2025年年报点评：符合预期，稳扎稳打

安琪酵母(600298)
    投资要点
    安琪酵母发布2025年年报，公司实现收入/归母净利润/扣非净利润167.29/15.44/13.59亿元，分别同增10.08%/16.60%/16.19%，其中Q4收入/归母净利润/扣非净利润分别为49.42/4.28/3.94亿元，分别同增15.35%/15.23%/19.16%，收入及利润符合预期。
    线下渠道环比提速，食品原料打造新增长极。（1）分品类，2025年酵母及深加工/制糖/包装类产品/食品原料产品分别实现收入119.49/13.39/3.60/22.18/7.89亿元，同增10%/+6%/-12%/+54%/-32%，收入占比分别为71%/8%/2%/13%/5%。（2）分渠道，2025年/2025Q4线上渠道分别41.91/8.78亿元，同比分别-8%/-14%；2025年/2025Q4线下渠道分别124.62/40.32亿元，同比+18%/+23%。截至2025年，公司线下/线上渠道收入占比分别为74%/25%。
    海外如期实现20%增速，国内增速环比提升。2025年国内/国外分别实现销售98.05/68.48亿元，收入占比分别59%/41%，同比分别+4%/+20%；25Q4收入同比分别+13%/+17%，Q4国内市场增速环比提升。展望未来，国内或仍以自然增长为主，增量主要靠相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化。
    糖蜜成本红利贯穿全年，全年毛利率维持上行。2025年公司毛利率同比+1.19pct至24.71%，主要系原材料糖蜜成本下行影响；同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.17/+0.04/-0.11pct至5.62%/3.28%/4.05%，销售净利率同比+0.60pct至9.50%。25Q4公司毛利率同比-1.43pct至22.72%，或主要系低毛利的制糖业务收入占比提升所致，同期销售费用率/管理费用率/研发费用率同比-0.57/-0.44/-0.22pct至5.21%/2.66%/4.36%，销售净利率同比-0.08pct至8.86%。我们预计2026年收入低双增长、净利率进一步提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到其他原料成本的综合影响，我们调整2026-2027年公司归母净利润预测至18.23/20.80亿元（2026-2027年原值18.66/21.45亿元），同比增长18%/14%，新增2028年预测23.60亿元，同比+13%，对应当前PE19.79x、17.34x、15.29x，海外市场开拓可期，成本红利持续兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2025年报点评：重回成长轨道，收入利润势能均强劲

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营收161.9亿元，同比+7.0%；实现归母净利润13.6亿元，同比-8.5%。2025Q4实现营收48.2亿元，同比+19.1%；实现归母净利润4.1亿元，同比-6.3%。
    调制制品、菜肴品类恢复较好增长，小龙虾增收但利润端有一定拖累。2025年公司速冻调理制品/面米制品/菜肴制品分别实现营收84.5/24.0/48.2亿元，同比+7.8%/-2.6%/+10.8%；新增烘焙产品收入0.68亿元。分子公司来看，2025年新宏业、新柳伍分别实现营收15.8/12.5亿元，同增17.1%/1.0%；销售净利率分别为2.0%/-0.6%。
    主业净利率修复，减值项拖累表观利润。2025年实现毛利率21.6%，同比-1.7pct，2025Q4实现毛利率24.6%，同比1.3pct。全年毛利率有下降主要系：制造费用增加、小龙虾原料成本上涨。2025Q4毛利率同比提升与旺季规模效应、促销收回、小龙虾占比较低有关。2025年销售/管理/研发/财务费用率同比-0.8/-0.2/0.0/0.1pct，费用端控制较好。2025年实现销售净利率8.5%，同比-2.5pct；扣非归母净利率为7.7%，同比-1.3pct。25Q4实现销售净利率8.7%，同比-1.3pct；扣非归母净利率为7.78%，同比-1.0pct。2025Q4主业净利率明显修复。表观净利率同比下降主要系：1）2025年计提商誉减值约1.8亿元，2024年为3120万元；2）存货减值增加约1000万元。若还原两者影响，2025年归母净利润略超此前市场预期。
    重回成长通道，边际势能向上。公司目前信心充足，一是2025年新品、次新品取得亮眼表现，重新找回营收增长抓手，安斋清真认证已经通过，4月开始推进新品上市；二是2026年在提价、收促上还有操作空间，带动净利率上行。
    盈利预测与投资评级：公司收入、利润表现均略超预期，我们上修2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为17.5/19.7/21.7亿元（此前2026-2027年预测值分别为15.9/17.4亿元），同比+29%/+13%/+10%，对应PE为17/15/14X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年年报点评：25Q4业绩略承压，出海加速放量在即

伊戈尔(002922)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报，25年营收52.6亿元，同比+13.4%，归母净利润2.0亿元，同比-31.4%，扣非净利润1.8亿元，同比-26.3%，其中25Q4营收14.6亿元，同比+4.3%，归母净利润0.2亿元，同比-73.0%，扣非净利润0.2亿元，同比-69.8%。25年毛利率17.8%（同比-2.6pct），归母净利率3.8%（同比-2.5pct），25Q4毛利率15.9%，同比-0.3pct；归母净利率1.5%，同比-4.4pct。公司Q4业绩承压，我们认为主要系：1）25Q4有部分高毛利海外订单未确收；2）新增海外产能爬坡阶段增加折旧和人工成本；3）受美元贬值影响25Q4计提较高汇损。
    数据中心变压器高增，新能源等基本盘保持稳健。1）变压设备业务：25年公司变压设备实现营收38.1亿元，同比+12.5%，其中数据中心产品营收2.4亿元，同比+59%，实现快速增长，新能源/配电/工业产品实现营收29.0/4.1/2.6亿元，同比+10.2%/10.5%/12.3%；毛利率为17.7%，同比-2.5pct，主要系海外新能源市场价格竞争+美元合同汇兑贬值+收入结构影响；2）照明业务：25年实现营收9.2亿元，同比-5.7%，毛利率18.6%，同比-1.4%，整体受行业竞争影响有所下滑；3）其他业务：25年实现营收4.8亿元，同比+104%，主要是孵化类业务通讯电源和车载电源等产品快速增长，毛利率17.6%，同比-7.3pct。
    26年起海外业务有望推动公司迎来业绩拐点，SST产品即将发布。公司海外产能布局逐渐完善，变压器在多个领域实现了海外突破：25年打入美国、欧盟的新能源市场，已积累大量优质光储客户；数据中心加速突破，25年中标日本软银数据中心项目，成功与美国某数据中心变压器生产商达成合作，干变+油变订单全面放量。公司即将于26年4月发布SST产品，我们认为产品发布后有望快速送样客户。展望26年，海外新客户+新产品陆续落地，公司业绩有望超预期。
    费用率有所提升，经营性现金流大幅增长。公司25年/25Q4期间费用率为13.8%/14.6%，同比+0.8/+3.6pct，费用率有所上升，主要系受业务扩张和汇兑损失影响。25年经营活动现金净流入6.4亿元，同比+257%，其中25Q4经营活动现金净额4.1亿元，同比+524%，主要是由于客户回款增加。合同负债0.5亿元，较年初+78%。应收账款17.2亿元，较年初-5%。存货9.6亿元，较年初+31%。
    盈利预测与投资评级：考虑到汇兑压力可能持续存在，我们小幅下修公司26-27年归母净利润预测分别为4.8/7.4亿元（此前预测4.9/7.4亿元），同比+139%/+54%，新增公司28年归母净利润预测为11.8亿元，同比+60%，对应现价PE为33x/22x/14x，考虑到公司新客户和新产品的持续突破，维持“买入”评级。
    风险提示：AIDC业务发展不及预期、出海不及预期、竞争加剧等。

2025年报点评：业绩符合预期，有望持续受益AIDC产业趋势

联德股份(605060)
    投资要点
    2025年归母净利润同比+21.46%，高景气下游驱动业绩高增
    2025年公司实现营业总收入12.54亿元，同比增长14.19%；归母净利润2.28亿元，同比增长21.46%。单Q4公司实现营业收入3.24亿元，同比增长31.12%；归母净利润0.50亿元，同比增长21.09%。分业务看，公司压缩机零部件营收6.49亿元，同比基本持平；工程机械零部件营收4.73亿元，同比+40.38%，关键客户卡特彼勒贡献主要业绩增量。展望2026年，我们认为下游工程机械、AIDC制冷&发电行业将保持高景气度，随着产能扩张落地，公司收入增速有望加快。
    盈利能力提升显著，费控水平保持稳健
    2025年公司实现销售毛利率36.35%，同比提升1.94pct，销售净利率18.26%，同比提升1.19pct；单Q4销售毛利率33.95%，同比+6.11pct，环比-3.82pct，销售净利率15.54%，同比-1.18pct。高毛利的aidc业务占比提升，公司整体盈利能力显著提升，Q4主要受美元贬值影响，海外收入短期承压且价格传导存在滞后，导致毛利率水平阶段性下滑。费用端来看，2025年公司期间费用率13.37%，同比+0.61pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.12%/6.94%/5.62%/-0.32%，同比分别-0.14/-0.33/+1.6/-0.53pct，公司费控能力整体保持稳健。
    北美缺电驱动公司核心客户需求上行，前瞻性产能布局强化成长动能1）北美缺电矛盾持续强化，多技术路径景气共振：当前美国电力需求在AIDC驱动下呈现非线性增长，而电网老化及新增供给受限导致区域性缺电问题加剧。在此背景下，燃气轮机、燃气内燃机及柴发等多种技术路径均处于景气上行阶段。公司核心客户卡特彼勒、INNIO等在燃气内燃机、燃气轮机、柴油发动机领域的订单需求持续增长，高景气度逐步向零部件供应商传导，有望带动公司相关业务放量。
    2）产能扩张与全球布局：面对行业需求激增与供给受限的矛盾，公司以“德清+墨西哥”双核心产能布局抢占先机，在承接国内增量订单的同时，通过海外生产基地规避关税并保障北美核心客户供应链安全。其中，明德工厂已进入产能爬坡阶段，墨西哥工厂建设进展顺利，预计2026年二季度投产，将有效满足北美区域客户需求。同时，公司同步推进现有生产基地新一轮技改，持续提升产能保障能力与生产效率，为成本优化及盈利能力提升提供支撑。
    盈利预测与投资评级：考虑到AIDC驱动下制冷与备用电源需求高增，公司订单向好，我们上调公司2026-2027年归母净利润为3.4（原值3.0）/4.6（原值4.1）亿元，预计2028年归母净利润为6.1亿元，当前市值对应PE35/26/20X，维持“买入”评级。
    风险提示：全球AIDC资本开支不及预期，下游行业需求不及预期，产能扩张进度不及预期，国际贸易摩擦。

2025年年报点评：减值压力持续缓解，商管支撑盈利韧性

新城控股(601155)
    投资要点
    事件：3月27日公司发布2025年年度报告，2025年实现营业收入530.12亿元，同比-40.4%；实现归母净利润6.80亿元，同比-9.6%。
    收入承压盈利结构改善，利润韧性逐步显现：2025年，公司收入端承压，主要受开发业务结转规模下滑影响；但归母净利润降幅相对有限，主要系商业收入占比提升带动综合毛利率升至27.4%，同比+7.6pct，同时信用减值及资产减值损失分别同比减少1.81亿元和8.67亿元，叠加少数股东损益亏损扩大，对归母利润形成一定支撑。
    销售结转持续调整，毛利修复回款向好：2025年公司开发业务实现营业收入390.04亿元，同比-48.7%，毛利率13.0%，同比+1.3pct，结算盈利能力边际修复。销售端仍处调整阶段，2025年全口径销售金额192.70亿元，同比-52.0%，资金回笼保持韧性，全口径资金回笼率为110.4%。截至2025年末，公司存货账面价值710.50亿元，同比-26.8%，存货去化稳步推进。
    商管规模稳步扩张，经营指标保持稳健：2025年公司物业出租及管理收入130.36亿元，同比+8.4%，毛利率69.8%，同比-0.40pct，商业板块保持较强盈利韧性。截至2025年末，公司已布局207座吾悦广场，其中178座开业在营，开业面积1649万平方米，出租率97.86%；全年客流量20亿人次，同比+13.3%，商场销售额（不含车）970亿元，同比+7.2%，核心经营指标保持稳健，商业板块继续发挥公司业绩与现金流“稳定器”作用。
    杠杆水平延续回落，融资成本持续优化：截至2025年末，公司资产负债率为70.8%，同比-2.3pct；有息负债509.74亿元，同比-5.0%；平均融资成本5.44%，同比下降48BP，杠杆与融资成本均延续改善。融资端，截至2025年末银行授信总额629亿元，已使用241亿元，2025年公司及母公司累计发行5.1亿美元债，新增经营性物业贷及其他融资125亿元，融资渠道整体保持畅通，同时推进REITS等多元化融资工具落地。2025年经营活动现金流净额14.25亿元，连续8年为正。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司销售端仍在调整，开发业务结转规模下滑压力延续，我们下调盈利预测，预计2026~2027年归母净利润分别为7.57/9.26亿元（原值为11.45/14.67亿元），新增2028年预测值为10.74亿元，对应PE为42.1/34.4/29.7倍。鉴于公司商业运营基本盘稳固，租金收入持续增长，减值压力逐步减小，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；销售回款不及预期；商业出租率与租金收入不及预期。

2025年年报点评：扣非净利润同比增长80%，国际业务收入仍较高

华泰证券(601688)
    投资要点
    事件：华泰证券发布2025年年报，公司2025年实现营业收入358.1亿元，同比+6.8%；归母净利润163.8亿元，同比+6.7%；对应EPS1.73元，ROE9.2%，同比持平。第四季度实现营业收入86.8亿元，同比-7.8%，环比-20.4%；归母净利润36.5亿元，同比+29.0%，环比-29.6%。2024年三季度公司出售Assetmark实现62.29亿元投资收益，若剔除该非经常性收益，2025年营业收入同比增长31%，净利润同比增长80%。公司出售Assetmark后，国际业务收入有所下滑，2025年公司国际业务收入占比约17%（2024年约35%），仍贡献较高收入。
    经纪业务同比增长，财富管理头部优势仍突出：2025年实现经纪业务收入91.2亿元，同比+41.5%，占营业收入比重25.5%。2025年全市场日均股基交易额2.05万亿元，同比+69.7%。2025年末公司两融余额1860亿元，同比+40%，市场份额7.3%，较年初+0.2pct。2025年公司金融产品保有数（除“天天发”）1.7万只，非货金融产品销售规模6733亿元；2025年末基金投顾业务规模306亿元，同比显著增长。
    投行业务显著修复，境内境外股权承销规模大幅提升：2025年实现投行业务收入31.0亿元，同比+47.8%。境内股权主承销规模667.1亿元，同比+21.5%，排名第6；其中IPO9家，募资规模163亿元；再融资31家，承销规模505亿元。境内债券主承销规模13460亿元，同比+5.1%，排名第4；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为6765亿元、2462亿元、2362亿元。截至2025年末，境内IPO储备项目25家，排名第5，其中两市主板10家，创业板6家，科创板9家。2025年完成港股IPO保荐数位居第3，在港股市场前十大IPO项目中参与8单。
    资管业务收入有所回落，资管规模仍稳健增长：2025年实现资管业务收入18.0亿元，同比-56.6%，收入下滑主要是出售了Assetmark导致收入减少。截至2025年末资产管理规模7085亿元，同比+27.4%。
    2025年自营业务投资净收益大幅提升：2025年投资净收益（含公允价值）138.3亿元，同比-4.1%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）36.1亿元，同比+46.6%。剔除2024年Assetmark出售带来的一次性投资收益后，2025年投资净收益同比增长69%。
    盈利预测与投资评级：我们小幅调整此前盈利预测，预计公司2026/2027年归母净利润分别为198/214亿元（前值201/210亿元），预计2028年归母净利润为221亿元，分别同比增长21%/8%/3%。当前市值对应2026-28年PB估值分别为0.74/0.69/0.65倍。维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

