营销改革深化，期待旺季动销

欢乐家(300997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营业收入10.4亿元，同比-22.3%；实现归母净利润0.1亿元，同比-87.4%。其中，25Q3实现营业收入2.9亿元，同比-25.5%；实现归母净利润-0.1亿元，同比转亏。公司业绩短期承压，主要系部分主要原材料采购成本涨幅较大，同时公司处于营销改革期，产品与渠道结构调整所致。
    传统渠道承压，新兴渠道与业务贡献增量。1、分产品看，传统优势产品在传统渠道面临一定压力，25Q3椰基类饮料实现营收1.4元，占公司营收的47.9%；水果罐头实现营收1.1亿元，占公司营收的38.5%。2、分渠道看，公司积极拓展新兴渠道，25年前三季度零食专营渠道实现营收1.4亿元，成为重要增长点。同时，B端餐饮业务逐步进入并取得了初步进展。3、新业务方面，公司借助海外椰子加工项目，开展椰子类原料初加工销售业务，贡献增量收入。
    渠道变化与原料成本致毛利率下滑，费用投放更趋审慎。1、25年前三季度公司毛利率为29.2%，同比-5.0pp。毛利率下滑主要系部分原料如生榨椰肉汁等采购成本上涨，以及毛利率相对偏低的零食专营渠道和原料销售业务占比提升所致。2、25年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.7%/9.0%/0.2%/0.5%，分别同比-1.2pp/+1.7pp/-0.1pp/+0.4pp。公司优化费用投放结构，销售费用率有所下降。3、25年前三季度公司净利率为1.0%，同比-5.2pp，主要系毛利率下滑制约盈利水平。
    营销改革深化，产品渠道多元化稳步推进。产品方面，公司聚焦“水果罐头+椰基饮料”赛道持续创新。罐头产品推出减糖版，并向休闲化、便携化方向开发果杯等新品；椰基饮料对椰子水系列进行品牌换新，并推出椰果椰子水、椰子水饮料等新品，拓宽价格带以满足不同渠道和消费群体需求。渠道方面，公司在营销改革阵痛期主动求变，一方面精耕传统渠道，提升网点质量，加强餐饮渠道开拓；另一方面，积极拥抱新兴渠道，零食专营渠道已覆盖头部品牌并向中腰部系统拓展，B端业务已进入“塔斯汀”、“N多寿司”等连锁品牌。同时稳步推进海外椰子加工项目（越南、印尼）建设，保障供应链安全并拓展原料贸易业务。25Q4公司将继续围绕年度重点工作，一方面借助年底节日销售旺季，做好相关产品堆箱陈列布建、渠道拓展、网点维护等工作，并结合实际情况针对不同渠道开展专项营销方案，积极抢占春节市场。
    盈利预测：预计25-27年归母净利润分别为0.3亿元、0.6亿元、1.1亿元，EPS分别为0.08元、0.15元、0.25元。
    风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、渠道开拓不及预期等风险。

阶段性调整持续，期待第二曲线放量

李子园(605337)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收9.7亿元，同比-8.5%；归母净利润1.5亿元，同比-5.9%。其中，25Q3实现营收3.5亿元，同比-8.5%；归母净利润0.5亿元，同比-16.6%。
    核心品类承压，新兴渠道与品类贡献增量。1、分品类看，公司核心含乳饮料业务因传统渠道需求疲软而持续承压，是整体收入下滑的主要原因。但新品类表现亮眼，前三季度包含维生素水在内的其他品类实现收入超8000万元，增长迅猛。其中，公司重点培育的第二增长曲线“维生素C水”系列，在Q3电商渠道通过明星代言等方式实现了不俗增长，成为一大亮点。AD钙奶、五红五黑系列等产品市场表现参差不齐，部分动销超预期的产品公司正积极调整产能以满足供应。2、分渠道看，传统流通渠道持续萎缩，但公司自Q2起已着手整改修复，目前经销商利润空间趋于稳定，市场秩序得到有效控制，渠道情况正向好发展。新兴渠道成为增长主动力：零食量贩渠道需求旺盛，部分为该渠道定制的特殊规格产品甚至出现供不应求的状况，公司已计划调整产能优先满足其需求；电商渠道通过与传统渠道进行产品区分，有效避免了价格体系冲突，增长超预期。
    毛利率短期承压，费用率保持稳定。1、25年前三季度公司毛利率为39.4%，同比+0.2pp。Q3毛利率同比-2.5pp，主要系收入下滑导致规模效应减弱，单位产品分摊的折旧等固定成本上升。公司已锁定全年大包粉用量及价格，原材料成本端仍保持稳定可控。2、25年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/6.7%/1.2%/0.1%，分别同比+0.2pp/+0.5pp/-0.1pp/+0.5pp。财务费用率上升主要系银行存款利息收入减少所致。3、25年前三季度净利率为15.2%，同比+0.4pp。
    坚定推进第二曲线，渠道变革与上游布局并行。产品端，公司坚定打造“第二成长曲线”的战略，尽管维生素C水新品短期遇挫，但公司计划将其作为长期品类进行培育和改进，并总结经验，未来新品研发将更系统性地考虑渠道承载与支持能力。渠道端，公司积极适应渠道变革趋势，一方面通过推出定制化产品、调整产能等方式，大力发展零食量贩等新兴渠道；另一方面，通过精细化运营和品类区隔，推动电商渠道实现量利齐升。成本端，公司前瞻性布局上游，在宁夏投建喷粉厂，旨在保障核心原材料供应稳定与成本控制，并计划开拓B端业务，项目预计2026年年初竣工。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1亿元、2.3亿元、2.5亿元，EPS分别为0.54元、0.60元、0.65元，对应动态PE分别为23倍、21倍、19倍。
    风险提示：原材料成本大幅波动风险；全国化拓展或不及预期；产能投放或不及预期。

2025年三季报点评：Q3低温良好增势延续，盈利能力稳步提升

新乳业(002946)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入84.3亿元，同比+3.5%；实现归母净利润6.2亿元，同比+31.5%。其中25Q3实现收入29.1亿元，同比+4.4%，实现归母净利润2.3亿元，同比+27.7%。
    低温业务维持良好增长，新兴渠道积极拓展。分品类看，1）低温方面，公司25Q3低温品类保持双位数增长，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年良好增长态势，此外公司新品收入占比保持双位数并创新高。2）常温方面，预计受终端需求持续疲软影响整体表现有所承压，其中常温占比较高的子品牌“夏进”预计通过拓展新特色产品及会员制商超渠道等兴渠道，后续经营有望持续改善。分渠道看，预计D2C渠道表现良好，收入增速优于公司主业；会员制超市渠道亦表现出色，其中多个SKU预计维持良好月销水平，且后续仍在持续积极拓展新的合作品类。
    产品结构持续优化，Q3盈利能力稳步提升。1）前三季度公司毛利率为29.5%，同比+0.4pp；其中25Q3毛利率为28.4%，同比-0.4pp。前三季度毛利率提升主要系低温奶占比提升带来的产品结构优化。2）25Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.1%（-0.2pp）、2.9%（-1pp）、0.4%（-0.1pp）、0.7%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。3）综合来看，受产品结构提升及费用降本增效影响，25Q3公司净利率同比+1.4pp至8%。
    战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.82元、0.95元、1.11元，对应动态PE分别为21倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

利润短期承压，创新赋能发展

康泰生物(300601)
    投资要点
    事件： 2025年前三季度，公司实现营业收入 ] 20.63亿元（+2.24%）；实现归母净利润 0.49 亿元（-86.00%）；实现扣非归母净利润 0.28 亿元（-90.82%）。
    营业成本攀升、研发投入加大、政府补助减少致利润短期承压。 分季度来看，公 司 2025Q1/Q2/Q3 单 季 度营 业收入 分别 为 6.5/7.5/6.7 亿 元 （ 同 比+42.9%/-0.5%/-17.7%），实现归母净利润分别为 0.22/0.15/0.12 亿元（同比-58.5%/-86.4%/-93.7%）， 利润承压主要系营业成本激增至 5.4亿元（+61.7%），研发费用激增至 4.2亿元（+34.7%），叠加政府补助减少致其他收益减少 50.0%。
    国际化战略成效显著，海外收入同比大增 324%。 报告期内，康泰生物持续推进国际化战略，通过产品认证与市场准入加速海外业务拓展。其 13价肺炎球菌多糖结合疫苗先后获得土耳其 GMP 认证、印度尼西亚注册证及尼加拉瓜注册证书； 水痘减毒活疫苗在巴基斯坦获批，标志着公司在欧亚、拉美及南亚市场的布局取得突破。年初至报告期末， 海外业务收入达 4189.56 万元，同比大幅增长 324.3%，显示国际化成效显著。国内业务方面，公司通过优化产品结构（如部分研发项目进入Ⅲ期临床阶段）强化竞争力，但未披露具体销售数据变化。整体来看，报告期公司通过多元化区域布局推动主营业务全球化进程。
    在研管线丰富， 创新赋能发展。 报告期内研发费用达 4.2亿元（+34.7%），研发费用率 20.36%（ +4.91pp），公司以研发为导向，在研管线梯次分明、品种丰富。公司当前拥有专利 90余项，在研品种近 30项，其中进入注册程序项目 18项。其中四价、三价流感病毒裂解疫苗， 吸附破伤风疫苗三个品种已到 NDA 阶段；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）、 吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗位于Ⅲ期临床阶段， 五联苗即将进入 III 期临床； 20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅱ期临床；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero 细胞）处于Ⅰ期临床。
    盈利预测： 预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 1.32/3.79/4.88 亿元，对应 PE 为 143X/50X/39X。
    风险提示： 新产品研发低于预期风险， 产品降价风险。

2025年三季报点评：业绩表现亮眼，利润弹性持续释放

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，25年前三季度公司实现营收17.0亿元，同比+18.3%；归母净利润1.3亿元，同比+21.9%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+42.7%。其中，25Q3实现营收5.5亿元，同比+18.9%；归母净利润0.5亿元，同比+21.0%；扣非归母净利润0.49亿元，同比+86.3%。公司Q3业绩加速，利润端表现超预期。
    复合燕麦拉动增长，新兴渠道表现优异。1、分产品看，复合燕麦片延续高增态势，为增长核心引擎；纯燕麦片在有机产品放量带动下实现加速增长；冷食燕麦片恢复性增长。2、分渠道看，线上渠道中抖音、拼多多等平台增速亮眼；线下渠道受KA商超调改影响增速放缓，但零食量贩渠道通过新品导入实现高速增长，同时B2B/OEM业务同比增长，有效对冲了KA渠道影响。
    成本红利释放叠加费用优化，盈利能力显著提升。1、25年前三季度毛利率为43.6%，同比+1.0pp。主要系高毛利的复合燕麦片占比提升，以及澳麦原料成本下降红利开始显现。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为29.0%/5.0%，同比分别-0.2pp/-0.6pp。公司Q3在淡季主动进行费用调控，有效降低费用率，验证品牌势能的提升。3、25年前三季度扣非净利率为7.5%，同比+1.3pp。Q3单季扣非归母净利润同比大增86.3%，盈利能力改善显著，随着成本红利持续释放，盈利能力有望进一步提升。
    品类边界持续拓展，成本优势有望延续。产品端，公司在燕麦主业外，通过“内生+外延”发力大健康领域。内生方面，10月推出“西麦食养”药食同源系列新品，市场反馈积极；蛋白肽类功能性产品也已完成生产，即将上市试销。外延方面，并购的德赛康谷下半年经营好转，Q3开始盈利。渠道端，公司积极拥抱新零售，山姆会员店渠道已于10月上架3款新品，合作顺利推进；零食量贩渠道通过新品迭代重回高增通道。成本端，公司预计2026年燕麦原料采购成本在今年基础上有望再下降，为未来利润释放提供充足弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.6亿元、2.1亿元、2.5亿元，EPS分别为0.74元、0.94元、1.14元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。

消化药Q3增幅亮眼，持续优化渠道库存

太极集团(600129)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收80.9亿元，同比-22.5%；归母净利润1.7亿元，同比-69.6%；扣非归母净利润0.9亿元，同比-81.9%。分季度看，2025年Q1/Q2/Q3分别实现营收28.3/28.3/24.3亿元，分别同比-32.8%/-21.6%/-7.1%；归母净利润分别0.7/0.6/0.3亿元，分别同比-69.8%/-74.1%/-46.3%；扣非归母净利润分别0.8/0.4/-0.3亿元，分别同比-63.2%/-84.4%/-194.4%。
    营收降幅逐季收窄，消化用药Q3增幅亮眼。25Q1/Q2/Q3公司实现营收28.3/28.3/24.3亿元，同比-32.8%/-21.6%/-7.1%，降幅逐季收窄。分业务来看，2025年前三季度消化系统/呼吸系统/神经系统/大健康产品/心脑血管/抗感染/抗肿瘤及免疫调节药/其他业务分别实现收入13.0/11.6/4.5/3.6/3.3/2.0/0.9/42.0亿元，分别同比-26.6%/-38.3%/-12.6%/-22.3%/-23.3%/-76.3%/-55.2%/-3.1%。25年前三季度消化用药收入减少主因太极藿香正气口服液销售额下降、呼吸系统用药主因本报告期急支糖浆、鼻窦炎口服液、散列通、复方甘草片等销售额减少、抗感染药物收入下降主因益保世灵收入下降、抗肿瘤及免疫调节药收入下降主因小金片销售额减少。25Q3单季度，上述业务分别实现收入4.4/2.9/1.2/0.9/1.2/0.5/0.3/12.9亿元，同比+139.4%/-5.3%/-21.6%/-19.5%/+9.8%/-70.4%/-38.0%/-16.0%。
    费用结构优化，持续优化渠道库存。2025年前三季度公司期间费用率为25.8%，同比-9.6pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.3%/6.7%/2.4%/1.3%，分别同比变动-12.3pp/+1.7pp/+0.6pp/+0.4pp。公司持续优化渠道库存，截至25Q3，期末存货22.2亿元，较2024年末减少5.1亿元。
    25Q3单季度毛利率提升。2025年前三季度，公司整体毛利率为28.6%（-13.7pp）；净利率2.0%（-3.3pp）。毛利率下滑主要受政策及社会库存消化影响，主要产品销量和售价下滑，产量下降导致折旧摊销固定成本占比上升。25Q3单季度毛利率为30.6%（+1.4pp），净利率0.9%（-1pp）。分业务看，2025年前三季度消化系统/呼吸系统/神经系统/大健康产品/心脑血管/抗感染/抗肿瘤及免疫调节药/其他业务毛利率分别为42.5%/46.9%/68.7%/32.6%/59.5%/2.7%/49.0%/13.0%，同比分别-16.7pp/-15.7pp/-7.5pp/-17.3pp/-10.9pp/-54.8pp/-30.8pp/-1.4pp；25Q3单季度，上述业务毛利率分别为43.6%/52.4%/64.9%/35.3%/71.7%/-5.7%/56.8%/14.7%，同比-11.3pp/+2.5pp/-4.4pp/-13.7pp/+16.0pp/-55.3pp/-14.4pp/+3.8pp。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.84元、1.11元、1.29元。
    风险提示：集采降价风险，渠道拓展不及预期风险。

