招商积余2024年报点评：收入利润保持双增，管理规模质效并进

招商积余(001914)
    事件：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入171.72亿元，同比增长9.89%，归母净利润8.40亿元，同比增长14.24%，基本每股收益0.79元/股，同比增长14.24%。
    要点：
    营收利润保持双增长，降本提效成果显著。
    2024年公司实现营收171.72亿元，同比增长9.89%，归母净利润8.40亿元，同比增长14.24%。归母净利润增长幅度高于营收增速主要原因包括：1）公司物业管理业务毛利率为10.45%，较23年同比提升0.44个百分点，带动公司销售毛利率提升0.4个百分点至11.96%；2）2024年管理费用率和财务费用率分别下降0.37和0.23个百分点至3.50%和0.17%，费用不断压降，盈利水平持续提升。
    物业管理业务增长强劲，基础物管对营收的贡献占比最高。
    分业务板块来看，公司物业管理业务实现营收164.87亿元，同比增长11.72%，资产管理业务实现营收6.70亿元，同比下降4.03%。物业管理业务增长强劲，细分来看，2024年基础物管业务实现收入134.1亿元，同比增长10.63%，营收占比为78.04%。其中住宅和非住宅分别实现营收37.32亿元和96.69亿元，占基础物管业务收入的比例分别为27.85%和72.15%。此外，专业增值服务、平台增值服务、持有物业出租及经营、商业运营业务对营收的贡献占比分别为14.85%/3.12%/2.58%/1.32%。
    外拓合同规模维持高位，非住宅业态竞争能力强。
    截至2024年末，公司在管物业项目2296个，覆盖全国162个城市，管理面积3.65亿平方米，同比增长5.8%。分类型来看，其中住宅类和非住宅类管理面积分别为1.38和2.27亿平方米，较2023年分别提升4.79%和6.43%，第三方管理面积2.33亿平方米，占比63.8%，来自招商局集团内部的物业项目管理面积为1.32亿平方米。
    公司新签规模维持高位，年内实现新签年度合同额40.29亿元，同比微降0.37%，其中第三方项目新签年度合同额36.93亿元，同比增长4.35%，来自招商局集团内部新签年度合同额3.36亿元。非住宅新签年度合同额34.62亿元，同比微增0.09%，非住宅业态具备较强竞争能力，全能新增政府公建、产业园区、金融服务等优质项目超百个，医疗、交通、IFM业态分别实现新签合同额1.76/1.62/3.2亿元。
    深化增值服务业务布局，打造持续增长动力。
    2024年，公司平台增值服务业务实现营收5.36亿元，同比下降8.22%，自营高端服务品牌精准定位深圳等重点区域，复购率稳定50%以上，深耕家政服务赛道，广州区域市场渗透率突破30%，并且构建起全域覆盖的智慧服务网络。2024年专业增值业务实现营收25.51亿元，同比增长23.77%，公司创新房产经纪服务模式，通过深耕细作快速实现“余房网”平台经济规模突破；以“招小充”为代表的智慧能源业务加速布局，充电桩累计部署近3万台，服务用户规模持续扩大。深化与招商蛇口的合作，并加大市场化拓展，重点布局精装修与第三方维修两大核心赛道；拓展第三方维修服务版图，2024年末业务覆盖超160个项目。
    商业运营销售额提升，持有物业出租率稳定。
    资产管理业务方面，2024年公司资管业务实现营收6.70亿元，同比下降4.03%。其中商业运营业务实现营收2.27亿元，同比下降7.33%。截至2024年末，公司旗下招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积393万平方米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个。2024年，在管项目集中商业销售额同比提升30%，同店同比提升6%；客流同比提升34%，同店同比提升11%；年内实现了珠海、长沙观沙岭、成都金牛和成都天府4个花园城项目的亮眼开业。
    持有物业出租及经营业务实现营收4.43亿元，2024年末总可出租面积为46.89万㎡，总体出租率为95%。公司持有物业包括酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态。公司以稳健经营为核心，结合市场环境变化调整租赁策略，保障持有物业租赁业务持续稳定地运营。
    投资建议：
    公司背靠招商局集团，物管业务外拓新签规模保持增长，业态多元化布局，成本与费用管控成果显著，盈利能力不断提高，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为9.54/10.07/11.34亿元，对应25/26/27年PE分别为13.25X/12.55X/11.14X，持续给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险

经营情况持续改善，盈利能力大幅提升

汇顶科技(603160)
    事件：汇顶科技发布2024年年报，2024年全年公司实现营收43.75亿元，同比下降0.75%；实现归母净利润6.04亿元，同比增长265.76%。单Q4来看，公司实现营收11.52亿元，同比下降4.89%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长1.95%。
    受价格拖累营收略有下降，盈利能力大幅提升。受益于市场需求增加、公司新产品接连商用以及OLED渗透率提升，公司出货量达12.50亿颗，同比增长5.5%。但受市场环境和竞争因素影响，导致公司产品的平均销售价格下降，2024年公司实现营业收入43.75亿元，同比下降0.75%，主要系销售价格同比下降幅度大于出货量增长所致。得益于芯片采购成本下降及公司对现有产品迭代产生的积极影响，毛利率从40.5%提升至41.8%。
    重视费用管控，运营效率优化。2024年公司发生销售费用1.90亿元，销售费率4.35%，同比下降0.59pcts，主要系公司严格管控费用，减少了成熟产品对第三方技术服务的需求，导致技术服务费减少所致。发生管理费用1.77亿元，管理费率4.05%，同比下降0.75pcts，主要系法律诉讼及咨询费用减少所致。发生研发费用9.50亿元，研发费率21.71%，同比下降2.09pcts，主要系公司提高研发效率，优化研发资源所致。发生财务费用-1.04亿元，同比下降0.20亿元，主要系利息收入增加所致。
    深耕四大核心技术领域，持续提升全球化战略布局与品牌影响力。公司全力投入“传感、AI计算、连接、安全”四大核心技术领域，产品包括传感器、触控、音频、安全、无线连接，主要面向智能终端、物联网及汽车电子领域。1.得益于新一轮换机周期、各品牌厂商新品集中上市，以及部分省市的补贴政策，下游智能终端市场预期将延续稳定增长态势，有望带动公司的指纹、触控、Touchpad、光线传感器、音频等产品出货量提升。2.随着国家以旧换新、新能源汽车下乡等多重利好政策持续落地，国内汽车厂商新品层出，2024年汽车消费逐步恢复。同时，新能源汽车的市场占有率逐年提升，转型加速正在继续，智能化有望成为未来汽车产业的竞争关键。公司拥有车规级触控、指纹芯片、音频软件、低功耗蓝牙SoC等方案，并不断丰富产品组合，未来公司的车规级eSE、中大功率音频等更多产品也将实现商用。公司产品广泛应用于三星、谷歌、亚马逊、戴尔、华为、OPPO、vivo、小米、荣耀、联想、传音以及比亚迪、红旗、吉利、广汽、别克、本田、丰田、现代、日产、蔚来、小鹏等海内外知名品牌。随着多元化战略的持续推进，公司将进一步拓宽更广泛的客户基础，持续提升公司在全球市场的品牌影响力，实现全球化战略布局。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营收58.34、69.54、78.95亿元，实现归母净利润8.54、10.67、12.66亿元，对应PE41.86、33.48、28.22x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；产品价格波动风险；新产品研发不及预期风险

招商蛇口2024年报点评：拿地聚焦核心城市，计提减值短期拖累业绩

招商蛇口(001979)
    事件：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入1789.48亿元，同比上升2.25%，归母净利润40.39亿元，同比下降36.09%，基本每股收益0.37元/股，同比下降43.08%。
    要点：
    营收实现微增，计提减值短期拖累业绩。
    2024年公司实现营收1789.48亿元，同比微增2.25%，归母净利润40.39亿元，同比下滑36.09%。营收微增但归母净利润下滑主要原因包括：1）公司开发业务项目结转毛利率为15.58%，较23年同比下降1.53个百分点；2）2024年计提资产减值损失和信用减值损失总额60.34亿元，同比去年多计提36.17亿元。
    销售规模保持行业前五，多城排名靠前。
    2024年公司累计实现签约销售面积935.9万平方米，较23年同比下降23.5%。据克而瑞数据，公司全年实现全口径销售金额2193.0亿元，同比下降25.3%，权益销售金额1506.0亿元，同比下降18.7%，全口径和权益口径销售金额在行业排名均为第五名，较去年保持一致。具体城市来看，公司在西安、长沙、合肥、南通、徐州等五城销售金额排名位居第一，在南京、上海、深圳、苏州、成都、重庆、佛山、厦门、温州等九城进入当地销售排名前五。
    投资聚焦“核心10城”，获取优质项目。
    拿地方面，公司坚持区域聚焦、城市深耕、以销定投、精挑细选的投资策略。24年全年累计获取26宗地块，总计容建面约225万平方，总地价约486亿元，权益地价335亿元，新增拿地权益比68.9%。公司在“核心10城”投资金额占比达90%，其中在一线城市的投资金额占比59%。
    财务管理稳健，融资成本进一步下降。
    截至2024年年末，公司“三道红线”保持绿档，剔除预收账款的资产负债率62.37%，净负债率55.85%，现金短债比为1.59。融资方面，积极响应房地产融资新模式，落地经营性物业贷款92亿元，债务结构更加稳固。此外，紧抓利率下行的市场窗口，全年新增公开市场融资154.6亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。2024年年末，综合资金成本为2.99%，较2023年同比下降0.48个百分点，保持行业最优水平。
    资产运营和物业服务业务快速发展，坚决落实“AI+”战略。
    资产运营板块，2024年公司主要持有物业全口径收入74.64亿元，同比上涨12%，EBITDA实现36.67亿元，同比上涨11%。24年新入市23个重资产项目，新增经营面积101万平方米（11个公寓+6个集中商业+3个产业园+3个酒店）；年内新增签约轻资产管理面积约91万平方米，管理输出项目位于上海、南京、无锡、成都、武汉等核心城市。物业服务领域，招商积余实现营收171.72亿元，同比增长9.89%，归母净利润8.40亿元，同比增长14.24%。截至2024年末，招商积余在管项目2,296个，管理面积达3.65亿平方米。此外，公司坚决落实“AI+”战略，探索多智能体交互、多模态交互等前沿技术，依托DeepSeek等先进大模型的技术赋能，实现AI应用在智慧服务、智慧空间、智慧运营等更多细分场景的落地。
    投资建议：
    公司作为央企龙头，股东综合实力强，投资聚焦核心区域城市，土地储备充足，销售保持韧性，考虑到目前处于房地产行业深度调整期，公司因计提减值短期业绩承压，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为45.56/55.63/50.01亿元，对应25/26/27年PE分别为18.85X/15.44X/17.17X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

