路维光电：业绩稳健增长，半导体掩膜版表现亮眼

路维光电(688401)
    主要观点：
    事件点评：路维光电发布2024年度及2025第一季度报告
    公司2024年实现营业收入约8.8亿元，同比增长约30.2%；实现归母净利润约1.9亿元，同比增长约28.3%；实现毛利率约34.8%，同比小福下降0.3pct。公司25Q1实现营业收入约2.6亿元，同比增长约47.1%，环比下降约4.7%；实现归母净利润约0.5亿元，同比增长约19.7%，环比下降约29.6%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比增长约19.9%，环比下降约29.8%；实现毛利率约34.1%，同比下降约1.5pct，环比增长下降1.5pct。
    公司业绩于24年及25Q1实现高增，主要归因于：1）抢膜版下游需求高景气：2）公司产能稳步提升：3）公司产品结构调整，高端AMOLED、先进封装、FMM、PSM等高端产品进一步放量：4）公司控费得当，24年销售/管理/研发费用率分别同比下降0.3/0.5/0.9pct。
    受汇兑损益因素影响，公司25Q1营收增速高于扣非归母净利润增速：25Q1公司财务费用较去年同期增加1480.0万元，主要系日元汇率波动影响导致汇兑收益减少。剔除汇率波动影响后公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润增速高于营业收入增速。
    OLED带动平板显示拖膜版业绩高增
    2024年平板显示掩膜版仍是公司的主要收入来源，其中OLED用抢膜版的增速明显，带动平板显示抢膜版的整体增长。2024年公司完成高精度柔性显示用触控拖膜版研发、下置型半色调高精度制程工艺、LTPO抢膜版产品研究与开发、FPD用PSM掩膜版产品研究与开发、大尺寸FMM用光拖膜版产品开发等项目。
    半导体掩膜版营收占比有望持续攀升
    半导体抢膜版2024年表现亮眼。先进封装掩膜版领域，公司现已成为多家下游封测厂头部供应商，产品可满足CoWoS等先进封装要求；玻璃基板封装亦实现供货。江苏路芯半导体抢膜版项目持续推进，2025H2试产40nm制程节点半导体掩膜版产品。一期项目有望于2025年贡献小部分收入，并在26年起量：二期项目40-28nm制程节点的半导体掩膜版项目也将随后推进。随着新增项目产能的陆续释放，公司预计半导体抢膜版的收入占比将进一步提升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.96/4.03/5.83亿元，对比此前预期2025-2026年的净利润的2.34亿元和2.71亿元有所上调对应PE为22.14/16.26/11.23x，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，技术替代风险，主要客户相对集中风险等。

基石业务稳健，医美业务可期

伟思医疗(688580)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.00亿元（-13.45%），归母净利润1.02亿元（-25.16%），扣非净利润0.83亿元（-31.72%），经营性现金流1.18亿元（-11.86%）。2024Q4实现营业收入1.08亿元（-16.98%），归母净利润0.24亿元（-31.16%），扣非净利润0.15亿元（-51.65%）。
    2025Q1实现营业收入0.96亿元（+9.40%），归母净利润0.33亿元（+52.71%），扣非净利润0.31亿元（+58.96%），经营性现金流0.22亿元（+138.68%）。
    事件点评
    2025Q1公司费用改善，利润端大幅增长
    2025Q1公司营收同比增长9.40%，净利润增速显著高于收入增速。2025Q1公司毛利率约66.65%，较2024Q4有所恢复，仍低于2024Q1同期水平。2025Q1公司盈利能力大幅增长主要得益于期间费用水平优化，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15.49%、9.94%、10.08%，同比-9.85pct、-4.57pct、-7.52pct。
    基石业务稳健，期待医美板块高速增长
    2024年公司营业收入及归母净利润均同比双位数下滑，主要是传统盆底康复市场需求疲软及产康业务收缩，分产品线来看，公司磁刺激类实现收入1.72亿元（-13.92%），毛利率为70.07%（-2.46pct）；电刺激类实现收入0.37亿元（-41.75%），毛利率为60.07%（-5.46pct）。
    公司基石业务主要包括精神、盆底、康复业务，目前正整合公司资源发力医美、泌尿等新兴业务。公司在精神领域，高中低端产品组合丰富，以导航经颅磁赋能学术科研和高端临床市场；公司在盆底市场发力早、市场份额高，盆底磁市场份额第一。公司有很强的技术平台迁移能力，长期投入于磁刺激、电刺激、电生理、康复机器人、激光、射频等技术平台，积极布局康复赛道的主流和高端品类。在医美领域，皮秒激光设备也于2024年9月获证，成为了国内首台通过顶级医院大规模注册临床试验验证的治疗色素性疾病的超皮秒产品，意味着公司2025年正式进军医美主流皮肤管理市场。
    2025年，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，以2024年营业收入为基数，2025年及2026年营业收入增长率分别不低于18%、40%，两年复合增速约为18%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027收入有望分别实现4.73亿元、5.61亿元和6.68亿元（2025-2026年前值预测为5.03亿元和6.02亿元），同比增速分别达到18.2%、18.6%和19.1%。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别实现1.34亿元、1.60亿元和1.92亿元（2025-2026年前值预测为1.50亿元和1.96亿元），同比增速分别达到31.8%、19.2%和20.0%。2025-2027年的EPS分别为1.40元、1.67元和2.01元，对应PE估值分别为31x、26x和22x。展望未来，公司持续改善产品结构，拓展在能量源器械领域的布局，看好公司在医美、康复、泌尿等多个领域的发力，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品研发及推广不及预期风险；
    市场竞争加剧风险。

极米科技2025Q1业绩点评：盈利能力显著修复

极米科技(688696)
    主要观点：
    公司发布2025Q1业绩：
    25Q1：收入8.10亿（同比-1.89%），归母净利润0.63亿（同比+337.5%），扣非归母净利润0.55亿（同比+583.3%）。
    收入利润符合预期。
    收入分析
    内销：预计同比仍有下滑，但已逐步企稳。参考洛图，25Q1中国投影市场销额/销量分别同比+0.3%/-0.8%。国补大促拉动下极米份额盈利有望回暖，3月20日性价比系列play6爆品推新升级，后续还可期待公司3k+价格带新品扩展进一步拉动毛利份额修复。
    外销：预计延续同比双位数增长，25年可看稳住欧洲拓展美国、日本有望向上并新增东南亚市场，且已布局越南基地助力海外扩张。车载：累计已获8个定点，涵盖智能座舱、智能大灯领域，预计25年起陆续交付开始兑现。
    利润分析
    Q1归母净利率同比+6pct/环比-6.6pct，同比改善核心来源为毛利。Q1毛利率34%（同比+6pct/环比-2pct），主要受益于结构和降本，预计公司入门级产品P和Z系列毛利率已在25-30%区间盈利，高端产品RS系列等受益国补，此外Q1四费率合计同比-1.4pct同时优化。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司Q4盈利拐点已至，已迈入稳步修复通道，25年国内份额盈利好转+海外及车载2B增量。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司收入41.6/49.2/58.2亿元，同比+22.2%/+18.1%/+18.4%（25-26年前值41.1/48.1亿）；归母
    230%/+35%/+22%，对应PE为23/17/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：
    海外增长不及预期，控费进展不及预期，新品不及预期。

25Q1业绩亮眼，以变革赢挑战

顾家家居(603816)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入184.8亿元，同比下降3.81%；实现归母净利润14.17亿元，同比下降29.38%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入46.78亿元，同比下降7.84%；实现归母净利润0.58亿元，同比下降88.53%。2025年第一季度实现营业收入49.14亿元，同比增长12.95%；实现归母净利润5.19亿元，同比增长23.53%。
    内贸传统业务承压，外贸业务实现中高速增长
    分产品来看，2024年沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务分别实现营业收入102.04/32.5/24.37/9.92/7.02亿元，同比+9.14%/-20.8%/-19.52%/+12.69%/-19.26%；毛利率分别为35.37%/40.81%/29.45%/28.12%/81.47%，同比-0.31/+3.87/+1.45/+0.83/-2.78pct。分地区来看，2024年境内/境外分别实现营业收入93.61/83.67亿元，同比-14.40%/+11.33%；毛利率分别为37.03%/27.15%，同比-0.35/+1.86pct。公司原外贸价值链事业本部全年实现了收入和利润的较好增长，且利润增速优于收入增速，经营质量稳步提升，进一步提升了行业领先地位。在巩固原有固定类沙发优势的基础上，加快发展了功能沙发、单椅、餐吧椅、沙发床等品类，新品市场表现良好。除美国市场增长较好外，澳洲、西欧、中东、日韩等市场都取得了历史性的业务突破。
    25Q1销售费用率控制得当，净利率同比提升
    2024年公司毛利率为32.72%，同比-0.11pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.82%/1.99%/1.52%/-0.2%，同比+0.3/+0.2/+0.15/-0.19pct；归母净利率为7.67%，同比-2.78pct。2024年第四季度公司毛利率为35.2%，同比+1.02pct；销售/管理/研发/财务费用率为23.36%/1.5%/0.61%/-1.22%，同比+2.23/+0.8/-0.75/-1.37pct；归母净利率为1.24%，同比-8.71pct。2025年第一季度公司毛利率为32.39%，同比-0.69pct；销售/管理/研发/财务费用率为15.21%/2.39%/1.54%/-0.15%，同比-2.20/-0.93/+0.11/+0.04pct；归母净利率为10.56%，同比+0.9pct。
    外销产能加速向海外制造基地转移，积极培育“第二曲线”
    公司海外制造基地总产量不断提升，其中越南基地综合成本已低于中国基地，战略价值凸显；墨西哥、美国制造基地的综合能力稳步提升；为持续完善全球供应网络，公司仍在论证新的海外基地布局方案。此外，公司新兴业务高速发展，“以软促定”的整装发展模式在市场上初步形成了差异化的竞争力；跨境电商瞄准美国线上业务的市场发展机遇，积极拓展多元渠道，丰富品类矩阵，次新品和新品增长贡献明显，实现规模高速增长的同时提升了盈利能力；OBM业务各项基础工作得到夯实，在部分亚洲国家表现出良好的发展势头。
    投资建议
    品类方面，公司全品类矩阵持续丰富，传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。渠道方面，公司持续推进1+N+X渠道战略和区域零售中心改革，并及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。供应链方面，公司积极推进海外产能布局，深化全球市场发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为199.68/214.03/228.74亿元（25-26年前值为204.65/218.72亿元），分别同比增长8.1%/7.2%/6.9%；归母净利润分别为18.25/19.78/21.3亿元（25-26年前值为20.57/22.41亿元），分别同比增长28.9%/8.4%/7.7%。截至2025年4月29日，EPS分别为2.22/2.41/2.59元，对应PE分别为11.29/10.42/9.67倍。维持“买入”评级。风险提示
    宏观经济与市场波动风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，经销网络管理风险，国际贸易摩擦风险，汇率波动风险。

全球布局提升自给率，产能建设持续推进

赣锋锂业(002460)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年及25年一季度财报。2024年公司实现营收189.06亿元，同比-42.66%，归母净利润-20.74亿元，同比-141.93%，扣非后归母净利-8.87亿元，同比-133.16%。单季度来看，24Q4公司实现营业收入49.81亿元，同比-31.67%，环比14.87%，归母净利润-14.34亿元，同比-34.86%，环比-1294.81%，扣非后归母净利润-5.3亿元，同比68.4%，环比-168.65%。
    25Q1公司实现营收37.72亿元，同比-25.43%，环比-24.28%；实现归母净利润-3.56亿元，同比+18.93%，环比+75.18%；扣非归母净利-2.42亿元，同比+4.72%，环比+54.28%。
    公司全球布局，产能建设持续推进
    公司在全球范围内拥有广泛的锂资源布局，包括澳大利亚Mount Marion锂辉石项目（50%权益，219万吨LCE）、阿根廷Cauchari-Olaroz锂盐湖项目（46.67%权益，2,458万吨LCE）等，通过控股和参股多个锂矿项目，形成了多元化的原材料供应体系，提升资源自给率。截至2024年，公司丰城赣锋一期年产2.5万吨氢氧化锂项目产能爬坡并逐步实现达产；四川赣锋年产5万吨锂盐项目于2024年年底建成并投产，目前在调试期间，预计2025年将逐步释放产能至最优水平；青海赣锋一期年产1,000吨金属锂项目已建成正在生产线调试阶段；宁都赣锋脱硫工艺小改善带来大提升，产品品质得到进一步提高。
    投资建议
    我们预计25-27年公司归母净利润为4.13、11.18、26.33亿元（25-26年原值为2.65、11.12亿元），对应PE分别为147、54、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧。

必易微：24年业绩实现减亏，多领域开花赋能未来

必易微(688045)
    主要观点：
    事件点评：必易微发布2024年度报告
    公司2024年实现营业收入约6.9亿元，同比增长约19.0%；实现归母净利润约-0.2亿元，减亏近190万元。对应2024年Q4实现营业收入约2.1亿元，同比增长约35.9%，环比增长约22.7%；实现归母净利润约0.03亿元，同比增长约167.7%，环比增长约132.8%。
    公司业绩于24年减亏，主要归因于公司持续优化产品结构，在快充、高功率电源、智能家电、数据中心、新能源等领城的市场份额持续捷升。
    受益端侧AI数据中心等多应用爆发，公司各项业务迎来高速增长AC-DC：1）2024年公司家用电器领域销售收入同比增长超44%。2）受益AI端侧应用爆发及新型消费电子需求提升，公司快充产品收入超1亿元，同比增长约41%，并在国际知名头部品牌的AI&AR眼镜等应用上树立行业标杆。
    LED驱动：1）公司凭借“PFC+LLCILED驱动”方案成功进入多家中大功率LED照明行业头部客户供应链：2）公司直驱GaN芯片显著减小了外部元件体积，引领新一代LED驱动技术变革：3）公司高精度深度调光QRBuckLED背光驱动芯片成功放量，2024年该品类收入同比增长411%。
    DC-DC：1）公司DC-DC芯片覆盖4.5-40V电压段、0.6-6A电流范围全系列产品快速放量，2024年收入同比增长超146%。2）8A以上大电流、60V以上产品领域，公司成功推出60V、85V、100V电压段多款同步降压转换器产品，其中100V高耐压的CMCOT架构DC-DC产品已经导入客户并成功量产。
    电机驱动：2024年公司电机驱动芯片收入同比增长480%。公司目前已有多款单/三相BLDC电机驱动控制芯片批量应用到CPU、GPU、PC、服务器及锂电储能等应用领域的散热系统。公司面向工业能源、数据中心等中大功率散热电机领域发布了内置电机控制算法的单相BLDC电机预驱专用控制芯片KP90611，同时推出12V三相无感电机驱动控制达片KP93102内置三相无感换相算法、SVPWM驱动模式及丰富的转速曲线设定等功能，广泛用于各种泵类、高阶显卡等产品。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为900万/4000万/7800万元，对比此前预期的2025年的利润1800万有所下调，对比此前预期的2026年的净利润预期2100万有所上调。对应PE为269/63/32x，维特“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，新品导入不及预期风险，下游需求不及预期风险等。

负债成本节约显著，风险抵补能力提升

瑞丰银行(601528)
    主要观点：
    营收利润增速较2024年末小幅下降，负债成本节约显著
    2025年一季度末瑞丰银行营收、归母净利润分别同比+5.12%、+6.69%，较2024A分别边际-10.17、-4.58pcts，营收利润增速有所下滑，整体保持良好经营态势。其中利息净收入同比+2.68%，利息净收入占比营收为70.39%，较2024年末提升了1.89pct。负债端成本节约效果显著，其中利息支出同比-3.45%，是上市以来首个季度实现利息支出同比下降，存款成本和存款结构管理效果良好。非息净收入同比+11.2%，其中，中收净收入录得0.17亿元同比大幅提升。其他非息收入主要由投资净收益支撑（同比+23.01%），债市回调下公允价值变动净收益波动较大，同比下降231.67%，其他综合收益浮盈回落至2024年三季度末水平。考虑到一季度末以来10y重回1.63%水平，债市收益相对一季度好转，且瑞丰银行金融市场业务发力多元化收入来源，预计其他非息收入有望迎来回升。
    贷款结构向对公倾斜，存款结构中个人定期占比提升
    2025年一季度末，瑞丰银行总资产、贷款、金融投资分别同比增长+11.07%、+11.41%、+12.81%，总资产增速保持平稳，贷款、金融投资规模增速均较2024年末小幅下降。瑞丰银行结合主要经营地区民营企业的抢出口特性和当前市场竞争情况将旺季投放前置到24Q4，或导致25Q1贷款增速小幅下降。贷款结构来看，2025年一季度对公、个人、贴现贷款分别净新增49.79、3.25、5.17亿元，公司、个人、贴现贷款占比分别为51.54%、41.13%、7.33%，对公贷款规模占比持续提升。2025年一季度末，瑞丰银行总负债、存款分别同比增长+11.17%、13.72%，存款增速较2024年末小幅上升。存款结构来看，2025年一季度对公、个人存款分别净新增2.75、87.52亿元，存款新增主要由个人存款贡献。其中，个人定期、活期存款分别净增102.63、-15.11亿元，存款定期化趋势有所上升，个人定期存款占比全部存款升至62.35%。
    净息差环比小幅下降，降幅同比显著收窄
    2025年一季度末，瑞丰银行净息差为1.46%，较2024年末环比下行4bps。2024年瑞丰银行全年净息差降幅为23bps，呈现“L型”下降趋势，其中1Q24单季降幅最大13bps，同比来看1Q25净息差降幅显著收窄，主要为负债端成本率下行贡献。除三年期定期存款到期转存因素外，瑞丰银行通过持续调整存款久期和存款结构不断降低付息成本，对冲资产端重定价影响。
    资产质量平稳，拨备水平提升
    2025年一季度末瑞丰银行不良率0.97%，连续6个季度环比持平，资产质量保持平稳。拨备覆盖率326.08%，较2024A环比上升
    5.21pcts，风险抵补能力边际提升，且仍能兼顾较好的业绩释放。风险前瞻指标小幅波动，2025年一季度末关注率1.54%，较2024年末小幅上升9bps，绍兴及义乌地区民营企业和个体工商户以外向型经济为主，外部经贸斗争可能带来相关客群风险抬升。瑞丰银行对细分客群风险把控准确，提供的汇率避险等服务完备，且拨备计提应对充分，预计风险扰动的影响整体可控。
    投资建议
    瑞丰银行在绍兴柯桥区覆盖率最高，存贷款市占率常年领先，近三年异地经营成效显著，越城、义乌市占率稳步提升。中长期来看，经济结构转变下，城乡差距进一步缩小，县域金融增量市场广阔，瑞丰银行及浙江省行的先手布局优势、风险抵御能力、激励机制优势的形成并非一日之功，构筑较强的护城河。短期来看，受益于绍兴柯桥经济强劲增长，产业集聚效应加强，且民营经济具备韧性，外部风险扰动影响整体可控。瑞丰银行资产质量保持平稳，2025年一季度拨备水平环比提升，资本和资产质量均有较为充足的安全垫。我们维持盈利预测假设，预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长3.91%/4.89%/8.1%，归母净利润分别同比增长5.51%/8.93%/9.11%，维持“买入”评级。
    风险提示
    利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。

