25Q1高基数影响营收增速，公允价值损益影响利润

索菲亚(002572)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入104.94亿元，同比下降10.04%；实现归母净利润13.71亿元，同比增长8.69%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入28.39亿元，同比下降18.08%；实现归母净利润4.49亿元，同比增长45.49%。2025年第一季度实现营业收入20.38亿元，同比下降3.46%；实现归母净利润0.12亿元，同比下降92.69%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比下降3.23%。2024年，受地产周期及市场竞争加剧影响，定制家具企业增速放缓，公司经营环境短期内面临挑战，2024年营业收入同比有所下降。但随着国家支持消费品以旧换新政策的实施落地，家居行业消费需求有望迎来复苏公司25Q1在24Q1高基数下营收微降，但公司持有的国联民生股票公允价值下降导致公司确认-2.00亿元公允价值变动收益，影响归母净利润表现，不考虑此影响，公司扣非归母净利润仅微降。
    整装渠道持续增长，推进1+N+X全新业务模式
    2024年，品牌层面，1）索菲亚品牌：拥有城市运营商1797位，专卖店2503家，实现收入94.48亿元，客单价稳定增长，已达到23,307元/单。2）米兰纳品牌：拥有经销商530位，专卖店559家，实现收入5.10亿元，同比增长8.09%。工厂端平均客单价15,153元/单，同比增长8.75%。3）司米品牌：拥有经销商156位，专卖店161家，全品类整家店150家。2024年深化整家战略，加快向整家门店转型，同时继续降低与索菲亚品牌运营商重叠率，实现渠道差异化。4）华鹤品牌：拥有经销商264位，专卖店279家，实现收入1.66亿元。2025年，华鹤品牌将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。渠道层面，公司不断增强与装企的合作，通过公司直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式，2024年，公司整装渠道实现营业收入22.16亿元，同比增长16.22%。此外，公司在2024年不断推出城市合伙人、1+N+X等全新业务模式，以用户为中心，以社区服务中心为支撑，不断开发多业态门店，实现全域引流，为消费者提供全装修生命周期产品及服务，未来将会成为抢占毛坯、旧改/局改市场的重要方式。
    25Q1毛利率稳定，归母净利率受公允价值变动收益影响下滑2024年公司毛利率为35.43%，同比-0.72pct；销售/管理/研发/财务费用率为9.64%/7.55%/3.57%/-0.1%，同比-0.02/+0.96/+0.03/-0.56pct；归母净利率为13.06%，同比+2.25pct。2024年第四季度公司毛利率为34.45%，同比-2.97pct；销售/管理/研发/财务费用率为9.73%/9.25%/3.08%/-0.15%，同比+0.49/+2.63/-0.22/-0.6pct；归母净利率为15.83%，同比+6.92pct。2025年第一季度公司毛利率为32.61%，同比-0.01pct；销售/管理/研发/财务费用率为9.73%/9.09%/2.9%/0.39%，同比-0.42/+1.09/-1.25/+0.39pct；归母净利率为0.59%，同比-7.24pct。
    投资建议
    公司旗下四大品牌定位清晰，能够满足不同层次消费者的需求，并围绕“大家居”战略进行品类扩充升级，以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间。基于25Q1业绩，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为112.00/119.34/127.07亿元（25-26年前值为116.83/125.29亿元），分别同比增长6.7%/6.5%/6.5%；归母净利润分别为12.02/15.03/16亿元（25-26年前值为13.55/14.94亿元），分别同比增长-12.4%/25.1%/6.5%。截至2025年4月30日，对应EPS分别为1.25/1.56/1.66元，对应PE分别为12.19/9.75/9.15倍。维持“买入”评级。风险提示
    宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

25Q1降幅收窄，积极推动品牌出海

志邦家居(603801)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报
    2024年实现营业收入52.58亿元，同比下降14.04%；实现归母净利润3.85亿元，同比下降35.23%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入15.83亿元，同比下降27.66%；实现归母净利润1.19亿元，同比下降51.48%。单季度来看，2025年第一季度实现营业收入8.18亿元，同比下降0.30%；实现归母净利润0.42亿元，同比下降10.90%。
    零售和大宗业务承压，海外业务快速增长
    2024年，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入23.94/21.21/3.73/3.70亿元，同比-15.62%/-15.35%/-9.05%/+1.76%；分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入4.66/25.33/16.84/2.05/3.7亿元，同比-0.80%/-18.94%/-16.18%/+37.25%/+1.76%。2025Q1，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入2.65/4.21/0.64/0.68亿元，同比-16.29%/9.72%/42.34%/-9.71%。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入2.96/3.43/0.65/0.45/0.68亿元，同比+205.81%/-25.00%/-55.79%/+3.53%/-9.71%。截至2025Q1末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为1327/1471/1000/34家，较2024年末分别变动-112/-164/+14/+0家。公司加速出海，通过海外展会布局市场，实现品牌出海。近年来，公司洞察到新兴市场的潜在机会，进一步开拓东南亚市场，相继在新加坡、菲律宾、马尔代夫、马来西亚、印度尼西亚等多个国家开设零售店，通过建立专业高效的服务团队，构建完善的项目管理体系，不断为国际客户提供优质的产品与服务。2024年6月1日，志邦日本首家东京旗舰店和志邦菲律宾宿务店同步开业，进一步提升了公司品牌在国际市场的影响力。
    24年和25Q1盈利能力下滑，静待改革成效
    2024年公司毛利率为36.27%，同比-0.8pct；销售/管理/研发/财务费用率为16.24%/5.35%/5.04%/-0.04%，同比+1.69/+0.53/-0.16/+0.1pct；归母净利率为7.33%，同比-2.4pct。2024年第四季度公司毛利率为34.97%，同比+0.32pct；销售/管理/研发/财务费用率为13.54%/3.52%/3.74%/-0.27%，同比-0.35/-0.39/-0.48/-0.32pct；归母净利率为7.53%，同比-3.7pct。2025年第一季度公司毛利率为32.16%，同比-5.06pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.07%/7.19%/4.87%/0.16%，同比-1.72/-1.8/-2.03/+0.68pct；归母净利率为5.15%，同比-0.61pct。公司自2024年5月开始在内部启动逆战行动，正式迈开内部变革步伐，并于2024年四季度开展国内零售事业部的深度变革工作，公司正处于自上市以来高速发展后的首次大范围变革期，针对公司治理、经营管理、组织建设等方面存在的不足进行了深刻反思、全面转型，改革推动下未来有望提升盈利能力。
    投资建议
    公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。基于公司25Q1业绩，我们预计公司2025-2027年营收分别为56.21/59.79/63.13亿元（25-26年原值为62.08/66.17亿元），分别同比增长6.9%/6.4%/5.6%；归母净利润分别为4.06/4.34/4.62亿元（25-26年原值为5.45/5.92亿元），分别同比增长5.3%/7.0%/6.3%。截至2025年4月30日，EPS分别为0.93/1/1.06元，对应PE分别为11.73/10.96/10.32倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

25Q1盈利能力环比改善，产能有序扩张

太阳纸业(002078)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第一季度报告
    公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度实现营业收入98.98亿元，同比下降2.82%；实现归母净利润8.86亿元，同比下降7.32%。
    纸价同比下降环比提升，盈利能力环比改善
    2025Q1公司毛利率为15.78%，同比-2.21pct，环比+0.85pct。根据卓创资讯，2025年第一季度，主流市场阔叶浆/针叶浆均价分别为4782/6476元/吨，较2024年第一季度均价-402/+536元/吨，较2024年第四季度均价+227/+213元/吨；主流市场双胶纸/双铜纸/箱板纸均价分别为5426/5673/3714元/吨，较2024年第一季度均价-360/-119/-119元/吨，较2024年第四季度均价+198/+238/+54元/吨，产成品同比价格下滑致毛利率同比下滑，但环比盈利能力改善。2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.41%/2.35%/0.9%/1.41%，同比-0.01/-0.03/-1.24/-0.41pct，公司研发费用率下降主要系受研发周期投入影响，费用支出同比减少。2025Q1归母净利率为8.95%，同比-0.44pct，环比+2.36pct。
    2025年为新上项目投资大年，产能有序扩张
    2025年，是公司新上项目的投资大年，1）山东基地颜店厂区特种纸项目：公司在山东基地兖州本部颜店太阳纸业新材料产业园投资建设年产3.7万吨特种纸基新材料项目，项目总投资不超过人民币5亿元，该项目已经在2025年4月份进入试产阶段。公司在2024年启动14万吨特种纸项目二期工程，预计将在2026年上半年进入试产阶段。2）山东基地兖州厂区溶解浆生产线搬迁改造项目：兖州溶解浆搬迁工程于2024年10月初启动，预计将于2025年5月份完成本次溶解浆生产线的搬迁和升级改造工作。3）广西基地南宁园区项目：广西基地南宁“年产525万吨林浆纸一体化技改及配套产业园项目”一期工程中高档包装纸生产线项目（南宁园区PM11和PM12）在2024年上半年开始实施，预计将在2025年四季度陆续进入试产阶段。南宁太阳于2025年初启动年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程，项目将建设4条生活用纸生产线，将在2025年四季度陆续进入试产阶段。南宁项目二期工程将建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计将在2025年四季度陆续进入试产阶段。
    投资建议
    公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期2025年是公司新上项目的投资大年，产能扩张贡献业绩增量；长期的林浆纸一体化和山东、广西和老挝三大基地高质量协同发展，竞争壁垒稳固。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，分别同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.69/39.29/43.06亿元，分别同比增长11.8%/13.3%/9.6%。截至2025年4月30日，EPS分别为1.24/1.41/1.54元，对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

25Q1中粮包装并表，业绩实现高增长

奥瑞金(002701)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告
    公司2024年实现营业收入136.73亿元，同比下降1.23%；实现归母净利润7.91亿元，同比增长2.06%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入28.16亿元，同比下降10.21%；实现归母净利润0.29亿元，同比下降56.84%。2025年第一季度实现营业收入55.74亿元，同比增长56.96%，主要系公司收购中粮包装与兴帆有限公司于2025年1月并表所致；实现归母净利润6.65亿元，同比增长137.91%，主要系公司原持有中粮包装24.4%的股权和兴帆有限公司30%的股权于合并日确认投资收益4.61亿元所致。
    三片罐业务稳定增长，持续推进国际化发展战略
    分产品来看，2024年金属包装产品及服务/灌装服务/其他/分别实现营业收入121.23/1.66/13.84亿元，同比+0.7%/+1.00%/-16.28%。面对下游行业需求不足、原材料价格波动等情况，通过积极巩固与传统客户的战略合作关系，开拓新客户，持续优化产品结构，坚持降本增效、实施精细化管理等措施，公司各业态表现出一定的韧性，实现了三片罐业务的稳定增长，二片罐业务各主要业绩指标同比提升，盈利水平提高。分地区来看，2024年国内地区/境外地区分别实现营业收入124.89/11.84亿元，同比-1.21%/-1.39%。在坚持内生发展的同时，公司持续推进国际化发展战略，积极拓展海外发展机会。通过客户海外的发展需求，积极在海外配套建厂，拓展海外业务。同时对潜在经济发展区域，进行战略研究，寻找发展机会，稳步推进公司国际化进程。
    25Q1毛利率下滑，归母净利率受投资收益影响提升
    2024年公司毛利率为16.31%，同比+1.07pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.84%/4.61%/0.44%/1.67%，同比+0.17/+0.54/+0.12/-0.23pct；归母净利率为5.78%，同比+0.19pct。2024年第四季度公司毛利率为12.5%，同比+0.14pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.41%/4.31%/0.78%/2.01%，同比+0.01/+0.46/+0.36/+0.32pct；归母净利率为1.04%，同比-1.13pct。2025年第一季度公司毛利率为13.6%，同比-4.65pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.3%/4.01%/0.49%/1.81%，同比-0.08/-0.27/+0.1/+0.17pct；归母净利率为11.92%，同比+4.06pct。
    投资建议
    公司作为金属包装行业领军企业，三片罐持续优化品类及拓展客户结构效果显著，营收稳健增长；二片罐业务成功并购中粮包装，市场份额大幅提升，议价能力提升下盈利改善弹性大。我们预计公司2025-2027年营收分别为220.47/235.97/248.12亿元，分别同比增长61.2%/7%/5.1%；归母净利润分别为13.21/12.69/13.98亿元，分别同比增长67.1%/-3.9%/10.1%。截至2025年4月30日，EPS分别为0.52/0.5/0.55元，对应PE分别为10.35/10.77/9.78倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

业绩符合预期，资源优势明显

中国稀土(000831)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年及2025年一季度财报，2024年公司实现营收30.27亿元，同比-24.09%；归母净利润-2.87亿元，同比-168.69%；扣非归母净利润-1.45亿元，同比-158.65%。其中24Q4公司实现营收10.75亿元，环比+34.65%、同比+146.42%；归母净利润为-0.84亿元，同比-179.13%，环比-302.58%；扣非净利0.69亿元，同比-43.87%，环比70.59%。25Q1公司实现营收7.28亿元，同比+141.32%，环比-32.28%；归母净利润为0.73亿元，同比+125.15%，环比+186.54%，扣非净利润0.66亿元，同比+122.83%，环比-4.54%。
    公司资源优势明显，技术不断提升
    公司作为中国稀土集团的核心上市平台，积极参与集团内部的资源整合，通过注入优质矿山与冶炼分离资产，提升资源保障能力和产业链控制力。公司旗下的中稀湖南拥有湖南省目前唯一一宗离子型稀土矿采矿权，所属的矿区探明稀土资源储量达大型离子型稀土矿藏的规模，资源优势明显。公司旗下的定南大华生产的部分单一稀土氧化物纯度可达到99.999%以上，资源利用率达到98.5%以上，在产品质量、产品纯度、产品单耗及污染物排放标准等方面具有业内领先的竞争优势。公司旗下的中稀永州新材是中稀湖南配套建设的稀土分离企业，其5000t/a稀土分离加工项目已整体竣工验收，转入正式生产运营。
    投资建议
    我们预计25-27年公司归母净利润2.47/3.24/5.58亿元（此前25-26年预测为1.27/3.77亿元），25-27年对应PE分别为134、102、59倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期。

沪硅产业：300mm硅片持续扩产，利润端短期承压

沪硅产业(688126)
    主要观点：
    事件点评：沪硅产业发布2024年度及2025第一季度报告
    公司2024年实现营业收入约33.9亿元，同比增长约6.2%；实现归母净利润约-9.7亿元，同比下降约620.3%；实现毛利率约-9.0%，同比下降约25.4pct。公司2025年Q1实现营业收入约8.0亿元，同比增长约10.6%，环比下降约11.8%；实现归母净利润-2.1亿元，同比下降约5.5%，环比增长约52.0%；实现毛利率约-11.5%，同比下降约3.8pct，环比下降约2pct。
    公司营收增长，主要原因为行业趋势回暖，公司300mm半导体硅片产能进一步释放。而公司利润端承压，主要归因于：1）公司产品单价承压；2）持续扩产+高研发投入导致相关费用高增；3）调整产品价格及产成品增加导致存货资产减值损失大幅提升。
    持续扩大研发投入赋能长期增长
    2024年公司研发投入达2.7亿元，占营收比重约7.9%。除在300mm大硅片领域保持高投入外，公司针对新能源汽车、射频、硅光、滤波器等市场，加大了包括SOI、外延及其他各品类产品的研发投入。
    200mm硅片价格承压，300mm硅片产能有望翻倍
    1）200mm及以下半导体硅片：受市场需求尚未完全恢复及部分客户仍处于库存消化阶段影响，2024年公司200mm硅片出货量减少3.3%。由于高单价产品销量大幅下滑，导致该业务收入降至10.5亿元（yoy-27.9%）。产能方面，子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下抛光片、外延片合计产能超过50万片/月；子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下SOI硅片合计产能超过6.5万片/月。
    2）300mm半导体硅片：2024年公司300mm硅片出货达505.2万片（yoy+72.1%），营收21.1亿（yoy+52.8%）。目前，公司已实现逻辑、存储、图像传感器、功率等应用领域的全覆盖和国内客户需求的全覆盖。产能方面，报告期内，子公司上海新昇、晋科硅材料扩产项目进程顺利，公司300mm硅片合计产能已达到65万片/月。未来，随着上海、太原两地启动的集成电路用300mm硅片产能升级项目完成后，公司300mm硅片业务将在现有产能基础上翻倍，达到120万片/月的产能规模。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2600万/2.17亿/3.47亿元，对比此前预期的2025-2026年的利润1.23/2.43亿元有所下调。对应PE为1871.18/220.43/137.88x，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，商誉减值风险，存货减值风险，汇兑损失风险等。

