业绩释放良好，静待纱岭投产

中金黄金(600489)
    l公司发布26年Q1财报，实现归母净利润23.81亿元
    2026Q1，公司实现营业收入225.9亿元，同比增长52%，归母净利润23.8亿元，同比增长129%，单季度业绩再创历史新高。2025年公司实现营业收入790.7亿元，同比增长21%；实现归母净利润49.3亿元，同比增长46%。
    l产量：黄金产量稳定，停产影响矿山铜产量
    2025年公司矿产金/矿山铜产量分别为18.4吨/6.6万吨，同比分别+0.3%/-19.3%，矿产金产量基本稳定，矿山铜产量下滑主要因发生安全事故，内蒙古矿业有限公司临时停产。2026Q1公司矿产金/矿山铜产量分别为4.6吨/2.0万吨，同比分别+2.3%/+4.0%。
    公司2026年目标产量为：矿产金18.72吨、矿山铜7.65万吨、矿山银67.92吨、硫酸160.61万吨、铁精矿26.81万吨。
    l纱岭建设顺利，静待投产释放业绩
    截至2025年末，纱岭金矿建设顺利，公司累计投入39.4亿元，其中2025年度投入金额为12.9亿元，项目总投入为44.9亿元，项目建设进度良好。
    具体来看，井下一区、二区总掘进量20748.5m，年内累计完成123748.78m，完成年度计划12万m的103.12%。截至25年末，主井井筒装备安装工程已完成整体工程的93％；主厂房完成形象进度97%；采区综合楼完成形象进度95%；尾矿库工程完成总形象进度80%；副井井口房工程完成整体形象进度98%；储矿堆工程完成形象进度的35%；隔膜泵站完成形象进度的75%；副井副提升机房完成形象进度的30%。
    纱岭金矿是公司重要新增产能，预计在2026年有望建设完成，届时公司矿产金产量有望显著提升。
    l拟收购黄金集团优质资产，提升远期产量
    公司拟收购公司控股股东黄金集团持有的内蒙古金陶股份有限公司49.33625%股权、黄金集团全资子公司中国黄金集团河北有限公司持有的河北大白阳金矿有限公司80%股权、黄金集团控股子公司中国黄金集团科技有限公司持有的辽宁天利金业有限责任公司70%股权和辽宁金凤黄金矿业有限责任公司70%股权。最终股权收购方案将经进一步审计、评估后协商确定。
    l盈利预测
    我们预计2026-2028年，随着黄金价格中枢稳健上移，公司纱岭项目顺利释放增量，预计归母净利润为95/112/133亿元，YOY为93%/18%/20%，对应PE为14.16/12.05/10.08。综上，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    金铜价格超预期下跌。

业绩持续高增，设备与耗材双轮驱动盈利向上

山外山(688410)
    业绩超预期，规模效应带动盈利能力显著提升
    2025年公司实现营业收入8.07亿元，同比增长42.24%；实现归母净利润1.46亿元，同比大幅增长105.80%；扣非归母净利润为1.39亿元，同比增长143.21%。2026年一季度，公司业绩延续高增态势，实现营业收入2.30亿元，同比增长21.33%；实现归母净利润5448万元，同比增长47.21%；扣非归母净利润5092万元，同比增长45.69%。
    得益于公司作为国产血液净化设备龙头，依托技术优势和品牌效应，产品市占率持续提升，带动销售收入稳步增长。以及随着公司自产耗材产销量的提升，单位固定成本进一步下降，规模效应显现。公司利润端增速连续大幅领跑收入端增速，盈利能力不断强化。2025年公司综合毛利率达到50.23%，较上年同期大幅上升4.95%。此外，公司造血能力持续提升，2025年经营活动产生的现金流量净额高达3.08亿元，同比增长115.17%。
    “设备+耗材”双引擎齐发力，海内外市场双线高增
    公司通过产品结构优化实现了设备、耗材双轮驱动。根据今日标讯数据，2025年山外山在中国血液透析机市场占有率达21.44%，行业排名第三，稳居国产品牌第一；连续性血液净化设备市占率为20.77%，连续多年位居国内行业第一。2025年，血液净化设备实现收入5.46亿元，同比增长44.32%，毛利率提升3.26%至59.17%；血液净化耗材实现收入1.89亿元，同比增速达46.49%，毛利率大幅提升12.31%至43.54%。其中，自产耗材实现营业收入1.51亿元，同比增长92.59%。公司耗材覆盖范围不断扩大，市场认可度攀升，2025年耗材销量同比增长23.82%，设备销量增速达46.18%。从区域来看，国内市场精耕细作实现收入6.34亿元（+44.59%），海外市场持续突破实现收入1.72亿元（+34.31%），全球化布局成效显著，有望带动整体业绩持续提升。
    盈利预测与估值
    公司作为国内具有完整自主知识产权的血液净化全产业链龙头，设备与耗材的协同效应正在加速兑现。随着高端设备市占率的持续扩大以及自产高毛利耗材占比的进一步提升，叠加海外市场的逐步放量。预计2026-2028年公司营收分别为10.5/13.7/18.0亿元，归母净利润分别为2.1/2.9/3.9亿元，对应PE分别为26.0/19.3/14.3倍。
    风险提示：
    风险提示：商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

2025年年报及2026一季报点评：业绩符合预期，一季度净利润增速转正

鲁西化工(000830)
    事件
    2026年4月28日，鲁西化工发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入291.43亿元，同比-2.08%，实现归母净利润9.07亿元，同比-55.31%，实现扣非归母净利-7.11亿元，同比-63.76%。2026年第一季度实现营业收入71.14亿元，同比-2.42%，实现归母净利润4.38亿元，同比+6.07%，实现扣非净利润3.90亿元，同比+1.53%。符合市场预期。
    点评
    2025年重点产品产销稳定运行。公司现有己内酰胺产能70万吨，产能利用率102.29%；尼龙6产能70万吨，产能利用率97.36%，销量66.72万吨；有机硅产能45万吨，产能利用率76.65%，甲酸产能40万吨，开工率98.24%，销量38.67万吨；多元醇产能75万吨，开工率97.34%，其中辛醇销量41.69万吨；烧碱销量61.26万吨。2025年15万吨/年丙酸项目建成投产，取得较好收益。
    分行业来看，化工新材料行业实现收入188.77亿元，同比-7.31%，毛利率10.13%，毛利率同比-5.78pct，基础化工行业实现收入59.12亿元，同比+2.02%，毛利率17.23%，同比+0.68pct；化肥行业实现收入35.47亿元，同比+15.71%，毛利率5.38%，同比-0.37pct。
    随着公司有机硅、己内酰胺等多个产品进入行业修复周期，公司业绩进入快速改善通道。我们预计公司2026-2028年实现归母净利19.81/25.16/27.12亿元，对应PE16/13/12倍，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游需求增长不及预期；部分产品产能过剩。

以光为媒，智见未来

弘景光电(301479)
    投资要点
    新兴市场强劲增长。2025年，公司实现营收16.92亿元，同比+54.95%；归母净利润1.93亿元，同比+16.69%，主要驱动因素为：1）深耕“3+N”产品战略，保持在全景运动相机、智能家居、智能汽车细分领域进一步增长的同时，积极拓展人工智能硬件、机器视觉、工业检测与医疗等新业务，实现了新业务的业绩贡献与快速成长，2025年，智能汽车光学镜头/智能汽车摄像模组/新兴消费光学镜头/新兴消费摄像模组营收占比分别为19.81%/0.79%/20.39%/57.95%，分别同比+61.78%/-39.81%/+8.19%/83.76%；2）坚持创新驱动发展，加大研发投入力度，不断壮大研发人才队伍，全力推动核心产品迭代及新应用领域产品落地；3）加快推动产能释放，稳步推进募投项目建设，实现产能有序释放与高效利用；4）持续推进精细化管理，加大自动化产线投入，全面提升运营管理效能。
    光通信(光学器件和组件)进展顺利。公司坚持以技术创新为核心驱动力，持续加大研发投入，2025年研发费用8,731.01万元，同比+29.58%。公司依托核心光学设计，深化“光-机-电-算”的技术路线实践，在多个产品方向实现技术突破与样品交付。光成像在光学设计、精密制造等方面与光通信中的光无源器件(如透镜、隔离器)等具有较高同源性，因此公司在光通信业务上具备技术迁移的可行性。目前，公司成功开发了多款光通信中的光无源器件，如非球面透镜、光纤阵列组件等。其中，微透镜在光模块内部主要用于光路的准直和汇聚，在光路耦合中承担关键作用；公司已实现一体化非球面透镜量产。
    光成像与光联接双轮驱动发展。2025年报告期内，公司制定了2026-2030年五年发展战略，一方面巩固光学成像主业领先地位，拓展AI硬件、机器视觉、红外成像、工业医疗等领域，另一方面依托产业协同布局光器件、光组件等光通信业务，切入数通、具身智能机器人、6G、量子科技、低空经济、脑机接口等新兴供应链，从单一的光成像业务发展成为光成像与光联接双轮驱动的多元化业务格局。2026年公司将紧扣五年规划，以扩市场、促创新、建产能、提效率为核心，深耕核心领域并推进车载、无人机、云台相机等产品量产，发力AI、机器视觉、医疗及光通信新赛道，加大研发攻关红外、RGB-D相机等技术并加速产业化，加快国内制造总部基地建设落地、推进海外基地四季度投产完善全球化产能，同时通过数字化转型与全流程管控，提升精细化管理、成本控制、产品良率及供应链韧性，保障年度经营目标顺利实现。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入22/28/34亿元，归母净利润分别为2.5/3.1/3.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险，国际贸易摩擦风险，客户集中风险，新产品研发及技术迭代风险，新业务拓展不及预期风险，规模扩大导致的管理风险，毛利率波动风险。

模式动物+临床前业务稳健高增，抗体开发平台加速兑现

百奥赛图(688796)
    l投资要点
    事件：2025年实现营收13.79亿元，同比增长40%+；归母净利润1.73亿元，同比增长416.37%；扣非净利润1.16亿元，同比增长405.39%。
    2026Q1实现营收4.33亿元，同比增长73.7%；归母净利润1.04亿元，扣非净利润0.91亿元，相较去年同期的亏损（-0.13亿元）实现大幅扭亏。
    行业复苏与海外拓展共振，业绩维持高增。
    公司经营业绩增长主要受益于海外市场的持续拓展和国内生物医药行业的复苏回暖。2025年公司海外业务收入9.40亿元，同比增长42.00%，占主营业务收入比重近70%；国内业务收入4.38亿元，同比增长37.93%。分业务看，以创新动物模型为核心的临床前产品与服务业务是主要增长驱动力，实现收入10.46亿元，同比增长58.00%。其中，模式动物销售收入6.22亿元（同比+59.86%），药理药效服务收入3.52亿元（同比+75.24%）。26Q1此两项基石业务持续推动公司业绩高增。
    研发持续投入，净利率快速提升体现经营杠杆效应。2024年公司销售净利率为3.4%，2025年快速提升至12.6%，同比+9.1pct。我们预计盈利能力大幅改善的主要原因：1）高毛利的临床前产品与服务业务收入占比提升；2）规模效应显现，管理费用率和研发费用率均有所下降，固定成本得到有效摊薄，体现出显著的经营杠杆效应。26Q1研发投入1.18亿元，同比+20.17%，但由于收入增长更快，研发费用率从去年同期的39.28%降至27.18%，同比减少12.1pct。
    千鼠万抗"商业模式进入收获期，AI赋能加速平台兑现。截至2025年底，公司已累计签署超350项药物合作开发/授权/转让协议，其中2025年新增超150项。公司已与默克、吉利德、强生、百济神州等众多海内外知名药企就“千鼠万抗”发现的药物分子或RenMice平台授权达成合作。随着授权项目数量增加及临床进展推进，目前已有5个合作项目进入临床试验阶段。同时，公司积极拥抱AI技术，已完成AI驱动的抗体药物研发平台本地化部署，并初步建成自动化研发生产平台，旨在通过“AI+自动化”赋能，显著提升抗体发现效率，加速平台价值兑现。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司2026-2028年营业收入分别为18.5/24.7/32.8亿元，同比增长34.3%、33.3%、32.9%；归母净利润分别为3.4/5.5/8.6亿元，同比增长95.4%、61.5%、56.9%，对应PE分别为127X、78X、50X。公司是人源化动物模型龙头，"千鼠万抗"商业模式具备极强先发优势，授权业务已进入收获期，首次覆盖，给予买入评级。
    l风险提示：
    下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险。

订单增长稳定，AI融合业务加深护城河

普蕊斯(301257)
    l事件
    公司发布2025年度及2026一季度业绩，2025年实现收入8.43亿元（同比+4.82%），毛利率25.5%；归母净利润1.10亿元（同比+3.01%），扣非净利润0.89亿元（同比+6.26%）。2026年一季度延续复苏态势，实现收入1.94亿元（同比+9.95%），毛利率16.4%；归母净利润0.12亿元（同比+61.80%），扣非净利润0.10亿元（同比+110.15%）。
    l核心观点
    订单高增，头部地位稳固保障未来业绩。2025年公司询单数量与新签订单同比实现较快增长，全年新签不含税合同金额11.32亿元，同比增长13.20%；存量合同金额19.82亿元，同比增长4.96%。公司已累计承接超过4,400个国际和国内临床试验项目，参与了较多的国内外热门项目，在血液肿瘤、胸部肿瘤等优势疾病领域参与项目占比居前。
    数智化战略纵深推进，技术创新构筑服务护城河。公司持续加快企业数智化升级步伐，重点研发的“PrincePLUS项目”将人工智能技术运用于临床试验执行过程，第一阶段文档信息脱敏、患者招募、不良事件识别与跟踪辅助等功能已完成开发并在内部试用推广；同时在心血管科等项目中通过技术赋能患者招募以实现降本增效。人工智能技术应用预计将有效提升临床试验专业人士的工作效率与数据质量，进一步夯实核心竞争力。
    精细化运营提升盈利质量，经营活动现金流大幅改善。2025年公司现金流大幅改善，经营活动产生的现金流量净额为3,569.33万元，同比增长3,437.77%，主要来自于回款增加。公司在营收和订单稳定增长同时，通过精细化运营优化回款情况，保证了经营质量。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为9.35/10.47/11.83亿元，同比增长10.99%/11.99%/12.99%；归母净利润为1.43/1.75/2.11亿元，同比增长30.16%/22.68%/20.52%，对应PE为29/24/20倍。公司是领先的SMO企业，订单增速快，经营质量提升，维持“买入”评级。
    l风险提示
    下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险。

业绩短期承压，现金流亮眼

景津装备(603279)
    事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收58.18亿元，同减5.09%；实现归母净利润5.21亿元，同减38.63%；实现扣非归母净利润5.09亿元，同减39.5%。公司发布2026年一季报，实现营收13.57亿元，同减3.51%；实现归母净利润1.23亿元，同减26%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同减23.56%。
    事件点评
    分下游来看，新能源为较大拖累项，2025年收入占比明显下降，但有望迎来反转。2025年，公司矿物及加工收入占比同比+1.57pct至31.81%；环保收入占比同比+3.5pct至30.01%；新能源收入占比同比-6.78pct至12.48%；化工收入占比同比+1.9pct至10.91%。截至2026年4月20日，国内磷酸铁锂市场整体呈量价齐升态势，当前动力型磷酸铁锂主流价格集中在5.8–6.2万元/吨，高端规格已站上6万元关口，相较于2025年中约3万元/吨的低点大幅上涨，有望带动行业资本开支上行。
    毛利率明显承压，费用管控得当。毛利率方面，公司2025年毛利率同减6.89pct至22.17%，其中压滤机整机毛利率同减6.77pct至21.06%，配件毛利率同减6.68pct至37.08%，配套装备毛利率同减6.56pct至12.55%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减0.64pct至8.8%，其中销售费用率同减0.22pct至4.75%；管理费用率同减0.1pct至2.38%；财务费用率同增0.19pct至-0.29%；研发费用率同减0.51pct至1.96%。
    经营性现金流净额超10亿，维持高额分红。2025年公司经营活动产生的现金流量净额为10.97亿元，较上年度增加5.46%，主要系公司加强应收账款管理所致。分红方面，公司2025年派息金额超4.61亿元，现金分红比例超88%，积极回报投资者。
    深耕海外市场，稳步扩大海外市场份额。公司正加速全球销售网络与本土化售后服务体系建设，持续扩大景津品牌在全球市场的知名度与影响力；以可靠的高端产品品质、高效的定制化解决方案与优质的全生命周期服务，不断提升品牌美誉度与客户忠诚度，稳步扩大海外市场份额、提升海外营收规模。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为65.78、74.19、83.53亿元，同比增速分别为13.07%、12.79%、12.58%；归母净利润分别为6.57、7.89、9.42亿元，同比增速分别为26.19%、20.09%、19.45%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为16.46、13.71、11.47，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期风险；竞争加剧风险。

