2025年年报点评：新项目实现扩容，客流持续增长

黄山旅游(600054)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收21.1亿元，同比增长9.2%；归母净利润为2.9亿元，同比下降7.2%；毛利率为46.9%，同比下降4.9个百分点；净利率为14.7%，同比下降2.9个百分点。2025年黄山景区客流为516.8万人，同比增长5%，公司利润端承压的原因主要系景区资源有偿使用费征收管理优化调整，导致相关成本增加所致。
    索道及缆车业务客流增长稳健，东海索道打开未来成长空间。公司索道及缆车业务营收为8.4亿元，同比增长17.4%；毛利率为75.2%，同比下降12.4个百分点，主要系资源有偿使用费征收模式改变且征收比例增长所致。2026年3月，公司公告受托管理控股股东旗下的东海索道，该索道是东大门进山的核心交通设施，设计单向运力为2100人/小时，预计于2026年7月正式投运。东海索道的开通有望将景区运力扩容，打破客流瓶颈。
    酒店业务改造升级与外延拓展并举，盈利能力有望持续增强。山上核心酒店北海宾馆环境整治改造项目已于2025年9月完工并投入运营，有望在2026年贡献全年业绩增量。同时，公司积极推进外延拓展，拟投资4.1亿元建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，打造拥有近300间客房的温泉度假酒店；并拟投资5.3亿元建设黄山滨江东路12号酒店项目，配置约490间客房，持续丰富高端酒店产品供给。
    徽菜业务及部分山下景区仍处亏损，减亏增效为未来看点。公司徽菜品牌“徽商故里”成功入选“中华老字号”名单，但受市场环境影响，餐饮板块子公司2025年亏损5441万元，公司积极聚焦存量门店的经营改善。此外，花山谜窟和太平湖景区2025年分别亏损6139万元和2391万元，公司正通过加强山上山下业务联动、丰富产品体验等方式积极推动减亏。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.5、3.8、4.2亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有望在客流稳健增长下实现业绩增长，维持“买入”评级。
    风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。

同比扭亏为盈，“走出去”未来可期

四方新材(605122)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报及2026年一季报。2025年实现营业总收入10.34亿元，同比-26.76%，实现归母净利润-3.11亿元；2026Q1实现营业总收入1.88亿元，同比-24.22%，实现归母净利润0.07亿元，同比扭亏为盈。
    总需求降幅收缩，产品价格处于底部。2025：1）下游需求萎缩：重庆市2025年房地产施工面积1.49亿平方米，同比下降12.9%，下滑幅度缩小3.6个百分点；重庆市商品混凝土(C30规格)含税指导单价平均值为296.9元/立方米，较上年下降28.1元/立方米，销售价格处于底部区域，行业经营业绩承压显著。2）量价拆分看：公司商品砼实现销量339.5万立方米，同比下滑17.3%，平均销售单价275.0元/立方米，同比下滑12.8%，量价齐跌，对公司业绩拖累明显。
    毛利率改善，盈利能力修复。2026Q1：1）毛利率：公司持续推进成本端的优化，作为区域龙头，具备一定议价能力，可将部分成本端的压力向下游客户传导，实现销售毛利率同比增加1.73个百分点至5.09%。2）费用率：公司持续推进降本增效，销售费用、管理费用绝对额均不断下降，但受营收规模下降影响，销售费用率同比增0.22个百分点、管理费用率同比增0.04个百分点；公司加强营收账款收回，预计坏账计提有部分冲回，财务费用率同比下降0.65个百分点，综合费用率同比下降0.29个百分点。3）综上影响，销售净利率同比增加2.41个百分点，盈利能力有所改善。
    主业经营持续求变，积极培育第二产业。公司深耕重庆混凝土行业多年，品牌、渠道综合竞争优势突出，产业链一体化布局完善，经营较具韧性，可有力支撑第二产业培育。1）区域竞争优势突出：公司拥有四大生产基地，设计生产能力约1550万立方米/年；拥有砂浆生产线2条，年设计产能为120万立方米/年，可覆盖重庆主城及周边部分新兴发展城市，产能布局优异，综合竞争优势突出；2）内部红利与外部拓展：重庆市混凝土行业市场份额持续向头部集中，公司可持续受益于行业市场份额集中度提升红利，此外，重庆璧山机场将于2026年开工建设，预计公司将显著受益；同时，公司“走出去”的发展战略，积极探索拓展市外、海外市场，打开主业成长空间。3）培育第二增长曲线：积极探索转型升级路径，着力寻找适配公司运营能力、发展空间广阔且具备可行性的行业领域，布局新赛道、培育第二增长曲线，逐步构建“双主业”协同发展的经营模式。总的来看，公司传统业务较具经营韧性，积极探索、培育第二产业或将打破增长瓶颈，重点关注公司优势区域内的订单获取情况与第二产业布局情况。
    盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为0.70元、0.78元、1.19元，对应PE分别为20倍、18倍、12倍。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业持续下行风险。

2026年一季报点评：产品结构升级持续，带动26Q1吨价提升

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现收入102.9亿元，同比-1.5%，实现归母净利润18亿元，同比+5.2%，实现扣非归母净利润17.1亿元，同比+6.4%。
    Q1吨价稳健增长，销量略有承压。量方面，公司26Q1实现啤酒销量220.2万吨，同比-2.6%。分品牌看，26Q1主品牌实现销量138.1万吨，同比+0.4%，主品牌占比同比+1.9pp至62.7%；中高端啤酒实现销量104.2万吨，同比增长3.1%；其他品牌实现销量82.1万吨，同比-7.3%，中高端及以上产品均实现正增长。价方面，26Q1整体吨价同比+1.1%至4671元/吨，主要系产品结构升级持续带动。
    经营效率持续改善，盈利能力稳步提升。26Q1公司毛利率为42.7%，同比上升1.1pp；毛利率提升主要系原材料成本下行叠加产品结构优化，26Q1吨成本同比-0.8%至2674元/吨。费用率方面，公司不断提升费用投放效率，26Q1销售费用率同比下降1pp至11.5%；管理费用率同比+0.3pp至3.5%。经营效率改善叠加成本红利持续释放，带动公司26Q1整体净利率同比提升1.2pp至17.8%。
    高端化持续推进，静待后续需求复苏。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与整体结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为3.53元、3.65元、3.77元，对应动态PE分别为18倍、17倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2025年年报点评：25年业绩短期承压，AI生态与全球化战略持续推进

祥生医疗(688358)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，实现收入4.36亿元（-7.02%），实现归母净利润1.16亿元（-17.09%）。25年业绩短期承压，但毛利率保持稳健，AI生态与全球化战略持续推进。公司发布2026年一季报，实现收入1.27亿（-0.34%），实现归母净利润4603万元（+10.6%）。
    25年业绩短期承压，毛利率保持稳健。公司基本盘在海外市场（境外业务25年占比90.96%）。公司业绩下滑主要系市场受宏观环境影响需求放缓所致，同时受汇率波动导致的汇兑损失影响，短期利润有所承压。分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为1.28/1.08/1.07/0.93亿元，单季度归母净利润分别为0.42/0.28/0.24/0.23亿元。从盈利能力看，25年主营业务毛利率为59.09%（+0.15pp），基本维持稳定。
    便携小型化超声持续引领，全系产品接轨国际最高标准。公司持续保持小型化超声技术优势，以SonoEye掌上超声为代表的小型化系列产品，技术位列全球第一梯队。基于多年来便携小型化技术的积累，公司推出的笔记本智能超声SonoAir系列产品，以2.1kg的重量及26mm的厚度确立了行业轻薄标杆，形成的SonoAir智能超声解决方案荣登英国BBC“女性健康”专栏，海外影响力持续扩大。报告期内，公司全系列产品通过欧盟MDR认证，接轨国际巨头水平，为进一步渗透欧美高端市场奠定坚实基础。
    AI生态布局加速落地，全球化合作迈入新阶段。公司坚持在超声设备及衍生领域的不断投入，报告期内研发投入7,448.96万元，占营业收入比重高达17.09%。2025年公司打造的专属AI伙伴CHISON Pilot全球登陆，标志着公司从单一设备智能向“设备+服务”的全栈式AI生态跃迁。此外，公司与盖茨基金会签署合作协议，获210万美元资助用于开发创新型产科及乳腺超声设备，标志着公司技术实力获得国际顶级公益组织认可，全球化合作进入新篇章。
    盈利预测与投资建议。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超声为差异化特色。预计2026-2028年归母净利润分别为1.5、1.7、1.8亿元，考虑到公司在笔记本便携式超声及AI方面的竞争优势，建议持续关注。
    风险提示：海外市场拓展不及预期风险、研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。

理性务实降速，助力库存去化

古井贡酒(000596)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报和26年一季报。25年全年实现收入188亿元，同比-20.1%；归母净利润35.5亿元，同比-35.7%；拟向全体股东每10股派发现金红利34元（含税）；26Q1实现收入74.5亿元，同比-18.6%，归母净利润16.1亿元，同比-31.0%；业绩符合市场预期。
    理性务实降速，助力库存去化。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压，白酒行业呈现出消费降级，量缩价跌、库存高企的现状；面对外部需求疲软和经销商利润微薄的问题，公司放宽渠道回款要求，消化省外市场库存，报表端理性务实降速。2、分产品，100-300元大众价位是动销主力，预计古16和古8动销表现相对平稳，古20由于商务宴请的大幅减少下滑明显，古5和献礼也有一定程度下滑。3、分区域，省内大本营市场消费者基础扎实，回款节奏相对稳健；省外多为近几年新开发市场，消费者和经销商基础相对薄弱，外部环境疲软的背景下，省外市场动销压力显著加大，河北、河南、山东及华南市场，动销压力尤为明显。
    盈利能力承压明显，现金流表现不佳。1、25年、26Q1公司毛利率分别同比下降0.6、1.8个百分点至79.3%、77.8%，主要为次高端以上产品动销承压；费用率方面，25年、26Q1销售费用率分别同比上升2.8、0.1个百分点至29.0%、26.7%，预计主要系加大对经销商的返利支持；管理费用率分别同比上升1.6、0.8个百分点至7.7%、5.2%；25年财务费用率同比下降1.3个百分点至-2.8%，26Q1财务费用率同比上升0.4个百分点至-1.6%；整体费用率分别同比上升3.2、1.3个百分点至34.4%、30.5%。综合来看，由于毛销差的大幅降低，25年、26Q1净利率分别下降4.9、3.9个百分点至19.3%、22.3%，盈利能力承压明显。2、现金流方面，公司26Q1经营活活动现金流入82.5亿元，同比-6.1%；此外，截至26Q1末合同负债23.1亿元，同比-37.2%，现金流表现不佳。
    徽酒龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、25Q2以来，白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压明显，行业竞争有所加剧；在此背景下，公司持续推动品牌培育和渠道建设，理性务实降低渠道回款，为长远发展打下坚实基础。2、短期看，公司理性降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定“全国化、次高端”战略，深化“三通工程”，持续提升市场份额。
    盈利预测。预计2026-2028年EPS分别为7.72元、8.63元、10.0元，对应PE分别为14倍、12倍、11倍。中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额，持续向好趋势不变。
    风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

主业稳健增长，零售转型与海外扩张成效显著

顾家家居(603816)
    投资要点
    业绩摘要：2025年公司实现营收200.6亿元，同比+8.5%；实现归母净利润17.9亿元，同比+26.4%；实现扣非净利润16.3亿元，同比+25.1%。在行业承压背景下公司业绩逆势增长，彰显龙头韧性。单季度25Q4公司实现营收50.4亿元，同比+7.8％；实现归母净利润2.5亿元，同比+334.4%，环比下降51.4%，公司集中计提减值损失，包括对子公司Natuzzi的商誉减值约0.7亿元及处置RolfBenz品牌带来的资产减值约0.7亿元。26Q1实现营收50.3亿元，同比+2.4%；实现归母净利润5亿元，同比-4.4%；实现扣非净利润4.1亿元，同比-10.6%。
    费用管控成效显著，经营质量持续优化。2025公司整体毛利率为32.8%，同比基本持平。2025年公司总费用率为20.8%，同比-0.3pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为17.1%/1.9%/0%/1.8%，同比-0.7pp/-0.1pp/+0.2pp/+0.3pp。综合来看，25年净利率为8.9%，同比+1.3pp。单25Q4毛利率为33.9%，同比-1.3pp；净利率为5%，同比+3.7pp，全价值链效率提升，经营质量持续优化。26Q1整体毛利率为33.6%，同比+1.2pp；净利率为9.9%，同比-0.7pp。
    功能/智能产品为第二增长曲线，产品力持续提升。分产品看，2025年沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务营收分别为115.8/34.7/23.1/10.3/7.3亿元，同比分别+13.4%/+6.6%/-5%/+3.9%/+4.3%。公司将“功能/智能产品”作为第二增长曲线，实现了功能铁架、智能床等核心产品的市场突破：智能床“星舟1号”成为行业单品规模第一，功能沙发品类实现快速增长。4款设计入围iF终审，专利新增20项，技术壁垒带动中高端产品溢价与零售转化率双升。
    内贸零售转型见效，海外业务稳健增长。分地区看，2025年内销/外销营收分别为99.4/93.3亿元，同比+6.2%/+11.5%。内贸方面，零售转型成效显现，线下零售实现3.2%的增长，线上渠道收入19.4亿元，占内销比重达19.5%。公司持续推进仓配服一体化建设，仓配网络覆盖率已超70%，有效提升交付效率与经销商库存周转。海外方面，公司通过越南、墨西哥等海外制造基地实现本地化生产与交付，有效应对贸易摩擦，OBM自有品牌门店（KUKAHOME）已覆盖8个国家及地区，在东南亚、南亚、中亚等市场形成一定的标杆效应。同时，公司积极开拓新增长极，跨境电商业务实现高速增长，收入达10.7亿元，占外销比重11.5%。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为2.44元、2.70元、2.95元，对应PE分别为12倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、终端需求不及预期的风险、国际贸易摩擦反复的风险、汇率波动的风险。

大家居与组织变革蓄力，静待拐点

欧派家居(603833)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年年报。2025公司实现营收172.3亿元，同比-8.9%；实现归母净利润20亿元，同比-23.2%；实现扣非净利润17.3亿元，同比-25.3%。公司在地产行业深度调整背景下，业绩短期承压。单季度25Q4实现营收40.2亿元，同比-20.4％；实现归母净利润1.6亿元，同比-71.1%；实现扣非后归母净利润1848.5万元，同比-96.7%，主要受高基数及行业需求波动影响，以及计提2.1亿元信用减值损失。2026Q1实现营收26.5亿元，同比-23%；实现归母净利润1.5亿元，同比-49.7%；实现扣非净利润1.1亿元，同比-59.2%。
    成本优化对冲收入压力，展现较强经营韧性。2025公司整体毛利率为36.2%，同比+0.3pp。25年总费用率为20.8%，同比-0.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为10.1%/7.2%/-1.8%/5.3%，同比+0.1pp/+0.4pp/-0.4pp/-0.1pp。公司坚定推行“分田到户”激励机制、内部挖潜及效率提升措施，在成本控制与费用优化方面取得了一定成效。2025年净利率为11.6%，同比-2.1pp。单25Q4毛利率为33.1%，同比-3.9pp；净利率为4.1%，同比-7.2pp。26Q1毛利率为35.1%，同比+0.8pp；净利率为5.8%，同比-3.1pp。
    助力零售经销商转型大家居，海外稳步增长。分渠道看，2025年零售/大宗业务分别实现收入135/26.2亿元，同比-9.3%/-14.0%。1）零售业务中经销店/直营店分别实现收入127.2/7.7亿元，同比-9.4%/-7.0%，公司持续深化内部组织变革，配套推行“分田到户”考核机制，充分激活组织活力。截至2025年末，公司经销门店7289家，零售大家居有效门店规模突破1250家。2）大宗业务公司持续推进转型，非房地产开发项目签订合同数量同比增长57%，签订的门墙柜品类合同数量同比增长超100%，有效对冲了新房装修业务的萎缩。海外业务实现稳健发展，25年实现营收4.7亿元，同比+9.7%，其中海外经销渠道业务增长超20%，东南亚/欧洲/中东地区业务增长超30%。
    持续全品类以及多品牌战略。分产品看，2025年橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门营收分别为48.0/88.5/10.7/10.1亿元，同比-11.8%/-9.6%/-1.8%/-11.4%。分品牌看，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思品牌收入分别为126.1/7.3/12.3/13.2亿元，同比-10.6%/-39.7%/+0.6%/+19.5%。同时，公司打造集团旧改战略品牌“青岚小筑”，门店超150家，通过社区化网络运营模式，创新“1+N”社区店模型，精准触达、快速响应，解决传统开店模式对存量需求客流获取成本高、响应慢的业务堵点。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为3.31元、3.56元、4.02元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。考虑到公司大家居模式逐步理顺，行业龙头韧性凸显，建议持续关注。
    风险提示：终端需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险。

