归母净利润41.78、44.31、46.45亿元，当前股价对应PE分别为9、9、8倍。公司为综合物流龙头，重视AI赋能和数字化转型，海外网络布局持续推进，看好公司长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：集运运价波动风险、地缘政治风险、汇率波动风险。

2024年年报点评：盈利能力稳中有升，海外结构持续优化

中联重科(000157)
    事件：公司披露2024年年报，2024年公司实现营业收入454.78亿元，同比下滑3.39%；归母净利润35.2亿元，同比增长0.41%；扣非归母25.54亿元，同比下滑5.7%。2024Q4实现营业收入110.82亿元，同比下滑4.05%；归母净利润3.81亿元，同比下滑41.42%；扣非归母3.64亿元，同比增长4.86%。
    分产品来看，起重机、混凝土略有下滑，高空机械、农机稳步增长。2024年公司起重机械实现营业收入147.86亿元，同比-23.35%，毛利率32.41%，同比+1.37pct；混凝土机械实现营业收入80.13亿元，同比-6.8%，毛利率22.68%，同比-0.24pct；高空机械实现营业收入68.33亿元，同比+19.74%，毛利率29.71%，同比+7.05pct；土方机械实现营业收入66.7亿元，同比+0.34%，毛利率30.18%，同比+2.25pct；农业机械实现营业收入46.5亿元，同比+122.29%，毛利率12.25%，同比+0.51pct。
    毛利率稳中有升，费用受海外市场开拓及股份支付有所上升。2024年公司毛利率28.17%，yoy+0.63pct，净利率8.81%，yoy+0.8pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为8.18%、4.93%、6.09%、0.12%，yoy分别+0.62pct/+0.89pct/-1.22pct/+0.67pct，其中销售费用增加主要系海外市场相关费用增加，管理费用上升主要受股份支付影响。
    主导产品市场地位稳固，多元化布局显成效。1）混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线海外业务规模与市场地位持续提升，2024年整体出口销售规模同比增长超过35%；2）土方机械快速补齐超大挖、微小挖产品型谱，实现1.5-400吨产品型谱全覆盖，2024年出口销售规模同比增长27%，品牌国际影响力进一步提升；3）高空作业机械发展强劲，2024年国内市场中小客户市场占有率位居第一，电动化产品渗透率达90%；4）农机业务持续加大研发投入，推动产品升级，2024年收入同比增长122%；5）矿山机械、应急装备、中联新材料等新兴业务以技术创新为引领，持续加大研发投入，扎实推进降本增效工作。
    海外收入持续高增，地区结构优化。随着欧美、澳新、拉美、非洲、印度等新兴区域的市场突破，海外市场布局更加多元化，区域销售结构不断优化，各区域市场协同发展，呈现“多点开花”接续高速增长态势，2024年海外销售收入233.8亿元，同比+30.58%，收入占比达51.4%，同比+13.37pct。
    投资建议：考虑到公司各项业务发展势头较好，我们预计公司2025-2027归母净利润分别为50.62/63.64/74.37亿元，对应PE分别是13x/11x/9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内工程机械周期性下行的风险；海外市场拓展不及预期的风险；新业务发展不及预期的风险。