业绩短期承压，外贸持续增长

华荣股份(603855)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收32.18亿元，同减18.82%；实现归母净利润3.7亿元，同减19.99%；实现扣非归母净利润3.54亿元，同减21.04%。公司发布2026年一季报，实现营收6.78亿元，同减15%；实现归母净利润0.94亿元，同减18.72%；实现扣非归母净利润0.92亿元，同减11.68%。
    l事件点评
    防爆主业维持稳健增长，外贸增速亮眼。2025年，公司防爆业务实现营收25.1亿元，同比增长0.1%；其中内贸收入13.18亿元，同比下降15.6%，外贸收入11.92亿元，同比增长26.2%。2026Q1，公司厂用防爆业务（不含四川寰宇）实现营收6.12亿元，同比增长13.6%，其中内贸收入2.05亿元，同比增长4.3%；外贸收入4.07亿元，同比增长18.9%。
    安工智能系统签订运营维护订单，多元化盈利模式正持续落地。
    安工智能系统是公司承担战略转型职能的核心载体产品，相较于传统防爆产品具备更高的产品附加值与盈利空间，目前该业务的盈利点正在逐步兑现，除了最初的硬件加软件销售带来的盈利外，公司已经成功签订了运营维护订单，多元化的盈利模式正在持续落地。当前产品用户群体持续增加，随着下游客户资金状况改善、存量改造需求释放及生态体系建设推进，该业务在未来不短的时间内有望稳步向上。
    高压环网柜开发成功，有望打造新增长曲线。该产品是公司研发的全球技术领先的高端防爆产品，目前全球仅德国少数企业具备生产能力，且受产能限制交付周期长达2-3年，无法满足全球市场需求。公司2024年启动研发，2025年四季度研发成功，目前正推进相关标准认证工作，认证完成后即可正式商用。该产品针对高压环境防爆需求，价值量高，便捷性、安全性能上实现全面升级，市场空间广阔，下游需求确定性较高。
    维持高分红比例，股息率超5%。2025年，公司维持每股1块的分红金额，股利支付率超90%，按照2026/5/6收盘价18.57计算，股息率达5.38%。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为34.19、35.96、37.68亿元，同比增速分别为6.23%、5.17%、4.80%；归母净利润分别为4.54、5.00、5.40亿元，同比增速分别为22.70%、10.19%、8.07%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为13.81、12.53、11.60，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

BD收入稳健，26年创新药指引收入增速30%+

恒瑞医药(600276)
    事件
    公司公布25年年报和26年一季报，25年收入为316.3亿元（+13.0%），归母净利润为77.1亿元（+21.7%），扣非归母净利润为74.1亿元（+20.0%）。25Q4收入为84.4亿元（+8.3%），归母净利润为19.6亿元（+14.1%），扣非归母净利润为18.2亿元（+16.8%）。26Q1收入为81.4亿元（+13.0%），归母净利润为22.8亿元（+21.8%），扣非归母净利润为21.7亿元（+16.6%）。业绩符合预期。
    核心观点
    25年创新药收入增速稳健、BD收入超30亿元
    拆分来看，25年创新药收入163.4亿元（+26.1%），其中肿瘤药132.4亿元（+18.5%）、非肿瘤药31.0亿元（+73.4%）；BD收入33.9亿元（+25.6%），主要来自（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及Merck KGaA1500万欧元的对外许可首付款；（2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元；（3）GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。仿制药收入116.7亿元，同比略有下滑。
    26Q1公司创新药收入继续保持快速增长至45.3亿元（+25.8%），其中肿瘤药33.1亿元（+11.6%）、非肿瘤药12.1亿元（+92.1%），非肿瘤药增长进一步加速，同时公司指引26年力争实现创新药收入增速超30%。BD相关收入为7.9亿元，主要为来自GSK根据进度确认的收入。
    毛利率相对稳定，期间费用率稳步改善
    25年毛利率为86.2%（-0.0pct），期间费用率合计为58.4%（-2.0pct），其中销售费用率为28.8%（-1.0pct）、管理费用率为8.9%（-0.3pct）、研发费用率为22.0%（-1.5pct）、财务费用率为-1.3%（+0.8pct）；净利率为24.4%（+1.8pct）。
    25Q4毛利率为86.2%（-0.8pct），期间费用率合计为58.6%（-3.2pct），其中销售费用率为27.6%（-1.0pct）、管理费用率为8.0%（-0.7pct）、研发费用率为23.9%（-2.2pct）、财务费用率为-0.9%（+0.7pct）；净利率为23.2%（+1.1pct）。
    26Q1毛利率为86.6%（+1.4pct），期间费用率合计为55.1%（-0.5pct），其中销售费用率为27.0%（-0.3pct）、管理费用率为7.6%（-0.5pct）、研发费用率为20.3%（-1.0pct）、财务费用率为0.3%（+1.4pct）；净利率为28.0%（+2.0pct）。
    研发迈向“肿瘤+慢病”新格局，逐步进入收获期
    除重点优势的肿瘤领域外，公司也逐渐夯实心血管、代谢以及自免产品线，两大领域合计有100多个NME在临床开发中，预计26年将有约25项NME的III期试验数据读出，包括ADC、GLP-1类等重点产品；26-28年预计上市项目分别达到12、22、19项。
    盈利预测和投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为356.7/403.6/457.4亿元，同比增长12.8%/13.2%/13.3%；归母净利润为93.0/109.1/129.6亿元，同比增长20.6%/17.3%/18.9%，对应PE为38/33/28倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

Q1业绩充分释放，静待海外项目增厚利润

山金国际(000975)
    l公司发布26年Q1财报，实现归母净利润13.94亿元
    2026Q1，公司实现营业收入59.38亿元，同比增长37.41%，归母净利润13.94亿元，同比增长100.89%，单季度利润再创历史新高。经营活动产生的现金流量净额24.90亿元，同比增长153.68%。
    l产量：产量稳定，释放部分库存
    2026Q1，公司矿产金产量保持平稳，各矿种释放部分库存，助力业绩释放。26Q1，公司矿产金产量为1.65吨，同比下降0.12吨，基本保持稳定；实现销量2.04吨，释放部分库存。其他金属品种方面，矿产银产量24.83吨，销量33.74吨；铅精粉产量1645.95吨，销量2160.50吨；锌精粉产量2523.11吨，销量3208.56吨。
    l成本：略有上升，绝对值仍处低位
    2026Q1，公司矿产金合并摊销前单位成本为148.63元/克，合并摊销后单位成本为165.16元/克。矿产银方面，合并摊销前单位成本为3.37元/克；合并摊销后单位成本为3.93元/克。公司单位成本相比25Q1存在不同程度上行，主要系公司产量下降导致，但绝对值仍处同业低位，成本优势依然显著。
    l项目建设稳步推进，Osino项目27年有望释放利润
    公司项目建设有序推进，青海大柴旦青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续；黑河洛克选厂技改工程投产见效；玉龙矿业巴彦温都日采选工程及1118高地坑探工程稳步推进；吉林板庙子尾矿库工程提前完成，板石沟项目具备转采条件；纳米比亚Osino公司项目建设于2025年启动，预计2027年上半年投产，将成为公司重要增长极。
    公司积极对外探索并购机会，截至2025年末，公司已完成对云南西部矿业有限公司的全额收购，获得大岗坝金矿勘探探矿权（面积35.6平方公里），控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司获得了勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权（面积20.38平方公里），勘查矿种均为金。
    l盈利预测
    我们预计2026-2028年，随着黄金价格中枢稳健上移，公司海外Osino项目释放增量，预计归母净利润为54.82/67.50/83.70亿元，YOY为84.49%/23.12%/23.99%，对应PE为13.97/11.35/9.15。综上，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    黄金价格超预期下跌。

主力产品量价齐升，多业务并蒂开花

金河生物(002688)
    事件：
    公司发布2025年年报及2026年一季报。1）2025年：公司实现营业收入28.78亿元，同比增长21.41%；归母净利润0.28亿元，其中公司中止了非洲猪瘟冻干灭活疫苗研发和申报事项，对吉林佑本计提商誉减值1.75亿元。剔除其影响后，归属于上市公司股东的净利润1.77亿元，同比增加31.55%。2）2026一季度：公司实现营业收入7.42亿元，同比增长18.67%；实现归母净利润0.62亿元，同比增长21.87%。
    点评：
    化药板块：主力产品量价齐升，多业务并蒂开花。2025年公司新建六期工程项目投产，总产能达11.5万吨/年（金霉素预混剂折合15%含量），同时公司金霉素在国内市场应用场景增加、美国市场需求稳定增长，公司金霉素产品销量增长明显。另25年公司金霉素产品价格上调，保证了利润。同时公司虾青素产品落地、合成生物进行了战略布局，且正在投资建设辅酶Q10中间体柔性生产线。2025年公司兽用化药业务板块营业收入同比增长了48.02%。
    疫苗板块：下行周期，业绩承压。受下游猪周期影响，下游减少疫苗用量，疫苗市场产品价格下降较多，公司疫苗业务持续承压。25年金河佑本营收减少9.30%，净利润亏损2.28亿。
    环保板块：稳定运行。25年公司环保业务实现营收1.55亿元，同比增加8.44%；因成本增加及公司下调了部分污水处理费价格，毛利率同比下降6.46个百分点。
    业绩向好，维持“买入”评级
    公司金霉素产品应用范围不断拓宽、市场潜力巨大，预计公司业绩亦将持续增长。我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.27元、0.31元和0.34元。公司当前估值较低，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争激烈风险，产品价格不及预期风险

利润端高增，持续深化C端布局

佐力药业(300181)
    25年完成股权激励目标，盈利能力持续提升
    公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入30.41亿元（+17.96%），归母净利润6.32亿元（+24.45%），扣除股份支付费用后归母净利润6.70亿元（+31.97%），完成股权激励目标，扣非净利润6.17亿元（+21.60%），经营现金流净额4.12亿元（+38.63%）。2026Q1公司实现营业收入8.98亿元（+8.90%），归母净利润2亿元（+10.18%），扣非净利润1.99亿元（+9.65%），经营现金流净额0.8亿元（+203.32%）。
    从盈利能力来看，2025年毛利率为61.60%（+0.65pct），归母净利率为20.78%（+1.08pct），扣非净利率为20.30%（+0.61pct）。2026Q1毛利率为63.83%（+2.94pct），归母净利率为22.23%（+0.26pct），扣非净利率为22.13%（+0.15pct）。
    费率方面，2025年销售费用率为31.62%（-0.92pct），管理费用率为4.24%（-0.04pct），研发费用率为2.28%（-0.51pct），财务费用率为0.32%（+0.58pct）。2026Q1销售费用率为32.64%（+1.56pct），管理费用率为4.01%（+1.17pct），研发费用率为1.18%（-0.45pct），财务费用率为0.39%（+0.23pct）。
    乌灵系列、百令系列均保持较快增长
    分产品来看，2025年公司乌灵系列实现营收16.51亿元（+14.80%），“一路向C”战略下，院外OTC渠道通过推广大包装、加强线上布局等方式实现高速增长；百令系列实现营收2.39亿元（+26.91%），受益于全国集采落地执行；中药饮片系列实现营收5.96亿元（-11.40%）；中药配方颗粒实现营收1.64亿元（+60.78%），公司持续优化配方颗粒销售团队建设与服务体系取得成效。
    深化C端布局，院外市场有望走出新成长曲线
    公司深化“一路向C”，打造院外市场新标杆，一方面，外拓市场，乌灵胶囊推出108粒包装，与头部连锁形成战略合作，打造慢病管理新模式；持续拓展B2C、O2O及互联网主流电商平台，建设新媒体矩阵；另一方面，内强根基，OTC事业部合并销售与市场职能，实现组织升级，资源协同，开展管理层及一线人员专项培训，打造高执行力团。院外市场有望走出新成长曲线。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2026-2028年营收分别为35.94、42.30、49.71亿元，归母净利润分别为7.93、9.94、12.14亿元，当前股价对应PE分别为14、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    集采下放量速度不及预期，院外渠道拓展不及预期。

隆研芯材，扬箔争先

隆扬电子(301389)
    l投资要点
    营收跨越式增长。2025年公司实现营业收入5.04亿元，同比大幅增长75.12%；归母净利润1.04亿元，同比增长26.20%；扣非归母净利润0.92亿元，同比增长18.23%。2026Q1实现营业收入1.67亿元，同比增长127.30%，归母净利润为0.27亿元，同比下降12.24%；扣非归母净利润为0.21亿元，同比下降23.03%，受收购整合成本及费用并表影响有所削弱。公司主营业务增长动能强劲，盈利结构持续优化，经营基本面稳健向好，为后续长期发展奠定了坚实基础。
    外延并购顺利落地，协同效应逐步显现。公司坚定推行“提升材料壁垒、协同主业发展”的外延式发展战略，聚焦技术自研、产品创新与渠道开拓三大核心维度，系统构建与主营业务深度融合的外延拓展体系。2025年公司合计支付现金8.9亿元，先后于8月、9月完成对威斯双联51%股权及重大资产重组标的德佑新材70%股权的收购，两家公司均已纳入合并报表范围。本次收购实现了双方优势互补与资源深度协同：一方面优化公司供应链整合管理能力，助力生产成本逐步下降；另一方面显著增强公司自主研发体系实力，威斯双联与德佑新材成熟的研发团队及深厚的技术积累，将大幅提升公司关键材料领域的自主创新与新品开发效率，强化核心竞争力并加速关键原材料国产替代进程；同时有效拓展客户资源，通过客户端差异化互补实现产品互通与客户共享，进一步扩大公司客户群体与市场覆盖范围。2025年，德佑新材纳入合并范围的营业收入达1.50亿元，归母净利润2510.71万元，为公司2025年整体业绩增长提供了重要支撑。
    技术迭代持续推进，铜箔布局蓄势待发。公司坚持技术驱动发展，在升级现有屏蔽、缓冲材料满足高端消费电子需求的同时，前瞻布局电子铜箔关键赛道并取得阶段性积极进展。目前公司已形成覆盖高频高速信号传输、IC载板、消费电子等多领域的电子铜箔产品体系：HVLP5铜箔凭借低表面粗糙度特性，可有效降低高频信号传输损耗、提升阻抗控制精度，主要面向覆铜板（CCL）与印制电路板（PCB）市场；PI载体可剥铜具备极薄厚度与稳定剥离力的优势，未来将重点应用于IC载板领域；其他铜箔类材料则凭借良好的屏蔽与散热性能，主要服务于消费电子市场。目前HVLP5铜箔已与下游客户开展技术适配与可靠性验证并斩获少量样品订单。公司正加速推进产品验证与量产筹备，全力突破海外寡头垄断，推动高端电子铜箔国产替代进程，为公司打开长期成长空间。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入7.5/10.2/12.8亿元，实现归母净利润分别为1.6/2.3/3.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    行业波动和竞争加剧风险；收购整合和商誉减值风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险。

