业绩表现靓丽，产品矩阵持续丰富

浙江自然(605080)
    投资要点
    业绩摘要：2024年公司实现营收10亿元，同比+21.7%；实现归母净利润1.9亿元，同比+41.7%；实现扣非净利润1.7亿元，同比+25%。单季度来看，24Q4实现营收2.1亿元，同比+39.4％；实现归母净利润2232.7万元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润2082.1万元，同比+420%。2025Q1公司实现营收3.6亿元，同比+30.4％；实现归母净利润9601.2万元，同比+148.3%；实现扣非净利润8560万元，同比+53.8%。净利润高增主要系公司积极拓展市场份额，优化产品结构，海外新产能加速爬坡。
    盈利能力整体稳健，费控良好。2024年公司整体毛利率为33.7%，同比-0.1pp。分产品来看，气床/箱包/枕头坐垫的毛利率分别为44.7%/21.5%/21.5%，同比+0.7pp/+7.1pp/-5.2pp，箱包产品毛利率增长亮眼。费用率方面，24年总费用率为11.8%，同比-1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.4%/7.1%/-1.3%/3.6%，同比+0/-0.1pp/-0.2pp/-0.7pp。综合来看，24年净利率为18.5%，同比+2.6pp。2025Q1毛利率为38.8%，同比+0.5pp；总费用率为8%，同比-4pp；25Q1净利率为26.9%，同比+12.8pp。公司自动化产线升级与信息化平台建设推动成本有效管控，盈利能力稳健增长。
    全品类实现正增长，产品矩阵不断丰富。分产品来看，2024年气床/箱包/枕头坐垫/其他主营业务（包括水上用品、座椅等）分别实现营收5.9/2/0.7/1.3亿元，同比+13.9%/+30.9%/+15.7%/+48.0%。伴随海外子公司产能加速爬坡，箱包与其他主营业务收入增速较快。量价拆分来看，2024年气床/箱包/枕头坐垫销量分别为345/357/239.7万件，同比+12.1%/+56.4%/+21.2%；平均单价分别为169.9/57.2/29（元/件），同比+1.6%/-16.3%/-4.5%。目前公司同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。
    海外子公司产能释放，全球化布局持续推进。分地区来看，2024年内销/外销分别实现营收1.9/8亿元，同比+13.1%/+23.1%。2024年公司全球化战略逐渐进入收获期，海外子公司的产能不断释放，其中柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡、越南大自然的SUP、KAYAK不断开拓新的市场及客户。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.98元、2.72元、3.33元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍。考虑到公司产品研发壁垒较高，垂直整合供应链为公司带来的利润空间充分，下游大客户优质，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险。

在研管线持续推进

海创药业(688302)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年全年实现收入36.7万元，实现归母净利润-2亿元，扣非归母净利润-2.2亿元。2025年一季度实现归母净利润-3210万元。
    2024年亏损减少。2024年公司无药品销售收入，材料及研发中间体实现收入36.7万元，归母净利润减亏9466.3万元，扣非归母净利润减亏1.1亿元。研发费用1.7亿元，同比-29.9%，主要系HC-1119处于上市审评阶段调整研发投入节奏。管理费用4212万元，同比-47.1%，主要系24年公司部分股权激励计划到期解锁，股份支付费用降低。销售费用1135.3万元，同比+35.8%。此外，24年公司赎回理财产品2.9亿元，购买结构性存款2.1亿元未到期未赎回，偿还短期银行借款3000万元。综合上述原因，公司24年亏损收窄。
    PROTAC在研药物进展加快。口服AR PROTAC药物HP518针对mCRPC的中国II期临床试验已于2024年12月完成患者入组，另一适应症AR阳性三阴乳腺癌于2024年6月获得美国FDA快速通道认定，加速全球开发进程。HP568针对ER+/HER2-晚期乳腺癌的临床试验于2024年10月获中国NMPA批准，并于2025年1月实现首例患者给药；该适应症同步于2024年12月获FDA批准。管线进展稳步推进，为后续关键数据读出及商业化提供支持。
    HC-1119已提交新药上市申请的补充资料，完成了商业化生产筹备。公司已于2024年完成HC-1119的GMP生产合规核查，CDE完成了对HC-1119的首轮评审工作，公司已按要求提交补充资料。目前该品种的上市申请已进入技术评审阶段，完成了原料药和制剂产品的商业化生产筹备。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年实现营业收入分别约为1.6、3.8、5.8亿元。首款创新药德恩鲁胺NDA已获受理，建议关注。
    风险提示：研发或审评审批进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

创新药核心品种获批，业绩短期承压

科伦药业(002422)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入218.1亿元，同比增长1.7%；归母净利润29.4亿元，同比增长19.5%；扣非归母净利润29亿元，同比增长22.7%。2025Q1实现收入43.9亿元（-29.4%），归母净利润5.8亿元（-43.1%）。
    科伦博泰核心品种获批，商业化值得期待。2024年科伦博泰实现营收19.3亿元（+25.5%），来自默沙东等合作方的许可及合作协议收入18.6亿元；归母净利润-2.7亿元，同比减亏53.5%。科伦博泰核心产品芦康沙妥珠单抗于2024年获批上市，未来商业化表现值得期待。
    川宁生物和非输液药品业务收入持续增长。2024年公司输液板块实现销售收入89.1亿元（-11.9%）。非输液业务收入103亿元（+13.7%）。2024年川宁生物实现收入57.6亿元（+19.4%）。川宁生物硫氰酸红霉素主营业务收入占比32.4%，头孢类中间体实现主营业务收入占比为25%，青霉素类中间体实现主营业务收入占比42%。川宁生物2024归母净利润14亿元（+48.9%），盈利能力持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年净利润分别为30亿元、33.8亿元、38.8亿元，公司创新业务迎来收获期，建议关注。
    风险提示：集采不及预期风险；研发项目失败风险；原材料价格波动风险；公允价值变动风险等。

2024年业绩符合预期，25Q1业绩高增长

甘李药业(603087)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报&2025年一季报。2024年实现收入30.5亿元（+16.8%），归母净利润为6.1亿元（+80.8%），扣非归母净利润4.3亿元（+44.9%）。2025Q1公司实现收入9.8亿元（+75.8%），归母净利润3.1亿元（+224.9%），扣非归母净利润2.1亿元（+1150.2%）。
    25Q1利润增长强劲，全年业绩可期。2024年分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入5.6/7.5/9.3/8亿元，同比+0.4%/+12.3%/+37.6%/+14%，下半年收入高于上半年，主要系胰岛素接续集采价格于2024年下半年执行。全年公司胰岛素制剂销量7477万支（+2%）。2025Q1公司业绩大幅增长，预计主要系胰岛素制剂量价齐升。2025年公司股权激励考核净利润目标为11亿元，我们看好公司全年业绩增长。
    接续集采受益，利润率提升。2024年毛利率74.8%，同比+1.6pp，毛利率提升预计主要系集采执行价格变化和收入结构变化。费用端，全年研发费用/销售费用/管理费用分别为5.4/11.7/2.6亿元，对应收入占比分别为17.8%/38.3%/8.4%，分别同比-1.4pp/+2pp/+0.1pp。公司核心在研产品GZR18、GZR4陆续进入三期临床阶段，研发投入稳中有增，资本化占比提升，研发费用率稳中略降。销售费用率提升主要系扩增销售人员及加大学术推广力度。2024年公司覆盖医院提升至4.1万家，胰岛素国内市场份额持续提升。24年公允价值变动收益1.6亿元，主要系处置交易性金融资产。综合以上因素，公司全年扣非归母净利率为14.1%，同比+2.7pp。
    发布2024年限制性股票激励计划修订稿，业绩目标彰显公司经营信心。公司近日发布2024年限制性股票激励计划（草案修订稿），本次激励计划对2026年设置考核目标为净利润不少于14.3亿元。激励目标设置彰显管理层对公司业绩增长信心。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为11亿元、14.7亿元、17亿元，我们看好公司胰岛素国内集采后放量+出海欧美的增长潜力，维持“持有”评级。
    风险提示：产品价格下降风险、在研管线进展不及市场预期风险、市场竞争风险、产品海外审评审批不及预期风险、关税风险。

成本红利释放，新品拓展可期

李子园(605337)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报。24年实现营收14.2亿元，同比+0.2%；归母净利润2.2亿元，同比-5.6%。其中，24Q4营收3.5亿元，同比+2.4%；归母净利润0.7亿元，同比+39.0%。25Q1实现营收3.2亿元，同比-4.3%；归母净利润0.7亿元，同比+16.2%。
    含乳饮料略有承压，新品驱动贡献增量。1、分品类看，24年含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他产品分别实现收入13.5/0.1/0.1/0.4亿元，分别同比-1.9%/+31.0%/+18.2%/+270.8%。24年含乳饮料营收上半年同比-4.9%，下半年同比+1.0%，上半年下游需求偏弱，下半年收入有所改善。其他业务增速亮眼，24年公司顺应健康零添加的消费趋势，陆续推出粗粮系列（五红、五黑）饮品及六零系列的维生素水系列等新品，不断丰富大健康产品矩阵。25Q1含乳饮料/其他业务分别实现营收3.0/0.2亿元，分别同比-6.3%/+67.8%。25年公司推出营养素饮料、植物饮料等创新产品，重点开拓学校、早餐店、小餐饮、单位食堂、酒店、网吧、量贩零售渠道等特通渠道，针对各类渠道开发不同规格产品，满足渠道多样化需求。2、分区域看，24年华东/西南/华中/华南/华北区域分别实现营收7.0/2.8/2.4/0.8/0.2亿元，分别同比-0.6%/+3.5%/-12.2%/-1.4%/-2.0%；25Q1华东/西南/华中/华南/华北区域分别实现营收1.5/0.6/0.6/0.2/0.1亿元，分别同比-8.1%/+0.7%/-6.7%/-11.5%/-0.4%。25Q1西北区域增速亮眼，营收同比+46.0%。24年/25Q1电商渠道分别同比+90.5%/+58.9%，公司精细化运营传统货架电商，不断提高复购率。
    成本改善带动毛利率提升，盈利能力持续优化。1、24年毛利率为39.1%，同比+3.2pp；25Q1毛利率为42.8%，同比+4.6pp。毛利率改善主要来自原材料采购价格下降。2、24年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/6.1%/1.4%/-0.3%，分别同比+2.3/+1.4/+0.0/+1.5pp。24年销售费用率提升系广告费和市场推广费用投入增加以及员工持股计划费用分摊增加；管理费用率提升系折旧费用增加和员工持股计划费用分摊增加；财务费用率增加系计入本科目的银行存款利息减少。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+0.1/+0.2/+3.3pp。3、24年净利率为15.8%，同比-1.0pp；25Q1净利率为20.7%，同比+3.6pp。
    前瞻性布局新品，大力加码电商渠道。产品端，公司持续优化主业产品结构布局，精准定位年轻消费群体，在产品形象、品牌定位、营销模式等方面着力突破。25年新进研发植物蛋白系列饮品与高含量的维生素水系列，推出“VitaYoung活力维他命”维生素水，满足消费者对健康饮品的高标准需求。渠道端，公司一方面推动传统渠道精耕下沉，针对不同渠道差异化推出产品，产品规格细分与品类裂变并进；另一方面积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道。公司进一步优化渠道管理体系，进行分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配不同产品，对新渠道销售人员给予差异化薪酬待遇并进行单独考核，以推动新渠道放量。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、2.8亿元、3.1亿元，EPS分别为0.64元、0.71元、0.78元。给予公司2025年24倍估值，对应目标价15.36元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本大幅波动风险；全国化拓展或不及预期；产能投放或不及预期。

24年顺利收官，25Q1稳健开局

水井坊(600779)
    投资要点
    事件：公司2024年实现收入52.2亿元，同比+5.3%，归母净利润13.4亿元，同比+5.7%；其中24单Q4实现收入14.3亿元，同比+4.7%，归母净利润2.2亿元，同比-12.3%。25Q1公司实现收入9.6亿元，同比+2.7%，归母净利润1.9亿元，同比+2.2%，25Q1业绩符合市场预期。
    收入平稳增长，市场下沉精耕。1、产品端，2024年高档酒实现收入47.6亿元，同比+2.0%，其中销量同比+2.7%，吨价同比-0.7%，预计主要系八号放量增长贡献；中档酒收入2.6亿元，同比+29.1%，其中销量同比+36.1%，吨价同比-5.1%，主要系新品天号陈高速放量。此外，25Q1高档酒收入8.5亿元，同步+6.7%，中档酒收入0.5亿元，同比-34.2%。2、渠道端，2024年批发代理渠道实现收入45.0亿，同比+2.4%，新兴渠道实现收入5.3亿元，同比+10.0%。25Q1批发代理渠道实现收入6.1亿元，同比-0.1%，新兴渠道实现收入2.9亿元，同比+0.3%。3、在行业需求承压的背景下，公司积极维护渠道库存健康和利润体系稳定，集中力量培育核心市场，全年新开门店数量1000家以上，渠道精细化程度稳步提升，顺利完成年初既定的经营目标。
    盈利能力保持稳定，现金流略有承压。1、24年公司毛利率同比下降0.4个百分点至82.8%；费用率方面，销售费用率同比下降1.3个百分点至25.1%，管理费用率提升0.9个百分点至8.2%，财务费用保持稳定，全年净利率提升0.1个百分点至25.7%。2、25Q1公司毛利率同比上升1.5个百分点至82.0%，销售费用率下降7.6个百分点至27.5%，25Q1净利率下降0.1个百分点至19.8%。3、25Q1销售现金收现7.3亿元，同比-21.3%；截至25Q1末公司合同负责9.4亿元，同比-18.7%，行业去库存周期下，现金流略显承压。
    24年顺利收官，25Q1稳健开局。1、在当前行业需求增长放缓，竞争愈发激烈的环境下，公司立足全新的战略，将从品牌、产品、渠道、文化、战略投资五大维度不断发力，持续夯实企业核心竞争力。2、展望2025年，公司将正式推出“第一坊”产品，进一步提升团购业务占比；公司将持续扩大消费者覆盖面，在重点城市加速开拓核心门店，并提高标杆门店销售额，多管齐下实现收入和市场份额的持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.81元、3.03元、3.31元，对应动态PE分别为17倍、15倍、14倍。公司名酒基因深厚，渠道库存健康，价值链体系稳定，核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

业绩扭亏为盈，国产替代打开空间

聚光科技(300203)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收36.1亿元，同比+13.6%；归母净利润2.1亿元，同比+164.1%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+132.8%；25Q1公司实现营收5.5亿元，同比+1.4%，归母净利润-0.21亿元，同比减亏0.04亿元；扣非归母净利润-0.31亿元，同比减亏0.06亿元。
    公司是国内高端分析仪器的领军者。公司成立于2002年，于2011年在深交所上市。公司已拥有国内领先的质谱、色谱、光谱技术和产品平台，公司持续构建了“4+X”多对多业务布局，在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。
    重点聚焦核心仪器业务，盈利能力大幅提升。2024年内公司仪器/运营服务/环境治理业务毛利率分别为48.5%、38.0%、27.3%，同比分别+2.8pp、+6.7pp、+4.6pp；其中子公司谱育科技实现营收14.5亿元，同比增长20.6%，实现归母净利润1.3亿元，扭亏为盈。公司聚焦核心仪器业务，适当收缩长期布局、暂时不能实现盈利的业务以及非高端分析仪器及相关配套产品、服务的业务，重点投入有重大发展机遇的产品、行业应用，持续做强做大高端分析仪器业务。
    降本增效效果显著，期间费用率大幅下降。25Q1公司销售净利率达43.5%，同比减亏4.1个百分点，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为19.6%/11.2%/6.2%/19.0%，同比分别-3.3pp、-1.5pp、-0.8pp、-5.2pp，报告期内公司加强提高管理效率，开源节流，降本增效，整体盈利能力提升。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司有望受益于国产替代及设备更新政策，我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.3亿元/4.1亿元/4.9亿元，对应EPS分别为0.74/0.92/1.08元。给予公司2025年35倍PE，对应目标价25.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：应收账款回收不及预期风险，政策不及预期风险，技术研发不及预期风险。