一季度扭亏超预期，自研整合酶即将开展注册临床

艾迪药业(688488)
    主要观点：
    事件1
    2025年4月30日，艾迪药业发布2024年年报，实现营业收入4.18亿元，同比+1.57%，其中抗HIV创新药品收入为1.50亿元，同比增长103.72%；归母净利润-1.41亿元，同比-85.63%；扣非归母净利润-1.48亿元，同比-68.57%。
    事件2
    同日，艾迪药业发布2024年一季报，实现营业收入1.98亿元，同比+113.00%，其中抗HIV创新药品收入为6272.19万元，同比+75.64%；归母净利润0.16亿元，同比+214.52%；扣非归母净利润0.07亿元，同比+142.58%。一季度实现扭亏。
    点评
    减值集中拖累利润，毛利率持续提升，一季度现金流回正2024年，公司整体毛利率为54.93%，同比+8.74个百分点；期间费用率84.92%，同比+18.47个百分点；其中销售费用率37.11%，同比+11.72个百分点；研发费用率21.51%，同比+6.25个百分点；管理费用率23.20%，同比+0.04个百分点；财务费用率3.10%，同比+0.56个百分点；经营性现金流净额为-0.37亿元，同比-77.44%。
    2025年一季度，公司整体毛利率为62.04%，同比+20.00个百分点；期间费用率50.94%，同比-19.76个百分点；其中销售费用率29.25%，同比+6.43个百分点；研发费用率7.94%，同比-11.17个百分点；管理费用率11.97%，同比-13.04个百分点；财务费用率1.79%，同比-1.99个百分点；经营性现金流净额为0.40亿元，同比+156.53%，一季度收入增长使费用率大幅降低，并实现现金流回正。
    口服非核苷抑制剂循证医学证据持续累积，奠定HIV业务基础2025年第一季度公司实现营业收入19,786.05万元，同比增长113.00%，其中HIV新药业务收入实现6,272.19万元，同比增长75.64%，单季业绩创历史新高。经过2023及2024年的商业化布局与战略调整，公司在销售业绩、团队建设、市场营销、学术推广、品牌打造、海外布局等诸多方面呈现出积极的进展，已成功构建具有自主特色的HIV创新药商业化运营体系。在近期的第十届全国艾滋病学术大会上，公司分享了艾诺米替经治转换人群SPRINT研究144周队列研究结果，在0~144周，艾诺米替持续治疗组治疗依从和病毒学抑制率均高于95%；在48~144周，自艾考恩丙替（捷夫康）转换至艾诺米替治疗依从性和病毒学抑制率均高于93%，均维持在高水平，验证公司产品长期获益性。
    人源蛋白制剂拓展初见成效，升级制剂2类新药IND
    公司“HIV新药+人源蛋白”双轮驱动战略布局的稳步实施及市场开拓工作的持续推进，有助于公司形成新的业务增长点，公司控股子公司，南大药业与艾迪药业在销售、研发及生产等方面协同作用已逐步显现。2025年第一季度，南大药业实现营业收入9,863.53万元，净利润为2,230.83万元。2025年3月，南大药业2.2类改良型新药AD108注射液获得NMPA批准，将开展“拟用于改善急性缺血性脑卒中所致的神经功能缺损”适应症的I期临床试验，人源蛋白创新药研发开启新篇章。海外部分，自2024年以来，公司全球化布局取得阶段性进展，公司抗艾创新药首次在海外NDA获得受理，公司口服固体制剂生产线首次经历境外药品监管机构GMP现场审核且于2025年3月获得首个境外《GMP证书》。同时，公司也在积极拓展人源蛋白产品的相关海外市场，已完成境外供应商审计并逐步开展业务合作。
    自研整合酶即将开展注册临床，长效针剂面向预防大市场
    公司紧跟国际主流用药趋势，为国内HIV感染者提供紧跟国际一线水平的治疗手段，布局了新一代抗HIV整合酶抑制剂ACC017，HIV感染者初治治疗的Ib/IIa期临床研究，已完成所有受试者的入组工作，初步结果显示ACC017片安全性良好，单药治疗药效明确，与FTC/TAF联合组成完整方案达到病毒学抑制水平高且快；另外，其经治耐药人群II期临床研究已完成首例入组，正在积极有序推进。同时，公司已完成ACC017NDA阶段的原料药验证批生产及制剂工艺优化和中试研究工作。同时，公司正在开发ACC017联合恩曲他滨、丙酚替诺福韦的三联复方制剂，目前已完成小试开发和中试研究，正在推进IND注册批生产。
    同时在暴露前预防领域，公司在抗HIV长效药物管线获得多个先导化合物，锚点半年甚至更长效、更安全的分子，已完成数十个全新分子设计与制备、数十轮基于体外与各种属动物的体内成药性测试评价，获得多个PCC（临床前候选化合物）。报告期内，两个衣壳蛋白酶抑制剂分子取得重大进展，今年将积极推进IND的准备申报。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们看好核心产品的市场稀缺性，以及公司在艾滋病领域全面的产品布局。预计公司2025~2027年收入分别为7.5/9.8/12.9亿元，分别同比增长79.1%/30.4%/32.4%，归母净利润分别为0.1/1.1/2.7亿元，分别同比增长106.9%/1046.2%/144.3%，对应估值为521X/45X/19X。维持“买入”评级。
    风险提示
    艾诺韦林、艾诺米替销售浮动的风险；人源蛋白订单持续性不达预期的风险；医保政策不确定性的风险等。

利润短期承压，加速推进海外布局

药康生物(688046)
    主要观点：
    事件概述
    2025年4月，药康生物发布2024年报与2025一季报：公司2024年实现营业收入6.87亿元，同比增长10.39%；实现归母净利润1.10亿元，同比减少30.89%。其中单四季度，公司实现营业收入1.77亿元，同比增加5.67%；实现归母净利润0.12亿元，同比减少71.83%。公司2025年第一季度实现营业收入1.71亿元，同比增长8.76%；实现归母净利润0.30亿元，同比增长1.70%。
    事件点评
    国内新产能接近满产，持续优化发货体系以降低成本
    国内设施完成现已覆盖所有国内生物医药产业集群，公司在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴、上海宝山运营七个大型生产设施，合计产能约28万笼。其中北京大兴、上海宝山、广东药康二期设施合计产能约8万笼，2024年产能利用率已逐步提升至接近满产状态。各单体设施均已组建自有运输车队，形成了24h/48h/72h时效圈，快速响应客户需求。同时，2024年下半年通过对发货体系和运输路线优化，进一步降低运输成本。
    海外业务快速增长，加大海外市场拓展
    2024年公司海外市场实现收入1.14亿元，同比增长22.48%。公司以自建销售渠道为主，已组建约40人BD团队，覆盖北美、欧洲及亚太三大区域，并在非核心区域借助代理商提高海外市场的覆盖广度和覆盖速度。产能方面，除美国SanDiego设施外，公司已对欧洲区域产能进行规划，将在欧洲合适地点租赁动物设施并尽快投入运营。随着公司海外业务的持续推进，有望进一步提升公司在全球的品牌知名度。
    研发保持高强度投入，丰富实验动物模型品类
    2024年公司研发投入0.87亿元，占营业收入比例为12.69%。公司持续丰富、更新小鼠品系，研发项目涵盖了自免、心血管、代谢、精神神经、肿瘤、罕见病等多个领域疾病。同时2024年公司战略性入股灵康生物，进入实验猪领域，前瞻性布局下一代试验动物模型。
    投资建议
    考虑到行业需求仍待回暖，公司利润端承压，我们预计公司2025~2027年营收分别为8.00/9.20/10.51亿元，同比增长16.5%/15.0%/14.2%（前次预测25-26年收入为8.80/10.28亿元）；归母净利润分别为1.33/1.66/1.94亿元，同比增长21.3%/24.9%/16.5%（前次预测25-26年归母净利润为1.98/2.36亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    基因编辑通用技术升级迭代风险；实验动物管理风险；新产品动物模型研发风险；市场放量不及预期风险；工业端恢复不及预期风险。

光峰科技24&25Q1业绩点评：车载业务兑现可期

光峰科技(688007)
    主要观点：
    公司发布24&25Q1业绩：
    25Q1：营业收入4.61亿（同比+3.7%），归母净利润-0.21亿（同比-148.0%），归母净利润-0.24亿（同比-3948.6%）
    24Q4：营业收入6.99亿（同比+24.2%），归母净利润-0.15亿（同比+40.9%），扣非归母净利润-0.07亿（同比+78.5%）
    24年：营业收入24.19亿（同比+9.3%），归母净利润0.28亿（同比-72.9%），扣非归母净利润0.32亿（同比-22.9%）
    分红：每10股派息0.25元，叠加回购分红率468%（上年31%）。
    收入分析：
    25Q1：车载收入0.8亿（同比+64%）引领增长，年内已获3个定点并在海外客户和产品品类上得到突破；B端受海外影院光源推迟发货影响，C端预计已有边际修复。
    24年：
    To车：快速起量，全年收入6.4亿/Q4收入1.8亿同比纯增量，公司累计已获13个定点，车载业务进入密集交付期，
    To B：总体平稳，全年收入约13亿，预计增速电影>专显>器件，其中海外专显+60%增长亮眼。
    To C：主动调整，C端主体峰米24年收入4.7亿（同比-39%），净亏损1亿+短期拖累。
    利润分析：
    25Q1：归母/扣非净利率同比各-14.6pct/-5.3pct：下滑分析：1）毛利率同比-6.1pct主因业务转型期收入结构变化；2）四费率合计同比+0.9pct主因加大研发投入；3）此外非经损益同比少4千万主因24Q1高基数。
    24年：归母/扣非净利率同比各-3.5pct/-0.6pct，下滑主因毛利率-6.8pct主因C端调整+车载占比提升，四费率合计同比-7.2pct严格控费，另非经损益减少主因政府补助少3千万+GDC相关损失4千万。
    投资建议：业绩拐点有望确立
    我们的观点：
    公司正处于业务转型期，车载布局逐步兑现有望贡献盈利，B端工程激光出海稳步发展，C端调整到位，低基数下业绩弹性可期。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司收入27.4/32.4/37.7亿元（25-26年前值29.1/36.1亿元），同比+13%/+19%/+16%，归母净利润1.0/1.8/2.2亿元（25-26年前值1.9/2.8亿元），同比264%/
    73%/+25%；对应PE64/37/30X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    车载不及预期，下游景气波动，原材料价格大幅波动风险。

25Q1持续增长，越南产能爬坡顺利

嘉益股份(301004)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第一季度报告
    公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度实现营业收入7.2亿元，同比增长66.52%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长41.26%。公司海外销售订单持续高增长，推动公司业绩增长。
    越南生产基地投产，致利润率短期承压
    2025年第一季度公司毛利率为33.89%，同比-4.81pct。公司销售规模扩大及新增越南生产基地，导致销售成本增加，影响短期毛利率。销售/管理/研发/财务费用率为0.92%/3.81%/4.08%/0.65%，同比-0.11/-0.18/+0.86/+1.48pct。研发费用率提升主要系公司不断加强研发力度，加大了研发队伍建设及投入，研发直接投入、职工薪酬增长所致。财务费用率提升主要系公司本期利息支出及汇兑损失增加所致。归母净利率为21.10%，同比-3.77pct。
    前瞻性布局全球化生产能力，越南产能稀缺性高
    公司越南年产1,350万只不锈钢真空保温杯生产建设项目2024年12月底达到预定使用状态，2025年开始投产。越南生产基地是全流程的生产基地，涵盖从原材料、半成品、成品的全产业链能力，具备所有杯型生产的能力。目前，越南生产基地爬坡较为顺利，同时基于当前贸易关系、关税政策的影响下，公司将进一步推进越南生产基地产能的布局。在生产经营方面，公司始终将本土化作为提升运营效率和成本管控的重要方向，公司当前正在努力推进供应链本土化的进展。全球保温杯的产能此前主要集中在中国，海外尚无规模较大的保温杯供应商，公司在越南的产能布局具有稀缺性。此外，公司越南二厂的产能方案尚在规划中，经董事会审议拟投资金额2,800万美元。未来客户有全球化供应链需求，公司当前的海外投资经验、资金储备及管理决策能力使得公司具备了在1至1.5年内可以在全球其他区域完成建厂投产的能力，竞争优势显著。
    投资建议
    保温杯需求持续旺盛，且公司优质客户助力发展。公司产品结构丰富多元、产能扩产提供支撑，预计后续业绩有望继续增长。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为35.28/42.79/50.17亿元，分别同比增长24.4%/21.3%/17.2%，归母净利润分别为9.03/11.13/13.22亿元，分别同比增长23.3%/23.2%/18.7%。截至2025年4月29日，EPS分别为8.70/10.72/12.73元，对应PE分别为12/9/8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国际宏观经济下行风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，人民币汇率波动风险，大客户集中风险。

智能制造升级与底层能力创新双轮驱动

立讯精密(002475)
    主要观点：
    事件
    2025年4月26日，立讯精密公告2024年度报告、2025年一季度报告以及2025年半年度业绩预告，公司2024年实现营业收入2687.9亿元，同比增长15.9%，归母净利润133.7亿元，同比增长22.0%，扣非归母净利润116.9亿元，同比增长14.8%。1Q25单季度营业收入617.9亿元，同比增长17.9%，归母净利润30.4亿元，同比增长23.2%，扣非归母净利润24.1亿元，同比增长10.4%。预计1H25归母净利润64.8-67.5亿元，同比增长20%-25%，扣非归母净利润51.9-57.1亿元，同比增长4.7%-15.2%。
    多元化布局助力稳健经营，技术和产品优势不断增强
    公司2024年实现营业收入2687.9亿元，同比增长15.9%，归母净利润133.7亿元，同比增长22.0%，扣非归母净利润116.9亿元，同比增长14.8%。2024年综合毛利率10.4%，相较于2023年的11.6%下降1.2pct，主要系个别智能可穿戴产品在2024年出货，但因产能利用不足导致亏损、全球布局导致国内产能短期过剩以及海外扩产前期空投，目前已基本回到正常水准。1Q25单季度营业收入617.9亿元，同比增长17.9%，主要是消费电子、汽车和通讯产业有较高的成长，归母净利润30.4亿元，同比增长23.2%，扣非归母净利润24.1亿元，同比增长10.4%，1Q25综合毛利率11.2%，同比增加0.4pct。主要原因是内部持续精益管理和人效提升带来的成本优化。
    消费电子板块，2024年实现收入2240.9亿元，持续保持快速发展，公司以“场景生态、AI赋能、全球协同”三位一体战略开启新篇章，同时以“垂直整合+场景创新”双轮驱动，在OEM和ODM领域完成从零部件到系统方案的全链条突破，实现业务进化三级跳：纵向上延伸ODM产品线完成“零件→模组→整机”的垂直整合；横向上持续推进客户业务拓展，丰富产品类型，构建全场景的九大产品体系，覆盖智能家居、智慧办公、健康医疗等领域。
    通讯板块，2024年实现收入183.6亿元，同比增长26.3%，主要增长来源于零部件业务的增长，公司在零部件业务上打造了“五位一体”的竞争格局，通过电、光、热、电源以及系统协同，构建了完整的技术矩阵。公司在互联产品上既有显著技术优势，又有成本优势，目前224G高速线缆产品已在量产，448G产品24年1月份开始已经跟多家客户进行预研。光连接产品方面，公司800G硅光模块处于量产阶段，1.6T产品正在进行客户验证，同时在LRO/LPO等关键技术进行了布局。热管理方面，公司已经完成产品线的全场景开发和覆盖，2025年热管理产品线的营收和利润均有望超过100%增长。公司不仅将在国内快速导入所有云厂家及设备厂家，还有望突破北美1-2家CSP（云服务提供商）客户。电源管理方面，公司的三次电源产品已经通过了北美核心客户的认证，并且在2024年10月底已经量产。目前公司在北美已有十多个项目处于量产或者开发状态，希望通过三次电源在北美建立的客户影响力，加快一次和二次电源的导入速度。
    汽车板块，2024年实现收入137.6亿元，同比增长48.7%。1Q25继续保持高速增长，同比增速超过50%。立讯在汽车零部件领域的产品线极为丰富，在每个产品大类下都有诸多细分产品，是中国汽车零部件独立供应商中产品线最广的企业之一。汽车线束方面，作为公司最成熟的产品类别，占据了汽车业务60%的份额，2024年，公司斩获众多新项目定点，预计在2025年陆续量产落地，2025年的线束业务营收有望成为中国线束企业的第一名，市场地位越来越明确。汽车连接器方面，高压连接器已稳定为头部车厂批量供货，而低压、高速连接器在主流车厂项目上实现重大突破。智能控制领域，公司自主研发的智能辅助驾驶、智能座舱产品均获得头部客户的项目定点，预计2025年第四季度将进入批量供货阶段。基于汽车智能化演变趋势从局部智能化向整车智能化方向发展趋势，预计2025年公司将在智能底盘领域实现营收从0到1的关键突破。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为170、213、249亿元，对应EPS为2.34、2.94、3.44元/股，对应2025年4月29日收盘价PE为13.0、10.4、8.9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；市场竞争超预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

多元化助力稳健经营，技术和产品优势不断增强

兆易创新(603986)
    主要观点：
    事件
    2025年4月26日，兆易创新公告2024年度报告以及2025年一季度报告，公司2024年实现营业收入73.6亿元，同比增长27.7%，归母净利润11.0亿元，同比增长584.2%，扣非归母净利润10.3亿元，同比增长3660.8%。1Q25单季度营业收入19.1亿元，同比增长17.3%，归母净利润2.3亿元，同比增长14.6%，扣非归母净利润2.2亿元，同比增长21.8%。
    多元化布局助力稳健经营，技术和产品优势不断增强
    兆易创新2024年收入同比增长27.7%至73.6亿元，归母净利润同比增长584%至11.03亿元。公司以市占率为核心的策略取得了显著成效，整体产品出货量创出新高，达到43.62亿颗，同比增长39.72%。主要产品上，NOR Flash继续在消费、网通、计算、汽车等领域实现较快增长，总出货容量创历史新高，2024年度公司Serial NOR Flash市占率稳居全球第二位。在DRAM产品上，营收及出货量实现了同比超过翻倍的增长幅度。MCU及模拟产品上，年销售量达到5.4亿颗，创历史新高，同比增长87.84%，相比2021年行业极度供不应求的高点出货量（约3.94亿颗）亦成长37%，继续保持国内通用32位MCU的市场领先地位。
    公司1Q25收入同比增长17.3%至19.09亿元，环比增长11.9%；归母净利润同比增长14.6%至2.35亿元，环比回落13.2%。公司毛利率为37.44%，同比小幅回落0.7ppt，主要源于利基型DRAM产品较去年同期竞争有所加剧。分业务来看：Flash收入延续稳健增长，利基型DRAM收入同比小幅下滑，MCU收入增长强劲。展望后续市场情况：1）Flash，国内需求依然向好，公司积极拥抱端侧AI发展的机遇，有望在AI眼镜、AI PC以及服务器领域取得较快增长，另外公司积极拓展Flash在工业和汽车领域的发展机会。
    2）利基型DRAM，在2025年3月开始，已经有边际改善的迹象，以DDR48Gb、LPDDR4等产品为代表的利基型产品价格已经有所回升，预计后续市场消化完大厂尾货后，需求回归正常的前提下，价格有望进入回升通道。
    3）MCU方面，国内需求依然坚挺，特别是在消费领域，符合正常的季节性规律。兆易积极把握国产替代的机遇，坚持大客户策略，在光伏、工控、白电等领域持续深耕，积极在机器人、光模块等端侧AI领域获取市场份额，向前布局AI MCU等新业务方向。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为15.5、20.7、25.9亿元，对应EPS为2.34、3.12、3.90元/股，对应2025年4月29日收盘价PE为54.3、40.7、32.5倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

