守韧前行，蓄力致远

金宏气体(688106)
    l投资要点
    大宗气体业务、现场制气及租金业务稳健增长。2025年度，公司实现营收27.77亿元，同比增长9.95%，延续稳步增长态势，核心产品销量持续扩容，市场占有率在行业格局调整中稳步提升；归母净利润1.32亿元，受行业周期性因素影响阶段性承压，但公司通过不断完善综合性能力布局，提升了核心产能配套与高端服务能力，为行业复苏后的业绩快速释放积蓄了充沛动能；经营活动产生的现金流量金额5.38亿元。2025年度，公司特种气体业务营收占比为33.60%，其中高纯氢气、氦气、氧化亚氮等产品占比较高；大宗气体业务营收占比为44.23%，其中氮气、氩气、二氧化碳、氧气等产品占比较高；现场制气及租金业务营收占比为13.47%；燃气业务营收占比为8.70%。2025年度，大宗气体业务、现场制气及租金业务稳健增长，分别同比增长20.57%、28.57%。
    大宗零售：织密全域网络，筑牢经营压舱石。大宗零售市场方面，公司坚定推进横向布局，持续拓展核心区域零售网点、向新区域导入产品，提升服务能力。2025年，面对行业周期调整与用气需求放缓，公司坚守大宗零售“压舱石”定位，以全域布局、精益运营织密全国供应服务网络，实现质效双升。依托“新建网点+并购整合”，公司巩固长三角优势，推进跨区域布局，升级并新建多个站点，深化区域并购整合；同时收购新加坡CHEM-GAS切入东南亚市场，实现海外业务突破。公司持续优化运营，整合富余液体资源提升自给率，完善全流程配送体系，强化品控与智能运维，保障供应稳定与服务专业。行业承压之下，公司业务规模稳健增长、市场份额持续扩大，进一步夯实大宗零售业务根基，为公司整体战略与高质量发展提供有力支撑。
    特种气体：聚焦战略赛道，激活发展潜力股。2025年，公司聚焦半导体、新能源等国家战略赛道，深化电子特种气体产业化布局，持续加大研发投入，在既有产品实现进口替代的基础上推进多款新产品试生产，依托龙头客户加速市场拓展，全年新增20余家半导体客户并实现海外市场突破，尽管行业周期导致利润阶段性承压，但业务规模与核心竞争力稳步提升；同时强化电子大宗载气全链条服务能力，落地多个重点项目并完成存量市场替换验证，存量运营质效持续向好；在氦气资源布局上，公司构建全球化、自主化保障体系，整合海外资源并推进本土产能建设，联合顶尖机构开展技术攻关，实现多场景覆盖，为我国半导体产业自主可控及高端材料国产化提供有力支撑。
    现场制气：深耕多元场景，筑牢经营稳定器。2025年，公司依托技术、工程、运维三大优势，按照“中小型筑基、中大型突破、全球化布局”思路深耕多元场景，在项目攻坚、存量运营、并购整合、全球布局上实现跨越式发展，筑牢抗周期经营底盘。年内落地靖江特钢、江苏淮河化工等重点项目，升级山东睿霖高分子空分装置，持续推进云南呈钢、湛江中集绿能等项目建设，营口建发、山东睿霖等项目按计划推进；完成收购汉兴气体、淮安圣马，扩充现场制气规模并深化华东区域布局；成功签约西班牙项目实现欧洲市场突破，同时以湛江绿能等项目打造低碳循环产业链，践行绿色发展。面对行业周期波动，公司现场制气业务规模与质效双升，现金流稳定，有效对冲周期风险，成为业绩增长的重要“稳定器”。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入33/38/44亿元，分别实现归母净利润2.02/2.76/3.61亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    核心竞争力风险；市场竞争风险；主要原材料价格上涨的风险；公司规模扩张带来的管理和内控风险；产品质量风险；安全生产的风险；应收账款风险；存货跌价风险；商誉减值风险；客户关系类无形资产减值的风险；税收政策变动风险；行业风险；宏观环境风险。

年报业绩符合预期，完善产能布局打开增收空间

阳谷华泰(300121)
    l事件
    2026年3月26日，阳谷华泰发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入34.43亿元，同比增长0.37%，实现归属于上市公司股东的净利润1.97亿元，同比增长2.72%，实现扣除非经常性损益归母净利润1.89亿元，同比增长0.36%。其中2025Q4，公司实现营收8.63亿元，同比下降3.65%，环比增长0.58%，实现归母净利润0.38亿元，同比增长424.07%，环比增长14.79%，实现扣除非经常性损益归母净利润0.34亿元，同比增长47.57%，环比增长11.91%。
    l高性能助剂产销齐升，多功能助剂营收增长
    公司高性能橡胶助剂产量13.49万吨，同比增长3.87%；多功能橡胶助剂产量12.74万吨，同比增长17.51%。销量方面，高性能橡胶助剂销量13.08万吨，同比增长7.01%；多功能橡胶助剂销量10.75万吨，同比下降1.87%。分产品营收方面，高性能橡胶助剂营收19.20亿元，同比下降1.93%；多功能橡胶助剂营收15.09亿元，同比增长3.75%。
    l公司多个在建项目持续推进，有望打开新的增收空间
    公司年产6.5万吨高性能橡胶助剂及副产资源化项目计划于2026年10月建成投产，该项目包含5万吨/年含硫硅烷偶联剂、0.5万吨/年氨基硅烷偶联剂以及1万吨/年副产品，有望进一步为公司打开增收空间；公司2.2万吨生物基木质素及补强树脂项目正在建设中，该项目契合行业低碳化转型趋势，进一步丰富公司生物基产品结构，有望打开新的利润增长点；海外产能方面，泰国子公司3万吨高性能橡胶助剂项目正在建设中，建成后可为公司完善海外产能布局，有效规避贸易风险。《橡胶助剂行业“十五五”发展规划指导纲要》明确行业骨干企业年均增速目标5%以上，市场集中度将持续向头部企业倾斜，公司产能投产后业绩有望充分受益。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险新项目进度不及预期。

主业Q4强势复苏，商誉减值拖累表观利润，2026年增长动能清晰

安井食品(603345)
    l事件
    公司2025年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润161.93/13.59/12.44亿元，同比7.05%/-8.46%/-8.49%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润48.22/4.1/3.77亿元，同比19.05%/-6.34%/5.12%。
    l投资要点
    Q4收入显著提速，多维度驱动力共振。分产品，25年速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/烘焙食品分别实现收入84.5/48.21/24.01/0.68亿元，同比+7.8%/+10.85%/-2.6%/—。其中25Q4速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/烘焙食品分别实现收入27.85/11.78/6.76/0.36亿元，同比+25.79%/+16.4%/+5.46%/—。核心单品持续放量，新品及次新品贡献增量。肉多多烤肠实现增收增利，锁鲜装、烤肠、虾滑、清水虾等高增长单品表现亮眼，次新品如象形包、蒸煎饺、鱼籽系列也贡献了较多增量。分渠道，经销/特通直营/商超/新零售及电商分别实现收入129.27/11.92/8.8/11.79亿元，同比+4.4%/+16.52%/+6.41%/+31.73%。25Q4经销/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入39.24/3.2/2.37/3.26亿元，同比+19.22%/+0.95%/+5.33%/+49.72%。传统经销渠道备货积极，同时公司重构大B定制业务，开展盒马、肯德基等大B客户合作。此外，鼎味泰并表也对收入增长形成增厚。
    表观利润率受一次性因素拖累，主业盈利能力改善。2025年，公司毛利率/归母净利率为21.6%/8.39%，分别同比-1.7/-1.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.96%/2.57%/0.57%/0.01%，分别同比-0.56/-0.77/-0.07/0.48pct。25Q4，公司毛利率/归母净利率为24.56%/8.5%，分别同比-0.53/-2.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.12%/1.99%/0.57%/0.11%，分别同比-1.2/-1.43/-0.07/0.46pct。产能利用率低、小龙虾成本上涨影响毛利率表现，费用率在规模效应及促销收紧下明显下滑，利润端承压主要源于年末一次性计提较多商誉减值，若剔除商誉减值影响，同口径下归母净利润同比实现正增长。
    展望2026年，公司战略清晰，增长动能明确。产品端方面，公司明确核心产品迭代补充，新品方向包括高端烤肠、锁鲜装聚焦产品升级、象形包及花色口味点心类产品加大创新力度。同时，公司启用清真副品牌，已拿到生产许可证和条形码，首批产品即将推出。渠道端方面，公司继续推进真空锁鲜装、中档价格带产品、100克虾滑等产品线，同时跟进新的海外布局。价格策略方面，公司战略性调高烤肠产品出厂价，同时对部分产品进行促销政策回收，根据不同板块竞争状态灵活调整价格策略，注重性价比与品价比结合，有望推动净利率持续改善。
    l盈利预测与投资评级
    结合2025年业绩情况及对2026年一季度趋势判断，我们上调2026-2027年营业收入预测至185.38/203.81亿元（原预测为166.96/177.83亿元），同比+14.48%/9.95%，上调2026-2027年归母净利润预测至17.65/20.01亿元（原预测为15.5/16.89亿元），同比+29.87%/13.34%，引入2028年收入/净利润预测221.31/22.17亿元，同比+8.58%/+10.81%，对应EPS分别为5.3/6/6.65元，对应当前股价PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

年报业绩符合预期，绿色化+全球化持续加码

确成股份(605183)
    l事件
    2026年3月27日，确成股份发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入22.20亿元，同比增长1.04%，实现归属于上市公司股东的净利润4.97亿元，同比下降8.10%，实现扣除非经常性损益归母净利润5.08亿元，同比下降3.55%。其中2025Q4，公司实现营收5.67亿元，同比0.70%，环比增长4.85%，实现归母净利润0.99亿元，同比下降38.38%，环比下降18.03%，实现扣除非经常性损益归母净利润1.08亿元，同比下降31.36%，环比下降13.92%。
    l核心产品二氧化硅毛利提升
    公司核心产品二氧化硅营收21.60亿元，同比下降0.04%，毛利率35.69%，同比增加1.14个百分点。按地区划分，境内营收10.98亿元，同比增长0.09%，毛利率33.90%，同比增加2.65个百分点；境外营收10.62亿元，同比下降0.17%，毛利率37.55%，同比减少0.40个百分点。
    l绿色化项目加快建设，全球化布局打开增长空间
    公司安徽基地拥有2.336万吨稻壳法白炭黑产能，且已实现批量商业供货，产销量稳步增长，而公司盐城滨海年产10万吨（一期年产5万吨）生物质（稻壳）二氧化硅综合利用项目目前位于规划阶段，该项目深度契合轮胎下游及国际市场的绿色采购需求，建成后有望进一步形成差异化竞争壁垒，进一步巩固行业领先地位。海外方面，公司泰国二期项目预计2026年年中建设完成投产，将进一步增强公司海外供应能力，有效应对潜在贸易风险，提高产品的国际竞争力。此外，公司0.3万吨二氧化硅微球项目预计2026年9月完工投产，产品面向化妆品及生物医药高端应用领域，属于公司高附加值新品方向，有望开辟新增量。盐城滨海年产3.02万吨松厚剂项目预计2026年12月完工投产，松厚剂作为高性能无机粉体填料，目前已在重点客户端完成验证，商业化进程有望加快。公司多个在建项目稳步推进，有望打开新的增收空间。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险新项目进度不及预期。

“材料+”构筑美好生活

三环集团(300408)
    事件
    公司于2026年3月28日公布财报，2025年实现总营业收入90.07亿元，同比增长22.13%；利润总额达到30.08亿元，同比增长19.42%；实现归母净利润26.18亿元，同比增长19.54%。
    投资要点
    车规级与服务器高容MLCC持续放量，驱动收入高速增长。随着AI服务器的发展、AIServer市场规模的不断扩张，用于CPU、GPU以及周边POL供电及其他滤波功能的MLCC呈现出显著的增长态势，并催生了全新的需求。系统性能与功耗的提升，对MLCC的性能和用量提出了更为严苛的要求。目前，三环集团MLCC产品线已覆盖0201至2220尺寸常规产品及中高压产品、车规产品，同时研发了具有特色的M3L系列（专利）、“S”系列（专利）、柔性电极产品、高频Cu内电极产品等。在AI领域，三环集团可供应0603-226、0805-476等小尺寸高容，1206-107、1210-107等大尺寸高容，48V电源系统应用可供应0805-105-100V、1206-225-100V、1210-475-100V等规格。在新能源领域，电动化、智能化、网联化已成为汽车产业的发展趋势，随着控制模块的增加，汽车电子数量将相应提高，驱动MLCC需求飙升，三环集团从高容、高压、高可靠性方面考虑，推出了涵盖0201至2220规格，电容值范围在0.1pF～47μF的车规系列产品，并逐步应用于新能源汽车的电源系统、电机驱动系统、信息娱乐系统等核心部件，为新能源汽车产业的稳健发展提供坚实的元器件支撑。长期以来，三环集团持续投入创新研发，全力攻克技术难题，目前，高容产品0201-105、0402-106、0603-226、0805-476、1206-107、1210-227等规格产品已实现批量供货，三环集团MLCC产品在介质层厚度方面正式迈入1μm时代。
    深度绑定SOFC龙头BloomEnergy，隔膜板业务有望充分受益。
    2025年，深圳三环携手深圳市燃气集团共同建设的光明区人民医院东院区300千瓦SOFC示范项目正式投产。该项目是全国首个300千瓦SOFC商业化推广示范项目，也是国家能源局“能源领域重大装备首台套”产品的推广应用。公司目前已掌握贯穿SOFC材料、单电池、电堆到发电系统的全产业链技术链条，成功解决国内电堆工程化的难题，主要技术指标达到国际先进水平。三环集团作为BloomEnergy核心隔膜板供应商，2025年随BloomEnergy扩产，订单即将放量。大客户Bloom Energy计划2026年年底前将产能从1GW提升至
    2GW，且近期签下甲骨文AI数据中心现场供电部署、CoreWeave电力项目三美国电力公司1吉瓦的供货协议等大项目，三环集团作为核心供应商有望充分受益。
    光通信领域下游需求持续扩张，公司市占率稳居全球前列。国内外大模型持续迭代，数据存储和处理需求不断提升，对算力网络的承载能力和传输能力提出更高要求，助推AI算力基础设施建设提速，相关通信器件需求有所上升。公司产品广泛应用于数据中心，提供高精度、高稳定光纤对接方案的MT插芯+导针与散件组合、专为光芯片封装设计的高可靠性陶瓷管壳等新产品出现在各大展会上，吸引了全球众多客户的关注。公司的MT插芯和陶瓷封装管壳等光通信产品已推向市场，开始进入主流客户供应链。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入112.17/136.09/164.16亿元，分别实现归母净利润33.28/42.34/52.31亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

“3+AI”协同发展

思特威(688213)
    投资要点
    出货规模历史新突破，盈利能力持续提升。公司2025年共实现营收90.31亿元，同比增长51.32%；实现归母净利润10.01亿元，同比增长154.94%。与此同时，公司出货规模实现历史新突破，2025年12月，公司单月CIS芯片出货量达2亿颗。公司将依托三大业务收入基本盘的深厚积累，以AI为方向，持续拓展视觉AI技术产品应用，打造AI视觉和空间智能新发展生态。
    安防领域持续稳居全球领先地位，稳固营收基本盘。2025年，公司智慧安防及AIoT应用收入为24.88亿元，同比增长52.38%，占主营收入的比例为27.55%。据TSR数据报告显示，2024年公司蝉联安防CIS市场全球出货量第一。AI与多摄趋势推动安防监控从模拟、高清网络向智能监控升级，带动对CIS成像质量与数量需求持续提升；消费级IPC普及与多摄渗透成为安防CIS增长核心动力，低光夜视、3D立体视觉亦成为重要发展方向，双目/多目已成为产品迭代标配。公司以技术创新驱动产品快速迭代，推出夜视全彩、高温成像、低功耗等AI高阶成像CIS新品，覆盖家用IPC、AIoT终端等场景，打造Pro Series、AI Series、SL Series等尖端产品组合，在稳固存量客户的同时强化高端安防市场地位，助力安防智慧化升级。
    LOFIC引领高端影像进阶，中高端出货量大幅提升。2025年，公司智能手机收入为46.75亿元，同比增长43.03%，占主营收入的比例为51.77%。据TSR数据报告显示，2024年，公司在全球手机CIS市场排名中位列第5位，出货量同比增长103%。AI影像与视频技术升级推动手机行业迭代，高像素、高动态范围、低噪声成为核心需求，旗舰机型更注重全焦段影像系统与综合体验。公司以客户需求为导向，凭借LoficHDR2.0技术引领旗舰影像升级，构建了覆盖不同价位段的XS/HS/CS系列化手机CIS产品矩阵，推出多款高像素旗舰主摄及2亿像素变焦产品，并形成金字塔型产品结构，同时加大本土产研投入实现高端产品全流程国产化，搭建稳定高性价比供应链，持续以技术创新为手机影像系统提供优质成像能力。
    智驾驱动汽车电子业务收入实现跨越式增长。2025年，公司汽车电子领域实现销售收入11.22亿元，同比增长113.02%，占主营收入的比例为12.43%。据TSR数据报告显示，2024年，公司在全球车载CIS市场排名中位列第4位、国内第2位。我国汽车智能化进入高阶辅助驾驶普及期，L2级乘用车渗透率快速提升，带动车载CIS需求增长。公司作为国内少数车规级CIS供应商，依托高规格车载AT系列产品及完善质量体系服务ADAS市场，2025年推出SC360AT与全流程国产化的SC326AT，提升性能与供应链竞争力，未来将持续丰富产品矩阵，助力智能驾驶普及。
    以人工智能作为核心驱动力，构建“3+AI”发展战略。2025年，公司AI智视生态收入为7.45亿元，同比增长38.12%，占主营收入的比例为8.25%。据TSR数据报告显示，2024年，公司以46.2%的市占率蝉联无人机CIS市场全球第一，在全球XR Headset CIS市场排名中位列第3位。公司将依托在AI智视领域的技术优势和核心积累，持续投入研发力量，不断探索创新，将核心技术广泛应用于各个领域，加大医疗影像、AI眼镜、机器人等多元新兴应用领域投入，针对特殊场景需求研发定制化产品，挖掘新增量空间与蓝海市场，降低单一市场依赖，打造视觉AI新增长极。同时，公司将有序布局边缘计算芯片、SerDes芯片、MicroLED光互连、物理互连等关联业务，与CIS业务形成协同效应，构建“视觉AI-AI互连-端侧AI ASIC”的技术生态。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入115/141/172亿元，分别实现归母净利润14/19/25亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代风险；研发失败风险；核心技术泄密风险；核心技术人才流失的风险；经营模式风险；供应商集中度较高与其产能利用率周期性波动的风险；客户集中度较高的风险；产品应用领域拓展速度不及预期的风险；未来无法保持高速增长的风险；存货跌价风险；应收账款回收风险；汇率波动的风险；毛利率波动风险；税收优惠政策变动风险；行业周期风险；市场竞争风险；宏观环境风险；设置特别表决权的特殊公司治理结构风险。

