箭牌家居：乘“适老+轻智能”行业东风，店效改革助推业绩改善

箭牌家居(001322)
    报告摘要
    行业端：智能马桶渗透率提升空间较大，适老+轻智能产品有望助推行业增长。1）市场表现：2024年我国智能坐便器普及率不到10%，相较发达国家90%的渗透率仍有较大提升空间；同时伴随行业政策和标准的逐步规范和头部企业的持续创新，长尾企业有望加速出清，行业集中度也或将进一步提升。2）增长动力：根据2025年发布的《关于做好2025年家装厨卫“焕新”工作的通知》，智能马桶作为“适老产品”补贴标准高达30%，在政策催化下市场潜力有望加速释放，头部企业有望凭借较高的品牌认知度和成熟的渠道网络率先受益；同时轻智能马桶凭借配置功能丰俭由人的优势，助推品类向公共区域和家用中低端下沉市场更好渗透。
    公司端：前瞻布局轻智能和适老产品，店效提升有望助力业绩迎来拐点。1）产品端：公司通过箭牌、法恩莎和安华三大品牌实现卫浴空间产品全覆盖，于2015年开始前瞻布局轻智能产品，并紧抓银发群体需求推出“和玥”无障碍康养卫浴套系，同时产品相较国际品牌具备较强性价比，未来有望通过“国产替代”实现规模和市占率提升。2）渠道端：公司国内以零售为核心构筑覆盖电商、工程等渠道的销售网络，截至2024年终端门店超2万家；同时以东南亚为突破口推进海外业务发展，境外收入持续强劲增长；我们认为，随着门店店效和营销策略改革试点范围的逐步拓展，公司整体经营的改善幅度或将加大，进而助推收入业绩迎来拐点。3）内部改革：公司于2024年将组织架构调整为按业务划分的事业部制，并积极推进自动化和数字化转型，有望提升生产运营效率和市场响应速度。
    投资建议：行业端，消费品以旧换新政策持续促进卫浴行业更新需求释放，银发群体需求有望成为智能马桶和卫浴行业新的增长点，同时轻智能马桶或将助推品类渗透率持续提升。公司端，箭牌作为龙头企业之一或将分享卫浴行业增长红利，产品端伴随智能马桶收入占比的提升，利润结构有望持续改善；同时以零售为核心的全渠道协同发展战略逐步落地，营销策略和店效改革试点范围也持续铺开，并且内部经营效率在组织架构调整和数智化转型的助推下有望继续提升，未来公司收入业绩或将在产品+渠道+内部优化的共同驱动下迎来拐点。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为0.87/2.23/3.10亿元，对应EPS分别为0.09/0.23/0.32元，当前股价对应PE分别为92.68/35.99/25.89倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、房地产市场波动与消费者需求放缓、原材料价格波动、经销商管理风险等。

中原高速，2025Q3点评，今年利润稳增长，明年建成新路产

中原高速(600020)
    事件
    近期，中原高速披露2025三季报。今年前三个季度，累计实现营业总收入48.88亿，同比+3.89%;归母净利9.61亿，同比+16.78%；扣非后归母净利9.43亿，同比+18.11%；加权ROE为7.48%，基本每股收益为0.39元。经营活动现金流量净额达18.68亿元。
    分红政策，公司24年派发现金股息约3.82亿人民币，每股约0.17元（含税）;全年分红1次，约占当年度净利润比例的43.4%。若以年报披露日A股的股价计算，1次分红对应股息率约为4.0%。
    点评
    公司的核心业务，为高速公路的投资建设和经营管理，包括京港澳高速郑州至漯河段等多条高速，半年报披露的管养总里程约808公里。
    25年前三季度，核心主营业务高速收费34.3亿，同比+1.63%；此营收占比72%，贡献毛利金额18.37亿；建造服务的营收占比27.5%，因会计口径原因，毛利率为零；房地产板块营收占比极少，营收同比减少-50%。综述，因子公司并表口径的收益增长，预计带来公司今年利润的稳健增长。
    未来三年，公司每年分红率不低于40%。且公司还将依披露的《估值提升计划》，加快“两非两资”盘活处置。新路产郑洛高速作为公司重点项目，预计于2026年底建成通车。根据公司披露的郑洛高速可行性研究报告，此路产具有一定的盈利能力。
    投资评级
    公司在巩固主业根基的基础上，拓展多元业务布局。依托数智科创子公司强化科技创新赋能，并设立科技研发专项基金，全面激发科技创新活力。我们看好公司未来的发展，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；融资风险；汽车出行量超预期下滑风险；

杭州银行2025年三季报点评：规模稳步扩张，特色板块发力

杭州银行(600926)
    事件：杭州银行发布2025年三季报，前三季度实现营业收入288.80亿元，同比+1.35%；实现归属母公司股东净利润158.85亿元，同比+14.53%。
    规模稳健扩张，资产质量保持优质。截至2025Q3，公司贷款总额达10,255.73亿元，较上年末+9.39%，信贷投放力度持续。公司贷款达7,296.26亿元，较上年末+15.51%，重点投向科创、绿色、跨境等实体领域；个人贷款达2,959.48亿元，较上年末-3.24%，主要系零售信贷需求相对疲弱。不良贷款率0.76%，与上年末持平；拨备覆盖率513.64%，虽较上年末有所下降，但仍处于行业高位，风险抵补能力充足。
    对公存款基础稳固，负债成本优化支撑息差。截至2025Q3，公司存款总额13,485.77亿元，较上年末+5.97%，为信贷投放提供稳定资金来源。其中，公司存款达9,443.15亿元，占存款总额69.9%，依托长三角企业客群优势，对公存款基础扎实；个人定期存款2,731.10亿元，较上年末+19.40%，虽推高存款成本，但公司优质的对公活期存款基础有效优化了负债结构，为息差稳定提供支撑。
    特色板块发力，构筑核心竞争力。公司以大公司、大零售、大资管为差异化主营板块，构筑竞争壁垒。大公司板块凭“1+5”模式，期末公司金融条线贷款（不含贴现）6,516.67亿元，较上年末+15.28%，前三季度承销债务融资工具1,279.78亿元，浙江省内银行间市场占有率排名第一。大零售板块靠“小微+财富”双轮驱动，普惠小微贷1,722.70亿元，较上年末+10.73%，零售AUM达6,743.57亿元，较上年末+11.98%，零售金融条线贷款（含信用卡）不良率仅0.48%，资产质量保持良好。大资管板块以杭银理财与托管为核心，理财产品余额5,574.58亿元，较上年末+27.10%，托管规模超2.05万亿元，轻资本业务贡献提升。
    投资建议：杭州银行存贷规模稳健扩张，资产质量优质，三大特色板块构筑竞争壁垒。预计2025-2027年公司的营业收入分别为393.54、420.70、453.69亿元，归母净利润分别为194.53、220.78、248.75亿元，BVPS分别为18.26、20.91、24.11元，对应12月5日收盘价的PB估值分别为0.85、0.75、0.65倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、广谱利率持续下行、资产质量恶化

小商品城2025Q3点评：三季度业绩超预期 增长动能强劲

小商品城(600415)
    事件：
    公司发布2025年三季报，公司实现营业收入130.61亿元，同比增长23.07%；实现归母净利润34.57亿元，同比增长48.45%；扣非归母净利润33.92亿元，同比增长48.59%
    Q3单季度业绩增长显著提速，实现营业收入53.48亿元，同比增长39.02%；实现归母净利润17.66亿元，同比大幅增长100.52%；扣非归母净利润17.23亿元，同比增长99.56%。
    点评：
    市场主业量价齐升，业绩确定性强。三季度业绩高增主要由全球数贸中心（六区）于期内启动招商并确认收入所贡献。六区火爆的招商（热门行业投标比例超20:1）带来了可观的选位费，将分期确认，为未来2-3年利润提供坚实保障。同时，公司已启动七区建设，接力六区确保中长期增长。
    三季度毛利率显著抬升，期间费用率整体保持稳健。Q3单季毛利率提升至45.41%（同比+15.31pct），结构性受益于全球数贸中心（六区）招商与商品展陈服务收入确认带来的高毛利业务占比提升；期间费用率维持在4.94%（同比持平），内部结构呈现“研发投入上行、管理和财务费用率下行”的优化组合，有利于支撑AI与平台化能力建设同时不影响整体利润率。
    经营活动现金流和合同负债大幅增长。前三季度经营活动产生的现金流量净额高达96.05亿元，同比激增2,021.98%，主要系本期收取了全球数贸中心商位招商、写字楼销售等款项。截至报告期末，公司合同负债达148.39亿元，较年初的59.28亿元大幅增加，主要为预收的商位使用费，为未来业绩的持续释放奠定了坚实基础。
    支付业务迎重大突破，打开增长天花板。义支付（Yiwu Pay）于三季度正式获批市场采购贸易（1039）结算服务试点，成为全国唯一试点，可服务市场从此前的20%扩大至义乌出口总额的80%。前三季度，义支付交易额已突破270亿元（+35%），2026年目标超100亿美元，成长空间巨大。
    数字贸易服务发力，AI赋能显现成效。以Chinagoods平台为核心的贸易服务是三季度业绩超预期的另一主因。平台AI应用深化，截至三季度末已服务近30万用户，市场内约40%的商户通过AI辅助经营，AI服务费开始贡献利润。
    进口业务蓄势待发。作为国贸改革唯一试点企业，公司正积极推进进口正面清单扩容至化妆品、保健品等高价值品类，有望成为远期重要增长点。新一轮国贸改革的核心是推动进口贸易创新，目标到2030年义乌进口贸易额突破3000亿元，其中小商品城有望贡献2000亿以上。
    投资建议：预计2025-2027年小商品城将实现营业收入203.75/267.99/344.55亿元，同比增速分别为29.47%/31.53%/28.57%;归母净利润44.59/58.57/74.9亿元，同比增速分别为45.08%/31.35%/27.88%。预计2025-2027年EPS分别为0.81/1.07/1.37元/股，对应2025-2027年PE分别为20X、15X和12X，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险、外贸需求波动风险、数字化平台数据兑现不及预期风险

农业银行2025年三季度点评：县域金融发力，存贷规模扩张

农业银行(601288)
    事件：农业银行发布2025年三季报。前三季度公司实现营业收入5,508.76亿元，同比+1.97%；实现归母净利润2,208.59亿元，同比+3.03%。
    信贷规模稳步扩张，县域金融特色凸显。截至2025年9月30日，公司发放贷款和垫款总额26.99万亿元，较上年末增加2.08万亿元，增长8.36%。从业务类型看，公司类贷款15.55万亿元，重点支持产业升级、基建投资等领域；个人贷款9.33万亿元，聚焦居民合理消费与按揭需求，投放结构均衡合理。同时，公司依托“三农”金融事业部优势，县域信贷投放增速显著高于整体水平。截至2025Q3末，县域发放贷款和垫款总额10.90万亿元，较上年末增加1.04万亿元，增长10.57%，精准契合国家乡村振兴战略，县域市场“高利差、低不良”的特点进一步巩固了公司的核心竞争力。
    存款规模持续增长，负债成本优势稳固。截至2025Q3末，公司总负债44.96万亿元，较上年末增长12.01%，其中，吸收存款32.07万亿元，较上年末增加1.76万亿元，增长5.82%。存款占总负债比重超71%，负债结构以低成本、高稳定性的存款为主。从业务类型看，个人存款20.40万亿元，零售存款基础扎实，为负债端提供长期稳定资金；公司存款10.43万亿元，公司存款增长主要由零售及县域存款驱动。截至2025Q3末，县域吸收存款达14.10万亿元，较上年末增长7.20%。县域存款的稳定性进一步强化负债端成本优势，为净息差企稳提供了有力支撑。
    资产质量稳健，风险抵御能力充足。截至2025Q3末，不良贷款余额3,414.04亿元，较上年末增加192.39亿元；不良贷款率1.27%，比上年末-3bp；拨备覆盖率295.08%，仍处于行业领先水平，风险抵补能力强劲。前三季度信用减值损失达1,274.03亿元，同比减少36.43亿元，减值计提力度边际放缓为盈利释放提供空间。公司持续强化重点领域风险防控，资产质量总体稳定。
    投资建议：农业银行基本面扎实，县域金融业务特色凸显，资本充足率满足监管要求，具备长期投资价值。预计公司2025-2027年营业收入为7224.45、7452.56、7763.76亿元，归母净利润为2911.30、3021.48、3164.02亿元，每股净资产为7.95、8.61、9.22元，对应12月5日收盘价的PB估值为0.98、0.91、0.85倍。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡、政策监管变化、信用风险加大

江苏银行2025年三季度点评：盈利能力提升，资产规模稳增

江苏银行(600919)
    事件：江苏银行发布2025年三季报，前三季度实现营业收入671.83亿元，同比+7.83%；实现归母净利润305.83亿元，同比+8.32%。
    盈利能力增长，收入结构优化。截至2025Q3，公司实现利息净收入498.68亿元，同比+19.61%，主要受益于信贷规模的快速扩张。同时，公司中间业务表现强劲，公司实现手续费及佣金净收入45.49亿元，同比+19.97%，反映财富管理、支付结算等轻资本业务贡献度提升，收入结构持续优化。
    规模稳步扩张，主动负债增强。截至9月末，公司总资产达4.93万亿元，较年初+24.68%，主要系信贷投放与金融投资增长，资产端业务布局持续拓宽。公司各项存款达25,436亿元，较上年末+20.22%，存款增速高于贷款增速，为信贷投放提供充足资金支撑；其中，对公存款14,028亿元、零售存款9,641亿元，公私存款均衡增长。此外，公司同业及其他金融机构存放款项5,441.02亿元（较年初+69.93%）、拆入资金2,406.34亿元（较年初+37.11%），多元化负债渠道进一步补充资金来源。
    信贷结构均衡，资产质量提升。截至2025Q3，公司各项贷款达2.47万亿元，较上年末+17.87%，有力支持实体经济发展。从信贷结构看，对公贷款1.66万亿元，重点支持江苏地区先进制造、基建、中小企业等领域，契合区域经济发展需求；零售贷款6,865亿元，公司主动调整零售信贷策略，在风险可控的前提下均衡发展。从资产质量看，公司不良贷款率0.84%，较年初-5bp；拨备覆盖率322.62%，风险抵补能力充足。
    投资建议：江苏银行受益于长三角经济活力，具备显著区域优势，盈利能力持续增长，资产质量稳步提升。预计2025-2027年公司营业收入为872.24、946.77、1030.14亿元，归母净利润为346.79、378.66、414.17亿元，每股净资产为13.80、15.28、17.09元，对应12月5日收盘价的PB估值为0.76、0.69、0.61倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、息差持续收窄、资产质量恶化

