太阳纸业：2025Q3业绩稳健，期待新产能释放

太阳纸业(002078)
    事件：2025年10月27日，太阳纸业发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收289.36亿元（-6.58%），归母净利润25.00亿元（+1.66%），扣非归母净利润24.71亿元（-4.64%）。
    2025Q3业绩稳健增长，纸浆价格下滑使收入短期承压。1）收入端：2025Q3公司实现营收98.23亿元（-6.01%），行业整体面临需求偏弱与产品价格下行压力，公司营收规模受到阶段性影响。2）利润端：2025Q3公司归母净利润7.20亿元（+2.68%），实现小幅增长，彰显较强的成本控制能力与经营韧性。
    2025Q3盈利能力改善，费用投入合理。1）毛利率：2025Q3公司毛利率14.07%（+0.11pct），表现较为稳健，或系林浆纸一体化优势支撑。2）净利率：2025Q3公司净利率7.35%（+0.61pct），涨幅略大于毛利率，盈利能力有所改善。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.49/2.42/1.78/0.91%，分别同比+0.06/+0.16/+0.04/-0.25pct，费用率水平较稳。
    产能稳步落地，林浆纸一体化布局持续深化。1）山东：颜店厂区14万吨特种纸项目一期工程稳步推进，预计于2026Q1进入试产阶段；拟投资建设年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目；拟投资建设年产70万吨高档包装纸项目，进一步强化浆纸配套能力。2）广西：南宁项目一期工程中高档包装纸生产线PM11于2025M8投产运行，PM12于2025M10进入调试阶段；二期工程的PM9特种纸生产线、35万吨漂白化学木浆生产线和15万吨机械木浆生产线已于2025M9投产；生活用纸项目中的PM16、PM17于2025M10陆续进入调试阶段，PM18、PM19预计将于2025M11陆续进入调试阶段。
    投资建议：行业端，当前产业政策持续推动行业向绿色低碳化、数字化、制造智能化方向升级，鼓励发展生物质精炼等高附加值产品。公司端，未来三大生产基地产能持续释放，伴随项目稳步推进，林浆纸一体化优势将得到进一步巩固，有助于平滑周期波动，驱动收入业绩成长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为33.54/38.26/43.05亿元，对应EPS分别为1.20/1.37/1.54元，当前股价对应PE为11.76/10.31/9.16倍。维持“买入”评级。
    风险提示：关税加征导致全国贸易政策变化、原材料价格波动、下游需求不及预期、市场竞争加剧等

中宠股份：自主品牌持续推进，海外代工产能扩张

中宠股份(002891)
    事件：公司近日发布25年3季报。25年前3季度，公司实现营收38.59亿元，同比+21.05%；归母净利3.33亿元，同比+18.21%；扣非后归母净利润3.23亿元，同比+33.5%；综合毛利率为30.54%，较上年提升2.98个百分点；净利率为9.32%，较上年同期下降0.16个百分点，基本EPS为1.11元。25Q3单季实现营收14.27亿元，同比+15.86%；毛利率为29.11%，环比下降1.86个百分点，较上年同期提升2.22个百分点；归母净利为1.3亿元，同比减少6.64%；点评如下：
    自主品牌业务持续推进，品牌力进一步增强。公司3季度携旗下三大核心自主品牌顽皮、领先、真致集体亮相上海亚宠展，顽皮通过明星欧阳娜娜引流，，持续推进品牌年轻化，传递“精准营养”的理念。领先携手国民级经典IP“武林外传”创新亮相，优化传播策略，传递“领先安心粮，上市工厂造”的品牌核心理念。真致品牌VI视觉焕新升级，展位整体以新西兰的自然原生风貌和标志性国家符号为灵感，统一视觉风格，进一步强化新西兰高端宠物食品的品牌心智。产品端，顽皮围绕明星单品顽皮小金盾100%鲜肉全价成猫粮，真致全新上市新西兰寒流帝王鲑系列风干粮与帝王罐，注重干粮、湿粮、零食全系产品展示。公司品牌知名度随之提升，为国内自主品牌业务的长期发展进一步夯实基础。此外，公司3季度自主品牌及OEM业务亮相美国拉斯维加斯宠物展、巴西国际宠物用品展等国际展会，持续推进自主品牌出海推广力度。
    海外代工业务产能释放在即。2025年上半年，公司墨西哥工厂建成，海外工厂布局再添新丁。除此之外，公司还在推进美国二期项目、加拿大二期项目、柬埔寨二期项目等海外产能建设。随着产能释放，公司代工业务增长有望提速。
    盈利预测及评级：维持“买入”评级。预计公司25-26年归母净利润为4.99/5.53亿元，EPS为1.64/1.82元，对应PE为34.69/31.3倍。公司是国内宠食行业领先者，品牌优势、全球化产能布局优势和技术领先优势明显，自主品牌业务正处在高速增长阶段，因此维持“买入”评级。
    风险因素：国内自主品牌业务和海外市场业务发展不达预期，宠物食品安全事件冲击

Q3收入稳健增长，利润增速超预期

诺思格(301333)
    事件：
    10月28日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入6.07亿元，同比增长8.09%，归母净利润为0.96亿元，同比增长13.21%，扣非后归母净利润为0.81亿元，同比增长22.47%。
    点评：
    Q3收入稳健增长，利润增速超预期。Q3单季度来看，2025Q3实现营业收入2.28亿元，同比增长24.48%，归母净利润为0.34亿元，同比增长32.98%，扣非后归母净利润为0.30亿元，同比增长52.69%，收入端实现稳健增长，利润端实现超预期快速增长，我们认为主要原因是：1）去年同期利润的低基数，2）25Q3项目结算较多。
    毛利率同比有所下降，管理、销售费用率不断优化。2025年前三季度，公司毛利率为35.61%，较去年同期减少3.58个百分点，净利率为15.94%，较去年同期增加0.65个百分点；此外，公司管理、销售费用率不断优化，其中管理费用率为10.07%，较去年同期减少5.11个百分点；销售费用率为1.66%，较去年同期减少0.24个百分点；财务费用率为-0.44%，较去年同期增加0.10个百分点；研发费用率为7.54%，较去年同期增加0.03个百分点。
    降息周期开启+创新药支持政策出台，公司迎来快速发展机遇。随着美联储降息周期开启（2025年9月美联储降息25个bp，年内有继续降息的预期），投融资有望逐步触底回暖，从而带动临床CRO的订单业绩；此外，国内创新药支持政策的陆续出台，国内本土临床CRO将率先受益，公司有望再次迎来快速发展机遇。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.76/8.52/9.69亿元，同比增长4.33%/9.75%/13.79%；归母净利为1.50/1.63/1.81亿元，同比增长6.85%/8.83%/11.26%，对应PE为33/31/28倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：新签订单不及预期、人才流失的风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

海信家电：2025Q3收入端表现稳健，厨电业务规模高速扩张

海信家电(000921)
    事件：2025年10月28日，海信家电发布2025年三季报。2025前三季度公司实现总营收715.33亿元（+1.35%）；归母净利润28.12亿元（+0.67%）；扣非归母净利润23.27亿元（+1.65%）。
    2025Q3收入实现稳健增长，利润端小幅下滑。1）收入端：2025Q3公司营收达221.92亿元（+1.16%），在行业整体承压的背景下实现了稳健增长；2025年前三季度洗碗机和厨电业务收入增速分别达30%+、50%+，均实现较快增长。2）利润端：2025Q3公司归母净利润7.35亿元（-5.40%），市场竞争加剧叠加原材料价格上涨使得公司业绩端出现个位数下滑。
    2025Q3盈利能力短期承压，期间费用率整体控制合理。1）毛利率：2025Q3毛利率为20.20%（–2.72pct），或系受到原材料价格上涨等因素的影响。2）净利率：2025Q3公司销售净利率为4.88%（–5.76pct），盈利能力持续承压。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.97/2.56/3.77/0.36%，分别同比-0.03/-0.08/+0.02/-0.06pct，期间费用率均较为稳定。
    投资建议：行业端，伴随国内新一轮“以旧换新”政策催化，出口链恢复性增长，白电需求有望持续复苏；乘新能源汽车发展东风，上游压缩机等零部件行业有望增长。公司端，白电产品中高端布局持续深化，新能源热管理业务积极拓展，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润为34.24/38.25/42.57亿元，对应EPS为2.47/2.76/3.07元，当前股价对应PE为10.17/9.10/8.18倍。维持“买入”评级。
    风险提示：关税政策反复、汇率波动、原材料价格波动、海运及人力成本上升、贸易保护主义带来市场风险、技术迭代等。

Q3利润同比高增，定增注入成长动力

蜂助手(301382)
    事件：蜂助手发布2025年三季报。公司前三季度实现营业收入15.51亿元，同比增长41.64%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长46.65%；实现扣非归母净利润1.32亿元，同比增长46.60%。
    Q3单季度利润同比高增，毛利率回暖。公司深耕拓展各板块业务成效凸显，毛利率同比回暖，费用率控制较好。Q3单季度实现营业收入5.68亿元，同比增长57.57%；扣非后归母净利润5668.87万元，同比增长195.42%。Q3单季度，公司毛利率为21.30%，同比+2.93pct；销售、管理、研发费用率分别为2.08%/1.80%/3.74%，分别同比-0.66pct/-0.56pct/0.31pct。同时，公司优化应收账款管理，信用减值损失计提减少，经营性现金流大幅改善。
    定增布局算力中心、智能体终端和端侧AI芯片。公司于9月30日发布2025年定增预案，计划定增募资9.84亿元，投向云终端算力中心（5.5亿元）、物联网终端智能化升级（2.2亿元）、瘦终端SoC芯片研发（2.1亿元）。其中，云终端算力中心一期已启动约700个机柜建设，为公司AI终端、云游戏等业务提供算力支持，相比租赁算算力成本大幅下降。物联网升级项目构建“端侧智能体+云端算力”架构，应用于智能音箱等终端，推动战略转型至智能化服务生态。瘦终端SoC芯片研发项目通过自主研发SoC芯片赋能AI终端厂商，提供算力、算法及服务整体方案。
    定增募投项目与公司主业协同效应显著。公司以数字虚拟商品业务为基石，拓展物联网应用解决方案和云终端技术及云服务两大业务板块，打造第二成长曲线。本次定增募投项目与公司现有业务和企业战略高度相关，有望提升公司研发实力，进一步完善公司全栈服务能力，形成云终端+算力+AI服务战略布局，提升公司核心竞争能力和市场份额。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为20.11/25.64/31.88亿元，归母净利润分别为2.02/2.74/3.44亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，技术研发不及预期，行业竞争加剧。

苑东生物：新产品贡献增量，加快全面创新转型

苑东生物(688513)
    事件：公司近期发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入10.19亿元，同比下降2.00%，主要为部分产品集采降价影响；归母净利润2.20亿元，同比增长1.45%，剔除股权激励费用影响，同比增长2.77%；扣非归母净利润1.73亿元，同比增长3.10%，剔除股权激励费用影响，同比增长4.69%。
    2025年第三季度公司实现收入3.65亿元，同比下降1.55%；归母净利润0.84亿元，同比增长18.52%，主要因业务结构调整，费用端优化，以及高毛利新产品贡献增量；扣非归母净利0.69亿元，同比增长27.85%。
    持续加大研发投入，新产品贡献增量
    公司近三年研发投入平均占营收比例超过20%。2023年至今每年均有不少于10个新制剂产品获批上市，尤其加大了精麻特药产品的布局，产品矩阵更加丰富。公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品共18个，在研麻醉镇痛项目超20个，其中10余个为国家精麻管制药品。近年上市的纳布啡和布托啡诺等新产品有望不断贡献增量。
    加快全面创新转型，增资控股上海超阳
    公司近年来正加快全面创新转型。2025年9月，公司进一步增资8,571.00万元，间接持有上海超阳的股权比例由30.68%增加至51.48%，上海超阳成为公司控股子公司。有利于加快推进上海超阳的分子胶降解剂、PROTAC（蛋白降解靶向嵌合体）等核心管线的临床研究，以提升公司的持续竞争能力。
    上海超阳在靶向蛋白降解领域构建了多条创新管线。核心管线HP-001是一种新型口服CRBN基础的分子胶降解剂，通过选择性招募并降解IKZF1/3，激活抗肿瘤反应，增强特异性。HP-001目前正在开展I期临床试验，尚未发生严重不良事件和剂量限制性毒性，整体显示出良好的安全性特征，且在不同的剂量组已观察到患者症状改善。预计HP-001的I期临床研究数据将在明年的学术会议或国际期刊公布。
    此外，上海超阳已于2025年8月18日获得国家药监局核发的HP-001胶囊联合地塞米松在复发难治性多发性骨髓瘤的《药物临床试验批准通知书》。联合用药临床试验目前正在进行患者招募，预计近期完成首例患者给药。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为13.59/15.64/18.55亿元，同比增速0.70%/15.09%/18.56%；归母净利润分别为2.45/2.80/3.33亿元，同比增速2.99%/13.92%/19.16%；EPS分别为1.39/1.58/1.89元，对应当前股价PE分别为40/35/29倍。维持“买入”评级。
    风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

2025Q3点评：业绩展现韧性，研发投入大增

海晨股份(300873)
    事件
    近期，海晨股份披露2025三季报。今年前三个季度，累计实现营业总收入13.75亿，同比+10.33%;归母净利2.04亿，同比-6.27%；扣非后的归母净利1.80亿，同比+3.37%；加权ROE为6.61%，基本每股收益为0.89元，经营活动产生的现金流量净额为2.48亿元。
    公司2024年派发现金股息约0.92亿人民币，每股约0.4元（含税）;全年分红1次，约占当年度净利润比例的31.2%；若以年报披露日A股的收盘股价和披露基准股本计算，则全年分红1次对应的股息率约为2.0%。
    点评
    公司属于智能制造物流领域的企业，通过人工智能与大模型技术的深度应用、全球供应链网络拓展及高端物流装备创新，构建了更加智能化、柔性化的核心竞争力体系。公司业务覆盖消费电子、半导体、新能源汽车等高端制造业全链路物流服务。
    若按照去年货品种类划分，电子信息业贡献90.6%的营收和92.5%的毛利润占比，新能源板块贡献5.5%的营收和3%的毛利润占比。如果，按照产品类别重新划分，仓储业贡献44.9%的营收和39.2%的毛利润占比，货代业务贡献39%的营收和43%的毛利润占比。
    海晨在2025年成立了人工智能研究院和机器人研究院，导致前三季度研发费用同比大增+34%。此举希望借助AMHS设备等科技力量，持续推动智能物流装备与机器人技术的场景落地，保持竞争力。
    投资评级
    公司战略是“新基建、碳中和、机器换人”，我们看好未来推进智能物流仓库建设与改造后的业务。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；地缘政治风险；电子行业波动和汇率波动风险；

