拟收购控股股东相关资产，黄金产量有望提升

中金黄金(600489)
    l拟收购控股股东相关资产，黄金产量有望提升
    为支持公司发展黄金主业，增强公司未来发展潜力，解决与公司存在的同业竞争问题，公司控股股东黄金集团根据对公司作出的非竞争承诺，计划将目前孵化较成熟的内蒙金陶、河北大白阳、辽宁天利和辽宁金凤四家企业注入公司。公司拟收购黄金集团持有的内蒙金陶49.33625%股权、黄金集团全资子公司河北公司持有的河北大白阳80%股权、黄金集团控股子公司科技公司持有的辽宁天利70%股权和辽宁金凤70%股权。公司将积极推进对标的资产的审计、评估等相关工作，最终股权收购价格将经进一步审计、评估后协商确定。
    我们认为如果达成顺利收购，可以一定程度上提升公司矿产金产量，从而提升公司利润。
    l内蒙古金陶：24年矿产金产量1.37吨
    公司拟收购黄金集团持有的内蒙金陶49.33625%股权。内蒙古金陶2024年主要产品产量：矿产金1.37吨，矿山铜654吨，矿山银5.5吨。截至2024年12月31日，内蒙金陶经审计资产总额为7.47亿元，净资产为4.69亿元，2024年度实现营业收入为7.61亿元，净利润为1.74亿元。
    l河北大白阳：24年矿产金产量0.28吨
    公司拟收购黄金集团全资子公司河北公司持有的河北大白阳80%股权。2024年主要产品产量：矿产金0.28吨，矿山银0.37吨。截至2024年12月31日，河北大白阳经审计资产总额为2.35亿元，净资产为1.15亿元，2024年度实现营业收入为1.53亿元，净利润为0.33亿元。
    l辽宁天利：2024年黄金冶炼产量1.23吨
    公司拟收购黄金集团控股子公司科技公司持有的辽宁天利70%股权。2024年主要产品产量：冶炼金1.23吨，电解银0.81吨。截至2024年12月31日，辽宁天利经审计资产总额为4.9亿元，净资产为1.80亿元，2024年度实现营业收入为6.96亿元，净利润为0.10亿元。
    l辽宁金凤：2024年矿产金产量0.28吨
    拟收购黄金集团控股子公司中国黄金集团科技有限公司持有的辽宁金凤黄金矿业有限责任公司70%股权。2024年主要产品产量：矿产金0.28吨。截至2024年12月31日，辽宁金凤经审计合并资产总额为1.49亿元，净资产为0.64亿元，2024年度实现合并营业收入为1.16亿元，合并净利润为0.25亿元。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为47.45/62.45/73.51亿元，YOY为40.13%/31.61%/17.71%，对应PE为14.20/10.79/9.17，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金价超预期下跌，公司项目进度不及预期。

3D打印强化布局，数通光模块业务加速放量

华工科技(000988)
    投资要点
    聚焦“感知、联接、智能制造”三大核心业务，立足全球聚焦新能源汽车、数字赋能两大赛道。公司积极主动融入国家战略和行业发展，围绕客户需求持续创新，聚焦“感知、联接、智能制造”三大核心业务，面向国内、国际两大市场，聚焦新能源汽车、数字赋能两大赛道，持续推动关键核心技术突破，打造专精特新产品。2024年，公司实现营收117.09亿元，同比+13.57%，归母净利润12.21亿元，同比+21.17%。分业务板块看，在双碳目标和制造业数字化转型双重浪潮下，公司精准洞察市场需求，从“装备智能化、产线自动化、工厂智慧化”三个层面为产业发展提“智”升级，从单点突破走向生态圈融合共振。2024年，公司智能制造业务实现营收34.92亿元，同比+9.45%；联接业务实现营收39.75亿元，同比+23.75%，营收增长主要在AIGC应用领域；同时公司继续保持新能源汽车热管理和多功能传感器技术全球领导地位，报告期内，整体实现营业收入40.95亿元，其中传感器业务实现营收36.68亿元，激光全息防伪业务实现营收4.27亿元。
    展望25年，感知业务和激光+智能制造业务增长较快，联接业务呈现爆发式增长。激光+智能制造业务主要由智能制造解决方案、高功率激光装备、精密激光装备三块组成。智能制造解决方案在船舶制造行业智能工厂的推进带动了高功率激光装备业务快速增长，加之在新能源汽车业务发展的优势下，高功率激光装备收入和利润规模增长有良好的保障，精密激光装备因与立铠的3D打印合作提供了清晰的增长空间。联接业务方面，国内算力光模块业务需求旺盛，订单直线上升，海外业务推进顺利，今年有望在海外头部客户获得批量订单，以800G、1.6T相关产品为载体。公司泰国工厂已正式投产，六月份将达到月产25万的800G模块的能力，计划建造4万平厂房以应对未来海外业务增长需求。感知业务持续加大与整机整车厂的战略合作，横向业务扩展，光电类传感器已获得多个整车厂定点量产；压力传感器突破新的增长点，一举打破以外资企业为主导的行业市场，预期今年收入增长较大；新能源汽车保有量会稳步增长，现有大客户群体和项目多款新车型将搭载公司PTC产品，提供较大增量；海外如欧洲和东南亚市场业务大幅增长。
    拟与立铠精密合资成立合资公司强化布局3D打印。为进一步提升在3D增材SLM制造领域技术创新能力，强化市场核心竞争力，拓展增材制造在3C消费、汽车电子、医疗等领域的应用场景，公司全资子公司华工激光拟与立铠精密合资成立合资公司并签署《投资协议》。合资公司将整合技术资源与产业生态优势，聚焦3D增材SLM制造技术在多个行业的深度应用，打造技术协同创新标杆。合资公司的注册资本为人民币20,000万元，其中华工激光以货币资金出资人民币14,000万元，占注册资本的70%；立铠精密以货币资金出资人民币6,000万元，占注册资本的30%。全球制造业不断向高端化、智能化转型，3D增材SLM制造技术作为新质生产力典型代表，逐渐成为推动行业变革的关键力量。为满足市场对高精度、复杂结构金属零部件的量产需求，华工激光与立铠精密构建深度合作，集合双方在技术、创新等方面的优势，加大对3D增材SLM制造技术的研发投入，共同探索前沿技术，提高打印精度、速度和材料适用性等，推动该技术不断进步，为市场提供更高效、更优质的3D打印解决方案。3D增材SLM制造作为先进制造的重要组成部分，合资公司的成立有助于提高生产效率，缩短产品开发周期，满足市场对定制化产品的需求。双方充分整合优势资源，通过关键市场资源与前沿核心技术互补，提高企业整体竞争力，打造智能化3D车间和数字化载体，为客户提供“设计—制造—服务”一体化解决方案，赋能产业链上下游协同创新，促进传统制造业向数字化、智能化、个性化制造方向发展，推动相关产业的升级和转型。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入162.75/200.12/235.77亿元，实现归母净利润分别为17.01/21.79/27.16亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为25倍、19倍、16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    地缘政治环境风险，市场竞争加剧风险，投资风险，货币政策风险。

新品推进顺利，老品稳健有方

承德露露(000848)
    l投资要点
    新品露露草本铺货顺利，公司坚定决心打造第二成长曲线。新品所处的养生水赛道处在行业性高速发展的阶段，由于较契合当下的消费者心态和理念、行业空间广阔，目前的竞争格局相对良性，给公司提供了宝贵的发展机遇和红利，公司力争在这段黄金时期将产品做出知名度与规模，以应对未来可能变化的竞争格局。董事长亲自牵头新品研发、推广和销售等工作，体现了公司对于新品的重视程度。新品采用了低糖配方，符合软饮行业低糖化的健康趋势，并通过配料表干净、健康，用料真材实料等形成差异化定位。从当前铺货进度来看，公司具备渠道基础的北方市场进驻较为顺利，包括KA、商超、便利店和特渠等，南方市场进展稍缓一些、也符合预期。目前渠道草根调研反馈动销情况不错、部分网点形成较好复购。公司借助原有的杏仁露销售团队，利用杏仁露淡旺季明显的产品特点、在传统淡季推进养生水的市场工作，提升人效，同时推出新品相应的销售激励政策，调动团队积极性。公司4月线下铺货后、于4月底投放梯媒（分众），迅速提升新品曝光量，瞄准年轻人和商务市场，后续广告内容将继续迭代更新、持续打造传播记忆点，同时新品的扫码红包活动预计有序落地、拉动铺货后的终端动销。
    南方市场持续拓展，积极对接新渠道。公司在南方设立工厂，同时派驻相应人员，近两年新设4个南方销售大区，以开拓南方市场。杏仁露产品在南北市场存在一定口味差异，未来南方市场的产品可能通过降糖的方式进行口味调整，整体来看公司产品的接受度在南方市场有了一定的提升。新品的推出也有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场。针对电商和零食量贩等渠道，公司也会通过更新包装和产品的方式积极对接，应对其对价盘的影响。
    成本价格回落贡献利润弹性，股权激励持续提升内部积极性。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野生山杏仁是公司目前产品的重要原材料，野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于上年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落，25年有望贡献成本节省、给与市场投入端、新品推广端更好的支持。股权激励第一个考核期达成解锁、提升团队士气。
    l盈利预测与投资建议
    我们从品牌基因看，公司耕耘多年的主力大单品杏仁露本身具备一定养生属性，新品露露草本养生水是公司进一步对研究和发扬传统国粹的延伸、后续预计有更多新品储备值得期待。目前新品以代工为主，后续淳安工厂投产后有望实现自主生产、回收代加工端的利润。大单品杏仁露由于春节错期导致的缺口、预计Q2将企稳回升、其需求韧性很足，往后看下半年的旺季及年节均有梯媒投放、更有积极应对竞争推出的新品估计能带来增量，我们预计全年杏仁露有望逐步追回缺口而实现正增长。我们预计公司2025-2027年实现营收34.52/38.02/40.07亿元，同比增长5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润7.14/7.81/8.13亿元，同比增长7.15%/9.46%/4.01%（还原股权激励费用后归母净利润7.30/7.89/8.13亿元，同比增长9.55%/8.16%/2.96%），对应EPS为0.68/0.74/0.77元，对应当前股价PE为16/14/14倍。我们看好公司核心单品需求基本盘稳健，成本逻辑的持续兑现，激励落地后积极求变，新品切入高成长养生水赛道拓宽消费场景及市场，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。

毛利率短期承压，有望受益于分布式光伏新规

泽宇智能(301179)
    l投资要点
    事件：2025年4月17日和4月23日，公司分别发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收13.5亿元，同比+27.0%；归母净利润2.2亿元，同比-14.8%；其中2024Q4公司营收6.3亿元，同环比分别+25.8%/+260.1%，归母净利润0.9亿，同环比分别-27.7%/+215.4%。2025Q1公司营收1.6亿元，同比+14.8%；归母净利润0.1亿元，同比-46.8%。
    分版块：系统集成业务增长，整体毛利率承压。2024年公司系统集成、施工及运维、电力设计三大板块营收分别为10.4/2.4/0.7亿元，同比分别为+48.7%/-21.6%/+34.6%；3大板块毛利率分别为29.8%、22.4%、66.9%，同比-5.7/-20.7/+3.2pcts。2024年公司毛利率、净利率分别30.5%/15.6%，同比分别-8.6pcts/-7.7pcts。
    技术端：积极布局新型电力系统适配技术。公司在虚拟电厂、数字电厂、气象监测装置、电力巡检机器人、配网一二次融合、智能微电网、无人机巡检、分布式群控群调、蓄电池远程核容、智能光配、电力AI物联网关、AI视觉算法、电力通信运维数字化等领域持续研发。2025年3月17日，公司“基于多模态融合的智能巡检模型算法研究及应用”获得专家团评审全票通过，有望带动公司巡检系统加速渗透。
    公司自主研发的分布式电源采集控制装置有望受益分布式管理办法。《分布式光伏发电开发建设管理办法》将于2025年5月1日起实施，分布式光伏并网需要满足“可观、可测、可调、可控”要求，公司的分布式电源采集控制装置能够实时响应电网调度的控制指令，帮助新能源发电更顺畅地融入电网，适应电网需求。公司在2024年11月7日公布中标国网地调光伏可调可控类重大项目，随着分布式管理办法的实施，公司有望进一步受益。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为16.4/19.9/24.3亿元，归母净利润分别为2.4/3.2/4.0亿元，（2025年5月22日）对应PE分别为22/17/13倍，首次评级，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    电网信息化投资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

铜矿业务高增，矿服收获大单

金诚信(603979)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入99.42亿元，同比增长34.37%；实现归母净利润/扣非归母净利润15.84/15.70亿元，同比增长53.59%/52.74%。Q4公司实现营收/归母净利润29.72/4.91亿元，同比增长42.34%/52.96%，Q1公司实现营收/归母净利润28.11/4.22亿元,同比增长42.49%/54.10%。
    矿服业务稳健，毛利率略有下滑。分业务看，公司矿服业务实现营收65.44亿元，同比基本持平，海外矿服业务实现营收41.25亿元，同比基本持平。毛利率为26.75%，同比减少2.19pct，主要由于个别矿山工程建设项目受到生产作业环境变化和施工工序转换阶段影响。
    收购澳大利亚TerraMini股权，签订矿服大单。公司坚持“大市场、大业主、大项目”策略，2024年末公司收购澳洲露天矿山服务商TerraMiningPtyLtd，进一步拓展公司业务链条，新增露天矿山工程承包平台，形成优势互补。此外公司2025年5月与科马考铜矿有限公司签订总价款约8.05亿美元大单，有力保障了矿服业务增长。
    Lonshi铜矿超预期完成目标。资源板块实现营收32.09亿元，同比+412.85%，毛利率为42.25%，同比减少6.12pct，主要受Lubambe铜矿技改影响。产销量方面，铜金属产销量为4.87/4.92万吨，磷矿石产销量为35.65/36.11万吨。其中铜金属产销增长主要由于Lonshi（龙溪）铜矿西区2024年Q4完成达产，超额完成全年生产及销售目标，Lubambe铜矿于24H2完成并表。
    25年矿山产量继续高增，远期扩产计划明确。2025年，Lonshi、Dikulushi和Lubambe铜矿计划生产铜金属（当量）7.94万吨、销售铜金属（当量）7.89万吨，贵州两岔河磷矿计划生产销售磷矿石30万吨。远期看，公司增量主要来自Lonshi铜矿东区、赞比亚Lubambe铜矿和哥伦比亚SanMatias项目。其中：
    Lonshi铜矿东区计划基建工期4.5年，矿山投产后，第4年达产，达产后，龙溪铜矿东区和西区合计年产约10万吨铜金属量。
    公司将在2024-2026年对Lubambe铜矿矿山系统进行技术改造，并通过技术改造使矿山具备达产条件。
    公司5月9日在原有50%持股比例基础上收购CMH公司5%股权并取得控制权，CMH公司主要进行哥伦比亚SanMatias项目Alacran铜金银矿床开发前期工作，公司计划投入2.3122亿美元用于Alacran铜金银矿项目建设。建成后磨选+重选产能合计为2万吨/日。
    投资建议：我们预计公司矿服业务在大订单支持下将维持景气,矿山产量25年受益于Lonshi矿放量，业绩继续高增，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入120.41/131.97/151.90亿元，分别同比变化21.11%/9.60%/15.09%；归母净利润分别为22.31/25.21/29.77亿元，分别同比增长40.83%/13.02%/18.10%，对应EPS分别为3.58/4.04/4.77元。
    以2025年5月21日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为11.21/9.92/8.40倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

持续加强研发投入，把握汽车、工业市场机遇

南芯科技(688484)
    l投资要点
    汽车、工业多款新品持续布局。国产替代已成为行业发展的重要趋势，为汽车、工业领域的厂商带来了良好机遇。在汽车领域，公司车载业务团队充分发挥了在消费电子领域积累的优势能力，不断丰富产品种类，并拓展更多海内外汽车领域客户，2024年公司汽车业务增速达到179%，营收占比超过3%，2025年，该业务有望继续保持快速增长态势，占比也将进一步显著提升。在工业领域，公司持续推出了多款适用于储能、光伏、通信领域的芯片新品，未来，公司还将拓展更多新方向，积极布局AI Power、工业自动化、工控及机器人领域，以把握这些长期发展的重要机遇。
    高研发投入促进产品推新。2024年公司研发费用4.37亿元，同比增加49.25%，占营收比例17.01%；25Q1研发费用1.24亿元，同比增长37.84%，占营收比例18.06%。公司持续推出新品，拓展新客户和新业务机会，并不断更新迭代，在有线充电方面，公司推出的有线充电方案能够覆盖10W-300W的充电功率，帮助客户产品实现更高效率、更优成本；在无线充电方面，公司目前已量产无线充电发射端、接收端及收发一体芯片产品；在显示屏电源管理芯片方面，公司已推出多款应用智能手机和平板电脑的芯片产品，市场渗透率逐步提升；在锂电管理芯片方面，公司目前已量产锂电保护芯片，应用于智能手机、移动电源及智能穿戴等产品中。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入33.4/43.7/56.8亿元，归母净利润分别为3.3/4.5/6.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；客户集中度较高的风险。

