2024年年报及2025年一季报点评：SaaS业务实现良好成长，云化、国际化进程持续加速

石基信息(002153)
    事件概述：2025年4月29日公司发布公告，2024年年度营业收入29.47亿元，同比增长7.20%；归属于上市公司股东的净利润为-1.99亿元，同比下降。2025年一季度收入为5.92亿元，同比下降6.20%；归母净利润为2111.23万元，同比增长85.36%；扣非归母净利润为1196.70万元，同比增长8.52%。
    2024年实现良好费用控制，同时经营性净现金流持续改善。1）毛利率：
    2024年公司毛利率34.87%，较2023年同期有所下滑。根据公司2024年年报，2024年公司其他业务收入、其他业务成本本期成本较2023年增长93.05%、129.28%，主要由于下属子公司中电器件房租价格提高，及出租面积扩大，房租收入增加较多，及相应的租赁支出增加较多所致；中国大陆地区以外的国家和地区本期营业成本较上年同期增长40.50%，主要系本期新增Daylight PMS无形资产摊销较多所致。2025年一季度公司毛利率49.17%，与去年同期基本持平。
    2）主要费用率：2024年销售、管理、研发费用率分别为9.46%、22.48%、8.27%，分别较2023年有所下滑，体现良好的费用控制。3）经营性净现金流：2024年经营现金流净额6713万元，上年同期6345万元；2025年一季度经营现金流净额-1.1亿元，上年同期-1.5亿元。4）存货、合同负债等：公司2024年及2025年一季度末存货分别为3.38亿元、3.56亿元，较2024年三季度的4.27亿元有所减少；公司2024年及2025年一季度末合同负债分别为5.65亿元、5.40亿元，2024年三季度末为5.33亿元。
    SaaS业务发展迅速，核心客户签约不断落地。2024年度SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）52328.54万元，比2023年度SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）41828.64万元增长约25.1%。2024年SaaS业务企业客户（最终用户）门店总数超过8万家酒店，平均续费率超过90%。
    云POS方面，公司是唯一签约全部全球影响力TOP5国际酒店集团的云POS产品，Infrasys POS在万豪、洲际、凯悦、希尔顿、半岛、香格里拉、九龙仓、雅高、温德姆、千禧、泛太平洋、万达、长隆、红树林等大型博彩娱乐中心酒店集团等酒店集团稳步推广。截至2024年底，公司Infrasys POS产品上线总客户数4333家。
    Daylight PMS方面，截至2024年底，已签约标杆客户洲际酒店集团成功上线的酒店达429家，在半岛、洲际、朗廷、Ruby、Fletcher、Sircle、TIME、Dakota、New Hotel Collection等酒店集团上线共629家酒店，遍布全球20多个国家。在签约方面，新濠酒店、凯宾斯基酒店、Van der Valk、安麓酒店等大型酒店集团的签约，为公司不断提升自身标杆效应奠定重要基础。2024年全年公司酒店信息管理系统业务实现10.74亿元，同比增长14.55%。
    值得注意的是，2025年公司继续签约重要酒店集团，根据公司2025年2月公告，公司与瑰丽酒店集团进行签约，瑰丽酒店集团在全球拥有多个知名的奢华地标酒店，后续有望成功切换主要竞争对手的PMS，进一步强化公司市场地位。
    畅联业务保持快速发展，收购子公司剩余股权加码零售布局。1）2024年畅联继续推进直连技术解决方案在全球酒店分销、直销行业中的推广和应用，共完成371个直连项目，其中涉及国际业务（包含港澳台）的项目170个；畅联2024年直连产量超过2405万间夜，较2023年的1967万间夜增长22.2%，其中海外订单同比增长39.5%，日本、韩国、东南亚、中国台湾市场快速增长。2）2025年4月，公司发布公告，拟收购思迅软件的少数股权。思迅软件2023年收入达到27.49亿元；2024年1-9月收入达到20.16亿元，归母净利润1588.34万元。思迅软件是国内零售流通管理软件行业较早的进入者，具备完善的市场营销网络，经过近二十年耕耘，已成功应用于各类零售细分业态，累计服务线下门店数量达七十万余家。此次收购不仅有利于增强上市公司对思迅软件的控制力，而且有利于深化上市公司在零售领域的产业布局，提升上市公司在中小微零售企业信息系统业务经营管理效率。
    投资建议：公司自国际化进程持续推进，以石基企业平台和Infrasys Cloud为抓手打造大量标杆客户，有望开启成长新征程。公司目前属于转型期主要考察PS，我们预计公司2025-2027年营收分别为36.65/45.76/57.20亿元，对应2025-2027年PS分别为6X、5X、4X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际市场业务拓展不及预期；新的技术及产品开发不及预期；同业竞争加剧的风险。

2025年一季报点评：25Q1业绩符合预期，营收利润稳健增长

电科数字(600850)
    事件概述：电科数字于2025年4月29日发布2025年一季报，公司多行业、多领域齐头并进，一季度业务开展稳定，盈利利润均取得稳健增长。2025年一季度，公司实现营业收入20.01亿元，同比增长0.36%；实现归属于上市公司股东的净利润0.50亿元，同比增长6.41%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.49亿元，同比增长4.00%；研发费用1.05亿元，同比增长1.70%，研发费用稳步提高，彰显公司发展决心。
    构建数字应用矩阵，助力客户数字化转型。公司紧扣数据驱动决策、业务流程再造、产业智能化升级、组织效率提升等数字化需求，以态势感知、业务赋能为目标，打造物联网平台、数据引擎、数字孪生引擎、GIS引擎等数智应用软件产品，叠加物联感知设备接入、数据治理、自动化建模、低代码场景编辑、云渲染等核心技术服务能力，构建数智应用产品矩阵。目前，相关数智应用产品已在
    水利、交通、能源、医疗、工业制造、政府、商业等众多行业成功落地。
    聚焦垂直行业场景，赋能产业智能制造。在汽车制造场景，公司提供高效安全的数字基础设施，打造产线柔性配置、质量追溯优化、设备智能运维等细分场景方案。在生物制药场景，公司建设客户厂区数字化基础架构，打通GXP与非GXP核心区域，实现业务互访与统一管理，在研发、生产等业务环节进行数字化管控，满足制药行业审计及数据合规要求。在智能园区场景，公司实现园区网络规模化部署和设备智能管理，提供优质、安全、智能的园区应用服务。
    保障关键行业安全可控，围绕人工智能高速发展。1）公司持续运营金融信创生态实验室，围绕金融、央国企等客户具体业务和数字化需求，开展整体信创咨询规划，提供全栈信创云底座构建服务，实施应用上云的适配验证和开源治理能力。2）公司围绕金融、央国企等重点行业客户，积极拓展信创业务，打造系列标杆项目。3）公司加强和生态伙伴在信创产业端的能力建设，与华为等主要厂商的合作规模继续保持行业领先地位。
    公司推进“人工智能+应用”，深度扎根人工智能赛道，打造涵盖智算中心AI数字底座的一站式解决方案，业务范畴覆盖AI数字基础设施的规划、部署、运维、运营全流程。积极构建AI软硬件生态适配优化与智算算力调度管理体系，提供便捷高效的AI平台私有化部署服务。
    投资建议：公司聚焦行业数字化主业，围绕增强核心功能、提高核心竞争力，坚持科技研发，深化协同增效，实施数字化产品创新、业务数智赋能和行业场景突破。我们预计公司2025-2027年营业收入为120.52、133.02、148.95亿元，归母净利润为6.26、6.90、7.94亿元，EPS为0.91、1.00、1.16元，对应PE为26、24、21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI等新产品研发进程不及预期；同业竞争加剧的风险。

2025年一季报点评：毛利率同比提升，多点发力打造成长新动能

太极股份(002368)
    事件概述：2025年4月29日，公司发布2025年一季报，2025年一季度营业收入13.96亿元，同比去年-15.96%；归母净利润1626.12万元，同比去年-0.42%。
    毛利率同比提升，合同负债环比增长或预示业务景气度提升。2025年一季度公司毛利率28.20%，较2024年一季度的25.10%有明显提升；同时，2025年一季度末公司合同负债15.93亿元，较2024年底有所增长，合同负债环比增长或预示业务景气度提升。
    紧抓信创、AI、数据要素等大趋势，不断强化自身优势。1）AI方面，公司构建“算力+模型+应用”的一体化发展模式。在算力方面，公司基于国产CPU+GPU的组合打造算力基础设施，提升面向基础计算支撑能力；在模型方面，公司将DeepSeek等开源大模型作为通用大模型的底座，将自有“小可”大模型作为行业专用大模型，实现通专结合；在应用方面，打造“数字人”、“数字员工”等智能体，同时围绕行业深度应用，以高质量行业数据形成专业模型并嵌入解决方案。2）信创方面，公司2025年成立信创专门工作组组织推进相关工作。在前期已有产品和业务的基础上，公司将进一步聚焦客户核心痛点，打造“四象”产品和“六合”平台，更好地满足客户需求。3）数据要素方面，公司响应国家数据局《可信数据空间发展行动计划(2024-2028年)》，针对数据资源利用难题进行研发。目标是围绕数据产权、流通交易、收益分配、协同治理等环节，打造数据资源供给、数据产品开发、数据产品经营三大平台。
    发力跨境结算，“国家队”打造成长新动能。根据国资委官网2025年2月报道，中国电科太极股份支撑我国首笔中国和新加坡跨境数字人民币贸易结算业务在新能源贸易领域成功落地，开启数字人民币通过对公钱包实现跨境结算的新探索。1）项目推进过程中，技术团队充分发挥技术专长不断优化系统架构，确保了平台在高并发交易场景下的稳定性，利用先进的区块链技术，保障交易数据的不可篡改与可追溯性，极大地增强了交易安全。2）交易流程优化方面，简化了繁琐的手续，有效降低了跨境支付的成本，提高了支付速度，为跨境贸易企业提供了更加便捷、高效的支付解决方案。作为中国电科旗下“国家队”，公司在跨径支付方面的探索，为后续的跨境数字人民币应用提供了成功范例，有望打造公司新的成长动力。
    投资建议：公司是国内信创及数据要素“国家队”，信创领域以金仓数据库等资产为核心，持续打造信创核心产品并推动自主可控生态建设；持续加深数据要素布局，不断提升“云+数+应用”服务能力。预计2025-2027年归母净利润分别为3.13/4.09/5.31元，对应PE分别为48X、37X、28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

2025年一季报点评：供应增加导致苗价低迷，一季度业绩承压

益生股份(002458)
    事件：公司于4月29日发布2025年一季报，公司2025Q1实现营收6.2亿元，同比-9.4%，环比-36.6%；实现归母净利润-0.1亿元，同比-112.0%，环比-106.5%。
    鸡苗供应增加导致苗价低迷，一季度业绩承压。2025Q1公司合计销售白羽肉鸡苗（父母代+商品代）1.5亿只，环比-0.4%，同比+18.2%；实现营收4.1亿元，环比+45.0%，同比-25.8%；鸡苗销售均价2.6元/羽，环比-44.1%，同比-37.1%。根据禽业协会数据，2025Q1父母代鸡苗均价47.4元/套，环比-13.0%；商品代鸡苗均价2.1元/羽，环比-34.8%。随着2023年起海外引种逐步恢复，国内祖代更新偏充裕。2023年和2024年国内祖代引种量127.9万套和157.5万套，同比+57.2%和+23.1%。2025Q1父母代和商品代鸡苗价格有所承压，公司利润同比出现下滑。2024年12月，美国俄克拉荷马州（中国自美祖代引种的唯一来源地）和新西兰相继发生高致病性禽流感，导致国内从美国进口祖代AA+、罗斯308、哈伯德和从新西兰进口祖代科宝肉鸡全面暂停。展望未来，我们预计2025Q4父母代鸡苗供应逐步回落，鸡苗价格有望维持景气区间运行，公司有望持续受益。
    种猪产能逐步释放，业绩增幅显著。2025Q1公司种猪实现销量14,099头，同比+344.1%；营收3,026万元，同比+216.9%。由于公司种猪产能逐步释放，2025Q1猪业务销售量营收均实现大幅增加。
    禽业务追加投资，进一步拓展公司白羽肉鸡业务。根据公司战略发展规划，为进一步拓展公司白羽肉鸡业务，扩大公司父母代肉种鸡的养殖规模，提高公司商品代白羽肉雏鸡的供给能力，公司拟投资5亿元在山西省大同市云州区建设100万套父母代白羽肉鸡养殖场及配套饲料厂项目，主要建设内容为9个父母代种鸡养殖场和1个配套饲料厂。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为5.52、6.23、6.70亿元，EPS分别为0.50、0.56、0.61元，对应PE分别为17、15、14倍。公司作为我国种禽养殖龙头企业，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年位居全国第一，商品代鸡苗销量国内领先，或将率先受益于引种短缺带来的行业景气上行。公司种猪产能持续释放，未来“种鸡+种猪”双轮驱动可期，维持“推荐“评级。
    风险提示：鸡苗价格大幅波动风险；动物疫病风险；原材料价格波动风险。

2025年一季报点评：盈利能力维持稳定，在手订单增长显著

中信博(688408)
    事件
    2025年4月29日，公司发布2025年一季报。根据公司公告，2025Q1公司实现收入15.59亿元，同比-14.09%，环比-48.80%，实现归母净利润1.10亿元，同比-28.46%，环比-46.06%，扣非归母净利润1.00亿元，同比-29.64%，环比-47.85%。
    盈利能力维持稳定
    25Q1公司毛利率、净利率分别为18.90%、6.83%，环比分别+1.74Pcts、-0.11Pcts，总体维持稳定。25Q1期间费用率为12.31%，环比有所提升，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.44%、5.54%、3.07%、0.26%，分别环比提升1.09Pcts、3.23Pcts、0.62Pcts、0.62Pcts，我们认为期间费用率提升主要由于公司海外市场开拓所致。
    在手订单显著提升
    截至公告披露日，公司在手订单合计74亿元，分拆来看，其中跟踪支架在手订单52亿元，占在手订单量的70.27%，固定支架在手订单19亿元，占在手订单量的25.68%，其他业务在手订单约3亿元。与公司业绩预告披露的24年12月31日在手订单相比，公司总在手订单增长59.14%，跟踪支架在手订单增长48.57%。
    跟踪支架有望受益于大基地项目起量+电力交易市场化
    今年《政府工作报告》明确提出加快“沙戈荒”大型风光基地建设，沙戈荒场景下，光伏电站对光伏支架稳定性、场景适应性要求提高，中信博跟踪系统解决方案所搭载的多点平行驱动技术、独特的主轴设计具备极高风稳定性，保护风速最高可达22m/s，5大智能保护模式可最大化保障项目运行安全。此外，在136号文即将推动新能源全面进入电力市场化交易的今天，较固定支架跟踪系统最高可实现全年发电量收益增加约28.51%，进一步提升沙戈荒光伏电站项目全生命周期收益率。综上，我们认为国内跟踪支架的渗透率或将进一步提升，公司作为国内跟踪支架龙头有望深度受益。
    投资建议
    我们预计公司25-27年营收分别为106.18/122.00/140.01亿元，归母净利润分别为8.16/10.55/12.77亿元，对应PE分别为13x/10x/8x。公司为光伏支架领先企业，跟踪支架海外市场持续放量有望增厚公司盈利，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等。

2025年一季报点评：单季自营收入同比转正，经纪与信用业务持续高增

华泰证券(601688)
    事件：4/29晚间华泰证券发布25年一季报。2025年一季度，公司营业收入82亿元，环比-18.0%，同比+34.8%，同比增速较24Q4增加27.41pct；归母净利润36亿元，环比+28.7%，同比+59.0%，接近4/10业绩预增公告区间（50%~60%）上沿，同比增速较24Q4增加69.57pct，单季归母净利润同比增速实现由负转正。
    单季自营收入同比转为增长，利息净收入与经纪收入同比保持高位，投行同比小幅负增，资管业务同比转负。2025年一季度公司自营/经纪/信用/投行/资管业务收入分别为28/19/10/5/4亿元，同比+47%/+43%/+320%/-6%/-62%，占比33%/24%/12%/7%/5%。资金类业务表现亮眼，其中25Q1自营业务收入同比由24Q4的-38%转为+47%，利息净收入同比大增3.20倍；收费类业务中，单季经纪业务收入同比增长42.6%，同比增速仍保持高位；投行业务收入同比下降5.9%，降幅较24Q4小幅扩大；而资管业务收入环比回落至近期低位，同比转为下降61.7%。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，25Q1单季自营收入环比提升，主要是自营杠杆率企稳回升，且自营投资收益率保持稳定。25Q1公司自营投资收入（不含OCI变动）28亿元，环比+11.9%，同比+46.5%，同比环比均转为增长。从金融投资规模来看，25年一季度末公司金融投资3780亿元，环比+5.1%，同比降幅也较24Q4末收窄。其中净资产与自营杠杆率分别环比+1.9%/+3.1%，自营杠杆率连续4个季度环比下降后首度企稳转增。持仓结构方面，25Q1公司对交易性金融资产/债权OCI/权益OCI均环比增配，而债权AC规模环比变动不大。自23Q4后公司首次环比增配交易性金融资产，同时债权OCI和权益OCI规模环比+68.2%/+14.61倍。交易性金融资产/债权AC/债权OCI/权益OCI占比分别为82.4%/12.6%/4.5%/0.5%，较24Q4分别-1.46pct/-0.82pct/+1.69pct/+0.48pct。投资收益率方面，25Q1华泰证券年化自营投资收益率2.9%，环比小幅提升，同比大幅增长。随着公司资产负债结构优化，自营杠杆率企稳回升，高股息与高票息策略有望推动自营投资收入平稳增长。
    （2）经纪业务方面，25Q1经纪业务收入同比增长42.6%，代买证券款规模保持高位。24Q4华泰证券经纪业务手续费净收入19亿元，环比-22.0%，同比+42.6%，较24Q4下降43.54pct，单季经纪收入连续2个季度同比增长。25Q1末代理买卖证券款1839亿元，仍处在2017年至今高位，近3个季度规模大致持稳，同比+27.8%。根据易观千帆统计，2025年3月公司涨乐财富通APP活跃人数达1149.19万人，环比保持增长。资本市场交投热度保持高位，投资者入市热情不减，公司经纪业务收入有望稳步提升。
    （3）信用业务方面，债务规模及资金成本下行，利息支出继续同比回落。
    25Q1公司利息净收入10亿元，环比-31.2%，同比+319.5%，净收入规模自24Q4高点有所回落。有息债务规模及资金成本下行，推动利息支出下降。24Q4末公司卖出回购规模1268亿元，同比-19.0%。25Q1利息支出22亿元，同比-33.4%，连续4个季度同比回落。公司两融与股质规模保持同比上升，24Q4末融出资金/买入返售规模1336亿元/128亿元，同比+27.3%/+4.0%。但25Q1利息收入32亿元，同比-11%，可能受两融/股质收益率下行影响。
    （4）投行业务方面，25Q1投行收入同比仍负增，再融资同比转为增长，债券承销保持较快增速。25Q1华泰证券投行业务收入5亿元，环比-26.7%，同比-5.9%，同比降幅较24Q4扩大5.08pct。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q1公司IPO/再融资承销金额分别为21亿/19亿元，同比-39.9%/+23.3%IPO同比转负但再融资同比增速转为增长。债券承销方面，25Q1债权主承销金额2886亿元，同比+29.5%，债承规模仍保持较快增速。
    （5）单季资管收入环比降幅明显。24Q4资管业务净收入4亿元，环比-61.9%，同比-61.7%，单季资管业务收入为2017年至今低位。根据iFinD统计，截至25Q1末，南方基金/华泰柏瑞基金公募AUM规模分别为1.31万亿/6510亿元，同比+10.4%/+43.8%，同比增速保持高位，但增速较24Q4均有所放缓。25Q1末华泰柏瑞旗下沪深300ETF规模3387亿元，同比+73%。我们认为随着公募降费落地，参公大集合产品公募化改造收官，未来公司资管业务收入有望保持稳定。
    净资产收益率与归母净利率同比回升，业务及管理费率明显下降。2024年末公司总资产8233亿元，同比-4.6%。归母净资产1953亿元，同比+7.6%。年化加权平均ROE8.4%，同比+2.92pct。25Q1归母净利率环比升至44.2%，若不考虑出售AssetMark导致投资收益大幅增长的24Q3，25Q1净利率为21Q2以来单季新高，同比+6.72pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）43.0%，同比-19.37pct；而其他业务成本率96.7%，同比+2.52pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收450/481/514亿元，归母净利润166/179/193亿元，对应4月30日收盘价的PE为9/8/7倍。公司经纪业务优势稳固，“涨乐财富通”APP活跃用户数保持证券行业首位。随着增量财政与货币政策逐步出台，我们认为公司在经纪、投行等业务条线龙头优势有望持续增强。维持“推荐”评级。
    风险提示：经纪佣金率与资管费率下滑、APP月活用户增长放缓、基金保有规模增长放缓等。