隆基绿能2025年事件点评：BC放量助力Q3同环比减亏，收购精控能源进军储能

隆基绿能(601012)
    事件一：公司近日发布2025年三季度报告，2025年前三季度，实现营业收入509.15亿元，同比-13.10%，实现归母净利润-34.03亿元，同比减亏；2025年第三季度，实现营业收入181.01亿元，同比-9.78%，环比-5.53%；实现归母净利润-8.34亿元，同环比减亏明显。
    事件二：11月13日，陕西省市场监督管理局公示《隆基绿能科技股份有限公司收购苏州精控能源科技股份有限公司股权案》。
    硅片、组件出货保持平稳，BC二代出货占比快速提升。2025年前三季度公司硅片外售出货11.26GW、13.46GW、13.43GW，公司电池组件外售出货16.93GW、24.92GW、21.58GW，三季度硅片、电池组件出货保持平稳。其中BC组件1-9月累计销量达到14.48GW，占前三季度电池组件外售比例达22.83%，HPBC2.0产品产销量实现环比快速增长。
    收购苏州精控能源科技股份有限公司，进军储能。根据公示信息，隆基绿能与精控能源签署协议，隆基绿能拟通过收购股权、增资入股、表决权委托的形式取得精控能源约61.9998%的表决权。精控能源主要从事锂离子电池储能系统业务。完成交易后，隆基绿能将持有精控能源61.9998%的表决权，单独控制精控能源。11月26日，隆基储能产品解决方案发布会于英国伦敦重磅举行，隆基绿能副总裁佘海峰首次面向全球系统阐述公司的储能战略，并重磅推出储能一站式解决方案。
    行业反内卷持续推进，光伏产业链报价与盈利有望提升。光伏行业“反内卷”政策持续推进，通过控产能、保价格等措施有效遏制恶性竞争，推动产业链价格修复与盈利改善。
    投资建议：公司作为光伏一体化龙头，技术迭代引领行业，随着行业反内卷推进，产业链报价有望见底回升，公司盈利水平有望得到修复，同时受益于HPBC2.0加速放量，公司后续产品报价与盈利修复有望优于行业。2025年光伏行业竞争加剧超预期，考虑到2026-2027年光伏行业需求增速的波动，我们调整了2025-2026年盈利预测，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为654.34亿元、812.96亿元、963.32亿元；归母净利润分别为-45.09亿元、30.88亿元、56.17亿元，对应EPS分别为-0.59元、0.41元、0.74元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

璞泰来点评：业务持续向上，创新带来新动力

璞泰来(603659)
    事件：1）近期，璞泰来发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营收108.3亿元，同比增长10.06%；归母净利润17.0亿元，同比增长37.25%，其中第三季度单季净利润6.45亿元，同比增长69.3%。
    毛利率方面，前三季度毛利率提升至32.45%，净利率17.29%。
    点评：
    深耕锂电材料的平台型公司，未来格局持续向好。1）公司采用“材料+设备+工艺”协同一体化战略，打造平台型企业，各业务板块协同研发催生创新机会。2）隔膜方面：公司在隔膜涂覆领域形成全产业链闭环布局，基膜设备国产替代化超80%，最新基膜产线单线设计产能达2亿㎡/年，在技术、效率、成本等方面具备综合竞争优势。3）负极方面：公司重点开发高性价比差异化产品以应对市场价格竞争；控制低价值产品出货规模；创新产品处于客户论证导入阶段。
    锂电行业处于向上发展周期，公司中长期期受益。锂电产业处于上行拐点，新能源汽车与储能高增速带动需求快速扩张，公司凭借材料+设备一体化优势有望充分受益。管理层通过股权激励明确2025-2027年利润目标23/30/39亿元，复合增速超30%。公司在2026年的具体业务目标：负极材料出货量25万吨；涂覆隔膜出货量130亿㎡；基膜出货量20-25亿㎡；PVDF出货量超4万吨。
    公司未来业绩成长弹性大+新技术有望发力。1）锂电负极业绩有望逐步底部反转：随着创新产品逐步放量，公司2025年负极业务有望开始盈利，后续单位成本、规模效应具有优化空间。2）固态等新技术方面，公司布局硅碳负极、锂金属负极、固态电解质等相关材料，同时研发固态电池前中后段工艺设备解决方案，已取得一定量订单。
    投资评级：
    我们预计公司2025-2027归母净利分别为25.19/31.02/39.48亿元；公司锂电材料+设备平台价值凸显，业绩有望逐步进入新的上行周期；维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

湘财股份2025年三季报点评：证券业务驱动增长，合并事项稳步推进

湘财股份(600095)
    事件：湘财股份发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业总收入17.99亿元，同比+16.15%；实现归母净利润4.42亿元，同比+203.39%。第三季度单季实现归母净利润3.00亿元，同比+315.25%。
    业绩增长强劲，证券业务为核心驱动。公司前三季度归母净利润实现超2倍增长，主要得益于全资子公司湘财证券的优异表现。报告期内，公司主动调整业务结构，缩减了贸易业务，营业收入（非金融业务）同比-42.96%；但受益于证券业务的强劲增长，公司营业总收入仍实现稳健增长。此外，参股公司大智慧大幅减亏、可交换债券部分换股带来投资收益增加以及财务费用下降等因素也对利润增长做出积极贡献。
    证券业务多点开花，各业务协同发力。2025年前三季度，市场交投活跃，湘财证券核心业务全面向好。1）轻资产业务增长显著：公司财富管理转型成效显现，经纪、信用、投顾等业务表现亮眼，前三季度手续费及佣金净收入达9.18亿元，同比大幅+82.37%。2）自营业务贡献突出：公司积极把握市场机会，优化资产配置，自营业务成为业绩增长的重要支撑，前三季度公司实现投资总收益（投资收益+公允价值变动损益）4.69亿元，同比+27.53%，主要系所持金融资产投资收益大幅增加及参股公司大智慧大幅减亏。
    吸收合并大智慧稳步推进，打造“流量+牌照”新业态。公司换股吸收合并大智慧事项取得关键进展，已于2025年10月获得公司股东大会审议通过，并于同月收到上海证券交易所的受理通知。合并后湘财证券的券商全牌照与大智慧超千万级的月活用户流量相结合，有望构建“流量+牌照”的互联网券商新模式。
    投资建议：公司证券主业增长强劲，与大智慧的合并有望重塑商业模式和估值空间。预计公司2025-2027年营业收入为27.02、29.51、32.73亿元，归母净利润为5.66、7.14、8.30亿元，摊薄EPS为0.20、0.25、0.29元，对应11月21日收盘价的PE估值为56.66、44.86、38.63倍。维持“买入”评级。
    风险提示：权益市场大幅波动、整合进展不及预期、行业竞争加剧

国内运动控制行业领先企业，布局微特电机深化产业协同

维宏股份(300508)
    国内运动控制行业领先企业，营收规模稳健增长。公司是国内运动控制行业领先企业，致力于提供数字化制造核心技术产品及整体解决方案，主营业务为研发、生产和销售工业运动控制系统、伺服驱动系统和工业物联网，产品目前主要应用在数控机床上。受益于2025年金属切削机床市场有回暖趋势、伺服驱动器市场延续增长态势等，公司营收规模稳健增长，2025年前三季度实现收入3.98亿元，同比增长15.28%。
    受产品结构影响毛利率有所下滑，费用管控效果较好。公司核心产品具备高毛利率，近几年公司整体毛利率一直维持在50%以上。2025年前三季度公司销售毛利率、净利率分别为54.47%、18.79%，分别同比-6.24pct、-5.21pct，盈利能力有所下滑，主要系公司今年以来产品结构收入占比有所调整，使得公司整体毛利率呈现下降态势。费用率方面，2025年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.33%、12.44%、20.74%、0.26%，分别同比-1.32pct、-1.27pct、-3.48pct、+0.22pct，费用管控效果较好。
    战略布局微特电机领域，深化运动控制产业协同。11月10日，公司宣布拟以现金方式出资人民币2978万元，收购常州汉姆智能科技有限公司持有的常州汉姆电子科技有限公司47.27%的股权，交易完成后，公司将成为汉姆电子第一大股东。汉姆电子主要产品为无刷电机、丝杆电机，广泛应用于机器人、电动车辆、家用电器，电动工具及工业控制等下游终端领域。同时在机器人业务上，汉姆电子已有正式批量出货。本次战略收购进一步夯实了公司在运动控制领域提供数控系统、伺服驱动器、电机、工业云服务等整体解决方案的能力。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为5.36亿元、6.26亿元和7.32亿元，归母净利润分别为0.92亿元、1.14亿元和1.37亿元，6个月目标价41.76元，对应2026年40倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业景气度不及预期、市场竞争加剧风险等。

造影剂一体化头部供应商，产能投放驱动成长

司太立(603520)
    报告摘要
    碘造影剂“API+制剂”一体化龙头企业，国际化战略稳步推进。公司成立于1997年，于2016年在上海证券交易所上市，主营X-CT非离子型造影剂、喹诺酮类系列中间体、原料药、制剂业务以及原料药CMO/CDMO业务，是国内碘造影剂企业中产品规模最大、品种最齐全的厂家，其中碘海醇原料药产能及产量位居国内前列。公司围绕一体化战略，向产业链的前端和末端延伸，2011年在江西樟树建立中间体生产基地，2012年在上海金山建立制剂工厂，于2020年实现制剂商业化生产。同时围绕国际化战略，加大海外销售布局，依托控股公司爱尔兰IMAX积累的注册优势和销售网络，实现制剂国际化销售，2024年，爱尔兰IMAX公司海外制剂销售收入达8,620.3万元。
    原料药产能扩张蓄力成长，多因素共振改善盈利能力可期。公司碘造影剂核心产品全覆盖，包括碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇、碘美普尔、碘普罗胺，已成为国内品种最齐全的厂家，截至2025年8月，公司原料药已建成产能2400余吨，其中约1800吨已完成国内及国际主要质量体系认证，预计2025年底将形成3000吨产能，占全球碘造影剂原料药总需求近1/3，是国内碘造影剂原料药产能最大的生产企业。公司前瞻性产能布局将承接造影剂新增需求，市占率有望提升，2022年GE预计，随着全球慢性疾病患病率不断增长，CT检查数量将显著增加，未来十年碘造影剂的全球需求量或将翻一番，造影剂原料药法规市场主流供应商的产能已经满负荷运转，并且没有新增扩产计划，公司具备明显产能优势。多因素共振，API业务毛利率改善可期：（1）碘价有望随供应商扩产而下降，公司原材料成本压力将减轻；（2）大规模产能释放收尾，产能利用率提升将有效降低生产成本；（3）降本增效持续进行，碘回收取得阶段性成效。
    制剂产能瓶颈突破，国内+海外双轮驱动成长。公司为国内造影剂制剂的主要供应商，碘造影剂已涵盖全部主流品种，磁共振造影剂中，钆贝葡胺注射液已获批，多个产品处于注册审评中，同时依托控股公司爱尔兰IMAX平台，以及上海司太立的产能支持，实现制剂国际化销售加速拓展。截至2025年8月，制剂已建成年产能2,500万支，其中碘造影剂产能约2,000万支，能够满足公司未来3-5年的制剂发展需求，随着产能逐步爬升以及集采的推进，碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺注射液等新产品生产及销售将逐渐步入正轨，同时产能利用率提升将大幅改善盈利水平，2025H1，上海司太立盈利能力已经出现较为明显的改善，净利率为-1.38%，同比大幅收窄7.58pct。海外制剂业务限制因素打破，将开启快速增长新阶段，公司正在积极推进上海工厂欧洲GMP认证，预计2026Q1完成，将成为爱尔兰IMAX的生产平台，打通海外制剂生产环节，发挥协同效应。
    盈利预测
    我们预测公司2025/26/27年收入为25.04亿元/28.18亿元/32.21亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为0.46亿元/1.69亿元/3.22亿元，对应当前PE为114/31/16X，考虑到造影剂行业竞争格局较为集中，未来市场规模有望翻倍，公司大规模产能投放收尾，原料药产能有望承接新增需求，国内制剂新产品将借助集采逐步放量，海外制剂业务生产环节打通，开启快速增长阶段，盈利能力或逐渐改善，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格风险；政策风险；研发风险；外汇汇率波动风险。

万孚生物：海外业务进展顺利，国内短暂承压

万孚生物(300482)
    事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入16.90亿元，同比下降22.52%，受集采、拆套餐、税率调整等多重外部环境的影响；归母净利润1.34亿元，同比下降69.32%；扣非归母净利润0.83亿元，同比下降78.67%。
    其中，公司第三季度实现营业收入4.45亿元，同比下降26.66%；归母净利润-0.55亿元，同比增亏169.21%；扣非归母净利润-0.71亿元，同比增亏213.09%。
    海外业务进展顺利，国内逐步企稳
    美国子公司毒检业务恢复，呼吸道业务导入带来明显增量。公司在美国呼吸道业务渠道开拓持续推进，为美国呼吸道传染病业务导入打下坚实基础。国际部供应链本地化加速，海外子公司成立，发光、电化学新平台快速导入。
    国内市场即使面对内外部环境压力，荧光业务逐渐稳住了基本盘，终端纯销趋于稳定；发光业务终端纯销的增速加快；湿式血气上市带来业务增量。
    美国研产销一体持续深化，具备本地化量产能力
    2025年，在中美关税战的背景之下，公司持续深化北美毒检市场研产销一体化布局，着力构建高效协同、灵活应变的业务生态体系。美国工厂已具备本地化量产的能力。
    （1）毒检业务恢复，竞争格局改善，芬太尼(荧光平台)有望进入临检市场。（2）呼吸道业务导入带来增量。呼吸道业务有序导入，产品能完整覆盖美国市场。最为常见的呼吸道检测项目。公司与美国大客户基于呼吸道业务签署长期供货协议，双方将整合技术、产能与渠道优势，在未来聚焦美国呼吸道疾病诊断领域，以专业版的新冠、流感抗原检测试剂盒为核心产品，共同开拓美国市场。预计2026年美国的毒检业务稳定增长，呼吸道业务快速增长。
    毛利率小幅下降，费用率上升
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降3.13pct至60.30%，主要系销售结构变化影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.67%、8.63%、15.68%、1.68%，同比变动幅度分别为+7.03pct、+1.61pct、+3.25pct、+1.02pct，费用率因收入下滑而有所提高。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为53.10%、37.26%、12.26%、20.44%、2.65%、-12.48%，分别变动-7.97pct、+11.93pct、+5.70pct、+8.25pct、-0.68pct、-25.70pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为23.18/25.75/28.93亿元，同比增速为-24.37%/11.09%/12.35%；归母净利润分别为1.28/3.33/4.20亿元，同比增速为-77.28%/160.87%/26.06%；EPS分别为0.27/0.71/0.90元，当前股价对应2025-2027年PE为80/31/24倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，海外贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