储能+充电桩业务稳健，AIDC有望带来新增量

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收30.36亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润4.29亿元，同比增长6.5%；扣非归母净利润4.17亿元，同比增长9.5%。Q4单季度实现营收9.41亿元，同比增长2.5%，环比增长41.7%；实现归母净利润1.58亿元，同比增长22.1%，环比增长77.8%；扣非归母净利润1.57亿元，同比增长28.9%，环比增长82.2%。
    公司2025年Q1实现营收6.04亿元，同比增长0.9%，环比变化-35.8%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长9.9%，环比变化-54.0%；扣非归母净利润0.68亿元，同比增长14.3%，环比变化-56.5%。
    费用率管控良好，毛利率小幅下滑。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为39.2%/14.0%，分别同比变化-1.8pp/-1.2pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为39.6%/11.8%，分别同比变化0.1pp/0.8pp。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为12.0%/3.7%/8.5%/0.1%，分别同比变化-0.5pp/0.2pp/-0.2pp/0.5pp。
    储能：产品储备深厚助力全球化发展。2024年公司新能源电能变换设备业务营收8.6亿元，同比下滑6%。公司PCS产品为业内领先，在缅甸、印尼、泰国和非洲等无电弱电及偏远地区通过灵活的模块化储能方案，建设了一体化的储能系统，减少了安装和维护成本。公司30-1000kW全功率范围储能变流器产品均已通过第三方认证机构认证，50~250kW系列模块化储能变流器成为全球首款同时满足UL、CPUC和HECO相应规范的大型并网逆变器，公司扎实产品、技术储备有助于公司在海外积极开拓储能业务扩展。
    充电桩：业务大幅增长，有望充分受益于国内、欧美充电桩行业高速发展。2024年公司电动汽车充电机务营收12.2亿元，同比增长43%。在2024年，公司推出1.2/1.44MW超冲堆天玑系列，包括最大1.44MW柔性共享功率池+400A风冷超充终端+800A液冷双枪终端，真正的实现一站一堆一共享。公司前瞻布局欧洲充电桩市场，在2021年就推出欧标充电桩，也与英国石油公司达成战略合作；同时，公司也获得美标充电桩认证，逐渐开启美国市场。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.61元、2.43元、2.9元，对应动态PE分别为18倍、12倍、10倍。我们认为公司为优质储能pcs及充电桩企业，出海竞争力较强。
    风险提示：海外政策风险，充电桩市场增速或不及预期，市场竞争加剧风险，产能投产或不及预期。

经营势能稳健，增长动力多源

再升科技(603601)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入14.8亿元，同比-10.9%，实现归母净利润0.91亿元，同比+138.0%；2025年第一季度实现营业总收入3.2亿元，同比-4.6%，实现归母净利润0.34亿元，同比+3.7%，经营较为稳健。
    海外盈利贡献较多，无尘空调增速亮眼。2024年：1）分产品看：干净空气材料、高效节能材料、无尘空调分别实现营收5.4亿元(-2.2%)、7.8亿元(+19.1%)、1.3亿元(-70.2%)，无尘空调产品下滑较多，主因为悠远环境不再纳入合并报表范围，按同比口径计算，无尘空调产品同期增长39.7%。2）分区域：国内、国外分别实现营收9.5亿元(-14.5%)、4.9亿元(-5.6%)，国外毛利率同比增加5.6个百分点至35.7%，毛利占比为54.3%，公司国际化竞争优势突出，出口产品结构优异，毛利贡献较多。
    毛利率持平，费用率下降。24年：1）毛利率：在下游需求疲软背景下，公司持续优化产品结构，较大程度对冲需求下行影响，毛利率同比基本持平。2）费用率：公司持续推进降本增效，销售费用率同比下降0.3个百分点至3.0%、管理费用率同比下降0.6个百分点至6.2%、财务费用率同比下降0.4个百分点至0.8%；公司持续加大研发投入，不断强化核心竞争力，研发费用率同比增加0.5个百分点至6.0%，综合费用率同比下降0.8个百分点。3）2024年减值计提同比减少0.35亿元，综上影响，销售净利率同比增加4.3个百分点至7.1%，盈利能力改善显著。
    长期聚焦干净空气，战略布局无尘空调。公司战略聚焦无尘空调，持续深耕“干净空气材料”、“高效节能材料”、“无尘空调产品”三大品类，增长动力多源，长期成长空间广阔。1）公司持续深耕玻纤行业，是“高效空气过滤纸”、“玻璃微纤维”两项制造业单项冠军，在核电站用无硅无铝水过滤材料、核级高效空气滤纸、耐高温液压油过滤纸等领域实现了国产突破，技术竞争优势突出。2）推动超细玻璃纤维、PTFE膜材料等核心技术的迭代进步，巩固在高效空气过滤、航空、新能源汽车等高端供应链中的核心地位，增长动力多源。3）战略聚焦无尘空调，伴随消费者生活品质诉求不断提高，无尘空调渗透率将持续提升；公司持续推进品牌培育、不断发力渠道建设，未来增长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.10元、0.14元、0.17元，对应PE分别为34倍、24倍、20倍。公司综合竞争力强劲，增长动力多源，成长空间广阔，看好公司长期成长性，给予公司2026年30倍估值，对应目标价4.20元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；业务开拓进度或不及预期。

营收稳步增长，外延发展打开成长空间

倍加洁(603059)
    投资要点
    业绩摘要：2024年公司实现营收13亿元，同比+21.8%；实现归母净利润-7731.6万元，同比-183.6%；实现扣非净利润-9590.9万元，同比-366.6%。营收稳步增长，净利润承压主要系参股公司薇美姿经营业绩的波动以及控股子公司善恩康经营业绩影响（共计提资产减值损失近1.8亿元）。2025Q1公司实现营收3.2亿元，同比+13.3%；实现归母净利润1241.1万元，同比-34.5%；实现扣非净利润1146.3万元，同比-36.4%。
    毛利率稳健增长，净利率暂时承压。2024年公司整体毛利率为23.9%，同比+0.7pp。分产品来看，2024年口腔护理产品/湿巾分别为22.6%/23.5%，同比-1.1pp/+2.3pp，益生菌毛利率为37.7%。费用率方面，2024年公司总费用率为16%，同比+0.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7%/4.8%/0.8%/3.5%，同比+0/-0.1pp/+0.1pp/+0.7pp。综合来看，24年公司净利率为-6%。2025Q1毛利率为25.7%，同比+3.9pp；总费用率为17.1%，同比+1.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.3%/4.2%/0.9%/3.7%，同比+0.2pp/-0.5pp/+0.8pp/+1.1pp；净利率为4.1%，同比-2.5pp。
    口腔护理持续增长，牙膏&益生菌品类成长空间广阔。分产品来看，2024年口腔护理产品/湿巾/其他业务分别实现营收8.4/3.9/0.1亿元，同比+16.8%/+15.3%/+48.5%；益生菌品类实现营收0.6亿元。口腔护理产品的销售增加以及益生菌产品销售合并拉动了公司整体营收增长。从产销量来看，目前公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，2024年牙刷/湿巾销售量为4.2亿支/52.8亿片，同比+14.7%/+19%，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中保持较快增速。善恩康作为益生菌行业具有影响力的企业，为公司在益生菌的业务延伸提供助力，2024年善恩康具有自主知识产权的AKK益生菌获得美国Self-affirmed GRAS认证，标志着产品可以出口到美国以及认可美国GRAS认证的其他国际市场按传统食品和饮料原料销售。
    境外收入增长亮眼，战略收购拓展业务版图。分地区来看，境内/境外实现营收5.1/7.9亿元，分别同比+16.8%/+25.3%。为应对当前国际贸易摩擦，公司完成了新加坡全资子公司的设立工作，通过该子公司在越南成立项目公司建设生产基地。外延方面，公司目前对薇美姿合计持股比例为33.9%，公司品牌矩阵进一步丰富，供应链协同价值提高；收购善恩康52%股权已完成交割，通过控股善恩康，公司拓展了益生菌产品的业务，核心竞争力不断增加。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.89元、1.09元、1.36元，对应PE分别为24倍、20倍、16倍。我们看好公司通过大客户开发+牙膏/益生菌品类市场突破，打开收入利润成长空间。首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，主要原材料波动的风险，市场竞争风险，汇率波动风险，善恩康未实现业绩承诺的风险，长期股权投资减值风险。

24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量

西山科技(688576)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入3.4亿元（-6.7%）；归母净利润1亿元（-15.9%）。公司发布2025年一季报，实现营业收入0.66亿元（-11.2%）；归母净利润0.11亿元（-55.7%）。24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。
    24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.74/0.77/0.56/1.29亿元（+10%/-3.6%/-15.6%-12.1%），单季度归母净利润分别为0.26/0.33/0.07/0.33亿元（+8.1%/+50.2%/-63%/-37.6%）。从盈利水平看，毛利率为70.4%（+0.7pp），毛利率提升主要系手术动力耗材的收入占比提升。销售费用率26.1%（+1.1pp），研发费用率16.4%（+3.5pp），研发费用率增长较为明显，研发管线布局丰富。
    设备同比有所下滑，耗材同比稳步增长。手术动力装置设备、新产品设备受外部环境影响导致招标滞后，同比收入下滑较多，但公司手术动力耗材实现稳步增长，同比增长15.69%。随着公司微创外科医疗器械产品的快速丰富，产品品类、质量、功能性能、临床适用性、成本价格等方面的竞争力不断提升，以及微创手术及耗材一次性化使用习惯的进一步普及，同时公司产品进口替代的效应进一步得到凸显，24年公司手术动力耗材实现稳步增长。乳房旋切活检针受集采影响，耗材同期收入小幅下降，但神经外科、骨科、耳鼻喉科耗材同比增长明显，增速超40%。此外，公司能量手术设备超声骨刀耗材、等离子设备耗材、高频手术设备耗材均增长明显。其中公司等离子产品耗材实现收入零突破，能量手术设备已逐渐被市场接受，公司“微创手术工具产品整体解决方案”布局进一步完善。
    手术动力装置行业2022年国内市场规模为72亿元，一次性耗材使用有望逐步替代重复性耗材。一次性耗材在临床外科手术中具有更安全、更精准的优势，目前在国外市场一次性耗材的使用远高于重复性耗材。未来随着国内企业的不断学术推广以及医疗收费目录的工作不断推进，国内手术动力装置行业一次性耗材替代重复性耗材的趋势不断凸显。重复性耗材使用次数在几十次到上百次不等，随着一次性化进程不断推进，企业收入有较大增长空间。
    公司为国产手术动力装置龙头，持续拓展内窥镜、能量手术设备等领域，致力打造成为外科手术整体解决方案供应商。2024年度研发成果显著，成功获批超声软组织手术设备等国家三类医疗器械注册证。公司在软性内窥镜领域实现了具有深远意义的重大突破。在这一关键进程中，公司通过组建专业精湛的专项技术团队，并持续加大研发投入力度，多维度协同创新，全面攻克了电子消化道软性内窥镜的核心技术瓶颈，目前产品注册工作已在有条不紊地推进。
    盈利预测与投资建议：公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位，在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为6.9%。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：手术动力装置整机装机进度或不及预期；一次性耗材替代重复性耗材使用进步或不及预期；市场竞争格局恶化风险。

2025年一季报点评：海外业务起量，盈利能力显著提升

上能电气(300827)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收47.73亿元，同比变化-3.2%；实现归母净利润4.19亿元，同比增长46.5%；扣非归母净利润4.12亿元，同比增长49.6%。Q4单季度实现营收17.04亿元，同比增长5.1%，环比增长49.1%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长51.0%，环比变化-17.2%；扣非归母净利润1.13亿元，同比增长46.3%，环比变化-21.2%。
    公司2025年Q1实现营收8.31亿元，同比增长16.8%，环比变化-51.3%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长71.6%，环比变化-25.0%；扣非归母净利润0.86亿元，同比增长82.7%，环比变化-23.8%。
    盈利能力显著提升，费用控制良好。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为22.9%/8.7%，分别同比变化3.7pp/2.9pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为24.3%/10.5%，分别同比变化0.7pp/3.4pp，盈利水平提升明显。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/2.2%/6.1%/0.4%，分别同比变化-0.8pp/0.4pp/0.6pp/0.3pp，费用率控制良好。公司盈利能力显著提升主要原因是因为公司海外高毛利率市场开拓顺利，产品已成功进入印度、沙特、阿联酋、美国等多个国家和地区，与TATA、ACWAPower等国际知名企业建立了合作关系，收入达到11.64亿元，同比增长69%。
    光伏逆变器：2024年光伏逆变器实现收入27.5亿元，光伏逆变器销量25.1GW，同比+6.99%。公司为业内少有的涵盖集中式及组串式等各种技术路线厂商，功率段覆盖3kw-8.8mw，公司目前在集中式地面电站招投标中稳居国内前三，随着国家风光大基地项目进入大规模并网周期，未来有望充分受益于国内地面电站装机规模的持续增长，同时，公司目前已完成包括美国、欧洲、中东、印度、东南亚等主要光伏市场国家布局，海外订单涌现。
    储能pcs及系统集成：2024年储能pcs及系统集成实现收入19.3亿元，同比微增+0.08%。公司连续四年国内市场储能PCS出货量排名中位列前二，公司依托国内发展优势，积极开拓海外市场，目前大功率储能PCS在北美市场已获多个百兆瓦级项目订单。公司有望稳固国内大功率储能PCS市场地位，进一步提升国内市场占有率，同时加快推进户用储能和工商业储能系统的产品推广，并积极推进海内外市场的布局，实现储能业务全场景覆盖。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.64元、2.44元、3.28元，对应动态PE分别为17倍、11倍、9倍。公司作为集中式逆变器龙头，一方面有望充分受益于国内地面电站装机规模的持续提升，另一方面公司积极开拓海外新兴市场、边际改善明显、看好公司利润端进一步弹性释放，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，国际贸易保护和摩擦加剧风险。

2025年一季报点评：25Q1销量实现稳健增长，期待旺季表现

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现收入104.5亿元，同比+2.9%，实现归母净利润17.1亿元，同比+7.1%，实现扣非归母净利润16亿元，同比+5.9%。
    Q1销量稳健增长，吨价略有承压。量方面，公司25Q1实现啤酒销量226.1万吨，同比+3.5%。公司持续推进产品结构升级，销量结构持续：25Q1主品牌实现销量137.5万吨，同比+4%，主品牌占比同比+0.3pp至60.8%；中高端啤酒实现销量101.1万吨，同比增长5.3%；其他品牌实现销量88.6万吨，同比增长2.8%。得益于公司去年下半年开始清理渠道库存，Q1各价格带销量均实现正增长。价方面，25Q1整体吨价同比-0.6%至4620元/吨，吨价略有承压或与产品结构变化有关。
    经营效率持续改善，盈利能力稳步提升。25Q1公司毛利率为41.6%，同比上升1.2pp；毛利率提升主要系原材料成本下行，25Q1吨成本同比-2.6%至2696元/吨。费用率方面，公司不断提升费用投放效率，25Q1销售费用率同比下降0.3pp至12.5%；管理费用率同比下降0.2pp至3.2%。经营效率改善叠加成本红利持续释放，带动公司25Q1整体净利率同比提升0.6pp至16.6%。
    餐饮复苏+低基数下，25年销量良性增长可期。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，24年末随着具备丰富内部管理经验的新董事长上任，且下半年公司主动调整渠道库存水平，在餐饮端需求持续复苏与低基数效应的带动下，25年公司销量端有望实现良好增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.41元、3.62元、3.84元，对应动态PE分别为22倍、21倍、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2024年年报点评：扣非净利润高增，“资产-服务”双轮驱动协同