业绩符合预期，收入持续攀升

亚虹医药(688176)
    投资要点
    事件： 公司发布 2025 年第三季度报告， 报告期内实现营业收入 8617 万元（+47.4%）， 年初至报告期末实现营业收入 2.2亿元（+55.7%）， 归母净利润为-2.5 亿元，业绩符合预期。
    APL-1702 上市进入冲刺阶段，全力推进首发上市准备。 APL-1702（希维她）是集药物和器械为一体的光动力治疗产品， APL-1702 的上市申请于 2024 年 5月获国家药品监督管理局受理。 公司将 APL-1702 上市审评审批工作列为首要目标，重点配置资源全力推进。 公司于 2024年 12月获得美国 FDA 沟通交流会议的反馈意见，与 FDA 就关于支持 APL-1702美国上市的另一项三期临床设计达成一致。目前公司正在积极寻找海外合作伙伴，准备该项美国三期临床试验申请。 APL-1702 治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变Ⅲ期结果优异， 首次治疗后 6个月时， APL-1702组和安慰剂对照组的组织病理学改善率分别为 53.8%和 36.4%（ p = 0.001）。 APL-1702组的高危 HPV 清除率为 28.0%，而安慰剂组为 19.8%（ p = 0.086）
    围绕专注领域深度布局，自研小分子及 ADC创新药物。 APL-2302是公司基于TAIDD 平台自主研发的 USP1 口服小分子抑制剂。 APL-2302 单药对携带BRCA1/2mut 或 HRD+的肿瘤细胞具有强效的杀伤作用；联合 PARP 抑制剂，对肿瘤细胞杀伤具有显著的协同作用。 APL-2302分别于 2024 年 10月和 2025年 1月获得美国 FDA 和中国 NMPA 批准开展临床试验。该临床研究已于 2025年 3月完成Ⅰ a期首例受试者入组。 APL-1401 是一款强效、选择性的多巴胺 β-羟化酶（DBH）抑制剂， 公司开展了一项在中重度活动性溃疡性结肠炎患者中评价 APL-1401 的安全性、耐受性、药代动力学和初步有效性的Ⅰ b 期随机、双盲研究。该研究剂量爬坡已完成，展现出良好的安全性，并在仅 4 周治疗周期中观察到积极的疗效信号，公司计划在更大规模的中重度活动性溃疡性结肠炎（UC）患者群体中，进一步评估该潜在 First-in-class 疗法在 12 周治疗周期中的疗效。 APL-2401是公司自主研发的高选择性生长因子受体 FGFR2/3 抑制剂，有望于 2025 年底前获得临床批件。 APL-2501是公司自主研发的搭载专有亲水性连接子、基于拓扑异构酶抑制剂的抗 CLDN6/9抗体药物偶联物（ADC），有望于 2026 年中期递交 IND。
    销售持续放量， 稳步推进商业化 2.0 升级。 马来酸奈拉替尼片和培唑帕尼片销售快速放量， 2025 年上半年实现收入 1.3 亿元，完成年初设定的上半年业务目标。 公司 2025 年 3 月成功引入甲磺酸艾立布林注射液（欧纳琳），用于晚期乳腺癌的治疗。 欧纳琳于 2025年 9月在多城首方落地， 与公司现有用于早期乳腺癌辅助治疗的产品欧优比（马来酸奈拉替尼片）协同，实现了对乳腺癌早期和晚期治疗阶段的全面覆盖。
    盈利预测： 随着 APL-1702、 APL-1706 和仿制药的落地及放量， 我们预计公司2025-2027 年收入分别为 3、 5 和 8 亿元。
    风险提示： 研发进展不及预期风险、商业化进展不及预期风险、医药政策风险等

业绩短期承压，静待创新兑现

科伦药业(002422)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入132.77亿元，同比减少20.92%；实现归母净利润12.01亿元，同比减少51.41%；实现扣非归母净利润11.47亿元，同比减少53.12%。
    营业成本抬升与价格下降，毛利率承压。公司各季度收入分别为43.90/46.93/41.93亿元(-29.42%/-16.30%/-15.48%)，归母净利润分别为5.84/4.16/2.00亿元(-43.07%/-46.20%/-70.18%)。前三季度毛利率47.89%（-4.62pp）。费用方面，2025年前三季度销售费用率16.19%（+0.62pp），管理费用率7.01%（+1.17pp），研发费用率12.30%（+2.86pp），费用率均上升，进一步挤压利润。主要原因是：1）受授权收入（里程碑）同比减少的影响，科伦博泰创新药产品销售收入下降；2）川宁生物因终端需求下降导致产品销量下滑，同时部分产品平均价格下降及研发费用增加，利润同比下降；3）输液和非输液制剂产品，市场需求回落，销量下降，同时受集采影响部分产品价格下降；4）公司联营企业净利润下降，投资收益同比减少38.39%。
    科伦博泰核心产品获批，创新成果不断。从产品布局看，公司通过子公司持续推进创新药研发。自中报披露以来，A400/EP0031上市申请获受理，用于RET融合晚期NSCLC；核心产品芦康沙妥珠单抗获批第三项适应症，用于EGFR-TKI经治的NSCLC；博度曲妥珠单抗获批上市，用于2L+HER2+乳腺癌。
    参与第十一批集采，销量市占率有望进一步提升。十月，公司参与第十一批全国药品集中采购的投标工作，共十二个拟中标产品，涉及艾曲泊帕乙醇胺片、复方醋酸钠林格注射液、奥拉帕利片、马来酸阿伐曲泊帕片等核心品种。若公司后续签订采购合同并实施，将进一步扩大相关产品的销售，提高市场占有率，带来新的营收增长点。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为15.6亿元、20.5亿元、24.1亿元，对应PE分别为36、27、23倍。公司创新业务迎来收获期，建议关注。
    风险提示：集采不及预期风险；研发项目失败风险；原材料价格波动风险；公允价值变动风险等。

2025年三季报点评：Q3结构持续改善，费用及税率拖累盈利

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入130.6亿元，同比-0.03%；实现归母净利润12.4元，同比-6.8%。其中25Q3实现收入42.2亿元，同比+0.4%；实现归母净利润3.8亿元，同比-12.7%。
    消费需求持续疲软，Q3结构升级持续。量方面，25Q3公司实现销量86.7万吨，同比-0.7%；单三季度销量有所承压，主要系Q3餐饮渠道需求持续疲软，叠加部分主销区雨水天气较多所致。分价格带看，25Q3公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+3.7%/-3.2%/-10.5%；其中乐堡预计维持稳健表现；嘉士伯/风花雪月以及听装乌苏、1664等产品预计维持良好增长态势。价方面，得益于产品结构升级持续，25Q3公司吨价同比+1.3%至4737元/吨水平。分区域看，25Q3年西北区/中区/南区收入增速分别为+3.3%/-3.2%/+3.7%。
    受费率及所得税率提升影响，Q3利润端有所承压。前三季度公司毛利率为50.2%，同比+1pp；其中25Q3公司毛利率为50.9%，同比+1.7pp。单三季度毛利率提升主要系：1）毛利贡献较高的高端啤酒销量提升改善整体产品结构；2）啤酒主要原材料采购价格持续下行所致；25Q3公司吨成本同比-2.3%。费用方面，25Q3公司销售费用率为16.7%，同比+2pp，主要系公司旺季加大费用投放力度；25Q3管理费用率同比+0.6pp至3.8%；此外Q3所得税率同比+4.9pp至24.9%。综合来看，25Q3公司净利率同比-2.7pp至17.9%。
    非现饮渠道积极拓展，盈利能力有望持续提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏秘酿等1L装产品持续铺货，叠加天山汽水、电池能量饮料等新品上市撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司持续加强非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能；同时亦积极开展与即时零售等新渠道合作力度。3）成本方面，预计后续原材料价格下行趋势仍将持续。展望后续，随着公司渠道库存逐步出清，叠加消费场景持续复苏大背景下，公司盈利能力有望持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.41元、2.60元、2.76元，对应动态PE分别为22倍、21倍、19倍；维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原料价格上涨风险。

2025年三季报点评：2025Q3利润端增长亮眼，海外市场拓展顺利

运机集团(001288)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收12.3亿元，同比增长42.0%；归母净利润1.1亿元，同比增长27.4%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增长15.4%。2025Q3单季度实现营收3.5亿元，同比增长28.0%；归母净利润3389万元，同比增长45.7%，扣非归母净利润3014万元，同比增长43.0%。业绩保持快速增长。
    盈利能力维持相对稳定，研发投入持续加码。2025年前三季度，公司综合毛利率为30.2%，同比-0.2pp；净利率为9.0%，同比-0.7pp；期间费用率为16.8%，同比+0.2pp。2025Q3，公司毛利率为30.4%，同比-0.7pp；净利率为9.9%，同比+1.5pp；期间费用率为24.3%，同比+5.1pp，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.3/+0.9/+3.7/+0.2pp。2025年前三季度，公司研发费用4786万元，公司持续加大投入，丰富技术储备，增强产品竞争力。
    海外市场拓展顺利，订单饱满支撑长期发展。2025年，公司获得几内亚4.06亿美元EPC订单，全面负责128公里超长距离越野转弯带式输送系统的设计、施工及AI智能运维全流程，标志着公司智能装备“出海”战略迈入全新阶段。随着公司海外本地化服务网络建立，国际市场开拓能力得到显著提升，高毛利的出口业务有望带动公司整体收入及盈利水平持续提升。
    自主创新、战略合作双轮驱动。2025年来，公司与华为深度合作成立的“运机集团-华为联合创新中心”取得重大技术成果，成功开发出矿山智能工业巡检机器人V1.0。该产品融合了华为昇腾系列AI处理器和盘古大模型先进算法，实现了传统输送设备与人工智能技术的有机结合，并已在非洲几内亚西芒杜某矿山项目之中投入实际应用。公司与华为合作的人工智能大模型，以实时视频、传感器数据采集为基础，以AI视觉大模型、预测大模型为技术核心，对故障进行全天候监控和趋势预测，进一步丰富并提升公司产品和运维服务的智能化水平，项目已逐步进入商业化阶段，预计未来将给公司带来新的利润增长点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.4、3.8、5.0亿元，对应当前股价PE为29、18、14倍，未来三年归母净利润复合增长率47%，维持“买入”评级。
    风险提示：智能化业务拓展不及预期、原材料价格波动、汇率变动等风险。

2025年三季报点评：建筑玻璃需求疲弱，TCO玻璃未来可期

金晶科技(600586)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业总收入34.61亿元，同比-31.63%，实现归母净利润-2.70亿元，同比-190.80%；2025单Q3实现营业总收入10.67亿元，同比-29.45%，实现归母净利润-1.73亿元，同比由盈转亏，业绩承压。
    建筑玻璃需求疲弱，TCO玻璃未来可期。1）建筑玻璃下游需求仍较疲弱：2025年1-9月，房地产开发企业到位资金7.23万亿元，同比下降8.4%；中国房屋竣工面积为3.11亿平方米，同比下降15.30%，新建商品房销售面积为6.58亿平方米，同比下降5.5%，终端需求仍延续萎缩趋势。2）TCO下游需求持续增长：钙钛矿电池行业多条GW级产线陆续建成投产，商业化进程加快；公司在淄博和滕州分别布局一条TCO玻璃产线，产品已经在极电光能、协鑫光电、纤纳光电等国内钙钛矿电池龙头企业实现应用，占据了国内该领域绝大部分的市场份额，未来增长潜力巨大。
    毛利率下滑，盈利能力承压。1）毛利率：公司主要产品玻璃、纯碱销售价格同比下滑较多，受此影响毛利率同比下滑12.14个百分点至5.72%。2）费用率：受营业总收入规模下降、规模效用弱化影响，销售费用率同比增加0.27个百分点、研发费用率同比增加1.12个百分点；叠加折旧摊销费增加影响管理费用率同比增加3.19个百分点；受益负债成本下降，财务费用率同比下降0.11个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降14.18个百分点至-8.29%，盈利能力显著承压。
    反内卷有效托底，静待TCO开启放量。公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO玻璃长期成长空间广阔。1）当前行业反内卷工作持续推进，落后产能有望陆续去化，对行业盈利能力将有效托底；且公司为玻璃行业、纯碱行业龙头企业之一，金晶玻璃、纯碱入选第一批“好品山东”品牌名单，品牌力突出，下游客户认可度高，具备较强竞争优势。2）沙岩项目将于年底投产，矿山/纯碱-玻璃-玻璃深加工产业链进一步完善，随着光伏玻璃、节能玻璃、深加工产品占比不断提升，全产业链的竞争优势将得不断强化。3）TCO导电镀膜玻璃不断取得突破，先发优势明显，在光伏玻璃领域具有优质发展机遇，此外，滕州二线TCO产品成功试产并实现量产，奠定了产品批量持续供应能力的基础，未来增长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2027年EPS分别为0.28元、0.34元，对应PE分别为19倍、15倍。公司综合竞争能力突出，TCO玻璃增长空间广阔，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

2025三季报点评：公寓业务表现亮眼，核心资产韧性犹存

中国国贸(600007)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收28.2亿元，同比-4.4%；归母净利润9.4亿元，同比-7.7%；扣非后归母净利润9.4亿元，同比-7.0%。其中，2025年Q3实现营收9.3亿元，同比-5.5%；归母净利润3.1亿元，同比-7.0%；扣非后归母净利润3.1亿元，同比-7.4%。
    核心物业小幅波动，但整体基本盘稳固。受宏观环境影响，公司写字楼和商城业务租金及出租率均有小幅波动。写字楼Q1-Q3平均出租建面35.6万㎡，租金收入10.5亿元，出租率为92.3%，同比-0.9pp；平均租金为613元/平/月，同比-32元/平/月，主要受企业“降本增效”需求及市场存量博弈加剧影响。商城Q1-Q3平均出租建面18.0万㎡，租金收入9.0亿元，出租率为95.5%，同比-1.1pp；平均租金为1308元/平/月，同比-27元/平/月。尽管租金及出租率有小幅波动，但公司作为全国销售额排名前五的重奢商场，高端定位构筑护城河，基本盘稳固。
    公寓表现亮眼，经营效率持续改善。公寓Q1-Q3平均出租建面8.0万㎡，租金收入1.4亿元，出租率为90.4%，同比+1.1pp；平均租金为363元/平/月，同比-4元/平/月，基本保持稳定。公司公寓业务改造升级后，市场需求持续恢复，经营效率进一步改善。
    财务状况稳健，高分红价值凸显。公司财务基本面坚实，资产负债率常年维持低位，有息负债规模持续压降，融资成本不断降低。2025年Q1-Q3，公司经营活动产生的现金流量净额13.6亿元。同时公司重视股东回报，2024年派息率高达88%，稳健的经营现金流与慷慨的分红政策为公司价值提供了坚实的防御性与确定性。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润达13.0/13.3/13.5亿元。考虑到公司坐拥北京CBD核心地段的稀缺资产，主营业务具备穿越周期的稳定盈利能力，财务结构健康且持续优化。在利率下行背景下，公司历史上的高分红政策使其具备较强的股息吸引力，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动导致租赁和消费需求不足的风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司未来分红不及预期风险。

