2025年出栏规划超预期，2月成本已降至12.9元

牧原股份(002714)
    主要观点：
    2024年实现归母净利178.8亿元，拟每10股派5.72元
    公司公布年报：2024年实现收入1379.5亿元，同比增长24.4%，实现归母净利润178.8亿元，同比扭亏为盈，公司拟每10股派发现金红利5.72元；2024年末，公司资产负债率58.7%，同比下降3.43个百分点。
    2025年商品猪、仔猪规划出栏量7200-7800万头、800-1200万头2024年，公司生猪出栏量7160.2万头，同比增长12.2%；其中，商品猪、仔猪、种猪销量分别为6547.7万头、565.9万头、46.5万头，同比分别增长5.2%、314%、156.9%。2024年12月末，公司能繁母猪存栏量351.2万头，同比增长12.2%，再考虑到公司生产效率的持续提升，为2025年生猪出栏奠定坚实基础。按照公司规划，2025年计划出栏商品猪7,200万头-7,800万头，计划出栏仔猪800万头-1,200万头；
    2025年1-2月，公司已出栏生猪1372.2万头，同比增长30.2%；随着散养户逐步从补栏母猪转向补栏仔猪育肥，以及部分猪企对外购仔猪的需求上升，公司加大了仔猪销售与客户共同发展，同时也提升了母猪舍利用效率，2025年1-2月仔猪销量219.2万头，占公司生猪出栏总量的比重达到16%，近期公司断奶仔猪成本降至260-270元/头，在行业内具有一定成本优势。
    2024年顺利完成成本目标，2025年计划成本阶段性降至12元/公斤2024Q4生猪养殖完全成本已降至约13.1元/公斤，其中，10月、11月、12月分别为13.3元/公斤、13.1元/公斤、13元/公斤，顺利完成全年成本目标。2025年1月，公司生猪养殖完全成本环比微升至约13.1元/公斤，主要是春节销售天数减少导致单位期间费用分摊增加，2月已降至约12.9元/公斤；在不考虑饲料原材料价格波动的情况下，公司计划2025年阶段性降至12元/公斤的成本目标。
    屠宰肉食业务经营改善明显，春节旺季实现双月盈利
    截至2024年末，公司已投产屠宰产能2,900万头/年，所有屠宰生猪均来源于公司自有养殖场；2024年，公司共屠宰生猪1,252万头，产能利用率43%。随着公司屠宰肉食板块的销售能力、运营能力逐步提升，2024年头均亏损同比下降，尤其是2024Q4以来，屠宰肉食业务经营情况明显改善，叠加春节销售旺季带来的屠宰量提升，2024年12月及2025年1月均实现单月盈利。接下来，公司屠宰肉食板块将继续开拓销售渠道以提升产能利用率，优化客户结构及产品结构以提升盈利能力，实现整体经营业绩的持续向好。
    预计2025年生猪养殖业获得正常盈利，成本控制重要性突显
    根据农业部数据，2024年4月-2025年1月，我国能繁母猪存栏量累计上升1.91%，对应2025年猪价步入下行周期，但由于生猪补栏偏慢，我们预计2025年生猪养殖行业有望获得正常盈利。从补栏对象看，头部猪企已成为新增产能主力军，2024Q4牧原、温氏的能繁母猪分别上升19.6万头、6万头，两家公司合计增加约25.6万头，而2024Q4全国新增能繁母猪存栏量仅16万头，头部猪企集中度有望继续提升。随着猪价步入下行周期，成本控制重要性突显，牧原股份的生猪养殖完全成本始终处于行业第一梯队。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司生猪出栏量分别为9,050万头、9,590万头、10,049万头，同比分别增长26.4%、6.0%、4.8%；商品猪出栏量分别为7,800万头、8,100万头、8,343万头，同比分别增长19.1%、3.8%、3.0%；仔猪出栏量分别为1,200万头、1,440万头、1,656万头，同比分别增长112.1%、20%、15%；主营业务收入分别为1506.58亿元、1515.17亿元、1583.97亿元，归母净利分别为224.59亿元、200.68亿元、228.26亿元，同比分别增长25.6%、-10.6%、13.7%，归母净利润前值2025年192.78亿元、2026年95.43亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了25-26年生猪出栏量和猪价预期。公司作为我国最大的生猪养殖企业，成本在所有上市猪企中处于第一梯队，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情失控；猪价下跌超预期。

24年报点评：业绩超预期，多点开花持续向好

豪迈科技(002595)
    主要观点：
    事件概况
    豪迈科技于2025年3月17日发布2024年年报。公司2024年实现营收88.13亿元，同比+22.99%，实现归母净利润20.11亿元，同比+24.77%，业绩超预期。
    24Q4收入创历史新高，单季度营收利润同比增速均超30%
    公司2024年实现营收88.13亿元，同比+22.99%，实现归母净利润20.11亿元，同比+24.77%；单季度来看，24Q4单季度实现营收24.48亿元，同比+31.35%，增速在24Q3基础上继续提升；利润端来看，公司24Q4单季度实现归母净利润5.94亿元，同比+34.1%。
    利润率层面，公司2024年毛利率达34.3%，同比2023年-0.35pct，主要系公司主要产品轮胎模具产品毛利下降拉动影响；2024年公司净利率达22.85%，同比2023年提升0.36pct。
    多业务齐头并进，营收增速均超20%
    分产品来看，公司轮胎模具、大型零部件产品及机床产品三大板块业务齐头并进，24年营收增速均超20%。
    轮胎模具2024年在公司营收中占比达52.78%，2024年实现营收46.51亿元，同比+22.73%，实现毛利率39.59%，同比下降3.1pct，毛利率下降主要因内外销产品结构变化、人员数量增加薪资增长等因素影响。公司轮胎模具业务有望受益于汽车行业发展+替换轮胎市场扩大+技术进步带动的下游景气持续增长。公司墨西哥工厂于2024年4月投入生产运营，丰富全球生产服务体系，有望持续拓宽业务布局。大型零部件机械产品2024年在公司营收中占比达37.81%，主要涉及风电、燃机、压铸机等产品，2024年公司燃气轮机市场需求持续向好，风电业务订单有所恢复生产产线满负荷运转。2024年公司大型零部件产品实现营收33.32亿元，同比+20.31%，毛利率25.67%，同比提升2.66pct，主要系原材料价格下降及生产效率提升等因素影响。数控机床2024年营收占比达4.53%，为公司重点发展业务，2024年实现收入3.99亿元，同比+29.3%，增长迅速。公司2024年新推出卧式五轴车铣复合加工中心、五轴叶片加工中心等产品，其中卧式五轴车铣复合加工中心、卧式车铣复合加工中心获得中国机床协会颁发的“春燕奖”，彰显公司技术实力。同时，公司于2024年投资建设机床试验室，开展技术攻关、新产品测试、应用与验证登工作，预计2025年下半年投入使用，新试验室的投入有望持续拓宽公司机床业务覆盖范围，带动业务增长。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司24年年报，结合对公司市占及产能释放进度的判断，我们调整盈利预测2025-2027年营业收入分别为101.05/114.98/130.46亿元（25-26年前值94.8/108.34亿元），归母净利润分别为23.2/26.51/30.37亿元（25-26年前值22.8/26.26亿元）。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为19.5/17/14.9倍。考虑公司作为我国轮胎模具行业领先企业，轮胎模具、大型零部件及数控机床三梯次布局清晰，下游景气度持续，公司有望凭借技术及管理优势持续扩张市场，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）原材料价格波动风险。2）汇率波动风险。3）国际政策波动风险。

2024年报点评，智驾业绩高增，拓展海外市场新格局

德赛西威(002920)
    主要观点：
    事件：2025年3月15日晚，德赛西威（002920.SZ）发布2024年度报告，2024营业收入276.18亿元，同比+26.06%：归母净利润20.05亿元，同比+29.62%；扣非归母净利润19.46亿元，同比+32.66%。
    其中第四季度实现营业收入86.43亿元，同比+16.21%，环比增长约18.69%；归母净利润约5.98亿元，同比+1.99%，环比+5.22%；扣非归母净利润4.97亿元，同比-17.54%。环比-24.50%。
    核心观点：
    营收动能持续，盈利能力增强
    1）营收方面：智能座舱业务实现营收182.29亿元，同比+15.36%，第四代智能座舱平台已实现规模化量产，并在理想汽车等客户中成功配套。智能驾驶业务实现营收73.14亿元，同比+63.06%，产品矩阵优化升级以全面覆盖多样化市场需求，高算力平台IPU04已成功实现规模化量产，为理想汽车、小鹏汽车、极氪汽车、长城汽车、广汽埃安、路特斯等多家知名车企提供配套支持。智能网联业务实现20.74亿元，同比+27.99%，将持续通过创新的软件解决方案和大数据应用，覆盖智能网联生态系统、基础软件平台、智能进入解决方案、智能周边产品、网络安全防护、OTA升级等全栈式解决方案。
    2）盈利方面：销售毛利率为19.88%，同比-0.09pct。其中智能座舱/智能驾驶毛利率分别为19.11%/19.97%，同比-0.91pct/+3.98pct。全年汽车电子销售量达3100万台，同比增长12.83%，得益于公司供应链管理模式改善，产品规模化提升，营业利润率7.6%，同比+0.59pct。研发/销售/管理/财务费用率分别同比-0.88pct/-0.50pct/-0.35pct/+0.35pct。其中财务费用受汇兑损失增加影响。
    深化智能化出海布局，拓展全球市场新格局
    1）公司收入动能持续，新项目年化销售额突破270亿元，其中智能座舱/智能驾驶业务分别新获订单超160/100亿元，2024年海外订单规模超过50亿元，同比增长幅度超过120%。公司目前已获得TATA、MOTORS、VOLKSWAGEN、MAZDA、STELLANTIS、SEAT、TOYOTA、SKODA、VOLVO、FORD、AUDI、LEXUS、SUZUKI等国际知名车企的新项目订单，并成功突破白点客户HONDA。
    2）产能建设推进，海外西班牙智能工厂已开工建设，预计2025年底竣工，2026年开始向客户供应智能座舱、智能驾驶等一系列智能化产品。通过非公开发行股票项目也将支持中西部的基地建设项目、惠州总部的智能汽车电子系统及部件生产项目，助力公司提高产能。
    研发合作紧密，产品陆续放量
    掌握域控制器发展从1.0域集中、2.0域融合、到3.0中央计算迭代1）智能座舱：推出第五代智能座舱平台，基于全新AI芯片支持实时决策、自适应响应和主动协助。HUD成功进入日系、德系车企供应链，实现首个HUD项目成功量产下线2）智能驾驶：与奇瑞共同开发舱驾一体中央计算平台，持续巩固行业领先地位。3）积极拥抱AI技术：募投智算中心用于自建先进算力基础设施以降低对外部资源的依赖，并提升数据处理能力和模型迭代效率。
    投资建议
    公司深度聚焦于汽车智能化高效融合，布局智能座舱、智能驾驶、智能网联，为汽车电子行业领先公司，具有规模效应，受益于智驾平权带来的市场增量机会。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利润25.91/33.85/42.67亿元，同比增长29.2%/30.6%/26.1%，对应2025/2026/2027年P/E分别为25.51/19.53/15.49x。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期；定点车型量产不及预期；盈利能力不及预期

黄原胶诉讼和解，海外市场拓展加速

梅花生物(600873)
    主要观点：
    事件描述
    2025年3月17日，梅花生物发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入250.69亿元，同比-9.69%；营业成本为200.37亿元，同比-10.14%；实现归母净利润27.40亿元，同比-13.85%；实现扣非归母净利润26.97亿元，同比-12.55%；基本每股收益为0.94元，同比-11.32%。
    饲用氨基酸价格上涨，缓冲味精价格下行压力
    2024年，公司实现营收250.69亿元，同比-9.69%。其中，动物营养氨基酸、人类医用氨基酸、食品味觉性状优化产品分别实现营收146.24亿元、4.76亿元、79.45亿元，分别同比+0.58%、-15.35%、-19.19%；分别实现毛利率19.65%、25.68%、19.45%，分别同比+7.43pct、-1.57pct、-3.48pct。基于味精、黄原胶和淀粉副产品价格下滑，2024年公司业绩有所下跌。
    2024年四季度，公司实现营收63.89亿元，环比+5.80%。随着海外需求旺盛且供应偏紧，动物营养氨基酸方面产品价格上涨。根据百川盈孚，截至2024年12月31日，公司主营产品苏氨酸和赖氨酸市场均价分别为12.08和11.29元/公斤，较年初相比分别上涨6.34%和18.72%，一定程度上缓解了味精等产品价格下跌对营收带来的影响。
    2025年一季度供给宽松，海内外需求趋弱，苏氨酸和赖氨酸市场价格均呈现较大跌幅。根据百川盈孚，截至2025年3月17日，苏氨酸和赖氨酸市场均价分别为9.11和8.65元/公斤，较年初相比分别下降17.96%、23.38%，短期内业绩承压，但公司具备的成本优势有望一定程度上缓冲节后价格下行压力。
    黄原胶诉讼案达成执行和解协议，助力黄原胶业务稳固发展
    2025年3月6日，公司与阜丰集团的黄原胶诉讼案以和解落下帷幕，公司及新疆梅花支付和解金2.33亿元，阜丰集团撤回诉讼及执行申请；该和解金导致了公司2024年度营业外支出增加。但长期来看，本次和解将助力稳定行业竞争格局，公司最终获取了黄原胶相关技术的永久性普通实施许可，为未来黄原胶业务的稳定发展奠定基础。
    部分进口农产品关税加征叠加去库周期，后续价格有望上行
    2025年3月4日，基于对美方单边加征关税的反制，国务院发布公告称，自3月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，对小麦、玉米等产品加征15%关税，对高粱、大豆、猪肉等产品加征10%关税。本次关税调整将为国内农产品市场带来涨价动力。此外，海外农产品库存经过几个季度的调整，也有望回归正常水平，后续玉米、大豆等农作物需求有望增长，价格有望打开上升空间。豆粕作为饲用氨基酸替代品，其价格上涨有望为饲用氨基酸带来需求缺口，预计饲用主营产品需求将保持增长趋势。
    海外市场拓展加速，持续助力企业平台化发展
    从地区来看，2024年，公司于国内实现营业收入为163.95亿元，占比65.40%；于国外实现营业收入84.24亿元，占比33.48%。2024年11月底，公司宣布收购日本“麒麟控股”子公司“协和发酵”的食品、医药氨基酸和HMO业务及资产。近年来，海外贸易局势的不确定性较为显著，此次收购将加速公司对海外市场的开拓；同时，通过拓展高附加值的氨基酸产品矩阵，公司有望开启新的业绩增长点。随着出海战略的持续推进，公司将持续增强规模优势和平台化能力，有望在全球生物发酵行业中强化话语权，逐步确立国际领军企业地位。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.11、36.40、38.95亿元（2025-2026年前值分别为35.02、36.92亿元），同比增速24.5%、6.7%、7.0%，对应PE为8、8、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）市场竞争加剧；
    （2）原材料价格大幅波动；
    （3）海外及新建项目进度不及预期风险。

2024年业绩符合预期，量价齐增趋势延续

山金国际(000975)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    山金国际2024年度实现营业收入135.85亿元，同比+67.60%；实现归母净利润21.73亿元，同比+52.57%。单24Q4营业收入15.14亿元，同比+49.8%；归母净利润4.46亿元，同比+45.7%。
    国际形势不确定性增加，黄金价格延续增长
    2024年国内黄金现货价由年初的481.2元/克提升至年末的615.02元/克，增幅达27.81%。2024年国内及伦敦黄金现货均价分别为557.36元/克和2386.2美元/金衡盎司，较2023年均价分别+23.83%和+22.97%。2025年金价延续涨幅，3月17日国内及伦敦黄金现货价分别为691.72元/克和2996.5美元/金衡盎司，较2024年底明显增长。美国2月经济数据偏弱：就业人数增加15.1万人，不及经济学家预计的16万；失业率4.1%，创去年11月以来新高且高于预期；同比CPI录得2.8%，核心同比录得3.1%，为2021年4月以来新低，环比数据亦低于市场预期。叠加市场对于关税、通胀、地缘政治冲突等不确定性因素的担忧，2025年黄金价格有望维持偏强走势。
    公司黄金产量预期提升，业绩弹性有望释放
    2024年公司合质金产量8.04吨（同比+14.69%），实现收入44.23亿元（同比+34.07%）。根据公司规划，十四五末/2026年末/2028年末/十五五末矿产金产量将分别达到12/15/22/28吨，黄金增量持续贡献业绩弹性。公司加速国际化步伐，2024年完成Osino100%股权收购，实现海外并购零的突破，新增127.2吨黄金资源量，预计投产后年产能5吨黄金。公司持续探矿增储，2024年度探矿合计新增资源量金12.686吨、银95.716吨、铅5930吨、锌13288吨。
    投资建议
    公司把握国内和国际两大市场获取资源，后续黄金增量具备确定性，受益于金价上行释放业绩弹性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.07/40.79/49.77亿元（前值为2025-2026年分别为27.2/32.4亿元，考虑金价上行上调），对应PE分别为15.5/12.6/10.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    黄金价格大幅下滑；安全生产及环保风险；项目投产不及预期；宏观经

