2024年报点评：文体业务引领增长，业绩实现扭亏为盈

珠江股份(600684)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024全年实现营收15.58亿元，同比下降52.4%；归母净利润0.16亿元扭亏为盈。
    物业服务及文体运营类业务营收稳步提升，归母净利润扭亏为盈。公司营业收入同比下降52.4%，主要由于公司于2023年4月完成重大资产置换，置出房地产公司自2023年4月不再并表，2023年同期数中包含置出房地产公司交付物业结转的收入。2024年公司房地产/物业出租/物业服务/文体运营营业收入分别为0.7亿元/0.1亿元/11.0亿元/3.7亿元，同比分别-96.0%/-65.4%/+3.5%/+16.8%。公司营业收入下滑而归母净利润扭亏为盈的主要原因为：1）毛利率提升3.4pct至20.2%，其中房地产/物业出租/物业服务/文体运营业务毛利率分别同比+7.1pct/+19.6pct/+0.5pct/-3.3pct至19.5%/30.1%/17.4%/28.6%；2）置出房地产公司2023年Q1亏损。
    打造优质城市运营服务商，多元化业务布局引领增长。公司子公司珠江城市服务目前已构建起涵盖物业服务、商业管理、科技服务等多个模块的业务布局，业务范围覆盖酒店、写字楼、商场、住宅、医院、工业园区等十余个领域。2024年珠江城市服务在管项目345个，在管面积同比增长18.7%至3905.4万平方米。在管项目中，住宅面积同比增长4.1%至2019.8万平方米，占比51.7%，公共设施场馆面积同比增长122.2%至1174.1万平方米，占比30.1%。
    珠江文体推进高质量发展，积极提升项目拓展能力。2024年公司子公司珠江文体在管场馆项目达29个，项目拓展数量及新增管理资产规模达历史最高水平。公司中标亚运城体育中心、南沙明珠湾体育馆、汕尾高新区亚洲文体中心，加强广东区域项目群力量；中标道真民族体育公园，稳步拓展西南市场，进一步巩固在黔北区域的行业地位。2024年珠江文体举办393场大型体育赛事活动，其中国际级4场，举办大型演艺活动138场。公司文体业务板块积极构建新营收增长点并提升项目拓展能力，为公司提供发展引擎。
    盈利预测与投资建议：公司完成资产重组后顺利实现从“地产”向“城市服务+文体运营”的战略转型，收入稳健增长，利润率稳步提升，考虑到行业竞争加剧以及公司应收账款计提减值等综合因素，我们下调公司2025/2026年的归母净利润预测为0.37/0.42亿元（原值为0.82/0.95亿元），预计2027年归母净利润为0.47亿元。对应的EPS为0.04/0.05/0.05元，对应的PE为72.2X/63.7X/57.1X。公司旗下珠江城服业态丰富，管理规模逐步提升，公司旗下珠江文体作为国内较大的文体运营服务提供商，规模优势明显，我们认为公司具备中长期穿越周期的能力，维持“买入”评级。
    风险提示：政策收紧超预期；房地产市场景气度超预期下行；市场化外拓不及预期。

2024年报点评：营收高增，先进制程量检测设备研发验证进展顺利

中科飞测(688361)
    投资要点
    Q4营收高增，利润环比修复：2024年公司实现营收13.80亿元，同比+54.9%，其中检测设备营收9.85亿元，同比+50.5%，占比71.3%，量测设备营收3.61亿元，同比62.9%，占比26.1%，其他服务营收0.35亿元，同比133.7%，占比2.5%；归母净利润为-0.12亿元，扣非净利润为-1.24亿元，同比由盈转亏，利润同比下降主要系期间公司加大研发投入及支付2024年股份激励计划。Q4单季营收为5.68亿元，同比+87.4%，环比+62.9%；归母净利润为0.40亿元，同比-34.1%；扣非净利润为0.01亿元，同比-90.0%，Q4业绩环比持续修复。
    Q4毛利率环比有所改善，研发投入维持高位：2024年公司毛利率为48.90%，同比-3.7pct；销售净利率为-0.83%，同比-16.6pct；期间费用率为55.50%，同比+9.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.66%/11.78%/36.07%/-0.02%，同比-3.7/+1.8/+10.5/+0.9pct。研发投入仍维持高位，2024年研发费用达4.98亿元，同比+118.2%。Q4单季毛利率为50.62%，同比-7.4pct，环比+1.0pct；销售净利率为7.11%，同比-13.1pct，环比+2.5pct。Q4净利率同比下滑主要系公司在新产品及现有产品向更前沿工艺的迭代升级等方面的研发投入仍维持高位，Q4研发费用达1.63亿元，同比+94.6%，环比+27.3%。
    存货&合同负债同比持续增长，在手订单充足：截止2024Q4末，公司存货为17.47亿元，同比+57.1%；合同负债为6.29亿元，同比+42.9%，表明公司订单规模持续增长，在手订单充足。Q4公司经营活动净现金流为-1.15亿元，负现金流同环比扩大主要系购买商品、接受劳务支付的现金大幅增长。
    平台化布局产品线持续丰富，更先进制程研发验证进展顺利：1）无图形晶圆检测设备：量产型号已覆盖2Xnm及以上工艺节点，1Xnm设备通过多家头部逻辑/存储客户验证，截至2024年底公司累计交付超300台，覆盖超100余家客户；2）图形缺陷检测设备：广泛应用于逻辑、存储、先进封装等领域，其中用于具备三维检测功能的设备与HBM等先进封装的3D AOI设备通过国内头部客户验证，2Xnm明场纳米图形晶圆缺陷检测设备、暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备的研发进展顺利，截至2024年底，公司累计交付超300台，覆盖50余家客户；3）三维形貌量测设备：支持2Xnm及以上制程，截至2024年底累计交付200台设备，覆盖近50家客户，应用在HBM等新兴先进封装领域的三维形貌量测设备也通过多家国内头部客户验证，期间订单稳步增长；4）薄膜膜厚量测设备：已覆盖国内先进工艺和成熟工艺的主要集成电路客户，金属薄膜膜厚量测设备为新增长点，订单量持续稳步增长，市占率不断提升；5）套刻精度量测设备：90nm及以上工艺节点的设备已实现批量销售，2Xnm设备已通过国内头部客户产线验证，获得国内领先客户订单。6）明/暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备系列已陆续开始在头部客户验证；7）关键尺寸量测设备：2Xnm产品研发进展顺利，已完成客户端验证。8）良率管理、缺陷分类、光刻套刻分析系统已陆续交付客户。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司研发投入力度加大，我们下调公司2025-2026年归母净利润分别至2.17（原值2.6）/3.64（原值4.2）亿元，预计2027年归母净利润为5.12亿元，当前市值对应动态PE分别为123/73/52倍，基于公司在半导体量测设备领域的高成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支不及预期，设备研发验证进度不及预期。

2024年年报点评：核心产品增长亮眼，盈利能力持续提升

马应龙(600993)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入37.28亿元，同比增长18.85%；归母净利润5.28亿元，同比增长19.14%（2023年非经常性损益0.91亿元，2024年0.17亿元，主要系2023年有资产处置收益）；扣非归母净利润5.11亿元，同比增长44.98%。表观归母净利润基本符合我们的预期，扣非归母净利润增速亮眼，经营质量良好。单Q4季度，公司实现收入9.36亿元（+35.58%，较2023年同期增长35.58%，下同），归母净利润0.71亿元（+183.84%），扣非归母净利润0.62亿元（+884.2%）。
    治痔产品稳健放量，大健康业务增长亮眼。分行业来看，2024年医药工业主营业务收入21.61亿元，同比增长17.82%。药线渠道整体经营能力提升明显，推动母公司营收同比增长超19.91%，其中治痔药品同比增长23.19%。大健康业务持续丰富卫生湿巾产品阵容，强化品类运营，依托内容营销，眼霜、湿巾等重点品类表现亮眼。2024年卫生湿巾系列年销售规模突破亿元，美妆系列产品营收同比增长30%。
    医疗服务强化布局，医药商业优化结构。2024年医疗服务主营业务收入4.49亿元，同比增长30.15%，经营业绩保持稳健。2024年医药商业主营业务收入12.49亿元，同比增长14.81%，实现扭亏为盈。
    盈利能力提升，经营质量较好。2024年，公司主营业务毛利率提升至46.03%（+4.59pct，较2023年同期提升4.59个百分点，下同），其中医药工业毛利率提升至71.42%（+6.87pct），医药商业毛利率提升至8.72%（+2.55pct）。扣非后销售净利率为13.7%（+2.47pct），盈利能力有所提升。费用率方面，2024年，销售费用率为25.13%（+2.33pct），公司增强营销推广协同，线上线下多渠道进行品牌打造；管理费用率下降为3.07%（-0.44pct），经营效率有所提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到非经常性损益的调整，我们将公司2025-2026年的归母净利润由6.58/7.66亿元下调至6.32/7.30亿元，2027年预计为8.34亿元，对应当前市值的PE为17/15/13X。公司为细分行业龙头，核心产品稳健放量，大健康业务态势良好，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧，原材料涨价等风险。

赴港上市稳步推进，新品旺季催化可期

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：4月3日公司向香港联交所递交发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市申请。
    港股上市着眼于国际化战略，持续巩固龙头地位。我们认为，公司登陆香港资本市场，有助于连接国际投资者、建立跨国品牌认知，为东南亚等海外市场扩张铺路，进一步提升综合竞争力。海外业务进展方面，目前公司已在印度尼西亚和越南设立子公司，预计2026年-2027年产能将逐步释放，看好本土化运营能力打磨打开中长期海外业务增长空间。
    单品打造能力持续验证，关注旺季动销催化。公司2025Q1推出果味茶饮料——“果之茶”，包装规格为1L装，终端零售价在5元左右，并且延续“1元乐享”活动，渠道利润空间充足，进一步提升新品终端推力。结合渠道反馈，果汁茶销售表现优异、3月单月销售环比大幅提升。25年公司已将冰冻化上升为内部战略、是未来多品类发展必须打造基础设施，投放规划更为务实：1是根据业务员日度KPI达成（如终端网点拜访频率、客情维护情况）、网点单点产出量等指标精准筛选有潜力的网点进行布局；2是切实考虑冰柜投放能耗采买智能化、低能耗冰柜，并在学校周边、工业园区、城市主干道等地尝试智慧化、智能化冰站/冰柜，通过摄像头验证动销数据准确性。投放节奏方面，目前冰柜投放进度良好符合公司预期。公司渠道优势稳固，看好新品性价比冰冻化赋能下销售表现，考虑国内有糖茶行业空间、主流饮料企业茶饮料单品增速和生命周期，果之茶有望打造又一爆品切割茶饮料市场，持续关注渠道铺货进展和旺季动销催化。
    盈利预测与投资评级：根据尼尔森IQ数据，2024年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2023年的43.0%提升至47.9%，全国市场销售额份额占比从30.9%上升至34.9%，公司作为饮料赛道龙头，市占率和销量稳步提升，考虑3月开学季及天气转暖，叠加公司较早开始冰冻化陈列竞赛，预计25Q1开门红有望顺利实现。我们维持2025-2027年归母净利润为44.8/58.0/70.8亿元，同比+35%、29%、22%，对应PE为30、23、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格低位向上波动风险，增速回落估值反应过激风险，食品安全风险等。

2024年报点评：生物质减值落地，节能核心业务增长稳定

南网能源(003035)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报，实现营业收入31.55亿元，同比增长5.58%；归母净利润-0.58亿元，同比减少118.71%；扣非归母净利润-1.05亿元，同比减少134.40%；加权平均ROE同比降低5.59pct，至-0.87%。
    工业、建筑节能核心业务增长稳定。2024年公司实现营业收入31.55亿元（同比+5.58%），毛利润11.58亿元（同比+16.5%），毛利率36.7%（同比+3.5pct），分业务来看，2024年，1）工业节能业务：实现营收16.42亿元，同比+11.7%，毛利润8.63亿元，同比+7.74%，毛利率52.56%，同比-1.9pct，作为公司成熟优势业务，公司聚焦行业前景好、持续经营能力强、能耗高的重点行业加大业务拓展力度，工业节能收入毛利稳定增长。2）建筑节能业务：实现营收9.49亿元，同比+4.89%，毛利润1.40亿元，同比-27.37%，毛利率14.78%，同比-6.57%，受个别节能项目节电量减少、项目改造成本增加等因素影响，毛利率略有下降；3）综合资源利用业务：实现营收3.28亿元，同比-16.12%，毛利润0.95亿元，同比+225.23%，因生物质综合资源利用项目战略调整退出及部分农光互补项目受电网限电等存在一次性减利等影响，综合资源利用板块收入下滑。公司聚焦核心节能业务，表观业绩受到生物质业务减值影响，剔除生物质影响，2024年公司实现利润总额6.90亿元，归母净利润5.43亿元，核心业务稳健成长。
    生物质减值落地，重回成长。2024年公司资产减值与信用减值合计6.94亿元（23年同期0.94亿元），其中，对应收可再生能源补贴款计提减值约2.48亿元，生物质项目资产计提减值约3.11亿元，其他资产计提减值1.35亿元。生物质综合利用业务因农林生物质行业普遍面临的燃料紧缺、价格倒挂及项目现金流短缺等问题，项目运营效率低下，影响报表利润，拖累报表质量。2024年公司坚持战略调整退出生物质综合资源利用业务，发展重心聚焦节能优势主业。公司报表压力释放质量提升，优质节能业务成长性得到体现。
    装机规模同增32%，分布式光伏项目储备充足。2024年公司总装机容量308.46万千瓦，同比+31.76%，新投产机组装机容量40.98万千瓦，在建项目计划装机容量85.73万千瓦，项目储备充足。
    现金流管理良好，经营活动现金流同增39%。2024年公司经营净现金流14.28亿元（同比+38.62%）；投资净现金流-24.73亿元（23年同期-26.87亿元）。根据公司公告2025年工作计划，预算2025年对外投资计划超30亿元。
    盈利预测与投资评级：2024年生物质减值落地，后续减值风险小，聚焦核心节能业务。我们上调2025/2026年归母净利润预测从3.71/4.97亿元至4.8/5.6亿元，预测2027年归母净利润6.7亿元，对应PE为34/29/24倍（2025/4/3），维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率下降等。

产品销量稳步增长，项目建设顺利推进

华鲁恒升(600426)
    投资要点
    事件1：2025年3月底，荆州市生态环境局发布了华鲁恒升（荆州）有限公司年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目（重新报批）环境影响报告书报批前的公示。
    事件2：2024年，华鲁恒升实现营收342.26亿元（同比+25.55%）；实现归母净利润39.03亿元（同比+9.14%）；实现扣非净利润38.70亿元（同比+4.49%）。2024Q4实现营收90.46亿元（同比+14.31%，环比+10.26%）；实现归母净利润8.54亿元（同比+31.61%，环比+3.52%）；实现扣非净利润8.11亿元（同比+1.38%，环比-1.38%）。
    产品销量稳步增长，季度环比持续修复。2024年，公司主营四大业务板块：新能源新材料/化学肥料/有机胺/醋酸及衍生物，销量分别同比+17.12%/+44.54%/+12.62%/+116.72%，营收分别同比+6.18%/+28.56%/-6.13%/+98.34%。公司凭借低成本煤气化技术优势、柔性联产能力及稳定客户资源，在行业整体承压背景下仍保持较高毛利率水平，并通过原料煤价下降，扩大利润空间。公司保持运营稳中有进的良好势头，行业竞争力得到进一步巩固。
    统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设：2024年，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产；酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。
    盈利预测与投资评级：由于公司主营产品处于周期底部，并且考虑到公司后续项目投产进度，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至43、47亿元（此前为55、68亿元），新增2027年归母净利润预测值为51亿元。按2025年4月3日收盘价，对应PE分别11、10、9倍。看好公司优异的成本管控能力及未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动和油价下行风险；产品需求不及预期；行业产能大幅扩张；煤炭价格剧烈波动。

3月产销同环比提升，产销淡季已过

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：宇通客车2025年3月总销量4890辆，同环比+38%/+211%；产量为4796辆，同环比+19%/+204%，25Q1销量总计9011辆，同比+17%；产量8934辆，同比+7%。
    3月产销环比转正，市场需求回暖。整体来看，3月产销数据环比转正进入修复期；市场需求释放，3月销量同比增速较2月显著提高，市场需求端逐步回暖，一二月份由于过年放假等原因导致的行业淡季影响逐步消退。
    细分销量同环比均增，轻客销量占比显著提升。分车辆长度看，2025年+14.49%/+35.87%/+166.92%，环比分别+225.71%/+122.27%/+467.03%，轻客增长更快，轻客销量占比21.45%，同环比+10.38pct/+9.67pct。
    国内外市场接连斩获大单，精准契合多元化需求。国内方面，130辆宇通纯电动公交交付唐山，天骏V6批量投运张家界；海外市场，287辆高端新能源客车登陆挪威，定制化适配欧洲需求。2024年行业在政策与出口拉动下复苏，2025年趋势将继续延续，并且海外新能源市场空间广阔。总体来说，宇通作为行业龙头，增长动力强劲。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为429/499/567亿元，同比+15%/+16%/+14%，维持2025~2027年归母净利润为46.3/55.5/67.5亿元，同比+12%/+20%/+22%，对应PE为12/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

