系列点评十九：自主强产品周期 新能源持续发力

长安汽车(000625)
    事件：公司发布11月产销快报：集团11月批发销量为27.7万辆，同比+22.0%，环比+10.6%；2024M1-11累计批发销量243.3万辆，同比+4.1%。自主乘用车11月批发销量为18.9万辆，同比+33.0%，环比+12.5%；2024M1-11累计批发销量151.8万辆，同比+2.3%；长安福特11月批发销量为2.5万辆，同比+31.8%，环比+26.9%；2024M1-11累计批发销量21.7万辆，同比+6.0%；
    长安马自达11月批发销量为0.86万辆，同比-8.1%，环比+14.4%；2024M1-11累计批发销量6.8万辆，同比-12.9%。
    受益新能源销量增长11月批销环比提升。11月公司自主乘用车批发销量18.9万辆，同比+33.0%，环比+12.5%，受益补贴政策拉动及公司新能源新车销量促进，批发销量环比增长。新能源方面，11月自主新能源批发销量为10.2万辆，同比+102.2%，环比+20.0%，2024M1-11累计批发销量63.5万辆，同比+53.2%；其中11月深蓝销量36,026辆，环比+25.4%；阿维塔11,579辆，环比+15.1%，阿维塔07新车型贡献增量；启源11月销量18,455辆，环比增长。展望后续，年末购车旺季叠加公司新车周期有望带动批发销量持续提升。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。10月20日，深蓝S05上市，推出纯电版和增程版6款配置车型，官方指导价11.99万元-14.99万元，首发DEEPAL百万像素智趣光影大灯，全系标配行泊一体智驾系统，未来还将OTA推送高速智能领航辅助，新车上市首月订单达21,730万辆，需求强劲。12月2日，阿维塔11改款并推出增程车型，增程版27.99-29.99万元，纯电版33.99-36.99万元，阿维塔11搭载全栈自研的昆仑增程，CLTC工况综合续航高达1065km，智能驾驶方面搭载华为乾崑智驾ADS3.0，可实现“车位到车位，一键自己开”。伴随阿维塔11/07、深蓝S05上量，看好公司后续新能源转型加速。
    海外销量加速成长打开全球市场。11月自主品牌海外销量1.9万辆，同比-19.1%，环比-37.1%，环比下降预计受前期应年底旺季之需提前抢运导致10月基数较高影响；2024M1-11自主品牌海外销量33.8万辆，同比+53.0%。公司在泰国布局的全球“右舵生产基地”首期产能将在2025Q1实现投产，首期产能10万辆，二期后总产能将增加至20万辆。公司全球化思路清晰、步伐坚定，有望打开长期增长空间。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2024-2026年收入分别为1,630/1,886/2,121亿元，归母净利润分别为60.7/82.4/107.9亿元，EPS分别为0.61/0.83/1.09元，对应2024年12月3日14.03元/股的收盘价，PE分别为23/17/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