2024年年报点评：业绩稳健增长，云和AI业务实现突破

中国电信(601728)
    事件：2024年营收5,236亿元，同比增长3.1%，归母净利润330亿元，同比增长8.4%，经营活动现金流净额1,453亿元，同比增长4.8%，自由现金流222亿元，同比增长70.7%。
    基础业务保持稳健增长，ARPU稳中有升。2024年移动通信服务收入达到2,025亿元，同比增长3.5%，其中，移动增值及应用收入同比增长16.1%，移动用户数净增1,675万户，用户规模达到4.25亿户，移动用户ARPU达到45.6元，同比增长0.4%。公司移动通信服务收入增长，一是公司持续推进网络向5G-A升级，不断优化客户体验；二是公司推进通信助理、视频彩铃、云盘等应用AI升级，加快量子密信密话、手机直连卫星等战新业务规模拓展。固网及智慧家庭服务收入达到1,257亿元，同比增长2.1%，其中，智慧家庭业务收入同比增长16.8%，宽带用户数净增728万户，达到1.97亿户，宽带综合ARPU达到47.6元。
    产数业务实现良好增长，云和AI业务实现突破。产业数字化收入达到1,466亿元，同比增长5.5%，占服务收入比达到30.4%，同比提高0.5pct。其中，天翼云收入达到1,139亿元，同比增长17.1%，“息壤”一体化智算服务平台，与DeepSeek-R1/V3系列大模型深度适配优化，接入50家算力合作伙伴，自有和接入的智能算力合计达到62EFLOPS；IDC收入达到330亿元，同比增长7.3%，机架达到57.1万架，高功率机架占比20%，且利用率超过80%；安全收入达到162亿元，同比增长17.2%；智能收入达到89亿元，同比增长195.7%；视联网收入同比增长40.1%。国际业务收入为169亿元，同比增长15.4%。
    算力资本开支占比提升，成本良好管控。2024年公司折旧及摊销为962亿元，同比增长1%；运行维护及技术支撑费为1,068亿元，同比增长4.4%；销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.45/+0.06/0.20/-0.03pct。公司资本开支为935亿元，同比下降5.4%，其中移动网投资299亿元，产业数字化投资325亿元。智能算力资源达到35EFLOPS，2025年计划资本开支836亿元，预计同比下滑10.6%。其中，产业数字化方面占比预计提升至38%，算力方面资本开支预计同比增长22%。
    派息率稳步提升。2024年全年派发股息为每股0.2598元，派息率达到72%。公司明确2024年起未来三年派息率逐步提升至75%以上。
    投资建议：预计25年营收、利润、EBITDA将保持良好增长。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润实现359/389/421亿元，同比增长9%/8%/8%，对应PE20/18/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦风险，个人市场业务发展不及预期，竞争压力增大风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，海内外产能加速扩张

新宙邦(300037)
    事件。2025年3月25日，公司发布2024年年报。24年公司实现营收78.47亿元，同增4.85%，实现归母净利9.42亿元，同减6.83%，扣非后归母净利9.5亿元，同减0.59%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收21.80亿元，同增14.68%，环增4.56%，归母净利润为2.41亿元，同增12.62%，环减15.73%，扣非后归母净利润为2.44亿元，同增15.64%，环减11.27%。毛利率：2024Q4毛利率为24.95%，同减1.14pcts，环减0.77pct。净利率：2024Q4净利率为11.23%，同增0.51pct，环减2.62pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为11.15%，同比-2.16pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.24%、3.72%、5.41%、0.78%，同比变动-0.02pct、-2.60pcts、-1.11pcts和1.57pcts。
    电解液盈利承压，产能全球化布局。出货量方面：24年公司电池化学品业务出货约35万吨，销量同比增长66.8%，但产品价格持续下行，销售额同比小幅增长。产能布局方面：南通电池化学品项目一期、重庆电池材料项目一期、美国新宙邦电池化学品项目、瀚康年产59,600吨锂电添加剂项目一期持续推进，设计产能45.54万吨，在建产能21.22万吨，产能利用率达到83.16%。
    氟化工产品技术壁垒高，终端需求稳定。24年，公司氟化工业务实现收入15.29亿元，同比增长7.25%，毛利率为9.34%，主要系公司聚焦高端精细化学品和含氟聚合物应用开发，产品具有成本领先及技术优势，可应用于医药、数字基建、人工智能、大数据等诸多领域。产能方面：海德福年产5000吨高性能氟材料项目（1.5期）项目、三明海斯福氟新材料项目在建，三明海斯福年产3万吨高端氟精细化学品项目筹备中。
    电容化学品、半导体化学品打开成长天花板。24年，公司实现电容化学品收入7.66亿元，同比增长21.91%，实现半导体化学品收入3.68亿元，同比增长18.35%。电容化学品方面，公司凭借领先技术持续提升市占率，行业地位优势明显。半导体化学品方面，受益下游集成电路领域产业需求增长，公司半导体化学品出货量以及销售额稳步增加。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入96.13，116.90，136.55亿元，同比增速分别为22.5%，21.6%，16.8%，归母净利润10.97，13.18，14.60亿元，同比增速为16.5%，20.2%，10.8%。当前股价对应PE分别为24，20，18倍，考虑公司电解液产能全球化布局，氟化工业务打开高成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧风险，原材料价格波动风险，宏观环境因素变动风险，海外产能投放进度不及预期。