四季度盈利磨底，PEKK放量可期

凯盛新材(301069)
    主要观点：
    事件描述
    3月14日晚，凯盛新材发布2024年报，全年实现营收9.28亿元，同比减少5.97%，实现归母净利润0.56亿元，同比减少64.56%；实现扣非净利润0.30亿元，同比减少80.56%，基本每股收益0.13元。
    四季度主要产品价格继续承压，原材料价格上涨压缩利润
    2024年度，因主要产品的量价双降叠加固定资产折旧摊销及可转债募集资金利息摊销等费用影响，公司整体营收和利润均出现不同程度下滑。2024年第四季度，公司实现营收2.32亿元，同比/环比分别-10.47%/+15.19%；实现归母净利润374万元，同比/环比分别-84.65%/-312.50%；实现扣非归母净利润-634万，同比/环比-129.39%/-1.77%。2024年全年非经常性损益同比增加较多，主要由于政府补助和金融资产/负债产生的公允价值变动损益同比增加较多。
    2024年以来，受下游农药市场低迷影响，氯化亚砜、氯乙酰氯等产品需求增长不及预期，在原材料价格上涨和需求低迷的共同作用下，氯化亚砜产品售价继续走低，根据百川盈孚数据，2024Q4氯化亚砜/硫磺/液氯均价分别为1399/1366/148元/吨，环比-2.87%/+19.97%/+104.37%，硫磺和液氯原料涨幅过快使得氯化亚砜价差收窄，盈利空间被压缩，2024H2，无机化合物板块毛利率16.00%，同比变化-2.56pct。同时，原材料价格波动、芳纶行业激烈竞争导致的价格下降等因素影响下，芳纶聚合单体产品利润空间亦被压缩。2024H2羧基化合物板块毛利率22.11%，同比变化-11.32pct。
    PEKK放量在即，打造业绩新增长极
    PEKK材料性能优异，附加值高，对国家战略发展及产业升级具有重大意义，但由于PEKK技术壁垒极高，目前全球仅有索尔维、阿科玛等少数国外企业实现量产，PEKK材料亟需实现国产化。公司成功实现一步法生产PEKK，和国外两步法比具有明显的成本优势，填补了国内PEKK生产技术的空白。目前1000吨/年聚醚酮酮产能已经投入使用，同时公司具备PEEK（聚醚醚酮）产品改性及增强能力，并实现将其与玻璃纤维、碳纤维进行结合，已向客户供应定制化的复合材料产品。此外，公司以氯、硫基础化工原料为起点，不断布局丰富产品线，2024年上半年以来，公司持续推进新产品的研发与落地，4,4'-二氯二苯砜和苯磺酸类系列产品均取得重要进展，培育未来公司业绩支撑的重要增长点。
    投资建议
    公司作为全球氯化亚砜头部企业，积极拓展产业链下游产品，已逐步形成以氯化亚砜业务为基础，进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业结构，未来增长可期。鉴于公司主营产品氯化亚砜处于周期底部，预计公司2025年-2027年归母净利润分别为0.80、1.27、1.87亿元，（2025-2026前值分别为2.05、2.62亿元），同比增速分别为42.6%、59.7%、47.1%，对应PE分别为91、57、39倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；
    （2）原材料及产品价格大幅波动；
    （3）项目审批进度不及预期。

战略合作天翼云，智驾能力赋能具身智能和低空出行

万马科技(300698)
    主要观点：
    事件回顾：
    近日，万马科技子公司优咔科技与天翼云签署战略合作协议，双方将在智能网联、自动驾驶、算力基建等领域深度合作，同时推动智能汽车领域的规模化应用成果赋能具身智能、低空出行等其他智能产业。
    具体来看，双方将在6个维度展开合作：1）自动驾驶，融合天翼云算力资源与优咔“遨云”工具链，为车企提供从数据采集、模型训练到仿真验证的一站式智驾云平台；2）云安全，优化国产芯片与云平台的适配能力，打造全栈自主可控的智算中心；3）边缘计算，整合天翼云分布式智能云架构与优咔边缘计算技术，以满足Robotaxi等场景低延时、高可靠的数据处理需求；4）具身智能与低空经济，推动将智能汽车领域的规模化应用赋能机器人、低空出行等其他智能产业；5）DeepSeek应用，引入DeepSeek大模型，结合天翼云AI算力资源，为智能汽车提供个性化交互、车机语义理解等能力；6）行业标准，联合制定智能网联、自动驾驶等领域标准，共建技术生态。
    特斯拉FSD入华、比亚迪智驾平权等，自动驾驶产业加速发展
    2月份，先有比亚迪发布“天神之眼”智驾方案，主打“智驾平权”，后有特斯拉向定购FSD功能的中国客户OTA升级城市道路Autopilot自动辅助驾驶，标志“FSD入华”，智驾快速渗透，有望加速自动驾驶产业的发展。公司与英伟达合作开发，推出“遨云”自动驾驶解决方案，对标特斯拉FSD系统，在领先的数据闭环工具链软硬件基础上，加入了5G双卡、专网服务等优势能力。公司前期已经与吉利等车企、常州市政府以及中国移动等达成合作框架，后续有望在智驾、Robotaxi等领域陆续收获订单。
    技术同源底层相通，网联与智驾能力有望复用到具身智能和低空出行
    数字经济浪潮下，智能汽车产业正迎来颠覆性变革，同时智能电动汽车、人形机器人、低空出行正加速融合为聚合型智能产业，可能成为第四次工业革命的标志性产业。一辆具备高阶自动驾驶能力的汽车就好比一台“轮式机器人”，人形机器人和飞行汽车在感知、决策及控制等环节与高阶自动驾驶汽车技术同源、底层相通。此外，人形机器人和飞行汽车的连接管理、远程OTA、协同作业/编队飞行等场景更是离不开网联技术，公司的联网技术与智驾能力具备较好的延展性，相关技术积累有望复用到具身智能和低空出行领域。
    车联网业务政策扶持叠加出海逻辑，对标海外仍有较大成长空间
    《贯彻实施(国家标准化发展纲要)行动计划(2024-2025年)》提出要充分发挥新一代信息技术快速迭代优势，聚焦车联网等融合基础设施重点领域，在智能网联汽车规模应用等关键领域集中攻关，公司有望充分受益。同时，公司设立境外子公司谋求车联网业务出海，目前已在欧洲、北美洲、南美洲、中东、亚太等地区展业，海外业务对标Jasper和Cubic发展路径，其中，科思收购Jasper估值14亿美金、软银收购Cubic估值9亿欧元，对标海外公司车联网业务仍有较大上升空间。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润预测值为0.94、2.04、3.03亿元，对应EPS分为0.70、1.52和2.26元，当前股价对应2024-2026年PE分别为62.23X/28.64X/19.30X，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）智驾业务客户进展不及预期；2）车联网业务出海不及预期。

24年业绩大幅增长，与宁德合作推动PA商业化

凯赛生物(688065)
    主要观点：
    事件描述
    2月28日，公司发布2024年业绩快报。2024年公司预计实现营业收入29.56亿元，利润总额5.46亿元，归母净利润4.87亿元，扣非归母净利润4.62亿元，基本每股收益为0.84元/股。其中，2024年第四季度预计实现营收7.41亿元，归母净利润1.42亿元，扣非归母净利润1.27亿元。
    业绩边际改善显著，产业链协同效应凸显
    2024年业绩增长主因长链二元酸需求回暖，新品种癸二酸产能放量，带动产销量同比高增。2024年公司预计实现营业收入29.56亿元，同比上升39.84%；实现利润总额5.46亿元，同比上升21.57%；归母净利润4.87亿元，同比上升32.80%；扣非归母净利润4.62亿元，同比上升50.87%。得益于新能源车渗透率提升，需求增长，长链二元酸增长显著，癸二酸、DC12、DC13均表现优异。单季度来看，第四季度预计实现营收7.41亿元，同比上升35.12%，环比下降3.81%；归母净利润1.42亿元，同比上升168.91%，环比上升44.84%；扣非归母净利润1.27亿元，同比上升151.01%，环比上升33.14%。第四季度利润弹性释放源于汇兑损失收窄，叠加费用端优化。分业务看，境内市场受益于癸二酸对化学法的替代加速，境外需求则由其他二元酸产品拉动。总体看需求侧有逐步回暖趋势，新产品有望进一步放量。
    产业链垂直整合，加速生物基聚酰胺复合材料商业化进程
    凯赛生物与宁德时代合作成立合资公司，是双方在新能源材料领域从构建技术到场景闭环的关键一步，也是凯赛生物推动生物基聚酰胺复材商业化的重要里程碑。2025年2月，公司与宁德时代（持股34.9%）、卡涞复材（持股20%）合资成立安徽凯酰时代复合材料公司（注册资本1.5亿元），聚焦生物基复合材料在电池壳体、储能箱体及交通领域的研发生产，标志着新能源场景应用进入实质性阶段。产业链协同方面，双方通过合资公司整合了凯赛的生物基单体技术、卡涞复材的工程化量产能力以及宁德时代的智能制造经验，形成从生物质原料→树脂→复材→终端产品的垂直链条。从市场拓展的角度来看，此次合作将极大地提升凯赛生物在新能源领域的市场渗透力。借助宁德时代的全球市场渠道和客户资源，凯赛生物能够快速切入新能源汽车、储能系统等高增长市场，推动材料性能迭代，加速生物基材料的商业化进程。
    长期成长路径清晰，技术壁垒与政策红利共振
    公司长期优势显著，合成生物学技术平台优势在碳中和目标驱动下将释放结构性红利。作为全球生物法长链二元酸龙头，公司市占率高，生物法成本优势稳固，癸二酸替代逻辑已验证。公司依托自主构建的“菌种设计-代谢调控-分离纯化”技术体系，形成生物基材料产业化的底层支撑，叠加AI蛋白质设计平台（分子之心）赋能，产品迭代效率提升。政策端，全球范围内，欧盟碳关税（CBAM）将于2026年全面实施，公司生物基材料在汽车、电子等出口导向型产业中替代优势显著。中国《重点新材料首批次应用示范目录》将生物基聚酰胺列为战略材料，推动其在新能源、汽车等领域的替代，2025年生物基聚酰胺市场空间有望继续扩大。长期来看，生物基材料在储能、氢能、轨道交通等领域的渗透率提升将打开第二成长曲线，碳中和背景下的政策红利与技术颠覆性形成双击。
    投资建议
    由于受下半年费用端波动影响，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.73、6.55、8.57亿元，同比增速为29.1%、38.4%、30.8%。对应PE分别为60、43、33倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)宏观经济及产业政策波动风险；
    (2)新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险；(3)关税等进出口政策及国际贸易环境变化风险；
    (4)汇率波动风险。

内蒙一期如期投产，煤炭价格下行带来盈利弹性

宝丰能源(600989)
    主要观点：
    事件描述
    3月11日晚，宝丰能源发布2024年报，全年实现营收329.83亿元，同比增加13.21%，实现归母净利润63.38亿元，同比增加12.16%；实现扣非净利润67.80亿元，同比增加13.97%，基本每股收益0.87元。
    四季度焦炭板块延续弱势，三季度检修因素消除产销回升
    公司第四季度实现营收87.08亿元，同比-0.30%，环比+18.04%；归母净利润18.01亿元，同比+2.33%，环比+46.16%；扣非净利润18.74亿元，同比+3.90%，环比+34.79%。四季度收入利润均实现环比大幅提升，主要由于三季度检修因素消除，公司第四季度量增明显。从公司披露的经营数据来看，焦炭的产量/销量环比-1.55/+0.19万吨，聚烯烃的产量/销量环比+15.18/+14.77万吨，EVA产量/销量环比+2.36/+3.12万吨。其余产品量环比变动基本持平。产品均价来看，焦炭价格环比+1.39%，聚乙烯价格环比+1.18%，聚丙烯价格环比-2.10%，整体波动较小。成本端，根据我们的测算，公司采购的气化原料煤/动力煤/焦化精煤价格环比+9.44%/-10.32%/+1.69%。
    焦炭四季度经历了供应收缩带来的价格提涨以及年尾的钢材需求不佳带来的价格下滑，季均价格基本稳定。聚烯烃表现平淡，虽有原油价格支撑，但市场呈观望态势，整体价格价差延续弱势。2025年初以来，煤炭及焦炭价格快速回落，焦炭板块盈利有所收窄，烯烃盈利改善明显，内蒙项目三条线陆续投产将使公司一季度业绩获得较大弹性。
    多方面精益管控成本，宝丰能源不断验证自身α
    煤炭采购来源持续优化。公司原材料主要采购煤炭，煤炭价格对成本影响较大。根据公司披露，2024年全年气化原料煤/炼焦精煤/动力煤平均采购单价同比-8.78%/-13.48%/-10.88%。报告期内，公司煤炭储运系统建成投用，实现了煤炭卸、储、配、运业务一体化管控，卸车能力和效率明显提升。从采购源头来看，积极拓宽原料煤供应渠道，调整供应商结构，降低入炉煤成本。报告期内新增煤炭供应商9家、新煤种31个；全年采购疆煤占甲醇气化煤比例37.23%，同比增加3个百分点，其中，中热值煤较内蒙古煤到厂价格平均低约100元。同时，公司积极强化物流运输调度，焦炭产品装车时间同比缩短12%；加强铁路运输费用议价工作，积极争取运费优惠政策，合理调控公铁运量，节约运输成本上亿元。
    综合能耗进一步下降。报告期内，公司万元产值能耗2.8吨标准煤，同比下降4.4%。
    费用控制方面，公司全年销售费用占比同比+0.07pct，管理费用占比同比+0.01pct，财务费用占比同比+1.14pct，公司费用整体略有上涨。研发费用率2.29%，同比+0.81pct。
    资本开支持续投入，内蒙一期投产
    新建项目稳步推进，内蒙一期如期投产。据公司公告称，报告期内，10万吨/年醋酸乙烯项目按期建成，为EVA项目提供稳定低成本原料保障；10万吨/年针状焦项目按期建成，将公司自产沥青加工为高端针状焦产品，延伸了煤焦油加工产业链，提高了产品附加值；宁东25万吨/年EVA项目于2024年2月投产，顺利产出光伏级EVA产品，标志着公司向产品高端化迈出重要一步；第一系列100万吨/年烯烃生产线于2024年11月投产、第二系列100万吨/年烯烃生产线于2025年1月投产，第三系列100万吨/年烯烃生产线将于2025年3月底投产。内蒙古一期项目是公司今年成长性的保障，该项目采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能为300万吨/年，是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃。新项目烯烃单耗显著较原有项目降低。其次，内蒙古项目靠近煤炭原料资源丰富的内蒙古地区，将显著降低原料运输成本。内蒙项目使公司平均成本进一步降低。项目投产后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。
    投资建议
    我们认为公司的规模优势和成本控制领先全行业，同时不断压缩成本，成为行业内标杆企业。内蒙古项目一期落地将带来2025年较大盈利弹性，后续宁东四期、新疆项目等将提供远期成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为133.05、162.60、182.74亿元(煤炭价格下行略提高烯烃板块盈利预期，2025-2026原值125.12、133.67亿元)。对应PE分别为9.64、7.89、7.02倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；
    （2）原材料及产品价格大幅波动；
    （3）宏观经济下行。

“和胃”国产化更进一步，CKBAⅡ期临床数据披露在即

泰恩康(301263)
    主要观点：
    事件
    公司全资子公司安徽泰恩康收到国家药监局签发的“和胃整肠丸”境内生产药品注册上市许可申请《受理通知书》。
    点评
    注册上市许可获受理，“和胃”国产化进程取得关键进展
    在2023年7月公司已取得“和胃整肠丸”的全套生产技术及国内的所有权益的基础上，此次境内生产药品注册上市许可获受理，标志着“和胃整肠丸”的国产化进程取得关键进展。
    “和胃整肠丸”取得国内注册批件后，将从代理转为自产，解决目前因泰国授权厂商产能限制导致的缺货情况，并进一步提升该品种的毛利率及盈利能力。公司将逐步进行全国性的推广，进一步扩大该品种的市场占有率，在未来3至5年内争取将其打造为超10亿元的肠胃领域知名头部品牌。
    CKBAⅡ期临床数据披露在即，积极拓展其他适应症
    2024年10月，CKBA软膏II期临床已完成全部200例受试者入组，整体安全性良好，盲态数据下已体现出较好疗效趋势，展现了该产品后续开发的巨大潜力。公司预计将于2025Q2公布临床II期数据，Ⅱ期临床数据披露后公司计划提交突破性疗法认定申请，以进一步加速CKBA治疗白癜风适应症1类新药的上市进程。另一方面，公司将根据CKBA软膏的靶点作用机制积极拓展阿尔兹海默等其他适应症。
    投资建议：维持“买入”评级
    预计2024-2026年公司收入分别为8.06/10.05/12.53亿元（前值为8.77/10.99/13.76亿元），收入增速分别为5.9%/24.7%/24.7%，2024-2026年归母净利润分别为1.37/1.83/2.38亿元（前值为1.94/2.63/3.67亿元），增速分别为-14.4%/33.3%/30.1%，2024-2026年EPS预计分别为0.32/0.43/0.56元，对应2024-2026年的PE分别为46/34/26x，公司在肠胃用药、两性健康用药和眼科用药领域优势显著，创新药CKBA临床试验顺利开展。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

精智达技术：半导体测试设备技术和订单双重落地，助力公司长期稳健发展

精智达(688627)
    主要观点：
    精智达2/10日披露签订日常经营重大合同
    本次签订合同是精智达有限公司控股子公司合肥精智达的日常经营行为。本次合同的金额为人民币3.222亿元，合同的履行预计将对公司2025年至2026年度经营业绩产生积极影响。合同标的为半导体测试设备。
    公司于1/6日自愿性披露半导体测试设备研发进展
    公司披露半导体成品测试机FT设备取得研发和生产进展，F测试机主要应用于芯片完成封装后，对封装完成后的芯片进行功能和电参数测试。基于公司及控股、参股公司长期技术积累，公司研发的FT测试机2024年度内取得重大进展。该产品使用专用ASIC芯片，最高可实现9Gbps信号输出与校准，系统通道数量为国外同类产品的1.5倍，可应用于DDR4、DDR5、LPDDR4、LPDDR5等芯片成品测试。该产品已完成公司内部测试，测试结果均达到设计要求。该产品丰富公司半导体测试设备产品线，提升公司市场竞争力，促进公司经营持续、健康、稳定发展，并助力本土产业加速升级及产业链安全保障。未来公司将继续加大针对半导体设备的技术投入，为客户提供更多品类及更优质产品。
    精智达技术历经十数载风雨兼程，分三个阶段完成新型显示领域和半导体领域布局
    2011-2014年，公司初期从事新型显示器件触控检测设备的研发。公司和京东方，TCL和深天马等建立合作关系，实现触摸屏测试设备的研发生产和批量交付。
    2015-2018年，公司布局OLED测试技术，业务逐渐扩展至新型显示器件的光学检测和校正修复、老化、信号发生等领域，在OLED检测设备订单方面与维信诺、京东方，TCL和深天马等持续积累量产经验。2019年至今，公司率先布局MicroLED前沿检测技术；同时在半导体领域和Unitest合资研发半导体检测设备；在DRAM测试机方面和合肥市政府开展本地化研发/生产和服务达成战略合作协议；在MEMS探针卡方面，公司成为合肥长鑫存储重要供应商和战略合作伙伴。公司的半导体领域合作厂商主要包括深科技（清顿）、通富微电、合肥长鑫、兆易创新等国内重要存储领域和存储封测以及先进封装公司。存储厂商积极扩张产能，国产替代大有可为。
    半导体测试设备领域集头型断，国产替代空间广离
    根据SEMI的统计，爱德万、泰瑞达和科休在半导体测试设备市场基于长期积累，占据主流市场全球份额的90%，根据VLSIResearch的统计，FormFactor、TechnoProbe和MC在探针卡领域具备显著优势，全球份额合计超过50%。
    公司通过综合研判半导体发展态势和半导体存储器件产业特征，将半导体测试设备业务开拓重点放在种类多，价值量高，市场空间广阔，技术攻关潜力大的DRAM半导体存储测试设备方面，形成关键设备供货能力具备从DRAM晶圆测试机，探针卡，DRAMFT测试机，DRAM老化测试设备，DRAM老化修复设备等半导体测试设备。在终端客户领域公司与IDM厂商的长鑫存储和晋华集成建立合作关系；fabless领域公司客户包括兆易创新：封测领域公司客户包括通富微电、深科技、太极实业、华天科技和长电科技。
    公司股权激励落地，彰显公司信心
    本次激励计划首次授予考核年度为2025-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以公司2023年营业收入、2023年半导体业务营业收入为业绩基数。2025-2027年收入目标对应10.4/13.6/18.2亿元，其中半导体业务收入目标对应为5.0/7.5/11.6亿元，保持较高业绩增速，彰显公司信心。
    公司于2月26日公告业绩预告，收入显著增长，研发持续推进
    公司2024年度实现营业总收入80.312.97万元，同比增长23.83%；归属于母公司所有者的净利润8.222.23万元，同比下降28.93%：归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润6780.28万元，同比下降19.61%。公司营业收入持续稳健增长，主要是公司半导体存储器件测试设备业务市场份额进一步扩大，收入增长显著；公司利润同比下滑原因：一方面是客户产线建设进度不同，导致高毛利率的产品占比下降，公司总体毛利率下滑：另一方面是公司持续加大半导体业务的研发投入，公司研发的FT测试机在2024年度内取得重大进展。
    投资建议
    预计公司2024-2026年分别实现归母净利润0.84亿、1.93亿、2.64亿元，EPS分别为0.89、2.05、2.80元，对应PE分别为84倍、37倍、27倍。因精智达在主营业务产品主要为新型显示检测设备，在此基础上公司向高价值量半导体行业存储DRAM测试机进行拓展，整体技术难度和壁全相比同行业SoC测试机和分选机等技术难度更高，具备行业稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    存储厂扩产不及预期，下游需求不及预期，面板厂扩产不及预期，Al终端对存储需求不及预期导致存储扩产不及预期，订单交付延期。

