2025年半年报点评：扣非净利润高增，成本控制壁垒持续巩固

致欧科技(301376)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收40.4亿元，同比+8.7%；实现归母净利润1.9亿元，同比+11%；实现扣非净利润2.2亿元，同比+40.1%。单季度来看，2025Q2公司实现营收19.5亿元，同比+3.9％；实现归母净利润7955.7万元，同比+12.1%；实现扣非后归母净利润1.0亿元，同比+63.1%。扣非高增主因欧元升值带来约1亿汇兑收益，对冲了约4151万的外汇套期保值公允价值变动损失。收入增速放缓主要源于美国关税政策频繁调整及东南亚产能落地周期的影响，亚马逊VC销售模式的投入尚处于起量阶段以及平台政策变动影响公司短期内相关渠道的预期增量。
    费用率同比降低，盈利能力彰显韧性。2025年上半年公司整体毛利率为34.9%，同比持平。费用率方面，2025H1总费用率为28.3%，同比-1.7pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为25%/4.3%/-1.9%/0.8%，同比+0.4pp/+0.7pp/-2.7pp/-0.1pp。财务费用率同比减少主要系本期产生较大汇兑收益。综合来看，25H1公司净利率为4.7%，同比+0.1pp。单季度25Q2毛利率为34.4%，同比+0.6pp；净利率为4.1%，同比+0.3pp。
    渠道多元化成效显著，新兴平台及B2B渠道取得突破。分销售模式来看，25年上半年B2C/B2B分别实现营收33.3/6.8亿元，分别同比+4.9%/+36.5%。25H1除亚马逊、OTTO外的其他B2C平台（以Temu为代表）收入同比+60.3%至7.3亿元；以亚马逊VC模式为主的线上B2B收入同比+59.5%至4.6亿元，有效对冲单一渠道风险，收入结构更趋健康。分地区来看，25H1欧洲/北美/日本/其他地区分别实现营收25.7/13.7/0.3/0.4亿元，分别同比+12.8%/+1.9%/-3.4%/+86.3%。分产品来看，25H1家具/家居/宠物/运动户外系列分别实现营收21.2/14.4/2.9/1.6亿元，分别同比+11.9%/+7.9%/-7.3%/+20.2%。
    供应链转移主动应对关税风险，成本控制壁垒持续巩固。25年上半年面对关税政策挑战与不确定性，公司借东南亚供应链成本优势加大采购，转移关税对美市场影响，截至25H1末已完成约50%的产能转移，新下单率达70%。物流端，欧洲尾程有价格优势且仓储升级为“1中心仓+N前置仓”，美线优化实现配送效率与成本双优，25H1欧洲/北美尾程费用占营收比重分别下降0.7pp和1.93pp；此外，公司已与船运方及头部货代谈妥2025年欧、美线长约，锁定海运价以规避旺季运力紧张与运价波动，保障全年海运成本可控、舱位稳定。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.96元、1.23元、1.51元，对应PE分别为20倍、15倍、13倍，维持“持有”评级。
    风险提示：海运价格大幅波动的风险，原材料价格大幅波动的风险，国际贸易局势变化的风险，人民币汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险。

2025半年报点评：全球化与产品矩阵共振，公司增长动能稳健

映翰通(688080)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入3.51亿元，同比增长34.69%、归母净利润0.67亿元，同比增长26.07%；其中，2025年Q2单季实现营业收入2.02亿元，同比增长30.46%、归母净利润0.45亿元，同比增长21.41%。
    工业物联网、企业网络设备与智能售货控制系统业务共同驱动，营收快速增长。2025H1公司工业物联网收入1.83亿元，同比增长34.55%，毛利率57.81%，同比上升2.27pp。该业务营收快速增长主要受海外需求旺盛与渠道本地化推进驱动，此外新产品持续放量、Q1美国客户提前备货，也贡献了营收增量。毛利率方面，受益于海外高毛利市场占比提升及AI边缘计算、协议栈、LoRaWAN等高附加值产品营收占比提升，加之自有产能及精益制造推动成本下降，使得该板块毛利率上升。公司企业网络设备业务2025H1收入0.49亿元，同比增长41.65%，毛利率55.51%，同比下降0.56pp。该板块收入上升系新产品与方案打开增长空间。公司推出云管理网络解决方案，覆盖各类消费、办公场景，并同步推出新品，如边缘路由器、ES620、ES220交换机等，拓展多场景需求，带动收入增长。智能售货控制系统业务2025H1收入0.57亿元，同比增长442.94%、毛利率15.87%，同比下降17.23pp。该业务相关产品及方案的加速落地、产品平台全球化与品类扩张带来的场景拓展为该板块营收贡献了增量。而目前该业务平台生态建设投入正处于导入期使得该业务毛利率短期承压。
    数字配电网业务、技术服务及其他业务短期受验收节奏影响。报告期内公司数字配电网业务收入0.53亿元，同比下降21.91%，毛利率46.54%，同比上升3.07pp。该业务收入同比下降的原因是电网类项目交付呈周期性集中，部分项目交付错峰至下半年，使得H1营收减少。公司2025H1技术服务及其他业务营收0.1亿元，同比下降19.15%。毛利率为51.74%，同比下降23.89pp。服务合同以实施、运维为主，确认受进度驱动，上半年处于交付验收前期导致确认量偏低，营收下降。服务类人力驻场投入占比高，叠加阶段性服务结构变化，造成毛利率下降。上述业务随着营收规模回升，预期毛利率也将逐步回稳。
    全球化营销渠道、产品矩阵双轮驱动。公司积极推进海外布局，重视营销团队打造与渠道建设，因地制宜推出定制化服务，持续深耕全球各区域市场。产品方面不断推陈出新，云平台、AI技术、算法、边缘计算机等产品研发、迭代同步推进，构建多维度产品矩阵，带动放量与营收结构优化。
    研发投入持续、护城河加深。公司2025H1研发投入0.29亿元，同比增长3.89%，研发费用率8.25%。报告期间公司发布LoRaWAN网关，云平台等完成多项升级，引入AI数据分析、自然语言配置等能力，智能化与服务能力提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.45元、3.43元、4.90元，对应动态PE分别为25倍、18倍、12倍。公司25年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：新品放量与交付节奏不及预期的风险；价格竞争的风险；行业发展不及预期的风险；海外需求与汇率波动的风险、下游资本支出波动的风险等。

2025年半年报点评：深海油气装备国产化，产能提升助力高端转型

海锅股份(301063)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入9.5亿元，同比上升49.8%。公司实现归属于上市公司股东的净利润3386.5万元，同比上升111%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润2944.4万元，同比上升194.3%。
    海锅股份深耕锻件多年，立足油气、风电等高端装备制造领域。公司以油气装备锻件业务起家，抓住风电抢装契机实现第二业务快速增长。2019年及之前公司主要以油气装备锻件业务为主，营收主要受上游油气资本开支影响，2020年公司积极布局风电装备锻件业务，第二业务实现快速增长，有效平滑经营周期，公司营收稳步增长，2019年公司整体营收6.5亿元，发展到2024年公司营收为13.4亿元。从业务结构来看，2019年公司营收占比57.2%为油气装备锻件，2024年油气装备营收占比为41.4%，风电装备锻件为36.6%。2025年上半年公司实现营收9.5亿元，其中油气装备锻件营收占比34.4%，风电装备营收占比41.9%。
    油气装备锻件毛利相较稳定，风电装备锻件受招标价格影响。回顾过去几年公司业务毛利率的情况，油气装备锻件业务毛利相较而言稳定，在25%上下波动，2024年受产品接单价格下降影响，毛利率下降6.4pp为21.1%；风电装备锻件业务毛利2019-2020年大约在17%左右，而后随着市场招标价格走低，毛利率逐步下滑至2024年为-0.37%，受此影响公司2024年实现毛利润1.3亿元，同比下降24.6%，毛利率下降4pp仅9.6%，2024年公司实现归母净利润0.3亿元，较2020年高点下降68.6%，净利率为2.5%。
    齿轮箱市场空间稳定增长，油气行业勘探开发复苏与设备需求上升，公司盈持续修复。2025年上半年油气行业勘探开发复苏与设备需求上升，加上深海、高温高压等高附加值锻件的需求增长，为公司油气业务带来一定增长空间，油气装备毛利率为22.2%，实现毛利0.7亿元；风电行业集中度持续提升，国内政策推动，叠加市场需求旺盛，齿轮箱市场空间稳定增长，公司风电装备毛利率为4.2%，实现毛利润0.2亿元，2025年上半年公司实现归母净利润0.3亿元，净利率为3.6%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.78元、1.06元、1.39元。我们认为当前深海油气工程装备国产化率显著提升，页岩气等非常规油气资源的规模化开发，有力拉动压裂设备、水平井钻井装备等高端装备需求快速攀升，作为公司营收基础盘，未来随着深海石油资本开支增加，公司将有望直接受益。同时风电行业在抢装效应、海风需求及国内政策协同推动下，景气度不断攀升，带动产业链各环节订单稳步增长。我们给予公司2026年31倍PE，对应目标价32.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、上游资本开支减少等风险。

2025年中报点评：25Q2降速释放压力，强化渠道下沉精耕

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入164.5亿元，同比-2.7%，实现归母净利润76.6亿元，同比-4.5%；2025单Q2实现收入71.0亿元，同比-8.0%，实现归母净利润30.7亿元，同比-11.1%。
    25H1需求端表现疲软，中高档酒价减量增。1、2025上半年白酒需求端较为低迷，酒类产业进入消费结构转型和分化、存量竞争的深度调整期；在这样的背景下，公司以主动转型构筑差异化竞争优势，在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道，国窖大单品价格体系平稳，渠道价值链表现稳定，经受住了市场考验。2、分产品，25H1中高档酒实现营收150.5亿元，同比-1.1%，销量/吨价分别同比+13.3%/-12.7%，预计低度国窖和特曲60增速较快，产品结构短期有所下沉；其他酒类实现营收13.5亿元，同比-17.0%，销量/吨价分别同比-6.9%/-10.8%，低端酒量价均有所承压。
    毛利率有所下降，合同负债表现稳定。1、25Q2公司毛利率同比下降1.0个百分点至87.9%，预计主要系低度国窖与特曲60占比提升，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25Q2公司销售费用率同比下降1.2个百分点至10.6%，管理费用率同比下降0.3个百分点至3.3%，财务费用率下降1.2个百分点至-2.0%，整体费用率同比下降2.5个百分点至12.7%。此外，25Q2营业税金及附加率同比提升3.7个百分点至15.4%，预计主要系税费确认节奏差异所致；综合作用下，25Q2净利率同比下降1.7个百分点至43.3%，盈利能力短期有所下降。2、现金流方面，公司25Q2实现现金回款80.8亿元，同比-15.1%，此外，截止二季度末公司合同负债35.3亿元，同比+50.7%，环比25Q1增加4.6亿元，渠道蓄水池较为充足。
    加强市场精耕深耕，持续推动产品创新。1、在行业存量竞争的背景下，公司积极挖掘增量市场，推动“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”扎实推进，“五码合一”产品向全国推广，渠道管理精细化水平迈上新台阶。2、展望下半年，公司将通过加强市场深耕，系统推进县级以下市场的消费者培育；推动产品创新，积极研发28度国窖1573；渠道上，通过夯实核心基本盘，推动渠道数字化转型，进一步提升费效比。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为129.7亿元、142.7亿元、157.1亿元，EPS分别为8.81元、9.69元、10.67元，对应动态PE分别为16倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

外延并购两翼并行，驱动诊疗一体化

圣湘生物(688289)投资要点
    事件： 公司发布] 2025 年中报， 25H1 实现收入 8.7 亿元（+21.2%），实现归母净利润 1.6 亿元（+3.8%），扣非归母净利润 1.4 亿元（+12.2%）。业绩增长稳健得益于 2025年 1月起将圣湘海济纳入合并报表范围，切入人生长激素新赛道
    外延并购驱动诊疗一体化，多业务板块协同发展。 公司坚定推进“诊断+治疗”一体化战略，通过外延并购实现跨越式发展。 1） 人生长激素： 25H1 公司全资收购中山海济，布局生长激素领域。中山海济 25H1实现营业收入 2.4亿元，净利润 1.0亿元。此次收购有助于公司深化儿科诊疗一体化，形成“筛查-诊断-治疗”的闭环服务。 2） 基因测序： 25H1实现高速增长， 营业收入超 3千万元，同比增长三倍。公司高通量基因测序仪 Sansure Seq1000于 1月获批上市，并进一步增资真迈生物，强化“设备+试剂”的战略协同，有望在国产替代趋势下提升市场份额。 3）分子 POCT 系统：增资圣维鲲腾，聚焦新一代便携式分子POCT系统的研究与开发，核心产品 QPOC 2.0分子诊断平台实现进一步升级，集成支持超多重检测的微流控芯片，引入 AI算法提升检测的敏感性和准确性，可覆盖多元化分子诊断领域。 4） 常规业务稳健发展： 呼吸道领域推出真菌检测试剂， 通过“互联网+医疗”模式拓展 C端居家检测市场。 妇幼领域的 HPV 检测方案与国产九价疫苗上市将形成强联动，打造高效闭环服务。
    持续推进国际化生态建设。 持续推进国际化生态建设。公司国际化战略从传统的“产品输出”向“生态协同”升级，推动技术、能力与价值的全球化共建。2025H1，公司海外业务收入同比增长超 60%。欧洲地区：通过“平台一体化”模式扩大在法国、意大利等国私立医院的市场渗透率。东盟地区： 通过印尼雅加达的培训中心辐射周边国家，并与马来亚大学开展热带病检测方案的研发合作。非洲地区： 塞拉利昂启动国家级宫颈癌 HPV 筛查项目，已完成超 1万名女性筛查，并获“国家公共卫生贡献奖”。
    盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 20/23/26亿元，归母净利润分别为 3.1/3.6/4.1 亿元。 公司诊疗一体化布局日渐完善，建议持续关注。
    风险提示： 行业竞争加剧风险、 销售收入季节性波动风险、研发进展不及预期风险。