协鑫能科(002015)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现收入97.96亿元，同比-5.42%，归母净利润4.89亿元，同比-46.92%，扣非归母净利润2.94亿元，同比+109.83%；25Q1实现收入29.33亿元，同比+21.49%，归母净利润2.54亿元，同比+35.15%，扣非归母净利润1.93亿元，同比+176.61%。
    扣非净利润高增，资产结构优化。2024年公司业绩出现较大下滑，主要系（1）公司对部分运营情况不佳的换电等项目相应计提资产减值损失2.6亿元（2）23年公司取得较大金额的股权处置收益和部分债权清偿收益，24年同期减少；25Q1业绩增长主要系（1）公司分布式光伏电站、储能电站等项目收入及利润同比大幅提升；（2）煤炭等燃料价格同比下降，存量电厂业绩同比有所提升。
    夯实热电联产，“资产-服务”双轮驱动协同。公司在夯实核心热电联产业务的基础上，持续优化资产结构，不断加大新能源项目的开发力度，截至25Q1公司并网运营总装机容量为5978MW，可再生能源装机占发电总装机的比例为58.23%；公司以热电联产机组、新能源分布式等实体资产为触点，快速获取客户，精准识别客户绿电消纳、能效优化等深度服务需求，提供绿电交易代理、负荷聚合运营等轻资产服务，实现客户资源跨业务线的价值传导。
    持续深化能源服务领域布局，聚焦节能服务业务及交易服务业务。节能服务方面，公司大力开发分布式光伏，截至25Q1公司分布式光伏项目并网装机容量1664MW；交易服务方面，截至25Q1公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约550MW，占江苏省内实际可调负荷规模比例约30%；2025年1-3月，公司参与市场化交易服务电量59.7亿kWh，绿电交易1.3亿kWh，国内国际绿证对应电量合计6.1亿kWh；截至25Q1公司电网侧储能总规模650MW/1300MWh，在建项目150MW/300MWh；用户侧储能总规模12.55MW/33.82MWh，在建项目20MW/52MWh。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.2亿元、9.6亿元、11.9亿元，对应动态PE分别为14.4倍、12.3倍、10.0倍。考虑到公司已形成规模化、场景化的能源服务网络，于此同时着重在虚拟电厂、售电以及新型储能业务领域加大布局力度。我们给予公司2025年18倍PE，对应目标价9.18元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、项目投产不及预期、原材料价格大幅波动等风险。

ABC组件供不应求，盈利能力先行业反转

爱旭股份(600732)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收111.55亿元，同比变化-58.9%；实现归母净利润-53.19亿元，同比变化-802.9%；扣非归母净利润-55.53亿元，同比变化-1820.0%。Q4单季度实现营收32.59亿元，同比变化-28.4%，环比增长19.2%；实现归母净利润-24.88亿元，同比变化-120.1%；扣非归母净利润-19.4亿元，同比变化-28.3%。
    公司2025年Q1实现营收41.36亿元，同比增长64.5%，环比增长26.9%；实现归母净利润-3.0亿元，同比变化-229.3%，扣非归母净利润-4.66亿元，同比增长38.6%。
    光伏行业供需失衡持续，ABC盈利开始反转。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为-9.9%/-48.3%，分别同比变化-26.4pp/-51.1pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为0.5%/-7.6%，分别同比变化-8.2pp/-3.9pp。一季度在行业大规模亏损时，公司毛利率艰难转正，说明公司ABC产品盈利能力率先行业开始反转，技术带来的溢价正逐渐体现。
    ABC产品获得市场认可，供不应求。2024年，公司ABC组件出货量达到6.33GW，同比增加1195%。2025Q1，公司组件销售量达4.54GW，较2024年同期增长超500%，较2024年第四季度环比增长超40%，在行业整体需求增速放缓的背景下，逆势延续强劲的增长势头。2025Q1内新增销售订单超5GW，在手订单近15GW，使公司现有产能更加趋于紧俏。
    ABC持续领先，生态圈逐步建立。公司已实现ABC电池量产平均转换效率27.3%，2025年推出第三代N型ABC组件，转换效率可达25%以上。公司N型ABC组件量产效率全球领先，同等面积下功率领先TOPCon6%-10%，双面率目前已达75%，在用地面积大的集中式场景下，同等装机规模占地面积减少5%以上，BOS成本节约3%以上，投资效益提升明显。
    公司作为N型BC技术引领企业，近三年来，公司累计研发投入超32亿元，围绕ABC生态链进行全环节技术纵深推进，实现了N型ABC组件的全场景覆盖及全环节技术突破。在持续挖掘N型BC技术发展潜力的同时，公司积极与上下游科研院所、设备及材料供应商、产业链制造企业、下游渠道及客户等开展基于N型BC生态圈的深度合作，以帮助BC技术持续降本提效，提升产品竞争力，扩大BC技术市场份额。目前除高景、创维外，还有多家企业开展BC生态合作。
    盈利预测：公司ABC组件盈利能力将逐季度恢复，我们预计公司2025-2027年利润分别为-7.3/7.3/27.2亿元。
    风险提示：下游装机需求受国际形势变化影响突然下滑；公司Perc产能升级进度不及预期的风险。

健康食品持续扩容，燕麦龙头势能向上

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报，24年公司实现营收19.0亿元，同比+20.2%；实现归母净利润1.3亿元，同比+15.4%。25Q1公司实现营收6.6亿元，同比+15.9%；实现归母净利润0.6亿元，同比+21.2%。
    燕麦主业保持高增，积极拥抱新零售渠道。1、分产品看，24年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别实现营收7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元，同比+9.6%/28.8%/24.1%/23.9%/25.3%。各品类均保持良好增速，其中复合燕麦片增速最快。24年公司燕麦+系列和经典明星产品牛奶燕麦系列销售均超过2亿元。燕麦+系列在前两年高速增长的前提下同比增长超20%；牛奶燕麦系列同比增长超30%；蛋白粉同比增长超170%；礼盒系列同比增长超50%。2、分渠道看，直营/经销/其他业务分别实现营收8.3/10.1/0.5亿元，分别同比+31.0%/+12.3%/+25.3%。公司重视直营渠道发展，线下积极拥抱零食渠道、社区团购、直播带货、O2O等各类渠道，零食渠道同比增长近50%。线上公司立足传统电商，加速发展社交电商，抖音平台24年GMV达4.7亿元，同比+20.3%。公司与经销商合作关系稳定，产品已进入众多地区性中型连锁超市、小型超市、批发市场等渠道，持续向社区、乡镇、农村下沉。
    成本红利逐渐释放，盈利能力趋于改善。1、24年毛利率为41.3%，同比-3.2pp；25Q1毛利率为43.7%，同比-0.1pp。24年毛利率下降主要系原材料价格上涨导致及新产能投产产能利用率较低。25Q1基本保持平稳，去年同期原材料成本相对较低。2、24年销售/管理费用率分别为27.9%/6.1%，分别同比-3.5/+0.2pp；25Q1销售/管理费用率分别为29.2%/4.3%，分别同比-1.0/-0.2pp。销售费用率保持稳中有降，主要系公司主动控制费用投放。3、24年净利率为7.0%，同比-0.3pp；25Q1净利率为8.3%，同比+0.3pp。随着成本红利加快兑现，25Q1盈利改善幅度增大，预计Q2原材料成本下降红利将得到凸显。
    品类边界持续拓展，全渠道布局势能向上。产品端，公司近年来产品结构持续优化，复合燕麦片和冷食系列营收占比提升，带动整体实现量价齐升。在燕麦主业以外，公司通过内生推新+外延并购发力大健康领域和燕麦谷物细分领域，积极开发即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊、益生菌蛋白质粉等新赛道产品，战略合作纯澳布局燕麦奶，收购德赛康谷拓展酸奶谷物盖业务，不断拓宽品类边界。渠道端，公司近年来积极拥抱零食量贩、抖音电商、会员店等新渠道，实现快速增长，传统渠道精耕细作持续巩固和提升市占率。成本端，公司成本结构中谷麦粒占比约40%，主要进口自澳大利亚，24年澳大利亚燕麦产量同比增长31.1%至131.1万吨，供给大幅增加后燕麦原材料价格将有一定程度下滑，有望释放利润弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.8亿元、2.3亿元、2.8亿元，EPS分别为0.81元、1.01元、1.24元。公司作为燕麦行业龙头，持续享受市场扩容及集中度提升红利，近年来由于成本上行及快速成长期高营销投入，后续利润端有改善空间。故给予2025年30倍PE，对应目标价24.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。

业绩符合预期，增长韧性彰显

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：公司2024年实现收入360.1亿元，同比+12.8%，归母净利润122.4亿元，同比+17.3%；其中24单Q4实现收入46.5亿元，同比-10.2%，归母净利润8.9亿元，同比-11.3%。25Q1公司实现收入165.2亿元，同比+7.7%，归母净利润66.5亿元，同比+6.2%，2024年及25Q1业绩符合市场预期。
    24年青花平稳增长，腰部产品发力提速。1、分价位看，2024年中高价酒类实现营收265.3亿元，同比+14.3%，其中销量同比+13.0%，吨价同比+1.2%；预计青花20/25增速高于整体，腰部产品巴拿马、老白汾发力提速。其他酒类实现收入93.4亿元，同比+9.4%，预计主要系玻汾放量贡献。2、分区域看，2024年省内实现收入135.0亿元，同比+11.7%，省内大本营市场实现稳健增长；省外实现收入223.7亿元，同比+13.8%，省外占比提升0.4个百分点至62.4%，预计长三角、珠三角市场延续稳健成长。3、24Q4公司主动控货，有效降低渠道库存；25Q1春节旺季期间，青花20表现稳健，老白汾延续较快增长，顺利实现开门红。
    盈利能力保持稳定，现金流表现优异。1、24年公司毛利率提升0.9个百分点至76.2%；整体费用率提升0.7个百分点至14.7%，其中销售费用率上升0.3个百分点至10.3%，管理费用率提升0.3个百分点至4.0%，全年净利率提升1.3个百分点至34.0%。2、25Q1公司毛利率同比上升1.3个百分点至78.8%，销售费用率提升1.8个百分点至9.2%，主要系“汾享礼遇”的经销商费用集中兑付，25Q1净利率下降0.6个百分点至40.3%。3、25Q1销售现金收现137.9亿元，同比-2.9%；截至25Q1末公司合同负债58.2亿元，同比+4.1%，行业去库存周期下，现金流略显承压。
    24年韧性彰显，25年行稳致远。1、25Q1汾酒实现收入162.1亿，同比+8.2%，预计青花系列整体稳健，腰部老白汾等贡献主要增量，汾酒依托强大的品牌势能和多点开花的产品矩阵，高基数下依旧实现稳健增长，顺利实现开门红。2、在优秀管理层的带领下，24年公司顺利实现汾酒复兴第一阶段目标，全国市场布局持续优化；25年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司坚持稳中求进的工作总基调，规划25年营业收入继续保持稳健增长态势。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为135.9亿元、150.8亿元、166.9亿元，EPS分别为11.14元、12.36元、13.68元，对应动态PE分别为18倍、17倍、15倍。汾酒品牌势能持续释放，产品矩阵多点开花，稳健增长确定性高，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

24年顺利收官，25Q1扣非后盈利亮眼

伊利股份(600887)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业总收入1157.8亿元，同比-8.2%，实现归母净利润84.5亿元，同比-18.9%；其中24Q4实现营收2.7亿元，同比-7.1%，归母净利润为-24.2亿元，去年同期为10.5亿元。25Q1实现营业总收入330.2亿元，同比+1.4%，实现归母净利润48.7亿元，同比-17.7%，实现扣非归母净利润46.3亿元，同比+24.2%。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利1.22元（含税），现金红利总额为77.3亿元，考虑回购金额7.6亿元则年度合计分红金额为84.8亿元，分红率达到100.4%。
    25Q1液奶收入降幅收窄，奶粉延续强劲表现。2024年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入750亿元（-12.3%）、297亿元（+7.5%）、87亿元（-18.4%）；1）液体乳：液奶零售额市占率稳居行业第一，24年收入下滑主要系公司主动收缩发货及需求疲软所致。2）奶粉：2024年公司婴配粉零售额市占率达17.3%，同比提升1.1pp。以“营养+功能”为突破点，推出适合中老年人群的成人乳品，目前公司在成人奶粉零售市场份额已达到24%。3）冷饮：24年行业规模受天气和去年基数较高等因素的影响出现下滑，但公司冷饮业务线上、线下营收均为行业第一。25Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入196亿元（-3.1%）、88亿元（+18.6%）、41亿元（-5.3.%）；液奶25Q1虽承压但降幅环比已收窄，预计低温奶表现优异，随着后续渠道库存恢复预计将持续改善；奶粉业务Q1高增主要系婴配粉业务表现出色；冷饮Q1下滑主要系去年高基数及渠道库存调整。
    Q1扣非后盈利能力改善。1、2024年、25Q1毛利率分别为34.1%（+1.3pp）、37.8%（+1.8pp），毛利率提升主要系原奶价格持续下行。2、2024年销售费用率、管理费用率分别为19%（+1.1pp）、3.9%（-0.2pp）；全年销售费用率提升主要系收入规模下降。25Q1销售费用率、管理费用率分别为16.9%（-1.5pp）、3.8%（-0.7pp），整体费用率持续优化。3、2024年、25Q1净利率分别为7.3%（-0.8pp）、15%（-3.3pp），24年公司出售股权获得非流动资产处置收益25.6亿元，同时计提澳优商誉减值30.4亿；25Q1净利率承压主要系去年同期存在处置昌吉盛新股权影响，实际扣非后净利率同比+2.6pp至14%。
    25年经营目标积极，业绩增长值得期待。战略层面，公司1）将继续以消费者需求为导向，聚焦健康食品领域，成为健康食品行业发展的引领者；2）稳步推进国际化战略，提升全球品牌卓越运营能力；3）积极拓展新兴渠道，借助数智化和生成式人工智能技术打造全新业务模式。25年公司计划实现营业收入1190亿元（+2.8%），利润总额126亿元（+24%）。随着去年渠道库存去化充分，25年液奶收入有望持续回暖；利润方面随着原奶供给端产能去化持续，25H2奶价企稳回升可期，后续公司盈利能力改善空间充足。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.69元、1.82元、1.97元，对应动态PE分别为18倍、16倍、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；商誉计提大额减值损失风险；食品安全风险；乳制品下游需求持续疲软风险。

2025年一季报点评：业绩优于预期，汽车CIS业务加速成长

韦尔股份(603501)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入64.7亿元，同比增长14.7%；实现归母净利润8.7亿元，同比增长55.3%。
    产品结构持续优化，盈利水平进一步回升。1）从营收端来看，公司25Q1营业收入同比增长14.7%，主要因为公司高端手机CIS产品持续导入放量、汽车智能化渗透加速驱动下汽车CIS业务提速发展。2）从利润端来看，公司归母净利润同比增长55.3%，主要因为公司产品结构持续优化、供应链梳理增效效果显露；公司毛利率持续改善，毛利率约为31.0%，同比提升3.1pp；净利率约为13.3%，同比提升约3.5pp。3）从费用端来看，Q1公司期间费用率较上年同期有所收窄，销售费用率为2.0%，同比下降约0.3pp；管理费用率为2.7%，同比下降0.35pp；研发费用率为10.1%，同比下降约1pp。
    手机CIS业务结构持续优化，智驾下沉带动汽车CIS业务量价齐升。手机CIS方面，公司持续进行高阶像素产品迭代，推进产品结构及供应链结构优化，强化高端手机CIS产品的竞争力。公司近期发布5000万像素、1英寸光学格式、像素尺寸为1.6微米的新品OV50X，该产品现已出样，预计25Q3投入量产。汽车CIS方面，2024年以来智能驾驶加速下沉，国内汽车厂商加速将L2+级的智能驾驶方案往中低价位的车型渗透。智驾对于CIS的LFM、HDR、分辨率提出更高的要求。智驾下沉将带动单车摄像头搭载数量增加，推动高阶像素汽车CIS需求提升，预计2025年公司汽车CIS业务将延续高速增长态势。
    触控显示业务回暖可期，汽车模拟产品放量贡献新的增长点。2024年由于产品价格承压，虽然公司触控显示业务销售量同比增长16.8%，但销售收入同比下滑。公司积极推动OLED DDIC创新和升级、车载显示驱动产品的研发，推出更低功耗、更窄显示背板TED芯片产品，为触控显示业务的成长创造更多机遇。此外，公司持续推进车载模拟芯片产品的布局，CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC等多款产品在加速验证、导入过程中。随着车载模拟产品陆续、放量，该业务将为模拟解决方案成长贡献新的增长点。
    盈利预测与投资建议。预计25-27年公司归母净利润为43.5/57.7/70.3亿元。给予公司25年50倍PE，对应目标价178.5元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧，高端手机CIS和汽车CIS放量不及预期的风险；新产品推进不达预期的风险。

