业绩阶段性承压，公司在部分新兴产业有布局

国博电子(688375)
    主要观点：
    事件描述
    4月18日，公司发布2025年第一季度报告。根据公告，2025年第一季度公司营业收入为3.5亿元，同比下滑49.51%；归母净利润为0.58亿元，同比下降52.37%。
    公司在商业航天和低空经济领域有布局
    2025年一季度受T/R组件和射频模块收入减少，公司营业收入及归母净利润出现下滑。
    根据4月11日发布的《南京国博电子股份有限公司投资者关系活动记录表》显示，低空经济领域，5G-A通感一体基站作为关键基建有望率先落地，助力低空经济快速发展，公司多款射频集成电路已应用于5G-A通感一体基站中；商业航天方面，公司在低轨卫星和商业航天领域均开展了技术研发和产品开发工作，多款T/R组件产品已交付客户。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.95亿元、7.44亿元、9.38亿元，同比增速为22.7%、25.1%、26.1%。对应PE分别为50.30、40.20、31.89倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求低于预期；研发不及预期；产能释放不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

芯瑞达24A&25Q1业绩点评：业绩修复拐点显现

芯瑞达(002983)
    主要观点：
    公司发布24年和25Q1业绩：
    25Q1：收入2.59亿（同比+3.4%），归母净利润0.46亿（同比+31.6%），扣非归母净利润0.46亿（同比+56.4%）
    24Q4：收入4.19亿（同比+157.7%），归母净利润0.43亿（同比+40.2%），扣非归母净利润0.36亿（同比+56.1%）。
    24年：收入11.83亿（同比+0.6%），归母净利润1.18亿（同比-28.8%），扣非归母净利润1.00亿（同比-31.6%）。
    24Q4-25Q1盈利大幅高增，公司拟每10股派息2.5元，对应分红率47%（上年39%）。
    收入分析：Mini模组高增兑现
    25Q1：显示模组收入同比+25%，显示终端收入同比预计仍有双位数下滑，趋势总体延续24年。看好后续国补拉动下Mini模组放量，以及车载显示定点落地贡献增量。
    24年：
    显示模组：全年收入同比+35%，预计Q4翻倍高增（Q1-3收入同比+7%），国补催化下MiniLED加速渗透，参考奥维24Q4/25Q1miniLED内销销额同比+419%/+350%。
    显示终端：全年收入同比-45%，预计Q4增速已有修复（Q1-3收入同比-61%）。
    利润分析：有望开启修复通道
    25Q1：毛利率同/环比+3.4/+1.7pct，预计随mini模组占比提升毛利率改善；四费率合计+0.6pct主因研发提升，归母净利率同/环比+3.8/7.4pct修复显著。
    24Q4：毛利率同/环比各-3.4/+4.4pct，预计显示模组毛利率总体稳定，环比修复预计主因显示终端拖累减少；归母净利率同/环比-8.7/+2.8pct，四费率同比-1.6pct整体改善，另资产+信用减值同比多约两千万。
    回购+激励锚定成长
    对象：公告拟向激励对象70人（含高管5人）授予126.68万限制性股票，占总股本0.57%。
    价格：授予价格为8.36元/股（当前价16.81），25/26/27年分别解锁50%/30%/20%。
    解锁目标：净利润和车载权重各50%，按达成比例解锁
    目标值：25/26/27年净利润1.56/1.89/2.24亿（同比各+32%/+21%/+19%），车载收入0.5/1/2亿。
    触发值：25/26/27年净利润1.25/1.51/1.79亿（同比各+5%/+21%/+19%），车载收入0.4/0.8/1.6亿。
    费用：共1070万元，25-28年摊销费用各447.51/454.94/138.27/29.73万元，预计影响各年度费率影响小于4%。
    回购：另公司拟斥1-2千万回购股份用于未来股权激励，价格不超26.96元/股，预计占总股本0.17-0.33%。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    公司MiniLED背光成长如期兑现，车载第二曲线定点收获在即，显示终端期待修复弹性，新一轮回购和激励彰显成长信心。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现营收15/18/22亿元（25-26前值11/14亿元），同比+27%/+21%/+20%；实现归母净利润1.6/1.9/2.2亿元（25-26前值1.3/1.7元），同比+32%/+21%/+19%；当前股价对应PE为24/20/17X，维持“买入”评级。
    风险提示
    MiniLED渗透速度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，新业务拓展进度不及预期。

肉鸡业务稳健增长，生猪养殖成本具备竞争力

立华股份(300761)
    主要观点：
    2025Q1归母净利润2.06亿元，同比增长157.5%
    公司公布2024年报和2025年一季报：2024年实现收入177.2亿元，同比增长15.4%，归母净利润15.2亿元，同比扭亏为盈；2025Q1实现收入40.9亿元，同比增长11.6%，归母净利润2.06亿元，同比增长157.5%。2025年一季末，公司资产负债率38.07%，维持低位。
    生猪出栏量快速增长，育肥猪完全成本稳步回落
    2024年，公司肉猪出栏量129.8万头，同比增长51.8%，超额完成100-120万头出栏目标。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4公司肉猪出栏量19.3万头、24.2万头、35.7万头、50.6万头，同比分别增长-18.6%、87.6%、63.0%、87.3%。公司稳步推进猪场建设，同时横向收购优质闲置猪场作为生产配套，截至2024年末，公司已拥有生猪产能200万头，为出栏增长奠定坚实基础，2025Q1公司肉猪出栏量48.37万头，同比增长150.5%。2024年，公司强化生物安全软、硬件升级，精简防疫流程，提升空气过滤设备配置率，保障大生产的稳定，持续优化场内人员结构，动态调整岗位配置，通过引进人才、加强内部培训等方式提升团队应变能力。随着生产成绩提高，原材料价格回落，以及产能利用率提升，2024年公司生猪完全成本降至7.46元/斤，2024年末降至7元/斤以下。2025年1-3月，公司育肥猪销售价格分别为16.12元/公斤、15.1元/公斤、14.7元/公斤，我们估算生猪完全成本已降至约13元/公斤。
    肉鸡业务稳步增长，黄羽鸡完全成本持续下行
    2024年，公司黄羽鸡出栏量5.16亿只，同比增长13%，顺利完成全年出栏目标。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4公司黄羽鸡出栏量1.1亿羽、1.2亿羽、1.4亿羽、1.4亿羽，同比分别增长11.7%、9.8%、14.5%、15.4%。公司将在稳定华东市场占有率的同时，加大对华南、西南及华中市场的开发力度，计划未来三年维持8%-10%的出栏增量，逐步发展成为全国布局的黄羽肉鸡养殖企业，2025Q1公司黄羽鸡出栏量12,288万羽，同比增长8.7%。2024年，公司黄羽鸡上市率、日龄、均重、料肉比、药费五项核心生产指标达到近五年最好水平，肉鸡竞争力不断提升叠加原材料价格回落，肉鸡完全成本持续下行。2025年1-3月，公司黄羽鸡销售价格分别为11.8元/公斤、10.4元/公斤、10.7元/公斤，我们估算肉鸡完全成本已降至约11元/公斤。
    2025年生猪养殖、黄羽肉鸡养殖有望获得正常盈利
    统计局数据，2025年3月末，能繁母猪存栏量4039万头，较2024年末下降1%，2024年4月至今产能累计仅上升1.3%，生猪补栏积极性持续疲弱。2025年猪价已步入下行周期，但由于补栏明显偏慢，2025年生猪养殖业有望获得正常盈利，具有成本优势的猪企将获得超额收益。禽业协会数据，2025年第14周（3.31-4.6）黄羽在产祖代存栏157.6万套，创出2021年以来同期最高；黄羽在产父母代存栏1377.9万套，处2022年以来同期高位；黄羽父母代鸡苗销量134.9万套，处于2021年以来同期高位；黄羽全国商品代毛鸡均价14.42元/公斤，成本14.3元/公斤，黄羽肉鸡养殖开始小幅盈利，2025年黄羽鸡有望获得正常盈利。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司生猪出栏量181.72万头、218.06万头、261.68万头，同比分别增长40%、20%、20%，预计肉鸡出栏量5.68亿羽、6.19亿羽、6.68亿羽，同比分别增长10%、9%、8%，对应归母净利润18.19亿元、20.37亿元、23.61亿元，同比分别增长19.6%、12.0%、15.9%，归母净利润前值2025年21.76亿元、2026年21.09亿元，本次调整的原因是，修正了猪价、鸡价预期、生猪完全成本、肉鸡完全成本，以及出栏量预期。公司是我国大型生猪养殖企业、第二大黄羽鸡养殖企业，肉鸡、生猪成本具备竞争力，维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    畜禽疫情；鸡价上涨晚于预期；猪价下行幅度超预期。

业绩短期承压，海外市场打开新增量

冰轮环境(000811)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    2024年公司实现营收66.35亿元（-11.48%），归属上市公司股东净利润6.28亿元（-4.76%），扣非后归属上市公司股东净利润5.19亿元（-8.21%），经营活动产生的现金流量净额7.21亿元，加权平均净资产收益率为10.96%（减少1.64pct）。
    单四季度，公司实现营收16.79亿元（-12.45%），归母净利润1.54亿元（+67.66%）。
    行业内需有所不足，海外市场营收增长
    受宏观环境影响，2024年公司国内下游市场的需求有所下降，对公司营收端产生一定影响。分行业来看，占营收比重最高的工业产品销售业务2024年营收同比下降13.73%；分地区来看，国内市场2024年营收同比下降20.53%，而2024年国外市场营收同比增长20.95%。
    利润端来看，公司整体利润率水平有所上升，2024年毛利率达27.63%，其中工业产品销售毛利为28.13%，同比增加1.31pct；净利率2024年达10.06%，同比提升1.18pct，超过了我们此前的预计，也在一定程度上弥补了收入的下滑，使得利润的降幅好于收入。
    公司技术优势明显，海外打开向上发展空间
    公司深耕行业多年，拥有矩阵式管理的强大技术体系和高素质的研发团队，公司仍持续投入研发，2024年公司的“大温升多轴多级离心热泵产品研发”项目成果填补了国内空白，整体技术达到国际领先水平；除此之外，为丰富产品线以及提升产品在国际市场的竞争力，公司着力开展多项研发，整体产品研发和技术服务能力强。
    出海方面，由于公司海外布局较早，具备制冷和压缩行业内领先的技术实力，因此在出海方面具备强竞争力，报告期内出海业务提升较快。向未来看，海外全球数据/算力基建蓬勃发展，“一带一路”沿线新兴经济体基础设施建设加速，因此未来海外市场有望成为新增长赛道。
    投资建议
    我们看好行业和公司长期发展，但考虑到短期国内需求波动，秉承谨慎原则，我们下调了营收预测，但同时，2024年公司利润率超过我们此前预期，因此我们也相应对其盈利能力相关科目进行调整，上调了利润预测，调整之前的盈利预测为：2025-2027年营业收入预测为69.35/75.58/83.86亿元（2025-2026年前值为74.1/81.6亿元），归母净利润预测为6.62/7.40/8.52亿元（2025-2026年前值为6.0/6.8亿元），以当前总股本7.64亿股计算的摊薄EPS为0.87/0.97/1.12元（前值为0.79/0.89元）。当前股价对应的PE倍数为14/12/11倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场波动风险；2）原材料价格波动风险；3）汇率风险；4）应收账款回收风险；5）核心技术人员流失；6）存货风险。

心血管创新器械持续高增长，药品业务拖累短期业绩

乐普医疗(300003)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告以及2025年一季报，2024年公司实现营业收入61.03亿元，同比下降23.52%；归母净利润2.47亿元，同比下降80.37%；扣非净利润2.21亿元，同比下降80.28%，剔除提商誉和其他特定资产的减值影响后，公司2024年扣非净利润4.38亿元，同比下降64.94%。
    2025年一季度公司实现营业收入17.36亿元，同比下降9.67%，归母净利润3.79亿元，同比下降21.44%，扣非净利润3.37亿元，同比下降26.08%。
    点评：
    计提减值等因素拖累2024年净利润水平
    2024年单四季度公司实现营业收入13.18亿元，同比下降23.41%，归母净利润-5.56亿元，同比下降482.51%，扣非净利润-5.13亿元，同比下降214.87%。公司单四季度业绩下滑明显，主要系计提部分应急产品存货跌价准备及个别公司商誉减值。2024年公司商誉和其他特定资产共发生减值损失合计25,128.08万元，对归属于上市公司股东的净利润的影响为21,666.94万元。
    费用端，2024年公司销售费用率23.54%，同比提升3.19pp，管理费用率13.10%，同比提升2.87pp，研发费用率12.61%，同比提升1.59pp，财务费用率0.69%，同比下降-0.37pp。伴随收入规模下降，公司期间费用率整体上升，其中财务费用因外汇波动汇兑收益增加而有所下降。2024年公司毛利率60.88%，同比下降3.36pp，主要系药品板块因集采等政策影响，毛利率下降约15pp。
    心血管创新医疗器械高增长，药品业务加速转型
    2024年公司器械收入33.26亿元，同比下降9.47%。其中冠脉介植入16.22亿元，同比增长6.35%，结构性心脏病收入4.69亿元，同比增长44.03%。2024年公司新获批的心血管植介入领域产品包括：冠脉血管内冲击波导管/设备、冠脉乳突球囊、射频房间隔穿刺针/设备、生物可降解房间隔缺损封堵器、经导管植入式主动脉瓣膜、锚定球囊、外周血管内冲击波导管/设备外周切割球囊、药物涂层外周球囊、冠脉棘突球囊等，进一步丰富了公司心血管植介入产品组合。公司对2025年表示谨慎乐观，预计医疗器械板块同比增长10%左右，其中心血管植介入业务（冠脉植介入、外周植介入、结构性心脏病）预计同比增长10-15%左右，增量部分除先心封堵器外，主要依靠TAVR、外周药球、外周切割等产品。
    2024年公司药品板块实现收入17.58亿元，同比下降42.25%，其中原料药业务实现营业收入3.49亿元，同比下降14.99%；制剂业务实现营收14.09亿元，同比下降46.50%。受国家医保局“四同药品”价格专项治理影响，药品业务短期承压，公司积极调整战略部署，战略性收缩仿制药占比，逐步将资源转向创新药及皮肤科注射类产品的研发，自主研发度拉糖肽注射液、司美格鲁肽生物类似药、阿托品滴眼液等多款产品正有序推进临床试验。
    公司子公司上海民为生物在心血管、内分泌、代谢疾病等多领域也已取得优异进展，其自主研发的GLP-1/GCGR/GIP-Fc融合蛋白候选药物MWN101注射液已完成肥胖和II型糖尿病的二期临床试验，该产品是国内第一家进入临床二期的GLP-1/GCGR/GIP-Fc三靶点GLP-1类产品。
    投资建议
    我们调整了盈利预测，预计2025-2027年公司收入分别为67.49亿元、74.35亿元和82.13亿元（2025-2026年前值预测为77.65亿元和88.82亿元），收入增速分别为10.6%、10.2%和10.5%，2025-2027年归母净利润分别实现9.04亿元、10.75亿元和12.41亿元（2025-2026年前值预测为15.29亿元和19.53亿元），增速分别为266.1%、18.9%和15.4%，2025-2027年EPS预计分别为0.48元、0.57元和0.66元，对应2025-2027年的PE分别为23x、19x和17x，公司是心血管领域的平台型企业，短期内受到公司管理调整、费用支出、库存波动等因素影响业务，但公司潜在改善空间大，维持“买入”评级。
    风险提示
    心血管创新器械销售不及预期风险，如结构性心脏病领域的新产品放量不及预期，可能会导致公司整体的收入利润不及预期。

盐津铺子24年报&25Q1点评：品类渠道双突破

盐津铺子(002847)
    主要观点：
    公司发布2024年报和25Q1季报：
    25Q1：实现营收15.37亿（+25.7%），归母净利润1.78亿（+11.6%），扣非归母净利润1.56亿（+13.4%）。
    24Q4：实现营收14.43亿（+30.0%），归母净利润1.47亿（+33.7%），扣非归母净利润1.44亿（+43.1%）。
    24年：实现营收53.04亿（+28.9%），归母净利润6.4亿（+26.5%），扣非归母净利润5.68亿（+19.3%）。
    25Q1营收超市场一致预期，24Q4达市场预期上限。
    收入：品类渠道双向突破
    25Q1：产品端魔芋表现超预期，Q1预计实现销售达3.5亿（含税），3月月销近1.5亿，其中麻酱味月销突破1亿，我们预计全年实现翻倍增长。渠道端，我们预计量贩零食/会员商超仍维持较快增长，带动线下增速快于公司整体水平，除很忙系铺货外，公司新进万辰系贡献额外营收增量；线上渠道在抖音平台控制费用投入下，依靠传统电商平台带动，预计营收同比增长近20%。据久谦，公司25Q1天猫京东抖音合计GMV同比增长23%。
    24年：产品端魔芋/蛋类营收分别同比增长76.1%/81.9%，营收占比各同比提升4.2/3.2pct至15.8%/10.9%，贡献主要营收增量。其中，24年魔芋销量/吨价分别同比增长66.9%/5.5%，实现量价齐升，预计高价大魔王产品占比持续提升。渠道端，直营KA/经销/电商营收分别同比-43.7%/+34.0%/+40.0%，我们预计经销渠道中量贩渠道维持高增，假设第一大客户为鸣鸣很忙，则对应24年营收达12.57亿（+146.7%）。公司加速拥抱量贩/抖音等高效渠道，直营KA/经销/电商营收占比各同比-4.6/+2.9/+1.7pct至3.6%/74.6%/21.9%。分区域，公司海外业务高增，全年营收达0.63亿，同比增长19822%，我们测算海外月销顺利爬坡至2000万。
    盈利：费效比提升对冲毛利率影响
    25Q1：毛利率同比下降3.6pct至28.5%，预计主因销售渠道结构变化，魔芋通过低位锁价降低影响，棕榈油影响或相对有限，其他原材料采购成本相对稳定。同期，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.76/-0.79/-0.17/+0.06pct，大单品放量带动规模效应提升明显。25Q1公司所得税率+2.5pct，扰动盈利能力。综上，25Q1公司归母净利率-1.6pct至11.5%。
    24年：全年毛利率/净利率各同比-2.85/-0.39pct至30.69%/12.08%，毛利率下降主因量贩渠道占比提高。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.03/-0.31/-0.44/-0.16pct，费用管控效果明显，政府补助接近翻倍亦缓解了毛利率上升压力，最终净利率下降幅度小于毛利率。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25年，公司品类与渠道皆有亮点。品类端，魔芋仍处于爆发窗口期，公司全年目标完成无虞；渠道端，量贩进驻万辰系，海外建设魔芋基地，从泰国辐射东南亚，国内会员商超已洽谈合作，公司积极拥抱高效渠道。在新品研发上，通过赛马机制激发各事业部积极性，公司平台化运营能力持续强化。
    盈利预测：考虑到魔芋品类爆发、渠道结构变化及公司控费提效能力，我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入68.02/83.76/100.72亿元（25-26年原值为64.03/78.50亿元），同比+28.2%/+23.1%/+20.2%；实现归母净利润8.44/10.61/13.15亿元（25-26年原值为8.09/10.06亿元），同比+32.0%/+25.6%/+24.0%。当前股价对应PE分别为27/21/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道拓展不及预期，品类推广不及预期，食品安全事件。

