业务结构持续优化，电子化学品多线突破

彤程新材(603650)
    事件：公司近期发布2025年中报，期内实现营业收入16.55亿元，同比增长4.97%，实现归母净利润3.51亿元，同比增长12.07%。
    25H1业绩略超预期，业务结构持续优化。2025年上半年，公司实现营收16.55亿元，同比增长4.97%，实现归母净利润3.51亿元，同比增长12.07%，略超预期。其中电子化学品业务实现营收4.42亿元，同比增长29.31%，占总营收比重提升至26.69%，业务结构持续优化。上半年，电子化学品平均售价5.25万元/吨，较去年同期的4.27万元/吨提升22.79%，贡献显著增量。
    半导体光刻胶持续高增，显示光刻胶、光刻胶用树脂、CMP抛光垫多线突破。25H1公司的半导体光刻胶实现营收约2亿元，同比增长超50%，连续两年实现高增。ArF光刻胶、KrF光刻胶、抗反射涂层、EBR等新产品陆续通过国内多家客户的验证，并逐步实现切线上量。公司显示光刻胶产品实现营收1.80亿元，同比增长13.6%。AMOLED触控（Touch）用低温光刻胶已在部分客户实现量产销售；依托自研丙烯酸树脂开发的LCD正性有机绝缘膜光刻胶，已进入向国内厂商送样测试阶段；配套的树脂量产产线建设正稳步推进，预计下半年建成投产。公司年产25万片的江苏金坛先进抛光垫项目已经完成产线建设和产品生产验证，并在国内龙头芯片企业顺利验证。截至目前，公司已分别收到8寸及12寸重要客户的首次正式CMP抛光垫订单，实现CMP抛光垫量产出货。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为6.27/7.59/8.24亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料及产品价格波动、项目进展不及预期、应收账款风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

安杰思：业绩符合预期，出海稳健增长

安杰思(688581)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入3.02亿元，同比增长14.56%；归母净利润1.26亿元，同比增长1.26%；扣非归母净利润1.12亿元，同比下降7.06%，营收快于利润增速主要系财务费用影响。其中，公司第二季度实现营业收入1.74亿元，同比增长14.03%；归母净利润0.70亿元，同比下降2.65%；扣非归母净利润0.63亿元，同比下降12.35%。
    出海持续快速增长，美国业务受关税影响
    2025上半年，公司国内收入同比增长10.50%，海外收入同比增长18.29%，表现亮眼。公司进一步加强海外市场的本土化渗透能力，海外客户数量不断增长，持续深化全球化布局，在保持创新优势的同时，通过本土化服务团队提升客户的粘性，为自有品牌的全球化推广奠定了坚实的基础。上半年，欧洲收入同比增长38.28%，亚洲收入同比增长29.05%，南美洲同比增长58.95%，由于中美贸易关税的原因，对美国业务产生一定的影响，致使北美洲收入同比下降9.89%，公司全球市场竞争力和品牌影响力持续提升。
    持续优化现有业务，探索布局新管线
    公司秉承“销售一代、研发一代、探索一代”的研发策略，持续优化GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能和设计成本。在GI领域，公司推出了可换装止血夹，通过对释放器与夹子的连接结构重新设计，在保证产品质量和安全的前提下，降低了止血夹的临床使用成本。在ESD&EMR领域，公司通过单、双极治疗系统、临床的“第三只手”牵引夹和补液动力源三代水泵三者有机结合，形成一套便捷、有效的ESD术解决方案；公司通过对电圈套器优化丝径结构、调整径长比例，加强EMR手术中电圈套器在套取息肉的贴壁性和防撤滑效果。在ERCP领域，推出了创新性的涂层导丝，产品做到直径更细、刚性更强，提高了插管成功率。
    此外，公司全面推进复用软性内镜、光纤多模态成像（一次性内镜）、内镜辅助治疗机器人、能量平台等多条研发管线，并制定策划通过AI临床诊断为核心的产品研发方向及布局，多款产品注册检测完成并进入产品注册阶段。
    毛利率趋稳，财务费用率波动较大
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降1.34pct至70.21%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.92%、10.55%、11.39%、-1.00%，同比变动幅度分别为-2.66pct、+1.44pct、+1.60pct、+10.52pct，财务费用率变化系理财增加的影响。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为69.86%、7.93%、10.63%、12.35%、2.01%、40.14%，分别变动-1.53pct、-2.08pct、+3.05pct、+2.93pct、13.59pct、-6.88pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为7.79/9.78/11.98亿元，同比增速为22.36%/25.55%/22.49%；归母净利润分别为3.15/3.84/4.76亿元，同比增速为7.27%/21.90%/24.10%；EPS分别为3.89/4.74/5.88元，当前股价对应2025-2027年PE为20/17/13倍。给予“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

小熊电器：2025Q2盈利能力提升显著，个护与海外业务表现亮眼

小熊电器(002959)
    事件：2025年8月28日，小熊电器发布2025年半年报。2025H1公司实现营收25.35亿元（+18.94%），归母净利润2.05亿元（+27.32%），扣非归母净利润1.87亿元（+52.45%）。
    2025Q2公司利润迅速修复，2025H1个护与境外业务表现靓丽。1）分季度看：2025Q2公司实现营业收入12.15亿元（+29.58%），实现快速增长；归母净利润0.75亿元（+641.50%），业绩端迅速修复。2）分业务看：2025H1公司厨房小家电/生活小家电/个护小家电/母婴小家电和其他小家电的收入分为16.73亿元（+5.02%）、2.05亿元（-13.18%）、3.24亿元（+415.99%）、1.45亿元（+40.54%）、1.36亿元（+20.48%），其中个护小家电增速亮眼，母婴小家电业务实现高增。3）分地区看：2025H1公司境内/境外收入分别为21.23亿元（+8.39%）、4.12亿元（+138.84%），海外业务保持强劲扩张态势。
    2025Q2毛净利率大幅跃升，四大期间费用率均不同程度优化。1）毛利率：2025Q2公司毛利率达37.60%（+3.21pct），盈利能力提升较为显著，或系公司客单价增长和母婴小家电等高毛利产品占比提升的拉动。2）净利率：2025Q2公司净利率达到6.76%（+5.68pct），在费用率优化的助力下涨幅大于毛利率。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.80/4.46/4.60/-0.52%，分别同比-0.90/-1.73/-1.32/-0.79pct，公司降本增效措施效果明显，期间费用率整体改善幅度较大，其中财务费用率减少本期利息收入增加所致。
    积极提升厨小业务经营质量，罗曼智能稳步推进大客户战略。1）厨小电：公司通过成立厨房事业部提升运营效率，并改变品类的产品策略进而实现客单价的增长，渠道方面则提升传统电商零售能力并布局新兴渠道，通过多维度优化共同助力主品类经营质量的提升，2025H1公司厨小电业务毛利率达36.27%（+1.68pct）。2）罗曼智能：公司继续推进罗曼智能大客户战略，实现高价值订单占比的持续提升，并通过参加国际展会、推出无刷吹风机、风梳等迭代产品，强化区域渗透率和产品竞争力，助力公司个护和海外业务规模持续增长。
    投资建议：行业端，在国补政策刺激下，中高端产品进入消费者视线，厨房小家电行业呈现结构化升级趋势。公司端，厨房小家电业务通过组织与品类变革推动高端化，个护和母婴小家电有望成为新的增长极，同时罗曼智能以无刷技术新品实现市场突破，公司海外业务也或将保持扩张趋势，多维因素驱动下公司收入业绩有望持续迅速增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为4.14/4.80/5.46亿元，对应EPS分别为2.64/3.06/3.48元，当前股价对应PE分别为19.89/17.17/15.08倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、新品研发不及预期、渠道拓展不及预期等。

美的集团：2025Q2业绩持续优秀，H1海外OBM+ToB业务深化

美的集团(000333)
    事件：2025年8月29日，美的集团发布2025年半年报。2025H1公司实现营收2523.31亿元（+15.68%），归母净利润260.14亿元（+25.04%），扣非归母净利润262.35亿元（+30.00%）。单季度看，2025Q2公司营收1239.03亿元（+10.99%），归母净利润135.91亿元（+15.14%），扣非归母净利润134.86亿元（+23.22%）。公司拟以75.97亿股为基数，每10股派现5元（含税），总计37.98亿元。
    2025H1双高端品牌+海外OBM亮眼，ToB第二增长曲线持续优秀。1）分业务：2025H1智能家居业务收入1672.01亿元（+13.31%），双高端品牌战略持续推进，COLMO+东芝整体零售额同比增长60%+，海外自主品牌建设有所成效，OBM在智能家居业务海外收入中占比45%+。商业及工业解决方案收入645.39亿元（+20.79%），其中，新能源与工业技术收入219.59亿元（+28.61%），发布“储能+热泵+AI”三维驱动战略，机器人核心部件出货量超过3万套；智能建筑科技收入195.11亿元（+24.18%），离心机组/商用多联机（VRF）市占率分别超过15%/28%；机器人与自动化收入150.73亿元（+8.33%），库卡工业机器人销售量国内市占率9.4%。2）分区域：2025H1公司国内、境外收入分别为1439.31亿元（+14.05%）、1071.93亿元（+17.70%），内销增长系国补拉动消费需求，Q1关税影响海外前置备货，Q2订单虽短期承压，但看好公司全球化布局深化，期待OBM持续带动外销收入增长。
    2025Q2净利率提升，费用率优化运营提效。1）毛利率：2025Q2公司毛利率25.80%（-1.08pct），短期承压或系行业竞争加剧影响定价。2）净利率：2025Q2净利率11.28%（+0.39pct），主要得益于运营提效。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.02/3.00/3.57/-2.54%，同比-0.68/-0.03/-0.07/-1.50pct，费用策略持续优化。
    投资建议：行业端，国内新玩家入局激发市场潜力，短期国补政策延续有望带动消费需求向上，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，ToC+ToB双轮驱动，全球化布局继续深化，海外产能建设有效规避风险，AI技术持续赋能，新能源、楼宇科技等业务逐步进入收获期，收入业绩有望持续增长。聘任公司原副总裁王建国为执行总裁，期待公司经营焕发新活力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为443.84/497.40/550.19亿元，对应EPS分别为5.78/6.48/7.17元，当前股价对应PE分别为12.75/11.37/10.28倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、全球资产配置与海外市场拓展、汇率波动、贸易摩擦风险等。

业绩同比大幅增长，运营能力持续改善提升

润丰股份(301035)
    事件：公司近期发布2025年中报，期内实现营业收入65.31亿元，同比增长14.94%；实现归母净利润5.56亿元，同比增长205.62%。拟向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税）。
    业绩同比大幅增长，业务结构持续优化。据公告，2025H1公司的业务结构持续优化，TO C业务营收占比由2024年上半年的37.52%上升到报告期的40.14%；TO C业务毛利率由2024年上半年的29.21%上升到报告期的30.21%；欧盟、北美业务营收占比由2024年上半年的11.42%上升到报告期的14.08%；杀虫杀菌剂业务营收占比由2024年上半年的24.15%上升到报告期的26.59%；新增了在非洲，亚洲，美洲区域等更多国家开始了Rainbow Bio的业务。过去五年新启动的海外Model C子公司的运营越来越多的渐入佳境，开始贡献业绩且后劲十足。公司25H1的销售净利率9.56%，较去年同期的3.81%明显提升。
    运营能力持续改善提升，盈利能力或持续修复。作物保护品行业仍处于周期底部但呈现复苏迹象，具有核心技术和创新能力，以及拥有市场渠道和品牌知名度等核心竞争力的行业头部企业将会越来越强。公司明确了以九大流程为基础构建全球化运营管理体系，持续改善与提升全球化运营能力。伴随公司TO C业务营收占比的持续增长及全球重要市场高价值登记的获得，公司整体运营毛利率会持续上升。据公告，按照公司2025年运营目标，公司营收及归母净利润均将呈现同比上升向好趋势。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.94/4.69/5.52元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动风险；汇率波动风险、项目进度、收益不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险等。

立高食品：奶油保持高增、餐饮新客进展顺利，Q2盈利延续改善

立高食品(300973)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收20.70亿元，同比+16.20%，实现归母净利润1.71亿元，同比+26.24%，扣非净利润1.67亿元，同比+33.28%。2025年Q2公司实现营收10.24亿元，同比+18.40%，实现归母净利润0.82亿元，同比+40.84%，扣非净利润0.80亿元，同比+40.36%。
    奶油产品高增带动饼房渠道提速增长，Q2餐饮渠道表现亮眼。公司25Q2收入同比+18.4%，归母净利润同比+40.8%，业绩超此前预期。分产品来看，25H1公司冷冻烘焙食品实现收入11.3亿元，同比+6.08%，烘焙原料收入同比增长略超30%，其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别5.6/0.8/1.4/1.5亿元，分别同比+28.7%/+7.7%/+36.5%/+63.8%。单25Q2来看，冷冻烘焙同比基本持平，烘焙原料在UHT系列奶油带动下实现同比近45%的增长，其中Q2整体奶油及酱料产品收入均达到近40%的增长。分渠道来看，25H1流通饼房/商超/餐饮等渠道分别实现收入占比分别约为50%/30%/20%，其中流通饼房收入同比基本持平，商超/餐饮等渠道收入分别同比增长约30%/40%。25Q2单季度来看，流通饼房恢复至高单位数增长，环比提速明显，主由UHT系列奶油产品份额提升拉动增长，公司稀奶油产品通过高性价比以及更稳定的品质获得业内客户认可；Q2商超渠道收入同比增长约11%左右，增速环比有所放缓则主因淡季正常回落，但公司在大客户渠道中新推产品如无花果乳酪包、芝士香肠面包等均延续亮眼表现；Q2餐饮渠道环比提速至同比增长近70%，一方面部分连锁餐饮类核心客户，进入暑期旺季后备货较多，另一方面公司积极突破茶饮连锁、量贩零食等新客户，新客户Q2起量明显。
    低费用渠道占比提升+降费增效渐有成效，盈利能力显著优化。2025H1/Q2公司毛利率分别为30.4%/30.7%，分别同比-2.3/-1.9pct，毛利率下降主因渠道结构和产品结构变化，以及油脂、乳制品等大宗原材料采购价格上涨有关，但降幅已呈现逐季收窄趋势。费用方面，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.9/-1.7/-0.8/+0.5pct，公司降费增效效果明显，同时低毛利但低费用投放的直销渠道占比提升，且费用管理更加合理，因此整体费用率延续下降趋势。综上2025Q2净利率同比+1.3pct至8.0%。
    经营优化效果渐显，渠道多元化以及新品类扩张带动收入增长。展望下半年，收入端来看，饼房渠道有望在稀奶油的带动下保持提速增长趋势，Q3进入烘焙行业旺季，公司在原有330大单品基础上将配合旺季新推367奶油新品，其品质及操作稳定性能继续升级，有望进一步推动公司稀奶油产品在饼房客户中渗透率提升。商超与餐饮渠道上，一方面H2多个传统节假日有望带动商超客流量提升，目前公司已有多款新品储备有望于H2上架；另一方面茶饮等餐饮新客户受益于外卖补贴等活动，订单起量迅速，下半年有望延续高增。利润方面，目前油脂类成本上涨较多，公司已于近期完成大部分原材料锁单，预计成本压力环比略有增加但整体可控，但考虑到公司降费提效举措逐步有所成效，且低费用投入的直销渠道占比快速提升，净利润有望延续快于收入增长趋势。
    投资建议：我们预计2025-2027年收入44.2/50.6/57.3亿元，同比+15%/+14%/+13%，归母净利润3.5/4.3/5.1亿元，同比+31%/+22%/19%，对应PE为23/19/16X。我们按照2026年业绩给23倍PE，一年目标价58.42元，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；大客户推进不及预期；新品表现不及预期。

