汽零+铁锂结构升级，机器人总成核心厂商

富临精工(300432)
    主要观点：
    深耕锂电材料与汽零，前瞻布局机器人赛道
    富临精工深耕“精密智造+新能源科技”双赛道，构建起覆盖传统燃油车动力系统、新能源汽车智能电控、锂电核心材料的全产业链布局，形成了“技术储备-研发转化-产业化应用”的良性循环体系。凭借在精密加工领域积累的深厚底蕴，公司成功实现从传统动力总成到新能源三电系统的跨越式升级，现又奋力进军机器人零部件赛道。
    高压实磷酸铁锂技术领先，深度绑定大客户锁定长期增长
    公司是国内高压实密度磷酸铁锂材料生产制造的领导者，其高压密铁锂正极材料契合快充电池市场的主流需求。公司与全球第一大动力电池厂宁德时代签订了为期5年的超长供货协议，宁德时代承诺采购不低于其承诺产能的80%，并支付5亿元预付款支持其产能扩张。这不仅为公司未来几年的收入提供了确定性，也验证了其产品的核心竞争力。同时，公司与川发龙蟒合资向上游原材料延伸，保障了成本优势，构筑了“技术+客户+成本”的坚固护城河。
    全面布局机器人核心部件，成为本体总成核心厂商
    公司依托其在汽车零部件领域积累的精密制造能力，成功切入人形机器人赛道，聚焦于价值量较高的智能电关节模组（集成精密减速器、电机、传感器等）。与智元机器人的深度合作，不仅获得了首个规模化商业订单，还通过合资公司共同开发市场应用，确保了技术与市场的紧密结合。我们认为机器人硬件未来竞争激烈，富临精工以全面的产品布局成为具有本体代工和tier1总成能力的核心厂商，同时卡位智元等核心客户，构建起核心竞争力，前景广阔。
    汽车零部件业务向高价值升级，提供稳定业绩基石
    公司成功向新能源汽车增量部件转型，产品线已拓展至智能热管理系统、电驱动减速器总成、CDC智能悬架电磁阀等高价值领域，实现了从零部件到系统总成供应商的升级。公司已进入比亚迪、华为、理想、蔚来、小鹏等国内主流自主品牌和新势力的供应链，并获得多个热销车型的项目定点。
    投资建议
    公司汽零业务结构优化，新能源进入收获阶段，延伸布局卡位人形机器人总成赛道，高压密铁锂材料出货量高增，未来随着价格端逐步体现产业优势，叠加供应链降本效应逐步显现，公司盈利能力有望继续提升。我们预计公司25-27年归母净利润6.78/12.06/15.95亿元，对应48/27/20倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，原材料供应及产品价格波动风险，新能源电池技术迭代风险，锂电材料行业周期波动及产能扩张风险。

2025Q3业绩稳健增长，布局合成生物赛道

瑞普生物(300119)
    主要观点：
    2025Q3公司实现归母净利润1.06亿元，同比增长23.02%
    公司公布2025年三季报：2025年1-9月，公司营业收入25.4亿元，同比+13.50%；实现归母净利润3.62亿元，同比+45.64%；扣非后归母净利润2.69亿元，同比+24.92%；2025Q3公司单季度实现归母净利润1.06亿元，同比增长23.02%。2025年前三季度公司归母净利润增长显著，主要由于收入规模扩张与产品结构优化，以及产品毛利率有一定程度的提升。
    业绩稳健增长，费率持续下降
    分季度看，2025年Q1-Q3公司营业收入分别是8.22亿元、8.86亿元、8.37亿元，同比+20.0%、+21.02%、+1.44%；归母净利润分别是1.16亿元、1.41亿元、1.06亿元，同比+28.45%、+93.89%、+23.02%；扣非后归母净利润分别是9,346万元、9,428万元、8,154万元，同比+22.0%、+52.81%、+7.64%。
    费用方面，2025年1-9月公司销售费用3.66亿元，占营业收入比重14.4%，同比-2.07pct；管理费用1.58亿元，占营业收入比重6.20%，同比-0.96pct。2025Q3公司销售费用1.31亿元，占营业收入比重15.7%，同比-0.91pct；管理费用5,383万元，占营业收入比重6.43%，同比-0.68pct。
    多项兽药产品获批，布局合成生物赛道
    2025年7月，公司获得农业农村部核发的猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗（RPS1903）临床试验批件，为全球首个食品动物用mRNA疫苗临床批件，相比于传统疫苗，mRNA疫苗在研发效率、免疫效果及生物安全风险防控等方面具备明显优势。今年三季度公司另有鸡新城疫、传染性支气管炎二联耐热保护剂活疫苗，禽腺病毒（I群，4型）蛋黄抗体，重组猫干扰素ω等7项新产品获批，覆盖生物制品、化药、抗体等多品类，进一步完善公司在宠物及经济动物医药领域的产品矩阵。
    此外，公司计划投资6.79亿元建设微生物蛋白项目，积极布局新型优质替代蛋白赛道，目前已建成菌丝蛋白中试生产线，并完成中试生产工艺研究，项目全面投产后，预计年营业收入为13亿元，推动公司从动保领域领导者向更广阔的优质蛋白解决方案提供者延伸，实现业务的战略拓展与升级，将为公司高质量发展贡献新动能。投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入35.12亿元、40.10亿元、44.78亿元，同比增长14.4%、14.2%、11.7%，对应归母净利润4.4亿元、5.09亿元、5.91亿元，同比增速为46.4%、15.6%、16.0%，归母净利润前值2025年5.0亿元、2026年6.05亿元、2027年7.02亿元，对应EPS分别为0.95元、1.10元、1.27元，维持“买入”
    评级。
    风险提示
    疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险。

全年出栏有望突破800万头，完全成本降至12.6元

大北农(002385)
    主要观点：
    2025年1-9月归母净利润2.57亿元，9月末资产负债率64.6%公司发布2025年三季报：1-9月实现收入207.4亿元，同比+3.0%，归母净利2.57亿元，同比+92.6%，扣非后归母净利1.79亿元，同比+131.9%；1-9月饲料板块创利近4亿元，生猪板块创利3-4亿元，种业基本盈亏平衡，其他业务亏损及公共费用支出4.8亿元。
    分季度看，Q1-Q3公司实现收入68.65亿元、66.94亿元、71.84亿元，同比+2.4%、+4.8%、+1.9%，实现归母净利润1.34亿元、1.01亿元、0.22亿元；Q3公司饲料板块创利约1.5亿元，生猪养殖板块创利约0.8亿元，种业板块亏损6000余万元。2025年9月末，公司资产负债率64.6%，较6月末+0.6pct。
    2025年公司生猪出栏量有望顺利完成，完全成本已降至12.6元/公斤
    根据年初规划，2025年公司控股和参股公司生猪出栏量计划达到800万头左右。2025年1-9月，公司控股公司生猪出栏量316.09万头，同比+25.94%，依据历史数据，公司控股公司生猪出栏量占控股和参股公司总出栏量约50%，我们由此估算前9月公司合计生猪出栏量约632万头，已完成全年出栏目标79%，我们预计2025年公司生猪出栏量将达到850万头左右。公司生猪养殖完全成本持续回落，2025年3月12.9元/公斤，6月降至12.7元/公斤，近期进一步降至12.6元/公斤，其中，参股的东北平台凭借原料优势等调减，成本低至12.1元/公斤，控股公司整体成本略高，主要是闲置产能的影响。
    本年度性状产品授权收费同比大增，公司性状业务在国内绝对领先2025年1-9月，公司玉米、水稻、大豆等粮食作物合计销量2044万公斤，同比+151%，销量同比明显增长主要是龙粳并表所致，玉米、水稻、大豆等种业产品收入5亿余元，同比+81%；9月末，公司种业预收款近12亿元。性状业务方面，截至9月30日公司本年度性状产品授权收费同比大增。截至目前，全国共有160个转基因玉米品种通过审定，其中，使用公司性状的95个，占比59%；全国共有19个转基因大豆品种通过审定，其中，使用公司性状的6个，占比32%，公司性状业
    务目前在国内具备绝对领先优势。
    投资建议
    我们预计，2025-2027年公司生猪出栏量850万头、850万头、892.5万头，同比+32.8%、0%、5%，实现收入285.6亿元、295.9亿元、300.2亿元，同比分别-0.7%、+3.6%、+1.5%，对应归母净利3.22亿元、7.53亿元、9.63亿元，同比分别-6.8%、+133.8%、+27.9%，归母净利润前值2025年6.74亿元、2026年11.04亿元、2027年12.1亿元，本次调整的原因是，修正了2025-2027年猪价、生猪出栏量、养殖成本、饲料销量及种子销量预期，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情；转基因落地不及预期；生猪价格上涨晚于预期。

25Q3业绩稳健增长，持续推进国际化战略

顾家家居(603816)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入150.12亿元，同比增长8.77%；实现归母净利润15.39亿元，同比增长13.24%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入52.11亿元，同比增长6.5%；实现归母净利润5.18亿元，同比增长11.99%。
    25Q3毛利率同比提升，盈利能力提升
    2025年前三季度公司毛利率为32.38%，同比+0.50pct；销售/管理/研发/财务费用率为15.64%/1.59%/2.08%/-0.14%，同比-0.30/-0.56/+0.25/-0.29pct；归母净利率为10.25%，同比+0.4pct。2025年第三季度公司毛利率为31.42%，同比+1.62pct；销售/管理/研发/财务费用率为13.82%/1.42%/2.21%/0.07%，同比-0.17/-0.32/+0.74/-0.65pct；归母净利率为9.94%，同比+0.49pct。
    投资建设印尼自建基地，持续推进国际化战略
    为落实国际化战略，加大市场辐射的深度和广度，公司拟使用人民币112,372.85万元投资建设印尼自建基地项目，包括新建生产车间、研发及检测车间、仓库及购置生产设备及其他相关配套设施等。项目计划于2025年三季度启动，项目总体建设周期计划为4年，建设期内部分产线陆续投产，预计在全部建成后的3年内达纲，达纲时预计实现年营业收入约25.20亿元。公司自2018年开启海外基地建设与布局以来，陆续投资建设了越南基地、墨西哥基地及美国基地，这些基地目前已进入常态化运行阶段，为公司海外基地的运营管理积累了丰富的实战经验。公司印尼基地项目能够作为公司进一步深入开拓海外市场的“桥头堡”，借助其政经、地理及成本等优势，更高效地将产品输送到目标市场，有利于扩大公司的业务规模，增加公司营业收入来源，提升公司在国际市场的知名度。
    投资建议
    品类方面，公司全品类矩阵持续丰富，传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。渠道方面，公司持续推进1+N+X渠道战略和区域零售中心改革，并及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。供应链方面，公司积极推进海外产能布局，深化全球市场发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为199.68/214.03/228.74亿元，分别同比增长8.1%/7.2%/6.9%；归母净利润分别为18.25/19.78/21.3亿元，分别同比增长28.9%/8.4%/7.7%；EPS分别为2.22/2.41/2.59元，截至2025年10月27日，对应PE分别为13.72/12.66/11.76倍。维持“买入”评级。风险提示
    宏观经济与市场波动风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，经销网络管理风险，国际需求变化风险，汇率波动风险。

2025Q3增长趋势延续，费用持续优化

华大智造(688114)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营业收入18.69亿元（yoy-0.01%），归母净利润-1.20亿元（yoy+74.20%），扣非归母净利润-2.28亿元（yoy+54.17%）。
    其中2025Q3实现营业收入7.55亿元（yoy+14.45%），归母净利润-0.16亿元（yoy+90.31%），扣非归母净利润-0.25亿元
    （yoy+85.33%）。
    事件点评
    25Q3收入增速提升，费用进一步优化
    2025Q1/Q2/Q3分别实现收入4.55亿元（yoy-14.26%）、6.59亿元（yoy-2.93%）、7.55亿元（yoy+14.45%），收入降幅季度环比收窄并在2025Q3实现同比增速为正。2025Q3公司收入加速增长，预计和前期Illumina被商务部列入不可靠实体清单，国内客户数据平台切换，公司装机量以及相关试剂耗材使用量增加有关。
    2025Q3，公司期间费用率大幅降低，销售、管理、研发费用率分别为23.19%/11.19%/14.80%，无论是同比还是环比均有较大幅度下降。销售及管理费用率下降主要系公司相关费用投入显著优化；研发费用率下降主要系人工薪酬及股份支付费用、物料消耗及维修费有所减少。
    基因测序技术海外授权，全球化进入新阶段
    10月12日，公司公告其与关联方华大研究院将CoolMPS测序技术/通用测序技术相关专利、技术秘密及商标在亚太及大中华区以外的全球独占许可/普通许可有偿授权给Swiss Rockets。此次交易首付款2,000万美元，里程碑付款2,000万美元，总金额不低于1.2亿美元。
    通过本次授权，公司有望借助Swiss Rockets实现CoolMPS技术及产品的海外市场开拓，加速公司全球化战略布局。同时，公司亦可集中资源聚焦于StandardMPS等核心技术与产品的研发与商业化。截至2025年6月30日，公司业务已经布局全球110多个国家和地区，用户数量超3560家，公司的全球化业务也已进入新阶段。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现28.24亿元、33.41亿元、39.43亿元，同比增长分别为-6.3%、18.3%和18.0%，2025-2027年归母净利润有望实现-0.98亿元、1.60亿元、3.82亿元（2025-2027年前值预测为-0.98亿元、0.50亿元、1.62亿元），同比增长分别为83.6%、262.9%和138.6%。2025-2027年对应的EPS分别约-0.24元、
    0.38元和0.92元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险。

新产品海外加速放量，收购易介医疗打开上限

迈普医学(301033)
    主要观点：
    事件：
    2025年10月24日，公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入2.49亿元（+30.53%），归母净利润0.76亿元（+43.65%），扣非净利润0.73亿元（+57.94%）。单三季度，公司实现营业收入0.91亿元（+32.74%），归母净利润0.29亿元（+39.89%），扣非净利润0.27亿元（+45.54%）。
    点评：
    业绩延续高增，新产品国内外协同放量驱动成长
    2025年三季度公司业绩表现亮眼，延续高增长态势。分产品看，前三季度公司各业务线稳健发展：1）人工硬脑（脊）膜补片业务实现平稳增长，在集采影响出清后业务企稳；2）PEEK颅颌面修补材料在集采后依然实现稳健增长，对钛金属的替代逻辑持续得到验证；3）可吸收止血纱、硬脑膜医用胶两大新产品放量迅猛，成为核心增长引擎，主要得益于止血纱于25年初拓展至普外科适应症，以及25Q1硬脑膜医用胶获批欧盟注册证（MDR），因此新产品国内海外协同增长。盈利能力方面，25Q1-3毛利率提升至80.87%，同期增长2.65pct，主要系高毛利的脑膜胶及止血纱等新产品收入占比提升所致。
    并购易介医疗布局神经介入，代理业务打开新空间
    公司积极进行战略布局，打造长期增长动力。1）外延并购：报告期内，公司拟发行股份及支付现金收购广州易介医疗科技有限公司100%股权，正式进入高潜力的神经介入赛道，打造“神经外科+神经介入”一体化脑部疾病整体解决方案的关键布局，有望打开公司长期成长天花板，构建第二增长曲线。易介医疗产品布局全面，商业化进程稳步开展，原股东承诺2025-2029年实现扣非净利润分别不低于人民币
    1910/-316/1487/3336/5201万元，预计并表后扭亏将为公司带来利润增量。2）代理业务：公司公告将代理持续葡萄糖监测（CGM）系统等产品，代理期限内采购预估含税金额为人民币2150万元，作为增厚产品矩阵、寻找新增长点的重要手段。该CGM产品准确率较高，且公司管理层具备血糖管理领域的丰富经验，有望顺利推进。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现3.74/4.99/6.60亿元，同比增长34.5%/33.3%/32.3%；归母净利润分别实现1.10/1.57/2.30亿元，同比增长39.6%/42.5%/46.8%；对应EPS为1.64/2.34/3.43元；对应PE倍数为45/31/21X。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品海外推广不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