康复辅具类产品表现亮眼，健耳业务有望实现扭亏转盈

可孚医疗(301087)
    业绩简评
    公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入29.83亿元，同比增长4.53%；实现归属于母公司所有者的净利润3.12亿元，同比增长22.60%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.75亿元，同比增长36.74%。
    2025年Q1公司实现营业收入7.38亿元，同比减少8.59%；实现归属于母公司所有者的净利润0.91亿元，同比减少9.68%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.69亿元，同比减少25.34%。
    公司聚焦家用医疗，康复辅具类产品表现亮眼
    2024年公司战略聚焦的敷贴/敷料、矫姿带、助听器、棉球/棉签/棉片类、口腔护理及造口护理系列等产品增长显著，成为业绩增长的主要驱动力。分板块来看，康复辅具类产品表现亮眼，实现收入11.04亿元，同比增长42.77%；中医理疗及其他类产品稳健增长，实现收入1.81亿元，同比增长20.46%；医疗护理类产品实现收入8.01亿元，同比增长8.22%；健康监测和呼吸支持类产品分别实现收入4.89亿元和2.67亿元，同比下滑16.70%和41.35%。
    公司聚焦核心品类进行技术攻关，持续提升研发效率，实现创新成果的快速转化
    2024年公司推出百余款新品上市，其中血糖尿酸双测条仅需一根试纸一滴血，即可在10秒内完成血糖和尿酸两项指标的精准检测，为慢病综合管理提供了高效解决方案；自主研发的直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机及迷你呼吸机等新品，进一步完善高端呼吸支持领域产品矩阵；自主研发的呼吸机物联网云平台集成Deepseek智能交互系统，可全方位监测睡眠质量与呼吸数据，并提供专业咨询、紧急人工通道及加密存储等增值服务。此外，公司还推出预加热耳温枪、一体式多普勒脉冲胎心仪、远程医疗蓝牙传输血压计无痕款矫姿带、全新碳纤维电动轮椅、家居风护理床、造口护理、伤口护理以及居家监测等系列新品，后续有望贡献持续增量。
    可孚医疗立体式营销渠道助力公司品牌力和影响力不断提升，有望产生协同效应
    公司成功构建了电商平台、连锁药房、自营门店等相融合的立体式营销渠道。2024年公司线上渠道实现收入19.90亿元，同比增长8.94%；毛利率提升9.57个百分点至54.86%。在行业竞争持续加剧的背景下，公司充分发挥头部品牌优势，实现多渠道协同发展。其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东等货架电商渠道剔除防护类产品基数影响，同比实现稳健增长。线下渠道方面，公司实现收入8.51亿元，同比下滑3.12%；毛利率提升4.36个百分点至47.78%公司海外业务尚处于培育阶段，目前已成功切入南美、非洲、东南亚等市场，2025年公司海外市场有望高速发展。
    健耳听力业务持续发展，利润成长弹性高，公司第二成长曲线初见雏形
    公司健耳听力业务持续发展，2024年健耳听力合并报表实现营业收入2.73亿元，同比增长37.86%。受消费大环境影响，行业整体增速趋缓，加之健耳听力大量新店及次新店处于业绩爬坡阶段，短期内对公司利润形成一定压力。我们认为随着公司健耳听力验配中心业务持续发展，区域市场占有率和品牌影响力将逐步提高，将进一步确定公司在听力验配领域的龙头地位；且随着健耳听力老店数量占比的提升，健耳听力业务利润成长弹性更高，有望成为公司第二成长曲线。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为34.49亿元、40.32亿元和47.47亿元，收入同比增速分别为15.6%、16.9%和17.7%，归母净利润预计2025年-2027年分别为3.89亿元、4.54亿元和5.64亿元，归母净利润同比增速分别为24.9%，16.7%和24.0%。2025-2027年PE分别为17.71倍、15.17倍和12.23倍，对应PEG分别为0.71、0.91和0.51。
    风险提示：
    市场竞争加剧、产品销售放量不及预期。

业绩略低于预期，订单海外增速快

神马电力(603530)
    l投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年一季报。
    业绩情况：2025Q1公司营收2.9亿元，同比+23.4%；归母净利润0.7亿元，同比+7.0%。
    利润端：市场持续开拓，费用率提升。2025Q1公司毛利率、净利率分别46.8%/23.9%，同比分别-1.6/-3.7pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为7.3%/8.2%/-1.5%/4.8%，同比分别+1.7/+1.1/-0.8/+0.5pcts，四项费用率总体上升2.5pct，主要是公司增大营销、管理、研发人员数以开拓市场、研发新品，同时进行美国工厂建设，短期略影响公司的盈利能力。
    变压器套管新产品通过鉴定，有望带来业绩增量。2025年4月26日，公司550kV、363kV复合油纸电容式变压器套管产品通过新产品技术鉴定；72.5kV、126kV、252kV复合油纸电容式变压器套管通过产品鉴定。公司套管已应用于全国15个省份，最长运行时间超过6年，产品30年质保。
    海外订单增速较快，独家中标智利±600千伏超高压直流输电项目。2025Q1，公司新增订单4.47亿元，其中海外2.20亿元，同增42%；国内2.27亿元，同增12%。根据神马电力公众号（5月11日）披露，公司成功中标智利Conexión公司Kimal-Lo Aguirre±600千伏超高压直流输电项目第二阶段工程，公司于2024年中标该项目第一阶段工程，即公司成为该项目全线输电线路绝缘子独家供应商。
    美国工厂项目进展：美国工厂已完成土地的签署，目前正在进行厂区规划，预计2027年投产。
    l盈利预测与投资评级:
    考虑到美国关税的不确定性，同时电网升级具有一定刚性，我们略下调预测，公司2025-2027年归母净利润分别为4.3/5.4/6.7亿元（前值4.5/5.7/6.7亿元），（2025年5月19日）对应PE分别为26/21/17倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    全球电网投资力度不及预期的风险；公司的治理风险；原材料价格的波动风险；海外拓展的经营风险。

布局商业航天、商用飞机相关业务，业绩有望改善

西测测试(301306)
    事件
    近日，西测测试发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入3.89亿元，同比增加34%，实现归母净利润-1.58亿元，同比减少206%。2025年一季度，公司实现营业收入7688.15万元，同比减少30%，归母净利润-1995.4万元，同比增加45%。
    点评
    1、2024年，公司实现营业收入3.89亿元，同比增加34%，实现归母净利润-1.58亿元，同比减少206%，主要是由于公司电装业务战略性聚焦高可靠性领域，特别是军工业务大量处于试产和验场阶段，产能利用率仍然较低；引入高级管理人才用人成本上升；以及对固定资产及在建工程计提减值损失。2025年一季度，公司实现营业收入7688.15万元，同比减少30%，归母净利润-1995.4万元，减亏1602.92万元。
    2、布局商业航天、商飞相关民机检测业务，前景广阔。2024年，公司按照既定的战略方向持续发力，公司环境可靠性实验服务能力大幅提升，特别是面向商业航天方面的热真空等实验能力、卫星载荷试验服务能力快速提升，发展势头良好；同时，公司大幅增加电磁兼容性试验服务能力建设，引进先进设备；电装业务生产效率逐步提升，继续以航空航天客户为核心方向，正在落地部分批产任务，随着设备利用率的提高，业绩将不断改善。公司持续加强在商用飞机方面的布局，取得了中国商用飞机有限责任公司的试验资格证书，并与为商飞配套的众多服务商建立了良好的合作关系，公司在民机检测领域的品牌优势进一步提升。
    3、实验室全国布局初步完成，业绩有望改善。公司按照确定的全国布局的战略，加大在西安、成都、北京、武汉等地的实验室建设力度，业务区域基本完成西北、西南、华北、华中的初步布局，将有利于公司做大做强的目标实现，市场拓展服务能力进一步提升。
    4、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.09、0.54、1.23亿元，同比增长106%、477%、125%，对应当前股价PE分别为326、56、25倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    1、市场拓展不及预期；2、下游需求不及预期；3、研发进展不及预期。

拐点已至

格科微(688728)
    投资要点
    产品结构升级，高像素CIS比重进一步提升。2024年公司实现营收63.83亿元，同比+35.90%；实现归母净利润1.87亿元，同比+287.20%；实现扣非归母净利润7,065.66万元，同比+14.54%。2024年全球智能手机市场筑底回升，根据群智咨询（Sigmaintell）数据，受益于AI技术在手机应用领域的持续突破创新以及新兴市场需求旺盛，2024年全球智能手机出货约为11.8亿部，同比增长约6.8%，连续两年负增长后，首次实现高个位数增长。在此环境下，公司2024年手机CIS产品出货量为全球第二，占比约为23%。2024年，公司手机CIS业务实现营收35.98亿元，同比+60.44%，营收占比56.39%，其中1,300万及以上像素产品的收入超过15亿元，占手机CIS业务约40%，高像素产品比重进一步提升，其中3,200万像素图像传感器产品更新迭代，5,000万像素图像传感器产品量产出货。同时，公司成功量产多光谱CIS，为智能手机色彩还原和智能化检测应用赋能。
    临港工厂50M CIS量产，单芯片高像素芯片集成技术竞争力不断增强。24年报告期内，公司临港工厂获得了“2024年上海市专精特新中小企业”的称号；2024年3月临港工厂通过智能工厂认定；2024年6月临港工厂取得了IATF16949：2016质量管理体系认证证书，标志着临港工厂在汽车电子产品设计、制造及客户服务等方面达到了国际汽车行业的高标准，为公司进入汽车前装市场、为行业提供高质量车规产品奠定坚实基础。目前，临港工厂已达到满产状态，截止2024年底，工厂已实现800万、1,300万、5,000万像素产品的量产，5,000万像素产品基于公司已经量产3,200万像素图像传感器的单芯片高像素CIS架构，通过独特的FPPI技术，创新的电路设计实现了逻辑与像素同层晶圆制造，最终仅需一片有效晶圆即可实现高像素、高性能产品。创新的单芯片高像素芯片集成技术得到市场的进一步认可，后续公司将推出更高像素规格产品。同时，临港工厂还有助于实现公司在芯片设计端和制造端的资源整合，提升在背照式图像传感器领域的设计和工艺水平，加快研发成果产业化的速度，有利于增强公司的核心竞争力，为公司提高市场份额、扩大领先优势奠定发展基础。
    大力丰富非手机CIS产品布局，新兴领域产品蓄势待发。2024年，公司非手机CIS业务实现营收14.26亿元，同比+17.82%，营收占比22.35%。全球安防市场目前仍处于弱复苏阶段，根据群智咨询（Sigmaintell）数据，2024年全球安防CIS市场出货5.28亿颗，同比增长10%。公司开发400万像素新产品GC4103，具备优异的动态范围，可实现星光级夜视全彩成像，支持Pre-Roll等低功耗门铃，智慧家居等应用。公司800万像素产品已导入品牌客户并量产，后续公司将持续围绕非手机应用的技术需求进行研发设计与优化，包括优化读出电路噪声、极低功耗等技术，相关产品预计25年问世。在汽车电子领域，公司已开始布局车载前装芯片，完成了首颗车载前装图像传感器的研发与流片，预计25年产品能够面向市场进行推广。此外，随着AI技术的不断创新突破以及智能眼镜产品的不断推出，2024年AI智能眼镜市场规模不断扩大。公司持续关注相关新兴市场发展，并积极推进相关技术研发进展与产品落地，预计应用于AI眼镜领域的产品将在2025年实现量产。
    显示驱动芯片稳中求进，TDDI占比持续提升。2024年，公司显示驱动芯片业务实现营收13.56亿元，同比+9.47%，营收占比21.26%。24年报告期内，公司显示驱动芯片业务迅速发展，通过自主研发的无外部元器件设计、图像压缩算法等一系列核心技术，大大提升了产品竞争力，已覆盖QQVGA到FHD+的分辨率。公司主打手机、穿戴式、工控及家居产品中小尺寸显示屏的应用，24年报告期内，公司显示驱动芯片产品差异化能力进一步提升，不断扩展在智能家居、医疗、商业显示等多种智能场景下的应用。同时，LCD TDDI产品已经获得国际知名手机品牌订单，销售占比明显提升，TDDI产品竞争力持续提升。除了LCD显示驱动芯片之外，公司也持续关注AMOLED显示行业的发展。公司已具备AMOLED驱动芯片产品的相关技术储备，将很快推出AMOLED显示驱动IC产品。未来AMOLED显示驱动IC也将成为公司的重要增长点。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入80/101/130亿元，实现归母净利润分别为3/7/13亿元，当前股价对应2025-2027年EV/EBITDA分别为27倍、21倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术创新风险，产品研发风险，核心技术泄密风险，原材料供应及委外加工风险，供应商集中度较高的风险，经营业绩波动风险，代销模式风险，毛利率波动风险，折旧上升风险，存货跌价风险，税收优惠政策风险，汇率波动的风险，应收账款回收的风险，下游市场需求不及预期的风险，宏观环境风险。

高端功率半导体产业化项目持续推进

捷捷微电(300623)
    l投资要点
    高端功率半导体产业化项目持续推进。南通“高端功率半导体器件产业化项目”自2022年9月下旬起进入试生产阶段，试生产阶段的产品良率符合预期，基本保持在95%以上。目前该项目仍处在产能爬坡期，2024年产出100万片8寸晶圆，2025年3月月产能达到12万片，预计2025年全年达到150万片的总产出。该项目将有助于推动高端功率半导体发展，满足下游市场需求，扩大市场占有率，缓解MOSFET产能紧张的问题等，将进一步提升公司市场竞争力、综合实力与治理能力。
    各产品线订单能见度平稳。公司的下游客户分布十分广泛，按照产品的应用领域的不同，大致分为工业、汽车电子、通信、消费，2025年Q1营收中工业领域占比35%；消费领域占比38%；汽车电子领域23%；通信领域3%。未来公司将重点拓展汽车电子、电源类及工业类三大领域，汽车电子领域主要为各类马达驱动、照明、无线充、锂电池管理等；电源类领域主要为太阳能光伏、储能、充电桩及重点大客户功率器件需求等；工业类领域，主要为高功率马达驱动、锂电池管理、逆变器、压缩机等。公司三大产品线中晶闸管部分产品价格有小幅下降的情况；防护类器件的部分产品价格也有小幅波动情况；MOSFET产品价格目前比较稳定，一季度各产品线订单能见度基本稳定在6-8周，在比较健康的水平。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入37.1/48.3/62.8亿元，归母净利润分别为6.4/8.8/12.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；资产折旧摊销增加的风险。

市占率大幅上升

士兰微(600460)
    投资要点
    市占率大幅上升。据英飞凌财报显示，2024年功率半导体市场规模从2023年的357亿美元下降至323亿美元，面对复杂多变的外部环境和相当激烈的行业竞争，公司营收规模及市场份额均实现逆势突破。在营收规模方面，2024年公司实现营业收入112.21亿元，同比增长超20%，其中高门槛市场（大型白电、汽车、新能源、工业、通讯和算力等）收入占比超75%，IGBT、SiCMOSFET、IPM模块、PIM模块等核心产品出货量大幅增长，车规级功率器件营收同比增长100%以上；归母净利润达2.20亿元，同比扭亏为盈；在市占率方面，公司从2023年的2.6%提升至3.3%，排名从全球第十跃升为全球第六。
    各产品线持续推新。目前公司的5/6/8/12寸硅基芯片产线均实现满负荷生产，在汽车、大型白电、服务器、高端消费电子等领域推出了一批电源管理IC新品，应用于服务器的DrMOS电路和Efuse电路、应用于汽车的带功能安全的电源管理电路和低压预驱电路、以及创新的高性能快充电路等都已在客户端测试或已量产；电控类及主控类MCU产品已形成系列化；六轴惯性传感器（IMU）已接获多家国内智能手机厂商批量订单。公司持续优化器件性能、提升功率密度并降低成本，全面增强IPM模块市场竞争力，未来将推出1200V高压系列产品、采用SiC/GaN新型器件提升能效、与客户协同开发高集成度解决方案，以及重点布局汽车电子应用市场。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入133.1/158.3/188.8亿元，归母净利润分别为6.5/9.8/13.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧；资产折旧摊销增加的风险。