2025年三季报点评：盈利能力大幅提升，后市场、检测装备放量在即

祥和实业(603500)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收5.9亿元，同比增长18.5%；归母净利润1.1亿元，同比增长183.6%。2025Q3单季度实现营收2.1亿元，同比增长48.8%，环比增长9.6%；归母净利润0.5亿元，同比增长663.5%，环比增长56.8%。盈利能力大幅提升。
    高毛利产品占比提升，降本措施效果显著。2025年前三季度，公司综合毛利率为33.6%，同比+8.6pp；净利率为19.0%，同比+11.5pp；期间费用率为11.8%，同比-1.9pp。2025Q3，公司毛利率为38.6%，同比+14.6pp，环比+7.1pp；净利率为22.1%，同比+19.9pp，环比+6.7pp；期间费用率为9.8%，同比-5.7pp，环比-4.4pp。高毛利轨道扣件业务持续放量有望带动公司综合毛利率进一步提升。
    铁路投资维持高水平，后市场业务持续受益。2025年前三季度，全国铁路完成固定资产投资5937亿元，同比增长5.8%，投产新线968公里。新藏铁路公司成立，以及新建上海至杭州高铁等项目经国家发展改革委批复，新建铁路市场需求持续增长。随着既有高铁线路运营年限逐年增加，高铁扣件逐渐老化，为确保铁路运行安全，需要对铁路扣件进行更换和维护。随着常态化按时速350公里高标运营的推进，高铁扣件的更换维护需求市场将逐步扩大。
    铁路智能化检测装备需求大，新产品铁路轨道综合检测仪放量在即。截至2024年底，全国铁路营业里程达到16.2万公里，其中高铁4.8万公里，庞大的铁路线路设备，需要大量养护工作。线路轨道检测机器人等智能化轨道检测设备能够自动完成轨道几何尺寸检测、轨道病害检测、轨道动态性能检测等工作，凭借高效、准确、安全等优点，解决人工检测效率低、劳动强度大、主观性强等问题，有望成为铁路检测设备发展方向。公司铁路轨道综合检查仪能够实现轨道的几何尺寸及钢轨廓形检查，同时兼具不同类型道岔的框架尺寸、尖轨和心轨检测、轨道巡检等多种检测功能，具备显著技术优势。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4、1.7、1.9亿元，当前股价对应PE为30、25、22倍，未来三年净利润复合增长率37%。铁路投资高景气驱动下，公司扣件业务持续受益，同时铁路智能检测装备技术优势显著，有望打造第二增长曲线，上调至“买入”评级。
    风险提示：铁路投资不及预期、新产品拓展不及预期、原材料价格上涨的风险。

2025三季报点评：主动优化业务结构见效，并购切入IFM蓝海

新大正(002968)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营业收入22.7亿元，同比-11.8%；归母净利润1.0亿元，同比-3.0%；扣非归母净利润1.0亿元，同比持平。其中，2025Q3单季度营收7.7亿元，同比-9.7%；归母净利润3267.0万元，同比+29.4%；实现扣非归母净利润3047.6万元，同比+36.4%。
    主动调整业务结构见成效，盈利能力显著改善。公司主动优化业务结构，延续了退出低质效项目、聚焦高质量发展的战略，收入阶段性收缩，为长期健康发展奠定了坚实基础。公司聚焦核心业务与精细化运营，盈利能力大幅改善。2025年前三季度，公司毛利率为14.3%，同比+2.0pp。单Q3归母净利润实现29.4%的同比增长，显示出公司战略调整和经营提效的成果已开始兑现。
    拟并购切入IFM（综合设施管理）蓝海，打造第二增长曲线。根据2023年中指研究院《物业服务新赛道——聚焦IFM》报告，2024-2026年中国IFM服务市场需求规模预计CAGR达14.1%。公司筹划收购IFM领域领军企业嘉兴利恒，快速切入IFM高增长赛道，加快实现业务转型。依托嘉兴利恒现有的业务规模和成熟的业务体系，公司能得以快速构建新领域业务基础，大幅缩短新业务培育周期。同时，借助嘉兴利恒在IFM领域的专业能力，公司可以为现有客户群体提供更多优质服务，增加新业务收入，推动公司从传统物业管理向现代设施管理转型。
    科技赋能降本，加快数字化转型步伐。公司积极推动机器人、无人机等新兴技术在物业服务场景的应用，目前公司已投入内外环境清扫机器人及巡检无人机等人机替代产品，不断提升作业效率，为公司在劳动力成本上升和行业竞争加剧的背景下实现降本增效提供了有力支撑。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.4/1.6亿元，CAGR为13.2%，对应PE为23/20/17倍。公司作为非住物管龙头企业，深耕16个重点城市，主动退出低质效项目，精细化管控成本，盈利能力有望改善，利润有望持续修复，维持“买入”评级。
    风险提示：用工成本上涨风险、物业管理市场竞争加剧风险、宏观经济波动风险、创新业务拓展不及预期风险。

拐点出现，稳中求进

酒鬼酒(000799)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，25年前三季度实现营业收入7.60亿元，同比-36.2%；实现归母净利润-0.1亿元，同比-117.4%。其中25Q3实现营收2.0亿元，同比+0.8%；实现归母净利润-0.2亿元，亏损同比大幅收窄。Q3单季收入同比增速转正，业绩出现边际改善拐点，表明公司深度调整初见成效。
    渠道创新显效，市场调整持续。Q3业绩改善主要得益于渠道创新与动销强化。公司与新零售商超胖东来合作的联名产品“酒鬼·自由爱”在Q3上市后获得消费者广泛认可，带来新的增长动力。产品定位200元价格带，借助胖东来强大的渠道影响力，有望为公司贡献可观增量。传统渠道仍在调整，公司继续深化BC联动营销模式，通过宴席、消费者扫码等活动促进终端动销，渠道总体库存逐步下降。同时，公司延续上半年策略，持续精简SKU，聚焦“2+2+2”战略单品体系，夯实市场基础。
    费用投放维持，现金流仍承压。1、25年前三季度毛利率约为66.7%，同比-5.2pp，盈利能力仍受产品结构调整等因素影响。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为33.2%/13.8%，同比-6.7pp/+4.1pp。当前白酒市场需求偏弱，公司为提振动销和推进市场推广保持费用刚性投入，收入增速转正下规模效应渐显，整体费率同比优化。3、25年前三季度净利率为-1.3%，同比-6.0pp。4、25年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-3.3亿元，同比+0.9亿元。销售商品、提供劳务收到的现金为6.6亿元，同比-4.2亿元，由于白酒市场需求仍偏弱，经销商回款谨慎。截至25Q3末，合同负债余额为1.2亿元，较年初减少1.3亿元，渠道库存去化仍在进行中。
    积极调整应变克难，蓄力布局长远发展。1、产品方面，公司与胖东来合作开发联名产品，成功开拓新零售渠道，是公司在渠道创新上的重要突破。此外，公司推进“两低一小”（低端、低度、小酒）产品战略，以迎合当前消费趋势。2、市场方面，公司持续深耕湖南大本营，通过“扫雷”行动等精细化管理措施，提升终端覆盖与动销效率。3、渠道方面，公司坚定推进BC联动，打通从分销到动销的链路，同时依托实际控制人中粮集团的资源，拓展与央企的合作机会。公司作为行业内较早开始深度调整的企业，报表风险释放领先，随着渠道库存逐步回归良性，以及创新产品的增量贡献，有望率先迎来反弹。
    盈利预测。预计2025-2027年净利润分别为0.1亿元、0.3亿元、0.5亿元，EPS分别为0.02元、0.10元、0.16元。目前终端需求较弱，公司仍处于营销模式转型阶段，需要时间消化库存，期待后续兑现业绩弹性。
    风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险。

2025年三季报点评：国窖控量稳价，报表有序出清

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入231.3亿元，同比-4.8%，实现归母净利润107.6亿元，同比-7.2%；2025单Q3实现收入66.7亿元，同比-9.8%，实现归母净利润31.0亿元，同比-13.1%。
    25Q3需求较为疲软，收入端有所承压。1、二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务需求较为低迷，白酒产业进入深度调整期，造成三季度收入较为承压；在这样的背景下，公司在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道，目前国窖大单品价格体系平稳，高度国窖批价波动较小，价格稳定性优于竞品，渠道价值链表现稳定。2、三季度政商务场景受到较大冲击，千元价位竞争激烈，竞品价格波动加大，公司主动控量稳定价格预期，造成高度国窖动销相对承压；低度国窖主销区域为华北，动销表现相对平稳；预计次高端特曲60销量下滑，老字号特曲和头曲表现相对平稳。
    毛利率有所下降，合同负债表现稳定。1、25Q3公司毛利率同比下降0.9个百分点至87.2%，预计主要系高端国窖占比下降，老字号特曲和头曲收入占比提升，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25Q3公司销售费用率同比上升1.7个百分点至13.5%，管理费用率同比上升0.3个百分点至3.8%，财务费用率下降0.2个百分点至-1.8%，整体费用率同比上升1.5个百分点至16.1%。综合作用下，25Q3净利率同比下降1.5个百分点至46.6%，盈利能力短期有所下降。2、现金流方面，公司25单Q3实现现金回款79.6亿元，同比-1.8%，此外，截止二季度末公司合同负债38.4亿元，同比+44.6%，环比二季度末增加3.1亿元，渠道蓄水池表现平稳。
    加强市场精耕深耕，持续推动产品创新。1、在行业存量竞争的背景下，公司积极挖掘增量市场，推动“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”扎实推进，“五码合一”产品向全国推广，渠道管理精细化水平迈上新台阶。2、公司推动产品创新，积极研发28度国窖1573，并储备其他度数的产品，进一步完善产品矩阵；渠道上，通过夯实核心基本盘，推动渠道数字化转型，进一步提升费效比。3、公司主动适应市场变化，积极挖掘县域及村镇消费需求，25年春耕计划重点扩张核心终端，不断加大市场覆盖面。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为7.93元、8.23元、8.97元，对应动态PE分别为17倍、16倍、15倍。中长期看，公司是三大高端白酒之一，品牌积淀深厚，长期受益于市场份额提升的逻辑清晰。给予公司2026年20倍估值，对应目标价164.60元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：外部需求疲软，Q3收入环比降速

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业总收入1309亿元，同比+6.3%，实现归母净利润646亿元，同比+6.2%；2025单Q3实现收入398亿元，同比+0.4%，实现归母净利润192亿元，同比+0.5%，业绩符合市场预期。
    茅台酒延续增长，系列酒显著承压。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，25单Q3茅台酒实现收入349.2亿元，同比+7.3%，预计主要系普飞和公斤装放量带动增长；系列酒实现收入41.2亿元，同比-34.0%，主要系白酒行业处在深度调整期，系列酒处在去库存阶段所致。3、分渠道，单Q3批发代理渠道实现收入235.0亿元，同比+14.4%；直销渠道收入155.5亿元，同比-14.9%，其中“i茅台”数字营销平台实现收入19.3亿元，同比-57.2%。
    盈利能力维持高位，现金流整体稳定。1、25单Q3毛利率同比提升0.2个百分点至91.4%；费用率方面，单Q3销售费用率同比下降1.0个百分点至3.1%，管理费用率同比下降0.3个百分点至4.5%，财务费用率同比上升0.3个百分点至-0.4%，整体费用率下降1.0个百分点至7.2%。综合来看，单Q3公司净利率保持50.0%不变，盈利能力保持稳定。2、现金流方面，公司单Q3销售收现437.1亿元，同比+2.6%；此外，截至三季度末合同负债77.5亿元，较25Q2末增加22.4亿元。
    酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒实现收入正增长，开瓶率稳步提升，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景等方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、展望未来，公司保持着“定力”和“信心”，正做好国内市场的“三个转型”，并同步开拓海外市场，更好地满足消费者需求，伴随着未来需求的边际改善，公司有望实现稳健、健康、可持续发展。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为72.33元、78.40元、84.78元，对应动态PE分别为20倍、18倍、17倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

短期承压，静待调整

老白干酒(600559)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年三季度报告，25年前三季度实现营收33.3亿元，同比-18.5%；实现归母净利润4.0亿元，同比-28.0%。单季度来看，25Q3实现营收8.5亿元，同比-47.6%；实现归母净利润0.8亿元，同比-68.5%。公司在白酒消费需求有压力的情况下，主动调整库存，后续有望轻装上阵。
    多品牌分化延续，大众价位带相对稳健。1、分产品看，行业消费趋势变化对公司产品结构造成影响，高端产品（如1915系列）因政商务消费场景收缩而承压，而公司持续聚焦的100-300元大众消费及次高端核心大单品则展现出更强的市场韧性。2、分品牌看，主品牌老白干酒在河北大本营市场表现平稳，市场份额稳步提升；武陵酒延续增长势头，是公司的核心增长引擎；而文王贡酒在安徽省内竞争加剧背景下阶段性承压。
    业绩短期承压，回款压力显现。1、25年前三季度公司毛利率为66.3%，同比+0.1pp，基本保持稳定。2、公司持续推进降本增效，但受Q3收入大幅下滑影响，25年前三季度销售/管理费用率分别为26.6%/8.0%，分别同比+0.3pp/+1.1pp。3、25年前三季度净利率为12.0%，同比-1.6pp，盈利能力因收入下滑受到影响。4、25年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为33.8亿元，同比-28.6%；经营性现金流量净额为-1.2亿元，同比-118.9%，主要系本期现金回款减少所致。截止25Q3期末公司合同负债为12.1亿元，同比/环比分别-5.4/-0.7亿元，渠道回款压力有所显现。
    聚焦核心单品市场，改革增效持续推进。面对外部环境挑战，公司战略聚焦核心市场、核心产品，通过在宴席等大众消费场景发力，稳固百元价格带基本盘。公司持续深化内部改革，推进降本增效，费用管控已见成效。尽管短期业绩因需求疲软而承压，但公司在河北大本营市场的优势强化、产品结构向大众价位带的聚焦以及内部改革的持续深化，为公司穿越行业周期、实现长期稳健发展奠定基础。尽管阶段性投放增加可能存在短期波动，但长期维度看公司盈利能力不断增强逻辑确定，利润率改善可期。
    盈利预测：预计2025-2027年净利润分别为6.3亿元、7.5亿元、8.8亿元，EPS分别为0.69元、0.82元、0.96元。
    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

