Q1业绩创历史新高，智能手表/手环SoC增长强势

恒玄科技(688608)
    事件
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入32.63亿元，同比增长49.94%；实现归母净利润4.60亿元，同比增长272.47%。25Q1，公司实现营业收入9.95亿元，同比增长52.25%，环比增长25.88%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长590.22%，环比增长11.18%。
    投资要点
    单季度营收创历史新高，盈利能力大幅提升。25Q1，公司实现营业收入9.95亿元，同比增长52.25%，创单季度营收历史新高，主要受益于智能可穿戴市场持续增长，国家补贴对消费需求的明显促进作用，同时公司智能手表芯片销售占比提升，以及芯片产品迭代带来的销售均价提升。25Q1，公司归母净利润达到1.91亿元，同比增长590.22%。公司盈利能力显著增强，主要得益于产品结构优化带来的毛利率提升，25Q1公司综合毛利率达到38.47%，同比提升5.54个百分点，环比提升0.77个百分点。此外，营收大幅增长带来的规模效应使得期间费用率快速下降，进一步增厚了利润。
    智能手表/手环类芯片表现亮眼，新一代芯片BES2800逐步上量。公司在智能手表/手环芯片市场的拓展卓有成效，公司智能手表/手环类芯片业务板块增长势头强劲，营收占比已从2023年的约22%达到2024年的32%左右。此外，公司新一代智能可穿戴芯片BES2800已于2024年量产落地，2025年预计将在TWS耳机、智能手表、智能眼镜等产品中全面应用，该芯片采用先进的6nm FinFET工艺，单芯片集成了多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，为可穿戴设备提供了强大的算力和连接体验。
    深耕可穿戴低功耗计算平台基础IP研发，持续面向可穿戴设备AI算力升级。面对可穿戴设备日益增长的AI计算需求与电池容量限制的矛盾，SoC芯片要求采用更先进的工艺提升算力、降低功耗、以及专门适配可穿戴计算平台的基础IP的研发，公司自研了低功耗高性能的NPU和ISP系统，提升SoC芯片在低功耗下的计算性能。公司开发了新一代NPU，为可穿戴平台提供更低功耗情况下的更强算力，峰值算力达到TOPS级，支持动态开关乘加单元（MACs）个数，做到了不同算力和模型场景下的自适应切换，实现功耗和性能的最佳分配。支持各种轻量化的卷积神经网络（CNN）和循环神经网络（RNN）模型，方便客户迅速部署定制化的AI算法。自研的ISP能够支持千万级像素的摄像头接入，同时支持可穿戴设备需要的多摄像头融合技术，双曝光HDR技术，摄像头运动融合技术，提升了平台对于智能眼镜等应用场景的适配性，同时加入了摄像头后处理特性，通过硬件加速处理，使得可穿戴平台能够在极低的功耗下对视频和图像信号做快速处理，输出给用户。另一方面，AI算力的本地运行的瓶颈在于高效的内存吞吐带宽。公司自研了新一代低功耗LPDDR、MIPI PHY等高速接口技术，极大优化了可穿戴设备上运行AI的功耗，延长了电池使用时间。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入48.56/61.96/77.65亿元，实现归母净利润分别为7.81/10.76/14.72亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为67倍、49倍、36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场需求不及预期；新产品研发以及市场拓展不及预期；市场竞争加剧等。

高压板块持续增长，持续受益电网景气度

平高电气(600312)
    l投资要点
    事件：2025年4月10日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收124.0亿元，同比+12.0%；归母净利润10.2亿元，同比+25.4%；其中2024Q4公司营收45.2亿元，同环比分别+24.4%/+58.8%，归母净利润1.7亿，同环比分别-36.9%/-48.6%。2025Q1公司营收25.1亿元，同比+22.8%；归母净利润3.6亿元，同比+55.9%，主要系重点项目和常规产品收入增加，公司开展提质增效效果显著。
    分版块：高压、配网板块收入提升，国际业务板块短期受压。2024年公司高压板块、配网板块、国际板块、运维检修等四大板块营收分别为77.0/32.4/2.0/11.6亿元，同比分别为+25.1%/+11.4%/-71.8%/-0.9%；4大板块毛利率分别为25.5%、16.0%、-30.4%、25.2%，同比+2.7/+0.2/-39.6/-4.6pcts。高压板块毛利提升主要是产品结构和提质增效，国际板块亏损主要是受国际政治经济形势影响，在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动，本期汇兑收益同比减少。
    盈利端：产品结构改善，盈利能力持续提升。2025Q1公司毛利率、净利率分别28.7%/15.4%，同比分别+3.5pct/+2.7pct，公司主要费用中，销售费用率（4.4%）和研发费用率（4.2%）有所上升，管理费用率（2.9%）和财务费用率（-0.8%）有所下降，四项费用率总体上升0.3pct，略影响公司的盈利能力。
    2025年电网投资加速，公司高压板块持续拓展新产品。2025年国网拟投资超6500亿元，重点推进陕西至河南、藏粤直流等工程，特高压设备招标需求持续释放。公司在高压板块持续落地新产品，例如完成高海拔特高压组合电器复合套管、800千伏快速断路器、±408直流转换开关等国际首台套产品研制，国际首台550千伏80千安大容量组合电器、252千伏真空断路器等高端装备实现工程应用。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为138.4/154.5/172.5亿元，归母净利润分别为13.6/16.1/18.7亿元，（2025年5月7日）对应PE分别为17/14/12倍，首次评级，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

盈利能力逐季改善，AIoT SoC平台纵深布局

瑞芯微(603893)
    事件
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入31.36亿元，同比增长46.94%；实现归母净利润5.95亿元，同比增长341.01%。25Q1单季，公司实现营业收入8.85亿元，同比增长62.95%；实现归母净利润2.09亿元，同比增长209.65%。
    投资要点
    AIoT驱动业绩高增长，汽车电子、机器人等领域高速增长。公司25Q1业绩表现亮眼，主要得益于AIoT市场的迅猛增长，尤其是在汽车电子、工业视觉、工业检测以及各类机器人等新兴应用的快速增长。以Deepseek为代表的国内AI大模型技术开源化，为边缘、端侧的AIoT快速发展带来全新机遇。1）汽车电子：智能座舱RK3588M已量产车型十余款，超二十余款定点项目同步推进，在业内知名度持续提升；车载AI音频处理器平台RK2118M作为业界领先的集成NPU的汽车音频处理器，已成为众多主机厂、Tier1与生态伙伴在汽车音频系统开发首选芯片平台，2024年获得超过20个定点项目。在仪表盘、多媒体中控领域，公司RK3358M成功导入汽车头部客户，为2025年持续增长奠定基础；车载视觉领域，公司RV系列芯片满足乘用车和商用车的不同需求，在行车记录仪、MDVR、CMS/DMS、流媒体后视镜等领域销量持续提升。2）机器人：公司持续多年深耕机器人领域，产品涵盖RK3588、RK3576、RK3399、RK3288、RK356X、RK3326、RK3308、RV11系列等，能够实现人机交互、运动控制、环境感知、决策规划等功能，公司旗舰芯片RK3588等已应用在国内多家知名机器人客户的产品中，包括工业机器人、服务机器人、仓储物流机器人、陪护机器人、娱乐机器人、清洁机器人、四足机器人、人形机器人等。
    旗舰产品引领+新产品按预期落地，AIoT平台优势持续巩固。公司旗舰芯片RK3588作为一款8nm通用旗舰SoC，凭借其优异性能，在报告期内实现超速增长，有力带动了AIoT各产品线的全面高速发展。公司重要新产品均按预期落地，进一步丰富了产品矩阵。盈利能力方面，公司通过不断优化产品结构，24年以来毛利率逐季改善，25Q1单季度毛利率提升至40.95%，同比提升了6.27个百分点。随着新产品的逐步放量和经营效率的提升，公司未来增长潜力值得关注。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入42.15/53.11/66.92亿元，实现归母净利润分别为8.78/11.54/15.32亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为82倍、63倍、47倍，维持“买入”评级。
    风险提示：

低成本航空韧性凸显，扣税盾业绩保持坚挺

春秋航空(601021)
    l春秋航空披露2024年年报及2025年一季报
    春秋航空披露2024年年报及2025年一季报。2024年公司营业收入200.0亿元，同比增长11.5%，实现归母净利润22.7亿元，同比增长0.7%，其中第四季度营业收入40.2亿元，同比增长4.9%，归母净利润-3.3亿元。2025年一季度公司营业收入53.2亿元，同比增长2.9%，实现归母净利润6.8亿元，同比下降16.4%。
    l民航市场运量复苏，公司业务量持续上行
    2024年民航客运量稳步增长，公司运力投放不断增长，全年客运运力投放同比增长16.1%，旅客周转量同比增长18.8%，客座率91.49%，同比上升2.1pct，其中国际市场增速较快，地区市场有所下滑。因行业市场下沉及价格竞争影响，公司全年客运运价有所下降，客公里收益0.385元，同比下降6.5%。
    l成本费用稳定，全年业绩符合预期
    2024年公司成本费用表现基本稳定，尽管油价有所降低，但公司航油成本因用油量上升仍有所增长；非油成本管控依旧较好，单位非油成本同比略有下降。费用端，公司各项费用稳中略降，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.25%、1.36%、0.80%、1.33%，同比分别下降0.08pct、上升0.07pct、持平、下降0.12pct。整体来看，公司2024年业绩基本符合预期。
    l税盾因素导致一季度业绩下滑，不含税业绩保持坚挺
    2025年一季度公司运量保持增长，业务重心更偏向于扩张国际航线，运价同比略有下降。值得一提的是，公司2025年一季度有所波动的原因主要是税盾用尽，税前利润同比依然坚挺，同比提高0.5%。
    l投资建议
    我国民航市场发展空间依然广阔，低成本航空持续展现经营韧性，当前油价明显下降，对航空公司成本节降形成显著利好。预计2025-2027年公司归母净利润分别为27.1亿元、32.5亿元、37.4亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，关税影响航材成本，安全事故。

压力导管加速放量，公司盈利能力持续提升

微电生理(688351)
    业绩简评
    公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%；实现归属于母公司所有者的净利润0.52亿元，同比增长815.36%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.05亿元，同比增长114.32%。
    2025年一季度公司实现营业收入1.04亿元，同比增长16.77%；实现归属于母公司所有者的净利润0.18亿元，同比增长328.63%；2025年一季度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.13亿元，同比增长1029.84%。
    24年经营分析
    国内市场公司压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例。公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维消融系列产品自上市以来累计手术量超过70000例。其中国内市场公司压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家，较上年医院覆盖量增长70%以上。冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展手术，在市场推广的同时完成了技术迭代产品的临床应用。
    国际市场实现营业收入同比增长超60%。2024年公司在格鲁吉亚、阿联酋等多个国家地区成功开展首例三维手术，全年三维手术覆盖21个国家。压力监测磁定位射频消融导管海外手术量超过1000例，新增阿根廷、泰国、巴西、瑞士、法国等15个国家首批临床应用，为国产房颤治疗方案走向国际市场奠定良好基础。
    公司“冰、火、电、磁”技术产品矩阵逐步完善。公司Magbot一次性使用磁导航盐水灌注射频消融导管获得NMPA上市许可，PulseMagic压力脉冲导管进入特别审查程序“绿色通道”，参股公司商阳医疗脉冲消融系统已递交国家药品监督局（NMPA）注册申请（已于2025年4月1日获批上市），自主研发的3D心腔内超声导管启动临床研究，FlashPoint肾动脉射频消融系统进入特别审查程序“绿色通道”。同时公司对已上市产品TrueForce压力导管、EasyStars星型标测导管、IceMagic球囊型冷冻消融导管等重点产品将进行持续优化及迭代研发，以更好满足房颤及其他复杂术式的临床需求。
    25年经营计划
    2025年公司将完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交。公司专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新器械研发、生产和销售，充分发挥“冰、火、电、磁”多元化产品矩阵的协同效应，持续优化产品结构，推动经营业绩实现高质量增长。国内市场方面，公司将加大重点医院覆盖，聚焦核心及新产品推广。国际市场方面，公司通过优化全球销售网络，扩大市场覆盖范围，提升海外三维手术渗透率。预计2025年公司将完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交，着力推进肾动脉消融等临床项目，同时加快射频消融、冷冻消融、脉冲消融产品技术迭代进度。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为5.39亿元、7.25亿元和9.56亿元，收入同比增速分别为30.5%、34.5%和31.9%，归母净利润预计2025年-2027年分别为0.74亿元、1.16亿元和1.72亿元，归母净利润同比增速分别为41.5%，57.8%和47.6%。公司2025-2027年对应PE分别为142倍、90倍和61倍，对应PEG分别为3.43、1.56和1.28。
    风险提示：
    带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

业绩符合预期，持续受益电网和抽蓄设备景气度提升

国电南瑞(600406)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收574.2亿元，同比+11.2%；归母净利润76.1亿元，同比+6.1%；其中2024Q4公司营收251.0亿元，同环比分别+8.9%/+105.8%，归母净利润31.4亿，同环比分别+4.0%/+77.9%。2025Q1公司营收89.0亿元，同比+14.8%；归母净利润6.8亿元，同比+14.1%。
    收入端：能源低碳板块收入高增。2024年公司智能电网、数能融合、能源低碳、工业互联四大板块营收分别为284.7/123.6/121.9/28.7亿元，同比分别为+10.7%/+11.1%/+26.4%/-9.5%。
    盈利端：各版块盈利稳定。2024年公司智能电网、数能融合、能源低碳、工业互联四大板块毛利率分别为29.5%、22.4%、23.0%、27.4%，同比分别+0.6/+0.03/-0.9/+0.9pct。2024年公司毛利率、净利率分别26.7%/14.2%，同比分别-0.1pct/-0.6pct。
    网内业务稳定，网外和海外业务增长亮眼。2024年公司在电网行业实现营收392.1亿元，同比+9.0%，其他行业营收181.2亿，同比+16.4%，海外营收32.8亿元，同比+135.1%，新签合同663.2亿元，同比增长13.78%。电网市场：中标甘肃-浙江等特高压、辽宁大雅河等抽水蓄能工程，新一代调控中标超16亿元，4500V/3000A压接式IGBT相继在白江工程姑苏站、张北柔直延庆站等项目中应用并稳定运行；电网外市场：拓展能源低碳、能源数字化、工业自动化等业务；国际市场：中标沙特ADMS运维和柔直阀项目，巴西伊泰普直流全线恢复带电，保护及自动化运维业务顺利进入智利。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为646.3/724.8/806.0亿元，归母净利润分别为83.4/94.3/105.8亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为21/19/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

2024年业绩超预期，25Q1延续高增

润邦股份(002483)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。
    2024年业绩超预期，2025年一季度业绩延续高增。2024年，公司实现营收82.24亿元，同比+14.50%；实现归母净利润4.85亿元，同比+775.84%，业绩超预期；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比+777.26%。2025年一季度，公司实现营收13.67亿元，实现归母净利润0.70亿元，同比+12.28%；实现扣非归母净利润0.72亿元，同比+41.45%。
    物料起重装备批量交付，营收毛利率双增长。分业务板块来看：2024年，公司物料起重搬运装备营收58.94亿元，同比高增43%，毛利率23.41%，同比增加4.56pcts，公司海外订单交付起量；船舶及配套装备营收8.02亿元，同比增长12%；海洋工程装备及配套装备营收6.82亿元，同比-53%，主要是公司战略调整海上风电业务，减少了低毛利的海风业务接单。
    利润率同比提升，费用率控制得当。2024年，公司毛利率23.85%，同比提升3.42pcts；净利率8.89%，同比提升6.09pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%、6.01%、2.55%、0.06%，分别同比-0.1pcts、+1.11pcts、-0.31pcts、-1.06pcts，四大期间费用率合计-0.36pcts。2024年，公司资产减值损失0.63亿元，同比收窄2.71亿元；其中，2024年商誉减值损失2565万元，同比收窄1.9亿元，公司环保资产的商誉减值风险已基本缓解。截至2025年一季报，公司货币资金37.47亿元，在手现金充裕。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入78.71/93.70/108.20亿元，同比增长-4.3%/19.06%/15.47%；预计归母净利润4.56/5.90/7.25亿元，同比增长-5.91%/29.26%/22.98%；对应PE分别为12.06/9.33/7.59倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    原材料价格和汇率波动风险；市场竞争加剧风险；海外市场开拓进度不及预期；国外政策变化风险。