25Q1稳健增长，注重股东回报

裕同科技(002831)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入171.57亿元，同比增长12.71%；实现归母净利润14.09亿元，同比下降2.05%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入48.98亿元，同比增长10.92%；实现归母净利润2.95亿元，同比下降34.93%。2025年第一季度实现营业收入36.99亿元，同比增长6.42%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长10.26%。
    24年环保纸塑产品收入高增长，分产品毛利率承压
    分产品来看，2024年，公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品收入分别为124.18/25.00/12.71/6.18亿元，分别同比变化+12.52%/-4.38%/+19.45%/+239.27%；毛利率分别为25.82%/23.57%/20.98%/11.29%，分别同比-0.91/-1.13/-1.17/-14.37pct。公司是全球最大的精品纸包装生产商之一，产品在全球消费电子与智能硬件行业处于领先地位，在中国高端白酒行业及烟草行业中也具备较强的市场地位。同时，公司在以植物纤维为原料的国内环保包装领域占据领先地位。2024年，公司环保包装业务在大客户引入方面取得积极进展，海外工厂新建及扩产步伐加快，市场份额稳步提升。公司创新研发的植物纤维非包装产品——可降解猫砂，首批订单已发运至欧美市场，进一步丰富了公司产品矩阵，增强了公司竞争力。
    24年毛利率和净利率下滑，25Q1盈利能力有所提升
    2024年公司毛利率为24.80%，同比-1.43pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.94%/6.35%/4.34%/-0.19%，同比+0.20/-0.02/-0.24/-0.37pct；归母净利率为8.21%，同比-1.24pct。2024年第四季度公司毛利率为23.82%，同比-4.33pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.99%/6.55%/4.2%/-0.38%，同比+0.01/-0.18/-0.11/-2.03pct；归母净利率为6.01%，同比-4.24pct。2025年第一季度公司毛利率为22.13%，同比+0.04pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.8%/7.12%/4.91%/-0.22%，同比+0.10/+0.24/+0.30/+0.08pct；归母净利率为6.52%，同比+0.23pct。
    注重股东回报，全球化产能布局
    公司2024年度分红(含中期分红)及回购共9.5亿元，占当期归母净利润的比例为67.5%。2018年至今已实施回购约7.2亿元，2025年，拟实施新一轮股份回购，回购金额约1-2亿元。公司拥有100余家分子公司，目前已在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心，能够贴近全球客户，提供专业、高效的服务。2024年，公司进一步完善海外布局，聚焦价值客户，纵向深耕存量，横向拓展增量，积极拓展海外市场。公司墨西哥新工厂如期实现投产，有效支撑重型包装市场开拓；菲律宾新工厂如期实现投产，有力地支撑起皮盒包装新品类业务；海外工厂软硬件设施的智能化升级改造，提升了公司的核心制造能力，助力服务客户水平提升。
    投资建议
    公司作为国内领先的包装一体化公司，立足于消费电子领域，进而多元化业务齐步发展，随着公司优质下游客户的拓展，新订单有望带来新增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为188.05/204.90/220.94亿元(25-26年前值为191.16/209.98亿元，分别同比增长9.6%/9.0%/7.8%；归母净利润分别为16.86/18.86/20.63亿元（25-26年前值为18.24/20.36亿元），分别同比增长19.7%/11.9%/9.4%。截至2025年4月29日，对应EPS分别为1.81/2.03/2.22元，对应PE分别为12/10/9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境的风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险，核心人才流失风险，汇率波动风险。

25Q1业绩超预期，格拉默经营改善明显

继峰股份(603997)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第一季度报告，25Q1整体实现营业收入50.37亿元、同比-5%、环比-6%，归母净利润1.04亿元、同比+448%、环比扭亏，扣非归母净利润0.89亿元、同比+454%、环比扭亏。
    25Q1整体业绩超预期，格拉默欧洲区盈利改善明显。25Q1公司整体实现归母净利润1.04亿元、同比+448%、环比扭亏，表现超预期。按公司此前预告，格拉默25Q1实现盈利约0.65亿元，占整体盈利大头，从格拉默利润表指标看，25Q1实现毛利率13.2%、同比+2.6pp、环比+6.5pp，是业绩改善的核心因素；从格拉默各区经营情况看，业绩向好受益欧洲改革成效显现、北美出售TMD后的持续改善，具体：1）欧洲：25Q1实现收入2.9亿欧元、同比-1.5%、环比+22%，EBIT0.13亿欧元、同比+94%、环比+4.6%，EBIT利润率4.6%、同比+2.3pp、环比+1.3pp，公司针对欧洲区的深入改革成效明显；2）北美：25Q1实现收入0.9亿欧元、同比-15%、环比+0.3%，EBIT-0.01亿欧元、同比-0.01亿欧元、环比+0.10亿欧元，EBIT利润率-1.2%、同比-1.3pp、环比+11.1pp，EBIT中包含了约0.03亿欧元的汇兑损失、加回北美区实现盈利（同环比数据均不包含TMD）；3）亚太：25Q1实现收入1.2亿欧元、同比-4.3%、环比-15%，EBIT0.10亿欧元、同比+5.4%、环比-30%，EBIT利润率8.1%、同比+0.8pp、环比-1.7pp。
    2025年格拉默经营有望逐步向上，乘用车座椅业绩释放值得期待。我们认为2019年公司收购格拉默后，整合更多基于整体大方向如治理层管理层组织结构等，但当前的整合是基于对格拉默更深入的了解、制定并实现更细致更精益的管理要求，比如对产能调整追求效率更高且成本更低等，管理层始终积极整合海外、重视降本增效，我们预计格拉默深入改革的成效将逐步体现在财务报表端。乘用车座椅业务上，公司面向座椅事业部核心骨干人员实行员工持股计划，解锁条件为：1）2025年：座椅事业部实现营业收入40.0-50.0亿元、净利润0.8-1.5亿元；2）2026年：座椅事业部实现营业收入70.0-100.0亿元、净利润4.0-5.0亿元，后续公司有望在获取核心客户定点、提升自制率等方式降本、积极推进全球化等方面持续突破，乘用车座椅业务的业绩释放值得期待。
    投资建议：我们认为公司在海外整合、做强乘用车座椅总成的路径上终将有所斩获，国产替代走向全球的白马公司终将加冕。我们预计公司2025-2027年归母净利润6.7亿、11.0亿、13.5亿元（2025-2026年前值为8.0亿、12.1亿元）、对应PE23、14、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、汇率波动风险、股权质押风险、减值风险、整合不及预期、市场、客户开拓不及预期、乘用车座椅开拓不及预期等。

25Q1业绩环比改善，加码电子材料

东材科技(601208)
    主要观点：
    事件描述
    事件一：4月24日，东材科技发布2024年年度报告，实现营业收入44.70亿元，同比增长19.60%；实现归母净利润1.81亿元，同比下降44.94%；实现扣非归母净利润1.24亿元，同比下降42.72%。其中，第四季度实现营业收入12.25亿元，同比/环比+34.35%/+9.04%；实现归母净利润-0.55亿元，同比/环比-340.21%/-172.23%；实现扣非归母净利润-0.36亿元，同比/环比-217.84%/-170.78%。盈利能力指标方面，2024年销售毛利率13.92%，同比-5.08pct；净利率3.44%，同比-4.76pct。
    事件二：同日，公司发布2025年一季报，实现营业收入11.34亿元，同比/环比+23.23%/-7.37%；实现归母净利润0.92亿元，同比/环比+81.16%/+266.55%；实现扣非归母净利润0.76亿元，同比/环比+105.20%/+311.86%。
    光伏、环氧竞争加剧，2024年公司整体业绩承压
    2024年，得益于2万吨MLCC及PCB用高性能聚酯基膜、2万吨新型显示技术用光学级聚酯基膜、2万吨功能PET薄膜、5000吨新能源电容器用金属化薄膜、16万吨高性能树脂及甲醛等项目投产，公司主要产品销量均实现大幅提升。2024全年，电工绝缘材料、新能源材料、光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料销售量分别同比增长59.38%/11.08%/10.87%/50.81%/36.49%。
    盈利表现方面，主营产品毛利率均出现下滑，主要由于传统制造业需求疲软，同时光伏、环氧树脂产业链的阶段性供需矛盾仍突出，同质化竞争加剧，对公司整体业绩形成拖累。2024年，公司电工绝缘材料/新能源材料/光学膜材料/电子材料/环保阻燃材料毛利率分别为
    6.59pct/-5.74pct/-4.30pct/-3.35pct/-5.68pct。此外，24Q4管理费用环比增加6152万元对业绩产生影响。
    新项目逐步投产，25Q1公司业绩环比改善
    25Q1营收增长明显，盈利环比改善。收入端增长得益于公司新建产业化项目陆续投产，光学聚酯基膜、聚丙烯薄膜、高速电子树脂等产品的下游市场需求旺盛，新增产能逐步释放，形成稳定的生产能力，产销量和营收规模均有所提升。2025年第一季度，光学膜材料实现销售收入3.00亿元，同比增长43%；聚丙烯薄膜实现销售收入1.10亿元，同比增长37%；高速电子树脂实现销售收入1.12亿元，同比增长129%。盈利端，受益于国内特高压电网、新能源汽车、人工智能、算力升级等新兴领域的高质量发展以及消费电子终端需求的改善，公司研发生产的特高压用电工聚丙烯薄膜、新能源汽车用超薄型电子聚丙烯薄膜、高速电子树脂（双马来酰亚胺树脂，活性酯树脂、碳氢树脂）、中高端光学聚酯基膜等高附加值产品，竞争优势明显、市场拓展顺利，快速占据增量市场，品牌竞争力和整体盈利能力大幅提升。2025年第一季度，公司实现毛利1.86亿元，同比增长58.90%。
    此外，山东艾蒙特管理架构及人员调整对经营业绩的改善初显成效，通过加强技术、制造和市场部门的联合攻关，产品稳定性和订单结构均有所提升。2025年第一季度，实现同比减亏近800万元。
    加码电子材料，公司成长空间进一步打开
    为进一步扩大产能规模和领先优势，丰富产品结构，积极拓展电子材料在人工智能、低轨卫星通讯等领域的市场应用，公司拟通过孙公司东材电子材料（眉山）有限公司在四川省眉山市投资建设“年产20000吨高速通信基板用电子材料项目”，该项目产品主要用于人工智能、低轨卫星通讯等领域，预计项目周期24个月，总投资7亿元。随着数字化基础设施建设不断完善，高速通信基板用电子材料将成为公司重要的利润来源。
    投资建议
    公司作为膜材料行业的头部企业，随着电子材料、新能源业务的快速发展以及相继投产，产业链一体化程度大幅提升，成本与规模优势显著，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.82、5.98、6.42亿元，（2025-2026原值4.71、6.06亿元），对应PE为16.68X/13.46/12.52X。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    安全生产风险；
    环境保护风险；
    项目投产进度不及预期。

光储新兴市场崛起，渠道/产品构筑护城河

德业股份(605117)
    主要观点：
    德业股份：从传统制造到光储领军企业，德业新兴市场盈利领跑
    德业股份从传统家电制造企业成功转型为新能源科技领军者，“户用光储+环境电器”双轮驱动。德业已经形成储能逆变器、组串式逆变器、微型逆变器及储能电池的完整产品矩阵。凭借高安全性、高性价比及适配新兴市场的低压产品，德业在亚非拉市场快速崛起，2021-2023年逆变器收入CAGR达92.28%，2023年外销占比提升至58%。德业核心优势在于差异化布局新兴市场、成本控制能力及低费用率，盈利能力和成长性行业领先。
    行业：欧洲去库存周期即将结束，新兴市场多点开花
    欧洲市场：去库存周期接近尾声。2024Q4逆变器出口同比转正，预计2025年需求复苏。驱动因素：1）多国政策刺激，取消光伏补贴、免税、零息贷款；2）降息周期下光储成本下降；3）能源焦虑加剧（2025年2月欧洲电价同比上涨41%-98%，天然气价格同比涨73%）；4）欧盟“REPowerEU”计划推动能源自主，预计2028年欧洲储能新增装机达78.1GWh，其中户储22.6GWh。
    新兴市场：亚非拉地区电力供需矛盾突出，光储经济性提升驱动需求增长。巴基斯坦、南非、尼日利亚等市场核心逻辑为1）电价频繁上调：巴基斯坦14次调价后达1.86元/KWh；2）政策补贴：巴基斯坦光伏组件免费发放、乌克兰零息贷款；3）电力基础设施落后：南非年均停电1742小时，尼日利亚电网崩溃频发；4）进口依赖度高：2024H1中国对巴基斯坦逆变器出口同增297%。此外，巴西微逆渗透率超60%，东南亚政策红利+技术降本推动需求增长，新兴市场成为全球光储增长主引擎。
    公司：产品+成本优势，叠加差异化全球布局，光储赛道抢抓市场先机
    产品矩阵：覆盖储能、组串、微型逆变器及储能电池，差异化满足全球需求。储能逆变器以低压+离网兼容性，适配柴油发电机，抢占非洲市场；组串式逆变器拓展工商业场景；微逆“一拖四”设计降低单瓦成本，在巴西等价格敏感市场市占率领先。
    成本优势：家电业务赋能制造底色，构建德业成本优势。依托家电业务积累的制造能力，模具、结构件自供率超70%，叠加国产IGBT替代和费用管控，销售费用率低于同行，2023年逆变器毛利率达52.33%，显著高于行业平均。
    全球化布局：亚非拉先发优势显著。南非市占率第一，通过采用当地经销商品牌+本地化渠道快速渗透。2023年境外收入占比58%，在巴基斯坦、乌克兰等市场通过政策合作绑定大客户。同时加速欧美布局，储能逆变器进入德国、西班牙，微逆通过Sol-Ark渠道切入美国市场。未来非洲尼日利亚、亚洲印度、东南亚户储及欧洲工商业储能将成为增长新引擎。
    投资建议
    德业股份为户用光储逆变器领军企业，聚焦亚非拉新兴市场，盈利能力领跑行业。当前海外新兴市场光储需求持续爆发，公司市场渠道先发优势明显，成本控制能力强，产品竞争力高，量利齐升态势明确。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为29.52/39.99/48.82亿元，对应PE分别为19/14/11X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术升级迭代风险，贸易政策及境外销售风险，原材料价格波动风险，毛利率波动风险。

PCB高端品&海外业务增长强劲，泛半导体多领域协同突破

芯碁微装(688630)
    主要观点：
    事件概况
    芯碁微装于2025年4月23日发布2024年年度报告及2025年第一季度报告：
    2024年度公司实现营业收入为9.54亿元，同比增加15.09%；归母净利润为1.61亿元，同比下降10.38%；毛利率为36.98%，同比下降5.64pct；净利率为16.85%，同比下降4.78pct。
    2024年第四季度实现营业收入2.36亿元，同比下降22.62%，PCB设备存在部分推迟出货；归母净利润为0.06亿元，同比下降90.77%；毛利率为24.76%，同比下降17.51pct；净利率为2.38%，同比下降17.58pct。
    2025年第一季度公司实现营业收入为2.42亿元，同比增加22.31%；归母净利润为0.52亿元，同比增加30.45%；毛利率为41.25%，同比下降2.61pct；净利率为21.41%，同比提升1.33pct。
    PCB业务高端品&海外业务增长强劲
    2024年，公司PCB系列产品营收7.82亿元，同比增长32.55%，毛利率32.94%，同比减少0.81pct，PCB设备增长受益于公司技术创新和市场需求把握。2024年，公司外销（含港澳台地区）1.88亿元，同比增长212.32%，毛利率45.59%，高于内销毛利率11.03pct，得益于公司在海外市场精准的战略布局以及客户需求的深度挖掘。
    1）高端化升级：2024年持续推进PCB设备向高阶产品渗透，聚焦HDI板、类载板、IC载板等高端市场。受益于AI服务器、智能驾驶等领域的高阶PCB需求，全年PCB设备销售量超370台，中高阶产品占比提升至60%以上。
    2）国际化布局：泰国子公司完成设立，带动东南亚地区营收占比提升至近20%，覆盖泰国、越南等PCB产业转移重点区域。深化与鹏鼎控股、日本VTEC、CMK等国际客户的战略合作，推动设备在海外高端市场的验证及批量交付。
    泛半导体多领域协同突破
    泛半导体业务营收1.10亿元，同比下降41.65%，毛利率56.87%，同比上升0.32pct，受到全球半导体市场周期性波动及行业竞争愈发激烈的影响。公司泛半导体方向不断提升产品竞争力及拓展布局，在先进封装、IC载板、掩模版制版、引线框架、功率半导体、新型显示等多领域进行产品突破及国产替代。
    先进封装：1）公司进一步提升封装设备产能效率，针对大面积芯片曝光环节开发的新一代工艺，实现了产能效率与成品率的双重突破。公司封装设备已获大陆头部客户的连续重复订单。2）2024年4月，公司推出了键合制程解决方案，成功研制新品WA8晶圆对准机与WB8晶圆键合机，也布局了先进封装所需要的量测、曝光、检测的技术路线图。
    IC载板：引领IC载板国产替代进程，凭借3-4μm高解析度制程技术，产品技术指标已达国际一流水平。主力设备MAS4（4μm解析度）在客户端进展顺利，为大规模量产奠定基础。
    掩膜板制版：满足90nm节点量产需求的制版设备在客户端进展顺利，公司正加速布局90nm-65nm节点掩膜版直写光刻设备研发。
    投资建议
    考虑验收节奏和PCB占比增长，我们调整盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为15.15/18.93/21.39亿元（调整前25/26年为15.93/20.45亿元），归母净利润分别为2.88/3.83/4.61亿元（调整前25/26年为3.48/4.90亿元），以当前总股本1.32亿股计算的摊薄EPS为2.18/2.91/3.50元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为33/25/21倍，考虑到公司PCB业务的高增和泛半导体业务的拓展，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）技术升级迭代进度和成果未达预期的风险；2）下游PCB及泛半导体终端消费市场需求波动的风险；3）募投项目落地不及预期；4）核心技术人员流失的风险。5）市场竞争加剧的风险；6）应收账款回收的风险，海外业务汇率波动的风险；7）国际贸易政策、关税、国际通胀水平等国际政治经济环境变化带来的国际业务及原材料采购风险；8）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

