2025年三季报点评：营收归母净利承压，销售拿地规模仍处行业前列

保利发展(600048)
    市场波动导致结转项目盈利下降，公司营收归母净利双下降。截至2025年三季度，公司实现营业收入1737.22亿元，同比减少4.95%；截至2025年上半年，公司实现归母净利19.29亿元，同比减少75.31%，主要受行业和市场波动影响，结转项目盈利能力下降。
    销售金额稳居行业第一，销售回款提升助力经营性现金流回正。截至2025年三季度，公司共实现签约面积1010.42万平方米，同比减少25.13%；实现销售签约2017.31亿元，同比下降16.53%，仍居行业首位；截至2025年三季度，公司销售回款1941亿元，综合回款率达到96%，期末货币资金余额1226.46亿元；截至2025年三季度，公司经营性现金流为69.77亿元，相较于2024年同期-159.81亿元，由负转正。
    积极获取核心城市项目，储备项目体量充足。截至2025年三季度，公司新增容积率面积290万平方米，总拿地成本603亿元，均位于核心38城，其中51%投资金额位于北上广一线城市的核心板块，公司存货质量不断得到优化；截至2025年三季度，公司共有在建拟建项目549个，在建面积4483万平方米，待开发面积4516万平方米，整体项目储备充足。
    母公司持股比例提升，助力公司经营发展。2025年10月10日公司发布公告，控股股东保利南方集团有限公司拟将其持有的公司45.12亿股股份全部无偿划转至中国保利集团有限公司，本次无偿划转完成后，保利集团将直接持有本公司股份48.75亿股（占公司总股本的40.72%），为本公司控股股东。本次调整，压减了法人层级，同时提升了母公司保利集团对直接股比，有助于后续母公司对发展的进一步支持。
    公司融资渠道通畅，拟发行不超过150亿元公司债券。2025年9月24日公司发布公告，拟发行不超过人民币150亿元公司债券，用于偿还有息债务、补充流动资金、项目建设、并购地产项目及适用的法律法规允许的其他用途。本次发行公司债券募集资金的运用将有利于优化公司债务结构，拓宽公司融资渠道，促进公司持续健康发展。
    投资建议：公司2025年前三季度销售金额处于行业前列，随着2024年四季度及2025年获取的核心城市核心区域项目陆续销售，这些项目或将在2026-2027年结算，公司有望在利润端企稳。我们预测2025-2027年营收分别达3106.53亿元/3190.35亿元/3288.03亿元，同比增长-0.3%/2.7%/3.1%；2025-2027年归母净利润分别为18.91亿元/34.72亿元/44.52亿元，同比增长-62.2%/83.6%/28.2%；2025-2027年PE倍数48/26/20。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

2025年三季报点评：三季报表现亮眼；商业航天类新研项目增加

智明达(688636)
    事件：10月23日，公司发布2025年三季报，1~3Q25营收5.12亿元，YOY+145.16%；归母净利润0.82亿元，去年同期为-0.09亿元；扣非净利润0.78亿元，去年同期为-0.14亿元。业绩表现符合市场预期。公司持续实施技术领先战略，不断提升技术实力，深耕机载、弹载、商业航天、无人装备等领域，单个型号价值量较之前型号大幅提升，同时不断探索新技术新领域。
    客户需求释放；3Q25业绩同环比大幅增加。1）单季度：3Q25，公司营收2.17亿元，YOY+340.71%；归母净利润0.44亿元，同比扭亏（3Q24为-0.11亿元），环比增长45.73%；扣非净利润0.42亿元，同比扭亏（3Q24为-0.13亿元），环比增长52.38%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比下滑1.76ppt至47.98%；净利率同比提升20.42ppt至16.03%。其中，3Q25毛利率同比下滑1.11ppt至47.78%；净利率同比提升42.23ppt至20.15%。
    期间费用率恢复至正常水平；应收存货增长预示需求饱满。1~3Q25，公司期间费用率同比减少36.20ppt至24.84%，其中，1）销售费用率同比减少6.19ppt至3.53%；2）管理费用率同比减少6.17ppt至6.90%；3）财务费用率为0.38%，去年同期为1.18%；4）研发费用率同比减少23.05ppt至14.02%。
    截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据10.89亿元，较年初增加30.60%；2）存货3.15亿元，较年初增加37.43%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为-0.29亿元，去年同期为0.31亿元。
    3Q25末在手订单4.5亿元；定增获上交所受理。1）订单：随着客户需求大幅增加，公司相关产品订单出现大幅增长。截至3Q25末，公司在手订单（含口头）4.5亿元，前三季度新增订单较上年同期大幅增长，其中机载类、弹载类产品订单增幅较大，公司交付增加，因此，机载类、弹载类产品营收较上年同期也实现了大幅增长。2）项目：前三季度，公司获得研发新项目数152个，较上年同期持平，其中商业航天类项目同比增长较多。3）定增：6月30日，公司公告定增，拟募资不超过2.134亿元，扣除发行费用后拟主要用于无人装备及商业航天嵌入式计算机研发及产业化建设项目。10月23日，定增获上交所受理。
    投资建议：作为特种行业嵌入式计算机模块产品的核心供应商。公司在深耕机载、弹载等领域的基础上，拓展了无人机、低空经济、商业航天等领域的应用；早期布局的AI技术也将在2025年贡献营收。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是1.20亿元、1.79亿元、2.38亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是47x/31x/24x。我们考虑到公司在特种嵌入式计算机行业的龙头地位及在无人机、AI等领域的拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、项目建设不及预期等。

2025年三季报点评：U8势能维持，核心指标持续改善驱动盈利向上

燕京啤酒(000729)
    事件：2025年10月20日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别134.3/17.7/16.9亿元，同比+4.6%/+37.4%/+33.6%；25Q3公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别48.7/6.7/6.5亿元，同比+1.5%/+26.0%/+24.6%。
    U8大单品整体维持良好势能，全国化+全渠道扩张稳步推进。25Q3公司营收同比增1.5%，其中量/价分别增+0.1%/+1.4%。Q3公司营收环比有所降速，我们认为一方面有非酒业务影响，同时25Q3啤酒板块下游需求在政策等外部影响下整体较弱，预计对公司销量、货折力度均产生一定影响。其中U8大单品整体维持良好势能，全国化+全渠道扩张稳步推进。
    核心财务指标持续改善，驱动盈利能力持续向上。25Q3公司扣非归母净利率同比+2.7pct至13.7%，拆解来看：1）Q3公司吨成本同比-2.8%，如期转负，带动综合毛利率同比+2.2pct至50.2%；2）Q3公司管理费用率同比-0.9pct至10.1%，体现出改革持续显效，销售费用率则持平微降；3）公司所得税率维持低位13%，少数股东损益占比则进一步-2.2pct至15.3%，体现出子公司盈利结构持续改善。
    改革红利释放+结构不断改善，持续看好公司利润率弹性。近几年公司利润弹性具备明显alpha，无论是U8的成长速度还是改革落地后各项财务指标的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。我们认为公司业绩高增确定性首先来自于利润率提升路径清晰，持续兑现则来自于公司改革决心非常坚定，且是系统性的、全面的改革，并在近几年经营势能持续向上的过程中已形成正循环。啤酒行业利润率与产品结构、经营效率、区域结构等因素相关，中期维度看公司净利率提升进程刚过半。展望后续，U8全国化、全渠道布局将不断深化，不同区域市场阶段不同因此成长得以持续接力，同时“十五五”产、销、供应链有望继续全方面提升，盈利能力提升路径明朗。
    投资建议：考虑到25Q4公司将有望持续减亏，25Q3业绩释放节奏符合我们此前预期，我们维持对公司25年全年的盈利预测。基于公司大单品持续全国化以及改革深化，我们预计2025-2027年公司营收156.20/164.48/171.88亿元，同比增长6.5%/5.3%/4.5%；归母净利润分别为16.10/19.59/23.22亿元，同比增长52.5%/21.7%/18.5%。当前市值对应PE分别为21/17/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