国内自有品牌增速亮眼，持续推进品牌高端化战略

乖宝宠物(301498)
    主要观点：
    2024年公司归母净利润6.25亿元，同比增长45.68%
    公司发布2024年年报和2025年一季报：2024年实现收入52.45亿元，同比+21.22%；归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；扣非后归母净利润6.0亿元，同比+42.08%；2024年公司销售毛利率42.27%，同比+5.43pct；销售净利率11.96%，同比+2.01pct。2025Q1公司实现营业收入14.80亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04亿元，同比+37.68%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比+44.20%。
    毛利率显著提升，自有品牌业务表现亮眼
    ①分产品：2024年主粮收入26.9亿元，同比+28.9%，毛利率44.7%，同比+8.70pct；零食收入24.8亿元，同比+14.7%，毛利率39.5%，同比+2.28%。②分业务模式：2024年自有品牌收入35.4亿元，同比+29.1%，占营业收入比重67.6%，同比+4.15pct；其中，直销收入19.7亿元，同比+59.3%，毛利率53.1%，同比+2.97pct；经销收入15.8亿元，同比-5.5%，毛利率38.6%，同比+6.23pct。公司自有品牌业务表现亮眼，主粮、直销占比提升，随着麦富迪、弗列加特等产品的不断升级，品牌高端化战略成效显著，毛利率提升明显。2024年代工收入16.8亿元，同比+19.1%，占营业收入比重31.9%，同比-0.57pct，毛利率33.2%，同比+2.7%。
    持续完善产品矩阵，推进高端品牌布局
    公司持续深化自主品牌战略布局，主力品牌麦富迪连续多年领跑行业，2024年双11期间麦富迪高端副品牌Barf系列全网销售额同比增长150%；完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力，推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列，2024年双11期间全网销售额同比增长190%，斩获天猫猫粮品类销售冠军；2024年公司推出超高端犬粮品牌汪臻醇，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白，有望进一步打开成长空间，推进品牌高端化进程。此外，公司继续加大研发投入，2024年研发费用8,548万元，同比+16.7%。
    投资建议
    公司深耕国内宠物市场，着力提升核心自主品牌的品牌形象、市场占有率以及影响力，是国内宠物食品行业优质企业，伴随公司海外业务稳步增长、国内市场自有品牌快速发展、高端品牌占比趋势性提升以及主粮产能持续释放，我们预计2025-2027年公司实现主营业务收入63.74亿元、78.16亿元、96.14亿元（前值2025年63.50亿元、2026年75.64亿元），同比增长21.5%、22.6%、23.0%；对应归母净利润8.07亿元、10.0亿元、12.95亿元（前值2025年7.03亿元、2026年8.69亿元），同比增长29.2%、24.0%、29.5%，对应EPS2.02元、2.50元、3.24元。维持“买入”评级不变。
    风险提示
    国际贸易摩擦风险；汇率变化风险；原材料价格波动风险；国内市场竞争加剧风险；自主品牌建设不及预期风险等。

德昌股份2024年点评：多点开花高速增长

德昌股份(605555)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩：
    Q4：收入11.08亿（同比+71.4%），归母净利润1.09亿（同比+85.8%），扣非归母净利润1.07亿（同比+85.8%）；
    24年：收入40.95亿（同比+47.6%），归母净利润4.11亿（同比+27.5%），扣非归母净利润3.93亿（同比+24.93%）。
    Q4收入利润超市场预期。公司拟每10股派息3.5元转增3股，对应分红率32%（上年40%）。
    收入分析：三大业务均提速
    吸尘器：全年收入同比+30%，我们预计Q4收入同比+40%，TTI发展稳健，新拓客户SharkNinja显著放量。
    小家电：全年收入同比+69%，我们预计Q4收入同比+120%，多品类策略显现成效，洗碗机、加湿器等新品类贡献弹性。
    汽零：全年收入同比+105%，我们预计Q4收入同比+140%，24年新增订单9个，全生命周期总销售金额超23亿，并从EPS电机切入制动电机品类。
    盈利分析：汇兑增厚盈利
    毛利率：Q4毛利率同/环比各-4.9/-0.6pct，预计主因高基数和新建工厂转固提折旧影响。全年毛利率-1.8pct，其中吸尘器/小家电/汽车电机各-1.4/-5.2/+11.4pct，汽零规模效应释放实现首年盈利。
    净利率：Q4/全年归母净利率同比各+0.8/-1.6pct，Q4销/管/财/研费率各-0.1/-0.3/-3.8/-1.1pct，费率整体改善，汇兑显著增厚利润。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司家电主业多元化发展，越南泰国产能已有布局；汽零在手订单充足，受益国产替代潜力可期。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司收入51.8/63.0/74.7亿元（25-26年前值50.0/59.9亿元），同比+26.4%/+21.7%/+18.7%，归母净利润5.0/6.1/7.4亿元（25-26年前值5.0/6.6亿元），同比+22.7%/+21.8%/+20.0%；对应PE14/12/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    关税政策变化，行业竞争加剧，原材料成本波动，汇率大幅波动。

产品迭代进入新周期，恩沙替尼出海进展顺利

贝达药业(300558)
    主要观点：
    事件
    2025年4月18日，贝达药业发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入28.92亿元，同比+17.74%；归母净利润4.03亿元，同比+15.67%；扣非归母净利润4.10亿元，同比+55.92%。单季度来看，公司2024Q4收入为5.47亿元，同比+32.63%；归母净利润为-0.14亿元，同比-131.51%；扣非归母净利润为0.48亿元，同比+119.52%。
    点评
    产品结构变化毛利率降低，持续费用优化
    2024年公司整体毛利率为81.38%，同比-2.15个百分点；期间费用率65.72%，同比-7.37个百分点；其中销售费用率37.82%，同比+3.06个百分点；研发费用率17.36%，同比-8.70个百分点；管理费用率9.30%，同比-1.36个百分点；财务费用率1.25%，同比-0.37个百分点；经营性现金流净额为9.11亿元，同比-0.33%。公司注重投入产出效率，通过预算管理、招投标管理、费用考核、系统控制等机制，合理管理期间费用开支。
    高效推进研发，管线持续丰富
    公司持续前瞻性布局扩展管线，从凯美纳单品销售到五款产品在售，体现了公司不懈的创新努力及扎实的新药开发能力。除了五款国内已上市产品外，2024年12月，贝美纳（恩沙替尼）一线治疗适应症已获美国FDA批准上市，成为公司首个出海产品，2025年2月，合作方Xcovery启动贝美纳一线治疗适应症在EMA新药上市审批程序；2025年4月泰瑞西利BPI-16350（CDK4/6）HR+/HER2-乳腺癌适应症的注册申请已获NMPA受理；公司与EYPT合作开发的伏美纳眼科缓释制剂DURAVYU（EYP-1901）治疗wAMD的II期临床试验达到所有主要终点和次要终点，呈现了稳定的视力情况，并维持良好的安全性和耐受性，合作伙伴EYPT已主持推进III期临床研究。
    报告期内公司新药研发项目持续推进，2024年全年研发投入71,717.78万元，占营业收入比例为24.80%。贝美纳术后辅助、赛美纳术后辅助、MCLA-129（EGFR/C-MET）、CFT8919（EGFR BiDAC降解剂）、BPI-452080（HIF-2a）等在研项目按计划推进。报告期内，多款创新药IND获批（BPI-520105片、BPI-221351片、EYP-1901玻璃体内植入剂、CFT8919胶囊、BPI-452080片等）。
    加强战略合作，生态圈协同发展
    过去几年，围绕着研发管线与战略规划，公司与天广实、益方生物、EYPT、C4T等达成合作，引进了贝安汀、赛美纳、EYP-1901、CFT8919等多款具有价值潜力的新药，丰富了公司研发管线。公司积极贯彻战略合作“引进来，走出去”的工作思路，不断提升战略合作与自主研发的互补协同，推动公司管线的建设。2024年9月，公司与禾元生物签署《禾元生物药品区域经销协议》，协议约定了双方关于植物源重组人血清白蛋白注射液（商品名：奥福民，OsrHSA，HY1001）的商业化合作事项，贝达药业在约定区域独家经销禾元生物植物源重组人血清白蛋白注射液。目前，奥福民上市申请已获NMPA受理并被纳入优先审评程序。2024年11月，公司出资2,000万元人民币认缴瑞普晨创新增注册资本11.1111万元人民币，投后占比0.9390%，同时与其签署《战略合作协议》，双方将合作开发干细胞治疗业务，在人多能干细胞向胰岛细胞诱导分化技术领域展开深入合作，目前瑞普晨创核心产品RGB-5088胰岛细胞注射液已获批开展临床试验。
    投资建议：维持“买入”评级
    由于产品销售格局变化等因素，我们调整销售预测，我们预计，公司2025~2027年收入分别为36.9/44.6/52.4亿元（前值为46.04/55.36/无亿元），分别同比增长27.7%/20.6%/17.5%，归母净利润分别为6.1/9.1/12.1亿元（前值为5.96/7.20/无亿元），分别同比增长51.6%/48.2%/33.4%，对应估值为34X/23X/17X。看好公司在肺癌领域的全面布局、恩沙替尼海外发展，维持“买入”评级。
    风险提示
    审批准入不及预期风险：公司药品申报临床及注册等环节可能面临审批进度不及预期的风险；公司产品进入医保或集采可能会面临丢标等风险；
    行业政策风险：随着国家带量采购政策的全面实施，近期医疗反腐等政策影响，对市场竞争较大的创新药品种或面临医保谈判降价幅度超预期的风险，生物类似药或面临集中采购降价幅度超预期的风险；
    销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响，导致销售不及预期。

行业短期需求承压，工业消防加速发展

青鸟消防(002960)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    2024年公司共实现营收49.23亿元（-0.98%），归母净利润3.53亿元（-46.42%），扣非后归母净利润为3.34亿元（-46.28%），经营活动产生的现金流净额为5.65亿元，加权平均净资产收益率为5.81%。单季度来看，2024年四季度公司实现营收14.02亿元（+5.65%），归母净利润0.18亿元（-88.45%），扣非后归母净利润为0.32亿元（-77.73%）
    盈利端短期承压，主营业务稳定发展
    利润端来看，2024年公司归母净利润出现下滑，主要系阶段性压力：1）股权激励费用较同期增加0.31亿元；2）汇兑损益导致财务费用较同期增加0.44亿元；3）管理费用中人力资源成本较同期增加0.22亿元；4）商誉减值损失较同期增加0.88亿元。但从业务发展情况来说，在多重外部挑战的背景下，公司依然保持了主营业务的基本稳定，分板块来看，1）国内民商用报警（含“四小系统”）与疏散业务共实现营业收入32.72亿元（-6.61%），主要系房地产竣工面积同比下降导致市场需求收缩以及行业产品标准更新引发的短期库存清理压力，但公司通过价格策略、优化供应链成本结构等举措实现了市占率稳步提升。2）国内工业与行业消防业务呈现快速增长。全公司国内工业与行业领域的典型产品实现2.48亿收入，其中工业报警产品实现1.2亿收入（+55.59%）。3）海外消防业务稳步增长，2024年海外业务板块整体实现营收约7.03亿元（+9.92%），已形成Maple Armor、CO Experts、Finsecur、Detnov、Firehawk为主的海外消防报警品牌矩阵。4）智慧消防产品持续推进，2024年智慧消防产品发货4,390万，较上年同期增长19%。
    持续加大研发投入，创新性推出系列场景产品/方案
    公司始终重点研发创新能力。2024年公司研发支出约3.43亿元（+10.8%）。2019年上市至今研发投入累计近13.5亿元，年复合增长率近20%。公司重点推进“朱鹮”系列芯片迭代、青鸟消防无线专网体系的创新与发展、产品与系统解决方案的创新与应用以及国内外产品体系迭代升级。面向轨道交通、数据中心、核电等特殊或中高端制造业场景，持续创新性推出产品及方案。投资建议
    我们看好公司长期发展，调整公司盈利预测为：2025-2027年预测营业收入为51.66/56.31/62.73亿元（2025-2026年前值为57.19/64.44亿元）；预测归母净利润为5.02/5.56/6.31亿元（2025-2026年前值为5.48/6.37亿元）；对应的EPS为0.68/0.75/0.86元（2025-2026年前值为0.74/0.86元）；公司当前股价对应的PE为16/15/13倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）政策波动风险；2）市场竞争加剧影响利润率的风险；3）原材料大幅波动的风险；4）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

24年业绩大幅增长，新材料项目稳步推进

新和成(002001)
    主要观点：
    事件描述
    4月14日晚，新和成发布2024年年报告与2025年一季度业绩预告。公司2024年度实现营业总收入216.10亿元，同比上升42.95%；归母净利润58.69亿元，同比上升117.01%；扣非归母净利润58.29亿元，同比上升122.97%。
    公司2025年一季度预计实现归母净利润18亿元至19亿元，同比增长107%至118%，环比增长-4.2%至1.11%，扣非归母净利润18亿元至19亿元，同比增长110%至122%，环比增长-7.55%至2.41%。
    营养板块主要产品供需优化推升量价，助力业绩大幅提升
    公司2024年业绩再攀新高，主要受核心利润中枢营养品板块蛋氨酸新产能释放叠加维生素下游养殖行业需求回暖、国际大厂家停工减产供给收缩影响，市场供需与价格明显修复。报告期内公司营养品营业收入为150.55亿元，同比增加52.58%。占营业收入总收入为69.67%；根据IFind数据显示，VA/VE/VC/蛋氨酸99%全年市场均价为133.48/100.84/29.67/20.90元/千克，同比增长58.12%/42.82%/57.52%/19.25%，价格回升对业绩增长形成极大支持。从供给端看，海内外企业全年供给偏紧缩。其中巴斯夫德国工厂爆炸带来连锁反应，预计于25年4月恢复VA生产、25年5月恢复VE生产，另外帝斯曼、浙江医药等企业年内均有停产检修，对价格持续上涨形成支撑。生猪养殖业回暖与出口量大幅增长显著提振需求，其中VA/VE/VC全年出口量分别同比增长28.96%/35.82%/5.58%；同时全年自繁自养生猪利润率为7.28%，相比去年利润率-13.69%显著改善，猪周期逐步走出底部左侧下跌区间，促进下游饲料需求显著提升。
    30万吨蛋氨酸产能充分释放，量价共振驱动业绩显著提升。公司山东基地30万吨蛋氨酸于今年实现满产满销，新产能释放为公司带来利润增长空间；2024Q4宁波镇海18万吨液体蛋氨酸项目基本建设完成；随着全球蛋氨酸产能收缩与下游蛋禽养殖饲料需求提升，将进一步增厚公司业绩。
    2025Q1主要产品环比下降同比增长，推动业绩稳健增长
    受年初需求淡季影响导致Q1维生素价格环比走弱，但同比去年同期仍显著改善；同时国内外主流蛋氨酸厂商公布检修计划，为价格上涨提供支撑；2025Q1业绩同比有望实现持续增长。根据IFind数据显示，2025Q1VA/VE/VC市场均价同比增长38.75%/112.21%/-3.57%，环比下滑32.34%/5.12%/15.63%；蛋氨酸99%市场均价为20.62元/千克，环比增长4.78%，同比下滑4.76%，停工检修供给收紧推动板块高景气叠加公司产能释放，蛋氨酸对业绩贡献有望进一步提升。
    多板块业务持续矿长，完善多元产品矩阵
    公司稳步推进多板块产品应用与扩产进度，优化产品矩阵，提高公司核心竞争力。营业品板块，2024年12月25日公司蛋氨酸一体化提升项目环境影响评价报告获批，能源评估目前正在审批中，公司拟计划对现有山东蛋氨酸生产装置改造，改造后预计固体蛋氨酸的生产能力将达到37万吨/年；同时公司与中石化成立合资公司建设18万吨/年液体蛋氨酸项目已于2024年四季度完成建设，目前正在进行试车前准备。新材料板块，PPS下游应用领域新场景开发顺利，目前已与新能源和机器人行业下游客户进行合作；同时天津子公司己二腈-尼龙66项目稳步推进。香精香料板块，2024Q4和2025Q1期间，公司17000吨合成香料、8209吨3-甲基-3-丁烯-1-醇、5650吨异戊烯醛项目，10000吨二氢茉莉酮酸甲酯扩建项目，77815吨合成香料项目，99550吨香料扩建项目均已完成公示。公司不断创新和丰富香料品种，持续满足市场需求。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.19、73.29、80.31亿元（2025-2026年前值为50.74、64.15亿元），对应PE分别为10、9、8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期。

2024年年报和2025年一季报点评：2024年自主品牌收入大增，2025年加大主粮领域投入

佩蒂股份(300673)
    主要观点：
    2024年归母净利润1.82亿元，同比扭亏为盈
    公司发布2024年年报和2025年一季报：2024年实现收入16.59亿元，同比增长17.56%；归母净利润1.82亿元，扣非后归母净利润1.81亿元，同比均扭亏为盈；2024年公司销售毛利率29.42%，同比增加10.09pct，销售净利率11.20%，同比增加12.33pct，其中，2024Q4单季度公司销售毛利率达34.98%，同比增加10.98pct。2024年业绩同比高增主要原因包括：①海外订单经历2023年度库存下行周期后逐渐修复；②柬埔寨工厂产能快速爬坡；③公司国内自主品牌业务实现较快增长。2025Q1公司实现营业收入3.29亿元，同比减少14.4%，归母净利润2,222万元，同比减少46.71%，毛利率28.62%，同比增加4.26pct。受国内市场开拓以及新西兰主粮项目即将投产等因素影响，2025Q1销售费用、管理费用分别同比增长55.88%、25.84%，2025Q1营收和归母净利润同比均出现下滑。
    2024年海外订单修复，自主品牌收入同比增长33%
    2024年公司海外市场收入13.71亿元，同比增长29.1%，海外业务毛利率28.94%，同比增加11.04pct，主要原因包括：①出口订单修复带动东南亚工厂产能利用率提升；②植物咬胶、营养肉质零食等高毛利新产品表现亮眼，收入占比显著上升，其中，植物咬胶收入6.08亿元，同比增长43.68%，毛利率31.86%，同比增加7.44pct；营养肉质零食收入4.03亿元，同比增长26.61%，毛利率33.20%，同比增加14.51pct。2024年公司国内市场收入2.88亿元，同比减少17.6%，国内业务毛利率31.72%，同比增加8.04pct。国内业务方面延续压缩代理业务、重点发展自主品牌业务的策略，积极实施差异化主粮战略，优先保障自主品牌的发展质量，2024年国内自主品牌收入同比增长33%，其中，爵宴品牌收入同比增长52%。
    2024年自主品牌收入大增33%，2025年力保自主品牌高速增长2024年，公司国内市场收入2.88亿元，主要由自主品牌贡献，自主品牌收入规模同比增长33%，其中，爵宴品牌同比增长52%。2025年，公司计划保持自主品牌业务在营业收入端的高速增长态势，坚定聚焦策略，持续加大在主粮领域的投入，将自产新型主粮和新西兰高品质主粮导入自主品牌体系。爵宴品牌深耕高端市场，聚焦犬食品高端及中高端市场核心定位，2025年度将专注小型犬风干粮新品，规划咀嚼食品、主食罐、鲜粮、保健冻干糕点等四大新产品线，同步试水猫狗同食产品线，以“双宠家庭”场景切入高端猫市场；好适嘉品牌主要覆盖中端市场，主打“专业营养+质价比”的猫食品定位，同时开发狗冻干主食、冻干零食、肉干食品、烘焙粮等产品，填补爵宴在中端价格带的空白，形成双品牌协同效应。此外，新西兰工厂主粮将进入国内市场，通过高品质、高差异化策略开创新西兰产主粮品牌。海外市场ODM业务方面，2025年或受关税、贸易政策等因素影响，公司将积极拓展美国之外的市场，开拓海外市场的高端主粮客户，进一步降低客户集中度，提高抗风险能力。
    投资建议
    综合考虑公司产能释放节奏、国内自有品牌建设情况以及海外客户订单情况对公司业绩的影响，我们预计2025-2027年公司营业收入18.60亿元、21.36亿元、25.16亿元，同比增速为12.1%、14.9%、17.8%，对应归母净利润1.85亿元、2.03亿元、2.34亿元，同比增速为1.3%、10.2%、15.3%，归母净利润前值2025年2.08亿元、2026年2.58亿元，对应EPS分别为0.74元、0.82元、0.94元。维持“买入”评级不变。
    风险提示
    关税及贸易政策变化风险；汇率波动风险；国内市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险；原材料价格波动风险。