多基地协同赋能，高端PCB持续进阶

强达电路(301628)
    l投资要点
    业绩稳健增长，南通工厂产能爬坡。2025年公司实现营收9.54亿元，同比+20.24%，归母净利润1.21亿元，同比+7.31%，扣非归母净利润1.18亿元，同比+20.88%，2026Q1公司实现营收2.52亿元，同比+25.34%，主要系工业控制、通讯设备等下游应用市场恢复，人工智能技术应用需求强劲增长，公司在稳定当前优势业务领域，持续提升工业控制、通讯设备等重点领域业务的基础上，积极布局AI服务器、光模块、新能源汽车、机器人等业务领域。报告期内，公司服务的活跃客户近3,000家，主要包括电子产品制造商、PCB贸易商和PCB生产商，公司主要客户有上市公司近百家，均具备PCB行业专业的生产、制造或贸易经验。公司与大多数主要客户均具有近十年的合作关系，长期稳定的客户资源为公司业绩增长和未来发展奠定了坚实的基础。2026Q1公司归母净利润为2,262.74万元，同比-14.51%，主要系南通工厂投产初期存在折旧压力。
    加速新型行业布局，扩展产品应用。AI服务器、通信、新能源汽车、智能终端、工控、医疗电子及半导体测试等新兴领域快速发展，叠加行业政策支持，公司凭借自主研发形成多项中高端PCB专有及专利技术，可向下游提供高多层板、高频高速板、HDI板、刚挠结合板、半导体测试板、毫米波雷达板等产品，充分满足客户研发、试样及小批量定制需求；后续公司将持续布局新兴赛道，依托技术、管理与经营模式优化，快速响应客户研发需求，提升高端产品占比、拓宽下游细分市场，进一步巩固行业竞争力。
    加快产能扩展和智能化工厂布局。公司通过“南通强达电路科技有限公司年产96万平方米多层板、HDI板项目”的实施，将扩大产能和规模，丰富中高端PCB产品型号及优化产品结构。基于深圳工厂、江西工厂和南通工厂三个生产基地在产线布局、产品结构和生产工艺上的侧重不同，公司可以根据不同客户及产品的特点来安排产品的研发、设计和生产，以更高效的响应客户需求。公司在加速规模扩张的同时，积极改造生产线，更新生产设备，提高公司的运营效率和智能化水平。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入12.99/15.59/18.72亿元，归母净利润分别为1.55/2.05/2.68亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险，主要原材料价格波动风险，汇率风险，募投项目投产后的产能消化和收益不及预期风险。

Q1行业需求承压，期待供给协同加强

海螺水泥(600585)
    事件
    公司发布26年一季报，26Q1公司实现营收170.66亿元，同比下降10.45%，实现归母净利润14.68亿元，同比下降18.98%，扣非后归母净利润13.01亿元，同比下降21.83%。
    点评
    水泥行业Q1量价齐跌，龙头需求承压：26年一季度,水泥行业呈现出“需求疲软，量价齐跌，行业普亏”的特征，根据数字水泥网数据，26Q1全国累计水泥产量3.01亿吨，同比下降7.1%，全国水泥市场平均成交价格为343元/吨，较去年同期显著回落54元/吨，跌幅达14%；行业需求下行是公司Q1收入利润下滑的核心原因。
    Q1费用率小幅增长：26Q1年公司期间费用率为11.64%，同比增加0.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.42%/6.84%/0.47%/-0.09%，同比变化+0.47/-0.43/-0.45/+0.83pct。现金流方面，26Q1年经营活动现金流量净额为3.26亿元，同比减少1.77亿元。
    限制超产有望加强协同，看好龙头盈利弹性：水泥行业盈利水平仍处于周期底部水平，需求端，由于基建及房建需求走弱，长周期预计仍将维持需求稳中略降趋势。供给端，行业持续加强反内卷，25年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件，在政策限制超产背景下，行业有望继续加强供给协同，实现盈利稳步回升，海螺作为行业龙头，我们持续看好其成本端优势带来的盈利弹性。
    盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为856亿、900亿元，同比+3.69%、+5.19%，预计26-27年归母净利润分别为85.9亿、99.6亿，同比+5.9%、+15.9%，对应26-27年PE分别为13.0X、11.2X。
    风险提示：
    行业反内卷、限制超产政策不达预期，行业需求下滑超预期。

26Q1业绩再新高，铜金双轮驱动彰显长期价值

洛阳钼业(603993)
    l公司发布26年Q1财报，实现归母净利润77.6亿元
    2026Q1，公司实现营业收入664亿元，同比增长44%，归母净利润77.6亿元，同比增长97%，经营活动产生的现金流量净额113亿元，同比增长762%，季度业绩再创历史新高。
    l产量：巴西金矿交割贡献利润，刚果（金）铜钴稳健增长
    产量情况：26Q1公司铜产量18.8万吨，同比10%；钴产量3万吨，同比基本持平；1月23日完成巴西4座金矿交割后，至26年3月31日，实现产量4.3万盎司（约1.34吨）；钨产量1660吨，同比-17%；钼产量3184吨，同比-4.7%。
    销量情况：26Q1铜销量18.2万吨，同比47.11%；钴销量0.2万吨；金3.6万盎司（约1.12吨）;钨销量1435吨，同比-28%；钼销量3198吨，同比-7%。
    2026年1月23日，公司完成通过控股子公司收购加拿大上市公司Equinox Gold Corp.旗下Aurizona金矿、RDM金矿、Bahia综合矿区100%权益的交割。该收购将促进公司达成黄金产量规划目标，进一步培厚公司资源储备，黄金成为公司主要产品之一，当期顺利释放利润。
    l增长潜力仍在，铜金双轮驱动
    铜钴板块仍有增量，KFM二期预计2027年投产新增10万吨年产铜能力；黄金板块成为重要增长极，2026年产量指引为6-8吨，在厄瓜多尔奥丁项目于2029年建成投产后，预计公司届时拥有20吨黄金的年生产能力，公司业绩有望进一步增长。
    l盈利预测
    我们预计2026-2028年，随着铜金价格中枢稳健上移，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为286/341/394亿元，YOY为41%/19%/15%，对应PE为13.93/11.68/10.12。综上，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    金铜价格超预期下跌，硫酸价格进一步上涨或提升铜钴业务成本，从而影响公司利润。

新战略行业实现高增，布局具身智能领域

咸亨国际(605056)
    事件
    公司发布25年报及26一季报，25年公司实现营收45.61亿元，同比+26.48%，实现归母净利润2.60亿元，同比+16.45%，扣非后归母净利润2.59亿元，同比+15.12%；26Q1公司实现营收8.79亿元，同比+37.34%，实现归母净利润0.26亿元，同比+20.52%，扣非后归母净利润0.24亿元，同比+9.48%。
    点评
    25年新战略行业实现高增，期待非标能力复制盈利改善：分行业看，25年电力输配行业、其他行业实现收入16.2亿、29.4亿元，同比-13.25%、+69.11%；在传统电网领域，公司继续深入客户需求最前端，精准对接产品应用与服务需求，25年电网领域毛利率为37.69%，同比提升0.98pct；在非电力新战略行业，公司实现69.1%高增长，复刻电网领域的成功经验与优势，将成熟运营模式向油气、发电、交通、核工业、应急五大新战略行业延伸，努力提升非标化产品供给能力与定制化技术服务水平。
    结构性原因拖累毛利率，现金流表现靓丽：公司26Q1毛利率为17.19%，同比下滑4.27pct，25年整体毛利率为24.16%，同比下滑5.49pct，毛利率下滑主要由于结构性原因，较低毛利率的新战略领域高增所致，25年公司期间费用率15.2%，同比下滑4.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.88%/5.98%/1.68%/-0.31%，同比变化-2.32/-1.51/-0.20/-0.17pct。25年经营性现金流净额为5.61亿，同比增加2.72亿元。
    创新布局具身智能，需求落地有望爆发性增长：25年公司整合无人机、特种机器人等相关业务板块，成立具身智能大板块，目前员工近百人，开展半人马四足机器人（四足平台+机械臂+灵巧手）的研发与场景落地。通过长期技术积累与应用实践，公司积累了海量的行业数据、扎实的研发能力与丰富的项目经验。25年奇点感知实现销售收入2888万元，后续随着需求落地有望实现爆发性增长。
    盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为58.3亿、71.7亿元，同比+27.8%、+23.0%，预计26-27年归母净利润分别为3.2亿、3.7亿，同比+22.3%、+16.0%，对应26-27年PE分别为32.3X、27.9X。
    风险提示：
    战略新兴行业扩张不达预期，具身智能板块发展不及预期。

产能释放叠加成本下行，共同助力业绩增长

仙坛股份(002746)
    事件：
    公司发布2025年年报及2026年一季报，其中25年实现营收57.72亿元，同比增9.10%；归母净利润2.43亿元，同比增长17.89%26年Q1实现营收13.11亿元，同比增18.38%，归母净利润0.66亿元，同比增长38.02%。公司养殖及食品加工产能持续释放，叠加成本下降，推动业绩持续向好。
    点评：产能释放与成本下降并行
    公司诸城项目产能持续释放，带动整体产能持续增长，25年公司肉鸡养殖量达2.61亿羽，同比增长10.72%。分产品类型看：
    鸡肉产品：销量增长，毛利提升。2025年及2026年Q1公司鸡肉产品分别实现营收50.16亿元、10.90亿元，同比增速为7.84%、11.14%，其中销量增速分别为11.59%、3.60%。价格方面，25年肉鸡产品价格下降，但26年Q1景气度回升；公司25年全年及26年Q1鸡肉产品价格分别同比-3.42%、+7.28%。受益于25年公司成本下降虽然产品价格下行，但鸡肉产品毛利率提升1.29个百分点。
    调理品：产能释放，销量持续高增。公司调理品一期、二期工程项目稳步推进。25年公司调理品收入增长37.41%，其中销量增长40.17%；26年Q1销量继续增长约14%。
    （注：25年分项数据来源于公司年报，26年Q1的来源于公司月报。由于含有内部抵消，月报可能与财报最终核算数据稍有差异。）
    看好公司前景，维持“买入”评级
    公司产能持续提升，同时近年来肉鸡需求增长明显，预计公司收入、利润亦将表现较好。我们预计公司2026-2028年的EPS分别为：0.31元、0.34元和0.35元，看好公司发展前景，维持“买入”评级
    风险提示：市场竞争激烈风险，产品价格不及预期风险

2026年一季报点评：营收、利润逆势新高，经营性现金流大幅走强

亚普股份(603013)
    事件
    亚普股份发布2026年一季报，2026Q1公司实现营收21.96亿元同比+11.23%，归母净利润1.62亿元，同比+25.39%，扣非归母净利润1.55亿元，同比+21.02%，一季度营收规模及业绩均创历史同期新高。
    点评
    一、营收端：2026Q1逆势高增，预计受益于海外订单放量及赢双科技并表。
    2026Q1实现营收21.96亿元，同比+11.23%。据乘用车上险量数据，同期国内乘用车销量同比-16.69%，其中不含纯电动车型的乘用车销量同比-15.58%。
    在下游国内需求偏弱、价格竞争加剧背景下，公司营收端保持两位数增长，优于行业平均水平。我们预计增长动能主要来自两方面：一是公司核心主业油箱的海外订单开始放量。2026Q1，公司市占率较高的海外市场印度、巴西、捷克、墨西哥等国家乘用车销量同比分别+13.07%、+15.90%、+1.45%、+3.70%，海外市场需求增长直接带动公司海外订单落地。公司海外展业依托本地化产能配套，与属地客户深度绑定，主业韧性与全球竞争力持续共振强化。二是公司于2025年中完成对旋转变压器核心国产替代供应商赢双科技约54.5%的控股并实现财务并表。据公司2025年年报，赢双科技2025H2已实现净利润0.51亿元，净利润率21.58%，具备较强盈利能力，其所在的新能源汽车关键零部件赛道景气度较高，预计对公司Q1营收产生正向贡献
    二、利润端：毛利率修复，汇兑扰动瑕不掩瑜。
    2026Q1归母净利润1.62亿元，同比+25.39%，高于收入增速，净利润率8.00%，同比+1.05pct。一季度盈利能力改善，核心来自于毛利率与费用率双优：2026Q1毛利率16.99%，同比+1.35pct，预计主要系毛利率较高的海外业务及高压油箱出货量占比增加、赢双科技并表共同推动；2026Q1期间费用率为7.50%，同比+0.91pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.74%/3.92%/3.01%/-0.18%，同比分别+0.17pct/+0.28/+0.01pct/+0.45pct，费用端整体可控。当期财务费用较去年同期增加约850万元，主要系人民币对美元升值导致汇兑损失增加所致，若剔除该汇兑扰动，Q1归母净利润增速将提升至约32%
    三、现金流：经营现金流大幅改善，盈利含金量充足。
    2026Q1经营活动现金流量净额为3.39亿元（去年同期为-0.02亿元），当期现金收益比2.09，主要受益于收入规模扩张与销售回款效率提升。公司现金流显著改善，印证了公司油箱主业及赢双科技具备高现金转化率，造血能力强劲，为公司后续产能扩张、研发投入、投资并购及股东分红提供坚实现金保障。
    投资策略
    公司是国内少有的具备全球多区域产能布局的汽车零部件公司之一，2026年增长主要受益于海外油箱业务的持续放量，以及赢双科技作为新增长极开始显著贡献利润。预计2026-2028年营收为95.92/106.04/119.49亿元，归母净利润为5.77/6.48/7.54亿元，EPS为1.13/1.28/1.48元/股，对应PE为18.0/16.0/13.8倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格上涨；原油价格上涨压制燃油、混动汽车销量；行业竞争格局恶化；国际贸易摩擦加剧。

产销量下滑拖累Q1业绩，紫金入主未来可期

赤峰黄金(600988)
    l公司发布26年Q1财报，实现归母净利润9.88亿元
    2026Q1，公司实现营业收入35.54亿元，同比增长47.65%，归母净利润9.88亿元，同比增长104.43%，经营活动产生的现金流量净额4.97亿元，同比增长46.98%；资产负债率下降4.55个百分点，财务结构持续优化。
    l产量：矿山技改、检修阶段性影响产量
    2026年Q1，公司生产矿产金2.98吨，同比-10.71%；销售矿产金2.98吨，同比-10.64%。主要系Q1公司部分矿山技改、大规模检修影响产量，如吉隆矿业提升机单绳改多绳及五龙矿业多条盲竖井改造均导致出矿受限，老挝塞班金铜矿选厂一年一次的例行大规模检修加之其中一台高温氧化釜进行计划内停机检修，导致矿石处理量下降。
    矿山技改和设备检修均属于年度计划内工作，公司积极组织勘探、采选、技改及设备检修等各项工作，目前老挝塞班金铜矿选厂检修已经完成，各项技改工程按计划推进。预计未来公司季度产量环比可提升。
    l成本：税费提升/产量下降导致成本有所提升
    2026Q1公司矿产金单位成本408.4元/克，同比上升15.01%。主要原因：一是税费提高。金价上涨带动主营业务收入增加，导致资源税同比相应增长；加纳可持续发展税税率自2025年4月由1%升至3%，叠加税基扩大，导致可持续发展税同比增加；二是部分矿山技改、大规模检修等影响黄金产量。
    l紫金有望入主，公司运营有望进一步改善
    2026年3月22日，公司控股股东、实际控制人李金阳女士及其一致行动人浙江瀚丰创业投资合伙企业（有限合伙）与紫金黄金（集团）有限公司签署了《关于赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司的股份转让协议》，李金阳女士及其一致行动人拟将所持合计241,925,746股无限售流通股全部转让予紫金黄金；2026年3月22日，经公司第九届董事会第六次会议批准，公司与紫金黄金签署了《战略投资协议》，公司拟向紫金黄金发行310,902,731股H股普通股。以上交易完成后，紫金黄金将成为公司控股股东。紫金入主后，公司运营能力有望进一步改善。
    l盈利预测
    我们预计2026-2028年，随着铜金价格中枢稳健上移，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为49.74/56.81/69.44亿元，YOY为61%/14%/22%，对应PE为14.52/12.71/10.40。综上，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    金铜价格超预期下跌。