大全能源2025年三季报点评：Q3大幅减亏，公司成本优化+行业自律持续推进

大全能源(688303)
    事件：公司近日发布2025年三季度报告，2025年前三季度，实现营业收入32.43亿元，同比-46.00%，实现归母净利润-10.73亿元；2025年第三季度，实现营业收入17.73亿元，同比+24.75%，环比+214.93%；实现归母净利润0.74亿元，同比与环比实现扭亏为盈。
    硅料报价持续修复，降本增效效果显著，产销向好。公司2025年三季度硅料不含税售价为41.49元/kg，环比+36.80%，同时受益于公司持续的降本增效，2025年三季度单位成本为46.04元/kg，单位现金成本为34.63元/kg，环比持续优化。2025年三季度，公司实现多晶硅产量、销量约3.06万吨、4.24万吨，产量、销量环比+17.83%、+133.95%，产销向好。
    反内卷+收储预期推动报价抬升，涨价加速去库，助力公司三季度扭亏为盈。行业反内卷持续推进，硅料报价从6月以来进入上涨通道，三季度多晶硅报价与盈利持续修复。在多晶硅报价持续上涨趋势下，中下游备货节奏加快，加速多晶硅环节库存去化。根据公司10月《投资者关系活动记录表》公告，公司前期计提的存货跌价准备在本期发生转回或核销，推动公司本期盈利正向改善。
    公司稳健经营，现金流充沛。公司资产负债率较低，截止报告期末公司资产负债率8.20%，处于行业较低水平。公司包括货币资金、定期存款、结构性存款及银行承兑汇票在内的现金储备规模达130.12亿元，现金储备充沛。
    投资建议：公司是光伏硅料头部企业，受益于先进的产能、持续推进的降本增效与优秀的客户结构，公司2025年三季度顺利实现扭亏为盈，随着光伏行业反内卷推进，光伏硅料报价与盈利有望进一步回升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.10亿元、72.88亿元、92.92亿元；归母净利润分别为-9.97亿元、10.57亿元、21.23亿元，对应EPS分别为-0.46元、0.49元、0.99元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

收入增长加速，持续投入FarAI平台

法本信息(300925)
    事件：公司发布2025年三季报，收入36.74亿元，同比增长15.92%；归母净利润0.85亿元，同比减少22.70%；扣非后的净利润0.79亿元，同比减少24.33%。
    三季度收入增长加速。2025年第三季度，公司收入13.59亿元，同比增长25.49%；归母净利润0.27亿元，同比减少24.45%；扣非后的归母净利润0.24亿元，同比减少31.71%。
    汽车行业进展顺利。公司提供国产Soc+国产配套芯片+自研FarcarOS车载的全栈式解决方案。目前已与上汽、吉利、长城、蔚来、小鹏、德赛西威等超过70家车企及Tier1达成了合作关系。提供涵盖市场竞争力分析、前沿造型设计、精密工程设计、深度CAE仿真验证、高效工艺开发及智能制造的一站式解决方案。
    FarAI人工智能平台成果显著。公司在FarAI人工智能平台上持续投入，自主研发了FarAIGPTCoder智能辅助编程、FarAIGPTBrain知识大脑、FarAIGPTRecruit智能招聘、FarAIGPTLabel智能数据标注等产品。公司部分产品已应用到运营商、银行等众多行业客户。
    投资建议：公司持续投入FarAI人工智能平台，汽车等新行业拓展顺利。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.36/0.45/0.57元，维持买入评级。
    风险提示：下游客户需求不及预期；行业竞争加剧。

收入快速增长，参与具身智能领域

云从科技(688327)
    事件：公司发布2025年三季报，收入3.55亿元，同比增长56.81%；归母净利润-3.10亿元。
    收入持续高速增长。2025年第三季度，公司收入1.86亿元，同比增长75.68%。前三季度，公司的销售/管理/研发费用率分别为24.28%/38.45%/45.71%，相对于去年同期均有大幅度下降。前三季度公司的经营活动现金流量净额为0.31亿元，相对于去年同期的-1.92亿元转正。
    发布股权激励草案。2025年9月，公司发布《2025年第二期限制性股票激励计划（草案）》，本激励计划拟授予的限制性股票数量为360万股，首次拟授予的激励对象总人数为99人，全部解锁的考核条件为2025-2028年的收入营业收入累计值增长率不低于25%/181%/377%/611%。
    参与具身智能领域。上海虚实融合具身智能训练场标准化试点，作为全国首个具身智能领域的国家级标准化试点，公司作为生态伙伴之一，积极参与训练场建设、数据质量评价、基准测试等，彰显公司的技术能力。
    投资建议：公司以CWOS系统为核心，打造AI应用落地的基石。预计2025-2027年公司的EPS分别为-0.36\-0.34\-0.12元，维持“买入”评级。
    风险提示：AI落地不及预期；一体机销售不及预期；行业竞争加剧。

盈利能力有所提升，联合华为发布解决方案

今天国际(300532)
    事件：公司发布2025年三季报，收入17.10亿元，同比减少16.17%；归母净利润2.20亿元，同比减少18.78%；扣非后的净利润2.58亿元，同比减少26.68%。
    三季度盈利能力有所提升。2025年第三季度，公司收入2.97亿元，同比减少23.83%；归母净利润0.32亿元，同比增长12.81%；扣非后的归母净利润0.31亿元，同比增长10.70%。第三季度公司毛利率为32.05%，相对于去年同期提升了4.25pct；净利润率为10.92%，相对于去年同期提升了3.55pct。
    在手订单充裕。截止2025年上半年，公司新增订单21.43亿元，其中传统新能源、烟草、石化等传统行业的订单额为18.69亿元，其他潜力行业的订单额为2.75亿元；传统行业尚未确认收入订单额为39.77亿元，其他潜力行业尚未确认收入订单额为7.71亿元，合计为47.58亿元。
    联合华为发布智慧物流与仓储SMART方案。2025年9月，公司作为华为生态伙伴之一，与华为等联合发布了“智慧物流与仓储SMART解决方案”，合作重点关注两大领域：一是AGV（自动导引车）自主技术研发，提升无人搬运稳定性与效率；二是推广智慧物流园区联合解决方案，整合安防、调度、仓储全流程，让方案能力更快落地具体场景。
    投资建议：公司在手订单充裕，潜力行业订单增速较快。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.55/0.73/1.07元，维持“买入”评级。
    风险提示：潜力行业增长不及预期；传统行业增长不及预期；行业竞争加剧。

重庆啤酒：结构升级延续，费用及税率拖累盈利

重庆啤酒(600132)
    事件：重庆啤酒发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41亿元，同比-6.83%，扣非归母净利润12.22亿元，同比-6.40%。2025Q3实现营收42.20亿元，同比+0.41%，归母净利润3.76亿元，同比-12.71%，扣非归母净利润3.67亿元，同比-12.08%。
    结构升级延续，业绩符合预期。2025Q1-Q3公司销量/吨价分别为266.81万吨/4894元/吨，同比+0.42%/-0.45%，2025Q3销量/吨价分别为86.73万吨/4865元/吨，同比-0.68%/+1.09%，结构改善增加收入韧性。分品类看2025Q1-Q3公司高档/主流/经济产品分别实现收入77.15/46.85/3.14亿元，同比+1.18%/-1.66%/-1.21%，2025Q3公司高档/主流/经济分别实现营收24.50/15.40/1.18亿元，同比+3.73%/-3.15%/-10.50%，2025Q3嘉士伯、风花雪月高端产品预估维持同比双位数增长，乌苏、乐堡同比微增，主流产品同比略有下滑，而经济产品受区域竞争加剧影响表现不佳。分区域看，2025Q1-Q3西北区/中区/南区分别实现营收37.55/52.68/36.92亿元，同比+2.32%/-1.53%/-+0.18%，其中2025Q3西北区/中区/南区分别实现营收11.59/17.36/12.13亿元，同比+3.35%/-3.17%/+3.71%。
    成本红利支撑毛利率，费用及税率拖累盈利。2025Q1-Q3公司毛利率达50.17%，同比+0.97pct，2025Q3公司毛利率达50.87%，同比+1.70pct，成本端，2025Q1-Q3吨成本为2439元/吨，同比-2.34%，2025Q3吨成本2385元/吨，同比-2.29%，成本红利延续支撑毛利率增长。2025Q1-Q3销售/管理费用率分别为15.60%/3.51%，同比+0.53/+0.30pct，2025Q3销售/管理费用率分别为16.68%/3.89%，同比+1.95/+0.56pct，主要系活动费用增加。2025Q1-Q3所得税率为23.20%，同比+3.65pct,2025Q3所得税率为24.88%，同比+4.85pct。2025Q1-Q3公司归母净利率9.4%，同比-0.7pct，2025Q3公司归母净利率8.7%，同比-1.4pct，税率调整持续影响利润率。
    投资建议：根据公司2025年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速0%/2%/2%，归母净利润增速分别为3%/5%/5%，EPS分别为2.38/2.49/2.62元，对应PE分别为23x/22x/21x，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

今世缘：业绩短期承压，静待需求回暖

今世缘(603369)
    事件：今世缘发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入88.82亿元，同比-10.66%，归母净利润25.49亿元，同比-17.39%，扣非归母净利润25.45亿元，同比-17.23%。2025Q3实现收入19.31亿元，同比-26.78%，归母净利润3.20亿元，同比-48.69%，扣非归母净利润3.21亿元，同比-48.95%。
    结构韧性筑底，区域分化显著。分品类看，2025Q1-Q3特A+类/特54.35/28.71/3.01/1.07/0.42/0.04亿元，同比-15.97%/+0.32%/-18.04%/-13.26%/-30.59%/-8.95%，其中2025Q3特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收11.24/6.39/0.69/0.30/0.15/0.01亿元，同比-38.00%/-1.08%/-36.70%/-26.83%/-11.76%/0.00%，其中特A类是前三季度唯一实现同比正增的品类，Q3降幅显著低于整体，我们预计高端产品需求受禁酒令影响持续疲软，淡雅、单开需求表现相对稳健；分区域看，2025年Q1-Q3省内/省外收入分别为79.55/8.04亿元，同比-12.40%/0.06%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收16.78/20.69/9.78/14.75/9.48/8.08亿元，同比-13.60%/-13.95%/-18.84%/0.10%/-13.26%/-16.15%；2025Q3省内/省外收入分别17.01/1.76亿元，同比-29.80%/-13.73%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收4.02/3.16/2.50/3.59/1.95/1.31亿元，同比-39.10%/-36.67%/-35.40%/1.13%/-32.29%/-43.53%。苏中大区Q3需求强劲，扭转前期下行趋势实现前三季度同比增长。省外市场积极拓展，前三季度营收有较小的同比增幅，但体量尚小，在行业调整期内未形成有效对冲。
    费用投入加码，净利率承压下行。2025Q1-Q3/2025Q3公司毛利率为73.76%/75.04%，同比-0.51/-0.55pct，基本稳定，受高端产品需求疲软影响，有小幅降低。2025Q1-Q3销售/管理费用率分别为18.13%/3.56%，同比+2.78pcts/+0.27pcts，2025Q3销售/管理费用率分别为30.05%/5.44%，同比+9.49pcts/+0.88pcts，销售费用率大幅提升主要是受收入持续下滑和销售费用刚性影响。2025Q3归母净利率为16.59%，同比-7.08%。2025Q3销售收现/经营性现金流净额分别同比-33.29%/-117.12%。
    投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-13.1%/1.8%/9.1%，归母净利润增速分别为-19.4%/3.7%/9.4%，EPS分别为2.21/2.29/2.50元，对应当前股价PE分别为18x/17x/16x，给予“增持”评级。
    风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期，竞争加剧。

城投控股2025年三季报点评：利润实现扭亏为赢，待结算资源丰富

城投控股(600649)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入95.15亿元，同比增长938.80%，归母净利润2.87亿元，同比提升232.59%。
    要点：
    房产项目结转规模增加，利润实现扭亏为盈
    受益于公司房产项目竣工交付结转规模增加的影响，2025年前三季度公司营收同比大幅增长938.80%，归母净利润2.87亿元，而去年同期为-2.16亿元，实现扭亏为盈。公司前三季度实现新增竣工面积合计19.19万平方米，同比增长95.12%，新增开工面积合计13.92万平方米，同比增长34.25%，前三季度毛利率为17.14%，净利率为2.82%。
    加速项目开发周期，待结算资源丰富
    公司前三季度实现销售面积3.69万方，实现销售额44.60亿元，同比减少54%，其中第三季度实现销售面积1.01万方，同比增加19.55%，销售额13.84亿元，同比增加2.90%，公司主要在售项目包括露香园二期、璟云里二期、馥公馆、虹盛里等。上半年公司完成万安路一期、露香园B地块平稳交付，截至三季度末公司合同负债110.26亿元，待结算资源丰富。此外，公司积极跟进优质项目研究和储备，密切关注重点区域城中村改造项目、核心城区出让地块，杜行、诸翟两个城中村项目配合动迁计划，稳步推进后续工作。
    运营板块品牌体系持续完善，租金流入稳健增长
    截至第三季度末，公司主要在租项目包括城投宽庭租赁社区、城投控股大厦等项目，出租房地产的建筑面积约57.98万平方米，已出租经营面积约38.58万平方米，实现租赁现金流入合计2.79亿元，同比增长33.94%。截至上半年，公司“城投宽庭”进一步构建多元产品线，租赁住宅现有在营项目10个，超1.4万套。
    投资建议：
    公司作为上海地方城投国企，具备独特资源优势，待结算资源丰富，运营板块品牌产品多元，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为22.05X/13.84X/11.32X，给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；城市更新进展不及预期