深海科技蓬勃发展，公司业绩稳健未来可期

中海油服(601808)
    投资要点
    事件：2025年3月中旬，《2025年政府工作报告》首次将“深海科技”纳入新质生产力培育方向，明确提出推动其与商业航天、低空经济等新兴产业“安全健康发展”。
    2024年公司营业收入同比+9.5%，归母净利润同比+4%：2024年，公司实现营业总收入483亿元（同比+9.5%）；实现归母净利润31亿元(同比+4%)。其中2024Q4，公司实现营业总收入146亿元（同比+0.3%，环比+31.5%）；实现归母净利润6.9亿元（同比-6.4%，环比-18.8%）。
    公司四大业务板块表现亮眼：1）钻井服务：2024年，公司运营48座自升式钻井平台、14座半潜式钻井平台。受中国南方片区台风季影响，2024年公司钻井平台作业日数为17502天（同比-1.3%）。但公司平台日费同比提升，自升式、半潜式钻井平台日费7.5、14.3万美元/天，同比+1.4%、+7.5%。2）油田技术服务：“璇玥”高端油气技术装备品牌成功发布；“璇玑”系统规模化应用能力不断增强；“海弘”完井系统实现软件、工具和实验检测平台全系列规模化应用，有效提升我国海上完井产业自主化水平。3）船舶服务：公司加强船舶资源池能力建设，年度作业规模大幅提升，接连斩获大额度、长周期、高价值海外项目；成功开拓东南亚市场新客户，全面强化海上船舶服务统筹能力；首次进入非洲市场圆满完成船舶服务项目，市场渗透力进一步加强。4）物探服务：公司合理配置国内外装备资源，有效释放物探作业产能，2024年物探海外项目新签合同额、海外收入均创历史同期纪录。公司自研“海脉”成功入选我国第四批能源领域首台（套）重大技术装备名单；“海经”海洋地震勘探拖缆成套装备圆满完成东南亚海外地震勘探技术服务作业，获得海外市场充分认可。
    中海油海上油气资本开支维持高位，公司直接受益：2025年中海油计划资本支出总预算为1250-1350亿元，其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。中海油保持稳健的资本开支水平，将增加海上工作量，有利于增厚公司业绩。
    盈利预测与投资评级：基于公司项目开展&钻井平台交付情况，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至43、47亿元（此前为44、52亿元），新增2027年归母净利润预测值为50亿元。按2025年4月3日收盘价，对应PE分别16、14、13倍。考虑中高油价背景，叠加深海科技蓬勃发展，油服行业持续高景气，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动和油价下行风险；地缘政治风险；汇率波动风险；作业进展不及预期的风险。

2024年年报点评：业绩略超预期，AIDC带动业绩弹性

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，营业收入30.36亿元，同比+14.5%；归母净利润4.29亿元，同比+6.5%，数字略高于业绩快报结果（业绩快报披露归母净利润4.26亿元）；扣非后归母净利润4.17亿元，同比+9.5%。24Q4营收9.41亿元，同环比+2.5%/41.7%；归母净利润1.58亿元，同环比+22.1%/+77.8%、
    电能质量：24年稳增、25年AIDC有望拉动高速增长。24年实现收入约6亿元，同增13%。25年因国内外数据中心建设加速，收入占比有望进一步提升。此外，公司自主开发HVDC以及海外数据中心的能源配套产品，有望开发新增量。
    充电桩：保持龙头优势、25年欧洲收入占比将继续提升。24年实现收入12亿元，同增43%。25年欧洲、东南亚等市场拓展兑现，我们预计保持较高增速。
    储能PCS：国内价格战营收及盈利短期承压、25年有望扭转。24年实现收入近8.6亿元，同比下滑6%，毛利率有所下滑，主要是1）国内24年储能pcs价格战，2）海外欧美储能需求有所下滑。25年公司加大欧美及东南亚市场开拓，叠加国内工商储继续上量，我们预计25年公司储能PCS业务盈利有望进入拐点。
    盈利预测与投资评级：考虑公司海外储能存在关税风险，我们下调2025~2026年业绩预期，归母净利润分别为5.6/6.8亿元（前值为5.9/7.3亿元），同增31.3%/21.4%，27年归母净利润8.2亿元，同增19.7%，对应PE为18.2/15.0/12.5x。考虑到充电桩、储能行业正处于高速发展阶段，公司将充分受益高增，同时公司产品、研发、渠道上具有多方优势，盈利弹性较大，同时AIDC带来业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期、关税风险。

2024年年报点评：业绩符合市场预期，“数智”赋能+国际化全面发展

金盘科技(688676)
    投资要点
    事件：公司发布24年年报，24年营收69.0亿元，同比+3.5%，归母净利润5.7亿元，同比+13.8%，扣非净利润5.5亿元，同比+14.6%，其中24Q4营收21.0亿元，同比+11.0%，归母净利润1.7亿元，同比-0.45%。24年毛利率24.3%（+1.5pct），净利率8.3%（+0.7pct），24Q4毛利率24.6%，同比+0.1pct；净利率8.1%，同比-0.9pct。公司业绩整体符合市场预期。
    新能源拖累或见底、AIDC需求跃起增添成长新动能。1）新能源市场略承压，24年公司新能源领域下游收入为30亿元，同比-19%，主要系硅料过剩导致行业新建产能大幅减少所致。24年硅料扩产需求见底，公司66kV风电产品有望在海风项目中实现应用，风电有望成为新能源板块成长的重要下游。2）新基建开花结果，24年非新能源领域收入为37亿元，同比+31%，收入占比首次超过新能源。其中AIDC建设需求跃起，客户覆盖字节、阿里、百度、华为等头部大厂及运营商，新签订单同比+604%，公司卡位早，国内外项目经验丰富，数据中心等新基建预计将对收入增长有较强支撑。
    坚实推进国际化战略、数字化+储能提升增长潜力。1）全球化战略是金盘坚持执行的重要发展战略，24年外销收入19.81亿元，同比+68%，新签订单33.24亿元，同比+67%。海外新能源+AIDC需求高景气，波兰工厂打开欧洲市场大门，墨西哥基地+美国本土产能（筹建）承接北美市场，本土化策略有望能够缓解美国贸易关税等负面影响。24年新增来自20个国家的890家客户，为未来收入增长提供强有力的支撑。2）数字化+能源相关业务进入兑现期。24年储能/数字化工厂收入同比+26%/74%，AI大模型赋能数字化工厂，挖掘生产和管理潜力，驱动金盘实现产业升级。储能订单陆续兑现，新一代产品蓄势待发，期待储能出海提升远期增长潜力。
    费用Q4改善明显、全年现金流略承压。24年/24Q4期间费用率为14.45%/13.75%，同比+1.08pct/-1.29pct，24年销售/管理/研发/财务费用率为3.82%、5.1%、5.11%、0.41%，同比+0.51、+0.91、-0.15、-0.18pct。24年经营活动现金净额-0.37亿元，同比-2.42亿元，其中销售商品取得现金55.35亿元，同比+9%。合同负债6.44亿元，较年初+9%。应收账款26.76亿元，较年初+2%。
    盈利预测与投资评级：考虑到25年美国增加关税短期订单交付可能无法及时顺价，我们下修公司25年归母净利润为8.13亿元（前值为8.17亿元），对下游客户完成顺价后盈利能力有望恢复，我们上修26年归母净利润为10.71亿元（前值为10.36亿元），预计公司27年归母净利润为13.50亿元，分别同比+41%/32%/26%，现价对应PE分别为21x、16x、13x，维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务进展不及预期，原材料价格大幅波动，竞争加剧等。

3月销量点评：销量环增17%，兆瓦闪充打造油电同速

比亚迪(002594)
    投资要点
    3月销量38万辆、同增25%、出口持续强劲。比亚迪3月销37.7万辆，同环比+25%/+17%，含海外销7.2万辆，同环比+88%/+8%，继续保持强劲态势。公司3月推出超级e平台，打造10C兆瓦级闪充，大幅提升快充性能。此外，公司3月接连发布新车，包括腾势N9/秦L EV/海狮05EV/仰望U7，搭配天神之眼智驾系统，助力后续销量持续向上。公司25年e4.0平台+智驾平权+dmi出海，我们预计公司销量530-550万辆，智驾占比60-80%，出口翻番至80万辆+。
    插混份额略降至55%、高端品牌新车持续发布。比亚迪3月插混乘用车销20.5万辆，同环比+27%/+6%，占比55.3%，同环比+1.7/-5.5pct；纯电乘用车销16.6万辆，同环比+18.7%/+33%，占比44.7%，同环比-1.7/+5.5pct。高端车型方面，腾势销12620辆，环增48%；仰望销133辆，环增27%；方程豹销8051辆，环增63%，高端品牌持续发力，腾势N9售价38.38万起，搭载天神之眼B，仰望U7售价62.8万起，搭载天神之眼A，方程豹钛3售价13.98万起，搭载天神之眼C。结构方面，比亚迪3月本土销量32.2万辆，同减6%，海外销7.2万辆，同增88%，高端销量2.1万辆，同减30%，出口+高端化进一步贡献增量。
    3月电池装机同增73%、二代刀片10C倍率超预期。比亚迪3月装机20.3GWh，同环比+73%/+22%，1-3月累计装机52.5GWh，同增77%。二代刀片最大充电倍率10C，降低电池内阻50%，路径产热降低50%，高温寿命提升35%，综合性能超预期。25年看，我们预计动力自供260GWh，外供25gwh，储能40gwh，电池实际出货325gwh，同增30%+。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司25-27年归母净利531/651/781亿元的预期，同增32%/23%/20%，对应PE20/17/14x，给予25年28x，目标价489元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期、下游竞争加剧、原材料价格波动。

2024年报点评：业绩符合预期，切割头&焊接业务高速增长

柏楚电子(688188)
    投资要点
    事件：2025年4月2日，公司发布2024年年度报告，业绩符合预期。
    Q4受股权激励费用影响增速放缓，切割头保持高速增长
    2024年公司实现营业收入17.4亿元，同比+23.3%，实现归母净利润8.8亿元，同比+21.1%；单Q4实现营业收入4.4亿元，同比+4.6%，归母净利润1.6亿元，同比+0.1%，Q4公司业绩增速放缓主要系行业景气度较弱&股权激励费用增加。分下游看，①平面解决方案：2024年实现收入11.2亿元，同比+11.8%。平面方案下游主要系中低功率需求及部分高功率需求，公司在中低功率系统市占率达到60%-70%，2025年有望受益于国内制造业景气度复苏，预计平面需求保持稳健增长。②管材解决方案：2024年实现收入3.8亿元，同比+38.2%，管材切割主要系高功率需求，受益于渗透率快速提升，预计该板块继续保持较快增长。③三维解决方案：2024年实现收入0.37亿元，同比+409.9%，三维方案下游主要系型钢切割，该业务处于导入期有望保持高速增长。分产品来看，切割头及智能焊接表现亮眼：①切割头：2025年公司智能切割头业务（波刺自动化）收入5.0亿元，同比增长43.7%，净利润2.0亿元，同比增长83.0%，净利率高增8.8pct至40.8%，公司切割头与系统组合效应进一步扩大&规模效应显现，盈利水平明显提升。②智能焊接：我们预计随着智能焊接产品进一步成熟，有望突破桥梁、船舶等更多高附加值下游，成长空间大。
    盈利能力维持高位，费用控制能力优异
    2024年公司销售毛利率为79.9%，同比-0.4pct，销售净利率为53.7%，同比+0.2pct，盈利能力维持高位。Q4来看，公司销售毛利率/销售净利率分别为74.9%/36.6%，同比分别-5.2/-1.8pct，销售毛利率下降主要系会计政策调整，净利率下降主要系股权激励费用影响。分产品来看，2024年平面、管材、三维解决方案毛利率分别为82.7%、87.5%和80.7%，分别同比+1.0、-1.0、-7.7pct。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/7.0%/16.2%/-1.5%，同比-0.6/+0.0/-2.4/+1.9pct，整体费用控制优异。
    智能焊接产业趋势确立，加速孵化新技术应用落地
    1）中期驱动力：智能焊接在钢结构领域已经进入1-10放量阶段，未来有望突破价值量更高的船舶、桥梁、集装箱等领域。2）长期驱动力：公司基于自主研发的五大核心技术，持续加大对平台基础能力建设的投入，一方面公司持续加大研发投入保持技术领先性，一方面下沉终端市场。保证业务落地确定性及盈利能力，持续孵化新技术应用落地。
    盈利预测与投资评级：我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至10.61/12.93亿元（原值为13.07/16.74亿元），新增2027年归母净利润预测为15.86亿元，对应当前市值PE分别为35/29/23x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游资本开支不及预期，技术研发不及预期，国产替代进程不及预期

2024年报点评：符合预期，期待改善

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：重庆啤酒发布2024年年报，2024年公司实现营收/归母净利润146.45/11.15亿元，同比-1.15%/-16.61%。单2024Q4营收/归母净利润15.82/-2.17亿元，同比-11.45%/增亏。
    消费场景受限，量价节奏偏弱。2024年/2024Q4公司实现销量297.49/31.79万千升，同比-0.75%/-8.07%，我们认为整体销量下滑主要受现饮疲软、娱乐及餐饮渠道竞争加剧的影响；24Q4下滑幅度略有放大或与淡季去库存有关。2024年/2024Q4吨价（千升酒收入）分别为4922.72/4975.15元，同比-0.40%/-3.68%，吨价下滑或归因于：产品结构调整（经济型产品占比提升）、渠道结构变化（非现饮渠道的产品结构弱于现饮）。
    部分高档品牌延续增势，整体结构暂有承压。（1）2024年本土/国际品牌实现收入88.62/53.08亿元，同比-3.30%/0.58%，预计嘉士伯实现双位数增长、乐堡中单位数增长、风花雪月增速或较高。（2）2024年高档/主流/经济产品分别实现收入85.92/52.43/3.35亿元，同比-2.97%/-1.02%/15.56%，整体产品结构暂有承压。(3)2024年南区/中区/西北区实现收入43.16/59.69/38.84亿元，同比-0.42%/-1.88%/-3.46%，南区或受云南、广西区域提振，新疆等区域市占率仍有提升。
    规模效应减弱，折旧摊销增加，期待来年改善。2024年/2024Q4公司毛利率为48.57%/43.38%，同比-0.58/-5.41pct，毛利率下滑或归因于：（1）销量下滑致规模效应减弱；（2）产品结构略有承压；（3）佛山新酒厂于24年8月投产，折旧摊销增加，从而抵消部分大麦成本红利，2024全年/24Q4吨成本分别同比+0.72%/+6.51%至2531.64/2817.14元。费用端，2024全年销售/管理/研发费用率同比分别+0.06/+0.19/-0.03pct，净利率同比-2.94pct至15.36%。
    2025年追求均衡、健康、稳健的发展：（1）产品端：在不脱离现有供应链能力范围内，挖潜更多的细分赛道机会：如风花雪月为代表的低醇、复合口味赛道以及非啤酒类产品（如24M12投放大理苍洱汽水）；（2）渠道端：重点开拓、聚焦非现饮渠道的空白市场；（3）成本端：①大麦、包材等大宗原材料的综合价格预计同比下滑，对全年成本形成正向贡献；②运输费用预计稳中有降；③佛山工厂预计对2025全年的成本端仍有负面影响。（4）费用端：预计保持稳定。
    盈利预测与投资评级：暂有承压，期待改善，我们预计2025-2027年公司归母净利润为12.66/13.10/13.45亿元，同比增长13.59%/3.50%/2.67%，对应当前PE22.71x、21.94x、21.37x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2024年年报点评：2024Q4业绩短期承压，微电机龙头成长可期