24年业绩符合预期，24Q4开始发货逐渐回升

海泰新光(688677)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入4.4亿元（-5.9%）；归母净利润1.35亿元（-7.1%）。同日，公司发布2025年一季报，实现营业收入1.47亿元（+24.9%）；归母净利润0.5亿元（+21.5%）。
    海外：与史塞克合作进一步加深，行业BETA效应明显。受美国客户去库存影响，公司前三季度海外营业收入下降明显。第四季度随着客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长。延续客户需求增长趋势，公司海外业务收入会进一步增长。公司深度绑定史塞克后形成规模效应，业绩驶入快车道。荧光替代白光全球行业趋势明显，公司迎来行业红利期。公司掌握底层光学设计及光学制造，研发能力首屈一指。在对等关税发生之前，公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建立，目前公司绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。
    国内：布局内销多品类镜体，研发创新厚积薄发。公司国内整机业务推进良好，同比增长显著。在医用内窥镜方面：（1）公司配套美国客户新一代内窥镜系统在2023年9月正式上市，24年实现平稳上量；（2）公司为美国市场开发的新型4mm宫腔镜实现量产上市，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜已经产品定型，很快会量产上市；（3）公司关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜正式在国内市场上市销售；（4）公司针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市；（5）公司针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市；（6）公司第二代内窥镜摄像系统在25年实现量产并在国内市场上市。
    整机逐步形成产品梯队未来可期，摄像系统进步明显。行业趋势即将进入多技术融合阶段，即荧光+4K+3D等多技术的归元合一。第二代4K荧光内窥镜系统和4K除雾摄像系统已经投放临床并开始实现销售。未来几年，公司还会持续迭代相关核心部件和整机产品，进一步增强公司的竞争优势，使公司在保持内窥镜医疗器械系列产品销量增长的同时拓展国内增量市场，深度参与我国医疗器械领域的技术革新，改善我国内窥镜市场中低端产品集中、依赖进口的现状。
    盈利预测和评级：预计2025-2027年归母净利润1.9、2.2、2.5亿元，海泰新光作为国内硬镜龙头，维持“买入”评级。
    风险提示：海外贸易政策变动风险、研发失败风险、新品推广或不及预期；汇兑损益风险等。

业绩阶段性承压，积极探索新产业

四方新材(605122)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入14.1亿元，同比-29.3%，实现归母净利润-1.6亿元；2025年第一季度实现营业总收入2.5亿元，同比-23.7%，实现归母净利润-0.01亿元，业绩阶段性承压。
    下游需求疲弱，产品价格走弱。2024年：1）下游需求萎缩：重庆商品房销售面积同比下降15.1%，需求端持续萎缩；全市混凝土产量同比下滑22.9%，市场竞争加剧，“价格战”较为激烈，全年销售价格均处于底部区域，行业经营业绩承压显著。2）量价拆分看：公司商品砼实现销量410.6万吨，同比下滑26.5%，平均销售单价315.3元/立方米，同比下滑5.3%，量价齐跌，对公司业绩拖累明显。
    毛利率下降，计提减值较多。2024年：1）毛利率：在下游需求疲软销售价格走低背景下，公司“商品混凝土与矿山一体化”布局优势凸显，销售毛利率同比略降0.23个百分点至13.6%。2）费用率：公司持续推进降本增效，销售费用、管理费用绝对额均有所下降，受营收规模下降影响，销售费用率同比增加0.2个百分点、管理费用率同比增加1.1个百分点；因有息负债规模基本持平，营收规模下降导致财务费用率同比增加1.0个百分点，综合费用率同比增加2.4个百分点。3）公司信用减值损失计提0.87亿元，资产减值损失计提1.3亿元，两项减值准备导致公司2024年度合并报表利润总额减少2.2亿元，扣除该项影响利润总额同比增加0.26亿元。综上影响，销售净利率同比下降12.8个百分点，盈利能力阶段性承压。
    一体化布局优势明显，积极培育第二产业。公司深耕重庆混凝土行业多年，品牌、渠道综合竞争优势突出，产业链一体化布局完善，经营较具韧性，可有力支撑第二产业培育。1）公司是重庆市混凝土行业第二，拥有四大生产基地，可覆盖重庆主城及周边部分新兴发展城市，产能布局优异，综合竞争优势突出；2）重庆市混凝土行业市场份额持续向头部集中，行业空间虽有所萎缩，公司作为头部经营相对较具韧性；3）当前房地产市场“止跌回稳”、城市更新、老旧小区改造等政策陆续落地，将对混凝土行业有一定托底，而城镇化率和人口结构又制约着增长空间，对公司而言，积极探寻第二增长曲线或将能够打破增长瓶颈。总的来看，公司传统业务较具经营韧性，积极探索、培育第二产业或将打破增长瓶颈，重点关注公司第二产业布局情况。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.67元、0.71元、0.77元，对应PE分别为15倍、15倍、14倍。
    风险提示：宏观经济波动风险；政策效果或不及预期。

业绩阶段性承压，静待TCO放量

金晶科技(600586)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报，2024年公司实现营业总收入64.5亿元，同比-19.0%，实现归母净利润0.6亿元，同比-86.9%；2025年第一季度实现营业总收入12.2亿元，同比-31.4%，实现归母净利润0.09亿元，同比-95.0%，业绩阶段性承压。
    下游需求疲弱，产品价格走弱。2024年：1）分产品看：技术玻璃、建筑玻璃、镀膜类和深加工及节能玻璃、光伏玻璃、化工产品分别实现营收14.4亿元(-23.8%)、15.2亿元(-10.6%)、6.3亿元(-12.1%)、9.5亿元(-11.8%)、28.1亿元(-28.3%)，销量同比增速为-16.7%、-0.7%、-22.9%、-1.1%、-4.6%，受下游需求疲弱，除镀膜类和深加工及节能玻璃外，各产品销售单价均不同程度下滑。2）分区域看：国内、国外分别实现营收48.4亿元(-21.2%)、15.5亿元(-3.4%)，国外销售毛利率为20.0%，远高于国内的10.9%，公司出口产品技术附加值较高，产品结构优异，随着TCO玻璃持续放量并外销，国外将成为公司重要盈利增长源。
    毛利率下降，费用率稳定。2024年：1）毛利率：在下游需求疲软销售价格走低背景下，公司产业链一体化布局优势凸显，玻璃产品毛利率同比略增0.45个百分点，纯碱毛利率同比下滑9.6个百分点，整体毛利率同比下滑4.5个百分点。2）费用率：公司持续推进降本增效，销售费用、管理费用、利息费用绝对额均有所下降，受营收规模下降影响，销售费用率同比增加0.05个百分点、管理费用率同比增加0.2个百分点、财务费用率同比增加0.1个百分点，综合费用率同比增加0.3个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降5.1个百分点至0.76%，盈利能力阶段性承压。
    一体化布局优势显著，静待TCO持续放量。公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO玻璃长期成长空间广阔。1）公司超白玻璃技术优势明显、品牌力突出，在高档玻璃领域综合竞争力较强；2）纯碱产能居行业头部，下游客户稳定，与玻璃业务一体化布局优势突出；3）TCO导电镀膜玻璃不断取得突破，先发优势明显，在光伏玻璃领域具有优质发展机遇，此外，滕州二线TCO产品成功试产并实现首批量产，奠定了产品批量持续供应能力的基础，多项技术指标取得新突破，未来增长空间广阔。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.22元、0.33元、0.41元，对应PE分别为21倍、14倍、11倍。公司一体化布局优势突出，TCO玻璃成长空间广阔，看好公司长期成长性，给予公司2025年25倍估值，对应目标价5.50元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；业务开拓进度或不及预期。

2025年一季报点评：聚焦主业强根基，夯实投资促跃升

福建高速(600033)
    投资要点
    事件：福建高速发布2024年报及2025年一季报。2024年营业收入30.26亿元，同比下降0.78%；归母净利润7.81亿元，同比下降13.46%。2025Q1营业收入7.44亿元，同比下降0.41%；归母净利润为2.46亿元，同比增长0.95%。
    2024年营收微降，资产减值影响较大。受货运物流需求不振以及客运量增长乏力等影响，部分路段车流量增长受阻，2024年公司营收同比下降0.78%；罗宁段受周边城市经济波动以及路网分流影响，车流量不及预期，公司基于谨慎性原则，计提1.5亿固定资产减值，致归母净利润下降13.46%。
    营运公路收费里程282公里。公司运营管理的路段为泉厦高速公路（收费里程82公里）、福泉高速公路（收费里程167公里）和罗宁高速公路（收费里程33公里），合计运营里程为282公里，公司参股浦南高速公路（收费里程245公里）。福泉高速公路、泉厦高速公路已实施“双向四车道拓宽为双向八车道”的扩建工程，其它路段均为双向4车道。
    净现比2倍左右，资产负债率仅18%。2024年，公司经营性现金流净额达20.86亿元，是净利润的2倍左右，延续了此前净现比远大于1的特征，主要是高速公路的固定资产折旧不体现在经营活动现金净流量的原因。另一方面，公司资产负债率持续下行，现已缩减至18%左右，在公路行业中处于较低水平。负债规模大幅下降，现金流持续改善，意味着公司再投资能力正持续增强。
    优化调整分红政策，控股股东现金增持。公司发布《2024-2026年股东回报规划》，将现金分红比例由不低于归母净利润的30%提升至35%。截至2025年3月18日，公司控股股东福建省高速集团通过集中竞价方式累计增持股份5488.8万股，占总股本的2%，增持金额达2.05亿元。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.0、9.4、9.8亿元，BPS分别为4.45、4.66、4.88元，对应PB分别为0.8、0.8、0.7倍。参考可比公司，给予公司2025年1.0倍PB，对应目标价4.45元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与政策风险、路网效应及分流风险、建设管理风险等。

2024年年报点评：业绩韧性显现，盈利能力持续修复

科前生物(688526)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营收9.42亿元，同-11.48%；实现归母净利润3.82亿元，同比-3.43%。2025年第一季度，公司实现营业收入2.45亿元，同比增长19.65%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长24.08%。
    点评：下游周期波动致业绩承压，2024Q4环比改善显韧性。2024年，受下游生猪养殖行业周期性波动影响，生猪存栏量下滑，叠加行业竞争加剧，动保产品需求及价格承压，导致公司营收同比下降11.48%。归母净利润降幅小于营收降幅，主要系销售费用有效控制（同比-26.34%）所致。分季度看，Q4营收及归母净利润环比分别增长4.31%和12.74%，显示出边际改善迹象，主要受益于2024下半年养殖行业盈利状况好转，防疫需求回升以及新品（如圆支二联苗）的逐步放量。
    研发创新驱动成长，多联疫苗管线值得期待。公司坚持创新驱动，2024年研发投入8612万元，研发费用率提升至9.14%。报告期内，公司获得7项新兽药注册证书，包括国家一类新药“猪丁型冠状病毒灭活疫苗”、市场反响良好的“猪圆环病毒2型重组杆状病毒、猪肺炎支原体二联灭活疫苗”（圆支二联苗）等。公司在研管线丰富，尤其在多联多价疫苗领域布局领先。备受市场关注的猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗已获得农业农村部核发的《新兽药注册证书》，上市后有望凭借“一针防两病”的优势重塑市场格局。此外，圆环2D亚型苗、腹泻与轮状病毒二联苗、猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻-猪δ冠状病毒三联灭活疫苗等多个潜力品种处于注册或临床阶段，将为公司中长期增长提供强劲动力。公司亦积极布局宠物疫苗（猫三联已上市销售良好）、反刍动物疫苗、非洲猪瘟疫苗等领域，并引入AI辅助疫苗设计，持续巩固技术护城河。
    养殖企业资金好转，带动动保板块量价齐升。2024年全年生猪价格较好，养殖企业资金情况改善，带动动保需求，销量和净利率双向提升。公司通过“直销+经销”模式和专业的技术服务团队，深化与大型养殖集团的合作。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为1.03、1.26、1.44元，对应动态PE16、13、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

业绩韧性凸显，关注新游上线进展

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。24年度公司实现营收29.23亿元，同比基本持平；归母净利润14.3亿元，同比+31.2%；扣非归母净利润16.2亿元，同比增长18.2%。25年一季度来看，25Q1公司实现营收7.2亿元，同比增长3.9%，归母净利润3.5亿元，同比下滑1.3%；扣非归母净利润3.6亿元，同比下滑10.5%。
    垂类模型布局深化，休闲品类筑牢基本盘。《球球大作战》流水显著增长，24年累计注册用户达300多万，DAU达到20万。公司发布“千影QianYing”大模型，实现自研大语言模型、语音大模型与视频大模型的多模态全矩阵布局，赋能创作环节，提升公司AI降本增效能力。
    “AI+游戏”持续推进，储备项目计划测试。在AI玩法创新方面，《太空杀》积极探索“游戏+AI”的创意，先后推出“推理剧场”、“残局挑战”和“内鬼挑战”等AI原生游戏玩法，参与体验的玩家数量逾百万。《太空杀》海外版《SuperSus》2024年收入续创新高，同比增长超过50%。在研产品《月圆之夜》从独立单机向联网玩法转型，预计2025H1开启测试，多人组队游戏《超自然行动组》亦计划于2025年上线推广。
    小程序游戏助力增长。公司布局新游小程序上线及测试，赋能传统征途IP赛道新用户活力和增长动力，其中《王者征途》自2024年2月上线后累计新增用户超2500万名，游戏排行表现优异，流水持续提升，游戏轻量化转型小程序游戏成效已现。《原始征途》小程序在2025年1月正式开启买量投放，公司端游手游全系产品累计流水超300亿元。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为16亿元、17.7亿元、19.4亿元，对应PE分别为18倍、16倍、14倍。公司老游戏长线运营夯实基本盘，AI赋能提速，看好全年稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严风险，市场竞争风险，技术更新及淘汰风险。

24年业绩符合预期，海外收入增速稳健

振德医疗(603301)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营收42.6亿元（+3.3%），归母净利润3.85亿元（+94.1%）。同日，发布2025年一季报，2025年一季度实现营收9.9亿元（+2.9%），归母净利润0.51亿元（-30.2%）。24年业绩符合预期，海外收入增速稳健。
    24年业绩符合预期，海外收入增速稳健。分季度看2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为9.6/10.8/10.8/11.4亿元（-25.9%/+7.3%/+19.9%/+24%），单季度归母净利润分别为0.7/0.9/1.5/0.78亿元（-49.9%/-3.5/+131.7%/+176.1%）。收入增长主要来自海外业务以及去库存的影响逐步降低。另外，公司剔除隔离防护用品后的核心业务收入和毛利率实现了增长。24年归母净利润高增，主要因为1）23年有计提存货跌价准备和资产减值准备形成利润低基数；2）隔离防护用品销售下降以及绍兴鉴水科技城开发建设有限公司收购公司位于浙江省绍兴市越城区东湖镇小皋埠村的国有土地使用权及房屋等资产产生资产处置收益。
    国内院内表现优异，海外业务去库存影响消除。公司实现境内主营业务收入17.72亿元，较上年同期减少8.96%，其中隔离防护用品实现境内收入1.58亿元，较上年同期减少4.22亿元，剔除隔离防护用品后公司报告期内实现境内收入16.15亿元，同口径较上年同期增长18.08%。其中，公司实现国内市场医院线收入11.12亿元，剔除隔离防护用品后实现国内市场医院线收入10.61亿元，同口径较上年同期增长21.69%；公司实现线上和线下零售线业务收入5.94亿元，剔除隔离防护用品后公司实现线上和线下零售业务收入4.88亿元，同口径较上年同期增长9.77%；其他为公司直销业务。从渠道端来看，1）国内围绕医院、药房、电商进行渠道拓展，零售端采取“线上+线下”协同发力。24年院端高增，产品组合增加，医院覆盖也增加；2）海外销售主要采取OEM/ODM模式，公司已与多个知名医疗器械品牌商建立了长期战略合作，未来将重点拓展现有客户的销售品类和合作份额。海外去库存影响消除，收入增速较高。
    坚持创新驱动，持续研发投入。公司以创面/造口产品、感控材料等领域为主要研发方向，完成博士后工作站课题《海藻酸盐基复合水凝胶的仿生构建及原位诱导皮肤创伤修复研究》的中期考核，项目进度和指标要求均达到设定目标；进一步深入与浙江大学等科研院校的技术合作，围绕高分子材料应用于创面/造口的胶流体改性的技术开发项目，取得进展；在新型抗菌材料方面按计划完成了技术开发的里程碑阶段，推进在低毒、选择性抗菌、无耐药风险、促进慢性难愈创面愈合方面的新型材料和技术应用，完成了选择性抗真菌妇科凝胶的配方设计及抗真菌有效性验证；完成了用于糖尿病创面修复的抗菌敷料的凝胶体系设计及相关验证研究，达到预期设定的目标。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025~2027年归母净利润为4.3、5.2、6.3亿元。预计公司25年收入端增速16.6%，维持“买入”评级。
    风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

