Q3经营业绩超预期，现金流持续改善

九州通(600998)
    l Q3业绩增长环比提速，扣非实现快增
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入1193.27亿元（+5.20%），归母净利润19.75亿元（+16.46%），扣非净利润14.7亿元（-9.80%），经营现金流净额-23.17亿元（+12.84%）。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为420.16亿元（+3.82%）、390.9亿元（+6.52%）、382.2亿元（+5.41%），归母净利润分别为9.7亿元（+80.38%）、4.76亿元（-29.00%）、5.3亿元（+8.46%），扣非净利润分别为5.07亿元（-2.76%）、4.45亿元（-32.47%）、5.18亿元（+15.24%），Q3扣非净利润实现快速增长。公司第三季度经营业绩有较大提升，归母净利润环比增长11.39%，扣非归母净利润环比增长16.49%，增幅明显。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为7.76%（-0.20pct），归母净利率为1.66%（+0.16pct），扣非净利率为1.23%（-0.20pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为3.02%（+0.13pct），管理费用率为1.89%（+0.06pct），研发费用率为0.08%（-0.00pct），财务费用率为0.58%（-0.21pct）。
    l高毛利业务实现较快增长，现金流持续改善
    拆分来看，公司营业收入、归母净利润同比分别增长5.20%、16.46%，主要是公司在医药分销业务保持稳健增长的基础上，药品总代推广、医药工业、数字物流等新兴业务板块收入分别实现15.26%、9.93%、24.95%的较快增长，同时，公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。
    现金流持续改善，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加3.41亿元，主要是公司加大了应收账款的清收力度，现金回款增加；其中第三季度，公司经营活动产生的现金流量净额实现正5.04亿元。
    l盈利预测及投资建议
    公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地以及扩募将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1640.51/1773.30/1916.34亿元，归母净利润分别为25.09/27.60/30.46亿元，当前股价对应PE分别为10.0/9.1/8.2倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

罐箱处于“黎明前的黑暗”，第二成长曲线积极布局中

中集环科(301559)
    l投资要点
    事件：公司披露2025年三季报。
    前三季度业绩阶段性承压。2025年前三季度，公司实现营收17.50亿元，同比下降25.64%；实现归母净利润1.00亿元，同比下降44.73%；实现扣非归母净利润0.77亿元，同比下降57.39%。公司今年业绩的波动主要是受全球贸易政策变化、下游化工行业疲软等因素影响，罐式集装箱市场需求走弱、竞争加剧。
    2025Q3，公司实现营收5.37亿元，同比-44.33%，环比-10.85%；实现归母净利润0.37亿元，同比-43.18%，环比-8.12%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比-26.38%，环比+50.77%。毛利率14.73%，同比-1.51pcts，环比+0.36pcts；净利率6.87%，同比+0.13pcts，环比-0.06pcts。
    医疗设备和罐箱后市场营收同比小幅增长。营收拆分来看，2025年前三季度，罐式集装箱收入约13.13亿元；医疗设备部件业务营收约1.81亿元，同比增长5.92%；罐箱后市场业务营收约1.12亿元，同比增长3.52%。2025年前三季度，公司新签订单16.13亿元。截至2025年9月底，公司在手订单8.58亿元。
    罐箱库存低位静待需求反转，积极拓展高端医疗设备、智能装备等第二增长曲线。公司在罐箱制造领域市场地位和规模优势显著，近期还凭借在5G技术深度融合生产全流程、创新应用场景落地及数智化效能提升等方面的突出表现，成功获评国家级5G工厂。目前罐箱市场库存处于低位，行业需求拐点在即，公司作为罐箱行业领导者，具备较大的成长弹性。同时，公司也在积极打造第二成长曲线，如医疗装备、核能装备等，争取通过3-5年努力构建“高端装备+新材料+新工艺+新场景”的矩阵。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入27.25/39.98/49.16亿元，同比增长-18.62%/46.69%/22.97%；预计归母净利润1.69/3.08/4.49亿元，同比增长-44.48%/82.34%/45.93%；对应PE分别为61.10/33.51/22.96倍。我们看好公司作为全球罐箱龙头的竞争优势，目前市场库存处于低位，行业需求处于黎明前的黑暗，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。

业绩稳定增长

星宸科技(301536)
    l事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入21.66亿元，同比增长19.50%；归母净利润2.02亿元，同比增长3.03%。
    l投资要点
    业绩稳定增长。公司前三季度实现营业收入21.66亿元，同比增长19.50%，三大业务均实现双位数的同比增长，其中智能物联增速最快，智能车载增速次之，智能安防增速相对稳健，细分来看增速最快的是智能机器人，上半年已出货550万颗，Q3环比保持双位数增长，持续带来可观的收入贡献；综合毛利率33.42%，逐步向好，主要系中高端芯片比例提升，海外销售增长态势良好，主业竞争格局趋于稳定，价格适当调整；归母净利润2.02亿元，同比增长3.03%。
    打造“感知+计算+连接”车载一体化解决方案。感知方面包括舱内外视觉感知及3D感知，其中舱内外视觉感知主要为CMS/DMS/OMS等应用，3D感知为车载主激光雷达的应用；计算方面为辅助驾驶，目前主要适用于L0-L2级的前视一体机、行泊域控方案；连接方面是基于收购的富芮坤，带来车载蓝牙芯片的收入贡献。公司在一台车上可以提供多颗乃至数十颗芯片，未来每台车芯片销售金额可达数十美元，大幅提升车载业务线的收入空间。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为29.3/35.3/42.0亿元，归母净利润分别为3.0/4.3/5.5亿元，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

Q3盈利能力修复，期待行业需求回暖

伟星新材(002372)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收33.67亿元，同比下滑10.76%，归母净利润5.40亿元，同比下滑13.52%，扣非归母净利润4.90亿元，同比下滑19.94%。单Q3季度公司营收12.89亿元，同比下滑9.83%，归母净利润2.69亿元，同比下滑5.48%，扣非归母净利润2.22亿元，同比下滑18.54%。
    点评
    行业需求整体疲软，公司盈利能力表现韧性：公司Q3季度收入下滑9.8%，较于Q2降幅有所收窄，收入下滑我们判断行业需求疲弱是主因。公司Q3单季度毛利率为43.04%，环比Q2季度提升2.5pct，一方面，公司坚持“三高定位”，不参与行业无效价格竞争，另一方面，公司年初以来推动产品复价，零售端价格有所修复，故而保障公司较高盈利水平。
    费用率小幅提升，现金流表现较好：费用率方面，前三季度公司区间费用率为24.0%，同比提升1.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.85%/6.08%/3.37%/-0.28%，同比变化+0.15/+0.37/+0.17/+0.83pct；现金流方面，前三季度公司经营活动现金净流入9.48亿元，同比增长16.7%。
    坚持三高定位，同心圆持续推进：在地产下行、行业竞争加剧背景下，公司坚持“三高定位”，加快产品迭代和服务创新，聚力零售业务价值重塑，核心竞争力进一步提升。此外，公司推进“同心圆”业务拓展与“伟星全屋水生态”落地，防水业务稳健增长，净水业务加速优化，市场渗透率逐步提升。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为57.3亿、60.9亿元，同比-8.6%、+6.4%，预计25-26年归母净利润分别为8.5亿、9.8亿，同比-10.9%、+16.0%，对应25-26年PE分别为19.4X、16.7X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

盈利能力持续提升，C端业务值得期待

佐力药业(300181)
    l业绩符合预期，盈利能力持续提升
    公司发布2025年三季报，业绩符合预期。2025Q1-3公司实现营业收入22.8亿元（+11.48%）；归母净利润5.1亿元（+21.00%），扣除股权激励和员工持股计划2291.34万元影响，公司归母净利润为5.33亿元（+26.43%）；扣非净利润5.09亿元（+22.51%），经营现金流净额2.66亿元（+24.23%）。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为8.24亿元（+22.52%）、7.75亿元（+2.60%）、6.8亿元（+10.32%），归母净利润分别为1.81亿元（+27.20%）、1.92亿元（+25.20%）、1.36亿元（+8.81%），扣非净利润分别为1.81亿元（+26.16%）、1.9亿元（+28.30%）、1.37亿元（+11.28%）。
    从盈利能力来看，公司盈利能力持续提升，2025Q1-3毛利率为62.03%（+0.42pct），归母净利率为22.37%（+1.76pct），扣非净利率为22.31%（+2.01pct）。
    费率方面，公司提质增效成果显著，费用率呈下降趋势。2025Q1-3销售费用率为30.99%（-2.46pct），管理费用率为3.41%（-0.37pct），研发费用率为1.83%（-0.65pct），财务费用率为0.29%（+0.63pct）。
    l百令系列、中药配方颗粒业务表现突出
    拆分来看，2025年前三季度乌灵系列营业收入同比增长6.98%；百令系列营业收入同比增长29.58%；中药配方颗粒营业收入同比增长57.41%；中药饮片营业收入同比减少13.68%；佐力医药公司商业销售收入同比增长113.68%。
    l深化C端布局，院外市场有望走出新成长曲线
    公司深化“一路向C”，打造院外市场新标杆，一方面，外拓市场，乌灵胶囊推出108粒包装，与头部连锁形成战略合作，打造慢病管理新模式；持续拓展B2C、O2O及互联网主流电商平台，建设新媒体矩阵；另一方面，内强根基，OTC事业部合并销售与市场职能，实现组织升级，资源协同，开展管理层及一线人员专项培训，打造高执行力团。院外市场有望走出新成长曲线。
    l盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为28.95、34.84、41.14亿元，归母净利润分别为6.58、8.24、10.01亿元，当前股价对应PE分别为20、16、13倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    集采下放量速度不及预期，院外渠道拓展不及预期。

车规MOS持续新高

捷捷微电(300623)
    l事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入25.02亿元，同比增长24.70%；实现归母净利润3.47亿元，同比增长4.30%。
    l投资要点
    在手订单饱满，上下游价格有望逐步修复。公司前三季度实现营业收入25.02亿元，同比+24.70%；实现归母净利润3.47亿元，同比+4.30%，综合毛利率32.77%，同比-5.45pct；单季度来看，Q3实现营业收入9.01亿元，同比+21.19%，环比+0.06%，其中晶闸管(芯片+器件)营业收入1.39亿，同比-7.58%，占前三季度收入的15.60%，毛利率为39%；防护器件(芯片+器件)营业收入2.97亿，同比+19.77%，占前三季度收入的33.43%，毛利率为30.19%；MOSFET(芯片+器件)营业收入4.53亿，同比+37.67%，占前三季度收入的50.97%，毛利率为21.85%；归母净利润1.00亿元，同比-15.65%，环比-25.91%，综合毛利率28.11%，同比下降12.03pct，环比-3.75pct，公司的下游应用领域广泛，目前在手订单饱满，未来价格有望逐步调整恢复。
    重点布局汽车电子，车规MOS销售持续创高。2025年第三季度，公司各下游领域占比情况为:工业40.47%;消费41.40%;汽车13.11%;通信1.95%；其他3.07%；其中车规MOS销售持续创高，同比超20%增长，环比超10%增长;其他防护类车规级产品同比超30%增长。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为35.0/43.1/52.9亿元，归母净利润分别为5.2/7.3/10.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；客户拓展不及预期风险，产能扩张不及预期风险。

三季报业绩同比明显修复，消费锂电设备订单旺盛，固态电池设备技术储备扎实

利元亨(688499)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。
    前三季度业绩同比改善，扣除股份支付影响后公司今年三个季度利润持续上升。2025年前三季度，公司实现营收24.24亿元，同比+4.37%；实现归母净利润0.47亿元，同比扭亏为盈，除股份支付费用影响后的净利润为0.59亿元。单看2025Q3，公司实现营收8.95亿元，同比+90.63%，环比+9.93%，主要由于国内头部电池企业开工率显著提升、扩产节奏逐渐恢复，项目验收逐步增加；实现归母净利润0.14亿元，同比扭亏为盈，剔除股份支付费用影响后环比增长超保持逐季度转正并持续盈利的上升态势。20%，
    降本控费措施取得积极成效，盈利能力同比提升明显。2025年前三季度，公司毛利率25.11%，同比+4.06pcts；净利率1.92%，同比+24.4pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.34%/8.36%/10.44%/2.17%，分别同比-1.86/-7.22/-3.04/-1.21pcts，合计-13.33pcts，公司通过精简管理架构、提高运营效率、加强预算管理等精细化举措使期间费用总额及占比下降，以及前期计提的信用减值损失也因客户回款情况改善而实现了部分冲回等积极因素。
    消费锂电客户合作粘性强，下游3C产品创新大卖带动消费锂电设备订单向好。公司持续保持和消费锂电全球领先客户的战略合作关系，是消费锂电龙头客户的核心设备供应商。继苹果于iPhone16Pro首次导入钢壳电池后，2025年发布的iPhone17系列多款机型均采用该技术，手机电池封装沿着“软包卷绕、软包叠片、钢壳叠片”的路径演进，电池技术的创新带动产线端设备更迭需求。另外，据Counterpoint Research于10月19日发布的数据，iPhone17系列开售前10天，其在中国和美国市场的销量较去年同期的iPhone16系列增长了14%，销量端表现优秀也有望带动产线扩产的进一步需求。
    固态电池设备技术积累处于行业前列，和下游客户互动合作进度较好。公司目前已打通全固态电池整线装备的制造工艺，已攻克包括电极干法涂布设备、电极辊压及电解质热复合一体机、胶框印刷及叠片一体机和高压化成分容设备等的关键技术。等静压设备与行业内多家具备压力容器制造经验的企业开展合作，实现强强联合。公司首条固态电池产线已陆续交货，正处于客户现场的设备调试与工艺验证阶段。此外，公司还已经与30多家客户交流固态电池技术和业务。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入32.03、39.45、47.90亿元，同比增长29.06%、23.16%、21.40%；预计归母净利润0.80、1.62、2.11亿元，同比增长107.66%、103.13%、30.06%；对应PE分别为126.54、62.29、47.89倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险；技术研发不及预期风险。