定制化存储多领域布局，利基DRAM向好发展

兆易创新(603986)
    l投资要点
    以市占率为中心，整体产品出货量创出新高。2024年，公司收入同比增长27.7%至73.6亿元，归母净利润同比增长584%至11.03亿元。公司以市占率为核心的策略取得了显著成效，整体产品出货量创出新高，达到43.62亿颗，同比增长39.72%。主要产品上，NOR Flash继续在消费、网通、计算、汽车等领域实现较快增长，总出货容量创历史新高，2024年度公司Serial NOR Flash市占率稳居全球第二位。在DRAM产品上，营收及出货量实现了同比超过翻倍的增长幅度。MCU及模拟产品上，年销售量达到5.4亿颗，创历史新高，同比增长87.84%，相比2021年行业极度供不应求的高点出货量（约3.94亿颗）亦成长37%，继续保持国内通用32位MCU的市场领先地位。进入2025年，尽管国际局势波谲云诡，外部环境挑战重重，但得益于国家出台增量政策呵护信心，以及部分下游需求有所前置，公司业绩延续了较好的增长势头。一季度收入同比增长17.3%至19.09亿元，环比增长11.9%；归母净利润同比增长14.6%至2.35亿元，环比回落13.2%。公司毛利率为37.44%，同比小幅回落0.7ppt，主要源于利基型DRAM产品较去年同期竞争有所加剧。
    定制化存储在手机旗舰机、AIPC、汽车、机器人等多个端侧AI应用有序推进。公司将控股子公司北京青耘科技有限公司作为针对定制化存储解决方案等创新性业务的子公司进行孵化，在保证公司现有业务稳定发展的基础上，投资创新技术领域，可推动公司积极开拓包括定制化存储方案在内的新技术、新业务、新市场和新产品。公司有比较齐全的利基存储工艺平台，包括NOR Flash、SLC NAND Flash以及DRAM，在市场开拓的过程中有客户提出非标准接口存储器产品的需求，应此需求，公司开展定制化方案业务。定制化存储器产品不是标准接口，也不是通用产品，项目开发周期长，业绩释放的周期也较慢，因此设立青耘科技并组建专门的团队来服务客户。与标准接口的存储品产品相比，定制化存储产品的接口、容量等取决于客户对其具体应用的差异化需求。应用场景包括IoT、智能终端等，产品定义来自客户产品的规格要求，通常客户会综合带宽、功耗等指标进行选择和定义。定制化存储在端测AI领域有望赢得较多需求。目前，公司定制化存储业务在手机旗舰机、AIPC、汽车、机器人等多个端侧AI应用场景中有序推进，公司在手机旗舰机和AIPC领域的产品研发进度正常，预计未来一段时间可能会迎来积极进展。
    利基型DRAM有望受益于行业头部公司减产甚至退出，公司持续推进DDR48Gb以及LPDDR4产品客户导入。受到大厂抛售生命周期尾部利基型产品的影响，一季度利基型DRAM总体上处于竞争相对激烈的局面中，收入同比出现小幅下降。但3月以来，行业涌现出边际改善的迹象，特别是以DDR48Gb、LPDDR4等产品为代表的一些利基型产品，价格已经有所回升，这背后的主要原因是海外大厂更加坚定地向HBM、DDR5等主流产品迁移，进一步淡出利基型市场，同时由于上述利基型产品的下游客户此前并未充分计入大厂减产/退出的预期，库存水位较低，因此在供给收缩的背景下价格上扬。DDR44Gb及以下容量的利基型产品，Q1价格总体稳定、近期温和上涨；进入Q2，公司认为在市场消化完大厂的尾货后，在需求保持正常季节性的前提下，价格也有望进入回升的通道。一季度，扫地机、TV等消费下游需求较好，工业也在温和复苏。2025年，公司将持续推进DDR48Gb产品在TV等领域的客户导入，以及LPDDR4产品的客户导入，补齐利基型DRAM产品线，进一步覆盖网通、工业、TV、智能家居等领域的客户。在定制化存储业务方面，公司将继续推进产品研发及客户项目落地。
    工业机器人等终端对MCU需求持续增长，公司积极把握机器人等端侧AI发展带来的直接、间接受益机会。MCU应用广泛，特别是随着汽车电动化、智能化、网联化转型，从发动机到智能座驾等相关领域的MCU需求量剧增。此外，具备小型化、低功耗、高实时性的MCU在智能家居、智能穿戴等物联网设备中的需求持续增长。同时，随着工业控制设备复杂度的提升，诸如工业机器人等终端对MCU的需求将持续增长。MCU产品线是公司重要的战略方向之一，截至24年报告期末，公司已成功量产63大系列、超过700款MCU产品供市场选择。面向数字能源、充电桩、储能逆变、变频器、伺服电机及光通信等应用场景，推出GD32G5系列高性能MCU产品；面向伺服控制、变频驱动、工业PLC、工业通讯模块、人形机器人等应用场景，推出GD32H75E超高性能工业互联MCU产品；面向电机运动控制、数据采集、工业自动化、通讯模块及传感器等应用场景，推出GDSCN832系列从站控制器；面向能源电力、光伏储能、工业自动化、工业PLC、网络通讯设备及图形显示等应用场景，推出GD32F5系列高性能MCU；面向车身域控、远程通信终端、车灯控制、电池管理、车载充电机、底盘应用及直流变换器等应用场景，推出GD32A7系列车规MCU产品。在机器人领域，依托此前在伺服电机等领域积攒的工规技术优势，与多家优秀的机器人公司开展合作，公司此前已在MCU、flash等多个产品线积累了性能、工艺、解决方案等方面的优势。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入93/120/145亿元，实现归母净利润分别为15/20/25亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为54倍、40倍、32倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观环境和行业波动风险，供应链风险，人才流失风险，汇兑损益风险。

多维渠道赋能，打造第二曲线维生素水

李子园(605337)
    投资要点
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润14.15/14.15/2.24/2.07亿元，同比0.22%/0.22%/-5.55%/-5.24%。2024年，公司毛利率/归母净利率为39.08%/15.82%，分别同比3.24/-0.97pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.23%/6.07%/1.39%/-0.26%，分别同比2.32/1.38/0.02/1.48pct。24年公司毛利率提升主因部分原材料价格下降，销售费用率增加主因广告费和市场推广费用投入增加以及员工持股计划费用分摊增加，管理费用率增加主因折旧费用增加和员工持股计划分摊费用增加，财务费用率增加主因计入本科目的银行存款利息减少。
    公司2025年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润3.2/3.2/0.66/0.62亿元，同比-4.3%/-4.3%/16.17%/5.11%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为42.83%/20.68%，分别同比4.64/3.64pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.64%/6.63%/1.45%/-0.04%，分别同比-0.14/0.14/0.24/3.27pct。
    2025年公司将进一步扩充和完善电商团队，对组织人员架构和渠道架构进行深层次的优化，同时对线上产品结构进行细致入微的调整与优化，打造线上专属产品线，确保产品既多样化又具有个性化特色。针对传统的货架电商平台，如京东、天猫、拼多多等，公司将采取更加精细化的运营策略，构建完善的会员体系，增强用户粘性，有效提高复购率。同时，公司将对线上经销商给予重点扶持，提供线上资源支持及运营协助。公司旨在全面提升电商的线上营销实力和销售业绩，稳步推进线上品牌运营，实现销售与收入的连续跨越式增长。
    开展经销商赋能计划，保障经销商利益。主要内容包括：（1）差异化支持策略：李子园将继续强化大经销体系，根据不同地区、不同渠道的特点，给予更有效的费用和人员支持。针对区域和渠道开发不同产品，提高对渠道的渗透，扶持大经销商成长。（2）价格护城河计划：为保护全域渠道利益，严格区隔电商爆品与线下专供产品，建立窜货溯源系统。
    注重家文化与人才发展，实现企业与员工共同成长。并提出了三项举措：（1）员工培训提升，未来会开展一系列提升培训计划，助力员工成长；（2）为新生代员工提供包容和公平的竞争与晋升环境，让个人发展与公司发展保持一致；（3）鼓励招聘老员工子女，利于企业文化的延续。
    坚持做好中国甜牛奶第一品牌，全面打造第二曲线维生素水。当前软饮行业的发展呈现出四大趋势：口味清淡、健康有益、无糖干净、快乐悦己。在坚持做好中国甜牛奶第一品牌的基础上，公司顺应软饮行业发展趋势着手打造第二成长曲线维生素水。维生素水目前尚未有明确的行业规模数据，参考规模领先的产品来看，农夫山泉旗下的水溶C100收入规模预计20亿+，维他命水预计20亿左右，市面上尚未有其他规模较大的产品。与同类产品比较来看，李子园推出的VitaYoung活力维他命主要有两方面的产品优势：（1）配料表更加干净健康，VitaYoung是首个推出6零（0糖/0脂/0卡/0防腐剂/0香精/0添加色素)，配方成分数量通常少于10个的品牌，同类型产品都含有一定的糖分；（2）单瓶的维C含量达到200mg，同类型产品普遍在100mg。从定价来看，目前VitaYoung线上售价4.98元/瓶，一瓶500ml，在同类产品中处于中等价位。为了进一步推广维生素水，公司将在长短视频平台、头部综艺投放广告，同时与具有流量口碑且优秀的运动员进行深度合作。此外，公司未来还将推出全新国潮饮品品牌李贵妃，探寻中国传统文化药食同源，聚焦中式养生。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计2025-2027年公司营业收入分别为15.19/16.44/17.64亿元，同比增长7.31%/8.25%/7.32%，归母净利润2.57/2.89/3.23亿元，同比增长14.65%/12.59%/11.82%，对应EPS为0.65/0.73/0.82元，对应当前股价PE为20/18/16倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

2024年业绩稳健增长，民机、低空及国际市场前景广阔

航材股份(688563)
    事件
    3月31日，航材股份发布2024年年报。2024年，公司实现营收29.32亿元，同比增长5%，实现归母净利润5.81亿元，同比增长1%4月30日，航材股份发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营收6.53亿元，同比减少4%，实现归母净利润1.35亿元，同比减少9%。
    点评
    1、2024年，公司对主要客户销售收入实现较快增长。2024年，公司对航空工业系统内客户销售收入11.55亿元，同比增长9%，对中国航发系统内客户销售收入9.76亿元，同比增长16%，对航天科工系统内客户销售收入0.99亿元，同比增长29%。公司实现营收29.32亿元，同比增长5%，实现归母净利润5.81亿元，同比增长1%，业绩增长稳健。分产品看，基础材料收入12.19亿元，同比减少8%；航空成品件收入13.51亿元，同比增长9%；非航空成品件收入1.80亿元，同比增长45%；加工服务收入1.59亿元，同比增长97%。
    2、毛利率有所下降，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率29.64%，同比下降1.91pcts，主要由于产品结构变化。2025Q1，公司销售毛利率29.51%。费用率方面，2024年，公司四费费率9.26%，同比提高0.34pcts，主要由于研发费用率同比提高0.98pcts为8.26%公司销售、管理、财务费用率分别为0.55%、2.69%、-2.23%，分别同比+0.02pcts、-0.24pcts、-0.44pcts。
    3、加大国际市场开拓，紧抓民机、低空经济等领域市场机遇。2024年，公司加大国际市场开拓，与国外某客户签订了长期框架合同，合同期限自2025年至2030年，预计累计合同金额折合人民币约21亿元。公司紧抓民机市场机遇，积极主动对接下游各单位，提前启动各研制任务，多款产品通过适航认证；聚焦低空经济领域，与沃飞开展合作，拓展低空飞行器透明件市场。
    4、2025年经营目标稳健增长。根据公司2025年度财务预算，2025年，公司预计营业收入29.90-32.20亿元，同比增长2%-10%；预计净利润5.90-6.40亿元，同比增长2%-10%。
    5、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.38、7.398.67亿元，对应当前股价PE分别为38、33、28倍，维持“买入”评级。
    风险提示

业绩快速增长，数码印花加速渗透

宏华数科(688789)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收17.90亿元，同增42.30%；实现归母净利润4.14亿元，同增27.40%；实现扣非归母净利润3.92亿元，同增25.55%。2025Q1公司实现营收4.78亿元，同增29.79%；实现归母净利润1.08亿元，同增25.20%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同增20.67%。
    l事件点评
    数码喷印设备增速达47.84%，数码印花正加速渗透。分产品来看，数码喷印设备、墨水、自动化缝纫设备、数字印刷设备、其他分别实现收入9.05、5.18、1.45、1.36、0.69亿元，同比增速分别为47.84%、26.15%、37.67%、114.66%、15.16%。
    毛利率有所下降，费用率有所上行。2024年公司实现毛利率44.95%，同比减少1.59pct，其中数码喷印设备毛利率同减2.22pct至43.07%、墨水毛利率同减3.46pct至50.41%。费用率方面，2024年公司期间费用率同增2.05pct至18.04%，其中销售费用率同减0.94pct至7.3%；管理费用率同增0.31pct至5.27%；财务费用率同增3.07pct至-1.32%，主要系利息收入以及汇兑收益同比减少所致；研发费用率同减0.38pct至6.78%。
    有序推进重点项目建设，产能有望逐步释放。“年产2,000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂”项目已基本实现达产，产能释放效果显著。同时，“年产3,520套工业数码喷印设备智能化生产线项目”也取得积极进展，厂房基建已全面完成，部分关键设备完成选型、安装和调试工作。此外，公司子公司天津宏华数码新材料有限公司承建的“喷印产业一体化基地项目”（年产4.7万吨数码喷印墨水及200台工业数码喷印机）2024年度完成了大部分厂房土建工程，进入设备安装筹备阶段。
    利用数码喷印核心技术可延展性，积极探索其他领域应用。书刊数码印刷设备具备“数字印刷、一体裁切装订”等功能，具有“无需制版、产量高、柔性定制成本低、绿色无污染”等特点，2024年实现收入1.36亿元，同增114.66%；装饰材料数码喷印设备可适用于多种材料与纹理（如木纹、大理石纹等），对烘干结构进行优化以提升效率，有效减少色差与瑕疵，正在推进装饰材料领域的示范工程；数码喷染和数字微喷设备面向纺织染色和喷染，主要针对高端小批量多品种染色面料以及面料的无水或少水化染色设备开发，解决传统染色工艺中高能耗、高污染的问题；自动化缝纫设备，持续推动德国子公司与国内自动化装备部门的整合，在确保产品性能的前提下，显著降低制造成本。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为23.23、29.92、37.82亿元，同比增速分别为29.73%、28.80%、26.44%；归母净利润分别为5.32、6.80、8.58亿元，同比增速分别为28.47%、27.77%、26.10%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为22.24、17.41、13.80，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    数码印花渗透率上升速度不及预期风险；墨水降价速度超出预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

挖机带动主业回暖，线性驱动器带来新增长点

恒立液压(601100)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收93.90亿元，同增4.51%；实现归母净利润25.09亿元，同增0.4%；实现扣非归母净利润22.85亿元，同减6.61%。2025Q1公司实现营收24.22亿元，同增2.56%；实现归母净利润6.18亿元，同增2.61%；实现扣非归母净利润6.82亿元，同增16.42%。
    l事件点评
    各项业务均实现稳健增长，液压泵阀及马达增速业务较快。分产品来看，2024年公司液压油缸、液压泵阀及马达、液压系统、配件及铸件分别实现收入47.61、35.83、2.96、6.84亿元，同比增速分别为1.44%、9.63%、1.64%、1.76%。分地区来看，2024年公司实现国内销售72.51亿元，同增3.61%；国外销售20.73亿元，同增7.61%。
    毛利率有所提升，费用率受新项目、汇兑影响明显提升。2024年公司实现毛利率42.47%，同比降低0.89pct，其中液压油缸毛利率同增1.41pct至42.64%；液压泵阀及马达毛利率同增0.35pct至47.94%；液压系统毛利率同减0.66pct至38.07%；配件及铸件毛利率同减1.41pct至14.54%。2024年公司期间费用率同增4.77pct至14.96%，其中销售费用率同增0.24pct至2.31%；管理费用率同增1.8pct至6.30%；财务费用率同增2.7pct至-1.4%；研发费用率同增0.02pct至7.75%。
    挖机周期逐步向上，有望带动公司主业回暖。据中国工程机械工业协会数据统计，2024年全国共销售挖掘机20.11万台，结束了连续三年的销量下降，同增3.13%；其中国内10.05万台，同增11.7%；出口10.06万台，同降4.24%。2024年挖掘机市场在经历初始的下滑后，逐渐恢复增长，特别是国内市场显示出较强的增长动力，而出口市场也在年末实现正增长。2025年M1-4，全国共销售挖掘机8.35万台，同增21.4%，延续了24年的良好势头；其中国内销量4.91台，同比增长31.9%；出口3.44台，同增9.02%。
    线性驱动器项目进入批量生产阶段，有望带来新增长点。为持续深化公司电动化战略布局，扎实推进线性驱动器项目建设，公司使用募集资金14亿元，投资建设线性驱动器项目。公司在2年的筹备期内完成了包括精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于2024年第二季度开始进行部分型号试制与方案验证。2024年9月产线设备具备完整加工能力，公司与国内客户开展广泛对接送样，目前该项目已进入批量生产阶段。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为104.40、116.33、129.60亿元，同比增速分别为11.19%、11.43%、11.40%；归母净利润分别为27.60、31.27、35.59亿元，同比增速分别为10.01%、13.31%、13.80%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为36.05、31.82、27.96，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    挖机行业复苏不及预期风险；海外市场、新行业开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

业绩保持稳健，受益国产替代大趋势

川仪股份(603100)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，实现营收75.92亿元，同增2.44%；实现归母净利润7.78亿元，同增4.60%；实现扣非归母净利润6.43亿元，同减0.39%。公司发布2025年一季报，实现营收14.48亿元，同减7.63%；实现归母净利润1.14亿元，同减23.46%；实现扣非归母净利润0.91亿元，同减26.16%。
    l事件点评
    工业自动化仪表及装置、复合材料实现稳健增长。分产品来看，2024年公司工业自动化仪表及装置、进出口业务、复合材料、电子器件、其他分别实现收入67.50、0.15、6.40、1.48、0.40亿元，同比增速分别为2.3%、-51.30%、9.26%、-5.65%、-0.96%。
    毛利率、费用率均有所下降。2024年公司实现毛利率33.09%，同比降低0.93pct，主要是产品结构变化以及部分原材料价格上涨所致。2024年公司期间费用率同减1.58pct至23.93%，其中销售费用率同减1.11pct至11.99%，主要是加强销售费用预算控制所致；管理费用率同减0.35pct至5.26%，主要是深化全面预算管理，降本增效成效初显；财务费用率同减0.09pct至-0.37%，主要是降低贷款额度减少利息支出，对暂时闲置资金加强管理，增加资金利息收入所致；研发费用率同减0.03pct至7.05%。
    煤化工有望带动行业筑底向上，公司加大市场开拓与国产替代力度。2024年与2025Q1，受宏观经济影响，石油化工、冶金、新能源、新材料等下游行业有效投资收缩，需求阶段性不足，公司所处行业竞争愈加激烈，市场开拓面临较大的压力，展望未来，新疆煤化工项目有望带来增量，从需求端改善行业情况。公司持续聚焦大项目，深耕重点客户，挖掘新客户，“三桶油”新签订单同比增加30%；工程配套订单同比增长较大。此外，公司抓住高端装备自主可控需求和国产化替代趋势，加快中高端市场拓展，PDS高频球阀、高压氧气控制阀、石油化工分析系统、水煤浆气化炉电磁流量计、超声波流量计、高压熔盐阀等多款产品在石油化工、核电、光热工程等下游领域实现替代进口；低温球阀、低温蝶阀首次批量应用在液化天然气项目。
    积极开拓东南亚、中东等海外市场，订单增速喜人。2024年公司高度重视新市场调研及准入工作，积极寻找海外区域合作伙伴，增强海外人力和技术资源配置，持续完善主力产品国际通用认证及重点开拓市场的国家认证，海外市场开拓取得成效，新签订单7亿元，同比增加50%以上。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为81.93、89.15、96.21亿元，同比增速分别为7.92%、8.81%、7.92%；归母净利润分别为8.55、9.67、10.70亿元，同比增速分别为9.89%、13.13%、10.61%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.56、11.10、10.04，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业下行超出预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