安井食品24年报&25Q1点评：稳中求进，静待新品发力

安井食品(603345)
    主要观点：
    公司发布2024年报及25Q1季报：
    25Q1：营收36.00亿元（-4.1%），归母净利润3.95亿元（-10.0%），扣非归母净利润3.43亿元（-18.3%）。
    24Q4：营收40.50亿元（+7.3%），归母净利润4.38亿元（+22.8%），扣非归母净利润3.58亿元（+5.9%）。
    24年：营收151.27亿元（+7.7%），归母净利润14.85亿元（+0.5%），扣非归母净利润13.60亿元（-0.5%）。
    收入端：春节错期扰动
    25Q1：产品拆分看，速冻调制食品/速冻菜肴/速冻米面收入分别同比-2.4%/-12.5%/+3.2%，主要受行业需求走弱，叠加春节错期影响。去除季节影响看，24Q4+25Q1营收同比增长1.6%。分区域看，华东/华北/华中/华南/东北/西南/西北/境外收入分别同比-9.3%/+1.6%/+3.7%/+0.9%/+8.6%/-13.4%/-8.8%/-3.1%，华中、东北表现相对较好。
    24年：产品拆分看，速冻调制食品/速冻菜肴/速冻米面收入分别同比+11.4%/+10.8%/-3.1%，米面受行业竞争加剧影响，表现较弱。拆分量价看，速冻调制销量/吨价分别同比+13.5%/-1.8%，整体表现稳健，锁鲜装预计实现双位数增长，火山石烤肠、鱼籽福袋等亦实现较好表现；速冻菜肴销量/吨价分别同比+24.9%/-11.3%，量增价减，其中小酥肉预计实现双位数增长。分区域看，华东/华北/华中/华南/东北/西南/西北/境外收入分别同比+6.4%/+5.4%/+7.4%/+9.1%/+7.0%/+14.4%/+13.5%/+30.8%，华东核心市场表现稳健，西南、西北快速开拓，境外高增主因控股子公司境外业务增量所致。
    盈利端：渠道促销力度提升
    25Q1：毛利率同比下降3.2pct至23.3%，主因渠道促销力度提升，叠加规模效应走弱所致；销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.72/-0.34/-0.05/+0.35pct，部分对冲毛利率下降影响。综上，公司归母净利率同比下降0.7pct至11.0%，毛利率下降为主因。
    24年：毛利率同比提升0.1pct至23.3%，保持相对稳定。同期，销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.07/+0.60/-0.03/+0.17pct，其中管理费率上升主因股权激励费用、H股上市前置咨询费用增加。综上，公司归母净利率同比下降0.7pct至9.8%，管理费率提升为主因。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    行业需求走弱下，公司积极调整经营思路，围绕B端高质中价、C端高质中高价，持续推新优化产品矩阵，扩充营收增量新看点。渠道端，积极推动渠道下沉，深挖渠道潜力，全面拥抱大B及新零售渠道，持续提升市占率。公司中长期发展趋势仍然向好。
    盈利预测：考虑到行业景气度，我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入162.66/176.19/192.11亿元（25-26年原值为167.69/184.81亿元），同比增长7.5%/8.3%/9.0%；归母净利润15.93/17.72/19.88亿元（25-26年原值为16.67/19.03亿元），同比增长7.3%/11.2%/12.2%；当前股价对应PE分别为14/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

Q1盈利4.45亿元，核心主业重拾升势

新希望(000876)
    主要观点：
    2025Q1归母净利4.45亿元，季末资产负债率同比降4.78个百分点公司公布2024年报、2025年一季报：2024年实现收入1030.6亿元，同比下降27.3%，归母净利润4.74亿元，同比增长90%，扣非后归母净利润6.14亿元，同比扭亏为盈；2025Q1实现收入244.2亿元，同比增长2.1%，归母净利润4.45亿元，同比扭亏为盈。2025年3月末，公司资产负债率69.25%，较2024年末回升0.24个百分点，同比下降4.78个百分点。公司于2023年底转让白羽肉禽业务和食品深加工业务控股权，自2024年开始全面聚焦饲料、猪产业两大核心主业的运营。
    2025年生猪出栏量未设刚性目标，Q1运营场线成本降至13.3元2024年，公司生猪出栏量1652.49万头，同比下降6.5%，其中，育肥猪销量1352.29万头，同比下降15.6%，仔猪销量300.2万头，同比增
    长80.8%。2025年公司对生猪出栏量未设定刚性目标，计划增加100-200万头至1700万头以上出栏，2025Q1公司生猪出栏量418.9万头，同比下降8.1%。2024年，公司生猪产业亏损2.8亿元，同比大幅减亏51亿，亏损集中在2024Q1，主要是主动做了部分北方场线关停改造和猪只处置，24Q1单季亏损17.8亿元，之后三个季度猪产业保持连续盈利。2024Q1公司对生猪产业的举措为2024年冬季到2025春季疫情高发期的防控工作打下扎实基础，发病率较同期降低70%以上，成本也未出现反弹，2025Q1公司运营场线成本13.3元/公斤，较2024Q4再降0.3元/公斤，4月成本有望进一步降至13元/公斤，2025Q1公司猪产业利润2500万元，同比大幅扭亏18.1亿元。
    2025年饲料外销量挑战2400万吨，Q1外销量同比增长14%2024年，公司饲料外销量2121万吨，同比微升0.4%，其中，禽料、猪料、水产料销量分别为1496万吨、422万吨、169万吨，禽料销量同比增长16.2%，猪料销量同比下降28.8%。2024年公司饲料业务利润9.7亿，同比下降4.8亿，主要是上半年消化高价原料，以及公司前期从资金安全角度考虑，主动降低有风险的信用销售业务，从24Q2开始，公司根据外部行情变化及时调整策略，后面三个季度连续月销量均
    环比增长，利润也逐步改善。2025Q1，公司饲料业务利润2.4亿元，同比增长1.1亿，饲料外销量539万吨，同比增长14%。
    2025年，公司将稳步发展饲料业务。国内饲料计划挑战外销量1800万吨，吨完全费用下降15元。具体做法：1）是以客户为中心，紧盯综合成本，走向规模效率型。管理上落实总经理负责制，激活经营单元；重塑产品体系，成立饲料产品部，配方师和营养师职能分离，相互监督、灵活协调稳定产品质量和盈利能力；给6个大区充分授权，激活一线团队活力；提质降本，更多在原料端，针对不同的大小料采取不同优化措施；2）推动实现单厂满负荷，降低完全费用；3）调结构，从在原有市场上量转变为去找市场、找销量。禽料是拉规模；猪料是恢复性增长；把水产料提升到整个饲料BU战略高度，加大这个水产料量提升；其他反刍料小料种抓市场机会。海外饲料计划挑战外销量600万吨，吨完全费用方面下降20元。具体做法：1）全力满产、扩产、再满产，实现销量突破；2）细分料种，重点抓水产料，水产料里重点抓虾料的突破；3）持续夯实产品力。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司生猪出栏量分别为1700万头、1751万头、1804万头，同比分别增长2.9%、3.0%、3.0%；饲料外销量分别为2333万吨、2520万吨、2646万吨，同比分别增长10%、8%、5%；主营业务收入分别为1048.44亿元、1099.15亿元、1151.67亿元，同比分别增长1.7%、4.8%、4.8%；归母净利分别为11.51亿元、10.9亿元、20.88亿元，同比分别增长143.1%、-5.3%、91.5%。公司作为我国第三大生猪养殖企业，成本逐步回落，盈利能力逐步改善，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情失控；猪价下跌幅度超预期。

一季度业绩承压，全年季度环比望迎改善

科伦药业(002422)
    主要观点：
    事件1
    2025年4月24日，科伦药业发布2024年年报，公司实现营业收入218.12亿元，同比+1.67%；归母净利润29.36亿元，同比+19.53%；扣非归母净利润29.02亿元，同比+22.66%。
    事件2
    2025年4月30日，科伦药业发布2025年一季报，公司实现营业收入43.90亿元，同比-29.42%；归母净利润5.84亿元，同比-43.07%；扣非归母净利润5.64亿元，同比-43.10%。去年同期高基数导致一季度增速承压。
    点评
    输液业务集采影响，一季度毛利率下降
    2024年，公司整体毛利率为51.69%，同比-0.74个百分点；期间费用率32.27%，同比-3.95个百分点；其中销售费用率16.01%，同比-4.73个百分点；管理费用率（含研发费用）15.95%，同比+1.57个百分点；财务费用率0.30%，同比-0.79个百分点；经营性现金流净额为44.93亿元，同比-15.82%。
    2025年一季度，公司整体毛利率为48.67%，同比-7.17个百分点；期间费用率32.38%，同比+0.90个百分点；其中销售费用率14.38%，同比-3.33个百分点；管理费用率（含研发费用率）17.90%，同比+4.42个百分点；财务费用率0.09%，同比-0.18个百分点；经营性现金流净额为4.49亿元，同比-64.86%。
    力求输液产品结构改善，中间体原料业务持续贡献
    2024年，公司输液业务实现销售收入89.12亿元，同比-11.85%，销量43.47亿瓶/袋，同比-0.70%，集采品种销量增长和结构改善不能完全弥补价格下降的影响，导致部分集采药品的销售金额有所下降，另一方面，公司通过降本增效、集约化生产，加之药品回款周期缩短，业务经营质量明显提升。
    非输液药品销售收入41.69亿元，同比+5.41%，公司塑料水针业务全年销售8.56亿支，同比+31.22%，主要依托于集采产品盐酸氨溴索、胞磷胆碱、葡萄糖酸钙的放量。
    公司抗生素中间体及原料药实现营业收入58.56亿元，同比+20.90%，受益于抗生素中间体市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加，主要产品对公司业绩的提升贡献较大。川宁生物硫氰酸红霉素实现营业收入17.46亿元，同比+12.68%；青霉素类中间体实现营业收入22.63亿元，同比+17.44%；头孢类中间体实现营业收入11.51亿元，同比+42.78%。
    佳泰莱正式开启商业化，ADC持续拓展
    公司创新药芦康沙妥珠单抗（佳泰莱）和塔戈利单抗（科泰莱）获批上市。2024年11月22日，芦康沙妥珠单抗获批上市，11月28日，完成首批药品发运，同日，完成全国首张处方。2024年创新药累计实现销售5,169.37万元，正式开启创新药商业化新纪元。截至目前，科伦博泰合作方默沙东已启动12项正在进行的sac-TMT作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究，包括：乳腺癌适应症3项，肺癌适应症5项，妇科癌症适应症3项以及胃肠道癌症适应症1项。
    其他在研管线中，博度曲妥珠单抗（HER2ADC，亦称A166）的NDA申请已于2025年1月获得CDE受理，用于既往至少接受过一种抗HER2治疗的HER2+不可切除或转移性BC成人患者的治疗；SKB315(CLDN18.2ADC)正在进行1b期临床试验；SKB410/MK-3120(Nectin-4ADC)已由合作方默沙东启动全球1/2期临床试验；SKB571/MK2750为与默沙东合作开发的新型双抗ADC，主要靶向各种实体瘤，如LC和CRC等，1期临床试验正在中国进行中；
    早期阶段，SKB518、SKB535及SKB445是具有潜在FIC靶点的新型ADC药物，各项目1期临床试验均在中国进行中。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别219.0/233.6/239.8亿元，分别同比增长0.4%/6.6%/2.7%，归母净利润分别为30.2/33.5/34.1亿元，分别同比增长2.7%/11.0%/1.8%，对应估值为19X/17X/17X。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    行业政策变化风险；研发进度不及预期风险；审批准入不及预期风险；成本上升的风险。

利润有所增长，创新领域不断扩大领先优势

海格通信(002465)
    主要观点：
    事件描述
    4月26日，公司发布2025年第一季度报告，披露公司2025年第一季度实现营业收入10.40亿元，同比下降9.15%，归母净利润0.46亿元，同比增长7.25%。
    多个创新领域持续取得突破，不断扩大领先优势
    根据公司2025年4月14日发布的《2025年4月11日投资者关系活动记录表》公告显示，公司主营业务覆盖“无线通信、北斗导航、航空航天、数智生态”四大领域，同时前瞻布局AI技术军事化、卫星互联网、低空经济和6G通信等创新领域，并持续取得突破，不断扩大领先优势。AI技术军事化领域，构建人工智能技术底座，前瞻性战略布局无人系统与人形机器人等领域，在行业内具有先发与核心技术优势；卫星互联网领域，公司进一步将业务范围从芯片、应用终端、信关站扩大至网络运营及运维服务领域；低空经济领域，公司推出面向低空活动的飞行管理服务平台“天腾”；6G通信领域，公司推动高带宽、低时延、智能化、融合化应用。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.95亿元/6.85亿元/9.04亿元，同比增速为830.7%、38.5%、32.0%。对应PE分别为52.09倍、37.62倍、28.49倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；北斗产业发展不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

中炬高新25Q1点评：静待渠道调整见效

中炬高新(600872)
    主要观点：
    公司发布25Q1业绩：
    Q1：营收11.02亿元（-25.8%），归母净利润1.81亿元（-24.2%），扣非归母净利润1.80亿元（-23.9%）。
    收入：春节错期+渠道调整拖累
    分产品：Q1主业美味鲜实现收入10.8亿元，同比下降25.9%，主因春节错期，叠加渠道库存去化。去除季节影响看，美味鲜“24Q4+25Q1”收入同比下降9.8%，行业需求仍有压力。Q1分品类看，酱油/鸡精鸡粉/食用油收入分别同比下滑31.6%/28.6%/50.0%，24Q4前置春节备货影响较大。
    分区域：Q1东部/南部/中西部/北部收入分别同比下降47.7%/19.6%/29.1%/18.7%，南部与北部下降幅度略低。Q1经销商净增118家，渠道下沉持续。
    盈利：规模效应+费投力度提升
    Q1毛利率同比提升1.8pct至38.7%，主因原材料成本下行、供应链优化带来生产费用及物流成本下降。同期，销售/管理费率分别同比上升0.9pct/1.7pct，规模效应走弱，叠加渠道费用投入力度加大是主因。综上，公司归母净利率同比提升0.3pct至16.4%。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们的观点：
    我们预计25年公司经营节奏前低后高，渠道库存持续去化下，H2有望迎来环比经营改善。渠道端，聚焦传统渠道下沉+电商扩大曝光；产品端，新品积极推广，同时通过产业并购补齐品类短板。全年收入有望实现稳健增长。
    盈利预测：考虑到公司渠道库存去化进度，我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入58.0/62.1/67.3亿元（25-26年原值为59.7/66.6亿元），同比增长5.1%/7.0%/8.5%；实现归母净利润9.0/9.9/11.1亿元（25-26年原值为9.6/11.0亿元），同比增长1.0%/9.1%/12.3%；当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，市场竞争加剧，区域扩张不及预期，原材料成本超预期上涨。

生猪出栏量快速增长，25Q1成本降至12.4元

神农集团(605296)
    主要观点：
    2025Q1归母净利润2.29亿元，一季末资产负债率27.8%
    公司公布2024年报和2025年一季报：2024年实现收入55.84亿元，同比增长43.5%，归母净利润6.87亿元，扣非后归母净利润6.97亿元，同比均扭亏为盈；2025Q1实现收入14.7亿元，同比增长36%，归母净利润2.29亿元，同比扭亏为盈。2025年一季末，公司资产负债率27.8%，较2024年末微升0.4个百分点。
    2025年生猪出栏目标320-350万头，2027年出栏计划突破500万头2024年，公司生猪出栏量227.15万头，同比增长49.4%，基本完成全年出栏目标230-250万头，其中，销售商品猪212.21万头，同比增长42.8%。2024年12月末，公司能繁母猪存栏量12.1万头，随着2025年云南和广西战区在建产能全部投产，2025年出栏量有望达到320-350
    万头，2025Q1公司生猪出栏量已达到86.04万头，同比大增73.2%，其中，销售商品猪63.95万头，同比增长33.3%。截止2025年3月末，公司能繁母猪存栏量12.8万头，力争年底达到16万头；公司计划每年新增能繁母猪约4万头，2027年生猪出栏量争取突破500万头。
    生猪完全成本持续回落，2025Q1降至12.4元/公斤
    2024年公司生猪完全成本不断下降，全年平均完全成本约13.9元/公斤，Q4降至13.7元/公斤，2025Q1大降至12.4元/公斤。公司成本持续下降的主要原因包括：①坚持新项目投产即满负荷工作，淘汰落后产能，管理不断优化，硬件智能化升级，争取做到标准化投产运营，持续保持高效；②坚持高健康度的发展理念，从新项目筹备到落地运行，都秉承高健康度理念，猪只健康度稳定，不断提升健康水平。2024年，公司重大疫病病原（如非洲猪瘟、蓝耳病、PED、伪狂犬）阴性群体数量目标在2023年基础上提升逾30%，为后续养殖端降低动保成本奠定良好基础；2025年养殖部推动支原体净化项目，进一步降低动保成本和健康成本；③遗传基因指数不断提升，每年优化育种引种策略；④优化考核机制，通过组织架构优化、体系化管理、全链条考核等方法使上下游团队目标一致、上下一心；⑤随着规模提升，采购团队和期货团队
    的不断成长，原料采购水平与优秀企业差距不断缩小，原料采购成本下降明显；同时，养殖规模提升也带动饲料产能利用率不断提高，从而带动饲料制造成本的下降。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司生猪出栏量350万头、450万头、500万头，同比分别增长54%、29%、11%；公司实现主营业务收入65.37亿元、78.18亿元、89.35亿元，同比分别增长17.1%、19.6%、14.3%，对应归母净利润10.05亿元、11.76亿元、16.13亿元，同比分别增长46.4%、16.9%、37.2%，归母净利润前值2025年10.68亿元、2026年8.24亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了2025-2026年生猪出栏量、猪价和成本预期，维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情；猪价下跌幅度超预期。

