临床业务快速增长，创新资产储备丰富

阳光诺和(688621)
    主要观点：
    事件概况
    2025年8月，阳光诺和发布2025年半年报：公司2025年H1实现营业收入5.90亿元，同比增长4.87%；归母净利润1.30亿元，同比下降12.61%。其中单二季度实现收入3.59亿元，同比增长15.73%；归母净利润1.01亿元，同比增长32.23%。
    事件点评
    研发持续投入，创新药管线布局日益完善
    截至25年8月，公司已成功形成二十余种具有自主知识产权的1类新药在研管线，广泛覆盖了自身免疫性疾病、疼痛管理、心血管疾病、中枢神经系统疾病、肿瘤、代谢性疾病及呼吸系统疾病等多个重要治疗领域。目前公司正在积极多个创新药项目的临床研究。
    1）STC007注射液：主要适应症为治疗术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒。其中针对腹部手术后中、重度疼痛的临床II期已完成，III期临床试验有序推进中；针对瘙痒适应症的II期临床试验正在进行中，目前入组顺利，研究进展态势良好。
    2）STC008注射液：主要适应症为治疗晚期实体瘤的肿瘤恶液质。Ia期试验计划招募74例健康受试者，目前已完成全部入组。该适应症市场巨大且临床急需，目前国内市场尚无针对该适应症的专用治疗药物。STC008注射液有望填补该领域国内治疗药物的空白。
    3）ZM001注射液：该管线是一种利用慢病毒载体将靶向CD19的CAR分子整合至T细胞的自体CAR-T细胞治疗产品，适应症为中重度SLE。目前已处于临床I期阶段。
    4）IC19：为靶向CD19的异体通用型CAR-T，适应症为SLE。该管线是公司与艺妙神州合作的第2款自免药物。目前处于IIT阶段。
    此外，公司在多肽、小核酸、细胞治疗、核药等领域布局了多条产品管线，分别处于临床前不同的阶段，公司将持续推动自研产品的孵化和开发。
    临床业务占比逐渐提高，权益分成金额快速增长
    25上半年公司药学研究实现收入2.03亿元（-40.80%）；临床试验和生物分析业务实现收入2.79亿元（+29.05%）；知识产权授权实现收入1.00亿元，主要为核心创新药管线STC007对外BD的首付款；权益分成2实现收入733.71万元（+119.73%）。公司未来每年还会新增权益品种获批上市，自研项目带权益品种数量会不断滚动增加，该部分会为公司带来研发期后收入，延长项目盈利周期。
    投资建议
    我们预计2025-2027年营收为13.06/15.87/18.41亿元，同比+21.1%/21.5%/16.0%；预计2025-2027年归母净利润为2.36/3.07/3.45亿元，同比+32.8%/30.3%/12.4%。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；药物研发技术发展带来的技术升级；订单交付不及预期等。

山西汾酒25Q2点评：行稳致远

山西汾酒(600809)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：营收74.41亿（+0.45%），归母净利润18.57亿（-13.50%），扣非归母净利润18.61亿（-13.40%）。
    25H1：营收239.64亿（+5.35%），归母净利润85.05亿（+1.13%），扣非归母净利润85.16亿（+1.27%）。
    25Q2符合市场预期。
    收入：玻汾/省外贡献主要增量
    分品类：25Q2公司汾酒/系列酒营收各同比+0.6%/-3.5%，汾酒贡献主要增长。我们预计，青花30在政策扰动下预计同比下滑，青花20/25在去年控货低基数下预计实现小幅增长，大众价格带玻汾顺势放量预计增速领先，老白汾/巴拿马增速相对较慢。
    分区域与渠道：25Q2公司省内/省外营收各同比-5.3%/+4.0%，省外占比同比+2.2pct至64.2%。我们预计公司省内在25Q1放量后，进入控货调整阶段；省外在玻汾放量、老白汾升级带动下表现较好。25Q2公司代理/直销渠道营收各同比+0.3%/+3.0%，直销渠道环比略有好转。
    盈利：产品结构拖累
    25Q2公司毛利率同比-3.2pct至71.9%，主因产品结构承压。25Q2公司税金及附加/销售/管理费率各同比+2.56/-0.01/+0.08pct，公司费率管控得当，税金及附加率上升预计主因生产与销售节奏错位。综上，公司25Q2归母净利率同比-4.0pct至25.0%。
    回款质量：回款意愿仍强
    25Q2公司销售收现同比-6.1%，公司“营收+Δ合同负债”同比+0.7%，与营收表现基本一致，主力产品价盘相对稳定下，渠道合作意愿较强。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司上半年发展稳健，宽价格带产品矩阵下调节手段丰富，展望H2，公司有望维持稳健发展态势，产品端青花稳价，玻汾、老白汾仍有调控余地，渠道端仍保持较强合作意愿。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入370.40/389.82/421.60亿元（原值394.97/435.46/481.49亿元），分别同比增长2.9%/5.2%/8.2%；实现归母净利润122.08/130.68/144.29亿元（原值133.90/148.10/165.00亿元），分别同比-0.3%/+7.0%/+10.4%；当前股价对应PE分别为20/19/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

晶合集成：2025年上半年业绩高速成长，持续扩产巩固优势

晶合集成(688249)
    主要观点：
    晶合集成公布2025年上半年报告
    2025年上半年公司实现营业收入51.98亿元，同比2024年上半年的43.98亿元增长18.21%，主要系报告期内公司销量增加，收入规模持续增长所致；2025年上半年公司实现归母净利润3.32亿元，同比2024年上半年归母净利润的1.87亿元增长77.61%。归母净利润、扣非归母净利润较上年同期分别增加1.45亿元、1.09亿元，主要系报告期内公司营业收入同比增长，以及整体产能利用率维持高位水平，单位销货成本下降，产品毛利水平提升所致。
    公司在液晶面板显示驱动芯片代工领域处于全球领先地位
    公司立足于晶圆代工领域，依靠成熟制程的制造经验，以面板显示驱动芯片为基础，获得了良好的行业口碑，客户群体覆盖部分国际一线公司;同时，在图像传感器芯片、电源管理芯片、微控制器芯片等领域，公司也已与境内外行业内领先芯片设计公司建立了长期稳定的合作关系。目前公司在液晶面板显示驱动芯片代工领域市场占有率处于全球领先地位。根据TrendForce集邦咨询公布的2025年第一季度全球晶圆代工业者营收排名，晶合集成位居全球第九位，在中国大陆企业中排名第三。公司积极布局OLED显示驱动芯片代工
    OLED驱动芯片是OLED面板的核心部件，随着OLED面板需求增长，OLED显示驱动芯片出货量有望持续提升。根据Omdia数据统计，2024年OLED DDIC出货量达8.35亿颗，2025年Q1、Q2OLED DDIC出货量分别为1.85亿颗和2.01亿颗。Omdia预计2030年OLED DDIC出货量达10.84亿颗，年复合增长率约为4.5%。
    公司在OLED显示驱动芯片代工领域积极布局。目前公司40nm高压OLED显示驱动芯片已实现批量生产，28nm OLED显示驱动芯片研发进展顺利，预计2025年底可进入风险量产阶段。
    公司与核心客户积极推进CIS产品推进
    全球CIS销售额总体呈稳定增长态势。据Omdia数据预测，预计到2029年全球CIS市场规模将进一步增长至270亿美元，2023年至2029年复合增长率为6%。长期以来，高性能CIS主要由索尼、三星供应，但是目前国产CIS已在手机市场主流的5000万像素领域实现突破。当前国内本土头部CIS厂商具备了多方面优势，技术差距也在不断缩小，国内企业积极拥抱本土厂商的态度也比较明确，符合国家主导的科技进口替代、自主可控的大趋势。除了手机市场外，汽车市场也成为了CIS增长的新动力。随着智能网联汽车的快速发展，高级辅助驾驶系统的市场需求旺盛，推动了汽车摄像头模组和CIS的销量增长。据统计，未来单车摄像头用量有望攀升，为CIS市场带来巨大的增长潜力。因此随着智能手机、安防、工业等领域的回暖，新能源汽车领域的崛起，无人机、AR/VR、机器视觉等新兴领域快速渗透，叠加国产化替代进程加快，CIS
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    市场将持续增长。
    目前公司CIS产品制程涵盖90-55nm，其中55nmCIS产品广泛用于智能手机主摄、辅摄及前摄镜头等场景。报告期内公司55nm全流程堆栈式CIS芯片实现批量生产。
    公司不断丰富产品种类，持续研发巩固优势
    公司不断丰富产品种类、优化产品结构，提升毛利水平。报告期内，公司实现主营业务收入512,979.42万元，从制程节点分类，55nm、90nm、110nm、150nm占主营业务收入的比例分别为10.38%、43.14%、26.74%、19.67%，40nm开始贡献营收;从应用产品分类看，DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic占主营业务收入的比例分别为60.61%、20.51%、12.07%、2.14%、4.09%，CIS和PMIC产品营收占比不断提升。
    2025年上半年，公司研发进展顺利，取得了显著的成果，新产品逐步导入市场，如40nm高压OLED显示驱动芯片实现批量生产、28nm逻辑芯片持续流片、55nm堆栈式CIS实现全流程生产以及55nm逻辑芯片和110nmMicroOLED芯片实现小批量生产。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为111.69亿元、127.15亿元和141.84亿元，对比前值预计2025-2027年的110.02亿元，123.49亿元，141.20亿元有所提升；归母净利润2025-2027年分别预计为，9.9亿元、12.97亿元和14.85亿元，对比前值预计2025-2027年预计9.8亿元，12.69亿元和14.76亿元有所提升。对应2025-2027年PE分别为50.8X、38.8X、33.9X。维持“增持”评级。
    风险提示
    消费电子需求疲软，DDIC库存高企，市场竞争加剧，技术迭代不及预期。

原料药业务短期承压，新产品将陆续落地

仙琚制药(002332)
    主要观点：
    事件概述
    2025年8月，仙琚制药发布2025年半年度报告：公司2025上半年实现营业收入18.69亿元，同比下降12.56%；实现归母净利润3.08亿元，同比下降9.26%；实现扣非后归母净利润2.67亿元，同比下降19.52%。事件点评
    原料药业务价格有所下滑，业务短期承压
    2025年上半年，公司原料药及中间体销售收入7.3亿元，同比下降20%，其中主要自营原料药销售收入4.23亿元，同比下降13.6%；意大利Newchem收入3.05亿元，同比增长2.7%；仙曜贸易公司销售收入178万元。主要系25上半年原料药价格在国内外均有所下滑，对收入、利润有一定影响。
    制剂集采风险逐步出清，新产品快速放量
    2025年上半年公司制剂业务实现收入11.27亿元，同比下降7.2%。其中妇科计生类制剂产品销售收入2.07亿元，同比下降11%；麻醉肌松类制剂产品销售收入0.6亿元，同比持平；呼吸类制剂产品销售收入4.46亿元，同比增长13%；皮肤科制剂产品销售收入1.2亿元，同比持平；普药制剂产品销售收入2.3亿元，同比下降23%，主要是受省际联盟集采及差比价等因素影响黄体酮注射液、醋酸泼尼松片、醋酸曲安奈德注射液等产品上半年销售收入减少。
    公司积极开展产品覆盖，新产品销售增长较快。上半年如庚酸炔诺酮注射液销售同比增长约30%；屈螺酮炔雌醇片（II）同比增长约148%；戊酸雌二醇公司积极推进准入工作，上半年取得部分医院的准入。
    创新产品持续推进，部分产品进展良好
    2025年上半年，醋酸甲羟孕酮片、黄体酮注射液、炔雌醇环丙孕酮片、醋酸地塞米松片（0.5mg）等4个一致性评价产品获得受理，贝前列素钠片、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮片、黄体酮软胶囊等4个新仿制产品获批生产，吸入制剂新产品噻托溴铵吸入喷雾剂于2025年7月申报受理。
    同时，部分创新/难仿品种也取得新进展，如1）奥美克松钠注射液于24年9月递交NDA，目前已处于药学审评阶段；2）CZ1S长效镇痛注射液在临床III期，预计25Q4完成III期，争取26年Q1申报；3）新仿制黄体酮阴道缓释凝胶已于25H1重新申报受理；4）呼吸类噻托溴铵吸入喷雾剂的复方制剂，目前处于BE阶段。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入41.57亿元、47.80亿元、54.48亿元（同比+3.9%/+15.0%/+14.0%）；实现归母净利润6.05亿元、7.11亿元、8.25亿元（同比+52.3%/+17.6%/+16.0%）。维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品放量不及预期风险、原料药价格及客户需求波动风险、研发不及预期风险等。

业绩环比改善，AI与多元化打开新成长空间

传音控股(688036)
    主要观点：
    事件
    2025年8月28日，传音控股公告2025年半年度报告。公司2025年上半年实现营业收入290.77亿元，同比下降15.86%，归母净利润12.13亿元，同比下降57.48%，扣非归母净利润8.97亿元，同比下降63.04%。对应2Q25单季度营业收入160.74亿元，同比下降6.09%，环比增长23.61%，单季度归母净利润7.23亿元，同比下降41.03%，环比增长47.47%，单季度扣非归母净利润5.54亿元，同比下降48.42%，环比增长61.43%。
    业绩环比改善，AI与多元化打开新成长空间
    受益于新机发布节奏，公司业绩环比明显改善，2Q25实现收入160.74亿元，环比增长23.6%，毛利率20.76%，同比基本持平，环比增加约1.5pct。公司在新兴市场地位稳固，部分区域份额提升显著。根据IDC数据统计显示，2025年上半年，公司在全球手机市场的占有率为12.5%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率为7.9%，排名第六。在非洲市场，公司非洲智能机市场的占有率排名第一。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率排名第一；孟加拉国智能机市场占有率排名第一；印度智能机市场占有率排名第八。
    借助于公司在手机产品领域的积累，公司移动互联网业务及家电、数码配件等扩品类业务拥有流量、渠道等优势。通过用户间的口碑营销和良好互动，公司“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的商业生态模式已初步成型，从而进一步强化了公司的竞争优势。具体而言，公司在手机端拥有TECNO、itel、Infinix三大品牌，创立数码配件品牌oraimo，售后服务品牌Carlcare和家用电器品牌Syinix等，并自主研发了HiOS、itelOS和XOS等智能终端操作系统及独立的应用软件平台。立足本土化的创新和专注于用户体验的产品定位，公司品牌拥有较高的用户忠诚度，是公司独特的竞争优势。
    公司积极拥抱AI趋势，将AI功能作为提升产品竞争力的核心。2025年6月发布的新品已广泛搭载AI功能，并下沉至中低端机型。公司聚焦“实用型AI”，开发了智慧助手Ella、影像增强、智能问答、多语种翻译等功能，有效提升用户体验。AI已成为新一代旗舰机型Camon40系列的重要卖点。公司持续加大研发投入，2025年上半年研发费用同比增长15.1%，研发费用率提升至4.7%。
    投资建议
    我们更新了业绩预测，预计2025-2027年归母净利润为46.6、57.2、67.5亿元，对应EPS为4.1、5.0、5.9元/股，对应2025年8月29日收盘价，PE为22.0、17.9、15.2倍，公司1Q25经历了去库存的波折，2Q25随新机发布的节奏，经营逐步回归进入向上通道，作为新兴市场的头部品牌消费电子公司，公司的长期成长值得期待，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争超预期；市场拓展不及预期；产品价格不及预期；上游零部件价格波动超预期；费用端控制不及预期。

Q2盈利能力持续向好，关注疫苗新品成长潜力

科前生物(688526)
    主要观点：
    2025H1公司归母净利润2.20亿元，同比增长44.09%
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现收入4.87亿元，同比+21.67%；归母净利润2.20亿元，同比+44.09%；扣非后归母净利润1.90亿元，同比+43.12%。2025H1公司销售毛利率67.28%，同比+4.04pct，其中，Q2毛利率68.71%，同比+9.04pct；2025H1公司销售净利率45.0%，同比+6.99pct，其中，Q2净利率46.05%，同比+12.73pct。
    2025Q2业绩持续修复，营收利润同比改善明显
    2025H1下游生猪养殖行业持续盈利，带动兽药需求回暖，公司盈利能力持续改善。分季度来看，2024Q2-2025Q2公司收入1.96亿元、2.65亿元、2.76亿元、2.45亿元、2.42亿元，同比-22.49%、-10.35%、+16.81%、+19.65%、+23.79%；归母净利润0.65亿元、1.08亿元、1.22亿元、1.08亿元、1.12亿元，同比-36.91%、-8.68%、+216.18%、+24.08%、+70.78%；毛利率59.67%、65.17%、63.15%、65.88%、68.71%，同比-9.75pct、-8.97pct、-3.05pct、-0.76pct，+9.04pct，2025Q2毛利率同比由负转正，呈现持续向好态势。
    坚持研发创新，多款疫苗新品有望带动业绩增长
    公司加大研发投入，聚焦核心技术。2025H1公司研发费用4549.75万元，占营业收入比重9.34%，上半年公司获得4项新兽药注册证书，包括国家一类新药“牛支原体活疫苗（HB150株）”，猪瘟、猪伪狂犬病二联活疫苗，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪丁型冠状病毒感染三联灭活疫苗，鸡新城疫、传染性支气管炎、传染性法氏囊病、禽流感（H9亚型）四联灭活疫苗。此外，副猪嗜血杆菌Apd蛋白ELISA抗体检测试剂盒与小反刍兽疫病毒阻断ELISA抗体检测试剂盒获得改良型新药。宠物用产品方面，猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗已提交注册材料；猫鼻气管炎活疫苗（WH-R株）已获得临床批件；犬、猫狂犬病灭活疫苗（SAD-tOG株）目前正在临床试验。此外，公司积极布局反刍动物疫苗，拓展牛羊疫苗产品线，上半年牛巴氏杆菌灭活疫苗、山羊痘活疫苗已获得生产文号，公司在奶牛和肉牛市场构建核心竞争力，以提升多元化经营能力。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入11.32亿元、13.14亿元、15.34亿元，同比增长20.2%、16.0%、16.8%，对应归母净利润4.35亿元、5.52亿元、6.19亿元，同比增速为13.7%、26.9%、12.1%，归母净利润前值为2025年4.42亿元、2026年5.48亿元、2027年6.13亿元，对应EPS分别为0.93元、1.18元、1.33元，维持“买入”评级。
    风险提示
    猪价波动；动物疫病；疫苗政策变化；产品研发风险等。