2025年报点评：能源与交通等多领域需求稳步释放，全年扣非业绩同比增长11%

基康技术(920879)
    投资要点
    2025年业绩稳健增长7%，费用管控成效明显。公司发布2025年度报告，全年营收同比+14.32%至4.08亿元，归母净利润同比+7.26%至0.83亿元，扣非归母净利润同比+11.35%至0.81亿元。公司业绩稳步增长主要受益于能源、水利、交通等下游行业基础设施建设投资保持高位，公司紧抓抽水蓄能电站、骨干水网、交通数字化监测等市场机遇，新签合同金额再创新高，在手订单充足。2025年公司销售毛利率同比下降3.34pct至52.72%，销售净利率同比下降1.30pct至20.36%。费用端管控成效显著，销售/管理/财务/研发费用率同比分别-0.23/-2.78/0.26/-0.02pct。
    智能监测终端为第一大业务，安全监测物联网解决方案及服务占比进一步提升。1）智能监测终端为公司核心支柱业务，2025年实现营业收入3.17亿元，同比+10.08%，占总营收的77.65%。毛利率为59.93%，同比-1.44pct。2）安全监测物联网解决方案及服务实现营业收入0.91亿元，同比大幅+31.59%，占总营收的22.27%，毛利率为27.85%，同比-6.10pct。2025年以来，在市场需求持续释放的背景下，公司新签订单延续同比增长态势，从结构上看，抽水蓄能电站、核电站、桥梁、公路、边坡监测及油气储运等细分领域表现较为突出。
    政策红利助推下游需求多点稳步释放，公司增长动能持续充沛。1）能源：公司重点关注西南水电基地开发、抽水蓄能电站建设以及核电站安全监测等方向。围绕国家规划的抽水蓄能装机目标及核电安全要求，公司在常规水电、抽水蓄能和核电站监测领域已形成较为成熟的技术体系和应用经验，产品可靠性和系统集成能力具备明显竞争优势。2）水利：国家水网和防洪安全体系建设持续推进，江河治理、水利枢纽、输调水工程、水文水资源与智慧水利建设需求稳步释放。3）交通：交通运输部已明确要求跨江跨海桥梁全面建立健康监测系统，并持续推进公路数字化转型升级，公司机器视觉变形监测系统、无线测振终端已在国家重点铁路项目及多省交通基础设施轻量化健康监测项目中实现应用。4）其他：在新兴领域方面，公司在清洁能源、新型储能、风电光伏及油气储运等方向亦具备较好的成长空间。在海上风电领域，公司监测设备已完成针对高湿、高盐等海洋环境的适配；在油气储运领域，公司相关技术可覆盖管道应变监测、泄漏预警及地质灾害防控等关键环节，能够较好满足管网和LNG储罐运营单位对安全监测的综合需求。
    盈利预测与投资建议：公司受益于能源（抽水蓄能/水电）、水利、交通三大基建数字化与安全监测长期需求，预计2026~2028年归母净利润为0.94/1.09/1.25亿元（2026-2027年前值为1.05/1.17亿元），对应最新PE为35/30/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示:研发进度不及预期;市场开拓不及预期;毛利率下滑风险。

2025年年报点评：乘势消费电子，发力高端下游市场

天工股份(920068)
    事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收为6.31亿元，同比减少21.25%，归母净利润为1.40亿元，同比减少18.83%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），预计总派发金额为6556万元。
    投资要点
    业绩韧性凸显，现金流同比增10.34%，超额完成业绩承诺：2025年公司资产总额16.0亿元，同比增长31.47%，归属于上市公司股东的净资产13.42亿元，同比增长30.74%，资产负债率仅为14.99%，财务结构稳健。尽管受消费电子需求阶段性下滑影响，营业收入为6.31亿元、归母净利润1.40亿元同比分别下降21.25%和18.83%，但核心经营指标表现亮眼：经营活动现金流量净额3.33亿元，同比增长10.34%；归母净利润完成率达101.47%，略超额兑现业绩承诺，展现出强抗风险能力。
    消费电子驱动需求增长，行业高端化国产化提速：2023年起，头部手机厂商开始积极推动钛合金在高端机型中应用，2024年全球手机机型出货量中，含钛机型名列前茅，钛合金铰链成为关键增量市场。钛合金铰链是折叠机型中的关键部件，同时2025年全球折叠屏智能手机出货量预测达到2060万台，同比增长10%，在消费电子领域为钛材产业。注入核心增长动力。2024年我国钛加工材产量17.2万吨同比增长8.1%、消费量15.1万吨，同比增长1.6%，消费电子用钛量突破1.1万吨。行业内高端产品毛利率远超中低端产品，而公司聚焦消费电子、航空航天等高端领域，处于盈利能力更好的赛道。
    研发与产能并重，技术突破与产线落地筑牢高端钛材壁垒：2025年公司研发投入2388万元，占营收3.78%，累计拥有专利50项，其中发明专利16项，同比增加2项，攻克铝/氢/氧元素控制技术实现高纯钛合金稳定量产，完成ISO、AS、GJB三标融合认证，通过GE等客户审核，首个航空航天级紧固件用钛合金丝材订单交付实现进口替代；同时产能布局落地见效，年产3000吨高端钛材棒丝材募投项目进度达38%，二号EB炉热试成功可回收废料降本，合资公司天工钛晶启动1000吨/年高端钛合金粉末产线建设（规划总产能3000吨/年），并通过ISO13485医疗器械认证，研发与产能协同筑牢高端钛材壁垒。
    盈利预测与投资评级：公司经营业绩经历了2025年的短暂下滑后，有望迎来消费电子、航天等领域的高端需求催化，获得恢复性增长。我们长期看好公司发展，预计公司2026-2028年归母净利润预测至2.18（不变）/2.84（不变）/3.32（新增）亿元，对应PE分别61.84/47.57/40.66倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存货减值风险，原材料价格波动风险，核心技术人员流失风险，钛材在消费电子行业应用的风险。

内蒙古项目放量，高油价下煤制烯烃龙头优势凸显

宝丰能源(600989)
    投资要点
    事件：中东地缘冲突持续加剧，霍尔木兹海峡航运受阻，国际油价快速上涨。在此情况下，能源安全的重要性提升，需重视我国煤化工的战略地位。
    内蒙古项目放量，业绩高速增长：公司发布2025年年报，全年实现总营业收入480亿元（同比+45.6%）；实现归母净利润113.5亿元（同比+79%）。其中2025Q4单季度实现营业总收入125亿元（同比+43.5%）；实现归母净利润24亿元（同比+33%）。公司业绩符合我们预期。
    内蒙古项目于2025年全面达产，公司利润体量再创新高：宝丰能源聚烯烃业务产品主要包括：聚乙烯、聚丙烯及高端EVA等，广泛应用于包装、汽车、医疗等领域。2025年，内蒙古基地全球单厂规模最大的300万吨/年煤制烯烃项目全面达产，公司聚烯烃产能达520万吨/年，规模跃居国内煤制烯烃行业首位。
    地缘冲突引发国际油价大幅上涨，煤制烯烃路线的安全性与盈利性凸显：烯烃产品价格跟随原油上行，而煤制原料成本相对稳定，煤制烯烃路线价差扩大，盈利中枢抬升。叠加我国富煤贫油的资源禀赋、成熟工艺与规模化产能支撑，煤制烯烃路线的成本竞争力与替代价值凸显。宝丰能源作为国内煤制烯烃龙头，拥有规模化全产业链布局，自备煤矿与一体化装置，具有显著的成本优势。
    积极推进宁东四期、新疆和内蒙古二期项目：宁东四期烯烃项目规划50万吨/年煤制烯烃产能，项目于2025年4月开工建设。新疆烯烃项目、内蒙古二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    盈利预测与投资评级：基于公司聚烯烃产品景气度上行，以及公司项目建设情况，我们调整盈利预测，2026-2027年公司归母净利润分别为170、183亿元（前值为141、149亿元），新增2028年盈利预测，2028年公司归母净利润为196亿元。按2026年3月30日收盘价，对应PE分别13、12、11倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。

2025年报点评：多品类协同稳步加力，平台化战略持续向好

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司公告2025年年报，2025年实现营收208.75亿元，同比+31.80%，归母净利润44.15亿元，同比+32.72%，扣非后归母净利润41.84亿元，同比+28.26%。其中25Q4营收40.31亿元，同比+22.88%，归母净利润6.54亿元，同比+5.66%，扣非后归母净利润6.44亿元，同比7.56%。收入、归母净利润均符合此前业绩预告指引区间。
    特饮稳增、补水啦高增，全国化稳步推进。分产品来看，25年东鹏特饮收入同比+17%至155.99亿元，在高基数、外部竞争加大下仍实现双位数韧性增长；补水啦、其他饮料收入占总营收的比重提升9.3pct至25.2%，其中补水啦收入同比+119%至32.74亿元，占总营收的比重提升6.2pct至15.7%；其他饮料收入同比+94%至19.86亿元，主要系果之茶快速放量带动。其中25Q4东鹏特饮、补水啦、其他饮料收入分别同比+9%、+51%、+160%，主要系春节错期对四季度节奏有所扰动。分区域来看，25全年华南、华中、华东、华西、华北、其他区域收入分别同比+18%、+28%、+34%、+41%、+68%、+37%，华南增速放缓受基数节奏、春节错期等影响，华东、华中、华西维持高增态势，华北受益网点拓展及新品铺货增速领先。
    Q4费用前置积极布局，全年盈利保持稳健。25Q4销售毛利率同比-0.09pct至43.80%保持平稳，同时受冰柜前置投放/积极推进海外拓展等影响，期间费用率同比+2.19pct至23.39%，销售净利率同比-2.64pct至16.23%、阶段性有所承压。整体来看，25年销售净利率同比+0.14pct至21.14%，盈利能力表现平稳，其中销售毛利率同比+0.10pct至44.91%，期间费用率同比+0.10pct至18.91%。
    短期动销维持强劲表现，中长期看好平台化潜力。随着终端网点数量逐步下沉到位，2025年以来公司加大冰柜投入来提升单点卖力，产品组合动销协同的效果显著。2026年以来特饮双位数增长、补水啦接近翻倍增长，海岛椰春节表现超预期，预计一季度动销维持强劲，同时PET年初低位锁价、白砂糖价格处于低位。同时基于后发优势和对饮料市场的深刻洞察，“1+6”多品类均落子景气赛道，中长期多品类稳步加力，看好公司未来平台化运营能力。
    盈利预测与投资评级：中长期看好东鹏平台化潜力，多元化、海外拓展加速迈向饮料巨头。当前在特饮大单品稳增、补水啦第二曲线崛起的同时，外加依托果之茶战略入局茶饮料赛道，亦规划在东南亚开启出海第一站。考虑量价和成本节奏，我们预计2026-2027年归母净利润为56.11、67.25亿元(原预期为58.47、70.51亿元)，新增2028年归母净利润为79.20亿元，对应当前PE分别为23、19、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；原材料大幅上涨风险；新品不及预期风险。

2025年报点评：Q4毛利率显著提升，海南离岛免税高景气

中国中免(601888)
    投资要点
    事件：2025年全年公司实现营收536.9亿元，yoy-4.92%；归母净利润35.86亿元，yoy-15.96%；扣非归母净利润35.44亿元，yoy-14.47%。与业绩预告基本一致。
    Q4毛利率显著提升：2025年Q4公司实现营收138.31亿元，yoy+3%；归母净利润5.34亿元，yoy+54%，还原商誉减值3.38亿元后归母同比+151%；扣非归母5.08亿元，yoy+87%。Q4毛利率为33.3%，yoy+4.8pct，销售费用率16.1%，yoy-0.8%；管理费用率6.4%，yoy+2.2pct；财务费用率-1.3%，yoy+0.7pct；归母净利率3.9%，yoy+1.3pct。
    线下销售占比提升：分渠道看，2025年免税/有税商品销售营收分别为391.65/133.88亿元，yoy+1.29%/-21.69%，收入占比为73%/25%；免税／有税毛利率分别为36.97%/17.13%，yoy-2.53/+3.68pct。
    海南离岛免税持续高景气：2025年海南/上海地区分别实现营收285.37/120.10亿元，yoy-1.23%/-25.10%，营收占比分别为53%/22%。根据海口海关，25年海南离岛免税销售额303.8亿元，yoy-1.8%；客单价6562.3元，yoy+20.5%，高单价品类消费占比提升带动客单价显著提升。离岛免税销售自25年9月起转正，26年1-2月离岛免税销售额为105.9亿元，yoy+26%，封关后离岛免税持续高景气。
    打造全球领先的数智化旅游零售运营商：2026年公司将深耕海南市场，把握自贸港封关运作机遇，推动“免税+文旅”融合，依托增量政策，优化产品结构；推进渠道融合升级，推动机场和市内店运营提升；深化线上业务运营，促进线上线下融合；拓展海外业务，有序推进DFS大中华区零售业务整合计划实施，持续关注海外市场拓展与并购机会。
    盈利预测与投资评级：中国中免作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。维持公司2026/2027年和新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为52.2/58.2/64.5亿元，对应PE为28/25/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

拐点已至，数智新生

迪安诊断(300244)
    投资要点
    迪安诊断是国内医学诊断领域的创新型领军企业。公司主业包括ICL诊断服务和诊断产品（渠道+自产）。2024年公司营收122亿元，其中诊断服务收入45亿元；渠道产品收入78亿元；自产产品收入3.5亿元。公司近几年业绩波动较大，主要受疫情后应收账款等因素影响。2025年公司信用减值计提等影响逐步减弱，已发布2025年业绩预告，预计2025年归母净利润2800-4200万元。
    ICL市场渗透率有望提升，行业整合加速。根据智研咨询，预计2025年我国第三方医学检验规模约444.9亿元，其中特检218.1亿元；普检226.8亿元。和发达国家相比，我国ICL渗透率仍然较低。随着DRG/DIP支付方式改革持续推进，ICL市场有望持续增长。2025年7月，国家药监局和国家卫健委联合发布《关于开展第二批医疗机构自行研制使用体外诊断试剂试点工作的通知》，LDT试点再次扩容，有望推动特检需求占比提升。特检毛利率高于普检，特检需求占比提升将有助于ICL企业毛利率提升。医保控费大环境下，中小型第三方医学检验机构受限于规模效应不足与检测能力薄弱，头部企业有显著的规模效应与品牌壁垒，行业整合有望加速。
    政策支持，AI+促进ICL行业降本增效。2025年10月国家卫健委等五部门联合印发《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，提出到2030年，基层诊疗智能辅助应用基本实现全覆盖，2025年12月国家医保局发布《病理类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，将“人工智能辅助诊断”列为病理诊断的扩展项，其成本被纳入病理诊断价格项目的价格构成中，政策支持持续加强。研究表明，AI能够辅助提升医学诊断准确性，驱动样本前处理、分拣、检测后处理的全流程自动化。ICL机构具备海量数据资产优势。
    公司“AI+数据”推动新五年战略升级。公司在ICL行业深耕多年，首创合作共建和精准中心模式，基本盘稳健，积累了海量数据资产。公司每年检测总量1.6亿次左右，总数据量超20PB，可用于科研、AI训练和为客户提供数据服务。2025年6月，迪安诊断正式发布公司新五年（2025-2029）战略规划和三年（2025-2027）数智化战略规划，目标沿着AI+CDSS、AI+健康管理、AI+CRO、数据资产产品化四大方向稳步推进，2026年1月，迪安诊断旗下医策科技自主研发的“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”正式获批国家药品监督管理局三类医疗器械注册证，打开AI辅助诊断成长新空间。公司预计2025-2027年间实现数智产品营收年复合增长率超过100%。
    盈利预测与投资评级：迪安诊断是ICL行业领军企业，AI+数据战略全新升级，AI辅助诊断产品获三类证打开增长新空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为106.75/111.60/118.95亿元，归母净利润分别为0.41/4.12/5.33亿元，我们看好迪安诊断业绩拐点已至，有望成为医学诊断智能解决方案引领者，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，研发进展不及预期。

中科曙光scaleX40全球首款无线缆箱式超节点首发，高端智算基建落地效率跃升

海光信息(688041)
    投资要点
    中科曙光发布全球首款无线缆箱式超节点scaleX40，以系统级创新破解高端算力部署运维痛点。传统超节点普遍依赖光纤、铜缆互连，存在部署周期长、运维复杂、故障点多等突出问题，产品采用正交无线缆一级互连架构，实现计算节点与交换节点直接对插，从根源消除线缆带来的性能损耗与运维风险；搭配标准19英寸箱式设计实现算力单元与机柜解耦，部署周期由数月级压缩至数小时，系统可靠性达99.99%，同步优化信号损耗、整体能耗与长期运维成本。
    scaleX40具备高密度算力能力，精准适配企业级AI大模型训练与推理核心需求。产品专为中小规模训推场景打造，可高效支撑企业级AI业务落地，单节点集成40张GPU，FP8精度总算力超28PFLOPS（FP8精度），HBM总显存超5TB，访存总带宽超80TB/s，可稳定支撑万亿参数大模型相关任务；同时兼顾灵活扩展特性，企业无需大额一次性投入，即可快速获取高端算力资源。
    scaleX40重构算力交付逻辑，以产品化供给助力AI算力多行业规模化落地。它打破超大规模集群限制，让各行业企业低门槛、低成本获取核心AI能力，深度适配存储、调度及AI平台，开箱即可支撑模型训练、推理、智能体等典型应用；可快速落地制造、金融、医疗等领域，推动算力从“工程化建设”转向“产品化供给”，为全球高端算力基础设施建设提供中国方案。
    海光信息：A股GPU公司最完整产品矩阵布局：海光信息自研CPU+DCU平台高度兼容主流框架，开发者迁移成本低；公司已启动先进封装与高带宽低时延Chiplet互联研发，并通过ComboPHY支持处理器间互连总线、PCIe及CXL等高速I/O接口，可扩展片上网络、强化QoS与低时延特性。我们认为，scaleX40无线缆箱式超节点的推出，标志着国产智算基础设施在高密度算力、快速部署、产品化供给环节实现关键突破，有力加速企业级AI算力规模化落地；而在算力核心芯片层面，海光信息作为国内服务器CPU/DCU龙头，核心芯片可与scaleX40深度适配，与中科曙光在产业链上高度协同，有望持续受益于国产高端算力基础设施建设全面提速。
    盈利预测与投资评级：公司拥有CPU和DCU两大国内领先产品。其中CPU产品收入随着行业信创稳步推进而稳健增长。DCU方面，AI算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。我们维持2025-2027年归母净利润分别为25.42/41.22/65.06亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。