2025年半年报点评：改善趋势延续，分红回报股东

中国巨石(600176)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度半年报，2025H1实现营业总收入91.09亿元，同比+17.70%；实现归母净利润16.87亿元，同比+75.51%；2025单Q2实现营业总收入46.30亿元，同比+6.28%；实现归母净利润9.57亿元，同比+56.58%。2025年中期利润分配方案为每10股派发现金红利1.70元（含税），合计6.80亿元，占当期归母净利润的40.34%。
    行业供需改善，公司量价齐升。1）行业层面：供给端，去年以来行业骨干企业持续开展产能调控和产品结构优化，逐步从“内卷式”恶性竞争漩涡中走出来；需求端，玻纤主要下游应用领域需求增加，风电、热塑等板块销量提升明显。供需结构改善，玻纤产品价格逐步走出周期底部，同比提升明显。2）公司层面：紧抓风电市场需求明显增长的结构性机遇，不断优化产品结构；营销端以“增量、稳价、复价、调价”为核心策略，有效实现玻纤粗纱与电子布的量价齐升。此外，公司有序推进各个生产基地建设，为公司提质增效和销量稳增长奠定基础。
    毛利率显著改善，综合费用率下降。1）受益于行业多轮提价，产品销售价格触底回升，公司毛利率同比提升10.71个百分点至32.21%。2）受益于规模效应及降本增效，销售费用率同比降0.05个百分点；管理费用率同比降0.79个百分点；受益于有息负债规模下降，以及负债成本降低，财务费用率同比下降0.25个百分点。3）综合费用率下降1.29个百分点，销售净利率同比提升6.54个百分点至19.30%，盈利能力恢复显著。
    综合优势突出，改善趋势延续。公司规模优势突出，成本优势显著，技术较具竞争力，产品结构持续优化，综合竞争力不断增强。1）公司作为玻纤行业领军企业，在多个产品细分领域均位居全球首位，极具规模与成本优势，并持续推动产品高端化转型。2）公司高度注重创新研发，在超大型池窑、高性能玻璃配方、浸润剂配方等关键技术和成套装备上拥有100%自主核心知识产权；目前公司E9玻纤产品已达到全行业顶尖水平，技术壁垒持续强化，技术竞争优势突出。3）当前玻纤销售价格触底回暖，叠加下游需求有所复苏，有力支撑销售价格不断回升，公司作为行业龙头受益显著。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.80元、0.91元、1.06元，对应PE分别为18倍、16倍、13倍。行业多轮提价，价格企稳回升趋势延续，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业提价不及预期风险。

2025年半年报点评：盈利能力持续增强，看好后续内需/非俄表现

中国重汽(000951)
    投资要点
    事件：公司披露半年报，25H1实现收入261.6亿元，同比+7.2%，实现归母净利润6.7亿元，同比+8.1%。单季度看，25Q2实现收入132.5亿元，同比+2.2%，环比+2.7%，实现归母净利润3.6亿元，同比+4.0%，环比+15.4%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.15元（含税），现金分红总额3.7亿元，分红比例达55%。
    公司持续控制费用，子公司业绩亮眼。25H1公司毛利率为7.5%，同比+0.01pp，净利率为3.6%，同比+0.1pp。单季度看，25Q2毛利率为7.9%，同比+0.8pp，环比+0.9pp，净利率为3.9%，同比+0.2pp，环比+0.5pp。从费用端来看，公司25Q2销售/管理/研发费用率分别为0.7%/0.8%/1.4%，同比+0.03pp/+0.04pp/-0.11pp，环比-0.07pp/+0.21pp/-0.12pp。子公司方面，子公司重汽济南车桥实现收入42.1亿元，同比+10.7%，实现净利润5.4亿元，同比+20.5%，公司持续修炼内功，利好后续业绩增长。
    海外需求结构改变，直接利好公司业绩增长。海外市场借助重汽国际公司的完善网络布局以及高效战略突破，公司产品出口优势稳固。海关总署数据，25H1中国重卡出口至非俄地区14.3万辆，同比+35.8%，支撑出口量增长。公司出口俄罗斯占比较小，主要面向非洲、中东、东南亚地区，非俄地区是公司的优势市场，故需求增长对其是直接利好。
    内外销均迎来机遇，看好后续行业发展。2025年上半年，我国固定资产投资与去年相比保持增长，基建投资持续发力，为重卡市场提供了稳定的工程类需求支撑。“以旧换新”政策极大激发了市场活力，推动了重卡市场结构性增长。我们认为，下半年行业内外销均存在一定机遇，国内：政策效果仍在显现，预计政策末端效应推动天然气车放量以及新能源车持续贡献增量；国外：非俄市场需求旺盛，预计今年印尼、越南等地均有增长。
    盈利预测与投资建议：预计公司25/26/27年归母净利润15.4/20.6/25.1亿元，对应PE为14/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推行不及预期风险；天然气价格大幅上涨风险；新能源重卡需求不及预期风险；海外竞争加剧风险等。

业绩稳健增长，高端产品线表现亮眼

联影医疗(688271)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年中报，2025H1实现营业收入60.2亿元（+12.8%），归母净利润10.0亿元（+5.0%）。
    业绩稳健增长，高端产品线与服务业务表现亮眼。分业务看，1）医学影像设备实现收入48.9亿元（+7.6%），其中MR设备实现收入19.7亿元（+16.8%），中高端线uMRJupiter5T累计装机超40台，在3T以上超高场磁共振中国市场的市占率同比提高20%以上。CT设备实现收入15.2亿元，高端及超高端线装机超700台。MI设备实现收入8.4亿元，XR设备实现收入3.2亿元，IXR收入同比提高190%。RT设备实现收入2.4亿元，公司核心产品线市场地位持续巩固，高端线产品表现亮眼。2）服务业务实现收入8.2亿元（+32.2%），保持高速增长，主要因全球装机量持续提升，客户粘性不断增强。
    持续拓展海外市场，全球化布局成效显著。公司积极拓展海外市场，业务网络覆盖全球90个国家和地区的15300多家医疗结构。2025H1公司海外业务收入达11.4亿元（+22.5%），占总营收比重提升至19.0%。其中美国市场实现超70%州级行政区覆盖，北美PET/CT装机累计超150台，全球品牌影响力持续提升。
    股权激励彰显信心。2025年6月公司推出新一期股权激励计划，拟向1368位激励对象授予500万股限制性股票，约占公司总股本的0.6%，首次授予价格为95元/股，考核目标为：以2024年营收为基数，2025-2027年收入复合增速目标值为20%，触发值为16%，彰显公司中长期稳健发展的坚定信心。
    盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为125/151/182亿元，同比增速分别为+21.8%/+20.3%/+20.5%。
    风险提示：市场竞争加剧风险、研发失败风险、海外市场开拓不及预期风险、政策波动风险。

2025年中报点评：25Q2降速释放压力，去化库存轻装上阵

古井贡酒(000596)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入138.8亿元，同比+0.5%，实现归母净利润36.6亿元，同比+2.5%；2025单Q2实现收入47.3亿元，同比-14.2%，实现归母净利润13.3亿元，同比-11.6%。
    25Q2需求端表现疲软，主动减速释放压力。1、2025年上半年，白酒行业呈现深度调整态势，整体呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”特征；在这样的背景下，公司加强终端渠道建设，创新营销形式，重点打造核心市场，全面开展消费者培育活动，实现收入端持平微增。2、分产品，25H1年份原浆系列实现收入109.6亿元，同比+1.6%，其中销量/吨价分别同比+10.8%/-8.3%，预计古8、古16大众价位增速较快，次高端价位的古20有所承压，产品结构短期有所下沉；古井贡酒系列实现收入11.8亿元，同比-4.4%；黄鹤楼及其他实现收入15.0亿元，同比+6.7%。3、分区域，25H1华中大本营市场实现收入123.0亿元，同比+3.6%，省内大市场在高基数下仍延续稳健增长；华北市场实现收入8.1亿元，同比-27.0%，华南市场实现收入7.7亿元，同比-5.8%，新兴市场动销压力相对较大，收入端出现不同程度下滑。
    毛利率有所下降，现金流整体稳定。1、25H1公司毛利率同比下降0.5个百分点至79.9%，主要系古20动销有所承压，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，公司25H1销售费用率下降0.9个百分点至25.3%，主要系费用投放更加精准，管理费用率同比保持不变，财务费用率下降0.2个百分点至-2.3%，整体期间费用率下降1.1个百分点至28.1%。综合作用下，25H1净利率提升0.6个百分点至27.2%，盈利能力继续提升。3、现金流方面，25H1/25Q2销售收现为152.1/69.8亿元，同比+6.8%/+18.7%；截止二季度末，公司合同负债14.3亿元，同比-35.6%。
    徽酒龙头地位稳固，长期向好值得期待。1、25H1白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压明显，行业竞争有所加剧；在此背景下，公司持续推动品牌培育和渠道建设，为长远发展打下坚实基础。2、短期看，公司主动降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定“全国化、次高端”战略，深化“三通工程”，持续提升市场份额。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.3亿元、61.5亿元、68.6亿元，对应动态PE分别为16倍、15倍、13倍。中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额；给予公司2025年20倍估值，对应目标价209.40元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

传统渠道承压，静待改革成效

伊力特（600197）
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1营收10.7亿元，同比-19.5%；归母净利润1.6亿元，同比-17.8%。其中，25Q2营收2.7亿元，同比-44.9%；归母净利润0.2亿元，同比-52.8%。公司业绩阶段性承压，主要系市场终端动销下降所致。
    产品结构调整持续，直销改革成效显著。1、分产品看，25H1高档/中档/低档分别实现营收8.0/2.0/0.7亿元，分别同比-8.0%/-42.3%/-36.0%。伴随外部环境承压及疆内基建阶段性放缓，公司产品Q2整体承压。2、分区域看，25H1疆内/疆外分别实现营收9.0/1.6亿元，分别同比-10.1%/-47.9%；25Q2分别实现营收2.0/0.7亿元，分别同比-37.8%/-56.9%。公司坚定“稳疆内、拓疆外”战略，重新确定西安、兰州等为重点开发市场，成立伊力王酒、馆藏销售供应链等平台公司，加速市场渗透，南疆专销新品“伊力金标”实现销售额500万元。3、分渠道看，25H1直销/线上销售/批发代理分别实现营收3.0/0.7/6.9亿元，分别同比+59.8%/+5.8%/-34.7%。公司推出“直营+合伙人+推荐官”新模式，带动直销收入大幅增长；压力主要集中于传统经销渠道，经销商在景气冲击下主要以去库为主、回款趋谨。
    严控费用致净利率微增，回款有所承压。1、25H1毛利率为49.3%，同比-1.2pp，主要受收入下滑带来的规模效应减弱影响。2、25H1销售费用率为7.2%，同比-3.7pp；管理费用率为3.2%，同比+0.2pp。销售费用率大幅下降主要系公司减少广告宣传、商超及促销费用。财务费用因银行借款利息支出增加，同比大幅增长258.1%。3、25H1净利率为15.2%，同比+0.1pp，主要得益于销售费用的大幅缩减。4、25Q2经营活动产生的现金流净额-1.5亿元，去年同期为-1.7亿元。25Q2销售商品提供劳务收到的现金2.3亿元，同比减少24.0%。25Q2末预收账款（合同负债+其他流动负债）0.4亿元，环比下降0.2亿元，同比下降0.2亿元。
    深度变革节奏显著，期待下半年成效释放。1、产品端巩固强化小老窖、大老窖、小酒海等核心单品的市场优势，聚焦次高端核心大单品打造，完成产品体系梳理+小老窖控货挺价后，战略单品伊力王（荣耀70、二代）、壹号窖、大新疆和伊力特曲T10（升级版）推进设计、封样。2、新品省外招商持续，公司重心向伊力王/大小老窖等集中，较高渠道推力有望驱动疆外增量体现。3、公司营销体系逐步优化，将销售员工薪酬考核和营销费用核销市场化管理，激发一线团队活力。此外对所有条码进行梳理，控量提价重塑产品价格体系，使渠道信心得到显著提振。随着渠道调整逐步到位及下半年白酒消费旺季来临，公司经营有望企稳回升。
    盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为2.3亿元、2.5亿元、2.8亿元，EPS分别为0.49元、0.53元、0.59元。公司处于深度改革期，战略方向明确，边际变化持续体现，受益于渠道结构优化和全国化市场布局，看好公司长期成长。
    风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险，渠道拓展不及预期风险。

核心业务稳健，静待盈利修复

劲仔食品(003000)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年中报，25年上半年实现营收11.2亿元，同比-0.5%；实现归母净利润1.1亿元，同比-21.9%；实现扣非净利润0.9亿元，同比-28.9%。其中，25Q2实现营收5.3亿元，同比-10.4%；归母净利润0.4亿元，同比-36.3%；扣非净利润0.3亿元，同比-47.5%。公司Q2业绩短期承压。
    品类表现分化，核心业务保持稳健。1、分产品看，25H1鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品分别实现营收7.6/2.0/1.2/0.3亿元，同比+7.6%/-24.0%/+3.6%/-10.7%。鱼制品作为核心品类表现稳健，是收入端主要支撑。禽类制品下滑主要受鹌鹑蛋品类价格竞争激烈影响，公司坚持差异化竞争，推出“七个博士”子品牌及“溏心鹌鹑蛋”等创新产品以稳固市场地位。豆制品在新产品“周鲜鲜”带动下保持稳定增长。2、分渠道看，线下/线上渠道分别实现营收9.4/1.9亿元，同比+0.9%/-6.8%。线下渠道中，零食专营渠道保持高速增长，传统流通渠道表现平稳。线上渠道下滑主要系公司主动优化结构，收缩低效业务所致。
    成本上行叠加费用投放，盈利能力短期承压。1、25H1毛利率为29.5%，同比-1.0pp；25Q2毛利率28.9%，同比-1.8pp。毛利率下滑主要由于鱼干等原材料成本上涨及鹌鹑蛋品类激烈的价格竞争。2、销售/管理/研发费用率分别同比+1.2pp/+0.7pp/+0.4pp至13.8%/4.3%/2.3%。公司为推动品牌升级和渠道拓展，加大品牌推广及电商平台服务费的投入。3、25H1净利率为10.0%，同比-2.7pp。盈利能力下滑主要受毛利率下降及费用率提升双重影响，同时财务费用因汇兑损失增加而大幅上升。
    核心品类优势稳固，新兴渠道拓展可期。公司核心单品深海小鱼基本盘稳固，通过产品升级和多规格包装匹配不同渠道，持续巩固市场领先地位。第二曲线鹌鹑蛋品类，公司通过推出“七个博士”等差异化产品应对竞争，并积极拓展定量装产品进入流通渠道，长期发展潜力仍在。豆制品、魔芋等潜力品类有望贡献新增量。渠道方面，公司积极布局新兴渠道，与会员制商超的接洽仍在推进中，有望成为未来重要增长点。展望下半年，随着渠道调整和新品推广逐步落地，公司业绩有望逐季改善。
    盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.8亿元、3.5亿元、4.0亿元，EPS分别为0.63元、0.77元、0.88元。公司完善产品矩阵，随着大单品销量提升，规模效应逐步显现，盈利能力有望逐步改善。
    风险提示：新品拓展或不及预期，原材料价格波动风险，食品安全风险。