海尔智家25Q2点评：业绩超预期，数字化助力提效

海尔智家(600690)
    主要观点：
    公司发布25H1业绩报告：
    Q2：收入773.76亿元（同比+10.39%），归母净利润65.46亿元（同比+16.02%）；扣非归母净利润63.38亿元（同比+14.81%）；H1：收入1564.94亿元（同比+10.22%），归母净利润120.33亿元（同比+15.59%）；扣非归母净利润117.02亿元（同比+15.18%）；业绩表现超预期。
    收入分析：内销受益国补/外销新兴市场贡献弹性
    分区域：H1收入同比内销/外销分别+9%/+12%，其中Q2分别+10%/+11%、Q1分别+8%/+13%，Q2内销受益国补略加速；外销分区域来看、H1北美/欧洲/南亚/东南亚/中东非地区分别同比+2%/+24%/+32%/+18%/+65%，新兴市场贡献弹性；
    分产品：H1收入同比制冷产业+4%/空气能源解决方案+13%/厨电产业+2%/洗护产业+8%/水产业+21%，空气能源解决方案和水产业引领增长。
    分品牌：卡萨帝品牌H1同比20%+/Q1同比+20%+，Q2延续Q1较好增长。
    利润分析：数字化变革助降本提效
    盈利能力：Q2毛利率28.4%同比+0.1pct，净利率8.9%同比+0.5pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.2/+0.03/+0.1/+0.05pct；受益于供应链及业务流程的降本提效和数字化变革，毛利率/销售费用率有所优化。
    余粮充足：报告期末合同负债57.11亿元（Q1期末58.62亿元），余粮仍足。
    激励积极：公司首次中期分红，拟每10股派2.69元，对应分红率约20.8%。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司Q2内销受益国补、外销新兴市场持续贡献弹性，数字化变革成效显现助降本提效，关注公司本土创新下新兴市场挖潜+数字化提效潜力。50%分红率下，25年公司对应股息率4%。
    盈利预测：根据公司最新业绩表现，我们调整盈利预测。预计2025-2027年公司收入3069.45/3226.77/3363.52亿元（前值3040.93/3165.02/3271.29亿元），同比+7.3%/+5.1%/+4.2%，归母净利润214.01/238.37/255.97亿元（前值212.54/233.46/248.04亿元），同比+14.2%/+11.4%/+7.4%；对应PE11.5/10.3/9.6X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，原材料成本波动。

金铜延续量价齐增，上半年归母净利同增54%

紫金矿业(601899)
    主要观点：
    紫金矿业发布2025年半年报
    公司2025年上半年实现营业收入1677.11亿元，同比+11.50%；实现归母净利润232.92亿元，同比+54.41%。单25Q2实现营收887.83亿元，同比+17.38%，环比+12.49%；实现归母净利润131.25亿元，同比+48.75%，环比+29.10%。
    铜金银量价齐增，矿山收入延续增长
    25H1公司矿山产铜收入272.61亿元（同比+12.73%），矿山产金收入264.55亿元（同比+62.15%），矿产银收入12.69亿元（同比+40.68%）。公司上半年矿产品毛利率60.23%（同比+3pcts），整体毛利率23.75%（同比+4.6pcts）。
    产量方面，公司实现矿产铜57万吨（同比+9%），矿产金41吨（同比+16%），矿产银224吨（同比+6%）。
    价格方面，25H1国内铜均价7.76万元/吨（同比+3.9%），黄金均价722元/克（同比+38.6%），白银均价8171元/千克（同比+20.3%）。
    拟购哈萨克斯坦金矿，海外资源再下一城
    公司上半年完成加纳Akyem金矿交割，后续将贡献黄金增量；完成哈萨克斯坦Raygorodok金矿收购协议签署。据公司公告，RG金矿项目保有资源量（金价2000美元/盎司）：控制+推断级别矿石量2.41亿吨，金平均品位1.01克/吨，金金属量242.1吨，2024年RG项目产金6吨，现金成本796美元/盎司。哈萨克斯坦金矿完善了公司在西非和中亚地区地战略布局，海外资源版图持续扩张。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别458.10/504.78/562.93亿元（前值为397.03/445.60/485.73亿元，考虑金价上行上调），对应PE分别为13.39/12.15/10.90倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    铜、金等金属价格大幅波动；产能释放不及预期；海外经营风险；矿山安全及环保风险等。

业绩符合预期，PFA成为电生理业务新看点

惠泰医疗(688617)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.26%；归母净利润4.25亿元，同比增长24.11%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长25.33%。
    其中，公司第二季度实现营业收入6.50亿元，同比增长19.04%；归母净利润2.42亿元，同比增长19.56%；扣非归母净利润2.30亿元，同比增长20.41%。
    点评：
    PFA解决方案成为公司电生理业务新看点
    脉冲消融技术（PFA）凭借组织选择性与非热效应的特性，成为心脏电生理领域备受瞩目的新型能量形式。公司的PFA产品凭借独特压力感应技术，可精准感知导管与心肌组织的接触压力，该产品上市前的临床研究数据表明其房颤三维脉冲环形+线性的解决方案对阵发性房颤患者治疗安全有效，2025年2月，公司磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管的成功上市标志着公司在房颤消融治疗领域取得重要进展，为临床治疗提供了新的可靠选择。
    2025年上半年，公司累计完成PFA脉冲消融手术800余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品的准入及常规开展工作。公司营销团队目前正聚焦省级头腰部中心的准入加速，全年PFA手术量会超过年初预期的3,000台，预计达到4,500台。另外，2025年上半年，公司国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，报告期内完成手术近8,000例，预计全年公司三维手术量会超过2万台。
    其他核心业务保持高速增长，整体盈利质量较优
    公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升。报告期末，冠脉产品已进入的医院数量较去年同期增长超18%；外周产品已进入的医院数量较去年同期增长超20%，市场活力表现强劲。2025年上半年，公司冠脉介入实现收入6.54亿收入，yoy+30.02%，保持快速增长趋势；外周介入实现收入2.13亿收入，yoy+21.33%。公司在研新产品方面进展顺利，棘突球囊获批上市，ICE、IVUS处于注册审批阶段，有望获批后带动未来增长。
    公司整体的经营质量来看，2025年上半年公司毛利率73.51%，单Q2毛利率73.87%，环比同比略有提升，保持高位水平。期间费用方面销售费用率17.24%（yoy-0.46pp），管理费用率4.67%（yoy+0.05pp），研发费用率12.95%（yoy-0.43pp），基本保持与24H1同期一致。公司单Q2净利率36.76%，净利润率较稳定，经营韧性高。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为26.73亿元、34.39亿元和44.24亿元（2025-2027年前值预测为27.41亿元、35.80亿元和46.64亿元），收入增速分别为29.4%、28.7%和28.7%，2025-2027年归母净利润分别实现8.90亿元、11.58亿元和15.01亿元（2025-2027年前值预测为9.13亿元、12.03亿元和15.81亿元），增速分别为32.2%、30.2%和29.6%，2025-2027年EPS预计分别为6.31元、8.21元和10.64元，对应2025-2027年的PE分别为45x、35x和27x，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司手术量拓展不及预期风险。

业绩表现稳健，中期分红回馈股东

中国铝业(601600)
    主要观点：
    中国铝业发布2025年半年报
    公司25H1实现营收1163.92亿元，同比+5.12%；实现归母净利润70.71亿元，同比+0.81%。单25Q2实现营收606.09亿元，同比-1.87%，环比+8.65%；实现归母净利润35.33亿元，同比-26.18%，环比-0.13%。业绩波动主要受到公司原铝、氧化铝产销量提升增利，以及自产煤炭毛利下降及贸易业务减利共同影响。
    主要产品产量均有所提升，氧化铝价格承压
    2025年上半年公司原铝板块收入759.46亿元（同比+11.38%），氧化铝板块收入332.43亿元（同比+5.75%）。产量方面，公司25H1冶金级氧化铝、电解铝、煤炭产量分别为860万吨、397万吨和661万吨，同比分别增长4.88%、9.37%和3.61%。价格方面，电解铝行业相对稳定；氧化铝25H1国内期货主力合约均价3192元/吨，同比-8.7%，随着行业供应压力缓解，氧化铝价格趋稳。利润方面，公司25H1原铝板块利润81.05亿元（同比+6.7%）；氧化铝板块利润47.07亿元（同比+26.7%），主要来自矿石自给率提升、产量提升和控制生产成本。
    延续中期分红，注重股东回报
    截至25H1期末，公司资产负债率为46.88%，较年初下降1.23pcts。公司注重股东回报，2025年再次发布中期利润分配方案，计划按每股人民币0.123元（含税）向全体股东派发现金红利。本次派息总额为人民币21.10亿元（含税），约占公司2025年上半年归母净利润的30%。投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为148.40/158.86/166.05亿元（前值为140.3/155.3/174.5亿元），对应PE分别为9.08/8.48/8.11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电解铝和氧化铝价格大幅波动；电力供应不稳定及电价超预期上涨；产能释放不及预期等。

煤炭板块触底，电解铝成本优化

神火股份(000933)
    主要观点：
    神火股份发布2025年半年报
    公司2025年上半年营业收入204.28亿元，同比+12.12%，收入增长得益于电解铝产品销售量的增加；归母净利润19.04亿元，同比-16.62%；扣非后归母净利润20.10亿元，同比-6.79%，利润下滑主要源于煤炭销售均下跌。分季度看，25Q2业绩显著回暖，单季度实现营业收入107.97亿元，同比+7.99%，环比+12.09%；归母净利润11.96亿元，同比+0.222%，环比+68.89%。
    电解铝：量增价稳，成本优化驱动利润改善
    2025年上半年公司电解铝收入141.77亿元，同比+21.19%。量方面，2025上半年公司电解铝产量/销量分别为87.11/87.14万吨，分别完成年度计划的51.24%/51.26%，同比分别+16.16%/16.26%。价格方面，以沪铝为例，Q2电解铝均价环比小幅下跌1.1%至20201元/吨，价格波动相对稳定。国内氧化铝Q2均价2901元/吨，同比-22.1%，环比-16.9%，Q3尽管氧化铝价格有回升但较2024年同期有下降，公司成本压力逐步缓解。
    煤炭：价跌拖累因素，但已显现触底迹象
    25H1公司煤炭板块收入28.82亿元，同比-17.91%，上半年煤炭产量/销量分别为370.78/372.75万吨，分别完成年度计划50.50%/51.77%。国内煤炭均价25Q2同比下跌18.69%至768.56元/吨，由于价格承压及成本压力，25H1煤炭毛利率11.83%，同比-17.74pcts。煤炭产业整体承压，但随着供应收缩，煤炭价格Q3出现回升，公司业绩有望持续改善。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.19/57.84/66.78亿元（前值为52.30/60.85/69.24亿元），对应PE分别为8.64/7.50/6.49倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    煤铝价格大幅波动；氧化铝等原材料价格大幅波动；电力供应不稳定；产能释放不及预期等。

伊利股份25Q2点评：轻装上阵改善延续，业绩超预期

伊利股份(600887)
    主要观点：
    公司发布25H1业绩，业绩超预期
    25H1：营业总收入619.3亿（同比+3.4%），归母净利润72亿（同比-4.4%），扣非归母净利润70.2亿（同比+32%）；
    25Q2：营业总收入289.2亿（同比+5.8%），归母净利润23.3亿（同比+45%），扣非归母净利润23.9亿（同比+49%）；
    25H1收入、利润均超市场预期。
    轻装上阵，液奶、冷饮表现好于预期
    25Q2公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别同比-0.85%/+9.7%/+38%/-3.1%。
    液奶业务：25Q2液奶收入同比降幅较25Q1收窄主因25Q2无库存压力+低基数。分品类看，我们预计25Q2低温业务收入同比实现正增长，其中低温鲜奶表现亮眼，基础白奶、金典等常温白奶收入同比承压。
    冷饮业务：25Q2冷饮收入同比高增主因去年同期去库存形成低基数，25Q2公司库存健康、轻装上阵，天气炎热同样利好。
    成本红利提振毛利率，强化控费
    25Q2公司毛利率同比+0.6%，毛利率显著提升预计主因奶价下行带来的成本红利释放+高毛利的奶粉业务占比提升。
    25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比
    0.7/+0.5/-0.1/-0.5pct，销售费用率下降预计主因公司渠道轻装上阵+强化控费。
    减值损失类显著优化，净利率提升超预期
    25Q2资产减值损失/信用减值损失/营业外支出占收入比同比-0.78/-1.1/+1.1pct；资产减值损失改善预计主因公司强化原奶供需平衡管理+发力B端、大包粉销售等业务致喷粉减值减少，对外捐赠增加致营业外支出增加。
    综合看25Q2归母净利率8.1%，同比+2.2pct，净利率提升超预期。投资建议
    25H1公司经营稳健向好，未来随着原奶周期向上，经营有望进一步改善，预计25-27年营业总收入1197.8/1246.2/1296.6亿元（25-27年前值为1201/1250/1298亿元），同比+4%/+4%/+4%，归母净利润112/123/130亿元（25-27年前值为111.5/121.8/130.9亿元），同比+32%/+10%/+6%，对应PE分别为16/15/14x，底仓配置价值充足，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，需求不及预期，食品安全问题，减值损失扰动。

农药景气度持续回升，葫芦岛项目打开空间

扬农化工(600486)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告。公司2025年上半年实现营收62.34亿元，同比+9.38%；实现归母净利润8.06亿元，同比+5.60%；实现扣非归母净利润7.96亿元，同比+7.86%。其中，2025年第二季度公司实现营收29.93亿元，同比+18.63%/环比-7.64%；实现归母净利润3.71亿元，同比+11.06%/环比-14.72%；实现扣非归母净利润3.66亿元，同比+17.50%/环比-15.04%。
    25Q2部分产品价格回升，农药有望走出底部区间
    2025H1公司原药和制剂销售均价6.45、4.16万元/吨，同比-3.04%、-2.89%。销量分别为5.67、2.81万吨，同比+13.43%、0.12%。分产品来看，公司主要产品草甘膦、联苯菊酯、烯草酮、麦草畏、三唑酮、苯醚甲环唑、氯氰菊酯、吡唑醚菌酯、高效氯氟氰菊酯25Q2市场均价分别为2.34、12.97、12.04、5.4、5.2、9.16、7.5、15.62、11.04万元/吨，同比-8.72%、-2.93%、+81.84%、-10.79%、-13.01%、-3.80%、+22.95%、-6.70%、3.08%。环比+0.71%、+1.23%、+56.32%、-6.54%、持平、-0.69%、11.57%、-1.38%、+1.19%。
    农化行业现企稳迹象，静待行业复苏
    供给端：近年国内新增产能集中释放，叠加跨界产能陆续投产，供应总量持续攀升，据国家统计局数据，2025年1-6月全国化学农药产量同比增长10%。同时，印度农化企业产能扩张，其出口份额及对特定品种的定价影响力不断提升，持续挤压国内企业国际市场空间。需求端：据TradeMap，2025年H1中国农药类产品出口180.68万吨，同比+15.72%。出口金额49.02亿美元，同比+13.38%。截至2025年8月23日，公司主要产品草甘膦、联苯菊酯、烯草酮、麦草畏、三唑酮、苯醚甲环唑、氯氰菊酯、吡唑醚菌酯、高效氯氟氰菊酯市场价格分别为2.69、12.65、12.25、5.4、5.2、8.7、7.5、15、10.65万元/吨，较年初分别+13.95%、-1.17%、+63.33%、-6.9%、持平、-7.45%、15.38%、-6.25%、-1.39%。
    葫芦岛项目快速推进，逆周期扩张打开盈利空间
    葫芦岛项目主要生产杀虫剂、杀菌剂、除草剂、植物生长调节剂和相关中间体产品，建设年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体，其中一阶段已于去年投产，经过产能爬坡，目前已经全部达到设计产能，二阶段于今年7月进入试生产。子公司江苏优嘉年产3,000吨吡唑醚菌酯及22,665吨副产品扩建项目预计今年Q3投产。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.12、16.65、20.27亿元，
    对应PE分别为21、18、15倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；（2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期。