2025H1业绩同增，关注《超自然行动组》后续表现

巨人网络(002558)
    事件：
    公司2025H1实现营收16.62亿元，同比增长16.47%；归母净利润7.77亿元，同比增长8.27%；归母扣非净利润8.07亿元，同比下降-8.79%。其中，2025Q2实现营收9.38亿元，同比增长28.42%；归母净利润4.29亿元，同比增长17.49%；归母扣非净利润4.44亿元，同比下降-7.40%。此外，2025H1公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元，合计拟派发现金红利2.84亿元，现金分红比例为36.49%。
    征途长线运营叠加大DAU游戏发力，驱动25H1营收同增
    2025H1公司营收同比增长，且Q2环比增长超20%，主要系：1）征途系列稳健运营：征途IP系列受益于内容更新、游戏内经济的非绑定化改革，保持良好发展态势，持续贡献流水基本盘。其中，《原始征途》小游戏成功实现用户扩圈，上半年累计新增用户突破2000万，且月均流水稳定维持在1亿元。2）大DAU游戏持续发力：《球球大作战》通过抖音和小游戏为APP端带来新进用户转化，25H1累计新进用户数超1100万，且5、6月新增及日活跃用户数均实现同比大幅增长；Q2《超自然行动组》用户规模与流水均呈现指数级增长。
    看好下半年《超自然行动组》业绩贡献逐步释放
    根据七麦数据，《超自然行动组》ios游戏畅销榜排名自5月以来持续攀升，7月后基本维持在前20名，并实现最高排名第4名；同时，7月达成同时在线人数突破100万的重要里程碑，展现出长青爆款的特质。但因为收入递延，而宣发费用、人员奖金当期确认，其对公司业绩贡献仍未完全释放。从合同负债来看，收入递延使得Q2合同负债较Q1增加1.28亿元。看好下半年随着递延收入陆续确认，该游戏业绩贡献有望逐步释放。此外，今年公司共有3款储备游戏获批版号，分别是《口袋斗蛐蛐》、《无尽修仙》、《名将杀》。关注后续储备游戏上线节奏及上线后的表现。
    持续推进AI与游戏业务的深度融合
    公司“游戏+AI”战略持续发展：1）模型能力：实现大语言模型、语音模型、视频生成模型的多模态全矩阵布局。2）游戏设计：《太空杀》在6月上线全新AI原生玩法“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”的创新竞技机制。《原始征途》在上半年全面接入DeepSeek-R1，实现核心AI NPC“小师妹”的智能化升级，以“策略辅助+情感陪伴”提升用户体验。3）产业协同：持续深化与火山云、阿里云、腾讯云等云服务厂商的合作，共同推进AI在游戏领域的生态建设与应用创新。
    盈利预测、估值与评级
    公司征途IP系列贡献流水基本盘，大DAU游戏持续发力。未来随着《超自然行动组》、《原始征途》等递延收入的陆续确认，有望推动公司业绩逐步释放。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为45.6/64.8/76.6亿元，对应增速55.9%/42.2%/18.3%，归母净利润分别为22.6/30.4/36.2亿元，对应增速58.3%/34.8%/18.9%。维持公司“增持”评级。
    风险提示：
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

安克创新：2025Q2业绩高增，H1外销优秀动能强劲

安克创新(300866)
    事件：2025年8月28日，安克创新发布2025年半年报。2025H1公司实现营收128.67亿元（+33.36%），归母净利润11.67亿元（+33.80%），扣非归母净利润9.61亿元(+25.55%)。单季度看，2025Q2公司营收68.73亿元（+30.41%），归母净利润6.71亿元（+19.54%），扣非归母净利润5.22亿元（+15.88%）。公司拟向全体股东每10股派现7元（含税），总计3.75亿元，分红比例32.16%。
    2025H1核心类目收入高增，外销表现优秀。1）分产品：2025H1公司充电储能类/智能创新类/智能影音类收入分别为68.16/32.51/27.98亿元，同比分别+37.00%/+37.77%/+21.20%，其中智能创新类业务聚焦家庭场景智能化升级，推动品牌在欧美、澳洲等核心市场保持良好增长动能。2）分地区：2025H1公司境外/境内收入分别为124.16/4.50亿元，同比分别+33.92%/+19.50%，公司系统性推进全球化进程，外销表现优秀。3）分渠道：2025H1线上/线下渠道收入分别为86.75/41.91亿元，同比分别+28.90%/+43.64%，线上多平台精细化运营与独立站建设卓有成效，公司亦成功将线上品牌势能转化为线下渠道扩张动能，共同驱动收入增长。
    2025Q2毛利率稳中有升，研发加码夯实技术能力。1）毛利率：2025Q2毛利率46.00%（+0.77pct），稳中有升系受益于产品结构优化与成本管控。2）净利率：2025Q2净利率9.34%（-1.64pct），有所回落系费用端加大投放。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.51/3.51/9.32/-0.20%，分别同比+0.95/-0.50/+1.20/+0.05pct，管理费用率下降运营提效，销售与研发费用率上涨或赋能长期。
    投资建议：行业端，海外需求有望持续恢复，快充产品普及率提升，“露营经济”兴起拉动户外用电需求，全球能源短缺及“双碳”目标下家用光伏和储能装置作用显现，移动互联网、人工智能和大数据等前沿技术引领智能硬件蓬勃发展。公司端，高质量新品带动结构优化，多品牌布局巩固市场地位，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为27.43/34.36/42.76亿元，对应EPS为5.12/6.41/7.97元，当前股价对应PE为27.41/21.88/17.58倍。维持“买入”评级。
    风险提示：关税加征导致全国贸易政策变化、汇率波动、全球经济环境变化、消费电子行业变化、市场竞争加剧等

万辰集团：Q2业绩超预期，势能保持向上

万辰集团(300972)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收225.83亿元，同比+106.89%，归母净利4.72亿元，同比+50358.8%。其中2025Q2实现营收117.62亿元，同比+93.28%，归母净利2.57亿元，同比+4940.33%。
    量贩零食业务保持高增，表观单店压力不影响长期向上势能。2025Q2公司量贩零食实现收入116.6亿元，同比+95.0%，食用菌1.1亿元，同比持平。截止25H1底门店数15365家，新增加门店1468家，经营原因闭店259家，非经营原因减少门店40家，闭店率维持1.9%左右。分地区来看，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北H1期末门店数量分别为
    462/198/144/84/139/26/116家。我们测算预计单店收入约78.9万元，年化收入316万元左右，同比-21%，环比Q1增速略有降速，主因门店密度加大以及老婆大人门店占比下降导致。
    盈利水平进入向上改善阶段，Q2净利率超预期提升。2025Q2公司量贩零食业务剔除股权支付费用后净利润为4.12亿元，单季度净利率环比提升1.11pct至4.67%（Q1为3.85%），超此前预期。集团报表层面，2025H1/2025Q2毛利率分别同比+0.9/+0.7pct至11.4%/11.8%，成本管控能力持续提升。费用方面，2025Q2销售/管理费用分别为2.9%/3.0%，同比-2.0/-0.4pct，销售费用下降较多预计主因公司开店补贴力度有所收紧，同时管理效率持续提升，费用率整体实现明显下降。综上，2025H1/2025Q2公司整体净利率同比+2.1/+2.3pct至2.1%/2.2%。
    盈利预测：零食量贩竞争格局逐步清晰，份额持续向头部倾斜，25Q2公司量贩净利率再超预期，盈利水平提升逻辑持续强化。8月公司收回万优少数股权，归母并表比例提升由53.7%提升至63.4%，考虑后续港股上市计划需求，少数股权有望进一步收回。我们预计2025-2027年实现收入525/634/758亿元，同比+63%/+21%/+19%，实现归母净利润12.6/17.1/22.2亿元，对应PE26/19/15X。我们按照2026年业绩给25倍PE，一年目标价为227.25元，给予“买入”评级。
    风险提示：单店收入恢复不及预期；开店不及预期；食品安全风险。

海尔智家：2025Q2业绩超预期，首次中期分红增强投资者信心

海尔智家(600690)
    事件：2025年8月28日，海尔智家发布2025年半年报。2025H1公司营收1564.94亿元（+10.22%），归母净利润120.33亿元（+15.59%），扣非归母净利润117.02亿元（+15.18%）。单季度看，2025Q2公司营收773.76亿元（+10.39%），归母净利润65.46亿元（+16.02%），扣非归母净利润63.38亿元（+14.81%）。发布2025年半年度分红预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.69元（含税），分红金额超25亿元。
    2025H1外销双位数增长，内销卡萨帝与Leader共同驱动成长。1）分业务看，2025H1公司电冰箱/空调/洗衣机/厨卫电器/装备部品及渠道综合服务收入分别为425.17/327.73/316.45/205.08/187.26亿元，分别同比+4.06/+12.97/+7.54/+1.92/+148.65%。2）分地区看，2025H1公司国外/国内市场收入分别为790.79/774.15亿元，分别同比+11.7/+8.8%。海外市场高端创牌升级，以国家为经营单引领市场，美国、欧洲白电与暖通业务跑赢行业，南亚、东南亚、中东非等新兴市场高增（+32/+18/+65%）。国内市场推出海尔麦浪冰箱、Leader懒人洗三筒洗衣机等引领行业趋势，卡萨帝/Leader收入增长超过+20/+15%。
    2025Q2盈利能力提升，数字化变革提效。1）毛利率：2025Q2公司毛利率28.39%（-3.94pct），有所下滑系会计准则变动及日日顺并表影响，还原可比口径同比微增，系内销降本增效、外销高端化+全球供应链协同所拉动。2）净利率：2025Q2公司净利率8.85%（+0.22pct）。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.61/4.39/3.23/-0.17%，分别同比-0.17/+0.02/+0.10/+0.05pct，销售费用率有所优化，系受益于数字化变革带动营销资源配置、物流配送、仓储运营等提效。
    投资建议：行业端，全球智慧家居产业加速，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，数字化变革持续推进，卡萨帝持续快速增长，海外本土化布局能力强劲，IP营销赋能，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为214.36/238.30/264.12亿元，对应EPS分别为2.28/2.54/2.81元，当前股价对应PE分别11.38/10.24/9.24倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险等。

漫步者：2025Q2收入表现稳健，音响和海外业务实现逆势快增

漫步者(002351)
    事件：2025年8月28日，漫步者发布2025年半年报。2025H1公司实现营收13.53亿元（-1.95%），归母净利润2.00亿元（-9.07%），扣非归母净利润1.88亿元（-12.01%）。
    2025Q2公司收入表现平稳业绩承压，2025H1音响和境外收入实现逆势快速增长。1）分季度看：2025Q2公司实现营业收入6.94亿元（-0.90%），表现较为平稳；归母净利润达0.98亿元（-11.59%），出现双位数下滑或系股权激励费用增加所致。2）分业务看：2025H1公司耳机/音响/汽车音响收入分别为7.90亿元（-10.85）、5.08亿元（+17.40%）、0.05亿元（-10.29%），耳机业务短期承压，音响营收实现逆势快速增长。3）分地区看：2025H1公司境内/境外收入分别为10.43亿元（-5.93%）、3.10亿元（+14.30%），海外业务在国际电商渠道快速扩张、用户口碑稳步提升的助力下实现双位数增长。
    2025Q2毛净利率短期承压，销售费用率控制合理。1）毛利率：2025Q2公司毛利率达39.80%（-2.56pct），盈利能力短期承压。2）净利率：2025Q2公司净利率达到15.42%（-1.96pct），跌幅略小于毛利率或系投资收益增加所致。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为+13.23/+3.51/+7.27/-0.92%，分别同比-0.99%/+0.68%/+0.47%/+0.05%；其中销售费用率控制合理，财务费用率小幅上涨主因利息收入减少。
    投资建议：行业端，在AI大模型的赋能下，耳机品类或将迎来增长新机会，同时OWS耳机行业规模有望持续扩张。公司端，TWS耳机业务有望通过卡位中端实现市占率的提升，AI耳机和OWS耳机有望为公司收入业绩贡献新增量；同时员工持股计划的推出有望进一步激发员工积极性，进而提升公司的核心竞争力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为5.19/6.03/7.03亿元，对应EPS分别为0.58/0.68/0.79元，当前股价对应PE分别为23.97/20.64/17.72倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格和人工成本上涨、经营规模扩大带来的管理风险、汇率波动、技术和市场风险等。

格力电器：2025Q2收入业绩短期承压，海外业务保持双位数增长

格力电器(000651)
    事件：2025年8月28日，格力电器发布2025年半年报。2025H1公司实现营收976.19亿元（-2.66%），归母净利润114.12亿元（+1.95%），扣非归母净利润139.46亿元（+0.59%）。单季度看，2025Q2公司实现营收559.80亿元（-12.11%），归母净利润85.08亿元（-10.07%），扣非归母净利润82.29亿元（-11.88%）。
    2025H1工业领域业务增速较快，境外收入持续实现双位数增长。1）分业务看：2025H1公司消费电器/工业制品及绿色能源/智能装备/其他主营/其他业务收入分别达762.79/95.91/3.14/13.10/98.30亿元，分别同比-5.09/+17.13/+20.90/+16.56/-0.10%，核心业务消费电器小幅下滑，工业制品及绿色能源和智能装备的营收均实现逆势快速增长。2）分地区：2025H1公司境内/境外主营业务收入分别为711.60/163.35亿元，分别同比-5.27/+10.19%，境外收入保持双位数增长态势，其中自主品牌占公司出口总额的70%，“一带一路”国家中自主品牌占比更是超85%。
    2025Q2净利率实现逆势提升，期间费用率整体控制合理。1）毛利率：2025Q2公司毛利率为29.33%（-1.72pct），毛利率略有下滑或系主业空调受行业竞争加剧影响盈利能力短期承压，叠加公司毛利率相对较低的业务收入占比提升所致。2）净利率：2025Q2净利率为15.36%（+0.78pct），相较毛利率实现逆势提升主系期间费用率整体控制合理所致。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.06/3.10/3.96/-2.14%，同比分别-1.46/+0.63/+0.75/-0.89pct，其中财务费用率优化主系公司汇兑收益增加。
    主业空调存在结构性亮点，“董明珠健康家”开创渠道新模式。1）产品端：2025H1公司空调主业持续高质量发展并拥有较多结构性亮点，其中家空板块公司“风不吹人”和“AI动态节能技术”系列产品销量分别同比+131%、+360%，公司央空则在2025H1以15%+的市占率蝉联行业第一。2）渠道端：公司突破传统家居卖场模式，推出新型门店“董明珠健康家”；2025年3月北京店开业首日销售金额突破8560万元，随后陆续拓展至郑州、长沙、石家庄等地，其中长沙店开业日成交额超2亿元，截至2025年8月25日“董明珠健康家”全国共落地857家。
    投资建议：行业端，国内消费市场有所回暖带动内需增长，叠加供给端工业生产呈现加速复苏状态。公司端，持续打造精细化产品矩阵，深耕家用空调与暖通设备板块，维持中央空调高市占率；拟增持子公司格力钛股份助力新能源业务加速发展，叠加创新驱动为绿色发展赋能，有望为业绩增长提供新助力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为342.79/369.42/393.10亿元，对应EPS分别为6.12/6.60/7.02元，当前股价对应PE分别为7.72/7.16/6.73倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、海外扩展不及预期、原材料价格波动、汇率波动等。