2025年中报点评：25Q2增速短期承压，看好长期发展趋势

迎驾贡酒(603198)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入31.6亿元，同比-16.9%，实现归母净利润11.3亿元，同比-18.2%；2025单Q2实现收入11.1亿元，同比-24.1%，实现归母净利润3.0亿元，同比-35.2%。
    25Q2需求表现疲软，收入端短期承压。1、25Q2淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，市场面临渠道库存消化、需求疲软等压力；在这样的背景下，公司25Q2动销端压力凸显，收入端有所承压。2、分产品，25Q2中高档白酒收入8.2亿，同比-23.6%，占比提升2.1个百分点至79.5%，产品结构持续优化；预计洞藏系列动销彰显韧性，金银星动销压力较大；普通白酒收入2.1亿，同比-32.9%，普酒动销下滑较多。3、分区域，25Q2省内实现收入7.3亿元，同比-20.3%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外实现收入3.0亿元，同比-36.4%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。
    盈利能力短期承压，合同负债同比减少。1、25Q2公司毛利率同比下滑2.8个百分点至68.3%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，大众价位的洞6和洞9占比提升，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，25Q2公司销售费用率同比提升3.4个百分点至13.4%，管理费用率同比上升2.1个百分点至5.5%，财务费用率同比提升0.2个百分点至-0.4%；整体费用率同比上升5.8个百分点至19.8%。综合作用下，25Q2净利率同比下降4.8个百分点至27.1%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，公司25Q2实现现金回款12.8亿元，同比-18.1%，现金回款表现承压。此外，截止二季度末公司合同负债4.4亿元，同比-4.7%。
    洞藏放量趋势不改，场景恢复改善可期。1、2025年上半年，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.73元、3.09元、3.44元，对应PE分别为17倍、15倍、13倍。展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，洞藏系列有望恢复高速增长，增长弹性可期，给予公司2026年20倍估值，对应目标价61.80元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年半年报点评：经营表现优异，市场份额预计将持续提升

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，实现营业收入214.47亿元，同比+16.94%；归母净利润48.05亿元，同比+37.33%；毛利率37.06%，同比-0.23pp；净利率22.42%，同比+3.32pp。其中，2025Q2营收115.4亿元，同比+21.39%，环比+16.42%；归母净利润27.75亿元，同比+31.47%，环比+36.72%；毛利率38.49%，同比+0.76pp，环比+3.09pp；净利率24.07%，同比+1.83pp，环比+3.57pp。
    收入增长明显快于汽车销量增速，高附加值产品占比持续提升。H1公司汽车玻璃业务实现收入195.38亿元，同比+16.16%，明显高于同期全球与国内汽车销量增速（分别为2.9%和11.4%）。浮法玻璃业务收入30.96亿元，同比增长11.18%，毛利率高达39.4%，同比+3.85pp。产品结构上，H1高附加值产品收入占比同比+4.81pp，助力公司主业盈利能力保持高水平。
    美国工厂经营表现优异。H1福耀美国公司收入38.52亿元，同比+14.66%，净利润4.33亿元，同比+11.80%，表现明显高于美国轻型车销量增速3.92%；营业利润率15.35%，同比提升0.35pp，整体经营向好。未来随着福耀美国公司新产能逐步释放，公司在美国的汽玻市场份额有望稳步提升。
    公司费用控制优异。H1公司费用控制良好，销售费用率2.92%，同比-1.36pp，管理费用率7.15%，同比-0.18pp，研发费用率4.12%，同比-0.16pp。同时，受益于6.02亿元的汇兑收益，H1财务费用同比大幅减少5.42亿元。研发投入8.83亿元，同比+12.59%。
    分红比例延续高水平，彰显股东回报文化。公司拟每股派发中期现金股利0.90元（含税），合计23.49亿元，占归母净利润的48.88%。自1993年上市以来，公司累计现金分红356.83亿元，占同期累计净利润的61.46%，充分体现了公司稳定的分红政策和对投资者长期回报的重视。
    盈利预测与投资建议。公司在全球汽玻领域的竞争优势明显，未来随着国内合肥、福清基地以及美国扩产项目陆续投产，对应的全球汽玻市场份额有望延续上升走势；同时，单车玻璃面积与高附加值产品占比提升助力ASP持续增长，盈利能力有保障。我们预计25-27年公司EPS分别为3.60/4.06/4.72元，对应PE分别为18/16/14X，归母净利润CAGR为17.97%，维持“买入”评级。
    风险提示：全球化不及预期的风险；原材料涨价风险；汇率波动风险。

非美市场加速开拓，利润端持续优化

英科医疗(300677)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年报。2025H1公司实现收入49.1亿元（+8.9%）；实现归母净利润7.1亿元（+21.0%）；实现扣非归母净利润4亿元（-17.8%），，归母净利润增速较快主要因公司持有的金融资产公允价值变动及处置产生2.8亿元收益所致。
    非美市场加速开拓，利润持续优化。2025H1在美国对中国产一次性手套加征高额关税的背景下，公司积极开拓非美市场，海外非美市场及国内市场销售收入增长分别为+45%、+35%。公司通过持续的技术升级、提升线速、降低能耗等精益改善措施，盈利能力稳步提升。2025H1毛利率为24.2%（+2.3pp），净利率为14.5%（+1.5pp），销售/管理/研发费用率分别为为2.7%/6.0%/4.2%，同比变化-0.3pp/+0.5pp/-0.1pp.
    公司屹立全球行业龙头，多项核心优势凸显。分产品看，公司一次性手套年化产能为870亿只，其中包括一次性丁腈手套560亿只、一次性PVC手套310亿只。公司依托领先的生产工艺、强大的营销服务能力以及产能快速扩张等竞争优势，维系了全球行业龙头地位。2025H1公司个人防护类实现收入44.9亿元（+9.3%），康复护理类2.3亿元（+0.4%），其他产品1.9亿元（+10.4%）。
    海外建厂弱化潜在关税不利影响。为应对全球地缘政治引发的关税不确定性，公司已启动海外基地建设，全力构建覆盖主要市场的区域化供应链，以降低关税成本并巩固全球竞争力。2025H1，公司积极参加国际和国内展会合计15场，有效开拓了国内外市场，提高品牌影响力。同时，公司加强线上渠道投入，与京东健康达成战略合作，并入驻天猫、抖音、拼多多等多个电商平台，2025年“618活动”期间，公司手套产品登顶全网电商各大榜单TOP1。
    盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为15、18、21亿元。
    风险提示：一次性手套降价风险，原材料成本上涨风险，订单量不及预期风险，汇率波动风险。

2025年中报点评：25H1收入平稳增长，市场份额稳步提升

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业总收入527.7亿元，同比+4.2%，实现归母净利润194.9亿元，同比+2.3%；2025单Q2实现营业总收入158.3亿元，同比+0.1%，实现归母净利润46.3亿元，同比-7.6%。
    五粮液主品牌量增价减，浓香酒增量明显。1、2025上半年白酒行业仍处在深度调整期，商务消费表现低迷，主流大单品价格均有不同程度的下行；在这样的背景下，公司紧扣“营销执行提升年”总定位，持续深化“抓动销、稳价格、提费效、转作风”营销方针，五粮液品牌市场地位不断巩固，顺利实现“双过半”目标。2、分产品，25H1五粮液品牌实现营收410.0亿元，同比+4.6%，销量/吨价分别同比+12.7%/-7.2%，公司对大单品普五主动控货，1618和低度延续放量节奏；系列酒产品实现营收81.2亿元，同比+2.7%，销量/吨价分别同比+58.8%/-35.3%，主要系行业承压下，中低价位酒更受消费者青睐。3、分区域，25H1东区/南区/北区分别实现收入201.1/218.9/71.2亿元，分别同比增长7.9%/1.9%/1.8%，东区江浙沪市场消费实力强劲，增速相对领先。
    盈利能力略有下降，现金流表现稳定。1、25H1公司毛利率同比下降0.5个百分点至76.8%，预计主要系低度和1618占比提升，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25H1公司销售费用率同比下降0.4个百分点至10.2%，管理费用率同比下降0.2个百分点至3.2%，财务费用率上升0.4个百分点至-2.4%，整体费用率同比下降0.1个百分点至11.5%。25H1净利率同比下降1.0个百分点至38.2%，盈利能力短期有所下降。2、现金流方面，公司25H1实现现金回款694.7亿元，同比+39.9%，此外，截止二季度末公司合同负债100.8亿元，同比+23.5%，渠道蓄水池较为充足。
    产品矩阵持续发力，市场份额稳步提升。1、25H1白酒行业仍处在深度调整期，存量竞争的格局加速演进，在此背景下，公司优化“1+3”产品结构，第八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定，1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，29度五粮液焕新上市，产品矩阵持续发力。2、公司推动渠道精耕细作，上半年新增进货终端7990家，宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，渠道布局持续完善，市场份额稳步提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为322.0亿元、349.8亿元、380.2亿元，EPS分别为8.29元、9.01元、9.79元，对应动态PE分别为16倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

25Q2需求端显著承压，营销改革扎实推进

口子窖(603589)
    投资要点
    事件：公司发布2025]年中报，2025H1实现收入25.3亿元，同比-20.1%，实现归母净利润7.2亿元，同比-24.6%；2025单Q2实现收入7.2亿元，同比-48.5%，实现归母净利润1.0亿元，同比-70.9%。
    25Q2行业需求较为疲软，收入端显著承压。1、25Q2淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，需求下降、动销不畅、库存高企等成为行业常态；在外部消费环境疲软的背景下，公司25Q2业绩有所承压。2、分产品，25Q2高档白酒收入6.6亿，同比-49.6%，主要系外部消费环境疲软，叠加公司主动控货为渠道减轻压力；中档/低档白酒收入增速分别同比-7.7%、+7.5%。3、分区域，25Q2省内实现收入5.2亿元，同比-54.0%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外实现收入1.8亿元，同比-18.6%，省外市场短期需求承压，动销出现下滑。
    盈利能力短期承压，合同负债同比减少。1、25Q2公司毛利率同比下滑9.9个百分点至65.2%，预计主要系次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25Q2公司销售费用率同比下降0.6个百分点至18.2%，管理费用率同比上升4.6个百分点至11.8%，财务费用率同比基本持平；整体费用率同比上升4.3个百分点至30.9%。综合作用下，25Q2净利率同比下降11.2个百分点至14.5%，盈利能力短期较为承压。2、现金流方面，公司25Q2实现现金回款10.6亿元，同比-24.1%，现金回款表现承压。此外，截止二季度末公司合同负债3.0亿元，同比-5.9%，预计公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。
    行业处在深度调整期，积极应对静待需求恢复。1、面对行业发展的严峻形势，公司保持战略定力不动摇，聚焦“三个升级”的阶段目标（即市场升级、结构升级、品牌升级），结合消费环境和市场节奏，积极调整战术打法，更好地服务消费者和经销商。2、在当前徽酒市场竞争白热化的背景下，公司坚持全面参与市场竞争，推动渠道转型和精耕细作，不断下沉县级及乡镇市场，以此巩固基本盘，并挖掘新的增长点；与此同时，公司全面扶持经销商，主动控货缓解经销商资金压力，不断优化经销商结构。
    盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为2.13元、2.37元、2.64元，对应动态PE分别为16倍、15倍、13倍。伴随着外部需求改善，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，将迎来内外共振，有望重新步入增长通道。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

2025半年报点评：家电电磁阀小巨人企业，大力拓展机器人减速器业务

宏昌科技(301008)
    投资要点
    事件：公司公布2025年半年报，2025H1实现营业收入5.4亿元，同比增长20.8%；实现归母净利润0.2亿元，同比减少47.8%。2025Q2实现营业收入2.7亿元，同比增长18.5%，环比增长0.6%；实现归母净利润403万元，同比减少72.0%，环比减少66.2%。
    受股份支付费用等因素影响，公司利润下滑。2025年公司智能家电部件营收5.2亿元，同比增长17.34%，毛利率14.59%，同比下降4.08pp；其他业务营收0.21亿元，同比增长343.62%，毛利率同比下降4.61%。公司营收端稳健增长，利润大幅下滑主要受限制性股票激励计划产生的股份支付费用新增及部分募投项目投产固定资产折旧新增的影响。
    公司毛利率受汽车业务影响有所下滑。2025H1综合毛利率为13.8%，同比减少4.7pp，主要系汽车业务仍然处于投入期，毛利率未转正且占比提升；净利润率为2.9%，同比减少3.8pp。2025Q2公司综合毛利率为13.0%，同比减少4.7pp；净利润率为1.5%，同比减少4.7pp。2025H1公司期间费用率为12.9%，同比减少0.1pp。2025H1销售/管理/研发/财务费用率为1.4%/6.1%/4.4%/1.0%，分别同比-0.6/+0.6/-0.5/+0.4pp。
    公司家电零部件业务稳健增长，由电磁阀向其他品类横向拓展。公司主要业务为家电零部件，包括流体电磁阀、模块化组件、水位传感器等，应用在洗衣机、净水器、智能坐便器、洗碗机等家电厨卫，主要通过Tier1或Tier2形式为海尔、美的、海信、松下、西门子、小米等国内外家电客户提供相应的产品配套服务。未来增长点包括：①洗衣机部件横向拓展，在洗衣机部件领域已由供应电磁阀拓展出模块组件、传感器、开关门锁等多个产品类别；②公司洗衣机流体电磁阀产品中，配备中高端洗衣机的三控及以上阀产品销售数量逐年上升，高端产品销售占比有利于提升毛利率；③拓展智能马桶、洗碗机、净水器、蒸箱等新产品。
    公司汽车零部件业务逐步放量。公司汽车零部件主要产品包括门内护板总成、立柱总成、行李箱总成、衣帽架总成、前后保险杠注塑以及模检具等，公司积极推进汽车零部件的相关业务，2024年6月专用于汽车零部件的生产车间竣工交付并投入使用，随着生产条件的成熟，公司获得了零跑汽车多个项目定点，包括门板项目的定点；同时，公司通过二级供应商的形式为吉利商用车提供了保险杠的生产，汽车业务逐步开始放量。
    公司积极布局机器人行业。2025年2月和5月，公司分别出资1500万元投资良质关节，合计持有30%股权。同时，公司与良质关节共同投资成立杭州宏质电机从事无框力矩电机的研发、生产和销售，其中公司持股70%。良质关节聚焦人形机器人相关产业链领域，主要从事谐波减速器、行星减速器及关节模组研发、生产、销售。目前正在合作与对接的机器人客户有逐际动力、字树、星海图、阿童木、竟识机器人、星尘智能、灵宝、元杰瑞智、越疆；正在合作的灵巧手客户有深圳市灵巧驱控：正在合作与对接的外骨骼客户有杭州满格智能、
    杭州程天科技；正在对接的电动滑板车客户有九号公司。良质关节已将注册地
    从广东东莞迁址至浙江杭州，正在杭州建立研发总部并在嘉兴平湖打造年产20万套关节模组和减速器的智能制造工厂。随着客户样品测试完成和九月中旬新的制造工厂落成，规模订单会逐渐释放。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.5、0.9、1.5亿元，未来三年归母净利润复合增速为43%。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险等。