Q3盈利触底回升，新签订单稳步增长

鸿路钢构(002541)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度实现营收159.2亿元，同比增长0.2%；归母净利润5.0亿元，同比下滑24.3%；扣非归母净利润3.6亿元，同比增长0.8%。其中，单Q3营收53.7亿元，同比下滑3.5%；归母净利润2.1亿元，同比下滑8.5%；扣非归母净利润1.2亿元，同比增长0.6%。
    点评
    新签订单稳步增长，Q3扣非吨盈利触底回升：从新签订单来看，整体保持稳步增长，前三季度公司新签订单222.7亿元，同比增长1.6%，其中25Q3新签订单78.9亿元，同比增长4.2%；前三季度公司钢结构产品产量约361.0万吨，同比增长11.1%，其中Q3钢结构产品产量约124.8万吨，同比增长9.0%。以产量计算的扣非吨净利来看，2025前三季度吨盈利为约99.4元，同比下降10.4元/吨，Q3单季度吨盈利为97.0元，较于Q2环比增长3.3元。
    Q3毛利率提升，费用率保持平稳：前三季度公司整体毛利率10.4%，同比提升0.24pct，Q3单季度毛利率为11.2%，同比提升1.96pct。费用率方面，前三季度公司期间费用率6.78%，同比提升0.1pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.63%/1.47%/3.04%/1.65%，同比+0.07/+0.09/-0.15/+0.11pct。公司前三季度净利率为3.12%，同比下滑1.01pct。此外，前三季度计入当期损益的政府补贴为1.81亿，同比下滑50.1%，故而导致归母净利润与扣非利润差异。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为222亿、245亿元，同比+3.4%、+10.4%，预计25-26年归母净利润分别为6.4亿、8.0亿，同比-17.7%、+26.0%，对应25-26年PE分别为20.9X、16.6X。
    风险提示：
    钢价价格波动风险，行业竞争格局恶化风险。

铁矿业务稳健，锂矿开始贡献利润

大中矿业(001203)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入30.25亿元，同比+1.60%；实现归母净利润/扣非归母净利润5.94/5.92亿元，同比-10.67%/-8.65%。Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.53/1.88/1.92亿元，同比+4.88%/-6.93%/+1.05%，环比+0.57%/+3.87%/+7.87%。
    公司业绩下滑主要由于铁精粉价格下跌，其中前三季度均价较去年同期下跌10.59%，Q3均价较去年同期下跌5.29%，环比Q2上涨3.35%。
    立足铁矿主业，发展锂矿新增长极。公司主营业务为铁矿石采选、铁精粉和球团生产销售、副产品机制砂石及硫酸的加工销售，主要产品为铁精粉和球团。公司在坚定铁矿主业的同时，加快推动湖南鸡脚山锂矿和四川加达锂矿两大锂矿的开发建设，即将形成公司新的利润增长点。
    国内铁矿石龙头企业。公司拥有内蒙和安徽两大铁矿生产基地，是国内规模较大、成本领先的铁矿石采选企业，铁矿石备案资源量已增至6.90亿吨，采选核定产能约1480万吨/年，铁精粉设计产能约640万吨/年，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位。此外，公司硫铁矿的保有资源储量为7085.41万吨，配套150万吨/年原矿产能，铁矿产业具备明显的资源优势及产能优势。
    锂矿资源丰富，项目推进符合预期。公司共拥有湖南鸡脚山锂矿和四川加达锂矿两大锂矿，经自然资源部评审备案的锂矿资源量合计
    为5.3亿吨，碳酸锂当量超过472万吨。根据公司规划，湖南鸡脚山锂矿将投资17.62亿元建设“年处理2000万吨多金属资源综合回收利用项目（一期）”，可处理多金属矿石1000万吨，2026年投产。加达锂矿开采方案于2025年10月27日通过了自然资源部专家审查，拟建锂矿生产规模为260万吨/年，达产后每年开采的原矿可以生产约5万吨碳酸锂。
    锂产品运输、冶炼成本有望低于同行业公司。公司率先采用盾构机技术打通采选隧道，可有效缩短项目工期，降低了运输成本及对环境的影响；自主研发的硫酸法提锂新工艺可以提高锂云母资源回收率至90%，实现了对钾等伴生金属的同步回收，降低冶炼成本。
    锂业务开始贡献利润，资产负债率有望迎来拐点。分地区看，2025H1公司内蒙/安徽铁矿基地分别贡献毛利润5.76/3.92亿元，9月公司四川加达锂矿实现副产原矿销售收入2195万元，产生毛利1636万元。公司资产负债率2023年大幅提升，2025年前三季度达到61.06%，主要由于2023年公司以42.06亿元竞拍加达锂矿探矿权证，随着锂矿业务逐步贡献利润，公司资产负债率有望进一步压降。
    投资建议：考虑到公司锂矿业务逐步成熟，铁矿业务稳健，锂价在储能、固态电池等需求带动下呈现边际改善状态，公司盈利有望稳步增长，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入
    40.24/43.22/50.18亿元，分别同比变化4.72%/7.41%/16.10%；归母净利润分别为7.99/8.59/10.70亿元，分别同比增长
    6.41%/7.44%/24.62%，对应EPS分别为0.53/0.57/0.71元。
    以2025年10月27日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为28.37/26.41/21.19倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

25Q3实现高质量增长，看好公司市占率持续提升

松原安全(300893)
    事件
    松原安全发布2025年三季报，前三季度实现营收18.34元，同比增长39.98%，实现归母净利润2.63亿元，同比增长37.93%，扣非归母净利润2.51亿元，同比增长35.91%。
    点评
    一、25Q3业绩符合预期，盈利能力提升。
    25Q3实现营收6.86亿元，同比+35.39%；毛利率方面，公司2025Q3单季度综合毛利率为29.08%，环比基本持平。费用率Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为1.22%/3.43%/5.97%/1.05%，同比分别为-0.67pct/-0.56pct/+0.7pct/+0.04pct。盈利能力方面，归母净利润1.02亿元，同比+50.88%，对应净利率14.82%，环比提升0.47pct；与去年同期相比，公司净利润增速高于营收增速，主要系销售费用率及管理费用率有所下降。
    二、下游客户销量驱动&订单转化提速，市场份额有望提升。
    公司主要客户销量方面，吉利汽车25Q3销量76.1万台，同/环比分别+42.5%/+7.9%。奇瑞汽车25Q3销量74.5万台，同/环比分别为+14.2%/+16.4%，前两大客户合计销量同/环比分别+27.0%/+11.9%呈现较快增长态势。
    汽车被动安全零部件具备较高认证、技术壁垒，公司自身产品矩阵安全带、气囊、方向盘有较强市场竞争力，已实现对自主品牌、合资品牌车企的稳定供货。未来伴随汽车智能驾驶功能的持续普及，方向盘、安全带的单车价值量提升逻辑有望持续兑现，我们看好公司在国内被动安全零部件市场份额和盈利能力的双提升。
    三、全球化经营稳步推进，出海打开长期成长空间。
    海外方面，公司首个海外工厂马来西亚基地预计年内达到量产状态，未来将进一步拓展欧洲及北美市场，Stellantis项目推进顺利，后续量产爬坡后有利于公司盈利能力再上台阶。公司与上汽大众、一汽大众、东风日产等合资车企保持稳定合作关系，有望借助同平台车型拓展海外车型项目定点，打开长期成长空间。
    投资策略：
    预计公司2025-2027年归母净利润为4.07/5.43/7.21亿元，当前股价对应PE为30.5/22.9/17.2倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    核心客户销量不及预期；行业竞争加剧，年降压力超预期；新建产能投产进度不及预期等。

盈利能力持续改善，研发投入提升，产品持续升级

平高电气(600312)
    l投资要点
    事件：2025年10月21日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收84.4亿元，同比+7.0%；归母净利润9.8亿元，同比+14.6%；其中2025Q3，公司营收27.4亿元，同环比分别-3.6%/-14.0%，归母净利润3.2亿，同环比分别-1.8%/+3.6%，业绩略低于我们预期，主要是国内交付节奏偏慢。
    盈利端：盈利能力持续提升。2025Q1-3，公司毛利率、净利率分别25.1%/12.5%，同比分别+0.8pct/+0.8pct，公司主要费用中，销售费用率（3.4%）、管理费用率（3.0%）和财务费用率（-0.5%）有所下降，研发费用率（4.5%）有所上升，四项费用率总体上升0.4pct，略影响公司的盈利能力。25Q1-3，合同负债为18.7亿元，同比+46.3%，在手订单充沛。
    2025年电网投资加速，公司新产品持续拓展网内外。2025Q1-3，电网工程投资完成额4378亿元，同比+9.9%。国内方面，成功研发800kV交流GIL，有望受益于雅下水电站工程项目，海外方面，公司与波兰布多瓦公司正式签署145kV环保GIS单机出口合同，标志着我国自主研发的环保型高压GIS设备首次打入欧洲市场。
    l盈利预测与投资评级:
    我们下调公司预测，预测公司2025-2027年营收分别为137.6/153.2/171.1（前值为138.4/154.5/172.5亿元），归母净利润分别为12.6/15.0/17.5（前值为13.6/16.1/18.7亿元），（2025年10月27日）对应PE分别为19/16/13倍，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

业绩略不及预期，看好AIDC业务持续开拓

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。
    业绩略不及预期：2025Q1-3，公司营收22.2亿元，同比+5.8%；归母净利润2.8亿元，同比-0.9%；其中2025Q3公司营收8.5亿元，同环比分别+28.5%/+12.7%；归母净利润1.2亿元，同环比分别+33.1%/+39.2%，主要还是储能业务整体不及预期。
    利润端：费用率小幅提升。毛利率、净利率分别39.9%/12.4%，同比分别-0.3pct/-0.4pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为12.5%/4.1%/-0.2%/9.9%，同比分别-0.2/0/-0.3/+0.8pct，4项费用率整体增加0.3pct，略影响公司盈利能力。
    充电桩：业务有望逐步恢复稳健提升。2025年10月15日，6部门印发《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动方案（2025—2027年）》，到2027年底，在全国范围内建成2800万个充电设施，提供超3亿千瓦的公共充电容量，满足超过8000万辆电动汽车充电需求，实现充电服务能力的翻倍增长。公司积极在重卡充电和县域、农村充电场景布局；同时推进海外充电桩的认证等工作，有望带来新增量。
    电能质量设备：受益AIDC景气度。软硬结合，公司已成立智慧能源研究院，专注于电力市场交易、智慧能源、光储充一体等交互端的解决方案，自研的智慧能源管理平台在惠州制造基地成功部署并投入运行。积极强化研发，在已有电能质量如APF、SVG等产品的基础上，首先从电源产品（如HVDC、SST等AIDC供电领域的新方向）着手研发，积极对接下游客户。
    盈利预测与投资评级
    公司受益AIDC和出海的增量，但储能业务短期承压，我们小幅下调公司2025-2027年业绩预测，营收分别为32.1/38.7/47.8亿元（前值35.2/42.3/50.6亿元），归母净利润分别为4.5/5.5/6.9亿元（前值5.2/6.3/7.5亿元），对应PE分别为26/21/17倍，下调评级，给与“增持”评级。
    风险提示：
    拓不及预期的风险；海外开新能源行业竞争加剧的风险；储能需求不及预期的风险。

Q3盈利能力下滑，石膏板需求承压，期待后续盈利改善

北新建材(000786)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收199.1亿元，同比下滑2.3%，归母净利润25.9亿元，同比下滑17.8%，扣非归母净利润25.3亿元，同比下滑17.5%。单Q3季度公司营收63.5亿元，同比下滑6.2%，归母净利润6.6亿元，同比下滑29.5%，扣非归母净利润6.4亿元，同比下滑29.8%。
    点评
    Q3盈利能力下滑，石膏板量价小幅下滑：前三季度公司毛利率为29.5%，同比下滑1.12pct，单Q3季度毛利率为27.8%，同比下滑2.3pct，我们判断盈利能力下降与石膏板行业竞争加剧相关，价格销量均出现小幅下滑。尽管行业需求在地产走弱背景下承压，公司持续推进“一体两翼、全球布局”战略，石膏板领域市占率持续提升，涂料、防水等新品类持续增长，经历行业下行后公司有望恢复持续增长态势。
    费用率小幅增长，经营性现金流小幅下滑：公司前三季度期间费用率为14.3%，同比+0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.6%/4.5%/4.1%/0.1%，同比变化+0.61/+0.42/-0.01/-0.18pct，费用率小幅提升。现金流方面，Q3单季度公司经营性净现金流5.8亿元，同比减少0.9亿。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为264亿、278亿元，同比+2.3%、+5.3%，预计25-26年归母净利润分别为32.3亿、36.9亿，同比-11.6%、+14.3%，对应25-26年PE分别为12.4X、10.8X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