系列点评十八：高端化加速推进 出海稳步增长

长城汽车(601633)
    事件:公司发布11月产销快报：批发销量12.7万辆，同比+3.7%，环比+9.1%。1-11月累计批发109.8万辆，同比-1.8%。其中，哈弗7.8万辆，同比+4.5%，环比+7.9%；1-11月累计批发62.3万辆，同比-4.1%。Wey牌0.7万辆，同比+145.9%，环比+8.6%；1-11月累计批发4.6万辆，同比+20.6%。皮卡1.6万辆，同比-2.7%，环比+23.0%；1-11月累计批发16.1万辆，同比-13.7%。欧拉0.6万辆，同比-42.1%，环比+4.4%；1-11月累计批发5.9万辆，同比-40.6%。坦克2.0万辆，同比+8.7%，环比+5.6%；1-11月累计批发20.9万辆，同比+44.0%。
    坦克销量同比上升哈弗销量稳定。公司11月批发销量12.7万辆，同比+3.7%，环比+9.1%。1-11月累计批发109.8万辆，同比-1.8%；分品牌来看，坦克11月批发销售2.0万辆，同比+8.7%，环比+5.6%；1-11月累计批发20.9万辆，同比+44.0%。哈弗11月销量环比上升，批发销售7.8万辆，同比+4.5%，环比+7.9%；1-11月累计批发62.3万辆，同比-4.1%。高端化方面，20万元以上车型11月销售3.1万辆，同比+36.7%。随着长城全新魏牌蓝山的热销，公司有望重塑高端品牌形象，打开盈利空间。
    海外销量同比延续增长全球化稳步推进。11月，公司海外批发销量为4.3万辆，同比+21.7%，环比-2.8%，再创历史新高；1-11月海外批发销量为41.2万辆，同比+45.8%。2024年11月，GWM品牌在哥伦比亚发布。我们认为，公司燃油及混动产品具有优质产品力，在海外市场极具竞争力。看好公司海外布局加速推进带来销量的持续提升。
    “智能化+越野”实力凸显高端市场稳步开拓。11月，长城汽车与华为签署《智能化生态合作协议》，基于Coffee OS3和HMS for Car展开合作。12月，坦克500Hi4-Z正式开启预售，搭载全新解耦四驱插电混动Hi4-Z平台，WLTC工况下纯电续航里程超过200公里，同时支持高达163千瓦的快充技术，充电15分钟即可增加120公里的纯电续航。2024年为城市辅助驾驶元年，公司有望抓住技术变革机遇，通过智能化技术和产品力进阶带来销量提升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。预计2024-2026年营业收入为2,029.1/2,471.5/2,718.6亿元，归母净利润为131.6/160.7/179.8亿元，对应2024年12月3日收盘价27.77元/股，PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

系列点评十八：月销再破50万 高端、出海加速成长

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布11月产销快报，11月新能源乘用车批发销售50.4万辆，同比+67.2%，环比+0.8%；2024M1-11累计批发374.1万辆，同比+40.0%。11月纯电动乘用车销售19.8万辆，同比+16.4%，环比+4.5%；11月插混乘用车销售30.6万辆，同比+133.1%，环比-1.6%。
    销量再创新高王朝海洋+方程豹增量明显。受公司Dm5.0车型及方程豹上量驱动，11月新能源乘用车批发销售50.4万辆，再创新高，同比+67.2%，环比+0.8%；其中插混乘用车销售30.6万辆，同比+133.1%，环比-1.6%，占比已达61%。分品牌看，王朝+海洋/腾势/仰望/方程豹销量分别48.5万辆/10,002辆/302辆/8,521辆，环比分别+0.2万辆/-779辆/+20辆/+2,495辆，2024M1-11累计分别357.8/11.1/0.7/4.5万辆。
    王朝海洋新车密集规模效应强化。2024Q3，公司20万元以下新能源渗透率约为50%，后续，王超海洋将推出20万元以上车型发力产品、价格向上，同时通过推出个性化产品满足20万元以下细分市场需求，进一步完善产品矩阵。比亚迪品牌首款高端MPV夏预计售价将迈入30万元级别，并计划在2025年第一季度正式投放市场，新车配备云辇-C智能阻尼车身控制系统、DiPilot智能驾驶辅助系统和DiLink150智能座舱等；王朝旗舰车型汉L/唐L也即将上市，带动主品牌高端化，进一步抢夺合资燃油车份额，加强规模效应，促进盈利向上。
    高端化产品大年销量、盈利向上。2024-2025年为比亚迪的高端化产品大年，腾势N9等重点车型将于2025Q1上市，腾势N9定位大型SUV，采用六座布局，内饰采用由17.3英寸中控屏、13.2英寸全液晶仪表和13.2英寸副驾娱乐屏组成的三屏显示，动力上将会搭载2.0T插混系统，并全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。此外，根据未来汽车Daily报道，比亚迪内部正自主研发智能驾驶专用芯片，预计将覆盖8万至30万元价格带的智驾车型，智能驾驶有望加速落地。
    加大海外布局全球化海阔天空。11月新能源出海销量3.1万辆，同比+1.1%，环比-0.7%；2024M1-11累计出海36.0万辆，同比+74.2%，延续增长态势。今年，公司加大海外市场投入，巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，我们判断公司出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，调整盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/10,170.0/12,143.0亿元，归母净利润398.8/554.4/656.1亿元，EPS13.71/19.05/22.55元，对应2024年11月29日274.8元/股收盘价，PE分别为20/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