联心致远 瑞耀芯途

联瑞新材(688300)
    投资要点
    业绩稳步增长，结构优化驱动成长。公司披露2025年业绩快报，预计营收11.16亿元，同比增长16.15%，归母净利润2.93亿元，同比增长16.42%，主要因高性能产品营收占比提升，产品结构优化。报告期内，在先进封装技术加速渗透、高性能电子电路基板市场需求快速扩容、导热材料领域技术与产品持续升级的行业景气上行趋势下，公司精准把握下游市场发展机遇，锚定核心战略目标，在持续巩固优势业务领域市场份额的同时，高附加值高性能产品营收占比保持较快增长态势，产品结构持续优化升级，进而驱动公司营业收入与盈利规模实现稳步高质量扩张。
    功能性先进粉体材料龙头技术壁垒深厚。公司为国内功能性先进粉体材料领域的领先企业，依托四十余年行业深耕积淀的深厚技术底蕴，突破多项行业核心关键技术，具备多品类功能性先进粉体材料的自主研发与规模化量产能力，是全球少数同时掌握火焰熔融法、高温氧化法、液相制备法核心制备工艺的企业。公司构建了以硅基氧化物、铝基氧化物产品为核心、多品类规格齐备的产品矩阵，在供应链稳定性、产品性能、产能规模及技术研发层面具备显著的行业领先优势；凭借全链条自主创新，公司已形成覆盖原料设计、颗粒设计、复合掺杂、高温球化、颗粒分散、液相制备、燃烧合成、晶相调控、表面修饰等全流程的核心技术体系，成功实现向全球高端市场的跨越式突破。
    研发突破持续兑现，高端产品加速放量。公司持续锚定高端电子与新能源核心高景气赛道，聚焦AI、5G、HPC等高端芯片封装，Chiplet、HBM等异构集成先进封装，M8、M9等级别新一代高频高速覆铜板，新能源汽车高导热材料、先进毫米波雷达等下游前沿应用领域的技术需求，深度推进纳米级球形二氧化硅、高性能球形二氧化钛、先进氮化物粉体等功能性先进粉体材料的技术研发与产业化应用推广，成功突破氮化物球化、氮化铝防水解等多项行业关键技术瓶颈。公司持续迭代升级产品矩阵，推出多规格、低CUT点、表面修饰改性、Low α微米/亚微米级球形二氧化硅，低钠球形氧化铝粉、Low α球形氧化铝，高频高速覆铜板专用低损耗/超低损耗/极低损耗球形二氧化硅，以及新能源汽车专用高导热微米/亚微米级球形氧化铝等系列高端产品；同时持续加码高性能球形二氧化硅、球形氧化铝、球形二氧化钛及先进氮化物粉体等核心品类的研发投入与技术攻关。公司拥有二十余年深厚技术储备的液相制备球形二氧化硅业务，充分受益于下游高性能高速基板市场的快速扩容机遇，下游核心客户产品认证进程持续加快。伴随公司高端化产品战略的深度落地，公司高阶产品营收占比稳步上行，技术壁垒与品牌护城河在与核心客户的长期深度合作中持续加固。公司始终坚持以研发创新为核心发展战略，高度重视产品迭代与技术升级，紧密围绕下游行业发展趋势与客户多元化定制需求，持续夯实全链条核心技术优势，保障公司长期核心竞争力的稳步提升。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.2/13.6/16.2亿元，实现归母净利润分别为2.9/3.7/4.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；市场开拓不及预期风险；研发失败风险。

板卡受益涨价增长提速，AI教育+出海贡献增量

视源股份(002841)
    事件
    公司发布25年年报，业绩拐点明确。25年全年，公司实现营收243.54亿元（同比+8.72%）、归母净利10.13亿元（同比+4.38%）；25Q4，公司实现营收62.67亿元（同比+19.4%，Q3同比+6.96%）、归母净利1.46亿元（同比+261.79%，Q3同比+7.79%），盈利能力修复。
    分业务看，部件业务加速增长，AI教育与出海提供增量
    1）部件：25年受原材料价格上涨推动产品价格上升及大客户合作份额提升等因素影响，液晶显示主控板卡业务实现收入70.31亿元（同比+6.07%，其中25H1、H2同比分别为-7.26%、19.49%）；家用电器控制器业务受益于海内外订单的持续攀升，实现收入25.15亿元（同比+46.02%）；汽车电子及电力电子业务均保持高速增长态势。
    2）智能终端及应用25年实现营收115.85亿元，同比基本持平其中教育AI和出海贡献增量。教育方面，25年公司教育品牌业务实现收入55.81亿元（同比+8.77%），期间持续迭代并加速推广教育AI产品，截至2025年底，希沃课堂智能反馈系统已建成19个重点应用示范区；希沃AI备课累计激活用户数量超100万；希沃魔方数字基座覆盖国内超1万所学校。出海方面，25年海外业务收入6.66亿元（同比+54.83%），受益于会议产品获微软认证及海外渠道布局。
    3）机器人业务亦表现亮眼。自研工业级四足机器人MAXHUBX7于世界机器人大会正式发布，并已在电力等行业场景实现应用；智能柔性机械臂亮相广交会并斩获第二届珠海国际灵巧操作挑战赛冠军；商用清洁机器人批量出口欧洲、日韩市场。
    25年战略性备货，板卡业务有望受益于上游涨价
    25年底公司存货46亿元，同比几乎翻倍。我们认为，存储涨价传导到下游，供应链管控能力更强的公司具备独特alpha。公司凭借全球超30%的板卡市占率及上下游强议价力，自25Q4开始向下游传导涨价，有望实现收入与利润双增；同时利用供应链优势争取大客户倾斜，推动市占率提升，形成正循环。26年，公司将通过强化供应链成本管控、优化产品结构、提升附加值产品收入占比等举措，推动毛利率修复，实现收入规模与盈利的协同提升。
    投资建议
    我们预计公司2026-2028年将实现营收276.5、309.97、345.15亿元，同比增长13.54%、12.1%、11.35%；实现归母净利润11.84、14.25、16.78亿元，同比增长16.87%、20.34%、17.71%。维持“买入”评级。
    风险提示：
    供应链波动风险、海内外市场拓展不及预期、产品迭代不及预期AI政策落地不及预期等。

印尼电解铝项目顺利推进，积极分红回馈股东

南山铝业(600219)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入346.20亿元，同比增长3.41%；实现归母净利润/扣非归母净利润47.36/46.10亿元，同比下滑1.96%/6.08%。Q4公司实现营收/归母净利润82.95/9.63亿元，同比下滑10.34%/28.12%，实现扣非归母净利润8.59亿元，同比下滑42.70%。
    氧化铝价格下跌影响公司业绩。公司业绩下滑主要由于氧化铝价格下跌，2025年氧化铝价格下跌21.49%，产量增长10.27%，整体氧化铝业务毛利率下滑7.95pct，毛利同比减少4.83亿元，下滑12.32%。
    高端产品占比提升。铝加工产品方面，公司合金锭/铝型材/热轧卷/板/冷轧卷/板/铝箔产量同比-5.81%/-16.93%/-3.67%/-4.99%/-17.56%，汽车板、航空板等高附加值产品销量占铝产品比例提升2pct至16%，毛利约占铝产品的26%，较2024年提升3pct，未来随着高端产品产能释放，将进一步强化公司业绩稳健性与持续成长性。
    公司面向十五五积极布局，电解铝/氧化铝产量持续增长。
    （1）提升高端产品产能，建设高端轻量化铝板带项目，实现产能扩张，提高市场占有率。
    （2）通过全资子公司出资建设印尼宾坦工业园年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，项目建设进行中。
    （3）通过子公司PT.Bintan Alumina Indonesia于印尼工业园内分两期扩建年产200万吨氧化铝及其他配套公辅设施。项目目前已全部投产，2026年预计产量增长。
    （4）公司拟通过在印尼合资成立公司PT Bintan Fine ChemIndonesia投资建设年产20万吨烧碱及年产16.5万吨环氧氯丙烷项目，目前正在积极推进基础设施建设。
    高频次、高比例分红，积极回馈股东。公司2025年先后在半年度及特别分红派送现金红利4.62/29.72亿元（含税），年度计划分红15.62亿元（含税），全年累计分红比例为105.49%。根据公司承诺，公司计划2024-2026年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的40%，且每年以不低于3亿元人民币自有资金回购股份并注销，2026年初至今累计使用资金0.65亿元回购。
    投资建议：考虑到公司氧化铝产能陆续放量，印尼电解铝项目顺利推进，公司未来产量持续增长，预计公司2026/2027/2028年实现营业收入361.80/376.08/394.46亿元，分别同比变化4.51%/3.95%/4.89%；归母净利润分别为50.00/55.80/60.84亿元，分别同比增长5.59%/11.59%/9.04%，对应EPS分别为0.44/0.49/0.53元。
    以2026年3月27日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为13.55/12.14/11.14倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

业绩稳健增长，加快全球化、新兴赛道布局

华测检测(300012)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收66.21亿元，同增8.82%；实现归母净利润10.16亿元，同增10.35%；实现扣非归母净利润9.50亿元，同增10.45%。其中，单Q4实现营收19.19亿元，同增13.68%；实现归母净利润2.04亿元，同增17.09%；实现扣非归母净利润1.84亿元，同增15.70%。
    l事件点评
    各板块营收均实现稳健增长。分产品来看，公司生命科学、工业测试、消费品测试、贸易保障、医药及医学服务2025年分别实现收入29.10、13.76、11.27、8.80、3.27亿元，同比增速分别为2.45%、14.29%、14.10%、15.19%、13.87%。
    毛利率略有下降，费用率微降。毛利率方面，公司2025年毛利率同减0.85pct至48.62%，其中生命科学毛利率同减0.34pct至50.08%；工业测试毛利率同减2.6pct至42.65%；消费品测试毛利率同减1.22pct至42.31%；贸易保障毛利率同减0.46pct至70.75%；医药及医学服务毛利率同增2.47pct至22.90%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减0.13pct至31.83%，其中销售费用率同减0.54pct至16.56%；管理费用率同增0.16pct至6.25%；财务费用率同增0.21pct至0.28%；研发费用率同增0.04pct至8.74%。
    加快全球化布局，海外收入占比有望持续提升。国际化方面，公司先后并购希腊Emicert、南非SafetySA、法国MIDAC等企业，搭建起亚欧非服务网络，加快全球化布局。目前公司海外员工已具备一定业务规模，未来将加快构建海外区域及国家管理架构，一方面做好外派人员团队建设，另一方面建立系统化的海外人才培养体系。同时，充分发挥海内外业务协同效应，借助海外并购平台服务中资出海企业。公司设定中长期目标：通过三至五年努力，使海外业务占集团整体业务比重进一步提升
    积极布局新兴领域，全力推进数智转型，加强Ai赋能。新兴赛道方面，重点布局低空经济、银发经济、智能机器人等新兴赛道，培育未来增长极，为长远发展蓄力。在数智转型和精益管理方面，全力推进数智转型、深化精益管理，提升运营效率。AI赋能方面，与戴纳科技共建黑灯实验室，首创消费者偏好AI模型，已经实现了多场景AI应用，以算法赋能业务变革。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为75.55、85.54、96.07亿元，同比增速分别为14.12%、13.22%、12.30%；归母净利润分别为11.87、13.73、15.74亿元，同比增速分别为16.74%、15.68%、14.70%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为19.80、17.12、14.92，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    景气度不及预期风险；海外开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

业绩稳健向上，医疗设备出口、新品销售有望带来新增长点

美亚光电(002690)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收24.07亿元，同增4.16%；实现归母净利润7.19亿元，同增10.77%；实现扣非归母净利润7.07亿元，同增12.55%。其中，单Q4实现营收7.13亿元，同减2.72%；实现归母净利润2.00亿元，同增0.56%；实现扣非归母净利润1.98亿元，同增4.91%。
    l事件点评
    色选机实现稳健增长，其中再生资源色选机近年来保持快速增长。分产品来看，公司2025年色选机、医疗设备、X射线工业检测机、配件及其他分别实现收入17.53、4.54、1.54、0.46亿元，同比增速分别为8.05%、-9.75%、3.47%、25.63%。色选机方面，农副产品色选国内市场已较为成熟，但在海外尤其是发展中国家和地区依然有较好的发展潜力；再生资源分选市场目前尚处于发展期，相关收入近年来保持快速增长。
    毛利率明显提升，费用率略有增加。毛利率方面，公司2025年毛利率同增3.49pct至53.92%，其中色选机毛利率同增4.62pct至54.26%；医疗设备毛利率同增0.01pct至48.45%。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.58pct至22.31%，其中销售费用率同减0.42pct至12.29%；管理费用率同减0.55pct至4.23%；财务费用率同增1.63pct至-1.02%；研发费用率同减0.09pct至6.81%。
    持续加大海外营销布局，推进医疗产品出口。自2020年以来，公司积极推进海外医疗销售网络建设，截至目前，公司口腔CBCT等产品已取得数十个国家和地区的注册或市场准入。近几年来，公司医疗相关产品出口情况良好。公司未来将持续加大医疗产品的海外营销布局，努力扩大销售体量。
    多款新品已实现市场销售，持续推广数智化解决方案。2025年，公司移动式头部CT、骨科手术导航设备等产品均成功实现市场销售。数智化方面，2025年，子公司美亚智联推出的全栈式数智化解决方案已在市场加速推广，收入增长超过80%，且成功实现了盈利；美亚智云当前仍处于投入阶段，“美亚美牙”口腔健康数字化云平台已有一万多家用户，可推动口腔诊疗全流程的数字化升级。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为26.73、29.54、32.24亿元，同比增速分别为11.04%、10.54%、9.14%；归母净利润分别为8.28、9.23、10.16亿元，同比增速分别为15.08%、11.52%、10.13%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为18.83、16.88、15.33，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；新品开发不及预期风险。

棉籽大幅扭亏，植提韧性显现

晨光生物(300138)
    事件：
    公司发布2025年年报，全年实现营业收入65.59亿元，同比下降6.22%；归母净利润3.69亿元，同比增长292.21%。棉籽业务大幅扭亏为盈以及植提业务盈利改善推动公司业绩大幅增长。
    同时公司发布2026年一季度业绩预告，预计归母净利区间为9000-11500万元，同比-17.79%-5.04%。赞比亚子公司成本上升影响利润以及棉籽业务高基数导致业绩增速下降。
    棉籽扭亏为盈，植提销量增长
    棉籽业务：控量稳价，大幅扭亏。棉籽类业务收入29.42亿元，同比下降15.34%；毛利率4.61%，同比提高4.42%。公司棉籽板块坚持采销对锁与期现结合，主动控制贸易规模，虽然影响了销售收入，但是毛利率明显提升。棉籽板块从24年的大幅亏损扭转成25年的盈利超6000万。
    植提业务：销量回升与成本下降提振盈利。25年公司植提业务实现收入33.12亿元，同比增长5.87%；毛利率20.05%，较2024年提高4.66%。主要产品辣椒红、辣椒精的下游库存经过24年的消耗后25年销量分别增长25%、65%；同时叶黄素、甜菊糖稳健发展。营养药用类产品业务稳中有进，水飞蓟素全年销售720吨，同比增长66%2025年虽然产品价格依然处于低位，但是销量从底部回升，公司采用成本加成的定价方式，且主动控量提价，使植提业务盈利有所恢复。
    盈利预测：业绩持续改善，维持“买入”评级
    公司主要原材料仍处于去化周期，产品价格仍是低位。但下游库存持续消耗、需求有所改善，带动公司销量增长，预计26年延续量增利润改善格局。我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.98元、1.12元和1.30元。公司当前股价对应26年PE为12倍，处于低位。我们看好公司成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，销量不及预期风险