山西汾酒：营收稳健增长，Q2盈利承压

山西汾酒(600809)
    事件：公司发布2025半年报，2025H1公司实现营收239.64亿，同比+5.35%，实现归母净利润85.05亿元，同比+1.13%，实现扣非归母85.16亿元，同比+1.27%。2025Q2公司实现营收74.41亿元，同比+0.45%，实现归母净利润18.57亿元，同比-13.50%。
    汾酒主品牌稳健增长，其他酒类调整。分产品来看，2025H1汾酒/其他酒类分别实现收入233.91/4.84亿元，同比+5.75%/-10.55%，2025Q2汾酒/其他酒类分别实现收入71.79/2.16亿元，同比+0.56%/-3.54%，汾酒系列产品增长稳健，预计玻汾表现较好，青20/25稳健增长，老白汾、巴拿马整体稳健。分区域来看，2025H1省内/省外分别实现收入87.3/151.4亿元，同比+4.0%/+6.1%。2025Q2省内/省外分别实现收入26.5亿元/47.5，同比-5.3%/+4.0%，预计二季度省内因政商务消费场景受限影响较大，省外长三角、珠三角等潜力区域保持高增，全国化2.0战略成效显著。2025H1省内/省外汾酒经销商分别净减少4/242家，省内/省外其他酒类经销商分别净减少68/245家，经销商体系持续优化。
    二季度利润率承压，合同负债相对稳健。2025H1/2025Q2公司毛利率为76.65%/71.88%，同比-0.04/-3.21pct，主因玻汾放量产品结构有所下移。2025H1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.35%/9.94%/2.56%/0.31%/-0.03%，同比+0.94/+1.15/-0.17/+0.07/-0.02pct,2025Q2税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为
    0.02/+0.08/+0.13/+0.01pct，二季度税金及附加率提升主因生产端维持正常节奏。2025H1/2025Q2公司净利率为35.57%/25.10%，同比-1.47/-4.03pct，二季度盈利能力下滑。2025Q2末合同负债达59.83亿元，同比/环比增长+2.2/+1.4亿元，合同负债表现稳健。
    投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为2%/6%/6%，归母净利润增速分别为-2%/8%/8%，EPS分别为9.83/10.64/11.49元，对应当前股价分别为20x/19x/17x，按照2026年20X给予目标价212.80元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

Q2利润快速改善，新签订单持续回暖

普蕊斯(301257)
    事件：
    8月28日，公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入3.90亿元，同比下降1.08%，归母净利润为0.54亿元，同比下降1.40%，扣非后归母净利润为0.39亿元，同比下降20.35%。
    点评：
    Q2收入稳定增长，利润快速改善。2025年上半年，公司实现营业收入3.90亿元，同比下降1.08%，归母净利润为0.54亿元，同比下降1.40%，上半年收入和利润不及预期的主要原因是受到一季度业绩拖累。单季度来看，2025Q2实现营业收入2.14亿元，同比增长1.82%，环比增长21.06%，归母净利润为0.47亿元，同比增长45.17%，环比增长528.73%，目前已展现出季度间同比、环比快速改善的趋势。
    新签订单持续回暖，SMO需求不断增加。随着行业及客户的需求逐步复苏，公司2025年上半年度询单量、新签订单同比快速增长，新签订单金额为6.00亿元，同比增长40.12%，在手订单为19.98亿元，同比增长9.45%，主要原因是国内外药企的新药临床试验对SMO服务的需求增加以及SMO的渗透率不断提升。
    服务项目数量丰富，客户服务能力提升。公司致力于承接具有创新性和高临床价值新药的SMO项目，服务项目数量丰富，目前在执行的SMO项目数量为2428个，累计承接超4000个国际和国内SMO项目。此外，公司不断提升客户服务能力，截至2025H1，公司共有员工4157人，其中业务人员近4000人，累计服务960家临床试验机构，可覆盖临床试验机构数量为1300家，服务范围覆盖全国200个城市。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为8.05/8.82/10.10亿元，同比增长0.16%/9.57%/14.46%；归母净利为1.00/1.10/1.25亿元，对应PE为29/26/23倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险、SMO行业竞争加剧的风险、订单取消的风险、人力成本上升或人才流失的风险。

共创草坪：2025Q2业绩双位数提升，有序扩产支撑外销增长

共创草坪(605099)
    事件：2025年8月28日，共创草坪发布2025年半年报。2025H1公司实现营收16.82亿元(+11.43%)，归母净利润3.45亿元(+21.69%)，扣非归母净利润3.42亿元(+22.98%)。单季度看，2025Q2公司营收8.89亿元(+8.21%)，归母净利润1.89亿元(+16.43%)，扣非归母净利润1.87亿元(+16.43%)。
    2025H1仿真植物及其他产品收入高增，外销同比双位数提升。1)分业务看：2025H1公司休闲草、运动草、仿真植物及其他收入分别为11.95亿元（+11.79%）、2.89亿元(-4.18%)、1.90亿元（+46.00%），仿真植物等多元化业务收入高增。2）分地区看：2025H1公司境内、境外分别收入0.83亿元（-10.72%）、15.99亿元（+12.88%）。其中，外销主系休闲草品类增长驱动（销量+8.69%，收入+11.23%），美洲及欧洲贡献主要增量。内销主要依靠运动草品类支撑，受政府预算及项目落地周期影响，期待Q3旺季需求释放。
    2025Q2毛、净利率双升，运营持续提效。1)毛利率:2025Q2公司毛利率33.85%(+2.55pct)，实现明显提升。2025H1休闲草/运动草毛利率分别达到32.77/39.99%，分别同比+2.28/+5.62pct。2)净利率:2025Q2净利率21.23%(+1.50pct)，同比提升系强化市场洞察、优化客户结构、推动全系统协同降本增效所致，涨幅小于毛利率主系财务费用率增加。3)费用端:2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.90/3.33/3.04/-1.23%，分别同比+0.06/-0.17/+0.01/+1.35pct，财务费用率提升系汇兑收益及利息收入减少所致。
    投资建议：行业端，发展中国家对运动场地投入加大叠加发达国家存量更新带动运动草增长；产品性能升级与节水、低维护成本优势拉动休闲草渗透率持续提升，全球人造草坪前景广阔。公司端，全球产能与业务布局不断深入，2025M3推进印尼生产基地建设（预计投产后年产能400万平方米），技术与生产共筑底层优势，提质增效成果明显，收入业绩有望持续提升。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为6.45/7.49/8.49亿元，对应EPS分别为1.61/1.86/2.11元，当前股价对应PE为20.18/17.39/15.34倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、需求增速放缓、宏观经济波动、汇率波动、新技术与新产品研发风险等。

Q2收入增速稳健，利润快速增长

阳光诺和(688621)
    事件：
    8月28日，公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入5.90亿元，同比增长4.87%，归母净利润为1.30亿元，同比下降12.61%，扣非后归母净利润为1.20亿元，同比下降16.29%。
    点评：
    Q2收入增速稳健，利润快速增长。2025年上半年公司实现营业收入5.90亿元，同比增长4.87%，归母净利润为1.30亿元，同比下降12.61%，上半年收入和利润略低于预期主要是受到一季度业绩影响。单季度来看，2025Q2实现营业收入3.59亿元，同比增长15.73%，环比增长55.72%，归母净利润为1.00亿元，同比增长32.23%，环比增长239%，收入端实现稳健增长，利润端展现出季度间同比、环比快速改善的趋势。
    药学研究短期承压，临床业务快速增长。分业务来看，2025年上半年公司药学研究实现营业收入2.03亿元，同比下降40.80%，主要是受到此前低价订单的影响，预计下半年逐渐出清；临床试验和生物分析实现收入2.79亿元，同比增长29.05%，预计未来延续良好的发展趋势；知识产权授权实现收入1.00亿元，主要是007项目对外BD的首付款收入；权益分成实现收入733.71万元，同比增长119.73%。
    研发不断投入，创新持续转型。公司持续布局创新转型，研发投入不断加大，2025年上半年研发投入为0.76亿元，同比增长10.39%，研发投入占营业收入的比例为12.92%，较去年同期增加0.64个百分点。此外，截至2025H1，公司内部在研项目累计超过460项，其中包含创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。
    盈利预测与投资建议：在不考虑朗研并表的情况下，我们预计2025年-2027年公司营收为12.48/15.27/19.38亿元，同比增长15.75%/22.33%/26.90%；归母净利为2.33/2.77/3.38亿元，同比增长31.31%/18.89%/22.08%，对应PE为35/30/24倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

Q2收入超预期，利润强劲增长

皓元医药(688131)
    事件：
    8月28日，公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入13.11亿元，同比增长24.20%，归母净利润为1.52亿元，同比增长115.55%，扣非后归母净利润为1.41亿元，同比增长111.40%。
    点评：
    Q2收入超预期，利润强劲增长。单季度来看，2025Q2实现营业收入7.05亿元，同比增长27.99%，归母净利润为0.89亿元，同比增长66.59%，收入端超预期，利润端实现强劲增长，主要原因是：1）高毛利率的前端生命科学试剂业务快速增长，收入占比较去年同期明显提高；2）公司不断进行提质增效、精进内部运营和管理，同时严控各项成本费用。
    前端业务快速增长，产品种类数持续扩充。2025年上半年，前端业务实现营业收入9.04亿元，同比增长29.2%，毛利率为63.0%，同比增加3.5个百分点，累计完成订单数量51.7万个，其中分子砌块业务实现收入2.58亿元，同比增长24.1%；工具化合物和生化试剂业务实现收入6.46亿元，同比增长31.4%。此外，公司不断加速新产品管线布局和技术迭代，截至2025H1，公司累计储备约14.7万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约9.5万种，工具化合物和生化试剂超5.2万种。
    后端业务稳健增长，在手订单快速增长。2025年上半年，后端业务实现营业收入3.99亿元，同比增长13.6%，毛利率为17.8%，其中仿制药业务项目数为419个，包含商业化项目83个；创新药业务累计承接966个项目，其中超130个项目已进入临床二、三期及商业化阶段，未来有望快速放量。此外，后端原料药及中间体、制剂业务在手订单超5.9亿元，同比增长40.1%。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为28.48/35.98/45.64亿元，同比增长25.47%/26.33%/26.84%；归母净利为3.08/3.99/5.17亿元，同比增长52.65%/29.56%/29.75%，对应PE为42/32/25倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

极米科技：2025Q2利润扭亏为盈，车载产品实现量产陆续交付上车

极米科技(688696)
    事件：2025年8月28日，极米科技发布2025年半年报。2025H1公司实现营收16.26亿元（+1.63%），归母净利润0.89亿元（+2062.34%），扣非归母净利润0.77亿元（2024H1为亏损0.15亿元）。
    2025Q2利润实现扭亏为盈，投影仪主业恢复平稳表现。1）分季度看：2025Q2总营收为8.16亿元（+5.38%），归母净利润为0.26亿元（2024Q2为亏损0.10亿元），业绩实现扭亏为盈，主系公司继续推进研发创新和供应链体系优化，提高研发和生产效率并增强市场反应速度，通过降本增效稳步增强核心盈利能力。2）分产品看：2025H1公司投影仪整机及配件、互联网运营和其他业务收入分别为14.87亿元（-0.43%）、0.59亿元（-32.06%）、0.80亿元（+314.86%），投影仪整机及配件主业恢复平稳表现。3）分地区看：2025H1公司境内、境外收入分别为11.47亿元（+1.27%）、3.99亿元（-10.92%），境内市场稳健增长，境外收入短期承压。
    2025Q2毛净利率双升，销售费用率降幅较明显。1）毛利率：2025Q2公司毛利率为32.56%（+2.39pct），毛利率涨幅较显著或因公司成本管控能力增长叠加产品结构优化所致。2）净利率：2025Q2净利率为3.19%（+4.52pct），涨幅高于毛利率主因系公司提质增效措施逐步见效进而使得期间费用率得到合理控制。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.51/4.87/13.22/-1.66%，同比分别-3.80/+2.77/-0.46/+0.31pct，其中销售费用率下降较明显主系公司销售渠道占比变化及营销费用投放效率优化所致。
    车载业务实现量产突破，品牌出海持续推进。1）车载业务：公司目前已获得涵盖智能座舱、智能大灯领域的多个定点项目，并实现从定点到量产的关键突破；2025H1公司车载产品陆续交付上车，问界M8、问界M9、尊界S800等多款车型均搭载了公司的车内后排投影产品；同时公司车外解决方案中包括行业首创的白光与彩光双模设计，有效解决了传统DLP大灯的混色问题。2）全球化：公司坚定推进品牌出海战略，目前已进入BestBuy、Walmart、茑屋家电等欧美、日本、澳洲等区域主要线下渠道；并发布海外新品MoGo4与MoGo4Laser，凭借便携设计和优越性能等亮点，受到了消费者的广泛青睐
    投资建议：行业端：国内智能投影行业发展迅速，众多公司加入市场，竞争较为激烈；海外市场智能投影的渗透率相较之下仍有较大提升空间。公司端：技术端持续创新，推出DualLight2.0护眼三色激光、Eagle-Eye鹰眼计算光学等多项创新技术，产品端在巩固入门级产品份额的同时开拓中高端产品占比；车载业务已陆续实现量产交付，有望成为收入业绩增长新动力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为3.29/4.37/5.28亿元，对应EPS分别为4.70/6.25/7.54元，当前股价对应PE分别为26.75/20.13/16.68倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、核心零部件供应、原材料价格波动、关税加征等。

Q2业绩超市场预期，新产品驱动收入利润高增

同和药业(300636)
    事件
    2025年8月28日晚，公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入4.27亿元（YoY+11.88%），归母净利润0.58亿元（YoY-15.91%），扣非净利润0.54亿元（YoY-20.50%）。
    观点
    Q2营收及利润恢复高增，盈利能力环比显著修复。分季度来看，2025Q2实现营业收入2.41亿元（YoY+36.98%），归母净利润0.38亿元（YoY+45.08%），扣非净利润0.36亿元（YoY+33.16%），毛利率为34.46%，同比+2.45pct，环比+6.88pct，净利率为15.68%，同比+0.88pct，环比4.56pct。Q2营收及利润恢复高增，创历史同期新高，盈利能力环比显著修复，我们认为主要原因是毛利率较高的新产品持续放量，占比提升，同时二厂区一期产能持续爬坡，规模效应提升。
    新产品持续放量，法规市场注册获批持续进行。分业务来看，2025H1原料药及中间体业务实现营收3.95亿元（YoY+15.48%），毛利率为31.56%，同比-3.17pct，一方面，行业竞争加剧，部分产品价格承压，另一方面，原料药新产品持续放量，且产品注册获批持续进行，年初至今，维格列汀在国内完成注册，塞来昔布（工艺Ⅱ）获得欧洲药典适应性证书，米拉贝隆、恩格列净、美阿沙坦钾、甲苯磺酸艾多沙班、阿戈美拉汀、奥吡卡朋陆续获得韩国药品注册证书，法规市场销售有望持续推进；CMO/CDMO业务实现营收0.32亿元（YoY-19.05%），毛利率为30.08%，同比-2.67pct，主要由于个别订单终止执行。
    二厂区一期产能释放，二期2个车间有望于年内试生产。2024年，公司二厂区一期工程4个车间正式投产，产能持续释放，满产产值有望达到5亿元。同时公司于2023年7月完成8亿元定增，募集资金将用于二厂区二期工程建设，共规划7个车间，满产产值有望达到19亿元，当前部分车间已完成主设备的现场安装，正在安装管线及保温作业，质检研发楼内部硬装接近尾声，预计2个车间将于年内试生产。
    投资建议
    公司新产品法规市场专利正在陆续到期，我们预计未来三年新产品在法规市场有望快速放量，预测公司2025/26/27年营收为8.50/9.80/11.70亿元，归母净利润为1.31/1.59/1.99亿元，对应当前PE为26/22/17X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；产品价格下降风险；产能投放不及预期；环保风险；汇率风险。