多重因素影响业绩，看好全年趋势向上

国科军工(688543)
    主要观点：
    事件描述
    4月29日，公司发布2025年第一季度报告，披露公司2025年第一季度实现营业收入1.25亿元，同比下滑32.11%，归母净利润0.29亿元，同比下滑12.96%。
    多重因素影响业绩
    2025年第一季度，受上游火工品等配套件交付滞后，影响生产及交付进度所致，公司2025年第一季度营业收入出现下滑；受营业收入下降以及产品结构变化导致综合毛利率降低，以及本期确认股份支付费用共同所致，公司2025年第一季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润出现下滑；研发投入方面，2025年第一季度研发投入占营业收入比例有所增加，凸显公司在研发投入方面的力度。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.45亿元、2.97亿元、3.60亿元，同比增速为23.1%、21.4%、21.2%。对应PE分别为37.18倍、30.64倍、25.28倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，项目进展不及预期、存货及应收账款计提风险、公司核心人员变动风险、公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险、公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

业绩稳健发展，线性驱动项目未来可期

恒立液压(601100)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报
    2024年公司实现营业收入93.90亿元（+4.51%）；归属于上市公司股东的净利润25.09亿元（+0.40%），扣非后归母净利润为22.85亿元（-6.61%）；经营活动产生的现金流净额为24.79亿元（-7.40%）；加权平均净资产收益率为16.81%，同比减少1.88pct。2025年一季度，公司实现营收24.22亿元（+2.56%），归母净利润6.18亿元（+2.61%），扣非后归母净利润为6.82亿元（+16.42%）。
    液压油缸产品结构改善，非工程机械行业产品持续放量
    2024年工程机械行业景气度仍处于周期底部，同时公司为建设海外产能以及布局电动化业务进行大幅资本开支，但公司2024年业绩依然稳健增长。具体来看，公司液压油缸产品收入47.61亿元，较去年同期增长1.44%，且毛利率比上年增加1.41pct，主要得益于产品结构的改善；液压泵阀及马达产品营收35.83亿元，较去年同期增长9.63%，毛利率比上年增加0.35%，主要系挖掘机泵阀产品份额持续提升，工业领域液压逐步放量。在非工程机械领域，公司为处于行业领先地位，持续加大研发投入，开发了基于音圈电机的工业比例伺服阀，以4ms行业最快响应速度，实现了工业控制领域“即时响应、精准执行”的终极追求。
    国际化初显成效，线性驱动项目加速发展
    近年来，公司加快国际化战略实施步伐，加大了在欧洲、北美、东南亚等海外市场的市场开发力度和投资力度。2024年公司海外业务收入合计20.74亿元，同比增长7.61%，营收占比22%。电动化方面，报告期内公司扎实推进线性驱动器项目建设，在2年的筹备期内完成了包括精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发。2024年9月产线设备具备完整加工能力，公司与国内客户开展广泛对接送样，目前该项目已进入批量生产阶段。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，根据2024年年报情况，修改之前盈利预测为：2025-2027年营业收入预测为103.22/119.21/138.03亿元（2025-2026年前值为111.2/129.6亿元），归母净利润为27.87/33.23/38.97亿元（2025-2026年前值为30.1/35.6亿元），以当前总股本13.41亿股计算的摊薄EPS为2.08/2.48/2.91元（2025-2026年前值为2.24/2.65元）。当前股价对应的PE倍数为36/30/26倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）高端液压件核心技术难以突破；2）国内基建政策支持不及预期；3）下游整机厂需求不及预期；4）非挖领域及海外市场拓展不及预期；5）市场风险；6）汇率风险；7）原材料价格波动风险。

生益科技：业绩高速成长，充分受益于算力时代

生益科技(600183)
    主要观点：
    事件点评：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告
    公司2024年营业收入为203.88亿元，同比2023年增长22.92%；归母净利润2024年实现17.39亿元，同比2023年的归母净利润的11.64亿元增长49.37%。
    公司2025年第一季度实现营业收入56.11亿元，同比2024年第一季度同期增长26.86%；归母净利润2025年第一季度实现5.64亿元，同比2024年第一季度同期增长43.76%。
    历经三十余载风雨兼程，公司成为领先的覆铜板核心供应商，产品应用领域广泛
    生益科技立足于终端功能需求的解决者，始终坚持高标准、高品质、高性能，高可靠性，自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料。产品主要供制作单、双面线路板及高多层线路板，广泛应用于高算力、AI服务器、5G天线、新一代通讯基站、大型计算机、高端服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、消费类终端以及各种中高档电子产品中。
    在市场地位方面，根据美国Prismark调研机构对于全球刚性覆铜板的统计和排名，从2013年至2023年，生益科技刚性覆铜板销售总额已跃升全球第二，2023年全球市场占有率达到14%。
    公司早在2005年着手攻关高频高速封装基材技术难题，面临国外技术封锁的情况下，凭借深厚的技术积累，投入了大量的人力物力财力，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品，不同介电应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用。与此同时，在封装用覆铜板技术方面，公司产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用，同时突破了关键核心技术，在更高端的以FC-CSP、FC-BGA封装为代表的AP、CPU、GPU、AI类产品进行开发和应用。
    公司持续投入研发，沉淀技术积累
    公司于2011年获得国家发改委认定的“国家认定企业技术中心”，于2011年获国家科技部批准组建“国家电子电路基材工程技术研究中心”，是行业唯一的国家级工程技术研究中心，中心愿景是成为世界先进水平的电子电路基材研发工程化平台、中国高端电子电路基材技术标准的主导者。针对行业、领域发展中的重大关键性、基础性和共性技术问题，持续不断地对具有重要应用前景的科研成果进行系统化、配套化和工程化研究开发，为适合企业规模生产提供成熟配套的技术工艺和技术装备，不断地推出具有高增值效益的系列新产品。企业经过持续二十余年的技术研发，已沉淀了深厚的技术积累。公司可以配合到用户的各种需求，及时推出满足客户需求的一代代产品。
    研发方面公司投入新一代服务器平台用无卤甚低损耗覆铜板的技术研究，为满足市场对下一代通用OKS服务器、AI服务器以及224Gbps传输链路等的需求，在超低损耗树脂、铜箔技术开发、混压翘曲、HDI应用等方面做了大量的应用研究实验、考察、验证，满足终端客户的性价比要求，并解决了混压翘曲等结构性问题；在应用于云服务超算的高端AI服务器方面，研究开发应用于云服务器超算的高端AI服务器的高端印制电路板，并实现产业化；在下一代网络技术1.6T以太网主板的研究开发方面，公司研究对高速信号传输、信号完整性、可加工性、可靠性超高要求的印制电路板产品，抢占下一代1.6T以太网产品市场、确保公司长期在核心网络主板加工的技术优势。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入238.87亿元，275.52亿元，309.7亿元，对比此前预期公司2025/2026/2027年分别实现营业收入232.16亿元，264.81亿元，294.56亿元的原预期有所提升；归母净利润预计公司2025/2026/2027年分别实现利润26.17亿元，33.59亿元和38.69亿元，对比此前原预期的2025/2026/2027的23.70亿元，29.70亿元和33.93亿元有所提升。对应2025/2026/2027年PE分别为22.55/17.57/15.25倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企。

伊利股份24年报及25Q1点评：盈利弹性超预期

伊利股份(600887)
    主要观点：
    公司发布2024年报及25Q1季报：
    25Q1：营收330.18亿元（+1.4%），归母净利润48.74亿元（-17.7%），扣非归母净利润46.29亿元（+24.2%）。
    24Q4：营收267.4亿元（-7.1%），归母净利润-24.16亿元（-330.4%），扣非归母净利润-24.98亿元（-258.8%）。
    24年：营收1157.80亿元（-8.2%），归母净利润84.53亿元（-18.9%），扣非归母净利润60.11亿元（-40.0%）。
    25Q1扣非业绩超市场一致预期。
    收入：液奶降幅收窄明显
    25Q1：产品端，液体乳/奶粉/冷饮营收分别同比-3.1%/+18.6%/-5.3%，液奶降幅收窄明显，随着25Q2迎来低基数，有望恢复增长；奶粉业务维持强势；冷饮业务在库存去化下，小幅下滑，当前库存去化基本完成，随着Q2旺季来临，增速有望环比恢复。
    24年：产品端，液体乳/奶粉/冷饮营收分别同比-12.3%/+7.5%/-18.4%，液奶持续去化渠道库存，为25年恢复增长奠定基础；奶粉业务贡献全年主要增量，婴配粉/成人粉均迎来高增。
    盈利：成本红利+产品结构优化
    25Q1：毛利率同比提升1.9pct至37.7%，主要源自原奶成本下降及高盈利奶粉业务占比提升。同期，销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.5pct/-0.7pct/+0.1pct/+0.1pct，费用投放持续优化。由于24Q1出售煤矿，导致投资净收益高基数，受此影响，归母净利率同比下降3.4pct至14.8%。剔除此影响，公司扣非归母净利率同比提升2.6pct至14.0%。
    24年：毛利率同比提升1.3pct至33.9%，其中液体乳/奶粉/冷饮毛利率分别同比+0.6/+2.9/-1.0pct，成本红利持续兑现。同期，销售/管理/研发/财务费率分别同比+1.1/-0.2/+0.1/-0.4pct，销售费率上升主因费投力度加大以去化渠道库存。综上，公司归母净利率同比下降0.96pct至7.3%。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    经过24年渠道库存去化，公司今年经营基础更加稳健，Q1报表已有较好反馈，随着Q2低基数来临，公司业绩有望逐季修复，全年目标完成无虞。
    盈利预测：考虑到渠道库存去化进度及公司费用管控能力，我们预计2025-2027年公司实现营业总收入1201.42/1250.29/1298.17亿元（25-26年原值为1230.05/1282.48亿元），同比增长3.8%/4.1%/3.8%；实现归母净利润111.53/121.83/130.91亿元（25-26年原值为110.06/120.06亿元），同比增长31.9%/9.2%/7.5%；当前股价对应PE分别为17/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

海外配用电加速本地化布局，新能源提升集成能力

海兴电力(603556)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，2024年公司实现营业收入47.17亿元，同比+12.30%；实现归母净利润10.02亿元，同比+2.00%，扣非归母净利润9.69亿元，同比+2.93%。2025Q1实现营收7.84亿元，同比-12.99%，归母净利润1.41亿元，同比-34.07%，扣非归母净利润1.43亿元，同比-33.37%。毛利率方面，2024年毛利率为43.95%，同比提升2.05Pct；2025Q1毛利率为42.44%，同比下降1.18Pct。
    配用电加快海外本地化布局、拓展品类，新能源融合产品设计能力、提升集成供货竞争力
    营收分板块来看，2024年智能配用电营收45.35亿元，同比+13.35%，其中海外营收29.40亿元，同比+9.77%，国内营收15.95亿元，同比+20.61%，公司加快推进海外本地化经营实体建设，欧洲、拉美、非洲均有新生产基地启动建设或投入生产运营，持续拓宽配网产品海外市场品类，加快推进配网产品在海外市场的业务拓展；新能源营收1.43亿元，同比-12.32%，海外，公司持续打造工商业微网的设计能力、集成供应能力和本地化实施能力，在亚洲、非洲、拉美、欧洲均实现了新能源业务的布局落地。在国内，公司积极融合公司配电和新能源的产品设计制造能力，积极打造有竞争力的集成供货能力，成功中标千万级充电场站EPC总包项目以及大型光伏电站配套项目，为新能源业务的持续发展奠定了坚实的基础。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为53.97/61.27/69.02亿元（前值为63.52/77.18/-亿元）；归母净利润分别为12.93/14.83/16.61亿元（前值为13.95/16.31/-亿元），对应PE分别10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；原材料价格大幅波动；海外业务拓展不及预期。

产销量大幅增长，持续优化生产

北方稀土(600111)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年及25年一季度财报。24年公司实现营业收入329.7亿元，同比-1.58%，归母净利润10亿元，同比-57.64%，扣非归母净利润9亿元，同比-61.12%。2024Q4单季营收114.1亿元，同比+33.04%，环比+33.10%；归母净利润6亿元，同比-39.52%，环比+66.41%；扣非后归母净利润6.4亿元，同比-35.35%，环比+153.65%。25年一季度公司实现营业收入92.87亿元，同比+61.19%，环比-18.58%；归母净利润实现4.31亿元，同比+727.3%，环比-28.1%。
    公司各类产品产销量同比大幅增长
    25年一季度公司各材料产销量增长明显。稀土氧化物产量为5730.86吨，同比+33.99%，销量为10558.42吨，同比+57.61%；稀土盐类产量为37449.60吨，同比+1.25%，销量为32090.78吨，同比+52.95%；稀土金属产量为12061.50吨，同比+56.5%，销量为11329.94吨，同比+46.55%；磁性材料产量为16417.14，同比+40.88%，销量为16166.09吨，同比+46.63%；抛光材料产量为5415.15吨，同比-9.22%，销量为5302.16吨，同比-8.6%；储氢材料产量为497.90吨，同比+21.33%，销量为488.41吨，同比+20.79%。
    公司优化生产，推行小品种稀土产品研产销一体化
    生产经营方面，公司科学组产，灵活调整原料配置；调整优化冶炼分离产线结构，大幅提升单镧、单铈生产能力；以市场为导向，推行小品种稀土产品研产销一体化机制，实现无油碳酸铈、低氯根碳酸铈等小特新产品投放市场，实现12款新开发固态储氢材料批量化生产与销售。
    投资建议
    我们预计25-27年公司归母净利润21.38/25.70/32.16亿元（25-26年原值为21.92/28.98亿元），对应PE39/33/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧。

在手订单充足，2025年营收目标稳健

国电南瑞(600406)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年实现营业收入574.17亿元，同比+11.15%；实现归母净利润76.10亿元，同比+6.06%，扣非归母净利润73.89亿元，同比+6.15%。2025Q1实现营收88.95亿元，同比+14.76%，归母净利润6.80亿元，同比+14.14%，扣非归母净利润6.09亿元，同比+11.14%。2024年毛利率为26.66%，同比下降0.14Pct。2025Q1毛利率为24.20%，同比下降0.48Pct。
    在手订单充足，支撑经营目标稳健增长
    分业务板块看，2024年公司智能电网业务实现营收28.47亿元，同比增长10.70%，毛利率为29.52%，同比提升0.61Pct；数能融合营收12.36亿元，同比增长11.05%，毛利率为22.41%，同比提升0.03Pct；能源低碳营收12.19亿元，同比增长26.43%，毛利率为22.98%，同比下降0.94Pct。
    订单方面与经营计划方面，年报报告期末公司在手订单506.97亿元，其中2024年新签在手订单290.06亿元。公司同时公布营收计划，2025年计划实现营业收入645亿元，同比增长12.34%，发生营业成本473.24亿元，期间费用77.41亿元。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为647.32/726.59/816.99亿元（前值623.86/684.81/-亿元）；归母净利润分别为81.66/90.56/100.65亿元（前值87.72/96.09/-亿元），对应PE分别22/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险；新业务开发不及预期；行业竞争加剧风险。

青岛啤酒25Q1点评：成本红利兑现

青岛啤酒(600600)
    主要观点：
    公司发布25Q1业绩：
    Q1：收入104.46亿元（+2.91%），归母净利润17.10亿元（+7.08%），扣非归母净利润16.03亿元（+5.95%）。
    25Q1表现符合市场一致预期。
    收入：产品结构升级持续
    拆分量价：25Q1公司销量/吨收入分别同比+3.5%/-0.6%。销量端，公司1-2月预计合计微增，3月恢复双位数增长主因旺季前补库；吨价端略有下滑，预计主因公司加大货折力度。
    产品结构：25Q1公司主品牌销量同比增长4.0%，占比总销量同比提升0.3pct至60.8%；中高端以上销量同比增长5.3%，占比总销量同比提升0.8pct至44.7%，公司产品结构升级持续。
    盈利：成本红利兑现
    25Q1公司毛利率同比提升1.2pct至41.6%，吨成本同比下降2.6%，主因成本中包材与大麦价格同比下降，叠加规模效应持续体现。同期，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.30/-0.20/-0.01/+0.37pct，费用管控合理。综上，公司归母净利率同比提升0.6pct至16.4%，毛利率上升是主因。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25年，我们认为公司后续催化来自①公司当前库存降至历史低位，旺季补库+低基数下，动销数据有望持续改善；②管理层履新后，组织管理提效有望带动经营效率提升；③成本红利有望持续兑现。
    盈利预测：我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入335.74/347.94/358.24亿元（25-26年原值为330.65/340.04亿元），同比+4.5%/+3.6%/+3.0%；实现归母净利润48.51/53.15/57.00亿元（25-26年原值为49.20/54.25亿元），同比+11.6%/+9.6%/+7.2%；当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