新业务多点开花，三元主业盈利稳健

容百科技(688005)
    主要观点：
    25年半年度业绩短期承压，核心业务盈利稳健
    2025年上半年公司实现营收62.48亿元，同比-9.28%，营收同比下降主要系公司产品售价随原材料价格变动而调整。实现归属于上市公司股东的净利润-0.68亿元，同比-765.45%；实现扣非归母净利润-0.79亿元。净利润同比下降主要受阶段性减值事项、以及在钠电、前驱体、锰铁锂等新产业上持续投入的影响。扣除新产业战略性投入后，公司三元材料业务实际盈利约7700万元。
    三元材料销量平稳，新兴市场打开增量空间
    公司2025年上半年三元材料销量5万吨，二季度销量及毛利率环比均有所提升。公司积极开拓新兴市场，高镍三元已在低空经济领域实现小批量出货，覆盖多家知名主机厂。随着下半年海外关税政策明朗及新电芯工厂投产，公司对外销量有望进一步提升。
    磷酸锰铁锂/钠电正极放量迅速，新业务布局成效初显
    公司新业务进展顺利，平台化布局取得较大进展。磷酸锰铁锂（LMFP）方面，受益于商用车电动化需求，2025年上半年产品出货量已达到2024全年总量，其中商用车领域销量突破千吨。钠电正极材料方面，公司已在国内外头部电池厂商中占据领先位置，并已启动位于仙桃的年产6000吨聚阴离子钠电正极材料产线建设。此外，公司采用全新工艺正式进入磷酸铁锂（LFP）领域，有望在波兰建成首条欧洲磷酸铁锂产线。
    前沿材料多点突破，固态电池材料行业领先
    公司前沿材料研发进展顺利，在多家固态电池头部企业位列第一供应商。固态正极材料方面，高镍及超高镍全固态正极材料均已实现吨级出货；固态电解质方面，硫化物电解质中试线预计将于四季度竣工，2026年初投产。此外，富锂锰基材料在全固态领域实现百公斤级出货并获批量订单，尖晶石镍锰正极材料上半年实现吨级出货，为公司长期发展储备充足动力。
    投资建议
    公司深耕锂电正极材料领域，三元主业稳固，同时在磷酸锰铁锂、钠电、固态电池材料等新兴赛道布局全面且进展迅速，平台化优势凸显。我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为7.68/10.22/12.87亿元，对应PE为16/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策变化风险；原材料波动及存货风险；技术迭代和新兴技术路线替代风险；汇率变动风险。

2025H1业绩高速增长，海外成为增长亮点

春立医疗(688236)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营收营业收入约4.88亿元，同比增长28.27%；归属于上市公司股东的净利润约1.14亿元，同比增长44.85%。收入增长主要系报告期内稳定供应集采产品，销量持续增长。另外公司稳步推进国际市场的开拓工作，出口业务持续攀升。
    其中，2025年第二季度，公司营业收入2.58亿元（yoy+62.85%），归母净利润0.56亿元（yoy+136.70%），扣非净利润0.53亿元（yoy+214.03%）。
    点评：
    公司走出集采影响，2025Q2收入环比继续改善
    2025Q2公司收入实现2.58亿元，环比2025Q1收入2.30亿元增长12%。2024年公司在国家组织人工关节集中带量采购协议期满接续采购中，关节产品全线中标；在国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购中，运动医学产品全线中标，公司相关产品价格下降，导致收入下降。从季度节奏来看，公司从2025Q2已经完全走出影响。费用端，2024Q2公司的销售毛利率达到67.45%，继续环比2025Q1略有提升，销售净利率约为21.90%，仍维持在较高水平。
    公司新产品储备丰富，集采外产品种类多样
    研发费用端，2025年上半年约为10.43%，较2024年同期的17.80%下降约7.37个百分点，公司在过去几年持续加强研发投入，新产品不断注册上市，预计未来这些新产品逐步放量，成为公司业绩新的增长点。
    公司秉承“创新驱动发展”的理念，持续对新技术、新产品、新工艺和新材料展开深入研究，并不断对研发项目进行论证与投入。公司对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发进行了战略布局。同时，公司积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发。通过上述举措，旨在推出更多具有创新性和竞争力的产品和服务，进而全面提升公司市场竞争力。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为11.39亿元、14.29亿元和17.75亿元（前值2025-2027年预测为10.83亿元、13.58亿元和16.86亿元），收入增速分别为41.3%、25.5%和24.3%，2025-2027年归母净利润分别实现2.41亿元、3.09亿元和3.90亿元（前值2025-2027年预测为1.99亿元、2.56亿元和3.22亿元），增速分别为92.8%、28.3%和26.1%，2025-2027年EPS预计分别为0.63元、0.81元和1.02元，对应2025-2027年的PE分别为36x、28x和22x，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司手术量增长不及预期风险。

动力业务稳健增长，固态技术进展领先

国轩高科(002074)
    主要观点：
    业绩稳健增长，盈利能力改善明显
    公司25年上半年实现收入193.94亿元，同比增长15.48%；实现归母净利润3.67亿元，同比增长35.22%。核心业务动力电池毛利率为14.24%，同比提升2.16Pct；公司整体净利率为1.89%，同比提升0.28Pct。业绩增长主要系公司动力及储能业务稳步发展，以及全球化战略的持续推进。
    动力电池：盈利能力提升，客户结构优化
    25年上半年公司动力电池业务实现收入140.34亿元，同比增长19.94%，收入占比从69.67%提升至72.37%。上半年动力电池装机量全球市占率为3.6%，较去年同期提升1个百分点，国内市占率提升至5.18%，排名第四。
    公司深耕高端汽车赛道，以个性化解决方案为核心竞争力，对奇瑞星纪元、风云系列、吉利银河及零跑等多款高端车型实现量产交付。同时，公司发布“G行超级重卡标准箱”，全面覆盖重卡应用场景；与亿航智能达成深度战略合作，积极布局低空经济领域。
    储能电池：业务稳步推进，海外本土化生产实现突破
    25年上半年公司储能电池系统实现收入45.62亿元，同比增长5.14%。上半年公司储能电池出货量位居全球第七位。公司发布“乾元智储20MWh储能电池系统”；To C市场，Gendome系列便携式移动储能设备在海外市场获得高度关注。海外市场方面，公司旗下5MWh液冷储能系统已在德国哥廷根基地实现本地化生产。
    固态电池进展迅速，全球化布局加速
    公司在固态电池领域取得突破，“金石全固态电池”能量密度达350Wh/kg，首条全固态实验线已成功贯通；“G垣准固态电池”能量密度达300Wh/kg，续航里程可达1,000公里。公司固态电池技术有望切入低空飞行器、人形机器人等新兴领域，加速商业化进程。
    公司海外业务开拓加速，上半年海外地区收入达64.00亿元，同比增长15.79%，收入占比提升至33.00%。德国哥廷根、越南河静等工厂已陆续投产，同时规划在摩洛哥、斯洛伐克、美国等地建设新产能基地，有望进一步增强国际配套交付能力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为16.91/25.21/33.63亿元（前值为15.05/23.74/32.82亿元），对应PE为43/29/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策变化风险；原材料波动及存货风险；技术迭代和新兴技术路线替代风险；汇率变动风险。

中炬高新25Q2点评：业绩承压，静待改革成效

中炬高新(600872)
    主要观点：
    公司发布25H1业绩报告：
    25H1：营业收入21.3亿元（同比-19%），归母净利润2.6亿元（同比-27%），扣非归母净利润2.6亿元（同比-23%）；
    25Q2：营业收入10.3亿元（同比-9%），归母净利润0.76亿元（同比-32%），扣非归母净利润0.83亿元（同比-19%）。
    低基数下25Q2收入边际改善
    分产品：25Q2酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入同比
    6.4%/-13.7%/-48.8%/+2.8%，酱油收入同比转正预计主因低基数+多元化产品布局逐步完善，鸡精鸡粉、食用油承压预计主因公司持续去库存；
    分地区：25Q2公司东/南/中西/北部区域收入分别同比+1.1%/-12.4%/+5.6%/+6.8%，各地区25Q2收入同比表现均较25Q1改善，预计主因低基数+公司深化渠道改革后经销商质量提升。25Q2公司经销商数量环比25Q1增加127家，经销商网络有序开拓。
    成本红利提振毛利率，改革阵痛致利润率承压
    25Q2公司毛利率/销售/管理/研发/财务费用率分别39.4%/18.9%/8.1%/3.7%/0.1%，同比+3.2/+4.1/+0.4/+0.04/-0.2pct，毛利率同比显著改善预计主因大豆等原材料价格下降带来的成本红利释放，销售费用率同比提升预计主因公司渠道调整期加大费投力度以梳理价格体系。综合看，25Q2公司归母净利率7.4%，同比-2.4pct，盈利能力承压。
    投资建议：
    公司仍处于改革阵痛期，预计2025-2027年公司收入50.4/55/60.3亿元（前值58.0/62.1/67.3亿元），同比-8.6%/+9.0%/+9.8%，归母净利润7.15/8.54/9.65亿元（前值9.0/9.9/11.1亿元），同比-20%/+20%/+13%；对应PE21/17/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；改革进展不及预期；食品安全问题

工商储高增驱动业绩，新兴市场优势稳固

德业股份(605117)
    主要观点：
    业绩情况：25H1业绩稳健增长，Q2环比提速显著
    公司2025年上半年实现营业收入55.35亿元，同比+16.58%；实现归母净利润15.22亿元，同比+23.18%；实现扣非归母净利润14.62亿元，同比+25.74%。
    公司2025年Q2实现营业收入29.69亿元，环比+15.7%；实现归母净利润8.16亿元，环比+15.67%；实现扣非归母净利润8.49亿元，环比+38.59%。业绩符合市场预期，非经常性损益主要系政府补助及金融工具产生的公允价值变动损益。
    业绩拆分：工商储业务表现亮眼，盈利能力维持高位
    逆变器业务：25H1实现收入26.44亿元，同比+13.90%，对应毛利率47.83%。上半年总计销售逆变器76.38万台，其中户用储能逆变器27.27万台，工商储逆变器4.29万台，工商储产品凭借渠道及研发优势，起量显著，成为重要增长驱动力。
    储能电池包业务：25H1实现收入14.22亿元，同比大幅增长85.80%，增速领跑各业务板块。25H1毛利率为35.01%。公司储能电池与逆变器产品深度整合，与明星产品储能逆变器推广协同并进。产品覆盖户用、工商储及大型储能在内的全场景解决方案。
    家电业务：25H1公司除湿机与热交换器业务收入分别为4.08亿元和8.68亿元，同比分别下降10.30%和17.83%，主要受下游客户需求收缩影响，但除湿机产品仍保持线上单品冠军。
    展望：新兴市场优势稳固，工商储提升带动公司成长属性
    工商储没有库存影响，成长属性更明显。公司加速产品迭代，推出100kW-2.5MW模块化储能解决方案，具备高灵活性与成本优势。新兴市场替代柴油发电机需求刚性，欧洲市场受益于动态电价政策，工商储需求旺盛，将成为公司核心增长引擎。
    新兴市场高壁垒，欧洲市场稳复苏。公司在亚非拉市场具备显著的先发优势和渠道壁垒，新推出的离网储能逆变器精准满足非洲、东南亚等市场需求。欧洲市场去库存已近尾声，需求逐步复苏，尤其东欧市场表现亮眼。同时，公司积极在马来西亚布局产能，以应对美国市场关税政策的不确定性。
    投资建议
    我们预计公司2025年和2026年归母净利润分别为35.50亿元和43.94亿元（前值分别为39.99亿元和48.82亿元），新增2027年归母净利润预测51.23亿元，对应25-27年PE16/13/11x，维持“买入”评级。风险提示
    全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

泸州老窖25Q2点评：蓄势待发

泸州老窖(000568)
    主要观点：
    公司发布25Q2业绩：
    25Q2：营收71.02亿（-7.97%），归母净利润30.70亿（-11.10%），扣非归母净利润30.55亿（-11.24%）。
    25H1：营收164.54亿（-2.67%），归母净利润76.63亿（-4.54%），扣非归母净利润76.50亿（-4.30%）。
    25Q2符合市场预期。
    收入：理性增长，报表出清
    分品类：25H1公司中高档/其他酒营收各同比-1.1%/-17.0%。其中，中高档酒量增价减，销量/吨价各同比+13.3%/-12.7%；其他酒量价齐降，销量/吨价各同比-6.9%/-10.8%。拆分25Q2看，我们预计国窖1573同比下滑近双位数，低度表现优于高度，特曲60同比持平，窖龄仍维持调整状态，头曲预计仍维持正增长。
    分渠道：25H1公司传统/新兴渠道营收各同比-4.0%/+27.6%，期间境内经销商净新增2家。在经销商总数稳定下，公司持续汰换经销商团队，渠道精细化运营能力持续提升。
    利润：产品结构/税金拖累
    25Q2公司毛利率同比-0.95pct至87.9%，预计主因产品结构拖累，其中25H1中高档酒毛利率-1.2pct。25Q2公司税金及附加/销售/管理费率各同比+3.7/-1.2/-0.3pct，税金及附加率上升预计主因生产销售节奏错位，公司费率管控得当主因数字化营销改革持续深化。综上，公司25Q2净利率同比-1.5pct至43.2%。
    报表质量：渠道合作意愿较强
    25Q2公司销售收现同比-15.1%，公司“营收+Δ合同负债”同比+0.6%，国窖1573价盘稳健下，渠道合作意愿较强。销售收现较弱，但应收款项融资25Q2环比增加2.1亿元，预计25Q2经销商更多使用票据打款。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25H2，渠道端公司加速渠道精耕下沉；产品端公司迎合年轻化、低度化消费趋势，新品28度国窖1573有望带来增量；管理上数字化营销改革持续深化，费率优化有望持续。公司在行业调整周期，理性看待增长，报表持续出清，看好行业恢复期的公司业绩弹性。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们更新公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入294.74/302.03/333.75亿元（原值25-27年分别为323.45/339.68/366.05亿元），分别同比-5.5%/+2.5%/+10.5%；实现归母净利润124.72/129.47/144.57亿元（原值25-27年分别为138.15/147.92/161.93亿元），分别同比-7.4%/+3.8%/+11.7%；当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，营销转型不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