2025年年报点评：商业化持续兑现，看好公司核心管线BIC潜力

泽璟制药(688266)
    投资要点
    事件：2026年3月27日，公司发布2025年业绩报，2025全年实现营收8.1亿元（同比+52.07%），主要系药品销量增长所致，其中重组人凝血酶纳入医保后增长明显；实现归母净利润-1.63亿元，系销售及研发费用增加；经营现金流净额-2878万，系凝血酶及RSH市场推广授权款分期收款差异。收入符合我们预期。
    差异化管线开拓广阔市场机遇并铸就长期竞争优势。截至2025年底，公司的产品管线包含覆盖28项核心临床项目的11款候选药物，其中3款候选药物的6项适应症处于BLA/NDA阶段或关键╱III期注册临床试验阶段，6款候选药物处于I/II期临床试验阶段，2款候选药物处于临床前研发阶段。两款核心在研管线：1）ZG006：FDA已授予ZG006治疗小细胞肺癌及神经内分泌肿瘤的孤儿药资格。在针对晚期小细胞肺癌三线及以上治疗的II期剂量优化临床试验中，ZG006展现出强劲疗效及良好安全性，看好其小细胞肺癌基石疗法潜力。2）ZG005：在I/II期临床试验中，ZG005展现出良好的疗效与安全性。除单药疗法外，ZG005与大分子靶向疗法具备广泛联用潜力，有望成为下一代肿瘤免疫疗法。
    商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC适应症均纳入医保，截至2025年底已进院1300+家，覆盖2350+家，覆盖药房1000+家。2）泽普凝（重组人凝血酶）截至2025年底累计入院750余家，纳入医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）2025年5月获批上市（适应症为PMF、PPV-MF、PET-MF），重症斑秃适应症已获NDA受理，AD及AS位于Ⅲ期临床，截至2025年底已进院320+家，覆盖药房220+家4。）rhTSH：商业化合作落地并已于2026年1月获批上市，为我国首个获批用于分化型甲状腺癌术后精准评估的创新产品，填补了中国分化型甲状腺癌术后精准评估市场空白。
    盈利预测与投资评级：公司2025全年核心产品商业化持续推进，在研管线ZG005及ZG006临床进展顺利，且ZG006成功实现海外授权，考虑公司药品纳入医保后销售逐步兑现，我们将公司2026-2027年收入由17.14/28.46亿元调整至13.63/21.76亿元，2028年为31.48亿元，对应当前市值的PS为19/12/8倍。考虑公司2026年披露ZG005关键数据并开展三期临床，且ZG006海外临床持续推进，全年催化剂较多，我们同时看好公司已商业化产品销售潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。

2025年业绩点评：产品升级引领高增，加盟渠道快速成长

潮宏基(002345)
    投资要点
    公司发布2025年度业绩公告：2025年全年公司实现营收93.18亿元（yoy+43.0%），归母净利润4.97亿元（yoy+156.7%），扣非归母净利润5.18亿元（yoy+176.8%），落在此前公司业绩预告上半区。加回Q3女包减值1.7亿后，2025年珠宝主业利润约6.7亿元。2025Q4单季度实现营收30.81亿元（yoy+85.8%），归母净利润1.80亿元（剔除同期减值1.8亿影响，同比+227%），Q4增长明显提速。同时公司公告中期+末期分红比例80%。
    费用管控优化，净利率大幅提升。①毛利率：2025年毛利率22.06%（同比-1.54pct），主因金价快速上涨一口价调价有所滞后，传统黄金产品毛利率提升+3.59pct至12.69%；25Q4毛利率19.83%（同比-2.11pct）。②费用率：全年期间费用率11.75%（同比-3.55pct），费用管控成效显著。③净利率：2025年归母净利润率5.33%（同比+2.36pct），盈利能力持续改善。
    分品类：时尚珠宝高增引领，传统黄金稳步增长。2025年时尚珠宝全年营收同比+72%，占比54.7%，特色产品如梵华等爆款延续旺销；传统黄金全年营收36.09亿元（yoy+22.4%），占比38.7%，古法金、非遗工艺类产品需求旺盛；特许经营及相关销售营收2.92亿元（yoy+10.9%）；皮具等其他业务营收2.74亿元（yoy-9.7%）。
    分渠道：加盟高增80%，门店整体净增159家。2025年加盟代理营收同比+80%，占比62.2%，25年全年净新增加盟门店214家至1486家，渠道扩张提速；自营营收19.80亿元（yoy+8.4%），占比21.2%，推动直营转加盟，自营门店净转55家至184家；线上营收10亿元（yoy+2.8%），占比10.7%，量稳而质升，聚焦利润端改善；其他（含批发）营收2.68亿元（yoy+40.4%）。
    盈利预测与投资评级：潮宏基是我国年轻时尚的黄金珠宝品牌，公司战略清晰，在持续扩展门店网络、优化渠道结构的同时，正加快国际化布局步伐。作为以时尚设计见长的珠宝品牌，其“国潮”产品系列精准契合年轻消费群体对个性化、文化内涵首饰的需求，品牌差异化优势明确。公司时尚珠宝差异化优势突出，渠道扩张持续推进，盈利能力稳步提升，我们基本维持此前公司2026-2027年归母净利润预测6.7/8.1亿元，新增2028年归母净利预测9.7亿元，同比分别+35%/+20%/21%，2026-2028年PE对应2026/3/27收盘价分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

2025年年报点评：新签订单维持较快增长

中材国际(600970)
    投资要点
    公司披露2025年年报：全年实现营业总收入495.99亿元，同比+7.5%，实现归母净利润28.62亿元，同比-4.1%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.8元（含税）。
    Q4营收较快增长，境外工程、装备业务表现亮眼。（1）2025全年工程/装备/运维分别实现收入292.09/69.58/134.09亿元，同比分别+7.7%/+12.0%/+3.8%，占公司主营业务收入（内部抵消后）比重分别为59.3%/14.1%/27.2%；2025全年境内外主营业务分别实现收入221.24/271.62亿元，同比分别-6.4%/+22.0%，占公司主营业务收入比重分别为44.9%/55.1%，其中境外业务继续较快增长，一定程度上对冲了境内市场压力。（2）公司Q4单季实现营收166.01亿元，同比+15.3%，收入增速较前三季度明显提升，预计得益于订单执行与结转节奏有所改善。
    毛利率有所承压，运维业务毛利率逆势提升。（1）公司全年主营业务（内部抵消后）毛利率为18.25%，同比下降1.17pct，主要受工程业务毛利率下滑影响。（2）分业务来看，全年工程/装备/运维毛利率分别为14.32%/20.75%/22.46%，同比分别-1.65pct/-2.07pct/+0.98pct。（3）公司全年期间费用率约为9.56%，同比下降1.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用分别为5.40/25.60/17.83/-1.43亿元，财务费用同比明显改善，主要由于本期欧元升值产生汇兑收益，而上年同期主要受埃镑等小币种贬值影响形成汇兑损失。（4）此外，公司2025年非流动性资产处置损益为1.97亿元，投资活动现金流净额为0.20亿元，上年同期为-14.01亿元。
    经营活动现金流承压，负债率继续下降。（1）公司全年经营活动产生的现金流量净额为17.83亿元，同比-22.1%。（2）公司年末资产负债率为60.24%，较上年末继续下降；归属于上市公司股东的净资产为229.56亿元，同比+8.7%。
    2025年新签订单保持较快增长，支撑公司中长期稳健发展。公司2025年新签合同额712.35亿元，同比+12%；其中工程/装备/运维分别新签合同额427.10/93.04/170.11亿元，同比分别+15%/+30%/-2%。分地区看，境内/境外分别新签合同额262.11/450.24亿元，同比-4%/+24%。2025年末未完合同额664.55亿元，同比+11%，其中境内/境外未完合同额分别为171.93/492.62亿元，同比-15%/+25%。
    盈利预测与投资评级：公司立足水泥工程产业链优势，装备、运维业务形成新增长极，一核双驱+国际化打开长期成长空间，积极提升分红回报股东。
    我们下调公司2026-2027年归母净利润预测并新增2028年归母净利润预测为30.63/35.81/41.96亿元（2026/2027年此前预测为35.17/38.18亿元），对应PE分别为8.6X/7.3/6.3X，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。

光模块与高端PCB双轮驱动AI基建新龙头

东山精密(002384)
    投资要点
    东山精密历经近三十年发展，依托持续的并购整合战略，正加速从传统电子制造向AI算力基础设施核心供应商转型升级。公司通过收购MFLEX奠定全球FPC龙头地位，收购Multek补强硬板布局，并于2025年收购索尔思光电切入高速光通信赛道，构建起"AI服务器PCB+高速光模块"双技术支点。当前，公司依托Multek在高端硬板领域的技术积累与索尔思在800G/1.6T光模块及EML光芯片的垂直整合能力，客户结构已覆盖全球主流云服务商与头部终端品牌，在AI算力基础设施建设的历史性机遇中，确立了从传统零部件配套向高附加值核心器件供应的转型路径，成为全球智能互联互通与AI算力网络的关键基础设施供应商。
    公司在PCB领域已形成"柔性+刚性"双轮驱动的产业格局，既是全球FPC龙头，又通过Multek在AI服务器高端硬板领域占据先发优势。FPC业务深度绑定全球头部消费电子客户，充分受益于终端影像升级与端侧AI部署带来的单机价值量提升，同时在折叠屏、AR/VR等新兴场景持续拓展创新应用。硬板业务方面，Multek具备高多层PCB量产能力，已进入头部AI算力客户供应链体系，精准把握AI服务器高多层化升级带来的结构性机遇。消费级与数据中心双赛道共振，为公司提供稳健的业绩支撑与增长动能。
    AI算力爆发驱动光模块产业进入高速增长期，索尔思光电作为具备光芯片自研能力的稀缺标的，已成为公司第二增长曲线的核心引擎。区别于纯模块封装厂商，索尔思实现了从EML光芯片设计到模块集成的全链条布局，在800G批量交付基础上加速1.6T产品商用，充分受益于数据中心速率迭代。其自研芯片能力不仅保障了供应链稳定性，更通过芯片-模块协同设计实现成本与良率优化，盈利能力显著优于行业平均水平。随着与母公司在精密制造、散热方案及下一代CPO技术领域的协同深化，光模块业务将为公司贡献显著业绩弹性。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入417.42/720.62/951.33亿元，增速分别为13.52%/72.64%/32.02%，归母净利润15.52/69.57/124.55亿元，同比增速分别为42.99%/348.19%/79.01%。考虑到公司同时具备PCB、光芯片和光模块能力，在高增长数据中心市场拥有较强竞争力，首次覆盖，给予"买入"评级。
    风险提示：技术迭代和新品开发不及预期，行业竞争加剧，产能扩张不及预期

2025年报点评：矿端资源丰富，盈利弹性大

天齐锂业(002466)
    投资要点
    Q4盈利同环比均大幅提升。2025年公司营收103.5亿元，同比-21%；归母净利4.6亿元，同比+106%，扭亏；扣非归母净利3.6亿元，同比+104.5%，扭亏；毛利率为39.5%，同比-6.6pct。其中，25Q4营收29.5亿元，同环比-1.7％/+15%；归母净利2.8亿元，同环比+113%/+196％；毛利率为40.7%，同环比+4.6pct/+3.1pct。
    资源端：格林布什新产能爬坡、26年我们预计180万吨+。①销量端，25年格林布什精矿产量135万吨，销量141万吨，同比-0.7%，其中Q4销量32.8万吨，同环比+5.1%/+9%，25年底锂精矿产能214万吨/年，我们预计26年产量180万吨+。25年天齐精矿销量81万吨，收入46亿元，均价821美金/吨，毛利率53%，25年贡献归母净利润8.1亿元。26年锂资源供需格局持续紧张，我们预计精矿均价2200美金/吨+，扣除自用11万吨，我们预计外售11万吨+，对应权益利润22亿元+。
    锂盐端：价格弹性显著。25年锂盐出货量7.3万吨，同比+9.8%，其中Q4出货2.4万吨，环增40%。25年锂盐收入57亿元，同比-29.5%，毛利率28.6%，对应单吨毛利1.9万元/吨，单吨净利1.6万元/吨。26年我们预计出货量11~12万吨，锂价上涨背景下，按照碳酸锂15万价格，对应权益利润25亿元+。
    Q4单季SQM贡献投资收益2.8亿元。①销量端：25年SQM锂精矿销量25.8万吨，其中智利锂盐23.5万吨，Holland项目2.3万吨；其中，Q4锂盐销量7.6万吨，环比+3.6%，智利锂盐/Holland分别6.6/0.9万吨，环比+5%/-7%。②盈利端：25年SQM净利润41.8亿元，贡献投资收益6.65亿元。其中，Q4净利润12.7亿元，贡献投资收益2亿元，同环比+53%/+3%。我们预计26年出货26万吨，碳酸锂15万价格下，考虑政府分成70%，对应投资收益22亿元。
    费用端控制良好、Q4资本开支增加。2025年期间费用4.7亿元，同比-71%，费用率为4.5%，同比-7.8pct，主要系汇率波动产生汇兑收益6.6亿元；Q4期间费用2.5亿元，同环比-76.3%/+28%，费用率为8.4%，同环比-26.6pct/+0.9pct。25年资本开支35.8亿元，同比-21%；其中，Q4资本开支11.1亿元，同环比+29%/+69%。
    盈利预测与投资评级：考虑26-27年锂供需格局改善，锂价上涨盈利能力显著提升，我们预计2026-2027年归母净利润70.9/74.4亿元（原预期8.6/14.4亿元），新增2028年归母净利润预测75.4亿元，同比+1433%/+5%/+1%，对应PE14x/13x/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期、需求不及预期

智能输送“小巨人”，锂电回暖+固态新技术助力公司高成长

美德乐(920119)
    投资要点
    深耕智能物流装备，打造模块化输送系统标杆：公司专注于智能制造装备的研发、设计、制造和销售，主要产品为模块化输送系统和工业组件，根据公司业绩快报，2025年公司实现营收13.69亿元，同比增长20.3%，营收增长趋势显著。公司凭借领先技术优势与高可靠性，毛利率行业领先，成本管控能力优异，盈利能力强劲，净利率居行业领先水平。2025Q1-3公司毛利率水平升至37.30%，销售净利率提升至21.20%。
    智能物流装备市场持续景气，下游核心需求驱动强劲：1）智能物流装备市场步入快速发展期，规模增长态势显著。根据中商产业研究院数据，预计到2027年中国智能物流装备市场规模将增长至1920.2亿元，2023-2027年期间年复合增长率可达17.60%。2）下游核心领域需求旺盛，持续驱动市场扩张。我国锂电池出货量增长迅速，2025年同比增速达到59.57%，2025年锂电行业回暖，我们预计2026年有望恢复高增；固态电池产业落地在即，我们预测2027-2030年，固态电池出货量将从1GWh增至100GWh，市场空间广阔；我国汽车零部件制造企业收入规模呈现稳步增长趋势，智能输送需求同步增长；2025年我国规模以上电子信息制造业增加值同比增长7.4%，呈现稳步增长态势。
    领先技术与产品构建龙头地位，扩产满足市场高增需求：1）产品高稳可靠，技术指标领先。公司自主研发掌握了覆盖各个环节的核心技术体系，技术指标领先。2）前瞻布局磁驱技术，持续推出创新产品。公司混合动力输送系统与磁驱输送系统较智控轮输送系统有明显提升，两种系统性能契合固态电池发展，有望伴随固态电池需求增长实现批量应用。3）市场先入优势显著，高精度输送领域市占率领先。2024年公司产品在高精度输送领域市占率30.19%-43.61%，龙头地位优势显著。4）客户资源丰富，紧密合作优质大客户。公司拥有优质稳定的客户资源，其中比亚迪、宁德时代、先导智能、博众精工等均为公司重要大客户。5）公司在手订单充足，募资扩产助力业绩成长。公司在手订单充足，但产能已接近饱和，因此公司募资进行产能扩张，助力公司业绩成长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为2.71/3.28/4.23亿元，同比增长28.45%/20.98%/29.22%。公司作为智能输送系统领域的“小巨人”企业，技术积淀深厚、产品布局前瞻、客户资源优质。同时，受益于智能物流装备市场高景气及锂电、汽车电子等下游需求多点开花，叠加固态电池产业化催生的新增量。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业需求波动风险、客户集中度较高风险、技术风险。