山西汾酒24年报&25Q1点评：稳健增长持续

山西汾酒(600809)
    主要观点：
    公司发布2024年报及25Q1季报：
    25Q1：收入165.23亿元（+7.72%），归母净利润66.48亿元（+6.15%），扣非归母净利润66.56亿元（+6.31%）。
    24Q4：收入46.53亿（-10.24%），归母净利润8.93亿（-11.32%），扣非归母净利润8.94亿（-12.10%）。
    24年：收入360.11亿元（+12.79%），归母净利润122.43亿元（+17.29%），扣非归母净利润122.46亿元（+17.24%）。
    25Q1及24Q4表现符合市场一致预期。
    收入：稳健增长势能不减
    25Q1：分产品结构，汾酒/系列酒营收分别同比+8.2%/-15.5%，预计老白汾/巴拿马聚焦大众宴席场景实现明显放量，增速快于汾酒整体水平，青花20增长稳健，玻汾在控量下预计增速慢于汾酒整体水平；其他酒下滑主因竹叶青/杏花村仍处于调整阶段。分区域看，省内/外营收分别同比增长8.7%/7.2%，省内占比同比+0.3pct至36.9%，省内增速略快。
    24年：中高价/其他酒营收分别同比增长14.4%/9.4%，中高价占比白酒营收提升0.9pct至74.0%。拆分量价看，中高价酒销量/吨价分别同比增长13.0%/1.2%，量增引领，我们预计老白汾换新铺货实现高增，增速快于中高价酒整体，青花系列增长稳健与中高价整体增速相当，其中青花20/25预计同比实现双位数增长，青花30受行业需求走弱影响，预计仍有压力。其他酒销量/吨价分别同比增长4.8%/7.8%，量价齐升。分区域看，省内/省外营收分别同比增长11.7%/13.8%，省外占比白酒营收同比提升0.4pct至62.4%，全国化持续推进。
    利润：产品结构升级驱动
    25Q1：毛利率同比提升1.3pct至78.8%，主因产品结构提升。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+1.76/-0.23/+0.05/-0.03pct，渠道费用投入阶段性上升，后续随着汾享礼遇模式完善，预计费效比仍有提升空间。综上，公司归母净利率同比下降0.6pct至40.2%，销售费率上升是主因。
    24年：毛利率同比提升0.9pct至76.2%，主要源自产品结构升级。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+0.28/+0.25/+0.13/-0.01pct，整体费用管控得当。综上，公司归母净利率同比提升1.3pct至34.0%。
    报表质量：回款意愿仍强
    25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降1.7%，销售收现同比下降2.9%，慢于营收增速，主因春节回款与报表确认扰动。合计24Q4看，公司平均“营收+Δ合同负债”同比提升4.9%，平均销售收现同比提升0.8%，渠道端回款意愿仍强。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25年，产品端公司营收抓手仍为青花20与老白汾，青花30以价优先，青花26持续培育消费氛围，玻汾控量投放；区域端，省内稳健为主，省外持续开拓市场，全年稳健增长无虞。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入394.97/435.46/481.49亿元（25-26年原值426.26/486.83亿元），分别同比增长9.7%/10.3%/10.6%；实现归母净利润133.90/148.10/165.00亿元（25-26年原值144.59/167.58亿元），分别同比增长9.4%/10.6%/11.4%；当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

铂科新材：AI驱动芯片电感业绩高增，25年产能有望持续释放

铂科新材(300811)
    事件点评：铂科新材发布2024年度及2025第一季度报告
    公司2024年实现营业收入约16.6亿元，同比增长约43.5%；实现归母净利润约3.8亿元，同比增长约46.9%；实现毛利率约40.7%，同比增长约1.1pct。
    公司2025年第一季度实现营业收入约3.8亿元，同比增长约14.4%，环比下降约12.1%；实现归母净利润约0.7亿元，同比增长约3.1%，环比下降约17.3%；实现毛利率37.7%，同比下降约0.2pct，环比下降约3.2pct。公司25Q1业绩增速有所放缓，主要归因于：1）25Q1研发投入高增，同比增长约80%。2）产品结构调整，新客户的开拓及适应市场需求变化需要时间。3）Q1受春节假期影响，稼动率相对较低。
    持续加大研发投入，提前布局高端市场
    公司2024年研发费用率7.0%。根据公司指引，2025年公司将加大研发投入，研发费用率有望持续提升。公司现阶段研发费用主要投向芯片电感项目，目前已有第五代铁硅产品投入市场，并针对未来高端市场需求提前进行布局。
    AI驱动三大业务业绩高增，产能有望持续释放
    金属软磁粉芯：2024年公司该业务实现收入12.3亿元，同比增长20.2%，主要归因于：1）数据中心相关产品海内外客户影响力持续提升；2）新能源汽车及充电桩领域持续取得比亚迪、华为等品牌的认可；3）光伏及储能领域总装机量增长，公司终端市场占比提升。
    电感元件：2024年公司该业务实现收入3.9亿元，同比增长275.8%。2024年公司进入多家国内外知名半导体厂商供应商名录及ASIC等应用领域，为后续量产打下基础。公司为GPU及AIPC等应用的大批量供货做好扩产准备，2025年惠东工厂新产能有望释放，前期进行的小额快速项目“新型高端一体成型电感建设项目”若满产可实现产值翻倍。
    金属软磁粉末：2024年公司该业务实现收入0.4亿元，同比增长47.3%，主要得益于：1）新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料需求旺盛；2）公司产品性能提升显著，客户逐步拓展。公司6000吨/年现代化粉体生产基地全部工程计划于2025年竣工，届时将有效缓解当前产能紧张局面，助力公司开拓高端应用市场。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为492/614/722亿元，对比此前预期的2025年的利润4.96亿有所下调，对比此前预期的2026年的净利润预期5.83亿有所上调。对应PE为23.71/19.00/16.16x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，项目建设不及预期风险，客户拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险等。

正帆科技：OPEX带动公司业绩高增，新能源等市场持续开拓

正帆科技(688596)
    主要观点：
    事件点评：正帆科技发布2024年度及2025第一季度报告
    公司2024年实现营业收入约54.7亿元，同比增长约42.6%；实现归母净利润约5.3亿元，同比增长约31.5%；实现毛利率约26.0%，同比下降约1.1pct。公司2025年第一季度实现营收约6.8亿元，同比增长约14.9%，环比下降约65.6%；实现归母净利润约0.3亿元，同比增长约38.2%，环比下降约82.5%：实现毛利率约26.4%，同比下降约1.0pct，环比增长约2.4pct
    24年公司营收稳健增长，主要归因于：1）公司市场竞争力不断增强：2）公司现有产品和服务所在市场占有率不断提升；3）OPEX类业务收入保持高速增长：4）新能源、新材料等市场的开拓。24年公司利润高增，主要归因子：1）公司营业收入规模增长：2）运营能力不断提升：3）OPEX业务占比持续提升。
    非设备类业务高增，成为公司业绩持续成长重要动力
    非设备类业务：2024年，公司非设备类业务（核心零组件、气体及先进材料、MRO业务）收入占比达31.0%，新签合同占比44.8%，收入和新签合同占比均大幅提升，增速显著高于设备类业务。公司25Q1非设备类业务收入占比进一步提升至43%。
    1）核心零组件：24年营收占比达12.8%。2024年，公司新增ChemicalBox（化学品输送模组）、Bubbler（半导体鼓泡器）等产品品类。公司持续优化现有核心零组件产品的性能和质量，同时加强新品研发和市场早入进一步完善零组件产品布局。
    2）气体及先进材料：24年营收占比达9.9%。公司气体产能项目建设进展顺利，位于潍坊的高纯大宗气生产基地、合肥高纯氢气及罐装特种气体项目均已建成投产，铜陵二期前驱体及特气项目部分建设完成。2024年，公司并购多家气体公司，持续丰富公司气体产品品类。
    3）MRO：24年营收占比达8.2%。随着公司的持续布局以及服务业务内容不断增加，2024年公司MRO业务同比增长123.4%。
    新能源、新材料等新兴市场持续开拓
    2024年，在以新能源、新材料为代表的先进制造业领域，公司开拓的新兴市场已增长至11.5%。1）新能源：公司的氢气产品已向新能源车加氢站批量提供能源：在储能材料领域，公司批量提供正负极材料不可或缺的气体材料及设备，促进新能源电池技术创新与产能提升。2）新材料：公司为先进制造业客户提供表面处理材料，以提升产品性能与质量：为精细化工行业客户建设供应气体材料的气体岛，推动高端精细化工工艺升级与产品创新。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.16/9.86/13.17亿元，对比此前预期的2025-2026年的利润7.64/10.46亿元有所下调。对应PE为15.16/11.01/8.25X，维特“增持”评级
    风险提示
    下游需求不及预期风险，扩产进程不及预期风险，新业务开展不及预期风险等。

鼎龙股份：业绩稳健增长，半导体业务高速放量

鼎龙股份(300054)
    主要观点：
    事件点评：鼎龙股份发布2024年度及2025第一季度报告
    公司2024年实现营业收入约33.4亿元，同比增长约25.1%；实现归母净利润约5.2亿元，同比增长约134.5%；实现扣非归母净利润约4.7亿元，同比增长约185.3%。公司2025年Q1实现营业收入约8.2亿元，同比增长约16.4%，环比下降约9.7%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长约72.8%，环比下降约2.3%；实现扣非归母净利润约1.4亿元，同比增长约104.8%，环比增长约7.5%；实现毛利率约48.8%，同比增长约4.6pct，环比增长约0.8pct。
    公司盈利能力大幅提升，主要归因于：1）半导体行业及新型OLED显示行业规模增长；2）公司半导体业务规模放量，市场渗透率提升；3）公司降本控费持续推进。
    半导体业务高速放量，驱动公司业绩高增
    2024年公司半导体板块业务实现主营业务收入15.2亿元，同比增长77.4%。
    1）CMP抛光垫：24年该业务实现营收7.2亿元，同比增71.5%，产品在国内市场的渗透程度随订单增长稳步加深。
    2）CMP抛光液、清洗液：24年该业务实现营收2.2亿元，同比增长178.9%。公司CMP抛光液研磨粒子自主供应链优势凸显，抛光液产品市场接受度持续提高；铜CMP后清洗液产品在国内多家客户增量销售，多款新产品在客户端持续技术验证中。
    3）半导体显示材料：24年该业务实现营收4.0亿元，同比增长131.1%。报告期内，公司YPI、PSPI、TFE-INK产品市场份额进一步提升，产能持续释放，无氟光敏聚酰亚胺等新一代OLED显示材料的创新研发及送样验证逐步推进。
    4）高端晶圆光刻胶及半导体先进封装材料：24年公司两项业务均属于市场开拓及放量初期，尚未盈利。高端晶圆光刻胶方面，公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶产品首获国内主流晶圆厂客户订单，潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线具备批量化生产及供货能力，二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线进入设备安装阶段。半导体先进封装材料方面，24年公司首次获得半导体封装PI、临时键合胶产品的采购订单，合计销售收入544万元。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.68/10.21/13.92亿元，对比此前预期的2025年的净利润7.10亿元有所上调，对比此前预期的2026年的净利润10.39亿元有所下调。对应PE为36/27/20X，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业需求迭代和竞争加剧风险，新建成产线利用率不及预期风险，宏观经济波动风险。

精智达公司点评：研发持续投入攻坚克难，产品结构持续优化未来可期

精智达(688627)
    精智达发布2024年年报和2025年第一季度报告
    2024年，公司实现营业收入8.03亿元，同比增长23.83%，其中实现半导体业务收入2.49亿元、同比增长199.28%;归属于上市公司股东的净利润8,016.02万元，同比下降30.71%。
    2025年第一季度，公司实现营业收入1.52亿元，同比2024年同期的8305万元提升83.16%。
    2024年度，公司应用于半导体业务的测试检测设备收入同比大幅增长，半导体存储器测试设备中的DRAM老化测试修复设备、MEMS探针卡等产品出货量持续提升，重点产品研发及客户验证工作稳步推进，阶段性实现国产替代目标，其中DRAMFT测试机研发取得重大进展;在新型显示检测设备既有业务基础上，公司持续拓展国内外市场，其中中尺寸AMOLED产品检测设备、微显示领域检测设备均取得重点客户订单，并且实现海外重点客户的突破。
    坚守核心业务发展战略，产品结构持续优化
    在半导体存储器件测试设备领域，公司业务保持快速增长，实现业务收入2.49亿元，同比增长199.28%，发展势头强劲。报告期内，公司持续加强产品市场优势并丰富产品类别，业绩进展主要包括:(1)DRAM老化测试修复设备、MEMS探针卡等产品出货量持续提升，保持国产设备供应商中的领先地位;(2)具备晶圆裸片测试功能、旨在提升客户研发设计和品质验证效率的存储器通用测试验证机获得批量订单并且实现验收，自主研发测试机平台已经获得客户认可;(3)持续推动满足针对先进封装测试要求的升级版CP测试机、高速FT测试机等核心测试设备研发及客户验证工作。
    在新型显示器件检测设备领域，公司在产品结构与市场突破方面取得新进展:(1)率先取得国内AMOLEDG8.6高世代线关键检测设备订单;(2)持续取得MicroLED领域相关检测设备订单，加强在微显示领域业务布局;(3)首次取得AR/VR终端头部厂商的订单，在海外市场扩展方面取得重大进展;(4)成功研发高分辨率成像式色度仪器并向市场推广，产品结构得到进一步拓展和完善。
    研发领域持续投入攻坚克难
    在核心测试设备自主研发方面，CP测试机与FT测试机研发按计划进行，主要进展包括:适用于先进封装的升级版CP测试机的工程样机客户现场验证工作完成，量产样机开始厂内验证;高速FT测试机取得重大研发进展，量产样机开始厂内验证;对封装后DRAM芯片颗粒进行测试及修复的FT测试机量产样机研制完成，已搬入客户现场进行验证，并于2025年2月取得客户正式订单;应用于高速FT测试机和升级版CP测试机的9Gbps高速前端接口ASIC芯片已经完成验证测试;加大用于先进封装的MEMS探针卡研发投入，相关产品已通过客户验证并取得订单。
    在战略研发布局方面，针对人工智能的迅猛发展及其给半导体存储器件和算力器件带来巨大业务机会，基于公司在DRAM测试设备的研发基础及生产经验，报告期内公司启动战略研发布局，主要包括:通过战略投资、自主研发等方式推动针对算力芯片的SoC测试机研发准备工作;积极拓展MEMS探针卡产品线，启动针对先进封装的分选机、探针台等测试设备的研发准备工作，并于2024年12月成立全资子公司南京精智达技术有限公司从事先进封装设备研发与生产，进一步完善公司向客户提供的系统解决方案;基于DRAM测试设备积累的存储器测试技术，公司启动规划相关技术应用于NANDFlash等其它存储产品测试设备以及该类设备所需的其他技术的研究工作。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为12.02亿/15.80亿元和19.79亿元，相比此前2025-2026年利润预期的12.33亿元和16.30亿元的收入预期有所下调，归母净利润2025-2027年预计为1.77亿元、2.35亿元和3.16亿元，相比此前2025-2026年利润预期的2.02亿元和2.62亿元有所下调。主要原因系面板收入Q1同比大幅下滑，同时半导体收入由于产品结构导致毛利率下降但毛利额增长。对应PE2025-2027年分别为39X/29X/22X。维持“买入”评级。
    风险提示
    存储厂扩产不及预期，下游需求不及预期，面板厂扩产不及预期。

美的集团25Q1点评：超市场预期

美的集团(000333)
    主要观点：
    公司发布25Q1业绩报告：
    Q1：营收1278.39亿元（同比+20.49%），归母净利润124.22亿元（同比+38.02%）；扣非归母净利润127.50亿元（同比+38.03%）；
    超市场预期。
    收入分析：ToC/ToB端均加速
    2C智能家居业务：Q1同比+17%较24Q4（我们测算同比+9%）有所加速。预计国内国补+海外备货均有贡献；其中公司海外继续深耕布局，新成立泰国亚太总部和沙特中心，并积极开展海外电商业务AI融合提效、海外电商销售同比+50%。
    2B商业及工业解决方案业务：收入同比25Q1+25%/24A+7%/24H1+6%，Q1显著加速来源于新能源及工业技术业务显著加速+机器人业务修复，Q1库卡机器人接单同比+35%：
    智能建筑科技业务：我们测算同比25Q1+20%/24Q4+29%；
    新能源及工业技术业务：我们测算同比25Q1+45%/24Q4+23%；
    机器人与自动化业务：我们测算同比25Q1+9%/24Q4-4%。
    盈利分析：费投平稳/余粮充足
    毛/净利率：Q1毛利率25.45%(同比-1.13pct)，预计受业务结构影响（新能源及工业技术/机器人业务毛利率较低）；归母净利率9.72%(同比+1.23pct)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.02/-0.4/+0.01/-2.7pct，公司整体费投平稳，财务费用预计受汇兑影响；
    余粮充足：报告期末合同负债416亿元（Q4末493亿元），余粮仍足。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司Q1超市场预期，其中国内国补+海外深耕共同助力ToC端加速；ToB快于ToC，其中公司全面布局机器人领域，库卡表现优秀。公司已发布25年持股计划，并于3/4月两次公告回购方案，彰显经营底气、激励积极。
    盈利预测：基于公司财报表现及行业监测，我们调整盈利预测。预计2025-2027年公司收入4498.51/4868.33/5200.23亿元（前值4432.44/4764.79/5083.39亿元），同比+10.0%/+8.2%/+6.8%，归母净利润433.72/471.23/502.02亿元（前值423.60/459.00/494.54亿元），同比+12.5%/+8.6%/+6.5%；对应PE13/12/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，原材料成本波动。

