2025年年报点评：业绩稳健增长，第二曲线发力

东阿阿胶(000423)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。2025年实现营业收入67.00亿元（同比+8.83%），归母净利润17.39亿元（同比+11.66%），扣非归母净利润16.38亿元（同比+13.62%）。业绩增长稳健。单Q4，实现营收19.34亿元（同比+21.52%，环比+12.73%），扣非归母净利润4.83亿元（同比+28.85%，环比+31.36%）。
    阿胶主业稳健增长，第二曲线发力。2025年公司医药工业板块收入65.84亿元，同增13.91%，其中1）核心业务“阿胶及系列产品”收入达61.98亿元（同比+11.80%）。25年推出渠道定制化低糖阿胶糕等产品，预计复方阿胶浆、桃花姬等核心单品保持良好增长。2）“其他药品及保健品”收入3.86亿元，同增63.65%，预计主要系男士滋补品牌“皇家围场”高速成长。公司通过收购内蒙古阿拉善苁蓉集团（肉苁蓉）与东丰马记药业（鹿产品），正式切入男士滋补及大健康新赛道，外延布局加速。3）分区域看，华东优势市场巩固，华中地区高速增长，2025年华东/华中/华南/华北/西南/其他地区营收分别
    18.93%/+65.71%/-38.26%/-16.46%/+6.89%/+6.31%。
    毛利率稳步提升，渠道库存健康。在盈利能力方面，2025年，公司实现毛利率73.47%，同比+1.05pp；归母净利率25.95%，同比-0.35pp。公司阿胶及系列产品实现毛利率74.84%，同比+1.23pp。费用端来看，2025年销售/管理/研发/财务费率分别32.0%/7.21%/4.07%/-0.78%，分别同比-1.33/-0.32/+1.14/+1.21pp，研发费用同增56.8%。公司围绕“一中心三高地+N联合”的科技创新平台，在阿胶物质基础研究、复方阿胶浆循证医学证据链打造等方面取得重要进展，不断夯实产品护城河。
    截至2025年年底，公司存货余额为8.36亿元，较2024年年末-9.79%，存货周转天数178.39天，同比-35.3天；应收账款及票据合计1.85亿元，同比-44.72%，应收账款周转天数5.68天，同比+1.36天。
    高分红回馈股东，彰显价值认可。公司高度重视股东回报，2025年实施中期分红8.17亿元，并提出年度分红预案9.22亿元及实施股份回购0.80亿元。全年合计现金回报股东18.19亿元，占全年归母净利润的104.6%，彰显了公司充足的现金流和对未来发展的信心。
    盈利预测：考虑到公司阿胶及系列产品竞争力强，积极拓展第二增长曲线，并且公司主营业务增长稳健，预计2026-2028年归母净利润分别为21.95亿元、25.75亿元和29.57亿元，对应PE分别为16、14和12倍。
    风险提示：提价不及预期风险，销量不及预期风险，行业政策变动风险。

2025年年报点评：OTC短期承压，外延并购积蓄动能

华润江中(600750)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收42.2亿元，同减4.87%；实现归母净利润9.07亿元，同增15.03%；实现扣非归母净利润8.33亿元，同增11.22%。单季度看，25Q4营收12.9亿元，同比-1.5%，环比+62.4%；归母净利润2.2亿元，同比+58.7%，环比+38.6%；扣非归母1.9亿元，同比+44.6%，环比+22.3%。业绩符合预期。
    OTC及处方药短期承压，健康消费品增长亮眼。2025年，公司医药工业板块实现营收41.99亿元，同比-4.35%。分板块来看：1）OTC营收29.92亿元，同比-8.39%，分品类看，脾胃类（健胃消食片等）/肠道类（乳酸菌素片）营收13.24/14.34亿元，同比-0.25%/+0.8%，表现稳健；上呼吸道/补益类营收2.61/2.75亿元，同比-51.81%/-20.38%，我们认为与24年同期呼吸道疾病高发带来的高基数效应有关；2）处方药板块营收7.20亿元，同比-9.15%，主要受业务结构调整及潜力品种拓展不及预期等因素影响；3）健康消费品板块营收4.94亿元，同比+43.19%，增长亮眼，主要系公司持续强化自营能力建设，全面布局传统电商与兴趣电商。
    毛利率稳步提升，费用管控成效显著。2025年，公司主营业务毛利率为65.50%，同增1.53pp。其中，OTC/处方药/健康消费品毛利率分别为75.14%/41.97%/41.46%，同比分别+2.40pp/+2.67pp/+3.74pp。销售/管理/研发费用率分别为30.84%/5.32%/3.62%，同比-2.86pp/+0.16pp/+0.68pp。销售费率下降明显，主要系公司丰富营销策略，推进降本增效所致，其中营销开支同比减少超2亿元。研发投入成果显现，两款经典名方产品（芍药甘草汤颗粒、一贯煎颗粒）已获上市受理。2025年归母净利率21.49%，同比+3.72pp。
    外延并购积蓄发展动能，股权激励+高分红彰显信心。公司完成对精诚徽药的并购，补充了六味地黄口服液、脑力静糖浆等优势品种，进一步丰富OTC补益类产品矩阵。此外，2025年公司实施第二期股权激励，向168名核心人员授予612.8万股，授予价13.70元/股，其中科研人员占比过半；年内实施两次现金分红，合计派发8.77亿元（占25年归母净利润96.71%），彰显公司强劲现金生成能力与坚定的股东回报决心。
    盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为10.0亿元、10.8亿元和11.2亿元，对应PE分别为17倍、16倍和15倍。
    风险提示：集采降价风险，销量不及预期风险，行业政策变动风险。