深耕卫浴领域，积极布局自主品牌

瑞尔特(002790)
    主要观点：
    概况：深耕卫浴领域，积极布局自主品牌
    瑞尔特成立于1999年，早期主要生产节水型冲水组件等卫浴核心配件，是行业领先的节水型冲水组件制造企业，为众多国际、国内知名卫浴品牌商提供产品配套服务。近年来，公司积极布局自有品牌，自主研发产品已从最初的水件产品，拓展为智能马桶、康养产品、感应产品等，全面进入智能家居时代。2016-2024年，公司营业收入由8.17亿元增长至23.64亿元，CAGR为14.20%；归母净利润由1.76亿元增长至1.88亿元，CAGR为0.84%。根据公司业绩快报，2024年，公司实现营业收入23.64亿元，同比增长8.23%；实现归母净利润1.88亿元，同比下降13.81%。营业收入增长主要系公司紧密把握智能马桶卫浴行业发展的市场趋势，积极优化产品结构，拓宽国内销售渠道和推进海外出口市场布局优化。归母净利润下滑主要系公司积极推广自主品牌，为拓展销售渠道、提升市场份额以及保证产品竞争优势，加大了研发费用和销售费用的投入。
    行业：卫浴冲水系统行业稳定发展，智能座便器行业空间广阔
    卫浴冲水组件行业方面，卫浴冲水组件是卫浴冲水系统的核心，按照公司招股说明书计算方式，2023年我国国内冲水组件配套市场需求量近5580万套/年，全球冲水组件配套市场需求量近1.40亿套/年。卫浴配件行业下游客户主要为国内外高端品牌的卫浴生产商，随着下游卫浴行业品牌集中度进一步加强，与国内外知名卫浴品牌厂商保持着良好、稳定合作关系的卫浴冲水系统产品解决方案提供商，亦将同步在发展过程中获得更大的竞争优势。智能座便器行业方面，随着智能家居概念的逐步普及，中国智能坐便器销量由2017年的400多万台增长至2023年的900多万台，线上中国智能座便器零售额由2015年的11亿元增长至2023年的68亿元，CAGR为25.6%。2023年我国智能坐便器产品普及率在9.6%左右，而智能坐便器的普及率在日本达到接近90%、在韩国约为60%，国内智能坐便器产品普及率处于较低水平，未来市场空间广阔。目前中国智能坐便器市场的品牌格局，既有传统卫浴行业品牌，也有单一从事智能坐便器产品的小厂商，还有跨界进入智能坐便器产业的综合家电企业、综合家居建材企业，以及贴牌销售智能坐便器产品的互联网企业品牌，市场竞争激烈、行业格局未定，随着电子坐便器自2025年7月起实施CCC认证，有望推动行业集中度提升。
    公司：“自主品牌+代工”双轮驱动，未来成长可期
    自主品牌方面，公司自2021年推出自主品牌“R&T”品牌的智能马桶和智能盖板后，智能座便器及盖板业务营业收入从2019年的2.92亿元增长至2023年的12.66亿元，CAGR为44.35%，占总收入的比例持续提升，从2019年的26.28%提升到2023年的57.96%，超越水箱及配件成为公司最主要的收入来源。公司在每个价格带上都有产品覆盖，推出的产品具有质量、功能的稳定性以及性价比方面的优势，满足了不同消费者的多样化需求，在线上线下两个渠道积极推广，销量持续增长。代工业务方面，公司成立早期主要生产节水型冲水组件等卫浴核心配件，是行业领先的节水型冲水组件制造企业，截至2022年，公司在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名。公司产品认证体系完备，产品品质卓越，客户关系稳定，公司前五大客户的销售收入由2018年的3.19亿元增加至2023年的6.66亿元，CAGR为15.9%。展望未来，随着行业外销需求持续向好，公司下游客户的品牌集中度持续加强，知名卫浴品牌商的市场地位进一步巩固，水件代工客户和智能马桶业务的协同发展，有望带动公司海外代工业务规模增长。
    盈利预测及投资建议
    我们看好公司“自主品牌+代工”双轮驱动发展，未来成长可期。一方面，公司是行业领先的节水型冲水组件制造企业，产品品质卓越，客户关系稳定，代工业务稳定发展。另一方面，公司自2021年起大力发展智能坐便器自主品牌“瑞尔特”，推出的产品具有质量、功能的稳定性以及性价比方面的优势，随着智能坐便器渗透率提升和公司市占率提升，智能坐便器及盖板业务有望高增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为23.64/27.27/30.59亿元，分别同比增长8.2%/15.4%/12.2%，归母净利润分别为1.88/2.29/2.67亿元，分别同比增长-13.8%/21.8%/16.3%。截至2025年3月5日，EPS分别为0.45/0.55/0.64元，对应PE分别为17.19/14.12/12.13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境变化及下游需求变化的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，企业所得税优惠的风险，管理的风险。

以旧换新政策持续受益，构建整家一体化能力

志邦家居(603801)
    主要观点：
    以旧换新政策驱动，家居消费市场有望持续回暖
    政府工作报告提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。各地积极推进家装以旧换新补贴落地，如北京、上海、重庆、江苏都明确指出补贴范围包括橱柜、衣柜类定制产品，补贴比例在15%-20%；广东虽没有明确提出支持全屋定制产品以旧换新，但对旧房装修、厨卫局部改造等进行部署。我们认为，2025年家居以旧换新活动的延续，有望带动家居消费回暖向好，而志邦家居作为行业领先公司合规性较高，一方面能够更容易推动补贴申请落地，另一方面能够通过让利加码补贴政策，满足消费者多元化的焕新需求，有望更明显受益于以旧换新政策。
    构建“整家一体化”能力，引领整家时代增长新局面
    2025年1月14日，公司举办2025年度全国经销商营销峰会，公司联合创始人、总裁许邦顺表示：2025年公司将以“整家集成、产品领先、数智驱动、服务致胜”为战略主轴，打破常规和固有模式，重构革新。并鼓励经销商在新的一年要以更加昂扬的姿态征战在核心业务和主力市场上，抢抓机遇，凝聚共识，共同穿越经济周期，共绘增长愿景。公司联合创始人、董事长孙志勇指出：当下激烈的市场竞争虽充满挑战，但公司依然有决心，整家一体化将是公司的主赛道，同时也是一条对企业及经销商能力要求更高的赛道，直视当下机会，坚定整家一体化战略，把握整家一体化大红利，同时把握时间窗口，将收获胜利。未来，公司将与经销商相互促进、共同进步，用能力把握机会，重返增长轨道。我们认为，公司基于行业巨变、未来市场趋势，进行“整家一体化”能力构建，有望借助独特的整家定制能力优势，把握市场机遇，提升市场份额。
    投资建议
    公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2024-2026年营收分别为57.72/62.08/66.17亿元，分别同比-5.6%/+7.5%/+6.6%；归母净利润分别为4.99/5.45/5.92亿元，分别同比-16.2%/+9.3%/+8.5%。截至2025年3月7日，对应EPS分别为1.14/1.25/1.36元，对应PE分别为10.92/9.99/9.21倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

内外销并重，积极研发智能化产品

永艺股份(603600)
    主要观点：
    内外销并重，客户拓展卓有成效
    外销方面，公司坚持“数一数二”市场战略不动摇，在持续深耕大客户的基础上，加强对GDP前30大国家及其重点客户的洞察和开拓力度，梳理目标客户清单，逐一建立联系并进行拜访。同时，大力推进销售组织“走出去”，贴近重点市场布局销售办事处，加快开拓“一带一路”等新兴市场，这些都有望贡献业绩增量。如，2023年公司成建制引入成熟的海外销售团队，主攻美国大商超渠道，为公司开拓了多个重要渠道和大客户，2024年以来贡献了可观的业绩增量，后续有望在现有客户的份额提升以及在新的渠道、品类和区域市场等维度进一步打开增长空间。内销方面，2024年以来公司国内自主品牌和自主渠道业务继续保持较快增长，销售收入和品牌知名度持续提升。在新产品方面，公司深知打造品牌的前提是做好产品，公司将围绕“撑腰”价值锚点，持续做好产品创新，每年都规划推出旗舰产品，通过旗舰产品的成功有效助推品牌打造。
    布局海外生产基地，降低贸易摩擦风险
    目前公司有越南和罗马尼亚两大海外基地。公司于2018年在行业内率先“走出去”投资建设越南生产基地，经过数年建设已在客户资源、产能规模、本地化供应链、人员素质、技术工艺等方面奠定了坚实基础，目前公司对美业务已大部分实现在越南生产出货。公司正在继续推进越南基地产能建设，第三期越南生产基地第一批厂房正在建设中，后续产能建设会根据订单情况、国际贸易格局变化和订单转移趋势进行布局，因此公司越南基地的产能弹性较大。公司罗马尼亚基地于2023年上半年实现投产出货，2024年以来加快新产品导入和产能建设，随着收入规模扩大，经营情况持续改善，接下去也将扩建产能，未来几年罗马尼亚基地也有望持续贡献业绩增量。从客户角度看，近年来客户对供应链安全的重视程度日益提升，加快推进供应链全球布局，进一步提升对龙头制造企业的采购份额，在此背景下公司在海外产能方面的先发优势更容易得到客户青睐。
    紧跟智能化趋势，加快打造人体工学撑腰椅领导品牌
    公司始终坚持将技术创新作为企业发展的驱动力，聚焦“坐健康”，倾力研发以人体工学撑腰科技为核心的关键技术，逐步打破国际技术壁垒，先后研发出10余款重力自适应、座背联动自适应、整椅一体化等自适应底盘，以及头枕自适应、腰背自适应、底盘自适应等坐健康管理系统，已在坐健康领域形成较深的技术积淀，掌握核心撑腰科技。公司围绕家具家电化和智能化趋势，利用AIoT智能技术对办公椅、升降桌、沙发等品类进行智能化升级，积极研发具有智能传感、智能交互、智能连接功能的智能产品。同时，持续优化产品外观设计，不断以艺术的设计将科技和健康理念融入坐健康产品。公司SC-0004α智能椅成功入选工业和信息化部消费品工业司公布《升级和创新消费品指南（轻工第十一批）》入选产品名单。
    投资建议
    公司加快推进从“外销代工模式为主”向“内外销并重、自主品牌和ODM模式并重”的战略转型，随着新业务逐步爬坡，同时老业务也有望继续改善，预计后续业绩有望继续增长。我们维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为46.87/56.79/65.71亿元，分别同比增长32.5%/21.2%/15.7%；归母净利润分别为3.30/4.01/4.67亿元，分别同比增长10.9%/21.3%/16.6%。截至2025年3月7日，对应EPS分别为1.00/1.21/1.41元，对应PE分别为11.84/9.76/8.37倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国际宏观经济下行风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，人民币汇率波动及出口退税率政策变动风险，大客户集中风险。

国补活动叠加AI趋势，ICT包装业务有望受益

裕同科技(002831)
    主要观点：
    3C类消费电子以旧换新活动持续推进，ICT包装业务有望受益
    政府工作报告提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。近期，部分地区开始将智能手机、数码相机等消费电子产品纳入补贴范畴，如江西省、四川省对个人消费者购买手机、平板电脑、智能手表（手环）3类数码产品（单件销售价格不超过6000元）给予补贴，补贴比例为减去生产、流通环节及移动运营商所有优惠后最终销售价格的15%，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过500元。根据商务部数据，截至3月5日，已有超3400万名消费者申请4200万件手机等数码产品的购新补贴。我们认为，此前内需承压下消费者换机需求延后，而3C以旧换新国补活动有望激发消费者换机需求，推动3C产品销售增长，公司作为3C上游核心包装供应商有望受益。
    智能产品迭代升级，新产品带来新需求
    得益于苹果等产业巨头的推动，传统消费电子设备，如智能手机和个人电脑，有望通过集成边缘端AI算力芯片实现显著的功能升级。这些设备将配备智能助理、先进的AI图像处理能力以及更加个性化的智能推荐系统，从而在社交互动、在线购物、摄影等应用中为用户提供更丰富的体验，消费电子行业有望迎来新一轮换机潮。根据Gartner预测数据，AI驱动的PC和智能手机的全球出货量在2024年有望达到2.95亿台，相比2023年的2900万台增长超过十倍；到2025年，AI PC和AI手机的市场占有率预计将分别上升至43%和32%。我们认为，AI智能产品迭代升级趋势下，新产品带来新消费需求，有望推动公司ICT包装业务景气度上行。
    国际化战略稳步推进，高分红比例回馈股东
    公司目前已在全球10个国家、40多座城市设有50多个生产基地及5大服务中心。2024年7月22日，公司海外菲律宾工厂已开业运营，而墨西哥工厂是公司美洲市场的首个生产基地，也是公司海外生产基地布局最远的一次战略扩展，我们认为随着国际化战略稳步推进以及智能化生产水平进一步提高，公司盈利能力有望进一步提高。上市以来，公司已实施现金分红28.5亿元，同时已实施回购6.5亿元。2024年裕同科技实施新一轮回购，计划回购1-2亿元，截至2024年9月30日，已回购约2910.7万元。并且计划2023-2025年度公司每年现金分红不少于当年归母净利润的60%。
    投资建议
    公司作为国内领先的包装一体化公司，立足于消费电子领域，进而多元化业务齐步发展，随着公司优质下游客户的拓展，新订单有望带来新增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为171.97/191.16/209.98亿元，分别同比增长13.0%/11.2%/9.8%；归母净利润分别为16.29/18.24/20.36亿元，分别同比增长13.3%/12.0%/11.7%。截至2025年3月7日，对应EPS分别为1.75/1.96/2.19元，对应PE分别为14.79/13.21/11.83倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境的风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险，核心人才流失风险，汇率波动风险。

“可攻可守”的汽车后市场沧海遗珠

冠盛股份(605088)
    主要观点：
    冠盛股份是深耕全球汽车后市场的“一站式”服务商。汽车后市场服务商与前装市场供应商的产业链定位不同，公司在经营上有重服务轻制造的特点，涉及到的经营环节包括服务、生产、采购、出口、仓储等，对综合能力要求高。目前，公司主要销售汽车底盘系统零部件，产品包括传动轴总成、等速万向节、轮毂轴承单元、橡胶减震、转角模块等。作为最早一批出海的民营企业之一，公司产品远销欧洲（2023年收入占比40%）、北美（20%）、亚非澳（20%）、南美（8%）及国内市场（11%）。2024年初，公司与吉林东驰新能源成立合资公司冠盛东驰能源（持股70%），未来将围绕新能源固态电池打造第二成长曲线。
    成长逻辑上，我们认为公司既有稳健增长的汽车后市场业务，也有想象空间充足的固态电池业务，基本面上“可攻可守”：
    1.汽车后市场（守）：后市场赛道稳定性高、空间大，国内汽车后市场服务商相比北美四大连锁在规模和市值上均有较大成长空间，随着国内平均车龄上升、后市场服务商的竞争力逐步积累完善，国内市场也有望涌现大体量、大市值的后市场服务商。公司凭借在产品、渠道、管理上的综合优势，通过在全球不断拓宽产品、延伸渠道，有望持续收获高确定性的经营成果。
    2.固态电池（攻）：固态电池具有高能量密度、高安全性等优势，即将进入快速增长阶段，未来更多应用场景的落地值得期待。2024年初公司投资固态电池领域以来的进展包括：产品端，已打造出产品具有高安全、长寿命、性价比的半固态电池，主要应用在储能领域，已开始相关认证工作；另外，公司也具备准固态三元锂电池的技术储备，能量密度可达380-420Wh/kg，可适用于机器人、电动飞行器等领域。目前，公司已与机器人领域相关企业进行了初步业务洽谈对接。产能端，合资伙伴吉林东驰已有中试线产品下线并开始陆续交付，公司的量产线预计2026年下半年建成、达产后年产量约210万支。渠道端，公司正在进行海外品牌注册和体系认证，已完成了欧洲市场销售产品的相关测试，并已获得部分认证。
    投资建议：我们认为公司兼备高胜率与高赔率。高胜率源于公司在全球汽车后市场深耕的踏实，兼具业绩的确定性和持续性；高赔率源于公司在选择第二成长曲线固态电池产品的进取，未来公司在固态电池领域的更多突破值得期待。我们预计公司2024-2026年归母净利润3.1亿、4.0亿、4.8亿元，对应增速+9%、+30%、+21%，对应2025年3月5日PE20、16、13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、地缘政治、贸易摩擦风险、汇率波动、新产品研发进度低于预期、新客户开拓不及预期、渠道推广低于预期、国内售后市场更换需求延后等。