慢乙肝治愈适应症获批，静待渗透率持续提升

特宝生物(688278)
    主要观点：
    事件1：
    2025年10月22日，特宝生物公布2025年三季度业绩，公司实现营业收入24.80亿元，同比+26.85%；归母净利润6.66亿元，同比+20.21%；扣非归母净利润6.73亿元，同比+15.91%。单季度来看，公司2025Q3收入为9.69亿元，同比+26.68%；归母净利润为2.38亿元，同比-4.63%；扣非归母净利润为2.42亿元，同比-3.55%。
    事件2：
    2025年10月13日，派格宾新增适应症上市许可，用于成人慢性乙型肝炎患者HBsAg持续清除，即慢性乙肝临床治愈。
    点评：
    新产品推广及慈善捐赠，三季度费用增长
    前三季度，公司整体毛利率为92.56%，同比-0.80个百分点；期间费用率61.46%，同比+2.14个百分点；其中销售费用率40.70%，同比+0.90个百分点；研发费用率11.27%，同比+1.38个百分点；管理费用率9.59%，同比-0.14个百分点；财务费用率-0.10%，同比持平；经营性现金流净额为4.71亿元，同比+61.33%。公司新产品上市推广及派格宾慈善捐赠项目使费用增加，25Q3销售费用4.10亿元，环比增长28.27%，使三季度业绩承压。
    派格宾慢乙肝治愈适应症获批，首获批该适应症
    公司核心大单品派格宾是慢性乙型肝炎的一线用药，本次派格宾获批增加适应症是基于一项多中心、随机、对照确证聚乙二醇干扰素α-2b注射液联合富马酸替诺福韦二吡呋酯片治疗慢性乙型肝炎的安全性和疗效的临床试验研究结果。该结果显示，派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗期结束，停止所有治疗药物24周后，31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBVDNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。上述研究结果为慢性乙型肝炎临床治愈提供了确证性循证医学证据，派格宾作为首个获批该适应症的药品，将成为慢性乙型肝炎临床治愈的重要基石药物之一，为未来联合治疗方案的持续优化提供坚实基础。
    长效生长激素获批上市，有望进入医保目录
    公司自主研发的怡培生长激素注射液（商品名：益佩生）于5月29日获批上市，用于治疗3岁及以上儿童的生长激素缺乏症所致的生长缓慢，是公司自主研发的一款采用40kDY型分支聚乙二醇进行单分子修饰的长效生长激素，通过优化选择非N-末端位点为主的修饰组分，提高生物学比活性，延长半衰期。与短效剂型每日给药相比，益佩生可实现每周给药一次，降低了患者接受治疗时的用药频次。益佩生即将参与今年国家医保谈判，有望在明年借助医保提高患者可及性，实现快速放量，成为公司销售第二增长曲线。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别36.6/47.8/60.6亿元，分别同比增长30.0%/30.7%/26.7%，归母净利润分别为11.1/15.6/20.5亿元，分别同比增长34.1%/40.6%/31.5%，对应估值为26X/19X/14X。看好公司以派格宾为基础，布局肝病领域及新兴技术的内生+外延新发展模式，维持“买入”评级。
    风险提示
    销售浮动的风险，行业政策不确定性，新药研发风险等。

业绩表现稳健，成本下行利润同比修复

云铝股份(000807)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报
    云铝股份2025年前三季度实现营业收入440.72亿元，同比+12.47%；实现归母净利润43.98亿元，同比+15.14%。单25Q3实现营业收入149.93亿元，同比+3.13%；实现归母净利润16.30亿元，同比+25.31%。
    铝价涨+氧化铝价跌，利润进一步增厚
    2025Q3电解铝国内现货均价20740元/吨，较24Q3同比+5.96%，较25Q2环比+2.64%。美联储打开降息通道，国内各地发布消费促进政策，电解铝需求受到提振，2025年10月24日国内现货铝价21126.67元/吨，较三季度有所增长。成本方面，25Q3国内氧化铝现货均价3184.15元/吨，同比-19.17%，氧化铝价格下行利好利润修复。24Q4国内氧化铝现货均价在5317.95元/吨的高位，2025年10月24日国内均价已降至2921元/吨，氧化铝价格下行企稳后公司利润进一步增厚。
    高分红回馈股东
    公司2025年中期分红方案经股东大会审议通过，向全体股东每10股派发现金红利人民币3.20元，共派发现金红利人民币11.10亿元（含税），占公司25H1归母净利润的比例约为40.1%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.47/73.93/82.26亿元（前值为62.18/73.06/82.14亿元），对应PE分别为13.30/10.88/9.78倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    铝价大幅波动；原材料和能源成本大幅波动；电力供应影响生产等。

先进封装和存储业务推动成长

长电科技(600584)
    主要观点：
    事件
    2025年10月24日，长电科技公告2025年第三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入286.69亿元，同比增长14.78%，归母净利润9.54亿元，同比下降11.39%，扣非归母净利润7.84亿元，同比下降23.25%。对应3Q25单季度营业收入100.64亿元，同比增长6.03%，环比增长8.56%，单季度归母净利润4.83亿元，同比增长5.66%，环比增长80.60%，单季度扣非归母净利润3.46亿元，同比下降21.27%，环比增长41.56%。
    先进封装和存储业务推动成长
    2025年前三季度，受国内外热点应用领域订单上升影响，公司整体收入增加，其中运算电子、工业及医疗电子、汽车电子业务收入同比分别增长69.5%、40.7%和31.3%。与此同时，受国际大宗商品价格波动影响，部分原材料成本仍对毛利率构成较大压力，叠加新建工厂尚处于产品导入期和产能爬坡期，未形成大规模量产收入，加之财务费用有所上升，短期内影响了部分利润表现。随着未来公司进一步夯实降本增效措施，提升产能利用率，聚焦高毛利、高附加值封测产品占比，盈利能力和质量有望提升。
    公司在先进封装领域持续投入以外，在存储相关封测技术也处于行业领先的地位，覆盖DRAM、Flash等各种存储芯片产品，拥有20多年存储封装量产经验。公司于2024年收购的晟碟半导体是全球规模较大的闪存存储产品封装测试工厂，在收购前为出售方母公司Sandisk（闪迪）内部两大后道封装测试基地之一，主要从事先进闪存存储产品的封装测试，产品广泛应用于各大领域。并购后，公司与闪迪分别持股80/20并成立合资公司，并与客户构建了更紧密的战略合作关系，闪迪及其关联方将在约定期间内持续作为晟碟半导体的主要或唯一客户。
    投资建议
    我们预计2025~2027年归母净利润为16.6、20.7、24.0亿元，对应EPS为0.93、1.16、1.34元，对应2025年10月27日收盘价PE为45.3、36.4、31.4倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    封测景气度不及预期、扩产进度不及预期、市场竞争加剧、技术开发不及预期、地缘政治影响超预期。

业绩稳健增长，AI终端新起点

歌尔股份(002241)
    主要观点：
    事件
    2025年10月25日，歌尔股份公告2025年三季度报告，公司前三季度实现营业收入681.07亿元，同比下降2.21%，归母净利润25.87亿元，同比增长10.33%，扣非归母净利润20.67亿元，同比增长1.02%。对应3Q25单季度营业收入305.57亿元，同比增长4.42%，环比增长43.83%，单季度归母净利润11.71亿元，同比增长4.51%，环比增长23.48%，单季度扣非归母净利润10.34亿元，同比增长19.91%，环比增长39.44%。
    业绩稳健增长，AI终端新起点
    公司第三季度收入稳健成长，盈利能力同比有所修复，单季度毛利率12.85%，同比增长1.49pct，净利率3.78%，同比增长0.03pct，扣非净利率3.38%，同比增长0.43pct。公司研发投入持续增长，3Q25单季度研发投入16.26亿元，同比增长3.20亿元，研发费用率5.3%，同比亦有所增长。
    从公司下游的主要终端产品情况来看，我们认为公司正处于AI终端增长的新起点：
    AI眼镜方面，全球巨头依视路陆逊梯卡（EL）在3Q25实现了自2018年合并以来的最佳季度业绩，收入同比增长11.7%，EL在业绩说明会中对与Meta的合作持极其乐观和积极的态度，认为Meta智能眼镜是该季度创纪录业绩的主要驱动力之一。市场对AI眼镜的需求强劲，尤其是在北美市场，Ray-Ban Meta智能眼镜的热销是该地区销售增长的主要原因。EL已将智能眼镜定位为一项战略性品类，这不仅有助于提升其创新形象，还能扩大客户群，尤其是在年轻一代中。EL计划提前实现其可穿戴设备年产能达到1000万副的目标，以满足超出预期的强劲市场需求，并且未来将继续推出更多创新产品，包括在其他品牌（如Oakley和Prada）中引入和Meta的合作。
    智能耳机方面，我们认为更强的SoC、更多元化的传感器和AI技术的融合，正在将耳机推向一个前所未有的新高度，使其有望成为最私密的个人计算终端，极大地增强智能手机的功能。首先耳朵是进行精确生物特征感知的理想位置，能够稳定地监测心率、体温等指标。其次，它是传递和接收音频信息最直接的通道，无论是语音助手、系统通知还是实时翻译，都通过听觉高效触达用户。再者，与手表不同，耳机能提供沉浸式的、私密的音视频体验（通过空间音频）；与手机不同，它可以被持续、无感地佩戴。
    AI技术与智能手机、智能耳机、智能眼镜的融合不断深化，带动相关高性能声学传感器和微型扬声器产品的市场需求增长，这一趋势未来还有望拓展到更多搭载AI并具备语音交互功能的智能硬件产品上，为歌尔股份精密零组件业务和智能声学整机业务开辟新的成长空间。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为34.0、41.6、51.6亿元，对应EPS分别为0.96、1.17、1.46元/股。对应2025年10月24日股价的PE为34.6、28.3、22.8倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期，产品价格不及预期，新产品开发不及预期，地缘政治影响。

2025Q3收入平稳增长，利润端表现亮眼

麦澜德(688273)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收3.44亿元（yoy+4.01%），实现归母净利润0.96亿元（yoy-0.07%），实现扣非归母净利润0.80亿元（yoy-9.74%）。
    其中，2025Q3实现营业收入1.03亿元（yoy+0.42%），实现归母净利润0.32亿元（yoy+36.71%），实现扣非归母净利润0.19亿元（yoy-14.64%）。
    事件点评
    2025Q3收入平稳增长，利润端表现亮眼
    2025Q3实现营业收入1.03亿元，同比增长0.42%，保持平稳增长，延续上半年稳增长态势；2025Q3公司归母净利润约0.32亿元，同比增长36.71%，相对较为亮眼，主要是公司在2025Q3财务补助较去年同期多，确认的其他收益项下同比增加了约0.13亿元。
    期间费用率方面，2025Q3管理费用率和研发费用率均较前两个季度有所提升，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为
    23.83%/16.37%/13.88%。公司持续加大研发投入，升级现有产品线，拓展前沿领域。
    布局脑机接口等高潜力业务
    脑机接口业务是公司面向未来的核心战略方向。目前在研项目方面：1）公司牵头的国家重点研发计划“多模态情感交互式诊疗装备研发”，目前处于中期阶段，预计2027年产品获证上市；2）公司牵头的长三角科技创新共同体联合攻关项目“基于运动意图感知的肢体运动功能康复机器人系统关键技术研究”，目前处于初期阶段；3）公司牵头的江苏省重点研发计划“基于中枢-外周闭环调控的多模态智能手康复机器人关键技术研发”，目前处于临床验证阶段；4）子公司锐诗得牵头的江苏省前沿技术研发计划“基于多模态脑生理监测的闭环神经调控装备及关键技术研发”，目前完成立项公示，有望快速推向市场。
    投资建议
    预计公司2025-2027收入有望分别实现5.00亿元、6.13亿元和7.48亿元，同比增速分别达到17.8%、22.6%和22.1%，2025-2027年归母净利润分别实现1.17亿元、1.64亿元和2.03亿元，同比增速分别达到15.0%、40.7%和23.7%。2025-2027年的EPS分别为1.17元、1.64元和2.03元，对应PE估值分别为34x、24x和19x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及推广不及预期风险；市场竞争加剧风险。

劲仔食品25Q3点评：费投见效，静待新品发力

劲仔食品(003000)
    主要观点：
    公司发布25Q3业绩：
    25Q3：营收6.85亿元（同比+6.55%），归母净利润0.61亿元（同比-14.77%），扣非归母净利润0.55亿元（同比-17.80%）。
    25Q1-3：营收18.08亿元（同比+2.05%），归母净利润1.73亿元（同比-19.51%），扣非归母净利润1.42亿元（同比-25.01%）。
    收入：小鱼增长稳健，量贩维持高增
    分品类：我们预计25Q3小鱼维持稳健增长，贡献主要增量；豆干同比持平；鹌鹑蛋下滑趋势环比略有收窄；魔芋持续导入定量与流通渠道，新品京门爆肚产品力优秀且渠道利润高以维持推力。
    分渠道：我们预计25Q3线下渠道增速快于公司整体，其中量贩渠道通过新增定量装陈列以及丰富SKU矩阵，延续上半年快速增长趋势；传统线下渠道受量贩分流影响，同比略有承压。25Q3公司线上渠道受抖音调整影响，仍处于下滑状态。
    利润：费投见效
    25Q3公司毛利率同比-1.1pct，预计主因渠道结构变动影响，低盈利的量贩渠道占比提升所致。同期，销售/管理费率各同比+1.6/+0.5pct，销售费率上升较多主因公司加强线下动销投入及新品推广，25Q3营收重回增长，费用投放较为见效。综上，公司归母净利率同比-2.2pct至8.9%，盈利能力略有承压。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司小鱼品牌势能持续积累，基础盘相对稳健，费用投放见效下，线下渠道已有改善，静待魔芋新品发力，贡献业绩增长新来源。
    盈利预测：考虑公司改革进程、渠道结构变化趋势以及费用投放力度，我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入25.04/27.57/30.46亿元（原值25.43/27.90/30.78亿元），同比+3.8%/+10.1%/+10.5%；实现归母净利润2.38/2.74/3.42亿元（原值2.51/3.33/3.90亿元），同比-18.2%/+15.2%/+24.5%；当前股价对应PE分别为22/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道改革不及预期，新品推广不及预期，成本上涨风险，食品安全事件。

东鹏饮料25Q3点评：特饮增长+第二第三曲线惊艳爆发

东鹏饮料(605499)
    主要观点：
    公司发布25Q3业绩：
    25Q3：整体增长强势，盈利同比提升。营业收入61.07亿元，同比增长30.36%；归母净利润13.86亿元，同比增长41.91%；扣非归母净利润12.69亿元，同比增长32.74%；Q3单季度毛利率45.2%，同/环比分别-0.6/-0.5pct，净利率22.7%，同环比分别+1.8/-1.0pct（受益销售费率优化）。
    25Q1-Q3：营业收入168.44亿元，同比增长34.13%；归母净利润37.61亿元，同比增长38.91%；扣非归母净利润35.40亿元，同比增长32.92%。
    Q3报表亮点：第二第三曲线惊艳接力
    25Q3能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入42.0/13.5/5.5亿元，占收入比重68.9%/22.2%/9%，同比增长15%/84%/95%；
    补水啦超预期：25Q1-3收入28.5亿，预计全年实现30-35e，对标行业头部脉动等品牌，26年即将跻身运动饮料一线梯队；
    新品爆发，其他饮料板块趋近翻倍：预计新品果汁茶表现强势，最新港式奶茶双11大促上市（已有全国化铺货准备），未来新品不断印证平台化预期差逻辑。
    能量饮料板块：外阜接棒增长+单店卖力深耕
    25Q3能量饮料收入42.0亿，同比增长15.1%，保持持续增长态势（Q2同比增速18.8%）。
    全国化&单点卖力仍可持续贡献增量：拆分区域情况，广东/广西分别同比增长2.1%/7.6%；外阜拓展皆有+30%以上的同比增速，华东/华中/西南/华北/线上/重客及其他分别同比增长33%/27%/68%/73%/42%/40%。公司渠道网点25H1已达420w，较24年末净增20w，全国化+冰冻化逻辑仍在持续推进。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：公司具备全国化+平台化+国际化三大成长逻辑，当前能量饮料虽小幅趋缓但新品爆发增长，我们预计未来能量饮料将有创新和海外双重突破，叠加特饮之外品类拓展不断，公司仍颇具看点。
    盈利预测：考虑到公司新品推进顺利，预计2025-2027年公司实现营业收入215.2/271.7/335.0亿元，同比分别增长35.9%/26.2%/23.3%；实现归母净利润46.2/60.8/77.1亿元，同比分别增长38.9%/31.6%/26.8%。当前股价对应PE分别为34/26/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品拓展不及预期，出海不及预期，原材料成本超预期上涨。

TDI供需趋紧价格上涨，聚氨酯及新材料产能逐步落地

万华化学(600309)
    主要观点：
    事件描述
    10月24日，万华化学发布2025年三季报，实现营业收入1442.58亿元，同比下降2.29%；实现归母净利润91.57亿元，同比减少17.45%；实现扣非归母净利润91.01亿元，同比减少16.72%；实现基本每股收益2.92元/股。其中，第三季度实现营业收入533.24亿元，同比/环比5.52%/+11.48%；实现归母净利润30.35亿元，同比/环比+3.96%/-0.20%；实现扣非归母净利润28.56亿元，同比/环比+0.96%/-10.85%。
    TDI供应紧张价格上涨，石化板块产销量延续增长
    聚氨酯板块：公司25Q3聚氨酯系列产品产量/销量156万吨/155万吨，环比+3.31%/-1.90%，产销量窄幅波动。2025年三季度聚氨酯系列产品整体价格呈现震荡趋势，纯MDI和聚合MDI波动较小，TDI和软泡聚醚价格较大幅度上涨，对业绩形成拉动。具体来看，纯MDI方面，三季度下游需求总体平稳，供应端进口货源增加，市场均价在18,300元/吨左右。聚合MDI方面，三季度冰冷、建筑市场需求不及预期，市场均价在15,200元/吨左右。TDI方面，三季度受部分装置不可抗力、检修等因素影响，供应偏紧，市场均价在14,700元/吨左右。软泡聚醚方面，三季度家居行业需求平稳，汽车行业保持增长，市场均价在8,000元/吨左右。展望后市，板块产销量有望继续增长，万华福建第二套33万吨/年TDI项目已于2025年7月建成投产，逐步释放增量；万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成。
    石化板块：公司25Q3石化系列产品产量/销量183万吨/175万吨，环比+18.83%/+15.13%，产销量增长明显，对冲价格价差下跌影响。25Q3，石化板块仍处于相对承压状态，石化产品整体需求一般，价格以下跌为主，山东丙烯/山东正丁醇/山东丙烯酸/山东丙烯酸丁酯/华东NPG加氢法/山东MTBE/华东LLDPE膜级/华东乙烯法PVC均价同比-6.83%/-20.57%/+0.40%/-15.64%/-24.21%/-19.87%/-12.35%/-12.97%。展望后市，新增产能驱动产销量增长，2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功；公司参与的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施。公司100万吨/年乙烯一期装置从6月3日开始停产进行技术改造，改造周期5个月，改造完成后装置原料将由丙烷变为乙烷，大大提升盈利能力。
    聚氨酯+新材料产能逐步落地，业绩成长可期
    根据2024年报，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159万吨。公司有序推进福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，在建项目投产后MDI/TDI产能将达到450/144万吨，进一步巩固规模优势，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。新材料方面，2024年内，POE项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12弹性体、MQ树脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，推动公司新材料业务快速发展。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为129.06、164.22\180.60亿元（原值为143.58、164.98、173.70亿元），当前股价对应PE分别为14.91、11.71、10.65倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目建设进度不及预期的风险；
    （2）项目审批进度不及预期的风险；
    （3）原材料价格大幅波动的风险；
    （4）产品价格大幅下跌的风险。