收入稳健增长，费用影响短期业绩

安徽合力(600761)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季度报告，2024年实现营收173.25亿元，同增0.99%；实现归母净利润13.2亿元，同增0.18%；实现扣非归母净利润10.37亿元，同减5.84%。2025Q1公司实现营收42.74亿元，同增2.05%；实现归母净利润3.22亿元，同减20.05%；实现扣非归母净利润2.79亿元，同减14.42%。
    l事件点评
    毛利率有所提升，费用率明显上升影响短期业绩。2024年，公司主营业务毛利率同增1.62pct至23.25%，其中国内毛利率同增1.06pct至21.25%，国外毛利率同增2pct至26.2%。2024年公司期间费用率同增3.03pct至14.82%，其中销售费用率同增1.03pct至5.08%；管理费用率同增0.5pct至3.3%；财务费用率同增0.13pct至0.18%；研发费用率同增1.16pct至6.27%。
    持续提升研发能力，关键技术获得突破，产品谱系持续拓展。关键技术方面，公司率先攻克高效分布式电驱动技术，完成全球最大锂电叉车（55吨）研发上市，重装产品实现全系列锂电化。新产品方面，公司成功开发42款低温车型，适应-55℃超低温作业环境，有效打破国外品牌垄断；实现26款仓储车研制上市，进一步完善Ⅱ、Ⅲ类车型布局；自主完成第二代混动堆高机开发，节油率提高至69%，作业效率提高了25%；研发重载场景下45吨氢燃料牵引车和寒冷地区3-3.5吨固态储氢氢能叉车；实现特种车辆系统国产化，满足100%自主可控要求。
    加强渠道建设，国际化战略实现新跨越。国内市场方面，公司深入推进营销体系改革，加强高级管理人才队伍建设；投资设立北京合力、河北合力等省级营销公司；积极拓展线上销售业务；通过开展高质量发展万里行等活动有效提升后市场业务服务质量。在国际市场方面，公司深入推进“1+N+X”的国际化营销体系建设，合力大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心接续开业；提升海外公司经营与合规管理能力。2024年，公司海外业务收入占营业收入比重近40%，实现在34个海外国家和地区市场占有率第一，公司国际化战略实现新跨越。
    内生外延合力发展，加大新兴产业布局。2024年，公司进一步延伸智能物流产业链，投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园开园；不断优化产业布局，强化工业车辆产业链协同优势，完成“好运机械、安鑫货叉”股权收购。同时，“合力（六安）高端铸件及深加工研发制造基地、和鼎机电年产600万千瓦时新能源锂电池建设项目”正式运行投产，蚌埠液力、衡阳合力、安庆车桥、新能源智能工业车辆产业园等重点项目有序推进。此外，公司深化与国内头部企业的生态合作，加快落实数字化转型、技术创新和专项人才培育等规划，稳步推进人工智能（AI）、云计算等新技术在公司业务中的实践应用。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为184.98、196.75、208.75亿元，同比增速分别为6.77%、6.36%、6.10%；归母净利润分别为13.90、14.96、15.91亿元，同比增速分别为5.37%、7.56%、6.37%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为10.61、9.86、9.27，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业下行超出预期风险；市场竞争加剧风险；贸易摩擦加剧风险。

24年年报以及25年一季报点评：业绩有序释放，高分红彰显投资价值

中金黄金(600489)
    l25年Q1归母净利润10.38亿元，同比+33%
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收655.56亿元，同比增长7.01%，归母净利润33.86亿元，同比增长13.71%。经营性现金流78.90亿元，同比增长22.83%。25Q1实现营收148.59亿元，同比增长12.88%，归母净利润10.38亿元，同比增长32.65%，经营性现金流为-19.60亿元。
    l产量：25年黄金产量指引基本持平
    2024年，公司矿产金产量18.35吨，同比-2.86%，25Q1产量4.5吨，同比+1.09%；公司矿产铜24全年产量8.2万吨，同比+2.6%，25Q1产量1.9万吨，同比+1.07%。
    2025年公司计划：矿产金18.17吨，冶炼金35.30吨；矿山铜7.94万吨，电解铜39.62万吨；矿山银72.55吨，电解银253.02吨；硫酸161.76万吨，铁精矿31.00万吨。新增金金属资源量33.5吨、铜金属资源量12万吨。
    l纱岭金矿有序推进，公司黄金板块的重要增量
    2024年，纱岭金矿全年完成平巷掘进90595.2立方米，完成副井井筒装备的75%，完成综合办公楼、食堂、仓库主体结构和装饰工程，完成选厂主厂房钢结构主体，正开展选厂设备安装。2024年全年投入9.77亿元，累计投入金额26.55亿元，占项目总金额44.93亿元的59%。我们预计纱岭金矿有望从2026年开始投产，并且开始逐步释放利润，成为公司黄金板块的重要增量。
    l高分红彰显投资价值
    2024年公司分红18.81亿元，股利支付率达到55.55%。我们认为公司在纱岭金矿需要资本开支的情况下依然能够实现50%以上的分红率水平，积极回馈投资者，实属难能可贵，展现了优良的央企风范。考虑到公司一贯保持了回馈投资者的优良传统，展望2025年，金价持续新高，铜价维持高位，公司25年Q1实现10.38亿元归母净利润的优异成绩，为未来公司继续回馈投资者打下了良好的基础。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为47.45/62.45/73.51亿元，YOY为40.13%/31.61%/17.71%，对应PE为13.56/10.30/8.75，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金价超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

盈利能力持续提升，新兴产业快速发展

徐工机械(000425)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年公司实现营收916.60亿元，同减1.28%；实现归母净利润59.76亿元，同增12.20%；实现扣非归母净利润57.62亿元，同增28.14%。2025Q1公司实现营收268.15亿元，同增10.92%；实现归母净利润20.22亿元，同增26.37%；实现扣非归母净利润20.07亿元，同增36.88%。
    l事件点评
    土方机械、桩工机械、矿业机械、道路机械贡献增长。分产品来看，2024年公司起重机械、土方机械、混凝土机械、桩工机械、高空作业机械、矿业机械、道路机械、其他工程机械（备件及其他）分别实现收入188.98、240.11、94.08、50.23、86.78、63.62、40.63、152.16亿元，同比增速分别为-10.80%、6.43%、-9.76%、45.21%、-2.31%、8.55%、6.42%、-8.63%。
    毛利率、费用率均有所增长。2024年公司实现毛利率22.55%，同比增加1.75pct，其中国内毛利率同增0.46pct至20.19%，国际毛利率同增2.97pct至25.38%。2024年公司期间费用率同增1.41pct至15.05%，其中销售费用率同增0.16pct至5.79%；管理费用率同增0.16pct至3.07%；研发费用率同减0.23pct至4.08%；财务费用率同增1.33pct至2.11%。
    新兴产业快速发展，经营成果突出。新兴产业方面，徐工消防高机、消防两大产业国内市场领先地位进一步夯实，收入保持基本稳定；徐工矿机不断提高全生命周期服务能力，实现收入增长，毛利率提升；徐工叉车事业部整合效果明显，规模盈利双提升；徐工环境完善三基地统筹管理，实现收入、毛利率稳定增长，新能源产品收入增长超30%；徐工农机加快大马力拖拉机、大型联合收获机等高端产品型谱扩展与产业化，收入增幅超170%。
    加强海外渠道建设，布局多个海外产能项目。能力建设方面，升级“1+14+N”的国际化运营体系，完成国际事业总部组织架构调整，完善大区组织体系支撑实体化运营。面向大客户构建铁三角运营机制，成立矿山机械国际业务中心统筹海外矿山业务，发布新制度加强经销商准入与退出。海外布局方面，布局多个海外产能项目，加快提升海外工厂当地化自制率，海外企业收入同比稳步增长，海外产品终端销量综合占有率保持提升。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为1008.63、1120.99、1239.32亿元，同比增速分别为10.04%、11.14%、10.56%；归母净利润分别为77.77、98.31、120.68亿元，同比增速分别为30.13%、26.41%、22.76%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.79、10.12、8.24，维
    持“增持”评级。
    l风险提示：
    海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

数据中心CW硅光光源产品逐步放量

源杰科技(688498)
    投资要点
    电信市场修复，数通业务加速成长。2024年公司实现营收2.52亿元，同比+74.63%，其中电信市场业务/数据中心及其他业务分别实现收入2.02亿元/4,803.83万元，同比增长52.05%/919.10%。2024年，电信市场下游客户库存情况较上年同期有所缓解，公司进一步优化产品结构，在原有2.5G、10GDFB光芯片的基础上，加大10GEML产品的客户推广，该产品在国内外客户订单量同比大幅提升，并逐步成为电信市场的重要收入组成部分。面向下一代25G/50GPON的光芯片产品实现出货。同时，在AI算力需求爆发的背景下，公司在AI数据中心市场实现销售突破，尤其是硅光方案所需的大功率CW激光器芯片，公司成功量产CW70mW激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024年该产品实现百万颗以上出货。部分传统数据中心市场订单需求也有一定的恢复。2024年公司实现归母净利润-613.39万元，同比-131.49%，主要系1）公司电信业务中2.5G、10G等中低速率产品的收入占比仍较高，随着价格竞争仍日益激烈，加之生产设施的投入和生产费用增加，毛利率有所下降。2）公司加大了对高速率光芯片、大功率光芯片、芯片工艺等相关技术和产品的研发投入，2024年度公司研发支出5,451.76万元，同比+76.17%。2025Q1公司实现营收8,440.12万元，同比+40.52%，主要系数据中心市场的CW硅光光源产品逐步放量；实现归母净利润1,432.02万元，同比+35.93%，主要系营收同比增加，加之产品结构的优化，产品毛利率和盈利能力也有所改善。
    数据中心CW硅光光源产品逐步放量。数据中心领域，随着AI技术的快速发展，光模块正加速向高速率演进，逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展。公司基于多年在DFB激光器领域“设计+工艺+测试”的深度积累，针对400G/800G光模块需求，成功量产CW70mW激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024年该产品实现百万颗以上出货，产品采用非制冷设计，具备高功率输出和低功耗特性，适用于数据中心高速场景，成为公司新的增长极。此外，100GPAM4EML、CW100mW芯片已完成客户验证，200GPAM4EML完成产品开发并推出，开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作。与此同时，CPO技术通过高度集成实现了更高的带宽密度和更低的功耗，被视为1.6T及以上速率的解决方案之一。2024年，OIF发布3.2TbpsCPO标准，推动行业标准化进程。公司瞄准这一机遇，研发了300mW高功率CW光源，并实现该产品的核心技术突破，以满足与CPO/硅光集成的协同创新。针对OIO领域的CW光芯片需求，公司已开展相关预研工作。目前数通市场的订单情况充足，在CW领域，公司将持续扩产作为今年重点工作，一方面扩充一些核心关键设备，另一方面提升产品的相关良率。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入4.54/6.47/8.88亿元，实现归母净利润分别为0.92/1.58/2.65亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为127倍、74倍、44倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    业绩大幅下滑或亏损的风险，技术升级迭代的风险，新产品研发及商业化失败风险，核心人才流失和技术泄密风险，部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险，产品质量控制风险，毛利率波动及业绩可持续性风险，客户集中的风险，存货跌价风险，应收账款减值风险，下游市场需求不及预期的风险，宏观环境风险。

订单延续高增，业绩逐步兑现

纳睿雷达(688522)
    事件
    4月19日，纳睿雷达发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收3.45亿元，同比增长62%，实现归母净利润0.77亿元，同比增长21%；2025Q1，公司实现营收0.58亿元，同比增长85%，实现归母净利润0.22亿元，同比增长412%。
    点评
    1、2024年至2025Q1，公司新增项目签署合同金额约9亿元，业绩同比快速增长。公司X波段有源相控阵雷达产品目前主要应用于气象探测和水利测雨领域，在天气雷达观测网建设、防灾减灾以及水利信息化建设等的推动下，需求快速增长，2024年公司新增项目签署合同金额约8亿元，同比大幅增长；2025Q1，公司新签合同金额约1.12亿元，同比增长249.63%。2024年，公司营收3.45亿元，同比增长62%，归母净利润0.77亿元，同比增长21%；2025Q1，公司营收0.58亿元，同比增长85%，归母净利润0.22亿元，同比增长412%。
    2、公司销售毛利率2024年有所下滑，2025Q1环比回升，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率63.89%，同比降低12.40pcts，主要由于产品销售价格有所下降及部分雷达系统配套基建项目拉低了整体毛利率。2025Q1，公司销售毛利率75.57%，毛利率环比回升。费用率方面，2024年，公司销售、管理、研发和财务费用率分别为9.46%7.93%、22.73%和-9.62%，分别同比-3.76pcts、-5.73pcts、-4.18pcts和+7.47pcts，四费费率30.50%，同比降低6.21pcts。
    3、积极布局低空、民航空管、海外等市场，成长空间广阔。低空领域，公司自主研发的Ku波段双极化有源相控阵雷达可应用于立体交通、边界防护、空域管理等多个领域，公司低空雷达已经在广州、深圳、珠海等多个城市测试应用。民航空管领域，公司与国内多个空管局或机场签订观测试验合作协议，在空管市场占据了比较好的市场先机。海外市场，在2024年珠海航展期间，公司与部分境外客户签订了意向合同。4月19日，公司公告拟以自有资金1000万元港币在中国香港投资设立全资子公司，公司将充分利用香港独特的区位优势，加强公司与国际市场的合作交流及海外业务拓展。
    4、拟收购天津希格玛100%股权，打造第二增长曲线。2025年1月22日，公司公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买天津希格玛微电子技术有限公司100%股权。希格玛是一家专业集成电路设计公司，以光电传感器芯片为核心，布局PC外设、移动机器人、可穿戴三大市场，目前希格玛芯片产品已成功进入华为、科沃斯、科大讯飞等国内头部科创企业的供应链体系。收购希格玛有助于公司布局上游雷达ASIC芯片产业，落实公司纵向一体化发展战略，同时，将丰富公司产品线和产品应用领域，有望打造公司第二增长曲线。
    5、我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.97亿元、5.01亿元和6.31亿元，对应当前股价PE为37、30、24倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    天气雷达、水利测雨雷达等市场需求不及预期；市场竞争加剧；公司业务拓展不及预期等。

创新电商Agent，引领SaaS发展

光云科技(688365)
    电商SaaS领军者，大商家产品趋于成熟
    杭州光云科技股份有限公司是业内领先的电商SaaS企业，核心业务是基于电子商务平台为电商商家提供SaaS产品，在此基础上提供配套硬件、运营服务及CRM短信等增值产品及服务。公司主要产品及服务包括以超级店长、快递助手为代表的电商SaaS产品、以快麦电子面单打印机为主的配套硬件、以快麦电商为代表的运营服务及以营销目的为主的CRM短信等。
    2024年，公司实现营业总收入4.78亿元，同比增长0.49%，经营活动现金流净额0.54亿元，同比增长137.06%，扣非归母净利润-0.73亿元，亏损收窄12.37%。在电商流量红利不断压缩，电商行业面临较大增长压力的背景下，公司按照既定战略发展，维持了营收规模稳定，扣非净利润亏损收窄，经营活动现金流净额显著改善。1）中小商家SaaS方面，公司已经在阿里、拼多多、抖音、1688、微信等平台推出多款SaaS产品，并逐步涉及本地生活、社交电商等多个电商市场，已完成近40个电商平台的战略布局。2）大商家SaaS方面，公司核心大商家产品收入相较去年同期增长12.03%。
    2025年一季度，公司实现营业总收入1.15亿元，同比增长2.78%，归母净利润-1295.09万元，同比减亏12.26%，经营活动净现金流为1911万元，主要系大商家电商SaaS系列产品销售回款稳定增长，经营活动净现金流得到改善提升。
    全面拥抱AI，助力电商生态升级
    公司致力于升级、优化产品，深化与各大平台、供应商、客户、生态伙伴之间的合作。公司主要产品超级店长、快递助手、深绘、快麦erp、快麦小智等已经在淘宝、拼多多、京东、抖音、微信小店等各大平台得到商家广泛应用，同时还注重与新场景的适配。2024年年底，微信推出送礼物新功能“微信蓝包”以来，光云科技旗下多个主要产品都针对“微信蓝包”进行了技术开发；例如，快递助手推出了礼物单快速筛选查询、一键批量打印、即将超时订单监控等相应功能，帮助商家进行礼品订单快速查打。公司将在目前服务微信商家的基础上，持续关注微信小店推广所带来的平台机遇，助力微信平台的商家提效经营。2024年，公司从产品研发到人才培养全面拥抱AI。目前，AI技术已经在公司现有的快麦小智客服机器人、深绘美工机器人、有成系列产品中应用，助力广大商家降本增效，进而提升消费体验，共建多方受益、共赢共生的电商生态。
    阿里重点发力电商+AI，近期淘宝上线一款桌面版客户端，其中界面左侧整合了AI、阿里旺旺聊天功能，最大亮点是引入了AI导购助手功能。在5月10日的阿里日上，阿里巴巴集团董事会主席蔡崇信在亲友见面会上表示，公司聚焦两大核心战略方向是电商、云+AI。我们认为，公司在阿里巴巴商家服务市场的电商SaaS处于领先地位，双方未来有望形成协同效应。
    拟收购山东逸淘，强化电商SaaS业务布局
    2025年1月4日公司发布《关于签署股权收购框架协议的公告》，拟收购知名电商SaaS软件企业—逸淘（山东）投资管理有限公司100%股权。山东逸淘作为国内供应链生态的头部软件服务提供商，其主要业务产品是逸淘下单、张飞搬家。其中，逸淘下单产品为分销型商家提供分销订单自动化处理能力，张飞搬家产品为分销型商家提供分销商品批量管理能力。通过两者的结合，帮助各电商平台的电商商家，链接以1688平台为主的国内供应链平台，为分销型商家实现快速批量寻找并发布优质分销商品的能力，并在分销订单产生后为分销型商家实现自动化同步至对应的供应链厂家，高效完成交易履约的能力，成为了供应链生态中重要的一环。
    公司与山东逸淘在市场、产品和技术等方面具有业务协同的基础。收购交易完成后，公司将与山东逸淘进行业务整合，其成熟的供应链及分销管理SaaS产品，有望使得公司的电商SaaS矩阵更加丰富，促进公司业务延伸扩展至电商供应链管理环节，最终能够进一步加强公司的市场竞争力和盈利能力。
    l投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.02、0.07、0.14元，当前股价对应的PE分别为575.14、173.00、89.71倍。公司积极探索AI技术在电商SaaS领域的应用，有望助力电商生态升级，实现高质量发展。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代不及预期；产品推广不及预期；市场竞争加剧等