营收创下历史新高，AIoT多产品线持续释放

瑞芯微(603893)
    事件：公司发布《2024年年度业绩预告》，预计2024年年度实现营业收入310,000万元到315,000万元，与上年同期相比，将增加96,548万元到101,548万元，同比增长45.23%到47.57%。预计2024年年度实现归属于母公司所有者的净利润55,000万元到63,000万元，与上年同期相比，将增加41,511万元到49,511万元，同比增长307.75%到367.06%。
    营收创下历史新高，下游复苏带动公司增收增利。公司2024年预计实现营业收入约31-31.5亿元，创历史新高；实现净利润约5.5-6.3亿元，同比增长约307.75%～367.06%。主要系2024年全球电子市场需求复苏，AI技术快速发展、应用场景不断拓展，带动公司长期深耕的AIoT各行业全面增长。
    “雁形方阵”展翅高飞，AIoT多产品线持续释放。公司依托AIoT芯片“雁形方阵”布局优势，在旗舰芯片RK3588带领下，以多层次、满足不同需求的产品组合拳，促进AIoT多产品线的占有率持续提升，尤其是在汽车电子、机器视觉、工业及行业类应用等领域；以RK3588，RK356X，RV11系列为代表的各AIoT算力平台快速增长。公司将继续发挥长期积累的AIoT核心技术、产品和场景优势，重点发展汽车电子系列产品，工业应用、机器视觉、机器人等AIoT多产品线，持续释放RK3588、RK3576、RV11系列、RK2118等产品的增量价值；因应端侧场景需求，推进协处理器的研发和产品化应用落地。同时公司将聚焦新一代旗舰芯片研发工作，打造产品序列的领先布局，面向未来。
    持续布局AI算法，端侧AI空间广阔。在AI技术带来的全面变革下，AI将在各种场景、各种产品应用中发挥价值，解决场景痛点、提升用户体验。公司依托AIoT的长期深耕积累，在AI技术的场景、应用、软件、生态等领域拥有坚实基础。公司的人工智能应用处理器芯片包含RK3588系列、RK3576系列、RK3568系列、RK3562系列、RV1109/RV1126系列、RV1106/RV1103系列等，内置不同性能层次的CPU、GPU内核，以及从0.2TOPs到6TOPs的不同算力的自研NPU，充分满足不同市场、不同水平的算力需求。同时，公司凭借完善的芯片矩阵、丰富的产品线布局和优质的客户服务水平，在国内外积累了良好的品牌口碑，与阿里、安克创新、比亚迪、百度、步步高、创维、广汽、汇川、科沃斯、LG、联想、美的、美团、OPPO、SONY、腾讯、网易、小米、中国电信、中国联通、中国移动等数千家终端客户建立了长期合作关系，一方面，公司积极协助客户新品研发，增强与客户在数据、场景等领域的合作，助力客户产品在各种应用场景快速落地；另一方面，雄厚的客户资源帮助公司及时掌握行业发展趋势，准确把握市场需求，深入理解产品的痛点，提高产品定义和解决方案竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年分别实现营收31.26、41.04、53.04亿元，实现归母净利润5.83、8.18、10.32亿元，对应PE121.71、86.71、68.72x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险、新产品研发不及预期风险；市场风险

发布股权激励彰显长期发展信心，“雁形方阵”夯实芯片布局优势

瑞芯微(603893)
    事件：公司发布《2025年股票期权激励计划（草案）》，本激励计划拟授予的激励对象共计7人，包括公司高级管理人员、核心技术人员、技术骨干人员、业务骨干人员。计划拟向激励对象授予117.00万份股票期权，涉及的标的股票种类为人民币A股普通股股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额41,890.37万股的0.28%。本次授予为一次性授予，无预留权益。
    国内人工智能物联网AIoT SoC芯片领先者，股权激励彰显长期发展信心。公司作为国内AIoT SoC领先者，基于AIoT的各种技术、产品、场景优势布局，产品线覆盖汽车电子、机器视觉、工业应用、教育办公、商业金融、智能家居以及消费电子等下游众多领域，是国内AIoT产品线布局最丰富的厂商之一。本次激励的股票期权拟授予的激励对象为公司关键部门岗位工作的核心人员，对于公司发展具有举足轻重的作用。本激励计划的考核年度为2025-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次。业绩考核目标为2025-2027年营业收入或净利润较前一年增长率不低于20%，展现了公司管理层对公司未来持续稳定发展的充足信心。
    打造芯片“雁形方阵”，夯实芯片布局优势。公司以具备性能强、通用性高、IP集成丰富的特点的旗舰芯片RK3588为“头雁”，致力于打造芯片“雁形方阵”，不断完善“头雁”带动“两翼”向前发展的全系列芯片产品布局，带领公司的芯片平台在AIoT各领域持续突破。不同性能、算力水平的IoT平台和AIoT算力平台排列组成“两翼”，覆盖下游不同领域、不同层次的算力需求，为客户提供多样化的产品解决方案。
    持续布局AI算法，端侧AI空间广阔。在AI技术带来的全面变革下，AI将在各种场景、各种产品应用中发挥价值，解决场景痛点、提升用户体验。公司依托AIoT的长期深耕积累，在AI技术的场景、应用、软件、生态等领域拥有坚实基础。公司的人工智能应用处理器芯片包含RK3588系列、RK3576系列、RK3568系列、RK3562系列、RV1109/RV1126系列、RV1106/RV1103系列等，内置不同性能层次的CPU、GPU内核，以及从0.2TOPs到6TOPs的不同算力的自研NPU，充分满足不同市场、不同水平的算力需求。同时，公司凭借完善的芯片矩阵、丰富的产品线布局和优质的客户服务水平，在国内外积累了良好的品牌口碑，与阿里、安克创新、比亚迪、百度、步步高、创维、广汽、汇川、科沃斯、LG、联想、美的、美团、OPPO、SONY、腾讯、网易、小米、中国电信、中国联通、中国移动等数千家终端客户建立了长期合作关系，一方面，公司积极协助客户新品研发，增强与客户在数据、场景等领域的合作，助力客户产品在各种应用场景快速落地；另一方面，雄厚的客户资源帮助公司及时掌握行业发展趋势，准确把握市场需求，深入理解产品的痛点，提高产品定义和解决方案竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年分别实现营收31.26、41.04、53.04亿元，实现归母净利润5.83、8.18、10.32亿元，对应PE121.71、86.71、68.72x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险、新产品研发不及预期风险；市场风险

看好工程机械行业需求向上，公司回购股份彰显发展信心

三一重工(600031)
    事件：公司发布公告称，董事长提议以10亿元至20亿元回购股份。
    回购股份用于员工持股计划，彰显公司发展信心。公司拟使用自有资金或自筹资金回购公司股份，用于员工持股计划，回购价格上限不超过公司董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的150%，资金总额为不低于人民币10亿元，不超过人民币20亿元。本次回购股份是基于对公司未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可，推进公司股价与内在价值相匹配，彰显公司对未来发展的信心。
    看好内需新一轮上行周期，公司有望充分受益。根据工程机械工业协会数据，今年国内1+2月挖机合计销售17045台，同比增长51.4%，增速相较去年再上台阶，表明内需上挖机已于去年逐渐走出底部，需求向好，同时非挖来看，起重机械1+2月同比较去年明显改善（汽车起重机同比下降13.49%、随车起重机同比增长13.69%、履带起重机同比下降13.49%），，路面机械1+2月已全面实现转正，且增幅较高（压路机同比增长31.63%、摊铺机同比增长44.32%、平地机同比增长40.37%），内销整体上看表现不错，我们认为，后续随着政策端持续发力，项目开工率将逐渐提升，同时叠加设备自身更新周期，看好内需新一轮上行周期，公司作为行业龙头，有望充分受益。
    海外需求好转，公司全球化布局有望加速推进。去年8月起挖机行业月度出口销量同比已重回正增长通道，同比增长趋势延续至今，与海关出口数据趋势相吻合，从海关出口统计的下游区域来看，去年下半年出口转正主要是低基数叠加东南亚需求复苏所致，今年开始可以期待欧美需求好转，外部需求环境预计会好于去年，公司全球资源配置持续优化，坚定推进组织全球化、研发全球化、制造全球化，2024H1公司海外收入占总收入比例已超60%，我们看好在海外需求好转环境下，公司全球化布局有望加速推进，海外市场份额也会进一步增长。
    盈利预测与投资建议：预计2024年-2026年公司营业收入分别为776.68亿元、879.39亿元和1010.82亿元，归母净利润分别为58.31亿元、83.49亿元和106.78亿元，6个月目标价24.63元，对应2025年25倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国内需求不及预期、海外拓展不及预期等。

华发股份2024年报点评：短期业绩承压，融资渠道畅通

华发股份(600325)
    事件：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入599.9亿元，同比下降16.8%，归母净利润9.5亿元，同比下降48.2%。
    要点：
    毛利率降低叠加计提减值等因素带来业绩下滑。
    受到公司房地产开发项目结转规模下降影响，2024年公司营收同比下降16.8%，归母净利润9.5亿元，同比大幅下滑48.2%。归母净利润降幅较大主要原因包括：1）2024年毛利率为14.32%，较23年下降3.82个百分点；2）基于谨慎性原则，公司2024年新增计提减值准备总额19.67亿元，同比去年多计提3.24亿元。3）公允价值变动损益同比下降64.34%至3.54亿元。
    业绩保持千亿销售规模，稳居行业前列。
    公司全年实现全口径销售1054.44亿元，同比下降16.3%，连续五年保持千亿规模。分区域来看，公司坚持去年调整优化的“3+1”业务布局，其中华东大区、华南大区、珠海大区和北方区域2024年全年实现销售金额分别为461.73/320.76/249.77/22.18亿元，占比分别为43.79%/30.42%/23.69%/2.10%。其中华东大区为公司销售的基石区域，珠海大区销售规模同比增加30.59%，稳居珠海龙头地位。
    聚焦重点城市，精准投拓获取优质项目。
    拿地方面，公司投拓策略始终聚焦一线、强二线城市，通过公开竞拍、股权合作等方式，24年分别在上海、广州、成都、西安等核心城市获取6个优质项目。截至2024年年末，公司拥有待开发土地计容建筑面积376.83万平方米，在建面积835.63万平方米，同比下降29.7%。
    融资渠道拓展，融资成本延续下降态势。
    2024年公司逐步拓展融资渠道，成功落地21.25亿元建信华金-华发股份消费类基础设施Pre-reits，同时拟开展发行定向可转债工作，股权融资取得新进展，拟发行55亿元定向可转债，主要用于上海、无锡、珠海三地的项目以及补充流动资金。截至2024年年末，公司“三道红线”保持绿档，综合融资成本为5.22%，较2023年同比下降0.26个百分点，延续下降态势。
    投资建议：
    公司具有国企背景，股东综合实力强，融资渠道畅通，土地储备充足，考虑到目前处于房地产行业深度调整期，公司业绩承压，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为15.57/16.27/13.31亿元，对应25/26/27年PE分别为10.09X/9.66X/11.80X，持续给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

材料主业保持增长，科技创新成效显著

中航高科(600862)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年1-12月实现营业收入50.72亿元，较上年同期增长6.12%；归属于上市公司股东的净利润11.53亿元，较上年同期增长11.75%；基本每股收益0.83元，较上年同期增长12.16%。
    材料主业保持增长，制造板块大幅减亏。报告期内，公司坚持深耕主业提质增效，航空新材料业务实现营业收入49.69亿元，较上年同期增长6.37%。其中，中航工业复材实现营业收入47.65亿元，同比增长5.55%；利润总额13.74亿元，同比增长8.44%。优材百慕实现营业收入2.04亿元，同比增长32.77%；利润总额0.36亿元，同比增长170.82%。航空先进制造技术产业化业务板块实现营业收入0.96亿元，同比增长44.87%；利润总额-0.20亿元，同比减亏0.11亿元。公司综合毛利率达到38.83%，较上年同期增加2.08个百分点，整体盈利能力稳步提升。
    加大研发投入力度，科技创新成效显著。报告期内，公司加大自主创新科技投入，完善科技创新体系建设，2024年研发投入1.97亿元，较上年同期增长12.74%；申请受理专利37项，获授权专利11项。报告期内，中航工业复材完成某型号预浸料研制，实现碳纤维与树脂界面的匹配，形成预浸料批量稳定制备技术。AG600圆满完成任务交付，C919民机材料研制取得突破进展，民机型号研制任务全面完成，国产商用航空发动机复合材料研制能力显著提升。优材百慕完成了某型号国产碳刹车盘副项目的STC和CAAC-PMA取证工作，以及两个型号国产碳刹车盘副项目的台架验证试验及飞行验证试验等。公司通过创新驱动高质量发展，推动航空新材料及高端装备业务研发，进一步提升了科技成果转化能力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为12.03亿元、13.98亿元、16.05亿元，EPS为0.86元、1.00元、1.15元，对应PE为29倍、25倍、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；产品销售价格持续下降。