公司点评报告：2025年报点评：铁路装备与新产业双轮驱动，国际业务新签订单再创新高

中国中车(601766)
    投资要点
    铁路装备与新产业驱动营收稳步增长，全年归母净利润同比+6.40%：公司2025年实现营业收入2730.63亿元，同比+10.79%。其中铁路装备业务实现收入1236.08亿元，同比+11.90%，占比45.27%；新产业业务实现收入1031.21亿元，同比+19.39%，占比37.76%；城轨与城市基础设施业务实现收入420.90亿元，同比-7.37%，占比15.41%；现代服务业务实现收入42.45亿元，同比+1.11%。实现归母净利润131.81亿元，同比+6.40%；扣非归母净利润109.75亿元，同比+8.20%。铁路装备收入增长主要系动车组和机车业务收入提升，新产业收入增长主要系风电等清洁能源装备收入增加。海外业务收入348.21亿元，同比+22.88%。
    公司25Q4单季度实现营收891.98亿元，同比-4.99%，环比Q3+39.14%；归母净利润32.17亿元，同比-37.45%，环比Q3+18.32%。
    销售毛利率同比持平，期间费用率同比下降：
    2025年公司销售毛利率为21.38%，同比持平；归母净利率为4.83%，同比-0.20pct；期间费用率为14.47%，同比-0.56pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.15%/5.86%/6.46%/0.00%，同比-0.09/-0.46/-0.01/+0.01pct。管理费用管控得当下降显著。25Q4单季销售毛利率为21.54%，同比-0.11pct；销售净利率为4.84%，同比-1.76pct。
    新签订单充裕保障稳健成长，国际化打开成长空间：
    1）2025年公司新签订单约3461亿元，同比+7%，保障公司长期增长。其中国际业务新签订单约650亿元，同比+38%，动车组与城轨项目加速出海打造国际化增长极。技术端，CR450动车组样车运用考核有序推进，时速600公里磁浮列车在上海磁浮线进展顺利。
    2）新产业方面，公司首个GW级海上风电项目成功中标，光伏逆变器中标量稳居行业前三，储能保持行业龙头地位。
    盈利预测与投资评级：铁路投资维持高位叠加清洁能源装备放量，公司订单饱满，我们调整公司2026-2027年归母净利润为143.07（原值147.57）/155.58（原值158.60）亿元，预计2028年归母净利润为169.10亿元，当前股价对应动态PE分别为12.6/11.6/10.7倍，维持"买入"评级。
    风险提示：铁路投资不及预期；业务国际化进展不及预期；汇率波动风险。

2025年报点评：新能源、传动业务齐增长，数据中心、海外业务未来可期

禾望电气(603063)
    投资要点
    公司发布2025年报，实现营收41.7亿元，同比+12%，实现归母净利润5.3亿元，同比+21%；其中，25Q4实现营收13.9亿元，同比-2.3%，环比+55%；归母净利润2.0亿元，同比+5%，环比+115%。
    新能源&传动业务双引擎、带动收入提升。25年公司新能源电控业务收入33亿元，同比+15%，毛利率33.4%，同比-0.2pct；其中Q4收入10.1亿元，同比-4%，环比+34%，毛利率34.1%，同比+1.5pct，环比-0.5pct，我们认为新能源业务收入增长主要系储能逆变器、风电变流器出货高增，整体毛利率稳健。工程传动业务收入6.3亿元，同比+12%，毛利率51.6%，同比+7pct；其中Q4收入3.2亿元，同比+29%，环比+272%；毛利率56.2%，同比+7.6pct，环比+11.2pct。我们认为传动业务主要受产品结构影响，毛利率大幅提升。
    数据中心电源、海外业务潜力待释放。公司在高压交流、高压直流、脉冲功率等特种电源系统，以及数据中心电源系统上，正不断推出创新方案，积极开展工程应用，未来可期。2025年公司海外业务收入3.7亿元，同比+42%；毛利率50.3%，同比-3.9pct。服务网点覆盖巴西、土耳其、韩国等30余国，国际化仍处初期阶段，未来增长潜力待释放。
    期间费用率稳中有降，减值影响利润。公司25年期间费用9.3亿元，同比5.3%，费用率22.2%，同比-1.3pct，其中Q4期间费用2.5亿元，同环比-16.9%/-4%，费用率17.9%，同环比-3.2/-11.1pct。25年经营性净现金流4.2亿元，同比+52.7%，其中Q4经营性现金流4亿元，同环比+26.9%/+80.2%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加。25年公司资产减值损失计提0.33亿元、信用减值损失计提0.95亿元，若考虑冲回，全年业绩可达6.6亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新能源电控业务保持稳健增长，其中储能逆变器有望受益于下游景气度实现高增；下游AI相关大功率电源设备市场广阔，海外市场不断突破，我们预计公司26-27年归母净利润7.1/8.2(维持原预期7.1/8.2)亿元，新增28年归母净利润预测为9.4亿元，同比+34%/+14%/+15%，对应PE22/19/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、政策变化、新产品拓展不及预期等

2025年报点评：RevPAR同比转正，Q4扣非实现盈利

锦江酒店(600754)
    投资要点
    事件：2025年全年公司实现营收138.11亿元，yoy-1.79%；归母净利润9.25亿元，yoy+1.58%；扣非归母净利润9.45亿元，yoy+75.19%。
    Q4扣非归母实现盈利：单Q4实现营收35.70亿元，yoy+9.1%；归母净利润1.79亿元，同比扭亏；扣非归母净利润1.06亿元，同比扭亏。单Q4毛利率38.8%，yoy+5.7pct；销售费用率7.9%，同比持平；管理费用率20.9%，yoy+3.0pct；财务费用率4.4%，yoy-0.1pct。Q4归母净利率为5.0%，扣非归母净利率为3.0%。境内有限服务型酒店RevPAR同比转正释放业绩，Q4投资收益1.1亿元。
    大陆房量同增7%，拓店稳步进行：截至2025年末，总计门店数14,132家，yoy+5.3%；总计客房量136.8万间，yoy+4.7%。其中大陆门店数13,005家，yoy+6.2%；大陆客房量127.5万间，yoy+6.7%。单Q4新开406家，关店246家，净开160家；全年新开1,314家，净开716家。
    境内RevPAR同比转正：Q4大陆境内有限服务型酒店平均房价233元，同比基本持平；OCC63.5%，同比+0.2pct；RevPAR148元，同比+0.1%。其中经济型酒店RevPAR99元，同比+2.6%，表现优于中端酒店。境外有限服务型酒店Q4RevPAR39欧元，同比-2.1%，主要系入住率下降。
    预计26年大陆境内营收同增6-7%，新开酒店1200家：公司预计2026年度实现营收139-141亿元，yoy+1%-2%，剔除资产优化、退出低效业务后增长4%-6%，其中大陆境内营收预计同比增长6%-7%。全年计划新增开业酒店1,200家，新增签约酒店1,800家。
    盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，RevPAR修复、直营店减亏和财务费用改善，释放利润弹性。基于RevPAR同比转正，上调26、27年和新增28年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为11.6/14.1/16.2亿元（2026/2027年前值为11.1/12.7亿元），对应PE估值为25/21/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

2025年年报点评：费类业务稳健增长，盈利质量显著改善

东方证券(600958)
    投资要点
    事件：东方证券发布2025年年报。2025年公司实现营业收入153.6亿元，同比+26.2%；归母净利润56.3亿元，同比+68.2%；对应基本每股收益0.65元，ROE7.0%，同比+2.9pct。第四季度实现营业收入26.5亿元，同比-13.2%，环比-43.7%；归母净利润5.2亿元，同比+986.4%，环比-68.2%。
    经纪业务规模与质量双升：1）2025年公司经纪业务收入29.2亿元，同比+16.1%，占营业收入比重19.0%。2025年全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%。2025年公司新增客户数39.05万户，新开户引入资产741亿元，分别同比提升44.62%、40.92%。2）2025年末公司两融余额390亿元，较年初+39%，市场份额1.5%，较年初持平，全市场两融余额25407亿元，较年初+36.3%。
    投行业务收入显著回升，股债业务协同推进：1）2025年公司投行业务收入15.0亿元，同比+28.5%。2）股权业务承销规模同比+588.3%至150.1亿元，排名第11；其中IPO5家，募资规模20亿元；再融资13家，承销规模131亿元。公司当前IPO储备项目12家，排名第12，其中两市主板3家，北交所4家，创业板1家，科创板4家。3）债券业务承销规模同比+9.4%至5691亿元，排名第8；其中地方政府债、公司债、金融债承销规模分别为2698亿元、1129亿元、1029亿元。
    资管业务优势稳固，公募参股、主动资管双轮驱动：2025年公司资管业务收入13.6亿元，同比+1.2%。截至2025年末公司资产管理规模2868亿元，同比+32.4%，其中券商公募基金管理规模2163亿元，同比增长30%。
    投资收益大幅改善：2025年公司投资收益（含公允价值）67.3亿元，同比+40.5%；Q4单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）8.5亿元，同比-50.9%。主要系其他权益工具投资和其他债权投资公允价值变动影响下其他综合收益大幅下滑。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们下调此前盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为64/69亿元（前值分别为78/82亿元），对应增速分别为13%/8%；预计公司2028年归母净利润为74亿元，同比增速为7%。公司当前市值对应2026-2028年PB估值分别为0.93x/0.89x/0.85x。看好交投活跃度回升背景下公司在财富管理转型及基金管理方面的增量，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年年报点评：整合红利与市场行情共振，全年业绩大幅跃升

国联民生(601456)
    投资要点
    事件：国联民生发布2025年年报。公司2025年实现营业收入76.7亿元，同比+186.0%；归母净利润20.1亿元，同比+405.5%；对应EPS0.36元，ROE4.2%，同比+2.0pct。第四季度实现营业收入16.4亿元，同比+141.1%，环比-19.3%；归母净利润2.5亿元，同比+15611.7%，环比-61.3%。
    整合扩量叠加财富管理转型，经纪业务收入增长近两倍：1）2025年公司经纪业务收入21.0亿元，同比+192.8%，占营业收入比重27.4%。全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%。公司合并民生证券后客户资源与渠道网络全面整合，2025年公司累计总客户数达345.95万户，较合并前增长77%。2）公司两融余额238亿元，较年初+106%，市场份额0.9%，较年初+0.3pct，全市场两融余额25407亿元，较年初+36.3%。3）公司持续推动买方投顾向广义财富管理转型，期末基金投顾保有规模145.11亿元，同比增长57%。
    投行业务跻身行业前列：1）2025年公司投行业务收入9.0亿元，同比+165.2%。2）2025年公司股权业务承销规模同比+194.4%至65.7亿元，排名第18；其中IPO5家，募资规模30亿元；再融资6家，承销规模36亿元。3）2025年公司债券业务承销规模同比+182.2%至1707亿元，排名第20；其中公司债、地方政府债、ABS承销规模分别为567亿元、530亿元、393亿元。
    资管业务规模稳步扩张：2025年公司全面提升主动管理能力和综合服务效能，推动资产管理规模实现稳健增长，成功跻身中型资管机构行列。公司2025年资管业务收入7.8亿元，同比+18.6%。截至2025年末资产管理规模1960亿元，同比+38%。其中集合资管规模984亿元，同比增长100%。
    投资收益大幅提升：2025年公司投资收益（含公允价值）34.6亿元，同比+254.2%；Q4单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）7.6亿元，同比+186.9%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况以及2026年以来市场活跃度情况，我们小幅上调此前盈利预测，预计2026-2027年公司归母净利润分别为22.9、24.3亿元（前值分别为22.9、24.1亿元），对应同比增速分别为+14%、+6%；预计公司2028年归母净利润为25.4亿元，同比+5%。公司当前市值对应2026E-2028E的PB估值分别为0.95x、0.92x、0.89x。我们依旧看好公司与民生证券的后续整合成效，公司综合实力有望实现大幅提升，维持“买入”评级。
    风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

2025年年报点评：储能竞争力持续强化，盈利水平表现亮眼

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    25年Q4业绩略好于市场预期。公司25年营收615亿元，同增26%，归母净利润41亿元，同增1%，扣非净利润31亿元，同降2%，毛利率16.2%，同降1.2pct；其中25年Q4营收165亿元，同环比+13％/-2％，归母净利润13.2亿元，同环比+49%/+9％，扣非净利润11.6亿元，同环比+75%/+48％，毛利率16.8%，同环比-0.7/+3.1pct。
    储能+大圆柱+商用车贡献增量，26年预计超200GWh。公司25年出货121GWh，同增50%，其中动力出货50GWh，同增66%，储能出货71GWh，同增41%；公司Q4出货38.2GWh，同环比+57%/+16%，其中动力出货15.6GWh，同环比+62%/+19%，储能出货22.6GWh，同环比+54%/+15%。我们预计公司26年出货200GWh+，同增65%，其中动力80GWh，同增69%，含大圆柱15-20GWh，开启放量，商用车40GWh，同比翻倍增长，储能120GWh+，同增近70%。
    涨价落地，布局上游，26年盈利水平可维持0.025元/wh。25年动力收入259亿元，同比+35%，单wh价格0.58元，同比-19%，毛利率15.5%，同比-1.3pct，其中25年H2单wh价格0.52元，环比-23%，毛利率13.5%，环比-4pct，我们预计主要受返利计提以及国内乘用车电芯放量，均价下降，但Q4单wh利润已修复至0.03元/wh。储能端，25年收入244亿元，同比+28%，单wh价格0.39元，同比-9%，毛利率12.3%，同比-2.4pct，其中H2单wh价格0.38元，环比-7%，毛利率12.5%，环比+0.4pct，Q4单wh利润提升至0.02元。展望26年，公司成本传导相对顺畅，且公司25年末已形成3.7亿元套期工具收益，同时公司中游材料合资公司25年H2盈利已明显改善，有效对冲，我们预计26年电池单wh利润可维持0.025元。
    消费业务稳健发展，贡献优质现金流。25年消费业务收入111亿元，同增7%，毛利率25.7%，同降1.9pct，我们预计贡献利润18亿元，同时思摩尔贡献投资收益4.6亿元，同增4%，其他投资收益5.6亿元（其中处置资产贡献5亿元）。Q4看，消费我们预计贡献利润4-5亿元，思摩尔贡献投资收益0.9亿元，其他投资收益2.0亿元。26年我们预计消费类利润维持稳定，其他投资收益有望提升至10亿元。
    现金流环比大幅改善，资本开支同比高增。公司25年期间费用70亿元，同增33%，费用率11.3%，同增0.6pct，其中Q4期间费用19亿元，费用率11.4%，同环比+1.3/+1.9pct；25年经营性净现金流74.9亿元，同增69%，其中Q4经营性现金流25.9亿元，同环比+12%/+75%；25年资本开支104亿元，同增88%，其中Q4资本开支30亿元，同环比+105%/+24%；25年末存货82亿元，较年初增长57%，其中原材料16亿，较年初增长114%。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们下修26-27年归母净利润至72.3/95.2亿元（此前预期83/111亿元），新增28年归母净利润预期124.2亿元，26-28年同增75%/32%/30%，对应PE为21x/16x/12x，考虑到公司出货高速增长，给予26年30x估值，对应目标价105元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

