感染类双产品牵手康哲，聚焦研发质效与自免商业化

智翔金泰(688443)
    事件
    9月22日，公司发布公告，与康哲药业控股有限公司（以下简称“康哲药业”，股票代码：867.HK，8A8.SG）附属公司，就唯康度塔单抗注射液（GR2001注射液）及斯乐韦米单抗注射液（GR1801注射液分别签订独家合作协议（以下简称“协议”）。
    投资要点
    智翔金泰负责研发生产注册，多个地区注册+商业化许可权交予康哲。根据协议条款，智翔金泰将负责两个产品在中国的研发、注册生产及与产品注册相关的工作；康哲药业将负责该产品在中国大陆地区的所有商业化活动，以及除中国大陆之外的亚太地区及中东、北非区域的注册与商业化等工作。此次合作涵盖中国大陆的独家商业化权及除中国大陆之外的亚太地区、中东、北非的独家许可权。根据协议智翔金泰将获得总计至高约5.1亿元人民币的首付款、里程碑付款，并可获得中国大陆区域销售收入以及除中国大陆以外目标区域基于净销售额调整的供货收入，同时，公司将根据协议约定就中国大陆区域的销售收入向康哲药业附属公司（西藏康哲）支付推广服务费。
    两款产品均已进入NDA阶段，合作有望加速市场可及性。GR2001系重组人源化抗破伤风毒素的单抗，2024年5月纳入突破性治疗品种名单，2025年5月NDA获受理。GR1801系重组全人源抗狂犬病毒双特异性抗体，2025年1月NDA获受理，两者均为被动免疫治疗方案。破伤风和狂犬病的被动免疫市场广阔，现有被动免疫制剂在安全性及可及性上存在一定局限性，借助康哲在商业化的经验和资源，有望加速市场可及性。
    聚焦产品研发质效，稳步推进自免单品商业化。从布局领域来看公司授权给康哲的两款产品均属于感染领域，与公司现有自免商业化团队有别。合作的达成有望加速两款产品的市场兑现，同时也有利于公司持续整合内部资源，优化研发效率和强化产品的临床优势。据公司2025半年报，核心产品赛立奇单抗第二个适应症强直性脊柱炎已于2025年1月获批上市，截至2025H1销售收入4538万元。此外，公司在研管线积极推进：GR1802共5个适应症均处于3期临床；GR1603（治疗SLE）即将进入3期，GR1803（TCE，治疗多发性骨髓瘤）2期阶段，并于6月与Cullinan达成海外授权。
    投资建议
    公司深耕自免领域，首个上市产品赛立奇单抗商业化稳步推进。同时受益于BD合作，有望持续推进自身创新管线进展。我们预计2025-2027年公司营业收入5.7/8.9/12.8亿元，同比增速为1781.5%/57.3%/43.8%。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。

智能运维领军者，AI大基建的“工程师”