顺络电子年报点评：Q4单季度营收创历史新高，研发持续投入巩固优势

顺络电子(002138)
    事件点评：顺络电子发布2024年年底报告，公司业绩单季度营收突破17亿元
    公司2024年，在在手机通讯、消费电子等传统存量市场应用领域保持了稳步成长，在汽车电子、数据中心等新兴战略市场实现了持续强劲的高速增长。经营业绩逐季连创历史同期新高，于第四季度单季度营收实现人民币17.02亿元，首次实现单季度营收突破人民币17亿大关。公司2024年全年实现营业收入58.97亿元，同比上年增长16.99%，实现归属于上市公司股东净利润8.32亿元，比去年同期增长29.91%;扣除非常性损益净利润7.81亿元，比上年同期增长31.96%;加权平均净资产收益率为13.69%，比上年同期增长2.47%。
    2024年年度实现销售毛利21.52亿元，实现毛利率36.50%，比上年同期增长1.15%。毛利率提升主要系市场订单增加，产能利用率持续提升，边际利润持续提升，人工效率提升所致；第四季度毛利率下降主要因第四季度销售结构变化，全年绩效奖金及客户销售价格调整影响，第四季度毛利率变化受阶段性因素影响较大，公司通过生产效率、经营效率持续提升，能够一定范围消除不利因素影响，毛利率存在逐步回升的机会。公司在汽车电子、数据中心等新兴战略市场实现了持续强劲的高速增长。其中从汽车电子或储能专用市场的营业收入同比增长62.1%。
    公司研发持续投入，持续保持产品优势
    公司研发费用2024年同比增长31.52%，在汽车电子和储能领域，公司基于车规级应用的高可靠性保护元件，已全面进入国内外主流客户，并开始大批量交货，实现公司持续快速增长的重点新领域，提升公司盈利能力；基于车载芯片平台的高可靠性物料开发已经获得全球一流车载芯片大厂认证并批量供货，巩固行业地位，提升公司盈利能力。
    顺络研发中心建立了理化分析实验室、电性研究实验室、可靠性实验室、仿真实验室和材料与器件中试室，获得“CNAS认可实验室”、“深圳市企业技术中心”、“广东省工程技术研究中心”、“国家企业技术中心”等多项国家级和省市级荣誉资质。检测实验室具备从材料到器件的全面分析能力，既有材料电磁特性、物相特性、流变、热变等研究，也有器件不同功率、频率、温度的电磁功能测试，还可依据客户应用环境评估焊接可靠性、塑封可靠性、加速寿命及进行各种电子元器件失效模式和失效机理分析。公司在底层基础技术研究上的投入，助力顺络在技术创新和产业创新方面取得了重要进展，也为公司的创新能力建设提供支撑和永久动力。
    公司产品应用领域众多，通过丰富的产品组合和产品体系提供一站式服务
    消费电子(手机通讯、模块、消费电子等):元器件主要的产品方向是进一步小型化、集成化，公司在高精密电感领域具有行业领先优势。AI端侧应用加速上行，AI赋能手机、PC、可穿戴设备等应用场景，将对各类元器件带来增量市场机遇，公司目前已实现消费电子领域客户的全面覆盖，新产品份额持续提升。
    汽车电子:公司于2009年开始设想规划，从海外顶级汽车电子厂商业务出发，经过十几年的铺垫成长至今，截止目前，顺络仍是少数在全球汽车电子市场活跃的中国元器件企业。截止目前，公司产品已实现三电系统等电动化场景全面覆盖，并且延伸至智能驾驶、域控制器、智能座舱等全方位智能化应用场景覆盖。
    数据中心:产业趋势方面，全球AI服务器渗透率持续提升，在AI服务器GPU主板供电及AI服务器电源模块封装垂直供电的应用场景下，客户对磁性元件产品提出更为极致的高功率密度及低功耗要求。与此同时，存储升级，DDR5对电感器的需求持续增加。公司密切与头部企业保持合作与联系，凭借自身的工艺平台多样性，在AI服务器、DDR5、企业级SSD等应用场景为客户提供了多种节能降耗的产品组合与方案。
    氢燃料电池:固体氧化物电池(SOFC)具有能源转化效率高、燃料适应性广等优势，在长时储能场景、分布式离网供电及热电联供市场领域有着广泛应用，在各类数据中心、移动终端设备如机器人领域也有着广泛应用前景。公司积极推动氢燃料电池项目的项目预研及业务发展，为公司未来成长打开新的应用市场。
    人形机器人:人形机器人作为数字世界和物理世界的再进一步交互延伸，囊括了顺络过往二十年间几乎所有器件布局的应用场景。磁性元件在人形机器人市场中扮演着关键支撑角色，尤其在动力系统、传感与控制、通信等核心模块中不可或缺，随着人形机器人产业化加速，将推动磁性元件持续向高频化、微型化、高可靠性全面升级，成为继5G、新能源车后的电子元件行业核心增长赛道之一。
    投资建议
    我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为10.49/12.74/16.11亿元，对应PE为23.82/19.60/15.51x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，需求恢复不及预期等。

多领域布局，医药前沿创新企业持续耕耘

安科生物(300009)
    主要观点：
    核心产品做基石，医药工业多领域布局，争做医药前沿创新型企业
    公司成立于1993年，以基因工程药品的研产销为主，其他业务涵盖生物检测试剂、现代中成药、化学合成药、多肽药物、法医DNA检测、细胞药物等多个板块，实现多领域布局，加快创新转型。公司核心产品包括重组人干扰α2b"安达芬"系列制剂、重组人生长激素"安苏萌"、曲妥珠单抗“安赛汀”等。公司拥有多款自研产品，其中"安达芬"是我国第一个国产化干扰素α2b产品，国家"863"计划成果"安思宝"是国际上第一个商品化的MAR法抗精子抗体检测试剂。
    2023年，公司实现营业收入28.66亿元，同比+22.94%；归母净利润8.47亿元，同比+20.47%，公司营收端和利润端均实现双位数增长，主营生物制品药物保持较快发展态势，子公司业务稳定提升，共同驱动公司业绩持续增长。2024年前三季度，公司实现营业收入19.21亿元，同比-4.95%；归母净利润5.90亿元，同比-9.89%，受经济环境影响主营产品销售略有波动。
    公司聚焦基因工程药物，核心产品市占率稳步提升
    公司长期致力于以基因工程药物为主的生物制品的研究开发、生产和销售，其中生长激素是公司的核心产品之一，产品市占率领先；注射用曲妥珠单抗“安赛汀”是安徽省首个肿瘤靶向治疗药物、首个大分子生物类似药、公司首款抗体药物，它的上市开启了公司在肿瘤治疗领域的新篇章，加速了公司向创新型药企的转型之路。2024H1，公司生物制品板块实现营收9.02亿元，同比-2.06%，实现毛利率86.05%，同比-0.16pct。
    公司业务多点开花，持续带来利润端增量
    中成药板块的业务主要由余良卿经手负责，它是我国商务部认定的首批“百年老字号”企业，其核心产品活血止痛膏于2010年载入《中国药典》；公司深耕中药大健康板块，在止痛领域，利用透皮吸收给药技术，升级传统中药贴膏，不断发展创新，提升公司价值。2024H1，公司中药板块实现营收1.99亿元，同比+20.17%，实现毛利率79.29%，同比-2.20pct。
    原料药板块由苏豪逸明主导研产销售，它作为国内规模较大、多肽原料药批件较多的研产销一体药企，是国家集采产品注射用胸腺法新、醋酸奥曲肽注射液、注射用生长抑素等多种原料药供应企业，截止2024年半年度，公司拥有8个登记号A状态原料药产品、2个欧盟CEP产品和3个兽药产品。2024H1，公司原料药板块实现营收0.61亿元，同比+15.56%，实现毛利率48.16%，同比-2.58pct。
    化药板块的研发营销主要依托安科恒益，它是安徽省内化学药品生产规模大、剂型齐全的企业，主要产品包括富马酸丙酚替诺福韦片、阿莫西林颗粒、胶囊、头孢克洛分散片等。2024H1，公司化药板块实现营业收入0.81亿元，同比-15.50%，实现毛利率22.08%，同比+1.35pct。
    技术服务板块由安科华捷着手发展业务，它实行“一体两翼”的发展战略，整合中德美联业务后，进一步拓展了法医检测赛道。中德美联作为国内法医DNA检测领域的领军型企业之一，自主开发了全球全系列的法医DNA检测试剂盒，打破了国外技术的垄断并完成了产品和应用方面的超越。2024H1，公司技术服务板块实现营收0.19亿元，同比+71.41%，实现毛利率69.19%，同比+15.98pct。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”投资评级
    我们预计，公司2024-2026年营收分别为26.77/30.53/34.31亿元，分别同比-6.6%/+14.0%/+12.4%，归母净利润分别为6.94/8.15/9.37亿元，分别同比-18.0%/+17.3%/+14.9%。我们看好公司曲妥珠单抗获批后的产业化发展，以及中药板块营销改革后的新局面，公司25年业绩将进一步增长；首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新药研发不及预期的风险；行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险；业务整合及规模扩大带来的集团化管理风险等。

石头科技2024Q4快报点评：收入高增，单季盈利波动

石头科技(688169)
    主要观点：
    公司发布2024Q4业绩快报：
    Q4：收入49.20亿元（同比+65.9%），归母净利润5.09亿元（同比-26.3%）；扣非归母净利润4.39亿元（同比-23.3%）；
    24年：收入119.27亿元（同比+37.82%），归母净利润19.81亿元（同比-3.42%）；扣非归母净利润16.25亿元（同比-11.0%）。
    单季收入较好；Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为22%/28%/14%/10%，Q4单季净利率下移。
    收入分析：预计Q4内销快于外销
    Q4内销：我们预计收入增速＞+100%快于Q3（预计+30%）。参考奥维，石头Q4（扫地机+洗地机+洗衣机合计）线上销额/量/价同比分别+130%/+148%/-7%（Q3奥维量/价同比分别+45%/-8%），量增爆发；同时，洗地机/洗衣机线上份额提升，Q4环比分别+6/+1pct；Q4外销：我们预计收入增速＞+30%较Q3（预计大个位数增长）亦有提速。预计欧洲直营占比提升影响Q3，但Q4集中确认；参考公司海外黑五表现，我们预计欧美GMV皆同比+>40%，亚太同比+>20%。
    利润分析：Q4净利率同环比有所下行
    Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为21.66%/28.04%/13.57%/10.34%，Q4净利率同/环比分别-13/-3pct，我们分析原因：
    毛利率：受价格带拉宽影响。①参考奥维，石头Q4内销线上均价同/环比分别-7%/-2%；②预计外销腰部产品占比有所加大。
    净利率：除毛利率影响因素外，③Q4大促公司争抢份额下，预计其营销费用投放有所加大；④欧洲强化直营及新老代理商切换下，公司或对渠道有所让利。
    公司25年看点
    渠道增量：关注公司25年欧洲渠道重整（公司或加大线上直营占比并就线下代理商引入竞争机制）+美国线下扩张+新兴市场拓展；高端产品：年初公司发布G30系列从而拉高产品价格天花板（g30/g30space发售价分别5499/6499元），国补延续下25年表现可期，关注海外同系列产品发布。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司战略变革期更重份额之下，我们多次强调公司最终盈利水平受"多元变量"（①技术升级；②定价拉宽；③欧洲加大直营占比；④美国线下初期投入）的综合影响，且互有抵消。长期看，公司全球市场开拓仍有较大空间，关注公司变革option及25年股价调整后的超跌机遇。
    盈利预测：基于公司处战略变革期更重份额，我们调整盈利预测。预计2024-2026年公司收入119.27/144.65/166.42亿元（前值107.78/129.08/149.52亿元），同比+37.8%/+21.3%/+15.1%，归母净利润19.81/21.75/26.41亿元（前值20.99/23.74/27.39亿元），同比-3.4%/+9.8%/+21.4%；对应PE24/22/18X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。

2024业绩点评：业绩稳健增长，AI Agent打开成长空间

焦点科技(002315)
    主要观点：
    业绩表现
    焦点科技2024年收入为16.61亿元，同比增长9.31%；归母净利润为4.51亿元，同比增长19.09%；扣非后归母净利润为4.38亿元，同比增长19.08%；全年AI业务收入2448万元，同比增长287.20%。
    MIC会员稳定增长，AI产品持续推新
    1）AI进展：MIC年度会员数为27415位，较去年同期增加了2829位，截止2024年底，MIC实现现金回款较去年同期增长超10%。AI麦可付费用户累积超9000人，AI麦可现金收入超过4500万元。公司此前进行了组织调整，成立了AI事业部，并持续迭代AI麦可助手，并将在2025年针对sourcing AI领域加大研发投入。
    2）参考美股SaaS公司在2023年初至2025年初的发展历程，其2024年经历了从AI assist到AI agent的阶段，大幅为客户提效，并可以带来收入拉动，我们认为DeepSeek将拉动国内大模型成本及性能的持续突破，有望推动公司AI产品的体验跃升。
    AI麦可具备执行完整外贸工作流能力，MIC各地区流量显著增长1）AI麦可凭借其AI多模态技术，已经能够接管供应商在中国制造网平台上的产品发布、营销推广以及客户接待等全流程业务，意味着AI麦可向具备全流程操作能力的AI Agent的转变，除了具备自动规划和执行整个外贸工作流程的能力，还能够主动学习和更新知识库，不断优化自身性能，为供应商提供更高效、更精准的外贸服务。
    2）2024年MIC在多个区域和国家实现流量显著增长，全站买家注册量同比增长28%。东南亚、中东、拉美、欧洲、北美地区流量分别同比增长58.5%、38%、32.8%、19%、2%。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司收入19.35/22.27/25.09亿元（2025-2026年前值20.18/22.81亿元），同比+16.5%/+15.1%/+12.6%；预计归母净利润为5.55/6.67/7.78亿元（2025-2026年前值5.7/6.6亿元），同比+23.0%/+20.2%/+16.5%，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济风险；AI产品研发不及预期。

境外业务稳中有进，国内自主品牌值得期待

中宠股份(002891)
    主要观点：
    中国宠物行业的先行者，聚焦宠物食品赛道
    中宠股份成立于1998年，以出口代工宠物零食起家，目前在全球拥有22间现代化高端宠物食品生产基地以及1所国家级研发中心，产品远销85个国家和地区，公司旗下拥有以“wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“TOPTREES领先”为核心的自主品牌矩阵，是中国宠物食品行业产品线最长、产品最全的企业之一。2013-2023年，公司营业收入从5.1亿元上升至37.5亿元，年均复合增长率22.1%。根据公司业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润3.6-4.0亿元，同比增长54.5%-71.55%。
    海外宠物市场稳步增长，全球化战略布局打造企业竞争优势
    海外市场目前仍是公司收入和利润的主要来源，公司主要采取与海外知名厂商合作的方式，以OEM/ODM进入当地市场。2018-2023年，公司境外收入从11.57亿元增长至26.61亿元，年复合增长率18.1%。2014年开始，公司陆续在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨投资建设工厂，目前已有6家海外工厂，并且开始建设规划产能为12000吨的美国第二工厂，公司坚持全球化产能布局，在弱化国际贸易摩擦风险的同时，通过海外工厂的区位优势满足客户的细分需求以获取更高的利润。自主品牌出海也是公司境外业务板块的重要一环，公司通过参加国际展会、投放广告等方式不断加强自主品牌在国外市场的推广力度，开拓未来海外业绩增长点。
    国内宠物市场蓬勃发展，公司自有品牌业务值得期待
    2024年我国城镇宠物(犬猫)消费规模超3000亿元，同比增长7.5%，在犬猫数量同比微增的同时，单宠年均消费回升带动宠物消费市场扩容，行业高景气度延续。公司聚焦国内自主品牌，形成了以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”“Toptrees领先”三大自主品牌为核心的差异化品牌矩阵，通过不同品牌定位迎合各类细分市场需求。2023年以来，公司通过区隔线上线下产品，精简品牌SKU数量，加强各个渠道价格管控，高毛利新品叠加推出等途径对顽皮品牌深度优化，经过品牌调整，公司自主品牌盈利能力显著改善，未来表现值得期待。
    投资建议
    公司深耕宠物食品赛道，在出口代工业务稳健增长的基础上，公司坚持“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”的发展战略，核心自有品牌调整成效显著，盈利能力持续改善，我们预计2024-2026年公司实现主营业务收入44.13亿元、51.62亿元、61.28亿元，同比增长17.8%、17.0%、18.7%，对应归母净利润3.73亿元、4.21亿元、5.51亿元，同比分别增长59.9%、12.9%、31.0%，对应EPS1.27元、1.43元、1.87元，维持“买入”评级不变。
    风险提示
    汇率波动风险；原材料价格波动风险；国际贸易摩擦风险；产能投放不及预期风险；自主品牌发展不达预期风险。