艾力斯：营收保持高增长，可持续发展动能强劲

艾力斯(688578)
    事件：2025年8月26日，艾力斯披露2025年中报业绩：2025年上半年总收入23.74亿元，收入同比增长50.57%。上半年净利润10.51亿元，同比增长60.22%，扣非后净利润9.05亿元，同比增长39.92%，盈利能力实现稳步增长。公司的财务状况稳健，为可持续发展提供坚实基础。
    持续完善营销网络和产能建设
    持续完善营销网络布局，拥有超1,400人的营销团队，覆盖31个省市及超5,000家医院。营销团队成员具有肿瘤靶向药和创新药领域的专业知识、丰富的产品营销经验及药企从业经历。
    强化生产能力建设，保障市场供应需求。2025年7月，艾力斯成功获得了江苏省药品监督管理局出具的《药品GMP符合性检查告知书》，新增年产1.5亿片甲磺酸伏美替尼固体制剂生产项目已通过药品GMP符合性检查。这意味着新增生产线已满足药品监督管理部门的许可生产条件，获准正式投入生产，为伏美替尼持续增长的市场需求进一步提供有力支撑。
    针对枸橼酸戈来雷塞片，艾力斯委托第三方公司负责产品的制剂生产。戈来雷塞首批商业化制剂顺利启程，标志着戈来雷塞产品的全国商业化供货正式启动。
    此外，RET抑制剂普吉华（普拉替尼胶囊）由境外转移至境内生产的药品上市申请已获中国国家药品监督管理局（NMPA）批准。预计于2026年起，该产品在中国大陆市场的供应将由进口产品逐渐过渡为国内地产化产品。普吉华从原料药（API）到制剂（DP）的完全本地化生产，这不仅将大幅度提高产品供应链的灵活度与韧性，确保产品稳定供应，更能提高产品可及性，惠及更多RET阳性患者，持续强化普吉华的市场影响力。
    国内在研临床项目顺利推进
    2025年1月，伏美替尼对比安慰剂辅助治疗携带EGFR非经典突变且接受根治性切除术后伴或不伴辅助化疗的IB-IIIB期NSCLC患者的III期临床试验获得批准。
    2025年7月，伏美替尼拟用于“既往经含铂化疗治疗时或治疗后出现疾病进展，或不耐受含铂化疗，并且经检测确认存在表皮生长因子受体(EGFR)20外显子插入突变的局部晚期或转移性NSCLC成人患者的治疗”的药品上市许可申请被CDE受理并纳入拟优先审评。
    此外，2025年5月，戈来雷塞获得国家药监局批准上市，用于至少接受过一种系统性治疗的KRAS G12C突变型的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗。与此同时，戈来雷塞用于治疗胰腺癌及其他实体瘤的多瘤种研究、与SHP2抑制剂AST24082联合用于KRAS G12C突变的一线非小细胞肺癌的临床试验正在顺利推进。
    艾力斯与ArriVent合作，共同推进2个罕见突变的海外临床
    公司与ArriVent合作开发的伏美替尼适用于20外显子插入突变NSCLC一线治疗的全球、多中心、III期临床研究已于2025年一季度完成患者入组工作。
    得益于伏美替尼针对PACC突变NSCLC良好的治疗潜力，ArriVent计划开启针对PACC突变NSCLC一线治疗的国际多中心III期注册临床研究，并计划于2025年下半年完成该临床研究的首例患者入组。这标志着伏美替尼海外第二个III期注册临床研究的开启，为后续伏美替尼造福更多全球患者打下了良好的基础。
    盈利预测和估值建议：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为50.44/60.62/74.54亿元，同比增速为42%/20%/23%；归母净利润分别为19.45/23.28/28.96亿元，同比增速为36%/20%/24%；EPS分别为4.32/5.17/6.44元，当前股价对应2025-2027年PE为26/22/17倍。考虑到伏美替尼处于快速放量的阶段，我们看好公司产生现金流的能力，维持“买入”评级。
    风险提示：候选药物研发不及预期的风险；相关技术迭代的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险。

长白山25中报点评：上半年天气影响大，关注暑期旺季流量

长白山(603099)
    事件：长白山发布25年中报：报告期内，公司实现营收2.35亿元，同比-7.44%；归母净利润-205万元，同比-109.75%；归母扣非净利润-223万元，同比-108.22%。
    2025Q2公司实现营收1.07亿元，同比-15.71%；归母净利润-645万元，同比-162.39%；归母扣非净利润-662万元，同比-142.79%。
    点评：
    从业务板块来看，旅游客运业务是公司核心收入来源。2025H1旅游客运业务实现营收1.57亿元/-9.07%，收入占比66.82%。上半年受雨雪天气影响，进山人数103.66万/-4.55%，天池景区开放天数同比大幅减少，对旅游客运业务造成较大影响。酒店业务实现营收5672万元/-8.73%，收入占比24.09%。旅行社业务实现营收537万元/-8.42%，收入占比2.28%。
    毛利率大幅下滑，部分费用相对刚性。2025H1公司整体毛利率为10.04%，同比下降10.39个百分点，主要是收入占比高的旅游客运业务毛利率下降13.81个百分点至19.95%。费用率方面，2025H1公司三费费用率为17.78%，同比提高3.45个百分点，其中销售费用率为3.66%，同比上升0.33个百分点，管理费用率为13.39%，同比上升2.78个百分点，财务费用率为0.73%，同比上升0.34个百分点。净利率为-1.13%。
    暑期旺季客流实现平稳增长。7月长白山接待进山游客81.02万人次，由于24年7月末经历了台风停业5天的影响，低基数下同比增长37.8%。8月稻米节活动带动下客流增长显著，但8月下旬受雨水天气影响停业4天，24年8月停业3天，预计8月客流持平。
    外部交通改善将提振客流。沈佳高铁的沈白段预计于今年10月正式运营，届时北京至长白山和沈阳至长白山的旅行时间将分别缩短至4和1.5个小时，大幅缩短华北区域旅客出游交通用时。便捷的交通将极大提升长白山景区的可进入性，吸引更多远程游客前来旅游，预计将显著增加景区客流量，为公司各项业务发展带来机遇。
    恩都里项目开业，积极推进定增促进项目扩容。公司运营的恩都里项目于6月开街，丰富当地旅游业态。募投项目火山温泉部落二期计划于明年竣工投入使用。该项目的落地有望进一步承接交通改善带来的增量客流，丰富公司的旅游产品体系，提升游客在景区的停留时间和消费频次，从而增加公司收入和利润。
    投资建议：预计2025-2027年长白山将实现归母净利润1.77/2.23/2.73亿元，同比增速22.83%/25.88%/22.49%。预计2025-2027年EPS分别为0、66/0.84/1.02元/股，对应2025-2027年PE分别为65X、51X和42X，看好外部交通改善及景区内部扩容带来的客流增长，给予“买入”评级。
    风险提示：存在天气及自然灾害风险影响景区开放的风险，存在市场竞争加剧的风险，存在项目推进不及预期的风险，存在人力成本、原材料成本、能源成本等持续上涨的风险。

收入增长强劲，关注奥布替尼国际化进程及海外BTKi催化

诺诚健华(688428)
    事件：
    公司发布2025年半年度业绩公告。
    观点：
    公司营收高增长，亏损大幅收窄，现金储备充裕。2025年上半年，公司实现营业收入7.31亿元（同比+74.26%），主要源于核心产品奥布替尼实现强劲增长，销售额为6.37亿元（同比+52.84%）。公司销售费用2.44亿元（同比+55.31%），主要系商业化推广力度加大，以及上年同期冲回股权激励费用所致；管理费用0.84亿元（同比-1.61%）；研发费用4.50亿元（同比+6.71%），主要用于创新技术平台的战略投资、重点项目临床试验资源的增加以及引进许可相关费用。公司归母净利润为-0.30亿元，较去年同期亏损收窄88.51%。截至2025年6月30日，公司具有现金及现金等价物余额人民币77亿元。
    肿瘤与自免双轮驱动，多项注册临床加速推进。血液瘤领域，奥布替尼一线治疗CLL/SLL获批上市；坦昔妥单抗（CD19）联合来那度胺治疗r/r DLBCL获批上市；ICP-248（BCL2）开展联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL注册3期临床，以及单药治疗BTK经治r/r MCL注册性临床。自免领域，奥布替尼治疗ITP3期完成入组，SLE的2b期完成入组，PPMS和SPMS全球3期进行中。ICP-332（TYK2JH1）治疗特应性皮炎3期加速入组，ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期首例患者已入组；实体瘤领域，ICP-723治疗NTRK融合实体瘤NDA获受理并纳入优先审评，首款ADC药物ICP-B794（B7-H3）获批临床。
    公司催化剂丰富，关注海外BTK抑制剂PMS适应症监管决定及数据读出。公司关键未来里程碑：1)自免：①ICP-332（TYK2JH1）AD3期、白癜风2期完成入组；②ICP-488（TYK2JH2）银屑病3期完成入组；③奥布替尼ITP预计26H1递交NDA，SLE2b期25Q4数据读出，PPMS和SPMS全球3期完成首例患者入组；2)血液瘤：①ICP-248（BCL2）用于BTKi经治r/r MCL、联合奥布替尼一线治疗CLL/SLL的2期临床长期疗效数据读出；3)实体瘤：①ICP-723治疗NTRK融合实体瘤获批上市；②ICP-B794（B7-H3ADC）预计2025年取得临床PoC。此外，海外BTKi监管决定及数据读出临近：赛诺菲Tolebrutinib治疗nrSPMS的PDUFA为9月28日，治疗PPMS的PERSEUS研究25H2数据读出；罗氏Fenebrutinib治疗PPMS的FENtrepid研究25H2数据读出。
    投资建议：DCF法和NPV法进行估值并取平均数，测算出目标市值为569亿元人民币，对应股价为32.22元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

Q2收入利润创历史新高，多肽及小核酸原料药销售快速增长

奥锐特(605116)
    事件
    2025年8月28日，公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入8.22亿元（YoY+12.50%），归母净利润2.35亿元（YoY+24.55%），扣非净利润2.26亿元（YoY+20.94%）。
    观点
    Q2收入及利润稳健增长，创历史新高。分季度来看，2025年Q2实现营收4.20亿元（YoY+6.31%）、归母净利润1.15亿元（YoY+8.53%）、扣非净利润1.13亿元（YoY+7.97%），毛利率为59.51%，同比基本持平，净利率为27.50%，同比+0.56pct。公司在上年同期高基数下，保持稳健增长，收入及利润再创新高，我们认为主要原因是：①心血管类、呼吸系统类、女性健康类、神经系统类和抗感染类原料药销量提升，销售收入同比保持稳步增长；②原料药新产品进入销售快速增长期，司美和小核酸原料药销售快速增长；③地屈孕酮片稳健增长，2025H1实现销售收入9,568.52万元，同比增长3.47%。
    地屈孕酮片进院持续推进，广东联盟集采有望助力产品放量。2025H1，公司重点推进地屈孕酮片的三级医院进院工作，新增进院1,754家（含社区门诊），截至6月底，总进院数超8,000家（含社区门诊），销售收入9,568.52万元，同比增长3.47%。2025年7月，广东22省联盟集采正式启动，集采品种包含地屈孕酮片，目前公司产品已符合申报条件，预计降幅有限，集采执行有望助力地屈孕酮片放量。同时，公司积极推进“原料药+制剂”一体化，丰富产品矩阵，已经提交了地屈孕酮复方片、恩扎卢胺片、多替拉韦钠片、戊酸雌二醇片、雌二醇地屈孕酮片的注册申报，预计2026年起每年获批3-5个产品。
    积极布局多肽及寡核苷酸类药物领域，加码创新药研发。在多肽领域，24H2，公司年产300KG司美格鲁肽原料药生产线及其配套设施正式投产，25H1司美原料药放量销售。在寡核苷酸领域，2021年7月，公司设立上海奥锐特生物，专注于寡核苷酸药物研发，2025年寡核苷酸原料药新品销售快速增长；同时，公司加快创新药业务布局，2025年3月，华东师范大学-奥锐特AI小核酸药物发现联合实验室成立，开启小核酸创新药的早期研究工作，聚焦肥胖、衰老、老年痴呆等病症。
    投资建议
    公司原料药新产品及制剂有望在1-2年内持续放量，预测公司2025/26/27年营收为17.18/19.57/21.76亿元，归母净利润为4.61/5.92/7.24亿元，对应2025/26/27年PE为21/16/13X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；关税风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

Q2盈利能力短期承压，“大研发”有望驱动公司成长

奥翔药业(603229)
    事件
    2025年8月28日，公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入4.82亿元（YoY-2.14%），归母净利润1.69亿元（YoY-5.83%），扣非净利润1.51亿元（YoY-12.29%）。
    观点
    Q2营收略有下滑，短期盈利能力承压。分季度来看，2025Q2公司实现营收1.75亿元（YoY-8.48%），归母净利润0.50亿元（YoY-25.54%），扣非净利润0.40亿元（YoY-37.97%），毛利率为53.16%，同比-9.03pct，净利率为28.62%，同比-6.55pct。公司Q2营收略有下滑，短期盈利能力承压，我们认为，一方面与产品结构变化有关，同时部分产品竞争加剧，价格承压，其中心脑血管类产品毛利率同比下滑14.76pct；另一方面公司加大研发投入，Q2研发费用同比增长1,087万元，研发费用率达16.00%，同比提升7.40pct。
    研发投入持续加码，25H1研发费用创历史新高。公司坚持“大研发实现超常规快速发展”的发展理念，在扩大API及制剂研发队伍，提升研发效率和水平的同时，引进生物国千人才团队，成立合成生物技术研究所，利用生物技术与AI技术赋能API的发展，并开发特殊功能性产品，拓展新的发展领域，特别是合成生物技术与多肽药物、RNA药物、寡核苷酸及中分子药物的研发。2025H1，公司研发团队扩充至近500人，新成立了制剂研究院、合成生物技术研究院，研发费用达5,633.80万元，占营业收入的11.69%，同比增长39.40%，创历史同期新高，未来公司还将不断加大研发投入。
    制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA合作的第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片于2024年12月获得比利时上市许可，预计将陆续在欧洲其他国家及中国获批，并有望于2025年H2开始贡献销售收入。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠尚待进入Ⅲ期临床。
    投资建议
    我们预测公司2025/26/27年收入为8.83/10.32/12.69亿元，归母净利润为2.71/3.20/3.96亿元，对应当前PE为35/30/24X，考虑到公司持续加码研发投入，有望驱动公司成长，且制剂业务将于年内开始贡献增量收入，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；关税风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险；