润建股份(002929)
    智能运维领军者，AI驱动业务势能尽显
    公司作为领先的数字化智能运维（AIOps）服务商，当前，以通信、信息、能源网络三大业务为核心基石，以算力服务与数据服务为支撑基础，依托“曲尺”平台，打造具备核心竞争力的行业模型、数字化产品及行业解决方案，赋能通信网络、数字网络、能源网络等领域的业务发展。2025H1，公司实现营收48.87亿元，同比+10%。其中，公司以算力、能源为代表的业务已成功打造第二增长曲线，持续为公司注入增长动能。
    三大业务实现AI化改造，“曲尺”平台提升管维价值
    把握人工智能发展契机，公司向数字化智能运维升级过程中具备数据、技术和实施优势，助力公司打造行业领先的人工智能和算力服务，赋能传统主业，有望实现业务价值和市场估值提升。1）数据：公司具备20余年管维行业know-how，沉淀了通信、能源、数字网络等行业优质数据，有助于行业模型和应用开发落地；2）技术：公司凭借“曲尺”人工智能平台，以贴地懂行的能力，推动行业模型落地，推出一系列人工智能产品或应用；3）实施：公司形成了“线上数字化平台+线下技术服务”管维模式，有利于行业大模型与AI应用实施部署。
    AI大基建仍处于初期阶段，润建绑定阿里坚定算力投入
    当前，国内外以CSP大厂为代表开启了算力军备竞赛，大幅提高Capex预期。例如，阿里9月在云栖大会强调capex会在3800亿元基础上，增加更多的投入，同时从2022年到2032年，阿里云全球数据中心的能耗规模将提升10倍。我们判断当前AI大基建仍处于“基础设施搭建向商业化落地过渡”的初期阶段，市场关注有望从上游大厂资本开支的单向投入，向下游AIDC等可落地、可兑现的运营环节转移，提振整体算力景气度。对于润建而言，公司拟投入36亿元打造五象云谷智算中心，建成标准机架约2万个。当前，公司已完成五象云谷一期建设，对应36MW，提供1000P算力。从客户角度，2023年公司控股子公司五象云谷有限公司与阿里云签订合作协议，润建提供算力服务，绑定阿里大厂有望提升算力业务增长确定性。
    南宁毗邻东盟，公司有望成为AI出海先锋
    五象云谷智算中心落地南宁，毗邻东盟具备出海地理优势。利用此优势，公司2019年开始布局海外业务，实现国内业务海外复制，积极参与东盟数字化基础设施建设，成为东盟细分领域行业数字化的专家和面向东盟AI的先行者。25H1，公司重点拓展AI应用出海、东盟智算中心服务及新能源业务，已落地多个AI智能体应用，且在马来西亚、印尼等东盟国参与24个算力中心技术服务，业务高速增长。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，一方面，公司利用在通信、能源等领域二十余年行业know-how推出了“曲尺”人工智能平台，赋能三大传统业务使得公司向智能运维转型，提高业务价值量。另一方面，公司把握国内国外人工智能发展机遇，凭借五象云谷智算中心，打造智能云业务提升第二增长曲线斜率。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.60、5.07、6.31亿元，同比变化-34.93%、+216.08%、24.42%；对应2025年10月9日收盘价，PE分别为87.1、27.6、22.2X。可比公司26-27年PE分别为38.7、28.5X，公司作为领先的智能运维公司，在AI大基建时代有望取得估值提升，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    算力卡供应链风险；客户合作不及预期风险；大模型、Agent技术迭代不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

加码AI投入，看好长期受益出海红利

易点天下(301171)
    事件回顾
    2025年8月18日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入17.37亿元，同比增长59.95%；归母净利润1.44亿元，同比增长8.82%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比下降7.47%。2025Q2公司实现营业收入8.08亿元，同比增长33.52%；归母净利润0.88亿元，同比增长7.07%；扣非后归母净利润0.55亿元，同比下降30.28%
    事件点评
    电商业务放量驱动业绩增长，非经常性因素扰动短期盈利表现。2025H1，公司实现互联网营销收入17.28亿元，同比+59.68%；其中电商业务收入5.44亿元，同比+102.22%；应用/代理及其他客户收入11.84亿元，同比+45.60%。目前广告模式主要分为传统采买与程序化投放两类，前者依赖人工与渠道对接，后者依托算法与RTB实现自动化与精准投放，边际成本更低且更易覆盖长尾客户，因而盈利潜力
    更优。公司近年持续加快程序化广告业务布局，截至2025H1旗下平台已覆盖独立设备超20亿、日均广告请求1,799亿次、亚太地区APP与CTV覆盖率约85%。程序化广告布局加速亦带动毛利率持续改善25Q2公司综合毛利率约19.59%，同比+2.25pct。净利润方面，2024H1公司香港子公司因离岸豁免冲减所得税抬高基期，叠加汇兑损益与股份支付扰动，净利增速表观承压。若剔除汇兑损益与股份支付后，2025H1归母净利润1.62亿元，同比+15.46%。
    持续加码研发投入，加速向全链路“AI+”演进。营销是人工智能核心落地场景之一。AI技术在提升广告投放精准度和效率的同时，亦可借助多模态和垂直模型推动营销场景不断细化，目前已有约73%的出海企业尝试应用AI优化投放策略。公司作为国内领先出海营销平台，近年来持续加大研发投入，2025H1研发费用0.57亿元，同比+39.95%。目前，公司已在研发、应用与运营三端逐步实现“AI+营销”全链路布局：1）研发端，与西安交通大学、厦门大学、阿里云、亚马逊云科技等合作，探索大模型在广告投放中的应用，并完成DeepSeek-R1的私有化部署，实现创意生成效率提升、推理成本下降；2）应用端，推出AIGC创意素材生成和程序化广告预测算法，推理效率提升7倍、执行耗时下降30%、算力成本降低约25%，有效改善广告精准度与RTB响应速度；3）运营端，上线AI知识库与智能客服系统，平均响应率接近90%，客户体验明显优于传统NLP客服。
    深化渠道合作加固卡位优势，看好长期受益出海红利。根据海关总署数据，2025H1，我国货物贸易出口13万亿元，同比+7.2%；跨境电商出口约1.03万亿元，同比+4.7%。在本土企业出海热情高涨背景下，海外广告投放需求同步扩张。公司作为国内领先的跨境营销平台与Google、Microsoft、Apple Ads、Meta、巨量引擎等全球核心媒体建立了长期合作关系。2025年1月，公司旗下Cyberklick成为AppLovin大中华区首家电商一级代理，并于7月再度获Snapchat官方广告服务商认证。伴随出海潮延续，公司凭借渠道与客户资源优势，业绩有望长期受益。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/41/48亿元，归母净利润为2.78/3.44/4.19亿元，对应EPS为0.59/0.73/0.89元，根据9月26日收盘价，分别对应55/44/36倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险，海外国家市场环境和政策变动风险，汇率风险，AI技术投入不及预期的风险。