芳纶涂覆逐步放量，主业静待供需改善

泰和新材(002254)
    主要观点：
    事件描述
    4月18日，泰和新材发布2024年年度报告，实现营业收入39.29亿元，同比增长0.10%；实现归母净利润0.90亿元，同比下降73.12%；实现扣非归母净利润0.03亿元，同比下降98.68%。其中，第四季度实现营业收入10.07亿元，同比/环比-0.84%/+3.71%；实现归母净利润-0.62亿元，同比/环比-212.78%/-283.10%；实现扣非归母净利润-0.52亿元，同比/环比-4545.95%/-448.21%。盈利能力指标方面，2024年销售毛利率15.98%，同比-8.24pct；净利率0.73%，同比-8.49pct。
    氨纶产销大增难掩价格弱势表现，静待供需关系改善
    2024年公司氨纶产品产销量、营业收入均实现同比增长，但由于销售价格持续走低，利润空间被大幅压缩，氨纶业务出现较大亏损。产销量方面，2024年氨纶产销量7.19/6.77万吨，同比+13.83%/+30.89%，产销量放量明显。价格方面，2024年，公司主要产品氨纶市场平均价格为26390.8元/吨，同比下降17.18%，第四季度市场平均价格为24087.1元/吨，环比下跌5.88%；全年内氨纶价格一路下行，屡创多年新低。供给端，根据百川盈孚，2024年国内氨纶总产能约135万吨，同比增长9.3%，虽然部分新增产能出现进度延后或规模缩减的状况，但当年新增产能压力仍较大。同时主要原料MDI和PTMEG也呈现下跌态势，成本支撑不足，MDI年度19034元/吨，同比下跌4.70%，PTMEG市场均价14067.2元/吨，同比下跌28.46%。供给端和成本端的双重压力下，2024年第四季度氨纶、纯MDI和PTMEG的价差环比下跌5.33%。展望后市，2025年新增产能预计较2024年减少，2026年以后暂无新增产能计划，因此氨纶的供需关系将逐步改善，价格有望缓步提升。
    芳纶产销上升，需求乏力叠加行业竞争加剧导致盈利能力有所承压
    2024年公司芳纶及其制品的产销量同比上升，但销量的上升和成本的下降尚不足以弥补价格下降产生的损失，盈利能力亦有所减弱。行业需求方面，间位芳纶中小企业聚集的化工园区推进相对缓慢，叠加当年的招标采购活动减少，国内防护需求有所减弱；工业过滤领域受水泥、钢铁、筑路等行业的影响需求持续乏力，加上行业竞争加剧带来价格端的压力。对位芳纶信息通信基建需求由快速增长逐步放缓带来光缆领域的需求下行，同时国际龙头供应恢复并采取相对激进的价格竞争策略抢夺市场份额，导致产品价格出现较大幅度的下跌。此外，受供需影响，2024年二胺和酰氯价格也有不同程度下跌。公司持续推动芳纶产业化生产，充分发挥挥芳纶产业链优势，根据公司披露，2024年公司芳纶产能约为3.2万吨，居全球第三位；产能逐渐放量致使2024年实现产品销量同比增长13%。
    积极开拓新材料，芳纶涂覆打开第二增长曲线
    公司是国内首家启动锂电隔膜芳纶涂覆研发和生产的企业，先发优势显著，千万平级芳纶涂覆生产线已实现连续稳定的运转。根据公司披露，公司的SAFEBM电池芳纶涂覆隔膜已通过多家电池客户的现场审核、验证，在动力电池、户储电池、低温电池、半固态电池等项目中取得较好进展，部分客户实现了小批量订单，同时针对用户需求不断优化升级产品品类。当前公司正加快推进芳纶涂覆隔膜产业化进程，产业化项目将于2025年投产试车。随着芳纶涂覆隔膜优势凸显和新产能投产，预计未来几年内SAFEBM芳纶涂覆隔膜市场将逐步进入产能释放期，同时芳纶涂覆的发展也会进一步带动芳纶需求的增长。
    投资建议
    由于行业需求偏弱叠加成本端下行压力大，我们下调公司盈利预期，预计泰和新材2025-2027年归母净利润2.14、3.27、4.07亿元（2025-2026原值3.94、4.44亿元），对应PE为49.85X/32.61/26.18X。维持买入评级。
    风险提示
    项目建设不及预期；
    锂电涂覆用间位芳纶验证及出货情况不及预期；
    氨纶产品及原料价格大幅波动；
    氨纶、芳纶行业投产超预期；
    宏观经济下行。

2024Q4血糖业务增长亮眼，CGM海外稳步推进

三诺生物(300298)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现收入44.43亿元，同比+9%；归母净利润约3.26亿元，同比+15%；扣非归母净利润2.95亿元，同比+0.7%。
    单季度来看，2024Q4公司实现收入12.61亿元，同比+23%；实现归母净利润0.71亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.63亿元，同比扭亏为盈。
    点评：
    2024Q4公司血糖业务增长亮眼，全年血糖监测业务增长超15%2024年全年，公司血糖监测业务收入约33.21亿元，同比+15.58%，其中2024年上半年实现15.52亿元，2024年下半年实现约17.69亿元，同比增长约18%。考虑到公司血糖监测业务的组成，我们预计国内BGM业务和CGM业务呈现更高速增长，（1）CGM业务：预计公司2024年CGM收入超2亿元，同比2023年保持高速增长。（2）母公司BGM业务：公司传统BGM业务稳健增长，全年预计收入端增速超10%。公司在零售端（线上、线下）、院内及海外市场搭建了较全面的渠道，触及人群广泛，品牌力持续增强。（3）Trividia血糖业务：预计2024年Trividia收入实现收入11.08亿元，同比增长约4%，其中糖尿病营养、护理等辅助产品收入约2.62亿元。
    CGM海外拓展稳步推进，远期市场空间可期
    目前，公司CGM产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统已在中国、印尼、欧盟MDR、英国、泰国、马来西亚、菲律宾、印度、孟加拉国等25个国家和地区获批注册证，在中国、英国、俄罗斯、沙特、巴基斯坦、泰国、印度等超60个国家上市销售。
    欧洲市场，公司CGM产品在原有的欧盟MDR认证中新增了2-17岁的适用人群，自此公司CGM产品在欧盟地区可覆盖2岁及以上人群进行糖尿病管理，进一步增强了公司CGM产品在认可欧盟MDR认证国家的市场竞争力。而且，2024年12月公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICSS.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司CGM产品进行约定，海外市场有望逐步放量。
    美国市场，公司CGM产品完成了美国的注册临床，并通过美国食品药品监督管理局（FDA）510(k)的受理审核，正式进入510(k)实质性审查阶段，公司有序推进美国FDA医疗器械注册的后续工作。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为49.33亿元、55.82亿元和62.09亿元（2025-2026年前值预测为48.75亿元和54.46亿元），收入增速分别为11.0%、13.1%和11.2%，2025-2027年归母净利润分别实现4.56亿元、5.73亿元和7.12亿元（2025-2026年前值预测为4.73亿元和6.16亿元），增速分别为39.8%、25.6%和24.2%，2025-2027年EPS预计分别为0.81元、1.02元和1.26元，对应2025-2027年的PE分别为25x、20x和16x，公司深耕血糖监测领域，BGM业务稳定增长，CGM国内外拓展顺利，成长天花板高、潜力大，维持“买入”评级。
    风险提示
    CGM销售不及预期风险。

25Q1经营能力持续向上，创新之路亦灿灿

双林股份(300100)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入12.86亿元、同比+21%、环比-23%，归母净利润1.59亿元（此前预告区间1.50-1.80亿元）、同比+105%、环比+22%，扣非归母净利润1.32亿元（此前预告区间1.20-1.50亿元）、同比+82%、环比+52%。
    25Q1公司经营能力进一步提升，盈利端有望持续兑现。25Q1公司实现扣非归母净利率10.3%、同比+3.5pp、环比+5.1pp、创2017年以来新高，25Q1实际经营表现与我们此前预计的公司基本盘业务收入提升、持续降本增效的经营趋势一致：1.营业收入：25Q1实现收入12.86亿元、同比+21%、环比-23%，我们认为公司的核心产品均有增长空间，a）座椅部件：HDM产品已与头部座椅公司深度合作，间接配套北美新能源头部汽车品牌、比亚迪、理想、赛力斯等车企，市占率保持领先；另外，积极开拓水平滑轨电机、丝杆抬高电机、侧抬高电机、电动头枕升降电机总成等新产品；b）轮毂轴承：国内市场上，公司已取得上汽奥迪的配套项目，实现了高端合资客户的突破，未来有望在高端市场获取更多配套机会；海外市场上，公司的境外新火炬泰国工厂已正式量产，产品陆续交付，同时新增某国产新能源头部车企的泰国工厂配套项目；c）新能源电驱：公司的扁线电机三合一产品加速上量，同时新获取北汽福田电机项目、五菱商用车电机电控二合一电桥项目，另外270平台的800V产品预计将于2026年实现量产。
    2.毛利率/费用率：考虑到存在会计政策变更，我们用（毛利率-期间费用率）衡量公司在实际经营层面的盈利能力，25Q1（毛利率-期间费用率）为11.3%、同比+2.9pp、环比+3.0pp、创17Q3以来的新高、经营能力明显提升；其中25Q1实现毛利率21.6%、同比+0.6pp、环比+6.8pp，期间费用率10.4%、同比-2.3pp、环比+3.8pp，我们认为公司积极推行降本增效的成果将继续体现在经营业绩上。
    公司在创新之路上的愿力与能力兼备，更多超预期的突破值得期待。2024年公司实现突破的新产品包括EHB车用滚珠丝杠、人形机器人用行星滚柱丝杠、人形机器人用滚珠丝杠、人形机器人用关节模组、磨床、汽车方向盘自动折叠执行器、汽车无人机舱夹紧器、飞行器电驱产品，未来公司计划将精密传动零部件技术及其制造能力扩展至更多行业，包括汽车、人形机器人、装备业、动力机械、航空和低空经济等领域，将实现更广泛的应用和突破，我们认为公司在产品创新上走在正确的方向上且足够坚定努力，未来有望给市场带来更多惊喜。
    投资建议：过去市场担忧主要集中在公司业绩的稳定性与成长性，我们认为目前公司的实际经营业绩已改善并有进一步向上的驱动力。随着应用前景更好的新产品逐步推进，将进一步打开公司的成长空间。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期5.4亿、6.6亿、7.8亿元，对应增速+8%、+23%、+19%，对应PE52、43、36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，海外贸易摩擦加剧，汽车行业竞争加剧，新产品开发和落地节奏不及预期，客户开拓不及预期等。

收入结构持续改善，股权激励彰显增长信心

怡和嘉业(301367)
    主要观点：
    事件：
    公司近期发布2024年年报，2024年实现营业收入8.43亿元（yoy-24.85%），归母净利润1.55亿元（yoy-47.74%），扣非归母净利润0.92亿元（yoy-61.79%），经营活动产生的现金流量净额1.54亿元（yoy+1.97%）。
    其中，2024Q4实现营业收入2.41亿元（yoy+36.29%），归母净利润0.30亿元（yoy+12.65%）。
    点评：
    美国市场库存去化基本完成，公司境外收入下半年明显好转
    2024年7月底，公司与RH公司就后续合作达成合作协议，RH订单2024年第三季度快速恢复，其在保证3个月的安全库存前提下，每月向公司滚动下订单，2024年上下半年海外收入分别实现2.19/3.22亿元，2024年下半年环比增长明显。
    分业务线来看，2024年公司耗材业务表现亮眼。2024年公司耗材产品实现收入2.84亿元（yoy+46.22%），营收占比达33.72%（yoy+16.39pp），预计公司耗材业务增长主要来自欧洲市场和美国市场。在美国地区，公司每个月会在睡眠监测机构免费发放一定数量的面罩以提升品牌影响力和市场认知度，同时与RH公司专业的耗材团队采取积极的市场推广策略。在欧洲地区，公司已成立服务范围覆盖欧洲的法国数据型子公司，有效解决了当地医保报销问题，同时还通过完善基础设施吸引更多的代理商合作，共同开拓欧洲市场。未来，我们预计公司耗材业务仍有较强动力保持高速增长，一方面公司品牌及渠道建设加强，市场认可度提升，另一方面，公司呼吸机设备产品使用率提升，与客户粘性逐步增强，公司也增加了面罩的种类，可以满足更多人群需求。
    股权激励彰显公司增长信心
    公司发布2025年股权激励草案，本激励计划拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过70.40万股，约占本公告时公司股本总额8,960.00万股的0.79%。拟授予的激励对象总人数共计54人，绑定公司高级管理人员及核心技术（业务）人员与公司利益一致。该激励计划归属考核年度为2025-2026年两个会计年度，考核目标2025、2026年营业收入不低于10.10亿元、12.10亿元。我们认为公司从去库存周期中走出，海外市场和国内市场均在加速拓展中，公司发布此股权激励方案也向市场传递业绩增长信心。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为10.64亿元、13.19亿元和16.44亿元（2025-2026年前值预测为10.79亿元和12.75亿元），收入增速分别为26.2%、23.9%和24.7%，2025-2027年归母净利润分别实现2.23亿元、2.92亿元和3.84亿元（2025-2026年前值预测为2.92亿元和3.73亿元），增速分别为43.3%、31.1%和31.5%，2025-2027年EPS预计分别为2.49元、3.26元和4.28元，对应2025-2027年的PE分别为28x、21x和16x，公司持续深耕家用呼吸机市场，在海外市场已经形成大规模销售，高毛利的耗材业务占比持续提升，盈利能力预计会进一步增强，维持“买入”评级。
    风险提示
    中美关税政策波动的风险。

商业化产品持续稳健，ZG006向一线适应症拓展

泽璟制药(688266)
    主要观点：
    事件1
    2025年4月19日，泽璟制药发布2024年年度报告，报告期内公司实现营业收入5.33亿元，同比+37.91%；归母净利润-1.38亿元，同比减亏50.52%；扣非归母净利润-1.71亿元，同比减亏50.92%。单季度来看，公司2024Q4收入为1.49亿元，同比+42.65%；归母净利润为-0.40亿元，同比减亏47.80%；扣非归母净利润为-0.67亿元，同比减亏36.85%。
    事件2
    同日，泽璟制药发布2025年第一季度报告，报告期内公司实现营业收入1.68亿元，同比+54.87%；归母净利润-0.28亿元，同比减亏28.45%；扣非归母净利润-0.50亿元，亏损增大17.83%。
    事件3
    2025年4月21日，泽璟制药发布公告，自愿披露注射用ZG006与PD-1/PD-L1免疫检查点抑制剂联用获得药物临床试验批准通知书。
    点评
    亏损继续收窄，2025年有望盈亏平衡
    2024年，公司整体毛利率为93.06%，同比+0.62个百分点；期间费用率129.18%，同比-64.52个百分点；其中销售费用率50.93%，同比-13.89个百分点；研发费用率72.80%，同比-55.64个百分点；管理费用率10.92%，同比+6.63个百分点；财务费用率-5.47%，同比-1.63个百分点；经营性现金流净额为0.38亿元，同比+116.41%。
    2025年一季度，公司整体毛利率为88.39%，同比-5.01个百分点；期间费用率122.09%，同比-17.92个百分点；其中销售费用率56.11%，同比+0.58个百分点；管理费用率8.99%，同比-4.00个百分点；研发费用率60.99%，同比-16.93个百分点；财务费用率-4.00%，同比+2.43个百分点；经营性现金流净额为-0.06亿元，同比-107.02%。产品梯队有序，泽普凝医保内首年，两款产品待获批
    公司泽普凝重组人凝血酶，用于成人经标准外科止血技术(如缝合、结扎或电凝)控制出血无效或不可行，促进手术创面渗血或毛细血管和小静脉出血的止血。重组人凝血酶成功获纳入2024年国家医保药品目录，公司与合作方远大生命科学下属子公司签署的市场推广服务协议，双方积极推进重组人凝血酶商业化。
    公司两款产品待获批，持续扩大商业化产品矩阵。吉卡昔替尼获纳入《CSCO恶性血液病诊疗指南2024》，获得原发性骨髓纤维化（PMF）一线分层治疗I级推荐、二线及进展期治疗II级推荐，以及骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗I级推荐的首选。公司于2024年6月向国家药监局递交注射用重组人促甲状腺激素的BLA申请并获得受理，用于既往接受过甲状腺切除术的分化型甲状腺癌患者随访时的放射性碘(1311)全身显像(WBS)检查和血清甲状腺球蛋白(Tg)检测。目前已完成临床和二合一检查。
    多抗管线潜力足，ZG006开展一线临床
    ZG005（PD-1/TIGIT）是及子公司Gensun BiopharmaInc.双/多特异性抗体研发平台下进展最快的双抗药物，目前正在中美开展二线及以上宫颈癌、多项联合一线治疗实体瘤（肝癌、宫颈癌、神经内分泌瘤）以及肺癌联合治疗的临床试验，已在2024年ASCO与CSCO会议上公布了I/II期安全性及初步疗效数据。随着行业内PD-1/TIGIT双抗靶点的成药性提高，公司ZG005应用前景有望取得进一步提升。ZG006是公司开发的中美同步进展的三特异性抗体药物，已被美国FDA授予孤儿药资格认定（ODD）。ZG006是全球第一个针对DLL3表达肿瘤的三特异性抗体（CD3/DLL3/DLL3），具有成为同类最佳（Best-in-Class）分子的潜力。ZG006率先应用于实体瘤，目前主要开展小细胞癌及神经内分泌癌适应症临床试验，根据2024年9月9日公司公告，ZG006用于治疗SCLC或神经内分泌癌症的I/II期临床试验已完成I期剂量递增阶段的入组，接受10mg或以上剂量的9例SCLC患者中6例达到PR，ORR为66.7%，DCR达88.9%。2025年4月，公司公告其联用PD-(L)1用于小细胞癌一线疗法的临床试验IND，向前线适应症进发，拓展其临床覆盖应用，公司的ZG006有望作为TCE抗体赛道中国产领先品种不断显现优势。
    ZGGS18（VEGF/TGF-β）亦同时开展中美I/II期临床试验，公司围绕肿瘤微环境布局抗血管生成机制靶点，有望协同免疫疗法（如公司ZG005）提高肿瘤疾病覆盖及临床优势。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别8.8/16.1/23.8亿元，分别同比增长65.4%/82.5%/47.7%，归母净利润分别为0.6/5.1/10.1亿元，分别同比增长146.0%/698.7%/99.5%，对应估值为418X/52X/26X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力、泽普凝、吉卡昔替尼商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