业绩稳健增长，主业高端布局深化，半导体封装设备不断突破

快克智能(603203)
    主要观点：
    事件概况
    快克智能于2025年4月28日发布2024年年度报告及2025年第一季度报告：
    2024年度公司实现营业收入为9.45亿元，同比增加19.24%；归母净利润为2.12亿元，同比增加11.10%；毛利率为48.57%，同比增长1.27pct，净利率为22.26%，同比下降1.50pct。
    2024年第四季度实现营业收入2.62亿元，同比增长31.47%；归母净利润为0.49亿元，同比增长41.43%；毛利率为49.25%，同比增长12.23pct，净利率为18.79%，同比增长2.08pct。
    2025年第一季度公司实现营业收入为2.50亿元，同比增加11.16%；归母净利润为0.66亿元，同比增加10.95%；毛利率为49.40%，同比下降0.11pct；净利率为26.21%，同比下降0.05pct。
    焊接&AOI把握市场机遇，盈利能力稳健
    2024年，公司积极把握AI智能硬件产品带来的市场机会，加大技术创新和国际化布局，精密焊接装联设备和AOI机器视觉设备实现增长。精密焊接装联设备实现营业收入6.98亿元，同比增长32.25%；毛利率为50.84%，同比下降1.22pct。机器视觉制程设备实现营业收入1.37亿元，同比增长37.00%；毛利率为49.75%，同比下降3.37pct。智能制造成套装备实现营业收入0.83亿元，同比下降40.52%；毛利率为30.97%，同比增长3.04pct。固晶键合封装设备实现营业收入0.26亿元，同比增长9.04%；毛利率为40.90%，同比增长7.05pct。
    产品高端布局深化，固晶键合设备不断突破
    精密焊接装联设备向高端领域拓展：1）智能终端和智能穿戴领域：公司激光热压、锡丝、锡环、锡球焊等工艺设备精准把握消费电子结构升级机遇，已在A客户、小米、华勤技术等头部企业应用落地；公司为莫仕提供了高速连接器精密组装设备，进入英伟达供应链体系。2）新能源汽车电子领域：凭借“设备+检测+工艺”一体化解决方案，公司选择性波峰焊在新能源汽车电子领域的订单有较大增长，尤其在电驱控制器、车载充电机（OBC）等核心部件的设备市占率显著提升。公司精密激光焊接工艺在BYD、禾赛科技等头部企业中斩获批量订单。3）机器人领域：2024年，公司持续为机器人核心电子元件企业，如汇川技术、三花智控、拓普集团、卧龙电驱、柯力传感、江苏雷利、南方精工等提供焊接、点胶和检测设备及自动化成套解决方案。
    机器视觉制程设备大客户突破，应用领域延展：1）公司依托AI深度学习技术积累与大客户协同研发优势，实现AOI视觉检测设备的重大技术突破与产品线拓展，公司AOI多维全检设备成为大客户首批全检设备供应商。2）公司完成3D SPI检测设备开发，补充已有的2D&3D AOI设备系列，覆盖锡膏印刷、元件贴装、焊接质量全流程检测。3）公司成功研发光模块AOI视觉检测设备，在头部客户实现应用，进一步巩固了公司在视觉检测领域的市场竞争力。
    固晶键合封装设备有望形成新增长极：1）碳化硅：公司自主研发的银烧结系列设备已与英飞凌、博世等国际大厂及比亚迪半导体、汇川技术、时代电气等本土龙头开展业务合作。2）先进封装：公司聚焦先进封装高端装备TCB的研发，2025年年内将完成样机研发并提供打样服务。3）分立器件固晶机：2024年公司高速高精固晶机QTC1000形成批量订单。
    投资建议
    考虑下游景气度及产品拓展节奏，我们对前次预测水平调整，预测公司2025-2027年营业收入分别为11.78/14.25/16.96亿元（25-26年调整前为12.41/14.93亿元），归母净利润分别为2.85/3.61/4.31亿元（25-26年调整前为3.22/3.99亿元），以当前总股本2.49亿股计算的摊薄EPS为1.1/1.4/1.7元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为21/16/14倍，考虑到公司焊接及机器视觉设备高端领域不断拓展，半导体封装设备带来新增量，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）下游行业需求不及预期的风险。2）公司技术持续创新不及预期的风险。3）市场竞争加剧及盈利能力下降的风险。4）应收账款坏债及存货减值风险。5）国际贸易摩擦带来的风险。6）SiC项目进展不及预期的风险。7）公司半导体领域设备推进不及预期的风险。8）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

25Q1业绩显著改善，持续推进产能放量

亚钾国际(000893)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月23日，亚钾国际发布2024年年度报告。公司2024年实现营收收入35.48亿元，同比下滑8.97%；实现归母净利润9.50亿元，同比下滑23.05%；实现扣非归母净利润8.92亿元，同比下滑30.00%。
    公司2025Q1实现营业收入12.13亿元，同比增长91.47%，环比增长13.81%；实现归母净利润3.84亿元，同比增长373.53%，环比下滑11.07%；实现扣非归母净利润3.84亿元，同比增长376.02%，环比增长1.88%。
    全年钾肥产销同步增长，年末行业景气度有所回升
    公司产能释放有序推进，年产量再创历史新高；但受港口库存和市场需求影响，钾肥价格走势呈现先跌后稳，年末呈现回升态势；价格中枢下移，全年业绩有所承压。2024年公司氯化钾产量实现174.14万吨，相比2023年再创历史新高，同比增长10.24%，销量实现181.54万吨，同比增长8.42%；其中2024Q4实现产量49.17万吨，同比增长4.62%，环比增长2.74%，实现销量50.00万吨，同比增长20.16%，环比增长31.44%。从价格端看，受市场需求影响，钾肥价格整体呈现较大下滑，2024年钾肥市场均价为2488.35元/吨，同比下降17.59%；公司氯化钾全年销售均价1989.47元/吨，同比下降17.04%，价格端不振拖累业绩增长，2024年毛利率为49.47%，同比下降15.74%。但2024Q4行情有所回暖，营业收入实现10.65亿元，同比增长5.85%，环比增长35.76%，归母净利润实现4.32亿元，同比大增79.57%，环比增长74.15%，氯化钾销售均价2080.78元/吨，环比上涨3.29%，助力2024全年业绩回升向好。
    老挝给予优惠税率政策，降低企业所得税率与出口税率，有望通过税率优化降低成本，增厚利润。经老挝国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，亚钾老挝公司2024年至2028年的企业所得税税率与出口关税税率分别由35%降低至20%，从7%降至1.5%，老挝的关税优惠政策有望助力公司盈利能力提升。
    加速钾肥资源开发体系化布局，持续推进钾肥产能扩建与释放公司将持续围绕“资源、规模、创新”发展战略持续深耕主业，全力推进钾肥产能扩建项目，产能释放有望加速。2024年4月，公司第三个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功。第二、三个100万吨/年钾肥项目的矿建工程仍在建设中，其中小东布矿区已经完成斜坡道、主斜井以及两条风井的贯通工作，后续将开展井建加固工程、采矿生产辅助硐室及探矿巷道的建设、皮带运输系统的安装等工程建设工作。2024年1月25日，公司宣布《关于拟收购控股子公司少数股东股权暨关联交易的公告》，以17.82亿元收购中农集团旗下农钾资源的28.1447%，收购完成后公司将通过100%控股农钾资源实现对老挝矿产权益产能提升，加快推进老挝钾肥项目进展与增强公司钾肥资源开发实力，以“打造世界级钾肥供应商”为战略方向，加快实现500万吨/年钾肥产能建设目标。
    投资建议
    我们预计公司2025年-2027年分别实现归母净利润15.8、21.41、29.52亿元（2025-2026年前值分别为10.74、13.99亿元），对应PE分别为17、13、9倍。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    （1）应收账款回收风险；
    （2）下游应用领域变化风险；
    （3）国际局势及汇率波动风险；
    （4）行业政策变化风险。

业绩保持增长态势，高端品拓展，深度受益下游景气和国产替代

日联科技(688531)
    主要观点：
    事件概况
    日联科技于2025年4月25日发布2024年年度报告及2025年第一季度报告：
    2024年度公司实现营业收入为7.39亿元，同比增加25.89%；归母净利润为1.43亿元，同比增加25.44%；毛利率为43.68%，同比增长3.05pct，净利率为19.38%，同比下降0.07pct。
    2024年第四季度实现营业收入2.28亿元，同比增长41.43%；归母净利润为0.38亿元，同比增长14.24%；毛利率为40.25%，同比下降2.94pct，净利率为16.81%，同比下滑4.00pct。
    2025年第一季度公司实现营业收入为2.00亿元，同比增加33.19%；归母净利润为0.35亿元，同比增加4.45%；毛利率为44.73%，同比下降1.06pct；净利率为17.49%，同比下降5.09pct。
    集成电路及电子制造高增，毛利率提升明显
    2024年公司X射线智能检测设备实现营收6.56亿元，同比增加26.68%，占主营业务的88.85%，毛利率为40.95%，同比提升5.59pct，其中：集成电路及电子制造实现营收3.32亿元，同比增加40.75%，占主营业务的44.94%，毛利率为46.38%，同比增加2.60pct；锂电检测实现营收1.40亿元，同比增加4.41%，占主营业务的18.91%，毛利率为32.81%，同比提升12.64pct；铸件焊件及材料检测实现营收1.69亿元，同比增加23.47%，占主营业务的22.88%，毛利率为38.03%，同比增加1.80pct。备品备件及其他业务实现营收0.82亿元，同比增加24.54%，占主营业务的11.15%，毛利率为65.42%，同比增加0.38pct。
    截至2025年3月31日，公司应收票据及应收账款3.49亿元，同比增长40.84%；合同负债0.72亿元，同比增长26.42%；存货2.67亿元，同比增长20.46%，总体处于增长态势。
    高端品不断拓展，深度受益下游景气和国产替代
    1.电子制造&集成电路：公司系国内少数在集成电路及电子制造领域具备在线3D/CT智能检测设备研发设计、生产能力的供应商，通过旋转透视检测光路并通过计算机断层扫描技术扫描每个投影模拟三维图像，实现微米级在3D/CT精密成像，公司系列化在线式3D/CT智能检测装备已批量交付至国内电子制造领域领先企业。
    2.锂电：公司的锂电池X光检测设备处于国内领先地位。公司新能源锂电在线式X射线智能检测系统高效、精准，不断推进在动力类电池、消费类电池、储能类电池的应用。且公司成功研制出的锂电池快速CT检测系统，可3秒内快速完成锂电池微米级3D/CT全扫描，使得公司竞争优势得到进一步巩固。
    3.铸件焊件：在大功率X射线智能检测装备领域，公司已完成汽车制造、航空航天、压力容器、五金制品等多行业多品类铸件焊件及材料智能检测装备的覆盖，开发出系列化智能检测装备及图像高速处理和缺陷自动识别软件。在前沿技术方面，公司一体化压铸成型车架X射线AI智能检测装备已覆盖国内外多家知名汽车领域制造厂商。4.射线源：1）自用比例高：2024年，公司销售的X射线检测智能设备，在集成电路及电子制造检测领域应用自产射线源的比例为90.02%，新能源电池检测领域应用自产X射线源的比例为84.89%。2）高端品不断突破：公司90kV、110kV、120kV、130kV、150kV等型号射线源实现量产和销售，并成功研发出180kV新型号微焦点X射线源并实现产业化，同时公司开管射线源及一体化大功率小焦点射线源已实现小批量试制，在进口替代背景下产业化进程也有望提速。
    海外布局及收并购为重要发展方向
    积极布局海外市场：2024年海外销售收入占比8.00%，同比增长20.18%。目前公司已在新加坡、马来西亚、匈牙利、美国等地成立海外子公司或设立海外工厂。2024年，马来西亚工厂已落地投产，将大幅提升海外客户交付与一体化服务能力；2025年，公司在美国成立合资公司，将进一步推进公司技术、制造、渠道出海。
    产业布局方面：公司采取“横向拓展、纵向深耕”发展战略，计划通过投资并购先进检测设备或核心部件厂商，或与知名设备厂商进行合作开发，使公司能够覆盖更多的产品品类、占领更多细分市场，为公司的长期可持续成长奠定基础。公司将重点考虑布局光学、超声、磁粉、涡流、能谱、中子、量子等协同检测技术，同时深耕于纳米至微米和大功率小焦点X射线源，并实现磁控管、射频真空管、光电倍增管和光子探测器等关键零部件的技术突破，研制检测领域的通用软件算法平台和基础功能软件包。
    投资建议
    考虑公司营收结构变化，我们小幅调整盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为10.03/12.79/16.48亿元（调整前25-26年为10.04/12.95亿元），归母净利润分别为2.09/2.82/3.65亿元（调整前25-26年为2.09/2.69亿元），以当前总股本1.15亿股计算的摊薄EPS为1.83/2.46/3.19元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为35/26/20倍，考虑到公司作为工业X光检测设备领军企业，且射线源国产替代能力强劲，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）关键技术和人才流失风险。2）原材料波动带来产品毛利降低的风险。3）应收账款回收不及预期、存货跌价的风险。4）市场竞争激烈，技术替代，下游行业景气度波动的风险。4）国际贸易摩擦产生的风险。5）公司产品部分领域核心部件存在对国外厂商的采购依赖风险，产业化及新品拓展不及预期的风险。6）募投项目实施及产能无法及时消化的风险。

经营延续平稳态势，发挥全球多元化布局优势

环旭电子(601231)
    主要观点：
    事件
    2025年4月26日，环旭电子公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入136.5亿元，同比增长1.2%，环比下降18.2%，归母净利润3.4亿元，同比增长0.1%，环比下降5.8%，扣非归母净利润2.8亿元，同比下降2.3%，环比下降29.4%。
    经营延续平稳态势，发挥全球多元化布局优势
    公司1Q25延续平稳态势，收入及利润端同比基本持平，整体经营业绩表现稳健。从分项业务情况来看，消费电子类及工业类产品保持增长，其他品类产品表现弱势。消费电子产品收入42.7亿元，同比增长16.3%，工业类产品收入17.6亿元，同比增长3.5%，通讯产品收入44.9亿元，同比下降3.2%，云端及存储类产品收入14.3亿元，同比下降8.2%，汽车电子类产品收入13.8亿元，同比下15.4%。2Q25阶段性承压，公司预计2Q25营业收入同比减少10%左右，营业利润率同比减少1个百分点左右。
    随着AI迈向增强型工作、实时自动决策乃至推理型工作等新阶段，以及元宇宙产业创新相关的空间计算市场规模的大幅增长，智能穿戴设备迎来了全新的发展机遇。智能手表、手环、TWS耳机等传统品类持续迭代升级，AI眼镜、XR设备、智能戒指等新兴品类则凭借其独特的交互方式与便捷性，成为市场新宠，对轻薄短小、高集成度的SiP模组需求也将更为迫切。公司是SiP微小化技术领导者，未来有望受益于新兴消费电子对“轻、薄、短、小”的追求。
    公司持续发挥全球化多元布局优势，环旭电子2018年启动全球在地化的策略布局，内生外延多重举措并举：2018年，公司并购波兰厂；2020年，公司并购欧洲第二大EMS公司法国飞旭集团并持续整合；2021年，公司越南厂投产；2022年，公司南岗二厂投产；2024年，公司墨西哥瓜达拉哈拉第二工厂和波兰厂第二栋厂房相继投产。目前，公司在中国（大陆及台湾地区）、越南、美国、墨西哥、法国、德国、英国、捷克、匈牙利、波兰、突尼斯等12个国家（含地区）拥有30个生产据点。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为19.2、24.0、30.0亿元，对应的EPS分别为0.87、1.09、1.36元，对应2025年4月28日收盘价，PE为15.3、12.3、9.8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；客户拓展不及预期；行业过度竞争；关税影响超预期。

业绩稳健增长，核心业务竞争力持续增强

东华测试(300354)
    主要观点：
    公司发布2024年报和2025年一季报
    2024年公司实现总营业收入5.02亿元，同比增长32.79%；归母净利润1.22亿元，同比增长38.90%；扣非后归母净利润1.20亿元，同比增长41.50%；加权平均净资产收益率17.21%。2025年一季度，公司实现营收1.09亿元（+4.25%），归母净利润0.29亿元（+5.64%）。
    结构力与电化学业务高速发展，公司盈利能力不断增强
    根据公司年报，公司核心业务竞争力持续增强。具体来看，2024年公司结构力学性能测试系统营收达3.01亿元，占比60.01%，同比增长35.79%；电化学工作站为公司第二大主营业务，2024年营收0.88亿元，占比17.62%，同比增长52.26%。与此同时，公司盈利能力也在不断提升。2024年公司销售毛利率为66.37%（较2023年增长0.90pct），销售净利率为24.10%（+0.90pct）。其中，结构力学性能测试分析系统毛利率提升0.59pct，电化学工作站毛利率提升0.07pct。2025年Q1公司毛利率和净利率持续增长，分别为68.66%/26.27%。传感器可靠性较高，机器人领域或成为未来一大增量
    公司深耕测控行业多年，核心传感器产品可靠性高、稳定性高、指标优异，适用于各种恶劣环境。公司高度重视自主研发能力，也在持续研发各类适应不同场景的传感器。2024年公司研发的六分量力矩传感器可应用于机器人、科学研究、自动化检测等领域，目前已实现小批量试制及局部市场推广。除此之外，2024年经扩项，东华校准实验室成为国内首批具备机器人多维力/力矩传感器检测能力的CNAS实验室。公司的传感器产品未来有望在人形机器人领域加速推广和应用。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，但公司24年业绩受大宏观环境影响，业绩比我们之前预期略低，并且公司业务大多数与军工行业相关，进度存在不确定性，因此秉承谨慎原则，我们调整盈利预测为：2025-2027年分别实现营收6.58/8.55/11.11（2025-2026年前值为7.0/9.1亿元）；实现归母净利润1.70/2.28/3.02亿元（2025-2026年前值为2.1/2.8亿元）；总股本对应的EPS为1.23/1.65/2.18元（2025-2026年前值为1.50/2.02元），以当前股价对应的PE为32/24/18倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场波动风险；2）业务拓展不及预期；3）内外部经营环境变化的风险；4）下游行业景气度不及预期；5）新产品、新项目投入产出风险；6）经营管理风险；7）成本费用上升的风险；8）核心技术失密风险。

海外业务恢复常态增长，在研产品丰富新产能有序投建

维力医疗(603309)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年公司实现营业收入15.09亿元（yoy+8.76%）；归母净利润2.19亿元(yoy+13.98%）；扣非归母净利润2.10亿元(yoy+16.94%）。
    2024Q4公司实现营业收入4.49亿元（yoy+9.32%）；归母净利润5266.67万元(yoy+8.44%）；扣非归母净利润5000.81万元(yoy+5.18%）。
    2025Q1公司实现营业收入3.48亿元（yoy+12.60%）；归母净利润5892.38万元(yoy+17.25%）；扣非归母净利润5664.55万元
    (yoy+20.49%）。
    点评：
    内销：进院节奏暂时放缓，外销：差异化市场策略成效凸显
    内销：受医疗行业整顿影响，国内新产品进院节奏放缓。公司进一步加强渠道精细化管理，优化经销商结构，合理降低经销商库存，加强内销业务人员在重点终端医院销售额完成率的绩效考核，促进终端业务更加扎实稳健发展。为应对不断扩大的医疗耗材政府集中采购模式，公司成立了专门的集采和公共事务部，深入研究集采政策，积极主动和医保部门保持沟通。公司内部多部门联动，采取灵活的价格策略，争取全部涉采产品均能中标。2024年1月，公司子公司苏州麦德迅的电子镇痛泵产品成功中标28省联盟集采，此次集采2024年下半年开始陆续执行。麦德迅电子镇痛泵迅速提升其市场覆盖率，在价格下调的集采条件下，销售额得到明显提升，打开了未来增长空间。2024年1月，公司子公司沙工医疗的血透管路产品成功中标23省联盟集采，血透管路销售额同比增长10%。
    2024年，公司主营业务内销收入6.83亿元，同比下滑5.39%。外销：公司积极部署海外墨西哥生产基地的筹建，并积极开拓欧洲市场以及南美、东南亚等新兴市场。深化本土化销售，和当地客户达成战略伙伴关系，切入医院终端服务，深入终端市场调研，采取一国一策的差异化市场策略，成效显著。
    2024年，公司主营业务外销收入7.97亿元，同比增长23.74%。
    重点业务条线在研产品丰富，新建国内外产能完善全球化布局按照业务条线拆分，2024年公司麻醉产品收入4.77亿元（yoy+2.02%），导尿产品收入4.38亿元（yoy+14.66%），泌尿外科产品收入2.16亿元（yoy+6.22%），护理产品收入1.73亿元（yoy+27.89%），呼吸产品收入8393.39万元（yoy-4.32%），血透产品收入7563.73万元（yoy+10.49%）。
    2025年，公司在研的麻醉线重点产品有可视单腔支气管插管、自制人工鼻、神经监护气管插管等，在研的护理线重点产品有可视/控弯肠管、废液收集系统、间歇导尿管系列、伤口引流系列、网式雾化等，在研的泌尿外科领域重点产品有载药球囊、长期留置输尿管支架、测压系统、金属支架、蒸汽消融等。同时，持续推动金属加工、载药、多向控弯等技术的产品转化，不断拓展产品领域，依托公司原有产品线，开拓泌尿外科活检穿刺、消化耗材、家用导尿管、家用雾化器等产品新方向。
    公司正在新建的生产建设项目有国内肇庆自动化工厂和海外墨西哥工厂，2025年公司将加快2个工厂的建设进度，争取在2026年一季度完成2个生产基地的一期工程建设并投入使用。肇庆工厂投产后，公司麻醉、呼吸和护理三条产品线产能和自动化生产水平都将得到大幅提升，将为公司未来国内外业务发展提供充足的产能储备和稳定的供应保障。墨西哥工厂投产后，可以更好地开拓国际市场及应对海外客户的需求，进一步完善公司全球化制造的布局，同步提升公司的综合竞争力以及整体抗风险能力。2025年公司也准备在东南亚布局海外的第二个生产基地，通过海外多生产基地的布局来落地海外市场的本土化生产及销售的战略。
    投资建议
    我们新增2027年业绩预测，预计公司2025~2027年营收分别为17.79/20.73/24.26亿元，同比增速为17.9%/16.6%/17.0%；归母净利润分别为2.67/3.18/3.84亿元，同比增速为21.5%/19.1%/20.9%；对应2025~2027年EPS为0.91/1.08/1.31元/股；对应2025~2027年PE为13x/11x/9x。考虑到公司海外业务积极拓展，客户合作关系稳固，新产能有序投建，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外销售风险；产品质量控制风险；行业管理政策调整风险。