海外市场持续开拓，期待AI赋能加速

传音控股(688036)
    主要观点：
    事件
    2025年2月26日，传音控股公告2024年度业绩快报，公司2024年实现营业收入687.4亿元，同比增长10.35%，2024年归母净利润55.9亿元，同比增长0.96%，2024年扣费归母净利润46.1亿元，同比下降10.2%。对应4Q24单季度实现营业收入174.9亿元，同比下降9.2%，环比增长4.8%，单季度归母净利润16.9亿元，同比增长2.0%，环比增长60.4%，单季度扣非归母净利润13.6亿元，同比下降16.2%，环比增长66.0%。
    4Q24扭转环比下行态势，期待AI赋能加速
    4Q24扭转环比下行态势。公司2024年实现营业收入687.4亿元，同比增长10.35%，2024年归母净利润55.9亿元，同比增长0.96%，2024年扣费归母净利润46.1亿元，同比下降10.2%。对应4Q24单季度实现营业收入174.9亿元，同比下降9.2%，环比增长4.8%，单季度归母净利润16.9亿元，同比增长2.0%，环比增长60.4%，单季度扣非归母净利润13.6亿元，同比下降16.2%，环比增长66.0%。对应4Q24单季度净利率9.6%，同比增长1pct，环比增长3.3pct，4Q24单季度扣非净利率7.8%，同比下降0.6pct，环比增长2.9pct。
    新兴市场份额提升。传音2024年在全球市场份额持续增长，根据咨询机构IDC的数据，传音2024年智能手机出货量约1.07亿部，同比增长12.7%，市场份额达到8.6%，同比增长0.4pct。对应传音4Q24单季度智能手机出货量27.2百万部，同比下降3.4%，市场份额为8.2%，同比下降0.5pct。在持续深耕的非洲市场以外，传音持续拓展新兴市场渠道，且取得了不错的进展，2024年在拉美、东南亚、中东等地区都有明显增幅，具体来看，根据咨询机构canalys的数据，公司2024年在拉美地区出货量达12.8百万部，同比增长约40%；在东南亚出货15.5百万部，同比增长约41%；在中东（不含土耳其）出货8.3百万部，同比增长约9%。
    专利问题告一段落。2024年传音受到了高通在多地的专利诉讼，如高通在2024年7月陆续在印度、欧洲统一专利法院对传音发起专利诉讼。在2025年1月中旬高通在印度和欧洲统一专利法院撤回诉求请求，预计双方达成和解。另外在Nokia的财报PPT中，其表示在4Q24也和传音达成了合作协议。传音和头部通信厂商的合作，打掉了公司从区域性手机厂商跃迁成为全球性手机厂商的基础障碍，预计后续市场拓展将相对更为顺利。
    期待AI赋能加速。智能手机在过去几年中逐渐进入存量市场状态，消费者换机周期逐渐拉长，我们认为一部分原因是智能手机创新幅度减少，另外还缺少杀手级应用来促进换机。不过随着AI应用的涌现，我们认为换机周期有望缩短，进而推动市场恢复增长。特别是像Deepseek这类能够降低部署门槛的AI应用爆发，我们认为有利于行业和公司的焕新。传音在拥抱AI方面，表现较为积极，如旗下Infinix品牌已经介入DeepSeek-R1满血版，支持XOS14.5及以上版本的Infinix机型可通过升级使用，3月份将发布的Note系列也会接入DeepSeek-R1。投资建议
    我们预计2024-2026年归母净利润为55.9、63.8、74.0亿元，对应EPS为4.9、5.6、6.5元/股，对应PE为19.9、17.5、15.1倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争超预期；市场拓展不及预期；产品价格不及预期；上游零部件价格波动超预期；费用端控制不及预期。

国产医用导管翘楚，多点布局拓宽海内外市场

维力医疗(603309)
    主要观点：
    行业：医用导管发展潜力与市场前景兼备
    人口老龄化叠加出海优势，国产医用导管企业有望迎来进一步发展。医用导管行业是医疗器械领域中的基础且关键部分，广泛应用于医疗诊断、治疗等环节。2023年全球医用导管市场规模大约为1880亿元，预计2030年将达到2783亿元，与此同时我国医用导管行业市场规模持续扩大，2022年已达943.47亿元。
    国际医用导管市场的集中度较高，与国际主要竞争对手相比，维力医疗市场份额较小，成长潜力和发展空间大，而且公司在产品价格和响应速度方面存在竞争优势，未来随着公司产品布局进一步完善，海外产能投产，市场份额有望进一步扩增。
    维力医疗：多点布局，医用导管翘楚稳健发展
    公司深耕医用导管领域二十年，主要应用于导尿、麻醉、泌外、护理、呼吸、血液透析等领域，在临床上广泛应用于普通开放手术、微创手术，急救和护理等。
    2019年以来，公司营销改革成效显著，全面推进渠道建设和产品放量。2019～2023年，公司营收由9.94亿元增长至13.88亿元，复合增速为8.71%；归母净利润由1.21亿元增长至1.92亿元，复合增速为12.27%。2024年前三季度，公司营收和归母净利润分别为10.60、1.67亿元，同比增速分别为8.53%、15.85%。
    公司在国内市场采取产品分线发展策略，国际市场精耕细作培育新的增长点。2024年上半年，公司境内外收入占比分别为48.06%、49.88%。
    海内外产能持续布局，深度绑定核心客户，定制化项目助力海外增长
    （1）国内产能持续拓展，海外产能开始布局。目前公司产能主要集中在国内的5个城市（广州、海口、张家港、苏州、吉安），具备国内领先的医用导管生产产能。公司正在筹建国内肇庆自动化生产基地以及海外墨西哥工厂，以应对国内医疗耗材集采和海外大客户业务不断增长的产能需求，以及日益紧张的海外地缘政治风险。
    （2）研发投入丰富产品组合，积极开拓海外空白市场。公司持续推进大客户定制化项目进展，促进更多大客户项目的落地，形成稳定的业务增量。另外，公司以创新产品清石鞘等为突破口开拓海外空白市场，提升产品覆盖率。
    投资建议
    我们预计公司 2024～2026 年营收有望分别实现 15.42 亿元、18.19亿元、21.18 亿元，同比增速分别为 11.1%、17.9%、16.4%，预计公司整体的毛利率保持持平状态，我们预计公司 2024～2026 年毛利率分别为 43.8%、43.9%、44.4%，2024～2026 年归母净利润分别实现 2.21 亿元、2.70 亿元、3.23 亿元，同比增速分别为 14.7%、22.2%、19.8%。鉴于公司在医学导管领域积淀多年，产品竞争力强，海外自主品牌不断推广，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外销售及关税风险；产品质量控制风险；产品责任风险；产品研发风险。

提升回报夯实股东信心，资产重组强化产业协同优势

湖北宜化(000422)
    主要观点：
    事件描述
    2025年2月15日，湖北宜化发布《关于未来三年（2025-2027年）股东回报规划的公告》，结合公司实际情况，对股东回报政策进行更新，提升分红比例。
    提升投资者回报，提振股东信心
    公告提升分红比例，重视投资者回报，有志于吸引长期资金。公告称未来三年，在满足公司正常生产经营及重大投资计划资金需求的情况下，除特殊情况外，公司每年现金分红总额“不少于当年归属于上市公司股东净利润的30%”，且“连续三年累计现金分红金额不少于同期年均归属于上市公司股东净利润的35%”；较2022年-2024年规划中“公司每年以现金方式分配的利润应不少于当年实现的可分配利润的10%，且任意连续三年以现金方式累计分配的利润原则上应不少于该三年实现的年均可分配利润的30%”有所提升，体现公司更加重视对投资者的合理投资回报、鼓励投资者长线持有，并对完成资产重组后长期保持良好盈利能力抱有信心。
    磷肥景气旺盛，海内外需求叠加有望保持景气度
    公司核心产品包括磷酸二铵、尿素、聚氯乙烯（PVC）等，磷铵上游供给仍然偏紧，下游需求有望随春耕周期逐步增加，促使其保持高景气度。磷铵上游磷矿石和硫磺的供应相对刚性，供给端资源有限，据聚源数据，硫磺25年2月均价同比+69.6%、环比+2.6%，有效支撑了磷铵价格。磷铵全国表观消费量的周期性较为明显，每年6月与12月左右为需求的两个低点，并以半年为周期重复波动，国内磷铵需求预计将随着春耕周期逐步上升。海外方面，2月国际市场磷酸二铵64%颗粒最高FOB价格为625.2美元/吨，同比+5.6%、环比+0.7%；海外进入春耕备货周期，需求也将逐渐增加，同步拉动磷肥价格保持强势。
    尿素、PVC价格触底，重组后新产能参与生产将发挥产业协同优势
    国内25年2月尿素月均市场价约1744.3元/吨，处于2020至今的价格区间的18%分位点，相对较低；疆煤产能延伸公司上游供应链，有助于抵御价格压力。据前瞻产业研究院及中国氮肥工业协会，2024年国内尿素总产能超7500万吨/年、企业平均开工率为81.82%，产量与总消费量6250万吨相对匹配；出口管制确保了国内用肥需求得到满足，也使24年出口较23年大幅下降94.1%、将国内化肥价格稳定在低位。库存方面，截至2月5日，企业库存量为174.59万吨，已创近五年新高；国内产能仅供给国内而不出口、没有海外需求拉动价格的情况下，当前价格是国内供需偏宽松的结果。但从历史数据来看，3月会是化肥库存消化的起点，随着春耕周期开始、用肥需求上升，国内氮肥储存也将逐步消解，尿素价格有望回升。此外，新疆宜化子公司具备煤炭年产能3000万吨，实现了上市公司产业链的进一步延伸、新增量煤炭开采业务，可以为公司的化工生产提供原料、燃料，形成了更为稳定的盈利模式。
    PVC当前商品价格指数落至近三年指数区间的4%分位点，处于价格底部；公司使用电石法生产PVC，向上具备电石产能、可以自产自用，有利于在价格压力下保持稳定生产。供需方面，25年第七周（2月20日）PVC社会库存量环比较上周+1.03%，且从25年1月中旬起持续上涨，供应偏宽松，其下游主要是房地产、基建领域的应用，而当前地产市场需求不振将导致PVC需求端疲软、缺乏支撑。据聚源数据，电石法PVC目前成本仍高于价格，但利润较上月环比已修复22.3%、国际市场FOB价格环比回升1.3%。
    投资建议
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.88、11.86、13.81亿元（前值为10.88、11.80、13.75亿元），同比增速为140.1%、9.0%、16.4%，对应PE分别为12、11、10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产进度不及预期；
    （2）原材料价格大幅波动；
    （3）相关政策变动风险；
    （4）国际贸易风险。

极米科技2024Q4快报点评：拐点落地，盈利修复进程超预期

极米科技(688696)
    主要观点：
    公司发布2024Q4业绩快报：
    Q4：收入11.32亿元（同比-0.22%），归母净利润1.62亿元（同比+372.40%）；扣非归母净利润1.58亿元（同比+504.30%）；24年：收入34.14亿元（同比-4.02%），归母净利润1.22亿元（同比+1.14%）；扣非归母净利润0.93亿元（同比+36.96%）。
    Q4单季净利率14.3%创新高，同/环比分别+11/+21pct。
    收入分析：Q4内外销皆边际好转
    Q4收入同比增速较Q3（同比-14.26%）好转。拆分内外销看，我们预计Q4内销/外销同比分别个位数下滑/低双位数增长，较Q3预计同比分别双位数下滑/持平，内外销皆有好转；
    Q4内销：我们分析受益于国补大促拉动+极米份额回暖。参考久谦，Q4公司线上（淘宝、京东及抖音合计）份额较Q3环比提升4pct；Q4外销：分国别看，欧洲上季提货递延、预计恢复高增，北美向沃尔玛和Bestbuy拓渠，日本调整有望到位。
    利润分析：Q4盈利修复核心来自毛利
    毛利率：我们预计Q4毛利率有望达35%（同/环比分别+7/7pct），较Q3毛利率28%拐点向上，我们分析提升原因为降本和产品结构提升，预计RS等高端系列产品Q4受益国补贡献产品结构优化。
    净利率：Q4净利率同/环比分别大幅提升+11/21pct（Q1~4单季净利率分别为1.7%/-1.3%/-6.5%/14.3%），我们预计核心拉动来自毛利提升，此外单季费用率预计有所优化。
    公司25年看点
    内销：我们分析公司24Q4盈利提升核心来自内销端毛利提升，关注公司25年3K价格带产品扩展和份额提升进一步贡献增量；
    外销：25年预计公司稳住欧洲、拓展美国，日本有望向上，关注公司布局东南亚新增市场；
    2B端：又一增量。我们预计25H1看车载业务贡献、25H2可看商用业务贡献；
    盈利修复：毛利率看产品推新结构优化及高毛利外销占比提升拉动，费用端研发及销售费率有可优化空间。
    投资建议：
    我们的观点：
    极米Q4盈利拐点已验证，25年看国内份额盈利好转+海外及车载2B端增量。
    盈利预测：基于公司Q4盈利好转验证，我们调整盈利预测。预计2024-2026年公司收入34.14/41.14/48.13亿元（前值
    34.09/37.19/40.76亿元），同比-4.0%/+20.5%/+17.0%，归母净利润1.22/4.01/5.56亿元（前值0.01/0.76/1.47亿元），同比+1.0%/+229.5%/+38.7%；对应PE73/22/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。

2024年盈利逾90亿元，生猪成本保持一梯队

温氏股份(300498)
    主要观点：
    2024年预计盈利92.4亿元，同比扭亏为盈
    公司公布2024年业绩快报：2024年实现收入1049亿元，同比增长16.7%；归母净利润92.4亿元，扣非后净利润96.2亿元，同比均扭亏为盈。
    核心生产指标持续改善，2024Q4肉猪综合成本降至14元/公斤2024年，公司肉猪出栏量3018.3万头，同比增长14.9%，仔猪销量114.3万头；2024年末，公司能繁母猪存栏量约174万头，季环比上升约5.5%，为实现2025年肉猪销售目标3300-3500万头奠定坚实基础。2024Q4，公司继续强抓基础生产管理和重大疫病防控等工作，疫病防控效果处于2021年以来最优水平，核心生产指标持续改善，肉猪上市率提升至93%以上，同时叠加饲料原料价格下降等影响，公司养殖
    成本同比较大幅度下降。2024Q4，公司肉猪养殖综合成本7元/斤，若与Q3同口径相比，剔除年底特殊事项影响，Q4肉猪养殖综合成本约6.7元/斤，季环比下降0.2元/斤；2024年全年公司肉猪养殖综合成本约7.2元/斤，同比下降约1.2元/斤，完成年度成本目标。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4公司生猪业务盈利分别为约-9亿元、约18亿元、约46亿元、约30亿元。2025年1月，公司在实际销售天数偏少的情况下，仍实现了肉猪养殖综合成本6.4-6.5元/斤，成本继续保持在行业第一梯队水平。
    肉鸡出栏稳步增长，Q4肉鸡出栏成本降至11.4元/公斤
    2024年，公司肉鸡出栏量12.08亿羽，同比增长2.1%，公司规划2025年肉鸡出栏量同比增长5%或以上。2024Q4，公司肉鸡养殖上市率提升至95.3%，是公司近年最好水平，毛鸡出栏完全成本降至5.7元/斤，季环比下降约0.3元/斤；2024年全年，公司毛鸡出栏完全成本降至6元/斤，同比下降0.8元/斤，完成年度成本控制目标。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4公司肉鸡业务盈利分别为约0.2亿元、约8亿元、约7亿元、约8亿元。2025年1月，公司肉鸡上市率95.2%，毛鸡出栏完全成本降至5.6-5.7元/斤。
    生猪价格已步入下行周期，成本控制将是重中之重
    ①生猪产能从2024年第二季度开始缓慢恢复，根据统计局数据，2024Q2-Q4能繁母猪存栏量累计增幅2.2%，我们预计2025年生猪价格将步入下行周期。全国能繁母猪年均存栏量与1年后全国生猪年度均价呈现出高度负相关性，2024年全国能繁母猪年均存栏量同比下降4.8%，考虑生产效率提升的因素，2025年猪价虽步入下行周期，但仍将获得一定支撑。猪价下行周期，成本控制将是重中之重；②2025年第6周（2.3-2.9）：黄羽在产祖代存栏143.2万套，处于2021年以来同期最高；黄羽在产父母代存栏1383万套，处于2023年以来同期最高；黄羽父母代鸡苗销量122.1万套，处于2021年以来同期高位；黄羽全国商品代毛鸡均价13.96元/公斤，成本14.16元/公斤，2月上旬黄羽鸡养殖微亏，今年以来处于盈亏平衡附近。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司肉猪出栏量3018万头、3400万头、3700万头，预计肉鸡出栏量12.08亿羽、12.68亿羽、13.32亿羽，对应归母净利润92.55亿元、123.49亿元、111.83亿元，同比分别增长244.9%、33.4%、-9.4%，归母净利润前值2024年102.57亿元、2025年154.46亿元、2026年129.51亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了24-26年猪价预期、鸡价预期。2025年生猪价格虽步入下行周期，但公司成本始终处于第一梯队，市占率和竞争优势不断增加，维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情；鸡价、猪价下跌超预期。

萤石网络2024Q4快报点评：拥抱AI，积极向上可期

萤石网络(688475)
    主要观点：
    公司发布2024Q4业绩快报：
    Q4：收入14.8亿元（同比+11.1%），归母净利润1.3亿元（同比-20.0%）；扣非归母净利润1.2亿元（同比-29.6%）；
    24年：收入54.4亿元（同比+12.4%），归母净利润5.0亿元（同比-10.5%）；扣非归母净利润4.8亿元（同比-12.6%）。
    Q4收入稳健符合预期，盈利环比修复。
    收入分析：整体稳定，预计入户&机器人业务贡献弹性
    摄像头业务：现金牛业务。我们预计24年剔除运营商影响后，摄像头业务微增，Q4其受益线上补贴表现提升；25年业务看点为线上国补拉动+运营商专业客户渠道负担减轻；
    入户业务：成长业务。其中明星业务智能锁高增，参考奥维24年智能锁行业线上销量+21%，萤石品牌线上+145%增速位居第1；Q4预计业务已近盈亏平衡，25年盈利为正向增量；
    机器人/智能穿戴业务：高增业务。机器人业务当前主打清洁机器人，H2公司另孵化智能穿戴业务，以视觉AI交互切入老人看护场景；云服务业务：预计24年2B端增长快于2C端，2C端物联网卡和云值守等新兴业务高增。
    利润分析：Q4环比修复，25年有望向上
    Q1/Q2/Q3/Q4归母净利率分别为10.1%/11.6%/6.8%/8.7%；其中Q4净利率环比有所修复，其同比/环比分别-3.39/+1.98pct；
    净利率同比-3.39pct原因：受低毛利的机器人等新业务占比提升+手持洗地机等老品去库+新品及海外开拓带来营销费用前期投入的影响。当前手持洗地机等老品去库已是尾声；
    环比+1.98pct原因：受益于高增业务智能入户规模效应下盈亏平衡+前期入驻办公大楼一次性费用影响消除。
    投资建议：
    我们的观点：触底标的，AI+云服务双轮驱动
    公司24年股价表现回调已久，但收入端表现稳健，拓品类+拓海外+AI赋能下长期空间广阔；利润端运营商调整及成本上涨等不利因素已经触底，25年利润压制因素有望积极好转，硬件业务"摄像头+入户+机器人"规模效应释放可期，关注公司“AI+云服务”双轮驱动。
    盈利预测：基于公司新产品处市场开拓期，我们调整盈利预测。预计2024-2026年公司收入54.42/63.03/71.70亿元（前值
    55.03/63.65/72.33亿元），同比+12.4%/+15.8%/+13.8%，归母净利润5.04/6.34/7.88亿元（前值5.58/6.71/7.96亿元），同比-10.5%/+25.8%/+24.4%；对应PE69/55/44X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。