PD-1销售加速快跑，IO2.0大药稳步推进

君实生物(688180)
    主要观点：
    事件
    2025年8月27日，君实生物发布2025年中报业绩。公司全年实现营业收入11.68亿元，同比+48.64%；归母净利润-4.13亿元，同比减亏36.01%；扣非归母净利润-4.78亿元，同比减亏23.72%。单季度来看，公司2025Q2收入为6.68亿元，同比+64.78%；归母净利润为-1.78亿元，同比减亏50.87%；扣非归母净利润为-2.39亿元，同比减亏25.36%。
    点评
    费用控制成果卓著，逐步接近盈亏平衡
    2025年上半年，公司整体毛利率为80.06%，同比+6.83个百分点；期间费用率120.99%，同比-33.29个百分点；其中销售费用率41.71%，同比-12.68个百分点；管理费用率16.70%，同比-13.79个百分点；财务费用率2.19%，同比+2.30个百分点；经营性现金流净额为-3.29亿元，同比-61.94%。公司毛利率提升显著，PD-1加速放量后规模效应更显，销售额提升使费用率显著下降。
    IO2.0进度领先，多项高潜力管线披露数据
    公司正在积极推进多条优势管线，不断丰富免疫联合治疗证据，包括PD-1/VEGF双抗JS207、抗CLDN18.2ADC JS107、抗DKK1单抗JS015、CD20/CD3双抗JS203及PI3K-α抑制剂JS105等，并尽快推动更多优势产品和适应症进入关键临床试验阶段；持续加码前沿研发资产及高潜赛道产品：EGFR/HER3双抗ADC JS212、抗PD-1/IL-2双功能抗体融合蛋白JS213、抗VEGF/TGF-β双功能抗体融合蛋白JS214等处于早期临床阶段。
    公司正在或计划开展多项JS207的I-II期临床研究，涉及非小细胞肺癌（NSCLC）、肝细胞癌（HCC）、结直肠癌（CRC）、肾细胞癌（RCC）、三阴性乳腺癌（TNBC）、子宫内膜癌（EC）和宫颈癌（CC）等多种肿瘤，探索JS207与化疗、单抗、ADC等药物的联用潜力。
    JS213（AWT020）是君实生物研发的抗PD-1和IL-2双功能抗体融合蛋白，IL-2部分通过工程化改造为无IL-2受体α亚基（IL-2Rα）结合活性，且对IL-2Rβγ复合体亲和力降低的IL-2变体（IL-2c），并通过抗PD-1抗体阻断PD-1/PD-L1信号的同时将IL-2c靶向到肿瘤浸润T细胞发挥免疫激活作用。目前，JS213在海外已进入I期临床研究阶段，国内I期研究也在进行中，截至2025年1月8日，16例晚期实体瘤患者接受JS213单药剂量递增治疗（0.3,0.6,1mg/kg，Q2W），其中6例患者既往接受过抗PD-(L)1治疗。初步药代动力学（PK）分析表明，JS213在0.3~1mg/kg剂量范围内呈线性特征，2例患者达到部分缓解（PR），包括1例抗PD-1原发性耐药的胸腺癌患者和1例抗PD-1获得性耐药的胸腺瘤患者。
    商业化效率大幅提升，国际化进程领先
    特瑞普利单抗（拓益）在上半年新增两项适应症上市，国内共计12项适应症上市，其中10项适应症纳入医保，国内商业化放量明显，销售继续保持高速增长；昂戈瑞西单抗（君适达）上半年新增两项适应症获批，共计3项适应症上市，成为首个覆盖他汀不耐受人群的国产抗PSCK9单抗。
    在国际化方面，公司保持领先地位，上半年特瑞普利单抗相继在新加坡、澳大利亚、科威特及阿联酋获批上市，目前累计在全球40个国家和地区获批上市。在合作伙伴的共同助力下，公司的商业化网络已拓展至全球六大洲的80余个国家或地区，成为全球覆盖最广的国产PD-1产品之一，也为公司后续产品的出海打下了坚实基础。
    投资建议
    我们预计公司2025~2027年收入分别为25.52亿元、32.53亿元、38.36亿元，分别同比+31.0%、+27.5%、+17.9%；预计归母净利润分别为-6.08亿元、0.27亿元、3.95亿元。我们看好特瑞普利单抗国内高增速，公司国际化进程，IO2.0及ADC管线推进，维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等

业绩稳健增长，单壁管放量打开新空间

天奈科技(688116)
    主要观点：
    25年半年度业绩稳健，扣非净利短期承压
    2025年上半年公司实现营收6.54亿元，同比增长1.08%；实现归属于上市公司股东的净利润1.17亿元，同比增长1.07%。扣非归母净利润为1.04亿元，同比下降6.93%，主要因当期政府补助及理财收益等非经常性损益项目增加所致。报告期内，公司主营业务毛利率为35.04%，保持在较好水平。
    多壁管主业稳固，海外市场加速拓展
    公司传统多壁碳纳米管导电浆料业务基本盘稳固，2024年国内市占率达53.2%，行业龙头地位持续巩固。公司凭借自主研发的纳米聚团流化床宏量制备碳纳米管技术，实现了连续化、规模化生产，具备全球领先的产业化能力。公司已推出四代碳纳米管导电浆料产品，覆盖钴酸锂、三元锂、磷酸铁锂等主流电池体系，产品性能稳定、品质可控，打破了国外垄断。同时，公司全球化布局加速，对日韩头部客户的供货逐步增加，美国工厂建设稳步推进，有望于近期投产，以满足美国核心客户需求，为公司业务提供新增量。
    单壁管放量在即，新增长极确立
    公司单壁碳纳米管业务进展顺利，已进入批量出货阶段，下游需求旺盛。受益于快充、硅基负极等下游技术迭代，单壁管作为关键材料，市场渗透率快速提升。单壁管产品技术壁垒高，规模化后将成为公司核心盈利增长点。公司募投项目“锂电池用高效单壁纳米导电材料生产项目（一期）”稳步推进，为后续产能释放提供保障。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027归母净利分别为4.19/6.54/8.43亿元，当前价格对应PE45/29/22倍。
    风险提示
    产业政策变化风险；原材料波动及存货风险；汇率变动风险。

生猪出栏800万头可期，完全成本已降至12.7元

大北农(002385)
    主要观点：
    1H2025归母净利2.35亿元，6月末资产负债率降至64.0%
    公司发布2025年中报：1H2025，公司实现收入135.6亿元，同比+3.6%，归母净利润2.35亿元，同比+250.9%，扣非后归母净利润1.7亿元，同比+182%。分季度看，2025Q1、Q2公司实现收入68.65亿元、66.94亿元，同比+2.4%、+4.8%，实现归母净利润1.34亿元、1.01亿元。2025年6月末，公司资产负债率64.0%，较3月末-0.4pct。
    1H2025生猪业务归母净利逾2.5亿元，6月完全成本降至12.7元1H2025，公司生猪出栏量383.47万头，同比+34.6%；6月末控股及参股公司生猪总存栏480多万头，其中，基础母猪和后备母猪存栏35.7万头、育肥猪存栏约385万头，仔猪存栏约60万头，2025年生猪出栏量有望达到800万头。
    2024年以来，公司生猪养殖完全成本持续回落，2025年3月已降至12.9元/公斤，6月进一步降至12.7元/公斤，其中，东北平台完全成本约12.1元/公斤。1H2025，公司生猪养殖板块（含参股公司）整体实现净利润逾6亿元，归母净利润超过2.5亿元，其中，参股公司东北平台实现净利润逾4亿元，归属于上市公司的净利润约1.8亿元，公司控股+参股公司头均净利165元。
    1H2025种业板块创利约6000万元，公司性状行业占比近60%1H2025，公司种业收入4.77亿元，同比+59.2%，毛利1.68亿元，同比+82%，种业板块创利约6000万元；种子销量2842万公斤，同比+42.0%，其中，玉米、水稻、大豆等粮食作物合计销售数量2224万公斤，同比增长114.4%；种业预收款约7亿元。公司构建了领先的生物工程育种平台，从种质资源、基因、载体构建、遗传转化、温室、田间测试、生物安全评价等一套方案的生物育种效率达到了国际先进水平。截至目前，通过玉米品种审定/初审并使用大北农性状的玉米品种96个，行业占比近60%；公司协同江山化工、福华化学、拜耳等多家农化公司进行战略合作，共有34个转基因扩作登记的农药登记证获批，均含有大北农转化体；在制种储备方面，使用大北农性状的玉米种子，位居行
    业第一。
    投资建议
    我们预计，2025-2027年公司生猪出栏量800万头、840万头、882万头，同比增长25%、5%、5%，实现收入284.8亿元、296.8亿元、298.8亿元，同比分别-1.0%、+4.2%、+0.7%，对应归母净利6.74亿元、11.04亿元、12.1亿元，同比分别+94.9%、+63.8%、+9.5%，归母净利润前值2025年7.55亿元、2026年7.25亿元、2027年9.51亿元，本次调整的原因是，修正了2025-2027年猪价、生猪出栏量、养殖成本、饲料销量及种子销量预期，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情；转基因落地不及预期；生猪价格上涨晚于预期。

25H1毛利率提升，大供应链改革成效显现

欧派家居(603833)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入82.41亿元，同比下降3.98%；实现归母净利润10.18亿元，同比增长2.88%；实现扣非归母净利润9.43亿元，同比增长21.41%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入47.94亿元，同比下降3.39%；实现归母净利润7.1亿元，同比下降7.96%。
    海外业务全线突破，大供应链改革成效显现
    2025H1，分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现营业收入24.07/42.39/5.00/4.52/4.42，分别同比-5.87%/-4.07%/-0.60%/-9.10%/+3.89%；毛利率分别为32.32%/41.39%/28.29%/27.20%/22.93%，分别同比+3.10/+4.72/+3.30/+3.37/+1.87pct。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营业收入3.53/61.31/13.30/2.25亿元，分别同比+5.60%/-4.13%/-11.26%/+30.12%；毛利率分别为56.51%/36.47%/27.70%/41.94%，分别同比+3.18/+4.03/+2.47/+1.24pct。截至2025H1，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店数量分别为5031/978/878/533/289家，合计共7709家，较2024年末分别变动-99/-7/-63/-13/+78家，合计减少104家。截至2025H1，公司零售大家居有效门店数量已超1200家，超60%经销商已经布局或正在布局零售大家居门店业务，并逐步根据结合本地市场实际情况，探索本土化的大家居发展新路径。公司持续强化海外市场投入，2025H1海外招商新增签约经销商18家、新开业经销商14家；工程业务通过深化国内外战略伙伴合作，实现海外工程订单业绩超40%的同比增长，发展态势迅猛；海外RTA产品模式在北美市场延续增势，并于其他区域取得突破性成果。公司于2024年底完成了对供应链体系的流程再造，2025H1公司供应链系统围绕成本、情报、数字化、机制等维度进行全面变革，搭建供应链专业团队、建立成本分析模型、升级供应链信息化管理水平，密切更新市场信息、对供应商资源进行系统的梳理和整合、优化供应商考评机制，进一步充分发挥公司采购规模、品牌及信息化能力的优势，实现公司整体采购成本合理、可控，体系能力持续提升。
    主动降本增效，推动盈利能力提升
    2025H1公司毛利率为36.24%，同比+3.67pct；销售/管理/研发/财务费用率为10.15%/7.3%/5.2%/-3.32%，同比-1.24/+0.29/+0.33/-2.06pct；归母净利率为12.36%，同比+0.82pct。2025年第二季度公司毛利率为37.64%，同比+3.18pct；销售/管理/研发/财务费用率为9.05%/6.1%/5.53%/-3.1%，同比-2.2/-0.04/+1.63/-2.04pct；归母净利率为14.82%，同比-0.74pct。公司财务费用率下降主要系持有的外币汇兑收益增加所致。2025H1，在收入同比承压的情况下，公司通过科学设置集团利润绩效考核机制，持续加强成本及费用控制，推进各基地自动化产线升级，优化公司产品结构等，进一步释放利润空间。
    投资建议
    公司正处于“大家居”深化改革阶段，2023年积极推进组织架构改革，变“垂直产品条线组织”为“横向区域块状组织”，随着营销组织架构变革落地，品类融合将进一步加快，提升公司核心竞争力和市场份额，业绩有望稳定增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为200.26/211.04/221.28亿元，分别同比增长5.8%/5.4%/4.9%；归母净利润分别为27.41/29/30.48亿元，分别同比增长5.4%/5.8%/5.1%；EPS分别为4.50/4.76/5.00元，截至2025年8月29日，对应PE分别为12.3/11.63/11.06倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

25Q2业绩短期承压，积极布局海外市场

奥瑞金(002701)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入117.27亿元，同比增长62.74%；实现归母净利润9.03亿元，同比增长64.66%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入61.52亿元，同比增长68.35%；实现归母净利润2.39亿元，同比下降11.36%。2025H1公司业绩高增长主要系原中粮包装控股有限公司并表所致。
    收购中粮包装扩大金属包装业务规模，积极布局海外市场
    2025H1，分产品来看，公司金属包装产品及服务/灌装服务/其他业务分别实现营业收入109.42/0.65/7.20亿元，分别同比+72.03%/-35.30%/-3.42%。公司完成对中粮包装的要约收购并将其私有化，本次收购进一步巩固了公司在金属包装核心领域的市场优势地位，同时切入钢桶和塑胶包装等优质业务领域。公司将从管理、技术、营销、产能、供应链等多维度，发挥与中粮包装的协同效应，优势互补，增强持续经营能力和抗风险能力。分地区来看，公司国内/境外分别实现营业收入105.91/11.35亿元，分别同比+60.11%/+92.07%。海外二片罐行业市场供求关系稳定，产品定价和毛利率较高，公司通过在东南亚地区、中亚地区投资开展二片罐业务，为公司海外业务提速发展奠定良好基础。公司在拓展海外市场时，将搬迁部分国内产线设备到目标地区，在降低当地产能建设资本开支的同时改善国内供给结构。
    部分原材料价格上行，毛利率短期承压
    2025H1公司毛利率为14.12%，同比-3.70pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.74%/4.27%/0.66%/1.21%，同比+0.14/-0.56/+0.29/-0.33pct；归母净利率为7.7%，同比+0.09pct。2025年第二季度公司毛利率为14.59%，同比-2.8pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.13%/4.5%/0.81%/0.67%，同比+0.33/-0.87/+0.47/-0.78pct；归母净利率为3.88%，同比-3.49pct。
    投资建议
    公司作为金属包装行业领军企业，三片罐持续优化品类及拓展客户结构效果显著，营收稳健增长；二片罐业务成功并购中粮包装，市场份额大幅提升，议价能力提升下盈利改善弹性大。我们预计公司2025-2027年营收分别为220.47/235.97/248.12亿元，分别同比增长61.2%/7.0%/5.1%；归母净利润分别为13.21/12.68/13.97亿元，分别同比+67.1%/-4.0%/+10.2%；EPS分别为0.52/0.5/0.55元，截至2025年8月29日，对应PE分别为10.76/11.2/10.17倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

海天味业25Q2点评：业绩稳健，激励强化

海天味业(603288)
    主要观点：
    公司发布25H1业绩报告：
    25H1：营业收入152.3亿元（同比+7.6%），归母净利润39.1亿元（同比+13.4%），扣非归母净利润38.2亿元（同比+14.8%）。
    25Q2：营业收入69.2亿元（同比+7%），归母净利润17.12亿元（同比+11.6%），扣非归母净利润16.7亿元（同比+13.9%）。
    25Q2公司收入符合预期，利润略超预期。
    核心品类稳健增长，线上亮眼
    分产品，25Q2酱油/蚝油/调味酱/其他产品收入同比
    10.3%/+9.8%/+9.6%/+12.7%，渠道下沉+健康品类起量推动酱油25Q2加速增长，其他产品表现亮眼预计主因复合调味汁等产品快速增长。
    分地区，25Q2东部/南部/中部/北部/西部地区同比
    12.8%/+11.3%/+10.5%/+10.8%/+6%，经销商数量环比25Q1分别+31/+29/-12/-12/-23家。公司持续加密东南部经销商网络，推动东南核心市场增长稳健，渠道优化下中部等外部市场有序开拓。
    分渠道，25Q2线上/线下同比+35%/+9.2%，线上高增预计主因强化线上渠道推新、发力新兴渠道。
    成本红利显著提振毛利率，带动净利率提升
    25Q2毛利率/销售/管理/研发/财务费用率分别同比3.9/+0.35/+0.17/+0.2/+0.6pct；毛利率显著提升预计主因成本红利+供应链优化，行业竞争加剧致销售费用率提升；25Q2归母净利率24.8%，同比+1.01pct，盈利能力强化。
    重视股东回报，强化内部激励
    公司注重股东回报，25年半年度拟现金分红15.2亿，中期分红率38.8%。员工激励方面，公司发布25年A股员工持股计划草案，业绩考核目标为2025年归母净利润同比增长不低于10.8%，彰显发展信心，有望充分调动内部积极性。
    投资建议
    25H1公司业绩略超预期，预计25-27年营收292/322/360亿元（25-27年前值为296/323/350亿元），同比+9%/+10%/+12%，归母净利润分别为70/78/87亿元（25-27年前值为70/78/85亿元），同比11%/+11%/+12%，对应PE分别为34/31/28x，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期。

聚焦三大核心业务，强化经营韧性

TCL科技(000100)
    主要观点：
    事件
    2025年8月30日，TCL科技公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入856.62亿元，同比增长6.67%，归母净利润18.84亿元，同比增长89.26%，扣非归母净利润15.59亿元，同比增长178.96%。对应2Q25单季度营业收入455.42亿元，同比增长12.85%，环比增长13.52%，单季度归母净利润8.71亿元，同比增长15.32%，环比下降13.99%，单季度扣非归母净利润6.01亿元，同比增长23.16%，环比下降37.24%。
    聚焦三大核心业务，强化经营韧性
    半导体显示业务：TCL华星2025年上半年实现营业收入504.3亿元，同比增长14.4%；净利润43.2亿元，同比增长74.0%；归属TCL科技股东净利润26.3亿元，同比增加51%。公司保持在TV和商显等大尺寸产品领域的竞争优势，市占率24%，同比增加4个百分点，综合竞争力和EBITDA利润率全球领先。在LCD中小尺寸产品领域，竞争力快速提高：2025年上半年，显示器销量同比增长18%；NB销量同比增长71%；车载销量同比增长61%；手机销量同比增长51%；专显市场销量同比大幅增长。
    产能布局方面，公司完成对乐金显示（中国）有限公司100%股权和乐金显示（广州）有限公司100%股权的收购，将其整合命名为t11，产能达180k/月。自2Q25起，此次收购对公司经营业绩的贡献正逐步提升。同期，公司还完成广州t9项目二期建设工作。t9与t11将形成良好的产业协同效应，增强公司在中小尺寸的业务规模和竞争力、优化产品结构，为公司LCD业务持续发展奠定基础。
    OLED业务方面，公司OLED业务领域（t4，G6代线）持续增长，销量同比提升8.7%；营收同比增长9.2%。柔性OLED手机出货市场份额排名全球第四，折叠产品市场出货稳居全球前三，穿戴产品实现规模化量产出货。目前，t4工厂产能稼动率、项目投入产出及EBITDA率均保持国内行业领先。
    新能源光伏业务：TCL中环光伏业务2025年上半年实现营业收入98.7亿元，同比-28.0%，其中晶体晶片营收57.7亿元，环比-7.1%；电池组件营收38.5亿元，环比增长26.2%。公司正采取积极有效的措施，度过行业寒冬，巩固和保持在晶体晶片的竞争优势、补强电池组件的短板、积极开拓海外业务、抓住行业并购重组和海外投资机会。
    半导体硅片业务：中环领先2025年上半年实现营业收入27.4亿元，同比增加38.2%，经营规模和综合竞争力国内行业领先。公司产品、技术、工艺、质量进一步提高，产品稳定供应国内主要集成电路厂商，并实现部分产品出口。公司有信心下半年业务保持增长，市场竞争力持续提高。投资建议
    我们维持前期业绩预测，预计2025~2027年归母净利润为65.2、100.2、132.0亿元，对应EPS为0.31、0.48、0.63元，对应2025年8月29日收盘价，PE为14.8、9.6、7.3倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格大幅波动、市场竞争加剧、光伏业务修复不及预期、地缘政治影响超预期。