2025年半年报点评：电源及驱动总成贡献主要增长，多元业务拓展迅速

英搏尔(300681)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入13.7亿元，同比增长33.8%，实现归母净利润3713万元，同比增长7.0%，实现扣非归母净利润3362万元，同比增长169.9%。2025Q2公司实现营业收入8.2亿元，同比增长49.8%，实现归母净利润2644万元，同比增长0.7%，实现扣非归母净利润2513万元，同比增长287.5%。上半年扣非归母净利润增长显著。
    电源及驱动总成出货大幅增长，“赋能砖”产品持续迭代。2025年上半年，电源总成实现营收6.2亿元，同比+24.4%，毛利率为14.2%，同比+2.6pp，出货44.2万台，同比+17.5%，配套车型进一步增加；电驱总成实现营收5.4亿元，同比+125.1%，毛利率为9.8%，同比+8.5pp，出货15.9万台，其中多合一产品同比+185.5%；电机控制器实现营收1.4亿元，同比-38.4%，毛利率为28.8%，同比+2.2pp，与上汽大通、一汽大众、吉利等均有项目推进。公司进一步实现“赋能砖”产品迭代，集成母线电容，驱动板，功率模块，水道等组件，适配HEV、PHEV、BEV、乘用车、商用车、工程车等多种新能源整车架构的逆变器模块化产品，产品力卓越，应用范围广。
    研发投入保持强劲，新领域放量有望抬升盈利水平。2025年上半年，公司综合毛利率为15.0%，同比+1.0pp，各产品毛利率均有所提升；净利率为2.7%，同比-0.7pp；期间费用率为13.4%，同比-1.7pp，研发费用为1.1亿元，同比+23.1%，公司持续保持高强度的研发投入，核心产品优势显著。相较于新能源领域，工程机械及低空经济领域产品毛利率相对较高，随着后续相关领域产品放量，有望带动公司盈利能力上行。
    深耕新能源领域，新兴领域迅速拓展。新能源车领域：新能源乘用车电源总成、驱动总成、多合一驱动总成、电机控制器总销量方面均位居国内Tier1供应商前列。非道路车辆领域：公司与杭叉、徐工、中联、三一、柳工、临工等国内客户和韩国现代、韩国斗山、德国凯傲等国际客户达成合作。无人物流车领域，成功获上海易咖、尚元智行等客户项目定点，新石器、九识、福田领航等头部客户均有项目推进。低空经济领域：公司与亿航智能成立的合资子公司云浮英航已进入厂房基建和设备调试阶段；亿维特、高域的样机开发进展顺利。关节模组领域，与丰立智能协同开发“电机+减速器”集成产品。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.3、2.0、3.0亿元，未来三年归母净利润复合增速为61%。考虑公司新能源领域产品具备显著竞争优势，非道路车辆、低空经济、关节模组等新领域快速拓展，打开成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新能源车市场不及预期、eVTOL市场不及预期、新领域拓展不及预期的风险。

2025年半年报点评：全球化植保企业快速崛起，海外登记优势逐步显现

润丰股份(301035)
    投资要点：
    事件：润丰股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入65.31亿元，同比增长14.94%，实现归母净利润5.56亿元，同比增长205.62%；2025年二季度实现营业收入38.44亿元，同比增长28.64%，环比增长43.12%，实现归母净利润2.99亿元，同比增长932.30%，环比增长16.40%。
    全球化布局的一体化植保服务商，登记证壁垒深厚。公司是一家具备完整产业链的全球化植物保护公司，公司旗下坐拥10家工厂、2个研发中心以及1个工程开发中心，业务遍布五大洲超100个国家和地区。2024年公司销售额达到133亿元，全球排名第十，是前十名中最年轻的企业。公司将作物保护品的传统出口模式与境外自主登记模式相结合，是国内布局海外农药登记的先行者。目前各国登记证的审批标准趋严，审批周期拉长，登记费用上升，登记证获取越发不易，对于已有全球各市场数量众多登记的公司十分有利。公司2025年上半年新获得登记600余项，截止2025年6月30日公司共拥有境内外农药登记证8400余项。公司在各国的优先布局具备进入壁垒优势，有望在未来持续提升目标国家的市场份额。
    费用率维持低位，毛利率、净利率回升。公司费用率控制良好，2025年上半年公司销售、管理、财务费率分别为5.22%、3.88%、-4.10%。在全球化布局推进，海外市场拓展的背景下，公司有效控制销售费率，管理费用率也维持相对稳定区间，体现内部管理体系的高效协同。本期公司财务费用变动较大，主要是汇兑收益大幅增加所致。公司盈利能力全面回升，2025H1公司毛利率、净利率分别为21.42%、9.56%，分别同比+1.19pp、+5.75pp。
    To C占比提升，杀虫、杀菌毛利率维持较高水平。2025上半年公司To C业务占比提升，To C占比由2024H1的37.52%提升到2025H1的40.14%，毛利率从2024H1的29.21%提升到2025H1的30.21%。分板块来看，公司除草剂、杀虫剂、杀菌剂营收分别为47.05亿、10.62亿、6.75亿，分别占比72%、16%、11%，除草剂仍为营收主导。从盈利角度看，除草剂、杀虫剂、杀菌剂毛利率分别为19.30%，28.18%、24.61%，分别同比+0.92pp、+1.06pp、+2.35pp。三种品种毛利率全面修复，杀虫剂、杀菌剂毛利率维持较高水平，其营收占比从2024H1的24.15%上升到2025H1的26.59%，公司表示未来也将提升杀虫、杀菌营收比例。
    盈利预测与投资建议。公司是全球化布局的一体化植保服务商，销售额位列全球前列，海外登记数量逐步提升，壁垒优势突出，助力公司长期成长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为52.72%，给予2025年23倍PE，目标价97.52元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：农药价格下跌风险；海外市场拓展下降风险；极端天气风险。

2025年中报点评：中报业绩略有下滑，镁合金产品即将放量

星源卓镁(301398)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现收入1.8亿元，同比+0.1%，实现归母净利润3134.2万元，同比-15.2%；其中单Q2实现收入9523.3万元，同比-5.8%，实现归母净利润1440.3万元，同比-25.4%，业绩略低于市场预期。
    镁合金压铸稳定增长，铝合金产品略有下滑。公司2025年H1营收增速放缓，主要系铝合金产品收入下滑影响。分产品结构看，2025年H1公司镁合金产品实现营收1.2亿元，同比增长5.4%，实现稳定增长；铝合金产品实现营收3934.4万元，同比下滑29.8%，主要系部分铝合金产品项目到期所致；模具产品实现营收1736.1万元，同比增长135.1%，保持较快增速。整体上看，公司2025年H1镁合金产品营收占比68.0%，同比+3.4pp，彰显公司战略方向逐渐向镁合金靠拢。
    毛利率有所下降，经营性现金流大幅改善。从其他财务数据上看，公司2025年H1综合毛利率为31.3%，同比下滑2.7pp，主要系铝合金产品毛利率同比下滑8.2pp拖累。从费用端看，公司2025年H1实现销售费用455.2万元，同比+2.1%，实现管理费用1176.5万元，同比增长2.6%，显示公司在费用端保持平稳。研发费用方面，公司2025年H1产生研发费用1145.4万元，同比增长20.1%，主要系公司在研发人员增加所致，彰显公司在人才梯队建设以及研发投入方面的重视。经营性现金流方面，公司2025年H1实现经营性现金流4972.0万元，同比增长50.6%，主要系收到的货款及政府补助增加所致。
    可转债获交易所审核通过，镁合金定点项目逐步交付。公司报告期内，关于向不特定对象发行公司可转债的申请获得深交所的审核通过，该可转债募集资金4.5亿元，用于投建星源卓镁宁波奉化工厂年产300万套汽车用高强度大型镁合金精密成型件项目。同时，报告期内公司多次披露收到镁合金压铸件相关定点项目，预计从2025年q3开始陆续交付，凸显下游客户对公司产品需求的增加以及能力的认可，公司镁合金产品未来放量可期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别5.7亿、10.8亿、16.3亿，实现归母净利润为1.2亿、1.8亿、2.8亿，对应EPS分别为1.03元、1.64元、2.47元，对应PE分别为45倍、28倍、19倍。考虑到报告期内公司公告披露的多个镁合金定点项目将于2025年Q3开始陆续交付，业绩未来有望迎来快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料大幅上涨风险、下游需求不及预期风险、宏观经济下行风险、募投项目进展不及预期风险、镁合金大单品放量或不及预期风险。

2025年半年报点评：煤机板块稳健增长，汽零+工业智能拓展迅速

中创智领(601717)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业总收入199.8亿元，同比增长5.4%，实现归母净利润25.2亿元，同比增长16.4%。2025Q2公司实现营业总收入102.2亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润14.3亿元，同比增长27.4%。公司业绩稳健增长。
    费用管控良好，盈利能力保持强劲。2025H1，公司期间费用率为9.8%，同比-0.4pp；毛利率为23.6%，同比-0.5pp；净利率为12.9%，同比+0.5pp。2025Q2，公司期间费用率为9.6%，同比+0.3pp；毛利率为23.6%，同比-0.6%，净利率为14.2%，同比+1.7pp。
    煤机板块稳健增长，海外市场拓展顺利。2025年上半年，公司煤机板块实现营收101.4亿元，同比+3.5%，归母净利润为22.4亿元，同比+8.4%，海外市场订单7.8亿元，同比+137%。在煤炭市场下行、市场竞争加剧的严峻形势下，公司煤机板块以用户需求为导向，积极创新求变，打造差异化的技术、产品和服务，增强市场竞争力；加快出海步伐，全力支持海外市场拓展，在主要产煤国获得广泛认可。
    亚新科新能源快速放量，新能源转型成果显著。2025年上半年，公司汽车零部件板块实现营收98.3亿元，同比+7.5%，其中亚新科实现营收31.5亿元，同比+18.3%，主要是减振业务收入快速增加及商用车相关业务收入的稳步上升，SEG实现营收64.3亿元，同比基本持平，欧美燃油车业务市场总体需求基本稳定；归母净利润为2.7亿元，同比+192.9%，其中亚新科归母净利润为2.3亿元，同比+4.2%，SEG归母净利润为1.1亿元，同比扭亏。汽车零部件板块新能源业务持续突破，电驱、空悬、热管理冷板等部件量产爬坡，首获欧洲高压电机项目。
    工业智能板块以“人工智能+制造”拓展多行业订单。公司将数字技术与制造优势相结合，培育发展工业智能板块。公司投资3亿元参股瀚博半导体，以人工智能技术在智慧矿山、数字化工厂一体机、智能物流及智能装备等方面深度赋能公司工业智能业务发展。2025年上半年获取船舶、钢构、通用机械等行业工厂规划咨询仿真和数字化系统订单，汽车零部件行业智能工厂物流与仓储、自动化产线、轻量化智能工厂等订单，智能AGV等智能搬运机器人订单。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为42.8、48.0、55.3亿元，对应当前股价PE分别为8.5、7.6、6.6倍，未来三年归母净利润复合增速为12%。考虑公司煤机板块稳健发展，汽车零部件板块及工业智能板块拓展迅速，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场下行和竞争加剧、新能源业务拓展不及预期的风险。

业绩符合预期，创新能力持续提升

康辰药业(603590)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年度报告，实现营业收入4.6亿元（+13.8%），归母净利润0.9亿元(+15%)。业绩符合预期。
    苏灵营销转型，销售费用率下降。2025年上半年苏灵收入3.3亿元，2024年公司将苏灵的联盟模式转为基于数字化赋能的学术自营模式，苏灵经营效率大幅提升，2025年上半年，转型区域达到19个省，得益于高效的数字化推广模式，上半年自营区域继续保持高速增长，上半年公司销售费用率降至44.35%，同比下降3.49%。密盖息2025年上半年收入1.3亿元。
    创新能力持续提升，阶段性成果涌现。ZY5301是国家药品监督管理局批准的针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的唯一中药1.2类创新产品，主要成分为“总环烯醚萜苷”，ZY5301的Pre-NDA于1月正式受理，公司正在与CDE积极沟通ZY5301治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛适应症的上市注册申请。KC1036针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症正在开展临床研究，已有超300例受试者入组，Ⅲ期临床试验加速推进。犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶补充研究于2025年一季度完成并上报，目前进入复核检验阶段。
    KC1086市场潜力大，I期临床试验有序推进中。KC1086是公司自主研发的一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）的小分子抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤的治疗。KAT6表达广泛，在乳腺癌、卵巢癌、宫颈癌、肺腺癌、结肠和直肠腺癌和髓母细胞瘤等多种肿瘤类型中异常高表达，对肿瘤的发生、发展和不良预后密切相关。KC1086在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异的体内药效；KC1086在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中的抑瘤率超过90%，在其他实体瘤药效模型中也显示出类似的效果。2025年上半年，KC1086已获得临床试验批准通知书，I期临床试验正在有序推进中。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9.2、11和12.9亿元，归母净利润为1.5、1.9和2.5亿元。
    风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。

2025年半年报点评：全球化产能落地，机器人业务进展良好

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营收34.5亿元，同比+6.2%；归母净利润5.73亿元，同比+27.4%；扣非归母净利润5.53亿元，同比+32.3%。Q2实现营收17.84亿元，同环比分别+11.0%/+7.1%；归母净利润3.16亿元，同环比分别+44.95%/+22.8%；扣非归母净利润3.17亿元，同环比分别+61.1%/+34.2%。
    海外生产基地建设有序推进。公司墨西哥二期工厂（新能源汽车结构件及三电系统零部件生产基地）已进入量产爬坡阶段，引入中大型压铸单元与智能加工线，实现北美市场近距离供应；马来西亚生产基地再生资源生产全面进入量产准备阶段，铝铸件生产工厂开始建设；未来计划完善欧洲产能布局，随着全球化布局深化，公司全球市场的竞争力有望持续提升。
    产品结构优化，技术迭代加速。公司在新能源三电系统、机器人结构件等新业务方面加大投入，生产能力持续突破，公司大型模具、车身结构件制造能力及挤压工艺有所提升，大件产品占比有望持续提升，产品结构有望继续优化。公司加大镁合金压铸工艺技术研发力度，布局汽车轻量化与机器人领域，并积极布局AI质检、数字孪生产线等高真空压铸和可控钎焊技术与精益化智能制造工艺，技术迭代加速，综合竞争力提升。
    机器人业务进展良好。机器人业务方面，公司收购卓尔博71%股权的交易已于8月底上交所过审。子公司瞬动机器人产品研发进度良好。公司积极发展机器人用零部件的研发，发展外骨骼机器人（含可穿戴装备）产品的研发、生产及销售。未来公司将持续推进“汽车+机器人”双轮驱动战略，后续进展催化值得持续重视。
    盈利预测与投资建议。考虑公司在手订单充足以及卓尔博并表进展情况，预计公司2025-2027年归母净利润年复合增速达24.0%。公司产品结构优化，全球化布局加速，新建产能释放，业绩具备向上空间，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期的风险；收购业务发展不及预期的风险。