2024年年报及2025年一季报点评：一季度业绩表现亮眼，持续打造宠物生态圈

瑞普生物(300119)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收30.7亿元，同比+36.5%（调整前）；实现归母净利润3.0亿元，同比-33.6%（调整前）。2025Q1实现营收8.2亿元，同比+54.1%，环比-37.9%；实现归母净利润1.2亿元，同比+32.4%，环比+107.2%。
    制剂及原料药板块略有下降，生物制品及宠物板块增长迅速。2024年公司整体增长稳定，兽用制剂及原料药实现收入10.4亿元，同比-6.4%；兽药生物制品实现收入13.2亿，同比+23.4%；宠物供应链实现收入6.3亿，同比+37.7%。2025Q1公司生物制品板块大单品销售收入同比增幅较大，高致病性禽流感疫苗实现收入0.87亿元，同比+16%，马立克疫苗实现收入0.26亿元，同比+59%。此外，公司去年5月份并表必威安泰，新增口蹄疫疫苗收入。公司兽用生物制品业务收入占比提升，为整体毛利率带来结构化改善。
    持续加码研发投入，持续打造产品集群。2021~2024年公司研发占比从5.9%提升至6.4%。公司自主研发的猫三联疫苗瑞喵舒打破国外垄断，本土产品第一个上市，宠物医药产品在10,000+医疗终端精准投放，其中瑞派宠物医院全覆盖。公司加快推进超比欣（复方二氯苯醚菊酯吡丙醚滴剂）、酶制剂溶毛片、犬泰市场苗（狂犬病灭活疫苗）等新品上市；加快推进猫四联mRNA疫苗、犬四联活疫苗、猫传染性腹膜炎病毒疫苗、猫干扰素、口服驱虫药等核心产品研发进度，强化市场竞争力。另外公司GCP评价平台承接了国内兽药企业宠物药品多个评价项目，推动了我国宠物药品国产化替代进程。
    收购完善宠物大健康航道的战略布局，回购增强投资者信心。公司控股中瑞供应链56.3%股权，完善宠物大健康战略布局，深化与宠物医院等终端业态融合，拓宽宠物产品推广渠道，加速药苗触达B、C端客户，打通“研发-生产-流通-服务”全链路。公司基于对未来发展前景的信心以及对公司价值的高度认可，为增强投资者信心，积极实施回购股份方案。截至2025年3月31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购本公司股份6,404,251股，占公司目前总股本的比例为1.4%，支付的总金额为人民币1.20亿元。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.93、5.44、5.90亿元，EPS分别为1.06、1.17、1.27元，对应PE分别为19、17、16倍，公司作为禽用药头部企业，有望充分受益下游景气上行带来的红利，同时公司领先布局宠物药品市场，随着国内宠物市场的快速发展，有望快速抢占市场份额，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

2025年一季报点评：收费类收入同比高增，自营收益环比反弹

中信证券(600030)
    事件：4/29晚间中信证券发布2025年一季报。2025年一季度，公司营业收入178亿元，环比+0.6%，同比+29.1%，同比增速较24Q4增加5.39pct；归母净利润65亿元，环比+33.4%，同比+32.0%，同比增速较24Q4减少16.34pct。单季营收继续小幅提速，净利润同比增速保持高位。
    从收入结构来看，收费类业务同比高增，资金类业务表现分化，单季自营收入环比反弹且同比转增，但利息净收入转负。2025年一季度公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为89/33/26/10/-2亿元，收入同比+62%/+36%/+9%/+12%/-162%，收入占营收比例50%/19%/14%/5%/-1%。收费类业务方面，2025年一季度三大收费业务经纪、资管与投行收入同比增速均保持高位，增速较24Q4单季同比有所放缓。资金类业务方面，自营收入单季环比大幅反弹，同比转为增长，但信用业务收入转负。
    分各业务来看：（1）自营业务方面，金融投资环比增长7.1%，自营收益率环比反弹至3.8%，跑赢沪深300和中证综合债指数。24Q4公司自营投资收入（不含OCI变动）89亿元，环比+89.3%，同比+62.3%，同比环比均由负转正。从金融投资规模来看，25Q1末公司金融投资9228亿元，环比+7.1%，同比+15.1%，同比增速较24Q4略有放缓，而净资产与自营杠杆率均环比上升。25Q1公司环比增配交易性金融资产，权益OCI规模环比小幅上升，但对债权OCI环比减配，三类资产占比分别为84.2%/9.9%/5.8%，占比较24Q4变动+4.06pct/-0.59pct/-3.47pct。从投资收益率来看，2025Q1年化自营投资收益率3.8%，考虑OCI变动后的收益率3.9%，均环比回升；而同期沪深300/中证综合债指数年化涨幅分别为-4.8%/-2.6%，公司自营收益率跑赢大盘股指和中证综合债指数。23Q3至25Q1，公司已连续7个季度环比增配权益OCI，我们认为增配高股息资产有望为公司自营投资提供长期稳定收益。
    （2）经纪业务方面，经纪业务净收入同比增长36.2%，代买证券款同比增速维持在30%。24Q3末至25年一季度，资本市场交投热度保持高位，25Q1沪深两市当季股基成交总额为100万亿元，同比增长68%。25Q1中信证券经纪业务手续费净收入33亿元，环比-6.6%，同比+36.2%，同比增速较24Q4回落12.76pct，公司经纪业务收入整体保持快速增长趋势。25Q1末公司代买证券款3893亿元，环比+7.4%，同比+30.3%，同样维持高位。公募降费与市场竞争加剧可能导致经纪业务收入增速有所放缓，我们认为后续降费影响有望逐步淡化。
    （3）资管业务方面，25Q1资管收入同比增长8.7%，华夏基金提供稳定贡献。24Q4资管业务净收入26亿元，环比-15.3%，同比+8.7%，同比增速较24Q4下降14.79pct。根据iFinD统计，25Q1末华夏基金公募AUM达到1.91万亿元，同比增长27.2%。25Q1华夏基金净利润5.6亿元，同比+8.4%。华夏基金净利润规模整体平稳，且连续4个季度同比增长，对公司资管业务收入提供稳定贡献。
    （4）投行业务方面，25Q1再融资同比大增212.0%，债承同比增速保持在13.0%，但IPO承销规模同比转负。24Q4公司投行业务收入10亿元，环比-27.2%，同比+12.2%。股权承销方面，根据iFinD统计，25Q1A股股权融资规模2306亿元，同比+145.7%。同期中信证券境内股权承销规模300亿元，同比+109.7%。其中IPO/再融资承销规模分别为12亿元/288亿元，同比-64.6%/+212.9%。IPO承销规模不及24Q1水平，但再融资规模同比大幅增长。债权承销方面，25Q1公司承销各类债券规模4092亿元，同比+13.0%。再融资与债承规模为投行收入提供支撑。
    （5）信用业务方面，两融余额继续走高，但货币资金利息收入减少，叠加卖出回购利息增加，单季利息净收入转负。24Q4利息净收入-2亿元，同比-162.1%，同比降幅较24Q4扩大83.98pct，利息净收入自24Q3后再度转负。主要是货币资金及结算备付金利息收入减少及卖出回购利息支出增加，其中25Q1利息收入/支出分别同比-8.3%/+2.0%。25Q1末融出资金/买入返售规模1498亿元/545亿元，同比+31.1%/+9.5%，公司两融与买入返售余额近2个季度均环比增长，我们认为有望带动公司信用业务收入逐步修复。
    净资产收益率保持高位，业务及管理费率同比下行推动归母净利率提升。
    2025年一季度末公司总资产规模1.79万亿元，同比+14.2%。归母净资产3024亿元，同比+7.7%。单季加权平均ROE2.4%，年化加权平均ROE9.5%，保持在2022年以来高位，年化同比+1.96pct。24年归母净利率36.9%，同样升至2015年以来高位，同比+0.80pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）47.2%，同比-1.46pct，推动净利率上行；其他业务成本率94.6%，同比+10.93pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收695/749/807亿元，归母净利润231/250/271亿元，对应4月30日收盘价的PE为16/15/14倍。公司行业龙头地位稳固，近期稳市力度加大，权益市场表现平稳向好，公司有望巩固自营投资优势。后续增量政策逐步出台，市场交投热度有望保持高位，公司经纪与资管业务收入也有望持续提升。维持“推荐”评级。
    风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。

2025年一季报点评：Q1净利润同比高增，加强ICT基建+AI应用布局

星网锐捷(002396)
    事件：2025年4月28日，星网锐捷发布2025年一季报。报告期内，公司实现营业收入34.85亿元，同比增长11.02%；归母净利润0.42亿元，同比增长264.63%；扣非归母净利润0.30亿元，同比增长8,829.05%。
    Q1业绩同比高增，主因数据中心交换机持续放量且改善经营。
    公司25Q1净利润实现高增，主因去年24Q1净利润基数较低，且本季度子公司锐捷网络实现1.1亿元归母净利润。公司当前持有锐捷网络44.9%股份，其对公司Q1归母净利润贡献较大，系因在AI算力需求持续驱动下，互联网数据中心市场强势增长，面向互联网客户的数据中心交换机产品订单加速交付。公司改善经营，在费用管控层面有所成效。公司Q1毛利率为66.51%，同比提升1.27%，销售/管理/研发费用率为11.97%/5.99%/14.41%，同比变动-3.6pct/+0.02pct/-2.45pct。
    公司加强ICT+AI布局，积极拓展信创/视联网/车联网等AI应用。
    业务布局上，升腾资讯（负责网络终端业务的子公司）通过“信创+AI”的产品创新，加快场景化的方案升级，在金融等重点行业的国产替代进程中，积极抢占市场份额，推出基于麒麟9000C的“升华”系列整机，中标建行等金融客户，信创运维平台覆盖福建标杆项目；星网视易（负责元宇宙业务子公司）将继续加大AI基础能力建设与前沿技术研究；光通信领域，400G/800G LPO光模块实现低功耗传输，适配超算中心需求；全光网（OXC）方案向高维度升级，巩固运营商市场优势；车联网领域，公司实现了车联网ODM+EMS两大业务的齐头并进，持续巩固了北美市场，同时在“加大力度扩张非美业务”策略的引导下，加速拓展在欧洲、非洲、亚洲和南美州的20多个国家市场。25年公司将持续在以数据中心网络和光通信为代表的ICT基础设施领域、以元宇宙、视联网、智慧空间、智能制造等为代表的全场景AI应用方案发力，持续升级全栈式信创能力。
    投资建议：公司作为ICT基础设施龙头，在数据中心网络、光通信领域卡位优势显著，AI应用方案打开成长空间。长期受益于AI算力建设、信创放量及出海突破。预计公司25-27年归母净利润为5.0/5.8/6.3亿元，对应PE分别为23/19/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：数据中心交换机需求不及预期、信创需求不及预期、AI应用进展不及预期等。

2024年报及2025年一季报点评：Q1新华三收入提速，盈利能力短期承压

紫光股份(000938)
    事件：2025年04月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收790.24亿元，同比增长2.22%；归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%扣非归母净利润14.56亿元，同比下降13.06%；25Q1营收207.90亿元，同比增长22.25%；归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%；扣非归母净利润为4.09亿元，同比增长19.30%；经营活动产生现金流量净额-8.41亿元，较去年同期有大幅改善。
    Q1收入实现较快增长，新华三国内政企业务实现高增。2024年新华三营收550.74亿元，同比增长6.04%，分业务看：1）国内政企业务收入442.39亿元，同比增长10.96%
    2）国内运营商业务收入79.19亿元；3）国际业务收入29.16亿元，同比增长32.44%。公司加快海外市场布局，国际业务中H3C品牌产品及服务自主渠道业务收入达到9.59亿元，同比增长69.35%。公司25Q1收入实现较快增长，新华三实现收入152.95亿元，同比增长26.07%，其中，1）国内政企业务收入122.55亿元，同比增长37.49%；2）国际业务收入10.51亿元，同比增长71.83%。
    存货、合同负债持续增长，短期业绩支撑性强。公司25Q1合同负债187亿元，相比年初增长28.7%，延续24Q2以来逐季增长态势（24Q2-Q4分别为96、108、145亿元）；存货437亿元，相比年初增长68.5亿元，（24年全年存货增长86.2亿元）相比24年季度间存货增长幅度增大。我们判断合同负债实现大幅增长，主因公司下游客户算力需求充足，且芯片封锁压力下客户加强货物储备，公司AI服务器订单充足；存货增加，我们判断为抵御芯片供应链不确定性且对需求预期乐观，公司积极备货。预计公司短期业绩支撑性较强。
    净利润承压，主因财务费用等因素。公司24年毛利率2.23%，同比下降2.21pct；25Q1毛利率15.7%，同比下滑4.3pct。我们判断主因客户结构变化，如互联网需求和收入增加对毛利率有一定影响。25Q1销售/管理/研发费用率为4.47%/1.22%/5.58%，同比下降1.73pct/下降0.2pct/下降1.73pct，公司加强费用管控；财务费用较上年同期增长410.87%达到3.86亿元，主因公司利息费用及汇兑损失增加叠加利息收入减少。新华三剩余19%股权的期权远期安排作为金融负债，损益影响金额为-8209万元。
    推进H股上市加强融资。为深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，进一步提高公司资本实力，公司董事会通过了H股上市相关议案。
    投资建议：公司作为ICT龙头有望受益于AI带来的算力需求，同时有望加速海外扩张。因此我们预测公司25-27年归母净利润分别为21、27和32亿元，对应25-27年PE倍数分别为33、26和22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：服务器需求不及预期，海外政策不及预期、H股上市进度不及预期等。

系列点评六：2025Q1业绩回暖 并购卓尔博进程提速

爱柯迪(600933)
    事件概述。公司披露2025第一季度报告，2025Q1营收为16.7亿元，同比+1.4%，环比-6.0%；归母净利2.6亿元，同比+11.0%，环比+30.1%；扣非净利2.4亿元，同比+6.6%，环比+19.0%。
    2025Q1业绩符合预期毛利率环比大幅度回暖。1）营收端：公司2025Q1实现营业收入16.7亿元，同比+1.4%，环比-6.0%，环比微降主要原因为乘用车市场季节性影响。2）利润端：公司2025Q1毛利率为28.7%，同比-0.9pcts，环比+5.0pcts，环比大幅度提升铝锭价格微降及会计准则变动影响（2024Q4产品质量保证金从销售费用科目调整至营业成本，并追溯全年）。公司2025Q1归母净利2.6亿元，同比+11.0%，环比+30.1%，主要原因为：经营毛利率回暖及汇兑收益增厚利润所致。3）费用端：公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.6%/6.0%/5.1%/0.3%，同比-0.6/+0.8/-0.0/-2.1pcts，环比
    0.9/+1.9/+0.6/-1.5pcts。根据《第六期限制性股票激励计划》，公司2025年营收目标不低于71亿元，2025Q1营收达成率为23.5%。
    前瞻布局机器人业务，内生+外延加速成长。公司积极布局机器人领域，内生层面：设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司，聘任机器人领域技术与创业经验丰富的张恂杰先生为副总经理，加速布局人形机器人、外骨骼机器人相关业务；外延层面：公司拟通过发行股份+募资方式收购卓尔博71%股权，交易对价总额为11.2亿元，其中计划发行4,193万股（占发行后爱柯迪总股本比例4.27%）支付6.2亿元，同时计划向不超过35名特定投资者募资不超过5.2亿元支付剩余款项。通过并购，公司有望发挥其在精密制造领域的优势，赋能卓尔博，加速机器人领域的技术创新和市场拓展。卓尔博2024年营业收入为10.5亿元，归母净利润为1.5亿元，净利率为14.6%。公司与卓尔博签订《盈利预测补偿协议》，2025-2027年净利润目标分别为1.4/1.6/1.7亿元。
    推出股权激励方案保障公司长远发展。根据公司《第六期限制性股票激励计划》：拟授予限制性股票803.2万份，占公司股本总额0.8%；授予价格7.15元/股；首次授予对象857人。公司层面业绩预设最高指标为：以2023年为基数，要求2025/2026年营收增速≥19.2%/25.9%（即营收≥71/75亿元）。公司此举有助于吸引优秀人才，充分调动核心人员积极性，保障公司长期发展。
    投资建议：公司全球化布局、订单释放有望驱动主业拾级而上，设立瞬动机器人+收购卓尔博加速机器人业务，打开成长空间。看好公司主业拐点+机器人布局，不考虑卓尔博并表，预计2025-2027年营收82.6/101.6/118.4亿元，归母净利11.44/14.25/17.10亿元，EPS为1.16/1.45/1.74元。对应2025年4月30日16.61元/股收盘价，PE分别14/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期；机器人业务进展不及预期；汇率波动等。

系列点评四：2025Q1业绩超预期 无极品牌成长提速

隆鑫通用(603766)
    事件概述：公司披露2024年年报及2025第一季度报告，公司2024年全年实现营业收入168.2亿元，同比+28.7%，实现归母净利11.5亿元，同比+92.2%；2025Q1实现营业收入46.5亿元，同比+41.0%，归母净利润为5.1亿元，同比+96.8%，位于此前业绩预告中枢偏上位置。
    2025Q1业绩超预期无极品牌及通路车业务均贡献增量。营收端：公司2024Q4实现营业收入46.0亿元，同比+24.3%，环比+1.1%，增长主要原因为无极品牌快速放量；2025Q1实现营业收入46.5亿元，同比+41.0%，环比+0.9%，创历史新高，主要原因为：1）无极品牌及通路车业务高增：摩托车产品营收27.4亿元，同比+39.4%（其中无极品牌收入8.6亿元，同比增长41.8%）；2）通用机械业务复苏：销售收入11.26亿元，同比增长65.37%；3）摩托车发动机及全地形成产品增长等。利润端：公司2024Q4归母净利润为2.2亿元，同比扭亏，环比-28.0%，环比下降主要原因为资产/信用减值约2.0亿元；2025Q1业绩同环比高速增长，主要源自无极品牌量利共振+通路车业务高增+费用结构优化所致。费用端：公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用分别为1.0%/2.5%/2.0%/-0.7%，同比-0.8/-1.9/-1.2/+0.2pcts，环比+0.0/-0.2/-0.2/+1.0pcts，规模效应下公司费用结构显著优化。
    产品+渠道齐驱无极品牌快速成长。2024年无极品牌实现收入31.5亿元，同比增长111.4%。其中国内实现销售收入18.1亿元，同比增长114.5%；出口实现销售收入13.5亿元，同比增长107.5%，其中欧洲市场实现销售收入10.2亿元，同比增长133.4%。无极品牌国内外渠道建设效果显著，截至2024年末，国内销售网点共990个，海外建成销售网点1,165个，其中欧洲地区近900家，为销量持续增长奠定坚实基础。
    中大排摩托车迈向全球无极品牌贡献主要力量。公司中大排摩托车（＞250cc）2023/2024年销量分别为7.5/10.8万辆，同比增长53.7%/43.1%，其中出口销量分别为4.1/5.1万辆，同比增长47.7%/24.8%，无极品牌贡献主要力量。2024年全年无极品牌在西班牙市场销量快速增长，累计销量达0.9万辆，同比+128.5%，市场份额已提升至4.2%，其中2024年10月首次进入当地前三名序列，2025Q1销量为2,336辆，同比+44.6%，位居第五名；意大利市场2025Q1踏板车型SR16销量为1,033辆，成为当地最畅销的国产车型。
    投资建议：看好公司无极品牌产品端+渠道端双重扩展，量利共振加速成长。预计公司2025-2027年营收201.6/237.1/276.4亿元，归母净利润19.5/24.1/28.8亿元，EPS为0.95/1.17/1.40元，对应2025年4月30日12.45元/股收盘价，PE分别13/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：控股股东重整进展不及预期；海外拓展不及预期；汇率波动等。