24年财报点评：传统主业稳健，期待25年超高&锦纶加速成长

南山智尚(300918)
    事件：2024年收入16.16亿元/同比+1.0%，归母净利润1.91亿元/同比-5.8%，相应地，24Q4收入4.53亿元/同比-5.0%，归母净利润0.66亿元/同比-19.8%。净利润下滑主要系1）可转债计提利息带来支出增加，2）传统主业受下游需求影响略有承压。
    面料略承压，服装表现韧性，运营提质&产品优化带动传统主业盈利能力向上。1）精纺呢绒：收入同比-9.54%至8.1亿元，受下游终端需求影响，产能利用率同比-11.5pct至79.5%，但毛利率逆势提升，同比+1.54pct至35.54%，主要系高附加值产品订单提升以及成本控制有效；2）服装业务：收入同比+4.45%至6.1亿元，毛利率同比+0.75pct至36.55%，衬衫/西装的产能利用率分别同比-8.4/-15.3pct至90.2%/91.8%，公司策略性减少低附加值订单、优化产品结构，带动服装业务运营提质。3）海外投资建厂：25年3月13日，公司公告拟通过股权合资的方式，在印尼新建服饰生产加工厂，总投资额达1567万美元（折合人民币约11238万元），项目建成后，预计西服/工作服/衬衣的年产量分别为8/5/3万套，海外产能布局有望利用当地劳动力资源、税收优惠等优势，加强海外贸易。
    新材料业务进展顺利，超高满产放量，锦纶建设加速。1）超高分子量聚乙烯：2024年收入同比+94.75%至1.76亿元，其中量/价分别同比+119.69%/-11.4%至3304吨、5.3万元/吨，收入高增主要系年内二期3000吨全线投产，毛利率同比-9.7pct至10.23%，主要系产能爬坡以及政策影响。2）锦纶：年产8万吨（4.4万吨P6和3.6万吨PA66）高性能差别化锦纶长丝项目已于24年11月部分产线开始试投产，目前已有27条产线投入生产，34条产线正在调试，计划5月全面投入运营。锦纶聚焦高端功能性产品，目前意向订单充足，预计25年有望带来业绩增量。
    快速成长为国内领先的UHMWPE制造商，积极拓展机器人相关领域应用。截至24年底，公司的超高总产能3600吨已完成产能爬坡，1）技术方面：公司自主研发的“抗蠕变”专利显著提升了产品稳定性和耐用性，纤维拉伸强度达42cN/dtex，目前一等品率达95%以上，技术研发和产品性能处于国内第一梯队。2）下游应用：目前产品强度覆盖不同规格的全品类产品（100-2400D、26-42cN/dtex），可应用于海洋绳缆、民用手套丝、军用材料、医疗器械等，其中超高所具备的超高强度、超高模量、耐磨损、低密度、耐疲劳等性能，可应用于机器人灵巧手腱绳传动材料，公司正在积极开拓机器人应用领域。
    盈利预测与投资建议：公司以“传统毛精纺服装为基，新材料纤维为翼”的战略框架，着力构建“1+2+N”新材料产业生态，实现全产业链协同发展。目前主业稳健增长，技改和产品优化升级带动盈利能力持续向上，超高业务受政策放松和机器人应用催化，有望迎来量价齐升，锦纶业务有序投产有望贡献新增量，我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为2.58/3.30/4.13亿元，对应PE分别为35/27/22倍，维持“买入“评级。
    风险提示：市场竞争风险加剧，投产不及预期等

股票回购彰显长期发展信心，产能投放有望驱动收入快速增长

共同药业(300966)
    事件
    2025年2月25日，公司发布股票回购预案，公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在2,000万元到3,000万元之间，本次回购的股份拟用于股权激励或员工持股计划。
    观点
    本次回购股份数量约占总股本0.73%-1.09%。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股。按回购金额下限2,000万元测算，预计可回购股份数量约为83.91万股（占当前公司总股本0.73%），按回购上限资金3,000万元推算，预计可回购股份数量约为125.87万股（占公司总股本1.09%）。
    中间体原料药一体化持续推进，2025年华海共同部分产品有望实现销售。子公司华海共同已储备了睾酮、地屈孕酮、熊去氧胆酸、氟维司群、依西美坦等13个原料药产品。2024年H2起，公司陆续在中国、美国、欧洲等地同时提交产品注册申报，预计2025年部分产品实现销售。产能方面，截至2024年6月底，一期产品建设工程基本完工，并追加了二期产品生产线，不断丰富原料药生产线及产品。
    产能大规模投放，助力营收快速增长。截至2024年9月底，公司固定资产合计为8.58亿元，相较2024年6月底增加了3.4亿元，相较2023年年底增加了6.49亿元，总规模扩大约4倍，在建工程合计8.56亿元，预计募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”于2024H2正式投产，华海共同原料药一期项目于2025年实现规模化生产。此外，部分产业链升级改造项目有望于2025H1顺利投产并实现收益。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2024/25/26年营收为5.70/7.70/10.78亿元，归母净利润为-0.24/-0.12/0.38亿元，对应26年PE为60X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

内蒙项目进展顺利，原料价格下行助力盈利提升

宝丰能源(600989)
    事件：公司发布2024年报，期内实现营收329.83亿元，同比增长13.21%；实现归属于上市公司股东的净利润63.38亿元，同比增长12.16%。
    内蒙项目稳步推进，业绩增量逐步兑现。公司目前两大生产基地分别位于中国能源化工“金三角”的宁东、内蒙，优势明显。据年报，内蒙项目一线的100万吨/年烯烃生产线已于2024年11月投产，二线的100万吨/年烯烃生产线于2025年1月投入试生产，三线的100万吨/年烯烃生产线计划于2025年3月投入试生产。内蒙古烯烃项目投产后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，产能规模将跃居我国煤制烯烃行业第一位。内蒙项目在原材料等方面有明显的成本优势，盈利性相比宁夏项目更强，随着产能的逐步释放，公司业绩有望稳步增长。
    煤炭价格下行，煤制烯烃盈利水平提升。据年报，截至2024年末，国内聚烯烃年产能达到7800万吨，2024年国内聚烯烃产量合计6253万吨，表观消费量7683万吨。2024年煤制聚乙烯平均利润1967元/吨，2023年增加626元/吨，同比增长46.7%。焦化及煤制烯烃的核心原材料为煤炭，公司年报数据显示，煤炭采购价格同比下降12.96%，原煤-烯烃价差拉大，盈利水平明显提升。据百川数据，截至2025年3月13日，炼焦煤、动力煤市场均价分别为1198元/吨、592元/吨，较去年同比分别下降35.21%、21.38%；乙烯、丙烯市场均价分别为7544元/吨、6865元/吨，较去年同比几乎持平，预计公司的煤制烯烃业务一季度依然将维持较好的盈利水平。
    投资建议：公司是国内领先的煤化工企业，随着内蒙项目的产能释放，未来依然有增量，我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.51/1.86/1.98元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动风险；项目进度、收益不及预期风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险等。

粤高速A，2024年报点评，业绩承压，迎来管养费政策曙光

粤高速A(000429)
    事件
    近日，粤高速A披露2024年报。本报告期，实现营业总收入45.7亿，同比减-6.34%；归母净利15.62亿，同比减-4.39%；扣非的归母净利16.45亿，同比减-3.55%；基本每股收益0.75元，加权ROE为15.52%，经营活动产生的现金流量净额为32.56亿元。
    分红政策，公司拟每10股派发股息5.23元（含税），合计拟派发股利10.9亿，占24年归母净利润的70%。若以年报披露日计算的股息率约为3.59%。
    点评
    公司属于公路管理与养护行业。截至本报告期末，公司控股高速公路里程306.78公里，参、控股高速公路按照权益比例折算里程合计295.88公里。
    业绩贡献方面，主要是以下三条公路：佛开高速公路，24年营收14.95亿；京珠高速广珠段，24年营收10.80亿；广惠高速公路，24年营收19.25亿。
    改扩建方面，广惠高速估算改扩建的总投资金额305亿元，项目资本金为总投资的35％，其余65%为银行贷款。公司按持有广惠公司51%股比承担资本金出资，约54.48亿元，建设期为5年，拟计划于2025年动工。
    业绩展望：公司在23年报披露的目标是，24年营收47.14亿元，实际24年营业收入45.7亿。公司在24年报披露的目标是，25年营收44.47亿元，此值低于24年全年值。
    投资评级
    近期公司收到政府文件，明确广佛公司代垫的运营管养费，经审计后，由相关单位支付给公司。依年报披露，广佛公司代为支付的管养费累计金额3.4亿。我们认为，此举表明后续管养收费政策有望落地，继续推荐，给予“增持”评级。
    风险提示
    出行道路分流风险；政策变动风险；恶劣天气带来的运营风险；

原料药制剂一体化布局加速，CDMO有望迎来新通胀时代

普洛药业(000739)
    报告摘要
    确立2030发展战略，股票回购彰显长期发展信心。公司创立于1989年，是横店集团旗下的医药产业平台，于2001年在深交所“借壳上市”，主营原料药、CDMO、药品、医美及化妆品原料业务，旗下有原料药生产工厂7家，制剂生产工厂2家。2017年，公司实施组织管理结构和发展战略重大调整，实行“职能+事业部”的统一管理模式，确立“做精原料、做强CDMO、做优制剂”发展战略，于2023年全面实现战略目标。2024年8月，确立2030发展战略“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”，引领公司迈入新发展阶段。公司两次开展股票回购，彰显长期发展信心。2024年3月27日，公司发布公告，拟以1.50-2.00亿元回购股份，最终累计回购股份1,088.00万股，占公司总股本的比例为0.93%，回购总金额为1.53亿元（不含交易费用），拟全部注销减少注册资本。2025年2月19日，公司发布公告，拟以0.75-1.50亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过22元/股（含），彰显长期发展信心。
    原料药中间体基本盘稳固，加快医美业务布局。公司为国内特色原料药头部企业，主要产品覆盖口服头孢系列、口服青霉素系列、兽药原料药中间体系列、精神类系列和心脑血管类系列，其中头孢克肟、盐酸金刚烷胺、（伪）麻黄碱等原料药占有重要市场地位。近年公司大幅增加API的立项数量，布局恩格列净、玛巴洛沙韦、阿维巴坦、阿格列汀等专利悬崖品种，也在布局药用的多肽和美容肽，2024年公司完成20个产品DMF申报，预计未来3-5年内增加API的DMF数量30-50个，新产品有望贡献新增量。此外，在兽药业务上，预计随着产能的持续出清，供需有望逐渐平衡，产品价格上涨可期，公司兽药原料药盈利能力有望修复。在医美业务上，公司正式成立医美及化妆品原料事业部，短期内聚焦化妆品原料、美容产品、胶原蛋白等，远期或布局肉毒素等更多的品类，逐渐丰富产品矩阵。产能方面，公司新增了新产品配套产能303、304多功能车间，并拟投资3亿元建设多肽原料药车间，设计产能1.2-2万升，目前正处于设计阶段。
    CDMO有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。2017年-2021年，创新药政策端发力拉动医药外包需求大幅提升，CXO行业迎来第一阶段黄金期。2021年后，国谈及CDE指导文件引发市场对创新药预期改变，CXO终端需求出现明显波动，行业迎来低谷期。2024年以来，国务院审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，国家医保局表示计划于2025年内发布第一版丙类目录，创新药支持政策陆续出台，将有效改善创新药终端销售预期，上游CXO等各个环节有望迎来自2017-2021年之后的第二轮通胀时代。以美国为例，1970年-2010年药物研发成本通胀超10倍。而2010年美国CPI较1970年上涨约7倍，远低于同期药品研发成本通胀水平。2024年，公司研发阶段项目达641个，同比增长42%，占比达到64%，形成了良好的漏斗形的状态，预计未来2-3年随着公司前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。
    政策加速制剂行业集中度提升，“多品种、多渠道”发展策略助力制剂业务快速增长。四同、三同政策将推进我国仿制药去品牌化进程，且对单一靠剂型、定价或规格差异而生存的小型药企或MAH持证人将形成一定抑制，行业或将向多批文、高人效的头部企业加速集中。同时，MAH制度的收紧也将打压B证企业的生存空间，如国家药监局发布《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告(征求意见稿)》，要求①新批文审批期间不得转让，上市三年内不得转让，②对于临床价值低、同质化严重的药品，原则上不能委托生产等，2020-2023年，我国生产制剂企业数仍处增长阶段，政策或推动行业真正开始出清。2024年，公司制剂业务加快推进“多品种、多渠道”发展策略，一方面，持续加大制剂的研发投入，未来计划每年新立项开发的制剂项目超过25个，从2025年起每年获批15-20个制剂产品。另一方面，公司拥有院内和院外销售队伍150余人，非集采品种院外市场销售占比约30%，通过挖掘治伤软膏等潜力品种，进一步拓展市场。
    盈利预测
    我们预测公司2025/26/27年收入为130.58/143.93/159.58亿元，归母净利润为11.53/13.24/15.48亿元，对应当前PE为16/13/12X，考虑到CDMO有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务将逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