2025年报点评：25年内生业务承压，外延并购表现突出

天味食品(603317)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报，公司全年实现营收34.5亿元，同比-0.8%，实现归母净利润5.7亿元，同比-8.8%；其中25Q4实现营收10.4亿元，同比-6.7%，实现归母净利润1.8亿元，同比-7.6%。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.55元（含税），2025年度分红率为105%。
    春节错期致使Q4主业承压，线上渠道表现出色。分产品看，25全年火锅底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入增速分别为-2.9%/-0.2%/-12.5%/+50.9%；其中25Q4对应增速为-10.4%/-14.1%/+18.2%/+130.2%。25Q4火锅底料与菜谱式调料均有所承压，主要系春节旺季备货后置存在错期，叠加消费需求疲软与存量市场竞争加剧所致；其他业务Q4增速迅猛，主要系一品味享并表贡献。分渠道看，25全年线上/线下渠道实现收入9.4/25.1亿元，同比+56.9%/-12.8%；得益于食萃及加点滋味表现良好，线上渠道维持高速增长。分区域看，25全年东/南/西/北/中部区域收入增速分别为+30.7%/+8.7%/-8.7%/-5.6%/-16.2%；大本营西区略有承压，东部及南部区域实现较好增长。
    成本红利改善毛利，费投加大拖累盈利。25全年公司毛利率为40.7%，同比+0.9pp；其中25Q4毛利率为43.5%，同比+2.7pp。毛利率提升主要系原材料价格持续下行叠加公司积极开展供应链优化提效。费用方面，25全年销售费用率同比+1.2pp至14.2%，主要系公司加大市场费投力度；管理费用率同比-0.5pp至4.9%，主要系股权激励摊销费用减少。综合来看，25全年公司净利率同比-1.1pp至17.5%。
    25年顺利收官，内生+外延并举构筑核心发展路径。1）内生业务方面：C端零售业务以“强基础、破瓶颈、筑品牌”为核心思路，通过渠道精耕、产品优化、大单品攻坚与品牌升级，筑牢收入基本盘；B端定制业务聚焦优势品类与高价值客户，实现品类突破。2）外延业务方面：公司将坚持“赋能型控股投资”模式，通过持续的控股型价值并购与平台化赋能运营，为实现目标贡献关键增量。3）展望后续，短期来看26Q1公司受益于去年低基数与春节错期影响，收入端有望实现改善。长期来看，公司提出2026-2030的五年战略总目标，坚持内生与外延并举的核心发展路径，未来公司高质量发展可期。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.62元、0.68元、0.74元，对应动态PE分别为20倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