艾弗沙开花结果，走出去引进来巩固产品生态

艾力斯(688578)
    主要观点：
    伏美替尼商业化快速放量，公司经营业绩实现大幅增长
    公司核心产品艾弗沙（甲磺酸伏美替尼片），自2021年获批上市以来取得了显著的成果。销售方面，伏美替尼凭借成功的医保准入和公司出色的商业化能力，实现了快速放量。2023年公司营收达到20.18亿元，同比增长155.14%，2024年前三季度营收已达到25.33亿元，同比增长87.97%。临床优势上，伏美替尼作为第三代EGFR-TKI，具有“脑转强效、疗效优异、安全性佳、治疗窗宽”的特点，其一线治疗显著延长中位PFS至20.8个月，且对脑转移病灶表现出色。在研临床方面，伏美替尼在EGFR20外显子插入突变、PACC或L861Q等罕见突变以及辅助治疗领域开展多项临床试验，其中EGFR20外显子插入突变的全球III期确证性临床研究被CDE纳入突破性治疗品种名单，目前正在顺利推进。引进来：加强肺癌领域布局，发挥商业化营销核心竞争力
    公司在肺癌领域积极开展业内合作，围绕伏美替尼展开多维度布局。联用疗法方面，公司先后与和誉医药、应世生物、荣昌生物合作开展伏美替尼联合用药临床试验。产品引进方面，艾力斯与和誉医药达成新一代EGFR-TKI（ABK3376）的授权许可协议，强化在NSCLC领域的生态；与基石药业合作获得RET抑制剂普吉华的商业化推广权，积极发挥公司营销核心竞争力；与加科思药业合作，获得KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312的独占许可，扩大对NSCLC不同基因突变类型的覆盖，持续巩固其在肺癌领域的竞争优势。
    走出去：Newco助力全球化发展，海外临床开发进展顺利
    艾力斯通过伏美替尼Newco出海开启了全球化发展的新征程。2021年6月，公司与ArriVent达成海外独家授权合作协议，ArriVent获得伏美替尼在海外（除中国大陆及港澳台地区）的开发及商业化权利，公司获得4,000万美元首付款及高达7.65亿美元的里程碑付款和销售提成。此后，伏美替尼的海外注册临床研究稳步推进，首个海外临床研究已于2023年启动，且伏美替尼EGFR20外显子插入突变的全球III期临床研究获得FDA突破性疗法认定。随着伏美替尼出海的顺利推进以及在研管线的不断丰富，艾力斯正逐步向专注肺癌领域、具备综合能力的创新药企迈进。
    投资建议
    预计公司2024~2026年收入分别为35.50/45.20/53.08亿元，分别同比增长75.9%/27.3%/17.4%，归母净利润分别为13.58/17.00/19.69亿元，分别同比增长110.8%/25.2%/15.9%，对应估值为23X/18X/16X。看好公司肺癌领域优势，伏美替尼海外进展。我们首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新药研发的风险：创新药研发周期长、投入大，药物研发具有较高的不确定性，有失败的风险；
    准入不及预期风险：公司产品参加医保谈判等环节可能面临进度不及预期的风险；
    销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响，导致销售不及预期；
    行业政策风险：随着医保控费逐渐深化，国家带量采购政策的全面实施，一系列政策趋势或将影响药品招标价格。

绿电铝行业领先，产能利用率持续提升

云铝股份(000807)
    主要观点：
    立足云南的中铝系绿电铝企
    云铝股份前身为始建于1970年的云南铝厂，2018年正式加入中铝集团。公司在云南集群布局铝土矿-氧化铝-绿色铝-铝加工的一体化产业链，截至24H1共具备产能：铝土矿160万吨、氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、铝合金及铝加工产品157万吨、炭素制品82万吨。公司主要收入和利润来源于电解铝和铝加工业务，24H1电解铝/铝加工贡献营收分别为42.23%/56.15%。得益于铝价上涨和产能利用率提升，公司前三季度实现营收/归母净利润分别为391.86/38.20亿元，较上年同期分别+31.67%/+52.49%。
    电解铝供给硬约束，看好铝板块长期空间
    “双碳”限制电解铝产能，国内电解铝建成产能维持在4500万吨左右，同时产能利用率超过95%，产量接近天花板，增量有限。需求方面，建筑需求在铝下游占比约三成，2024年12月中央经济工作会议提出推动房地产市场止跌回稳，我们认为建筑业需求有望保持平稳，新能源等新兴领域有望持续贡献增量。
    2024年氧化铝价格上涨对于电解铝端利润有所挤压，但2025年随着新产能释放氧化铝现货紧张的局面已有改善，价格回落至4000元/吨以下，前期氧化铝价格高位利润受到影响的铝企有望修复业绩。同时我们认为不可忽视上游尤其是铝土矿对于电解铝行业的重要性，国内铝土矿储量仅占全球的2.4%，供给高度依赖进口尤其是几内亚进口。2024年底以来几内亚进口铝土矿价格并未随着氧化铝现货价格回落，由几内亚进口铝土矿存在当地政策、社区环境和交通运输等不确定因素，国内矿亦面临停产减产等情况，具备优质的铝土矿资源对于铝企仍然重要。
    一体化布局铝产业链，产能利用率持续提升
    云南水能资源开发量全国第二，绿色电源（水风光）装机比例达85%以上，同时具备优质的铝土矿资源。公司由中国铝业控股、云南省国资委间接参股，积极参与云南省内资源勘查，加快推进省内及周边地区铝土矿资源的获取，有望承接优质资产注入。公司生产受云南供电影响，同时改造生产技术，有序强电流增产量，保障电解槽高效稳定运营，提升产能利用效率。
    投资建议
    公司是绿电铝头部企业，依托云南优质资源+中铝央企平台，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.2/57.1/69.7亿元，对应PE分别为12/10/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    铝价大幅波动；氧化铝等原材料成本波动；能源价格大幅波动；云南地区气候变化影响生产等

小分子重回稳健增长，新兴业务精彩纷呈

凯莱英(002821)
    主要观点：
    临床CDMO领先企业，全流程一体化布局完善
    公司是CDMO领域领先企业，公司以小分子业务起家，基于多年技术积累，积极开拓新兴业务领域。公司提供小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等级高、量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域。为全球超1100家客户提供了药品全生命周期的一站式服务，与众多全球制药巨头形成了较强的合作粘性，逐步构建起创新药一体化服务生态圈。
    行业供需逐步改善，医药创新动能蓄势聚力
    全球生物医药行业需求向上，CDMO供需结构趋向平衡。近两年行业需求仍有待修复，产能相对过剩，供需矛盾依旧存在，从周期角度看仍处于拐点待向上阶段。展望2025年及后续几年，1）需求端随着全球步入降息周期，有望逐步复苏；2）供给端因部分头部企业放缓扩产进程，中小企业部分关停，产能持续去化，行业整体趋向动态平衡发展。小分子依旧占据重要位置，多肽、寡核苷酸、ADC等新兴方向蓬勃发展。近年来，CGT、ADC、RNA等创新生物疗法层出不穷，增长迅速。但从构成看，小分子仍占据半壁江山，2023年占比54.86%。多肽、寡核苷酸等热度提升，加速发展，1H24中VC交易除小分子领域外，热点领域多集中于抗体/蛋白、CGT、多肽、寡核苷酸等。
    小分子业务稳盘提质，新兴业务再起航
    小分子业务稳中向好，步入商业化项目收获期。2024年6月公司宣布取得前辉瑞英国Sandwich Site的API Pilot Plant及R&D Laboratory，完成公司首个欧洲研发生产基地布局，进一步提升了CDMO业务的全球供应能力。结合在手订单情况公司预计2024年小分子PPQ项目达28个，后续将有更多项目进入商业化阶段，将推动小分子业务更为稳定增长。随着公司对海外设施的整合梳理，以及行业需求端的逐步回暖，整体有望维持稳健增长。
    新兴业务多板块需求旺盛，开启增长新阶段。1）多肽业务：公司加快多肽商业化产能建设，截至年底预计公司多肽固相合成总产能超20000L，同时已获得多个跨国制药公司的临床中后期项目订单，并与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单。2025年起有望快速增长。2）寡核苷酸业务：截至1H24公司已承接29项新项目同比增长70.6%。寡核苷酸行业整体需求旺盛，后续有望持续保持高速增长态势。3）ADC业务：在生物药CDMO百余个在手项目中，ADC项目占比超过50%。此外还有制剂业务、临床CRO等业务在稳步推进中，新技术输出和合成生物学板块也在实现突破。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司实现营业收入58.86亿元、67.61亿元、78.07亿元（同比-24.8%/+14.9%/15.5%）；实现归母净利润9.17亿元、11.63亿元、12.81亿元（同比-59.6%/+26.8%/+10.1%）。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

扩表速度领先，营收增速再提升

宁波银行(002142)
    主要观点：
    营收增速上行，归母净利润增速小幅下降
    2024A宁波银行营收、归母净利润分别同比+8.2%、+6.23%，较3Q24增速分别+0.75、-0.79pct。四季度单季营收、归母净利润分别为158.79亿元、64.2亿元，较4Q23单季同比+10.66%、+3.78%。全年利润总额312.87亿元，同比+12.15%实现触底回升。而归母净利润增速则环比下降，主要由于2024年所得税费用大幅提高所致，2024年全年所得税费用41.6亿元，较2023年提升了18亿元，实际所得税率由2023年的8.57%提升到2024年的13.5%，预计公司前置确认不良、配置公募基金等免税资产的占比降低等因素对此项均有影响。
    存贷规模高增，市场份额保持领先
    2024A宁波银行总资产、总负债规模分别为31252亿元、28909亿元，同比+15.25%、+15.20%。其中，资产方面，贷款和垫款总额14761亿元，同比+17.83%，4Q24传统投放淡季仍有净新增602亿元，全年投放节奏均衡。负债方面，存款总额18363亿元，同比+17.24%，通过“五管二宝”等工具客户留存效果较好。宁波银行经济下行时期采取抢占市场份额打法，对比全部A股上市银行2024年年初至三季度末贷款总额增速，宁波银行为16.2%已位列上市银行第二，在此基础上Q4投放不弱。公司区位优势、客群经营能力显著，扩表速度保持领先。
    资产质量整体稳健，拨备逐季释放
    2024A宁波银行不良率0.76%，连续8个季度环比持平，资产质量保持稳健。拨备覆盖率389.25%，较2023年末下降71.79pcts（较3Q24下降15.55pcts）。拨备逐季释放，预计不良生成压力仍存，主要由于零售小微尾部风险仍在暴露期。预计计提、核销力度均有增加，年核销规模在1-3Q24同比大幅增加（共核销102亿，高于2023年全年的83亿）的基础上仍有提升，以确保不良率维持低位运行。
    投资建议
    宁波银行深耕浙江及周边经济发达区域，在细分市场客群定位清晰，竞争优势显著。核心管理团队稳定、战略传达高效，公司治理机制具备难以复制性和可持续性。多元化金融服务能力具备稀缺性，风控能力坚实，资产质量保持优异。2024年利润总额增速实现触底回升，公司面对内外部形势变化体现了较好的经营韧性，我们预计在新一轮财政、货币政策发力见效下，宁波银行将受益于宏观基本面修复迎来基本面和估值的再修复。我们根据业绩快报微调盈利预测假设，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别同比增长8.2%/6.81%/6.31%，归母净利润分别同比增长6.23%/6.06%/8.6%，维持“买入”评级。
    风险提示
    利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。

鸡苗业务值得期待，种猪销售步入释放期

益生股份(002458)
    主要观点：
    全国最大白羽祖代肉种鸡养殖企业，2024年二元种猪上市
    公司成立于1989年，以高代次畜禽种源供应为核心竞争力，祖代肉种鸡饲养规模近20年位居全国第一，约占进口白羽肉鸡市场1/3份额，商品代鸡苗的销量也已位居全国第一。白羽肉鸡苗业务一直是公司主要的收入和利润来源，2015-2023年白羽肉鸡苗业务占公司总收入79%-93%，1H2024白羽肉鸡苗业务收入占比88%，1H2024公司实现毛利3.8亿元，其中，白羽肉鸡苗毛利3.6亿元。公司在发展种鸡业务的同时，大力扩展种猪产业，原种猪产能已于2023年底释放，2024年二元种猪开始上市销售。
    多因素推升鸡苗价格，公司鸡苗业务稳步扩张
    2023-2024年，我国白羽肉鸡祖代更新量维持高位，与之背离的是，父母代鸡苗价格、商品代鸡苗价格稳步上行，我们认为，这与祖代引种量持续偏低、安伟捷种鸡快慢羽引发的种鸡性能下降问题、以及白羽鸡需求量提升直接相关。我们判断，2025年种鸡性能下降的问题将延续，鸭疫传播会支撑鸡产品价格，并进一步抬升鸡苗价格，美国、新西兰封关则将利好中期白羽鸡产业链的价格，白羽肉鸡产业链有望持续受益。公司专注肉种鸡产业三十余年，也是我国唯一一家引种并繁育哈伯德的白羽肉种鸡企业，2024年，公司哈伯德祖代更新量23万套，占全国祖代更新量的15.3%，占全国祖代引种量的35%。公司鸡苗业务稳步发展：2019-2024年，公司父母代和商品代鸡苗销量从3.73亿只震荡上行至5.86亿只；2022-2024年，公司909小型白羽肉鸡苗销量从7644万只上升至8299万只；2023-2024年，公司哈伯德祖代更新量同比分别增长76%、48%，我们预计2025年公司鸡苗销量同比稳步增长。
    原种猪养殖经验丰富，种猪销售步入释放期
    公司在原种猪养殖方面，已积累二十多年的丰富经验，在疾病防疫、研发育种、生产管理、现代化猪舍及自动化养殖、规模及品系等方面具备一定优势。2021-2024年，公司种猪销量从0.2亿头上升至3亿头，年复合增长率145.5%，公司种猪收入从1141万元上升至7522万元，年复合增长率87.5%，2025年公司规划种猪出栏量15万头，满产后种猪销量可达到20万头。公司现阶段种猪销售主要采用直销方式，直接对接客户，与规模化养殖场采购人员洽谈，并由种畜营销部为种猪销售提供育种及疾病防控等相关服务。未来随着种猪业务规模的增加，公司将采取直销与经销相结合的模式，以进一步拓宽市场渠道。
    投资建议
    公司是我国最大的祖代肉种鸡养殖企业，祖代肉种鸡饲养规模约占进口白羽肉鸡市场1/3份额，公司商品代鸡苗销量也居于全国首位，将充分受益鸡苗价格的上涨。我们预计2024-2026年公司实现主营业务收入32.6亿元、50.56亿元、55.0亿元，同比分别增长1.1%、55.1%、8.8%，对应归母净利润5.59亿元、13.79亿元、14.39亿元，同比分别增长3.3%、146.8%、4.4%，对应EPS分别为0.51元、1.25元、1.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    疫情、原材料价格波动风险、畜禽产品价格波动风险。

胜宏科技：AI HDI开启公司第二增长曲线

胜宏科技(300476)
    主要观点：
    胜宏科技：高端PCB核心供应商，服务器PCB开启公司第二增长曲线
    公司深入挖掘以服务器等为代表的细分成长市场，应对消费电子等行业2023年以来的需求疲软。公司根据市场需求调整客户结构和产品结构，大力拓展新能源、新能源汽车、AI算力、高端服务器、光传输、基站通讯、元宇宙类产品，进一步提升高端产品在公司的份额及市场占有率。
    公司重视新兴领域的市场开拓和研发投入。围绕“CPU、GPU·的技术路线展开技术布局，紧叮人工智能、AI服务器、AI算力卡、AIPhone、AIPC、智能驾驶、新能源汽车、新一代通信技术等行业技术发展前沿PCle6，、Oakstream平台、800G/1.6T等高速率光传输设备）。胜宏科技2024年上半年累计研发投入1.98亿元，开展了针对AI算力、AI服务器产品下一代传输Pcle6.0协议与芯片Oakstream平台技术：800G/1.6T光传输在光模块与交换机上单通道112G&224G的传输技术；下一代6G通讯技术：L3/4等级自动驾驶技术等多个高端领域所需技术进行研发与攻关，并顺利落地到产品应用。
    在工艺能力提升与优化的方面，胜宏科技针对AI服务器、AI算力、光传输交换机等产品的技术能力改造，完成对高多层精密HDI5.0mm和高多层PCB8.0mm厚板的设备优化与改造，大孔径盲孔填孔能力与超薄芯板能力建制，为下一代AI服务器、算力、通讯产品的研发打下坚实的基础。
    从PCB行业整体超势着呈现复苏迹象，服务器应用增速最快
    2024年上半年，由于库存改善、需求逐步恢复，PCB行业开始呈现复苏迹象，观察目前的去库存速度和节奏，预计到年底将持续改善。2024年下半年大多数细分应用领域的库存将完全正常化。2024年是复苏的一年。Prismark预测多层PCB市场的所有细分领域均有增长，其中服务器/数据存储领域的增长将最强动，预计总体服务器和数据存储应用的PCB市场规模从2024年的97.81亿美金提升至2028年的142.21亿美金，2023-2028年的CAGR复合增速为11.6%，是平均CAGR增速的5.4%的增速的2倍多。
    AI芯片需求强动，芯片持续选代带动PCB领域需求
    根据Omdia的数据显示，目前用于云计算和数据中心人工智能的GPU和其他加速芯片的高速增长最终会放缓，但在改变整个行业之前不会放缓。服务器PCB产品需要与服务器芯片保持同步代际更选，产品生命周期一般在3-5年，成熟期一般在2-3年。随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，服务器PCB产品也需要相应升级。根据广合科技的招股书显示，不同的服务器芯片，不同的产品架构，对应的PCB的层数不同，对应的板厚和厚径比均随着芯片的不同和选代有相应的变化。
    汽车电动化和智能化不断促进PCB行业需求
    车用PCB产值成长主力来自电动车渗透率提升，纯电动车（BEV）每车平均PCB价值约为传统燃油车的5~6倍，其中车内PCB价值含量最高者为电控系统，约占整车PCB价值的一半，而电控系统中的BMS（电池管理系统）目前主要采用线束连接。在电动车轻量化趋势下，未来将逐步采用FPC（软性印刷电路板），将进一步增加电控系统的PCB价值含量。
    随自动驾驶等级和渗透率持续提升，平均每车配备镜头及雷达等电子产品数量也将不断增加，目前车用PCB以4~8层板为主，而自驾系统多采单价较高的HDI板，其价格约为4~8层板的3倍，L3以上自驾系统配备的LIDAR所采用的HDI价格可达数十美元，亦为未来车用PCB产值增量的主要来源。
    AI终端带动消费电子需求稳步提升
    消费电子领域，随着生成式A和智能手机的结合于旗舰机开始渗透产业链将积极拥抱变革，生成式AI手机的创新将从硬件端的算力和内存等提升，逐渐演变为软件端的同步提升，直至打通底层的软件互联互通。Counterpoint认为生成式AI手机存量规模将会从2023年的只有百万级别增长至2027年的12.3亿部。
    PC是重要生产力工具和内容消费的计算与交互平台。AIPC是为每个人量身定制的个人Al助理，不仅提高生产效率，简化工作流程，而且更好的掌握用户的喜好，保护个人隐私数据安全。IDC预测，AIPC在中国PC市场中新机的装配比例将在未来几年中快速攀升，将于2027年达到85%，成为PC市场主流。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现营业收入111.45亿元，146.12亿元，165.06亿元；归母净利润分别为11.68亿元，15.51亿元和18.60亿元，分别同比增长74.1%，32.8%，19.9%。对应2024/2025/2026年PE分别为43.1/32.5/27.1倍。首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企