泸州老窖：三季度需求承压，报表压力逐步释放

泸州老窖(000568)
    事件：泸州老窖发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营收231.13亿元，同比-4.8%，实现归母净利润107.62亿元，同比-7.1%，扣非净利润107.42亿元，同比-7.1%；其中2025Q3公司实现营收66.74亿元，同比-9.8%，归母净利润30.99亿元，同比-13.1%，扣非归母净利润30.82亿元，同比-13.4%。
    行业承压期控货挺价，结构保持稳健。产品方面，前三季度国窖1573整体有所下滑，其中低度产品表现优于高度产品，特曲60版受商务消费影响小幅下滑，老字号特曲保持增长，窖龄酒30年回款改善带动窖龄系列整体小幅增长，其他非主导产品延续下降趋势。渠道方面，公司通过控盘分利模式构建利润分配体系，覆盖“销售利润+消费者开瓶返利+动作付费+考核激励”四大维度，保障渠道各环节合理利润，目前体系运转顺畅。区域方面，公司目前的核心销售区域仍为华北、西南、华东，区域结构无明显变化。华北区域相对稳定，西南区域下滑幅度较小，华南与华中区域受冲击较大，低度国窖在环太湖及华北表现较好。
    毛利率下滑，费用刚性，盈利能力承压。2025Q1-3公司毛利率为87.11%，同比-1.32pct，其中2025Q3毛利率87.17%，同比-0.95pct。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为12.11%/10.46%/2.95%，同比+0.84/+0.17/-0.21pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为9.26%/13.50%/3.80%，同比-0.13/+1.74/+0.26pct，营收下滑导致费用率有所提升。2025Q1-3公司归母净利率为46.54%，同比-1.17pct，其中2025Q3归母净利率为46.44%，同比-1.75pct。
    投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-9.3%/1.0%/8.8%，归母净利润增速分别为-10.1%/2.8%/9.3%，EPS分别为8.23/8.45/9.24元，对应当前股价PE分别为16x/16x/14x，给予“增持”评级。
    风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期，竞争加剧。

拟港股上市，加速公司全球化业务布局

新国都(300130)
    事件：公司发布2025年三季报，收入23.43亿元，同比减少4.15%；归母净利润4.08亿元，同比增长37.10%；扣非后的净利润3.64亿元，同比减少32.97%。
    PayKKa支付方案助力B2B企业出海。公司已经取得卢森堡PI牌照、香港MSO牌照、美国MSB牌照，具备了同时开展跨境支付和境外本地收单业务的牌照条件。PayKKa已推出B2B跨境贸易收款、B2C跨境电商收款、独立站全球收单、境外本地收单等一系列支付服务产品。
    股权激励利于员工与公司利益一致。2025年5月，公司发布深圳市新国都股份有限公司2025年股票期权激励计划(草案)，计划授予的股票期权的行权价格为每股25元。行权考核年度为2025年-2026年，绩效考核目标为2025/2026年的净利润不低于3.5/4.5亿元。拟向激励对象授予1,900万份股票期权，覆盖公司高管及中层管理及核心骨干人员73人。
    拟港股上市，加速公司全球化业务布局。2025年8月，公司发布了《关于筹划发行H股股票并申请在香港联合交易所有限公司上市的提示性公告》，为深化公司全球化战略布局，加速海外业务拓展，构筑国际化资本运作平台，拓宽多元化融资渠道，有效增强公司全球资源配置能力和国际市场竞争能力，助力公司深度参与全球数字支付生态系统建设，公司拟发行H股股票，在股东会决议有效期内（即经公司股东会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）选择适当的时机和发行窗口完成本次发行上市。
    投资建议：公司业绩保持稳定，发行H股彰显公司向海外进军和国际化的战略决心。预计2025-2027年公司的EPS分别为1.08\1.22\1.38元，维持“买入”评级。
    风险提示：收单业务竞争加剧；AI应用不及预期；行业竞争加剧。

传统业务经营持续改善，复合箔材加速产业化

英联股份(002846)
    事件：2025年第三季度，公司实现营业收入5.67亿元，同比增长10.13%，归母净利润1020万元，同比增长454.32%，扣非归母净利润723.21万元，同比增长280.4%。2025年前三季度，公司实现营业收入16.48亿元，同比增长10.68%，归母净利润3537.78万元，同比增长1572.67%，扣非归母净利润2684.84万元，同比增长1737.5%。业绩变动原因，快消品金属包装易开盖板块营收稳增，经营效益显著改善，全球化战略推进，智能化设备产能释放提升产品竞争力。
    点评：
    传统业务持续向好。公司专业从事“安全、环保、易开启”金属包装产品研发、生产和销售的国家高新技术企业，在汕头和扬州两大基地产能持续释放;其中汕头基地主要生产干粉易开盖和罐头易开盖，扬州基地主要生产饮料易开盖。经过多年发展，公司现已形成覆盖食品(含干粉)、饮料、日化用品等多应用领域，拥有全品类的产品线、能够满足客户多样化需求及一站式采购的快速消费品金属包装产品供应商。公司在汕头和扬州两大智能生产基地产能持续释放，其中汕头基地主要生产干粉易开盖和罐头易开盖，扬州基地主要生产饮料易开盖。2024年，金属制品几乎贡献了全部收入为20.17亿元，同比增长15.46%。2025年9月，公司公告《2025年度向特定对象发行A股股票预案》，进一步加强传统业务的布局。
    重金投入复合箔材，打造新增长极。随着新能源汽车行业的快速发展，汽车安全和成本一直是车企和消费者考虑的重要问题，为解决相关问题，头部的锂电池企业提出复合集流体构想，采取“三明治”结构，在4.5微米的高分子材料两侧各镀上1微米的金属层。复合铜箔、复合铝箔相对传统箔材减重分别为55%和64%，优点有：（1）提高电池系统能量密度；（2）降本效果显著，即使考虑固定资产投资，复合铜箔的综合成本还是明显占优，在铜价格看涨的情况下，复合铜箔的成本优势将更加明显。（3）采用复合箔材后，能够减少电芯内短路的发生，提高电芯的安全性。在此背景下，公司全力打造江苏英联复合铝箔、复合铜箔项目，规划总投资30.89亿元人民币，对应产能预计达到1亿m2复合铝箔、5亿m2复合铜箔，并组建了一支专业经验的技术开发团队，保障复合集流体产品研发工作的有序推进。截至目前，已有5条日本爱发科复合铝箔生产线和5条复合铜箔生产线，复合铝箔和复合铜箔产品已深入下游的动力电池、消费电池、储能电池客户进行测试反馈，并在部分头部客户取得了进一步的深度合作。同时，面向固态电池的需求，开发锂金属/复合集流体负极一体化材料、硫化物固态电池专用复合铜箔等材料，正与下游的汽车公司、头部电池公司进行对接送样。
    复合箔材即将迎来收获期。锂电池产品测试周期较长，公司通过与下游客户的长期合作，部分客户已经给出订单。2024年，江苏英联获得韩国U&SENERGY批量订单(10万m2复合铝箔和5万m2复合铜箔)，并于2024年11月26日签署了《战略合作协议》,U&S公司认定江苏英联为未来三年复合集流体的唯一供应商，计划2025年向江苏英联采购200万m2复合铝箔10万m2复合铜箔，2026年-2029年需求将会持续增长，并向江苏英联进行采购。2025年8月5日，公司与某知名圆柱电池公司签署《战略合作协议》，双方基于各自在技术、资源等方面的优势达成战略合作，有利于实现复合集流体材料与锂电池研发生产的高效结合，深化电池材料产业链上下游的合作紧密度，实现相互赋能、协同发展的新格局，共同推动复合集流体和相关电池材料技术的应用和产业化进程。
    投资建议：在未来几年，公司将形成易开盖和复合箔材双主业运营。考虑到当前复合箔材产业化已经取得明显进步，公司作为行业内少有的同时布局复合铜箔、复合铝箔和固态复合箔材，将率先受益，成为第二增长曲线。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为0.46亿、0.68亿、1.5亿元，对应的PE分别为163倍，109倍和51倍，给予“增持”评级。
    风险提示：复合箔材进展不及预期；快消品市场需求不及预期；市场竞争加剧；产能释放不及预期。

布局脑机接口，丰富公司产品线

熵基科技(301330)
    事件：公司发布2025年三季报，收入14.02亿元，同比减少0.68%；归母净利润1.28亿元，同比增长6.24%；扣非后的净利润1.15亿元，同比增长8.97%。
    拟收购龙之源，丰富公司产品阵列。2025年5月，公司筹划通过支付现金深圳市龙之源科技股份有限公司（简称“龙之源”），龙之源是一家专注于智能户外领域音视频设备、光学设备的公司，其聚焦于细分领域，以智慧生活为目标，致力于开发与生活相关的智能产品。目前龙之源产品主要包括户外产品及智能家居两大系列，核心产品为户外追踪相机。2025年上半年龙之源未经审计的收入为1.65亿元，归母净利润为0.40亿元。
    布局创新业务脑机接口。公司布局了脑电检测核心技术、眼动分析核心技术、多模态小模型分析技术、音频分析技术及面部微表情分析技术等人机交互相关技术。公司脑机技术聚焦教育、医疗、养老三大核心应用场景，聚焦教育、医疗、养老三大核心应用场景，推动脑机技术在智慧教育领域的落地应用。
    股权激励以及员工持股绑定员工与公司利益。2025年1月，公司发布《2025年限制性股票激励计划(草案)》以及《2025年员工持股计划(草案)摘要》，限制性股票授予的激励对象合计359人，员工持股计划持有人合计358人，完全解锁股权激励以及员工持股的条件为：2025-2027年，收入或者净利润相对于2024年的增速不低于15%/49.5%/94.35%。
    投资建议：公司在传统主业之外积极布局脑机接口领域，由于龙之源尚未完成过户及工商变更，暂不考虑并表。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.96\1.19\1.51元，维持“买入”评级。
    风险提示：脑机业务进展不及预期；AI零售不及预期；海外竞争加剧。

收入符合预期，“AI+半导体”业务成为公司发展引擎

科瑞技术(002957)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收17.61亿元，同比增长0.22%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长49.79%。
    移动终端业务收入稳健，行业及产品收入结构变化利润有所承压。分业务来看，公司2025年前三季度移动终端业务实现销售收入7.09亿元，占营业收入的40.28%；新能源业务实现销售收入4.34亿元，占营业收入的24.63%；精密零部件业务实现销售收入3.57亿元，占营业收入的20.25%。在利润端，2025年前三季度公司实现毛利率34.87%，同比下降4.03pcts；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比增长5.20%，主要原因系行业及产品收入结构发生变化所致。
    运营效率维持稳定，期间费用把控得当。2025年前三季度公司发生销售费用0.87亿元，销售费率4.94%，同比减少0.18pcts；发生管理费用1.02亿元，管理费率5.79%，同比减少0.13pcts；发生研发费用2.07亿元，研发费率11.57%，同比减少0.43pcts；发生财务费用0.09亿元，同比减少0.01亿元。
    “3+N”业务战略稳步推进，“AI+半导体”成为公司发展引擎。公司作为国内外头部企业自动化解决方案的核心供应商，在移动终端业务、新能源业务、精密零部件业务三大主营业务之上，通过服务海内外头部客户，拓展了包括光伏、半导体、汽车、物流等行业的“N类业务”。公司依托自主研发的智能装备平台和工业物联网技术，作为核心供应商为光伏、汽车、医疗、半导体、智能物流及硬盘等领域国内外头部客户提供核心工艺或整厂自动化解决方案。其中，在半导体领域，为行业多家头部客户提供高精度贴装及装配设备，最高精度可达50nm左右。功率半导体相关精密贴片及自动化整线方案、AI算力相关光通讯模块高精密零部件贴合等设备获得广泛认可，并凭借多元化的技术研发体系，完善的供应链体系及严格的质量管控体系，支撑了国内头部客户高端产品紧急大批量交付的需求，成为头部品牌客户的非标自动化核心供应商，业务进一步拓展，订单取得较大突破。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收30.58、39.96、47.03亿元，实现归母净利润2.98、3.53、4.62亿元，对应PE30.37、25.61、19.61x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期风险；行业气度波动风险；其他风险。

我爱我家2025年三季报点评：归母净利润增长明显，业务规模稳步提升

我爱我家(000560)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入81.65亿元，同比下降6.81%，归母净利润0.42亿元，同比增长398.75%。
    要点：
    前三季度营收微降，住房总交易金额保持增长
    2025年前三季度公司实现营收81.65亿元，同比下降6.81%，累计实现住房总交易金额（GTV）约为1962亿元，同比增长5.2%。其中经纪业务、新房业务和资产管理业务实现GTV分别占比79.82%/13.20%/6.98%，同比分别+5.10%/+9.30%/-3.50%。单看第三季度，公司实现营收25.07亿元，同比下降14.94%，主要系三季度为行业传统淡季，公司业务所在核心城市二手房成交量及成交价均有一定程度的回落。住房总交易金额（GTV）约为585亿元，同比下降8.7%。其中经纪业务、新房业务和资产管理业务实现GTV分别占比78.29%/12.99%/8.72%，同比分别-6.00%/-23.20%/-5.60%。
    多因素影响下，归母净利润实现明显提升
    2025年前三季度公司实现归母净利润0.42亿元，同比增长398.75%，实现扣非归母净利润0.54亿元，同比增长173.96%，归母净利润较去年同期增长明显，主要受到经纪业务成交量的提升以及相关运营成本下降影响，管理费用和财务费用分别同比下降15.48%和29.71%至6.70亿元和3.64亿元，此外2025年前三季度公司销售毛利率为9.08%，同比增长1.72个百分点，营业外收入较去年同期增长99.37%至0.48亿元。
    经纪和新房业务规模稳健增长，资管业务房屋管理规模提升
    2025年1-9月，公司经纪业务和新房业务仍然保持稳健增长，经纪业务二手房成交量达到54626套，同比增长5.6%，新房业务成交量达到8150套，同比增长0.4%。资产管理业务是公司旗下“相寓”品牌所运营的住房租赁管理业务，经过多年的市场培育，公司相寓业务覆盖北京、杭州、上海、苏州、广州等大中型城市，截止2025年9月底，在管房源规模达到约33万套，较年初增加约2.7万套，各项业务增长高于市场平均水平，公司市占率仍继续稳步提升。
    投资建议：
    公司住房总交易金额保持增长，降本增效成果显著，归母净利润明显增长，盈利能力持续修复，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为1.55/2.29/2.70亿元，对应25/26/27年PE分别为44.97X/30.39X/25.77X，给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险