毛利率持续提升，产品结构持续优化

宁德时代(300750)
    主要观点：
    公司前三季度业绩稳健增长，Q3利润环比提升
    2025年前三季度公司实现营业收入2830.72亿元，同比+9.28%；归母净利润490.34亿元，同比+36.20%；扣非后归母净利润436.19亿元，同比+35.56%。单季度看，25Q3公司实现营业收入1041.86亿元，同比+12.90%，环比+10.62%；归母净利润185.49亿元，同比+41.21%，环比+12.26%；扣非归母净利润164.22亿元，同比+35.47%，环比+6.85%。
    出货量持续增长，全球领先地位稳固
    市占率方面，根据SNE数据，公司25年1-8月动力电池全球装机量达到254.5GWh，市占率达到36.8%，同比-0.9pct。根据中国动力电池产业联盟数据，公司25年1-9月国内装车量210.67GWh，市占率达42.75%，同比-3.1pct，公司市占率均处于首位。
    Q3毛利率持续提升，净利率创历史新高
    2025Q3公司毛利率为25.80%，同比-5.4pcts，环比+0.2pcts。25Q3公司归母/扣非净利率17.8%/15.8%，创历史新高。毛利率环比提升的原因或为储能电芯涨价。Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为
    0.76%/2.98%/4.77%/-1.15%，同比分别-3.50/+0.40/-0.08/+0.71pct，环比分别-0.06/+0.32/-0.83/+2.61pct。财务费用同环比提升主要因为汇兑收益减少。25年Q3存货802.12亿元，环比+11%，主要是库存和在途商品增加。
    保持高研发投入，产品结构持续优化
    在乘用车领域，公司针对纯电乘用车用户对于充电速度、续航里程、功率等多元化需求推出了以麒麟电池和神行电池为代表的系列产品；针对混动乘用车用户的纯电续航里程短等需求痛点推出了骁遥增混电池；为突破单一化学体系的性能局限及全面满足用户的定制化需求，推出了双核架构、自生成负极技术深度融合的骁遥双核系列产品；为拓宽产品的温度适应性及降低锂资源依赖，推出了拥有优异的低温能量保持率与安全表现的钠新乘用车动力电池；在商用车领域，公司推出了长寿命、高安全、超快充的天行系列产品；在储能领域，公司推出的单箱能量6.25MWh天恒储能系统及9MWhTENER Stack超大容量储能系统解决方案。
    投资建议：
    公司作为行业领军企业，预计产品出货量将稳步提升。我们预计25/26/27年公司归母净利为687.79/908.87/1201.86亿元(前值687.79/784.97/914.74亿元)，对应PE为25X/19X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    动力电池行业需求不及预期，新技术发展不及预期，行业竞争加剧。

25Q3淡季盈利环比收窄，新材料打造新增长极

凯盛新材(301069)
    主要观点：
    事件描述
    10月23日晚，凯盛新材发布2025年三季报，前三季度实现营收7.74亿元，同比增长11.22%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长121.56%；实现扣非净利润0.79亿元，同比增长120.41%，基本每股收益0.28元。其中25Q3实现收入2.42亿元，同比+19.96%，环比-8.21%；实现归母净利润2727万元，同比转正，环比-52.83%；实现扣非归母净利润2315万元，同比转正，环比-17.91%。
    淡季氯化亚砜及中间体需求偏弱价差收窄，芳纶单体业务稳健2025年以来，化工行业尤其是农药板块需求有所复苏，农化相关产品的订单增加明显，叠加液氯采购价格处于低位的优势，公司业绩同比增长明显。环比来看，二季度有非经常性损益因素导致二季度归母净利润高基数，因此归母净利润下滑较多，但扣非归母净利润环比只略下降。25Q3氯化亚砜淡季需求偏弱价格价差有所回落，根据百川盈孚，季度均价1335元/吨，环比下跌9.84%；其余农药、医药中间体同样由于下游淡季价格表现偏弱；芳纶单体表现总体稳健。
    PEKK放量在即，打造业绩新增长极
    PEKK材料性能优异，附加值高，对国家战略发展及产业升级具有重大意义，但由于PEKK技术壁垒极高，目前全球仅有索尔维、阿科玛等少数国外企业实现量产，PEKK材料亟需实现国产化。公司成功实现一步法生产PEKK，和国外两步法比具有明显的成本优势，填补了国内PEKK生产技术的空白。目前1000吨/年聚醚酮酮产能已经投入使用，同时公司具备PEEK（聚醚醚酮）产品改性及增强能力，并实现将其与玻璃纤维、碳纤维进行结合，已向客户供应定制化的复合材料产品。此外，公司以氯、硫基础化工原料为起点，不断布局丰富产品线，公司持续推进新产品的研发与落地，4,4'-二氯二苯砜和苯磺酸类系列产品均取得重要进展，培育未来公司业绩支撑的重要增长点。
    投资建议
    公司作为全球氯化亚砜头部企业，积极拓展产业链下游产品，已逐步形成以氯化亚砜业务为基础，进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业结构，未来增长可期。鉴于公司主营产品氯化亚砜处于周期底部，预计公司2025年-2027年归母净利润分别为1.45、1.90、2.50亿元，对应PE分别为69、53、40倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；

25Q3扣非净利环比改善，新项目继续推进

卫星化学(002648)
    主要观点：
    事件描述
    10月24日晚，卫星化学发布2025年三季报，实现营业总收入347.71亿元，同比+7.73%；实现归母净利润37.55亿元，同比增长1.69%；实现扣非净利润42.38亿元，同比增长3.65%。其中，Q3单季度实现营收113.11亿元，同比-12.15%/环比+1.61%；实现归母净利润10.11亿元，同比-38.21%/环比-13.95%；扣非归母净利润13.42亿元，同比-27.63%/+11.45%。
    C2检修影响三季度业绩，扣非盈利环比改善
    单季度盈利来看，归母净利润同比环比下滑，主要是由于白银租赁价格上涨导致的非经常性损益变动，扣非归母净利润环比实现增长。同时考虑到三季度有2套聚乙烯装置、1套环氧乙烷/乙二醇装置及配套原料装置例行检修因素，检修时间45天，对产销量产生影响及导致相关费用计提，因此实际经营盈利环比改善明显。
    25Q3，美国乙烷价格淡季继续下滑，丙烷价格小幅下跌。三季度乙烷均价23.13美分/加仑，较上季度24.11美分/加仑环比-4.05%，丙烷均价4625.53元/吨，环比-8.32%。Q3主要产品价格分化，乙二醇/聚乙烯/丙烯酸/聚丙烯价格分别环比+0.95%/-1.74%/-8.82%/-3.45%。
    新项目推进建设，看好远期成长性
    2024年半年报显示，公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利开工建设，计划总投资约266亿元，公司将采用自主研发的高碳α-烯烃技术，向下游延伸布局高端聚烯烃170万吨（含茂金属聚乙烯）、聚乙烯弹性体60万吨、聚α-烯烃3万吨。2024年8月27日，卫星化学发布公告，拟与EPS旗下公司签订6艘ULEC原料运输船舶租赁协议，由后者建造船舶并向公司提供乙烷原料运输服务，租约15年，船舶预计将在2027年内交付。此前在2023年7月17日公告中已披露拟与SINOGAS洽谈6艘VLEC原料运输船舶租赁协议，租约15年，租金总额17亿美元。该公告为公司保障三四期烯烃项目的第二批船舶运输协议的披露，两批共计12条乙烷运输船将为公司的三期四期项目提供充足的乙烷运力保障。
    投资建议
    由于非经常性损益以及年内检修，我们对业绩预期进行下修，预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.56、84.84、105.75亿元（原值65.24、88.93、109.82亿元），对应PE分别为11.06、7.24、5.81倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；

行业底部磨底静待修复，低成本扩张盈利韧性强

华峰化学(002064)
    主要观点：
    事件描述
    10月24日，华峰化学发布2025三季度报告，实现营业收入181.09亿元，同比下降11.11%；实现归母净利润14.62亿元，同比下降27.45%；实现扣非归母净利润13.43亿元，同比下降29.62%；实现基本每股收益0.29元/股。其中，第三季度实现营业收入59.73亿元，同比下降9.89%，环比上涨2.58%；实现归母净利润4.78亿元，同比下降3.68%，环比下降0.17%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比下降3.27%，环比下降1.43%。
    氨纶、己二酸持续底部震荡，公司整体盈利环比基本持平
    氨纶供需偏弱导致价格持续下跌，但新增产能减少，需求面有望回暖。25Q2氨纶均价约23575元/吨，25Q3均价继续回落至23049元/吨，环比下跌2.23%。三季度，成本面上氨纶主原料PTMEG市场价格继续下行，二者价差下降至15073.1元，同比下降10.91%，环比下降3.03%，企业利润空间被压缩。供给面当前产能139.34万吨，部分产能淘汰使得产能较上个季度减少4.8万吨。需求方面三季度淡季氛围明显，下游用户采购积极性一般。三季度随着旺季到来，需求有望增加。2025年预计新增产能11.1万吨，较2024年同比减少21.28%。随着新增产能投放的减少和需求面的回暖，氨纶价格有望逐年回升。
    己二酸价格价差小幅回落，2025年预期无新增产能。2025年Q3己二酸均价约为7063元/吨，环比下降2.09%。三季度，己二酸价差环比下降3.69%。需求方面，三季度PA66市场维持弱势，货源充裕，下游需求偏淡。供应方面，己二酸产能410万吨同比增加10.22%，整体供应偏多。根据百川盈孚，2025年无新增产能，2026年神马股份计划新增50万吨，新疆天利预计新增15万吨，福建福化预计新增30万吨。
    氨纶新产能贡献增量，盈利韧性强
    华峰化学以量补价，较同行业盈利韧性强。2024年，公司控股子公司重庆氨纶非公开发行募投项目“300,000吨/年差别化氨纶扩建项目”部分正式达产。公司重庆基地仍有15万吨差别化氨纶产能在建，将逐步释放带来增量。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。
    投资建议
    预计2025-2027年实现归母净利润分别为19.94、35.35、36.42亿元，当前股价对应PE分别为21.83、12.31、11.95倍，维持“买入”评级。
    风险提示

万辰集团2025Q3点评：Q3再现盈利超预期

万辰集团(300972)
    主要观点：
    公司发布2025Q3业绩：
    25Q3：营收139.80亿元（+44.15%），归母净利润3.83亿元（+361.22%），扣非归母净利润3.55亿元（+347.34%）。
    25Q1-3：营收365.62亿元（+77.37%），归母净利润8.55亿元（+917.04%），扣非归母净利润8.06亿元（+955.27%）。
    25Q3营收符合市场预期中枢、归母净利润超市场预期。
    收入：开店/同店环比提升
    25Q3量贩业务营收同比增长44.6%。拆分开店与同店看：
    开店提速：Q3我们预计新增1200家，单季开店超前两季之和（25H1公司新增1169家）。此前预计25年末公司净新增3000家达1.7万家门店，由于开店势头良好，我们预计年末实际门店数或超出此预期；同店改善：我们测算25Q3公司单店月营收达28.8万元/月（同比-20.1%/环比+10.8%），25Q1/Q2单店月营收各同比-22.0/-23.4%，单季同店降幅环比持续收窄。公司经营势能印证我们判断，经营重心转向店效提升，公司在质量优化前提下实现25Q3开店提速。
    盈利：量贩净利率超市场预期上限
    量贩业务：25Q3公司量贩业务剔除股权支付费用后净利率达5.3%（同比/环比各+2.6/+0.7pct），超市场预期上限，24Q4-25Q2单季分别为2.7%/3.9%/4.7%，实现连续上行，我们预计核心归因来自规模效应放大+对开店补贴减少+对上游议价转化三大因素。
    公司整体：25Q3公司毛利率同比+1.8pct，销售/管理费率同比各-1.51/-0.04pct，销售费率持续大幅优化。25Q3公司归母净利率达2.7%，同比提升1.9pct，24Q4-25Q2单季分别为1.8%/2.0%/2.2%，展望25Q4通过少数股权回收，归母净利润占比净利润有望进一步上升，推动公司盈利能力持续提升。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    未来催化：我们预计万辰集团门店26年突破2万家+重点提示“折扣超市模型迭代”拉动店效和开店+H股上市抬升远期天花板（海外战略与少数股权收回），另具三大盈利提升逻辑（短期看费率优化/中期看管理整合/长期看自有品牌）。
    盈利预测：考虑到公司盈利能力提升超预期、当前开店以及同店变化趋势，我们调整前期预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入506.65/600.18/722.72亿元（前值538.64/642.90/777.78亿元），同比+56.7%/18.5%/20.4%；实现归母净利润12.52/19.60/27.03亿元（前值11.87/17.81/26.17亿元），同比+326.6%/56.5%/37.9%；当前股价对应PE分别为26/17/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期，开店/同店不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

中炬高新25Q3点评：改革在途，静待改善

中炬高新(600872)
    主要观点：
    公司发布25Q3业绩报告：
    25Q3：营业收入10.25亿元（同比-22.84%），归母净利润1.23亿元（同比-45.66%），扣非归母净利润1.21亿元（同比-43.09%）；25Q1-3：营业收入31.56亿元（同比-20.01%），归母净利润3.8亿元（同比-34.07%），扣非归母净利润3.84亿元（同比-30.45%）。
    主动调整以维护渠道健康化，25Q3收入疲软
    分产品：25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比
    19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%。
    分地区：25Q3公司东/南/中西/北部区域收入分别同比-27.3%/-19.7%/-11.5%/-20.3%。
    截止25Q3末，公司经销商数量环比25Q2增加99家，经销商网络有序开拓。
    25Q3收入承压主因公司主动调整以巩固价盘修复成果，当前渠道库存已恢复到良性水平，产品价格倒挂情况已基本得到修正。未来随着科学化的基础管理体系落地，公司业绩有望改善。
    成本红利提振毛利率，费投加大致净利率承压
    25Q3公司毛利率同比+0.71pct，预计主因黄豆、谷氨酸钠等原材料价格下降带动成本红利释放。25Q3销售/管理/研发费用率同比+8.1/+1.9/+0.4pct，销售费用率同比提升预计主因行业竞争加剧下公司强化渠道建设、加大市场推广，同时增加广宣费投以提升品牌影响力。综合看，25Q3公司归母净利率同比-5pct至12.01%，盈利能力承压。
    投资建议：
    公司仍处于改革调整期，预计2025-2027年公司收入
    45.1/49.5/54.8亿元（前值50.4/55/60.3亿元），同比
    18.3%/+9.8%/+10.6%，归母净利润5.6/6.4/7.4亿元（前值7.15/8.54/9.65亿元），同比-37%/+14%/+17%，对应PE26/22/19X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；改革进展不及预期；食品安全问题

25Q3扣非归母净利同环比提升，新项目顺利推进

宝丰能源(600989)
    主要观点：
    事件描述
    10月23日晚，宝丰能源发布2025年三季报，前三季度实现营收355.45亿元，同比增加46.43%，实现归母净利润89.50亿元，同比增加97.27%；实现扣非归母净利润89.72亿元，同比增加82.85%，基本每股收益1.22元。其中，公司第三季度实现营收127.25亿元，同比+72.49%，环比+5.61%；归母净利润32.32亿元，同比+162.34%，环比-1.48%；扣非归母净利润33.92亿元，同比+144.03%，环比+13.74%。
    焦炭板块盈利小幅改善，烯烃盈利小幅回落，公司经营稳健
    三季度收入利润均实现同比大幅提升，主要由于内蒙古烯烃项目爬坡带来聚烯烃较大的量增，较同期利润大幅增厚。环比来看，归母净利润环比基本持平，扣非归母净利小幅提升。从公司披露的经营数据来看，焦炭的产量/销量环比+6.43/+7.11万吨，聚烯烃的产量/销量环比+6.32/+8.06万吨，EVA产量/销量环比-0.46/-0.57万吨。其余产品产量量销量环比变动基本持平。产品均价来看，焦炭价格环比+6.71%，聚乙烯价格环比-0.85%，聚丙烯价格环比-2.61%，焦炭价格受煤炭反弹影响上涨，聚烯烃价格相对稳定。成本端，根据我们的测算，公司采购的气化原料煤/动力煤/焦化精煤价格环比+10.22%/-0.05%/+13.55%。
    2025三季度，煤炭及焦炭价格触底反弹，焦炭板块盈利有所改善，聚烯烃价格窄幅波动，煤炭价格上涨导致板块盈利小幅回落。
    资本开支持续投入，成长性凸显
    在建项目进展顺利，储备项目积极推进。根据公司半年报，宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，该项目计划于2026年底建成投产。新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。后续宁东四期、新疆项目等将提供远期成长空间。
    投资建议
    考虑到三季度检修因素以及烯烃价格受原油影响下跌，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为122.83、141.83、166.57亿元（前值为133.05、162.42、182.55亿元）。对应PE分别为10.81、9.36、7.97倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；
    （2）原材料及产品价格大幅波动；
    （3）宏观经济下行。