产品丰富+渠道多元，收入增长持续稳健

可孚医疗(301087)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），实现归母净利润3.12亿元（yoy+22.60%），扣非归母净利润2.75亿元（yoy+36.74%）。
    其中，2025年第一季度实现营业收入7.38亿元（yoy-8.59%），归母净利润0.91亿元（yoy-9.68%），扣非归母净利润0.69亿元（yoy-25.34%）。
    点评：
    收入增长稳健，康复类产品增长亮眼
    分板块来看，2024年公司康复辅具类产品表现亮眼，实现收入11.04亿元，同比增长42.77%；中医理疗及其他类产品稳健增长，实现收入1.81亿元，同比增长20.46%；医疗护理类产品实现收入8.01亿元，同比增长8.22%；健康监测和呼吸支持类产品分别实现收入4.89亿元和2.67亿元，同比下滑16.70%和41.35%。公司通过持续优化产品结构和技术创新，既夯实了核心业务的基本盘，又为中长期发展培育了多个潜力增长点。
    2024年，公司聚焦核心品类进行技术攻关，持续提升研发效率，实现创新成果的快速转化。报告期内，公司推出百余款新品上市，其中血糖尿酸双测条仅需一根试纸一滴血，即可在10秒内完成血糖和尿酸两项指标的精准检测，为慢病综合管理提供了高效解决方案；自主研发的直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机及迷你呼吸机等新品，进一步完善高端呼吸支持领域产品矩阵；自主研发的呼吸机物联网云平台集成Deepseek智能交互系统，可全方位监测睡眠质量与呼吸数据，并提供专业咨询、紧急人工通道及加密存储等增值服务。
    积极开拓线上渠道，海外市场拓展提上日程
    2024年，公司线上渠道实现收入19.90亿元，同比增长8.94%；毛利率提升9.57个百分点至54.86%。在行业竞争持续加剧的背景下，公司充分发挥头部品牌优势，实现多渠道协同发展。其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东等货架电商渠道剔除防护类产品基数影响，同比实现稳健增长。公司建立了以品类运营为核心的数字化运营体系，全链路整合研发、采购、生产及物流资源，借助数字化分析系统，持续优化平台资源配置和营销策略，有效提升了市场响应效率与费用转化，进一步增强了线上渠道的竞争优势。
    线下渠道方面，2024年公司实现收入8.51亿元，同比下滑3.12%；毛利率提升4.36个百分点至47.78%。公司通过多维度策略持续强化渠道竞争力，不断完善客户分级管理体系，聚焦百强连锁深化战略合作，提供定制化产品方案及增值服务，提升终端铺货率和动销能力，持续增强渠道竞争力。
    公司海外业务尚处于培育阶段，目前已成功切入南美、非洲、东南亚等市场。公司因地制宜地开发本地化产品，逐步完善重点市场的产品注册，海外业务模式、渠道网络、团队配置等不断打磨成型，为公司海外市场的持续发展奠定坚实的基础。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为35.80亿元、43.33亿元和52.36亿元（2025-2026年前值预测为36.86亿元和43.49亿元），收入增速分别为20.0%、21.0%和20.8%，2025-2027年归母净利润分别实现4.14亿元、5.04亿元和6.13亿元（2025-2026年前值预测为4.69亿元和5.79亿元），增速分别为32.7%、21.8%和21.7%，2025-2027年EPS预计分别为1.98元、2.41元和2.93元，对应2025-2027年的PE分别为17x、14x和11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司销售费用投放效率不及预期风险。

Q1业绩符合预期，机器人产品拓展迅速

拓普集团(601689)
    主要观点：
    Q1业绩符合预期，受大客户影响收入增速放缓
    24年公司实现营收266亿元，同比+35.02%；实现归母净利润30.01亿元，同比+39.52%。25年Q1实现营收57.68亿元，同比+1.40%，环比-20.43%，实现归母净利润5.65亿元，同比-12.39%，环比-26.23%；实现扣非归母净利润4.87亿元，同比-18.36%，环比-30.98%。公司Q1业绩符合预期，大客户销量低于预期和折旧摊销研发等费用率提升导致利润率下降。
    Q1毛利率环比提升，收入增长放缓导致固定费用率提升
    24年实现毛利率20.80%，同比-2.23pct；实现归母净利率11.28%，同比+0.36pct。25年Q1实现毛利率19.89%，同比-2.53pct，环比+0.08pct；实现归母净利率9.80%，同比-1.54pct，环比-0.77pct。Q1毛利率环比下降主要是稼动率下降所致。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.03%/2.33%/4.60%/0.62%，同比分别-0.28/-0.43/-0.40/+0.19pct。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.19%/3.30%/5.93%/0.10%，环比分别+0.56/+1.24/+0.91/-0.55pct。
    布局人形机器人电驱执行器业务，勾勒第二成长曲线
    公司在机器人业务领域具备深厚的技术积淀，依托多年研发线控刹车系统（IBS）积累的机械、电机、电控及软件能力，横向拓展至机器人电驱执行器业务。公司凭借永磁伺服电机和无框电机的自研能力、机电系统整合经验、精密加工技术及研发测试协同优势，在该领域形成较强竞争力。业务发展上，公司从直线执行器切入，迅速获得客户认可，并拓展至旋转执行器、灵巧手电机等产品，已实现多次送样，同时布局机器人结构件、传感器、减震器及电子柔性皮肤，构建平台化产品体系。公司战略拆分设立电驱事业部，整合资源并配置专业团队，以加速业务发展。通过智能汽车部件与机器人业务的协同，公司持续拓展产业链关键技术，为长期增长奠定基础。
    投资建议
    公司是优秀的tier0.5平台型零部件供应商，把握新能源汽车发展潮流，跟随优质新能源汽车客户成长，单车配套金额不断提升。公司产品平台化战略持续推进，空气悬架、机器人执行器等新业务有望为公司带来新的成长点。我们预计25/26/27年归母净利润分别为
    35.26/43.33/54.68亿元（25-26年原值为37.96/45.75亿元），对应PE分别为26/21/17倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    下游客户销量不及预期；机器人新业务拓展不及预期；海外业务盈利低于预期。

迎驾贡酒24年报&25Q1点评：系列酒与省外拖累

迎驾贡酒(603198)
    主要观点：
    公司发布2024年报及25Q1季报：
    25Q1：收入20.47亿元（-12.35%），归母净利润8.29亿元（-9.54%），扣非归母净利润8.16亿元（-9.48%）。
    24Q4：收入18.30亿元（-5.00%），归母净利润5.83亿元（-4.91%），扣非归母净利润5.69亿元（-8.42%）。
    24年：收入73.44亿元（+8.46%），归母净利润25.89亿元（+13.45%），扣非归母净利润25.66亿元（+14.93%）。
    收入：系列酒/省外拖累增长
    25Q1：分产品结构，公司中高档/普通酒营收分别同比下降8.6%/32.1%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.6pct至87.7%。其中，洞藏系列预计同比实现双位数增长，金星/银星同比大双位数下滑，形成拖累。分区域看，省内/省外营收分别同比下降7.7%/29.7%，省内占比白酒营收同比提升4.2pct至83.2%，省内表现好于省外。24年：分产品结构，公司中高档/普通酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.1pct至81.6%。其中，中高档酒销量/吨价分别同比增长9.3%/4.1%，预计洞藏系列增速快于中高档整体，贡献主要价增。分区域看，省内/省外营收分别同比增长12.8%/1.3%，省内占比白酒营收同比提升2.2pct至72.7%，省外面临江苏强势地产酒挤压，压力较大。
    利润：结构升级驱动盈利能力提升
    25Q1：公司毛利率同比提升1.4pct至76.5%，主因产品结构升级。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+1.00/+0.80/-0.20/-1.29pct，费用投放略有上升。综上，公司归母净利率同比提升1.2pct至40.5%，毛利率上升是主因。
    24年：公司毛利率同比提升2.6pct至73.9%，主要源自产品结构升级。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+0.41/+0.06/-0.04/-0.18pct，销售费率上升主因广告宣传及人员薪酬上升，其他费用管控得当。综上，公司归母净利率同比提升1.2pct至35.3%。
    报表质量：竞争扰动渠道回款
    25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降8.6%，销售收现同比下降5.3%，慢于营收增速，存量市场竞争加剧影响渠道回款积极性。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25年，我们认为洞藏系列仍维持较强势能，带动产品结构持续升级，短期系列酒及省外扰动，公司长期经营趋势仍然向好。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入74.05/79.10/85.14亿元（25-26年原值为85.65/97.95亿元），分别同比增长0.8%/6.8%/7.6%；实现归母净利润26.34/28.65/31.38亿元（25-26年原值为31.67/36.97亿元），分别同比增长1.7%/8.7%/9.6%；当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

三只松鼠25Q1点评：静待渠道改革见效

三只松鼠(300783)
    主要观点：
    公司发布25Q1业绩：
    Q1：收入37.2亿元（+2.1%），归母净利润2.4亿元（-22.5%），扣非归母净利润1.6亿元（-38.3%）。
    25Q1收入符合市场预期。
    收入：春节错期扰动
    分渠道看，线上面临高基数压力，预计营收增速同比持平。根据久谦数据，公司25Q1猫京抖GMV合计同比下降0.9%。线下渠道改革顺利，预计同比实现双位数增长。去除春节影响，营收端"24Q4+25Q1"合计同比增长16.2%，仍处于快速增长。
    利润：渠道费用投入阶段性加大
    25Q1公司毛利率同比下降0.66pct至26.74%，销售/管理/研发/财务费率分别同比+2.41/+0.43/持平/-0.03pct。其中，毛利率下降与销售费率上升，预计主因渠道改革导致费用投入力度加大；管理费率上升预计主因研发中心转固导致折旧摊销费用上升。综上，公司归母净利率同比下降2.04pct至6.42%。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司线下渠道改革稳步推进，长尾性价比产品矩阵充分满足BCD类商超需求痛点，通过并购爱折扣切入硬折扣业态，营收仍有额外增量空间，股权激励收入目标达成概率较高。随着渠道放量，费用投入可随规模效应而摊薄，盈利能力有望恢复。
    盈利预测：考虑到公司线下渠道阶段性提高费用投放力度，我们更新原有盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入138.97/177.62/205.66亿元，同比增长30.8%/27.8%/15.8%；实现归母净利润4.75/6.56/8.46亿元（原值5.37/7.23/9.09亿元），同比增长16.4%/38.1%/29.0%；当前股价对应PE分别为23/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道改革不及预期，成本风险，市场竞争加剧，食品安全事件。

百润股份24年报&25Q1点评：库存积极去化，威士忌招商可期

百润股份(002568)
    主要观点：
    公司发布2024年报及25Q1季报：
    25Q1：收入7.37亿元（-8.11%），归母净利润1.81亿元（+7.03%），扣非归母净利润1.78亿元（+10.39%）。
    24Q4：收入6.62亿元（-17.97%），归母净利润1.45亿元（+0.48%），扣非归母净利润1.11亿元（-14.00%）。
    24年：收入30.48亿元（-6.61%），归母7.19亿元（-11.15%），扣非归母净利润6.72亿元（-13.65%）。
    25Q1收入符合市场一致预期，利润超市场一致预期。
    收入：库存积极去化
    25Q1：我们预计收入同比下滑主因新RTD负责人降低经销商授信，减轻经销商回款压力，同时积极去化库存。分产品看，我们预计微醺好于清爽好于强爽。
    24年：分业务看，公司预调酒/香精营收分别同比-7.17%/+6.30%，预调酒占比营收同比下降0.5pct至87.8%。其中，预调酒销量/吨价分别同比-8.8%/+1.8%，强爽高基数下增长略有承压，微醺成熟产品增长稳定，清爽在低基数+资源倾斜下实现高增。分渠道看，线下/数字零售/即饮营收分别同比下降1.48%/30.75%/43.58%，即饮渠道受餐饮疲软扰动较为明显。分区域看，华北/华东/华南/华西营收分别同比-7.29%/-6.84%/+0.41%/-12.37%，华南市场相对稳定。
    利润：销售费率优化
    25Q1：公司毛利率同比提升1.3pct至69.7%，同期公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-8.14/+1.52/+0.06/+0.37pct，销售费率大幅下降主因24Q1广告费用投入较大，25年回归正常。综上，归母净利率同比提升3.5pct至24.6%，销售费率优化是主因。
    24年：公司毛利率同比提升3.0pct至69.7%，其中预调酒/香精毛利率各同比提升2.4/1.5pct。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+2.93/+0.76/+0.04/+0.78pct，销售费率提升主因广告费用投入加大。综上，公司归母净利率同比下降1.2pct至23.6%，其中预调酒净利率同比下降1.3pct，期间费用投入加大是主因。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们的观点：
    展望25年，公司看点①RTD事业部重回高质量发展，注重营销费用投入产出效果②威士忌招商有序推进，3月推出“百利得”单一调和威士忌22/66，后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，Q2招商铺货或形成额外催化。
    盈利预测：
    考虑到公司RTD事业部重回高质量发展，以及威士忌招商进展，我们调整盈利预测，预计2025-27年公司实现营业收入34.34/39.07/45.04亿元（25-26年原预测值为35.94/40.28亿元），同比增长12.7%/13.8%/15.3%；实现归母净利润8.07/9.46/11.15亿元（25-26年原预测值为8.81/10.03亿元），同比增长12.3%/17.2%/17.9%；当前股价对应PE分别为34/29/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品拓展不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

呼吸道检测持续高增长，并购拓展成长边界

圣湘生物(688289)
    主要观点：
    事件：
    公司公告2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入14.58亿元，同比增长44.78%；归母净利润2.76亿元，同比增长-24.23%；扣非净利润2.02亿元，同比增长182.25%。
    其中，2025年第一季度，公司实现收入4.75亿元，同比增长21.62%；归母净利润0.92亿元，同比增长13.22%，扣非净利润0.90亿元，同比增长22.70%。
    事件点评
    呼吸道产品渗透率提升，预计保持高速增长
    2024年公司收入实现14.58亿元，同比增长44.78%，其中试剂收入约12.74亿元，同比增长约62.69%，我们预计与公司呼吸道产品收入快速增长相关。2024年，公司在呼吸道疾病领域，副流感病毒1、2、3型核酸检测试剂、人偏肺病毒核酸检测试剂获批上市，进一步完善了圣湘生物呼吸道“6+X”门急诊快速核酸检测方案，丰富了呼吸道健康领域产品生态，结合精准诊疗以及“互联网+医疗”到家自检需求增长持续拉动，呼吸道类产品持续高速成长。
    并购稳步推进，拓宽公司业务版图
    2025年初，公司收购中山海济100%股权，布局生长激素领域。结合圣湘生物在体外诊断领域以及中山海济在生长激素领域的业务优势，充分发挥协同效应，为患儿提供更加优质、高效的从筛查、诊断到治疗的全方位诊疗服务。此次收购不仅为公司在儿科领域的长期发展奠定了坚实的基础，更有助于实现打造“诊断+治疗”一体化健康方案的综合战略布局。
    近年来，公司持续通过自主研发、战略合作、产业并购等多种方式，加大全产业链上下游的延伸与建设力度，围绕生命科技领域关键底层技术、关键核心模块、关键原材料等重点赛道，不断开发、整合与突破，逐步打造覆盖全产业链生态的平台型企业。通过设立产业基金，以CVC模式进一步加大对真迈生物、英国QuantuMDx、深圳安赛诊断、加拿大Sepset、美国FirstLight等公司的投资与合作，强化布局基因测序、POCT、免疫诊断、脓毒症快速诊断、快速药敏检测等领域，并持续完善产品矩阵和解决方案，相关产品的产业转化效率及商业化进程加速提升。
    费用率持续改善，盈利能力保持向上趋势
    2024年，公司销售、管理、研发费用率分别为34.28%、17.26%、19.04%，同比2023年分别下降1.31pct、1.54pct、0.45pct，2025年第一季度公司销售、管理、研发费用率继续下降至31.32%、12.29%、12.41%。扣非归母净利率由2023年的7.11%提升到2025Q1的19.03%。我们预计随着公司常归试剂（如呼吸道、妇幼）市场份额及规模的扩大、新业务（如病原体测序、免疫诊断）以及并购项目并表（如中山海济等），公司的盈利能力还会继续增强。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027收入有望分别实现22.49亿元、28.34亿元和34.65亿元（2025-2026年前值预测为20.52亿元和26.66亿元），同比增长分别约54.2%、26.0%和22.3%，2025-2027年归母净利润分别实现4.94亿元、6.19亿元和7.77亿元（2025-2026年前值预测为4.81亿元和6.93亿元），同比增长分别约79.3%、25.3%和25.5%。2025-2027年的EPS分别为0.85元、1.07元和1.34元，对应PE估值分别为23x、19x和15x。综合来看，公司通过多元化布局，打造平台型IVD企业，在呼吸道感染和生殖道感染多个领域竞争优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进展不及预期风险。