深入“一体两翼”战略，产业结构持续优化

物产中大(600704)
    投资要点
    事件：2025年实现营业收入5964.63亿元，同比下降0.51%；归母净利润为36.23亿元，同比增长17.68%。2026年一季度营业收入1342.03亿元，同比增长0.79%；归母净利润为9.71亿元，同比下降1.30%。拟向全体股东每股派发现金红利0.12元（含税），预计派发现金红利6.20亿元。
    “一体两翼”发展战略和产业结构持续优化。2025年，智慧供应链集成服务板块实现营业收入5522.34亿元，占公司营业收入92.58%；利润总额35.97亿元，贡献占比51.33%。公司主要大宗商品经营货量2.33亿吨，同比增长10.52%。2025年，金融服务板块实现营业收入106.74亿元，占比1.79%；利润总额12.39亿元，同比增长46.76%，贡献占比17.68%。2025年，高端制造板块实现营业收入335.54亿元，占比5.63%；利润总额21.72亿元，贡献占比31.00%。
    提升核心竞争力，稳步增长。2025年公司实现营业收入5964.63亿元，同比下降0.51%，利润总额70.07亿元，同比增长8.01%，归母净利润36.23亿元，同比增长17.68%，净资产收益率8.70%。从2015年整体上市以来至2025年度，营业收入、利润总额、归母净利润、扣非后归母净利润年均增长分别达到12.6%，12.2%、10.1%、19.0%，净资产收益率一直保持在8%以上。2026年一季度营业收入1342.03亿元，同比增长0.79%；归母净利润为9.71亿元，同比下降1.30%。
    公司长期坚持以现金分红回馈投资者。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.12元（含税），预计派发现金红利6.20亿元。公司已于2026年1月30日完成2025年中期利润分配，派发现金红利5.17亿元，公司合计现金分红总额11.37亿元（含税），占2025年归属于上市公司股东净利润的比例为31.39%。同时公司正在实施股份回购。2015年整体上市以来累计现金分红112.39亿元（含2025年度），高质量回报投资者。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为40.8、45、49.5亿元，EPS分别为0.79、0.87、0.96元，对应的PE为6、6、5倍。考虑到物产中大营收稳定性强，高端制造板块毛利率持续改善，有望激活先进制造业板块发展新动能，我们看好公司中长期增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动风险、期货市场操作风险、实业投资风险等。

需求较为疲软，业绩短期承压

口子窖(603589)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报和26年一季报，25年全年实现收入39.9亿元，同比-33.7%；归母净利润6.73亿元，同比-59.3%；拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）；26Q1实现收入13.75亿元，同比-24.0%，归母净利润3.29亿元，同比-46.2%；业绩符合市场预期。
    需求较为疲软，收入端显著承压。1、25Q2外部饮酒政策趋严，渠道库存有所累积；白酒行业需求端仍然没有改善，商务宴请表现尤为低迷，宴席场次同比下滑；在这样的背景下，渠道打款意愿低迷，白酒厂家以去库存、梳理渠道为主，阶段性降速，短期业绩承压；2、分产品，25年全年高档酒收入36.9亿元，同比-35.1%，主要系外部消费环境疲软，宴席等消费场景大幅减少；中档/低档白酒收入增速分别同比-21.1%、+27.8%。26Q1高、中、低档酒收入增速分别为-25.4%、-12.6%、17.3%，继续承压。3、分区域，25年省内实现收入32.5亿元，同比-34.5%，26Q1省内增速-25.7%，徽酒市场竞争较为激烈，渠道处在加速去库存阶段；省外实现收入6.6亿元，同比-28.6%，26Q1省外增速-12.4%，省外市场需求持续承压，动销显著下滑。
    盈利能力承压明显，现金流表现不佳。1、25年、26Q1公司毛利率分别同比下降5.5、8.6个百分点至69.1%、67.6%、预计主要系次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉；费用率方面，25年、26Q1销售费用率分别同比上升5.8、2.4个百分点至21.1%、14.8%；管理费用率分别同比上升2.9、0.9个百分点至9.7%、6.5%；25年财务费用率同比下降0.8个百分点至-0.9%，26Q1财务费用率同比上升1.5个百分点至-0.1%；整体费用率分别同比上升8.2、5.1个百分点至30.7%、22%。综合来看，由于毛销差的大幅降低，25年、26Q1净利率分别下降10.6、9.8个百分点至16.9%、23.9%，盈利能力承压明显。2、现金流方面，公司26Q1经营活动现金流入8.67亿元，同比-29.3%；此外，截至26Q1末合同负债2.01亿元，同比-25.6%，现金流表现不佳。
    行业处在深度调整期，静待需求恢复。1、当前行业需求端显著承压，面对行业的严峻形势，公司聚焦“三个升级”的阶段目标（即市场升级、结构升级、品牌升级），积极调整战术打法，更好地服务消费者和经销商。2、在当前徽酒市场竞争白热化的背景下，公司坚持全面参与市场竞争，推动渠道转型和精耕细作，不断下沉县级及乡镇市场，以此巩固基本盘，并挖掘新的增长点；与此同时，公司主动控货缓解经销商资金压力，帮助渠道积极细化库存，为之后轻装上阵打下良好基础。
    盈利预测。预计2026-2028年EPS分别为1.18元、1.35元、1.61元，对应动态PE分别为20倍、18倍、15倍。伴随着未来外部需求改善，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，有望迎来内外共振。
    风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

AI工业化平台落地，新品类持续拓展

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：恺英网络发布2025年年度报告。2025年公司实现营收53.25亿元，同比增长4.04%；归母净利润19.04亿元，同比增长16.90%；扣非归母净利润18.43亿元，同比增长15.21%；经营活动现金流净额22.63亿元，同比增长29.01%。2026Q1公司实现营收22.21亿元，同比大幅增长64.19%；归母净利润7.81亿元，同比增长50.65%；扣非归母净利润5.45亿元，同比增长5.75%；经营活动现金流净额4.28亿元，同比增长9.56%。Q1非经常性损益2.35亿元，主要来自传奇IP诉讼和解相关收益，对本期利润产生约2亿元正向影响，长期经营不确定性消除。
    研发投入持续加码，AI工业化平台落地赋能全产业链。公司坚持技术创新驱动，2025年研发投入5.95亿元，营收占比11.18%，保持高强度研发投入。自主研发SOON AI全流程开发平台落地，覆盖游戏动画渲染、场景建模、剧情生成、特效制作等全研发环节，大幅缩短研发周期、降低成本，推动游戏研发向自动化、智能化、协同化深度转型，成为国内游戏行业AI工业化落地标杆。同时布局AI情感陪伴、AI潮玩等前沿业态，旗下EVE AI情感陪伴应用、暖星谷梦游记AI潮玩实现“智能玩偶+虚拟游戏”虚实共生，拓宽AI技术商业化边界，为研发创新与新业态拓展筑牢技术底座。
    游戏产品矩阵丰富，拓展创新品类布局。公司坚守“复古情怀类+创新精品类”双轮驱动策略，研发、发行、投资+IP、用户平台四大业务协同发力，夯实游戏主业基本盘。1）围绕“深耕复古情怀类、拓展创新精品类”的策略，优化产品结构，2025年2月20日，《龙之谷世界》手游开启公测，公测首日，《龙之谷世界》荣登AppStore游戏榜TOP1，总榜TOP2。2）拓展创新品类布局：加大对SLG、休闲竞技等潜力品类的研发投入，力争2026年实现多款创新品类产品上线；关注女性向游戏市场的结构性机会，探索“虚拟偶像+养成+互动”等新型玩法，突破传统情感体验框架，开辟新的用户市场与商业空间；3）后续储备管线丰富，产品线包括自研ARPG《盗墓笔记:启程》、《代号：奥特曼》、《斗罗大陆:诛邪传说》等。
    全球化发行提速，成效显著。境外营收4.42亿元，同比增长17.78%，《怪物联萌》3月韩国上线首日荣登App Store免费榜TOP2、《MU Immortal》5月欧美服登陆超100个国家上线当天登顶欧美多国iOS RPG免费榜Top1、《派对不兽控》5月海外版上线港澳台上线当天获港台地区iOS下载榜第一，全球化布局成效显著，《信长之野望通往天下之道》、《超虾大作战》等均在海外登顶榜单。《仙剑奇侠传：新的开始》海外版已验证成功，2026年有望进一步拓展全球市场。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年归母净利润分别为27.8亿元、31.8亿元、35.5亿元，对应PE分别为13倍、12倍、10倍；公司基本盘稳健，后续自研新游上线有望贡献增量，AI应用布局有望持续推进，维持“买入”评级。
    风险提示：重点产品依赖风险，行业政策趋严风险，技术更新及淘汰风险。

2025年年报点评：量增价跌致业绩承压，成本领先优势凸显

巨星农牧(603477)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年年度报告。公司2025年实现营业收入80.00亿元，同比增长31.62%；实现归母净利润0.30亿元，同比下降94.15%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润0.50亿元，同比下降90.35%。公司2026年第一季度实现营业收入19.26亿元，同比增长17.04%；实现归母净利润-3.56亿元，同比由盈转亏。
    点评：营收增长强劲，利润受猪周期影响大幅下滑。2025年公司营业收入同比增长31.62%，主要得益于生猪出栏量大幅增长。归母净利润同比大幅下滑94.15%，主要受生猪行业周期性波动影响，年度生猪市场价格较低，销售价格降幅大于成本降幅。公司持续推进降本增效，生产指标保持行业领先水平，为穿越周期奠定基础。26Q1公司业绩由盈转亏，主要受行业猪价低迷影响，同时公司审慎计提了消耗性生物资产跌价准备，并因响应国家产能调控政策、加大母猪淘汰力度，产生生产性生物资产处置损失约6000万元。
    猪业量增价跌，利润承压但成本优势显著。2025年，公司销售生猪458.08万头，同比66.26%，出栏量实现高速增长。生猪业务实现销售收入73.63亿元，同比增长32.10%。受行业猪价下行影响，生猪业务毛利率为7.36%，同比减少13.80个百分点。公司养殖成本控制优秀，生产指标持续改善。2025年全年PSY为29以上。2025年第四季度，公司养殖成绩取得突破，种群PSY达到30以上。
    皮革业务积极拓展，毛利率大幅提升。2025年，公司皮革业务实现主营业务收入2.00亿元，同比增长55.44%。通过积极拓展优质客户、开发高价值新产品，综合售价提升，叠加存货跌价准备转销，皮革业务毛利率大幅提升至5.81%，同比增加35.29个百分点，业务实现减亏。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为-1.55元、1.43元、3.11元，对应动态PE分别为—/12/6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫情风险、市场价格波动风险、产能建设进度或不及预期风险、下游需求或不及预期风险等。

2025年报&2026年一季报点评：26Q1盈利能力延续改善态势，高附加值新产品陆续落地

同惠电子(920509)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告和2026年一季度报告。2025年全年，公司实现营业收入2.3亿元，同比增加19.6%；实现归母净利润0.7亿元，同比增加36.85%；实现扣非归母净利润0.65亿元，同比增加44.8%。2025年四季度单季，公司实现营业收入0.8亿元，同比增加26.0%；实现归母净利润0.25亿元，同比增加9.4%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.2亿元，同比增加21.1%。2026Q1期间，公司实现营业收入0.4亿元，同比增加12.9%；实现归母净利润0.1亿元，同比增加15.4%；实现扣非归母净利润0.1亿元，同比增加20.0%。2026Q1毛利率为58.9%，较2025Q1增加2.1pp，较2025年底减少0.6pp；2026Q1净利率为25.8%，较2025年底减少4.2pp，主要受一季度季节性费用因素影响——营收阶段收缩而费用刚性，导致期间费用率被动抬升，但同比来看，较2025Q1提升0.7pp，盈利能力延续改善态势。
    元器件测试仪器稳步增长，微弱检测与集成测试设备增长强劲。公司2025年整体毛利率较2024年增加3.5pp至59.5%，这主要得益于公司高端仪器产品销售收入同比增长约40%，高附加值产品收入持续提升，产品结构持续优化。分产品来看，2025年公司元件参数测试仪器实现收入1.0亿元，同比增长14.6%，收入占比约43.7%，毛利率较2024年增加3.7pp至67.5%，作为公司基本盘，表现稳健。微弱信号信测仪器在2025年期间实现收入4415.4万元，同比增长28.7%，毛利率较2024年增加6.1pp至57.5%，主要由于半导体制造等下游应用领域高速发展的强劲拉动，电子测量仪器市场规模保持稳步增长态势。公司紧扣功率半导体产业发展趋势，精准锚定行业核心测试需求，全力推进新产品研发与技术迭代，本年度成功完成多款新品的落地与推出，进一步丰富半导体测试类产品矩阵。系统集成测试设备在2025年期间实现收入1022.8万元，同比增长171.7%，毛利率较2024年增加6.6pp至60.8%，主要由于随着客户系统集成测试的应用场景不断增加，公司配合客户定制开发，设备交付金额不断增长，也代表了公司从“仪器制造商”向“测试解决方案提供商”的战略升级。
    聚焦功率半导体测试与新能源领域，高附加值新产品陆续落地。公司将核心资源聚焦于半导体器件测试、新能源及电池测试等新兴高附加值应用场景，精准覆盖功率半导体企业从研发攻坚到量产质控的测试需求，以行业技术迭代与国产替代加速的发展契机为抓手，持续提升产品核心竞争力与市场适配能力，不断丰富高端测试仪器产品矩阵，为公司培育新的业绩增长极。公司持续推进微弱信号领域产品创新与市场拓展，源表系列、CV特性测试仪器、高精度数字万用表等核心产品市场认可度不断提升；TH530半导体雪崩能量测试仪等新产品于2025年实现销售并逐步成熟。公司目前研发和即将推出的新产品主要针对于功率半导体的研发设计、生产检测、可靠性验证的相关检测需求，包括TH500系列第三代功率半导体器件高压脉冲电流电压（PIV）分析系统（已小批量生产）、TH510系列半导体器件C-V特性分析仪（已小批量生产）、TH520系列功率器件参数分析仪（即将上市）、TH530系列半导体器件雪崩能量测试仪（已小批量生产）、TH540系列半导体器件热阻测试仪（正在研发）、TH550系列半导体晶圆KGD测试系统（正在研发）、TH560系列半导体晶圆老化测试系统（即
    将上市）、TH570系列功率器件动态特性分析仪/双脉冲测试仪（即将上市）等。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.9/1.0/1.2亿元，对应PE为60/50/42倍。考虑到公司将核心资源聚焦于半导体器件测试、新能源及电池测试等新兴高附加值应用场景，精准覆盖功率半导体企业从研发攻坚到量产质控的测试需求，以行业技术迭代与国产替代加速的发展契机为抓手，持续提升产品核心竞争力与市场适配能力，不断丰富高端测试仪器产品矩阵，业绩有望稳定增长，同时考虑到公司处于北交所市场，市场估值较主板更高，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、关键核心器件依赖进口风险、境外业务风险、业绩下滑风险、技术研发风险、技术泄密与技术人员流失风险、新产品和新技术开发风险、潜在专利诉讼风险、固定资产成新率和新增产能消化风险、停产、换代产品滞销风险等。