2025Q3血糖主业增速提升，专利支付影响利润

三诺生物(300298)
    主要观点：
    事件：
    公司近期发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现收入34.53亿元，同比+8.52%；归母净利润2.11亿元，同比-17.36%；实现扣非归母净利润1.80亿元，同比-22.13%；
    2025Q3公司实现收入11.90亿元，同比+13.40%；归母净利润3035万元，同比-47.55%；实现扣非归母净利润2211万元，同比-58.44%。
    点评：
    2025Q3公司收入增长13%，增速提升
    2025Q3公司收入实现约11.90亿元，同比增长约13.40%，收入增速回到两位数，较前两个季度增速明显提升，预计BGM/CGM血管检测业务增速提升，带动整体业务增长。
    盈利能力方面，2025Q3公司毛利率约为43.29%，销售净利润率约为-2.47%，净利润方面主要系与罗氏专利交叉授权支出所致。2024
    华州联邦地区法院向本公司之孙公司Trividia Health，Inc.（简称THI）提起专利侵权诉讼。经友好协商，THI于2025年10月2日与罗氏就BGM产品签订了交叉专利许可和解协议，THI需根据协议向罗氏净额支付1,900万美元。上述事项对公司2025年第三季度净利润的影响金额为人民币136,095,100.00元，剔除该影响后，公司2025年第三季度实现归属于上市公司股东的净利润105,200,969.32元，较上年同期增长81.83%。
    坚定CGM出海，机遇与挑战并存
    出海方面，2025年公司CGM产品新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证，同时CGM二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景。在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯。公司美国FDA注册方面，一代产品撤回后，公司也在规划二代产品的注册，预计2026年会开展相关的预临床和主临床试验。
    公司坚定出海战略，收购THI和PTS帮助公司打开海外市场，进一步提升公司在全球市场的竞争力。尽管当前公司与雅培的诉讼仍在进展中，但相信公司有足够的能力应对风险。
    投资建议
    我们调整了盈利预测，预计2025-2027年公司收入分别为49.08亿元、55.30亿元和61.30亿元，收入增速分别为10.5%、12.7%和10.9%，2025-2027年归母净利润分别实现3.17亿元、5.34亿元和6.64亿元（2025-2027年前值预测为4.26亿元、5.35亿元和6.66亿元），增速分别为-2.8%、68.2%和24.5%，对应2025-2027年的PE分别为34x、20x和16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    CGM销售不及预期风险。

2025Q3业绩增长稳健，深化脑机领域布局

伟思医疗(688580)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入3.26亿元，同比增长11.58%；归母净利润1.02亿元，同比增长30.68%；实现扣非净利润0.94亿元，同比增长37.35%。
    分季度来看：2025年单三季度公司实现营业收入1.15亿元，同比增长14.87%，实现归母净利润0.33亿元，同比增长14.99%；实现扣非归母净利润0.30亿元，同比增长21.61%。
    事件点评
    2025Q3公司增长稳健，盈利能力保持稳定
    2025Q1/Q2/Q3公司营收同比增长9.40%/10.23%/14.87%，归母净利润增速分别为52.71%/29.56%/14.99%，2025Q3公司收入增速环比继续提升，利润端增速低于收入增速，主要是公司股份支付和所得税同比影响。2025Q1/Q2/Q3公司毛利率约66.65%/65.62%/68.27%，毛利率水平继续呈现上升态势。
    前三季度期间费用整体来看，公司2025年前三季度销售费用率18.77%，同比下降7.99pp；管理费用率10.03%，同比下降1.50pp；研发费用率9.74%，同比下降3.94pp，各项费用率的下降主要因上年同期包含股份支付费用，剔除该影响后费用率基本平稳。
    公司新产品不断，积极布局脑机接口等前沿领域
    公司过去两年对核心品类不断更新迭代，为公司收入增长打下基础，如磁刺激产品线中，MagNeuroONE经颅磁导航机器人的市场推广与临床导入取得积极进展；电刺激平台则受益于VisheeNEO等新品获证与市场投放；电生理业务凭借在儿童康复等领域形成的成熟解决方案，继续保持较强的市场竞争力与客户认可度。
    在脑机接口等前沿领域，公司则深耕非侵入式脑机接口领域，拥有脑电信号采集、干扰校正、机器学习算法等核心技术及数十项专利。公司精心打造“诊断-治疗-康复”全周期闭环神经康复体系，涵盖四大创新应用：
    （1）MagNeuroOne（已获证上市）：脑机融合的精准神经调控系统，可实现个体化、靶向性的神经环路干预；
    （2）脑机版认知功能训练系统（在研）：通过实时脑电解码与反馈，主动重塑受损认知网络，为阿尔茨海默病、脑外伤等患者提供神经可塑性新路径；
    （3）脑机版功能性电刺激系统（在研）：以运动意图驱动电刺激，实现“想动即动”的神经再教育，突破传统被动康复局限；
    （4）脑机版上下肢主被动训练系统（在研）：将患者注意力、运动意图与机器人动作动态耦合，显著提升神经-肌肉协同重建效率。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027收入有望分别实现4.73亿元、5.61亿元和6.68亿元，同比增速分别达到18.2%、18.6%和19.1%；预计2025-2027年归母净利润分别实现1.34亿元、1.60亿元和1.92亿元，同比增速分别达到31.8%、19.3%和20.0%。2025-2027年的EPS分别为1.40元、1.67元和2.01元，对应PE估值分别为33x、28x和23x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品研发及推广不及预期风险；
    市场竞争加剧风险。

境内自主品牌快速增长，销售费用投入加大

乖宝宠物(301498)
    主要观点：
    2025年1-9月归母净利5.13亿元，同比增长9.1%
    公司发布2025年三季报：1-9月实现收入47.4亿元，同比增长29.0%；归母净利润5.13亿元，同比增长9.1%；扣非后归母净利润4.93亿元，同比增长11.3%。分季度看，Q1-Q3公司分别实现收入14.8亿元、17.4亿元、15.2亿元，同比分别+34.8%、+31.0%、+21.8%，分别实现归母净利润2.04亿元、1.74亿元、1.35亿元，同比分别+37.7%、+8.5%、-16.6%。
    境内自主品牌快速增长，海外业务拖累公司利润率
    2025年1-9月，公司实现收入47.4亿元，同比+29.0%，实现毛利20.3亿元，同比+31.6%；毛利率42.8%，同比+0.8pct，净利率10.8%，同比-2.0pct。分季度看，Q1-Q3公司毛利分别为6.15亿元、7.63亿元、
    6.51亿元，同比分别+36.2%、+34.1%、+25.0%，毛利率分别为41.6%、43.8%、42.9%，净利率分别为13.8%、10.0%、8.9%，公司利润率下降与海外业务受关税影响直接相关。
    公司自有品牌业务持续快速发展，Euromonitor显示，2015-2024年公司麦富迪品牌国内市占率从2.4%提升至6.2%，位列国产品牌市占率第一。根据久谦三平台电商数据（天猫、京东、抖音），2025Q1-Q3，麦富迪销量同比+11.7%、+3.9%、+17.1%，麦富迪销售额同比+25.8%、+8.0%、+4.0%，弗列加特销量同比+194.0%、+186.9%、+95.8%，弗列加特销售额同比+143.9%、+149.9%、+73.8%。
    1-9月销售费用同比增长48.9%，销售费用率升至21.8%
    2025年1-9月，公司销售费用10.34亿元，同比+48.9%，销售费用率21.8%，同比+2.9pct，主要是自有品牌增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应业务推广费和销售服务费增加所致；分季度看，Q1-Q3公司销售费用分别为2.64亿元、4.17亿元、3.54亿元，同比分别+38.8%、+53.3%、+51.9%，销售费用率分别为17.8%、23.9%、23.3%，同比分别提升0.5pct、3.5pct、4.6pct。2025年1-9月，公司预付款项9364.3万元，同比+142.4%，主要是因为预付推广费及咨询
    费用增加。
    投资建议
    公司自主品牌收入快速增长，市占率稳步提升。我们预计，2025-2027年公司实现主营业务收入68.7亿元、85.2亿元、101.1亿元（前值2025年67.0亿元、2026年83.11亿元、2027年98.65亿元），同比增长31.0%、24.0%、18.6%；对应归母净利润6.92亿元、8.93亿元、10.16亿元（前值2025年7.42亿元、2026年9.65亿元、2027年11.95亿元），同比增长10.8%、29.0%、13.7%，对应EPS1.73元、2.23元、2.54元，本次调整的主要原因是，修正了2025-2027年销售费用预期，维持“买入”评级不变。
    风险提示
    汇率变化风险；原材料价格波动风险；国内外市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险等；关税风险。

25Q3业绩稳健，积极布局全球化生产

恒鑫生活(301501)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入13.84亿元，同比增长19.49%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长14.12%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入5.13亿元，同比增长20.65%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长3.93%。
    上市费用等影响管理费用率，收到政府补助
    2025年前三季度公司毛利率为24.39%，同比-2.56pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.91%/5.13%/2.94%/0.25%，同比-0.32/+1.07/-0.46/-0.05pct；归母净利率为13.36%，同比-0.63pct。2025年第三季度公司毛利率为23.63%，同比-2.77pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.99%/4.33%/2.37%/0.41%，同比+0.04/+0.53/-1.03/-0.53pct；归母净利率为11.6%，同比-1.87pct。公司管理费用率提升主要系上市费用以及职工薪酬、折旧及摊销增长所致。2025年前三季度公司收到政府补助0.47亿元，2025年第三季度公司收到政府补助262万元。
    泰国工厂投产发货，全球化生产步入新阶段
    公司在境内建立了多个生产基地，同时覆盖使用可降解餐饮具消费市场相对集中的区域市场，能够根据下游客户的不同需求进行定制化、规模化生产并快速批量交货。公司公开发行2,550.00万股股票，募集资金投资额约8.28亿元，其中65%的资金将会用于“年产3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品项目”，该项目的实施，配合公司的技术特点和完整的制作流程，将扩大公司PLA可降解餐饮具的产能，巩固公司在可生物降解餐饮具市场的优势地位。2025年4月，公司泰国工厂完成首次发货，标志着公司在全球贸易环境不断变化下，积极调整经营战略，展现出较强韧性，全球化布局初现成效。
    投资建议
    我们看好公司在可降解餐饮具领域的领先优势，随着环保政策的进一步推进，可降解餐饮具渗透率逐步提升，公司有望凭借其长期积累的技术、产品、客户、生产优势等，积极消化新增产能，推动业绩稳定增长。我们预计，公司2025-2027年营收分别为17.61/19.49/20.89亿元，分别同比增长10.5%/10.7%/7.2%；归母净利润分别为2.4/2.6/2.84亿元，分别同比增长9.1%/8.4%/9.1%；截至2025年10月22日，对应EPS分别为1.62/1.76/1.92元，对应PE分别为31.26/28.84/26.42倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    出口产品市场及政策风险，客户相对集中的风险，产品毛利率下降的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

盈利能力回升，期待脑机接口等新业务放量

美好医疗(301363)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营收11.94亿元（yoy+3.28%），归母净利润2.08亿元（yoy-19.25%），扣非归母净利润2.03亿元（yoy-17.85%）。
    其中，2025Q3单季营收4.62亿元（yoy+2.56%），归母净利润0.94亿元（yoy+5.89%），扣非归母净利润0.93亿元（yoy+9.56%）。
    点评：
    盈利能力回升，主业稳健增长
    2025Q3公司收入实现4.62亿元，同比增长约2.56%，保持稳健增长。该季度公司毛利率约42.24%，较2025Q2已经有所回升，2025年上半年，公司由于产能转移、搬迁、产品认证等流程影响了生产成本，预计随着公司产能逐渐打满，毛利率水平也会回到搬迁前的水平。净利润率方面，2025Q3回到了20.34%，基本上已经回到了公司正常水平，这也体现了公司作为制造业企业在费用管控上能力。
    从公司主业发展预期来看，公司所在赛道包括家用呼吸机、人工耳蜗、胰岛素注射笔、CGM等，与下游大客户均保持密切合作，定价模式“成本+加工费”的形式也保证公司新老产品的毛利率水平。目前，公司在马来西亚的三期产能也预计在2025年年底建设完成，2026年实现投产。
    脑机接口或成公司业务增长的新方向
    目前脑机接口产业国内外均有较大发展和突破，终端的应用即将落地。公司凭借在三类植入医疗器械领域多年的大规模生产经验，有望绑定全球的头部厂家，参与到脑机接口产品的供应链中。公司相较市场上的其他同行，在人工耳蜗上已经有多年的生产经验，在生产工艺（如对钛合金材料、PEEK材料的处理，液态硅胶密封等精密加工制造技术）、产能储备（现有的无菌实验室、生产设备等）都能保证公司快速响应下游客户需求。
    投资建议
    我们调整了盈利预测，预计公司2025~2027年营收分别为18.14/22.92/28.66亿元（前值预测为20.43/25.70/32.13亿元），同比增速为13.8%/26.4%/25.0%；归母净利润分别为4.20/5.46/6.82亿元（前值预测为4.77/6.16/7.77亿元），同比增速为
    15.6%/29.9%/24.8%；对应2025~2027年PE为30x/23x/19x，维持“买入”评级。
    风险提示
    大客户重大依赖风险；汇率波动风险；原材料涨价风险；新客户订单波动风险。

3+N多维度布局，光学技术驱动成长

弘景光电(301479)
    主要观点：
    事件
    2025年10月22日，弘景光电公告2025年三季度报告，公司前三季度实现营业收入11.98亿元，同比增长51.65%，归母净利润1.42亿元，同比增长12.19%，扣非归母净利润1.36亿元，同比增长8.33%。对应3Q25单季度营业收入4.96亿元，同比增长46.25%，环比增长17.49%，单季度归母净利润0.66亿元，同比增长14.54%，环比增长61.50%，单季度扣非归母净利润0.63亿元，同比增长9.65%，环比增长58.65%。
    3+N多维度布局，光学技术驱动成长
    公司第三季度收入保持高速增长，3Q25盈利能力有所修复，单季度毛利率23.96%，环比增长1.33pct，净利率13.31%，环比增长3.63pct。研发投入持续新高，3Q25单季度研发费用0.24亿元，同环比皆继续增长。
    从主要的下游情况来看，全景相机方面，大客户影石创新产品发布节奏有所加速，2025年上半年发布新一代全景相机x5之后，预计将于2025年10月28日发布轻薄便携款式的全景相机产品，给终端消费者更多样化的产品选择，弘景作为影石主要的供应商之一，有望受益于客户新产品放量。智能家居方面，终端进入双十一和圣诞节等促销活动，也有望带动供应链的需求增长。新业务方面，机器视觉是公司积极布局的新业务领域之一，公司在户外作业机器人、家庭陪伴和服务机器人、具身人形机器人等应用上已启动研发并送样。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.2、2.9、3.6亿元，对应EPS为2.49、3.28、4.08元/股。对应2025年10月22日股价的PE为37.4、28.4、22.8倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    客户集中风险，市场竞争加剧风险，国际贸易摩擦风险。

畜禽成本具领先优势，Q3肉鸡业务盈利5亿

温氏股份(300498)
    主要观点：
    2025Q3归母净利17.8亿元，9月末资产负债率降至49.4%
    公司公布2025年三季报：1-9月实现收入757.88亿元，同比-0.03%，归母净利润52.6亿元，同比-18.3%；Q1-Q3实现收入243.2亿元、255.3亿元、259.4亿元，同比+11.3%、+2.6%、-9.8%，归母净利润20.0亿元、14.7亿元、17.8亿元。2025年9月末，公司资产负债率49.4%，较6月末-1.2pct，公司将坚持稳健发展策略，持续降低负债率至45%左右。
    全年肉猪出栏量有望顺利完成，Q3养猪业务盈利约15亿元2025年1-9月，公司生猪出栏量2766.8万头，同比+28.3%，其中，肉猪出栏量2499.2万头，仔猪出栏量267.6万头，分别占公司生猪出栏量90.3%、9.7%。2025年公司肉猪销售目标3300-3500万头，1-9
    月公司肉猪出栏量已完成全年目标71.4%-75.7%，全年出栏计划有望顺利实现。分季度看，Q1-Q3公司生猪出栏量859.4万头、933.8万头、973.6万头，同比+19.7%、+29.8%、+35.4%。
    1H2025，公司养猪业务盈利约51亿元，其中，Q1、Q2分别为25亿元、26亿元。2025年7-9月，公司育肥猪出栏价格分别为14.58元/公斤、13.9元/公斤、13.18元/公斤，8月公司育肥猪养殖综合成本已降至12.2-12.4元/公斤，我们估算Q3公司养猪业务盈利约15亿元，2025年1-9月公司生猪业务盈利约66亿元。
    7-8月黄鸡价格快速回升，Q3公司肉鸡业务盈利约5亿元
    2025年1-9月，公司黄羽鸡出栏量9.48亿羽，同比增长8.9%，公司规划2025年肉鸡出栏量同比增长5%或以上，2025年出栏目标有望顺利完成。分季度看，Q1-Q3公司黄羽鸡出栏量2.82亿羽、3.16亿羽、3.5亿羽，同比+5.4%、+12.8%、+8.4%。
    1H2025，公司养鸡业务亏损约12亿元（含存货跌价准备约5亿元），其中，Q1、Q2肉鸡业务分别亏损3亿元、9亿元（含存货跌价准备约5亿元）。2025年7-9月，公司肉鸡出栏价格分别为11.29元/公斤、12.29元/公斤、13.53元/公斤，8月公司毛鸡出栏完全成本为11.6元/
    公斤，我们估算Q3公司肉鸡业务盈利约5亿元（含存货跌价准备冲回），2025年1-9月公司肉鸡业务亏损约7亿元。
    投资建议
    今年5-9月，国家召开数次生猪会议，调控政策持续加码，头部猪企需在年底前减产100万头。随着猪价大幅回落，生猪养殖行业已全面进入亏损。我们判断，生猪养殖业全面亏损叠加调控政策持续严格落实，生猪行业去产能有望明显提速。
    我们预计2025-2027年公司育肥猪出栏量3500万头、3500万头、3605万头，同比分别增长16.0%、0%、3.0%，预计肉鸡出栏量13.05亿羽、13.7亿羽、14.38亿羽，同比分别增长8%、5%、5%，对应归母净利润67.35亿元、108.5亿元、139.45亿元，同比分别-27%、+61.1%、+28.5%，归母净利润前值2025年94.74亿元、2026年125.46亿元、2027年138.95亿元，本次调整的主要原因是，修正了25-27年公司生猪出栏量、畜禽价格和养殖成本。公司是全国第二大生猪养殖企业，第一大黄羽肉鸡养殖企业，成本始终处于行业前列，维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    畜禽疫情；鸡价高位持续时间短于预期；猪价上涨晚于预期；产业政策调整。