2025年三季报点评：3Q25净利润同比增长80%；定增扩充石英电子纱产能

菲利华(300395)
    事件：10月23日，公司发布2025年三季报，1~3Q25实现营收13.82亿元，YOY+5.17%；归母净利润3.34亿元，YOY+42.23%；扣非净利润3.05亿元，YOY+60.61%。业绩表现符合市场预期。公司航空航天领域订单逐渐恢复，同时在超薄石英电子布产品方面取得较大进展。我们综合点评如下：
    3Q25归母净利润增长80%；1~3Q25利润率提升明显。1）单季度：3Q25，公司营收4.74亿元，YOY+18.82%；归母净利润1.12亿元，YOY+79.51%；扣非净利润1.02亿元，YOY+83.76%。2）利润率：1~3Q25，公司毛利率同比提升6.60ppt至48.96%；净利率同比提升3.92ppt至22.47%。其中3Q25毛利率同比提升7.24ppt至48.47%；净利率同比提升6.00ppt至21.47%。
    期间费用率同比下降；经营活动净现金流改善。1~3Q25，公司期间费用率同比减少1.25ppt至24.17%，具体看，1）销售费用率同比减少0.25ppt至1.37%；2）管理费用率同比减少0.25ppt至8.40%；3）财务费用率为0.08%，去年同期为0.14%；4）研发费用率同比减少0.70ppt至14.32%；研发费用1.98亿元，YOY+0.29%。截至3Q25末，公司：1）应收账款及票据9.04亿元，较年初增加15.60%；2）预付款项1.28亿元，较年初增加41.89%；3）存货9.47亿元，较年初增加27.43%；4）合同负债0.21亿元，较年初减少8.76%。1~3Q25，公司经营活动净现金流为2.09亿元，去年同期为1.37亿元。
    实施第四期股权激励坚定发展信心；募资扩产石英电子纱。1）股权激励：
    8月27日，公司以38.90元/股的授予价格向248名激励对象首次授予142.40万股限制性股票。解锁条件为：以2024年净利润（3.26亿元）为基数，2025~2027年净利润增长率分别不低于25%、56%、95%，对应净利润分别不低于4.08亿元、5.09亿元、6.36亿元。2025~2028年摊销费用分别是1648.19万元、3930.29万元、1521.40万元、507.13万元。本次激励为上市以来的第四次。2）定增：
    10月13日，公司公告拟募资不超过3亿元，全部用于石英电子纱智能制造（一期）建设项目，开展建设新的石英电子纱生产线，建成后将形成新增年产石英电子纱1000吨产品的生产能力。石英电子纱是石英电子布的重要原料。
    投资建议：公司是国内航空航天石英玻璃纤维主导供应商，拥有石英玻璃纤维材料、立体编织材料、复材结构件完整产业链。公司推出国内首创10.5代TFT-LCD光掩膜基板，填补精加工领域空白。定增扩充石英电子纱/布产能，满足下游AI服务器、5G通信等新兴需求。新兴领域的布局将为公司持续发展提供动能。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是4.39亿元、6.34亿元、8.64亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是93x/64x/47x。我们考虑到公司的行业龙头地位及在全产业链的布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产能建设不及预期等。

2025年三季报点评：“百校计划”成效显著，公司业绩强劲反弹

行动教育(605098)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1-9月公司实现营业收入5.66亿元，同比增长0.52%；归母净利润2.15亿元，同比增长10.39%；EPS为1.80元/股，同比增长9.10%；拟现金分红每股派发现金红利0.5元（含税）。
    公司业绩强劲反弹，全年业绩增长无忧。受外部环境影响，2025年上半年公司业绩承压，1季度、2季度公司营业收入分别同比变动-7.21%、-14.22%；归母净利润分别同比变动17.80%、8.06%。随着外部环境趋于缓和，企业家信心回归，3季度公司业绩强劲反弹，实现营业收入2.22亿元，同比增长27.93%；归母净利润0.83亿元，同比增长42.78%；扣非后归母净利润0.80亿元，同比增长62.25%。受此影响，2025年1-9月公司营业收入5.66亿元，同比增长0.52%；归母净利润2.15亿元，同比增长10.39%。目前，公司经营延续3季度态势，全年业绩增长无忧。
    费用控制成效显著，研发投入持续加码。2025年1-9月公司销售费率、管理费率、财务费用率和期间费率分别为24.55%、11.80%、-2.80%和36.78%，同比分别变动-0.43pct、0.03pct、0.40pct和0.59pct，公司费用控制整体较好。同时，公司加大研发力度，尤其是在课程研发、“实效管理+AI教育”等方面。2025年1-9月公司研发费用0.18亿元，同比增长22.82%；研发费用率3.23%，同比变动0.58pct。
    盈利能力显著增强，多次分红股息率高。2025年1-9月公司毛利率、净利率分别为78.54%、38.38%，同比分别提高2.63pct、3.44pct，盈利能力显著增强。同时，公司坚持多次分红，且股息率较高。2021年上市以来，公司已累计分红10次，累计分红10.80亿元，是IPO募资总额的1.85倍。2025年三季度公司拟派发现金红利0.5元/股，分红率83.27%，算上2025年中报公司已派发的现金红利1元/股，预计2025年1-9月公司累计分红将达1.5元./股，按照2025年10月23日收盘价计算，公司股息率已达3.63%，股息率较高。
    “百校计划”执行良好，“AI型组织”值得期待。2025年公司开启“百校计划”，面向全球人才库，在全国重点城市直聘“城市总经理”。今年以来，“百校计划”执行良好，对公司市场开拓具有积极意义。截止2025年9月末，公司合同负债10.48亿元，同比增长8.60%。同时，公司推行“AI型组织”战略，迈向“时效管理+AI”。2025年是公司AI战略落地年，也是打造AI型组织重要转折点，并计划用三年时间迈向世界级AI型组织。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为10.36亿元、11.91亿元和13.10亿元，EPS分别为2.79元、3.28元和3.62元，对应动态PE分别为15倍、13倍和11倍。公司业绩强劲反弹，“百校计划”执行良好，“AI型组织”值得期待。公司是典型“低估值、高分红”标的，维持“推荐”评级。

2025年三季报点评：Q3业绩亮眼，讯飞星火对标全球第一梯队

科大讯飞(002230)
    事件：近日，科大讯飞发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入169.89亿元，同比增长14.41%；归母净利润-0.67亿元，扣非净利润-3.38亿元，亏损显著收窄。
    核心经营指标表现亮眼，当季度利润及现金流实现转正。2025Q3，公司核心指标同比实现显著增长，当期实现营业收入60.78亿元，同比增长10.02%。同时，公司当季经营质量实现关键转折，归母净利润转正为1.72亿元，同比增长202.40%，盈利显著改善（2025Q1/Q2别为-1.93亿元/-0.46亿元）；经营性现金流净额回正为8.95亿元，同比增长25.19%，现金流健康度显著提升（2025Q1/Q2别为-7.12亿元/-0.60亿元）。盈利能力方面，2025Q3公司销售毛利率达40.38%，较Q2进一步提升，显示公司产品盈利空间持续拓宽，整体盈利能力呈增强态势。
    人工智领先地位巩固，星火大模型保持业界第一梯队水平。在当前复杂的国际科技竞争背景下，公司坚持核心技术底座自主可控，算法、算力、数据等要素自主可控的AI核心技术研究和模型训练体系领先性得到进一步验证，科大讯飞人工智能产业领先地位进一步增强。7月25日，基于全国产算力训练的“讯飞星火X1”升级版正式上线，实现了对OpenAI o3的对标，且在模型参数比业界同类模型小一个数量级的情况下，在数学、翻译、推理、文本生成等方面持续进步并保持业界领先，尤其在幻觉治理准确率上大幅领先业界主流模型；同时，底座多语言能力扩展支持130多个语种，进一步证明了基于国产算力训练的全栈自主可控大模型具备在底座能力上对标全球第一梯队，并在教育、医疗等行业模型上具备全球领先的实力和持续创新潜力。
    AI商业化全面加速，开放生态助力行业赋能。据公司三季报披露，2025年1-9月，科大讯飞大模型相关项目的中标数量和金额在行业中均排名第一。其中，第三季度科大讯飞大模型相关项目的中标金额5.45亿元，是第二名至第五名总和的1.88倍。同时，“讯飞星火”产业生态进一步加强，2025年前三季度开发者数量持续高速增长，新增开发者数量超过122万，其中大模型开发者新增69万，加速行业赋能步伐。
    投资建议：公司作为全球人工智能产业龙头，2025Q3经营质量实现关键转折，建议积极看待科大讯飞的星火X1深度推理模型升级和AI应用落地。预计公司2025-2027年营收分别为279、338、414亿元，归母净利润分别为7.29、11.05、14.13亿元，2025年10月22日收盘价对应市盈率164X、108X、85X，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧

2025年三季报点评：25Q1-3业绩稳健增长，毛利率持续提升

中国西电(601179)
    事件：2025年10月21日，公司发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营业收入169.59亿元，同比增长11.85%；归母净利润9.39亿元，同比增长19.29%；扣非归母净利润9.23亿元，同比增长18.17%。单25Q3公司实现营业收入56.58亿元，同比增长15.98%；归母净利润3.40亿元，同比增长1.78%；扣非归母净利润3.14亿元，同比增长1.30%。
    公司25Q1-3毛利率持续改善，费用率仍具有一定压降空间。25Q1-3公司毛利率、净利率、扣非净利率分别提升至22.14%、6.95%、5.43%，较24Q1-3分别提升1.66Pcts、0.43Pct、0.3Pct。费用率方面，公司25Q1-3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.92%、6.35%、4.07%、-0.25%，较24Q1-3同比分别-0.6Pct、+0.04Pct、+0.22Pct、+0.14Pct，各项费用率均具备一定压降空间。
    25Q1-3公司存货金额仍维持在较高水平。25Q1-3公司存货金额提升至56.72亿元，较25H1、24Q1-3的49.98亿元、49.17亿元持续增长，对公司后续业务增长提供相关支撑。
    国网特高压项目招标稳步推进，国网第六十批采购公司已中标超16亿元。
    近日，国家电网发布2025年特高压项目第四次设备招标采购公告，对蒙西-京津冀、藏粤工程两大特高压工程相关设备进行招标，涉及换流变压器、换流阀、交流变压器等核心设备，公司变压器、开关等两大核心业务板块均有望受益。25年9月，公司公告国家电网2025年第六十批采购中标情况，公司联合西安西变、常州西变等多家子公司进行联合投标，中标变压器、组合电器、电抗器、断路器、隔离开关、电容器、互感器、避雷器、开关柜等产品，总中标金额为16.41亿元，公司持续受益于电网相关设备需求。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为248.39、274.59、302.21亿元，对应增速分别为11.5%、10.5%、10.1%；归母净利润分别为14.18、17.95、21.43亿元，对应增速分别为34.5%、26.6%、19.4%，以10月22日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为25X、20X、17X，公司为国内一次设备龙头，受益于全球电网基建周期且积极拓展网外市场，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，海外市场拓展不及预期风险等。

2025年三季报点评：盈利能力持续改善，业绩增速亮眼

思源电气(002028)
    事件：2025年10月17日，公司发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营收138.27亿元，同比增长32.86%；归母净利润21.91亿元，同比增长46.94%；扣非归母净利润20.36亿元，同比增长44.87%。单25Q3公司实现营收53.30亿元，同比增长25.68%，环比增长1.13%；归母净利润8.99亿元，同比增长48.73%，环比增长6.20%；扣非归母净利润8.00亿元，同比增长41.63%，环比增长0.06%。
    毛利率持续提升，降本增效并举。25Q1-3公司毛利率、净利率分别提升至32.32%、16.42%，分别同比+0.90Pct、1.82Pcts，公司盈利能力持续改善。费用率方面，25Q1-3公司四项费用率合计13.81%，同比-0.70Pct，其中管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.15%、6.83%、-0.26%，分别同比-0.34Pct、-0.23Pct、-0.53Pct，均有所压降，财务费用同比下降主要是报告期内汇率变化影响汇兑损益；受积极拓新市场、新产品等因素影响，公司25Q1-3销售费用同比+0.40Pct至5.09%。
    公司存货金额同比维持高增，支撑后续业绩增长。25Q1-3公司存货金额达50.27亿元，同比增长44.58%；预付款项金额达7.91亿元，同比增长48.08%。公司存货及预付款项同比高增主要因为部分业务快速增长，带来的库存增加及相应的支付供应商货款增加，表明公司相关业务维持较高景气度，公司存货金额仍维持在较高水平，有望支撑公司后续业绩增长。
    持续培育汽车电子等新业务。除稳健增长的传统业务外，公司积极培育新业务，继续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，25H1公司汽车电子业务实现营收4545万元，同比增长216.58%，新业务维持高增趋势。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为193.87、236.84、284.71亿元，对应增速分别为25.4%、22.2%、20.2%；归母净利润分别为27.59、34.99、44.29亿元，对应增速分别为34.6%、26.8%、26.6%，以10月22日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为34X、27X、21X，公司受益于全球电网建设需求，新产品、新市场持续放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新产品开拓不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险等。

2025年三季报点评：业绩符合预期，深化产业生态，构建多元增长引擎

宁德时代(300750)
    事件。2025年10月20日，公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入2830.72亿元，同比增长9.28%；归母净利润490.34亿元，同比增长36.20%。其中，Q3单季度实现营业收入1041.86亿元，同比增长12.90%；归母净利润185.49亿元，同比增长41.21%；扣非归母净利润164.22亿元，同比增长35.47%，业绩符合市场预期。
    Q3业绩稳健增长，单位盈利保持稳定。公司Q3电池出货量约180GWh，其中动力电池占比约80%，储能电池占比约20%。受部分储能系统业务确认影响，Q3确认收入口径出货量约165GWh。我们测算，Q3单Wh扣非净利约0.1元，环比保持稳定，盈利能力行业领先。公司产能利用率持续饱满，在手订单充足，Q3末合同负债达406.78亿元，环比提升近40亿元，彰显需求旺盛。
    动力与储能需求两旺，全球化扩产加速推进。动力电池方面，商用车市场成为新增长点，业务占比提升至约20%，其中电动重卡市场受益于经济性拐点和基础设施完善，目前国内电动化率已达到23%。储能方面，受益于全球新能源装机及AI数据中心建设带来的高增需求，公司储能业务产能饱和，正积极扩产以满足客户订单，尤其是587Ah等大容量电芯的生产。为应对强劲需求，公司全球化产能建设提速，国内山东济宁基地预计2026年新增储能产能超100GWh；海外德国工厂已实现盈利，匈牙利工厂一期预计2025年底建成。
    技术创新引领行业，新产品矩阵持续丰富。公司坚持高强度研发，前三季度研发投入达150.7亿元，同比增长15.3%。报告期内，公司发布了致力于L3+智能驾驶安全的NP3.0技术。钠芯电池成为首款通过新国标认证的钠离子电池，为规模化应用奠定基础，目前，公司钠新乘用车动力电池正在与客户推进开发、落地中，进展顺利。以神行、麒麟、逍遥为代表的新产品获得市场高度认可，预计今年出货占比将达六成。在下一代技术上，公司目标在2027年实现全固态电池小批量生产，持续引领行业技术发展方向。
    深化产业生态布局，构建多元增长引擎。公司加速构建开放共赢的产业生态，报告期内与京东达成战略合作，整合双方优势共同推广车电分离模式。同时，公司与中石化合作共建的巧克力换电站与骏驰重卡换电站均已投入运营，正携手打造覆盖全国的换电网络。通过与产业链伙伴的深度合作，公司正从电池制造商向综合能源服务商转型，有望开辟新的增长曲线。
    投资建议：考虑到公司动力与储能业务需求旺盛我们上调公司2025-2027年归母净利润至699、912、1159亿元，同比增速分别为37.7%、30.6%、27.1%，当前时点对应PE为24、19、15倍，公司全球化布局与技术创新优势持续巩固，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，竞争加剧，原材料价格波动超预期。