多种产品齐增长，公司经营数据靓丽

厦钨新能(688778)
    事件：
    2025年第三季度，公司实现营业收入54.77亿元，同比增长50.45%，归母净利润2.17亿元，同比增长61.82%；前三季度，公司实现营业收入130.59亿元，同比增长29.80%；归母净利润5.52亿元，同比增长41.54%。
    核心观点：
    锂电正极材料种类齐全，供需两旺。公司在电池领域有二十余年的经营经验，持续的研发投入和自主创新产品涵盖钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂、固态电池和氢能等。钴酸锂的电压等级已经突破4.53V，在消费类电子领域占据主导地位。3C消费市场处于平稳发展期，可穿戴设备、AR/VR等新兴消费电子发展迅速，为钴酸锂提供了新的需求增长空间。2025年前三季度，钴酸锂实现销量4.69万吨，同比增长45.38%。公司在三元正极材料领域率先实现高电压产品的大规模出货，在高功率、高镍等细分市场技术领先，应用市场不断拓宽。同时，公司在行业内首家大规模应用水热法工艺生产磷酸铁锂的企业，通过掺杂固相法，使得磷酸铁锂粉末的压实密度达到第四代以上磷酸铁锂的标准，能实现了5C全程快充性能，产品竞争力持续向好，订单需求旺盛。2025年前三季度，动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂等）实现销量5.3万吨，同比增长36.29%。2025前三季度，中国新能源车产量1124.3万辆，同比增长35.2%。根据欧洲汽车制造商协会数据，2025H1，欧洲新能源乘用车销量为178.2万辆，同比增长23.6%，渗透率达26.1%，全球动力电池装机容量811.7GWh，同比增长34.7%。同时，全球锂电储能市场需求持续爆发，2025前三季度，428Gwh，同比增长90.7%。
    电池材料产能持续增加。为满足市场需求，提高公司的市场份额和竞争力，公司积极推进产能建设。截止2024年，公司规划和已经建成的产能规模大，法国4万吨三元材料及前驱体项目正常推进，迈出全球化的重要步伐。海璟基地4万吨锂电材料项目已经建成，新募投的3万吨电池材料基地顺利进行，全部建成后海璟基地产能将达到8.5万吨。宁德7万吨锂电池项目主体完成，宁德基地的产能有望达到9.5万吨。另外，还有雅安基地液相法磷酸铁锂项目、福泉基地规划年产4万吨三元前驱体项目。研发实力雄厚，新产品不断推出。随着技术的进步，人形机器人、eVTOL、叠加新能源汽车和消费类电子等需求更加严苛，半固态、固态电池的研发和产业化进程加快。匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货；硫化物路线固态电池的正极材料方面，与国内外下游头部企业在技术研发上保持密切的交流合作，提供多批次样品进行验证，实现氧化物固态电解质的吨级生产和稳定可靠的产品性能，同时，凭借深厚的技术沉淀开发出独特的硫化锂合成工艺，样品在客户端测试良好。
    投资建议：公司是国内领先的锂电池材料企业，持续多年的研发投入，高电压产品和新产品开发处于行业领先地位。我们预测，公司2025-2027年的净利润分别为8亿，9.2和10.63亿，EPS分别为1.58元、1.83元和2.11元，对应当前PE分别为53倍、46倍和40倍，看好公司的发展前景，给予“增持”评级。
    风险提示：（1）消费电子需求不佳，影响市场需求；（2）行业竞争激烈，商品价格的波动；（3）新产品开发和验证周期长，存在不确定性；（4）其他风险。

预焙阳极全区布局，锂电材料规模增长

索通发展(603612)
    事件：2025第三季度，公司实现营业收入44.56亿元，同比增长29.38%，归母净利润1.31亿元，同比下降29.47%。扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长419.16%。2025年前三季度，公司实现营业收入127.62亿元，同比增长28.66%，净利润6.64亿元，同比增长201.81%，扣非后归母净利润6.42亿元，同比增长373.83%。
    点评：
    预焙阳极价格小幅波动，公司盈利能力持续改善。公司坚定执行预焙阳极+原料石油焦协同发展战略，预培阳极产品以单定产的经营模式，生产基地坐落在大型铝产业基地，与客户保持友好合作模式。第三季度预焙阳极价格小幅波动，在进入四季度后价格小幅回升。根据百川盈孚数据，2025年1~9月，国内石油焦产量2,253万吨，同比下降7%，且收缩趋势有望延续。国内电解铝产能置换已进入尾声，整体新增空间收窄，仍有部分区域因能耗指标优化、产业集群升级，另外，国内阳极产能更新迭代的关键窗口期，头部企业可通过优化产能布局、替代中小落后产能，实现市场份额的提升，国内市场具有结构性机会。同时，公司积极推进出海战略，与吉利百矿合资的广西60万吨项目不仅可以覆盖西南地区，也可以借助广西沿海港口优势出口海外市场；与华峰集团合资的江苏索通32万吨预焙阳极项目筹建工作稳步推进，该项目有利于进一步满足东南亚市场需求，增加出口市场份额，同时也是公司完善产能布局的重要举措；公司与EGA签署《联合开发协议》，合资的首个海外预焙阳极项目正在稳步推进中。到2025年底，公司预焙阳极产能预计达到500万吨。
    锂电负极规模快速增长，积极布局新型锂电材料。公司具备石油焦资源优势，锂电负极价格底部区域，公司具备成本优势，发展锂电负极是公司的重要战略。2025前三季度，中国新能源车产量1124.3万辆，同比增长35.2%。根据欧洲汽车制造商协会数据，2025H1，欧洲新能源乘用车销量为178.2万辆，同比增长23.6%，渗透率达26.1%，全球动力电池装机容量811.7GWh，同比增长34.7%。同时，全球锂电储能市场需求持续爆发，2025前三季度，428Gwh，同比增长90.7%。2025年9月全球负极材料产量27.43万吨，同比增长41.1%。1-9月累计产量208.4吨，同比增长36.59%。公司积极布局新型锂电材料，在硅负极方面，早在2022年就与北京理工大学合作开发硅碳、硅氧等复合负极材料，申请了发明专利，形成了技术储备。同时，积极开拓固态电解质材料，2025年8月，公司与北京理工大学签署《技术开发合同》，就硫化物固态电解质及其与硅基负极界面匹配技术开发项目开展合作。形成“固态电解质+先进负极”的固态电池关键材料体系布局。
    投资建议：公司是全球预焙阳极龙头，纵向坚定执行预焙阳极+原料石油焦协同战略，横向开拓锂电负极，积极布局硅负极和固态电解质。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为10.69亿元，12.44亿元和13.81亿元，对应的PE分别为12倍，11倍和10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：公司产品与电解铝需求高度相关，电解铝景气度波动将显著影响公司业绩；全球贸易关系对行业有较大影响；新能源汽车和储能的发展影响负极需求；其他风险。

2025年三季报点评：化药持续发力，新兴业务打开长期空间

金河生物(002688)
    事件：公司近日发布2025年三季度报告，前三季度业绩保持稳健增长，累计实现营收20.36亿元，同比增长22.86%；实现归母净利润1.39亿元，同比增长22.25%；扣非净利润1.25亿元，同比增长21.82%。Q3单季度受季节性、车间检修、费用增加等因素影响，归母净利润为115万元，同比下滑94.94%。
    多业务协同发展，化药板块表现亮眼：公司多元化业务布局有效抵御了单一业务的波动。兽用化药业务：受益于下游需求回暖、新产能释放及成本优化，化药板块增长强劲。2025年前三季度，兽用化学药品实现营收12.85亿元，同比增长55.49%。核心产品金霉素销量同比增长48.6%，其中国内增长57.86%，海外增长42.5%。得益于主要原材料玉米及能源煤炭价格的下降，生产成本同比下降6.2%，带动化药业务毛利率提升至40.9%，同比增加7.65个百分点。兽用生物制品业务：受行业竞争加剧影响，前三季度该板块营收为2.35亿元，同比减少4.15%，对三季度业绩形成一定拖累。但核心产品蓝耳病灭活苗“佑蓝宝”销售依然稳健，前三季度销售收入同比增长29.39%，市场份额保持领先。
    2026年公司产品迎来量价提升，预期业绩稳中有升：公司主要产品金霉素迎来量价齐升机遇。价格方面，公司已于2025年5月1日成功上调美国市场终端售价11%以转移关税成本，且销量未受影响。近期外部环境变化有望促使美国取消部分关税，由于公司已上调的价格不计划下调，预计将直接增厚利润空间。公司计划于2026年一季度在国内及其他海外市场推动新一轮提价。销量方面，金霉素获批增加靶动物羊，应用场景拓宽；公司最新测算国内反刍动物市场的年增量空间由此前预测的1.5-2万吨大幅上调至4-5万吨，增长潜力巨大。公司六期工程项目已全面满产，预计2026年将新增8-10亿元营收；同时，设计年产1000吨的强力霉素项目即将投产，预计2026年可新增3-4亿元营收。疫苗板块，猪乙脑、牛结节病等多个新疫苗产品有望在2025-2026年陆续上市销售，丰富产品矩阵。宠物板块作为公司新的战略重点，目前在售产品15个，在研申报产品十余个，其中猫四联、犬用全系列疫苗等重磅产品预计在未来2-3年内上市，有望成为公司新的增长曲线。
    盈利预测及估值：公司作为多元化布局的动保龙头，化药板块优势稳固，疫苗和宠物业务打开新的增长空间，我们看好公司未来业绩的持续增长。我们预计公司2025-2027年营收分别达到28.01亿、33.02亿、39.24亿，归母净利润分别为1.84亿、2.4亿、3.33亿，当前股价对应PE分别为26.19/20/14.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产品涨价不及预期、关税政策风险、下游养殖行业波动风险、原材料价格上涨风险等。

新产业：国内逐步改善，海外持续高增长

新产业(300832)
    事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入34.28亿元，同比增长0.39%；归母净利润12.05亿元，同比下降12.92%，主要受集采影响；扣非归母净利润11.36亿元，同比下降14.68%。
    其中，公司第三季度实现营业收入12.43亿元，同比增长3.28%；归母净利润4.34亿元，同比下降9.72%；扣非归母净利润4.10亿元，同比下降11.58%。
    国内检测量逆势增长，试剂放量带动海外业务增长
    在国内市场，公司前三季度实现收入19.55亿元，同比下降11%，主要受到集中带量采购和检验套餐解绑等因素的阶段性影响。在行业整体检测量承压的背景下，公司凭借市场份额的提升，前三季度检测量仍实现逆势增长，展现出较强的业务韧性。前三季度，公司共完成全自动化学发光仪器装机1144台，其中大型机占比达78%，装机结构同比优化。自主新产品SATLARST8流水线累计装机达143条，已大幅超越2024年全年水平。流水线的快速放量，标志着公司在国内大型医疗终端的市场拓展取得实质性突破，预计将逐步带动常规试剂销量的稳步提升。
    在海外市场，公司前三季度实现主营业务收入14.67亿元，同比增长21%。其中试剂业务表现尤为突出，收入同比增长37%，推动海外综合毛利率提升至69.49%，已超越国内市场水平。海外市场共销售全自动化学发光仪器2631台，中大型发光仪器销售占比提升至76%。随着SNIBE品牌影响力的持续扩大，公司重点推进高速机型X8及X6以及流水线T8在大型终端客户中的推广与应用，成效显著。预计客户设备的持续升级将为公司中长期增长奠定坚实基础。
    国内趋势逐步好转，有望陆续回暖
    由于集中带量采购及检验套餐解绑等行业政策的影响，免疫诊断量和价两个维度均承受一定的压力。其中，第二季度是终端测试量下滑最显著的阶段；因各省检验套餐指南陆续颁布，合理的检测项目逐步恢复，第三季度降幅有所收窄，环比改善明显，表明最困难的时期已经过去。考虑到政策影响在今年已充分体现，预计2026年行业检测量承受的压力将进一步减缓。在价格层面，集中带量采购已覆盖肿瘤、甲状腺、性腺及传染病等常规品类，对于试剂价格的影响自2024年第三季度开始体现，因此在2025年第三季度，同比降幅已显现收窄趋势，预计2026年试剂均价将趋于相对稳定。2025年，公司在国内市场实现流水线铺设超过140条，为2026年国内业务回暖奠定坚实基础。
    毛利率小幅下降，费用率上升
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降3.61pct至68.73%，主要系集采影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.86%、2.65%、10.86%、-0.83%，同比变动幅度分别为+1.56pct、+0.60pct、+1.27pct、-0.14pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为69.24%、16.74%、2.53%、10.87%、0.04%、34.90%，分别变动-2.61pct、+1.08pct、-0.04pct、+0.64pct、+0.94pct、-5.03pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为47.12/54.28/63.52亿元，同比增速为3.89%/15.20%/17.02%；归母净利润分别为17.37/20.60/24.59亿元，同比增速为-5.00%/18.57%/19.41%；EPS分别为2.21/2.62/3.13元，当前股价对应2025-2027年PE为28/24/20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，海外贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

九丰能源：第二增长曲线多点开花，长期成长空间广阔

九丰能源(605090)
    事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入156.08亿元，同比下降8.45%；实现归母净利润12.41亿元，同比下降19.13%。
    点评：
    LNG、LPG产品销售价格同比下降导致公司业绩短期承压。2025三季度，公司实现营业收入156.08亿元，同比下降8.45%；公司实现归母净利润12.41亿元，同比下降19.13%。其中，第三季度单季营收51.80亿元，同比下降10.39%；归母净利润3.80亿元，同比下降11.29%。受台风天气、偶发性船期滞后及广州华凯接收站储罐检修等因素影响，合计减少税前利润约8,200万元；公司LPG船舶进行计划性坞修，减少了运力服务收入并增加了成本，影响税前利润约1,500万元。但是公司LNG业务展现出较强韧性，在三季度吨毛利同比和环比均实现提升，业务毛利润实现稳步增长，有效对冲了部分负面冲击。9月广州华凯接收站检修完成，东莞-广州LPG双库动态运营体系正式落地，叠加惠州LPG码头项目建设进入收尾阶段，公司LPG业务市占率和盈利能力有望迈上新台阶。
    第二增长曲线多点开花。公司将煤制气项目作为获取上游低成本权益气的核心战略，项目总投资230亿元，公司持股50%，对应20亿方/年权益气量。目前项目进展迅速，永久工程施工已全面展开，关键的节能、水资源、安评、环评等手续预计11月可完成。公司作为海南商业航天发射场唯一的特燃特气外部合作方，并与航天科技集团、长征火箭等签订长期供应协议，覆盖液氧、氦气等核心资源，已在三季度为多次火箭发射提供液氢、液氧等产品配套，并已初步贡献利润。
    投资建议：公司长期立足于清洁能源产业，持续开展天然气、LPG、特种气体等业务，预计2025-2027年EPS分别为2.36元、2.71元、3.13元。首次覆盖，暂给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