2025年年报业绩点评：主业延续高质量增长AI商业化打开未来业绩空间

焦点科技(002315)
    投资要点
    事件：2025Q4公司单季度实现营业总收入5.13亿元，同比增长12.26%；归母净利润0.87亿元，同比下降6.65%；扣非净利润0.87亿元，同比增长3.30%。公司拟向全体股东现金分红总额2.22亿元，股利支付率约44.1%。
    股权激励与非主营业务短期扰动，主业延续高质量增长趋势：2025年公司确认股份支付费用6,810.64万元，若剔除该影响，归母净利润同比增长24.01%，扣非净利润同比增长25.19%，真实盈利增速显著高于表观。收入端来看，2025年下半年公司主营业务（中国制造网）收入同比增长19.00%。2025H2新一站保险业务收入同比下降13.61%，跨境业务收入同比下降32.78%，对整体收入增速及合并报表利润形成一定拖累。公司持续推进非主营业务减亏，受外部贸易环境扰动影响，相关业务当前处于战略性收缩阶段。随着股权激励费用影响逐步减弱、子公司转型成效逐步释放，公司未来业绩有望持续回升。
    卖家现金回款增速显著提升，ARPU值持续改善：2025年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长23.89%，较2024年的12.77%进一步加速，卖家端现金回款延续较强增长势头。截至2025年末，中国制造网收费会员数达到29,793位，较上年同期增加2,378位，同比增长8.67%，付费商户规模继续稳步扩张。2025年公司付费会员的ARPU约为7.23万元，较2024年的6.34万元提升14.00%，表明公司不仅付费商户规模持续增长，单商户付费贡献也在同步提升，卖家端经营质量延续改善。
    公司AI产品在买家和卖家端发力，未来有望持续贡献业绩增长：2025年公司AI业务实现收入5,310.72万元，同比增长116.94%。买家端方面，公司于2025年10月完成Sourcing AI2.0升级，实现从寻源匹配向全流程采购决策辅助延伸，公司AI赋能从卖家侧进一步走向买卖双边协同。卖家端方面，截至2025年末，累计购买过AI麦克的会员数达到18,494位，2025年AI麦可现金收入9,083.24万元，同比增长88.49%，AI产品逐步走向收入兑现。
    盈利预测与投资评级：由于公司2025年主业以外的业务有所下滑，但主业核心经营指标转好，将在未来有较大的贡献，因此我们将公司2026-2027年的归母净利润盈利预测由6.40/8.18亿元调整为6.45/8.31亿元，我们预计2028年的归母净利润为9.96亿元，2026-2028年现价对应PE为19.25/14.92/12.46倍。我们认为公司是被低估的数字经济平台龙头，有望受益于“科技赋能+SaaS模式+政策利好”三大优势，迎来加速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求波动和国际贸易环境变化；跨境经营和交易监管风险；数据安全与隐私保护风险；AI业务发展不达预期的风险

2025年年报点评：净利润、NBV保持高增长，银保新单占比显著高于同业

新华保险(601336)
    投资要点
    事件：新华保险发布2025年业绩。1）2025年归母净利润363亿元，同比+38.3%；Q4单季34.3亿元，同比-38.2%。2）截至2025年末，归母净资产1115亿元，较年初+15.9%，较Q3末+11.0%。3）2025年ROE34.7%，同比+8.8pct。4）截至2025年末，EV2878亿元，较年初+11.4%，较H1末+3.0%。5）2025年全年每股分红2.73元，同比+7.9%；分红率23.5%，同比-6.6pct。按2026年3月27日收盘价计算，A、H股当前股息率分别为4.3%、6.5%。
    投资：减配债券，核心权益占比显著高于同业。1）投资规模1.84万亿元，较年初+13.0%。其中债券占比49.6%，较年初-2.5pct；股票占比11.8%，较年初+0.7pct；基金占比9.4%，较年初+1.6pct。2）核心权益的投资规模较年初+26.7%至3890亿元，占比+2.3pct至21.1%，仍显著高于同业。股票仍以TPL为主，OCI股票规模较年初+25.8%，OCI股票占比较年中小幅降至17.8%。3）净投资收益461亿元，同比+1.7%；总投资收益1043亿元，同比+30.9%。净投资收益率2.8%，同比-0.4pct；总投资收益率6.6%，同比+0.8pct；综合投资收益率5%，同比-3.5pct，若剔除OCI债券公允价值波动的影响，综合投资收益率为6.9%。
    寿险：银保渠道NBV达成翻倍以上增长。1）2025年保险服务业绩185亿元，同比+14.2%。2）2025年NBV98.4亿元，同比+57.4%；其中个险、银保分别同比+19.4%、+110%。首年保费口径下NBV Margin16.2%，同比+1.5pct。3）2025年新单规模保费617亿元，同比+44.9%；其中个险、银保分别同比+39.3%、+52.3%。银保渠道新单保费占比同比+3pct至61.5%。
    人力：人力规模保持稳定，人均产能同比大增。个险人力13.3万人，较年初-2.2％，较年中持平，人力已有企稳迹象。其中月均绩优人力1.55万人，同比+2%；月均万C人力0.33万人，同比持平。月均人均综合产能1.12万元，同比+43%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们上调2026-2027年并新增2028年归母净利润预测至429/452/477亿元（前值为374/389/-亿元）。当前市值对应2026E PEV0.64x、PB1.58x，仍处低位。我们看好公司将以深化供给侧改革为主线，深刻把握新时代广大居民健康、养老、财富管理等发展机遇，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

2025年报点评：行业竞争优化，盈利有所改善

福莱特(601865)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。25年全年实现营收155.67亿元，同比-16.7%；归母净利润9.81亿元，同比-2.6%。单季度来看，25Q4实现营收31.03亿元，同比-23.9%，环比-34%；归母净利润3.43亿元，同比+218.7%，环比-9%；毛利率24.27%，同比+21.38pct，环比+7.51pct。业绩符合预期。
    Q4出货环比有所下滑、盈利创年内新高。公司全年光伏玻璃营收约139.9亿元，同降16.8%，出货约11.6亿平，同降8%，其中25Q4估计出货约2-2.2亿平，环降约40%，主要系下游需求有所减弱。我们测算25年单平盈利约1.7-1.8元/平，环增约0.9元/平，主要系海外占比有所提升+Q4玻璃平均价格环比略增以及成本端纯碱价格下行。
    产能布局稳步推进、全球化产能优势凸显。截至2026年3月，公司累计在产总产能维持19100吨/日（越南2000吨/日），产能结构保持稳定。安徽和南通项目将根据市场供需择机点火投产，印尼2*1600吨预计2028年点火投产，进一步完善全球化产能布局，满足海外市场光伏玻璃需求。公司凭借规模、成本及技术优势，盈利能力持续领先二三线企业，龙头壁垒不断加固。
    期间费率保持稳定、存货略有提升。2025年公司全年期间费用12.5亿元，同降10%，期间费用率8.0%，同比略增，期间费率管控整体良好。2025年末存货约17.35亿元，较25Q3末环增约5.28亿元；2025年全年经营性净现金流为29亿元，较前三季度增加6.5亿元，现金流持续保持良好。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争格局优化，公司全球化产能布局，龙头壁垒不断加固，我们预计公司26-27年归母净利润12.9/17.0亿元（原预期16.7/21.8亿元），新增28年归母净利预测为20.6亿元，同比+32%/+32%/+21%，对应PE为28/21/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

2025年年报点评：单车盈利修复，出海空间广阔

比亚迪(002594)
    投资要点
    业绩符合预期：公司25年营收8040亿元，同比+3%，归母净利326亿元，同比-19%，扣非净利295亿元，同比-20%，毛利率17.7%，同比-1.7pct，归母净利率4.1%，同比-1.1pct；其中25Q4营收2377亿元，同环比-14％/22％，归母净利92.9亿元，同环比-38%/19％，扣非净利89.6亿元，同环比-35%/30％，毛利率17.4%，同环比0.4/-0.2pct，归母净利率3.9%，同环比-1.6/-0.1pct。
    26年预计电动车销量微增，出海贡献增量：25年累计销量460.2万辆，同比+7.7%，乘用车455万辆，同比+7%，商用车5.7万辆，同比+162%。乘用车中，海外销量104.5万辆，占比22.7%；高端车销量39.7万辆，同比+109%，累计占比9%，同比+4pct；其余车型销量316万辆，同比-14%。公司已发布第二代刀片闪充技术，首批搭载10款车型，将有效拉动销量，我们预计26年销量500万辆+，同增9%，其中出口预计150-160万辆，同增50%，本土预计350万辆，同比基本持平。
    25Q4单车利润改善，持续推进出海及高端化：25汽车相关产品收入6486亿，同比+5%，毛利率20.49%，同比-1.8pct，其中乘用车收入5419亿，同比+3%，商用车收入118亿，同比+60%。我们测算25单车价格15.9万元（含税)，同降2%，单车毛利2.9万元，单车净利0.66万元，同比-25%，其中Q4单车价格15.3万元，环-1%，单车毛利2.9万元，单车利润0.67万元，环比+9%。26年公司出口占比进一步提升，我们预计单车利润有望维持。
    比亚迪电子利润短期承压：公司手机及其他产品25年收入1552亿，同比-3%，毛利率6.3%，同比-2pct。其中比亚迪电子25年归母净利润35亿，同比-18%，其中Q4利润3.7亿，同比下滑明显，因低毛利产品占比提升及Q4费用计提。考虑26年下游消费电子需求低迷，我们预计增速有限。
    应付账款下降，净现金流亮眼：公司25年期间费用1037亿元，同比+7%，费用率12.9%，同比+0.4pct，其中Q4期间费用291亿元，同环比+10.1%/+14.5%，费用率12.3%，同环比+2.6/-0.8pct；25年经营性净现金流591亿元，同比-56%，其中Q4经营性现金流183亿元，同环比-76%/+113.1%；25年资本开支1547亿元，同比+61%，其中Q4资本开支416亿元，同环比+52%/+13%。25年末存货1384亿元，较年初+19%；25年末应付票据及应付账款2029亿，较年初-17%。
    储能电池+外供动力放量，增长可期：25年公司电池累计装机285.6GWh，同增47%，其中动力外供装机35GWh，储能电池出货55GWh。我们预计26年公司动力外供50GWh，储能预计80-100GWh，充分受益全球需求爆发。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司26-28年归母净利预测为404/505/636亿元（原26-27年预测值为450/563亿元），同比+24%/+25%/+26%，对应PE为24/19/15x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年报点评：风机毛利率超预期拐点已现，绿醇放量在即

金风科技(002202)
    投资要点
    事件：公司25年营收730.2亿元，同比+28.8%，归母净利润27.7亿元，同比+49.1%，扣非净利润26.1亿元，同比+47%，毛利率14.2%，同比+0.4pct，归母净利率3.8%，同比+0.5pct；其中25年Q4营收248.8亿元，同环比+19.3％/+26.9％，归母净利润1.9亿元，同环比+178%/-82.7％，扣非净利润1.9亿元，同环比+63417.5%/-81.6％，毛利率13.8%，同环比+4.5/+0.8pct，归母净利率0.8%，同环比+0.4/-4.8pct。
    风机毛利率超预期，拐点已现：①25年风机及零部件销售营收572亿元，同比+47.0%，毛利率8.95%，同比+3.9pct；对外销售总容量26.6GW，同比+66%；平均单价约2150元/W，同比下降11%，其中6-10MW、10MW及以上销售占比71%/18%，同比+21/+6pct，毛利率9%已实现明显拐点。截至25年末，公司在手外部订单50.5GW，其中海外在手订单9.3GW，同比增长31.83%。②25年风场开发营收87亿元，同比-20%，毛利率43.2%，同比+3.2pct；平均上网电价0.35元/kwh，同比去年同期0.417元/kwh下降。截至25年末，公司累计并网容量10GW，转让权益并网容量588MW，其中138MW确认进投资收益对应1.37亿元，单位盈利约1元/W。25年天润利润7.2亿元，25H1天润利润6亿，主要系计提较多风场资产减值。③25年风电服务营收57亿元，同比+4%，毛利率20.4%，同比-1.1pct。
    海外业务收入高增，毛利率超预期：公司25年海外营收181亿元，同比+51%，毛利率24.3%，同比+10.5pct，拆分来看，25年海外风机与销售营收153亿元，同比+46%，测算单价约4028元/W；25年风场开发营收9.2亿元，同比持平；25年风场服务营收18.6亿元，同比+213%。
    绿醇在手订单超75万吨，26年有望小批量产：2025年公司绿色甲醇新签订单15万吨，在手订单超75万吨。兴安盟绿色甲醇项目（一期25万吨），于2025年9月一次开车成功，实现全球最大规模绿色甲醇项目的高效率建设、核心气化装置工艺验证、生产全流程打通。
    谨慎计提风场资产减值：公司25年期间费用69.7亿元，同比+1.3%，费用率9.5%，同比-2.6pct，其中Q4期间费用23.5亿元，同环比+11.6%/+30.1%，费用率9.5%，同环比-0.6/+0.2pct；25年经营性净现金流35.4亿元，同比+53%，其中Q4经营性现金流41.8亿元，同环比-52.7%/-418.1%。此外，25年公司计提资产减值10.9亿元、信用减值2.5亿元，主要系风场减值；确认公允价值收益10.8亿元，主要系股票投资收益。
    盈利预测与投资评级：考虑公司计提风场资产减值，我们下调盈利预测，预计26~28年归母净利润42/52/62亿元（26~27年原值45.6/55.5亿元），同比增长52%/25%/18%，对应PE为27.6/22.1/18.8x，维持“增持”评级。
    风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。

2025年报点评：Q4锂价上涨毛利率提升，26年再上台阶

盛新锂能(002240)
    投资要点
    25Q4毛利大幅提升、减值和投资收益影响利润。2025年公司营收50.6亿元，同比+10.5%；归母净利-8.9亿元，同比-43%；扣非净利-8.1亿元，同比+9.5%；25年毛利率18.4%，同比+16pct。其中，25Q4营收19.7亿元，同环比+82％/+33%，环比转亏，主要由于Q4投资收益-2亿（套保损失为主）、资产减值损失-2.2亿，实际25Q4毛利率31.2%，同环比+31pct/+6pct，单季度毛利6.2亿，实际净利润2.5-3亿。
    25年锂盐出货稳健、26年目标50%+增长。①锂盐端：25全年锂盐产量7.8万吨，同比+14.6%；出货量7.3万吨，同比+9.8%，其中Q4出货约2.4万吨；25年末，公司锂盐产能达13.7万吨/年、金属锂500吨/年；我们预计26年出货约11-12万吨，同增50%+，其中印尼工厂我们预计销量5万吨。②资源端：25年锂精矿产量30万吨，同比+4.8%；锂精矿库存量14.5万吨，同比-15.6%，合计资源自供4万吨+，自供比例超50%。26年萨比星及奥依诺我们预计接近满产，权益资源量近4万吨，28年木绒矿7-8万吨产能爬坡，权益资源量将明显上台阶。
    25Q4锂价上涨盈利能力显著提升、26-27年持续性可期。①锂盐端：25年公司锂产品含税均价约7.9万元，同比+0.8%，其中Q4含税均价约9万元；25年锂盐单吨成本5.7万元，单吨毛利1.3万元，其中25Q4单吨毛利2.6万。②资源端：25年奥依诺及萨比星不含税成本6万/吨+，26年奥依诺成本维持稳定，萨比星考虑税费上涨，成本或上行至8万/吨，但考虑26年碳酸锂价格中枢15万/吨，叠加全球供给端不确定性加大，价格仍有上行空间，同时27年我们预计碳酸锂价格仍维持高位，单吨利润亮眼。
    Q4净现金流亮眼、大额计提减值。2025年公司期间费用9.1亿元，同比+46.7%，费用率17.9%，同比+4.4pct，25年汇兑损益2.2亿元。Q4期间费用2.4亿元，同环比+231%/-9%。25年经营性净现金流9.5亿元，同比-28%，Q4为8.4亿元，同环比+54/+1379%。25年资本开支9.3亿元，同比-59%，Q4为1.8亿元，同环比-39%/+26.5%。25年资产减值损失5.4亿元，其中Q4资产减值损失2.2亿元，主要系阿根廷SDLA盐湖及部分氢氧化锂产线减值计提。
    盈利预测与投资评级：考虑26-27年锂供需格局改善，锂价上涨盈利能力显著提升，我们预计26-27年归母净利20.8/25.2亿元（原预期5.5/10.0亿元），新增28年归母净利预测30.8亿元，同比+334%/+21%/+22%，对应26-28年PE为19x/15x/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2025年报点评：海外收入同比高增，存货及合同负债创历史新高