25Q3利润超预期，特饮稳健、补水啦表现亮眼

东鹏饮料(605499)
    l投资要点
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润168.44/168.44/37.61/35.4亿元，同比34.13%/34.13%/38.91%/32.92%。2025年前三季度，公司毛利率/归母净利率为45.17%/22.33%，分别同比0.12/0.77pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.52%/2.45%/0.31%/-0.44%，分别同比-0.9/0.01/-0.09/0.64pct。公司前三季度毛利率整体提升，主因原材料价格下降；销售费用率同比下降，主因规模效应。2025年前三季度公司销售收现178.57亿元，同比增长27.63%，经现净额31.33亿元，同比增长3.20%。25Q3末合同负债35.63亿元，同比增加11.83亿元，环比减少1.04亿元（去年同口径环比减少1.21亿元）。
    公司单Q3实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润
    19.36%/134.78%/76.41%；25Q3能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收42.03/13.54/5.47亿元，同比15.08%/84.18%/94.53%。分渠道看，2025年前三季度经销/重客/线上渠道分别实现营收145.05/18.40/4.88亿元，同比32.78%/44.62%/48.89%，25Q3经销/重客/线上渠道分别实现营收51.55/7.50/1.98亿元，同比31.01%/28.03%/42.64%。分区域看，2025年前三季度广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现营收38.85/23.95/22.08/11.42/20.27/26.01/4.88/20.88亿元，同比13.50%/32.76%/28.15%/21.99%/48.91%/72.88%/48.89%/42.44%，25Q3广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现营收13.39/8.59/8.31/4.03/7.45/8.94/1.98/8.35亿元，同比2.05%/33.48%/26.99%/8.02%/67.61%/73.22%/42.64%/42.53%。广东地区三季度增速放缓，预计主因去年同期有新品放量导致基数较高，今年增速自然回落。
    三季度东鹏饮料及补水啦继续聚焦场景与年轻化营销。投放上，线下推进终端冰冻化建设，补水啦布局网球公开赛等赛事补给，成为2025杭州网球公开赛官方指定电解质水，能量饮料和补水啦联动租车平台投能量专车；线上借社交平台话题、短视频种草引流。营销上，补水啦植入《假期中的她们》等综艺影视，发起互动活动；东鹏特饮强化梯媒等“累困”场景渗透。7月份补水啦推出冰爆薄荷口味夏日限定款，主打高温环境下快速补水及清凉体验。
    l盈利预测与投资建议
    我们略调高此前的预测，预计公司2025-2027年实现营收210.53/258.22/307.67亿元，同比增长32.92%/22.65%/19.15%；实现归母净利润45.25/57.31/69.64亿元，同比增长36.01%/26.66%/21.52%，对应EPS为8.70/11.02/13.39元，对应当前股价PE为33/26/21倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    公司销售不及预期，食品安全等风险。

业绩略高于预期，超高压三期项目顺利推进

万马股份(002276)
    l投资要点
    事件：2025年10月23日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收141.1亿元，同比+8.4%；归母净利润4.1亿
    元，同比+61.6%；其中2025Q3公司营收48.4亿元，同环比分别+7.9%/-8.8%，归母净利润1.6亿，同环比分别+227.7%/-4.3%；整体业绩略高于我们预期，其中铜套期无效部分交割收益和期末浮盈分别产生投资收益和公允价值变动收益分别为0.22、0.16亿元。
    利润端：费用率略有下降。2025Q3公司毛利率、净利率分别12.6%/2.9%，同比分别+1.2pcts/+0.9pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.8%/2.1%/0.6%/3.4%，同比分别+0.1/-0.02/+0.04/-0.4pct，四项费用率总体下降0.4pct，略提升公司的盈利能力。
    高分子材料板块业务有望进一步提升。公司超高压三期项目顺利推进，3期产能合计6万吨，将有效提升板块盈利能力；同时随着国际化战略深入推进，海外市场销量有望持续增加。
    产品持续更新，充电业务有望持续减亏。公司实现了全液冷系统交付，600A液冷终端、400A风冷终端相继投放市场，基于AI算法的电池智能检测平台上线、160kW一拖四产品的落地。2025年10月15日，6部门印发《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动方案（2025—2027年）》，到2027年底，在全国范围内建成2800万个充电设施，提供超3亿千瓦的公共充电容量，满足超过8000万辆电动汽车充电需求，实现充电服务能力的翻倍增长，我们认为随着充电基础设施持续增长及电费模式的变革，公司的充电业务将更快迎来扭亏拐点。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为201.0/227.7/258.1亿元，上调归母净利润分别为5.2/6.6/8.2（前值为4.7/6.4/8.1）亿元，（2025年10月24日）对应PE分别为34/27/22倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险。

业绩符合预期，看好公司在AI测试电源和氢能产业的持续布局

科威尔(688551)
    l投资要点
    事件：2025年10月17日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3公司实现营收3.7亿元，同比-2.0%，归母净利润0.5亿，同比-0.1%；其中2025Q3营收1.5亿，同环比分别+17.9%/+23.8%，归母净利润0.2亿，同环比分别为+110.4%/+94.1%，业绩符合我们预期，测试电源业务增长超预期，但氢能业务不及预期。
    利润端：销售费用率减少较多，维持高研发投入。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别40.8%/13.9%，同比分别-8.2pcts/+0.4pct。2025Q1-3公司主要费用中，销售费用率（11.6%）减少较多，研发费用率（15.3%）有所下降，管理费用率（9.9%）略有上升，财务费用率（-0.8%）有所增加，四项费用率总体减少2.2pcts。
    积极布局Al测试电源。在Al测试电源领域，公司目前已实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付，同时，公司积极推动相关产品和整体测试自动化解决方案在行业头部客户产线端的导入工作。
    氢能行业有望在十五五景气提升。10月24日，中共中央举行发布会，《十五五建议》提出前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。此次表态将氢能提升至国家战略高度，因此我们预计氢能行业有望在十五五景气提升，相关政策也会持续出台。
    l盈利预测与投资评级：
    我们预测公司2025-2027年营收分别为5.5/6.6/8.4亿元，归母净利润分别为0.7/0.9/1.3亿元，（2025年10月23日）对应PE分别为52/38/27倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

业绩符合预期，全球电网投资有望景气进一步提升，公司有望进一步受益

神马电力(603530)
    l投资要点
    事件：2025年10月20日，公司发布2025年三季报。
    业绩情况：2025Q1-3公司营收11.6亿元，同比+29.9%；归母净利润2.8亿元，同比+28.5%；其中2025Q3，公司营收4.6亿元，同环比分别为+33.4%/+9.4%；归母净利润1.2亿元，同环比分别为+56.7%/+26.8%，主要是全球电网投资需求增长出口增长及毛利率提升。
    利润端：毛利率持续提升，费用率短期提升。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别45.1%/23.8%，同比分别+0.6/-0.3pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为6.5%/6.3%/-0.7%/4.1%，同比分别+0.9/-0.4/-0.01/+0.2pct，四项费用率总体上升0.5pct，主要是公司增大营销、管理、研发人员数以开拓市场、研发新品，短期略影响公司的盈利能力。
    可再生能源持续高增，全球电网景气度持续提升。根据IEA数据，2024年全球电网投资额为3900亿美元，同比+9%，其中中国占比20%，同比+10%，预计2025年全球电网投资将首次超过4000亿美元。但2024年，由于电网投资和审批延误，全球有1650GW的太阳能和风能项目等待接入电网。根据2025年10月的IEA报告《可再生能源2025-2030的分析与预测》，全球可再生能源装机将由2024年的683GW增长至2030年的890GW，可再生能源的持续增长将对电网安全造成持续压力，我们预计全球电网会通过加快审批等各种途径来增强电网，电网的补强将是一个长周期的景气度。
    l盈利预测与投资评级:
    考虑到电网升级具有一定刚性，同时股权激励略增加管理费用，我们维持业绩预测，公司2025-2027年归母净利润分别为4.3/5.3/6.7亿元，对应PE分别为37/29/23倍，下调评级，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    全球电网投资力度不及预期的风险；公司的治理风险；原材料价格的波动风险；海外拓展的经营风险。

君实生物：PD-1/VEGF联用方案有望创新引领，国际化正扬帆起航

君实生物(688180)
    投资要点
    （1）公司大力推进PD-1×VEGF联用临床，有望实现弯道超车，BD潜力大。JS207PD-1×VEGF以PD-1特瑞普利为骨架，加入2个经过改造的VEGF纳米抗体，安全性突出，在联合用药中更具有优势。JS207在临床前研究中展现了优秀抑瘤效果，目前已在全球范围内启动多项覆盖非小细胞肺癌、肝癌等主流瘤种的II期临床研究，凭借其差异化优势和潜力，其未来的商业化前景和海外授权潜力值得高度期待。公司不仅拥有JS207，还前瞻性地布局了用于解决耐药性难题的EGFR/HER3双抗ADC药物JS212。鉴于PD-1/VEGF双抗与ADC在作用机制上的高度互补性与协同增效潜力，公司已成为少数同时拥有这两大前沿管线的药企。为未来潜在开创性的联合用药疗法创造想象空间，有望进一步提升公司管线资产的整体价值。
    （2）核心产品特瑞普利单抗放量增长，国际化商业未来可期。君实生物是国内创新药出海领军企业，公司核心产品特瑞普利单抗是中国首个获批上市的自研PD-1单抗。2025年上半年，核心产品特瑞普利单抗国内销售收入9.54亿元，同比增长约42%。特瑞普利单抗已成功出海，在美国、欧盟等超过40个国家和地区获批上市，成为首个获得FDA批准用于治疗鼻咽癌的药物，并获得多个权威指南推荐，为其全球商业化奠定了坚实基础。随着更多适应症的拓展以及在海外市场的准入，特瑞普利单抗有望为公司贡献可观的收入增量。
    （3）在研管线重磅产品众多，未来催化有望频出。JS207(PD-1/VEGF双抗)II期联合用药探索入组顺利推进，截至2025年8月22日，II期临床研究共入组172名受试者。JS015(DKK1单抗)早期数据亮眼，1L结直肠癌ORR达100%(n=9)，全球进度领先。Tifcemalimab(BTLA单抗)全球多中心III期研究入组近400例。JS107(Claudin18.2ADC)单药治疗和联合治疗的I/II期临床试验正在进行，预计III期临床试验将于2025年内启动。JS203(CD20/CD3)处于临床I/II期研究阶段，预计关键注册临床试验将于2026年启动。
    （4）公司发布股权激励计划，彰显公司对未来业绩强大信心。本激励计划拟授予的股票期权数量为2,596.5871万份，约占总股本的2.53%。本激励计划首次授予股票期权的激励对象共计235人，行权价格为46.67元/份（接近公告日现价）。考核年度为2025-2027年三个会计年度。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年分别实现营业收入26.1/34.5/43.9亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5亿元。公司商业化稳步推进及BD潜力较大，看好后续高成长性。
    风险提示：
    创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

Q3盈利持续高增，电子布表现亮眼

中国巨石(600176)
    事件
    公司发布 25 年三季报，公司前三季度实现收入 139.04 亿元，同比+19.53%，归母净利润 25.68 亿元，同比+67.51%，扣非归母净利润26.12 亿元，同比+125.91%。25Q3 单季度实现收入 47.95 亿元，同比+23.17%；归母净利润 8.81 亿元，同比+54.06%；扣非归母净利润 9.11亿元，同比+72.57%。
    点评
    Q3 销量表现亮眼，电子布销量大幅增长：在 Q3 季度粗砂价格环比小幅回落背景下，公司 Q3 季度收入实现高增，一方面，上半年行业高端市场如风电、热塑市场保持良好增长态势，粗砂价格虽小幅下调，公司通过自身优异产品结构仍然保持较好增长；另一方面，在电子布领域，公司受下游涨价预期，销量增长迅猛，10 月份电子布涨价落地，有望在 Q4 实现盈利能力提升。
    毛利率环比小幅下滑，费用率管控良好：公司前三季度毛利率为32.4%，同比+8.7pct，Q3 单季度毛利率为 32.8%，同比+4.64pct，环比-0.98pct，环比小幅下滑主要由于三季度粗砂价格小幅下跌所致。费用率方面，公司前三季度期间费用率为 9.0%，其中销售/管理/研发/ 财 务 费 用 率 为 分 别 为 1.1%/3.6%/2.9%/1.4% ， 同 比 变 化-0.05/-0.78/-0.42/-0.24pct。此外，前三季度公司经营性现金流为21.3 亿元，同比多增 10.6 亿元。
    回购股票储备股权激励，彰显未来增长信心：9 月公司公告，拟以不超过人民币 22 元/股的价格回购公司股票，预计回购数量在3000-4000 万股公司股份，预计回购金额不超过 8.8 亿元，作为公司实施股权激励的股票来源。公司此次发布回购方案，彰显对未来盈利持续增长的信心。
    盈利预测：我们预计公司 25-26 年收入分别为 186 亿、211 亿，同比+17.3%、+13.5%，预计 25-26 年归母净利润分别为 34.6 亿、39.7亿，同比+41.3%、+15.0%；对应 25-26 年 PE 分别为 18.4X、16.0X。
    风险提示：
    行业竞争加剧、下游需求不及预期、新增产能加速释放风险