海外业绩靓丽，新业务布局打开成长空间

裕同科技(002831)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025公司实现营收172.4亿元，同比+0.5%；实现归母净利润15.9亿元，同比+13%；实现扣非净利润15.3亿元，同比+0.8%。非经常性损益由2024年的-1.05亿元转为2025年的0.67亿元，主要系理财及衍生品公允价值变动收益增加。单季度25Q4实现营收46.4亿元，同比-5.3％；实现归母净利润4.1亿元，同比+39.7%。26Q1实现营收37.9亿元，同比+2.6%；实现归母净利润2.5亿元，同比+1.9%。
    毛利率稳步提升，盈利能力持续改善。2025公司整体毛利率为25.5%，同比+0.7pp。毛利率提升主要系高毛利率的海外业务收入占比提升。2025年总费用率为14.3%，同比+0.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3%/6.5%/0.6%/4.3%，同比持平/+0.1pp/+0.8pp/-0.1pp。综合来看，2025年公司净利率为9.2%，同比+1pp。2026Q1毛利率为25.1%，同比+2.9pp；总费用率为16.6%，同比+2pp；净利率为6.5%，同比持平。此外，公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金红利8元，转增4股，且公司于26年4月发布回购方案，预计分红+回购合计占归母净利润约80%，彰显公司长期发展信心。
    传统包装稳健经营，25年海外业务增长亮眼。分产品看，2025年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品分别实现营收123.7/25/12.9/7.2亿元，同比-0.4%/-0.2%/+1.7%/+17%，包装主业经营稳健。分地区看，2025年公司内销/外销的收入分别为111.1/61.3亿元，同比-7.9%/+20.3%。受益于海外市场较优的竞争环境及客户结构，公司海外业务毛利率维持较高水平达31.5%。伴随印尼、马来西亚工厂投产，加速欧美及中东交付，重型包装与快消品大客户导入预计显著拉动订单，全球化布局成效显著。
    “1+N+T”战略逐步推进，看好“N”业务业绩弹性释放。1）AI眼镜产业链：公司通过子公司仁禾智能（软材料、充电盒）、华宝利（声学部件）及新收购的华研科技（转轴），深度切入AI眼镜供应链，获得头部客户的认可。2）精密金属结构件（华研科技）：26年2月收购华研科技，其在折叠屏手机转轴、智能手表结构件等领域具备技术优势，服务于三星、谷歌、Meta等客户。同时正积极布局AI服务器液冷散热结构件。3）新材料及其他：裕同新材聚焦碳纤维等功能材料，已在折叠屏手机铰链等产品上实现规模化落地；华宝利则围绕AI智能硬件和机器人领域进行EMS代工布局。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为1.92元、2.17元、2.45元，对应PE分别为20倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；汇率大幅波动的风险。

2025年年报点评：营收稳健增长，国际化布局成效显现

蔚蓝生物(603739)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。公司2025年实现营业收入13.66亿元，同比增长3.43%；实现归母净利润0.70亿元，同比增长11.45%。公司2026年Q1实现营业收入3.45亿元，同比增长11.24%；实现归母净利润0.18亿元，同比增长86.57%。
    点评：营收利润稳健增长。2025年公司营业总收入增长保持稳健。归母净利润为0.70亿元，同比增长11.45%，主要系公允价值变动收益及与正常经营业务无关的或有事项产生的损益等非经常性损益项目增加所致。公司持续加大研发投入，2025年研发投入达1.39亿元，占营收比重10.19%，同比增长17.75%，为长期发展奠定技术基础。2026Q1盈利能力显著提升。业绩增长主要受益于公司核心产品微生态和酶制剂销量增加，同时费用端管控良好，带动利润率提升。
    酶制剂业务阶段性调整，微生态业务保持增长。分业务看，公司核心业务板块表现分化。酶制剂业务：2025年实现销售收入4.68亿元，同比下降7.23%。从产销量看，生产量和销售量分别同比下降12.06%和10.11%，显示业务处于阶段性调整期。尽管收入下滑，但成本控制得力，营业成本同比下降5.96%，毛利率为63.20%，仅微降0.49个百分点，显示出较强的成本管控能力和产品竞争力。微生态业务：实现销售收入2.04亿元，同比增长6.01%，产销量也同步提升，分别增长7.29%和6.92%。但由于成本端增速（+9.23%）快于收入增速，该业务毛利率同比下降1.91个百分点至35.38%。
    动保业务收入微增，内部结构持续优化。动物保健品业务：2025年实现销售收入3.11亿元，同比微增0.93%。业务内部结构有所调整：禽用疫苗：收入达1.02亿元，同比增长9.81%，为动保板块增长的主要驱动力。猪用疫苗：收入667.69万元，同比增长30.98%，虽基数较小但增速迅猛，显示出市场开拓的积极成效。化药及中兽药：收入为2.02亿元，同比下降3.75%。动保业务整体毛利率为33.91%，同比增加0.40个百分点，盈利能力略有提升。公司在猪用疫苗和宠物药品领域持续布局，2025年获得多项新兽药证书，包括6个宠物专用新兽药证书以及猪伪狂犬病基因缺失灭活疫苗等，有望为未来增长提供新动力。
    国际化战略稳步推进，海外业务贡献提升。公司持续推进国际化布局，境外业务规模稳步增长。2025年，公司境外主营业务收入为1.22亿元，同比增长22.54%，增速显著高于境内业务（+2.54%），占主营业务收入的比重有所提升。公司已在美国、越南、印尼设立子公司，并积极拓展“一带一路”沿线的中亚、东南亚市场以及拉美等新兴市场，全球本土化发展策略正逐步深化。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.32元、0.35元、0.47元，对应动态PE分别为46/42/31倍，维持“持有”评级。
    风险提示：研发进度不及预期、产品销售情况不及预期等风险。

26Q1表现亮眼，盈利能力逐步改善

三全食品(002216)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年实现营收65.4亿元，同比-1.4%；实现归母净利润5.45亿元，同比+0.5%；其中25Q4实现营收15.4亿元，同比+2.2%，实现归母净利润1.5亿元，同比+0.8%。同时，公司拟每10股派发现金红利5.80元（含税）。26Q1公司实现营收24.5亿元，同比+10.6%，实现归母净利润2.7亿元，同比+29.1%。
    米面主业延续承压，直营及电商渠道增速稳健。分产品看，25年公司速冻面米产品实现收入54亿元，同比-3.5%；其中以汤圆、水饺等为代表的传统米面制品实现收入34.1亿元，同比-2%，创新类米面制品实现收入20亿元，同比-6.1%。受C端消费需求疲软、商超渠道式微及行业竞争加剧等不利影响，速冻米面主业延续承压态势。25年速冻调制食品与冷藏短保类产品分别实现收入9.8/0.9亿元，同比+11.8%/-3.4%。分市场看，25年零售及创新市场实现营收52亿元，同比+0.2%；餐饮市场全年实现收入13.4亿元，同比-7.1%，预计主要系小B端社会餐饮需求疲软所致。分渠道看，公司持续推进对直营KA渠道的减亏，同时加大线上渠道开拓力度，25年经销/直营/直营电商渠道收入增速同比分别-3.3%/+3.4%/+7.1%，直营及电商渠道维持稳健增速。
    毛利率提升及降费带动，26Q1盈利能力提升。2025/26Q1公司毛利率分别为24.1%/25.5%，同比分别-0.2pp/+0.2pp；全年毛利率承压或与产品结构调整有关。费用率方面，公司2025/26Q1销售费用率同比分别+0.0pp/-0.1pp至12.9%/11.9%，全年销售费用率基本维持稳；2025/26Q1管理费用率同比分别+0.6pp/-0.2pp至3.5%/2.0%。综合来看，公司2025/26Q1净利率同比+0.3pp/+1.6pp至8.5%/11%。
    产品渠道齐发力，业绩改善值得期待。展望未来：1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率；此外公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.68元、0.73元、0.79元，对应动态PE分别为21倍、20倍、18倍，维持“持有”评级。
    风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

2026年一季报点评：26Q1收入改善，期待后续新品表现

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报，26Q1公司实现营业收入7.5亿元，同比+5.7%，实现归母净利润2.7亿元，同比+0.1%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比+2.1%。
    受春节错期影响，Q1收入端持续改善。公司26Q1实现收入7.5亿元，环比Q4提升3.2亿元；单Q1收入表现较好，预计主要系春节错期备货后置影响。即使不考虑错期影响，25Q4+26Q1公司合计实现收入11.9亿元，同比+4.3%。公司在稳固传统榨菜销量基本盘基础上，通过产品结构优化提升吨价，此外公司积极推进产品上新，榨菜酱、肉末豇豆及老重庆炸酱等新品有望持续贡献收入增量。展望后续，产品方面公司在巩固榨菜主业优势的基础上布局萝卜、酱类新品业务；渠道方面公司定向爆破等渠道活动仍持续推进，在关键区域KA渠道持续攫取丢失份额，此外积极探索山姆、小象等新兴渠道及特殊渠道的大客户定制型直营模式，加速推动新兴品类与潜力渠道的上量增收。
    产品结构变动叠加费投增长，Q1盈利能力小幅承压。26Q1公司毛利率为54.9%，同比-1.1pp；毛利率有所承压，主要系产品结构变动所致。费用率方面，26Q1公司销售费用率为13.2%，同比+0.3pp；主要系公司春节旺季期间加大广宣费投力度；管理费用率同比-0.24pp至2.4%。综合来看，在原材料红利释放拉动下，公司26Q1净利率同比-2pp至36.2%。
    新品新渠持续发力，业绩长期增长可期。1）品类规划方面，公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的业务战略规划思路，家庭端紧抓榨菜、下饭菜及榨菜酱三大品类；餐饮端以“榨菜+”拓展亲缘品类，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域，持续拓展非榨菜产品线。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装性价比产品，通过持续定向爆破等市场推广活动，逐步收复传统KA渠道市场份额；此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔，保证整体价盘稳定。随着公司持续深化内部销售改革，逐步理顺新品开发思路，渠道资源倾斜有的放矢，公司业绩长期增长可期。
    盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为0.72元、0.76元、0.81元，对应动态PE分别为18倍、17倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新品推广或不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

2026年一季报点评：26Q1实现开门红，盈利能力持续提升

珠江啤酒(002461)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现收入13亿元，同比+5.9%，实现归母净利润1.8亿元，同比+14.1%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+12.3%。
    Q1实现量价齐升，大单品97纯生延续强劲表现。量方面，26Q1公司实现销量29.8万吨，同比+1%，主要系公司在广东省内流通渠道基本盘稳健，叠加97纯生产品在非现饮渠道延续强势表现所致，预计Q1大单品97纯生仍维持双位数以上增长。价方面，26Q1公司吨价同比+4.8%至4365元/吨水平，预计主要系中高档纯生产品占比持续提升带动整体产品结构升级所致。
    成本红利+结构升级持续，Q1盈利能力持续提升。26Q1公司毛利率为49.6%，同比+4.6pp，毛利率提升主要得益于纯生产品持续放量提升带动整体产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行所致；26Q1吨成本同比下降4%至2198元/吨。费用方面，26Q1公司销售费用率为16.5%，同比+0.7pp，主要由于公司主动加大广宣费用投放力度；管理费用率为8.8%，同比+1pp。综合来看，受益于成本端红利持续释放与产品结构升级，26Q1公司净利率同比提升0.8pp至14%；扣非归母净利率同比+0.7pp至12.6%。
    未来结构升级空间广阔，业绩高增值得期待。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，且具备人口流入红利，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级。在巩固省内8元以上价格带市场地位的同时，持续攫取竞品丢失的次高价格带份额。展望未来，随着公司纯生系列产品占比以及罐化率稳步提升，叠加公司非现饮渠道动能充足，公司整体高端化升级态势良好；此外广东省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，后续公司业绩高增值得期待。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.45元、0.50元、0.55元，对应动态PE分别为22倍、20倍、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

需求不足短期承压，核心区域精耕细作

天佑德酒(002646)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报和26年一季报，25年全年实现收入11.0亿元，同比-12.2%；归母净利润430万元，同比-89.8%；拟向全体股东每10股派发现金红利0.05元（含税）；26Q1实现收入4.06亿元，同比-5.9%，归母净利润4848万元，同比-28.2%。
    需求不足短期承压，核心区域精耕细作。1、白酒行业步入深度调整周期，部分消费场景需求不足、恢复不及预期，消费需求承压；2、分产品看，公司聚焦核心价位带产品，25年全年100元以上产品收入4.89亿元，同比-14.7%，其中200元以上价格带有所承压；100元以下产品收入4.42亿元，同比-10.8%；3、分区域看，25年全年青海省内收入7.12亿元，同比-10.6%；省外收入3.59亿元，同比-16.0%；省内区域相比稳健，甘肃区域去库较为理想，渠道库存恢复健康，晋陕豫区域聚焦县域市场做渠道。青海、甘肃等核心市场，通过“渠道精细化+终端五项工作”的策略，系统推进产品结构化布局与市场深度渗透，夯实大众价位基本盘；同时，聚焦宴席等刚需市场，提升产品宴席表现力。省外市场，以县级为单位积极开拓经销商，打造县域样板市场。4、26Q1估计省内较为稳健，中酒网梳理短期有所承压。
    毛利率下行+费用投放加大，盈利能力短期承压。1、25年全年公司毛利率下降1.9个百分点至58.1%；26Q1上升1.4个百分点至61.8%；销售费用率分别同比上升2.0、2.1个百分点，管理费用率同比下降2.2、0.3个百分点，财务费用率同比上升1.3、1.0个百分点；整体费用率分别上升1.1、3.7个百分点；净利率分别下滑2.8、4.2个百分点至0.4%、12.1%，盈利能力整体承压。2、现金流方面，25年和26Q1销售收现现金流入同比-12.8%、-2.9%，现金回款一季度略有改善。此外，截止26年一季度末合同负债0.61亿元，同比-12.9%。
    营销转型持续深化，务实调整蓄力发展。面对行业压力，公司采取务实调整策略，主动放弃股权激励目标，优先保障渠道健康，不向经销商压货。营销投入从传统“高举高打”的品牌宣传，转向更聚焦于终端动销、能直接促进销售的精准活动，如针对福系列的宴席渠道攻坚。省内市场持续精耕，与竞品争夺份额，同时深化县乡镇市场的渗透。西藏市场依托阿拉嘉措品牌，围绕雅江水电站长达十年的项目机遇开展氛围搭建并规划针对性产品矩阵。海外市场以Costco为突破口，探索国际化路径，有望反哺国内品牌形象。
    盈利预测。预计2026-2028年归母净利润分别为0.3、0.4、0.6亿元，对应EPS为0.06元、0.08元、0.13元。公司是青稞酒龙头，具备坚实消费者基础，受益于产品结构升级和省外市场开拓，深度调整成效有望显现。
    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，海外政策波动风险。