雅克科技2025年三季报点评：电子材料和LNG板材双轮驱动业绩持续增长

雅克科技(002409)
    事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入64.67亿元，同比增长29.36%；实现归母净利润7.96亿元，同比增长6.33%。
    点评：
    公司单季利润实现同比、环比增长。2025三季度，公司实现营业收入64.67亿元，同比增长29.36%；公司实现归母净利润7.96亿元，同比增长6.33%。其中，第三季度单季营收21.74亿元，同比增长24.75%；归母净利润2.70亿元，同比增长19.24%，环比增长2.7%。同时，公司前三季度计提3893万元资产减值损失，主要是因为主动关停并转让原阻燃剂工厂用于半导体材料项目导致。
    电子材料和LNG板材双轮驱动。公司半导体前驱体包括高介电常数（high-k）材料、硅基材料和金属材料等类别，广泛运用于3D NAND、NORFLASH等存储芯片，DRAM内存芯片和逻辑芯片等先进制程。公司是国内显示光刻胶领先的供应商，同时拥有红绿蓝彩色光刻胶、TFT-PR光刻胶OC/PS封装透明光刻胶等多个品类，广泛运用在超薄大尺寸LCD和OLED。湖州雅克“年产3.9万吨半导体核心材料项目”原材料产线建设完成。雅克先科（成都）电子“年产2.4万吨电子材料项目”部分产线试生产，开始为华飞电子批量供应半成品球形硅微粉。公司LNG板材业务在手订单充足，今年以来已经为沪东中华、江南造船、大连造船、招商海门和扬子江船业建造的20余艘大型LNG运输船和燃料舱提供板材，由公司提供板材的全球首艘MARKⅢ/FLEX型大型LNG运输船顺利交付并投入使用。公司LNG储运用增强型绝缘保温复合材料国产化项目也已初见成效。
    投资建议：公司已经打造出以半导体前驱体为代表的电子材料平台，LNG板材业务订单持续爆发。预计2025-2027年EPS分别为2.48元、3.00元、3.55元。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

季节因素业绩扰动，出售芯联越州股权强化上游合作

芯朋微(688508)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收8.77亿元，同比增长24.05%；实现归母净利润1.78亿元，同比增长130.25%。
    白电季节因素营收净利环比下降，出售芯联越州股权强化上游合作。单Q3来看，2025Q3公司实现营收2.41亿元，同比减少4.97%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长162.18%；实现扣非归母净利润0.04亿元，同比减少83%。主要系2025年第三季度，受白电季节性因素影响，营业收入环比下降，但研发投入持续加大，导致扣除非经常性损益的净利润下滑。2025年9月，公司通过“90%股份+10%现金”方式出售芯联集成（688469.SH）子公司芯联越州1.67%股权，90%股份对价部分，一方面增加公司账面公允价值变动收益，另一方面极大强化公司与上游供应商芯联集成（688469.SH）的战略合作。
    运营效率稳健，期间费率把控得当。2025年前三季度，公司发生销售费用0.13亿元，销售费率1.48%同比减少0.78pcts；发生管理费用0.34亿元，管理费率3.88%，同比增加0.20pcts；发生研发费用2.00亿元，研发费率22.81%，同比减少0.39pcts；发生财务费用0.00亿元，同比增加0.06亿元。
    致力打造“世界一流功率半导体设计公司”，新技术领域和新市场取得关键突破。公司产品全面覆盖智能家电、电力能源、智能终端、工业控制和AI计算等五大重点市场应用领域的功率半导体。公司主要产品覆盖了功率芯片的大部分技术种类，产品应用市场涵盖家用电器、标准电源以及工业设备等重点领域，随着公司产品线的丰富完善，已实现从过去单一提供高压电源管理芯片，逐步发展为向客户整机系统提供从高低压电源、高低压驱动及其配套器件/模块的功率全套解决方案。目前公司已开发近1,800个型号的产品，在高低压集成半导体技术领域处于行业领先地位，曾在国内率先开发成功并量产了多款700V-1700V高低压集成的电源和驱动芯片。未来两年应用于新能源、机器人和AI计算新兴领域的新产品，将推动公司实现阶梯式显著增长。公司新品Design-Win正在从“Chipown AC-DC Inside”，加速提升为客户提供一站式“Power System TotalSolution”，大幅提升新品推广效率，通过为客户创造价值，提高客户粘性。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收12.31、14.56、16.98亿元，实现归母净利润2.24、2.23、2.68亿元，对应PE35.42、35.64、29.61x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新品开发不达预期风险；行业景气度下降风险；新客户导入不及预期风险。

业绩持续高增长，行业景气度持续

清溢光电(688138)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收9.28亿元，同比增长12.28%；实现归母净利润1.44亿元，同比增长19.33%。业绩持续高增长，盈利能力提升明显。单Q3来看，2025Q3公司实现营收3.06亿元，同比增长15.21%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长63.87%。受益于市场需求景气以及产品结构升级，公司营收、归母净利润均实现较大幅度增长。从利润端来看，2025年前三季度公司实现毛利率31.48%，同比提升1.95pcts。
    运营效率稳定，期间费用合理。2025年前三季度，公司发生销售费用0.17亿元，销售费率1.83%，同比减少0.22pcts；发生管理费用0.53亿元，管理费率5.71%，同比增长0.75pcts；发生研发费用0.45亿元，研发费率4.85%，同比增长0.13pcts；发生财务费用0.28亿元，同比增长0.09亿元。
    客户资源深厚，技术实力领先。公司作为国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，具备较大的发展成长空间。目前，公司已经与国内重点的IC Foundry、功率半导体器件、MEMS、MicroLED芯片、先进封装等领域企业均建立了深度的合作关系，服务的典型客户包括芯联集成、三安光电、艾克尔、士兰微、泰科天润、积塔半导体、华微电子、赛微电子和长电科技等客户。在技术实力方面，公司坚持“量产一代，研发一代，规划一代”的研发方式，逐步向新技术发展，提高公司的技术能力及市场竞争力。
    盈利预测
    我们认为，公司作为国内掩膜版龙头企业，本次项目建成投产后，将显著提高平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能，一方面将在显示面板掩膜行业不断优化产品结构，提高OLED等显示中高端产品收入占比；另一方面有望在半导体掩膜行业获得更多订单，不断提升半导体掩膜收入占比，从而在扩大营收规模的同时不断提高产品获利能力。我们预计公司2025-2027年分别实现营收14.38、18.10、21.03亿元，实现归母净利润2.48、3.24、4.08亿元，对应PE35.25、26.97、21.46x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求景气度波动风险、行业竞争加剧风险、产品升级不及预期风险。

安杰思：业绩短期承压，海外市场持续开拓

安杰思(688581)
    事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入4.59亿元，同比增长7.51%；归母净利润1.77亿元，同比下降10.35%；扣非归母净利润1.50亿元，同比下降21.91。
    其中，公司第三季度实现营业收入1.57亿元，同比下降3.89%；归母净利润0.51亿元，同比下降30.15%，主要由于公司研发费用、管理费用增加，并受到终端售价下调的影响；扣非归母净利润0.38亿元，同比下降46.80%。
    国内经营彰显韧性，海外投产在即
    目前，公司下游经销商库存压力较小。在国内医改纵深推进、核心区域集采不断落地的背景下，公司国内经营展现出了一定的韧性，2025年1-9月公司新增入院数量相较年初净增加18%左右，临床合作数量总体呈上升趋势。在国家提倡“反内卷”的背景下，预计未来市场销售端会带来较为积极的影响。广东集采后，公司产品终端价格存在阶段性下降的压力，公司有望凭借自身产品成本、质量、创新等优势，在广东集采后争取更多的市场份额，并保持集采产品毛利率稳定。
    海外受到关税政策的影响，公司全年北美的销售收入预计有10-20%的降幅。现阶段公司积极抓住关税时间窗口，积极开拓北美市场。泰国工厂投产计划正常略有滞后，公司预计泰国一期工厂12月左右会先行完成对北美客户的发货，后续逐步扩展到海外其他地区。
    研发进度稳步推进，双极有望成为新增长点
    目前，子公司杭安医学四大研发管线进度整体符合预期，其中复用软性内镜和能量平台两个项目的注册进度在正常推进中，内镜辅助治疗机器人以及光纤多模态成像(一次性内镜)正常略有滞后，公司将加快后续研发进度，目标按原研发计划达成。
    公司原有双极系列产品上市后由于专机专用等一系列因素，市场推广受到了一定的影响，公司通过第二代单、双混合系列产品进一步提升产品创新的竞争力，预计第二代双极产品将于2025年底可以获批注册，并于2026年进入全面市场推广期。公司现有双极系列产品在海外市场的推广稳步进行中，预计双极系列产品将成为2026年新的业务增长点。
    毛利率短暂承压，费用端投入力度加大
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降1.62pct至70.51%，主要系集采的影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.01%、11.23%、12.44%、-1.59%，同比变动幅度分别为-0.80pct、+2.63pct、+2.74pct、+7.45pct，费用端上升主要系公司加大研发及销售推广力度以及利息波动。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.10%、11.11%、12.54%、14.47%、-2.72%、32.50%，分别变动-1.97pct、+2.54pct、+4.76pct、+4.52pct、+2.31pct、-12.22pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为7.79/9.78/11.98亿元，同比增速为22.36%/15.55%/22.49%；归母净利润分别为3.10/4.01/4.75亿元，同比增速为5.52%/29.49%/18.55%；EPS分别为3.82/4.94/5.86元，当前股价对应2025-2027年PE为16/13/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

安图生物：业绩短期承压，多领域布局持续深化

安图生物(603658)
    事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入31.27亿元，同比下降7.48%，主要受集采等外部环境影响；归母净利润8.60亿元，同比下降10.11%；扣非归母净利润8.15亿元，同比下降12.36%。
    其中，公司第三季度实现营业收入10.67亿元，同比下降9.04%；归母净利润2.89亿元，同比下降14.30%；扣非归母净利润2.69亿元，同比下降18.82%。
    重视研发投入，多领域持续布局
    公司重视研发投入，多领域持续布局。2025年上半年，公司成功开发了多项新系列产品，新获试剂产品注册（备案）证书88项，涵盖磁微粒化学发光法、液相色谱-串联质谱法、干化学酶法、分子诊断等，检测项目覆盖血栓疾病、骨代谢、肿瘤、高血压、呼吸道相关疾病、传染病、优生优育等。公司细菌三联检产品已有三款产品上市，其中核酸检测“洋葱伯克霍尔德菌”为国内首家获得注册证的产品。该系列产品均可搭载全自动核酸提纯与实时荧光PCR分析系统，实现随到随检，进一步丰富了公司分子呼吸道产品线，为临床提供更精准、快速的解决方案。
    在仪器产品方面，公司成功推出液相色谱串联质谱系列产品，涵盖液相色谱串联质谱检测系统Automs TQ6000、全自动样本前处理设备及其配套试剂。在此基础上，通过前处理与串联质谱的整合，公司推出了国内首创的液相色谱串联质谱流水线AutomsQ600。同时，公司微生物质谱检测系统Autof T系列、全自动样本前处理系统AutoMaster、全自动化学发光免疫分析仪AutoLumo S900、微生物培养监测仪BC120Plus等新品已陆续获证上市。在流水线产品方面，公司Autolas B-1Star智能化流水线，集极速、精巧、智汇、全能应用等优势于一身，以助力解决门急诊及小型实验室的空间与效率难题。
    在NGS平台方面，全资子公司思昆生物已完成Sikun全系列产品布局，推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500、Sikun RapidGS480四款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），成功切入非临床市场，全自动基因测序文库制备仪AISPre3200已顺利进入试产阶段。其中，更加小巧灵活的Sikun RapidGS480测序仪有助于推动适合基层医疗机构的测序体系落地。
    毛利率略有下降，费用率维稳
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降1.03pct至64.83%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.83%、5.22%、12.56%、0.20%，同比变动幅度分别为+2.51pct、+0.84pct、-2.57pct、-0.03pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为65.61%、18.74%、5.71%、13.36%、0.19%、27.04%，分别变动-1.19pct、+3.14pct、+0.88pct、-1.82pct、0.15pct、-1.66pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为42.51/46.49/52.75亿元，同比增速为-4.92%/9.36%/13.47%；归母净利润分别为11.47/13.14/15.76亿元，同比增速为-3.96%/14.54%/19.98%；EPS分别为2.01/2.30/2.76元，当前股价对应2025-2027年PE为19/17/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，竞争格局恶化的风险，产品研发不及预期的风险。

业绩持续高速增长，市场需求不断扩容

华峰测控(688200)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收9.39亿元，同比增长51.21%；实现归母净利润3.87亿元，同比增长81.57%。
    市场需求增加，业绩高速增长。单Q3来看，2025Q3公司实现营收4.05亿元，同比增长67.2%，环比增长20.2%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长90.0%，环比增长42.8%。受益于市场需求增加，公司三季度营业收入、利润总额和净利润均有所增加。在费用端，2025年前三季度公司实现毛利率74.3%，同比降低2.3pcts；实现销售净利率41.2%，同比增长6.9pcts，盈利能力持续改善。
    运营效率持续改善，控费能力不断增强。2025年前三季度，公司发生销售费用1.16亿元，销售费率12.35%，同比减少4.07pcts；发生管理费用0.45亿元，管理费率4.79%，同比减少1.97pcts；发生研发费用1.82亿元，研发费率19.38%，同比减少0.10pcts；发生财务费用-0.28亿元，同比增加0.06亿元。
    AI刺激芯片行业需求激增，全新测试系统静待放量。AI的快速发展使得对高性能计算芯片的需求激增，这对半导体行业也是一个重要的推动力量。根据SEMI数据，2025年全球半导体测试设备市场将继续增长，市场规模有望突破80亿美元。STS8300测试系统作为公司目前的核心产品，已经获得了广大客户的认可，近两年开始批量装机。公司的全新一代测试系统STS8600已经进入了客户验证阶段，该测试系统拥有更多的测试通道数以及更高的测试频率，进一步完善了公司的产品线，拓宽了公司产品的可测试范围，为公司未来的的长期发展提供了强大的助力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收12.02、15.18、18.75亿元，实现归母净利润5.14、7.17、9.43亿元，对应PE48.90、35.01、26.62x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险;新产品研发不及预期风险;其他风险