三季报业绩亮眼，“全球化+产品创新矩阵”构筑长期护城河

宁德时代(300750)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。
    2025年前三季度，公司实现营收2830.72亿元，同比+9.28%；实现归母净利润490.34亿元，同比+36.20%；实现扣非归母净利润436.19亿元，同比+35.56%。
    三季度出货180Gwh，单位盈利稳定。单看2025Q3，公司实现营收1041.86亿元，同比+12.90%，环比+10.62%；实现归母净利润185.49亿元，同比+41.21%，环比+12.26%；实现扣非归母净利润164.22亿元，同比+35.47%，环比+6.85%。公司第三季度动力、储能合计出货接近180Gwh，其中储能占比约20%，海外出口占比约两成。三季度电池单位毛利和净利环比保持相对稳定。
    资金实力雄厚，产能扩张力度加强。截至三季报，公司货币资金3242.42亿元，在手现金充沛；存货802.12亿元，环比增加80亿元，主要是业务规模提升带来的在途和库存商品体量增加；固定资产1286.23亿元，环比增加近100亿元，在建工程373.66亿元，环比增加约23亿元，公司国内外基地继续推进扩产。
    多领域重磅产品有序推进，打造全场景创新矩阵。公司钠新电池已通过新国标认证，进度行业领先，钠新乘用车动力电池正在和下游客户推进开发落地的过程中。587Ah储能电芯产品正在加快量产速度。商用车领域，公司正在打造重卡换电生态，加速重卡电动化，商用动力电池出货已占总出货的20%。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入4416.78、5309.48、6311.59亿元，同比增长22.01%、20.21%、18.87%；预计归母净利润680.48、860.40、1064.94亿元，同比增长34.10%、26.44%、23.77%；对应PE分别为25.21、19.93、16.11倍。维持“增持”评级。
    l风险提示：
    原材料价格波动风险；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险；技术研发不及预期风险。

AI多模态进程加速，稀缺“数据集+自研产品”价值凸显

捷成股份(300182)
    事件回顾
    2025年8月27日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入13.67亿元，同比下降5.79%；归母净利润1.45亿元，同比下降41.84%；扣非后归母净利润1.49亿元，同比下降40.35%。2025Q2，公司实现营业收入6.57亿元，同比下降15.31%；归母净利润0.14亿元，同比下降89.25%；扣非后归母净利润0.16亿元，同比下降88.05%。
    事件点评
    主营业务承压拖累整体业绩，费用支出保持稳健。收入端，受2025年上半年影视行业景气度低迷影响，公司核心影视版权运营业务业绩承压，实现收入11.48亿元，同比下降11.91%，拖累整体营收表现。利润端，影视剧版权运营业务毛利率同比下降5.96pct至27.49%，带动公司综合毛利率下滑6.17pct至24.81%。费用端，公司支出管控整体稳健，2025上半年期间费用率同比小幅收窄0.16pct至9.05%，其中销售/管理/研发费用率分别为2.75%/5.21%/1.08%，同比分别变动+0.53/+0.04/-0.72pct。
    积极探索多元变现路径，持续加强内容出海与微短剧赛道布局。在影视行业景气度偏弱背景下，公司抓住内容细分赛道发展机遇，于25H1成功拓展院线发行+新媒体发行新业务模式。同时，公司加快全球化布局，在持续引进国际优质内容基础上，积极加强本土内容出海进程，25H1公司平台在YouTube上总订阅量已突破5000万（新增订阅1070万），Facebook粉丝规模亦接近千万。此外，公司结合自身渠道与资源优势，持续加大微短剧赛道投入，目前已与红果、快手、美团等平台在投资、制作、联合出品、片库增值、账号运营、投流及全球发行等环节开展深度合作，持续拓展内容业务新增量。
    AI多模态或将推动视频类资源需求提升，重视公司稀缺“数据集+自研产品”双重价值。各大AI厂商近期密集发布新一代产品，其中OpenAI已于8月、9月先后推出GPT-5、SORA2，Google亦计划于10月末发布Gemini3.0。相较早期侧重文本生成功能，各类产品均已重点强化图像、视频等多模态能力。以Gemini3.0为例，其在SVG等复杂图形生成方面表现提升显著，预计将大幅优于Gemini2.5及同类模型（据IT之家报道）。随着多模态能力成为各大模型的竞争焦点AI训练过程对高质量视频与图片数据的依赖将持续增强。公司作为国内领先的数字版权运营商，已积累超10万小时影视、动漫等优质内容资源，并早于2024年7月即与华为云达成合作，向其提供并授权高质量视频数据集用于视频大模型训练，充分验证公司在AI训练环节的稀缺价值。除对外赋能外，公司亦在同步推进自研AI体系建设，其自主研发的智能创作引擎ChatPV已面向广电、影视及短视频机构等B端客户提供文本脚本生成、平面物料制作及虚拟主持人生成等功能，同时面向C端推出影视二创、一键成片、数字人及文生视频创作等应用。凭借深厚的版权储备与自研AI能力，公司有望在新一轮AI多模态浪潮中率先受益。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为30.58/34.62/39.57亿元，归母净利润为4.38/5.26/6.08亿元，对应EPS为0.16/0.20/0.23元，根据10月21日收盘价，分别对应36/30/26倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧，影视行业回暖不及预期，AI产业发展不及预期新业务经营不及预期。

DRAM存储封装开启布局

汇成股份(688403)
    投资要点
    开启布局DRAM存储封装。公司将通过对鑫丰科技进行战略投资及与华东科技建立战略合作关系的方式布局DRAM封测业务，并持续拓展以3D DRAM为主的存储芯片先进封装业务。公司对鑫丰科技的投资分为直接投资与间接投资两个部分。直接投资方面，公司以现金人民币9,048.41万元的价格受让华东科技持有的鑫丰科技18.4414%股权。间接投资方面，公司作为有限合伙人参与投资的私募股权投资基金苏州工业园区晶汇聚鑫创业投资合伙企业（有限合伙）（简称“晶汇聚鑫”）及合肥晶汇聚芯投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“晶汇聚芯”）与苏州启鸿创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳中天精艺投资有限公司共同以现金人民币31,090.97万元的价格受让芯玑（东阳）半导体有限公司持有的鑫丰科技44.5756%股权。上述股权转让完成后，公司将直接持有鑫丰科技18.4414%股权；通过晶汇聚鑫间接持有鑫丰科技8.2425%股权，通过晶汇聚芯间接持有鑫丰科技0.8606%股权，直接及间接合计持有鑫丰科技27.5445%的股权。本次投资完成后，公司对鑫丰科技构成重大影响，但未形成实际控制，鑫丰科技不会纳入公司合并报表范围。
    华东科技：覆盖LPDDR1至LPDDR5全系列产品封测，拓展3DDRAM封测。华东科技为中国台湾上市公司华东（8110.TW）在境内的子公司，华东自1995年起与东芝半导体合作DRAM封装业务，是全球最早涉足DRAM封装业务的厂商之一，已覆盖LPDDR1至LPDDR5全系列产品，客户已覆盖全球主要DRAM头部厂商，并凭借其集团集成电路板块资源拓展3D DRAM封测业务。公司与华东科技达成战略合作旨在充分发挥双方资源优势，以鑫丰科技为业务发展平台，围绕合肥当地产业集群就DRAM封装业务开展深度合作。在此基础上，综合公司在下游消费电子端积累的深厚客户资源优势及资金优势，以及华东科技及其兄弟公司在3D CUBE解决方案方面积累的技术优势，共同拓展3D DRAM先进封装技术在境内的落地及应用，填补相关市场空白，以满足AI基建时代背景下对3D DRAM爆发式增长的市场需求。
    鑫丰科技：目前具备约2万片/月wafer封装产能，计划2027年底前将DRAM封装产能提升至6万片/月。鑫丰科技凭借其原母公司华东科技在DRAM封测领域深厚的技术工艺积累，基于掌握的PoP堆叠封装工艺，是境内最早为长鑫存储提供LPDDR封装配套的封测厂商之一，亦是长鑫存储供应体系中少数具备LPDDR5量产封装能力的重要合作伙伴，目前具备约2万片/月wafer封装产能，在DRAM封测领域具备较好的业务基础和技术先进性。本次投资完成后，公司将协同本地国有投资平台及其他产业合作伙伴，持续对鑫丰科技追加投资，助力其于2027年底前DRAM封装产能提升至6万片/月，使其充分受益于长鑫存储等存储芯片龙头厂商产能扩张对产业链上下游厂商的带动效应，并同步拓展定制化DRAM解决方案及3D DRAM先进封装业务，进一步打开市场空间。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入17.8/20.5/24亿元，实现归母净利润分别为1.9/2.5/3.2亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术升级迭代的风险；公司综合技术实力与全球行业龙头相比存在差距的风险；核心技术人才流失的风险；市场竞争加剧的风险；客户集中度较高的风险；供应商集中度较高的风险；其他芯片封测细分领域客户开拓结果不及预期的风险；毛利率波动及下滑的风险；存货跌价风险；新增固定资产折旧规模较大风险；汇率波动风险；下游需求不及预期；区域贸易政策变化导致的风险；产业政策变化的风险。

业绩迎来拐点，AI教育+机器人持续突破

视源股份(002841)
    公司发布25年三季报，营收利润增速迎来拐点，毛利率受供应链影响短期承压
    2025年前三季度，公司实现营收180.87亿元（同比+5.45%）；受原材料价格波动、主要产品收入结构变动等因素影响，公司毛利率同pct，但继续呈现逐季环比企稳态势。2025年前三季度公司实
    现归母净利润8.67亿元（同比-6.81%），降幅较H1明显收窄。单Q3公司实现营收75.22亿元（同比+6.96%）；受原材料价格波动、主要产品收入结构变动等因素影响，毛利率同比-0.92个pct但环比延续企稳态势。主要受益于收入增长、毛利额提升及费用管控，基本面持续向好，Q3归母净利润4.69亿元（同比+7.79%）。为应对原材料价格上涨对毛利率影响，截至25Q3公司存货为37.19亿元，同比+60.67%。
    板卡业务大客合作成效显著，家电及电子业务延续增长
    在智能控制部件领域，公司深化大客户合作成效显著，液晶显示主控板卡业务Q3收入实现较快增长，有效拉动该业务前三季度整体收入实现同比提升；家用电器控制器业务持续受益于海内外订单快速增长，Q3延续高增态势；汽车电子及电力电子业务均实现高速增长。
    AI+教育进展显著，企业服务OBM继续突破
    受益于教育+AI政策加码，公司教育AI产品领跑行业转型。截至25年9月，希沃课堂智能反馈系统覆盖4000+校/1万+教室，生成45万+报告；AI备课激活用户超100万，魔方数字基座覆盖9000+校。Q3国内教育业务收入稳健增长，录播、教学终端及学习机等软硬件协同发力，产品矩阵效应凸显。
    公司国内企业服务业务呈改善趋势但仍承压，海外业务分化显著且持续推进拓展。1）国内：供应链管理策略变革显效带动MAXHUB Q3收入降幅收窄，但受渠道优化滞后、需求疲软等影响，企业服务业务整体同比仍降，后续将强化渠道与线上运营；2）海外：ODM业务受外部因素延续下滑，公司拟深化客户合作并开拓新品线，而MAXHUB自有品牌高速增长，通过推出多语种教育AI软件、微软认证会议产品及落地阿联酋子公司，持续提升本地化竞争力与市场覆盖。
    看好机器人长期发展潜力，商用机器人开始量产
    公司聚焦机器人刚需场景，产品落地与市场拓展成效初显且计划持续加码：年内已推出四足机器人、柔性操作机械臂（后者近日亮相广交会），商用清洁机器人批量进入欧洲、日韩及国内市场并带动收入良好增长；未来公司将继续加大投入，推动机器人业务快速发展。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年将实现营收246.53、278.35、314.85亿元，同比增长10.05%、12.91%、13.11%；实现归母净利润10.26、13.03、16.1亿元，同比增长5.70%、26.92%、23.63%。维持“买入评级。
    风险提示：
    供应链波动风险、海内外市场拓展不及预期、产品迭代不及预期、AI政策落地不及预期等。

Q3表现亮眼，静待Q4业绩更上一层楼

紫金矿业(601899)
    Q3表现亮眼，静待Q4业绩更上一层楼
    l公司发布25年三季报，Q3实现归母净利润146亿元
    公司发布三季报，Q1-Q3，公司实现营业收入2542亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润378.6亿元，同比增长55.5%；扣非后归母净利润341.3亿元，同比增长43.7%。其中，2025Q3归母净利润145.7亿元，同比+57%；扣非后归母净利润125亿元，同比+50%。
    l产量：矿产铜产量环比下行，矿产金产量环比提升
    2025年Q1-Q3，公司矿产金产量65吨，同比增加20%，矿产铜产量83万吨，同比增加5%，矿产银产量335吨，同比增加1%，矿产锌产量27万吨，同比下降12%；矿山企业毛利率为60.62%，同比增加2.91个百分点；综合毛利率为24.93%，同比增加5.40个百分点。
    2025年Q3，公司矿产金产量24吨，环比增加7%，矿产铜产量26万吨，环比减少6%，矿产银产量112吨，环比减少6%，矿产锌产量9万吨，环比基本持平。
    l成本：主要矿产成本略有提升
    公司矿产品单位销售成本有所上升，25Q3金精矿和铜精矿的单位销售成本为194.96元/g和22128元/吨，环比Q2的184.96元/g和21176元/吨有所提升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。
    l紫金黄金国际顺利上市，矿山并购效果显著
    公司于2025年9月30日成功将子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板挂牌上市，以71.59港元/股的价格发行4.01亿股（含超额配授权），募资总额约287亿港元，创下迄今为止全球黄金开采行业规模最大IPO、中国矿业企业境外最大IPO以及2025年全球第二大IPO的纪录。
    2025年以来，公司矿山并购效果显著。公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，公司黄金、铜、锂、钼资源储量再上新台阶，并新增战略性矿产钾资源储量。除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润。公司业绩有望随着新并购的资产释放利润而更上一层楼。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着铜金价格中枢稳健上移，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为535/684/749亿元，YOY为67%/28%/9%，对应PE为14.99/11.71/10.71。2025Q4，铜金价格再度上行，公司业绩有望继续快速释放。同时，紫金黄金国际成功上市，有望重塑公司黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金铜价格超预期下跌。