2025年年报点评：业绩短期承压，创新与国际化业务展现韧性

山东药玻(600529)
    投资要点
    事件：2025年实现营业总收入44.74亿元（-8.78%），归母净利润6.90亿元（-26.87%），扣非归母净利润6.58亿元（-27.13%）。
    下游需求阶段性承压，出口业务与新兴品类展现韧性。2025年公司业绩出现波动，主要系国内医药行业受医保支付方式改革等政策影响，下游需求不足，导致对上游药包材的需求下降。受此影响，公司国内市场收入同比下降13.65%。核心高毛利产品中硼硅模制瓶受冲击最为明显，25年销售量33万吨，同比下滑11.8%，库存量同比上升82.4%。尽管国内市场面临压力，但公司出口业务保持增长，全年实现海外收入15.02亿元，同比增长1.98%。这主要得益于模制瓶（注射类）、日化食品瓶、棕色瓶等核心产品国际市场份额持续提升，同时公司充分发挥产品质量、供货规模、响应效率、产品配套能力及多元化出口渠道等综合优势，稳步扩大外贸出口规模。
    产品结构变化影响盈利，全年资产减值损失有所扩大。2025年公司制造业毛利率为34.05%，同比微增0.16个百分点，主要得益于纯碱、煤炭等大宗原材料价格下降。边际上看，丁基胶塞业务通过产品结构优化，提升高附加值药用胶塞占比，毛利率同比提升4.27个百分点至39.73%，成为一大亮点。费用方面，研发费用同比增长15.18%。受市场需求疲软及窑炉连续生产影响，期末存货较年初增长32.61%，公司计提存货跌价准备1.03亿元及在建工程减值准备0.44亿元，导致全年资产减值损失大幅增至1.57亿元。
    持续实现技术创新及自动化。设备可协同完成简易驱动、精准定位与稳定输送，实现从自动取瓶、移瓶到装瓶/装箱的全流程作业。通过实现无人化连续运行，有效降低人工依赖与用工成本，显著提升减员增效水平。设备运行高速稳定，可精准控制理瓶与装瓶节拍，提升产线整体产能；有效减少倒瓶、卡瓶等异常情况，降低次品率。标准化作业流程保障产品品质一致性，同时可适配多种规格瓶型，支持柔性生产与快速换型，大幅提升产线自动化水平，为智能化升级奠定基础。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年公司归母净利润为8.1亿元、8.5亿元、9.4亿元，对应PE分别为16、15、14倍，建议保持关注。
    风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、海外业务拓展不及预期等风险。

铁路特箱量效齐升，业绩弹性逐步兑现

铁龙物流(600125)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司是国铁集团旗下唯一铁路特种集装箱上市平台，业务结构清晰，盈利高度集中于高壁垒核心赛道，2025年上半年特种箱业务毛利占比近七成；2）2026年以来，国铁集团持续拓展硫酸、液碱、乙二醇等化工品运输，罐箱装备规模化推广叠加新版《铁路货物运输规则》提升运行时效，推动化学品罐箱运输向集装化、高毛利化、规模化加速发展；3）公司持续优化业务结构、收缩低毛利供应链业务，2025年前三季度核心业务量效齐升，毛利率与归母净利润大幅改善，盈利质量显著提升。
    业务结构清晰，核心特箱业务毛利占比近七成。公司是国铁集团旗下唯一铁路特种集装箱上市平台，2025年上半年，铁路特种集装箱业务（干散货箱、罐箱、冷藏箱、卷钢箱等）毛利占比69.6%；铁路货运及临港物流业务（沙鲅铁路、营口实业、冷链等）毛利占比22.6%；供应链管理业务严控风险、平稳运营，毛利占比6.6%；房地产业务以风险控制为主，毛利占比1.5%。整体业务结构清晰，盈利高度集中于高壁垒核心赛道。
    铁路货运品类与效率双升，利好第三方罐箱物流发展。2026年以来，国铁集团持续拓展硫酸、液碱、乙二醇等化工品类，罐箱谱系持续完善，硫酸罐箱等定型装备加速规模化推广，有效替代传统散装罐车。与此同时，5月起施行的新版《铁路货物运输规则》将货物日运行里程标准由250公里提至300公里，显著提升周转效率与时效稳定性。叠加危化品运输规范化与多式联运衔接优化，化学品罐箱运输正加速向集装化、高毛利化、规模化方向演进，为行业高质量发展提供坚实支撑。
    结构优化成效显著，核心业务量效齐升。2025年前三季度公司营收85.82亿元，同比-15.22%，主要系主动收缩低毛利供应链业务；铁路特种集装箱业务量效齐升、铁路货运及临港物流稳中向好，营收结构持续优化，毛利率提升至10.8%。公司费用控制稳健，期间费用率1.69%保持低位；受益于核心业务毛利增长、减值损失下降，归母净利润5.48亿元，同比+38.57%，归母净利率升至6.38%，盈利质量显著改善。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为99.9、91.9、88.6亿元，归母净利润分别为5.8、8、9.9亿元，EPS分别为0.45、0.61、0.76元，对应PE分别为15、11、9倍。考虑到公司为铁路特种集装箱稀缺龙头，国铁货运提速带来周转效率与盈利弹性显著释放、高毛利特种箱业务持续放量、低毛利供应链业务持续出清，盈利增长确定性强、估值具备修复空间，给予公司2026年14倍PE，对应目标价8.54元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：特种箱发展不及预期、公转铁业务量不及预期、沙鲅线运量及盈利不及预期等风险。