康冠科技25Q1业绩点评：创新显示增长亮眼

康冠科技(001308)
    主要观点：
    公司发布2025年Q1业绩：
    Q1：营业收入31.42亿（同比+10.8%），归母净利润2.15亿（同比+15.8%），扣非归母净利润1.78亿（同比+31.7%）
    收入利润符合预期，扣非归母差异主因政府补助1千万+公允价值变动3千万。
    收入分析
    智能电视：Q1收入同比+6%，量/价各同比+31%/-19%，预计主因公司更重份额积极以价换量，关税担忧下客户提前备货。
    智能交互：Q1收入同比+10%，量/价各同比+17%/-6%，需求修复重回增长，预计专业显示中电竞屏引领增长。
    创新产品：Q1收入同比+50%，量/价各同比+64%/-8%，公司发力KTC、皓丽、FPD三大自有品牌，随心屏和电竞屏大单品行业领先。参考迪显，受益国补和海外布局，25Q1KTC显示器出货+50%。
    盈利分析
    毛利率：Q1毛利率13.4%（同比+0.4pct），预计主因产品结构改善+面板价格趋稳。
    净利率：Q1归母净利率同比+0.3pct，扣非净利率同+0.9pct总体改善。Q1销售/管理/研发/财务费率同比各+0.4/-0.3/-0.4/-0.3pct，除品牌建设仍处投入期外，其他费率均有下降。Q1扣非归母差异主因政府补助约1千万（同比少3千万）+公允价值变动约3千万（同比多约2400万）。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司电视ODM和智能交互业绩保持稳健增长，看好AI赋能下创新品类持续开拓+自有品牌出海带来的增长空间。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现营收176/199/220亿元（25-26年前值174/191亿），同比+13%/+13%/+11%；实现归母净利润10/12/14亿元（25-26年前值11/13亿元），同比+17%/+19%/+17%；当前股价对应PE为14/12/10X，维持“买入”评级。
    风险提示
    关税政策变化，行业竞争加剧，面板成本大幅波动。

行业市场逐步回暖，静待产品周期花开

北京君正(300223)
    主要观点：
    事件
    2025年4月24日，北京君正公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入10.6亿元，同比增长5.3%，环比增长4.8%，归母净利润0.74亿元，同比下降15.3%，环比增长19.6%，扣非归母净利润0.66亿元，同比下降18.8%，环比扭亏。
    行业市场逐步回暖，静待产品周期花开
    公司主要下游开始逐步回暖，经营情况显现出转好态势，1Q25实现营业收入10.6亿元，同比增长5.3%，环比增长4.8%，归母净利润0.74亿元，同比下降15.3%，环比增长19.6%，扣非归母净利润0.66亿元，同比下降18.8%，环比扭亏。1Q25单季度毛利率36.4%，同比下降1.0pct，环比增长1.9pct。
    分产品线来看：
    计算芯片，1Q25收入2.7亿元（YoY+12.4%，QoQ-2.7%）。目前公司的计算芯片业务主要是T系列芯片，T系列芯片主要在IPC市场应用，算力多在1个多T，未来几年将持续加大算力投入，预计年底推出的T42能达到2T以上。预计未来在IPC上提高至2T或4T，以及在NVR领域提供8T至16T级别的算力支持。
    存储芯片，1Q25收入6.6亿元（YoY+3.4%，QoQ+9.9%）。公司的存储芯片主要面向汽车、工业、医疗等行业市场及高端消费类市场，2024年行业市场需求相对低迷，以致公司业绩表现不佳。进入2025年之后，汽车、工业医疗、通讯等行业市场有所复苏，公司存储业务条线实现环比的同环比增长，我们预计随着行业的持续复苏，公司存储芯片今年会迎来修复性的增长。另外我们认为模拟大厂TI的情况可以佐证我们对行业需求复苏的判断，因为TI的下游敞口同样也是行业应用占比较高，根据TI的法说会情况来看，其看到了各个终端市场的复苏，工业市场经历连续7个季度环比下降后，实现了高个位数的环比增长，汽车市场也实现了低个位数增长。行业需求回暖以外，我们看到了公司的产品周期即将到来，公司基于21nm/20nm、18nm、16nm等工艺的DRAM新产品预计将于2025年向客户提供工程样品，我们认为新品会非常明显的优化公司产品性价比，有望在2026年开始带动公司进入到新的成长周期中。
    此外，针对AI技术驱动下，算力设备持续升级，市场对高带宽、低功耗存储器需求持续攀升的市场趋势，公司基于深厚的DRAM设计经验和丰富的产业资源，进行了3D AI DRAM产品的市场布局，积极跟进AI存储市场的需求，努力抓住新兴市场机会。
    模拟与互联芯片，1Q24收入1.2亿元（YoY+12.3%，QoQ-4.0%）。单车LED驱动芯片用量的不断提高为车载LED驱动芯片带来不断成长的市场空间，公司更多车规LED驱动芯片产品的推出也促进了公司在汽车市场中的应用，公司车载LED照明芯片在汽车照明中的渗透率持续提高。在消费类市场，公司LED驱动产品在扫地机器人、酒店快递机器人、智能音箱、游戏机等领域得到较好的应用。公司互联芯片主要为车规级互联芯片，GreenPHY产品持续有新客户进行设计导入，公司支持部分Tier1厂商进行了方案设计，部分客户的产品逐渐落地。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为4.6、7.0、10.5亿元，对应EPS为0.96、1.45、2.17元/股，对应2025年4月28日收盘价PE为67.8、45.0、30.1倍。我们认为北京君正的主要下游市场可能开始迎来复苏，2025年整体形势较2024年会更好，从而带动业绩端的逐步修复，另外随着新制程DRAM的开发送样，有望开启公司新一轮的成长周期，将公司由“增持”评级调整至“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

25Q1业绩超预期，韧性与弹性兼备

冠盛股份(605088)
    主要观点：
    事件：2025年4月28日，公司发布2025年第一季度报告，25Q1实现营业收入8.93亿元、同比+19%、环比-21%，归母净利润0.84亿元、同比+27%、环比+9%，扣非归母净利润0.76亿元、同比+45%、环比+4%。
    25Q1业绩表现超预期，是对当前全年业绩预期的定心丸。25Q1业绩同环比均实现正增长、表现超预期，具体经营指标上：1）毛利率：25Q1实现25.2%、同比-1.2pp、环比+2.6pp，我们认为公司作为后市场综合服务商掌握产品定价权且和客户合作时间久，能够保持在稳定且可持续的毛利率；2）费用率：25Q1实现14.3%、同比-1.9pp、环比+1.3pp，我们认为整体费用率在规模增长下依然会是同比下降的趋势；3）其他成本：信用减值损失冲回约0.16亿元。我们认为公司的整体业绩上在收入增长、毛利率稳定、费用率下降的经营预期下能够保持稳健增长。
    短期股价受情绪扰动，我们认为无需过于担忧关税影响。近期公司股价受关税有所扰动，我们认为关税对公司基本面的影响有限，原因有：1）公司立足全球、经营均衡，在北美收入占比约20%、整体占比不高；2）目前公司的美国团队已向客户发出了涨价通知，公司在北美东西部有两大仓储中心，3月起北美客户从北美仓储拿货将执行涨价后价格；若从中国工厂采购，出口价保持不变，关税由客户自行承担；3）后市场零部件多品类多SKU的特点需要依赖全球供应链，对所有国家都加关税的结果只是把成本转嫁给终端消费者，并不能改变供应格局；4）公司作为最早一批出海的民营企业之一，有经验和能力应对关税风险。
    我们认为公司的业绩稳健且有机器人、固态电池相关催化，估值下有底上有力。业绩端，我们认为全球汽车后市场具有稳健属性，且公司积极开拓产品及渠道，部分关税在Q1已经加征，而Q1超预期的业绩也是对全年业绩增长的定心丸。催化上，公司在机器人领域已与四川天链合作机器人轴承，未来更多合作值得期待；当前固态行业在大规模量产前催化事件频繁，公司的固态电池聚合物路线具有稀缺性、落地速度明确且较快，下游可触达的客户包括机器人、低空等领域，且公司具备拓展更多业务的资金实力及意愿。
    投资建议：我们认为公司基本面上“可攻可守”，既有稳健增长的汽车后市场业务，也有想象空间充足的机器人及固态电池业务；投资上兼备高胜率与高赔率，高胜率源于公司在全球汽车后市场领域的业绩确定性和持续性，高赔率源于公司未来在机器人、固态电池领域更多值得期待的突破。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期3.8亿、4.6亿、5.8亿元，对应增速+28%、+20%、+28%，对应PE16、13、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，海外贸易摩擦加剧，汽车行业竞争加剧，新产品开发和落地节奏不及预期，客户开拓不及预期等。

新兴市场出海策略收获，一季度海外增利显著

科兴制药(688136)
    主要观点：
    事件1
    2025年4月11日，科兴制药发布2024年年报，公司实现营业收入14.07亿元，同比+11.75%；归母净利润0.31亿元，同比+116.54%；扣非归母净利润0.35亿元，同比+117.52%。实现全年度扭亏。单季度来看，公司2024Q4收入为3.69亿元，同比+27.11%；归母净利润为0.14亿元，同比+110.52%；扣非归母净利润为0.11亿元，同比+109.08%。
    事件2
    2025年4月28日，公司发布2025年一季度报告，公司实现营业收入3.54亿元，同比-1.97%；归母净利润0.26亿元，同比+106.21%；扣非归母净利润0.23亿元，同比+124.40%。一季度利润增长显著。
    点评
    费用持续控制，新产品占比提高毛利率暂时性下降
    2024年，公司整体毛利率为68.69%，同比-2.10个百分点；期间费用率63.37%，同比-28.13个百分点；其中销售费用率42.42%，同比-12.33个百分点；研发费用率11.94%，同比-15.45个百分点；管理费用率6.11%，同比-0.79个百分点；财务费用率2.90%，同比+0.43个百分点；经营性现金流净额为1.07亿元，同比-222.42%。2025年一季度，公司整体毛利率为67.88%，同比-4.76个百分点；期间费用率58.40%，同比-8.51个百分点；其中销售费用率40.38%，同比-8.82个百分点；研发费用率10.52%，同比+0.76个百分点；管理费用率5.44%，同比-0.03个百分点；财务费用率2.05%，同比-0.43个百分点；经营性现金流净额为0.25亿元，同比-508.80%。
    海外拓展欧盟地区销售，多地区及产品待获批
    公司积极推进“国际化”战略，持续完善海外营销组织架构，聚焦重点疾病领域不断引进产品，在国内医药行业的出海示范作用日益凸显，报告期内海外销售收入22,436.82万元，同比增长约61.96%。报告期内，公司位于济南的白蛋白紫杉醇生产线获得了欧州药品管理局GMP证书、欧盟委员会（EuropeanCommission）上市批准，并于获得上市批准的次月即开始在欧盟、英国法规市场实现销售。截止目前，已向加拿大、巴西、阿根廷、新加坡等国家提交了注册。截至目前，公司引进产品已在60余个国家提交了120多项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽等产品2025年将陆续在多个国家、地区获批注册，实现上市销售。
    AI赋能公司新药研发，创新研发提质提速
    公司借助AI和计算机辅助药物设计（CADD），高效高质地应用于抗体分子设计、结构优化、活性预测等方面，实现了多项技术突破。公司在2025年3月与百图生科达成战略合作，聚焦肿瘤、自免领域的大分子药物开发，加速开发更具突破性治疗的药物。公司在研管线中，GB18（GDF15单抗）用于肿瘤恶病质的治疗，采用独特的FC融合纳米抗体结构，完成了国际专利布局。GB18对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线Ponsegromab，临床前数据显示能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，目前IND申请已经获得受理，美国申报处于pre-IND阶段；GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体）、GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）、GB20（TL1A单抗）项目，针对全新一代IBD靶点，正在临床前研究阶段。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别18.8/23.0/27.0亿元，分别同比增长33.9%/22.0%/17.5%，归母净利润分别为1.4/2.1/3.4亿元，分别同比增长347.1%/47.2%/62.9%，对应估值为54X/37X/23X。给。我们看好公司海外新兴市场多年渠道优势，创新转型新业务增量，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

25Q1业绩符合预期，关键新突破在即

上海沿浦(605128)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第一季度报告，25Q1实现营业收入4.33亿元、同比-24%、环比-44%，归母净利润0.33亿元、同比+2.5%、环比+15%，扣非归母净利润0.33亿元、同比+20%、环比+3.5%。
    25Q1业绩符合预期，实际经营能力持续向上。具体经营指标上，25Q1实现毛利率19.1%、同比+6.1pp、环比+0.1pp、表现超预期，期间费用率9.1%、同比+1.8pp、环比+1.3pp、费用率增加主要受规模影响，我们认为整体公司还是处于有效的成本管控、实际经营能力持续向上的趋势中，过去公司已经拥有被市场广泛认可的核心产品汽车座椅骨架，去年新产品铁路集装箱的成功放量证明了公司在新业务经营上的能力，今年在主营业务已形成经营正循环下更好的业绩表现、更多的业务突破值得期待。
    2025年是公司基本面变化的关键大年，重磅突破值得关注。公司从汽车座椅骨架逐步延伸至整椅具备技术、客户基础，这两点正是实现座椅业务从0到1的关键。2024年公司在汽车整椅业务的研发体系建设取得重要进展，核心研发团队已全面到位，汇聚了多位在汽车座椅领域具有丰富经验的资深专家和技术骨干。同时，公司高标准打造的研发实验室已正式投入使用，配备了国际先进的设备和仪器，为技术创新和产品升级提供了强有力的硬件支撑。新项目拓展上，公司正与多家知名车企及造车新势力展开深度接洽，项目合作稳步推进。考虑到公司在多年汽车座椅骨架业务的设计生产制造中已经积累了比肩外资的knowhow，核心客户以中高端为主，我们认为公司从座椅骨架跨整椅业务的底层能力较强，座椅业务推进节奏超预期的可能性较大，我们看好公司未来成长的持续性与惊喜度。
    投资建议：我们认为公司已进入加速成长阶段，基本面变化包括铁路相关项目、汽车整椅等新业务，成长节奏较明确且快。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期2.2亿、3.3亿、4.4亿元，增速+61%、+49%、+33%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料涨价、新能源车企竞争加剧销量不及预期、新产品推进速度低于预期、新客户开拓不及预期风险。

新宝股份24A&25Q1点评：外销高景气延续

新宝股份(002705)
    主要观点：
    公司发布24年和25Q1业绩：
    25Q1：收入38.34亿（同比+10.4%），归母净利润2.47亿（同比+43.0%），扣非归母净利润2.45亿（同比+15.3%）。
    24Q4：收入41.31亿（同比+6.2%），归母净利润2.68亿（同比+11.1%），扣非归母净利润2.87亿（同比+47.5%）。
    24年：收入168.21亿（同比+14.8%），归母净利润10.53亿（同比+7.7%），扣非归母净利润10.84亿（同比+8.8%）。
    分红：每10股派发现金红利4.5元（含税），叠加回购合计分红率42%（上年42%）。
    Q1收入符合预期，归母净利润增速较高主因衍生品投资及公允价值损失同比减少约4千万。
    收入分析
    25Q1：
    外销29.8亿（同比+16%）相比Q4同比+14%延续高增，抢出口叠加高景气，且公司公告拟向印尼子公司增资5千万美元夯实海外供应链能力。
    内销8.6亿（同比-5%）相比Q4同比-11%降幅收窄，期待国补进一步带动内需改善。
    24全年：
    分区域：外销/内销收入同比各+22%/-4%，海外订单旺盛，国内需求较弱
    分品类：厨房电器/家居电器/其他产品收入同比各+16%/17%/7%，品类拓展卓有成效，并有望进一步向商用、护理、宠物、园林等领域延伸
    分模式：代工+20%/自主品牌收入同比各-8%，预计随东菱/摩飞品牌定位调整到位，百胜图高端受益国补+新品周期，25年自主品牌有望迎来修复
    利润分析
    25Q1：毛利率同/环比各+0.5pct/+3.0pct，归母净利率同/环比各+1.5pct/持平，盈利处于改善通道。销售/管理/研发/财务费率同比各-0.1/+0.3/-0.4/+0.4pct，财务费用波动主因利息收入和汇兑收益减少，此外衍生品投资及公允价值损失同比减少约4千万致归母净利润增速较高。
    24年：全年毛利率/归母净利率同比各-1.8/-0.4pct，毛利率下降主因外销占比提升+汇率变化+内销竞争加剧，销售/管理/研发/财务费率同比各-0.4/-0.9/+0.2/+0.1pct，费用管控效果明显。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司代工品类不断扩充，外销延续高增，已布局印尼基地应对关税扰动；内销品牌矩阵逐步完善，有望受益国补加速修复。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司收入190/209/228亿元（25-26年前值196/223亿元），同比+12.8%/+10.2%/+9.1%，归母净利润12/13/14亿元（25-26年前值12/14亿元），同比+11.9%/+11.2%/+9.6%；对应PE9/8/7X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    关税政策变化，行业竞争加剧，原材料成本波动，汇率大幅波动。

海信家电25Q1点评：央空盈利修复

海信家电(000921)
    主要观点：
    公司发布25Q1业绩报告：
    Q1：收入248.38亿元（同比+5.76%），归母净利润11.27亿元（同比+14.89%）；扣非归母净利润10.08亿元（同比+20.27%）；
    收入符合预期、利润超市场预期
    收入分析：央家空内销修复
    分区域：我们预计Q1内销基本持平/外销同比+20%+，较24Q4（内销基本持平/外销+20%+）趋势类似；
    分产品：我们预计Q1收入增速排序家空>冰洗>央空，央家空内销环比修复：
    央空：我们预计Q1同比低个位数增长（24Q4预计同比下滑中个位数），其中预计内销同比略增/外销高增，较24Q4（预计内销中高个位数下滑/外销约+35%+）内销略修复，预计家装工建领域有所增长、地产精装配套领域仍承压但占比已显著降低；
    家空：我们预计Q1同比约+15%（24Q4预计同比约+20%+）延续双位数增长，其中预计内销略增/外销+30%+，较24Q4（内销略下滑/外销+40%+）内销略修复/外销延续高增，其中我们预计外销分区域同比增速排序为中东非/东盟＞欧洲＞美洲/亚太；
    冰洗：我们预计Q1同比中高个位数增长（24Q4同比+11-12%），其中预计内销中低个位数下滑/外销双位数增长，较24Q4（内外销同比均双位数增长）内销降速主因去年同期618大促提前备货致基数较高；
    三电：我们预计Q1同比略降，延续24Q4走势。
    利润分析：央空盈利修复贡献
    毛利率：Q1为21.41%(同比+0.3pct)，其中预计内外销毛利率皆抬升，分产品来看：
    央空：我们预计毛利率同比改善贡献；
    家空：我们预计毛利率同比略降，但预计内销受益新风空调等结构改善+降本、毛利率同比正增；
    冰洗：我们预计毛利率同比略降，但预计外销改善较大，主因航运扰动减弱+墨西哥工厂承担任务更重下产能利用率爬升。
    归母净利率：Q1为4.5%（同比+0.4pct）；预计央空净利率同比约+1pct有所带动。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司Q1央空盈利修复助力公司利润超预期，后续关注公司央空持续提效（央家空协同+海外/细分品类(旧改/工建)挖潜），以及海外新兴市场挖潜+渠道精细化。
    盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整25-27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入1019.16/1095.54/1166.58亿元（前值1028.94/1104.43/1177.77亿元），同比+9.9%/+7.5%/+6.5%，归母净利润38.92/44.36/48.90亿元（前值38.55/44.24/49.63亿元），同比+16.2%/+14.0%/+10.2%；对应PE10/9/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧，原材料成本波动。

