2025年三季报点评：25Q3收入稳健，盈利能力稳中有进

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收113.7亿元，同比+2.7%；实现归母净利润9.5亿元，同比-9.3%；实现扣非归母净利润8.7亿元，同比-13.4%。其中25Q3实现营收37.7亿元，同比+6.6%；实现归母净利润2.7亿元，同比+11.8%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比+15.3%。
    Q3主业增速稳健，商超定制及特通渠道增速亮眼。分业务看，25Q3速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/农副产品及其他分别实现收入19.1/12.3/4.8/1.1亿元，同比分别+6.4%/+8.8%/-9.1%/+40.1%；受益于虾滑、小酥肉等产品增长良好，公司菜肴业务维持较快增长；锁鲜装和烤肠等品类表现良好，带动调制食品稳健增长；米面类下滑则主要系行业竞争加剧。25Q3新增烘焙食品业务贡献0.3亿元，主要系25年7月公司完成对江苏鼎味泰70%股权的收购并表所致。分渠道看，25Q3经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道收入增速分别为-0.6%/+28.1%/+68.1%/+38.1%；商超与新零售渠道表现亮眼，主要受益于公司持续深化与各大新零售及传统商超渠道合作开发定制品；特通直营渠道高增主要系餐饮客户放量带动所致。
    毛利率平稳+费用控制良好，Q3盈利能力稳中有进。前三季度公司毛利率为20.3%，同比-2.3pp；其中25Q3毛利率为20%，同比+0.1pp。单三季度毛利率保持稳健，主要系低毛利产品如小龙虾等占比下降所致。费用率方面，25Q3销售费用率基本保持稳定，同比-0.3pp至6.1%，主要系公司主动收缩广宣费投；管理费用率同比-0.5pp至3%，主要系股份支付费用同比有所减少。综合来看，25Q3公司扣非归母净利率同比+0.5pp至7%。
    行业龙头地位稳固，后续新渠道与新品表现值得期待。1）产品方面，公司按照“主食发力、主菜上市”思路，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，随着行业Q4旺季将至需求回暖，叠加公司与新兴渠道展开积极合作，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现业绩持续增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为4.29元、4.74元、5.27元，对应动态PE分别为17倍、15倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

2025年三季报点评：业绩延续增长态势，公允价值变动增厚利润

微光股份(002801)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收11.1亿元，同比增长8.5%；归母净利润2.9亿元，同比增长25.3%；扣非归母净利润2.3亿元，同比增长2.0%。2025Q3单季度实现营收3.5亿元，同比增长5.5%；归母净利润1.2亿元，同比增长53.3%，扣非归母净利润0.7亿元，同比增长1.8%。
    产能释放值得期待，高毛利ECM电机放量有望打开成长空间。2025年上半年，制冷电机及风机产品实现营收6.6亿元，同比+10.3%，其中ECM电机实现营收约1.4亿元，同比+33.7%，收入占比提升至19%。公司围绕中长期发展规划，积极推动国内外项目建设，国内年产670万台（套）ECM电机、风机及自动化装备项目有序建设中，微光泰国已开始生产和销售。
    费用管控良好，公允价值变动增厚利润。2025年前三季度，公司综合毛利率为31.1%，同比-1.4pp，主要受市场竞争加剧影响；净利率为26.3%，同比+3.5pp；期间费用率为6.5%，同比+0.1pp。2025Q3，公司毛利率为30.4%，同比-1.7pp；净利率为33.4%，同比+10.4pp，主要系本期公允价值同比增加3614万元；期间费用率为6.8%，同比-1.1pp。公司积极开展“快研发、抢订单、强管理、降成本、提质量、增效益”工作，形成了较强的市场适应能力，盈利能力及费用管控能力维持相对稳定。
    高度重视新领域业务拓展，机器人、海洋科技领域快速拓展。机器人领域，公司已开发多款空心杯电机、无框力矩电机、关节模组等系列产品，公司将持续加大人形机器人核心零部件研发和产业化投入，提升市场竞争力。海洋科技领域，公司通过产学研合作，水下机器人驱动电机送样合格，水下无线充电装置取得重要进展，公司将加大海洋科技研发和产业化投入，培育和发展新质生产力。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年净利润分别为3.6、4.1、4.7亿元，当前股价对应PE为23、20、18，未来三年净利润复合增长率28%。公司国内产能即将释放，高毛利ECM电机放量带动业绩增长，机器人及海洋科技领域快速拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、扩产项目建设不及预期、新产品拓展不及预期等风险。

2025年三季报点评：盈利水平持续提升，25Q3归母净利润同比+46.1%

中海油服(601808)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收348.5亿元，同比增长3.5%，实现归母净利润32.1亿元，同比增长31.3%，实现归母净利润32.1亿元，同比增长31.3%。2025Q3公司实现营收115.3亿元，同比增长3.6%，实现归母净利润12.5亿元，同比增长46.1%。利润端增长显著。
    盈利能力持续提升，费用管控向好。2025年前三季度，公司综合毛利率为18.2%，同比+1.0pp；净利率为9.7%，同比+1.9pp；期间费用率为6.5%，同比-0.5pp。2025Q3，公司毛利率为19.5%，同比+1.5pp；净利率为11.4%，同比+3.1pp；期间费用率为6.7%，同比-0.6pp。
    钻井板块平台利用率提升，收入规模显著增长。2025年前三季度，钻井平台累计作业14784天，同比+12.3%，其中自升式平台作业11624天，同比+9.7%，半潜式平台作业3160天，同比+22.9%；钻井平台日历天使用率90.3%，同比+11.6pp，其中自升式平台使用率为92.6%，同比+10.5pp，半潜式平台使用率为82.7%，同比+15.7pp。钻井板块持续深化精益管理，优化海内外市场资源配置，平台出租率实现同比增长，板块收入显著提升。
    油技板块科技驱动，构建一体化工程服务体系。2025年前三季度，主要业务线作业量同比保持增长。公司坚定不移激发技术驱动引擎，着力打造以基础科研为驱动的关键核心技术体系，深化产业链与创新链融合发展，有效推动技术体系进一步向需求和应用两端延伸。“璇玑”“璇玥”等高技术产品步入产业化、谱系化、品牌化发展新阶段。
    船舶服务作业量上升，创新“船舶+”服务体系。截至2025年三季度末，公司船舶服务业务经营和管理工作船共200余艘，累计作业62589天，同比+17.7%。公司在国内市占率稳居高位，重点提升装备资源储备厚度与灵活调配水平，创新“船舶+”服务体系，满足客户多元化需求。
    物探板块优化产业布局，聚焦高回报业务。公司聚焦勘探开发新形势新需求，锻造自主物探装备硬实力，推动海洋物探装备技术重点实验室建设，依托公司装备规模优势和运营积淀，促进物探装备技术升级与转型。2025年前三季度，二维采集作业量同比-61.8%、三维采集作业量同比-40.3%，海底作业量同比+131.3%，聚焦高回报业务，优化调整产能布局，收入与利润均实现同比增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.0、43.9、47.6亿元，对应当前股价PE为17、15、14倍，未来三年归母净利润复合增速为15%。公司持续优化业务布局，经营质效稳健向好，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动风险、汇率变动风险、境外经营不及预期风险。