首次覆盖报告：沙坦原料药行业龙头，制剂一体化转型成长可期

天宇股份(300702)
    公司当前基本盘业务进入底部价格周期，业务多维度外延寻求业务增长。公司基本面目前处于底部周期，未来有望企稳反转。2021年以来，受到沙坦原料药行业的竞争加剧影响，公司业绩有所波动。面向未来，公司基本盘业务沙坦原料药有望在底部企稳，增量业务有望进一步打开成长空间。1）非沙坦原料药将在中短期内集中受益于法规市场重磅产品专利悬崖到来而迎来放量；2）制剂业务借助集采东风实现高速增长，1-3年内在第十批药品集采和前期多产品集采续约背景下，公司制剂业务有望延续前期高增长趋势。
    沙坦原料药：行业量增有望抵消价减冲击，公司规模效应提升&技改降本推进有望实现利润率企稳。销量：高血压疾病患病率和新兴国家用药渗透率都处于增长区间，未来沙坦原料药消耗量有望跟随基础患者全体扩容和疾病治疗率提升而维持稳步增长；价格：产品价格接近五年内绝对低位（二线厂商毛利率已低于20.0%），鉴于行业资本开支的机会成本属性大于沉默成本，我们预期未来产品价格将随行业平均成本下降而呈现缓步下探趋势。公司作为龙头厂商之一，有望在价格底部企稳之际在规模效应提升和技改持续推进带来的收率提高促进下实现利润率的企稳。我们谨慎预期2024-2026年公司沙坦产品收入端CAGR为-1.1%。
    非沙坦原料药：重磅品种专利悬崖临近，公司储备产品即将进入放量阶段。从具体品种的竞争格局和专利到期时间分布上看，我们认为公司非沙坦业务在未来的1-3年内将在1）部分品种专利到期带来的增量市场（替格瑞洛、阿哌沙班等大空间单品的法规市场密集到期），以及2）制剂进口替代贡献的爬坡订单（磷酸西格列汀、达格列净），两个维度的促进下，在短中期内保持相对较快的业绩增速。我们预期非沙坦产品2023-2026年内收入端CAGR为34.2%。
    制剂业务：多产品续约&第十批国采在即，我们看好公司制剂业务在短中期内的业绩成长性。定性角度看：公司具备借助集采实现业绩增长的三大核心要求1）基数小（2020年制剂收入四百万）；2）成本低（原料药制剂一体化带来的成本优势可超25.0%）；3）快速形成制剂产品梯队（批件获取速度呈现边际加速）；定量角度看：公司通过集采实现业绩放量商业模式已经跑通，在多产品续约&第十批国采临近的当下时点，我们仅以公司当前获批的制剂产品进行保守测算，预期制剂业务在2026年可实现近8亿元收入，2023-2026年收入端CAGR达到96.2%。
    投资建议：沙坦原料药行业周期见底企稳，我们看好公司在基本面业务企稳，横纵拓展打通非沙坦原料药、制剂等第二曲线业务利润高速释放带来的底部反转。我们预测2024-2026年公司分别实现营业收入26.7、31.4和37.5亿元，分别同比增长5.8%、17.3%和19.6%；归母净利润分别为1.2、2.2和3.4亿元，分别同比增长340.3%、83.2%和55.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为49、27和17倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险，环保处理不达标停产风险，股权质押风险等。