2025年年报点评：出货高增长，增长模式从“产品”到“服务”演进

宁德时代(300750)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营收4237.02亿元，同比增长17.0%，实现归母净利722.01亿元，同比增长42.3%；扣非归母净利为645.08亿元，同比增长43.4%。其中2025年Q4实现营收1406.30亿元，同比增长36.6%，环比增长34.98%，实现归母净利231.67亿元，同比增长57.1%，环比增长24.9%。
    出货高增，现金流充足。根据SNE Research数据，2025年全球新能源汽车销量2147万辆，同比增长21.5%，全球动力电池使用量为1187GWh，同比增长31.7%。2025年公司实现锂电池销量661GWh，同比增长39.16%，其中动力电池为541GWh，同比增长41.85%，增速高于行业增长。现金流充足，2025年经营性现金流净额为1332亿，同比增长37.35%。盈利方面，公司盈利能力持续改善，2024年销售净利率为14.92%，2025年为18.12%，持续提升。
    未来增长模式切换，从“产品”到“服务”演进。根据公司年报，公司通过车电分离与换电模式来提升客户终端体验，与中石化合作，在乘用车便捷补能和商用车干线物流两大应用场景建设补能网络。公司与多家下游车企联合推出换电车型，截至2025年底，累计建成1325座换电站，其中巧克力换电突破1000座，骐骥换电突破300座，逐步从产品输出模式演化为产品+服务一体化模式，未来增长动力十足。
    不断推出新产品，巩固其寡头地位。2025年，公司推出低温环境表现优异的“钠新”电池和突破单一化学体系性能局限的“骁遥”双核系列，解决续航短、补能慢、衰减快等痛点的“天行”商用车电池。在储能领域，推出“天恒”“TENERStack”大容量储能系统，在安全寿命实现最优解。此外，公司神行、麒麟、骁遥电池等新产品占比提升，带动盈利能力的提升。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为19.92元、24.10元、28.98元，对应PE分别为20倍、16倍、14倍。公司海外产能稳健释放，新型产品持续落地，产能建设进度放缓，提高分红比例领先行业进入兑现期，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与市场波动风险；市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格波动及供应风险。

2025年年报点评：新活素销量稳增，创新转型打开中长期空间

西藏药业(600211)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收29.82亿元（+6.23%），归母净利润9.38亿元（-10.78%），扣非归母净利润8.71亿元（+1.48%）。单季度看，25Q4营收8.92亿元（+41.34%），归母净利润2.16亿元（-16.68%），扣非归母净利润2.03亿元（+18.02%）。业绩符合预期。
    新活素销量持续增长，二线藏药品种潜力释放。2025年全年新活素/依姆多/其他品种分别占收入的86.02%/4.23%/9.75%，其中新活素/依姆多销量分别+4.82%/31.46%。2025年新活素新冻干生产线投入生产，年产能将达1500万支，26年调整至医保常规目录并完成再注册；同时公司重点打造诺迪康胶囊、金罗汉等藏药品种，强化消费属性，2025年诺迪康胶囊销量同比+146.31%。
    切入抗肿瘤与基因编辑赛道，打造外源增长。公司投资3亿元参股江苏晨泰13.04%股权，获佐利替尼中国大陆独家总代理权，2025年贡献收入2687.18万元；通过控股锐正基因布局体内基因编辑技术，碱基编辑器获美国专利，构建长期创新壁垒，其核心管线ART001(ATTR适应症)已进入国内2期临床，ART002（PCSK9靶点）计划于2026年中申报中美IND。
    并表锐正基因，持续加大研发投入。2025年公司销售/管理/研发/财务费率分别为55.1%/4.3%/2.5%/-2.3%，分别-0.6/-0.02/+1.5/-0.6pp，研发费率提高主要系公司加大研发投入，特别是并表锐正基因所致。归母净利率31.5%（-6pp），主要系本期确认的其他收益（主要为政府补助）同比减少1.76亿元所致，扣非归母保持稳健。
    高额现金分红叠加股份回购彰显信心。公司拟以合并报表中归母净利润60%进行现金分红，全年合计派发现金5.63亿元，其中已实施半年度分红2.84亿元，本次拟派发2.79亿元，扣除回购专用账户后每10股派发现金8.76元（含税）。同时公司已通过集中竞价方式累计回购4,000,058股，耗资1.78亿元，拟用于实施股权激励或员工持股计划。根据年报，公司2026年力争实现营收33亿元，成本费用率控制在75%以内。
    盈利预测。新活素作为公司自主研发的国家一类生物新药，在急性心衰治疗领域具备核心竞争力；同时公司重点打造诺迪康胶囊、金罗汉等藏药品种，强化消费属性，中期通过佐利替尼切入抗肿瘤赛道，并通过控股锐正基因前瞻布局基因编辑，打开长期想象空间。预计2026-2028年EPS分别为3.23/3.44/3.58元，对应PE分别为13/12/12倍。
    风险提示：竞争格局恶化风险、研发进度不及预期风险、政策变动风险等。