交付能力显著提升，多方向开拓市场成长空间广阔

佳力奇(301586)
    事件
    4月24日，佳力奇发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收6.27亿元，同比增长35%，实现归母净利润1.00亿元同比减少2%；2025Q1，公司实现营收1.82亿元，同比增长70%，实现归母净利润0.11亿元，同比减少56%。
    点评
    1、交付能力显著提升，收入规模创新高。2024年，公司积极应对内外部诸多不利因素影响，开展多轮阶段性攻坚战，产能利用率、质量合格率、交付准时率提升明显，生产效率和交付能力显著提高。在产品端，公司持续在航空领域深耕细作，实现多个新项目转产落地重点型号管道项目顺利转产、多款主战型号机翼大壁板合格交付。2024年，公司实现营收6.27亿元，同比增长35%，实现归母净利润1.00亿元，同比减少2%，公司收入规模创新高。2025Q1，公司实现营收1.82亿元，同比增长70%，实现归母净利润0.11亿元，同比减少56%。
    2、受主机厂采购定价政策调整等影响毛利率有所下降，费用控制良好。受主要军用飞机主机厂采购定价政策调整以及新项目转产规模效应未充分体现等影响，2024年公司销售毛利率28.30%，同比降低4.51pcts，2025Q1公司销售毛利率20.62%。公司费用控制良好，2024年，公司销售、管理、研发和财务费用率分别为1.68%、4.57%5.45%和-0.39%，分别同比-0.24pcts、-1.31pcts、-1.71pcts和+0.49pcts，四费费率11.31%，同比降低2.77pcts。
    3、产能储备充足，多方向开拓市场。公司提前布局，产能和人员储备充足。在产能配备层面，公司近期新增1台大型热压罐和数台自动铺丝铺带机，同时大型龙门式超声扫描检测系统投入使用；人员配备层面，去年下半年以来，人员规模不断扩充，由2024年初600人左右增加到目前900人左右，人员储备充足。公司向多方向开拓市场完成了民机、航天、低空经济等领域多家客户的深入对接、供应商准入及项目转产落地工作，为公司第二增长曲线注入活力。
    4、我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.26亿元、1.59亿元和2.01亿元，对应当前股价PE为35、28、22倍，维持“增持”评级。
    风险提示

三大产品线各具亮点，2025Q1业绩同比增长54%

西部超导(688122)
    事件
    4月22日，西部超导发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收46.12亿元，同比增长11%，实现归母净利润8.01亿元，同比增长6%；2025Q1，公司实现营收10.74亿元，同比增长35%，实现归母净利润1.70亿元，同比增长54%。
    点评
    1、超导产品需求持续放量、钛合金需求同比向好，2024年公司业绩稳步增长。2024年，公司实现营收46.12亿元，同比增长11%。分产品看，钛合金收入27.52亿元，同比增长9.87%，超导产品收入13.04亿元，同比增长32.41%，高温合金收入3.27亿元，同比减少31.02%。2025Q1，公司业绩恢复性高增长，实现营收10.74亿元，同比增长35%，实现归母净利润1.70亿元，同比增长54%。
    2、毛利率同比提升，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率33.55%，同比提高1.68pcts。分产品看，钛合金产品毛利率38.67%，同比提高4.26pcts，超导产品毛利率30.22%，同比降低4.17pcts，高温合金毛利率22.25%，同比提高6.39pcts。2025Q1，公司销售毛利率35.29%。费用率方面，2024年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.61%、4.22%、7.61%和0.79%，分别同比-0.13pcts、-0.45pcts、-0.31pcts和-0.33pcts，四费费率13.23%，同比降低1.22pcts。
    3、超导产品供货优势显著，受益于医疗、可控核聚变以及磁控直拉单晶硅等领域需求增长。医疗领域，公司已成功取得GE、SIEMENS、飞利浦、上海联影、宁波健信、上海辰光等国内外主要MRI设备生产商的NbTi超导线材批量供货订单；可控核聚变领域，公司圆满完成ITER项目低温超导线材的供应任务，完成国内核聚变CRAFT项目超导线材交付任务，并开始为BEST聚变项目批量供货；磁控直拉单晶硅方面，2024年，公司300mm磁控直拉电子级单晶硅用超导磁体首次实现年交付超百台。公司低温超导产品供货优势显著，有望充分受益于市场需求增长，此外，公司高温超导材料工程化制备技术取得显著进展，综合性能达到新型超导储能、超导磁共振成像仪等应用要求。
    4、公司钛合金产品在航空领域市场主导地位稳固，向直升机、无人机、商用飞机等多领域推广应用。公司生产的航空钛合金棒材获评国家工业和信息化部颁发的“制造业单项冠军企业”证书，公司钛合金产品在航空领域市场主导地位稳固。2024年，公司高端钛材在直升机、无人机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机、兵器等方面的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，为公司扩大产品应用领域和新市场奠定了良好基础。公司已开发出多个牌号钛合金循环利用全套熔炼技术，钛合金循环利用处理线和丝棒材连轧线建设顺利。
    5、高温合金生产能力提升，建成高温合金返回料处理线。2024年，公司高温合金二期熔炼生产线建成投产，此外，公司自主设计建成高温合金返回料处理线，突破了高温合金返回料处理技术，多个主要牌号通过“两机”、航天型号等用户产品认证，行业地位进一步提升。
    6、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为10.07、12.30和14.27亿元，对应当前股价PE分别为32、26、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司产品需求及市场拓展不及预期；产品降价超出市场预期；原材料涨价超出市场预期等。

国际及新能源业务发力，驱动2024年盈利回升

长久物流(603569)
    l长久物流披露2024年年报及2025年一季报
    长久物流披露2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司营业收入41.7亿元，同比增长10.3%，归母净利润0.80亿元，同比增长13.1%。2025年一季度公司营业收入11.6亿元，同比增长28.2%，归母净利润0.04亿元，同比下降73.3%。
    l传统汽车物流放缓脚步，国际及新能源业务高增
    2024年公司继续聚焦与头部整车主机厂整车运输业务合作，但由于市场竞争等因素影响，公司传统汽车物流业务放缓脚步，整车业务及整车配套业务营收同比分别下降13.4%、20.8%。受益于中国汽车尤其是新能源汽车工业出海的提振，公司滚装船业务收入大幅提升，拉动国际业务收入大幅增长87.5%，此外，公司积极推进培育新能源业务新增长点，因广东迪度并表日期差异及工商储扩张驱动，新能源业务收入大幅增长210.3%。
    l国际业务贡献增量盈利，2024年公司整体毛利有所提升
    2024年公司传统汽车物流整车业务成本有所下降，毛利1.52亿元，同比下降8.9%，毛利润率小幅回升；整车配套业务成本下降比较明显，毛利0.31亿元，同比增长10.9%，毛利润率明显上升；国际业务贡献增量盈利，毛利润达到2.66亿元，同比增长44.3%；新能源业务规模仍较小，毛利润贡献0.1亿元，同比增长105.4%。整体来看，公司全年毛利润4.83亿元，同比增长19.4%，毛利润率11.6%，同比提升0.9pct。
    l费用率稳中有降，年度业绩改善，一季度补贴影响盈利
    2024年公司费用水平稳中有降，全年销售、管理、研发、财务费用率分别为2.34%、5.58%、0.23%、1.75%，同比分别下降0.06pct、下降0.46pct、上升0.05pct、下降0.18pct，国际业务改善及费用节降共同助力业绩改善。2025年一季度，公司毛利润小幅提升，但受确认政府补贴减少影响，公司一季度业绩同比数据有所波动。
    l投资建议
    2024年公司业绩表现展示经营韧性，未来公司将进一步夯实主业，提升服务品质，以整车业务为根基，持续拓展国际及新能源业务增量，服务汽车出海并为新能源转型注入动能。预计2025-2027年公司营业收入分别为49.4亿元、56.6亿元，62.4亿元，同比分别增长18.3%、14.6%、10.3%，归母净利润分别为1.0亿元、1.3亿元、1.5亿元，同比分别增长26.8%、31.2%、15.1%，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，汽车物流发展不及预期，新能源转型不及预期

海外业务向好，活性氧化镁开辟新增长点

濮耐股份(002225)
    投资要点
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比-5.13%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.35/0.76亿元，同比-45.48%/-63.29%。2025年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.40/0.55/0.46亿元，同比增长3.17%/-15.91%/-16.05%。
    国内竞争激烈、需求低迷拖累业绩。业绩下滑主要由于：（1）受国内下游行业需求低迷、行业竞争愈发激烈和海外局势更加复杂及部分海运费大幅上涨的影响，业务开展规模及销售价格下降。（2）受国际政治经济环境影响，外币汇率波动，报告期汇兑损失增加，财务费用增加。
    海外市场开拓卓有成效。2024年公司国外营收/毛利达到14.55/4.17亿元，同比-1.24%/-3.56%，占比分别为28%/42.32%，较2023年提升1.11/2.66pct。从毛利率看，2024年国外地区毛利率为28.67%，显著高于国内15.21%的毛利率水平。
    受益俄乌重建及美国市场渗透率提升。公司在美国及塞尔维亚均建有工厂，目前已投产运行，其中：美国工厂设计年产2万吨镁碳砖产能，2024年销售收入同比增长72%，产品获得美国客户的一致好评，订单不断增加。塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能3万吨，不定形产品产能1万吨，2024年市场开拓和销售情况已步入正轨。随着美国和塞尔维亚工厂实现良好运转，公司在美国市场渗透率预计将持续提升，塞尔维亚工厂或将受益俄乌冲突缓解后的重建工程。
    活性氧化镁市场空间广阔，有望成新增长点。活性氧化镁是主要应用于湿法提钴和湿法提镍两个方向，相较于传统氢氧化钠沉淀剂优势显著，潜在市场空间巨大。公司原材料事业部（现新材料事业部）自2024年起重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，24H2已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可。目前公司拥有高效沉淀剂产能为5万吨/年，年产6万吨/年产线预计近期即将投产，远期理论产量可达45万吨。
    投资建议：受益于海外项目逐步爬产，活性氧化镁市场开拓持续突破，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入57.74/65.19/72.52亿元，分别同比变化11.21%/12.90%/11.24%；归母净利润分别为3.21/5.35/8.74亿元，分别同比增长137.39%/66.90%/63.42%，对应EPS分别为0.32/0.53/0.87元。
    以2025年5月14日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为17.59/10.54/6.45倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

海外库存消化完成，一季度业绩表现亮眼

海泰新光(688677)
    业绩简评
    公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入4.43亿元，同比减少5.90%；实现归属于母公司所有者的净利润1.35亿元，同比减少7.11%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.29亿元，同比减少5.26%。
    2025年Q1公司实现营业收入1.47亿元，同比增长24.86%；实现归属于母公司所有者的净利润0.47亿元，同比增长21.45%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.46亿元，同比增长26.89%。
    24年经营分析
    2024年公司各年度任务目标顺利完成。（1）公司配套美国客户的新系统2023年9月正式上市后，在2024年实现平稳上量，销售持续上扬；（2）美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接；（3）泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化；（4）与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围；（5）公司4K摄像系统24年顺利量产，在国内市场取得快速增长；（6）加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动，公司品牌影响力得以加强；（7）围绕重点科室布局的产品研发持续进行，从内窥镜核心产品扩展到手术器械以及周边设备。
    公司高瞻远瞩，提前中、美、泰三地布局产线，抗风险能力突出。为了应对美国对华关税政策，公司在几年前就开始了海外布局。公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建设，目前绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。另外公司已经开始就关税问题与美国客户进行协商、共同应对，随着关税情况进一步明朗，公司与客户会形成相应方案。我们认为公司产品是医疗产品，受关税影响较小，且海外客户对供应链体系管控非常严格，公司和客户间为强绑定关系，关税对公司实际经营影响可控。
    25年经营计划
    2025年公司将重点关注新镜种销售和自牌产品品牌建设工作。（1）持续推进全国市场和营销团队的建设，在重点专科全面开展品牌建设工作和全国营销活动，加强品牌影响力；（2）配套美国客户实现2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜的量产；（3）加强美国子公司和泰国子公司生产线建设，持续优化和完善国内外生产和供应链；（4）紧密协同美国客户开发新一代内窥镜系统，从腹腔镜产品延展到关节镜、鼻窦镜产品以及气腹机等配套设备；（5）围绕妇科和头颈外科等重点科室完善摄像系统、光源系统、内窥镜、手术器械等组合型产品方案；（6）进一步完善远程诊断和远程外科影像管理平台，结合内窥镜影像和自动显微扫描成像系统，引进AI技术，形成“外科诊疗+快速病理+远程交互”的影像管理方案；（7）开展外科手术显微镜和外科电子软镜研发，与内窥镜影像系统配合形成多镜联合影像方案；（8）围绕自动显微扫描开展从核心部件到整机产品的技术研究和产品开发；（9）配合重点客户丹纳赫集团的供应链重建需求，形成新的合作模式，获得更多的业务机会。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为5.62亿元、7.62亿元和9.67亿元，收入同比增速分别为27.0%、35.6%和26.9%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.82亿元、2.41亿元和3.09亿元，归母净利润同比增速分别为34.7%，32.1%和28.1%。2025-2027年PE分别为23.8倍、18.0倍和14.1倍，对应PEG分别为0.69、0.56和0.50。
    风险提示：
    带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

一季度业绩同比高增，深化推进“AI+车”战略

千里科技(601777)
    投资要点
    事件：公司披露2024年报和2025年一季报。
    25Q1业绩同比高增。2024年，公司实现营收70.35亿元，同比+4%；实现归母净利润0.40亿元，同比+65%；实现扣非归母净利润-0.68亿元。2025年一季度，公司实现营收18.07亿元，同比+28%；实现归母净利润0.20亿元，同比+30%；实现扣非归母净利润0.23亿元，同比+64%。
    2024年营收拆分来看：
    （1）乘用车业务收入42.17亿元，同比+13%；公司合计销售乘用车57777辆；其中，新能源车24525辆（内销24504辆，出口21辆），其他汽车33252辆（内销19103辆，出口14149辆）；
    （2）摩托车业务收入21.40亿元，同比+5.27%；
    （3）内燃机业务收入4.28亿元，同比+6.97%。
    2025年前四个月公司乘用车产销同比增幅超100%。根据公司披露的产销快报，2025年1-4月份，公司生产新能源车4511辆，同比+178%；销售新能源车12882辆，同比+108%；生产其他乘用车7110辆，销售7703辆。
    “AI+车”战略有序推进，全面布局智能驾驶系统、智能座舱。2025年2月，公司联合吉利、阶跃星辰宣布打造“AI+车”技术合作标杆；2025年3月，公司宣布与吉利、重庆迈驰、路特斯、重庆两江产业基金、重庆产业母基金、江河汇签署《车BU投资框架协议》，共同投资设立重庆千里智驾有限公司。合资公司的“千里浩瀚”产品将深度合作吉利，覆盖不同价位多款车型。此外，公司计划在2025年加速推进智能座舱业务，在3D全融合地图、AI语音、沉浸式娱乐体验、操作系统能力等方面实现技术创新。
    盈利预测与评级：
    我们持续看好公司科技赋能后的发展新篇章，我们预计2025-2027年公司有望实现营收92.38/123.55/154.78亿元，同比增长31.31%、33.75%、25.28%；分别实现归母净利润0.89、1.84、3.30亿元，同比增长123.54%、105.97%、79.34%。维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧风险。技术变革风险。多方合作和管理整合的风险。