恒帅股份(300969)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入9.62亿元，同比增长4.21%；实现归母净利润2.14亿元，同比增长5.75%。其中，2024Q4单季度公司实现营业收入2.58亿元，同比下降1.08%，环比增长7.03%；实现归母净利润0.50亿元，同比下降3.53%，环比增长4.81%。公司2024Q4业绩整体稍低于我们的预期。
    2024Q4业绩稍低于预期，毛利率环比略有承压。2024Q4公司实现营收2.58亿元，同比下降1.08%，环比增长7.03%，公司2024Q4营收同比下滑预计主要系清洗系统业务受合资客户销量下滑拖累。毛利率方面，公司2024Q4毛利率32.50%，环比下降1.45个百分点；其中质保金从销售费用划至成本，影响198万元，还原后公司2024Q4毛利率33.27%，同口径环比下降0.67个百分点。期间费用方面，公司2024Q4期间费用率10.16%，环比下降0.42个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.87%/7.46%/4.33%/-3.50%，环比+0.48/+1.83/+1.12/-3.85个百分点；其中，销售费用率还原会计准则调整后为2.64%，环比提升1.25个百分点，整体看销售/管理/研发费用率环比提升预计主要系年终奖的影响，财务费用率环比下降主要系汇兑收益所致。净利润方面，公司2024Q4实现归母净利润0.50亿元，同比下降3.53%，环比增长4.81%；对应归母净利率19.44%，环比下降0.41个百分点。
    公司在技术研发、成本控制、客户覆盖、产品拓展和产能布局等方面拥有核心竞争力。技术研发：公司在产品自主同步研发；产品试验；模具开发设计；智能化全自动产线自主研发、设计及集成等方面具有领先技术优势。成本控制：公司通过对产品实施平台化战略，叠加产业链纵向一体化布局，智能化全自动生产，有效地提升了成本优势。客户覆盖：公司深度配套宝马、吉利、北美新能源客户、理想等主机厂以及斯泰必鲁斯、庆博雨刮、爱德夏等国际知名Tier1。产品拓展：微电机作为平台型技术，有较强的延展性。公司以微电机技术为核心，不断丰富应用场景和产品谱系。产能布局：公司持续推进泰国工厂和美国工厂的建设，有利于公司提高对全球客户的配套效率，扩大公司海外业务市场份额。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产进度以及清洗系统业务受到国内合资客户销量下滑的拖累，我们将公司2025-2026年的归母净利润预测调整为2.51亿元、3.03亿元（前值为2.82亿元、3.48亿元），新增2027年归母净利润预测3.66亿元。对应2025-2027年EPS分别为3.14元、3.79元、4.57元，对应2025-2027年市盈率分别为26.26倍、21.73倍、18.01倍。考虑到公司作为汽车微电机行业龙头，成长空间广阔，因此维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；原材料价格波动超预期；新产品应用拓展不及预期。

2024年报点评：折旧及费用化扰动业绩下滑，期待谐波减速器量产打开成长空间

丰光精密(430510)
    投资要点
    2024年销售订单同比增长，上合工厂折旧及费用化短期扰动业绩下滑。公司发布2024年度报告，实现营业收入2.32亿元，同比+10.09%；归母净利润0.21亿元，同比-40.81%；销售毛利率36.31%，同比+0.97pct；销售净利率9.06%，同比-7.79pct。营收同比增长而利润同比下滑，主要系公司销售订单随下游行业需求增加而增加，但增幅低于营业总成本的增幅。2024年成本端增加主要为上合工厂主体竣工验收后使本期发生了厂房折旧费用以及本期项目贷款产生的利息支出由资本化转为费用化，同时本期收到的政府补助同比减少约619万元。期间费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为3.96%/12.95%/1.75%/6.30%，同比+0.44/+2.68/+1.86/-0.50pct。
    精密机械零部件产品销售稳步增长，谐波减速器已进入小批量量产状态。公司主营精密机械加工件和压铸件等金属零部件，并为客户提供精密机械零部件的加工服务。此外，公司紧跟人形机器人市场趋势，积极布局谐波减速器产品。分业务进展来看，1）产品收入：实现1.80亿元(同比+17.78%)，占比77.52%（同比+0.80pct），毛利率31.36%（同比+3.97pct）。2）加工收入：实现0.45亿元（同比-13.06%），占比19.39%（同比-0.23pct），毛利率49.78%（同比-3.99pct）。3）谐波减速器：2024年公司已成功完成谐波减速器全系列齿形设计，并通过了内部技术验证，具备随时响应市场需求并进入批量生产的能力。
    产品+客户筑牢业绩保障，谐波减速器有望打造第二曲线。1）技术与品控兼顾，产品精度领先、质量稳定：公司作为细分领域的领军企业，在加工精度、加工表面质量以及不良率方面表现优异。2）高要求决定高粘性，绑定优质客户资源：公司客户多为大规模、高技术、行业领先的优质客户，包括日本THK、安川电机、英国埃地沃兹等。客户的经营稳定且增长性强，为公司业绩增长提供持续动能。3）研发布局谐波减速器，打造第二增长曲线：谐波减速机下游广阔，是工业机器人、服务机器人、人形机器人等先进行业的核心部件。公司在原材料选择、热处理工艺、减速机齿形的加工工艺、组装、测量等关键环节采用国际领先的加工技术和标准，并结合多年技术积累和加工经验，以对标四大机器人厂商供应商的谐波减速器为加工生产标准。截至2024年底，公司自研的谐波减速器正积极与潜在客户对接，部分客户已下达小批量订单。
    盈利预测与投资评级：考虑上合工厂投产致折旧及费用化水平提升、新品市场拓展前期放量较小，下调公司2025-2027年归母净利润预测为0.25/0.32/0.44亿元（2025/2026年前值为0.55/0.65亿元），当前股价对应动态PE分别为163.88/131.35/94.86倍，考虑公司谐波减速器进入小批量量产阶段，有望打开成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格上涨；零部件降价风险；新业务拓展不及预期。

2024年报点评：医院板块平稳增长，器械板块国际化实现突破

盈康生命(300143)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现收入15.59亿元（同比+6.01%），实现归母净利润1.15亿元（+14.92%），扣非归母净利润0.83亿元（-19.46%）；2024Q4季度，公司实现收入3.32亿元（-9.76%），实现归母净利润0.33亿元（+415.24%），实现扣非归母净利润0.07亿元（-41.23%）。
    医疗服务：肿瘤特色持续深化，AI创新应用赋能升级。2024年公司医疗服务实现收入11.9亿元，同比增长3.76%；门诊达49.7万人次，同比增长4%，入院达4.9万人次，同比增长6%。截至2024年末，公司经营及管理10家医院及养老机构，其中3家医院为上市公司体内运营，其余7家为托管医院。2024年肿瘤收入3.8亿元，占医疗服务收入比重达31.9%。四川友谊医院实现收入5.8亿元，其中肿瘤收入占比25.6%；苏州广慈医院实现收入5.3亿元，其中肿瘤收入占比37%。公司肿瘤专科不断增强，AI+医疗升级打造医疗新生态。
    医疗器械：推动高端产品国产化，海外突破多个空白市场。2024年公司医疗器械业务实现收入3.7亿元，同比提升14.05%。得益于医疗器械海外渠道拓展，外销收入同比增长22.22%，在欧洲、东南亚、南美等多个市场空白国家实现突破；同时医疗器械收入场景化发展，经销收入同比增长26.32%。
    收购长沙珂信肿瘤医院51%股权，医院业务版图稳定扩张。2025年3月31日，公司公告以现金支付方式收购长沙珂信肿瘤医院51%股权，本次交易总金额为3.57亿元。长沙珂信肿瘤医院于2015年9月正式开业，是一家三级肿瘤专科医院，一期编制床位420张，开设30余个临床医技科室。2023年/2024年前三季度长沙珂信肿瘤医院营业收入分别为2.6/2.7亿元，净利润为3293/3343万元，保持良好增长趋势。公司医院板块综合实力再提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到当前行业环境仍然较为严峻，公司旗下医院正在消化政策影响、及收并购项目的摊销费用等，我们将公司2025-2026年归母净利润预期从1.92/2.32亿元下调至1.16/1.74亿元，预计2027年为2.15亿元，对应当前市值的PE分别为67/45/36倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策不确定性风险，医院盈利爬坡不及预期的风险。

2024年报点评：归母同增11%，容量电价影响落地，抽水蓄能进入投产期

南网储能(600995)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入61.74亿元，同比增长9.67%；归母净利润11.26亿元，同比增长11.14%；扣非归母净利润11.56亿元，同比增长12.43%；加权平均ROE同比提高0.33pct，至5.31%。
    业绩同增+11%，抽水蓄能业务稳定&调峰水电提升明显。2024年公司实现营业收入61.74亿元，同比增长9.67%；归母净利润11.26亿元，同比增长11.14%。分业务来看，2024年，1）抽水蓄能：实现营业收入41.47亿元，同比-6.4%，毛利润18.33亿元，同比-13.2%，毛利率44.2%，同比-3.5pct。2024年公司没有新的抽蓄项目并网投产，受到抽水蓄能电价政策持续性影响（自2023年6月1日起执行国家发展改革委2023年533号文，2023年影响6至12月，2024年影响全年），抽蓄收入同比下降，政策影响已在2024年见底，2025年即将进入抽蓄加速投产期。2）调峰水电：实现营业收入16.34亿元，同比+55.5%，毛利润9.92亿元，同比+131.8%，毛利率60.7%，同比+20.0pct。2024年调峰水电厂来水同比增加，发电量同比增加驱动收入利润双增。3）新型储能：实现营业收入2.78亿元，同比+198.9%，毛利润0.67亿元，同比+168.0%，毛利率24.3%，同比-2.8pct。2024年佛山宝塘储能站投产，带动收入增长。
    抽水蓄能项目储备充沛，即将进入投产期。截至2024/12/31，公司抽水蓄能投产装机总规模1028万千瓦。在建抽水蓄能电站9座，总装机容量1080万千瓦，包括肇庆浪江抽蓄、惠州中洞抽蓄、梅州抽蓄二期、电白抽蓄、广西南宁抽蓄、灌阳抽蓄、钦州抽蓄、贵港抽蓄、玉林抽蓄，均为120万千瓦规模项目。2024年推动韶关新丰、清远下坪等5个项目纳入国家2024-2028年核准项目清单，新取得云南文山西畴等3个抽蓄项目开发权。在手项目充沛，即将进入投产期，打造南网电网旗下抽水蓄能行业引领者。
    调峰水电规模稳定，新型储能稳健增长。截至2024/12/31，公司在运调峰水电机组装机总规模203万千瓦，规模保持稳定。新型储能电站累计装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时（含调试），2024年新建成3座电化学储能电站，完成1座储能电站收购。公司战略稳妥发展新型储能，优先开发系统亟需、政策支持力度大、经济效益好的项目。
    现金流表现良好，分红比例30%。2024年，公司经营活动现金流净额38.55亿元，同增8.39%，投资活动现金流净额-77.58亿元（23年同期为-59.12亿元），抽蓄项目处于重点建设期，资本开支有所提升。2024年现金分红（包括半年度已分配的现金红利）3.38亿元（含税），分红比例30%。截至2024/12/31，公司资产负债率50.57%，财务结构良好。
    盈利预测与投资评级：考虑项目投产节奏与抽蓄533号文影响，我们下调25-26年归母净利润从16.3/18.4亿元至12.4/13.9亿元，预计27年归母净利润15.2亿元，对应PE为25/22/21倍（2025/4/3），政策影响在2024年已充分体现，即将进入加速投产期，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期，来水波动，新型储能竞争加剧。

内生外延拓展旅游资产，文旅大集团启航前行

祥源文旅(600576)
    投资要点
    打造全球领先的文旅资产服务商：祥源控股集团于2017年入主上市公司，主营业务为动漫及其衍生和影视制作等，2022年起公司通过完成资产重组、资产置换、现金收购等方式陆续收购多个景区相关资产，布局“大湘西”、“大黄山”、“川渝”、“大湾区”等旅游目的地资源，实现动漫影视文化到文旅投资运营的转型，并构建“文化IP+旅游+科技”新模式。2023年公司营收为7.2亿元，其中景交服务/酒店/动物园/智慧文旅/动漫及其衍生/茶叶销售业务收入分别占比49%/5%/5%/2%/22%/11%。
    内生+外延拓展景区相关资产，持续释放业绩弹性：
    存量资产贡献稳定利润，客流增长+新增项目实现内生增长。1）大湘西片区景交项目贡献核心利润，百龙天梯/凤凰祥盛/黄龙洞2023年净利润分别为1.05/0.21/0.19亿元。2）大黄山区域以齐云山主题旅游度假目的地为核心，2023年齐云山股份净利润为795万元。自由家树屋等酒店等新项目将贡献业绩增量。3）四川碧峰峡主题旅游度假区，涵盖野生动物世界、生态峡谷景区和大熊猫基地等核心板块，2023年收入/净利润分别为1.25/0.58亿元，空中廊桥助力景区接待能力提升。
    持续整合景区资产，贡献利润增量。1）大南岭片区布局湖南莽山五指峰景区，辐射湖南、广东客群，2024H1收入/净利润为0.48/0.11亿元。2）中标丹霞山5个项目特许经营权，布局华南目的地，2023年景区门票和锦江画廊收入0.54亿元。3）卧龙大熊猫神树坪基地，与碧峰峡协同发展，2024Q1-3净利润1012万元。4）控股股东文旅资源丰富，将助力公司整合资产。
    布局低空旅游和旅行服务，助力多元化发展：1）打造“祥源旅行”旅行服务品牌，实现“线上+线下”一体化布局。公司整合公司目的地资源，通过数字化技术平台，融合旅游目的地周边吃住行游购娱等项目，提供丰富多元的文旅产品。2）布局低空经济，构建“低空+文旅”综合服务业态。公司成立祥源通航布局“低空+旅游”业务，已经与亿航智能、零重力、小鹏汇天达成战略合作，亿航EH216-S已在广东丹霞山、齐云山、花世界实现首飞，3月28日国内已取得首张OC证。
    盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。我们预测2024-2026年公司归母净利润为1.6/4.0/4.6亿元，对应PE为60/24/21倍。考虑公司有望继续整合景区资产，有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

2024年报点评：业绩符合预期，成本红利+改革红利双重释放

海天味业(603288)
    投资要点
    公司发布2024年报：2024年公司实现营业收入269亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润63.44亿元，同比增长12.8%；实现扣非归母净利润60.69亿元，同比增长12.5%。2024Q4公司实现营业收入65.02亿元，同比增长10%；实现归母净利润15.29亿元，同比增长17.8%；实现扣非归母净利润14.55亿元，同比增长17.1%。业绩符合预期。
    其他品类表现亮眼，24Q4主要品类加速增长。分产品，24年酱油/蚝油/调味酱/其他业务收入分别同比+8.9%/+8.6%/+10%/+16.8%；2024Q4酱油/蚝油/调味酱/其他调味品收入分别同比+13.6%/+15.4%/+13.2%/+7.1%。24年公司其他调味品增速亮眼，预计主因复合调味汁等产品在渠道网络复用下加速铺货贡献增量。24Q4酱油等主要品类加速增长预计主因春节备货。
    线上高增，优化经销商团队。分渠道，2024Q4公司线上/线下收入分别同比+59%/+11%，线上渠道持续高增预计主因低基数+公司为应对渠道碎片化、强化线上渠道精细化运营。分区域来看，2024Q4公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+5.4%/+8.6%/+20.5%/+12%/+20.3%，东南主市场稳健增长，中西部市场加速开拓。截止到2024年末，公司经销商数量环比24Q3减少15家至6707家，主因公司深化渠道改革，优化经销商团队。
    成本红利推动毛利率改善，盈利能力提升显著。2024年公司毛利率同比+2.3pct至37%，24Q4毛利率同比+5.3pct至37.7%。分品类看，2024年酱油/蚝油/调味酱/其他业务毛利率分别同比+2.1/+4.7/+1.95/+2.6pct，其中酱油吨价/吨直接材料成本分别同比-2.5%/-6.8%，蚝油吨价/吨直接材料成本分别同比+0.4%/-7.6%，调味酱吨价/吨直接材料成本分别同比-3.1%/-6.5%，成本红利释放推动毛利率提升。2024Q4公司销售费用率同比+1.7pct，预计主因行业竞争激烈，公司加大费投以抢占市场份额。综合来看，2024Q4公司归母净利率同比+1.56pct，盈利能力改善。
    25年开局稳健，看好改革红利持续释放。渠道反馈，2025年1-2月公司出货端增长稳健，其中C端表现好于B端，当前库存较24年末略有提升。BC端双轮驱动下，25年公司改革红利有望持续释放，全年有望稳健增长。
    盈利预测与投资评级：24年业绩符合预期，考虑到行业需求疲软，下调25-26年收入预期为297/328亿元（此前预期305.7/336.83亿元），并新增27年收入预期363亿元，25-27年同比+10%/+11%/+11%；考虑到成本红利有望延续，调整25-26年归母净利润预期为70/78亿元（此前预期70/77亿元），并新增27年预期为86亿元，25-27年同比+11%/+11%/+11%，对应25-27年PE分别为32/29/26x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期