业绩符合预期，APL-1702上市进入冲刺阶段

亚虹医药(688176)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年度报告，报告期内实现营业收入1.3亿元（+61.8%），归母净利润为-1.6亿元，业绩符合预期。
    APL-1702上市进入冲刺阶段，全力推进首发上市准备。APL-1702（希维她）是集药物和器械为一体的光动力治疗产品，APL-1702的上市申请于2024年5月获国家药品监督管理局受理。公司将APL-1702上市审评审批工作列为首要目标，重点配置资源全力推进，截至报告披露日，国家药品监督管理局药品审评中心已启动第二轮技术审评工作。公司于2024年12月获得美国FDA沟通交流会议的反馈意见，与FDA就关于支持APL-1702美国上市的另一项三期临床设计达成一致。目前公司正在积极寻找海外合作伙伴，准备该项美国三期临床试验申请。
    围绕专注领域深度布局，自研小分子及ADC创新药物。APL-2302是公司基于TAIDD平台自主研发的USP1口服小分子抑制剂。APL-2302单药对携带BRCA1/2mut或HRD+的肿瘤细胞具有强效的杀伤作用；联合PARP抑制剂，对肿瘤细胞杀伤具有显著的协同作用。APL-2302分别于2024年10月和2025年1月获得美国FDA和中国NMPA批准开展临床试验。该临床研究已于2025年3月完成Ⅰa期首例受试者入组。APL-1401是一款强效、选择性的多巴胺β-羟化酶（DBH）抑制剂，公司开展了一项在中重度活动性溃疡性结肠炎患者中评价APL-1401的安全性、耐受性、药代动力学和初步有效性的Ⅰb期随机、双盲研究。该研究剂量爬坡已完成，展现出良好的安全性，并在仅4周治疗周期中观察到积极的疗效信号，公司计划在更大规模的中重度活动性溃疡性结肠炎（UC）患者群体中，进一步评估该潜在First-in-class疗法在12周治疗周期中的疗效。APL-2401是公司自主研发的高选择性生长因子受体FGFR2/3抑制剂，有望于2025年底前获得临床批件。APL-2501是公司自主研发的搭载专有亲水性连接子、基于拓扑异构酶抑制剂的抗CLDN6/9抗体药物偶联物（ADC），有望于2026年中期递交IND。
    销售持续放量，稳步推进商业化2.0升级。马来酸奈拉替尼片和培唑帕尼片销售快速放量，2025年上半年实现收入1.3亿元，完成年初设定的上半年业务目标。公司2025年3月成功引入甲磺酸艾立布林注射液（欧纳琳），用于晚期乳腺癌的治疗。公司正在积极准备甲磺酸艾立布林注射液上市的各项工作，通过产品线扩充覆盖早晚期乳腺癌。
    盈利预测：随着APL-1702、APL-1706和仿制药的落地及放量，我们预计公司2025-2027年收入分别为3、5和7.4亿元。
    风险提示：研发进展不及预期风险、商业化进展不及预期风险、医药政策风险等。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，新项目进展顺利

星宇股份(601799)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25年上半年实现营业收入67.57亿元，同比+18.20%；实现归母净利润7.06亿元，同比+18.88%，实现扣非归母净利润6.87亿元，同比+23.24%。2025Q2营收36.63亿元，同环比分别+10.85%/+18.36%；实现归母净利润3.84亿元，同环比分别+9.35%/+19.31%；实现扣非归母净利润3.75亿元，同环比分别+14.98%/+19.78%。公司拟定2025年中期利润分配方案，每股派发现金红利0.2元，共计5686万元。
    毛利率同比有所下降，研发投入持续增长。2025年上半年，公司毛利率为19.27%，同比-0.79pp，25Q2毛利率为19.64%，同比-0.73pp；2025年上半年，公司净利率为10.45%，同比+0.06pp，Q2净利率为10.49%，同比-0.15pp，上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.39%/2.35%/-0.13%/6.07%，同比-1.05pp/+0.01pp/-0.23pp/+0.86pp，研发费用率增加主要系公司持续增加在高端车灯产品和智能化控制器方面的投入。
    坚持技术与产品创新，新项目研发与批产进展顺利。公司深化智能车灯技术矩阵布局，重点突破DLP投影前照灯、MicroLED像素化交互尾灯、智能数字格栅、车灯驱动器和控制器HCM/RCM/LCU/LDM及感知融合车灯自闭环系统等产品，实现从单一照明功能向“感知-照明-显示”一体化智能视觉系统的技术跃迁。2025年上半年，公司承接了多家客户共52个车型的新品研发项目，实现37个新车型项目批产，覆盖问界、理想等新能源头部车企。
    数字化转型持续推进。公司持续深入推进“产品研发一体化、供应链一体化、业财一体化、智能制造一体化”的数字化转型，上半年通过“智能制造能力成熟度四级”认证等荣誉，数字化转型成果得到充分肯定。
    盈利预测与投资建议。公司产品创新取得进展，新车型项目批产顺利，订单量有望持续提升。预计公司2025-2027年EPS为6.00/7.11/8.22元，未来三年归母净利润CAGR为18.6%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业波动风险；市场竞争加剧风险；技术研发不及预期的风险；原材料价格波动风险。

血制品稳健增长，高比例分红彰显价值

华兰生物(002007)
    投资要点
    事件：公司发布]25中报。25H1，公司实现总营业收入17.98亿元，同增8.8%；归母净利润5.16亿元，同增17.19%；扣非归母净利润4.84亿元，同增33.41%。单季度看，25Q1/Q2营收8.68/9.31亿元，分别同增10.20%/7.53%；归母净利润3.13/2.03亿元，同增19.62%/13.62%，扣非净利润3.00/1.84亿元，同增35.35%/30.38%。
    血液制品：收入稳步增长，丰都浆站落地运营。25H1实现收入17.37亿元，同增7.57%，毛利率51.69%（同增1.59pp），其中人血白蛋白/静注丙球/其他血液制品分别收入6.95/4.53/5.88亿元，同比+7.95%/-1.36%/+15.10%，毛利率分别为52.53%/40.62%/59.21%（同比+3.27/-10.51/+8.98pp）。25H1采浆量803.66吨，同增5.23%，上半年丰都单采浆站获证并开始采浆，叠加H2采浆旺季，预期全年采浆量增长稳健增长。
    疫苗：积极应对挑战，布局未来管线。25H1实现收入0.57亿元，同增92.63%，收入占比3.15%；流感疫苗收入0.26亿元，同增132.94%。疫苗受24年降价因素及接种率波动影响，收入占比低。临床进度看，疫苗公司冻干AC结合疫苗III期完成，冻干Hib结合疫苗已获临床批件；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗III期临床开展中。
    基因公司：贝伐单抗正式销售，创新药逐步进入收获期。贝伐单抗25H1收入5889.58万元；利妥昔单抗提交上市申请，CDE技术审评中；阿达木单抗已完成III期临床，上市申请准备中。Exendin-4-FC融合蛋白拟开展Ⅲ期临床，人凝血因子Ⅸ（FⅨ）Ⅲ期临床中，IVIG（10%）注册审批发补阶段、5%注册审批阶段，公司产品梯队不断丰富。
    盈利能力提升，高比例分红回报股东。25H1销售/管理/研发费率分别为8.40%/7.01%/8.97%，分别同增1.00/-2.99/+0.22pp；归母净利率28.69%，同比+2.06pp。25年中期分红方案为每10股派发现金5元（含税），合计分红约9.14亿元，占上半年合并净利润的177%，彰显公司强大的盈利能力与分红意愿。
    盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.71元、0.76元、0.80元。
    风险提示：采浆量不及预期风险、血制品需求不及预期风险，流感疫苗需求不及预期风险等。

2025年半年报点评：海外市场同发力，快速布局丝杠领域

新坐标(603040)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年报，25H1公司实现营收3.9亿元，同比+18.9%，实现归母净利润1.4亿元，同比+27.4%。拆分单季度看，25Q2实现营收2.1亿元，同比+13.3%，环比+17.9%，实现归母净利润0.8亿元，同比+19.6%，环比+12.3%。25H1公司现金分红0.4亿元（含税），分红比例达28.6%，同比+4.6pp。
    公司加强内功修炼，盈利能力持续加强。25H1公司毛利率为53.9%，同比+1.4pp，净利率为37.3%，同比+2.4pp，盈利能力构筑起高护城墙。25Q2公司毛利率为54.1%，同比+0.8pp，环比+0.5pp，净利率为36.7%，同比+1.8pp，环比-1.3pp。费用端来看，25Q2公司销售/管理/研发费用率为1.0%/9.7%/4.2%，同比-1.5pp/+0.9pp/-0.4pp，环比持平/-1.3pp/-0.5pp。
    传动组业务快速增长，海外市场同步发力。公司气门传动组精密零部件继续保持增长态势，该类产品营业收入达3.0亿元，同比增长23.6%。同时，公司的全球化制造、销售服务体系建设成果显现，2025H1公司实现海外营业收入2.0亿元，同比+30.7%，占公司营业收入51.4%，同比+4.7pp。区分海外子公司来看，25H1新坐标欧洲和新坐标墨西哥营业收入分别为1.2/0.3亿元，同比+33.4%/+29.4%，净利润分别为2143.2/484.6万元，海外子公司盈利能力持续提升。此外，公司新获豪华车品牌劳斯莱斯汽车新项目，成功打开海外高端市场。
    公司注重产品开发，加码布局丝杠领域。公司依托在冷成形技术、模具设计、设备自动化改造等方面优势，不断开拓冷成形精密零部件多元化应用场景：原材料由之前的钢材为主，拓展为铝、铜、钛合金、不锈钢等；拓展冷成形技术在汽车精密电磁阀、电驱动传动系统、动力电池系统壳体、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等精密冷成形件的多领域延伸运用。公司新获多个项目定点，涉及内燃机项目以及阀座、阀芯柱等不锈钢精密冷锻件新项目，为公司精密零部件产品创造新的市场空间。此外，公司以精密制造为核心竞争力，整合行业优质资源，成立玖月捌传动控股子公司，专注丝杠产品的研发生产，持续优化产品性能和生产工艺，为客户提供高精度、高可靠性的传动解决方案。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9/3.8/4.9亿元，对应PE分别为30/23/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，下游行业需求不及预期风险，丝杠研发、量产不及预期风险等。

25Q2业绩降幅收窄，ACYW135复产有望贡献增量

康华生物(300841)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。报告期内实现营业收入4.84亿元，同比下降34.70%；归母净利润1.15亿元，同比下降62.64%；扣非归母净利润1.12亿元，同比下降63.88%。分季度看，Q1/Q2营收分别为1.38/3.46亿元，同比-55.70%/-19.49%；归母净利润0.21/0.94亿元，同比-86.14%/-40.28%，业绩降幅逐季收窄。
    收入端：25H1营收同比下降34.70%，主要受海外授权收入减少及疫苗销售下滑影响。若剔除上年同期重组六价诺如疫苗海外授权收入1.06亿元，营收同比实际下降23.77%。核心产品非免疫规划疫苗（冻干人二倍体狂苗）受行业政策及市场竞争影响，销售收入同比下降23.79%。
    利润端：25H1，公司销售毛利率92.78%，同比下降1.76pp；销售/管理/研发费用分别同比减少2.03%/3.60%/14.95%，其中研发投入减少主因公司研发委外项目阶段性投入减少所致；销售/管理/研发费用率分别为42.23%/10.78%/11.34%，分别同增14.29/3.48/2.63pp，收入下滑导致期间费用对利润侵蚀明显。归母净利率23.67%，同比下降17.7pp。考虑到公司上期海外许可收入贡献利润0.90亿元，剔除该部分影响后归母净利率同减5.51pp。
    产能与研发进展：25H1，冻干人二倍体狂苗批签发122.70万支，同比增加17.64%，产能逐步释放。此外，公司ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗车间已于2025年7月取得变更后的生产许可证书并复产，该疫苗已出口10国，复产有望贡献业绩增量。研发方面，重组六价诺如病毒疫苗25H1国内临床已获批，预计2025-2026年开展临床试验，其余6款在研处于临床前阶段，中长期产品储备值得关注。
    盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、4.7亿元及5.0亿元。
    风险提示：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏或不及预期风险；产品结构单一风险；产品研发不达预期风险。

2025年半年报点评：25Q2业绩表现亮眼，未来赛事拓展可期

力盛体育(002858)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2024H1公司实现营收2.7亿元，同比增长21.9%；归母净利润为1532.3万元，同比增长12.0%；毛利率为23.0%，同比减少4.4个百分点；归母净利率为5.6%，同比减少0.5个百分点。2024Q2公司营收为1.6亿元，同比增长38.5%，归母净利润为888.2万元，同比增长318.9%。
    体育赛事运营业务2025H1收入同比增长30.2%，彰显核心竞争力。2025H1公司运营国际/亚洲级、国家级及区域级体育赛事共55场次（去年为45场），新增运营China GT中国超级跑车锦标赛、中国男子职业高尔夫球巡回赛，公司在国内外赛事IP打造方面具备领先优势。2025年4月26日王一博和队友潘君临一起获得GT3AM组冠军，明星跨界参与赛车比赛，带动赛车运动关注度提升。
    高尔夫赛事及海南国际赛车场项目持续推进，贡献公司未来业绩增长点。今年3月公司签约的中国男子职业高尔夫球巡回赛是公司自2022年从“力盛赛车”改名为“力盛体育”后拓展的第一个非赛车类体育赛事，目前下半年约11场赛事，或明年开始贡献业务增量；公司旗下海南新能源汽车体验中心国际赛车场项目进展达10.8%，未来海南国际赛车场及高尔夫项目的持续推进将为公司未来提供更多业绩增量。
    国务院常务会议及体育总局的会议上均提出未来要更加注重调动市场力量推动体育产业发展和消费规模扩大，公司未来有望涉及其他国家级体育赛事。2025年，8月19日体育总局在“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会上提出将有序放开竞技体育的优质资源，加快建立社会力量参与竞技体育的政策体系，拓宽市场机制促进竞技体育发展的方式路径的积极信号，未来体育企业参与国家级体育赛事运营的可能性大幅增加。力盛体育为国内第一家主营全国性赛事的民营上市公司，今年已拓展中国男子职业高尔夫球巡回赛，后续介入到网球、骑行、马拉松等赛道的可能性增加。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.4、0.9、1.2亿元。公司作为中国领先的汽车运动运营商，有望在主业赛车赛事热度提升、高尔夫等赛事IP加速布局的催化下实现业绩高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动影响风险、市场竞争加剧风险、体育赛事推广权无法延展或商权费大幅上升风险、募投项目进度不及预期风险。

业绩短期承压，出口与新兴品类展现韧性

山东药玻(600529)
    投资要点
    事件：2025上半年实现营业总收入]23.7亿元（-8.2%）；归母净利润3.7亿元（-21.9%）；扣非归母净利润3.6亿元（-22%）。
    下游需求阶段性承压，出口业务与新兴品类展现韧性。2025年上半年公司业绩出现波动，主要系国内医药行业下游需求不足，传统制药企业受医保支付方式改革等政策影响，用药量减少，导致对上游药包材的需求下降。核心产品中硼硅模制瓶销量下滑较为明显。尽管国内市场面临压力，但公司出口业务保持增长，主要得益于模制瓶（注射类）、日化食品瓶等在国际市场的份额提升。
    产品结构变化影响毛利率，成本管控成效显现。2025上半年公司毛利率为31.63%，同比略有下降。费用方面，管理费用因计提激励基金及新项目转固折旧增加而有所上升，同比增长21.02%。研发费用同比增长23.22%。市场需求疲软，公司窑炉连续生产导致库存增加，计提存货跌价准备增加，资产减值损失达4884万元。公司持续推进智能化升级，如日化瓶自动装盒、装箱及码垛项目，减少人力依赖并提升效率。在技术研发方面，已获得4项国家专利授权（其中3项为发明专利），累计拥有40项发明专利，并参与2025版中国药典12种通则的起草工作，进一步强化行业标准话语权。
    在建项目稳步推进，自动化升级与新产能为长远发展蓄力。公司重点项目建设进展顺利。一级耐水药用玻璃瓶项目产能已在2025年上半年基本达到预期目标，有效满足了市场需求。年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目中，除一条进口清洗硅化包装线外，其余设备均已到位并陆续进入调试验收阶段，预计年底可达5-6亿支的产能规模。此外，公司投资建设的拥有3.3万个库位的高档轻量玻璃瓶自动化立体库已投用，并通过连廊与车间无缝对接，实现了与公司ERP系统的数据互通和仓储物流的智能化升级，为未来发展奠定坚实基础。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润为7.3亿元、8.4亿元、8.9亿元，对应PE分别为20、18、17倍，建议保持关注。
    风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、海外业务拓展不及预期等风险。