24年业绩快报点评：业绩符合预期，期待Adidas订单新增量

华利集团(300979)
    事件：公司近日发布2024年业绩快报，24年营收240亿元/+19.35%，归母净利润38.4亿元/+20%，归母净利率为16.0%/+0.09pct，扣非净利润37.8亿元/+18.9%，扣非净利率为15.75%/-0.07pct。发布分红预案，每10股派发20元，分红率61%/+17pct。
    Q4收入增速环比放缓，新工厂投产短暂影响利润率。根据我们计算，24Q4营收65亿元/+11.9%（Q1/2/3收入增速分别为+30%/+21%/+18%），归母净利润10亿元/+9.3%，Q4归母净利率15.4%/-0.36pct，我们预计主要系Q4新工厂投产，工人熟练度爬坡和折旧摊销影响毛利率。量价拆分来看，24年全年运动鞋销量为2.23亿双/+17.5%，我们测算ASP（人民币口径）在107元/+约1.5%。24Q4运动鞋销量为5975万双/+10.4%，我们测算ASP（人民币口径）在108.7元/+2.7%，美元口径下同比+0.6%。
    新客户拓展顺利贡献新增量，产能有序扩张。1）客户方面：公司与国际头部运动品牌如Nike、Converse、Vans等合作稳定，同时持续拓展新客，24年内与Adidas开始合作，并于24年9月开始量产出货；2）产能方面：24年内有4个工厂投产（越南3个+印尼1个），其中印尼工厂与24H1开始投产；25年2月中国新设工厂和印尼生产基地的新厂区开始投产，有序扩产匹配订单增长，海外多元布局应对国际贸易风险。
    展望：市场可能担心24年补库带来的高基数、老客增长存在不确定性等情况影响收入增速，新工厂投产影响利润率，但我们认为，1）新客户Adidas作为国际头部运动品牌，近期公布24年业绩超预期，订单需求强劲，公司与Adidas合作进展顺利，有望于25年快速放量，为公司收入业绩贡献新增量。2）新工厂投产：2025-26年为资本开支大年，新工厂投产会阶段性影响利润率，我们认为公司海外产能管理和员工培训经验丰富，未来随着产能快速爬升，有望扩大收入规模和带来利润弹性。
    盈利预测与投资建议：公司作为鞋履制造龙头企业，老客稳健+新客快速放量+产能有序扩张，不断强化在规模/客户/管理的优势，未来将持续兑现稳健的成长。我们预计2024-26年归母净利润为38.4/44.3/51.7亿元，对应PE分别为20/17/15X。给予“买入”评级。
    风险提示：产能扩张、海外消费不及预期，外汇波动风险等。

指南针2024年年报点评：资本市场业务快速崛起，打开财富管理空间

指南针(300803)
    事件：指南针发布2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入15.29亿元，同比+37.37%；实现归母净利润1.04亿元，同比+43.50%；ROE（加权）为5.27%，同比+1.19%。
    受益于市场回暖，业绩迎来反转。2024年权益市场先抑后扬，9月底增量政策出台提振交投情绪，24Q4沪深两市日均股基成交额2.07万亿元，同比+119.25%；交投活跃带动公司Q4业绩高增，Q4单季营收、归母净利润分别为7.52、2.14亿元，同比分别+75.18%、+89.25%。业务端，2024年金融信息服务、证券服务、广告服务营收分别为11.84、3.17、0.27亿元，同比分别+24.77%、+151.98%、-27.67%，广告业务收缩主因公司加大对麦高证券的支持而减少与其他证券公司的合作规模。成本端：2024年销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为8.04、4.52、0.19、1.63亿元，同比+46.45%、+58.73%、+41.09%、+11.41%；销售费用增加主因加大广告宣传投入和增加销售部门职工薪酬，管理费用增加主要系麦高证券加大经营投入导致其业务及管理费增加。
    C端导流顺畅，“一体两翼”格局落地。公司通过将C端客户资源和流量导入麦高证券，推动麦高证券快速发展。报告期内，麦高证券手续费及佣金净收入、利息净收入、自营业务投资收益分别为2.41、0.76、1.42亿元，同比分别+162.83%、+122.91%、+104.88%；全年净利润0.71亿元，同比+1095.03%。2月18日，公司公告出资1.09亿元收购北京鹏康持有的先锋基金22.5050%股权，交易完成后公司持有先锋基金61.7026%股权，成为先锋基金控股股东。公司以金融信息服务为体，证券服务和公募基金服务为两翼的“一体两翼”业务发展新格局落地，有望持续强化综合财富管理能力。
    新一轮股权激励推出，彰显发展信心。1月24日公司公布2025年股票期权激励计划，拟授予股票期权529.09万份，占股本1.2824%。激励计划考核年度为2025-2026两个会计年度，每个会计年度考核一次。第一个行权期考核目标：以2024年为基数，2025年营收增长不低于12%或净利润增长不低于12%。第二个行权期考核目标：1）以2025年为基数，2026年营收增长不低于12%或净利润增长不低于12%；2）以2024年为基数，2026年营收增长不低于26%或净利润增长低于26%；第二个行权期的两个考核完目标成任意一个即可。
    投资建议：公司资本市场业务比重逐渐加强，并受益于交投活跃有望延续增长，期待“一体两翼”新格局打开财富管理成长空间。预测2025-2027年营收为19.56、23.91、28.27亿元，归母净利润为2.24、3.48、4.81亿元，EPS为0.54、0.84、1.16元，对应3月7日收盘价的PE估值为165.34、106.61、77.16倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、证券业务发展不及预期

股票回购彰显信心，看好业绩弹性释放

国邦医药(605507)
    事件
    2025年3月10日，公司发布回购计划，公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在1亿元到2亿元之间，本次回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励。
    观点
    本次回购股份数量约占总股本0.72%-1.43%。为增强投资者信心，完善公司长效激励机制，调动公司员工积极性，公司拟使用自有资金及自筹资金以集中竞价方式回购公司股份，回购金额不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元，回购股份价格不超过人民币25元/股。按回购金额下限1亿元测算，预计可回购股份数量约为400万股（占当前公司总股本0.72%），按回购上限资金2亿元推算，预计可回购股份数量约为800万股（占公司总股本1.43%）。
    兽药价格有望开启上涨周期，公司动保业务弹性可期。从供给端来看，在成本和利润的长期压力下，兽药原料药行业产能有望持续出清；从需求端来看，养猪企业于24Q2开始扭亏，养猪业有望持续高盈利，带动兽药原料药需求提升。从价格上看，2024年10月以来，主要兽药产品价格普涨，截至2025年3月初，氟苯尼考、强力霉素平均价格分别上涨至193元/kg和359元/kg，相较2024年9月底涨幅约8%。
    募投项目建成投产，产能进一步扩充。公司持续推进包括募投项目在内的重点项目建设，公司固定资产由2019年的11.78亿元快速增长至2023年的36.93亿元，总规模扩张超3倍，截至2024年9月底，固定资产规模增长至39.99亿元。目前公司募投项目等重点项目已陆续结项，主要产品产能得到进一步扩充。
    投资建议
    公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2024/25/26年营收为60.01/68.17/78.28亿元，归母净利润为8.01/10.04/12.04亿元，对应当前PE为13/11/9X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

TCL智家：2024年业绩超预期，海外高增、合肥家电净利率改善

TCL智家(002668)
    事件：2025年3月7日，TCL智家发布2024年年报。2024年公司实现营收183.61亿元（同比+20.96%），归母净利润10.19亿元（同比+29.58%），扣非归母净利润9.98亿元（同比+39.79%）。单季度看，2024Q4公司营收44.15亿元（同比-37.69%），归母净利润1.94亿元（同比+2.27%），扣非归母净利润1.87亿元（同比+42.58%）。
    收入端：2024年洗衣机增速领跑行业，海外整体高增。1）分产品看，2024年公司冰箱冷柜/洗衣机收入分别为155.13/27.01亿元，分别同比+19.45%/+33.19%。冰箱/洗衣机销量分别达到1654/356万台，同比+17%/+39%。其中，2024年奥马冰箱年产280万台高端风冷冰箱智能制造项目一期快速上量，已达设计产能的85%，2025M1二期进入试产阶段，发布多款大容量嵌入式冰箱丰富高端产品矩阵；洗衣机增速优于行业，2024年TCL品牌洗衣机国内市场销量跻身行业前三。
    2）分地区看，2024年公司海外/国内收入分别为134.95/48.65亿元，分别同比+31.82%/-1.55%，出口表现更优，其中合肥家电海外收入同比+55.91%，奥马冰箱出口法国、巴西销量同比增长100%+。
    2024年奥马冰箱收入快速增长，TCL合肥家电净利率改善。分主体看，2024年奥马冰箱营收134.10亿元（同比+22.7%），净利润18.80亿元（同比+22.7%），均实现快速增长，净利率14.02%，同比持平；TCL合肥家电营收50.44亿元（同比+15.5%），净利润0.72亿元（同比+30.2%），净利率1.43%（同比+0.16pct），盈利能力有所改善。
    利润端：2024Q4费用率水平优化，运营效率有所提升。1）毛利率：2024Q4公司毛利率21.99%（同比+3.25pct）。2）净利率：2024Q4公司净利率8.31%（同比+3.90pct），涨幅高于毛利率。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.08/4.92/3.38/-2.41%，分别同比-1.57/-2.18/-0.87/-2.28pct，提效成果显现。
    投资建议：公司作为冰冷龙头增长领跑行业，合肥家电有望持续协同，看好TCL黑电品牌力赋能自主品牌白电出海，未来期待空调业务注入与少数股权回购进一步增厚业绩。我们预计，2025-2027年公司归母净利润为11.56/12.90/14.19亿元，对应EPS为1.07/1.19/1.31元，当前股价对应PE为10.71/9.60/8.72倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、少数股权回购风险等、宏观经济因素波动风险等。

公司点评：拟收购韩国Regen，国际化战略加速发展

爱美客(300896)
    事件：公司近期公告控股子公司Imeik International Limited（以下简称“爱美客国际”）拟购买韩国Regen公司85%股权。1）购买方：爱美客国际为公司全资子公司Imeik（HK）Limited与Aisheng Shourui(HK)Limited共同设立，其中公司持股70%。2）交易金额及方式：爱美客国际拟以现金方式支付，交易对价为1.9亿美元（折合人民币约13.86亿元），其中爱美客香港出资1.33亿美元，首瑞香港出资0.57亿美元；3）收购标的：收购REGEN Biotech,Inc.公司（以下简称“标的公司”、“韩国Regen”）85%的股权，预计收购完成后，上市公司最终持有标的公司的股权比例为59.5%。
    韩国Regen拥有两大核心产品和两处工厂。韩国Regen成立于2000年4月，是韩国领先的医美产品公司。1）产品优势突出：目前已获批上市的两大核心产品分别为AestheFill（主要应用于面部）与PowerFill（主要应用与身体），主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠，产品具有使用方便、安全性高等特点，其有效性已经得到市场的充分认可；Regen是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。2）产能：在韩国共建有两处工厂，其中位于大田的工厂于2001年投入使用，目前处于正常运转状态；2024年在原州市新建了第二工厂，以满足市场对公司产品快速增长的需求，目前新工厂已获得了韩国GMP认证，预计将于2025Q2开始投产。3）渠道：AestheFill已获得了34个国家和地区的注册批准（24年1月获得了中国药监局批准，并于中国销售），PowerFill获得了24个国家和地区的注册批准，建立了广泛的分销体系，拥有一定的先发优势。4）财务表现：韩国Regen公司23年/24Q1-Q3营收分别为8199/7223万人民币，净利润分别为5015/2950万人民币，对应净利率分别为61.2%/40.8%。
    强强联合，助力国际化战略布局推进。本次收购后，双方在研发、生产和销售有望实现协同效应，借助Regen国际化分销体系，爱美客的产品有望迅速走向国际市场，打破国内市场依赖，实现国际化布局。同时，Regen的核心产品为可再生类注射产品，与公司现有的产品线形成互补，有望满足不同消费者的需求。
    盈利预测与投资建议：24年医美市场供给持续扩容，终端景气度略承压，公司作为上游注射医美龙头，表现稳健。此次收购是公司上市以来首次境外收购，彰显公司的全球资源整合能力，也提振了市场对于公司后续管线储备、市场拓展等方面的信心。若顺利落地，短期并表可增厚公司的收入利润，中长期在研发、生产、销售等方面形成协同效应，为公司业绩增长注入动力。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为20.9/24.9/27.4亿元，当前股价对应PE分别为25/21/19倍，给予买入评级。
    风险提示：并购进展不及预期，市场竞争加剧，终端恢复不及预期等