25Q1业绩承压，积极布局IP领域

晨光股份(603899)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第一季度报告
    公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度实现营业收入52.45亿元，同比下降4.39%；实现归母净利润3.18亿元，同比下降16.23%；实现扣非归母净利润2.81亿元，同比下降14.16%。
    晨光生活馆和晨光科技业务增长，科力普业务暂时承压
    分产品看，公司书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营业收入5.64/8.03/8.49/2.26/27.90亿元，分别同比-0.07%/-5.99%/-5.60%/+8.45%/-5.32%，毛利率分别为43.78%/35.63%/28.48%/45.92%/7.08%，分别同比-0.05/+0.95/+1.02/-0.02/-0.14pct。分业务看，1）科力普实现营业收入27.90亿元，同比下降5.32%。2）晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入4.01亿元，同比增长8.03%，其中九木杂物社实现营业收入3.88亿元，同比增长11.37%。截至2025Q1，公司在全国拥有792家零售大店，其中九木杂物社752家，晨光生活馆40家。3）晨光科技实现营业收入3.08亿元，同比增长24.57%。
    各项费用率提升，净利率有所下滑
    2025年第一季度公司毛利率为20.65%，同比+0.49pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.15%/4.47%/0.96%/-0.19%，同比+0.75/+0.53/+0.08/+0.07pct；归母净利率为6.07%，同比-0.86pct。
    积极布局“二次元IP”领域，加强IP赋能
    公司关注到消费者消费偏好的变化，积极布局年轻人喜爱的IP与二次元产品，加速文具产品的文创化，用IP赋能文具，让产品兼具实用价值、兴趣价值和情绪价值。奇只好玩作为公司旗下独立潮玩品牌，以自主IP孵化、IP运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心经营模式，关注年轻消费者的情绪价值和价值主张，积极布局“二次元IP”领域。2025年，九木杂物社将加强IP类产品资源投入和提升自有品牌占比，丰富产品结构。利用数字化管理思维和工具，提升单店业务能力，打造多种店型以适应不同市场需求。保持线下渠道的快速增长和线上业务的多渠道增长，实现复购率和客单价的提升。
    投资建议
    我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。基于一季报，我们预计公司2025-2027年营收分别为260.56/277.14/292.35亿元（前值为272.01/300.50/329.33亿元），分别同比增长7.5%/6.4%/5.5%，归母净利润分别为15.02/16.40/17.79亿元（前值为15.75/17.77/19.61亿元），分别同比增长7.6%/9.2%/8.5%。截至2025年4月28日，EPS分别为1.63/1.78/1.93元，对应PE分别为19/18/16倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。

需求减少业绩承压，静待新材料放量

万润股份(002643)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月25日，公司发布2024年年度报告和一季报，公司2024年实现营业收入36.93亿元，同比-14.22%；实现归母净利润2.46亿元，同比-67.72%；实现扣非归母净利润2.02亿元，同比-71.87%。其中，2024年第四季度公司实现营业收入9.31亿元，同比-17.62%/环比+15.51%；实现归母净利润-0.50亿元，同比-126.48%/环比-161.73%；实现扣非归母净利润-0.54亿元，同比-134.96%/环比-190.00%。
    2025年一季度公司实现收入8.61亿元，同比-8.17%/环比-7.52%；实现归母净利润0.8亿元，同比-18.76%/环比+1.3亿元，扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.76亿元，同比-14.14%/环比+1.3亿元，扭亏为盈。
    主营产品订单量持续下跌，挤压盈利空间
    沸石系列环保材料订单减少，公司业绩阶段性承压。2024年，公司境外销售产生的营业收入同比下降11.70%，车用沸石系列环保材料在北美地区的需求显著下降导致该系列产品业务持续承压，导致公司盈利空间受到挤压，全年营收呈现较大幅降低。为了应对市场波动与变化，公司采取双管齐下的应对策略：一方面，通过提质增效，巩固现有产品的市场竞争力；另一方面，公司也积极拓展产品应用领域，重点发力石油化工催化裂化及吸附领域的沸石分子筛市场，以开辟新的业绩增长点。此外，公司经营模式主要以为客户供应定制产品为主，2023年部分阶段性需求的客户定制医药中间体产品需求有所变化，对公司医药产品业务产生了一定影响；同时，MP公司所属行业下游需求减少，也进一步加剧了业绩承压。
    持续加强研发投入，短期内成本增加。2024年，公司研发费用为4.23亿元，同比增长16.01%。2024年，公司持续增加研发投入，研发费用相应增加，短期内成本增长一定程度上压缩了利润空间；长期来看，有望为公司带来更多发展机会与市场新机遇。此外，公司2024年计提资产减值1.45亿元，也一定程度上加剧了公司业绩下滑态势。
    持续深化产业合作，共拓市场挖掘新机遇
    公司持续积极强化产业合作，与中石化的合作方面取得了重要进展。公司积极开发吸附与催化类高性能分子筛的产品与客户，并推动新领域沸石分子筛300吨的产能建设。2025年3月25日，公司与中石化签署《项目合作意向书》。公司在沸石分子筛领域的技术优势与中石化在石油化工领域的深厚积累相结合，有望通过技术合作与创新助力双方实现优势互补，并在催化裂化和吸附领域实现技术突破。中石化作为国内石油化工行业的领军企业，拥有广泛的市场渠道和客户资源。通过与中石化合作，公司能够快速进入更广阔的市场，提升产品市场覆盖率，并通过联合推广和市场开发，共同应对市场竞争，增强在行业内的影响力。公司通过与行业龙头企业的深度合作，更好地把握市场趋势，提前布局，实现可持续发展。
    此外，公司与京东方、德邦科技、业达经济发展集团有限公司共同成立的合资公司已完成设立并处于运营状态。合资公司聚焦于电子专用材料的研发与销售业务，有助于深化公司在电子信息材料领域的产业布局和竞争力，有望为公司带来新的增长点。
    关税调整助力公司显示材料产品加速国产替代进程
    关税政策调整，为公司显示材料产品带来进口替代新机遇。2025年4月10日，美国对贸易逆差国实行了提高进口关税政策，对我国商品的加征关税税率已累计达到145%（125%对等关税+20%芬太尼关税）。作为回应，我国于2025年4月12日采取对等反制措施，对美国进口商品关税统一提高至125%。该关税调整事件有望为公司显示材料产品带来新发展机遇。长期以来，国内显示材料市场存在较强的进口依赖，进口依赖度约达50%。随着关税调整政策实行，进口显示材料的成本将显著增加，有望为国内企业带来更大市场空间。公司作为国内显示材料领域的重要企业，在终端发光材料技术上持续突破，有望在本轮关税调整中加速实现国产替代。
    投资建议
    由于下游需求下滑等原因，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.75、4.99、5.15亿元（2025-2026年前值分别为5.85、8.26亿元），同比增速分别为52.2%、33.3%、3.1%。对应PE分别为26、20、19倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）下游需求不及预期。

业绩增长亮眼，盈利能力有望进一步提升

开润股份(300577)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季度报，业绩实现高增长公司发布2024年年报，2024年实现营业收入42.40亿元，同比增长36.56%；实现归母净利润3.81亿元，同比增长229.52%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入12.15亿元，同比增长47.91%；实现归母净利润0.6亿元，同比扭亏为盈。单季度来看，2025年第一季度实现营业收入12.34亿元，同比增长35.57%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长20.12%。
    加速提升新老客户市场份额，代工业务表现亮眼
    分业务来看，2024年，公司代工制造业务实现收入35.34亿元，同比增长44.61%。客户对成品采购的需求稳步回升，尤其是在运动领域，巴黎奥运会等国际赛事为公司带来了新的业务契机。公司充分发挥全球化布局优势和先进制造能力，一方面巩固箱包品类的市场竞争力，另一方面积极拓展服装品类代工业务，加速提升新老客户市场份额，同时优化生产经营效率，推动代工制造业务实现较大突破。公司品牌经营业务实现收入6.58亿元，同比增长5.07%，公司聚焦“小米”及“90分”品牌，聚焦拉杆箱、包袋等出行核心品类产品。通过持续推出创新产品、IP联名，跨界合作，构建多渠道差异化产品矩阵，公司进一步提升了精细化运营能力，同时加速推动“90分”品牌在国内外市场的渠道拓展，为自主品牌全面发展注入新动能。
    嘉乐并表影响24H2毛利率，未来盈利能力提升空间较大
    2024年公司毛利率为22.86%，同比-1.49pct；销售/管理/研发/财务费用率为5.26%/5.99%/2.3%/0.98%，同比-1.19/-0.45/+0.1/+0.09pct；归母净利率为8.99%，同比+5.26pct。2024年第四季度公司毛利率为22.12%，同比-6.59pct；销售/管理/研发/财务费用率为5.44%/5.96%/2.57%/0.79%，同比-1.53/-0.26/-0.05/-0.71pct；归母净利率为4.97%，同比+5.64pct。公司毛利率下滑主要系下半年嘉乐股份收入并表影响，嘉乐由于印尼生产效率爬坡等因素影响，毛利率暂处于较低水平。2025年第一季度公司毛利率为24.71%，同比+0.54pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.95%/6.47%/2.1%/2.43%，同比-0.95/+1.17/+0.05/+1.68pct；归母净利率为6.92%，同比-0.89pct。未来，随着客户订单规模逐步提升、供应链效率不断改善，嘉乐盈利能力提升空间较大。
    海外产能占比超70%，关税影响较低
    公司的美国市场业务主要为箱包及服装的代工制造业务，占公司收入比重约为15%，由印尼基地生产并出口上述产品。公司与客户主要采用FOB合作模式，该模式下由客户承担货物装运上船后的运费并自行清关支付关税，关税税率提升不会直接增加公司相关成本。东南亚国家因其人口基数优势和人力成本优势，成为诸如箱包、鞋、服生产等的劳动密集型行业的重要产能地，而美国人力成本显著高于东南亚国家，通过关税政策倒逼纺服制造行业回流至美国本土的可能性较低，美国关税政策难以对全球纺织制造格局产生实质影响。公司通过在中国、印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，目前公司海外产能占比已超过70%，竞争优势显著。
    投资建议
    一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务稳步发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为52.34/61.40/70.55亿元，分别同比增长23.4%/17.3%/14.9%；归母净利润分别为3.67/4.60/5.57亿元，分别同比-3.6%/+25.1%/+21.1%。截至2025年4月25日，对应EPS分别为1.53/1.92/2.32元，对应PE分别为13/10/9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    客户集中度较高的风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险，经营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。

25Q1业绩承压，期待国补成效

瑞尔特(002790)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季度报，业绩承压
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入23.58亿元，同比增长7.96%；实现归母净利润1.81亿元，同比下降17.17%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入6.48亿元，同比增长1.59%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长28.03%。2025年第一季度实现营业收入4.12亿元，同比下降21.24%；实现归母净利润0.21亿元，同比下降63.31%。
    智能坐便器及盖板稳步增长，内外销稳步推进
    分产品来看，2024年，公司水箱及配件/智能坐便器及盖板/同层排水系统产品收入分别为6.38/14.35/1.81亿元，分别同比变动+2.93%/+13.37%/-13.54%。分地区看，2024年，公司境内/境外收入分别为16.86/6.72亿元，分别同比+2.26%/+25.50%。2024年4月，国家市场监管总局明确将对智能马桶等产品实施3C强制性产品认证管理，并将于2025年下半年正式实施，列入3C认证目录的产品，应当经过3C认证并标注认证标志后，方可出厂、销售、进口或者在其他经营活动中使用，随着行业规范的不断加强，智能马桶行业正在经历洗牌，部分不符标准的品牌将逐步被淘汰出局，有利于行业的竞争格局向好发展。24年下半年，公司已成为智能马桶3C认证首批获证企业之一。
    毛利率承压，优化费用投放
    2024年公司毛利率为27.35%，同比-2.18pct；销售/管理/研发/财务费用率为11.88%/4.26%/4.58%/-0.97%，同比+1.00/-0.36/+0.40/+0.003pct；归母净利率为7.68%，同比-2.33pct。2024年第四季度公司毛利率为24.38%，同比-7.64pct；销售/管理/研发/财务费用率为9.16%/3.15%/5.69%/-2.48%，同比-8.70/+1.11/+0.03/-2.79pct；归母净利率为8.44%，同比+1.74pct。2025年第一季度公司毛利率为24.69%，同比-5.54pct；销售/管理/研发/财务费用率为10.95%/5.19%/5.46%/-1.07%，同比-0.70/+0.83/+1.20/-0.25pct；归母净利率为5.21%，同比-5.98pct。公司根据市场表现调整预期目标并及时优化跟调整前期费用的投放。
    投资建议
    我们看好公司“自主品牌+代工”双轮驱动发展，未来成长可期。一方面，公司是行业领先的节水型冲水组件制造企业，产品品质卓越，客户关系稳定，代工业务稳定发展。另一方面，公司自2021年起大力发展智能坐便器自主品牌“瑞尔特”，推出的产品具有质量、功能的稳定性以及性价比方面的优势，随着智能坐便器渗透率提升和公司市占率提升，智能坐便器及盖板业务有望高增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为26.07/29.32/32.28亿元，分别同比增长10.6%/12.5%/10.1%；归母净利润分别为1.88/2.20/2.48亿元，分别同比增长3.6%/17.2%/12.9%。截至2025年4月28日，对应EPS分别为0.45/0.53/0.59，对应PE分别为15/12/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境变化及下游需求变化的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，企业所得税优惠的风险，管理的风险。

泸州老窖24年报&25Q1点评：稳中求进，静待修复

泸州老窖(000568)
    主要观点：
    公司发布2024年报及25Q1季报：
    25Q1：营收93.52亿（+1.8%），归母净利润45.93亿（+0.4%），扣非归母净利润45.95亿（+0.9%）。
    24Q4：营收68.93亿（-16.9%），归母净利润18.80亿（-29.9%），扣非归母净利润18.35亿（-31.0%）。
    24年：营收311.96亿（+3.2%），归母净利润134.73亿（+1.7%），扣非归母净利润134.00亿（+1.89%）。
    25Q1及24Q4符合市场预期。
    收入：控货调整稳定优先
    25Q1：产品端，国窖1573预计表现与公司整体水平一致，其中低度产品表现好于高度产品，高度产品仍处于控货调整阶段；系列酒中，预计特曲60增速快于公司整体水平，贡献主要增量。
    24年：产品端，中高档/其他酒营收分别同比增长2.8%/7.2%，中高档酒占比营收同比下降0.4pct至88.8%。其中，中高档酒销量/吨价分别同比+14.4%/-10.2%，量增价减，我们预计主因国窖1573持续控货挺价，叠加特曲60增速较快，导致产品结构下移。其他酒销量/吨价分别同比增长3.5%/3.5%，我们预计头曲表现相对较好，贡献主要增量。渠道端，传统/新型营收分别同比增长3.2%/4.2%，全年境内经销商增加/减少183/192家，公司持续优化经销商团队。
    利润：结构扰动
    25Q1：公司毛利率同比下降1.9pct至86.5%，预计主因产品结构下移。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.35/-0.43/+0.02/-0.63pct，销售费率略有上升，整体费用投放较为谨慎。综上，公司归母净利率同比下降0.7pct至49.1%，盈利能力受毛利率下移影响较大。
    24年：公司毛利率同比下降0.8pct至87.5%，中高档/其他酒毛利率分别同比下降0.42/2.52pct。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.81/-0.24/+0.09/-0.34pct，渠道改革后公司费用投放效率持续提升，有效对冲毛利率下降影响。综上，公司归母净利率同比下降0.6pct至43.2%。
    报表质量：渠道回款仍有挑战
    25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降6.7%，25Q1公司销售收现同比下降7.3%，均慢于营收增速，渠道回款面临存量市场仍有挑战。
    三年分红：方案落地，略超预期
    公司公布24-26年度分红回报规划，各年度拟现金分红比例不低于65%/70%/75%，且均不低于85亿元（含税）。分红比例略超市场预期，公司持续提升股东回报。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25年，公司稳中求进，产品端国窖1573稳健发展仍为核心，区域上持续深耕四川/华北，数智营销加速转型持续提升费投效率。我们预计公司能平稳渡过行业调整周期。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们更新公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入323.45/339.68/366.05亿元（25-26年原值353.80/393.52亿元），分别同比增长3.7%/5.0%/7.8%；实现归母净利润138.15/147.92/161.93亿元（25-26年原值154.87/174.68亿元），分别同比增长2.5%/7.1%/9.5%；当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，营销转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

胜宏科技年报和一季报点评：AI驱动业绩强势增长，25H1延续高景气态势

胜宏科技(300476)
    主要观点：
    事件点评：胜宏科技发布2024年年度报告及2025年一季度报告公司2024年实现营业收入约107.3亿元，同比增长约35.3%；实现归母净利润约11.5亿元，同比增长约72.0%；实现毛利率约22.7%，同比增长约2.0pct。公司2025年第一季度实现营业收入约43.1亿元，同比增长约80.3%，环比增长约42.2%；实现归母净利润约9.2亿元，同比增长约339.2%，环比增长约136.2%；毛利率高达33.4%，同比增长约10.7pct，环比增长约7.7pct。根据公司25Q1季报指引，25Q2公司净利润环比增长幅度将不低于30%，25H1净利润同比增长幅度将超过360%。
    公司业绩于24年及25H1实现高增，主要归因于：1）AI算力高景气，公司超高多层板、高阶HDI等高价值量产品实现规模量产；2）子公司MFS降本控费见效，客户资源升级，盈利能力大幅提升。2024年，MFS归母净利润同比增速高达114%。
    持续加大研发投入，产能规模逐步扩张
    1）研发投入方面：公司2024年研发费用达4.5亿元，同比增长约4.2%；2025年第一季度研发费用达1.3亿元，同比增长约43.7%，环比增长约7.6%。2024年，公司共开展了“交换机用高频阶梯插头线路板研发”、“汽车自动驾驶辅助系统用电路板研发”、“高端人工智能控制用电路板研发”、“工业机器人用电路板研发”“服务器硬盘用高频主板研发”等67个研究开发项目。2）产能规划方面：2024年，公司成功并购APCBElectronics(Thailand)Co.,Ltd，完成泰国制造基地布局。越南胜宏已完成奠基，产能尚处于筹备阶段。
    AI/车载电子业务持续突破，高端品放量提振公司盈利能力
    AI相关:1）AI服务器：公司已实现6阶24层HDI产品与32层高多的批量化作业，并加速布局下一代10阶30层HDI产品的研发认证。2）HPC：公司已实现AI PC/AI手机产品批量化作业。3）高阶数据传输：公司已实现800G交换机产品批量化作业，1.6T光模块、高端SSD产业化作业，并布局下一代224G传输的ATE产品与正交背板产品以及PTFE相关产品的研发认证。此外，公司在人形机器人、低空经济领域亦有布局，相关产品正处于产业化作业或送样测试阶段。
    车载电子:截至2024年，公司已引进Bosch、Aptiv、Continental等多家车载Tier1客户，产品实现小批量产业化；此外，公司不断加大车载新技术和新物料的研发投入，已完成散热膏的导入以及车载厚铜、埋嵌铜块等产品的研发导入。
    未来，公司将持续拓展新能源汽车、AI算力、高端服务器、光传输、基站通讯、元宇宙等产品领域，着力提高公司高端产品占比及市占率，进一步提升自身盈利能力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.38/55.10/69.0亿元，对比此前2025年-2026年的预期15.51亿元和18.60亿元大幅提升，主要系AI算力高景气带来高阶HDI等高价值量产品实现规模量产。对应PE为16.49/12.08/9.65X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，原材料供应价格波动风险，下游需求不及预期风险等。