系列点评七：2025Q1业绩稳健向上 盈利能力持续提升

银轮股份(002126)
    事件概述。公司披露2025第一季度报告，2025Q1营收为34.2亿元，同比+15.1%，环比-2.3%；归母净利2.1亿元，同比+10.9%，环比+18.5%；扣非净利2.1亿元，同比+16.2%，环比+55.8%。
    2025Q1业绩符合预期盈利能力持续提升。1）营收端：公司2025Q1实现营业收入34.2亿元，同比+15.1%，环比-2.3%，我们认为主要同比增量来自新能源汽车热管理业务及数字能源业务订单陆续释放。2）利润端：公司2025Q1毛利率为19.8%，同比-1.8pcts，环比-0.4pcts，主要受产品年降及结构变化影响，归母净利润为2.1亿元，同比+10.9%，环比+18.5%。公司2025Q1业绩同环比增长的主要原因为：热管理与数字能源业务订单陆续释放，营收同比实现稳健增长，及规模效应进一步强化，费用结构优化。3）费用端：公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为1.4%/5.2%/4.0%/0.1%，同比-1.0/-0.1/-0.6/-0.8pcts，环比-0.2/-0.1/-0.0/-0.3pcts，规模效应及降本增效推动下，费用结构持续优化。根据《2022年股票期权激励计划》，公司2025年营收/归母净利润目标不低于150/10.5亿元，2025Q1完成率为22.8%/20.2%。
    汽车热管理龙头走向全球2024年北美经营体盈利能力大幅提升。2023年8月公司发布了《海外发展五年规划》，明确将更多的资源投入到海外产能建设。2024年推行事业部全球业务模式，强化技术创新与资源整合，全球供应链打造上持续发力，在北美、欧洲、东南亚等区域的属地供应链建设，增强了应对各种不确定风险的能力。2024年北美经营体实现自营业务收入2.0亿美元，同比增长50.5%；实现净利润约604万美元，扭亏为盈，实现了里程碑式跨越。2024年欧洲板块实现营业收入1.6亿元，同比增长31.3%。
    第三增长曲线放量在即在手订单持续突破。2021年起公司发展第三曲线业务，成立数字与能源热管理事业部，专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统，2023H1获得了奥克斯、同飞、英维克等客户热泵及储能板换订单、阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组项目定点；2024年柴油发电机超大型冷却模块、储能液冷空调、重卡超充液冷机组、储能液冷板模块、铜IGBT碳化硅冷板、算力中心冷却机组等一大批重大项目相继斩获，2024年数字能源业务新增订单9.53亿元，在手订单持续突破。
    投资建议：我们看好公司在新能源汽车热管理领域产品&项目&客户三重维度的扩展，以及全球化布局、第三曲线为公司中长期发展提供强劲发展引擎，我们预计公司2025-2027年营收分别为156.1/184.7/217.6亿元，归母净利分别为10.9/14.4/17.9亿元，EPS分别为1.31/1.72/2.15元。对应2025年4月30日25.42元/股收盘价，PE分别为19/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司全球化布局进度不及预期、全球贸易政策变动、汇率波动等。

2024年年报及2025年一季报点评：毛利率持续提升，25Q1业绩环比大幅改善

正泰电器(601877)
    事件：2025年4月29日，公司发布24年年报、25年一季报。2024年，公司实现营收645.19亿元，同比+12.70%；归母净利润38.74亿元；同比+5.10%；扣非归母净利润36.78亿元，同比-3.94%。单24Q4，公司实现营收181.10亿元，同比+23.78%，环比+3.95%；归母净利润3.77亿元，同比-45.80%，环比-76.09%；扣非归母净利润3.20亿元，同比-62.29%，环比-77.95%。25Q1实现营收145.59亿元，同比-8.53%，环比-19.61%；归母净利润11.63亿元，同比+7.65%，环比+208.81%；扣非归母净利润10.87亿元，同比+5.32%，环比+240.29%。
    低压电器业务稳步增长，渠道生态、重点行业、海外重点市场持续发力。24
    年公司低压电器板块实现营收209.22亿元，同比+3.89%，仍维持正增长趋势；毛利率为29.99%，同比+1.97Pcts，毛利率持续优化趋势明显。国内业务，公司持续保持市场领导者地位，有序推进5321渠道生态重构，深挖潜力区域市场，构建高效低成本储运配一体化网络；聚焦电网、新能源场站、OEM等专业行业市场，以及算力中心与智慧城市重点项目，深耕倍增“四新四高”业务。海外业务，重点聚焦欧洲、中东、北非、亚太等高潜力区域，深挖“风-光-储-数”应用新领域、新场景，沙特、肯尼亚、巴西、墨西哥等本土化制造工厂相继投运，本土化制造与交付能力持续提升。
    户用光伏业务高质发展，电站业务结构持续优化。24年公司光伏板块实现营收429.88亿元，同比+17.44%，收入增速亮眼；毛利率为20.26%，同比+1.99Pcts，盈利能力持续改善。户用光伏业务，正泰安能24年实现营收318.26亿元，净利润28.61亿元，年度新增装机容量超13GW，电站交易规模超8GW，持有电站装机容量突破19GW，持续领跑行业。电站业务，以“国内多元布局、海外精准突破”双轮驱动。国内市场，积极探索共享储能电站、电站综合能源市场等业务，实现了多元化储能商业模式创新应用。海外市场，加快多元化拓展，推动新西兰、土耳其、欧洲等多地业务实现突破。逆变器储能业务，构建全球业务格局，持续发力北美、韩国优势市场，加快欧洲市场突破。积极开拓日本、拉美、亚太等新兴市场，推动逆变器及储能业务持续提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为691.65、772.33、862.79亿元，对应增速分别为7.2%、11.7%、11.7%；归母净利润分别为46.43、56.11、68.77亿元，对应增速分别为19.8%、20.8%、22.6%，以4月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为10X、9X、7X，公司是内资低压电器和户用光伏龙头，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场需求不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1业绩大增，产量增长对冲油价下滑

中曼石油(603619)
    事件：公司发布了2024年年度报告和2025年年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入41.35亿元，同比增长10.79%；实现归母净利润7.26亿元，同比下降10.58%；实现扣非归母净利润6.92亿元，同比下降18.44%。2025年第一季度，公司实现营业收入9.43亿元，同比增长16.90%；实现归母净利润2.30亿元，同比增长32.95%；实现扣非归母净利润2.22亿元，同比增长30.61%（以上为调整后口径财务数据）。
    24年毛利率同比提升，汇兑损失导致财务费用大幅提升。2024年，公司实现毛利润19.02亿元，同比增长11.47%，实现毛利率46.00%，同比提升0.28pct；期间费用8.39亿元，同比增长45.03%，期间费用率为20.30%，同比提升4.79pct，主要是哈萨克斯坦货币贬值、产生较多汇兑损失，导致财务费用同比增长148.05%至3.66亿元。25Q1汇兑情况持续扰动，25Q1公司毛利润为4.34亿元，同比增长16.80%，毛利率为45.97%，同比下降0.02pct；期间费用为0.80亿元，同比下降27.80%，期间费用率8.52%，同比下降5.27pct。
    增产降本，勘探开发业务稳步增长。1）2024年：公司实现原油总产量85.46万吨，同比增长25.42%，其中，温宿/坚戈区块产量分别为65.46/20.00万吨，同比增长12.71%/98.81%；总销量为74.02万吨，同比增长21.36%，其中，温宿/坚戈区块销量分别为57.06/16.96万吨，同比增长9.75%/88.44%。据公告计算，24年公司平均实现油价为3143元/吨（折合63.84美元/桶），同比下降7.36%；单位成本为835元/吨（折合16.95美元/桶），同比下降9.99%；单位毛利为2309元/吨（折合46.89美元/桶），同比下降6.37%；由于成本压降更为明显，勘探开发业务实现毛利率为73.45%，同比提升0.78pct。2）25Q1：公司产量持续提升，生产原油21.88万吨，同比增长10.62%，其中，温宿/坚戈区块产量分别为16.18/5.70万吨，同比增长4.72%/31.64%。
    24年油服业务毛利率下滑，25Q1效能提升。2024年，公司钻修井机运行数量达到52台，钻机动用率超90%，设备遍布在海内外20个项目上，累计完成进尺77.75万米，全年实现毛利率8.73%，同比下滑3.04pct。25Q1，公司依托持续深化的提速增效举措实现效能提升，工程板块净利润增幅较大，驱动归母净利润同比表现较好。
    投资建议：公司成本优势强，产量具备高成长性，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为8.94/10.57/11.85亿元，对应当前股本的EPS分别为1.93/2.29/2.56元，对应2025年4月30日收盘价的PE分别为8/7/6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：油价大幅下降风险；勘探进程不达预期的风险；海外油田作业进度不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：煤炭甲醇产量增长，分红比例大幅提升

昊华能源(601101)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024?年，公司实现营业收入91.38亿元，同比增长8.3%；归母净利润10.37亿元，同比下降0.3%。2025年一季度，公司实现营业收入25.36亿元，同比增长5.1%归母净利润2.77亿元，同比下降38.8%。
    24Q4营收环比增长，利润同环比转亏。2024年四季度，公司实现营业收入22.94亿元，同环比-1.0%/+8.8%；归母净利润-0.83亿元，同环比转亏；扣非归母净利润-0.77亿元，同环比转亏。24Q4归母净利润及经营现金流量净额?为负的原因：1）自产煤量价齐跌、销售收入较24Q1-3均值减少3.42亿元；2集中发放年底兑现奖金职工薪酬较24Q1-3均值增加1.48亿元；3）年末采煤机大修导致修理费较24Q1-3均值增加3703万元。
    分红比例63.6%，股息率6.3%。公司拟派发每股现金股利0.458元（含税），合计派发现金红利6.60亿元，分红比例63.6%，较2023年同比+15.2pct以2025年4月30日股价计算，股息率6.3%。
    煤炭产量同比增长，成本抬升致毛利率下滑。2024年，公司实现煤炭产销量1806.95/1809.62万吨，同比+5.9%/+6.1%；吨煤售价412.0元/吨，同比-8.2%；吨煤成本194.0元/吨，同比+3.7%；煤炭业务毛利率为52.9%，同比-5.4pct。25Q1，公司实现煤炭产销量488.29/474.37万吨，同比+0.9%/-2.8%吨煤售价390.5元/吨，同比-11.3%；吨煤成本227.7元/吨，同比+19.3%；煤炭业务毛利率为41.7%，同比-15.0pct。2025年，公司计划商品煤产销量1780万吨。
    甲醇产销同比增长，25Q1同比扭亏。2024年，公司甲醇产销量44.97/44.80万吨，同比+38.5%/+39.7%；甲醇售价1822.7元/吨，同比-0.8%；甲醇成本2030.2元/吨，同比-20.4%；甲醇业务毛利率-11.9%，同比减亏26.9pct，主因2023年受设备故障检修影响基数较低。25Q1，公司甲醇产销量13.21/13.58万吨，同比+6.2%/+6.4%；甲醇售价1856.6元/吨，同比+5.1%；甲醇成本1719.0元/吨，同比-13.9%；甲醇业务毛利率7.4%，同比扭亏。2025年，公司计划甲醇产销量44万吨。
    铁路专用线运量同比增长，毛利率下滑。2024年，公司铁路专用线运量637.83万吨，同比+2.6%；运价23.2元/吨，同比-1.1%；成本8.6元/吨，同比+10.6%；铁路专用线业务毛利率63.0%，同比-3.9pct。25Q1，公司铁路专用线运量189.80万吨，同比+8.1%；运价22.3元/吨，同比-9.3%；成本6.4元/吨，同比-8.6%；铁路专用线业务毛利率71.2%，同比-0.2pct。2025年，公司计划铁路发运量670万吨。
    投资建议：考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利润为7.81/9.11/10.52亿元，对应EPS分别为0.54/0.63/0.73元/股，对应2025年4月30日收盘价的PE分别均为13/11/10倍。公司煤炭、甲醇产量及铁路运量均有增长，且甲醇业务减亏，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

2024年年报点评：收入大幅增长，华为产业链龙头核心竞争力持续强化

软通动力(301236)
    事件概述：2025年4月25日，公司发布2024年年报，营业收入313.16亿元，同比增长78.13%；归母净利润1.80亿元，同比下滑-66.21%。
    三大业务齐头并进，PC等产品市场地位不断提升。公司强力构建计算产品与智能电子业务新的业务板块，同时将数字能源与智算服务作为新兴业务进行长期布局，因此收入大幅增长。1）软件与数字技术服务业务：公司推出天坊工业互联AI平台、天驭产业金融平台等智能化产品以及保险、零售等行业大模型。中标山东钢铁集团“AI+钢铁”、中核财务公司企业金融管理等项目，打造多个标杆项目，并与中国移动国际、珠海市国资数字科技等达成战略合作，赋能行业智能化转型。2024年该业务实现营业收入181.21亿元，同比提升3.08%。2）计算产品与智能电子业务：公司完成同方股份计算机相关业务整合，围绕国产化算力底座，推进软硬协同。推出北京信创整机品牌——软通华方，与北京城市副中心共建京津冀信创小镇。在PC领域，2024年第四季度公司PC出货量同比增长126%，全年同比增长106%，市场份额翻倍至9%，排名国内第三，PC终端业务在党政教育行业稳居第一；推出信创AIPC、开源鸿蒙AIPC等智能产品，在基础软件领域围绕多种操作系统和数据库开展研发、应用、生态合作等工作。在具身智能机器人领域，成立人形机器人业务总部，与智元机器人等伙伴合作，开展技术研发。2024年该业务实现营业收入129.20亿元。3）数字能源与智算服务业务：公司围绕国家新型能源体系建设和智能基础设施建设战略布局，与地方政府和产业生态深化合作。在数字能源领域，辽宁省级虚拟电厂资源聚合能力提升，多座充换电站具备运营条件，取得辽宁省售电资质批复，拓展电力交易业务；在智算服务领域，成立智算业务总部并落户广州黄埔，发布DenovoX天元智算服务平台，在多地部署规划算力集群，与万国数据、科大讯飞等多家行业龙头企业达成战略合作。2024年该业务实现营业收入2.59亿元。
    鸿蒙相关业务持续取得进展，机器人业务打开长期成长空间。1）操作系统研发与贡献：公司作为OpenHarmony设备统一互联技术标准筹备组首批项目共建单位，牵头主导并参与多项统一互联技术标准发布，首批实现与HarmonyOS互联互通，助力鸿蒙生态统一互联。信创行业应用上，发布搭载天鸿操作系统SwanLinkOS5的开源鸿蒙AIPC，布局鸿蒙生态信创国产化业务；开源共建上，累计贡献代码量超过42万行，代码量排名第三；联合多家企业成立x86sig，开源Intel芯片适配代码；旗下鸿湖万联荣升开源鸿蒙社区A类捐赠人，成为开源鸿蒙工委会成员单位，参与社区重大事项决策与规划；投入多人参与社区PMC及Committer相关工作，社区生态委员会、社区安全委员会及多个工作组日常工作，为社区建设作出突出贡献。基于自研的SwanLinkOS天鸿操作系统，鸿湖万联发布了三款行业发行版和十多款开源鸿蒙开发套件，与近百家生态伙伴完成了超过五十款商用设备的适配，并在城市管理、矿山开采、交通运输、能源（电力）等多个领域获得了显著市场优势。2）南向生态合作成果：与超500家生态品牌伙伴合作，助力1200余款产品接入HarmonyOS Connect生态，获670多项鸿蒙智联认证。在智能家居领域，携手上海梦百合开发鸿蒙智能床产品，助艾欧史密斯多款热水器与净水器接入鸿蒙生态，和厦门佳普乐完成数十款智能卫浴设备开发；智慧出行方面，与广东香百年打造车载香薰产品，和台铃科技合作开发商用轻智能电动车；还联合伙伴打造如香百年空间卫士（实现手机远程与全屋设备联动）、希影智能投影仪Play10（设备控制深度定制）、佳普乐沁源感应给皂龙头（支持鸿蒙智联并适配HarmonyOS NEXT手机系统）、佳文智能调光调色灯（可通过智慧生活APP便捷调节灯光）等鸿蒙智联生态产品。
    3）北向应用开发进展：在鸿蒙原生应用领域，成功支撑上千款应用上架，打造智康汇（结合智能穿戴设备采集数据，评估运动损伤生成康复处方）、大唐芙蓉园（元服务依托卡片能力服务直达游客，运用多种鸿蒙技术提供贴身服务）、乡伴、某知名新闻APP等行业样板间。自研鸿蒙组件平台，提供丰富开发工具，利用华为端云一体化等技术，提升应用开发效率、用户体验及隐私安全保护。在元服务领域，提供行业基础模版，实现模块化接入与场景配置，业务落地多省，覆盖文旅景区、消费餐饮等领域，联合发布“元服务O2O文旅解决方案”，与20余家景区及旅游服务单位达成合作，如与国海创联打造牛之粹元服务，借助元服务功能助力零售商拓展业务。
    机器人布局持续深入：公司成立人形机器人业务总部，组建专业技术团队，统筹机器人业务的技术研发、产品布局与市场拓展工作。公司与智元机器人等伙伴合作，围绕具身智能机器人的核心技术，如运动控制、感知交互、智能决策等方面开展技术攻关，提升机器人的智能化水平和性能表现。同时，公司研发星云具身智能计算平台，该平台旨在为具身智能机器人提供强大的计算支持，优化机器人的运算能力和数据处理效率，从而实现更精准的动作控制和更智能的行为决策。公司研发具身智能机器人产品，涵盖不同应用场景和功能类型，有望满足多样化的市场需求。
    投资建议：公司的硬件+“鸿蒙+欧拉+高斯”三大基础软件+AI平台的布局已经正式形成，自身稀缺性凸显，同时向机器人领域的积极布局有望打开公司长期发展空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.54、7.10、9.83亿元，当前股价对应PE分别为118X、75X、54X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；同业竞争加剧的风险。