25年经营目标彰显信心，订单目标同比高速增长

思源电气(002028)
    主要观点：
    业绩
    公司公布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年实现营收154.58亿元，同比增长24.06%，实现归母净利20.49亿元，同比增长31.42%，扣非归母净利润18.78亿元，同比增长32.19%。2024Q4实现营收50.51亿元，同比增长30.20%，实现归母净利5.58亿元，同比增长35.73%，扣非归母净利4.73亿元，同比增长52.48%。2025Q1实现营收32.27亿元，同比增长21.41%，实现归母净利4.46亿元，同比增长22.91%，扣非归母净利4.37亿元，同比增长28.10%。2024年全年毛利率为31.25%，同比提升1.75pct；2024Q4毛利率为30.88%，同比提升2.73pct。2025Q1毛利率为30.31%，同比下降0.39Pct。
    25年经营目标显信心，订单目标同比高速增长
    2024年新增订单214.57亿元（不含税），同比增长29.94%。2025年公司将（1）巩固国内网内市场，提升市占率；（2）加强海外重点市场的根据地建设；（3）重视开发和技术创新，拓展产品品类，积极开拓柔性直流输电、储能、静止同步调相机、汽车电子电器、中压开关、套管、智能运维、低压开关、超容等新产品、新业务机会。2025年公司经营目标，实现新增合同订单268亿元（不含税），同比增长25%，实现营业收入185亿元，同比增长20%。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为186.80/224.16/268.99亿元（前值为191.20/235.81/-亿元）；归母净利润分别为27.69/33.60/36.63亿元（前值为25.30/29.79/-亿元），对应PE分别20.2/16.7/15.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。

海尔智家25Q1点评：新兴市场高增，持续提效

海尔智家(600690)
    主要观点：
    公司发布25Q1业绩报告：
    Q1：收入791.18亿元（同比+10.06%），归母净利润54.87亿元（同比+15.09%）；扣非归母净利润53.64亿元（同比+15.61%）；业绩表现略超预期。
    收入分析：内销国补支撑/外销新兴市场贡献弹性
    分区域：Q1内销/外销同比+7.8%/+12.6%延续24Q4（预计内销/外销+11%/+11%）内外销较好增长；外销剔除CCR并表影响，预计25Q1/24Q4分别同比+8%/+5%、Q1有所提速，其中Q1新兴市场贡献外销弹性，预计北美/欧洲/中东非/南亚/东南亚区域（RMB口径）分别同比：基本持平/+30%+（含CCR并表影
    响)/+50%+/+30%+/+20%+；
    分产品：我们预计空气能源解决方案环比加速，对整体增速环比向上有所拉动。
    分品牌：卡萨帝品牌25Q1同比20%+延续24Q4（同比+30%+）较好增长。
    利润分析：数字化变革助降本提效
    盈利能力：Q1毛利率25.4%同比+0.1pct，归母净利率6.93%同比+0.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/-0.1/持平/-0.6pct；受益于供应链及业务流程的降本提效和数字化变革，毛利率/费用率皆有优化，财务费用率受卢布升值和人民币贬值影响汇兑收益增加。余粮充足：报告期末合同负债58.62亿元（24Q4期末108.52亿），余粮仍足。
    持股计划：公司发布25年A股持股计划（草案）：1）对象：部分公司董事（独立董事除外）、高级管理人员、公司及子公司核心技术（业务）人员共计不超过2,570人，董事及高管10人；2）规模：7.57亿元；3）目标：考核要求25-26年ROE超过17.7%。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司Q1内销国补继续支撑/外销新兴市场贡献弹性，数字化变革成效显现助降本提效，关注公司国补助份额提升+外销新兴市场挖潜+数字化提效潜力。
    盈利预测：我维持前次盈利预测。预计2025-2027年公司收入3040.93/3165.02/3271.29亿元，同比+6.3%/+4.1%/+3.4%，归母净利润212.54/233.46/248.04，同比+13.4%/+9.8%/+6.2%；对应
    PE11/10/9X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，原材料成本波动。

外销收入快速增长，数据中心新基建加速扩张

金盘科技(688676)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年报及2025年第一季度报告，2024年实现营收69.01亿元，同比增长3.50%，归母净利润5.74亿元，同比增长13.82%，扣非归母净利润5.51亿元，同比增长14.64%。2025Q1实现营收13.43亿元，同比增长2.90%，归母净利润1.07亿元，同比增长13.32%，扣非归母净利0.99亿元，同比减少2.56%。2024毛利率为24.32%，同比提升1.51Pct，2025Q1毛利率为24.93%，同比下降0.46Pct。
    外销收入快速增长，数据中心新基建加速扩张
    公司2024年海外销售收入19.81亿元，同比增长68.26%。非新能源领域2024年实现营收37.12亿元，同比增长31.02%，以数据中心为代表的新基建重要基础设施运营及数字化工厂整体解决方案等非新能源业务实现显著增长，形成有效业绩支撑。在手订单充足，截至2024年12月31日，公司在手订单65.09亿元，同比增长35.49%，为公司2025年业绩奠定良好基础。
    作为国内最早进入数据中心领域的企业之一，产品已应用于国内外众多项目，涵盖阿里巴巴、百度、华为、中国移动、中国联通等知名企业。2024年，公司签订了140余份数据中心订单，报告期内公司数据中心订单同比增长603.68%，为公司发展注入强劲动力。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营收分别为86.90/109.49/138.40亿元（前值为114.28/146.06/-亿元），归母净利润分别为
    7.36/9.68/11.15（前值为9.53/11.38/-亿元），对应PE分别20/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦和汇率风险。

业绩承压，坚定发挥航空机载产品链主带头及引领作用

中航机载(600372)
    主要观点：
    事件描述
    4月29日，公司发布2025年第一季度报告，披露2025年第一季度公司实现营业收入47.25亿元，同比下滑16.26%，实现归母净利润1.01亿元，同比下滑77.79%。
    业绩承压，民用领域未来或有望带来增量
    2025年第一季度，公司收入下滑，叠加研发费用增加，导致归母净利润有所下滑。
    根据公司2024年年报，公司在民用领域也有所布局，大飞机方面，公司参与了大飞机C919、AG600、MA700研制，建立了民机机载系统研制体系，公司多家子公司为C919项目配套供应商；低空经济领域，公司支撑中航工业打造了系列无人机/eVTOL平台，涵盖长航时侦察、物流配送、应急救援等多场景应用。
    投资建议
    根据公司2024年年度报告，公司将持续推动公司高质量发展，打造核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.13亿元、12.43亿元、14.07亿元，同比增速为7.0%、11.7%、13.2%。对应PE分别为47.03倍、42.12倍、37.21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；项目进展不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

业绩承压，努力推动公司高质量可持续发展

振华风光(688439)
    主要观点：
    事件描述
    4月26日，公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，根据公告，2024年公司营业收入为10.63亿元，同比下降18.04%；归母净利润为3.23亿元，同比下降47.18%；2025年一季度公司营业收入为1.89亿元，同比下降45.69%；归母净利润为0.20亿元，同比下降85.97%。
    多方面因素影响公司业绩
    营收方面，2024年受国内高可靠行业整体需求下降，客户去库存行为等的影响，公司销售订单增长不及预期，同时因税收优惠政策变更及产品降价的因素，营业收入出现下滑。2025年一季度，公司销售订单同比增长，但客户暂未完成产品验收，同时年初结转的在手订单同比有所减少，导致2025年一季度营业收入同比下降。
    公司坚持以市场和技术需求为牵引，持续围绕放大器等方向开展新产品的自主研制，通过技术攻关，目前共新增了多项关键技术，均已在新产品中应用。
    投资建议
    根据公司2024年年报及2025年一季度报告，我们调整2025年及2026年盈利预测，并增加2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.95亿元/4.89亿元/6.11亿元（2025年/2026年前值为4.62亿元/5.66亿元），对应增速为22.4%/23.9%/25.0%。对应PE分别为28.87倍、23.31倍、18.65倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求低于预期；客户验证周期不及预期；研发不及预期；产能释放不及预期；存货跌价准备及应收账款、应收票据和其他应收款等计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

25Q1业绩改善，在建项目陆续投产

荣盛石化(002493)
    主要观点：
    事件描述
    事件1：4月25日，荣盛石化发布2024年报，实现营业收入3264.75亿元，同比+0.42%；实现归母净利润7.24亿元，同比-37.44%；实现扣非归母净利润7.62亿元，同比-7.06%。其中，第四季度实现营业收入812.79亿元，同比-5.56%，环比-3.18%；实现归母净利润-1.52亿元，同比-114.49%，环比-912.03%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比-92.21%，环比+367.64%。
    事件2：4月29日，公司发布2025年一季报，第一季度实现营业收入749.75亿元，同比-7.54%，环比-7.76%；实现归母净利润5.88亿元，同比+6.53%，环比+486.62%；实现扣非归母净利润6.18亿元，同比+30.28%，环比+736.04%。
    25Q1煤炭价格下行及地炼开工降低，公司盈利改善明显
    2024年，浙石化同比改善，中金石化亏损。2024全年来看，公司盈利能力有所波动。浙石化是公司最大盈利来源，2024全年实现营业收入2617.48亿元，净利润35.42亿元，净利润同比+159%。中金石化实现营业收入266.69亿元，净利润-12.49亿元，同比转亏。分板块来看，炼油/化工/PTA/聚酯化纤板块分别实现毛利207.06/165.62/-6.74/3.12亿元，毛利率分别为17.57%/13.60%/-1.36%/1.69%，同比-2.69/+3.44/-0.72/-1.52pct。全年来看，炼油化工行业受原油波动以及需求较弱影响，但公司灵活调整加工方案，优化生产工艺，提高产品收率，提高市场适应能力，实现了同比的盈利大幅增长。从具体产品来看，2024年炼油板块受国内汽柴油需求达峰影响下行；化工板块在价格持续磨底后缓慢底部抬升，同比转好；PTA板块供需矛盾较为严重，仍处于亏损状态；聚酯化纤板块需求略不及预期，但由于行业供给增加减少，整体相对稳健。
    一季度盈利同比环比大幅改善。2025年以来，山东地炼开工下降，成品油及炼油副产品供需边际改善，同时PX及部分25Q1烯烃产品价格价差环比修复；第二，25Q1煤炭价格下滑，公司成本端压力减轻。我们认为全年来看，原油中枢同比下移，有利于炼化板块价差修复。
    积极推动项目建设，延链补链、降油增化
    公司沿着延链补链、降油增化、提高产品附加值的路线前行，保障中长期成长性。对于炼化公司而言，我们认为在新材料领域的竞争将会有充分优势，一是充足现金流带来的先发投资优势，二是高研发投入带来的高效率产出，三是一体化平台优势带来的持续成本优势，且在项目审批收紧的背景下原料优势的稀缺性将愈发显现。
    公司在新材料领域不断深耕和突破。2024年，浙石化年产1,000吨α-烯烃中试装置投产，为POE全产业链贯通奠定基础；10万吨/年稀土顺丁橡胶装置试生产成功，标志着公司在绿色轮胎材料领域迈出重要一步；38万吨/年聚醚装置产出合格产品，150万吨多功能聚酯切片项目顺利投产，金塘新材料等项目有序推进，使得公司差异化、高端化、绿色化产品矩阵不断拓宽。
    与沙特阿美强强联合，推动全球化布局
    2023年，沙特阿美战略入股荣盛石化总股本10%加一股股份，奠定了双方深度合作基石。2024年1月2日，荣盛石化与沙特阿美”签署了《谅解备忘录》，双方正在讨论荣盛石化拟收购沙特阿美全资子公司朱拜勒炼化公司的50%股权，并拟通过扩建增加产能提高产品灵活性、复杂度和质量。同时，双方也正在讨论沙特阿美对荣盛石化全资子公司宁波中金石化不超过50%股权的潜在收购，并联合开发中金石化现有装置升级扩建。公司与沙特阿美积极推进合作事宜。双方已就部分事项取得一致意见并于2024年9月11日在利雅得签署了《联合开发协议的框架协议》，共同推进联合开发协议，标志着双方合作有序推进。
    控股股东持续增持公司股份，现金分红政策稳定
    2022-2024年，公司展开了三期股份回购计划，回购股份合计5.53亿股（占总股本5.46%），斥资69.88亿元。2024年，控股股东连续实施两期增持，累计增持约16.93亿元，控股股东通过增持股份以提振投资者信心、维护中小股东利益，同时进一步巩固控股地位，更好地支持公司未来持续、稳定、健康的发展。同时公司自上市十五年来始终保持稳定的现金分红政策，现金分红从未间断。近三年现金分红/归母净利润的比例达64.93%，用行动兑现回报承诺。
    投资建议
    我们预计荣盛石化2025-2027年归母净利润34.15、54.50、86.23亿元（2025-2026原值34.80、51.14亿元），对应PE为24.70X/15.48X/9.78X。维持买入评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期；
    （5）宏观经济下行。

营收结构持续优化，电缆业务加快培育新增长曲线

金杯电工(002533)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，2024年公司实现营业收入176.69亿元，同比+15.54%；实现归母净利润5.69亿元，同比+8.78%，扣非归母净利润5.13亿元，同比+4.98%。2025Q1实现营收40.97亿元，同比+16.32%，归母净利润1.36亿元，同比+1.85%，扣非归母净利润1.23亿元，同比-0.72%。毛利率方面，2024年毛利率为10.37%，同比下降0.92Pct；2025Q1毛利率为10.00%，同比下降0.46Pct。
    电磁线营收占比提升、公司业务结构持续优化、电缆加快培育新增长曲线
    营收分板块来看，电磁线业务实现营收65.61亿元，同比增长30.69%，营收占比进一步提升，2024年出货约8.5万吨，同比增长约20%，在特高压输变电领域，电磁线产业中心获得哈密-湖南、金上-湖北、宁夏-湖南、天津南变压站扩建等多项特高压项目订单，配套台数同比增长超20%。电线电缆业务实现营收109.71亿元，同比增长8.63%，公司调整经直销重心，在继续精耕经销渠道的同时，加大直销业务开拓，强化大客户部发展战略，深化与国网、大唐、中铁、中交、中建等大型央国企合作，取得国网业务突破，主网中标增长超20%，大唐订单创纪录等良好业绩。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为200.33/225.98/254.44亿元（前值为205.70/237.87/-亿元）；归母净利润分别为7.06/7.86/8.77亿元（前值为7.44/8.64/-亿元），对应PE分别10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；原材料价格大幅波动；海外业务拓展不及预期。

25Q1业绩高增长，重视品牌打造与产品创新

匠心家居(301061)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年一季度报告，业绩持续高增长
    公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度实现营业收入7.73亿元，同比增长38.16%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长60.41%。2025年第一季度公司毛利率为37.21%，同比+3.89pct；销售/管理/研发/财务费用率为3.34%/2.74%/5.33%/-2.87%，同比+0.35/-0.57/+0.24/+0.55pct；归母净利率为25.13%，同比+3.49pct。
    重视品牌打造与产品创新，客户结构持续优化
    公司25Q1业绩高增长主要来源于：1）持续聚焦高潜力细分领域，致力于打造优质、稳定、具备高附加值的Moto Motion品牌形象；2）持续加大创新投入，积极推出一系列高附加值产品；3）成功扩大了与美国大型家具连锁零售商的合作规模，同时新客户拓展取得积极进展，整体出货规模实现有效增长；4）越南生产基地的产能利用率持续提升，供应链体系保持高效稳定，订单交付能力不断增强。客户合作方面，2025年1-3月，公司前十大客户全部来自美国市场，其中70%为零售商客户。前十大客户中，除两家外，其余八家客户的采购金额均实现同比增长，增幅区间在10.52%至325.22%之间。值得关注的是，其中有三家客户的采购金额同比增幅超过200%，充分体现了公司核心客户在合作规模与合作深度上的持续拓展。新客户拓展方面，2025年1-3月，公司共新增客户22家，全部为美国零售商客户，其中有2家入选全美“前100位家具零售商”榜单。随着优质客户的引入，公司客户结构优化的进程进一步加快，渠道资源的储备持续加强，为未来业务拓展夯实了基础。
    公司78%的产品经由越南出口美国，对等关税影响有限
    2025年第一季度，公司89.45%的产品出口至美国市场，77.95%的产品经由越南出口，当前布局充分体现了越南在公司全球供应链体系中的枢纽作用，同时也验证了公司在成本控制与国际物流效率方面的综合竞争力。10%的临时关税政策出台后，绝大多数核心零售商表示将尽可能维持终端售价的稳定，以避免对消费者购买意愿造成进一步影响。部分大型零售商认为当前的10%关税可能只是过渡性措施，倾向于待政策明确后再就关税分担问题与公司进行具体协商。虽然也有少数中小型客户对关税成本的分担比例提出具体讨论，但关税议题并未成为客户关注的焦点。在当前国际贸易背景下，客户更倾向于与能够提供创新设计和高附加值产品的合作伙伴建立长期合作关系，客户看重的是产品的独特性和品牌的持续创新能力，而非短期的价格波动。
    投资建议
    公司一方面作为全球智能电动沙发、智能电动床行业重要ODM供应商，拥有长期稳定的客户资源，海外产能布局充分，供应链一体化布局完善，市场份额有望持续提升；另一方面，公司积极推进自有品牌塑造，通过“店中店”模式深化渠道建设，渠道渗透率不断增强，品牌影响力显现，贡献业绩增量。我们预计公司2025-2027年营收分别为31.03/36.68/42.67亿元，分别同比增长21.8%/18.2%/16.3%；归母净利润分别为7.80/9.06/10.52亿元，分别同比增长14.2%/16.2%/16.2%。截至2025年4月28日，对应EPS分别为4.66/5.41/6.29元，对应PE分别为15/13/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济风险，海外市场风险，国际运输价格波动风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险，管理风险。