业绩扭亏主业稳健，益生菌业务增长可期

倍加洁(603059)
    投资要点
    业绩摘要：2025年公司实现营收15.4亿元，同比+18.2%；实现归母净利润1.1亿元，较24年大幅扭亏，主要系2024年同期对参股公司薇美姿、控股子公司善恩康计提大额减值，而2025年两家公司经营均大幅改善，其中薇美姿实现净利润0.9亿元，善恩康实现净利润0.2亿元。25Q4公司实现营收4.2亿元，同比+16.8％；净利润3772.6万元。26Q1公司实现营收4.2亿元，同比+29.4%，实现归母净利润1960.1万元，同比+57.9%；实现扣非净利润1911.4万元，同比+66.7%，主要系口腔护理产品及湿巾产品销售增长。
    盈利能力恢复，经营质量持续提升。2025年公司整体毛利率为25.8%，同比+1.8pp。分产品来看，2025年口腔护理产品/湿巾/益生菌毛利率分别为24.4%/22.2%/48.7%，同比+1.8pp/-1.4pp/+11pp。2025年总费用率为16.8%，同比+0.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.2%/3.6%/1.2%/3.7%，同比+1.2pp/-1.2pp/+0.5pp/+0.2pp。综合来看，25年公司净利率为7.5%，同比+13.4pp。2025年公司经营性现金流净额为2.1亿，同比+53.5%，经营质量提升。单季25Q4毛利率为24.3%，同比+2.6pp；净利率为9.1%。25Q1毛利率为28.5%，同比+2.8pp;净利率为4.7%，同比+0.8pp。
    益生菌业务（善恩康）成增长新引擎。2025年控股子公司善恩康（52%股权）全年营收1.1亿元，同比+91.9%，实现扣非净利润2061.55万元，超额完成1800万元的年度业绩承诺。核心大单品AKK菌销售表现较好，下游需求旺盛。自主研发的AKK PROBIO活菌与灭活菌均获美国Self-GRAS认证，为产品进入国际市场奠定坚实基础。原料菌粉产能有望于26年扩产，高增长可期。
    主业稳健，牙膏业务表现靓丽。2025年口腔护理业务收入10.4亿元，同比+23%。其中牙膏品类表现亮眼，全年营收达1.6亿元，成为传统业务新增长点。湿巾业务受国际贸易摩擦影响，暂时承压，25年实现营收3.8亿元，同比-2.3%。从产销量来看，公司具备年产6.7亿支牙刷、133亿片湿巾的生产能力，2025年牙刷销量为4.5亿支，同比+5.7%。伴随牙刷、湿巾等业务恢复稳健，为26年开局奠定良好基础。
    海外产能布局稳步推进，投资收益由负转正。2025年公司境内/境外分别实现营收7.1亿元（同比+41.3%）/8.1亿元（同比+3.6%）。为应对当前国际贸易摩擦，公司通过新加坡子公司在越南建设生产基地，已完成越南孙公司的工商注册，预计湿巾产品将于Q2投产。2025年参股公司薇美姿经营大幅改善，实现净利润9127.5万元，对公司投资收益贡献由负转正，增厚报表利润。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为1.51元、1.91元、2.41元，对应PE分别为23倍、18倍、15倍，维持“持有”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧风险，主要原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，汇率波动风险，善恩康未实现业绩承诺的风险，长期股权投资减值风险。

2025年报点评：期待AD检测、微流控检测平台等新品放量

诺唯赞(688105)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报，全年实现收入13.8亿元，同比基本持平，实现归母净利润-1661万元，扣非归母净利润-7833万元，利润端持续减亏。
    收入趋势向上，费用端持续优化。分季度来看，2025Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入2.8/3.2/3.5/4.3亿元，同比变化-5.5%/-7.6%/+2.8%/+8.5%，25H2收入转向正增长。全年营收同比基本持平，主要因生物制品类产品增值税由3%简易计税调整为13%一般计税，营收与盈利端短期承压。2025年销售毛利率69.5%，同比保持稳定。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为37.0%/15.6%/20.4%，同比变化+1.3pp/-1.2pp/-1.4pp，费用率持续优化。
    商业化进展顺利，期待AD检测、微流控检测平台等新品放量。公司持续加码化学发光平台神经系统疾病诊断赛道，打造阿尔茨海默病（AD）高灵敏血检解决方案，2025年内实现MTBR-tau243、np-Tau217、p-Tau205、p-Tau231等七项检测指标的产品开发与注册申报，累计已有11项AD血检产品获批。商业化进展顺利，截至2026Q1，化学发光免疫分析仪已完成300余家等级医院或科研机构装机，AD血检试剂产品完成130余家医院的正式入院工作。公司积极推进微流控技术平台商业化，呼吸道六项病原体核酸检测试剂盒已于2025年12月获得欧盟CE批准上市。全自动医用PCR分析系统在海外市场完成19台高端设备的场景化部署。
    盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年营收分别为16亿元、18亿元、21亿元，公司持续推进多项新品商业化，盈利能力有望持续提升，建议关注。
    风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

2026年一季报点评：公司经营稳健增长，产品结构持续改善

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报。26Q1实现营业收入104.1亿元，同比+5.1%，环比-16.6%；归母净利润17.1亿元，同比-15.7%，环比-23.9%。
    毛利率稳步提升，收入与经营利润表现强于全球汽车产量。26Q1公司毛利率37.4%，同比+2.0pp，环比+0.3pp，盈利能力同比提升；26Q1净利率16.4%，同比-4.0pp，环比-1.6pp，净利率下降主要系汇兑波动影响，26Q1汇兑损失4.4亿元，同期汇兑收益2.4亿元。扣除汇兑影响后，26Q1公司利润总额同比增长9.6%。整体来看，公司收入与经营利润增长均明显高于全球汽车销量增速（Q1全球轻型车销量同比下降4.9%）。
    公司高附加值产品占比持续提升，助力ASP稳步提升。公司持续强化创新体系，加速新技术研发与产品迭代，积极推动智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃、钢化夹层玻璃等高附加值产品占比提升，根据2025年年报，高附加值产品占比较上年同期上升5.44个百分点，助力汽玻ASP稳步提升，从汽玻均价看，25年同比提升8.1%。
    产能持续扩张，美国工厂盈利提升。公司积极推进安徽合肥、福清阳下等新工厂建设，全面提升全球化交付能力。根据2025年报，福耀美国实现营收79.2亿元，同比增长25.4%，增速明显高于美国轻型车销量增速2.57%；净利润8.8亿元，同比增长40.9%。营业利润率达13.3%，同比增加0.17个百分点，盈利持续向好。随着福耀美国公司二期产能持续释放，公司在美国的汽玻市场份额有望稳步提升。
    公司新董事长顺利接班，开启“二次创业”。根据2025年年报，公司法定代表人、董事长均为曹晖，曹晖以董事长身份发表年度致辞，明确2026年为公司创业50周年，开启“二次创业”，将全面深化数字化与智能化转型，打造“数字福耀”。
    盈利预测与投资建议。公司在全球汽玻领域的竞争优势明显，随着国内合肥、福清基地以及美国扩产等项目陆续投产，市场份额有望延续上升走势；高附加值产品占比提升助力ASP持续增长。我们预计26-28年公司EPS分别为3.93/4.51/5.30元，归母净利润CAGR为14.1%，维持“买入”评级。
    风险提示：全球化不及预期的风险；原材料涨价风险；汇率波动风险。

2026年一季报点评：26Q1实现开门红，全渠道发力可期

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现营收5.3亿元，同比增长39.6%；实现归母净利润0.66亿元，同比增长30.7%；实现扣非归母净利润0.59亿元，同比增长35.5%。公司业绩超市场预期。
    春节错期影响叠加渠道调整成效显现，26Q1收入超预期。分业务看，26Q1肉制品实现收入5.1亿元，同比+44.5%；其中禽类/畜类制品分别实现收入4.8/0.3亿元，同比+47.6%/+10.5%。蔬菜制品及其他实现收入0.2亿元，同比-0.6%。分渠道看，26Q1线上/线下渠道收入增速分别为+42.7%/+31.2%；线下渠道实现高增，从除春节备货错期影响之外，主要系以会员制超市及零食连锁等新渠道放量带动，叠加传统渠道调整已初见成效。受益于抖音等新兴渠道拉动，线上渠道维持高速增长。分区域看，26Q1东南/西南/其他区域收入分别同比+57.6%/+20.7%/+29.3%；西南大本营在春节备货节奏影响下维持较快增长；东南区域得益于新兴渠道开拓顺利实现高增。
    渠道结构变动影响延续，26Q1盈利能力略有承压。26Q1公司毛利率为24.3%，同比-2.8pp；毛利率有所承压，主要系新兴渠道利润率相较传统渠道较低，渠道结构变动导致整体毛利率被拉低。费用率方面，26Q1公司销售费用率同比-2pp至6.9%，主要系公司主动控制费用投放力度；管理费用率同比-0.6pp至2.5%，主要系公司持续推进内部管理精益提升效率。综合来看，受渠道结构变动影响，26Q1公司净利率为12.3%，同比-0.8pp；扣非归母净利率同比-0.3pp至11.1%。
    新兴渠道动能充沛，成本红利增厚利润弹性。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，且仍在持续推出新品；随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司未来将更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；后续公司收入利润双端高弹性可期。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.59元、0.73元、0.86元，对应动态PE分别为18倍、14倍、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

液压件收入继续高增长，业绩稳步提高

艾迪精密(603638)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年实现营收31.96亿元，同比增长17.3%；实现归母净利润3.94亿元，同比增长14.4%；实现扣非归母净利润3.67亿元，同比增长13.3%。2025Q4单季度来看，实现营收8.22亿元，同比增长19.7%；实现归母净利润0.78亿元，同比增长22.2%，Q4毛利率31.2%，同比增长4.5%。2026Q1单季度来看，公司实现营收11.68亿元，同比增长51.6%；实现归母净利润1.51亿元，同比增长48.4%。
    液压件增长强劲，破碎锤短期承压，新业务积极推进。从公司传统主业看，2025年液压件实现营收20.81亿元，同比增长54.8%，占比为65.1%；液压破碎锤实现营收8.51亿元，同比下降7.7%，占比为26.6%；其他产品实现营收2.01亿元，同比下降49.8%。液压件收入大幅增长，主要系主机厂渗透率提升、国产替代持续推进，以及合并艾崎精密（与川崎重工合资公司）收入带动；破碎锤业务受国内部分工程需求节奏影响全年略有承压，但2026Q1已恢复增长11.7%，主要受矿山开采及大型锤需求拉动。
    综合毛利率小幅下行、净利率微升；精益管理，期间费用率持续下降。2025全年，公司综合毛利率29.3%，同比下降0.2%，主要系低毛利率新业务（储能、机器人等）收入占比提升所致；净利率12.7%，同比增加0.1%；期间费用率为13.1%，同比下降0.5%。单2026Q1公司综合毛利率27.5%，同比增加1.3%；净利率13.7%，同比增加0.5%；期间费用率为9.9%，同比下降2.1%，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为2.0%、3.3%、3.7%、0.9%，分别同比下降0.8%、0.5%、0.7%、0.1%。
    传统主业高速增长全球化加速，新业务多点开花进入盈利拐点。1）公司传统板块竞争力持续强化，液压件国产替代加速渗透。公司为国产破碎锤属具龙头，大型破碎锤金额占比维持在65%-70%。泵、马达、阀门等液压件产品营收有望稳定增长。2）深入布局工业机器人、动力电池PACK、硬质合金刀具等领域。公司2015年开始布局VR减速器和大负载工业机器人业务，2022年收购亿恩新动力，全面推进电机、电控、电池、储能等相关产品及核心技术的开发。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.50、7.11、9.02亿元，未来三年归母净利润复合增速为31.84%。考虑公司破碎属具景气度回升、重型液压破碎锤拓展顺利，且高端液压件渗透率提升，工业机器人、刀具和工程机械锂电池PACK领域有望打造新增长点，给予公司2026年42倍PE，对应目标价27.72元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求修复不及预期、原材料价格波动、新业务拓展不及预期等

量价齐升弹性十足，激励充分经营强劲

中国巨石(600176)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报及2026年一季报。2025年实现营业总收入188.81亿元，同比+19.08%；实现归母净利润32.85亿元，同比+34.38%；2026Q1实现营业总收入52.82亿元，同比+17.93%；实现归母净利润12.67亿元，同比+73.48%。
    国内需求向好，公司量价齐升。1、量价角度看，公司玻璃纤维及制品实现销售183.45亿元，同比+18.51%，其中，实现粗纱及制品销量320.26万吨，同比+5.87%，电子布销量10.62亿米，同比+21.37%，量价齐升趋势延续，产品结构优化显著。2、分区域看，国内实现营收123.94亿元，同比+28.89%，国外实现营收61.35亿元，同比+3.52%，国内需求高增，对量价提升带动强劲。
    毛利率持续改善，综合费用率下降。2025年：1、受益价格持续提升，产品结构不断优化，公司毛利率同比提升8.09个百分点至33.12%。2、受益于规模效应及降本增效，销售费用率同比降0.14个百分点至1.12%；受职工薪酬大幅提升影响，管理费用率同比增1.77个百分点至3.93%；研发费用率同比降0.25个百分点至3.08%；受汇兑损益影响，财务费用率同比增0.30个百分点至1.67%。3、综合费用率增加1.68个百分点，销售净利率同比提升2.14个百分点至18.09%。
    综合优势突出，经营势能强劲。公司规模优势突出，成本优势显著，技术较具竞争力，产品结构持续优化，综合竞争力不断增强。1、公司作为玻纤行业领军企业，在多个产品细分领域均位居全球首位，极具规模与成本优势，产能规模全球第一，实现并保持了“热固粗纱、热塑增强、电子基布”三个“世界第一”。2、公司高度注重创新研发，在超大型池窑、高性能玻璃配方、浸润剂配方等关键技术和成套装备上拥有100%自主核心知识产权；目前公司E9玻纤产品已达到全行业顶尖水平，技术壁垒持续强化，技术竞争优势突出。3、当前玻纤销售价格持续向好，风电、新能源、电子等下游需求较好，有力支撑销售价格不断提升，尤其在电子布领域，公司产能产量规模优势突出，电子布提价可贡献较大业绩弹性。此外，公司于2025年1月发布了股权激励方案，激励充分，经营势能强劲。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为1.52元、1.68元、1.85元，对应PE分别为22倍、20倍、18倍。需求旺盛，价格向好，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业提价不及预期风险。

2025年年报点评：短期承压，看好新品放量和BD交易

长春高新(000661)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入120.8亿元，同比下降10.3%；实现归属于母公司股东净利润1.6亿元，同比下降94%。公司发布2026年一季报，实现营业收入25.9亿元，同比下降13.7%；实现归属于母公司股东净利润2.8亿元，同比下降41.7%。
    金赛：利润短期承压，看好新品放量和BD交易。2025年子公司金赛药业实现收入98.2亿元（-8.0%），归母净利润4.9亿元（-81.8%）。利润端承压主要受研发、管理和销售费用增长、长效生长激素等产品纳入医保导致销售政策及定价策略调整等因素影响。2025年公司持续推进在研管线研发进展，多项产品进入临床阶段，研发费用达24.7亿元（+14.1%），研发费用率提升至20.5%（+4.4pp）；管理费用因职工薪酬及离职补偿金增加等同比增长24.7%；销售费用因新产品推广及业务规模拓展等同比增长14.7%。2025年公司多款新品上市包括国内首款治疗急性痛风性关节炎的1类创新生物制剂金蓓欣、绒促卵泡激素αN02注射液、美适亚等，有望为公司中长期业绩带来新增量。BD交易方面，2025年12月金赛与Yarrow达成合作，将自主研发的GenSci098注射液海外权益以1.2亿美元首付款及近期开发里程碑款项独家授权给Yarrow，本次交易的总里程碑付款至多可达13.7亿美元，并享有10%销售提成。
    百克：带状疱疹疫苗和水痘疫苗销量同比下降。2025年子公司百克生物实现收入6.1亿元（-50.8%），归母净利润-2.6亿元（-213.1%），业绩下滑主要受外部环境、市场竞争加剧及接种意愿下降等因素影响，带状疱疹疫苗销售收入和使用数量同比下降，并发生部分产品退货。同时，新生儿出生率下降及市场竞争加剧导致水痘疫苗销量同比减少。
    中成药业务保持稳健，地产板块加速去化。2025年子公司华康药业实现收入7.6亿元（-0.8%），归母净利润0.5亿元（-8%），公司在市场竞争环境中保持稳健经营，核心产品血栓心脉宁片、银花泌炎灵片优势明显。2025年子公司高新地产实现收入8.6亿元（+13.7%），归母净利润0.02亿元（-85.7%），公司加快推进高新容园、高新臻园等重点项目实现阶段性去化目标。
    盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为3.63元、4.09元、4.71元。
    风险提示：产品销售下滑风险，研发进度不及预期风险，房地产业务不及预期风险，资产减值计提风险，股权质押风险。