凯文教育2025Q3点评：教育服务稳步增长 布局 AI+教育赛道

凯文教育(002659)
    事件：公司发布2025年Q3财报，报告期内公司实现营业收入2.5亿元，同比增长10.82%，实现归母净利润96万，24年同期为-2219万元，实现扭亏；实现归母扣非净利润22万元，24年同期为-2374万元，实现扭亏。
    2025Q3公司实现营收7859万元，同比增长7.32%；实现归母净利润22.15万元，24Q3归母净利为-1230.83万元，同比扭亏；实现归母扣非净利润2.44万元，24Q3归母扣非净利润为-1255.23万元，同比扭亏。
    点评：
    教育服务业务持续增长，贡献主要收入。前三季度公司实现营业总收入2.5亿元，同比增长10.82%；归母净利润为95.66万元，实现由亏转盈，主要得益于凯文海淀、朝阳两所学校运营良好，在校生稳步增加，带动公司收入持续增长。
    毛利率略有下降。前三季度公司毛利率为29.18%，同比下降0.42个百分点。单季度来看，Q3毛利率为28.84%，同比下降4.61个百分点，环比上升2.96个百分点。毛利率的下降可能是由于公司业务结构调整投入成本增加导致。
    净利率显著提升。前三季度净利率为0.64%，较上年同期上升9.78个百分点。单季度方面，第三季度净利率为0.59%，较上年同期上升17.80个百分点，较上一季度下降0.15个百分点。尽管毛利率略有下滑，但净利率显著改善，主要是因为公司在成本控制和费用管理方面取得成效。
    期间费用率下降。2025年三季度，公司期间费用为6080.57万元，较上年同期减少775.37万元，期间费用率为24.34%，较上年同期下降6.07个百分点。其中，销售费用同比减少14.28%，管理费用同比减少15.98%，研发费用同比减少48.96%，财务费用同比减少2.19%，各项费用的减少表明公司在费用管控方面效果显著。
    现金流大幅改善，负债率下降。前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为9776.66万元，同比增长1245.4%，收现比为1.17，公司现金流整体良好，这有助于公司的日常运营和未来发展。截至报告期末，公司有息负债为5.74亿元，较去年同期的6.44亿元下降10.80%，资产负债率为28.06%，债务压力有所缓解。
    依托国资平台，布局AI+教育。凯文教育9月公告与智谱华章及员工持股平台成立合资公司智启文华，公司持股65%。智启文华主要开发和运营AI智能产品向客户提供现代教育学习领域的助教、助学和助管类产品及解决方案，目前产品的主要用户为海淀区中小学院校，未来随着产品的打磨成熟将在更大范围内推广。
    估值及投资建议： 预计2025-2027年凯文教育将实现归母净利润1506万元、 4208 万元和 7463 万元，同比增速 140.74%、 179.4%和 77.37%。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.03 元/股、 0.7 元/股和 0.12 元/股， 2025-2027 年 PE 分别为 239X、 84X 和 47X。看好公司在校生人数持续增长及 AI业务布局带来的规模效应，给予“增持”评级。
    风险提示： 凯文教育存在宏观经济增长放缓， 招生不及预期，培训业务竞争加剧的风险；存在教育政策变化， 教育资源拓展受阻等风险。

城建发展2025年三季报点评：积极推动去库存，业绩实现明显增长

城建发展(600266)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入193.11亿元，同比增长64.20%，归母净利润7.65亿元，同比提升40.24%。
    要点：
    营收和归母净利润实现明显增长
    受益于前期项目结转规模增加的影响，2025年前三季度公司营收同比大幅增长64.20%，实现归母净利润7.65亿元，同比提升40.24%。归母净利润增长主要系结转营业收入增加以及直接和间接持有交易性金融资产股价大幅上涨所致，投资净收益为4.23亿元，而去年同期为-1.98亿元。此外，公司前三季度毛利率同比增长3.03个百分点至19.84%，管理费用和财务费用分别为2.85亿元和3.06亿元，同比分别下降31.1%和9.09%。
    加速推动去库存，销售表现位居北京房企前列
    公司前三季度实现销售面积28.8万方，同比去年同期增长25.11%，实现销售额140.97亿元，同比减少8.45%，其中第三季度实现销售面积10.48万方，同比增加103.1%，销售额35.97亿元，同比增加3.42%，公司为加速去化，降低部分项目销售价格，以价换量成效显著，位列克而瑞北京区域销售榜单前列。上半年，公司积极应对市场调整，紧盯政策利好，充分利用销售“四件套”、自销自渠、多盘联动、工抵房等措施促进项目去化。
    积极获取优质地块，土地拓展科学严谨
    拿地方面，25年前三季度公司新增土地储备总建筑面积为13.79万平方米，同比下降60.92%，权益面积5.18万平方米，同比下降82.72%，拿地权益比为37.56%。10月30日，据公司公告，公司与北京蓝华宇房地产开发有限公司组成联合体以底价28.09亿元获得北京市昌平区东小口镇贺村中滩村组团B地块重点村旧村改造项目CP02-0405-0001地块国有建设用地使用权，权益比例80%，进一步扩充土地储备。
    融资渠道畅通，融资成本处于低位
    公司多元融资渠道畅通，截至2025年上半年末，公司有息债务余额为415.86亿元，同比下降2.64%，其中公司信用类债券余额为247.5亿元，占比59.52%，银行贷款余额为118.56亿元，占比28.51%。2025年前三季度中，公司3月发行20亿元中票，发行利率2.49%，6月发行25亿元公司债，发行利率2.4%，7月发行5亿元中票，发行利率2.05%。融资成本位于低位。
    投资建议：
    公司多年来深耕北京市场，在北京区域具有较高的市场份额，加速推动存量库存去化，融资渠道畅通，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为6.95/9.70/11.79亿元，对应25/26/27年PE分别为14.48X/10.38X/8.54X，持续给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地拓展不及预期

DDR5SPD+汽车级EEPROM快速增长，Q3创历史新高

聚辰股份(688123)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入9.33亿元，同比增长21.29%；归属母公司股东的净利润3.20亿元，同比增长51.33%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润2.88亿元，同比增长43.87%。
    DDR5SPD+车规级、高性能工业级EEPROM快速增长，Q3业绩靓丽。公司Q3单季度实现营业收入3.58亿元，同比增长40.70%，环比增长14.07%；归母净利润1.15亿元，同比增长67.69%，环比增长8.55%，剔除约2000万元的资产减值准备，公司三季度归母净利润月1.4亿元。公司三季报业绩靓丽，Q3业绩同比、环比均实现增长，单季度业绩创历史新高，主要受益于近年来持续完善在高附加值市场的产品布局，DDR5SPD芯片、汽车EEPROM芯片和高性能工业级EEPROM芯片等产品的销售收入较上年同期实现快速增长。公司25年前三季度毛利率59.78%，同比增长4.93pct，主要由于公司产品结构优化，毛利率大幅上行，Q3毛利率59.03%，同比增长3.86pct，环比下降1.19pct，Q3毛利率环比微降，主要由于三季度是消费电子传统旺季，略微拉低整体毛利率水平。
    SPD受益DDR5规模渗透，汽车级NOR进展显著。公司SPD芯片覆盖应用于服务器领域的SOCAMM2、RDIMM、LRDIMM、MRDIMM等内存模组以及领域的UDIMM、SODIMM、LPCAMM2等内存模组，随着DDR5内存模组大规模渗透，带动SPD芯片需求旺盛。依托公司在EEPROM领域的深耕，汽车级NOR Flash芯片向应用端延伸，公司汽车级NOR Flash芯片已成功导入多家全球领先的汽车电子Tier1供应商，在多款主流品牌汽车的视觉感知和智能座舱系统中应用，出货量不断增加，进一步完善汽车级存储芯片领域的产品布局。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为13.63、17.83、22.88亿元，同比增速分别为32.56%、30.77%、28.37%；归母净利润分别为4.54、6.35、8.67亿元，同比增速分别为56.46%、39.82%、36.47%，对应25-27年PE分别为54X、38X、28X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

Q3业绩大幅提升，FPGA业务持续成长

复旦微电(688385)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入30.24亿元，同比增长12.70%；归属母公司股东的净利润3.30亿元，同比下降22.69%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润3.03亿元，同比下降21.21%。
    Q3业绩大幅提升，毛利率增长显著。公司Q3单季度实现营业收入11.86亿元，同比增长33.28%，环比增长24.68%；归母净利润1.37亿元，同比增长72.69%，环比增长137.96%。公司Q3业绩大幅优化，同比、环比均实现靓丽增长。分品类来看，公司25年三季度FPGA及其他芯片/非挥发存储器/安全与识别芯片/智能电表芯片营业收入分别4.33/3.43/2.39/1.39亿元，环比增速分别为17.66%/68.97%/25.79%/-4.14%。公司25年三季度毛利率61.06%，同比增长8.91pct，环比增长5.5pct，主要由于高可靠领域收入增加，产品结构优化，Q3毛利率提升显著。
    国内领先FPGA产品供应商，FPAI新品推出未来可期。公司FPAI异构融合架构芯片，集CPU、FPGA、NPU于一体，为公司面向定制化边端、融合端推理应用的可重构智能芯片。公司已构建该异构融合智能芯片的芯片设计平台及应用开发软件平台，正布局算力从4TOPS至128TOPS的谱系化产品研发，首颗32TOPS算力芯片推广进展良好。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为41.19、48.90、58.01亿元，同比增速分别为14.73%、18.72%、18.61%；归母净利润分别为6.41、10.08、13.74亿元，同比增速分别为11.98%、57.26%、36.23%，对应25-27年PE分别为74X、47X、35X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

收入端持续高成长，盈利拐点向上可期

石头科技(688169)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入120.66亿元，同比增长72.22%；归属母公司股东的净利润10.38亿元，同比下降29.51%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润8.35亿元，同比下降29.63%。
    Q3内、外销高增长延续，洗地机业务开启第二增长曲线。公司Q3单季度实现营业收入41.63亿元，同比增长60.71%；归母净利润3.60亿元，同比增长2.51%；扣非归母净利润3.35亿元，同比增长3.05%。公司三季度收入大幅增长，业绩呈上升趋势，其中内销业务延续高速成长，海外业务伴随公司品牌建设，以及全价格带产品布局的不断完善，海外市场亦实现稳定增长。公司在洗地机业务持续深耕发力，国内市场份额第二，且市场份额仍在持续提升，产品端陆续推出A30ProSteam及其五合一版等新品，打造新一增长曲线。
    短期盈利承压，后续有望迎来拐点向上。公司25年前三季度毛利率43.73%，同比下降10.13pct，Q3毛利率42.15，同比下降11.80pct，主要由于国补暂停，公司推出自补，短期影响产品毛利率。公司25年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为26.36%、2.57%、8.52%、-1.48%，同比变动+4.05、-0.32、-0.62、+0.17pct，其中Q3销售费用率24.39%，同比下降1.79pct，伴随公司新业务持续向好以及优质的费用管控能力，后续有望迎来盈利能力拐点向上。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为185.42、229.27、283.12亿元，同比增速分别为55.23%、23.65%、23.49%；归母净利润分别为16.16、22.35、28.13亿元，同比增速分别为-18.27%、38.34%、25.87%，对应25-27年PE分别为25X、18X、14X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

AI需求旺盛，产能扩张助力未来增长

胜宏科技(300476)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入141.17亿元，同比增长83.40%；归属母公司股东的净利润32.45亿元，同比增长324.38%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润32.48亿元，同比增长317.75%。
    算力需求旺盛，驱动公司25年前三季度业绩增长，后续有望迎来持续兑现。公司Q3单季度实现营业收入50.86亿元，同比增长78.95%；归母净利润11.02亿元，同比增长260.52%。公司三季报业绩同比实现增长，主要受益于全球算力景气度爆发，下游来自海外大客户的订单释放，产品结构优化，带动25年前三季度整体收入端和利润端均实现靓丽增长。随着后续来自大客户的旺盛需求延续，以及新业务进展突破，叠加产能持续释放，公司未来成长可期。
    持续强化技术护城河，巩固行业领先定位。公司率先突破高多层与高阶HDI相结合的核心技术壁垒，具备100层以上高多层板制造能力，是全球首批实现6阶24层HDI产品大规模生产，及8阶28层HDI与16层任意互联（Any-layer）HDI技术能力的企业，并加速布局下一代。公司凭借领先技术优势，已成为国内外众多头部科技企业的核心合作伙伴，在AI算力卡、AI DataCenter UBB＆交换机市场份额全球领先。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为203.49、311.12、452.71亿元，同比增速分别为89.62%、52.89%、45.51%；归母净利润分别为50.52、86.86、131.90亿元，同比增速分别为337.65%、71.91%、51.85%，对应25-27年PE分别为54X、31X、21X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

Q3业绩再创新高，PCB+载板双轮驱动

深南电路(002916)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入167.54亿元，同比增长28.39%；归属母公司股东的净利润23.26亿元，同比增长56.30%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润21.82亿元，同比增长58.56%。
    AI需求旺盛，存储类封装基板增长显著，驱动Q3业绩新高。公司Q3单季度实现营业收入63.01亿元，同比增长33.25%，环比增长11.11%；归母净利润9.66亿元，同比增长92.87%，环比增长11.16%。得益于公司把握AI算力升级、存储市场结构性增长、汽车电子智能化需求增加机遇，Q3延续高成长，同比、环比均实现靓丽增速。PCB业务来看，伴随全球算力基建景气度旺盛，相关配套需求大幅增长，公司高速交换机、光模块、AI加速卡相关产品出货持续增长。封装基板业务方面，公司产品包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，其中存储类封装基板增长显著，关键客户新一代高端DRAM产品项目进展显著，驱动封装基板业务收入环比增长。
    产品结构优化，Q3毛利率环比持续上行。公司25年前三季度毛利率28.20%，同比增长2.29pct，Q3单季度毛利率31.39%，同比增长5.99pct，环比增长3.80pct，毛利率同比、环比均有大幅优化，主要源自存储类封装基板需求旺盛，封装基板产能利用率增加，广州广芯工厂爬坡稳步推进，叠加PCB数据中心和有线通信业务规模扩张，产品结构优化，驱动整体毛利率提升。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为221.98、282.30、350.32亿元，同比增速分别为23.96%、27.17%、24.10%；归母净利润分别为34.37、50.29、65.72亿元，同比增速分别为83.08%、46.31%、30.67%，对应25-27年PE分别为43X、30X、23X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