综合造肉成本同比下行，Q3销量明显提速

圣农发展(002299)
    主要观点：
    2025Q3扣非后归母净利2.6亿元，9月末资产负债率降至51.6%公司公布2025年三季报：1-9月实现收入147.1亿元，同比+6.9%，归母净利润11.6亿元，同比+202.8%，扣非后归母净利润6.32亿元，同比+71.7%，主要是公司并购参股公司安徽太阳谷后产生的公允价值变动，以及成本持续改善所致；分季度看，Q1-Q3扣非后归母净利分别为1.7亿元、2.1亿元、2.6亿元。2025年9月末，公司资产负债率51.6%，较二季末-3.6pct，同比-1.2pct。
    5月完成太阳谷并表，Q3公司鸡肉、深加工销售明显提速
    2025年5月21日，安徽太阳谷完成100%并表，并表后至9月末，太阳谷已为公司新增利润4,981.51万元。太阳谷现有6500万羽养殖产能和8万多吨熟食产能，本次合并后，公司可充分发挥种源自主可控与全
    产业链布局的协同优势，加速对太阳谷的深度整合与技术、管理赋能，进一步挖掘其盈利潜力。1H2025，公司鸡肉生食销量66.09万吨，同比+2.5%，深加工肉制品产品销量17.45万吨，同比+13.21%。根据公司月报，2025Q3公司鸡肉销量43.52万吨，同比+16.3%，公司深加工肉制品销量15.19万吨，同比+52.8%，随着太阳谷的并表，公司鸡肉销量增速、深加工肉制品增速较上半年均有明显提升。
    2025年1-9月综合造肉成本同比下行，高价值渠道占比稳步提升2018年以来，公司综合造肉成本保持下行态势，成本领先优势已成为保障公司盈利能力的核心竞争壁垒。“圣泽901Plus”的料肉比等关键指标持续优化，在公司内部的自用比例不断提升，带动成本持续下行，叠加经营管理精益化，2025年1-9月公司综合造肉成本同比下降。公司坚定推进全渠道策略，凭借卓越的产品力与优质服务，逆势扩大市场份额。其中，C端零售渠道同比增长逾30%，出口渠道同比增长逾40%，餐饮渠道各板块也实现较快增长。随着高价值渠道占比的稳步提升，公司收入结构持续优化，为整体盈利增长提供支撑。
    投资建议
    我们预计，2025-2027年公司鸡肉销量153.2万吨、160.8万吨、168.9
    万吨，同比分别增长9.2%、5.0%、5.0%，肉制品销量38.0万吨、41.8万吨、46.0万吨，同比分别增长20%、10%、10%，实现收入194.72亿元、214.09亿元、229.18亿元，同比分别增长4.8%、9.9%、7.1%，对应归母净利14.14亿元、13.66亿元、15.06亿元，同比分别增长95.2%、-3.4%、10.3%，归母净利润前值2025年13.54亿元、2026年15.63亿元、2027年15.03亿元，本次调整的原因是，我们修正了2025-2027年公司鸡肉价格、鸡肉成本、肉制品价格、肉制品成本预期。公司作为我国最大的白羽肉鸡全产业链公司，圣泽901Plus生产指标不断优化，成本优势日益突显，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情；鸡价长期底部震荡；原材料价格大幅波动；进出口政策变化。

高毛利产品占比提升，海外收入逐季攀升

维力医疗(603309)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为11.91、1.92、1.84亿元，分别同比增长12.33%、14.94%、15.22%。
    其中，2025年第三季度，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为4.46、0.71、0.67亿元，分别同比增长16.09%、16.31%、13.17%。公司整体业绩符合预期，延续公司业务稳健的风格。
    点评：
    低基数下国内市场增速提升，带动2025Q3同比增速提升
    2025年第三季度，公司收入实现4.46亿元，同比增速约16.09%，较2025Q1/Q2收入的同比增速（分别为12.60%和8.16%）有较大提升，我们预计是公司国内市场收入增速回升。海外市场，是公司近年来的主力增长来源，公司正在建设海外印尼工厂和墨西哥工厂，主要针对北美和南美客户业务建设自动化生产产线，其中印尼工厂预计明年一季度投产。我们预计公司海外市场在产能增加的背景下仍能保持稳健增长。
    高附加值产品占比提升，公司盈利能力保持较高水平
    从盈利能力来看，2025Q3公司毛利率约为42.75%，销售净利率约为16.31%，2024Q3同期毛利率和净利润率则分别为
    44.32%/16.03%。毛利率同比有所下降，预计主要是国内市场集采、出厂价平均有所下降、国内业务的平均毛利率有所下降所致。同时公司的销售净利率仍保持在高位，较同期还有提升，从产品端归因，预计主要是和公司盈利能力较高的硅胶导尿管、清石鞘等产品占比提升有关。
    公司近年来也在调整产品结构，从低值耗材向中值耗材和高值耗材转变。目前公司在研产品以高附加值、高毛利产品为主，随着新产品的不断上市，未来公司高毛利产品的占比有望持续提升。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为17.79亿元、20.73亿元和24.26亿元，收入增速分别为17.9%、16.6%和17.0%，2025-2027年归母净利润分别实现2.67亿元、3.18亿元和3.84亿元，增速分别为21.5%、19.1%和20.9%，对应2025-2027年的PE分别为15x、12x和10x，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外客户订单波动的风险、国内集采降价的风险、新品研发进度不及预

优质客户结构高筑竞争壁垒，海外产能投放打开增长空间

安利股份(300218)
    主要观点：
    人造革合成革行业格局分散，公司为行业领军企业
    人造革合成革主要用于替代天然皮革，应用于鞋服、箱包、沙发家居、汽车内饰、体育装备、工程装饰、电子产品、医疗健康等领域，市场前景广阔。国内人造革合成革行业以中小企业居多，行业格局十分分散，安利股份专精于生态功能性聚氨酯合成革及复合材料研发生产，国内总部与越南工厂合计44条产线，年产能近1亿米，为行业内规模最大的企业，地位突出。
    优质客户结构高筑公司竞争壁垒
    公司客户已覆盖耐克、阿迪达斯、彪马、亚瑟士、安踏、李宁、爱室丽、芝华仕、丰田、比亚迪、苹果等多国内外知名品牌。由于聚氨酯合成革和复合材料的品质会直接影响下游产品质量，下游客户随意更换供应商存在隐形成本高、风险不可控因素，一般不会轻易更换。客户信任和合作粘性为企业重要价值护城河，国内大量的中小企业对公司业务不构成竞争威胁。伴随近年来高端大客户订单占比提升，进一步拉动了公司利润率增长。
    越南产能投放，打开公司业绩增长空间。
    2025年8月，安利越南剩余两条干法生产线已完成设备安装调试及试生产，目前所有四条产线均已正式投产。与此同时，安利越南已通过耐克鞋用材料、美国乐至宝、德国阿迪达斯审核进入供应商名录。我们认为，越南产能布局有助于适应国际品牌产能转移的趋势，利于扩大与下游国际品牌企业的合作，提升市场份额，进一步打开业绩增长空间。此外，在国际贸易格局及关税存在高度不确定性的格局下，越南工厂有利于积极化解国际贸易冲突带来的关税风险，增强企业应变能力和国际竞争能力。
    投资建议
    安利股份锚定优质客户结构，主营业务生态功能性聚氨酯合成革具备高竞争壁垒，伴随海外产能投放与产品结构持续优化有望推动业绩稳步增长。我们预计安利股份2025-2027年归母净利润1.97、2.93、3.88亿元，对应PE为19.08、12.83、9.70。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    越南工厂产能利用率不及预期；
    原材料价格大幅波动；
    下游需求增长不及预期；
    海外经济增长放缓及贸易摩擦导致的出口不及预期。

饲料增量有望突破500万吨，分拆上市计划助力海外发展

海大集团(002311)
    主要观点：
    2025年1-9月公司归母净利41.4亿元，同比+14.3%
    公司公布三季报：2025年1-9月，实现收入960.9亿元，同比+13.2%，实现归母净利润41.4亿元，同比+14.3%，扣非后归母净利润41.8亿元，同比+18.7%；2025年三季末资产负债率47.8%，同比-7.8pct。分季度看，2025Q1-Q3公司分别实现收入256.3亿元、332.0亿元、372.6亿元，同比分别+10.6%、+14.0%、14.4%；分别实现归母净利润12.8亿元、13.6亿元、15.0亿元，同比分别+49.0%、+7.3%、+0.3%，Q3净利润增速放缓与生猪业务亏损相关。
    2025年饲料外销增量有望突破500万吨，海外市场维持高增长1H2025公司饲料销量约1,470万吨（含内销105万吨），同比+25%，饲料外销增量约284万吨，其中，禽料外销量同比+24%、猪料外销量
    同比+43%、水产料外销量同比+16%。Q3公司水产料、猪料外销量延续上半年快速增长态势，禽养殖亏损带来行业减产，Q3禽料销量同比增速放缓，我们预计2025年公司饲料外销增量将突破500万吨。公司在海外市场已形成以越南、印尼为核心的东南亚市场，以埃及为桥头堡的非洲市场，以及以厄瓜多尔为据点的拉丁美洲市场布局，1H2025公司海外饲料外销量同比+40%，Q3仍保持高速增长。公司在成熟的采购、技术、服务等产品竞争优势基础上，结合当地养殖实际需求进行针对性改良、升级，在海外逐步布局种苗、动保产业，提前匹配客户和市场未来的竞争需要，将国内成熟的竞争范式和核心优势复制到海外市场，将目前海外“饲料产品力+服务体系”两个维度的竞争优势拓展到“优质种苗、优质饲料、优质动保、健康养殖模式、全面养殖管理指导”的养殖全链条多维竞争优势。
    分拆上市预案发布，海大控股将聚焦并深耕海外市场发展
    海大集团发布《关于分拆所属子公司海大国际控股有限公司至香港联交所主板上市的预案》。本次分拆实施前，海大集团拟将下属境外与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下；分拆完成后，海大集团将长期保持对海大控股的绝对控股，并承诺自海大控
    股于香港联交所上市日起5年内，持有海大控股股权比例不低于75%。海大控股未来将聚焦并进一步深耕亚洲（不含东亚）、非洲和拉丁美洲三个地区，独立经营饲料、种苗和动保业务，分拆有助于海大控股专注于海外市场，并增强其经营、激励的独立性。海大控股最近三年模拟合并财务数据：2022-2024年，营业收入分别为70.68亿元、90.97亿元和117.04亿元，净利润分别为2.94亿元、5.31亿元和7.55亿元；2022-2024年末，资产总额分别为43.8亿元、51.95亿元和64.04亿元，净资产分别为12.08亿元、30.01亿元和38.33亿元。
    投资建议
    2025年1-9月公司饲料外销量同比快速增长，全年增量目标有望突破500万吨，其中，海外饲料销量有望维持40%高速增长。我们预计，2025-2027年公司饲料外销量分别达到2953万吨、3246万吨、3567万吨，同比分别增长20.9%、9.9%、9.9%，生猪出栏量648万头、648万头、680万头，同比分别增长8%、0%、5%，公司实现主营业务收入1414.77亿元、1598.36亿元、1811.64亿元，同比分别增长23.5%、13.0%、13.3%，实现归母净利润50.12亿元、57.99亿元、62.24亿元，同比分别增长11.3%、15.7%、7.3%，归母净利润前值2025年51.58亿元、2026年55.02亿元、2027年59.09亿元，本次下调主要原因是，调整了2025-2027年饲料销量、饲料吨利、生猪出栏量和猪价预期，维持“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情；畜禽价格持续低迷；原材料价格大涨。

25Q3业绩持续增长，泰国基地增长可期

百龙创园(605016)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月13日，公司发布2025年三季度业绩快报，公司2025年前三季度实现营收9.69亿元，同比+18.10%；实现归母净利润2.65亿元，同比+44.93%；实现扣非归母净利润2.60亿元，同比+50.41%；其中，2025年第三季度公司实现营收3.19亿元，同比+10.61%/环比-4.82%，实现归母净利润9,485万元，同比+50.48%/环比+7.34%；实现扣非归母净利润9,302万元，同比+51.01%/环比+9.34%。
    产能扩张叠加原材料价格下降，公司营收、毛利率齐增长。
    项目投产释放规模效应，上游原材料价格下降，共同助力业绩增长。24年5月“年产30,000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15,000吨结晶糖项目”正式投产，顺利放量持续助力销售收入增长。2025年上半年，公司三大核心产品线同步发力，益生元系列、膳食纤维系列和健康甜味剂系列产品分别实现营收1.91亿元、3.49亿元、0.93亿元，分别同比+25.28%、+21.22%、+55.63%，主要是受益于境外市场对该产品需求的增长所致。2025年上半年，公司主要原材料价格均不同程度下降，其中玉米淀粉、一水葡萄糖、煎糖、普通木薯淀粉、有机木薯淀粉采购价格分别为2,440.23、3,209.91、6,047.28、3,086.1、6,183.87元/吨，同比-9.31%、-0.48%、-4.41%、-27.41%、-2.75%。同期公司毛利率40.54%，同比+7.07pct，其中2025年第二季度毛利率41.29%、同比+8.07pct，环比+1.54pct。
    国内阿洛酮糖市场正式开放，甜味剂新增产能投产在即。
    国内阿洛酮糖政策落地，百龙创园凭借技术、成本与产能优势抢占新市场。2025年7月2日，国家卫健委正式批准D-阿洛酮糖作为新食品原料，标志着D-阿洛酮糖在我国获得全面应用许可。阿洛酮糖因口感接近蔗糖、热量低、具备抗氧化与神经保护功能，且能参与食品美拉德反应，成为替代人工甜味剂的理想选择。百龙创园自2014年布局阿洛酮糖研发，拥有14项核心专利（含6项国际专利），当前国内产能达1.5万吨，是国内首家具备工业化生产阿洛酮糖的企业，技术壁垒与规模化生产优势显著。由于公司部分产品产能利用率已趋近饱和，产能瓶颈问题凸显，公司目前正在投资建设年产11,000吨异麦芽酮糖、1,800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖，该项目目前已处于设备安装阶段。投产后将更好地满足市场需求，提高公司的盈利能力。
    泰国基地奠基降本增效，全球化供应链韧性提升。
    泰国工厂优化成本结构，强化欧美及东南亚市场竞争力。2025年7月6日，百龙创园泰国巴真武里府生产基地正式奠基，规划年产1.2万吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖及2万吨抗性糊精等产品。该基地依托泰国原料价格较国内低15-30%的优势，显著降低综合生产成本。同时，泰国工厂可规避中美贸易摩擦关税风险，缩短欧美及东南亚市场的供应链距离，提升交付稳定性。项目投产后，公司将形成“山东+泰国”双产能枢纽，通过成本优化与区域化供应网络，进一步巩固在全球健康食品原料市场的份额。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润分别为3.38、4.12、5.36亿元，当前股价对应PE分别为25、21、16倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）原材料成本上涨；
    （2）市场竞争加剧；
    （3）结构升级不及预期；