全产业链一体化经营，高稼动率带动利润释放

华润微(688396)
    投资要点
    全产业链一体化经营，高稼动率带动利润释放。公司是国内领先的拥有芯片设计、掩模制造、晶圆制道、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业，主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大业务板块，为客户提供丰富的半导体产品与系统解决方案。2025年上半年半导体行业市场温和复苏，公司积极扩大产出，整体产能利用率保持较高水平，同时叠加采取各项降本增效举措，公司实现营业收入52.18亿元，较上年同期增长9.62%；实现归属于母公司所有者的净利润3.39亿元，较上年同期增长20.85%。
    围绕AI应用深度布局，带来多元化增量空间。在下游终端应用方面，公司围绕人工智能领域深度布局，端侧AI应用重点聚焦消费电子（如AI手机、AI PC）以及汽车电子的电动化与智能化转型，并积极拓展至工业及人形机器人、工业自动化等场景；云端AI应用致力于为服务器电源提供高性能功率器件解决方案。此外，公司积极拓展智能驾驶、低空经济、数据中心等新兴领域，为公司带来多元化的增量空间。上半年泛新能源领域（车类及新能源）占比44%，消费电子领域占比38%，工业设备占比9%，通信设备占比9%。在产品方面，公司MOSFET产品在汽车电子、工业控制、AI服务器等领域的销售规模进一步扩展，尤其是最新一代超结MOS G4和SGT MOS G6产品在市场快速上量；IGBT基于12寸线成功开发G7产品，性能对标国际一流水平，已在光伏、储能客户实现批量供货；SiC JBSG3和SiC MOSG2均已完成产品系列化并量产，围绕新能源汽车、充电桩、光储逆变、数据中心电源、工业电源等领域全面推广上量；氮化镓D-MODE平台产品有序迭代，中高压平台6颗产品开发制版中，高压平台产品有望在今年年底下线。
    持续进行晶圆工艺和封装能力提升，为客户提供高质量服务。在制造工艺方面，公司0.11um ULL e-Flash、0.15um DB BCD、0.18um DTIBCD、0.35um HVIC、CMOS-MEMS单芯片集成喷墨打印头等多个技术平台产品进入风险量产；在封测工艺方面，封装业务各品类产能利用率较去年同期均实现较大幅度提升，环比增长4%，同比增长27%，此外前期验证通过的国内车规级产品增量明显，带来营收增长，毛利也有一定程度提高，先进封装（PLP）业务维持稳定，SiP模块封装逐步增长，车规级晶振模块小批量产；掩模业务销售额同比增长超40%，公司持续推进客户结构优化，加快90nm客户验证，同步强化掩模技术能力，已建立55nm研发能力，产出方面，技术节点≤0.18um产品产出数量同比提升22%，在高等级产品占比逐步提升的情况下，模新品良率始终保持在98%以上准时交付率近100%。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为114.2/129.1/144.7亿元，归母净利润分别为9.5/12.1/16.1亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

零售新业态推进卓有成效，Q3盈利持续提升

三棵树(603737)
    事件
    公司发布25年三季报，公司25年前三季度实现收入93.9亿元，同比+2.7%，归母净利润7.4亿元，同比+81.2%，扣非净利润5.65亿元，同比+126.4%。其中，Q3单季度实现收入35.8亿元，同比+5.6%，归母净利润3.1亿元，同比+54%，扣非净利润2.7亿元，同比+60.1%。
    点评
    三大零售业态驱动增长，防水业务战略收缩：分产品看，前三季度家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为24.9、29.0、28.5、7.2亿元，分别同比变化+11.8%/-2.5%/+11.3%/-28.6%，在三大零售新业态的带动下，家装墙面漆保持较快增长。
    盈利能力提升显著，结构提升是主因：公司前三季度毛利率为32.81%，同比+4.2pct，单Q3毛利率为33.6%，同比+4.9pct，环比+0.5pct，毛利率的提升主要是由于零售新业态增长，带来的渠道及产品结构优化，毛利率提升也反映出马上住+美丽乡村+艺术漆的零售新业态推进效果显著。费用率方面，公司前三季度期间费用率为22.67%，同比-1.35pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.24%/5.5%/1.93%/1.0%，同比变化-0.85/+0.07/-0.2/-0.4pct，费用管控效果良好。此外，公司前三季度累计计提资产及信用减值损失1.84亿元，去年同期计提1.63亿元。
    现金流表现优异，公告实施现金分红：前三季度公司经营性现金流10.9亿元，同比增加1.7亿元，此外公司公告前三季度拟现金分红3.7亿元，现金分红比例50%，在公司零售业态顺利的推进下，公司的财务报表质量持续改善，现金流表现更为优异。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为125.6亿、132.6亿元，同比+3.8%、+5.6%，预计25-26年归母净利润分别为9.2亿、11.0亿，同比+178%、+19.3%，对应25-26年PE分别为37X、31X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，零售新业态推进不及预期。

半导体陶瓷结构件增长强劲，加热器持续放量

珂玛科技(301611)
    投资要点
    半导体领域结构件产品增长强劲。半导体领域是公司产品的主要应用方向，公司在2025H1及2024年同期来自半导体设备领域的先进陶瓷材料零部件收入分别为4.37亿元和3.05亿元，占先进陶瓷材料零部件收入的比例分别为91.59%和89.52%。2025H1，得益于中国半导体市场持续扩张，中国半导体产业规模的快速增长以及设备关键零部件国产化的不断推进，下游半导体领域客户采购需求快速增长，带动了公司先进陶瓷材料结构件产品在半导体领域销售收入规模的增长。半导体领域结构件产品，2025H1销售收入为2.79亿元，同比+66.06%。
    半导体“功能-结构”一体模块化产品持续放量。2025H1，半导体设备领域收入的增加也得益于公司“功能-结构”一体模块化产品的持续大规模量产。公司为半导体晶圆厂商和国内半导体设备厂商研发生产并销售多款陶瓷加热器产品，装配于SACVD、PECVD、LPCVD和激光退火等设备，部分陶瓷加热器产品已量产并大量应用于晶圆的薄膜沉积生产工艺流程。同时，静电卡盘与超高纯碳化硅套件也逐步量产，并在2025H1形成了一定的收入。半导体领域“功能-结构”一体模块化产品，2025H1销售收入为1.58亿元，同比+15.66%。
    拟发行可转债扩建结构功能模块化陶瓷部件。公司向不特定对象发行可转债拟募集资金总额不超过7.5亿元用于1）结构功能模块化陶瓷部件产品扩建项目（拟投入募集资金4.88亿元），项目将重点建设静电卡盘生产线，并扩建陶瓷加热器产能，以满足我国半导体设备领域日益紧迫的关键零部件国产替代需求；2）半导体设备用碳化硅材料及部件项目（拟投入募集资金5,200万元），拟在安徽现有碳化硅材料工厂基础上，租赁厂房购置生产设备扩建碳化硅陶瓷结构件产品全流程生产工厂；3）补充流动资金（拟投入募集资金2.1亿元）。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11/15/19亿元，实现归母净利润分别为4.2/5.8/7.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术研发及市场推广风险，产品与服务质量控制风险，经营规模扩大带来的管理风险。

利基DRAM量价齐升，定制化存储多领域进展顺利

兆易创新(603986)
    投资要点
    NOR Flash：市占率与结构双优。目前公司NOR Flash的全球市场份额为20%左右，连续两年排名第二名，今年将继续站稳第二名的位置，并且推动长期持续的业务增长。得益于汽车、存储和计算、工业等领域的拉动，今年以来Flash的下游需求更加多元化，结构亦得到良好调整。今年Flash在存储与计算、汽车板块的收入占比明显提升，预计这个趋势将延续。展望未来，公司仍然坚持以市占率为核心目标，在以下领域持续深耕：1)工业方面，公司在国内工业市场已经占据主要份额，未来将积极向外拓展欧洲、日本等海外市场。2)公司持续看好汽车市场的发展趋势，因为汽车的电动化以及电动汽车的增长市场主要在国内，增长的引擎主要为国内客户，所以公司保持了与国内外主要Tier1和车企的良好合作关系。目前公司车规Flash已经在国内市场占据一定份额，未来将国内外双线并举，积极推动车规Flash的出海和海外市场的拓展。3)积极把握端侧AI带来的容量提升和新终端涌现的机遇。
    利基型DRAM：预计涨价趋势延续。2024年及以前的利基DRAM市场主要由海外大厂主导，主要三大海外厂商占据了利基DRAM市场的主要份额。今年以来，行业供应格局出现了显著变化，海外大厂把产能往包括DDR5在内的主流产品迁移，逐渐淡出了利基DRAM市场，使得行业出现明显的供应缺口。利基DRAM产品的价格从三月开始出现上涨，至第二季度出现了明显上涨。公司利基DRAM产品线的毛利率也从第一季度开始爬升。在行业供不应求的状态下，公司预计涨价趋势至少在下半年会得到延续。目前新产品导入推广顺利，DDR48Gb在年初量产以后，又恰逢供应短缺，公司迅速在TV、工业等领域实现了产品的导入和在客户端的量产，目前已经成为DRAM部门重要的收入组成部分；LPDDR4小容量产品营收贡献占比也达到了两位数。公司正在积极推进自研料号的流片和和测试导入。在定制化存储方面，公司积极与逻辑芯片客户合作，覆盖了多种端侧的应用，目前已有一些项目落地。
    MCU：新产品收入贡献加速增长。2025H1公司MCU的收入同比增长接近20%，受益于国补和备货的因素，下游需求旺盛。新产品GD32H7系列，采用M7内核，主频达
    到600MHz，是国内率先基于M7内核实现量产的MCU，广泛用于数字信号处理、电机变频、电源储能等各类应用场景。公司基于H7的系列开发出AI的应用，比如用H7实现AI直流拉弧检测的方案在客户端得到了广泛的欢迎和产品的导入。2)包括GD32F5系列，采用M33内核，主频200MHz，全面适配于能源电力、光伏储能、工业自动化、PLC等应用场景，也实现了大规模应用。其中，光模块产品上半年收入同比实现高速增长，全年来看对整个部门的营收贡献有望达到高个位数。未来，公司将继续构建产品力的护城河，今年公司新产品的收入贡献有望达到10%以上，未来这一比例将继续提升。同时，公司持续加强在汽车MCU方面的资源投入和能力提升。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入96/119/145亿元，实现归母净利润分别为16/21/27亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境和行业波动风险，供应链风险，人才流失风险，汇率风险。

50M持续上量

格科微(688728)
    l投资要点
    高像素产品推动营收持续成长，成功转型Fab-Lite助力经营现金流大增。2025H1公司实现营收36.36亿元，同比+30.33%，其中2025Q2收入创公司上市以来新高，环比Q1增长约39%；实现归母净利润0.30亿元。收入成长主要来源于消费市场复苏，公司高像素芯片产品出货量增加所致。目前，公司运营模式已正式转变为Fab-lite，通过自有Fab产线的基础，把整个产品从设计，研发，制造，测试，销售全环节打通，极高地提升了自身的产品竞争力。2025H1公司实现EBITDA6.99亿元。同时，2025H1公司经营性现金流大幅改善，经营活动产生的现金流量净额为8.14亿元，流入较去年同期增加7.29亿元。
    持续升级产品结构，高像素CIS占比进一步提升。2025H1公司手机CIS/非手机CIS/显示驱动芯片业务的收入占比分别为60.88%/19.69%/19.43%。手机CIS方面，2025H1，公司1,300万及以上像素产品的收入超过10亿元，占手机CIS产品业务约46%，3,200万及以上像素产品出货量已超过4,000万颗，5,000万像素产品出货收入约为2.5亿元，占手机CIS产品业务约10%，预计下半年该比例将进一步上升。非手机CIS方面，公司积极布局车载前装芯片，首颗3.0μm130万像素产品已在客户端调试并积极研发3.0μm300万像素产品。另外，公司持续关注AI眼镜等相关新兴市场发展，已有500万像素CIS在AI眼镜项目量产。公司还结合独创的光学防抖封装，切入微单、卡片机、望远镜等细分领域，进一步拓展市场空间。显示驱动芯片方面，公司LCD TDDI产品销售占比持续提升，同时实现了首颗AMOLED显示驱动芯片产品在智能手表客户的成功交付。
    自有工厂将全面转向高像素产品，持续增强一体化竞争能力。
    格科半导体今年下半年起已全面转向高像素产品，800万和1,300万像素占比将降至10%以下，目前3,200万和5,000万像素产品的产能利用率保持在100%。格科半导体产品单位价值量持续提升，助力提高工厂自身盈利能力，加快工厂实现盈亏平衡进度。此外，格科半导体工厂还可实现产品定制，满足如旗舰手机、车载、PC等领域品牌客户对产品的独特需求，进一步加强了公司的竞争壁垒。格科微浙江持续专注于CIS、DDIC封测制造与相关技术研发，目前设立FT、CP、RW、COM等产品线和OIS研发项目，并积极进行IATF16949车规认证，致力于提高公司一体化竞争能力。未来，自有工厂将进一步加强公司在芯片设计端和制造端的资源整合，提升设计和工艺水平，加快研发成果产业化的速度，不断增强公司的核心竞争力，为公司提高市场份额、扩大领先优势奠定发展基础。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入78/100/120亿元，实现归母净利润分别为2/5/10亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    业绩大幅下滑或亏损的风险，技术创新风险，产品研发风险，核心技术泄密风险，生产经营模式发生变化的风险。