激光控制龙头，拟收购萨米特拓展航空航天领域

金橙子(688291)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营业收入2.53亿元，同比增长19.46%；归母净利润3687.71万元，同比增长20.93%。2026年一季度，公司实现营业收入6280.14万元，同比下降2.43%，实现归母净利润5299.11万元，同比大幅增长342.76%，实现扣非归母净利润912.17万元，同比下降-16.61%。
    激光切割设备行业快速发展。2023年我国激光切割设备市场规模320.5亿元（占激光加工设备35.22%），2024年预计增至325亿元；主流的激光熔化切割技术能耗低，在航空航天领域可加工多种特种材料，适配核心零部件制造需求；叠加国产数控政策支持，行业正朝着超高功率、高速、高精度方向升级，满足高端制造严苛要求。
    拟1.88亿元收购萨米特55%股权。技术上，金橙子激光加工控制系统与萨米特高精密振镜、快速反射镜技术互补，可共同攻坚高端产品；市场上，萨米特覆盖航空探测、激光通信等领域客户，与金橙子工业端客户资源无明显交集，实现双向拓展；财务上，萨米特2023-2025年上半年营收从2522.54万元增长至3709.91万元，净利润同步增长至1297.42万元，且承诺2026-2028年累计净利润不低于9150万元。
    稳健增长筑底2025年盈利加速回升。激光加工控制系统贡献主要营收及毛利，2025年实现营收1.83亿元，占比提升为72.1%，毛利占比分别为87.09%。2025年，公司持续深耕市场开拓，积极推进业务拓展，激光加工控制系统、激光精密加工设备业务均实现稳步增长，实现营收2.53亿元，同比增长19.46%。归母净利润3687.71万元，同比增长20.93%。盈利质量持续优化，毛利率升至58.16%，同比提升1.61pp，净利率14.55%同比上升0.17pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营业收入分别为3.16、3.95、4.96亿元，归母净利润分别为1.04亿元（处置持有卡门哈斯15%股权产生的投资收益）、9051万元、1.11亿元，EPS分别为1.02、0.88、1.08元，对应PE分别为42、48、40x。考虑到公司在细分赛道的竞争优势显著，依托收购项目有望拓展航空航天领域增量市场，给予公司2026年55x PE，对应目标价56.1元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、新产品开拓不及预期、收购事宜具有不确定性等风险。

25年收入符合预期，毛利率保持平稳

安图生物(603658)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，公司实现营业收入42.26亿元（-5.47%），归母净利润10.68亿元（-10.59%），扣非归母净利润9.98亿元（-9.14%），经营活动产生的现金流量净额13.42亿元（+2.47%）。公司发布2026年一季报，公司实现营业收入9.92亿元（-0.37%），归母净利润2.36亿元（-12.39%），扣非归母净利润2.32亿元（-9.52%），经营活动产生的现金流量净额1.47亿元（-11.88%）。26年一季度业绩短期承压，静待恢复。
    集采影响下，毛利率保持平稳。盈利能力看，全年主营业务毛利率66.20%，其中高毛利试剂类产品营收占比达87.2%，毛利率为70.28%。销售费用率20.12%（+2.95pp），管理费用率5.71%（+0.99pp），研发投入占营收比重达18.16%（+1.79pp），公司不断加强研发投入保障持续发展。
    25年业绩有所承压，毛利率保持平稳。整体来看，公司25年面对较多外部压力，例如国家组织集采全面实施、DRG/DIP支付方式改革稳步推进、检验套餐有序调整等，对行业价格体系、需求结构和增长模式等方面带来挑战。分地区看，境内业务收入37.57亿元，同比下滑8.46%，而境外业务表现亮眼，实现收入3.84亿元，同比增长34.96%，成为重要增长引擎。
    持续研发拓展新领域，IVD平台型企业行稳致远。公司在试剂、仪器、流水线、测序平台及AI智能化等方面取得系统性突破。仪器方面，全自动生化分析仪AutoChem B2000系列和AutoChem B800系列产品上市，为医学实验室提供更完善的解决方案，其中B2000系列荣获2025年德国iF设计奖。全新一代全自动微生物质谱检测系统Autof T系列全面推向市场，在继承原有优势基础上，缩减了仪器体积和重量。公司推出的Autolas B-1Star智能化流水线，集成样本前后处理功能，可灵活连接生化、免疫、凝血等模块，有效解决门急诊及小型实验室空间和效率痛点。在精准检测领域，公司推出液相色谱串联质谱系列产品，并整合打造国内首创的全自动液相色谱串联质谱流水线AutomsQ600。在人工智能技术方面，公司发布“AI检验临床辅助决策系统”，深度融合大语言模型与自研专家模型，其知识库覆盖超过5000个检验项目和3000余种疾病解读，全面赋能临床科学决策。
    盈利预测：预计2026-2028年归母净利润11.9、13.6、15.7亿元，对应增速11.4%、14.5%、15.4%，对应PE为16、14、12倍。
    风险提示：政策风险、竞争加剧风险、新品放量不及预期风险、研发进展不及预期风险。

汇兑损失拖累业绩，氧化镁开启放量

濮耐股份(002225)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营业总收入54.88亿元，同比+5.69%，实现归母净利润0.87亿元，同比-35.89%。2026Q1实现营业总收入13.01亿元，同比-2.92%，实现归母净利润0.19亿元，同比-65.55%，主要受汇兑损失影响较大。
    行业仍然承压，海外相对优异。1）分产品看:功能性、定型、不定形耐火材料及其他类分别实现营收13.62亿元(+0.11%)、19.69亿元(+5.37%)、11.70亿元(+9.54%)、9.86亿元(+10.26%)。2）分销售模式看：整体承包、单独销售分别实现营收26.67亿元(+5.17%)、28.20亿元(+6.20%)，公司作为行业龙头，产品体系完善，研发实力强，可以为客户提供一揽子耐火材料系统解决方案，在整包模式市场占比持续提高背景下，显著强化公司综合竞争力。3）分区域看：国内、海外分别实现营收37.58亿元(+0.55%)、17.30亿元(+18.91%)，海外工厂产能持续爬坡，国内通过优化销售结构和销售策略仍实现较好增长。
    毛利率环比恢复，盈利能力改善。2025年：1）毛利率：预计受国内耐材价格承压影响，拖累公司整体毛利率同比下降1.36个百分点。2）费用率：受益于持续推进降本增效，叠加营收增长带来的规模效应，管理费用率、销售费用率、研发费用率、财务费用率分别同比下降0.14、0.34、0.88、0.37个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降0.91个百分点至1.58%。2025单Q4：受应收票据及应收账款规模增加影响，信用减值损失同比增加0.19亿元；主要受汇兑损失影响，财务费用同比增加0.18亿元，导致业绩承压显著。2026单Q1:财务费用同比增加0.5亿元，主因受汇兑损失影响，对业绩存在较大压制。
    传统业务相对稳健，氧化镁进展顺利。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司通过加强对应收账款回款率的考核及亏损订单的压减，国内耐材业务订单质量将持续提升；叠加海外市场稳步增长，耐材主业有望逐季改善。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，2025年已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货，并实现4.12万吨销量。3）为保证高效沉淀剂市场的产品供应，产能设备升级改造和新增产能建设同步推进，为未来业务放量提供有力支撑。截至2025年底，已具备11万吨/年的设计产能，计划2026年在西藏工厂新建一条设计产能6万吨的生产线。综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.28元、0.52元、0.69元，对应PE分别为19倍、10倍、8倍。公司氧化镁业务进展顺利，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期风险。

2025年年报点评：全域营收提质增效，产能布局赋能增长

禾昌聚合(920089)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入19.7亿元，同比增加22.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比增加37.5%；实现扣非归母净利润1.65亿元，同比增加42.8%。2025年四季度单季，公司实现营业收入5.9亿元，同比增加18.35%；实现归母净利润0.4亿元，同比增加24.3%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.5亿元，同比增加74.2%。
    结构持续优化，毛利率与净利率双升。公司坚守以生产、销售和研发高性能复合材料主业定位，实施汽车行业、智能家电行业双赛道，并协同消费电子、新能源、智能穿戴等战略新领域共同发展战略，深化客户合作，全面提升市场占有率和盈利水平，为公司营收和净利润双增长提供了核心支撑。毛利率方面，公司2025年整体毛利率18.5%，较2024年增加2.2pp，主要得益于公司业务聚焦、客户精选、产品迭代，结构持续优化，高性能、高附加值产品占比扩大及外销毛利率显著增强。分产品看，2025年塑料粒子毛利率较2024年增加2.1pp至18.7%，塑料片材毛利率较2024年增加3.15pp至9.6%；分地区看，2025年国内地区毛利率较2024年增加2.2pp至18.4%，海外地区毛利率较2024年增加16.7pp至34.7%。得益于毛利率的上行，公司2025年净利率较2024年增加0.9pp至8.4%。
    多区域营收强势增长，新产能落地蓄势赋能。2025年公司华北、华中、西南和西北地区营业收入分别同比增长82.1%、148.5%、146.4%、77.2%，主要得益于公司规模持续扩大，该地区订单量的增加，同时公司新工厂产能完全释放覆盖了部分区域。公司的宿迁禾昌和陕西新禾润昌两大项目的规划产能均为3万吨/年，其中宿迁禾昌的产能预计在2026年末逐步完成产能释放，陕西禾润昌的产能预计2026年下半年投产运营。产能扩张将成为公司核心成长动能之一。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.0/2.4/2.9亿元，对应PE为15/12/10倍。考虑到公司实施汽车行业、智能家电行业双赛道，并协同消费电子、新能源、智能穿戴等战略新领域共同发展战略，深化客户合作，全面提升市场占有率和盈利水平，同时产品结构逐步优化，高附加值产品占比有望逐步提升，产能端同步释放赋能，我们看好公司长期发展，给予公司2026年22倍PE，对应目标价28.82元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，应收账款和应收票据坏账风险，核心技术配方泄露风险，控制股东、实际控制人控制不当风险等。

产品矩阵持续丰富，渠道拓展驱动稳健增长

润本股份(603193)
    投资要点
    业绩摘要：2025年公司实现营收15.4亿元，同比+17.2%；实现归母净利润3.1亿元，同比+4.8%；实现扣非净利润3.0亿元，同比+2.2%。单25Q4营收3.1亿元，同比+9.5％；归母净利润4845.4万元，同比+23.4%。26Q1营收2.7亿元，同比+11.3%；归母净利润5263.5万元，同比+19.1%；实现扣非净利润4832.4万元，同比+25.1%，增速逐步恢复。
    经营质量持续提升。2025年公司整体毛利率为58.3%，同比+0.1pp。25年总费用率为35.4%，同比+3.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为31.5%/2.3%/-0.7%/2.4%，同比+2.7pp/-0.2pp/+1.6pp/-0.2pp；净利率为20.4%，同比-2.4pp。销售费用率提升主要系推广费和职工薪酬同比增加所致。单Q4毛利率为58.5%，同比+0.9pp；净利率为15.8%，同比+1.8pp。26Q1毛利率为59.1%，同比+1.4pp；净利率为19.7%，同比+1.3pp。
    主要品类量价齐增驱动增长，产品矩阵持续丰富。分产品来看，2025年驱蚊/婴童护理/精油产品分别实现营收5.3/8.1/1.4亿元，同比+21.1%/+17.9%/-11.3%。量价分拆来看，25年驱蚊/婴童护理/精油系列销售量分别为9831/8412.5/1868.8万件，同比+17.9%/+4.1%/-3.9%，单价分别为5.4/9.7/7.5（元/件），同比+2.8%/+13.2%/-7.6%。公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，产品不断推陈出新，25年升级或新推出了60余款单品，包括儿童水感防晒啫喱、青少年控油祛痘系列等，进一步丰富产品矩阵。
    线下渠道拓展加速，成为核心增长引擎。分渠道来看，2025年线上直销/线上平台经销/线上平台代销/非平台经销实现营收分别为8.8/1.7/0.3/4.7亿元，同比+13.6%/-0.5%/-10.4%/+36.1%。非平台经销（线下）渠道增速较快主要系公司加速拓展线下渠道，报告期内新增与山姆渠道合作，并已覆盖胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏等KA及特通渠道。线上渠道中，线上直销（主要为天猫、抖音等）保持稳健增长。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.93元、1.1元、1.31元，对应PE分别为28倍、24倍、20倍。我们看好公司婴童护理&驱蚊赛道成长性较好+优质国货品牌力突出+全渠道稳步拓展+研产销一体化优势持续兑现，建议持续关注。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新品开发不及预期风险等。

国内海外高速增长，顺利达成股权激励目标

甘李药业(603087)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报&2026年一季报。2025年公司实现收入40.5亿元（+33.1%），归母净利润11.4亿元（+86.1%），扣非归母净利润7.8亿元（+81.2%）。2026Q1公司实现收入8.8亿元（-10.8%），归母净利润1.9亿元（-38.3%），扣非归母净利润1.9亿元（-13.3%）。
    国内海外均实现高速增长，顺利达成股权激励目标。2025年公司业绩实现高速增长，主要因国内胰岛素集采放量与国际业务加速拓展。1）国内市场：2025年实现收入35.1亿元（+39.6%），主要受益于2024年胰岛素续采协议量较上次实现大幅增长，国内制剂销量同比增长31.7%。2）海外市场：2025年实现收入5.3亿元（+36.6%），胰岛素系列产品陆续在马拉西亚、阿根廷等新兴市场上市，并且与巴西本土生物医药企业签署了为期10年、累计订单金额不低于人民币30亿元的《供应框架协议》，是公司国际化战略的重要里程碑。公司2025年实现归母净利润11.4亿元，顺利完成股权激励设定的11亿元业绩考核目标，彰显公司强大的经营执行力。
    费用率持续优化，核心盈利能力显著增强。2025年公司销售毛利率提升至75.8%，同比提升1.0pp，业务结构进一步优化。2025年公司销售费用/管理费用/研发费用分别为13.5/2.7/6.5亿元，同比变化+15.7%/+5.1%/+19.6%，对应费用率分别为33.3%/6.6%/16.0%，三费率合计同比下降8.6pp。公司坚持创新研发驱动，核心产品GZR18、GZR4等陆续进入III期临床，有望为公司中长期业绩带来新增量。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年归母净利润分别为14亿元、17亿元、21亿元。我们看好公司胰岛素国内集采后放量+出海欧美的增长潜力，建议关注。
    风险提示：产品价格下降风险、在研管线进展不及市场预期风险、市场竞争风险、产品海外审评审批不及预期风险、关税风险。