核心业务持续放量，国际化进程突破

奥浦迈(688293)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入]2.72亿元（+25.8%）；实现归母净利润0.49亿元（+81.5%）；实现扣非归母净利润0.37亿元（+118.8%）。2025年三季度单季，公司实现营业收入0.94亿元，同比增加29.80%；实现归母净利润0.12亿元，同比增加283.6%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.0779亿元，同比增加2174.9%。
    核心业务收入快速增长。2025年前三季度，公司核心细胞培养产品业务实现收入2.4亿元(+32.6%)，主要系公司在产品技术优化、产品研发及市场开拓上的持续投入；CDMO服务业务实现收入0.32亿元(-8.3%)，主要系受外部环境及客户需求阶段性波动影响。销售毛利率为54.6%（-2.9pp），销售费用率7.9%(-0.8pp)，管理费用率16.8%(-11.8pp)，研发费用率13.4%(+2.28pp)。公司计提公允价值变动收益-360万元，计提资产减值损失-244万元。
    培养基业务持续放量，国际化业务达里程碑突破。2025Q3使用公司培养基产品的客户管线数量达311个，同比24年Q3增加81个（+35.2%）其中处于临床前阶段168个、临床I期阶段60个、临床II期阶段36个、临床III期阶段34个、商业化生产阶段13个。报告期内，奥浦迈抗体系列培养基入选《2025年度长三角区域创新产品应用示范案例名单》；全资子公司思伦生物获得QP签发的符合性审计报告，标志着公司CDMO质量管理体系已达到欧盟GMP法规要求，为进一步拓展欧盟等国际市场奠定了坚实的基础。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年收入分别为3.8/5.1/6.7亿元，归母净利润1.2/1.7/2.2亿元，对应PE54X/40X/30X。公司储备药企项目丰富，未来国际化市场开拓将驱动业绩增长，建议关注。
    风险提示：产品出海不及预期风险、创新药行业投融资不及预期风险、市场竞争风险。

经营逐步改善，期待新品表现

劲仔食品(003000)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年三季报，25年前三季度实现营收18.1亿元，同比+2.1%；实现归母净利润1.7亿元，同比-19.5%；实现扣非净利润1.4亿元，同比-25.0%。其中，25Q3实现营收6.9亿元，同比+6.55%；归母净利润0.6亿元，同比-14.8%；扣非净利润0.6亿元，同比-17.8%。公司Q3收入端企稳改善，但利润端短期仍承压。
    品类表现分化，核心业务加速增长。1、分产品看，核心品类鱼制品Q3恢复双位数以上增长，呈现加速趋势，是收入端的主要支撑。禽类制品（鹌鹑蛋）同比仍在下滑，但Q3产品体量已有所回升，环比下滑趋势开始收窄，品类竞争周期已过半，市场竞争有所缓和。豆制品今年以来整体保持基本持平，蔬菜制品因推出新品“京门爆肚”，Q3营收同比和环比均实现正增长。手撕肉干在零食渠道带动下Q3增长较明显。2、分渠道看，线下渠道Q3已企稳并回到稳定增长趋势。零食专营渠道保持50%以上的高速增长，大包装、盒装等新品类的引入有效提升客单价。传统流通渠道重回稳定增长，经营情况较上半年改善，剔除鹌鹑蛋品类影响后基本盘稳健。线上渠道同比下滑，主要系公司观察到线上投流的投产比下降，主动收缩了部分低效业务所致。
    成本上行叠加费用投放，盈利能力短期承压。1、25年前三季度毛利率为29.3%，同比-1.0pp。毛利率下滑主要由于毛利相对偏低的零食渠道销售占比提升所致，成本端影响较弱。2、销售/管理/研发费用率分别为13.8%/4.1%/2.1%，分别同比+1.3pp/+0.5pp/+0.1pp。销售费用增加主要系公司为传递年轻化品牌形象，在节目赞助及抖音、小红书等平台加大营销推广投入。3、净利率为9.6%，同比-2.6pp。盈利能力下滑主要受毛利率下降和费用率提升双重影响。
    核心品类优势稳固，新兴渠道拓展可期。公司核心单品深海小鱼基本盘稳固，通过产品升级和多规格包装匹配不同渠道，持续巩固市场领先地位。第二曲线鹌鹑蛋品类，公司通过推出“七个博士”等差异化产品应对竞争，并积极拓展定量装产品进入流通渠道，长期发展潜力仍在。豆制品、魔芋等潜力品类有望贡献新增量。渠道方面，公司积极布局新兴渠道，与会员制商超的接洽仍在推进中，有望成为未来重要增长点。展望下半年，随着渠道调整和新品推广逐步落地，公司业绩有望逐季改善。
    盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、3.2亿元、3.8亿元，EPS分别为0.56元、0.71元、0.84元。公司完善产品矩阵，随着大单品销量提升，规模效应逐步显现，盈利能力有望逐步改善。
    风险提示：新品拓展或不及预期，原材料价格波动风险，食品安全风险。

渠道调整见效，静待经营改善

甘源食品(002991)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年三季报，25年前三季度实现营收15.3亿元，同比-4.5%；实现归母净利润1.6亿元，同比-43.7%。其中25Q3实现营收5.9亿元，同比+4.4%；实现归母净利润0.8亿元，同比-26.3%。公司Q3收入端重回增长，盈利能力环比改善，业绩拐点初现。
    新品放量带动收入转正，渠道调整持续推进。1、分品类看，公司明确将豆类和风味坚果作为两大核心战略品类。Q3收入增长主要由新品逐步放量贡献，尤其是毛利率较高的蚕豆和坚果类产品。公司豆类产品创新升级，推出“风味豆”（如绿蚕豆、翡翠豆）和“健康豆”（如竹盐豆、养生豆）两大系列，其中竹盐豆单品线上销售额已达千万级别，正向全渠道推广。2、分渠道看，Q3增长主要来源于电商和零食量贩渠道。传统经销渠道仍在调整，通过优化经销商结构，短期内有部分订单丢失，但为后续新品合作奠定基础。KA商超直营化转型后，业绩环比有所提升。会员制商超渠道在翡翠豆等新品导入下，Q3收入实现增长。
    毛利率环比回升，费用投入致盈利仍承压。1、25年前三季度毛利率为35.0%，同比-0.6pp，主要系棕榈油等原料成本上升影响。但受益于高毛利新品销售占比提升，25Q3毛利率为37.2%，同比提升0.4pp，环比提升4.4pp，产品结构优化成效显现。2、25年前三季度销售/管理费用分别同比+36.7%/17.0%。费用率上升主因公司为推广新品及拓展海外市场，阶段性加大了品牌广告、促销推广及销售人员方面的投入。3、25年前三季度净利率为10.2%，同比-7.1pp。25Q3净利率为13.9%，同比-5.8pp，环比+9.0pp。Q3利润降幅较上半年显著收窄，盈利能力出现边际改善。
    海外市场进展顺利，渠道调整改善可期。25Q3海外市场拓展取得阶段性成果，新开拓的泰国、印尼和马来西亚市场已开始产生收入，预计明年将实现环比爬坡，为海外业务开辟了新的增长点。虽然越南市场受当地政策影响短期承压，但公司认为影响非长期性。国内市场渠道调整和产品创新并行，传统商超渠道调整旨在为新品铺设通路，电商、零食量贩、会员店等高势能渠道持续贡献增长。
    盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元、3.4亿元、4.1亿元，EPS分别为2.76元、3.59元、4.35元。公司海外扩张势头良好，渠道调整成效初现，随着成本与费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善。
    风险提示：行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险。

2025三季报点评：整体经营稳定向好，境外融资斩获成果

新城控股(601155)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收343.7亿元，同比-33.3%；归母净利润9.7亿元，同比-33.0%；扣非后归母净利润10.1亿元，同比-31.8%。其中，单Q3实现营收122.7亿元，同比-30.5%；归母净利润7901.0万元，同比-42.1%；扣非后归母净利润6199.8万元，同比-61.6%。
    商业运营表现持续强劲，“压舱石”作用凸显。2025年前三季度，公司累计实现商业运营总收入约105.1亿元，同比增长10.8%。其中，9月公司实现商业运营总收入约11.7亿元，较上年同期增长10.1%，经营稳健向好。前三季度出租物业数量177处，较2024年增长10处；建面1630.0万㎡，出租率达97.7%，保持行业高位；租金收入98.1亿元，同比增长10.8%，商业运营维持稳健修复与高质量运行。
    开发业务短期承压，盈利结构持续优化。2025年前三季度，公司累计实现合同销售金额约150.5亿元，累计合同销售面积约195.9万平方米。其中，9月公司实现合同销售金额约14.8亿元，销售面积约21.1万平方米。随着高毛利的商业收入占比不断提升，公司整体盈利结构得到优化。
    境外融资市场斩获成果，进一步优化融资结构。2025年10月2日，公司境外子公司新城环球完成在境外发行总额为1.6亿美元的无抵押固定利率债券，体现了境内外投资者对公司的高度认可，有利于公司进一步优化融资结构、拓展融资渠道。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为19.4%。考虑到公司商业板块展现出强大的抗周期韧性与运营效率，为公司提供了坚实的利润和现金流基础；开发业务虽处调整期，但公司聚焦保交付与价值守护，风险逐步出清，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济及房地产市场波动风险、居民消费意愿减弱风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司融资及现金流管理不及预期的风险。

2025年三季报点评：经营转型提质，大单品势能向上

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收44.3亿元，同比+14.7%；归母净利润6.1亿元，同比+22.6%；扣非归母净利润5.5亿元，同比+30.5%。25Q3公司实现营收14.9亿元，同比+6.1%；归母净利润2.3亿元，同比+33.6%；扣非归母净利润2.2亿元，同比+45.0%。公司业绩符合预期，利润端表现亮眼。
    大单品势头不减，渠道调整阵痛已过。1、分品类看，辣卤零食仍是核心增长引擎，其中魔芋产品在Q3延续同比高速增长，是收入增长的主要贡献者。公司聚焦“大魔王”品牌，核心单品麻酱素毛肚的市场地位进一步巩固。此外，深海零食和豆制品等也维持稳健增长。2、分渠道看，定量流通渠道和零食量贩渠道增速领先，主要受益于大单品魔芋的强劲势能。电商渠道自5月起进行主动调整，已于7月触底企稳，后续将聚焦高毛利大单品打造，有望逐步恢复增长。
    结构优化叠加费用精简，盈利能力显著提升。1、25Q3毛利率为31.6%，同比+1.0pp，环比+0.6pp。毛利率改善主要得益于高毛利的魔芋产品收入占比提升，以及公司主动梳理电商渠道低毛利贴牌产品，优化整体产品结构。2、25年前三季度销售费用率为9.9%，同比-3.0pp；管理费用率为3.5%，同比-0.5pp。费用率的显著优化主要系公司主动调整电商渠道的营销投放策略，费用投放更精准高效。3、25Q3净利率为15.6%，同比+3.1pp，环比+1.8pp，盈利能力实现大幅跃升。
    品类与渠道共振，成长势能强劲。产品方面，公司成功打造“大魔王”魔芋的经验有望复制，已明确将鳕鱼豆腐和豆干作为下一个潜力大单品进行培育，部分区域售点已展现出强劲增长势头。同时公司研发创新不止，于10月在山姆会员店推出“糖心鹌鹑蛋”新品，在高势能渠道持续进行品类升级。渠道方面，公司全渠道战略稳步推进，随着电商调整进入尾声，其对收入的拖累将减弱；同时公司将发力定量流通渠道，成长空间广阔。原材料方面，公司通过在云南、印尼等地布局上游产业链，应对当前魔芋成本高位，保障了原料供应稳定与成本优势。随着核心大单品战略的深化、后续潜力单品的接力以及全渠道的协同发展，公司已构建起强大的内生增长动力，中长期成长路径清晰。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为8.1亿元、9.7亿元、11.5亿元，EPS分别为2.95元、3.56元、4.20元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展或不及预期；新品开拓或不及预期；食品安全风险。

改革攻坚深水区，血塞通正式登陆印尼市场

昆药集团(600422)
    投资要点
    事件： 公司发布] 2025年三季报， 2025年前三季度实现营业总收入 47.5亿元，同比-18.1%；归母净利润 2.7 亿元，同比-39.4%；扣非归母净利润 1.2 亿元，同比-59.5%。 分季度看， 2025年 Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入 16.1/17.4/14.0亿元， 分别同比-16.5%/-6.7%/-30.2%；归母净利润分别 0.9/1.1/0.7亿元，分别同比-31.1%/-23%/-59%；扣非归母净利润分别 0.7/0.8/-0.3 亿元，分别同比-36.2%/+67.7%/-126.3%。
    收入利润阶段性承压， 渠道创新补充增量。 2025年前三季度收入利润均阶段性承压， 主要系公司渠道动能转换期的阶段性承压，叠加全国中成药集采扩围续约执行进度晚于预期、零售药店终端整合等多重因素影响。 1）慢病管理，伴随血塞通系列集采执标逐步推进，公司加快拓展商销渠道和中小连锁覆盖，为整体销量恢复奠定基础。 海外方面， 25Q3 血塞通软胶囊正式登陆印尼市场。 2）国药领域， 重点攻坚 KA、医疗、商销、品推商四大场景，以核心主品昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为专项，全面提升动销能力。
    期间费用率小幅上升。 2025年前三季度公司期间费用率为 33.8%，同比+2.2pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.9%/5.6%/1.5%/0.7%，分别同比-0.1pp/+1.4pp/+0.4pp/+0.4pp。 2025年前三季度，公司毛利率为 39.4%，同比-1.5pp； 归母净利率 5.7%，同比-1.4pp。 25Q3毛利率为 38.4%，同比-2.2pp。
    聚焦老龄健康－慢病管理核心领域，在研项目稳步推进。 治疗缺血性脑卒中的天然药物 1 类新药已推进Ⅱ期临床；治疗非酒精性脂肪肝和治疗实体瘤的两项化学药 1类新药正在开展临床Ⅰ期；化学药 2类改良型新药 232正在进行临床研究的前期准备。 双氢青蒿素原料药再次通过 WHO-PQ 认证。
    盈利预测与投资建议： 考虑到公司血塞通+昆中药品牌竞争力强，接入华润渠道后有望更好发挥公司品牌优势，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 4.5 亿元、 5.3 亿元和 6.4 亿元，对应 PE 为 23倍、 19 倍和 16 倍，建议保持关注。
    风险提示： 费用管控不及预期、新药研发及推广不及预期、中药材成本上涨明显等风险。