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司发布25年报：25年营收108.4亿元，同比+19.3%，归母净利润12.7亿元，同比+26.1%，扣非净利润12.5亿元，同比+38%，毛利率22.1%，同比+3.3pct，归母净利率11.7%，同比+0.6pct；其中25年Q4营收33.5亿元，同环比+39.7％/+9.1％，归母净利润3.6亿元，同环比+370.1%/-19％，扣非净利润3.5亿元，同环比+205.4%/-19.9％，毛利率26.8%，同环比+17.2/+4.2pct，归母净利率10.7%，同环比+7.5/-3.7pct。
    海外收入同比高增，毛利率表现较好：①25年海底电缆与高压电缆营收53.6亿元，同比增长65.6%，毛利率33.4%，同比+5.6pct；其中25年外销收入12.5亿元，同比增长70.8%，毛利率38.5%，同比+22.9pct，判断出口主要项目为Inch Cape海缆及SSE部分海缆订单；②25年电力工程与装备线缆营收47.3亿元，同比增长7.3%，毛利率8.7%，同比+0.5pct；③25年海洋装备与工程运维营收7.4亿元，同比下降48.3%，毛利率26.0%，同比-5pct。
    海缆在手订单保持高位，存货及合同负债创历史新高：截至2026年3月25日，公司在手订单193.12亿元（含税），其中电力工程与装备线缆42.57亿元，环比+9%；海底电缆与高压电缆117.50亿元，环比基本持平；海洋装备与工程运维33.05亿元，环比-16%。此外，25年末公司存货39.5亿元，较年初+115.3%，环比+9%；合同负债23.7亿元，较年初+106%，环比+51%，存货及合同负债均创历史新高。25年公司计提资产减值损失1.28亿元、信用减值损失0.34亿元，主要是合同资产减值损失。
    费用率保持平稳、现金流能力大幅提升：公司25年期间费用7.4亿元，同比+20%，费用率6.8%，同比持平，其中Q4期间费用2.5亿元，同环比+64.8%/+30.2%，费用率7.5%，同环比+1.1/+1.2pct。25年经营性净现金流19.6亿元，同比+76.6%，其中Q4经营性现金流16.4亿元，同环比+98.4%/+43.3%。
    Xlinks难以开展业务已处置，XLCC进军海缆安装与公司共同参与欧洲高压海缆业务：公司发布对外投资进展公告，①已向Xlinks First支付投资款项500万英镑，但项目未获得英国Cfd致无法开展业务，造成投资损失，但公司仍可获得潜在收益权，即Xlinks集团任何成员在期限内收到的所有相关开发收益的30%、XlinksFirst重大资产处置而产生收益的50%等。②公司已向XLCC支付部分投资额500万英镑，XLCC正式更名为Aquora，先期专注安装业务，Aquora将与公司共同参与欧洲HVDC和HVAC项目投标，涉及海风及互联工程。
    盈利预测与投资评级：考虑海风建设节奏易推迟，我们下调盈利预测，预计26~28年归母净利润18.6/23.6/28.3亿元（26~27年原值20.7/25.8亿元），同比+46%/27%/20%，对应PE21/17/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，行业装机不及预期，出口订单落地不及预期等。

2025年报点评：一次性费用拖累25Q4业绩，全渠道发力势能不变

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营收15.89亿元，同比+34.39%；归母净利润1.86亿元，同比+17.94%；扣非归母净利润1.57亿元，同比+25.36%。2025Q4实现营收3.44亿元，同比+16.38%；归母净利润0.12亿元，同比-67.41%；扣非归母净利润0.04亿元，同比-82.40%。
    核心品类保持高增，全渠道发力。1）产品端：2025年禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他分别实现营收13.82/1.03/0.94亿元，同比+41.14%/+9.84%/-4.36%。2）渠道端：线上/线下渠道分别实现营收0.96/14.83亿元，同比+42.69%/+34.35%。线下渠道中，量贩、山姆渠道在2025年都取得亮眼增长，传统渠道进入2025H2也有边际好转。
    净利率同比提升，环比看费用端有增加。2025年实现毛销差16.8%，同比-1.6pct；其中2025Q4实现毛销差8.9%，同比-6.8pct。25Q1-3公司毛销差基本稳定，2025Q4下滑较多主要系：1）春节错期导致收入规模效应减弱；2）年末计提一次性费用。其他费用基本稳定，2025年全年管理费用率同比-0.7pct。此外2025年投资收益、公允价值收益较24年减少1000多万元。25年全年实现销售净利率11.7%，同比-1.6pct；2025Q4实现销售净利率3.4%，同比-8.8pct。
    展望2026年，关注山姆上新和传统渠道增速转正。公司推新能力优秀，在会员制商超渠道依托持续上新仍可贡献增量；传统渠道自身积极调改，已有触底向上的趋势；零食量贩还在持续增加品类和合作客户。费用端今年已经体现出规模效应，我们预计仍可延续。
    盈利预测与投资评级：考虑到目前大宗原料价格上涨，我们预计公司成本端红利会减弱，因此略下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.7/3.2/3.6亿元（此前2026-2027年分别为2.9/3.5亿元），同比+46%/+15%/+10%，对应PE为17/15/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年报点评：Q4盈利水平超预期，机器人进展顺利

科达利(002850)
    投资要点
    25Q4业绩超预期。公司25年营收152.1亿元，同26.5%，归母净利17.6亿元，同19.9%，扣非净利17.3亿元，同20%，毛利率23.7%，同-0.6pct，归母净利率11.6%，同-0.6pct；其中25Q4营收46.1亿元，同环比34.1％/16.5％，归母净利5.8亿元，同环比27.3%/39.5％，扣非净利6亿元，同环比31.6%/47.8％，非经主要系设备报废损失4000-5000万元，毛利率25%，同环比-2.3/1.3pct，归母净利率12.6%，扣非净利率13.1%，盈利能力超市场预期。
    结构件收入26年我们预计维持30%+增长、铝价上涨影响可控。公司25年锂电结构件收入147亿，同增28%，占比97%，毛利率24.13%，同比-0.88pct，结构件中收入主要由国内贡献，海外收入5.9亿，同增3%。展望26年，Q1产能利用率维持高位，我们预计Q1结构件收入可达40-45亿，环比略降，全年结构件收入我们预计突破200亿，同比增长30%+，其中海外收入我们预计超10亿，占比超5%，且可实现盈利，随着匈牙利三期投产，叠加美国泰国基地布局，海外产值可超30亿元，贡献后续增量。盈利端，26Q1铝价处于上涨通道，均价较25Q4提升12%，公司不断降本增效，且通过开发高净值产品，我们预计可基本消化原材料上涨，且当前铝价已基本企稳，且公司采购价较行业有优势，我们预计全年净利率仍可维持10-12%。
    机器人进展突破、加速客户拓展。公司25年其他业务收入0.22亿元，主要系机器人板块收入贡献，子公司科盟布局三大类产品，谐波减速器、摆线减速器、旋转关节总成，主打轻量化。其中谐波减速器对头部客户对接深入，大客户进展进一步突破，公司将在美国和泰国同步建设谐波产能，配套海外大客户需求。关节已在工业和协作机器人送样，轻量化结构件在洽谈阶段，摆线关节也有产品布局；公司具备优秀的制造、管理和客户拓展能力，当前市场预期低，未来随着人形爆发，将成第二增长曲线，我们预计26年机器人收入有望突破亿元，远期空间显著。
    费用控制良好、资本开支低位。公司25年期间费用14.1亿元，同24.3%，费用率9.3%，同-0.2pct，其中Q4期间费用4.2亿元，同环比13%/15.2%，费用率9.2%，同环比-1.7/-0.1pct；25年经营性净现金流19亿元，同-11.5%，其中Q4经营性现金流-0.3亿元，同环比-107.6%/-104%；25年资本开支7.4亿元，同-40.1%，其中Q4资本开支1.8亿元，同环比-53.3%/-5.5%；25年末存货9.9亿元，较年初18.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑结构件降本增效，我们预计26-27年归母净利润23.8/31.3亿元（原预期22/27亿元），新增28年归母净利润预测40.7亿元，同比+35%/+31%/+30%，对应PE为19x/14x/11x，考虑公司后续机器人弹性，给予26年30x PE，对应目标价259元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，下游需求不及预期

2025年报点评：归母净利润+21%符合预期看好公司战略新兴板块成长性

广电计量(002967)
    投资要点
    业绩符合我们预期，战略新兴板块引领增长
    2025年公司实现营业总收入36亿元，同比增长12%，归母净利润4.2亿元，同比增长21%，符合我们预期。单Q4实现营收11.9亿元，同比增长13%，归母净利润1.9亿元，同比增长14%，利润增速受费用集中计提影响。分业务，集成电路、数据科学等战略新兴板块引领增长：①计量服务2025年营收7.6亿元，同比增长2%，②可靠性与环境试验2025年营收8.9亿元，同比增长15%，③生命科学2025年营收4.7亿元，同比下降5%，④电磁兼容2025年营收4.2亿元，同比增长18%，⑤集成电路测试2025年营收3.1亿元，同比增长21%，⑥数据科学2025年营收2.7亿元，同比增长126%，⑦EHS评价服务营收1.3亿元，同比下降27%。
    核心事业部毛利率稳定，净利率继续提升
    2025年公司销售毛利率46.8%，同比下降0.4pct，销售净利率12.3%，同比增长1.1pct，净利率提升主要受益于减值损失减少（信用减值损失缩减约0.54亿元/影响净利率1.5pct）。分业务，除EHS评价服务外，各板块毛利率保持稳定：①计量服务2025年毛利率49.9%，同比下降0.6pct，②可靠性与环境试验2025年毛利率50.6%，同比下降0.3pct，③生命科学2025年毛利率40.2%，同比下降0.4pct，④电磁兼容2025年毛利率55.1%，同比增长0.1pct，⑤集成电路测试2025年毛利率45.7%，同比增长0.5pct，⑥数据科学2025年毛利率54.8%，同比下降1.1pct，⑦EHS评价服务2025年毛利率28.0%，同比下降10pct。2025年公司期间费用率33.8%，同比增长1.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/6.9%/11.2%/1.2%，同比分别增长0.4/0.1/0.4/0.5pct。
    加速布局战略新兴赛道，看好公司长期成长性
    2024年起公司战略转型，从综合性检测机构向国家战略板块聚焦，收入增速中枢上移，且净利率迎来向上拐点。2026年公司定增落地，募资13亿元及使用自有资金，投向商业航天、集成电路等新兴赛道，保障中长期成长，包括：（1）航空装备（含低空）测试平台：投资3.4亿元服务于航空装备产业与低空经济，借助江苏、上海等华东区域成熟市场夯实检验检测认证能力，（2）AI芯片测试平台：投资2.9亿元增强AI检测试验能力和设备能力，对传统集成电路测试与分析业务形成补充，（3）卫星互联网质量保障：投资3.4亿元，提升于广州、成都两市的设备检测和认证能力。
    盈利预测与投资评级：
    考虑到公司战略新兴板块快速增长，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.1（原值5.0）/6.2（原值5.9）/7.4亿元，当前市值对应PE分别为25/21/18X，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、定增项目建设不及预期等

2025年报点评：客流稳健增长，关注新项目进展

九华旅游(603199)
    投资要点
    业绩符合预期：2025年公司实现营收8.79亿，yoy+14.9%；归母净利2.13亿，yoy+14.4%；扣非归母净利润2.05亿元，yoy+16.4%。单Q4实现营收2.11亿，yoy+7.7%；归母净利0.32亿，yoy-1%；归母净利率为15.3%，yoy-1.3pct；扣非归母净利润0.30亿元，yoy-2%。
    客运、索道业务驱动增长：分业务看，2025年酒店/索道缆车/客运/旅行社业务收入分别为2.55/3.29/1.99/0.77亿元，同比+7.5%/+12.3%/+25.0%/+23.9%；毛利率为13.4%/85.4%/52.6%/10.6%，同比-0.7/-0.6/+0.2/-2.4pct。
    外部交通与政策助力，客流稳健增长：据九华山风景区管委会，2025年游客接待量同比增长8.77%，旅游总收入同比增长9.25%。池黄高铁于2024年开通，天华大道于2026年春节启用，九华山机场航线持续增加，合池铁路于2025年开工建设，外部交通改善助力客流增长。政策方面，2026年政府工作报告提出“支持有条件的地方推广中小学春秋假，落实职工带薪错峰休假制度”，已有江苏、四川、浙江等多地落地春假安排，服务消费政策释放出游需求。
    狮子峰索道等项目贡献增量：公司将加速池州区域资源整合开发，打造区域旅游综合体。重点项目方面，狮子峰景区客运索道项目总投资3.26亿元，预计26年建成后打开景区容量；九华山聚龙大酒店、九华山中心大酒店北楼客房升级改造项目分批分区实施酒店迭代升级，提升接待能力；百岁宫缆车升级改造项目正在推进前期工作。
    盈利预测与投资评级：九华旅游背靠兼具佛教文化和自然风光的九华山景区，核心业务随客流稳健增长，持续布局新增项目提高接待能力，外部交通改善促进客流提升，释放公司中长期业绩弹性。我们维持26/27年和新增28年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为2.4/2.7/3.0亿元，对应PE为18/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：旅游热点变化，新项目建设和爬坡不及预期和自然灾害及恶劣天气等风险。

子公司ficonTEC新签约6亿元硅光耦合设备订单，看好公司硅光/CPO高端设备成长性

罗博特科(300757)
    投资要点
    事件：罗博特科子公司ficonTEC新签约6亿元硅光耦合设备订单：罗博特科3月25日公告称，全资子公司ficonTEC及其子公司与一家纳斯达克上市公司F及其子公司签署日常经营重大合同，累计金额约6亿元，适用于可插拔硅光技术路线的量产化耦合设备及服务订单，占公司2024年度经审计营业收入的54.23%。
    ficonTEC为全球领先的耦合设备商，凭借技术壁垒深度绑定全球头部客户：ficonTEC为博通CPO产品耦合设备的唯一供应商，已向其交付至少14台设备用于全球首批交换机侧CPO产品的生产；为英伟达耦合设备核心供应商，截至2024年7月对其在手订单金额达2433.83万欧元，此外在硅光、激光雷达、大功率激光器等领域，ficonTEC也已打入英特尔、华为、法雷奥、Jenoptik等全球知名企业，其技术领先性使竞争对手难以形成实质性挑战，进一步巩固了行业龙头地位。
    耦合是光模块封装核心环节，当前价值量占封装环节比重约40%：耦合是封装中工时最长、最影响良率的关键工序之一，目前价值量占封装环节比重约40%。随着400G向800G、1.6T升级，以及硅光/CPO加快落地，光学链路更复杂、精度要求更高，耦合设备有望成为制程升级中的核心受益环节。
    硅光/CPO时代对耦合设备提出更高要求：硅光/CPO时代封装环节从机械贴片+有源耦合转向贴片+无源耦合一体化，过去传统可插拔光模块贴片和耦合都是独立工序，贴片仅负责物理固定、精度要求±3~5μm，耦合是独立后置工序、以有源主动对准为主，是产能瓶颈；而硅光/CPO时代，贴片+耦合设备一体化，无源为主、有源为辅，精度要求更高达±0.3~1μm。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司光伏主业承压，我们下调公司25-27年归母净利润为-0.5/0.5/1亿元（原值1.3/1.9/2.4亿元），当前市值对应PE为-1228/1290/652倍，考虑到公司业务成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：AI算力投资节奏不及预期，下游光模块技术迭代不及预期。

2025年报点评：经典、白啤韧性增长，分红率稳步提升

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司公告2025年年报，2025年营收324.73亿元，同比+1.04%，归母净利润45.88亿元，同比+5.60%，其中25Q4营收31.07亿元，同比-2.26%，归母净利润-6.86亿元，去年同期为-6.45亿元。
    经典、白啤增势延续，吨价阶段性承压。面对消费需求正在调整恢复期、啤酒消费增长承压等挑战，公司扎实推动高质量发展，青岛啤酒经典系、白啤、超高端系列等产品销量持续创历史新高，其中白啤销量快速增长，位居行业白啤品类第一。2025年总销量同比+1.5%至764.8万吨，其中主品牌、区域品牌销量分别同比+3.5%、-1.4%，分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4销量分别同比+3.5%、+1.0%、+0.3%、-0.1%，一季度销量恢复到较好水平，二、三、四季度在消费场景受限背景下惯性走弱。同时2025年吨酒营收同比-0.4%至4246元/吨，分季度来看，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4吨酒营收分别同比-0.6%、+0.3%、-0.5%、-2.1%，价格端承压预计与货折加大、新零售渠道销量占比提升相关。
    非经科目收益有所下降、但毛销差维持改善，净利率持续提升。2025年销售净利率同比+0.55pct至14.53%，虽非经科目收益有所下降、但毛销差维持改善。其中2025年销售毛利率同比+1.62pct至41.84%(吨酒营收-0.4%、吨酒成本-3.1%)，销售费用率同比-0.51pct至13.81%，毛销差同比+2.13pct至28.04%维持改善。此外2025年利息收入有所减少，非经科目亦阶段性减少(主要系政府补助、投资净收益、公允价值变动净收益减少所致)。面对复杂多变的外部环境，公司分红率稳步提升，2023-2025分红率分别为64%/69%/70%。
    关注外在消费β修复和青啤自身α节奏。短期来看，CPI自25Q4以来同比转正、餐饮消费场景亦逐步向好，对旺季量价均有正向支撑，同时青啤新董事长上任以来对部分弱势省区进行主动变革，关注后续弱势省区的量价节奏等。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。
    盈利预测与投资评级：短期关注外在消费β修复和青啤自身α节奏，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。考虑量价和成本节奏，我们预计2026-2027年归母净利润为48.29、52.00亿元(原预期为52.92、58.23亿元)，新增2028年归母净利润为55.55亿元，对应当前PE分别为18、16、15X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