数字虚拟商品综合服务商，发力云终端打造第二成长曲线

蜂助手(301382)
    国内知名的数字虚拟商品运营服务商。蜂助手成立于2012年，是一家互联网数字化虚拟商品综合服务提供商，主要为移动互联网相关场景客户提供移动互联网数字化虚拟商品综合运营服务。公司以数字虚拟商品业务为基石，拓展物联网应用解决方案和云终端技术及云服务两大业务板块，打造第二成长曲线。根据公司股权激励目标，2023年为基准，2024年营业收入增长率不低于40%且净利润增长率不低于30%；2025年营业收入增长率不低于70%且净利润增长率不低于60%，彰显公司发展信心。
    公司凭借多年经验积累了大量的头部客户资源，建立了较高的核心客户壁垒。公司管理层成员多为通信互联网行业老兵，积累了丰富的产业经验和资源。目前，公司已与三大运营商、三家头部网络视频商（爱奇艺、优酷、芒果TV）建立合作关系，并为中国建设银行、中国银行、招商银行、中石化、碧桂园、OPPO手机、VIVO手机等众多大型企业集团的营销、兑换、运营活动直接提供数字化虚拟商品交易及服务解决方案。物联网领域，公司与腾讯联合推出基于物联网技术的智能CPE机顶盒产品。云终端领域，公司向中国移动提供云终端相关服务。
    物联网+云终端业务发展势头良好，第二成长曲线可期。1）物联网业务板块，公司基于自主研发的多网融合调度管理系统，创新推出多网融合模组与方案板、蜂助手5G盒子、随身WiFi等系列硬件产品。以蜂助手盒子为载体，实现基础权益和分类权益的自由组合，获取硬件收入的同时与数字商品运营业务产生良好的协同效应。2）云终端业务板块，公司在“公有云、边缘云、终端侧”全面布局云终端技术和私有化部署全栈产品方案，研发2C和2B应用产品，提前布局5G算力网络运营。To C端，公司为运营商用户提供云手机（含各类AI智能体）、支撑运营商各省公司云手机业务的落地等工作，服务运营商将现有的C端客户拓展成为云手机用户及算力套餐客户。To2B端，公司推出的云游戏、社媒运营、工作云手机及云柜台的三大方向B端解决方案。
    投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为16.46/20.14/24.37亿元，归母净利润分别为1.79/2.24/2.77亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，技术研发不及预期，行业竞争加剧。

东鹏饮料：全年圆满收官，来年高增可期

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现收入158.39亿元，同比+40.63%，归母净利33.27亿元，同比+63.09%，扣非净利32.62亿元，同比+74.48%；其中Q4收入32.81亿元，同比+25.12%；归母净利6.19亿元，同比+61.21%；扣非净利5.99亿元，同比+62.97%。利润落在此前预告偏上限。公司拟派发每股现金红利2.5元（含税），合计派发现金13亿元（含税）。
    东鹏特饮大单品保持高增，补水啦全年实现增速280%的超预期增长。Q4进入传统饮料淡季，高基数下收入实现稳健增长，Q4收入同比增长25.1%，销售回款64.38亿元，同比+74.4%，收入+Δ合同负债56.6亿元，同比+70.9%，环比增加11.0亿元。全年销售回款超200亿元，同比增长47.0%。分品类来看，全年能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入分别为133.0/15.0/10.2亿元，分别同比+28.5%/+280.4%/+59.9%，吨价分别同比-0.5%/+0.2%/+27.2%。其中Q4收入分别同比+18.5%/+237.3%/+22.2%，补水啦延续高增长趋势，其他饮料吨价提升明显。全年来看能量饮料大单品在高基数上实现近30%的可观增长，据尼尔森IQ统计，2024年东鹏特饮销售市占率同比提升4.9pct至47.9%，销售额市占率同比提升4pct至34.9%，连续四年成为销售量最高的能量饮料。补水啦凭借精准的“快速补充电解质”定位超预期放量至近15亿体量，两年时间成为“十亿级”大单品。2024年公司构建东鹏特饮+补水啦为双引擎品类，将产品从“累点”“困点”场景向“汗点”场景有效延伸，成功打造第二成长曲线，产品矩阵逐步丰富。
    两广地区单点卖力保持稳增，全国化扩张进程加速。分地区来看，全年广东/华东/华中/广西/西南/华北区域收入同比+15.9%/+45.1%/+48.2%/+17.4%/+54.7%/+83.9%，直营/线上分别同比+117.0%/+59.2%，广东地区在全渠道精耕策略，以及补水啦新品的带动下单点卖力持续提升，保持双位数的稳健增长。省外地区持续高增，尤其以较薄弱的北方地区以及西南地区突破效果明显，省外渗透率进一步提升，全国化加速扩张。截止年底，公司活跃网点数量稳定增长至近400万家，较去年同期增长17.6%，其中补水啦网点数量突破200万家，公司全年渠道网点稳步扩张。同时随产品SKU日益丰富，公司加大冰柜投放力度，2024年冰柜累计投放数量超过30万台，对单点卖力提升贡献明显，预计2025年仍将大力投入10-20万个冰柜。
    成本红利释放，费用把控较稳定，盈利水平稳步提升。2024年公司毛利率同比+1.7pct至44.8%，其中Q4毛利率同比-0.1pct至43.9%，销量的快速增长带动规模效应提升，加上PET锁在价格低位、白糖价格略有下行，全年毛利率提升明显。费用方面，全年销售/管理/研发费用率分别为16.9%/2.7%/0.4%，分别同比-0.4/-0.6/-1.2pct。销售费用率随规模效应的提升而得到有效降低，但今年公司仍在加强品牌投入与市场推广力度，一方面抓住巴黎奥运会的合作契机，入选央视强国品牌宣传品牌主张，赞助流量电竞体育赛事等，增加在年轻群体的品牌曝光和露出。另一方面，公司持续增强冰冻化陈列效果，提升终端网点的单点卖力。公司全年净利率同比+2.9pct至21.0%，净利率水平创历史新高。
    全国化扩张势头强劲，第二曲线补水啦快速成长，全球化布局在即有望进一步打开远期空间。展望2025年，公司提出收入、利润均不低于20%的目标，公司主业全国化高增确定性强，第二曲线补水啦增长可期，同时加大了椰汁在餐饮渠道的培育，试图在餐饮渠道有所突破，全年目标达成确定性较强。同时，公司拟发行H股股票以满足国际业务发展需要，进一步深入推进全球化战略，目前已布局东南亚市场、中东市场，未来有望打开长期空间。海外第一站东南亚的能量饮料市场规模超200亿，人群更为年轻、体力劳动者比例更高，近期越南子公司已经成立，全新包装产品已推广至东南亚、中东地区，期待后续积极表现。
    投资建议：我们预计2025-2027年实现收入207/255/301亿元，同比增长30%/23%/18%，实现利润44/55/63亿元，同比增长31%/25%/16%，对应PE为27/22/19X。我们按照2025年业绩给31倍PE，一年目标价262.31元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。

同益中快报点评：产能释放驱动业绩修复，2024Q4业绩超预期

同益中(688722)
    事件：2024年公司实现营业收入6.49亿元，同比增长1.4%，实现归母净利润1.3亿元，同比下降15.3%。其中，2024Q4单季度公司实现净利0.49亿元，同比增长130.5%。给予“买入”评级。
    点评：
    产能释放+结构优化推动公司四季度业绩回升。2024年公司实现营业收入6.49亿元，同比增长1.4%，实现归母净利润1.3亿元，同比下降15.3%。其中，2024Q4单季度公司实现净利润0.49亿元，同比增长130.5%。截至2024年底，公司UHMWPE纤维年产能达8560吨（原有5320吨+新增3240吨），复材产能提升至2175吨（原有1550吨+新增625吨），产能利用率分别达111.43%和78.27%，盐城、新泰基地项目陆续投产，2024年新增产能贡献业绩显著。通过退出高成本老旧产能、提升生产效率，公司有效抵消纤维价格下行压力，主营业务毛利率保持基本稳定。
    并购超美斯，有望助力公司开拓低空经济、人形机器人等科技领域。2024年12月，公司以2.4亿元收购超美斯75.8%股权，2025年1月完成交割。超美斯为国内间位芳纶优秀企业，拥有5000吨/年芳纶纤维及2000吨/芳纶纸产能，下游覆盖航空、轨交、电气设备等领域，客户包括空客、中航等头部企业。公司通过并购超美斯填补了芳纶纤维空白，形成UHMWPE纤维、芳纶、复材协同的“高性能纤维矩阵”，技术壁垒与客户粘性进一步增强，有望助力公司进一步开拓低空经济、机器人等新兴领域。
    投资建议：
    公司是国内UHMWPE纤维龙头企业，新产能释放有望支撑公司持续成长。UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。预计公司2024-2026年EPS分别为0.6元、0.87元和1元，给予“买入”评级。
    风险提示：
    新产能释放不及预期，军品出口政策变动，竞争加剧导致价格波动。

安迪苏2024年报点评：蛋氨酸景气回升，特种产品韧性凸显

安迪苏(600299)
    事件：安迪苏2024年实现营业收入155.34亿元，同比增长17.83%；归母净利润12.04亿元，同比激增2208.66%。公司拟每10股派现1.2元（含税）。维持“增持”评级。
    点评：
    蛋氨酸量价齐升与特种产品韧性凸显。安迪苏2024年实现营业收入155.34亿元，同比增长17.83%；归母净利润12.04亿元，同比激增2208.66%。液体与固体蛋氨酸销量双双创历史新高，推动该业务营收增长24%。尽管原材料价格波动，但生产稳定性提升及供应链优化带动毛利率显著改善，功能性产品毛利率同比增加13个百分点至26.02%。特种产品韧性凸显，禽类、水产品及反刍动物产品的需求增长，尤其是北美市场复苏，成为重要支撑。在奶业市场承压背景下，公司突破性推出酶制剂复合包，提升下游养殖效率，欧洲、亚太市场销量增速超20%，特种产品业务整体实现4%的营收增长，毛利率提升至42.67%。公司运营效率提升，全年缩减经常性成本1.79亿元，叠加研发与产能投入的有效对冲，净利率从0.4%跃升至7.76%，降本增效成果显著。
    产能扩张与全球化协同并进。公司产能建设加速落地，江苏南京年产万吨特种产品饲料添加剂工厂项目已于2024年12月完成机械竣工并已按照计划开始试运行。欧洲年产3万吨特种产品产能扩充及优化项目建设工程已经完成，目前产能爬坡正在加速开展。将关键反刍动物产品酯化生产过程从委外转为内部生产的项目进展顺利，预计将于2025年下半年后期启动试生产。泉州15万吨固体蛋氨酸工厂预计2027年投产，为中长期增长奠定基础。
    投资建议：
    公司是全球蛋氨酸行业龙头企业，特种产品多元布局形成公司业务的第二支柱并持续成长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.59元、0.64元和0.72元，维持“增持”评级。
    风险提示：
    原料价格波动，市场需求不及预期，新产品商业化不及预期。