2025年三季报点评：业绩维持高速增长，海外产能释放值得期待

纽威股份(603699)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收56.0亿元，同比增长25.8%；实现归母净利润11.1亿元，同比增长34.5%。Q3单季度来看，实现营收22.0亿元，同比增长36.0%，环比增长19.0%；实现归母净利润4.8亿元，同比增长40.4%，环比增长27.6%。公司业绩维持高速增长。
    盈利能力保持高水平；在手订单饱满支撑业绩发展。2025年前三季度，公司综合毛利率为36.9%，同比+0.2pp；净利率为20.1%，同比+1.4pp；期间费用率为11.3%，同比-1.6pp。2025Q3，公司毛利率为38.7%，同比-0.2pp，环比+2.6pp；净利率为21.9%，同比+0.8pp，环比+1.4pp；期间费用率为10.1%，同比-1.8pp，环比-0.9pp。截至2025年三季度，公司合同负债6.5亿，同比年初+84.3%。
    工业阀门高景气，海外产能释放值得期待。根据2025年阀门行业研究与预测报告，全球阀门市场预计到2025年超过923亿美元，增长主要由能源转型和智能基础设施需求拉动，其中亚太和中东地区增长显著。公司持续为石油天然气、化工、海工造船、电力能源、氢能、储能、碳捕集及新能源等多元化领域提供高性能、高可靠性的系列产品。在产品体系方面，公司已形成球阀、蝶阀、闸阀、截止阀、止回阀、核电阀、高压API6A阀、水下阀、安全阀、调节阀及液氢阀等领域的全品类布局。公司越南工厂扩建项目、沙特工厂新建项目预计于2026年建成投产，产能建成后有助于完善公司全球化战略，增强市场竞争力，提升海外市场份额。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.6、19.6、22.9亿元，未来三年归母净利润复合增长率26%。海外工业阀门行业景气旺盛，公司在手订单充裕，海外业务拓展叠加新产能释放，长期增长可期，维持“买入”评级。
    风险提示：下游行业景气下行、海外市场发展不确定性、原材料成本上行、新建产能项目进度或不及预期等风险。

业绩持续高增，期待金葡菌疫苗进展

欧林生物(688319)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入5.1亿元，同比增长31.1%；归母净利润0.5亿元，同比增长1079.4%；扣非归母净利润0.4亿元，同比增长12157.5%。分季度看，2025年Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入0.9/2.2/2.0亿元，分别同比23.6%/40.4%/25.4%，归母净利润-0.1/0.2/0.3亿元，分别同比72.8%/1,139.5%/7.2%；扣非归母净利润-0.1/0.2/0.3亿元，分别同比60.4%/559.7%/2.3%。
    营收持续高增，期间费率优化。2025年Q1/Q2/Q3分别实现营业总收入0.9/2.2/2.0亿元，分别同比23.6%/40.4%/25.4%。公司持续加大市场推广力度，吸附破伤风疫苗销售持续增长。2025年前三季度公司期间费用率79.3%，同比-13.1pp，其中销售/管理/研发/财务费用率总体分别为48.6%/9.9%/18.7%/2.1%，分别同比变动+0.7/-6.4/-7/-0.4pp，其中研发费用9488万，同比-4.5%，管理费用5036万元，同比-20.1%，管理费用减少主因上年同期发生了金额较大的试验及验证费用，而本报告期无此类大额支出。
    2025年前三季度，公司整体毛利率为93.1%，同比-1.6pp；净利率为9.3%，同比+9.3pp。25Q3单季度毛利率93.0%（-1.9pp），净利率16.9%（-2.2pp）。
    创新疫苗开发+传统疫苗升级换代双轮驱动，夯实竞争壁垒。公司在超级细菌系列疫苗(重组金葡菌疫苗、幽门螺杆菌疫苗等)、流感系列疫苗等多项重点项目的研发进展顺利，为未来业绩增长储备充足动能。重组金黄色葡萄球菌疫苗Ⅲ期临床试验已步入冲刺阶段，进展全球领先，预计将于2026年上半年揭盲;口服幽门螺杆菌疫苗则已完成关键工艺开发，正在进一步优化口服制剂并同步推进临床试验申报工作。10月31日，公司公告四价流感病毒裂解疫苗(MDCK细胞)启动Ⅲ期临床并完成首例受试者入组。
    盈利预测：我们预计2025-2027年收入分别为7.5/8.9/10.6亿元。
    风险提示：销售不及预期的风险；竞争格局恶化风险；在研产品进度不及预期的风险。

需求端仍然偏弱，持续优化渠道变革

瑞尔特(002790)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布]2025年三季报，25年前三季度公司实现营收13.6亿元，同比-20.3%；实现归母净利润0.6亿元，同比-51.3%；实现扣非净利润0.5亿元，同比-59.9%。单季度Q3实现营收4.4亿元，同比-21.8％；实现归母净利润990.8万元，同比-72.0%；实现扣非后归母净利润497.2万元，同比-84.7%。前三季度业绩下滑主要原因是家居卫浴行业市场竞争较为激烈，需求整体偏弱。
    毛利率受产品单价下滑影响，盈利能力有所承压。25年前三季度毛利率为26.1%，同比-2.4pp；总费用率为22.6%，同比+1.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12%/5.9%/-0.4%/5.1%，同比-0.9pp/+1.2pp/-0.02pp/+0.9pp；净利率为4.5%，同比-2.9pp。单Q3毛利率为26.3%，同比-1pp；净利率为2.2%，同比-4.0pp。毛利率下滑主要系行业需求偏弱且竞争加剧，产品单价有所下行。
    主要受国内代工业务拖累，海外业务相对稳定。分业务来看，业绩主要受国内代工业务影响，主要由于行业竞争加剧及终端需求偏弱。海外业务受益于市场多元化布局，预计中东、欧洲等地区增长一定程度上对冲了北美市场因关税影响的下滑，总体保持稳健趋势。公司自有品牌持续优化渠道布局，例如线下新渠道深度融合京东自营店，传统经销渠道逐步进行优化提质，海外方面积极参与海外展会提升公司产品在海外市场的认知度。
    产品上注重创新，关注3C认证实施后的竞争格局改善。公司在产品创新上聚焦安全、康养、环保节能、抗菌卫生等方向，比如近期推出了带有多功能助力臂的UX85智能马桶、星云系列的智能马桶等。另外，智能马桶3C认证已于7月实施，头部品牌能够更快速适应新标准，利好行业长期健康发展。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.24元、0.25元、0.27元，对应PE分别为46倍、45倍、41倍。考虑到智能卫浴行业渗透率有望进一步提升，公司持续深化渠道变革，建议持续关注。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。