存储周期上行，Q3业绩大幅增长

兆易创新(603986)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入68.32亿元，同比增长20.92%；归属母公司股东的净利润10.83亿元，同比增长30.18%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润10.42亿元，同比增长34.04%。
    受益存储产品涨价，公司盈利能力大幅提升。公司Q3单季度实现营业收入26.81亿元，同比增长31.40%；归母净利润5.08亿元，同比增长61.13%；扣非归母净利润4.98亿元，同比增长63.71%，公司Q3业绩同比、环比均实现大幅增长，受益存储产品涨价驱动，公司Q3毛利率40.72%，环比增长3.7pct。
    利基型DRAM业务成长亮眼，有望成为公司第二大产品线。公司利基型DRAM增长强劲，量价齐升，主要源自算力产业爆发来带的对存储需求量增加，叠加海外三大厂商退出利基市场，行业供给端明显偏紧。公司在产品料号布局不断完善，25年新量产的DDR48Gb较快抢占份额，进入Q3销量已经与DDR44Gb基本相当，预计26年将实现自研LPDDR4系列产品的量产，并着手规划LPDDR5小容量产品的研发。公司积极与优质客户构建长久稳定的战略合作关系，包括TV客户、工业类如电力客户、AI相关应用如服务器中电源管理模块、RAID卡等利基领域的应用等。
    定制化存储进展显著，终端应用陆续落地。AI端侧落地为定制化存储带来广阔空间，公司凭借研发优势进行前瞻性布局，定制化存储解决方案进展显著，陆续有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，明年有望在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为93.73、117.61、139.58亿元，同比增速分别为27.42%、25.48%、18.68%；归母净利润分别为15.30、20.51、25.87亿元，同比增速分别为38.74%、34.11%、26.13%，对应25-27年PE分别为96X、72X、57X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

Q3营收再创新高，数据中心业务快速增长

顺络电子(002138)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入50.32亿元，同比增长19.95%；归属母公司股东的净利润7.69亿元，同比增长23.23%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润7.33亿元，同比增长23.01%。
    Q3再创营收单季度新高，新兴市场领域快速扩容。公司Q3单季度实现营业收入18.09亿元，同比增长20.21%，创单季度历史新高。分业务来看，公司信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用业务25年前三季度营业收入分别为18.19/17.63/10.54亿元，同比变化分别为9.48%/24.41%/36.10%。公司在手机通讯、消费电子等传统市场应用领域保持稳步成长，在AI+应用、汽车电子、数据中心等新兴战略市场实现持续的高速增长。
    数据中心市场打造新一增长极，积极布局氢燃料电池领域。数据中心市场高速增长，客户端进展显著。国产算力客户为公司数据中心业务的重要基石之一，自年初至今，因国产算力大模型的快速应用，国产算力业务于逐季稳步蓬勃发展；海外重量级客户对ASIC芯片、CPU、GPU周边的xPU供电环节各类模块化电感方案快速增长的需求，为公司数据中心市场持续增长奠定另一块基石。同时，伴随着AI+应用普及，公司积极布局氢燃料电池领域，SOFC项目稳步推进，未来可期。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为72.83、88.75、107.45亿元，同比增速分别为23.51%、21.85%、21.08%；归母净利润分别为10.89、13.78、17.24亿元，同比增速分别为30.93%、26.53%、25.11%，对应25-27年PE分别为29X、23X、18X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

海南机场，2025Q3点评，主业聚焦收购机场，迎接自贸港封关

海南机场(600515)
    事件
    近期，海南机场披露2025三季报。今年前三个季度，累计实现营业总收入32.8亿，同比+6.1%;归母净利0.64亿，同比-69.8%；加权ROE为0.27%，基本每股收益为0.0056元，经营活动产生的现金流量净额为-2.4亿元。公司2024年派发现金股息约0.57亿人民币，每股约0.005元（含税）;全年分红1次，约占当年度净利润比例的12.5%。
    点评
    公司全称为“海南机场设施股份有限公司”，在2021年有一轮重大资产重组，2022年是正式融入海南国资的首个完整年份。依据公司官网披露的业务板块为：以机场管理为主业，同时开展免税与商业、房地产物业管理、酒店等业务。机场管理主业方面，参控股及管理输出11家机场，旗下核心机场为三亚凤凰国际机场；免税与商业业务方面，公司通过参股投资、提供场地租赁等形式参与了5家海南离岛免税店，并管理运营包含海口日月广场在内的地产类商业项目6个；房地产业务方面，公司在建及土地储备项目25个，土地面积逾3650亩；物业管理业务方面，公司在管物业项目165个，管理面积逾1800万平方米；酒店业务方面，自有自管、委托管理酒店5家。
    依据公司2025H1报告披露的营收结构化占比，从高到底，依次为：机场业务42%、地产业务23%、物业15.6%、免税4.6%、其他约14%。核心主业，看机场数据（控股7家和管理输出2家，共9家机场），25年前三季度累计：飞机起降12.3万架次，同比+3.74%；旅客吞吐量1926万人次，同比+4.0%；货邮吞吐量10.4万吨，同比+10.8%。
    投资评级
    25年5月，公司披露拟收购美兰空港控股权的公告。当交易完成后公司及全资子公司合计持股50.19%，成为美兰空港的控股股东。若此交易落地，则公司可把海南主要机场业绩并表，打造海南自贸港之机场门户。但因合并进度，尚需观察。我们基于谨慎原则，暂无评级。
    风险提示
    宏观经济风险；旅游市场波动风险；免税消费低于预期值；

存量订单加速落地，业绩有望持续增长

纳睿雷达(688522)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1-9月实现营业收入2.54亿元，较上年同期增长86.50%；归属于上市公司股东的净利润0.73亿元，较上年同期增长181.28%；基本每股收益0.24元，较上年同期增长166.67%。
    存量订单加速落地，业绩有望持续增长。报告期内，公司新签水利测雨雷达合同金额大幅增长，存量订单加速确认落地，2025年7-9月公司实现营业收入0.99亿元，同比去年第三季度增长56.28%，环比今年第二季度增长2.50%。截至本报告期末，公司合同负债为2.06亿元，较上年同期增长71.98%，显示公司在手订单充足，为未来业绩增长奠定基础。公司是国内掌握全极化有源相控阵雷达关键核心技术并较早实现双极化（双偏振）有源相控阵雷达产业化的企业，主要产品为X波段双极化（双偏振）有源相控阵雷达及配套的软硬件产品，目前主要应用于气象探测、水利测雨领域，并逐步在民用航空、海洋监测、低空经济、公共安全等领域加速拓展，未来市场空间十分广阔。
    外延并购稳步推进，优化完善产业链布局。报告期内，公司继续推进对天津希格玛微电子技术有限公司100%股权的收购事项，旨在实现相控阵雷达芯片设计的“强链、补链”。天津希格玛主营光电传感器、MCU芯片、触摸芯片和电源管理芯片等数字、模拟和数模混合的专用集成电路（ASIC）的研发、设计和销售。并购完成后，公司将通过整合天津希格玛的技术与供应链资源，构建底层芯片技术自主可控，巩固雷达产品的技术竞争力，将雷达系统开发从“部件级集成”提升至“芯片级协同”，提升下一代高性能雷达研发效率，进而增强公司持续经营能力与市场竞争力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为2.66亿元、3.80亿元、5.08亿元，EPS为0.88元、1.25元、1.68元，对应PE为44倍、31倍、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；应收款项回款进度不及预期。

盈利能力稳步提升，未来前景持续向好

火炬电子(603678)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1-9月实现营业收入26.98亿元，较上年同期增长25.41%；归属于上市公司股东的净利润3.20亿元，较上年同期增长41.76%；基本每股收益0.69元，较上年同期增长38.00%。
    盈利能力稳步提升，前瞻性指标预示景气延续。受行业景气度逐步改善影响，公司产品订单量迅速回升，2025年7-9月公司实现营业收入9.26亿元，较上年同期增长27.80%。报告期内，公司加权净资产收益率为5.43%，较上年同期增加1.31个百分点；综合毛利率水平为32.50%，较上年同期增加0.06个百分点；净利率水平为12%，较上年同期增加2.06个百分点，整体盈利能力稳步提升。报告期内，公司存货、合同负债等前瞻性指标均实现正增长，预示行业景气度有望延续。其中，存货较上年同期增长20.25%，合同负债较上年同期增长2926.43%，显示公司在手订单充足，为未来业绩增长奠定基础。
    股份回购彰显信心，未来前景持续向好。公司2025年度回购方案经第六届董事会第二十三次会议全票审议通过，拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司部分股份，用于实施员工持股计划或股权激励。报告期内，公司已完成回购事项，实际回购公司股份1,295,884股，占公司总股本的0.27%，回购最高价格39.50元/股，回购最低价格37.18元/股，回购均价38.58元/股，使用资金总额4,999.07万元（不含交易手续费）。我们认为，股份回购彰显了公司管理层对未来发展的信心，有利于稳定及提升公司价值。随着国防信息化建设的加速推进，特种电子元器件的市场需求将不断增长，公司未来发展前景持续向好。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为5.12亿元、6.44亿元、7.89亿元，EPS为1.08元、1.35元、1.66元，对应PE为31倍、25倍、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；存货水平较高、产品价格波动风险。

鱼跃医疗：海外高增长，费用投入助发展

鱼跃医疗(002223)
    事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入65.45亿元，同比增长8.58%；归母净利润14.66亿元，同比下降4.28%，主要系公司加大了销售投入；扣非归母净利润11.69亿元，同比下降8.21%。
    其中，公司第三季度实现营业收入18.86亿元，同比增长9.63%；归母净利润2.63亿元，同比下降35.99%；扣非归母净利润2.56亿元，同比下降17.50%。
    海外高速增长，多国家逐步落地
    前三季度，公司海外收入保持高速增长态势。在东南亚市场，泰国区域收入依然保持强劲增长，公司以泰国市场“从产品输出到生态共建”的本土化路径为模板，推广至印尼、越南等其他国家。此外，公司在欧洲市场实现快速增长，其中呼吸治疗产品作为先锋军，顺利突破多个重点国家，同时公司在欧洲成立了呼吸治疗领域的科学顾问委员会，旨在通过临床学术资源，加强公司品牌在当地的影响力，从而推动产品导入当地市场。公司在北美市场收入亦实现显著增长，公司持续加深与Inogen的战略合作，正积极推动后续产品注册进度。南美市场收入三季度恢复快速增长，公司与客户合作更为紧密。公司将进一步挖掘中东、非洲、独联体等区域市场机会。
    费用投入力度加大，多角度持续推进
    前三季度费用投入增加主要在三个方向，研发投入、国内外品牌建设、全球网络布局。在研发投入方面，围绕战略方向，公司积极布局数字化、可穿戴化产品，并加大研发团队的人才引进力度，为持续推出创新产品打下坚实的基础。同时，公司围绕血糖产品，构建以持续血糖监测为中心的全渠道品牌建设，有效提升CGM产品市场占有率，为公司带来新的业务增长点。此外，全球化是公司三大战略之一，公司坚定不移的推动全球销售网络建设和人才招聘，加速推动属地化，为构建全球化品牌而加大费用投入。
    毛利率维稳，销售费用率上升
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.22pct至50.35%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.83%、5.18%、6.79%、-2.14%，同比变动幅度分别为+3.39pct、+0.03pct、+0.07pct、+0.04pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为50.31%、22.28%、6.34%、7.93%、-1.88%、13.96%，分别变动-0.01pct、+3.87pct、+0.38pct、+0.06pct、-0.13pct、-9.22pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为84.53/95.59/108.23亿元，同比增速为11.73%/13.08%/13.22%；归母净利润分别为18.61/22.59/26.80亿元，同比增速为3.07%/21.39%/18.63%；EPS分别为1.86/2.25/2.67元，当前股价对应2025-2027年PE为19/16/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

海泰新光：收入高增长，海外产能陆续布局

海泰新光(688677)
    事件：近日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入4.48亿元，同比增长40.47%，得益于内窥镜和光源模组业务的快速增长；归母净利润1.36亿元，同比增长40.03%；扣非归母净利润1.33亿元，同比增长49.53%。
    其中，公司第三季度实现营业收入1.82亿元，同比增长85.26%；归母净利润0.62亿元，同比增长130.72%；扣非归母净利润0.61亿元，同比增长148.40%。
    积极探索多领域，拓宽客户合作边界
    与美国客户的合作已从腹腔镜扩展到多个科室的产品：宫腔镜方面，4毫米宫腔镜于去年量产；2.9毫米膀胱镜和3毫米小儿腹腔镜已批准在泰国生产，很快会正式量产。美国客户下一代内窥镜系统正在开发中，除腹腔镜外，还涉及鼻窦镜、关节镜等具有除雾需求的内窥镜及除雾摄像手柄等，样品已提交客户做初步验证，项目进展顺利。公司与美国客户也在进行开放手术领域合作，光源和镜头已进入设计固化阶段；气腹机（含主机和一次性气泵管）也在开发中。另外，跟客户已经开始3D系统的讨论，样机已提交客户展示。
    除了美国客户以外，公司与丹纳赫旗下子公司在分析诊断领域广泛合作，从光学器件、部件到整机，泰国工厂启动体外诊断仪器小批量生产，预计未来整机合作将逐步增加。
    海外产能陆续布局，降低地缘波动风险
    美国工厂已建立内窥镜总装线并获批；此外，生产车间在原有1700平方米基础又上新增1700平方米，用于开展内窥镜产品的维修业务，目前处于建设中。
    截至三季度，公司销往美国的绝大部分产品已经转移泰国工厂生产（如各种内窥镜和光源模组），分析类设备产线已获批并小批量出货。第三季度，泰国工厂二期建设已启动，包括扩大分析仪器和医疗整机生产规模、建设GMP车间用于一次性气腹管和一次性内窥镜等产品的生产，预计2026年上半年完成二期产线的建设。
    前三季度毛利率、费用率整体维持稳定
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.81pct至66.55%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.16%、10.32%、11.52%、-0.49%，同比变动幅度分别为+2.25pct、-1.54pct、-3.28pct、+0.88pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为67.60%、6.70%、9.63%、10.09%、0.26%、34.02%，分别变动-1.84pct、+1.19pct、-4.36pct、-6.54pct、-1.05pct、+6.70pct，费用端的优化主要系规模效益。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为6.03/7.17/8.22亿元，同比增速为36.17%/18.91%/14.64%；归母净利润分别为1.87/2.29/2.68亿元，同比增速为38.08%/22.37%/17.37%；EPS分别为1.56/1.91/2.24元，当前股价对应2025-2027年PE为32/26/22倍。维持“买入”评级。
    风险提示：贸易波动的风险，下游客户需求降低的风险，产品研发不及预期的风险。