2025年半年报点评：Q2净利润大幅增长，全球化布局有序推进

威迈斯(688612)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25年上半年实现营业收入29.60亿元，同比+6.82%；实现归母净利润2.72亿元，同比+26.18%，实现扣非归母净利润2.53亿元，同比+28.73%。其中，2025Q2实现营收16.07亿元，同环比分别+14.45%/+18.70%；实现归母净利润1.71亿元，同环比分别+68.79%/+69.89%；实现扣非归母净利润1.62亿元，同环比分别+71.40%/+78.09%。
    毛利率、净利率同比提升。2025年上半年，公司毛利率为20.68%，同比+0.05pp，25Q2毛利率为23.04%，同比+1.11pp，主要受益于公司精益化生产管控，产品出货结构持续优化，高附加值产品出货量提升；2025年上半年，公司净利率为9.22%，同比+1.26pp，Q2净利率为10.68%，同比+3.18pp，上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.13%/2.94%/-0.01%/6.83%，同比-1.71pp/+0.29pp/-0.12pp/+0.38pp。
    加大研发投入，持续推进产品迭代。公司持续强化新产品、新技术研发投入，2025年上半年研发投入2.02亿元，同比增长13.11%，研发费用率维持在6.83%的较高水平。围绕产品集成化、高压化、功能多样化及新材料应用等行业主流方向，公司聚焦车载电源等产品的技术迭代，重点推进6.6kW、11kW等主流功率平台的更新升级，在EMC屏蔽技术、电路设计、模块化设计及软件智能化等领域形成差异化优势。为支撑研发成果转化，公司结合整机组装全自动化能力建设，推动生产环节的智能化升级，进一步增强了对高附加值产品的生产能力，为后续技术创新与市场拓展奠定了基础。
    全球化战略布局有序推进。公司泰国生产基地项目已成功取得土地使用许可证，项目建设正按规划持续推进，全球布局进一步完善，将为境内整车厂产业链出海及境外客户拓展提供强有力的支撑。凭借与Stellantis集团合作的“示范效应”及自身深厚的技术研发优势，公司正加速拓展境外客户资源，已与多家海外头部整车厂开展深度交流，为后续深化合作、拓展更广阔的国际市场筑牢根基。
    盈利预测与投资建议：随着新能源汽车渗透率持续提升，公司新增产能的逐步释放，快充和出海有望打开公司成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为35.8%。给予公司2025年32倍PE，对应目标价49.92元，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、市场竞争加剧、国际贸易摩擦等风险。

2025年半年报点评：钻井平台利用率显著提升，上半年利润端增长亮眼

中海油服(601808)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入233.2亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润19.6亿元，同比增长23.3%，实现扣非归母净利润19.4亿元，同比增长20.9%。2025Q2公司实现营业收入125.2亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润10.8亿元，同比增长12.5%，实现扣非归母净利润9.8亿元，同比增长3.3%。利润端增长亮眼。
    钻井板块平台利用率显著增长，运营质效持续提升。2025年上半年，全球钻井平台需求整体维持高位，公司钻井服务业务实现营收72.4亿元，同比+12.8%，毛利率为12.9%，同比+1.9pp，自升式、半潜式平台作业天数同比分别+10.5%、+10.8%，平台日费分别为7.0、17.1万美元/日，同比分别-5.4%、+27.6%。公司持续提升钻井业务运营质效，北海半潜式平台高日费项目有序运营作业，为提升海外业务盈利水平提供有力保障。
    油技板块科技驱动，构建一体化工程服务体系。2025年上半年，油田技术服务业务实现营收123.8亿元，同比-3.5%，以传统钻修井业务为基本盘，构建一体化工程服务模式。“璇玑”“璇玥”等高技术产品步入产业化、谱系化、品牌化发展新阶段。自主技术服务加速通过海外重点客户资质预审，为进一步开拓海外市场奠定基础。
    船舶服务作业量上升，装备资源储备及调配能力提高。2025年上半年，船舶服务业务实现营收26.1亿元，同比+19.8%，累计作业天数41510天，同比+27.6%，毛利率为8.1%，同比+1.9pp。公司在国内市占率稳居高位，成功完成全球首个十万吨级浮式平台整体浮装与拖航，创造OSV在海上工程领域“微米级”作业新标杆，特种作业领域优势显著。
    物探板块盈利能力修复。2025年上半年，物探板块实现营收11.0亿元，同比基本持平，毛利率为-2.2%，同比+7.0pp。公司聚焦勘探开发新形势新需求，锻造自主物探装备硬实力，推动海洋物探装备技术重点实验室建设，依托公司装备规模优势和运营积淀，促进物探装备技术升级与转型。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.2、39.6、42.6亿元，对应当前股价PE为19、17、16倍，未来三年归母净利润复合增速为11%。考虑海洋油气高景气延续以及公司国际市场开拓顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动风险、汇率变动风险、境外经营不及预期风险。

2025年半年报点评：农药龙头经营韧性强，2025上半年业绩同比保持增长

扬农化工(600486)
    投资要点：
    事件：扬农化工发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入62.34亿元，同比增长9.38%，实现归母净利润8.06亿元，同比增长5.60%；2025年二季度实现营业收入29.93亿元，同比增长18.63%，环比减少7.64%，实现归母净利润3.71亿元，同比增长11.06%，环比减少14.72%。
    农药龙头全品类布局，产能突破10万吨。公司成立于1999年，背靠先正达集团，是国内农化行业头部企业。公司是全球拟除虫菊酯原药核心供应商，产品规模位居国内首位。拟除虫菊酯产品分为卫生用药和大田用药，卫生用药主要用于室内蚊虫趋避消杀，公司的特色品种。经过多年发展，近些年随着优士、优嘉、优创等项目建成投产，公司目前已经实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等多品类布局，在产原药品种接近70个，总产能超过10万吨。
    供需格局优化，农药价格企稳反弹。自2022年开始，多数农药价格从高点持续回落，价格有较大幅度的调整。伴随海外库存持续去化，国内低效产能的出清，农药市场供需格局持续优化。根据中农立华数据，原药指数已有反弹趋势，除草剂和杀虫剂指数亦也有所改善。政策端持续收紧，一品一证政策落地，行业规范进行中，农药龙头企业有望受益。
    新产品投产在即，优创项目助力成长。2022年6月辽宁优创植物保护有限公司成立，2023年6月9日北方基地项目正式开工，辽宁优创计划投资42.4亿元，建设年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目，项目的建设期为2.5年。一期一阶段于2024年7月3日启动试生产，一期二阶段于今年6月中旬完成设备和电气安装，开始水联运。从重点品种来看，功夫菊酯、烯草酮等或将贡献主要增量。
    盈利预测与投资建议。公司是国内农药龙头企业，菊酯类杀虫剂具备一体化生产优势，全产业链布局优化农药产品结构。随着公司优创项目投产，公司发展有望迎来新阶段。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为12.42%，给予2025年28倍PE，目标价93.52元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：农药原药销售不及预期的风险；原材料成本上涨风险；极端天气风险。

2025半年报点评：成品药致业绩承压，管线梯队驱动盈利修复

京新药业(002020)
    投资要点
    业绩总结：2025H1，公司实现总营业收入20.17亿元，同比减少6.2%；利润总额达到4.50亿元，同比减少6.22%；实现归母净利润3.88亿元，同比减少3.54%；扣非归母净利润为3.60亿元，同比增长7.78%。
    成品药业务业绩下滑致医药主业承压，销售费用率下降驱动扣非归母净利增长。2025年上半年，公司营业收入出现下滑，主要系成品药业务收入的减少。成品药业务作为公司核心支柱，收入为11.75亿元，同比下降9.68%，主要系对集采扩围与价格监管趋严的行业变革压力。扣非归母净利增长主要系四费率同比下降约3.47PP，其中销售费率同比下降2.41PP。
    医疗器械合作深化，海外业务成效显著，成为增长亮点。1）医用器械业务收入达到3.49亿元，同比增长12.01%，占总收入的17.32%。公司紧抓高端医疗器械国产替代加速机遇，依托深圳巨烽，与国际设备厂商如飞利浦、西门子等建立战略合作，2024年获飞利浦战略供应商奖和西门子最佳供应商奖。2）国外市场收入4.60亿元，同比增长17.86%，占比22.80%。公司国际化战略的推进成效显著，瑞舒伐他汀钙原料药获得美国FDA注册批准；辛伐他汀原料药酶法生产工艺顺利通过欧洲药典适用性认证（CEP）。
    创新药商业化有序推进，研发管线布局持续丰富。已构建涵盖精神神经系统、心脑血管系统、消化系统三大领域的多层次的产品梯队，10余个在研创新药（械）项目有序推进中。1）精神神经系统药物：左乙拉西坦、盐酸普拉克索等核心产品已通过一致性评价并参与集采，医院覆盖率超1500家；JX11502已完成Ⅱ期临床试验，盐酸卡利拉嗪已提交NDA；Ⅰ类创新药地达西尼已纳入医保目录，实现医院覆盖数量达1500多家，实现营收5,500万元。2）心脑血管系统药物：在LP(a)机制降脂新药研发中，公司Ⅰ期临床试验有序推进；治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑已提交上市申请(NDA)。3）消化系统药物：针对溃疡性结肠炎的改良型中药康复新肠溶胶囊Ⅱ期临床试验已于近期完成，为后续Ⅲ期临床试验的设计与开展提供重要支撑；康复新液、地衣芽孢杆菌活菌胶囊等产品竞品较少，具备良好的竞争格局。
    盈利预测与投资建议。京新药业在精神神经系统、心血管系统、消化系统三大疾病领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局，有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.8、9.3和10.0亿元，对应PE分别为21、18和16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化风险；研发不及预期风险；环保监管风险；人才缺乏风险。

2025年中报点评：结构升级+成本红利，Q2盈利能力持续提升

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现收入204.9亿元，同比+2.1%，实现归母净利润39亿元，同比+7.2%，实现扣非归母净利润36.3亿元，同比+6%；其中25Q2实现收入100.5亿元，同比+1.3%，实现归母净利润21.9亿元，同比+7.3%，实现扣非归母净利润20.3亿元，同比+6%。
    产品结构升级持续，Q2销量表现优于行业。量方面，25H1/25Q2实现啤酒销量473.2/247.1万吨，同比+2.2%/+1%；在餐饮端需求偏弱大背景下，公司Q2销量实现正增长已难能可贵（根据统计局数据，国内啤酒行业上半年产量同比下滑0.3%）。分品牌看，单二季度青岛主品牌实现销量133.8万吨，同比增长3.9%；其中中高端以上产品实现销量98.1万吨，同比+4.8%。其他品牌Q2实现销量113万吨，同比-2.2%。价方面，得益于产品结构升级持续（Q2中高端产品占比同比提升1.4pp至39.7%），整体吨价同比+0.3%至4065元/吨。
    成本红利+结构改善带动毛利率提升，Q2盈利能力稳步上行。25H1公司毛利率为43.7%，同比上升2.1pp；其中单二季度毛利率同比+3pp至45.8%；上半年啤酒吨成本同比-3.7%至2438元/吨。毛利率提升主要由于产品结构改善及啤酒原材料成本红利持续。费用率方面，25Q2销售费用率基本持平去年同期，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率同比微增0.2pp至3.5%。综合来看，在成本红利和结构改善共同作用下，带动公司25Q2整体净利率同比提升1.1pp至22.3%。
    高端化持续推进，期待餐饮端需求复苏。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.41元、3.63元、3.85元，对应动态PE分别为20倍、19倍、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2025年半年报点评：业绩稳健增长，机器人业务加速商业化

均胜电子(600699)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入303.47亿元，同比增长12.07%；归母净利润7.08亿元，同比增长11.13%；扣非归母净利润7.06亿元，同比增长10.53%。2025Q2实现营业收入157.71亿元，同环比分别+14.27%/+8.2%；归母净利润3.67亿元，同环比分别+11.18%/+7.85%；扣非归母净利润3.86亿元，同环比分别+17.89%/+20.55%。
    业绩稳健增长，主营业务毛利率提升。2025上半年公司营业收入同比增长12.07%，归母净利润同比增长11.13%，扣非归母净利润同比增长10.53%，毛利率18.15%，同比提升2.64pp，其中汽车安全业务毛利率15.9%，同比提升1.99pp，汽车电子业务毛利率21.5%，同比+2.2pp，主营业务盈利能力持续增强。
    汽车安全与电子业务稳健增长。公司被动安全核心产品包括安全气囊、安全带等，2025年上半年营收189.77亿元，毛利率15.93%，同比提升1.99pp，得益于全球原材料降本及运营效率提升措施成效显著。汽车电子业务营收83.56亿元，毛利率21.54%，同比提升2.17pp。上半年成功为某头部自主品牌车企量产智能座舱域控制器，并推出舱驾融合方案，上海车展发布沉浸式智能座舱JoySpace+。智能网联领域，为全新国产宝马5系提供的V2X解决方案已量产。
    全球化布局持续推进。公司持续优化欧美地区安全业务的产能布局，加速淘汰低效工厂并推动生产线向高效区域转移，以强化产能集中度与管理集约性。针对欧洲汽车市场的结构性变化，汽车电子业务同步深化资源整合与流程精简，为后续运营效率提升及盈利增长奠定基础。
    深化汽车+机器人Tier1战略。公司于2025年4月成立子公司均胜具身智能，提供机器人“大小脑”控制器、能源管理模块等关键零部件；与智元机器人、银河通用等头部企业达成战略合作，加速商业化进程，动力电池管理系统支持宽温环境及快充功能，技术迁移优势显著。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为28.1%，EPS分别为1.12/1.34/1.45元。公司主业稳健增长，拓展机器人业务，业绩有望持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、海外经营环境变化、新项目发展不及预期、香港上市进展不及预期等风险。