强化非医保依赖业务，盈利能力稳定

健之佳(605266)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现收入65.5亿元（-2.8%）；归母净利润1亿元（-0.2%）；扣非归母净利润1亿元（+0.3%）。其中Q1/Q2/Q3分别实现营收22.9/21.6/20.9亿元，同比-0.9%/-0.4%/-7%；归母净利润0.3/0.4/0.3亿元，同比-35.8%/+265.9%/-25.6%。扣非归母净利润0.3/0.3/0.3亿元，同比-38.6%/+123.9%/+2.5%。
    降低医保依赖，非处方药占比提升。2025年前三季度公司营收65.5亿元（-2.8%），处方药/非处方药分别收入21.7/25.9亿元（-6.5%/+2.5%），分别占主营业务收入的35%/41.8%（-1.75/+1.75pp），逐步降低对处方药依赖。公司强化非医保依赖药品、非药业务、全渠道专业化服务转型，以个人账户为主的医保结算收入占药店主营收入（不含B2C）比例从2024年的44%进一步降低至2025前三季度的40%。
    持续加强个人护理、医疗器械等高毛利产品规划。2025前三季度，公司销售毛利率36.1%（+0.1pp），其中，处方药/非处方药/中药材/保健食品/个人护理品/医疗器械毛利率分别为30.5%/36.2%/46%/34.3%/30.5%/47.6%，分别同比+1.5/-0.7/+2.2/-2.3/+2.7/+3.1pp。公司持续加强个人护理品和医疗器械中综合毛利率较高的功能性护肤品品类规划，强化与龙头企业贝泰妮在薇诺娜等舒敏产品中的战略合作，加强可复美、芙医妍等产品营销，持续塑造“健之佳”贴牌商品组合。公司通过品类调整、加强促销清理等模式，存货较年初大幅降低7.3亿元。
    扭转门店费用结构、控费增效成果逐步体现。2025前三季度，公司期间费用同比-2.84%，期间费用率33.6%，同比持平；销售/管理/财务费用率分别29.4%/2.7%/1.5%，基本稳定。公司强化降租谈判，优化门店装修规范降本控费，租金、促销费、配送费、分部管理费等前后台费用持续得到管控。
    优化存量门店，坪效基本稳定。公司门店初步形成深耕云南、立足西南，向全国发展的格局。25年1-9月公司自建门店45家，因发展规划及经营策略调整关闭门店83家，净减少门店38家。截至2025Q3，公司门店总数为5,448家，医药零售门店数为5162家，医药零售门店中省会级/地市级/县市级/乡镇级分别占比27.5%/39.4%/27.7%/5.4%，日均坪效36.5元/平方米，同比基本稳定。
    盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.3亿元、2.7亿元。
    风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。

2025年三季报点评：主业稳健增长，经营质量持续提升

中储股份(600787)
    投资要点
    事件：中储股份发布2025年三季报。2025年前三季度实现营业总收入477.87亿元，同比增长0.02%；归属母公司股东净利润4.44亿元，同比增长3.6%；基本每股收益为0.2048元。
    物流业务量增加，经营性现金流显著改善。公司第三季度单季归母净利润2939万元，同比大幅增长61.30%，主要受益于智慧运输及综合物流业务量提升。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额达7.33亿元，同比大增164.73%，反映出回款能力增强、运营效率提升，经营质量显著优化。
    “两商两网”战略成效显现，物流主业增长稳健。2025年1-6月，仓储物流基础设施运营实现营收13.86亿元，同比增长3.56%，吞吐量达2154万吨；期货交割业务持续强化，新增1个期货品种、2个交割库点，核定库容增至326万吨；智慧运输平台中储智运表现亮眼，实现营收192.50亿元，平台交易额同比增长5.27%，货物成交吨位增长8.07%，多式联运交易额达1.15亿元，同比增长59%，有效助力全社会物流成本降低。
    数智化与国际化双轮驱动，战略布局加速落地。公司持续推进数字化转型，中储智运、钢超、易有色、智仓等平台AI大模型应用深化，客户体验与运营效率同步提升。国际合作方面，推动上期所与日本大阪交易所合作挂牌“上海天然橡胶期货”；围绕“一带一路”聚焦关键矿产通道，联合海外子公司与迪拜环球港务集团合作，升级多区域物流设施，构建非洲铜带物流体系并落地香港、吉达交割库；以哈萨克斯坦为支点、阿拉山口为桥头堡，拓展中亚物流通道，推进多斯特克网点布局。
    资产结构持续优化，财务稳健性增强。截至2025年9月末，公司总资产241.04亿元，较上年末增长6.3%；资产负债率为38.1%，较上年末上升3.4pp，财务结构保持稳健。公司灵活开展债务置换，带息负债规模显著压降，利息支出同比下降。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4、5.4、6.5亿元，BPS分别为6.47、6.65、6.88元，对应PB为0.9、0.9、0.9倍。我们认为公司未来业务不断优化有望享受更高收益，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易业务转型不畅、中储智运业务增速放缓、土地交储低于预期等

2025年三季报点评：受益于提价以及下游补库，Q3业绩高增

华锐精密(688059)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q3营收2.5亿，同比+44.5%，归母净利润5200万，同比+916%（2024年低基数）；2025Q1-Q3营收7.7亿，同比+31.8%，归母净利润1.4亿，同比+78.4%。
    受益于提价以及下游补库，Q3数控刀片量价齐升，公司业绩同比大幅增长。①2025年以来刀具上游钨价大幅大涨，根据中钨在线，2025年年初碳化钨粉价格在300元/kg，7、8月价格大幅上涨，9月初价格在645元/kg，公司通过提升价格传导成本压力，Q3数控刀片毛利率同比大度提升；②下游经销商补库，Q3数控刀片销量同比明显提升。
    2025Q3公司综合毛利率43.6%，同比提升10.9pp，环比提升4.5pp；净利润率为20.7%，同比提升17.7pp，环比提升1.7pp。其中整体刀具受益于涨价以及产能提升，毛利率转正。展望未来，钨作为战略金属，预计供需维持紧平衡，钨价预计维持高位水平，公司原材料库存充足，未来有望进一步提价传导成本压力，公司毛利率有望维持在较高水平。
    产品持续更新迭代，机器人刀具稳步拓展。2025年公司聚焦难加工材料与涂层技术突破，迭代开发U系列超级通用立铣刀、麒麟系列高温合金加工用刀具等产品，满足高温合金等难加工材料加工需求；机器人行业精密零部件加工刀具稳步推进，对接多个客户。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9、2.4、3.2亿元，EPS分别为2.16、2.8、3.66元，未来三年归母净利润复合增长率为44%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新品推广不及预期风险。

2025年三季报点评：经营韧性十足，单Q3环比改善

兔宝宝(002043)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业总收入63.19亿元，同比-2.25%，实现归母净利润6.29亿元，同比+30.44%，实现扣非归母净利润3.33亿元，同比-22.04%；2025单Q3实现营业总收入26.84亿元，同比+5.03%，实现归母净利润3.61亿元，同比+51.67%，实现扣非归母净利润0.95亿元，同比-50.61%。
    装饰材料增长，定制家居承压。2025年单Q3：1）装饰材料：装饰材料业务实现收入22.68亿元(+8.84%)，其中板材业务收入14.52亿元(+8.58%)，其他装饰材料业务收入7.33亿元(+15.88%)，装饰材料品牌使用费0.83亿元(-17.68%)，公司充分发挥板材业务的品牌力优势，积极带动柜门板、石膏板、封边条、家具五金等高毛利率的其他装饰材料，有效优化产品结构；2）定制家居：定制家居业务收入3.91亿元(-13.70%)，其中全屋定制业务收入2.34亿元(+9.06%)，工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入0.49亿元(-61.89%)。
    毛利率略增，盈利稳健。2025年单Q3：1）毛利率：毛利率同比减少0.37个百分点至16.70%，预计为需求仍较为疲弱，销售价格有所承压，拖累毛利率。2）费用率：公司持续推进降本增效，费用规模稳中有降，营收规模增大，规模效应下销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比减少0.13、0.14、0.15、0.05个百分点，费用率合计下降0.37个百分点。3）公允价值变动及减值：主要受悍高集团上市带来公允价值变动损益增加影响，公允价值变动净收益同比增加2.67亿元，主要受青岛裕丰汉唐商誉计提减值影响，计提资产减值损失增加1.09亿元。4）净利率：综上影响，销售净利率同比增加4.07个百分点至13.60%。
    品牌优势突出，竞争力强劲。公司深耕装饰建材行业多年，品牌力、产品力竞争优势突出、渠道力强劲，经营韧性十足：1）品牌端：公司聚焦高端品牌建设，始终坚持“兔宝宝，让家更好”的使命，具有巨大的市场声誉和卓越的品牌竞争优势。2）渠道端：在门店零售渠道方面，继续推进乡镇市场布局，升级传统板材门店为“板材定制+”门店；完善渠道产品结构，导入柜门板、石膏板、顺芯板、家具五金、地板、集成墙面等产品，提升门店客单值和盈利能力；深入推进一二级经销商渠道扁平和独立渠道招商换商工作，渠道体系更加完善，不断强化渠道力。3）产品端：公司坚持“质量为先”的产品思维，兔宝宝板材的环保健康性能优势突出，在环保品质、产品设计、加工工艺方面极具竞争力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.93元、1.08元、1.17元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

2025年三季报点评：降本增效持续推进，屠宰业务进入新阶段

牧原股份(002714)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入1117.90亿元，同比增长15.52%；实现归母净利润147.79亿元，同比增长41.01%。其中25Q3公司实现营收353.27亿元，同比下降11.48%；归母净利润42.49亿元，同比下降55.98%。
    点评：生猪养殖成本优势持续扩大，屠宰业务历史性扭亏为盈。公司前三季度业绩稳健增长，核心驱动力在于生猪养殖业务的生产效率提升和成本持续下降，以及屠宰肉食业务经营的显著改善。
    高质量发展，成本持续优化。2025年前三季度，公司销售商品猪5732.3万头，同比增长27%。尽管饲料原料价格较年初略有上涨，但公司凭借生产成绩的改善，生猪养殖完全成本仍呈现逐月下降趋势，2025年9月已降至11.6元/公斤，较年初下降1.5元/公斤。成本下降均来源于生产成绩改善与期间费用摊销下降。其中9月份断奶到上市成活率达到93%，肥猪日增重达到880克左右。在生产成绩持续改善的驱动下，公司维持年底成本降至11元/公斤的目标不变。同时，公司积极响应国家产能调控号召，于三季度末将能繁母猪存栏降至330.5万头，展现了龙头企业的责任担当。
    屠宰业务盈利能力持续改善，三季度扭亏为盈。2025年第三季度，屠宰业务实现单季度盈利，这是公司下游业务发展的重要里程碑。前三季度，公司累计屠宰生猪1916万头，同比增长14%，产能利用率达88%。公司的整体的经营策略已初见成效，开始步入发展的新阶段。下一步公司将把握好春节前的消费旺季，争取实现全年扭亏为盈。屠宰业务的战略性推进为公司带来了第二成长曲线，通过延伸产业链获取进一步发展。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为3.55元、4.47元、5.82元，对应动态PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期、产品销售情况不及预期、养殖业突发疫情等风险。

2025年三季报点评：盈利能力持续加强，大缸径发动机业务快速增长

潍柴动力(000338)
    投资要点
    事件：公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收1705.7亿元，同比+5.3%，实现归母净利润88.8亿元，同比+5.7%。单季度看，25Q3实现营收574.2亿元，同比+16.1%，环比+3.1%，实现归母净利润32.3亿元，同比+29.5%，环比+10.3%。
    公司加强内功修炼，盈利能力持续加强。25Q1-Q3公司毛利率达21.9%，同比+0.05pp，净利率为6.4%，同比-0.02pp。25Q3公司毛利率为21.4%，同比-0.7pp，环比-0.8pp，净利率为7.5%，同比+1.5pp，环比+0.7pp。对应费用端来看，公司25Q3销售/管理/研发费用率为5.7%/4.2%/3.6%，同比-0.3pp/-0.7pp/-0.3pp，环比-0.3pp/-0.6pp/-0.2pp。
    动力系统业务结构转型成效显著。根据第一商用车网数据，25年前三季度公司累计销售发动机53.6万台，其中重卡发动机销量18.8万台，分燃料类型来看，柴油重卡发动机约11.7万台，天然气重卡发动机约7.1万台。受益于气价回落带来的经济性优势，三季度以来天然气重卡行业呈现强复苏态势，同比增长37%。公司凭借深厚的技术积累、性能优势和客户基础，大幅跑赢行业增长。新能源动力系统业务伴随产能释放驶入增长快车道，25Q1-Q3实现收入19.7亿元，同比增长84%。
    AI数据中心保持高景气，大缸径发动机业务快速增长。柴发为数据中心重要备电应急方案，受益于AIDC对于柴发功率、电力输出稳定性以及耐久性等要求，单机壁垒及价值量预计提升。根据智通投研会平台测算，到2028年全球数据中心用柴发规模达834亿元，CAGR6%，其中AIDC用柴发规模达302亿元，CAGR达43%。受益于数据中心需求扩张，潍柴动力M系列大缸径发动机业务顺势快速增长，25Q1-Q3该系列产品销量超7700台，同比增幅超30%，其中数据中心市场表现尤为突出，销量超900台，同比增长超3倍，为公司业绩贡献重要增量。
    盈利预测与投资建议：预计25-27年公司实现归母净利润分别为127.2/150.8/169.6亿元，对应PE为10/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。

2025年三季报点评：25Q3延续高增，后续高弹性可期

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收12.4亿元，同比增长40.4%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长43.3%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比+47%。其中25Q3实现营收4.7亿元，同比增长32.7%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长44.8%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比+39.3%。
    新兴渠道动能持续+传统渠道有所回暖，带动Q3收入高增。分业务看，25Q3肉制品实现收入4.5亿元，同比+34.7%；其中禽类/肉类制品实现收入4.2/0.3亿元，同比+36.1%/+17.1%；蔬菜制品及其他实现收入0.3亿元，同比+5.6%。肉制品高基数下仍实现高增，预计主要系部分新兴新品放量带动。分渠道看，25Q3线下/线上渠道实现收入4.5/0.3亿元，增速分别为+33.6%/+17.7%；线下渠道实现高增，主要系会员制超市及零食连锁等新渠道放量带动，此外Q3预计传统渠道增速在公司长期调整下，开始止跌回暖贡献收入增量。分区域看，25Q3东南/西南/其他区域收入分别同比+59.6%/+8.8%/+6%；西南大本营受益于传统渠道实现正增长；东南区域得益于新兴渠道开拓顺利维持高增态势。
    成本下行+销售降费，Q3盈利能力大幅提升。前三季度公司毛利率为27.3%，同比-2.7pp；其中25Q3毛利率为27%，同比-2pp。Q3单季度毛利率承压主要系毛利较低的新兴渠道产品占比提升所致；原材料成本方面预计25年冻鸡爪价格相较去年有所回落，成本红利部分抵消结构变动所带负面影响。费用率方面，25Q3公司销售费用率同比-1pp至8.3%，主要系公司积极控制费投力度；25Q3管理费用率同比-0.5pp至2.7%，公司持续开展提质增效专项行动，精益管理能力不断提升。综合来看，在成本下行以及降费增效的双重带动下，25Q3公司扣非归母净利率同比+0.6pp至12.9%。
    新兴渠道动能充沛，成本红利增厚利润弹性。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，且仍在持续推出新品；随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司未来将更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；后续公司收入利润双端高弹性可期。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为0.51元、0.64元、0.78元，对应动态PE分别为23倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新品开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