2025年年报点评：深耕儿童用药，新产品研发稳步推进

华特达因(000915)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年实现营收22.28亿元（+4.40%），归母净利润5.35亿元（+3.78%），扣非归母净利润5.06亿元（+2.98%）。单季度看，25Q4/26Q1营收分别6.26/4.12亿元，分别同比-17.28%/-33.10%。
    核心产品地位稳固，儿童大健康产品快速放量。1）儿童药品领域，核心产品“伊可新”维生素AD滴剂凭借《共识》的广泛传播夯实市场领先地位，2025年“伊可新”品牌价值达到49.82亿元。2）儿童营养健康产品领域，公司依托“伊可新”的品牌影响力和渠道优势，积极拓展儿童营养健康产品线，已形成涵盖基础营养、眼脑发育、肠道健康等五大类的产品矩阵，其中DHA、益生菌等产品通过精准的市场定位和线上线下渠道的有效推广，实现了高速增长。
    研发创新与外部合作并举，持续丰富儿童专用药管线。公司2025年研发费用约9110万元（-10.19%），研发费用率4.09%（-0.66pp），研发投入基本稳健。公司坚持“量身定制儿童药物”的研发理念，年内通过自主研发获批丙戊酸钠口服溶液（用于癫痫）和盐酸可乐定缓释片（用于ADHD）两款新产品。并独家代理引进儿童睡眠障碍药物褪黑素颗粒，进一步丰富神经精神领域产品线。公司在研管线储备丰富，包括艾司奥美拉唑镁肠溶干混悬剂、盐酸托莫西汀胶囊、孟鲁司特钠颗粒等多个品种已申报生产，未来产品梯队有望持续完善。
    经营质量优异，盈利能力保持稳定。2025年公司医药产品毛利率为85.45%(+1.26pp）；期间费率29.02%(+1.9pp)，其中销售费率22.10%(+2.56pp)，主因公司加大营销力度所致；销售净利率46.16%(-0.97pp)，归母净利率24.01%(-0.15pp)，保持较强的盈利能力。公司全年实现经营活动现金流量净额约为12.72亿元，同比增长36.78%，高于净利润金额及增幅，保持了较高的经营质量。应收账款周转率和存货周转率分别约为32.35和4.45，年末资产负债率约13%且无有息负债，保持了较高运营效率和极低财务风险。
    盈利预测。公司坚定聚焦儿童医药健康主业。通过优化营销策略、加强与重点渠道合作、推动生产智能化升级等方式提质增效。同时公司积极推进非主业资产的清理退出，完成了华特信息公司的清算注销，并加快推进知新材料的清算工作。预计2026-2028年EPS分别为2.69元、2.99元、3.28元，对应动态PE分别为11倍、10倍、9倍。
    风险提示：市场拓展不及预期风险，市场竞争加剧风险，集采降价风险。

26Q1收入表现亮眼，直营渠道持续改善

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营收19亿元，同比+1.6%；实现归母净利润0.6亿元，同比-24%；其中25Q4实现收入5.2亿元，同比+3.4%，实现归母净利润0.1亿元，同比+358%。26Q1公司实现收入5.8亿元，同比+23.8%，实现归母净利润0.2亿元，同比+5.4%。
    烘焙及菜肴类带动增长，26Q1收入端表现出色。分产品看，2025年公司主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他产品收入增速分别为-2.8%/-7.4%/+15.6%/+18.1%；主食及小食类有所承压，烘焙甜品及菜肴类驱动整体收入端增长。分渠道看，2025年公司直营/经销渠道分别实现收入9.0/9.9亿元，同比分别+11.1%/-6.2%；大B渠道表现优于小B渠道，其中前五大直营客户收入增速分别为-4.7%/-6.9%/-15.6%/+279.4%/+93.6%。26Q1公司收入增速为23.8%，预计主要系春节错期因素以及新零售渠道开拓顺利等影响所致。
    毛利率小幅承压，费投加大拖累全年盈利能力。2025年公司毛利率为22.7%，同比-0.9pp；26Q1毛利率为24.8%，同比+0.3pp。全年毛利率同比有所承压，或与传统主食及小食类业务市场竞争烈度提升有关。费用率方面，2025/26Q1公司销售费用率分别为6%/10.7%，同比+0.6pp/+2.7pp；主要系公司加大线下渠道投放及线上营销费用所致。2025/26Q1管理费用率分别为9.7%/7.7%，同比分别+0.01pp/-1pp，主要系公司持续推进内部管理降本增效。综合来看，公司2025/26Q1净利率同比分别-1.1pp/-0.7pp至3.3%/3.9%。
    B端壁垒坚实，后续业绩有望持续向好。展望未来：1）大B方面，公司将持续加强对核心大客户的新品研发及服务力度，同时公司亦积极拓展腰部直营大客户以及C端头部连锁零售客户，借助品类扩张持续带来收入增量。2）小B方面，虽整体社会餐饮需求仍存在一定压力，但公司将继续支持重点经销商做大做强，一方面对经销商赋能帮助其提升管理能力，另一方面与经销商携手开发团餐早餐等新渠道。3）产品方面，公司在稳固自身在主食类产品上的领先地位的同时，持续加大烘焙类及冷冻调理菜肴类产品的开发和推广力度，新品有望持续贡献增量。公司作为餐饮供应链龙头企业，在生产能力及规模效应方面已形成坚实壁垒，伴随公司持续探索餐供行业需求并发掘新兴机会，中长期业绩向好可期。
    盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为0.95元、1.14元、1.33元，对应动态PE分别为45倍、38倍、32倍，维持“持有”评级。
    风险提示：新品推广不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

26Q1利润超预期，启动“A+H”双平台战略

爱尔眼科(300015)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年&2026Q1业绩报告。2025年公司实现营收223.5亿元，同比+6.5%；实现归母净利润32.4亿元，同比-8.9%；扣非归母净利润31.4亿元，同比+1.4%。2026Q1实现营收64.0亿元，同比+6.1%；实现归母净利润11.8亿元，同比+12.5%；扣非归母净利润11.8亿元，同比+10.9%。
    核心业务增长稳健，全年门诊量与手术量保持良好增势。2025年全年，公司实现门诊量1889.2万人次（+11.5%），手术量168万例（+5.8%）。营收端细分来看，屈光/白内障/眼前段/眼后段/视光服务项目分别实现营收83.8/34.8/20.3/15.7/57.9亿元，同比+10.3%/-0.3%/+7.0%/+4.9%/+9.6%，占总营收比重为37.5%/15.6%/9.1%/7.0%/25.9%。屈光及眼病手术项目增长稳健；视光服务受益于近视防控需求扩大，视光门诊基层下沉，营收占比逐年提升至25.9%。25年境外收入30.6亿元（+16.5%），国际化成为重要增量引擎。
    费控优异叠加组织增效，盈利弹性加速释放。毛利端，2025年公司综合毛利率47.1%（-1.0pp），小幅下滑主要系多地新院爬坡影响。费用端，2025年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为9.6%/14.4%/1.4%/0.8%，同比-0.7pp/+0.1pp/-0.2pp/-0.2pp，整体稳中有降，“大区化”及“地县一体化”管理变革逐步进入红利期。随着组织效能提升逻辑持续兑现，26Q1归母净利率达18.5%（+1.0pp），归母净利润增速（+12.5%）显著跑赢收入增速（+6.2%），盈利弹性加速释放。
    启动“A+H”双平台战略，AI赋能进入落地阶段。公司同步公告筹划发行H股并于香港联交所主板上市，旨在深入推进全球化战略，打造国际化资本平台，为海外并购整合及前沿技术引进提供更坚实的资本支撑。年内，公司“AI+眼科”战略已进入实质性应用阶段：“爱尔AI眼科医院”建设加速，持续完善集团数字化产品矩阵；完成7个“AI眼科医生”智能体上线，覆盖辅助诊断、病历质控、患者服务全场景，驱动诊疗均质化和效率提升。临床方面引进公司引进蔡司新一代机器人全飞秒设备VISUMAX800及全新微创手术SMILE pro，领跑智能机器人辅助屈光手术赛道。公司“1+8+N”战略布局持续推进，爱尔长沙医学中心升级集团直管单元，多个区域眼科中心投入运营，并通过新建或收购完善地县基层网络，分级连锁优势进一步凸显；境外已布局179家眼科中心及诊所，公司荣获2027年WSOPRAS全球大会主办权，国际化布局持续深化。
    盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为0.41/0.45/0.51元。
    风险提示：新院爬坡或不及预期风险；行业政策风险；市场竞争风险；商誉减值风险。

国内循环经济领域领军企业，业绩有望改善

优彩资源(002998)
    投资要点
    推荐逻辑：1）涤纶产品价格筑底反弹，涤纶长丝（POY150D/48F）由2025年底的6550元/吨上涨至2026年4月24日的8680元/吨；2）公司是国内循环经济领域的领军企业，市场竞争优势明显；3）公司低熔点涤纶短纤维设计产能28万吨/年，在建产能11万吨/年，随着产能逐渐爬坡，公司业绩有望显著改善。
    深耕超二十年，国内循环经济领域的领军企业。2003年公司前身江河化纤成立，2015年江河化纤整体变更为优彩环保资源科技股份有限公司，2020年公司成功在深圳证券交易所上市。2022年公司公开发行6.00亿元的优彩转债进一步融资以支持产能扩张。2025年，公司拟投资约1.5亿元建设曲水优彩工程复合新材料生产基地项目。时至今日，公司已经成为循环经济领域的领军企业，公司的产品拓宽了再生聚酯纤维的应用水平与适用范围，支撑了国内外服装、家纺、汽车内饰等行业的低碳与绿色高质量发展，公司的发展还促进了江苏地区乃至全国再生循环产业的整体升级，带动与示范效应显著。
    涤纶行业整体产量不断增长，政策支持下再生涤纶已成为行业发展热潮。我国政府出台一系列环保法规和标准推动再生涤纶的研发与使用等，促使涤纶工业丝行业向绿色、环保和可持续发展方向迈进。2025年，中国化纤产量为7793万吨，同比增长4.3%，其中涤纶产量增速为4.0%，较2024年下降5.2个百分点，龙头企业贯彻执行中央综合整治“内卷式”竞争要求，主动减产以维持行业整体平稳运行。2026年以来，以涤纶长丝为代表的涤纶价格已有所反弹，涤纶长丝由2025年底的6550元/吨上涨至2026年4月24日的8680元/吨。
    公司以低熔点涤纶短纤维为主，提供多款涤纶产品。2025年公司低熔点涤纶短纤维销量首次超过30万吨，为历史最高水平，产能利用率从2022年以来均超过100%，2025年为103.36%。截至2025年底，公司拥有再生有色涤纶短纤维设计产能15.2万吨/年，2025年，公司再生有色涤纶短纤维销量接近10万吨，同比增长约4.7%，产能利用率约为72%，较2024年下降了6.92pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026/27/28年营收分别为29.5、33.5、39.4亿元，归母净利润分别为1.3、1.7、2.2亿元，EPS分别为0.35、0.49、0.63元，对应PE分别为27、19、15倍。我们看好公司作为涤纶龙头能享受行业复苏带来的盈利弹性，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争风险，项目投产不及预期风险等。

2025年报点评：业绩符合预期，加速布局三抗、ADC药物

汇宇制药(688553)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度报告，报告期内实现营业收入10亿元（-8.8%），扣非归母净利润为0.9亿元。2026年Q1收入达2.7亿元（+12.6%），业绩符合预期。
    公司累计上市产品达47个，海外业务持续放量。报告期内，公司新增优质仿制药上市产品8个，累计上市产品数量达47个，其中肿瘤治疗领域25个，其他治疗领域22个。公司海外业务持续放量，实现销售区域与销售金额双增长。公司在海外累计已有28个产品获批上市，海外销售业务已覆盖至欧洲、亚洲、大洋洲、北美洲以及非洲等90个国家和地区，较2024年新增22个国家和地区，
    三抗、ADC项目深度布局，多款生物创新药Ⅰ期推进顺利。公司在研创新药项目合计13个，HY-0007是汇宇制药全资子公司汇宇海玥自主研发的抗PD-1、抗TIGIT、IL-15/IL-15Rα双抗融合蛋白，HY-0007项目用于治疗晚期实体瘤的I/II期临床试验已于2024年10月完成I期临床试验首例受试者给药，目前临床I期试验正在推进中。HY-0001（CDCP1ADC）项目用于治疗晚期实体瘤的临床I/II期试验于2025年6月获批NMPA批准，并于2025年7月完成临床I期临床试验首例受试者给药，目前临床I期试验正在推进中。HY-0005项目用于治疗晚期实体瘤的临床I/II期试验于2025年6月获得NMPA批准，并于2025年8月完成临床I期试验首例受试者给药，目前临床I期试验正在推进中。
    化学创新药Ⅰ期研发提速，HY-0006完成单药Ⅰ期临床研究。首个I类化学全球创新药HY-0002a项目用于治疗KRASG12C突变的晚期实体瘤的I/II期临床试验正在有序持续推进中，目前已在全国6家临床研究机构开展HY-0002a在KRAS突变的晚期实体瘤患者中的安全性、耐受性、药代动力学和有效性的开放性、多中心、多队列的I/II期研究。HY-0006（SOS1抑制剂）单药用于治疗晚期实体瘤的临床实验I期已完成；与奥希替尼联合治疗靶点驱动基因阳性的晚期NSCLC患者的临床试验于2026年1月获得NMPA批准。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为11、13和16亿元。
    风险提示：研发进展不及预期风险、商业化进展不及预期风险、医药政策风险等。

2025年年报点评：2025年业绩增长放缓，利润短期承压

爱博医疗(688050)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入14.8亿元（+5.2%），归母净利润2.7亿元（-31.0%），扣除非经常性损益后归母净利润2.6亿元（-34.6%），利润端承压主要因公司对隐形眼镜业务相关商誉及部分固定资产计提了资产减值损失，叠加隐形眼镜渠道建设投入导致销售费用增加较多所致。
    25年业绩增长放缓，利润短期承压。分业务看，2025年公司人工晶状体业务实现收入6.0亿元（+1.4%），销量同比减少7.7%，主要受国家集采、部分省市医保支付结构调整及医疗机构业务收缩等因素影响，终端手术量有所下滑。角膜塑形镜（OK镜）实现收入2.5亿元（+4.7%），销量同比增长6.3%，增速放缓主要因行业竞争加剧及近视防控技术选择更加多元化。隐形眼镜业务实现收入4.6亿元（+7.5%），销量同比增长16.3%，主要受电商平台价格竞争激烈影响，同时公司加大自有品牌渠道建设投入，导致隐形眼镜业务利润有所下滑。
    隐形眼镜业务加大渠道投入，静待高附加值新品放量。2025年公司隐形眼镜板块实现收入4.6亿元，公司持续拓展自有品牌销售渠道，销售费用同比增长29.4%，对短期利润造成压力。随着产能利用率和生产工艺的持续提升，以及S2DRT型号软性亲水接触镜等高附加值硅水凝胶新品的推出，有望在未来贡献业绩增量。
    在研管线储备丰富，多款产品进入产品注册阶段。公司在研管线丰富，重磅产品中，有晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，焦深延长型人工晶状体（EDF）已于2025年9月获批上市。非球面三焦散光矫正人工晶状体、硅水凝胶隐形眼镜彩片等项目已进入产品注册阶段，临床项目进展良好。
    盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为2.35元、2.88元、3.33元。
    风险提示：政策风险；产品研发不及预期风险；医疗事故风险；市场竞争加剧风险。

营收稳步增长，生猪业务盈利首次超越黄羽鸡业务

立华股份(300761)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年年度报告及2026年一季报。公司2025年实现营业收入187.29亿元，同比增长5.67%；实现归母净利润5.78亿元，同比下降62.01%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润6.06亿元，同比下降60.01%。公司2026年一季度实现营业收入49.85亿元，同比增长22.00%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降24.85%。
    点评：营收稳健增长，周期下行致利润承压。2025年公司营业收入同比增长5.67%至187.29亿元，主要得益于黄羽鸡和生猪销量的稳步增长。然而，受行业周期性波动影响，黄羽肉鸡、生猪销售价格同比下降，导致归母净利润同比下降62.01%至5.78亿元。公司鸡、猪两大主营业务板块在2025年实现了盈利互补，生猪业务盈利首次超过黄羽鸡业务，有效对冲了部分行业周期下行的影响，发挥了“双轮驱动”的战略协同效应。
    生猪业务出栏量高速增长，成本优化驱动盈利提升。2025年，公司销售肉猪211.16万头，同比增长62.68%，规模效应持续释放。肉猪业务实现销售收入39.02亿元，同比增长33.31%。尽管全年肉猪销售均价13.85元/公斤，同比下降约19.94%，但养猪板块经营性利润实现同比上升。盈利提升主要得益于公司生产成本的持续优化。全年肉猪完全成本同比下降约16.5%，至25年末已降至12元/公斤（约6元/斤），达成年度目标。成本的显著下降有效对冲了猪价下行的影响，使得生猪业务盈利首次超过黄羽鸡业务。
    黄羽鸡业务销量稳步增长，成本优势对冲价格下行。2025年，公司销售肉鸡（含毛鸡、屠宰品及熟制品）5.67亿只，同比增长9.90%，市占率进一步提升。养鸡板块实现营业收入146.28亿元。行情方面，黄羽肉鸡市场行情年内前低后高，总体较为低迷，公司商品鸡销售均价为11.40元/公斤，同比降低11.90%。尽管售价下降，但得益于饲料原料价格回落及公司较强的生产管理能力，全年肉鸡完全成本同比下降约6%，成本控制水平在行业中保持领先。凭借扎实的成本管控，公司养鸡业务仍实现盈利。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.97元、2.21元、2.83元，对应动态PE分别为22/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期、下游需求不及预期、养殖端突发疫情等风险。