2025年三季报点评：盈利能力持续改善，存货金额维持增势

平高电气(600312)
    事件：2025年10月21日，公司发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营业收入84.36亿元，同比增长6.98%；归母净利润9.82亿元，同比增长14.62%；扣非归母净利润9.77亿元，同比增长15.13%。单25Q3公司实现营业收入27.40亿元，同比下降3.63%，环比下降13.98%；归母净利润3.18亿元，同比下降1.83%，环比增长3.63%；扣非归母净利润3.15亿元，同比下降0.22%，环比增长3.28%。
    25Q1-3公司毛利率、净利率同比均持续改善。25Q1-3公司毛利率、净利率、扣非净利率分别提升至25.09%、12.54%、11.58%，分别同比提升0.82Pct、0.85Pct、0.82Pcts，公司各项盈利能力指标均持续改善。25Q1-3公司销售费用率、管理费用率均有所压降，25Q1-3公司销售费用率、管理费用率分别降至3.42%、2.99%，较24Q1-3分别同比下降0.49Pct、0.33Pct，公司降本增效措施持续推进；研发费用方面，公司研发投入力度有所加大，25Q1-3研发费用率提升至4.46%，同比提升0.68Pct；25Q1-3财务费用率为-0.47%，同比基本持平。
    25Q1-3公司存货金额持续提升。25Q1-3公司存货金额提升至25.08亿元，较25H1、24Q1-3的22.40亿元、23.01亿元持续增长，对公司后续业务增长提供相关支撑。
    国家电网特高压项目招标稳步推进，公司相关业务板块业务有望受益。近日，国家电网发布2025年特高压项目第四次设备招标采购公告，对蒙西-京津冀、藏粤工程两大特高压工程相关设备进行招标，涉及换流变压器、交流变压器、穿墙套管等核心设备，公司高压等相关业务板块有望受益。25年9月，公司公告国家电网2025年第六十批采购、2025年第六十一批采购中标情况，公司联合平芝公司、上海平高、天津平高等子公司在国家电网2025年第六十批采购、2025年第六十一批采购中分别中标13.47亿元、2230万元，公司持续受益于电网相关设备需求。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为137.64、153.27、170.32亿元，对应增速分别为11.0%、11.4%、11.1%；归母净利润分别为13.04、15.90、18.94亿元，对应增速分别为27.4%、21.9%、19.2%，以10月22日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为17X、14X、12X，公司受益于全球电网基建周期，海外、网外持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，原材料价格大幅波动风险；海外市场拓展不及预期风险等。

2025年三季报点评：Q3淡季不淡，费用投放加码，期待Q4新品表现

润本股份(603193)
    事件：公司披露2025年三季报，25Q3公司实现收入3.42亿元，同比+16.7%，实现归母净利润0.79亿元，同比-2.89%，实现扣非归母利润0.74亿元，同比-7.58%。
    驱蚊产品销售高增表现亮眼，婴童护理产品Q3淡季略有承压，期待Q4表现。分业务来看：1）驱蚊产品方面，Q3基孔肯雅热病毒驱动消费者对驱蚊产品的需求，25Q3实现收入1.32亿元（yoy+48.54%），占总收入比例为41.25%，同比+9.98pct，驱蚊产品件平均售价6.14元，同比+12.04%，主要系产品结构优化所致；2）婴童护理产品方面，25Q3实现收入1.45亿元（yoy-2.76%），占总收入比例为45.05%，同比-7.19pct，婴童护理产品件平均售价8.51元，同比+7.86%，随着Q4逐步迈入婴童护理产品销售旺季，建议积极关注相关产品销售表现；3）精油产品方面，25Q3实现收入0.43亿元（yoy-7.02%），占总收入比例为13.25%，同比-2.79pct，精油产品件平均售价8.87元，同比-2.42%。
    毛利率同比+1.39pct，销售费用投放加大，25Q3净利率为22.93%。25Q3
    公司整体毛利率58.96%，同比+1.39pct；费用率方面：25Q3公司销售费用率为29.09%，同比+5.54pct，主要系公司布局推广青少年系列、及新品防晒系列等加码营销投入；25Q3管理费用率为2.40%，同比-0.12pct；25Q3研发费用率为2.55%，同比-0.80pct；25Q3财务费用率为-0.80%，同比+2.4pct，主要系公司利息收入同比减少。净利率方面，25Q3公司实现归母净利率22.93%，同比-4.62pct。
    积极布局青少年系列，构筑新增长极。25年6年公司上线青少年控油祛痘洁颜蜜、精华水及精华乳，主要针对青少年因各种原因有皮肤出油旺盛的特点，三款产品贯穿青少年日常全天护肤流程，此后，公司陆续推出了707闭口水、青春吸油瓶、青少年头皮洗护系列产品，积极推进青少年护理业务布局。
    投资建议：公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，深耕细分市场实现差异化竞争，目前已在驱蚊和婴童护理市场建立良好的知名度和认知度，未来有望通过持续提升的研发生产能力、不断完善的渠道结构，驱动公司收入提升，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.24/3.98/4.91亿元，同比增速分别为7.8%/22.9%/23.4%，当前股价对应PE分别为34/27/22X，维持“推荐”评级。
    风险提示：婴童护理行业竞争加剧、人口出生率下降风险、新品推广不及预期的风险。

2025年三季报点评：传统能源供应体系优化，综合能源服务能力持续强化

物产环能(603071)
    事件：2025年10月20日，公司发布25年三季报，根据公告，公司25年Q1-Q3实现收入269.79亿元，同比-12.84%，归母净利润4.53亿元，同比-15.10%，扣非归母净利4.33亿元，同比-9.03%。25年Q1-Q3收入同比降低主要系煤炭板块收入承压，其中因煤炭销售量增长增加收入20.58亿元，因煤炭价格下跌减少收入60.57亿元。分季度看，公司Q3单季度实现收入85.57亿元，同比-22.38%，归母净利润1.50亿元，同比-13.32%，环比+1.70%，扣非归母净利润1.41亿元，同比+10.42%，环比-0.44%，Q3收入同比降低主要系煤炭销售量降低减少收入4.97亿元，因煤炭价格下跌减少收入20.58亿元。
    持续强化综合能源服务能力。在热电联产领域，公司聚焦综合能源服务，助力绿色低碳转型，通过园区综合供能、固废协同处置以及科研成果转化，深入挖掘园区综合能源服务价值，推动下游客户向绿色生产方式转型，助力构建清洁低碳能源体系。从量上看，今年上半年公司蒸汽销售、压缩空气销售预处置污泥君有所增长，公司能源综合利用效率和固废协同处置水平处于行业领先地位。此外，在新能源领域，公司通过纵向产业合作生态化以及横向集成服务一体化，强化相关合作，公司目前已牵头参与熔盐储能、废轮胎热解及炭黑提质等多项行业标准制定，初步构建一体化交付体系，并积极推进海外废轮胎热解业务拓展。
    推动传统能源贸易供应体系升级，夯实战略区位布局。上半年煤炭市场整体疲软的背景下，公司加大市场开拓力度，煤炭销售量实现逆市增长，此外公司极响应“优化国家能源战略的空间布局”要求，全力拓展煤炭业务版图，通过战略性开拓新疆及华中两大核心区域，精准应对区域能源需求，显著拓宽了资源渠道与市场覆盖范围。
    推动能源主业投资布局，实现效能规模协同跃升。公司围绕热电联产、固废处置等方向进行投资布局，全力拓展并积极推进落地；在新能源板块，做好产业链协同与资源整合优化，聚焦新能源细分领域，通过建立细分市场领导力驱动公司新能源业务升级。今年公司成功推进收购南太湖科技全部股权项目，南太湖科技现有锅炉总容量480t/h，发电机组装机容量48MW，蒸汽管网约110公里，服务范围覆盖湖州市下属五大乡镇。本项目完成交割后，将进一步巩固公司在能源实业领域的行业领先地位，通过资源整合与现有项目形成产业协同，实现经营效能与规模体量的整体跃升。
    投资建议：公司以煤炭贸易为基本盘，通过并购不断扩大热电联产资产规模，我们预计2025-2027年归母净利润为7.44/8.04/9.13亿元，对应10月21日收盘价，25-27年PE分为11x/10x/9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格波动风险;宏观经济波动导致下游需求不及预期；上网电价调整和电力收购政策变化风险。