2024年报点评：出海佳绩不断，BD收入稳定增厚业绩

恒瑞医药(600276)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报&2025年一季报。2024全年实现营业收入279.8亿元(+22.6%)，归属于上市公司股东的净利润为63.4亿元(+47.3%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为61.8亿元(+49.2%)。2025年一季度实现收入72.1亿元（+20.1%），归母净利润18.7亿元（+36.9%），扣非归母净利润18.6亿元（+29.4%）。
    创新药收入持续快速增长，BD合作款增厚业绩。2024年公司创新药收入达138.9亿元（含税，不含对外许可收入），同比增速超过30%。产品出海许可收入确认27亿元。公司于2024收到的Merck1.6亿欧元BD首付款、Kailera公司1亿美元对外许可首付款。全年毛利率86.3%（+1.7pp）；净利率22.6%（+3.9pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率23.5%（+1.8pp），销售费用率29.8%（-3.4pp），管理费用率9.1%（-1.5pp）。
    公司与默沙东就Lp（a）小分子药物达成重磅合作。近日公司公告将脂蛋白（a）口服小分子项目（HRS-5346）在大中华地区以外的开发权利有偿许可默沙东。默沙东将向恒瑞支付2亿美元的首付款，恒瑞有资格获得与开发、监管和商业化相关的里程碑付款，最高可达17.7亿美元。根据HRS-5346在大中华地区以外的销售情况，默沙东将向恒瑞支付相应的销售提成。
    2025年11个品种有望获批。2024年内公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市。公司创新转型已迈入收获期。公司预计2025年将有望迎来11个项目（新药上市或新适应症获批）收获，包括HER2ADC项目SHR-A1811、JAK1i艾玛昔替尼两项适应症、泰吉利定疼痛管理适应症等。预计2026-2027年分别有13/23个项目有望获批。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为68.9/76.2/91.3亿元，公司创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。
    风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

2024年年报点评：业绩迎来修复，对外传播与数字化均有突破

南方传媒(601900)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入91.7亿元（-2.1%），归母净利润8.1亿元（-36.9%），扣非归母净利润为9.4亿元（+5.6%）。2025年一季度公司实现收入21.1亿元（+1.2%），归母净利润3.2亿元（+110.3%），扣非归母净利润为3.1亿元（+81.5%）。
    教材、教辅营收稳健增长，毛利率提升显著。1）分产品来看，2024年教材、教辅收入84.6亿元（+1.9%），毛利率25.8%，同比增长0.22pp。全年出版教材937种，教辅2925种。教材教辅出版实现销售码洋53.60亿元，增长4.65%。一般图书收入18.1亿元（-8%），毛利率17.5%，同比增长2.47pp。报媒收入1.5亿元（-26.4%），主要由于新媒体广告收入下滑。2）分行业来看，出版收入34.5亿元（+2%），毛利率27.9%，同比增加2.19pp，主要受益于年度爆款图书带来销量增长，《粤食记》、《不舍昼夜》、《我的阿勒泰》等作品表现亮眼；发行收入71.4亿元（-2.6%），毛利率23.2%，同比增加0.68pp，主要由于主题教育读物品种减少影响。24年核心业务毛利率稳步提升，2025年一季度毛利率为38.2%，相较于2024年全年33.5%有较大提升。2025年一季度毛利率大幅提升主要受益于一般图书出版业务毛利率提升8.4pp。费用方面，2024年销售费用率10%，同比下降0.4pp，主要系发行集团加强教育服务费用管控，推广费和发行手续费降低。25年Q1销售费用率进一步下降至8.8%。24年整体销售期间费用率20.6%，同比增加0.3pp，相对保持稳定。
    税收政策扰动利润不影响分红，回购股份维护股东权益。公司2024年归母净利润下滑受到新增所得税影响较大，24年所得税率同比大幅提升，利润端有所承压。非经常性损益项目中因税收政策调整对扣非利润影响金额为2.5亿元，因此扣非利润表现好于归母利润。2025年一季度公司因免除所得税影响，综合所得税率大幅降低，贡献利润增量。尽管利润波动，公司仍然注重股东回报，24年公司计划每10股派息数（含税）5.5元，现金分红总额4.9亿元，占归母净利润的比例达到60.85%。4月26日，公司将回购股份1390.6万股注销，拟注销股份数占公司总股本比例为1.55%，提升EPS以维护股东权益。
    对外传播能力提升，数字化转型再上台阶。图书版权输出持续创新高，达到319种，其中45种输出至东南亚国家。参加34届香港书展，举办“大湾少年读中国”系列图书首发暨“香港青少年中华文化传播与出版中心”揭牌仪式。澳门《中国语文》小学使用覆盖率100%，中学覆盖率90%。《少年文摘》出口到东南亚多个国家，连年夺得新加坡华文期刊发行量冠军，所刊文章入选新加坡华文教材。马来西亚、越南也有新版权突破。率先于全国将“粤教翔云数字教材应用平台”所搭载的数字教材及应用服务纳入免费教学用书目录，广东成为国内首个实现数字教材定价的省份。“粤高中”“语言乐学”学习卡发行量突破1232万张，同比增幅超59%。数字媒体建设步伐加快，时代传媒集团推进AI大模型TGPT建设，日产快讯200篇以上，各出版单位加快短视频、直播自营渠道建设，短视频播放量合计超2000万次，初步实现收益转化。
    盈利预测与投资建议：考虑公司背靠大湾区，积极拓展海外市场，预计2025-2027年归母净利润分别为11.9亿元、13.5亿元和14.8亿元，对应PE为12倍、11倍和10倍。给予2025年15倍估值，对应目标价19.89元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：教材教辅需求端减弱风险，数字化转型发展不及预期风险，税收政策变化风险。

2025Q1业绩快速增长，轴承保持架和汽零业务双轮驱动

金帝股份(603270)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收13.55亿元，同比增长19.26%；实现归母净利润1.00亿元，同比下降24.85%。2024Q4公司实现营业收入4.32亿元，同比增长67.22%；实现归母净利润0.16亿元，同比增长105.56%。2025Q1公司实现营业收入3.8亿元，同比增长39.8%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长34.7%。
    公司风电轴承保持架以及汽零营收保持较快增长。公司营收保持较快的增长，净利润下滑主要系以政府补助为主的其他收益较上期减少以及计提减值准备增加等综合因素叠加影响所致。分行业来看：2024年，公司轴承保持架实现营收5.93亿元，同比增长16.09%，其中风电行业轴承保持架营收2.43亿元，同比增长30.45%；汽车精密零部件实现营收5.95亿元，同比增长27.05%，其中定转子系列产品实现营收1.58亿元，同比增长303.26%。
    公司毛利率承压。2024年公司综合毛利率为28.64%，同比下降4.50个百分点；公司净利率为7.15%，同比下降4.88个百分点。毛利率下降主要因为市场竞争以及公司产品结构变化。2024年公司期间费用率为19.40%，同比下降0.71个百分点；销售费用率为2.22%，同比增加0.26个百分点；管理费用率为9.28%，同比下降0.54个百分点；研发费用率为7.39%，同比下降0.38个百分点；财务费用率为0.50%，同比下降0.04个百分点。2025Q1公司综合毛利率为30.4%，同比下降3.3个百分点；净利润率为10.0%，同比下降0.4个百分点。2025Q1公司期间费用率为18.3%，同比下降2.7个百分点。
    以精密冲压代替锻造工艺，公司拓展减速器柔轮初坯产品，助力国产替代。公司以精密冲压工艺代替锻造工艺研发生产柔轮初坯产品，该产品协同钢材母材生产厂、精冲材料二次加工压延厂商进行原材料的开发，以替代国外进口材料，从而满足该产品需要一定的刚性和柔性的特殊材质要求。目前柔轮初坯产品尚处于研发测试验证阶段。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4、1.9、2.4亿元，未来三年归母净利润复合增速为34%。考虑公司汽零领域快速放量，同时拓展机器人等新行业打开成长空间，给予公司2025年50倍PE，对应目标价31.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；减速器柔轮初坯产品研发以及市场开拓不及预期的风险。

全渠道协同布局，期待盈利修复

良品铺子(603719)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报，24年实现营收71.6亿元，同比-11.0%；归母净利润-0.5亿元，同比-125.6%。25Q1实现营收17.3亿元，同比-29.4%；实现归母净利润-0.4亿元，同比-157.9%。公司处于经营调整期，受市场及平台流量影响，叠加产品价格下降及门店数量减少，业绩持续承压。
    全渠道销售网络优化，收入持续承压。1、分品类看，24年果干果脯/坚果炒货/肉类零食/素食山珍/糖果糕点/其他产品营收分别同比-6.1%/-14.0%/-23.6%/-15.5%/-19.2%/+11.3%。受性价比消费趋势与量贩业态影响，公司持续推行“降价不降质”策略，累计完成500余款产品降价，主要品类营收均有所下滑。2、分渠道看，24年电商/加盟/直营/团购营收分别同比-7.4%/-21.9%/-9.3%/+18.7%，25Q1电商/加盟/直营/团购营收同比-30.0%/-34.5%/-26.2%/-18.4%。公司对线下门店实施精细化开发管理，优化门店结构，科学把握门店规模。电商因淘系平台流量去中心化持续下滑。3、分区域看，24年华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他营收分别同比-12.4%/-29.4%/-15.5%/-14.5%/-19.6%/-3.9%，25Q1华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他营收分别同比-24.3%/-45.2%/-35.8%/-26.6%/-38.8%/-28.6%，全国各区域均有不同程度承压。
    规模效应弱化，利润端压力较大。1、24年毛利率为26.1%，同比-1.6pp；25Q1毛利率为24.6%，同比-1.8pp。公司采取门店降价策略导致毛利率承压。2、24年销售/管理费用率分别为21.1%/4.7%，分别同比+1.5pp/-0.8pp；25Q1销售/管理费用率分别为23.8%/3.0%，分别同比+6.3pp/-1.9pp。直营门店减少导致使用权资产摊销费用减少，同时渠道促销费下降，但规模效应走弱导致销售费用率刚性上升。公司加强费用管控，对组织人员进行调整并运用新技术提升管理人效，管理费用率有所下降。3、24年净利率为-0.7%，同比-2.9pp；25Q1净利率为-2.1%，同比-4.6pp。
    开启质价比转型，盈利有望逐步修复。公司产品定位高端，性价比消费趋势下量贩业态对公司线下门店分流较多，在市场竞争激烈的情况下，以价换量效果暂未有明显体现。大规模降价使品牌回归良品铺子邻家形象，走向品质好、价格亲民的路线，更贴近消费者需求。此外，价格调整空间主要来自供应链优化、管理费用调整，虽对公司盈利能力造成短期影响，但长期利于整体效率提升。随着经济修复以及客流客单的逐步恢复，有望带来公司费用端持续优化，逐步淡化品类价格调整的影响，盈利能力有望逐步改善。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.2亿元、0.5亿元、0.7亿元，EPS分别为0.06元、0.13元、0.18元，对应动态PE分别为196倍、91倍、67倍。
    风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全风险；消费需求恢复不及预期风险。

24年国内短期承压，海外收入高增长

迈瑞医疗(300760)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业总收入367.3亿元（+5.1%），归母净利润116.7亿元（+0.7%）。同日，发布2025年一季报，实现营业总收入82.4亿元（-12.1%），归母净利润26.3元（-16.8%）。
    24年国内短期承压，海外收入高增长。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入93.7/111.6/89.5/72.4亿元（+12.1%/+10.3%/+1.4%/-5.1%），单季度归母净利润分别为31.6/44/30.8/10.3亿元（+22.9%/+13.7%/-9.3%/-41%）。从盈利能力看，24年毛利率63.1%，同比下降3pp（主要系会计准则调整影响，公司计提的保证类质保费用计入主营业务成本，不再计入销售费用）。
    体外诊断业务条线海外中大样本量客户突破，国内短期有所承压。分业务来看，生命信息与支持业务实现营业收入135.6亿元，同比减少11.11%，其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。截至2024年12月31日，“瑞智联”生态系统在国内实现装机医院数量累计超千家，2024年新增项目超过600个，其中新增三甲医院超过350家，增长迅猛。公司体外诊断业务实现营业收入137.7亿元，同比增长10.82%，收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%，国内市场，受到DRG2.0落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重政策因素的影响，部分试剂的检测量和价格均出现了一定幅度的下滑，为国内体外诊断业务的快速增长带来了阶段性挑战。公司医学影像业务实现营业收入75亿元，同比增长6.60%，其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入。
    持续高研发投入，产品升级不断。截至2024年12月31日，公司共计申请专利11773件，其中发明专利8435件；共计授权专利5786件，其中发明专利授权2850件。公司在生命信息与支持领域推出了瑞智重症决策辅助系统、UX7系列4K三维荧光内窥镜摄像系统、4K三维电子胸腹腔内窥镜系统、腔镜吻合器、A3/A1麻醉系统等产品。在IVD领域，公司推出MT8000C智慧凝血流水线、M680全自动生化免疫流水线、M980全自动生化免疫流水线、CL2600i全自动化学发光免疫分析仪、BS-1000M全自动生化分析仪、BriCyte M系列流式细胞仪、FA-N系列全自动微生物培养仪等产品。在医学影像领域主要推出了超高端妇产彩超Nuewa A20、科研专用机Resona Y、高端台式彩超Resona/Nuewa I9精英版等产品。
    盈利预测与投资建议。预计2025~2027年归母净利润分别为131.7、152.7、175.8亿元，对应EPS为10.86、12.6、14.5元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头，我们认为可以给予公司2025年25倍估值，对应股价271.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期风险。

业绩增长彰显韧性，深耕数字化运营提升效率

通策医疗(600763)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年&2025Q1业绩报告，2024年公司实现营收28.7亿元，同比+0.96%，实现归母净利润5.0亿元，同比+0.2%。2025Q1实现营收7.4亿元，同比+5.1%，实现归母净利润1.8亿元，同比+6.2%。
    2024年：种植实现收入5.3亿元，收入占比19.4%，同比+10.6%；正畸实现收入4.7亿元，收入占比17.3%，同比-5.1%；儿科实现收入5.0亿元，收入占比18.3%，同比+0.3%；修复实现收入4.6亿元，收入占比16.9%，同比+1.5%；大综合实现收入7.6亿元，收入占比28.0%，同比+1.3%。毛利率来看，医疗服务2024年整体毛利率为39.3%，受种植牙集采、消费降级等影响，毛利率较2023年下滑0.09pp。
    一季度费用率管控良好，深耕数字化运营，后续经营效率有望持续提升。2024年公司费用率为15.8%，较2023年同比提升0.2pp，其中销售费用率为1.1%，同比提升0.08pp，管理费用率为11%，同比提升0.1pp，研发费用率为2.1%，同比提升0.1pp，财务费用率为1.7%，同比下降0.07pp。2025Q1公司费用率为13.5%，其中销售费用率为0.9%，管理费用率为9.8%，研发费用率为1.6%，财务费用率为1.2%。公司完成旗下2500名医生分级认证，AI排班系统实现医生与病例精准匹配，上线AI数据中台，引入CBCT影像AI分析技术等，提升整体运营效率。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.13/1.20/1.28元。
    风险提示：床位利用率提升不及预期风险，市场竞争风险，政策风险。