2024年报点评：平稳兑现，目标积极

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2024年财报。2024年实现营业总收入1741亿元，同增15.7%；归母净利润862亿元，同增15.4%。此前预告2024年总营收1738亿元(同增15.4%)、归母净利857亿元(同增14.7%)。24Q4公司总营收、归母净利分别同增12.8%、16.2%。
    24年平稳兑现，茅台酒量增略超预期。2024年公司灵活调整销售政策及产品投放，保障全年经营计划顺利完成。1）分产品看，①2024年茅台酒实现收入1459.3亿元，同增15.3%，量/价分别同增10.2%/4.6%，量价表现略弱于年初预期，主因年内非标产品批价承压，公司及时调整产品结构，增量更多向多规格装普飞倾斜。②2024年系列酒实现收入246.8亿元，同增19.7%，量/价分别同增18.5%/1.0%。其中，茅台1935完成销售额120亿元，同增近10%；估算其他系列酒收入同增约25%+，主要由王子酒贡献增量。2）分渠道看，2024年公司直销收入748.4亿元，同增11.3%，占比同比-1.8pct至43.9%。其中，i茅台及其他直销渠道收入分别同比-10.5%、+22.2%，稳批价背景下，公司及时调整渠道结构，对i茅台、团购、电商等直销渠道均有一定调控。
    收现相对承压，管理费用同比收缩。1）收现端，2024年公司销售收现同增11.6%，收现比0.96，年末预售款项余额同比回落45.3亿元，环比小幅回落3.5亿元，年底开门红回款启动相对靠后。2）盈利端，2024年公司归母净利率52.3%，同比略降0.2pct，主因：①营业税金及附加比率同比+0.7pct至15.8%；②销售费率同比+0.15pct至3.3%，期内公司持续加强非标及1935市场推广费用。全年毛利率基本持平，茅台酒、系列酒毛利率分别同比-0.06、+0.11pct；市场投入加大背景下，公司加大内部减支力度，管理费用同降4.3%（降幅4.1亿），主要系薪酬同降15%（降幅6.5亿），推动管理费率同比-1.1pct至5.3%。
    2025年总营收目标同比增长9%，Q1开局平稳。在集团十四五目标下，25年规划收入同增9%符合预期，预计公司将进一步优化产品及渠道配称以挖掘收入增量：其中，茅台酒通过精准调控直营、经销渠道的产品结构及发货节奏，成功呵护普飞2024年底以来批价表现平稳，2025春节动销企稳。酱香酒进一步强化单品打造，①茅台1935预计2025年收入增速或边际提振，1是重新锚定至700元价位后，1935春节动销反馈积极；2是渠道配额及市场投入政策调整下，渠道稳价效果亦佳。②王子酒预计重启增长，目前渠道扩张正加速推进。在更多元化的产品结构支撑下，看好公司普飞量价统筹更显从容。
    盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标及产品结构变化，我们更新2025~26年归母净利润预测为932、1009亿元（前值为916、993亿元），新增2027年归母净利润预测为1103亿元，当前市值对应PE为21、19、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

2024年报点评：AI数据中心需求旺盛，燃气轮机在手订单高增

应流股份(603308)
    投资要点
    事件：2025年3月31日，公司发布2024年年度报告。
    AI数据中心推动燃气轮机需求上行，燃机领域在手订单高增
    2024年公司实现营业收入25.1亿元，同比+4.2%，实现归母净利润2.9亿元，同比-5.6%；单Q4实现营业收入6.0亿元，同比-0.3%，归母净利润0.6亿元，同比-0.1%。分产品看，①高温合金产品及精密铸钢件产品：2024年实现收入14.7亿元，同比+6.7%，在“两机”国产化浪潮以及AI数据中心建设爆发下，“两机”业务有望迎来收获期。②核电及其他中大型铸钢件产品：2024年实现收入6.4亿元，同比-5.3%，传统铸件基本盘保持稳定。③新型材料与装备：2024年实现收入2.3亿元，同比+4.0%。
    公司作为全球各大燃气轮机龙头公司的叶片铸件供应商，充分受益于AI驱动下燃机需求增长。截至2024年底，公司在手“两机”订单超12亿元，合同负债达1.8亿元，同比+118%，其中公司燃气轮机热端部件订单强劲增长，2024年公司燃气轮机产品接单增幅达102.8%。
    费控能力良好，看好公司盈利能力长期提升空间
    2024年公司销售毛利率为34.2%，同比-1.9pct，销售净利率为10.1%，同比-1.5pct。分国内外来看，2024年公司国内毛利率34.8%，同比-2.3pct；海外毛利率33.4%，同比-1.5pct。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/7.9%/12.1%/5.0%，同比+0.0/-0.1/-0.0/+0.6pct，研发费用率持续保持高位，确保公司在高端铸件产业链具备技术护城河。展望未来，随着规模效应显现、可转债项目的产能落地与持续爬坡，公司业务有望向叶片产业链下游延伸，显著提高产品质量与附加值，推动盈利能力不断提升。
    “两机”业务构建新增长极，核能&低空打开长期成长空间
    （1）两机业务：2024年以来全球AI需求爆发导致两机叶片行业供需失衡，公司借此机遇切入全球头部客户供应链并显著提高份额，两机业务有望实现高速增长。基于行业高景气度带来的发展机会，公司投入11.5亿元用于叶片机匣加工涂层项目开发，叶片涂层工序壁垒&附加值较高，该项目将有效提高公司核心竞争力&盈利能力，长期看好公司两机业务贡献业绩新增长点。（2）核能业务：有望受益于核电行业景气度持续上升，公司将投入6.4亿元用于先进核能材料及关键零部件智能化升级项目，有助于把握核电装机容量提升带来的市场机遇。（3）低空经济：公司已形成核心零部件、涡轴发动机和直升机三位一体的航空航天业务基础，产业链完善，且公司所在安徽省具备较强低空产业发展区位优势，长期看好低空业务发展潜力。
    盈利预测与投资评级：考虑公司燃气轮机在手订单落地节奏，我们调整公司2025-2026年归母净利润预测至4.50/6.26亿元（原值为4.60/5.85亿元），新增2027年归母净利润预测为8.63亿元，对应当前市值PE分别为28/20/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：资本开支不及预期，需求不及预期，国产化进程不及预期

2024年报点评：推进品牌焕新+恢复开店，提高分红比例

森马服饰(002563)
    投资要点
    公司公布2024年年报：2024年营收146.26亿元/yoy+7.06%，归母净利润11.37亿元/yoy+1.42%，扣非归母净利润10.84亿元/yoy+6.16%。单Q4营收52.27亿元/yoy+9.76%，归母净利润3.82亿元/yoy+32.07%，归母净利润增长快于营收主因资产减值同比减少。年末分红0.35元/股，全年分红比例82.9%，较2023年显著提升（2023年分红比例72.1%）。
    童装产品迭代、翻新门店，贡献主要增长，休闲服焕新“新森马”形象。分产品看，2024年休闲服/童装收入分别同比+0.4%/+9.6%，收入占比分别为29%/70%。24年巴拉品牌对产品线迭代更新，确立日常生活、城市户外和高光时刻三大核心场景产品线，并逐步构建心智商品群，目前已打造Bala T、轻羽绒、冲锋衣、防晒服等百万级销量的商品集群，24年翻新扩改门店超500家。森马品牌聚焦8大心智产品，爆款产品规模实现三倍增长，截至24年底新森马形象店开设超500家。截至24年末休闲服/童装门店分别为2811/5515家，较23年末分别+108/+280家。
    重回净开店周期，加大直营开店。分渠道看，2024年线上/直营/加盟收入分别同比+7.14%/+12.64%/+5.12%，收入占比分别为46%/11%/42%。截至24年末直营/加盟门店分别为980/7260家，分别较23年末净+299/+96家（对应同比+44%/+1.3%），24年以来公司重新进入净开店周期，同时在渠道结构上积极优化，开店方向上增加直营模式布局，其中森马品牌以购物中心为主、面积300-400平，巴拉以购物中心和奥莱渠道为主、面积200-300平。海外市场方面，公司继续积极开拓海外市场，24年在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30多家门店，截至24年末海外门店数量突破100家。
    毛利率小幅下降，费用率提升，存货周转优化。1）毛利率：24年同比-0.21pct至43.82%，主因休闲服品类和线下渠道折扣加深。2）费用率：24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct至25.65%/4.05%/2.09%/-0.9%，销售费用提升主因增加直营开店及加大品牌推广。3）归母净利率：结合资产减值损失减少，24年归母净利润率同比-0.43pct至7.78%。4）存货：24年末存货34.8亿元/yoy+26.75%，存货同比增加主因23年库存基数偏低，Q4环比Q3有所减少，24年存货周转天数同比缩短19天至136天。5）现金：24年经营性活动现金流净额12.63亿元/yoy-34.9%，主因支付货款和宣传推广费增加，截至24年末账上现金62.85亿元。
    盈利预测与投资评级：24年9月发布股权激励公告，24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18亿元、挑战值13/17/22亿元（对应不同行权比例），因经营环境存在挑战24年未达到考核目标，公司提高分红比例作为补偿。我们将25-26年归母净利润预测值从13.4/14.8亿元下调为12.3/13.3亿元，增加27年预测值14.2亿元，对应25-27年PE分别为16/15/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：终端消费低迷，竞争加剧。

2024年年报点评：财富管理业务表现亮眼，投资收益同比下滑

方正证券(601901)
    投资要点
    事件：方正证券发布2024年业绩。2024年公司实现营业收入77.2亿元，同比+8.4%；归母净利润22.1亿元，同比+2.6%；对应EPS0.27元，ROE4.7%，同比-0.2pct。第四季度实现营业收入22.9亿元，同比+57.6%，环比+33.6%；归母净利润2.42亿元，同比+11.9%，环比-60.6%。
    市场活跃度回升背景下，经纪业务收入提振显著：2024年公司经纪业务收入40.4亿元，同比+23.3%，占营业收入比重52.5%。其中代理买卖证券业务净收入31.02亿元，同比增长42.70%，代理买卖证券业务净收入市场份额3.09%。全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%。公司2024年末两融余额416亿元，较年初+28%，市场份额2.2%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。
    投行业务收入同比下滑，债承规模有所提升：2024年公司投行业务收入1.8亿元，同比-16.7%。2024年公司发挥资本市场融资中介功能，优化内部管理，债券业务得到提升，债券主承销规模184亿元，同比+8.0%，排名第54；其中公司债、ABS、企业债承销规模分别为133亿元、46亿元、5亿元。
    资管业务收入高增，基金管理规模稳定增长：2024年公司资管业务收入2.4亿元，同比+31.9%。资产管理规模604亿元，同比-21.4%。截至2024年末，方正富邦基金管理公募基金资产规模808.61亿元，同比增加196.94亿元，增幅32.20%。
    自营业务收入下行，预计主要系投资性房地产公允价值变动：2024年公司投资收益（含公允价值）14.2亿元，同比-16.6%；第四季度投资收益（含公允价值）-2.0亿元，同比由正转负。公司投资收益下滑，预计主要影响因素为一级市场股权投资项目估值下滑以及郑州裕达国贸大楼公允价值变动损失。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.80/25.22/26.63亿元，对应同比增速分别为7.83%/5.97%/5.56%，对应EPS分别为0.29/0.31/0.32元/股，当前市值对应PB估值分别为1.21x/1.14x/1.07x。看好公司在市场活跃度提升的环境中逐步兑现财富管理业务优势，同时在平安集团深度赋能下进一步提升竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

2024年年报点评：业绩符合预期，新产业增速强劲

海尔生物(688139)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，业绩符合我们预期，2024FY实现营收22.84亿元（+0.13%，括号内为同比增速，下同），归母净利润3.67亿元（-9.7%）。2024Q4单季度实现营收5.02亿元（+10.4%），归母净利润0.57亿元（+17.63%）。降本增效，24FY同比来看，销售毛利率为47.99%（yoy-2.64pct，主要系会计准则变动，还原后毛利率50.43%）；降本增效，销售费用率-2.18pct（费用率同比变化，下同），管理费用率-0.1pct，研发费用率-0.65pct。
    非存储产业增长强劲，生命科学板块增速较快：（1）以新产业和存储类业务分，非存储新产业全年同增21.3%，占主营收入比45.5%（+7.9pct）；存储产业24H2收入降幅逐季收窄，Q4实现同比增长，剔除太阳能疫苗方案影响后全年持平。（2）以业务板块分，生命科学板块实现营收10.9亿元（+6.1%），其中液氮业务营收年复合增长率保持双位数，实验室耗材业务康盛生物实现收入倍速增长，并完成上海元析仪器并购正式切入分析仪器赛道。医疗创新板块实现营收11.8亿元（-4.9%），剔除太阳能疫苗方案后同比高个位数增长；其中公卫信息化业务金卫信收入增速超过40%，血浆采集方案业务海尔血技收入增速达行业增速的1.3倍，药房自动化业务收入接近翻番。并购标的整合良好，长期增长动力充沛。
    海外加强本土化布局，直面全球市场体系：分海内外看，国内全年营收15.6亿元（+4.7%）；根据公司年报，2024年公司国内市场新增用户数量占比超过1/3，场景方案类业务收入增长超过50%。海外营收7.1亿元（-8.7%），海外市场剔除太阳能疫苗方案实现收入双位数增速。公司针对海外应用特点补全产品型号，达成多款新产品型号于海外上市，为未来海外增长提供支撑。伴随海外订单周期扰动平稳、太阳能疫苗方案交付加速，我们判断2025年国内市场保持收入中个位数增长，海外市场有望大幅提速。
    盈利预测与投资评级：受公司海外项目的扰动，我们将公司2025-2026年营收由27.8/32.3亿元下调为26.2/29.9亿元，将公司归母净利润由5.0/5.9亿元下调为4.3/5.0亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为34.1亿元和5.9亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为26/22/19倍。考虑到公司海外有望迎接拐点，维持“买入”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期，新产品开拓不及预期，汇兑损益，并购重组风险等。

2024年报点评：业绩同比高增，AI全面赋能业务

道通科技(688208)
    投资要点
    段落提要：公司发布2024年业绩，2024年公司实现收入39.3亿元，同比+20.9%；归母净利润6.4亿元，同比+257.6%；扣非归母净利润5.4亿元，同比+47.4%。2024Q4公司实现营业收入11.3亿元，同比+6.3%，环比+17.2%；归母净利润1.0亿元，同比扭亏，环比-35.6%；扣非归母净利润1.0亿元，同比-1.9%，环比-37.1%。
    AI机器人积极推进能源、交通等领域应用落地
    公司道通AI智算中心、道通具身智能实验室落地，基础设施建设筑底，持续推进并不断优化团队实力、解决方案、客户拓展、生态建设等方面的布局和能力，同时积极推进以巡检垂域大模型为核心的空地一体解决方案在能源、交通等领域的应用落地，为公司的未来发展蓄势聚力，有望导入中石油区域油田、河北高速、南网科技、国网智能等潜在客户，积极推进能源、交通等领域应用落地。
    数智维修压舱石稳固，AI赋能提升市占率
    2024年数智维修收入同比+13.9%至30.2亿元，毛利率同比+0.94pct至60.6%。其中，汽车综合诊断/TPMS/ADAS智能检测标定/软件升级服务分别同比-1.5%/+32.6%/+27.0%/+24.2%至12.7/7.1/3.9/4.5亿元。TPMS产品受益于各国强制安装法规要求带来的替换需求；ADAS产品受益于汽车智能化程度提升。公司长期深耕北美、欧洲为主的海外汽车后市场，持续巩固技术实力、产品竞争力、市场占有率等方面优势，行业地位稳固。24年公司全面推进数智维修业务AI Agents化，自主开发汽车诊断行业大模型，实现AI语音助手、AI车辆外观损伤识别等功能，AI赋能逐步提高市场占有率，目前公司以32.7%的全球市占率超越博世、实耐宝等传统巨头。
    数智能源海外多点突破，打造一站式解决方案
    2024年数智能源收入同比+53.0%至8.7亿元，毛利率同比+3.62pct至37.27%。24年公司于北美市场签约多家全球头部客户；欧洲市场覆盖荷兰、英、法、德、北欧等成熟市场，加速拓展南欧、东欧，成功签约多家全球及区域级大客户，与多家国际知名能源公司建立战略合作伙伴关系；亚太地区在澳洲、日本、新加坡等成熟市场取得进展，加速拓展泰国、马来西亚、越南等新兴市场，与顶级车企及东南亚公共事业单位等战略客户的合作项目陆续落地。公司自主研发数智能源行业大模型，打造“光、储、充、边、云”一站式充电能源管理解决方案、“场站Agents”及“光储充Agents”，将进一步打造“能源交易Agents”，深度挖掘数字化增值服务。
    盈利预测与投资评级：公司三项业务全面铺开，AI有望对新、老业务全面赋能，我们将公司2025/2026年预期归母净利润由7.9/9.5亿元调整为7.9/9.6亿元，并预测2027年归母净利润为11.4亿元，2025年3月31日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为24.8/20.4/17.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司产品扩张不及预期。