系列点评五：25Q3业绩符合预期 国际市场布局持续深化

贝斯特(300580)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收11.21亿元，同比+7.52%；归母净利润2.36亿元，同比+5.06%；扣非归母净利润2.21亿元，同比+6.06%；其中2025Q3营收4.04亿元，同比+17.20%，环比+10.20%；归母净利润0.88亿元，同比+8.20%，环比+10.96%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+10.46%，环比+10.88%。
    收入稳健增长盈利能力保持稳定。1）收入端：2025Q3营收4.04亿元，同比+17.20%，环比+10.20%，稳健增长；2）利润端：2025Q3归母净利润0.88亿元，同比+8.20%，环比+10.96%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+10.46%，环比+10.88%。2025Q3毛利率为34.37%，同比-0.78pct，环比-0.84pct，归母净利率为21.70%，同比-1.81pct，环比+0.15pct，利润率水平整体保持稳定；
    3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.55%/7.70%/3.64%/0.38%，同比分别-0.09/-0.76/-0.44/+0.77pct，环比分别+0.04/+0.04/-0.03/+0.20pct。财务费用率小幅增长，主要由于汇兑损失增加。
    泰国倍永华一期正式开业国际市场布局持续深化。2024年5月，公司为深化国际市场布局，在泰国投资设立了“倍永华新技术有限公司”，业务范围为公司第一梯次、第二梯次产业相关产品。2025年10月，泰国工厂一期项目正式宣布开业，二期项目开始奠基建设。泰国工厂二期项目占地面积约37,000平方米，建筑面积约21,500平方米，主要建设内容涵盖铸造车间、机加车间、综合站房、危废库等核心设施。项目建成后，将实现新增年产能8,000吨各类中间壳铸件，有力支撑公司全球市场产能布局与供应链优化。
    全面布局直线运动部件客户订单持续拓展。公司全面布局直线运动部件，产品包括高精度滚珠/滚柱丝杠副、微型丝杠、高精度直线导轨副等。目前，公司生产的滚珠丝杠副、直线导轨副等产品已应用于国内知名机床商部分型号的机床上，并取得批量交付订单，其中代表滚珠丝杠副最高制造水平的C0级也实现突破，并获得了客户的首批订单；自主研发的行星滚柱丝杠已于2023年顺利出样，不断优化和完善生产工艺布局，关键工艺所需国产化设备的合作开发在有序推进；应用于新能源汽车EMB制动系统滚珠丝杠副已完成客户交样。
    投资建议：公司深耕精密加工领域，基于工装夹具生产的多年积累切入新能源零部件、工业母机等赛道，打造二、三成长曲线。预计2025-2027年营收16.14/18.78/21.10亿元，归母净利润3.40/3.93/4.50亿元，EPS为0.68/0.79/0.90元，按照2025年10月21日收盘价25.92元，对应PE分别为38/33/29倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：混动车型和商用车销量增长不及预期；新能源工厂建设不及预期；工业母机、机器人业务进展不及预期。

2025年三季报点评：Q3盈利大幅改善，期待人形机器人磁组件放量

金力永磁(300748)
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收53.73亿元，同比增长7.16%，实现归母净利润5.15亿元，同比增长161.81%，实现扣非归母净利润4.30亿元，同比增长381.94%。单季度看，2025Q3，公司实现营收18.66亿元，同比增长12.91%，环比增长6.45%，实现归母净利润2.1亿元，同比增长172.65%，环比增长45.75%，实现扣非归母净利润1.96亿元，同比增长254.98%，环比增长53.04%。符合业绩预告。
    2025Q3公司归母净利润同环比均大幅增长，主要得益于磁材产品量价齐升。①价格：2025年前三季度，主要稀土原材料市场价格较去年同期整体呈上升趋势。2025年Q3镨钕混合金属均价约为66万元/吨，同比增长约37.1%，环比增长约24.5%。②量：新能源汽车及汽车零部件领域实现销售收入26.15亿元，对应产品销售量同比增长23.46%；节能变频空调领域实现销售收入14.46亿元，对应产品销售量同比增长18.48%。新能源汽车/节能变频空调的营收占比分别为48.7%和26.9%。③利润：2025年前三季度公司毛利率为19.49%，较上年同期增加9.46pct，主要或由于稀土价格上涨带来库存收益。④存货：公司存货余额由年初21.78亿元增长至三季度末的28.5亿元，涨幅为30.89%，主要原因为从年初至今末为满足订单增长储备的原材料及合金片大幅增加所致，可见公司在手订单充足。⑤费用端：Q3公司四费为2.44亿元，环比增长1.23亿元，主要是由于研发费用/管理费用环比分别增长0.59/0.41亿元，研发费用增长或由于公司为提升竞争力加大研发投入，叠加稀土价格提升研发成本。⑥出口：
    2025年前三季度，公司实现境外销售收入9.42亿元，占营业收入的17.54%，与上年同期基本持平；其中对美国出口的销售收入为3.54亿元，占营业收入的6.58%，同比增长43.92%。单季度来看，Q3公司实现境外销售收入4.29亿元，环比增长113.4%，其中对美国出口的销售收入为1.37亿元，环比增长44.2%，二季度出口管制带来的销量影响获得阶段性缓解。
    核心看点：①产能持续增长，公司目前已建成4万吨稀土永磁毛坯产能，力争2027年建成6万吨磁材产能。②布局人形机器人磁组件赛道，墨西哥工厂100万台套产能建设当中，基于国内的产能建设和研发投入，25前三季度公司已经有部分小批量的交付，后续有望持续受益于产业发展，构建新成长曲线。
    投资建议：考虑到稀土价格上涨，产能持续放量，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润7.21/8.72/10.84亿元，EPS分别为0.53/0.64/0.79元。对应10月20日收盘价的PE分别为76/63/51X，维持“推荐”评级。
    风险提示：人形机器人放量节奏低于预期，稀土价格下跌，产能建设不及预期等。

系列点评二：25Q3归母高增 机器人布局全面推进

隆盛科技(300680)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度营收18.10亿元，同比+10.13%；归母2.10亿元，同比+36.89%；扣非1.30亿元，同比-13.53%；其中2025Q3营收5.86亿元，同比+0.48%，环比-5.28%；归母1.06亿元，同比+109.83%，环比+129.13%；扣非0.30亿元，同比-45.11%，环比-69.83%。
    营收保持稳健公允价值变动驱动归母高增。1）收入端：2025Q3营收5.86亿元，同比+0.48%，环比-5.28%，整体保持稳健；2）利润端：2025Q3归母净利润1.06亿元，同比+109.83%，环比+129.13%；扣非0.30亿元，同比-45.11%，环比-69.83%。2025Q3毛利率为15.23%，同比-2.68pct，环比-2.78pct，归母净利率为18.02%，同比+9.39pct，环比+10.57pct。归母净利润及归母净利率同比高增，主要系公司非经常性损益中，公允价值变动损益达0.87亿元所致；
    3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.73%/4.19%/4.14%/1.43%，同比分别-0.19/+1.41/-0.13/+0.04pct，环比分别+0.32/+0.31/+0.53/-0.13pct。管理费用率小幅提升，主要系管理用资产折旧增加所致。
    与尼得科深入合作共绘新能源与人形机器人产业新蓝图。在未来汽车新能源装备方面，公司与尼得科聚焦“技术赋能+产能协同+市场共振”的多维合作框架，针对电驱动系统、电机铁芯半总成两大新能源汽车核心部件深入剖析技术迭代趋势与全球市场需求变化，未来有望在设备供应上达成深度合作，在产业链资源共享等形成合力；在人形机器人谐波减速器方面，公司与尼得科已就谐波减速器的技术研发、产能扩张及加工业务协作展开深入交流，并达成合作升级共识，未来双方将进一步深化协作，精准匹配人形机器人、协作机器人及工业机器人领域的增长需求，为产业链协同发展赋能，最终实现合作共赢与价值共创的目标。
    战略投资叠动科技布局机器人触觉技术领域。2025年7月，公司战略投资深圳叠动科技有限公司。叠动科技公司核心团队来自香港科技大学、香港理工大学、清华大学、中南大学等国际知名高校。公司依托在传感器领域多年的技术积累与资源优势，全球首创将微机电系统（MEMS）工艺与视触觉传感器相结合，成功研发出全球首个毫米级高性能视触觉传感器。公司与叠动科技将形成“硬件+感知”的协同效应，叠动科技核心技术将赋能公司及其生态公司在机器人末端执行器、灵巧手等领域的应用，进一步推动机器人技术的智能化与精密化。
    投资建议：公司EGR龙头地位稳固，形成"传统业务+新能源业务+国际化布局"的三维驱动格局。我们预计公司2025-2027年营收32.30/40.76/50.65亿元，归母净利3.03/3.81/5.29亿元，EPS为1.33/1.67/2.32元。对应2025年10月20日53.66元/股收盘价，PE分别40/32/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期；客户拓展不及预期；原材料价格波动等。