扩产顺利推进，成本优势助力业绩充分释放

天山铝业(002532)
    l公司发布25年年报，实现归母净利润48亿元
    2025年，公司年度实现总营业收入295亿元，同比增长5%；实现归母净利润48亿元，同比增长8%；实现经营性净现金流81亿元，同比增长54%；2025年度，公司预计现金分红和股份回购总额27亿元，占本年度净利润的比例56.55%。
    2026Q1，公司预计归母净利润为22亿元，同比108%，再创佳绩。
    l产量：电解铝扩建稳步推进，2026年贡献部分增量
    2025年，公司生产经营再创佳绩，电解铝产量、氧化铝产量、自发电量、铝箔产量等再创历史新高。全年电解铝产量118.58万吨，同比增加约0.84%；氧化铝产量251.54万吨，同比增加10.38%；公司自发电机组运行良好，全年发电超139亿度，同比增加约1%；阳极碳素产量58.46万吨，同比增加6.5%；加工板块方面，高纯铝产量2.23万吨，同比减少20.64%；铝箔及铝箔坯料产量17.69万吨，同比增加283.73%。
    25年末，公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分电解槽完成通电启槽，剩余部分计划2026年上半年投产，届时公司电解铝产能将提升至140万吨/年，预计2026年公司电解铝产量达到135万吨以上，2027年有望达到140万吨。
    l资源布局亟待释放，全球化徐徐展开
    印尼铝土矿:公司已间接获得三个铝土矿开采权。该等矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区，矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，并逐渐开展采矿作业，开采规模将根据公司项目进展或市场需求进行合理规划，为氧化铝项目提供充足的原材料供应保障，成本相较市场价格将有较大的优势。
    印尼氧化铝:公司境外子公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。项目已取得印尼环评审批并可享受投资企业所得税减免的优惠政策。目前项目各项工作有序推进中。
    几内亚铝土矿:目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。
    l盈利预测
    我们预计2026-2028年，公司电解铝产量逐步释放，电解铝价格稳中有升，预计归母净利润为92.93/106.34/118.07亿元，YOY为93%/14%/11%，对应PE为8.92/7.79/7.02。公司产业链一体化布局完善，受益新疆能源价格较低，成本优势明显，海外资源端具备成长性，同时电解铝新增产能落地增厚远期利润。综上，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    电解铝价格超预期下跌，公司项目进度不及预期。

各项业务协同增长，业绩再创新高

顺丰控股(002352)
    l顺丰控股披露2025年年报
    顺丰控股披露2025年年报，全年营业收入3082亿元，同比增长8.4%，实现归母净利润111.2亿元，同比增长9.3%；第四季度公司营业收入829.7亿元，同比增长7.0%，归母净利润28.1亿元，同比增长10.0%。
    l各业务条线协同增长，同城业务增速较高
    2025年公司各业务条线协同增长。从业务量和单价来看，因经济快递业务量高速增长，2025年公司快递业务量达到167.2亿件，同比增长25.4%，快递业务单价13.67元，同比下降11.9%。从各分部收入来看，时效快递业务收入1310.5亿元，同比增长7.2%，经济快递业务收入320.5亿元，同比增长17.6%，快运业务收入421.3亿元，同比增长11.9%，冷运及医药业务收入106.1亿元，同比增长8.1%，同城配送业务收入127.2亿元，同比增长43.4%，供应链及国际业务收入729.4亿元，同比增长3.5%。
    l快递业绩稳健，同城业绩亮眼，国际及供应链业务扭亏
    公司人工成本及运输成本因人工成本上行及业务量增长而有所提升，毛利润同比增长3.6%至410.5亿元。公司各项费用率水平基本稳定，其他报表项亦波动不大，业绩同比保持增长。
    分条线业绩来看，公司积极拓展市场，深化“激活经营”机制，赋予业务前线充分的经营授权，提高服务质量并提升市场竞争力，速运及大件分部净利润106亿元，其中第四季度盈利能力环比回升；同城配送分部受益于即时配送行业需求增加带来业务快速增长，同时业务结构持续优化，成本精益管理及科技赋能推动运营持续发力，带动盈利持续提升，分部净利润2.78亿元，同比增长109.7%；供应及国际业务分部主要受益于海外子公司KEX结构调优及降本大幅减亏，实现净利润1.9亿元，如不考虑KEX因素，净利润增长53.5%。
    l投资建议
    未来顺丰控股将持续深化产品与解决方案协同，促进国内国际业务均衡发展，其中快递业务持续强化领先优势，深化网络分层与资源适配提升竞争力，追求规模与利润的均衡增长；供应链业务推动重点行业渗透，融合物流服务、金融、科技形成差异化优势，提供更具价值的综合供应链解决方案，实现收入占比提升和可持续的盈利能力增长；国际业务方面则瞄准亚太市场，以规模比肩全球头部企业并实现持续盈利为核心目标，加速构建领先的跨境综合服务能力。分红回购方面，公司2025年全年累计分红率达到40%，并拟提高回购金额上限并更改回购股份用途为“注销减少注册资本”，股东回报持续提升。
    预计公司2026-2028年归母净利润分别为123.1亿元、136.1亿元、149.5亿元，同比分别增长10.7%、10.6%、9.9%，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，能源价格大幅上升，市场开拓不及预期，成本管控不及预期。

业绩稳健增长，三大业务齐头并进

豪迈科技(002595)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收110.78亿元，同增25.70%；实现归母净利润23.93亿元，同增18.99%；实现扣非归母净利润22.67亿元，同增20.16%。其中，单Q4实现营收30.02亿元，同增22.62%；实现归母净利润6.05亿元，同增1.77%；实现扣非归母净利润5.44亿元，同增0.98%。
    l事件点评
    模具、大型零部件机械产品实现稳健增长，数控机床收入快速放量。分产品来看，公司2025年模具、大型零部件机械产品、数控机床、其他分别实现收入55.09、39.64、9.68、6.37亿元，同比增速分别为18.44%、18.97%、142.59%、47.97%。
    毛利率有所下降，费用基本持平。毛利率方面，公司2025年毛利率同减0.74pct至33.56%，其中模具业务毛利率同增0.39pct至39.98%；大型零部件机械产品毛利率同减4.09pct至21.58%。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.06pct至8.76%，其中销售费用率同减0.14pct至0.78%；管理费用率同减0.07pct至2.57%；财务费用率同减0.4pct至-0.51%；研发费用率同增0.66pct至5.92%。
    持续推进新产能建设，保障中长期增长。2025H2，公司6.5万吨铸件扩建项目进入调试运行；公司对轮胎模具国外工厂泰国、墨西哥等产能进行提升，在国内潍坊奎文新设生产基地；数控机床有部分厂房及设备、机床实验室等项目建设。
    硫化机业务有望贡献新增长点。2025年，公司硫化机业务全年实现营业收入4亿余元，下半年的营业收入高于上半年。公司产品中包含电加热硫化机、蒸汽硫化机。展望2026年，公司对硫化机业务的发展充满信心，有望贡献新增长点。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为130.81、151.27、172.91亿元同比增速分别为18.08%、15.64%、14.31%；归母净利润分别为27.93、32.37、37.11亿元，同比增速分别为16.71%、15.88%、14.66%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为23.06、19.90、17.35，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    轮胎客户资本开支不及预期风险；新业务开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

业绩短期承压，加速布局新兴、未来产业

安徽合力(600761)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收198.19亿元，同增11.35%；实现归母净利润12.25亿元，同减8.5%；实现扣非归母净利润10.42亿元，同增0.2%。
    l事件点评
    国外收入同增超20%，国际化战略持续推进。分地区来看，2025年公司国内、国外分别实现收入107.65、87.08亿元，同比增速分别为4.45%、20.17%，境外收入占比达44%。在国际市场方面，公司积极推进本土化策略，持续打造“1个中国总部+N个海外中心+X个全球团队”的国际化战略布局，泰国制造基地顺利开工建设。
    毛利率同比微增，费用率有所增长。毛利率方面，公司2025年主营业务毛利率同增0.13pct至23.31%，其中国内毛利率同减3.5pct至17.82%，国外毛利率同增4.27pct至30.10%。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.59pct至15.34%，其中销售费用率同增0.5pct至5.53%；管理费用率同减0.15pct至3.2%；财务费用率同减0.23pct至-0.07%；研发费用率同增0.47pct至6.68%。
    加快产业结构调整，加速布局新兴、未来产业。产品结构方面，公司坚定推动电动化转型与高端零部件升级，2025年电动产品销量占比突破70%，高端零部件对外营收大幅增长。智能工厂方面，公司新能源智能工业车辆产业园、衡阳合力南方智能制造基地等项目陆续投产，六安铸造二期、蚌埠液力二期、安庆车桥智能制造基地等项目稳步推进。新兴产业方面，公司完成智能物流业务全面整合，攻克高精度控制、3DSLAM定位等一批关键技术，全年签单额同比增长45%，营收同比增长69%。未来产业方面，公司加大智能技术研发力度，围绕智能技术与华为成立“天工实验室”，与江淮前沿中心成立“天枢实验室”，着力将具身搬运机器人培育为新主业。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为219.88、243.96、268.27亿元同比增速分别为10.95%、10.95%、9.97%；归母净利润分别为13.32、14.77、16.50亿元，同比增速分别为8.79%、10.89%、11.72%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为12.05、10.86、9.72，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

UHMWPE量增支撑营收，芳纶并表打开成长新空间

同益中(688722)
    事件描述
    2026年3月30日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收9.76亿元，同比增长50.30%；归母净利润1.09亿元，同比下降15.92%；扣非归母净利润0.97亿元，同比下降21.65%。受行业竞争加剧、价格压力传导影响，公司营收高增但利润承压，全年持续加大研发投入、优化产品结构，产品销量稳步提升，为后续发展积蓄动力
    事件点评
    UHMWPE纤维毛利率承压，芳纶并表驱动全年营收高增。2025年公司超高分子量聚乙烯纤维系列产品营收6.58亿元，同比+3.17%，毛利率33.90%，同比-3.66pct；间位芳纶纤维系列产品（新并购并表营收2.99亿元，毛利率15.57%。全年公司核心产品销量显著提升，UHMWPE纤维销量同比+33.70%，带动全年营收同比+50.30%，但受行业价格压力影响，整体毛利率有所下滑。
    聚力研发创新，深耕UHMWPE全产业链，新兴领域布局加速。2025年，公司研发投入达0.50亿元，同比增长26.85%，持续完善三级研发体系，推进生产线技术迭代与产品矩阵拓展。公司作为行业内少数实现UHMWPE纤维及其复合材料规模化生产的企业，拥有全产业链布局，在细旦纤维、超高强型纤维、抗蠕变纤维、腱绳用纤维等核心产品上形成技术壁垒，产品性能达国际先进水平。依托技术优势，公司深度拓展高端防护、航空航天、人形机器人、海洋工程等新兴领域，其中腱绳用纤维已满足人形机器人灵巧手传动需求，抗蠕变纤维可适配海洋工程高端场景，同时持续迭代防弹防刺无纬布、软质/硬质防弹无纬布、陶瓷复合板等复合材料产品，全方位夯实行业领先地位。
    芳纶业务并表落地，全品类布局打开成长空间。2025年1月，公司完成对超美斯的收购并实现并表，正式切入间位芳纶赛道。间位芳纶行业处于快速发展期，应用场景持续拓展至高压绝缘、新能源、航空航天、低空经济等领域，高端芳纶纸需求有望加速凸显。公司依托超美斯的全系列间位芳纶生产技术，产品覆盖芳纶有色纤维、绝缘芳纶纸、蜂窝芳纶纸等百余个品类，性能达国际先进水平，间位芳纶纤维产能位列国内第二、全球前五，可广泛满足航空、高铁、新能源电机、军警用防护等多领域需求，进一步完善公司高性能纤维全产业链布局，强化综合竞争力。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为13.93亿元、16.64亿元、19.89亿元，同比增速分别为42.72%、19.47%、19.53%；归母净利润分别为1.86亿元、2.36亿元、2.98亿元，同比增速分别为69.68%、27.18%、26.11%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为19.92、15.66、12.42，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品价格波动风险；下游需求不及预期风险；项目建设不及预期风险等。

探索AI原生办公新范式，海外市场贡献新增量

金山办公(688111)
    投资要点
    公司发布2025年年度报告，2025年实现营收59.28亿元，同比增加15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增加11.63%；扣非归母净利润为18.03亿元，同比增加15.82%；基本每股收益为3.97元。
    业绩稳健增长，持续加大研发投入。单季度来看，2025Q4公司实现营收17.50亿元，同比增加17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；基本每股收益为1.42元。分产品来看，WPS个人业务收入36.26亿元，同比增加10.42%，毛利率为80.96%；WPS365业务收入7.20亿元，同比增加64.93%，毛利率为91.49%；WPS软件业务收入14.61亿元，同比增加15.24%，毛利率为95.02%。全年累计研发投入达20.95亿元，同比增加23.57%，研发费用率约35.34%，为技术迭代与产品创新筑牢根基。
    WPS AI智能体重塑办公范式，推动办公软件从功能工具向智能体跃迁。公司确立"Office AI重构升级"与"AI Office原生探索"的双轨战略，围绕既有WPS组件体系推进全面智能化升级，同时启动以智能体为核心的原生办公形态探索，截至2025年底，WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307%，WPS AI服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍。同期，WPS Office四大核心组件主流功能全面完成AI化升级，重构全场景办公体验，核心AI功能活跃度显著提升，进一步夯实公司在AI办公领域的核心竞争力。
    WPS365数智跃迁赋能企业转型，实现高速增长。WPS365以AI为核心完成全域升级，从技术框架、协作体系、智能检索、数字员工生态等维度系统布局，全方位赋能企业数智化转型，不断完善数字员工生态布局，构建“官方标准化+企业定制化”发展模式。此外，WPS365已正式接入OpenClaw能力，用户可通过自然语言指令高效完成会议预约、消息汇总、文档整理等高频协作操作，实现多步操作的自动化执行，进一步丰富AI办公生态布局。
    立足国际化发展视角，深耕国际化布局。WPS国际个人版已完成产品界面、语言及功能的国际化改造，完成欧美、东南亚等区域数据中心部署，满足全球用户的云端协同与数据安全需求。同时，WPS365国际版同步取得进展，已为中国香港本地客户及出海中资企业提供全面服务，助力企业实现高效协同与数智化转型。2025年公司海外收入达4106万美元，其中海外WPS个人业务收入2.82亿元，同比增加53.67%，累计年度付费个人用户数达285万，同比增加63.39%。
    投资建议
    预计公司2026-2028年分别实现营收70.65、84.56、98.52亿元同比增速分别为19.17%、19.69%、16.50%；预计实现归母净利润分别为23.12、28.03、33.17亿元，同比增速分别为25.92%、21.23%、18.32%；EPS分别为4.99、6.05、7.16元/股，对应3月31日收盘价233.56元，PE分别为46.80、38.61、32.63，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI技术发展与商业化不及预期风险；市场竞争加剧风险；信创政策推进不及预期风险；宏观经济风险等。