主业水泥26Q1承压，半导体投资进入收获期

上峰水泥(000672)
    l事件
    公司发布25年报及26Q1季报，25年公司实现收入46.92亿元，同比-13.9%，归母净利润6.38亿元，同比+1.6%，扣非归母净利润4.54亿元，同比-4.2%。26Q1实现收入7.2亿元，同比-24.2%，归母净利润0.32亿元，同比-60.1%，扣非归母净利润0.25亿元，同比-58.3%。
    l点评
    水泥行业需求承压，26Q1收入利润双降：25年公司销售水泥1517.6万吨，同比下降8.23%，销售熟料399.8万吨，同比下降5.02%，水泥销售均价241.16元/吨，同比下降21.51元/吨，熟料外销均价229.61元/吨，同比下降17.30元/吨，价格变动与行业趋势一致。26Q1公司收入与利润同比均明显下滑，主要是受水泥行业整体需求疲软所致。
    25年费用率小幅增加，现金流表现良好：25年公司期间费用率为16.67%，同比增加0.78pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.64%/10.04%/2.38%/1.61%，同比变化+0.23/+0.54/+0.07/-0.07pct。现金流方面，25年经营活动现金流量净额为10.05亿元，同比基本持平。分红方面，25年公司拟每10股派息4.8元，股息支付率达71.77%。
    26年半导体股权投资进入收获期，亲自下场进入半导体封装基板领域：公司6年来坚持以股权投资形式布局半导体领域，参与已上市项目包括晶合集成、昂瑞微、盛合晶微等，其余上海超硅、长鑫存储、广州粤芯、鑫华半导体等先后申请上市获受理；此外，26年3月16日公司与深圳志金签署战略合作协议，公司通过控股子公司浙江上峰芯材科技有限公司以收购及增资方式持有美琪电路（江门）有限公司75%的股权，正式进入半导体封装基板业务。
    盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为47.1亿、50.1亿元，同比+0.36%、+6.33%，预计26-27年归母净利润分别为15.7亿、10.8亿，同比+146%、-31.3%，对应26-27年PE分别为8.7X、12.6X
    l风险提示：
    水泥行业需求下滑超预期，半导体投资收益不及预期。

26Q1报表增长靓丽，公司持续高分红

兔宝宝(002043)
    事件
    公司发布25年报及26一季报，25年公司实现营收88.83亿元，同比-3.33%，实现归母净利润7.02亿元，同比+20.00%，扣非后归母净利润4.01亿元，同比-18.20%；26Q1公司实现营收16.86亿元，同比+32.68%，实现归母净利润1.48亿元，同比+46.36%，扣非后归母净利润0.90亿元，同比+4.18%。
    点评
    一季度增长靓丽，系确认口径&投资收益所致：26Q1公司报表收入同比+33%，收入高增我们判断主要因为公司确认的A类占比较高（装饰材料口径），而B类较少（品牌使用费口径），实际需求增长我们判断保持个位数增长；26Q1的业绩高增，主要系因为投资悍高集团公允价值增加所致。
    板材业务保持平稳，下沉布局提升市占率：分业务看，25年公司板材产品收入为45.47亿元，同比减少4.67%，板材品牌使用费3.97亿元，同比减少19.62%，定制家居方面，25年全屋定制实现收入7.57亿元，同比+7.08%；裕丰汉唐实现收入2.48亿元，同比-59.3%。在行业需求承压背景下，公司继续推进乡镇市场布局，升级传统板材门店，发力下沉渠道持续扩大市占率。
    持续保持高分红，裕丰汉唐减值风险大幅缩减：分红方面，公司承诺2026-2028年固定现金分红金额下限分别不低于5.0/5.5/6.0亿元，若归母净利润较2025年增长达10%/20%/30%还将追加当年度不低于5000万元的特别分红。减值方面，公司25年信用减值损失2.3亿元、资产减值损失1.6亿元（含商誉减值-1.19亿元），裕丰汉唐商誉剩余减值风险大幅下降。现金流方面，公司25年经营性现金流净额为8.63亿元，同比下滑25.08%。
    盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为96.6亿、104.8亿元，同比+8.8%、+8.5%，预计26-27年归母净利润分别为8.6亿、9.0亿，同比+22.2%、+4.9%，对应26-27年PE分别为14.3X、13.7X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

Q1盈利能力改善，行业需求仍承压

北新建材(000786)
    事件
    公司发布26Q1季报，26年一季度公司实现收入61.6亿元，同比下滑1.3%，实现归母净利润8.0亿元，同比下滑4.6%，实现扣非后归母净利润7.8亿元，同比下滑5.3%。
    点评
    行业需求仍承压，盈利能力底部复苏：26Q1季度公司收入小幅下滑，我们判断主要与地产竣工下滑、行业需求持续疲软相关，26Q1季度整体毛利率为29.58%，同比增加0.64pct，环比25Q4提升3.42pct，我们判断主要系去年Q4产品复价落地所致。展望26年，我们判断凭借产品结构提升、以及持续提价落地，公司盈利能力将持续改善。
    受规模下降影响，费用率小幅提升：费用率方面，公司Q1期间费用率为14.5%，同比+0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.31%/4.78%/3.31%/0.10%，同比变化+0.34/+0.31/+0.25/-0.09pct，财务费用同比下降主要受益于带息负债下降及融资成本减少。公司26Q1经营现金净流出6.1亿元，同比多流出3.8亿元。
    韩国投资石膏板产线，完善全球化布局：公司发布《投资设立境外合资公司并建设石膏板生产线项目的公告》，公司拟出资2.88亿元（持股80%）与F公司合资设立境外公司，合资公司投资4.32亿元在韩国建设年产4000万平方米纸面石膏板产线，主要销售市场为韩国，预计建设期18个月，本次投资有利于完善公司全球化战略布局，加大海外产品营销及服务力度，丰富境外销售渠道与客户资源。
    盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为269亿、288亿元，同比+6.6%、+7.0%，预计26-27年归母净利润分别为32.1亿、36.1亿，同比+10.5%、+12.2%，对应26-27年PE分别为13.7X、12.3X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

多板块产销两旺，行业供需格局持续优化

桐昆股份(601233)
    l事件
    2026年4月28日，桐昆股份发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入938.91亿元，同比下降7.32%；实现归属于上市公司股东的净利润20.33亿元，同比增长69.13%；实现扣除非经常性损益归母净利润15.91亿元，同比增长70.31%。2026Q1，公司实现营收233.61亿元，同比增长20.30%，环比下降11.83%；实现归母净利润18.98亿元，同比增长210.79%，环比增长291.94%；实现扣除非经常性损益归母净利润17.58亿元，同比增长193.18%，环比增长510.93%。
    l各产品板块产销两旺，一季度价格环比全面回暖
    分产品板块来看，公司核心产品涤纶长丝及上游PTA产销协同发力，龙头地位与规模优势持续稳固。2025年全年，公司POY产品产销量分别达到985.04万吨和946.41万吨；FDY产销量分别达到219.86万吨和221.14万吨；DTY产销量分别达到119.10万吨和117.81万吨；主要原料PTA产销量分别达到168.06万吨和172.15万吨。进入2026年一季度，各板块产品价格呈现环比上涨趋势，2026Q1公司各板块环比表现如下：POY实现产量236.18万吨（环比-6.47%），销量210.19万吨（环比-22.83%），不含税售价为6,229.42元/吨（环比+6.55%）；FDY实现产量61.47万吨（环比+3.99%），销量52.99万吨（环比-18.90%），售价为6,818.25元/吨（环比+9.62%）；DTY实现产量29.60万吨（环比-4.02%），销量25.50万吨（环比-22.68%），售价为7,674.98元/吨（环比+5.61%）；上游PTA实现产量54.52万吨（环比+9.54%），销量58.88万吨（环比+14.13%），售价达到4,911.42元/吨（环比大幅增长20.50%）。受一季度春节假期、协同减产等因素影响，长丝端销量环比有所回落，但产品价格上行，盈利中枢保持。
    l行业供需格局持续优化，“反内卷”共识驱动盈利中枢上移
    从行业层面看，涤纶长丝行业正由产能快速扩张期进入成长期与收获期，落后产能加速出清，行业新增供给增速明显放缓。当前，PTA及涤纶长丝行业内“反内卷”共识正在凝聚，龙头企业正由单纯的规模扩张和价格竞争转向价值竞争，行业竞争秩序趋于理性，这有助于推动产业链价差回归合理区间。作为行业龙头，公司将充分受益于行业集中度的提升与竞争格局的改善。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险。

高端氟材料驱动增长，在建产能有序推进

昊华科技(600378)
    l事件
    2026年4月，昊华科技发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入166.89亿元，同比增长19.49%，实现归属于上市公司股东的净利润14.44亿元，同比增长37.07%，实现扣除非经常性损益归母净利润14.31亿元，同比增长121.61%。其中2025Q4，公司实现营收43.88亿元，环比下降3.37%；实现归母净利润2.13亿元，环比下降63.73%；实现扣除非经常性损益归母净利润2.17亿元，环比下降63.58%。
    l高端氟材料驱动增长，主板块盈利向好
    分产品板块来看，高端氟材料板块实现营收99.39亿元，同比增长30.83%，毛利率同比大幅提升8.20个百分点，成为公司核心盈利驱动力；高端制造化工材料板块实现营收29.33亿元，同比增长3.39%，毛利率同比提升0.23个百分点；电子化学品板块实现营收11.38亿元，同比增长23.89%，受行业竞争与中低端产能释放影响，毛利率同比下降2.99个百分点；工程技术服务板块实现营收18.92亿元，同比增长6.60%，毛利率同比下降0.16个百分点；贸易及其他业务实现营收3.09亿元，同比下降23.59%。
    l制冷剂景气度维持高位，国产替代与新能源拉动需求
    2025年，三代制冷剂（HFCs）受配额刚性、库存低位及出口激增等因素驱动，全年维持强景气度，价格高位上行。此外，下半年随着新能源汽车与储能需求双轮爆发，电解液需求激增带动核心原料六氟磷酸锂价格强势反转。公司作为国内氟化工龙头充分受益于行业供需改善与产品售价上调。同时，伴随AI服务器及半导体行业强劲复苏，高端电子特气需求大幅上升，公司凭借技术优势在集成电路用刻蚀气等领域持续加速国产替代进程。
    l在建项目有序推进，高端化工新材料转型路径清晰
    公司当前在建项目储备丰富，产能陆续释放。2.6万吨/年高性能有机氟材料项目主体装置与西南电子特种气体建设项目一期工程已分别于2025年3月和11月顺利建成投产。目前，西南电子特气扩建项目（含氟气体材料3000吨）预计将于2026年12月完工，截至期末已累计投入6.34亿元；年产4000吨含氟高端精细化学品项目预计于2026年11月完工。随着多个重点产业化项目按期推进以及收购中化蓝天100%股权的业务深度整合，公司将进一步夯实其在高端氟化工、电子化学品与航空化工材料领域的发展基础。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险新项目进度不及预期。

谨慎原则下收入再梳理，动销保障经营基本盘、高股息保障股东回报

五粮液(000858)
    投资要点
    根据公司公告，公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算。此次前期会计差错更正涉及2025年已披露的一季度、半年度、三季度合并资产负债表与合并利润表的部分项目，不影响现金流量表列示。
    调整后，公司2025年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润405.29/405.29/89.54/88.16亿元，同比-54.55%/-54.55%/-71.89%/-72.23%。2025年，公司毛利率/归母净利率为77.54%/22.09%，分别同比0.49/-13.63pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为27.24%/18.82%/7.64%/1.11%/-6.57%，分别同比12.61/6.83/3.65/0.65/-3.39pct。全年实现销售收现914亿元，同比-10.28%；经现净额297.06亿元，同比-42.33亿元；年末合同负债134.6亿元，同比+17.7亿元，环比增加41.92亿元（去年同口径环比增加46.18亿元）。
    2025年公司销售收现914亿元，远高于公司收入。此次调整公司的资产负债表中其他流动资产和其他流动负债变动较大，由于此次收入确认调整主要涉及到部分已打款但仍处在监管的商品，新增监管商品和监管商品款项两个新科目，两个新科目合计312.22亿元，与公司2025年前三季度调整前和调整后的收入差额303.08亿元基本吻合，是已收货款、但尚未确认的收入。我们预计公司将出台一系列市场化手段加速和助力这部分商品的销售，报表端将陆续确认收入。
    按照新的收入确认原则，26Q1公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润228.38/228.38/80.63/80.36亿元，同比+33.67%/+33.67%/+82.57%/+81.93%。26Q1，公司毛利率/归母净利率为81.43%/35.30%，分别同比+2.36/+9.46pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.33%/16.07%/4.35%/0.53%/-2.34%，分别同比-15.31/+7.33/-1.76/-0.07/+1.52pct。从生产经营缴税节奏来看，由于消费税的缴纳更多在于生产当期，因此2025年的税金比例偏高、净利率偏低，而26年将全年度享受税金比例提前缴纳完成的红利，助力利润稳健表现。从今年一季度情况看、毛利率及费用率的走向背后体现的是公司对于市场端的加大投入。
    如何看待五粮液当下的资产价值？
    1）动销保障经营基本盘：公司一季度收入实现较高增长，从渠道跟踪反馈来看，预计与公司元春节点投放专项资源强力拉动动销，以及八代落地数字化管理系统精细化定向奖励，帮助深耕本地的经销商稳定利润、提升做市意愿有关。考虑到2025年春节前控货挺价，2025年同期基数也较低。我们预计与2024年相比、26Q1动销也有双位数以上的增长，公司的市场动作、量价再平衡的竞争策略、强大的品牌力和消费者心智几个维度因素助力了非常好的销售表现。在谨慎收入确认原则下，我们认为公司一季度报表端的增长与终端的实际动销情况相匹配。展望2026年全年，考虑到2025年Q2-Q4新外部消费环境下、整体需求进一步承压带来的动销、报表端的双重低基数，因此我们预计2026年全年公司动销、营收均有望增长，公司经过夯实后的经营基本盘稳健，全年预计有望实现双位数的增长，利润增速可能更高。
    2）丰厚的一揽子股东回报计划保障高股息：公司规划2024-2026年每年现金分红≥归母净利润70%，且现金分红总额≥200亿元（含税）。2024年公司分红223亿元，2025年分红200亿元、均达成。截至2025年末母公司报表本年度末累计未分配利润506.23亿元，我们预计2026年公司有能力继续执行该分红规划。同时公司出台80-100亿元的股份回购注销方案。200亿分红叠加80-100亿回购，对应当下市值下的股息率为7.43%-7.96%。此外，公司大股东四川省宜宾五粮液集团有限公司2025年累计增持8亿元，我们预计诸如此类的一揽子计划，在行业筑底期也能持续保障投资回报。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2026-2028年实现营收479.81/513.81/550.32亿元，同比+18.39%/+7.09%/+7.11%；实现归母净利润140.61/150.70/162.15亿元，同比+57.03%/+7.18%/+7.60%，对应EPS为3.62/3.88/4.18元，对应当前股价PE为27/25/23倍，给予“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；渠道库存风险。