2025年三季报点评：业绩持续增长，深度受益钴价上行

华友钴业(603799)
    事件：公司发布2025年三季报，业绩持续增长。2025年前三季度，公司实现营收约589亿元，同比增长29.57%，归母净利润42.16亿元，同比增加39.59%；扣非归母净利润40.12亿元，同比增加31.92%。2025Q3，公司实现营收约217亿元，同比增长40.85%，环比增长12.35%，实现归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%，环比增长3.18%；扣非归母净利14.25亿元，同比增长10.52%，环比增长4.76%。
    量：镍项目持续稳产超产，钴产品出货环比提升。1）镍：华飞和华越项目持续稳产超产，25Q3预计镍产品产量环比持平；2）钴：钴价环比持续上涨公司释放部分库存，25Q3预计钴产品出货量环比增加；3）铜：伴随刚果金进入丰水期电力供应改善，25Q3预计铜产品产量环比增加；4）锂：公司产能已达产，25Q3碳酸锂产量预计环比保持平稳；5）正极材料：25Q3预计三元正极材料出货量环比继续增加，主要得益于公司在客户端份额提升。
    价：刚果金配额政策落地钴价加速上涨，镍价环比小幅下行但底部明确。
    2025Q3，公司主要产品价格铜（上期所）/钴/LME镍/前躯体（6系）/三元正极材料（6系）/碳酸锂分别为7.95万元/吨、26.68万元/吨、15226美元/吨、8.01万元/吨、12.66万元/吨、7.30万元/吨，环比分别变动+0.18万元/吨、+2.73万元/吨、-122美元/吨、-0.06万元/吨、-0.38万元/吨、+0.78万元/吨。刚果（金）钴原料出口配额政策落地，25年剩余时间内可出口配额约1.80万金属吨，2026和2027年出口配额约9.66万吨，仅占2024年刚果金钴产量（22万吨）的44%，钴原料短缺局势难改，钴价中枢上行趋势明确，公司深度受益。
    项目建设稳步推进，打造高质量业务布局。上游资源端：1）镍：在印尼，公司新增参股2个红土镍矿，镍钴资源储备进一步增厚；年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进，波马拉园区展开建设。2）锂：在津巴布韦，通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；项目生产运营指标不断优化，生产成本持续下降；年产5万吨硫酸锂项目10月份转型窑烘炉顺利点火，预计年底建设完成，项目建成后将充分发挥矿冶一体化优势，进一步降低锂盐生产成本。下游锂电材料端：印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链，抢占欧洲乃至全球锂电产业链市场先机。
    投资建议：公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，目前“四重底”确定，周期成长属性凸显。我们预计公司2025-2027年归母净利润为59.74、79.07、97.72亿元，以2025年10月17日收盘价为基准，PE分别为20X、15X、12X，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。

2025年三季报深度点评：业绩再创新高，黄金板块迎来重估

紫金矿业(601899)
    事件：公司发布2025年三季报。2025前三季度，公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.33%，归母净利润378.64亿元，同比增长55.45%。单季度看，2025Q3，公司实现营业收入864.89亿元，同比增长8.1%，环比下降2.6%，归母净利润145.72亿元，同比增长57.1%，环比增长11.0%，扣非归母净利润125.03亿元，同比增长50.4%，环比增长6.5%，业绩符合预期。
    2025前三季度归母净利润同比增长55.5%，2025Q3归母净利润同比增长57.1%。利润增长主要得益于黄金量价齐升，公司黄金板块盈利大幅增长。从利润占比来看，矿产金表现最好，Q3黄金毛利占比已经达到45.7%，与矿产铜板块36.2%的占比相比，矿产金板块毛利占比进一步提高，为公司利润第一大的板块。从产量来看，2025年前三季度，公司矿产金产量65吨，同比增加20%，矿产铜产量83万吨，同比增加5%。矿产金持续增长，主要得益于新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。单季度来看，2025Q3，公司矿产金产量24吨，环比增加7%，矿产铜产量26万吨，环比减少6%，铜产量下降主要是因为卡莫阿淹井事故影响。从价格来看，2025Q3，公司矿产金、矿产铜售价分别为768元/克，6.37万元/吨，同比分别增长43.0%、10.2%，环比分别增长4.1%、2.6%。从成本来看，2025Q3，公司矿产金、矿产铜加权平均成本分别为279.7元/克，2.54万元/吨，同比分别增长19.8%、10.9%，环比分别增长2.9%、4.0%。成本上涨主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高。非经常性损益盈利20.7亿元，主要为金融资产的公允价值变动及处置金融资产和金融负债产生的损益14.9亿元，以及处置长期股权投资取得的投资收益7.1亿元。
    核心看点：①铜金产量内生性增长。铜板块，塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村，三大世界级铜矿业集群2025-2028年均将持续贡献增量；金板块，多项目齐头并进，波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿、阿基姆构成新生增量，黄金产量持续增长。②持续勘探增储。公司坚持矿产资源勘查、并购双轮驱动。③拆分紫金黄金国际上市，海外黄金资产迎来重估。2025年前三季度新设立并上市的紫金黄金国际实现矿产金32吨，实现归母净利润9.05亿美元（折合人民币64.84亿元）。
    投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们上修2025-2027年公司归母净利分别至519亿元、663亿元、708亿元，对应10月17日收盘价的PE为15x、12x和11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，铜金等价格下跌，海外地缘政治风险，汇率风险等。

2025年三季报点评：业绩高增延续，自身壁垒有望不断强化

寒武纪(688256)
    事件概述：2025年10月17日，公司发布2025年第三季度报告，2025Q3实现营业总收入17.27亿元，同比增长1332.52%；归母净利润5.67亿元，同比大幅改善。
    单季度业绩大幅改善，存货等指标向好说明产业链供应的韧性较强。1)业绩高速增长：2025年1-9月，公司实现营业总收入46.07亿元，同比增长2386.38%；归母净利润16.05亿元，同比大幅改善。公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地，推动收入较上年同期大幅增长。同时，公司仍将研发作为投入重点，前三季度研发费用8.43亿元，同比增长约28%。2）存货大幅增加：截至三季度末，存货约37亿元，较上季度末增加约10亿元。作为国内AI芯片龙头，存货持续增加说明公司芯片等产业链供应的韧性较强。
    定增成功发行，自身壁垒有望不断强化，国产化大机遇下有望充分受益。1)
    根据寒武纪发布的《2025年度向特定对象发行A股股票发行情况报告书》，截至2025年9月26日15时止，公司本次向特定对象发行A股股票实际已发行人民币普通股333.49万股，每股发行价格人民币1195.02元，募集资金总额为人民币39.85亿元。2）通过本次发行募集资金投资项目的实施，公司在大模型领域的芯片和软件技术综合竞争实力将得到显著提升，并形成面向大模型规模应用领域的算力软硬件技术能力矩阵，有利于根据不同客户的需求快速构建不同芯片和软件组合的最佳解决方案。3）2025年9月29日，寒武纪已同步实现对深度求索公司最新模型DeepSeek-V3.2-Exp的适配，并开源大模型推理引擎vLLM-MLU源代码。大模型软件生态建设方面，寒武纪支持以DeepSeek为代表的所有主流开源大模型。芯片和算法的联合创新方面，以软硬件协同的方式，对DeepSeek系列模型进行了深入的软硬件协同性能优化，达成了业界领先的算力利用率水平。针对DeepSeek-V3.2-Exp新模型架构，寒武纪通过Triton算子开发实现了快速适配，利用BangC融合算子开发实现了极致性能优化，并基于计算与通信的并行策略次达成了业界领先的计算效率水平。依托DeepSeek-V3.2-Exp带来的全新DeepSeek Sparse Attention机制，叠加公司芯片的计算效率，可大幅降低长序列场景下的训推成本，共同为客户提供极具竞争力的软硬件解决方案，有望充分受益于AI算力国产化的重要机遇。
    投资建议：公司是国产AI芯片龙头，积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，推动智能芯片及加速卡在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地。预计公司2025-2027年归母净利润为19.93/35.63/50.47亿元，对应PE分别为262X、147X、103X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；AI技术路线变化具有不确定性；同业竞争加剧。