2025年一季报点评：归母净利润逆势增长，稳健型央企抗风险能力强

中国石油(601857)
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入7531.1亿元，同比下降7.3%；实现归母净利润468.1亿元，同比增长2.3%；实现扣非归母净利润465.6亿元，同比增长1.5%。
    油气业务推动经营利润同比微增。25Q1，公司总经营利润为651.8亿元，同比微增0.8%；其中，油气和新能源/天然气销售业务分别实现经营利润460.9/135.1亿元，同比+7.0%/+9.7%，炼油/化工/销售业务分别实现经营利润45.5/8.4/50.4亿元，同比-34.7%/-26.9%/-25.4%。
    油气价格、成本同步下滑，天然气销量稳步扩张。25Q1，公司实现油气当量产量467百万桶，同比+0.7%；其中，原油产量240百万桶、同比+0.3%，天然气产量13613亿立方英尺、同比+1.2%。价格方面，公司实现油价为70.0美元/桶，同比-7.2%；国内天然气平均销售价格为9.01美元/千立方英尺，同比-3.9%；此外，公司加大直销客户、工业客户和气电客户开发力度，持续开拓终端销售市场，实现天然气销量864亿立方米，同比+3.7%。成本方面，25Q1公司单位油气操作成本9.76美元/桶，同比-6.0%，降本增效成效较为显著。
    成品油市场需求疲软使得成品油产销量和盈利能力有所下降。25Q1，公司原油加工量为337百万桶，同比-4.7%。其中，汽/柴/煤油产量分别为1154/1240/463万吨，同比-7.4%/-6.7%/-2.3%；同期，销售业务的汽/柴/煤油销量分别为1558/1613/506万吨，同比-8.2%/-5.1%/-4.3%，同比下降主要是由于市场需求减少。此外，炼油产品单位毛利和销售业务国际贸易毛利均有所下降，据公告计算，25Q1炼油化工和新材料业务经营利润率为1.9%，同比-0.7pct，销售业务经营利润率为0.8%，同比-0.2pct。
    化工转型持续推进，减油增化提高附加值。公司加大化工新产品、新材料开发力度，持续推动炼油化工转型升级。25Q1，公司原油加工量和成品油产量均有下降，而乙烯产量达到227万吨，同比基本持平；另外，合成树脂、合成纤维原料及聚合物产量为340、33万吨，同比-2.8%、+17.5%。
    控股股东增持彰显信心。2025年4月8日，控股股东中国石油集团计划12个月内通过自身及其全资子公司增持公司A股及H股股份，拟增持金额不少于28亿元、不超过56亿元，占公司4月29日总市值的0.2%~0.4%。
    投资建议：公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为1431.33/1543.32/1643.61亿元，EPS分别为0.78/0.84/0.90元/股，对应2025年4月29日收盘价的PE分别为10/9/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，需求复苏不及预期的风险。

25Q1业绩迎来拐点，携手巨头AI+司法全面加速

金桥信息(603918)
    携手蚂蚁，打造多元解纷平台。金桥信息持续与蚂蚁集团保持着长期且良好的合作关系，双方共同合作打造多元解纷平台，平台以“枫桥经验”为指导思想，在司法机关的监督指导下，结合AI技术赋能，吸纳市场化调解力量，运用规范合法的调解方式，将大量金融纠纷化解在诉讼之前。蚂蚁集团自2020年通过定增方式入股金桥，截至2025年一季度末，持股比例5.1%。
    多元解纷平台业务量翻倍式增长，2024年收入超过4500万元。多元解纷平台在2024年案件数量继续呈现高速增长态势，2024年平台接收的案件数量较上年同期增长数倍。目前平台处理案件主要为金融借款合同、信用卡、融资租赁合同、车贷等多元化纠纷类型。目前平台已入驻特邀调解组织超过20家，入驻调解人员超过1800人。多元解纷平台已在浙江省、重庆市、安徽省等多家法院相继落地开展业务。2024年公司调解相关业务已实现收入超过4,500万元，相较于2023年同比增长221%。
    不止于调解，中标上海高院AI+司法项目。根据上海政府采购网公示，金桥于2024年12月10日中标上海“数字法院”一期项目，整体项目金额为1222万元，包含AI+司法、数据中台、司法知识库等重要模块。该项目具有显著的标杆意义，公司的AI+司法产品得到客户认可，进一步证明了公司在AI领域的技术实力，另外公司的法院IT产品矩阵也从过去的部分模块（如移动执行平台）向法院核心系统迈进。
    25Q1收入同比增长60%迎来拐点，经营质量稳健。公司于4月18日晚发布2024年年报以及2025年一季报，2024年整体宏观环境承压的背景下，公司主要下游客户政府、企业等IT支出预算均受到一定影响，因此公司2024年收入、利润呈现显著下滑趋势。但从财务数据上看，一方面2024年公司经营性净现金流达到0.85亿元，远好于表观利润情况；另一方面，截至2024年末公司存货、合同负债科目同比增长，也显示订单情况保持良好增长。公司2025Q1收入1.01亿元，同比增长60%，业绩有望迎来拐点。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别0.38、1.05、1.90亿元，26/27年同比增速分别为173%/81%，当前市值对应25/26/27年PE为173/63/35倍。考虑到公司携手蚂蚁全面拥抱AI，同时多元解纷业务呈现翻倍式增长态势，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新产品推进不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下滑；AI技术落地进度不及预期。

2025年一季报点评：利润逆势增长，主业盈利能力提升

新天然气(603393)
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入10.64亿元，同比下降5.95%；实现归母净利润3.77亿元，同比增长13.72%；实现扣非归母净利润3.58亿元，同比增长7.77%。
    气价下滑致使公司收入同比下滑，降本增效下毛利率得到较大提升。据wind数据，25Q1国内LNG均价为3.24元/立方米，同比下滑3.76%，气价下滑是公司营收下滑的主要原因；然而，在此背景下，公司降本增效，毛利率实现大幅提升，25Q1毛利率为42.15%，同比提升4.44pct。另外，25Q1公司期间费用为1.12亿元，同比增长25.59%，期间费用率为10.56%，同比提升2.65pct；归母净利率为35.48%，同比提升6.14pct。
    暖冬影响下，天然气市场相对低迷，但需求依然保持稳健正增长。据上海石油天然气交易中心，2025年第一季度，全国天然气消费量1186亿立方米，增幅1.8%，显著低于2024年全国的天然气表观消费增速8%，主要是一季度气温整体偏高，导致城燃采暖用气整体不及预期，特别是前两个月华北地区管道气销量同比下降8.4%。然而，在当前背景下，天然气需求依然保持正增长，表现出行业的稳健发展态势。中石化天然气分公司天然气研究中心预计，2025年全国天然气需求增量在200亿立方米左右，同比增速与全年GDP的增速基本接近。
    上产工作持续推进，25年产量增速或将维持高位。2025年，公司将积极推进潘庄区块薄煤层产能释放，加快马必区块产能建设速度，预计2025年产量在2024年的基础上会有20%~30%左右的增幅。2025年1~2月，潘庄、马必区块全口径实现煤层气总产量3.34亿方，同比增长7%以上。其中，潘庄总产量1.69亿方，马必总产量1.65亿方。此外，2025年1~2月，在LNG价格依然低迷的背景下，潘庄、马必区块实现平均销售价格依然保持在2.2元左右，使得公司煤层气业务依然保持较高的盈利能力。
    布局能源产业，资源优势强。一方面，公司在煤层气新区块上，推进紫金山区块致密气可采区探转采工作，推进丹寨区块的勘查工作，优化调整喀什北第一指定地区开发方案、争取在5亿方产量上有所提升，完成喀什北第二指定地区阿深1井、乌西3井完井并转试油；另一方面，公司计划本年度完成三塘湖煤炭资源的勘探工作，为探转采积聚基础。
    投资建议：公司产量成长性较高，且储量丰富、新资源不断充实，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为14.80/15.91/18.16亿元，EPS分别为3.49/3.75/4.28元/股，对应2025年4月29日的PE分别为8/8/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格下降风险；气井开采不达预期的风险；需求不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：省外普酒承压 Q1净利率创新高

迎驾贡酒(603198)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润73.44/25.89亿元，同比+8.46%/+13.45%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润18.30/5.83亿元，同比-5.00%/-7.88%；25Q1实现营收/归母净利润20.47/8.29亿元，同比-12.35%/-9.25%。
    省外中低档普酒缩量承压，洞藏向上势能延续。分产品看：酒类主营70.02亿元，同比+9.39%，量增+0.14%，价增+9.24%。毛利率76.81%，同比+2.73pcts。其中：①中高档白酒(洞藏及金银星)24年实现营收57.13亿元，同比+13.76%，量增+9.31%，价增+4.07%，毛利率提升+1.83pcts至81.07%，在酒类主营业务中占比+3.14pcts至81.58%。25Q1中高档白酒营收17.20亿元，同比-8.57%。②普通酒(百年及糟坊)24年实现营收12.90亿元，同比-6.53%，量增-9.55%，价增+3.34%，毛利率提升+2.60pcts至57.93%，在酒类主营业务中占比-3.14pcts至18.42%。25Q1普酒营收2.42亿元，同比-32.09%。分区域看：24年省内/省外分别实现营收50.93/19.09亿元，同比+12.75%/+1.31%，省内占比提升2.17pcts至72.74%；25Q1省内/省外分别实现营收16.33/3.29亿元，同比-7.71%/-29.74%。省外扩张受阻，向省内收缩。
    分渠道看：批发代理/直销(含团购)24年分别实现营收65.57/4.45/亿元，同比+8.01%/+34.62%，25Q1分别实现营收17.90/1.72亿元，同比-13.17%/-2.33%；经销商数量上：截至25Q1期末经销商共计1379家，省内/省外分别758/621家，24年全年/24Q4/25Q1分别净增加-8/-45/+2家，对应省内分别净增加+19/-31/+7家，省外分别净增加-27/-14/-5家。省外经销商持续优化。
    结构上行拉升盈利水平，25Q1净利率创新高。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为73.94%/72.91%/76.49%，同比+2.57/+2.20/+1.40pcts。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.08%/9.06%/3.17%，同比-0.32/+0.41/+0.60pcts，销售费用同比+14.18%主因主要系广告宣传费、薪酬费增加所致。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.43%/7.72%/3.14%，同比+0.23/+0.99/+0.79pcts。归母净利率：
    24A/24Q4/25Q1分别为35.26%/31.86%/40.47%，同比+1.21/-1.77/+1.20pcts，一季度净利率水平创新高。
    投资建议：洞藏梯次升级趋势延续，品牌认可度持续提升，短期省外市场中低档普酒缩量承压，伴随省内竞争加剧，未来关注酒厂政策力度边际调整，以释放渠道回款积极性。预计公司25-27年归母净利润26/28/30亿元，同比1.7%/5.9%/8.8%，当前股价对应PE分别为13/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

系列点评十八：2025Q1利润超预期 业绩步入释放期

继峰股份(603997)
    事件：公司披露2025年一季报：2025Q1实现营收50.4亿元，同比-4.7%/环比-5.8%；归母净利1.0亿元，同比+449.5%/环比扭亏为盈；扣非归母净利0.9亿元，同比+453.1%/环比扭亏为盈。
    2025Q1利润超预期业绩步入释放期。公司2025Q1利润同比+449.5%/环比扭亏为盈，我们分析原因主要为格拉默业绩扭亏为盈，业绩逐渐步入释放期，根据公告，格拉默2025Q1实现归属于上市公司股东的净利润为6,540万元、同扭亏为盈、同比提升10,680万元，格拉默业绩的释放主要得益于公司"Top10"计划实施的重组措施正在逐步显现成效，此前公司针对EMEA地区产能做了针对性调整，以适应当地市场环境，且前瞻性与安贝格生产基地达成劳资协议，也对业绩产生了积极的推动作用。
    智能电动突围座椅国产替代空间广阔。公司先后于2021年10月、2022年7月、2022年11月获得三家新能源主机厂座椅总成项目定点，在乘用车座椅业务领域实现从0到1的突破并快速拓展，后陆续获得多个座椅定点。2023年5月乘用车座椅业务实现量产，5-12月累计交付6.5万套，实现营收6.55亿元；2024年累计交付33万套，实现营业收入31.10亿元。截至2025年4月10日公司累计乘用车座椅在手项目定点21个，生命周期总金额达888-935亿元，一般车型生命周期为5-7年，在手订单如在同一年量产，可实现年收入148-156亿元，为继峰本部2024年收入的230%-242%，收入增量显著。根据公司股权激励计划，2025/2026年座椅事业部收入考核目标值为50/100亿元，净利润考核目标值为1.5/5.0亿元，彰显对座椅业务的快速发展和盈利的信心。
    全面协同剑指全球智能座舱龙头。公司2019Q4并表格拉默后，2020年开启全面整合，2023年随格拉默全球COO李国强先生上任后，以提高盈利能力为目标，强力推动全面降本增效措施的具体落地。同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司横向拓展乘用车座椅、音响头枕、车载冰箱、移动中控系统等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱等，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱市场，剑指全球龙头。
    投资建议：整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球智能座舱龙头，我们预计公司2025-2027年收入为267.50/299.50/359.50亿元，归母净利润为6.59/9.45/13.43亿元，对应EPS为0.52/0.75/1.06元，对应2025年4月29日12.23元/股的收盘价，PE分别为24/16/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期；整合不及预期；客户拓展不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩阶段性承压，静待新产品收获

裕太微(688515)
    事件：公司4月28日晚发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收3.96亿元，同比增长44.86%；归母净利润-2.02亿元，扣非归母净利润-2.32亿元。2025年第一季度，公司实现营收0.81亿元，同比增长11.73%，环比下滑37.74%；归母净利润-0.61亿元，扣非归母净利润-0.66亿元。
    2024年收入高速增长，高研发投入带来业绩承压。2024年随着半导体行业周期性下行收尾，市场需求复苏，下游客户需求有所增长；同时公司推出的2.5G网通以太网物理层芯片等新产品经下游用户陆续验证导入，销售放量增长使得公司2024年实现季度收入逐季环比增长，全年实现营收3.96亿元，同比增长44.86%。盈利方面，2024年公司销售毛利率为42.68%，同比下降9.69pct，25Q1毛利率40.74%，同比略降0.37pct。2024年公司研发费用2.94亿元，同比增长32.41%，研发费用率74.10%，虽然较2023年有所下降，但仍然保持在较高水平。2025年Q1公司研发费用0.73亿元，同比增长13.08%，同比增速超过收入增速，因此研发费用率提升至90.39%，持续高强度的研发投入导致公司业绩有所承压。
    专注高速有线通信芯片，产品矩阵逐渐完善。公司专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，以以太网物理层芯片为市场切入点，逐步向上层网络处理产品拓展，目前已形成以太网物理层芯片、网通以太网交换机芯片、网通以太网网卡芯片、车载以太网物理层芯片、车载以太网交换机芯片、车载网关芯片、车载高速视频传输芯片七条产品线。目前公司核心研发投入为补充2.5G系列网通芯片、24口及以下网通交换机芯片、5G/10G网通以太网物理层芯片、车载以太网交换机芯片、车载高速视频传输芯片、车载网关芯片，这一系列产品将陆续于2024-2026年量产出货，为后续营收份额的提升做出贡献。
    成立网通和车载事业部，持续加码车载市场投入。为更快推进网通和车载应用领域的拓展，成立了网通事业部和车载事业部，持续加码网通和车载市场投入。公司于2020年实现了车载百兆物理层芯片的量产，2023年实现了车载千兆物理层芯片的量产，2024年成立单独的车载事业部，专注于高速有线通信芯片的产品战略和研发，2025年将实现车载交换芯片的量产，以及车载摄像头端加解串芯片的送样。截至目前，公司车载以太网物理层芯片已在几乎所有国内车厂实现大规模量产，新推出的车载以太网交换芯片也在多家车厂测试当中。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收6.45/9.87/14.11亿元，当前市值对应PS为13/8/6倍，公司作为国内高速有线通信芯片稀缺标的，以以太网物理层芯片为切入点不断拓宽产品线，成长可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、下游市场需求增长不及预期的风险。

系列点评五：营收稳健增长 静待盈利修复

上声电子(688533)
    事件：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年度实现营收27.76亿元，同比+19.32%；归母净利润2.35亿元，同比+47.92%；扣非归母净利润1.89亿元，同比+21.00%；3）2025Q1营收6.36亿元，同比+6.40%，环比-18.62%；归母净利润0.27亿元，同比-53.27%，环比-40.03%；扣非归母净利润0.24亿元，同比-43.03%，环比-42.19%。
    营收稳健增长多因素导致利润短期承压：1）收入端：得益于国内外汽车市场的稳步增长，公司营收实现稳健增长。2024年度实现营收27.76亿元，同比+19.32%，其中车载扬声器/车载功放/AVAS业务营收分别+10.84%/+47.97%/+40.10%，公司主要产品销量保持稳健增长。2024Q4营收7.82亿元，同比+6.63%，环比+3.42%；2025Q1营收6.36亿元，同比+6.40%，环比-18.62%。公司主要客户中，理想/蔚来/赛力斯2024Q4销量同比分别+20.40%/+45.25%/+59.95%，环比分别+3.84%/+17.52%/-4.72%；理想/蔚来/赛力斯2025Q1销量同比分别+15.50%/+40.07%/-62.03%，环比分别-41.48%/-42.09%/-70.30%，赛力斯销量同环比下滑明显，对公司收入增速有一定拖累；2）利润端：2024年度归母净利润2.35亿元，同比+47.92%；2024Q4归母净利润0.46亿元，同比-48.08%，环比-41.63%；2025Q1归母净利润0.27亿元，同比-53.27%，环比-40.03%。2024Q4毛利率为22.13%，同比-3.35pct，环比-6.66pct；2025Q1毛利率为20.62%，同比-3.47pct，环比-1.51pct。2024Q4归母净利率达5.83%，同比-6.14pct，环比-4.50pct；2025Q1归母净利率达4.30%，同比-5.49pct，环比-1.53pct。利润短期承压主要系①合肥工厂尚处于运行初期，收入尚无法涵盖机器和厂房折旧以及人工成本；②产品价格总体下调导致产品毛利下降；③捷克工厂亏损；④政府补助减少；3）费用端：
    2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别0.20%/6.72%/5.14%/1.21%，同比分别+0.00/-0.16/-0.80/+1.01pct，环比分别-0.72/-0.22/-1.24/-0.71pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别0.82%/7.85%/7.10%/-0.60%，同比分别+0.03/+0.51/+0.36/-2.09pct，环比分别+0.62/+1.14/+1.96/-1.81pct，公司持续保持高强度的研发投入。
    扬声器基本盘稳健汽车电子产品快速放量。2024年，扬声器营收20.50亿元，同比+10.84%，收入占比73.84%，同比-5.65pct；功放营收5.34亿元，同比+47.97%，占比19.23%，同比+3.72pct；AVAS营收1.21亿元，同比+40.10%，占比4.35%，同比+0.65pct。2024年，公司继续保持高强度研发投入，在巩固车载音响系统既有优势外，着力研发成长中的汽车电子和声学应用软件，扬声器营收稳健增长，功放、AVAS产品快速放量。
    新产能稳步爬坡全球交付能力日趋完善。公司积极推动海外产能扩张，加快补充墨西哥和捷克上声的低音炮、AVAS等产品产线建设，扩充产能，提升海外项目竞争实力；加快自动化改进升级与提高智能制造水平、优化制造工艺、提升生产效率、降低制造成本。合肥工厂于2024年竣工投用，产能正处于爬坡之中。合肥新工厂将进一步提升公司产能及工艺水平，提升公司智能制造能力，丰富国内的生产基地布局，更好地适应客户和市场的需求。
    投资建议：公司作为自主车载扬声器龙头，持续受益电动智能趋势及采购体系变化。我们预计公司2025-2027年营收32.56/38.44/43.73亿元，归母净利2.46/4.13/5.59亿元，EPS为1.51/2.53/3.43元。对应2025年4月30日26.90元/股收盘价，PE分别18/11/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期；客户拓展不及预期；原材料价格波动等。