多领域新品驱动销量增长

英集芯(688209)
    l投资要点
    深度挖掘新兴市场需求，三大产品线齐发力。公司精准锚定锂电池、新能源、汽车电子、医疗健康等新兴市场，推动“电源管理类”“数模混合SoC类”及“电池管理类”三大核心业务产品线实现快速放量与市场突破。在PMU领域，公司联合多家先进制程算力芯片原厂协同研发，成功研发多款PMU产品并实现稳定供货，推动该产品线营收持续增长；在汽车电子领域，公司成功推出国内首款符合AEC-Q100标准的USB hub芯片，产品开始导入Tier1头部客户；在锂电池管理领域，公司凭借一颗芯片内置MCU、Buck boost充电和PD快充协议的高集成度解决方案，产品在电动工具、智能家电、蓝牙音箱等场景的行业头部客户中完成大批量出货；在光伏新能源领域，通过持续加码研发投入，产品矩阵己实现从uW级微光搜集到KW级大功率MPPTDC-DC的全覆盖，未来将向更高电压、更高效率、更高性价比方向升级升级选代；在AC-DC领域，公司成功量产具有创新架构的Buck PFC芯片，显著降低方案BOM成本与产品尺寸，同时凭借快充协议技术积淀，为多个手机品牌的Inbox充电器提供AC-DC+快充协议全套方案，实现大批量出货。
    持续进行外延并购，丰富产品矩阵。公司与参股公司成都申益科技有限公司联合开发的连续血糖检测CGM AFE芯片，性能指标比肩国际一线品牌水平，具备超低功耗优势，能有效延长可穿戴医疗设备续航时间，目前已开始导入国内一线CGM客户。此外，公司成功竞得成都蕊源半导体有限公司15%股权。成都蕊源以DC-DC芯片为主，同时涵盖LDO芯片、LED驱动芯片、电机驱动芯片、PMU芯片、复位芯片、POE芯片等多系列电源管理芯片，产品广泛应用于网络通信、安防监控、智能电力、消费电子等场景，客户涵盖海康威视、萤石网络、雄迈、中兴通讯、创维数字、普联技术、智芯微等知名企业。此次交易将助力公司快速切入DC-DC领域，丰富产品矩阵，实现“消费+汽车电子+工业控制+网络通信+安防监控”全覆盖，助力公司快速切入工业控制、网络通信、安防监控市场。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为16.6/19.3/21.9亿元，归母净利润分别为1.5/2.0/2.6亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

全面布局工业AI，具身智能训推空间广阔

能科科技(603859)
    公司深耕工业软件业务十余年，聚焦重工装备、汽车、高科技电子、通用机械等优势行业，产品在高端装备制造业3000多家重点客户实现部署应用。2025年上半年，公司实现营业收入7.38亿元，同比增长4.91%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长18.75%；实现毛利率52.40%，同比提高4.22个百分点。
    公司AI业务聚焦于为客户提供自主研发的“灵系列”AI agent产品及解决方案。围绕“AI+工业”战略主线，目前已构建涵盖“AI+产品智能化”、“AI+工业研制智能化”及“工业软件+AI助手”三大核心产品体系，开发出包含图纸识别、工艺推荐、质量检测、业务预测等多款垂域模型、覆盖二十余个工业场景的应用Agent以及多款工业软件智能助手产品并实现应用落地。2025年公司AI产品与服务业务的收入和毛利率水平进一步提升，AI业务成为驱动公司收入增长的核心引擎。
    发布定增预案，布局具身智能AI训推平台
    10月10日公司发布《2025年度向特定对象发行A股股票预案》，预计募资不超过人民币10亿元，拟用于“灵擎”工业AI赋能平台（4亿）、“灵助”工业软件AI工具集（2亿）、“灵智”具身智能AI训推平台（2亿）等项目建设及补充流动资金（2亿）。其中，“灵智”具身智能AI训推平台项目通过研发具身智能的训推平台和虚实结合仿真平台，将实现智能体在真实环境中通过感知、决策、执行、评估的闭环持续进化，加速产品创新和迭代升级，提高具身智能在不同场景的实用性与普及性，实现规模化应用。
    截至2025年9月，公司已拥有AI专业技术团队100余人，在具身智能技术方向上，公司基于国产化CV大模型构建了“新异物体识别＋自动标注”能力、基于国产化NLP大模型打造了提示词工程、文书生成优化能力、基于增强智能感知系统形成了产线级实时态势感知能力。在具身智能感知方面，形成了生成式AI对未见工况进行高保真仿真与趋势预测、支持多智能体协同优化能力。我们认为，公司丰富的AI技术积累为具身智能训推平台项目的成功提供了技术保障。
    华为战略合作伙伴，联合构建工业AI应用
    在9月18日华为全联接大会的全球行业解决方案合作伙伴论坛，华为与合作伙伴共同发布飞天计划（“行业+AI”一体机解决方案精英伙伴），能科科技成为华为首批飞天计划伙伴之一。加入飞天计划意味着公司能够以昇腾为核心战略构建“行业+AI”方案，围绕昇腾自主开发行业AI应用、AI智能体和AI模型；能围绕行业客户自主拓展和深耕，提供“算力+模型+工具+应用+服务”一站式解决方案，帮助客户业务智能化升级；有行业标杆客户落地案例和可广泛复制的联合解决方案。
    作为华为战略生态合作伙伴，公司与华为云联合构建了工业AIAgent、能科科技制造工艺AI生成一体机、大模型及AI应用配套服务、能科科技数字主线解决方案等众多面向工业行业的数智化解决方案，彰显了双方在推动制造业智能化升级中的深度合作成果。
    投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为1.00、1.17、1.38元，当前股价对应的PE分别为45.63、38.92、33.09倍。公司具备丰富的工业数据积累，积极布局工业AI，AI业务已成为驱动公司收入增长的核心引擎。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；技术迭代不及预期；AI需求不及预期；具身智能业务落地不及预期等。

拟收购SkyHigh，积极布局2D NAND

普冉股份(688766)
    投资要点
    拟收购SHM布局2D NAND。根据9月16日公告，公司正在筹划以式现收金购方公司参股公司珠海诺亚长天存储技术有限公司（标的公司）控股权，本次交易完成后公司预计将实现对标的公司的控股，从而间接控股SkyHigh Memory Limited（SHM）。SHM为一家注册在中国香港的半导体企业，专注于提供中高端应用的高性能2DNAND及衍生存储器（SLCNAND，eMMC，MCP）产品及方案，核心竞争力为固件算法开发、存储芯片测试方案、集成封装设计、存储产品定制。SHM在韩国和日本设有工程中心，并在亚洲、欧洲、北美等地设有销售办事处，在全球范围内建立了较为成熟的销售网络，可为客户提供高质量闪存解决方案，具有完整的业务体系和直接面向市场独立持续经营的能力。普冉股份专注于NOR Flash、EEPROM两大类非易失性存储器芯片及基于存储芯片的衍生芯片的设计与销售。若完成本次交易，公司将取得标的公司控股权并间接控股SHM，预计公司与SHM将在以下方面产生良好的业务协同效应：
    1）产品互补：公司主营产品为NOR Flash、EEPROM、MCU等，SHM的主营产品为SL CNAND、eMMC、MCP等，双方在主营产品范围方面有效互补，可形成完整的非易失性存储产品布局；
    2）市场互补：公司主营业务收入主要来源于中国市场，而SHM主营业务收入主要来源于海外市场，双方在销售渠道方面有效互补，可形成覆盖全球范围的销售网络；
    3）技术互补：公司作为IC设计企业，拥有较强的集成电路产品的自主研发设计能力，SHM在产品性能优化、核心量产流程建立与系统优化等方面积累了丰富的产品工程及制造工程能力，双方在设计及工程能力方面有效互补。
    坚持存储和“存储+”并行战略。AIoT、汽车电子、工业控制等下游领域对存储芯片的持续需求，以及技术迭代和国产化替代的机遇，为公司长期发展提供了广阔的市场前景。公司坚持存储和“存储+”并行战略，一方面巩固NOR Flash和EEPROM在现有市场的优势，拓展工业、车规等增量市场；另一方面大力发展MCU和模拟产品，MCU、Driver等模拟芯片与存储产品的协同发展，有望开拓更广阔的应用场景和客户群体。若成功收购SHM，公司将纳入新的2D NAND及衍生存储器产品，进一步丰富“存储+”战略下的产品矩阵，完善非易失性存储产品布局，增强在存储器芯片领域的核心竞争力，助力公司在全球存储市场取得更有利的竞争地位。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入20/26/35亿元，实现归母净利润分别为1/3/4.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发风险；基础工艺技术授权到期风险；主营业务市场规模相对较小，公司竞争实力有待提高的风险；市场竞争加剧的风险等。

半导体业务高增，新材料平台布局深化

鼎龙股份(300054)
    l投资要点
    半导体业务高增驱动盈利能力提升。2025年前三季度，公司累计实现营收约26.77亿元，其中第三季度营收约9.45亿元；2025年前三季度，归母净利润预计约为5.01-5.31亿元，其中第三季度约为1.9-2.2亿元，环比增长11.73%-29.37%，同比增长19.89%-38.82%。2025年前三季度，半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务实现产品销售收入约15.22亿元，同比增长40%，占总营收比重提升至约57%水平，三大新业务板块高速齐增，CMP抛光垫、CMP抛光液和清洗液、半导体显示材料前三季度的营收较去年同期分别增长51%、42%和47%；其中第三季度单季度合计实现营收约5.8亿元，同比增长28%，环比增长17%。此外，公司半导体先进封装材料及晶圆光刻胶业务的验证测试及市场开拓工作均在稳步推进中，进展符合公司预期。受耗材市场需求端与行业景气度持续波动、整体复苏进程较为缓慢等因素影响，打印复印通用耗材业务2025年前三季度预计实现营收约11.45亿元，同比略降。为此，公司将继续加强成本费用管控，不断优化产品结构，持续提升公司经营效率，积极适应市场变化。
    CMP抛光垫国产供应龙头地位持续巩固。公司是国内唯一一家全面掌握CMP抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的CMP抛光垫供应商，是CMP抛光垫国产供应龙头，在CMP抛光垫领域形成了较强的综合竞争实力，主要包括：1）产品型号齐全，公司CMP抛光垫产品类型覆盖硬垫、软垫，应用节点从成熟制程开始持续扩展，具备配合客户需求快速进行定制化开发、升级迭代的技术实力。2）供应链管控能力强，核心原材料自主化持续推进，这有助于保障产品品质稳定可控，同时提升产品的潜在盈利空间。3）生产工艺不断进步，如良率的提升、生产环节优化等，这提高了生产效率，降低成本。4）CMP环节核心耗材一站式布局方案逐步完善，系统化的CMP环节产品支持能力、技术服务能力、整体方案解决能力持续提升，对相关环节产品的市场推广带来帮助。
    CMP抛光液及清洗液注入增长新动能。2025H1报告期内，公司铜制程抛光液成功实现首次订单突破，其他在售CMP抛光液型号稳定上量，在测品类加速验证、导入，同时自产研磨粒子的供应链优势凸显：公司仙桃工厂所生产的氧化硅磨料及其抛光液产品获得客户技术认可，产能稳定攀升；搭载氧化铝研磨粒子的抛光液产品客户需求度提高，已有存量客户端供应量稳定扩增，同时在更多新客户端测试验证；搭载自产氧化铈磨料的抛光液产品开始在客户端导入验证，反馈良好；铜及阻挡层抛光液在已有客户加速导入，同时获得国内多家客户的验证准入资格，进入技术评估阶段。此外，产品组合方案持续完善，多晶硅抛光液与配套清洗液的产品组合方案获得国内主流逻辑晶圆厂客户技术认可，取得“抛光液+清洗液”的组合订单。公司CMP抛光液、清洗液产品市场渗透的加深与新品订单的增长，将为全年销售收入的增长注入新动能。
    半导体显示材料保持高增长态势。2025H1，除在售的YPI、PSPI、TFE-INK产品在客户端持续放量之外，无氟光敏聚酰亚胺（PFASFreePSPI）等新品的客户验证持续推进，目前验证反馈结果良好，争取成为未来显示材料领域新的收入增长点。公司将继续努力推动显示材料产品在面板厂客户端渗透水平的提升，抓住OLED显示面板行业下游需求旺盛，中大尺寸应用有望放量，国内OLED产能持续快速增长的机遇，促进公司显示材料业务收入保持快速增长态势。
    高端晶圆光刻胶业务推进节奏迅速。2025H1，在产品开发方面：公司已布局近30款高端晶圆光刻胶产品，超过15款产品已送样给客户验证，其中超过10款进入加仑样测试阶段，整体测试进展顺利，其中有数款产品有望在今年下半年全力冲刺订单。在产能建设方面：公司潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线具备批量化生产及供货能力，同时承担工艺放大的开发重任；二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线建设在按计划顺利推进中，计划今年第四季度进入全面试运行阶段。
    半导体封装PI、临时键合胶蓄势待发。在半导体先进封装材料领域，公司围绕半导体先进封装上游几款自主化程度低、技术难度高、未来增量空间较大的材料产品进行布局，目前主要有半导体封装PI、临时键合胶两类产品。2025H1，半导体封装PI在售型号数量及覆盖客户数量进一步增加，推动订单增长持续加速；临时键合胶在已有客户持续稳定规模出货中。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入37.79/46.48/56.11亿元，实现归母净利润分别为7.2/9.5/12.6亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观经济波动风险，行业需求迭代和竞争加剧风险，新建成产线利用率不及预期的风险，业务持续扩张带来的经营风险。