构建自主AI agent，推动B端落地

汉得信息(300170)
    构建自主AI agent解决方案，推动B端落地
    公司深耕计算机软件服务领域，专注为大型企业客户提供数字化智能化产品和解决方案。公司累计服务超7000家行业头部企业，覆盖制造、金融、零售、能源等多个领域，经过20多年的沉淀，形成了横向覆盖制造、营销、财务、供应链各个业务领域管理应用软件产品和解决方案，纵向形成了涵盖企PaaS平台+数据应用+AI智能化应用的平台化智能化能力赋能体系。
    在2025汉得用户大会上，公司正式发布B端AI应用产品/服务系列“得·灵”。这一系列包括三大产品系列+一大服务系列：“灵猿”大圣AI中台系列、“灵手”业务智能体系列、“灵睿”垂直模型系列，以及“灵策”配套服务系列，全面支撑企业构建AI能力体系及智能化升级。同时，公司计划在5月底发布灵猿AI中台1.6版，全面支持MCP。公司自2023年推出AIGC融合平台以来，已与国内外主流大模型进行对接，我们认为，公司通过与各生态伙伴的先进技术、服务等优势资源整合，有望更快推进AI智能体在企业端的落地。
    实现向软件产品商转型，24年业绩扭亏为盈
    过去几年，公司完成了从单纯ERP实施服务商向软件产品商转型，梳理了四大业务线，并明确以传统ERP及ITO服务业务作为基本盘维持稳定、以基于自主产品开展的产业数字化及财务数字化作为新增长动力的发展策略。2024年公司整体业务稳中有进，营收取得了8.57%的同比增长。其中，传统的泛ERP及IT外包业务保持稳定，主要的增长动力来自于自主软件产品业务(产业数字化+财务数字化)。
    自主软件产品业务全年实现收入17.74亿元，同比增长16.17%。收入占比由2023年同期的51.24%上升至2024年的54.83%。其中，以工业软件、数字营销、供应链为主的产业数字化表现最为突出。产业数字化全年实现营业收入10.24亿元，同比增长21.27%。财务数字化业务在2024年也有较好的增速，全年实现营业收入7.50亿元，同比增长9.87%。自主软件产品业务的快速增长，一方面源于公司近几年坚持走自主产品策略，保持较大力度进行开拓发展，另一方面则得益于新兴的AI业务和PaaS平台业务带来增量——AI相关业务全年实现约7800万元收入，PaaS平台H-ZERO相关业务也有较高的增速。
    股权激励稳固核心团队，助力长期成长
    2024年4月，公司发布《2024年限制性股票激励计划(草案)》，拟授予268名激励对象限制性股票数量4,198.00万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的4.26%。考核目标中，2025年营业收入的触发值、目标值分别为33.60亿元、37.80亿元；2025年净利润的触发值、目标值分别为1.40亿元、2.20亿元。较高的考核目标有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性，聚焦公司未来发展战略方向，稳定经营目标的实现。
    投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.25、0.31、0.38元，当前股价对应的PE分别为80.00、64.29、52.94倍。公司是国内领先的企业数字化综合服务商，通过与生态伙伴的先进技术、服务等优势资源整合，公司有望更快推进AI智能体在企业端的落地，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    AI技术迭代不及预期；自有产品推广不及预期；市场竞争加剧等。

持续优化能源资产，看好能源服务业务的持续开拓

协鑫能科(002015)
    投资要点
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收98.0亿元，同比-5.4%；归母净利润4.9亿元，同比-46.9%；其中2024Q4公司营收22.4亿元，同环比分别+60.4%/-21.2%，归母净利润-1.2亿，同环比分别-266.8%/-159.9%；2024年利润下滑主要是（1）对部分运营情况不佳的换电等项目相应计提资产减值损失（2）转让部分燃煤、燃机电厂，取得较大金额的股权处置收益，另取得部分债权清偿收益，2024年此类非经收益大幅减少。2025Q1公司营收29.3亿元，同比+21.5%；归母净利润2.5亿元，同比+35.1%。
    利润端：费用率下降，盈利能力提升。2025Q1公司毛利率、净利率分别23.3%/10.2%，同比分别+0.5pct/+1.6pcts，公司主要费用中，销售费用率（0.7%）和研发费用率（0.02%）有所下降，管理费用率（5.4%）和财务费用率（6.3%）下降较多，四项费用率总体下降4.2pcts，有利于提升公司的盈利能力。
    能源资产业务：持续拓展热电联产、新能源资产等业务。截止2024年底，并网运营总装机5871.01MW，其中燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电（含集中式和分布式）2022.27MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能661.75MW。此外，公司控股持有浙江建德协鑫抽水蓄能有限公司，建德抽蓄电站装机规模2400MW，项目稳步推进中。
    能源服务业务：聚焦节能和交易服务。2024年能源服务业务营收11.9亿元，同比+337.25%，其中节能服务业务营收7.8亿元，同比+500.67%，交易服务业务营收4.1亿元，同比+188.46%。在节能服务领域，加强对分布式光伏的投资、建设和运营，2024年公司分布式光伏新增并网1719.98MW，转让548.62MW，其中，工商业分布式光伏新增并网463.80MW，转让114.29MW；户用光伏新增并网1256.18MW，转让434.33MW。在能源交易服务领域，（1）Al赋能助力虚拟电厂，截止2024年底，公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占江苏省内实际可调负荷规模比例约20%，公司需求响应规模约500MW（2）积极布局储能业务，截止2024年底，公司电网侧储能总规模650MW/1300MWh，用户侧储能总规模11.75MW/31.96MWh。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为100.2/105.5/110.7亿元，归母净利润分别为9.0/10.0/11.0亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为13/12/11倍，首次评级，给予“增持”评级。
    风险提示：
    电价下行的风险；原材料价格波动的风险；能源服务开拓不及预期的风险。

收入结构优化，受益特高压景气度

许继电气(000400)
    投资要点
    事件：2025年4月10日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收170.9亿元，同比+0.2%；归母净利润11.2亿元，同比+11.1%；其中2024Q4公司营收75.0亿元，同环比分别+20.4%/+172.8%，归母净利润2.2亿，同环比分别+13.9%/-16.7%。2025Q1公司营收23.5亿元，同比-16.4%；归母净利润2.1亿元，同比-12.5%。
    收入端：收入结构改善，设备板块收入提升，集成类收入占比减少。2024年公司智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、直流输电系统、充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块营收分别为47.1/38.7/33.5/14.4/12.5/24.6亿元，同比分别为+2.9%/+11.0%/+6.7%/+101.6%/+4.2%/-37.5%。
    盈利端：产品结构改善，提升整体盈利能力。2024年公司智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、直流输电系统、充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块毛利率分别为24.3%、24.7%、18.8%、30.9%、14.2%、8.1%，同比分别+1.6/-0.6/+2.5/-11.4/+3.6/+2.7pcts。2024年公司毛利率、净利率分别20.8%/7.6%，同比分别+2.8pcts/+0.6pct。2024年公司毛利率、净利率分别20.8%/7.6%，同比分别+2.8pcts/+0.6pct，主要是（1）产品结构优化（2）公司“提两效”，持续降本增效。
    费用端：搭建二级营销平台+加大研发，费用率有所提升。2024年，公司主要费用中，销售费用率（4.2%）上升较多，管理费用率（3.5%）有所下降，财务费用率（-0.3%）和研发费用率（5.2%）有所上升，四项费用率总体上升1.7pcts，影响公司的盈利能力。
    特高压建设景气度持续，公司持续提升产品技术力。根据中国能源报，可能开工特高压“十六交十二直”，特高压建设景气度持续提升。公司研制全球首台40.5千伏/4000安气体绝缘开关设备。6.5千伏/4000安IGCT柔直换流阀实现首次应用，有望充分受益于特高压的景气周期。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为189.7/210.8/233.4亿元，归母净利润分别为14.1/16.9/19.6亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为15/13/11倍，首次评级，给予“买入”评级。
    风险提示：
    电网投资不及预期风险、特高压项目建设不及预期风险、行业竞争加剧风险；需求不及预期的风险。

业绩不及预期，静待氢能产业景气回升

科威尔(688551)
    投资要点
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收4.8亿元，同比-9.6%；归母净利润0.5亿元，同比-58.1%；其中2024Q4公司营收1.0亿元，同环比分别-41.9%/-18.0%，归母净利润-0.03亿，同环比分别-106.2%/-126.5%，业绩承压主要系（1）市场竞争的加剧导致测试电源板块产品毛利率承压（2）部分订单交付延迟（3）为开拓市场，在人员配备、售前售后服务、样机投入以及市场推广等方面投入增加。2025Q1公司营收1.1亿元，同比-3.6%；归母净利润0.2亿元，同比+11.3%。
    利润端：费用率有所下降，净利提升。2025Q1公司毛利率、净利率分别37.6%/18.8%，同比分别-13.6pcts/+2.6pcts，公司主要费用中，销售费用率（12.9%）、管理费用率（10.8%）和研发费用率（16.4%）有所下降，财务费用率（-1.1%）有所上升，四项费用率总体下降2.6pcts，有助于提升公司的盈利能力。
    测试电源业务：市场竞争激烈，盈利短期承压。2024年测试电源业务营收3.6亿元，同比+0.9%，毛利率44.2%，同比-11.6pcts，销量有所增长，业绩承压主要是市场竞争激烈，但随着海外市场、分销渠道的持续开拓，我们预计测试电源业务景气回升。
    氢能测试设备业务：不及预期，持续研发储备。2024年氢能测试设备业务营收1.0亿元，同比-15.1%，毛利率46.9%，同比-0.1pct，业绩不及预期主要是氢能产业的发展和标准体系的完善仍需要一定时间。国家能源局于2025年4月30日发布《中国氢能发展报告（2025）》，政策的顶层设计有望进一步强化，我们认为氢能产业景气度有望逐步落地。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为5.5/6.6/8.4亿元，归母净利润分别为0.7/0.9/1.3亿元，（2025年5月6日）对应PE分别为34/25/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

逆变器出货高增，储能电池包业务快速成长

德业股份(605117)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收112.1亿元，同比+49.8%；归母净利润29.6亿元，同比+65.3%；其中2024Q4公司营收31.9亿元，同环比分别+176.5%/-2.4%，归母净利润7.2亿，同环比分别+223.6%/-28.2%。2025Q1公司营收25.7亿元，同比+36.2%；归母净利润7.1亿元，同比+63.0%。
    利润端：费用率有所降低。2025Q1公司毛利率、净利率分别37.2%/27.5%，同比分别+0.9pct/+4.5pcts，公司主要费用中，销售费用率（3.2%）和管理费用率（2.9%）有所上升，财务费用率（-3.5%）下降较多，研发费用率（5.1%）有所下降，四项费用率总体下降0.9pct，有利于提升公司的盈利能力。
    逆变器：新产品持续迭代，新兴市场持续落地，业绩有望持续改善。2024年逆变器业务营收55.6亿元，同比+25.4%，毛利率47.8%，同比-4.5pcts，合计出货137.1万台，其中储能逆变器、微逆、组串式逆变器分别出货54.1、41.1、42.0万台，同比分别+32.3%/+98.6%/+53.7%。2024年，公司针对欧洲市场推出阳台储能（微型储能逆变器），由户储逐步向工商储开拓，同时新兴市场的发展带来的严重缺电情况是一种刚性需求，公司在新兴市场差异化布局，业绩有望持续受益。
    储能电池包：高速增长。2024年储能电池包业务营收24.5亿元，同比+177.2%，毛利率41.3%，同比+7.4pcts，公司面向不同市场持续推出新产品，面向亚非拉的低压储能需求推出RW-F16低压壁挂电池，面向亚非拉及欧洲市场的高压储能需求推出BOS-A高压机架式电池，积极借助逆变器销售渠道实现快速成长。
    热交换器业务和湿机业务快速增长。2024年，热交换器业务营收19.5亿元，同比+45.4%，毛利率12.1%，同比+2.3pcts，主要系以旧换新政策，空调市场需求回调；除湿机业务营收9.7亿元，同比+37.7%，毛利率34.4%，同比+0.8pct，主要系公司把握国内家电以旧换新的市场机会，加大研发投入，通过持续的技术创新，发挥品牌优势。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为148.0/190.0/246.5亿元，归母净利润分别为36.8/46.5/62.4亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为15/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    海外开拓不及预期的风险；新能源行业竞争加剧的风险；储能需求不及预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

行业地位稳固，份额保持提升

圆通速递(600233)
    圆通速递披露2024年年报及2025年一季报
    圆通速递披露2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入690.3亿元，同比增长19.7%，实现归母净利润40.1亿元，同比增长7.8%，其中第四季度营业收入196.6亿元，同比增长16.2%，实现归母净利润10.8亿元，同比增长1.7%。2025年一季度公司营业收入170.6亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润8.6亿元，同比下降9.2%。
    深耕电商快递，单量高增份额提升
    2024年我国线上消费需求旺盛，快递业务量规模高速增长。公司深耕电商快递市场，持续加大核心资产建设投入，全年资本开支超67亿元用于转运中心建设、自动化设备升级，夯实主业发展根基，持续增强客户服务及精准营销能力，快件时效、服务质量、客户体验等显著改善，履约能力和品牌溢价不断提升。2024年公司快递业务完成量265.7亿件，同比增长25.3%，超出行业平均增速3.8pct，份额不断提升，但因市场下沉及快递公司间竞争，公司单票快递业务收入有所下降，2024年为2.34元，同比下降4.9%。
    扎实推动核心成本费用管控，全年业绩向好
    公司全面广泛应用人工智能等先进技术，研发并升级智多星等系统应用，提升全网管理决策效率，并搭建并完善智慧路由系统，实时、动态计算和优化路由调整方案，进一步促进运输成本下降，提升干线运输时效。2024年公司核心成本同比进一步下降，全年单票运输成本0.42元，同比下降9.4%，单票中心操作成本0.28元，同比下降5.4%。
    费用端，公司各项费用率同比整体保持稳定，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.32%、1.63%、0.24%、0.17%，同比分别持平、下降0.23pct、上升0.02pct、上升0.30pct。得益于单量增长及成本管控，公司全年业绩向好，其中快递业务归母净利润43.1亿元，同比增长12.2%。
    2025年一季度业绩有所波动，份额保持稳定
    2025年初全国快递业务量同比延续高增势头，但价格竞争强度有所提高，公司业绩有所波动。公司直面竞争，资本投入力度不减，单量增速与行业基本持平，份额保持稳定。
    投资建议
    2025年公司将坚定深耕快递主业，不断拓展、夯实快递服务网络，完善国内、国际综合服务体系，并推进全面数字化转型和智能化发展，聚焦提升品牌价值和溢价，重点提升服务质量和客户体验，同时强化成本精细管理，进一步增强竞争力。预计2025-2027年公司营业收入分别为779.4亿元、864.8亿元、944.4亿元，同比增长12.9%、11.0%、9.2%，归母净利润分别为43.0亿元、46.4亿元、50.5亿元，同比分别增长7.1%、8.0%、8.9%，维持“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济下滑，快递增速不及预期，快递价格竞争超预期