2025年三季报点评：巨龙单吨盈利再创新高，期待二期项目投产

藏格矿业(000408)
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现营收24.0亿元，同比+3.4%，归母净利27.5亿元，同比+47.3%，扣非归母净利27.6亿元，同比+49.3%。单季度看，25Q3实现营收7.2亿元，同比+28.7%，环比-35.8%，归母净利9.5亿元，同比+66.5%环比-9.7%，扣非归母净利9.5亿元，同比+66.6%，环比-10.4%。业绩符合预期。
    锂：产线因矿证问题停产，Q3销量环比下滑。1）量：25Q1-Q3电碳产销0.60/0.48万吨，其中Q3产销0.09/0.03万吨，环比减少0.21/0.26万吨，主要由于锂产线因矿证不合规问题于7月17日停产，10月11日复产；根据最新规划，2025年碳酸锂产销目标由1.1万吨下调至0.85万吨；2）价：25Q3江西青海矿证不合规问题发酵，国内电池级碳酸锂均价7.3万元，环比+12.7%；3）本：25Q1-Q3单吨营业成本4.1万元，其中25Q3单吨营业成本约3.4万元，环比有所下降，但因销量较低，预计利润贡献较小。
    钾：钾肥价格表现强势，盈利水平继续提升。1）量：25Q1-Q3氯化钾产销量70.2/78.4万吨，其中Q3产销量21.6/24.8万吨，环比下降10.9/11.0万吨，主要由于Q2产销大幅恢复，基数较高；2）价：25Q1-Q3钾肥价格保持强势，公司氯化钾不含税售价2679元，其中Q3不含税售价2826元；3）本：25Q1-Q3单吨营业成本979元，其中Q3为941元，环比预计小幅下降，盈利水平继续提升。
    铜：铜钼价格上涨，单吨净利再创新高。1）量：25Q1-Q3巨龙矿产铜产销量14.3/14.2万吨，其中Q3产销量5.0/5.0万吨，环比增加0.3/0.3万吨；2）价：25Q3LME铜价9821美元/吨，环比+3.7%，钼精矿价格4212元/吨，环比+17.7%；3）利：由于铜钼价格上涨，25Q1-Q3巨龙实现净利润64.2亿元，单吨铜净利4.5万元，其中Q3净利润23.1亿，单吨铜净利4.7万元，环比增加0.1万元，盈利水平再创新高；4）投资收益：
    25Q1-Q3巨龙贡献投资收益19.5亿元，其中Q3为6.9亿元，环比增加0.4亿元。
    项目进展：1）察尔汗盐湖锂产线已复产：2025年9月30日公司获得自然资源部颁发的察尔汗盐湖采矿许可证，氯化钾产能调整为120万，副产品电池级碳酸锂产能1万吨，开采矿种在延续钾盐作为开发主矿种基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种，前期矿证不合规问题解决，锂产线于10月11日正式复产；2）麻米措盐湖：按计划推进，已完成光伏电站建设合同签订，厂房建设进度符合预期。资金层面，江苏藏青基金规划扩募14亿元，公司认购完成后在基金中的份额仍为47.08%；3）老挝钾肥：稳步开展项目建设前的各项准备工作，包括临水、临电、进场道路，持续推进充填技术攻关、降本、安全及环保等项目试验；4）巨龙二期：25Q3巨龙二期第二选矿厂精选系统成功试车，德庆普尾矿库主排洪隧道下游段安全精准贯通，规划2025年底投产。
    投资建议：钾锂铜三轮驱动，成长空间大，盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目如期推进，紫金入主赋能，降本效果逐步显现，项目进度或超预期，我们预计公司2025-2027年归母净利36.8、57.0、80.2亿元，对应10月17日收盘价的PE为23、15和11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：铜价超预期下跌，项目进度不及预期，海外地缘政治风险等。

系列点评十一：2025Q3业绩符合预期 经营韧性持续验证

春风动力(603129)
    事件：公司披露2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入149.0亿元，同比+30.1%；实现归母净利润14.2亿元，同比+30.9%；单季度看，公司2025Q3营业收入为50.4亿元，同比+29.6%，环比-10.0%；归母净利润为4.1亿元，同比+10.8%，环比-30.5%。
    两轮车出海+极核电动放量引领营收同比高增关税冲击下彰显经营韧性。1）营收端：公司2025Q3营业收入为50.4亿元，同比+29.6%，环比-10.0%，同比实现增长主要原因为两轮车出口放量（2025年7-8月销量2.1万辆，同比+55.1%）及极核电动销量高增（2025年7-8月电摩销量7.0万辆，同比
    430.9%）。2）利润端：2025Q3公司归母净利润为4.1亿元，同比+10.8%，环比-30.5%，净利率为8.8%，同环比有所下滑，我们认为是全地形车美国关税及汇兑影响所致。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.2%/4.1%/6.0%/-1.2%，同比分别-2.3/+0.8/-1.0/-1.8pct，环比分别+0.9/+0.1/+0.6/+0.0pct，费用结构保持稳定。
    两轮车：中大排摩托车销量快速增长极核发展持续提速。中大排摩托车：
    据中国摩托车商会数据，公司2025年1-8月中大排（250cc以上）车型销量14.2万台，同比+41.6%，市场份额提升至21.0%，较2024年全年+1.2pcts，全新高端675cc三缸车型销量4.5万辆，同比+708.7%，销量占大排量车型比例提升至32.0%，产品结构持续优化升级；出口端：公司两轮摩托车出口表现稳健，2025年1-8月销量为9.0万台，同比+12.0%，同比增速放缓主要系公司上半年与KTM终止欧洲五国的渠道分销协议，2025H2起随着全新渠道的导入，两轮车出海业务有望重回高增长；极核品牌：2025年1-8月极核电摩销量19.3万台（不包含电自），同比大幅增长，极核渠道加速扩张，国内实现核心城市全覆盖，国际已拓展至30余个国家和地区。
    四轮车：深入挖掘美国市场看好四轮高端化布局。2025年1-8月公司销售全地形车12.2万台（中国工厂生产），同比+6.7%。公司保持稳健发展态势，2025年上半年欧洲市场继续蝉联市占率第一，美国市场持续开拓，核心新品U10PRO凭借性能与品质升级迅速出圈，零售端表现抢眼，带动公司四轮车ASP持续提升。公司中长期则有望依凭产品线扩充（U/Z系列高端化）、性价比优势持续提升市场份额。
    投资建议：长期看好公司两轮车出口和四轮高端化布局，我们预计公司2025-2027年营收199.1/245.1/295.0亿元，归母净利润18.6/23.8/29.3亿元EPS为12.19/15.61/19.21元。对应2025年10月17日233.09元/股收盘价，PE分别19/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：摩托车市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；汇率波动等。