Q2业绩验证基本面向好，看好IP+出海顺势起量

中文在线(300364)
    事件回顾
    2025年8月22日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入5.57亿元，同比增长20.40%；归母净利润-2.26亿元，同比下降50.84%；扣非后归母净利润-2.26亿元，同比下降56.54%。2025Q2，公司实现营业收入3.23亿元，同比增长35.02%；归母净利润-1.38亿元，同比下降69.61%；扣非后归母净利润-1.33亿元，同比下降74.60%。
    事件点评
    收入端：IP衍生类业务贡献主要收入增量，核心业务毛利率均有提升。2025H1，公司实现数字内容授权业务收入3.11亿元，同比增长5.74%，收入占比55.95%（-7.75pct）；IP衍生业务收入2.37亿元，同比增长46.43%，收入占比42.66%（+7.58pct）。公司综合毛利率31.87%，同比提升8.21pct。分业务来看，数字内容授权毛利率24.47%同比提升8.66pct；IP衍生毛利率41.88%，同比提升4.19pct。
    利润端：费用支出维持高位，盈利表现有所压制。2025H1，公司期间费用率为63.49%，同比上升7.54pct，其中销售/管理/研发费用率分别为47.82%/9.33%/6.34%，同比分别变动+7.50/-1.08/+1.13pct。费用结构中销售费用占比最高，主要系IP类业务仍处拓展阶段，尤其海外市场自投推广投入增加，短期对利润形成压制。展望后续，随着相关业务逐步建立品牌效应与用户粘性，推广费率有望下降，期间费用率亦具备优化空间。
    《罗小黑战记2》表现亮眼，深厚内容储备助推IP商业化能力持续释放。公司控股子公司寒木春华出品的原创IP电影《罗小黑战记2》自2025月7月上映以来表现优异，上映24天票房突破4亿元，观影人次超1200万，并刷新年度院线最高豆瓣评分纪录。同时公司围绕罗小黑积极拓展衍生品，与玩乐主义、名创优品、泡泡玛特等推出联名产品，其中“玩乐主义罗小黑盲盒”销量已突破10万件。除罗小黑IP外，公司在原创内容领域还拥有广泛储备，截至2025H1公司旗下17K小说网、四月天小说网、海狸故事等平台累计资源超560万种，驻站作者450万人，签约知名作家超2000位，并与600余家版权机构合作。丰富的原创内容与多元改编渠道为IP商业化提供长期动能，未来有望推动更多优质网文向音频、动漫短剧、影视及文创周边等多形态延展，持续释放公司IP价值。
    紧抓短剧发展机遇，国内+海外双轮驱动增量空间。公司持续加大短剧投入，已形成较为完善的内容生态，涵盖剧本储备、编剧团队及投放运营体系，具备编审、评测、制作等全链路能力。目前公司作品在红果平台爆款率达80%，其中《一品布衣》、《太子殿下今天破戒了吗》等作品表现亮眼。此外，公司亦在积极加快国际化布局，推出短剧APP FlareFlow，其上线短期内即跻身美区娱乐免费榜双端前五、海外短剧免费榜双端前三；上线三月内月度充值收入增速超500%，累计下载量近千万。目前FlareFlow团队已扩张至350余人，聚合短剧超1,700部。整体来看，公司在国内短剧市场已形成稳定内容供给与运营优势，同时依托FlareFlow等平台持续打开海外用户与变现渠道，为后续业绩持续增长奠定坚实基础。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为14/15/16亿元，归母净利润为0.14/1.30/3.16亿元，对应EPS为0.02/0.18/0.43元，根据9月26日收盘价，分别对应1389/151/62倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    版权采集价格上涨风险，应收账款回收风险，盗版侵权风险，AI产品商业化不及预期的风险。

感染类双产品牵手康哲，聚焦研发质效与自免商业化

智翔金泰(688443)
    事件
    9月22日，公司发布公告，与康哲药业控股有限公司（以下简称“康哲药业”，股票代码：867.HK，8A8.SG）附属公司，就唯康度塔单抗注射液（GR2001注射液）及斯乐韦米单抗注射液（GR1801注射液分别签订独家合作协议（以下简称“协议”）。
    投资要点
    智翔金泰负责研发生产注册，多个地区注册+商业化许可权交予康哲。根据协议条款，智翔金泰将负责两个产品在中国的研发、注册生产及与产品注册相关的工作；康哲药业将负责该产品在中国大陆地区的所有商业化活动，以及除中国大陆之外的亚太地区及中东、北非区域的注册与商业化等工作。此次合作涵盖中国大陆的独家商业化权及除中国大陆之外的亚太地区、中东、北非的独家许可权。根据协议智翔金泰将获得总计至高约5.1亿元人民币的首付款、里程碑付款，并可获得中国大陆区域销售收入以及除中国大陆以外目标区域基于净销售额调整的供货收入，同时，公司将根据协议约定就中国大陆区域的销售收入向康哲药业附属公司（西藏康哲）支付推广服务费。
    两款产品均已进入NDA阶段，合作有望加速市场可及性。GR2001系重组人源化抗破伤风毒素的单抗，2024年5月纳入突破性治疗品种名单，2025年5月NDA获受理。GR1801系重组全人源抗狂犬病毒双特异性抗体，2025年1月NDA获受理，两者均为被动免疫治疗方案。破伤风和狂犬病的被动免疫市场广阔，现有被动免疫制剂在安全性及可及性上存在一定局限性，借助康哲在商业化的经验和资源，有望加速市场可及性。
    聚焦产品研发质效，稳步推进自免单品商业化。从布局领域来看公司授权给康哲的两款产品均属于感染领域，与公司现有自免商业化团队有别。合作的达成有望加速两款产品的市场兑现，同时也有利于公司持续整合内部资源，优化研发效率和强化产品的临床优势。据公司2025半年报，核心产品赛立奇单抗第二个适应症强直性脊柱炎已于2025年1月获批上市，截至2025H1销售收入4538万元。此外，公司在研管线积极推进：GR1802共5个适应症均处于3期临床；GR1603（治疗SLE）即将进入3期，GR1803（TCE，治疗多发性骨髓瘤）2期阶段，并于6月与Cullinan达成海外授权。
    投资建议
    公司深耕自免领域，首个上市产品赛立奇单抗商业化稳步推进。同时受益于BD合作，有望持续推进自身创新管线进展。我们预计2025-2027年公司营业收入5.7/8.9/12.8亿元，同比增速为1781.5%/57.3%/43.8%。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。

智能运维领军者，AI大基建的“工程师”

润建股份(002929)
    智能运维领军者，AI驱动业务势能尽显
    公司作为领先的数字化智能运维（AIOps）服务商，当前，以通信、信息、能源网络三大业务为核心基石，以算力服务与数据服务为支撑基础，依托“曲尺”平台，打造具备核心竞争力的行业模型、数字化产品及行业解决方案，赋能通信网络、数字网络、能源网络等领域的业务发展。2025H1，公司实现营收48.87亿元，同比+10%。其中，公司以算力、能源为代表的业务已成功打造第二增长曲线，持续为公司注入增长动能。
    三大业务实现AI化改造，“曲尺”平台提升管维价值
    把握人工智能发展契机，公司向数字化智能运维升级过程中具备数据、技术和实施优势，助力公司打造行业领先的人工智能和算力服务，赋能传统主业，有望实现业务价值和市场估值提升。1）数据：公司具备20余年管维行业know-how，沉淀了通信、能源、数字网络等行业优质数据，有助于行业模型和应用开发落地；2）技术：公司凭借“曲尺”人工智能平台，以贴地懂行的能力，推动行业模型落地，推出一系列人工智能产品或应用；3）实施：公司形成了“线上数字化平台+线下技术服务”管维模式，有利于行业大模型与AI应用实施部署。
    AI大基建仍处于初期阶段，润建绑定阿里坚定算力投入
    当前，国内外以CSP大厂为代表开启了算力军备竞赛，大幅提高Capex预期。例如，阿里9月在云栖大会强调capex会在3800亿元基础上，增加更多的投入，同时从2022年到2032年，阿里云全球数据中心的能耗规模将提升10倍。我们判断当前AI大基建仍处于“基础设施搭建向商业化落地过渡”的初期阶段，市场关注有望从上游大厂资本开支的单向投入，向下游AIDC等可落地、可兑现的运营环节转移，提振整体算力景气度。对于润建而言，公司拟投入36亿元打造五象云谷智算中心，建成标准机架约2万个。当前，公司已完成五象云谷一期建设，对应36MW，提供1000P算力。从客户角度，2023年公司控股子公司五象云谷有限公司与阿里云签订合作协议，润建提供算力服务，绑定阿里大厂有望提升算力业务增长确定性。
    南宁毗邻东盟，公司有望成为AI出海先锋
    五象云谷智算中心落地南宁，毗邻东盟具备出海地理优势。利用此优势，公司2019年开始布局海外业务，实现国内业务海外复制，积极参与东盟数字化基础设施建设，成为东盟细分领域行业数字化的专家和面向东盟AI的先行者。25H1，公司重点拓展AI应用出海、东盟智算中心服务及新能源业务，已落地多个AI智能体应用，且在马来西亚、印尼等东盟国参与24个算力中心技术服务，业务高速增长。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，一方面，公司利用在通信、能源等领域二十余年行业know-how推出了“曲尺”人工智能平台，赋能三大传统业务使得公司向智能运维转型，提高业务价值量。另一方面，公司把握国内国外人工智能发展机遇，凭借五象云谷智算中心，打造智能云业务提升第二增长曲线斜率。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.60、5.07、6.31亿元，同比变化-34.93%、+216.08%、24.42%；对应2025年10月9日收盘价，PE分别为87.1、27.6、22.2X。可比公司26-27年PE分别为38.7、28.5X，公司作为领先的智能运维公司，在AI大基建时代有望取得估值提升，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    算力卡供应链风险；客户合作不及预期风险；大模型、Agent技术迭代不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

加码AI投入，看好长期受益出海红利

易点天下(301171)
    事件回顾
    2025年8月18日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入17.37亿元，同比增长59.95%；归母净利润1.44亿元，同比增长8.82%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比下降7.47%。2025Q2公司实现营业收入8.08亿元，同比增长33.52%；归母净利润0.88亿元，同比增长7.07%；扣非后归母净利润0.55亿元，同比下降30.28%
    事件点评
    电商业务放量驱动业绩增长，非经常性因素扰动短期盈利表现。2025H1，公司实现互联网营销收入17.28亿元，同比+59.68%；其中电商业务收入5.44亿元，同比+102.22%；应用/代理及其他客户收入11.84亿元，同比+45.60%。目前广告模式主要分为传统采买与程序化投放两类，前者依赖人工与渠道对接，后者依托算法与RTB实现自动化与精准投放，边际成本更低且更易覆盖长尾客户，因而盈利潜力
    更优。公司近年持续加快程序化广告业务布局，截至2025H1旗下平台已覆盖独立设备超20亿、日均广告请求1,799亿次、亚太地区APP与CTV覆盖率约85%。程序化广告布局加速亦带动毛利率持续改善25Q2公司综合毛利率约19.59%，同比+2.25pct。净利润方面，2024H1公司香港子公司因离岸豁免冲减所得税抬高基期，叠加汇兑损益与股份支付扰动，净利增速表观承压。若剔除汇兑损益与股份支付后，2025H1归母净利润1.62亿元，同比+15.46%。
    持续加码研发投入，加速向全链路“AI+”演进。营销是人工智能核心落地场景之一。AI技术在提升广告投放精准度和效率的同时，亦可借助多模态和垂直模型推动营销场景不断细化，目前已有约73%的出海企业尝试应用AI优化投放策略。公司作为国内领先出海营销平台，近年来持续加大研发投入，2025H1研发费用0.57亿元，同比+39.95%。目前，公司已在研发、应用与运营三端逐步实现“AI+营销”全链路布局：1）研发端，与西安交通大学、厦门大学、阿里云、亚马逊云科技等合作，探索大模型在广告投放中的应用，并完成DeepSeek-R1的私有化部署，实现创意生成效率提升、推理成本下降；2）应用端，推出AIGC创意素材生成和程序化广告预测算法，推理效率提升7倍、执行耗时下降30%、算力成本降低约25%，有效改善广告精准度与RTB响应速度；3）运营端，上线AI知识库与智能客服系统，平均响应率接近90%，客户体验明显优于传统NLP客服。
    深化渠道合作加固卡位优势，看好长期受益出海红利。根据海关总署数据，2025H1，我国货物贸易出口13万亿元，同比+7.2%；跨境电商出口约1.03万亿元，同比+4.7%。在本土企业出海热情高涨背景下，海外广告投放需求同步扩张。公司作为国内领先的跨境营销平台与Google、Microsoft、Apple Ads、Meta、巨量引擎等全球核心媒体建立了长期合作关系。2025年1月，公司旗下Cyberklick成为AppLovin大中华区首家电商一级代理，并于7月再度获Snapchat官方广告服务商认证。伴随出海潮延续，公司凭借渠道与客户资源优势，业绩有望长期受益。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/41/48亿元，归母净利润为2.78/3.44/4.19亿元，对应EPS为0.59/0.73/0.89元，根据9月26日收盘价，分别对应55/44/36倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险，海外国家市场环境和政策变动风险，汇率风险，AI技术投入不及预期的风险。