海光信息：2024年业绩高速成长，地缘影响下CPU国产替代强化国家信息安全保障

海光信息(688041)
    主要观点：
    事件：海光信息发布2024年年报
    2024年公司实现营业收入91.62亿元，较上年同期增长52.40%;实现归属于母公司所有者的净利润19.31亿元，较上年同期增长52.87%;实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润18.16亿元，较上年同期增长59.79%;实现每股收益0.83元，较上年同期增长53.70%。营业收入、归属于上市公司股东的净利润、归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润，同比实现较快增长，主要系报告期内，公司围绕通用计算市场，持续保持高强度的研发投入，不断实现技术创新、产品性能提升，获得用户更广泛认可，进一步拓展了产品的应用领域，加之国产化市场占比进一步提升，促进公司业绩显著增长。
    研发持续投入，加强公司市场竞争力
    2024年公司持续加大研发投入力度，研发投入同比增长22.63%，由于营业收入增幅高于研发投入增长，研发投入占营业收入的比例同比有所下降。
    公司始终坚持自主创新，凭借持之以恒的研发投入，公司的高端处理器产品不仅拥有领先的计算性能，更在安全可靠、产业生态和自主性等方面展现出较强的优势。报告期内海光CPU产品的市场应用领域进一步拓展、市场份额逐步提高，支持了广泛的数据中心、云计算、高端计算等复杂应用场景;海光DCU产品以高算力、高并行处理能力、良好的软件生态支持了算力基础设施、商业计算等行业应用。海光CPU及海光DCU系列产品广泛支持了行业构建数据中心和算力平台，促进智能计算与数值计算的深度融合。
    构建自主可控产业链，关税战的本质是科技战
    根据央视网公众号显示，认为所谓“对等关税”之说，本质上是“美国优先”霸权逻辑之延伸。“贸易逆差”不过是借口，其根本目的是遏制中国发展，维持美国在全球经济体系中的垄断地位。要强大自己，要加快科技创新自立自强，把外部压力转化为转型动力，着力突破那些“卡脖子”技术，构建自主可控的产业链，不受制于人。从某种意义上说，关税战的本质是科技战。在此基础上，在半导体领域，4月11日，中国半导体行业协会发布《关于半导体产品“原产地”认定规则的通知》，表示“根据关于非优惠原产地规则的相关规定，‘集成电路’原产地按照四位税则号改变原则认定，即流片地认定为原产地。”中国半导体行业协会建议：“‘集成电路’无论已封装或未封装，进口报关时的原产地以‘晶圆流片工厂’所在地为准进行申报。”此举为1月份继美国密集升级对华芯片出口管制，中国商务部最新宣布对美国成熟制程芯片展开反补贴调查后的进一步强化。国产替代是大势所趋，亦是科技战的底气和能力。海光CPU对标以Intel等美国CPU为代表的企业，是国产替代的核心公司。
    国产CPU市场空间广阔，“引进派”或“自主派”都符合国情
    为了摆脱我国在核心CPU技术方面长期受制于人的卡脖子问题，我国通过863计划和核高基重大专项支持，形成CPU自主设计和引进设计两种格局。目前引进并改进的CPU厂商为主流，如X86的兆芯、众志、澜起、海光，ARM的飞腾、华为，Alpha的申威，PowerPC的宏芯，目前完全自主知识产权且形成产业化的国产架构只有中科龙芯的LoongArch（早期也借鉴了MIPS）。
    海光具备三重优势，包括生态优势、性能优势、安全性
    生态优势方面，公司获得国内主流的服务器厂商的普遍认可，包括浪潮，中科曙光，联想，新华三，清华同方，宝德等，形成了规模最大的国产整机合作伙伴和最完善的产品线。采用X86的技术路线也是全球90%商业IT系统的选择。在性能优势方面，公司产品与Intel同期发布的主流产品在实际测试中性能实现总体相当。在安全优势方面，海光拥有源代码、内置安全处理器，支持可信计算。全方位的安全防护，国产化自主化解决主观的后门问题，技术上大幅提升安全防御的能力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为133.87亿、185.6亿和257.7亿元，相比此前预期的2025-2026年的营业收入118.06亿和151.28亿元有所提升。归母净利润2025-2027年分别为28.99亿、40.21亿和56.78亿元，相比此前预期的2025-2026年的归母净利润的24.48亿元和32.27亿元有所提升。每股EPS2025-2027年为1.25元、1.73元和2.44元。对应PE分别为119.96X/86.50X/61.26X。维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代不及预期、AI和超算需求不及预期、相关产品代工产能受限、通用计算服务器采购规模下降。

基石业务恢复稳健增长，新发股权激励彰显发展信心

美好医疗(301363)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入15.94亿元（yoy+19.19%）；归母净利润3.64亿元(yoy+16.11%）；扣非归母净利润3.50亿元(yoy+20.37%）。
    其中，2024Q4公司实现营业收入4.38亿元（yoy+48.71%）；归母净利润1.06亿元(yoy+700.71%）；扣非归母净利润1.03亿元(yoy+725.79%），单季度业绩增长强劲。
    点评：
    基石业务库存压力消解，血糖管理等新赛道业务步入收获期
    2024年，家用呼吸机组件营收10.89亿元（yoy+25.58%），人工植入耳蜗组件营收1.35亿元（yoy+18.74%），家用呼吸机业务显著复苏，下游大客户去库存影响基本消除。
    新兴业务方面，公司前瞻性布局的多元化赛道开始逐步进入收获期，2024年，家用及消费电子组件营收1.67亿元（yoy+10.91%），其他医疗产品组件营收1.03亿元（yoy+21.08%）。公司在血糖管理、心血管、体外诊断等多个技术门槛高、未来潜力大的细分领域提前加大研发布局力度，构建起“通用技术+专用技术+垂直领域多产品解决方案”的协同创新发展模式，实现公司核心竞争力的累加效应和迭代进化，构筑企业的第二、第三价值增长曲线。
    血糖管理领域，公司为国际客户定制开发的胰岛素注射笔全自动化生产项目在2024年已实现规模化量产；同时，公司自主设计开发的“美好笔”，涵盖一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔三大技术方向的核心研发工作已经完成。
    MAH业务合作头部医械企业，拓展产能全球产业布局初见成效公司已经与包括强生在内的多家全球医疗器械百强企业开展中国本地化产品MAH业务合作，在国际地缘政治冲突和关税大战的背景下，公司依托多年来在国际高端医疗器械市场提供端到端全流程服务的能力积淀竞争优势，将助力公司在中国承接国际医疗器械品牌的供应链本土化业务，争取更多国际品牌在中国本土化MAH业务机会。
    公司在大亚湾建设的新产业园以及马来二期厂房均已全部正式投入生产使用，标志着公司在海内外业务拓展和交付能力建设方面迈出了坚实的步伐。其中，马来二期厂房完全建成并投入使用，有效缓解了公司海外业务增长带来的产能压力，进一步拓宽了海外市场的影响力。为了满足海外客户业务的快速增长需求，公司正在建设马来三期产业基地，建筑面积近10.8万平方米，预期在2025年年底前投入使用。
    股权激励再发布，彰显长期发展信心
    公司发布2025年股权激励计划，拟授予304名核心员工合计500.00万股，占公司总股本的1.23%，激励考核目标值为以2023年收入或利润为基数，2025~2027年收入或利润增速分别不低于56.25%、95.31%、144.14%。地缘政治和关税背景下，实施本激励计划能够有效激发激励对象的工作积极性和创造性，彰显公司长期稳健发展信心。
    投资建议
    我们预计公司2025~2027年营收分别为20.43/25.70/32.13亿元，同比增速为28.2%/25.8%/25.0%；归母净利润分别为4.77/6.15/7.77亿元，同比增速为31.1%/29.0%/26.2%；对应2025~2027年EPS为1.17/1.51/1.91元/股；对应2025~2027年PE为22x/17x/14x。考虑到公司核心业务优势稳固，产能逐步释放，新业务+新客户不断拓展，维持“买入”评级。
    风险提示
    单一客户重大依赖风险；汇率波动风险；原材料涨价风险。

公司经营稳健，产销量稳步增长

万华化学(600309)
    主要观点：
    事件描述
    事件1：4月14日，万华化学发布2024年度报告，实现营业收入1820.69亿元，同比增加3.83%；实现归母净利润130.33亿元，同比减少22.49%；实现扣非归母净利润133.59亿元，同比减少18.74%；实现基本每股收益4.15元/股。其中，第四季度实现营业收入344.65亿元，同比/环比-19.49%/-31.80%；实现归母净利润19.40亿元，同比/环比-52.83%/-33.55%；实现扣非归母净利润24.31亿元，同比/环比-39.39%/-14.07%。
    事件2：公司于同日发布2025年一季报，25Q1实现收入430.68亿元，同比/环比-6.70%/+24.96%；归母净利润30.82亿元，同比/环比-25.87%/+58.89%；扣非归母净利润30.40亿元，同比/环比-26.33%/+25.07%。
    全年产销量提升经营稳健，减值报废影响业绩
    2024年全年，公司经营层面较为稳健。盈利指标下滑主因计提大额减值损失和非流动资产报废损失。
    聚氨酯板块：公司聚氨酯板块营业收入758.44亿元，同比+12.55%；毛利率26.15%，同比-1.54pct。聚氨酯系列产品产量/销量580万吨/564万吨，同比增加81万吨/75万吨。2024年下半年受下游家电国补和四季度抢出口提振，聚合MDI价格价差良好，纯MDI、TDI、软泡聚醚因需求低迷而相对承压。展望后市，板块产销量有望继续增长，万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产；万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成。
    石化板块：公司石化板块营业收入725.18亿元，同比+4.60%；毛利率3.52%，同比+0.01pct。石化系列产品产量/销量544万吨/547万吨，同比增加69万吨/75万吨，2024年万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功带来部分增量。全年石化在高油价下仍处于相对承压状态，产品同比表现分化，华东LLDPE膜级/华东苯乙烯/山东丙烯/山东正丁醇/华北丙烯酸/华北丙烯酸丁酯/山东NPG加氢法/山东丁二烯/山东MTBE均价同比+2.70%/+9.52%/-0.86%/-1.73%/+1.03%/-1.38%/+4.75%/+39.79%/-11.88%。展望后市，新增产能驱动产销量增长，2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功；公司参与的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施。此外，公司近期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富LPG资源的境外化工企业作为战略投资者，以保证LPG原料的长期稳定供应。
    25Q1主要产品价差走弱影响业绩
    25Q1聚氨酯/石化/新材料板块产量分别147/141/62万吨，分别环比变化-7.5/+2.9/-3.1%；聚氨酯/石化/新材料板块销量分别145/133/54万吨，分别环比变化-5.8/-5.0/-11.5%；产品及原料价格方面，25Q1受春节假期影响，聚氨酯行业下游需求进入传统淡季，主流产品价格及价差呈现下行趋势；石化系列产品受需求不足以及原油下跌影响普遍承压；新材料板块盈利相对稳定。
    聚氨酯+新材料产能逐步落地，业绩成长可期
    根据年报，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159万吨。公司有序推进福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，在建项目投产后MDI/TDI产能将达到450/144万吨，进一步巩固规模优势，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。2024年内，POE项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12弹性体、MQ树脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，推动公司新材料业务快速发展。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为143.58、165.02、173.74亿元（2025-2026原值207.67、236.12亿元），当前股价对应PE分别为12.02、10.46、9.94倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目建设进度不及预期的风险；
    （2）项目审批进度不及预期的风险；
    （3）原材料价格大幅波动的风险；
    （4）产品价格大幅下跌的风险。

甘源食品24年报&25Q1点评：难关已过，静待修复

甘源食品(002991)
    主要观点：
    公司发布2024年报和25Q1季报：
    25Q1：收入5.04亿元（-13.99%），归母净利润0.53亿元（-42.21%），扣非归母净利润0.46亿元（-45.14%）。
    24Q4：收入6.52亿元（+22.05%），归母净利润0.99亿元（-13.91%），扣非归母净利润0.93亿元（-10.40%）。
    24：收入22.57亿元（+22.18%），归母净利润3.76亿元（+14.32%），扣非归母净利润3.41亿元（16.91%）。
    25Q1及24Q4收入符合市场预期。
    收入：量贩/会员商超高增延续
    25Q1：分渠道，我们测算量贩/会员商超月销达5500/2500万（含税），同比增长20%/16%，仍维持较快增长；海外渠道中越南月销持续爬坡，低基数下或实现翻倍以上增长；传统渠道预计同比下滑近30%，主因春节错期+KA转直营调整持续；线上渠道预计同比下滑近30%，据久谦Q1公司天猫京东抖音合计GMV同比下降35%，线上渠道虽有调整但效果仍有反复。
    24年：①分渠道，24年公司经销/电商营收分别同比增长22.6%/10.8%，其中量贩/会员商超全年延续高增趋势，线下传统渠道持续调改预计同比持平。海外营收同比增长1761.5%，主因Q4越南实现渠道突破。②分产品，24年风味坚果销售额/销量/吨价分别同比-39.8%/+91.7%/-27.1%，占比提升3.9pct至31.2%，为公司24年主要增长来源。公司聚焦性价比与差异化，持续在风味坚果上推新放量，吨价下降主因量贩渠道放量所致。24年公司老三样实现稳健自然增长，豌豆/瓜子仁/蚕豆营收分别同比增长12.6%/10.5%/19.7%。
    盈利：Q1成本/费投提升+规模效益减弱
    25Q1：公司毛利率达34.32%，同比下降1.1pct，主因棕榈油成本上升，据汇易网25Q1棕榈油市场吨价同比+28.4%，其他原材料采购成本预计稳定。25Q1公司净利率达10.47%，同比下降5.1pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+4.2/+1.4/+0.2/+0.2pct，销售费率大幅上升预计主因规模效应减弱+促销推广费用增加。
    24年：24Q4公司毛利率达35.14%，同比下降0.9pct，除棕榈油成本上升外，整体产品吨价下移以提升产品性价比也有一定影响。24Q4公司净利率达15.19%，同比下降6.3pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.7/+0.5/+0.7/+0.5pct，销售费率上升主因人员工资与促销推广费用增加，其余费率控制相对稳定。全年维度看，24年公司毛利率/净利率分别达35.46%/16.67%，同比下降0.8/1.14pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.17/-0.03/+0.16/+0.33pct，整体盈利能力变化幅度有限。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司25年主要成长抓手为量贩/会员商超/海外，量贩/会员商超渠道通过聚焦风味坚果与风味小吃上新以保持竞争力，预计仍延续快速增长趋势；海外在扩充销售团队下，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发，预计贡献额外增量。电商与传统线下渠道在人员调整到位后，有望逐季迎来改善。
    盈利预测：考虑到公司线下传统渠道与电商渠道调整进度，以及出海业务快速发展，我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入26.70/32.18/39.37亿元（25-26年原值27.00/31.61亿元），同比+18.3%/+20.5%/+22.3%；实现归母净利润4.25/5.16/6.32亿元（25-26年原值4.70/5.62亿元），同比+13.0%/+21.4%/+22.5%；当前股价对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道改革不及预期，出海业务不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

2025Q1业绩短期承压，关注公司业绩拐点到来

安图生物(603658)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入44.71亿元(yoy+0.62%)，归母净利润11.94亿元(yoy-1.89%)，扣非净利润10.99亿元(yoy-7.30%)，经营性现金流13.09亿元(yoy-10.92%)。其中，2024Q4实现营业收入10.91亿元(yoy-9.16%)，归母净利润2.38亿元(yoy-24.72%)，扣非净利润1.68亿元(yoy-46.25%)。
    2025Q1实现营业收入9.96亿元(yoy-8.56%)，归母净利润2.70亿元(yoy-16.76%)，扣非净利润2.57亿元(yoy-18.19%)，经营性现金流1.66亿元(yoy-49.35%)。
    事件点评
    短期因素致阶段性承压，发光业务保持稳健增长
    2024年公司收入微增，利润小幅下降，主要受行业集采政策执行、试剂出厂价下调以及行业DRG支付方式快速推广下检测量增速下降等因素影响。公司核心主业免疫诊断实现收入25.56亿元，同比增长2.91%，收入占比约57%，毛利率80.67%，仍保持较高水平。2024年，公司海外市场实现收入约2.84亿元，同比增长36.25%，仍保持高速增长。
    2025Q1公司收入利润延续2024Q4趋势，我们预计与2024Q4多省市执行集采政策，以及年初诊疗量恢复不及预期相关。
    研发费用投入持续，多元布局测序、分子、质谱等业务
    2024年公司不断加强研发投入，积极开拓新领域与开发新产品，部分项目已经初见成效。2024年公司研发投入为73,193.28万元，占营业收入的16.37%。在持续研发高投入的基础上，公司相继取得了一系列创新成果。
    公司继续在试剂研发领域深耕细作，成功开发了多项新系列产品，新获试剂产品注册（备案）证书144项，涵盖磁微粒化学发光法、化学发光微粒子免疫检测法、分子诊断等，检测项目覆盖自身免疫性疾病、心脏相关疾病、个体化用药等，丰富了公司的产品系列，进一步提升了公司的品牌影响力。同时，公司自身抗体检测系列一期已有33项产品上市，覆盖了常见的六大疾病系列，包括抗核抗体谱、类风湿关节炎抗体谱、抗磷脂抗体谱、抗中性粒细胞胞浆抗体谱、自身免疫性肝病抗体谱、1型糖尿病抗体谱等，全系产品均可搭配公司的全自动化学发光免疫分析仪使用，为用户提供更加快速、准确的检测结果。
    公司全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品隆重上市，实现了公司在生化产品领域重大发展。公司全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，突破传统仪器的设计局限，缩减仪器体积和重量，有效解决了微生物实验室空间紧张的实际问题。公司在质谱检测技术平台取得新突破，液相色谱串联质谱检测系统AutoChrom X1/Automs TQ6000IVD System的获证，进一步丰富了公司的高端产品线。
    在NGS产品线业务的布局上，2024年公司全资子公司思昆生物成功推出了Sikun2000、Sikun1000、Sikun500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS）产品，并在科研领域实现上市销售。此外，Sikun RapidGS480测序仪已顺利进入试产阶段，测序前处理产品也已完成验证，正在进行试制。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027收入有望分别实现45.01亿元、49.75亿元和55.31亿元（2025-2026年前值预测为53.08亿元和60.70亿元），同比增长分别约0.7%、10.5%和11.2%，2025-2027年归母净利润分别实现12.20亿元、14.03亿元和16.17亿元（2025-2026年前值预测16.30亿元和19.70亿元），同比增长分别约2.2%、14.9%和15.3%。2025-2027年的EPS分别为2.14元、2.45元和2.83元，对应PE估值分别为20x、17x和15x。公司短期内受行业政策影响业绩承压，但公司业务布局广泛，综合优势显著，2026-2027年分子、测序等业务贡献利润弹性较大，维持“买入”评级。
    风险提示
    高速机装机进展不及预期风险。

2024年归母净利同增57%，矿端加速增储上产

中金岭南(000060)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    中金岭南2024年实现营业收入598.62亿元，同比-8.81%；实现归母净利润10.82亿元，同比+57.3%。单24Q4实现营业收入141.4亿元，同比+10.48%，环比-6.25%；实现归母净利润2.82亿元，同比扭亏，环比+9.64%。
    铅锌铜价格均有提升，精矿和冶炼收入增长
    公司2024年精矿产品收入36.33亿元，同比+23.29%；铜冶炼收入341.12亿元，同比+22.86%；铅锌冶炼收入81.84亿元，同比+3.86%。公司收入减少的主要是低毛利的贸易板块，2024年收入124.17亿元，同比-52.04%。量方面，公司2024年精矿含铅锌金属产量26.5万吨（同比+0.84%），精矿含铜产量11956吨（同比+23.6%），冶炼铅锌43.98万吨（同比-0.27%），冶炼铜43.17万吨（同比+7.11%）。价格方面，2024年铜、铅、锌价格均有提升，国内现货市场铜均价74904元/吨（同比+9.7%），铅均价17285元/吨（同比+10%），锌均价23312元/吨（同比+7.8%）。
    探矿增储+矿权摘牌，资源储量持续增长
    公司通过自有矿权勘查增储与矿权摘牌2024年新增铅锌铜金属资源量151.45万吨，截至2024年底所属矿山保有金属资源量锌713万吨、铅366万吨、铜143万吨。韶关万侯多金属矿预计2025年完成首采区勘探，2026年完成首采区探转采。公司2024年7月竞得的新兴县天堂铅锌铜多金属矿普查探矿权已启动勘查工作，后续有望成为新的利润增长点。此外，公司也对旗下矿山的尾矿资源开展实地调查，力争回收有价金属提升资源利用水平。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.5/12.4/13.0亿元（前值为2025-2026年分别为10.9/12.3亿元），对应PE分别为15/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；铜、铅、锌等金属价格大幅波动；海外经营风险；汇率波动风险等。