人眼折服多元布局，AI终端业务持续成长

领益智造(002600)
    主要观点：
    事件
    2025年8月30日，领益智造公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入236.25亿元，同比增长23.35%，归母净利润9.30亿元，同比增长35.94%，扣非归母净利润6.06亿元，同比增长5.54%。对应2Q25单季度营业收入121.31亿元，同比增长29.91%，环比增长5.54%，单季度归母净利润3.65亿元，同比增长61.02%，环比下降35.48%，扣非归母净利润2.48亿元，同比增长11.72%，环比下降30.56%。
    人眼折服多元布局，AI终端业务持续成长
    2025年上半年，公司各业务板块实现稳健成长。AI终端业务方面，实现收入约208.65亿元，同比增长17.26%，毛利率约为16.89%，同比提升0.34个百分点。在各细分产品板块，材料、热管理（散热）、传感器及相关模组、精品组装及相关等终端核心零组件业务在收入快速提升的同时，保持了较高的毛利水平。汽车及低空经济业务方面，凭借在工艺能力提升及效率提升方面进展较好，公司市场份额及盈利能力不断提升，实现收入11.83亿元，同比增长38.41%，毛利率同比提升13.27个百分点。除AI终端、汽车及低空经济外，公司其他业务实现收入约15.77亿元。其中，公司清洁能源业务收入13.82亿元，同比增长247.58%。
    新业务开拓方面，公司机器人、服务器、热管理（散热）、折叠屏等相关产品进展显著，推出多款人形机器人相关核心零部件及关节模组、高功率充电器及散热等解决方案。公司参加2025首次世界人形机器人运动会取得“两金一铜”的好成绩，其中公司“领智战队”具身智能机器人领珑获得首届世界人形机器人运动会“混料分拣技能竞技”及“物料搬运技能竞技”比赛双料冠军，磐石获得“物料整理技能竞技”比赛季军。热管理方面，AMD系列显卡散热模组批量出货，0.2mm超薄新工质VC方案及超大面积铝基VC方案在行业首次实现规模化应用，量产出货0.1X mm超薄钛合金支撑件及折叠PC碳纤维支撑件等折叠屏相关产品。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为22.0、28.9、33.2亿元，对应EPS为0.31、0.41、0.47元/股，对应2025年8月29日收盘价PE为49.5、37.7、32.8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；市场竞争超预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

上半年业绩符合预期，产业链一体化持续推进

川发龙蟒(002312)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月19日，川发龙蟒发布2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入47.00亿元，同比16.77%；营业成本为40.81亿元，同比19.17%；实现归母净利润2.39亿元，同比-18.69%；实现扣非归母净利润2.39亿元，同比-16.17%。
    主营产品价格略有上升，磷矿产量下降导致利润有所下降
    主营业务产品价格略有上涨，公司营业收入有所增长，但磷矿产量下滑影响整体营业成本，导致主要产品利润略有下降。2025年Q2，公司实现营收26.16亿元，同比11.15%，环比25.49%；营业成本为22.47亿元，同比13.35%，环比22.54%；实现归母净利润1.35亿元，同比-28.73%，环比31.20%；实现扣非归母净利润1，35亿元，同比-26.98%，环比30.66%。
    产品端：①工业级磷酸一铵价格受主要原材料磷矿石价格高位运行、硫酸价格持续上涨影响，同时市场供需两旺，2025年Q2市场均价为6437.75元/吨，环比增长6.67%；公司上半年共实现工业级磷酸一铵产量21.66万吨，同比增长0.51%，叠加Q2产品价格上升，推动业绩增长。②国内磷肥执行保供稳价政策，市场需求刚性，肥料级磷酸一铵市场供需平稳，2025年Q2市场均价为3297.74元/吨，环比上涨5.48%；公司上半年实现肥料级磷酸一铵产量504万吨，同比下降1.68%。③2025年上半年饲料级磷酸氢钙行业市场供需结构整体保持平稳，加之上游主要原材料磷矿石价格高位运行、硫酸价格持续上涨，产业链协同以及产能优势的企业竞争力进一步凸显，饲料级碳酸氢钙2025年Q2市场均价为3039.28元/吨，环比增长6.05%。成本端：公司磷化工收入实现较好增长，但因子公司天瑞矿业充填技改等因素影响磷矿产量同比有所下滑，导致外购磷矿增加进而增加公司整体营业成本，致使公司主要产品毛利率同比略有下滑。
    政策驱动下磷铵行业格局向好，公司完成收购和竞得相关企业股份政策叠加促使磷铵行业竞争格局优化，公司完成天宝公司60%股份收购过户及天盛矿业10%股权。近年来，“三磷”整治、能耗双控、供给侧改革等政策深入推进，促使行业中低效、落后产能加速退出。依据《2024—2025年节能降碳行动方案》，磷铵行业新增产能受到严格控制，这将推动行业集中度进一步提升，竞争格局持续向好。2025年6月13日，川发龙蟒全资子公司南漳龙蟒磷制品有限责任公司以4.32亿元收购天宝动物营养科技股份有限公司60%股份，相关交易经公司董事会审议通过，签署了《股份转让协议》并获反垄断审查通过，近期已完成过户，天宝公司将纳入公司合并报表范围。2025年7月16日，四川发展龙蟒股份有限公司经董事会、监事会审议通过，通过公开摘牌竞得控股股东全资子公司四川发展天盛矿业有限公司10%股权，近日天盛矿业已完成相关工商变更登记，公司持有其10%股权，本次交易不涉及公司合并报表范围变更。
    公司保持行业领先地位，构建多资源绿色循环经济产业链
    公司坚持“稀缺资源+核心技术+产业整合+先进机制”的发展战略，聚焦磷化工主营业务发展，核心产品继续保持行业领先地位，同时依托循环经济产业优势，积极构建多资源绿色循环经济产业链；聚焦磷化工及新能源材料行业技术难题，积极推动企业技术创新。2025年上半年，公司充分发挥生产装置配套齐全、产业链协同互补的优势，累计生产各类磷化工产品117.41万吨。公司德阿项目6万吨/年磷酸铁锂装置已全面建成并投产使用，10万吨/年磷酸铁装置土建工程完工且主要设备安装已基本完成；攀枝花项目5万吨/年磷酸铁产线部分装置已实现平稳运行；钙矿方面，公司全资子公司南漳龙蟒积极推动郭家湾矿区灰岩矿（100万吨/年）开工建设，项目投产后将有效增加南漳龙蟒钙矿原料储备。锂矿方面，公司在取得国拓矿业51%股权间接控股斯曼措沟锂辉石矿后，完成矿区踏勘并做好开工准备工作，为公司锂矿资源增储增量奠定基础。另外，锂电新能源材料项目（一期）、年产20万吨新材料项目（一期）等项目在建。同时，公司新增磷酸铁领域发明专利授权：一种低硫低成本的电池级磷酸铁的制备方法，积极开展新能源材料研发中试熟化平台建设工作，公司已建成300吨/年磷酸铁锂中试线，进一步推动磷酸铁锂材料科技成果转化，通过资源共享与智力融合提升企业研发创新竞争力，促进产业提质升级。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润分别为6.53、8.10、9.45亿元，当前股价对应PE分别为34、27、23倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）原材料价格上涨带来成本的升高；
    （2）宏观经济波动；
    （3）产能释放进度不及预期；
    （4）下游需求不及预期。

抓住行业复苏势头，实现业务多元化增长

通富微电(002156)
    主要观点：
    事件
    2025年8月29日，通富微电公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入130.38亿元，同比增长17.67%，归母净利润4.12亿元，同比增长27.72%，扣非归母净利润4.20亿元，同比增长32.85%。对应2Q25单季度营业收入69.46亿元，同比增长19.80%，环比增长14.01%，单季度归母净利润3.11亿元，同比增长38.60%，环比增长206.45%，单季度扣非归母净利润3.16亿元，同比增长42.50%，环比增长203.68%。
    抓住行业复苏势头，实现业务多元化增长
    得益于公司战略精准定位和经营策略的有效执行，公司2025年上半年实现快速增长，2Q25营收及利润均实现同环比增长。从整体情况来看，随着手机芯片、汽车芯片国产化进程加快，家电等国补政策持续利好，公司紧抓机遇，在手机、家电、车载等众多应用领域提升公司市场份额，在WiFi、蓝牙、MiniLed电视显示驱动等消费电子热点领域，成为多家重要客户的策略合作伙伴；同时夯实与手机终端SOC客户合作基础，份额不断提升；依托工控与车规领域的技术优势，加速全球化布局，提升整体市场份额。
    从客户端情况来看，2025年上半年，公司大客户AMD的业绩延续了增长势头，其数据中心、客户端与游戏业务表现突出，通过产品迭代和市场扩展实现了营收与利润的双增长。其中，AMD数据中心业务持续增长，主要源于EPYC CPU的强劲需求；AMD客户端业务营业额创季度新高，第二季度达25亿美元，同比增长67%，主要得益于最新“Zen5”架构的AMD锐龙台式处理器及更丰富的产品组合的强劲需求；AMD游戏业务显著复苏，第二季度营收11亿美元，同比增长73%，增长动力来自游戏主机定制芯片和游戏GPU需求的增加。大客户AMD业务强劲增长，为公司的营收规模提供了有力保障。2025年上半年，通富超威苏州和通富超威槟城继续深度融合，优化资源，通过不断的对标及改善，在质量体系建设，人才梯队培养，产品产能提升等方面都取得了卓越的成绩。同时，两家工厂充分结合市场策略，聚焦AI及高算力产品、车载智驾芯片的增量需求，积极扩充产能，拓展新客户资源，成功导入多家新客户。
    投资建议
    我们维持前期盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.2、13.3、16.6亿元，对应的EPS分别为0.67、0.88、1.09元，对应2025年8月29日收盘价，PE分别为49.2、37.7、30.3x。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；大客户进展不及预期，地缘政治影响超预期。

引领DDR5升级迭代，依托SerDes拓展产品布局

澜起科技(688008)
    主要观点：
    事件
    2025年8月30日，澜起科技公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入26.33亿元，同比增长58.17%，归母净利润11.59亿元，同比增长95.41%，扣非归母净利润10.91亿元，同比增长100.52%。对应2Q25单季度营业收入14.11亿元，同比增长52.12%，环比增长15.47%，单季度归母净利润6.34亿元，同比增长71.40%，环比增长20.64%，单季度扣非归母净利润5.89亿元，同比增长81.37%，环比增长17.15%。
    引领DDR5升级迭代，依托SerDes拓展产品布局
    公司积极把握AI产业趋势带来的行业机遇，持续加大技术创新和市场拓展，实现经营业绩显著成长。公司互联类芯片维持高增速，1H25实现收入24.61亿元，同比增长61.00%，津逮服务器平台产品线继续恢复，1H25实现收入1.68亿元，同比增长28.58%。
    公司上半年业绩大幅增长主要包括以下三方面原因：
    1）受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，公司的DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长，且第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加，推动公司内存接口及模组配套芯片销售收入大幅增长；
    2）公司三款高性能运力芯片（PCIeRetimer、MRCD/MDB及CKD）合计销售收入2.94亿元，较上年同期大幅增长；
    3）随着DDR5内存接口芯片及高性能运力芯片销售收入占比增加，公司整体毛利率提升至60.44%，较上年同期增长2.66个百分点。
    依托高速SerDes技术拓展产品布局，增强在PCIe/CXL互连领域综合竞争力：
    AI服务器的快速增长显著拉动了PCIe Retimer芯片和PCIe Switch芯片的需求。以一台主流8卡GPU服务器为例，通常需配备2至4个PCIeSwitch实现拓扑扩展，同时需要8至16个Retimer，以延长CPU与外设间的有效传输距离。目前，根据部分国内8卡GPU服务器的方案，需要24个Retimer芯片。因此，PCIe互连芯片已成为AI服务器中不可或缺的核心器件，其需求量与AI服务器出货量呈正相关。
    PCIe5.0时代，澜起科技成为全球主要供货PCIe5.0/CXL2.0Retimer芯片的两家厂商之一。目前，澜起科技已推出了PCIe6.x/CXL3.xRetimer芯片并向客户送样，同时正在积极推进PCIe7.0Retimer芯片的研发。根据弗若斯特沙利文的数据，2024年全球PCIe Retimer芯片市场呈现出极高的市场集中度，澜起科技作为市场的新进入者，以10.9%的市场份额，排名全球第二。
    PCIe Switch芯片与PCIe Retimer芯片的核心底层技术均包括SerDes技术，并且两者的客户群体高度重合，直接客户主要包括服务器OEM/ODM厂商，终端用户主要为云计算服务商。在成功自研SerDes技术并实现PCIe Retimer芯片产业化的过程中，公司已积累了深厚的SerDes技术储备与广泛的客户资源，为布局PCIe Switch芯片奠定了坚实的基础。公司基于PCIe Retimer芯片的成功研发及产业化经验，正积极开展PCIe Switch芯片的设计与研发工作。
    CXL MXC芯片作为CXL协议所定义的第三种设备类型，主要用于内存扩展和内存池化，可有效提升内存容量和带宽，以满足云计算和人工智能等数据密集型应用的需求。公司与合作伙伴持续推进CXL技术的商用化进程，已有更多服务器厂商推出基于澜起MXC芯片的CXL内存扩展方案，CXL相关生态正逐步走向成熟。2025年1月，公司的MXC芯片成功入选CXL联盟公布的首批CXL2.0合规供应商清单，同期入选的内存厂商三星电子和SK海力士，其受测产品均采用澜起科技的MXC芯片，充分彰显了公司在该领域的持续领先优势。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为24.51、34.15、39.60亿元，对应的EPS分别为2.14、2.98、3.46元，对应2025年8月29日公司收盘价PE为57.4、41.2、35.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    Server/PC CPU迭代进度不及预期；DDR5渗透率不及预期；新技术应用不及预期；地缘政治影响供应链稳定；市场竞争加剧。

美的集团25Q2点评：经营稳健，激励积极

美的集团(000333)
    主要观点：
    公司发布25Q2业绩报告：
    Q2：营业收入1232.85亿元（同比+10.90%），归母净利润135.91亿元（同比+15.14%）；扣非归母净利润134.86亿元（同比+23.22%）；
    H1：营业收入2511.24亿元（同比+15.58%），归母净利润260.14亿元（同比+25.04%）；扣非归母净利润262.35亿元（同比+30.00%）；
    符合预期。
    收入分析：ToC维持优势，ToB贡献弹性
    2C智能家居业务：Q2同比+9%/Q1同比+17%。
    分区域：H1内销/外销同比分别+14%/18%；拆分单季度，我们预计Q2内销因国补较Q1加速、外销因关税较Q1降速。1）内销：维持竞争优势。H1高端品牌“COLMO+东芝”零售额同比+60%+，华凌下沉应对竞争线上销额同比+25%+；2）外销：预计订单环比已有所恢复，H1OBM占比达45%。
    分产品：预计空调业务引领增长同比+10%+、更多由内销拉动，冰洗业务更多由外销拉动。
    2B商业及工业解决方案业务：Q2同比+17%/Q1同比+25%：智能建筑科技业务：我们测算同比Q2+29%/Q1+20%；新能源及工业技术业务：我们测算同比Q2+15%/Q1+45%；机器人与自动化业务：我们测算同比Q2+8%/Q1+9%;
    环比看智能建筑科技业务加速增长、库卡机器人内销已有改善。
    盈利分析：经营稳健，激励积极
    毛/净利率：Q2毛利率25.8%(同比-0.5pct)，预计受国内空调价格竞争和2B占比提升影响；但净利率11.3%(同比+0.4pct)，其中销售/管理/研发/财务费率皆降、分别同比-0.1/-0.02/-0.1/-1.5pct，费效优化带来盈利提升；
    余粮充足：报告期末合同负债386亿元（Q1末416亿元），余粮仍足。
    激励积极：中期分红率14.6%（去年未中期分红），今年回购已超44亿元。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司经营极度稳健，国内DTC变革提效+海外与2B业务持续拉动增长；公司已发布25年持股计划、3/4月两次公告回购并实行中期分红，彰显激励机制、经营底气。以70%分红率计，公司25年股息率达5.4%。
    盈利预测：我们基本维持我们盈利预测。预计2025-2027年公司收入4498.51/4868.33/5200.23亿元，同比+10.0%/+8.2%/+6.8%，归母净利润433.72/471.20/502.25亿元，同比
    12.5%/+8.6%/+6.6%；对应PE13/12/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，原材料成本波动。