2025年年报点评：并表后首份年报，多项业务指标位居第一：国

国泰海通(601211)
    投资要点
    事件：国泰海通发布2025年业绩，实现营业收入631.1亿元，同比+87.4%；归母净利润278.1亿元，同比+113.5%；对应EPS1.74元，ROE9.8%。第四季度实现营业收入172.2亿元，同比+57.8%，环比-21.8%；归母净利润57.3亿元，同比+63.8%，环比-9.5%。公司一季度因合并海通证券产生80亿元负商誉，三季度因计提负商誉产生相关所得税费用，公司2025年扣非净利润为214亿元，同比+72%，对应扣非ROE7.49%，同比-0.26个百分点。
    财富管理深化分客群经营模式，并表后市占率显著提升。2025年实现经纪业务收入151.4亿元，同比+93.0%，占营业收入比重24.0%。经纪市占8.56%，同比增长3bps（2024年为模拟合并数），位列第一。2）公司两融余额2536亿元，较年初+139%，市场份额10.0%，较年初+4.3pct。
    整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。2025年实现投行业务收入46.6亿元，同比+59.4%。完成境内股权主承销规模1539.6亿元，同比+717.3%，排名第2；其中IPO19家，募资规模195亿元；再融资31家，承销规模1344亿元。完成境内债券主承销规模16369亿元，同比+43.9%，排名第3；其中公司债、金融债、地方政府债承销规模分别为5253亿元、3994亿元、2813亿元。截至2025年末，境内IPO储备项目51家，排名第1，其中两市主板7家，北交所19家，创业板10家，科创板15家。完成港股IPO保荐项目13家，承销金额123亿港元；港股配售项目37家，排名保持行业第一，承销金额207亿港元，同比+673%。截至2025年末，港股IPO公开递表项目44家，排名中资券商第三。双方整合后投行团队进一步扩容，业务能力有望进一步提升。
    一参两控一牌，大资管实力显著提升。2025年实现资管业务收入63.9亿元，同比+64.2%。公司拥有一参两控一牌，2025年末集团资产管理规模7505亿元，同比+8%。控股的华安基金管理规模8883亿元，同比+15%；海富通基金管理规模5656亿元，同比+25%。
    自营风格稳健，并表后投资资产规模显著增长。2025年实现投资净收益（含公允价值）254.0亿元，同比+72.3%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）50.3亿元，同比+25.1%。
    盈利预测与投资评级：市场延续活跃，我们小幅上调此前盈利预测，预计公司2026/2027年归母净利润分别为283/307亿元（前值为282/304亿元），同比增长2%/9%，预计2028年净利润为330亿元，同比+8%，对应PB为0.86/0.81/0.77倍。公司合并后各项指标均稳居行业前列，资产规模排名行业第一，有望持续受益于资本市场改革。当前公司估值低于行业平均水平，维持“买入”评级。
    风险提示：行业市场竞争加剧风险，证券市场恢复不及预期。

2025年年报点评：境外业务亮眼，整体经营稳健

南华期货(603093)
    投资要点
    事件：南华期货发布2025年业绩：1）公司2025年实现营收13.88亿元，调整后同比+2.5%，实现归母净利润4.86亿元，同比+6.2%。公司仓单买卖合同的会计处理本期进行变更，同步对利润表的投资收益、其他营业收入、其他营业成本科目的可比期间信息进行调整。2）2025年四季度公司实现营收4.47亿元，调整后同比+35.9%，实现归母净利润1.35亿元，同比+35.3%。3）2025年公司ROE为11.30%，较2024年-0.41pct。
    期货经纪业务收入小幅下降：2025年实现收入4.75亿元，同比小幅下降3.85%，境内期货经纪业务客户权益达389.82亿元，较上年末+23.5%。2025年国内期货市场整体交投活跃，公司持续深耕产业客户与机构客户，优化客户结构，提升服务质量，2025年期货经纪业务收入下滑，我们预计系行业佣金率持续下行、交易所返还减少影响。
    境外金融服务业务是核心增长引擎，收入占比超50%：2025年实现营收7.58亿元，同比大幅增长15.79%，营收占比达55%，境外经纪业务客户权益同比+69%至233亿港元，充分彰显了公司作为期货跨境业务龙头的优势。截至2025年末，公司已累计取得包括CME集团、LME、港交所、新交所、欧洲洲际交易所等在内的18个会员资质和15个清算会员席位。
    风险管理业务收入收缩，主要系会计处理变更：2025年实现收入7979万元，同比下降37.51%。短期来看，公司风险管理业务收入下滑主要系口径调整+结构优化双重影响。长期看，随着实体企业风险管理需求提升，场外衍生品业务有望成为境内新增长点（2025年公司场外衍生品业务保持稳健发展全年累计新增名义本金749亿元）。
    财富管理业务规模高增：2025年实现收入6498万元，同比下降4.75%，整体保持平稳。截至2025年末，公司资产管理业务规模达10.8亿元，较上年末增长580%，公募基金管理规模191亿元，较上年末增长29%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们上调此前盈利预测，预计公司2026-2027年归母净利润分别为5.57/6.20亿元（前值分别为5.37/5.87亿元），同比增速分别为14.54%/11.38%；预计2028年归母净利润为6.87亿元，同比增速为10.68%。当前市值对应2026-2028年PE分别为25.46/22.86/20.65倍。南华期货凭借国际化战略先发优势打造差异化竞争力，尤其在境外清算方面拥有显著优势。公司有望持续兑现发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）行业监管趋严；2）利率大幅波动。

2025年年报点评：品类稳定，稳健增长

广州酒家(603043)
    投资要点
    广州酒家发布2025年报，公司实现营收53.82亿元，同比增长5.04%；实现归母净利润4.88亿元，同比下降1.19%。2025Q4公司实现营收10.97亿元，同比增长7.49%；归母净利润为0.39亿元，同比下降15.88%。
    品类基本保持稳定，食品制造及餐饮服务收入稳健提升。分品类看，2025年食品制造业务实现营收37.54亿元，同比增长5.16%。其中，月饼系列产品实现营收16.52亿元，同比增长0.96%；速冻食品实现营收10.57亿元，同比增长2.67%；其他产品实现营收10.45亿元，同比增长15.59%。餐饮服务业务实现营收15.39亿元，同比增长5.79%。2025Q4食品制造/餐饮废物/其他商品销售服务分别实现收入6.73/4.08/0.02亿元，同比分别+6.84%/+11.47%/-86.15%，其中月饼系列产品/速冻食品/其他产品分别同比-0.42%/+5.33%/+17.01%至1.94/2.71/2.08亿元。2025年食品制造/餐饮服务收入占比分别为70%/29%，同比分别+0.08/+0.20pct；月饼及速冻食品占总营收的比重分别为31%/20%，同比分别-1.24/-0.45pct。
    经销代销仍为主要销售渠道，外省拓市场增速更佳。分渠道看，2025年直接销售/经销与代销分别实现营收12.14/25.41亿元，同比分别增长7.92%/3.89%；25Q4分别+26.27%/+1.52%至1.71/5.02亿元。2025年直接销售/经销与代销收入占比分别为23%/47%。分地区看，2025年广东省内/境内广东省外/境外分别实现营收26.00/10.93/0.61亿元，同比分别+3.93%/+9.37%/-11.21%。
    2025Q4公司整体毛利率为28.69%，同比提升2.66pct，同期销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.05%/13.85%/2.04%，同比分别+0.58/+0.62/+0.22pct，Q4整体净利率为3.54%，同比下降0.72pct。
    2026年公司继续深耕“餐饮+食品”双主业战略：①产品侧，开发升级低GI系列、薄盐无硝腊肠系列，滋补炖汤、糖水系列等产品，同时落实“宽类窄品”选品策略，聚焦“靓汤粽”系列产品、岭南特色手信系列、西点烘焙等高潜力品类，打造新兴增长极；②渠道侧，线上发力兴趣电商业务，拓展“直播+”生态；线下强化与会员制商超及即时达平台的“产品定制”与“产品共创”，推动利口福连锁门店发展的同时，挖掘多乐颂和陶陶居饼家增长潜力；③门店端，落实“广州酒家”“陶陶居”门店开拓，我们预计广州酒家维持每年1-2家开店速度。
    盈利预测与投资评级：考虑到商务正餐修复平稳，我们略微调整2026-2027年公司归母净利润预测至5.09/5.25亿元（2026-2027年原值5.22/5.52亿元），同比增长4.22%/3.17%，新增2028年预测5.43亿元，同比+3.44%，对应当前PE18x、17x、17x，品类稳定，稳健增长，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

2025年年报点评：业务结构优化促利润提升，AI与自主创新持续推进

恒生电子(600570)
    事件：公司发布2025年年报，①2025年，营业总收入同比-12%至58亿元，归母净利润同比+18%至12亿元。②2025Q4单季度，营业总收入22.93亿元，同比-4%，实现归母净利润7.76亿元，同比+30%。
    投资要点
    2025年，恒生电子实现了“收入收缩、利润增长、现金流改善”，体现了公司在行业调整期主动优化业务结构、聚焦核心产品、提升经营质量的战略定力。公司研发投入占比持续高位，AI战略全面落地，为长期竞争力构筑护城河；虽然短期收入承压，但核心产品市场份额稳固、新一代系统渗透加速、现金流质量提升，公司正以更健康的姿态穿越周期。
    分业务看，2025年，公司①财富科技服务业务收入同比-8%至13.2亿元，毛利率同比-3.78pct至73.19%；②资管科技服务业务收入同比-20%至12.6亿元，毛利率同比+1.55pct至78.43%；③运营与机构科技服务业务收入同比-2%至12.7亿元，毛利率同比-0.95pct至77.99%；④风险与平台科技服务/数据服务/创新/企金、保险核心与金融基础设施科技服务/其他业务分别实现收入3.36/3.52/4.90/5.41/2.18亿元，同比分别-32%/-0.5%/-4.9%/-21.8%/-6.7%。
    持续推进降本增效和人员结构优化，对核心产品保持较高的研发投入。①营业成本同比-9%至17亿元。②销售费用同比-22%至4.3亿元，销售费用率同比-0.9pct至7.35%。③管理费用同比-19%至7.3亿元，管理费用率同比-1.07pct至12.67%。④研发费用同比-11%至21.8亿元，研发费用率同比+0.34pct至37.7%。截至2025年末，公司产品技术人员数量为6953人，占公司总人数67.66%。几项费用下降均系人员薪酬费用下降所致。
    技术创新与产品升级：①2025年3月，恒生电子推出PTrade大模型服务，基于DeepSeek推动量化交易数智化升级，目前已在近40家券商上线。公司以大模型为核心推进AI技术迭代，并持续推动AI在金融投研、投顾、投资、合规、运营、投行、客服等核心场景落地，同时通过AI+Code、AI友好型数据库及数据MCP订阅服务等方式提升研发、交付与数据消费效率。②2025年9月，恒生电子新一代核心业务系统UF3.0正式上线并在多家券商落地，系统采用“敏稳双态”架构及分布式、云原生设计，实现“零中断、零差错”平滑切换，推动财富管理与交易业务数字化升级，同时通过“数据库无关”架构和全栈自主创新提升核心系统安全性与自主可控能力。③2026年3月，恒生电子与华为联合发布“证券交易系统联合解决方案”、“新一代TA联合解决方案”、“恒生星辰交易增强型一体机”、“期货LDP联合解决方案”等，相关成果已在头部金融机构落地上线。
    盈利预测与投资评级：资本市场持续回暖，基于公司2025年的业绩，我们小幅上调业绩预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为15/20/26亿元（2026-2027年前值为14/17亿元），对应PE为31/24/18倍。资本市场整体表现持续向好，金融机构整体业绩表现整体向好，我们看好公司金融IT的业务模式，维持“买入”评级。
    风险提示：AI等技术发展不及预期，金融机构IT投入不及预期，权益市场波动，市场竞争加剧。

2025年年报点评：经营稳健，业绩增长主要受轻资产业务驱动

招商证券(600999)
    投资要点
    事件：招商证券发布2025年年报，公司2025年实现营业收入249.7亿元，同比+19.5%；归母净利润123.5亿元，同比+18.9%；对应EPS1.35元，ROE9.9%，同比+1.1pct。第四季度实现营业收入67.3亿元，同比+1.8%，环比-12.9%；归母净利润34.8亿元，同比+7.5%，环比-5.6%。
    市场交投活跃度上行，公司经纪业务收入同比大幅增长。2025年实现经纪业务收入88.9亿元，同比+43.8%，占营业收入比重35.6%。经纪市占4.54%，同比小幅下滑；佣金率由2024年的0.019%下滑至0.016%，主要系机构业务下滑。公司两融余额1334亿元，较年初+40%，市场份额5.2%，较年初+0.1pct。公司扎实推进财富管理转型，2025年末财富管理AUM同比增长29%并创下历史新高；公司正常交易客户数约2097万户，同比+9%，托管客户资产5.29万亿元，同比增长23.89%，户均规模同比增长14%。
    再融资回暖，投行业务收入同比增长。2025年实现投行业务收入10.3亿元，同比+20.0%。完成股权主承销规模171.5亿元，同比+23.9%，排名第9；其中IPO10家，募资规模80亿元；再融资5家，承销规模91亿元。完成债券主承销规模5175亿元，同比+21.3%，排名第10；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为2401亿元、1585亿元、874亿元。截至2025年末，公司IPO储备项目13家，排名第11，其中两市主板6家，北交所2家，创业板2家，科创板3家。
    资管业务收入提升，招商资管公募规模大增。2025年实现资管业务收入8.7亿元，同比+21.7%。截至2025年末，招商资管管理规模2653亿元，同比-0.8%，其中公募基金规模由2024年末的1亿元大幅增长至2025年末的704亿元。此外，参控股基金排名行业前列，博时基金2025年管理规模1.8万亿元，同比+3%，其中公募规模1.1万亿元；招商基金2025年管理规模1.6万亿元，同比+2%；其中公募规模近1万亿元。
    风格稳健，高基数下小幅增长。2025年实现投资收益（含公允价值）97.9亿元，同比+2.7%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）24.5亿元，同比+3.8%。2024年公司债券自营规模较大，债牛背景下实现较高收益，在今年上半年债市较弱的背景下，公司固收类自营同比下滑较多。
    盈利预测与投资评级：市场交投延续活跃，我们小幅上调盈利预测，预计公司2026/2027年归母净利润分别为136/146亿元（前值131/140亿元），分别同比+10%/7%，预计2028年归母净利润为155亿元，同比+6%，对应2026-2028年PB为1.03x/0.94x/0.85x。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低；权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年年报点评：业绩符合预期，加速创新转型，布局国际化出海

丽珠集团(000513)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收120.2亿元（+1.8%，括号内为同比增速，下同），归母净利润20.2亿元（-1.8%），扣非净利润20.1亿元（+1.5%），销售毛利率65.9%（+0.5pct），销售净利率20.1%（+0.6pct），销售费用率29.8%（+2.2pct），管理费用率5.0%（-0.2pct），研发费用率7.8%（-1.0pct）。2025Q4单季度实现营收29.0亿元（+6.4%），归母2.7亿元（-30.7%）。
    25年生物制品、中药板块和海外增速较好，整体业绩符合预期：分板块来看，①化学制剂板块营收62.2亿元（+1.7%），毛利率81.1%（+0.5pct）；其中消化道领域25.2亿元（-1.8%）；促性激领域29.0亿元（+3.3%）；精神领域6.3亿元（+3.5%）。②生物制品板块营收2.0亿元（+17.5%）。③中药制剂板块营收16.7亿元（+18.8%），毛利率74.8%（-1.0pct）。④原料药及中间体板块营收31.2亿元（-4.2%），毛利率34.8%（-1.3pct），其中出口收入+12%，占比达60%。⑤诊断试剂及设备板块营收6.6亿元（-8.6%）。⑥海外营收19.3亿元（+12.0%），高端原料药保持较高市占率，同时加强制剂海外认证和国际化战略。
    创新药及生物药管线加速布局，超10亿元大单品陆续上市：公司加速创新管线布局，其中包括①IL-17A/F，银屑病适应症已递交NDA并被纳入优先审评程序；强直炎适应症的3期临床完成，预计26H1递交NDA。②阿立哌唑微球已于2025年纳入医保目录，同时布瑞哌唑微球的IND已受理。③司美糖尿病适应症NDA已受理，减重适应症预计26H1递交NDA。④KCNQ2/3癫痫症2期临床完成首例入组，抑郁适应症获批临床。⑤H001凝血酶口服抑制剂2期临床完成全部入组，1期临床显示安全性好，且规避了CYP酶代谢竞争问题；⑥P-CAB片，反流性食管炎适应症已经递交NDA，幽门螺杆菌根除适应症已经申报IND；同时，针剂完成2期首例入组；⑦公司引进1类新药LZSN2501（FXI双抗，术后VTE），预计26H1启动1期临床，未来有望拓展脑卒中、房颤等领域。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2026-2027年营收从131.1/139.2亿元下调至124.8/138.6亿元，归母净利润从25.1/27.3亿元下调至20.6/23.4亿元，并预测2028年营收和归母净利润分别为154.5亿元和27.8亿元；2026-2028年对应当前股价PE分别为15/13/11×。我们长期看好公司主业稳健，战略布局多元化，创新属性产品价值加速兑现，大力拓展海外国际市场，且估值仍处于低位，维持“买入”评级。
    风险提示：产品集采、新药研发失败、原材料价格波动、医药政策不确定性等风险。