医药工业持续高增，结构优化提升盈利能力

健民集团(600976)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收25.5亿元，同比-11.4%，实现归母净利润2.9亿元，同比-11.2%；扣非归母净利润2.6亿元，同比-5.6%。其中Q1/Q2/Q3单季度营收分别为8.9/9.1/7.5亿元，分别同比-8%/-12.2%/-14.3%，归母净利润分别1.1/1.1/0.7亿元，分别同比+10.7%/-21%/-20.8%。
    医药工业增长亮眼，持续优化业务结构致医药商业承压。2025年前三季度公司实现营收25.5亿元，同比-11.4%，其中Q3营收7.5亿元，同比-14.3%。2025年前三季度，医药工业同比+19.67%，主要是公司主导产品及新产品收入增长所致。新产品七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆、拔毒生肌散近年来保持较快的发展速度；随着小儿牛黄退热贴膏等新产品的陆续上市销售，处方线未来也将实现较好的发展。医药商业收入同比-36.91%，主要是公司持续优化下属商业子公司业务结构，逐步收缩了部分低毛低效的业务，导致医药商业板块业务收入有所下降。
    战略性收缩低毛利业务提升整体盈利能力，销售费率提高。2025年前三季度，公司毛利率59.2%，同比+16.2pp。期间费用率52.1%，同比+13.5pp，其中销售费率/管理费率/研发费率分别43.8%/4.9%/3.1%，分别同比+11.9/+0.6/+1pp。公司OTC产品通过线上和线下药房渠道，依靠品牌拉动、线上引流、专业团队推广及营销活动实现销售。归母净利润2.9亿元，同比-11.2%，主要系联营企业投资收益及非经常性损益减少所致。净利率11.2%，同比维持稳定。
    联营企业投资同比下滑。2025年前三季度，公司对联营企业和合营企业的投资收益1.03亿元，同比-40.6%，联营企业投资主要为从事体外培育牛黄业务的健民大鹏。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司龙母壮骨颗粒渠道变革重换生机，便通胶囊那和健脾生血院外提高市占率。预计2025-2027年归母净利润分别为3.9亿元、5.0亿元和6.0亿元，对应PE为16倍、12倍和10倍，建议保持关注。
    风险提示：销售推广不及预期风险，研发进展不及预期风险，集采降价风险。

业绩短期承压，降本增效与结构优化推动长期韧性

华统股份(002840)
    投资要点
    业绩总结：公司发布]2025年三季报。2025年前三季度公司营收60.88亿元，同比下降6.13%，归母净利润为0.71亿元，同比增长32.93%。其中Q3实现营业收入为18.44亿元，同比下降20.52%，归母净利润为亏损516万元，同比下降102.99%。
    点评：Q3业绩短期承压，成本优化成效显著。2025年第三季度，受生猪价格明显回调影响，公司营收同比下降20.52%并录得净亏损。同时，公司前三季度计提资产减值损失1866万元，对利润造成一定影响。尽管Q3业绩承压，但前三季度整体归母净利润仍实现32.93%的同比增长，主要得益于公司经营成本的大幅下降。
    降本增效多措并举，“公司+农户”模式优势凸显。公司降本增效工作稳步推进，公司年内养殖完全成本已降至14元/公斤以下，并力争年底降至13元/公斤以下。种群优化方面，公司3月份Psy在25左右，下半年种系调整完成后，预计将提升到26以上，为后续成本下降打下坚实基础。断奶仔猪成本预计下降到260元左右。“公司+农户”模式方面，公司大力发展代养模式，其成本优势显著。2025年公司代养出栏预计超三十万头，该结构性调整将成为公司未来降低整体养殖成本的核心驱动力。
    屠宰板块稳健增长，轻资产扩张贡献稳定利润。屠宰业务作为公司产业链的重要一环，经营稳健。公司正积极推进屠宰业务的全国化布局，拓展销售网络，提升运营能力。经过多年经验沉淀，公司屠宰业务已拥有国内领先的技术工艺水平、先进的信息化管理系统，建立了成熟的质控及管理体系以及专业的人才队伍。截至2025年6月末，公司已建成25家生猪屠宰企业，其中浙江省内18家、省外7家，初步实现全国性布局，并向下游分割加工延伸，以提升产品附加值。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.1元、0.4元、0.68元，对应动态PE分别为115/28/16倍。
    风险提示：下游养殖业出现疫情的风险；生猪出栏量不及预期的风险；产品销售情况不及预期的风险等。

2025年三季报点评：盈利能力逐步恢复，静待需求回暖

索菲亚(002572)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收70.1亿元，同比-8.5%；实现归母净利润6.8亿元，同比-26.0%；实现扣非净利润7.2亿元，同比-17.6%。单季度Q3实现营收24.6亿元，同比-9.9％；实现归母净利润3.6亿元，同比+1.4%；实现扣非后归母净利润2.9亿元，同比-14.8%。
    Q3盈利能力恢复，经营效率提升。25年前三季度公司整体毛利率为35.2%，同比-0.6p；总费用率为20.7%，同比+0.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为9.3%/8.5%/0.3%/2.6%，同比-0.3pp/+1.6pp/+0.3pp/-1.1pp;净利率为9.7%，同比-2.3pp。单Q3毛利率为36.8%，同比+1.0pp；净利率为14.7%，同比+1.6pp。Q3毛利率同比提升主要得益于公司在原材料采购、人效及产能效率等方面的降本增效举措，经营效率持续显现。
    品牌策略明确分层，客单价保持韧性。公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略。25年前三季度索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌专卖店数量分别为2561/556/134/270家，较25年6月末净变化+44/-16/-1/+10家。25Q1-Q3索菲亚/米兰纳品牌分别实现营收63.5/3.0亿元，同比-7.8%/-18.4%；索菲亚/米兰纳平均客单价为2.3/1.8万元，同比-4.9%/+19.9%。
    渠道结构加速调整，整装与海外布局形成双支撑。25年前三季度公司整装渠道实现营业收入13.9亿元。公司集成整装事业部已合作装企数量283个，已上样门店数量728家；零售整装业务已合作装企数量2473个，已上样门店数量2375家。海外市场通过高端零售、工程项目与经销商模式布局，截至25年第三季度末，公司已拥有29家海外经销商，覆盖23个国家和地区。整装渠道与海外拓展的加速推进，将在传统经销承压背景下提升渠道韧性与获取新客户的能力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.10元、1.20元、1.33元，对应PE分别为12倍、11倍、10倍。考虑到公司作为定制家居龙头企业，具备资源、品牌优势，发展战略清晰，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产需求不及预期的风险。