神经外科植入耗材的平台型龙头，具备整体解决方案的稀缺性

迈普医学(301033)
    投资要点
    推荐逻辑：1）神经外科植入耗材的平台型龙头，具备“整体解决方案”的稀缺性；2）顺应PEEK材料替代钛金属的结构性趋势，颅颌面修复业务快速增长。考虑到之前基数较低且替代钛金属趋势明显，短期有望继续维持30%左右的高速增长；3）新产品进入高速放量周期，“出海+并购”持续双轮驱动。
    神经外科植入耗材的平台型龙头，具备“整体解决方案”的稀缺性。迈普医学是国内神经外科领域唯一能够同时提供人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补固定系统、可吸收止血材料和硬脑膜医用胶等关键植入产品的企业。这种“一站式”产品组合为医院和经销商提供了极大的便利，构筑了强大的渠道壁垒和客户粘性。此外，公司在脑膜、PEEK材料、止血纱等产品经历多轮集采后，均实现了以量换价、市占率提升的良性增长。随着国内神经外科手术量因人口老龄化等因素持续增长，公司凭借其平台化优势和强大的政策应对能力，有望持续收割市场份额，实现长期稳健增长。
    顺应PEEK材料替代钛金属的结构性趋势，颅颌面修复业务快速增长。在颅骨修复领域，PEEK材料凭借其与人体骨骼相近的弹性模量、无CT/MRI伪影、更低的手术感染率等优势，正逐步替代传统的钛金属材料。迈普医学是国内少数掌握PEEK材料3D打印和精密加工技术的领先企业，其“赛卢”等颅颌面修补产品性能优异。随着河南省牵头的多省联盟集采落地执行，PEEK产品的价格门槛被大幅降低，加速了其对钛合金的替代进程。公司该业务板块在2025年上半年实现24.69%的增长，考虑到之前基数较低且替代钛金属趋势明显，短期有望继续维持30%左右的高速增长，成为公司业绩的核心驱动力之一。
    新产品进入高速放量周期，“出海+并购”持续双轮驱动。可吸收再生氧化纤维素（吉速亭）和硬脑膜医用胶（睿固）两大新产品组合在2025年上半年实现了高达169.66%的同比增长。其中，止血产品“吉速亭”在2025年1月完成了适应症拓展，从神经外科延伸至更广阔的普外科领域，打破了进口垄断局面，有望凭借集采中标优势快速提升市场渗透率。硬脑膜医用胶“睿固”则填补了国内市场空白，并于2025年3月获得欧盟MDR认证，打开了国际市场空间。后续预计这两款高毛利新产品将会快速放量。此外，迈普医学具备全球化视野，自2011年起便布局海外市场，产品已覆盖全球超100个国家和地区。其核心产品硬脑膜补片和新产品止血纱、脑膜胶均已获得欧盟认证，国际业务收入持续增长，2025年上半年同比增长超过50%。这不仅能对冲国内集采的降价风险，更能分享广阔的全球市场。同时，公司前瞻性地通过并购广州易介医疗，切入市场空间同样广阔的神经介入领域，打造“神经外科+神经介入”的双平台。这一战略布局展现了管理层突破现有业务天花板的决心，为公司未来3-5年的发展打开了全新的想象空间。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.71元、2.37元、3.15元，对应PE分别为40倍、29倍、22倍。随着现有产品集采带来的放量，以及出海持续高增，预计边际将会有所改善，首次覆盖建议关注。
    风险提示：行业政策风险、产品降价风险、技术开发风险、对外投资风险等。