2024年年报点评：南山铝业国际港股上市，期待印尼业务成长

南山铝业(600219)
    事件：公司发布2024年年报。2024年归母净利润48.30亿元，同比+39.03%；扣非归母净利49.08亿元，同比+80.77%。单季度看，2024Q4归母净利13.40亿元，同比+0.59%，环比+2.96%；扣非归母净利14.99亿元，同比+134.50%，环比+19.70%。2024年实际业绩逼近业绩预告上沿。
    印尼氧化铝业务单吨利润丰厚。量：国内68万吨电解铝在产产能满产，24年产量67.82万吨，预计24Q4产量17万吨左右。海外印尼200万吨及国内氧化铝满产，预计24Q4印尼氧化铝产量50万吨。预计下游铝加工正常生产。价&利：24Q4市场铝价环比+973元/吨，氧化铝环比+1397元/吨，预焙阳极环比-21元/吨，动力煤价格环比-26元/吨。我们测算山东地区电解铝24Q4税前利润为117元/吨（不包含上游氧化铝利润）。24年澳洲氧化铝FOB价格同比上涨159美元/吨，至504美元/吨，其中24Q4澳洲氧化铝FOB价格环比+196美元/吨（折合+1409元/吨）。24年印尼氧化铝业务运营公司PT.Bintan AluminaIndonesia实现净利润34.7亿元（2023年净利润12.6亿元），测算24年印尼氧化铝单吨净利润1644元/吨（2023年单吨净利润668元/吨）。
    2024Q4公司归母净利润环比小幅增长。环比来看，主要增利项：毛利（+7.76亿，主要因为氧化铝价格上涨），费用和税金（+0.96亿元），营业外利润（+0.43亿元）。主要减利项：减值损失等（-2.47亿元，主要是东海电厂3#、4#机组计提减值3.01亿元），所得税（-3.95亿元），少数股东损益（-1.15亿元），其他/投资收益（-0.57亿元），公允价值变动（-0.63亿元）。
    分红预案：每10股派发现金0.9元（含税），叠加2024年半年报及三季报分红，2024年累计分红19.76亿元，分红比例为40.92%。
    核心看点：1）印尼布局25万吨电解铝，加码200万吨氧化铝，上游成长空间打开。公司计划投资60.6亿元在印尼建设25万吨电解铝和26万吨碳素，此外公司2024年4月公告在印尼投资63.3亿元，分两期建设200万吨氧化铝产能，期待未来印尼业务成长。2）印尼业务顺利分拆至香港联交所主板上市。
    2025年3月25日，南山铝业国际成功在香港联交所主板上市，通过分拆上市，将借助香港资本市场融资登陆国际资本市场，有助于公司进一步深耕印尼业务。3）新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大。汽车能耗要求越来越严格，轻量化将加快，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，目前在产产能20万吨，并积极推进三期20万吨产能建设，未来将充分受益。
    投资建议：公司印尼氧化铝持续放量，汽车板、航空板需求空间较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利49.56亿元、51.55亿元、53.48亿元，对应现价的PE为9x、9x和9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车板需求不及预期，氧化铝价格下跌，煤价大幅上涨。