2024年年报及2025年一季报点评：民爆贡献稳定业绩，期待自有锂矿放量

雅化集团(002497)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收77.2亿元，同比-35.1%；归母净利2.6亿元，同比增长539.6%；扣非归母净利1.6亿元，同比扭亏为盈。单季度看，24Q4实现营收17.9亿元，同比-26.1%，环比-10.0%；归母净利1.0亿元，同比扭亏为盈，环比+98.1%，扣非归母净利0.5亿元，同比扭亏为盈，环比+40.5%；25Q1实现营收15.4亿元，同比-17.0%，环比-14.2%；归母净利0.8亿元，同比+446.7%，环比-20.4%，扣非归母净利0.7亿元，同比+762.5%，环比+32.7%。
    民爆业务贡献稳定收益，锂价下跌导致锂盐业务拖累业绩。锂盐：1）量：
    24年锂盐销量为4.8万吨，同比增长63.4%；2）价：24年国内电池级碳酸锂均价9.0万元，同比-64.8%，其中24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元，环比-4.7%；25Q1电池级碳酸锂均价为7.5万元，同比-26.0%，环比-0.7%，锂价继续下跌但跌幅放缓；3）利：目前公司锂矿原料依赖外购，锂价与矿价走势高度同步，24年由于锂价持续下跌，锂盐营收为41.2亿元，同比下滑50.4%。25Q1公司锂业务净利润为-0.5亿元，同比增长41.0%。民爆：1）量：公司拥有炸药生产许可产能26余万吨、工业雷管许可产能近9000万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能1亿余米；2）利：24年实现营收32.6亿元，同比下滑4.0%。由于硝酸铵价格的下滑，25Q1民爆业务净利润为1.1亿元，同比增加23.5%，为公司贡献稳定收益。
    核心看点：1）自有矿产能弹性大：2022年公司在津巴布韦和纳米比亚布局自有锂矿，其中津巴布韦Kamativi矿一期采矿产能30万吨，2023Q4投产，二期采矿产能24年底投产目前采选规模为230万吨，折合锂精矿约35万吨，未来公司还将继续扩展采选规模至330万吨/年，折合精矿产能约50万吨；2）锂盐龙头，产能加速扩张：公司现有锂盐产能9.9万吨，预计2025年下半年将建成一条3万吨氢氧化锂产线，建成后2025年年底公司锂盐综合产能将达到近13万吨。下游绑定特斯拉、宁德等龙头客户。3）海外矿服业务提供新增长点：公司将依托在民爆领域的成本及效率优势、扎根于津巴布韦和澳洲的区位优势，加大在非洲和澳洲区域民爆业务的拓展力度，实现海外矿服业务迅速发展。
    投资建议：公司自有矿产能陆续释放，原料保障能力逐步提升，锂盐产能持续扩张，下游绑定龙头客户，订单有保障，我们预计公司2025-2027年归母净利为5.5、8.5和10.6亿元，对应4月30日收盘价的PE分别为24、15和12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：来风偏弱影响业绩，自建+注入增加装机规模

龙源电力(001289)
    事件：4月29日，公司公告2024年年报及2025年一季报，2024实现收入370.7亿元，同比-2.58%；归母净利63.45亿元，同比+0.66%；扣非归母净利57.11亿元，同比-8.51%。2024年计提资产减值9.79亿元，同比减少11.55亿元、信用减值1.30亿元，同比+0.29亿元。单季度来看，24Q4公司收入107.19亿元，同比+12.39%；归母净利8.7亿元，同比+515.95%；扣非归母净利6.01亿元，同比+251.35%。2025Q1实现收入81.4亿元，同比-19%；归母净利19.02亿元，同比-22.07%；扣非归母净利18.61亿元，同比-22.34%。
    24年风电电价小幅提升，光伏平均电价下行，来风偏弱压制24年业绩。
    2024年新能源发电板块实现营业收入313.70亿元，同比+6.89%；利润总额97.19亿元，同比+10.32%。2024年完成新能源发电量683.83亿度，同比+3.76%。因风资源水平同比下降，公司风电平均利用小时为2190h，同比降低156h，总体24年风电发电量605.50亿度，同比-1.31%；因新增装机规模较多，光伏发电量78.27亿度，同比+72.13%。2024年风电平均上网电价466元/兆瓦时，同比增加11元/兆瓦时，主要受高电价项目占比提升的结构性因素影响，光伏平均上网电价296元/兆瓦时，同比小幅下降，主要是由于新投产的平价光伏项目拉低平均电价。
    自建+资产注入扩充公司装机规模，保障装机成长性。公司2025年计划新开工新能源项目550万千瓦，投产500万千瓦，自建项目和资产注入带动长期的规模增长。截至2025Q1，控股装机容量为41.15GW，其中风电控股装机容量30.44GW，同比增加9.59%，光伏控股装机容量10.70GW，同比增加65.53%，新能源资产继续扩大。公司全力推动“沙戈荒”风光大基地项目，加快推进海上项目规模化发展，打造国家标志性新能源基地，2024年自建投产项目5911.36MW，其中风电1535.88MW，光伏4375.48MW，已取得取得开发指标14.72GW，其中风电6.37GW，光伏8.35GW。公司剥离火电资产，加速整合新能源资源，2024年控股股东国家能源集团启动向公司注入部分新能源资产的工作，为公司带来约400万千瓦的新能源装机规模，其中公司于2024.10.23公告收购8家新能源公司股权，合计装机容量为203.29万千瓦，其中在运144.69万千瓦，在建58.60万千瓦；风电131.60万千瓦，光伏71.69万千瓦。
    投资建议：公司新投产装机规模持续扩大，叠加集团优质资产注入，在绿电市场化交易电价下行压力较大的背景下，我们预计25/26/27年归母净利润为64.31/73.16/76.09亿元，EPS分别为0.77/0.88/0.91元，对应4月29日收盘价PE分别为22/19/18倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：风光资源条件变化；电价波动风险；补贴发放延迟。

2024年年报及2025年一季报点评：24年业绩稳健增长，在建规模充足

中绿电(000537)
    事件：2025年4月29日，公司公告2024年年报及2025年一季报，2024年新增项目实现并网投运，发电量同比增加，2024年营收38.4亿元，同比增加4.05%；归母净利润10.09亿元，同比增加9.68%；扣非归母净利润9.03亿元，同比下降1.59%，主要系部分固定资产处置导致非经常性损益同比增加。单季度来看，24Q4公司收入9.16亿元，同比增加6.37%，环比下降18.16%；归母净利润0.93亿元，同比下降16.6%；扣非归母净利润0.63亿元，同比下降43.34%。2025Q1实现收入10.26亿元，同比增加19.81%；归母净利润2.54亿元，同比增加52.18%；扣非归母净利润2.54亿元，同比增加52.22%。
    24年新增投产装机12.84GW，发电量迅速提升。2024年新投产机组的装机规模达12.84GW，包括新疆尼勒克300万光伏、新疆阜康42万光伏、新疆米东350万千瓦光伏、若羌400万千瓦光伏、奎屯100万光伏、鲁能液态压缩空气储能配套光伏25万光伏等。发电量及发电收入稳步提升，2024年完成发电量108.73亿千瓦时，同比增加19.93%；实现上网电量105.64亿千瓦时，同比增长20.10%，其中，参与电力市场交易的电量为74.10亿千瓦时，占上网电量的70.15%。2025Q1累计发电量40.54亿千瓦时，同比+98.05%。其中，风电18.93亿千瓦时，同比+11.03%；光伏21.10亿千瓦时，同比+553.25%。
    背靠集团形成产业协同效应，新疆在手指标充足+扩充全国其他区域布局。
    截至2025Q1公司建设运营装机规模为3063.55万千瓦。其中，在运规模1934.55万千瓦，在建规模1129万千瓦。公司扎根西北地区，全国各地多点开花，2024年西北地区实现收入21.96亿元，同比增长10.34%；东北地区实现收入2.56亿元，同比增长7.97%。公司依托中国绿发协同优势，2024年在新疆区域获取新能源建设指标1630万千瓦。截至25Q1，公司在新疆累计获取新能源指标已达3130万千瓦，其中风电1080万千瓦，在福建、贵州、安徽、吉林、山东等地累计获得新能源建设指标超120万千瓦。
    限电率与电价的担忧。1）限电率，公司已经并网项目主要集中在乌鲁木齐周边，消纳压力相对较小；新疆特高压通道也在陆续投产，公司后续指标项目会依托大通道建设投产并网，消纳有一定保障。2）电价，公司所并网项目属于136号文存量项目，未来项目收益率有一定兜底，公司也正积极协商新疆电量外送交易争取高电价。
    投资建议：考虑到公司装机规划以及储备项目带来的增长空间，我们预计25/26/27年归母净利润13.81/15.15/18.00亿元，EPS分别为0.67/0.73/0.87元，对应4月29日收盘价PE分别为13/12/10倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：风光自然条件变化；电价波动；限电率提升；补贴账期延长。

2025年一季报点评：经营短期承压，调整在途静待改善

中炬高新(600872)
    事件：公司发布2025年一季度报告，25Q1实现营业总收入11.0亿元，同比-25.8%；归母净利润1.8亿元，同比-24.2%；扣非净利润1.8亿元，同比-23.9%。
    25Q1主动调整，收入阶段性承压。25Q1实现收入11.0亿元，同比-25.8%，收入下滑主因：1）春节错期、调整供货节奏，Q1集中消化渠道库存；2）战略性控制大单品费用投入，确保修复市场价格体系，24Q4+25Q1合并看收入同比基本持平。收入具体分拆如下，1）产品：25Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现营收6.5/1.3/0.5/2.0亿元，同比-31.6%/-28.6%/-50.0%/-6.9%，24Q4备货提前的酱油、食用油表现承压；2）区域：25Q1东部/南部/中西部/北部分别实现营收1.9/4.2/2.3/1.8亿元，同比-47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7%截至25Q1末公司经销商数量环比净增118个至2672个；3）渠道：25Q1分销/直销分别实现收入9.7/0.6亿元，同比-30.7%/+33.3%。
    成本红利+收回少数股权，Q1盈利能力有所修复。25Q1公司实现毛利率38.7%，同比+1.8pcts，主因：1）成本端大豆、包材价格下降；2）优化供应链，生产效率提升。费用端，25Q1销售费用率8.6%，同比+0.9pcts，主因人工薪酬体系调整影响人工成本增加、广告宣传费用增加；管理费用率8.1%，同比+1.7pcts，主因收入下滑规模效率减弱；研发/财务费用率分别为2.9%/0.4%，同比-0.01/+0.5pcts。24年底收回厨邦少数股权下，25Q1实现归母净利率16.4%，同比+0.3pcts；扣非净利率16.4%，同比+0.4pcts。
    主动去库短期承压，期待后续调整显效、并购落地。展望看，25年公司内涵+外延双轮驱动发展，稳步推进改革进程，传统渠道持续下沉、电商扩大曝光、餐饮定制输出与出口协同下实现渠道扩展，产品端积极推进新品推广工作、重点关注减盐生抽及醋类推广、推进代工业务，外延上争取至少完成一起并购项目。25Q1公司主动降库存、稳价盘，待后续渠道调整动作到位收入有望提速，利润端在提升生产效率、优化产品结构，叠加少数股东权益收回下有望增厚。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为57.2/62.5/68.2亿元，同比+3.6/9.2/9.2%；归母净利润分别为9.1/10.2/11.2亿元，同比+1.3%/13.0%/9.9%，当前股价对应当前股价对P/E分别为17/15/13x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，改革推进不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2024年年报&2025年一季报点评：阶段性降速调整，静待企稳改善

洋河股份(002304)
    事件：公司于2025年4月28日发布2024年年报及2025年一季报，24全年实现营收288.76亿元，同比-12.83%；实现归母净利润66.73亿元，同比-33.37%；其中24Q4实现营收13.60亿元，同比-52.17%；实现归母净利润-19.05亿元，同比亏损扩大。25Q1实现营收1110.66亿元，同比-31.92%；实现归母净利润36.37亿元，同比-39.93%。
    量缩价升，停货去库调整节奏。产品方面，量价拆分来看，24年公司白酒销售量13.91万吨，同比-16.30%，吨酒价同比+3.87%；其中，中高档酒实现营收243.17亿元，同比-14.79%；普通酒实现营收39.31亿元，同比-0.49%。分地区看，24年公司省内、省外收入分别实现127.48、155.00亿元，同比-11.43%、
    14.35%。分渠道看，批发经销实现收入278.54亿元，同比-13.10%；线上直销收入3.94亿元，同比-9.77%。经销商层面，截至24年末，省内、省外经销商数量分别为2999、5867家，净增加39、38家，合计8866家。公司面对行业外部压力，在动销疲软背景下调整回款节奏，保证渠道费用投放刚性，强化宴席等渠道投入，导致短期公司盈利承压。现阶段公司选择优先去化渠道库存，维护厂商关系，释放渠道风险，加速出清。公司在产品端推出新品梦之蓝商务版，弥补500元价格带空缺，同时在春糖期间升级第七代海之蓝，梳理产品价格体系，着眼于长期健康发展，静待后续公司基本面反转。
    费用投放力度加大，短期盈利承压。2024年公司毛利率同比-2.09pcts至73.16%；销售费用率为19.10%，同比+2.84pcts；24年公司加大促销费用投放力度，广告促销费同比+5.44%；管理费用率为6.67%，同比+1.34pcts，净利率同比-7.13pcts至23.11%。25Q1毛利率75.59%，同比-0.44pcts；销售费用率为12.38%，同比+3.86pcts；管理费用率为3.97%，同比+1.13pct，净利率32.87%，同比-4.39pcts。25Q1合同负债余额70.24亿元，同比+20.78%；销售收现98.05亿元，同比-24.03%。
    投资建议：公司短期内降速抒压，消化渠道库存，报表加速出清；中长期来看，公司调整经营节奏，强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，同时持续扩展省外市场，静待需求修复重拾增长。24年公司现金分红总额70亿元，对应25年4月30日收盘股息率为6.8%，公司重视股东回报，着眼长期发展。我们预计公司25-27年归母净利润分别为58.64、62.45、67.69亿元，EPS分别为3.89、4.15、4.49元，当前股价对应P/E分别为18、17、15X，维持“推荐”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧、省外扩张不及预期、次高端修复不达预期。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1实现扭亏为盈，数通业务持续发力未来可期

源杰科技(688498)
    事件：4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收2.52亿元，同比增长74.6%，实现归母净利润-0.06亿元，实现扣非归母净利润-0.11亿元。2025年一季度来看，实现营收0.84亿元，同比增长40.5%，环比增长14.1%，实现归母净利润0.14亿元，同比增长35.9%，环比扭亏为盈，实现扣非归母净利润0.14亿元，同比增长46.0%，环比扭亏为盈。
    电信市场需求逐步恢复，数通市场持续发力CW芯片实现超百万颗出货：具体拆分2024年营收，1）电信市场：2024年实现营收2.02亿元，同比增长52.1%，营收占比为80.2%。2024年下游客户库存情况较2023年有所缓解，同时公司进一步优化产品结构，在原有2.5G、10G DFB光芯片的基础上，加大10G EML产品推广，该产品在国内外客户订单量同比大幅提升，并逐步成为电信市场的重要收入组成部分；2）数通市场及其他：2024年实现营收0.48亿元，同比增长919.1%，营收占比为19.1%。针对400G/800G光模块需求，公司成功量产了CW70mW激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024年该产品实现百万颗以上出货。此外，部分传统数据中心市场订单需求也有一定的恢复。
    毛利率迎来拐点，25Q1毛利率提升显著：2024年全年来看，公司综合毛利率为33.32%，同比下降8.55pct。具体拆分来看，电信市场毛利率为24.62%，同比下降15.58pct，数通市场毛利率为71.04%，同比下降13.90pct。电信市场毛利率下降主要因为公司电信产品中2.5G、10G等中低速率产品占比仍较高，受市场竞争影响，产品价格有一定下降。2025年一季度，公司综合毛利率达44.64%，较2024年全年提升11.32pct。我们判断，毛利率显著提升主要源于高毛利的数通类产品营收占比进一步提升带来的产品结构优化。
    持续加大研发投入，充分把握高端光芯片领域的发展机遇：公司2022~2024年的研发费用率分别为9.58%/21.43%/21.62%。2024年全年公司研发费用达5451.76万元，同比大幅增长76.2%。电信市场方面，公司积极配合海内外设备商提前布局下一代25G/50G PON所需的DFB/EML产品，实现第一阶段的卡位和小批量出货。数通市场来看，除了CW70mW芯片外，公司100G PAM4EML、CW100mW芯片已完成客户认证，200G PAM4EML已完成产品开发并推出，还研发了适配CPO方案的300mW高功率CW光源，此外针对OIO领域的CW光芯片需求，公司也已展开相关预研工作。
    投资建议：公司作为国内光芯片厂龙头商，技术实力突出，持续聚焦电信&数通领域的高端品类国产替代，成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.95/1.68/2.45亿元，对应PE倍数104/59/40倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：数通市场需求不及预期，行业竞争加剧，新产品发展不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1业绩有所修复，火电锅炉维持高景气

武进不锈(603878)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收26.52亿元，同比减少24.57%，归母净利润1.26亿元，同比减少64.25%；扣非归母净利1.03亿元，同比减少68.27%。2024Q4，公司实现营收5.62亿元，同比减少29.37%，环比增加0.57%，归母净利润-0.45元，同环比转亏；扣非归母净利-0.56亿元，同环比转亏。2025Q1，公司实现营收4.83亿元，同比减少33.90%，环比减少14.06%，归母净利润0.30亿元，同比减少55.43%，环比扭亏；扣非归母净利0.28亿元，同比减少56.30%，环比扭亏。
    点评：25Q1销量、毛利率环比改善
    ①量：25Q1销量环比回升。2024年，公司无缝管、焊管销量分别为4.35、2.66万吨，同比-15.07%、-24.02%。2025Q1，无缝管、焊管销量分别为1.06、0.63万吨，环比分别-2.5%、+20.2%，总销量1.69万吨，环比+4.83%。
    ②价利：25Q1毛利率环比改善。25Q1不锈钢无缝管、焊管销售均价环比+4.1%、-1.1%。2024年，公司毛利率为15.16%，同比减少1.50pct。2025Q1，毛利率16.28%，同比减少2.06pct，环比增加5.37pct。
    未来核心看点：火电锅炉维持高景气，积极开发新应用市场
    ①积极应对下游需求变化，火电锅炉维持高景气。2024年，石油化工景气度下行，公司石油化工营收同比-54.34%，占比下降18.35pct至28.16%，电力设备及天然气营收分别同比+40.79%、+170.29%，占比分别提升11.88、2.69pct至25.59%、3.73%。截至2025年2月，火电投资完成额累计同比增加34.60%，2025年1-3月，火电新增装机容量累计9.25GW，同比增加44.76%，随着火电项目持续推进及部分机组的更换改造需求，火电锅炉管需求预计维持高景气。
    ②贯彻精益化生产，确保产品卓越品质。公司已成为中国石化、中国海油、中国石油、哈锅、上锅、东锅、Sabic、BHEL、EIL、Sasol、Petrobras、KOC、KNPC、PDO、JGC、SK、LINDE等国内外知名企业的合格供方。顺利通过了多个公司认证：沙特阿美pipe管、日本TBG、俄罗斯Velosstroy、韩国SGC、新加坡MODEC、韩国Hanwha。
    ③“三个并举”开发新应用市场。公司积极实施“三个并举”发展战略，开拓核电、煤液化等应用细分行业，向中东、南美等国际市场拓展，加强特种材料、大口径、厚壁等多规格高端不锈钢管的经营力度，提升进口替代水平。
    盈利预测与投资建议：火电锅炉维持高景气，石油化工有望企稳回升，公司盈利能力有望修复，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为1.72/1.92/2.15亿元，对应现价，PE为17x、15x和13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2025年一季报点评：业绩超预期，中长期成长性充足