石化新材料销量稳步增长，高端新材料矩阵持续丰富

东方盛虹(000301)
    l事件
    2026年4月28日，东方盛虹发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入1255.87亿元，同比下降8.78%；实现归属于上市公司股东的净利润1.34亿元，同比增长105.82%（实现年度扭亏为盈）；实现扣除非经常性损益归母净利润-5.43亿元，同比增长79.54%；2026Q1，公司实现营收320.22亿元，同比增长5.65%，环比下降4.20%；实现归母净利润14.32亿元，同比增长319.86%，环比实现大幅增长；实现扣除非经常性损益归母净利润13.16亿元，同比增长349.52%，环比实现扭亏为盈。
    l石化新材料销量稳步增长，各业务板块协同彰显经营韧性
    分业务板块来看，公司依托“油、煤、气”三头并举的原料布局，一体化协同优势持续凸显。2025年，公司石化及化工新材料板块实现营收994.72亿元，毛利率稳步提升至11.69%（同比增加3.09个百分点）；化纤板块实现营收239.57亿元，毛利率为5.55%。从核心产品来看，炼油产品表现亮眼，毛利率高达31.01%（同比增加9.27个百分点），展现出极强的盈利修复能力。全年石化及化工新材料产品销量达到1882.16万吨，同比增长4.75%；化纤产品销量为305.76万吨，保持基本稳定。受“大化工”综合供应平台驱动，公司有效抵御了宏观环境与大宗商品价格波动，主营业务基本盘保持稳健。
    l高端新材料矩阵持续丰富，绿色低碳配套加速落地
    在新能源及高端材料领域，公司稳步推进POE等高端聚烯烃产能布局，不断完善高附加值产品矩阵，以强产品力有效对冲传统大宗商品的周期波动风险。在聚酯化纤市场，公司凭借全球首创的“碳捕集”纤维和再生聚酯纤维等绿色环保技术，已成为迪卡侬、耐克、优衣库、阿迪达斯等众多国内外知名品牌的合格供应商。绿色低碳新材料配套布局的持续加快落地，正稳步赋能公司向高质量、可持续方向转型。
    l重大产能项目有序推进，AI大模型赋能数智化长远发展
    公司作为国内头部民营炼化企业之一，持续迭代智能制造水平并深度实践绿色数智化管理模式。当前公司在建及扩产项目稳步推进：虹威化工POSM及多元醇项目、芮邦科技二期25万吨再生差别化纤维项目已成功投产；国望（宿迁）二期50万吨超仿真功能性纤维、100万吨/年醋酸等重点项目也在加快建设。此外，依托自主研发上线的“盛虹流程工业智能大模型平台”，公司全面聚焦AI技术在生产管控、辅助研发与供应链等场景的落地，进一步有效提升了高韧性供应链效率，夯实了公司在世界级能源化工领域的长期竞争优势。
    l风险提示
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险。

健康消费刚需支撑盈利上行，在建产能稳步推进

百龙创园(605016)
    l事件
    2026年4月30日，百龙创园发布2026年第一季度报告。2026年第一季度公司实现营业收入3.93亿元，同比增长25.32%，环比下降4.28%；实现归属于上市公司股东的净利润1.21亿元，同比增长48.10%，环比增长16.03%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.20亿元，同比增长45.93%，环比增长15.82%。
    l阿洛酮糖获批打开产业化空间，健康消费刚需支撑盈利上行
    2025年7月，国家卫健委正式批准D-阿洛酮糖作为新食品原料，正式打开了其产业化之路。叠加《健康中国行动》将功能性代糖纳入重点支持目录并给予专项补贴，慢病防控的“饮食干预”与“减糖”刚需为行业发展提供了强有力的政策支撑。公司作为国内首家具备工业化生产阿洛酮糖及首家取得抗性糊精生产许可证的企业，依托其核心专利技术推进生产工艺改造，优化物料成本结构，凭借丰富的产品矩阵（200多种规格型号）及优质稳定的国内外大客户资源，有望充分受益于本轮健康代糖需求的爆发与行业红利。
    l泰国智慧工厂稳步推进，全球化战略与扩产路径清晰
    公司当前在建项目稳步推进，产能扩张与国际化转型方向清晰。“功能糖干燥扩产与综合提升项目”已高标准建成并处于调试阶段，达产后将新增1.1万吨异麦芽酮糖等产能，进一步提升效益水平；为规避潜在的国际贸易风险并降低关税与生产成本，“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”正加快建设，达产后将实现年产1.2万吨晶体阿洛酮糖、2万吨抗性糊精等产能，极大缓解当前产能不足的局面。此外，公司在上海、济南新设立全资子公司，形成南北联动的销售体系与对接全球市场的窗口，进一步夯实公司在全球大健康产业的核心竞争力与长远发展基础。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险。

墨西哥工厂全面投产，业绩稳步增长

立中集团(300428)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入321.24亿元，同比+17.90%；实现归母净利润/扣非归母净利润8.86/8.00亿元，同比+25.28%/+31.72%。25Q4公司实现营收/归母净利润92.03/2.60亿元，同比+16.83%/+21.84%，环比+8.55%/+16.20%。26Q1公司实现营收/归母净利润84.52/1.99亿元，同比+17.66%/+22.67%，环比-8.16%/-23.72%。
    车轮业务盈利能力提升，剥离六氟磷酸锂业务。2025年公司实现毛利30.84亿元，铸造铝合金/亮面车轮/中间合金/其他业务贡献毛利10.18/17.13/2.32/1.20亿元，同比+8.67%/+25.19%/-2.67%/+56.20%，毛利率分别为5.72%/16.33%/9.89%/8.18%，同比-0.45/+0.76/-1.52/+1.58pct。公司将六氟磷酸锂业务剥离，保留45.15%股权，进一步聚焦铝合金材料与车轮核心主业。
    费用方面，2025年公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别+0.54/+0.77/+1.19/-1.88亿元，财务费用减少主要由于汇兑损益及利息支出减少，2026Q1财务费用较2025年增加0.35亿元，汇兑损益影响较大。
    墨西哥工厂投产，车轮产能持续扩张。2025年亮面车轮产销量分别为2432/2336万只，同比+13.54%/+11.38%，主要得益于墨西哥工厂建成投产，泰国第三工厂正有序推进扩产建设，车轮产能持续扩张。
    高端铝基中间合金产品放量。铝基中间合金业务实现营业收入26.49亿元，同比增长14.41%，实现销量12万吨。其中高端铝基功能中间合金、铝基稀土中间合金和航空航天级特种中间合金等材料在新兴业务领域正在逐步放量，2025年航空航天级特种中间合金产品销量465吨，实现销售收入1.04亿元。
    免热合金规模化出货。免热合金方面，公司累计销售4.5万吨，同比增长214%，实现销售收入6.67亿元，同比增长248%。此外，公司的可钎焊压铸铝合金正在热管理、储能、液冷等领域积极拓展应用，微晶硅铝新材料在半导体设备、光学、电子封装、3D打印等领域实现了小批量应用，2025年实现营业收入774.45万元。
    人型机器人业务实现突破。公司依托在高性能材料和轻量化零部件领域的核心优势，向北京伟景智能科技有限公司供应5000套人形机器人大骨架、肩部关节、灵巧手、支撑系统结构件等全套加工件，预计合同金额7500万元。
    投资建议：考虑到公司三大业务持续向好，免热合金业务放量，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润9.45/10.79/12.57亿元，分别同比增长6.71%/14.10%/16.51%，对应EPS分别为1.38/1.57/1.83元。
    以2026年4月28日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为14.16/12.41/10.65倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

各板块盈利稳健回升，新材料转型步伐坚定

荣盛石化(002493)
    事件
    2026年4月26日，荣盛石化发布2025年年度报告及2026年第一季度报告，2025年公司实现营业收入3,086.22亿元，同比下降5.47%，实现归属于上市公司股东的净利润8.48亿元，同比增长17.09%，实现扣除非经常性损益归母净利润9.04亿元，同比增长18.58%；2026Q1，公司实现营业收入606.29亿元，同比下降19.13%，环比下降24.97%；实现归属于上市公司股东的净利润28.15亿元，同比大幅增长378.46%，环比实现扭亏为盈（2025Q4为-0.40亿元）；实现扣除非经常性损益归母净利润30.29亿元，同比增长389.90%，环比实现扭亏为盈（2025Q4为-1.66亿元）。
    化工产品为盈利压舱石，各板块毛利率稳健回升
    分产品板块来看，公司深挖“油转化”潜力。2025年，公司化工产品板块实现营收1171.98亿元，同比下降3.75%。炼油产品板块实现营收1063.18亿元，同比下降9.79%；PTA板块实现营收319.85亿元，同比下降35.62%；聚酯化纤薄膜板块实现营收233.95亿元，同比增长26.41%。值得注意的是，尽管营收承压，但核心板块盈利能力显著改善，其中炼油产品毛利率达22.92%，同比提升5.35个百分点；石化行业整体毛利率达14.39%，同比增长1.74个百分点，展现了公司特大型炼化一体化平台的降本增效能力。
    优链延链项目加速推进，新材料转型步伐坚定
    公司在建项目稳步推进，加速产品结构向高端化、差异化升级。浙石化高性能树脂项目首批装置如期建成投产，高端化工材料产能规模持续扩大。公司加快布局下游化学新材料，瞄准新能源和高端材料领域，重点推进金塘新材料等重大项目建设，部署了EVA、POE、DMC、PC和ABS等一批新能源新材料产品。随着这些优链延链项目的陆续建成，公司有望进一步完善从基础化工原料到高端新材料的全产业链覆盖，构建起更加多元、更具韧性的产品矩阵。

增长步入新的快车道，创新研发持续推进

以岭药业(002603)
    Q1利润增长超预期，盈利能力提升明显
    公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入78.31亿元（+20.24%），归母净利润12.86亿元（+277.56%），扣非净利润12.22亿元（+254.16%），经营现金流净额17.77亿元（+190.75%）。2026Q1公司实现营业收入24.4亿元（+3.46%），归母净利润4.09亿元（+25.43%），扣非净利润4.07亿元（+25.19%），经营现金流净额6.11亿元（+79.57%）。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为23.58亿元（-6.52%）、16.82亿元（-19.21%）、18.27亿元（+3.78%）、19.63亿元（+1232.80%），归母净利润分别为3.26亿元（+7.25%）、3.43亿元（+51.23%）、3.32亿元（+1264.61%）、2.86亿元（+122.36%），扣非净利润分别为3.25亿元（+11.23%）、3.16亿元（+48.89%）、3.25亿元（+12540.56%）、2.55亿元（+119.64%）。
    从盈利能力来看，2025年毛利率为64.28%（+14.09pct），得益于原材料价格回落，归母净利率为16.43%（+27.55pct），扣非净利率为15.60%（+27.77pct）。2026Q1毛利率为60.05%（+6.23pct），归母净利率为16.76%（+2.94pct），扣非净利率为16.68%（+2.90pct）。
    费率方面，2025年销售费用率为25.08%（-10.76pct），管理费用率为6.83%（-2.38pct），研发费用率为9.17%（-3.52pct），财务费用率为-0.02%（-0.36pct）。2026Q1销售费用率为25.93%（+2.74pct），管理费用率为4.78%（-0.20pct），研发费用率为7.12%（+0.17pct），财务费用率为0.07%（+0.11pct）。
    呼吸系统类强势反弹，二线品种发力
    拆分来看，2025年心脑血管类营收39.56亿元（+2.06%），实现稳健增长；呼吸系统类营收20.17亿元（+153.71%），主要是2024年计提库存减值导致基数较低，2025年渠道库存出清后恢复常态化销售；其他专利产品营收4.58亿元（+40.58%），显示出二线品种强劲的增长动力。
    创新研发持续推进
    2025年1月，公司全资子公司北京以岭药业有限公司（以下简称“北京以岭”）芪防鼻通片新药上市注册申请获得正式批准，该药组方基于过敏性鼻炎“肺脾两虚为本、外邪侵袭为标”的病机理论，融合了经典名方玉屏风散与辛夷散，用于治疗持续性变应性鼻炎。同年7月，芪防鼻通片获得澳门特别行政区政府药物监督管理局核准签发的《中成药注册证明书》，成为澳门药监局批准的第一个中成药创新药。12月，该药被纳入国家新版医保目录。2025年4月，北京以岭“芪桂络痹通片”新药注册申请获得正式受理；7月，公司第一个经典名方品种“半夏白术天麻颗粒”注册申请获正式受理。8月，“小儿连花清感颗粒”新药注册上市申请获正式受理。2026年3月，“芪龙定喘片”新药临床试验注册申请获得批准。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2026-2028年营收分别为86.32、94.99、104.71亿元，归母净利润分别为14.85、17.15、19.81亿元，当前股价对应PE分别为19、17、14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    药品研发进度不及预期风险；产品集采降价风险；产品推广不及预期风险。

屹守初心，芯耀新元

屹唐股份(688729)
    投资要点
    聚焦干法去胶+快速热处理+干法刻蚀，业绩稳健增长。2025年度公司实现营收50.76亿元，同比增长9.57%；归母净利润6.71亿元，同比增长24.03%；扣非归母净利润54,070.69万元，同比增长11.61%。公司坚持植根中国的国际化经营策略，持续推动干法去胶设备、快速热处理设备、干法刻蚀及等离子体表面处理设备的市场开发与客户导入，实现销售规模增长。2024年，公司干法去胶设备、快速热处理设备、干法刻蚀设备的收入占比分别为40.31%、24.06%、12.45%。2025年，公司干法去胶设备销售收入基本保持稳定，市场占有率位居全球第二；快速热处理设备销售收入14.81亿元，同比增长32.85%；干法刻蚀及等离子体表面处理设备销售收入7.54亿元，同比增长30.73%。公司坚持加大研发投入，陆续开发并推出了新一代先进干法去胶设备Optima、新一代先进干法刻蚀设备RENA-E、先进等离子体表面处理和材料改性设备Escala等新产品，各类新设备均已获得客户量产订单且公司持续拓展新客户、新应用。
    干法去胶、快速热处理等位居世界前列，刻蚀持续发力。根据Gartner，2025E全球集成电路制造干法去胶设备/热处理设备/干法刻蚀市场规模分别为8.56/12.36/219亿美元。2023年，干法去胶设备领域前五大厂商比思科、屹唐股份、泰仕半导体、爱发科、泛林半导体的市场份额合计超过90%，公司凭借34.60%的市场占有率位居全球第二，确立了在干法去胶设备细分市场中国际领先的行业地位。2021-2023年，公司快速热处理设备的市场占有率保持全球第二的地位。2023年，应用材料占有的全球快速热处理市场份额达到69.66%，公司作为唯一一家中国企业以13.05%的市场份额列居第二，其他主要参与者包括国际电气、维易科等。刻蚀方面，2023年，前三大厂商泛林半导体、东京电子及应用材料合计占有全球干法刻蚀设备领域83.95%的市场份额，公司刻蚀设备有较大成长空间。
    研发成果加速兑现，持续为先进节点提供关键支持。本次SEMICONChina展会，公司重点展出了覆盖干法去胶、刻蚀、快速热退火、毫秒级退火及选择性材料去除等关键工艺的六款产品：Suprema等离子体干法去胶设备、Optima等离子体干法去胶设备、RENA-E等离子体刻蚀设备、HeliosV快速热退火设备、SynthEX M毫秒级退火系统，以及Nebulex选择性材料去除设备。其中，Suprema系列采用远程电感耦合等离子体源与双晶圆反应腔设计，具备高等离子体浓度、低颗粒污染和低综合持有成本等优势，已广泛应用于全球主流逻辑、存储及功率半导体产线。Optima系列则是公司基于国产组件开发的干法去胶设备，具备完全离子屏蔽能力与全光谱终点检测，工艺灵活性和量产稳定性表现优异。在刻蚀领域，RENA-E以其电感耦合等离子体技术实现了离子能量与密度的独立控制，兼具高刻蚀速率与低等离子体损伤，适用于存储器、逻辑芯片及CMOS图像传感器等复杂工艺场景。在热处理领域，HeliosV采用独特的双面辐射加热技术，配合高精度温控系统，有效解决图形效应问题，满足先进逻辑、3D NAND、DRAM等器件的严苛退火需求。SynthEX M毫秒级退火系统则基于水壁氩气弧灯技术，支持尖峰退火与毫秒级退火一体化工艺，为超浅结形成、High-K材料钝化等先进节点提供关键支持。此外，Nebulex选择性材料去除设备基于远程等离子体与离子辅助控制技术，实现对介电和导体薄膜材料的高选择比去除，广泛应用于逻辑、存储及功率半导体器件的精细刻蚀与表面处理。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入61/76/92亿元，归母净利润8.52/11.52/15.05亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    与国际龙头在产品线覆盖广度存在较大差距的风险；贸易摩擦风险；客户集中度较高的风险；公司规模扩张带来的管理和内控风险；商誉减值风险；汇率波动风险；税收政策变动风险；市场竞争风险；技术升级迭代的风险；核心研发人员流失或不足的风险；核心技术泄密的风险。