业绩符合市场预期，主业持续稳健发展

国机通用(600444)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    2024年公司共实现营业收入7.66亿元，同比增长1.47%；归母净利润0.40亿元，同比增长0.28%；扣非后归母净利润0.39亿元，同比增长5.98%。单季度来看，四季度公司实现营收2.07亿元（-40.54%），归母净利润0.11亿元，扣非后归母净利润0.05亿元。
    各事业部攻坚克难，着力开拓市场
    报告期内公司攻坚克难，努力开拓市场，加强各项目执行跟踪，以保证全年业绩稳定。其中1）环保工程事业部多维度提升市场开拓效能，一方面围绕市政水务、污泥处置等核心领域，通过全周期项目精细化管理与差异化投标策略，成功中标并落地多个标杆项目；另一方面公司积极开展智慧水务平台等项目的研发和推广。同时，公司不断拓展污泥处置工艺，完成污泥富氧燃烧耦合二氧化碳捕集技术研发。2024年环保设备共实现营收4.05亿元，同比+36.39%。2）制冷空调行业短期走弱，但公司事业部积极布局战略性新兴产业并承接大科学装置配套工程项目努力进行新业务拓展。2024年公司制冷试验装置及服务营收同比小幅下降0.23%。3）过滤分离机械事业部积极开展核心产品推广应用。4）阀门与石油装备事业部持续开发新客户并对试验装置产品板块发力。5）流体机械事业部积极推广首台套技术成果，着力实现国产替代。6）科普装备事业部与密封事业部也在保证业务稳定发展的同事积极开拓相关产业应用。
    研发能力持续提升，资源向流体机械主业集中
    公司具备较深的研发底蕴，并依托多年来积累的雄厚的技术实力和丰富工程经验，在行业发展竞争中处于领先地位。公司持续加强优秀人才培养，在科技成果方面，2024年，公司获授权专利23件。为应对激烈的市场竞争，公司2024年对塑料管材业务进行优化调整，并逐步退出塑料管材业务。通过退出非主业，引导资源向主业集中，未来公司流体机械主业有望加速发展。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，修改盈利预测为：2025-2027年营业收入预测8.67/9.91/11.37亿元（2025-2026年前值为8.69/9.91亿元）；归母净利润预测为0.44/0.50/0.57亿元（2025-2026年前值为0.44/0.52亿元）；以当前总股本1.46亿股计算的摊薄EPS为0.30/0.34/0.39元（2025-2026年前值为0.30/0.36元）。当前股价对应的PE倍数为46/41/36倍，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）市场竞争激烈和需求空间饱和；3）应收账款回收风险；4）专业发展不平衡；5）技术与供应链风险。

盾安环境2024年点评：顺利完成激励目标

盾安环境(002011)
    主要观点：
    公司发布2024业绩：
    Q4：收入33.4亿（同比+13.8%），归母净利润4.0亿（同比+100.2%），扣非归母净利润3.0亿（同比+52.2%）；
    24年：收入126.8亿元（同比+11.4%），归母净利润10.4亿元（同比+41.6%），扣非归母净利润9.3亿元（同比+13.2%）。
    Q4盈利超预期高增，全年顺利完成激励目标。
    收入分析：
    制冷配件：全年收入+14%，我们预计Q4收入+13%较Q3提速，受益国补拉动，下游空调需求释放。
    汽车热管理：全年收入+72%，我们预计Q4收入+75%较Q3提速，并购大创+比亚迪等大客户放量贡献主要弹性。
    制冷设备：全年收入-9%，我们预计Q4收入降幅较Q3已有收窄，25年重点发力储能有望重回增长。
    利润分析：
    Q4毛利率同比-0.1pct，四费率同比+0.1pct，毛利率和费投变化不大。Q4归母/扣非净利率同比+5.1/+2.3pct，单季利润波动主因此前计提审慎。Q4归母扣非差异主因节能业务股权转让形成的应收款项减值准备转回约1亿，此外信用减值损失冲回增厚利润。
    全年拉平来看，毛利率同比-0.8pct预计主因原材料和产品结构变化，四费率同比-0.5pct，归母/扣非净利率各+1.8/+0.1pct，盈利总体稳健。
    投资建议：
    我们的观点：
    家电冷配受益国补，电子膨胀阀等高附加值产品占比有望提升；汽零新能源车型覆盖率已近50%，深度绑定大客户，新车型放量有望持续贡献弹性。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司收入145.1/163.2/179.6亿元（25-26年前值137.8/150.6亿元），同比+14%/+13%/+10%，归母净利润12.2/14.1/15.8亿元（25-26年前值11.8/13.6亿元），同比+17%/+15%/+12%；对应PE10/9/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气波动，业务拓展不及预期，原材料成本波动。

兆驰股份2024年业绩点评：硬科技转型静待收获

兆驰股份(002429)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩：
    24Q4：收入41.6亿（同比-7.1%），归母净利润2.3亿（同比-27.4%），扣非归母净利润2.7亿（同比-33.2%）。
    24年：收入203.3亿元（同比+18.4%），归母净利润16.0亿元（同比+0.9%），扣非归母净利润15.9亿元（同比+3.7%）。
    公司拟每10股派发现金红利1.07元（含税），对应分红率30%（上年30%）。
    收入分析：
    多媒体视听：全年收入同比+18%，Q4预计维持稳健。参考洛图公司电视ODMQ4出货量约265万台（同比约+16%）受益北美旺季保持较好增长。
    LED产业链：全年收入同比+18%，Q4预计有所下滑。
    芯片：兆驰半导体全年收入26.3亿（同比+27%），净利5.8亿（同比+70%）。传统芯片稳价，miniLED芯片随规模化放量价格下调。
    COB直显：兆驰晶显全年收入11.4亿，净利2.0亿，预计同比均翻番。24年出货量份额超50%，稳居行业首位。
    封装：积极扩产，产能达50条COB线体为全球最大MiniCOB背光模组厂家。
    光通信：12月公告投资光通信高速模块以及光器件项目，强化“芯片-器件-模块”垂直产业链优势，光接入网和电信领域已实现出货，未来将逐步拓展至数据通信、工业自动化、自动驾驶等领域。
    利润分析：
    毛利率：24年毛利率同比-1.3pct，多媒体/LED同比各-3.2/+2.8pct。随面板成本压力缓解+LED业务结构优化，Q4毛利率+1.4pct已显著修复。
    净利率：24年归母净利率同比-1.4pct，四费率同比-0.3pct总体稳健，Q4归母净利率同比-1.5pct，四费率同比+2pct主因研发费用增加。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    电视ODM基本盘稳固，越南基地已于24H1投产关税影响可控；LED产业链一体化布局进入收获期，有望持续贡献业绩弹性；光通信领域横向拓展，进一步打开成长空间。
    盈利预测：我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司收入238/273/310亿元(25-26年前值251/285亿元),同比+17%/+15%/+13%，归母20/23/26亿元（25-26年前值21/25亿），同比+23%/+16%/+14%；对应PE10/9/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    出口景气度波动，原材料成本大幅变化，行业竞争加剧。

电解铝量价齐增，资源保障能力提升

中国铝业(601600)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季度业绩预告
    公司2024年实现营业收入2370.66亿元，同比+5.21%；实现归母净利润124亿元，同比+85.38%。24Q4实现营业收入632.88亿元，同比+72.6%；实现归母净利润33.83亿元，同比+147.96%。公司25Q1预计实现净利润62至67亿元，同比+30%至40%；预计实现归母净利润34至36亿元，同比+53%至63%。
    氧化铝价格上行释放一体化优势
    公司2024年电解铝板块实现收入1363.59亿元，同比+8.82%；氧化铝板块实现收入740.04亿元，同比+38.26%。量：2024年公司原铝产量761万吨，同比+12.08%，云铝增产+内蒙古和青海项目投产贡献增量；2024年公司冶金级氧化铝产量1687万吨，同比+1.2%，广西华昇二期陆续投产，2025年氧化铝板块有增量释放；铝土矿方面，2024年铝土矿产量3017.4万吨，同比+7.27%，增量主要来自几内亚博法矿产能爬坡，博法矿2024年产量1566万吨，同比+15.57%。价：2024年铝土矿供给紧缺导致氧化铝现货紧张从而价格持续上涨，氧化铝均价4078.05元/吨，同比+39.71%，2025年以来随着新增产能投产及铝土矿供应问题缓解，氧化铝价格呈现回落趋势；电解铝国内供给硬约束，需求稳定增长，2024年全年均价1.99万元/吨，同比+6.58%。利：原铝板块毛利率10.31%，同比-2.89pcts，主要受到原燃料成本上涨影响；氧化铝板块毛利率26.40%，同比+15.55%，主要得益于氧化铝价格上行。
    持续看好铝板块投资价值
    “双碳”要求国内电解铝新增产能必须用原有产能置换，目前国内电解铝产量几乎饱和。2024年国内电解铝产能占全球的比重为59.72%，全球供应链高度依赖中国供给，短期来看增量弹性有限，供给仍然偏紧。需求角度，2024年国内电解铝需求量4490.03万吨，同比+5.1%，2025年1-2月国内电解铝需求量较上年同期+1.67%，仍然保持较高水平。铝土矿进口依赖度较高，供给风险仍需重视
    矿端供给对于海外依存度持续提升，2025年1-2月国内铝矾土产量同比-12.57%，而进口量同比+25.08%，国内产能释放缓慢，矿产资源仍然具备竞争优势。氧化铝端，此前高价刺激产能释放后氧化铝现货紧张的局面缓解，价格回落后出现成本倒挂或将降低部分氧化铝厂的生产意愿，而下游电解铝开工维持高位，氧化铝价格下探空间有限。
    投资建议
    公司是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，铝土矿持续增产增储，资源保障提升抗风险能力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为140.3/155.3/174.5亿元（前值为2025-2026年分别为139.08/154.55亿元），对应PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电解铝和氧化铝价格大幅波动；能源成本大幅波动；产能释放不及预期；几内亚铝土矿出口政策变动等。

全年营收利润齐升，产能释放驱动业绩高增

川恒股份(002895)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月10日，公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入59.06亿元，同比+36.72%；实现归母净利润9.56亿元，同比+24.80%；实现扣非归母净利润9.36亿元，同比+23.01%。
    其中，2024年四季度公司实现营业收入19.32亿元，同比+54.83%，环比+29.73%；实现归母净利润2.84亿元，同比+3.43%，环比-10.73%；实现扣非归母净利润2.92亿元，同比+7.48%，环比-0.86%。
    主营产品价格上涨叠加产能释放，助力业绩高增
    主营产品价格上行叠加新增产能释放双驱动，全年业绩实现显著增长。2024年，公司实现营业收入59.06亿元，同比+36.72%；实现归母净利润9.56亿元，同比+24.80%；实现扣非归母净利润9.36亿元，同比+23.01%。其中，公司主营产品饲料级磷酸二氢钙、磷酸一铵、磷酸、磷矿石分别实现营收14.45、11.76、18.72、5.43亿元，同比+20.16%、+26.21%、+120.63%、-4.35%。公司全年业绩高增，磷酸及磷酸二氢钙产品业绩创历史新高，主要基于子公司广西鹏越的20万吨湿法磷酸项目顺利投产，产能释放拉动销量显著提升。同时，公司主营产品价格有所上升：据百川，2024年，磷酸二氢钙、工业级磷铵年均价分别为3754.76、5672.92元/吨，同比分别+7.20%、+1.67%。原料磷矿石的市场价格维持高位坚挺，2024年磷矿石市场均价达1013.52元/吨，同比+2.36%，维持高景气度，为磷酸一铵市场提供了一定的成本支撑。
    2025年一季度，伴随下游刚需采买等因素推动，公司主营产品价格呈现不同程度调涨。据百川，湿法磷酸、工业级磷铵、磷酸二氢钙一季度市场均价分别为6589.11、6035.33、4212.96元/吨，环比分别增长2.12%、5.66%、7.36%，有望持续给公司业绩提供有力支撑。
    新设并增资各子公司，拓宽公司发展空间
    公司增资香港全资子公司，推进国际贸易交流。2024年8月，为进一步拓宽公司发展空间，优化资源配置，公司出资500万元成立成都美潾生态科技有限公司，持股100%。2024年10月，公司拟对香港全资子公司福帝乐技术有限公司增资2000万港元以满足其经营资金需求，此次增资将发挥香港贸易中心作用，加速公司的国际化进程。
    磷矿价格维持高景气度，持续扩大磷矿产能布局推进长期发展
    磷矿石高景气度下，磷矿石产能提高将有利于强化公司盈利能力。2025年一季度，磷矿石市场均价为1018.2元/吨，同比+0.88%，环比+0.02%，持续高位运行。目前，川恒股份的磷矿产能为300万吨，未来随着鸡公岭磷矿年产250万吨及天一矿业年产500万吨磷矿石产能的逐步投产，公司磷矿石产能将实现稳步增长，为公司的长期发展提供有力支撑。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.29、14.47、18.56亿元（2025-2026年前值分别为11.31、13.69亿元），对应PE分别为10、8、7倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产及审批进度不及预期的风险；
    （2）产品价格大幅下跌的风险；
    （3）原材料价格大幅波动的风险。

业务结构持续优化，盈利能力改善明显

中国西电(601179)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告，2024年实现营收221.75亿元，同比增长5.59%，实现归母净利润10.54亿元，同比增长17.50%，扣非归母净利润9.97亿元同比增长55.52%；2025Q1，实现营收52.45亿元，同比增长11.27%，实现归母净利润2.95亿元，同比增长42.10%，扣非归母净利润2.93亿元，同比增长54.14%。毛利率方面，2024年毛利率为20.75%，同比提升2.92pct，2025Q1毛利率21.02%，同比提升3.17pct。
    开关、变压器业务结构优化，毛利率同比增加
    公司在2024年各业务板块分别实现营收：（1）开关，85.04亿元，同比增长10.97%，毛利率为26.52%，同比提升1.29pct；（2）变压器，92.18亿元，同比增长10.26，毛利率14.35，同比提升5.88pct；（3）电子电力、工程贸易，24.56亿元，同比减少-32.86%，毛利率15.00%，同比减少0.81pct；（4）电容器、避雷器，9.85亿元，同比增长20.28%，毛利率23.20%，同比增加1.49pct；（5）研发及检测及二次设备，6.65亿元，同比增长2.52%，毛利率51.73%，同比增加2.82pct。开关、变压器业务受益于智能化制造水平提升、结构优化，毛利率同比增加。2024年在国网特高压和输变电设备集中招标中，西电系公司分别中标53.46和62.02亿元，未来有望支撑公司业绩持续增长。
    投资建议
    我们预计25/26/27年归母净利润分别为16.97/20.06/23.69亿元（前值为20.20/25.10/-亿元），对应PE分别19/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；行业竞争加剧风险。

2024年产品创新节奏超预期，更多突破值得期待

双林股份(300100)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入49.10亿元、同比+19%，归母净利润4.97亿元、同比+514%，扣非归母净利润3.26亿元、同比+318%；对应24Q4实现营业收入16.74亿元、同比+33%、环比+48%，归母净利润1.31亿元、同比扭亏、环比+10%，扣非归母净利润0.87亿元、同比+17倍、环比+7%。
    2024年公司业绩高增，基本盘业务持续向上。2024年公司基本盘业务中：1）内外饰及机电部件：实现营收26.3亿元、同比+11%、占比54%，毛利率19.5%、同比+2.1pp。2）轮毂轴承：实现营收13.1亿元、同比+9%、占比27%，毛利率21.5%、同比-0.9pp。3）新能源电驱：实现营收6.7亿元、同比+149%、占比14%，毛利率13.7%、同比+8.4pp。2024年公司新能源电驱动、内外饰及机电部件上量，毛利率及费用率通过降本增效明显改善，经营成果充分体现在利润端，预计2025年收入端的增长、降本增效的贡献将延续，此前公司已预告25Q1预计实现归母净利润1.50-1.80亿元、同比+93~132%，扣非归母净利润1.20-1.50亿元、同比+65~107%，我们认为公司业绩端有望持续超预期。
    公司新产品推进节奏超预期，未来有望给市场带来更多惊喜。2024年公司实现的新产品突破包括：1）EHB车用滚珠丝杠：已获得辰致科技定点，预计2025年下半年实现量产；同时，已为某国产新能源头部企业研发EMB研发制动用滚珠丝杠产品，计划5月送样。2）人形机器人用行星滚柱丝杠：已对接国内两家头部新势力车企进行项目开发，第一批样件订单预计于2025年4月份进行交付；同时，已经向YS、TP等客户送样。3）人形机器人用滚珠丝杠：人形机器人灵巧手应用0301规格的滚珠丝杠成功向YS、ZWJD等客户送样；同时，正在开发TB及国内两家头部新势力车企等客户的灵巧手中应用的微型滚珠丝杠产品。4）人形机器人用关节模组：已成功研制人形机器人上肢与下肢直线作动关节模组总成，且核心部件均实现自主可控，正为国内两家头部新势力车企定制开发同款线性关节模组总成，首批样件订单预计于2025年4月交付。5）磨床：通过收购无锡科之鑫100%股权实现了滚柱丝杠产业链上游环节的延伸与资源整合，数控螺纹磨床技术已达到国际领先水平，内螺纹磨床加工精度可达C3、C2级，外螺纹床加工精度可达P3、P2级。6）汽车方向盘自动折叠执行器：与奥托立夫进行联合开发，预计2025年底实现量产；同时，和国内众多其他车企的项目也在对应开发中。7）汽车无人机舱夹紧器：2024年中旬成功通过国产新能源头部车企的量产认证，下半年正式搭载于其主力车型，目前已进入稳定供货阶段，后续将会实现平台化供货应用在其更多新车型上；同时，公司将在低空领域持续进行研发，为推动我国低空领域的发展做出贡献。8）飞行器电驱产品：230KW油冷产品方案已取得突破性成果，目前与某行业头部客户正紧密携手、深度合作，该产品的样机方案业已完成，预计在2025年中实现样机交付。我们认为公司在产品创新上走在正确的方向上且足够坚定努力，未来还有望给市场带来更多超预期的变化和突破。
    投资建议：过去市场担忧主要集中在公司业绩的稳定性与成长性，我们认为目前公司的实际经营业绩已改善并有进一步向上的驱动力。随着应用前景更好的新产品逐步推进，将进一步打开公司的成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为5.4亿、6.6亿、7.8亿元（2025-2026年前值5.3亿、6.5亿元），对应增速+8%、+23%、+19%，对应PE55、45、38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，海外贸易摩擦加剧，汽车行业竞争加剧，新产品开发和落地节奏不及预期，客户开拓不及预期等。