拟收购中核铀业控股子公司，增强公司化药原料端自主可控与产业链协同

中牧股份(600195)
    投资要点
    事件：公司发布公告，中牧股份拟以现金约7.27亿元收购河北圣雪大成51%和内蒙古圣雪大成72.7272%股权，完成后将实现对内蒙古圣雪大成的实质性控股（测算有效持股约86.64%），显著增强公司化药原料端的自主可控与产业链协同。2026年1月27日，中牧股份召开第九届董事会2026年第一次临时会议，审议通过了《关于参与公开摘牌收购中核铀业有限责任公司控股子公司股权的议案》。3月2日，公司收到北京产权交易所发来的《受让资格确认通知书》，确认其具备受让资格。
    点评：公司有望依托控股河北圣雪大成与内蒙古圣雪大成，实现产业链延伸与资源互补：技术协同与产品矩阵、实现出口增量。圣雪大成为国内重要化学原料药生产企业，全球主要生产硫酸黏菌素、硫酸链霉素，构建省市级技术创新中心与高新技术资质。河北圣雪大成研发中心覆盖微生物育种、发酵/精制工艺、化学合成与分析检测，产品开发包括动保产品、宠物药产品、大健康产品，已建成省市级技术创新中心与博士后基地，有利于与中牧化药/动保主业形成技术与产品层面的协同。协同路径包括1、产业链延伸与资源互补：上游原料药资源整合，提升化药业务供应安全与成本控制能力。2、技术协同与产品矩阵：河北研发平台与中牧化药/动保的产品线对接，助推动保与宠物药等新品开发与升级。3、增强海外竞争力：依托更完整的化药原料药+兽药制剂+疫苗的产品矩阵，显著提升海外客户黏性与议价力。叠加公司既有海外客户与技术服务体系，支撑出口收入与盈利的持续改善。
    管理层换届落地，组织优化激发活力。2025年公司新管理层上任后，迅速推动组织架构和考核机制的调整，效果已在部分业务板块显现。如出口业务成立国际业务发展部。举措旨在提升运营效率和市场反应速度，化药业务与出口业务已出现积极变化，预计将为2026年利润增长贡献力量。
    新增长曲线：出口与宠物业务双轮驱动。面对国内市场的激烈价格战，公司将出海作为重要战略方向。凭借国企背景和在口蹄疫等产品上的优势，公司积极布局海外渠道，寻求中长期成长。25H1公司出口业务已取得增长。在宠物医药领域，公司同样布局深远，产品管线涵盖狂犬病疫苗、猫三联灭活疫苗等3款疫苗。借助母公司资源协同，公司正加速推进宠物疫苗的市场渗透，有望将其打造为新的业绩增长点。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.19、0.31、0.38元，对应动态PE39、24、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

积极推进仓储转型升级，轻装上阵业绩有望改善

宏川智慧(002930)
    投资要点
    推荐逻辑：1）截至2026年2月27日中国化工产品价格指数为4027点，相较于2025年12月31日的3930点上升近100点；2）公司是国内领先的石化仓储物流服务商，具有良好储罐区位布局，市场竞争优势明显；3）公司2025年计提资产减值约3.4亿元，若未来公司储罐出租率提升，公司业绩有望显著改善。
    深耕二十年，国内领先的能源及化工仓储物流服务商。2004年，公司成立东莞三江，正式进入石化仓储行业。2010年，公司业务版图由珠三角扩展到长三角。2018年公司成功在深交所主板上市，上市以后，公司在资本市场的加持下进入高速并购的阶段，先后并购了福建港能、中山嘉信、常州华润、常熟华润、常熟汇海、长江石化、沧州嘉会、龙翔集团、南通易联等公司。公司已成功构建了第一主业码头储罐与第二主业化工仓库双轮驱动的发展格局，成为一家业务范围涵盖化工品及油品的仓储物流、服务型贸易等领域的综合企业集团。
    石化仓储市场短期受石化行业下游低迷影响有所承压，中长期来看需求仍具有支撑。近年来我国石化产品的价格整体低迷，导致化工企业盈利承压。2025年在主要无机化学原料中，全年市场均价同比下跌的品种占比75%；在主要有机化学原料中，全年市场均价同比下跌的品种占比87%。中长期来看，我国作为全球石化产品生产消费大国，石化仓储及物流市场需求仍有支撑。同时环保政策日益严格，行业监管趋严以及仓储基地建设周期长也影响供给增加，具有良好储罐区位布局及较大罐容规模的石化仓储物流企业将保持市场竞争力。
    公司盈利能力持续承压，未来出租率提升业绩有望显著改善。公司发布2025年全年业绩预告，预计公司2025年全年归母净利润为-4.75亿至-4.43亿，净利润同比下降400.00%至380.00%。公司资产减值充分，生产经营正常，预计后续公司将放缓并购节奏转而优先提高现有项目的出租率，并且通过持续强化成本控制和运营效率提升，推动公司营业收入和归母净利润的同步增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营收分别为11.5、14.9、17.6亿元，归母净利润分别为-4.6、1.3、2.5亿元，EPS分别为-0.99、0.29、0.56元，对应PE分别为-、48、25倍。我们看好公司作为石化物流龙头，能享受行业复苏带来的盈利弹性，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：商誉减值风险，市场竞争风险，安全作业风险等。