事件点评：辛未来投资基金认购公司5%股份彰显信心，期待公司后续发展

孩子王(301078)
    事件：2024年11月26日，南京千秒诺与辛未来投资基金签署《股份转让协议》。孩子王控股股东的一致行动人南京千秒诺拟以10元/股的价格协转5%股份（6292万股）给辛未来投资基金，转让价格合计为6.29亿元。
    辛未来投资基金基于对公司未来持续稳定发展的信心认购公司5%的股份，产业融合更进一步。本次南京千秒诺协转的5%股份为原董事/高级管理人员沈晖、何辉、吴涛三人共间接持有的4.6391%股份，以及现任董事/总经理徐卫红间接持有的0.3609%股份。本次协转完成后，徐卫红间接持有上市公司5.1579%股份。辛未来投资基金基于对公司未来持续稳定发展的信心及对公司投资价值的认可，认购南京千秒诺5%股份。本次股份协议转让事项不会导致公司控股股东、实际控制人发生变化，不会对公司治理结构及持续经营产生重大影响。
    与辛选控股合作开展新家庭电商直播零售及探索线下新零售业务，积极探寻新增长点。公司与辛选合资设立子公司“链启未来”，开展新家庭电商直播零售业务，并探索线下新零售业务的发展。辛选控股为直播电商行业领军企业，23年总GMV超500亿元，其中泛母婴生活方式品类在辛选年度GMV的占比约80%，为辛选起家且擅长的品类；孩子王与辛选在经营品类和目标客群上有高度的重合性，与辛选深度合作开展新家庭电商直播零售业务，有助于孩子王触达更广泛的家庭消费领域，满足不同年龄段、不同场景下的家庭消费需求，增厚公司业绩。
    收购乐友剩余35%股权实现全资控股，资源协同持续深化，市场竞争壁垒持续巩固。24年来公司围绕全新发布的中长期战略“三扩战略”（扩品类、扩赛道、扩业态）开展业务，加盟业务为扩业态层面的重要举措，也为公司打造的主要增长点之一；目前公司正积极在下沉市场推进孩子王和乐友的加盟精选店的开设，同时公司计划25年进一步加速门店布局，未来三年左右时间覆盖1000个县城，基本实现“一县一店”。公司100%并购乐友后将全面掌控乐友国际，可以依据全国整体市场形势以及各区域的消费特点，更灵活、更高效地调配资源，优化店铺的分布，提高在全国范围内的市场覆盖率和影响力，构建起更高的市场竞争壁垒，使公司在激烈的市场竞争中占据更有利的地位。
    投资建议：公司是母婴渠道龙头，看好公司较强的全渠道运营能力、自有品牌持续提升、数字化建设驱动业绩增长、儿童生活馆及加盟新业务放量打开空间、供给端逐步出清拉动市占率提升，我们预计24-26年公司归母净利润分别为2.11/3.20/4.09亿元，同比增速分别为100.4%/+51.7%/+28.0%，对应PE分别为84X/55X/43X，维持“推荐”评级。
    风险提示：人口出生率下滑风险；乐友盈利不及预期；线上渠道冲击风险。

公司动态报告：ICT建设服务商，产教融合打开成长空间

国脉科技(002093)
    国脉科技：国内领先的ICT建设服务商，构建产教融合的生态运营平台。公司成立于2000年，电信运维外包服务起步，作为物联网技术服务提供商，近年来积极转型推动产教融合，教育业务已成为核心业绩驱动。24年前三季度实现营收3.65亿元，同比增长14.91%，归母净利润1.48亿元，同比增长66.99%。主要得益于深度产教融合战略带来经营效率提升及公司自有资金配置结构的调整，远期身联网等业务预计形成新的增长点。
    上层重提加强通信基建，公司电信网络服务业务再发力可期。10月工信部强调持续做优做强信息通信业，积极推进网络设施演进升级，推动5G-A等技术；同月，中国移动在全球合作伙伴大会上明确表示要推动网络设施提质扩容。公司作为国内最早一批通信网络技术服务商，深度参与国家5G网络建设，立足本土加强建设服务，本业务有望稳步发展。公司18年因竞争格局恶化、行业盈利能力下降，选择放弃部分电信网络业务，如今在市场需求得到保障，公司产教融合协同效应凸显、业务盈利能力提升背景下，我们认为公司有望加大发力电信网络服务相关业务。
    产教融合深化，与华为共建ICT学院协同性突出。国家不断深化产教融合改革，职业教育和新兴工科专业的发展受到政策的大力支持。根据相关招聘平台预测，24年春招市场鸿蒙相关职位数同比增长163%，预计未来3年需新增150万鸿蒙人才。公司全资举办的福州理工学院坚持产教深度融合的办学理念，目前已与华为合作建设ICT学院，同时以移动端的鸿蒙开发为核心，集合云计算和人工智能等云端先进技术，共建“端侧鸿蒙+云+智能”的产教融合教学资源和人才培养方案。随着鸿蒙系统的逐步推广和应用，市场对鸿蒙开发人才的需求持续增加。学院积极强化教学质量和实践资源，突出的理工科研能力以及独特的产学协同优势，对福建及全国具备较强招生吸引力，公司目前积极扩招，且已启动新校区的建设，学校办学规模有望稳步增长。
    发展身联网，进军银发经济打开成长空间。国办印发《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》；2030年中国健康服务业市场规模将达到16万亿元。公司紧抓行业发展的黄金时期，加快在大健康领域的布局，凭借其在大健康领域的身联网（IoB）技术创新，为人们提供全方位的精准健康管理服务。截至2023年，国脉健康已实现净利润1319万元，中长期有望贡献更多业绩增量。
    投资建议：公司发挥产教协同作用，各新产业有望提供实践平台，招生量有望保持较快增长，同时公司积极推动降本增效，提供较大利润弹性；未来身联网业务进一步打开业绩增量空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.1/2.3/3.0亿元，当前市值对应的PE倍数为37x/34x/26x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新技术发展不及预期及业务拓展风险；市场竞争加剧；教育需求不及预期。