2025Q3业绩环增，空间智能平台Behavision持续迭代

天娱数科(002354)
    事件：
    公司2025年前三季度实现营收15.08亿元，同比增长25.67%；归母净利润4270万元，去年同期-858万元；归母扣非净利润3514万元，去年同期-7111万元。其中，2025Q3实现营收5.21亿元，同比增长18.78%；归母净利润1908万元，去年同期-190万元；归母扣非净利润1391万元，去年同期-282万元。
    归母净利润2025年前三季度扭亏，2025Q3环比增长
    2025年前三季度公司营收同比高增，主要得益于主要营收来源数据流量业务营收增长；归母净利润同比扭亏为盈，主要系营收同比增长下，去年同期投资损失-1.68亿元转正为投资收益364万元。其中，2025Q3归母净利润环比增长3.83%，主要系销售费用环比减少，以及投资收益增加。
    AI大模型矩阵赋能三大业务平台高质量发展
    公司天星多模态基座大模型、智者千问大模型、智慧广告大模型共同构成模型矩阵，赋能三大业务平台高质量发展。具体来看：1）AI营销SaaS平台：已实现AIGC素材生成降本、智能推广投放提质、AI直播电商运营扩量。同时，依托平台技术积累，公司构建素材采集、客户响应等AI智能体，实现运营人效、AI客户响应率和正确率提升。2）移动应用分发PaaS平台：以智能推荐算法为基座，帮助应用开发者高效触达优质用户。截至2025H1，平台总注册用户达3.49亿，较2024年末增长1300万。3）空间智能MaaS平台：通过数据与算法的整合，实现对物理世界的感知、表示、推理、交互，为空间计算、具身智能、人形机器人等多场景应用提供通用智能化解决方案。
    空间智能平台持续迭代，推进具身智能战略布局
    公司Behavision空间智能MaaS平台以“世界感知--时空推理--泛化执行”为核心，一方面构建多层次数据生态，累计超150万条3D数据与65万条多模态数据，其中包含20万条机器人任务训练专业数据，可直接赋能“大脑”决策模型；另一方面建立标准化机器人本体分类体系与原子技能库，为“小脑”提供轮式等人形机器人的动作模板库，实现多场景动作快速复用与精准执行。基于数据与机器人原子技能库的建立，平台构建了融合“传感”（感知识别）、“大脑”（认知决策）与“小脑”（运动执行）的通用支撑体系，推动人形机器人从1.0的“程序演示”向3.0的“自主决策+精准执行”的智能阶段跨越。
    盈利预测、估值与评级
    依托公司AI大模型矩阵，AI营销SaaS平台和移动应用分发PaaS平台推动数据流量业务发展。同时，空间智能MaaS平台持续迭代以及3D数据不断积累，推进公司在具身智能领域的战略布局。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为19.2/21.7/23.9亿元，对应增速21.5%/13.0%/10.1%，归母净利润分别为0.60/0.76/0.90亿元，对应增速-/25.9%/19.2%。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    AI行业技术发展不及预期的风险，公司AI及具身智能技术进展不及预期的风险，公司数据流量业务发展不及预期的风险。

盐津铺子：电商调整致Q3收入降速，净利率持续改善

盐津铺子(002847)
    事件：盐津铺子发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收44.3亿元，同比+14.67%；归母净利润6.05亿元，同比+22.63%；扣非归母净利润5.54亿元，同比+30.54%。2025Q3实现营收14.86亿元，同比+6.05%；归母净利润2.32亿元，同比+33.55%；扣非归母净利2.2亿元，同比+45.01%。
    电商调整致Q3收入略有降速，大单品魔芋维持高增。从产品端来看，魔芋持续高增，根据渠道调研反馈Q3魔芋实现翻倍以上增长，月销接近2亿元。蛋皇鹌鹑蛋持续放量，近期10月山姆上新溏心蛋产品。分渠道看，2025Q3线下渠道中零食量贩和定量装渠道增长较好。公司从3月起主动调整电商渠道产品和投放策略，淘汰较多低毛利率品相和部分贴牌产品进行缩减，导致电商销售有所下滑，Q3电商下滑幅度进一步加大拖慢整体收入。
    Q3净利率持续改善，大单品放量助力毛利率提升，费用率大幅优化。2025Q3公司毛利率为31.63%，同比+1.01pcts，主要由于魔芋大单品持续放量带动规模效应提升以及供应链智能化升级和提效；2025Q3销售/管理/研发费用率同比-3.54/+0.15/-0.22pcts；净利率为15.6%，同比+3.21pcts。公司销售费用率明显优化主要因为渠道结构变化和股份支付费用下降，净利率持续改善。
    投资建议：根据公司三季报情况以及渠道情况调整盈利预测，预计2025-2027年收入增速分别为15.3%/14%/12.9%，归母净利润增速分别为23.5%/20.3%/16%，EPS分别为2.9/3.49/4.04元，对应当前股价PE分别为24x/20x/17x，我们按照2026年业绩给予23倍，一年目标价80.27元，维持“买入”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

北鼎股份：2025Q3业绩增长靓丽，内销自主品牌收入高增

北鼎股份(300824)
    事件：2025年10月23日，北鼎股份发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收6.51亿元(+28.57%)，归母净利润0.83亿元（+113.25%），扣非归母净利润0.79亿元（+132.46%）。单季度看，2025Q3公司营收2.19亿元（+18.98%），归母净利润0.27亿元（+288.95%），扣非归母净利润0.26亿元（+372.20%）。
    内销自主品牌表现优秀，代工业务彰显韧性。分业务看，2025年前三季度1）自主品牌：实现收入5.08亿元（+36.02%），其中国内/海外分别达到4.72/0.36亿元，分别同比+43.00/-16.63%，内销高增系受益于国补+公司渠道与品类积极拓展，外销因宏观环境影响而短期承压。2）OEM/ODM：实现收入1.43亿元（+7.61%），稳健增长，彰显较强韧性，或系聚焦中高端品牌客户，具备更高关税容忍度，在行业中更具竞争优势。
    2025Q3盈利能力明显改善，费用端良好控制。1）毛利率：2025Q3公司毛利率46.39%（+1.83pct），主系高毛利的内销自主品牌业务占比提升所致。2）净利率：2025Q3公司净利率12.36%（+8.58pct），盈利能力大幅提升，费用端有所优化。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25.23/5.96/4.55/0.05%，分别同比-4.00/-1.53/-0.87/-1.33pct，销售及管理费用率下降，运营持续提效。
    投资建议：行业端，消费者对高品质、精细化小家电需求持续提升。公司端，持续加强自主品牌建设，海外市场积极开拓，线下自营体验与线上多渠道增加用户触点，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为1.20/1.48/1.76亿元，对应EPS分别为0.37/0.45/0.54元，当前股价对应PE分别为34.26/27.80/23.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动及供应风险、汇率波动风险、产品质量风险、市场竞争风险等

九阳股份：2025Q3业绩端实现扭亏，盈利能力有所修复

九阳股份(002242)
    事件：2025年10月27日，九阳股份发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入55.85亿元（-9.66%），归母净利润1.24亿元（+26.03%），扣非归母净利润1.92亿元（+48.17%）。
    2025Q3收入端降幅环比收窄，利润端同比实现扭亏。1）收入端：2025Q3公司实现营收15.98亿元（-10.99%），收入端受到小家电行业需求较弱的影响持续承压，但降幅环比2025Q2有所收窄。2）利润端：2025Q3公司归母净利润达85.46万元（2024Q3为-7732.87万元），业绩同比实现扭亏为盈。
    2025Q3毛净利率显著修复，期间费用率控制较合理。1）毛利率：2025Q3毛利率达26.22%（+4.37pct），盈利能力逐步修复，主因或系公司产品结构优化和降本增效措施逐步落地所致。2）净利率：2025Q3净利率达0.05%（+4.56pct），盈利能力改善较明显。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发财务费用率分别为18.46/4.94/3.85/-0.94%，分别同比-0.66/+0.46/-0.92/-0.45pct，期间费用率整体控制合理。
    投资建议：行业端，在国补政策刺激下，厨小电品类内需得到有效拉动；同时随着中高端产品进入消费者视线，行业整体呈现结构化升级趋势。公司端，通过推出中高端新品优化产品结构，同时渠道建设持续拓展，叠加数字化优势赋能助力内部运营效率提升，公司收入业绩有望长期增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为2.16/2.91/3.57亿元，对应EPS分别为0.28/0.38/0.47元，当前股价对应PE分别为33.81/25.16/20.48倍。维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动、海外市场需求下降、汇率波动、市场竞争加剧、海运运力紧张等。

拓益收入同比增长40%，持续关注PD-1/VEGF数据读出

君实生物(688180)
    事件：
    近日公司发布2025年第三季度报告。
    观点：
    拓益销售收入保持高增速，公司亏损显著收窄，在手现金33亿元。2025年前三季度，公司实现收入18.06亿元（同比+42.06%），其中，核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入14.95亿元，同比增长约40%。研发费用为9.82亿元(同比+12.34%)，销售费用为7.68亿元（同比+12.38%），管理费用为3.10亿元（同比-12.27%）。归母净利润为-5.96亿元，同比减亏35.72%。截至2025年9月30日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计约人民币33亿元。
    拓益递交第13项适应症（1L UC）上市申请，PD-1/VEGF海外启动新辅助NSCLC临床。2025年8月，拓益用于一线治疗HER2表达尿路上皮癌的新适应症上市申请获得NMPA受理，这是拓益在中国内地递交的第13项适应症上市申请。JS207（PD-1/VEGF）已在国内启动多项临床研究，2025年10月，JS207用于NSCLC新辅助治疗的II/III期临床试验申请获FDA批准。此外，JS005（IL-17A）治疗中重度斑块状银屑病的3期临床研究达到主要终点，JT118（猴痘病毒重组蛋白疫苗）的临床试验申请获NMPA批准。
    核心管线具有多项催化剂，重点关注JS207数据读出。1）JS207（PD-1/VEGF）有望于25H2-26H1数据读出；2）特瑞普利单抗皮下剂型有望25H2数据读出并递交NDA；3）JS203（CD20/CD3）有望2026年启动关键注册临床；4）JS107（CLDN18.2ADC）预计2025年内启动3期；5）JS105（PI3K-α）预计2025年内启动3期；6）JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市。
    投资建议：
    我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为525亿元人民币，对应股价为51.16元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

中顺洁柔：2025Q3业绩持续表现亮眼，毛净利率均显著改善

中顺洁柔(002511)
    事件：2025年10月27日，中顺洁柔发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营收64.78亿元（+8.78%），归母净利润2.30亿元（+329.59%），扣非归母净利润2.30亿元（+618.28%）。
    2025Q3营收稳健增长，业绩激增超预期。1）收入端：2025Q3公司实现总营收21.49亿元（+11.09%），保持快速增长态势。2）利润端：2025Q3公司归母净利润为0.80亿元（+335.38%），业绩继续保持靓丽增速，或系是受到核心原材料价格低位震荡和公司经营效率提升的共同助力所致。
    2025Q3毛净利率均提升明显，期间费用率短期波动。1）毛利率：2025Q3毛利率达36.71%（+9.46pct），主因或系原材料价格大幅回调使得成本端压力显著缓解，再叠加公司降本增效措施持续见效所致。2）净利率：2025Q3净利率为3.74%（+5.52pct），同比由负转正。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为23.71/5.27/1.89/0.17%，分别同比+2.43/+0.52/-0.21/-0.53pct，其中销售费用率涨幅较为明显，研发费用率优化主因系公司研发效率提升和资源调整。
    投资建议：行业端，伴随着上游原材料价格的回落和行业整体产品结构的优化，公司作为生活用纸行业龙头有望率先享受增长红利。公司端，持续丰富产品矩阵并提升价格中枢，六大渠道构建多元化营销网络，同时海外业务或将成为新的增长引擎，有望共同助力收入端增长提速和业绩端的快速修复以及公司中长期成长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为3.22/4.09/5.06亿元，对应EPS分别为0.25/0.32/0.39元，当前股价对应PE为31.76/25.02/20.23倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势变化、关税加压、汇率波动、技术研发不及预期等。

苏垦农发三季报点评：盈利短期承压，资源优势突出

苏垦农发(601952)
    事件：公司近日发布25年3季报。25年前3季度，实现营收68.09亿元，同比下降8.63%；归母净利润为3.04亿元，同比下降33.37%；扣非后净利润为2.45亿元，同比下降39.93%；毛利率为12.32%，较上年同期下降1.56个百分点；净利率为4.64%，较上年同期下降1.72个百分点，基本EPS为0.22元。25Q2单季实现营收为22.2亿元，同比下降7.31%；归母净利润为9079.41万元，同比下降43.71%；扣非后归母净利润6936.31万元，同比下降54.3%；毛利率为12.9%，较上年同期下降2.61个百分点。点评如下：
    公司种植业务发展平稳，前3季度种植大小麦产量同比基本持平。前3季度，公司自产大小麦产量为64.25万吨，同比增加0.79%；自产大小麦销量为29.3万吨，同比增长26.3%；外采大小麦销量为29.52万吨，同比增长55.21%。3季度末，大小麦库存量为82.71万吨，较上年同期79.94万吨增加了2.77万吨。公司单3季度盈利同比有所下滑，我们认为，一方面是由于农产品价格低位窄幅震荡，另一方面是小麦单产较上年同期下降或带来成本端有所上升，两方面因素共同作用导致稻麦等主要产品毛利空间收窄。
    公司自主经营土地面积稳步增长，土地资源优势持续扩大。截至2025年夏播，自主经营耕地面积约135.8万亩，较上年同期增加了4.2万亩。其中，土地流转（含土地托管与合作种植，下同）面积约40.3万亩，较上年同期增加了4.2万亩，承包农垦集团面积保持稳定。自2020年以来，公司持续推进土地流转业务，自主经营耕地面积逐渐扩大，土地资源优势持续扩大。
    盈利预测与投资建议。国内粮价3季度呈现出小幅回调的走势，主要是受到新粮集中上市的影响，目前基本企稳。根据草根调研结果，我们认为，由于国内部分地区秋粮生产受到了不利天气的影响，市场对后市粮价上涨预期较为一致。同时，国际粮价受外围美联储降息预期的影响或触底上行并有望传导至国内。综合各方面，我们判断国内粮价后期走势看涨。公司耕地资源优势明显，长期发展基础牢固，趋势看好。我们小幅调低了公司2025年业绩预期，预计25/26年归母净利润7.18/8.79亿元，对应PE为18/14.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：粮价未来涨幅不及预期，种植业政策支持力度不及预期