东鹏饮料25Q1点评：再度超预期，成绩斐然

东鹏饮料(605499)
    主要观点：
    公司发布25Q1业绩：
    Q1：收入48.48亿元（+39.23%），归母净利润9.80亿元（+47.62%），扣非归母净利润9.59亿元（+53.55%）。
    Q1业绩大超市场一致预期的收入/利润+30%/35%区间。
    收入亮点：第二曲线大超预期
    主业能量饮料有机增长。25Q1公司主业能量饮料营收同比增长25.7%，占比主营业务营收达80.5%，高基数下录得高增。分区域看，25Q1公司广东/华东/华中/广西/西南/华北/直营/线上营收分别同比增长21.6%/30.8%/28.6%/31.9%/61.8%/71.7%/53.3%/54.2%。其中，广东/广西增量持续，预计增量来自于单点卖力提升+新品推广，华北/西南录得60%以上增速，表现亮眼，预计增量来自经销商数有效扩容+单店效率提升。截止25Q1，公司经销商达3244家，同比净增51家；截至24年末公司累计投放冰柜达30万台，预计新财年仍维持较高拓展速度，主业扩容仍有空间。
    第二曲线再超预期。25Q1公司所有新品合计营收同比增长152.1%，占比主营业务营收达19.5%。其中，25Q1补水啦营收同比增长261.5%，其它新品营收同比增长72.6%，收入占比各较同期提升7.2/1.5pct。补水啦声量加码，通过大包装实现性价比进阶；同时果之茶正凭性价比及一元乐享等平台化能力激发需求。合同负债端，我们平均25Q1与24Q4两季看"公司收入+Δ合同负债"，平均同比增速达41%与实际营收增速匹配。截至25Q1期末，公司合同负债达38.7亿，蓄水池仍充足。
    利润分析：盈利能力持续提升
    25Q1公司毛利率达44.47%，同比提升1.7pct，受益于规模效应+成本改善；同期公司归母净利率达20.21%，同比提升1.14pct，处持续提升通道。25Q1公司销售/管理/研发/财务费率各同比-0.43/-0.47/+0.03/+0.92pct，财务费率变动主因利息收入减少，公司四费控制极为稳定。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    总结东鹏25年新增战略看点包括：①内需补水啦势能加码+大包装性价比进阶+单店卖力挖潜提升（对应25年业绩来源）；②H股上市出海实质推进（对应26/27年业绩增量）。
    盈利预测：
    考虑到公司新品推进顺利，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业收入214.3/278.9/349.5亿元（25-26年原预测207.4/259.5亿元），同比+35.3%/+30.1%/+25.3%；实现归母净利润47.0/63.9/82.5亿元（25-26年原预测43.7/55.6亿元），同比+41.3%/+35.9%/+29.2%。当前股价对应PE分别为30/22/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品拓展不及预期，出海不及预期，原材料成本超预期上涨。

2024年业绩承压，2025年重回增长轨道

开立医疗(300633)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%；实现归母净利润1.42亿元，同比下降68.67%；实现扣非归母净利润1.10亿元，同比下降75.07%。
    其中，2024年第四季度公司实现营业收入6.16亿元，同比减少5.63%，归母净利润0.33亿元，同比减少75.03%，扣非净利润0.24亿元，同比减少80.00%。
    点评：
    行业招采放缓+新业务投入较大，2024年业绩收入利润双承压分区域来看，2024年公司国内收入实现10.44亿元，同比下降11.62%，主要是受行业招采节奏阶段性放缓影响。2024年国内设备以旧换新政策持续推进，落地节奏集中在2024年下半年，招采金额恢复主要体现在2024年第四季度，同时也由于以集采形式的设备招采越来越多，一定程度也影响了设备的出厂价，2024年国内承压明显。海外区域，2024年公司收入9.70亿元，同比增长3.27%，表现优于国内，而且公司海外销售毛利率仍保持上升态势，2024年毛利率约为57.34%，2023年约为56.78%。
    各条线业务来看，（1）超声：2024年公司超声国内外合计收入11.83亿元，同比下降3.26%。（2）内镜及镜下耗材：2024年公司相关业务收入7.95亿元，同比下降6.44%。公司核心业务收入降幅低于国内市场收入下降幅度，除了公司海外市场仍贡献增长外，公司也拓展了微创外科、心血管介入两大新业务。
    从净利润来看，2024年公司实现归母净利润约1.42亿元，同比下降68.67%。2024年公司大力投入研发和市场活动，人员招聘增长，全年人员增长425名，期间费用率均有提升。2024年公司销售费用率28.45%，同比提升3.72pp，管理费用率6.81%，同比提升0.76pp，财务费用率-1.86%，同比提升0.25pp，研发费用率23.48%，同比提升5.36pp。
    重磅新产品不断推出，2025年轻装上阵
    2024年，在超声领域，公司正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，标志着公司在高端超声领域正式取得突破性进展；在消化与呼吸内镜领域，公司已完成多款产品发布和上市，主要包括：（1）高端内镜平台取得突破。HD-580系列高端内镜平台完成对550系列内镜的全面支持，相较于公司上一代内镜平台HD-550大幅提升了图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段；（2）积极布局内镜质控和人工智能业务。公司自主研发的胃部质控软件SIP-E10产品取得NMPA注册证书，胃肠部质控软件SIP-E20产品获得CE认证，正积极推进肠道息肉检测AI软件三类医疗器械产品注册。在微创外科领域，公司也在2025年2月获得4K三维荧光内窥镜摄像系统的注册证，新产品具有在单一摄像系统上融合硬质内窥镜和电子软镜的独特优势，为实现多模态精准外科手术提供了产品方案。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计2025-2027年公司收入端有望分别实现24.36亿元、28.93亿元和33.33亿元（2025-2026年前值预测为25.25亿元和29.27亿元），对应收入端增速分别为21.0%、18.7%和15.2%，2025-2027年归母净利润预计有望分别实现4.38亿元、5.74亿元和7.15亿元（2025-2026年前值预测为4.17亿元和5.97亿元），利润端增速分别为207.4%、31.1%和24.6%。2025-2027年对应的EPS分别约1.01元、1.33元和1.65元，对应PE估值分别为30倍、23倍和19倍，考虑到公司是国产内镜和超声领域的头部优秀公司，公司内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，微创外科和心血管介入业务正在培育期，产品线丰富，公司持续盈利能力强、成长性高，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险。

GH放量推动业绩大幅增长，持续导入新客户

莱特光电(688150)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月10日，公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入4.72亿元，同比+56.9%；实现归母净利润1.67亿元，同比+117.17%；实现扣非归母净利润1.48亿元，同比+162.84%；基本每股收益0.42元，同比增长121.05%。
    其中，2024年四季度公司实现营业收入1.16亿元，同比+12.55%，环比+4.43%；实现归母净利润0.38亿元，同比+78.51%，环比+0.80%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比+88.63%，环比-3.73%。
    OLED有机材料需求持续攀升，强力支撑业绩高增。
    2024年，公司营收利润实现双丰收，主要得益于OLED终端材料营收实现同比高增；其中，Green Host材料销量增长显著。分产品来看，OLED有机材料和其他中间体分别实现营收4.22亿元、0.20亿元，同比分别增长63.91%、1.64%；分别实现毛利率72.03%、39.27%，同比分别增长7.08pct、36.57pct。公司持续深化降本增效，盈利水平有所提升。
    OLED下游市场需求持续攀升，为公司业绩增长带来强力支撑。其中，OLED终端材料销售收入同比增加1.64亿元，同比增幅达71.56%，为业绩高增提供了强劲支撑。在全球OLED面板市场格局中，国产厂商市场份额呈现同比增长态势，OLED核心材料国产化进程也不断加速，显著推动了国内OLED终端材料市场需求的增长。从需求端来看，2024年手机AMOLED显示屏出货量持续增长；根据Omdia报告，2024年全球智能手机显示屏市场达到15.5亿台，其中AMOLED出货量达7.84亿片，同比+26%，驱动OLED材料需求爆发。伴随OLED在智能手机领域的加速渗透，叠加可穿戴设备、车载显示等新兴领域贡献收入，多场景需求共振有望共同推动公司业绩超预期。
    此外，2024年，公司现金分红显著增长至1.00亿元，占归母净利润的比例为60.00%，相比2023年的0.24亿元同比增长约317%，印证了公司盈利能力的提升和对股东回报的重视。
    持续开拓国内外市场份额，有望带来多处新业绩增长点。
    公司持续加大研发投入，为产品升级与业务拓展创新提供坚实支撑。2024年，公司的Red Prime材料和Green Host材料持续稳定量产供货，并持续迭代升级，以卓越性能和稳定性引领行业发展。在新产品方面，Red Host材料已经实现小批量供货，Green Prime材料正处于量产测试阶段，蓝光系列材料在客户端的验证也进展顺利。
    同时，公司积极拓展业务版图，布局新兴领域。公司不断拓展硅基OLED等其他类型客户，公司多款OLED发光材料在硅基OLED器件测试中表现出色，并已成功通过了国兆光电、观宇、创视界等知名客户的量产测试，正等待量产导入。此外，在中间体业务领域：公司OLED中间体的客户结构得到显著优化，并逐步向终端材料类客户转型，持续升级产品结构，推动高附加值氘代类产品的市场推广；目前公司已与SOLUS、SFC等海外知名企业成功合作了数十个项目，并有望逐步实现量产。在医药中间体方面，公司也不断开拓新药海外客户，并成功与佐藤制药、正大天晴制药等知名新药企业建立了良好合作关系。
    技术护城河+全链协同，定义国产材料高度。
    技术壁垒构建核心竞争力。公司“中间体—升华前材料—终端材料”一体化能力保障供应稳定性，成本优势显著。公司高度重视研发创新，坚持“前瞻、在研、应用”三代产品同步推进的研发路线，重点进行了红、绿、蓝三色Prime材料、Host材料、Dopant材料的开发。2024年，公司新增155件发明专利申请和获得53件发明专利授权，覆盖了OLED器件核心材料，包括发光层材料、空穴传输层材料、空穴阻挡层材料和电子传输层材料等关键领域，在市场竞争中打造宽广的技术护城河。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.73、4.09、6.17亿元（2025-2026年前值为2.70、3.83亿元），对应PE分别为31、21、14倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）下游客户投产进度不及预期；
    （2）产品价格下降风险；
    （3）材料研发、验证、导入进度不及预期；
    （4）单一大客户依赖度高风险。

营收利润有所下滑，核心技术领域均实现一定进展

国博电子(688375)
    主要观点：
    事件描述
    4月11日，公司发布2024年年度报告。根据公告，2024年公司营业收入为25.91亿元，同比下滑27.36%；归母净利润为4.85亿元，同比下降20.06%。
    公司在核心技术领域均有一定进展
    2024年受部分业务收入减少，公司营业收入及归母净利润均有所下滑。核心技术方面，T/R组件领域，公司积极推进射频组件设计数字化转型，开展设计平台数智化建设，并在低轨卫星、商业航天、通信等多个领域均开展了技术研发和产品开发工作，多款产品已开始交付客户；射频模块领域，公司推出的新一代金属陶瓷封装GaN射频模块及塑封PAM等产品在线性度、效率、可靠性等主要产品性能与国际主流产品水平相当；射频芯片领域，在卫星通信和感知方面，公司逐步开展毫米波产品开发，拓展产品系列，已形成批量供货。
    投资建议
    根据2024年年度报告，我们略微调整25年及26年盈利预测，并增加2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.95亿元、7.44亿元、9.38亿元（2025年/2026年前值为6.12亿元/7.75亿元），同比增速为22.7%、25.1%、26.1%。对应PE分别为53.30倍、42.60倍、33.79倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求低于预期；研发不及预期；产能释放不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

海外产能顺利爬坡，盈利水平稳步恢复

容百科技(688005)
    主要观点：
    24年业绩符合预期，盈利水平修复
    24年实现营收150.88亿元，同比-33.41%，营收同比下降主要系公司产品售价随原材料价格下降而调整。24年实现归母净利润2.96亿元，同比-49.06%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比-52.64%，净利润同比下降主要受市场竞争加剧和原料价格波动影响。
    三元材料出货量维持高增长，毛利率进一步修复
    公司2024年三元材料出货量为12万吨，同增20%，连续四年保持全球第一。此外，24年三元材料业务毛利率9.34%，盈利能力大幅改善。随着4680大圆柱电池和固态电池产业化进程加快，预计9系以上超高镍产品加速出货。
    积极布局磷酸锰铁锂/钠电正极材料，研发进展顺利
    公司一代磷酸锰铁锂获得头部企业批量订单，二代产品已获得客户认可，预计2025年量产交付；2024年公司磷酸锰铁锂产品出货同比增长超100%，连续两年保持行业市场占有率第一。公司钠电正极产品综合指标显著提升，现已获层状氧化物和聚阴离子材料订单，预计2025年出货继续高增。
    韩国工厂一期实现满产，二期已完成建设有望进一步提升盈利水平
    公司韩国工厂一期年产2万吨高镍三元，于四季度实现单月满产，并首次盈利。二期4万吨高镍产能已经完成建设，预计将在2025年上半年实现试生产，随产能爬坡将进一步提升盈利水平。
    投资建议
    公司深耕锂、钠电正极及前驱体领域，未来在动力及储能类锂、钠电正极材料市场具备较强发展潜力。考虑到Q4盈利超预期，我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为7.68/10.22/12.87亿元，对应PE为12/9/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策变化风险；原材料波动及存货风险；技术迭代和新兴技术路线替代风险；汇率变动风险。

全资收购新潮传媒，广告行业集中度进一步提升

分众传媒(002027)
    主要观点：
    分众拟83亿元全资收购新潮传媒
    4月9日，分众传媒发布公告宣布拟收购新潮传媒。分众传媒拟发行股份及支付现金购买新潮传媒100%的股份，预估值为83亿元人民币。本次收购交易将以股份对价作为主要支付手段，剩余部分采用少量现金形式，从包括百度、京东、红星美凯龙等50个交易对方购买100%股权。交易完成后，新潮传媒成为分众传媒的全资子公司。
    分众新潮资源点位重合度低，媒体覆盖结构优化
    新潮传媒成立于2007年，主要业务为户外广告的开发和运营。产品端上主要为户外视频广告媒体和户外平面广告媒体等，截至2024年三季度末，新潮传媒梯媒平台共运营约74万部智能屏，分布城市约200个，其中在4.5万个住宅小区投放约64万个智能屏。业绩上，2024年前三季度，新潮传媒实现营业收入14.97亿元，净亏损509.85万元；截至9月末，公司资产总额为44.5亿元。
    新潮传媒专注于中产社区户外视频广告媒体和户外平面广告媒体的中小广告主，深耕下游长尾市场，整体上与分众传媒资源布局重合度较低。重组后公司在户外广告赛道的资源点位布局进一步完善，品牌营销网络覆盖范围扩大，竞争压力减小情况下，点位价格空间得到一定释放，价量有望双升。另外，成本端费用因整合而有一定程度下降，利润侧有望受益增长。
    行业资源整合，户外广告市场集中度进一步提升
    据中国广告协会发布的《2024年全球及中国户外广告市场报告》显示，2024年中国广告市场规模约1.5万亿元，其中线下广告中的户外广告占整体规模的47.5%，是广告行业主要支柱。预计2029年户外广告市场规模可达1202亿元，户外视频广告CAGR约为9.1%。分众传媒和新潮传媒作为国内领先户外广告企业，2024年市场份额分别为14.5%和2.7%。收购完成后，户外广告市场份额将超17%，其中户外视频广告市场份额将达到23.8%。此次收购后，户外广告行业资源将进一步集中整合，公司行业竞争能力进一步加强。
    投资建议
    预计公司24E-26E营业收入分别为128.7/144.5/158.8亿元，前值为128.71/139.50/148.80亿元，归母净利润分别为52.9/62.0/69.7亿元，前值为52.90/57.84/61.83亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济持续承压；广告需求恢复不及预期；行业竞争加剧。

年报与一季报超预期，拟定增加码AI业务

移远通信(603236)
    主要观点：
    业绩回顾：
    根据2024年年度业绩预告，公司预计全年营业收入185.60亿元左右，同比增长约33.90%；预计全年归母净利润5.4亿元左右，同比增长约495.33%。2024年度营收增长超出预期，在车载、网关、安全、AI眼镜、工业自动化等领域增长都比较快，公司2024年底订单需求创新高。
    根据2025年一季度业绩预告，公司预计Q1实现营收52亿元左右，同比增长约31.50%，归母净利润2亿元左右，同比增长约265.19%。公司前瞻性布局AI大模型及边缘计算等应用领域，通信模组业务和智能化解决方案板块均实现稳健增长。
    全球物联网模组市场需求触底回升，公司出货量份额稳居全球第一
    根据Counterpoint数据显示，2024年第四季度全球蜂窝物联网模块出货量同比增长10%，市场从2023年的低迷态势中强势反弹。其中，中国市场同比增长21%，下游POS设备、智能音响以及汽车和资产追踪等场景显著复苏；印度市场同比增长31%，受益于印度政府大力推动数字化转型，下游智能计量和追踪应用等场景加速部署；世界其他地区由于库存周期影响出现下滑。市场份额方面，移远通信、中国移动和广和通三家企业占据全球一半以上份额，其中，移远通信出货量份额由2023年33%提升至2024年37%，稳居全球第一。
    拟定增加码AI算力模组与解决方案，与豆包合作赋能AI玩具厂商
    近期公司发布定增预案，拟募集资金总额不超过23亿元，主要用于通信模组扩产、AI算力模组及解决方案产业化、总部及研发中心升级以及补流。其中，公司AI解决方案包括AI玩具、AI机器人、AI眼镜以及宝维塔（公司工业智能品牌）等，公司与火山引擎旗下豆包大模型团队深度合作，面向共同的下游终端玩具客户提供硬件+豆包大模型+移远设备管理和运营平台服务的整体解决方案，此外，公司与豆包的合作模式还包括连接火山引擎的模组或者整机的设计和生产等。目前公司已经收到多个AI玩具客户的合作需求，未来随着AI玩具需求的爆发式增长，客户、订单和收入将会快速增长。
    投资建议
    考虑到公司AI算力模组与AI解决方案业务前景较好，我们调整公司2024-2026年归母净利润预测值至5.44、7.85、10.08亿元（前值5.23、7.22、9.15亿元），对应EPS分为2.08、3.00、4.13元，当前股价对应2024-2026年PE分别为32.91X/22.80X/16.57X，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）中美关税影响（销售端，2024年度公司直接出口美国的产品金额占比仅为0.80%；采购端，针对美国原材料的采购，其关键物料的生产制造不在美国当地。目前关税政策影响有限且可控）
    2）AI应用场景拓展不及预期