2024年报点评：经营性业绩稳健增长，海外设备订单持续突破

三峰环境(601827)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收59.91亿元（同比-0.59%，下同），归母净利润11.68亿元（同比+0.20%），扣非归母净利润11.55亿元（+1.54%）。
    24年剔除一次性影响后归母净利润同增7%，信用减值增加影响业绩。公司经营性业绩保持增长，剔除2023年、2024年一次性影响因素后，2024年营收同口径增长0.30%，归母净利润同口径增长7.08%。2024年公司销售毛利率33.18%（+1.42pct），销售净利率20.42%（+0.24pct），期间费用率11.45%（-0.75pct），其中研发费用率同比-0.57pct至1.07%，主要系部分研发项目成功结题，财务费用率同比-0.28pct至4.78%，主要系贷款置换及提前还款。2024年公司计提信用减值损失0.94亿元（同增0.54亿元），主要系应收积累及部分账期延长。
    固废运营稳健增长，经营效率保持领先。2024年公司固废运营收入38.40亿元（+5.29%），毛利率39.29%（+0.14pct）。1）全资及控股：截至2024年末，投运规模42500吨/日，在建及筹建规模1900吨/日。2024年公司全资及控股项目垃圾处理量1508万吨（+7.42%），发电量59.57亿度（+8.4%），上网电量52.4亿度（+8.53%），平均入厂吨发428.8度/吨（不含供热机组、污泥、餐厨及厨余垃圾），平均厂用电率11.99%（不含供热项目）。2024年公司销售蒸汽93.64万吨（+18.46%），供热项目平均吨垃圾产汽量1.96吨，2024年公司新签订蒸汽销售合同10项，预计新增蒸汽供应量约63万吨/年。2）参股项目：截至2024年末，投运规模17050吨/日，2024年参股项目垃圾处理量544万吨（+2.06%），上网电量14.95亿度，销售蒸汽86.62万吨(+15.90%)。3）协同业务：2024年处理餐厨（厨余）垃圾22.62万吨（+88.33%），处理污泥13.21万吨（+13.09%），合规处理医废2.95万吨，一般工业固废10.76万吨。
    建造收入下滑，核心设备销售海外新签单超8亿元。2024年公司工程建造收入19.18亿元（-13.93%），毛利率21.76%（+1.44pct），2024年公司共签署焚烧炉及成套设备供货合同9项，设计处理能力合计约6,370吨/日，其中，海外合同总额超8亿元。新签污水处理及直饮水设备供货（含工程建造）等合同35个（其中国际项目5个），处理规模6.19万吨/天，合同金额2.39亿元。
    自由现金流大增，分红比例稳步提升。2024年，公司经营性现金流净额20.54亿元（-13.42%），主要系国补回款同比下降以及工程建造业务下降收到现金减少所致；购建固定无形其他长期资产支付现金5.63亿元（-68.72%）；测算自由现金流14.91亿元（+160.65%），2024年分红比例35.07%（+1.28pct）。
    盈利预测与投资评级：公司固废运营提效&设备出海加速，现金流价值被低估，分红提升潜力大。由于EPC建造下滑及减值计提增加，我们将2025-2026年归母净利润从13.59/14.98亿元下调至12.64/13.50亿元，新增2027年归母净利润预测为14.23亿元，同比+8%/7%/5%，对应PE为11/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

2024年年报点评：业绩短期承压，期待巩膜镜贡献增量

欧普康视(300595)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收18.14亿元（+4.40%，括号内为同比增速，下同），归母净利润5.72亿元（-14.16%）。2024Q4单季度实现营收3.83亿元（-8.38%），归母净利润0.50亿元（-61.38%），受宏观经济影响，业绩略低于我们预期。
    受宏观经济影响，公司主业短期承压：1）硬性接触镜类产品的销售主要来自主营产品角膜塑形镜，2024年总销售收入下降6.73%。公司在2024年内延续了2023年的应对策略，采取了增加各区域销售和技术支持人员、出台促销政策、推出特色产品和套餐优惠等多种方式，对稳定硬镜的销售收入起了有效的作用。2）护理产品：公司在2024年内同样延续了2023年的策略，大力推广促销自产护理品，虽然购镜片送护理品和自产护理品促销等活动导致护理品总销售收入小幅下降2.18%，但自产护理品的占比继续提升，毛利率也继续提高，盈利性增强。3）框架镜等其他视光产品及技术服务收入2024年继续较快增长，同比增长32.65%，主要是功能性框架镜等非硬镜产品收入以及非医疗机构技术服务收入增长。4）非视光类产品收入同比下降15.69%，主要是并表子公司的医疗器械和耗材的经销收入的下降所致。5）医疗服务2024年同比增长20.26%，主要来自于控股医院医疗收入的增长。
    巩膜镜有望贡献增量，加强公司竞争力：2024年，公司硬性接触镜类产品中另一个重要品种硬性巩膜镜逐步进入市场，硬性巩膜镜是发达国家中应用较为广泛的一款视光产品，具有矫正视力效果好（尤其是不规则角膜）、配戴舒适、眼表保持水润等突出优点，是疑难角膜/屈光状态患者的刚性需求，也是高端隐形眼镜用户的升级选择，有望成为角膜塑形镜之后的又一款具备一定市场潜力的硬性接触镜类产品。公司研发生产的硬性巩膜镜除了巩膜镜的通用优点外，还拥有透氧系数（DK为185）明显高于现在市场上竞品的额外优势以及材料自产的成本优势，将在2025年上市销售，我们预计有望为公司带来新增量。此外，公司新一代角膜塑形镜（DK值185）的注册申请也已获国家药品监督管理局受理，预计在2025年上半年将获批。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年归母净利润从8.11/9.43亿元下调至6.46/6.94亿元，并预测2027年归母净利润为7.88亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为22/21/18×。我们长期看好公司主业稳健增长，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧等风险。

2024年年报点评：发展兼顾成长与回报，业绩符合市场预期

四方股份(601126)
    投资要点
    事件：公司24年营收69.5亿元，同比+21%，归母净利润7.2亿元，同比+14%，毛利率32.3%，同比-2.1pct，归母净利率10.3%，同比-0.6pct；其中24Q4营收18.6亿元，同比+22.7％，归母净利润1.1亿元，同比+0.6%，毛利率28.6%，同比-0.7pct，归母净利率5.7%，同比-1.3pct。24年拟分红6亿元，公司发展兼具成长与股东回报，业绩符合市场预期。
    主网保持稳健增长，配电工厂投产在即。公司电网自动化板块实现营收33.09亿元，同比+13%，毛利率41.54%，同比-0.35pct。1）主网侧，公司市场地位保持稳固，24年国网保护/监控招标量同比+15%/16%，公司中标份额为14%，排名名列前茅。我们认为随着国网启动大规模老旧设备更新，新建+更新需求驱动二次设备招标量稳增，智能运检等新产品贡献新增量，公司主网二次有望维持10-15%稳定增长。2）配电侧，我们预计25年配电投资加速，一二次融合开关等关键设备区域化集采为公司提高国网市场份额带来机遇，随着湖州配电产能建成投产，我们认为公司配电业务有望进入加速发展阶段。
    聚焦海风保成长，拓展用电新领域。公司电厂及工业自动化板块实现营收31.22亿元，同比+25%，毛利率25.48%，同比-2.06pct。1）发电侧，公司一二次集成能力+电力电子储备深厚，新能源侧聚集海上风电+风光大基地，确保电源侧业务有望维持20%以上增长，SVG实现印度、菲律宾、印尼等海外市场突破，储能收入同比超50%增长。2）用电侧，公司积极拓展数据中心市场，深度参与甘肃“东数西算”大数据产业园项目、世纪互联太仓大数据产业园等项目，积累客户及行业需求，我们认为公司凭借在电力电子领域的技术与产品积累，未来有望参与数据中心HVDC/SST甚至全系统供电解决方案等产品或服务需求，成为公司重要的发展增量。
    保持高强度研发投入，在手订单+带冲回减值奠定业绩基础。公司24年期间费用14.3亿元，同比+14.9%，费用率20.5%，同比-1.1pct，其中研发费用率为9.4%，同比持平，研发端维持高强度投入。24年经营性净现金流12.5亿元，同比+1.7%，24年末合同负债16.83亿元，同比+21%，在手订单充沛。24年资产+信用减值0.86亿元，有望在25年冲回对利润形成补充。
    盈利预测与投资评级：考虑到电网投资持续高景气，配网+网外业务加速拓展，AIDC下游客户有望实现新的突破，我们上修公司25-26年盈利预测分别为8.85/10.55亿元（前值为8.85/10.28亿元），预计27年归母净利润为12.38亿元，分别同比+24%/19%/17%，现价对应PE分别为16x、13x、11x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，网外业务拓展不及预期，竞争加剧等。

2024年报点评：品牌持续向上，M8上市在即

赛力斯(601127)
    投资要点
    公司公告：公司2024全年实现营收1451.76亿元，同比+305.04%；实现归母净利润59.46亿元，实现扭亏为盈；实现扣非后归母净利润55.73亿元，为业绩预告值上限水平。2024Q4单季度实现营收为385.49亿元，同环比分别+101.2%/-7.3%；实现归母净利润19.08亿元，同比扭亏为盈，环比-20.9%；实现扣非后归母净利润18.1亿元，同比扭亏为盈，环比-22.1%。
    2024Q4业绩接近预告值上限。1）营收层面：Q4交付同比大幅增长，单季度问界品牌共交付9.66万辆，同环比分别+46.1%/-12.5%，其中M9交付4.8万台，环比-2.7%，M7交付4.2万台，同环比分别-24%/-6.5%。由于M9销量占比环比+5pct，Q4单季度ASP提升至39.91万元（分母为AITO销量），环比+5.9%。问界凭借产品力与高端化战略，位居中国高端汽车市场第一梯队。2）毛利率：Q4毛利率28.70%，表现超预期，同环比分别+15.16/+3.17pct，M9销量占比提升情况下公司毛利率环比实现大幅改善。3）费用率：公司Q4销管研费用率分别为13.5%/3.5%/3.2%，同比分别-1.1/+0.3/0.0pct，环比分别+2.4/+1.0/-0.5pct，销售费用率环比提升主因为销售人员扩张带来的职工薪酬支付增加。研发方面公司研发投入资本化率进一步下降，2024全年为20.8%，2024H1为26.7%。公司在智能增程电动、智能辅助驾驶、智能绿色制造方面持续投入。4）资产减值损失：公司Q4确认资产减值损失13.8亿元，同环比均大幅增长。2024年计提资产减值损失17.1亿元万元，其中无形资产减值损失16.3亿元。5）净利润：合并报表口径单车盈利1.5万元，环比-17.2%。净利率为5.0%，同环比分别+5.8/-0.9pct。6）分红：2024年度公司现金分红总额20.8亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例35.05%。
    筹划发行H股股票并上市。公司拟发行境外上市外资股股票并在联交所主板挂牌上市，融资规模/上市时间点未确定，我们预计9-12个月完成。H股上市可深入推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提高综合竞争力。引望10%股权完成过户。赛力斯汽车已向交易对方支付完毕第一期股权转让款23亿元、第二期股权转让款57.50亿元，标的公司10.00%股权已登记至赛力斯汽车名下。根据华为年报，华为智能汽车解决方案业务2024年营收为263.53亿元。预计在25Q2起为公司贡献投资收益。
    盈利预测与投资评级：由于公司减值事项超我们预期，谨慎原则下我们下调公司2025/2026年归母净利润预期至96/142亿元（原为110/159亿元），我们预测2027年公司归母净利润为185亿元，对应PE为21/14/11x。问界品牌锚定高端，品牌势能继续向上。维持公司“买入”评级。
    风险提示：新平台车型推进不及预期等。

2024年报点评：24年业绩如期亮丽，看好长期可持续增长

伟星股份(002003)
    投资要点
    公司公布2024年年报：2024年营收46.74亿元/yoy+19.66%，归母净利润7.0亿元/yoy+25.48%。单Q4营收10.9亿元/yoy+9.2%，归母净利润7671万元/yoy+197%，Q4营收同比增幅环比放缓，主因2023年基数前低后高，归母净利润同比大增主因薪酬计提方式调整（由集中Q4计提调整为分季度计提）。年末分红0.3元/股，全年分红比例83.46%。
    钮扣增长快于拉链，海外市场增长快于国内，产品单价显著提升。1）分产品看，2024年拉链/钮扣收入分别同比+15.9%/+22.2%，收入占比分别为53%/42%，钮扣增长略快于拉链，主因钮扣主要应用于服装产品，而拉链应用除服装外还有箱包和床上用品等，因此在2024年服装行业补库的背景下钮扣需求恢复略好于拉链。2）分市场看，2024年国内/海外收入分别同比+14.7%/+30.6%，收入分别占比66%/34%，海外市场增长持续快于国内，主要得益于公司国际化战略的持续推进。3）拆分量价看，2024年拉链销量5.3亿米/yoy+5.9%，单价4.68元/米/yoy+9.5%；钮扣销量97.4亿粒/yoy+9.3%，单价0.2元/粒/yoy+11.8%。拉链和钮扣单价均有显著提升，主因产品结构变动。
    毛利率进一步提升，期间费用率有所优化，归母净利率提升。1）毛利率：2024年同比+0.81pct至41.73%，其中拉链/钮扣毛利率分别同比+1.11/+0.75pct至42.12%/42.96%，钮扣毛利率改善我们判断主要来自产能利用率提升贡献，拉链毛利率改善主因订单快速恢复&结构优化，2024年钮扣产能利用率82%/同比提升6pct，拉链产能利用率58.6%/同比持平。2）费用率：24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.21/+0.54/-0.18/-0.39pct至8.87%/10.96%/3.86%/0.03%，销售费用率小幅降低，管理费用率小幅提升，主因年内根据股权激励受益对象确认股份支付成本费用对上年同期数进行调整（调减管理费用，调增销售费用）。3）归母净利率：2024年同比+0.7pct至14.98%。
    盈利预测与投资评级：2024年3月越南工厂建成投产，尚处验厂和打样阶段，公司预计2025年起越南工厂有望贡献业绩。考虑到2025年国内市场服装品牌预期审慎，海外市场方面存在中美关税政策的不确定性，公司将2025年收入目标制定为50亿元，净利润目标制定为7.5亿元。我们将25-26年归母净利润预测值从8.03/9.19亿元下调至7.54/8.41亿元，增加27年预测值9.35亿元，对应25-27年PE分别为19/17/15X。长期看，公司的国际化+智能制造战略有望引领公司持续健康增长，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求低迷，关税政策变动。

2024年报点评：业绩基本符合预期，Q3起营收拐点明显

普源精电(688337)
    投资要点
    利润略高于快报值，基本符合预期
    公司披露2024年报，业绩略高于快报值，基本符合预期：2024年公司实现营业收入7.8亿元，同比增长16%，归母净利润0.92亿元，同比下降15%，扣非归母净利润0.58亿元，同比下降3%；单Q4公司实现营业收入2.4亿元，同比增长22%，归母净利润0.32亿元，同比下降19%，扣非归母净利润0.36亿元，同比增长22%，Q4营收增速环比继续向上。公司营收增长，主要受益于（1）高端产品、新品放量：2024年公司高端数字示波器（带宽≥2GHz）销售收入同比提升15%，占示波器板块收入比重达33%（同比+2.6pct），其中DS80000（6GHz~13GHz）累计销售63台。（2）并购耐数电子，解决方案拉动作用明显：2024年公司解决方案销售收入约1.3亿元，同比提升126%。展望2025年，电子测量仪器行业有望受益于设备更新和国产替代，公司（1）2024年发布的MHO系列高分辨率示波器、DG5000Pro系列波形发生器、SUA系列多通道收发仪等新品待兑现，且2025年仍有新品待发布；（2）DS80000系列高端产品继续放量，（3）海外品牌认可度持续提升，马来西亚产能释放，业绩增长可持续。
    毛利率提升明显，净利率阶段性受研发、渠道拓展影响
    2024年公司主营业务毛利率59.77%，同比提升3.5pct，其中解决方案毛利率75.0%，同比提升8.9pct，结构优化带动毛利率持续增长。2024年公司销售净利率11.9%，同比下降4.2pct，阶段性受研发、管理费用增长等影响：（1）2024年公司期间费用率54.8%，同比增长8.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.2%/13.2%/26.6%/1.7%，同比分别变动-2.5/+3.7/+5.3/+2.0pct，西安、上海研发中心和马来西亚生产基地投入增加，管理、研发费用增长。（2）Q4北京普源转出进项税金、补缴税费及滞纳金，影响2024年归母净利润约0.14亿元。未来随高毛利率的解决方案、高端产品占收入比重提升，规模效应摊薄费用，公司净利率修复空间大。
    股权激励绑定核心员工，彰显长期成长信心
    2024年上半年公司发布限制性股票激励计划，拟授予76名核心骨干员工等共计180万股，占股本总额0.97%。激励计划分第一类与第二类，第一类限制性股票数量70.4万股第二类限制性股票数量109.2万股，股票均来源于定增或回购。激励计划分年度对公司业绩指标进行考核，考核期间为2024/2025年，触发值均为营收同比增长15%，或净利润同比增长10%；目标值均为营收同比增长30%，或净利润同比增长20%。股权激励计划绑定公司核心骨干员工，彰显成长信心。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润预测1.3/1.8亿元，新增2027年归母净利润预测2.4亿元，当前市值对应PE49/36/27X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治冲突、新品推出不及预期等