公司新产品占比持续提高，第二成长曲线雏形已现

迈普医学(301033)
    业绩简评
    公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入2.78亿元，同比增长20.61%；实现归属于母公司所有者的净利润0.79亿元，同比增长92.90%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.68亿元，同比增长82.94%。
    2025年Q1公司实现营业收入0.74亿元，同比增长28.84%；实现归属于母公司所有者的净利润0.24亿元，同比增长61.68%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.23亿元，同比增长89.89%。
    24年经营分析
    公司新产品占比持续提高。公司2024年人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、新产品（可吸收再生氧化纤维素止血和硬脑膜医用胶）分别占营业收入56%、29%和13%（2023年占比分别为60%、26%和10%）。
    2024年公司颅颌面修补及固定系统实现销售收入7989.63万元，比上年同期增长31.05%。根据2023年河南省《关于通用介入类和神经外科类医用耗材省际联盟采购的公告》，公司颅颌面修补及固定系统已入围中选。2024年公司颅颌面修补及固定系统实现销售收入7989.63万元，比上年同期增长31.05%。随着颅颌面修补产品带量采购的陆续落地，PEEK材料终端价格得到明显下降，PEEK颅颌面修补系统产品优势越发突出，我们预计PEEK材料手术的渗透率将迎来持续快速增长，公司依托颅颌面修补及固定领域的全方位布局，有望在未来扩大产品销售规模，提高产品市占率。
    2024年公司可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶共计实现销售收入3600.70万元，比上年同期增长49.89%。2025年1月公司的止血纱产品适用范围从神经外科扩展至外科手术，显著扩大了其在临床的应用；2025年3月公司的硬脑膜医用胶成功获得欧盟注册证（MDR），预计将与之前已获得MDR认证的脑膜产品相结合，进一步增加公司在海外市场的收入份额。我们认为迈普医学深耕神经外科领域，产品间组合协同效应明显，公司可吸收再生氧化纤维素适应症拓宽有望带来销量增长提速，且中美贸易关税事件有望加速国产化率的提升。硬脑膜医用胶欧盟注册证获批，丰富公司在欧洲的产品矩阵，有利于欧洲市场迈普全产品的放量。
    25年经营计划
    2025年公司将持续聚焦KA医院，扩大公司产品影响力。2025年公司将持续聚焦KA医院，以“脑脊液漏规范化管理临床实践”和“PEEK颅骨修复规范化管理临床实践”两大主题为抓手搭建迈普医学学术体系，不断扩大“迈普医学-神经外科修复关颅产品解决方案”影响力。深耕国内市场，拓展国际市场，扩大品牌影响力和提升市场渗透；通过成本优化管理，提高生产效率，确保产品质量，持续提供市场与生产的联动性。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为3.64亿元、4.89亿元和6.57亿元，收入同比增速分别为30.7%、34.3%和34.4%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.15亿元、1.66亿元和2.37亿元，归母净利润同比增速分别为46.3%，43.9%和42.9%。2025-2027年PEG分别为0.70、0.51和0.37。
    风险提示：
    带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

25年Q1饲料业务好转，养殖成本仍有下降空间

唐人神(002567)
    事件：
    1）公司发布2024年年报，实现营收243.43亿元，同比下降9.67%归母净利润3.55亿元，同比大幅扭亏。饲料业务承压，但生猪养殖成本下降明显，公司业绩同比改善。2）同时公司发布2025年一季报实现营收59.73亿元，同比增长22.40%，归母净利亏损7705.16万元。饲料盈利、养殖业务亏损。
    点评：饲料业务好转，养殖成本下降较多
    饲料：24年承压，25年Q1好转。24年公司饲料业务收入同比下降了24.98%至150.47亿元，销量和均价都有所下降。由于下游养殖结构变化，24年公司猪饲料销量下降、禽料增长，共实现饲料内外销量628.04万吨，同比下降11.33%。公司对饲料产业组织结构进行全面变革、强化公司在广西、广东、湖南、山东等核心饲料销售区域的竞争能力，2025年一季度外销饲料同比增长12.26%。
    生猪：出栏稳健，养殖成本下降较多。24年养殖业务实现营收76.61亿元，同比增48.68%。一方面公司加快推进“公司+农户”模式。2024年生猪出栏433.62万头，同比增16.80%，其中肥猪占比90.18%；2025年一季度，公司生猪出栏126.24万头，同比增长33.31%其中肥猪占比93.83%，代养模式占比超78%。公司预计25年可出栏500-550万头。另一方面，公司通过降低仔猪成本、提升猪场产能利用率、产业协同等方式降低生猪养殖成本。24年公司育肥增重成本同比降1.59元/公斤，断奶仔猪成本同比降46.34元/头。公司出栏增长、成本下降，叠加猪价上行，24年公司养殖业务大幅扭亏。然而25年Q1猪价再度下降且降幅超过公司成本，公司养殖业务再度亏损。
    盈利预测及估值
    行业进入下行阶段，公司养殖成本持续下降将增强公司抗风险能力。我们预计公司2025-2027年的EPS分别为：0.11元、0.12元和0.71元。看好公司发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，发生疫情风险

降本增效成果显著，破除困局

新希望(000876)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报，其中24年全年实现营业收入1030.63亿元，同比下降27.27%，归母净利4.74亿元，同比增长90.05%。2025年一季度，公司实现营业总收入244.17亿元，同比增长2.13%，归母净利润4.45亿，同比扭亏为盈。
    点评：降本增效成果显著，饲料及生猪业务盈利改善
    饲料：高价原料消耗完毕，利润增长。24年公司饲料业务实现利润9.7亿，同比下降4.8亿。利润减少主要是上半年消化一些高价原料，以及公司前期主动调整一些有风险的信用销售业务。从24年下半年，公司利润也逐步的改善。25年一季度公司饲料业务贡献利润2.4亿，同比增1.1亿。25年公司饲料外销量目标是国内1800万吨国外600万吨，同时挑战吨完全费用国内下降15元、国外下降20元销量增长及费用下降下，25年公司饲料业务利润有望大幅增加。
    生猪：聚焦于降本增效，25年Q1扭亏为盈。24年以来公司聚焦于场线改造与防疫升级、强化生产管理，养殖效率大幅提升、成本下降明显。24年Q4公司运营场线成本是13.6元/公斤左右，较Q1大幅下降了2.1元/公斤，25年Q1则进一步下降到13.3元/公斤，公司预计25年年底降至13元/公斤以内。出栏平稳，24年全年及25年一季度生猪销量1652.49万头、418.94万头，同比分别下降8.07%和8.11%公司计划25年出栏增加100-200万头，总计1700万头以上。在成本下降推动下，公司生猪养殖业务大幅扭亏。24年公司生猪养殖业务亏损2.8亿，同比大幅减亏51亿，亏损主要集中在24年Q1，之后三个季度，猪产业保持连续盈利。25年Q1利润2500万。
    盈利预测及投资评级
    从2024年开始全面聚焦于饲料和猪产业两大核心主业的运营，降本增效成果显著。随着公司效率的进一步提升，预计公司业绩将逐步改善。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.59元、0.68元和0.95元。公司逐渐走出困境，维持“增持”评级。
    风险提示：发生疫情风险、原材料价格波动风险

传统线缆业务有望边际改善，电池业务亏损有望改善，积极开拓Al业务

远东股份(600869)
    投资要点
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收260.9亿元，同比+6.7%；归母净利润-3.2亿元，同比-199.5%；其中2024Q4公司营收78.7亿元，同环比分别+11.3%/+14.5%，归母净利润-2.2亿，同环比分别-236.5%/-818.3%，利润承压主要系智能电池业务亏损，个别投资项目存在公允价值变动损失，市场内卷。2025Q1公司营收48.7亿元，同比+1.3%；归母净利润0.5亿元，同比+84.6%。
    利润端：费用率维持稳定。2025Q1公司毛利率、净利率分别10.7%/0.9%，同比分别-0.2pct/+0.6pct，公司主要费用中，销售费用率（3.9%）和财务费用率（1.7%）有所上升，管理费用率（2.0%）和研发费用率（2.8%）有所下降，四项费用率总体上升0.2pct，略影响公司的盈利能力。
    智能缆网：铜价波动短期影响业绩，电力系统安全性投资确定性提升，核电等可靠性机组领域景气度提升。2024年智能缆网业务营收227.03亿元，同比+6.0%，归母净利润2.63亿，同比-70.1%，毛利率10.2%，同比-2.2pcts，主要是铜价上涨及陆缆竞争激烈；2025Q1营收42.1亿元，同比-5.5%，归母净利润1.2亿元，同比-28.5%。新能源的渗透率持续提升，光伏（直流电）和风电（不稳定交流电）均需要通过电力电子装置接入电网，这使得交流电力系统的运行压力持续增加，系统对可靠性机组的需求提升，因此核电等领域的投资进入景气周期。2025年4月27日，国常会核准5个核电项目10台机组，拥有民用核安全设备设计许可证、制造许可证、中核集团4A级供应商资质等核电领域最高等级资质，有望受益核电的景气行情。公司持续推进高端海缆业务，已完成220kV、330kV交流光电复合海缆、66kV、110kV风电耐扭电缆、35kV动态海缆、220kV平滑铝电力电缆、220kV、330kV高压电缆的系统研发，远东南通海缆数智灯塔工厂一期投产，随着高端海缆业务的逐步改善，盈利水平有望改善。在人工智能领域，（1）已取得全球领先人工智能芯片公司的VendorCode，实现电源线、车载线等小批量供应（2）目前持续推进高速铜缆、智驾线、液冷板等小批量供货、开发迭代、测试导入（3）已与优必选、智元机器人、三一机器人、迈赫机器人等战略合作。
    智能电池：业绩承压，但随着电改的持续推进，国内大储有望进入产品力时代，同时积极布局海外。2024年智能电池业务营收16.5亿元，同比+180.5%，净利润-6.9亿，同比-5.1%，毛利率-8.5%，同比+9.2pcts；2025Q1营收3.3亿元，同比+93.6%，净利润-1.1亿元，同比+33.1%。在储能领域，随着全国统一电力市场的全面加速假设，其商业模式有望走通，公司可以进一步发挥“缆储协同”降本增效，2024年获超千万储能订单13.75亿元，同比增长5605%，同时加速全球布局，波兰、乌克兰、意大利、罗马尼亚等市场占有率快速提升；在铜/铝箔领域，公司的产品结构、良品率持续提升，同时行业内卷有望减缓，加工费回归合理水平。
    智慧机场：稳健增长。2024年智慧机场业务营收16.6亿元，同比+35.7%，净利润1.2亿，同比+36.1%，毛利率13.7%，同比-0.88pct;2025Q1营收3.1亿元，同比+80.9%，净利润0.3亿元，同比+115.9%，获千万元以上合同订单12.06亿元，同比增长65.12%，依托沙特、香港子公司持续深耕“一带一路”沿线市场，中标中美洲机场项目，创公司单个项目中标额新高，海外业务占比持续提升。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为297.4/339.0/383.6亿元，归母净利润分别为5.9/8.2/11.7亿元，（2025年4月29日）对应PE分别为17/12/9倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险。

渠道下沉品类扩张，主业表现强韧性

兔宝宝(002043)
    事件
    公司发布24年报及25年一季报，24年实现营业收入91.9亿元同增1.4%，实现归属净利润5.85亿元，同降15.1%，扣非净利润4.9亿元，同降16.0%。25Q1实现营业收入12.71亿元，同降14.3%，实现归属净利润1.01亿元，同增14.2%，实现扣非净利润0.87亿元，同增7.9%。
    点评
    板材业务稳健增长，下沉市场加速布局：24年公司装饰材料业务实现收入74.04亿元，同比增加7.99%，其中板材产品收入为47.70亿元，同比增加7.57%，板材品牌使用费（含易装品牌使用费4.93亿元，同比增长14.18%，其他装饰材料21.41亿元，同比增长7.60%。门店零售渠道方面，公司以乡镇渠道运营中心为抓手，加速推进乡镇市场布局，24年公司装饰材料业务完成乡镇店建设1413家此外持续拓展家具厂、家装公司等渠道。定制家居业务方面，24年全屋定制实现收入7.07亿元，同比+18.49%；裕丰汉唐实现收入6.1亿元，同比-46.81%。
    24年毛利率基本稳定，商誉减值影响盈利：24年公司整体毛利率18.1%，同比变化-0.32pct，全年期间费率5.99%，同降0.74个pct24年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.18/-0.7/-0.06/-0.2pct，管理费率下降或主要因为激励费用减少以及内部管控强化所致。24年公司信用减值损失-2.8亿元、资产减值损失-1.45亿元，合计较上年多计提1.89亿元，主要受到商誉减值的影响。
    25Q1盈利改善，毛利率提升明显：25Q1公司净利率7.98%，同比+1.96pct，毛利率为20.86%，同比+3.08pct，毛利率改善明显，我们判断是销售结构变化所导致。25Q1公司期间费用率9.91%，同比+1.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.74/+0.46/+0.09/-0.02pct。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为97.1亿、102.6亿元，同比+5.72%、+5.61%，预计25-26年归母净利润分别为7.2、8.1亿元，同比+22.4%、+13.7%；对应25-26年PE分别为12.0X、10.6X
    风险提示：地产竣工需求下行超预期，行业竞争加剧。

Q1新签订单稳健，出海业务值得期待

江河集团(601886)
    事件
    公司发布25年一季报，25Q1公司实现营收42.03亿元，同增2.87%；实现归母净利润1.44亿元，同降20.53%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同增1.46%。
    点评
    Q1订单稳健增长，份额持续提升：公司25Q1累计中标金额约为52.12亿元，同比增长0.44%，其中幕墙与光伏建筑业务中标额约31.86亿元，同比增长5.11%，室内装饰与设计业务中标额约20.26亿元，同比下降6.12%。在宏观需求承压背景下，公司仍然取得稳健订单增长，我们认为主要来自于公司综合优势带来的份额提升。
    出海驱动新引擎，新签订单高增长：公司海外业务订单增长强劲公司在海外构建了海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组织架构，并在原有新加坡、马来西亚、印度尼西亚等海外市场基础上，进一步拓展包括沙特、迪拜、泰国、越南等地区或国家业务。在室内装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体，在香港、澳门市场基础上，进一步做大新加坡、菲律宾等国家业务。
    毛利率小幅下滑，盈利整体稳定：公司25Q1年毛利率为15.03%同降0.81pct；期间费用率11.49%，同降0.28pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.60%/6.51%/2.68%/0.70%，同比变动+0.04/-0.33/+0.20/-0.19pct；现金流方面，25Q1年经营性现金净流出10.84亿元，较上年同期多流出1.16亿元。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为242亿、262亿，同比+8.1%、+8.0%，预计25-26年归母净利润分别为6.9亿、7.6亿同比+7.7%、+10.2%；对应25-26年PE分别为8.8X、8.0X。
    风险提示：
    下游需求超预期下行，海外业务推进不及预期。