九号公司2024Q4预告点评：景气延续符合预期

九号公司(689009)
    主要观点：
    公司发布2024年预告：
    24Q4：归母净利润-0.2~1.5亿元（同比-109%~-31.4%），扣非归母净利润-0.1~1.6亿元（同比-111.3%~+149.6%）。
    24年：归母净利润9.5~11.2亿元（同比+58.9%~+87.3%），扣非归母净利润9.3~11.0亿元（同比+125.2%~+166.4%）。
    以中值计，全年归母净利润/扣非归母净利润增速各+73%/146%；Q4扣非归母净利润同比+19%符合预期，23Q4有1亿+投资收益致归母净利润同比波动。
    收入分析：
    根据我们预计，全年收入约142亿，利润可能落在预告偏上限11亿，两者均符合预期。
    两轮车：预计全年顺利完成250万台目标，对应Q4约40万台，新国标落地前主动控制供给出货节奏。
    滑板车：预计2C全年同比约+10%/2B全年持平，因Q3出货有所延迟，对应Q42C同比高增/2B显著修复；
    全地形车：预计全年有望达10亿（同比+46%），对应Q4收入约2.5亿，且有望微盈。
    割草机：预计Q4收入约1亿，相比Q3微亏，盈利环比改善。
    利润分析：
    我们综合预计Q4收入同比+22%，扣非归母净利润同比+19%，对应Q4扣非净利率2.4%同比持平，其中割草机盈利或有改善，而归母净利润由于23Q4存1亿投资收益基数等原因导致表观下滑。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    第一利润源两轮车24年爆发，25年看点为推新拓店；割草机盈利Q4环比改善，远期盈利弹性较大，25年看割草机新品贡献；全地形预计微盈；滑板车则维稳为主。
    盈利预测：我们略调盈利预测，预计2024-2026年公司收入
    39%/+26%/+20%，归母净利润11.1/16.1/22.9亿元（前值11.3/14.6/18.2亿元），同比+85%/+45%/+43%；对应PE34/24/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，行业竞争加剧，新品不及预期。

全年业绩预计同比大幅增长，看好制冷剂景气延续

三美股份(603379)
    主要观点：
    事件描述
    1月23日，三美股份发布2024年业绩预告。公司预计2024年实现归母净利润7.02~8.14亿元，同比+150.87%~+191.01%；实现扣非归母净利润6.72~7.84亿元，同比+221.27%~+274.92%。4Q24公司实现归母净利润1.41~2.53亿元，同比+238%~+508%，环比-21%~+43%；实现扣非归母净利润1.24~2.36亿元，同比+215%~+501%，环比-29%~+35%。
    主营产品制冷剂量价齐升，24年业绩同比大幅增长
    公司预计2024年实现归母净利润7.02~8.14亿元，同比+150.87%~+191.01%。主要原因是受配额约束影响，公司主营产品制冷剂价格大幅增长。据百川盈孚数据，2024年公司主营制冷剂产品R32、R125、R134a、R22市场均价分别为3.30、3.68、3.30、2.75万元/吨，同比分别增长122%、47%、37%、42%；价差分别为1.98、2.07、1.81、1.84万元/吨，同比分别增长826%、126%、159%、75%。
    2025年制冷剂延续涨价趋势，看好制冷剂价格长景气周期
    配额制背景下，制冷剂供给受限，同时下游空调排产同比继续保持增长，2025年制冷剂延续涨价趋势。据百川盈孚数据，截至2025年1月23日，公司主营制冷剂产品R32、R125、R134a市场均价较2025年1月2日分别提升1.16%、2.38%、3.53%至4.35、4.30、4.40、3.30万元/吨，价差较2025年1月2日分别提升3.44%、2.45%、4.65%至3.0、2.58、2.96万元/吨，主流制冷剂盈利能力大幅提升。在供给强约束叠加需求刚性背景下，三代制冷剂有望保持长景气周期，公司未来有望充分受益。
    积极拓展氟化工产业链，稳步推进项目建设
    公司依托新材料产业园的资源优势、现有产品、品牌和资金优势，以含氟新材料为主要方向，在现有产业布局基础上，延伸氟化工产业链，丰富公司产品结构，推动产业转型升级。目前，公司已布局的项目有：年产3,000t/a（一期为500t/a）双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目、5,000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、6,000t/a六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a高纯五氟化磷（PF5）项目、1,200t/a六氟乙烷(R116)项目、20,000t/a高纯电子级氢氟酸项目。未来随着公司氟材料产品陆续投产，公司盈利空间将进一步打开。
    投资建议
    在供给强约束和需求刚性的背景下，制冷剂景气度持续提升，公司作为制冷剂头部企业，盈利中枢有望持续上行，但考虑到公司氟发泡剂和氟化氢业务不利影响，我们下调公司2024年盈利预期，同时考虑到2025年制冷剂涨价趋势延续，我们上调了2025-2026年业绩预期，预计公司2024年-2026年分别实现归母净利润7.6、13.6、19.0亿元（原预测值为8.1、12.1、15.2亿元），对应PE分别为34X、19X、14X。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期。

氨基酸行业领先企业，海外布局迎来第二增长曲线

梅花生物(600873)
    主要观点：
    核心投资观点：氨基酸是典型的农产品复合周期性行业，行业进入和扩产壁垒并不高，但这并不意味着该行业里企业的阿尔法偏弱和投资价值的降低。多年来大浪淘沙，市场集中度逐步提升，局中企业对产品和资金的周期判断把握至关重要。具体体现在经营成本的控制、对扩产时点的把控、对大品种和小品种的平衡、生产地的选择、并购重组的方向等。
    尤其是经历本轮扩产周期，我们看到了梅花生物氨基酸大品种的现金流和盈利韧性，看到了小品种从传统发酵向精密定向发酵的过渡，更看到了企业在资本开支上的谨慎和出海的果决，这绝非仅仅是关税或海外需求的单一原因，更多的是企业发展的必由之路。
    所以说，市场对于行业的壁垒或是企业经营的难点、政府施与的政策、热点新技术的追捧、出海的内在缘由均有较大的分歧和预期差。此时已是2025年，而市场需要重新认识这个行业领先企业的内在价值。
    多年深耕氨基酸合成，从味精到氨基酸实现多品类发展
    氨基酸行业领先企业，兼顾氨基酸、鲜味剂等多品类发展。梅花生物是以氨基酸为主营产品的全链条合成生物学公司，形成了动物营养氨基酸、鲜味剂及医药氨基酸、胶体多糖等多个优势产品为核心的平台型业务结构，有助于强化公司抗风险能力。公司赖、苏氨酸产能位居全球第一，味精位居全球第二，随未来赖氨酸、黄原胶等扩产项目投产，公司领先地位将得到进一步巩固。此外，高分红政策和多期股权激励也在彰显公司的发展信心。
    氨基酸市场规模持续扩大，拓宽“海外市场+产品品类”双版图成为新趋势
    氨基酸海外市场广阔，小品种氨基酸国产化率提升。在全球肉类市场保持增长，养殖业朝规模化发展趋势下，氨基酸市场规模持续扩大。据Polaris Market Research预测，2030年全球氨基酸市场规模预计将达到494.2亿美元，CAGR（2023-2030）为7.5%。中国在赖、苏氨酸市场话语权不断加大，2023年中国饲用氨基酸产量占比达70.4%，国内供给已完全满足内需，面对海外旺盛的需求和国际贸易限制，出海成为行业发展新趋势。同时，中国企业在占据中低端氨基酸市场显著份额的基础上，开始逐步进入小品种氨基酸的高附加值市场。广阔的海外市场和高附加值氨基酸品类所提供的业绩增量将为行业带来新机遇。
    出海战略加速推进，高附加值氨基酸推动业绩新增长
    公司收购“协和发酵”开启“国际化”新征程，高附加值氨基酸产品矩阵将得到扩增。2024年11月底，公司宣布将以5亿元收购“协和发酵”的食品、医药氨基酸、HMO业务和资产，在全球经济宽松，海外需求增加的背景下，此举将助力公司快速占领海外的广阔市场。此外，高附加值氨基酸产品矩阵的扩增也将为公司带来全新业绩增长极。随着未来出海进程的推进，凭借公司的规模化优势，将有望增强中国在全球生物发酵行业的话语权，并逐步成为国际型领军企业。
    玉米和煤炭突出成本优势，规模一体化提高资源综合利用率
    公司三大基地毗邻玉米和煤炭主产区，区位优势和规模一体化产线建设助力公司打赢成本战。标品市场中成本是关键，玉米和煤炭约占公司成本的6成左右。公司生产基地位于内蒙古、新疆及吉林，均为玉米生产大省和煤矿毗邻地区，保证原料供应且运输成本较低，特别是新疆的煤炭成本约为全国平均水平的三分之一，贡献公司成本优势。公司是国内产业链最长、资源综合利用率最高的现代化生产企业之一，各基地均拥有资源综合利用一体化生产线，实现能源的梯级循环利用并进一步节约生产成本。
    投资建议
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.16/35.02/36.92亿元，同比增速-5.2%/16.1%/5.4%，对应PE为9/8/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    （1）黄原胶产品与阜丰集团的诉讼纠纷风险；
    （2）海外收购项目交割进展、新建项目投产进度不及预期风险；
    （3）海外关税变化、反倾销调查活动带来的出口风险；
    （4）农产品价格波动导致成本抬升或产品价格下跌风险；
    （5）同行头部企业间竞争加剧风险；
    （6）下游养殖业低迷所带来的需求疲软风险；
    （7）环境、安全等合规以及行业监管政策变化风险。

制冷剂板块量价齐升，全年业绩同比大幅增长

巨化股份(600160)
    主要观点：
    事件描述
    1月22日，巨化股份发布2024年业绩预告。预计2024年公司实现归母净利润18.7~21.0亿元，同比+98%~+123%；实现扣非归母净利润17.21~19.51亿元，同比+109%~+137%。预计4Q24公司实现归母净利润6.12~8.42亿元，同比+211%~+327%，环比+45%~+99%；实现扣非归母净利润+5.36~+7.66亿元，同比+300%~+472%，环比+37%~+96%。
    主营产品制冷剂量价齐升，24年业绩同比大幅增长
    2024年公司预计实现归母净利润18.7~21.0亿元，同比+98%~+123%。主要原因是公司主要产品的外销量、价格齐升，主营业务收入、产品毛利率上升。公司第二、三代氟制冷剂在生产配额制下，供需格局、竞争格局、竞争秩序优化，下游需求改善等，产品价格合理性回归上行，涨幅较大。2024年公司制冷剂平均售价和外销量分别为2.68万元/吨和35.3万吨，同比分别为+32.69%和+22.61%。非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，竞争激烈，价格下行。其中：氟聚合物材料、食品包装材料、基础化工产品销售均价同比分别下跌16.71%、14.14%、14.27%，对公司盈利带来不利影响。
    2025年制冷剂延续涨价趋势，看好制冷剂价格长景气周期
    配额制背景下，制冷剂供给受限，同时下游空调排产同比继续保持增长，2025年制冷剂延续涨价趋势。据百川盈孚数据，截至2025年1月23日，公司主营制冷剂产品R32、R125、R134a市场均价较2025年1月2日分别提升1.16%、2.38%、3.53%至4.35、4.30、4.40、3.30万元/吨，价差较2025年1月2日分别提升3.44%、2.45%、4.65%至3.0、2.58、2.96万元/吨，主流制冷剂盈利能力大幅提升。在供给强约束叠加需求刚性背景下，三代制冷剂有望保持长景气周期，公司未来有望充分受益。
    投资建议
    我们坚定看好三代制冷剂价格上行带来的业绩增量以及巨化氟氯联动带来的成本优势。同时公司布局含氟新材料，高附加值拉升公司毛利率中枢。考虑到制冷剂价格涨价趋势延续，且外贸价格向内贸价格靠拢，我们上调公司2025-2026年业绩预期。预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.27、38.70、54.76（原2025-2026年分别为23.58、32.16、42.10亿元），同比增速为+114.8%、+90.9%、+41.5%。对应PE分别为34、18、13倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）宏观政策风险；
    （2）下游需求不及预期；
    （3）新产能投产进度不及预期；
    （4）四代制冷剂替代速度加快。

业绩受益于氧化铝价涨，深化全产业链布局

中国铝业(601600)
    主要观点：
    中国铝业发布2024年业绩预增公告
    公司预计2024年实现归母净利润120亿元至130亿元，同比+79%至+94%；预计扣非后净利润115亿元至125亿元，同比+74%至+89%。
    公司业绩高增主要得益于氧化铝价格上行
    2024年现货铝价和氧化铝价格分别为19942.55元/吨和4078.05元/吨，较上年同期分别+6.58%和+39.71%，2024年氧化铝价格上行助力公司业绩提升。2025年1月23日铝价和氧化铝价格分别为20230元/吨和4129元/吨，Q1业绩仍有望保持。公司氧化铝完全自给，且在国内和几内亚均有铝土矿供给，一体化优势显著。
    持续优化产业布局，电解铝产能有望提升
    公司依托央企平台，获取国内外优质铝土矿资源并取得阶段性进展。产能方面，公司广西华昇二期200万吨氧化铝项目、内蒙古华云三期42万吨电解铝项目、青海分公司50万吨电解铝项目有序推进，后续氧化铝、电解铝产能持续提升，带动未来业绩增长。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为123.18/139.08/154.55亿元（前值为140.32/161.86/169.57亿元，由于成本上行下调），对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电解铝和氧化铝价格大幅波动；能源等成本大幅波动；产能释放不及预期等。

东鹏饮料投资探讨：如何看待东鹏饮料出海机会？

东鹏饮料(605499)
    核心结论
    如何看待东鹏饮料出海机会？本文从核心问题出发，解读1.全球化背后的增量空间、2.公司可能的行为曲线与估值定价。
    全球化背后的增量空间？再造1.5个中国市场。能量饮料天然适配东南亚，东鹏已具第一梯队潜力。东南亚的密集劳动力与高温环境，天然适合能饮开拓，24年已相当于1/2个中国体量且增速更快，核心市场越南/柬埔寨/缅甸享高成长机会，潜力市场印尼/马来享提渗透机会。相对百事Sting和泰国三巨头红牛/M150/卡拉宝，东鹏以性价比优势突显；相较当地区域品牌，东鹏品牌力、大包装及产品附加值皆占优；当前机会在于快速本土化以抢占其成长红利。远期如公司东南亚开拓顺利，还可进一步试水以中东非印为代表的新兴市场（24年体量已等同中国）。我们考量全球化战略的背后是再造1.5个中国市场。
    公司的行为曲线出海准备？短期重在组织机制和要素准备。我们预计收入盈利非短期重心，组织机制，成立海外事业部及服务处，管理人员公司外派+基层人员当地招募；产能准备，除广东基地外规划多家工厂为出海服务，未来昆明海南印尼工厂落成后进一步降低物流成本；产品准备，采取反向定价突出性价比，大包装PET瓶特色亦能契合当地需求，未来还可针对当地嗜甜及高咖啡因含量进行配方本土化；渠道准备，率先以连锁渠道711快速入场，赞助24Teqball越南世锦赛，结合试饮及社媒推广、公交广告、扫码红包一元乐享强化终端曝光。远期如H股募资成功，更可借鉴Monster等的出海+并购并行策略。
    有关估值定价的再次探讨：我们此前专题已分别论证主业空间超200亿、第二曲线空间100亿判断（因补水啦超预期拓展），加之全球化战略对应远期出海空间约100亿增量（届时终局维度海外占比达25%），相较国际化先驱Monster海外占比38%/卡拉宝48%仍有空间，综上我们认为东鹏饮料中长期收入400亿/利润80亿/对应PE仅15.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：海外拓展不及预期；新品不及预期；全国化不及预期；原材料成本上涨；市场竞争加剧

国内海风管桩领先企业，2025年有望量利齐升

海力风电(301155)
    主要观点：
    海力风电：高弹性海风标的，深耕海风塔筒/桩基/导管架
    公司成立于2009年，产品线涵盖塔筒、单桩、导管架、升压站、漂浮式风机基础、过渡段及套笼等风电设备，同时，公司涉足新能源开发以及施工和运维领域，形成了三大业务板块并驱的业务形态。2023年公司业务收入主要来源于风电设备，占比高达97%，其他业务收入占比
    3%；在风电设备中，桩基业务收入最高，桩基/塔筒/导管架收入占营收比重66%/23%/8%。公司以“海上+海外”的两海战略为指导理念，在海上风电领域深耕，积极主动地开拓海外市场。公司有望受益于2025年国内海风高增，实现量利齐升。
    行业：2025年国内海风有望高增，塔筒/桩基环节直接受益
    我们预计24/25年国内海风装机6/13-15GW，25年yoy+117%~150%。预计25年高增主要系1）24年底国内海风装机压制因素消除，原本预期24年开工的部分项目延至25年；2）25年为十四五收官之年，十四五共规划国内海风60GW，21/22/23/24E年分别装机17/5/6/6GW，合计34GW，仍有26GW项目未并网，25-26年海风需求高增趋势明确。塔筒/桩基是风电项目建设的最前方，对行业景气敏感度高。据海力风电招股书，2019年公司海上塔筒/桩基产品市占率分别为25.69%/23.03%，市场地位领先。塔筒/桩基是成本加成定价，价格与行业景气度共振。竞争优势：国内海风管桩领先企业，2025年有望量利齐升
    1）产能布局：多地区小产能，总产能行业领先，且自有码头资源。公司的海风产能立足江苏、进军山东、规划出口。同时公司具备自有码头，具备订单获取优势、交付优势、成本优势，叠加增值服务创收。2）经验丰富：公司海风经验积累丰富，公司成立于2009年，基本和中国海风行业起步同期，此后公司专注于海风塔筒、桩基的产品生产和销售，凭借其产品口碑、交付能力持续获得客户订单。3）业务拓宽：合资打造海上施工船、并购切入风力发电。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为17.0/62.7/91.8亿元，同比1.1%/267.7%/46.4%，归母净利润分别为0.6/9.0/10.1亿元，同比169.3%。1381.9%/11.8%，对应2025年PE估值14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    风电装机不及预期风险；项目合同延期风险；基地投建进度不及预期风险。