基本盘仍具长期韧性，看好新兴业务发力

皖新传媒(601801)
    事件回顾
    2025年8月29日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入45.93亿元，同比下降11.90%；归母净利润6.78亿元，同比下降17.19%；扣非后归母净利润5.59亿元，同比增长8.33%。2025Q2，公司实现营业收入18.44亿元，同比下降19.28%；归母净利润2.92亿元，同比下降2.38%；扣非后归母净利润2.25亿元，同比增长23.57%。
    事件点评
    收入短期承压，利润受益税收优惠与投资收益改善。25H1，公司一般图书及音像制品收入19.88亿元，同比下降18.38%，占比43.29%（-3.44pct）；教材图书收入6.70亿元，同比下降7.89%，占比14.59%（+0.63pct）；现代物流收入17.30亿元，同比下降2.93%，占比37.67%（+3.48pct）。利润端，期间费用率整体平稳，销售/管理/研发费率分别为6.58%/5.37%/0.23%，同比-0.58/+0.88/-0.06pct。Q2扣非后归母净利润改善主要得益于两方面：1）税收优惠政策延续，公司根据财政部等部门政策至2027年底前免征企业所得税，25H1所得税费用同比大幅下降至0.95亿元（去年同期1.78亿元）；2）投资收益改善，25H1公允价值变动收益0.83亿元（去年同期亏损0.32亿元）。
    核心业务发展稳健，基本盘仍具长期韧性。短期业绩承压下，25H1公司三大核心业务板块仍有所突破：1）发行端：在重点主题出版物稳居全国领先基础上，加速改造升级旗下新华书店，并逐步拓展集阅读、社交和消费于一体的城市文化新空间；2）教育端：完成春季教材发行1.8亿册，实现教材提前回款3.77亿元；同时强化高中教辅市场攻坚，与头部出版社合作开发区域专版产品，进一步提升配套率与市场渗透力；3）供应链端：亳州、休宁等园区建设有序推进，物流网络提速扩张；同时积极拓展第三方物流，布局医疗器材仓储与DeepSeek服务器业务，并在全省中标多项食材供应项目，持续发掘民生供应链业务新机。
    新兴业务持续发力，数字化与多元化布局有望带来新业绩引擎。公司在既有业务上，围绕场景创新、教育数字化与游戏发行等新兴赛道持续布局，有望为中长期业绩打开新空间：1）场景创新，积极推动书店数字化改造，25H1创立“元·书局”等新型文化地标，叠加直播电商矩阵与“皖新云书店”私域平台，持续打造多元化服务渠道；2教育数字化，持续丰富“皖美教育平台”线上渠道功能，并加速推进研学小程序与数字绘本馆等项目，25H1“皖美教育平台”实现线上缴费规模达5.19亿元，累计用户740万人；3）游戏发行，顺利上线《黑神话：悟空》PS5国行版及《协律01》《云梦奇谭》等PC端游戏重点储备项目《仙剑奇侠传四重制版》亦完成基础版本开发。
    “提质增效重回报”方案稳步推进，持续践行高分红承诺。公司于25年3月发布《2025年度“提质增效重回报”行动方案》，强调提升价值创造并强化股东回报。2024年公司累计现金分红及回购金额合计5.48亿元，占归母净利润77.71%。根据公司《2024-2026年股东分红回报规划》，在盈利且未分配利润为正、现金流满足正常经营和长期发展需要的前提下，公司后续每年仍将进行不少于一次现金分红。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为111/114/118亿元，归母净利润为8.32/8.97/9.42亿元，对应EPS为0.42/0.46/0.48元，根据9月29日收盘价，分别对应15/14/14倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    学龄人口下滑风险，新业务拓展不及预期，财税政策调整风险。