淮北矿业(600985)
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入105.67亿元，同比下降39.0%；归母净利润6.92亿元，同比下降56.5%；扣非归母净利润6.74亿元，同比下降57.0%。
    25Q1期间费率同比抬升。25Q1公司四费同比减少1.49亿元，四费费率同比上升3.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用费率分别同比+0.2/+2.1/+0.9/+0.2pct。
    25Q1煤炭量价双降，成本降幅不及售价致毛利率受损。2025年一季度，公司商品煤产量430.80万吨，同环比-17.7%/-11.8%；商品煤销量297.20万吨，同环比-26.2%/-14.8%；吨煤售价937.8元/吨，同环比-20.3%/-10.8%；吨煤成本519.9元/吨，同环比-12.3%/-3.4%；吨煤毛利417.9元/吨，同环比-28.4%/-18.7%；煤炭业务毛利率44.56%，同环比-5.1/-4.3pct。
    25Q1煤化工产品产量环比下降，甲醇、乙醇价格环比上涨。1）焦炭：25Q1
    公司焦炭产量74.32万吨，同环比-15.2%/-16.8%；销量70.12万吨，同环比-18.8%/-24.5%；平均售价1498.91元/吨，同环比-35.2%/-15.3%。2）甲醇：
    25Q1公司甲醇产量11.87万吨，同环比+31.2%/-1.9%；销量4.29万吨，同环比-47.2/+5.1%；平均售价2235.32元/吨，同环比+3.4%/+3.3%。3）乙醇：
    25Q1公司乙醇产量9.59万吨，环比-35.0%；销量9.12万吨，环比-39.8%；平均售价4776.82元/吨，环比+1.9%。4）采购成本：25Q1公司洗精煤采购量105.76万吨，同环比-12.8%/-15.3%；采购单价1198.18元/吨，同环比-33.2%/-11.8%。
    煤炭有量增，延伸煤化工、电力产业链，非煤矿山产能翻倍。1）煤炭：800
    万吨/年在建陶忽图矿计划2025年底投产；信湖煤矿逐步复产，2025年公司煤炭产量有望同比恢复。2）煤化工：焦炭控量减亏，乙醇项目正式投产放量贡献盈利增量，打造“煤—焦—氢—醇—酯”煤化工产业链，多个项目建设加快推进。
    3）电力：聚能发电2×660MW机组2025年底双机双投。4）民爆：2024年新增非煤矿山产能1640万吨/年，2025年利润有望翻倍。
    投资建议：考虑煤炭和煤化工产品售价下滑，我们预计2025-2027年归母净利润为19.24/24.74/33.83亿元，对应EPS分别为0.71/0.92/1.26元，对应2025年4月29日股价的PE分别为17/13/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下跌；新投产产能盈利、项目建设进度不及预期。

系列点评六：2024业绩承压 2025业务多元发展

保隆科技(603197)
    事件概述：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年度实现营收70.25亿元，同比+19.12%；归母净利润3.03亿元，同比-20.14%；扣非归母净利润2.52亿元，同比-14.00%；2）2025Q1营收19.05亿元，同比+28.46%；归母净利润0.95亿元，同比+39.99%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+25.12%。
    2024Q4业绩承压2025Q1业绩符合预期。1）收入端：公司2024Q4营收19.99亿元，同比+14.71%，环比+8.46%；2025Q1营收19.05亿元，同比+28.46%，环比-4.69%，营收同比实现增长系重点客户销量增长所致：2025Q1理想汽车交付92,864辆，同比+15.50%，环比-41.48%；2）利润端：公司2024Q4归母净利润0.54亿元，同比+34.71%，环比-46.20%，受到股权激励费用及海运费影响业绩短期承压；2025Q1归母净利润0.95亿元，同比+39.99%，环比+76.46%。2024Q4公司毛利率为22.18%，同比-4.00pct，环比-2.42pct，我们认为毛利率同环比大幅下降主要系产品结构改变影响；2025Q1毛利率为23.25%，同比-6.20pct，环比+1.07pct。3）费用端：公司2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为2.83%/3.80%/7.64%/2.37%，同比分别-2.50/-2.42/-1.47/+1.13pct，环比分别-0.25/-2.09/-0.30/+1.50pct，财务费用变动系公司利息支出增加所致；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.87%/5.94%/6.96%/0.47%，同比分别-0.79/-1.65/-1.91/-1.36pct，环比分别+0.04/+2.14/-0.68/-1.90pct，费用率同比下降系股权激励费用下降所致。
    在手订单充裕新兴业务加速起量。公司新兴业务快速增长，随智驾水平向更高阶升级，传感器及ADAS业务持续斩获新定点。公司传感器业务2024年营收6.65亿元，同比+25.37%，占比9.71%；ADAS业务截至2025Q1累计在手订单超66.70亿元，其中2025Q1新增订单累计7.12亿元，客户拓展加速。
    回购股份彰显信心空悬业务加速成长。公司空悬业务加速成长，在手订单充足。2024年公司空悬业务营收9.93亿元，同比＋41.80%，占比14.51%。截至2025Q1，公司空气悬架业务累计在手订单超234.80亿元；2025年4月29日，公司公告以不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元的金额和不超过人民币59.00元/股的价格回购公司股份，彰显公司管理层信心。
    投资建议：公司传统业务全球市占率领先、基本盘稳固；新兴业务产品矩阵完整，打造新增长点。我们预计公司2025-2027年营收为86.8/108.4/130.6亿元，归母净利润为5.0/6.5/8.4亿元，对应EPS为2.34/3.05/3.90元。按照2025年4月29日收盘价37.41元，对应PE分别为16/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；客户拓展不及预期；新业务发展不及预期等。

系列点评三：25Q1业绩超预期 机器人业务加速突破

豪能股份(603809)
    事件：公司发布2025年一季度报告，2025Q1实现营收6.19亿元，同比+13.40%；归母1.04亿元，同比+30.42%；扣非归母1.03亿元，同比+27.46%。
    业绩超预期盈利能力持续优化。1）收入端：2025Q1营收6.19亿元，同比+13.40%，环比-7.80%。公司同步器、差速器在手订单充足，支撑营收稳健增长；2）利润端：2025Q1归母净利润1.04亿元，同比+30.42%，环比+32.61%，扣非归母净利润1.03亿元，同比+27.46%，环比+23.54%。2025Q1毛利率为32.15%，同比-2.11pct，环比-1.44pct。收入增长、毛利增加及处置长期股权投资投资收益增加，驱动公司归母净利润大幅增长。3）费用端：2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.78%/5.36%/5.27%/2.49%，同比分别+0.13/-0.04/-0.95/-1.69pct，环比分别+1.49/-3.13/-0.38/-0.30pct。公司持续推进降本增效，费用端整体有所下降，销售费用率环比提升明显系2024年报会计准则变更所致，部分项目由销售费用调整至营业成本。
    差速器快速放量航空零部件业务不断发力。1）差速器业务。2024年，差速器实现营收4.70亿元，同比+72.80%；毛利率达9.03%，同比+11.68pct。2024年泸州基地500万套产能全面达产，计划2030年建成1000万套差速器产能，基本实现了对新能源汽车主机厂的全覆盖；2）同步器业务。2024年，同步器实现营收12.40亿元，同比+44.02%；毛利率达33.65%，同比+5.58pct。公司作为同步器行业龙头，技术优势明显，配套奔驰、宝马、红旗、吉利、比亚迪等国内外汽车头部厂商；3）航空零部件业务。2024年，公司航空零部件业务实现营收2.83亿元，同比+27.71%；毛利率达47.91%，同比+0.78pct；公司于2024年12月投资3亿元建设“航空航天零部件智能制造中心”，旨在集中、整合并优化现有产线，提高经营效益。
    加速布局机器人减速器重点打造成长第二曲线。2024年9月，公司与重庆市璧山区人民政府签约，共同打造机器人产业生态圈。一期投资总额10亿元，旨在建设新能源汽车行星减速机构零件、高精密工业行星减速机等产线。公司全资子公司重庆豪能正在建设“智能制造核心零部件项目”，并布局机器人用高精密减速机及关节驱动总成等相关领域。公司重点突破高精密减速器等核心零部件，跟随产业发展积极开拓新市场和新客户，打造成长第二曲线。
    投资建议：公司是同步器龙头企业，拥有完善的差速器产品矩阵；当前差速器业务正快速放量；公司加速布局机器人减速机和关节总成业务，打造增长第二曲线。预计公司2025-2027年收入为30.15/35.99/41.31亿元，归母净利润为4.32/5.41/6.95亿元，对应EPS为0.52/0.65/0.83元，对应2025年4月29日13.42元/股的收盘价，PE分别为26/21/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期；原材料价格上涨；产能释放不及预期等。

系列点评四：2025Q1业绩符合预期 有望持续受益政策

中国重汽(000951)
    事件概述：公司披露2025年一季度报告，2025年一季度营收129.08亿元，同比+12.97%；归母净利润3.10亿元，同比+13.26%；扣非归母净利2.92亿元，同比+11.01%。
    2025Q1业绩符合预期营收持续增长。1）营收端：2025Q1营收129.08亿元，同比+12.97%，环比+13.80%，符合预期。2025Q1我国重卡批发销量为26.50万辆，同比-2.71%，环比+20.99%；集团实现销量7.42万辆，同比-3.17%，环比+32.34%，公司营收同比增速优于行业。2）利润端：2025Q1公司实现归母净利润3.10亿元，同比+13.26%，环比-43.13%，环比下滑系季节性影响。公司2025Q1毛利率为7.05%，同环比分别-0.82pct/-4.49pct，我们认为同环比均下滑系出口业务占比变化及产品结构变化所致。公司净利率为3.33%，同环比分别+0.12/-2.12pct，盈利能力在毛利率同比下滑的情况下逆势提升，公司控费取得成效。3）费用端：2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.72%/0.60%/1.54%/-0.47%，同比分别-0.17/-0.21/-0.23/+0.12pct，环比分别-0.33/+0.05/-0.22/+0.25pct，整体费用率同比下降，公司降本增效取得成效，带动公司业绩增长。
    重卡出海龙头出口高景气带动盈利向上。2025Q1重卡出口同环比双增，产品性价比优势仍然显著，海外重卡市场终端需求回暖，出口总体维持高景气、高基数。2025Q1我国重卡出口量为7.41万辆，同比+0.10%，环比+7.51%，在俄罗斯加征报废税的影响下依然同环比正增长，需求强劲。2025Q1集团重卡出口量为3.30万辆，同比-2.98%，环比+12.33%，环比表现优于行业增速。集团出口市场份额为44.52%，同比-1.42pct，环比+1.91pct，继续保持行业第一，有望持续受益高景气出口态势。
    以旧换新政策再扩围有望带动内需向上。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，明确2025年重卡以旧换新补贴细则，此次补贴政策不仅将国四排放标准的营运货车纳入补贴范围，还删除了“柴油”二字，明确涵盖天然气重卡。这意味着天然气重卡市场有望迎来进一步增长，中国重汽作为国内重卡行业的龙头企业，有望受益政策变化，实现销量提升。
    投资建议：行业需求端持续复苏，出口维持高景气，公司有望持续受益。我们预计公司2025-2027年营收分别为561.6/640.2/717.1亿元，归母净利为17.7/20.3/23.4亿元，对应EPS分别为1.50/1.72/1.99元。按照2025年4月29日收盘价17.90元，对应PE分别为12/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

2024年年报及2525年一季报点评：25Q1业绩同环比改善明显，新能源车业务高增

汇川技术(300124)
    事件：2025年4月28日，公司发布24年年报、25年一季报。2024年，公司实现营收370.41亿元，同比+21.77%；归母净利润42.85亿元；同比-9.62%；扣非归母净利润40.36亿元，同比-0.87%。单24Q4，公司实现营收116.44亿元，同比+13.1%，环比+26.37%；归母净利润9.32亿元，同比-34.50%，环比-24.61%；扣非归母净利润9.01亿元，同比-12.09%，环比-15.49%。25Q1实现营收89.78亿元，同比+38.28%，环比-22.89%；归母净利润13.23亿元，同比+63.08%，环比+41.98%；扣非归母净利润12.34亿元，同比+55.87%，环比+36.92%。
    通用自动化板块同比仍维持增势，光伏锂电以外行业订单同比增20%。2024
    年制造业需求整体承压，工业自动化行业需求减少，市场规模已连续下滑两年，公司通用自动化业务实现销售收入约152亿元，同比增长约1%，仍维持增长态势，2024年公司通用自动化除光伏、锂电以外的行业整体订单实现了约20%增长，龙头企业逆势增长实力凸显。分产品而言，24年公司通用变频器实现销售收入约52亿元，通用伺服系统实现销售收入约56亿元，PLC&HMI实现销售收入约13亿元，工业机器人（含精密机械）实现销售收入约11亿元。
    公司新能源车板块收入高增，内部运营持续提升盈利水平。2024年公司新能源汽车业务实现销售收入约160亿元，同比增长约70%；新能源乘用车及新能源商用车业务均实现较高速增长。同时，公司积极推进内部运营管理优化，持续推进精益管理与高效运营，通过严控成本、降低制费、提升人效及管理优化等策略，新能源汽车业务的盈利水平得到进一步提升，实现了利润快速增长，常州工厂已完成全部投产，产能快速爬坡，电机、电控产品均实现了年度百万套下线。
    海外市场持续开拓，正式布局人形机器人领域。海外市场方面，公司聚焦发达市场（包括欧洲、美国等市场）以及新兴市场（包括韩国、越南、印度、马来西亚、中东、土耳其等市场），坚持区域行业化运作策略，2024年公司海外业务总收入约20亿元，同比增长17%，占公司总营业收入约6%。人形机器人新领域方面，公司依托公司在运动控制、伺服驱动、直线导轨和丝杠等关键领域的技术积累，公司在2024年正式布局人形机器人业务，并启动了部分核心零部件的研发工作。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为478.47、593.20、725.47亿元，对应增速分别为29.2%、24.0%、22.3%；归母净利润分别为57.32、72.56、84.61亿元，对应增速分别为33.8%、26.6%、16.6%，以4月29日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为32X、25X、21X，公司是内资工控优质厂商，新能源车第二成长曲线、海外新市场等持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：新领域拓展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

2024年年报及2025年一季报点评：基本盘稳固 静待改革红利释放

口子窖(603589)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润60.15/16.55亿元，同比+0.89%/-3.83%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润16.53/3.45亿元，同比+9.02%/-7.55%；25Q1实现营收/归母净利润18.10/6.10亿元，同比+2.42%/+3.59%。
    兼系列省内外招商汇量，省内精耕细作、省外聚焦核心市场。分产品看：酒类主营58.76亿元，同比+0.46%，量增+2.76%，价增-2.24%。毛利率74.33%，同比-0.59pcts。其中：①高档白酒(年份系列/兼系列/小池窖等)24年实现营收56.81亿元，同比+0.06%，量增+5.37%，价增-5.04%，吨价下移或系兼系列推广期费用投放直接抵减收入所致。毛利率-0.22pcts至75.65%，在酒类主营业务中占比-0.39pcts至96.69%。25Q1高档白酒17.28亿元，同比+3.53%。②中档白酒(老口子/口子美酒/口子坊)24年营收0.68亿元，同比-10.35%，量增-34.61%，价增+37.10%，毛利率-7.09pcts至37.29%。25Q1中档白酒0.21亿元，同比-12.5%。③低档白酒(口子酒系列)24年营收1.26亿元，同比+33.01%，低基数下增长显著。其中量增+3.26%，价增+28.36%，毛利率-7.61pcts至35.24%。25Q1低档白酒0.39亿元，同比-9%。分区域看：省内/省外24年分别实现营收49.56/9.20亿元，同比+1.1%/-2.88%；省内占比+0.53pcts至84.35%；25Q1分别实现营收15.86/2.01亿元，同比+6.87%/-19.87%，持续向省内收缩。分渠道看：批发代理/直销（含团购）24年分别实现营收56.73/2.03亿元，同比-0.8%/+55.73%；25Q1分别实现营收17.10/0.77亿元，同比2.1%/+28.31%；经销商数量上：截至25Q1末共有经销商1032家，省内/省外各511/521家。
    毛利率下滑主因货折增加抵减收入，促销类费用增加拖累盈利水平。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为74.59%/74.12%/76.21%，同比-0.60/-0.98/-0.28pcts。毛利率下行或系产品结构下移叠加兼系列推广期货折较高。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.18%/15.28%/6.77%同比+0.06/+1.40/-0.06pcts，销售费用同比+11.10主要用于加大消费者促销投放，管理费用率下降主因本期股权激励费用摊销减少。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.75%/12.45%/5.60%，同比+0.65/+0.39/+0.29pcts。归母净利率：24A/24Q4/25Q1分别为27.52%/20.85%/33.72%，同比-1.35/-3.35/+0.34pcts。
    投资建议：公司坚持长期主义、渠道负担小。看好公司在前期渠道改革基础上，以大众价格带高利润新品为抓手切入市场，未来关注终端网点渗透率提升、兼系列运作模式和价盘走势。预计25-27年归母净利润16.8/17.4/18.4亿元，同比1.7%/3.6%/5.3%，当前股价对应PE为13/12/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；省内核心市场竞争加剧影响份额；“兼”系列上市推广及渠道改革成效不达预期；食品安全问题等。