2024年业绩短暂承压，2024Q4已迎来业绩拐点

海泰新光(688677)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年及2025年一季度业绩，2024全年实现营收4.43亿元（yoy-5.90%），实现归母净利润1.35亿元（yoy-7.11%），实现扣非归母净利润1.29亿元（yoy-5.26%）。
    2025Q1实现营业收入1.47亿元（yoy+24.86%），实现归母净利润0.47亿元（yoy+21.45%），实现扣非归母净利润0.46亿元
    （yoy+26.89%）。
    点评：
    2024年受大客户去库存影响，公司收入有所承压
    2024年，公司医用内窥镜收入3.45亿（yoy-7.04%），主要受产品结构变化及海外客户订单周期影响，美国大客户持续降低库存减少从公司进货。从季度收入节奏来看，2024Q4公司收入1.24亿元，同比增长31.59%，逆转前三个季度下跌的态势。2025Q1公司收入1.47亿元，同比和环比均呈现正增长。考虑到美国大客户的1788内窥镜系统销售趋势良好，新产品2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜等更多镜体陆续量产上市，预计公司2025年同比增速保持较好水平。
    与大客户合作紧密，海外产能建设顺利
    公司与美国大客户合作粘性继续加强，美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接。泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化。同时，公司与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围；
    国内整机业务稳步推进，品牌建设已有成效
    公司4K摄像系统2024年顺利量产，公司针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市。2024年，公司加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动，公司品牌影响力得以加强。2024年公司自主整机销售同比增长2,276.71万元，同比增长显著。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为5.60亿元、6.75亿元和8.17亿元（2025-2026年前值预测为6.68亿元和8.01亿元），收入增速分别为26.5%、20.5%和21.1%，2025-2027年归母净利润分别实现1.88亿元、2.32亿元和2.86亿元（2025-2026年前值预测为2.23亿元和2.71亿元），增速分别为38.6%、23.7%和23.1%，对应2025-2027年的PE分别为22x、18x和14x。考虑到公司2025年大客户去库存周期完成，下订单节奏恢复正常，中长期内公司整机放量增长贡献第二增长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司国内市场拓展存在不确定性的风险。

25Q1本部盈利恢复，国内外市场加速推进

常熟汽饰(603035)
    主要观点：
    事件：1、公司发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入56.67亿元、同比+23.2%，归母净利润4.25亿元、同比-22.1%，扣非归母净利润3.68亿元、同比-31.9%。2、公司发布2025年第一季度报告：一季度公司实现营业收入13.38亿元、同比+26.3%，归母净利润0.88亿元、同比-16.0%，扣非归母净利润0.68亿元、同比-36.7%。
    25Q1本部盈利恢复，整体盈利环比改善明显。24Q4公司实现单季度营业收入19.31亿元、同比+27%、环比+42%，归母净利润0.40亿元、同比-75%、环比-69%，收入端受益于新能源订单持续增长、2024年公司新能源销售占总销售比例达39.54%，盈利端下滑主要原因包括：1）受部分新能源主机厂停产影响计提了存货跌价及合同履约成本减值准备、应收账款减值准备等；2）研发投入增加；3）部分新工厂处于爬坡阶段、尚未盈利，导致毛利率下降。25Q1公司实现整体归母净利润0.88亿元、同比-16%、环比+119%，受益本部盈利恢复、环比改善明显，其中，1）本部：25Q1实现业绩0.53亿元、同比+8.9%、环比扭亏，毛利率15.0%、同比-2.0pp、环比+4.2pp，费用率11.4%、同比-1.5pp、环比+3.8pp，归母净利率3.9%、同比-0.6pp、环比+4.2pp；2）参股：25Q1实现联合营投资收益0.35亿元、同比-38%、环比-21%。
    2024年的经营重心在新基地的布局，公司积极开拓国内外市场。国内：2024年公司的新基地肇庆、合肥、安庆等工厂逐步完工，到2025年金华、芜湖江北新基地的投产而带来的产能的提升，公司各新基地将逐步实现扭亏为盈。海外：在公司荣获全球工业设计顶级奖项之一红点奖的智能座舱“ix-2024”进行多轮海外技术交流，并获得一致好评的影响下，公司以此契机进一步完善欧洲基地的布局，匈牙利基地的建设也正式开启，潜在客户的报价也在陆续的推进中。
    未来公司将继续深耕智能座舱领域，提升在内饰件领域的核心竞争力。智能座舱迭代研发是公司多年来一直努力的方向，包括用科技和智能赋予了内饰件领域发展的无限想象、持续加快向智能内饰集成化发展、为整车厂提供更优的智能座舱设计解决方案，未来公司将进一步完善产业链布局，在智能座舱领域持续突破。
    投资建议：2024年公司积极布局新基地、投产新项目，2025年起随着国内新基地逐步上量实现扭亏为盈、欧洲基地加速推进，公司将站在更高规模上进入新一轮快速成长阶段。我们预计公司2025-2027年归母净利润5.57亿、6.88亿、8.58亿元（2025-2026年前值为7.46亿、9.75亿元），增速+30.9%、+23.5%、+24.7%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、海外贸易摩擦加剧、传统合资品牌销量下滑影响、客户量产节奏低于预期、智能座舱业务开拓速度低于预期等。

铜矿投产逐步放量，资源开发进入收获期

金诚信(603979)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和一季报
    金诚信2024年实现营业收入99.42亿元，同比+34.37%；实现归母净利润15.84亿元，同比+53.59%。25Q1实现营业收入28.11亿元，同比+42.49%，环比-5.41%；实现归母净利润4.22亿元，同比+54.1%，环比-14.01%。
    矿服业务经营稳健
    公司2024年矿服板块收入65.44亿元，其中海外矿服收入41.25亿元，均同2023年基本持平。公司坚持“大项目、大客户、大业主”的开发策略，以存量项目的合同履行带动矿服业务发展，全年新签及续签合同金额约人民币115亿元。
    自有资源放量，业绩增量可期
    公司2024年资源开发板块实现营收32.09亿元，同比+412.85%。公司几大矿山经营情况：1）贵州两岔河磷矿2024年增产至35万吨；2）Dikulushi铜矿2024年生产铜精矿含铜（当量）约1.48万吨；3）Lonshi铜矿西区24Q4全面达产，全年生产阴极铜及铜精矿含铜合计约2.61万吨，公司拟投资建设东区采选工程，达产后预计东西区合计年产10万吨铜金属；4）Lubambe铜矿7月纳入公司体系，7-12月生产铜精矿含铜约0.78万吨，技改和管理升级完成后经营状况有望逐步改善。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.8/24.2/26.4亿元（前值为2025-2026年分别为19.78/22.64亿元），对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；铜、磷等价格大幅波动；矿山安全及环保风险；海外经营风险等。

全年产销增长，工业硅电耗持续下降

合盛硅业(603260)
    主要观点：
    事件描述
    事件一：4月23日，合盛硅业发布2024年年度报告，实现营业收入266.92亿元，同比增长0.41%；实现归母净利润17.40亿元，同比下降33.64%；实现扣非归母净利润15.40亿元，同比下降29.58%。其中，第四季度实现营业收入63.21亿元，同比/环比-5.62%/-10.96%；实现归母净利润2.86亿元，同比/环比-34.74%/-39.97%；实现扣非归母净利润2.26亿元，同比/环比-10.22%/-45.75%。盈利能力指标方面，2024年销售毛利率20.54%，同比+0.40pct；净利率6.38%，同比-3.34pct。
    事件二：同日，公司发布2025年一季报，实现营业收入52.28亿元，同比/环比-3.47%/-17.30%；实现归母净利润2.60亿元，同比/环比-50.81%/-9.21%；实现扣非归母净利润2.16亿元，同比/环比-58.49%/-4.40%。
    全年工业硅产销量增长，冶炼电耗持续下降
    2024年，受全球经济增长乏力、下游市场需求增速放缓等因素叠加，工业硅行业市场价格持续承压，公司在市场价格偏弱背景下持续技改降低生产成本，同时生产经营规模持续扩增。全年工业硅产销继续增长，产量/销量同比38%/21%。全年工业硅价格同比-16.36%。2024年业绩同比下滑也有资产减值准备计提（主要是多晶硅存货跌价损失）影响，全年共计提8.94亿元。此外，工业硅电耗持续下降，根据年报披露，单吨工业硅冶炼电耗已降至万度以下。
    2024Q4公司工业硅产销量分别为45.74/30.91万吨，分别环比变化-5%/-10%。2024Q4，主要产品工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧烷价格环比变化-3.96%/-0.2%/+9.68%/+1.1%。原材料价格分化，2024Q4矿石/石油焦/硅厂煤/电厂用煤/甲醇/氯甲烷/白炭黑价格分别环比+6.68%/-30.11%/+1.93%/-0.66%/-7.53%/+20.08%/-22.05%。公司2024Q4销售毛利率15.81%，环比上涨0.70pct。
    2025Q1公司工业硅产销量分别为36.20/25.98万吨，分别环比变化-21%/-16%。西南地区仍处于枯水期以及部分装置检修，影响产销量。2025Q1，主要产品工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧价格环比变化-8.4%/-0.73%/+2.56%/-2.56%，原材料价格分化，2025Q1矿石/石油焦/硅厂煤/电厂用煤/甲醇/氯甲烷/白炭黑价格分别环比+2%/+3.29%/-4.58%/-8.24%/+3.83%/+1.56%/+17.96%。公司2025Q1销售毛利率14.62%，环比下降8.29pct。
    一体化布局完善降低生产成本，硅产业地位进一步巩固
    公司充分利用自有石英砂矿产资源，有效提升产品质量降低生产成本，同时，借助全产业链优势，优先使用内部原料进一步降低采购成本，使得行业竞争优势进一步加强。此外，中部合盛20万吨多晶硅项目、20GW光伏组件项目、150万吨光伏玻璃项目首条光伏产线实现量产；内蒙古赛盛新材料年产800吨碳化硅颗粒项目正式点火投产。技术方面，公司已完整掌握碳化硅材料的原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延等全产业链核心工艺技术，碳化硅产品良率处于国内企业领先水平，6英寸碳化硅衬底已全面量产，晶体良率达95%以上，外延良率稳定在98%以上，处于行业领先位置；在8英寸碳化硅衬底研发方面，公司凭借自研体系和高效研发，已开始小批量生产。未来随着成本进一步下降，光伏、碳化硅产业链的投产及发展，公司产业链更加齐全，盈利能力逐步提升。
    投资建议
    由于行业价格承压，我们下调公司盈利预期，预计合盛硅业2025-2027年归母净利润20.67、29.24、38.55亿元（2025-2026原值29.97、38.61亿元），对应PE为30.56X/21.61/16.39X。维持买入评级。
    风险提示
    原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    安全生产风险；
    环境保护风险；
    项目投产进度不及预期。

2024年盆底业务平稳增长，生殖抗衰持续高增长

麦澜德(688273)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年及2025年一季度业绩，2024年实现营收4.25亿元（yoy+24.57%），实现归母净利润1.02亿元（yoy+13.10%），实现扣非归母净利润0.82亿元（yoy+14.63%）。
    2025Q1实现营业收入1.18亿元（yoy+13.36%），实现归母净利润0.40亿元（yoy+9.85%），实现扣非归母净利润0.38亿元（yoy+11.60%）。
    事件点评
    盆底业务保持平稳，耗材业务稳健增长，生殖抗衰高速增长
    2024年，公司盆底康复业务收入1.67亿（yoy+3.02%），盆底智能解决方案PI-ONE系统、“雷达磁”新品先后上市，引入非侵入式精准评估与治疗，构建评估到干预完整闭环，引领盆底康复行业发展；耗材及配件收入1.19亿（yoy+26.21%），自适应下一代电极完成批量性治疗方案优化临床验证并上市。截至2024年底，公司已开发三级医疗机构1,400余家，二级及一级（含社区）医疗机构5,000余家，民营医疗机构1,500余家，门诊机构400余家。
    2024年，公司生殖康复实现收入1.10亿（yoy+126.56%），主要针对人流术后、宫腔术后、不孕不育、卵巢功能早衰的辅助治疗。公司沿用诊疗一体化的理念拓展消费医疗，通过自主研发与外延并购双轮驱动，构建了"私密可视化+生殖抗衰"与"皮肤可视化数字化+皮肤抗衰"一体化解决方案体系，为客户提供由内而外的全周期健康管理服务。公司战略收购上海奥通、小肤科技等公司，加速在皮肤领域的布局。截至2024年底公司及子公司合作机构已超3,000家，成为兼具医疗专业性与消费体验的新标杆。
    公司继续加大研发投入，不断推出新产品
    2024年，公司研发投入6,227.30万元，占收入比例为14.67%。公司承担的2022年江苏省工信厅关键核心技术（装备）攻关项目“基于多元信息融合的AI辅助盆底生殖康复诊治关键技术”已完成验收。2025年又新承担两项重大科研项目“医学超声多模态基础大模型关键技术研发”和“基于运动意图感知的肢体运动功能康复机器人系统关键技术研究”。
    2024年，公司推出多模态生物刺激反馈系统，该产品通过可形变的肌电压力传导阴道电极，突破传统盆底电刺激和生物反馈治疗模式，实现肌电生理和生物力学的双重干预，显著提升病患治疗的舒适度和临床疗效。
    2024年，公司已完成全新一代雷达磁刺激仪的核心技术攻关，该产品于2025年3月正式上市。雷达磁创新性地采用毫米波雷达技术，开发出非接触式盆底肌运动范围高精度监测系统，突破传统盆底磁刺激的纯被动治疗模式，实现了非侵入式盆底肌运动能力评估、主被动磁刺激训练和评估-治疗-再评估的闭环康复新模式。
    投资建议
    预计公司2025-2027收入有望分别实现5.23亿元、6.40亿元和7.82亿元（2025-2026年前值预测为5.19亿元和6.39亿元），同比增速分别达到23.3%、22.3%和22.1%，2025-2027年归母净利润分别实现1.35亿元、1.70亿元和2.15亿元（2025-2026年前值预测为1.46亿元和1.84亿元），同比增速分别达到33.3%、25.9%和26.1%。2025-2027年的EPS分别为1.35元、1.70元和2.15元，对应PE估值分别为20x、16x和12x。基于公司2024年新产品顺利推出，“磁电热影”组合协同效应强，公司同时又大力拓展医美业务，新产品+新业务助力公司回归高增长态势，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及推广不及预期风险；
    市场竞争加剧风险。

《哪吒2》推动业绩高增长，神话宇宙推进布局

光线传媒(300251)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2024年全年及2025年一季度业绩。2024全年公司实现收入15.86亿（yoy+2.58%），实现归母净利润2.92亿（yoy-30.11%），实现扣非净利润2.44亿（yoy-37.09%）。
    25Q1实现收入为29.75亿（yoy+177.87%），归母净利润为20.16亿（yoy+374.79%），扣非净利润20.0亿（yoy+380.71%）。
    《哪吒2》推动公司一季度业绩，IP价值逐步显现
    据灯塔专业版统计，受益于《哪吒2》，2025年春节档实现票房95.14亿（yoy+18.7%），总出票1.87亿张，创春节档新高，其中《哪吒2》票房为48.4亿，票房占比50.9%。目前《哪吒2》实现票房152.8亿。同时在《哪吒2》上映前，公司提前按布局潮玩、手办、卡牌、出版物等多元衍生品，挖掘IP价值，打开盈利渠道，在变现模式上实现票房和衍生品相辅相成。已有20余个品牌与“哪吒2”进行合作，覆盖食品、美妆、汽车、潮玩、数码、咖啡等多种品类，IP授权费从500万元增长至900万元。
    电视剧及艺人经纪业务稳健运营
    电视剧方面，2024年实现收入2.37亿元，项目上《山河枕》在后期阶段持续推进，预计25年上映，《春日宴》正进行前期策划部署。
    公司艺人经纪、版权、音乐等内容关联业务健康运营，2024年实现收入2.20亿元。扬州影视基地PPP项目一期已正式投入运营。
    内容储备丰富，神话宇宙推进布局
    光线计划用50部动画电影构建“神话宇宙”，目前包含《山海经》、《西游记》、《封神演义》等在内的20余部影视作品，2025年公司将持续推进重点影片《三国的星空》、《非人哉：限时玩家》等，同时重点布局《姜子牙2》、《红孩儿之冲出火焰山》、《土行孙之破土重生》、《妲己》、《二郎神》等动画电影。
    在真人电影方面，《独一无二》将于5月1日上映，《东极岛》预计今年暑期上映，同时储备《花漾少女杀人事件》、《“小”人物》、《她的小梨涡》、《透明侠侣》、《墨多多谜境冒险》、《莫尔道嘎》、《四十四个涩柿子》等项目。
    投资建议
    考虑公司未来影片上映情况，预计25-27年公司实现收入41.47/30.68/33.31亿，25-26年前值为29.21/32.07亿，预计25-27年公司实现归母净利润23.40/12.45/13.87亿，25-26年前值为10.68/11.03亿，维持“买入”评级。
    风险提示
    重点影片上映节奏不及预期；居民观影习惯恢复不及预期；影片票房不及预期；政策及监管环境趋严加大影视剧作品过审难度的风险。

格力电器24A&25Q1点评：渠道经营持续提效

格力电器(000651)
    主要观点：
    公司发布24A&25Q1业绩报告：
    25Q1：营业收入415.07亿元（同比+14.14%），归母净利润59.04亿元（同比+26.29%）；扣非归母净利润57.17亿元（同比+26.34%）；
    24Q4：营业收入424.41亿元（同比-13.34%），归母净利润102.24亿元（同比+14.55%）；扣非归母净利润89.37亿元（同比+7.02%）；
    24年：营业收入1891.64亿元（同比-7.26%），归母净利润321.85亿元（同比+10.91%）；扣非归母净利润301.00亿元（同比+9.19%）。
    25Q1超市场预期。
    收入分析：国补支撑家用空调内销
    25Q1：参考行业监测格力家用空调产业在线出货量总量/内销量/外销量分别同比+8%/+2%/+19%（24Q4分别同比+11%/+7%/+21%）、奥维空调内销零售额同比+13%（24Q4同比+59%）。家用空调整体维持较好增长；
    24A：公司全年消费电器/工业制品及绿色能源/智能装备/其他主营/其他业务分别同比-4.29%/+0.80%/-36.68%/+122.29%/-33.88%；内销/外销分别同比-5.45%/+12.25%(主营占比8:2)；其中24Q4参考行业监测家用空调产业在线出货量总量/内销量/外销量分别同比+11%/+7%/+21%（Q3分别同比-7%/-20%/+43%）、奥维空调内销零售额同比+59%（Q3同比+7%）。国补带动内销显著加速。预计Q4总营收同比下滑主因空调外其他业务波动。
    利润分析：渠道经营继续提效
    25Q1：毛利率27.4%同比-1.2pct，但净利率14.2%同比+1.4pct受益费用优化，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.0/-1.4/+0.001/-0.1pct，四费合计-2.5pct；
    24Q4：受会计准则调整影响24Q4毛利率同比-3.3pct/销售费用率同比-4.1pct，看24A毛利率同比+0.001pct，净利率同比+2.8pct受益费用优化，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.1/-0.005/+0.3/-0.02pct，四费合计-1.8pct。
    余粮/分红：下游积极/分红提高
    余粮充足：25Q1/24Q4期末合同负债分别为182/125亿元，相较上期末分别+46%/+15%；25Q1/24Q4经营现金流分别为110/167亿元，分别同比+474%/-0.9%，国补支撑下下游积极、余粮充足；分红提高：24A拟每10股派20元，分红率52%（上年45%）。
    投资建议：
    我们的观点：
    收入端，公司空调内销主导，内销受国补支撑且空调夏旺季潜在需求仍可期、外销受海外制约较小。利润端，25年格力进一步收编并表全国销售公司、并发布董明珠健康家战略，持续推进渠道扁平化改革下有望进一步提效。
    盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入
    2060.40/2146.22/2216.82亿元（25-26年前值2247.30/2340.59亿元），同比+8.4%/+4.2%/+3.3%，归母净利润370.73/399.88/414.90亿元（25-26年前值340.50/361.76亿元），同比
    15.2%/+7.9%/+3.8%；对应PE6.8/6.3/6.1X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧，政策不及预期。