全场景高增长

豪威集团(603501)
    投资要点
    营收新高，盈利稳健。2025年公司实现营收288.55亿元，同比增加12.14%，其中半导体设计业务实现收入238.00亿元，占主营业务收入的比例为82.60%，同比增加9.98%；半导体代理销售业务实现收入49.05亿元，占公司主营业务收入的17.02%，同比增加24.52%。2025年公司半导体设计业务中，图像传感器解决方案/显示解决方案/模拟解决方案业务分别实现营收212.46/9.41/16.13亿元，占主营业务收入的比例分别为73.73%/3.27%/5.60%，分别同比+10.71%/-8.47%/+13.43%，营收增长主要得益于公司面向汽车智能驾驶及新兴应用市场的图像传感器产品销售收入实现大幅增长。2025年公司实现归母净利润40.45亿元，同比增长21.73%；主营业务毛利率为30.59%，同比提升1.23pcts，公司统筹安排各业务板块的发展战略，充分发挥各业务体系的协同效应，有效促进盈利能力的释放。
    汽车电动智能化纵深推进，车载业务快速增长。2025年，公司汽车CIS收入约74.71亿元，同比增加26.52%。随着自动驾驶系统及舱内驾驶员监控系统渗透率快速提升，车载摄像头的需求显著增长。中国在新能源汽车及高级辅助驾驶系统领域的快速发展，持续拉动车载CIS的需求增长。伴随自动驾驶功能不断升级与普及，单车搭载摄像头数量预计稳步提升，Frost&sullivan预计2029年全球单车CIS数量达到8颗；同时，人脸识别、手势识别等车内智能化应用持续拓展，进一步带动中国车载CIS需求增长。公司汽车CIS产品全面覆盖ADAS、座舱监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视与全景影像等应用场景，报告期内汽车CIS业务快速增长。另外，汽车智能化、电动化浪潮下，车载模拟芯片迎来爆发式增长机遇，成为公司模拟业务的核心第二增长曲线，2025年，公司车载模拟IC实现营收2.96亿元，占模拟解决方案业务的18.32%，同比增加47.54%，
    多元智能应用需求高增，新兴市场打开空间。2025年，公司新兴市场CIS收入约23.69亿元，同比增长211.85%。伴随着公司在“人工智能+”终端领域的深度布局，公司持续为全球客户提供先进的视觉与传感解决方案。下游新兴应用带动运动及全景相机市场快速增长，公司高性能图像传感器为其成像质量提供核心支撑，相关业务销售规模实现快速提升。智能眼镜正进入规模化渗透阶段，公司凭借全局快门、低功耗小尺寸等优势产品赋能终端交互与感知，且已实现CIS集成NPU的技术突破，未来增长空间广阔。工业智能化带动机器视觉市场需求旺盛，公司依托自研核心技术推出适配复杂工业场景的视觉解决方案，产品精度与适应性突出，获得下游高度认可。
    安防市场稳步复苏，医疗创新化驱动高增。全球安防监控市场正处于智能化、高清化迭代升级且稳步复苏的关键阶段，海外出口需求回暖带动图像传感器需求释放，公司依托自研Nyxel近红外增强技术，推出适配安防严苛场景的高性能产品，2025年公司安防CIS收入约17.76亿元，同比增长10.76%；同时，医疗成像领域向微型化、便携式、高清化升级，一次性内窥镜需求攀升推动医疗专用CMOS图像传感器替代CCD，公司深耕该领域十余年，提供一站式解决方案，产品广泛适配各类医疗场景，核心竞争力突出。2025年，公司医疗CIS收入约9.74亿元，同比增长45.66%。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入320/363/414亿元，分别实现归母净利润48/59/75亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场变化风险；下游客户业务领域相对集中的风险；外协加工风险；新产品开发风险；应收账款发生坏账的风险；存货规模较大的风险；汇率变动风险；利率变动风险；税收优惠政策变动等税务风险；股权质押的风险。

捷邦新材，智造精工

捷邦科技(301326)
    投资要点
    业绩短期承压，长期成长逻辑不改。公司发布2025年度业绩预告，预计2025年归母净利润亏损4,000.00万元至5,500.00万元。公司业绩短期波动主要系行业周期、战略投入及会计处理等阶段性因素所致，核心经营稳健，不改长期向好趋势。
    核心壁垒深厚。公司以精密制造业务为核心根基，依托技术积淀横向延伸布局碳基新材料赛道，均具备自主可控的核心技术与头部客户资源。精密制造业务方面，公司核心产品涵盖精密功能件、结构件及VC均热板部件，掌握多材料精密复合核心工艺，可实现散热、导电、屏蔽、密封、缓冲、绝缘等十余项功能的一体化集成。公司核心蚀刻技术优势突出，可在超薄金属基板上完成通道阵列的高精度加工，实现复杂三维微结构与梯度孔径设计，相较传统机械加工工艺可大幅提升散热效率，产品性能具备显著竞争优势。公司深度嵌入全球头部终端品牌产业链，具备全流程一体化服务能力，可全程参与终端客户新产品导入全周期，覆盖从前端设计研发、材料选型验证，到模具设计、试制测试、规模化量产的全环节，一站式服务能力构筑强客户粘性。目前公司已获得苹果、亚马逊、SONOS、META、谷歌、JOBY等全球知名终端品牌的供应商资质，产品由客户指定交付至富士康、精元电脑、比亚迪、广达集团、向隆电子、立讯精密等头部制造服务商，最终广泛应用于智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能家居、AI眼镜等消费电子核心场景，同时切入垂直起降飞机等新兴领域，持续打开成长空间。新材料业务方面，公司核心产品为碳纳米管导电浆料与高比表炭黑，作为锂电池电芯制备的关键辅材，可有效提升锂电池能量密度与循环寿命。其中，公司高比表炭黑产品相较传统炭黑具备更大比表面积、更强吸附能力，以更优异的导电性、电化学性能及更低添加量，实现锂电池性能的显著优化。技术层面，公司掌握碳纳米管导电浆料自主制备分散剂的独家技术，具备导电浆料全链条生产与高比表炭黑制备的核心工艺，技术自主化程度高，壁垒深厚。客户层面，公司已进入宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、孚能科技、正力新能、鹏辉能源、多氟多等国内头部锂电池厂商供应链体系，产品广泛覆盖动力锂电池、储能锂电池、低速车锂电池等核心应用领域。
    业务多点突破，成长动能持续释放。在夯实业务基本盘的基础上深度锚定下游核心客户需求，持续加大与需求相匹配的前端市场开发投入，不断优化产品结构与业务布局，多线推进高景气赛道业务拓展，核心业务竞争力与长期成长动能持续增强。在新能源功能模组领域，公司充分复用现有头部锂电客户资源与精密制造核心工艺优势，持续配合国内锂电池及新能源汽车核心客户开展新一代电池连接系统CCS模组的研发工作，精准把握行业技术迭代窗口期，稳步拓宽公司产品在新能源市场的应用边界，实现消费电子精密制造能力向新能源赛道的有效延伸。在新材料业务领域，公司在碳纳米管导电浆料核心产品的基础上，新增高比表炭黑产品线，充分满足下游锂电池头部客户多元化的导电材料需求；已获得部分新能源锂电核心客户的量产定点，并于2025H1启动逐步交付，实现新材料业务产品扩容与商业化落地的双重突破。在散热部件领域，公司控股子公司赛诺高德于2024年成功取得北美消费电子龙头客户的供应商代码，斩获其新一代智能手机VC均热板部件的量产定点，与大客户合作进展顺利；同时公司持续深度配合大客户开展下一代手机、平板终端VC均热板部件的前瞻研发与产品迭代，进一步巩固公司在高端散热领域的客户壁垒与技术优势。在液冷散热模组类业务方面，公司已成功获得该北美龙头客户的临时供应商代码，取得液冷散热模组产品的送样资格，稳步推进相关产品的客户导入工作。整体来看，公司上述业务布局持续丰富产品矩阵，完成了在多领域高成长、高毛利赛道的深度卡位，为公司未来长期可持续发展提供了强劲动力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入13.4/20.0/29.4亿元，实现归母净利润分别为-0.4/1.8/3.1亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；客户集中度较高风险汇率波动风险；原材料价格上涨风险；资产减值风险。

业绩快速增长，受益数据中心建设浪潮

联德股份(605060)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收12.54亿元，同增14.19%；实现归母净利润2.28亿元，同增21.46%；实现扣非归母净利润2.22亿元，同增20.29%。其中，单Q4实现营收3.24亿元，同增31.12%；实现归母净利润0.5亿元，同增21.09%；实现扣非归母净利润0.49亿元，同增22.58%。
    l事件点评
    工程机械部件实现快速增长，同增超40%；境外收入同增超20%。
    分产品来看，公司2025年压缩机部件、工程机械部件、其他部件分别实现收入6.49、4.73、1.29亿元，同比增速分别为-0.30%、40.38%、18.94%。分地区来看，公司2025年境内、境外分别实现收入6.17、6.33亿元，同比增速分别为6.87%、22.19%。
    毛利率同比提升，费用率亦有所增长。毛利率方面，公司2025年毛利率同增1.94pct至36.35%，其中压缩机部件毛利率同增0.53pct至38.06%，工程机械部件毛利率同增4.88pct至32.92%，其他部件毛利率同增4.65pct至40.85%。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.61pct至13.37%，其中销售费用率同减0.15pct至1.12%；管理费用率同减0.33pct至6.94%；财务费用率同增1.61pct至-0.32%；研发费用率同减0.52pct至5.62%。
    海外业务逆势增长，墨西哥工厂预计于26Q2投产。面对中美贸易摩擦加剧的外部压力，公司2025年度海外收入6.32亿元，同比增长22.19%。在全球产能布局方面，公司积极推进墨西哥工厂建设，预计2026年第二季度投产，将有效满足下游客户在北美区域的供应需求；在供应链稳定性保障方面，公司实现对海外优质客户的持续、稳定交付，客户满意度维持在98%以上。在全球化布局方面，公司深化与北美地区客户的长期合作，高端客户与新兴市场持续扩容；同时公司加快全球营销网络建设，未来公司将立足国内、北美、欧洲、日本多极市场，深耕优质客户与业务，稳步推进全球化战略落地。
    受益数据中心建设浪潮，明德工厂正持续爬坡中。压缩机需求方面，空气压缩机在石油化工、机械制造等传统领域保持稳定需求，而制冷压缩机则在AI数据中心等新兴领域迎来爆发式增长。同时，发动机与发电机组领域，公司已实现内燃机缸体、齿轮箱体、飞轮壳体、动力机架等核心零部件的批量化稳定供应，并且已实现向客户批量供应燃气轮机核心零部件，有望充分受益于数据中心建设与能源结构转型带来的市场增量。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为15.94、19.42、22.74亿元，同比增速分别为27.10%、21.84%、17.06%；归母净利润分别为3.17、3.98、4.82亿元，同比增速分别为39.17%、25.61%、21.04%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为37.85、30.13、24.90，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新行业开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

创新业务高速增长，中药工业注入新动能

上海医药(601607)
    l营收稳健增长，现金流保持高质量发展
    公司发布2025年报：2025年公司实现营业收入2835.8亿元（+3.03%），归母净利润57.25亿元（+25.74%），扣非净利润29.8亿元（-26.68%），经营现金流净额61.54亿元（+5.61%）。公司归母净利润增长较快主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为子公司核算所产生的一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元（-5.56%）。利润端拆分来看，工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为707.63亿元（+0.87%）、708.3亿元（+2.27%）、734.79亿元（+4.65%）、685.07亿元（+4.40%）；归母净利润分别为13.33亿元（-13.56%）、31.26亿元（+123.33%）、6.88亿元（-38.13%）、5.77亿元（+15.88%）；扣非净利润分别为12.63亿元（-8.10%）、8.37亿元（-37.13%）、5.99亿元（-38.94%）、2.82亿元（-25.65%）。
    从盈利能力来看，2025年毛利率为10.73%（-0.40pct），归母净利率为2.02%（+0.36pct），扣非净利率为1.05%（-0.43pct）。
    费率方面，2025年销售费用率为4.66%（+0.04pct），管理费用率为1.87%（-0.19pct），研发费用率为0.83%（-0.04pct），财务费用率为0.50%（-0.04pct）。
    营运能力方面，2025年应收账款周转天数为102.47天（+3.03天），存货周转天数为59.94天（+4.33天）。
    现金流方面，公司全年经营性现金流净流入61.54亿元，同比增长5.61%，继续保持高质量发展。
    l商业板块创新业务高速增长，工业板块中药业务注入新动能
    医药商业板块：2025年分销板块实现收入2588.28亿元（+3.05%），毛利率为5.79%（-0.15pct）；零售板块实现收入86.66亿元（+1.77%），毛利率为11.38%（-1.45pct）。创新业务高速增长，优化收入结构。2025年，CSO业务整体规模实现百亿突破；创新药实现销售537亿元，取得较大增长；器械大健康业务销售规模突破447亿元。这些高附加值业务的快速发展，不仅是商业板块增长的主要动力，也提升了整体盈利能力和抗风险能力。
    医药工业板块：2025年工业板块实现收入245.22亿元（+3.33%），毛利率为57.13%（-2.08pct）；其中中药板块实现营收111亿元（+15.97%）。公司顺利实现控股上海和黄药业，不仅将麝香保心丸和胆宁片两大中药品种纳入，更借助优势资源，推动双向赋能，放大协同效应。此外，公司积极布局OTC与大健康业务，通过打造多元化线上平台，培育“第二增长曲线”。报告期内，微生态及清凉系列等相关产品实现销售收入超6亿元，显示出公司在院外市场的拓展潜力。
    l新药管线梯次化布局不断优化，数字化转型赋能全产业链
    在新药研发方面，1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市，为国内超3亿原发性高血压患者带来全新治疗方案，成为公司近年来创新发展的标志性成果之一；用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病的高度人源化全球创新型抗CD20抗体药物——B001注射液——已完成关键性研究的主要终点分析，用于脊髓型颈椎病的中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组，用于治疗急性缺血性脑卒中的化药1类新药SHPL-49注射液和用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610（藿苓生肌颗粒）正稳步推进III期临床，管线梯次化布局不断优化；细胞与基因治疗新赛道取得积极进展，有望在未来为创新发展注入新动能。
    数字化转型赋能全产业链。公司积极拥抱AI和数字化浪潮，在研发、生产、商业等领域均有落地应用。商业板块组建了数据与人工智能创新中心，并将两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易，展示了公司在数据资产化和智能化服务方面的探索与潜力。
    l盈利预测及投资建议
    我们预计公司2026-2028年营收分别为2980.87/3136.25/3300.09亿元，归母净利润分别为55.53/60.05/66.05亿元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

定增项目落地，产能全面扩张

东方钽业(000962)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入15.43亿元，同比增长20.49%；实现归母净利润/扣非归母净利润2.58/2.32亿元，同比增长21.12%/20.52%。Q4公司实现营收/归母净利润3.44/0.50亿元，同比下滑10.64%/12.52%，环比下滑14.43%/21.88%，实现扣非归母净利润0.37亿元，同环比下滑21.06%/35.09%。
    产品结构持续改善，整体产销量增长。公司业绩增长主要受益于火法项目陆续投产，高附加值产品占比提升，整体产销量较2024年增长34.97%/40.71%。
    费用占比维持稳定。公司销售费用/管理费用/财务费用同比增长45.84%/6.02%/358.71%，主要由于营收增加带动职工薪酬、产品保险费、销售服务费等同比增长，利息支出和汇兑有所上升，三费占比整体维持稳定，研发费用率较去年下滑0.41pct。
    投资收益同比增长26.56%，存货增值收益或将陆续释放。公司参股公司西材院2025年度贡献投资收益0.81亿元，较2024年增长26.56%。此外，公司深入推进“资源增储上产”专项行动，成功签订3000吨铁钽铌合金，保障原料供应，期末存货金额较期初增加4.28亿元至9.27亿元，考虑到2026年至今钽价上涨158.02%，潜在库存增值收益可观。
    定增落地，产能全面扩张。2026年3月公司完成定向增发，以52.66元/股价格向特定对象募集资金11.90亿元，用于建设湿法冶金、火法冶金、高等制品等项目，投产后预计产品结构进一步改善，补足公司产能缺口。
    投资建议：考虑到钽价持续上涨，公司募投项目陆续落地，产品结构优化，下游AI等应用需求旺盛，公司未来产量及盈利预计将持续增长，预计公司2026/2027/2028年实现营业收入20.74/25.46/29.99亿元，分别同比变化34.43%/22.72%/17.82%；归母净利润分别为4.30/5.04/6.22亿元，分别同比增长66.56%/17.10%/23.40%，对应EPS分别为0.82/0.96/1.18元。
    以2026年3月30日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为57.90/49.44/40.07倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

业绩快速增长，外销增速亮眼

中联重科(000157)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收521.07亿元，同增14.58%；实现归母净利润48.58亿元，同增38.01%；实现扣非归母净利润33.70亿元，同增31.93%。其中，单Q4实现营收149.51亿元，同增34.79%；实现归母净利润9.38亿元，同增145.99%；实现扣非归母净利润7.26亿元，同增99.69%。
    l事件点评
    土方机械同增超40%；境外收入同增超30%。分产品来看，公司2025年混凝土机械、起重机械、土方机械、高空机械、其他机械和产品、农业机械、金融服务分别实现收入100.57、166.37、96.72、59.71、57.82、35.42、4.47亿元，同比增速分别为25.50%、12.52%、44.99%、-12.63%、42.66%、-23.84%、-5.20%。分地区来看，公司境内、境外分别实现收入215.92、305.15亿元，同比增速分别为-2.29%、30.52%。2025年公司境外收入占比超58%，境外毛利占比超64%。
    毛利率基本保持稳定，费用管控得当。毛利率方面，公司2025年毛利率同减0.13pct至28.04%，其中境内毛利率同增0.11pct至24.17%，境外毛利率同减1.27pct至30.78%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减0.72pct至18.60%，其中销售费用率同增0.53pct至8.71%；管理费用率同减0.98pct至3.95%；财务费用率同增0.26pct至0.39%；研发费用率同减0.53pct至5.56%。
    坚持全球化战略，持续推进海外研发制造基地拓展升级。出口区域方面，非洲、拉美、东南亚、中东等新兴区域高速增长，其中非洲区域同比增长超157%；产品方面，土方机械、高空机械、矿山机械、农业机械增速领跑行业。网点布局方面，公司完成英国、韩国、摩洛哥等国家的布局；网点建设加速向中小城市下沉推进，全年累计新增建设网点超40个；海外本土化员工总人数约6000人，服务备件仓库220多个。海外研发制造基地方面，公司在意大利、德国、墨西哥、巴西、土耳其、美国、匈牙利等国家拥有生产基地。其中，高机匈牙利工厂建成投产，通过本地化生产推动业务深度发展；扩建升级德国威尔伯特工厂项目。
    加速形成新质生产力，具身智能机器人样机达到国际先进水平。
    2025年，公司开展研发项目超1800项，攻克了463项关键技术，开发了361款新产品，打造了3款全球之最、3款行业首创产品。开发了234款海外产品、58款新能源产品。代表新质生产力的机器人、氢能源产品等未来新产业已初具规模，公司已累计开发出4大类8款具身智能机器人样机产品，达到国际先进水平，在物流分拣场景完成初步验证。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为588.59、661.69、742.31亿元同比增速分别为12.96%、12.42%、12.18%；归母净利润分别为58.93、69.95、82.01亿元，同比增速分别为21.30%、18.69%、17.24%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为12.27、10.34、8.82，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