萤石网络24A&25Q1点评：Q1盈利已如期修复

萤石网络(688475)
    主要观点：
    公司发布24A&25Q1业绩：
    25Q1：收入13.80亿元（同比+11.59%），归母净利润1.38亿（同比+10.42%），扣非归母净利润1.38亿（同比+13.24%）；
    24Q4：收入14.8亿元（同比+11.1%），归母净利润1.3亿元（同比-20.0%），扣非归母净利润1.2亿元（同比-29.6%）；
    24年：收入54.4亿元（同比+12.4%），归母净利润5.0亿元（同比-10.5%）；扣非归母净利润4.8亿元（同比-12.6%）。
    Q1利润如期修复、毛利率及费用率环比改善明显。
    收入分析：入户&机器人业务贡献弹性
    25Q1：同比增速与Q4趋同，分品类来看：
    预计同比增速机器人＞入户引领增长弹性，摄像头线上国补持续拉动+运营商专业客户渠道负担减轻。
    24年：内销/外销同比分别+6/+26%，分品类来看：
    摄像头业务：24年同比-1%，我们预计剔除运营商影响后摄像头业务微增；
    入户业务：24年同比+48%，预计明星业务智能锁高增，参考奥维24年智能锁行业线上销量+21%，萤石品牌线上+145%增速位居第1；Q4预计业务已近盈亏平衡；
    机器人业务：24年同比+265%，清洁机器人海外快速增长实现突破，未来重点发力陪伴机器人和清洁机器人；H2公司另孵化智能穿戴业务，以视觉AI交互切入老人看护场景，持续扩大AI应用的落地；云服务：24年同比+23%，2B/2C端分别同比+26%/+20%。2C中物联网卡云值守等新兴业务高增，海外云服务主为云存储业务、预计快于国内。
    利润分析：Q1环比显著修复
    25Q1：
    毛利率43%（同/环比-0.04/+2.59pct），同比稳定/环比改善，预计老品去库及摄像头运营商客户调整完成+国补带动下整体产品结构有所提升；
    净利率10%（同/环比分别-0.11/+1.27pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.4/-0.4/-2.0/+2.0pct、环比分别-2.3/+0.6/+1.6/-2.2pct，新品类（智能锁等）费用投放逐步优化，四费合计同/环比分别-0.8/-2.3pct，后续新品规模效应+内部运营改善下费效提升有望持续。
    24Q4：
    毛利率40%（同比+0.03pct）/净利率9%（同比-3.39pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3/-1/-1/+2pct，净利率主要有收入结构及国内老品去库+海外市场开拓带来销售投入，同时汇率影响财务费用。
    分红：
    24年拟每10股派发现金红利3.5元（含税），分红率55%（上年50%）并发布25-27年股东分红回报规划：每年现金分配不低于当年可分配利润10%，且连续三年现金分配不少于三年年均可分配利润30%。
    投资建议：
    我们的观点：关注盈利改善及AI(云+端)驱动
    公司收入持续稳健增长，拓品类+拓海外+AI赋能下长期空间广阔；利润端运营商调整及成本上涨等不利因素已现触底改善，硬件业务"摄像头+入户+机器人"规模效应释放可期；同时AI+云双轮驱动产品矩阵丰富。公司对美敞口可忽略不计，25年看利润压制因素持续积极好转。
    盈利预测：基于公司最新发布业绩情况，我们调整25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入63.03/71.70/80.77亿元（25-26年前值63.03/71.70亿元），同比+15.8%/+13.8%/+12.7%，归母净利润6.98/8.69/10.06亿元（25-26年前值6.34/7.88亿元），同比+38.4%/+24.5%/+15.8%；对应PE41/33/28X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。

25Q1业绩再超预期，鸡肉、食品业务稳健增长

圣农发展(002299)
    主要观点：
    2024年归母净利7.24亿元，预告2025Q1归母净利1.3-1.6亿元
    公司发布年报：2024年实现收入185.9亿元，同比上涨0.5%，归母净利润7.24亿元，同比增长9%，扣非后归母净利润6.9亿元，同比增长3.6%；2024Q1-Q4，归母净利润分别为-0.6亿元、1.6亿元、2.8亿元、3.4亿元，公司实现了业绩逐季环比提升，尤其在Q4取得了全年最优的业绩表现，充分体现公司在面对产品价格压力与市场挑战时的出色应对能力及经营韧性。公司同时发布2025年一季度业绩预告：根据博亚和讯数据，2025Q1全国主产区鸡产品均价9.13元/公斤，同比下降6%，环比下降1.4%，处于2018年以来最底部水平；在此背景下，公司稳步推进各项经营战略落地，实现逆势突破，初步测算2025Q1实现归母净利润1.3亿元-1.6亿元，创出公司历史最佳的第一季度盈利水平（剔除2019-2020年因特殊市场环境形成的特殊时期）。
    坚决落实“降本增效”，2025Q1公司综合造肉成本同比再降10%
    2024年，公司鸡肉生食销量140.3万吨，同比增长14.7%；分季度看，Q1-Q4鸡肉销量分别为29.35万吨、35.52万吨、37.43万吨、37.98万吨，同比分别增长10.8%、23.5%、21.5%、4.9%，鸡产品价格分别为10164元/吨、10059元/吨、10000元/吨、9874元/吨。2024年，公司管理层坚决落实“降本增效”主基调：①种源不断优化，夯实产业链基础。2023年底，公司成功迭代研发了种源新组合“圣泽901plus”；2024年，公司持续围绕研发投入、疫病净化、原种及祖代生产性能提升等方面展开工作，种鸡生产性能全面提升，料肉比指标较原组合降低，种蛋达标率、产雏数、标蛋率、出雏率等指标均破新高，种鸡生产性能的不断优化将助推养殖端综合成本的持续下探；②充分挖潜，持续管控成本。2024年，公司充分发挥全产业链优势，在成本管控体系上紧抓“原料采购价格管控”与“内部成本管控”两个关键点，进一步巩固成本领先优势。公司创新性构建了全产业链闭环养殖系统，通过数字化平台建设，有效消除各养殖环节的信息孤岛，将饲料配给、疫病防控、物流运输等模块纳入统一管理体系，实现全流程动态监测与精准管控，切实提升养殖业务的可控性与生产效率。
    2018年以来，公司综合造肉成本保持下行态势，成本领先优势已成为保障公司盈利能力的核心竞争壁垒。随着“圣泽901Plus”在料肉比等关键指标上持续优化，在公司内部的自用比例不断提升，叠加公司持续推进经营管理精益化，2025Q1公司综合造肉成本同比下降约10%。
    坚持“以终为始”战略思维，实现食品业务全渠道全面增长
    2024年，公司深加工肉制品产品销量31.69万吨，同比增长6%，肉制品收入70.1亿元，同比增长10%，肉制品毛利13.74亿元，同比增长15%。公司坚持“以终为始”的战略思维，深入分析白羽肉鸡终端消费场景，从终端消费需求出发，反推渠道布局与产品策略，构建了覆盖B端、C端、F端（工业客户）的全渠道业务体系，制定有针对性的渠道策略、品类策略、产品组合策略，实现各渠道业务全面增长。①在B端，公司持续深化“产品+研发+市场”三位一体的服务模式，凭借完善的餐饮供应链能力以及优秀的产品组合策略，与核心客户保持紧密合作，稳固B端核心客户基本盘的同时，向腰部及长尾客户渗透，并在“中式餐饮西式化”的背景下，将西式餐饮的成功模式，打开了白羽肉鸡在国内中餐行业的广阔市场，出口端位居日本鸡肉出口份额第一，成功开拓多个海外新市场，出口业务同比增长17.29%。②在C端，公司紧抓零售行业结构性变化机遇，全面覆盖会员店、零食店、内容电商等高增长渠道，加大渠道渗透率；在产品策略上，公司深入分析各类零售场景下的用户画像，围绕消费者多元化、个性化需求，打造契合场景特征的产品组合，实现产品对多消费场景的全面覆盖，提升消费者触达率与转化率，实现零售端线上线下双轮驱动，2024年公司C端业务收入同比增长23.4%，2025Q1公司C端业务收入同比增速逾30%。③在F端，公司基于客户需求高效匹配及降本诉求，将原料进行高价值转化、形成上下游协同效应，提升原料整体价值。
    2024年末资产负债率环比再降，拟每10股派发现金红利2元
    2024年末，公司资产负债率50%，较9月末下降2.79个百分点，较2023年末下降4.14个百分点。公司发布2024年报分红预案，每10股派发现金红利2元；公司同时发布未来三年（2025-2027年）股东分红回报规划：在保证公司能够持续经营和长期发展的前提下，如公司无重大投资计划或重大现金支出等事项（募集资金投资项目除外）发生，并且公司年度盈利且在弥补以前年度亏损、提取法定公积金、任意公积金后仍有剩余时，公司应当采取现金方式分配股利公司每年以现金方式分配的利润应不少于当年实现的可供分配利润的10%，且任意连续三年以现金方式累计分配的利润原则上应不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。
    投资建议
    2024年12月至今，我国未从美国、新西兰引种，仅益生股份分别于3月、4月9-10日从法国引种3.6万套、1.8万套，后续引种需密切跟踪。我们判断，2025年安伟捷系引种量或降至25万套，新西兰迟迟未复关也意味着2026年初开始，国内科宝祖代供给将出现断档，大量强制换羽将再次出现。此外，美国、法国等欧洲各国仍频频爆发高致病性禽流感，引种不确定性高，中期利好国内白羽肉鸡产业链价格。
    我们预计，2025-2027年公司鸡肉销量143.6万吨、155.1万吨、167.5万吨，深加工肉制品销量34.9万吨、38.3万吨、42.2万吨，实现收入197.1亿元、221.97亿元、243.54亿元，同比分别增长6.1%、12.6%、9.7%，对应归母净利9.77亿元、13.01亿元、13.69亿元，同比分别增长34.9%、33.2%、5.2%，归母净利润前值2025年9.44亿元、2026年10.38亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了25-26年鸡肉价格和肉制品价格预期。公司作为我国最大的白羽肉鸡全产业链公司，圣泽901Plus生产指标不断优化，成本优势日益突显，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    禽流感疫情等；鸡价上涨晚于预期；原材料价格大幅波动。

设备基石筑牢，气体稳步推进，增持彰显信心

杭氧股份(002430)
    主要观点：
    事件概况
    杭氧股份于2025年3月27日发布2024年年度报告：2024年全年公司实现营业收入137.16亿元，同比增加3.06%；归母净利润为9.22亿元，同比下降24.15%；毛利率为20.85%，同比下降2.06pct；归母净利率为7.23%，同比下降2.35pct。营收小幅增长，利润有所下降，主要受到宏观经济、液体价格低迷等因素影响。
    2024年第四季度公司实现营业收入33.64亿元，同比下降4.7%，环比下降7.2%；归母净利润2.47亿元，同比下降32.3%，环比提升3.8%；毛利率为22.2%，同比提升3.06pct，净利率为7.6%，同比下降3.11pct。
    设备基石筑牢，稳步推进气体产业链布局
    中大型空分筑牢设备基石，外贸合同带来增量。公司设备销售业务2024年实现营业收入50.65亿元，同比增长7.22%；毛利率为27.71%，同比下降2.14%。公司空分石化设备2024年累计订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，其中6万以上特大型空分12套。外贸合同额达9.33亿元，占比近17%。石化装备合同额创历史新高，达8.41亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱、CO深冷分离装置及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。
    气体业务规模稳增，新应用领域积极拓展。公司气体业务实现营业收入81.00亿元，同比下降1.15%；毛利率16.17%，同比下降2.52%。2024年，公司全年新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm/h。公司自有产权空分装置累计达88套，累计总制氧量350万Nm/h。公司加速拓展气体零售业务，全年销售液体282万吨。在满足钢铁等传统行业用气需求的同时，积极开发电子气、医疗气、新能源气体、高纯气体等，不断拓展气体应用领域。公司管道电子级氢气和氦气销量大幅增加，分别同比增长88.31%和92.87%。公司全年销售医用氧4.5万吨，首套医用现场制气项目投运。
    控股股东增持展现信心
    2025年4月10日，公司控股股东杭州杭氧控股有限公司计划6个月内，通过二级市场增持公司股份，包括集中竞价、大宗交易等方式，增持金额不低于人民币1亿元、不高于人民币2亿元，增持不设置固定价格区间，结合资本市场行情开展股份增持。控股股东增持展现了对公司长期投资价值的认可及未来发展前景信心。
    投资建议
    考虑下游需求带来的气价影响，小幅下调公司盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为162.31/190.24/213.16亿元（2025-2026年调整前为180.66/211.12亿元），归母净利润分别为10.13/12.59/14.70亿元（2025-2026年调整前为10.45/13.40亿元），以当前总股本9.84亿股计算的摊薄EPS为1.03/1.28/1.49元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为19/15/13倍，考虑到公司作为空分设备和气体运营的领军企业，优势设备产品夯实业绩基础，气体规模及品类稳步拓展带来弹性，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）国际环境复杂多变，宏观环境、相关产业政策等因素影响公司下游钢铁、化工等行业景气度的风险；2）行业竞争加剧的风险；3）关键技术和人才流失风险；4）气体业务销售量和销售价格波动的风险；5）异地子公司增长、运营模式及下游的多元化等带来的运营管控风险；6）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

国内市场受行业影响增速放缓，海外市场增长亮眼

澳华内镜(688212)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业总收入7.50亿元，同比增长10.54%，净利润2101.22万元，同比下降63.68%，基本每股收益为0.16元。公司向全体股东每10股派发现金红利人民币0.80元，合计派发现金红利人民币1071.52万元，分红比例占净利润约51%。
    其中，2024Q4公司实现收入2.49亿元，同比-0.20%；归母净利润-1,629.08万元，同比-228.60%；实现扣非归母净利润-2,109.91万元，同比-392.07%。
    事件点评
    2024年国内收入承压，海外收入高速增长
    2024年公司国内收入约5.86亿元，同比增长约4%，毛利率约为70.97%，较2023年的下降1.86个百分点。2024年以来，国内设备更新政策不断推出，行业招标节奏前低后高，且更多集中在2024年底，我们预计随着行业终端招采的恢复以及渠道库存的去化，公司国内市场将恢复高增长。
    在高等级医院装机方面，2024年，公司依托于AQ-3004K超高清内镜系统的持续推广，国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动了中高端系列产品销量的稳步提升。2024年中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。
    海外市场方面，2024年公司进一步布局海外营销网络，海外多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，品牌影响力持续提升。2024年公司海外收入实现1.61亿元，同比增长约42.7%，毛利率约为58.15%，较2023年的54.58%持续提升。
    持续加大研发投入，产品力不断提升
    2024年，公司研发费用为16,359.80万元，同比增长11.29%，占营业收入比例21.83%。产品管线取得多项重要进展。（1）公司发布电子经皮胆道镜，通过电子胆道镜，医生能够直接观察胆道内部情况，获取更为准确的诊断信息，极大提升了对胆道疾病的诊疗水平；（2）公司发布电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，布局泌尿领域；（3）公司发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织；（4）公司发布AQ-150、AQ-120等内镜系统，其中AQ-150系列为全新4K内镜系统，配合可翻盖触屏的设计，让诊疗游刃有余；AQ-120系列通过强大功能的集成，有效帮助提升基层县域医疗机构的诊疗水平；（5）公司发布640倍细胞内镜以及140倍光学放大内镜。细胞内镜将观察维度推进到更微观的层级，抵达640倍的细胞级尺度，有助于提升活检的精度。140倍光学放大内镜可协助医生更好观察更微小黏膜结构的改变，提高诊疗效率；双焦内镜进一步落地临床，近焦模式可达65倍放大效果，适合对重点部位进行细致观察，远焦模式则可观察体内整体情况，并快速判断背景黏膜状态；（6）公司发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现8.44亿元、10.60亿元、13.33亿元（2025-2026年前值预测为11.01亿元、14.22亿元），同比增长分别为12.5%、25.7%和25.8%，2025-2027年归母净利润有望实现0.54亿元、0.96亿元、1.44亿元（2025-2026年前值预测为1.45亿元、2.05亿元），同比增长分别为159.3%、76.5%和49.9%。2025-2027年对应的EPS分别约0.40元、0.71元和1.07元，对应的PE估值分别为102倍、58倍和39倍，考虑到公司是国产软镜设备的头部公司，品牌价值已经凸显，AQ-300等高端设备带动公司高等级医院市场占有率提升，未来还会推出新一代设备，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及推广不及预期风险；
    市场竞争加剧风险。

业绩符合预期，特高压持续推进公司受益

平高电气(600312)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年实现营收124.02亿元，同比增长11.96%，实现归母净利润10.23亿元，同比增长25.43%，扣非归母净利润9.93亿元，同比增长22.99%。2025Q1实现营收25.10亿元，同比增长22.82%，实现归母净利润3.58亿元，同比增长55.94%，扣非归母净利润3.56亿元，同比增长56.23%。
    高压板块营收占比提升，公司整体毛利率持续改善
    2024年营收方面，分板块看，高压板块、配网板块、国际板块、运维检修及其他板块营收分别达到76.98/32.42/2.04/11.63亿元，同比分别+25.06%/+11.43%/-71.79%/-0.89%，毛利率分别达到25.53%/16.03%/-30.43%/25.16%，毛利率较上年变化分别为+2.66/+0.21/-39.58/-4.61pct。2024年整体毛利率达到22.07%，同比提升1.24pct，主要由于高压板块占比提升，毛利率提升。报告期内确认甘孜等14间隔1000kV GIS，庆阳换流站等97间隔750kV GIS（2023年确认7间隔1000kV GIS，50间隔750kV GIS）。2025年国网第一批输变电设备平高电气合计中标金额11.69亿元，占比26.6%。特高压第一次设备招标平高电气共中标4个间隔，为烟威1000kV特高压交流输变电工程中的昌乐（潍坊）1000kV变电站扩建项目和高乡（临沂）1000kV变电站扩建项目，未来有望支撑公司业绩增长。
    投资建议
    考虑到特高压及主网建设加速，公司作为特高压领域领先企业，业绩有望实现持续增长。我们预计25/26/27年归母净利润分别为13.95/16.22/18.48亿元（前值为14.14/17.05/-亿元），对应PE分别17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外业务拓展不及预期；电网投资不及预期；行业竞争加剧。

九号公司2024A年报点评：盈利提振高分红

九号公司(689009)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩：
    24Q4：收入32.90亿（同比+22.0%），归母净利润1.14亿（同比-47.8%），扣非归母净利润1.25亿（同比+91.7%）。
    24年：收入141.96亿（同比+38.9%），归母净利润10.84亿（同比+81.3%），扣非归母净利润10.62亿（同比+157.2%）。
    公司拟每股派息1.13元即现金红利8亿（现金分红率74%），加上此前回购3亿，分红比例101.5%（上年67%）。
    单季收入：
    根据我们拆分预计：
    两轮车：Q4收入12.4亿（同比+23%），出货量46万台（同比+44%），ASP2670元（同比-15%/环比-3%），换标政策扰动下主动控制节奏，根据最新跟踪我们预计Q1公司出货保持高增。
    滑板车：Q42C收入约7.6亿（同比+34%）恢复高增，2B收入约3亿（同比-40%）仍有压力。
    割草机：Q4收入约3亿，同比强势翻番，预计盈利环比Q3已有改善，随新品X3欧美上市有望加速放量。
    全地形车：Q4收入超2亿保持稳健，预计全年微盈。
    利润分析：
    毛利率：Q4/全年同比各+2.3/+3.1pct，全年两轮/滑板/机器人/全地形毛利率各+2/+8/+2/-1pct总体大幅改善。
    净利率：Q4/全年扣非净利率同比各+1.4/4.0pct，四费率同比各-0.1/-0.9pct；而Q4归母净利润由于23Q4投资收益基数高和股权支付费用等原因导致表观下滑。
    增持&激励：
    对子公司未岚大陆拟增资实施股权激励，激励对象（未岚及九号高管、核心员工）以4650万元对价认购未岚大陆515万元新增注册资本，九号高管自有资金增持10%，员工持股平台增持0.8%，且九号实控人高禄峰&王野拟任未岚大陆董事长&董事，彰显对机器人第二曲线信心，移动能力+机器人有望进一步打开定价空间。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    第一利润源两轮24爆发，25年看点推新拓店；割草机收入盈利弹性较大，25年看割草新品解决切边割草有望翻倍；EBIKE开始贡献，
    全地形微盈，滑板车维稳。
    盈利预测：公司对美敞口较小且海外产能灵活，关税影响可控，且公司最新对子公司未岚大陆增资实施股权激励，机器人空间可期。我们预计2025-2027年公司收入183/228/278亿元（25/26年前值179/214亿元），同比+29%/+25%/+22%，归母净利润16/23/30亿元（保持前值），同比+48%/+43%/+31%；对应PE25/18/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，行业竞争加剧，新品不及预期。