业绩持续高增，合同负债及存货大幅增长

海光信息(688041)
    事件：公司发布2024年年报。公司实现营业收入91.62亿元，同比增长52.40%；实现归母净利润19.31亿元，同比增长52.87%；实现扣非归母净利润18.16亿元，同比增长59.79%
    研发投入保持高增长，盈利能力持续优化。公司2024年销售毛利率为63.72%，同比提升4.05个百分比，显示公司高毛利产品占比提升，产品竞争力持续得到市场认可。公司持续加大研发投入力度，研发投入同比增长22.63%，研发投入占营业收入比重为37.61%。其中，研发投入资本化的比重17.04%，同比下降12.89pct。管理费用率和研发费用率分别为1.55%/31.76%，同比下降0.69/1.38pct。销售费用率为1.92%，同比提升0.07pct。
    合同负债、存货均大幅增长，收入有望延续高增。公司24年末合同负债9.03亿元，同比23年末增加9亿元，环比24Q3增加8.88亿元，主要是由于收到客户大额预定合同货款。24年末存货54.25亿元，同比增长405%，环比24Q3增长39%，主要是公司为应对市场需求增长及保障供应链稳定，主动增加备货所致。
    海光DCU兼具性能和生态优势。1）性能方面，海光DCU基于大规模并行计算微结构进行设计，具备全精度各种数据格式的算力，可以在大规模数据计算过程中提供优异的数据处理能力，全面支持深度学习训练、推理场景，以及大模型场景等。2）生态方面，海光DCU采用GPGPU架构，拥有完善的统一底层硬件驱动平台，能够适配不同API接口和编译器，并支持常见的函数库，与国内多家头部互联网厂商完成全面适配。
    DeepSeek带来国产算力发展良机，海光DCU有望受益。DeepSeek凭借开源、高性能、低成本优势风靡全球，驱动推理算力需求持续增长，有望推动国产AI生态发展。公司在DeepSeek R1发布之后迅速完成DeepSeekV3和R1模型与海光DCU的适配并正式上线。目前政府及央国企正积极部署DeepSeek，此类客户对于数据安全要求高，倾向于选择一体机形式进行私有化部署。公司计划联合合作伙伴推出行业一体机解决方案，有望受益于一体机市场需求的快速增长。
    投资建议：公司是国产算力领军企业，海光CPU+DCU有望受益于AI算力需求持续增长。预计公司2025-2027营业收入分别为141.65/205.81/284.02亿元，归母净利润分别为30.05/46.42/65.39亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，客户开拓不及预期，市场竞争加剧。

嘉诚国际，2024年报点评，项目持续投产，利润同比增24%

嘉诚国际(603535)
    事件
    近日，嘉诚国际披露2024年报。本报告期，实现营业总收入13.46亿，同比增+9.83%；归母净利2.05亿，同比增+24.53%；扣非的归母净利2.05亿，同比增+31.2%；基本每股收益0.59元，加权ROE为8.06%，经营活动产生的现金流量净额为1.48亿元。分红政策，公司拟每10股派发股息0.9元（含税），并每10股转增4.8股；合计拟派发股利0.31亿，占24年净利润的15.18%。嘉诚转债代码113656。
    点评
    公司的主营业务，是为制造业客户提供定制化物流解决方案，及全程供应链一体化综合物流服务。
    业绩方面，24年利润大幅增长的主要原因，是位于南沙区中心地带的“嘉诚国际港”在23年底分批投入运营所致。该项目是是中央预算内专项资金项目，五栋五层主体建筑的高标仓库，也是亚洲单体面积最大的自动化智能立体仓库及智慧物流中心。
    客户方面，公司积极拓展与四大跨境电商平台的合作广度与深度，其余还包括松下日立住友海信等客户。25年1月披露，与广东省港航集团签署战略协议。这些优质客户不断积累，形成公司的稳健业绩。
    核心竞争力：（1）跨境数字清关技术系统集群；（2）物流产业互联网平台架构；（3）智能算法与实体网络融合的运营体系。
    投资评级
    除已运营的南沙天运和嘉诚国际港外，其他储备项目还有多个，含正在建设和招商的海南项目等。预计全建成后，高标仓面积或超过200万平方米。公司利用核心竞争力，匹配在建项目的分批投产节奏，有望带来业绩梯度释放。我们继续推荐，给予“增持”评级。
    风险提示
    跨境贸易的政治风险；应收款的质量风险；物流政策调整风险；

拟4.4亿转让黄寺公司 聚焦人力资源主业

北京人力(600861)
    事件：北京人力2月28日发布公告：拟以不低于4.4亿元的价格，向公司控股股东北京国管全资子公司北京京国管置业投资有限公司转让全资子公司北京城乡黄寺商厦有限公司100%股权，本次交易构成关联交易。
    点评：
    黄寺公司为上市公司重组的保留资产，主营租赁及物业管理。此次交易标的黄寺公司成立于2003年，主营业务为物业租赁及管理，核心资产包括位于北京西城区黄金地段的黄寺商厦（建筑面积18412㎡）及西苑操场15号楼（建筑面积15901㎡）。黄寺公司在评估基准日2024年12月31日股东全部权益评估价值为44,071.15万元（最终以国资监管单位备案通过的评估值为准），净资产账面价值8,015.54万元，增值36,055.61万元，增值率449.82%。主要源于其持有的投资性房地产因租金收益及市场价值提升带来的估值跃升。
    聚焦人力资源服务主业，剥离低协同资产。北京人力作为以人力资源服务为核心业务的企业，与黄寺公司长期处于低协同状态，短期内无法匹配自用办公需求。为了进一步深化重组，聚焦人力资源主业，优化公司资产结构，公司拟将重大资产重组项下的保留资产黄寺公司等相关资产进行内部整合并处置。交易能够帮助上市公司释放出4.4亿元现金流（可用于偿债或主业扩张），提升整体资产回报率，符合专业化战略导向。
    定价采用资产基础法，更能反映资产的市场价值。交易资产主要为投资性房地产，定价公允性方面，评估方法结合收益法与市场法，覆盖了商业地产的租金收益预期和区位稀缺性价值，逻辑较为严谨。
    总体而言，此次资产剥离体现了北京人力聚焦核心业务的决心，短期可改善财务报表，长期则有助于集中资源巩固人力资源赛道的竞争力。若能通过资金再配置实现主业增长，或将打开估值修复空间。
    投资建议：预计2024-2026年北京人力将实现归母净利润8.52/9.5/10.51亿元，同比增速55.44%/11.49%/10.7%。预计2024-2026年EPS分别为1.5/1.68/1.86元/股，对应2024-2026年PE分别为13X、12X和10X，看好外包业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

招聘市场结构性复苏 技术赋能行业生态

科锐国际(300662)
    事件：科锐国际发布2024年业绩快报：营业总收入达117.93亿元，同比增长20.6%；实现归母净利润为2.04亿元，同比增长1.50%，实现扣非归母净利润1.24亿元，同比增长2.1%。报告期末，总资产达40.68亿元，较期初增长8.53%；归属于上市公司股东的所有者权益为19.82亿元，较期初增长10.42%。
    其中Q4公司实现营业收入32.77亿元，同比增长25.6%；实现归母净利润6826万元，同比大幅增长40.5%；实现扣非归母净利润2489万元，同比增长31.8%。
    点评：
    Q4业绩表现显著优于前三季度。从营收增速上看，公司四个季度收入增速分别为10.3%、22.9%、23.1%、25.6%，呈现逐季上升的良好趋势。从扣非归母净利润的增速看，四个季度增速分别为-10.01%、-8.72%、7.45%、31.8%，利润情况逐季好转。从净利润率的角度看，四个季度分别为1.5%、1.6%、1.7%、2.1%，盈利能力逐季提升。
    预计灵活用工业务保持高速增长。截止三季度末灵活用工业务岗位外包人数增长6900人左右，预计全年增量超1万人，灵工业务人数的增长带来业务收入的高速增长。中高端人才访寻业务逐步回暖。
    聚焦招聘市场结构性需求。24年以来，虽然社会整体招聘需求未见向好趋势，但结构性需求持续释放，公司紧跟科技创新和产业创新融合发展浪潮，在高端制造、人工智能、半导体、数字化等领域持续布局，大力推动线上平台与线下业务的协同合作，重点推进大客户及区域客户的布局，加快推进重点岗位在目标商圈的纵深拓展，带来业绩的正向增长。
    强化信息化、数字化建设，以技术驱动业务发展。公司在“技术+服务+平台”的独特生态模式下，以提供人力资源整体解决方案为核心，以技术驱动灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包及新技术服务产品的稳健协同发展。2024年公司重点对平台类产品进行整合，结构化管理平台数据、加速流量转化，持续训练和调整招聘匹配的人工智能模型及招聘匹配应用系统，赋能业务提升效率；同时，研发并实践各种垂类赋能生态智能技术场景，持续打造基于AI重塑的人力资源产业互联平台，构建开放、协作、共享、共赢的产业生态创新模式。
    投资建议：预计2024-2026年科锐国际将实现归母净利润2.04/2.49/3.02亿元，同比增速1.5%/22.12%/21.57%。预计2024-2026年EPS分别为1.03/1.26/1.54元/股，对应2024-2026年PE分别为23X、19X和16X，看好灵活用工业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险

祥生医疗点评报告：横向拓展革新超声应用边界，SonoAI赋能强化纵深

祥生医疗(688358)
    事件：近日，公司发布2024年度业绩快报：2024年实现营业收入4.69亿元，同比下降3.12%；归母净利润1.43亿元，同比下降2.13%；扣非归母净利润1.30亿元，同比下降5.28%。
    其中，第四季度营业收入1.07亿元，同比增长29.85%；归母净利润0.45亿元，同比增长790.34%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长1841.05%，利润增速较快我们认为主要系汇兑损益影响。
    持续横向拓展超声矩阵，革新产品应用边界
    公司超声矩阵应用场景丰富，品类涵盖推车式超声、掌上超声、笔记本超声、平板超声等，并将其与SonoAI相结合，推出了全新一代未来超声家族——SonoFamily系列，提升诊断的精准度和效率。此外，公司通过横向合作的方式，持续革新产品应用边界。例如，公司与BD合作打造血管通路领域整体解决方案，有望以超声赋能打通静脉治疗新路径。超声未来还有望在中医治疗上，通过实时超声影像引导，帮助医生精准定位病变部位，实现创伤小、恢复快、疗效显著的精确治疗；在医美上，精确诊断皮肤和软组织问题，提供安全、非侵入性的治疗方案。
    深耕超声AI十载，SonoAI全流程、全应用方案强化产品纵深与CT、MRI等静态影像不同，超声是动态的、实时的、诊断操作标准化程度不足的影像模态，与AI结合的难度较大。公司从2016年起布局超声AI技术，通过自主研发，打造出覆盖超声诊疗全流程、全应用的智能化解决方案——SonoAI。SonoAI依托行业大模型、多模态大模型和深度学习等技术，实现从工作流优化、疾病识别、自动测量以及自动化报告的全流程智能化管理。SonoAI在低成本硬件上实现高精度算力支撑，使基层医疗机构能以更具性价比的设备获得三甲级诊断能力，配合远程协作平台，实现跨区域实时同步诊断，真正将优质医疗资源输送至县域、乡村及偏远地区，用技术手段弥合城乡医疗资源差距。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.69亿/5.98亿/6.99亿元，同比增速分别为-3%/28%/17%；归母净利润分别为1.43亿/1.73亿/2.07亿元；分别增长-2%/21%/20%；EPS分别为1.27/1.54/1.85，按照2024年2月28日收盘价对应2024年26倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：客户横向拓展不及预期的风险，海外市场波动的风险，汇率波动的风险。