S31推动平台从“AI MCU”走向“AloT智能节点”

乐鑫科技(688018)
    投资要点
    S31助力端侧部署。端侧AI的核心是让大模型在手机、PC、嵌入式等本地设备完成推理，解决云端AI的隐私、延迟与成本问题，但传统端侧AI多停留在“对话输出”，无法直接操控设备、执行任务。从OpenClaw到zclaw，让端侧AI从“只能思考、无法行动”的智能助手，升级为可自主完成文件管理、系统控制、设备联动的本地AI智能体，既保留端侧AI隐私安全、低延迟、断网可用的优势，又赋予其真实落地的执行能力，是端侧AI从“能用”到“好用”的关键基础设施。过去几年ESP32-S3已成为AIoT终端的标杆平台，在语音、视觉、人机交互等场景中得到广泛应用。新发布的ESP32-S31将公司三条产品主线（S3/P4/C6）进行一次系统级融合从而推动平台从“AIMCU”走向“AIoT智能节点”。
    软硬一体化方案，提高客户开发效率。2025年公司芯片销量1.78亿颗（+19.0%），芯片收入占比为38.2%，模组销量1.31亿块（+25.97%）模组及开发套件收入占比为61.2%；整体综合毛利率提升至46.6%，核心原因在于公司向客户提供软硬件一体化的平台型解决方案，在硬件方面，公司提供高度集成的芯片或模组；在软件方面，持续投入构建完整的软件生态，客户在采用公司芯片或模组时，可以直接基于成熟的软件平台进行开发，大幅降低产品开发难度与研发周期。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为32.2/41.9/56.1亿元，归母净利润分别为6.2/8.0/10.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

25年海外营收占比创历史新高，产品多元化布局提速

亚普股份(603013)
    事件
    亚普股份发布2025年年报，2025年公司实现营收91.33亿元，同比+13.09%，归母净利润5.28亿元，同比+5.62%，扣非归母净利润5.21亿元，同比+2.47%。25Q4单季度实现营收25.17亿元，同比+4.77%，环比+10.83%，归母净利润1.11亿元，同比-12.01%，环比-14.62%，扣非归母净利润1.09亿元，同比-20.75%，环比-14.17%。
    点评
    一、全球化战略进入收获期，海外销售高增推动营收规模再上台阶。
    公司25年营收91.33亿元，同比+13.09%。汽车油箱依旧是公司核心主营业务，实现营收84.12亿元，同比+11.88%，占总营收比重约92%。25年实现全球油箱销量1079.54万只，同比+11.16%，平均单价779元/只，同比+0.65%。公司油箱出货量位居国内市场第一、全球市场第三。
    分区域看，25年全年国内/海外营收分别为52.02/36.06亿元，同比分别+5.28%/+27.96%，海外年度销售额及占比（40%）均创历史新高，增速显著高于国内，成为公司业务扩张的主要增长引擎。报告期内海外子公司效能全面提升，印度、捷克、墨西哥、乌兹别克斯坦等生产基地供货量均实现两位数增长，公司紧跟比亚迪、奇瑞等中国OEM出海步伐，完成对东南亚、北非（摩洛哥）、欧洲等新兴市场的深度调研与规划布局，为未来产能协同奠定基础。亚普股份是国内少有的具备全球多区域产能布局的汽车零部件公司之一，随着公司加快拓展国际客户，海外业务营收及利润贡献有望持续提升。
    二、毛利率、净利率小幅承压，费用端有所优化。
    2025年毛利率为15.10%，同比-0.23pct，净利率为6.45%，同比-0.24pct。25Q4单季度毛利率14.63%，同比-0.41pct，净利率5.44%同比-0.38pct。分析2025年毛利率下滑主要受乘用车市场降价压力影响，主营油箱业务毛利率13.94%，同比-0.30pct。25年期间费用率为7.22%，同比-0.23pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%/3.43%/3.70%/-0.55%，同比分别+0.12pct/持平/-0.22pct/-0.12pct，销售费用增加主要系职工薪酬、包装费等同比增加所致。
    三、并表赢双科技，多元产品布局夯实公司盈利增长基础。
    2025年中，公司完成对旋转变压器核心国产替代供应商赢双科技约54.5%的控股收购并实现财务并表。报告期内，赢双科技持续推进旋转变压器及电涡流传感器的升级与产业化，并开展关节电机研发，部分产品已完成客户端测试。据公司年报，2025H2赢双科技实现营收2.36亿元，净利润0.51亿元，净利润率21.58%，盈利能力显著高于汽车零部件行业平均水平，未来有望成为公司优化盈利结构、抬升整体净利润率的重要变量。
    投资策略
    公司2026年增长主要受益于海外油箱业务的持续放量，以及赢双科技作为新增长极开始显著贡献利润。预计2026-2028年营收为95.92/106.04/119.49亿元，归母净利润为5.77/6.48/7.54亿元，EPS为1.13/1.28/1.48元/股，对应PE为16.8/14.9/12.8倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格上涨；原油价格上涨压制燃油、混动汽车销量；行业竞争格局恶化；国际贸易摩擦加剧。

业绩快速增长，现金流表现亮眼

三一重工(600031)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收892.31亿元，同增14.73%；实现归母净利润84.08亿元，同增41.18%；实现扣非归母净利润82.21亿元，同增54.13%。
    l事件点评
    各项产品收入均实现稳健增长，竞争力持续增强。分产品来看，公司2025年混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械、其他分别实现收入157.38、345.44、155.63、28.20、37.57、148.49亿元，同比增速分别为9.53%、13.73%、18.67%、35.81%、25.18%、15.13%。
    经营质量持续改善，现金流亮眼。盈利能力方面，得益于市场需求的持续回暖以及公司降本增效措施的有效推进，公司2025年销售净利率同比提升1.7pct至9.5%。经营效率方面，公司持续优化存货及货款管理水平，存货、在外货款的规模、质量、周转天数持续改善。现金流方面，2025年，公司经营活动产生的现金流量净额达为199.8亿元，同比增长34.8%，达历史最高水平。
    稳步推进全球化战略，国际主营业务收入占比达64%。2025年，公司实现国际主营业务收入558.6亿元，同比增长15.1%；国际主营业务收入占比达64%。分区域来看，2025年亚澳区域、欧洲区域、美洲区域、非洲区域主营业务收入分别为238.9、125、111.6、83.1亿元，同比增速分别为16.17%、1.5%、8.52%、55.29%。同时，公司全面加强全球化研发能力，推动全球研发中心建设，加快全球产品开发，2025年全球市场推广产品60款。
    深耕核心“三电”自研与多技术路线并举，新能源产品迎来爆发式增长。新能源产品方面，电动搅拌车、电动自卸车等产品迎来爆发式增长，全年新能源产品销售额达86.4亿元，同比增长115%。公司同步发力纯电、混动与氢燃料三大新能源技术路线，持续深化新能源整机及核心零部件的自主研发。公司自研的集成电驱桥技术有效攻克了传统设备的传动效率瓶颈，并已在搅拌车等拳头产品上实现规模化应用；此外，基于公司自主开发的分布式整车控制单元，深度整合了电驱动控制、全局能量管理与工况自适应算法，重塑了整车的极致能耗标杆。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为1026.16、1162.16、1302.77亿元，同比增速分别为14.40%、13.25%、12.10%；归母净利润分别为108.46、133.06、158.78亿元，同比增速分别为29.00%、22.68%、19.33%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为16.00、13.04、10.93，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

金铜收益充分释放，持续看好公司配置价值

紫金矿业(601899)
    l公司发布25年年报，实现归母净利润518亿元
    2025年，公司年度实现总营业收入3,491亿元，同比增长15%；利润总额达到808亿元，同比增长68%；实现归母净利润518亿元，同比增长62%；实现经营性净现金流754亿元，同比增长54%；分红160亿元，积极回馈投资者。
    l产量：矿产铜、矿产金产量提升
    金铜价格持续高位的情况下，公司产量继续释放，支撑利润历史新高。2025年公司矿产铜产量突破百万吨大关后再增长、矿产金产量快速提升，全年实现矿产铜109万吨、矿产金90吨、矿产锌（铅）40万吨、矿产银439吨，其中矿产金同比增速为23%。2026年，公司产量指引：铜120万吨，金105吨，白银520吨，继续保持增长势头。
    l成本：主要矿产成本略有提升
    公司矿产品单位销售成本有所上升，25年金精矿和铜精矿的单位销售成本为190.83元/g和22362元/吨，环比24年的158.15元/g和19139元/吨有所提升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高。虽然公司主要产品成本略有提升，但我们认为在产量改善，新企业并购过渡期结束后，成本上涨有望得到有效控制。
    l拟收购赤峰黄金，黄金板块布局再下一城
    2026年3月22日，赤峰黄金控股股东李金阳女士及其一致行动人浙江瀚丰与紫金黄金签署《转让协议》，向紫金黄金转让其持有的公司股份合计241,925,746股，约占当前公司总股本的12.73%。同时，赤峰黄金与紫金黄金签订《战略投资协议》，公司拟以30.19港元/股的价格向紫金黄金发行310,902,731股H股普通股。
    交易完成后，紫金矿业方将合计将持有公司571,661,877股股份，约占本公司增发后总股份数的25.85%，紫金黄金将成为公司控股股东。公司在黄金板块的布局再下一城。
    l盈利预测
    我们预计2026-2028年，随着铜金价格中枢稳健上移，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为778/884/913亿元，YOY为50%/14%/3%，对应PE为11.21/9.86/9.55。综上，维持“买入”评
    级。
    l风险提示：
    金铜价格超预期下跌，部分项目进度不及预期等。

Q4盈利能力回升，GEO加速行业变革

三人行(605168)
    事件回顾
    2026年1月29日，公司发布2025年业绩预增报告，预计全年实现归母净利润为1.81至2.09亿元，同比增长46.79%至69.50%。
    事件点评
    Q4盈利能力回升，看好后续业绩增长动能。由于2025Q3公司持有的华润饮料股份发生公允价值变动，公司当季确认公允价值损失3,722.61万元，前三季度盈利能力承压。根据年报业绩预增公告测算公司25Q4预计实现归母净利润0.37~0.65亿元，同比大幅增长162.71~210.17%，验证主业经营仍然向好。展望后续，公司持续加大市场拓展力度，2025年积极覆盖金融、消费、智能终端、汽车等重点行业，并成功新签兴业银行、中粮集团、TCL、赛力斯、郑州日产、北京现代、捷途汽车等增量优质客户，业绩释放节奏有望持续上行。
    GEO重塑营销行业格局，公司作为国内头部整合营销企业有望优先受益。传统广告营销以集中订单和媒体采买为核心，盈利空间主要来自集合上游需求形成的规模化议价能力。但由于传统模式下流量分发权最终仍掌握于平台侧，营销环节长期价值提升空间有限。GEO（生成式引擎优化）是指围绕生成式搜索与大模型内容推荐体系，对品牌与产品信息进行系统化优化，使其在AI回答与推荐结果中被准确理解、正向表述并高频引用。我们认为，相较传统模式，GEO更强调内容结构化、行业知识沉淀及与AI模型的协同能力，有望推动营销环节价值由“资源与返点”向“内容与智能”转型，在抬升行业竞争门槛的同时提升产业整体价值量。根据IT之家统计，2025年中国GEO市场规模仅约2.5亿元，预计26年市场规模将突破30亿元（同比激增或超11倍），2027年则有望进一步攀升至90亿元。公司作为国内领先的整合营销企业，已在多行业客户的全营销链条中积累丰富案例经验库，叠加持续推进AI产品的开发与应用，有望优先受益本轮行业变革。
    投资建议
    考虑到当前营销行业整体景气度仍承压，叠加参投公司公允价值波动对公司25年利润端形成扰动，我们下调公司2025~2027年业绩预测，预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为34.82/40.59/45.9亿元（原预测36.91/42.08/45.69亿元），归母净利润分别为1.96/2.94/3.50亿元（原预测3.53/5.02/5.61亿元），对应EPS为0.93/1.40/1.66元（原预测1.68/2.38/2.66元），根据3月27日收盘价，分别对应38/25/21倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求修复不及预期，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期，AI投入不及预期。

江洛矿区整合完成，业绩迈入增长快车道

金徽股份(603132)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入17.24亿元，同比增长12.00%；实现归母净利润/扣非归母净利润5.42/5.20亿元，同比增长13.69%/3.4%。Q4公司实现营收5.44亿元，同比/环比增长24.49%/40.21%，实现归母净利润1.96亿元，同环比增长54.33%/110.75%，实现扣非归母净利润1.94亿元，同环比增长32.88%/115.56%。
    量：2025年锌精矿/铅精矿产量为7.18/2.25万金属吨，同比增长16.61%/8.90%，伴生银产量30.32吨，同比增长2.46%。
    价：2025年铅价/锌价/银价同比-1.75%/-2.27%/+34.92%，Q4价格同比+1.55%/-11.40%/+68.86%，环比+1.77%/+1.61%/+39.32%。
    本：2025年锌精矿/铅精矿（含银）成本为0.63/0.68万元/吨，整体稳定。
    管理费用/财务费用率增加。费用方面，公司管理费用/财务费用率较2024年增加1.67/2.26pct，主要受尾矿库闭库费用、银行贷款增加影响。
    2025年公司积极推动增储扩产。
    （1）扩产：新建的谢家沟150万吨/年浮选厂已实现联动试车，整体工程进入收尾阶段；明昊150万吨/年选厂开工建设。
    （2）增储：公司完成了对子公司甘肃豪森矿业有限公司剩余51%股权的收购，江洛矿区整合全面完成进子公司西成矿业，拥有探矿权6宗，采矿权4宗，其中徽县杨家山-袁家坪铅锌金多金属矿普查探矿权通过甘肃省自然资源厅评审备案，采矿权正在办理中。
    此外徽县东坡铅锌矿普查探矿权深部发现高品位矿体，铅锌品位0.80%-38.86%，银品位2g/t-309g/t。
    投资建议：考虑到公司江洛矿区整合完毕，谢家沟选厂即将投产，预计今年起公司将进入产能高速增长期，预计公司2026/2027/2028年实现营业收入20.34/24.62/27.66亿元，分别同比变化18.00%/21.03%/12.34%；归母净利润分别为6.89/8.34/10.00亿元，分别同比增长27.12%/20.97%/19.91%，对应EPS分别为0.70/0.85/1.02元。
    以2026年3月27日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为23.74/19.62/16.36倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

业绩稳健向上，航空航天增速亮眼

苏试试验(300416)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收22.48亿元，同增10.97%；实现归母净利润2.57亿元，同增12.22%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同增18.6%。其中，单Q4实现营收7.16亿元，同增15.54%；实现归母净利润1.01亿元，同增21.18%；实现扣非归母净利润0.97亿元，同增26.62%。
    l事件点评
    电子电器实现稳健增长，航空航天增速亮眼。分行业来看，公司电子电器、航空航天、科研及检测机构、汽车及轨道交通、船舶、其他、其他业务收入分别实现收入9.41、4.26、3.45、2.01、1.16、1.08、1.11亿元，同比增速分别为15.27%、43.20%、-5.38%、-7.35%、2.78%、-3.82%、5.35%。分产品来看，公司环境可靠性试验服务、试验设备、集成电路验证与分析服务、其他业务收入分别实现收入11.06、6.74、3.57、1.11亿元，同比增速分别为9.57%、8.28%、23.72%、5.35%。
    毛利率承压，费用管控得当。毛利率方面，公司2025年毛利率同减2.78pct至41.76%，其中环境可靠性试验服务毛利率同减4.26pct至52.7%、试验设备毛利率同减1.91pct至27.47%、集成电路验证与分析服务毛利率同增1.79pct至41.46%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减2.45pct至26.49%，其中销售费用率同减0.42pct至7.04%；管理费用率同减1.69pct至10.19%；财务费用率同增0.02pct至1.5%；研发费用率同减0.37pct至7.75%。
    集成电路板块处于产能良性爬坡期，有望持续贡献业绩增量。公司将继续完善上海、深圳、苏州三地产能布局，提高试验承接能力；同时持续深化跨基地产能协同机制，提速客户响应效率；紧抓行业发展机遇，强化技术壁垒与综合服务能力，推动业务规模与经营效益稳步提升。增长动力主要来源于下游客户技术迭代、国内晶圆厂先进制程突破带动检测需求增长、配套产能布局及人员结构持续优化等。
    多领域布局航空航天，有望打造新增长点。试验设备方面公司自主研发的热真空试验系统已进入小批量生产阶段，与力学、气候、综合环境等试验设备共同服务于航天领域客户；试验服务方面公司不断完善服务能力，坚持以市场需求为导向，不断深化业务布局与资源协同。在航天领域，公司可提供宇航环境测试、材料测试、结构强度测试、电磁兼容测试、集成电路验证分析、软件测评及非标测试服务等一站式综合检测服务。航天领域作为公司重要发展方向之一，将持续通过扩大产能布局和深化技术研发创新，加速推进大型热真空、大推力振动台、大型温湿度试验系统等全系列检测设备的技术研发与迭代升级。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为25.05、27.92、31.10亿元，同比增速分别为11.46%、11.46%、11.38%；归母净利润分别为3.05、3.61、4.25亿元，同比增速分别为18.65%、18.17%、17.85%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为27.65、23.40、19.86，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    新领域开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