临床业务持续推进，研发投入不断加码

阳光诺和(688621)
    主要观点：
    事件概况
    2025年4月，阳光诺和发布2024年报：公司2024年实现营业收入10.78亿元，同比增长15.70%；归母净利润1.77亿元，同比下降3.98%。其中单四季度实现收入1.62亿元，同比下降32.62%；归母净利润-0.30亿元，同比下降321.33%。
    事件点评
    新签订单持续增长，临床业务快速推进
    分业务看：1）药学研究服务2024年实现营业收入5.59亿元（-1.74%），毛利率61.37%（-6.04pp）；2）临床试验和生物分析业务2024年实现营业收入5.12亿元（+41.19%），毛利率31.17%（-2.54pp）；3）权益分成2024年实现营业收入653.36万元。随着临床试验业务的快速增长，该业务占比2024年已达到47.51%。同时公司2024年新签订单17.86亿元，同比增长18.74%，累计存量订单32.73亿，同比增长27.57%。
    不断加大研发投入，自研项目储备丰富
    公司2024年研发费用为1.72亿元，同比增长39.02%，占营业收入比例15.94%。公司研发项目累计超430项，其中新立项自研项目达89余项。在创新药研发方面在研产品主要应用在镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用药等适应症领域。目前公司已有多项适应症管线进入临床，如“STC007注射液”手术镇痛和尿毒症瘙痒两个适应症均已进入临床二期试验阶段，“STC008注射液”已进入临床一期试验阶段，其主要适应症为治疗晚期实体瘤相关的肿瘤恶液质，其他管线在临床前研究不同阶段，进展顺利。
    投资建议
    我们预计公司2025~2027年营收为12.90/15.13/17.81亿元，同比增速为19.6%/17.3%/17.7%（前次预测25-26年为15.21/19.78亿元）；预计25-27年归母净利润分别为2.13/2.56/3.04亿元，同比增速为20.3%/20.0%/18.7%（前次预测25-26年为3.06/4.19亿元）。我们维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；药物研发技术发展带来的技术升级；订单交付不及预期等。

受益于AI产业趋势，运力芯片持续高增

澜起科技(688008)
    主要观点：
    事件
    2025年4月11日，澜起科技公告2024年度报告及2025年一季度预告。公司2024年实现营业收入36.4亿元，同比增长50.2%，实现归母净利润14.1亿元，同比增长213.1%，实现扣非归母净利润12.5亿元，同比增长237.4%。公司预计1Q25单季度营业收入12.2亿元，同比增长65.8%，预计单季度归母净利润5.1亿元~5.5亿元，同比增长128.3%~146.2%，预计单季度扣非归母净利润4.85亿元~5.25亿元，同比增长120.8%~139.0%。
    连续八季度环比增长，运力芯片新篇章
    公司4Q24收入10.7亿元，同比增长40.4%，环比增长17.9%，预计1Q25收入12.2亿元，同比增长65.7%，环比增长14.4%。公司归母净利润自1Q23触底以来，连续8个季度实现环比增长，1Q25实现归母净利润5.1~5.5亿元，创历史新高。公司互联芯片继续保持高速增长，4Q24实现收入9.7亿元，同比增长40.4%，环比增长14.5%，1Q25实现收入11.4亿元，同比增长63.9%，环比增长17.2%。
    2024年公司业绩实现大幅增长，主要受益于：1）DDR5下游渗透率提升且子代持续迭代，第二子代内存接口芯片出货量超过第一子代产品；2）三款高性能运力芯片（PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD）开始规模出货，2024年合计销售收入约为4.2亿元，同比增长8倍。
    2025年第一季度，公司预计经营业绩实现大幅增长，主要包括以下三方面原因：1）受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，DDR5渗透率持续提升，公司的DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长，且第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加，推动公司内存接口及模组配套芯片销售收入大幅增长；2）公司三款高性能运力芯片（PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD）合计销售收入1.35亿元，同比增长155%；3）随着DDR5内存接口芯片及高性能运力芯片销售收入占比增加，公司互连类芯片产品线毛利率进一步提升。
    投资建议
    随着AI的产业趋势，DDR5渗透率及配套芯片出货量随之增加，公司“运力”芯片产品如PCIe5.0Retimer、MRCD/MDB、CKD芯片规模出货，我们预计公司2025-2027年归母净利润为24.5、34.1、39.6亿元，对应的EPS分别为2.14、2.98、3.46元，对应2025年4月11日公司收盘价PE为35.1、25.2、21.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    Server/PC CPU迭代进度不及预期；DDR5渗透率不及预期；新技术应用不及预期；地缘政治影响供应链稳定；市场竞争加剧。

2024年稳中求进，看好后续盈利能力改善

太阳纸业(002078)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年度报告
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入407.27亿元，同比增长2.99%；实现归母净利润31.01亿元，同比增长0.50%。单季度来看，2024Q4实现营业收入97.51亿元，同比下降5.71%；实现归母净利润6.42亿元，同比下降32.31%。
    新增产能释放，产品销售量增加
    分产品看，2024年公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/溶解浆分别实现营业收入130.00/41.32/109.31/9.94/20.22/40.99亿元，分别同比-2.33%/+17.86%/+11.47%/-21.32%/-1.32%/+11.77%，毛利率分别为13.35%/14.84%/15.22%/7.89%/11.87%/24.38%，分别同比-3.28/+1.97/+0.48/+3.20/-2.54/+8.30pct。2024年公司实现纸制品销售量751万吨，同比增长12.76%；实现浆销售量146万吨，同比持平；整体合计销售量为897万吨，吨盈利（采用归母净利润/合计销售量）为345.74元/吨，同比下降9%。由于新增产能释放，致使产品销售量增加，销售收入同比略有上升。
    第四季度毛利率承压，净利率有所拖累
    2024年度毛利率为16.01%，同比+0.12pct；2024Q4毛利率为14.93%，同比-2.19pct。2024年大宗材料物资价格波动幅度较大，产品销售成本随之上升。2024年度销售/管理/研发/财务费用率为0.43%/2.42%/1.87%/1.76%，同比+0.04/-0.00/-0.48/-0.16pct；2024Q4销售/管理/研发/财务费用率为0.45%/2.63%/1.50%/2.07%，同比+0.02/+0.22/-0.24/+0.74pct。公司销售费用增长主要原因是职工薪酬同比增加所致；管理费用变动主要原因是职工薪酬及折旧与咨询服务费增加、股权激励成本摊销同比减少所致；研发费用下降主要原因是受研发周期投入影响致使费用支出同比减少所致；财务费用主要原因是本期利息支出同比减少所致。2024年度归母净利率为7.61%，同比-0.19pct；2024Q4归母净利率为6.59%，同比-2.59pct。
    产能有序扩张，看好后续盈利能力改善
    2025年，是公司新上项目的投资大年，山东基地颜店厂区3.7万吨特种纸基新材料项目，山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目，广西基地南宁园区“林浆纸一体化项目”一期工程高档包装纸生产线，南宁园区“林浆纸一体化项目”二期工程40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，南宁园区生活用纸二期项目4条生活用纸生产线均将按照项目建设进度在2025年度陆续进入试产、投产阶段。公司产能稳步扩张，有望贡献业绩增量。截至2025年4月9日，根据卓创资讯数据，主流市场双胶纸（70g高白）日度均价/主流市场双铜纸（157g）日度均价分别为5388/5760元/吨，较2024年9月末分别+138/260元/吨，较2024年12月末分别+0/+230元/吨，随着市场文化纸价格逐步修复，公司盈利能力有望改善。
    投资建议
    公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.69/39.29/43.06亿元，分别同比增长11.8%/13.3%/9.6%。截至2025年4月10日，EPS分别为1.24/1.41/1.54元，对应PE分别为11.28/9.96/9.08倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

刻蚀设备领军者，技术新品不断突破

中微公司(688012)
    主要观点：
    刻蚀设备领军者，深耕技术不断取得突破
    公司主要产品为刻蚀、薄膜沉积设备，是半导体设备的重要市场（WFE总资本开支合计占43%）。成立以来，公司先后突破了CCP刻蚀、MOCVD，ICP刻蚀、LPCVD等半导体设备产品。其中，公司的CCP刻蚀产品进入2D和3D存储器生产线，有270+反应台进入5nm及以下生产线；ICP刻蚀的双台机产品已进入生产线，为公司带来显著的市场份额增长；深硅刻蚀产品在国内TSV/MEMS成为主流设备；LPCVD为新产品，已在3D存储器验证通过，开始贡献营收。
    国产化推动支持下，大陆晶圆产能快速扩张
    根据SEMI数据，2000年，美国和日本主导着全球半导体产能的半壁江山，中国大陆的产能仅占2%。到了2010年，半导体产能开始向亚洲转移，韩国和中国台湾两者相加的产能达到了全球产能的35%，而此时中国大陆的产能提升至9%。2020年，随着中国大陆产线的建设以及原有产线的扩产，中国大陆的产能占比提升至17%。展望2026年，中国大陆12寸晶圆产能将占到25%的比重，跃升为全球12寸晶圆产能第一，主要驱动力来自于产线国产化和成熟节点投资。
    随着制程节点不断进步，晶体管结构愈发复杂，刻蚀重要性愈发凸显
    随着芯片制造中线宽的进一步缩小和先进工艺的广泛采用，对沉积与刻蚀技术的精确性和控制能力提出了更高的要求。此外，随着3D NAND层数变高，刻蚀需要超高深宽比控制，推动刻蚀设备需求大幅增长，ICP和CCP设备凭借精准的深孔加工能力，成为3D NAND制造的核心工具。随着层数继续提升，刻蚀技术将持续在高存储密度制造中发挥关键作用。
    持续的高研发投入下，公司不断取得产品突破
    公司常年保持高研发投入，研发费用率稳定在10%以上水平。与海外设备商应用材料，泛林半导体相比，公司2020年起研发费率便一直高于海外。公司不断突破性能和产品效率，拓宽产品线，近年来先后推出了双反应台刻蚀，LPCVD等设备。2024年5月，公司发布Preforma UniflexHW和AW设备，专注于高深宽比金属钨沉积，采用自主生长梯度抑制工艺和优化热场系统，实现复杂结构的精确填充和高生产效率。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为16、25、34亿元，对应的EPS分别为2.6、4.0、5.5元，对应2025年4月10日收盘价PE分别为72x、47x、34x。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    扩产不及预期、研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧。

坚持长远发展，全面突破拥抱AI

艾为电子(688798)
    主要观点：
    事件
    2025年4月10日，艾为电子公告2024年度报告，公司2024年实现营业收入29.3亿元，同比增长15.9%，实现归母净利润2.55亿元，同比增长399.7%，实现扣非归母净利润1.56亿元，同比扭亏。对应4Q24单季度收入5.7亿元，同比下降24.2%，环比下降27.8%，单季度归母净利润0.77亿元，同比下降51.6%，环比下降10.9%，扣非归母净利润0.20亿元，同比下降84.7%，环比下降70.2%。
    毛利率不断提升，持续开拓新市场
    公司2024年实现收入29.3亿元，同比增长15.9%，其中，高性能数模混合芯片收入13.9亿元、同比上升10.9%；电源管理芯片销售收入10.5亿元、同比上升15.2%；信号链芯片销售收入4.9亿元、同比上升40.9%。公司实现归母净利润2.55亿元，同比增长399.8%；公司实现扣非归母净利润1.56亿元，同比扭亏。
    对应4Q24单季度收入5.7亿元，同比下降24.2%，环比下降27.8%，公司4Q24收入表现有所下降，我们认为主要系：1）公司持续退出低毛利率料号竞争，阶段性地影响了收入表现，2）客户备货节奏影响。往后续展望来看，随着1Q25的手机国补落地，客户新机的陆续发售，收入端表现有望迎来恢复。
    公司产品盈利能力不断增强，毛利率逐季度攀升，2024年综合毛利率30.4%，同比增长5.6pct，对应4Q24单季度毛利率33.5%，连续5个季度实现环比增长，我们认为公司的毛利率改善过程仍在持续，原因在于两点：1）新料号的持续开出，特别是非消费电子料号会继续拉高综合毛利率；2）非正常毛利率的料号逐渐放弃，离开低质竞争市场。随着2025年消费电子市场的持续复苏，AI终端的不断更新，公司增长态势将更为明显。
    艾为在消费电子、工业互联、汽车电子领域全面开拓，2024年客户数量增长17%，新市场增长45%，公司在持续构建算法+硬件+系统解决方案的SOC产品系列，为客户提供更多附加值，已经推出了OIS SOC系列、Force SOC系列、氛围灯驱动SOC系列、音频SOC系列、SARSOC系列等等，广泛应用于消费、工业互联及汽车领域，生态协同效应已经初步形成。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.0、6.1、8.0亿元，对应EPS为1.72、2.61、3.45元/股，对应2025年4月10日收盘价PE为36.6、24.1、18.3倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品拓展不及预期；毛利率修复不及预期；费用端控制不及预期；关税影响超预期。

布局长效巩固优势，期待2025年恢复性增长

安科生物(300009)
    主要观点：
    事件
    2025年3月28日，安科生物发布2024年年报，公司实现营业收入25.36亿元，同比-11.51%；实现归母净利润+7.07亿元，同比-16.56%；扣非归母净利润+6.47亿元，同比-20.05%。
    单季度来看，2024Q4公司收入为6.15亿元，同比-27.19%；归母净利润1.17亿元，同比-39.2%；扣非归母净利润0.92亿元，同比-48.71%，第四季度显著下滑。
    事件点评
    业务短期承压，主要系核心产品销售不及预期
    公司2024年营收和利润同比下滑，主要系核心业务销售不及预期。2024年公司基因工程药实现营收18.04亿元，同比-11.23%，毛利率85.18%。2024年公司收入利润均下滑，主要系核心产品生长激素销售不及预期，以及中成药板块业绩下滑等影响，同时公司新产品上市，加大了市场推广力度，费用上升，进一步压缩了利润空间。在此低基数情况下，预计公司25年将迎来恢复性增长，期待业绩表现。
    提前布局长效市场，巩固公司在生长激素赛道的优势。2025年2月，公司以自有资金不超过3100万美金作为基石投资者参与认购维昇药业，同年3月，维昇药业以每股68.80港元于港交所主板挂牌上市，安科最终获配维昇药业309.2万股股份，占股份总数2.7%。维昇药业的核心产品隆培促生长素是唯一一款在每周给药之间能够在体内持续释放未经修饰的人生长激素的长效生长激素。在全球3期阳性药物对照和平行组比较试验中，隆培促生长素已证明较短效（每日注射）人生长激素具有优效性。安科将通过本次投资促进公司与维昇药业建立密切的长期合作关系，推动双方在各自优势领域的深度战略合作，有助于实现资源整合和优势互补，充分发挥产业协同效应。
    公司的新品曲妥珠单抗“安赛汀”自2023年10月上市后，积极推进各省挂网工作，已全部完成31个省（市）的挂网工作。目前此产品处于快速放量阶段，2024年度销售收入超过1亿元，预计2025年竞争力和市场份额进一步提升，取得快速增长。
    销售费用回归正常，营收不及预期导致毛利率下滑。2024年，公司整体毛利率77.39%，同比-1.22pct。期间费用率38.84%，同比+2.86pct；其中销售费用率32.31%，同比+3.30pct；管理费用率6.59%，同比-0.51pct；财务费用率-0.06%，同比+0.07pct。经营性现金流净额为6.85亿元，同比-28.08%。
    中成药板块因四季度停产短期承压，原料药板块表现亮眼
    拆分其他板块收入：中药板块：2024年，余良卿实现营业收入3.22亿元，同比-14.90%，实现净利润0.45亿元，同比-21.98%，其中外用贴膏实现营收2.09亿元，同比-20.45%，毛利率为82.86%。中成药板块大幅下滑主要系四季度突击检查停产整改所致。
    原料药板块：2024年，苏豪逸明实现营业收入1.06亿元，同比+13.20%，实现净利润0.33亿元，同比+27.52%，原料药板块表现亮眼。
    化药板块：2024年，安科恒益实现营业收入1.52亿元，同比-15.06%，实现净利润+0.14亿元，同比-9.14%，营收和利润下滑主要受集采影响。法医检测：安科华捷实现营业收入0.75亿元，净利润-0.14亿元。
    研发管线布局多元，产线建设稳步推进
    2024年，公司研发投入2.01亿元，研发费用率为7.94%，同比-0.95pct。目前，重组抗VEGF人源化单抗注射液已完成Ⅲ期临床试验，将着力推进上市申报工作。公司自主研发的HuA21项目已顺利完成Ib/II期临床研究的受试者入组，根据中期分析结果计划开展III期临床研究。公司提交了醋酸阿托西班注射液的上市申请，将进一步丰富公司多肽类产品管线实现多肽制剂产品的布局。公司北区四号厂房计划年产400万支的干扰素纯化和喷雾剂产线在确认验证中，人生长激素注射液（预充式）及注射用曲妥珠单抗的新增生产线均已完成生产许可，现处于注册审评阶段，年产500万支人生长激素注射液（卡式瓶）产线正在申报生产许可。
    投资建议
    公司的生长激素产品存量市场和增量市场仍然有很大空间，曲妥珠单抗“安赛汀”处于市场快速导入阶段，我们预计公司2025-2027年营收分别为31.80/36.96/41.73亿元，分别同比增长25.4%/16.2%/12.9%，归母净利润分别为9.07/10.68/12.07亿元，分别同比增长
    28.3%/17.8%/13.0%，对应估值为15X/13X/11X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发不及预期的风险；行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险；业务整合及规模扩大带来的集团化管理风险等。

2024年报点评：成本红利可期

安琪酵母(600298)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩：
    24Q4：营业总收入42.8亿元（+8.98%），归母净利润3.7亿元（+3.68%），扣非归母净利润3.3亿元（+12.01%）。
    24年：营业总收入152.0亿元（+11.86%），归母净利润13.2亿元（+4.07%），扣非归母净利润11.7亿元（+5.79%）。
    收入：主业稳健，国内恢复
    分产品：24Q4公司酵母及深加工/包装/制糖/其他主营业务营收分别同比+20.4%/+1.4%/-40.4%/+18.2%，主业酵母保持高增。拆分量价看，全年酵母销量/吨价分别同比+15.9%/-1.5%，量增引领。
    分区域：24Q4公司国内/国外营收分别同比+8.9%/12.8%，海外业务或主因北美、俄罗斯拖累。全年国内/国外营收分别同比增长7.5%/19.4%，海外营收占比主营业务营收提升2.4pct至37.7%，国内业务恢复增长，海外业务仍为主要增长驱动。其中，全年公司国内/国外经销商数量分别同比净增加1006/661家，平均经销商收入分别同比提升1.5%/6.3%，经销商端量价齐升，增长稳健。
    利润：Q4盈利能力改善
    毛利率：24Q4/24A分别同比+1.1/-0.7pct，至24.2%/23.5%。全年毛利率受产品结构及海运费用影响略有下滑，24Q4毛利率略有改善。
    净利率：24Q4/24A分别同比-0.3/-0.8pct，至8.9%/8.9%。其中24Q4/24A销售费率分别同比+0.8/+0.3pct，24Q4/24A管理费率分别同比+0.1/-0.2pct，全年费用投放相对稳健。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25年公司理性定调目标营收增速超10%，其中国内延续恢复趋势，海外保持高增，我们预计全年目标有望顺利实现。据泛糖科技，25Q1糖蜜价格同比下降29%，成本改善贡献盈利弹性明显。
    盈利预测：考虑到海外贸易冲突与原材料成本下降趋势，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入171.3/188.3/206.5亿元（25-26年前值172.6/191.9亿元），同比+12.7%/9.9%/9.6%；实现归母净利润15.9/18.2/20.6亿元（25-26年前值16.0/18.0亿元），同比+20.0%/14.7%/13.1%；当前股价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期，成本下降不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。