石头科技25Q1点评：收入超预期，盈利短暂承压

石头科技(688169)
    主要观点：
    公司发布25Q1业绩报告：
    Q1：收入34.28亿元（同比+86.22%），归母净利润2.67亿元（同比-32.92%）；扣非归母净利润2.42亿元（同比-29.28%）；收入高增超预期、24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1净利率分别为21.7%/28.0%/13.6%/10.2%/7.8%单季净利率延续下行。
    收入分析：预计内销外销均有提速
    25Q1内销：我们预计收入增速同比+100%+较24Q4（同比略低于+100%）略提速。参考奥维线上石头扫地机25Q1销售额/量/价分别同比+90%/+81%/+5%（24Q4分别同比+104%/+102%/+1%）、洗地机销售额/量/价分别同比+349%/+369%/-4%(24Q4分别同比+242%/+298%/-14%)，扫地机洗地机价格均环比优化、量能延续释放；其中石头洗地机/扫地机份额环比分别+5/+0pct，洗地机市占率显著提升得益于公司产品思路转变、从产品单一打包到打出A30系列组合拳；
    25Q1外销：我们预计收入增速同比+60%+较24Q4（约+50%）亦有所提速，其中预计25Q1欧洲/亚太/北美地区分别同比+100%/+50%+/+50%+较24Q4（同比分别+50%+/+30%+/+50%+）欧亚提速、北美延续高增。其中欧洲显著提速得益于线下经销商调整后修复加速+线上自营渠道延续翻倍。
    利润分析：毛利率环比趋稳/费投扩大拉低净利
    毛利率：Q1为45.5%同/环比分别-9.5/+0.6pct，外销等的价格带拓宽下毛利率延续24Q4(同比-9.9pct)同比趋势、但环比趋稳；公司3月中下旬推出的一系列新品毛利率高于降价老品、但收入后置未显著贡献Q1当季毛利率；
    净利率：Q1为7.8%同/环比分别-13.9/-2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+8.6/-0.1/-2.8/-1.4pct，公司当前瞄准提份额下营销投入较大，尤其是洗地机/洗衣机等新品类仍处投入期拉低整体净利率，预计扫地机净利率仍＞10%。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司战略变革期更重份额之下，我们多次强调公司最终盈利水平受"多元变量"（①技术升级；②定价拉宽；③供应链优化；④欧洲加大直营占比；⑤美国线下初期投入）的综合影响，且互有抵消。国内国补支撑高增且Q1新品密集发布Q2报表有望进一步体现贡献；海外越南产能可覆盖北美半数以上SKU并在持续快速爬坡，欧洲重整及新兴拓展下Q1加速、潜力可期。长期看，公司全球市场开拓仍有较大空间，关注公司变革option及25年股价调整后的超跌机遇。
    盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整盈利预测。预计2025-2027年公司收入161.66/191.37/217.43亿元（前值150.60/173.43/193.15亿元），同比+35.3%/+18.4%/+13.6%，归母净利润19.33/23.47/27.38亿元（前值20.58/26.07/30.54亿元），同比-2.2%/+21.4%/+16.6%；对应PE18/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。

海外业务快速拓展，静待市场需求释放

联影医疗(688271)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年公司实现营业收入103.00亿元（yoy-9.73%），归母净利润12.62亿元（yoy-36.09%），扣非归母净利润10.10亿元（yoy-39.32%）。
    2024Q4单季度实现营业收入33.46亿元（yoy-15.90%），归母净利润5.91亿元（yoy-35.09%），扣非归母净利润5.46亿元（yoy-34.67%）。2025Q1单季度实现收入24.78亿元（yoy+5.42%），归母净利润3.70亿元（yoy+1.87%），扣非归母净利润3.79亿元
    （yoy+26.09%）。
    点评
    国内市场业绩承压，海外市场积极拓展，盈利能力稳步提升
    受国内设备更新政策落地节奏的影响，行业整体规模同比有较大收缩，RT业务线逆势增长。按照产品线拆分，2024年公司CT业务线设备销售收入30.48亿元（yoy-25.03%），MR业务线设备销售收入31.92亿元（yoy-2.66%），MI业务线设备销售收入12.99亿元（yoy-16.31%），XR业务线设备销售收入5.87亿元（yoy-22.80%），RT业务线设备销售收入3.19亿元（yoy-14.93%）。
    公司深耕国内市场的同时，积极拓展海外新兴市场，截至2024年12月31日，公司已在美国、英国、新加坡、日本、韩国、澳大利亚、新西兰、南非等全球多个国家及地区建立销售网络，公司产品已成功进驻美国、日本、韩国等85个国家和地区。2024年，公司实现境内市场收入76.64亿元，同比减少19.43%，毛利率50.10%，同比提升1.37pct；境外市场收入22.20亿元，同比增长33.81%，毛利率47.01%，同比提升6.21pct。
    影像技术破界，诊疗全域革新，持续夯实自主创新核心驱动力2024年公司研发投入22.61亿元，研发投入占比达21.95%，研发人员超3200名，研发人员占比40.02%，累计专利申请量突破9,300项，其中发明专利申请超过80%，累计专利授权超4,600项，覆盖“核心部件-整机系统-智能平台”的全技术链，现已形成“研发-转化-商业化”的闭环创新体系。
    在各业务领域，公司自主技术成果不断涌现：MR领域，已实现超导磁体/梯度、射频/谱仪、射频/梯度功率放大器、序列/重建/临床应用、系统集成的全面自主可控，所有核心部件实现100%自主研发，整体技术水平国际领跑；CT领域，全面掌握球管、高压发生器、探测器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台等技术，其中高压发生器已实现从42KW到100kW高中低配置的全部自主研发；2-5MHu球管已实现全部自主研发及量产；8MHu以上球管研发样管已完成，正持续优化工艺提升良品率；MI领域，PET探测器、电子控制部件、高压发生器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台完全自研，并全面掌握探测器芯片与PET专用晶体技术，全球领先；RT领域，从放疗核心部件(如加速管、多叶光栅、全固态高压调制器等)，到放疗软件系统（TPS放射治疗计划系统、PWS放射治疗轮廓勾画系统、OIS放疗信息化系统、QA放射治疗质控系统），已形成贯穿“核心部件到软硬一体”全链条自主可控创新解决方案；DXR领域，公司基于全链条自主研发的高压发生器等核心部件，结合行业领先的图像重建算法，构建了完全自主知识产权的XR技术体系；IXR领域，依托自主研发的高压发生器、多自由度机架、高精度复杂机电控制系统等核心部件，深度融合图像重建算法，打造系统化DSA解决方案，大幅提升产品竞争力的同时也构建起具有强抗风险能力的韧性供应链。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们增加公司2027年盈利预测。预计2025-2027年公司收入分别为121.64/144.88/176.12亿元，收入增速分别为18.1%、19.1%、21.6%，2025-2027年归母净利润分别实现18.02/24.08/32.59亿元，增速分别为42.8%、33.6%、35.3%，2025-2027年EPS预计分别为2.19/2.92/3.95元，对应2025-2027年的PE分别为61x/45x/34x，鉴于公司为国产医疗影像设备领军企业，产品竞争力强，研发壁垒高，维持“买入”评级。
    风险提示
    集中采购政策风险；经销模式下的业务合作风险；国际化经营及业务拓展风险；贸易摩擦及地缘政治风险。

财富管理开局良好，其他非息拖累营收

招商银行(600036)
    主要观点：
    利息净收入增速转正，财富管理业务开局良好
    2025年一季度末，招商银行营收、归母净利润分别同比下降3.08%、2.08%，分别较2024A增速边际下降2.6、3.3pcts。其中，利息净收入同比+1.92%，占比营收提升至63.28%，利息收入和利息支出同比分别下降5.38%、14.38%，负债成本节约效果显著带动利息净收入增速回正。中收净收入同比下降2.51%，降幅较2024A大幅收窄。中收结构来看，占比最高的财富管理手续费及佣金收入同比增长+10.45%，其中代销规模增长和产品结构优化带动代销理财收入同比大幅增长+39.47%，代销基金收入同比增长+27.68%，财富管理业务实现良好开局。资产管理手续费及佣金收入、银行卡手续费、结算与清算手续费分别同比下降16.6%、7.83%、6.68%，主要由于交易量下降影响。一季度债市调整下其他非息收入同比下降22.19%，其中公允价值变动净收益同比-1354.37%，投资净收益同比+23.67%，其他综合收益浮盈回落至2024上半年左右水平。进入二季度以来债市回暖，未来其他非息收入有望触底回升。
    对公贷款投放拉动规模增长，存款活化率提升
    2025年一季度末，招商银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+8.76%、+4.72%、+20.23%，扩表速度较2024A小幅放缓，金融投资占比上升。贷款结构来看，一季度零售、对公贷款分别净新增140、1860亿元，招商银行把握经济复苏节奏，适当收紧零售贷款投放偏好，开门红新增投放主要由对公贷款拉动。2025年一季度末，招商银行总负债、存款规模分别同比增长+8.48%、+10.22%，存款增速高于贷款规模增速，客户存款增长和留存较好。存款结构来看，一季度对公、个人存款分别净新增815、1416亿元，新增存款主要由个人存款贡献。期限结构来看，1Q25活期存款日均余额占比较2024A提升0.12pct至50.46%，存款活化率提升，主要为2024年底增量政策出台后积极影响。招商银行核心客户指标持续修复，2025年一季度末零售客户AUM较2024A增长4.3%，金葵花客户数较2024A增长4.43%。招商银行“准私行”客群基数庞大，核心客群基本盘稳固。当前业绩受到经济复苏进程影响阶段性承压，未来则有望受益于财富市场转暖分享经济复苏弹性。
    净息差小幅下降，负债端成本节约显著
    2025年一季度末，招商银行净息差1.91%，环比2024A下降7bps。资产端来看，1Q25生息资产收益率较2024A环比下降29bps至3.21%，主要为2024年LPR下调、存量房贷利率调整等影响因素在2025年体现，叠加有效需求不足，新发贷款收益率仍在下行通道，1Q25贷款收益率较2024A环比下降38bps。负债端来看，1Q25计息负债成本率、存款成本率均较2024A环比下降25bps，招商银行通过调整存款挂牌利率、引导负债结构和久期改善等措施推动负债成本稳步下行，负债端成本节约效果显著，能够部分抵消资产端收益率下行带来的不利影响。存款活化率提升也将进一步巩固招商银行低成本负债优势。
    风险抵补能力保持领先，地产、个贷风险小幅波动
    2025年一季度末，招商银行不良率0.94%，较2024A环比下降1bp，资产质量改善。不良贷款结构来看，1Q25不良抬升主要集中在对公房地产业贷款和零售贷款，不良率分别上升5bps、3bps至4.79%、1.01%。招商银行房地产开发贷区域结构较优，85%以上分布在一二线城市，按照房地产融资协调机制要求进行有序管控和化解处置，风险整体可控。拨备覆盖率410.03%，较2024A环比仅降1.95pcts，风险抵补能力仍保持稳健，领先全国性银行同业。资产质量前瞻指标呈现小幅波动，关注率1.36%较2024A环比上升7bps，逾期率1.38%较2024A环比上升5bps。不良生成率环比改善，较2024A下降3bps至1%，其中公司贷款不良生成改善幅度较大，同比大幅减少20.9亿元；零售贷款（不含信用卡）不良生成仍处在上升通道，同比增加24.4亿元；信用卡贷款不良生成同比微增0.35亿元。招商银行风险分类认定审慎，拨备计提充分，不良资产出清力度较大，不良生成高峰期已过，资产质量波动主要集中在个别领域，预计整体影响可控。
    投资建议
    招商银行是当前市场稀缺的兼具经济复苏弹性+股息韧性的投资标的。面对当前经济结构转型、银行业竞争加剧，招商银行着力打造“马利克曲线”和构建“堡垒式资产负债表”。近两年改革成效来看，资产端结构调优，核心客户基本盘持续扩大，风险计提稳健审慎，金融科技赋能成本节约，带动营收、利润稳健增长。作为财富客户首选银行，更有望受益于宏观经济修复。分红率提升至35%后2024年继续维持，拨备及资本安全垫厚，股息率高且稳定，也具备较高的绝对收益配置价值。2025年一季报核心客群基本盘进一步修复，未来投资价值有望沿着从客群到资产、从资产到经营效益，从经营效益到投资收益的路径逐步兑现。我们维持盈利预测假设，预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长-1.84%/1.4%/3.15%，归母净利润分别同比增长0.27%/1.5%/3.23%，维持“买入”评级。
    风险提示
    利率风险：市场利率持续下行，优质客群竞争加剧，息差收窄。

业绩符合预期，机器人勾勒第二成长曲线

科达利(002850)
    主要观点：
    25年Q1业绩符合预期，利润保持增长
    24年实现营收120.3亿元，同比+14.44%，实现归母净利润14.72亿元，同比+22.55%，实现扣非归母净利润14.44亿元，同比+24.75%。25年Q1实现营收30.22亿元，同比+20.46%，环比-12.1%，实现归母净利润3.87亿元，同比+25.51%，环比-14.9%；实现扣非归母净利润3.53亿元，同比+19.54%，环比-23.03%。公司Q1业绩符合预期。
    25年Q1毛利率环比下降，加强费用管控
    24年实现毛利率24.36%，同比+0.78pct；实现归母净利率12.23%，同比+0.81pct。25年Q1实现毛利率27.26%，同比+0.02pct，环比-5.06pct；实现归母净利率12.82%，同比+0.52pct，环比-0.42pct。Q1毛利率环比下降主要是稼动率下降所致。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/2.64%/5.32%/1.10%，同比分别-0.04/-0.15/-0.74/+0.40pct。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.33%/5.10%/1.30%，环比分别+0.08/-0.34/-0.36/-1.08pct。
    布局人形机器人谐波减速器及关节总成业务，勾勒第二成长曲线
    公司携手台湾盟立及台湾盟英，共同投资创立了深圳科盟创新机器人科技有限公司。该公司核心技术聚焦于谐波减速器的研发与生产，致力于打造高精度产品，涵盖驱动器、控制器等核心配套组件，以形成一套完整的关节解决方案。与此同时，公司还与苏州伟创电气及盟立自动化科技（上海）合作，共同投资成立了深圳市伟达立创新科技有限公司。该公司专注于多品类关节组件的布局，提供从关键零部件到关节模组的全方位产品。
    投资建议
    公司系国内最大的动力电池精密结构件供应商之一，客户结构优质，未来随着产能逐步释放，人形机器人业务有望开启新增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.17\22.52\27.47亿元（26-27年原值16.98\20.60），对应PE为20\16\13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅波动风险；下游客户销量不及预期；产业政策变化风险。

阶段性承压，努力建设成为国内领军航空装备企业

中航沈飞(600760)
    主要观点：
    事件描述
    4月29日，公司发布2025年第一季度报告。根据公告，2025年第一季度实现营业收入58.34亿元，同比下降38.55%，归母净利润4.31亿元，同比下滑39.87%。
    一季度阶段性承压，募投项目有望提升公司武器装备建设能力
    公司2025年第一季度报告显示，受合同签订进度、配套供应进度等外部因素影响所致，公司2025年一季度营业收入出现了下滑。
    根据公司2025年4月19日发布的《2023年度向特定对象发行A股股票方案论证分析报告（修订稿）》公告显示，募投项目实施有助于公司进一步抓牢主责主业，提高航空防务装备的科研生产制造及维修能力，助力武器装备现代化建设。
    投资建议
    根据公司2024年年报，2025年是“十四五”规划全面决战决胜之年，公司将全力以赴完成好全年各项工作任务，预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.43亿元、43.23亿元、50.51亿元，同比增速为10.3%、15.5%、16.8%。对应PE分别为31.41倍、27.19倍、23.27倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求低于预期；研发不及预期；产能释放不及预期；存货及应收账款计提风险；公司核心人员变动风险；公司或公司管理层因触发相关法律法规被罚风险；公司管理层或核心技术人员因无法履行工作职责影响经营风险。