深度报告：沪上教培龙头企业，战略转型前景可期

昂立教育(600661)
    校外培训“第一股”，控股权尘埃落定。昂立教育始于1984年上海交大成立的全国第一个大学生勤工俭学中心，2014年7月通过发行股份购买资产方式注入上市公司，2018年8月更名为昂立教育，成为A股市场校外培训“第一股“。受高校政策影响，交大系持续减持公司股票，2023年长甲系开始减持公司股票，中金系持股比例拉开了与长甲系、交大系的差距，2023年11月中金系成为公司控股股东，控股权尘埃落定，有利于上市公司发展。公司积极推动调整转型战略，聚焦非学科培训业务，形成了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育四大业务板块，助力公司收入重拾增长。公司毛利率相对较高，费用率拖累业绩释放，盈利能力相对较弱。
    “双减”加速供给出清，行业竞争格局生变。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训行业受到严重的影响和冲击，教培公司大多采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。上海坚定执行“双减”政策，沪上教培机构大幅下降，行业龙头、区域龙头采取收缩战略，部分公司直接退出，名师工作室、择校升学口碑良好的机构趁势崛起，沪上教培行业竞争格局生变。上海人均收入高、教育消费多，K12在校生持续增长，未来十年有望迎来中高考生源红利，素质教育强势崛起，市场规模持续扩大；升学培训需求依然强劲，客单价上升较快。
    战略重塑区域深耕，区域龙头再度起航。“双减”背景下，公司进行战略重塑，坚定实施调整转型战略、“双曲线”战略、区域深耕战略和“名师”战略，按照“调整、增强、壮大、发展”的经营方针，重点聚焦K12素养教育为主的第一曲线业务，积极分形创新，同时以“B2B2C”为抓手精益拓展第二曲线业务，初步形成双曲线战略架构，打造了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育等四大业务板块。公司全面回归上海本土市场，拥有完善的业务网络，推出了从幼儿到高中的非学科产品体系；全力拓展中高考市场，提供个性化、小班课、全日制、中高考复读班等多种班型，辅以“名师”战略，未来有望充分受益上海市场需求释放。公司积极回购用于员工持股，有助于激发员工积极性和稳定性，有利于公司中长期发展，区域龙头有望再度起航。
    资产质量相对较高，合同负债助力成长。公司资产主要由货币资金、使用权资产等组成，截至2024年9月末分别为5.47亿元、4.70亿元，合计占比61.82%。使用权资产主要反映公司经营网点变化，越高意味着公司网点越多，公司资产质量整体较高。公司负债主要是合同负债、租赁负债，截至2024年9月末分别为6.44亿元、3.26亿元，合计占比65.72%。公司收现比改善，现金流整体一般。2022-2024年9月公司收现比分别为0.88倍、1.24倍和1.11倍，经营性净现金流分别为-2.24亿元、2.43亿元和1.29亿元。公司使用权资产增长快，合同负债助力成长。2023-2024年9月公司使用权资产同比增长184%、124%，合同负债同比增长48%、22%。
    盈利预测、估值与投资建议：沪上教培龙头，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    预计2024-2026年公司营收分别为12.35亿元、15.97亿元和20.81亿元，分别同比增长27.9%、29.3%和30.3%；归母净利润分别为-0.46亿元、0.37亿元和0.97亿元，分别同比增长75.7%、180.3%和164.1%；每股收益分别为-0.16元、0.13元和0.34元，PE分别为-、83倍和32倍，PB分别为288倍、64倍和21倍，PS分别为2.4倍、1.9倍和1.5倍。与可比公司相比，公司PS估值具有优势。公司是沪上教培龙头企业，采取区域深耕战略，建立了完善的业务网络，打造“您身边的昂立”；实施“名师”战略，加大研发投入，构建完善且符合监管要求的产品体系，有望充分受益上海市场需求的释放。看好上海教培市场需求释放、公司核心竞争力和控股股东的支持，公司未来成长性良好，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：政策风险、市场竞争加剧、名师流失、退费、减持等风险。

公司点评：WPS 365增速亮眼，AI商业化潜力得到验证

金山办公(688111)
    事件：1）近期，金山办公发布2024年年报，公司2024年累计实现营业收入51.21亿元，同比增长12.40%；实现归母净利润16.45亿元，同比增长24.84%。2）公司公开电话会解释公司调整业务披露口径及未来五年加强用AI改造现有业务的战略规划。
    2024年起公司调整业务披露口径，同时推动营销体系重构。公司认为其业务已经由狭义办公领域走向广义办公领域，能够提供一整套解决方案，实现“Office软件、版式文件、云文档、协作、IM、邮箱、会议”等功能全覆盖，未来五年公司会加强用AI改造现有业务，新口径下各业务细节如下：
    1）WPS个人业务：24年实现营收32.83亿元，同比增长18%；主要系公司持续致力于重要战略产品WPS AI的迭代升级，推出了面向个人用户的WPSAI办公助手，包括AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手;
    2）WPS365业务：24年实现营收4.37亿元，同比增长149.33%；主要系WPS365面向组织级客户全新升级，通过WPS Office、WPS协作及WPSAI企业版成功打通文档、协作、AI三大能力；公司持续巩固央国企领域客户优势，加速覆盖民营企业及地方国企，WPS365产品市场影响力稳步提升;
    3）WPS软件业务：24年实现营收12.68亿元，同比下降8.56%；主要系公司针对政企客户在协同办公、云端存储、智能办公等领域需求，推进客户从单一软件产品向WPS365平台的采购升级，公司预计未来将有更多客户逐步从使用WPS软件转向选择WPS365办公服务。
    公司逐步推进营销体系重构，2024年拆分B端、G端两大事业部，2025年公司将继续加大营销体系建设，加大品牌投入，同时完善渠道建设。
    WPS Office月活数据稳定增长，公司已经验证AI可以拉动收入和活跃度增长。截至2024年12月31日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.32亿，同比增长6.22%；其中，WPS Office PC版月度活跃设备数2.91亿，同比增长9.81%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.41亿，同比增长3.33%。公司在几乎没有主动推广的情况下，国内AI月活用户数已达到近2000万的水平，AI对用户增长、商业变现的带动作用很大。2024年，公司研发投入16.96亿元，同比增长15.16%，创历史新高。
    投资建议：金山办公个人订阅付费用户数与ARUP在AI赋能下有望持续增长，同时WPS365实现一站式AI办公增速亮眼，我们预测公司2025-2027年收入分别为61.09、72.95、87.17亿元；EPS分别为4.12、5.19、6.26元，2025年3月24日收盘价对应PE分别为76X、60X、50X，维持“推荐“评级。
    风险提示：技术研发不及预期；行业竞争加剧。