劲仔食品25Q2点评：静待调整见效

劲仔食品(003000)
    主要观点：
    公司发布25Q2业绩：
    25Q2：收入5.28亿元（-10.37%），归母净利润0.44亿元（-36.27%），扣非归母净利润0.34亿元（-47.49%）。
    25H1：收入11.24亿元（-0.5%），归母净利润1.12亿元（-21.86%），扣非归母净利润0.87亿元（-29.84%）。
    收入：仍处于调整阶段
    分品类：25H1公司鱼制品/禽类制品/豆制品营收各同比+7.6%/-24.0%/+3.6%，主业小鱼与豆干表现相对较好。拆分25Q2，我们预计鱼制品同比持平略增，增幅环比收窄；豆制品同比微降，环比由增转亏；鹌鹑蛋仍处于调整阶段，预计25Q2降幅扩大。除淡季外，公司自身调整、竞争环境加剧预计亦有影响。
    分渠道：25H1公司线下/线上营收各同比+0.9%/-6.8%。线下渠道中，我们预计25Q2量贩渠道仍有增长，流通、现代渠道表现较弱。线上渠道中，我们预计抖音渠道调整幅度较大。据久谦，25Q2公司线上合计GMV同比-24%，天猫/京东/抖音GMV各同比-24%/-10%/-36%。
    利润：规模效应减弱+成本扰动
    25Q2公司毛利率同比-1.8pct，预计主因鱼干成本上升。同期，公司销售/管理/财务费率各同比+2.2/+1.2/+0.1pct，主因收入下降导致规模效应减弱。综上25Q2公司净利率同比-3.4pct。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25H1为公司调整阶段，叠加外部环境竞争加剧，渠道红利减弱，公司表现承压。展望H2，除公司调整逐步见效外，新品仍可期待。
    盈利预测：考虑公司改革进程、鱼干成本以及竞争加剧，我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入25.43/27.90/30.78亿元（原值27.57/31.27/35.18亿元），同比+5.4%/+9.7%/+10.3%；实现归母净利润2.51/3.33/3.90亿元（原值3.17/3.70/4.31亿元），同比-13.9%/+32.9%/+17.1%；当前股价对应PE分别为23/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道改革不及预期，新品推广不及预期，成本上涨风险，食品安全事件。

五粮液25Q2点评：费投力度加大

五粮液(000858)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：营收158.31亿（+0.10%），归母净利润46.32亿（-7.58%），扣非归母净利润46.18亿（-5.75%）。
    25H1：营收527.71亿（+4.19%），归母净利润194.92亿（+2.28%），扣非归母净利润194.80亿（+2.86%）。
    25Q2表现符合市场预期。
    收入：量增价减，大商发挥更大作用
    分品类：25H1公司五粮液/系列酒营收各同比+4.6%/+2.7%，均呈量增价减。其中，五粮液销量/吨价各同比+12.7%/-7.2%，预计普五仍处控量状态，低度五粮液及1618贡献主要增量，开瓶量及宴席场次增长稳健；系列酒销量/吨价各同比+58.8%/-35.3%，主因中低价位产品放量明显。
    分渠道：25H1公司经销/直销渠道营收各同比+1.2%/+8.6%，直销渠道占比白酒业务营收同比+1.7pct至43.1%，直销占比提升预计主因成立大商平台公司后，公司积极开发企业团购并于20个城市试点终端直配。经销渠道中，前5大客户合计收入同比+181.0%，占比白酒销售总额同比+35.8pct至57.0%，预计主因公司通过大商平台公司有效整合资源。
    盈利：费投力度加大
    25Q2公司毛利率同比-0.3pct，基本稳定，产品结构变化影响相对有限。同期，税金及附加/销售/管理费率各同比+0.84/+1.54/-0.04pct，税金及附加占比营收上升预计主因生产销售节奏错位，销售费率上升主因公司加大市场促销力度。综上，公司25Q2净利率同比-2.4pct至29.3%。
    回款质量：业绩蓄水池充足
    25Q2公司销售收现同比+12.0%，预计主因春节打款票据季末到期所致，25Q2公司应收账款融资环比减少156.8亿。25Q2末公司合同负债环比减少0.89亿，公司业绩蓄水池仍充足。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司营销体系改革初见成效，报表有望持续出清，后续关注批价、动销等市场因素环比改善趋势，或成为股价向上催化。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司营销改革进度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入898.5/935.9/987.1亿元（原值935.6/999.5/1078.0亿元），分别同比增长0.8%/4.2%/5.5%；实现归母净利润311.6/324.8/346.4亿元（原值333.7/356.2/385.8亿元），分别同比-2.2%/+4.2%/+6.7%；当前股价对应PE分别为16/15/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    营销改革进度不及预期，行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

三只松鼠25Q2点评：收入增速如期恢复，费投力度加大

三只松鼠(300783)
    主要观点：
    公司发布25H1业绩：
    25Q2：营收17.54亿元（同比+22.77%），归母净利润-1.01亿元（同比-441.41%），扣非归母净利润-1.12亿元（同比-220.91%）。
    25H1:营收54.78亿元（同比+7.94%），归母净利润1.38亿元（同比-52.22%），扣非归母净利润0.51亿元（同比-77.75%）。
    25Q2收入符合市场预期。
    收入：抖音恢复高增，线下分销持续突破
    分渠道：25H1公司线上/线下营收各同比+5.0%/+20.1%，线上营收占比同比-2.2pct至78.4%。线上渠道中，25H1公司抖音/天猫/京东营收各同比+20.8%/-18.6%/+1.6%，抖音渠道表现突出。拆分25Q2看，抖音渠道恢复高增，传统电商渠道持续调整。据久谦，25Q2公司抖音/天猫/京东GMV各同比+44%/-14%/-14%。线下渠道中，25H1公司分销/门店营收各同比增长40.2%/6.9%，线下分销依靠日销品铺市持续突破。
    分品类：25H1公司坚果/烘焙/综合营收各同比-1.0%/+12.0%/+49.7%，坚果品类占比营收同比-4.5pct至50%，公司扩充日销品类初见成效。
    利润：渠道费用投入阶段性加大
    25Q2公司毛利率同比-0.3pct，虽面临坚果成本上涨扰动，但公司长尾SKU矩阵有效降低成本影响。同期，公司销售/管理费率各同比增长3.1/1.6pct，销售费率上升主因公司加大线下分销费用投入以及部分线上平台费率提升，管理费率上升主因折旧摊销费用提升。综上，公司25Q2净利率同比-4.4pct至-5.7%。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25Q2公司日销品类顺利铺市，抖音渠道环比恢复明显，两者共同推动公司营收实现高增，费投力度短期加强对利润形成拖累。展望25H2，公司新品铺市与抖音稳健增长有望延续，若费效比有所提升，则公司盈利仍有支撑。
    盈利预测：考虑到公司线下渠道阶段性提高费用投放力度以及线上渠道费率提升，我们更新原有盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入123.45/143.61/165.26亿元（原值138.97/177.62/205.66亿元），同比增长16.2%/16.3%/15.1%；实现归母净利润2.52/3.93/5.38亿元（原值4.75/6.56/8.46亿元），同比-38.3%/+56.0%/+37.0%；当前股价对应PE分别为42/27/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道改革不及预期，成本风险，市场竞争加剧，食品安全事件。

安徽半导体产业巡礼系列（3）——汇成股份：深耕显示驱动封测领域，高端产能扩张蓄力成长

——汇成股份：深耕显示驱动封测领域，高端产能扩张蓄力成长》研报附件原文摘录）
汇成股份(688403)
    主要观点：
    深耕显示驱动芯片封测，高端产能持续扩张
    合肥新汇成微电子股份有限公司是国内领先的显示驱动芯片封测商。公司提供凸块制造（Bumping）、晶圆测试（CP）、玻璃覆晶封装（COG）和薄膜覆晶封装（COF）加工服务，产品主要应用于LCD、OLED显示面板及模组，最终出货至智能手机、高清电视等各类终端。公司客户资源深厚，积累了联咏科技、天钰科技、瑞鼎科技、奇景光电等全球知名显示驱动芯片设计企业，所封测芯片已主要应用于京东方、友达光电等知名厂商的面板。2024年，公司发行可转债蓄力高端产能扩张，着力提升在OLED等新型显示驱动芯片领域的封测能力。
    受益显示产业链国产化趋势，AMOLED/车规芯片封测有望贡献新增量1）显示驱动产业链向中国大陆转移，带动产业链本土化封测配套需求快速增长：当前，全球显示驱动芯片封测市场规模约为56亿，随着显示产业链向国内转移，显示驱动芯片封测国产化进程也随之加速，中国大陆厂商本土市占率于2020年提升至34%，2016-2020年CAGR达16%。
    2）AMOLED技术在智能手机等领域高速渗透带来增量需求，车规级显示驱动芯片需求高增，为公司带来新增量：AMOLED作为OLED显示技术的一种，具有色域广、对比度高等诸多优势，未来有望在手机、平板电脑等下游加速渗透。根据Omdia、中商产业研究院数据，全球AMOLED渗透率有望由2017年的18%增长至2024年的41%。受益汽车“三化”趋势，车规级显示驱动芯片用量和性能持续升级，为上游封测环节带来新增长点。公司作为国内头部显示驱动芯片封测厂商，具备8寸及12寸晶圆全制程封装测试能力，在OLED/车规级显示驱动芯片封测领域积极进行产能布局，有望凭借自身客户资源优势充分受益于AMOLED渗透率提升及车规级显示驱动芯片需求高增。布局存储芯片相关封测技术，拓展公司新成长空间
    AI算力高景气驱动全球存储芯片行业高增，存储芯片封测作为半导体存储器产业链后端环节，对实现存储芯片容量、带宽、时延、寿命等特性至关重要，在产业链各环节中具有较高价值量。公司面向存储芯片封测业务开展研发活动，有望在存储芯片国产化进程中获得新成长空间。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入17.8、21.2、25.0亿元；归母净利润分别为2.1、2.7、3.4亿元，对应EPS为0.24、0.32、0.41元，对应2025年8月29日收盘价PE分别为56.78、42.81、33.97倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，客户集中度较高的风险，行业竞争加剧风险，产能建设不及预期风险，新增固定资产折旧规模较大风险，新业务拓展不及预期风险，汇率波动风险等。

迎驾贡酒25Q2点评：加速调整静待修复

迎驾贡酒(603198)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：收入11.13亿元（-24.13%），归母3.02亿元（-35.20%），扣非2.77亿元（-40.24%）；
    25H1：收入31.60亿元（-16.89%），归母11.30亿元（-18.19%），扣非10.93亿元（-19.94%）
    25Q2公司加速出清。
    收入：系列酒/省外拖累增长
    分品类：25Q2公司中高档/普通酒营收各同比-23.6%/-32.9%，中低端产品持续调整。其中，我们预计洞藏系列表现略好于整体水平，但仍受政策冲击+竞品加大费用投放影响，整体省内市占率相对稳定；金星银星、百年迎驾等中低端产品，仍面临产品老化、渠道合作意愿降低影响，处于持续收缩状态，期待公司产品更新。
    分区域：25Q2公司省内/省外营收各同比-20.3%/-36.4%。其中，省内在洞藏引领下仍保持经营势能；省外受中低端产品收缩影响较为严重，同期省外净新增经销商1家。
    利润：规模效应减弱拖累
    25Q2公司毛利率同比-2.8pct，主因规模效应减弱影响。同期，公司销售/管理/财务费率各同比+3.4/2.1/0.2pct，行业承压下，公司仍保持费用投入以持续培育洞藏消费氛围。综上25Q2公司净利率同比-4.8pct。
    25Q2公司销售收现同比-18%，公司“营收+Δ合同负债”同比-22%，表现均好于营收，主因洞藏系列渠道端利润水平预计仍高于竞品，渠道端仍有较强合作意愿。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司25Q2外有政策冲击与竞品挤压，内有中低端产品与省外收缩压力，通过稳定洞藏系列渠道利润，当前公司省内仍维持较强经营势能，看好公司后续经营弹性。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入62.33/65.40/70.49亿元（原值74.05/79.10/85.14亿元），分别同比-15.1%/+4.9%/+7.8%；实现归母净利润21.45/23.23/25.61亿元（原值26.34/28.66/31.38亿元），分别同比-17.2%/+8.3%/+10.3%；当前股价对应PE分别为17/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

25H1收入、利润同比均高增，海外业务爆发式增长

思源电气(002028)
    主要观点：
    业绩
    公司公布2025年半年度报告。2025H1实现营收84.97亿元，同比增长37.80%，实现归母净利12.93亿元，同比增长45.71%，扣非归母净利润12.36亿元，同比增长47.04%。2025Q2实现营收52.70亿元，同比增长50.21%，实现归母净利8.46亿元，同比增长61.53%，扣非归母净利7.99亿元，同比增长59.97%。2025H1毛利率为31.74%，同比下降0.01Pct；2025Q2毛利率为32.61%，同比提升0.07pct。
    海外业务爆发式增长，毛利率改善
    报告期内公司海外地区收入达到28.62亿元，同比增长88.95%，收入占比提升至33.7%，推动公司全球化布局发展，海外地区毛利率为35.69%。公司深耕海外市场，自2020年以来海外营收逐年增长，2020-2024年间海外业务CAGR为26.98%，保持强劲增长态势。海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为186.80/224.16/268.99亿元；归母净利润分别为27.69/33.58/36.62亿元，对应PE分别24.6/20.3/18.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。

景旺电子：以汽车市场为基础，向AI服务器应用领域持续拓展

景旺电子(603228)
    主要观点：
    景旺电子发布2025年半年报
    公司2025年上半年实现营业收入70.95亿元，同比2024年上半年营业收入的58.67亿元增长20.93%；公司2025年上半年实现归母净利润6.50亿元，同比2024年上半年归母净利润的6.57亿元减少1.06%。
    公司战略聚焦AI高端市场发展提速
    数据中心领域，全球云厂商资本开支继续保持高增，AI服务器及相关领域多种创新方案涌现，百花齐放，使得高速材料、高端HDI、HLC等产品供不应求。2025年上半年，公司在AI服务器领域的量产提速，高密度高阶HDI能力提升顺利，积极跟踪市场趋势及技术前沿，配合国际领先客户的先期开发，探索更优的解决方案，相关方案/产品性能均满足客户的高标准要求：800G光模块出货量增加，已为多家光模块头部客户稳定批量供货，并提前布局未来可能出现的产品与技术，抢占市场先机。在产能布局方面，受益于AI服务器、高端光模块等领域的订单批量出货，公司加紧开展对现有珠海金湾基地HLC、SLP工厂进行技术改造升级，并启动高阶HDI工厂建设，进一步提升可用于AI服务器及数据中心等领域的高端HDI产能，同时加速推进泰国生产基地建设，以高端产能为公司产品结构改善、盈利能力提升打下坚实基础。
    公司持续巩固全球第一大汽车PCB供应商地位
    汽车电子领域，随着AI大模型、端到端算法的不断进阶与突破，汽车智能驾驶成为人工智能落地的最佳场景。公司积累了大量优质汽车客户，爱盖全球头部Tier1厂商以及国内领先的主机厂和智驾解决方案供应商，据Prismark统计，2024年公司已成为全球第一大汽车PCB供应商。2025年上半年，公司不断挖潜现有客户需求，引入新产品、新料号，同时持续拓展新客户，导入新定点项目，巩固优势地位并不断拉大领先差距。随着高级别智能驾驶的加速落地、AI应用在车端的渗透率不断提升，公司在全球生产基地布局的产能有序释放，预计汽车业务未来仍有广阔的增长空间。
    新兴领域公司持续推进PCB的应用
    A端侧应用推动人形机器人、低空飞行器发展，公司利用汽车电子领域先发优势进一步延伸业务布局，为未来规模化生产和业务增长培育新动能。汽车电动化、智能化可为人形机器人在感知、决策、执行三大核心环节提供重要技术借鉴，也可与低空飞行器在研发体系、制造工艺、应用场景等方面双向赋能，因此，人形机器人、低空飞行器等新兴赛道与汽车制造在技术研发、供应链等维度高度重合，头部汽车产业链厂商近年来加速布局上述新兴赛道，推动产业化进程提速。作为全球第一大汽车PCB供应商，公司在产品可靠性、交付及时性、技术积累和下游客户储备等方面具备先发优势和潜在能力，积极关注上述新兴领域的业务机会，为汽车电子产品打造新增长极。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入151亿元、179亿元和211.06亿元，对比前值预期2025/2026/2027年营业收入的149亿元、174.58亿元和203.08亿元有所提升：预计归母净利润2025/2026/2027年分别实现15.88亿元、19.59亿元和23.85亿元，对比前值预期2025/2026/2027年分别实现15.86亿元、19.34亿元和23.25亿元有所提升。对应2025/2026/2027年PE分别为38X/31×/25X。维特“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企