索菲亚：2025Q3利润端增速转正，海外业务规模稳步扩张

索菲亚(002572)
    事件：2025年10月27日，索菲亚发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营收70.08亿元（-8.46%），归母净利润6.82亿元（-26.05%），扣非归母净利润7.20亿元（-17.56%）。
    2025Q3收入端短期承压，业绩增速转正。1）收入端：2025Q3公司实现营业收入达24.57亿元（-9.88%），或系受到楼市持续承压的影响，具备较强地产后周期属性的家居行业整体承压所致；公司业务规模持续扩张。现已拥有29家海外经销商，覆盖加拿大、越南等23个国家/地区。2）利润端：归母净利润达3.62亿元（+1.44%），业绩增速实现由负转正。
    2025Q3毛净利率平稳提升，研发费用经短期结构调整。1）毛利率：2025Q3公司毛利率为36.83%（+0.97pct），公司主动优化产品与业务结构，同时存货周转加快及跌价损失减少共同促进了成本优化。2）净利率：2025Q3净利率15.32%（+1.54pct），涨幅略大于毛利率主系公司公允价值变动收益大幅增加所致。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.37/7.56/2.57/0.22%，同比+0.52/+0.73/-0.92/+0.39pct，其中研发费用率下降主要是通过IPD项目提高研发效率以及研发进度节奏调整所致，财务费用率上涨主系受到国补业务产生的银联手续费增加的影响。
    投资建议：行业端，房地产政策持续优化，存量房市场有望逐步释放需求，再叠加“以旧换新”政策的助力，家居行业整体或将逐步复苏。公司端，作为行业龙头有望率先享受市场复苏带来的红利；品牌方面，主品牌索菲亚、高端品牌司米和华鹤以及聚焦大众市场的米兰纳覆盖多种客群；渠道方面，工程渠道持续优化客户结构，整装渠道重点发力布局；未来公司有望在品牌和渠道两方面助力下实现收入业绩的增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为10.74/11.59/12.57亿元，对应EPS分别为1.12/1.20/1.30元，当前股价对应PE分别为11.50/10.66/9.83倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、宏观环境与地产行业形势风险、原材料价格波动、海外扩张面临市场竞争及运营风险等。

涛涛车业：2025Q3业绩增长靓丽，全球产能建设提速

涛涛车业(301345)
    事件：2025年10月22日，涛涛车业发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现收入27.73亿元（+24.89%），归母净利润6.07亿元（+101.27%），扣非归母净利润6.02亿元（+104.14%）。
    2025Q3业绩增长靓丽，全球布产持续协同。1）收入端：2025Q3公司营收10.59亿元（+27.73%），实现快速增长，预计电动高尔夫球车需求持续旺盛，M7对部分车型提价以覆盖越南生产成本增加及关税支出，看好推出的第二品牌TEKO加速成长，Q4欧美购物旺季销售表现亦值得期待。2）利润端：2025Q3公司归母净利润2.64亿元（+121.44%），扣非归母净利润2.63亿元（+126.44%），超预期增长亮眼。3）产能端：越南生产基地产能大幅提升，美国本土化制造预计于M11批量生产，泰国生产基地计划于2026Q2开始正常生产，产能协同有效支撑全球化发展。
    2025Q3盈利能力明显提升，财务费用率下降。1）毛利率：2025Q3公司毛利率46.05%（+9.06pct），大幅提升或系主要产品提价、高附加值产品结构占比提升、供应链优化所致。2）净利率：2025Q3公司净利率24.95%（+10.56pct），涨幅大于毛利率，系费用端实现良好控制。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.30/4.68/2.57/1.07%，同比-1.03/+1.00/-0.65/-2.56pct，汇兑损失减少带动财务费用率下降。
    投资建议：行业端，商业接驳巡逻与家庭休闲出行需求有望带动电动高尔夫球车市场渗透率提升，欧洲与北美市场引领全球电动自行车增长，全地形车品类有望伴随消费水平提升而扩容。公司端，智能电动低速车与电动自行车多品类拓展，与开普勒、宇树科技等企业达成战略合作，有望开辟新成长空间。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为7.89/10.47/13.64亿元，对应EPS分别为7.23/9.60/12.51元，当前股价对应PE为34.86/26.26/20.17倍。维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动、关税不确定性、市场竞争加剧、海外市场需求变动等风险

萤石网络：2025Q3盈利能力提升，看好智能入户及海外业务成长

萤石网络(688475)
    事件：2025年10月17日，萤石网络发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收42.93亿元（+8.33%），归母净利润4.22亿元（+12.68%），扣非归母净利润3.91亿元（+6.22%）。
    2025Q3海外业务持续拓展，业绩较快增长。1）收入端：2025Q3公司实现营收14.65亿元（+6.25%），我们认为，公司持续加大海外产品与营销资源匹配，在欧洲等重点区域引入丰富的智能入户产品取得较好市场反馈，针对便携可移动需求等升级SHC，整体业务结构或不断优化。2）利润端：2025Q3公司归母净利润1.20亿元（+28.73%），扣非归母净利润0.93亿元（+1.78%），非经常性损益主系政府补助一次性入账影响。
    2025Q3毛净利率双升，费用端相对稳定。1）毛利率：2025Q3公司毛利率43.71%（+1.70pct），或系高毛利的智能锁业务规模放大、供应链降本等因素拉动。2）净利率：2025Q3公司净利率8.18%（+1.43pct），盈利能力有所改善。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.65/4.98/15.37/-0.93%，分别同比+0.60/+0.93/+1.13/-0.69pct，费用控制较为稳定。
    产品矩阵不断丰富，推出不同智能体适配个性化需求。1）产品端：2025M9公司发布启明AI双摄三屏人脸视频锁新品Y5000FVX Ultra，深度融合蓝海大模型，增强AI交互功能，针对特殊需求群体提供关爱服务，产品力持续升级。2）智能体：亮相云栖大会与阿里云达成合作，深度融合技术能力，整合云计算与大模型资源，共同推动AI智能体落地行业客户，覆盖零售、养老、彩票站、宠物服务等热门细分领域。
    投资建议：SHC+智能入户海外空间广阔，自研蓝海大模型2.0为强劲产品力进化构筑坚实基础，子品牌孵化注入新成长动力，物联网云平台B+C端共同推动竞争力提升，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为5.83/7.07/8.83亿元，对应EPS分别为0.74/0.90/1.12元，当前股价对应PE为43.38/35.77/28.64倍。维持“买入”评级。
    风险提示：数据安全及个人信息保护风险、新业务拓展不及预期风险、全球化经营风险、原材料价格波动风险等。

神农集团三季报点评：生猪养殖业务发展良好，出栏量持续增长

神农集团(605296)
    事件：公司近日发布25年Q3业绩报告。2025年前3季度，实现营收39.23亿元，同比减少3.79%；归母净利润4.61亿元，同比减少3.89%；扣非后归母净利润为4.32亿元，同比减少12.56%；基本EPS为0.89元。25Q3，单季度实现营收11.25亿元，同比下降28.90%；归母净利润为7406.18万元，同比下降79.21%；扣非后归母净利润为3497.33万元，同比下降90.23%。点评如下：
    生猪养殖业务发展良好，出栏量持续增长。公司前3季度出栏生猪210.96万头，同比增长26.9%；其中，销售商品猪181.52万头，销售仔猪25.15万头；我们估算生猪销售均价14.41元/公斤，同比下跌10%；实现收入34.8亿元，同比增长7.54%。单3季度，出栏生猪57.01万头，同比减少0.21%；我们估算生猪销售均价13.8元/公斤，同比下跌27.33%；实现销售收入9.76亿元，同比减少24.63%。单3季度，公司计提资产减值损失3743万元，主要系猪价下跌对存栏生猪计提了减值准备所致。
    盈利预测及投资建议。公司是生猪养殖行业区域龙头，成本管理水平业内持续领先，且经营模式较为灵活，出栏量保持较快增长。考虑到猪价呈下行趋势，我们下调了盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润5.06亿元/7.73亿元，对应PE为19.16x和12.55x。公司是成长属性和抗周期风险能力俱佳的养殖板块重点个股，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖业爆发重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

青岛啤酒：三季度需求承压，盈利能力有所提升

青岛啤酒(600600)
    事件：青岛啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入293.67亿元，同比+1.41%，归母净利润52.74亿元，同比+5.70%，扣非归母净利润49.22亿元，同比+5.03%。2025Q3实现收入88.76亿元，同比-0.17%，归母净利润13.70亿元，同比+1.62%，扣非归母净利润12.90亿元，同比+2.41%。
    三季度啤酒消费承压，量价增速环比走弱。受消费疲软影响，2025年1-9月中国规模以上企业累计啤酒产量3095.2万千升，同比+3.7%，其中9月产量为303.7万千升，同比+3.1%。从销量来看，2025Q1-3公司总销量/主品牌/中高端以上产品销量分别为689.4/399/293.5万吨，同比+1.6%/+4.1%/+5.6%，其中2025Q3同比+0.3%/+4.2%/+6.8%，前三季度主品牌销量占比提升1.4pct至57.9%，产品结构有所提升，预计前三季度白啤、经典保持稳健增长。从吨营收来看，2025Q1-3公司吨营收为4260元/千升，同比-0.2%，其中2025Q3吨营收4105元/千升，同比-0.27%，三季度餐饮承压，吨价环比走弱。
    成本红利持续释放，盈利能力稳步提升。成本端，2025Q1-3公司吨成本2400元/千升，同比-3.44%，其中2025Q3公司吨成本2317元/千升，同比-2.76%。2025Q1-3公司毛利率为43.66%，同比+1.89pct，其中2025Q3毛利率43.56%，同比+1.44pct，毛利率提升主因成本下滑以及产品结构提升。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为7.41%/13.66%/3.14%，同比+0.01pct/-0.42pct/+0.08pct。2025Q1-3公司净利率为18.40%，同比+0.68pct，其中2025Q3净利率16.09%，同比+0.24pct。
    投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速2%/2%/3%，归母净利润增速分别为7%/9%/10%，EPS分别为3.40/3.69/4.05元，对应PE分别为19x/18x/16x，按照2026年业绩给予20倍，给予目标价73.80元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

科沃斯：2025Q3利润端持续迅速修复，科沃斯品牌引领业务增长

科沃斯(603486)
    事件：2025年10月24日，科沃斯发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营收128.77亿元（+25.93%），归母净利润14.18亿元（+130.55%），扣非归母净利润12.84亿元（+141.99%）。
    2025Q3收入端快速增长，业绩端迅速修复。1）收入端：2025Q3公司营业收入达42.01亿元（+29.26%），收入端实现持续快速增长。2）利润端：2025Q3公司归母净利润达4.38亿元（+7160.87%），在科沃斯品牌家用服务机器人业务的收入增长和盈利能力改善的拉动下实现迅速修复。
    2025Q3盈利能力显著跃升，产品结构优化与费用合理管控双轮驱动。1）毛利率：2025Q3公司毛利率为49.80%（+2.98pct），主因或系公司高毛利产品销售占比提升带动整体盈利水平改善。2）净利率：2025Q3公司净利率达10.44%（+10.26pct），相较毛利率涨幅显著主要得益于费用端的高效管控。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为31.14/3.06/4.86/0.75%，同比-4.86/-0.77/-1.65/+1.08pct，销售费用率大幅下降主系营销效率提升，规模效应与运营效率优化的助力下管理与研发费用率实现下调。
    投资建议：行业端，国补政策对扫地机行业的拉动作用持续显现；同时随着全能型基站产品性能优化和价格下探，扫地机销量有望不断增长；洗地机行业发展态势持续向好。公司端，作为扫地机和洗地机行业龙头有望分享行业红利，科沃斯+添可品牌双轮驱动，产品覆盖多价格段，全域布局线上线下渠道，市场份额或将进一步提升；同时割草机器人等新品类逐步进入规模化收获期；展望未来，公司在机器人全产业链的生态布局协同效应持续释放，将为中长期增长提供坚实支撑。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为19.96/24.20/29.27亿元，对应EPS分别为3.45/4.18/5.05元，当前股价对应PE分别为27.23/22.45/18.57倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、海外扩展不及预期、关税加征政策反复、原材料价格波动、汇率波动等。

爱玛科技：2025Q3利润双位数增长，新强标利好下规模有望持续快增

爱玛科技(603529)
    事件：2025年10月23日，爱玛科技发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营收210.93亿元（+20.78%），归母净利润19.07亿元（+22.78%），扣非归母净利润18.34亿元（+26.78%）。
    2025Q3收入保持较快增速，业绩实现双位数增长。1）收入端：2025Q3公司实现营收80.62亿元（+17.30%），收入在以旧换新和新强标落地的持续政策利好下保持快速增长态势。2）利润端：2025Q3公司归母净利润达6.95亿元（+15.24%），业绩端受到收入端拉动和公司自身产品结构优化的助力实现双位数增长。
    2025Q3毛利率持续提升，期间费用率波动致使净利率短期承压。1）毛利率：2025Q3公司毛利率为18.00%（+1.21pct），中高端新品销售占比持续提升带动盈利能力持续改善。2）净利率：2025Q3净利率为8.81%（-0.09pct），出现小幅下滑主系公司期间费用率短期波动所致。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.64/2.62/2.43/-0.56%，同比+0.67/+0.31/+0.01/+0.31pct，其中销售费用率涨幅相对明显，或系公司促销投入加大所致。
    投资建议：行业端，新强标出台和国补政策持续落地有望持续推动电动自行车行业更新换代需求，进而助力市场规模扩张。公司端，作为龙头企业之一有望分享行业增长红利，产品端持续深耕两轮车业务并积极拓展电动三轮车产品矩阵，渠道端线上线下联动的同时海外业务持续拓展，生产端产能布局广泛并且数智化助力效率不断提升，三驾马车未来有望共同拉动公司收入业绩快速增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为24.94/28.52/34.51亿元，对应EPS分别为2.87/3.28/3.97元，当前股价对应PE分别为11.35/9.92/8.20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增速放缓导致市场需求下降、两轮车市场竞争加剧、原材料价格波动、技术研发不及预期、经销商管理不及预期等。