太阳纸业：2025Q2业绩双位数提升，H1外销收入增长亮眼

太阳纸业(002078)
    事件：2025年8月27日，太阳纸业发布2025年半年报。2025H1公司实现营收191.13亿元（-6.87%），归母净利润17.80亿元（+1.26%），扣非归母净利润17.64亿元(-2.95%)。单季度看，2025Q2公司营收92.15亿元（-10.87%），归母净利润8.94亿元（+11.49%），扣非归母净利润8.80亿元（+1.82%）。
    2025H1生活用纸收入较快提升，外销收获高增。1）分产品：2025H1公司牛皮箱板纸/双胶纸/铜版纸/溶解浆/生活用纸收入分别为52.21/42.02/20.16/16.12/12.89亿元，分别同比+0.35/-14.76/-4.94/-9.05/+23.95%，牛皮箱板纸、生活用纸实现增长，在多个核心品类上差异化推新。2）分地区：2025H1公司境内/境外收入分别为184.74/6.40亿元，同比-8.33/+71.89%，外销增长亮眼，看好海外市场加力开拓。
    2025Q2盈利能力改善，费用端有所优化。1）毛利率：2025Q2毛利率17.26%（+0.10pct），多个主要品类实现毛利率提升产品结构优化。2）净利率：2025Q2净利率9.72%（+1.93pct），涨幅大于毛利率，费用端有所优化；3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.46/2.43/1.49/1.36%，分别同比+0.04/+0.02/-0.59/-0.65pct，财务费用率下降系汇兑损失减少所致。
    期待新产能有序释放，林浆纸一体化优势充分发挥。1）山东：2025M5完成山东基地兖州本部厂区溶解浆生产线搬迁改造，M6实现稳定运行；颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目于M4试产并于M5稳定运行；颜店厂区14万吨特种纸项目二期工程预计于2026Q1试产；拟在山东基地颜店厂区投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目、年产70万吨高档包装纸项目。2）广西：2025H2进南宁园区新项目实施的关键节点，南宁项目一期工程中高档包装纸生产线项目（PM11和PM12）、二期工程（年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施）、南宁园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程均预计于2025Q3-Q4进入试产阶段。
    投资建议：行业端，政策驱动之下，行业有望向绿色低碳化、数字化、制造智能化方向演进，具备先进产能叠加林浆纸一体化优势的头部企业有望受益。公司端，未来三大生产基地产能持续释放，有望驱动公司产品结构多元化发展。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为35.42/40.53/46.74亿元，对应EPS为1.27/1.45/1.67元，当前股价对应PE为11.76/10.27/8.91倍。维持“买入”评级。
    风险提示：关税加征导致全国贸易政策变化、原材料价格波动、下游需求不及预期、市场竞争加剧等

五粮液：业绩彰显韧性，渠道改革初显成效

五粮液(000858)
    事件：公司发布2025半年报，2025H1公司实现营业总收入527.71亿元，同比+4.19%；实现归母净利润194.92亿元，同比+2.28%。2025Q2公司实现营业总收入158.31亿元，同比+0.1%；归母净利润46.32亿元，同比-5.75%。
    公司业绩稳健，吨价阶段性承压。分产品，2025H1五粮液/其它酒分别实现营收410.0/81.2亿元，同比+4.6%/+2.7%，拆分量价来看，五粮液量/价同比+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.24pct，1618以及39度五粮液占比提升导致吨价下滑，公司推出29度低度新品“一见倾心”，并由邓紫棋代言，强化对年轻消费群体的吸引力。其它酒量/价同比+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.49pct，主因公司加大系列酒扫码红包、赠酒等促销力度。分区域，2025H1公司东部/南部/北部分别实现营收201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.88%/+1.93%/+1.82%，公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。分渠道，2025H1公司经销/直销分别实现收入279.25/211.95亿元，同比+1.20%/+8.60%，前五大经销商收入占比从2024H1的21%提升至57%，主因公司设立专营公司绑定经销商利益，有利于直接掌控核心经销商，提升渠道执行力。2025H1底五粮液/浓香酒经销商分别2510/1077家，同比净增-20/+127家。
    毛利率微降，二季度费用扰动影响净利率。2025H1/2025Q2公司毛利率为76.83%/74.69%，同比-0.53/-0.32pct，毛利率下滑主因产品结构下移。2025H1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为
    0.18/+0.08/+0.38pct，其中2025Q2税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/18.88%/4.22%/0.68%/-3.81%，同比+0.84/+1.54/-0.04/+0.20/+0.50pct，销售费用率提升幅度较大主因促销费和仓储物流费有所增加。2025H1/2025Q2公司净利率为36.94%/29.26%，同比-0.69/-2.43pct。2025H1末合同负债达100.8亿元，环比-0.9亿元。
    投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为1%/4%/5%，归母净利润增速分别为-1%/5%/5%，EPS分别为8.12/8.50/8.93元，对应当前股价PE分别为15x/15x/14x，按照2026年16X给予目标价136.0元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

惠泰医疗：业绩符合预期，看好PFA全年快速放量

惠泰医疗(688617)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.26%；归母净利润4.25亿元，同比增长24.11%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长25.33%。其中，公司第二季度实现营业收入6.50亿元，同比增长19.04%；归母净利润2.42亿元，同比增长19.56%；扣非归母净利润2.30亿元，同比增长20.41%。
    PFA产品快速放量，成为电生理业务增长新曲线
    在传统的射频消融之外，脉冲消融技术（PFA）凭借组织选择性与非热效应的特性，成为备受瞩目的新型能量形式。2025年2月，公司磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管成功上市。公司专注于核心PFA产品的准入与增长，2025上半年累计完成PFA脉冲消融手术800余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品的准入及常规开展工作。同时，国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，上半年内完成手术近8,000例。
    冠脉、外周赛道国产替代空间大，产品入院稳步推进
    冠脉通路器械国内市场格局正从外资品牌主导逐步转向国产品牌崛起，国产器械仍具有较大进步空间。在集采的推动下，公司进入集采的产品均实现良好增长态势，截止6月末，冠脉产品已进入的医院数量较2024年同期增长超18%。
    外周介入可分为外周肿瘤介入和外周血管介入，外周血管介入市场（尤其是通路器械市场）仍以外资品牌为主导。2025上半年，公司迭代产品研发及市场推广进展显著，造影套件、微导管市场竞争力及份额进一步得到提升，整体外周产品已进入的医院数量较2024年同期增长超20%，市场活力表现强劲。
    毛利、费用端维稳，保持较高盈利水平
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长0.76pct至73.51%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.24%、4.67%、12.95%、-0.66%，同比变动幅度分别为-0.64pct、+0.05pct、-0.43pct、-0.02pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为73.87%、17.12%、4.05%、12.82%、-0.68%、37.26%，分别变动+0.51pct、+0.75pct、+0.01pct、+0.31pct、+0.04pct、+0.16pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为26.89/34.68/44.69亿元，同比增速为30.17%/28.97%/28.86%；归母净利润分别为9.00/11.90/15.53亿元，同比增速为33.64%/32.26%/30.50%；EPS分别为6.38/8.44/11.01元，当前股价对应2025-2027年PE为44/33/25倍。维持“买入”评级。
    风险提示：PFA推广不及预期的风险，集采降价的风险，手术量波动的风险。

新乳业：产品结构持续优化，Q2业绩超预期

新乳业(002946)
    事件：公司发布2025年中报。2025H1实现收入55.3亿元，同比+3.0%；归母净利润3.97亿元，同比+33.8%。2025Q2实现收入29.0亿元，同比+5.5%；归母净利润2.63亿元，同比+27.4%。
    低温品类延续双位数增长，产品创新能力持续凸显。2025Q2公司实现收入同比+5.5%，归母净利同比+27.4%，业绩超预期。1）分产品来看，公司2025H1液体乳实现收入50.7亿元，同比+4.6%，其中低温品类同比增长10%+，常温产品收入恢复正增长。今年公司继续坚持“鲜酸双强”战略，低温品中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现10%+增长，新消费需求的驱动下活润系列同比增长40%+。25H1拆分量价来看，液体乳销量/吨价分别同比+4.6%/+0.2%，吨价实现稳中有升，主因低温品类占比提升，同时公司加快推新节奏持续优化产品结构，25H1公司新品收入占比同比提升2pct至10%+，今年公司新推低温酸奶活润轻食瓶、初心控卡酸奶等系列符合流行趋势的创新产品，并于山姆渠道新推唯品芭乐酸奶，月销表现亮眼。2）渠道方面，上半年DTC渠道收入保持良好增长，其中远场电商保持双位数增长，盈利能力持续改善，公司定制新品顺利进入山姆、零食量贩等新渠道，渠道矩阵进一步完善。3）子品牌方面，25H1川乳/寰美（夏进）收入分别同比+3.6%/-4.8%，其中夏进Q2收入已转正，此外，唯品占比比较高的华东地区收入同比+6.8%，快于公司整体增长。
    产品结构不断优化，净利率创单季度历史新高。公司25H1/25Q2毛利率分别为30.02%/30.49%，分别同比+1.65/+1.40pct，其中Q2奶价跌幅逐步收窄，预计产品结构升级贡献更明显，唯品为代表的高毛利华东地区毛利率同比+3.58pct至35.94%。费用方面，Q2销售/管理费用率分别为15.9%/2.9%，分别同比+0.7/-0.9pct，随新品推出速度加快，公司同步加大营销推广力度，销售费用率略有提升，整体费用率保持稳定。综上，公司25Q2净利率同比+1.56pct至9.08%，创单季度净利率历史新高。
    投资建议：公司坚持聚焦“鲜”战略，低温占比逐步提升，产品结构持续优化。同时积极推新、拓展新渠道，新品把握消费流行趋势变化以及消费人群细分需求，在深耕DTC渠道的同时，快速反应拥抱山姆、盒马、零食量贩等新兴渠道，产品反馈积极，公司战略执行能力持续得到验证。展望下半年，预计低温品类延续稳健增长，山姆新上多个SKU，预计增量更多反映在H2报表；同时公司产品结构优化趋势明显，原奶价格保持较稳定的情况下，利润有望保持弹性增长。我们预计公司2025-2027年实现收入110.8/117.0/123.4亿元，分别同比3.9%/+5.6%/+5.4%，实现归母净利7.0/8.1/9.5亿元，分别同比+29.7%/+16.2%/+16.7%，对应PE分别为23/20/17X。我们按照2026年业绩给25倍PE，一年目标价为23.5元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

业绩实现强劲增长，Q2订单环比改善

泓博医药(301230)
    事件：
    8月27日，公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入3.53亿元，同比增长32.73%，归母净利润为0.25亿元，同比增长54.99%，扣非后归母净利润为0.20亿元，同比增长115.02%。
    点评：
    市场需求回暖，业绩强劲增长。2025年上半年公司实现营业收入3.53亿元，同比增长32.73%，归母净利润为0.25亿元，同比增长54.99%，收入和利润端均实现强劲增长，主要原因是：1）海外投融资及市场需求回暖，带动药物发现、工艺研究与开发业务逐步复苏；2）后端商业化生产快速放量，进入高速增长轨道。单季度来看，2025Q2实现营业收入1.83亿元，同比增长35.75%，归母净利润为0.13亿元，同比增长3.89%。
    商业化生产收入快速增长，盈利能力不断提升。分业务来看，2025年上半年公司药物发现业务实现营业收入1.86亿元，同比增长17.41%，毛利率为35.61%，较去年同期增长2.44个百分点；工艺研究与开发业务实现收入0.29亿元，同比增长30.13%，毛利率为6.35%，较去年同期减少0.93个百分点；商业化生产业务实现收入1.23亿元，同比增长55.89%，毛利率为12.91%，较去年同期增加9.44个百分点。
    Q2新签订单环比改善，客户数量持续增长。2025年第二季度，公司服务板块实现新签订单2.46亿元，环比增长98.77%，新增客户数量为23个，环比增长35.29%，商业化生产实现新签订单0.82亿元，环比增长31.27%，新增客户数量为6个，环比增长20.00%，主要原因是：1）海外投融资回暖以及创新药BD交易活跃，带动行业需求持续回暖，2）公司不断加大市场及客户开拓力度。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利为0.60/0.87/1.40亿元，对应PE为88/61/37倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险。

中国中免25年中报点评：离岛免税降幅收窄 静待消费复苏

中国中免(601888)
    事件：中国中免发布2025年中报：报告期内，公司实现营业收入281.51亿元，同比下降9.96%；实现归母净利润25.99亿元，同比下降20.81%；实现归母扣非净利润25.95亿元，同比下降19.84%。
    其中Q2公司实现营业收入114.05亿元，同比下降8.45%；实现归母净利润6.62亿元，同比下降32.21%；实现扣非归母净利润6.6亿元，同比下降29.72%。
    点评：
    海南离岛免税业务上半年收入降幅收窄。据海口海关数据，离岛免税购物金额167.6亿元，同比下降9.2%，降幅有所收窄，但市场整体需求仍显疲软。免税购物人数248.2万人次，同比下降26.2%；人均免税购物金额约人民币6754.0元，同比上升23.0%。同期，海南港口和机场旅客吞吐量3519.52万人次，同比下降1.4%，其中离港旅客同比下降1.6%，这一数据也直接影响到免税消费人群规模。报告期内，免税商品营收203.43亿元/-6.13%，有税商品营收71.89亿元/-21.5%。
    从子公司看，部分免税渠道利润层面有改善。三亚免税城收入103.4亿元/-13.7%，归母净利润6.05亿元/+12.7%；海口国际免税城收入30.56亿/+0.43%，归母净利润亏损4.24亿元，同比持平；海免收入18.26亿元/-8.8%，归母净利润0.57亿元/+11.8%；上海日上收入68.7亿元/-19.2%，归母净利润3.66亿/+18.1%；中免国际收入212.38亿元/-5.8%，归母净利润10.32亿元/-32.1%。
    公司整体毛利率32.77%，同比下滑0.76pct。免税业务毛利率39.01%/-0.5pct，有税业务毛利率13.12%/-4.25pct。在消费市场景气度下行的背景下，免税市场竞争加剧，部分商品价格战的背景下，维持毛利率面临挑战。新拓展的“免税+文旅”等业务模式，前期投入较大，尚未形成规模效应，对整体毛利率的提升贡献有限。
    期间费用率整体保持稳定。报告期内，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.14%/3.04%/-1.78%，同比分别为+0.31pct/0.02pct/-0.27pct。经营活动产生的现金流量净额为26.07亿元，同比下降39.50%，主要因销售收款减少所致。
    持续拓展免税渠道，推进国潮出海。中国中免成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及多家口岸免税店经营权。海外业务拓展取得突破性进展，首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业。此外，市内店渠道方面，青岛、厦门、哈尔滨等市内店转型升级开业。中国中免表示，公司深耕港澳市场，成功获得香港国际机场MCM快闪店、澳门M8市内免税店及澳门国际机场香化标段的经营权，计划于下半年陆续开业。公司于多家国潮品牌签署战略协议，带动中国品牌进入国际市场。
    拓展“免税+”边界，构建文旅消费新格局。报告期内，三亚国际免税城正式获评国家AAAA级旅游景区，成为全国首个以免税商业为核心载体的国家级旅游景区，新引进超60个品牌，市场占有率同比提升近1个百分点，体现了“免税+文旅”融合战略的成效，离岛免税店销售呈现企稳态势。
    投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润49.51/57.07/64.43亿元，同比增速16.04%/15.27%/12.89%。预计2025-2027年EPS分别为2.39/2.76/3.11元/股，对应2025-2027年PE分别为29X、25X和22X，关注政策催化下的需求回暖以及中免市内免税店运营情况，给予“增持”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

开立医疗：Q2业绩环比改善，看好未来持续修复

开立医疗(300633)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入9.64亿元，同比减少4.78%；归母净利润0.47亿元，同比减少72.43%；扣非归母净利润0.40亿元，同比下降74.26%，利润增速较慢系毛利率下降及研发、营销持续增加投入影响。其中，公司第二季度实现营业收入5.34亿元，同比增长0.17%；归母净利润0.39亿元，同比下降44.65%；扣非归母净利润0.34亿元，同比下降46.00%。
    设备招采放量带动收入恢复，业绩即将迎来拐点
    2025年上半年，国内医疗设备行业终端招标开始复苏，公司超声、内镜产品的中标同比大幅增长。由于过去两年医疗行业整顿，市场中标与企业报表端收入增长存在一定周期差，上半年的中标结果有望在下半年逐步确定，相关业务收入即将迎来拐点。
    研发投入陆续结果，公司迎来“产品大年”
    公司持续高研发投入，2023、2024及2025上半年，公司研发费用的投入分别为3.84、4.73、2.44亿元，分别占公司营收的18.12%、23.48%、25.31%。2025年，公司迎来“产品大年”，多款重磅产品上市，例如，全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650、高端超声S80/P80平台、4K三维荧光腔镜SV-M4K200。
    毛利率受多重因素影响，研发、营销持续增加投入
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降5.35pct至62.08%，系心血管新品放量、超声集采、内镜销售结构变化影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为31.63%、7.11%、25.31%、-3.64%，同比变动幅度分别为+3.26pct、+0.91pct、+4.36pct、-0.78pct。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为61.20%、30.78%、6.57%、22.14%、-3.23%、7.29%，分别变动-4.46pct、-0.04pct、+1.27pct、+1.41pct、-0.81pct、-5.91pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为23.25/28.01/32.82亿元，同比增速为15.45%/20.47%/17.17%；归母净利润分别为3.09/4.49/5.96亿元，同比增速为116.83%/45.41%/32.69%；EPS分别为0.71/1.04/1.38元，当前股价对应2025-2027年PE为46/32/24倍。维持“买入”评级。
    风险提示：招投标趋缓的风险，设备集采的风险，新业务推广不及预期的风险。