回购传递强信心，再造船舶夯实租赁业务

中远海发(601866)
    投资要点
    事件：中远海发公布2025年三季报。公司前三季度实现营业收入195.66亿元，同比减少1.54%；归母净利润13.91亿元，同比增长0.71%。第三季度，公司收入73.08亿元，同比减少9.92%；归母净利润4.2亿元，同比减少13.42%。
    公司围绕航运物流产业主线，专注于以集装箱制造、集装箱租赁、航运租赁为核心业务。在集装箱制造板块，公司的订单已排至11-12月，产能利用率维持高位。其中，特箱业务表现亮眼，开顶箱、折叠箱等产量同比提升。在集装箱租赁板块，公司全球化布局步伐加快，已覆盖超过43个国家共180余个港口。在航运租赁方面，2025年公司积极推进船舶的产融结合项目，其中甲醇预留环保船型占比提升，顺应了航运绿色转型趋势。
    供应链扰动、集装箱船新船配箱以及老旧集装箱更替将支撑集装箱需求。近年中美双方贸易冲突等事件或使得船公司将重新调配全球船舶部署和港口挂靠，造成供应链扰动和供应链条中间流转环节增加，使集装箱周转效率下降，市场需要的集装箱绝对量增加。同时，集装箱运输行业新运力的增长、旧箱的更新需求以及集装箱的多场景应用拓展也为集装箱市场增长提供有力的支撑基础。
    稳健的现金流管理使得公司能够积极回报投资者。2025年上半年，公司首次派发中期股息0.22元/10股，合计派发现金股利约2.9亿元。截至2025年7月初，公司接续开展并已顺利完成两轮A+H股回购，累计回购股份约3.5亿股，合计回购金额约5.1亿元。2025年8月30日，公司发布第三轮回购股份方案，计划回购A股4000万-8000万股。
    背靠世界领先航运集团，与集团内航运公司共振，发挥集团航运主业的优势。在航运资产的订造、租赁、管理、处置等全生命周期把握服务机会，助力航运业船队升级。10月公告拟委托大连中远海运重工建造23艘散货船，并以长期光租方式全部租予中远海运散运；委托大连船舶重工建造6艘30.7万吨级VLCC，全部船舶将长期光租予中远海能，租金结构为“三固定+三保底+分成”，分成部分挂钩TD3C-TCE指数，年分成上限1.31亿元。
    盈利预测与投资建议：我们考虑到供应链扰动、集装箱船新船配箱以及老旧集装箱更替，公司集装箱制造业务将稳中有进，持续扩大竞争优势，同时公司在近期有望实施第三轮回购计划，建议关注。
    风险提示：经济复苏不及预期、汇率波动、航运市场波动等风险。

2025年三季报点评：煤机板块稳健增长，汽零业务整体向好

中创智领(601717)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入307.7亿元，同比增长10.4%，实现归母净利润36.4亿元，同比增长19.2%。2025Q3实现营业总收入107.9亿元，同比增长21.1%，实现归母净利润11.3亿元，同比增长25.9%。公司整体业绩增长稳健。
    煤机板块以智能成套为引领，整体业务板块稳健增长。2025年前三季度，公司煤机板块实现营收160.7亿元，同比+10.7%，净利润为32.9亿元，同比+4.8%，煤机板块收入保持增长，主要系液压支架业务增长稳健，成套化战略推进下煤机设备及智能产品实现增长。在煤机行业进入存量市场竞争形势下，公司以智能成套为引领，加大新产品研发力度，包括采煤辅助作业机器人、常水支架、电动支架等，同时拓展露天开采装备，打造业务新增长点。
    亚新科收入规模快速增长，SEG盈利能力显著提升。2025年前三季度，公司汽车零部件板块实现营收146.9亿元，同比+10.2%，其中亚新科实现营收46.3亿元，同比+19.9%，主要是减振业务收入快速增加及商用车相关业务收入稳步上升，SEG实现营收96.2亿元，同比+2.6%，业务基本保持稳定；整体净利润为4.2亿元，同比+133.8%，主要系SEG降本增效成效显著，实现净利润为2.2亿元（去年同期为-0.8亿）。
    工业智能板块以“人工智能+制造”拓展多行业订单。公司将数字技术与制造优势相结合，培育发展工业智能板块。公司投资3亿元参股瀚博半导体，以人工智能技术在智慧矿山、数字化工厂一体机、智能物流及智能装备等方面深度赋能公司工业智能业务发展。2025年来获取船舶、钢构、通用机械等行业工厂规划咨询仿真和数字化系统订单，汽车零部件行业智能工厂物流与仓储、自动化产线、轻量化智能工厂等订单，智能AGV等智能搬运机器人订单。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.1、49.1、55.3亿元，对应当前股价PE分别为10、9、8倍，未来三年归母净利润复合增速为12%。考虑公司煤机板块稳健发展，汽车零部件板块及工业智能板块拓展迅速，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场下行和竞争加剧、新能源业务拓展不及预期等风险。

2025年三季报点评：量价趋势稳健，静待LDK放量

国际复材(301526)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业总收入64.13亿元，同比+19.01%，实现归母净利润2.73亿元，同比+273.53%；2025单Q3实现营业总收入22.60亿元，同比+18.30%，实现归母净利润0.42亿元，同比+167.66%。
    算力需求高增，LDK空间阔。1）算力需求方面：华为所发布的《智能世界2035》报告中提到，受益于人工智能的高速发展，2035年相较2025年，全社会算力总量将增长10万倍、智能存储需求增长500倍。2）LDK产品需求方面：在AI服务器领域，LDK产品应用于高速计算模块、数据传输接口等关键部位，保障AI服务器的高效运行；在5G通信领域，LDK玻纤布可用于基站天线、高频高速电路板等核心部件，满足5G信号传输的低延迟、高可靠要求。
    量价趋势稳健，费用率阶段增加。2025年单三季度：1）预计量价趋势稳健，公司毛利率环比2025H1增加1.55个百分点至18.22%，同比增加4.08个百分点，同比恢复显著。2）受益于持续推进降本增效，叠加规模效应，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比下降0.53、0.25、0.75、1.33个百分点；因集中发放奖金、汇兑收益减少等原因，管理费用率、财务费用率环比2025H1分别增加0.95、1.81个百分点，费用率环比阶段性增加。3）综合费用率同比下降2.85个百分点，销售净利率同比增加5.24个百分点至2.62%，盈利能力改善显著。
    LDK需求空间阔，创新突破未来可期。玻纤行业产品销售价格保持稳健，趋势向好；技术积淀深厚，创新突破强化产品竞争力；产线升级实现提质增效，公司经营势能有望持续拐点向上。1）行业方面，家电、风电、汽车等玻璃纤维传统大宗消费市场均保持稳中有增的态势，叠加供给端积极调控，玻纤销售价格止跌回升。2）技术创新引领方面，公司聚焦全球玻纤市场应用场景拓展，精准配置研发资源，推动高模、高强、低介电、低膨胀等产品落地；紧跟算力需求高增和高端电子产品应用需求，相继推出低介电电子布LDK一代、二代，应用于5G建设的低介电玻璃纤维已实现批量生产，未来放量空间广阔。3）产能提质升级降本方面，8.5万吨电子级玻璃纤维生产线设备更新提质增效项目即将点火投产，老旧生产线更新优化有序推进，不断提高生产效率、强化产品技术优势、有效降低平均成本，综合竞争力持续增强。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.12元、0.24元、0.34元，对应PE分别为57倍、28倍、20倍。公司产品结构持续向好，风电、LDK电子布等相关产品竞争优势突出，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

2025年三季报点评：Q3营收/利润快速增长，出口优势持续巩固

中国重汽(000951)
    投资要点
    事件：公司披露三季报，25Q1-Q3实现收入404.9亿元，同比+20.6%，实现归母净利润10.5亿元，同比+12.5%。单季度看，25Q3实现收入143.3亿元，同比+56.0%，环比+8.1%，实现归母净利润3.8亿元，同比+21.0%，环比+6.5%。
    Q3营收/利润快速增长。受益于行业需求改善，公司25Q3实现收入143.3亿元，同比+56.0%，环比+8.1%，实现归母净利润3.8亿元，同比+21.0%，环比+6.5%，营收/利润呈双增长。盈利能力方面，25Q1-Q3公司毛利率为7.4%，同比-0.4pp，净利率为3.7%，同比-0.1pp。单季度看，25Q3毛利率为7.1%，同比-1.2pp，环比-0.8pp，净利率为3.8%，同比-0.6pp，环比-0.1pp。从费用端来看，公司25Q3销售/管理/研发费用率分别为0.6%/0.5%/1.8%，同比-0.2pp/-0.3pp/-0.4pp，环比-0.02pp/-0.3pp/+0.3pp。
    集团持续开拓海外市场，利好公司业绩增长。在10月18日举办的中国重汽2025年全球合作伙伴大会上，集团披露1-9月重卡出口11.1万辆，同比+24.5%，9月重卡出口量达到1.5万辆，再度刷新单月出口纪录，创下国内重卡行业单月出口新高。同时，中国重汽主动拓宽高端市场，1-9月中国重汽在中东市场销量增长28.7%，高端市场也实现了快速发展。目前，中国重汽的产品已遍布6大洲、150多个国家和地区，全球市场保有量超100万辆。公司产品的出口主要通过重汽集团旗下的重汽国际公司予以实现，借助重汽国际公司的完善网络布局以及高效战略突破，公司产品出口优势有望持续巩固。
    新能源贡献行业增量，公司重视新能源重卡领域发展。9月行业新能源重卡销售2.4万辆（交强险口径），环比+36%，同比+206%；1-9月新能源重卡销售13.8万辆，同比+184%，为行业贡献重要增量。集团1-9月新能源重卡销量达1.5万辆，同比+231%，高于行业涨幅。公司在投资者调研纪要披露，“公司将持续深耕新能源重卡领域，紧跟技术迭代与市场需求，推动业务稳步发展”，未来该领域有望为公司业绩做出贡献。
    盈利预测与投资建议：预计公司25/26/27年归母净利润15.5/20.6/25.1亿元，对应PE为13/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推行不及预期风险；天然气价格大幅上涨风险；新能源重卡需求不及预期风险；海外竞争加剧风险等。

2025年三季报点评：25Q3收入稳健，盈利能力稳中有进

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收113.7亿元，同比+2.7%；实现归母净利润9.5亿元，同比-9.3%；实现扣非归母净利润8.7亿元，同比-13.4%。其中25Q3实现营收37.7亿元，同比+6.6%；实现归母净利润2.7亿元，同比+11.8%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比+15.3%。
    Q3主业增速稳健，商超定制及特通渠道增速亮眼。分业务看，25Q3速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/农副产品及其他分别实现收入19.1/12.3/4.8/1.1亿元，同比分别+6.4%/+8.8%/-9.1%/+40.1%；受益于虾滑、小酥肉等产品增长良好，公司菜肴业务维持较快增长；锁鲜装和烤肠等品类表现良好，带动调制食品稳健增长；米面类下滑则主要系行业竞争加剧。25Q3新增烘焙食品业务贡献0.3亿元，主要系25年7月公司完成对江苏鼎味泰70%股权的收购并表所致。分渠道看，25Q3经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道收入增速分别为-0.6%/+28.1%/+68.1%/+38.1%；商超与新零售渠道表现亮眼，主要受益于公司持续深化与各大新零售及传统商超渠道合作开发定制品；特通直营渠道高增主要系餐饮客户放量带动所致。
    毛利率平稳+费用控制良好，Q3盈利能力稳中有进。前三季度公司毛利率为20.3%，同比-2.3pp；其中25Q3毛利率为20%，同比+0.1pp。单三季度毛利率保持稳健，主要系低毛利产品如小龙虾等占比下降所致。费用率方面，25Q3销售费用率基本保持稳定，同比-0.3pp至6.1%，主要系公司主动收缩广宣费投；管理费用率同比-0.5pp至3%，主要系股份支付费用同比有所减少。综合来看，25Q3公司扣非归母净利率同比+0.5pp至7%。
    行业龙头地位稳固，后续新渠道与新品表现值得期待。1）产品方面，公司按照“主食发力、主菜上市”思路，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，随着行业Q4旺季将至需求回暖，叠加公司与新兴渠道展开积极合作，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现业绩持续增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为4.29元、4.74元、5.27元，对应动态PE分别为17倍、15倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

2025年三季报点评：业绩延续增长态势，公允价值变动增厚利润

微光股份(002801)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收11.1亿元，同比增长8.5%；归母净利润2.9亿元，同比增长25.3%；扣非归母净利润2.3亿元，同比增长2.0%。2025Q3单季度实现营收3.5亿元，同比增长5.5%；归母净利润1.2亿元，同比增长53.3%，扣非归母净利润0.7亿元，同比增长1.8%。
    产能释放值得期待，高毛利ECM电机放量有望打开成长空间。2025年上半年，制冷电机及风机产品实现营收6.6亿元，同比+10.3%，其中ECM电机实现营收约1.4亿元，同比+33.7%，收入占比提升至19%。公司围绕中长期发展规划，积极推动国内外项目建设，国内年产670万台（套）ECM电机、风机及自动化装备项目有序建设中，微光泰国已开始生产和销售。
    费用管控良好，公允价值变动增厚利润。2025年前三季度，公司综合毛利率为31.1%，同比-1.4pp，主要受市场竞争加剧影响；净利率为26.3%，同比+3.5pp；期间费用率为6.5%，同比+0.1pp。2025Q3，公司毛利率为30.4%，同比-1.7pp；净利率为33.4%，同比+10.4pp，主要系本期公允价值同比增加3614万元；期间费用率为6.8%，同比-1.1pp。公司积极开展“快研发、抢订单、强管理、降成本、提质量、增效益”工作，形成了较强的市场适应能力，盈利能力及费用管控能力维持相对稳定。
    高度重视新领域业务拓展，机器人、海洋科技领域快速拓展。机器人领域，公司已开发多款空心杯电机、无框力矩电机、关节模组等系列产品，公司将持续加大人形机器人核心零部件研发和产业化投入，提升市场竞争力。海洋科技领域，公司通过产学研合作，水下机器人驱动电机送样合格，水下无线充电装置取得重要进展，公司将加大海洋科技研发和产业化投入，培育和发展新质生产力。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年净利润分别为3.6、4.1、4.7亿元，当前股价对应PE为23、20、18，未来三年净利润复合增长率28%。公司国内产能即将释放，高毛利ECM电机放量带动业绩增长，机器人及海洋科技领域快速拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、扩产项目建设不及预期、新产品拓展不及预期等风险。