发光业务增速亮眼，特色项目和国际化驱动增长

亚辉龙(688575)
    主要观点：
    事件：
    2025年4月25日，公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年全年，公司实现营业收入20.12亿元（-2.02%），归母净利润3.02亿元（-15.06%），扣非净利润2.87亿元（30.84%）。2025年Q1，公司实现营业收入4.18亿元（-3.13%），归母净利润0.10亿元（-84.63%），扣非净利润0.37亿元（-35.44%）。
    点评：
    非新冠自产业务增速较快，海外增速尤为亮眼
    2024年公司实现营业收入20.12亿元，同比下降2.02%，主要为新冠业务收入较去年同期大幅减少所致，公司非新冠自产收入16.72亿元，同比增长26.13%，其中：（1）国内非新冠自产收入14.22亿元，同比增长21.14%；（2）海外非新冠自产收入2.50亿元，同比增长64.78%。公司代理业务收入3.02亿元，同比下降13.95%。另外，公司自产化学发光业务实现营业收入15.22亿元，同比增长30.27%。公司化学发光常规IVD业务，即术前八项、肿瘤标志物、甲状腺功能及心肌标志物诊断试剂营业收入同比增长38.21%，自身免疫诊断业务收入同比增长26%。2025年Q1，公司自产业务实现营业收入3.45亿元，同比增长1.23%，其中自产化学发光业务营业收入3.14亿元，同比增长2.35%；海外业务实现收入0.57亿元，同比增长46.53%。
    新增装机稳步推进，三甲医院覆盖率持续提升
    2024年，公司自产化学发光仪器新增装机2662台，其中国内新增装机1427台（600速占比44.64%），海外新增装机1235台（同比增长80.56%）；其中公司自研自产流水线iTLAMax于2024年Q4完成签约15条；截至2024年年底，公司自产化学发光仪器累计装机超10800台，流水线累计装机超170条。2025年Q1，公司自产化学发光仪器新增装机552台，其中国内新增装机269台（600速占比46.84%），海外新增装机283台（同比增长92.52%）。截至2025年3月31日，自产化学发光仪器累计装机超11340台，流水线累计装机189条。覆盖境内终端医疗机构客户超过6090家，其中三甲医院超1250家，全国三级甲等医院数量覆盖率70%。
    投资建议：维持“买入”评级
    公司2025-2027年营业收入有望实现23.15/26.84/30.91亿元（25/26年调整前为23.53/27.04亿元），同比增长15.1%/15.9%/15.2%；归母净利润实现3.85/4.90/5.95亿元（25/26年调整前为5.20/7.00亿元），同比增长27.6%/27.2%/21.5%；对应EPS0.67/0.86/1.04元，对应PE倍数21/17/14x。维持“买入”评级。
    风险提示
    国内试剂放量不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

安克创新24A&25Q1点评：关注股价回调下公司对非美市场挖掘

安克创新(300866)
    主要观点：
    公司发布24A&25Q1业绩报告：
    25Q1：收入59.93亿元（同比+36.91%），归母净利润4.96亿元（同比+59.57%）；扣非归母净利润4.40亿元（同比+39.36%）；24Q4：收入82.61亿元（同比+44.41%），归母净利润6.43亿元（同比+60.06%）；扣非归母净利润5.85亿元（同比+39.14%）；24年：收入247.10亿元（同比+41.14%），归母净利润21.14亿元（同比+30.93%）；扣非归母净利润18.88亿元（同比+40.50%）；Q1归母净利润超预期，其中归母净利润/扣非归母净利润差异主因参股投资及外汇合约非经收益2.4千万元（去年同期-4.1千万元）。
    收入分析：非美市场和线下加速
    25Q1：
    分地区：Q1内销/外销分别同比+55%/+36%（我们拆分24Q4内销/外销分别同比+54%/+44%），内销市场得到充分挖掘下延续高增，预计非美市场欧洲/新兴市场等亦贡献高弹性；
    分渠道：Q1线上/线下分别+32%/+49%（我们拆分24Q4分别同比+46%/+41%），其中独立站Q1同比+53%（我们拆分24Q4同比+95%），公司打造立体渠道模式下线下加速/独立站高增；
    分产品：Q1发布Anker智显充140W四口氮化镓充电器、Anker能量舱165W充电宝、Anker五合一20W旅行适配器、AnkerSOLIXF3800Plus储能产品等新品支撑增长；预计后续亦有扫地机等新品酝酿。
    24Q4：
    分地区：我们拆分Q4内销/外销分别同比+54%/+44%（Q3分别同比+19%/+45%），内销市场得到充分挖掘，预计非美市场欧洲/新兴市场等亦贡献高弹性；
    分渠道：我们拆分Q4线上/线下分别同比+46/+41%（Q3分别同比+47%/+32%），其中独立站Q4同比+95%（Q3同比+107%）。Q4线下加速/独立站高增；
    分产品：全年充电储能/智能创新/智能影音类产品分别同比+47%/+40%/+33%。
    利润分析：费投优化增厚25Q1
    25Q1：毛利率同比-1.8pct，归母净利率同比+1.2pct，扣非归母净利率同比+0.1pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.0/-0.5/+0.7/-0.4pct，四费合计同比-1.2pct。预计毛利率受结构影响，但费投优化贡献净利率改善，归母净利润另有参股公司投资及外汇合约等带来非经收益贡献。
    24Q4：毛利率同比-1.6pct，归母净利率同比+0.8pct，扣非归母净利率同比-0.3pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.9/-0.8/+0.1/+0.7pct，四费合计同比+0.8pct。预计毛利率受结构影响，费用呈现动态投放，归母净利润另有参股公司投资及外汇合约等带来非经收益贡献。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司品牌+渠道+供应链出海塑造强竞争力。打造立体渠道模式下线下加速+独立站高增；小充品类稳健增长、储能安防品类接力成长、清洁品类补足短板释放动能，割草机新品潜力亦有望释放。当前公司股价2月底高点已回调近30%，虽美国收入占比较高，但公司提价+东南亚产能转移应对+提前备货支撑短期增长，非美和新兴市场有较大挖掘空间，关注波动中的抄底机会。
    盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入
    328.14/416.89/509.46亿元（25-26年前值291.36/344.49亿元），同比+32.8%/+27.0%/+22.2%，归母净利润27.53/34.64/42.17亿元（25-26年前值24.02/28.94亿元），同比
    30.2%/+25.8%/+21.7%；对应PE17/14/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，新兴市场开拓不及预期。

生猪出栏量稳步抬升，完全成本大幅回落

天康生物(002100)
    主要观点：
    2025Q1归母净利润1.48亿元，季末资产负债率降至51.4%
    公司公布2024年报和2025年一季报：2024年实现收入171.8亿元，同比下降9.7%，归母净利润6.05亿元，扣非后归母净利润5.59亿元，同比均扭亏为盈，分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4分别实现归母净利0.54亿元、2.23亿元、2.89亿元、0.39亿元；2025Q1实现收入41.8亿元，同比增长10.7%，归母净利润1.48亿元，同比增长174%，2025年3月末，公司资产负债率51.4%，较2025年初下降0.09个百分点，同比下降2.35个百分点。
    2025年计划出栏生猪350-400万头，生猪完全成本大幅回落2024年，公司生猪出栏量302.85万头，同比增长8%，出栏目标顺利完成；2025年，公司计划出栏生猪350-400万头，其中，养殖事业部
    300万头，饲料放养部门计划出栏50-100万头，2025Q1公司生猪出栏量81.07万头，同比增长25.3%，已完成全年出栏目标20.3%-23.2%。目前，公司生猪养殖产能主要布局在新疆、河南、甘肃三地，新疆繁育产能150万头、河南130万头，甘肃70万头，其中，新疆和河南的育肥配套设施相对完备，而甘肃育肥配套尚未完全到位，公司仍在积极拓展产能，新疆若羌30万头新建项目有望于今年下半年建成装猪，2026年实现出栏，为2026年出栏奠定基础。
    公司生猪养殖完全成本从2024Q1的15.99元/公斤降至2025年2月13.12元/公斤，今年公司生猪养殖成本目标是降至13元/公斤以内。2024年，公司生猪成本持续回落的原因是，①公司积极优化饲料原料配方，充分利用口岸优势，从中亚国家进口大麦粉和小麦粉进行部分原料替代，有效降低了饲料成本；②甘肃区域整体产能利用率提升；③通过种群更新，替换为丹系种猪，目前公司PSY已达27头，部分优秀厂区的PSY超过30头。
    2024年公司饲料、疫苗销量小幅增长，2025年计划保持增长态势2024年，公司饲料业务收入53.4亿元，同比下降17.7%，饲料业务毛利5.8亿元，同比下降12.1%；2024年，公司饲料销量282.83万吨，同比增长0.86%，其中，猪料销量159.79万吨，同比增长5.5%，禽料销量60.96万吨，同比增长4.2%，反刍料销量51.51万吨，同比下降11.3%，水产料销量4.66万吨，同比下降8.1%。2024年，我国饲料产量同比下降2.1%，公司饲料业务的市占率仍在提升，2025年，公司计划销售饲料290万吨，较2024年小幅增长。
    2024年，公司制药业务收入约10亿元，同比增长0.2%，制药业务毛利6.3亿元，同比增长1%；2024年，公司动物疫苗销售20.6亿头份（毫升），同比增长18.4%，其中，口蹄疫疫苗销量8.3亿头份，同比增长16.2%，小反刍兽疫疫苗销量2.3,5亿头份，同比下降4.9%，猪蓝耳病疫苗销量2,543万头份，同比增长40.2%，猪瘟E2疫苗销量2,113万头份，同比增长24.1%，布病疫苗销量1.23亿头份，同比增长0.1%；禽流感疫苗销量6.4亿头份，同比增长37.7%。2025年，公司计划销售动物疫苗24亿头份（毫升），较2024年继续增长。
    投资建议
    统计局数据，2025年3月末，能繁母猪存栏量4039万头，较2024年末下降1%，2024年4月至今产能累计仅上升1.3%，生猪补栏积极性持续疲弱。2025年猪价已步入下行周期，但由于补栏明显偏慢，2025年生猪养殖业有望获得正常盈利，具有成本优势的猪企将获得超额收益。我们预计2025-2027年公司生猪出栏量363.42万头、400万头、450万头，同比增长20%、10%、13%，实现营业收入184.33亿元、190.75亿元、204.56亿元，同比增长7.3%、3.5%、7.2%，对应归母净利润10.2亿元、9.84亿元、14.74亿元。归母净利润前值2025年12.79亿元、2026年10.01亿元，本次调整幅度较大的原因，修正了25-26年生猪出栏量、生猪单价、生猪养殖成本、饲料销量、饲料价格，维持“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情；猪价持续疲弱。

开门红存贷两旺，资产质量韧性凸显

宁波银行(002142)
    主要观点：
    利息业务延续高增，支撑营收、利润稳健增长
    2025年一季度末，宁波银行营收、归母净利润分别同比增长+5.63%、+5.76%，较2024A分别边际下行2.56、0.47pct，营收、归母净利润增速小幅下滑，整体保持较优的经营态势。其中利息净收入在2024年同期已有双位数增长的高基数下同比增长+11.59%，利息净收入占比营收同比1Q24上升3.71pcts至69.4%。其中利息支出同比-0.65%，是近五年来首个季度实现利息支出同比下降，负债端成本节约效果逐步显现。中收净收入同比下降1.32%，降幅较2024A大幅收窄，宁波银行推进多利润中心协同，结算、代客、理财等中收业务持续发力下全年净收入增速有望回正。其他非息收入主要由投资净收益、汇兑净收益支撑，分别同比增长+26.32%、+338.13%，一季度债市调整下公允价值变动净收益同比-312.89%，其他综合收益浮盈回落至2024年三季度末水平。一季度末以来债市回暖，宁波银行FVOCI账户规模保持充裕，其他非息收入有望迎来回升。
    开门红存贷两旺，对公业务侧重加大，经营优势不断巩固
    2025年一季度末，宁波银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+17.58%、+20.91%、+13.66%，增速均较2024A边际提升。贷款来看，宁波银行1Q25单季贷款与垫款净新增1620亿元，较1Q24净投放同比+48.8%，信贷景气度提升与投放策略均有贡献，宁波银行紧扣浙江及周边地区民营经济特征，实行差异化的市场竞争策略，客群经营能力显著。新增贷款主要由对公贷款高增拉动，对公、个人、贴现分别净新增+1405、-47、+284亿元，对公贷款（含贴现）规模占比提升4pcts至66.3%。2025年一季度末，宁波银行总负债、存款规模分别同比增长+18.04%、+20.23%，增速均较2024A边际提升。存款结构来看，公司、个人存款分别净新增+2916、+547亿元，对公存款增长亮眼，通过“五管二宝”等工具客户留存效果较好，市场份额持续巩固。
    净息差环比下降，年初投放呈现“以量补价”特征
    2025年一季度末，宁波银行净息差1.8%，较2024A环比下降6bps，年初投放呈现“以量补价”特征。宁波银行2024年息差保持相对稳定，全年仅降2bps，大幅领先同业，息差拖累因素如LPR调降、存量按揭利率调降等在1Q25体现。1Q25投放边际加速，宁波银行主要客群中小企业贷款久期较短，新投放力度加大可能进一步造成整体资产端久期缩短，降低收益率。同时，为应对2024年下半年的零售不良生成抬升，投放风险偏好有一定收紧，带动整体贷款收益率下行。负债端同业自律机制规范和挂牌利率调降对计息负债成本下行有所贡献，未来负债久期管理和重定价对息差托举作用有望进一步显现。
    资产质量整体稳健，风险前瞻指标改善
    2025年一季度末，宁波银行不良率0.76%，连续9个季度环比持平，资产质量平稳。拨备覆盖率370.54%，较2024A环比下降18.81pcts，拨备逐季释放，风险抵补能力保持稳健。风险前瞻指标来看，关注率1%较2024A环比小幅下降3bps，2024年下半年以来零售小微风险指标有所抬升，关注率、逾期率呈现小幅波动，但宁波银行主动调整授信和风控策略、加强渠道管理和贷后管理，前瞻指标来看一季度末已有所改善。宁波银行在风险处置方面也较为审慎，2023、2024年收回减值分别对拨备有+20、+27亿支撑，2025年一季度计提47亿、核销30亿，较1Q24计提大幅提升15亿、核销减少2亿。若同比例确认收回，则后续拨备回补仍有较充足空间。
    投资建议
    宁波银行深耕浙江及周边经济发达区域，在细分市场客群定位清晰，竞争优势显著。核心管理团队稳定、战略传达高效，公司治理机制具备难以复制性和可持续性。多元化金融服务能力具备稀缺性，风控能力坚实，资产质量保持优异。2024年分红率提至22.77%，2025年一季度营收、利润增速均保持较好水平，尽管当前关税带来的不确定性对公司经营提出了新的挑战，但从过往风险暴露周期的表现来看，宁波银行资产质量均体现了穿越周期的韧性，也是内需发力和产业链转移的主要受益银行。我们根据2025年一季报微调盈利预测假设，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别同比增长7.87%/11.51%/13.53%，归母净利润分别同比增长4.61%/8.57%/11.48%，维持“买入”评级。
    风险提示
    利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。

永新光学：业绩稳健增长，显微镜份额持续提升

永新光学(603297)
    主要观点：
    事件点评：永新光学发布2024年度及2025第一季度报告
    公司2024年实现营业收入约8.9亿元，同比增长约4.4%；实现归母净利润约2.1亿元，同比下降约11.4%；实现毛利率约39.0%，同比增长约0.6pct。公司25Q1实现营业收入约2.2亿元，同比增长约1.8%，环比下降约8.9%；实现归母净利润约0.6亿元，同比增长约22.2%，环比下降约18.6%；实现毛利率约40.2%，同比增长约2.5pct，环比增长约1.3pct。
    光学元件：条码扫描/激光雷达拉动光学元件业绩增长
    受益条码扫描需求恢复及激光雷达产品规模量产，2024年公司光学元件业务实现营收5.1亿元，同比增长22.6%；实现毛利率37.6%，同比增长2.3pct。1）条码扫描及机器识别：公司与Zebra、Honeywell等客户复杂模组业务推进顺利，整体业务呈现“复苏+创新”双轮驱动态势。2）激光雷达：公司激光雷达光学元组件正式规模量产，2024年实现收入破亿。车载镜头前片收获数个AR-HUD项目定点，终端产品将应用于头部车企。3）医疗光学：2024年，公司复杂组件业务内窥镜3D4K荧光模组批量出货，多款高端医用生物显微镜进入北京协和医院等数十家三甲医院，高端嵌入式显微系统、数字切片扫描仪等产品快速打开市场。
    显微镜：高端品占比增至40%，海内外市场渗透率不断提升
    受外部环境影响，2024年公司光学显微镜业务实现营收3.6亿元，同比下降14.0%；实现毛利率38.3%，同比下降约1.0pct。高端显微镜全年保持增长，占显微镜销售比例约40%，未来有望成为拉动公司显微镜业务毛利率的增长动力。市占率方面，公司国内显微镜市场渗透率持续提升，高端显微镜在东南亚、欧洲等海外市场均实现突破。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.18/4.32/5.58亿元，对比此前预期2025-2026年的净利润的3.13亿元和4.23亿元有所上调。对应PE为30.43/22.43/17.34x，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场拓展风险，汇率波动风险，国际贸易环境变化风险等。技术迭代不及时。