2025年三季报点评：三季度业绩大增，食用菌主业盈利修复

众兴菌业(002772)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年三季度报告。前三季度，公司实现营业收入14.75亿元，同比增长4.16%；实现归母净利润2.04亿元，同比大幅增长130.51%。单季度来看，公司2025年Q3业绩增长尤为强劲。Q3实现营业收入5.68亿元，同比增长13.10%，环比显著改善。实现归母净利润1.35亿元，同比增长128.70%。
    点评：主营业务驱动业绩高增，盈利能力显著改善。公司前三季度业绩实现高速增长，主要得益于核心主业的强劲表现。Q3单季度归母净利润为1.35亿元，同比增长128.7%，盈利能力持续增强。业绩增长的核心原因在于公司主要产品经营状况向好，以及有效的成本费用管控。
    双孢菇稳健增长，金针菇减亏成效显著。分产品看，公司两大核心业务均表现良好。双孢菇作为主要利润来源，产品销售价格稳中有升，单品经营业绩同比实现增长。金针菇业务通过主动调整经营策略，减亏效果显著。一方面，受益于三季度产品价格上升及成本下降，金针菇业务整体亏损收窄；另一方面，公司主动进行产能优化，2025年金针菇日产能公告为675吨/天，较2024年减少13.5%，有助于提升整体运营效率。
    规模行业前列，龙头底盘稳固，规模化与工厂化生产效益显著。公司食用菌日产能2023年为1,175吨/天（金针菇805吨、双孢菇360吨），2024年6月为1,150吨/天（金针菇780吨、双孢菇360吨），在行业中处于领先水平，有利于规模效应与成本摊薄。金针菇、双孢菇双主品种产能领先：公司金针菇、双孢菇日产能均处行业前列，构成主力产能矩阵，支撑全国化供给能力与市场覆盖。经营韧性体现于产品结构优化：2024年公司分产品营业收入中，双孢菇占比55.74%、金针菇占比43.29%、北虫草占比0.84%，双孢菇成为利润主要来源，优化了对金针菇价格波动的敏感度。
    财务管控成效显现，冬虫夏草打开新成长空间。公司在降本增效方面取得积极进展，前三季度财务费用同比大幅下降52.63%，主要系汇兑收益增加及融资成本下降所致。展望未来，公司积极布局高附加值新品类，冬虫夏草业务有望成为新的增长引擎。目前公司正在积极扩产，新业务已从规划阶段转向实际产出，有望凭借其在菌菇领域的技术和渠道优势，打开长期成长空间。该业务利润率较高，有望显著改善公司整体盈利水平。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.63元、0.75元、0.84元，对应动态PE分别为19/16/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险。行业竞争加剧风险。销售价格及利润季节性波动风险。

2025年三季报点评：业绩短期承压，静待盈利修复

上海莱士(002252)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入60.91亿元，同比减少3.54%；实现归母净利润14.71亿元，同比减少19.97%；实现扣非归母净利润14.85亿元，同比减少14.60%。2025年三季度单季，公司实现营业收入21.39亿元，同比增加3.72%；实现归母净利润4.41亿元，同比减少26.16%；扣非后归属母公司股东的净利润为4.45亿元，同比减少27.11%。
    营业成本抬升与价格下降，毛利率承压。公司各季度收入分别为20.06/19.46/21.39亿元(-2.45%/-11.37%/+3.72%)，归母净利润分别为5.66/4.64/4.41亿元(-25.20%/-4.17%/-26.16%)。前三季度毛利率仅37.12%（-3.51pp），主要系产品价格下降，营业成本提升。费用方面，2025年前三季度销售费用率3.96%（-0.01pp），管理费用率5.27%（+0.28pp），研发费用率2.46%（-0.56pp）。
    上海莱士营收增速分化，收购扩张与研发进展并行。2025年6月，公司通过收购南岳生物实现规模扩张，整体规模以及浆站覆盖面进一步提升。7月9日，在研产品SR604注射液针对血友病A/B及先天性凝血因子Ⅶ缺乏症进入Ⅱb期，针对血管性血友病的预防治疗于8月26日获批临床，有望拓展治疗领域。国际布局上，控股股东海盈康与Grifols,S.A.的战略合作进一步巩固了全球资源整合能力。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.5/23.2/26.5亿元，对应PE为23X/19X/17X，公司并购+研发战略有望逐步落地，维持“买入”评级。
    风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动风险。

行业深度调整期，收入端有所承压

迎驾贡酒(603198)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入45.2亿元，同比-18.1%，实现归母净利润15.1亿元，同比-24.7%；2025单Q3实现收入13.6亿元，同比-21.6%，实现归母净利润3.8亿元，同比-39.3%。
    25Q3需求端表现疲软，收入端短期承压。1、今年淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，库存压力持续加大；中秋国庆旺季期间，需求疲软的压力延续，渠道备货意愿低迷，造成收入端有所承压。2、分产品，25单Q3中高档白酒收入10.1亿，同比-21.8%，占比提升0.2个百分点至79.6%，产品结构持续优化；预计洞藏6、9动销彰显韧性，金银星动销压力较大。普通白酒收入2.6亿，同比-22.8%，普通白酒价格带竞争激烈，动销下滑较多。3、分区域，25Q3省内实现收入8.8亿元，同比-21.6%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外实现收入4.0亿元，同比-22.7%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。
    产品结构下行&费用投放加大，盈利能力短期承压。1、25Q3公司毛利率同比下滑5.7个百分点至70.2%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，25Q3公司销售费用率同比提升3.6个百分点至12.6%，预计系公司加大市场促销力度；管理费用率同比上升1.2个百分点至4.6%，财务费用率同比提升0.1个百分点至-0.2%；整体费用率同比上升4.7个百分点至18.1%。综合作用下，25Q3净利率同比下降8.3个百分点至28.1%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，公司25Q3实现现金回款15.3亿元，同比-18.1%，现金回款表现承压。此外，截止二季度末公司合同负债4.8亿元，同比+19.6%。
    消费端承压明显，静待需求触底回升。1、2025年前三季度，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。
    盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为2.37元、2.57元、2.79元，对应PE分别为16倍、15倍、14倍。展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，洞藏系列有望恢复高速增长，增长弹性值得期待。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：经营管理韧性凸显，新产能有序释放

太阳纸业(002078)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收289.4亿元，同比-6.6%；实现归母净利润25.0亿元，同比+1.7%；实现扣非净利润24.7亿元，同比-4.6%。单季度来看，Q3公司实现营收98.2亿元，同比-6.0％；实现归母净利润7.2亿元，同比+2.7%；实现扣非后归母净利润7.1亿元，同比-8.6%。我们判断营收下滑主要受纸品价格阶段性走弱以及市场需求波动影响，净利率稳定主要得益于经营效率提升。
    经营管理韧性凸显，纸价有望企稳回升。25年前三季度公司整体毛利率为15.7%，同比-0.7pp；总费用率为5.5%，同比-1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.5%/2.4%/1.2%/1.4%，同比+0.03pp/+0.1pp/-0.4pp/-0.6pp；净利率为8.6%，同比+0.7pp。单25Q3毛利率为14.1%，同比+0.1pp；净利率为7.3%，同比+0.6pp。三季度主要纸种吨价仍有下行压力，净利率稳定彰显出公司“林浆纸一体化”的优势显著，经营管理韧性突出。展望四季度部分纸种有所提价，有望带来吨价和吨盈利上行。
    南宁基地包装纸、特种纸等高附加值品类陆续投产，山东基地布局新产线。广西南宁园区方面：高档包装纸线PM11在8月投产运行，PM12在10月进入调试阶段；年产40万吨特种纸生产线PM9，以及年产35万吨漂白化学木浆生产线和年产15万吨机械木浆生产线及相关配套均已在9月投产；年产30万吨生活用纸及后加工生产线二期工程4条生活用纸生产线PM16-17在10月进入调试阶段，PM18-19预计在11月进入调试阶段。山东基地颜店厂区方面：14万吨特种纸项目二期工程将在26Q1进入试产阶段；年产60万吨高档漂白化学浆、年产70万吨高档包装纸生产线及配套建设项目于8月末通过董事会会议议案，项目建设周期均为18个月。同时，公司首次发布年中分红方案，前三季度拟每10股派现金红利1元（含税），现金红利分配总额为2.8亿元。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.23元、1.38元、1.59元，对应PE分别为12倍、10倍、9倍。考虑到公司龙头地位稳固，林浆纸一体化成本优势明显，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