产品订单大幅增长，充分受益下游高景气

智明达(688636)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年1-9月实现营业收入5.12亿元，较上年同期增长145.16%；归属于上市公司股东的净利润0.82亿元，较上年同期增长995.37%；基本每股收益0.49元。
    产品订单大幅增长，业绩有望迈上新台阶。报告期内，公司相关产品订单出现大幅增长，其中机载类和弹载类产品订单增幅较大；截至报告期末，公司在手订单（含口头）4.5亿，随着订单的陆续交付，机载类和弹载类产品收入较上年同期实现大幅增长。报告期内，公司持续深耕原有产品线（机载、弹载、商业航天、无人装备等），单个型号价值量较之前型号大幅提升，同时不断探索新的技术，新的领域，参与配套的型号种类越来越多。年初至报告期末，公司获得研发新项目数152个，其中商业航天类项目同比增长较多。我们认为，随着产品订单和交付量的不断增长，公司经营业绩有望迈上新台阶。
    重点领域需求空间巨大，充分受益下游高景气。重点领域使用嵌入式计算机以软硬件结合的方式，并通常以模块、插件或设备形式嵌入到重点领域装备系统内部，具有可靠性高、实时性强、灵巧化的特点，被广泛应用于重点领域装备控制、指挥控制和通信系统仿真等作战与保障系统中。公司作为国内重点领域嵌入式计算机行业的领先企业，其产品和解决方案涵盖接口控制、数据处理、信号处理、图形图像处理、高可靠智能电源、数据采集、通信交换、大容量存储与图像感知等技术方向，多年来服务于国家重点领域客户。随着国防信息化建设的加速推进，重点领域装备的信息化、智能化程度将不断提升，而嵌入式计算机作为高科技装备的智能核心，必将迎来需求快速增长的重大发展机遇期。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为1.10亿元、1.49亿元、1.87亿元，EPS为0.66元、0.89元、1.11元，对应PE为56倍、41倍、33倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；市场领域拓展不及预期。

三季报点评：养殖业务发展良好，单季度净利环增21%

温氏股份(300498)
    事件：公司近日发布2025年中期业绩报告。2025年上半年，公司实现营收758.17亿元，同比下降0.04%，归母净利润52.56亿元，同比下降18.29%；扣非后归母净利润48.88亿元，同比下降24.6%；EPS为0.79元。分红预案为每10股派发现金3元（含税）。其中，2025年第3季度，单季度实现收入259.42亿元，同比下降9.8%，归母净利润17.81亿元，同比下降65.02%，环比增长20.9%；实现扣非后归母净利润16.33亿元，同比下降68%，环比增长21.71%。点评如下：
    生猪业务出栏量快速增长，单3季度猪价有所下跌。前3季度，公司生猪出栏量为2766.77万头，同比增长28.3%；其中，毛猪和鲜品销量为2499.21万头，同比增长15.89%；我们估算生猪销售均价14.58元/公斤，同比下跌12.7%。单3季度，公司生猪出栏量为973.94万头，同比增长28.04%；我们估算生猪销售均价为13.89元/公斤，同比下跌28.73%。单3季度，尽管猪价和收入有所下滑，但生猪主业盈利较为稳健，助力公司单三季度业绩实现环比增长。
    肉鸡业务销量继续上升，售价上涨助力盈利回暖。前3季度，公司销售黄羽肉鸡9.47亿只，同比增长9.89%；我们估算毛鸡销售均价11.17元/公斤，同比下跌15.76%；其中，单3季度，公司黄鸡销量3.5亿只，同比增长8.44%；我们估算毛鸡销售均价11.86元/公斤，同比下跌9.81%，环比单2季度上涨10.19%。随着黄鸡价格摆脱低迷上涨，黄鸡业务盈利明显回暖，对单3季度业绩实现环比增长助力明显。
    盈利预测及投资建议。我们考虑到猪价正在走调整趋势，适当下调2025年和2026年业绩预期。预计，2025-2026年公司归母净利润68.86亿元/118.54亿元，EPS为1.04元和1.78元，当前股价对应PE为17.39x和10.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

Q3营收快速增长，在建工程陆续转固

共同药业(300966)
    事件
    2025年10月27日，公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入4.55亿元（YoY+24.54%），归母净利润-0.32亿元（YoY-129.02%），扣非净利润-0.32亿元（YoY-118.10%）。
    观点
    Q3营收快速增长，盈利能力环比下降。分季度来看，Q3公司实现营业收入1.53亿元，同比增长16.04%，归母净利润-0.21亿元，同比下降135.33%，扣非净利润-0.22亿元，同比下降123.45%，毛利率为12.00%，同比提升3.38pct，环比下降7.66pct，净利率为-14.92%，同比下降7.59pct，环比下降6.41pct。我们认为Q2盈利能力环比下降的主要原因是：①华海共同部分在建工程转固，同时产能爬坡初期，生产成本偏高，且折旧费用增加；②部分产品工艺优化，影响短期毛利率。
    产能大规模投放，有望助力营收快速增长。截至2025年9月底，公司固定资产合计为16.17亿元，相较6月底增加了4.80亿元，华海共同部分在建工程转固。目前，募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”已正式投产，甾体类产业链升级项目部分投产，华海共同原料药项目一期工程完成设备调试并启动试生产，二期规划聚焦高端皮质激素原料药产能储备。随着产能的投放以及产能利用率的提升，公司经营情况有望逐渐改善。
    积极开展股份回购，彰显长期发展信心。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股，回购股份数量约为83.91万股-125.87万股，占当前公司总股本0.73%-1.09%。截至2025年10月17日，公司回购资金总额已达到回购方案中的回购资金总额下限，且未超过回购资金总额上限，本次回购方案实施完毕。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2025/26/27年营收为6.72/8.72/11.35亿元，归母净利润为-0.54/0.17/0.68亿元，对应26/27年PE为152/38X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

九号公司：2025Q3收入业绩高增，两轮车业务持续强劲

九号公司(689009)
    事件：2025年10月24日，九号公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收183.90亿元（+68.63%），归母净利润17.87亿元（+84.31%），扣非归母净利润17.99亿元（+91.88%）。
    2025Q3收入业绩均实现高增，两轮车业务增长亮眼。1）分季度看：2025Q3公司实现营业收入66.48亿元（+56.82%），归母净利润5.46亿元（+45.86%），均实现高增，收入端表现更优，或系淡季影响高利润割草机、ToB滑板车需求，叠加割草机经销商补贴等费用计提所影响。2）分业务看：2025Q3电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车销量分别为148.67/41.83/0.75万台，分别同比+59/+16/+28%，收入分别为44.54/9.57/3.30亿元，分别同比+72/+38/+27%，电动两轮车基本盘依旧强势增长，均价上移或系电摩占比提升，高价格带产品快速增长所拉动。
    2025Q3盈利能力短期承压，研发加码赋能长期。1）毛利率：2025Q3公司毛利率28.99%（+0.53pct），实现稳健增长，成本有所优化。2）净利率：2025Q3公司净利率7.49%（-1.33pct），有所下滑系季节因素及费用投入增加所致。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.30/5.52/5.25/0.53%，分别同比-0.27/+0.36/+0.56/+0.54pct，销售费用率下降或系行业竞争影响投放节奏，研发费用率提升或系研发人员增加，财务费用率提升或系汇兑损益影响。
    投资建议：公司研发实力强劲，两轮车主业优秀成长，智能化优势明显产品附加值较高，定位中高端持续拓宽产品矩阵盈利能力成长性较强，布局服务机器人赛道前景广阔，割草机器人等新品值得期待，公司成长动力充足，未来收入业绩有望保持较快增长趋势。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为20.08/27.05/34.27亿元，对应EPS分别为28.00/37.71/47.78元，当前股价对应PE分别为22.59/16.77/13.24倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势风险、关税加征、汇率波动、电动两轮车市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

Q3收入稳健增长，盈利能力同比小幅下滑

同和药业(300636)
    事件
    2025年10月24日，公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入6.36亿元（YoY+11.63%），归母净利润0.84亿元（YoY-12.61%），扣非净利润0.76亿元（YoY-18.02%）。
    观点
    Q3营收稳健增长，利润小幅下滑。分季度来看，2025Q3实现营业收入2.09亿元（YoY+11.14%），归母净利润0.25亿元（YoY-3.84%），扣非净利润0.23亿元（YoY-11.49%），毛利率为29.18%，同比-2.72pct，净利率为12.06%，同比-1.88pct，财务费用率为4.05%，同比+0.85pct，管理费用率为4.42%，同比-0.59%，研发费用率为6.89%，同比-2.17pct，财务费用率为-1.10%，同比+0.17pct。Q3营收稳健增长，利润小幅下滑，盈利能力同比略有下降，我们认为或由于业务结构变化，毛利率较低的产品销售占比提升。
    新产品持续放量，法规市场注册获批持续进行。2025年，新产品规范市场已经开始陆续放量，产品注册获批持续进行，年初至今，维格列汀在国内完成注册，塞来昔布（工艺Ⅱ）、替格瑞洛获得欧洲药典适应性证书，米拉贝隆、恩格列净、美阿沙坦钾、甲苯磺酸艾多沙班、阿戈美拉汀、奥吡卡朋陆续获得韩国药品注册证书，法规市场销售有望持续推进。第三梯队的产品立项以系列化为主，重点品种如维贝格隆、罗沙司他、瑞美吉泮、替古索司他、阿普昔腾坦、瑞司美替罗、乌帕替尼等已经提交注册，未来将陆续加入新产品的行列。
    二厂区一期产能释放，二期2个车间有望于年内试生产。2024年，公司二厂区一期工程4个车间正式投产，产能持续释放，满产产值有望达到5亿元。同时公司于2023年7月完成8亿元定增，募集资金将用于二厂区二期工程建设，共规划7个车间，当前部分车间已完成主设备的现场安装，正在安装管线及保温作业，质检研发楼内部硬装接近尾声，预计2个车间将于年内试生产，未来3-5年公司总产能有望达到20亿。
    投资建议
    公司新产品法规市场专利正在陆续到期，我们预计未来三年新产品在法规市场有望快速放量，预测公司2025/26/27年营收为8.50/9.80/11.70亿元，归母净利润为1.31/1.57/1.97亿元，对应当前PE为28/24/19X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；产品价格下降风险；产能投放不及预期；环保风险；汇率风险。

春风动力：2025Q3业绩快速增长，关税等因素致使净利率短期波动

春风动力(603129)
    事件：2025年10月16日，春风动力发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营收148.96亿元（+30.10%），归母净利润14.15亿元（+30.89%），扣非归母净利润13.50亿元（+28.61%）。
    2025Q3营收保持快增趋势，业绩实现双位数增长。1）收入端：2025Q3公司营收达50.41亿元（+28.56%），收入端保持快速增长态势。2）利润端：2025Q3公司归母净利润达4.13亿元（+11.00%），实现双位数增长主系公司业务规模持续扩张，叠加市场促销力度同比有所放缓，致使利润空间得到逐渐释放。
    2025Q3盈利能力短期承压，管理费用率小幅上涨。1）毛利率：2025Q3公司毛利率为26.14%（-5.43pct），盈利能力短期承压，或系受到原材料价格波动和关税政策反复的影响。2）净利率：2025Q3净利率达8.76%（-0.98pct），降幅明显小于毛利率，主系公司在期间费用上进行了有效管控。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.18/4.12/5.96/-1.17%，同比-2.35/+0.85/-0.99/-1.81pct，管理费用率小幅上涨或系公司业务规模扩大所致。
    投资建议：行业端，全球全地形车市场量稳质升，国内消费者教育强化；摩托车出口上行，消费者升级置换需求及海外市场拓展赋能行业成长；以旧换新+智能化升级有望进一步刺激需求。公司端，系国内行业龙头，品牌深耕与拓展市场加速，产品矩阵持续丰富，四轮车聚焦大排量与场景化细分，两轮车新品补充兼顾性能与舒适性，电动车发力个性化与智能化设计；提升墨西哥、泰国基地对美产品输出占比，加码墨西哥本土零部件自制与采购，同时供应链持续升级，有望支撑公司收入业绩持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为19.54/24.43/30.62亿元，对应EPS分别为12.81/16.01/20.07元，当前股价对应PE为19.71/15.77/12.58倍。维持“买入”评级。
    风险提示：数据安全及个人信息保护风险、新业务拓展不及预期风险、全球化经营风险、原材料价格波动风险等。

保利发展2025年三季报点评：营收利润同比承压，拿地规模保持稳健

保利发展(600048)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入1737.22亿元，同比下降4.95%，归母净利润19.29亿元，同比下降75.31%。
    要点：
    受毛利率下降等因素影响，公司2025年前三季度营收利润同比承压受到公司房地产项目结转规模下降影响，2025年前三季度公司营收同比下降4.95%，实现归母净利润19.29亿元，同比下降75.31%。其中单看第三季度，公司实现归母净利润为-7.82亿元，由正转负。前三季度归母净利润降幅更大主要原因包括：1）市场出现波动背景下，结转毛利率下降，毛利率较去年同期下降2.5个百分点至13.4%；2）2025年前三季度投资净收益为-1.47亿元，而去年同期为16.38亿元。
    销售金额小幅下降，但仍稳居行业首位
    公司销售金额稳居克而瑞排行榜首位，2025年前三季度公司实现签约金额2017.31亿元，同比减少16.53%，实现签约面积1010.42万平方米，同比减少25.13%，签约均价同比提升11.5%至2.00万元/平方米。同时，公司增量项目取得良好收益，其中2023年和2024年两年获取的增量项目合计签约金额占比51%。截至2025年三季度末，公司实现销售回笼1941亿元，回笼率为96%。
    拿地规模保持稳健，新增项目均位于核心城市
    2025年前三季度公司新增35个项目，均位于38个核心城市，51%投资金额位于北上深一线城市的核心区域核心板块，项目总地价603亿元，权益地价518亿元，拿地权益比86%，新增容积率面积290万平方米，拿地销售比29.89%，积极为公司后续发展储备资源。
    融资渠道保持畅通，融资成本延续下降态势
    2025年公司已有融资渠道保持畅通，5月底成功发行国内首单85亿现金类定向可转债，6年期综合成本仅2.32%，6月19日保利发展50亿元超短期融资券获准注册，8月总计100亿元中期票据获准注册，10月保利发展150亿公司债获上交所受理。截至2025年9月末，公司货币资金余额1226.5亿元，同比下降3.7%，资产负债率为73.27%，较年初下降1.08个百分点，公司新增有息负债综合成本降低至2.7%，期末有息负债综合成本2.84%，融资成本较年初进一步下降。
    投资建议：
    公司作为央企信用资质好，龙头地位保持稳固，拿地新增项目聚焦核心城市，土储结构持续优化，融资渠道畅通，融资成本低，未来随着行业集中度提高，公司具备竞争优势，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为42.47/47.71/58.25亿元，对应25/26/27年PE分别为21.11X/18.79X/15.39X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧

Q3业绩底部已现，看好CDMO业务持续兑现

普洛药业(000739)
    事件
    2025年10月21日，公司发布2025年三季报，2025年Q1-3公司实现营业收入77.64亿元（YoY-16.43%），归母净利润7.00亿元（YoY-19.48%），扣非净利润6.47亿元（YoY-22.14%）。
    观点
    Q3收入同比下滑，盈利能力承压。2025Q1-3，公司实现营业收入77.64亿元（YoY-16.43%），归母净利润7.00亿元（YoY-19.48%），毛利率为25.02%，同比+0.79pct，净利率为9.02%，同比-0.34pct。分季度来看，Q3公司实现营业收入23.19亿元（YoY-18.94%），归母净利润1.37亿元（YoY-43.95%），扣非净利润1.27亿元（YoY-44.66%），受上年同期高基数影响，本期收入及利润承压，毛利率为23.36%，同比+0.18pct，净利率为5.91%，同比-2.64pct，我们认为Q3收入利润承压的主要原因是：①原料药及中间体业务中贸易业务战略收缩，同时抗生素需求疲软，价格同比下滑；②公司加大CDMO业务拓展力度及研发投入，销售费用率及研发费用率分别同比提升1.14pct和0.74pct。
    CDMO毛利占比近40%，在手订单充足。分业务来看，2025Q1-3，受行业周期筑底和抗生素等品种需求疲软影响，API业务实现销售收入51.9亿元，同比下滑超20%；CDMO研发阶段项目高速增长，正在进行的商业化项目391个，同比+15%，临床期项目853个，同比+41%，报价项目1343个，同比+68%，CDMO业务实现销售收入16.9亿元，同比增长近20%，毛利率44.4%，毛利占比近40%，已成为毛利贡献最大的业务，公司未来2-3年需交付的在手订单金额达52亿元，主要为商业化订单和二供转商业化生产订单，CDMO业务逐步进入收获期；药品业务实现销售收入8.3亿元，同比下滑超10%，公司将更多资源集中改良型新药研发，同时拓展国际市场，美国仿制药业务已于Q4开始发货。
    股票回购彰显长期发展信心。2025年2月19日，公司发布公告，拟以0.75-1.50亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过22元/股（含）。截至2025年9月30日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份1,003.00万股，占公司目前总股本的0.87%，成交总金额为1.44亿元（不含交易费用）。
    投资建议
    考虑到公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，2026-2027年净利率有望持续提升，预测公司2025/26/27年营收为103.32/111.94/125.04亿元，归母净利润为9.10/10.97/13.75亿元，对应当前PE为20/17/14X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

燕京啤酒：盈利能力持续提升，首次季报分红提升股东回报

燕京啤酒(000729)
    事件：燕京啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入134.33亿元，同比+4.57%，归母净利润17.70亿元，同比+37.45%，扣非归母净利润16.85亿元，同比+33.59%。2025Q3实现收入48.75亿元，同比+1.55%，归母净利润6.68亿元，同比+26.00%，扣非归母净利润6.49亿元，同比+24.60%。
    三季度保持量价齐升，U8延续增长动能。受消费疲软影响，20251-8月中国规模以上企业累计啤酒产量2683.3万千升，同比下降0.2%，其中8月产量为358.3万千升，同比下降1.8%。2025Q1-3公司销量/吨价分别为349.52万吨/3843元/吨，同比+1.39%/+3.1%，2025Q3公司销量/吨价分别为114.35万吨/4263元/吨，同比+0.1%/+1.4%，产品仍保持量价齐升趋势但增速边际放缓。预计大单品U8延续增长动能，全国化进程稳健推进，预计维持双位数增长。
    盈利能力快速提升，首次季报分红重视股东回报。成本端，2025Q1-Q3吨成本为2030元/吨，同比-0.8%，其中2025Q3吨成本为2125元/吨，同比-2.7%，因包材季度间确认节奏影响，三季度成本下降效益开始显现。2025Q1-Q3公司毛利率达47.19%，同比+2.1pct,2025Q3公司毛利率达50.15%，同比+2.2pct。2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为7.86%/13.80%/10.06%，同比-0.16/-0.06/-0.85pct，费用率持续优化。2025Q1-Q3净利率15.32%，同比+3.5pct，2025Q3净利率达16.17%，同比+2.8pct，盈利能力持续改善。公司宣布了上市以来首次前三季度利润分配方案，拟每10股派现1元（含税），合计派发现金红利约2.82亿元，占前三季度归母净利润的16%，公司高度注重股东回报，同时也反映管理层对未来现金流和经营状况的信心。
    投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速4%/4%/4%，归母净利润增速分别为45%/18%/14%，EPS分别为0.54/0.64/0.73元，对应PE分别为23x/20x/17x，按照2026年业绩给予22倍，给予目标价14.08元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧。

中国太保2025年中报点评：寿险价值提升，产险承保改善

中国太保(601601)
    事件：中国太保发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入2,004.96亿元，同比+3.0%；归母净利润278.85亿元，同比+11.0%；归母营运利润199.09亿元，同比+7.1%；NBV达95.44亿元，同比+32.3%；EV较期初+4.7%，达5889.27亿元。
    寿险价值增长提速，渠道结构持续优化。报告期内，公司寿险板块规模与价值保持双增长，上半年实现规模保费1934.7亿元，同比增长13.1%。新业务价值达95.44亿元，同比增长5.6%，可比口径下增长32.3%；新业务价值率为15.0%，同比+0.4%。代理人渠道规模保费达1,373.8亿元，同比+0.9%；银保渠道规模保费416.6亿元，同比+82.6%。多渠道协同带动寿险价值增长提速，渠道结构更为均衡。
    产险承保改善，费用管控加强。产险业务坚持周期管理和成本管控，承保盈利能力持续提升。上半年公司产险原保险保费收入1,127.60亿元，同比+0.9%，实现承保利润35.50亿元，同比+30.9%；承保综合成本率96.3%，同比下降0.8个百分点，其中综合赔付率69.5%，综合费用率26.7%，同比下降0.7个百分点。其中，2025H1车险原保险保费收入536.06亿元，同比+2.8%。公司推进风险减量体系建设，承保利润改善明显，为利润增长提供稳固支撑。
    投资收益稳健，资产配置趋优。公司投资端业务在低利率与市场波动背景下保持稳健，上半年集团投资资产规模达2.92万亿元，综合投资收益率2.4%，总投资收益率2.3%，净投资收益率1.7%。债权类金融资产投资占比为75.0%，股权类金融资产投资占比为14.8%，其中债券投资占比较上年末+2.4pct，股票和权益型基金占比较上年末+0.6pct。截至报告期末，集团核心偿付能力充足率为190%，综合偿付能力充足率为264%，其中太保寿险，太保产险的核心偿付能力充足率分别为136%、196%，综合偿付能力充足率分别为215%、241%。总体看，公司目前所投资的非公开市场融资工具整体信用风险管控良好，整体资产配置稳中趋优。
    投资建议：公司中报营收表现良好，展望全年，公司寿险价值增长趋势明确，NBV继续提升，渠道结构与产品组合将持续优化。随着公司大康养、国际化和人工智能+三大核心战略的深入发展，公司前景可期，营收有望持续增长。预测公司2025-2027年营业收入为4179.72、4473.32、4819.43亿元，归母净利润分别为490.55、538.89、599.48亿元，每股净资产为34.20、38.13、42.50元，对应10月17日收盘价的PB估值为1.07、0.96、0.86倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济修复不及预期、资本市场波动、利率持续下行

新华保险2025年中报点评：新单高增驱动价值优化，投资回暖巩固利润韧性

新华保险(601336)
    事件：新华保险发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入700.41亿元，同比增长26.0%；归母净利润147.99亿元，同比增长33.5%；ROE为15.93%，同比+4.72pct；公司EV为2,793.94亿元，较期初+8.1%；报告期内公司NBV为61.82亿元，同比+58.4%。
    新单高增、续期稳健，渠道协同驱动保费增长。上半年，公司实现原保险保费收入1,212.62亿元，同比增长22.7%；长期险首年保费收入396.22亿元，同比增长113.1%；长期险首年期交保费收入255.28亿元，同比增长64.9%；长期险首年趸交保费收入140.94亿元，同比增长353.3%；续期保费收入788.31亿元，同比增长1.5%。公司NBV达到61.82亿元，同比增长58.4%，内含价值较年初增长8.1%至2,793.94亿元。个险渠道期交保费同比增长72.5%，人均产能同比提升74%，代理人队伍改革效果初显；银保渠道首年保费同比增长150.3%，趸交实现近4倍增长，期交增长55.4%，成为重要增量来源。公司13月继续率提升至96.2%，25月继续率达92.5%，业务品质显著改善，退保率降至0.8%，续期保费在高增长新单基础上发挥稳定压舱作用。
    投资收益回升，权益配置改善。2025年上半年，公司净投资收益234.60亿元，同比增长9.2%；总投资收益452.88亿元，同比增长43.3%；综合投资收益480.40亿元，同比增长12.8%。年化净投资收益率为3.0%，年化总投资收益率为5.9%，同比+1.1pct。截至6月末，公司投资资产规模17,125.22亿元，较年初+5.1%。债券类资产占比50.6%，股票投资1992.48亿元，占比11.6%，较年初+10.2%，高股息OCI类权益工具投资规模上升至374.66亿元。权益仓位的战略性提升与市场回暖形成共振，带动总投资收益显著改善。公司积极参与长期资金入市试点改革，联合设立的基金已历三期，计入长期股权投资，带动长股投规模从年初的302.45亿元增长至416.90亿元。
    偿付能力提升，资本水平充足。截至报告期，公司核心资本2,269.56亿元，实际资本3,403.43亿元；核心偿付能力充足率170.72%，综合偿付能力充足率256.01%，较年初分别+46.65pct、+38.46pct。偿付能力大幅提升主要受折现率调整、权益市场回升带来的金融资产重估以及资本补充债赎回等因素推动，公司资本水平充足，为后续业务扩张提供坚实保障。
    投资建议：公司上半年实现保费与利润双高增，新业务价值显著提升，总投资收益大幅增长；随着居民中长期保险保障需求释放、监管鼓励险资入市，公司新单高增与投资回暖的良性共振格局有望延续。预计公司2025-2027年营业收入为1509.16、1539.46、1618.31亿元，归母净利润为364.37、391.01、422.22亿元，每股净资产为32.50、40.01、47.20元，对应10月20日收盘价的PB估值为2.07、1.68、1.42倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济修复不及预期、资本市场大幅波动、渠道改革推进不及预期

中国平安2025年中报点评：金融业务协同，寿险质效提升

中国平安(601318)
    事件：中国平安发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入5,000.76亿元，同比+1.0%，实现归母净利润680.47亿元，实现归母营运利润777.32亿元，同比+3.7%，加权平均ROE（非年化）为7.2%，EV较期初+5.54%达15,013.49亿元，NBV达263.88亿元。
    寿险提质，价值抬升。2025H1，公司实现营收5,000.76亿元，其中寿险及健康险实现营收2,288.31亿元，占比45.76%，财险和银行口径分别占比34.46%、13.87%。寿险及健康险方面，NBV达223.35亿元，同比+39.8%。13个月继续率为96.9%（+0.3pct）、25个月继续率为95.0%（+4.1pct），续期质量稳健。渠道端多点发力，代理人渠道NBV达143.97亿元，同比+17.0%、人均NBV+21.6%；银保渠道NBV达59.72亿元，同比+168.6%，占比抬升，与个险形成互补，共同拉动高价值新单与长期期交占比提升。
    综合协同，成本优化。财产保险业务方面，规模与质效同步改善，报告期内，原保险保费收入1,718.57亿元、保险服务收入1,656.61亿元，同比分别+7.1%、+2.3%，综合成本率为95.2%，同比-2.6pct，主要得益于车险费用优化及保证保险扭亏为盈。银行业务方面保持稳健，平安银行上半年实现净利润248.70亿元，不良率1.05%、拨备覆盖率238.48%，风险抵补能力充足，截至报告期末，企业贷款余额较年初增长4.7%，AUM和个人存款余额分别为42,128.39亿元和13,273.38亿元，较年初分别+0.4%、+3.1%。集团综合金融协同与医养服务渗透，持续支撑客户经营与交叉销售效率提升。
    资本充足，分红稳定。在利率中枢下行与权益波动环境中，公司保险资金投资维持稳健。截至报告期末，公司保险资金投资规模超6.2万亿元，较年初+8.2%。其中，债券型金融资产、股权型金融资产和定期存款投资分别占比70.9%、15.2%和4.9%。非年化综合投资收益率3.1%，同比+0.3pct。近10年，公司实现平均净投资收益率5.0%，平均综合投资收益率5.1%，长期回报韧性良好。集团综合偿付能力充足率225.2%，较上年末+21.1pct，资本弹性充足。中期股息每股0.95元持续兑现股东回报，内在价值与分红稳定性共同构成估值支撑。
    投资建议：公司上半年经营稳健，随着银行、科技等多元金融板块协同发展，和“综合金融+医疗养老”战略深化，公司内含价值有望持续增长。预计公司2025-2027年营业收入为10838.73、11448.12、12204.36亿元，归母净利润为1334.73、1471.79、1672.46亿元，每股净资产为53.95、58.82、64.37元，对应10月17日收盘价的PB估值为1.06、0.97、0.89倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场波动超预期、渠道改革推进不及预期、自然灾害频发