美盛投产有望助力公司业绩释放

西部黄金(601069)
    25H1实现归母净利润1.54亿元，Q2业绩表现亮眼
    2025H1，公司实现营收50.30亿元，同比增长约69.0%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长约131.9%；扣非归母净利润1.84亿元，同比增长约110.0%。其中，2025年Q2实现营收30.87亿元，同比增加约99.4%，环比增加58.9%；Q2归母净利润1.19亿元，同比增加248.9%，环比增加243.7%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增加255.1%，环比增加216.7%。
    25H1，黄金量价齐升支撑公司业绩高增
    2025H1，公司生产黄金5.90吨（含金精矿、焙砂金属量，其中生产标准金5.57吨），完成年初计划的60.24%，较上年同期4.54吨增加1.36吨。生产电解金属锰4.04万吨，生产锰矿石15.97万吨。
    价格方面，国际黄金价格大幅上扬，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨24.31%，上半年均价同比上涨39.21%；上海黄金交易所Au9999黄金6月底收盘价较年初上涨24.50%，上半年加权平均价同比上涨41.07%。锰矿石市场中，钢铁行业的低迷，使电解锰市场承受较大压力，但新能源领域（如高纯硫酸锰、四氧化三锰）需求强劲，下半年预计整体供需趋于平衡，价格波动收窄。
    新疆美盛达产在即，预计显著增厚公司利润
    2025年8月，公司通过现金收购的方式取得新疆美盛100%的股权。
    新疆美盛拥有新源县卡特巴阿苏金铜多金属矿项目的所有权，现已探明矿石总量2567万吨（其中：金资源量78.7吨），卡特巴阿苏金铜矿120万吨/年采选项目已于今年5月正式投产，预计25年下半年全面投产。项目建设成达产后，将实现生产规模为4000吨/天，年产120万吨矿石，金金属量约3.3吨，具有良好的发展前景，达产后预计显著增厚公司利润。
    资源勘探和整合成绩突出
    公司坚持加大投入、重点突破，集中力量开展哈密金矿野马泉金矿详查、哈图金矿齐Ⅱ矿区资源储量核实工作，完成探槽6700立方米，钻探31200米，钻探工程量为去年同期的6.5倍，百源丰矿业加强地质勘查工作，上述找矿工作成效显著。按计划推进百源丰奥尔托喀讷什矿权合并和哈密金窝子金矿矿权整合工作；积极推进塔城地区资源整合工作。通过竞拍获得托里县京伊克什阿舍金矿和阿合奇县图尤克恰特一带金铜多金属探矿权，为公司后续探矿增储工作奠定了坚实基础。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，美盛逐步放量贡献业绩，预计公司归母净利润为5.99/14.83/26.20亿元，YOY为107%/148%/77%，对应PE为45.46/18.36/10.40。综上，给予“增持”评级。
    风险提示
    公司产量不及预期，黄金价格超预期下跌等。