2025年三季报点评：盈利水平持续提升，25Q3归母净利润同比+46.1%

中海油服(601808)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收348.5亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润32.1亿元，同比增长31.3%，实现归母净利润32.1亿元，同比增长31.3%。2025Q3公司实现营收115.3亿元，同比增长3.6%，实现归母净利润12.5亿元，同比增长46.1%。利润端增长显著。
    盈利能力持续提升，费用管控向好。2025年前三季度，公司综合毛利率为18.2%，同比+1.0pp；净利率为9.7%，同比+1.9pp；期间费用率为6.5%，同比-0.5pp。2025Q3，公司毛利率为19.5%，同比+1.5pp；净利率为11.4%，同比+3.1pp；期间费用率为6.7%，同比-0.6pp。
    钻井板块平台利用率提升，收入规模显著增长。2025年前三季度，钻井平台累计作业14784天，同比+12.3%，其中自升式平台作业11624天，同比+9.7%，半潜式平台作业3160天，同比+22.9%；钻井平台日历天使用率90.3%，同比+11.6pp，其中自升式平台使用率为92.6%，同比+10.5pp，半潜式平台使用率为82.7%，同比+15.7pp。钻井板块持续深化精益管理，优化海内外市场资源配置，平台出租率实现同比增长，板块收入显著提升。
    油技板块科技驱动，构建一体化工程服务体系。2025年前三季度，主要业务线作业量同比保持增长。公司坚定不移激发技术驱动引擎，着力打造以基础科研为驱动的关键核心技术体系，深化产业链与创新链融合发展，有效推动技术体系进一步向需求和应用两端延伸。“璇玑”“璇玥”等高技术产品步入产业化、谱系化、品牌化发展新阶段。
    船舶服务作业量上升，创新“船舶+”服务体系。截至2025年三季度末，公司船舶服务业务经营和管理工作船共200余艘，累计作业62589天，同比+17.7%。公司在国内市占率稳居高位，重点提升装备资源储备厚度与灵活调配水平，创新“船舶+”服务体系，满足客户多元化需求。
    物探板块优化产业布局，聚焦高回报业务。公司聚焦勘探开发新形势新需求，锻造自主物探装备硬实力，推动海洋物探装备技术重点实验室建设，依托公司装备规模优势和运营积淀，促进物探装备技术升级与转型。2025年前三季度，二维采集作业量同比-61.8%、三维采集作业量同比-40.3%，海底作业量同比+131.3%，聚焦高回报业务，优化调整产能布局，收入与利润均实现同比增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.0、43.9、47.6亿元，对应当前股价PE为17、15、14倍，未来三年归母净利润复合增速为15%。公司持续优化业务布局，经营质效稳健向好，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动风险、汇率变动风险、境外经营不及预期风险。

2025年三季报点评：业绩维持高速增长，海外产能释放值得期待

纽威股份(603699)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收56.0亿元，同比增长25.8%；实现归母净利润11.1亿元，同比增长34.5%。Q3单季度来看，实现营收22.0亿元，同比增长36.0%，环比增长19.0%；实现归母净利润4.8亿元，同比增长40.4%，环比增长27.6%。公司业绩维持高速增长。
    盈利能力保持高水平；在手订单饱满支撑业绩发展。2025年前三季度，公司综合毛利率为36.9%，同比+0.2pp；净利率为20.1%，同比+1.4pp；期间费用率为11.3%，同比-1.6pp。2025Q3，公司毛利率为38.7%，同比-0.2pp，环比+2.6pp；净利率为21.9%，同比+0.8pp，环比+1.4pp；期间费用率为10.1%，同比-1.8pp，环比-0.9pp。截至2025年三季度，公司合同负债6.5亿，同比年初+84.3%。
    工业阀门高景气，海外产能释放值得期待。根据2025年阀门行业研究与预测报告，全球阀门市场预计到2025年超过923亿美元，增长主要由能源转型和智能基础设施需求拉动，其中亚太和中东地区增长显著。公司持续为石油天然气、化工、海工造船、电力能源、氢能、储能、碳捕集及新能源等多元化领域提供高性能、高可靠性的系列产品。在产品体系方面，公司已形成球阀、蝶阀、闸阀、截止阀、止回阀、核电阀、高压API6A阀、水下阀、安全阀、调节阀及液氢阀等领域的全品类布局。公司越南工厂扩建项目、沙特工厂新建项目预计于2026年建成投产，产能建成后有助于完善公司全球化战略，增强市场竞争力，提升海外市场份额。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.6、19.6、22.9亿元，未来三年归母净利润复合增长率26%。海外工业阀门行业景气旺盛，公司在手订单充裕，海外业务拓展叠加新产能释放，长期增长可期，维持“买入”评级。
    风险提示：下游行业景气下行、海外市场发展不确定性、原材料成本上行、新建产能项目进度或不及预期等风险。

业绩持续高增，期待金葡菌疫苗进展

欧林生物(688319)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入5.1亿元，同比增长31.1%；归母净利润0.5亿元，同比增长1079.4%；扣非归母净利润0.4亿元，同比增长12157.5%。分季度看，2025年Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入0.9/2.2/2.0亿元，分别同比23.6%/40.4%/25.4%，归母净利润-0.1/0.2/0.3亿元，分别同比72.8%/1,139.5%/7.2%；扣非归母净利润-0.1/0.2/0.3亿元，分别同比60.4%/559.7%/2.3%。
    营收持续高增，期间费率优化。2025年Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入0.9/2.2/2.0亿元，分别同比23.6%/40.4%/25.4%。公司持续加大市场推广力度，吸附破伤风疫苗销售持续增长。2025年前三季度公司期间费用率79.3%，同比-13.1pp，其中销售/管理/研发/财务费用率总体分别为48.6%/9.9%/18.7%/2.1%，分别同比变动+0.7/-6.4/-7/-0.4pp，其中研发费用9488万，同比-4.5%，管理费用5036万元，同比-20.1%，管理费用减少主因上年同期发生了金额较大的试验及验证费用，而本报告期无此类大额支出。
    2025年前三季度，公司整体毛利率为93.1%，同比-1.6pp；净利率为9.3%，同比+9.3pp。25Q3单季度毛利率93.0%（-1.9pp），净利率16.9%（-2.2pp）。
    创新疫苗开发+传统疫苗升级换代双轮驱动，夯实竞争壁垒。公司在超级细菌系列疫苗(重组金葡菌疫苗、幽门螺杆菌疫苗等)、流感系列疫苗等多项重点项目的研发进展顺利，为未来业绩增长储备充足动能。重组金黄色葡萄球菌疫苗Ⅲ期临床试验已步入冲刺阶段，进展全球领先，预计将于2026年上半年揭盲;口服幽门螺杆菌疫苗则已完成关键工艺开发，正在进一步优化口服制剂并同步推进临床试验申报工作。10月31日，公司公告四价流感病毒裂解疫苗(MDCK细胞)启动Ⅲ期临床并完成首例受试者入组。
    盈利预测：我们预计2025-2027年收入分别为7.5/8.9/10.6亿元。
    风险提示：销售不及预期的风险；竞争格局恶化风险；在研产品进度不及预期的风险。

需求端仍然偏弱，持续优化渠道变革

瑞尔特(002790)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布]2025年三季报，25年前三季度公司实现营收13.6亿元，同比-20.3%；实现归母净利润0.6亿元，同比-51.3%；实现扣非净利润0.5亿元，同比-59.9%。单季度Q3实现营收4.4亿元，同比-21.8％；实现归母净利润990.8万元，同比-72.0%；实现扣非后归母净利润497.2万元，同比-84.7%。前三季度业绩下滑主要原因是家居卫浴行业市场竞争较为激烈，需求整体偏弱。
    毛利率受产品单价下滑影响，盈利能力有所承压。25年前三季度毛利率为26.1%，同比-2.4pp；总费用率为22.6%，同比+1.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12%/5.9%/-0.4%/5.1%，同比-0.9pp/+1.2pp/-0.02pp/+0.9pp；净利率为4.5%，同比-2.9pp。单Q3毛利率为26.3%，同比-1pp；净利率为2.2%，同比-4.0pp。毛利率下滑主要系行业需求偏弱且竞争加剧，产品单价有所下行。
    主要受国内代工业务拖累，海外业务相对稳定。分业务来看，业绩主要受国内代工业务影响，主要由于行业竞争加剧及终端需求偏弱。海外业务受益于市场多元化布局，预计中东、欧洲等地区增长一定程度上对冲了北美市场因关税影响的下滑，总体保持稳健趋势。公司自有品牌持续优化渠道布局，例如线下新渠道深度融合京东自营店，传统经销渠道逐步进行优化提质，海外方面积极参与海外展会提升公司产品在海外市场的认知度。
    产品上注重创新，关注3C认证实施后的竞争格局改善。公司在产品创新上聚焦安全、康养、环保节能、抗菌卫生等方向，比如近期推出了带有多功能助力臂的UX85智能马桶、星云系列的智能马桶等。另外，智能马桶3C认证已于7月实施，头部品牌能够更快速适应新标准，利好行业长期健康发展。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.24元、0.25元、0.27元，对应PE分别为46倍、45倍、41倍。考虑到智能卫浴行业渗透率有望进一步提升，公司持续深化渠道变革，建议持续关注。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。

医药工业持续高增，结构优化提升盈利能力

健民集团(600976)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收25.5亿元，同比-11.4%，实现归母净利润2.9亿元，同比-11.2%；扣非归母净利润2.6亿元，同比-5.6%。其中Q1/Q2/Q3单季度营收分别为8.9/9.1/7.5亿元，分别同比-8%/-12.2%/-14.3%，归母净利润分别1.1/1.1/0.7亿元，分别同比+10.7%/-21%/-20.8%。
    医药工业增长亮眼，持续优化业务结构致医药商业承压。2025年前三季度公司实现营收25.5亿元，同比-11.4%，其中Q3营收7.5亿元，同比-14.3%。2025年前三季度，医药工业同比+19.67%，主要是公司主导产品及新产品收入增长所致。新产品七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆、拔毒生肌散近年来保持较快的发展速度；随着小儿牛黄退热贴膏等新产品的陆续上市销售，处方线未来也将实现较好的发展。医药商业收入同比-36.91%，主要是公司持续优化下属商业子公司业务结构，逐步收缩了部分低毛低效的业务，导致医药商业板块业务收入有所下降。
    战略性收缩低毛利业务提升整体盈利能力，销售费率提高。2025年前三季度，公司毛利率59.2%，同比+16.2pp。期间费用率52.1%，同比+13.5pp，其中销售费率/管理费率/研发费率分别43.8%/4.9%/3.1%，分别同比+11.9/+0.6/+1pp。公司OTC产品通过线上和线下药房渠道，依靠品牌拉动、线上引流、专业团队推广及营销活动实现销售。归母净利润2.9亿元，同比-11.2%，主要系联营企业投资收益及非经常性损益减少所致。净利率11.2%，同比维持稳定。
    联营企业投资同比下滑。2025年前三季度，公司对联营企业和合营企业的投资收益1.03亿元，同比-40.6%，联营企业投资主要为从事体外培育牛黄业务的健民大鹏。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司龙母壮骨颗粒渠道变革重换生机，便通胶囊那和健脾生血院外提高市占率。预计2025-2027年归母净利润分别为3.9亿元、5.0亿元和6.0亿元，对应PE为16倍、12倍和10倍，建议保持关注。
    风险提示：销售推广不及预期风险，研发进展不及预期风险，集采降价风险。

业绩短期承压，降本增效与结构优化推动长期韧性

华统股份(002840)
    投资要点
    业绩总结：公司发布]2025年三季报。2025年前三季度公司营收60.88亿元，同比下降6.13%，归母净利润为0.71亿元，同比增长32.93%。其中Q3实现营业收入为18.44亿元，同比下降20.52%，归母净利润为亏损516万元，同比下降102.99%。
    点评：Q3业绩短期承压，成本优化成效显著。2025年第三季度，受生猪价格明显回调影响，公司营收同比下降20.52%并录得净亏损。同时，公司前三季度计提资产减值损失1866万元，对利润造成一定影响。尽管Q3业绩承压，但前三季度整体归母净利润仍实现32.93%的同比增长，主要得益于公司经营成本的大幅下降。
    降本增效多措并举，“公司+农户”模式优势凸显。公司降本增效工作稳步推进，公司年内养殖完全成本已降至14元/公斤以下，并力争年底降至13元/公斤以下。种群优化方面，公司3月份Psy在25左右，下半年种系调整完成后，预计将提升到26以上，为后续成本下降打下坚实基础。断奶仔猪成本预计下降到260元左右。“公司+农户”模式方面，公司大力发展代养模式，其成本优势显著。2025年公司代养出栏预计超三十万头，该结构性调整将成为公司未来降低整体养殖成本的核心驱动力。
    屠宰板块稳健增长，轻资产扩张贡献稳定利润。屠宰业务作为公司产业链的重要一环，经营稳健。公司正积极推进屠宰业务的全国化布局，拓展销售网络，提升运营能力。经过多年经验沉淀，公司屠宰业务已拥有国内领先的技术工艺水平、先进的信息化管理系统，建立了成熟的质控及管理体系以及专业的人才队伍。截至2025年6月末，公司已建成25家生猪屠宰企业，其中浙江省内18家、省外7家，初步实现全国性布局，并向下游分割加工延伸，以提升产品附加值。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.1元、0.4元、0.68元，对应动态PE分别为115/28/16倍。
    风险提示：下游养殖业出现疫情的风险；生猪出栏量不及预期的风险；产品销售情况不及预期的风险等。