2024年业绩受减值影响，分红稳健

联美控股(600167)
    l投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收35.1亿元，同比+2.9%；归母净利润6.6亿元，同比-23.3%；其中2024Q4公司营收12.1亿元，同环比分别-1.3%/+248.3%，归母净利润1.5亿，同环比分别-26.8%/+390.4%，利润下滑主要系计提福林热力长期资产减值损失（2024年资产减值损失1.1亿元，商誉减值0.4亿元）、兆讯传媒广告媒体资源成本增加及上期收到燃煤补贴。2025Q1公司营收17.0亿元，同比-1.1%；归母净利润6.2亿元，同比+9.6%。
    利润端：盈利回升，费用率有所上升。2025Q1公司毛利率、净利率分别49.3%/37.0%，同比分别+4.6pcts/+3.2pcts，我们认为淡季储煤有效降低了供暖业务的燃煤成本，公司主要费用中，销售费用率（1.1%）和研发费用率（0.2%）有所下降，管理费用率（2.2%）有所上升，财务费用率（-1.0%）提升较多，四项费用率总体上升1.6pcts，对公司的盈利能力有所影响。
    资金充裕，分红稳健。2024年公司经营活动现金流净额为13.0亿元，在手货币资金74.8亿元。2024年现金分红、特别分红、回购金额分别为4.4、2.7、1.9亿元，合计9.1亿元，以2025年4月30日收盘价计算股息率为6.8%。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为37.4/40.3/44.0亿元，归母净利润分别为7.8/8.6/9.6亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为17/15/14倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。

一季度利润超预期，规模效应持续兑现

万辰集团(300972)
    事件
    公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润108.21/2.15/2.11亿元，同比124.02%/3344.13%/10562.3%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为11.02%/1.99%，分别同比1.24/1.86pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.31%/2.55%/0.01%/0.11%，分别同比-0.74/-0.46/-0.01/-0.12pct
    投资要点
    零食量贩业务一季度业务累计营业收入106.88亿元，我们预估25Q1公司新开店百家左右，加权平均后单店水平下滑主因Q4年底开店加速、新店占比较高，叠加春节较早收入确认节奏提前至Q4所致Q1量贩业务剔除计提的股份支付费用后净利润为4.12亿元、净利率3.85%创新高，量贩业务利润率持续爬坡、少数股东权益占比季度性下降推动一季度净利润大超预期，合并Q4+Q1来看量贩净利率3.3%环比2024年仍有较大提升。
    新一期股权激励目标易达成，奖励机制完善推动公司势能向上。公司新推出2025年限制性股票激励计划，计划拟授予激励对象的限制性股票数量为221.8125万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额17,998.9761万股的1.23%。首次授予的激励对象共计70人，包括公司公告本激励计划时在公司（含分公司和控股子公司）任职的核心业务人员和骨干员工。计划首次授予限制性股票的授予价格为每股69.58元，考核目标：2025年/2026年/2027年/2028年净利润分别同比2024年增长40%/45%/50%/55%。
    盈利预测与投资评级
    维持2025年-2027年营业收入预测525.67/635.22/724.02亿元，同比+62.6%/+20.84%/+13.98%，由于2025年一季度业绩超预期我们上调2025年-2027年归母净利润预测至7.44/9.85/11.85亿元（原预测为6.76/8.51/10.56亿元），同比+153.33%/32.43%/20.36%对应三年EPS分别为4.13/5.47/6.58元，对应当前股价PE分别为40/30/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

稳守龙头地位，高基数下韧性强

安井食品(603345)
    事件
    公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润151.27/14.85/13.6亿元，同比7.7%/0.46%/-0.37%。公司单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润40.5/4.38/3.58亿元，同比7.31%/22.84%/5.94%。公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润36/3.95/3.43亿元，同比-4.13%/-10.01%/-18.28%。整体业绩符合预期。
    投资要点
    大单品驱动增长，烤肠与新品蓄势待发。2024分产品看，速冻调制食品/速冻菜肴/速冻面米/农副分别实现收入78.39/43.49/24.65/4.49亿元，同比增长11.41%/10.76%/-3.14%/-11.74%。分渠道：经销/特通/商超/新零售/电商分别实现营收
    3.01%/+5.23%/+40.44%/-6.8%。公司坚定推行大单品策略，2024年过亿大单品贡献了多数收入增量，其中速冻鱼糜制品和速冻肉制品表现强劲，速冻米面制品受商超渠道及竞争影响延续下滑趋势；农副产品主要受进口饲料价格影响下滑。从渠道角度看，电商渠道因子公司业务结构调整而下滑，新零售依托盒马等快速放量。2025Q1，速冻调制食品/速冻菜肴/速冻面米/农副分别实现收入20.09/8.36/6.58/0.94亿元，同比-2.4%/-12.48%/+3.17%/-4.31%。分渠道：经销/商超/特通/电商/新零售分别实现营收29.09/2.72/2.27/1.02/0.89亿元，同比-3.94%/-6.46%/-6.5%/-14.45%/+22.26%。2025年管理层重视新品研发，烤肠战略定位进一步提升，通过BC端同步推新以提升盈利能力下半年将重推锁鲜装6.0及区域新品。25年渠道上全面拥抱商超定制化，对接永辉、沃尔玛等，以量换利以期规模效应体现。
    毛利维稳、净利承压，利润放缓受股份支付、终端促销、用工成本增加及财务收益减少所致。2024年，公司毛利率/归母净利率为23.3%/9.82%，分别同比0.09/-0.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.52%/3.34%/0.64%/-0.47%，分别同比-0.07/0.6/-0.03/0.17pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为25.09%/10.81%，分别同比-1.25/1.37pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为7.32%/3.42%/0.64%/-0.35%，分别同比-0.68/-0.35/-0.08/0.15pct2025年Q1公司毛利率/归母净利率为23.32%/10.96%，分别同比-3.23/-0.72pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.73%/2.78%/0.53%/-0.13%，分别同比-0.72/-0.35/-0.05/0.34pct25Q1强化费用把控、净利率同比基本稳定，公司将通过招标制度严格控制原料成本、优化人员管控等措施维利润率平稳。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至161.92/175.60亿元（原预测为167.45/182.47亿元），同比+7.04%/+8.45%，调整2025年-2026年归母净利润预测至16.22/17.69亿元（原预测为15.83/18.00亿元），同比+9.25%/9.05%，给予2027年营收利润预测分别为191.35/19.51亿元，分别同比+8.97%/10.28%对应三年EPS分别为5.53/6.03/6.65元，对应当前股价PE分别为14/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

新产品持续推出，有望充分受益电网景气度提升

长高电新(002452)
    l投资要点
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收17.6亿元，同比+17.9%；归母净利润2.5亿元，同比+45.7%；其中2024Q4公司营收6.3亿元，同环比分别+46.5%/+56.1%，归母净利润0.7亿，同环比分别+682.7%/+19.2%。2025Q1公司营收3.4亿元，同比+33.6%；归母净利润0.3亿元，同比+12.5%，主要是长高电气和长高开关的新产品试验费同比增加了2800余万元。
    利润端：盈利持续改善，费用率有所提升。2024年公司毛利率、净利率分别38.9%/14.3%，同比分别+4.5pcts/+2.9pcts，主要是产品结构中高毛利产品结构占比提升；公司主要费用中，销售费用率（7.2%）上升较多，管理费用率（7.6%）和研发费用率（5.3%）有所上升，财务费用率（-0.2%）有所下降，四项费用率总体上升1.6pcts，对公司的盈利能力有所影响。
    电网投资景气度持续提升。2025年1-3月，电网工程完成投资956亿元，同比增长24.8%。我们认为随着风光渗透率的持续提升，电网的安全风险持续累计，需要投资补强，同时电网具有逆周期属性，因此电网景气度有望进一步提升。
    550kV GIS成功获得订单，同时新产品持续开拓。2024年，公司完成了首套550kVGIS产品的成功投运，并顺利完成公司首个550kVGIS批量生产项目的交付——辽宁石岭550kV产品项目11个间隔的生产和发货，550kV GIS累计新增订单2.04亿元。2024年，公司的363kV、800kV GIS、550kV GIL均取得型式试验报告，126kV GIS的型式试验报告在2025年4月26日前取得。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为21.1/25.3/30.4亿元，归母净利润分别为3.7/4.6/5.8亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为12/9/7倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    电网需求不及预期的风险；产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险。

渠道红利释放，新品势能强劲

有友食品(603697)
    事件
    公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.82/1.57/1.26亿元，同比22.37%/35.44%/40.53%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润2.96/0.36/0.21亿元，同比42.92%/257.97%/79689.11%。2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润3.83/0.5/0.44亿元，同比39.23%/16.25%/25.8%。
    投资要点
    2024年全年业绩亮眼，会员店渠道与线上电商增长显著。2024年度泡凤爪类/皮晶/素食/鸡翅/其他分别实现收入7.85/0.93/0.93/0.48/1.52亿元，同比+8.63%/+6.29%/-2.05%/+23.76%/+840.69%。2024年度线上/线下渠道分别实现收入0.68/11.04亿元，同比+204.33%/17.70%。
    一季度新渠道持续表现亮眼。零食量贩渠道环比持续提升，会员制超市贡献绝大多数收入增量，4月山姆新进“轻享时光”新品（3种口味零食，包括魔芋精粉制品蒟蒻笋丝），预计未来在会员制渠道有更大增长动能。25Q1禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他分别实现收入3.25/0.29/0.21亿元，同比+47.18%/20.83%/-19.14%。分渠道，线上/线下渠道分别实现收入0.24/3.52亿元，同比+88%/+35.90%。分地区，东南/西南/其他分别实现收入2.1/1.35/0.32亿元，同比+151.18%/-9.46%/-20.02%。
    2024年全年盈利能力显著提升。2024年，公司毛利率/归母净利率为28.97%/13.31%，分别同比-0.4/1.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.64%/4.28%/0.35%/0.01%，分别同比-1.57/-0.78/0/0.09pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为25.69%/12.21%，分别同比0.92/7.33pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.97%/6.07%/0.48%/-0.12%，分别同比-4.86/-2.09/-0.27/-0.07pct。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为27.08%/13.14%，分别同比-4.35/-2.6pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.88%/3.13%/0.28%/-0.02%，分别同比-2.88/-0.56/0.09/-0.01pct利润率波动主因渠道结构变化所致（低毛利、低费投渠道如会员制超市及量贩渠道占比有较大提升），剔除投资收益等非经常收入后25Q1扣非净利率同比下降1.22个百分点。
    盈利预测与投资评级
    我们看好公司在新渠道新市场发展势能，预计2025-2027年收入分别为15.01/17.47/19.6亿元，同比+26.97%/16.37%/12.18%，预计2025-2027年归母净利润分别为1.97/2.31/2.61亿元，同比+25.49%/17.16%/13.01%，对应当前股价PE分别为26/22/19，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

大单品壁垒稳固，静待新渠道潜力释放

劲仔食品(003000)
    事件
    公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.95/0.68/0.53亿元，同比10.27%/-8.21%/-8.61%。
    投资要点
    25Q1鱼制品依旧领跑，零食渠道稳定增长。鱼制品和豆制品保持较好增长态势，公司聚焦大单品，在品牌、研发投入、渠道拓展等资源向鱼制品倾斜，以期通过绝对大单品带动其他品类发展。豆制品通过产品技术优化和品质升级，整体复购率显著提升，同时新品豆干渠道推广顺利，推动豆制品增长起量。鹌鹑蛋表现略低于预期，25年将坚持品质化路线、开发差异化产品，糖心鹌鹑蛋聚焦线上，通过小包装定量装渠道稳健发力，另外定向渠道推出大包装产品。分渠道来看一季度零食渠道保持稳定增长，电商渠道仍处于板块调整过程中，目前公司正积极对接会员制超市，预期将会有新品导入。
    毛利率维持稳定，利润率预期平稳。进入新采购季节小鱼成本同比略有上涨，但公司通过规模效应和技术改造提升管理效率，毛利率维持在可控范围内，全年费用预算稳定。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为29.91%/11.34%，分别同比-0.11/-2.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.36%/4.05%/1.98%/-0.37%，分别同比0.23/0.16/0.15/1.12pcts。
    盈利预测与投资评级
    维持2025年-2027年营业收入预测28.30/33.56/38.77亿元，同比+17.33%/+18.59%/+15.52%，维持2025年-2027年归母净利润预测至3.25/3.99/4.81亿元，同比+11.45%/23.0%/+20.51%，对应三年EPS分别为0.72/0.89/1.07元，对应当前股价PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

电价短期承压，但随着市场化的进一步推进，有望提升绿电价值

晶科科技(601778)
    l投资要点
    事件：公司分别于2025年4月18日和4月29日分别发布公司2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收47.8亿元，同比+9.3%；归母净利润3.2亿元，同比-15.4%；其中2024Q4公司营收8.9亿元，同环比分别+2.1%/-55.0%，归母净利润1.0亿，同环比分别+1832.8%/-20.8%，利润承压主要是2024年行业普遍受到消纳限电、市场化交易、分布式入市政策等多重因素扰动，同时叠加自然灾害影响，公司处置长期股权投资产生的投资收益下降。2025Q1公司营收11.1亿元，同比+43.0%；归母净利润-0.4亿元，同比+64.6%。
    经营现金流持续改善：2025Q1公司经营活动现金流净额为12亿元，去年同期为-1.7亿元。
    电站开发与运营业务：进一步推进轻资产运营战略+精细化运营自持电站。截止2025Q1末，公司持有电站6042MW，相较于2024年底，净减少406MW。2024年共出售电站790MW（地面、工商业、户用分别为301、55、434MW），2025Q1出售户用电站440MW。2024年公司结算电量67亿度，自持电站精细化运营，例如公司甘肃金昌电站合理利用市场机会，通过提前锁定高价中长期合约，择机峰谷套利，全年平均结算电价高于市场均价。
    综合能源业务1：储能业务持续放量。2024年公司自持独立储能电站规模298MWh，全年新增网侧储能55MWh、用户侧储能18MWh，新增获取备案储能项目容量超1,970MWh。
    综合能源业务2：售电业务持续拓展+虚拟电厂静待时机。2024年实现签约电量187亿度，交易电量139亿度，绿电交易电量8.29亿度，同比增长超3倍，绿证交易11.85万张，碳普惠7,028吨，进一步扩大绿色权益交易规模；公司已在浙江、上海、四川、江西、天津五个省份布局虚拟电厂业务，截至2024年底，公司虚拟电厂实现接入容量1,150MW，聚合客户数量超1,200家。
    l盈利预测与投资评级：
    我们预测公司2025-2027年营收分别为54.9/55.3/54.1亿元，归母净利润分别为5.1/5.3/5.7亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    公司综合能源业务开拓不及预期的风险；电站转让不及预期的风险；补贴发放不及预期的风险。