明月镜片：2025Q2业绩稳健增长，携手小米AI眼镜打开新空间

明月镜片(301101)
    事件：2025年8月27日，明月镜片发布2025年半年报。2025H1公司实现营收3.99亿元(+3.68%)，归母净利润0.96亿元(+7.35%)，扣非归母净利润0.83亿元(+9.57%)。单季度看，2025Q2公司营收2.02亿元(+4.71%)，归母净利润0.48亿元(+3.42%)，扣非归母净利润0.41亿元(+1.09%)。
    2025H1大单品持续高增，聚焦主品牌并积极开拓中高端镜片市场。1)分业务看：2025H1公司镜片、原料、成镜收入分别为3.33亿元（+4.23%）、0.33亿元(+7.61%)、0.25亿元(-1.48%)。若剔除海外业务不利影响，2025H1镜片业务同比+5.4%，虽面临价格竞争等外部环境压力仍保持经营韧性，大单品持续高增，PMC超亮系列产品收入同比+31.77%，三大明星产品收入占常规镜片比例55.8%。剔除产品升级召回上一代产品影响，“轻松控”系列销额0.9亿元（+18.4%），新升级的1.74系列产品收入同比+258%。2）分地区看：2025H1公司境内、境外分别收入3.87亿元（+4.91%）、0.12亿元（-24.38%），本土市场营收表现稳健，具备良好韧性。
    2025Q2盈利能力短期承压，费用端控制较好。1)毛利率:2025Q2公司毛利率57.34%(同比-3.38pct)。2)净利率:2025Q2公司净利率25.38%(同比-0.32pct)，降幅小于毛利率，系费用端良好控制。3)费用端:2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.71/9.19/5.15/0.19%，分别同比-2.83/-1.67/+1.11/+0.25pct，销售与管理费用率收缩经营有所提效，研发费用率增加利好长期。
    高折全矩阵产品升级，独家护航小米AI眼镜光学。1）全线升级高折射率产品：2025H1推出全新高折射率产品矩阵：PMC超亮系列新增1.67折射率，满足轻薄与清晰需求；超韧系列新增1.67、1.71、1.74高折规格，提升抗冲击性；智能变色2.0新增1.71、1.74高折射率，实现室内外光线自适应；数码抗疲劳系列推出三款型号精准护眼；维适渐进系列覆盖五种生活场景。2）品牌建设：2025M2上海眼镜展搭建1200平米沉浸展台，M5启动“小黄人骑趣游”六站亲子骑行，持续与环球IP合作拓展近视防控体验。3）技术合作：与耶拿大学Jenvis创新研究中心合作共研光学技术，加速国际化步伐。4）小米AI眼镜：成为小米AI眼镜独家光学伙伴，提供全渠道配镜，满足验光定制交付一站式需求。
    投资建议：行业端，伴随电子产品普及，低龄及老龄人口用眼场景增多，镜片需求、人均购买量和人均换镜频率提升，中国眼镜镜片行业开发具有潜力，AI眼镜或成新蓝海。公司端，明星产品表现优秀，产品聚焦策略取得成效，合作徕卡引入中国市场看好高端镜片进一步打开利润空间，成为小米AI眼镜独家供应商享受智能眼镜行业红利，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为1.98/2.28/2.65亿元，对应EPS分别为0.98/1.13/1.32元，当前股价对应PE为49.90/43.49/37.38倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、经销商管理风险、募投项目效益未达预期、宏观环境波动等。

荣泰健康：2025H1内销双位数增长，智能健康新领域多点开花

荣泰健康(603579)
    事件：2025年8月27日，荣泰健康发布2025半年报。2025H1公司实现营收8.10亿元（-1.78%），归母净利润0.85亿元（-23.35%），扣非归母净利润0.56亿元（-44.74%）。单季度看，2025Q2总营收4.15亿元（-2.14%），归母净利润0.41亿元（-14.81%），扣非归母净利润0.23亿元（-41.58%）。
    2025H1内销线上同比30%+，海外新兴市场及跨境电商表现优秀。1）分产品：2025H1公司按摩椅/按摩小电器收入分别为7.79/0.21亿元，分别同比-0.36/-14.71%。2）分地区：2025H1公司内销/外销收入分别为4.21/3.90亿元，分别同比+16.92/-13.24%。其中，内销实现双位数增长，线上业务把握内容运营核心增长引擎实现同比30%+增长，线下业务环比逐月向好复苏。海外市场来看，美国受关税影响有所承压，韩国同比基本持平彰显较强韧性，东南亚同比微增，澳洲、中亚及南亚贡献增量，跨境电商大幅增长，欧洲品牌出海加速推进。
    2025Q2毛利率有所提升，研发加码运营提效。1）毛利率：2025Q2公司毛利率32.47%（+1.85pct）。2）净利率：2025Q2公司净利率10.01%（-1.43pct），同比有所下滑系费用率有所增加。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.36/4.82/5.47/1.66%，分别同比+0.38/-0.18/+1.23/+2.24pct，管理费用率下降运营提效，研发费用率提升支撑长期，财务费用率提升系利息费用增加及利息收入下降所致。
    智能健康新业务多点布局，科技加速赋能。1）AI大模型：智能健康平台核心技术研发与应用落地持续突破，已完成“DeepHealth”按摩行业大语言模型算法备案。2）车载：与佛吉亚合作开发的机械按摩机芯专用生产线于2025M6开始安装测试，即将进入工装样件阶段，样件计划于2025Q3末交付主机厂用于媒体发布活动，验收完成后产能预计30万台/年。3）理疗机器人：子公司阿而泰布局理疗与康复机器人赛道，2025M3首款产品亮相经销商大会，V2.0版本核心模块启动自主研发，产品预计2025Q4小批量生产并于年内完成产品市场投放。4）战略合作：与美团合作探索“智能理疗+平台流量”的创新模式深化线上线下融合，战略入股恒驱电机整合产业链上游核心部件尖端技术，与外骨骼技术领先的傲鲨智能合作期待发挥协同效应。
    投资建议：行业端：伴随海外需求回暖，国内对养老产业的政策支持，老龄化问题及对居民日益提升的健康需求，按摩器具市场规模有望持续增长。公司端：DeepHealth大模型赋能之下AI有望支撑公司按摩椅基本盘产品力持续领先，加力布局车载赛道应用场景不断拓宽，挖掘理疗机器人等新形态产品矩阵进一步丰富，深化外部战略合作有望贡献新增量。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为2.00/2.23/2.47亿元，对应EPS分别为1.04/1.16/1.29元，当前股价对应PE分别为35.97/32.28/29.11倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、大客户较为集中、宏观经济波动、汇率波动、行业竞争加剧等

2025H1点评：净利润同比大增，产能空间被打开

白云机场(600004)
    事件
    近期，白云机场披露2025半年报。本报告期内，实现营业总收入37.26亿，同比增+7.68%；归母净利7.5亿，同比增+71.32%；扣非归母净利5.62亿，同比增+32.17%；半年度的基本每股收益0.32元，加权ROE为4.0%，经营活动产生的现金流量净额为17.36亿元。
    分红政策，公司24年归母净利9.26亿，派发现金股息约3.72亿人民币，约占当年度净利比例的40.1%；全年分红1次，每股股利0.157元（含税）;若以年报披露日A股收盘价计算，分红股息率约为1.8%。
    点评
    白云机场位于广州市，是民航局确定的国内三大枢纽机场之一，也是大湾区唯一的一类一级机场。
    25H1报告期业务数据，完成起降架26.58万架次、旅客吞吐量4003.6万人次、货邮吞吐量116.89万吨，同比增长7.03%、9.23%、1.96%；若对比2019年同期，同比增长10.4%、12.3%、29%，整体趋势向好。
    25H1营收数据，航空收入15.75亿，同比增9.4%，收入占比42.3%其中旅客过港收入10亿；非航收入21.51亿，同比增6.5%，收入占比57.7%，其中租赁特许收入约9亿；另外，本报告期的营业外收入同比大增，原因是今年5月法院裁决，确认北京沃捷补偿合同损失1.53亿。
    投资评级
    股东投资超500亿的机场三期扩建工程，目前进入收尾阶段。若25年底交付后，将进入“三楼五跑道”时代。当启用后，上市公司作为航空性资产的使用方，需为此付出使用成本，将对公司未来成本费用带来一定压力。短期结算方式尚待明朗，长期产能空间已被打开。我们基于长期产能释放考虑，叠加客流量稳步复苏等因素，维持“增持”评级。
    风险提示
    旅客出行及商业恢复不及预期；高铁和周边机场的竞争风险；

凯龙股份2025年中报点评：爆破服务一体化战略成效显著，外延并购提升公司竞争力

凯龙股份(002783)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业收入17.41亿元，同比增长6.23%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长64.23%。
    点评：
    爆破服务一体化战略推动业绩大幅增长。2025上半年，公司实现营业收入17.41亿元，同比增长6.23%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长64.23%。分业务板块看，爆破服务是上半年最主要的增长引擎，实现收入5.00亿元，同比增长30.57%；毛利率同比提升9.52个百分点至38.63%，一体化战略成效显著，并购公司（如武穴君安爆破）的并表贡献巨大。另外，新疆市场是公司当前最重要的利润增长点，公司在新疆拥有6万吨混装炸药产能，产能利用率高达90%以上。受化工行业周期性下行影响，公司化工板块（硝酸铵及复合肥）上半年表现承压，收入同比下降6.54%，毛利率大幅下滑7.43个百分点。
    外延并购提升公司竞争力。公司实际控制人变更为湖北省国资委，控股股东中荆集团由长江产业投资集团控股。新股东的入主有望彻底解决长期制约公司发展的资金瓶颈问题。近期完成对湖北东神天神51%股权的收购，使公司工业炸药总许可能力增至28.1万吨，进一步巩固了在民爆行业的重要地位。另外，公司前瞻性在新疆布局工业炸药产能6万吨，在疆内民爆市场位列第五，随着公司在新疆地区自用爆破服务比例的提升，以及新藏铁路等重大基建项目的推进，新疆业务仍具备较大增长空间。
    投资建议：凯龙股份是湖北省规模最大、全国排名前列的大型民爆生产企业，随着新实控人入驻，公司有望凭借内生外延实现业绩增长，步入新的发展阶段，预计2025-2027年EPS为0.48/0.56/0.63元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

Q2收入和利润端实现环比快速增长，销售费用率持续优化

京新药业(002020)
    事件：
    8月26日晚，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入20.17亿元，同比下滑6.20%，归母净利润为3.88亿元，同比下滑3.54%，扣非后归母净利润为3.60亿元，同比增长7.78%。
    点评：
    Q2收入和利润端均实现环比持续增长，成品药和原料药业务同比下滑。2025年上半年公司实现营业收入20.17亿元，同比下滑6.20%，归母净利润为3.88亿元，同比下滑3.54%，扣非后归母净利润为3.60亿元，同比增长7.78%。单季度Q2收入端实现10.60亿元，环比增长10.92%，归母净利润实现2.25亿元，环比增长37.54%，环比均实现持续提升。报告期内，公司成品药收入11.75亿元，同比下降9.68%；原料药收入4.53亿元，同比下降9.59%；医疗器械收入3.49亿元，同比增长12.01%。
    Q2毛利率持续提升，销售费用率持续优化。2025年Q2公司毛利率达51.24%，比去年同期略有下滑，但环比持续提升，环比Q1增长3.53%。同时，Q2期间费用率基本保持稳定，其中销售费用率为15.09%，比去年下降1.06%；管理费用率为3.86%，比去年下降3.08%；研发费用率为9.20%，比去年增长0.14%。销售费用率持续优化。
    持续完善研发布局，开启仿创结合新时代。公司在2025年上半年共投入1.85亿元用于研发，以临床需求为导向加速推进管线开发，在精神神经、心血管及消化疾病等重点领域取得阶段性研发进展，进一步夯实创新药研发核心竞争力。在精神分裂症治疗领域，自主研发的1类创新药JX11502胶囊完成II期临床试验；与此同时，针对同一适应症的盐酸卡利拉嗪胶囊正式向国家药监局提交上市申请（NDA），随着公司创新品种逐步兑现，有望持续为公司业绩贡献增量。
    盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为43.67/46.73/50.47亿元，同比增长5.01%/7.01%/8.00%。归母净利润为8.20/9.11/10.15亿元，同比增长15.21%/11.12%/11.35%。对应当前PE为20/18/16X。考虑公司院内集采影响边际加速弱化，院外市场提升空间大，创新药持续贡献增量，维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期、医药政策不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

收入符合预期，利润小幅增长

诺思格(301333)
    事件：
    8月27日，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入3.80亿元，同比增长0.18%，归母净利润为0.61亿元，同比增长4.45%，扣非后归母净利润为0.51亿元，同比增长9.52%。
    点评：
    收入基本持平，利润小幅增长。2025年上半年，公司实现营业收入3.80亿元，同比增长0.18%，归母净利润为0.61亿元，同比增长4.45%，收入端基本符合预期，利润端实现小幅增长。单季度来看，2025Q2实现营业收入2.07亿元，同比增长2.56%，归母净利润为0.35亿元，同比下降1.18%。
    毛利率略有下降，费用率不断优化。2025年上半年，公司毛利率为37.33%，较去年同期减少2.75个百分点，净利率为16.21%，较去年同期增加0.48个百分点；此外，公司管理和销售费用率不断优化，其中管理费用率为11.04%，较去年同期减少4.02个百分点；销售费用率为1.66%，较去年同期减少0.26个百分点；研发费用率为8.08%，较去年同期增加0.63个百分点；财务费用率为-0.49%，较去年同期增加0.86个百分点。
    CO业务收入同比下滑，SMO业务快速增长。分业务来看，2025年上半年公司临床试验运营（CO）实现营业收入1.49亿元，同比下降7.60%，毛利率为28.78%，较去年同期减少4.98个百分点；临床试验现场管理（SMO）实现收入1.29亿元，同比增长31.23%，毛利率为33.67%，较去年同期增加0.08个百分点；数据管理与统计分析服务为0.50亿元，同比下降1.71%，毛利率为48.15%，较去年同期减少2个百分点。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.76/8.52/9.69亿元，同比增长4.33%/9.75%/13.79%；归母净利为1.50/1.63/1.81亿元，同比增长6.85%/8.83%/11.26%，对应PE为33/31/28倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：新签订单不及预期、人才流失的风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