2025年半年报点评：小分子稳健向上，生物大分子与化学大分子快速增长

凯莱英(002821)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营收31.9亿元，同比增长18.2%；实现归母净利润6.2亿元，同比增长23.7%；二季度单季度实现收入16.5亿元，同比增长26.9%、环比增长6.9%。单季度实现归母净利润2.9亿元，同比增长33.9%。
    小分子CDMO实现双位数增长。2025年上半年小分子CDMO实现收入24.3亿元，同比+10.6%，实现毛利率47.8%，同比提升0.6pp。共交付44个商业项目、52个III期项目、285个临床前及临床项目。预计2025年下半年公司小分子验证批阶段（PPQ）项目11个，有持续的增量商业化订单储备。
    新兴业务：化学大分子同比增长130%+；生物大分子+70.7%；临床CRO修复；制剂板块多个产品实现商业化供应。公司新兴业务2025年上半年实现收入7.6亿元（+51.2%），实现毛利率29.8%，同比提升9.5pp。分业务来看，1）化学大分子业务（多肽、寡核苷酸、单独payload linker等）：上半年收入3.8亿元，同比增长130%+，在手订单同比增长90%+，预计2025年全年实现翻倍以上增长。2025年下半年验证批阶段（PPQ）项目5个，多肽、小核酸等热门靶点临床中后期项目储备均超过10个。产能方面，多肽固相合成产能30000L，预计2025年底多肽固相合成总产能将达44000L。2）生物大分子业务（ADC等）：2025年上半年收入0.9亿元，同比增长70.7%，在手订单同比+60%，预计2025年实现翻倍以上增长。目前IND项目41个、BLA项目5个、首个PPQ项目顺利交付。3）临床CRO业务：上半年实现收入1.4亿元，同比+44.8%，公司正在进行的临床研究项目278个，其中II期及以后项目95个；4）制剂业务：上半年收入1.2亿元，在手订单同比增长35%。
    欧洲市场收入成倍增长；中、美市场稳健向上。2025年上半年，公司美国市场客户收入17.9亿元，同比+0.5%；境内市场客户收入7.1亿元，同比+3.4%；欧洲市场客户收入5.5亿元，同比增长200%+。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年EPS分别为3.05元、3.55元、4.09元，对应PE分别为34倍、29倍、25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期、产能投运不及预期等风险。

2025年中报点评：业绩高增，经济动物与宠物板块协同驱动成长

瑞普生物(300119)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营收17.08亿元同比增长20.53%，实现归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%。扣除非经常性损益后归母净利润1.88亿元，同比增长34.28%。
    点评：各业务板块协同发力，业绩实现高速增长。分业务看，经济动物动保板块表现强劲，其中畜用生物制品业务在并表效应及市场开拓下收入同比大幅增长110.55%；禽用生物制品收入同比增长24.71%。宠物板块稳步推进，宠物供应链及产品收入同比增长17.94%。公司综合毛利率受益于高毛利的生物制品销售占比提升而有所改善。归母净利润高增亦受到非经常性损益的显著影响，主要为非流动金融资产投资收益和公允价值变动收益增加所致。
    经济动物板块表现强劲，大客户战略与产品创新双轮驱动。2025年上半年，公司经济动物动保板块中，禽用生物制品实现收入6.11亿元，同比增长24.71%畜用生物制品实现收入1.36亿元，同比大幅增长110.55%，主要受益于口蹄疫疫苗业务并表及市场拓展；制剂及原料药收入5.18亿元，同比增长7.89%。公司持续深化与双胞胎、圣农、德康等头部养殖集团的战略合作，以“检测-监测-预警-产品优化-解决方案”的全链条闭环服务赋能养殖端降本增效。研发方面公司取得全球首个食品动物用mRNA疫苗（猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗）临床批件，彰显其在前沿技术领域的领先实力。
    深耕宠物板块产业生态系统构建，打造本土领先品牌。公司坚定推进“三瑞齐发”战略，依托“产品+供应链+医疗”的产业护城河，驱动宠物医疗板块持续增长。报告期内，宠物供应链及产品收入达4.15亿元，同比增长17.94%。其中，中瑞供应链已在全国布局13家区域公司，服务网络覆盖1.3万个客户，公司自有产品通过供应链的出货量同比增长超40%。产品端，自主研发的猫三联疫苗“瑞喵舒”持续贡献业绩，同时公司计划下半年推出猫干扰素、益生菌等新品，进一步完善从预防、治疗到营养保健的全产品矩阵。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.91、1.08、1.16元，对应动态PE25、21、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫病风险、下游需求不及预期风险、研发进度不及预期风险。

业绩符合预期，泰它西普和RC28成功授权

荣昌生物(688331)
    投资要点
    事件：公司发布]2025半年度报告，2025上半年实现营业收入达11亿元（+48%），归属于上市公司股东的净亏损-4.5亿元，业绩符合预期。
    核心产品持续放量，自免和肿瘤均准入超过1000家医院。泰它西普和维迪西妥单抗2025年持续放量。截至2025年6月30日，自身免疫商业化团队约900人，已准入超过1000家医院。肿瘤科商业化团队超500人，已准入超过1000家医院。
    泰它西普成功授权，重症肌无力适应症上市。2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给VorBio，VorBio获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。荣昌生物及其全资附属主体荣普合伙将从VorBio取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成款。7月14日，公司收到VorBio支付的4500万美元首付款。泰它西普中国治疗重症肌无力适应症于2025年5月批准上市。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组，目前患者入组工作正在进行中。泰它西普治疗原发性干燥综合症(pSS)的III期临床试验于2025年8月达到主要研究终点。
    RC28授权参天中国，维迪西妥单抗持续探索UC、GC、BC及妇科肿瘤等适应症。2025年8月，公司将RC28-E注射液有偿许可给参天中国，根据协议，荣昌生物将从参天中国取得2.5亿元人民币的不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的开发及监管里程碑付款和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗HER2+尿路上皮癌的上市许可申请于2025年6月获得受理。维迪西妥单抗联合合替雷利珠单抗及CAPOX对比替雷利珠单抗联合CAPOX一线治疗HER2低表达的晚期胃/胃食管结合部腺癌的随机对照III期研究正在患者招募。
    盈利预测：随着泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为22.1、29.5和42.6亿元。
    风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。

船舶建造持续发力，柴油发电紧跟市场

苏美达(600710)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入551.01亿元；归属于上市公司股东的净利润6.46亿元，同比增长12.62%；实现进出口总额61.4亿美元，其中实现出口29.3亿美元，同比增长14%。
    主动调整结构、转型升级，探索供应链业务发展新路径。机电设备进出口业务锚定中企出海核心需求，已在乌兹别克斯坦、马来西亚、泰国等区域落地多个项目，2025年上半年实现机电设备出口2.40亿美元，同比增长41%。大宗商品供应链业务加强矿产、煤炭等海外一手资源开发和流通能力建设，强化与上游核心资源和下游终端客户深度融合；聚力推进钢铁、建材、化工等领域出口项目，打造业务新增长极，2025年上半年实现大宗商品出口7.78亿美元，同比增长6%。整体来看，供应链2025年上半年实现营收394.47亿元，同比略下降4.58%。
    产业链聚焦提质增效，大力发展新质生产力，带动公司整体利润稳健增长。2025年上半年产业链实现营收155.36亿元，同比增长7.15%。其中船舶制造与航运业务2025年上半年实现利润总额7.5亿元，同比增长98%。同时持续提升船坞建造速度和码头生产效率，上半年交船17艘，同比增长21%；不断优化产品结构，正式进入MR成品油轮市场，实现油轮、散货船、集装箱船三款主流船型的全覆盖。截至2025年6月30日，在手订单72艘，生产排期至2028年。
    国家“新基建”“东数西算”工程的实施，以及AI算力的提升，为配套发电机组市场提供新发展机遇。柴油发电机组业务深度融入国家“数字中国”战略，牢牢把握国内算力中心行业建设热潮，深耕数据中心、运营商等场景，为多家互联网平台企业提供高品质柴油发电机组，成功中标中国移动水冷柴油发电机产品集中采购项目部分标包、京东深圳总部备用电源项目等项目。2025年上半年，柴油发电机组业务在国内外市场实现利润总额7994万元，同比增长70.7%。
    盈利预测与投资建议。公司秉持多元化发展理念，大力推动产融结合发展，创新实施“产业+投资”双轮驱动。同时通过投资发展补齐现有产业链关键环节，培育战略性新兴板块，此外公司造船子公司在细分船型市场领先，在手订单充裕，未来随着高价订单持续交付，利润有望进一步提升，建议持续关注。
    风险提示：商品价格风险，宏观经济衰退风险，贸易保护主义和地缘政治风险，汇率风险等。

经营延续承压，静待需求复苏

洋河股份(002304)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业总收入148.0亿元，同比-35.3%，实现归母净利润43.4亿元，同比-45.3%；2025单Q2实现营业总收入37.3亿元，同比-43.7%，实现归母净利润7.1亿元，同比-62.7%。
    25Q2控货去化库存，业绩端继续调整。1、25Q2淡季以来，白酒行业仍处在深度调整期，公司立足长远和理性发展，主动调整发货节奏，推动渠道库存消化，减轻经销商回款压力，为长期发展打下基础。2、分产品，25H1中高档酒实现营收126.7亿元，同比-36.5%，主要系外部消费环境趋严，造成商务消费显著承压；普通白酒实现收入18.4亿元，同比-27.2%，主要系公司对海之蓝等新产品主动控货。3、分区域，25H1省内实现营收71.2亿元，同比-25.8%，省外实现营收73.9亿元，同比-42.7%；省内市场去库存进度相对更快，下滑幅度小于省外。4、公司积极适应环境变化，坚持以开瓶率提升为导向，对高端梦系列控量稳价，焕新推出第七代海之蓝系列。
    盈利能力显著承压，合同负债环比减少。1、25Q2公司毛利率同比下滑0.4个百分点至73.3%，主要系产品结构有所下沉。费用率方面，25Q2公司销售费用率同比上升2.3个百分点至20.9%，管理费用率上升4.2个百分点至11.4%，财务费用率上升0.8个百分点至-2.3%，整体费用率同比上升7.2个百分点至30.2%。25Q2净利率同比下降9.8个百分点至18.9%，盈利能力短期较为承压。2、现金流方面，公司25Q2实现现金回款25.7亿元，同比-47.6%，现金回款延续低迷情况；此外，截止二季度末公司合同负债58.8亿元，环比Q1末减少11.5亿元，预计系公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。
    股息率较为可观，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度持续承压，存量竞争的格局加速演进，行业集中、分化趋势进一步凸显；公司立足长远发展和理性发展，结合当前环境把握经营节奏，以切实解决发展中的问题为主，聚焦主导产品和重点市场，强化品质表达和口碑引领。2、公司此前明确24-26年现金分红回报规划，每年分红绝对额不低于人民币70亿元（含税），对应当前动态股息率达到6%以上，股息率行业领先，配置价值凸显。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.8亿元、49.6亿元、53.1亿元，EPS分别为3.11元、3.29元、3.52元，对应动态PE分别为23倍、22倍、21倍。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

25H1亏损大幅收窄，技术创新构筑长期护城河

华大智造(688114)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入11.1亿元（-7.9%），实现归母净利润-1.0亿元（减亏65.3%），实现扣非后归母净利润-2.0亿元（减亏37.6%）。
    业绩短期承压，亏损大幅收窄。25H1受地缘政治风险、行业竞争加剧等影响，公司业绩短期承压，利润端因提质增效行动和计税务拨备冲回实现亏损大幅收窄。25H1实现营业收入11.1亿元（-7.9%），实现归母净利润-1.0亿元（减亏65.3%），实现扣非后归母净利润-2.0亿元（减亏37.6%）。
    分业务看，25H1公司三大业务板块表现分化，SEQALL板块短期承压，GLI与OMICS板块展现增长韧性。1）全读长测序业务SEQALL实现收入8.9亿元（-12.2%）。但部分产品表现亮眼，G99测序仪试剂收入同比增长22.0%，E25设备及试剂收入分别同比+361.4%、+585.9%，中低通量型号精准契合了下沉市场的需求。2）智能自动化业务GLI实现收入1.1亿元（+0.4%），保持稳健增长。3）多组学业务OMICS实现收入0.9亿元（+40%），成为公司新增长亮点。
    技术创新构筑长期护城河，AI赋能产品矩阵持续升级。公司坚持技术创新驱动，三大业务板块持续战略升级，25H1发布多款重磅新品。SEQALL业务：推出新一代测序试剂StandardMPS2.0，将DNBSEQ高通量测序质量提升至Q40的超高准确度，并完成主要测序平台（DNBSEQ-G99、DNBSEQ-T7、DNBSEQ-G400）配套升级。全新自发光半导体测序仪DNBSEQ-E25Flash闪速基因测序仪将碱基判读速度提升至25秒/循环，是全球首款实现2小时完成单端50bp测序的超快速基因测序设备。GLI业务，αLabStudio智能实验室管理平台、αLabRobot、αCube取得积极进展。OMICS业务，围绕大人群DCS（D-基因组、C-细胞组学、S-时空组学）、超声影像、生物样本库等领域工具，进行产品升级和技术革新，技术护城河不断加深。
    盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为33/41/49亿元，同比增长9%/23%/20%。
    风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，地缘政治风险。

2025年半年报点评：上半年营收同比+23.2%，半导体业务快速放量

精测电子(300567)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入13.8亿元，同比增长23.2%，实现归母净利润2767万元，同比减少44.5%。2025Q2公司实现营业收入6.9亿元，同比减少1.6%，实现归母净利润-993万元，去年同期为6575万元。公司上半年营收实现快速增长，利润端承压。
    半导体业务快速放量，产品布局持续完善。2025年上半年，半导体领域实现收入5.6亿元，同比+146.4%，毛利率为48.7%，同比+8.1pp，净利润为1.6亿元，同比+2316.4%。截至8月26日，公司半导体领域在手订单约18.2亿元，占公司整体订单50.5%。公司膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备、半导体硅片应力测量设备、明场光学缺陷检测设备等核心产品均处于国内行业领先地位，先进制程产品营收及订单占比不断增加。公司通过湖北星辰，布局从前道量测设备拓展至半导体制造封装产业链，有利于公司抓住数据中心、超算、AI产业快速发展的历史机遇，促进公司半导体业务的增长。
    显示领域有望逐步恢复，在手订单大幅增长。2025年上半年，公司持续优化产品结构，提升精益生产管理能力，显示领域实现收入6.7亿元，同比-13.5%，毛利率为43.1%，同比+1.6pp。截至8月26日，公司显示领域在手订单约14.4亿元，同比+38.7%，处于近几年高点。2025年，平板显示行业正逐渐走出周期性底部，LCD大尺寸、超大尺寸预计仍存在扩线投资需求；OLED技术日趋成熟，应用场景和销售占比逐步增加，后续随着消费领域头部客户IT类产品逐步使用OLED屏幕带来的行业风向标，以及国内龙头企业京东方G8.6OLED项目的投建，中大尺寸OLED的新建投资预计会持续进行。
    新能源领域收入增长显著，优化调整业务结构。2025年上半年，新能源领域实现收入12.0亿元，同比+27.3%，毛利率为28.7%，同比-3.2pp。截至8月26日，公司新能源领域在手订单约3.5亿元。锂电池装备制造行业市场竞争加剧、电池厂商验收周期延长，对此公司优化并调整业务结构，削减低效赛道，同时适度下调新能源领域研发投入。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1、3.5、5.1亿元，对应当前股价PE分别为87、52、36倍。公司半导体业务进入快速放量期，显示业务逐步复苏，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体业务拓展不及预期风险、下游需求复苏不及预期风险、客户验证风险。