中国人寿2025年中报点评：保费稳步提升，承保端持续改善

中国人寿(601628)
    事件：中国人寿发布2025年半年报。报告期内，公司实现营业收入2,392.35亿元，归母净利润409.31亿元，同比分别+2.12%、+6.93%，EV较期初+5.5%达1.48万亿元，NBV达285.46亿元。
    营收稳健，资产增长。2025上半年，寿险行业加快产品结构转型，推动保障型业务发展，行业整体进入“承保改善—投资承压”的新阶段，龙头险企的长期稳健经营能力愈发重要。在此背景下，中国人寿2025上半年营业收入同比上涨2.12%，达2,392.35亿元，其中寿险业务占比79.10%，营收1,892.24亿元。归母净利润同比上涨6.93%达409.31亿元。经营性现金流净额同比+7.09%至3,004.42亿元，现金流质量保持良好。报告期内，资产质量与规模同步提升，公司总资产、投资资产分别为7.29万亿元和7.13万亿元，股东权益达5,236.19亿元，同比增长2.7%。
    个险稳中有进，银保动能增强。报告期内，公司总保费同比+7.3%达5,250.88亿元；其中，首年期交保费812.49亿元、十年期及以上首年期交保费达303.05亿元，占首年期交保费比重为37.30%。个险渠道总保费4,004.48亿元，同比增长2.6%，续期保费3,265.63亿元，同比增长10.4%，十年期及以上首年期交占比超45%；银保渠道总保费724.44亿元，同比增长45.7%，新单保费达358.73亿元，同比增长111.1%；团险渠道总保费144.37亿元；其他渠道受政策性健康险等推动，总保费为377.59亿元，同比+8.1%。公司销售队伍规模持续扩大，截至报告期末，公司总销售人力64.1万人。
    承保提质增效，长坡厚雪可期。公司综合偿付能力充足率达190.94%，核心偿付能力充足率达139.54%，持续保持较高水平。14个月持续率92.10%，26个月持续率88.60%，较上年同期分别提升0.6pct和4.2pct。公司新业务价值达285.46亿元，同比增长20.3%，其中个险渠道NBV243.37亿元，同比增长9.5%。内含价值达1.48万亿元，长期价值底盘坚实。公司拟派发中期股息合计67.27亿元，延续稳定分红政策。投资资产配置以固定到期日金融资产为主，占比73.56%，权益类金融资产和联营与合营投资分别占比20%和4.46%，资产配置稳健、结构均衡。公司上半年净投资收益960.67亿元、总投资收益1275.06亿元；年化净/总投资收益率分别为2.78%/3.29%，三年平均净/总投资收益率3.75%/4.04%，权益波动背景下保持相对稳定。
    投资建议：公司营收稳健，随着经营质效不断优化，内含价值有望持续增长。预计公司2025-2027年营业收入为5973.78、6230.83、6666.32亿元，归母净利润为1763.16、1864.97、2011.67亿元，每股净资产为22.62、27.19、31.47元，对应10月17日收盘价的PB估值为1.61、1.34、1.16倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场波动、利率下行幅度超预期

Q3单季度收入同比高增，生态建设加速

海光信息(688041)
    事件：海光信息发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入94.90亿元，同比+54.65%；实现归母净利润19.61亿元，同比+28.56%。
    Q3单季度营收同比高增，合同负债显示需求旺盛。公司25Q3单季度实现营业收入40.26亿元，同比+69.60%，环比+31.38%；实现归母净利润为7.60亿元，同比+13.04%，环比+9.26%。公司25Q3期末合同负债达28.00亿元，反映客户订单需求持续旺盛；存货余额65.02亿元，环比25Q2末增长4.89亿元；预付账款为26.18亿元，环比25Q2末增长5.55亿元。
    海光DCU已与主流大模型全面适配。海光DCU以GPGPU架构为基础，兼容“类CUDA”环境，支持PyTorch、TensorFlow等AI框架，具备安全易用、无感迁移等优势，结合海光DCU的通用架构和全精度优势，集成超过2000个算子，对标CUDA的算子覆盖度超过99%，拥有完整成熟的计算库，覆盖AI训练、AI推理、AI4S和科学计算等场景，在大数据处理、人工智能、商业计算场景中进行了广泛落地。海光DCU已经与国内外主流大模型全面适配，并在AI领域打造出众多标杆产品方案，其中9月29日，DeepSeek-V3.2-Exp发布并开源，引入稀疏Attention架构，公司DCU产品当日实现无缝适配+深度调优。
    开放HSL协议，推动生态发展。2025年9月，公司宣布开放其高性能可扩展互连总线协议HSL。海光HSL总线具备高带宽与低延迟特性，相比传统PCIe接口延迟降低约一半，带宽大幅提升，显著优化芯片间高速直连能力。公司将HSL协议开放给产业上下游伙伴，打通产业链协同堵点，共同促进行业统一标准的制定，推动生态发展。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为139.49/199.06/269.38亿元，归母净利润分别为30.28/45.05/63.21亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，供应链不稳定风险，市场竞争加剧。

Q3业绩符合市场预期，利润增长逐季度提速

国邦医药(605507)
    事件
    2025年10月16日，公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入44.70亿元（YoY+1.17%），归母净利润6.70亿元（YoY+15.78%），扣非净利润6.19亿元（YoY+9.59%）。
    观点
    Q3利润增长提速，盈利能力同比提升。公司2025年前三季度营收同比基本持平，盈利能力持续回升，毛利率为26.90%（YoY+0.73pct），净利率为14.94%（YoY+1.84pct），单季度来看，2025Q3实现营收14.44亿元（YoY-5.39%），归母净利润2.15亿元（YoY+23.17%），增速相较Q2提升6.30pct，扣非净利润1.83亿元（YoY+7.87%），毛利率为27.00%（YoY+1.64pct），净利率为14.82%（YoY+3.40pct）。我们认为Q3利润快速增长的主要原因是：①规模效应和边际成本优势渐显，上半年氟苯尼考出货量突破2,000吨，毛利率提升；②公司处置资产收益2,433.89万元；③财务费用及研发费用同比减少1,697.61万元，财务费用及研发费用率同比下降0.88pct。
    动保产品市占率持续提升，引入浙江国资推动战略发展。2025H1，动保板块实现销售收入12.59亿元，占比42%，相较2024H1占比提升超过10pct，氟苯尼考出货量突破2,000吨，市占率持续提升，盐酸多西环素获批CEP证书，销售国家突破50个，客户超200家；在产业链延伸方面，植保项目成功试产，项目稳步推进，七得乐系列健康饮品投向市场。同时，9月12日，公司与浙资运营签订战略合作框架协议，浙资运营通过协议转让方式战略投资7.91亿元，持有公司6.85%的股份，将重点支持公司在宠物药物、新药研创、CDMO、新材料等领域加速拓展布局及产业并购整合。
    积极回购股份，彰显发展信心。2025年3月10日，公司发布回购计划，拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在1亿元到2亿元之间，回购股份数量约占总股本0.72%-1.43%，拟用于员工持股计划或股权激励。截至2025年9月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份537.53万股，已回购股份占公司总股本的比例为0.96%，成交的最高价为19.88元/股，最低价为18.61元/股，已支付的总金额为1.03亿元（不含交易费用）。
    投资建议
    公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2025/26/27年营收为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润为9.54/11.42/13.14亿元，对应当前PE为14/12/10X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

拉卡拉2025年中报点评：业务结构持续优化，跨境与SaaS构筑新动能

拉卡拉(300773)
    事件：拉卡拉发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入26.5亿元，同比-11.1%；实现归母净利润2.3亿元，同比-45.3%。
    支付交易金额下滑，业务结构优化。2025年上半年，公司数字支付业务收入23.6亿元，收入占比近90%，是公司收入的主要来源。支付总交易金额1.96万亿元，同比-9.2%，其中银行卡交易1.30万亿元，同比-12.2%，扫码交易0.66万亿元，同比-2.6%，主要系公司主动调整业务结构，小微交易占比下降所致。尽管总量收缩，但业务结构优化成果显著。公司主动放弃低毛利小微商户、聚焦中大型客户以提升毛利，在支付领域的综合收益能力龙头地位稳固。中大型客户新增数量900家，占比提至60%。此外，跨境支付交易金额371亿元，同比+73.5%，外卡受理活跃用户同比+72%，外卡交易金额同比+210%，
    科技服务业务转型持续推进，SaaS业务稳健发展。2025H1科技业务收入1.4亿元，同比-17.5%，主要受公司主动收缩供应链金融业务所致。SaaS业务表现亮眼，截至2025H1，SaaS产品已服务超10万家用户，优质客户数量大幅增长；投资的天财商龙2025H1实现收入1.8亿元，6月开始纳入合并报表导致SaaS业务报表端贡献不足，预计下半年将为公司科技业务带来明显增量收入。公司在AI技术服务方面取得显著成果，注册用户数量近800万，月活用户150万，AI智能体应用于商户服务方面，运营效率和用户体验得到提升。
    投资建议：公司第三方支付龙头地位稳固，积极推进“支付+SaaS”战略转型，并同步加速AI与业务融合，看好跨境业务与SaaS开启新增长曲线。预计2025-2027年公司营业收入为54.61、55.28、56.14亿元，归母净利润为4.22、4.41、4.98亿元，摊薄EPS为0.54、0.56、0.63元，对应10月14日收盘价的PE估值为45.55、43.59、38.54倍。维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、地缘政治风险、SaaS业务推广不及预期

中粮资本2025年中报点评：内含价值稳健，结构持续深化

中粮资本(002423)
    事件：中粮资本发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业总收入48.93亿元，同比-0.78%；实现净利润13.14亿元；实现归母净利润8.48亿元。
    中英人寿稳健经营，业务高质量增长。2025H1保险业务实现收入35.24亿元，占集团总营收72.02%，同比+9.14%。财务投资收益率2.27%，综合投资收益率4.32%，短期盈利增速放缓，主要系一季度债市下跌导致债券公允价值波动，及新保险合同准则下收益核算调整的影响。但核心业务指标表现亮眼，2025H1原保险保费收入142.68亿元，同比+31%，新单年缴化保费30.12亿元，内含价值244.89亿元，聚焦长期价值。此外，截至2025H1末，综合偿付能力充足率305.83%，核心偿付能力充足率217.40%，偿付能力稳定。同时，公司风险综合评级再获AAA，已连续35次保持“A类”评级，充分体现公司良好的风险管理水平。
    中粮期货抗压转型。截至2025H1，中粮期货实现收入5.98亿元，同比-39.84%，主要系公司主动收缩风险管理子公司低毛利现货贸易规模以及叠加行业利率下调致现货价差收窄的影响。尽管收入阶段性收缩，公司业务质量与结构优化成效显著：1）境内经纪业务表现稳健，代理客户成交量与成交额分别同比+13%和4%，客户权益规模峰值延续增势。2）国际化布局实现关键突破，6月中粮期货（国际）获批成为香港交易所参与者及全面结算参与者。3）创新业务持续成长，资管规模同比+7%，“保险+期货”项目覆盖范围扩至近20个省市、10余个农粮品种，产业服务能力进一步夯实。
    信托业务协同增效。中粮信托2025H1末信托规模达6425亿元，2025H1实现收入7.49亿元，同比+8.3%，实现信托业务手续费收入6.22亿元，实现净利润4.05亿元，延续稳健态势。公司转型亮点突出，截至2025H1末，中粮信托证券服务类信托规模为3520亿元；标品资管业务与财富管理业务规模分别较年初增长19%与25%，达1260亿元与1193亿元，收入结构正从传统融资向服务信托与主动管理业务优化，盈利模式持续升级。
    投资建议：公司各分部业务质量提升、结构优化，转型成效显著，看好公司长期价值。预计2025-2027年公司营业总收入为99.71、108.57、119.56亿元，归母净利润为17.24、18.96、21.32亿元，摊薄EPS为0.75、0.82、0.93元，对应10月14日收盘价的PE估值为18.24、16.58、14.75倍。维持“买入”评级。
    风险提示：寿险利差损风险、资本市场波动、转型不及预期

源杰科技深度报告：国内领先光芯片厂商，高端化演进提速

源杰科技(688498)
    国内领先光芯片厂商，“电信+数通”双轮驱动。公司深耕光芯片领域，是国内领先的光芯片IDM厂商，下游实现对国际前十大及国内主流光模块厂商如A1、海信宽带、中际旭创、长芯博创等批量供货。电信类市场是公司深耕多年的基本盘，公司积极把握AI爆发机遇，在数据中心类市场实现迅速扩张，形成电信+数通市场的双轮驱动。公司25年上半年实现营业收入2.05亿元，同比增长70.57%，归母净利润0.46亿元，同比增长330.31%，主要源自高盈利能力的数据中心产品规模放量，驱动整体业绩迈入高成长通道。
    AI爆发驱动光通信行业加速演进，硅光规模渗透趋势明确，高速率光芯片需求激增。数据中心规模扩张，光模块由400G/800G向1.6T代际跃迁，驱动高速率光芯片需求旺盛。在数据中心网络提速趋势下，硅光技术凭借高集成、高速率、低损耗、低成本等特性，优势显著。根据LightCounting数据，随着LPO和CPO应用场景不断增加，硅光技术在整体的渗透率预计将从25年的30%左右增长至30年的60%，硅光规模渗透将成为未来确定性趋势。大功率CW激光器是当前实现硅光技术的重要器件，有望在硅光加速渗透趋势下充分受益。
    公司高端光芯片卡位，打开高端市场国产化的星辰大海。高速率光芯片市场长期由海外厂商主导，国产替代空间广阔。公司IDM模式助力各环节实现自主可控，前瞻性把握数通市场爆发机会，数据中心高端产品率先卡位。公司100G PAM4EML产品已完成性能与可靠性验证，并完成客户端验证，更高速率的200G PAM4EML完成产品开发并推出，打破海外垄断格局。同时，公司成功量产CW70mW激光器芯片并实现大批量交付，CW100mW激光器产品也已经通过客户验证，构筑公司新一增长极。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为5.28、9.37、14.34亿元，同比增速分别为109.56%、77.30%、53.03%；归母净利润分别为1.52、3.25、5.36亿元，同比增速分别为--、113.95%、64.58%，对应25-27年PE分别为196X、91X、56X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。