中报点评：国内自主品牌战略持续推进，整体毛利率提升明显

佩蒂股份(300673)
    事件：公司近日发布2025年中报。25H1实现营收7.27亿元，同比-13.94%；归母净利为0.79亿元，同比-19.23%；扣非后归母净利润为0.77亿元，同比-19.19%；销售毛利率为31.98%，较上年同期上升5.63个百分点，销售净利率为11%，基本EPS为0.32元。25Q2单季实现营收3.98亿元，同比-13.56%；归母净利润0.56亿元，同比+1.15%，环比155.85%；销售毛利率34.76%，销售净利率为14.25%，较上季度环比上升7.79个百分点，较上年同期上升1.96个百分点。点评如下：
    营收略降主要系海外业务受到加征关税的影响，整体毛利率提升明显。2025年上半年，公司海外分部实现收入5.44亿元，同比下降21.03%。其中，东南亚业务分部实现收入4.68亿元，新西兰业务分部实现收入0.75亿元。海外业务收入下降，主要受到美国针对输美产品加征关税的影响，公司承担了部分关税导致售价略有下降，海外业务销量基本保持稳定。25年上半年，公司整体毛利率为31.98%，较上年同期增加了5.63个百分点，主要受业务结构变化的影响。高毛利率的国内自有品牌业务发展较快拉动了整体毛利率的提升。同时，自有品牌业务发展增加投放宣传，销售费用率也有所上升。海外业务毛利率为22.07%，较上年同期下降了4.99个百分点，主要系新西兰新建产能投放初期产能利用率较低，拉低了新西兰分部毛利率的影响。公司在越南和柬埔寨的产能布局较早，且下半年还有提升，可以承接更多的来自美国客户的订单，有助于弱化加征关税对于收入的影响。此外，公司新西兰工厂已经建成投产，正处于产能释放阶段。
    国内业务保持增长，多品牌策略持续推进。2025年上半年，公司国内分部实现收入1.84亿元，同比+17.84%；毛利率25.98%，较上年上升2.75个百分点。公司在国内市场品牌端聚焦爵宴、好适嘉等重点品牌的多品牌策略。上半年，爵宴营业收入实现了近50%的增长。好适嘉主打“专业营养+质价比”定位，发力宠物食品中端市场，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应。公司主粮和湿粮销售毛利率改善明显，由上年的22.23%提升至33.27%，提升了11个百分点。
    盈利预测及评级：给予“增持”评级。预计公司25-27年归母净利润1.98/2.56/2.78亿元，EPS为0.79/1.03/1.12元，对应PE为22.4/17.3/15.9倍，维持“买入”评级。
    风险因素：海外市场收入变化不达预期，国内自有品牌推进不达预期

道明光学2025年中报点评：反光材料稳健增长，石墨烯膜等新材料业务逐渐突破

道明光学(002632)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业收入7.34亿元，同比增长9.97%；实现归母净利润1.14亿元，同比增长21.88%。
    点评：
    反光材料稳健增长带动公司业绩持续提升。2025上半年，公司实现营业收入7.34亿元，同比增长9.97%；实现归母净利润1.14亿元，同比增长21.88%。分业务板块看，主业反光材料经营稳健，业务收入5.16亿元，同比增长5.7%，毛利率维持在44.75%的高位。其中，海外业务表现亮眼，公司通过精细化全球布局、提供定制化产品及服务，持续提升海外市场份额，海外收入同比增长17.19%，毛利率提升7.76个百分点至49.57%，成为板块增长主要动力。光学显示材料业务实现收入1.29亿元，同比增长14.13%，增长主要受益于家电“以旧换新”政策及电视大尺寸化趋势，带动了增光膜、复合膜等产品的需求。电子功能材料实现收入0.77亿元，同比增长25.86%，在三大板块中增速最快。
    石墨烯膜等新材料业务逐渐突破。公司培育的石墨烯导热膜业务取得重大进展，不仅为红魔系列等多款消费电子产品供货，更成功中标荣耀终端小折叠手机项目，目前已进入放量和产能爬坡阶段。另外，公司积极开拓石墨烯产品在液冷服务器、AI眼镜等新兴领域的热管理应用。目前相关样品已通过终端客户测试，量产方案已在规划中，预计2025年下半年可实现小批量量产，有望为公司打开新的成长空间。
    投资建议：道明光学是国内反光材料的龙头企业，已经形成了以反光材料为主、微纳光学显示材料及电子功能材料为两翼的产业格局，有望依靠反光材料的国产替代和新材料的市场拓展持续增长，预计2025-2027年EPS为0.33/0.37/0.4元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

业绩加速兑现，创新药产品持续高速增长

亿帆医药(002019)
    事件：
    8月14日晚，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入26.35亿元，同比增长0.11%，归母净利润为3.04亿元，同比增长19.91%，扣非后归母净利润为2.37亿元，同比增长32.21%。
    点评：
    Q2利润端同比快速增长，业绩加速兑现。2025年上半年公司实现营业收入26.35亿元，同比增长0.11%，利润端归母净利润为3.04亿元，同比增长19.91%，扣非后归母净利润为2.37亿元，同比增长32.21%。Q2单季度利润端实现1.50亿元，同比增长40.19%，主要因高附加值的创新及自研药品毛利增加、财务费用汇兑收益同比增加、信用减值损失同比减少等因素影响。
    Q2毛利率持续提升，净利率同比提升3.30pct。2025年Q2公司整体毛利6.64亿元，毛利率达50.79%，比去年同期增长2.62pct；Q2净利率为11.50%，比去年同期提升3.30pct。公司期间费用率基本保持稳定，其中销售费用率为23.46%，比去年同期下降1.30%；管理费用率为7.16%，比去年同期增长0.71%；研发费用率为4.21%，比去年同期增长0.02%。
    上半年公司创新药销售增长169.57%，在研产品有序推进。截至报告期末，公司已实现亿立舒在中国、美国、欧盟和巴西等34个国家获准上市销售，上半年亿立舒和易尼康销售收入实现同比增长169.57%，带动高毛利业务占比快速提高。在研管线方面，F-652继续进行多个适应症的探索与开发；N-3C01已基本完成临床前研究，即将递交临床申请，其潜在适应症申请为膀胱癌和泛实体瘤；报告期内，公司以长效融合蛋白和双/多特异性抗体新药开发作为重心，继续推进TCE平台创新分子及其他靶点长效分子的研发。同时完成了生物类似药人生长激素注射液、甘精胰岛素注射液、B10项目的IND递交，并获得了人生长激素注射液和甘精胰岛素注射液临床试验批准通知书。
    盈利预测与投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年收入为58.20/67.56/78.10亿元，同比增长12.79%/16.08%/15.60%。归母净利润为5.96/8.01/10.06亿元，同比增长54.49%/34.36%/25.53%。对应当前PE为31/23/18X。维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期、产品价格波动、研发进度不及预期等

Q2业绩创单季度历史新高，看好主业复苏+新业务持续开拓

恒立液压(601100)
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入51.71亿元，同比增长7.00%，实现归母净利润14.29亿元，同比增长10.97%。其中Q2单季度实现收入27.49亿元，同比增长11.24%，实现归母净利润8.12亿元，同比增长18.31%。
    Q2业绩创单季度历史新高，盈利能力持续提升。公司Q2实现归母净利润8.12亿元，创单季度历史新高，主要系：1）主业复苏带动收入规模向上；2）产品结构优化提升毛利率；3）汇兑收益增加等。Q2公司销售毛利率、净利率分别为44.01%、29.59%，分别同比增长0.89pct、1.79pct。费用率方面，Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.66%、5.78%、7.56%、-2.50%，分别同比-0.43pct、+1.46pct、-1.68pct、-0.59pct。
    工程机械行业景气向上，公司主业充分受益。根据工程机械工业协会数据，2025上半年，我国共销售挖掘机12.05万台，同比增长16.8%，其中，国内销量为6.56万台，同比增长22.9%；出口销量为5.49万台，同比增长10.2%。公司主业充分受益，上半年，公司共销售挖掘机用油缸30.83万只，同比增长超15%；挖掘机用液压泵阀，在中大型挖掘机上取得持续突破，产品份额持续提升。此外，非挖行业用液压泵阀产品谱系持续扩充，销量同比增长超30%。其中，紧凑液压阀、径向柱塞马达等产品累计销售额接近去年全年水平，进一步扩大了在高空作业平台、装载机及农业机械等领域的国内份额，并在国外市场也实现了业务突破，已向国外知名工程机械厂家批量供货。
    海外布局进一步完善，线性驱动器项目放量可期。上半年，公司大力开拓海外市场，持续推进海外产能布局，公司海外最大生产基地——墨西哥工厂已正式投产运营。上半年，公司线性驱动器项目累计开发超过50款新产品，所有新品均已顺利完成量产转化并正式投放市场，以多元化、高适配的产品矩阵响应行业需求。公司直线传动产品客户拓展成效显著，上半年新增建档客户近300家。未来，公司线性驱动器项目将持续以技术创新和卓越品质为核心，深化与客户、经销商的合作，推动精密丝杠、直线导轨、电动缸等重点产品在更多应用场景的落地，持续提升公司在电传动、液压传动领域的领先地位。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为104.52亿元、120.28亿元和139.08亿元，归母净利润分别为28.12亿元、32.79亿元和38.32亿元，6个月目标价104.85元，对应2025年50倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：挖机需求复苏不及预期、新业务开拓不及预期等。

比依股份：2025H1咖啡机加速放量，内销超预期增长靓丽

比依股份(603215)
    事件：2025年8月25日，比依股份发布2025年半年报。2025H1公司实现总营收11.57亿元（+34.53%），归母净利润0.54亿元（-21.04%），扣非归母净利润0.49亿元（-26.65%）。单季度看，2025Q2营业收入6.27亿元（+16.07%），归母净利润0.39亿元（-33.13%），扣非归母净利润0.37亿元（-35.38%）。
    2025H1咖啡机放量，内销亮眼高增。1）分产品：2025H1公司空气烤箱、空气炸锅/咖啡机及其他/油炸锅/环境电器收入分别为9.85/1.09/0.51/0.12亿元，空炸主业与全球品牌客户持续深度合作，全自动咖啡机收获SharkNinja意向订单并预计将于国内国外厂区同步生产，子公司自研蒸烤炸一体机初步尝试品牌直销，扫地机研发加速并已实现一代产品交付。2）分地区：2025H1公司外销/内销收入分别为9.13/2.44亿元，分别同比+11.76%/+498.99%，内销超预期增速靓丽。
    2025Q2盈利能力短期承压，看好长期产品结构改善带动利润修复。1）毛利率：2025Q2公司毛利率15.76%（-3.38pct），期待空炸双锅、智能化产品、咖啡机等高毛利产品结构化占比提升带动后续毛利率向上。2）净利率：2025Q2公司净利率5.84%（-4.56pct），降幅高于毛利率，系费用端投入增加。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.21/3.33/2.74/-0.13%，分别同比+2.37/+1.31/-0.05/+0.79pct，销售费用率较明显提升系子公司品牌营销费用增加所致，发力品牌建设有望利好长期成长。
    投资建议：行业端，小家电受地缘政治等影响出海短期承压，空炸行业因前期快速渗透而面临周期调整，但咖啡机蓝海前景广阔，清洁电器与环电契合新消费趋势，市场有望持续扩容。公司端，空炸主业拥有稳定优质的客户基础，咖啡机预期兑现加速放量，新品类不断补充产品矩阵持续丰富。定位未来智慧工厂的中意产业园建设提速，一期工程已进入验收阶段，2025M4以来泰国工厂已顺利承接部分订单并完成有效交付，应对国际贸易风险能力进一步提升，公司收入业绩有望持续增长。同时，战略投资AR眼镜等高潜力赛道，AR眼镜组装业务的设备采购及产线布置加速推进，期待赋能未来成长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为1.39/1.87/2.50亿元，对应EPS分别为0.74/1.00/1.33元，当前股价对应PE分别为29.47/21.84/16.38倍。维持“买入”评级。
    风险提示:关税加征导致全球贸易政策变化、市场竞争加剧、新品类新业务拓展受阻等。

科锐国际2025中报点评：营收利润高增长，AI赋能提升效率

科锐国际(300662)
    事件：科锐国际发布2025年中报：报告期内公司营业总收入达70.75亿元，同比增长27.67%；实现归母净利润为1.27亿元，同比增长46.96%，实现扣非归母净利润0.96亿元，同比增长50.08%。
    2025Q2公司实现营业收入37.73亿元，同比增长29.99%；实现归母净利润6873万元，同比大幅增长51.26%；实现扣非归母净利润5023万元，同比增长20.98%。
    点评：
    营业收入实现高速增长。从业务板块来看，中国大陆业务是营收增长的核心驱动力，收入达58.60亿元/+33.62%，这表明公司在本土市场的业务拓展卓有成效，市场份额进一步扩大。海外业务恢复正增长，实现收入12.15亿元/+5.1%。从收入构成来看，灵活用工/招聘流程外包分别实现29.31%/57.31%的高增长，中高端人才访寻业务收入降幅收窄至-1.18%。同时，公司积极拓展新业务领域，技术服务业务收入同比增长48.23%，尽管目前技术业务在营收中占比相对较小，但增长势头迅猛，有望成为未来营收增长的重要支撑。
    成本控制进一步优化，净利润大幅提高。利润的增长一方面得益于营业收入的快速增长，规模效应逐渐显现，使得利润空间得以有效拓展。另一方面，公司在成本控制和费用管理方面也取得了一定成效。从业务层面分析，灵活用工业务在提升收入的同时，通过优化人员配置和流程管理，降低了单位运营成本；中高端人才访寻业务凭借专业的顾问团队，良好的市场口碑以及AI技术的应用提升匹配效率。此外，公司上半年收到与经营活动相关的补贴补助5782万元，同比24H的1624万元有较大增长。
    公司2025H1毛利率为5.52%/-1.17pct。毛利率的下降一方面受到收入结构变化的影响，低毛利的灵工业务占比从24H1的94.99%提升至96.26%。另一方面从业务板块拆解来看，灵活用工业务由于市场竞争加剧，部分项目定价受到一定压力，导致毛利率下滑至4.49%/-1.23pct。中高端人才访寻业务毛利率29.12%/+1.03pct，招聘流程外包毛利率38.67%/+15.45pct，技术服务毛利率18.47%/+0.59pct，均实现不同程度提升。公司25H1整体净利率1.97%/+0.45pct，盈利能力持续向好。
    期间费用率持续优化。2025H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.28%、1.73%、0.37%、0.15%，同比分别为-0.24pct、-0.76pct、-0.1pct、-0.09pct。公司重视技术创新，强化信息化、数字化建设，管理流程持续优化，提升人岗匹配效率，带来费用率的进一步下降。
    锚定国家战略，聚焦高端人才。公司紧密围绕国家战略性新兴产业和未来产业，通过中高端猎头、独立顾问、专家智库等多样化产品和解决方案，联动海外团队和生态网络，助力央国企、科研院所、头部民营和外资企业等用人主体引聚核心关键人才；另一方面，通过区域聚焦，深度挖掘区域的科技初创企业、专精特新小巨人、科技独角兽以及细分赛道隐形冠军、瞪羚企业，打造柔性敏捷人才供应链。报告期内，公司聚焦高端岗位价值升级，具体在客户的企业数字化、智能化转型过程涉及的企业中高层管理职位等高端岗位上有明显突破，持续筑牢高端人才竞争壁垒。
    强化AI在招聘领域的应用，以技术驱动业务发展。公司聚焦AI-First战略，持续进行技术投入，研发投入聚焦内部信息化建设及数字化产品开发与升级。一方面强化公司整体信息化、数字化建设，重点布局数据基座工程，以通过数字化管理、技术工具升级提高公司整体人效；另一方面持续升级优化各类数字化业务产品建设，报告期内重点对平台类产品进行并购整合，结构化管理平台数据、加速流量转化，持续训练和调整招聘匹配的人工智能模型及招聘匹配应用系统（CRE与Match System），匹配效率精准性不断提升。
    投资建议：预计2025-2027年科锐国际将实现归母净利润2.71/3.36/3.94亿元，同比增速31.99%/23.79%/17.45%。预计2025-2027年EPS分别为1.38/1.70/2.00元/股，对应2025-2027年PE分别为24X、19X和16X，看好灵活用工业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险。