业绩优于指引，静待新业务放量

环旭电子(601231)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度财报，公司实现营业收入136.5亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润约3.3亿元，与去年同期基本持平。
    整体经营稳健，Q1业绩优于先前指引。2025Q1：1）从营收端来看，公司营收同比增长1.2%。分业务来看，通讯类业务因市场的竞争及客户产品的变化，同比小幅下滑3.2%；消费电子业务因受美国关税影响客户提前下单，收入同比增长16.3%；云端及存储类因客户转移订单，同比下滑8.2%；汽车电子类产品营收同比下降15.4%；工业类业务下游需求有所回暖，同比增长3.5%。2）从利润端来看，公司归母净利润同比基本持平；毛利率约为9.4%，净利率为2.4%，较去年同期相对稳定。3）从费用端来看，公司销售费用率约为0.74%，管理费用率为2.43%，较去年同期基本持平；研发费用率为3.31%。同比增加0.13pp。
    SiP在AI终端应用需求增加，智能眼镜放量有望打开新的成长空间。SiP具有轻薄短小、低功耗的特性，在集成度要求更高的AI终端设备方面有望得到越来越多的重视。一方面，手机等传统终端Siplet功能性模组的需求有进一步增加的趋势；另一方面，智能眼镜等新型终端放量有望进一步扩充SiP的市场容量。公司已成功导入头部智能眼镜厂商，预计2025年Wi-Fi模组开始批量出货，2026年集成度更高的N-in-one主板模组有望实现放量，进而为公司带来较为显著的营收增量。随着智能眼镜终端放量、逐步导入更多新项目，公司SiP业务有望注入新的成长动能。
    积极拓宽云端存储业务的布局，静待未来多点开花。公司在服务器主板业务的基础上向L10、L11级别服务器业务延伸，进一步深化服务器领域的业务布局。2024年公司AI加速卡业务开始批量出货，扩充的自动化产线有望于25Q2快速放量，产能释放和份额提升将带动加速卡业务高速成长。此外，公司同母公司日月光合作开发AI服务器电源模组PDU相关业务，25Q3有望完成POC样品并进行送样测试，若成功落地将成为云端存储业务板块贡献新的重要增量业务。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.9、25.1、32.5亿元。考虑到公司在SIP领域领先的技术实力、AI终端对SiP应用需求的增加、云端及存储新业务未来的成长性，我们给予公司2025年20倍PE，对应目标价17.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦升级风险；市场竞争加剧风险；新项目、新产品落地不及预期风险。

2025年一季报点评：高端品牌成长迅速，盈利能力保持稳定

海尔智家(600690)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收791.2亿元，同比增长10%；实现归母净利润54.9亿元，同比增长15.1%；实现扣非后归母净利润53.6亿元，同比增长15.6%。
    海外收入增长迅速，高端品牌成长性良好。2025年一季度，公司在中国及海外市场均取得亮眼表现，其中：中国市场内，卡萨帝品牌增幅超过20%，公司冰洗产品市场份额维持第一，空调份额达19.2%，同比提升1.6pp。海外整体收入同比增长约13%，其中：1）在北美市场，公司高端品牌收入实现双位数增长；新兴产业持续突破，其中暖通空调业务收入同比实现三位数增长；2）在欧洲市场，随着公司品牌升级、产品换新、组织变革等举措逐步见效，市场份额逐步提升：根据Gfk数据显示，在意大利、法国、英国、西班牙等市场，公司冰箱、洗衣机销量份额分别提升0.6pp、0.3pp；3）在南亚市场，公司收入同比增长超30%；4）在东南亚市场，公司收入同比增长超过20%；5）在中东非市场，公司收入同比增长超50%。
    毛净利率稳定，数字化改革推行，费用率持续改善。报告期内，公司主营业务毛利率25.4%（+0.1pp），销售费用率9.6%(-0.1pp)，管理费用率3.1%（-0.1pp），研发费用率4.2%（-0.1pp），财务费用率-0.3%（-0.6pp），净利率7.1%（+0.1pp）。随着公司数字化改革持续推行，我们认为整体效率仍有提升空间。
    推出新一期员工持股计划。考核年度为2025、2026年，考核结果达标后分别归属40%、60%。目标为ROE：（目标值为ROE≥17.7%（含17.7%），则将其名下本计划标的股票权益的40%归属于持有人；在16.8%（含16.8%）~17.7%区间由管委会决定归属的比例并报薪酬与考核委员会同意后进行归属；低于16.8%，则其名下本计划标的股票权益的40%不归属。
    盈利预测与投资建议。公司作为大家电和智能家庭解决方案引领者，在全球进行多品牌、多产品的布局，充分把握高端家电市场机会，深挖用户价值。预计公司2025-2027年EPS分别为2.31元、2.65元、3.02元，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。

业绩稳健增长，加速布局海外产能

裕同科技(002831)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收171.6亿元，同比+12.7%；实现归母净利润14.1亿元，同比-2.1%；实现扣非净利润15.1亿元，同比+1.3%。单季度看，2024Q4公司实现营收49亿元，同比+10.9％；实现归母净利润2.9亿元，同比-34.9%；实现扣非净利润3.8亿元，同比-16%。2025Q1公司实现营收37亿元，同比+6.4%；实现归母净利润2.4亿元，同比+10.3%；实现扣非净利润2.5亿元，同比+1.4%。
    毛利率暂时承压，费用率同比改善。2024年公司整体毛利率为24.8%，同比-1.4pp。由于公司材料成本、人工成本及制造费用的上涨，公司毛利率略有下降。其中核心主业纸制精品包装毛利率为25.8%，同比-0.9pp。24年总费用率为13.4%，同比-0.4pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.9%/6.3%/-0.2%/4.3%，同比+0.2pp/+0/-0.4pp/-0.2pp。24年净利率为8.2%，同比-1.2pp。2025Q1毛利率为22.1%，同比+0；费用率为14.6%，同比+0.7pp；25Q1净利率为6.5%，同比+0.2pp。
    核心主业纸包装稳健增长，产品矩阵持续丰富。分产品看，2024年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品分别实现营收124.2/25.0/12.7/6.2亿元，同比+12.5%/-4.4%/+19.5%/+239.3%。24年公司在生物基功能材料和环保新工艺研发方面取得突破，同时在日用化学品包装、玩具包装、食品卡盒、医药包装、电动工具等业务领域取得新进展。
    海外收入较快增长，加速布局海外产能。分地区看，2024年公司内销/外销的收入分别为120.6/51亿元，同比+4.9%/+36.8%。24年墨西哥、菲律宾新工厂如期实现投产，截至24年末公司已在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心。此外，公司智能工厂建设取得新进展，截止24年末已在全球15个基地完成智能物流系统导入，33个基地已导入SAP系统，加强公司对各业务流程的控制和优化。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.68元、1.88元、2.08元，对应PE分别为12倍、11倍、10倍。考虑到公司产品矩阵持续丰富，加速布局全球化产能，给予2025年15倍估值，对应目标价25.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；汇率大幅波动的风险。

2025年一季报点评：营收利润双高增，拟分拆安得智联H股上市

美的集团(000333)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，报告期内公司实现营收1284.3亿元，同比增长20.6%；实现归母净利润124.2亿元，同比增长38%；实现扣非净利润127.5亿元，同比增长38%。
    C端B端业务均实现快速增长。分业务板块来看，智能家居业务收入同比增长17.4%，商业及工业解决方案收入同比增长25.3%，其中系能源及工业技术111亿元（+45%），智能建筑科技99亿元（+20%），机器人与自动化73亿元（+9%）。分区域来看，鉴于对关税政策不确定性的担忧而延伸的“抢出口”行为，我们推测外销增速高于内销，根据奥维云网数据，2025年Q1空调生产5597.2万台，同比增长11.6%；销售5478.4万台，同比增长11.9%。其中内销2438.2万台，同比增长2.8%；出口3040.2万台，同比增长20.6%。我们推测公司内外销增长趋势与行业一致，但国补更利好头部品牌，以及公司大力发展海外业务，公司空调产业增速或高于行业。
    毛利率提升明显，净利率稳中有升。公司2025Q1毛利率25.5%，净利率10%。费用率方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为9.3%/2.8%/-2.2%/3.4%，分别同比-0.7pp/-0.4pp/-2.7pp/+0pp；期间费用率整体改善约3.8pp，其中财务费中财务收入为28.4亿元，主要为汇兑损益。
    安得智联拟分拆上市。公司拟分拆其所属子公司安得智联至香港联交所主板上市。本次分拆完成后，公司仍将维持对安得智联的控制权。本次分拆有利于公司进一步理顺业务管理架构，释放智慧物流板块估值潜力。2024年安得智联总资产75.60亿元，归母净利润3.80亿元（未经审计），服务网络覆盖超130个城市、800万平米仓储面积。
    盈利预测与投资建议。公司作为白电龙头，稳健前行。公司市场布局广阔，内部运营高效，能充分应对行业及政策波动风险。预计公司2025-2027年EPS分别为5.68元、6.28元、6.96元，维持“买入”评级。
    风险提示：外销增长不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。

2025年一季报点评：深耕汽车材料轻量化，市场份额持续增长

福然德(605050)
    投资要点
    事件：福然德发布2024年报及2025年一季报。2024年，公司营业收入为112.78亿元，同比增长15.54%；归母净利润为3.17亿元，同比下降24.11%。2025年一季度，公司营业收入为24.38亿元，同比增长1.93%，归母净利润9083.47万元，同比增长18.42%。
    销售量创新高，市场份额持续扩大。2024年，公司金属板材产品销售量209万吨，与上年度比较销售量增长22%，历史上首次突破200万吨，其中汽车行业销售量为138万吨（含铝板1.6万吨），在中国乘用车钢、铝板材市场占有率约为11%，行业地位优势明显。
    多因素影响公司2024年业绩。公司营业利润未能与公司销售收入同步增长，主要原因是2024年前三季度上游原材料价格持续下降，导致公司为安全备货库存承担了一定的跌价损失，同时受汽车产业链整体利润下降的影响，公司产品单吨的销售利润出现了一定程度下滑，及公司新增产能在2024年投产初期受产能利用率较低的影响。
    布局新材料、新工艺，满足轻量化需求。近年公司相继投资一体化铝压铸、铝挤压、激光拼焊、热成形、冷冲压等产能产线。其中，激光拼焊生产线、安徽优尼科一体压铸生产线已于2024年下半年投产，安徽锶科投资建设铝挤压生产线将于2025年上半年投产，芜湖福瑞德投资建设中的热成形和冷冲压生产线，计划于2025年下半年试生产。
    积极分红回购回报股东。2025年2月公司实施2024年度中期分红，拟10派2元（含税）；2025年4月公司发布2024年度分配预案，拟10派1.5元（含税），预计派发红利总额（含中期已实施分配的现金红利）为1.72亿元，占2024年度归属于上市公司股东净利润的54.41%。此外，2024年12月公司公告以集中竞价的方式回购公司股份，回购金额不低于4000万不高于8000万人民币。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年归母净利润分别为3.8、4.5、5.1亿元，EPS分别为0.78、0.91、1.03元，对应市盈率分别为15、13、11倍。参考可比公司，给予公司2025年18倍PE，对应目标价14.04元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、汽车需求大幅下行、原材料价格大幅波动、产能利用率不及预期等风险。

产销稳健增长，盈利能力环比改善

博汇纸业(600966)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收189.3亿元，同比+1.3%；实现归母净利润1.8亿元，同比-3.3%；实现扣非净利润1.5亿元，同比+22.4%。单季度来看，2024Q4公司实现营收49.6亿元，同比-1％；实现归母净利润2664.6万元，同比-90.3%；实现扣非净利润2842.7万元，同比-91.4%。2025Q1公司实现营收45.6亿元，同比+3.8%；实现归母净利润5337.4万元，同比-46.9%；实现扣非净利润5194.8万元，同比-45.2%。收入稳健增长，盈利主要受供需压力较大影响。
    费控能力突出，盈利能力环比改善。2024年公司整体毛利率为9.6%，同比-1.2pp。分产品看，2024年白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为9.4%/12.5%/5.7%/2.5%，同比-1.6pp/-0/-9.5pp/-2.7pp。费用率方面，24年总费用率为8.9%，同比-1.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1%/2.7%/1.7%/3.6%，同比+0/-0.3pp/-0.7pp/-0.3pp。综合来看，24年净利率为0.9%，同比-0pp。单季度数据24Q4毛利率为6.4%，同比-10.7pp；总费用率为7.4%，同比-2.7pp；净利率为0.5%，同比-4.9pp。2025Q1毛利率为9.6%，同比-3.7pp；总费用率为8.9%，同比-1.5pp；净利率为1.2%，同比-1.1pp。
    核心品类白卡纸销量稳健增长，外销表现靓丽。分产品看，2024年白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸营收实现115.4/47.4/6.0/16.3亿元，同比-3.3%/+11.7%/+27.8%/-11.0%。从销量来看，2024年核心品类白卡纸/文化纸销量分别为289.5/97.8万吨，同比+3.5%/+16.4%，市场价格弱运行。白卡纸下游以包装、印刷为主，整体需求受宏观经济和消费市场的影响，经济发展有望带动白卡纸需求提振。分地区看，2024年内销/外销分别实现收入155.5/29.6亿元，同比-7.8%/+83.8%，海外收入增速较快。
    布局差异化产品，产能扩张进一步巩固白卡领军地位。产量方面，2024年共生产机制纸452.88万吨，同比+8.1%，其中白卡纸/文化纸/箱板纸/石膏护面纸产量为288.21/97.2/51.37/16.1万吨。公司将持续强化技术创新、产品升级，推动山东、江苏两大生产基地协同发展，持续布局无菌液包、烟包、食品卡、铜卡等差异化产品，构建差异化竞争优势，夯实行业领先地位。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.14元、0.15元、0.17元，对应PE分别为30倍、28倍、25倍。考虑到公司产能规划充足，产能清退叠加投资门槛较高下行业集中度呈现提升趋势，盈利能力边际改善，建议持续关注。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