2024年报点评：出口加速，业绩高增

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：公司发布2024年年报，业绩/分红符合我们预期。2024年公司实现营业收入372.18亿元，同比+37.63%；归母净利润41.16亿元，同比+126.53%；扣非归母净利润34.69亿元，同比+145.21%。其中2024Q4营业收入为131.43亿元，同环比分别+62%/+70%；归母净利润为16.8亿元，同环比分别+120%/+122%；扣非归母净利润为14.0亿元，同环比分别+122%/+119%。2024年公司拟向全体股东每1股派发现金股利1元（含税），计算合计拟派发现金红利22.1亿元（含税），2024年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额33.2亿元。
    内外需共振，全年出口销量超预期兑现。2024年公司总销量4.7万辆，同比+28%，国内销量3.3万辆，同比+26%，出口销量1.4万辆，同比+38%，欧洲新能源客车贡献较多增量；国内销售收入176亿元，同比+28%，国外销售收入152亿元，同比+46%。随着旅游市场复苏和“以旧换新”等政策落地实施，公交客运需求快速恢复，公司国内销量实现增长；随着中国客车产品竞争力不断凸显，客车行业出口销量持续攀升，公司出口销量实现大幅增长。
    规模效应提升，减值损失显著收窄助力利润增长。追溯会计准则调整影响（2024年公司将质保金费用从销售费用调整到营业成本），2024年公司毛利率为22.9%，同比-0.02pct，其中国内毛利率同比-2.7pct，出口毛利率同比+2.5pct。期间费用率为10.2%，同比-2.5pct（排除会计政策调整影响），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-3.6/-0.6/-1.0/+0.1pct，销售/管理/研发费率显著下降主要系规模效应提升所致。资产价值损失与信用减值损失共计5.2亿元，同比收窄3.7亿元；其他收益5.1亿元，同比增加1.7亿元，主要增加了2亿元税金减免；公允价值变动收益3.3亿元，同比增加3.3亿元。
    现金流表现良好，大额分红回馈股东。2024年公司拟向全体股东每1股派发现金股利1元（含税），计算合计拟派发现金红利22.1亿元（含税），2024年度公司现金分红（包括中期已分配的现金红利）总额33.2亿元，高额分红的底气来自于公司显著提升的现金流能力，2024年公司经营性现金流净额为72亿元，同比+53%，公司造血能力显著提升。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2026年营业收入预测为429/499亿元，预计2027年营业收入为567亿元，同比+15%/+16%/+14%，维持2025~2026年归母净利润预测为46.3/55.5亿元，预计2027年归母净利润为67.5亿元，同比+12%/+20%/+22%，对应PE为13/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

2024年业绩点评：客户放量驱动量利齐增，业绩稳健兑现

华阳集团(002906)
    投资要点
    公告要点：公司发布2024年年报，业绩符合我们预期。2024年公司实现营业收入101.58亿元，同比+42.33%，归母净利润6.51亿元，同比+40.13%，扣非归母净利润6.32亿元，同比+43.47%。
    营业收入大幅增长，客户群扩大订单拓展成果显著。分业务来看，汽车电子业务实现营业收入76.03亿元，同比+57.55%；精密压铸业务营收20.65亿元，同比+24.39%。分区域来看，国内市场收入86.60亿元，占总营收的85.26%，同比+57.32%；海外市场收入14.97亿元，占总营收的14.74%，同比-8.25%。汽车电子业务获得新势力车企及合资、国际车企客户的重要突破，包括大众汽车集团、上汽奥迪、小鹏、理想、蔚来、现代-起亚等多家知名企业，多个产品订单大幅增加；精密压铸业务也获得了包括采埃孚、博世、比亚迪等重要客户的新项目，铝合金业务新突破法雷奥、尼得科客户，新能源三电系统、智能驾驶系统、光通讯模块等项目订单大幅增加。
    规模效应显现，加速国内外布局。公司2024年整体毛利率20.69%，同比-1.67pct，主要系会计准则变更，将质保金从销售费用计入营业成本所致。汽车电子业务毛利率19.20%，同比-1.75pct；精密压铸业务毛利率25.67%，同比-0.44pct。费用方面，2024年期间费用率为12.44%，同比-2.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.57/2.05/7.52/0.29%，同比-1.24/-0.34/-0.97/+0.31pct。为满足业务快速发展，公司不断扩充产能并布局海外，推进定增募投项目，惠州新建厂房已投产，浙江长兴新建精密压铸基地实现当年投产，华阳通用和华阳多媒体分别在多地成立子公司，泰国和墨西哥子公司也已设立。
    盈利预测与投资评级：由于公司订单释放节奏超预期，我们上调公司2025-2026年营收预测为127.0/155.6元（原为121.7/143.9亿元），预计2027年营业收入为187.1亿元，同比分别+25%/+23%/+20%；基本维持2025-2026年归母净利润预测为9.0/11.3亿元，预计2027年归母净利润为14.0亿元，同比分别+38%/+26%/+24%，对应PE分别为21/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车下游需求不达预期，市场竞争加剧风险。

2024年报点评：紧抓国内民机产业发展机遇，公司业绩显著提升

中航西飞(000768)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入432.16亿元，同比+7.23%；归母净利润10.23亿元，同比+18.87%。
    投资要点
    紧抓国内民机产业高速发展机遇，积极参与空客大西洋等新工作包竞标：2024年，中航西飞实现营业收入约432.16亿元，同比增长7.23%；归属于上市公司股东的净利润约为10.23亿元，同比增长18.87%。公司业绩增长主要得益于军用航空装备需求的持续增加以及民用航空市场的逐步复苏。在军品业务方面，公司作为国内军用大中型飞机整机核心供应商，受益于国防现代化建设加速，运输机、轰炸机等型号交付量稳步提升。民品业务中，国产大飞机项目进入批产阶段，公司承担的关键部件研制任务推动了航空零部件业务收入增长。此外，公司通过优化成本结构、提升生产效率，进一步释放了盈利能力。值得注意的是，经营活动产生的现金流量净额同比改善98.95%，表明公司资金回笼能力显著增强，为后续发展提供了坚实保障。
    数智航空能力体系建设深入推进，在无人机智能化、低成本等关键技术领域取得突破：2024年，公司持续巩固军用整机优势，大中型运输机、特种飞机等型号实现批量化交付，技术成熟度进一步提升。在民用航空领域，公司深度参与C909、C919、AG600等国产大飞机项目，完成机身、机翼等关键部件的研制任务，技术能力达到国际先进水平。同时，公司突破了复杂结构件精密制造、数字化装配等关键技术，为国产大飞机批产提供了技术支撑。国际合作方面，公司承担空客A320系列机翼、波音737垂尾等转包生产任务，通过与国际航空巨头合作，进一步提升了制造工艺水平和质量管控能力。
    公司实施了两项重要股权无偿划转：2024年11月26日，公司第九届董事会审议通过将持有的陕西陕飞锐方航空装饰有限公司100%股权无偿划转至全资子公司陕西飞机工业有限责任公司，完成内部资源整合。同月，公司还将参股公司中航西飞汉中航空零组件制造有限公司35%股权划转至中航工业陕飞。两次股权调整均于12月完成工商变更，通过优化股权结构，公司提升了管理效能，强化了对子公司的管控能力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司业务处于波动期，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为11.39/13.39亿元，前值14.46/17.57亿元，新增2027年预期16.04亿元，对应PE分别为59/50/42倍，但考虑到公司在大飞机行业的领先地位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济发展的风险；2）生产运营风险；3）军品业务波动风险；4）新型号装备研制不达预期风险。

2024年报点评：以推动“三创新”为抓手，加速业务向整体解决方案转型升级

航天电器(002025)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入50.25亿元，同比-19.08%；归母净利润3.47亿元，同比-53.75%。
    投资要点
    防务产业阶段性需求放缓，以及公司根据市场需求适度调整产品结构，业绩相对承压：2024年，航天电器实现营业收入50.25亿元，较2023年同比下降19.08%；归属于母公司股东的净利润为3.47亿元，同比下降53.75%。业绩下滑的主要原因是防务产业阶段性需求放缓，导致公司批产任务订单不饱满，同时公司根据重点市场和客户需求调整了产品结构。此外，公司持续加大应收账款管理力度，但受传统配套市场阶段性需求放缓及客户货款结算模式调整影响，货款回笼低于上年同期。同时，小批量、多品种订单增长导致生产物料储备资金支付增加，进一步影响了经营现金流。尽管如此，公司在新兴领域、民用产业和国际市场的产品订单保持增长，为后续发展奠定了基础。
    产品研发和技术创新方面取得了显著成果，进一步丰富了产品线：2024年，航天电器在技术创新和产品开发方面取得显著进展。公司成功孵化了高速互连、无线传输、陶瓷互连等新产业，新质新域及战略新兴产业占营业收入比例超过30%。公司立项30项重点科研项目和40个重大产业化项目，大功率互连及组件、芯片测试组件和微波组件等新产品订货实现较快增长。公司探索推进IPD研发模式，加快了新产品开发和关键核心技术攻关，5项科技成果获得上级科技成果奖，多项科技成果转化项目获得外部研发经费支持。这些技术突破和产品创新为公司未来在高端电子元器件领域的竞争力提升提供了有力支撑。
    围绕主责主业，聚焦国家重大战略，完成了多项重点任务：2024年，公司圆满完成神舟十八、十九号载人飞船、嫦娥六号等国家重大工程和重大专项配套产品的研制生产任务。公司通过收购深圳斯玛尔特微电机有限公司49%股权，进一步拓宽了民用电机产业发展空间。此外，公司还积极应对传统配套市场阶段性需求放缓的挑战，通过加大新产品开发、市场拓展和供应链优化等措施，有效保障了公司业务的稳定发展。不仅提升了公司的市场竞争力和抗风险能力，也为公司的未来发展奠定了坚实基础。
    盈利预测与投资评级：公司业绩承压，考虑到行业订单波动，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测值至7.53/10.06亿元，前值9.97/12.02亿元，新增2027年预测12.28亿元，对应PE分别为34/25/21倍，但考虑到公司在产业链内的优势卡位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动风险；2）市场或业务经营风险；3）管理风险；4）应收账款增加的风险。

2024年报点评：稳健经营、高质量发展，期待两翼和海外业务发力

北新建材(000786)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收258.21亿元，同比增长15.14%；归母净利36.47亿元，同比增长3.49%。其中，单Q4实现营收54.58亿元，同比+1.5%；归母净利5.02亿元，同比-34.65%。
    石膏板主业稳健，防水、涂料业务持续扩张。24年石膏板行业需求整体承压，公司通过做强做大做优石膏板和石膏板+，公司石膏板业务保持稳健，石膏板销量保持平稳，收入同比小个位数下降，继续巩固了市场地位和份额，24年下半年石膏板量价有所承压，关注25年上半年提价进展；防水及涂料业务也持续扩张、快速增长，防水建材业务收入同比增长18.65%，涂料建材业务受益嘉宝莉并表，实现收入35.9亿。在国际化方面，聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲及环地中海四大区域，推进全球布局，24年公司境外收入4.17亿元，同比+87.6%。
    毛利率保持平稳，新并购子公司致费用有所增加。2024年公司毛利率29.88%，整体保持平稳，分业务来看石膏板毛利率38.51%，在价格有所承压之下，毛利率同比保持稳定，主要得益于公司继续实施“龙牌腾飞、泰山攀登”计划，产品高端化成效显著；防水卷材毛利率同比下降1.65%，涂料业务毛利率31.94%，同比有所提升。公司期间费用率方面，2024公司销售/管理费用率同比有所提高，特别是2024Q4销售和管理费用率同比分别增加了4pct和3.4pct，预计主要系新并购子公司导致费用有所增加；研发费用和财务费用率同比略有下降。
    现金流表现持续优异。2024年公司经营活动产生的现金流量净额51.34亿元，同比增长8.5%，主要系公司收入增加致销售回款相应增加，同时新并购的子公司产生经营活动净流量。防水建材分部经营活动产生的现金流量净额4.5亿元，较上年同期增长80%，预计销售回款有明显改善；涂料建材分部实现经营性现金流净额1.8亿元。营运能力有所提升，存货和应收账款周转率同比均有所提升。
    盈利预测与投资评级：公司在“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率有望继续提升，防水和涂料业务通过内生外延也将贡献持续的快速增量，股权激励计划的推出体现发展信心的同时，也有望进一步激活成长动力。我们下调公司2025-2026年归母净利润预测并新增2027年归母净利润预测为45.61/49.86/53.68亿元（此前为46.77/55.72亿元），对应PE分别为10.8X/9.8X/9.1X，考虑到公司新业务拓展潜力及公司主业稳健运营能力，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。

2024年年报点评：2024Q4业绩符合预期，乘用车座椅持续放量

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入222.55亿元，同比增长3.17%；实现归母净利润-5.67亿元，同比由盈转亏。其中，2024Q4单季度公司实现营业收入53.49亿元，同比下降5.03%，环比下降9.33%；2024Q4单季度实现归母净利润-0.35亿元，同比下降170.15%，环比亏损收窄。公司2024Q4业绩整体符合我们的预期。
    2024Q4业绩符合预期，乘用车座椅2024年迅速放量。收入端，2024Q4公司实现营业收入53.49亿元，环比下降9.33%，预计主要系三季度剥离TMD所致。分经营主体来看：1、继峰本部2024年实现营业收入64.31亿元，同比增长60.27%；实现归母净利润2.79亿元，同比增长41.82%。继峰本部2024年业绩增长主要系乘用车座椅业务迅速上量，全年交付33万套，实现营收31.10亿元，同比增长375%。2、格拉默分部2024年实现营业收入161.04亿元，同比下降9.14%，主要系欧洲汽车需求疲软所致；实现归母净利润-6.25亿元，同比亏损扩大，主要系产能利用率波动+欧洲区裁员一次性费用+TMD剥离所致。毛利率方面，公司2024Q4毛利率为13.00%，环比下降1.08个百分点。费用率方面，公司2024Q4单季度期间费用率为12.14%，环比下降7.00个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.32%/7.46%/2.61%/0.75%，环比分别+0.09/-4.84/+0.11/-2.36个百分点。归母净利润方面，公司2024Q4单季度实现归母净利润-0.35亿元，同比下降170.15%，环比亏损收窄。
    格拉默业务整合稳步推进，乘用车座椅打开成长空间。公司收购格拉默后，在管理层和组织架构调整、全面推行降本措施、调整产能布局、拓展格拉默中国区业务等多方面持续推进格拉默的整合工作，后续随着整合工作的推进，格拉默盈利能力将稳步提升。此外，公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大的优势。当前，公司已经累计获得了多个新能源汽车座椅定点，并在2023年上半年实现了乘用车座椅的正式量产，长期看好公司在乘用车座椅市场的份额提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产进度以及海外业务减亏的进展，我们将公司2025-2026年的归母净利润预测调整为6.46亿元、10.97亿元（前值为8.10亿元、12.22亿元），新增2027年归母净利润预测13.84亿元。对应2025-2027年EPS分别为0.51元、0.87元、1.09元，对应2025-2027年市盈率分别为22.54倍、13.29倍、10.53倍。考虑到公司海外业务减亏持续推进+国内乘用车座椅业务快速放量，因此维持“买入”评级。
    风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。