自产业务快速增长，科技创新成效显著

鸿远电子(603267)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入10.18亿元，较上年同期增长22.27%；归属于上市公司股东的净利润1.84亿元，较上年同期增长52.96%；基本每股收益0.80元，较上年同期增长53.85%。
    受益下游需求回暖，自产业务快速增长。报告期内，公司自产业务实现营业收入66,435.94万元，较上年同期增长53.64%，主要得益于公司自产业务所在的市场环境整体回暖，下游行业需求呈现积极复苏态势。其中，公司核心产品瓷介电容器销售收入同比增长45.93%，滤波器产品销售收入同比增长147.28%，微控制器及配套集成电路产品销售收入同比增长57.61%；其他电子元器件产品逐渐成熟并获市场认可，其中微波组件与陶瓷管壳产品报告期内收入均突破千万元级别。报告期内，公司代理业务实现营业收入35,008.35万元，较上年同期下降12.24%，主要原因系公司主动应对市场竞争加剧而采取的策略调整。公司通过优化产品定价体系、调整产品组合及客户梯队，战略性收缩部分低效益客户合作规模，同时加速高潜力行业客户的开发与储备。由于新客户资源从导入到规模化需经历培育周期，当前收入阶段性承压。公司在光伏储能、汽车电子、高压输配电等行业的战略布局，为后续业绩的持续改善奠定了良好基础。报告期内，公司综合毛利率达到45.73%，较上年同期增加7.22个百分点，整体盈利能力稳步提升，我们看好公司全年业绩表现。
    加大研发投入力度，科技创新成效显著。报告期内，公司研发投入5,931.71万元，较上年同期增长17.01%。在高可靠领域，公司持续推进电容器产品系列的扩展和可靠性水平的提升，以满足多领域的市场需求；完成多款滤波器、微波模块规格产品定制化开发，部分产品实现小批量供货，同时重点增加大功率模块组件研发；集成电路研发了硅基射频芯片，其中20GHz频率源芯片产品实现小批量供货；完成厚薄膜混合集成工艺的射频微系统陶瓷封装外壳产品的研发，并实现小批量供货。报告期内，公司新增知识产权27项，其中专利26项，软件著作权1项。截至2025年6月30日，公司已累计拥有授权知识产权355项，其中专利295项、软件著作权43项、集成电路布图设计17项，涵盖了瓷料、瓷介电容器、滤波器、集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等多个方面，科技创新成效显著。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为3.35亿元、4.35亿元、5.22亿元，EPS为1.45元、1.88元、2.26元，对应PE为40倍、31倍、26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；存货水平较高、产品价格波动风险。

业绩短期承压，高端仪器国产趋势不变

聚光科技(300203)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收12.95亿元，同比下降8.23%；实现归母净利润-0.51亿元，同比下降210.86%。
    业绩短期承压，运营服务、检测服务及咨询服务下降较多。分产品来看，2025H1公司仪器、相关软件及耗材实现营收8.96亿元，同比下降7.39%；运营服务、检测服务及咨询服务实现营收2.13亿元，同比下降11.83%；环境设备及工程实现营收1.35亿元，同比下降2.30%；其他业务实现营收0.50亿元，同比下降20.51%。
    期间费用基本稳定。2025H1，公司发生销售费用2.85亿元，销售费率22.01%，同比增长2.38pcts；发生管理费用1.34亿元，管理费率10.35%，同比增长0.71pcts；发生研发费用2.03亿元，研发费率15.68%，同比增长0.23pcts；发生财务费用0.61亿元，同比减少0.20亿元，主要系主要系归还银行贷款，利息支出相应减少所致。
    国产高端分析仪器领军企业，持续构建“4+X”多对多业务布局。在分析仪器行业，"技术平台×应用领域"的乘数效应构建了独特的竞争壁垒。尽管近十年来国内分析仪器产业呈现出了高速增长，但与美、德、日等仪器产业强国相比，我国分析仪器企业与赛默飞、安捷伦、沃特世等企业仍有较大差距，2024年上半年全球上市排名前20的分析仪器企业全部为欧、美、日所垄断，高端质谱、色谱及光谱仪器进口率依然近90%，部分专业领域的高端产品甚至100%依赖进口，国产替代需求十分迫切。聚光科技作为第八批“国家制造业单项冠军企业”，目前已拥有国内领先的质谱、色谱、光谱技术和产品平台。持续构建了“4+X”多对多业务布局，在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。公司在高端科学仪器等核心仪器业务的不断耕耘，后续有望乘国产替代“东风”不断拿单、推动公司业绩增长。
    盈利预测
    我们预计公司2025-27年实现营收39.87、45.06、49.51亿元，实现归母净利润2.52、3.99、4.60亿元，对应PE38.10、24.07、20.86x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；下游需求不及预期风险；其他风险。

百奥泰：核心产品逐步放量，FRαADC关键临床开始入组

百奥泰(688177)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入4.42亿元，同比增长9.84%，主要受益于阿达木单抗及托珠单抗国内销售收入的增长；研发费用3.49亿元，同比下降13.34%，主要由于部分研发项目完成全球Ⅲ期临床。
    阿达木单抗获批多个适应症，托珠单抗全球多个市场上市
    阿达木单抗于2019年11月获得NMPA上市批准，是国内首个获得上市批准的阿达木单抗生物类似药。目前已在国内获批银屑病、强直性脊柱炎、类风湿关节炎等八个适应症且全部纳入国家医保目录。
    托珠单抗于2023年1月获得NMPA上市批准，是国内获批的首个托珠单抗生物类似药，亦是全球首个托珠单抗生物类似药，国内获批适应症包括：类风湿关节炎、全身型幼年特发性关节炎、细胞因子释放综合征。2023年9月获得FDA上市批准，是FDA批准的首个托珠单抗生物类似药。目前已在中美欧三个全球主要市场获批上市。
    FRα ADC早期临床数据优秀，关键III期临床已开始入组
    2025年ASCO年会公布的FRα ADC（BAT8006）早期临床数据显示：在剂量探索和扩展研究共入组的133例铂耐药卵巢癌患者中（无论FRα表达水平及既往线数），中位PFS达7.63个月，ORR为40.7%，DCR为80.5%，未发现间质性肺炎和眼部毒性。
    基于BAT8006在早期临床治疗铂耐药卵巢癌中表现出的显著疗效和良好安全性，2025年6月已启动一项BAT8006对比化疗治疗铂耐药晚期卵巢癌、原发性腹膜癌以及输卵管癌患者的Ⅲ期临床研究，主要临床研究终点为PFS。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入分别为8.89/13.42/17.90亿元，同比增速分别为19.59%/50.97%/33.40%；归母净利润分别为-3.35/-1.06/1.73亿元，同比增速分别为34.44%/68.21%/262.49%。维持“买入”评级。
    风险提示：海外授权及获批进度不及预期，海外合作方销售能力不及预期，新药临床试验失败的风险。

永和股份2025年中报点评：制冷剂高景气推动业绩大幅增长，新兴业务稳步推进

永和股份(605020)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业收入24.45亿元，同比增长12.39%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长140.82%。
    点评：
    制冷剂高景气推动业绩大幅增长。2025上半年，公司实现营业总收入24.45亿元，同比增长12.39%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长140.82%。其中，公司Q2单季度实现营收13.08亿元，同比增长12.41%，环比增长14.97%；实现归母净利润1.74亿元，同比增长130.55%，环比增长78.64%。分业务板块看，氟碳化学品板块受益于HFCs配额政策带来的供给收缩，产品价格持续上行，上半年该板块实现营收13.10亿元，同比增长26.02%，毛利率提升12.15个百分点至32.43%。含氟高分子材料板块营收同比微降4.10%至8.00亿元，但通过精细化成本管控和产品结构优化，毛利率提升2.73个百分点至19.75%，邵武永和基地自2024年四季度以来已连续三个季度实现盈利。
    第四代制冷剂、全氟己酮新兴业务稳步推进。公司现有含氟高分子材料产能8.28万吨，在建产能超3万吨。包头新能源材料项目稳步推进，公司优先建设HFO-1234yf（年产2万吨）装置，计划于2026年投产。邵武基地高纯PFA项目3000吨产线预计于2025年9月投产，瞄准半导体、高端线缆等领域。公司前瞻性布局全氟己酮（未来有望替代R227ea应用于数据中心、储能电站等场景），以及用于数据中心液冷的二/三聚体产品均已批量生产。
    投资建议：永和股份是国内制冷剂行业优秀企业，并前瞻性研发和生产第四代制冷剂、全氟己酮等新兴产品。预计公司2025-2027年EPS为1.32/1.61/1.77元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

资源与精深加工协同，钼涨价持续受益

金钼股份(601958)
    事件：2025H1，公司实现营业收入69.59亿元，同比增长5.55%，归母净利润为13.82亿元，同比下降8.27%，主要因为公司增加高附加值产品自有原料储备，以及加工板块销量同比略有下降所致。
    点评：
    全球领先的钼一体化集团。公司是全球钼行业知名供应商，着力构建“资源开发-精深加工-研发创新-全球贸易”四位一体的产业格局。形成以自有钼矿资源为核心，高附加值钼材智造为主体，钼基新材料研发为突破，全球化贸易网络为延伸的产业生态。公司拥有世界六大原生钼矿床之一的金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿，同时参股安徽金沙钼业和吉林天池钼业，强大的资源保障能力为公司发展筑牢根基。2024年底，公司形成钼精矿产能达到5万吨/年，主要生产钼冶金炉料、化学化工、金属加工3大系列30多种品质优良的各类钼产品，具备规模化供应与服务能力。2025H1，公司重点项目有序推进，营业收入完成年计划的53.51%，主要产品产量超额完成计划，其中钼精矿产量完成年计划的52%，同比增长0.11%；钼铁产量完成年计划的54.3%，同比增长12%，创历史同期新高。同时，强化各主钼产品单位加工成本管控，较预算均有不同幅度降低。
    钼价上涨，公司持续受益。钼作为战略性金属，市场规模和应用领域不断扩大，钢铁领域消费占比60%。全球钼资源的分布和开采主要集中在中国、美国、智利等。据报道，2025H1，全国钼精矿累计产量163,580吨，同比增长4%，供给增速放缓。中国钼制品进口量累计为41,101.50吨，同比增长22.19%。中国钼制品出口量累计为19,220.53吨，同比下降3.86%。2025年上半年，国内外钼市整体走势呈现出先弱势下跌后再大幅反弹上涨的“V”型行情，钼精矿均价3,543元/吨度，同比上涨1.1%；氧化钼均价3,648元/吨度，同比上涨1.07%；钼粉均价414元/千克，同比下降4.17%。国内钼铁均价为22.9万元/吨，同比上涨0.4%。
    科技引领，新产品不断放量。公司持续多年研发投入，连续获得国家科技专项等。2025H1，公司在研项目77项，按进度完成76项，整体进度完成91.8%。22项“国之重器”项目有序推进，多个项目取得有效突破，其中《低氧钼粉产业化项目》解决了钼粉生产全流程控氧难题，《大规格钼合金顶头全系列产品研发及产业化》成功打通单重760kg钼顶头生产工艺，高端靶材斩获批量订单，特殊规格钼粉、G6代靶材等新产品持续放量，TZM模具、大规格钼顶头完成客户验证。
    投资建议：公司着力构建“资源开发-精深加工-研发创新-全球贸易”四位一体的产业格局，拥有世界级钼矿，以及完整的钼产品产业链。我们看好公司的发展前景，预测2025-2027年公司归母净利润分别为29.88亿元，33.66亿元和36.09亿元，对应的PE分别为16倍，14倍和13倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：全球贸易关系对行业有较大影响；钢铁是钼产品较大市场，需求端的变化有较大影响；其他风险。

短期业绩承压，临床盈利改善

百诚医药(301096)
    事件：
    8月26日，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入3.32元，同比下降36.70%，归母净利润为0.03亿元，同比下降97.69%，扣非后归母净利润为-0.12亿元，同比转亏。
    点评：
    收入低于预期，利润有所承压。2025年上半年公司实现营业收入3.32元，同比下降36.70%，归母净利润为0.03亿元，同比下降97.69%，收入端低于预期，利润端有所承压，主要原因是公司仿制药业务受集采、MAH收紧等因素影响。单季度来看，2025Q2实现营业收入2.04亿元，同比下降34.18%，归母净利润为0.29亿元，同比下降65.28%，扣非后归母净利润为0.24亿元，同比下降33.52%。
    各业务收入同比下降，临床业务盈利能力提升。分业务来看，2025年上半年公司临床前药学研究实现营业收入0.78亿元，同比下降30.90%，毛利率为55.25%，较去年同期减少2.53个百分点；临床服务实现收入0.81亿元，同比下降12.04%，毛利率为48.60%，较去年同期增加11.22个百分点，盈利能力有所提升；研发技术成果转化为1.07亿元，同比下降63.08%，毛利率为74.79%，较去年同期减少12.49个百分点。
    不断夯实研发团队，研发项目结构优化。公司不断加快创新转型，并加大研发人才招聘与储备，截至2025年上半年，公司共有1451名员工，研发技术人员占比64.85%，硕博人员占比20.68%，整体学历及综合素质较高；此外，公司2025年上半年研发投入为1.01亿元，同比下降32.09%，主要和公司优化调整研发项目结构有关。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为6.69/6.95/8.06亿元，同比增长-16.60%/3.98%/15.93%；归母净利为0.83/0.88/1.03亿元，对应PE为74/70/59倍，给予“增持”评级。
    风险提示：仿制药CRO业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

DDR5SPD+车规级EEPROM出货增长，盈利能力提升

聚辰股份(688123)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入5.75亿元，同比增长11.69%；归属母公司股东的净利润2.05亿元，同比增长43.50%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润1.77亿元，同比增长22.47%。
    受益DDR5SPD以及汽车级&工业级EEPROM出货增长，公司业绩表现靓丽。公司25年上半年业绩高速增长，主要由于DDR5SPD芯片、汽车级EEPROM芯片以及工业级EEPROM芯片出货量快速提升。公司25年上半年毛利率60.25%，同比增长5.55pct，主要受益于高价值量产品出货增加，产品结构优化，带动整体盈利能力增加。
    受益DDR5开启大规模渗透，公司SPD芯片规模扩张。公司产品覆盖DDR2-5全系列的SPD芯片和TS芯片，DDR4/5SPD芯片贡献SPD产品线主要收入。由于DDR5传输速率、电压等方面规格更优化，内存模组配套芯片的规格标准随之提升，DDR5配套的SPD芯片价值量更高，且在AI服务器中内存模组数量翻倍左右，带动配套的SPD芯片数量增加，量价齐升。随着DDR5开启全面渗透，叠加服务器出货量回升，驱动公司SPD芯片产品规模扩张。
    汽车级EEPROM业务快速提升，NOR规模出货。汽车电子存储芯片方面，公司作为国内唯一可以提供成熟、系列化汽车级EEPROM芯片的供应商，产品覆盖符合A3-A1等级标准的1Kb-2Mb容量区间的全系列汽车级EEPROM芯片，客户方面导入多家全球领先的汽车电子Tier1供应商。依托公司在EEPROM领域的深耕，汽车级NOR Flash芯片向应用端延伸，成功搭载在多款主流品牌汽车的视觉感知和智能座舱系统中导入市场，进一步完善在汽车级存储芯片领域的产品布局。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为13.63、18.00、22.31亿元，同比增速分别为32.56%、32.09%、23.93%；归母净利润分别为4.54、6.42、7.96亿元，同比增速分别为56.46%、41.43%、23.89%，对应25-27年PE分别为29X、21X、17X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。