25Q1收入平稳增长，营销改革持续推进

口子窖(603589)
    投资要点
    事件：公司2024年实现收入60.1亿元，同比+0.9%，归母净利润16.6亿元，同比-3.8%；其中24单Q4实现收入16.5亿元，同比+9.0%，归母净利润3.4亿元，同比-7.5%。此外，公司拟每10股派发现金红利13.0元（含税）。25Q1实现收入18.1亿元，同比+2.4%，归母净利润6.1亿元，同比+3.6%。
    2024年平稳收官，兼系列培育成效显现。1、在白酒行业存量竞争加剧的背景下，得益于兼系列培育成效显现，叠加渠道利润高和兼8/5/6新品汇量，2024Q4+2025Q1累加来看，收入端同比+5.5%，行业调整期展现出增长韧性。2、产品端，24年酒类收入58.8亿元，同比+0.5%，其中销量同比+2.8%，吨价同比-2.2%；其中高档、中档、低档白酒分别实现收入56.8亿元（+0.1%）、0.7亿元（-10.4%）、1.3亿元（+33.0%），预计主要系兼8等新品放量贡献增量，口子窖老产品预计仍延续下滑态势。3、市场端，24年省内、省外分别实现收入49.6亿元（+1.1%）、9.2亿元（-2.9%），省内大本营市场稳固，省内占比提升0.5个百分点至84.4%。
    费用投放力度加大，现金流有所承压。1、2024年公司毛利率同比下降0.6个百分点至74.6%，预计主要系产品结构下沉，叠加新品兼系列推广初期货折力度较大。费用率方面，24年销售费用率同比提升1.4个百分点至15.3%，预计主要系新品兼系列培育投入力度加大，管理费用率微降0.1个百分点；全年净利率下降1.4个百分点至27.5%。2、25Q1毛利率同比下降0.3个百分点至76.2%，销售费用率提升0.4个百分点、管理费用率提升0.3个百分点，净利率提高0.4个百分点至33.7%。3、25Q1销售现金收现12.0亿元，同比-14.8%，截至25Q1末合同负债2.7亿元，同比-28.1%，行业去库存背景下，现金流有所承压。
    兼系列培育扎实推进，期待改革成效持续兑现。1、24年公司相继推出新品兼8、兼5、兼6，不断完善兼系列产品矩阵。兼8锚定200元大众宴席价位，渠道利润丰厚；公司通过群星演唱会、扫码红包等方式推动终端动销，消费者和经销商的认可度实质提升，带动兼系列品牌影响力稳步扩大。2、展望2025年，白酒行业发展形势依然严峻，面对行业竞争和压力，公司将聚焦“市场升级、结构升级、品牌升级”的阶段目标，全面参与市场竞争，全面帮扶经销商；公司改革决心强烈，各项措施有序落地，期待改革成效持续兑现。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.82元、2.99元、3.22元，对应动态PE分别为13倍、12倍、11倍。公司多维度推动改革，兼系列培育成效显现，经营势能向上可期，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年一季报点评：全空客机队民营航司，单机利润率先修复

春秋航空(601021)
    投资要点
    事件：春秋航空发布2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入200亿元，同比增长11.50%，归母净利润22.73亿元，同比增长0.69%；2025年一季度实现营业收入53.17亿元，同比增长2.88%，归母净利润6.77亿元，同比下降16.39%。
    运营数据稳步增长，国际业务保持高增。2024年公司整体ASK同比增长16.1%，同比19年增长26.1%；整体RPK同比增长18.8%，同比19年增长27.0%；客座率同比提升2.1pp，同比19年提升0.7pp。2025Q1公司整体ASK同比增长6.9%，其中国内/国际/地区分别同比-3.3%/+66.1%/-58.08%；2025Q1公司整体RPK同比增长6.2%，其中国内/国际/地区分别同比-2.9%/+61.6%/-58.6%。
    单机利润率先修复。疫情发生前的2019年，公司2000万左右的单机利润水平远超同业可比公司。2023年和2024年，公司单机利润分别达1905万和1818.4万，继续领跑行业的同时，也逐步修复至疫情前水平。未来随着行业景气向上叠加公司低成本模式效率不断提升，公司单机利润有望突破2019年水平。
    优化分红策略，增强股东回报。公司在2024-2026年的分红规划中承诺，在保证正常经营和业务长期发展的前提下，若当年盈利且累计未分配利润为正，将采取现金方式分配利润，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的30%。2024年度，公司现金分红总额7.98亿元（含税），以现金为对价，采用集中竞价方式已实施回购金额6686万元，现金分红和回购金额合计8.64亿元，占2024年度归母净利润比例为38.03%。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司成本管控优势明显且盈利能力行业领先，我们看好公司盈利弹性与长期价值，预计2025/26/27年归母净利润分别为27.1、33、40.4亿元，EPS分别为2.77、3.38、4.13元。参考可比公司，给予公司2025年24倍PE，对应目标价66.48元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济周期波动风险、航空业政策变化风险、航油价格波动风险、汇率波动风险等。

盈利能力稳中向好，大家居战略持续深化

欧派家居(603833)
    投资要点
    业绩摘要： 公司发布 ] 2024年年报和 2025年一季报， 2024年公司实现营收 189.2亿元，同比-16.9%；实现归母净利润 26.0亿元，同比-14.4%；实现扣非净利润23.2 亿元，同比-15.7%。单季度来看， 2024Q4公司实现营收 50.5亿元，同比-18.8％； 实现归母净利润 5.7 亿元，同比-21.7%；实现扣非净利润 5.5 亿元，同比+1.4%。 25Q1实现营收 34.5亿元，同比-4.8%；实现归母净利润 3.1亿元，同比+41.3%；实现扣非净利润 2.7亿元，同比+86.2%。 由于市场需求偏弱、 竞争加剧导致收入承压， 25Q1 毛利率费用率同比改善，利润增速较高。
    毛利率同比改善， 盈利能力稳中向好。 2024年公司整体毛利率为 35.9%，同比+1.8pp。 毛利率增加主要系公司实施供应链改革、 自动化产线迭代升级与工艺研发升级推动营业成本下降。 分产品看， 24 年橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木 门 /其 他产品 毛利率 分别 为 35.6%/39.4%/27.8%/25.7%/13.8% ， 同 比+1.3pp/+2.9pp/+1.8pp/+4.2pp/-2.3pp。 费用率方面， 24年总费用率为 21%，同比+2.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 10%/6.9%/-1.3%/5.4%，同比+1.3pp/+0.7pp/+0pp/+0.5pp， 综合来看， 24 年公司净利率为 13.7%，同比+0.4pp。 公司通过合理配置资源，优化组织架构，精准实施费控绩效考核， 盈利能力稳中向好。 25Q1 毛利率为 34.3%，同比+4.3pp； 总费用率为 21.8%，同比-2.7pp； 净利率为 8.9%，同比+2.9pp。
    直营渠道逆势增长， “大家居” 战略持续深化。 分渠道看， 2024年直营店/经销店/大宗业务分别实现收入 8.3/140.4/30.5亿元，同比+0.6%/-20.1%/ -15.1%。直营渠道全面践行“大家居” 战略，营收逆势增长，近五年复合增长率达 20.2%。公司优化整合已有门店， 截至 24 年末， 公司拥有经销店门店数 7750 家，同比减少 966 家，其中欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店数分别为5077/975/941/546/211 家， 较 23 年末同比变化-936/-103/-60/+81/+52 家， 营收 分 别 为 141.1/12.1/12.2/11.0/7.1 亿 元 ， 营 收 同 比-22.8%/-12.8%/-11.4%/+26.2%/+74.7%。 此外， 24 年国内/海外渠道实现营收179.2/4.3亿元，同比-18.5%/+34.4%， 公司已在全球 146个国家和地区构建了稳固的销售网络。
    多品类协同销售提升客户户均单值。 分产品看， 2024 年橱柜/衣柜及配套品/卫浴 / 木 门 / 其 他 产 品 营 收 分 别 为 54.5/97.9/10.9/11.3/8.9 亿 元 ， 同 比-22.5%/-18.1%/-3.6%/-17.7%/+7.8%。量价拆分来看， 2024年整体橱柜/衣柜及配套家具产品/整体卫浴/整体木门销量为 68.6/280.5/68.5/96.5 万套，单价为7940.9/3490.3/1587.5/1176（元/套） ，同比-2.8%/-2.8%/-1.5%/-2.3%。 公司在多品类及定制装修一体化销售带动下， 2018-2024 年客户户均单值复合增幅达47%，多品类协同销售占比从 30%提升至54%。
    盈利预测与投资建议。 预计 2025-2027 年 EPS 分别为 4.66元、 5.06元、 5.55元，对应 PE 分别为 14 倍、 13 倍、 12 倍。考虑到公司大家居模式逐步理顺，行业龙头韧性凸显， 给予公司目标估值 18倍，对应目标价 83.88元， 维持“买入”评级。
    风险提示： 终端需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险。

原料药业务爆发，规模效应与产品结构优化驱动业绩反转

回盛生物(300871)
    投资要点
    业绩总结：2024年公司实现营业收入12.00亿元，同比增长17.71%；归母净利润为-2015.56万元，同比由盈转亏。2025年Q1实现营业收入3.99亿元，同比增长92.96%；实现归母净利润0.44亿元，同比扭亏为盈。
    点评：多因素影响短期业绩承压。多因素影响全年业绩承压，Q4边际改善显著。公司2024年归母净利润同比大幅下降，主要原因包括：1）受下游养殖行业压价影响，部分产品价格下降导致化药制剂毛利率有所下滑；2）公司持续加大研发创新投入，研发费用同比增加1119.96万元至5580万元。尽管全年业绩承压，但公司下半年经营情况显著改善，主要受益于下游需求回暖及公司自身降本增效成果显现。
    规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率70%以上。公司累计投入超15亿元用于产能扩建与技术改造。公司拟投资1亿元进行技改升级，预计将形成泰乐菌素3,000吨、泰万菌素1,200吨的年产能。
    出海战略加速全球渗透：原料药出口超亿元，越南工厂投产打开东南亚市场。公司近年来出口业务保持高速增长。截至2025年3月，越南工厂已取得GMP证书，正在申请生产批文。越南作为RCEP核心区域，享受关税减免，且劳动力成本较中国更低，叠加深水港物流优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局。该基地是回盛生物突破国际贸易壁垒的关键举措，该工厂将辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。未来随着越南工厂投产拓展东南亚市场，其全球化布局与创新研发将驱动盈利持续改善。
    宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线，打造"药品+诊疗"创新模式。宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线。2024年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。公司推出的驱虫药“盛宠宁”系列，为宠物提供全面、多重的守护。依托原料药自给优势，“盛宠宁”亲民的价格相较于进口药品展现出极大的价格优势。公司拥有一支由130余人组成的专业研发团队，合作宠物医院500+，宠物药品GMP产线10条以上，共自主研发生产宠物药品种类达24种。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.87元、1.16元、1.29元，对应动态PE分别为25/18/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游养殖业出现疫情、新品研发不及预期、政策监管趋严等风险。

控制机队增速，积极推广入境旅游

南方航空(600029)
    投资要点
    事件：南方航空发布2025年一季报。公司主营收入434.07亿元，同比下降2.68%；归母净利润-7.47亿元，同比下降198.81%；扣非净利润-11.6亿元，同比下降312.45%；负债率84.19%，投资收益-6.83亿元，财务费用13.25亿元，毛利率8.48%。受旅客结构变化、高铁冲击、全球供应链紧张等多重因素影响，1Q2025业绩同比下降。
    客座率高于行业水平，国际需求加速恢复。1-3月完成旅客运输量4194.89万人次，同比增长3.62%。其中国内航线完成3656.15万人次，同比增长1.17%；国际航线完成496.17万人次，同比增长27.89%；地区航线完成42.57万人次，同比减少8.45%。1-3月客座率同比提升2.39pp至85.39%，高于国航的80.2%和东航的80.68%。
    机队扩张速度放缓。2024年公司共引进57架飞机，退出48架飞机；1Q2025公司引进21架飞机，退出6架飞机。截至2025年3月底，公司合计运营932架运输飞机，其中自有飞机353架，融资租赁253架，经营租赁326架。据2024年度业绩说明会披露，2025年机队规模增幅预计为5.8%，2021-2025年机队规模年均增速预计为2.3%。
    免签政策利好入境游。中国对法国、德国、意大利等12国单方面免签政策延长至2025年底，叠加与新加坡、泰国等国的互免签证政策，形成覆盖主要客源国的“免签矩阵”。公司高度关注入境游市场发展，目前已推出“探索中国”产品，积极推广入境旅游。第137届广交会于2025年4月15日至5月5日在广州举办，期间南航计划执行国际及地区航班近3300班次，环比增长约7%，重点覆盖广州至曼谷、吉隆坡、胡志明市等航线，全力保障东南亚、中东、欧洲、大洋洲等国家和地区参展客商的出行需求。
    盈利预测：预计公司2025/26/27年营业收入分别为1834.5、2001.8、2167.2亿元，归母净利润分别为42.7、68.1、102.8亿元，EPS分别为0.24、0.38、0.57元。
    风险提示：宏观经济周期波动风险、航空业政策变化风险、航油价格波动风险、汇率波动风险等。

25Q1业绩亮眼，稳步拓展全球市场

顾家家居(603816)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收184.8亿元，同比-3.8%；实现归母净利润14.2亿元，同比-29.4%；实现扣非净利润13亿元，同比-26.9%。单季度来看，24Q4公司实现营收46.8亿元，同比-7.8％；实现归母净利润5790万元，同比-88.5%；实现扣非净利润8231.1万元，同比-80.2%，利润降幅较大主要系信用减值损失增加所致。2025Q1公司实现营收49.1亿元，同比+13％；实现归母净利润5.2亿元，同比+23.5%；实现扣非净利润4.6亿元，同比+22.2%，业绩表现亮眼。
    毛利率保持稳定，25Q1费控良好。2024年毛利率为32.7%，同比-0.1pp。分产品看，沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务的毛利率分别为35.4%/40.8%/29.5%/28.1%/81.5%，同比-0.3pp/+3.9pp/+1.5pp/+0.8pp/-2.8pp。费用率方面，24年总费用率为21.1%，同比+0.5pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为17.8%/2%/-0.2%/1.5%，同比+0.3pp/+0.2pp/-0.2pp/+0.1pp。综合来看，24年净利率为7.7%，同比-2.8pp。25Q1毛利率为32.4%，同比-0.7pp；费用率为19%，同比-2.7pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为15.2%/2.4%/-0.1%/1.5%，同比-2.2pp/-0.9pp/+0.1pp/-1.1pp；净利率为11%，同比+1.2pp。
    核心品类沙发稳健增长，产品力持续提升。分产品看，2024年沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务营收分别为102/32.5/24.4/9.9/7亿元，同比+9.1%/-20.8%/-19.5%/+12.7%/-19.3%。沙发和定制家具品类营收实现稳定增长。2024年沙发/卧室产品的销量分别为269.1/122.9万套，同比+8.7%/-23.1%，单价分别为3791.7/2645.1（元/套），同比+0.4%/+9.4%。24年公司零重力、零靠墙等技术在行业内率先研发应用，树立功能沙发旗舰款行业标杆；定制业务以产品矩阵下沉实现产品力改善，同时通过新品开发、老品优化实现了远超行业平均水平的增长；卧室产品打造“3D床垫”差异化进攻策略，实现爆款床垫销售额1.2亿。
    内贸渠道结构优化，海外收入稳健增长。分地区看，2024年内销/外销营收分别为93.6/83.7亿元，同比-14.4%/+11.3%。内贸方面，定制业务高复合增速远超行业上市公司平均；整装、购物中心、分销等新业务成为增长亮点。融合大店保持持续进攻态势，零售增长16%。海外方面，公司已在越南、墨西哥、美国等地建立生产基地，海外制造基地总产量不断提升，其中越南基地综合成本已低于中国基地，战略价值凸显，墨西哥、美国制造基地的综合能力稳步提升。公司还通过跨境电商和自主品牌OBM业务开拓新增长极。24年公司已在印度、泰国、越南、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国家和地区开设海外自有品牌门店，持续巩固全球软体出口领先地位。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.23元、2.44元、2.68元，对应PE分别为11倍、10倍、9倍。考虑到公司经营效率持续优化，国补政策有望充分受益，海外产能逐步爬坡打开利润成长空间，给予2025年14倍估值，对应目标价31.22元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格大幅波动的风险、终端需求不及预期的风险、国际贸易摩擦风险、汇率波动风险。