国内海外销售增长共振，创新管线迈入兑现期

甘李药业(603087)
    l事件
    2025年，甘李药业实现营业收入40.52亿元，同比增长33.06%；归属于上市公司股东的净利润11.44亿元，同比增长86.05%；扣非归母净利润7.80亿元，同比增长81.21%。2026年第一季度，公司实现营业收入8.78亿元，同比下降10.84%；归母净利润1.92亿元，同比下降38.29%；扣非归母净利润1.86亿元，同比下降13.31%，业绩短期承压主要受税制变更核算口径及非经常性损益减少影响。
    l核心观点
    国内市场深耕显效，集采红利持续释放。公司精准把握胰岛素集采政策导向，通过两轮集采成功实现市场份额的抢占与深耕。2025年国内收入达35.13亿元，同比大幅增长39.56%，覆盖医疗机构数量扩容至4.8万家，累计供应胰岛素制剂超9000万支，销量同比增长31.71%，量价齐升效应显著。即使在2026年一季度营收因税制变更等因素承压的背景下，公司国内制剂销量仍保持7.48%的增长，充分印证了其在本土市场的渠道渗透力与以量补价的战略闭环已基本形成，市场领军地位持续夯实。
    持续推进国际化，监管审评进度积极。公司全球化布局已从“产品出海”跃迁至“技术输出+本土化生产”的生态共建阶段。2025年国际市场收入达5.39亿元，同比增长36.59%，业务触达全球21个国家。特别是在欧美高端市场准入上取得里程碑式进展：2026年初甘精胰岛素斩获欧盟EC上市批准，成为首款登陆欧洲市场的国产三代胰岛素；门冬与赖脯胰岛素亦获EMA积极意见。2026Q1国际销售收入同比增加0.52亿元，海外引擎动能强劲。
    持续推进研发，创新管线密集兑现。公司核心管线2025年全面提速，年内推动10项研究进入III期临床，包括首款国产第四代基础胰岛素周制剂GZR4等多项核心产品。其中GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽在头对头试验中展现出降糖减重疗效优于司美格鲁肽的潜力，相关数据登顶国际顶刊《Signal Transduction and TargetedTherapy》。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为45.62/53.89/64.91亿元，同比增长12.57%/18.13%/20.45%；归母净利润为13.67/16.99/21.33亿元，同比增长19.55%/24.27%/25.53%，对应PE为26/21/17倍。公司是代谢药物龙头，减重药物数据优秀，海外市场增长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

生猪价格低迷致亏损，屠宰业务盈利向好

牧原股份(002714)
    事件：
    公司发布2026年一季报，实现营业收入298.94亿元，同比下降17.10%，归母净利润-12.15亿元，同比转亏。行业低迷，猪价低位，公司业绩亏损，但成本稳居行业前列，表现突出。
    点评：成本持续下降，屠宰减小行业周期下行影响
    生猪：成本下降，价格下跌至亏损。2026年Q1公司商品猪销量1836.2万头，同比微降0.18%；成本方面，2026年1-2月公司的生猪养殖完全成本约为12元/kg，3月份已降至11.6元/kg，稳居行业前列。但26年一季度生猪价格持续下跌，3月一度跌破10元/公斤，导致公司业绩出现亏损。我们测算，26年一季度，公司头均亏损约65元左右。同时，公司积极响应政策号召，主动调整产能，截至2026年3月末，公司能繁母猪存栏为312.9万头，较25年底减少10.3万头屠宰：产能增长，实现盈利。2026年Q1，公司屠宰生猪827.9万头，同比增55.6%，产能利用率超过100%。公司屠宰肉食板块延续了良好的经营态势，第一季度实现盈利，头均盈利接近20元。
    财务状况持续好转。截至2026年一季度末，公司资产负债率为50.73%，较年初下降3.42个百分点，负债总额较年初下降31亿元，货币资金余额为142.70亿元，整体资金储备充足。
    行业龙头地位稳固，维持“买入”评级
    26年生猪行业去产能趋势确定性高，但公司成本优势突出，盈利能力处于行业前列。我们预计公司2026-2028年的EPS分别为1.27元、6.10元和5.61元。看好公司发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：产能去化不及预期风险，发生动物疫情风险
    盈利预测和财务指标（股价时间为2026年4月27日收盘价）

底部蓄力，全链优势行稳致远

恒申新材(000782)
    事件描述
    2026年4月22日，恒申新材正式发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业总收入24.57亿元，同比下滑24.48%；归母净利润为-1.53亿元，同比下滑118.42%；扣除非经常性损益后的归母净利润为-1.30亿元，盈利端显著承压。
    事件点评
    主业板块承压分化，细分品类展现经营韧性。2025年，行业整体需求偏弱背景下公司主业运营承压。切片产品为公司营收第一大板块，全年营收13.21亿元，受需求疲软影响售价下行，营收同比下滑24.32%；锦纶丝板块营收9.87亿元，产品价格同样走弱，营收同比下降26.94%；纺织印染布板块表现相对亮眼，营收同比仅小幅下滑4.96%，毛利率同比提升1.45个百分点，展现较强盈利韧性。区域端来看，境外业务毛利率表现更优，显著高于境内市场水平，海外布局具备差异化盈利优势。
    周期底部蓄力，双赛道结构性机遇凸显。锦纶6切片行业当前整体供过于求，行业盈利与加工费显著承压，2025年国内切片年底产能达671万吨，表观消费量升至610万吨，国内已是全球最大消费市场，全年切片出口量同比大增28.59%，进口量回落至13.1万吨，国产产品全球竞争力持续抬升，进口替代趋势明确。锦纶纤维行业传统需求基本盘平稳，消费升级持续带动高吸湿、抗菌、高强等高附加值差别化产品需求快速扩容，目前国内可规模化量产高端功能锦纶纤维的企业稀缺，高端工程塑料领域仍存较高对外依存度，赛道长期成长与国产替代空间十分广阔。
    全链布局筑牢根基，多维竞争优势凸显。公司具备完整全产业链布局，覆盖锦纶6切片、锦纶丝、纺织印染布全环节，现有锦纶6切片产能18.5万吨/年、锦纶6纤维产能8.5万吨/年，同时布局8万吨/年纤维在建产能。公司研发底蕴深厚，手握百余项专利，多项技术斩获省级、行业级科技奖项，生产技术行业领先。公司扎根珠三角核心纺织产业集群，区位与出口优势突出，境外收入占比持续提升，同时加码10万吨差别化锦纶长丝高端在建项目，综合竞争优势持续加固。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营业收入分别为27.04亿元、34.35亿元44.39亿元，同比增速分别为10.04%、27.02%、29.25%；归母净利润分别为-0.74亿元、-0.70亿元、-0.66亿元，亏损持续收窄，同比增速分别为51.68%、5.82%、6.02%，公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为-63倍、-67倍、-71倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；项目投产不及预期风险。

行业周期业绩承压，高端布局延续成长韧性

华鼎股份(601113)
    事件描述
    2026年4月23日，华鼎股份正式发布2025年年度报告，后于2026年4月27日发布2026年一季报。2025年全年，公司实现营业总收入47.26亿元，同比下滑37.16%；归母净利润2.24亿元，同比下滑54.26%；扣除非经常性损益后的归母净利润2.09亿元，盈利端阶段性承压。2026年一季度，公司实现营业总收入11.39亿元，同比下滑1.50%；归母净利润0.09亿元，同比下滑90.78%，扣非后归母净利润0.06亿元，同比下滑93.54%。
    事件点评
    主业经营承压调整，板块盈利结构有所分化。2025年，公司核心锦纶丝产品实现营收46.09亿元，整体毛利率12.38%；建筑配套业务营收逆势增长，毛利率小幅抬升。区域层面，境外业务毛利率达24.10%，显著高于境内的10.24%，海外盈利韧性凸显。2026年一季度，公司锦纶长丝售价同比下滑18.05%，原材料成本同步下行7.83%当期产销基本平稳。
    锦纶行业整体承压，结构性发展机遇凸显。供给端国内产能稳步扩张，全年总产量达472万吨，常规产品同质化、内卷竞争加剧，高端差异化产品开工率维持高位。需求端传统服装领域基本平稳，运动休闲、功能性服饰及新能源、工程塑料等新兴赛道需求快速扩容，成为新增长极。进出口方面，我国锦纶全球龙头地位稳固，全年出口量同比增长17.2%，进口量显著收缩。行业整体库存抬升、负荷同比回落，企业通过减产稳价规范市场秩序，长期看行业将持续向高端化、绿色化、高附加值方向迭代升级。
    多元竞争壁垒筑牢，成长动能持续积蓄。公司深耕锦纶行业二十余年，品牌、技术与产品优势突出，可满足下游多元化定制需求。2025年末，真爱集团及一致行动人持股由15.81%提升至25.08%，股权集中度显著提高，治理决策效率优化。产能端，公司同步推进6.5万吨PA6、6万吨PA66项目，同时规划20万吨功能性锦纶长丝产能，定增落地加持资本实力。依托高端化、绿色低碳布局与完善客户服务体系公司长期发展根基持续加固。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营业收入分别为53.00亿元、59.44亿元66.66亿元，同比增速均为12.15%；归母净利润分别为2.66亿元、3.07亿元、3.51亿元，同比增速分别为19.22%、15.29%、14.34%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为19倍、17倍、15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；项目投产不及预期风险。

产能释放盈利提速，全球化布局打开成长空间

亚香股份(301220)
    事件描述
    2026年4月29日，亚香股份正式发布2025年年度报告，并同步披露2026年一季报。2025年，公司实现营业总收入10.35亿元，同比增长29.95%；归母净利润为1.16亿元，同比增长107.60%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.67亿元，同比增长20.51%，盈利端实现高速增长。2026年一季度，公司营收3.18亿元，同比增长21.57%；归母净利润0.16亿元，业绩延续稳健态势。
    事件点评
    主业产销稳健增长，产品结构优化驱动盈利提升。2025年，公司香料、香精制造板块营收10.36亿元，毛利率26.39%，产销规模实现双位数增长。其中天然香料为核心主业，营收5.55亿元，毛利率22.78%，市场需求稳定；合成香料受益于产能释放，营收同比大增122.03%，毛利率显著提升14.53pct，高附加值优势凸显；凉味剂业务经营平稳。区域端，海外业务营收同比增长40.62%，毛利率27.10%显著高于国内，国际化产能布局持续赋能盈利提升。
    香料行业景气上行，亚香股份产能与全球化优势凸显。全球香料香精行业稳步增长，2025年市场规模预计达320亿美元，国内增速领先全球。公司作为细分龙头，现有香兰素及凉味剂等核心产品设计产能合计超5200吨，其中天然香兰素（丁香酚+阿魏酸）产能900吨、凉味剂WS-23产能800吨，合成香兰素产能4000吨。公司与IFF、奇华顿等国际巨头深度绑定，客户壁垒深厚；产能布局上，泰国基地一期已近满产，二期合成香兰素产能顺利投产并贡献盈利，有效规避贸易壁垒；武穴基地预计2026年投产，进一步夯实国内产能，全球化供应体系持续强化，长期成长动力充足。
    研发驱动产品升级，差异化布局打开成长空间。公司2025年研发投入达0.56亿元，研发投入占营收比例达5.41%，持续聚焦生物合成技术构建差异化壁垒。合成香料方面，2025年下半年泰国二期4000吨合成香兰素产能顺利投产，客户导入进度良好。同时，公司持续研发、拓展新产品品类，致力于构建第四大产品体系，2025年，龙涎醚系列等新产品已实现小批量供货，生物合成产品验证有序推进。此外公司将启动泰国三期前期规划，重点布局高附加值生物合成香料，全球化产能与产品矩阵持续完善，长期成长动能充足。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营业收入分别为16.15亿元、20.50亿元26.29亿元，同比增速分别为55.96%、26.98%、28.24%；归母净利润分别为3.10亿元、4.33亿元、6.25亿元，同比增速分别为168.50%39.53%、44.37%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为14倍、10倍、7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；新产品开发风险；环保风险。

Q1利润增长亮眼，精细化运营优势凸显

益丰药房(603939)
    l Q1实现利润快增，精细化运营优势凸显
    公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入244.33亿元（+1.54%），归母净利润16.78亿元（+9.81%），扣非净利润16.12亿元（+7.65%），经营现金流净额33.58亿元（-20.44%）。2026Q1公司实现营业收入60.85亿元（+1.26%），归母净利润5亿元（+11.14%），扣非净利润4.93亿元（+12.57%），经营现金流净额10.56亿元（-5.21%）。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为60.09亿元（+0.64%）、57.13亿元（-1.36%）、55.64亿元（+1.97%）、71.47亿元（+4.44%），归母净利润分别为4.49亿元（+10.51%）、4.31亿元（+10.13%）、3.45亿元（+10.14%）、4.54亿元（+8.58%），扣非净利润分别为4.38亿元（+9.65%）、4.19亿元（+8.49%）、3.31亿元（+8.08%）、4.24亿元（+4.54%）。
    从盈利能力来看，公司盈利能力稳步提升。2025年毛利率为39.36%（-0.76pct），归母净利率为6.87%（+0.52pct），扣非净利率为6.60%（+0.37pct）。2026Q1毛利率为40.04%（+0.40pct），归母净利率为8.21%（+0.73pct），扣非净利率为8.10%（+0.81pct）。
    费率方面，整体费用率下降，降本增效成效凸显。2025年销售费用率为23.96%（-1.72pct），管理费用率为4.86%（+0.36pct），研发费用率为0.11%（-0.03pct），财务费用率为0.58%（-0.14pct）。2026Q1销售费用率为22.49%（-1.04pct），管理费用率为5.10%（+0.46pct），研发费用率为0.10%（-0.02pct），财务费用率为0.46%（-0.23pct）。
    l加盟及分销业务成长较快，全品类均实现增长
    分行业来看，2025年零售业务营收213.06亿元（+0.56%），加盟及分销业务营收24.27亿元（+15.18%），2026Q1零售业务收入52.08亿元（-1.06%），加盟及分销收入6.62亿元（+15.43%）。
    分产品来看，2025年中西成药收入183.50亿元（+1.69%），中药收入23.30亿元（+0.71%），非药品收入30.54亿元（+3.96%）。2026Q1中西成药收入46.10亿元（+1.73%），中药收入5.31亿元（-13.05%），非药品收入7.28亿元（+4.93%）。
    l坚持“区域聚焦、稳健扩张”战略，积极优化门店网络
    从门店扩张来看，公司根据市场环境变化，在深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略的同时，及时调整拓展策略，通过“新开+并购+加盟”一城一策的门店拓展模式，截至2025年末，公司门店总数14,831家（含加盟店4,313家），净增门店147家（新增门店694家，其中，自建193家，加盟501家，关闭门店547家）。截至2026Q1，公司门店总数14,943家（含加盟店4,427家），净增门店112家（新增门店142家，其中，自建28家，加盟114家，关闭门店30家）。
    l线上线下积极承接处方外流
    线下领域，截至2025年底公司拥有院边店（二甲及以上医院直线距离100米范围内）688家，DTP专业药房316家，其中开通双通道医保门店251家，与近200家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。线上领域公司对接省市级医保、卫健处方流转平台10余家，直接或者间接对接医院近200家（含互联网医院95家），同时，公司自建诊所145家（含中医馆10家），自建互联网医院10余家（含在建）。
    l盈利预测及投资建议
    预计2026-2028年营业收入分别为268.99、297.36、328.97亿元，归母净利润分别为19.37、22.38、25.90亿元，当前股价对应PE分别为15、13、11倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    并购整合不及预期风险，门店经营不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