2025年三季报点评：海外仓驱动增长，自有品牌韧性凸显

乐歌股份(300729)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收48.5亿元，同比+21.9%；实现归母净利润1.7亿元，同比-36.3%；实现扣非净利润1.1亿元，同比-19.9%。单季度Q3公司实现营收17.0亿元，同比+9.9％；实现归母净利润0.4亿元，同比-62.0%；实现扣非后归母净利润0.3亿元，同比+2.0%。Q3归母净利润下滑主要系去年同期出售部分海外仓，产生大额资产处置收益（约0.90亿元），基数较高；扣非净利润在外部环境压力下仍实现正增长，彰显主业经营韧性。
    盈利能力暂时承压。25年前三季度公司毛利率为26.1%，同比-3.8pp，我们判断主要系低毛利率的海外仓业务占比提升。25年前三季度费用率为22.7%，同比-2.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为14.6%/4%/0.8%/3.3%，同比-1.0pp/-0.5pp/-0.9pp/+0.3pp。综合来看，25年前三季度公司净利率为3.5%，同比-3.2pp。单Q3毛利率为26.8%，同比-0.7pp；净利率为2.3%，同比-4.4pp。
    海外仓业务延续高增，规模效应显现后利润率有望改善。截至2025年9月末，公司已在全球范围内布局19个自营海外仓合计65万平米，整体规模保持稳定。25年前三季度已累计服务出海企业1932家，发件量同比增100%以上。Q3海外仓毛利率环比基本持平，目前海外仓平均利用率超过70%。25年Q3末公司在建工程余额达8.2亿元，较24年末同比+391.1%，主要系海外仓库建设投入增加，随着公司自建仓库陆续投用，规模化效应将逐步显现，利润率有望提升。
    自有品牌（跨境电商）韧性凸显，结构持续优化。在关税调整及成本上升压力下，公司跨境电商Q3仍保持稳健增长，产品端智能升降桌核心品类稳中有升，电动沙发、人体工学椅收入增长显著；渠道端独立站渠道表现较好同比+12%，收入占比已提升至40%以上，亚马逊渠道则以公域流量为主，行业竞争较为激烈。代工业务受下游客户关税提价影响短期承压，公司正积极拓展亚非拉等新兴市场，通过品牌代理及合作模式推动产品出海，培育新的业绩增长点。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.80元、0.96元、1.21元，对应PE分别为18倍、15倍、12倍，维持“持有”评级。
    风险提示：海外市场需求波动的风险，成本控制不及预期风险，供应链和应收账款风险，汇率波动的风险。

2025年三季报点评：出海屡创佳绩，创新驱动增长

恒瑞医药(600276)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入231.88亿元，同比增加14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增加24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增加21.08%。
    收入稳健增长，费用率管理良好。分季度看，Q1-Q3公司分别实现营业收入72.06/85.56/74.27亿元，同比分别增长20.14%/12.53%/12.72%；实现归母净利润18.74/25.76/13.01亿元，同比分别增加36.90%/24.88%/9.53%。前三季度，毛利率86.22%（+0.25pp）；净利率24.84%（+1.97pp），归母净利率24.80%（+1.92pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率21.33%（-1.20pp），销售费用率29.24%（-1.02pp），管理费用率9.17%（-0.11pp）。
    BD成果不断，持续布局全球化进程。25Q3公司已实现3笔对外授权，首付款总计5.83亿美元，里程碑付款总计可达141.16亿美元，以及各自相应的销售提成：1）与GSK就PDE3/4抑制剂等12款药物达成合作，首付款5亿美元、里程碑付款最高可达120亿美元；2）与Glenmark就瑞康曲妥珠单抗(SHR-A1811)达成合作，首付款1800万美元、里程碑付款最高可达10.93亿美元；3）与Braveheart Bio就HRS-1893达成合作，首付款6500万美元，里程碑付款最高可达10.23亿美元。
    创新药管线持续突破，多领域布局彰显研发实力。自中报披露以来，公司上市药品：1）中国首个自主研发的口服降糖三药联合固定复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片；2）卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼用于复发或转移性宫颈癌患者的一线治疗；3）氟唑帕利联用治疗DRD+的转移性去势抵抗性前列腺癌的一线治疗。获批临床试验：1）获批瑞康曲妥珠单抗单药对比多西他赛+卡铂+曲妥珠单抗+帕妥珠单抗新辅助治疗HER2+乳腺癌的Ⅲ期临床研究。2）SHR-A2102（nectin-4ADC）、SHR-7787（DLL3ADC）获批开展Ⅱ期临床。3）SHR-A2102联合疗法ⅠB/Ⅱ期临床。4）SHR-1905、HRS-2329、SHR-4298、HRS-2129获批开展临床试验。公司创新管线层次丰富，广泛布局多适应症。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为78.8/94.9/112.6亿元，对应PE为54X/45X/38X。创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。
    风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际化风险等。

2025年三季报点评：盈利能力持续加强，三季度再次分红

新坐标(603040)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现营收5.9亿元，同比+19.4%，实现归母净利润2.1亿元，同比+29.4%。拆分单季度看，25Q3实现营收2.0亿元，同比+20.6%，环比-3.7%，实现归母净利润0.7亿元，同比+33.8%，环比-10.1%。
    公司盈利能力持续加强。25Q1-Q3公司毛利率为54.4%，同比+1.9pp，净利率为36.3%，同比+2.5pp，盈利能力构筑起高护城墙。25Q3公司毛利率为55.2%，同比+2.9pp，环比+1.1pp，净利率为34.4%，同比+2.7pp，环比-2.3pp。费用端来看，25Q3公司销售/管理/研发费用率为1.2%/10.8%/5.3%，同比+1.2pp/-0.2pp/+0.2pp，环比+0.2pp/+1.1pp/+1.1pp。
    三季度再次分红，25Q1-Q3分红比例达35.6%。公司发布2025年三季度利润分配方案的公告，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税），系公司2025年度二次分红。本年度公司现金分红（包含2025年半年度已派发的现金红利）占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比例为35.58%。
    公司注重产品开发，加码布局丝杠领域。公司不断开拓冷成形精密零部件多元化应用场景：原材料由之前的钢材为主，拓展为铝、铜、钛合金、不锈钢等；拓展冷成形技术在汽车精密电磁阀、电驱动传动系统、动力电池系统壳体、滚珠丝杠、行星滚柱丝杠等精密冷成形件的多领域延伸运用。公司新获多个项目定点，涉及内燃机项目以及阀座、阀芯柱等不锈钢精密冷锻件新项目，为公司精密零部件产品创造新的市场空间。此外，公司以精密制造为核心竞争力，整合行业优质资源，成立玖月捌传动控股子公司，专注丝杠产品的研发生产，持续优化产品性能和生产工艺，为客户提供高精度、高可靠性的传动解决方案，目前已实现丝杠类领域的核心专利共申报15项，其中发明专利8项，实用新型7项。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.8/3.8/4.9亿元，对应PE分别为37/27/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，下游行业需求不及预期风险，丝杠研发、量产不及预期风险等。