拟收购韩国东进中国资产，有望成为湿电子化学品黑马

翰博高新(301321)
    投资要点
    事件：公司发布公告，董事会审议通过《关于参股公司收购资产的议案》，公司参股公司合肥芯东进（参股比例45.4545%）拟收购韩国东进及其全资子公司香港东进共同投资设立的SPV70%股权，交易核心资产是东进以境内9家目标公司100%股权以及韩国东进在中国拥有的100%所有权的24项专利之100%所有权或50%所有权，目标股权转让价款为1.421亿美元。本次参股公司芯东进实施资产收购，是公司把握湿电子化学品行业机遇并推进战略升级的关键布局，核心围绕半导体领域优质资产整合与高附加值新材料赛道拓展展开，与公司产业链延伸、业务结构优化的长期发展规划高度契合。
    公司有望依托韩国东进先进技术与管理，成为国内湿电子化学品黑马企业。1、韩国东进为全球湿电子化学品领导者之一，中国工厂是其重要组成部分：东进世美肯于1967年在韩国成立，以发泡剂起家，1983年在韩国国内政策支持下开发半导体用光刻胶及湿电子化学品，主导了韩国电子材料的国产化，后进入中国市场，建设中国工厂。2、公司有望凭此收购成为国内湿电子化学品行业黑马：根据公司公告，此次收购的主体合肥芯东进是公司与产业投资机构初芯集团联合成立的公司，公司为参与此次收购唯一产业方，后续有望成为韩国东进中国资产的运营主体，此次收购暂定包括北京东进、四川东进、启东东进等在内的9家韩国东进中国工厂，2024年合计总资产14.4亿元，营业收入14.7亿元，净利润0.93亿元，2025年1-10月合计总资产14.6亿元，营业收入13.0亿元，净利润1.08亿元。根据公开工商信息显示，此9家中国工厂主营包括蚀刻液、显影液、稀释液等湿电子化学品和专用电子材料，所拥有专利技术包括蚀刻液等湿电子化学品，也包括光刻胶（光敏树脂组合物）等专用电子材料。
    功能性湿电子化学品国产高端化持续进行，行业有望迎量价齐升。根据中国化信咨询数据，2024年我国在半导体集成电路市场，整体湿电子化学品国产化率约37%，当前我国高端湿电子化学品仍待突破。量的层面上看，一方面，未来显示面板产量有望稳定增长，集成电路有望随AI等新兴产业快速增长；另一方面，OLED面板和先进制程12英寸晶圆的功能性湿电子化学品用量将成倍提升；价的层面上看，海外高端湿电子化学品价格明显领先于国内，根据相关公司公告，2023年台湾显影液龙头三福化工功能性湿电子化学品价格高于国内龙头格林达50%以上。随着我国湿电子化学品高端化持续推进，我国湿电子化学品价格有望逐步上升。
    公司显示模组主业有望迎来反转。行业层面上看：1、2026年，随着世界杯赛事的需求驱动以及日台韩显示面板企业稼动率的降低，显示面板行业有望迎来修复周期，带动背光显示模组行业修复。2、长期来看，车载显示和AI PC有望进一步拉动显示面板行业需求，也将长期带动背光显示模组行业需求提升。公司层面上看：1、产线逐步放量，有望摊薄成本。根据公司公告，2025H1公司车载显示滁州工厂营收大幅提高，净利润显著改善，带动公司Q2业绩扭亏为盈，我们认为公司业绩有望迎反转拐点。2、公司费用率大幅下降，2025年前三季度，伴随营收大幅增长，公司销售/管理/财务费用率显著降低，三费率同比降低1.64pp，随着公司费用管理能力的提高，未来费用率有望继续降低；另一方面，公司新产线投资结束后，有望逐步偿还有息负债，进一步降低财务费用。
    盈利预测与投资建议。调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为-0.44元、0.81元、1.16元（此前分别为0.05、0.84、1.17元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；收购变动风险。