2024年年报及2025年一季报点评：产品、生态持续完善，AI算力“国家队”潜力可期

中国长城(000066)
    事件概述：2025年4月27日公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入142.03亿元，同比增长5.83%；归母净利润-14.79亿元；2025年一季度营业收入28.58亿元，同比增长7.32%；归母净利润-1.60亿元，同比减亏。
    业绩短期承压不改长期预期，一季度业绩呈现向好趋势。2024年，公司利润大幅下滑主要有以下几点原因：一是受市场竞争加剧、行业政策和产业周期调整等因素影响，导致公司毛利率下降，整体盈利空间受到进一步挤压。二是为进一步聚焦主责主业，加快推动转型升级，公司主动调整业务结构，致使阶段性成本费用较上年同期增加。三是根据公司业务发展情况和外部经济形势，按照企业会计准则及公司会计政策等相关规定，公司基于谨慎性原则对各类资产进行全面检查和减值测试，计提相关资产减值准备。
    但业绩短期承压不改长期预期，在公司计算产业业务方面，受益于信创以及AI算力发展等利好，同时公司自身产品和技术能力不断提升。在系统装备业务方面，面对行业政策变化，公司不断突破，拓展新业务，强化科研投入和技术发展，在海洋信息化、特种计算等新兴业务方面获得较大订单突破，预计将在2025年形成一定的收入新增量。2025年一季度，公司收入增速达到约7%，归母净利润也实现同比减亏。
    产品研发不断推进，算力产业“国家队”实力持续提升。1）持续强化自主硬件、软件、测试与数据技术能力建设，不断夯实技术基础：公司发布了基于飞腾5000C和国产GPU卡的4U8卡AI服务器，并与麒麟智算操作系统进行适配，推动了AI计算与国产操作系统的融合应用。自主研发集群管理软件鹰眼2.0系统，可以纳管3000台服务器，提升了服务器集群的管理效率和稳定性。2）在系统设计方面，自主研发的双路国产架构服务器，规格持平X86形态，支持最新的DDR5、PCIe5.0技术，其中单板硬件设计、高速互连设计以及整机平台都达到业界水准。3）在产品可用性方面，全面支持ARMRAS技术，在内存故障检测容错、CPURAS检测、PCIeAER检测等方面取得突破，产品的故障检测率达到90%以上，提高了产品的可靠性和稳定性。4）在软件方面，框架的兼容性和灵活性达到业界水平，装备平台自动化能力提升，生产效率提升80%。
    生态持续完善，市场拓展取得多项成果。1）在服务器产品方面，不断优化飞腾5000C的成本与性能，使其在市场上更具性价比优势，同时及时补充鲲鹏、海光等主流路线产品，丰富了产品线。2）终端产品领域，新一代飞腾D3000产品性能提升显著，相比上代产品性能提升2.5倍，并且增补了海光、兆芯、龙芯等多形态产品，能够更好地适应不同的应用场景和客户需求。3）AI产品方面，长城擎天GF7280V5训推一体机型和长城擎天GF7290V5高端训练机型具备百亿规模参数大模型训练能力，支持智能算力集群的资源调度，还具备百卡集群调优和交付能力，在人工智能计算领域展现出强大的实力。4）文印产品方面，推出“烽火”2500系列、3300系列等文印产品，长城信息逐渐成为国内打印机厂商中产品线最丰富、最完整的厂商之一，满足了不同用户在文印方面的多样化需求。
    在系统装备领域：1）中原电子完成某通信系统样机研制及交付，为装备信息系统提供了基本依托，有助于提升我国相关装备信息系统的性能和可靠性。2）圣非凡持续完善专用通信系统天线、信号调试等关键技术，使得系统效能不断提升，增强了在专用通信领域的竞争力。3）湘计海盾完成加固全彩夜视仪研究并取得阶段性进展，有效解决了装备产品在微光环境下的显示需求，提高了相关装备在复杂环境下的使用性能4）。长江科技持续优化某型项目电池组性能，可等位替代世界一流电池制造商的产品，提升了电池组的性能和可靠性，为相关装备提供了更稳定的能源支持。
    投资建议：公司是中国电子旗下计算产业主力军，以服务国家战略需求为导向，聚焦自主智算产业高质量发展，在核心关键技术国产化替代的大背景下有望开启新一轮成长，AI也有望成为公司成长的全新动力。公司目前正处于向AI等新方向转型的阶段，研发等投入较大，因此我们考察公司的PS水平，预计2025-2027年营收分别为163.72/180.46/198.73亿元，对应PS分别为3X、3X、2X维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；信创及AI服务器等下游行业需求释放不及预期；资产减值风险。

2025年一季报点评：收入稳步提升，积极战略调整下多项业务取得重要成果

千方科技(002373)
    事件概述：公司2025年4月27日发布2025年一季报，2025年一季度营业总收入16.09亿元，同比增长1.83%；归母净利润2.21亿元，同比扭亏。
    龙头地位稳固，核心竞争力持续强化。2025年一季度，公司收入同比增长约2%，在智慧交通和智慧物联下游需求端面临压力的趋势下，公司收入实现正增长，体现公司自身业务发展的韧性。1）品牌优势和行业影响力：公司是国内领先的行业数字化产品和解决方案提供商，在智慧交通、智能物联、智能网联等细分领域技术和市场领先。全资子公司宇视科技在全球AIoT领域排名靠前，具备领先的自研算法能力和市场份额。2）前瞻性的研发体系：公司基于集成产品开发模式（IPD），在算法、数据、操作系统等方面形成领先闭环，不断推出新产品和解决方案。在智慧交通、智能网联、智能物联和人工智能算法等领域，公司利用研发优势引领行业发展，承担了多项国家省部级重大专项，获得众多科技奖项。3）全国性营销网络及全球渠道覆盖：公司深耕大交通行业多年，在全国各区域、省份和核心城市设有大区、办事处及分支机构，与重点地区的相关企业成立合资公司，为本地客户提供及时服务，客户粘性和订单连续性强。在智能物联领域，国内市场布局完善，国际市场通过多级渠道覆盖约200多个国家和地区。4）完备的供应链支撑和先进的柔性制造体系：公司打造全球智能制造基地，运用先进管理思想和数字化技术，实现自动化、智能化生产，具备敏捷柔性化生产能力。
    积极进行战略调整，多项业务取得重要成果。1）战略调整：在模式上，放弃可能带来回款风险的低质量集成项目，加强应收账款和现金流管理；以大数据和人工智能融合为核心能力，向产品方向推进，让集成商成为客户，同时加大出海力度。此外，积极探索高速路网干线物流领域，推动路网与新能源智能驾驶结合，打造物流科技业务，探索新运营模式。2）业务成果：2024年8月，公司与中国雄安集团数字城市科技有限公司共同出资成立雄安千方数城智联科技有限公司，在雄安新区打造样板场景，形成行业新标杆；智能网联业务中标道路交通信号灯专用设备采购项目，在北京核心区部署相关设备；构建“源网荷储”一体化创新融合应用体系，中标多个交通项目，推动重卡换电站落地运营；公司还推出“空地云网”低空服务保障体系，在多地实现产品落地。
    投资建议：公司是智慧物联、智慧交通领域的龙头，市场地位领先，短期业绩波动不改长期预期，看好公司在智慧交通、智慧物联等领域的发展潜力。预计2025-2027年归母净利润分别为3.11/4.88/6.72亿元，2025-2027年对应PE分别为45X、29X、21X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

2025年一季报点评：油气产量稳步增长，成本优势持续深化

中国海油(600938)
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入1068.5亿元，同比下降4.1%；实现归母净利润365.6亿元，同比下降7.9%；实现扣非归母净利润370.3亿元，同比下降6.2%。
    石油量增价减，天然气量价齐升。1）产量：25Q1，公司实现油气净产量1.89亿桶油当量，同比增长4.8%，以2025年产量目标7.6~7.8亿桶油当量的中值计算，已完成目标的24.5%。分区域看，公司在国内/海外的油气净产量分别为1.31/0.58亿桶油当量，同比增长6.2%/1.8%，占总产量的比重为69.3%/30.7%，国内增长得益于渤中19-6等油气田的贡献，海外增长则得益于巴西Mero2等项目的贡献；分产品看，石油/天然气产量分别为1.46亿桶/2531亿立方英尺，同比增长3.3%/10.2%，占总产量的比重为77.1%/22.9%。2）价格：25Q1，布伦特原油期货结算价为74.98美元/桶，同比下降8.3%，公司油价跟随市场波动，25Q1实现油价为72.65美元/桶，同比下降7.7%，气价则逆势上涨，实现气价为7.78美元/千立方英尺，同比增长1.2%。
    新项目稳步推进，助力产量接续增长。公司已投产7个新项目，其中，国内的渤中26-6油田开发项目一期高峰产量22300桶油当量/天，且渤中26-6油田累计探明油气地质储量超2亿立方米，从发现到投产仅用三年时间；番禺10/11区块联合开发项目、文昌19-1油田二期项目、曹妃甸6-4油田综合调整项目高峰日产量均超万桶，分别为13600、12000、11000桶油当量/天；海外的巴西Buzios7项目FPSO设计原油日产能22.5万桶、天然气日处理能力1200万方，为世界最大的FPSO之一，助推巴西Buzios原油日产量下半年达100万桶。
    成本管控良好，桶油成本进一步下降。25Q1，公司桶油主要成本为27.03美元/桶，同比下降2.0%；其中，除所得税外的其他税金同比下降7.2%至3.76美元/桶，主要是国际油价下降的影响；桶油作业费用同比下降3.2%至6.69美元/桶，主要是产量结构变化的影响；此外，桶油折旧折耗及摊销/弃置费/销售及管理费用分别为13.91/0.74/1.93美元/桶，同比+1.0%/-14.9%/-3.0%。
    实控人拟增持总市值的0.26%~0.52%。公司于4月8日公告，实控人中国海油集团计划于12个月内增持公司A股和H股股份，拟增持金额不少于20亿元、不超过40亿元，占公司4月29日总市值的0.26%~0.52%。
    投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为1268.78/1306.44/1345.41亿元，EPS分别为2.67/2.75/2.83元/股，对应2025年4月29日的PE均为9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。

2024年年报及2025年一季报点评：稳中求进，多元布局

安井食品(603345)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营业收入151.3亿元，同比+7.7%；归母净利润14.9亿元，同比+0.5%；扣非净利润13.6亿元，同比-0.4%。单季度看，24Q4实现营业收入40.5亿元，同比+7.3%；归母净利润4.4亿元，同比+22.8%；扣非净利润3.6亿元，同比+5.6%。25Q1实现营业收入36.0亿元，同比-4.1%；归母净利润4.0亿元，同比-10.0%；扣非净利润3.4亿元，同比-18.3%。
    24年收入增长稳健，聚焦培养战略大单品。分产品看，24年调制食品实现收入78.4亿元，同比+11.4%，主因锁鲜装增长带动，量/价分别+13.5%/-1.8%，价盘相对稳定；菜肴制品实现收入43.5亿元，同比+10.8%，主因小酥肉、虾滑等高增带动，量/价分别+24.9%/-11.3%，单价下滑主因虾尾等产品降价；面米制品实现收入24.6亿元，同比-3.1%，量/价分别+4.2%/-7.1%，主因行业低价竞争拖累单价表现。25Q1调制/菜肴/面米分别实现收入20.1/8.4/6.6亿元，同比-2.4%/-12.5%/+3.2%，24Q4+25Q1合并看收入同比+1.6%。
    BC兼顾、全渠发力，新零售渠道表现亮眼。分渠道看，24年经销商收入123.8亿元，同比+8.9%；特通直营收入10.2亿元，同比-4.5%，主因下游客户自身营业额下滑；商超收入8.3亿元，同比-2.4%；新零售收入5.8亿元，同比+33.0%，主因拓展渠道新客户及原客户贡献增量；电商收入3.1亿元，同比-2.3%，主因24H2逐步关停盈利偏低的新柳伍电商业务。25Q1经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入同比-3.9%/-6.5%/-6.5%/+22.3%/-14.5%。
    24年净利率维稳、25Q1高基数下略有下滑，盈利能力彰显韧性。24年/25Q1公司毛利率分别为23.3%/23.3%，同比+0.1/-3.2pcts，25Q1下滑主因：1）成本端部分原料价格上涨；2）促销折让力度加大。费用端，24年销售费用率6.5%，同比-0.1pcts；管理费用率3.3%，同比+0.6pcts，主因股份支付费用增加；25Q1销售/管理费用率同比-0.7/-0.4pcts。综合影响下24年实现归母/扣非净利率9.8%/9.0%，同比-0.7/-0.7pcts；25Q1实现归母/扣非净利率11.0/9.5%，同比-0.7/-1.7pcts。
    投资建议：外部需求相对疲软下公司积极调整应对、顺应行业发展变化，多品类多渠道布局，属地化转型持续推进，我们看好公司在品类及渠道开拓下的持续增长能力。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为162.1/176.0/191.1亿元，同比+7.2%/8.5%/8.6%；归母净利润分别为16.1/17.7/19.4亿元，同比+8.6%/9.6%/9.9%，当前股价对应P/E分别为14/13/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2024年年报&2025年一季报点评：蓄势扩张份额提升，经营节奏稳健务实

今世缘(603369)
    事件：公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营收115.46亿元，同比+14.31%；实现归母净利润34.12亿元，同比+8.80%。单季度看，24Q4实现营收、归母净利润16.04、3.26亿元，同比-7.56%、-34.84%。25Q1实现营收、归母净利润50.99、16.44亿元，同比+9.17%、+7.27%。公司25年总营收目标为同比增长5~12%，净利润增幅略低于收入增幅，目标制定较为务实。
    多产品齐头并进，腰部增速领先。分产品看，24年特A+类产品实现收入74.91亿元，同比+15.17%；特A类收入33.47亿元，同比+16.61%；A类收入4.19亿元，同比+1.95%；B类收入1.42亿元，同比-11.09%；C、D类收入0.74亿元，同比-14.57%；25Q1特A+、特A、A、B、C&D类产品分别同比+6.60%、+17.37%、+3.28%、-3.84%、-38.27%。公司持续推进市场基本盘产品国缘四开、对开百亿单品打造，省内重点聚焦国缘V3，提高势能，加快放量，同时强化淡雅国缘质价比认知，扩大百元价格带份额优势。
    省内蓄势精耕，省外加速扩张。分地区看，24年公司淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海、省外分别实现收入22.35、26.31、14.26、19.24、12.74、10.62、9.26亿元，同比+12.31%、+11.68%、+9.47%、+21.21%、+15.62%、+9.05%、+27.37%；25Q1同比+9.02%、+5.16%、+9.17%、+15.20%、+12.64%、+3.22%、+19.04%，南京、淮安等优势市场在高基数、高占有情况下保持稳健增长，优势进一步扩大；苏中扬州、泰州、南通，苏南等区域增长动能充足。省外市场逐步起势，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。分渠道看，24年直销（含团购）收入2.73亿元，同比+20.78%；批发代理112.05亿元，同比14.19%。经销商层面，截至24年末，公司省内经销商净增加114个至613个，省外净增加167个至615个，合计1228个；截至25Q1末，公司经销商合计1267家，省内、省外分别636、631家，较年初净增加23、16家。
    腰部占比增加+货折力度加大，盈利表现有所波动。公司24年毛利率74.75%，同比-3.60pcts；净利率29.55%，同比-1.50pcts；销售费用率为18.54%，同比-2.23pcts；管理费用率为4.02%，同比-0.22pcts。25Q1毛利率为73.63%，同比-0.60pcts；净利率为32.24%，同比-0.57pcts，销售费用率为13.29%，同比-0.87pcts。现金流方面，25Q1销售收现46.77亿元，同比+25.40%；经营性现金流量净额14.27亿元，同比+42.50%。
    投资建议：公司省内维持扩张势能，省外逐步布局开拓，产品势能向上，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部持续精细化运营。我们预计公司25~27年归母净利润为37.31/40.55/44.39亿元，当前股价对应P/E为16/15/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

2025年一季报点评：25Q1归母利润环比高增，数据能源业务增速亮眼

伟创电气(688698)
    事件：2025年4月28日，公司发布2025年一季报。2025年Q1公司实现营业收入3.87亿元，同比+18.16%，环比-19.88%；实现归母净利润0.57亿元，同比+5.6%，环比+63.85%；实现扣非净利润0.55亿元，同比+4.34%，环比+62.28%。
    25Q1变频器、伺服传统品类持续增长，数字能源业务增速超1200%。公司目前已具备0.4kW至8000kW的变频器、100W至200kW的伺服系统、控制系统包含PLC及运动控制器等，现有产品线已打通从PLC及运控器等控制层到电机等执行层全层级，多产品配合下市场份额有望进一步提升，核心业务实现稳健增长。24年公司变频器产品、伺服产品两大传统品类的营业收入均实现同比提升，新品类数字能源产品（主要是逆变器、电池、充放电测试设备、储能设备等产品）实现年收入超6000万、毛利率超30%。25Q1公司几大核心产品继续维持增长趋势，25Q1公司变频器产品实现收入2.32亿元，较上年同期增长17.95%；伺服系统及控制系统实现收入1.33亿元，较上年同期增长9.76%；数字能源产品收入1001万元，较上年同期增长1215.77%，持续维持高增态势。
    合同资产、合同负债同比高增，25Q1费用率持续下行。25Q1公司合同资产、合同负债分别为809万元、5053万元，分别同比+136%、+538%，彰显下游需求仍较为旺盛。同时，25Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.40%、4.42%、12.71%、-1.90%，较24Q4分别环比-1.60Pcts、-0.76Pct、-3.12Pcts、-0.09Pct，公司各费用率持续改善，研发费用率仍维持在较高水平。
    机器人领域产品完备，新赛道成果显著。公司在人形机器人领域提供全套运动执行器解决方案，包括旋转关节模组、直线关节模组、空心杯电机模组、无框力矩电机、灵巧手动力解决方案等，且核心部件均自主研发；在工业机器人、协作机器人领域公司均可提供相应模组方案。此外，公司自主研发的通用AI AGENT机器人开发平台已取得重大突破，助力布局机器视觉领域。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为20.37、25.60、32.29亿元，对应增速分别为24.2%、25.7%、26.2%；归母净利润分别为3.28、4.40、5.93亿元，对应增速分别为33.9%、34.0%、34.9%，以4月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为32X、24X、18X，公司是内资工控优质厂商，海外新市场、机器人等新领域持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：新领域拓展不及预期风险；海外市场需求不及预期风险。

系列点评十：2025Q1盈利环比改善，牵手华为合作可期

上汽集团(600104)
    事件概述：公司发布2024年年度报告&2025年一季报：2024年总营收为6,275.9亿元，同比-15.7%；归母净利润16.7亿元，同比-88.2%；扣非归母净利润-54.1亿元，同比-153.8%。2024Q4总营收为1,971.1亿元，同比-11.0%，环比+35.2%；归母净利润-52.4亿元，同比-294.2%，环比-1971.8%；扣非归母净利润-64.6亿元，同比-1227.2%，环比-22372.4%；2025Q1总营收为1,408.6亿元，同比-1.5%，环比-28.5%；归母净利润30.2亿元，同比+11.4%，环比+157.7%；扣非归母净利润28.50亿元，同比+34.4%，环比+144.1%。
    2025Q1营收、ASP环比改善明显。收入端，2024Q4营收同比-11.0%，环比+35.2%，2024Q4集团销量136.4万辆，同比-15.4%，环比+65.8%，销量环比提升驱动营收环比改善，营收增速环比低于销量增速主要系ASP下滑。2025Q1总营收1,408.6亿元，同比-1.5%，环比-28.5%；2025Q1集团销量94.5万辆，同比+13.3%，环比-30.7%，受益批发销量改善、ASP环比提升及华域收入提升，营收增速环比好于销量增速。ASP：2024Q4/2025Q1单车ASP为9.8/10.1万元，同比分别+5.4%/-13.1%，环比分别-18.5%/+3.1%，ASP提升主要受售价偏高的新能源产品占比提升驱动。
    2024Q4上汽通用减值影响利润2025Q1规模效应驱动盈利改善。
    毛利端：2024Q4/2025Q1毛利率11.6%/10.2%，同比-0.3/-1.2pct，环比0.0%/-1.4pct，2024Q4毛利率下滑主要系Q4将相关保证类产品质保费自销售费用重分类至营业成本，规模效应驱动毛利改善；2025Q1毛利率环比下滑主要原因为竞争加剧下价格竞争激烈。
    费用端，2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别0.9%/3.2%/3.1%/0.6%，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别3.0%/3.2%/2.8%/-0.2%，2024Q4销售费用低主要系会计政策调整，销售费用重分类至营业成本；2025Q1各项费用率相对平稳。
    投资收益：2024Q4公司投资净收益为-30.9亿元，其中对联营/合营企业的投资收益-45.9亿元，主要系公司2024Q4对上汽通用整车相关公司的长期股权投资确认投资损失，影响整体投资利润；分车企看，2024H2上汽大众、上汽通用五菱单车盈利0.61、0.12万元，环比上半年+0.44/+0.11万元，均有所改善。2025Q1公司投资净收益为22.0亿元，其中对联营/合营企业的投资收益15.4亿元，受益大众、通用销量改善，投资收益提升。
    利润端，2024Q4公司归母净利润-52.41亿元，同比-294.2%，环比-1971.8%，主要系公司合营企业上汽通用汽车有限公司及其控股子公司于2024Q4计提相关资产减值准备，投资收益同比大幅减少；2025Q1公司归母净利润30.2亿元，同比+11.4%，环比+157.7%，同环比改善主要原因是2025Q1公司批售94.5万辆，产销回升向好势头增强。
    上汽牵手华为成立“尚界”开拓智能汽车未来。2025年4月，上汽集团与华为深度合作的智能汽车品牌“尚界”于车展正式亮相，双方采用“智选车模式”，首款车型定位中高端主流市场（售价15万—25万元），搭载华为ADS3.0无图智驾、鸿蒙OS4.0座舱等黑科技，计划2025年秋季上市。我们认为，上汽依托成熟的制造能力与海外布局（如欧洲基地规划），补足华为在量产交付和全球化渠道的短板，同时首款车型定位15-25万元区间，标志着华为从高端市场（问界M9）、中高端市场（智界R7）向大众市场渗透，完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；华为则有望以智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力帮助上汽提振销量。
    2025自主加速新能源转型合资企稳改善。自主方面：上汽将依托“全新一代DMH双电机混动技术、魔方电池系统、星云纯电动系统化平台”等全新技术底座，荣威（飞凡）聚焦国内市场，在2025年将推出紧凑型纯电/插混车型、纯电/插混中型SUV等4-5款产品，与飞凡加快在研发、销售、服务等层面的融合，提升品牌影响力；MG将加速转型新能源，2025年6款新车实现8-30万元价位段全覆盖，推出全球首款标配半固态电池车型；智己加速智驾落地，推出增程车型，进击高端市场。合资方面，上汽通用树信心、求生存、谋发展，聚焦别克GL8、昂科威、君越、CT5等重点车型，将加大混动车型推出节奏；上汽大众专注有盈利能力的油车，奥迪积极合作华为提升智驾能力，全新品牌AUDI旗下首款高端智能网联电动车型也将在2025年中推向市场，积极向新能源转型。
    投资建议：公司受益国企改革，合作华为有望迎来底部反转，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元，对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年4月29日15.59元/股的收盘价，PE分别15/13/11倍，PB分别0.6/0.6/0.6倍，维持“推荐”评级
    风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