深耕内部经营提质，稳健业绩支撑高分红

海天味业(603288)
    l投资要点
    公司2025年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利
    0.64/0.23/0.05/0.31pct。净利率提升主要受益于毛利率提升，毛利率提升主因材料采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同等综合影响所致。销售和管理费用率提升，主因人工支出、股份支付费用和广告支出增加所致。财务费用率变动主因汇兑损失增加。
    公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润
    8.55%/5.48%/9.29%/14.55%；分渠道看，2025年线下/线上渠道分别实现营收257.60/16.39亿元，同比增长7.85%/31.87%。分地区看，2025年东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现营收
    13.63%/12.46%/7.96%/5.78%/5.22%。2025年末公司经销商数量6702家，同比减少5家。
    2025年公司围绕用户对健康、功能、便利等需求，以固本强基与趋势新增长为核心，采用双轮驱动产品策略。酱油、蚝油、调味酱作为基础品类保持稳健增长，有机和薄盐为代表的营养健康系列产品同比增速达48.3%，同时向风味解决方案转型。渠道方面，传统流通渠道借助数字化深耕下沉市场，收入稳定增长；积极拥抱线上、即时零售等新兴渠道建设，25年线上渠道收入同比增长31.87%，形成线上线下协同的新增量；餐饮及工业渠道深化服务，提供综合解决方案，增强客户粘性，整体实现业务稳健与高质量发展。
    2025年度公司累计派发现金分红79.50亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例112.95%，对应当前股价股息率为3.42%。同时公司发布2026年员工持股计划，对应公司业绩考核指标为以2025年归母净利润为基数，2025-2027年归母净利润年复合增长率应不低于11.5%。
    l盈利预测与投资建议
    根据国家统计局，2026年1-2月份，社会消费品零售总额同比增长2.8%，其中餐饮收入同比增长4.8%。根据中国烹饪协会发布的数据，2025年下半年餐饮业增速逐步趋于平稳，12月餐饮业表现指数自6月份以来首次回升，结束此前5个月回落走势，同时季度预期保持相对稳定，整体有回暖迹象，对调味品行业需求回升有所利好。公司作为行业龙头，有望享受行业需求回暖的红利。产品端公司打造趋势类新品，不断构筑塔尖品类增长结构，渠道端积极拥抱线上、即时零售等新兴渠道建设，当前的增长势头有望延续。预计公司2026-2028年实现营收312.55/336.75/361.56亿元，同比+8.25%/+7.74%/+7.37%；实现归母净利润79.40/88.12/96.10亿元，同比+12.81%/+10.97%/+9.06%，对应EPS为1.36/1.51/1.64元，对应当前股价PE为30/27/25倍，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    餐饮复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。

Q4业绩恢复增长，持续推进数智化转型

广日股份(600894)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收72.46亿元，同减0.2%；实现归母净利润6.89亿元，同减15.07%；实现扣非归母净利润6.33亿元，同减14.64%。其中，单Q4实现营收24.28亿元，同增4.84%；实现归母净利润2.91亿元，同增9.34%；实现扣非归母净利润2.99亿元，同增53.19%。
    l事件点评
    电梯整机及后市场维持稳健增长。分产品来看，公司2025年电梯整机及后市场、电梯零部件及配套服务、其他分别实现收入35.38、35.39、1.19亿元，同比增速分别为14.13%、-10.64%、-25.62%。
    毛利率同比微增，费用率明显下降。毛利率方面，公司2025年毛利率同增0.15pct至15.57%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减1.67pct至12.34%，其中销售费用率同减0.1pct至3.34%；管理费用率同减1.73pct至6.59%；财务费用率同增0.36pct至-1.02%；研发费用率同减0.21pct至3.42%。
    电梯整梯订单/发运台量实现逆势增长，合资公司实现高质量发展。电梯整机方面，在电梯行业订单整体下滑的情况下，公司电梯整机的订单台量和发运台量实现逆势增长，主因：战略客户开拓成效显著；公建项目多点开花；轨交业务捷报频传。公司参股的电梯行业龙头企业——日立电梯市场占有率持续保持领先优势，2025年日立电梯签梯台量及发货台量均超12万台，全国在保电梯90万台，其率先推出的行业首款电梯巡检机器人，实现智能机器人在电梯运维领域巡视与诊断的创新应用。
    自主研发能力持续提升，数字化转型升级初见成效。2025年，公司聚焦数字化转型升级，累计研发投入超2.5亿元，主要用于培育人工智能、物联网、机器人等关键技术的自主研发能力。在产业数字化升级方面，公司持续推进电梯智能化关键技术研发与应用。在数字产业化转型方面，广日股份研究院推动广日物道智能物联网平台、广日物语边缘计算盒子的迭代升级和商业化，并持续完善智慧城市细分场景端、边、云一体的应用解决方案。2025年，公司高端智能装备及数字化应用解决方案取得签约金额超5亿元的商业化成果。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为78.20、84.43、91.19亿元，同比增速分别为7.93%、7.97%、8.01%；归母净利润分别为7.06、7.84、8.70亿元，同比增速分别为2.49%、10.99%、10.98%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为10.51、9.47、8.53，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场、后市场开拓不及预期风险市场竞争加剧风险。

高推广投入致业绩承压，卡位高价值环节，看好长期盈利能力

中文在线(300364)
    事件回顾
    2026年1月13日，公司发布2025年业绩预告，预计全年归母净利润为-5.8至-7.0亿元，亏损同比增加208.51%至272.34%。
    事件点评
    海外业务扩张阶段性推高推广投入，对短期盈利形成压制。根据业绩预增公告测算，公司25Q4预计归母净亏损1.8~0.6亿元，亏损同比扩大57.89%~373.68%，主要系海外业务处于规模扩张的关键阶段为保持竞争优势，公司大幅增加了推广投入，累及短期利润表现。
    卡位出海短剧高价值环节，有利格局下看好盈利能力回升。根据短剧自习室统计，2025年海外短剧市场全年收入/下载量分别达到23.8亿美元/12.1亿次，同比分别增长263%/135%。海外短剧产业高速发展背景下，公司海外业务盈利能力有望逐步改善。收入端：平台与流量端处于短剧产业链的高价值环节，产业地位提升有望持续强化公司的议价能力。参考国内短剧产业结构，2024年媒体/承接方合计占据全产业链分成80%以上。随着中游制作环节持续扩容、内容同质化程度提升，优质流量入口的稀缺性与定价能力有望进一步增强。2025年公司参股的海外短剧平台ReelShort及自有平台FlareFlow收入分别为5.51/0.44亿元，市场份额分别达到23.14%/1.84%，位列行业第一/第十。公司作为海外短剧领域的头部平台方，有望优先受益于平台端产业地位抬升，在收入端持续获取结构性增量。成本端：行业集中度提升有望推动推广费用率回落，公司作为龙头平台具备先行改善基础。目前海外短剧市场竞争格局仍较为分散，2025年CR10（按下载量）为64.47%，较国内成熟市场（2025年CR3月活用户超过95%）仍存在明显差距，短期内推广投入维持较高水平。展望后续，随着口碑效应显现及内容生态逐步完善，行业集中度有望向掌握流量资源的头部平台收敛，公司作为当前出海短剧龙头之一，推广投入有望率先出现边际改善，从而带动整体盈利能力回升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14/15/16亿元，与原预测保持一致。但考虑到公司当前处于海外市场拓展关键阶段，短期仍需投入较高推广费用以获取市场份额，归母净利润由原预测0.14/1.28/3.14亿元下调为-5.8/0.21/1.06亿元；对应EPS下调为-0.79/0.03/0.15元。按2026年3月27日收盘价计，对应PE分别为-33/822/175倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    版权采集价格上涨风险，应收账款回收风险，盗版侵权风险，AI产品商业化不及预期的风险。

两外一服卓有成效，多元业务协同发力

中材国际(600970)
    l事件
    公司发布25年年报，25年公司实现收入496.0亿元，同比+7.5%，归母净利润28.6亿元，同比-4.1%，扣非归母净利润26.0亿元，同比-4.4%。其中，25Q4实现收入166.0亿元，同比+15.3%，归母净利润7.9亿元，同比-14.6%，扣非净利润7.5亿元，同比+11.9%。
    点评
    “两外一服”成果丰硕，矿山业务增长迅速：分业务看，25年公司工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务分别实现收入292.09、69.58、134.09亿元，同比+7.68%、+11.98%、+3.78%；毛利率分别为14.32%、20.75%、22.46%，分别同比-1.65pct、-2.07pct、+0.98pct。25年公司实现矿山工程收入16.14亿元。新签矿山工程合同额58.82亿元，同比增长近1.3倍。成功签署境外矿山工程合同额13.22亿，实现跨越式增长，两外拓展成效显著。
    海外订单增长靓丽：公司25年境外主营业务收入271.62亿元，同比增长22%。新签订单方面，公司25年实现新签合同额712.35亿元，同比增长12%，其中，境外新签合同额450.24亿元，同比增长24%，占比提升至63%，同比提升6个百分点；境内新签合同额262.11亿元，同比减少4%，占比下降至37%。
    费用率有所下滑，减值增加导致净利率下滑：公司整体毛利率为18.50%，同比-1.17pct，25年期间费用率为9.56%，同比-1.2pct，销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率分别为1.09%/5.16%/3.59%/-0.29%，同比-0.11/+0.01/-0.23/-0.88pct。25年公司资产及信用减值损失合计为10.1亿元，较去年同期增加6.04亿元，减值导致25年归母净利率6.21%，同比下滑0.78pct。25年经营性净现金流17.83亿元，同比减少22.14%。
    盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为531亿、554亿，同比+7.05%、+4.28%，预计26-27年归母净利润分别为32.3亿、34.7亿，同比+12.91%、+7.45%，对应26-27年PE分别为8.3X、7.7X。
    风险提示：
    国内水泥景气下行超预期、海外水泥竞争加剧，汇率波动影响。

内修“矿化一体”护城河，外拓“全球钛业”无尽疆

龙佰集团(002601)
    报告要点
    （1）龙佰集团是一家致力于钛、锆、锂等新材料研发制造及产业深度整合的大型多元化企业集团，深耕化工行业30余年成为钛产业龙头。25年拟收购VenatorUK英国Greatham15万吨/年氯化法资产，完善海外产能与渠道。截至2025年，公司合计拥有产能钛白粉151万吨/年（硫酸法85、氯化法66）、海绵钛8万吨/年、钛精矿172万吨/年（自有矿山142）+铁精矿460万吨/年、磷酸铁10万吨/年、磷酸铁锂5万吨/年、石墨负极2.5万吨/年、石墨化5万吨/年。
    （2）海外产能逐步退出，国内厂商对外扩张趋势不改。截至2024年末，全球钛白粉名义产能/产量已经到达1024/812万吨，2020-2024年年复合增长率分别为4.5%/4.4%，行业已进入低增速时期。近年来受到钛白粉原料和能源成本上涨、需求疲软和产能过剩加剧的影响，国外钛白粉企业产能逐步收缩。从长期来看，在欧美等高溢价市场中国供应商难以被完全替代，欧美自身的制造业成本较高，中低端牌号的竞争中并无优势可言，而高端牌号市场中中国氯化法钛白粉也正随着品质提高带来自身性价比的上升，反倾销税逼退中国商品后当地供应链成本也必然会上升；再者，海外四大生产商近十多年来产能几乎没有增长，近年由于持续的亏损已导致其资本开支持续下降，投资扩建的意愿不足，面对全球长期持续增长的需求增量，实际给到中国企业参与市场竞争的机会会越来越多，中国可以持续在钛白粉自供能力相对不足且需求维持较高增速的发展中地区争取到更多的份额。
    （3）公司手握钛矿关键资源，落子英国/马来西亚有望进一步打开全球市场。在全球钛矿储量下行+钛矿长期价格中枢抬升的背景下，钛矿资源配置成为穿越景气周期的盈利底气，公司主动强化自身资源储备能力，待两矿合并项目投产公司钛精矿年产能将达到248万吨/年，贡献稳定现金流。与此同时，公司通过收购Venator UK产能及成立马来西亚子公司，打造英国（高端）+马来西亚（增量）+中国本部（资源/规模化）的布局，实现产地重构及壮大海外销售网络，未来有望扫去反倾销路障，进一步打开全球的市场空间。
    盈利预测与投资建议
    中长期看，钛白粉景气度有望触底回暖，公司作为行业龙头受益最深，海外基地的建设将进一步打开公司成长的空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润20.27、28.24、35.87亿元，EPS为0.85、1.18与1.50元，3月24日收盘价对应PE为20、15和11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：钛矿景气回落的风险；海外反倾销的风险；钛白粉供过于求的风险。

业绩快速增长，合同负债高增

法兰泰克(603966)
    事件描述
    公司发布2025年业绩快报，预计2025年实现营业总收入24.19亿元，同增13.59%；实现归母净利润2.29亿元，同增37.35%；实现扣非归母净利润1.97亿元，同增24.67%。
    事件点评
    利润总额同比高增44%，所得税增加致归母净利润增速略逊。2025年，公司利润总额同比增长44.15%，归母净利润同比增长37.35%，前后者的差异主要源于公司2025Q3所得税率明显高于正常水平，或因单体大项目确收/确认所得税节奏偏差影响。
    经营业绩持续稳健增长，主因物料搬运解决方案业务景气度全面提升。近年来，多重行业红利共振，驱动公司经营业绩稳步攀升：其一，部分下游行业景气度持续上行，船舶制造、电力电网、能源矿产等关键领域需求旺盛；其二，下游头部企业新质生产力布局提速，智能起重机等高端装备需求迎来较快增长；其三，下游行业集中度稳步提升，市场份额向头部企业集中，匹配公司聚焦各细分市场头部企业的战略定位；其四，全球基建与工业投资景气度向好，海外细分市场需求持续释放，助力公司出海业务实现高速增长；其五，水利水电等重大工程加速落地，持续释放物料搬运设备的新增需求。
    合同负债同比高增62%，有望保障未来业绩持续释放。公司订单持续向好，截至2025年年底，公司合同负债金额达到8.81亿元，同比增长62%，公司正处于稳健经营，业绩持续提升的良好发展阶段，未来业绩保障强。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营业总收入分别为24.19、28.27、32.81亿元，同比增速分别为13.59%、16.87%、16.10%；归母净利润分别为2.29、3.16、3.9亿元，同比增速分别为37.35%、37.87%、23.36%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为20.39、14.79、11.99，维持“买入”评级。
    风险提示：
    国内行业下行超出预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