24年商誉减值影响利润，25Q1利润超预期

伊利股份(600887)
    投资要点
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润1157.8/1153.93/84.53/60.11亿元，同比-8.24%/-8.24%/-18.94%/-40.04%。2024年，公司毛利率/归母净利率为34.1%/7.3%，分别同比1.3/-0.96pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.99%/3.86%/0.75%/-0.51%，分别同比1.1/-0.23/0.08/-0.39pct。24年公司资产减值/信用减值损失分别为46.76/5.55亿元，去年同期为15.26/1.60亿元，主因澳优商誉减值。
    公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润267.4/266.6/-24.16/-24.98亿元，同比-7.07%/-7%/-330.4%/-258.82%。24Q4，公司毛利率/归母净利率为31%/-9.03%，分别同比-0.74/-12.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.06%/4.07%/1.17%/0.02%，分别同比-0.61/-0.36/0.14/-0.43pct。24Q4资产减值/信用减值损失分别为39.9/1.85亿元，去年同期为0.94/10.28亿元。
    2024年拆分：分产品，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收750.03/296.75/87.21/7.22亿元，同比-12.32%/7.53%/-18.41%/13.75%，其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品销量分别为893/40/54/9万吨，同比-7.92%/11.20%/-18.76%/52.97%，均价分别为8402/75081/16091/7886元/吨，同比-4.77%/-3.30%/0.44%/-25.64%；分渠道，经销/直营分别实现营收1107.96/33.25亿元，同比-8.24%/-10.47%；分地区，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收321.91/284.44/212.34/174.72/147.80亿元，同比-5.15%/-9.81%/-13.46%/-9.52%/-2.34%。期末经销商数量17273个，同比减少2224个。
    公司2025年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润330.18/329.38/48.74/46.29亿元，同比1.35%/1.46%/-17.71%/24.19%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为37.82%/14.76%，分别同比1.8/-3.42pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.92%/3.77%/0.58%/-0.71%，分别同比-1.52/-0.7/0.13/0.1pct。液体乳下滑显著缩小、奶粉较好增长带动收入回正。公司24Q1处置资产收益25.64亿元，剔除该因素25Q1利润同比增长约22%。25Q1利润超预期主因毛利率和销售费用率改善，毛利率改善主因原奶价格下降以及高毛利的安慕希和金典等高端品和奶粉及奶制品快速增长拉动整体结构提升，销售费用率改善估计广告营销费用和职工薪酬费用减少。
    25Q1拆分：分产品，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收196.40/88.13/41.05/1.84亿元，同比-3.06%/18.65%/-5.25%/-7.16%；分渠道，经销/直营分别实现营收317.90/9.53亿元，同比1.77%/-2.98%；分地区，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收91.65/79.33/62.75/48.55/45.15亿元，同比-0.99%/2.68%/-1.35%/-1.55%/14.46%。期末经销商数量18,092个，环比增加819个。
    24年公司分红率91.4%、同比提高18.15pct，分红金额77.26亿元，绝对额较23年增加0.87亿。24年分红率大幅提升，预计与商誉减值导致利润下滑有关，常态下公司分红率估计继续保持稳步提升节奏。
    盈利预测与投资建议
    今年公司较好把控市场节奏，库存良性，开年收入回正，往后看进入低基数季度。2025年公司计划实现营业总收入1190亿元，利润总额126亿元。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1220.44/1273.85/1332.65亿元，同比增长5.41%/4.38%/4.62%，归母净利润112.44/126.74/140.79亿元，同比增长33.02%/12.72%/11.09%（从分红的视角来看，若25年按73%分红率来计算，对应当前股价股息率为4.33%），对应EPS为1.77/1.99/2.21元，对应当前股价PE为17/15/13倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

收入利润符合预期，25年有望稳健增长

山西汾酒(600809)
    l投资要点
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利
    3.69/4.33/3.14/0.34/0.14pct。单四季度实现销售收现64.54亿元，同比+9.79%，经现净额7.38亿元，去年同期-0.78亿元。
    2024年拆分：分产品，中高价酒类/其他酒类分别实现营收265.32/93.42亿元，同比14.35%/9.40%，其中中高价酒类销量6.77万吨，同比12.96%，其他酒类销量15.29万吨，同比4.83%；分地区，省内/省外分别实现营收135.00/223.74亿元，同比11.72%/13.81%；24年线上电商销售21.05亿元，同比26.22%。24年分产品看，我们估计青花、巴拿马、老白汾表现均高于平均增速、玻汾控货下平稳，青花中青20/25估计增速最高。25年一季度估计青20/25平稳增长，新品青26表现亮眼、支撑起26及以上产品的稳健增长，腰部表现估计快于平均、玻汾略放量。整个产品梯队互相助力、配合有序。
    公司2025年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净
    7.72%/7.72%/6.15%/6.31%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为78.8%/40.23%，分别同比1.34/-0.6pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.69%/9.23%/1.76%/0.21%/-0.03%，分别同比0.34/1.76/-0.23/0.05/-0.03pct。25Q1公司实现销售收现137.9亿元，同比-2.9%；经现净额70.27亿元，同比-0.21%；25Q1末合同负债58.18亿元，同比增加2.29亿元，环比减少28.54亿元（去年同口径环比减少14.39亿元）。
    l盈利预测与投资建议
    24年公司通过“汾享礼遇”模式的深化进一步提升渠道管理能力、组织架构的再调整进一步加快市场响应速度和核心大单品的聚焦式打造，24年伴随五码合一上线完成了青20、老白汾等产品的焕新、品质再次升级，当前正逐步新老替换、批价稳中有升，25年将在其他产品包括文创线上看到更多文化营销理念下符合消费者诉求的惊艳产品亮相。25年公司整体将加大费用投放力度，省外增速目标高于省内。随着消费需求的回暖，预计业绩表现将逐季更好。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为396.75/437.75/504.83亿元，同比增长10.17%/10.34%/15.32%，归母净利润135.06/149.42/174.46亿元，同比增长10.32%/10.63%/16.76%（从分红的视角来看，若25年按60%分红率来计算，对应当前股价股息率为3.25%），对应EPS为11.07/12.25/14.30元，对应当前股价PE为18/17/14倍。
    l风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

收入利润略超预期，全年有望实现稳健增长

贵州茅台(600519)
    投资要点
    公司2025年一季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润514.43/506.01/268.47/268.5亿元，同比10.67%/10.54%/11.56%/11.64%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为92.11%/52.19%，分别同比-0.62/0.42pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.93%/2.91%/3.73%/0.05%/-0.55%，分别同比-1.56/0.45/-0.7/-0.01/0.5pct。25Q1公司实现销售收现561.44亿元，同比+21.37%；经现净额88.09亿元，同比-4.12%；25Q1末合同负债87.88亿元，同比减少7.35亿元，环比减少8.04亿元（去年同口径环比减少46.02亿元）。25Q1毛利率略有下滑，预计主因系列酒增速高于茅台酒导致结构承压。
    分产品看，25Q1茅台酒/系列酒收入分别为435.57/70.22亿元，同比9.70%/18.30%；分渠道看，直销/批发收入分别为232.20/273.60亿元，同比20.19%/3.93%，直销占比达到45.91%，同比提升3.58pct；分地区看，国内/国外收入分别为494.61/11.19亿元，同比10.33%/37.53%。25Q1“i茅台”实现收入58.70亿元，同比增长9.88%。25Q1末国内/国外经销商数量分别为2174/109个，分别环比净增加31/5个。25Q1直销占比提升明显，预计主因公司加大直销渠道非标投放；“i茅台”收入回归正增长，预计主因公司加大生肖酒（整箱）投放以及加大了系列酒促销力度。
    盈利预测与投资建议
    公司25年营收目标增长9%左右，我们预计有望顺利达成。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为1900.38/2090.91/2307.04亿元，同比增长9.13%/10.03%/10.34%，归母净利润941.51/1039.63/1150.80亿元，同比增长9.19%/10.42%/10.69%（从分红的视角来看，若25年按75%分红率来计算，对应当前股价股息率为3.63%），对应EPS为74.95/82.76/91.61元，对应当前股价PE为21/19/17倍。
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

业绩符合预期，省内增长势能强劲

今世缘(603369)
    投资要点
    公司2024年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润115.46/115.44/34.12/33.8亿元，同比14.31%/14.32%/8.8%/7.8%。2024年度，公司毛利率/归母净利率为74.75%/29.55%，分别同比-3.6/-1.5pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.6%/18.54%/4.02%/0.42%/-1.15%，分别同比-0.23/-2.23/-0.22/0/0.66pct。2024年年度实现销售收现122.74亿元，同比1.77%；经现净额28.67亿元，同比0.66亿元；Q4末合同负债15.93亿元，同比-8.08亿元，环比增加10.49亿元（去年同口径环比增加10.89亿元）。24年毛利率下滑，主因结算的折扣较多及部分产品升级所致；销售费用率下降主因收入增长较快。
    公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润16.04/16.04/3.26/3.06亿元，同比-7.56%/-7.54%/-34.84%/-38.67%。24Q4公司毛利率/归母净利率为77.7%/20.33%，分别同比-10.66/-8.51pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.57%/38.32%/8.56%/1.22%/-2.72%，分别同比-1.66/2.52/-1.02/0.17/1.74pct。单四季度实现销售收现29.85亿元，同比-6.26%，经现净额6.37亿元，同比-1.82亿元。
    2024年拆分：特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62/9.26亿元，同比+12.31%/+11.68%/+9.47%/+21.21%/+15.62%/+9.05%/+27.37%。直销/批发分别实现收入2.73/112.05亿元，同比+20.78%/+14.19%。24年省内基本盘稳健，省外保持高速发展。
    公司2025年Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润50.99/50.99/16.44/16.39亿元，同比9.17%/9.17%/7.27%/7.45%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为73.63%/32.24%，分别同比-0.6/-0.57pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.39%/13.29%/2.08%/0.22%/-0.52%，分别同比0.87/-0.87/-0.11/-0.02/0.25pct。25Q1公司实现销售收现46.77亿元，同比25.4%；经现净额14.27亿元，同比4.26亿元；25Q1末合同负债5.38亿元，同比-4.35亿元，环比-10.54亿元（去年同口径环比-14.27亿元）。
    2025Q1拆分：特A+/特A/A类/B类/CD类分别实现收入31.69/16.5/1.84/0.57/0.19亿元，同比+6.6%/+17.37%/+3.28%/-3.84%/-38.27%。淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别实现收入9.19/13.27/5.16/7.16/5.75/5.88/4.27亿元，同比+9.02%/+5.16%/+9.17%/+15.2%/+12.64%/+3.22%/+19.04%。直销/批发分别实现收入1.31/49.49亿元，同比+17.43%/+9.09%。省内基本盘保持稳健增长。
    盈利预测与投资建议
    公司确定2025年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为127.04/139.94/161.18亿元，同比增长10.05%/10.15%/15.18%，归母净利润36.96/41.09/48.63亿元，同比增长8.34%/11.16%/18.34%（从分红的视角来看，若25年按44%分红率来计算，对应当前股价股息率为2.75%），对应EPS为2.96/3.30/3.90元，对应当前股价PE为16/14/12倍。
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

与阿里全面合作，Q1利润显著增长

博彦科技(002649)
    数智技术服务领军者，Q1增长显著
    2024年，公司在巩固传统IT服务优势的基础上，深化产品研发与解决方案创新，积极培育高附加值业务板块，稳步组建专业化新业务团队，重点强化咨询服务能力与信创软硬件集成能力建设。截至2024年，实现营业总收入68.99亿元，同比下降4.50%；归母净利润为1.24亿元，同比下降42.81%。截至一季度，实现营业总收入16.52亿元，同比增长0.76%；归母净利润为0.72亿元，同比增长271.83%，盈利能力显著提升，主要原因是公司财务费用大幅减少，由上年同期的2595.63万元减少至-2131.23万元，主要受汇率波动影响。
    “技术+场景+生态”，AI驱动效率革命
    AI大模型在金融业的规模化应用正加速推进，为应对技术成熟度与可靠性不足、数据安全与隐私保护难题，以及合规监管与伦理风险这些挑战，公司提出“技术+场景+生态”的三位一体赋能模式，助力金融机构打通数据壁垒、重塑服务流程，并构建可持续创新的数字化生态。
    公司通过构建全栈式AI能力，持续投入自研“人工智能计算平台”，支持从模型训练到推理部署的全流程服务，并优化算力资源以降低成本。平台聚焦智能体“agent”的开发和运行管理，通过低代码开发和快速部署，实现AI赋能金融业务的低成本落地。同时积极联合上游主流平台伙伴，针对金融机构在投研、风控、拓客等场景的痛点，发挥自身专业储备，开发定制化解决方案，并整合大模型与行业知识图谱，提升金融服务精准度。此外，公司通过接入开源大模型，帮助中小银行低成本构建私有化模型，缩短研发周期，并结合金融专业知识图谱开发垂直领域专用模型，如信贷审批、智能投顾等，提升业务适配性。目前，博彦科技已为全球400多家金融机构提供涵盖数据智能、移动金融、风险管理、监管合规、开放银行等领域的全方位服务。
    与阿里全面合作，推动金融科技与智慧农业发展
    公司与阿里合作紧密，为阿里提供通用性的IT支持服务，包括开发测试以及数据标注等；同时，公司是阿里通义千问的生态合作伙伴，助力通义千问的推广，将通义千问的AI能力整合到自身的产品线中。此外，公司获得阿里云官方认可和授权，成为阿里云数据库产品服务合作生态伙伴。
    在金融科技领域，公司与阿里云深度合作，取得了显著成果。2025年金融先锋联盟高峰论坛上，阿里云联合博彦科技等18家合作伙伴发布了57个金融智能体解决方案，覆盖信贷风控、投研投顾、核保核赔等七大核心业务场景。博彦科技重点聚焦信贷风控与合规质检两大关键领域，致力于为金融机构提供高效、智能的解决方案。依托阿里云在云计算、大模型领域的技术积累，持续完善智能体解决方案的技术架构。目前，双方合作构建的智能体平台已形成从数据采集、模型训练到业务部署的全流程支持能力，实现了技术与业务的有机融合。
    在智慧农业领域，公司积极响应国家“十四五”规划，推动农业数字化转型，和阿里云携手为甘肃农业科研机构以及高校院所提供大模型应用场景，打造“农业+云”全国创新示范新基建。庆阳农业产业云是公司与阿里云紧密协作的成果，阿里云提供云计算、大数据、人工智能等技术支持，公司凭借行业洞察力，精准把握农业现代化需求，助力庆阳农业产业链优化升级。
    新业务初见成效，培育第二增长曲线
    2024年，公司新业务拓展初见成效，全年累计签约合同金额突破8.1亿元。在数字农业领域，公司围绕智慧大田、智慧设施、数智渔业、数智乡村、数智供销、未来畜牧等方向，构建了以物联网为基础，大数据底座、农业产业云、AI云脑为核心，应用N场景的数智农业综合技术体系，成功中标多项重要项目；在智慧能源领域，公司聚焦能源全产业链创新，构建覆盖新能源开发、智能电网升级、全球化运维及零碳场景落地的业务矩阵，2024年与三峡集团、美锦能源等头部企业达成合作；在央国企客户群领域，公司以客户数智化转型及信创软硬件集成业务需求为切入点，建立覆盖石化、能源、航空、军工等重点行业的央国企客户资源池，业务拓展呈现多点开花态势。
    投资建议
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.37、0.45、0.52元，当前股价对应的PE分别为35.31、29.11、25.13倍。公司是一家面向全球的IT咨询、产品、解决方案与服务提供商，在AI领域已经积累了较为深厚的发展经验，公司持续加强与阿里、华为，百度、科大讯飞、智谱清言、百川智能等国内外大模型厂商的生态和技术协作，依托自主研发的“人工智能计算平台”，为行业客户提供一站式AI模型开发及推理服务解决方案，未来发展前景良好。维持“买入”评级。
    风险提示：
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