2024年年报及2025年一季报点评：1Q25业绩回暖；电力&海外收入增长较快

派克新材(605123)
    事件：4月28日，公司发布2024年报，全年实现营收32.1亿元，YOY-11.21%；归母净利润2.6亿元，YOY-46.4%；扣非净利润2.5亿元，YOY-42.4%。同时发布2025年一季报，1Q25实现营收7.7亿元，YOY+2.9%；归母净利润0.77亿元，YOY+5.5%。业绩表现符合市场预期。受航空航天及石化用锻件收入减少影响，24年公司业绩阶段性承压。我们点评如下：
    4Q24业绩低谷；1Q25业绩同/环比均实现增长。1）单季度：4Q24，公司实现营收7.3亿元，YOY-11.2%；归母净利润0.17亿元，YOY-75.4%。2）利润率：2024年公司毛利率同比下降5.2ppt至18.7%，净利率同比下降5.4ppt至8.2%，其中，4Q24盈利能力是全年低谷，4Q24毛利率同比下滑6.3ppt至12.1%；净利率同比下滑6.0ppt至2.3%。1Q25公司迎来业绩回暖，收入和利润均实现同/环比增长，1Q25毛利率同比下降2.6ppt至18.5%，净利率同比提升0.2ppt至9.9%。
    航空航天、石化锻件收入下滑；海外市场增长较快。分产品看，2024年，公司：1）航空航天锻件：实现营收8.4亿元，YOY-25.6%，毛利率同比下滑9.7ppt至34.2%；2）石化锻件：实现营收6.2亿元，YOY-33.6%，毛利率同比下滑0.4ppt至15.4%。3）电力锻件：实现营收11.1亿元，YOY+28.6%，毛利率同比下滑2.6ppt至12.8%；4）其他锻件：实现营收2.3亿元，YOY-16.6%，毛利率同比下滑5.5ppt至15.8%。分区域看，1）国内市场：收入21.3亿元，YOY-21.2%，毛利率同比减少4.5ppt至23.2%；2）海外市场：收入6.6亿元，YOY+35.2%，毛利率同比下降7.2ppt至10.0%。综合来看，国内航空航天、石化等领域阶段性承压，电力锻件和海外市场保持较快增长。
    营收减少致费用率增加；经营现金流有所改善。2024年，公司期间费用同比减少6.7%至2.9亿元，期间费用率同比增加0.4ppt至8.9%，其中，销售费用率同比增加0.3ppt至1.9%；管理费用率同比增加0.3ppt至2.6%；研发费用率同比减少0.3ppt至4.6%。截至4Q24末，公司：1）存货10.8亿元，较24年初增加18.0%；2）在建工程3.6亿元，较24年初增加188%，持续推进募投项目。2024年，公司经营活动净现金流为5.9亿元，2023年为1.4亿元。
    投资建议：公司是国内少数可为航空发动机、航天运载火箭及卫星、燃气轮机等高端装备提供配套特种合金精密环形锻件产品的民营企业之一，伴随募投项目推进和产能释放，有望持续受益于航空航天、新能源多领域的高景气。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为3.2亿元、3.9亿元和4.6亿元，对应PE分别为21x/17x/15x。我们考虑到公司多板块业务布局及海外业务的快速发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、募投项目进展不及预期、产品降价等。

2024年年报&2025年一季报点评：不畏浮云遮望眼，看好AIDC全年景气度

润泽科技(300442)
    润泽科技发布2024年年报&2025年一季报。2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，实现营业收入43.65亿元，同比增长0.32%；归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；扣非归母净利润17.78亿元，同比增长4.07%。2025年Q1实现营收11.98亿元，同比增长21.40%；归母净利润4.30亿元，同比下降9.29%；扣非归母净利润4.28亿元，同比下降8.97%。2024年公司AIDC业务营收同比上涨21.03%，占总营收比重从27.56%提升到33.25%，毛利率同比上涨18.65pct。2025年Q1销售毛利率同比下降9.86pct，主要系公司业务规模持续扩大，相应的成本增加所致。
    前瞻性AI布局，精进笃行稳增长。2024年，公司依托前瞻性布局加速构建全国多园区智算集群，京津冀、长三角及大湾区三大园区共同发展。截至2024年末，公司已累计交付14栋算力中心，部署机柜约8.2万架，成熟算力中心上架率超过90%，且已交付的和即将交付的算力中心全部取得投产订单，2025年内可完成上架并趋向成熟。公司AIDC业务通过“引流策略”吸引了众多头部AI客户入驻，通过全栈式的智算服务赢得了AI客户深度信任。随着AIDC竞争兴起，高性能算力模组出售业务盈利空间大幅下滑，公司将逐渐减少该类业务投入，专注于新一代智算中心的建设交付。公司积极调动全部资源建设了平湖园区单体100MW和廊坊园区单体200MW两栋新一代智算中心，将在2025年内完成投运。
    稀缺资源再扩充，双碳赋能夯根基。2024年，公司继续扩增土地能耗等核心资源要素，以保障园区级算力基础设施集群的稳定运行。截至2024年末，公司能耗指标储备较2023年末增加约130%。公司七大园区中五大园区（京津冀园区、长三角园区、惠州园区、重庆园区及兰州园区）已建、在建、待建项目已全部取得所需能耗，另外两大园区已建、在建项目已全部取得所需能耗。作为“液冷领先”的头部企业，公司紧抓高密算力趋势与“双碳”机遇，率先交付行业内首例整栋纯液冷智算中心。2024年，公司将自研的新一代冷板式液冷制冷技术全面应用于全国多园区新一代智算中心项目中，已实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署。
    投资建议：预计公司2025-2027年分别实现营业收入65.3亿元、81.2亿元、99.3亿元，实现归母利润23.8亿元、30.7亿元、38.6亿元，对应EPS分别为1.38元、1.79元和2.24元，对应04月29日收盘价P/E分别为33倍、26倍、21倍。在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，数据中心有望持续高增长。考虑到公司综合竞争优势突出，资源储备充分，有望加速发展。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；行业竞争加剧；业绩承诺可能不达标的风险。

系列点评五：2025Q1业绩超预期 发动机龙头加速转型

潍柴动力(000338)
    事件概述：公司披露2025年一季度报告，2025年一季度营收574.64亿元，同比+1.92%；归母净利润27.11亿元，同比+4.27%；扣非归母净利24.85亿元，同比+5.98%。
    2025Q1业绩超预期业务多元化发展顺利。1）营收端：公司2025Q1营收574.64亿元，同比+1.92%，环比+6.94%。根据交强险口径，2025Q1公司发动机配套量累计3.80万台，同比-17.98%，环比+15.57%，天然气发动机配套量累计2.52万台，同比-17.67%，环比+55.07%，公司营收逆势实现同比提升，业务多元化进展顺利；2）利润端：2025Q1公司实现归母净利润27.11亿元，同比+4.27%，环比-9.72%，加回子公司凯傲（KION GROUP AG）计提的4.72亿元，归母净利润为31.83亿元，同比+22.42%，环比+6.01%，超市场预期。公司2025Q1毛利率为22.23%，同环比分别+0.12/-1.92pct，处于高位。公司净利率为4.91%，同环比分别-1.02/-2.41pct，受到计提影响。3）费用端：
    2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.63%/7.12%/3.55%/-0.36%，同比分别-0.17/+2.49/-0.16/-0.55pct，环比分别-0.61/+2.06/-0.35/-0.07pct，管理费用率同环比大幅上升系子公司凯傲因其效率计划计提相关支出所致，财务费用率同环比下降系本期汇兑收益增加所致。
    产品结构持续优化回购股份彰显信心。公司产品结构持续优化，发动机、整车、智慧物流及农机装备等业务均稳健发展。其中农业装备业务高端转型顺利，子公司潍柴雷沃2024年营业收入173.93亿元，同比+18.38%，创历史新高；海外子公司凯傲2024年营收115亿欧元，同比+0.61%，创历史新高。2025年4月29日，公司公告以不低于人民币5亿元且不超过人民币10亿元的金额和不超过人民币23.57元/股的价格回购公司股份，彰显公司管理层信心。
    以旧换新政策补贴范围扩大看好中重卡内需复苏。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布关于实施老旧营运货车报废更新的通知，补贴范围进一步扩大至天然气重卡和国四及以下排放标准的营运货车。根据方得网，我国国四重卡保有量达76万辆，我们假设以旧换新政策带来10%的置换需求，将直接拉动约7.6万辆的新增内需。我们认为补贴范围的扩大有望促进天然气发动机渗透率提升，带动内需。
    投资建议：公司是国内发动机领域龙头，通过不断延长自身产品线、提升产品核心竞争力。我们预计公司2025-2027年营收分别为2,311.1/2,416.1/2,488.6亿元，归母净利为127.5/142.3/154.5亿元，对应EPS分别为1.46/1.63/1.77元。按照2025年4月29日收盘价15.31元，对应PE分别为10/9/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

系列点评十：2024盈利显著恢复 2025静待海外工厂改善

文灿股份(603348)
    事件：公司披露2024年年报及2025年第一季度报告，公司2024年全年营业收入为62.5亿元，同比+22.5%，归母净利润为1.2亿元，同比+128.2%，位于此前业绩预告中枢偏下位置；公司2025Q1实现营业收入12.7亿元，同比-14.2%，环比-17.8%，归母净利润0.04亿元，同比-93.7%，环比-78.2%。
    2024Q4盈利改善2025Q1百炼业绩承压。1）营收端：公司2024Q4营收为15.5亿元，同比+20.6%，环比-5.0%，增长主要原因为核心客户赛力斯、理想销量稳健向上及新项目量产爬坡。2025Q1营收为12.7亿元，同环比下降，源自核心客户赛力斯处于车型迭代周期，单季度销量同比/环比分别下降42.5%/57.2%，叠加百炼欧洲和墨西哥工厂客户订单减少，对公司营收造成负面影响；2）利润端：公司2024Q4归母净利润为0.2亿元，同比大幅增长原因为车身结构件放量及百炼集团回暖，公司2025Q1毛利率下滑至13.4%（同比-3.2pcts），主因为欧洲能源价格（欧洲天然气均价1,441万美元/吨，同比+64.6%，环比+6.2%）大幅上涨，导致归母净利下降至0.04亿元，同环比大幅下滑；3）费用端：公司2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率为-2.2%/3.8%/2.3%/-0.7%，同比-3.6/-2.1/-0.2/-2.9pcts，环比-4.0/-0.8/+0.3/-3.7pcts，费用结构持续优化；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.6%/5.4%/2.4%/0.9%，同比-0.5/+0.3/-0.1/-0.5pcts，环比+2.9/+1.6/+0.1/+1.7pcts。
    一体化压铸持续引领行业镁合金压铸实现从0到1。2024年公司获得两家头部新能源客户三款一体化铝压铸后地板定点，预计2025年开始量产；车身结构件领域，获得国外新客户两款车型的铝压铸车身结构件独家定点，以及国内新能源客户三款产品定点；镁合金领域首获项目定点，将应用半固态注射成型新工艺技术。公司定点的持续突破，彰显全球主机厂对公司在压铸产品开发设计、技术质量的认可，将进一步巩固公司在该产品领域的领先地位。
    核心客户放量明显有望驱动业绩改善。公司是华为系赛力斯核心供应商，2024年问界新M7年度累计交付新车19.7万辆，问界M9发布一年累计大定突破20万辆，问界M8上市4天大定突破5万台。此外，据公司披露，公司已获取问界M8的项目定点，在手订单充足。2025年起核心客户车型放量+新项目投产爬坡将带动产能利用率回升，有望带来可观的业绩弹性。
    投资建议：公司是一体化压铸先行者，积极拥抱头部新能源车企，在手订单持续突破，2025年起公司核心客户项目逐步量产，有望驱动公司业绩逐步改善，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营收为76.2/88.0/103.4亿元，归母净利润为2.62/4.01/5.56亿元，EPS为0.83/1.27/1.77元。对应2025年4月29日20.10元/股收盘价，PE分别24/16/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨；一体化压铸行业竞争加剧；汇兑波动等。

2024年年报及2025年一季报点评：所得税影响24年业绩，Q1核电业绩符合预期

中国核电(601985)
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年报及2025年一季报。2024营收772.72亿元，同比+3.09%；归母净利87.77亿元，同比-17.38%；基本每股收益0.463元。24Q4公司营收202.9亿元，同比+7.5%；归母净利润亏损1.56亿元，同比-112.0%。25Q1公司营收202.73亿元，同比+12.7%；归母净利31.37亿元，同比+2.55%。
    所得税费用影响24Q4业绩，新能源利润下滑拉低25Q1业绩增速。24年公司所得税费用同比增加24.4亿元，主要系计提增值税返还对应所得税费用所致，相关税费已于期后完成缴纳。25Q1新能源收入同比+24.64%，但因新能源增收不增利，且新能源上年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润，增资引战导致归母比例下降，最终Q1归母净利润同比-51.32%；核电业务收入同比+10.46%，归母净利同比+11.52%。
    漳州机组贡献核电发电增量，新能源装机增速明显。2024年公司发电量2163.49亿千瓦时，同比+3.09%，其中核电发电量1831.22亿千瓦时，同比-1.80%；光伏180.69亿千瓦时，同比+44.81%；风力151.58亿千瓦时，同比+39.02%。2025Q1公司累计发电量597.42亿千瓦时，同比+16.93%，其中核电494.82亿千瓦时，同比+13.30%，主要由于福清发电量同比+32.49%以及漳州1号2025.01.01商运贡献发电量；新能源发电量102.60亿千瓦时，同比+38.35%，主要受益装机规模持续扩大。截至2025Q1，公司新能源控股在运装机容量3069.16万千瓦，控股在建规模1353.68万千瓦，包括风电183.70万千瓦，光伏1169.98万千瓦。展望2025年，公司全年计划发电量目标为2370亿千瓦时，同比+9.5%，其中核电计划发电量为1954亿千瓦时，拟同比+6.7%，新能源计划发电量为416亿千瓦时，拟同比+28.2%。
    核电装机成长性确定，24年分红比例再创新高，远期分红率有望提升。截至2025年3月31日，公司核电控股在运26台，装机容量2496.20万千瓦；控股在建及核准待建17台，装机容量1942.90万千瓦，近日公司获批三门核电5、6号机组项目，待建规模再次扩大。按照公司核电机组投运节奏，2025-2029年将有11台核电机组陆续投产，核电装机规模进一步提升。公司2024年分红比例41.8%，再创新高，公司做出分红规划，远期发展阶段若属于成熟期且无重大资金支出安排的，分红比例可达80%。
    投资建议：漳州两台机组投产后贡献今明两年发电量，我们对公司进行盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为103.28/111.36/123.76亿元，各年度EPS分别为0.50/0.54/0.60元。对应4月29日收盘价PE分别为19/17/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：审批核准进度不及预期；建设进度不及预期；核电电价波动风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩低于预期，煤、电业务成长可期

甘肃能化(000552)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入96.04亿元，同比下降14.7%；归母净利润12.14亿元同比下降30.1%。2025年一季度，公司实现营业收入19.16亿元，同比下降32.1%；归母净利润0.51亿元，同比下降90.5%。
    24Q4盈利同环比均增，期间费用环比减少。2024年四季度，公司实现营业收入18.03亿元，同环比-32.1%/-17.2%；归母净利润1.83亿元，同环比+2.4%/+35.8%。24Q4公司四费环比-2.89亿元，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比-0.4/-10.2/+0.8/-2.3pct。
    分红比例30%，股息率2.9%。公司拟派发每股现金股利0.068元（含税）合计派发现金红利3.64亿元，分红比例30.0%，较2023年同比-0.8pct，以2025年4月29日股价计算，股息率2.9%。
    2024年煤炭产销下滑，成本降幅不及售价，毛利率同比下滑。2024年，公司实现煤炭产量1907.21万吨，同比-3.1%；煤炭销量1762.16万吨，同比-8.5%；库存量301.08万吨，同比+37.8%；吨煤营业收入422.7元/吨，同比-5.8%；吨煤营业成本254.3元/吨，同比-1.1%；原煤单位制造成本346.5元/吨同比+3.3%，其中职工薪酬、安全费、维简费同比提升；吨煤毛利168.4元/吨同比-12.0%；煤炭业务毛利率同比下滑2.8pct至39.85%。公司现拥有8对生产矿井，核定年产能1624万吨；3个在建矿（其中景泰白岩子矿井、红沙梁露天矿处于联合试运转阶段，红沙梁井工矿正在建设中），在建年产能690万吨。
    2024年电力业务盈利下滑，在建、筹建机组装机容量可观。2024年，公司实现售电量38.40亿度，同比+1.6%；度电收入0.3510元/度，同比-10.2%；度电成本0.2927元/度，同比-9.2%；度电毛利0.0582元/度，同比-14.9%；电力业务毛利率同比-0.9pct至16.60%。截至2024年末，公司在运电力装机容量809MW，在建、筹建电力项目主要是新区热电2×350MW、新区火电2×1000MW、庆阳火电2×660MW等项目，上述在建电力项目建成投运后，公司电力总装机容量将达到4829MW。
    25Q1煤炭产销同比下滑，售电量同比增长。2025年一季度，公司实现煤炭产量484.72万吨，同比-7.9%，销量370.7万吨，同比-11.0%；售电量10.58亿度，同比+2.5%，供热量325.75万吉焦，供汽量108.05万吉焦；复合肥产量2.52万吨，销量2.43万吨；浓硝酸产量1.77万吨，销量1.67万吨。
    投资建议：考虑煤价、电价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利为2.30/2.74/3.25亿元，对应EPS分别为0.04/0.05/0.06元/股，对应2025年4月29日收盘价的PE分别均为55/46/39倍。公司煤、电、化在建项目较多，中长期成长性较高，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建项目投产不及预期。