事件点评：扩品类+拿药证，跨境收购开启氨基酸2.0新时代

梅花生物(600873)
    事件。2024年11月23日，梅花生物发布《关于跨境收购业务与资产并签署<股份及资产购买协议>的公告》。公告称，公司拟亿105亿日元（以2024年11月22日汇率折合人民币约5亿元左右）收购麒麟控股的全资子公司协和发酵旗下的食品氨基酸、医药氨基酸、母乳低聚糖（简称“HMO”）业务及资产（下文简称“标的资产”）。
    出海布局——新增多种精制氨基酸品种及全球多市场氨基酸原料药注册证。本次跨境收购交易后，（1）技术能力上，公司将新增多种氨基酸新品类和新菌种，如精氨酸、组氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，并获得十余种氨基酸的发酵菌种及相关专利；（2）业务结构上，公司将延伸产业链，不仅能增加下游高附加值医药氨基酸产品的发酵和精制能力，还将获得包括但不限于GMP（良好生产认证）和全球多市场的氨基酸原料药注册证；（3）产品结构上，公司将通过本次交易引入合成生物学发酵平台生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权体系；（4）业务布局上，公司将通过交易获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地。
    再启航——梅花生物正式迈入“氨基酸2.0”时代。麒麟控股是全球领先的饮料和食品制造公司，协和发酵作为麒麟控股全资子公司，是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，专注开发并生产药用级、食品级和工业级的高质量氨基酸及其他新型合成生物学产品，凭借超70年的技术积累，协和发酵在氨基酸和HMO产品的上游菌种改造和下游提取工艺上拥有众多专利，并于2022年成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。据专业机构出具的财务尽调报告显示，标的资产模拟独立运营后，截至2023年12月31日总资产为415.97亿日元，净资产为19.95亿日元，2023年营业收入为163.52亿日元，息税折旧摊销前净利润为-48.90亿日元。因负债主要为股东借款及银行贷款，依据交易协议约定，麒麟控股和协和发酵承诺在交割前完成借款清偿，所以交割时净资产将回正并接近总资产水平。我们认为，尽管标的资产业绩表现短期承压，但伴随梅花生物入主后，基于公司在氨基酸产品方面多年积累的优势，有望充分赋能标的资产财务表现，进而进一步提升公司整体业绩表现。
    投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.77、31.33、33.52亿元，EPS分别为1.08、1.10、1.18元，现价（2024/11/22）对应PE分别为10X、10X、9X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。