碳化硅材料制备关键环节全覆盖

晶升股份(688478)
    投资要点
    碳化硅材料制备关键环节全覆盖，助力第三代半导体产业升级。在全球半导体产业加速向第三代半导体发展的关键时期，公司作为国内领先的半导体专用设备供应商，始终专注于晶体生长设备的研发与创新。公司以大尺寸半导体级单晶硅炉、碳化硅单晶炉为核心，持续向衬底加工设备及外延生长设备延伸，构建了覆盖碳化硅材料制备关键环节的装备解决方案，为行业提供高精度、高稳定性的半导体设备。公司的碳化硅晶体生长设备为核心业务之一，公司敏锐洞察到客户对衬底材料“提质降本”的核心诉求，积极推动技术链延伸，构建了从碳化硅粉料合成、晶体生长、晶锭加工到外延生长的全流程设备供应能力。基于碳化硅一系列优异的物理和化学性能，尤其是其良好的导热性能，碳化硅能够帮助解决高性能GPU芯片日益严峻的散热瓶颈，有望取代传统硅成为CoWoS、SoW等先进封装的中介层材料，这一变革进一步打开碳化硅材料应用。公司确有下游客户已于数月前向台积电送样，并将逐步进行小批量供应。针对这一新的技术转向，公司将继续保持与客户的紧密合作，积极推进相关业务的开展。
    拟收购为准智能，助力半导体产业链从上游延伸至终端应用领域垂直整合。公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买本尚科技等10名交易对方持有的为准智能全部股份并取得为准智能的控制权，同时募集配套资金。为准智能的主营产品为无线通信领域测试设备，广泛应用于半导体产业链下游如通信、消费电子及汽车电子等领域的检测服务，在无线通信测试行业内占据一定市场地位并已实现国产替代。2025H1为准智能实现营收7,392.71万元，净利润为2,809.41万元，截至2025H1末，为准智能净资产为3.80亿元。公司希望通过此次合作，将半导体产业链从上游延伸至终端应用领域，完成垂直整合。为准智能已积累了大量下游芯片客户资源，能够帮助公司提前获取并理解终端应用领域客户需求，及时跟
    踪其产品性能趋势，从而优化上游设备研发，提升定制化解决方案与设备性能。双方客户存在一定重合，这也将有助于市场拓展和客户资源的共享，增强市场竞争力。此外，公司还可以借助为准智能较为完善的海外渠道及服务网络进一步开拓海外市场，以较低的成本加速海外布局。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入4.7/6.5/7.7亿元，分别实现归母净利润0.54/1.0/1.3亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术研发风险，核心技术人员流失或短缺的风险，经营规模风险，应收账款回收风险，存货减值风险，毛利率下降风险，经营活动现金流量净额下降的风险，政府补助与税收优惠政策变动的风险，市场竞争风险，宏观经济波动及产业政策变化风险，知识产权争议风险，募投项目实施进度及效益不及预期的风险，折旧、摊销费用增加导致利润下滑的风险。

业绩阶段性承压，深化短视频中心战略布局

姚记科技(002605)
    事件回顾
    2025年8月26日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入14.38亿元，同比下降24.64%；归母净利润2.56亿元，同比下降9.98%；扣非后归母净利润2.54亿元，同比下降5.43%。2025Q2公司实现营业收入6.60亿元，同比下降28.84%；归母净利润1.15亿元，同比下降13.69%；扣非后归母净利润1.14亿元，同比下降4.23%
    事件点评
    游戏业务降幅边际收窄，数字营销业务上半年承压。1）游戏业务方面，25H1实现收入4.81亿元，同比下降6.33%，降幅较2024年同期已有所收窄。公司目前正通过持续迭代移动端产品、推进工作室化开发模式以强化产品供给，后续业绩有望逐步改善；2）数字营销方面，25H1实现收入5.21亿元，同比下降40.76%，在行业整体承压背景下，规模持续收缩，对整体业绩形成主要拖累；3）扑克牌方面25H1实现收入4.29亿元，同比下降12.72%。目前公司“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”仍在稳步推进，未来伴随掼蛋等新品类带动需求叠加产能释放，供需共振下业绩亦有望实现修复。
    毛利率有所改善，费用率小幅抬升。2025H1公司综合毛利率为44.65%，同比提升7.88pct，主要受低毛利率的数字营销业务占比下降拉动。分业务看，扑克牌业务毛利率29.93%，同比微降0.52pct，整体维持稳定；游戏业务毛利率96.39%，同比上升0.15pct；数字营销业务毛利率8.16%，同比提升3.17pct。期间费用率为21.40%，同比增加2.92pct，其中销售/管理/研发费用率分别为7.31%/8.65%/5.44%，同比分别变动-0.31/+2.50/+0.73pct。销售费用下降主要因游戏投放减少管理和研发费用则有所增加。
    宣发旺季临近叠加短剧需求扩容，期待数字营销业务实现边际修复。由于四季度节假日与电商大促集中叠加，Q4历来为消费传统旺季，预计将带动宣发与投放需求回升，对公司营销业务形成支撑。同时，短剧产业景气度持续上行，相关拍摄需求快速增长。以横店为例2024年接待竖屏微短剧剧组逾1190个，而2025年前七个月已突破2300个，显著超越去年全年。在基础设施供给有限背景下，率先布局者有望获得先发优势。公司旗下的上海国际短视频中心预计年服务剧组50个以上，场景利用率有望达85%，单场景日均可支持2~3组拍摄。未来公司围绕“内容+基地”着力发展的短剧业务布局，亦有望为数字营销板块带来新增长动能。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/36/39亿元，归母净利润为5.47/6.27/7.42亿元，对应EPS为1.31/1.50/1.78元，根据9月26日收盘价，分别对应21/19/16倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费偏好转移风险海外政策变化风险。