年货节错期影响净利，分销渠道表现亮眼

三只松鼠(300783)
    事件
    公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润37.23/2.39/1.62亿元，同比2.13%/-22.46%/-38.31%。业绩表现符合预期。
    投资要点
    一季度线上承压，线下分销实现高速增长。分渠道表现来看，线上抖音平台1月因行业变化影响承压，2-3月逐月恢复至正增长。线下分销增长显著，其中日销品销售比例大幅提升。
    年货节错位影响单季度利润表现。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为26.74%/6.42%，分别同比-0.66/-2.04pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.67%/1.76%/0.15%/0.03%，分别同比2.41/0.43/0/-0.03pct。
    2025年重点调整品类结构，提升零食品类占比，逐步弱化对坚果单一品类的依赖。4月推出软饮料产品，通过高性价比策略切入市场未来逐步提升差异化溢价能力，期待夏季旺季来临将有较好表现，除软饮料外推出方便速食、果干、蛋黄酥等新品，形成宽品类组合，增强全品类经营能力。渠道上看，保持综合电商增长，优化抖音等短视频渠道投入，降低对头部主播依赖，提升自营流量运营能力，线下分销预计保持高速增长，通过日销品、9.9元专柜等模式提升终端渗透率。在分销渠道建设前期，公司更注重规模扩张，短期来看供应链建设、折旧摊销等仍处于投入高峰，中长期来看公司将通过供应链降本品类结构优化、渠道效率改善来实现利润率提升。
    盈利预测与投资评级
    考虑到公司即将并表爱折扣，我们调整2025年-2027年营业收入预测至138.47/177.63/205.76亿元（原预测为136.19/172.42/205.15亿元），同比+30.36%/28.28%/15.84%，调整2025年-2027年归母净利润预测至4.85/6.75/8.23亿元（原预测为5.09/6.91/8.73亿元），同比+19%/39.18%/21.84%。对应三年EPS分别为1.21/1.68/2.05元，对应当前股价PE分别为22/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

业绩表现超预期，费控优化成效显著

立高食品(300973)
    事件
    公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润38.35/2.68/2.54亿元，同比9.61%/266.94%/108.22%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.18/0.65/0.62亿元，同比21.99%/175.96%/359.73%。2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润10.46/0.88/0.86亿元，同比14.13%/15.11%/27.3%。收入利润均超预期。
    投资要点
    24年稀奶油高增带动流通渠道实现双位数增长，商超渠道因产品周期性调整导致下滑。分产品，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料分别实现收入21.33/10.58/1.66/2.25亿元，同比-3.53%/+61.75%/-11.34%/-3.58%。分渠道，经销/直销/零售/其他分别实现收入22.21/15.8/0.07/0.18亿元，同比+12.69%/6.11%/-43.66%/-9.91%。25年一季度山姆新品表现亮眼，商超渠道如期恢复并表现超预期。分产品看，冷冻烘焙食品/烘焙食品原料同比增长约12%/17%。2025年一季度流通饼房渠道同比下降中单位数，因春节错期导致备货前置；商超渠道收入同比增长超过40%，主因为核心客户新品放量所致；餐饮及新零售渠道继续保持双位数稳定增长。
    Q4低基数下净利率超预期抬升，严控总部人员编制、按产线设置销售奖励机制，全年费用率优化显著。2024年，公司毛利率/归母净利率为31.47%/6.99%，分别同比0.08/4.9pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%/6.68%/2.92%/0.39%，分别同比-1.44/-2.88/-1.31/0.06pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为29.77%/5.8%，分别同比1.58/15.12pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/5.98%/0.86%/0.73%，分别同比-3.77/-8.92/-3.37/-0.04pct25年一季度成本因原料价格上涨面临一定压力，净利率在费用把控下维持平稳。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为29.99%/8.45%，分别同比-2.6/0.07pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/5.41%/2.61%/0.61%，分别同比-2/-1.16/-0.94/0.42pct。
    25年公司将持续深化奶油大单品战略、同时不断推出定制化新品，从产品和渠道两端实现全年收入增长。公司积极推动UHT奶油系列矩阵化发展，向上研发高端稀奶油，向下推出高性价比产品，强化国产替代优势，由于奶油产能受限，已于2024年四季度投入新产线并规划有第三条UHT奶油产线，缓解旺季产能瓶颈。冷冻烘焙方面将在夏季主推冰淇淋蛋糕、麻薯、大福等升级新品，加深商超渠道渗透成本方面，由于棕榈油等原料价格上涨至高位震荡，对于植物奶油等棕榈油含量较高产品带来毛利率压力，公司通过阶段性低价囤货对冲成本上行压力，目前储备低价库存至三季度末，同时费用率预期全年维度保持下行趋势，预计全年利润率维持高位。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至44.66/50.49亿元（原预测为43.03/47.49亿元），同比+16.45%/+13.05%，调整2025年-2026年归母净利润预测至3.57/4.14亿元（原预测为3.32/3.82亿元），同比+33.24%/+15.93%，给予2027年营收利润预测分别为55.39/4.61亿元，分别同比+9.7%/+11.3%。对应三年EPS分别为2.11/2.44/2.72元，对应当前股价PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

收入稳健增长，利润弹性释放

安琪酵母(600298)
    事件
    公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润151.97/13.25/11.7亿元，同比11.9%/4.28%/5.91%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润42.85/3.71/3.3亿元，同比9.07%/3.6%/12.01%。公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润37.94/3.7/3.37亿元，同比8.95%/16.02%/14.37%。
    投资要点
    酵母主业保持高增，制糖业务加速剥离。2024年公司酵母及深加工/制糖/包装类/食品原料/其他分别实现收入108.54/12.65/4.09/14.37/11.68亿元，同比+14.19%/-26.05%/-2.79%/+31.7%/+42.13%。分地区，2024年国内/国外分别实现收入94.21/57.12亿元，同比+7.50%/+19.36%。分销售模式，线下/线上分别实现收入105.8/45.54亿元，同比+15.61%/+3.53%。25Q1国内因春节扰动短期承压，海外中东、北非、东南亚等地增速亮眼，国际业务贡献持续扩大。25Q1公司酵母及深加工/制糖/包装类分别实现收入27.73/1.57/0.95亿元，同比+13.17%/-60.68%/-4.37%。分地区，25Q1国内/国外分别实现收入20.99/16.84亿元，同比-0.26%/+22.94%。分销售模式，线下/线上分别实现收入27.07/10.76亿元，同比+15.46%/-4.76%。
    成本红利释放，毛利率恢复至高位。2024年，公司毛利率/归母净利率为23.52%/8.72%，分别同比-0.67/-0.64pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.45%/3.24%/4.16%/0.42%，分别同比0.27/-0.14/-0.29/0.3pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为24.15%/8.67%分别同比1.13/-0.46pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.78%/3.1%/4.58%/0.44%，分别同比0.81/0.1/0.16/0.22pct。公司2025年Q1公司毛利率/归母净利率为25.97%/9.75%，分别同比1.31/0.59pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.58%/3.49%/3.61%/0.09%，分别同比0.74/-0.2/-0.54/-0.48pct。新榨季糖蜜采购价同比大幅回落，国内生产线加码糖蜜使用比例，国际市场价格或随汇率上调，利润弹性逐步释放。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至170.49/188.82亿元（原预测为175.12/196.09亿元），同比+12.19%/10.75%，调整2025年-2026年归母净利润预测至16.51/19.17亿元（原预测为16.59/19.94亿元），同比+24.62%/+16.14%，给予2027年营收利润预测分别为206.68/22.01亿元，分别同比+9.46%/+14.80%。对应三年EPS分别为1.90/2.21/2.53元，对应当前股价PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

化药量增成本降，25年预期依然向好

金河生物(002688)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报，1）2024年，公司实现营业收入23.71亿元，同比增长9.04%；归母净利润1.00亿元，同比增15.90%。剔除股权激励费用和商誉减值因素影响，则归母净利润为1.57亿元，同比增57.59%。2）2025年一季度，公司实现营业收入6.25亿元，同比增20.35%，归母净利为0.51亿元，同比增13.23%。金霉素销量增长且成本下降，推动公司业绩增长。
    化药量价齐升，疫苗承压
    兽用化药板块：量价齐升。24年公司化药业务收入同比增长21.74%至12.34亿元，毛利率提升7.4个百分点至40.17%。得益于新产能投放、应用场景增加，24年及25年Q1公司兽药销量同比分别增长21%、55.55%。价格方面，2024年上调美国、东南亚、南美等海外市场的产品售价，对公司整体业绩增长起到了较大作用。另外2024年主力产品金霉素预混剂主要原材料玉米价格较2023年下降了16.31%，其他辅助材料也有不同程度下降，带动生产成本下降、推升毛利率。
    疫苗板块：承压下行。24年实现收入3.44亿元，同比增2.58%毛利率下降9.04个百分点至53.66%。国内疫苗市场竞争激烈，产品价格不断下降。公司对收购吉林百思万可和杭州佑本形成的商誉计提了3976.51万元减值准备。
    环保板块：平稳运行。金河环保上游来水企业运行基本正常，供水量与上年同期基本持平，产能利用率保持较高水平，公司整体运行平稳。子公司金河环保实现净利润7029万元，同比增3.20%。
    新建产能释放，25年进一步量价齐升
    当前公司六期工程项目已投产，新增产能6万吨（折合15%含量金霉素预混剂），用于生产金霉素、土霉素及其他化药产品。公司预计2025年全年销量折合成金霉素约为10万吨，同比增长65%左右。同时综合涨价落实、新工厂投产带来成本下降、原材料玉米涨价等因素2025年全年预计金霉素产品毛利率会继续提升。
    盈利预测及投资评级
    公司是全球最大的金霉素预混剂生产企业，产品质量得到了广泛认可，产品价格一直处于上涨趋势，未来处于量价齐升的局面。我们预计公司2025年-2027年EPS分别为0.3元、0.39元和0.47元，公司当前股价对应25年PE仅21倍。公司业绩拐点已现，维持“买入评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险、政策波动风险、原材料价格波动风险。

良率服务助力制程演进，EDA产品矩阵逐步丰富

广立微(301095)
    l事件
    4月20日，公司披露2024年年度报告，2024年公司实现营收5.47亿元，同比+14.50%；归母净利润8,026.85万元，同比-37.68%；扣非归母净利润5,842.03万元，同比-46.86%。
    4月25日，公司披露2025年第一季度报告，2025Q1公司实现营收6,648.49万元，同比+51.43%；归母净利润-1,371.50万元，扣非归母净利润-2,187.00万元。
    l投资要点
    24年软件业务增长显著，持续加大DFT、DFM等EDA工具产品研发投入。2024年公司实现营收5.47亿元，同比+14.50%；其中测试机及配件/软件开发及授权业务分别实现营收3.86/1.59亿元，同比+0.63%/+70.33%，软件业务占比提升，公司综合毛利率从2023年的60.30%提升至2024年的61.90%。2024年公司实现归母净利润8,026.85万元，同比-37.68%；扣非归母净利润5,842.03万元，同比-46.86%，主要系2024年度，公司持续加大在DFT、DFM等EDA工具产品的开发力度，研发人员规模从年初的416人增加至年末的522人，导致研发费用同比增长33.49%，研发投入占营业收入比例有所升高。2025Q1公司实现营收6,648.49万元，同比+51.43%；归母净利润-1,371.50万元，扣非归母净利润-2,187.00万元，利润端承压主要系公司保持高研发投入。
    良率服务助力制程演进。作为领先的集成电路EDA软件与晶圆级电性测试设备供应商，公司专注于芯片成品率提升和电性测试快速监控技术，是国内外多家大型集成电路制造与设计企业的重要合作伙伴。公司提供EDA软件、电路IP、WAT测试设备以及与芯片成品率提升技术相结合的全流程解决方案，在集成电路从设计到量产的整个产品周期内实现芯片性能、成品率、稳定性的提升。公司先进的解决方案已成功应用于诸多集成电路工艺技术节点，实现了高质量的国产化替代，打破了集成电路成品率提升领域长期被国外产品垄断的局面。在良率解决方案方面，公司将积极推动方案从工艺开发环节向量产环节应用，包括Advanced PCM（量产良率监控）方案的商业落地、on-chip monitor（片内监控)方案的研发。
    EDA产品矩阵逐步丰富。2024年度，公司持续加大在DFT、DFM等EDA工具产品的开发力度。可制造性设计（DFM）EDA软件是研发和生产之间的桥梁，在芯片开发设计阶段就考虑到制造环节的可行性，有效地缩短开发进程，降低制造成本，提升产品的可靠性与稳定性。2024年，公司的DFM软件工具核心模块研发均取得重要进展。另外，2023年公司收购了上海亿瑞芯电子科技有限公司43%的股权，亿瑞芯是一家以DFT技术服务及产品开发为主营业务的企业，该股权收购标志着公司从专注制造类EDA向设计类EDA扩展迈出了第一步。可测试性（DFT）EDA软件已在多家客户处应用并实现销售收入，产品部分技术表现达标杆工具水平，获得良好的行业口碑。半导体大数据分析与管理系统方面，公司的DATAEXP系列软件够与公司的EDA产品、WAT测试设备之间相互赋能，提供完整先进的良率提升解决方案。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7.05/9.03/12.01亿元，分别实现归母净利润1.1/1.8/2.7亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为86倍、54倍、36倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术开发的风险；行业发展放缓的风险；客户集中度较高的风险；规模扩张带来的风险；收入季节性波动的风险；国际贸易保护政策风险。

零售竞争力显现，产品结构持续优化

三棵树(603737)
    事件
    公司发布24年报和25年一季报，24年公司实现营收121.05亿元，同比-2.97%，归母净利润3.32亿元，同比+91.27%，扣非归母净利润1.47亿元，同比+234.34%；25年Q1季度公司营收21.30亿元，同比+3.12%，归母净利润1.05亿元，同比+123.33%，扣非归母净利润-1454万元，同比减亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
    点评
    分产品看，1）家装墙面漆24年收入为29.67亿元，同比+12.8%25Q1收入为6.55亿元，同比+8.0%；2）工程墙面漆24年收入为40.84亿元，同比-12.7%，25Q1收入为5.93亿元，同比+9.4%；3）基辅材24年收入为32.69亿元，同比+1.25%，25Q1收入为5.82亿元，同比+4.2%；4）防水卷材24年收入为13.19亿元，同比+4.9%，25Q1收入为1.76亿元，同比-21.3%。
    毛利率有所下滑，费用率有所改善：24年公司毛利率29.6%，同比下滑1.9pct，毛利率下滑我们判断与公司工程墙面漆价格下跌相关；24年公司期间费用率为25.7%，同比-0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.24%/5.79%/2.36%/1.33%，分别同比-0.78/+0.35/+0.04/-0.07pct。
    零售业务快速增长，产品结构持续提升：公司积极推进零售新模式，进入快速复制阶段，“马上住”、仿石漆及艺术漆业务新招客户均增长显著，零售多模块均形成高利润、高增长态势。工程深入布局工业厂房、连锁酒店餐饮、市政翻新等细分市场，实现增长动能的切换行业第一的优势进一步扩大。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为137亿、155亿元同比+13.5%、+12.9%，预计25-26年归母净利润分别为7.5亿、9.5亿元，同比+126.4%、+26.3%；对应25-26年PE分别为34.4X、27.3X
    风险提示：
    地产竣工需求下行超预期，行业竞争加剧。