2025年三季报点评：盈利能力逐步恢复，静待需求回暖

索菲亚(002572)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收70.1亿元，同比-8.5%；实现归母净利润6.8亿元，同比-26.0%；实现扣非净利润7.2亿元，同比-17.6%。单季度Q3实现营收24.6亿元，同比-9.9％；实现归母净利润3.6亿元，同比+1.4%；实现扣非后归母净利润2.9亿元，同比-14.8%。
    Q3盈利能力恢复，经营效率提升。25年前三季度公司整体毛利率为35.2%，同比-0.6p；总费用率为20.7%，同比+0.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为9.3%/8.5%/0.3%/2.6%，同比-0.3pp/+1.6pp/+0.3pp/-1.1pp;净利率为9.7%，同比-2.3pp。单Q3毛利率为36.8%，同比+1.0pp；净利率为14.7%，同比+1.6pp。Q3毛利率同比提升主要得益于公司在原材料采购、人效及产能效率等方面的降本增效举措，经营效率持续显现。
    品牌策略明确分层，客单价保持韧性。公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略。25年前三季度索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌专卖店数量分别为2561/556/134/270家，较25年6月末净变化+44/-16/-1/+10家。25Q1-Q3索菲亚/米兰纳品牌分别实现营收63.5/3.0亿元，同比-7.8%/-18.4%；索菲亚/米兰纳平均客单价为2.3/1.8万元，同比-4.9%/+19.9%。
    渠道结构加速调整，整装与海外布局形成双支撑。25年前三季度公司整装渠道实现营业收入13.9亿元。公司集成整装事业部已合作装企数量283个，已上样门店数量728家；零售整装业务已合作装企数量2473个，已上样门店数量2375家。海外市场通过高端零售、工程项目与经销商模式布局，截至25年第三季度末，公司已拥有29家海外经销商，覆盖23个国家和地区。整装渠道与海外拓展的加速推进，将在传统经销承压背景下提升渠道韧性与获取新客户的能力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.10元、1.20元、1.33元，对应PE分别为12倍、11倍、10倍。考虑到公司作为定制家居龙头企业，具备资源、品牌优势，发展战略清晰，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产需求不及预期的风险。

2025年三季报点评：三季度业绩大增，食用菌主业盈利修复

众兴菌业(002772)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年三季度报告。前三季度，公司实现营业收入14.75亿元，同比增长4.16%；实现归母净利润2.04亿元，同比大幅增长130.51%。单季度来看，公司2025年Q3业绩增长尤为强劲。Q3实现营业收入5.68亿元，同比增长13.10%，环比显著改善。实现归母净利润1.35亿元，同比增长128.70%。
    点评：主营业务驱动业绩高增，盈利能力显著改善。公司前三季度业绩实现高速增长，主要得益于核心主业的强劲表现。Q3单季度归母净利润为1.35亿元，同比增长128.7%，盈利能力持续增强。业绩增长的核心原因在于公司主要产品经营状况向好，以及有效的成本费用管控。
    双孢菇稳健增长，金针菇减亏成效显著。分产品看，公司两大核心业务均表现良好。双孢菇作为主要利润来源，产品销售价格稳中有升，单品经营业绩同比实现增长。金针菇业务通过主动调整经营策略，减亏效果显著。一方面，受益于三季度产品价格上升及成本下降，金针菇业务整体亏损收窄；另一方面，公司主动进行产能优化，2025年金针菇日产能公告为675吨/天，较2024年减少13.5%，有助于提升整体运营效率。
    规模行业前列，龙头底盘稳固，规模化与工厂化生产效益显著。公司食用菌日产能2023年为1,175吨/天（金针菇805吨、双孢菇360吨），2024年6月为1,150吨/天（金针菇780吨、双孢菇360吨），在行业中处于领先水平，有利于规模效应与成本摊薄。金针菇、双孢菇双主品种产能领先：公司金针菇、双孢菇日产能均处行业前列，构成主力产能矩阵，支撑全国化供给能力与市场覆盖。经营韧性体现于产品结构优化：2024年公司分产品营业收入中，双孢菇占比55.74%、金针菇占比43.29%、北虫草占比0.84%，双孢菇成为利润主要来源，优化了对金针菇价格波动的敏感度。
    财务管控成效显现，冬虫夏草打开新成长空间。公司在降本增效方面取得积极进展，前三季度财务费用同比大幅下降52.63%，主要系汇兑收益增加及融资成本下降所致。展望未来，公司积极布局高附加值新品类，冬虫夏草业务有望成为新的增长引擎。目前公司正在积极扩产，新业务已从规划阶段转向实际产出，有望凭借其在菌菇领域的技术和渠道优势，打开长期成长空间。该业务利润率较高，有望显著改善公司整体盈利水平。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.63元、0.75元、0.84元，对应动态PE分别为19/16/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险。行业竞争加剧风险。销售价格及利润季节性波动风险。

2025年三季报点评：业绩短期承压，静待盈利修复

上海莱士(002252)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入60.91亿元，同比减少3.54%；实现归母净利润14.71亿元，同比减少19.97%；实现扣非归母净利润14.85亿元，同比减少14.60%。2025年三季度单季，公司实现营业收入21.39亿元，同比增加3.72%；实现归母净利润4.41亿元，同比减少26.16%；扣非后归属母公司股东的净利润为4.45亿元，同比减少27.11%。
    营业成本抬升与价格下降，毛利率承压。公司各季度收入分别为20.06/19.46/21.39亿元(-2.45%/-11.37%/+3.72%)，归母净利润分别为5.66/4.64/4.41亿元(-25.20%/-4.17%/-26.16%)。前三季度毛利率仅37.12%（-3.51pp），主要系产品价格下降，营业成本提升。费用方面，2025年前三季度销售费用率3.96%（-0.01pp），管理费用率5.27%（+0.28pp），研发费用率2.46%（-0.56pp）。
    上海莱士营收增速分化，收购扩张与研发进展并行。2025年6月，公司通过收购南岳生物实现规模扩张，整体规模以及浆站覆盖面进一步提升。7月9日，在研产品SR604注射液针对血友病A/B及先天性凝血因子Ⅶ缺乏症进入Ⅱb期，针对血管性血友病的预防治疗于8月26日获批临床，有望拓展治疗领域。国际布局上，控股股东海盈康与Grifols,S.A.的战略合作进一步巩固了全球资源整合能力。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.5/23.2/26.5亿元，对应PE为23X/19X/17X，公司并购+研发战略有望逐步落地，维持“买入”评级。
    风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动风险。

行业深度调整期，收入端有所承压

迎驾贡酒(603198)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入45.2亿元，同比-18.1%，实现归母净利润15.1亿元，同比-24.7%；2025单Q3实现收入13.6亿元，同比-21.6%，实现归母净利润3.8亿元，同比-39.3%。
    25Q3需求端表现疲软，收入端短期承压。1、今年淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，库存压力持续加大；中秋国庆旺季期间，需求疲软的压力延续，渠道备货意愿低迷，造成收入端有所承压。2、分产品，25单Q3中高档白酒收入10.1亿，同比-21.8%，占比提升0.2个百分点至79.6%，产品结构持续优化；预计洞藏6、9动销彰显韧性，金银星动销压力较大。普通白酒收入2.6亿，同比-22.8%，普通白酒价格带竞争激烈，动销下滑较多。3、分区域，25Q3省内实现收入8.8亿元，同比-21.6%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外实现收入4.0亿元，同比-22.7%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。
    产品结构下行&费用投放加大，盈利能力短期承压。1、25Q3公司毛利率同比下滑5.7个百分点至70.2%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，25Q3公司销售费用率同比提升3.6个百分点至12.6%，预计系公司加大市场促销力度；管理费用率同比上升1.2个百分点至4.6%，财务费用率同比提升0.1个百分点至-0.2%；整体费用率同比上升4.7个百分点至18.1%。综合作用下，25Q3净利率同比下降8.3个百分点至28.1%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，公司25Q3实现现金回款15.3亿元，同比-18.1%，现金回款表现承压。此外，截止二季度末公司合同负债4.8亿元，同比+19.6%。
    消费端承压明显，静待需求触底回升。1、2025年前三季度，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。
    盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为2.37元、2.57元、2.79元，对应PE分别为16倍、15倍、14倍。展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，洞藏系列有望恢复高速增长，增长弹性值得期待。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：经营管理韧性凸显，新产能有序释放

太阳纸业(002078)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收289.4亿元，同比-6.6%；实现归母净利润25.0亿元，同比+1.7%；实现扣非净利润24.7亿元，同比-4.6%。单季度来看，Q3公司实现营收98.2亿元，同比-6.0％；实现归母净利润7.2亿元，同比+2.7%；实现扣非后归母净利润7.1亿元，同比-8.6%。我们判断营收下滑主要受纸品价格阶段性走弱以及市场需求波动影响，净利率稳定主要得益于经营效率提升。
    经营管理韧性凸显，纸价有望企稳回升。25年前三季度公司整体毛利率为15.7%，同比-0.7pp；总费用率为5.5%，同比-1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.5%/2.4%/1.2%/1.4%，同比+0.03pp/+0.1pp/-0.4pp/-0.6pp；净利率为8.6%，同比+0.7pp。单25Q3毛利率为14.1%，同比+0.1pp；净利率为7.3%，同比+0.6pp。三季度主要纸种吨价仍有下行压力，净利率稳定彰显出公司“林浆纸一体化”的优势显著，经营管理韧性突出。展望四季度部分纸种有所提价，有望带来吨价和吨盈利上行。
    南宁基地包装纸、特种纸等高附加值品类陆续投产，山东基地布局新产线。广西南宁园区方面：高档包装纸线PM11在8月投产运行，PM12在10月进入调试阶段；年产40万吨特种纸生产线PM9，以及年产35万吨漂白化学木浆生产线和年产15万吨机械木浆生产线及相关配套均已在9月投产；年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程4条生活用纸生产线PM16-17在10月进入调试阶段，PM18-19预计在11月进入调试阶段。山东基地颜店厂区方面：14万吨特种纸项目二期工程将在26Q1进入试产阶段；年产60万吨高档漂白化学浆、年产70万吨高档包装纸生产线及配套建设项目于8月末通过董事会会议议案，项目建设周期均为18个月。同时，公司首次发布年中分红方案，前三季度拟每10股派现金红利1元（含税），现金红利分配总额为2.8亿元。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.23元、1.38元、1.59元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司龙头地位稳固，林浆纸一体化成本优势明显，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

2025年三季报点评：海外仓驱动增长，自有品牌韧性凸显

乐歌股份(300729)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收48.5亿元，同比+21.9%；实现归母净利润1.7亿元，同比-36.3%；实现扣非净利润1.1亿元，同比-19.9%。单季度Q3公司实现营收17.0亿元，同比+9.9％；实现归母净利润0.4亿元，同比-62.0%；实现扣非后归母净利润0.3亿元，同比+2.0%。Q3归母净利润下滑主要系去年同期出售部分海外仓，产生大额资产处置收益（约0.90亿元），基数较高；扣非净利润在外部环境压力下仍实现正增长，彰显主业经营韧性。
    盈利能力暂时承压。25年前三季度公司毛利率为26.1%，同比-3.8pp，我们判断主要系低毛利率的海外仓业务占比提升。25年前三季度费用率为22.7%，同比-2.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为14.6%/4%/0.8%/3.3%，同比-1.0pp/-0.5pp/-0.9pp/+0.3pp。综合来看，25年前三季度公司净利率为3.5%，同比-3.2pp。单Q3毛利率为26.8%，同比-0.7pp；净利率为2.3%，同比-4.4pp。
    海外仓业务延续高增，规模效应显现后利润率有望改善。截至2025年9月末，公司已在全球范围内布局19个自营海外仓合计65万平米，整体规模保持稳定。25年前三季度已累计服务出海企业1932家，发件量同比增100%以上。Q3海外仓毛利率环比基本持平，目前海外仓平均利用率超过70%。25年Q3末公司在建工程余额达8.2亿元，较24年末同比+391.1%，主要系海外仓库建设投入增加，随着公司自建仓库陆续投用，规模化效应将逐步显现，利润率有望提升。
    自有品牌（跨境电商）韧性凸显，结构持续优化。在关税调整及成本上升压力下，公司跨境电商Q3仍保持稳健增长，产品端智能升降桌核心品类稳中有升，电动沙发、人体工学椅收入增长显著；渠道端独立站渠道表现较好同比+12%，收入占比已提升至40%以上，亚马逊渠道则以公域流量为主，行业竞争较为激烈。代工业务受下游客户关税提价影响短期承压，公司正积极拓展亚非拉等新兴市场，通过品牌代理及合作模式推动产品出海，培育新的业绩增长点。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.80元、0.96元、1.21元，对应PE分别为18倍、15倍、12倍，维持“持有”评级。
    风险提示：海外市场需求波动的风险，成本控制不及预期风险，供应链和应收账款风险，汇率波动的风险。

2025年三季报点评：出海屡创佳绩，创新驱动增长

恒瑞医药(600276)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入231.88亿元，同比增加14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增加24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增加21.08%。
    收入稳健增长，费用率管理良好。分季度看，Q1-Q3公司分别实现营业收入72.06/85.56/74.27亿元，同比分别增长20.14%/12.53%/12.72%；实现归母净利润18.74/25.76/13.01亿元，同比分别增加36.90%/24.88%/9.53%。前三季度，毛利率86.22%（+0.25pp）；净利率24.84%（+1.97pp），归母净利率24.80%（+1.92pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率21.33%（-1.20pp），销售费用率29.24%（-1.02pp），管理费用率9.17%（-0.11pp）。
    BD成果不断，持续布局全球化进程。25Q3公司已实现3笔对外授权，首付款总计5.83亿美元，里程碑付款总计可达141.16亿美元，以及各自相应的销售提成：1）与GSK就PDE3/4抑制剂等12款药物达成合作，首付款5亿美元、里程碑付款最高可达120亿美元；2）与Glenmark就瑞康曲妥珠单抗(SHR-A1811)达成合作，首付款1800万美元、里程碑付款最高可达10.93亿美元；3）与Braveheart Bio就HRS-1893达成合作，首付款6500万美元，里程碑付款最高可达10.23亿美元。
    创新药管线持续突破，多领域布局彰显研发实力。自中报披露以来，公司上市药品：1）中国首个自主研发的口服降糖三药联合固定复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片；2）卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼用于复发或转移性宫颈癌患者的一线治疗；3）氟唑帕利联用治疗DRD+的转移性去势抵抗性前列腺癌的一线治疗。获批临床试验：1）获批瑞康曲妥珠单抗单药对比多西他赛+卡铂+曲妥珠单抗+帕妥珠单抗新辅助治疗HER2+乳腺癌的Ⅲ期临床研究。2）SHR-A2102（nectin-4ADC）、SHR-7787（DLL3ADC）获批开展Ⅱ期临床。3）SHR-A2102联合疗法ⅠB/Ⅱ期临床。4）SHR-1905、HRS-2329、SHR-4298、HRS-2129获批开展临床试验。公司创新管线层次丰富，广泛布局多适应症。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为78.8/94.9/112.6亿元，对应PE为54X/45X/38X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。
    风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际化风险等。