系列点评八：2024业绩符合预期2025机器人布局加速

瑞鹄模具(002997)
    事件概述：公司披露2024年年度报告，2024年营收24.24亿元，同比+29.16%；归母净利润3.50亿元，同比+73.20%；扣非归母净利3.24亿元，同比+75.85%。
    2024年业绩符合预期客户奇瑞销量高增。1）营收端：2024年公司模检具、自动化生产线营收16.25亿元，同比+4.73%，系在手订单释放拉动；汽车零部件及配件营收7.30亿元，同比+153.89%，打造公司第二增长极。公司2024年装备制造与轻量化业务双轮驱动，随产能不断释放，带动全年业绩同比高增。2024Q4公司大客户奇瑞销量为851,123辆，同比+35.51%，环比+30.51%，带动公司业绩环比提升。2）利润端：2024Q4公司实现归母净利润0.98亿元，贴近此前预告中枢，符合预期。公司2024Q4毛利率为26.81%，同环比分别+10.35pct/+2.27pct，净利率为16.91%，同环比分别+8.00/-0.30pct。我们认为公司2024Q4盈利能力同比大幅提升系零部件业务规模效应提升影响。3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.70%/3.33%/4.61%/0.30%，同比分别-0.53/-1.24/-0.48/+0.81pct，环比分别+0.62/-2.16/-0.66/+1.24pct，系正常费用波动。
    设立全资子公司机器人布局加速。2024M12，安徽省工信厅公布《安徽省人形机器人产业发展行动计划（2024—2027）》，目标到2027年构建“23456”创新体系与产业生态，建成国内有重要影响力的产业发展高地。公司子公司瑞祥工业早有布局，2016年研发机器人总拼与激光测量项目，2017年研发智能制造解决方案。近期公司设立全资子公司芜湖瑞祥智能机器人有限公司，涵盖机器人制造、研发、销售等业务，加速机器人布局，积极响应产业计划。
    装备类业务订单充裕零部件业务产能释放。公司装备类业务在手订单充足，截至2024年底，公司在手订单38.56亿元，同比+12.78%，产能负荷饱满。根据公司年报披露，轻量化零部件业务全部进入量产阶段，铝合金一体化压铸车身结构件产品为4款车型量产，铝合金精密成形铸造动总件为3款机型量产，全年合计供货达76.69万件，同比增长125.49%；此外，高强度板及铝合金板材冲焊件为十余款车型量产，全年供货量5,888.01万件，同比增长210.25%。我们认为，随定点项目的产能爬坡，公司业绩有望迎来进一步提升。
    投资建议：装备类业务在手订单充足，轻量化业务随产能释将会带来进一步业绩提升。我们预计公司2025-2027年营收分别为34.6/44.6/55.6亿元，归母净利为4.5/5.8/7.2亿元，对应EPS分别为2.17/2.77/3.46元。按照2025年3月24日收盘价43.40元，对应PE分别为20/16/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；客户拓展情况不及预期；新业务发展不及预期；原材料价格波动等。