业绩稳健增长，新签订单高速增长

海伦哲(300201)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收15.91亿元，同增17.69%；实现归母净利润2.24亿元，同增8.64%；实现扣非归母净利润2.04亿元，同增48.17%。2025Q1公司实现营收3.46亿元，同增54.80%；实现归母净利润0.29亿元，同增26.71%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同增40.66%。
    l事件点评
    业绩稳健增长，电源车、抢修车、备件修理服务收入实现快速增长。分产品来看，2024年公司高空作业车实现收入3.84亿元，同比减少29.86%；电源车实现收入4.63亿元，同比增长177.17%；抢修车实现收入2.97亿元，同比增长264.81%；备件修理服务实现收入1.45亿元，同比增长52.45%；军品及消防车实现收入2.92亿元，同比减少34.65%。
    毛利率有所增长，费用率有所下降。2024年公司毛利率同比提升1.24pct至33.82%，其中高空作业车毛利率同减3.39pct至33.07%，电源车毛利率同增8.84pct至39.47%，抢修车毛利率同减12.38pct至36.21%，备件修理服务毛利率同减5.45pct至48.23%，军品及消防车毛利率同减5.89pct至14.24%。费用率方面，2024年公司期间费用率同减1.74pct至17.36%，其中销售费用率同减1.2pct至7.64%；管理费用率同增0.04pct至5.31%；财务费用率同减0.1pct至0.33%；研发费用率同增0.35pct至4.08%。
    新签订单快速增长，2025年业绩具备较强保障。2024年全年新签合同订单或已收到中标通知书的订单合计19.67亿元，同比增长83.95%。此外，徐州本部首次跨越10亿元营收大关，创造了历年最佳业绩；公司全资子公司格拉曼民品新签订单金额超过4个亿，突破历史新高。
    加大研发投入，产品持续推陈出新。2024年公司推出超大高度GKH64高空作业车，刷新国内高空作业车最大高度并成功亮相上海国际工程机械博览会；在电力应急车辆方面，研制出全球最大功率3000kW车载式发电装备，在行业内继续保持技术领先地位；高空作业车租赁产品继续布局、快速迭代出多款技术升级型爆款，打造高性价比的租赁拳头产品；在国际市场领域，完成了高空作业车、绝缘型高空作业车、电源车近10款适应于目标市场的产品开发并实现销售；公司现已形成应急排水车产品系列化，实现便携式排水车、液压子母式排水车等新品开发和销售；全资子公司格拉曼高空无人机灭火消防车灭火高度超过150米，已推向市场并实现中标。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为18.45、20.38、22.31亿元，同比增速分别为15.90%、10.50%、9.44%；归母净利润分别为2.97、3.35、3.72亿元，同比增速分别为32.87%、12.65%、11.08%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为16.47、14.62、13.16，首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    新产品、新市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

业绩持续稳增，认证检验一体化协同步稳蹄急

中国汽研(601965)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润46.97/9.08/8.69亿元，同比+14.7%/+8.65%/+15.3%，25年一季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.87/1.78/1.66亿元，同比+0.6%/+6.3%/+8.6%。
    一、聚焦主业和新兴业务，汽车技术服务板块保持较快增速。
    公司核心主业汽车技术服务业务24年/25Q1分别实现营收41.25/7.94亿元，同比+21.4%/+11.5%，主要受益于智能网联汽车技术规模化落地，标准法规与行业监管加强，公司不断拓展核心客户群取得成效。新业务方面，公司通过“Super AI”“Super Crash”“SuperCare”等超级试验品牌的推广，提升行业影响力，增强了客户粘性。装备制造板块24年/25Q1分别实现营收5.35/0.93亿元，同比下降20.50%/45.2%，主要系专用车市场需求减少，公司优化资源配置，主动收缩了相关业务规模。
    二、毛利率维持较高水平，费用率同比下降。
    公司24年毛利率为44.5%，同比+1.7pct，主要系报告期内毛利率较高的汽车服务业务占比提升，24年汽车技术服务毛利率48.4%，同比基本持平。24年公司精益管理、提质增效成果逐步显现，总费用率18.3%，同比-1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/8.5%/5.9%/-0.1%，同比-0.2pct/-0.8pct/-0.4pct/+0.4pct。
    三、认检一体化协同效应放大可期。
    1）24年公司向控股股东中检集团下属子公司中国质量认证中心CQC等关联方提供劳务实现营收0.51亿元，同比高增88%。据公司关联交易公告，25年预计金额为3.05亿元，此类关联业务营收落地规模有望持续扩大。2）公司在24年完成对中检集团天津港汽车检测业务的整合；拟与CQC共同向南方试验场进行投资（待反垄断审查后生效），该试验场预计于2025年底建成并投入试运营，有利于汽研完善华南区域业务的属地化布局。公司未来有望深度受益控股股东的业务协同支持，在机动车认证及检测领域继续提升市场占有率。
    投资策略：
    预计公司2025-2027年营收为55.07/65.16/77.63亿元，归母净利润为10.79/12.86/15.26亿元，EPS分别为1.08/1.28/1.52元/股当前股价对应PE为17.8/14.9/12.6倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    检测认证资质准入放宽，行业竞争加剧；新车型数量增量不及预期；智能化检测需求不及预期。

采浆量稳步增长，产品种类不断丰富

卫光生物(002880)
    l2024全年实现良好增长，25Q1短期放缓
    2024年公司实现营业收入12.03亿元（+14.75%），归母净利润2.54亿元（+15.95%），扣非净利润2.64亿元（+25.97%），经营现金流净额1.78亿元（-55.33%）。对应2024Q4营业收入3.49亿元（+11.51%），归母净利润0.71亿元（+5.05%），扣非净利润0.86亿元（+39.17%）。2025年一季度公司实现营业收入2.25亿元（-0.57%），归母净利润0.44亿元（-6.54%），扣非净利润0.43亿元（-5.66%）。公司2024年业绩实现稳健增长。受行业影响，公司2025Q1收入增速短期放缓，后期随着渠道库存的逐步消化，血制品业务将逐步恢复良好增长态势。
    l采浆量稳步提升，产品种类不断丰富
    2024年公司9家单采血站实现采浆量达562吨，同比增长8.7%。血制品业务实现收入10.71亿元（+8.8%），毛利率为43.04%（+2.28pct）。分产品来看，白蛋白收入4.58亿元（+15.29%）、毛利率38.46%（+1.79pct）；静丙收入4.31亿元（+15%）、毛利率40.86%(+5.28pct)；其他血制品1.82亿元（-14.33%）、毛利率59.77%(+2.18pct)。
    产品方面，公司2024年5月取得人凝酶原复合物《药品注册证书》，公司具备3大类11个品种，因子类产品逐步开始学术推广和市场拓展。在研管线中，新型静丙处于Ⅲ期临床试验阶段，有望于今年报产，人纤维蛋白粘合剂处于Ⅲ期临床试验阶段，公司产品种类将得以不断丰富，血浆综合利用率有望逐步提升。
    l生命科学园产业集群效应逐步显现
    2024年公司物业出租业务实现收入1.21亿元(+250.44%)，毛利率28.5%（+11.32pct）。卫光生命科学园以合成生物学、脑科学等为重点领域，建设基因、大分子和细胞核心技术平台，成功引进深圳医学科学院、深圳湾实验室等“大院大所”和一批生物医药相关领域的优质企业，打造生物医药生态圈。2024年产业园出租业务收入实现快速增长，盈利能力也得到大幅提升。
    l盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为12.88、14.15、15.72亿元，归母净利润分别为2.78、3.17、3.69亿元，对应PE分别为23.1、20.3和17.4倍。首次推荐，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

业绩短期承压，前瞻性指标向好

振华科技(000733)
    事件
    4月24日，振华科技发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收52.19亿元，同比减少33%，实现归母净利润9.70亿元，同比减少64%；2025Q1，公司实现营收9.08亿元，同比减少10%，实现归母净利润0.59亿元，同比减少43%。
    点评
    1、需求节奏影响以及单价下调，2024年和2025Q1公司业绩承压。2024年，随着新型电子集中采购、单价下调、门槛降低等国家与行业政策的逐步深化落实，以及受装备采购节奏调整等因素影响，公司2024年和2025Q1业绩承压。2024年，公司实现营收52.19亿元，同比减少33%，实现归母净利润9.70亿元，同比减少64%。子公司中振华永光收入12.42亿元，同比减少38%，净利润5.02亿元，同比减少49%；振华云科收入6.63亿元，同比减少39%，净利润1.59亿元同比减少68%；振华富收入5.47亿元，同比减少32%，净利润1.25亿元，同比减少66%。2025Q1，公司实现营收9.08亿元，同比减少10%实现归母净利润0.59亿元，同比减少43%。
    2、营收规模下降和产品降价影响盈利能力。2024年和2025Q1，公司营收规模下降以及产品单价下调影响盈利能力，2024年，公司销售毛利率49.70%，同比下降9.65pcts；2025Q1，公司销售毛利率42.49%，同比下降5.07pcts。费用率方面，2024年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.72%、13.87%、6.89%和0.19%，分别同比+1.77pcts、+4.73pcts、+1.23pcts和-0.25pcts。
    3、前瞻性指标向好，2025年财务预算实现营业收入57亿元，利润总额11.45亿元。2024年末，公司存货22.43亿元，同比增长7%主要由于为满足订单交付要求，在产品和库存商品同比增加。2024年末，公司存货中在产品6.61亿元，同比增长14%；库存商品3.64亿元，同比增长20%。2025Q1末，公司存货23.89亿元，较2024年末增长7%；公司合同负债0.30亿元，较2024年末增长38%。4月24日，公司披露2025年度财务预算报告，根据公司2024年度财务决算情况以及2025年经营计划，公司2025年度预计营业收入57亿元，利润总额11.45亿元，分别较2024年完成额增长9%和3%。
    4、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.41、14.46、17.50亿元，对应当前股价PE分别为26、20、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；产品价格下降超出市场预期；新产品研发、批产进度不及预期。

深耕细琢，研创笃行

天德钰(688252)
    l事件
    公司发布2025年一季报，25Q1单季度实现营业收入5.54亿元，同比+60.52%，归母净利润0.71亿元，同比+116.96%。
    l投资要点
    电子价签持续增长，显示驱动新品上量。公司25Q1单季度实现营业收入5.54亿元，同比+60.52%，归母净利润0.71亿元，同比+116.96%，毛利率24.46%，同比提升4.89pct，其中公司的四色电子价签技术具有多次程式代码烧录的功能，为客户提供了更大的开发灵活性和降低了量产风险，2024年四色新品市场份额已达到80%，2025年随着下游电子价签渗透率的持续提升，业务体量同步扩张；手机TDDI高刷和qHD份额持续提升；平板TDDI预计今年放量，工控类芯片新品将在今年上半年推出，AMOLED预计在今年下半年开始贡献营业收入。
    研发投入持续加大，不断拓展各产品线及应用领域。公司25Q1研发投入0.47亿元，同比增加23.06%，占营业收入的8.54%，成功开发出窄边框GIP架构电子纸驱动IC，不仅适用于电子价签，更可拓展至手机背盖等新应用场景，为客户提供多元化解决方案；在AMOLED屏幕的新技术中，通过动态调整高低刷新率切换时的驱动电压和亮度参数，有效解决屏幕在帧率切换时容易出现的亮度抖动问题。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入30.0/40.1/52.2亿元，归母净利润分别为3.7/5.3/7.2亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；产品升级迭代的风险；市场竞争加剧的风险；国际贸易环境变化风险。

IC封装材料多产品布局，LIPO助力智能终端持续成长

德邦科技(688035)
    l事件
    4月18日，公司披露2024年年度报告，2024年公司实现营收11.67亿元，同比+25.19%；归母净利润9,742.91万元，同比-5.36%；扣非归母净利润8,365.70万元，同比-4.56%。
    4月25日，公司披露2025年第一季度报告，2025Q1公司实现营收3.16亿元，同比+55.71%；归母净利润2,714.32万元，同比+96.91%；扣非归母净利润2,664.37万元，同比+138.42%。
    l投资要点
    行业复苏，营收稳健增长。2024年，半导体行业复苏带动下游稼动率回升，消费电子行业全年小幅增长，新能源汽车继续保持较快发展势头，人工智能、人形机器人等新兴产业蓬勃发展。公司持续加大新产品研发投入，产品系列得到进一步的完善；持续推进原有产品技术提升，产品竞争力进一步巩固提升；持续加大市场开拓力度，新应用和新客户不断增多；持续优化内部管理体系，业务效率不断提升；持续高质量推进募投项目建设，新增产能有效满足增量业务的需求。2024年公司实现营收11.67亿元，同比+25.19%，其中新能源/智能终端/集成电路/高端装备板块分别实现营收6.85/2.59/1.35/0.86亿元，同比+17.05%/+47.08%/+40.75%/+21.04%，毛利率分别为15.23%/48.86%/40.1%/41.67%，同比-6.07/+4.17/+1.36/+1.43pcts，集成电路、智能终端、高端装备板块的毛利率保持稳步上升态势，新能源板块毛利率则有所降低，综合毛利率略有降低。公司持续加大海内外市场开发、IT建设、技术研发以及对核心人员的激励等方面的投入，相关费用支出同比有所增加。2024年公司实现归母净利润9,742.91万元，同比-5.36%。
    25Q1业绩强劲，苏州泰吉诺于2月起并表。2025Q1公司实现营收3.16亿元，同比+55.71%，主要系：1）公司所处行业景气度较去年一季度明显回升。得益于市场需求复苏，客户需求持续保持上季度的旺盛态势，公司各业务板块均实现较大幅度增长，原有业务为公司营业收入的增长贡献48.95%；2）2025Q1，公司完成对苏州泰吉诺的并购，并于2025年2月起将其纳入合并范围。此次并购为营业收入增长贡献6.76%。2025Q1公司实现归母净利润2,714.32万元，同比+96.91%；实现扣非归母净利润2,664.37万元，同比+138.42%，主要系：1）2025Q1，营业收入增加，毛利率、净利率同比均有所提升，盈利能力增强，原有业务对公司净利润的增长贡献72.16%；2）2025Q1，公司完成对苏州泰吉诺的并购，并于2025年2月起将其纳入合并范围。公司盈利能力增强，此次并购为公司净利润的增长贡献了24.75%。
    IC封装材料多产品布局。2024年，公司新能源/智能终端/集成电路/高端装备应用材料分别实现营收6.85/2.59/1.35/0.86亿元，分别同比+17.05%/+47.08%/+40.75%/+21.04%。集成电路封装材料方面，受逻辑芯片和存储芯片增长推动，全球半导体市场呈现明显复苏趋势。国内7纳米和5纳米制程技术逐渐突破，但对比国际3纳米、2纳米制程仍存在较大差距，为达到先进制程的同等性能，异构、高集成封装成为主要方式和手段，如何实现更小尺寸、更低功耗成为新的挑战。在此背景下，公司紧跟行业趋势，持续丰富产品线，推出创新解决方案，如晶圆UV膜、固晶胶和导热界面材料等，不断拓展应用场景。同时，公司积极突破国外技术垄断，实现国产化替代，DAF/CDAF膜、芯片级Underfill、Lid框粘接材料等先进封装材料均实现小批量交付。此外，公司与客户深度合作，形成“在产一代，研发一代，预研一代”的模式，满足下游前沿需求。
    LIPO助力智能终端持续成长。2024年，公司推出适用于手机屏幕超窄四等边封装应用的光敏树脂材料，该材料通过特种增韧以及多官能度助剂的自主结构设计与合成技术，使得材料在具有柔韧性的同时兼有极好的耐温性，可以在低能量辐射中固化，同时对不同基材均具有极佳的附着力；该产品的核心技术指标达到了国际领先水平，可以满足手机、手表等先进屏幕封装窄边框和高可靠性的制造需求，并已为小米手机最新屏幕工艺“LIPO立体屏幕封装技术”量产供货。随着消费电子产品向微型化、高集成度方向加速迭代，智能终端对封装材料的散热性、轻薄化及可靠性要求持续升级。公司紧抓智能手机、TWS耳机等传统市场持续恢复机遇，依托"以点带面"战略，以TWS耳机为突破口深度绑定核心客户，同步向智能手表、AR/VR整机等产品线延伸，形成"标杆案例-技术复用-全生态渗透"的拓展路径。通过建立定制化研发响应机制，公司实现与头部客户新品开发周期的精准匹配，在材料耐高温、抗折弯等关键技术指标上取得突破，目前新型封装材料已在多家TOP智能终端厂商完成认证并实现批量交付，细分领域市占率同比大幅提升。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入15.17/19.27/23.49亿元，分别实现归母净利润1.5/2.1/2.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为37倍、26倍、21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    产品迭代与技术开发风险；关键技术人员流失风险；核心技术泄密的风险；业务规模扩大带来的管理风险；公司经营规模相对偏小、抵御经营风险能力偏弱的风险；毛利率波动风险；汇率波动的风险；应收账款无法按期收回的风险；税收优惠变化的风险；政府补助降低的风险；商誉减值风险；集成电路国产化进程放缓风险；智能终端封装材料海外贸易摩擦风险；新能源行业竞争加剧风险；高端装备制造技术创新风险；宏观环境风险。