今世缘2025Q2点评：释放压力蓄势待发

今世缘(603369)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：收入18.52亿元（-29.69%），归母净利润5.85亿元（-37.06%），扣非归母净利润5.85亿元（-36.47%）。
    25H1：收入69.51亿元（-4.84%），归母净利润22.29亿元（-9.46%），扣非归母净利润22.24亿元（-9.08%）。
    25Q2报表释放压力。
    收入：特A/苏中势能延续
    分品类：25Q2公司特A+/特A营收各同比-32%/-28%，公司主力产品均受政策冲击明显，其中特A+类定位商务宴席受影响程度更大。其中，四开以价优先，整体表现与特A+类一致；V3在政策冲击前动销较好，并增补部分经销商，政策冲击后增速明显放缓；淡雅/单开仍处上升势能，产品力突出下，市占率持续提升，五一宴席预计增长明显，抵消部分政策冲击。
    分区域：25Q2公司省内/省外营收各同比-32%/-18%，其中省内苏中/淮安/南京/苏南营收各同比-19%/-30%/-34%/-39%，苏中势能延续，渠道持续加密。省外持续开拓，同期省外净新增经销商22家。
    利润：规模效应减弱，渠道合作意愿仍强
    25Q2公司毛利率同比-0.2pct，整体稳定。同期，公司销售/管理/财务费率各同比上升6.8/1.7/0.4pct，主因收入下降导致规模效应减弱，公司仍坚持投入费用培育市场。综上25Q2公司净利率同比-3.7pct。25Q2公司销售收现同比-19%，“营收+Δ合同负债”同比-16%，表现均好于营收，省内高势能下，渠道端仍有较强合作意愿。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司25Q2降速以释放报表压力，强经营势能下，省内市占率持续向上，基本面仍具备优势，未来可期。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复程度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入105.36/111.40/120.89亿元（前值125.59/138.38/152.89亿元），分别同比-8.7%/+5.7%/+8.5%；实现归母净利润29.48/31.68/34.78亿元（前值36.92/40.51/44.92亿元），分别同比-13.6%/+7.5%/+9.8%；当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

海外业务中标数据中心变电站设备，国内助力特高压建设

中国西电(601179)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营收113.01亿元，同比增长9.23%，实现归母净利润5.98亿元，同比增长30.08%，扣非归母净利润6.09亿元，同比增涨29.25%；2025Q2，实现营收60.57亿元，同比增长7.56%，实现归母净利润3.03亿元，同比增长21.81%，扣非归母净利润3.16亿元，同比增长12.57%。
    海外业务中标数据中心变电站设备，国内助力特高压建设
    海外业务：公司国际市场围绕质效提升加速调整，重塑国际业务管理体系，落地国际营销中心建设，提升海外工厂管控水平。加速单机设备出口业务，西电国际中标马来西亚数据中心变电站设备，西电常变斩获GE公司变压器供货大单，西开有限首次出口高压直流转换开关设备。2025H1公司海外收入达到21.71亿元，占总收入比重达到19.21%。国内业务：公司生产运营协同高效，助力陇东－山东、哈密－重庆±800千伏特高压直流输电工程投产送电，有力保障宁夏－湖南、陕北－安徽等国家重点工程建设。
    投资建议
    我们预计25/26/27年归母净利润分别为16.97/20.00/23.63亿元，对应PE分别20/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；行业竞争加剧风险。

产销大幅增长，25Q2业绩超预期

新凤鸣(603225)
    主要观点：
    事件描述
    8月28日，新凤鸣发布2025年中报，半年度实现营收334.91亿元，同比+7.10%，实现归母净利润7.09亿元，同比+17.28%；实现扣非净利润6.60亿元，同比+22.47%，基本每股收益0.48元。Q2单季度实现营收189.34亿元，同比/环比+12.57%/+30.06%；实现归母净利润4.03亿元，同比/环比+22.24%/+31.44%；实现扣非净利润4.00亿元，同比/环比+29.42%/+53.61%。
    销量增长抵消价格价差下跌，二季度营收利润环比增长
    二季度公司营收利润环比增长明显。量方面，Q2POY/FDY/DTY/短纤/PTA销量分别为144.4/44.6/25.5/34.4/59.5万吨，环比+48.7%/+64.6%/+37.5%/+17.1%/+20.6%，在消除春节假期影响后二季度销量呈现明显增长。价格方面，Q2POY/FDY/DTY/短纤/PTA价格分别为6060.8/6263.01/7932.35/5969.89/4189.40元/吨，环比-5.2%/-8.5%/-4.6%/-5.6%/-4.4%，由于二季度油价波动剧烈，价格均有小幅下跌。价差来看，根据百川盈孚，25Q2单吨毛利较25Q1小幅下滑。但由于销量增长明显，抵消价格价差下跌影响，营收利润环比增长。三季度，“金九银十”旺季即将到来，我们认为长丝需求有望起量，看好盈利改善。
    涤纶长丝行业中长期行业竞争趋于理性，公司产能稳步增长
    目前涤纶长丝投产高峰期已经结束，预测未来国内涤纶长丝产量将会有序扩张。2024-2025年行业增速较过去几年大幅放缓，供给格局改善明显。公司新产能有序投放，截止目前公司已拥有民用涤纶长丝产能845万吨。我们认为在反内卷背景下，头部企业议价能力有望提升。
    在精益生产方面，顺利完成五套装置检修，新增两套长丝装置，徐州基地加弹机达产，各装置指标不同程度提升。在结构优化方面，公司积极开创新品种，成功开发PEF半消光、全消光切片并且进行纺丝试验，超无光、半光双十字、有色异型、细旦ITY、半光热暖、T8弹丝、3D防火中空纤维、180度及110度低熔点切片等新品陆续推出，长丝差别化率不断提升。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.44、18.45、22.34亿元，对应PE分别为17.04、12.41、10.25倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目建设不及预期；
    （2）产品及原料价格大幅波动；
    （3）涤纶长丝、短纤及PTA行业竞争加剧；

胜宏科技：2025年上半年业绩高速成长，Al需求旺盛助力公司行稳致远

胜宏科技(300476)
    主要观点：
    事件点评：胜宏科技发布2025年上半年报告
    公司2025年上半年实现营业收入90.31亿元，同比2024年上半年营收的48.55亿元增长86%；2025年上半年公司实现归母净利润21.43亿元，同比2024年上半年归母净利润的4.59亿元增长366.89%。2025年上半年公司实现的扣非归母净利润实现21.49亿元，同比2024年同期增长365.69%。2025年上半年基本每股收益为2.5元，同比2024年每股收益的0.53元增长371.70%。
    受益于人工智能发展和AI算力提升，HDI高端产品快速放量增长
    在人工智能、数据中心、智能汽车等PCB下游应用领域持续推动下，全球PCB需求总体呈增长态势。根据Prismark数据显示，2024年全球PCB产值为735.65亿美元，同比增长5.8%；2029年全球PCB市场规模预计将达946.61亿美元，2024-2029年年均复合增长率预计为5.2%。其中，2024年中国大陆PCB产值为412.13亿美元，2029年PCB市场规模预计将达497.04亿美元，2024-2029年年均复合增长率预计为3.8%。
    受益于人工智能发展及AI算力提升，HDI等高端品需求快速增长。全球HD1市场规模预计在2029年达到170.37亿美元，2024-2029年年均复合增速将达到6.4%，Al服务器相关HDI的年均复合增速将达到19.1%。在高速网络、人工智能、服务器/数据储存等下游行业需求增长驱动下，根据Prismark数据，18层及以上PCB板2024年-2029年年均复合增长率为17.4%，Al相关18层及以上PCB板2024-2029年年均复合增长率为20.6%，远远超过PCB行业平均增速。
    公司围绕GPU、CPU关键技术路线，持续投入研发展开前瞻性技术布局
    公司围绕“GPU、CPU”关键技术路线，展开前瞻性技术布局。紧盯人工智能、Al服务器、Al算力卡、AlPhone、AlPC、智能驾驶、新能源汽车、新一代通信技术等前沿领域，攻克PCle6、Oakstream平台、800G/1.6T等高速率传输设备、芯片测试10mm厚板等前沿技术难题，从材料、设计、工艺技术多维度提前储备技术。以市场需求为核心指引，开展技术创新和产品研发工作。秉持“技术营销，品质致胜”的市场策略，主动承接具有挑战性的新产品、新项目，增加客户粘性。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入为208.76亿元、310.43亿元和451.80亿元，对比前值预期2025-2027年营收的180.61亿元、232.07亿元和283.74亿元有所提；我们预计公司2025-2027年实现净利润分别为54.79亿元、85.93亿元和127.47亿元，对比前值预期2025-2027年净利润的40.38亿元、55.1亿元和69亿元有所提升，主要系Al算力高景气带来高阶HDI等高价值量产品实现规模量产。对应PE为42X/27X/18X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，原材料供应价格波动风险，下游需求不及预期风险等。

精智达公司点评：2025年上半年半导体业务高速成长，研发持续投入巩固优势

精智达(688627)
    主要观点：
    精智达发布2025年半年报
    公司2025年上半年实现营业收入4.43亿元，同比2024年上半年营业收入的3.61亿元增长22.68%；公司2025年上半年实现扣非归母净利润为2738万元，同比2024年上半年扣非归母净利润3103.76万元下降11.78%。利润下降主要系本期薪酬费用等同比增加所致。
    公司半导体业务获得重大突破，半导体业务营收大幅增长
    在半导体测试设备领域，公司业务保持快速增长，实现业务收入31,321.74万元，同比大幅增长376.52%。因全球存储及AI领域订单需求旺盛，为国产替代创造了加速推进的契机。公司通过技术突破，成本优化与生态协同，在DRAM老化测试修复设备、MEMS探针卡等产品实现出货量稳步提升，巩固国产设备供应商领先地位。市场拓展方面，公司市占率持续攀升，上半年首次取得超3亿元的重大订单(涵盖FT测试机等核心产品)，标志测试机系统获得市场验证;KGSDCP测试机、高速FT测试机等核心测试设备的客户验证工作同步推进，深化对前沿场景的覆盖;关键技术层面，自主研发的9GbpsASIC芯片通过客户认证(可适配高速FT/CP测试机);受益于产品国产化进程深化，业务毛利率持续优化。
    公司研发持续投入，聚焦高端存储测试设备，同时向算力芯片测试领域拓展
    在核心测试设备自主研发方面，CP测试机与高速FT测试机研发按计划进行，主要进展包括:针对封装后DRAM芯片颗粒的测试及修复FT测试机研发顺利完成，已于2025年2月取得客户正式订单，目前已进入量产交付阶段;高速FT测试机、适用于先进封装的KGSDCP测试机量产样机厂内验证按计划稳步推进;加大用于先进封装的MEMS探针卡研发投入，相关产品已通过客户验证并取得订单。应用于高速FT测试机和KGSDCP测试机的9Gbps高速前端接口ASIC芯片已经完成验证测试，该芯片功能丰富，除转发高速信号外，可产生ps级误差的高精度时序，其PE具备多种驱动能力;后续将进一步集成多种功能，通过集成化提升高速信号性能，降低测试机设计要求，并显著改善信号一致性。公司此举旨在打破国外技术垄断，以自研芯片为核心构建竞争优势，推动国产高速测试机在高端市场的突破与应用并布局先进产品。
    在存储器件测试领域，公司延伸投入NAND FLASH测试设备、高规格Memory Handler设备及探针卡关键技术，构建“设备系统—核心耗材”协同研发矩阵。其中部件端深度布局探针卡核心技术，一方面聚焦多层板平整度难题，攻坚关键部件技术;另一方面针对2.4Gbps高频信号测试等前沿需求，前瞻布局高速探针卡开发。2025年上半年内项目研发推进高效，目标形成对测试设备硬件与核心部件基础技术的覆盖。
    在算力芯片测试领域，公司持续加码研发投入SoC测试机，样机规格在硬件架构、测试通道性能及多域协同能力目标实现关键突破。通过高密度通道集成技术和多协议协同测试架构，有效解决了高端算力芯片在多模块并行测试、高速信号完整性和多域参数同步等方面的测试挑战，能够满足AI训练芯片、数据中心处理器等高端半导体器件的测试需求，为算力芯片从研发验证到规模化量产提供完整的测试解决方案。
    新型显示业务是公司原基石业务，公司持续开展新型显示研发
    在新型显示器件检测技术自主研发方面，公司将G8.6代线检测、微显示检测及前道制程相关设备作为重点研发方向，同步推进技术突破与产品落地。2025年上半年，公司通用视觉检测平台和通用深度学习检测平台均进入客户验证阶段，其中通用视觉检测平台可在单一工作站内实现综合性检查补偿一体机的高标准检测需求，显著提升检测效率与质量管控水平，通用深度学习检测平台核心模块功能完备、检测速度与精度均达领先行业标准，双平台可适配LCD、AMOLED等各类显示产品以及Mini LED、Micro LED、Micro OLED等新一代显示器件检测，标志着AI与检测技术融合的自主可控能力跃升。公司加快推进前道制程所需检测设备的产品开发与验证，满足客户国产化需求。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为12.26亿元、16.36亿元和20.95亿元，对比前值2025-2027年营收预期的12.02亿元、15.80亿元和19.79亿元有所提升；公司归母净利润2025-2027年分别为1.80亿元、2.72亿元和3.95亿元，对比前值2025-2027年归母净利润预期的1.77亿元、2.35亿元和3.16亿元有所提升。对应2025-2027年PE分别为55X/36X/25X。维持“买入”评级。
    风险提示
    存储厂扩产不及预期，下游需求不及预期，面板厂扩产不及预期。

Q2业绩环比高增，巩固资源一体化优势

湖北宜化(000422)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月23日，湖北宜化发布2025年半年度报告，实现营业收入120.05亿元，同比-8.98%；实现归母净利润3.99亿元，同比-43.92%；实现扣非归母净利润3.15亿元，同比-25.31%。基本每股收益0.37元。
    Q2实现营业收入80.59亿元，同比-10.25%，环比+104.22%；实现归母净利润3.65亿元，同比-36.48%，环比+972.84%；实现扣非归母净利润2.98亿元，同比-7.01%，环比+1653.22%。
    Q2业绩环比高增，磷肥出口价差持续走阔。
    2025上半年业绩符合预期，主营产品尿素、聚氯乙烯受价格下行拖累明显承压，磷铵出口价差增长，下半年有望贡献业绩增长。2025年H1磷复肥/尿素/聚氯乙烯/其他氯碱产品/煤炭/精细化工产品分别实现31.30/16.64/22.71/11.03/14.30/9.58亿元营收，同比+13.95%/-16.81%/-22.55%/5.37%/-31.31%/-1.64%。（1）尿素板块：公司现有尿素产能216万吨/年，由于市场供需格局宽松，价格位于周期相对底部，盈利能力减弱。上半年尿素市场均价为1806.19元/吨，同比-19.24%。（2）磷复肥板块：公司现有磷铵产能165万吨/年，上半年磷酸二铵市场均价为3463.27吨/元，同比-5.15%。受上半年出口配额政策限制，磷肥出口价格远高于国内市场价格，内外价差持续走阔。2025年7月磷酸二铵出口价格达703.57美元/吨，同比上涨36.61%，环比上涨3.45%；磷酸一铵出口价格为666.32美元/吨，同比上涨23.59%，环比上涨12.42%，分别对应出口价差约为1472.41元/吨、1431.90元/吨。随着第二批磷肥出口配额逐步释放，该业务有望为公司带来显著业绩增量。
    Q2业绩环比大幅增长，主要由于磷肥、季戊四醇等主营产品价格环比上涨。磷酸二铵Q2均价为3527.51元/吨，环比+3.85%。单季戊四醇Q2均价为11758.56元/吨，同比+11.42%，环比+4.24%；双季戊四醇Q2均价为74923.08元/吨，同比+132.62%，环比+41.38%。双季戊四醇在光固化油墨、高端润滑油及高效阻燃剂等领域的应用需求旺盛，市场供需偏紧，产品价格有望延续高位运行。
    产能搬迁顺利完成，部分产能投产进一步推进公司产业升级。
    公司通过产能搬迁与装置升级改造，成功向产品结构高端化转型，为业绩持续增长奠定坚实基础。2025年6月底，公司顺利完成本部及主要分、子公司向宜昌姚家港化工园田家河片区的产能搬迁与置换工作。其中20万吨精制磷酸、65万吨磷铵部分项目已于上半年建成投产。宜都化工园区年产40万吨磷铵及20万吨硫基复合肥项目也顺利投产。20万吨烧碱、8万吨保险粉、4万吨季戊四醇等重大项目将于2025年底前分批实现投产。本轮搬迁升级推动公司磷化工产业向高端化、精细化转型，优化产品结构与布局，显著增强盈利能力和竞争力。
    产业链向上游延伸，巩固资源一体化优势。
    通过收购宜昌新发投股权，公司成功构建“煤-盐-石灰石”上游资源一体化优势，并大幅扩充中游化工产能，显著强化了全产业链成本竞争力与协同效益。2025年上半年公司顺利完成重大资产重组，对新疆宜化的持股比例提升至75%，解决了与控股股东之间的同业竞争问题，且新增煤炭开采业务，进一步扩大尿素、聚氯乙烯和烧碱的产能规模。（1）上游产能：新疆宜化矿业拥有新疆准东五彩湾矿区一号露天煤矿，保有资源量21.08亿吨，产能规模3000万吨/年，每年向新疆宜化稳定供应煤炭300余万吨；全资子公司巴州嘉宜矿业保有石灰石资源量7002万吨，核定产能370万吨/年，年供应量超100万吨；全资子公司新疆宜新化工拥有石盐矿资源量2488万吨，核定产能100万吨/年，年供应成品盐40余万吨。（2）中游产能：公司现已形成年产216万吨尿素、90万吨聚氯乙烯的产能规模。公司实现产业链向上游拓展，有效降低综合成本，增强整体竞争力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.65、12.18、13.09亿元，同比增速为63.2%、14.3%、7.5%，对应PE分别为14、13、12倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产进度不及预期风险；
    （2）原材料价格大幅波动风险；
    （3）相关政策变动风险；
    （4）国际贸易风险。