2024年年报点评：营收、利润双高增，构筑AIoT芯片开放平台生态

乐鑫科技(688018)
    事件：3月21日，乐鑫科技发布2024年年报，2024年全年实现营业收入为20.07亿元，同比增加40.04%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长149.13%；实现扣非归母净利润3.08亿元，同比增长182.77%。
    其中，4Q24单季度公司营收5.47亿元，同比增长34.67%，环比增长1.32%；归母净利润0.88亿元，同比增长79.89%，环比减少11.32%。
    坚守“处理+连接”产品战略，营收+利润同步高增。乐鑫科技作为国内领先的AIoT SoC厂商，公司产品以“处理+连接”为主要方向，聚焦于为客户提供芯片及整体解决方案，目前已发展为一家物联网技术生态型公司。公司产品为全球数亿用户实现安全、稳定的无线连接、语音交互、人脸识别、数据管理与处理等服务。2024年期间，受益于下游行业数字化与智能化渗透率提升，且新增潜力客户逐步放量，公司营收实现飞跃式增长；利润方面，2024年综合毛利率稳中有升，达到43.91%，同比增长3.35pct，同时得益于各项费用增速控制初见成效，公司的经营杠杆效应显现，归母净利润同比实现翻倍增长。
    产品矩阵持续丰富，下游应用拓展。2024年度，乐鑫芯片出货量达2.53亿颗，同比增长35.85%。在物联网领域，公司已有多款物联网芯片产品系列，其中“处理”以SoC为核心，包括AI计算；“连接”以无线通信为核心，目前已涵盖Wi-Fi、蓝牙和Thread、Zigbee等技术，产品边界持续扩大。边缘AI技术方面，公司的ESP32-S3芯片新增向量指令，可实现高性能图像识别、语音唤醒/识别等应用；连接能力方面，ESP32-H4新品发布标志着公司新增对IEEE802.15.4技术支持，进入Thread/Zigbee市场，进一步拓展Wireless SoC产品线和技术边界。
    下游应用端，智能家居仍是公司的主要收入来源，但非智能家居领域的智能化高速发展也拓展新增长空间。ESP32-P4芯片成为公司突破传统涉猎的通信+物联网市场，进军多媒体市场的首款不带无线连接功能的SoC。芯片搭载自研的高性能双核RISC-V处理器，拥有AI指令扩展、先进的内存子系统，充分满足下一代嵌入式应用对人机界面支持、边缘计算能力和IO连接特性等方面需求。
    外延并购M5Stack，构筑生态壁垒。公司于2024Q2收购物联网模块开发平台M5Stack。M5Stack目前已拥有300多个SKU，具备多样化产品组合，可协同公司加速产品在终端客户的设计进展，为公司业务带来更多B端商机。
    除了提供性能卓越的智能硬件，公司还提供完整丰富的软件解决方案，并打造开发者生态环境。其中，公司的云产品ESP RainMaker已形成一个完整的AIoT平台，集成公司芯片硬件、第三方语音助手、手机App和云后台等，实现了硬件、软件应用和云端一站式的产品服务战略。
    投资建议：考虑到公司下游数字化和智能化渗透率提升，芯片矩阵持续完善，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.83/6.44/8.00亿元，对应PE为49/36/29倍，考虑公司下游应用持续拓展，为客户提供硬件、软件、云产品一站式服务，打造开发者生态平台，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

系列点评二十四：2024业绩表现亮眼 智驾、出海、高端多重成长

比亚迪(002594)
    事件概述：2024年公司营收7,771.0亿元，同比+29.0%；归母净利402.5亿元，同比+34.0%；扣非净利润为369.8亿元，同比+29.9%。2024Q4公司营收2,748.5亿元，同比+52.7%，环比+36.7%；归母净利为150.2亿元，同比+73.1%，环比+29.4%；扣非净利润为137.9亿元，同比+51.4%，环比+26.8%。
    营收同环比高增单车ASP向上。营收端：2024Q4销量152.4万辆，同比+61.7%，环比+34.3%，其中高端车型占比4.1%，环比-0.2pct，出口占比7.8%，环比-0.5pct；受益整体销量、ASP提升，2024Q4公司营业收入2,748.5亿元，同比+52.7%，环比+36.7%；2024Q4单车ASP14.41万元，环比+0.53万元（2024Q4Dmi5.0版本销量占比继续提升，王朝海洋高端车型占比提升）。
    单车毛利提升研发费用环比大幅增长单车净利环比持平。毛利端：
    2024Q4整体毛利率17.0%，汽车+电池毛利率19.8%，比亚迪电子毛利率5.9%，考虑Q4会计政策调整（销售费用中的保证类质量保证改为列示于营业成本，多计提营业成本124亿），还原后综合毛利率21.5%，环比-0.4pct；汽车+电池毛利率25.5%，环比-0.4pct；比电毛利率5.9%，我们判断毛利率变化主要受Q4促销，返利增加影响；单车毛利方面，还原会计政策影响，Q4单车毛利3.67万元，受益ASP提升环比+1,136元。费用端：2024Q4公司销售（还原会计政策变化影响）、管理、研发、财务费用率4.6%、2.3%、7.2%、0.1%，合计费用率14.1%；同比-0.1pct，环比-0.3pct，研发费用增加主因是Q4末研发人数增加，部分新技术研发开支计入Q4。净利端：归母净利为150.2亿元，同比+73.1%，环比+29.4%；单车净利方面，2024Q4公司单车净利0.93万元，同比+830元，环比持平。
    智驾版车型发布2025智驾平权、出海、高端加速。1）智能化：2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元，开启中国汽车的智驾平权时代。2）出海：2025年，公司将加大海外市场投入，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，全年出海展望80万辆，出海亦有望提振盈利；3）高端化：2025年为公司的高端化产品大年；腾势N9将于2025Q1上市，定位六座大型SUV，有望带动整体盈利向上。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元，EPS19.12/22.08/24.41元，对应2025年3月25日369.59元/股收盘价，PE分别为19/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2024年年报点评：主业利润大幅增长，高端产能持续释放