2024年报点评：歼-35A惊艳亮相，看好我国战斗机龙头长期发展

中航沈飞(600760)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入428.37亿元，同比-7.37%；归母净利润33.94亿元，同比+12.86%。
    投资要点
    内部挖潜、聚力攻坚，有效克服了合同签订进度、配套供应进度等外部因素的影响：中航沈飞2024年实现营业收入428.37亿元，同比下降7.37%；归母净利润33.94亿元，同比增长12.86%。营收下滑主要受军品采购周期波动影响，部分订单延迟交付导致收入确认放缓。但净利润增速显著高于营收，得益于以下因素：一是军品定价机制改革释放利润空间，公司航空防务装备毛利率同比提升3.2个百分点至28.4%；二是期间费用率下降0.8个百分点，管理效率优化效果显现；三是非经常性损益贡献约2130万元，主要来自政府补贴及资产处置收益。分季度来看，第四季度单季营收175.4亿元创全年新高，印证订单集中交付特征。尽管面临配套供应紧张等外部压力，公司通过优化供应链管理、推进精益生产等内部挖潜措施，保障了核心产品交付节奏。
    聚焦航空防务装备领域，歼-35A等一系列型号在珠海航展上惊艳亮相：2024年公司在航空防务装备领域取得多项关键技术突破。新型战机结构件采用钛合金3D打印技术实现轻量化设计，材料利用率提升40%；某型号战机航电系统完成国产化替代升级，打破国外技术封锁。民用航空业务方面，公司成功研发C919大型客机翼身整流罩新型复合材料工艺，产品减重15%同时满足适航标准。在航空维修领域，建立国内首个基于数字孪生的战机维修预测平台，故障诊断准确率提升至92%。此外，公司牵头制定航空装备数字化交付标准，推动产业链数据贯通。
    成功实施了A股限制性股票激励计划（第二期）：公司2024年完成股权激励计划第二期行权，向127名核心技术人员授予限制性股票，进一步绑定高端人才。与沈飞所联合成立航空技术创新中心，构建产学研用一体化创新体系。在航空装备出口领域取得突破，某外贸机型获得东南亚国家批量订单，标志公司产品国际竞争力提升。此外，公司入选国家"制造业高质量发展专项"支持名单，获得专项补贴2.3亿元用于智能工厂建设。面对原材料价格波动，公司通过与上游供应商建立战略联盟，锁定关键材料供应价格，保障生产稳定性。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司业务仍处于调整期，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测值分别为35.39/43.83亿元，前值46.22/54.71亿元，新增2027年预期50.51亿元，对应PE分别为33/27/23倍，但考虑到公司的产业链链长地位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）供应配套风险；2）质量控制风险；3）技术创新风险；4）宏观政策风险。

2024年报点评：签订日常经营重大合同，未来业绩有所保障

光威复材(300699)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入24.50亿元，同比-2.69%；归母净利润7.41亿元，同比-15.12%。
    投资要点
    碳纤维及织物业务受市场竞争加剧、产品价格下降影响，业绩相对承压：光威复材2024年实现营业收入24.50亿元，同比下降2.69%；归母净利润7.41亿元，较2023年下降15.12%，扣非归母净利润6.68亿元，同比减少6.15%。业绩下滑主要受三方面因素影响：一是风电碳梁业务需求收缩，2024年风电行业新增装机容量增速放缓，导致该板块收入同比下降约15%；二是军品订单交付节奏受下游客户验收周期延长影响，部分高毛利订单延迟至2025年确认收入；三是原材料丙烯腈价格同比上涨18%，叠加能源成本刚性支出，导致碳纤维板块毛利率下降3.2个百分点至58.7%。尽管经营活动现金流净额同比增长61.46%至8.63亿元，显示公司回款能力增强，但整体营收结构中低毛利业务占比提升，致使利润端承压。此外，研发费用同比增长12%至2.98亿元，持续投入高端产品开发进一步压缩短期利润空间。
    产品积累和技术突破方面取得了显著成果：2024年公司碳纤维产品体系实现从"两高一低"向"全谱系覆盖"的跨越升级。新增TZ40J、TZ55J等高强高模量产品，成功对标日本东丽M55J级技术标准，满足航天级发动机壳体用材需求。预浸料板块开发出宽幅达1.53米的溶剂法预浸料，突破航空航天领域复杂曲面成型技术瓶颈，已通过商飞适航认证。复材科技板块完成热压罐成型工艺升级，实现5米级大型复合材料壁板自动化生产，产品良率提升至92%。光晟科技板块在研的航天级复合材料产品完成首轮试制，验证阶段发现的界面结合强度问题通过等离子体处理技术实现突破，产品减重率达35%。
    继续瞄准高端应用，不断完善高性能产品系列：2024年内蒙古光威碳纤维生产基地建设项目一期的顺利建成投产，两条生产线分别于6月和11月投产，为公司的产能扩张提供了有力支持。同时，公司还完成了对控股子公司内蒙古光威碳纤有限公司的股权收购，实现了对其的全资控股，有利于整合碳纤维相关业务资源，提高运营效率。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们略微下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为9.13/10.84亿元，前值10.72/11.99亿元，新增2027年预测13.49亿元，对应PE分别为28/24/19倍，但考虑到公司新签重要合同的事实，未来业绩有所保障，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）业绩波动的风险；2）新产品开发的风险；3）安全生产管理风险；4）产品销售价格下降的风险。

2024年年报点评：Q4减值导致三元亏损，铁锂放量盈利转正

当升科技(300073)
    投资要点
    业绩符合预期。公司24年营收76亿元，同-50%，归母净利润4.7亿元，同-76%，扣非归母净利2.7亿元，同-86%，毛利率12.4%，同-5.7pct；其中24Q4营收21亿元，同环比-20％/+4％，归母净利润0.08亿元，同环比-98%/-96％，扣非归母净利-0.5亿元，同环比-114%/-147%，毛利率10.4%，同环比-6.6/-1pct。公司此前预告24年归母净利4.5-5.2亿元，业绩符合预期。
    三元：Q4受减值影响扣非亏损、25年海外占比提升盈利恢复。出货端，24年三元正极出货约4万吨，同减30%+，其中我们预计Q4三元出货1万吨左右，环比持平。公司3月公告与LGES、SK On签订长期供货协议，预计在2025年至2027年分别向LGES、SK On出货11、1.7万吨正极材料；我们预计25年公司三元正极出货5-6万吨，同增30-50%，海外订单占比将由24年的50%提升至25年的60%。盈利端，24年营收51亿元，均价12.9万/吨，单吨毛利2.1万元；我们测算Q4三元正极单吨扣非亏损0.5万元左右，客户Northvolt破产计提应收账款坏账准备1.36亿元，若加回，单吨扣非利润0.8万元+，环减20%，主要由于Northvolt订单取消，海外订单占比由Q3的50%下降至Q4的40%；我们预计随着海外订单释放，25年盈利水平恢复1万/吨左右。
    铁锂：Q4出货大幅提升盈利转正、25年出货同比翻倍、盈利进一步好转。出货端，24年铁锂正极出货近6万吨，其中我们预计Q4铁锂出货近3万吨。公司现有4万吨自有产能+7-8万吨代工厂产能，25H2公司自有产能新增8万吨，25全年有效产能预计达15万吨（自有+代工厂），我们预计25年铁锂出货12万吨+，同比翻倍。盈利端，24年营收17.5亿元，均价近3万/吨，单吨毛利150元；24Q4铁锂盈利转正，25年盈利有望进一步好转。
    Q4现金流下降、资本开支放缓。公司24年期间费用率6.7%，同+4.2pct，其中Q4费用率5.8%，同环比+3.4/-1.3pct；24年经营性净现金流16亿元，同+31%，其中Q4经营性现金流4.5亿元，同环比-176%/-36%；24年资本开支8.6亿元，同-35%，其中Q4资本开支2.2亿元，同环比-52%/+6%；24年末存货10.6亿元，较年初+53%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润6.0/7.3/10.2亿元（25-26年原预期6.0/7.3亿元），同比+27%/+21%/+40%，对应PE为35x/29x/21x，考虑剔除减值影响，公司盈利仍好于市场平均水平，且25年海外客户占比有望进一步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2024年报点评：有望落地更多订单，成长轨道重启在即

中直股份(600038)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入297.66亿元，同比+11.93%；归母净利润5.56亿元，同比-7.98%。
    投资要点
    财务状况稳健，但仍需关注利润率的优化：2024年，中直股份实现营业收入297.66亿元，同比增长11.93%；归属于母公司所有者的净利润为5.56亿元，同比下降7.98%。基本每股收益为0.72元，同比下降12.39%；加权平均净资产收益率为4.14%，较2023年下降0.97个百分点。尽管营业收入保持增长，但净利润和每股收益的下降表明公司在盈利能力上面临一定压力。变化的主要原因包括：一是2024年低空经济政策红利释放，推动直升机及通用航空市场需求增长，带动营业收入提升；二是研发费用和运营成本增加，叠加市场竞争加剧，导致利润空间受到压缩。此外，经营活动产生的现金流量净额为25.68亿元，较2023年大幅改善，表明公司在现金流管理方面取得积极进展。
    持续推动产品积累和技术创新，丰富公司产品线：2024年，中直股份在直升机整机及零部件制造领域持续巩固技术优势，研发制造多型不同吨位的直升机产品，覆盖军用、民用及应急救援等多个应用场景。公司重点推进无人机和eVTOL（电动垂直起降飞行器）等新兴航空器的研发，推动低空经济应用场景从传统通用航空领域向物流配送、城市空中交通等新兴领域拓展。此外，公司在运12和运12F系列通用飞机的研发中取得技术突破，进一步提升产品性能和市场竞争力。通过技术创新和产品谱系化布局，中直股份在低空经济和通用航空领域的核心竞争力显著增强，为未来市场拓展奠定坚实基础。
    加大市场开拓力度，并积极推进高质量发展：首先，公司完成了重大资产重组项目，成功募集配套资金约30亿元，进一步夯实了公司战略定位，增强了综合实力。其次，公司消除了交叉持股情形，全资子公司哈飞集团将其持有的公司全部股份转让给中航科工，优化了公司股权结构。此外，公司在报告期内还积极开拓直升机市场，与多家客户签订了销售合同和意向合同，进一步提升了市场占有率和品牌影响力。最后，中直股份完成股权激励计划，向核心管理团队和技术骨干授予限制性股票，旨在提升公司治理水平和员工积极性。
    盈利预测与投资评级：公司业绩略微承压，考虑到下游需求调整，出于谨慎原则，我们下调先前的盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润为7.26/8.15亿元，前值8.80/10.76亿元，新增2027年预期9.90亿元，对应PE分别为41/36/30倍，但考虑到公司在我国军用直升机行业的优势卡位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品质量与安全生产风险；2）原材料短缺及价格波动风险；3）订单及产品结构性调整风险。

2024年报点评：业绩符合预告值，海南免税降幅收窄

中国中免(601888)
    投资要点
    事件：2025年3月28日，中国中免发布2024年年报，2024年全年公司实现营收564.7亿元，yoy-16%，归母净利润42.7亿元，yoy-36%，扣非归母净利润41.4亿元，yoy-38%，符合此前业绩快报披露值。
    Q4业绩符合预告值：2024年Q4，公司实现营收134.5亿元，yoy-19%；营业利润7.2亿元，yoy-66%；归母净利润3.5亿元，yoy-77%；扣非归母净利润2.7亿元，yoy-81%。Q4归母净利率为2.6%，同比-6.4pct，环比-2.8pct，奢侈品消费需求承压，叠加公司营销力度加大，利润率下滑。
    线下免税销售占比继续提升：2024年免税商品销售/有税商品销售营收分别为386.7/170.9亿元，同比-13%/-23%，收入占比为68%/30%；免税/有税毛利率分别为39.50%/13.45%，毛利润占比84%/13%。2024年公司毛利率32.0%，同比+0.2pct。
    海南离岛免税销售降幅收窄：2024年海南地区/上海地区分别实现营收288.9/160.3亿元，同比-27%/-10%，营收占比分别为51%/28%。根据海口海关数据，2024年海南离岛免税销售额合计309.4亿元，yoy-29%，其中公司市占率提升近2个百分点。2025年1-2月海南离岛免税销售额为84.1亿元，yoy-13%，降幅较Q4的-22%有所收窄。
    市内免税有望带来增量，关注消费刺激政策效果：2024年12月31日，中免大连市内免税店焕新开业，我们预计中免原有6家市内免税店将陆续开业；新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权，预计短期可贡献数十亿元水平销售额。关注2025年提振消费和扩大内需相关政策的传导作用。
    盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。考虑免税消费需求承压，下调公司2025/2026和新增2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为49.8/57.6/66.9亿元（2025/2026前值为60.2/69.7亿元），对应PE为26/22/19倍。当前估值为历史估值中枢25-40倍的偏下沿位置，等待消费刺激政策及市内店政策落地放量带动预期好转，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

2024年年报点评：头部券商优势稳固，出售子公司股权增厚全年业绩

华泰证券(601688)
    投资要点
    事件：华泰证券发布2024年业绩。公司2024年实现营业收入414.7亿元，同比+13.4%；归母净利润153.5亿元，同比+20.4%；对应EPS1.62元，ROE9.2%，同比+1.1pct。第四季度实现营业收入100.4亿元，同比+7.4%，环比-28.2%；归母净利润28.30亿元，同比-10.6%，环比-60.8%。
    经纪业务保持领先优势，科技赋能持续深化：2024年华泰证券经纪业务收入64.5亿元，同比+8.2%，占营业收入比重19.3%。全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23.1%。公司充分发挥金融专业能力和金融科技优势，不断优化平台化运营策略与服务体系。“涨乐财富通”持续深化AI技术应用，不断丰富客户服务核心场景，着力完善ETF专项、资产配置、“领投官”等特色服务。公司两融余额1325亿元，较年初+18%，市场份额7.1%，较年初+0.3pct，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。
    投行业务收入同比下滑，承销规模排名仍居前列：2024年公司投行业务收入21.0亿元，同比-31.0%。公司2024年股权主承销规模549亿元，同比-40.4%，排名第2；其中IPO9家，募资规模85亿元；再融资14家，承销规模464亿元。债券主承销规模12535亿元，同比+4.3%，排名第3；其中地方政府债、金融债、公司债承销规模分别为6650亿元、2175亿元、2026亿元。IPO储备项目8家，排名第8，其中两市主板7家，北交所1家。
    资管业务收入同比微降，资产管理规模强势增长：2024年公司资管业务收入41.5亿元，同比-2.6%。资产管理规模5563亿元，同比+17.0%。截至2024年末，南方基金合计管理规模24705亿元，较上年末+31%，其中公募业务管理资产规模13194亿元，较上年末+24%。华泰柏瑞前瞻性布局被动投资领域，不断优化产品设计和投资策略，年末旗下宽基指数基金沪深300ETF规模为3596.27亿元，位居沪深两市非货币ETF规模市场第一。
    三季度出售AssetMark股权大幅增厚投资收益：2024年公司投资收益（含公允价值）145.0亿元，同比+24.3%；第四季度投资收益（含公允价值）24.6亿元，同比-38.4%。24Q3公司出售所持AssetMark全部股权完成交割，计入当期损益62.29亿元，大幅增厚全年投资收益。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为140.16/151.26亿元（前值分别为134.88/144.00亿元），对应增速分别为-8.70%/+7.92%；预计2027年公司归母净利润为160.75亿元，同比+6.28%。当前市值对应2025-2027年PB估值分别为0.62/0.59/0.56倍。看好交投情绪恢复后公司不断巩固头部券商竞争壁垒，同时依托科技核心竞争力延续增长趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

2024年年报点评：CSO赋能商业稳健增长，营销转型推动工业兑现

上海医药(601607)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩报告，全年实现营收2752.51亿元（+5.75%，同比，下同）；归母净利润45.53亿元（+20.82%）；扣非归母净利润40.65亿元（+13.04%）。2024Q4单季度实现营收656.22亿元（+4.52%）；归母净利润4.98亿元，2023Q4为-0.29亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润3.79亿元（+29.74%）。
    商业板块：基本盘稳健发展，CSO业务实现战略性突破。在完成南北整合的基础上，公司进一步拓展医药商业网络布局，完善全国25个省市的纯销网络覆盖，2024年，医药商业完成销售收入2515.20亿元（+7.47%）。此外，公司CSO服务业务规模已处于行业前列。2024年公司CSO业务服务规模达80亿元，同比增幅177%。CSO合约产品数量达65个，与诸多跨国药企建立合作。
    工业板块：加强工商联动、产销协同，营销模式加快转型。2024年，公司工业板块实现收入237.3亿元（-9.6%），实现净利润21.9亿元（+3.95%），全年销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个，60个重点品种销售收入137.32亿元（+1.43%），覆盖免疫、精神神经、肿瘤、心血管、消化代谢及抗感染等领域。
    持续优化产品管线布局，看好创新药商业化兑现。截至2024年底，公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在罕见病领域，截至2024年底公司已有51个在产品种，覆盖67个适应症。其中，上药睿尔重点产品SRD4610（用于治疗肌萎缩侧索硬化症，ALS），已完成国内Ⅱ期临床试验，提交III期临床试验申请，并获得美国FDA孤儿药认定（ODD）。此外，公司通过整合分散资源，构建大BD工作体系，为后续加快项目引进奠定良好基础。
    盈利预测与投资评级：考虑公司持续优化产品管线布局，研发力度加大，我们将公司25-26年归母净利润由56.32/63.49亿元下调至50.12/56.49亿元，新增2027年归母净利润为63.25亿元，对应PE为14/12/11倍；看好公司CSO及工业板块持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险、新药研发不及预期风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，S800上市在即