改革路径清晰，关注落地成效

伊力特(600197)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度营收13.0亿元，同比-21.5%；归母净利润1.4亿元，同比-43.1%。其中，25Q3营收2.3亿元，同比-29.4%；归母净利润-0.3亿元，同比-158.5%。公司业绩阶段性承压，Q3亏损主要系子公司纳税更正产生1.2亿元非经常性损益，叠加市场终端动销持续下滑所致。
    产品结构持续优化，疆内市场承压明显。1、分产品看，分产品看，25年前三季度高档/中档/低档分别实现营收9.5/2.4/8.1亿元，分别同比-15.0%/-39.1%/-30.0%。公司核心产品表现分化，高档酒伊力王系列延续增长态势，成为稳定业绩的核心支撑。而以小老窖为代表的中档产品及部分低端产品，因消费场景减少及竞争加剧，面临较大压力。2、分区域看，25年前三季度疆内/疆外分别实现营收10.7/2.0亿元，分别同比-12.7%/-50.0%。疆内作为公司大本营市场，受宏观环境和政策因素影响，政商务消费场景萎缩，终端动销下滑明显。同时，疆内市场竞争加剧，汾酒等全国性名酒对公司核心价位段产品形成一定冲击。公司坚定“稳疆内、拓疆外”战略，将西安、兰州等确定为疆外重点开发市场，派驻事业部团队，以伊力王、伊力老窖等核心单品进行推广。3、分渠道看，25年前三季度直销/线上销售/批发代理分别实现营收4.1/0.9/7.7亿元，分别同比+29.5%/+1.6%/-36.9%。公司积极推进渠道改革，电商渠道在上半年实现微增。传统经销渠道因社会库存较高、动销放缓，经销商回款趋于谨慎，面临较大压力。
    严控费用对冲毛利率下滑，回款承压现金流净额转负。1、25年前三季度毛利率为49.0%，同比-3.3pp，主要受收入规模下降及产品结构影响。2、25年前三季度销售费用率为8.6%，同比-2.9pp，主要系公司优化广告投放精准营销；管理费用率为4.2%，同比-0.2pp，公司提升管理效率；财务费用率为1.2%，同比+0.9pp，主因银行借款利息支出增加。3、25年前三季度净利率为10.4%，同比-4.4pp，费用端的有效控制部分对冲了毛利率和收入下滑的压力。4、25年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-2.7亿元，同比-3.0亿元。25Q3末合同负债为0.4亿元，较年初下降0.2亿元，经销商打款意愿偏弱。
    改革方向明确，期待长期成效释放。1、产品端，公司战略清晰，聚焦伊力王核心大单品，以其引领品牌升级和结构优化，同时开发光瓶酒等引流产品抢占下沉市场。2、渠道端，疆外市场坚持重点培育，通过厂商共建模式，派驻团队精耕细作，帮助经销商开拓市场。疆内市场则通过加强终端掌控和服务，构建市场壁垒以应对激烈竞争。3、品牌端，公司计划深挖“兵团文化”价值，打造差异化文化IP，提升品牌辨识度。尽管短期面临行业调整、库存消化及管理层变动预期等多重压力，但公司改革方向明确，随着各项措施逐步落地，经营有望逐步企稳。
    盈利预测。预计2025-2027年净利润分别为1.8亿元、2.3亿元、2.6亿元，EPS分别为0.38元、0.49元、0.55元。公司处于深度改革期，战略方向明确，边际变化持续体现，受益于渠道结构优化和全国化市场布局，看好公司长期成长。
    风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险，渠道拓展不及预期风险。

2025年三季报点评：经营性现金流大幅改善，盘活资产优化结构

中国外运(601598)
    投资要点
    事件：中国外运公布2025年三季报。公司营业收入为750.4亿元，同比下降12.6%；归母净利润为26.8亿元，同比下降5.2%；经营现金流净额为5.82亿元，同比增长40.2%。公司持续聚焦应收账款和经营现金流管理，实现经营活动产生的现金流量净额同比增长。
    代理板块整体利润水平相对稳定。2025年前三季度，公司海运代理1179.3万标准箱，上年同期1096.4万标准箱；公司空运通道业务量66.4万吨（含跨境电商物流5.5万吨），上年同期75.3万吨（含跨境电商物流17.7万吨）；铁路代理39.2万标准箱，上年同期44.8万标准箱；船舶代理55936艘次，上年同期47917艘次；库场站服务2154.7万吨，上年同期2015.6万吨。短期看，单箱利润水平可能受到市场竞争加剧、上游成本控制向物流企业挤压等原因存在一定波动；从长期看，公司仍将通过延长服务链条努力提升单箱利润水平。
    合同物流市场整体承压。2025年前三季度，公司合同物流3823.8万吨，上年同期3746.6万吨；项目物流529.5万吨，上年同期518.6万吨；化工物流356.2万吨，上年同期335.1万吨。目前国内整体有效需求尚显不足，消费拉动作用尚未完全释放。今年公司合同物流新签协议价格仍有下滑，而部分成本刚性，导致收入和分部利润同比下滑。未来行业的复苏很大程度上取决于国内有效需求的恢复速度。
    发行REITs及出售陆凯国际25%股权。2025年7月29日，中银中外运仓储物流REIT在上海证券交易所上市。该REIT底层资产为分布于长三角、京津冀及成渝经济圈核心节点的6处仓储设施，本次上市帮助中国外运实现13.11亿元存量资产变现，预计将增加公司2025年度净利润约3.9亿元。联营公司方面，中国外运下属招商局船务企业有限公司，已通过境外股权协议转让方式出售所持路凯国际25%股权。截至2025年10月21日，本次交易交割的先决条件已全部达成并完成交割，预计将带来扣除相关交易费用后的投资收益约16.5亿元。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1087亿元、1122.3亿元和1163.3亿元，归母净利润分别为39.7亿元、41亿元、41.7亿元，EPS分别为0.55元、0.56元、0.57元，对应动态PE分别为11倍、11倍、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧风险、宏观经济增长或不及预期等。

客户合作稳定，产能优势持续释放

麒盛科技(603610)
    投资要点
    业绩摘要： 公司发布 2025年三季报， 25年前三季度公司实现营收 22.2亿元，同比+0.1%；实现归母净利润 1.5亿元，同比-2.7%；实现扣非净利润 1.5亿元，同比-11.9%。单 Q3公司实现营收 7.6亿元，同比+0.1％；实现归母净利润 0.4亿元，同比-37.4%； 实现扣非后归母净利润 0.4 亿元，同比-21.6%。
    受关税扰动，盈利暂时承压。 25年前三季度公司毛利率为 33.3%，同比-0.3pp；总费用率为 23.2%，同比+0.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.7%/10.1%/0.1%/5.4%，同比-2.1pp/+0.6pp/+1.4pp/+0.3pp。财务费用率上升主要系利息收益及汇兑收益减少所致。综合来看， 25年前三季度净利率为 6.6%，同比-0.2pp。单 25Q3毛利率为 32.3%，同比-2.6pp；净利率为 5.4%，同比-3.2pp。
    产能扩张进入兑现期， 有望承接更多客户订单。 25年前三季度，公司固定资产较上年末+76.9%，在建工程降至 3.4亿元， 较上年末-46.5%， 主要系越南平福工厂（年产能 100 万套）已投产，全球化产能布局进一步完善。整体来看， 关税影响落地后，公司产能优势凸显。 客户集中度较高，合作稳定。 经过多年的发展，公司与多家客户建立了长期战略合作关系，包括泰普尔丝涟（ TSI） 、 舒达席梦思（SSB） 等。 24年/25年上半年，公司前五大客户销售收入达 19.3/9.7亿元，占主营业务收入的 67.6%/68.3%。 伴随核心客户自身业务扩张，公司有望获得订单增量。 自主品牌“舒福德” 调整战略，放缓扩张并严控回款风险，预计去年同期大额坏账计提因素今年不再发生，利好全年业绩修复。
    盈利预测与投资建议。 预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.52元、 0.61元、 0.72元，对应 PE 分别为 34 倍、 29 倍、 25 倍。考虑到公司客户关系稳定， 产能逐步释放带来业绩增量， 建议持续关注。
    风险提示： 原材料价格波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，越南工厂产能爬坡不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