高速线模组产能快速爬坡

华丰科技(688629)
    投资要点
    业绩拐点显现。随着人工智能、5G通信、新能源汽车等领域的快速发展，全球连接器市场整体呈现稳定增长态势，市场需求持续扩大，公司积极推进通讯、防务、新能源汽车、轨交等领域的产品开发，精准满足客户需求；2024年公司实现营业收入10.92亿元，同比增长20.83%；归母净利润为-0.18亿元，同比下降124.53%，主要系战略性支出短期影响利润表现、CPU业务孵化增加费用以及防务行业低成本化需求，产品毛利率受到影响；2025年第一季度实现营业收入4.06亿元，同比增加79.82%；归母净利润0.32亿元，同比增加207.17%。
    围绕“高速、系统”夯实产业布局。公司持续打造“系统”、“高速”两张名片，集中资源发力各优势细分产品。公司利用高速技术优势，在服务器业务领域进行拓展，服务器产品布局、客户拓展均取得了重要突破，与主要通讯客户在112G、224G高速率产品开始合作或进行项目交流，高速线模组一期六条产线已经达到满产状态，今年4月实施了二期扩产，目前处于产能快速爬坡释放阶段，预计二季度末达到相对稳定的交付状态。在防务领域，公司进一步扩大细分产品类别，向集成化、模块化、小型化、智能化发展，提前布局无人、低轨卫星、低空经济等行业。在新能源领域，公司围绕新能源汽车的智能化与生态建设，打造系列化的高压、高速连接器产品，提升产品竞争力，积极开拓车载高速、高压连接器市场。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入23.4/30.5/40.0亿元，归母净利润分别为2.5/3.5/4.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；产品升级迭代的风险；通讯业务发展不及预期的风险；主要客户相对集中的风险。

AEBS强标征求意见，二期试验场投产贡献增量

中汽股份(301215)
    投资要点
    事件：近日，工信部对强制性智能网联汽车标准《轻型汽车自动紧急制动系统技术要求及试验方法》（AEBS）公开征求意见，标志着AEBS将从推荐性标准升级为强制要求，中国市场汽车进入大规模前装AEBS的倒计时。
    一、AEBS强标要求加严，试验场需求扩容。
    相对于现行推荐性标准（GB/T39901—2021），新版强制性AEBS标准征求意见稿，不但适用范围有所扩大，即从M1类乘用车扩展至N1类载货汽车，还增加了对行人目标、自行车目标、踏板式两轮摩托车目标等弱势交通参与者的识别能力考核，并新增仿真测试项目，技术要求对标国际法规UN-R152全面加严。
    中汽股份建成的国内首个大型封闭式智能网联试验场已于2024年7月正式启动运营，试验场占地约4000亩，包含8条智能网联汽车专用测试道路，能够涵盖绝大多数智能驾驶辅助测试场景需求。伴随未来AEBS强标的发布及实施，将直接激活主机厂加速AEBS及更高级别的智能驾驶功能研发，公司营收端有望持续受益于整车及零部件客户快速增长的测试认证需求带来的业务增量。
    二、25Q1营收、利润双增，智能网联试验场产能爬坡展望积极公司25Q1实现营收0.88亿元，同比+29.9%，实现归母净利润与扣非归母净利润分别为0.29/0.25亿元，同比分别+23.9%/+32.7%。当期经营性活动产生的现金流量净额为0.16亿元，同比+41.1%，主要系二期智能网联试验场启用后，营业收入规模扩增，公司展业聚焦行业头部客户，应收回款情况较好。
    公司25Q1毛利率保持高位达61.5%，同比-4.6pct，营业成本提升主要原因为二期试验场在24年投产转固，折旧摊销成本在25年达到高点，全年预计约0.4-0.5亿元。25Q1费用率25.4%，同比-4.6pct其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/20.8%/2.9%/-0.2%，同比分别-0.04pct/-2.6pct/-2.4pct/+0.5pct。我们认为，随着更多智能网联汽车标准落地，二期试验场的产能爬坡将在未来3年内为公司营收端提供更加充沛的增长动能，收入提升带来的规模效应将持续体现。
    投资策略：
    预计公司2025-2027年营收为5.21/6.39/7.41亿元，归母净利润为2.05/2.63/3.25亿元，EPS分别为0.15/0.20/0.25元/股，当前股价对应PE为38.3/29.8/24.2倍。维持“增持”评级。
    风险提示：
    汽车智能化测试认证需求不及预期；行业竞争加剧，毛利率下滑风险；车企新车型研发强度不及预期。

军用机器人前景广阔，有望迎来业绩拐点

晶品特装(688084)
    事件
    近日，晶品特装发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入1.64亿元，同比减少27%，实现归母净利润-0.57亿元，同比减少287%
    点评
    1、2024年，公司实现营业收入1.64亿元，同比减少27%，实现归母净利润-0.57亿元，同比减少287%。受客户总体单位合同签订进度、技术状态等因素影响，部分已明确的需求因合同签订时间较晚，未能及时确认收入，导致公司国防军工销售收入同比下降45%至1亿元，进而影响公司整体业绩。民用销售收入实现0.62亿元，同比增加71%，公司民用领域拓展初见成效。
    2、深度融合人工智能，军用机器人应用前景广阔。2024年，公司军用机器人产品实现收入0.40亿元，同比减少52%，毛利率减少5.46个百分点至31.34%。针对智能化、无人化作战的迫切需求，公司深度融合人工智能等先进技术，研发智能作战机器人，该类装备将作为未来无人化作战的骨干力量，应用前景广阔。除此之外，公司前瞻未来技术和产业发展方向，依托“超人脑”技术发展战略，研究军用机器人模型构建、具身智能模型仿真训练平台以及多模态大模型端侧高效部署等所涉及的系列关键技术，为公司相关军用机器人产品开发提供技术支撑，并可为足式机器人等其他智能化产品研发赋能，助力行业发展。
    3、一季度收入同比高增、利润减亏，在手订单有望支撑全年业绩。2025Q1，公司实现营收2641万元，同比增加213%，归母净利润-358万元，减亏571万元。截至一季度末，公司在手订单及备产通知约3.30亿元（含税），现金流充足，有望较好支撑全年业绩。
    4、看好军贸业务拓展发力。2024年6月公司与保利科技签署了战略合作协议，双方将在智能化装备外贸领域展开合作，为公司拓展外贸市场提供了强力支撑。
    5、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.62、1.06、1.71亿元，同比增长209%、71%、60%，对应当前股价PE分别为90、53、33倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    1、军品恢复不及预期；2、军贸拓展不及预期；3、研发进展不及预期。

业绩符合预期，核电订单同比高增

江苏神通(002438)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报。
    业绩符合预期，稳健增长。2024年，公司实现营收21.43亿元，同比+0.48%；实现归母净利润2.95亿元，同比+9.68%；实现扣非归母净利润2.76亿元，同比+13.05%。2025年一季度，公司实现营收5.77亿元，同比+1.21%；实现归母净利润0.90亿元，同比+6.94%；实现扣非归母净利润0.90亿元，同比+11.97%。
    2024年营收结构拆分来看：核电行业收入7.43亿元，同比+7.06%，毛利率36.75%，同比-3.09pcts；能源装备行业收入4.03亿元，同比-38.18%，毛利率16.97%，同比+5.60pcts；冶金行业收入4.12亿元，同比+13.38%，毛利率29.12%，同比-2.27pcts；节能服务行业收入4.25亿元，同比+63.06%，毛利率35.86%，同比+0.45pcts。
    毛利率小幅提升，费用率控制得当。2024年，公司综合毛利率33.53%，同比+1.84pcts；公司销售/管理/研发/财务费用率分别5.26%/6.14%/4.71%/1.24%，合计17.35%，同比+0.88pcts。
    2024年公司核电业务订单高增长。2024年，公司取得新增订单25.21亿元，其中：神通核能11.02亿元，同比高增37%；冶金事业部4.09亿元、能源装备事业部1.93亿元、无锡法兰7.01亿元、瑞帆节能1.16亿元。
    2024年现金分红金额创历年新高。2024年，公司计划现金分红约8882万元，占归母净利润的30.12%，年度现金分红总额再次创历史新高，也进一步彰显了公司重视股东回报的决心。
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望分别实现营收23.70、26.95、30.91亿元，同比分别+10.56%、13.71%、14.73%；分别实现归母净利润3.58、4.30、4.90亿元，分别同比+21.41%、20.10%、13.89%；对应PE分别为15.65、13.03、11.44倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；新产能建设投放进度不及预期风险；下游需求不及预期风险。

迎来业绩拐点，军民双轮驱动业绩增长

光电股份(600184)
    事件
    近日，光电股份发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入12.97亿元，同比减少41%，实现归母净利润-2.06亿元，同比减少398%。
    点评
    1、防务类产品收入下降是2024年亏损的主要原因，新华光营收利润双增长。受下游客户计划推后影响，精确制导类产品部分合同和订货需求推后履行，未能形成收入，导致防务产品收入大幅下降67%至5.26亿元，毛利率下降12.56个百分点至4.06%。光电材料与器件业务收入达7.42亿元，同比增长29%，毛利率下降2.75个百分点至12.29%，子公司新华光实现净利润909万元，同比增长47%。
    2、产品线不断拓展，开辟四足/人形机器人等平台应用。公司2024年开展了四足无人平台双光模块研制，研制的双目相机搭载于多型装备中，并在2024年度的珠海航展随总体亮相；开展了人形机器人头部模组研制工作，产品装备于某型机器人系列平台，于2024年完成首批交付，正在进行新一轮研制。目前该类项目还在研发布局阶段，后续有望产业化，成为公司新的业绩增长点。
    3、公司2025年经营计划为实现营业收入25亿元，其中防务业务16.85亿元，光电材料与元器件8.15亿元，预计2025年将实现扭亏为盈。2025Q1，公司实现营收3.06亿元，同比增长33%，实现归母净利润0.01亿元，同比增长110%，业绩拐点已现。
    4、拟定增不超过10.2亿，投向高性能光学材料及先进元件项目、精确制导产品数字化研发制造能力建设项目以及补流。其中，高性能光学材料及先进元件项目旨在高性能光学材料和先进元件生产线改造和扩能建设，拟通过改扩建生产线形成年产高性能光学玻璃材料1560吨、非球面精密模压件3600万件、红外镜头400万只的生产能力，相关产品将应用于智能驾驶等领域。随着“智驾平权”时代到来，智能驾驶相关镜片产品空间广阔。4月15日，公司关于向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所审核通过。
    5、2025年2月6日，兵器工业集团与兵器装备集团举行工作会谈，双方一致认为，兵器两集团同根同源，面向未来，要相互欣赏、相互成就、相互拥抱，围绕一个共同使命，建立一个工作计划，形成一套工作机制，组建一个工作团队，开启战略合作新局面。我们认为，随着两集团合作的深入，光电股份作为上市平台可承接的资产将更加丰富。
    6、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.74、1.53、2.52亿元，同比增长136%、106%、65%，对应当前股价PE分别为100、49、29倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    1、军品恢复不及预期；2、民品竞争压力大导致盈利能力下降；3、未来资本运作具有不确定性。

业绩符合预期，半导体设备技术突破空间广阔

快克智能(603203)
    投资要点
    事件：公司披露2024年报和2025年一季报。
    业绩稳健增长，符合预期。2024年，公司实现营收9.45亿元，同比+19%；实现归母净利润2.12亿元，同比+11%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比+17%。2025年一季度，公司实现营收2.50亿元，同比+11%；实现归母净利润0.66亿元，同比+11%；实现扣非归母净利润0.59亿元，同比+19%。
    2024年各业务分版块来看：
    精密焊接设备受益于消费电子结构性复苏。公司精密焊接装联设备营收6.98亿元，同比+32%，毛利率50.84%，同比-1.22pcts；公司激光热压、锡丝、锡环、锡球焊等工艺设备精准把握消费电子结构升级机遇，已在A客户、小米、华勤技术等头部企业应用落地。
    AOI设备和大客户深度协同。机器视觉制程设备营收1.37亿元，同比+37%，毛利率49.75%，同比-3.37pcts；公司AOI多维全检设备突破传统检测局限，成为大客户首批全检设备供应商。
    智能制造装备深化和博世合作，智能驾驶加速带来激光雷达场景需求放量。智能制造成套设备营收0.83亿元，同比-41%，毛利率30.97%，同比+3.04pcts；与博世集团合作深度升级，完成苏州博世及常州武进工厂的多项目交付，涵盖电控模块焊接与智能座舱组装产线；在激光雷达领域，为禾赛科技、速腾聚创等提供了激光雷达精密焊接及检测自动化解决方案。
    碳化硅和封装设备技术突破，有望成为公司未来重要增长点。固晶键合封装设备营收0.26亿元，同比+9%，毛利率40.90%，同比+7.05pcts。公司自主研发的银烧结系列设备加速技术迭代，已与英飞凌、博世等国际大厂及比亚迪半导体、汇川技术、时代电气等本土龙头开展业务合作；高速高精固晶机QTC1000形成批量订单。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入10.61/12.98/14.96亿元，同比增长12.31%/22.29%/15.27%；预计归母净利润2.59/3.12/3.64亿元，同比增长22.10%/20.22%/16.92%；对应PE分别为23.10、19.21、16.43倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；大客户合作进展不及预期；行业竞争加剧风险；公司新产品开拓不及预期；全球政策变化风险。

平台型布局加速推进

北方华创(002371)
    投资要点
    成熟产品市占稳步提升，新产品关键技术持续突破。2024年公司持续深化半导体基础产品领域布局，核心业务保持高速增长，2024年公司实现营收298.38亿元，同比+35.14%；归母净利润56.21亿元，同比+44.17%；扣非归母净利润55.70亿元，同比+55.53%。在集成电路装备领域，双大马士革CCP刻蚀机、HDPCVD设备等多款高端装备实现客户端量产，工艺覆盖度及市场占有率进一步提升，产品矩阵完整性显著增强，2024年公司刻蚀/薄膜沉积/热处理/湿法设备收入各超80/100/20/10亿元。2025Q1公司实现营收82.06亿元，同比+37.90%，主要系公司集成电路装备领域CCP设备、ALD设备、高端单片清洗机等多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度显著增长，同时多款成熟产品市场占有率稳步提升。凭借优良的产品、技术和服务优势，公司市场份额持续扩大，营业收入同比提升。2025Q1公司实现归母净利润15.81亿元，同比+38.80%；扣非归母净利润15.70亿元，同比+44.75%，主要系公司营收规模持续扩大，规模效应显现，成本费用率稳定下降。
    发布离子注入设备及电镀ECP设备，强化平台型布局。2025年3月，公司正式宣布进军离子注入设备市场，已发布的离子注入设备包括：1）12英寸浸没式离子注入设备：主要用于硅晶圆器件的高剂量、低能量的离子注入掺杂工艺，面向存储和逻辑领域的互补金属氧化物半导体器件的掺杂(CMOS Device Doping)、加氢钝化（H-Passivation）、超浅结掺杂（Ultra Shallow JunctionDoping）、SOI（Silicon-on-Insulator）等工艺应用需求，成为行业客户首选设备。2）12英寸离子注入设备：主要用于12英寸逻辑、存储芯片B、P、As等元素的注入。该设备可精准控制注入角度，注入剂量，从而独立控制掺杂浓度和节深，调控晶体管电性能。2023年离子注入设备在集成电路设备资本支出中的占比为3.4%，进一步拓展公司可服务市场空间。同时，公司于2025年3月正式发布12英寸电镀设备（ECP），该设备通过电解原理在晶圆表面沉积金属互连层，是集成电路和先进封装（如TSV、Fan-Out）的核心装备。该设备通过实时优化电场、流场、药液浓度及电镀参数，减少缺陷，提高芯片良率和可靠性，实现高深宽比TSV填充。在薄膜沉积设备领域，公司已形成了物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）、原子层沉积（ALD）、外延（EPI）和电镀（ECP）设备的全系列布局。
    推进收购芯源微17.90%股权，发挥平台型协同效应。2025年3月10日，公司公告与芯源微第二大股东沈阳先进制造技术产业有限公司签署股份转让协议，拟受让其持有的芯源微9.49%股份，合计1906.49万股，受让价格为88.48元/股，交易金额16.87亿元。2025年3月31日，公司公告以现金为对价，协议受让中科天盛持有的芯源微8.41%股份，合计1689.98万股，受让价格为85.71元/股，交易金额14.48亿元。如两次协议受让均过户完成，则公司对芯源微的持股比例将达到17.90%，公司将成为芯源微第一大股东。公司计划通过前述协议受让和改组芯源微董事会实现对芯源微的控制。在半导体装备业务板块，公司的主要产品包括刻蚀、薄膜沉积、炉管、清洗、快速退火和晶体生长等核心工艺装备，芯源微的主要产品包括涂胶显影设备等核心工艺装备。一方面，双方可以通过合作，推动不同设备的工艺整合，协同为客户提供更完整、高效的集成电路装备解决方案；另一方面，双方可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同，共同提升企业竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入388/487/587亿元，分别实现归母净利润74/97/122亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为32倍、24倍、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    人力资源风险，供应链风险，技术更新风险，市场需求波动风险，地缘政治风险。