万辰集团2025Q2点评：Q2盈利大超预期

万辰集团(300972)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：营收117.62亿（+93.3%），归母净利润2.57亿（+4940.3%），扣非归母净利润2.39亿（+4828.1%）
    25H1：营收225.83亿（+106.9%），归母净利润4.72亿（+50358.8%），扣非归母净利润4.51亿（+14722.3%）
    25Q2盈利再度大超市场预期。
    收入：开店/同店环比提升
    25Q2量贩业务营收同比增长95.0%。拆分开店与同店看：
    开店：Q2预计净新增门店约869家（Q1预计净新增300家），开店边际加速，25H1末公司门店达15365家（较24年末净增1169家），我们预计全年净新增3000家；
    同店：我们测算公司Q2单店月收入约26万元，同比/环比各-23.4%/+4.8%，同比下降已有市场预期，环比好转源于旺季来临下公司重心为同店改善。
    盈利：单季净利率大超预期
    亮点：25Q2公司量贩业务剔除股权支付费用后净利率达4.7%，大超市场预期3.5%，24Q3-25Q1单季分别为2.7%/2.7%/3.9%，实现同比/环比各+1.9/+0.8pct。我们预计净利率超预期来自于规模效应提升、开店补贴减少、对上游议价力强化。
    亮点：25Q2公司整体毛利率同比+0.6pct，销售/管理费率同比各-2.0/-0.4pct，出现大幅优化。单Q2公司归母净利率达2.2%，同比大幅提升2.3pct，24Q3-25Q1单季分别为0.9%/1.8%/2.0%，处持续提升通道，由于仍存少数股权收回落地，预计25H2公司归母净利率仍有望提升。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望H2催化：我们预计销售、管理费率仍有进一步提效空间、重点提示公司积极推进折扣超市单店模型迭代，同时H股上市未来助推公司加速股权回收与海外扩张抬升远期收入天花板。
    盈利预测：考虑到公司盈利能力超预期、当前开店节奏以及少数股权回收进展，我们调整前期预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入538.64/642.90/777.78亿元（前值564.22/675.47/918.76亿元），同比+66.6%/19.4%/21.0%；实现归母净利润11.87/17.81/26.17亿元（前值10.40/16.73/24.19亿元），同比+304.5%/50.0%/46.9%；当
    前股价对应PE分别为33/22/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧，新店型拓展不及预期，食品安全事件。

新增生产基地产能爬坡，25Q2业绩短期承压

嘉益股份(301004)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入14.00亿元，同比增长20.25%；实现归母净利润3.05亿元，同比下降3.99%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入6.80亿元，同比下降7.07%；实现归母净利润1.53亿元，同比下降27.17%。2025H1，嘉益越南公司亏损3,295.47万元，拖累公司整体业绩。
    新生产基地投产，致利润率短期承压
    2025H1公司毛利率为33.71%，同比-5.97pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.02%/3.99%/4.21%/-0.26%，同比+0.02/+0.05/+1.07/+1.05pct；归母净利率为21.76%，同比-5.49pct。2025年第二季度公司毛利率为33.52%，同比-6.74pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.12%/4.17%/4.34%/-1.23%，同比+0.14/+0.27/+1.26/+0.37pct；归母净利率为22.46%，同比-6.2pct。公司毛利率下滑主要系新增生产基地、销售成本增加所致；销售费用率提升主要系股权激励费用及出口信用保险费用增加所致；管理费用率提升主要系职工薪酬、信息化支出、环保投入增加所致；财务费用率提升主要系利息支出增加及汇兑收益减少所致。
    前瞻性布局全球化生产能力，越南产能稀缺性高
    公司越南年产1,350万只不锈钢真空保温杯生产建设项目2024年12月底达到预定使用状态，2025年开始投产。越南生产基地是全流程的生产基地，涵盖从原材料、半成品、成品的全产业链能力，具备所有杯型生产的能力。目前，越南生产基地爬坡较为顺利，同时基于当前贸易关系、关税政策的影响下，公司将进一步推进越南生产基地产能的布局。全球保温杯的产能此前主要集中在中国，海外尚无规模较大的保温杯供应商，公司在越南的产能布局具有稀缺性。此外，公司越南二厂的产能方案尚在规划中，经董事会审议拟投资金额2,800万美元。未来客户有全球化供应链需求，公司当前的海外投资经验、资金储备及管理决策能力使得公司具备了在1至1.5年内可以在全球其他区域完成建厂投产的能力，竞争优势显著。
    投资建议
    保温杯需求持续旺盛，且公司优质客户助力发展。公司产品结构丰富多元、产能扩产提供支撑，预计后续业绩有望继续增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为35.28/42.79/50.17亿元，分别同比增长24.4%/21.3%/17.2%；归母净利润分别为8.01/10.07/12.2亿元（前值为9.03/11.13/13.22亿元），分别同比增长9.3%/25.7%/21.2%；EPS分别为5.51/6.92/8.39元，截至2025年8月29日，对应PE分别为11.91/9.47/7.82倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国际宏观经济下行风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，人

业绩稳定增长，海外业务突破

东方电子(000682)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营收31.62亿元，同比增长12.18%；归母净利润3.02亿元，同比增长19.65%；扣非归母净利2.95亿元，同比增长24.88%。毛利率为33.08%，同比提升0.48Pct。2025Q2，实现营收17.56亿元，同比增长13.96%；归母净利润1.81亿元，同比增长19.94%；扣非归母净利1.81亿元，同比增长28.99%。毛利率为34.58%，同比提升1.79Pct。
    业务稳定增长，多业务开花
    （1）智能配用电业务，营收17.48亿元，同比增长12.77%，毛利率30.42%，同比提升0.57ct。实现国网2025年配网区域联合采购中标4.44亿元，提升公司一二次融合产品的市场份额。
    （2）调度及云化业务，营收4.21亿元，同比增长12.27%，毛利率42.56%，同比提升2.14Pct。
    （3）输变电自动化业务，营收4.27亿元，同比增长8.38%，毛利率41.46%，同比提升1.68Pct。
    （4）综合能源及虚拟电厂业务，营收1.18亿元，同比增长11.32%，毛利率40.61%，同比提升15.41Pct。
    （5）新能源及储能业务，营收1.48亿元，同比提升23.33%，毛利率16.52%，同比下降17.55Pct。
    （6）工业互联网及智能制造业务，营收2.39亿元，同比增长11.16%，毛利率18.98%，同比下降1.18Pct。
    海外市场拓展力度加大，解决方案能力持续突破
    公司加大了海外市场拓展力度，积极推进国际零碳岛屿建设和绿色低碳业务推广。中标了尼加拉瓜国家电力负荷调度中心SCADA/EMS项目合同、老挝国家调度主站项目，中标秘鲁OMS项目，调度业务的海外拓展持续突破；签约了阿塞拜疆国家数字化配网项目，合同金额1,145万美元；在沙特市场签订合同1.6亿元，完成2000套智能环网柜的生产交付；签订乌拉圭500kV变电站安装合同，成功拓展了南美市场。威思顿公司取得摩洛哥225kV变电站扩建项目、蒙古乌兰巴托电能表项目、斯里兰卡科伦坡SCADA项目等。公司的海外解决方案能力持续突破，市场区域持续扩展，产品和解决方案的海外市场影响力进一步加强。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为89.21/106.13/126.14亿元；归母净利润分别为8.52/10.22/12.24亿元，对应PE分别18/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资力度不及预期；市场竞争风险；境外业务经营风险。

泰凌微：公司并购磐启微，技术和客户资源整合助力公司行稳致远

泰凌微(688591)
    主要观点：
    事件点评：泰凌微拟并购磐启微100%股权，磐启微主要从事低功耗无线物联网芯片研发设计和销售
    磐启微具备多项行业领先的特色技术：
    1）在低功耗蓝牙领域，磐启微构建了BLE-Lite系列和多协议无线SoC系列两大产品线，具有超低功耗、传输速度快、连接稳定、可靠性高的特点，广泛应用于电子价签、位置服务、智能钥匙、消费医疗、水气表、智能家居、电脑电视周边等领域和行业。磐启微基于40nm工艺开发产品的功耗、射频等性能指标已达到并超越竞品厂商基于22nm工艺的最新产品。
    2）在Sub-1G频段领域，磐启微相关产品具备低功耗、远距离、强抗干扰等核心优势，广泛应用于电力、电表、燃气表、工业控制、安防消防、医疗、智能家居等领域。
    3）在5G-A无源蜂窝物联网领域，磐启微因其无线产品的超低功耗特色，成为能与国内运营商和头部通讯企业一起联合制定5G-A无源蜂窝物联网相关规范以及芯片核心指标的芯片设计公司。该类芯片以其低成本、低功耗、广覆盖等特点，将广泛用于智慧城市、智慧消防、桥梁监控、资产管理、管道、基站、电力、石化、农林牧渔、仓储物流等行业或领域，具备广阔的市场前景。
    技术融合持续助力泰凌微产品巩固竞争优势
    本次交易后，在低功耗蓝牙领域，泰凌微公司可将磐启微公司超低功耗、超高射频灵敏度等领先射频芯片性能的相关技术融合至自身产品和生态，提升泰凌微低功耗蓝牙、Zigbee、Matter等主要产品整体竞争力，升级泰凌微产品矩阵，进一步扩大竞争优势。
    磐启微的Sub-1G、5G-A无源蜂窝物联网技术与泰凌微技术路线高度互补，将进一步扩大、完善泰凌微在物联网市场的产品布局，有助于泰凌微公司快速拓展产品应用场景，开拓更为广泛的客户市场。
    泰凌微和磐启微客户群体高度互补，将在技术融合优势下进一步实现消费级和工业级市场的双向渗透
    双方客户均广泛分布于智能家居、工业互联、医疗健康等领域，客户群高度互补。泰凌微公司已进入谷歌、亚马逊、小米等物联网生态系统，罗技、联想等一线计算机外设品牌，创维、长虹、海尔等一线电视品牌，JBL、Sony等音频产品品牌，涂鸦智能、云鲸等智能家居品牌。磐启微的终端客户覆盖电力、水表、燃气表、工业控制、传感器、安防消防、医疗、智能家居、标签、位置服务等领域。双方整合后，泰凌微将进一步增强“一站式”无线解决方案，相互导入客户，实现消费级与工业级市场双向渗透，扩大头部客户覆盖。
    研发资源融合叠加供应链整合优化，加快公司全球化拓展进程
    泰凌微多年持续高效的研发工作为公司在低功耗无线物联网和边缘AI方面积累了一大批创新度高、竞争力强、自主知识产权的核心技术。
    磐启微公司专利技术亦涵盖了无线通信、射频、SoC等多个领域。双方整合后，共享各自技术积累，缩短新品研发周期，拓展产品覆盖范围。双方并购整合完成后，集中采购规模，共享工艺平台，优化供应链管理能力，采购端获得更高议价能力和资源支持。
    磐启微长期积累的满足全球头部客户要求的高品质供应链，将为泰凌微产品和市场全球化拓展提供强有力的补充和支持。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入11.96亿元、16.38亿元、21.94亿元，对比前值预测的2025/2026/2027年营业收入预期的11.86亿元、15.32亿元、19.08亿元有所提升；归母净利润预计公司2025/2026/2027分别实现2.08亿元、3.21亿元和4.54亿元，对比前值预测的2025/2026/2027实现归母净利润1.93亿元、2.84亿元和3.87亿元有所提升。对应2025-2027年PE分别为61X、39.6X和28X。考虑到公司在技术融合和客户资源的高度互补下，对产品线的持续拓展也将持续巩固公司竞争优势，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，端侧大模型迭代不及预期，竞争加剧。

三花智控25Q2业绩点评：主业共振盈利向上

三花智控(002050)
    主要观点：
    公司发布2025年H1业绩：
    25Q2：收入85.9亿元（同比+18.7%），归母净利润12.1亿元（同比+39.2%），扣非归母净利润11.6亿元（同比+35.2%）。
    25H1：收入162.6亿元（同比+18.9%），归母净利润21.1亿元（同比+39.3%），扣非归母净利润20.1亿元（同比+31.7%）。
    公司拟每10股派1.2元现金红利，对应分红率约26%（去年中期25%）
    收入利润落在预告中枢。
    收入分析：
    根据我们拆分预计：
    制冷配件：Q2收入约54亿（同比+23%）延续Q1同比+28%的高增趋势，国内旺季+国补催化下保持较快增长，同时加强海外布局，借助全球化产能抓住关税窗口期的高增机遇。同时公司作为核心零部件供应商，也有望受益下游液冷行业提速。
    汽车零部件：Q2收入约32亿（同比+12%）相较Q1同比+5%已显著修复，预计主要增量来源小米、吉利等标杆车企，全年在手订单充裕增长确定强。
    机器人：聚焦多款关键型号产品开展技术改进，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，获得高度评价。
    盈利分析：
    H1毛利率同比+0.7pct，其中制冷汽零均同比+0.7pct；外销同比+1.1pct/内销+0.2pct体现公司全球化能力持续兑现。
    Q2公司归母净利率同比+2.1pct，毛利率同比+1.4pct，销售/管理/研发/财务费率同比各-0.4/-1.3/-0.3/+0.8pct，公司战略聚焦降本增效显著，财务费用提升主因利息和汇兑收益减少。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    公司主业制冷和汽零景气向上，全球化布局竞争优势凸显，有望支撑增长中枢提速；同时公司机器人业务量产稳步推进，有望贡献估值弹性抬升天花板。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现营收
    323.8/371.7/432.0亿元，同比+16%/+15%/+16%；实现归母净利润39.7/45.6/52.0亿元，同比+28%/+15%/+14%；当前股价对应PE为34/29/26X，维持“买入”评级。
    风险提示
    客户需求波动，行业竞争加剧，政策和出海风险。

新签合同充足，国际合同同比增长超200%

国电南瑞(600406)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业收入242.43亿元，同比+19.54%；实现归母净利润29.52亿元，同比+8.82%，扣非归母净利润28.04亿元，同比+6.94%。2025Q2实现营收153.48亿元，同比+22.50%，归母净利润22.72亿元，同比+7.33%，扣非归母净利润21.95亿元，同比+5.84%。2025H1毛利率为26.45%，同比下降2.58Pct。2025Q2毛利率为27.75%，同比下降3.98Pct。
    新签合同充足，国际合同同比增长超200%
    分业务板块看，2025H1公司电网智能业务实现营收122.25亿元，同比增长34.0%，毛利率为30.34%；数能融合营收39.00亿元，同比增长4.43%，毛利率为23.40%；能源低碳营收65.41亿元，同比增长29.49%，毛利率为21.59%。
    新签合同方面，公司上半年新签合同354.32亿元，同比增长23.46%，网内业务市场份额巩固提升，网外业务拓展收获丰硕。
    海外业务方面，拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，上半年国网公司系统外业务而合同占比超50%，国际合同同比增长超200%，业务结构持续优化。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为647.32/726.59/816.99亿元；归母净利润分别为81.66/89.87/99.93亿元，对应PE分别21/19/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险；新业务开发不及预期；行业竞争加剧风险。