公司近况更新：越南工厂顺利投产，期待25年轻装上阵

康隆达(603665)
    事件：公司公布2024年业绩预告，预计2024年归母净利润为-5至-3.5亿元（23年：-2.2亿元）；扣非归母净利润为-4.55至-3.05亿元（23年：-1.87亿元）。相应地，24Q4归母净利润为-4.36至-2.86亿元（23Q4：-1.90亿元），扣非归母净利润为-4.12至-2.62亿元（23Q4：-2.21亿元）。
    业绩预亏主要系：1）锂盐业务：天成锂业和协成锂业的锂盐产品受行业需求影响价格持续低迷，根据iFind数据，电池级碳酸锂99.5%的平均价在2024年内下跌25%，对应业务的归母净利润持续亏损。2）商誉减值：预计对子公司天成锂业计提商誉减值准备2.5-3.1亿元。3）转固影响：越南项目23年转固使折旧费用增加，24年尚处于产能爬坡阶段，转固费用仍小幅拖累24年的利润。4）汇兑损益：公司外汇结算业务量较大（美元为主），为减少汇率波动对带来的风险，公司开展外汇衍生品交易业务，近期受人民币兑美元汇率大幅贬值的影响，产生一定亏损。
    手套业务稳健，卡位越南稀缺产能，关税加征背景下越南区位优势凸显。公司以劳保手套生产制造起家，产能集中在浙江绍兴上虞，2018年在越南设立全资子公司以实现海外产能布局。截至2024年9月30日，越南项目处于产能爬坡阶段，越南项目对24年的收入贡献较小，且受转固影响仍小幅拖累24年的利润。1）越南一期项目产能有序释放。设计产能为20条劳保产线（对应800万打/年）和12条一次性医疗手套产线（对应350万箱/年）。2）关税加征背景下，稀缺的越南产能的优势凸显。2024年9月美国贸易代表办公室宣布的对华301关税方案，其中医用和外科橡胶手套关税将于2025年1月1日由7.5%提升至50%，于2026年1月1日由50%提升至100%。关税大幅增加的预期下，低耗品的海外产能稀缺，其中前瞻性布局海外工厂的企业有望承接海外客户的订单转移。3）越南区位优势明显，盈利能力有望提升：越南投资建厂可享受企业所得税两免四减半、之后按17%征收的优惠政策；越南员工工资在2500元/月，是国内50%-60%；越南工厂自动化水平较高，侧重高端安防手套和一次性医用手套的生产和销售；此外越南出口至欧美具备关税优势，有望借助价格优势与国内厂商竞争以扩大市场份额。2020-23年公司手套毛利率在25%左右，我们预计随着越南工厂的产能利用率和员工熟练度提升，毛利率较国内有较大提升。我们预计一期项目在25年初能够实现满产，测算满产后贡献产值在10亿元左右。
    超高分子量聚乙烯性能优异，有望应用于机器人领域，公司前瞻布局有望受益。超高分子量聚乙烯具备高强度、低蠕变性、耐磨损、折叠不受损等特性，是机器人灵巧手腱绳材料的主要选择之一，目前海外公司如帝斯曼、霍尼韦尔等已有将这一材料应用于机器人灵巧手腱绳材料。目前公司超高的产能约1000吨/年，主要用于国防和警用领域。未来随着该材料在机器人领域应用研究的推进，有望打开超高分子量聚乙烯的市场空间，公司前瞻性产能布局有望受益。
    锂盐受价格周期性波动影响，静待行业调整。子公司天成锂业主要生产电池级碳酸锂，应用于新能源动力电池的生产制造。上游原材料价格波动较大，子公司天成锂业主要通过加工模式来确保一定的开工率，静待行业改善，锂盐价格企稳后有望贡献利润弹性。
    投资建议及盈利预测：公司作为手套生产制造企业，主业稳健，海外前瞻性产能布局优势逐步显现，锂盐受周期性价格波动影响有所承压。24年受商誉减值、锂盐价格低迷带来亏损、越南项目转固拖累利润、汇兑损益等影响利润表现，我们认为24年不利出清，25年轻装上阵，有望释放利润弹性。1）越南一期项目投产进展顺利：越南产能稀缺性以及成本优势，有望提高公司的市场份额和盈利空间；一次性医疗手套订单饱和，同时销售部门积极拓展劳保手套客户，预计越南工厂在25年有望贡献收入和利润、为公司带来业绩弹性。2）锂业：天成锂业收购时确认3.9亿元商誉，23年计提0.8亿商誉减值，24年预计计提2.5-3.1亿元的商誉减值；锂盐受价格周期性波动影响，静待行业调整。3）超高分子量聚乙烯：随着该材料在机器人领域应用研究的推进，有望打开超高分子量聚乙烯的市场空间，公司前瞻性产能布局有望受益。我们预计公司2025-26年归母净利润为1.56/2.24亿元，对应2025年2月26日PE分别为21/15倍。给予“买入”评级。
    风险提示：产能爬坡不及预期，贸易政策不确定性，碳酸锂价格剧烈波动，汇率波动等风险。

展望2025年，抓住机遇期，打造“四轮”驱动战略

连云港(601008)
    事件
    近期，连云港披露2024年三季报。从年初到本报告期末，实现营业总收入19.37亿，同比增+17.48%；归母净利1.43亿，同比增+8.46%；扣非后的归母净利1.23亿，同比增+20.55%；基本每股收益0.12元，
    7.21亿元；加权平均净资产收益率
    点评
    公司是国家重点规划发展的12个区域性主要枢纽港口之一。依据《江
    业绩方面，因2023年底，公司完成新东方集装箱51%股权、新益100%股权的并购工作，带来2024年同期吞吐量按同口径计算，实现匹
    股东方面，2025年11月，公司披露，连云港市产业投资有限
    投资评级
    公司正利用资本手段，牢固把握双循环、一带一路、长三角一体
    风险提示
    经济周期和上下游行业波动的风险；产业政策调整风险；

亿纬锂能深度报告：底部逆势扩张彰显宏图，优质资产估值有望重塑

亿纬锂能(300014)
    报告摘要
    1、公司财务及运营良好，属于优质资产，有望穿越周期成长
    公司从做消费电池起家，目前公司消费电池在多个细分市场保持领先地位；动储电池进入产能释放期，营收逐渐超越消费电池，目前动储电池是公司主要营收来源。从盈利能力看，公司动储电池的毛利率位于第一梯队，消费电池业务毛利率行业领先。从经营管理看，公司销售费用率低于行业龙头、财务费用管理能力较强。从创新能力看，公司重视研发投入，研发费用率高于龙头企业。我们认为公司财务及运营良好，属于优质资产，有望穿越周期成长。
    2、底部逆势扩张，大圆柱电池有望塑造差异化竞争优势
    目前行业产能过剩下动储电池企业整体资本开支大幅减少，而公司积极发行可转债为新项目募资，助力产能建设正常推进。公司新建项目基本为大圆柱项目，主要项目包括“23GWh圆柱磷酸铁锂储能动力电池项目”和“21GWh大圆柱乘用车动力电池项目”。我们预计公司大圆柱产能将于2026-2027年集中释放，目前公司大圆柱电池已获主要客户意向性需求260GWh+，未来订单确定性强，公司有望通过大圆柱电池提升全球市占率。
    3、海外储能有望保持高增，消费电池景气度向上
    1）储能业务方面，伴随欧美主要经济体降息周期来临，储能性价比优势预计更加凸显。随着新增产能的投产及全球订单的交付，未来公司储能出货有望保持高增。2）消费电池方面，下游景气度持续提升，公司消费类圆柱电池产品实现满产满销，随着马来西亚基地的投产，公司消费电池销量有望持续增长。
    4、投资建议：公司是处于周期底部的优质资产，短期财务稳健，长期机会清晰，看好公司底部布局机会。考虑原材料价格带来的波动，预计公司2024/2025/2026年公司营业收入分别为454.99/530.11/679.72亿元，同比增长-6.73%/16.51%/28.22%；归母净利润分别为37.91/52.01/82.99亿元（原预测49.83/72.78/102.43亿元），同比增长-6.40%/37.19%/59.59%。对应EPS1.85/2.54/4.06元。当前股价对应PE24.07/17.54/10.99。维持“买入”评级。
    5、风险提示：新产品进展不及预期、行业需求不及预期

广发证券点评：DeepSeek部署进度快，全面赋能经纪业务

广发证券(000776)
    事件：2月10日广发证券宣布其机构客户综合服务平台“广发智汇”正式上线DeepSeek客户服务模块，成为业内首家推出此创新服务的券商。
    DeepSeek接入和融合进度居前，率先用于对客服务。春节前，广发证券已完成DeepSeek-V3和DeepSeek-R1的接入，并上线基于DeepSeek的微信小程序，赋能投顾和全公司员工开展春节拜年等客户服务。2月10日，广发证券继续宣布“广发智汇”正式上线DeepSeek客户服务模块，率先将DeepSeek融合进机构客户业务中。对比业内其他券商，广发证券接入DeepSeek的进度更快，且应用的业务场景更加深入。
    业绩表现保持稳健，投行业务逆势增长。2024年前三季度，公司营收（净额法）、归母净利润分别为191.17、67.64亿元，同比分别+6.31%、+16.43%，业绩实现稳健增长。分条线来看，经纪业务、信用业务、投行业务、资管业务、自营业务净收入分别为39.89、13.74、5.31、50.81、59.34亿元，同比分别-10.70%、-44.59%、+33.07%、-15.71%、+112.54%，投行业务逆势增长，自营投资驱动业绩增速转正。
    投研+投顾核心优势稳固，财富管理转型卓有成效。公司率先提出财富管理转型，并通过优秀的投研能力+领先的投顾团队构建护城河。公司研究能力长期保持行业领先，连续多年获得“新财富本土最佳研究团队”“金牛研究机构”等行业权威奖项；截至目前，公司共有超过4600人获得投资顾问资格（母公司口径），行业排名第一。截至2024年6月末，公司代销金融产品保有规模超过2200亿元，行业排名第三，较2023年末+4.00%；2024年11月1日，公司入选首批券商“跨境理财通”试点名单，全面服务大湾区居民全球化配置需求。
    投资建议：公司作为财富管理转型先行者，投研+投顾优势稳固，我们预计25年经纪业务提升较高的券商有望体现更高弹性，DeepSeek大模型的接入则有望进一步加速转型步伐。预测公司2024-2026年营收为249.10、274.36、309.18亿元，归母净利润为82.12、93.01、107.70亿元，摊薄EPS为1.08、1.22、1.41元，对应2月18日收盘价的PE估值为14.40、12.72、10.98倍。考虑广发证券24年前三季度展现的逆周期增长以及近期大语言模型迅速应用带来的先发优势，给予“买入”评级。
    风险提示：资本市场剧烈波动、财富管理转型进度放缓、大模型应用效果不及预期

一体化夯实核心竞争力，周期底部有望见底回升

天赐材料(002709)
    报告摘要
    天赐材料是电解液全球龙头，通过一体化和技术进步引领行业发展。天赐材料是电解液生产的龙头企业，产能行业第一，且高度绑定头部电池厂商，行业龙头地位稳固。2023年全球市场占有率约36%，排名全球第一。随着未来公司锂盐外售和海外市场的拓展，市场占有率将进一步提升。
    一体化布局有效降本，新技术引领长期成长。1）一体化布局方面，为降本保供，公司引进先进技术，实现六氟磷酸锂及上游原材料氟化锂、五氟化磷等自产，同时采用液态六氟磷酸锂技术省去提纯结晶步骤，进一步降本。一体化布局下，公司电解液生产成本低于同行，供需松动格局下具备更强竞争力。2）新技术方面，公司积极布局新型锂盐LiFSI、各类添加剂以及固态电解质，技术和产能行业领先，打开长期发展空间。
    有望穿越行业周期，多业务协同打造第二增长曲线。随着六氟、电解液产能的逐步释放，预计行业进入周期底部。天赐材料兼具产能和成本优势，有望穿越周期，实现底部回升，并在低谷期进一步扩大市场占有率。同时，公司积极布局正极材料、电池回收及粘结剂业务，协同发展打造第二增长曲线：1）正极材料及电池回收方面，公司逐步形成由锂辉石到碳酸锂、结合磷酸铁制成磷酸铁锂的纵向一体化布局，并布局锂电池回收业务实现锂电材料产业链闭环，目前公司已与多家电池持有方展开合作，补充锂资源供应；2）粘结剂业务方面，公司收购东莞腾威，其结构胶业务销量增速较高，另外公司已推出4款自主研发的正负极粘结剂替代方案，粘结剂产线可由日化产线柔性切换，目前公司已具备一定批量交付能力，未来有望为公司长期发展贡献新的增长动力。
    我们认为电解液行业进入周期底部，公司有望凭借成本优势底部回升。我们上调盈利预测，预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为128.63/164.29/260.39亿元，同比增长-16.50%/27.72%/58.49%；归母净利润分别4.82/21.13/44.36亿元（4.79/12.75/23.11亿元），同比增长-74.52%/338.64%/109.96%。对应EPS分0.25/1.10/2.31元。当前股价对应PE87.68/19.99/9.52，维持“买入”评级。