炬芯科技：炬力前行，用芯聆听

炬芯科技(688049)
    专业无线音频IC，瞄准全球高端消费音频和专业音频。公司的主要产品为蓝牙音频SoC芯片系列、便携式音视频SoC芯片系列、智能语音交互SoC芯片系列等，广泛应用于蓝牙音箱、蓝牙耳机、蓝牙语音遥控器、蓝牙收发一体器、智能教育、智能办公、智能家居等领域，其中智能音频SoC芯片产品占据全球市场重要地位，已成为和音频相关的低功耗无线物联网领域的主流供应商，并已逐步实现相关芯片领域的国产替代。
    服务国际国内品牌。公司主要服务于国内外一二线终端品牌，包括哈曼、SONY、Bose、安克创新、LG、维尔晶、荣耀、小米、罗技、雷蛇、漫步者等众多终端品牌，通过提供差异化搭配的系列芯片组合，可满足市场上终端品牌的差异化需求，得到了业界主流终端品牌和ODM/OEM代工厂的普遍认可，持续加大主流终端品牌的渗透率。
    不断深化2.4G私有通信协议的产品研发及升级。在2.4G频段之上，除了蓝牙等标准协议的持续更新发展，高度定制化、低延迟、低成本的2.4G私有通信协议高速发展，广泛应用于智能办公、智能家居、消费电子、工业控制等领域。公司不断深化对2.4G私有通信协议产品的研发与升级，最新一代产品支持高达16dBm的发射功率和全新一代无线跳频的通信技术，同时无线传输带宽较第二代提升一倍，达到4Mbps，传输距离最远可达450米，展现出强大的无线连接技术和抗干扰能力，并可灵活支持一发多收、四发四收、多发一收等多种连接组网模式，实现端到端超低延迟下高音质的音频传输。未来，公司将持续探索无线通信技术领域，在低延迟高音质技术领域继续保持领先地位。
    端侧AI助力音频新未来。受益于AI大模型的赋能，新一轮设备升级换代的浪潮即将席卷而来。其中，音频在AI大模型的支撑下有着丰富的应用场景，包括语音识别、噪音抑制、语音翻译、AI啸叫抑制、人声增强、人声分离、声纹识别、语义检测和识别等。公司的端侧AI处理器芯片是音频和AI的重要结合点，给下游客户提供智能物联网AIoT端侧低功耗算力的芯片平台，满足低功耗端侧设备的AI应用需求。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入8.8/11.5/14.9亿元，实现归母净利润分别为1.6/2.3/3.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险；研发未达预期风险；核心技术人才流失风险；原材料供应及委外加工风险；客户集中风险；存货跌价和周转率下降风险；宏观环境风险。

盈利能力持续增强，平台化发展稳步推进

华海清科(688120)
    l投资要点
    CMP市场占有率和销售规模持续提高，盈利能力持续增强。公司的产品及服务凭借先进的产品性能、卓越的产品质量和优秀的售后服务在逻辑芯片、存储芯片、先进封装、大硅片、MEMS、MicroLED、第三代半导体等领域取得了良好的市场口碑，市场占有率不断突破。2024年公司实现营收34.06亿元，同比+35.82%，其中CMP/减薄装备销售收入为29.87亿元，同比+31.16%，晶圆再生、关键耗材与维保服务、CDS和SDS等其他业务收入为4.19亿元，同比+81.92%；2024年公司实现归母净利润10.23亿元，同比+41.40%；实现扣非归母净利润8.56亿元，同比+40.79%。2025Q1公司实现营收9.12亿元，同比+34.14%；实现归母净利润2.33亿元，同比+15.47%；实现扣非归母净利润2.12亿元，同比+23.54%，主要系CMP产品市场占有率和销售规模持续提高，新产品研发和销售进展顺利，减薄装备、清洗装备、晶圆再生、CDS和SDS等初显市场成效，提升了公司营收和盈利规模。
    积极把握先进封装、化合物半导体等发展机遇，减薄装备、划切装备持续推进。近年来集成电路向高集成化、高密度化和高性能化方向持续突破，Chiplet架构逐步成为摩尔定律趋缓下的半导体工艺发展方向之一，尤其随着人工智能的蓬勃发展，算力芯片需求急剧攀升。当前算力芯片中硅中介层、HBM等先进封装技术扮演着关键角色，在高频、大功率等应用场景的驱动下，以SiC、GaN等为代表的化合物半导体的市场也将迎来前所未有的发展空间。随着先进封装和化合物半导体市场前景的明朗，预计减薄装备和划切装备的需求也会逐步拉升。国外晶圆超精密减薄和划切加工起步较早，以日本DISCO公司为代表的海外减薄和划切装备供应商具备先进技术，基本垄断全球市场；国内厂商在晶圆减薄和划切装备与工艺开发方面起步较晚，整体技术积累与国外有一定差距。公司于2020年独立承担减薄相关的国家级重大专项课题，2022年实现关键突破，在技术层面已经可以对标国际友商的高端机型，同时减薄抛光一体机和针对封装领域的减薄机型均已取得重大进展。2024年公司12英寸超精密晶圆减薄机Versatile-GP300完成首台验证并实现批量销售，核心指标达到了国内领先和国际先进水平，12英寸晶圆减薄贴膜一体机Versatile-GM300和12英寸晶圆划切装备Versatile-DT300已发往客户端进行验证。
    完成芯嵛公司控股权收购，实现离子注入核心技术吸收转化，推进“装备+服务”平台化发展战略。为积极落实“装备+服务”的平台化发展战略，丰富公司产品品类，实现对离子注入核心技术的吸收和转化，跨越式地完成新产品和新业务板块布局，公司完成对芯嵛公司的控股权收购。公司子公司芯嵛公司核心技术团队专注于离子注入行业30多年，具有丰富的离子注入行业经验，在长期研发过程中不断积累了产品设计及工艺性能的核心参数，并对设备核心模块离子束流系统的传输路径进行了升级改进，使得芯嵛公司目前的产品较同类竞品的晶圆颗粒污染控制效果、晶圆的装载效率具备优势，且设备零部件的国产化率更高。目前芯嵛公司实现商业化的主要产品为低能大束流离子注入装备，已实现多台验收，并积极推进更多品类离子注入装备的开发验证。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入47.32/59.18/74.04亿元，分别实现归母净利润13.79/17.51/22.56亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为27倍、22倍、17倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术创新风险，核心技术人员流失或不足的风险，核心技术失密风险，客户相对集中的风险，新产品和新服务的市场开拓不及预期的风险，应收账款回收的风险，下游半导体厂商资本性支出及终端消费市场需求波动风险，宏观环境风险，政府补助与税收优惠政策变动的风险，知识产权争议风险，募集资金投资项目风险，产业政策变化的风险。

国际客流保持增长，业绩继续恢复

上海机场(600009)
    l上海机场披露2024年年报及2025年一季报
    上海机场披露2024年年报及2025年一季报。2024年公司营业收入123.7亿元，同比增长12.0%，实现归母净利润19.3亿元，同比增长107.1%，2024年第四季度公司营业收入31.8亿元，同比增长1.7%，实现归母净利润7.32亿元，同比增长67.5%。2025年一季度公司营业收入31.7亿元，同比增长4.7%，实现归母净利润5.19亿元，同比增长34.5%。
    l客流保持增长，航空及非航收入持续修复
    2024年民航客流保持回升态势，上海浦东、虹桥两机场航班起降架次、旅客吞吐量及货邮吞吐量同比延续升势，其中浦东机场旅客吞吐量7679万人次，同比增长41.0%，虹桥机场4794万人次，同比增长12.8%，其中虹浦两场国际及地区旅客吞吐量合计3501.6万人次，同比增长89.0%，拉动航空性收入显著增长，2024年为55.6亿元，同比增长27.1%。非航收入方面，因商业转让权收入减少及免税租金收入下降影响，公司商业餐饮收入20.55亿元，同比下降15.5%，物流业务因货站吞吐量增加，同比增长13.3%至16.8亿元，其他非航收入30.7亿元，同比增长中11.5%。
    l成本费用基本稳定，处置收益进一步推高业绩表现
    机场日常经营成本基本稳定，2024年公司营业成本96.56亿元，同比增长4.7%。费用方面，公司2024年费用率略有提升，其中管理、研发、财务费用率分别为5.95%、0.10%、3.77%，同比分别上升0.84pct、上升0.01pct、下降0.06pct。此外，公司四季度确认房屋征收补偿处置收益，全年处置收益6.55亿元，同比增长6.58亿元，进一步推高业绩表现。
    l一季度业务量保持增长势头，业绩同比明显改善
    2025年一季度民航客运量保持增长，公司旗下虹浦两场业务量进一步提升，拉动单季度业绩同比明显改善。
    l投资建议
    民航客货运需求不断增长，枢纽机场业务量上行的趋势不改，预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.4亿元、29.4亿元、33.6亿元，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，机场吞吐量不及预期，商业恢复不及预期，大额资本开支

2024年业绩符合预期，客户结构优化突破

国轩高科(002074)
    l投资要点
    事件：国轩高科披露2024年年报和2025年一季报。
    2024年业绩符合预期，扣非归母净利连续第二年盈利。2024年，公司实现营收353.92亿元，同比+11.98%；实现归母净利12.07亿元，同比+28.56%；实现扣非归母净利2.63亿元，同比+125.86%。
    动力、储能电池毛利率双双提升，海外营收突破百亿。2024年，公司电池产品出货约63Gwh。动力电池营收256.48亿元，占总营收72%，毛利率15.14%，同比提升1.33pcts；储能电池营收78.32亿元，占总营收22%，毛利率21.75%，同比提升4.64pcts。2024年，公司海外地区营收110亿元，同比增长超70%，海外销售额首次突破百亿大关，占总营收31%。
    公司电池装机市占率稳中有进。根据SNEResearch数据，2024年全球磷酸铁锂装机量公司排名第三，市占率6.18%，公司全球动力锂电池装机量同比增长73.8%，市占率3.2%，排名第八。根据中国汽车动力电池产业联盟统计数据，2024年公司中国地区动力锂电池装机量同比增长48%，市占率4.59%，排名第四，较2023年度上升一位。
    25Q1业绩符合预期，同比延续高增长。2025Q1，公司实现营收90.55亿元，同比+20.61%；实现归母净利1.01亿元，同比+45.55%；实现扣非归母净利0.15亿元，同比+37.59%。2025Q1，公司出货约18Gwh。
    动力领域不断突破A级以上车型客户，储能领域持续发力。公司成功获得奇瑞星纪元、吉利银河、零跑等高端车型定点并陆续量产，推动A级以上车型供货占比显著提升；亚太市场稳步提升，在巩固Vinfast及TATA的同时，获得新的战略客户定点；欧非市场加速布局，完成了多家头部车企定点，众多重要项目，进入关键商务期。储能领域持续发力，完成二十余座电站交付，并与大唐唐山新能源、河北林海科技集团签约。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入466.21/536.73/636.90亿元，同比增长31.73%/15.13%/18.66%；预计归母净利润17.46/23.31/29.07亿元，同比增长44.67%/33.46%/24.77%；对应PE分别为21.69/16.25/13.02倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；国内外政策变化风险；新产品导入进度不及预期风险。

跨线车持续助力增长，2024年业绩稳定上行

京沪高铁(601816)
    l京沪高铁披露2024年年报及2025年一季报
    京沪高铁披露2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入421.6亿元，同比增长3.6%，实现归母净利润127.7亿元，同比增长10.6%，第四季度营业收入98.0亿元，同比基本持平，归母净利润27.5亿元，同比增长4.6%。2025年一季度公司实现营业收入102.2亿元，同比增长1.2%，归母净利润29.6亿元，同比基本持平。
    l本线车略有下滑，跨线车平稳上行助力营收增长
    受公商务出行偏弱影响，2024年京沪高铁本线车运送旅客5201.6万人次，同比下降2.3%，单位旅客收入同比提高约0.8%，客运业务收入158.3亿元，同比下降1.6%。随着全国铁路网络进一步完善，公司作为我国东部客运网络大动脉的地位愈发稳固，叠加因私出行持续增长，公司跨线车业务保持平稳上升势头，2024年京沪高铁跨线车业务量同比增长11.4%，京福安徽公司管辖线路跨线车业务量同比增长5.7%，拉动公司路网服务业务收入达到259.5亿元，同比增长7.1%。
    l成本基本稳定，费用继续下行，24年业绩基本符合预期
    2024年京沪高铁核心成本中折旧成本略有下降，能源成本同比基本持平，其余成本基本与业务量增长同步，整体成本221.8亿元，同比小幅增长0.6%。费用端继续下行，其中管理费用率同比略升0.03pct至2.00%，研发费用率基本稳定，财务费用率因公司持续盈利偿还债务及利率下行影响同比进一步减少1.57pct至4.24%。整体来看，公司2024年业绩基本符合预期。
    l2025年一季度经营平稳，京福安徽公司实现盈利
    2025年一季度公司经营表现平稳，营业收入及利润均小幅增长，值得一提的是，公司少数股东损益转正，或意味着京福安徽公司已经实现一季度盈利，经营表现持续向好。
    l投资建议
    我们认为未来因私出行有望持续保持稳定增长，拉动公司路网服务业务表现，同时因公出行亦有望逐步恢复，改善京沪本线车运营状况。预计2025-2027年公司营业收入分别为439.2亿元、458.6亿元、479.0亿元，归母净利润分别为136.5亿元、146.7亿元、159.0亿元，同比分别增长6.9%、7.5%、8.4%，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，业务量增长不及预期，安全事故。

经营韧性凸显，看好长期成长

万华化学(600309)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年实现营业收入1820.69亿元，同比增加3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比减少22.49%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比减少18.74%，25Q1实现营收430.68亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；归母净利润为30.82亿元，同比-25.87%,环比+58.89%；实现扣非归母净利润30.40亿元，同比-26.33%，环比+25.07%
    2024年各产品线量上有增，计提和非经常损益影响业绩。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，2024年全年聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收758.44/725.18/282.73亿元，同比+12.55%/+4.60%/+18.61%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现销量564/547/203万吨，同比+15.34/+15.89/+27.67%，体现公司较高的竞争优势。2024年公司面临全球化工市场需求不足，竞争持续加剧，经营效应面临压力。公司利润下滑主要系公司计提信用减值损失和资产减值损失合计9.4亿元，固定资产处置损失和在建工程处置损失合计8.9亿元，另外海外子BC公司面对欧洲经济持续低迷形势，TDI等产品价格下降、能源成本、期间费用同比增加的影响，净利润亏损9.4亿元。
    25年Q1销量增加，产品价格影响盈利。25Q1聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料实现营收184.27/163.20/73.70亿元，同比+5.29%/-11.85%/+20.73%。聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料销量分别为145/133/54万吨，同比+10.69%/-0.75%/+22.73%。25年Q1产品销量稳步提升，产品价格有所下降，据Wind，截至2025年4月27日，聚合MDI价格为15233.33元/吨，较Q1季度均价下滑15.9%，使得盈利能力有所下降。
    聚氨酯产能持续扩张，新材料产业化逐步落地。25Q1公司MDI产能持续投产，稳固全球头部地位，万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年,预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年，公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商。新材料方面，2024年公司自主研发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等技术均完成产业化落地，装置开车成功。
    盈利预测和投资建议：我们看好公司全球化布局巩固聚氨酯全球龙头地位，短期经济周期波动不影响长期发展，后续新材料项目持续投产落地，高附加值产品有望进一步提升盈利能力，预计公司2025~2027年归母净利润为146.10/179.12/190.38亿元折合EPS分别为4.65，5.70，6.06元，目前股价对应PE估值分别为11.7/9.54/8.98倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

伟业长兴，测名辨物

伟测科技(688372)
    投资要点
    内资独立第三方测试领军企业， 持续发力高端芯片测试领域。 公司自2016年成立之初， 明确独立第三方集成电路测试服务的商业模式， 先后开拓了晶圆测试、 芯片成品测试等业务， 持续聚焦高算力芯片、 先进架构及先进封装芯片、 高可靠性芯片的测试服务领域， 受益于市场复苏对测试需求增加和部分新客户进入量产， 公司产能利用率不断提高， 高端产品测试业务占比明显提升， 2024年营收创出历史新高， 实现营收10.77亿元， 归母净利润1.28亿元。 同时， 公司向不特定对象发行可转换公司债券的募集资金总额11.75亿元（含本数） ， 扣除发行费用后的募集资金拟用于无锡项目和南京项目， 扩充晶圆测试和芯片成品测试产能， 集中于高端芯片测试产能扩充， 预计项目投产后90%左右的收入来自高端芯片测试；同时配置了较大比例的三温测试设备和老化测试设备， 便于更好地服务工业级、 车规级客户的高可靠性芯片测试需求。
    芯片的高端化和封装制程的先进化提升测试费用占比， 2030E中国大陆千亿人民币芯片测试服务市场空间。 根据台湾地区工研院的统计， 集成电路测试成本约占设计营收的6%-8%， 假设取中值7%， 结合中国半导体行业协会关于我国芯片设计业务的营收数据测算， 2023年我国集成电路测试市场规模为383亿元， 同比增长6%。 另据Gartner咨询和法国里昂证券预测， 预计2025年全球测试服务市场将达到1094亿元， 其中， 中国测试服务市场将达到550亿元， 占比50.3%；预计2030年全球测试服务市场将达到1379亿元， 其中， 中国测试服务市场将达到985亿元， 占比71.4%。
    台资龙头京元电子的成长充分验证第三方测试服务模式符合行业分工趋势， 大陆市场空间巨大， 内资企业具备发展空间和赶超机会。 随着集成电路产业的发展， 在“封测一体化” 的商业模式上， 诞生了“独立第三方测试服务” 的新模式，“独立第三方测试服务” 模式诞生于集成电路产业高度发达的中国台湾地区， 并经过30年的发展和验证， 证明了该模式符合行业的发展趋势。 相比封测一体模式， 独立第三方测试服务模式具有1） 在技术专业性和效率上的优势更明显； 2）测试结果中立客观， 更受信赖的优势。 全球最大的三家独立第三方测试企业京元电子、 欣铨、 矽格均为台资企业， 三家巨头较早地在中国大陆设立子公司并开拓业务。 但是， 除了京元电子的子公司京隆科技依靠中国台湾地区母公司的大力支持，发展较为顺利外， 其他两大巨头在中国大陆的子公司经营较为保守， 扩张缓慢， 从而为内资厂商创造了追赶的机会
    盈 利 预 测 ： 我 们 预 计 公 司 2025-2027 年 分 别 实 现 营 收 14.06/18.33/23.09 亿 元 ， 实 现 净 利 润1.95/3.11/4.49亿元， 当前股价对应对应2025-2027年PE分别为45/28/20倍， 维持“买入” 评级。
    风险提示： 下游需求不及预期；研发进展不及预期；扩产进度不及预期；客户订单不及预期；市场竞争加剧