26Q1业绩亮眼，改革成效初显

中炬高新(600872)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年全年实现营收42亿元，同比-23.9%；实现归母净利润5.4亿元，同比-39.9%；实现扣非归母净利润5.4亿元，同比-20.1%。此外，公司拟每10股派发现金红利4.5元（含税）。26Q1实现营收13.2亿元，同比+19.9%；实现归母净利润2.6亿元，同比+45.1%。
    25全年渠道调整致使主业承压，26Q1收入端明显改善。25全年美味鲜子公司实现收入41.3亿元，同比-18.6%；26Q1美味鲜实现收入12.4亿元，同比+14.6%。分产品看，25全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为
    13.1%/+25.8%/+113%/-10.5%。全年调味品主业承压，主要系公司主动控制出货节奏持续优化渠道库存；26Q1主业受益于春节错期及渠道调整实现良好增长。分渠道看，25全年分销/直销渠道收入增速分别为-21.9%/+19.6%，直销受线上直营拉动实现较快增长。分区域看，25全年东部/南部/中西部/北部收入增速分别为-26%/-19.8%/-14.6%/-11.3%；公司持续加强全国渠道下沉力度，截至报告期末区县开发率达到76.6%，地级市开发率达到94.2%。
    25年毛利率有所承压，26Q1盈利能力持续提升。25全年公司毛利率为39.2%，同比-0.6pp；26Q1毛利率同比+3.7pp至42.4%。Q1毛利率提升主要得益于主要原材料采购单价下降，叠加供应链优化后带来生产效率提升以及规模效应所致。费用方面，25全年销售费用率同比+3.6pp至12.8%，主要系公司加大广宣费用投放以及分母端收入减少所致；全年管理费用率同比+1.1pp至8%。综合来看，25全年公司扣非净利率同比+0.6pp至12.8%；26Q1扣非净利率为18.1%，同比+1.7pp。
    改革成效逐步显现，期待后续主业改善。1）公司内部持续推动大刀阔斧的组织变革，营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区结构的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。2）产品层面公司加强趋势品减盐系列和有机系列的推广；通过场景化产品布局、品类结构优化、新品开发等持续推进品牌产品升级；此外26年2月公司通过并购四川味滋美切入复调赛道，持续扩充产品矩阵。3）目前公司渠道库存已恢复至良性水平，产品价格倒挂情况已基本得到修正，终端市场趋势正持续改善。展望未来，随着内部改革持续理顺，公司将借助业绩调整期进一步做好清理渠道库存、维护市场价格等营销重点工作，后续主业有望持续改善。
    盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为0.87、1.00元、1.14元，对应动态PE分别为22倍、20倍、17倍。
    风险提示：全国化扩张不及预期风险，市场竞争加剧风险。

2026年一季报点评：茅台酒稳健，系列酒重拾增长

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报，实现营业收入539亿元，同比+6.5%，实现归母净利润272亿元，同比+1.5%；业绩略低于市场预期。
    茅台酒稳健，系列酒重拾增长。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，26Q1茅台酒实现收入460亿元，同比+5.6%；系列酒实现收入78.8亿元，同比+12.2%；春节错峰和渠道调整带动产品恢复性增长，但白酒行业依然处在深度调整期。3、分渠道，26Q1直销渠道收入295亿元，同比+27%，直销占比显著增加至55%，主要与公司直销加大政策申购力度有关；其中“i茅台”数字营销平台实现收入216亿元，同比+267%。
    26Q1盈利能力下移，净利率有所下降；打款节奏和政策调整影响现金流。1、26Q1毛利率同比下降2.1个百分点至89.8%，营业税金及附加率上升1.0个百分点至15.26%；费用率方面，销售费用率基本持平，管理费用率略微下降，财务费用率同比上升0.4个百分点至-0.22%，整体费用率上升0.2个百分点至6.3%。单季度净利率下降2.7个百分点至52.2%。2、现金流方面，公司一季度销售收现691亿元，同比+23.1%；此外，截至一季度末合同负债30.3亿元，较25Q4末减少49.8亿元，同比-65.6%。
    酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒销量实现正增长，开瓶率稳步提升，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景等方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、26年3月底，公司公告上调飞天出厂价至1269元/瓶，直营渠道上调至1539元/瓶，显示强大的品牌溢价能力。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为70.67元、76.93元、85.06元，对应动态PE分别为20倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

2025年报点评：2025顺利收官，U8延续强劲势能

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报，25全年实现收入153.3亿元，同比+4.5%，实现归母净利润16.8亿元，同比+59.1%；其中25Q4实现收入19亿元，同比+4.4%，归母净利润为-0.9亿元，去年同期为-2.3亿元；此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.0元（含税）。
    全年实现量价齐升，大单品U8高增延续。量方面，25全年公司实现销量405.3万吨，同比增长1.2%；其中公司大单品U8全年仍维持高速增长态势，同比+29.3%至90万吨，在整体销量中占比突破20%。分档次看，全年中高端产品/普通产品收入增速分别为+4.5%/-1.4%。价方面，随着整体产品结构持续提升，25全年公司吨价同比+1.3%至3348元/吨水平。
    产品结构持续优化，盈利能力显著提升。全年毛利率为43.6%，同比+2.8pp；其中25Q4毛利率为17.9%，同比+8pp。全年毛利率提升主要系：1）成本红利逐步释放；2）U8大单品放量持续改善整体产品结构。费用方面，2025年公司销售费用率为11.1%，同比+0.3pp，主要由于公司适度加大广宣费投力度；管理费用率为9.8%，同比-0.9pp，主要系持续强化卓越管理体系与供应链建设，降本增效成效持续显现。综合来看，2025年净利率同比+4.1pp至13.1%。
    U8全国化势能强劲，改革深化助力业绩高增。1）产品端：公司将在全国范围内坚定贯彻U8大单品战略，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额，且基地市场依托U8持续提升产品结构；公司亦积极推出高端新品满足消费者个性化需求，整体高端化升级势能强劲。2）渠道端：公司持续推进百城工程，优选重点高线城市加大投入力度；此外公司亦积极开展与酒类即时零售平台等新兴渠道的合作，借力新渠道持续提升产品能见度和非主销区铺市率。3）改革方面，公司将持续深化包括生产、市场和供应链在内的九大变革，总部职能不断强化以提升管理效能。展望未来，随着管理改革与成本下行的红利持续，在U8全国化扩张强劲势能带动下，公司未来业绩值得期待。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.71元、0.79元、0.86元，对应动态PE分别为18倍、16倍、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。

2025年报点评：2025顺利收官，主业增速稳健

恒顺醋业(600305)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报，全年实现营收22.9亿元，同比+4.1%；实现归母净利润1.4亿元，同比+12.8%；其中25Q4实现营收6.6亿元，同比-0.9%，实现归母净利润0.02亿元，去年同期为0.07亿元，同比-73.6%。
    醋类主业增长稳健，其他产品实现高增。分业务看，25年醋类实现收入13.2亿元，同比+4.4%，其中全年量价增速分别为+7.2%/-2.6%；酒类与酱类业务分别实现收入3.0/1.7亿元，同比分别-7.6%/-3.3%；其他产品实现收入4.7亿元，同比+46.7%。全年来看，醋类凭借品牌优势维持稳健增速，新品系列放量带动销量提升；受市场竞争加剧拖累酱类与酒类业务收入均有所承压；其他产品实现高增。分渠道看，25全年公司线上/线下渠道收入增速分别为+8%/+10.4%，线下渠道受益于公司渠道精耕实现稳健增长。分区域看，25全年北部/东部/苏
    13.7%/+7.1%/+2.3%/+17.6%/-2.3%/+0.3%，苏南大本营及北部战区表现突出。
    毛利率虽有承压，净利率小幅改善。2025年公司毛利率为32.4%，同比-2.3pp；其中25Q4毛利率为20.4%，同比-10.9pp。25年毛利率下滑主要由于部分低毛利产品占比增加所致。费用率方面，2025年公司销售费用率同比-1.4pp至16.5%，主要系公司积极控制广宣费投力度；25年管理费用率同比-0.9pp至4.3%，内部管理降费提效助力全年管理费率下行。综合来看，25全年公司净利率为6.2%，同比+1.1pp。
    内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.16元、0.18元、0.19元，对应动态PE分别为46倍、41倍、38倍，维持“持有”评级。
    风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。

26Q1春节错峰和洞藏放量带动恢复增长

迎驾贡酒(603198)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报和26年一季报，25年全年实现收入60.2亿元，同比-18.0%；归母净利润19.9亿元，同比-23.3%；拟向全体股东每10股派发现金红利15元（含税）；26Q1实现收入22.3亿元，同比+8.9%，归母净利润8.35亿元，同比+0.73%；25年全年业绩符合预期，26Q1收入超预期。
    25年有所承压，26Q1春节错峰和洞藏放量带动恢复增长。1、25年二季度以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，库存压力持续加大；中秋国庆旺季期间，需求疲软的压力延续，渠道备货意愿低迷，造成25年全年收入端有所承压。26年春节较晚，错峰和洞藏放量带动Q1高增长；2、分产品，25年中高档白酒收入46.8亿元，同比-18%，占比提升0.8个百分点至82.3%，产品结构持续优化；预计洞藏6、9动销彰显韧性。普通白酒收入10.0亿，同比-22.2%，普通白酒价格带竞争激烈，动销下滑较多。26Q1中高端收入增长8.9%，普通白酒增长9.1%；3、分区域，25年省内实现收入42.7亿元，同比-16.2%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体去化较为理想；省外实现收入14.2亿元，同比-25.6%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。Q4单季来看，省外降速有所收窄。26Q1省内增长11%，省外略有下滑1.5%。4、25年全年白酒销量下滑14.8%，吨价下降4.7%，行业竞争激烈，费用投入增加，批价亦有所下降。
    费用投放加大，盈利能力短期承压。1、25年公司毛利率同比下滑1.4个百分点至72.5%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，部分价格带产品结构阶段性下沉。26Q1毛利率下降0.9个百分点至75.6%；2、费用率方面，25年、26Q1公司销售费用率同比分别增加2.1、1.5个百分点至11.1%、9.2%，预计系公司加大市场促销力度；25年管理费用率同比增加1.1个百分点至4.3%，26Q1基本持平；25年财务费用率同比下降0.7个百分点至-1.0%；26Q1增加1.6个百分点至0%；25年、26Q1整体费用率分别同比上升2.5、3.0个百分点至15.5%、12.8%。综合作用下，净利率分别同比下降2.3、3.1个百分点至33.1%、37.6%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，25年和26Q1经营活动现金流入同比-14.9%、+16.7%，现金回款一季度明显改善。此外，截止26年一季度末合同负债5.3亿元，同比+16.4%。
    消费端承压明显，静待需求触底回升。1、2025年，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。
    盈利预测和投资评级。预计2026-2028年EPS分别为2.70元、2.99元、3.37元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。公司26Q1收入、利润增速均已回正，且库存较低；安徽基本盘稳健，省外逐步开拓。给予公司2026年20倍估值，对应目标价54元，“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期风险，市场竞争加剧风险。

Q1稳增彰显经营韧性，双主业成长可期

稳健医疗(300888)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收109.5亿元，同比+22%；实现归母净利润7.7亿元，同比+10.4%；实现扣非净利润7.1亿元，同比+19.4%。单季度25Q4实现营收30.5亿元，同比+5％；实现归母净利润3607.2万元，同比-74.7%，主要是25年计提资产减值损失2.5亿元。2026Q1公司在高基数及汇兑损失影响下，实现营收26.8亿元（同比+2.8％），归母净利润2.5亿元（同比+1.2%）。
    毛利率持续提升，商誉减值风险有望降低。2025公司整体毛利率为47.6%，同比+0.3pp，医疗/消费板块的毛利率分别为37.1%/57.3%，同比+0.6pp/+1.4pp。2025年总费用率为35.7%，同比+0.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为24.1%/7.8%/0.1%/3.8%，同比-1.2pp/+0.3pp/+1.2pp/-0.1pp。综合来看，25年净利率为7%，同比-0.7pp。2026Q1毛利率为48.9%，同比+0.5pp；总费用率为35.5%，同比+1.4pp；净利率为9.4%，同比-0.2pp。公司通过组织赋能、自动化改造等措施，正积极推动稳健平安等并购公司的整合与业绩改善，预计2026年商誉减值风险有望降低，利润端有望逐步修复。
    医疗板块：“高端化、品牌化、全球化”驱动增长。25年医疗板块实现营收51.1亿元（同比+31.0%），其中高附加值品类增速较快：手术室耗材/高端敷料/健康个护实现营收15.2/9.4/4.7亿元，同比+83.4%/+20.0%/+17.1%。海外业务在GRI并表及自主品牌发力下，25年实现营收28.5亿元（同比+47.9%）。国内C端业务（药店、电商）实现营收9.2亿元（同比+29.0%），国内医院渠道稳步拓展，实现营收8.3亿元（同比+14.8%）。
    消费板块：奈丝公主表现靓丽，新渠道驱动增长。25年消费板块实现营收57.5亿元（同比+15.2%），其中：1）奈丝公主卫生巾跃升为第二大单品，实现营收10.2亿元（同比+45.5%），成为新增长引擎。2）干湿棉柔巾作为第一大单品稳健增长，实现营收17.6亿元（同比+13.0%）。3）成人服饰/婴童服饰及用品分别实现营收11.3/9.9亿元，同比+17.5%/+2.9%。渠道方面，线上实现营收36.4亿元（同比+18.7%），其中抖音等兴趣电商平台同比增长超60%。线下商超渠道提速发展，实现营收4.6亿元（同比+42.0%），新零售布局取得突破。线下门店实现营收15.1亿元（同比+1.2%），截至25年末，公司存量门店505家（直营386家，加盟119家），年内新开49家。
    26Q1高基数下正增长，彰显经营韧性。其中医疗板块Q1营收13.2亿元（同比+5.4%），国内医院渠道实现双位数增长。消费板块，Q1营收13.4亿元（同比+0.4%），成人服饰、婴童服饰实现高速增长，商超渠道持续高增。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为1.64元、1.94元、2.14元，对应PE分别为19倍、16倍、15倍。考虑到公司医疗+消费双轮驱动的稀缺性、全棉时代品牌高壁垒，给予2026年25倍目标估值，对应目标价41元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险。