久立特材(002318)
    事件：公司发布2024年年报。公司实现营收109.18亿元，同比增长27.42%；归母净利润14.90亿元，同比增长0.12%；扣非归母净利15.21亿元，同比增长24.63%。2024Q4，公司实现营收37.75亿元，同比增加56.36%，环比增加63.23%；归母净利润4.45亿元，同比增长17.01%，环比增长11.12%；扣非归母净利5.04亿元，同比增长47.95%，环比增长38.37%。
    点评：主业利润大幅增长
    ①主业利润大幅增长。2024年，扣除联营企业投资收益后归母净利润为14.16亿元，同比增加42.02%，与归母口径的增速差异主要系2023年投资收益较高，2024年公司投资收益为0.38亿元，同比减少4.85亿元。
    ②复合管带动销量增长。2024年，公司管材销量15.36万吨，同比增长14.09%。分品种来看，无缝管、焊接管、复合管销量分别为6.12、6.37、2.87万吨，同比-0.34%、-1.94%、+247.24%，主要增量来自于EBK复合管。25年经营目标为成品管材19万吨，同比增加23.70%。
    ③毛利率维持高位。2024年，公司毛利率为27.63%，同比增长1.45pct；24Q4毛利率为28.96%，同比减少0.80pct，环比减少2.19pct。分产品来看，2024年无缝管、焊接管、复合管毛利率分别为33.33%、24.37%、25.51%，同比+4.97、-0.47、-14.37pct。
    ④分红比例大幅提升：公司拟每10股派发现金红利9.7元（含税），预计派发现金9.2亿元，占全年归母净利润的61.74%，同比增加30.70pct。
    未来核心看点：高端产能持续释放，国际化布局加速
    ①规模优势明显，产品结构持续优化。公司是国内少数几家能采用国际先进的挤压工艺进行生产的企业，目前具备年产20万吨工业用成品管材、1.5万吨管件和2.6万吨合金材料的生产能力。2024年公司高附加值、高技术含量的产品收入约为24亿元，占营业收入的比重约为22%，实现同比25%的增长。
    ②加速国际化布局，构建全球市场新网络。2024年，公司继续以中东和欧洲市场为重点，稳步拓展新兴市场，通过差异化策略实现市场精准覆盖。公司在完成对EBK公司的收购后，复合管业务大幅增长，管线钢大额订单2024年已履行2.11亿欧元，占合同总金额的35.68%，剩余部分预计在2025年交付完毕。
    ③加快高端产能释放。“特冶二期项目”、“高精度超长管项目”、“EBK公司升级改造项目”、“油气输送用耐蚀管线项目”、“年产20000吨核能及油气用高性能管材项目”，截至2024年工程进度分别98%、85%、70%、40%和30%，将助力公司产能持续扩张，业绩持续释放。
    盈利预测与投资建议：伴随高端产能逐步投放，公司主营业务盈利能力进一步增强，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为17.13/18.82/20.45亿元，对应3月25日收盘价，PE为14x、13x和12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2024年年报点评：高比例分红延续，高股息彰显价值