涛涛车业深度推荐：两大稀缺价值：墙内开花墙外香

涛涛车业(301345)
    主要观点：
    本文研究对象为休闲车北美出海头部标的——涛涛车业。25年公司底部上涨4倍创历史新高，未来空间备受关注。我们总结公司未来的稀缺性价值在于两点：①供应链全球化的稀缺性带来了高尔夫车份额全面提升的窗口期；②美国本土化能力的稀缺性带来了机器人产业的广泛合作；两大本质逻辑打造公司戴维斯双击机遇。
    如何看待公司核心优势？24年起外部因素抬升海外竞争门槛（美国针对高尔夫车关税&双反），公司凭借中-越-泰-美贯穿四地的独家布局快速承接份额红利，核心业务高尔夫车已迎一年以上“量价齐升”——背后是公司在美本土化多年构筑的前瞻性战略优势。未来应重视两大价值：
    理解供应链稀缺性价值？（对应成长潜力空间）
    ①高尔夫车迎供需弹性+重要份额窗口：我们强调，短看公司超车国产头部公司（场外）、长看超车美国头部公司（场内），美国市场支撑远期100万台销量，20%份额即可对应100亿收入（主业具10倍成长空间）；②全地形车受益排量升级迎盈利提升：关税环境下高尔夫车以外的四轮/两轮行业同理面临竞争门槛抬升，公司产品升级+供应强化双重驱动；③Ebike承接订单转移复刻球车逻辑：另有Ebike正受益北美下游大KA道订单转移；综合看供应链稀缺性壁垒为公司创造多个重要份额窗口。
    理解本土化稀缺性价值？（对应外延合作空间）
    卓越的美国本土化能力（产能&渠道）更带来公司机器人产业的广泛合作，当前已与中国宇树科技&开普勒、美国K-ScaleLabs成功开启战略合作（产能端首台人形样机落地，渠道端为宇树美国代销准备），未来机器人与无人车业务将进一步拉高公司成长价值天花板。
    全文结论：25H1公司盈利惊人爆发，但超预期机会仍在持续酝酿。我们预计公司25/26/27年收入40/53/67亿，同比+34%/33%/27%；归母净利8/11/14亿，同比+86%/37%/27%，PE31/23/18X，给予买入评级。
    风险提示：产能落地节奏未定、竞争加剧、需求风险、全球政策波动

Q3顽皮、领先收入保持高增，境外业务稳步推进

中宠股份(002891)
    主要观点：
    2025年1-9月扣非后归母净利3.23亿元，同比增长33.5%
    公司发布2025年三季报：1-9月实现收入38.6亿元，同比增长21.1%；归母净利润3.33亿元，同比增长18.2%；扣非后归母净利润3.23亿元，同比增长33.5%。分季度看，2025Q1、Q2、Q3公司分别实现收入11.0亿元、13.3亿元、14.3亿元，同比分别+25.4%、+23.4%、+15.9%，分别实现归母净利润0.91亿元、1.12亿元、1.3亿元，同比分别+62.1%、+29.8%、-6.6%，2025Q3归母净利润同比下降主要是因为2024Q3投资净收益高达0.45亿元。
    Q3国内自主品牌顽皮、领先收入保持高增长，境外业务稳步推进2025年1-9月，公司实现收入38.6亿元，同比+21.5%；实现毛利11.8亿元，同比+34.2%；毛利率30.5%，同比+2.9pct。分季度看，2025Q1-Q3
    公司毛利分别为3.5亿元、4.12亿元、4.16亿元，同比分别+43.5%、+36.2%、+25.5%，毛利率分别为31.9%、31.0%、29.1%。
    公司国内自主品牌业务保持快速增长：①顽皮经过近两年的品牌调整，目前包含顽皮经典、顽皮小金盾、顽皮精准喂养三大系列，其中，精准喂养系列是今年亚宠展首推，针对宠物特定功能和需求的产品。经典系列属于中端产品，小金盾系列属于中高端产品，精准喂养系列偏高端，顽皮中高端产品占比有望逐步提升；②领先近年保持高速增长，2024年与甄嬛传合作取得巨大反响，今年再度选择与重磅IP武林外传合作，消费者对品牌的关注度持续提高；③zeal主要做主食罐头和风干粮，对标超高端国际化品牌，是公司高端价格带的重要补充。根据久谦三平台（天猫、京东、抖音）数据，2025Q1-Q3公司顽皮收入同比分别+15.1%、+12.4%、+28.6%，领先收入同比分别+56.4%、+39.5%、+46.5%，Zeal收入同比分别+8.6%、-21.5%、-17.4%。
    公司境外业务板块稳步推进，公司在美国、加拿大、墨西哥均已建厂，在当前地缘政治情况下，北美产能稀缺性突显。随着北美产能逐步释放，境外收入增速和利润率有望持续改善。
    公司销售费用加大投入，职工薪酬和股权激励推升管理费用
    2025年1-9月，公司销售费用4.6亿元，同比+38.6%，销售费用率12.0%，同比+1.6pct，主要是境内外自主品牌宣传及销售服务费同比大增所致；分季度看，2025Q1-Q3公司销售费用分别为1.25亿元、1.72亿元、1.64亿元，销售费用率分别为11.4%、12.9%、11.5%，公司销售费用投放节奏与618、双十一等相关。2025年1-9月，公司管理费用2.12亿元，同比+59.4%，管理费用率5.5%，同比+1.3pct，主要是职工薪酬及股权激励同比大增所致；公司财务费用1,564万元，同比-8.2%；研发费用0.74亿元，同比+44.5%，主要是研发投入增加。投资建议
    伴随着公司海外工厂产能逐步释放，海外自主品牌逐步发力，国内自主品牌快速增长，我们预计2025-2027年公司实现主营业务收入53.83亿元、69.14亿元、89.68亿元，同比+20.6%、+28.5%、+29.7%，对应归母净利润4.61亿元、5.81亿元、7.82亿元（前值2025年4.51亿元、2026年5.63亿元、2027年7.87亿元），同比增长17.0%、26.0%、34.6%，对应EPS1.51元、1.91元、2.57元。维持“买入”评级不变。风险提示
    汇率变化风险；原材料价格波动风险；国内外市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险等；关税风险。

风机盈利开启上行修复期，海外市场加速拓展

金风科技(002202)
    主要观点：
    金风科技：全球风电整机领军企业，持续引领行业创新发展
    全球风电领军企业，业务覆盖全产业链彰显一体化竞争优势。金风科技成立于1998年，深度聚焦风电全产业链发展，形成风机制造、风电服务、风电场投资与开发三大业务板块布局。2024年公司国内风电新增装机容量达18.67GW，国内市场份额占比22%，连续十四年排名全国第一；全球新增装机容量19.3GW，全球市场份额15.9%，连续三年全球排名第一。2024年三大业务营收分别为389、109、55亿元，占比分别为69%、19%、10%。
    风机制造业务：25H1风机盈利开启上行修复期，海外订单高增
    全球风电市场景气度高企，根据GWEC《2025全球风电发展报告》，2024年全球新增风电装机容量达到117GW，其中陆上风电109GW，海上风电8GW。风电行业内卷趋势减缓，行业中标价格企稳，2024年8月起，国内风机投标均价呈现上行修复。2025年6月整机投标价为1616元/kw，同比2024年6月的1465元/kw，提升10.3%。风机行业集中度不断提升，头部厂商竞争加剧。2024年国内风机市场CR5份额已达74%，CR3与CR5差距进一步拉大，金风科技凭借先发优势和长期积累，与各大电力集团建立了稳定的合作关系，风机出货量连续多年位居中国第一。
    风电服务与发电业务：运营业务稳步推进，发电业务盈利能力突出公司风电运营与运维服务能力高质量成长，2025年1-6月，公司自营风电场的平均利用小时数为1255小时，比行业平均水平高出168小时。2025H1公司国内外运维服务业务在运项目容量45.95GW，同比增长37.0%。2024年，实现风电服务收入55亿元，收入占比9.7%，毛利率21.5%。公司发电业务盈利能力突出，25H1板块毛利率修复至57%，新增权益并网装机709MW。绿电机制电价出台，公司存量和新开发风电运营资产盈利稳定性得到保证。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入741/876/1030亿元，同比+30.7%/+18.2%/17.5%，实现归母净利润33/42/51亿元，同比+76.7%/27.2%/21.1%，对应当下18/14/12倍市盈率，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    国家风电政策调整的风险、市场竞争进一步加剧的风险、经济活动及汇率波动的风险。

全球缝制设备领军者，AI+人形机器人助力持续外拓

杰克科技(603337)
    主要观点：
    公司总览：经营稳健的全球缝制设备领军企业
    公司是全球智能化服装成套装备行业产销规模最大、综合实力最强的企业之一，公司主营业务产品包括智能工业缝纫机、智能裁床、智能铺布机等工业用缝前缝中设备，战略布局各类智能高端产品。在全球拥有8000多家经销商，营销网络遍布全球170多个国家和地区。公司营业收入随行业周期性变动波动增长，毛利率及净利率水平近年来稳步提升。工业缝制机械设备行业具有一定周期性波动，公司营业收入随行业变动情况波动增长，18-24年公司营收CAGR达6.61%，2024年公司营业收入达到60.94亿元，同比增长15.11%。公司毛利率及净利率自2021年触底后持续恢复，2024年毛利率达32.76%，同比+4.34pct，2025H1继续提升至34.07%，主要系公司整体规模效应及产品结构变化所致。工业缝纫机产品是公司最主要的收入来源，营收占比维持80%以上。从股权结构来看，公司为家族控制企业，实际控制人持股比例高，股权结构稳定。
    行业层面：缝制设备应用广泛，出口+自动化智能化驱动行业持续增长
    1）缝制设备行业运行整体平稳，出口增速亮眼。缝制机械行业以生产缝纫机为主，广泛应用于鞋帽、箱包、皮革玩具等需要裁剪、缝合和装饰等领域，是我国轻工业的重要构成部分。受下游用户对产品购置及产品升级需求影响，工业缝纫机行业呈现一定周期性波动特征，2024年我国工业缝纫机产量回升，2024年产量达685万台同比+22.3%。分内外销来看，2025H1工业缝纫机行业内销下滑，需求提质升级，受益于区域性需求提升行业出口增速亮眼。受产业转移、关税政策及部分区域消费回暖影响，海外鞋服产业规模不断扩大，海外市场需求释放拉升我国缝制设备出口提升，分国家来看，印度仍是我国目前最大的缝制设备出口市场，2025H1行业前六大出口市场出口额同比呈现30%以上大幅增长。
    2）行业产品向高端化、自动化发展，国产产品竞争力提升。随全球制造业向智能制造加速迈进，以及自动化控制、物联网、AI人工智能、人形机器人等技术不断演进，自动化和智能化将是缝纫机产业未来重要发展趋势。从缝制设备出口产品价格来看，受益于产品结构升级，大部分缝制机械产品出口均价呈上升态势，2025H1我国缝制机械设备出口均价达336.1美元/台，同比+5.08%。全球缝纫机市场竞争激烈，竞争主要存在于日本跨国企业及本土领先企业，日本企业目前仍掌握高端工业缝纫机核心技术，国内企业通过持续研发投入逐步向高端渗透，以杰克科技为首的中国企业市占率持续提升。
    公司分析：内稳外拓，公司竞争力有望持续提升
    1）深耕主业，成套智联产品彰显解决方案实力。工业缝纫机行业产业链协同加速，产品成套智联走向全面应用。公司是集成PDM、APS等智能制造软件系统及服装面辅料智能仓储、智能剪裁等软硬件为一体的服装智能制造成套解决方案服务商，提升客户粘性及行业竞争力。
    2）研发持续高投入，推动产品更新换代聚焦核心爆品。公司研发持续高投入，2024年公司研发投入达4.88亿元，同比+23.67%，研发创新实力强劲，在技术与产品层面加速突破。公司以市场需求为导向，聚焦核心单品解决客户痛点，推出快反王2、过梗王、快反王等多款核心爆品，成为公司拉动增长主引擎之一。核心爆品的推出也带动公司整体高端化及智能化转型，产品结构变化推升公司产品单价进一步提高，带动公司毛利率稳步提升。
    3）AI人工智能场景化应用提速，人形机器人及AI缝纫机等进一步打开向上空间。工业缝纫机行业自动化及智能化发展提速，公司布局战略性新兴产品，预计2026年下半年发布人形机器人，加快智能高端产品在服装产业的批量化应用。
    4）全球化战略纵深推进，海外市场持续突破。行业下游鞋服产业转移，海外市场增长空间广阔，公司推动“产品+渠道+大客户”三线突破，深化海外本土化运营，持续突破海外市场。2025年上半年，公司外销收入达17.85亿元，同比+22.8%，公司海外毛利率近年来也持续增长，彰显公司海外市场开拓成效显著。
    盈利预测与投资建议：
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为67.37/79.64/87.87亿元，归母净利润分别为9.9/11.83/13.54亿元，以当前总股本计算的EPS为2.08/2.48/2.84元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为22.9/19.2/16.7倍。
    公司所处申万行业分类为机械设备-专用设备-纺织服装设备类，此细分品类包含公司总计12家，剔除其中缺少估值预测的公司，我们选取剩余4家公司作为可比公司，25-27年可比公司PE均值为29.4/24.4/20.4。
    考虑公司作为我国缝制设备领先企业，研发实力强劲，出口+AI+人形机器人助力市场持续外拓，公司有望凭借技术及管理优势持续扩张市场，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示行业与市场风险，公司经营及经销商风险，出口风险及汇率波动风险，固定成本逐步提升风险，台风等自然灾害风险，外部环境变化带来的不确定性风险，产品研发风险，产能扩张不及预期风险，业务扩张不及预期风险，应收账款回收不及时导致坏账风险，存货跌价风险，部分原材料供应及价格波动风险，下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，投资收益波动风险，核心技术人员流动风险，研究数据更新不及时，不能及时显示企业变动风险等。

沃尔核材：受益AI大时代的高速铜缆领军者

沃尔核材(002130)
    主要观点：
    沃尔核材：铜互连核心标的，全球高速铜缆领军者
    深圳市沃尔核材股份有限公司成立于1998年，于2004年改制为股份有限公司，于2007年登陆深交所完成A股上市。公司自热缩材料业务起家，逐步切入线缆、新能源汽车等领域，业务具体可分为电子材料、通信线缆、电力、新能源汽车及风力发电五类，下游涵盖电器、数据中心、航空航天、核电、新能源汽车等诸多领域。2020-2024年，公司业绩稳健增长，营业总收入由41亿元增至69亿元，4年CAGR达14%；公司归母净利润由4亿元增至9亿元，4年CAGR达21%。25H1公司电子材料/通信电缆/新能源汽车产品/电力产品/风力发电业务营收占比分别为32%/32%/18%/12%/2%。
    AI算力高增，铜互连成确定性产业趋势
    铜互连方案具有低成本、低功耗、高性价比等优势，适用于AI数据中心短距离传输。铜互连方案由铜缆线材和连接器组成，线材成本在总成本中占比较高，约达90%；而连接器成本占比相对较低，约为10%。随着AI群集的快速部署，预计多通道800G、1600G、3200G及单通道224G、448G高速铜缆的需求将会持续上升，全球高速铜缆市场预计将由2025年的19亿元增至2029年的49亿元，4年CAGR约27%。全球高速铜缆行业较为集中，2024年全球五大高速铜缆制造商收入约11亿元，市场份额共计87%。沃尔核材作为中国最大铜缆制造商，2024年全球市场份额约25%，位居全球第二名。
    公司在产品研发/产能布局兼具优势，绑定大客户业绩有望持续高增
    1）产品进度：子公司乐庭智联深耕通信线缆领域，具有丰富的产品开发经验和制程控制经验，掌握全部重点产品的核心技术。截至2024年，乐庭智联已完成224G单通道高速铜缆的开发并启动量产，启动800G多通道高速铜缆的量产，并完成1600G多通道高速铜缆的开发，持续推动行业技术迭代。2）产能方面：子公司乐庭智联到2025年底，公司将拥有二十余台进口发泡芯线挤出机关键设备，后续设备完成调试投产后产能将大幅提升；2026年4月前，公司还将有10台进口芯线发泡挤出机陆续到货，高速线产能有望持续跃升。3）客户资源：公司高速通信线国际客户有安费诺、豪利士、莫仕、泰科等；国内客户有立讯、英飞联等多家连接器企业。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入86.1、118.7、146.1亿元；归母净利润分别为12.8、18.7、25.5亿元，对应EPS为1.02、1.48、2.02元，对应2025年9月29日收盘价PE分别为30.39、20.89、15.33倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，产品研发不及预期风险，产能扩张不及预期风