深度报告：智能端侧ODM领军者，紧握AI时代发展契机

龙旗科技(603341)
    龙旗科技：智能产品ODM领头羊，构建多元化业务版图。龙旗科技是全球智能产品ODM龙头企业，2002年以功能机IDH业务起步，历经智能机ODM转型、多品类拓展，当前稳居全球智能机ODM/IDH市场前列。公司核心围绕“1+2+X”战略布局，以智能手机为核心基本盘，重点发展个人计算与汽车电子两大新兴业务，同时拓展平板、穿戴设备等多品类AIoT产品。2025上半年盈利态势逐步改善，毛利率回升，且依托全球化生产与研发布局、智能制造升级，叠加持续研发投入及股权激励绑定核心团队，为长期发展筑牢基础。
    ODM：下游市场百花齐放，AI应用引领新潮流。ODM下游市场呈现多元发展态势，AI技术成为驱动各领域增长的核心力量。智能手机领域，全球市场逐步回暖，ODM模式因成本、效率优势渗透率持续提升，龙旗不仅依托成熟能力在新兴市场占据优势，还优化客户结构降低单一大客户依赖，并顺应高端化与AI化趋势，为客户提供定制化AI手机解决方案。
    穿戴产品赛道中，全球可穿戴设备市场需求旺盛，健康监测成为智能手表核心竞争力，龙旗早有布局且出货量表现亮眼；智能眼镜领域，AI与AR技术深度融合推动产品从配件向独立终端转型，龙旗自2015年起涉足VR/AR业务深耕新技术研发。
    此外，全球PC市场逐步复苏，AI PC成为新增长极，龙旗成功开拓多个国内外一线品牌用户。汽车电子领域，公司2022年成立专门事业部，聚焦智能座舱与底盘域ECU产品，目前已获得多家车企量产业务，打开新增长空间。
    锚定核心赛道，擘画多元增长蓝图。AI技术深度重塑ODM产业逻辑，从研发设计到制造交付全链条赋能，龙旗科技将AI技术深度渗透至各业务板块：
    在技术层面构建多芯片平台适配的AI算法底座，业务端则为智能手机提供AI影像与交互方案、优化智能手表健康监测精度、提升AI PC算力调度效率，并将AI交互经验迁移至汽车电子。
    依托高强度研发投入、全球化运营体系及覆盖消费电子头部品牌与汽车客户的生态，公司“1+2+X”战略稳步推进，既巩固智能手机基本盘，又培育个人计算、汽车电子等新增长引擎，实现多业务协同发展。
    投资建议：我们预计2025-2027年龙旗科技归母净利润分别为6.64/9.31/13.01亿元，对应现价PE为33/23/17倍。公司作为国内ODM龙头企业具备竞争优势，同时还在开拓PC、汽车、智能眼镜等新终端领域，绑定大客户逐步导入，有望驱动收入高速成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期；市场竞争风险。

首次覆盖报告：清流致远，源远流长

清源股份(603628)
    深耕光伏支架行业，构建光储电一体化生态
    公司成立于2007年，总部位于中国福建省厦门市，2017年在上交所主板成功挂牌上市。公司自创立以来始终深耕光伏领域，已形成光伏支架系统的研发、设计、生产和销售，智慧运维以及光伏电站投资三大板块协同发展的健康企业生态模式，产品种类丰富，覆盖全球多个市场。公司通过技术创新和产品优化，不断提升光伏电站的发电效率和投资回报率，同时积极拓展光伏电站开发及建设业务，推动产业链向下游延伸。此外，公司还涉足光伏电力电子产品和储能产品领域，致力于为客户提供全面的清洁能源解决方案。
    海内外光伏需求共振，多场景+全球化打造竞争优势
    经历了高速扩张期后，25年开始光伏新增装机将进入稳重有升阶段，预计2025年-2030年的年均复合增长率约为6%。支架为光伏发电系统重要零部件，有望受益于行业需求的稳步提升。公司深耕支架行业多年，在保持分布式支架领先地位的同时，地面支架收入规模也维持较高增长，且在国内外拿下多个跟踪支架项目，多场景+全球化布局有望进一步夯实公司竞争优势
    澳洲户储补贴刺激需求，公司迎风而上打造新增长极
    储能作为实现碳中和的重要抓手，新增装机规模持续扩大，市场空间广阔。公司前瞻性布局户储产品，目前已实现在澳洲以及东南亚区域销售。25年7月澳洲政府推出总额23亿澳元的户用储能补贴计划，旨在通过直接补贴的方式降低家庭安装储能系统的初始成本，有望刺激澳洲户储需求。公司为澳洲光伏支架头部企业，后续有望依托支架在澳洲的渠道优势，拓展澳洲户储市场，进一步打造光储一体生态圈，为公司发展注入新的活力。
    投资建议
    我们预计公司25-27年实现营收24.55/29.84/34.38亿元，归母净利润为1.52/2.07/2.57亿元，基于2025年10月15日收盘价计算，25-27年PE为24x/18x/14x。公司深耕光伏支架行业多年，海外市场持续扩张，有望受益于高盈利市场占比提升，布局户储赛道有望为公司成长注入新的活力，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、汇率波动风险、市场开拓不及预期风险。

系列点评六：2025Q3业绩超预期 无极品牌量利共振

隆鑫通用(603766)
    事件概述：公司披露2025年三季度业绩预告，公司预计2025前三季度实现归母净利润15.2-16.2亿元，同比增长69.1%-80.3%；预计实现扣非净利润14.8-15.8亿元，同比增长75.7%-87.5%。
    2025Q3业绩高增多业务协同发力驱动增长。根据业绩预告，公司2025Q3归母净利润中枢为5.0亿元，同比+60.5%，环比-12.5%，扣非净利润中枢为5.0亿元，同比+79.3%，环比-10.3%，超市场预期，主要增量为：1）无极品牌量利共振：据中国摩托车商会数据，公司7-8月中大排摩托车（＞250cc）销量2.8万辆，同比+22.1%，其中主要增量来自无极品牌；2）全地形车：据中国摩托车商会数据，公司7-8月全地形车销售0.6万辆，同比+40.7%，新车型XWolf1000泥浆版上市，产品矩阵持续丰富；3）三轮车业务及通用机械业务规模增长，以及无极系列产品结构持续优化。
    产品+渠道齐驱无极品牌快速成长。2025H1无极品牌增势强劲，实现营业收入19.8亿元，同比+30.2%，其中出口实现销售收入11.9亿元，同比大增83.3%，占比提升至60.1%（同比+17.4pcts）。无极品牌国内外渠道建设进一步拓展，截至2025H1，国内销售网点已增至1,053个，海外建成销售网点1,292个，其中欧洲地区数量持续攀升（该地区网点达957个），同时积极推进中南美洲和东南亚市场战略布局，海外搜索总曝光量达927万次（同比+70.85%），为品牌影响力的扩大与销量增长筑牢根基。
    中大排摩托车迈向全球无极品牌贡献主要力量。公司中大排摩托车（＞250cc）2024/2025H1销量分别为10.8/6.8万辆，同比+43.1%/+32.8%，其中出口销量分别为5.1/4.8万辆，同比+24.8%/+69.4%，无极品牌贡献主要力量。无极品牌在欧洲市场加速突破，2025年1-9月西班牙销量1.2万辆，同比+83.9%，份额6.6%，稳居第4名，超越光阳；意大利市场2025年1-9月销量同比+69.4%，位居第6名，超越宝马，踏板车型SR16销量为4,622辆，成为当地最畅销的国产车型。英国/法国/德国市占率分别突破3%/2%/1%，Voge“1+N”的全球扩张策略，欧洲初见成效，放眼全球空间广阔。
    投资建议：公司多业务协同发力驱动增长，公司无极品牌产品端+渠道端双重扩展，量利共振加速成长。预计公司2025-2027年营收201.6/234.1/270.5亿元，归母净利润19.8/23.2/27.1亿元，EPS为0.96/1.13/1.32元，对应2025年10月16日13.93元/股收盘价，PE分别14/12/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：控股股东重整进展不及预期；公司产品销量不及预期；海外拓展不及预期；汇率波动等。