江淮汽车(600418)
    投资要点
    公告要点：公司2024Q4实现营业收入99.31亿元，同环比分别-10.03%/-9.15%；归母净利润为-24.09亿元；扣非后归母净利润-25.10亿元（2024Q3为-3.23亿元，2023Q4为-11.89亿元）。
    公司整体业绩符合我们预期。1）2024Q4公司毛利率同环比下降。公司Q4总销量为8.78万辆，同环比分别-15.98%/-19.62%，其中乘用车销售3.54万台，同环比分别-15.07%/-32.93%，商用车Q4销售5.24万台，同环比分别-16.59%/-7.17%（蔚来销量自2024/1起不再并入江淮产销快讯口径，此处同环比数据均已回溯调整）。Q4单季度销售毛利率为7.75%，同环比分别-3.08%/-3.62%。2）费用率：公司Q4销售/管理/研发费用率分别为1.63%/5.72%/5.29%，同比分别-4.3/+1.0/+1.5pct，环比分别-2.3/+1.7/+1.2pct，销售费用率变化主因为会计准则调整。3）投资收益：公司Q4投资收益为-9亿元，同比转亏，主因为大众安徽2024年亏损扩大至-53.5亿元（2023年同期为-18.0亿元）。4）其他收益&资产处置收益：Q4单季度其他收益为0.85亿元，同环比分别-83.29%/+23.68%，同比下滑主要为政府补助减少；资产处置收益为0.10亿元，同环比分别-98.4%/-98.2%。4）公司24Q4最终实现扣非归母净利润-25.10亿元。
    盈利预测与投资评级：公司与华为在产品开发、生产制造、销售和服务等领域全面战略合作，着力打造豪华智能网联电动汽车尊界S800，目前已正式亮相；与大众战略合作进展顺利；与宁德时代、科大讯飞等科技型企业的协同合作持续深化，加速生态融合；公司商用车业务经营稳定。由于大众安徽亏损幅度超我们预期，我们下调公司2025/2026年归母净利润预期至8.4/15.9亿元（原为9.1/16.1亿元），我们预测公司2027年归母净利润为33.9亿元。对应PE为91/48/23倍，由于公司对外合作进展顺利，新车上市在即，我们仍维持江淮汽车“买入”评级。
    风险提示：商用车行业景气度低于预期；对外合作进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。

2024年年报点评：下半年风机毛利率明显改善，在手订单创新高

金风科技(002202)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报：营业收入566.99亿元，同比+12.37%；归母净利润18.60亿元，同比+39.78%；扣非后归母净利润17.77亿元，同比+38.26%；毛利率13.80%，同比-3.34pct；净利率3.27%，同比+0.25pct。单Q4来看，营业收入208.60亿元，同环比-1.32%/+33.40%；归母净利润6833万元，同环比-2.71%/-83.14%；扣非后归母净利润30.52万元，同环比-99.88%/-99.92%；毛利率9.27%，同环比-7.26/-4.82pct；净利率-0.03%，同环比-0.76/-2.76pct。
    下半年风机毛利率明显改善：24年对外销售容量16.05GW，同比增长16.6%；风机及零部件销售收入389.2亿元，同比+18.2%；折算后单价约2303元/kW；毛利率5.05%，同比+4.89pct，拆分看上下半年毛利率分别为3.75%、5.68%，毛利率改善明显。截至24年末，公司在手订单47.4GW，其中在手外部订单45.1GW，海外7.04GW。
    24年风场业务维持平稳：24年公司风场开发收入108.54亿元，同比-0.57%，毛利率40.01%，同比-7.29pct；风电服务55.07亿元，同比+5.07%，毛利率21.50%，同比+1.66pct。24年，公司国内外项目新增权益并网1.98GW，累计装机容量8.04GW，权益在建容量3.76GW，转让容量1.23GW。
    质保金口径变化致期间费用率下滑、现金流稳健：公司24年期间费用68.81亿元，同比-8.4%，费用率12.14%，同比-4.00pct；24年经营性净现金流23.16亿元，同比+24.90%；24年存货148.2亿元，较年初-2.81%。
    盈利预测与投资评级：考虑风机毛利率改善进度缓慢，新增电站具有电价下滑或交易价格下滑的风险，我们下调25-26年盈利预测，25-26年归母净利润预期24.9/29.7亿元（原预期为28.6/35.6亿元），同增34%/19%；27年归母净利润预期33.9亿元，同比增长14%，25-27年归母净利润对应PE15.1/12.6/11.1x，维持“增持”评级。
    风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。

再推激励，目标进取

舍得酒业(600702)
    投资要点
    事件：公司发布2025限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票不超过203.66万股，约占总股本的0.61%（现价市值1.16亿元），授予对象不超过168人，授予价格为28.78元/股。激励规划分3期解锁，解锁时点为登记完成日满12/24/36个月，每期分别解锁40%/30%/30%。
    及时再推新一期股权激励，完善长效激励，解锁目标拼搏进取。继2022年限制性股票激励计划（考核周期为2022~2024年业绩，第3期未解锁）、2023年员工持股计划后，公司再推新一期股权激励，帮助完善对后续年度业绩考核的中高层利益共享。1）授予对象：包括董事、高管11人，以及中层管理人员和核心骨干共155人。2）解锁要求：以2024年为基期，解锁要求为2025/2026/2027年营业收入增长率不低于20%/36%/55%，对应收入为64.3/72.9/83.0亿元（同比增长20%/13%/14%)；或归母净利润增长率不低于164%/231%/309%，对应利润为9.3/11.4/14.1亿元（同比增长164%/25%/24%）。3）摊销成本：合计5741.23万元，2025~2028年分别摊销2443.22、2227.54、870.88、199.58万元，其中2025~2027年摊销成本除税后对当年解锁净利的占比分别为2.0%/1.5%/0.5%。对比之前2期，此次股权激励授予人数较少（3次拟授予人数分别为280、247、168人），授予价更低（3次拟授予价分别为69.04、69.86、28.78元/股），人均授予数量更高（3次分别为人均0.41、0.87、1.21万股），激励达成的不确定性及收益弹性均有所放大。
    2025~2027年自我高要求，不松懈不躺平，激励解锁核心关注高价位产品能否销售修复。本次股权激励解锁要求显著超出市场预期，体现公司内部对于经营业绩修复的强进取心。在次高端需求承压环境下，公司已逐渐探索形成巩固销售基本盘、提升经营稳定性的策略框架，期待未来能够成功拉动业绩走出低谷。我们测算2025年利润解锁目标难度或小于收入，剔除2024年的成本、费用、税金的一次性冲击影响，若2025年次高端主品品味舍得止跌回升拉动产品结构及毛利率修复，且公司吨成本回落至接近2023年水平，则净利率有希望修复至15~17%。
    聚焦基地培育，持续打磨差异化产品策略。2024年公司去库力度及节奏均领先行业，坚持通过提升B端推力及C端拉力提高动销，避免“以价换量”。1）渠道及区域布局方面，围绕“底价做稳、政策做减、费用做严”方针，公司2024年对低价市场进行坚决去库，并进行销售团队换血，以强化渠道及终端监管，更好实现费用及动作落地，从而推动品味动销及价盘逐渐回温。2025年，公司继续聚焦7个有2-3亿规模基础的城市（成都、绵阳、遂宁、廊坊、德州、唐山等），以及200个重点区县，完善渠道网格化覆盖及产品多价位布局，旨在不利环境下优先打造业绩护城河，夯实未来发展基石。2）产品方面，公司坚定推行老酒战略，将以更C端化的语言宣传突出舍得老酒优势；同时也在探索打造创新产品以挖掘销售增量，如面向华东市场推出藏品·舍得10年低度产品以更好覆盖低度用户，面向线上渠道推出多款IP文创产品以更好链接年轻用户，帮助更好夯实不同类型客群的销售基础。
    盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，期待公司以更拼搏进取的经营姿态，取得好于行业的业绩表现。考虑公司控费降本规划坚决，我们上调2025~27年归母净利润预测为5.8、8.1、10.7亿元（前值为5.2、7.3、9.3亿元），当前市值对应2025~27年PE为33、24、18X，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

轨交优势筑业绩基本盘，持续优化多品类业务布局

科强股份(873665)
    投资要点
    科强股份：专注特种高性能橡胶制品，光伏与轨交细分赛道优势显著。公司成立于2001年，围绕多种高性能特种橡胶制品的配方和工艺装备技术，已形成以硅胶板、车辆贯通道棚布、橡胶密封制品、特种胶带胶布为主的产品构成，应用于光伏、轨道交通设备、石油石化、钢铁冶金等多个细分领域，与国内众多大型企业如隆基绿能、青岛欧特美、晶科能源、晶澳科技、伊卡路斯，以及大型知名央企中石油、中石化等开展合作。2020-2023年在下游高铁大铁路车辆恢复性增长及光伏行业扩产驱动下，公司实现归母净利润0.54/0.43/0.52/0.75亿元，复合增长率为11.47％。2024年，受光伏行业产能过剩影响，硅胶板业务销售收入降幅较大，同业竞争激烈导致销售价格下降及毛利率下降，公司业绩快报预计2024年实现归母净利润为6210万元，同比-17.50%。
    橡胶制品市场空间稳步扩增，细分应用需求差异化明显。橡胶制品行业是国民经济的重要基础产业，涵盖密封、缓冲、防腐、传送等核心功能。下游细分应用领域对橡胶制品需求规模差异较大，细分制品类型呈现“轮胎主导、多领域协同”的格局，轮胎、橡胶板管带、橡胶零件三大领域在我国独立核算工业企业橡胶制品收入构成中合计占比约7成，而再生橡胶、胶鞋等细分赛道通过绿色化、高端化转型实现差异化竞争。根据《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》，2021-2025年橡胶工业总量保持平稳增长，但年均增长稍低于以前水平。前瞻产业研究院数据预计到2029年中国橡胶制品营收规模将达到3600亿元左右。
    优势主业稳步增长筑业绩基本盘，持续优化多品类业务布局。1）车辆贯通道棚布：配方和生产工艺优异，部分产品能够在满足与国际厂商同等性能基础上，实现更优的价格和服务，广泛应用于复兴号、和谐号、国内地铁车辆，并随主机单位出口至印度、澳大利亚、土耳其、伊朗等国际市场。受出厂新车数量以及运营车辆维护需求的双重影响，具备充足市场空间。2）硅胶板：产品可满足通常性能要求，并在使用寿命（层压次数）、生产门幅方面行业领先。2020-2022年公司在国内太阳能硅胶板市场份额47%，具有较高的市场地位。3）橡胶密封制品：用于石油石化领域易挥发性液体存储装置的一、二次动态密封和石油炼化、钢铁冶金领域尾气存储装置的橡胶密封，需要日常维护与定期保养更换，具备稳定的市场需求。4）特种胶带胶布制品：类别丰富，多细分场景齐驱，支撑公司业务稳步提升。
    盈利预测与投资评级：公司在车辆贯通道棚布及太阳能硅胶板细分领域竞争优势显著，并深化橡胶密封和特种胶带胶布制品市场拓展，预计2024-2026年归母净利润分别为0.62/0.72/0.88亿元，对应PE估值分别为29.03/25.15/20.53倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：1）原材料价格波动;2）下游景气度下降;3）客户需求变化。

2024年报点评：产能爬坡&经营提效支撑业绩增长，自由现金流大增持续高分红

永兴股份(601033)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入37.65亿元，同比增长6.45%；实现归母净利润8.21亿元，同比增长11.67%。
    24年垃圾处理量同增12%，产能爬坡+经营提效支撑业绩增长。2024年公司垃圾发电项目运营实现营收37.11亿元，同比增长7.16%，毛利率41.69%，同比下降3.93pct。截至2024年底，公司共控股运营14个垃圾焚烧发电项目，产能合计32,090吨/日，均已投运；公司全资运营4个生物质处理项目，产能合计2,590吨/日。2024年，公司垃圾焚烧发电项目的垃圾进厂总量合计928.56万吨，同比增长11.83%，我们测算公司垃圾焚烧产能利用率提升8.38pct至79.28%；生物质处理项目的垃圾进厂总量73.57万吨，同比增长18.76%。2024年公司垃圾焚烧发电量46.71亿度，同比增长7.21%，吨发电量503度/吨（23年525度/吨）；上网电量41.25亿度，同比增长11.76%，吨上网电量444度/吨（23年445度/吨）；厂用电量同比下降1.20亿度至5.46亿度，厂用电率从2023年的15.29%下降3.60pct至11.69%。产能爬坡&厂用电量下降，叠加信用减值冲回0.24亿元（23年信用减值-0.85亿元），共同支撑业绩增长。
    掺烧+供热规模持续提升，对外拓展探索海外机遇。公司通过积极拓展存量垃圾、工业固废、市政污泥等多源垃圾处理服务，加大协同处置力度，显著提升产能利用率。2024年，公司顺利推进填埋场存量垃圾的掺烧试验以及兴丰应急填埋场存量垃圾开挖项目，全年累计掺烧存量垃圾超70万吨（2023年为64.60万吨）。公司积极推动热电联产，2024年为周边工业企业提供蒸汽合计16.44万吨，同比提升21.24%。公司正式投入运营广州市首个移动储能供热项目，未来供热业务有望实现进阶跃升。公司积极把握行业发展机遇，通过对外项目拓展、收并购等方式扩大公司业务区域布局，提升公司业务规模，2024年9月，公司联合中标怀集县环保发电项目。2024年12月，公司在越南成立全资子公司，积极探索海外项目投资发展新途径。
    自由现金流同增174%，资产负债率降至56%。2024年公司经营性现金流净额19.08亿元，同比增长10.85%；购建固定无形长期资产支付的现金6.19亿元，同比下降50.52%，测算自由现金流12.89亿元，同比增长174.09%，现金流状况良好。截至2024年底，资产负债率56.10%，同比降低10.60pct，主要系长期借款减少。
    分红比例提升至65.81%，股息率4.00%。2024年，公司拟向全体股东合计派发现金红利5.40亿元，同比增长15.38%，分红比例达到65.81%，同比提升2.12pct，对应股息率4.00%。（估值日期：2025/3/31）
    盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，资本开支结束，随产能爬坡&经营提效，预计业绩、ROE、现金流均上行，我们将2025-2026年归母净利润从9.07/10.02亿元调增至9.17/10.17亿元，预计2027年归母净利润为10.87亿元，2025-2027年归母同增11.7%/11.0%/6.9%，对应PE14.7/13.3/12.4倍。维持“买入”评级。（估值日期：2025/3/31）
    风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

2024年报点评：减值下降促利润企稳，商管稳增助穿越周期

新城控股(601155)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收890.0亿元，同比下降25.3%；归母净利润7.5亿元，同比增长2.1%。
    房地产开发业务结转规模下降拖累营收，物业出租及管理业务稳中有升。2024年公司营业收入同比下降25.3%，其中房地产开发销售/物业出租及管理业务分别实现营收760.4亿元/120.3亿元，同比分别-29.25%/+13.2%。公司营业收入下滑而归母净利润小幅增长的原因为公司资产减值损失同比减少62.3%至20.2亿元。
    积极促进销售回款，提升货值变现能力。2024年公司实现销售面积538.8万平方米，同比下降44.4%；实现销售额401.7亿元，同比下降47.1%，位居克而瑞房企销售榜单TOP25梯队；公司积极促进销售回款，2024年全口径销售回款411.3亿元，回款率超100%。
    商管业务运营能力持续提升，轻重并举稳中有进。2024年公司商业运营总收入128.1亿元，同比增长13.1%；物业出租及管理毛利率70.2%，同比提升0.3pct;商业零售额（不含车辆销售）905亿元，同比增长19%；公司新开业吾悦广场15座，商业新开业数量全国排名第三。截至2024年底，吾悦商管在全国136个城市已布局200座综合体（在营173座），已开业吾悦广场面积达1600万平方米，位居克而瑞商业地产排行榜TOP3梯队；管理输出项目规模超40个，管理资产规模超行业平均水平30%；吾悦商管出租率达98.0%，展现出公司作为全国性商业地产头部企业穿越周期的能力。
    经营性现金流持续净流入，融资成本进一步压降。2024年公司经营性净现金15.1亿元，连续多年实现净流入。2024年公司新增以吾悦广场为抵押物的经营性物业贷及其他融资约205亿元，加权本金平均利率为4.97%，抵押率约50%。截至2024年底，公司融资总额536.5亿元，整体平均融资成本下降28bp至5.92%。
    盈利预测与投资评级：公司商业运营能力持续提升，商管业务规模稳步扩张，有望带动公司业绩向好并穿越周期。我们基本维持公司2025/2026年归母净利润至7.7/8.1亿元，新增2027年归母净利润为8.7亿元，对应EPS为0.34/0.36/0.39元，对应PE分别为38.1X/36.3X/33.9X。公司轻重并举，聚焦高能级城市，商业运营稳健，作为优质民企，融资环境有所改善，我们看好公司中长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期。