回归成长轨道，AI注入新动力

歌尔股份(002241)
    主要观点：
    逐步回归成长轨道。
    公司收入表现整体较为稳健，从2018年的237.5亿元增长到2022年的1048.9亿元，之后经历2022-2024年波折，营收保持在1000亿附近。从季度维度来看，公司收入在2Q23-1Q24出现四个季度的同比下降调整之后，2Q24开始逐步回归正轨，收入端开始呈现增长态势。利润端来看，歌尔股份从2018年的8.7亿元增长到2021年的42.8亿元，在经历波动之后，下降到2023年的10.9亿元，之后开始逐步恢复，公司利润在2024年恢复到26.7亿元，2025年上半年归母净利润达到14.2亿元，同比增长15.7%。随着AI不断重塑终端形态，创造新的消费电子品类，公司作为行业头部的制造厂商，有望受益于产业趋势。
    AI眼镜注入新的成长动力。
    AI眼镜在于集成了强大的端侧或云端AI大模型，使得设备从一个简单的信息提示器或摄像头，转变为一个能够主动与用户环境进行对话式交互的智能助手。焦点已经从单纯地“显示”信息，转变为主动地“理解”和“交互”，这种转变标志着可穿戴设备进入了一个新的智慧化阶段。从头部厂商的产品来看，Meta的AI眼镜定位精准，实现较快的消费者教育。从定价策略来看，Meta巧妙地利用了Ray-Ban品牌已有的高端认知，旨在将这款眼镜定位为一种易于接受的技术升级，而非昂贵、高风险的科技产品。消费者已经习惯为Ray-Ban品牌支付约170美元的溢价，而增加的技术成本（约130美元）与其他流行的科技配件（如高端无线耳机）相当。通过将价格锚定在一个熟悉的时尚单品上，Meta使得购买行为感觉更像是对已知产品的特性升级，而不是冒险进入一个未知的科技领域。这极大地降低了主流消费者的心理购买门槛。
    以智能语音交互和拍摄识图等为主要功能点的AI智能眼镜产品的全球市场规模在2025年上半年快速成长，新产品层出不穷。未来伴随光波导、微显示、系统级封装等技术的进一步成熟和相关软件应用的进一步发展，AI智能眼镜和AR增强现实产品有望持续快速成长，同时带动相关的声学、光学、传感器、结构件等精密零组件业务的成长，为公司带来新的业务增长点。
    健康检测+AI重新定义耳机。
    更强的SoC、更多元化的传感器和AI技术的融合，正在将耳机推向一个前所未有的新高度，使其有望成为最私密的个人计算终端，极大地增强智能手机的功能。首先耳朵是进行精确生物特征感知的理想位置，能够稳定地监测心率、体温等指标。其次，它是传递和接收音频信息最直接的通道，无论是语音助手、系统通知还是实时翻译，都通过听觉高效触达用户。再者，与手表不同，耳机能提供沉浸式的、私密的音视频体验（通过空间音频）；与手机不同，它可以被持续、无感地佩戴。
    AI技术与智能手机、智能耳机的融合不断深化，带动相关高性能声学传感器和微型扬声器产品的市场需求增长，这一趋势未来还有望拓展到更多搭载AI并具备语音交互功能的智能硬件产品上，为歌尔股份精密零组件业务和智能声学整机业务开辟新的成长空间。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为34.0、41.6、51.6亿元，对应EPS分别为0.97、1.19、1.47元，对应2025年9月29日收盘价PE为36.4、29.8、24.0倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示
    市场需求不及预期，产品价格不及预期，新产品开发不及预期，地缘政治影响。

沪硅产业：25H1利润端承压，关注300mm产能扩张及产品进展

沪硅产业(688126)
    主要观点：
    事件：沪硅产业发布2025年半年度报告
    25H1实现营业收入17.0亿元，同比增长8.2%；实现归母净利润-3.7亿元，亏损同比收窄；实现毛利率-13.1%，同比下降约2.2pct。25Q2公司实现营收9.0亿元，同比增长6.1%，环比增长11.8%；实现归母净利润-1.6亿元，同比增长17.2%，环比增长24.2%；实现毛利率-14.6%，同比下降0.9pct，环比下降3.2pct。
    公司25H1利润端持续承压，主要归因于：1）半导体硅片行业整体仍面临价格压力，竞争加剧；2）公司多个生产基地持续扩张，固定成本随产能释放而增加；3）公司持续维持高研发投入；4）公司产成品增加导致计提的存货跌价准备相应增加。
    300mm半导体硅片产能持续提升
    受益于AI、数据中心等市场需求驱动，300mm半导体硅片市场持续复苏，25H1全球出货面积同比增长10.51%。报告期内，公司开发了50余款300mm半导体硅片新产品，累计已通过认证的产品规格数量已有820余款，累计客户数量超过100家。产能方面，报告期内公司上海及太原两地300mm半导体硅片合计产能已达到75万片/月。
    300mm SOI业务取得突破
    公司300mm高端硅基材料研发中试项目取得重要进展。目前已建成产能约8万片/年的300mm SOI硅片试验线，预计2025年内将持续提升至16万片/年。报告期内，面向高压高可靠性高算力应用的300mm SOI硅片已正式开始流片，并完成客户送样及内部特殊工艺验证；面向硅光应用的300mm SOI硅片也已完成开发并向客户送样。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为40.9/46.3/53.2亿元（前值44.0/56.6/66.4亿元），归母净利润为0.3/2.1/3.2亿元（前值0.3/2.2/3.5亿元），对应EPS为0.01/0.08/0.11元，对应PE为
    1791.95/232.06/152.01x，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，扩产进程不及预期风险，新业务开展不及预期风险等。

业绩稳步增长，海外产能落地顺利

海泰新光(688677)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收2.66亿元（yoy+20.50%），实现归母净利润0.74亿元（yoy+5.52%），实现扣非归母净利润0.72亿元（yoy+12.07%）。
    2025Q2实现营业收入1.19亿元（yoy+15.52%），实现归母净利润0.28亿元（yoy-13.55%），实现扣非归母净利润0.26亿元（yoy-7.07%）。
    点评：
    业绩稳步增长，海外收入增长显著
    2025H1，公司医用内窥镜收入2.07亿（yoy+17.72%），客户完成降库存，上半年发货规模大幅增长，公司与美国大客户启动下一代内窥镜系统合作开发，泰国公司完成内窥镜生产线和光源模组生产线建设，为销往美国产品提供境外产能支持，降低关税对公司业务影响，泰国二期产线也已启动建设；光学行业收入0.57亿（yoy+34.62%）。
    区域维度，国内收入0.67亿（yoy+1.52%），国外收入1.98亿（yoy+28.57%）。
    海外产能建设顺利，泰国工厂已成为主力产地
    在美国“对等关税”压力下，公司积极调整产能布局，截至25H1，泰国公司建成内窥镜和光源模组生产线，多数销往美国市场的产品已经在泰国公司实现生产；公司在泰国公司实现了分析仪器整机设备的生产，并启动了二期生产产线的建设，包括整机装配、GMP生产车间等。关税增加主要影响从泰国到美国的产品，新产品的定价已经考虑实际关税的情况，老产品也在商讨价格调整。海外客户需求强劲，销售不受关税影响，预计下半年海外发货持续增长。
    公司与大客户的关系非常牢固。目前，公司与美国客户已经正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，将公司专利光学除雾技术引入到下一代产品，公司负责的新产品开发涉及到除雾摄像模组、光源模组、除雾内窥镜（包括腹腔镜、关节镜、鼻窦镜等）。通过这个项目，公司与客户的合作从普外科扩展到头颈外科和骨科，有望带来较高的业务增长。目前项目进展顺利。此外，公司也在与美国客户探讨气腹机、3D内窥镜系统等其他产品的合作。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为5.60亿元、6.75亿元和8.17亿元，收入增速分别为26.5%、20.5%和21.1%，2025-2027年归母净利润分别实现1.88亿元、2.32亿元和2.86亿元，增速分别为38.6%、23.7%和23.1%，对应2025-2027年的PE分别为32x、26x和21x。考虑到公司2025年大客户去库存周期完成，下订单节奏恢复正常，海外产能落地顺利，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司国内市场拓展存在不确定性的风险。

1H25综合造肉成本大降，7-8月销量明显提速

圣农发展(002299)
    主要观点：
    1H2025扣非后归净利3.76亿元，6月末资产负债率55.2%
    1H2025公司实现收入88.56亿元，同比+0.2%，归母净利润9.1亿元，同比+791.9%，扣非后归母净利润3.76亿元，同比+305.4%，主要是公司并购参股公司安徽太阳谷后产生的公允价值变动，以及成本持续改善所致；2025年6月末，公司资产负债率55.2%，较一季末+4.9pct。
    5月完成太阳谷并表，7-8月报鸡肉、深加工销售明显提速
    2025年5月21日，安徽太阳谷完成100%并表，上半年给公司贡献利润0.85亿元，太阳谷现有6500万羽养殖产能和8万多吨熟食产能。1H2025，公司鸡肉生食销量66.09万吨，同比+2.5%，深加工肉制品产品销量17.45万吨，同比+13.21%。根据公司月报，2025年7-8月公司鸡肉销量分别为15.87万吨、13.74万吨，同比分别+22.9%、15.2%，7-8月公司深加工肉制品销量分别为5.16万吨、4.8万吨，同比分别+56.4%、47.5%，随着太阳谷的并表，公司鸡肉销量增速、深加工肉制品增速较上半年均有明显提升。
    1H2025公司综合造肉成本同比降逾10%，成本领先优势继续强化
    2018年以来，公司综合造肉成本保持下行态势，成本领先优势已成为保障公司盈利能力的核心竞争壁垒。1H2025，公司综合造肉成本同比降幅逾10%，成本下降主要原因是，公司自有种源“901+”性能提升、内部使用占比逐步提升，以及公司持续推行精细化管理，各环节生产效率不断提升。公司前期通过产业赋能与精益化管理导入，使得太阳谷自身经营效率显著提升，合并后公司可充分发挥种源自主可控与全产业链布局的协同优势，加速对太阳谷的深度整合与技术、管理赋能，进一步挖掘其盈利潜力，为公司未来业绩持续增长注入新动能。
    投资建议
    我们预计，2025-2027年公司鸡肉销量153.2万吨、160.8万吨、168.9万吨，同比分别增长9.2%、5.0%、5.0%，肉制品销量38.0万吨、41.8万吨、46.0万吨，同比分别增长20%、10%、10%，实现收入195.6亿元、215.0亿元、230.2亿元，同比分别增长5.2%、9.9%、7.1%，对应归母净利13.54亿元、15.63亿元、15.03亿元，同比分别增长87.0%、15.4%、-3.8%，归母净利润前值2025年9.77亿元、2026年13.01亿元、2027年13.69亿元，本次调整幅度较大的原因是，公司完成安徽太阳谷100%并表，我们修正了2025-2027年公司鸡肉销量、鸡肉价格、肉制品销量、肉制品价格预期。公司作为我国最大的白羽肉鸡全产业链公司，圣泽901Plus生产指标不断优化，成本优势日益突显，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    禽流感疫情等；鸡价长期底部震荡；原材料价格大幅波动；进出口政策变化。

上半年承压，2025Q3有望迎来业绩拐点

迈瑞医疗(300760)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入167.43亿元，同比下滑18.45%；归母净利润50.69亿元，同比下滑32.96%；扣非后归母净利润49.49亿元，同比下滑32.94%。
    分季度看，2025Q2实现营业收入85.06亿元，同比下滑23.77%；归母净利润24.40亿元，同比下滑44.55%；扣非后归母净利润24.19亿元，同比下滑44.31%。
    事件点评
    国内增长承压，上半年业绩下滑
    2025年上半年，公司国内市场收入约84.11亿元，同比下降约33%。国内市场，2024年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续改善，只是因为当前的竞争更加激烈，导致从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，因此国内今年上半年的收入实际对应的是去年招标的大幅下滑，叠加去年上下半年收入基数分布偏离的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%。随着行业整顿进入常态化、医疗设备更新项目逐渐启动，2025年上半年医疗设备招标活动迎来复苏，国内市场第三季度将明显改善，如期迎来拐点。
    海外市场持续增长，不断突破高端客户
    2025H1公司实现海外收入83.32亿元（同比+5.39%），其中独联体及中东非地区实现了双位数增长，随着海外高端客户群突破和本地化平台建设取得了稳健增长，海外收入占比提升至约50%。分地区看，亚太收入17.51亿元（同比-0.68%），北美收入13.17亿元（同比+3.29%），拉丁美洲收入13.90亿元（同比+6.27%），欧洲收入15.80亿元（同比+5.12%），其他收入22.95亿元（同比+11.57%）。随着持续深入的本地化平台建设，未来几年国际收入占整体的比重有望不断提升，其中发展中国家将维持快速增长的趋势，并且伴随更多的高端客户突破，国际业务的盈利水平有望迎来稳步提升。
    IVD成为第一大业务，海外IVD增速突出
    体外诊断产线在2025年上半年实现收入64.24亿元，同比下滑16.11%，但国际体外诊断产线同比实现了双位数增长，国际收入占该产线的比重进一步提升至37%，其中国际化学发光业务增长超过了20%。在海外市场，公司已在全球14个国家布局本地化生产项目，目前已有11个启动生产且其中大部分项目涉及体外诊断产品；同时，DiaSys原有工厂的产品导入进展顺利。受益于此，海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，上半年公司实现MT8000全实验室智能化流水线销售13套，累计销售已达15套，预计下半年国际体外诊断的增长将进一步提速。随着海外中大样本量客户突破持续和MT8000流水线销售放量，国际体外诊断产线未来有望继续维持快速增长的趋势。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现385.88亿元、454.89亿元、537.19亿元（2025-2027年前值预测为409.28亿元、482.12亿元、568.81亿元），同比增长分别为5.1%、17.9%和18.1%，2025-2027年归母净利润有望实现122.26亿元、145.36亿元、172.75亿元（2025-2027年前值预测为132.03亿元、156.88亿元、186.29亿元），同比增长分别为4.8%、18.9%和18.8%。2025-2027年对应的EPS分别约10.08元、11.99元和14.25元，对应的PE估值分别为24倍、20倍和17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及推广不及预期风险；
    国际贸易摩擦风险；
    市场竞争加剧风险。

产能转移业务短期承压，新业务拓展顺利

美好医疗(301363)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营收7.33亿元（yoy+3.73%），归母净利润1.14亿元（yoy-32.44%），扣非归母净利润1.11亿元（yoy-32.08%）。
    其中，25Q2单季营收4.37亿元（yoy+2.86%），归母净利润0.62亿元（yoy-43.83%），扣非归母净利润0.61亿元（yoy-42.69%）。
    点评：
    基石业务略有承压，新业务稳步推进
    2025上半年，公司家用呼吸机组件收入4.36亿（yoy-2.76%）；人工植入耳蜗组件收入0.60亿（yoy-7.53%）；其他医疗产品组件收入0.76亿（yoy+54.41%）；家用及消费电子组件收入1.07亿（yoy+35.69%）。
    2025年上半年，公司基石业务受到产能转移影响，转线验证导致成本增加使得毛利率有所下滑，叠加期间费用率有所抬升，导致利润端表现不及收入端。预计随着公司2025Q3转线生产验证等工作的完成，对全年公司的经营目标影响不大。
    新业务方面，家用及消费电子组件、其他医疗产品组件增长亮眼。海外本土化布局持续推进，公司顺利完成一、二期产能建设，马来三期生产基地预计将于2025年底投入生产使用，为公司国际业务拓展持续赋能。基于长期发展战略，公司在血糖管理、IVD、心血管等核心赛道将有客户及产品陆续落地，公司会据此规划产能投放及生产节奏。海外基地的目标客户覆盖医疗器械细分领域头部及创新型中小企业。
    掌握底层技术，产品品类横向迁移能力强，脑机接口方向或成新亮点人工耳蜗是脑机接口（BCI）的延伸应用形式，是当前临床应用最成功的技术典范之一。公司是全球人工植入耳蜗头部企业的战略合作伙伴和核心供应商，在人工植入耳蜗组件的研发和生产转换等方面与客户有长期深入的合作关系。公司一直密切关注和追踪BCI相关技术的发展趋势和产品的实际应用，积极储备相关技术并拓展新的客户与应用场景。
    公司过去的发展轨迹看，公司从人工耳蜗到呼吸机组件，再到现在的胰岛素注射笔、CGM产品、PEEK材料等产品，公司凭借较强的生产研发能力以及良好的品牌形象不断赢得客户。目前全球脑机接口类的产品均正处在商业化前夕，产业空间即将打开，预计未来脑机接口将成为公司又一大亮点。
    投资建议
    我们预计公司2025~2027年营收分别为20.43/25.70/32.13亿元，同比增速为28.2%/25.8%/25.0%；归母净利润分别为4.77/6.16/7.77亿元（2026年前值预测为6.15亿元），同比增速为31.1%/29.1%/26.2%；对应2025~2027年EPS为0.84/1.08/1.37元/股；对应2025~2027年PE为29x/22x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示
    单一客户重大依赖风险；汇率波动风险；原材料涨价风险。

上半年业务持续承压，预计下半年修复

澳华内镜(688212)
    主要观点：
    事件
    公司发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入2.60亿元，同比下滑26.36%；归母净利润-4077万元，同比下滑820.03%；扣非后归母净利润-5175万元，同比下滑3745.56%。
    其中，2025Q2实现营业收入1.37亿元，同比下滑25.84%；归母净利润-1197万元，同比下滑512.59%；扣非后归母净利润-2075万元，同比下滑1786.25%。
    事件点评
    上半年业务持续承压，公司保持定力去库存
    2025H1公司各产品线表现如下，（1）内窥镜设备：收入2.40亿元（同比-29.63%），毛利率63.75%（同比-8.34pp）；（2）内窥镜诊疗耗材：收入966万元（同比+40.10%），毛利率22.74%（同比-23.18pp）；（3）内窥镜维修服务：收入933万元（同比+122.29%），毛利率70.76%（同比+3.02pp）。
    2025年上半年，国内软镜终端招采相对去年同期较好，公司结合自身战略强化去库存，从而公司业绩出现一定压力。目前软镜行业中外资企业的市场占有率仍较高，尤其是三级医院，国产可替代空间较大。公司也在持续探索技术创新及产品迭代。随着公司产品性能提升以及市场宣传力度持续增加，临床端对于公司产品的认可度也正在不断提高。公司在以AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，持续深耕广阔县域市场，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升。
    积极推进新产品上市，为未来打基础
    2025H1产品管线取得多项进展。（1）AQ-400：新一代旗舰机型AQ-400主机和肠胃镜已获证。（2）双钳道内镜：双钳道“双手”协同，实现效能全升级。（3）复合电子支气管镜：创新结构助力肺结节诊疗。（4）60系列消化内镜：涵盖胃镜、肠镜、超细内镜、140倍光学放大内镜、十二指肠镜等多个镜种，兼顾了消化科日常检查、病变筛查和复杂介入治疗等多种情况。公司产品布局持续完善，为长期持续增长筑牢根基。（5）内窥镜手术机器人、3D消化内镜等在研，有望贡献长期收入增量。截至2025年H1，公司内窥镜手术机器人已经完成型检及部分阶段性临床试验工作；3D内镜已经完成型检及动物试验研究，新品研发稳步推进。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现8.22亿元、10.24亿元、12.77亿元（2025-2027年前值预测为8.44亿元、10.60亿元、13.33亿元），同比增长分别为9.7%、24.6%和24.7%，2025-2027年归母净利润有望实现0.39亿元、0.93亿元、1.38亿元（2025-2027年前值预测为0.43亿元、0.81亿元、1.25亿元），同比增长分别为85.7%、137.5%和48.7%。2025-2027年对应的EPS分别约0.29元、0.69元和1.02元，对应的PE估值分别为165倍、70倍和47倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及推广不及预期风险；
    市场竞争加剧风险。