公司近况更新：业务多元成长，京东奥莱快速扩张有望贡献增量

海澜之家(600398)
    事件：公司与京东集团于2024年7月5日达成战略合作，通过设立京海奥莱子公司（公司持股65%），携手开启的城市奥莱项目。
    携手打造京东奥莱新业态，加深高质价比、折扣零售业态的布局。1）开店进展：24年8月线上渠道的京东奥莱官方旗舰店推出，9月25日全国首家京东奥莱线下店在江苏的海澜飞马水城开设，2025年以来，在山东、河南、河北、安徽等10家新店陆续开业，目前门店数量为11家，预计25年京东奥莱开启加速扩张。2）门店情况：江苏无锡的首店占地3000㎡，SKU在1万+，品类涵盖运动品、美妆、箱包等；全国首家超过1万平方米的临沂店，品牌包括Adidas、Nike、兰蔻、MCM、Coach等；3）运营模式：由海澜之家、京东、购物中心、品牌商四方风险收益共担共享，形成轻资产运营模式，其中直接入驻已有的购物中心，购物中心按照流水的一定比例收取浮动租金；品牌商大多采取“可退货”的寄售模式提供货品，京东提供大平台背书、充足的货品和实现引流，海澜之家提供零售运营和仓配物流的经验和能力。我们认为奥莱渠道作为线下一站式的多品类多品牌的折扣零售业态，充分迎合了消费者对于质价比的需求，但是难点在于货品（品牌货源、折扣等）、运营（库存管理、物流运输等）以及市场基础（消费认知、能力等）。京东奥莱是由四方合力打造的轻资产模式，壁垒深厚，渠道更为下沉，若模式得以跑通，未来有望实现快速复制。
    主业持续稳健，布局海外市场；发力力FCC和城市奥莱，有望带来业绩增量。24Q1-3公司营收同比-2%至152.6亿元，其中线上收入同比+45%至32亿元，线上高增主要系加大短视频创新投入及与达人直播合作；同时以东南亚为起点，加快海外市场布局。此外，24年以来，公司发力FCC和城市奥莱两个项目，1）FCC：通过斯搏兹与Adidas达成战略合作，覆盖Adidas正标和Adidas Neo系列等，目前门店数突破400家。2）城市奥莱：公司与京东集团合作打造全渠道运营服饰鞋包折扣零售模式。
    投资建议与盈利预测：公司作为休闲男装龙头企业，主业持续稳健，海外拓展有序，FCC项目快速成长、有望释放利润增量，城市奥莱项目稳步推进，轻资产模式跑通后有望快速复制，打造第二增长曲线。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为22.2/26.4/30.6亿元，对应PE分别为17/14/12，给予“买入”评级。
    风险提示：消费复苏偏弱，战略合作变动，城市奥莱拓展不及预期等

24年业绩预告点评：品牌升级重塑效果显现，Q4收入大幅增长

南极电商(002127)
    事件：公司近期公布2024年业绩预告，预计2024年公司营收在32-亿元，同比增长19%-30%，归母净利润为亏损1.9-2.5亿元（23年：盈利1.1亿元），扣非归母净利润为亏损2.3-2.9亿元（23年：盈利0.74亿元）。预计24Q4收入7.9-10.9亿元，同比增长27%-75%，归母净利润为亏损2.4亿元至3.0亿元（23Q4：盈利0.28亿元）。
    产品升级&业务结构调整带动收入增长。公司在2024年在产品升级、品牌焕新、渠道调整等方面进行了大刀阔斧的改革。1）南极人轻奢系列引领产品升级、品牌焕新：24Q4推出南极人轻奢系列产品，通过精选供应链合作伙伴、建立了更高标准的品质指引及产品评价机制、实施负面清单管理等方式，在产品设计和面料等方面均有新突破，品牌模式转变为自采与加盟模式，自采产品采取“大单品大爆款”策略，加盟产品采取“小单品小爆款”策略。2）经销商体系调整：对原有的旧货盘经销商体系进行了重大调整，截至2024年底，老货品以及不符合要求的老代理商100%强清退。对符合要求的客户进行续约叠加新客户开新店，截至2025年初，轻奢系列全渠道门店有170多家，预计25Q1新增200家。3）百家好抖音渠道表现亮眼。百家好定位“美学风格化SPA品牌零售商”，预计24年百家好事业部实现47亿元的GMV（23年全平台为25亿GMV）。
    广宣投放增加、商誉减值等短暂影响利润水平。公司为推动业务转型，加大品牌推广，与分众梯媒开展合作，聘请产品代言人，进行机场推广及投流等，24年销售费用大幅增加，预计未来随着销售费用投放效率提升、叠加品牌转型收入弹性释放，利润率有望提升。此外，子公司时间互联受竞争加剧、行业疲软等影响，净利润预计为0.3-0.4元（23年为0.46亿元），出于谨慎考虑，公司计提了商誉减值约8000-11000万元。
    投资建议与盈利预测：公司作为品牌电商服务领导者，现阶段聚焦品牌焕新、产品升级和渠道优化，处于经营变革的关键期。南极人轻奢系列、百家好终端销售良好，叠加渠道重回扩张，收入端有望放量增长；营销投放效率提升，利润率有望回升。时间互联随着业务结构调整，经营质量有望提升。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为-2.1/3.1/5.83亿元，对应2025/26年PE分别为38/20倍，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，渠道货盘变革不及预期，商誉减值风险等。

前后端一体化布局，赋能新药研发及生产

皓元医药(688131)
    报告摘要
    深耕小分子领域多年，打造一体化服务平台。皓元医药成立于2006年，是一家专注于为全球制药和生物医药行业提供专业高效的小分子及新分子类型药物CRO&CDMO服务的平台型高新技术企业，主要业务有：1）前端：小分子及新分子类型药物发现领域的分子砌块、工具化合物和生化试剂的研发，2）后端：小分子及新分子类型药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，以及制剂的药学研发、注册及生产。
    分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计2026年全球分子砌块规模将增长到546亿美元。此外，在主流的科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短，研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。
    海外收入占比持续提升，盈利能力有望改善。近年来，公司不断加大海外市场开拓力度，2022年国外收入实现4.60亿元，占比为33.84%，随后海外收入占比持续提升，2024年上半年国外收入实现4.01亿元，占比为38.02%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，近几年海外业务毛利率基本维持在60%左右，而国内业务的毛利率有所下滑，从2021年的47.33%不断下滑至2024年上半年的35.98%，未来随着海外业务持续推进，公司盈利能力有望得到改善。
    项目数量储备丰富，不断加速创新转型。公司项目数量储备丰富，仿制药项目数共363个，其中商业化项目81个，持续放量中；创新药累计承接了769个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ期项目居多，目前仍处于培育初期，部分产品已进入临床Ⅱ、Ⅲ期或者新药上市申报阶段，未来有望成为的新的业绩增长点。
    投资建议：我们预计2024年-2026年公司营业收入分别为22.42/27.08/33.20亿元，同比增长19.27%/20.77%/22.61%；归母净利润为1.99/2.52/3.09亿元，同比增长55.88%/26.68%/22.84%，我们给予公司2025年预测归母净利43倍PE，对应目标市值108.36亿元，目标价51.17元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

24年业绩快报点评：渠道调整成效显现，Q4业绩拐点向上

锦泓集团(603518)
    事件：公司近期公布2024年业绩快报，2024年公司营收43.95亿元/同比-3.30%，归母净利润3.07亿元/同比+3.02%，扣非归母净利润3.07亿元/同比+4.07%，股权激励考核目标为3.06亿（扣除股份支付费用前归母净利），预计公司顺利完成激励目标。
    24Q4业绩拐点向上趋势明显，渠道变革成效显现。24Q4营收同比+1.6%至14.7亿元（Q1/2/3增速分别为-1.2%/-2.0%/-14.2%），归母净利润同比+35.7%至1.45亿元（Q1/2/3增速分别为+13.2%/-22.4%/-70.6%），扣非归母净利润同比+32.2%至1.4亿元。24Q4营收和净利润均恢复增长，我们预计利润率提升来自：1）渠道结构调整，关闭直营低效店以及直营转加盟的举措带来的正向杠杆，2）折扣控制带来的毛利率改善，3）费用率优化，逐步偿还贷款带来财务费用率下降，以及运营提质提效带来销售费用率有效控制。
    TW的IP资产丰富，渠道优化、品类拓展有望带来持续增长，云锦受益新中式，有望贡献利润增长，看好25年趋势向上。1）TeenieWeenie：中高端学院风休闲装品牌，①丰富的IP资产：2020年成立IP授权事业部，围绕旗下18只小熊IP资产进行开发培育，24H1的IP授权业务收入同比+118%至1407万元，毛利率为99.5%，有望成为新的增长点。②渠道优化：过去直营占比较高，消费弱复苏下负经营杠杆效应显著，23年以来公司推动渠道调整，包括关闭直营低效店、直营转加盟等，截至24Q1-3，TW直营门店净减104家至756家，加盟门店净增66家至304家（其中包含53家直营转加盟门店）；期待渠道调整带来正向杠杆。③拓品类扩大客户群体：24年9月公司推出高端线T.W.R.C，围绕都市日常通勤场景提供常春藤风格的高智感穿搭，并在高端商圈开设门店，迎合中高端群体需求。2）云锦业务（元先品牌）：作为南京云锦研究所旗下自有品牌，凭借品牌独特的竞争力和文化内涵，有望持续受益于新中式风潮。
    投资建议与盈利预测：Q4以来消费促进政策催化，线下客流回暖，公司渠道优化举措呈现显现，TW品牌拓加盟、扩品类，优质的IP资产有望贡献增长，云锦业务快速成长，看好25年业绩兑现快速增长。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为3.07/3.59/4.25亿元，对应PE分别为11/9/8，给予“买入”评级。
    风险提示：消费力不及预期，加盟渠道拓展、新品类推广不及预期等

莲花控股：利润表现亮眼，调味品主业份额持续提升

莲花控股(600186)
    事件：莲花控股发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润为2-2.3亿元，同比增加0.7-1.0亿元，同比增长53.93%-77.02%。实现扣非后归母净利润为2.0-2.3亿元，同比增加0.86-1.2亿元，同比增长72.55%-97.98%。
    公司调味品业务稳步增长，算力布局初有成效。2024年公司开展经销商赋能及样板市场打造，进一步深耕线下渠道，味精产品市占率持续提升，加上商超等连锁渠道拓展实现新突破，味精销量稳步提升。鸡精伴随积极培育新零售业务实现快速增长，新零售业务和国际业务拓展卓有成效。同时新品培育初见成效，以莲花松茸鲜为代表的战略大单品取得亮眼表现。布局算力打开第二增长曲线，公司成立算力中心布局算力租赁业务，2024年前三季度算力业务实现收入5571万元。在成本与效益管控上，公司通过标准化费用管理、优化管控流程，实现了费用效益的系统性提升，同时公司持续强化成本的精细化管控，积极推动降本增效工作，推动公司毛利率和净利率大幅优化，2024年前三季度公司毛利率和净利率分别提升6.33pct和2.43pct。在企业管理和员工激励层面，公司持续深化体制机制改革，通过实施《2023年股票期权与限制性股票激励计划》以及《2024年股票期权与限制性股票激励计划》，充分激发了组织的活力与动力，有效调动了员工的工作积极性，为公司的可持续发展注入强大动力。2024年10月30日公司发布回购公告，拟以1.1-1.5亿元回购股份，回购价格不超过6.07元/股，回购期限为1年，截至2024年底已回购7117万元。
    投资建议：预计2024-2026年收入增速22%/25%/21%，归母净利润增速分别为71%/29%/23%，EPS分别为0.12/0.16/0.19元，对PE分别为42x/33x/27x，按照2025年业绩给予35倍，给予目标价5.60元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。