资源开发贡献增量，2024业绩预告同比高增

盛达资源(000603)
    主要观点：
    盛达资源发布2024年业绩预告
    公司2024年预计实现归母净利润3.5至4亿元，同比+136.51%至+170.29%；预计扣非后归母净利润2.6至3.1亿元，同比+85.55%至+121.23%。公司利润增长主要得益于：1）金属价格上涨带动矿山产品售价上涨；2）收到相关诉讼的资金占用费及违约金。
    主要金属价格上行，带动公司盈利提升
    根据生意社的数据，2024年铅、锌、黄金、白银现货均价分别为1.73万元/吨、2.34万元/吨、557.36元/克、7218.63元/千克，较2023年同比分别+10.28%、+8.21%、+23.83%、+29.91%。2025年以来，降息及再通胀带动贵金属价格持续走高，1月22日黄金、白银现货价分别为637.48元/克和7734.67元/千克，较2024年有所增长，公司业绩有望持续提升。
    资源项目推进，增储增量未来可期
    根据公司公告，金山矿业最新评审备案资源储量，累计查明矿石资源量增加182.09万吨，银金属量增加608.67吨，伴生金金属量增加5046.19千克，铅/锌金属量分别增加7527.39/7018.44吨。公司目前持有金山矿业全部股权，并推动技改提升采矿能力、降低选矿成本、提升经济效益。鸿林矿业菜园子金矿预计2025年7-9月开始试生产，东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年采矿项目亦在建设中，公司资源开发增量可观。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.75/5.23/6.74亿元（前值为2.74/3.71/4.85亿元，考虑银价上涨上调），对应PE分别为25/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    金属价格大幅波动；项目开发进展不及预期；矿山安全风险等。

25年海外+海风双轮驱动，数据中心提供新弹性

明阳电气(301291)
    主要观点：
    业绩预告
    公司发布2024年年度业绩预告，预计实现归母净利6.0-7.0亿元，同比增长21.18-41.37%%，扣非归母净利5.9-6.9亿元，同比增长21.10-41.63%。2024Q4预计实现归母净利润1.64-2.64亿元，中值2.14亿元，中值同比增长19.78%，环比增长13.20%，预告业绩符合预期。此外，公司2024年度拟计提减值准备1.53亿元，已计入2024年度损益，相较于2023年计提减值准备1.22亿元，同比增长25.2%。
    海外、海风进展有望落地双轮驱动业绩，数据中心提供新弹性
    海外、海风：公司海外业务以间接出海为主，公司积极布局直销渠道，瞄准欧洲、中东、东南亚、北美等市场，有望实现“1-10”的快速发展，支撑毛利率提升。海风方面，公司是国内有一次海上升压产品落地的公司，有望实现对海外品牌的进口替代。此外，公司募投项目顺利实施，有望向更高电压等级产品扩展，丰富产品矩阵，且规模化生产效应逐步显现，带动经营业绩稳步提升。
    数据中心：此前，公司中标火山引擎数据中心项目，是明阳电气首次与字节跳动合作，也是公司自2024年5月推出MyPower数据中心电力模块以来金额最大的单笔订单。公司连续中标第三方IDC运营商项目，充分彰显MyPower电力模块已得到IDC用户的充分认可，产品力处于行业领先水平，未来有望为公司提供新的业绩弹性。
    投资建议
    考虑到公司在手订单充足，有望支撑业绩稳步提升，我们预计24-26年收入分别为65.24/83.69/103.92亿元；归母净利润分别为6.69/8.58/10.63亿元，对应PE分别24.2/18.9/15.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争格局恶化；国内装机需求不及预期；原材料价格波动风险等。

三只松鼠24Q4预告：百亿目标顺利实现

三只松鼠(300783)
    主要观点：
    公司发布2024年报预告：
    24Q4：预计营业收入30.31-36.31亿元（+19.68%-43.37%），归母净利润0.59-0.79亿元（+17.21%-57.08%），扣非归母净利润0.33-0.63亿元（+108.52%-295.84%）。
    24年：预计营业收入102-108亿元（+43.37%-51.80%），归母净利润4.0-4.2亿元（+81.99%-91.09%），扣非归母净利润3.0-3.3亿元（+195.31%-224.84%）。
    24Q4收入利润略超市场预期，全年营收下限已达百亿目标。
    24Q4收入：超预期预计源自抖音及线下渠道
    由于业绩预告未披露分渠道趋势，我们对线上/线下渠道进行粗略拆分。①线上渠道我们预计24Q4营收同比增速达25%左右，抖音为线上增长主要驱动来源。参考久谦与蝉妈妈，天猫/京东/抖音24Q4GMV分别同比+18.9%/+24.6%/+71.6%。抖音渠道通过贾乃亮代言，头部达人直播间24Q4贡献GMV达1.95亿元，并通过推出40元性价比礼盒持续拥抱性价比消费潮流，最终在高基数下实现可观增长。②线下渠道我们预计24Q4营收同比增速超过40%，快于24Q3，主因公司线下渠道改革于24年9月底初步落地。参考渠道反馈，公司所打造的9.9元产品系列获得经销商良好认可，我们预计公司线下渠道贡献进一步提升，营收占比有望达到30%。
    分品牌看，24年公司除有效推进供应链与全渠道改革外，多品牌矩阵亦初见成效。其中，小鹿蓝蓝完成10亿目标，并加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌。
    24Q4利润：盈利能力延续提升
    以预告中值计，公司24Q4净利率达2.07%，同比提升0.09pct，全年净利率达3.90%，同比提升0.82pct。我们预计公司收入高增与盈利提升源自向上拓展供应链和内部组织效率提升，毛利率和管理费率皆有改善。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    24年公司在产品、渠道、供应链及组织多重改革下，顺利达成百亿营收目标，25年我们预计公司的线上“D+N”战略与线下分销改革将持续，同时公司另有收购爱折扣与爱零食切入硬折扣业态，营收仍有额外增量空间。
    盈利预测：我们维持原有盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入104.07/138.91/177.45亿元，同比+46.3%/33.5%/27.7%；实现归母净利润4.07/5.80/8.60亿元，同比+85.2%/42.6%/48.3%；当前股价对应PE分别为35/25/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道改革不及预期，成本风险，市场竞争加剧，食品安全事件。

东鹏饮料24Q4预告：平稳收官，回款远超收入，余粮充沛

东鹏饮料(605499)
    主要观点：
    公司发布24年预告：
    Q4：收入31.6-35.4亿元（+20.6-35.1%），归母净利润4.4-7.4亿元（+15.2-93.3%），扣非归母净利润4.1-7.1亿元（+10.7-92.3%）；
    24年：收入157.2-161.0亿元（+39.6-42.9%），归母净利润31.5-34.5亿元（+54.4-69.1%），扣非归母净利润30.7-33.7亿元（+64.2-80.2%）；
    业绩强势符合预期、收入留有空间、回款更超预期。
    Q4收入：淡季平稳/余粮充沛
    重点强调：Q4收入中值同比+28%，虽因淡季略慢于全年，但重在平稳过渡，我们跟踪Q4实际动销增速远快于收入增速、加之回款同比增速63%+，动销和回款两项皆超预期，预计25年余粮充沛，与我们此前预期一致。
    目标积极：公司25财年基础/执行/挑战目标均高速增长，主业及第二曲线持续推进，性价比趋势继续强化。
    Q4利润：动销强势/盈利提升
    以中值计Q4归母净利率17.7%，同比+3.0pct，淡季规模效应仍显；以中值计全年归母净利率20.7%，同比+2.6pct，盈利提升趋势亦在强化。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    预告打破近期业绩低于预期传言，Q4回款动销增速皆大超预期；我们认为公司25年β(性价比扩张)+α(主业份额提升/第二曲线强势）不改，26-27重点看第二曲线及海外扩张打开实质增量。
    盈利预测：预计2024-26年公司实现营业收入159.3/207.4/259.5亿元（原预测159.1/203.8/256.8亿元），同比+41.4%/+30.2%/+25.1%；实现归母净利润33.0/43.7/55.6亿元（原预测32.0/41.6/52.9亿元），同比+61.8%/+32.5%/+27.1%；当前股价对应PE分别为39/29/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品拓展不及预期，出海不及预期，原材料成本超预期上涨。

2024年黄金量价齐增，业绩预告超预期

赤峰黄金(600988)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩预告
    赤峰黄金预计2024年度实现归母公司净利润17.3亿元至18亿元，同比+115.19%至+123.90%；实现扣非后归母净利润16.7亿元至17.4亿元，同比+92.79%至+100.87%。公司利润大幅提升主要得益于金价上涨、销售量提升以及降本控费。
    降息+通胀演绎，黄金价格持续上行
    2024年美联储降息、全球地缘政治冲突、全球央行政策宽松等影响黄金价格持续抬升。根据上海黄金交易所的数据，2024年黄金均价为557.07元/克，同比+28.9%。2025年央行降息仍然持续，特朗普2.0激发市场交易再通胀逻辑，2025年1月20日沪金收盘价637.08元/克，较2024年底上涨3.6%，2025年金价仍然有望延续高位。
    矿山开发重点项目推进，黄金产量有望持续提升
    吉隆矿业年新增18万吨金矿石选矿扩建项目已于2024年7月启动试生产，预期选矿处理能力增长150%；五龙矿业选场规模逐步提升，且公司持续在丹东投资“找大矿建大矿”项目；塞班矿持续推进“六大增长项目”，班农、班迈区域许可获批后即启动采矿生产工作。公司多个增产增量项目推进，黄金产量有望持续提升。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.6/21.7/24.9亿元（前值为15.74/18.73/22.28亿元，考虑黄金价格上涨上调），对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    美国政策不确定性导致黄金价格大幅波动；矿山安全和环保风险等

2024年业绩反转，滚柱丝杠试制产线已建成

双林股份(300100)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润4.67-4.97亿元、同比+477%至+514%，扣非归母净利润3.00-3.30亿元、同比+284%至+322%。对应24Q4实现归母净利润1.01-1.31亿元、同比扭亏、环比-15%至+10%，扣非归母净利润0.60-0.90亿元、同比+12~18倍、环比-26%至+11%。报告期内，公司收到了重大资产重组项目业绩承诺方宁海金石股权投资基金合伙企业（有限合伙）及其有限合伙人履行的现金补偿款，预计增加公司报告期非经常性损益1.62亿元。
    2024年公司在新产品丝杠上的布局快准狠，2025年推进节奏有望再超预期。目前公司在丝杠产品上包括车用滚珠丝杠、人形机器人行星滚柱丝杠，我们预计两种丝杠产品在2025年均会实现较大突破，具体节奏上：1）滚珠丝杠：2023年7月，公司对滚珠丝杠轴承单元项目进行立项，启动相关研发及制造工作，计划从EHB制动用滚珠丝杠轴承到EMB制动用滚珠丝杠、转向用滚珠丝杠轴承产品逐步进行开发。目前，公司已完成车用滚珠丝杠样件制造，样件在三方验证中，预计2025年实现EHB制动用滚珠丝杠轴承项目定点。2）行星滚柱丝杠：2024年4月，公司在2023年年报中表示将逐步推进机器人滚柱丝杠产品；2024年8月，公司在2024年中报中表示已经完成正式研发立项、正在推进样件制作和设备投资等；2024年10月，公司在2024年三季报中表示已研发出滚柱丝杠产品样品；2025年1月，公司在公告中表示滚柱丝杠产品试制产线已建设完成。
    2024年公司业绩反转逻辑兑现，预计2025年基本盘业务继续稳健增长。基本盘业务上，1）座椅部件：HDM产品已与头部座椅公司深度合作，间接配套北美新能源头部汽车品牌、比亚迪、理想、赛力斯等车企，市占率保持领先；另外，积极开拓水平滑轨电机、丝杆抬高电机、侧抬高电机、电动头枕升降电机总成等新产品。2）轮毂轴承：国内市场上，2024年公司新取得上汽奥迪的配套项目，实现了高端合资客户的突破，未来有望在高端市场获取更多配套机会；海外市场上，公司境外投资新火炬泰国工厂，未来有望缓解出口北美的关税压力。3）新能源电驱动系统：2024年公司的扁线电机三合一产品加速上量，同时新获取北汽福田电机项目、五菱商用车电机电控二合一电桥项目，并积极与广汽、零跑、奇瑞等客户做技术交流和方案制定，我们预计未来收入、毛利率将继续提升。2024年公司传统业务座椅部件、轮毂轴承稳健增长，新能源电驱动系统加速上量，整体业绩大幅增长、业绩反转逻辑兑现，我们认为2025年公司将通过新项目落地、进一步成本管控，在盈利端仍有超预期的可能。
    投资建议：过去市场担忧主要集中在公司业绩的稳定性与成长性，我们认为目前公司的实际经营业绩已改善并有进一步向上的驱动力。随着应用前景更好的新产品逐步推进，将进一步打开公司的成长空间。我们将公司2024-2026年归母净利润预期调整为4.8亿、4.0亿、4.8亿元（前值4.6亿、4.0亿、4.8亿元），对应增速+497%、-18%、+20%，对应PE30、36、30倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，海外贸易摩擦加剧，汽车行业竞争加剧，新产品开发和落地节奏不及预期，客户开拓不及预期等。

中信博：跟踪支架领先企业，海外出货持续增长

中信博(688408)
    主要观点：
    中信博：跟踪支架领先企业，BIPV重塑增长极
    公司深耕支架十余载，平价时代以来再迎发展良机。中信博成立于2009年，2012年涉足光伏支架市场，2013年开始专注于深耕跟踪支架方向。2014年-2019年期间，公司管理层正确审时度势，判断出海外跟踪支架高渗透趋势，快速渗透海外跟踪支架市场，为公司积累了丰富项目经验和品牌优势。据伍德麦肯兹发布的《Global solar PV tracker marketshare report2024》报告显示，中信博2023年度跟踪支架系统出货量全球市占率达9%，位列全球第五，是全球排名前五中唯一中国企业。
    跟踪支架：海外市场持续增长，中国市场蓄势待发
    随着组件价格的下降，全球地面电站装机需求上升，海外跟踪支架安装量呈递增趋势，预计2022-2030年安装量将超过660GW。据伍德麦肯兹数据显示，2023年全球光伏跟踪支架出货量同比增长28%，达到92GW。由于市场使用习惯、产品技术、电站建设环境、电站投资成本等综合因素影响，我国跟踪支架渗透率与海外市场差异较大，2023年中国跟踪支架安装量仅为4.3GW。未来随着我国风光大基地建设项目加速（搭配特高压建设的大基地项目将会是跟踪支架增量的主力军）、电力消纳等问题的解决以及政策端的大力支持下，国内跟踪支架市场有望迎来更大的发展空间。
    BIPV：塑造分布式光伏赛道增长极
    BIPV既具备建材的属性，又承担发电的功能。BIPV即光伏建筑一体化，是与建筑物同时设计、同时施工和安装，与建材完全结合的太阳能光伏发电系统。它作为建筑物外部结构的一部分，既具有发电功能，又具有建筑构件和建筑材料的功能。BAPV是指附着在建筑物上的太阳能光伏发电系统，其主要功能是发电，不承担建材的功能，也不破坏或削弱原有建筑物的功能。中信博早在2016年正式开始布局研发BIPV之时，便明确了BIPV方案设计必须对标建筑标准，首先需要保障其建筑功能，而后才是发电功能的集成。2023年公司BIPV业务实现营收6.5亿元，毛利率9.18%，销售量245.87MW。随着BIPV产品的逐渐放量，公司有望创造第二增长曲线，实现业绩长期增长。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年实现营收90.35/116.24/139.66亿元，同比41.4%/28.7%/20.1%，实现归母净利润6.78/9.73/12.25亿元，同比96.4%/43.5%/26.0%%，对应当下23/16/13倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境不及预期风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险。

贵州茅台24Q4预告：24年圆满收官

贵州茅台(600519)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩预告：
    24Q4：预计营业总收入507亿元（+12.01%），归母净利润249亿元（+13.79%）。
    24年：预计营业总收入1738亿元（+15.44%），归母净利润857亿元（+14.67%）。
    符合市场预期。
    收入端：茅台酒稳健，系列酒调整
    分产品看，24Q4公司茅台酒/系列酒营收分别同比增长13.6%/3.4%，茅台酒营收占比+0.9pct，达89.6%。我们预计24Q4茅台酒加大非标投放力度；系列酒中茅台1935持续控货调整，打款价恢复798元/瓶，取消动态配额制，全面实行合同制管理，为25年系列酒营收增长创造有利条件。
    全年维度看，公司24年茅台酒/系列酒营收分别同比增长15.18%/19.24%，茅台酒营收占比白酒业务-0.4pct，达85.6%，主因系列酒通过茅台1935放量实现快速增长。茅台酒仍维持稳健增长，24年公司主动减产茅台酒基酒超900吨，以维护品牌价值，我们预计飞天批价稳定仍为公司核心关注。
    盈利端：结构调整拉动净利率
    24Q4公司净利率同比+0.8pct，达49.1%，我们预计主因茅台酒占比提高及非标茅台加大投放力度所致。
    全年维度，公司净利率同比-0.3pct，达49.3%，我们预计主因系列酒占比提高拖累。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25年我们预计公司稳健增长态势延续。分产品看，我们预计茅台酒营收同比个位数增长，投放量同比略增，结构上预计增加1000ml飞天及文创产品投放，减少珍品投放。我们预计系列酒营收同比双位数增长，茅台1935/王子/汉酱为主要发力点，预计通过上新实现放量式增长。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业总收入1739.2/1877.6/2000.7亿元（前值1732.5/1908.7/2070.0亿元），同比+15.5%/+8.0%/+6.6%；实现归母净利润857.7/924.5/981.5亿元（前值858.1/949.0/1030.4亿元），同比+14.8%/+7.8%/+6.2%；当前股价对应PE分别为22/20/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。