拟收购埃福思，拓展超精密加工设备赛道

洁美科技(002859)
    投资要点
    电子封装材料业务产能持续扩张，叠加需求强劲，进入量价齐升阶段。一方面，公司顺应电子元器件小型化趋势，持续优化产品结构持续增加高精密载带专用设备，提升高附加值产品的产销量；另一方面，公司持续优化生产流程，加速技术迭代，建设高净化等级的智能化数字工厂，适应小型化、车载、半导体类载带产品的生产要求。此外，公司进一步优化和完善生产基地战略布局，持续新建及扩建海外生产基地，提高对海外客户的响应速度，其中菲律宾生产基地持续向主要客户送样测试及批量供货；马来西亚生产基地扩建项目新厂房已经建设完成。公司持续打造塑料载带高端产品核心竞争力，新增一批高精密塑料载带生产线，并已向半导体领域重点客户持续供货，业务发展势头良好。2025年上半年，公司电子封装材料营业收入80,786.09万元，同比增长9.97%。
    公司电子级薄膜材料业务客户拓展顺利，产品持续放量。离型膜方面，MLCC用途离型膜产品已在国巨、华新科、风华高科、三环集团等主要客户端稳定批量供货且基本完成了自制基膜的产品切换，并在宇阳科技、微容电子等知名国内客户端完成了导入工作；同时也顺利完成了韩日系大客户（三星、村田）的验证和批量供货，其中韩系客户海外基地通过了对公司产品的认证测试，目前正在逐步放量中。对于长期被国外企业垄断的高端MLCC用离型膜也取得了突破，目前已实现客户端薄层、高容产品的稳定应用。偏光片用离型膜已向主要偏光片生产企业稳定批量供货，与多家客户签订了产品供应战略协议。同时，公司仍持续开展多型号、多应用领域的高端离型膜研发和试制改进生产工艺和产品性能，在现有主要用途产品上获得新的突破，进一步打破国外产品垄断，实现进口替代。广东生产基地离型膜一期项目两条生产线陆续投产，进入多系列产品量产供货阶段；同时，由于华南地区客户端的供货需求持续增加，公司将进一步拓展广东生产基地产能，未来将新增超宽幅离型膜产线。华北地区产研总部基地项目即天津生产基地项目已进入生产车间装修阶段，投产后公司将具备对华北地区战略客户的就近供货能力，大幅提升公司在韩系客户的份额。2025年上半年，公司电子级薄膜材料营业收入11,570.72万元，同比增长61.29%。
    控股子公司柔震科技专注于复合集流体业务，横纵向拓展产品品类。柔震科技结合客户需求已开启复合集流体产品的扩产项目，复合铝箔（PET铝箔）增加7条生产线，其中4条线已经陆续到位开始安装；复合铜箔（PET铜箔、PP铜箔）增加4条生产线。客户类型覆盖国内外消费电池、动力电池、储能电池等多重领域，产品还能服务于电动垂直起降飞行器、电动货轮、飞行汽车、人形机器人等新型应用领域，为客户开发创新电池技术提供强劲的竞争力，助力未来智能交通、农业、家庭服务、医疗辅助等发展。柔震科技目前已着手布局高强度复合集流体、超薄化复合集流体、倍率型复合集流体等新产品，以适应未来轻量化、高续航应用的需求，开发完成后将对现有复合集流体技术实现进一步优化，拓展优化应用场景。此外，随着高端服务器市场的不断增长，公司凭借深厚的功能化铜箔技术底蕴，联合华中科技大学黄云辉教授、伽龙教授研发出可用于PCB的载体铜箔，并送样至终端进行评估，后续新产品的市场拓展及规模化应用将持续加速。
    拟收购埃福思科技100%股权，布局超精密光学加工装备领域。埃福思科技核心产品包括离子束抛光机、磁流变抛光机等，是超精密光学加工不可或缺的核心装备，其销售的离子束抛光机居国内前列，产品广泛应用于高端光学、航空航天、半导体等下游产业链，已与行业内上市公司、科研院所、行业头部企业建立合作关系，在超精密光学加工装备领域形成了一定的技术优势和市场地位。通过收购埃福思科技，洁美科技可快速拓展至超精密加工设备赛道，完善从电子封装耗材到超精密加工设备的产业链布局，实现业务范围的战略性拓展，进一步巩固现有行业优势地位，增强公司在电子、半导体配套产业的综合竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入20.29/25.71/34.97亿元（暂未考虑埃福思并表影响），分别实现归母净利润2.14/5.79/9.68亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

业绩稳健增长，气头成本优势凸显

卫星化学(002648)
    l事件
    2026年3月23日，卫星化学发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入460.68亿元，同比增长0.92%，实现归属于上市公司股东的净利润53.11亿元，同比下降12.54%，实现扣除非经常性损益归母净利润62.92亿元，同比增长4.02%。其中2025Q4，公司实现营收112.97亿元，同比下降15.52%，环比下降0.12%；实现归母净利润15.56亿元，同比下降34.61%，环比增长53.83%；实现扣除非经常性损益归母净利润20.54亿元，同比增长4.80%，环比增长53.06%。
    l功能化学品驱动增长，高分子新材料承压
    分产品板块来看，功能化学品板块实现营收258.74亿元，同比增长19.19%，收入占比由47.55%提升至56.16%，毛利率同比增长4.45个百分点，成为公司核心盈利驱动力；高分子新材料板块实现营收87.62亿元，同比下降26.91%，毛利率同比下降6.48个百分点；新能源材料板块实现营收6.91亿元，同比下降17.76%，毛利率同比增长2.05个百分点；其他业务实现实现营收107.41亿元，同比下降3.35%，毛利率同比下降6.46个百分点。
    l油价上行凸显气头成本优势，供给侧收缩支撑价差修复
    2026年3月以来，中东局势急剧升温，美伊军事冲突导致霍尔木兹海峡通航受阻，国际原油期货价格大幅拉升，布伦特原油超越100美元/桶大关，气头路线的卫星化学可形成显著的成本优势。公司以乙烷、丙烷等轻烃为核心原料，其中美国乙烷成本较低，而石脑油路线直接承受高油价成本冲击。此外，自2024年4月以来欧洲已削减约430万吨/年乙烯产能，约占欧洲乙烯总产能的20%，供给侧收缩将支撑烯烃及功能化学品价差回升，公司凭借低成本一体化轻烃产业链有望充分受益于本轮价差修复行情。
    l在建项目有序推进，高端化转型路径清晰
    公司当前在建项目体量庞大，高端化转型方向清晰。连云港石化年产135万吨PE、219万吨EOE及26万吨ACN联合装置项目总预算592亿元，截至2025年末工程进度达55%，预计未来2-3年内陆续形成有效产能；年产16万吨高分子乳液、30万吨SAP、20万吨精丙烯酸、26万吨芳烃联合装置等项目加快推进，与SK Global Chemical合作的EAA项目总投资38.10亿元，截至期末已累计投入11.20亿元，达产后有望填补国内空白，进一步夯实公司功能化学品、高端新材料和新能源材料的发展基础。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；新项目进度不及预期。

行业需求仍有压力，成本优化业绩小幅改善

海螺水泥(600585)
    事件
    公司发布25年报，25年实现营收825.3亿元，同比-9.33%，实现归母净利81.13亿元，同比+5.42%，扣非归母净利75.88亿元，同比+3.03%，其中Q4实现营收212.3亿元，同比-7.19%，归母净利18.09亿元，同比-27.59%，扣非净利润16.51亿，同比-33.59%。公司全年现金分红44.9亿元，分红比例达55.3%。
    点评
    销量小幅下滑，毛利率有所提升：25年公司水泥熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅优于水泥行业平均水平，主要得益于海外和出口销量增长；自产品销售收入683.78亿元，同比下降6.61%；自产品销售成本493.96亿元，同比下降10.27%；自产品综合毛利率为27.76%，较上年同期上升2.95pct。成本方面，公司通过技术创新、强化物流管控、加大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%。
    费用率小幅增长，现金流保持良好：25年公司期间费用率为11.43%，同比增加0.98pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.24%/7.27%/1.03%/-1.11%，同比变化+0.49/+0.64/-0.35/+0.18pct。现金流方面，25年经营活动现金流量净额为166.44亿元，同比减少18.32亿元，主要受贸易收入同比减少所致。
    限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。
    盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为856亿、900亿元，同比+3.69%、+5.19%，预计26-27年归母净利润分别为85.9亿、99.6亿，同比+5.9%、+15.9%，对应25-26年PE分别为14.3X、12.4X。
    风险提示：
    行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。

2025年年报点评：26年指引超预期，TIDES业务持续亮眼

药明康德(603259)
    事件
    公司公布25年年报，全年收入454.6亿元（+15.8%），归母净利润191.5亿元（+102.6%），Non-IFRS归母净利润149.6亿元（+41.3%）25Q4收入126.0亿元（+9.2%），归母净利润70.8亿元（+142.5%），Non-IFRS归母净利润44.2亿元（+36.5%）。业绩符合预期。
    核心观点
    Chemistry业务增速稳定，TIDES业务持续亮眼
    25年Chemistry收入364.7亿元（+25.5%）、毛利率52.3%（+5.9pct，经调整Non IFRS毛利率，下同）；其中小分子D&M收入199.2亿元（+11.4%）、TIDES收入113.7亿元（+96.0%）。截至25年底TIDES在手订单同比增长20.2%，较三季报公告截至Q3末的17.1%增速有所提升。25Q4收入104.9亿元（+17.1%）、毛利率54.8%（+6.4pct）。其中小分子D&M收入56.8亿元（+5.4%）、TIDES收入35.5亿元（+56.6%）。
    Testing和Biology业务企稳，毛利率仍有承压
    Testing业务25年收入40.4亿元（+4.7%）、毛利率30.5%（-5.7pct），全年恢复正增长，价格因素仍影响毛利率。Biology业务25年收入26.8亿元（+5.5%）、毛利率37.0%（-1.9pct）；25Q4收入7.3亿元（+2.8%）、毛利率36.6%（-4.2pct），毛利率同样受市场竞争影响，公司保持灵活定价策略。
    盈利能力环比保持稳定，26年指引增速超预期
    25年毛利率为48.2%（+6.6pct），Non-IFRS归母净利率为32.9%（+5.9pct）；25Q4毛利率为51.3%（+8.1pct），Non-IFRS归母净利率为35.1%（+7.0pct），环比Q3基本持平。
    公司截至25年底持续经营业务在手订单580亿元（+28.8%）。指引26年整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22%保持稳定且有韧性的经调整non-IFRS归母净利率水平。
    盈利预测和投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为521.6/605.9/694.5亿元，同比增长14.7%/16.2%/14.6%；归母净利润为163.9/192.8/223.9亿元同比增长-14.4%/17.7%/16.1%，对应PE分别17/15/12倍。药明康德为全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台，考虑公司核心Chemistry业务有望维持较快增速、盈利能力也将稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：
    地缘政治风险；产能投放进度不及预期；行业需求复苏不及预期竞争降价压力高于预期。

光模块AFE发布，卡位高速光通信国产替代

帝奥微(688381)
    投资要点
    最新推出DIO10904，有效支持高速光模块应用。模拟前端（AFE）芯片作为光模块内实现信号调理、放大及状态监测的核心模拟器件，对链路传输性能与功耗控制起到关键作用。在400G/800G/1.6T等高速光模块应用场景下，AFE需具备极低的输出噪声特性，以保证激光器发射信号纯净稳定，避免传输干扰。AFE芯片集成多路高精度ADC，可实时对激光器工作电流、工作电压及输入光功率等关键参数进行精准采集与监控，从而保障光模块在高速、高密度传输环境下稳定可靠运行。公司最新推出的DIO10904产品，集成多通道VDAC和IDAC于一体，大大减少了硅光模块的芯片数量和PCB占用面积，能够有效支持400G/800G/1.6T光模块在数据中心内部互联中的应用，同时也适用于城域光通信网络中的高速光传输应用。
    完善产品品类，多市场多领域深度融合。在汽车领域，公司推出一站式高速USB端口信号解决方案；支持功能安全ASIL-B的16通道矩阵控制管理器、24通道像素级尾灯高侧驱动方案以及支持双电源供电的4/8通道智能预驱；车规级霍尔轮速传感器、全系列车规高精度，高压40V，高带宽3线和2线霍尔效应开关。在消费电子领域，公司围绕头部大客户需求推出25球封装支持1A带载的超高效率AMOLED屏驱动电源，高压超低阻抗双通道单刀单掷音频开关，用于手机类功放的高压大信号切换。
    盈利预测
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为5.6/6.5/7.8亿元，归母净利润分别为-0.7/0.03/0.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

创新驱动，智造未来

德邦科技(688035)
    投资要点
    营收高增利润稳升。公司发布2025年度业绩快报公告，全年预计实现营业收入15.47亿元，同比增长32.61%；归母净利润1.05亿元，同比增长8.03%；扣非归母净利润为0.97亿元，同比增长16.35%。公司核心产品销量稳步增长，营收增长驱动毛利总额提升；同时公司锚定长期发展战略，持续加码技术创新、市场拓展、管理优化及降本增效，筑牢核心竞争力，有效对冲部分产品调价的不利影响，实现综合毛利率基本稳定、利润稳健增长。
    核心材料技术攻坚，赋能高端产业升级发展。公司在推进业务多元布局的同时，持续深耕关键材料核心技术，已在半导体先进封装材料、高效热管理材料、高可靠性胶粘剂及板级防护技术四大核心领域取得显著突破：半导体先进封装材料攻克晶圆级、芯片级封装关键技术，可满足高密度集成需求；高效热管理材料完成高导热垫片、凝胶及相变材料开发，有效应对电子设备散热挑战；高可靠性胶粘剂覆盖结构粘接、导电粘接等多场景应用，保障产品在严苛环境下持久稳定运行；板级防护技术显著提升电子线路板三防、抗震及耐化学腐蚀能力，延长器件使用寿命。上述核心技术突破正逐步实现产业化转化，为客户构筑核心竞争优势，同时赋能电子信息、新能源汽车、高端装备、人工智能等下游行业的升级发展。
    热界面材料多元布局，高算力散热领域优势显著。热界面材料为公司重要支柱业务之一，由深圳德邦界面、苏州泰吉诺两大子公司分工运营且产品应用定位各有侧重：其中深圳德邦界面产品覆盖消费电子、汽车电子、存储、新能源等多领域，并在汽车电子等高附加值领域持续突破，泰吉诺则专注高算力场景散热解决方案，客户涵盖国内外头部设备制造商与国际终端品牌且国际客户占比相对较高。公司是国内少数能提供全系列导热界面材料解决方案的厂商，也是行业国产化与技术升级的关键参与者，已形成高性能导热硅脂、导热凝胶、高导热凝胶垫片、相变材料及液态金属导热材料等多品类产品体系，产品广泛应用于数据中心（AI服务器/GPU）、新能源汽车、消费电子等领域。在AI领域，其高性能导热凝胶垫片、液态金属材料及相变材料，广泛应用于AI服务器、光模块、GPU/ASIC芯片的散热，可有效应对高热流密度，保障核心算力部件稳定运行与性能释放，是保障AI基础设施热管理的核心组成部分。公司目前已具备参与全球高端电子封装材料产业分工与竞争的综合实力，同时公司仍在积极探索新产品体系，持续完善热管理领域布局。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入15.5/20.2/25.8亿元，实现归母净利润分别为1.1/2.0/3.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；产品迭代与技术开发风险；新产品验证周期较长风险。

2025年PVA销量持续增长，电石法PVA在地缘冲突下凸显盈利优势

皖维高新(600063)
    l事件
    2026年3月19日，皖维高新发布2025年年度报告，实现营业收入80.12亿元，同比下降0.22%；实现归属于上市公司股东的净利润4.34亿元，同比增长17.39%；实现扣除非经常性损益归母净利润3.74亿元，同比增长15.89%。其中2025Q4，公司实现营业收入20.55亿元，同比下降1.35%，环比增长8.32%；实现归母净利润0.54亿元，同比下降68.12%，环比下降56.44%；实现扣除非经常性损益归母净利润0.12亿元，同比下降91.40%，环比下降89.58%。
    l2025年公司核心产品PVA销量提升
    2025年公司核心产品PVA产量30.64万吨，同比增长22.18%，销量26.67万吨，同比增长27.61%，年度均价为9825.01元/吨，同比下降9.01%，均价下降主要原因是原材料等价格下滑。其他产品上，醋酸甲酯、PVA光学薄膜、醋酸乙烯、可再分散性胶粉、熟料、高强高模PVA纤维等产品销量均同比提升。
    l地缘冲突推升国际油价，电石法PVA成本优势显著
    2026年3月以来，美伊军冲突导致霍尔木兹海峡通航受阻，国际原油期货价格大幅拉升，布伦特原油突破100美元/桶大关。国际主流PVA生产商可乐丽、积水、合成化学、杜邦等均采用乙烯法，原油价格上涨将直接推升乙烯法PVA生产成本。公司内蒙古基地拥有20万吨/年电石乙炔法PVA产能，根据百川盈孚数据，截至2026年3月19日，PVA市场均价为14204元/吨，年内累计涨幅近5000元/吨，电石法理论毛利从年初约1435元/吨扩大至5412元/吨，年内扩大近4000元/吨，若以20万吨满产测算，毛利增量近10亿元，有望显著增厚公司业绩。
    l光学膜产线即将投运，乙烯法PVA基地落子盐城
    公司年产2000万平方米TFT偏光片用宽幅PVA光学薄膜生产线已全线贯通，即将投运，将进一步扩大光学膜市场份额；内蒙古商维年产6000吨高性能PVA纤维项目计划于2026年11月建成投产，江苏皖维年产20万吨乙烯法功能性PVA树脂一期项目计划于2026年12月建成投产，有望进一步提升公司中高端PVA市占率，强化国产高端PVA材料的供应链安全保障。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；新项目进度不及预期。

AI赋能，智创未来

欧陆通(300870)
    投资要点
    聚焦AI高功率场景，技术与客户优势突出。随着AI算力集群持续扩容，高功率、高效率的服务器电源成为数据中心选型核心。公司产品布局覆盖800W至5.5kW全功率段，全面覆盖通用服务器、AI服务器、存储及网络设备场景，并同步布局浸没式液冷电源、高压直流电源、机架式PowerShelf等下一代方案，形成风冷与液冷并举、通用与AI高端并重的完整产品矩阵。其中3200W钛金级M-CRPS电源、5500W超钛金GPU电源等核心产品转换效率领先行业，具备低损耗、高功率密度、高稳定性等优势，能够充分满足新一代AI芯片对供电功率与散热方案的严苛要求，客户覆盖浪潮信息、富士康、华勤、联想、中兴、新华三等国内知名服务器系统厂商出货，也同步与国内头部互联网企业等终端客户保持紧密合作。随着可转债募投项目“年产145万台数据中心电源及智能化升级项目”逐步投产，叠加海外云厂商客户拓展稳步推进，数据中心电源业务规模效应持续显现。
    受益AI与消费电子深度融合，电源适配器长期稳健发展。随着AI与消费电子领域深度融合，终端产品创新迭代提速，将为开关电源行业带来新的发展机遇。公司将依托千亿级开关电源市场空间，一方面横向拓展产品品类，另一方面纵向深耕客户资源、提升份额，同时持续优化经营效率，通过多维度举措强化市场竞争力与经营抗风险能力，保障电源适配器业务长期稳健发展。
    盈利预测
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为44.7/56.1/70.4亿元，归母净利润分别为3.2/4.6/6.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