古井贡酒24年报&25Q1点评：产品结构升级持续

古井贡酒(000596)
    主要观点：
    公司发布2024年报和25Q1季报：
    25Q1：营收91.46亿（+10.4%），归母净利润23.30亿（+12.8%），扣非归母净利润23.12亿（+12.8%）。
    24Q4：营收45.09亿（+4.9%），归母净利润7.71亿（-0.7%），扣非归母净利润7.58亿（+0.7%）。
    24年：营收235.78亿（+16.4%），归母净利润55.17亿（+20.2%），扣非归母净利润54.57亿（+21.4%）。
    25Q1超市场一致预期，24Q4达到业绩快报。
    收入：产品结构升级持续
    25Q1：产品端，我们预计古8/16表现突出，延续高增趋势；古5聚焦大众宴席，增速较快；古20受行业需求扰动，整体表现相对平稳。区域端，省内表现优于省外，省内仍贡献主要增量。
    24年：产品端，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别同比+17.3%/11.2%/15.1%，年份原浆营收占比白酒业务同比提升0.59pct至79.1%，贡献主要增量。拆分量价看，年份原浆销量/吨价分别同比增长12.0%/4.8%，实现量价齐升，其中古8/16表现突出，带动年份原浆产品结构持续升级；古井贡酒销量/吨价分别同比增长9.0%/2.0%，通过聚焦大众价格带实现快速放量。区域端，华中/华北/华南营收分别同比增长17.8%/7.4%/11.2%，华北/华南增速回落预计主因存量市场竞争加剧，近期有所恢复，华中省内市场仍维持强势。
    利润：盈利能力提升持续兑现
    25Q1：公司毛利率同比下降0.7pct至79.7%，我们预计主因渠道费用投放力度提升。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比-0.58/-0.42/+0.04/-1.15pct，其中财务费率下降主因利息收入增加，规模效应+精准费用投放持续提升费效比。综上，公司归母净利率同比上升0.5pct至25.5%，盈利能力持续提升。
    24年：全年毛利率同比提升0.8pct至79.9%，主因产品结构提升，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率各同比+0.5/-0.7/+4.3pct。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比-0.62/-0.63/-0.02/-0.68pct，费效比持续优化。综上，公司归母净利率同比提升0.7pct至23.4%。
    报表质量：行业需求扰动
    25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降19.1%，Q1销售收现同比下降1.6%，均慢于营收增速，主因行业需求承压扰动渠道回款积极性。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25年，产品端，古8/16势能仍强，持续推动产品结构升级，通过推出大众价格带战术产品贡献额外增量；区域上，省内仍维持强势地位，省外持续扩大覆盖面寻找新空间。公司稳健增长无虞。
    盈利预测：考虑到省内商务宴席景气度恢复状况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入260.41/290.23/326.09亿元（25-26年原值260.34/290.16亿元），分别同比增长10.4%/11.5%/12.4%；实现归母净利润62.52/71.30/82.36亿元（25-26年原值62.66/71.96亿元），分别同比增长13.3%/14.0%/15.5%；当前股价对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    商务宴席景气度恢复不及预期，产品结构升级不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

业绩提升明显，打造产业一体化

腾远钴业(301219)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年及2025年一季度财报。2024年实现营业收入达65.42亿元，同比增长18.02%，归母净利润为6.85亿元，同比大增81.24%。其中第四季度单季度实现营业收入16.53亿元，同比增长5.17%，环比下降1.97%；归母净利润6777.79万元，同比下降50.52%，环比下降64.48%。
    25年第一季度公司实现营业收入14.61亿元，同比下降3.59%；实现归母净利润1.23亿元，同比下降14.27%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比下降19.05%。
    加快新技术开发，一体化布局持续推进
    公司加快新技术研发，根据2024年报，报告期内，公司专注于腾远钴业与腾驰新能源的产线衔接，腾驰新能源已经具备了20,000吨三元前驱体和10,000吨四氧化三钴的产能，实现了硫酸钴溶液、硫酸镍溶液、硫酸锰溶液和氯化钴溶液的稳定供应。开发了Cr3+、Si4+、F-、Cl-四种离子的深度净化技术，解决了溶液中杂质离子对产品的干扰。实现了四种溶液的稳定供货，在节能减碳、降本增效方面得到进一步加强，产业链一体化稳步推进，生产技术优势进一步显现。
    投资建议
    考虑到公司产能持续扩张，出货量稳步增长，我们预计2025-2026年公司归母净利润为8.75、10.82、13.26亿元（原值2025-2026年归母净利分别为10.92、14.27亿元），对应PE15、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧，下游需求不及预期。

科沃斯24A&25Q1点评：利润如期修复

科沃斯(603486)
    主要观点：
    公司发布24A&25Q1业绩报告：
    25Q1：收入38.6亿元（同比+11.1%），归母净利润4.7亿元（同比+59.4%）；扣非归母净利润3.6亿元（同比+24.2%）；
    24Q4：收入63.2亿元（同比+27.1%），归母净利润1.9亿元（同比+2178.0%）；扣非归母净利润1.9亿元（同比+583.8%）；
    24年：收入165.4亿元（同比+6.7%），归母净利润8.1亿元（同比+31.7%）；扣非归母净利润7.2亿元（同比+48.1%）。
    25Q1单季净利率12%创近两年新高。
    25Q1归母净利润和扣非归母净利润差异主要来自非经项公允价值变动损益/资产处置损益1.4亿元（去年同期-711万元）；
    24Q4归母净利润和扣非归母净利润差异主要来自非经项少数股东权益141元（去年同期-8172万元）。
    收入分析：国补+新品持续带动
    25Q1：
    科沃斯品牌：参考奥维科沃斯扫地机内销线上25Q1额/量/价同比分别+55%/+58%/-2%较24Q4(额/量/价同比分别+55%/+44%/+8%)维持高增且主要为量增加速带动；
    添可品牌：参考奥维添可洗地机内销线上25Q1额/量/价同比分别+10%/+23%/-5%较24Q4(额/量/价同比分别+1%/+12%/-10%)量价均加速。
    24A：
    国补带动+前季部分大促收入集中确认下24Q4（收入同比+27%）较24Q3（收入同比-4%）明显加速，我们拆分品牌业务（科沃斯+添可品牌）预计Q4内销/外销同比分别+35%/+12%（预计Q3内销/外销同比分别-6%/+4%）内外销均加速；
    科沃斯品牌：全年收入同比+5%/我们预计Q4同比+29%。海外欧洲高增全年收入同比+52%，内销参考科沃斯扫地机奥维线上24Q4额/量/价同比分别+55%/+44%/+8%（24Q3额/量/价同比分别-20%/-12%/-9%）量价均加速；
    添可品牌：全年收入同比+11%/我们预计Q4同比+22%。海外欧洲高增全年收入同比+64%，内销参考添可洗地机奥维线上24Q4额/量/价同比分别+1%/+12%/-10%（24Q3额/量/价同比分别-8%/+24%/-26%）主要为量增带动且价格降幅收窄。
    利润分析：高毛利新品抬结构
    25Q1：净利率12.3%同/环比+3.7/+9.3pct，我们分析主要由新品结构提升拉动毛利率贡献：1）新品T80/X8/X9等高毛利新品占比提升带动毛利率抬升至49.7%同/环比+4.4/+6.2pct；2）四费合计同比+3pct（销售/管理/研发/财务费用率同比分别+4.5/+0.2/-0.2/-1.2pct），新品持续投入下销售费用率抬升。3）归母净利润另有公允价值变动损益/处置损益等非经项贡献。
    24Q4：净利率3.0%同/环比+2.9/+2.9pct，其中毛利率和费用率均优化：1）T50/X8等高毛利新品占比提升带动毛利率修复至43.5%同/环比+6/-3pct，环比波动主因Q4京东平台占比提升；2）四费合计同比-0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.2/-0.5/-0.8/+1.1pct，其中部分费用Q3已错期确认；3）归母净利润贡献另有少数股东权益等非经项影响去年同期基数。
    分红：公司24年拟每股派发现金红利0.45元（含税），分红率32%（上年28%）。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司国内看国补+推新下产品结构持续抬升，公司25Q1已发布T/X系列升级中高端新品T80/X9提结构，同时下沉新品地宝mini助加速抢份额；海外关注产品准备（升级新品海外推新进度）+关税应对（海外供应链布局）；不同于石头，科沃斯内销为主、25年核心看盈利抬升，公司24Q4/25Q1已现改善趋势，25Q1单季净利率12%创近两年新高。
    盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入189.71/208.31/225.84亿元（25-26年前值179.29/196.80亿元），同比+14.7%/+9.8%/+8.4%，归母净利润20.85/23.86/26.73亿元（25-26年前值16.50/18.54亿元），同比158.7%/+14.4%/+12.0%；对应PE15/13/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧，新品不及预期。

五粮液24年报&25Q1点评：深化改革，稳步见效

五粮液(000858)
    主要观点：
    公司发布2024年报和25Q1季报：
    25Q1：营收369.40亿元（+6.05%），归母净利润148.60亿元（+5.80%），扣非归母净利润148.61亿元（+5.86%）。
    24Q4：营收212.60亿（+2.53%），归母净利润69.22亿（-6.17%），扣非归母净利润69.09亿（-6.31%）。
    24年：营收891.75亿元（+7.09%），归母净利润318.53亿元（+5.44%），扣非归母净利润317.42亿元（+5.40%）。
    25Q1及24Q4表现符合市场预期。
    收入：普五控货挺价延续，1618/低度高增
    25Q1：产品端，普五在春节停货挺价+降低配额下，传统经销渠道打款/发货进度预计均慢于去年同期，我们预计经销渠道同比双位数下滑，但库存回落至历年较低水平，有助于公司后续平台销售公司等营销改革措施推进；1618/低度消费氛围日益强化，叠加公司费用投入持续，预计同比延续高增趋势，贡献主要营收增量。
    24年：产品端，五粮液/系列酒营收分别同比增长8.1%/11.8%。其中，五粮液销量/吨价分别同比增长7.1%/0.9%，量增引领。销量端，1618/低度放量对冲普五控量影响；价格端，普五出厂价从969元/瓶提升至1019元/瓶贡献主要价增。系列酒销量/吨价分别同比增长0.1%/11.7%，价增引领，公司持续聚焦高价位产品实现结构升级。分渠道，24年经销/直营营收分别同比增长6.0%/12.9%，直营渠道占比白酒营收同比提升1.5pct至41.4%，公司通过将27个营销大区整合为华北/华南/华东三大片区，建立总部-区域中心-终端的垂类管理体系，持续加强渠道掌握能力。
    盈利：费用管控优化对冲毛利率影响
    25Q1：公司毛利率同比下降0.7pct至77.7%，预计主因普五停货导致产品结构略有下移。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比-1.01/-0.23/+0.04/+0.29pct，整体费用管控表现突出，对冲毛利率下滑效果明显。综上，公司归母净利率同比下降0.09pct至40.2%，整体盈利能力稳定。
    24年：全年公司毛利率同比提升1.3pct至77.1%，预计主因普五出厂价提升+系列酒聚焦高价产品，五粮液/系列酒毛利率分别同比提升0.38/0.65pct。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+2.63/持平/+0.06/-0.21pct，销售费率上升主因公司加强费用补贴支持力度。综上，公司归母净利率同比-0.6pct至35.7%。
    报表质量：实现高质量经营
    25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比增长7.3%；去除季度影响后，25Q1+24Q4合计销售收现同比+3.2%，均与营收增速匹配，公司高质量完成经营目标。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25年，公司营销改革深化，管理团队紧贴一线市场以提升决策效率，平台销售公司+传统渠道配额调整+严格把握发货节奏带动公司对普五批价掌握程度持续提升，1618/低度消费氛围日益强化，分摊营收增长压力。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司营销改革进度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入935.6/999.5/1078.0亿元（25-26年原值974.1/1061.7亿元），分别同比增长4.9%/6.8%/7.9%；实现归母净利润333.7/356.2/385.8亿元（25-26年原值356.1/391.7亿元），分别同比增长4.8%/6.7%/8.3%；当前股价对应PE分别为15/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    营销改革进度不及预期，行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

伏美替尼放量势头不减，归母净利增长超预期

艾力斯(688578)
    主要观点：
    事件1
    2025年4月24日，公司发布2024年年报，报告期内实现营业收入35.58亿元，同比+76.29%；归母净利润14.30亿元，同比+121.97%；扣非归母净利润13.61亿元，同比+124.51%。
    事件2
    同日，公司发布2025年一季报，报告期内公司实现营业收入10.98亿元，同比+47.86%；归母净利润4.10亿元，同比+34.13%；扣非归母净利润3.96亿元，同比+31.45%
    点评
    财务稳定向好，支撑归母超预期增长
    2024年公司整体毛利率为95.97%，同比-0.17个百分点；期间费用率51.47%，同比-13.47个百分点；其中销售费用率39.72%，同比-5.89个百分点；研发费用率8.84%，同比-6.67个百分点；管理费用率4.63%，同比-1.89个百分点；财务费用率-1.72%，同比+0.98个百分点；经营性现金流净额为15.66亿元，同比+132.12%。2025年一季度，公司整体毛利率为96.74%，同比+1.31个百分点；期间费用率53.72%，同比+1.28个百分点；其中销售费用率41.23%，同比-0.91个百分点；研发费用率8.35%，同比-0.28个百分点；管理费用率5.13%，同比+0.37个百分点；财务费用率-0.99%，同比+2.11个百分点；经营性现金流净额为3.93亿元，同比+7.54%。
    高速推进在研临床，积极拓宽肺癌管线
    公司深入挖掘伏美替尼的临床优势，积极探索伏美替尼的应用场景。2024年1月，伏美替尼适用于EGFR20外显子插入突变NSCLC一线治疗适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单；2024年7月，伏美替尼用于治疗EGFR敏感突变阳性的非鳞NSCLC伴脑转移患者的III期临床试验IND获得批准；此外，伏美替尼术后辅助治疗适应症III期注册临床研究进展顺利，已于2024年上半年完成患者入组；2025年1月，伏美替尼对比安慰剂辅助治疗携带EGFR非经典突变且接受根治性切除术后伴或不伴辅助化疗的IB-IIIB期NSCLC受试者的III期临床试验IND获得批准。同时，公司积极开发与和誉医药合作的AST2303片用于针对EGFRC797S突变晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗，已于2024年9月获得药物临床试验批准通知书，目前处于I期临床实验阶段。
    商业化效率提升，加速推进产能建设
    公司拥有超1,200人的营销团队，覆盖31个省市及约4,800家医院，构建了遍及全国的销售网络，营销团队的人员基本都具备从事抗肿瘤药物的背景，特别是在肺癌靶向治疗及相关领域拥有广泛的业务渠道及丰富的销售经验，积极扩大公司自有产品伏美替尼以及引进产品普拉替尼的覆盖面，满足患者治疗需求。同时公司加速推进建设新增年产1.5亿片甲磺酸伏美替尼片固体制剂生产线项目，为伏美替尼的销售及商业化建设提供坚实保障。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别45.2/53.8/61.2亿元，分别同比增长27.0%/19.0%/13.7%，归母净利润分别为15.9/19.3/21.9亿元，分别同比增长11.4%/20.9%/13.5%，对应估值为24X/20X/18X。看好公司肺癌领域优势，伏美替尼海外进展，维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发的风险：创新药研发周期长、投入大，药物研发具有较高的不确定性，有失败的风险；
    准入不及预期风险：公司产品参加医保谈判等环节可能面临进度不及预期的风险；
    销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响，导致销售不及预期；
    行业政策风险：随着医保控费逐渐深化，国家带量采购政策的全面实施，一系列政策趋势或将影响药品招标价格。

2025Q1盈利近45亿元，3月成本已降至12.5元

牧原股份(002714)
    主要观点：
    2025Q1归母净利润44.91亿元，同比扭亏为盈
    公司公布2025年一季报：Q1实现收入360.6亿元，同比增长37.3%；实现归母净利润44.91亿元，扣非后归母净利润45.09亿元，均同比扭亏为盈，经营活动产生的现金流量净额75.06亿元，同比增长48.1%。
    2025年出栏目标有望顺利完成，3月养殖完全成本已降至12.5元2024年，公司生猪出栏量7160.2万头，同比增长12.2%。按照公司规划，2025年计划出栏商品猪7,200万头-7,800万头，计划出栏仔猪800万头-1,200万头。2025Q1公司出栏生猪2265.8万头，同比增长41.5%，其中，商品猪、仔猪、种猪出栏量1839.5万头、414.9万头、11.3万头，同比分别增长20%、595%、6%，2025Q1公司商品猪出栏量、仔猪出栏量已分别完成全年任务23.6%-31.5%、34.6%-51.9%。2025年
    3月末，公司能繁母猪存栏348.5万头，较年初小幅下降2.7万头。2025年初至今，公司生猪养殖完全成本逐月下降，3月已降至12.5元/公斤；在成本分布上，目前公司优秀场线能够将养殖成本控制在11元/公斤以内，3月养殖成本低于12元/公斤的场线出栏占比约1/3。后续公司将会持续推动优秀场线管理经验在内部的推广、复制，改善落后场线的经营业绩，通过做好内部管理带动整体成本下降。
    2025Q1生猪屠宰量同比大增81%，屠宰肉食业务微亏
    2025Q1公司生猪屠宰量532万头，同比增长81%，屠宰肉食业务微亏。随着公司在渠道开拓的不断发力，产能利用率从2024Q1的40%大幅提升至2025Q1的73%，但由于公司客户结构、产品结构仍需优化，当前分割品占比较低，并且存在部分产能利用率较低的厂区仍处于亏损状态，对整体盈利能力造成影响。公司将持续开拓市场，加强渠道建设，进一步提升整体产能利用率，并通过客户结构改善、产品品质和品类升级等工作，提升分割品占比，加强盈利能力。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司生猪出栏量分别为9,050万头、9,590万头、10,049万头，同比分别增长26.4%、6.0%、4.8%；商品猪出栏量分别
    为7,800万头、8,100万头、8,343万头，同比分别增长19.1%、3.8%、3.0%；仔猪出栏量分别为1,200万头、1,440万头、1,656万头，同比分别增长112.1%、20%、15%；主营业务收入分别为1506.58亿元、1515.17亿元、1583.97亿元，归母净利分别为224.59亿元、200.68亿元、228.26亿元，同比分别增长25.6%、-10.6%、13.7%。公司作为我国最大的生猪养殖企业，成本在所有上市猪企中最低，随着生猪屠宰业务的产能利用率大幅提升，屠宰肉食业务盈利能力逐步改善，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情失控；猪价下跌幅度超预期。