盈利拐点确立，估值修复与成长双轮驱动

万凯新材(301216)
    事件描述
    2026年4月28日，万凯新材正式发布2025年年度报告，并同步披露2026年一季报。2025年，公司实现营业总收入15.49亿元，同比下滑10.08%；归母净利润为1.69亿元，同比增长156.37%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.42亿元，同比增长119.48%，在行业低迷背景下实现扭亏为盈，盈利端显著修复。2026年一季度，公司营收4.32亿元，同比增长10.22%；归母净利润0.38亿元，同比大幅增长693.98%，业绩延续高增态势。费用层面，公司持续优化运营效率，强化低成本、高效率优势，同时加大出海力度，产销率维持高位展现出良好的发展韧劲与核心竞争力。
    事件点评
    聚酯瓶片行业景气修复，公司龙头优势凸显。聚酯瓶片行业供需格局持续改善，2026年3月起加工费与产品价格显著抬升，行业盈利进入修复通道。万凯作为全球产能领先的龙头，现有PET产能300万吨，规模成本优势显著，2025年实现产销平衡、扭亏为盈。公司原料端60万吨MEG项目投产，大幅提升自给率；同时加速海外产能布局尼日利亚30万吨、印尼75万吨有序推进，叠加优质客户资源与成本管控能力，盈利修复与长期成长动能充足。
    技术引领产品升级，资本协同蓄力第二曲线。万凯新材以高研发投入驱动产品差异化，2025年研发投入同比提升27.4%，累计专利达130项，构建了前瞻性的技术平台。生物基PEF已获食品接触准入，5000吨中试稳步推进，未来将建设万吨级产线；rPET化学再生技术已建成中试线并稳定运行，后续规划万吨级生产线，构建循环经济优势；PETG、注塑级透明聚酯等新产品已实现量产，成功切入化妆品、环保包装等高附加值领域。公司于2026年4月完成产业投资基金备案，围绕新材料、智能制造领域布局并购，以资本协同加速技术商业化，打造第二成长曲线。
    业绩考核目标清晰，彰显高增长信心。2026年4月28日，公司同步发布2026年股权激励方案：以2025年归母净利润为基数，2027年净利润增长率不低于60%；2028年需满足净利润增长不低于90%，或2026-2028年三年合计增长率不低于100%。该方案考核指标严格，覆盖中短期业绩，既绑定了核心团队利益，也彰显了公司对未来盈利修复与高速增长的坚定信心，有望驱动公司产能释放与产品升级目标加速落地。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营业收入分别为191.76亿元、225.23亿元、260.88亿元，同比增速分别为23.77%、17.45%、15.83%；归母净利润分别为8.11亿元、10.49亿元、13.85亿元，同比增速分别为379.84%、29.28%、32.03%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为21.83倍、16.89倍、12.79倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；在建工程不及预期风险。

一季度业绩大增，资源优势厚积薄发

天齐锂业(002466)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入103.46亿元，同比下降20.80%；实现归母净利润/扣非归母净利润4.63/3.59亿元，同比+105.85%/+104.53%，扭亏为盈。25Q4公司实现营收/归母净利润29.49/2.83亿元，同比-1.66%/+112.83%，环比+14.99%/+196.10%。26Q1公司实现营收/归母净利润51.28/18.76亿元，同比+98.44%/+1699.12%，环比+73.89%/+563.54%。
    格林布什三期投产贡献26年增量。2025年公司锂精矿为81.12万吨，同比增长9.75%，锂化合物销量为8.67万吨，同比-15.65%。其中格林布什锂辉石矿年产锂精矿135万吨，化学级锂精矿三号工厂于2026年1月30日生产出首批符合标准的化学级锂精矿产品，并计划于2026年内完成产能爬坡。锂化工端，张家港3万吨氢氧化锂工厂于2025年7月建成投产，公司锂化工产品建成年产能提升至12.16万吨；澳大利亚奎纳纳一期氢氧化锂项目亦处于爬坡阶段。
    锂价触底反转，26Q1量价齐升驱动业绩爆发。2025年全年锂产品价格同比下滑21.03%，导致公司营收下滑，但随着文菲尔德锂矿定价周期缩短，泰利森化学级锂精矿定价机制与公司锂化工产品销售定价机制在以前年度存在的时间周期错配影响已大幅减弱，库存精矿成本逐步贴近最新采购价格，盈利能力显著修复。2026以来锂价强势上涨，Q1电池级碳酸锂价格环比上涨74.81%，带动公司业绩爆发。
    投资收益方面，得益于SQM业绩大幅增长和澳元走强的汇兑收益，2025年实现投资收益5.47亿元，2026年Q1实现投资收益4.75亿元，包括处置部分B类股产生的处置长期股权投资的投资收益。
    雅江措拉项目及大股东资产注入有望拓展原料来源。公司控股子公司盛合锂业拥有雅江县措拉锂辉石矿采矿权，该矿目前处于基建阶段，截止2025年已完成建设用地和供电工程初步设计，项目建成后将成为公司国内锂精矿供给来源。此外公司控股股东天齐集团直接或间接持有雅江县上都布锂辉石、硅石矿探矿权和烧炭沟脉石英、锂辉石矿采矿权，未来有望注入上市公司。
    投资建议：考虑到锂价上行，公司旗下格林布什锂矿和参股SQM盐湖持续放量，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润75.83/85.77/91.40亿元，分别同比增长1539.07%/13.11%/6.57%，对应EPS分别为4.44/5.03/5.36元。
    以2026年4月28日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为16.32/14.43/13.54倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

锂矿业务有望26年下半年投产，成长可期

大中矿业(001203)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入40.90亿元，同比+6.43%；实现归母净利润/扣非归母净利润7.36/7.37亿元，同比-2.03%/+0.85%。25Q4公司实现营收/归母净利润10.64/1.42亿元，同比+23.02%/+64.49%，环比+1.05%/-24.51%。26Q1公司实现营收/归母净利润8.14/1.58亿元，同比-12.07%/-29.89%，环比-23.55%/+10.86%。
    铁矿业务基本稳定，副产硫酸产量同比增长10.02%。2025年公司铁矿业务实现营业收入/毛利39.52/17.86亿元，同比+2.84%/-6.03%，毛利率下滑4.27pct，全年铁精粉销量372.74万吨，同比+2.84%，铁精粉价格同比下滑5.67%，整体看基本稳定。此外，公司副产硫酸产量达到40.91万吨，同比增长10.02%，当期贡献毛利0.97亿元。
    锂矿业务贡献利润。公司锂矿业务2025年实现营收/毛利1.38/1.13亿元，主要系加达锂矿销售副产原矿0.41万吨碳酸锂贡献毛利1.05亿元。
    湖南鸡脚山锂矿全面进入开发阶段。公司旗下湖南鸡脚山锂矿采矿业务已实现5.6公里进矿道路实现通车，7.3公里运输隧道全面贯通，2号隧道盾构机顺利始发，掘进超600米，一期1000万吨/年选厂全面开工建设，锂渣综合回收技术完成中试。此外，公司计划使用自有/自筹资金新增投资19.25亿元建设年产2000万吨/年采选冶一体化项目。
    加达锂矿即将取得采矿权证，进入全面施工阶段。加达锂矿环评通过专家评审，即将取得采矿证，矿区基建有序推进，选矿厂“三通一平”基本完成，主体工程将进入全面施工阶段。
    两大锂矿有望2026年H2投产。根据公司估计，2026年下半年两大锂矿有望建成投产，其中湖南鸡脚山锂矿设计2000万吨/年采选规模，对应约可生产8万吨/年碳酸锂，一期对应约4万吨/年规模；四川加达锂矿设计一期260万吨/年采选规模，对应约可生产5万吨/年碳酸锂，两矿合计13万吨/年碳酸锂产能。
    投资建议：考虑公司锂矿即将放量，锂价持续高位运行，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润16.13/37.45/57.39亿元，分别同比增长119.20%/132.11%/53.25%，对应EPS分别为1.05/2.44/3.74元。
    以2026年4月29日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为48.75/21.00/13.70倍。维持公司“增持”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

光启新程，掩定未来

路维光电(688401)
    投资要点
    高附加值平板显示掩膜版增速显著，IC制造掩膜版表现亮眼。
    2025年公司实现营收11.55亿元，同比增加31.94%。从收入结构看，OLED用掩膜版、G8.6以及G11等高附加值掩膜版的增速明显，带动平板显示掩膜版的整体增长；公司的第二成长曲线半导体掩膜版发展前景广阔，尤其是IC制造掩膜版的表现亮眼。2025年公司实现归母净利润2.52亿元，同比增加32.02%；扣非归母净利润2.30亿元，同比增加32.58%，主要系规模效应释放与产品结构持续优化，同时公司持续强化运营管理，盈利能力得以加强。
    厦门路维项目首批核心工艺设备搬入，储备平板显示增长动能。
    厦门路维总投资额为人民币20亿元，计划建设11条高端光掩膜版产线，重点研发生产G8.6及以下各类高精度光掩膜版，项目已于2025年7月完成奠基仪式，2026年1月封顶。项目分阶段实施，其中一期计划总投资额13亿元，将建设5条G8.6及以下AMOLED高精度掩膜版产线，配置5台（套）核心主设备及22台（套）精密辅助设备。目前，一期项目设备已开始有序采购，2026年4月23日，首批核心工艺设备正式搬入，标志着该项目正式从“工程建设阶段”转入“工艺设备安装调试阶段”，向着2026年年中试产目标迈进。该项目投产后，公司产能将显著提升，能够更充分地满足下游客户需求，助力公司持续提升在客户供应链中的份额，加速推进国产化替代进程，进一步推动平板显示掩膜版国产化率提升。
    路芯半导体25年逐步实现产品量产，持续推动高端制程突破。
    在半导体领域，公司构建起成熟的技术演进和战略布局路径。目前，公司已实现150nm制程节点半导体掩膜版量产，130nm制程节点半导体掩膜版已通过客户验证并小批量量产，广泛应用覆盖功率器件、MEMS、先进封装等领域。路芯半导体掩膜版项目进展顺利，正逐步完成从试样到批量供货的转化，2025年已逐步实现产品量产，一期实现90nm及以上成套掩膜版客户端验证通过并供货，40nm和28nm单片掩膜版客户端验证通过并供货，并持续推进40nm成套掩膜版客户端送样工作；二期布局28-14nm半导体掩膜版，计划于2026年陆续投建。未来伴随项目的顺利投产，其产品将逐步覆盖MCU、SiPh、CIS、BCD、DDIC、MS/RF、Embd.NVM、NOR/NAND Flash、DRAM等半导体制造相关行业，进一步完善产业链供给、推动国产替代进程。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入15.84/21.44/29.13亿元，归母净利润分别为3.63/5.20/7.51亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    部分产品技术指标较国际厂商存在差距，关键技术人才流失风险，技术替代风险，重资产经营风险，主要原材料和设备依赖进口且供应商较为集中的风险，主要客户相对集中的风险，应收账款回收风险，存货跌价风险，市场竞争不断加剧的风险，未能及时跟随下游需求变化的风险，汇率波动的风险，企业税收优惠风险。

CDMO订单及收入快速增长，新疗法产能建设积极

普蕊斯(301257)
    l事件
    公司发布2025年度及2026一季度业绩，2025年实现收入8.43亿元（同比+4.82%），毛利率25.5%；归母净利润1.10亿元（同比+3.01%），扣非净利润0.89亿元（同比+6.26%）。2026年一季度延续复苏态势，实现收入1.94亿元（同比+9.95%），毛利率16.4%；归母净利润0.12亿元（同比+61.80%），扣非净利润0.10亿元（同比+110.15%）。
    l核心观点
    订单高增，头部地位稳固保障未来业绩。2025年公司询单数量与新签订单同比实现较快增长，全年新签不含税合同金额11.32亿元，同比增长13.20%；存量合同金额19.82亿元，同比增长4.96%。公司已累计承接超过4,400个国际和国内临床试验项目，参与了较多的国内外热门项目，在血液肿瘤、胸部肿瘤等优势疾病领域参与项目占比居前。
    数智化战略纵深推进，技术创新构筑服务护城河。公司持续加快企业数智化升级步伐，重点研发的“PrincePLUS项目”将人工智能技术运用于临床试验执行过程，第一阶段文档信息脱敏、患者招募、不良事件识别与跟踪辅助等功能已完成开发并在内部试用推广；同时在心血管科等项目中通过技术赋能患者招募以实现降本增效。人工智能技术应用预计将有效提升临床试验专业人士的工作效率与数据质量，进一步夯实核心竞争力。
    精细化运营提升盈利质量，经营活动现金流大幅改善。2025年公司现金流大幅改善，经营活动产生的现金流量净额为3,569.33万元，同比增长3,437.77%，主要来自于回款增加。公司在营收和订单稳定增长同时，通过精细化运营优化回款情况，保证了经营质量。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为9.35/10.47/11.83亿元，同比增长10.99%/11.99%/12.99%；归母净利润为1.43/1.75/2.11亿元，同比增长30.16%/22.68%/20.52%，对应PE为32/26/21倍。公司是领先的SMO企业，订单增速快，经营质量提升，维持“买入”评级。
    l风险提示
    下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险。

Q1短期承压，产品结构转型造就长期壁垒

奥锐特(605116)
    l事件
    公司发布2025年度及2026一季度业绩，2025年实现营业收入16.97亿元，同比增长15.03%；实现归母净利润4.49亿元，同比增长26.61%；扣非净利润4.37亿元，同比增长24.43%，营收与利润均创历史新高。
    2026年第一季度，公司业绩短期承压，实现营业收入3.89亿元，同比下降3.17%；归母净利润0.64亿元，同比下降46.47%；扣非净利润0.59亿元，同比下降48.16%。一季度利润下滑主要受原料药市场售价竞争加剧、新产品产能爬坡成本增加及人民币升值带来汇兑损失等多重因素叠加影响。
    l核心观点
    TIDES业务爆发式增长，年产300kg司美产能顺利投产。TIDES业务(多肽/寡核苷酸)2025年实现营业收入2.62亿元，同比增长766.59%，成为拉动整体营收增长的核心引擎。报告期内，扬州奥锐特年产300kg司美格鲁肽原料药生产线已通过竣工验收并投产，标志着公司在GLP-1赛道具备了规模化供应能力，TIDES业务的技术壁垒与先发优势明确，长期放量逻辑依然稳固。
    制剂端加速进院与首仿获批，“原料药+制剂”一体化战略持续推进。地屈孕酮片（奥欣桐）通过深化学术推广与渠道下沉，年内新增进院2,460家，累计进院达9,120家，其中三级医院900家，临床品牌壁垒逐渐成型；此外，第二款国内首仿制剂奥舒桐（雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装）于2025年11月获批并迅速启动终端销售。两款产品均纳入医保，后续上量可期，随着制剂进院数量的累积及首仿产品的放量，公司正实现从上游原料药向下游高附加值制剂的价值链的转移。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为18.23/20.06/22.60亿元，同比增长7.40%/10.03%/12.66%；归母净利润为4.70/5.61/6.47亿元，同比增长4.73%/19.30%/15.31%，对应PE为23/19/16倍。公司是原料药制剂一体化公司，TIDES业务增速快，维持“买入”评级。
    l风险提示
    下游需求变动风险；汇率波动风险;市场竞争加剧风险；地缘政治风险等

周期底部尽显龙头韧性，动保业务增速亮眼

国邦医药(605507)
    l事件
    公司发布2025年度及2026第一季度业绩，2025年实现营业收入60.11亿元，同比增长2.05%；归母净利润8.21亿元，同比增长5.02%；扣非归母净利润7.70亿元，同比增长1.11%。2026年一季度公司实现营收15.21亿元，同比增长5.61%；归母净利润1.61亿元，同比下滑-25.28%，主要受当期财务费用下降拖累。
    l核心观点
    动保板块展现规模壁垒与周期韧性，氟苯尼考和盐酸多西环素快速上量。2025年动保业务实现收入24.92亿元，在行业底部震荡期仍维持23%的毛利率，比上年增加5.46个百分点。核心大单品量增显著，氟苯尼考出货突破4000吨、盐酸多西环素突破3000吨，同比增速均超30%。公司经过多年的技术积累和经营摸索，创立了先进完整的现代化、规模化、标准化生产制造平台，建立了从实验室小试到万吨级工业化放大的全链条工程化体系，在品种开发和生产中具备成本优势。
    品种拓展与与全球认证加速，构筑平台化收入矩阵。公司坚持“多品种头部”战略，2025年销售产品超80个，其中13个收入过亿、4个超5亿，产品矩阵抗周期能力强。2025年注册认证端屡获突破，盐酸多西环素获欧盟CEP证书，氟苯尼考与泰拉霉素获美国FDA认证，泰拉霉素更通过欧盟EUGMP认证。目前公司累计拥有18个欧盟CEP证书及8个美国FDA认证产品。特色原料药业务进展明显，泰拉霉素销售量实现翻倍，超过20个产品实现市场销售，成为公司下一个重要增长极。
    l盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为66.01/73.60/82.42亿元，同比增长9.81%/11.49%/11.99%；归母净利润为9.38/10.95/12.73亿元，同比增长14.25%/16.72%/16.27%，对应PE为14/12/10倍。公司是动物保健和特色原料药龙头企业，规模优势明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    汇率波动风险；产品价格下降风险；地缘政治风险