全面拥抱AI，深化海外布局

合合信息(688615)
    事件
    公司发布2025年年报。报告期内，公司实现营收18.1亿元，同比+25.83%；实现归母净利润4.54亿元，同比+13.39%。主营业务收入中，C端产品实现收入15.44亿元，同比+28.11%；B端产品实现收入2.57亿元，同比+14.56%。
    C端AI赋能与创新孵化并进，B端构建AI Infra与智能方案，双轮驱动商业化落地
    C端：在扫描全能王、名片全能王等成熟产品中持续融入AI功能，实现从“文档数字化”向“文档全周期智能服务”跃迁，同时通过蜜蜂试卷、AI教育、AI健康等创新产品，探索并孵化多元场景下的AI原生应用。截至25年12月，公司主要产品C端月活为1.9亿同比+11.11%；付费率为5.2%，同比+0.79pct。
    B端：升级TextIn智能文本处理产品线并推出AI Infra产品xParse，发布AI驱动的“数字员工”INTSIG DocFlow，同时深化启信慧眼在供应链风控、合规管理等垂直场景的AI功能创新，为企业提供从非结构化数据挖掘到核心业务流程自动化的智能决策解决方案。
    瞄准海外广阔空间，海外业务加速增长
    2025年公司在海外业务逐步发力，基于公司大量海外用户和品牌积累，凭借公司不断创新的能力，推出新的功能和产品：例如CS AIAppediet，同时凭借公司较强的运营和推广能力不断提升海外付费率和用户粘性。2025年，公司海外实现营收6.24亿元，同比+34.11%；同期境内实现营收11.81亿元，同比+21.88%。海外市场广阔且用户付费意愿强，是公司长期发展方向。2026年公司将保持海外拓展节奏，通过差异化策略拓宽客群，提升付费渗透率。
    积极投入研发与销售，26年公司业务增长可期
    2025年，公司研发投入5.28亿元，同比+19.64%，坚持以技术创新为核心驱动力，持续加大研发投入；销售费用5.92亿元，同比+37.88%，加大市场推广与品牌建设投入，不断增强品牌影响力与市场竞争力。我们认为，随着AI进入Agent时代，公司全面拥抱AI赋能并孵化新品，有望在Agent驱动的新一轮AI应用浪潮中占据关键卡位；同时叠加销售投入和出海探索，26年公司仍有较大成长空间。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，公司当前用户结构呈现“海外月活占优、国内创收主导”的特征；未来海外市场有望借助AI功能迭代升级与精准市场推广，推动用户付费转化加速落地，进而打开较大增长空间。由于26年为公司AI+海外加速投入前期，我们下调26年收入、利润和27年利润预期，上调27年收入预期并新增28年预期。我们预计2026-2028年公司分别实现营收23.29、29.34、36.11亿元，同比增加28.68%、25.99%、23.08%；实现归母净利润5.65、7.07、9.16亿元，同比增加24.36%、25.23%、29.51%，维持“增持”评级。
    风险提示：
    产品迭代不及预期、海外市场拓展不及预期、用户付费转化不及预期等。

智能物流装备领先企业，打造机器人第二成长曲线

德马科技(688360)
    投资要点
    德马科技集团股份有限公司是全球领先的综合物流系统集成供应商，专注于提供从工程规划咨询设计、智能物流设备制造到系统集成的全数字化链条服务，其核心产品包括各种物流移动机器人、具身智能机器人及智能输送及分拣系统，公司深耕电商快递、鞋服医药、智能制造等行业，以“AI+机器人+物流”深度融合为核心竞争力，通过前沿技术创新推动和实现无人化物流场景。公司的业务覆盖全球30余国，服务于全球知名的行业头部企业，亚马逊、虾皮、MELI、e-Bay、LAZADA、希音、华为、京东、格力等全球行业标杆企业。
    经营业绩稳健增长，持续增加研发投入。经营业绩方面，公司2022至2025年营业总收入分别为15.30、13.84、14.57、17.02亿元，同比分别增长3.17%、-9.51%、5.29%、16.77%；实现归母净利润0.82、0.88、0.93、0.93亿元，同比分别增长6.30%、7.23%、5.63%、1.06%。盈利能力方面，2021年后公司毛利率持续回升；期间费用率稳中有增主要系研发费用率处于高位。
    智慧物流装备行业复合增速较快，且仍具有广阔成长空间。市场规模方面，根据中商产业研究院数据，2018-2023年中国智能物流装备市场规模从319.2亿元增长至1,003.9亿元，年复合增长率约为25.76%；预计到2027年中国智能物流装备市场规模将增长至1920.2亿元，2023-2027年期间年复合增长率可达17.60%。与发达国家相比，我国物流装备市场仍有巨大提升空间。2024年我国社会物流总费用是19.0万亿元，同比增长4.1%；社会物流总费用与GDP的比率为14.1%，比上年下降0.3个百分点，物流费用成本仍然相对较高。而美国、日本等发达国家的物流总费用与GDP的比率稳定在8%-9%左右，相比美、日发达国家中国的社会物流总费用占GDP比率仍然较高，包括仓储在内的物流各环节效率提升空间巨大。仓储环节是物流全流程的关键节点，而智能仓储的应用是仓储环节降本增效的关键。
    主业核心竞争力突出，产品技术品牌逐步增强，数字化赋能降本增效，打造海外制造销售网络。技术与产品方面，公司的技术中心被认定为“国家技术中心”，截至2024年底，公司拥有研发人员240人，涵盖AI、IoT、机器视觉、导航、大数据算法、软件、光学、机械、电子、控制及自动化、电化学、新能源等多个专业领域。公司经过长期攻坚取得了一系列关键核心技术，其中输送分拣技术、驱动技术处于国际先进水平。数字化方面，公司将以人工智能+物联网为代表的智能化和数字化技术应用于德马输送分拣等产品中，启动了以物联网技术和数字孪生技术为核心的“天玑系统”在全球项目中的应用，发布了智能托盘输送机、数字化辊筒等具备数字化技术的新一代产品。全球化方面，2024年公司提出最新的全球化2.0战略，积极部署全球营销服务+制造网络，目前已经形成了“中央工厂+全球区域工厂+本地合作组装工厂”的创新布局，在澳大利亚、罗马尼亚设有全资的区域工厂，在美国、马来西亚等地与当地合作商建立了本地合作组装工厂。此外，公司在全球各大洲均能提供本地化的销售与售后服务。
    内部团队+外部资源并进，前瞻、积极布局机器人产业。截至2025/6/30，公司已经建立了物流场景人形机器人的训练和数采中心，并且联合智元机器人向全球发布了首例真正数据驱动的端到端具身智能机器人物流作业场景，正式开启人形机器人在数据驱动下的物流作业场景应用新时代。同时，德马在具身智能技术研究院下增设了“应用场景研发部”、“数据异构研发部”等专门针对具身智能人形机器人的应用和数据研发部门，深入探索人形机器人在智能物流垂直领域的创新应用及研究数据在不同本体之间的异构适配技术。此外，2025年底，在“与湖州共未来”2025湖州具身智能机器人产业投资对接会上，德马科技作为核心产业发起方，联合湖州市政府及智元、优必选等头部企业，共同启动大规模具身智能机器人数据采集与训练中心——“浙北数源空间”建设，为具身智能体“大脑”训练打造核心数据燃料库。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年，公司营业收入分别为17.02、20.0723.46亿元，同比增速分别为16.77%、17.90%、16.92%；归母净利润分别为0.93、1.33、1.86亿元，同比增速分别为1.06%、42.24%、39.69%。
    选取兰剑智能、北自科技、瑞晟智能作为可比公司，德马科技对标同行业可比公司PE估值来看处于平均水平，公司2025-2027年业绩对应PE分别为50.49、35.50、25.41倍，考虑到公司在机器人领域的前瞻性布局，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    机器人业务拓展不及预期、市场竞争加剧风险。

呈光启序，和筑新程

呈和科技(688625)
    事件
    2026年3月16日，公司发布2026年限制性股票激励计划。激励计划授予的激励对象不超过53人，约占截止2025年12月31日公司员工总数303人的17.49%。激励计划拟授予的限制性股票数量为318.00万股，约占激励计划草案公告时公司股本总额的1.69%。授予为一次性授予，无预留权益。
    投资要点
    主业成核剂与合成水滑石业务具备显著技术壁垒和国产替代能力。公司自主研发的高性能聚丙烯透明成核剂、β晶型增韧成核剂等产品达到国际先进水平，并获得国家级、省级制造业单项冠军企业称号，具备全球聚丙烯装置主流工艺技术准入资格，推动国产替代进程合成水滑石产品已规模化供应艾迪科、百尔罗赫等国际知名企业，三元高透明合成水滑石逐步实现高端市场进口替代，且被中石化、中石油等头部能源化工企业指定使用，体现出公司在细分领域的龙头地位和技术领先性。
    海外市场加速拓展，不断提升行业影响力和竞争力。公司抓住市场机遇，不断加大国内市场拓展力度，同时深化国际化战略布局：通过强化战略执行效率，加快高分子材料助剂产品的“国产替代”进程并依托差异化竞争策略精准对接海外客户需求，推动市场占有率稳步提高，实现经营业绩稳步增长。公司已持续在成核剂、合成水滑石等高分子材料助剂领域推进对美国、日本等进口产品的替代，市场占有率逐年稳步提升。展望未来，公司将在持续推进产品国产化替代进程的同时，加速拓展欧洲、中东、东南亚等海外市场，不断提升行业竞争力和影响力。
    布局电子材料赛道，打造高增长第二曲线。依托在高分子材料领域长期的技术积淀与产业化优势，呈和科技紧抓AI算力、高性能服务器、5G通信、车载电子等领域爆发带来的高频高速电子材料刚性需求，战略布局高端电子材料新赛道。公司设立全资子公司广东呈和电子材料有限公司作为业务运营主体，专注于电子级树脂与阻燃剂两大核心产品系列，作为高端覆铜板（CCL）的关键基础树脂与功能助剂处于产业链上游的核心环节。目前，呈和电子已完成核心团队搭建，聚苯醚树脂、高频高速阻燃剂系列产品已实现批量供应大陆及台系CCL厂商，产品供不应求。在AI算力持续突破、6G研发加速落地的高端电子产业浪潮中，高频高速M9及以上等级材料成为支撑200Gbps+超高速信号传输的核心基材，而树脂体系的创新正是决定其超低损耗核心性能的关键所在。经过长期技术研发布局与行业需求验证，公司认为碳氢树脂+OPE树脂的复合体系为适配M9及以上材料的核心树脂方案，其中碳氢树脂凭借纯碳氢分子骨架带来的超低Dk/Df低吸湿性，成为实现材料极致介电性能的核心基底，OPE树脂则以优异的耐热性、耐化学性与加工兼容性，与碳氢树脂形成性能互补，二者协同赋予M9及以上材料低信号衰减、高耐热稳定、易工艺加工的综合优势，完美匹配AI服务器、1.6T交换机等高端场景的应用要求基于对高频高速材料树脂方案的核心研判，公司将碳氢树脂等材料的研发与产业化作为M9及以上材料布局的关键抓手，目前相关产品处于中试放大与产能布局阶段。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入9.88/13.46/15.51亿元，分别实现归母净利润2.82/3.83/4.51亿元首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

科创擎光，创新领跑

蓝特光学(688127)
    l投资要点
    抢抓机遇拓新局，营收净利双攀升。公司2025年实现营业总收入15.36亿元，同比增长48.52%；实现归母净利润3.89亿元，同比大幅增长76.31%，扣非归母净利润3.79亿元，同比大幅增长76.16%。报告期内，公司坚持立足主业，依托前期积累形成的核心客户群优势与多样化产品布局，紧抓行业发展机遇，实现了业绩的快速增长。
    行业技术门槛持续抬升，公司构筑核心竞争壁垒。光学光电子行业具备技术驱动属性突出、应用场景多元、产业链协同要求高的核心特征，行业分工正持续向精细化方向演进，细分赛道终端应用直接决定企业工艺布局与技术研发重点，新兴需求亦不断拓宽行业技术应用边界。公司长期深耕消费电子、汽车电子、光通信、半导体等核心领域，依托与高端客户的长期深度合作，布局多项前沿技术应用探索项目，结合自身核心技术储备与客户定制化需求持续迭代新品，在客户资源、规模化量产及快速响应能力等方面构建起核心竞争壁垒；从产业链传导逻辑来看，终端对产品性能参数、环境耐候性及体积控制的持续升级需求，推动上游光学光电子元器件向精密化、集成化、微小化发展，对厂商跨工艺、跨产品的整合能力提出更高要求，行业整体技术门槛持续抬升。
    依托核心技术，在光学产业链形成突出优势。公司专注为下游功能模组与集成应用提供精密光学元器件，深耕光学行业多年，依托光学冷加工、热模压、晶圆制造等核心技术与工艺积淀，持续推动传统光学工艺与半导体工艺融合，精准适配客户定制化、差异化需求，形成独特竞争优势。公司核心竞争力覆盖系统设计、关键工艺、质量控制、量产规模、核心设备等全环节，精密光学棱镜、非球面透镜、中大尺寸高精度光学晶圆等产品技术指标达行业领先水平，细分领域品牌影响力与行业地位突出。凭借专业技术团队对光学加工工艺的深度理解与丰富技术诀窍，公司掌握多项高精度核心加工技术，并综合应用于核心产品生产，持续夯实技术根基。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入22.3/30.3/40.5亿元，实现归母净利润分别为5.8/8.2/11.4亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；下游需求变更风险；技术更新迭代风险；客户集中度较高风险。

进军AI存储新赛道

深科达(688328)
    投资要点
    2025年实现扭亏为盈，业绩表现亮眼。根据2月27日公司业绩快报，2025年度公司实现营业收入67,268.71万元，同比增长32.14%主要受益于半导体及消费电子行业回暖，公司积极拓展客户并提升服务，订单量显著回升。在收入增长的同时，公司通过产品结构优化、供应链降本及研发提效，推动整体毛利率提升，叠加信用减值损失与资产减值损失同比大幅减少，有效增厚利润空间，最终实现归属于母公司所有者的净利润2,502.01万元，成功扭亏为盈。
    显示设备聚焦新兴应用，盈利能力持续改善。在显示领域，公司自主研发全自动贴合线整合技术，整合串联贴合线各生产工序。公司研发的高精度视觉定位系统、柔性屏高精度折弯和曲面仿形压合技术等，实现微米级贴附精度，解决曲面屏、柔性屏等复杂工艺的贴合难题，有利于布局电子价签、AR/VR可穿戴设备等前沿领域，并深入布局电子纸贴合设备、智能眼镜制程设备、车载显示贴合类设备。受益于显示面板行业呈现复苏态势，超声波指纹、电子纸、智能眼镜等细分应用场景需求增长，2025年上半年，公司平板显示模组类设备业务销售订单较去年同期增加，平板显示模组类设备业务收入较去年同期大幅增长，并与京东方、天马微电子、华星光电、维信诺等一大批境内外优势龙头企业建立了良好的合作关系。
    半导体设备稳步增长，新一代产品持续放量。公司持续深耕测试分选机领域，并与扬杰科技、通富微电、华天科技、银河微电、长电科技等优质企业达成了合作。其中，转塔式测试分选机国内市占率较高，强化了在该细分领域的行业地位。同时，布局了平移式分选机、重力式测试分选机、固晶机、探针台等。其中，平移式测试分选机产品已实现批量销售，重力式测试分选机也已向士兰微等数个行业龙头企业销售。2025年上半年，公司半导体类设备实现销售收入9,716.73万元，较去年同期增长7.46%，占公司营业收入的27.02%。
    绑定北美存储客户，进军AI存储新赛道。算力爆发带动存储需求持续增长，行业供需偏紧，存储产线扩产与自动化升级需求旺盛。公司依托精密贴合、半导体设备领域的技术积累，切入存储设备赛道自2019年起，公司与北美存储客户展开合作，客户对相关存储设备需求主要来源于其布局HAMR技术（热辅助磁记录技术），旨在突破传统硬盘密度瓶颈，进一步提高硬盘容量，进而实现产品性能的显著优化。近两年来，公司持续积极配合客户推进设备产品的研发及订单交付，现阶段公司已为其提供存储AOI检测设备、高精度芯片贴合设备、磁头测试产线自动化设备等多款产品，并成为该客户对应业务的唯一合作供应商。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入6.73/8.56/12.02亿元，分别实现归母净利润0.25/0.61/1.70亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。