2025年三季报点评：费用投放持续，期待新品成效

承德露露(000848)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收19.6亿元，同比-9.4%；归母净利润3.8亿元，同比-8.5%。单季度来看，25Q3实现营收5.7亿元，同比+8.9%；归母净利润1.3亿元，同比-0.3%。年初至今业绩下滑主要系去年春节较早导致一季度高基数，Q3收入已恢复正增长，经营重回稳健。成本端红利持续释放，但新品推广投入增加对利润形成一定拖累。
    杏仁露主业稳健，新品布局打开成长空间。1、分产品看，杏仁露作为公司核心大单品，基本盘稳固。公司于25年推出“露露草本”植物养生系列饮品，切入健康化、功能化趋势明显的中式养生水赛道，有望打造第二成长曲线。目前新品仍处于市场导入和消费者培育阶段，公司正加大广告投放与渠道推广力度。2、分地区看，公司核心市场仍在北方，同时积极推进“南拓”战略。为配合南方市场扩张，公司在建的杭州淳安15万吨产线项目正顺利推进，截至25Q3末项目主体结构工程已完成85%，建成后将有效辐射江浙沪皖等核心区域。3、分渠道看，公司在巩固传统渠道的同时，推出玻璃瓶装新品并配合扫码红包活动，重点发力餐饮渠道，强化“上饭店下馆子喝露露”的消费场景。
    成本红利显著释放，盈利能力稳步提升。1、25年前三季度公司毛利率为45.6%，同比+4.1pp。毛利率改善主要得益于核心原材料野山杏仁采购价大幅下降。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为18.7%/2.0%，分别同比+3.6/+0.3pp。销售费用率提升主因公司加大对草本养生水等新品的市场推广和渠道建设投入；管理费用率提升部分源于股权激励相关费用的摊销。3、25年前三季度净利率为19.6%，同比+0.2pp。毛利率提升带来的利润弹性基本被销售费用的增长所抵消。25Q3净利率达21.9%，随着成本红利加快兑现，盈利改善幅度增大。
    股权激励到位，新品积极布局。公司已落地股权激励和员工持股计划，深度绑定管理层及核心骨干利益，业绩释放动力增强。公司近年来加大研发创新，顺应健康化趋势，及时推出草本养生水系列，抢占新兴赛道发展先机。随着公司在北方市场加快铺市，并依托“南拓”战略和杭州生产基地的产能支撑，新品有望在更多消费场景实现突破，为公司长期增长注入新的活力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、7.1亿元、7.9亿元，EPS分别为0.60元、0.68元、0.75元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、新品推广不达预期等风险。

规模扩张与研发突破并进，业绩承压不改长期潜力

天坛生物(600161)
    投资要点
    事件： 2025年前三季度，公司实现营业收入 ] 44.65亿元，同比增加 9.62%；归母净利润 8.19亿元，同比减少 22.16%；扣非归母净利润 8.03亿元，同比减少23.07%。 2025年三季度单季，公司实现营业收入 13.55亿元，同比增加 9.96%；归母净利润 1.86亿元，同比减少 42.84%；扣非归母净利润 1.85亿元，同比减少 42.31%。
    销量提升助收入稳健增长， 价格下降致利润承压。 公司各个季度收入分别为13.2/17.9/13.6亿元(+7.8%/+10.7%/+10.0%)，归母净利润分别为 2.4/3.9/1.9亿元(-22.9%/-5.1%/-42.8%)，净利润承压主要系销售价格下降，同时受信用政策影响，信用减值损失增加。 前三季度销售毛利率 43.8% -11.5pp）， 销售费用率2.0%(-0.92pp)，管理费用率 8.0%(-0.53pp)，研发费用率 2.3%(-0.11pp)。
    采浆量和浆站总数保持领先水平，产能释放未来可期。 公司上半年采浆量 1361吨，同比微增 0.7%，浆站总数达 107 家在营 85 家），行业占比约 20%。 公司在成都、 云南、兰州均投资新建血液制品生产基地， 产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品， 设计产能均为 1200吨。 尽管成都永安厂区已投产，但云南、兰州两大基地尚在建设期，当前总设计产能仅部分释放。 海外市场方面，静注人免疫球蛋白等产品实现出口，叠加国药集团渠道资源，国际化布局加速。
    产品研发管线丰富，创新成果等待兑现。 公司第四代静注人免疫球蛋白10%浓度）已获批； 皮下注射人免疫球蛋白、 注射用重组人凝血因子Ⅶa已提交上市许可申请，处于药品审评阶段； 人凝血因子Ⅸ、第四代 10%浓度静注人免疫球蛋白新增适应症、 人凝血酶原复合物进入临床Ⅲ 期； 注射用重组人凝血因子Ⅷ -Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验；人纤维蛋白原新增获得性人纤维蛋白原减少症获得《药物临床试验批准通知书》。 尽管短期业绩承压，但血制品刚需属性叠加创新升级，长期增长动能充足。
    盈利预测： 预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 13.0 亿元、 14.9 亿元、16.6 亿元，对应PE 分别为 29、 25、 22 倍。
    风险提示： 采浆量不达预期的风险； 行业竞争加剧的风险； 产品降价风险； 新产品推广销售不及预期风险。