2025年年报点评：自律稳盈利，产业链延伸

海螺水泥(600585)
    投资要点
    公司披露2025年年报，全年实现营业总收入825.32亿元，同比-9.3%，实现归母净利润81.13亿元，同比+5.4%。其中2025Q4单季度实现营业总收入212.34亿元，同比-7.2%，实现归母净利润18.09亿元，同比-27.6%。年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.61元（含税）。
    水泥业务全年量稳价升，Q4盈利受减值计提影响。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.1%，对应吨均价/吨毛利/吨净利230元/64元/30元，同比分别-16元/+5元/+1元。其中吨成本公司通过技术创新、强化物流管控、加大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%。（2）2025年下半年以来水泥需求继续承压，行业供给自律有所反复，Q4全国水泥价格中低位震荡。其中公司整体Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升1.3pct/下降3.2pct至23.8%/6.9%，销售净利率下降主要是受Q4计提资产减值损失5.23亿元影响。公司2025年全年单吨自产品对应期间费用为35.6元，同比+0.3元，费用端整体平稳。（3）公司统筹推进产业发展和项目建设，积极巩固主业、延伸链条。国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目完成并购，海外项目发展稳步推进，柬埔寨金边海螺顺利建成运营。产业链条纵深延伸，枞阳、英德等9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，市场覆盖范围持续扩大；同时加快推进消费建材业务发展，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目。
    资本开支力度继续收缩，分红比例同比提升。（1）公司2025年经营活动产生的现金流量净额166.44亿元，同比-9.9%，主要系2025年内贸易收入同比减少所致；2025年资本性支出110.32亿元，同比-29.4%，计划2026年资本性支出118.20亿元。公司2025年年末资产负债率20.4%，同比下降0.9pct。（2）公司2025年度现金分红比例55.3%，同比+6.6pct。
    行业自律延续提供盈利底部支撑，关注产业政策和需求变化。我们判断2026年自律共识强化，行业错峰力度增强，提供盈利底部支撑，但需求不稳的背景下，行业供需需要频繁再平衡，制约行业盈利弹性。若实物需求企稳改善，水泥旺季价格弹性可观。我们认为2026年行业景气度环比2025年下半年有望呈现震荡中改善的态势
    盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于底部，产业政策落地有望推动盈利稳步修复、估值回升。龙头企业中长期有望受益于行业格局优化。我们预计公司2026-2028年归母净利润预测至91.4/101.22/110.79亿元（2026-2027年原值为111.8/126.2亿元，新增2028年预测），维持“增持”评级。
    风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

2025年报点评：业绩符合预期，海工+模块化AIDC打开成长空间

中集集团(000039)
    投资要点
    归母净利润受投资收益和汇兑管控影响，海工盈利大幅改善
    2025年公司实现营业总收入1566亿元，同比下降12%，归母净利润2.2亿元，同比下降93%；Q4实现营收396亿元，同比下降19%，归母净利润亏损13亿元，业绩与快报一致。归母净利润下滑，系①2025年联营企业中集产城出售资产，导致投资收益减少10.8亿元，②美元汇率波动较大，2025年公司确认汇兑损失11亿元、套保损失1.4亿元。核心事业部中，①集装箱：2025年干箱销量222万REU，同比下降35%，营收430亿元，同比下降31%，净利润19亿元，同比下降54%，均受基数较高、美元贬值影响。②中集车辆：2025年实现营收202亿元，同比下降4%，净利润9.3亿元，同比下降14%。③能化设备（主体为安瑞科）：2025年实现营收272亿元，同比增长6%，净利润10.4亿元，同比增长42%。④中集海工（主体为来福士）：2025年实现营收179亿元，同比增长8%，净利润10.6亿元，同比增长372%，⑤中集财务和海工：2025年净亏损14亿元，减亏4亿元。
    毛利率、三费总体保持稳定
    2025年公司销售毛利率12.4%，同比基本持平，销售净利率0.9%，同比下降1.5pct。核心事业部中，海工毛利率提升明显：①集装箱2025年毛利率13.4%，同比下降2.2pct；②道路运输车辆2025年毛利率15.9%，同比下降0.4pct；③能化设备2025年毛利率14.8%，同比提升1.0pct；④海工2025年毛利率14.8%，同比提升5.7pct。2025年公司期间费用率8.8%，同比提升1.2pct。其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.7%/4.0%/1.8%/1.3%，同比分别增长0.2/0.1/0.3/0.5pct，期间费用总体保持稳定。
    集装箱产销保持稳健，模块化建造+海工打开成长空间
    我们判断2026年公司业绩将底部反弹：（1）贸易量增长、超期服役老箱更新的背景下，我们测算集装箱行业将保持450万TEU左右水平，为公司业绩打稳基础，（2）核心子公司中集安瑞科受益于天然气产业链景气度上行，经营向好，（3）海工截至2025年底在手订单51亿美金，交期已排至2030年，产能扩张和利润率提升并行，（4）AIDC建造领域模块化渗透率快速提升，公司供应链优势显著、模块化项目经验丰富，订单有望快速增长兑现。
    盈利预测与投资评级：
    2025年公司业绩受非经常性因素影响较大，考虑到公司海工盈利快速改善、非经影响消除，2026年公司利润将快速反弹。我们预计公司2026-2028年归母净利润为35（原值33）/49（原值43）/60亿元，当前市值对应PE17/12/10X，维持“买入”评级
    风险提示：宏观经济波动、美元汇率波动、原材料价格上涨等

2025年报点评：产品结构韧性升级，深耕大西北根据地

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：金徽酒发布2025年年报，2025年营收29.18亿元，同比-3.40%，归母净利润3.54亿元，同比-8.70%，扣非后归母净利润3.48亿元，同比-10.36%；其中25Q4营收6.13亿元，同比-11.57%，归母净利润0.31亿元，同比-44.45%，扣非后归母净利润0.30亿元，同比-41.84%。
    百元以上产品占比韧性提升，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，2025年300元以上、100-300元、100元以下产品营收分别同比+25.21%、+3.09%、-36.88%，300元以上产品占比提升6.01pct至25.53%，100-300元产品占比提升3.95pct至55.17%，我们预计年份系列、能量系列双位数增长，柔和系列稳健增长，星级系列有所下滑；其中单四季度300元以上、100-300元、100元以下营收分别同比+82.78%、+6.14%、-68.60%；2）分地区来看，2025年省内营收同比-5.34%至21.12亿元、省外营收同比-0.81%至6.65亿元，省内、省外营收占比分别为76%、24%，省外陕西、新疆增长不错，未来持续深耕西北根据地市场，华东、北方战略聚焦。
    所得税率提升拖累盈利，合同负债表现亮眼。2025年销售净利率同比-1.04pct至11.55%，毛销差维持改善、但所得税率提升至盈利承压。其中2025年销售毛利率同比+2.25pct至63.17%，主要系百元以上产品占比提升所致，销售费用率同比+1.87pct至21.60%，主要系成长期品牌推广及市场拓展费用维持高投入，综合来看毛销差同比+0.37pct至41.57%。但受25年所得税率同比大幅提升8pct至26%影响，对利润端有所拖累。此外25年销售回款35.02亿元，同比+2.42%，25Q4末合同负债8.20亿元，环增1.88亿元/同增1.82亿元，合同负债表现亮眼。
    新推持股计划凝聚共识，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计26年下半年有望边际改善，同时公司推出第二期员工持股计划，有望进一步激发活力、凝聚共识。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。
    盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计下半年有望边际改善，公司韧性升级、区域深耕将持续兑现。考虑到公司处于成长阶段，费用投放仍将高举高打，我们预计2026-2027年归母净利润为3.63、4.14亿元(原预期为4.17、4.65亿元)，新增2028年归母净利润为4.84亿元，对应当前PE分别为24、21、18X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。

2025年年报点评：经纪市占稳步提升，财富管理转型可期

兴业证券(601377)
    投资要点
    事件：兴业证券公告2025年年报，公司2025年实现营业收入118.4亿元，同比+21.0%；归母净利润28.7亿元，同比+32.6%；对应EPS0.32元，ROE4.9%，同比+1.1pct。第四季度实现营业收入25.6亿元，同比-18.7%，环比-33.8%；归母净利润3.5亿元，同比-58.6%，环比-70.7%。
    受益于市场活跃，经纪收入大幅增长，公司有效户客群规模再创历史新高。2025年实现经纪业务收入29.4亿元，同比+38.2%，占营业收入比重24.9%。公司深化财富管理业务买方转型，打造“知己理财”财富品牌，新开户市占率、客户规模及兴业证券APP（优理宝）月活数均创历史新高，代销金融产品业务排名行业前列。公司2025年经纪市占1.38%，同比增加8bps；佣金率由2024年的0.023%下滑至2025年的0.018%。2025年末，公司两融余额434亿元，较年初+29%，市场份额1.7%，较年初-0.1pct。
    股权投行业务同比回暖。2025年实现投行业务收入6.3亿元，同比-10.0%。2025年完成股权主承销规模59.7亿元，同比+213.1%，排名第19；其中IPO2家，募资规模14亿元；再融资（含转债）5家，承销规模45亿元。2025年完成债券主承销规模1709亿元，同比-2.8%，排名第19；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为666亿元、445亿元、356亿元。截至2025年，公司IPO储备项目2家，排名第34，均为北交所项目。
    资管业务规模创近五年新高。2025年公司实现资管业务收入1.6亿元，同比-2.4%。截至2025年末兴证资管管理规模1272亿元，同比+25.9%。控股子公司兴全基金7491亿元，同比+15%。
    自营同比显著增长。2025年实现投资收益（含公允价值）37.3亿元，同比+33.1%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）3.0亿元，同比-50.8%，环比-81.9%。
    盈利预测与投资评级：市场交投持续活跃，我们小幅调整了公司2026/2027年盈利预测，估算公司26E/27E归母净利润分别为38.3/41.6亿元（前值37.9/41.6亿元），分别同比+33%/+9%，估算公司2028E归母净利润为45.4亿元，同比+9%。对应2026-28年PB为0.84/0.80/0.76倍。我们看好公司财富管理转型及组织架构调整带来的正向反馈，预计公司2026年业绩有望继续较快增长。公司估值远低于行业平均，维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2025年年报点评：业务多元发展，保证股东回报

佛燃能源(002911)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营收335.95亿元，同增6.35%；归母净利润10.3亿元，同增20.74%；扣非归母净利润9.79亿元，同增21.17%；加权平均ROE同比提高1.81pct至19%。拟向全体股东每10股派发现金红利2.7元（含税）。叠加中期派息，合计分红金额6.75亿，分红比例65.53%，对应股息率3.6%（2026/3/27）。
    业绩&现金流稳增，秉持“能源+科技+供应链”战略，业务多元发展。2025年公司归母净利润为10.30亿元，同增20.74%，利润增加主因天然气供应业务贡献了2.52亿元毛利增量，我们判断系公司采购成本明显下降带来单位价差扩大所致。分业务来看：1）天然气供应业务实现营收132.05亿元，同降9.97%；毛利率12.18%，同增2.93pct，毛利贡献77%。截至2025年底，公司拥有13个区域管道燃气业务特许经营权，2025年公司天然气销售量41.02亿方，同比-8.83%；我们计算其中的工商业/居民/电厂用气分别同比-6.0%/+7.5%/-13.8%至31.99/2.03/6.34亿方。2）新能源业务实现营收4.94亿元，同降9.59%，毛利率为29.40%，同增3.05pct，毛利贡献7%。公司在冷热能、光伏、绿色甲醇领域持续拓展。基于绿色甲醇产业前景，公司计划总投资100亿元，将在全国布局绿色甲醇生产基地，打造产能合计为100万吨/年的绿色燃料及化工供应池；公司子公司同香港中华煤气合资设立VENEX公司并收购内蒙古易高公司100%股权，内蒙古易高已实现年产5万吨，后续将升级为30万吨/年；佛山市三水区总规划产能30万吨/年项目前期工作已逐步推进，一期规划产能20万吨/年，项目达产后预计年均税后利润约2.7亿元。3）科技研发与装备制造业务实现营收0.25亿元，同比降低63.62%；毛利率为33.21%，同比上升33pct，毛利贡献0.4%。重点围绕SOFC固体氧化物燃料电池、窑炉热工装备、管道检测和氢能等领域进行技术研发。4）能源化工服务业务实现营收194.63亿元，同比增加22.81%；毛利率为0.71%，同比下降1.01pct，毛利贡献6.58%。5）延伸业务实现营收4.08亿元，同比降低10.97%；毛利率为46.45%，同比提升10.68pct，毛利贡献9.06%。
    2025-2027年分红比例不低于65%，保证股东回报。2025-2027年，公司规划每年现金分红金额不低于公司该年度归母净利润的65%。公司在符合相关条件下每年可以进行两次利润分配，即年度利润分配及中期（半年度或第三季度）利润分配。
    盈利预测与投资评级：我们维持2026-2027年公司预测归母净利润10.71/11.17亿，新增2028年预测归母净利润11.96亿元，同比+3.91%/+4.38%/+7.06%，PE17.61/16.87/15.76倍；按照分红比例65%计算，2025-2027股息率3.7%/3.9%/4.1%（估值日2026/3/27）。公司天然气业务稳定发展，新能源、供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花，维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入335.95亿元，同比增长6.35%；归母净利润10.3亿元，同比增长20.74%；扣非归母净利润9.79亿元，同比增长21.17%；加权平均ROE同比提高1.81pct，至19%。拟向全体股东每10股派发现金红利2.7元（含税），叠加中期派息，合计分红金额6.75亿，分红比例65.53%，对应股息率3.6%（2026/3/27）。

2025年年报点评：油气产量再创新高，盈利韧性凸显

中国海油(600938)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营收3982亿元（同比-5%），实现归母净利润1221亿元（同比-11.5%），实现扣非后归母净利润1204亿元（同比-10%）。其中2025Q4，公司实现营业收入857亿元（同比-9%，环比-18%），实现归母净利润201亿元（同比-5%，环比-38%），实现扣非后归母净利润195亿元（同比+11%，环比-38%）。
    原油实现价格同比下滑，天然气实现价格同比上升：2025年，国际布伦特原油均价68.2美元/桶（同比-15%），公司原油实现价格66.5美元/桶（同比-13%），与布油折价1.7美元/桶，折价逐渐收窄。2025年，公司天然气实现价格7.95美元/千立方英尺（同比+3%）。
    油气产量再创新高，在产油田开发效益显著：2025年，公司实际油气净产量777百万桶油当量（同比+7%）。其中，石油净产量600百万桶（同比+6%），天然气净产量294亿立方米（同比+12%）。原油产量的快速增长主要得益于国内16个新项目建设，以及海外南美洲3个项目的产能释放。天然气产量的大幅增长主要得益于深海一号二期等天然气开发项目的顺利投产。公司预计2026年油气总产量目标780-800百万桶油当量。
    资本支出同比减少：2025年，公司资本开支1205亿元（同比-9%）。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、62%、21%。2026年，公司预计资本支出预算1120-1220亿元。
    桶油成本控制优异：2025年，公司桶油主要成本27.90美元/桶（同比-2.2%）。其中，作业费用7.46美元/桶（同比-2%）。公司以技术进步打开降本空间，持续推广工程标准化应用，通过规模效应摊薄单位成本。
    公司注重股东回报：2025年，公司股息支付率达45%，折合全年股息1.28港元/股（含税）。其中，中期、末期股息分别0.73、0.55港元/股（含税）。
    盈利预测与投资评级：公司新项目推进顺利，以及2026年地缘冲突大幅推涨油价，我们调整盈利预测，2026-2027年公司归母净利润分别为1667、1519亿元（前值为1447、1497亿元），新增2028年盈利预测，2028年公司归母净利润为1455亿元。按2026年3月26日收盘价，对应A股PE分别11.7、12.8、13.4倍，对应H股PE分别7.6、8.3、8.7倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司油气产量增速不及预期。