顶点软件2025年中报点评：信创领跑优势稳固，AI赋能提质增效

顶点软件(603383)
    事件：2025年上半年，公司实现营业收入2.46亿元，同比-7.97%；归母净利润0.53亿元，同比+8.40%；扣非归母净利润0.44亿元，同比+6.64%。
    收入端短期承压，降本增效保障利润增长。。受宏观环境影响，上半年金融IT行业需求整体偏弱，项目周期拉长，公司收入端表现承压。利润端在收入下滑背景下实现增长，主要归因于两方面：一是公司大力推行降本增效，销售、管理、研发费用同比分别-6.45%、-20.13%、-11.20%；二是非经常性损益贡献显著，其中持有金融资产产生的公允价值变动收益和投资收益合计954万元，是利润增长的重要驱动因素。
    核心系统信创领域取得关键进展。新一代信创核心交易系统A5的市场影响力持续提升，报告期内新中标光大证券，成为其第11个正式落地项目。同时，与东吴证券基于A5打造的联合解决方案入选工信部《2024年信息技术应用创新解决方案重点推荐应用案例》，行业示范地位获得权威认可。公司产品生态日趋完善，HTS3.0超极速交易系统、UTS商品期货交易系统及URC2.0统一风控平台均实现落地应用，为公司在核心系统信创市场的持续拓展提供了有力支撑。
    加速推进AI技术在业务链的全面赋能。前台财富管理业务上线的“智能体工场”深度融入C6系统，在客户服务、AUM分析与合规管理等关键场景实现标准化与自动化，机构理财市场占有率保持领先。中台运营体系推出的智慧运营平台B5，通过人机协同模式重构业务流程，在头部券商财富子账户项目中已推进至三期，显著提升运营效率并降低人力成本；后台机构服务与投行业务引入大模型技术，构建的智能商机引擎与Diglink系统已实现机构客户的精准识别与底稿内容的快速检索。这一系列举措显著强化了公司的整体服务能力与运营效率。
    投资建议：公司核心交易系统龙头地位稳固，在财富管理和资产管理领域的布局不断深化，公司产品生态持续改善。预计2025-2027年公司营业收入为7.17、8.48、10.06亿元，归母净利润为2.17、2.67、3.25亿元，摊薄EPS为1.06、1.30、1.58元，对应10月14日收盘价的PE估值为38.96、31.69、26.03倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求波动风险、市场竞争加剧风险

长江证券2025年中报点评：投资业务高增提供业绩弹性，治理结构改善带来协同机遇

长江证券(000783)
    事件：长江证券发布2025年中期报告。报告期内，公司实现营业总收入47.05亿元，同比+64.79%；实现归母净利润17.37亿元，同比大幅+120.76%。
    市场回暖下财富管理业务稳健发展。经纪业务充分受益于市场高景气度，手续费净收入同比增长29.24%，代理买卖收入市占率（不含席位）保持在1.87%的水平。财富管理转型持续深化，公司着力提升高净值与机构客户服务能力，并大力推进投顾业务转型；截至报告期末，注册投资顾问人数增至2,316名，行业排名第11位。信用业务规模保持稳定，融资融券业务余额为334.77亿元，较年初微降0.90%。资产托管业务成为新的增长点，托管业务规模同比+56%，其中公募基金托管规模同比+169%。
    自营与另类投资双轮驱动，提供业绩弹性。证券自营业务实现收入10.32亿元，同比激增550.5%，营业利润率大幅+36.17pct至82.86%。另类投资及私募股权投资管理业务同收入达4.36亿元，同比+1327.6%。报告期内，子公司长江创新完成了5个股权投资项目，累计项目数已超50个；长江资本新增实缴规模超10亿元，显示出私募股权业务平台的持续扩张能力。
    研究优势引领，投行业务复苏。研究业务作为公司的“金字招牌”，继续保持行业领先。公司连续三年蝉联“新财富本土最佳研究团队”第一名，并实现了市场主流评选的“大满贯”。强大的研究实力不仅是机构业务的核心竞争力，也为公司投行、资管、自营等全业务链条提供了有力的研究赋能。投行业务迎来复苏，受益于一级市场融资回暖，公司投行业务手续费净收入同比+45.7%。其中，股权融资项目过会4单，市场排名并列第7位；债券主承销规模235.58亿元，同比大幅+87.6%，排名提升7位。
    资管业务短期承压，转型中寻求突破。资管业务手续费净收入同比-24.4%，主要系资管产品业绩报酬下降所致。尽管短期业绩承压，但公司仍在积极推进转型。全资子公司长江资管的非货币公募基金规模较年初+11.31%，显示出公司在提升主动管理能力、做大非通道业务规模方面的努力初见成效。参股的长信基金管理规模稳定在1988.56亿元，为公司贡献稳定的投资收益。
    投资建议：公司核心竞争力持续巩固，研究赋能下投资业务业绩实现跨越式增长，各项传统业务保持稳健增长；2025年8月长江产业投资集团完成股份过户，成为公司第一大股东，有望为公司带来更多战略资源与协同发展机会。预计2025-2027年公司营业收入为94.67、99.39、104.52亿元，归母净利润为31.00、32.70、35.66亿元，摊薄EPS为0.56、0.59、0.64元，对应10月13日收盘价的PE估值为15.18、14.39、13.20倍。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏缓慢、资本市场大幅波动、监管政策收紧

定增布局算力、AI端侧及芯片，实控人拟参与认购

蜂助手(301382)
    事件：9月30日，蜂助手发布2025年定增预案，发行对象不超过35名（含35名）特定投资者，募集资金总额不超过9.84亿元，公司实控人拟认购股票数量不低于本次发行实际数量的10%。
    募投项目包括算力中心、智能体终端和AI芯片。本次定增投向包括云终端算力中心项目（5.48亿元），物联网终端智能化升级项目（2.21亿元），瘦终端SoC芯片技术研发项目（2.14亿元）。1）云终端算力中心项目：为公司云终端业务提供算力资源，同时能实现算力资源的自主管理与弹性分配，满足从轻量级到高性能计算的不同应用场景需求，支撑云游戏、云挂机、云应用、云手机（泛终端）等多元场景应用。2）物联网终端智能化升级项目：深入拓展智慧家庭、智慧门店/零售等应用场景，产品涵盖如智能音箱、语音助手、AI玩具等泛终端。3）瘦终端SoC芯片技术研发项目：旨在研发一款低成本、低功耗、高NPU算力，且支持端云协同、可持续迭代的SoC芯片，为端侧硬件提供支持。经两年多研究论证，目前已完成瘦终端SoC芯片的制程、架构等规格选型。
    定增有望夯实第二增长曲线。公司以数字虚拟商品业务为基石，拓展物联网应用解决方案和云终端技术及云服务两大业务板块，打造第二成长曲线。本次募集资金投资项目与公司现有业务和企业战略高度相关，有望提升公司研发实力，进一步完善公司全栈服务能力，深化数字商品、物联网、云终端各业务板块之间的协同效应，提升公司核心竞争能力和市场份额。
    OpenAI布局AI终端，端侧AI产业有望快速发展。据The Information消息，OpenAI将推出一批AI硬件，形态涵盖“无屏智能音箱、眼镜、录音笔、可穿戴别针”等，预计首批设备发布的目标节点为2026年末或2027年初。此外，OpenAI此前在其官网宣布，将以65亿美元收购前苹果首席设计师创办的AI硬件初创公司io，并透露首批AI设备计划于2026年面世。公司布局端侧SoC芯片，有望受益于端侧AI产业发展机遇。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为20.11/25.64/31.88亿元，归母净利润分别为2.02/2.74/3.44亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期，技术研发不及预期，行业竞争加剧。

协鑫集成2025年中报点评：出货保持行业前列，2025年上半年盈利承压

协鑫集成(002506)
    事件一：公司近日发布2025年半年度报告，实现营业收入76.94亿元，同比-5.16%，实现归母净利润-3.27亿元，2024年同期为0.73亿元；其中Q2实现营收45.39亿元，同比-12.13%，环+43.85%；实现归母净利-1.29亿元，环比亏损收窄。
    出货稳居行业前列，品牌与渠道优势凸显。公司深入推进全面ESG管理提升，打造领先的可持续发展品牌，在广泛的客户优势基础上，积极整合优势与合作空间，出货保持行业前列。在国内，2025年上半年公司相继中标中广核1.5GW、华润电力1.81GW、武汉天源1.18GW、四川华电767MW、宁夏交通建设700MW等大额组件采购订单，央国企大型项目中标规模稳居行业第三。在海外市场，积极拓展新兴区域，加速布局全球销售网络。
    聚焦成本管控与产能提升，公司电池事业部竞争力持续提升。公司顺利完成TOPCon182N向210R/210N产品的技术升级，精准契合大尺寸、高功率的主流市场需求，强化N型产品竞争力。在新技术方面，积极开发新技术，公司加速基于GPC技术的高端产品布局（GPC2.0/3.0），重点开发面向高溢价分布式市场的定制化产品系列，显著提升产品溢价能力。
    投资建议：受到竞争加剧影响，行业报价与盈利持续承压，公司2025H1盈利承压明显，随着行业“反内卷”推进，行业报价企稳回升，公司营业收入与盈利有望见底。受到行业竞争加剧影响，我们下调2025-2027年公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为156.15亿元、203.48亿元、239.16亿元；归母净利润分别为-3.89亿元、2.08亿元、4.08亿元，对应EPS分别为-0.07元、0.04元、0.07元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

指南针2025年中报点评：充分受益市场回暖，加速构建“一体两翼”格局

指南针(300803)
    事件：指南针发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业总收入9.35亿元，同比+71.55%；实现归母净利润1.43亿元，同比+391.17%；实现扣非归母净利润0.75亿元，同比+247.95%。
    金融信息服务业务高增，高投入获客策略持续。2025年上半年，公司金融信息服务业务实现收入6.79亿元，同比+60.35%，毛利率提升至88.17%。业务增长的核心驱动力源于两方面：1)上半年国内资本市场交易活跃度提升，激发了投资者的付费需求；2)公司延续了积极的获客策略，持续加大广告宣传和网络推广投入。2025年上半年销售费用达4.86亿元，同比+55.37%。高投入带来了显著的用户增长，新增注册用户和付费用户数量均实现较大幅度增长。
    协同效应持续深化，业绩弹性充分释放。指南针庞大的软件用户群为麦高证券提供了持续、精准且粘性高的流量来源，大部分新增开户客户均由指南针平台导入。这使得公司成功构建起“软件付费+券商佣金”的二次变现商业模式，有效提升单用户的生命周期价值。麦高证券上半年业绩表现亮眼，成为公司业绩增长的重要引擎。2025年上半年，麦高证券实现净利润7036.24万元，同比大幅增加614.55%；其中，手续费及佣金净收入1.93亿元（同比+134.44%），自营业务投资收益0.88亿元（同比+73.27%），均实现高速增长。
    完成对先锋基金控股并表，“一体两翼”战略版图显现。报告期内，公司完成了对先锋基金的股权收购与增资，持股比例达到93.5317%，实现控股并将其纳入合并报表范围，并带来了6554万元的非经常性投资收益。目前，先锋基金尚处于整合初期，短期来看对公司整体业绩贡献有限，但长期来看打开了流量第三次变现空间。
    投资建议：公司金融信息服务业务受益于市场交投活跃度提升，业绩实现高速增长，麦高证券快速发展势头不减，先锋基金并表后融合速度加快，长期协同发展空间可期。预计2025-2027年公司营业收入为22.32、26.60、30.81亿元，归母净利润为3.28、4.49、5.88亿元，EPS为0.54、0.74、0.97元，对应10月10日收盘价的PE估值为285.88、208.76、159.52倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、整合效果不及预期

苏州银行2025年中报点评：中收表现出色，信贷结构优化

苏州银行(002966)
    事件：苏州银行发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入/归母净利润65.04/31.34亿元，同比+1.81%/+6.15%；加权ROE为6.17%，同比-0.49pct。截至25H1末，公司不良率0.83%，与24年末持平；拨备覆盖率437.91%，较24年末-45.59pct。
    营收增速保持平稳，中收表现亮眼。25H1营收同比+1.81%，归母净利润同比+6.15%，盈利增速快于营收，保持稳健增长态势。营收增长主要由利息净收入驱动，25H1公司实现利息净收入42.63亿元，同比+2.72%。非利息净收入表现平稳，同比微增0.13%至22.41亿元，主要受交易性金融资产公允价值变动拖累，公允价值变动收益由去年同期的3.27亿元转为-0.39亿元。中收增长强劲，25H1手续费及佣金净收入为7.35亿元，同比+9.00%，主要由代理类及投融资业务驱动。
    公司贷款驱动规模扩张，主动优化信贷结构。截至25H1末，公司贷款总额、存款总额分别达3634.97亿元、4627.52亿元，较年初分别+9.04%、+10.98%，规模保持稳健扩张。公司贷款是信贷增长的主要引擎，25H1末公司贷款较年初+13.44%；同时，公司主动调整信贷结构以管控风险，个人贷款较年初-2.52%，其中个人经营贷-12.41%，延续主动收缩零售风险敞口的策略。异地扩张持续推进，江苏省内其他地区贷款余额占比提升至44.12%，较24年末+3.39pct，为规模增长提供支撑。
    息差延续下行趋势，负债成本管控成效显现。25H1公司净息差为1.33%，较去年同期-15bp，较24年末-5bp，持续承压。息差收窄主要源于资产端收益率下行，25H1生息资产平均收益率同比-50bp至3.23%，其中贷款平均收益率同比-41bp至3.57%，主要受LPR下行及公司持续让利实体经济影响。负债端成本管控成效显著，付息负债平均成本率同比-30bp至1.90%，其中存款成本率同比-31bp至1.80%，有效对冲了部分资产端收益下行压力。
    不良率保持平稳，个贷质量有所承压。截至25H1末，公司不良率0.83%，与24年末持平，资产质量保持稳定。拨备覆盖率437.91%，虽较24年末有所下降，但仍处于行业高位，风险抵补能力充足。前瞻性指标向好，关注类贷款占比较24年末-13bp至0.75%。分业务看，公司贷款不良率维持在0.51%的较低水平，与24年末持平；个人贷款资产质量边际承压，不良率较24年末+14bp至1.80%，其中个人经营贷和个人住房贷款不良率分别较24年末+32bp、+28bp至3.50%、0.69%。
    投资建议：公司深耕经济发达的长三角地区，具备显著区位优势。公司资产质量优异，拨备水平厚实，并通过主动调整信贷结构、压降高风险零售业务，前瞻性管控风险，为稳健增长奠定坚实基础。预计2025-2027年公司营业收入为124.90、131.09、138.55亿元，归母净利润为53.80、57.91、62.05亿元，每股净资产为11.19、12.30、13.45亿元，对应10月10日收盘价的PB估值为0.74、0.67、0.61倍。维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、净息差持续下行、资产质量大幅恶化