基本盘仍具长期韧性，看好新兴业务发力

皖新传媒(601801)
    事件回顾
    2025年8月29日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入45.93亿元，同比下降11.90%；归母净利润6.78亿元，同比下降17.19%；扣非后归母净利润5.59亿元，同比增长8.33%。2025Q2，公司实现营业收入18.44亿元，同比下降19.28%；归母净利润2.92亿元，同比下降2.38%；扣非后归母净利润2.25亿元，同比增长23.57%。
    事件点评
    收入短期承压，利润受益税收优惠与投资收益改善。25H1，公司一般图书及音像制品收入19.88亿元，同比下降18.38%，占比43.29%（-3.44pct）；教材图书收入6.70亿元，同比下降7.89%，占比14.59%（+0.63pct）；现代物流收入17.30亿元，同比下降2.93%，占比37.67%（+3.48pct）。利润端，期间费用率整体平稳，销售/管理/研发费率分别为6.58%/5.37%/0.23%，同比-0.58/+0.88/-0.06pct。Q2扣非后归母净利润改善主要得益于两方面：1）税收优惠政策延续，公司根据财政部等部门政策至2027年底前免征企业所得税，25H1所得税费用同比大幅下降至0.95亿元（去年同期1.78亿元）；2）投资收益改善，25H1公允价值变动收益0.83亿元（去年同期亏损0.32亿元）。
    核心业务发展稳健，基本盘仍具长期韧性。短期业绩承压下，25H1公司三大核心业务板块仍有所突破：1）发行端：在重点主题出版物稳居全国领先基础上，加速改造升级旗下新华书店，并逐步拓展集阅读、社交和消费于一体的城市文化新空间；2）教育端：完成春季教材发行1.8亿册，实现教材提前回款3.77亿元；同时强化高中教辅市场攻坚，与头部出版社合作开发区域专版产品，进一步提升配套率与市场渗透力；3）供应链端：亳州、休宁等园区建设有序推进，物流网络提速扩张；同时积极拓展第三方物流，布局医疗器材仓储与DeepSeek服务器业务，并在全省中标多项食材供应项目，持续发掘民生供应链业务新机。
    新兴业务持续发力，数字化与多元化布局有望带来新业绩引擎。公司在既有业务上，围绕场景创新、教育数字化与游戏发行等新兴赛道持续布局，有望为中长期业绩打开新空间：1）场景创新，积极推动书店数字化改造，25H1创立“元·书局”等新型文化地标，叠加直播电商矩阵与“皖新云书店”私域平台，持续打造多元化服务渠道；2教育数字化，持续丰富“皖美教育平台”线上渠道功能，并加速推进研学小程序与数字绘本馆等项目，25H1“皖美教育平台”实现线上缴费规模达5.19亿元，累计用户740万人；3）游戏发行，顺利上线《黑神话：悟空》PS5国行版及《协律01》《云梦奇谭》等PC端游戏重点储备项目《仙剑奇侠传四重制版》亦完成基础版本开发。
    “提质增效重回报”方案稳步推进，持续践行高分红承诺。公司于25年3月发布《2025年度“提质增效重回报”行动方案》，强调提升价值创造并强化股东回报。2024年公司累计现金分红及回购金额合计5.48亿元，占归母净利润77.71%。根据公司《2024-2026年股东分红回报规划》，在盈利且未分配利润为正、现金流满足正常经营和长期发展需要的前提下，公司后续每年仍将进行不少于一次现金分红。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为111/114/118亿元，归母净利润为8.32/8.97/9.42亿元，对应EPS为0.42/0.46/0.48元，根据9月29日收盘价，分别对应15/14/14倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    学龄人口下滑风险，新业务拓展不及预期，财税政策调整风险。

美盛投产有望助力公司业绩释放

西部黄金(601069)
    25H1实现归母净利润1.54亿元，Q2业绩表现亮眼
    2025H1，公司实现营收50.30亿元，同比增长约69.0%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长约131.9%；扣非归母净利润1.84亿元，同比增长约110.0%。其中，2025年Q2实现营收30.87亿元，同比增加约99.4%，环比增加58.9%；Q2归母净利润1.19亿元，同比增加248.9%，环比增加243.7%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增加255.1%，环比增加216.7%。
    25H1，黄金量价齐升支撑公司业绩高增
    2025H1，公司生产黄金5.90吨（含金精矿、焙砂金属量，其中生产标准金5.57吨），完成年初计划的60.24%，较上年同期4.54吨增加1.36吨。生产电解金属锰4.04万吨，生产锰矿石15.97万吨。
    价格方面，国际黄金价格大幅上扬，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨24.31%，上半年均价同比上涨39.21%；上海黄金交易所Au9999黄金6月底收盘价较年初上涨24.50%，上半年加权平均价同比上涨41.07%。锰矿石市场中，钢铁行业的低迷，使电解锰市场承受较大压力，但新能源领域（如高纯硫酸锰、四氧化三锰）需求强劲，下半年预计整体供需趋于平衡，价格波动收窄。
    新疆美盛达产在即，预计显著增厚公司利润
    2025年8月，公司通过现金收购的方式取得新疆美盛100%的股权。
    新疆美盛拥有新源县卡特巴阿苏金铜多金属矿项目的所有权，现已探明矿石总量2567万吨（其中：金资源量78.7吨），卡特巴阿苏金铜矿120万吨/年采选项目已于今年5月正式投产，预计25年下半年全面投产。项目建设成达产后，将实现生产规模为4000吨/天，年产120万吨矿石，金金属量约3.3吨，具有良好的发展前景，达产后预计显著增厚公司利润。
    资源勘探和整合成绩突出
    公司坚持加大投入、重点突破，集中力量开展哈密金矿野马泉金矿详查、哈图金矿齐Ⅱ矿区资源储量核实工作，完成探槽6700立方米，钻探31200米，钻探工程量为去年同期的6.5倍，百源丰矿业加强地质勘查工作，上述找矿工作成效显著。按计划推进百源丰奥尔托喀讷什矿权合并和哈密金窝子金矿矿权整合工作；积极推进塔城地区资源整合工作。通过竞拍获得托里县京伊克什阿舍金矿和阿合奇县图尤克恰特一带金铜多金属探矿权，为公司后续探矿增储工作奠定了坚实基础。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，美盛逐步放量贡献业绩，预计公司归母净利润为5.99/14.83/26.20亿元，YOY为107%/148%/77%，对应PE为45.46/18.36/10.40。综上，给予“增持”评级。
    风险提示
    公司产量不及预期，黄金价格超预期下跌等。

碳化硅材料制备关键环节全覆盖

晶升股份(688478)
    投资要点
    碳化硅材料制备关键环节全覆盖，助力第三代半导体产业升级。在全球半导体产业加速向第三代半导体发展的关键时期，公司作为国内领先的半导体专用设备供应商，始终专注于晶体生长设备的研发与创新。公司以大尺寸半导体级单晶硅炉、碳化硅单晶炉为核心，持续向衬底加工设备及外延生长设备延伸，构建了覆盖碳化硅材料制备关键环节的装备解决方案，为行业提供高精度、高稳定性的半导体设备。公司的碳化硅晶体生长设备为核心业务之一，公司敏锐洞察到客户对衬底材料“提质降本”的核心诉求，积极推动技术链延伸，构建了从碳化硅粉料合成、晶体生长、晶锭加工到外延生长的全流程设备供应能力。基于碳化硅一系列优异的物理和化学性能，尤其是其良好的导热性能，碳化硅能够帮助解决高性能GPU芯片日益严峻的散热瓶颈，有望取代传统硅成为CoWoS、SoW等先进封装的中介层材料，这一变革进一步打开碳化硅材料应用。公司确有下游客户已于数月前向台积电送样，并将逐步进行小批量供应。针对这一新的技术转向，公司将继续保持与客户的紧密合作，积极推进相关业务的开展。
    拟收购为准智能，助力半导体产业链从上游延伸至终端应用领域垂直整合。公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买本尚科技等10名交易对方持有的为准智能全部股份并取得为准智能的控制权，同时募集配套资金。为准智能的主营产品为无线通信领域测试设备，广泛应用于半导体产业链下游如通信、消费电子及汽车电子等领域的检测服务，在无线通信测试行业内占据一定市场地位并已实现国产替代。2025H1为准智能实现营收7,392.71万元，净利润为2,809.41万元，截至2025H1末，为准智能净资产为3.80亿元。公司希望通过此次合作，将半导体产业链从上游延伸至终端应用领域，完成垂直整合。为准智能已积累了大量下游芯片客户资源，能够帮助公司提前获取并理解终端应用领域客户需求，及时跟
    踪其产品性能趋势，从而优化上游设备研发，提升定制化解决方案与设备性能。双方客户存在一定重合，这也将有助于市场拓展和客户资源的共享，增强市场竞争力。此外，公司还可以借助为准智能较为完善的海外渠道及服务网络进一步开拓海外市场，以较低的成本加速海外布局。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入4.7/6.5/7.7亿元，分别实现归母净利润0.54/1.0/1.3亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术研发风险，核心技术人员流失或短缺的风险，经营规模风险，应收账款回收风险，存货减值风险，毛利率下降风险，经营活动现金流量净额下降的风险，政府补助与税收优惠政策变动的风险，市场竞争风险，宏观经济波动及产业政策变化风险，知识产权争议风险，募投项目实施进度及效益不及预期的风险，折旧、摊销费用增加导致利润下滑的风险。

业绩阶段性承压，深化短视频中心战略布局

姚记科技(002605)
    事件回顾
    2025年8月26日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入14.38亿元，同比下降24.64%；归母净利润2.56亿元，同比下降9.98%；扣非后归母净利润2.54亿元，同比下降5.43%。2025Q2公司实现营业收入6.60亿元，同比下降28.84%；归母净利润1.15亿元，同比下降13.69%；扣非后归母净利润1.14亿元，同比下降4.23%
    事件点评
    游戏业务降幅边际收窄，数字营销业务上半年承压。1）游戏业务方面，25H1实现收入4.81亿元，同比下降6.33%，降幅较2024年同期已有所收窄。公司目前正通过持续迭代移动端产品、推进工作室化开发模式以强化产品供给，后续业绩有望逐步改善；2）数字营销方面，25H1实现收入5.21亿元，同比下降40.76%，在行业整体承压背景下，规模持续收缩，对整体业绩形成主要拖累；3）扑克牌方面25H1实现收入4.29亿元，同比下降12.72%。目前公司“年产6亿副扑克牌生产基地建设项目”仍在稳步推进，未来伴随掼蛋等新品类带动需求叠加产能释放，供需共振下业绩亦有望实现修复。
    毛利率有所改善，费用率小幅抬升。2025H1公司综合毛利率为44.65%，同比提升7.88pct，主要受低毛利率的数字营销业务占比下降拉动。分业务看，扑克牌业务毛利率29.93%，同比微降0.52pct，整体维持稳定；游戏业务毛利率96.39%，同比上升0.15pct；数字营销业务毛利率8.16%，同比提升3.17pct。期间费用率为21.40%，同比增加2.92pct，其中销售/管理/研发费用率分别为7.31%/8.65%/5.44%，同比分别变动-0.31/+2.50/+0.73pct。销售费用下降主要因游戏投放减少管理和研发费用则有所增加。
    宣发旺季临近叠加短剧需求扩容，期待数字营销业务实现边际修复。由于四季度节假日与电商大促集中叠加，Q4历来为消费传统旺季，预计将带动宣发与投放需求回升，对公司营销业务形成支撑。同时，短剧产业景气度持续上行，相关拍摄需求快速增长。以横店为例2024年接待竖屏微短剧剧组逾1190个，而2025年前七个月已突破2300个，显著超越去年全年。在基础设施供给有限背景下，率先布局者有望获得先发优势。公司旗下的上海国际短视频中心预计年服务剧组50个以上，场景利用率有望达85%，单场景日均可支持2~3组拍摄。未来公司围绕“内容+基地”着力发展的短剧业务布局，亦有望为数字营销板块带来新增长动能。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/36/39亿元，归母净利润为5.47/6.27/7.42亿元，对应EPS为1.31/1.50/1.78元，根据9月26日收盘价，分别对应21/19/16倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费偏好转移风险海外政策变化风险。