利润扭亏为盈，糖尿病治疗矩阵进一步丰富

通化东宝(600867)
    投资要点
    事件：近期，通化东宝与四环医药控股子公司惠升生物签署《商业化合作协议》携手布局糖尿病治疗领域，实现资源互补协同发展。
    携手惠升生物两大胰岛素注射液，进一步丰富产品矩阵。根据协议约定，通化东宝获得惠升生物旗下两大产品：德谷门冬双胰岛素注射液、德谷胰岛素注射液的中国大陆地区独家商业化权益。公司是国产胰岛素龙头企业，多年深耕糖尿病用药领域，拥有雄厚的市场基础、成熟的商业化体系及良好的品牌影响力，国内市占率长期处于前列。本次授权许可引进的两款产品将与公司现有糖尿病产品线形成有效协同，推动国内胰岛素治疗方案的进一步完善。
    2025年公司利润实现扭亏为盈，主营业务实现快速增长。受24H2胰岛素集采续约价格下降以及诉讼赔偿影响，公司业绩短期承压见底。根据2025年业绩预告，预计2025年实现归母净利润12亿元，扣非归母净利润4亿元，国内、海外两大市场表现亮眼。国内端，在胰岛素集采中标优势下，门冬、甘精等胰岛素类似物产品快速上量，市场份额迅速提升，利拉鲁肽注射液与恩格列净片等取得良好增长，多品类协同发力，带动国内收入快速攀升。2025年公司胰岛素类似物销量同比增幅超100%，收入占比持续提升。海外端，公司国际化战略扩面提速，2025年海外收入增长势头持续强劲，多项国际注册证取得积极进展，产品出海版图持续扩大。
    员工持股计划彰显公司发展信心。2025年9月，公司推出新一期员工持股计划。本次持股计划考核年度为2025-2027三个会计年度，以2024年营业收入（20.1亿元）为业绩基数，2025-2027年营业收入增速目标值分别达到40%/64%/80%，或扣非归母净利润分别达到5/7/9亿元，彰显公司持续发展信心。
    盈利预测与投资建议。考虑到2025年公司出售特宝生物股权回笼资金，使用扣非净利润进行预测公司主营业务盈利能力，预计2025-2027年扣非EPS分别为0.21元、0.36元、0.45元。公司集采影响基本出清，看好2025年业绩修复，建议关注。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，研发不及预期的风险，出海不及预期风险，集采降价的风险。

白卡龙头迎周期拐点，整合预期打开成长空间

博汇纸业(600966)
    推荐逻辑：1）白卡纸行业供给增长放缓，供应压力缩减，行业的供需格局有望边际改善，吨盈利或迎来触底回升；2）需求端看，高端白卡及白卡出口的需求亮眼，同时在咖啡茶饮等增量需求支撑下，预计需求端仍将保持平稳增长态势；3）博汇纸业作为国内白卡纸龙头，背靠全球浆纸龙头金光集团，成为其唯一A股上市平台，在同业竞争资产整合完成后，公司的供应链实力进一步增强，有望带来盈利弹性的充分释放。
    行业盈利触底，供给增长放缓，供需格局有望改善。过去几年行业供给大幅释放，供需失衡导致白卡纸价一度跌至近4000元/吨，纸厂盈利显著承压。进入25年下半年，“反内卷”倡议下龙头停机供给收缩，新产能投产速度明显放缓，纸价从25Q4起触底反弹，浆价目前仍在低位盘整，吨纸盈利有望逐步回升。未来供给结构持续优化，集中度提升，龙头优势进一步夯实。
    以纸代塑趋势不减，结构性机会带动消费量增长趋稳。虽然消费需求的暂时疲弱对白卡纸需求形成一定压制，但考虑到以纸代塑的政策支持、茶饮放量带动食品级白卡需求增长、白卡出口保持景气等因素支撑，需求端的结构性机会仍然存在，龙头的技术先发优势和竞争壁垒愈发凸显。
    金光赋能，龙头新生。当前博汇纸业在江苏+山东基地合计造纸产能410万吨，配套浆产能约150万吨，产能储备充足，后续还有新增产能待释放，市占率有进一步提升空间。尽管近年来白卡纸行业受供需失衡影响陷入普遍亏损，金光入主博汇后公司生产管理效率及上下游一体化优势均大幅改善，对冲成本波动能力增强，保持高于行业的盈利能力，优化产品结构，开拓海外市场，竞争力显著提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年净利润分别为1.86、4.08、5.51亿元，对应PE分别为54倍、25倍、18倍。给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；终端需求恢复不及预期的风险；产能释放超预期的风险