25H1业绩稳健增长，电解液、有机氟业务放量

新宙邦(300037)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月28日，新宙邦发布2025年半年报，公司2025H1实现营业收入42.48亿元，同比增长18.58%；实现归母净利润4.84亿元，同比增长16.36%；实现扣非归母净利润4.66亿元，同比增长8.16%。
    公司2025Q2实现营业收入22.46亿元，同比增长8.65%，环比增长12.16%；实现归母净利润2.54亿元，同比增长1.27%，环比增长10.48%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比增长-1.23%，环比增长10.07%。
    3M公司停产行业供需格局改善，有机氟化板块保持高盈利水平2025H1有机氟化学品实现营业收入7.22亿元，同比增长1.37%；毛利率实现62.8%，有机氟板块为公司盈利核心板块，上半年有机氟子公司海斯福实现净利3.83亿元，占上半年总净利润近80%；2025Q2受到内蒙古永和装置检修、原料端制冷剂R22旺季涨价等供给端因素影响，促使聚四氟乙烯、六氟丙烯等产品均价回升改善。根据百川盈孚，2025Q2聚四氟乙烯、六氟丙烯价格同比增长-3.64%/3.27%，环比增长0.47%/6.90%。公司在氟化液领域技术布局完善，目前已完成氢氟醚、全氟聚醚等核心产品布局；国际主流厂商3M宣布2025年底停产氟化液，公司在供给端有望获得可观的市场替代机遇，有机氟化学品板块的业绩增长速度有望加快。
    锂电池电解液行业保持承压，新产线投产放量带动营收增长2025H1电池化学品实现营业收入28.15亿元，同比增长22.77%，占营业总收入达66.77%。根据百川盈孚，2025H1锂电池电解液均价为18970元/吨，同比增长-10.17%，拖累毛利率同比下降3.94Pct、至9.71%，受益于公司新产能落地及产能爬坡，产量得到显著增长，同比增长50.60%，支撑电池化学品板块营业收入稳步回升。2025Q2锂电池电解液面临供给过剩、原材料价格走低等因素，均价有所下降，2025Q2锂电池电解液均价同比增长-12.29%，环比增长-3.85%。但随着反内卷政策指引的落地，锂电池电解液行业供需格局有望改善，同时叠加公司出海战略与国际化布局的落实，公司锂电池电解液板块将加速穿越底部周期。
    电子信息化学行业景气度回升，板块业绩水平保持稳健增长2025H1电子信息化学实现营业收入6.79亿元，同比增长25.18%。受益于行业景气回升以及下游冷却液、新兴领域(AI和算力)需求增长，公司凭借先进的工艺技术、高品质的产品，实现产销两旺，部分产品维持高产能利用率，收入和毛利率同比显著提升，实现毛利47.82%、同比增长5.91Pct。
    公司深耕布局有机氟板块，供需景气打开远期成长空间
    受益国际主流厂商3M因环保合规问题停止氟化液产品生产所带来的市场替代机遇与氟化液主要厂商库存消化完毕等供给端因素影响，氟化液市场格局有望重塑；与此同时新能源、数据中心、数字基建等产业的需求带动了相应氟材料的配套需求。公司目前已形成氢氟醚、全氟聚醚两大核心产品系列的全套技术储备涵盖合成工艺、性能优化、应用适配等全链条技术能力，可充分满足半导体、数据中心等下游领域对氟化液的高端需求。公司全资子公司海德福“年产5000吨高性能氟材料项目(1.5期)项目预计于2026年底实现投产，“年产3万吨高端氟精细化学品项目”预计于2027年底实现投产。在市场认证方面，公司已与国内主流晶圆厂、主机台厂和附属的冷却机设备厂建立多年稳定合作关系；在海外市场方面，与韩、台地区知名大厂的合作已具备供货条件，整体进程顺利。公司在有机氟化学品产业链布局深远，在全球电子氟化液市场处于供应切换窗口期，公司有望获得更高市场份额，打开长期成长空间。
    投资建议
    考虑到锂电池电解液短期内仍处于磨底阶段，我们对盈利预测进行调整，我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为11.63、14.55亿元（2025-2026年前值为15.65、20亿元），新增2027年归母净利润预期18.6亿元，对应2025-2027年PE分别为29.64、23.69、18.53倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）市场竞争风险；
    （2）原材料价格波动风险；
    （3）安全生产与生态环境保护风险；
    （4）全球化进程的风险。

2025H1毛利率同比大增，1-8月爵宴收入同比高增

佩蒂股份(300673)
    主要观点：
    2025H1归母净利润7,910万元，同比-19.23%
    2025H1公司实现收入7.28亿元，同比-13.94%，主要受到关税产生的短期冲击和海外客户订单节奏的影响；归母净利润7,910万元，同比-19.23%，扣非后归母净利润7,729万元，同比-19.19%。2025年6月末，公司资产负债率33.02%，较上年末-1.24pct；期间费用方面，2025H1公司销售费用5,571万元，同比+38.15%，主要是公司在自主品牌端的投入增加所致；管理费用6,207万元，同比+24.67%，主要是由于新西兰主粮工厂产生较多的运营支出。
    毛利率改善显著，直销和分销协同发展
    2025H1公司销售毛利率31.98%，同比+5.63pct，主要受益于营业成本同比降低20.52%，以及产品结构调整，高毛利产品占比提升。分产品看，2025H1畜皮咬胶收入2.32亿元，同比-11.91%，毛利率28.08%，同比+5.28pct；植物咬胶收入2.21亿元，同比-25.72%，毛利率32.07%，同比+3.12pct；营养肉质零食收入2.17亿元，同比+14.35%，毛利率36.62%，同比+6.75pct；主粮和湿粮收入4,535万元，同比-44.74%，毛利率33.27%，同比+11.04pct。渠道方面，以线上为重点，与线下同步进行全渠道布局，直销和分销协同开展。线上端，公司持续强化一级渠道如天猫、京东、抖音等主流电商平台官方店铺的运营及分销合作；线下端，公司已与全国主要省市的区域代理商、批发商、新零售渠道建立了紧密合作关系，采取分渠道、结构扁平化的经销商策略，将产品辐射至山姆、沃尔玛、Cosco等大型商超渠道以及各地宠物店、宠物医院，其中山姆、Cosco等大型商超渗透大幅提升，已成为该类渠道狗零食品类的头部产品。
    聚焦自主品牌业务，爵宴收入同比高速增长
    公司坚持聚焦自主品牌业务，通过爵宴、好适嘉、齿能等自主品牌的差异化的定位，面向不同偏好的消费者。2025H1爵宴品牌在零食板块推出多款针对小型犬的冻干新品，在主食湿粮方面推出牛骨汤主食罐系列，在主食干粮方面推出爵宴原生风干粮薄脆产品；下半年爵宴将加码围绕主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等四大高增速品线，持续推出新品；根据久谦数据，2025年1-8月爵宴品牌在天猫、京东和抖音三大平台的销售收入同比+35.0%，7-8月爵宴品牌在三大平台的销售收入同比分别增长60.1%、29.5%，保持高速增长。好适嘉品牌上半年持续推出冻干零食等多品类新品，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应；下半年好适嘉将基于宠物多方面、多维度的进食需求，进一步完善产品矩阵，提供一站式营养解决方案。
    投资建议
    综合考虑公司产能释放节奏、国内自有品牌建设情况以及海外客户订单情况对公司业绩的影响，我们预计2025-2027年公司营业收入17.51亿元、20.12亿元、23.59亿元，同比增速为5.5%、14.9%、17.3%，对应归母净利润1.71亿元、2.18亿元、2.58亿元，同比增速为-6.0%、27.1%、18.3%，归母净利润前值2025年1.85亿元、2026年2.03亿元，2027年2.34亿元，对应EPS分别为0.69元、0.87元、1.03元。维持“买入”评级不变。
    风险提示
    关税及贸易政策变化风险；汇率波动风险；国内市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险；原材料价格波动风险。

25H1归母净利高增，看好制冷剂业务长期格局

巨化股份(600160)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入133.31亿元，同比增长10.36%；实现归母净利润20.51亿元，同比增长146.97%；实现扣非归母净利润20.26亿元，同比增长155.23%；经营活动现金流26.66亿元，同比+340.52%。其中，2025年二季度公司实现营业收入75.31亿元，同比+13.93%/环比+29.84%；实现归母净利润12.42亿元，同比+137.07%/环比+53.56%；实现扣非归母净利润12.37亿元，同比增长144.57%/环比增长56.83%；经营活动现金流21.78亿元，同比+1,452%，环比+346%。
    25H1业绩持续增长，制冷剂业务表现突出
    公司上半年业绩表现强劲，现金流显著改善，制冷剂业务为核心增长动力。公司2025H1公司制冷剂、石化材料、基础化工产品、含氟聚合物材料、氟化工原料、食品包装材料、含氟精细化学品分别实现营收61.32、20.18、14.51、8.78、8.57、3.53、1.86亿元，毛利率分别为50.35%、0.36%、27.01%、4.40%、4.19%、30.97%、6.90%，同比分别变化22.54pct、-8.71pct、9.71pct、-1.74pct、4.79pct、5.10pct、1.94pct。上半年，巨化股份制冷剂业务成为业绩增长的绝对主力。2025年，公司第二代氟制冷剂生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂自2024年起实行生产配额制，经过一年的运行，厂库和渠道库存消化较为充分，且下游需求旺盛，叠加行业生态、竞争秩序持续改善，第三代氟制冷剂作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升。25H1公司制冷剂实现收入61.32亿元，同比+41.97%；产量285057.83吨，同比-5.12%；销量154588.31吨，同比-4.19%，均价3.94万元/吨，同比+61.88%。公司在配额分配方面优势显著，公司在25年获得HCFC-22生产配额3.89万吨，占全国总配额的26.10%（内用配额占比31.28%）；HFCs生产配额29.78万吨，占全国同类品种合计份额的39.33%。此外，经营活动产生的现金流量净额同比上升340.52%，主要得益于营收规模扩大及回款速度加快。三费（销售、管理、财务费用）合计为5.98亿元，较上年同期增长3.19%。其中，财务费用同比上升92.21%，主要由于贷款及利息支出增加、汇兑收益减少。
    产业链布局持续深化，未来增长基础坚实
    公司重大项目建设按计划稳步推进，持续拓展产业边界，为长期发展奠定坚实基础。公司上半年完成固定资产投资19.9亿元，在建工程达125项，年内新开工36项。其中，甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目已全面开工，该项目总投资高达196.25亿元，将依托西部地区能源资源优势，打造绿色化、一体化的含氟新材料产业链。公司还积极布局第四代制冷剂（HFOs）领域，现运营两套主流HFOs生产装置，产能约8000吨/年，并计划通过新建+技术改造新增产能近5万吨/年。这些布局不仅拓展了公司的发展空间，更使其形成了覆盖氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物、精细化学品的完整产业链体系，产业集群化、基地化优势更加明显。
    技术创新驱动发展，研发投入持续加大
    公司坚持创新驱动战略，研发投入持续增长，技术优势不断巩固。作为国家级高新技术企业，巨化股份2025年上半年研发投入达6.03亿元，同比增长11.69%，2023年、2024年研发投入均超10亿元，重点推进质子膜用全氟磺酸树脂、电子级氟化液等高端产品研发。报告期内，公司及子公司新增专利受理32件（其中PCT申请3件），获得专利授权25件。公司的电子氟化液氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，能够为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人AI等战略新兴产业提供良好的热管理等解决方案，展现了技术研发与产业应用的深度融合。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.24、57.63、66.92亿元（2025-2026前值分别为38.70、54.76亿元），对应PE分别为22、17、15倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目审批与投产进度不及预期的风险；
    （2）产品价格波动的风险；
    （3）制冷剂行业政策变动的风险；
    （4）原材料及能源成本大幅波动的风险。

产能及产能利用率双增长，晶圆本土化持续受益

中芯国际(688981)
    l事件
    公司2025年第二季度实现营业收入22亿美元，环比减少2%，好于公司指引；毛利率20%，环比下降2pct，略高于公司指引；归母净利润1亿美元。公司预计三季度收入环比上升5%-7%，毛利率维持在18%-20%的区间。
    2025年上半年，公司收入45亿美元，同比增长22%，毛利率21%，同比上升8pct，归母净利润3亿美元，同比增长36%。
    l产能及产能利用率双增长，验证晶圆本土化趋势
    随着产业链在地化转换继续走强，更多的晶圆代工需求回流本土，公司上半年销售晶圆数量（折合8寸）增加至468万片，同比增长20%。在晶圆本土化驱动下，公司持续扩张产能，上半年增加近2万片/月12寸标准逻辑产能。公司产能利用率继续提升，Q1已提升至接近90%，Q2产能利用率92.5%，继续环比增长。公司预期产能持续供不应求，展望四季度淡季对产能利用率影响有限。
    l拟购买中芯北方剩余股权，有利于增厚股东回报
    公司拟向国家集成电路基金、集成电路投资中心、亦庄国投、中关村发展、北京工投发行股份，购买中芯北方49%的股权（公司已有51%）。交易完成后，中芯北方将成为公司的全资子公司。中芯北方成立于2013年，主要提供12寸晶圆代工服务，具备逻辑、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、混合信号、图像传感器等多个工艺平台的量产能力。2024年收入约130亿元，利润约17亿元。公司与中芯北方在工艺技术、客户网络、供应链、核心技术及产能布局等方面具备协同效应，本次交易有利于增强业务协同，增厚股东回报。
    l投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为50、57、63亿元，对应的EPS分别为0.62、0.71、0.79元，最新收盘价对应PE分别为216x、190x、170x，对应PB分别为7x、6.8x、6.5x，维持“增持”评级。
    l风险提示
    行业复苏不及预期，地缘政治冲突加剧。

业绩符合预期，收入结构持续改善

瑞迈特(301367)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年半年报，2025年上半年，公司实现营业收入5.44亿元，同比增长42.30%；实现归属于母公司所有者的净利润1.31亿元，同比增长42.19%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.99亿元，同比增长49.34%。
    其中，2025年Q2公司实现营业收入2.79亿元，同比增长46.54%；实现归属于母公司所有者的净利润0.59亿元，同比增长39.92%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.39亿元，同比增长59.94%。
    点评：
    业绩符合预期，收入结构持续向好，毛利率稳中有升
    2025年上半年公司营业收入5.44亿元，同比增长42.30%；归母净利润1.31亿元，同比增长42.19%；扣非后归母净利润0.99亿元，同比增长49.34%。2025Q1/Q2的收入分别为2.65/2.79亿元，同比增速分别为38.11%/46.54%，Q2收入增速有所提升。2025Q2加速增长，海外市场贡献较多，2025Q2公司境外业务收入1.83亿元，同比增长95.97%，环比2025Q1增长7.97%，其中美国地区收入同比增长252.89%，欧洲地区收入同比增长63.95%。
    从区域端看：2025年上半年，境内业务收入1.91亿元，同比增长16.87%，国内业务稳定发展；境外业务收入3.53亿元，同比增长61.33%，其中美国地区贡献较多。
    从产品端看：2025年上半年家用呼吸机诊疗业务收入3.49亿元，占比64.19%，同比增长51.49%；耗材类业务收入1.78亿元，占比32.67%，同比增长30.26%，公司业务整体稳中有升。从毛利率看，2025年上半年毛利率52.17%，较去年同期增长0.46%，其中家用呼吸机诊疗业务毛利率45.02%，耗材类业务毛利率65.83%，呼吸机和耗材的毛利率均实现稳中有升。
    新产品不断推出，业务结构拓展逐渐多元
    公司近期大力推广氧气瓶产品，产品战略已延伸至消费品市场，凭借氧气瓶产品，有望加强品牌影响力，注入新增长动能。而且在国内渠道方面，公司线上渠道收回在稳步进展中，后续公司会自主经营线上渠道，线上和线下采取多型号产品销售模式。
    另外，公司新研发无降噪棉的呼吸机已在美国市场进行投放，目前切换进展顺利，预计下半年会开始放量，也会对公司业绩增长带来动能。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为11.03亿元、13.78亿元和17.31亿元（2025-2027年前值预测为10.64亿元、13.19亿元和16.44亿元），收入增速分别为30.8%、24.9%和25.6%，2025-2027年归母净利润分别实现2.67亿元、3.48亿元和4.55亿元（2025-2027年前值预测为2.23亿元、2.92亿元和3.84亿元），增速分别为71.7%、30.3%和30.8%，2025-2027年EPS预计分别为2.98元、3.88元和5.08元，对应2025-2027年的PE分别为28x、22x和17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    中美关税政策波动的风险。