Q1收入业绩超预期，国际业务高增

伟星股份(002003)
    l事件回顾
    公司公布25Q1季报，25Q1实现收入9.8亿元，同比+22.3%，实现归母净利润1.0亿元，同比+28.8%，实现扣非归母净利润为0.98亿元，同比+29.6%。公司25Q1收入业绩超预期。
    l事件点评
    国际收入高增长，拉链纽扣齐发力。分业务来看，25Q1预计拉链、纽扣均实现较快增长，拉链收入增速略高于纽扣。分地区来看，25Q1预计海外品牌实现高增长，是驱动收入高速增长的核心原因，其中越南产能持续爬坡，贡献一定收入提升海外增速；国内品牌受零售端景气度影响增速远弱于海外。
    规模效应&产品结构提升毛利率，研发管理费用率提升拖累盈利能力。25Q1公司毛利率+0.9pct至38.8%，主要系产品结构变化以及较好的规模效应；25Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.5%/11.4%/3.9%/0.3%，分别同比持平/-1.6pct/-0.7pct/+0.7pct，规模效应下管理研发费用率优化，利息收入减少带来财务费用率提升，综合归母净利率同比+0.5pct至10.25%。
    l盈利预测及投资建议
    短期来看美国关税影响部分客户订单，中长期看公司海外产能持续爬坡，积极扩展拉链各个领域应用，外部不确定性增强公司竞争力，或加速全球份额提升。预计公司25年-27年归母净利润分别为7.7亿元/8.6亿元/9.6亿元，对应PE分别为17倍/15倍/14倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    订单增长不及预期；盈利能力恶化；织带等新兴业务孵化不及预期等。

新工厂影响利润率，新锐客户助力增长

华利集团(300979)
    l事件回顾
    公司公布25Q1季报，25Q1公司收入为53.5亿元，同比+12%；归母净利润为7.6亿元，同比-3%；扣非归母净利润为7.6亿元，同比-3%.公司新工厂产能爬坡等影响毛利率，拖累利润率。
    l事件点评
    量价齐升，新锐客户表现靓丽。分量价来看，公司25Q1销售运动鞋0.49亿双，同增8%，销售单价109元/双，同增4%，我们判断阿迪达斯、NB、ON、锐步等新锐客户预计成为销量增长的主要驱动力，同时带动客单价提升。
    产能爬坡影响毛利率，净利率下降。公司25Q1毛利率同比-5.5pct至22.9%，受新工厂投产初期员工熟练程度以及产能爬坡等因素影响毛利率下降，预计25Q2在订单旺季+新厂产能利用率提升等因素下毛利率将有所改善。25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct至0.4%/3.7%/1.8%/-0.5%，管理费用率下降主要系薪酬绩效减少，财务费用率下降主要系利息费用减少以及汇兑波动，综合公司25Q1归母净利率同比-2.3pct至14.2%。
    l盈利预测及投资建议
    公司新客户扩展顺利助力跨越周期，积极扩张产能满足客户需求，在贸易摩擦下仍具增长韧性。考虑到新工厂爬坡影响毛利率，我们调整公司盈利预测，预计25年-27年归母净利润分别为41.3亿元/47.2亿元/54.4亿元，对应PE分别为16倍/14倍/12倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    贸易摩擦风险；终端景气度不及预期风险；汇率大幅波动风险。

短期经营承压，25年聚焦新品&新渠道突破放量

千味央厨(001215)
    事件
    公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润18.68/0.84/0.83亿元，同比-1.71%/-37.67%/-32.57%，不考虑股权激励的影响，公司2024年归母净利润为1亿元，同比下降31.99%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润5.04/0.02/0.01亿元，同比-11.93%/-94.65%/-96.42%。2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润4.7/0.21/0.21亿元，同比1.5%/-37.98%/-37.71%。
    投资要点
    菜肴制品快速放量，大B渠道表现稳定。分产品，油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他分别实现收入7.67/3.4/3.93/3.6亿元，同比-11.87%/-4.28%/+5.41%/+21.84%。主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类分别实现收入9.14/4.39/3.65/1.42亿元，同比-6.88%/-13.79%/0%/+273.39%。传统面点制品因产品生命周期成熟、同时渠道竞争依然激烈而面临压力，冷冻调理菜肴类全渠道发力后实现了快速增长。分渠道，直营/经销分别实现收入8.09/10.51亿元，同比+4.34%/-6.04%。24年大B渠道核心客户面临增长压力，公司迅速调整战略、积极开拓新客户群，与盒马等零售新势力达成合作，推动直营渠道实现正增长。
    24年毛利率维稳，市场费用增加、叠加股权激励、对外投资计提减值等非经常因素影响下净利率承压。2024年，公司毛利率/归母净利率为23.66%/4.48%，分别同比-0.04/-2.58pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/9.66%/1.27%/-0.08%，分别同比0.72/1.22/0.16/-0.39pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为22.04%/0.42%，分别同比-3.42/-6.56pct，24Q4剔除股份支付费用影响利润率为3.7%。销售/管理/研发/财务费用率分别为5.65%/10.54%/1.44%/0.04%，分别同比0.74/1.63/0.08/-0.32pct。25年一季度净利率环比平稳、同比高基数下有一定下滑。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为24.42%/4.56%，分别同比-1.03/-2.9pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.01%/8.74%/1%/0.01%，分别同比2.12/0.39/-0.06/0.15pct。
    2024年受传统品类拖累与费用高企影响，业绩承压明显，25年公司在产品和渠道端均寻求新突破点，带动收入和利润两端实现双增长。在产品端，烘焙类和调理菜肴类产品为第二增长曲线，冷冻调理菜肴持续全渠道发力，同时深化与会员店合作，推出丹麦类等高附加值烘焙类产品。在渠道端，公司将围绕新零售自有品牌定制研发需求积极拓展会员制渠道业务，经销市场更注重渠道高质量发展，协助经销商转型、提升运营效率。加强费用管控，缩减无效价格竞争投入，转向赋能经销商及提升客户粘性，预期2025年整体费用率将有所收窄，推动净利率修复。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至19.7/21.41亿元（原预测为22.52/25.17亿元），同比+5.46%/+8.65%，调整2025年-2026年归母净利润预测至1.08/1.26亿元（原预测为1.34/1.56亿元），同比+28.49%/+16.87%，给予2027年营收利润预测分别为23.07/1.38亿元，分别同比+7.75%/10.10%。对应三年EPS分别为1.11/1.29/1.42元，对应当前股价PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

毛条业务拖累收入，毛利率提升优化净利率

新澳股份(603889)
    l事件回顾
    公司公布25Q1季报，报告期实现收入11.0亿元，同比+0.3%，实现归母净利润1.0亿元，同比+5.4%，实现扣非归母净利润1.0亿元，同比+8.0%。业绩基本符合预期。
    l事件点评
    受毛条拖累收入微增，羊绒业务势能维持。分业务来看：1）羊绒业务收入保持双位数高增势能，产能利用率提升预计带来毛利率改善；2）毛精纺纱业务收入表现稳健，产品结构优化&良好成本管控下毛利率预计提升；3）羊毛毛条业务受厂房修改等因素影响下滑，拖累整体增长。
    毛利率提升优化净利率。公司25Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.9/+0.3/+0.3/-0.2/-0.7pct至20.8%/2.0%/3.4%/2.1%/0.6%，羊绒/毛精纺纱毛利率优化带动整体毛利率提升，汇兑收益波动带来财务费用率减少，销售及管理费用率受收入端基本持平影响有所提升。综合公司归母净利率同比+0.5pct至9.2%。
    产能保持扩张，扩充纱线品类，助力跨越周期。公司加速全球化布局，子公司新澳越南“5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”一期所涉及的2万锭产能计划25年陆续投产，子公司新澳银川“2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”计划于25年陆续投产。公司继续实施宽带战略，夯实运动户外品类，扩展纱线品类，未来在梭织、家纺、产业用纱等领域大有可为。
    l盈利预测及投资建议
    短期贸易战对需求有所影响，中长期公司成本管控、设备先进性、产能布局等具备优势。我们维持盈利预测，预计25年-27年公司归母净利润分别为4.6亿元/5.1亿元/5.7亿元，对应PE分别为9.5倍/8.5倍/7.6倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    贸易摩擦风险；终端景气度不及预期风险；汇率大幅波动风险。

采浆量持续高增长，产能扩增助力后期业绩释放

派林生物(000403)
    短期停产导致供应量减少，25Q1业绩短期下滑
    2024年公司实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非净利润6.83亿元（+21.01%），经营现金流净额3.22亿元（-52.61%）。对应2024Q4营业收入7.64亿元（-19.86%），归母净利润2.03亿元（-29.14%），扣非净利润1.85亿元（-37.27%）。
    2025年一季度公司实现营业收入3.75亿元（-14.00%），归母净利润0.89亿元（-26.95%），扣非净利润0.76亿元（-28.95%）。下属子公司派斯菲科于2025年春节前后停产完成二期产能扩增，受此影响公司产品供应量同比下降，使得2025一季度业绩短期下滑。
    采浆量快速增长，产能扩增保障业绩释放
    2024年公司采浆量超1400吨，预计同比增速在15%以上，报告期内派斯菲科下属拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，派斯菲科全部19个浆站已经实现开采，未来几年采浆量有望实现持续快速增长。2024年，广东双林与巴基斯坦经销商3ADiagnostics签订了《独家许可和供应协议》，在保障国内供应下广东双林已向巴基斯坦销售静丙。目前派斯菲科产能已经扩增至1600吨，广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，公司年产能合计今年将超3000吨，公司生产能力将得到大幅提升，保障后续产品生产和利润释放。
    提质增效显著，吨浆利润具备较大提升空间
    2024年公司毛利率为49.13%（-2.35pct）。费率方面，2024年公司销售费用率为9.21%（-3.05pct），管理费用率为7.26%（-0.48pct），研发费用率为2.08%（-1.34pct），财务费用率为-1.85%（+0.62pct）。陕煤控股后提质增效取得显著效果。2024年净利率为28.07%（+1.81pct）。在研管线中，广东双林的新一代静丙（10%）原发免疫性血小板减少症（ITP）适应症正在临床试验阶段，2025年4月新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病(CIDP)适应症；派斯菲科的新一代静丙已提交临床前沟通会议申请资料。此外，公司静丙已于2024年11月向国家药监提交工艺变更申请并已受理，目前处于技术审评阶段，工艺改进及新品上市将陆续提高静丙收率及产值，公司吨浆利润具备较大提升空间。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为31.12、37.02、42.14亿元，归母净利润分别为8.94、10.95、12.31亿元，对应PE分别为17.7、14.5和12.9倍。维持推荐，给予“买入”评级。
    风险提示：
    采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

单量维持高速增长，期待量利再平衡

韵达股份(002120)
    韵达股份披露2024年年报及2025年一季报
    韵达股份披露2024年年报及2025年一季报。2024年公司营业收入485.4亿元，同比增长7.9%，归母净利润19.1亿元，同比增长17.8%，其中第四季度营业收入130.3亿元，同比增长7.3%，归母净利润5.1亿元，同比增长9.8%。2025年一季度公司营业收入121.9亿元，同比增长9.3%，实现归母净利润3.2亿元，同比下降22.1%。
    维持竞争身位，单量高速增长，营收再创新高
    2024年得益于经济稳健增长及持续扩大的线上消费需求，全国快递业务量保持较高水平增速，公司业务量保持高速增长，全年快递业务完成量237.8亿票，同比增长26.1%，市场份额保持行业第三。2025年一季度公司快递业务完成量60.8亿票，同比增长22.9%，保持上升势头。因快递市场下沉及行业竞争，公司快递业务单票收入同比有所下降，2024年为2.01元，同比下降12.3%，2025年一季度为1.98元，同比下降10.0%。因单量高速增长，公司营收保持上行趋势，再创历史新高。
    成本费用精细化管控，期待量利再平衡
    2024年公司通过精细化管控，实现了成本费用的显著节降。快递业务单票成本同比下降13%，其中单票扣派费成本同比大幅下降21.5%，费用率同样节降明显，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.52%、2.50%、0.54%、0.52%，同比分别下降0.25pct、下降0.45pct、下降0.09pct、下降0.24pct。其余报表科目方面，因处置德邦股份股权，2024年公司投资收益3.24亿元，同比增长1.77亿元，因进项税加计扣除减少影响，2024年公司其他收益3.18亿元，同比减少1.90亿元，整体来看，2024年公司业绩基本符合预期。
    投资建议
    2025年一季度公司件量保持高增，但行业竞争仍然导致公司阶段性业绩波动。我们仍看好快递行业单量保持高速增长，看好公司积极拥抱人工智能赋能快递，推动无人化先进生产力下沉带来的服务质量提升及成本管控能力进一步增强，并期待未来量利再平衡，实现业绩长足增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.3亿元、22.8亿元、25.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济下滑，快递增速不及预期，快递竞争超预期

25年一季报点评：静待瓦萨成本企稳，金价上行公司业绩释放有望加速

赤峰黄金(600988)
    l25年Q1归母净利润4.83亿元，同比+141%
    公司发布2025年一季报，受益黄金价格同比大幅上行，公司业绩释放出色：营业收入24.07亿元，同比增长30%，归母净利润4.83亿元，同比增长141%，资产负债率38.62%，同比下降8.63个百分点。
    l产量：Q1产销量同比下降，全年指引不变
    2025年Q1，公司黄金产销量同比下降，产量3.34吨，同比下降7%，销量3.33吨，同比下降7%，主要系公司主力矿山万象矿业及金星瓦萨为保障全年及后续扩产，Q1集中力量加大掘进力度，叠加入选矿石品位相对较低，导致产销量同比出现下滑，系正常现象。公司在2024年年报中规划，2025年预算合并范围内黄金产销量16.70吨，目前该指引并未下调，公司在25Q1掘进工作推进后，有望在25年Q2-Q4完成剩余产销量目标。
    l成本：销售成本同比上行，静待瓦萨成本企稳
    25Q1，公司矿产金销售成本为355.09元/g，同比24Q1的300.51元/g上行较多。
    分具体项目来看，公司国内矿山成本控制良好，总成本提升主要系金星瓦萨成本上行幅度较大导致。25Q1，国内矿产成本为169.47元/g，同比下降7%，万象矿业成本为1,526.18美元/盎司，同比提升4%，金星瓦萨成本为1,628.53美元/盎司，同比提升了23%，拉动总体销售成本提升明显。
    2025年Q1成本提升主要系金星瓦萨和万象矿业维护及更新部分机器设备造成运营成本增加，同时第一季度入选矿石品位相对较低，固定成本分摊提升导致的单位成本阶段性上升，公司预计25年后三季将逐步回归到正常水平。我们预计Q2开始，公司产销量恢复正常，有望带动成本回归正常。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为32.82/38.71/42.58亿元，YOY为86.02%/17.94%/10.01%，对应PE为15.20/12.89/11.71，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金价超预期下跌，公司项目进度不及预期等。