海外市场订单显著改善，公司名称变更有利于提高品牌知名度

怡和嘉业(301367)
    l业绩简评
    公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入8.43亿元，同比减少24.85%；实现归属于母公司所有者的净利润1.55亿元，同比减少47.74%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.92亿元，同比减少61.79%。
    2025年一季度公司实现营业收入2.65亿元，同比增长38.11%；实现归属于母公司所有者的净利润0.72亿元，同比增长44.11%；2025年一季度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.60亿元，同比增长43.18%。
    l公司亮点分析
    2025年一季度公司境内外收入增速明显增长。根据公司投资者关系活动记录表，2025年第一季度境内业务收入0.96亿元，环比增长48.79%，同比增长43.03%；境内毛利率51.51%，同比提升7.10%、环比提升15.87%。2025年第一季度境外业务收入1.70亿元，同比增长35.48%，主要来自于美国呼吸机市场库存出清，基本恢复稳态；境外毛利率48.47%，其中美国市场毛利率环比提升4.56%。我们认为公司国内外经营稳定向好。
    2025年一季度公司净利率同比增长1.17pct。公司2025年一季度毛利率49.57%，同比下降2.18pct，环比增长8.35pct。2025年一季度净利率27.49%，同比增长1.17pct，环比增长14.63pct。
    公司名称由“怡和嘉业”更名为“瑞迈特”。公司已启动变更公司名称及证券简称事项，将公司名称由北京怡和嘉业医疗科技股份有限公司变更为北京瑞迈特医疗科技股份有限公司，证券简称由怡和嘉业变更为瑞迈特。我们认为瑞迈特品牌在国内患者群体中已经积累了较高的知名度，变更证券简称后，将实现公司证券简称与产品品牌的一致，减少消费者及投资者的认知混淆，在资本市场品牌加持下，将进一步提升公司品牌渗透率和影响力。
    公司正关注脑机技术与现有产品的结合潜力。公司呼吸机、睡眠仪等设备的使用场景与脑机接口技术具有适配性，有望成为功能提升的重要方向，公司将持续重视相关技术研发。公司与浙江强脑科技有限公司进行了交流和沟通，强脑科技是全球非侵入式脑机接口中的领先企业，在脑电信号采集与信号解析上具有核心竞争力。我们认为非侵入式脑机接口技术与公司呼吸机、睡眠仪在场景上具有适配性，是很好的功能提升方向，未来脑机接口技术对公司产品的功能提升值得期待。
    l盈利预测
    目前公司美国市场销售恢复正常，25年美国市场业务有望快速增长，同时后续新产品也有望贡献销量。基于公司经营情况的改善，我们预计公司2025-2027年收入端分别为10.82亿元、12.93亿元和15.44亿元，收入同比增速分别为28.3%、19.5%和19.4%，归母净利润预计2025年-2027年分别为2.79亿元、3.42亿元和4.24亿元，归母净利润同比增速分别为79.4%，22.7%和24.0%。公司2025-2027年对应PE分别为25.7倍、20.9倍和16.9倍，对应PEG分别为0.32、0.92和0.70。我们看好公司未来在呼吸机领域的发展前景，给予“买入评级”。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险、海外销售的政策风险。

盈利能力显著改善

甬矽电子(688362)
    事件
    4月23日，公司披露2024年年度报告及2025年第一季度报告。
    2024年，公司实现营收36.09亿元，同比+50.96%；实现归母净利润6,632.75万元，同比增长15,971.54万元；扣非归母净利润为-2,531.26万元，同比增长13,659.71万元。
    2025Q1，公司实现营收9.45亿元，同比+30.12%；实现归母净利润2,460.23万元，同比增长6,005.27万元。
    投资要点
    规模效应逐渐体现，盈利能力显著改善。得益于海外大客户突破及原有核心客户群高速成长，2024年，公司实现营收36.09亿元，同比+50.96%，实现归母净利润6,632.75万元，较上年同期增长15,971.54万元，实现扭亏为盈。2024年，公司共有19家客户销售额超过5,000万元，其中14家客户销售额超过1亿元，客户结构进一步优化；海外大客户取得较大突破，前五大客户中新增两家中国台湾地区的行业龙头设计公司。随着营收规模的增长，规模效应逐渐体现，整体毛利率回升，期间费用率下降明显，盈利能力显著改善，实现扭亏为盈。2024年，公司整体毛利率达到17.33%，较去年同比增长3.42个百分点；期间费用率方面，管理费用率由2023年的9.96%下降至7.38%，财务费用率由6.72%下降至5.53%，盈利能力得到显著改善。2025Q1，随着全球终端消费市场出现回暖，集成电路行业景气度明显回升、AI应用场景不断涌现，得益于海外大客户突破及原有核心客户群高速成长，公司2025Q1实现营收9.45亿元，同比+30.12%。归母净利润方面，规模化效应致使期间费用率同比下降，降本增效初见成效，2025Q1相比去年同期扭亏转盈，归母净利润较去年同期增加6,005.27万元。
    聚焦中高端先进封测，有效客户群高速成长。公司坚持自身中高端先进封装业务定位，积极推动二期项目建设，扩大公司产能规模，提升对现有客户的服务能力；同时，公司积极布局先进封装和汽车电子领域，积极布局包括Bumping、CP、晶圆级封装、FCBGA、汽车电子等新的产品线。公司重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力不断提升，有效客户群持续扩大，量产规模稳步爬升，贡献了新的营收增长点。2024年，公司晶圆级封测产品贡献营收1.06亿元，同比+603.85%，预计2025年将持续保持增长。客户群及应用领域方面，公司在汽车电子领域的产品在车载CIS、智能座舱、车载MCU、激光雷达等多个领域通过了终端车厂及Tier1厂商的认证；在射频通信领域，公司应用于5G射频领域的Pamid模组产品实现量产并通过终端客户认证，已经批量出货；AIoT领域，公司与原有核心AIoT客户群保持紧密合作，持续增加新品导入，部分核心客户份额进一步提升；同时，公司海外客户布局成效明显，在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体。公司将通过市场端和产品端的不断优化，提升自身核心竞争力和盈利能力，争取进一步维持营收增长态势。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45.52/56.91/68.60亿元，分别实现归母净利润2.02/3.55/4.61亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为57倍、33倍、25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    业绩下滑或亏损的风险，产品未能及时升级迭代及研发失败的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险，存货跌价风险，毛利率波动风险，市场竞争风险，行业波动及需求变化风险，全球经济波动的风险，产业政策变化风险。

业务稳中有进，首创医药行业“股权+资产双上市”平台

九州通(600998)
    利润剔除特定因素实现较快增长，现金流改善明显
    公司发布2024年年报：2024年营业收入1518.1亿元（+1.11%），归母净利润25.07亿元（+15.33%），归母净利润增长主要原因是2024年公司完成Pre-REITs首期发行，增加公司净利润5.76亿元，扣非净利润18.14亿元（-7.47%）。剔除季节性疾病等特定因素影响后，公司2024年销售收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%（含Pre-REITs首期发行的影响），扣非净利润同比增长14.89%。2024年公司经营现金流净额30.83亿元（-35.07%），经营现金流净额为正主要是年底公司加大应收账款的清收力度，经营性现金流入大幅增加，同比下降主要是公司加大与核心供应商的战略合作，增加付款所致。
    公司发布2025年一季报：2025Q1营业收入420.16亿元（+3.82%），归母净利润9.7亿元（+80.38%），扣非净利润5.07亿元（-2.76%）。归母净利润增长较快主要是2025Q1公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。
    从盈利能力来看，2024年毛利率为7.80%（-0.27pct），归母净利率为1.65%（+0.20pct），扣非净利率为1.19%（-0.11pct）。2025Q1毛利率为7.33%（+0.13pct），归母净利率为2.31%（+0.98pct），扣非净利率为1.21%（-0.08pct）。
    费率方面，2024年销售费用率为2.89%（-0.05pct），管理费用率为1.91%（+0.03pct），研发费用率为0.10%（-0.03pct），财务费用率为0.77%（-0.02pct）。2025Q1销售费用率为2.79%（+0.23pct），管理费用率为1.68%（+0.07pct），研发费用率为0.09%（-0.02pct），财务费用率为0.56%（-0.15pct）。
    营运能力方面，2024年应收账款周转天数为64.26天（+1.56天），存货账款周转天数为55.25天（+6.58天）。
    现金流方面，2024年经营现金流净额为30.83亿元（-35%），投资现金流净额为-15.92亿元（-17%），筹资现金流净额为-25.00亿元（-12%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为78.00亿元（同比-11%）。
    业务稳中有进，新兴高毛利业务成长迅速
    一方面，公司主营医药分销业务持续稳定增长，实现了整体营业收入达到1,518.10亿元，在上年疫情特定因素导致的高基数基础上，仍实现了同比1.11%的增长；另一方面，工业自产及OEM、中药、数字物流与供应链解决方案等新兴业务快速成长，同比增速均在20%左右，为公司带来新的业绩增长点，利润贡献值不断提升。
    资产证券化战略持续推进，首创医药行业“股权+资产双上市”平台
    公司医药物流仓储设施公募REITs发行获中国证监会核准，并于2025年2月27日在上交所成功上市，开启了公司由重资产向轻资产转型的序章。本次公募REITs的发行，公众投资者认购倍数高达1,192倍，创公募REITs发行历史新高，募集资金11.58亿元，成为国内医药行业仓储设施首单公募REITs，以及湖北省首单民营企业公募REITs。此外，公司Pre-REITs顺利完成首单发行，募集资金16.45亿元。九州通现已成为医药行业首家建立“股权+资产双上市”平台的企业，极具示范意义，也为医药流通企业盘活资产树立了行业标杆。
    盈利预测及投资建议
    公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1626.46/1742.95/1866.20亿元，归母净利润分别为30.10/32.12/34.58亿元，当前股价对应PE分别为8.8/8.3/7.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

主动调整24年业绩承压，25Q1企稳，静待改善

上海家化(600315)
    事件回顾
    公司公布2024年年报及25Q1季报，2024年公司实现营收56.79亿元，同比-13.9%，实现归母净利润-8.33亿元，同比-266.6%，扣非归母净利润-8.38亿元，同比-366.4%。2025Q1实现营收17.04亿元，同比-10.6%），归母净利润2.17亿元，同比-15.3%），扣非归母净利润1.92亿元，同比-34.5%。公司24年业绩亏损主要系海外业务商誉减值以及主业主动调整，25Q1环比改善。
    事件点评
    个护稳健，美妆海外承压。24年分品来看：1）个护业务实现收入23.8亿元，同比-3.42%，毛利率63.59%，同比+2.6pct，六神升级驱蚊蛋系列产品，整体表现稳健；2）美妆业务实现营收10.5亿元，同比-29.81%，毛利率69.67%，同比-2.7pct，主动去库及调整带动美妆业务下降，玉泽将升级面霜与防晒产品，同时将推出械字号重组胶原蛋白系列产品以及主打17型环肽的修护产品，丰富产品线；3）创新业务实现营收8.3亿元，同比-19.38%，毛利率40.93%，同比-5.4pct，主动调整下有所承压；4）海外业务实现营收14.2亿元，同比-11.43%，毛利率48.32%，同比-3.0pct，实现净利润-7.1亿元，主要系商誉减值。
    线上提升直营，线下主动去库。24年分渠道来看：1）线上渠道营收25.4亿元，同比-9.7%，毛利率64%，同比+1.8pct，公司将部分线上经销业务由代理模式转为自营模式，优化物流及客服效率，提升毛利率；2）线下渠道营收31.4亿元，同比-17.0%，毛利率53%，同比-4.1pct，公司进一步关闭低效门店，降低社会库存，优化效率，提升终端把控。
    发布股权激励，利空落地改善可期。公司公布2025年员工持股计划，激励员工数量45人，含董事长、首席财务官、中层骨干等；考核业绩目标为2025年-2027年净利润分别扭亏为盈/同增不低于10%/同增不低于10%，每期解锁比例分别为30%/30%/40%，新一轮股权激励有助于绑定核心中高层员工，有助于长期健康稳定发展。
    盈利预测及投资建议
    公司24年因海外业务商誉减值及国内业务战略调整等因素亏损，目前在组织架构、品牌打法、产品推新布局、渠道运营等多方面调整改善，25Q1基本面拐点已现，期待持续发力。我们预计公司25年-27年归母净利润分别为3.1亿元/3.9亿元/4.8亿元，对应PE分别为52倍/42倍/34倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期风险；品牌调整不及预期；盈利能力改善不及预期。

Q1业绩创历史新高，智能手表/手环SoC增长强势

恒玄科技(688608)
    事件
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入32.63亿元，同比增长49.94%；实现归母净利润4.60亿元，同比增长272.47%。25Q1，公司实现营业收入9.95亿元，同比增长52.25%，环比增长25.88%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长590.22%，环比增长11.18%。
    投资要点
    单季度营收创历史新高，盈利能力大幅提升。25Q1，公司实现营业收入9.95亿元，同比增长52.25%，创单季度营收历史新高，主要受益于智能可穿戴市场持续增长，国家补贴对消费需求的明显促进作用，同时公司智能手表芯片销售占比提升，以及芯片产品迭代带来的销售均价提升。25Q1，公司归母净利润达到1.91亿元，同比增长590.22%。公司盈利能力显著增强，主要得益于产品结构优化带来的毛利率提升，25Q1公司综合毛利率达到38.47%，同比提升5.54个百分点，环比提升0.77个百分点。此外，营收大幅增长带来的规模效应使得期间费用率快速下降，进一步增厚了利润。
    智能手表/手环类芯片表现亮眼，新一代芯片BES2800逐步上量。公司在智能手表/手环芯片市场的拓展卓有成效，公司智能手表/手环类芯片业务板块增长势头强劲，营收占比已从2023年的约22%达到2024年的32%左右。此外，公司新一代智能可穿戴芯片BES2800已于2024年量产落地，2025年预计将在TWS耳机、智能手表、智能眼镜等产品中全面应用，该芯片采用先进的6nm FinFET工艺，单芯片集成了多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，为可穿戴设备提供了强大的算力和连接体验。
    深耕可穿戴低功耗计算平台基础IP研发，持续面向可穿戴设备AI算力升级。面对可穿戴设备日益增长的AI计算需求与电池容量限制的矛盾，SoC芯片要求采用更先进的工艺提升算力、降低功耗、以及专门适配可穿戴计算平台的基础IP的研发，公司自研了低功耗高性能的NPU和ISP系统，提升SoC芯片在低功耗下的计算性能。公司开发了新一代NPU，为可穿戴平台提供更低功耗情况下的更强算力，峰值算力达到TOPS级，支持动态开关乘加单元（MACs）个数，做到了不同算力和模型场景下的自适应切换，实现功耗和性能的最佳分配。支持各种轻量化的卷积神经网络（CNN）和循环神经网络（RNN）模型，方便客户迅速部署定制化的AI算法。自研的ISP能够支持千万级像素的摄像头接入，同时支持可穿戴设备需要的多摄像头融合技术，双曝光HDR技术，摄像头运动融合技术，提升了平台对于智能眼镜等应用场景的适配性，同时加入了摄像头后处理特性，通过硬件加速处理，使得可穿戴平台能够在极低的功耗下对视频和图像信号做快速处理，输出给用户。另一方面，AI算力的本地运行的瓶颈在于高效的内存吞吐带宽。公司自研了新一代低功耗LPDDR、MIPI PHY等高速接口技术，极大优化了可穿戴设备上运行AI的功耗，延长了电池使用时间。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入48.56/61.96/77.65亿元，实现归母净利润分别为7.81/10.76/14.72亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为67倍、49倍、36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场需求不及预期；新产品研发以及市场拓展不及预期；市场竞争加剧等。

高压板块持续增长，持续受益电网景气度

平高电气(600312)
    l投资要点
    事件：2025年4月10日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收124.0亿元，同比+12.0%；归母净利润10.2亿元，同比+25.4%；其中2024Q4公司营收45.2亿元，同环比分别+24.4%/+58.8%，归母净利润1.7亿，同环比分别-36.9%/-48.6%。2025Q1公司营收25.1亿元，同比+22.8%；归母净利润3.6亿元，同比+55.9%，主要系重点项目和常规产品收入增加，公司开展提质增效效果显著。
    分版块：高压、配网板块收入提升，国际业务板块短期受压。2024年公司高压板块、配网板块、国际板块、运维检修等四大板块营收分别为77.0/32.4/2.0/11.6亿元，同比分别为+25.1%/+11.4%/-71.8%/-0.9%；4大板块毛利率分别为25.5%、16.0%、-30.4%、25.2%，同比+2.7/+0.2/-39.6/-4.6pcts。高压板块毛利提升主要是产品结构和提质增效，国际板块亏损主要是受国际政治经济形势影响，在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动，本期汇兑收益同比减少。
    盈利端：产品结构改善，盈利能力持续提升。2025Q1公司毛利率、净利率分别28.7%/15.4%，同比分别+3.5pct/+2.7pct，公司主要费用中，销售费用率（4.4%）和研发费用率（4.2%）有所上升，管理费用率（2.9%）和财务费用率（-0.8%）有所下降，四项费用率总体上升0.3pct，略影响公司的盈利能力。
    2025年电网投资加速，公司高压板块持续拓展新产品。2025年国网拟投资超6500亿元，重点推进陕西至河南、藏粤直流等工程，特高压设备招标需求持续释放。公司在高压板块持续落地新产品，例如完成高海拔特高压组合电器复合套管、800千伏快速断路器、±408直流转换开关等国际首台套产品研制，国际首台550千伏80千安大容量组合电器、252千伏真空断路器等高端装备实现工程应用。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为138.4/154.5/172.5亿元，归母净利润分别为13.6/16.1/18.7亿元，（2025年5月7日）对应PE分别为17/14/12倍，首次评级，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。