2025半年报点评：2025Q2业绩创历史新高，毛利率环比回升

伊之密(300415)
    投资要点
    事件：公司公布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入27.5亿元，同比增长15.9%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长15.2%。2025Q2实现营业收入15.6亿元，同比增长10.2%，环比增长31.4%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长15.7%，环比增长60.1%。
    2025H1注塑机稳定增长，压铸机实现30%高增速。2025年公司所处行业景气度企稳回升，公司加大销售力度，提升市场份额，总体收入保持较快增长。2025H1注塑机实现营业收入19.3亿元，同比增长13.1%，毛利率为30.5%，同比微降0.4pp；2025H1压铸机业务实现营业收入5.6亿元，同比增长33.3%，毛利率为31.5%，同比下降2.12pp。2024年公司推出A6系列高端智能注塑机，逐步实现放量；压铸机方面，公司LEAP系列压铸机2023年批量推向市场后，取得了良好进展。
    2025Q2毛利率环比回升，费用管控良好。2025H1综合毛利率为31.1%，同比减少2.5个百分点，主要受到会计准则调整和大客户影响；净利润率为12.9%，同比基本持平。2025Q2综合毛利率为31.4%，同比减少1.4个百分点，环比增加0.8个百分点；净利润率为14.0%，同比增加0.7个百分点，环比增加2.4个百分点。2025H1期间费用率为17.2%，同比减少2.7个百分点，其中销售费用率为7.5%，同比减少2.0个百分点；管理费用率为5.0%，同比增加0.1个百分点；研发费用率为4.9%，同比减少0.4个百分点；财务费用率为-0.1%，同比减少0.5个百分点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.2亿元、8.5亿元、10.0亿元，对应EPS分别为1.53、1.81、2.14元，未来三年归母净利润将保持18%的复合增长率，维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险；行业市场竞争加剧风险；下游汽车3C等

2025年半年报点评：出口持续发力，分红彰显长期价值

宇通客车(600066)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年营业收入161.29亿元，同比-1.26%；归母净利润19.36亿元，同比+15.64%，扣非归母净利润15.50亿，同比+8.24%。2025Q2营业收入97.12亿元，同环比分别-0.08%/+51.33%；归母净利润11.81亿元，同环比分别+16.11%/56.36%，扣非归母净利润9.08亿，同环比分别+5.42%/+41.36%。
    销量持续增长，大中客车产销量稳居行业第一。公司上半年客车总销量2.1万辆，同比增长3.73%。其中大中型客车销量1.7万辆，同比减少4.81%，产销量稳居行业第一。受旅游市场需求收缩影响，上半年国内大中型客车市场需求总量同比下降，下半年随着新能源公交“以旧换新”政策持续实施，以及十四五第二批“公交都市”、城乡交通一体化等示范项目建设推进等刺激，预计行业需求同比增长。公司下半年将继续在旅团车和公交车市场发力，凭借全米段解决方案及定制化产品，加速订单落地。
    海外布局持续深化，出口销量增长可期。根据中国客车统计信息网，上半年行业大中型客车出口量同比增长16.51%，下半年预计仍将延续增长态势。公司海外布局持续深化，依托全栈自研的新能源技术平台与全球化高端产品矩阵，深化“一国一策”本土化战略，预计未来高端新能源车型出口销量将延续强劲势头。公司加速海外高端产品布局、开发，6月新一代纯电城间车IC12E首次交付意大利运营商VITA，续航达610公里，后续新能源客车出口有望继续实现突破。
    中期分红增强股东回报。8月26日，公司发布中期分红公告，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），合计派发现金红利11.07亿元（含税）。公司2025年半年度现金分红占公司归母净利润比例为57.19%。公司分红长期保持稳定较高水平，与投资者共享公司成长成果。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.05/2.42/2.76元，对应PE14/12/10倍，归母净利润CAGR为14.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、新能源客车出口不及预期等风险。

2025年中报点评：短期业绩承压，全视光战略构筑长期竞争力

欧普康视(300595)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报。25H1公司实现营收8.71亿元（yoy-1.42%，下同）；归母净利润2.50亿元（-22.93%），扣非归母净利润2.16亿元（-23.60%）。其中，25Q2营收3.92亿元（-6.27%），归母净利润0.90亿元(-31.74%)，扣非归母净利润0.69亿元（-40.80%）。公司业绩略低于预期。
    费用增加及非业务影响导致盈利能力承压。25H1，公司毛利率73.16%，同减0.61pp，主要系高毛利硬镜产品收入下降所致；研发/销售/管理费用率分别为2.44%/27.72%/7.21%，分别同比+0.15/+2.97/+2.64pp，上升明显；归母净利率28.71%，同减8.02pp，扣非净利率24.83%，同减7.21pp。具体来看：1）销售费率增长主要系人工成本增加、各项促销费用增加所致；2）管理费率增长主要系股权激励费用同比增加2096万元（上期冲回金额较大），剔除该影响后管理费率基本持平；3）非经损益同减18.34%，主因理财收益同比下降；4）计提联营企业投资亏损及商誉减值准备增加1,456万元。
    新品维稳硬镜收入，框架镜等占比增加。分业务看，硬镜/框架镜等其他/医疗服务/护理/非视光类占比40.9%/21.5%/19.9%/12.6%/4.6%，分别同比-1.4/+3.3/-1.7/-0.7/+0.7pp。具体来看：1）角膜塑形镜收入3.56亿元，同减4.58%，主要受高端消费疲软、离焦框架镜等替代产品分流及行业竞争加剧影响。DreamVisionSL巩膜镜及DK=185超高透氧角膜塑形镜新品上市对硬镜收入形成一定支撑；2）框架镜等其他视光产品收入1.87亿元，同增16.18%，主要为公司控股终端功能性框架镜等非硬镜产品收入以及非医疗机构技术服务收入增加；3）医疗服务收入1.73亿元，同减9.20%，主要系公司并表医疗机构的收入下降所致，包括公司总部医院自2024年下半年停止了院内制剂阿托品的销售；4）护理产品收入1.09亿元，同减6.89%；5）非视光类0.4亿元，同增14.9%。
    “全视光产品”战略逐步落地，构筑中长期成长基础。①硬镜：DreamVision SL巩膜镜及新一代超高透氧角膜塑形镜（DK=185）已上市，其透氧系数DK=185全球领先，有望持续为公司带来新增量；②离焦框架镜：采用离焦与对比度双重调控技术的复合型功能框架镜已基本完成开发，即将上市销售。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为0.69元、0.78元、0.93元，维持“持有”评级。
    风险提示：行业政策变动、产品研发不及预期、新品销售不及预期等风险。

2025年半年报点评：业绩大幅增长，新能源出口持续突破

中通客车(000957)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入39.41亿元，同比+43.02%，实现归母净利润1.90亿元，同比增长71.61%，扣非归母净利润1.75亿元，同比增长75.34%。Q2实现营业收入22.48亿元，同环比分别+52.53%/+32.73%，实现归母净利润1.14亿元，同环比分别+66.09%/+48.84%；扣非归母净利润1.07亿元，同环比分别+46.74%/+56.21%。
    大中客车行业销量呈增长趋势。根据中国客车统计信息网数据，上半年行业6米以上客车销量为5.6万辆，同比增长6.58%。国内客车市场受益于新能源公交及动力电池更新补贴政策的延续和额度提升，公交客车板块显著增长；旅游客车市场经历前期连续增长后进入调整阶段，需求结构进一步向高端化、定制化及小型化方向演进。海外客车市场受益于经济社会发展和公共交通出行需求增强，客车需求增长，我国客车出口规模有望持续增长。
    出口新能源客车销量大幅增长。公司上半年客车总销量5839辆，同比增长2%。其中内销2281辆，同比增长8%。预计公司下半年将继续在内销旅团车和公交车市场持续发力。上半年新能源出口1246辆，同比增长1134%，Q2新能源出口873辆，同比增长2029%。公司积极推动产品结构转型，持续提升产品性能与售后服务水平，深度开拓海外市场，实现新能源出口销量的大幅提升，预计未来新能源出口仍将保持快速增长。
    产品结构优化，盈利能力持续提升。公司积极把握客车市场发展机遇，致力于提升产品竞争力，大力开拓国内客车市场及海外新能源客车市场，出口至欧洲、拉美的高端新能源客车销量大幅提升，产品结构持续优化，叠加集团供应链降本力度加大，盈利能力有望持续提升。
    盈利预测与投资建议。客车国内和出口需求持续增长，公司深耕客车行业多年，产品技术实力突出，新能源出海持续突破，业绩有望快速增长。预计公司2025-2027年归母净利润复合增速为39.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：客车需求不及预期、行业相关政策变动、海外汇率波动、电池等原材料价格上涨等风险。

2025年中报点评：Q2销量维持稳健，税率提升拖累盈利

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现收入88.4亿元，同比-0.2%；实现归母净利润8.7亿元，同比-4%。其中25Q2实现收入44.8亿元，同比-1.8%；实现归母净利润3.9亿元，同比-12.7%。
    现饮消费需求疲软下，Q2量稳但价有承压。量方面，25Q2公司实现销量91.7万吨，同比基本持平；分渠道看，受整体餐饮消费需求疲软及部分政策波动影响，现饮渠道仍持续承压，但公司积极开拓非现饮渠道弥补了餐饮端下滑影响。分价格带看，25Q2公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为-1.1%/-3.6%/+4.8%；其中风花雪月与嘉士伯品牌预计仍维持双位数增长，乐堡品牌实现正增长，罐装乌苏及1664亦实现较好增长；此外经济品类在公司产品结构优化下实现增长。价方面，受中高档啤酒销量承压影响，25Q2公司吨价同比-1.9%至4755元/吨水平。分区域看，25Q2年西北区/中区/南区收入增速分别为+1.9%/-2.9%/-4.5%，西北区受益于疆内旅游热潮带动实现增长，南区及中区受外部消费环境影响有所下滑。
    成本红利带动毛利率上行，但税率变动致使Q2利润端承压。25H1公司毛利率为49.8%，同比+0.6pp；其中25Q2公司毛利率为51.2%，同比+0.7pp；毛利率提升主要系主要大宗原材料价格下行所致。费用方面，25Q2公司销售费用率分别为17.4%，同比+0.1pp；公司积极提升费用投放效率，上半年广告和市场费用同比下滑3%。25Q2管理费用率同比+0.2pp至3.1%。此外，公司25Q2所得税率同比增长7.4pp至27.3%。综合来看，在成本红利和税率变动共同作用下，25Q2公司净利率同比-2.2pp至17.6%。
    非现饮渠道积极拓展，盈利能力有望持续提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏秘酿等1L装产品持续铺货，叠加天山汽水、电池能量饮料等新品上市撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司加强非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能。3）成本方面，预计今年原材料成本的下行将与佛山工厂投产带来折旧对冲。展望后续，随着公司渠道库存逐步出清，叠加消费场景持续复苏大背景下，公司盈利能力有望持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.42元、2.62元、2.78元，对应动态PE分别为23倍、21倍、20倍；维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原料价格上涨风险。

2025半年报点评：新能源业务继续突破，新基地产能贡献增量

常熟汽饰(603035)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年度报告，2025年上半年实现营收27.8亿元，同比+17.18%；实现归母净利润2.16亿元，同比-15.63%，实现扣非归母净利润1.74亿元，同比-29.71%。其中，25Q2实现营业收入14.42亿元，同环比分别+9.83%/+7.84%；实现归母净利润1.29亿元，同环比分别-15.36%/+46.69%，实现扣非归母净利润1.06亿元，同环比分别-24.34%/+54.9%。
    利润承压，对联营企业和合营企业的投资收益有所下降。2025年上半年实现归母净利润2.16亿元，同比-15.63%，上半年公司毛利率为15.4%，同比下降2.8pp。公司投资收益主要来自于参股公司长春派格（公司持股49.999%）、长春富晟（公司持股30%）、常熟安通林（公司持股40%）和长春安通林（公司持股40%），上半年联营企业投资收益1.05亿元，同比下降20.9%。
    新能源销售比例持续提升，新基地、新产能贡献增量。2025年上半年，公司新能源业务销售占比突破51.15%，同比提升18.65pp，成为核心增长引擎。新能源订单放量主要受益于公司与零跑、小米等头部新势力车企合作的深化，为零跑C10/B10等爆款车型配套高端内饰件，带动单车价值量持续提升。产能布局方面，国内金华、芜湖江北新基地于上半年正式投产，区域配套效率显著提升，叠加2024年完工的肇庆、合肥、安庆工厂产能释放，支撑公司订单交付规模持续扩张。
    持续加大研发投入，核心竞争力继续提升。2025年上半年，公司研发费用达1.24亿元，同比增长23.31%，研发投入强度持续提升。研发费用增长主要源于新能源智能座舱开发、轻量化复合材料应用及模块化集成方案的深度攻关，新增研发人员薪酬及试制试验成本占比显著提高。技术成果方面，公司及控股子公司共拥有46项发明专利、473项实用新型专利、12项外观设计专利以及28项软件著作权，并推动智能座舱产品“ix-2024”完成功能迭代，集成环保材料与多模态交互系统。该产品凭借创新设计荣获红点奖，在欧洲技术交流中获宝马、大众等客户认可，为西班牙子公司的本地化生产奠定技术基础。研发协同上，中德双中心加速推进座舱域控制器与车路云协同方案研发，支撑匈牙利基地获取高端主机厂订单，全球化技术输出能力显著增强。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS为1.23/1.58/1.82元，三年归母净利润年复合增速17.66%，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期、原材料价格波动、投资收益金额较大以及波动、智能座舱业务开拓不及预期、海外市场开拓不及预期等风险。

2025半年报点评：业绩稳健增长，持续受益于大机国产替代

东亚机械(301028)
    投资要点
    事件：公司公布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入6.3亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长4.4%。2025Q2实现营业收入3.3亿元，同比增长0.7%，环比增长8.1%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长0.3%，环比增长23.2%。
    公司业绩符合预期，大机增速高。2025年以来空压机行业需求承压，公司持续推进国产替代，提升市场占有率，2025H1螺杆机实现营收4.8亿元，同比增长2.1%，其中90千瓦以上的大机增速更高，助力公司结构优化与利润增长，2025H1螺杆机毛利率31.3%，同比基本持平。其他产品营收1.3亿元，同比增长10.4%，毛利率29.0%，同比下降1.5个百分点。
    受益于大机国产替代趋势，核心产品螺杆机毛利率同比基本持平。2025H1综合毛利率为31.6%，同比减少1.0个百分点，其中核心产品螺杆机的毛利率同比基本持平（2025H1为31.3%），主要是受益于大机国产替代趋势，毛利率更高的大机占比逐步提升；2025H1净利润率为20.0%，同比增加0.2个百分点。2025Q2综合毛利率为32.1%，同比减少1.4个百分点；净利润率为21.3%，同比减少0.1个百分点。2025H1期间费用率为10.9%，同比增加0.5个百分点，其中销售费用率为3.2%，同比增加0.3个百分点；管理费用率为3.4%，同比基本持平；研发费用率为4.5%，同比增加0.1个百分点；财务费用率为-0.2%，同比增加0.1个百分点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.4、2.8、3.1亿元，未来三年归母净利润复合增长率为13%，维持“买入”评级。
    风险提示：固定资产投资放缓导致需求增速放缓的风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新产品拓展不及预期的风险、海外渠道建设不及预期的风险。