光大银行2025年中报点评：特色业务优势鲜明，资产质量保持稳定

光大银行(601818)
    事件：光大银行发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入659.18亿元，同比-5.57%；实现归母净利润246.22亿元，同比+0.55%；ROE（加权）为9.13%，同比-0.38pct。截至2025H1末，公司不良率为1.25%，较上年末持平。
    规模稳健扩张，信贷投放聚焦重点领域。资产端，2025年6月末贷款总额为4.08万亿元，较上年末+3.82%。对公贷款贡献主要增量，较上年末+8.60%至2.50万亿元。公司围绕“五篇大文章”，加大重点领域支持力度，科技型企业贷款、绿色贷款、普惠贷款分别较上年末+9.88%、+12.37%、+3.95%。存款端，2025年6月末公司存款总额为4.25万亿元，较上年末+5.39%；其中对公、零售存款分别较上年末+5.87%、+4.78%至2.82万亿元、1.35万亿元。三大北极星指标稳健增长，公司金融业务FPA达5.41万亿元，零售金融业务AUM达3.10万亿元，较上年末+4.97%。
    资产收益率下行拖累营收，拨备反哺支撑利润。2025年上半年公司利息净收入同比-5.57%至454.32亿元。2025年上半年公司净息差为1.40%，同比-14bp；生息资产收益率、付息负债成本率分别为3.31%、2.00%，同比分别-52bp、-37bp。资产端收益率在LPR下调等因素影响下快速下行，导致利息净收入承压。2025年上半年公司中间业务净收入同比-0.85%至104.43亿元，降幅显著收窄，主要受银行卡服务手续费收入下降拖累，但财富管理与云缴费优势支撑下，理财服务手续费和结算与清算手续费收入实现较快增长。公司计提信用减值损失159.02亿元，同比-21.4%，对盈利形成有力支撑。
    资产质量稳定，资本充足小幅下行。截至2025年6月末，公司不良率、关注率分别为1.25%、1.80%，不良率与上年末持平，关注率较上年末-4bp。风险抵补能力方面，拨备覆盖率为172.47%，较上年末-8.12pct。分行业看，房地产业、制造业是不良贷款的主要来源。截至2025年6月末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、总资本充足率分别为9.49%、11.55%、13.53%，较上年末分别-33bp、-43bp、-60bp，主要受风险加权资产增长及利润分配等因素影响。
    投资建议：公司积极推进“5、6、6”战略落地，加大重点领域信贷支持，财富管理、云缴费等特色业务转型构筑差异化优势，资产质量保持稳健。预计2025-2027年公司营业收入为1317.41、1336.76、1365.91亿元，归母净利润为404.27、410.24、420.56亿元，每股净资产为8.56、9.11、9.58元，对应10月10日收盘价的PB估值为0.39、0.37、0.35倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行、资产质量恶化、息差持续收窄

民生银行2025年中报点评：风险抵补能力增强，首次中期股利落地

民生银行(600016)
    事件：民生银行发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入723.84亿元，同比+7.83%；实现归母净利润213.80亿元，同比-4.87%。截至2025H1末，公司不良贷款率为1.48%，较2024年末+1BP；拨备覆盖率为145.06%，较2024年末+3.12pct。公司拟派发每股0.136元的中期股利，股利分配比例约29.95%。
    非息收入高增驱动营收增长，息差边际企稳。公司2025年上半年营收实现较快增长，主要由非息收入驱动。从营收结构看，利息净收入、非利息净收入分别为492.03亿元、231.81亿元，同比分别+1.28%、+25.00%。利息净收入保持稳健，主要得益于净息差企稳，上半年净息差为1.39%，同比+1BP。非利息净收入实现高增，其中手续费及佣金净收入同比+0.41%，好于一季度表现，主要由托管及结算清算等基础性业务带动；其他非利息净收入同比+51.64%，主要系公司抓住市场机会增加债券交易，同时资本市场回暖带动公允价值变动收益增加。上半年归母净利润同比下降，主要因为公司主动加大不良资产处置和拨备计提力度，信用减值损失同比+26.70%。
    信贷结构持续优化，重点领域投放加速。截至2025H1末，公司贷款总额4.47万亿元，较年初+0.44%。公司持续优化信贷结构，一般性贷款在总资产中占比56.00%，较年初+1.85pct，同时上半年主动压降票据融资规模约1000亿元。贷款端聚焦重点领域，绿色信贷余额3264.85亿元，较年初+9.63%；普惠型小微企业贷款余额6667.51亿元。零售端，按揭贷款投放提速，上半年累计投放629.38亿元，同比+53.55%。负债端，存款总额4.31万亿元，较年初+1.46%；其中个人存款较年初+6.10%，公司存款较年初-0.52%，存款结构有所优化。
    资产质量总体稳定，房地产风险化解见效。公司持续加大不良资产清收处置力度，资产质量保持总体稳定。截至2025H1末，不良贷款率1.48%，较年初微升1BP；关注类贷款占比2.72%，较年初+2BP，整体保持稳定。分业务看，公司类不良贷款率1.21%，较年初-5BP；个人类不良贷款率1.89%，受宏观环境影响较年初+9BP。重点领域风险化解取得积极成效，房地产业不良贷款率由年初的5.01%大幅降至3.48%，不良贷款余额减少51.12亿元。公司主动前置风险处置节奏，上半年信用减值损失计提260.39亿元，同比+26.70%，推动拨备覆盖率较年初+3.12pct至145.06%，风险抵补能力增强。
    投资建议：公司息差压力边际改善，非息收入驱动营收增长，风险处置前置增强抵补能力；公司首次中期分红落地，积极重视股东回报。预计2025-2027年营收为1401.78、1423.85、1442.81亿元，归母净利润为324.41、332.91、342.60亿元，每股净资产为13.09、13.74、14.33元，对应10月9日收盘价的PB估值为0.30、0.29、0.28倍。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济下行超预期、净息差持续收窄、资产质量恶化

成都银行2025年中报点评：成本优势稳固，资产质量稳定

成都银行(601838)
    事件：成都银行发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入122.70亿元，同比+5.91%；实现归母净利润66.17亿元，同比+7.29%。截至2025年6月末，公司总资产、总负债规模分别达1.37万亿元、1.28万亿元，较上年末分别+9.77%、+10.26%。报告期内，公司加权ROE（未年化）为7.94%，同比-1.08pct。
    利息净收入为主要增长引擎，费类收入有所承压。报告期内，公司营业收入同比+5.91%至122.70亿元，增速较一季度(+3.17%)有所提升。其中，利息净收入97.66亿元，同比+7.59%，是营收增长的主要支撑。非息收入方面，手续费及佣金净收入同比-45.15%至2.48亿元，主要受资管新规下理财业务规模压降，理财业务手续费收入减少所致。
    对公贷款拉动信贷高增，存款定期化趋势延续。截至25H1末，公司贷款总额8334.15亿元，较上年末+12.42%，保持较快增长。结构上，对公贷款较年初+14.5%至6896.41亿元，为信贷增长主动能；零售贷款占比为17.25%，较上年末-1.46pct。截至25H1末，公司存款总额9628.80亿元，较上年末+11.23%。其中，定期存款占比为70.7%，较上年末+1.0pct，存款定期化趋势持续。
    净息差同比降幅收窄，负债成本优势是关键。2025年上半年公司净息差（年化）为1.62%，同比-4bp，降幅持续收窄。从构成来看，上半年生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.57%、1.98%，同比分别-31bp、-30bp。公司受益于定期存款到期重定价，负债成本管控有效，成为息差降幅收窄的关键支撑力。
    不良率保持低位，零售资产质量有所波动。截至报告期末，公司不良率维持在0.66%的优异水平，与上年末持平；关注类贷款占比0.44%，较上年末微升1bp。拨备覆盖率高位略降，截至25H1末为452.65%，较上年末-26.64pct。分结构看，资产质量出现分化；对公贷款不良率较年初-4bp至0.59%；零售贷款不良率则较年初+20bp至0.98%，主要受个人购房贷款不良率从0.78%升至1.03%影响。
    投资建议：公司立足成渝经济圈，信贷规模维持较快增长，资产质量整体保持优异。短期息差虽有压力，但负债端成本优势有望提供支撑。预计2025-2027年公司营业收入为243.17、260.71、281.23亿元，归母净利润为137.12、148.35、161.19亿元，每股净资产为21.27、24.47、28.16元，对应10月9日收盘价的PB估值为0.81、0.71、0.62倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、净息差收窄、资产质量波动

加快创新步伐，半导体芯片掩膜版业务稳步推进

清溢光电(688138)
    事件：公司发布2025中报，2025H1公司实现营收6.22亿元，同比增长10.90%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长3.52%。
    加快创新步伐，半导体芯片掩膜版业务稳步推进。1.平板显示掩膜版业务：2025H1，公司合肥工厂的AMOLED、LTPS、Micro LED高精度掩膜版工艺技术能力和产能提升，客户推广成效显著，中高端半透膜掩膜版（HTM）产品量产能力快速提升。合肥清溢利用现有厂房，规划增加产线，用于扩大AMOLED、HTM用掩膜版的产能，新增PSM掩膜版的生产能力。佛山生产
    基地“高精度掩膜版生产基地建设项目”已封顶，第一批设备已搬入，计划2025年下半年实现平板显示配套掩膜版生产线试生产。深圳工厂提升了FMMOLED大尺寸高精度掩膜版和HTM中高精度掩膜版的工艺技术能力。2025H1，公司平板显示掩膜版产品实现销售收入49,169.28万元，与去年同期相比增长12.27%。2.半导体芯片掩膜版业务：2025H1，公司半导体芯片掩膜版产品实现销售收入9,976.02万元，与去年同期相比增长6.31%，公司半导体芯片掩膜版收入持续增长。公司半导体芯片掩膜版在2025年上半年引进的1台AOI预计第三季度投产，投产后将进一步提升半导体芯片掩膜版的产能，以更好地满足集成电路凸块（ICBumping）、集成电路代工（ICFoundry）、集成电路载板（ICSubstrate）、MiniLED芯片、MicroLED芯片、微机电（MEMS）、MicroOLED等市场的需求。报告期内，佛山生产基地“高端半导体掩膜版生产基地建设项目”稳步推进，计划在年底陆续试生产。
    费用把控合理，运营效率提升。202H1，公司发生销售费用0.12亿元，销售费率1.93%，同比减少0.03pcts；发生管理费用0.32亿元，管理费率5.14%，同比增长0.51pcts；发生研发费用0.25亿元，研发费率4.02%，同比减少0.44pcts；发生财务费用0.27亿元，同比增加0.24亿元，主要系汇兑损失和利息支出增加所致。
    客户资源深厚，技术实力领先。公司作为国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，具备较大的发展成长空间。目前，公司已经与国内重点的IC Foundry、功率半导体器件、MEMS、MicroLED芯片、先进封装等领域企业均建立了深度的合作关系，服务的典型客户包括芯联集成、三安光电、艾克尔、士兰微、泰科天润、积塔半导体、华微电子、赛微电子和长电科技等客户。在技术实力方面，公司坚持“量产一代，研发一代，规划一代”的研发方式，逐步向新技术发展，提高公司的技术能力及市场竞争力。
    盈利预测
    我们认为，公司作为国内掩膜版龙头企业，本次项目建成投产后，将显著提高平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能，一方面将在显示面板掩膜行
    业不断优化产品结构，提高OLED等显示中高端产品收入占比；另一方面有望在半导体掩膜行业获得更多订单，不断提升半导体掩膜收入占比，从而在扩大营收规模的同时不断提高产品获利能力。我们预计公司2025-2027年分别实现营收14.38、18.10、21.03亿元，实现归母净利润2.48、3.24、4.08亿元，对应PE41.46、31.73、25.24x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求景气度波动风险、行业竞争加剧风险、产品升级不及预期风险。

财富趋势2025年中报点评：业绩拐点已现，AI金融有望重估

财富趋势(688318)
    事件：财富趋势发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营收1.33亿元，同比-9.96%；实现归母净利润1.07亿元，同比+6.61%。
    软件信息行业发展，金融数字转型提速。2025上半年，我国软件业务收入70585亿元，同比+11.9%，利润总额8581亿元，同比+12.0%。该行业不仅为经济发展提供技术保障，更在推动数字化转型与业务创新中扮演着核心角色。收入端，公司2025H1实现营收和归母净利润分别为1.33、1.07亿元，其中Q2单季实现营收和归母净利润分别为0.78、0.61亿元，同比分别+1.88%、+20.59%。2025年上半年，金融科技行业继续保持快速发展。随着人工智能、大数据、云计算等技术的广泛应用，金融行业的数字化转型不断推进。在这一背景下，证券信息服务和金融软件的市场需求持续增长。
    B端软件销售回落，C端信息服务增长。公司通过智能化的数据处理和决策支持系统，满足了机构和个人投资者对高端证券信息服务的需求。业务端，公司上半年在软件服务、证券信息服务及证券行情交易系统及维护服务的营收分别为0.60、0.38、0.35亿元。其中，软件服务收入虽受到市场需求下降的影响，同比回落1.5%，仍占营业收入44.78%。C端证券信息服务同比+15.73%，占比28.94%。公司客户覆盖国内90%证券公司，表现亮眼，尤其是在云计算和大数据分析领域，带动了部分增值服务的需求。成本端，报告期内公司销售费用、管理费用、研发费用分别为292.56、452.61、4013.64万元，其中销售费用和管理费用同比分别-6.21%、-7.41%，成本管控良好。
    技术研发持续投入，前瞻布局着眼未来。面对市场压力，公司持续加大在人工智能、大数据和云计算等领域的技术创新和研发投入，年内获得了4个软件著作权，并有多个项目正在研发过程中。报告期内，公司投入研发费用4013.64万元，占公司总收入30.19%。公司在人工智能项目产品功能拓展、平台生态构建和核心技术升级方面取得了重大突破，推动了“问小达”系统从智能问答助手向证券分析智能体的进化。人工智能平台接入DeepSeek等大模型，上线了“AI写公式”功能，并通过知识库与RAG技术持续迭代，显著提升了数据信息生成质量、效率和用户交互体验。
    投资建议：公司在技术创新上的持续投入使其具备了长期增长的潜力，未来业务增量可期。预计2025-2027年营收为4.20、5.19、5.13亿元，归母净利润为3.41、4.20、4.25亿元，EPS为1.33、1.64、1.66元，对应9月29日收盘价的PE估值为121.79、98.71、97.74倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场波动影响、技术创新进展不及预期