爆品放量，Q1盈利能力承压

倍轻松(688793)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收10.9亿元，同比减少14.9%；实现归母净利润1025.3万元，完成扭亏为盈；实现扣非净利润-327.7万元，同比减亏5271.6万元。单季度来看，2024Q4公司实现营收2.5亿元，同比减少25.4%；实现归母净利润-284.7万元，同比减亏3168.7万元；实现扣非后归母净利润-1245.5万元，同比减亏2177.6万元。2025Q1公司实现营收2亿元，同比减少32.8%；实现归母净利润-183.3万元，同比减少1744.3万元；实现扣非后归母净利润-230.6万元，同比减少1790万元。
    头部、肩部爆品放量。分产品来看，公司2024年眼部/颈部/头皮+头部/肩部/腰背部按摩器分别销售30.8/86.5/41/120.8/35.5万台，分别实现营收1.3/1.3/2.4/3.5/1.1亿元，分别同比-33.9%/-27%/+43.7%/-26.7%/-1%，其中头皮+头部产品营收增长主要由新品Scalp3S带动；分地区来看，内外销分别实现营收10亿元/0.8亿元，分别同比-16.4%/+9.5%，国内收入下降系减少抖音推广等投入以及直营门店闭店导致的缺口所致，海外营收增长的主要原因是加大线上独立站的投入；分销售模式来看，线上直销/线上经销/线上平台入仓/线下直销/线下经销/ODM分别实现营收4.2亿元/0.7亿元/2.3亿元/2亿元/1.4/0.2亿元，分别同比-29.2%/+12.6%/+0.4%/-21.6%/+29.5%/-14.2%，线下经销增长主要系新客户增加，线上直销下滑主要系抖音平台推广等投入减少，线下直销下滑主要系直营门店数量减少。
    毛利率改善明显，实现扭亏为盈。公司毛利率同比增长1.3pp至60.6%，其中眼部/颈部/头部+头皮/肩部/腰背部按摩器毛利率分别为2.4pp/+1.1pp/+3.3pp/+5.9pp/+5.3pp/+6.3pp；费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为50.2%/5.9%/0.4%/5.4%，同比-3.8pp/+1.7pp/+0.1pp/+0.8pp，销售费用率下降主要系减少抖音投放所致；净利率方面，2024年公司净利率同比提升4.9pp至0.9%，实现扭亏为盈。
    25Q1盈利能力承压。公司2025年Q1公司实现营收2亿元，同比减少32.8%；实现归母净利润-183.3万元，同比-111.7%；实现扣非净利润-230.6万元，同比减少114.8%。毛利率同比减少1.5pp至61.2%。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为48.7%/7.3%/0.2%/6.7%，分别同比+0.5pp/+2.5pp/+0.1pp/+1.6pp，费用率有所上升。净利率来看，公司净利率同比减少6.2pp至-0.9%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.20元、0.23元、0.26元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、需求不及预期、行业竞争加剧等风险。

聚焦整家一体化战略，海外市场有序拓展

志邦家居(603801)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收52.6亿元，同比-14%；实现归母净利润3.9亿元，同比-35.2%；实现扣非净利润3.4亿元，同比-38.1%。单季度24Q4实现营收15.8亿元，同比-27.7％；实现归母净利润1.2亿元，同比-51.5%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比-52.2%。2025Q1公司实现营收8.2亿元，同比-0.3%；实现归母净利润4207.6万元，同比-10.9%；实现扣非净利润3573.9万元，同比-8.3%。
    定制衣柜品类以及海外业务渠道毛利率同比提升。2024年整体毛利率为36.3%，同比-0.8pp，分品类看，整体橱柜/定制衣柜/木门毛利率分别为40.2%/39%/17.7%，同比-0.7pp/+1pp/-3.3pp；分销售模式看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务毛利率分别为67.3%/34.5%/36.4%/28%，同比-0.7pp/-0.6pp/-1.3pp/+9.8pp。费用率方面，24年总费用率为26.6%，同比+2.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为16.2%/5.3%/-0%/5%，同比+1.7pp/+0.5pp/+0.1pp/-0.2pp。综合来看，24年净利率为7.3%，同比-2.4pp。2025Q1毛利率为32.2%，同比-5.1pp；总费用率为29.3%，同比-4.9pp；净利率为5.2%，同比-0.6pp。
    聚焦整家一体化战略，不断推动产品创新。分品类看，24年整体橱柜/定制衣柜/木门分别实现营收23.9/21.2/3.7亿元，同比-15.6%/-15.3%/-9.1%。截至24年末，公司经销店有4060家，较上年末净减少488家，其中志邦橱柜/衣柜/木门经销店数量为1439/1635/986家，较上年末净-276/-215/+3家，24年终端需求偏弱，公司优化门店布局。公司持续聚焦整家一体化战略，不断推动产品创新，2025春季新品暨第10代展厅发布亮相，研发、供应链、制造等多个领域协同发力，标志着公司在家居场景化与生活方式引领上的突破。
    国内把握结构性调整机会，境外加速品牌出海。分销售模式看，24年直营店/经销店/大宗业务/海外业务分别实现营收4.7/25.3/16.8/2.1亿元，同比-0.8%/-18.9%/-16.2%/+37.3%。国内方面，公司将在深耕传统渠道的同时积极探索新零售、拎包、社区等创新业务模式，同时借助橱柜专业起家的优势，拓展老旧改造的存量市场业务，打造零售业绩增长的第二引擎。海外业务方面，公司持续践行“HOME+全球发展计划”，海外业务从工程整装向零售加盟延伸，2B+2C双核驱动，24年新增菲律宾、马来西亚、沙特等零售门店，目前海外业务已覆盖澳洲、东南亚、中东等十多个国家和地区。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.93元、1.03元、1.16元，对应PE分别为12倍、11倍、9倍。考虑到公司品效销协同优势突出，整家一体化战略持续推进，渠道基础坚实，建议持续关注。
    风险提示：原材料价格大幅波动、终端销售不及预期、汇率波动、渠道拓展不及预期的风险。

多重因素影响Q4利润，新产品持续放量

保隆科技(603197)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及25年一季报。24全年实现营收70.25亿元，同比+19.1%；归母净利润3.03亿元，同比-20.1%；毛利率25.1%，同比-2.3pp，净利率4.76%，同比-1.7pp。25Q1实现营收19.05亿元，同比+28.5%，环比-4.7%；归母净利润0.95亿元，同比+40%，环比+76.5%。
    多重因素影响Q4利润，Q1盈利能力有所恢复。24Q4公司归母净利润0.54亿元，同比+34.7%，环比-46.2%，主要是受客户返利返点、海运费上涨、ADAS毛利率低、财务费用（汇兑损失、可转债利息费用计提）、资产减值等多重因素影响所致。25Q1毛利率23.3%，同比-6.2pp，环比+1.1pp，净利率5.7%，同比+1.1pp，环比+2.2pp，盈利能力环比有所恢复。从地区来看，24年海外营收占比45%，国内占比55%，同比+6.1pp，国内客户持续放量。
    智能悬架、ADAS、传感器快速增长。（1）24年公司智能悬架业务营收9.9亿元，同比+41.8%，保持快速增长。空气悬架系统能大幅提升驾乘舒适性，当前渗透率较低，随着30万元以上车型销量占比上升、空悬性价比进一步提升、消费者对该产品的认可度提升，空悬渗透率有望持续增长。公司空气悬架尤其空气弹簧产品具备多年研发经验和先发优势，通过高性价比实现国产替代潜力大。（2）24年公司销售传感器2970.6万只，同比+33.5%，营收6.65亿元，同比+25.4%，公司拥有包括压力、光雨量、位置、速度、加速度、电流六大类传感器，在电动智能化发展趋势下，传感器需求不断提升，有望凭借丰富的产品类别实现市场份额的快速提升。（3）随着辅助/自动驾驶级别从L2向L3/L4演进，单车环境感知系统配置呈现显著升级趋势，公司深度布局ADAS核心部件，摄像头、毫米波雷达、超声波雷达以及域控制器等相关产品线将充分受益于这一市场扩容机遇。
    传统业务市占率稳健提升。（1）24年公司TPMS营收21.5亿元，同比+12.3%。公司是全球领先的TPMS厂商，保富电子整合顺利推进，24年保富海外继23年首次盈亏平衡后实现净利润7133万元，同比增长13倍，规模效应凸显，市占率有望持续提升。（2）24年公司汽车金属管件营收14.5亿元，同比+1.9%，气门嘴营收7.8亿元，同比-0.6%，保持稳健。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.29/2.87/3.48元，对应PE为16/13/11倍，归母净利润CAGR为35.1%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧风险；汇率波动风险；原材料价格上涨风险等。

盈利阶段性筑底，高分红重视股东回报

华旺科技(605377)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收37.7亿元，同比-5.2%；实现归母净利润4.7亿元，同比-17.2%；实现扣非净利润4.3亿元，同比-17.7%。单季度来看，24Q4公司实现营收9.2亿元，同比-7.5％；实现归母净利润6033.6万元，同比-64.3%；实现扣非净利润6020.9万元，同比-59.5%。2025Q1实现营收8.5亿元，同比-10.9%；实现归母净利润8068.8万元，同比-45.1%；实现扣非净利润7735.1万元，同比-46.7%。我们判断主要系终端需求偏弱叠加装饰原纸行业新增产能释放，行业盈利阶段性筑底。
    盈利能力韧性较强，高分红重视股东回报。2024年整体毛利率为15.8%，同比-3.3pp，分产品看，装饰原纸/木浆贸易毛利率分别为18.9%/4.8%，同比-4.5pp/+1.3pp。费用率方面，24年总费用率为4.6%，同比+0.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.7%/1.5%/-0.5%/2.8%，同比+0.1pp/+0.2pp/+0.8pp/-0.2pp，财务费用率增长主要系公司银行利息收入减少。2025Q1毛利率为13.7%，同比-6.5pp；总费用率为3.7%，同比-0.3pp；净利率为9.5%，同比-5.9pp。公司受行业产能释放影响盈利能力暂时承压，但利润率表现显著优于同业可比公司，彰显龙头韧性。24年度公司拟每股派发现金红利0.45元（含税），股利分配率为86.08%，同时每10股转增2股，重视股东回报。
    产销量稳步增长，产品品质突出。从品类看，2024年装饰原纸/木浆贸易实现营收29.0/8.3亿元，同比-6.8%/+0.8%，量价拆分来看，24年装饰原纸销量达到32.0万吨，同比+4.9%；单价为9044.1（元/吨），同比-11.2%。产量来看，24年公司“年产8万吨装饰原纸生产线”顺利投产，全年装饰原纸产量达到33.2万吨，同比+7.0%。公司深耕中高端装饰原纸系列，拥有多条国际先进的装饰原纸生产线，合作优质供应商，成本优势和产品品质突出。
    静待内需边际改善，有序拓展海外市场。分地区来看，国内销售/国外销售分别实现营收29.4/7.9亿元，同比-7.0%/+1.0%。国内方面，25年内需有望受益于家居国补政策催化，装饰原纸需求边际改善，伴随行业新增产能放缓，供需格局有望边际好转。海外方面，东南亚、中东、非洲等新兴市场的基础设施和房地产建设活跃，对装饰原纸的需求快速增长，公司凭借产品及成本领先优势，持续进军海外市场。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.05元、1.16元、1.29元，对应PE分别为10倍、10倍、9倍。考虑到公司产品力突出、市场占有率较高、内需受益于国补政策拉动，装饰原纸需求有望边际改善，建议持续关注。
    风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业价格竞争加剧的风险；新产能投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险。

2025年一季报点评：经营韧性凸显，行业龙头地位稳固

北大荒(600598)
    投资要点
    业绩总结：北大荒公布2025年第一季度报告。公司2025年Q1实现营业收入9.56亿元，同比-0.05%；实现归母净利润5.39亿元，同比-2.90%；实现扣非归母净利润5.09亿元，同比-7.95%。
    点评：核心业务稳健，利润端短期承压。2025年第一季度，公司营业收入与去年同期基本持平，主要系公司核心业务土地承包费收入确认节奏稳定。归母净利润同比小幅下降2.90%，扣非归母净利润同比下降7.95%，主要原因包括：1）营业成本同比增加8.55%至3.32亿元；2）财务费用受利息收入减少影响（本期利息收入821万元，上年同期为2819万元，导致财务费用同比增加。
    公司是我国目前规模大种植业上市公司，土地资源丰富。公司是我国目前规模大、现代化水平高的种植业上市公司，土地资源丰富。公司拥有16家农业分公司，主要生产水稻、玉米、大豆等农产品。公司所属区域内土地资源丰富，地处世界三大黑土带之一的三江平原，地势平坦、土壤肥沃，生态环境良好，具有生产绿色、有机农产品得天独厚的地理优势。据此区位优势所生产的农产品具有较好的优质性和均质性，在生产成本和农产品品质等方面具有较强的市场竞争力。2024年公司域内粮豆总产达121.7亿斤。公司在发展绿色、有机产品方面继续挖掘潜力和拓展空间。土地总面积1296万亩，耕地面积1158万亩。
    土地租金具备增长潜力，带动土地主营业务增长。虽然农产品价格存在波动，但公司历史上土地承包费从未下调。公司地租水平相比周边市场化地租及集团内其他土地仍有优势，存在价格洼地。同时，公司通过提升机动地占比等结构性调整方式，有望持续提升整体地租水平。
    农业科技服务体系提供了有力的技术支撑。公司建立了完善的农业科技服务体系，拥有16家农业技术推广中心，下设“三站一室”，提供病虫害预警、气象预测、科技推广、测土配方施肥等服务。2024年，公司研发投入总额为9488.8万元，占营业收入的1.78%，较去年同期增长5.95%。通过农业物联网项目实现数据实时传输、智能化监控、数据分析等功能，推动农产品质量安全追溯体系建设，实现了农业生产的智能化和标准化，提升了农业综合机械化率，达到了99%以上。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.66元、0.71元、0.73元，对应动态PE分别为23/21/20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：农产品涨价或不及预期、农民耕种热情或不及预期、天气情况或不及预期。

营收表现亮眼，产能释放打开成长空间

仙鹤股份(603733)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收102.7亿元，同比+20.1%，主要系项目产能释放，销售增长所带动；实现归母净利润10.0亿元，同比+51.2%；实现扣非净利润9.3亿元，同比+56.9%，利润增速快于收入增速主要系成本改善推动毛利率上升。2025Q1公司实现营收29.9亿元，同比+35.4%；实现归母净利润2.4亿元，同比-12.1%；实现扣非净利润2.2亿元，同比-5.5%，收入端持续放量，特种浆纸及其他品类新开产线，产能爬坡暂时影响盈利水平。
    盈利能力持续改善。2024年整体毛利率为15.5%，同比+3.8pp，分产品看，其中日用消费/食品与医疗包装材料/特种浆纸及其他毛利率分别为16.5%/10.3%/6.9%，同比+5.5pp/+3.4pp/-13.6pp。24年总费用率为5.7%，同比+0.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.4%/1.7%/2.3%/1.3%，同比-0/-0/+0.2pp/-0，财务费用率增长主要系借款规模增加、利息支出增加。综合来看，24年净利率为9.8%，同比+2pp，盈利能力改善。2025Q1毛利率为14.6%，同比-3.4pp；总费用率为6.2%，同比+0.5pp；净利率为7.9%，同比-4.3pp。
    核心品类日用消费系列稳健增长，产品矩阵多元化。分产品看，2024年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版社印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸/特种浆纸及其他实现营收48.3/18.6/6.9/9.1/8.0/7.8亿元，同比+17.7%/+7.3%/-2.7%/+11.6%/+17.4%/+1154.2%，产品多元化拓展顺利。量价拆分来看，2024年公司日用消费/食品与医疗包装材料销量分别为56.5/25.0万吨，销量同比+21.1%/+8.7%，单价分别为8558.4/7439.6（元/吨），同比-2.8%/-1.3%。分地区看，24年内销/外销营收达到90.9/7.8亿元，同比+20.7%/+35.7%，内销稳健增长，有序拓展海外市场。
    新基地扩张，浆纸协同效应逐步兑现。湖北仙鹤24年1月首发开机，目前3条造纸生产线和4条制浆线正常运行，24年生产特种纸9.3万吨，自制浆6.0万吨。2024年广西仙鹤于4月中旬化机浆生产线试机成功开始，已有2条造纸生产线和3条制浆生产线投产，生产10万余吨木浆和2.9万吨特种纸投放市场。2025年两大项目一期工程将全部完成投入运营，广西二期也将启动建设。“林浆纸用”项目有序投产，有望持续打开成长空间。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.61元、1.88元、2.20元，对应PE分别为13倍、11倍、10倍。考虑到公司产品矩阵丰富，伴随新基地产能爬坡，浆纸协同效应将持续在收入及利润端兑现，维持“持有”评级。
    风险提示：纸价及纸浆价格大幅波动、需求增长不及预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期等风险。