中国石化(600028)
    事件：2025年3月23日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入30745.6亿元，同比下降4.3%；实现归母净利润503.1亿元，同比下降16.8%；实现扣非归母净利润480.6亿元，同比下降20.8%。
    勘探及开发：天然气产量稳步增长，成本端有效压降提高盈利。2024年，公司实现原油产量28185万桶，同比增长0.3%，天然气产量14004亿立方英尺，同比增长4.7%；价格方面，原油实现价格为74.5美元/桶，同比下滑2.7%，天然气实现价格为7.20美元/千立方英尺，同比增长1.4%；成本方面，油气现金操作成本同比下滑2.6%至14.7美元/桶，同时，进口LNG采购成本同比减少64亿元，石油特别收益金、矿业权出让收益等税金同比减少61亿元，勘探费用同比减少17亿元。该板块24年实现经营收益563.9亿元，同比增长25.4%。
    炼油：柴油需求疲软及航煤裂解价差下降使得业务利润下滑。2024年，公司炼油业务汽/柴/煤油销量为6264/5631/2383万吨，同比+2.8%/-8.9%/+3.2%，实现价格分别为8409/6725/5501元/吨，同比-1.0%/-2.1%/-6.5%；炼油单位现金操作成本为209元/吨，同比下滑1.6%；炼油毛利为304元/吨，同比下滑13.9%。该板块24年实现经营收益67.1亿元，同比下滑67.4%。
    营销及分销：柴油销量下滑，天然气销量高增。2024年，公司全力巩固成品油市场份额，全方位推进转型发展，营销及分销业务汽油/柴油/煤油/天然气销量为9188/8289/2784/661万吨，同比-0.8%/-4.9%/+6.9%/+39.0%。此外，非油业务毛利为115亿元，同比增长8.5%，利润为47.2亿元，同比增长2.3%，主要是便利店拓展服务领域、充电业务规模增长。该板块24年实现经营收益186.5亿元，同比下滑28.1%。
    化工：行业产能持续释放，产品毛利收窄。2024年，公司乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为1347/2009/1003万吨，同比-5.9%/+0.4%/+27.5%；价格上，基础有机化工品/合成树脂/合纤单体及聚合物实现均价为5752/7472/5682元/吨，同比+0.2%/+1.1%/+4.9%；然而，由于石脑油等化工原料采购价格上升、新增产能持续释放下化工毛利收窄的影响，公司化工业务经营费用上升，业务亏损。该板块24年实现经营收益-100.0亿元，同比增亏。
    分红率69%，A/H股股息率5%/7%。2024年度，公司拟派发年末现金股利0.14元/股，叠加中期分红0.146元/股，合计为0.286元/股，分红率达69.1%，以2025年3月21日收盘价和汇率计算，A/H股股息率分别为4.9%/7.3%，分红比率高，股息价值凸显。
    投资建议：勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为463.86/500.81/523.90亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.43元/股，对应2025年3月21日的PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，新能源业务加速进击

龙净环保(600388)
    事件
    2025年3月22日，龙净环保发布2024年年报，根据公告，公司24年全年实现营业收入100.19亿元，同比-8.69%；实现归母净利润8.30亿元，同比+63.15%；实现扣非归母净利润7.61亿元，同比+119.25%。
    分季度来看，公司24Q4实现营业收入33.65亿元，同比-2.22%，环比+69.77%；实现归母净利润1.83亿元，同比扭亏为盈，环比-15.33%，实现扣非归母净利润1.77亿元，同比扭亏为盈，环比-9.09%。
    现金流、资产负债率持续改善，在手订单充足
    24年公司经营性现金流大幅度改善，经营活动产生的现金流量净额为21.77亿元，同比+27.58%，资产负债率61.42%，与期初相比-7.16Pcts。订单方面，24年公司新增环保工程合同共计101.27亿元，新增环保工程合同中电力行业占比58.57%，非电行业占比41.43%，期末在手环保工程合同187.39亿元，在手储能系统及设备销售合同13.34亿元，充足的在手订单有望为公司后续业绩稳步提升提供有力保障。
    新能源业务加速进击，绿电+储能打造第二成长曲线
    公司紧抓与紫金矿业产业协同效应，深入布局矿山风光、电芯研发制造、储能Pack系统集成和矿山新能源装备等业务，绿电方面，公司投资建设的最大规模新能源独立电网西藏拉果错项目建成发电，新疆首个零碳矿山低碳冶炼示范项目乌恰300MW光伏建成并网，实现转商满负荷运行，海外塞尔维亚、圭亚那、马诺诺等一批项目建成发电，目前已建成的清洁能源机组容量合计超1GW；储能方面，公司与亿纬锂能深度合作，在技术、质量、产能方面逐步提升，产品竞争力持续增强。公司在绿电和储能业务加速发力，旨在打造矿山低碳节能智能整体解决方案，考虑到控股股东紫金矿业拥有丰富的矿山资源，看好公司新能源相关业务迎来放量。
    投资建议
    预计公司25-27年营收分别为122.27/139.21/157.40亿元，归母净利润分别为10.75/13.07/15.87亿元，对应PE为15x/13x/10x，公司为环保行业领先企业，主业稳步增长，绿电、储能等新能源业务有望打开公司成长天花板，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，市场竞争加剧风险等。