环通算力，旭启智联

环旭电子(601231)
    l投资要点
    盈利逆势增长。公司2025年实现营业收入591.95亿元，同比减少2.46%，营收基本盘保持相对稳定；盈利端实现稳健提升，实现归母净利润18.53亿元，同比增长12.16%。2026年一季度公司实现营业收入133.49亿元，同比下降2.19%；归母净利润达到4.17亿元，同比增长24.57%；扣非归母净利润达到4.08亿元，同比大幅增长45.69%。2025年全球供应链重构持续深化，下游客户“在地化”制造诉求凸显，公司持续推进海外产能布局，同时需应对客户供应链降价的持续传导压力，上述因素不同程度推高了公司经营成本。面对成本端上行压力，公司一方面持续加码创新业务布局，培育新的盈利增长点；另一方面深化精细化管理，通过严格的费用管控落地降本增效，相关举措均取得显著成效，有效对冲了成本端压力，实现盈利端逆势增长。
    AI算力多线布局，成长空间持续打开。全球算力基础设施投资景气度持续攀升，驱动人工智能全产业链技术升级与服务迭代进程加速，北美头部云服务提供商（CSP）对供应链的合作需求已从单纯的制造服务，转向研发端前置的全流程解决方案协同，以期通过与供应链厂商的早期合作加快产品落地进度。2025年公司紧抓AI算力产业发展红利，深度布局数据中心相关业务，聚焦服务器板卡、光通信、AI服务器供电解决方案三大核心赛道，全面加快产品技术突破与产能建设步伐；服务器板卡业务方面，公司深化与CSP客户的合作，AI加速卡业务营收同比增长超200%，同时规划通过产能扩建与智能制造水平升级，巩固业务增长动能、提升市场份额；光通信业务方面，公司通过投资控股成都光创联科技有限公司完成光通讯业务的产品与技术布局，已成功推出1.6T硅光模块，并在越南工厂规划投建月产10万只800G/1.6T硅光光模块的完整产线，覆盖光引擎、模块组装及终端测试全环节；AI服务器供电业务方面，公司与母公司日月光紧密协同，针对未来SoW制程下的服务器开发具备HVDC输入的垂直供电系统解决方案；此外，公司持续深化全球化产能布局，与越南SHP公司正式签署合作备忘录，规划越南第二厂区扩建，进一步完善海外产能配套，匹配下游客户在地化制造需求，强化全球供应链交付能力。
    全球在地化布局深化，运营能力跃升。全球经贸区域化加速全球供应链重构，下游客户为管控供应链风险，产能布局由离岸外包向近岸/友岸外包切换。公司2018年前瞻启动全球在地化战略，通过并购与自建双轮驱动，先后完成波兰厂、欧洲第二大EMS厂商法国飞旭集团并购，落地越南、南岗、墨西哥、波兰等多地新厂投产。近年来公司海外营收占比持续提升，“全球化平台、在地化服务”模式为长期成长赋能。截至目前，公司已在全球12个国家和地区布局28个生产据点，依托覆盖四大核心区域的在地化运营体系，可为全球客户提供差异化制造服务方案。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入696/811/935亿元，实现归母净利润分别为23.8/36.1/48.4亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示
    政策变动风险；市场竞争加剧风险；跨国经营风险；客户集中度较高风险；汇率波动风险。

汽车标准迭代提速，检测龙头开启新增长周期

中国汽研(601965)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润49.67/10.58/10.02亿元，同比+4.96%/+17.58%/+15.39%，2026年一季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.10/1.65/1.49亿元，同比-8.87%/-4.44%/-9.95%。
    一、智能网联汽车检测需求旺盛，短期营收受收入确认节奏扰动公司2025年全年实现营收49.67亿元，同比+4.96%。核心主业汽车技术服务业务实现营收45.82亿元，同比+10.11%，分项目看整车及传统零部件开发和测评业务收入30.91亿元，同比+2.74%；新能源及智能网联汽车开发和测评业务收入10.78亿元，同比+45.22%；测试装备业务收入4.13亿元，同比+10.20%。报告期内，智能网联、新能源汽车技术迭代加快，标准体系建设快速推进，带动对应业务规模扩张，成为公司营收增长的核心驱动力。公司装备制造业务2025年实现营收3.51亿元，同比-34.39%，主要系公司优化业务结构、整合资源，主动清退专用车销售业务，下游燃气、氢能汽车系统零部件、轨道交通制造需求呈现周期性波动。
    2026年一季度营收8.10亿元，同比-8.87%，我们认为一方面受行业竞争加剧拖累，另一方面，项目交付存在周期性，收入确认或存在季节性错配，终端总需求并未发生显著弱化，公司营收及业绩具备修复基础。
    二、毛利率维持较高水平，深耕核心技术研发。
    公司2025年毛利率45.88%，同比+1.36pct，主要系报告期内毛利率较高的汽车技术服务业务占比提升，全年汽车技术服务业务毛利率48.25%，同比基本持平。全年净利率22.75%，同比+2.15pct。费用率方面，2025年费用率为19.22%，同比+0.96pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.81%/8.06%/6.98%/0.37%，同比-0.13pct/-0.43pct/+1.06pct/+0.46pct，报告期内，公司聚焦科技创新，加速布局前沿技术领域，聚焦汽车指数、大模型、高端装备等方向，研发投入与研发强度持续提升。2026年一季度毛利率/净利率分别为45.97%/21.26%，同比分别+0.39pct/+0.20pct，单季度营收端承压背景下，公司经营质量持续改善。
    三、汽车行业重要技术标准进入集中发布迭代周期，公司储备产能释放打开成长空间。
    我们认为，国内汽车行业将在2026-2030年迎来新一轮标准法规迭代周期，政策端红利持续释放，有望推动整车及零部件企业加大检测验证投入。智能网联领域，L2级组合驾驶辅助安全要求、L3级自动驾驶系统安全要求等多项国标相继进入征求意见阶段，同时车载操作系统、仿真试验、车辆信息安全等配套标准陆续发布实施。传统排放领域，轻型车、重型车国七排放标准推进节奏加快，有望于年内进入公开征求意见阶段。
    公司作为国内汽车检测认证领域核心机构，深度参与多项行业标准的制定与研讨工作，公司前瞻布局的华东总部基地（江苏苏州）、南方试验场（广东韶关）、大王山检测场（湖南长沙）等新产能逐步进入释放周期，检测服务能力持续扩容，有望充分承接行业增量测试需求
    投资策略：
    预计公司2026-2028年营收为56.50/64.68/75.05亿元，归母净利润为11.70/13.67/16.34亿元，EPS分别为1.17/1.36/1.63元/股，当前股价对应PE为13.6/11.7/9.7倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    检测认证资质准入放宽，行业竞争加剧；新车型数量增量不及预期；智能化检测需求不及预期。

利润端高速增长，持续打造业绩增长新引擎

方盛制药(603998)
    利润端高速增长，提质增效成效明显
    公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入17.46亿元（-1.75%），归母净利润3.06亿元（+20.05%），扣非净利润2.48亿元（+28.69%），经营现金流净额3.85亿元（+97.30%）。2026Q1公司实现营业收入4.63亿元（+10.69%），归母净利润0.88亿元（+0.15%），扣非净利润0.86亿元（+21.19%），经营现金流净额0.8亿元（+265.71%）。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为4.18亿元（-4.62%）、4.16亿元（-11.81%）、4.19亿元（-4.26%）、4.93亿元（+14.81%），归母净利润分别为0.88亿元（+25.74%）、0.81亿元（+21.50%）、0.99亿元（+8.49%）、0.38亿元（+40.72%），扣非净利润分别为0.71亿元（+31.41%）、0.71亿元（+24.35%）、0.71亿元（+36.37%）、0.36亿元（+18.71%）。
    从盈利能力来看，2025年毛利率为71.97%（+0.12pct），归母净利率为17.54%（+3.19pct），扣非净利率为14.23%（+3.37pct）。2026Q1毛利率为75.33%（+4.83pct），归母净利率为19.10%（-2.01pct），扣非净利率为18.55%（+1.61pct）。
    费率方面，2025年销售费用率为34.56%（-4.99pct），管理费用率为8.78%（+0.58pct），研发费用率为8.84%（+1.01pct），财务费用率为0.64%（-0.06pct）。2026Q1销售费用率为35.36%（+1.63pct），管理费用率为8.06%（+0.27pct），研发费用率为7.82%（+0.19pct），财务费用率为0.41%（-0.38pct）。
    心脑血管与骨骼肌肉系统用药板块实现稳健增长
    分产品来看，2025年心脑血管疾病用药营收6.33亿元（+19.36%），心脑血管领域，依折麦布片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、血塞通分散片等产品依托国家集采中标优势，深度把握集采药品“三进”（基层医疗机构、民营医疗机构、零售药店）政策红利，市场份额稳步提升；骨骼肌肉系统用药营收3.94亿元（+2.50%）；儿童用药营收1.62亿元（-22.35%）；呼吸系统用药营收1.12亿元（-47.33%）；抗感染用药营收0.73亿元（-6.33%）；妇科疾病用药营收0.61亿元（-25.38%）。
    聚焦中药创新，持续打造业绩增长新引擎
    2025年受流感和呼吸道疾病发病率下降、市场高基数效应及行业结构性调整等多重因素影响，感冒呼吸类药品阶段性承压。在此背景下，公司儿童呼吸类药品小儿荆杏止咳颗粒销售收入同比有所下滑，但公司坚持推进终端覆盖工作，截至2025年末已累计覆盖约2,200家公立医疗机构（等级医院+基层医院，下同），且成功入选卫健委、中医药管理局联合制定的《儿童肺炎支原体肺炎诊疗指南(2025年版)》，产品学术价值获得权威认可，为后续恢复增长趋势注入强劲动能。玄七健骨片市场表现优异，已累计覆盖约1,800家公立医疗机构，年销售量同比增长约60%，销售收入持续攀升，将中药创新药整体收入占比提升至了新的高度（合计占比12.76%），同比增加1.55个百分点，业务结构持续优化，中药创新药正稳步成长为驱动公司业绩增长的核心引擎之一。
    研发端方面，养血祛风止痛颗粒于年内正式获批上市，成为公司第三款、也是国内首个获批用于治疗频发性紧张型头痛的中药创新药，填补了该领域中成药治疗的空白。该产品已成功纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2025年）》，有望成为公司新的利润增长点。同时，公司持续加码研发管线布局，2025年下半年相继获得香芩解热颗粒、紫英颗粒等多个中药创新药的临床试验批准，研发梯队日趋完善。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2026-2028年营收分别为19.27、21.34、23.66亿元，归母净利润分别为3.69、4.44、5.33亿元，当前股价对应PE分别为13、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    药品研发进度不及预期风险，渠道开拓不及预期风险。

产销两旺年报营收创新高，全球产能布局提速

赛轮轮胎(601058)
    事件
    2026年4月27日，赛轮轮胎发布2025年年度报告及2026年第一季度报告，2025年公司实现营业收入367.92亿元，同比增长15.69%；实现归属于上市公司股东的净利润35.22亿元，同比下降13.30%；实现扣除非经常性损益归母净利润34.58亿元，同比下降13.40%；2026Q1，公司实现营收94.61亿元，同比增长12.48%，环比增长2.78%；实现归母净利润10.56亿元，同比增长1.72%，环比增长62.21%；实现扣除非经常性损益归母净利润10.30亿元，同比增长2.25%，环比增长62.20%。
    产销两旺营收创新高，全球化布局驱动海外高增长
    分地区板块来看，公司内外销齐头并进，全球化布局优势持续凸显。2025年境内主营业务实现营收81.77亿元，同比增长8.28%，毛利率为20.77%；境外主营业务实现营收282.26亿元，同比增长18.54%，毛利率达到25.75%。全年轮胎产品产销量分别达到8254.11万条和8113.48万条，同比分别增长10.33%和12.44%。受此驱动，公司全年轮胎产量、销量及境内外营业收入均创历史新高。
    液体黄金技术构筑壁垒对冲风险，新能源配套布局加速落地
    公司坚持以技术创新构筑核心竞争壁垒，成功研制的“液体黄金”轮胎有效破解了轮胎滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能难以兼顾的“魔鬼三角”难题，以高附加值和强产品力有效对冲原材料价格波动的周期风险。在配套市场，凭借优异的性能，公司已成为比亚迪、吉利、一汽-大众等国内外主流车企的合格供应商，新能源配套布局持续加快落地。
    全球产能布局提速，“全球一个工厂”赋能长远发展
    公司作为中国首家出海建厂的轮胎企业，持续迭代智能制造水平并深度实践“全球一个工厂”一体化管理模式。当前公司在建及扩产项目有序推进：海外方面，印尼、墨西哥生产基地相继实现首胎下线，并加快柬埔寨项目扩建以及埃及年产900万条半钢及165万条全钢轮胎的扩建项目建设；国内方面，青岛董家口、沈阳新和平及潍坊非公路轮胎等项目也在加快推进。依托“橡链云”工业互联网平台，公司构建了高韧性的全球供应链，这将进一步有效对冲国际贸易壁垒及区域政策风险，夯实全球竞争优势。

资源板块量价齐升，业绩符合预期

金诚信(603979)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入138.94亿元，同比增长39.74%；实现归母净利润/扣非归母净利润23.39/23.21亿元，同比增长47.66%/47.79%。25Q4公司实现营收/归母净利润39.61/5.86亿元，同比增长33.28%/19.36%，环比增长9.51%/下降8.79%。26Q1公司实现营收/归母净利润34.14/6.01亿元，同比+21.45%/+42.55%，环比-13.81%/+2.70%。
    资源板块放量增长，矿服业务略有拖累。分业务看，2025年矿山资源业务实现营收/毛利69.86/31.21亿元，同比+117.67%/130.20%，矿服业务合计实现营收/毛利66.13/15.15亿元，同比+1.06%/-13.47%。矿山业务量价齐升，矿服业务下滑主要由于Lubambe铜矿收购后转为内部单位，确认收入及毛利减少，部分项目受作业量下滑/爬产影响。
    量：2025年铜金属销量9.27万吨，同比+88.16%，磷矿石销量35.74万吨，同比-1.00%，铜金属产销增长主要由于Lonshi铜矿达产放量，Dikulushi和Lonshi铜矿超额完成生产计划，Lubambe铜矿全年并表。2026Q1铜金属产销量分别为2.24/1.81万吨，主要受品位下降和雨季影响。
    价：2025年铜价同比上涨7.62%，2026Q1同比上涨36.72%。
    2026年产量预计稳步增长，远期扩产空间巨大。2026年公司自有资源项目计划生产铜金属（当量）10.03万吨、销售铜金属（当量）9.97万吨，生产销售磷矿石30万吨；伊斯坦鑫山磁铁矿项目计划生产及销售铁精矿125万吨。
    远期看，两岔河磷矿北部采区预计在2028年底投入使用，年产能由30万吨扩至80万吨，Lonshi铜矿东区投产后年产量可由4万吨扩至10万吨，Lubambe铜矿处于技改状态，技改完成后预计年产3.5万吨铜，公司持有San Matias铜金银矿股权比例达到97.5%，处于EIA审批状态。
    投资建议：考虑到公司矿服、资源板块双轮驱动，铜价预计长期高位运行，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润32.54/36.13/40.91亿元，分别同比增长39.13%/11.05%/13.21%，对应EPS分别为5.22/5.79/6.56元。
    以2026年4月27日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为11.85/10.67/9.43倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。