2025年年报点评：“航运+贸易”互补互促，实现协同发展

海航科技(600751)
    投资要点
    事件：海航科技公布2025年度报告。2025年公司实现营业收入15.41亿元，同比增长37.99%；全年实现归属母公司股东的净利润1.03亿元，同比下降17.36%。截至2025年12月31日，公司总资产为92.01亿元，同比增长6.48%；归属于上市公司的净资产为75.67亿元，同比增长0.99%；公司整体资产负债率为17.77%。
    总可控运力规模突破百万载重吨。截至2025年末，公司拥有自有干散货船舶资产10艘，包括大灵便型船6艘、好望角型船3艘、巴拿马型船1艘，合计自有运力规模约93万载重吨；同时，公司通过光租和期租租赁方式增加市场船运力，报告期内累计运营7艘灵便型船、1艘巴拿马型船，市场船控制运力增加约50万载重吨，报告期内总可控运力最高超过140万载重吨。
    积极拓展货源及经营航线。2025年，公司深入市场分析，紧抓市场机会做好精细化运营，一方面，业务团队通过采取中短期运力锁定、指数低位期扩大市场船租入等方式避免业绩剧烈波动，并持续改善核心运营管理指标、改造船况提升效能，另一方面，积极拓展货源及经营航线，以持续提升航运业务市场竞争力。公司全年累计运营123个航次，货物运输量超922万载重吨。2025年实现航运收入4.79亿元，同比下降14.66%，实现航运毛利3738万元，同比下降44.2%
    “航运+贸易”互补互促，实现协同发展。公司在持续推进船队发展的同时，积极拓展商品贸易业务，持续构建“上游手持资源、中游提供运力、下游直面客户”的完整物流服务体系，有效平抑周期性风险，推动公司实现可持续高质量发展。2025年贸易实现收入10.58亿元，同比增长91.02%，实现贸易毛利2719万元，同比增长77.26%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营业收入分别为18.6、21.5、24.4亿元，归母净利润分别为1.17、1.35、1.46亿元，EPS分别为0.04、0.05、0.05元。考虑到公司航运主业已重新步入正轨，同时积极拓展商品贸易业务，建议投资者持续关注。
    风险提示：宏观经济波动风险、燃油价格波动风险、运价上涨不及预期风险等。

2025年年报点评：综合性国际供应链集成领军企业，业绩持续改善

圆通速递(600233)
    投资要点
    事件：公司同步披露了2025年年报与2026年一季报，公司2025年实现营业收入752.77亿元，同比增长9.05%；归属于上市公司股东的净利润43.22亿元，同比增长7.73%；公司2026年一季度实现营业收入187.69亿元，同比增长10.01%；归母净利润13.78亿元，同比增长60.76%。
    深耕超二十年，国内领先的综合性国际供应链集成商。2000年，公司董事长喻会蛟在上海长宁区创立圆通速递，2005年，公司和淘宝合作，率先与电商开启“线下线上”融合新模式。2016年10月，公司成功登陆A股资本市场。近年来，公司围绕国家战略部署、坚守快递物流主业、加大产业生态投资布局，已发展成为一家集快递物流、科技、航空、金融、商贸等为一体的综合性国际供应链集成商。
    快递行业健康有序发展，消费体验持续优化。2025年全国快递服务企业业务量累计完成1,989.5亿件，同比增长13.6%；快递业务收入近1.5万亿元，同比增长6.5%。在监管规范引导及行业协同自律下，行业发展范式加速转型，逐步由价格竞争转向价值竞争。2025年下半年以来，行业内主要服务企业积极响应政策号召，落实“反内卷”相关举措，推动终端价格实现合理回升，共同维护健康有序的市场环境，切实推进行业高质量发展。2026年3月，我国快递服务质量指数达503.9，其中快递服务公众满意度为84.9分，同比提升0.2分。
    公司以快递业务为主，提供综合解决方案。公司2025年快递业务完成量311.44亿件，同比增长17.20%，超出行业平均增速3.60个百分点。截至2025年底，公司在全国范围内拥有自营枢纽转运中心76个，在转运中心等共布局完成自动化分拣设备386套，公司自有干线运输车辆达6,810辆，自有航空机队数量13架。2025年，受行业市场竞争等因素影响，公司单票快递产品收入2.19元，同比降幅4.61%，得益于公司持续聚焦深化成本管控，2025年，公司单票快递产品成本1.99元，同比降幅4.95%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026/27/28年营收分别为801.1、875.9、991.8亿元，归母净利润分别为44.0、49.6、57.0亿元，EPS分别为1.29、1.45、1.67元，对应PE分别为17、15、13倍。我们看好公司作为快递龙头能享受行业增长带来的盈利弹性，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，市场竞争风险，客户需求变化或流失风险等。

2025年年报点评：阶段性因素致盈利短期承压，积极拓展非汽车领域与前装市场增量

建邦科技(920242)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入7.8亿元，同比增加3.7%；实现归母净利润0.9亿元，同比减少19.6%。2025年四季度单季，公司实现营业收入1.9亿元，同比减少9.5%；实现归母净利润0.1亿元，同比减少56.8%。
    2025年营收保持增长，盈利能力阶段性承压。2025年公司实现营业收入7.8亿元，同比增长3.7%，营收规模连续多年保持增长，主要受益于公司持续推动汽车零部件产品迭代升级，加大非汽车领域产品（如泳池类、ATV/UTV等）投入，以及“线上线下相结合、境内境外相结合”四位一体销售模式逐步成型。利润端出现明显下滑，归母净利润同比下降19.6%至8559.5万元。业绩下滑一是核心大客户CARDONE母公司进入破产保护程序，公司对其应收账款计提全额信用减值准备1606.8万元；二是因公司财务费较去年同期增长395.0万元，同比增长88.8%，主要因汇率变动导致汇兑损失，同时因国际形势变化，公司调整资金策略，投资收益同比减少56.53%；三是泰国子公司处于起步阶段，导致亏损633.3万元。整体来看，公司营收保持稳健增长，但受大客户信用减值及海外子公司亏损等阶段性因素影响，盈利能力短期承压。
    电子电气系统收入同比高增50.8%，成为公司主要增长来源。受益于公司积极研发“软硬件”相结合产品，新品在境内外均实现大量销售，电子电气系统实现营收1.7亿元，同比大幅增长50.8%，占总营收比重升至21.4%，跃升为第二大业务。
    持续研发新品并加快产品的迭代升级，积极推动汽车电子类产品由代工生产转为自主生产。公司不断向市场投放汽车电子类产品、“软硬件”相结合的产品、非汽车用产品，目前公司每年新投放市场的产品型号约2000-3000项。公司的研发项目也在逐步落地，智能房车牵引机器人已实现首款产品量产。同时，公司管理汽车电子SKU超400项，公司子公司拓曼电子已实现近200项汽车电子产品自产，未来公司会根据实际情况安排电子类产品进行“自产”或“代工生产”。
    前装业务取得突破，有望带来增量空间。2025年度公司向某头部新能源车企的一级供应商提供了约3.1万块主动进气格栅电路板，销售金额（不含税）约40万元；此外，公司开发的车载智能加热杯架、主动进气格栅总成等产品目前处于样品开发或客户台架测试阶段。
    持续加码非汽车零部件类产品，拓展产品外延。2025年实现非汽车零部件产品销售收入约11200.2万元，收入占比为14.4%，同比增长95.9%。非汽车用产品收入情况如下：家庭庭院类产品（主要为泳池用产品、割草机用产品）6552.2万元，摩托车（含ATV/UTV）用产品3657.95万元，船艇（主要为游艇、摩托艇）用产品653.0万元。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.0/1.2/1.3亿
    元，对应PE为17/15/13倍。虽然公司短期内受到大客户波动影响，以及泰国
    子公司产能需要时间爬坡，但是考虑到汽车后市场随着汽车保有量和平均车龄
    增长而稳健增长，且具有弱周期性，同时公司积极布局资产汽车电子、前装以及非汽车产品，我们看好公司长期发展，给予公司2026年25倍PE，对应目标价37.50元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：缺少生产管理经验风险、海外建厂引起的综合风险、中美贸易摩擦引起的经营风险、公司规模扩大引致的管理风险、市场竞争风险、客户集中度较高的风险、受汇率波动影响收益的风险、出口退税政策变动风险、实际控制人控制不当的风险、知识产权和技术保护风险等。

营收微降利润承压，成本控制凸显抗周期能力

温氏股份(300498)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年年度报告及2026年一季报。公司2025年实现营业收入1038.24亿元，同比下降1.67%；实现归母净利润52.66亿元，同比下降43.25%。公司2026年第一季度实现营业收入245.26亿元，同比增长0.34%；实现归母净利润-10.70亿元，同比由盈转亏。
    点评：营收维持千亿规模，利润受行情下行影响同比下滑。业绩下滑主要受肉鸡、生猪市场行情总体处于下行期影响，主产品销售价格同比下降。尽管售价下跌，但公司通过提升销量和持续推进降本增效，仍实现合理盈利。
    猪业量增价减，成本下降保障盈利。2025年，公司销售生猪4047.69万头（含毛猪、鲜品及仔猪），其中销售毛猪和鲜品3544.67万头，同比增长17.44%。受市场行情影响，毛猪销售均价同比下降17.95%。肉猪类业务实现销售收入645.34亿元，同比下降0.49%。公司养猪成本控制成效显著，2025年全年肉猪养殖综合成本约6.1-6.2元/斤，同比下降约1.1元/斤。成本下降主要得益于公司在基础生产管理和重大疫病防控等方面的提升，核心生产指标持续优化。进入2026年后，生猪行业供给压力凸显，而终端消费处于传统淡季，导致猪价持续探底，一度跌破9元/公斤，达到多年来的低位水平。全行业陷入深度亏损，现金流压力普遍增大。在此背景下，公司肉猪业务盈利承压，并计提大额资产减值损失。尽管短期业绩承压，但公司凭借领先的成本优势和稳健的财务状况，在行业底部展现出较强的经营韧性。
    禽业稳量降价，成本稳定维持经营。2025年，公司销售肉鸡13.03亿只（含毛鸡、鲜品及熟食）；其中肉鸡（不含熟食）销量为12.88亿只，同比增长7.78%。受市场行情影响，毛鸡销售均价同比下降9.80%。肉鸡类业务实现销售收入348.50亿元，同比下降2.43%。尽管售价下降导致养鸡业务利润同比下滑，但得益于生产成绩保持高水平稳定，养殖成本控制理想。2025年全年毛鸡出栏完全成本为5.7元/斤左右，保持稳定。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.15元、1.49元、2.26元，对应动态PE分别为104/11/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期、下游需求不及预期、养殖端突发疫情等风险。

2025年年报点评：提价趋势显著，业绩弹性十足

国际复材(301526)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度报告，2025年实现营业总收入86.58亿元，同比+17.60%，实现归母净利润2.72亿元，同比+176.99%；2025单Q4实现营业总收入22.45亿元，同比+13.76%，归母净利润同比减亏1.97亿元，基本实现盈亏平衡。
    量价齐升延续，国内需求高增。1、产品销量方面：2025年实现玻璃纤维及制品销量117.7万吨，同比+7.9%；电子布销量2.6亿米，同比+23.1%，公司产品销量保持高增，销售价格恢复显著，量价齐升趋势延续。2、销售区域方面：国内实现营收63.1亿元，同比+31.6%，国外实现营收23.5亿元，同比-8.6%，国外营收下降，主要系上半年巴西产线停产冷修及汇兑损失影响所致。3、分销售模式看：直销实现营收80.2亿元，同比+20.3%；经销实现营收6.4亿元，同比-8.0，直销占比显著提升。
    盈利能力恢复显著，计提减值较为充分。1、平均售价提升趋势延续，公司毛利率同比增加6.17个百分点至18.74%。2、受益于持续推进降本增效，叠加规模效应，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比下降0.56、1.64、0.89、2.26个百分点，综合费用率同比下降5.34个百分点，销售净利率同比增加8.41个百分点至3.32%，盈利能力改善显著。3、2025单Q4，计提资产减值损失2.59亿元，同比增加计提1.12亿元，对当期利润释放有一定影响，计提较为充分，有利于未来利润弹性释放。
    LDK需求空间阔，创新突破未来可期。玻纤行业产品销售价格保持稳健，趋势向好；技术积淀深厚，创新突破强化产品竞争力；产线升级实现提质增效，公司经营势能有望持续拐点向上。1、行业方面，家电、风电、汽车等玻璃纤维传统大宗消费市场均保持稳中有增的态势，叠加供给端积极调控，玻纤销售价格回升趋势延续。2、技术创新引领方面，公司聚焦全球玻纤市场应用场景拓展，精准配置研发资源，推动高模、高强、低介电、低膨胀等产品落地；紧跟算力需求高增和高端电子产品应用需求，相继推出低介电电子布LDK一代、二代、低膨胀等高端特种布，应用于5G建设的低介电玻璃纤维已实现批量生产，未来放量空间广阔。3、产能提质升级降本方面，8.5万吨电子级玻璃纤维生产线设备更新提质增效项目成功点火投产，年产3600万米高频高速电子布项目稳步推进，不断提高生产效率、强化产品技术优势、有效降低平均成本，综合竞争力持续增强，可有力支撑公司业绩弹性释放。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.44元、0.61元、0.74元，对应PE分别为32倍、23倍、19倍。公司产品结构持续向好，风电、LDK电子布等相关产品竞争优势突出，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期风险。

受益于基建发力，战略布局清晰

东宏股份(603856)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度及2026年一季度报告，2025年实现营业总收入22.03亿元(-11.49%)，归母净利润2.49亿元(+47.35%)，扣非归母净利润2.12亿元(+60.26%)；2026年一季度实现营业总收入5.24亿元(+0.43%)，归母净利润0.45亿元(+4.15%)；2025年度每10股分红2.31元，现金分红总额为0.65亿元。
    订单交付恢复显著，营收仍有所承压。1）分业务看，PE管道、钢丝管道、防腐管道、保温产品、PVC产品业务分别实现营收3.80亿元（+0.25%）、2.75亿元（-6.14%）、12.63亿元（-9.72%）、0.82亿元（-10.39%）、0.49亿元（+0.65%）。2）分区域看，华东、西北、华北、华中、西南区域分别实现营收7.57亿元（-20.77%）、7.31亿元（+1.27%）、2.77亿元（-25.57%）、1.52亿元（+37.45%）、0.60亿元（+40.10%）。2025年上半年，因西北订单多为定制化产品，产品生产交付曾阶段延迟，下半年显著恢复。当前公司创新业务开拓模式，多地成立合资子公司，在手订单持续高增，市场开拓能力强劲。
    盈利能力显著优化，减值冲回增厚利润。2025年：1）毛利率：受益于原材料成本下降及产品结构优化，销售毛利率同比提升1.07个百分点至19.74%。2）费用端：受营收规模下降影响，规模效应有所减弱，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别增加0.95、0.98、0.01个百分点至5.17%、4.63%、3.48%，综合费用率有所提升。3）减值与净利：由于以前年度应收账款回收情况良好，信用减值损失同比减少1.08亿元，显著增厚利润；叠加毛利率提升，销售净利率同比提升4.25个百分点至11.28%。
    工程管道头部企业，业绩增长弹性十足。公司深耕工程管道多年，聚焦“国家大型长输管线和城市生命线”双线发展战略和“一主多翼+一新”业务布局，成长空间持续拓宽：1）在市场环境方面，水利工程建设、城市更新、地下管网建设等相关领域利好政策陆续出台，优质项目订单将显著增加。2）在竞争优势方面，公司从专用料研制、管道结构设计、产品生产研发、管道连接、物流配送、管道安装到售后服务为一体的全产业链优势；具备南水北调、引汉济渭等多个国家级重点工程项目经验；具有国家企业技术中心、国家级CNAS实验室等技术创新平台，研发能力突出。3）在长期战略布局方面，公司秉承“让智能管道改变人类生活”的企业使命，以管道智能终端为核心，重点布局管道新材料、管道机器人、氢能管道、海洋管道等核心技术领域，致力于打造高科技、高市值、国际化的东宏品牌，长期成长能力突出。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.91元、1.04元、1.21元，对应PE分别为14倍、12倍、11倍。公司综合竞争力突出，在手订单充足，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投入或不及预期风险；市场开拓或不及预期风险。