事件点评：收购乐友剩余35%股权，资源协同更进一步，孩子王行业龙头优势持续巩固

孩子王(301078)
    事件：孩子王拟以现金继续收购乐友国际商业集团有限公司35%股权。2023年公司以支付现金的方式受让乐友香港持有的65%乐友股权；24年11月21日，公司公告披露，公司拟以5.6亿元现金继续收购乐友剩余的35%股权。本次交易采用收益法评估，评估基准日乐友国际公司股东全部权益价值为16.35亿元，较评估基准日账面值5.23亿元，增值率212.82%。本次交易完成后，乐友国际将成为公司的全资子公司。本次交易设置业绩承诺，承诺期为2024-2025年，目标公司实现的合并报表的税后净利润应分别不低于1.00亿元、1.18亿元。
    乐友国际经营良好，收购剩余股权有望进一步提升乐友的经营效率。24年Q1-3乐友国际呈现稳定发展态势，实现营业收入11.89亿元，净利润7001.17万元。在乐友国际整合过程中，公司遵循“软硬件资源的共享、中后台职能的打通和前台业务保持独立的灵活性”原则构建起一整套赋能体系，在业务经营方面，线上业务通过多种途径实现收入占比提升，包括社群运营、APP平台和线下门店的联动、O2O配送优化以及利用新技术开展直播等，同时拓展新品类，如车床椅、营养品等，增加收入来源；在成本和利润方面，通过调整品类结构增加高毛利产品，并借助公司的规模采购政策优势，提高整体毛利率；在费用控制方面，物流方面融入孩子王仓储体系减少支出，人员精简降低人工成本，借助孩子王的物业资源能力节约门店租金；在运营效率方面，库存周转因物流和供应链管理改进而提升，资金支付效率有所提高。整体看，收购后的乐友国际在经营上呈现出积极变化，公司收购乐友剩余股权有望助力其进一步提升在资源调配、管理效率、成本降低等方面的效率。
    收购完成后公司全资控股乐友国际，对其控制力和决策效率将进一步增强，利于公司更灵活高效地调配资源以实现更快速的发展，符合公司整体发展规划。
    24年来公司围绕全新发布的中长期战略“三扩战略”（扩品类、扩赛道、扩业态）开展业务，加盟业务为扩业态层面的重要举措，也为公司打造的主要增长点之一；目前公司正积极在下沉市场推进孩子王和乐友的加盟精选店的开设，同时公司计划25年进一步加速门店布局，未来三年左右时间覆盖1000个县城，基本实现“一县一店”。此次完成剩余35%股权的收购，公司将全面掌控乐友国际，可以依据全国整体市场形势以及各区域的消费特点，更灵活、更高效地调配资源，优化店铺的分布，提高在全国范围内的市场覆盖率和影响力，构建起更高的市场竞争壁垒，使公司在激烈的市场竞争中占据更有利的地位。
    投资建议：公司是母婴渠道龙头，看好公司较强的全渠道运营能力、自有品牌持续提升、数字化建设驱动业绩增长、儿童生活馆及加盟新业务放量打开空间、供给端逐步出清拉动市占率提升，我们预计24-26年公司归母净利润分别为2.11/3.20/4.09亿元，同比增速分别为100.4%/+51.7%/+28.0%，对应PE分别为76X/50X/39X，维持“推荐”评级。
    风险提示：人口出生率下滑风险；乐友盈利不及预期；线上渠道冲击风险。

深度报告：矿产物流出海，还看今朝

嘉友国际(603871)
    聚焦陆锁国，解决跨境核心痛点。公司成立于2005年6月，是国内率先开展跨境多式联运的物流企业。1）公司业务主要沿“一带一路”国家及地区开展，业务范围遍布亚洲、非洲、欧洲、北美等60多个国家和地区，重点以陆运跨境需求旺盛的国家和地区——蒙古国、非洲、中亚等为主。2）横向业务多国复制，纵向单区域深耕深化。3）超长期客户服务已形成强粘性，资源优势明显。公司为国内外知名矿企开展物流服务，凭借优质的服务能力与多个客户合作长达十年以上。
    中蒙业务为底盘业务，从“枢纽资产”到“物流”到“资源”逐步深化。1）第一步：布局核心枢纽资产，形成先发优势。公司在中蒙口岸拥有保税库、海关监管场所、保税物流中心等多种类型的仓储。2）第二步：延伸拓展物流业务，持续强化业务壁垒。公司物流业务主要包括跨境多式联运和供应链贸易两种形式，运输标的涉及主焦煤、铜精矿、矿山设备及辅材等。3）第三步：入股矿山资源，掌握物流强话语权。4）行业层面，中蒙煤炭合作日益加深，实现双赢。从焦煤进口结构看，蒙古国是中国进口焦煤的主要来源，大多年份占比稳定在50%以上。2023年我国进口焦煤总量创新高实现1.03亿吨，同比增60.7%，其中从蒙古国进口焦煤5400万吨，同比大增111%，市场份额高达53%。
    中非业务：大空间、高壁垒，围绕矿产开展物流服务构建大物流版图。公司在非洲业务模式可以分为“关键物流节点资产收费”+“大物流运输”，公司复制蒙古国经验至非洲，在非洲卡位更为核心、壁垒更高的资产资源，并逐步布局大物流版图，打造“海、路、空”全方位物流运输体系。1）第一步：布局核心资产，范围更广、壁垒更高。公司陆续与刚果（金）、赞比亚、坦桑尼亚合作，进行重要基础设施建设、开发、运营，保障矿产资源供应链运输的安全自主可控。2）第二步，布局海、陆、空非洲大物流版图。非洲物流市场空间广阔，非洲整个物流市场规模大概每年在4000-6000亿美元。公司于2023年收购赞比亚头部跨境运输企业BHL，并于2024年布局低空物流业务。
    中亚业务：复制中蒙，枢纽资产与跨境物流齐发力。1）第一步：布局核心资产，复制中蒙建设海关监管仓。2）第二步：加强物流能力，签署铁路合作备忘录。
    投资建议：我们预计公司24-26年实现营收99.38/127.38/156.45亿元，归母净利润为14.84/19.64/24.11亿元，对应EPS分别为1.52、2.01、2.47元，基于2024年11月20日收盘价计算，24-26年PE为14x/10x/8x。公司蒙古国业务基本盘稳固，物贸一体化持续推进；非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

事件点评：减重达标率优于替尔泊肽，高剂量减重效果未来可期

众生药业(002317)
    事件。2024年11月20日，公司发布关于控股子公司一类创新药RAY1225注射液减重Ⅱ期临床试验获得子研究顶线分析数据结果的公告。
    RAY1225具备GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，中高剂量组数据值得期待。RAY1225注射液用于肥胖/超重患者与2型糖尿病患者的两项Ⅱ期临床研究仍在进行中。用于肥胖/超重患者的Ⅱ期临床试验（REBUILDING-1）于近日完成PartA子研究的数据库清理和锁定，获得顶线分析结果，达到主要终点，并在减重达标率和多种心血管和代谢危险因素改善方面均显著优于安慰剂。REBUILDING-1研究包括PartA较低剂量平行研究和PartB较高剂量递增和扩展研究两部分。在PartB部分，9mg和12mg耐受性良好，目前正在进行更高剂量15mg的安全性耐受性探索，9mg和12mg的扩展研究也正在进行中。
    有效性：减重达标率数值上高于替尔泊肽。PartA较低剂量平行研究部分中，超重/肥胖参与者接受RAY1225注射液3mg、6mg和安慰剂共入组122例，每两周给药一次，连续治疗24周。结果显示，RAY1225注射液3mg组（1mg起始，第8周滴定到目标剂量并维持16周，总剂量为30mg）和6mg组（1mg起始，第12周滴定到目标剂量并维持12周，总剂量为50mg），两组体重呈剂量依赖性下降，体重相对变化的最小二乘均数分别为-10.06%和-12.97%，安慰剂组为-3.62%，两组体重下降均显著优于安慰剂组（P<0.001）。两组减重达标率方面，3mg组和6mg组体重较基线变化百分比≥5%的参与者比例分别为73.2%和95.1%；体重较基线下降≥10%的参与者比例分别为51.2%和75.6%。RAY1225注射液6mg组每两周给药一次，连续治疗24周，总剂量为50mg，24周体重较基线变化百分比≥5%和≥10%的参与者比例分别为95.1%和75.6%。减重达标率数值上高于替尔泊肽。
    安全性：整体安全性、耐受性良好，未发现新增安全性信号。最常见的为胃肠道相关不良事件，严重程度大多较轻微，多为一过性，主要发生在滴定给药期。RAY1225注射液6mg组在腹泻、恶心、腹胀、食欲减退等胃肠道不良事件发生率，均低于替尔泊肽SURMOUNT-CN报道的10mg和15mg两个剂量组对应的不良事件发生率。
    投资建议：RAY1225公布的低剂量组数据中减重达标率上高于替尔泊肽，安全性和耐受性均良好，后续期待中、高剂量组数据读出。我们预计2024-2026年公司实现营业收入27.32/31.21/36.08亿元，归母净利润2.44/3.62/4.31亿元，对应PE为47/32/27倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量释放不能与集采降价对冲风险；市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；医保政策、准入政策变化的风险；中药材价格上涨导致企业成本上升风险。