2025年三季报点评：盈利显著修复，拐点持续向上

晨光生物(300138)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收50.5亿元，同比-3.4%；实现归母净利润3.0亿元，同比+385.3%。单季度来看，25Q3实现营收13.9亿元，同比-19.9%；实现归母净利润0.9亿元，同比+338.7%。业绩大幅增长主要系棉籽业务扭亏为盈，以及植提主力产品销量快速增长、毛利率显著修复所致。
    主力产品销量高增，梯队潜力多点开花。公司植提业务25年前三季度实现营收25.0亿元，同比+7.4%。1、主导产品：辣椒红色素应用型产品占比持续提升，前三季度销量同比增长约36%；辣椒精销量同比增长约87%，市场份额持续扩大；叶黄素行业“反内卷”初显成效，价格竞争趋缓，毛利率呈改善趋势，其中食品级叶黄素销量同比增长22%。2、梯队产品：甜菊糖延续快速增长势头，前三季度实现收入2.2亿元，再创同期新高；营养药用类产品中，水飞蓟素销量大幅增长，实现收入7475万元，番茄红素在食品饮料市场开拓顺利，实现收入超4000万元；香辛料核心产品花椒提取物销量同比增长超29%。3、潜力产品：保健食品业务持续开拓市场，实现收入1.1亿元；中药业务稳扎稳打，实现收入超1300万元，同比增长近1倍。
    棉籽业务扭亏为盈，经营环境显著改善。公司棉籽业务25年前三季度实现营收23.5亿元，同比-10.5%。公司坚持对锁经营模式，有效规避价格波动风险。Q3棉籽收入下降主要系公司根据市场行情主动调整销售节奏，并战略性收缩利润微薄的贸易业务所致，对整体利润影响较小。受益于棉籽相关产品行情回暖及严格的风险管控，棉籽业务实现扭亏为盈。
    盈利能力显著改善，费用投入保障长期发展。1、25年前三季度公司植提/棉籽业务毛利率分别为20.9%/7.2%，同比分别提升4.9pp/8.1pp。植提业务毛利率提升主要受益于叶黄素等产品价格竞争趋缓，棉籽业务则受益于行情回暖及稳健的对锁经营。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为0.9%/2.7%，分别同比+0.3pp/+0.5pp，主要系棉籽业务回暖销售部门职工薪酬增加；研发费用从1.4%提升至3.2%，主要系公司增加在研及新研发项目投入，为长期发展蓄力。3、由于上年同期棉籽存货计提大额减值，资产减值损失同比-69.9%；套保业务平仓收益及联营公司收益增加，投资收益同比+339.2%。受上述因素综合影响，前三季度净利率同比+5.3pp至6.2%。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为3.8、5.0、6.4亿元，EPS分别为0.79元、1.03元、1.33元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，市场需求低迷风险，原材料价格波动风险，资产减值损失风险，投资收益波动风险。

2025年三季报点评：业绩持续承压，静待需求释放

再升科技(603601)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025前三季度公司实现营业总收入9.85亿元，同比-10.11%，实现归母净利润0.81亿元，同比-10.59%；2025单Q3实现营业总收入3.27亿元，同比-5.38%，实现归母净利润0.21亿元，同比+42.42%，实现扣非归母净利润0.02亿元，同比-74.85%，业绩持续承压。
    需求阶段性下滑，静待需求扩容。1）分产品看：干净空气材料受市场需求波动影响，收入同比下降15.23%；高效节能材料收入同比下降11.67%，主因为VIP板材及棉收入有所减少，但AGM隔板收入同比增速较快；无尘空调产品收入较同比增长40.05%，主因为公司持续拓展新市场、新应用，积极创新研发新产品。2）需求端：近日市场监管总局（国家标准委）发布的新版GB12021.2-2025《家用电冰箱耗电量限定值及能效等级》国家标准，将于2026年6月1日起正式实施，新标准规范电冰箱产品的有效容积，促进企业采用高性能、小体积化绝热材料，将显著带动下游对公司真空绝热板的需求。
    毛利率略降，费用率增加。2025年前三季度：1）毛利率：下游需求疲软，受产品结构影响，整体毛利率同比下降0.79个百分点至21.61%。2）费用率：销售费用率同比增加1.31个百分点至3.86%，主因为营收规模下降，规模分摊效应弱化导致；管理费用率同比略增0.02个百分点至6.39%；财务费用率同比下降0.20个百分点至0.96%，主因为汇兑收益和利息收入增加；公司持续加大研发投入，不断强化核心竞争力，研发费用率同比增加0.15个百分点至5.85%，综合费用率同比增加1.28个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降0.71个百分点至8.59%，盈利能力阶段性承压。
    长期聚焦干净空气，战略布局无尘空调。公司战略聚焦无尘空调，持续深耕“干净空气材料”、“高效节能材料”、“无尘空调产品”三大品类，增长动力多源，长期成长空间广阔。1）公司持续深耕玻纤行业，是“高效空气过滤纸”、“玻璃微纤维”两项制造业单项冠军，在核电站用无硅无铝水过滤材料、核级高效空气滤纸、耐高温液压油过滤纸等领域实现了国产突破，技术竞争优势突出。2）推动超细玻璃纤维、PTFE膜材料等核心技术的迭代进步，巩固在高效空气过滤、航空、新能源汽车等高端供应链中的核心地位，增长动力多源。3）战略聚焦无尘空调，伴随消费者生活品质诉求不断提高，无尘空调渗透率将持续提升；公司持续推进品牌培育、不断发力渠道建设，未来增长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.09元、0.13元、0.16元，对应PE分别为53倍、39倍、30倍。公司综合竞争力强劲，增长动力多源，成长空间广阔，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；业务开拓进度或不及预期风险。

2025年三季报点评：内涵+外延双轮驱动，经营拐点已现

华润三九(000999)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入219.9亿元，同比+11.4%；归母净利润23.5亿元，同比-20.5%；扣非归母净利润为21.9亿元，同比-20.6%。2025年Q1/Q2/Q3营收分别68.5/79.6/71.8亿元，分别同比-6%/+16.8%/+27.4%；归母净利润12.7/5.5/5.4亿元，分别同比-6.9%/-47.3%/-4.3%；扣非归母净利润12.2/4.8/4.9亿元，分别同比-8.3%/-51.1%/+10.1%，业绩符合预期。
    内生业务环比增长，处方药逐步恢复。2025年前三季度，公司实现营业收入219.9亿元，同比+11.4%；Q1/Q2/Q3营收分别68.5/79.6/71.8亿元，分别同比-6%/+16.8%/+27.4%，其中内生业务三季度环比增长。1）CHC领域，呼吸品类受去年高基数与今年呼吸道疾病发病率回落影响，零售渠道自去年年底起受政策影响呈阶段性调整。2）处方药已较好消化集采影响，逐步恢复。天士力以处方药为核心，已完成百日融合，预计持续赋能。3）并表公司昆药集团2025前三季度营收显著下滑对公司收入产生影响。
    剔除并表影响后各业务费用率基本稳定，持续推动研发创新。2025年前三季度，公司期间费用率37.7%，同增5.7pp。其中销售/管理/研发费率分别27.9%/5.9%/3.8%，分别同比+3.8/+0.5/+1.2pp。期间费率提升主因天士力并表影响，剔除并表影响后各业务费用率基本稳定。未来三九CHC、“昆中药1381”和“777”等零售业务费用率预计会逐渐趋同；处方药业务随着集采推进销售费率有逐步降低空间。公司持续推动研发创新。Q3米诺地尔搽剂、二硫化硒洗剂获批；天士力生物创新药“普佑克”9月获批新增急性缺血性脑卒中溶栓适应症。
    天士力已完成百日融合，“内涵+外延”双轮驱动。2025年前三季度公司毛利率53.5%，同比+0.8pp；归母净利率10.7%，同比-4.3pp。“十五五”公司布局3个核心赛道：消费健康、医疗健康和银发健康，华润三九将以CHC为核心，天士力将以处方药为核心，昆药集团将以三七产品和精品国药为核心。外延式方面，围绕三大领域持续关注并购标的。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元、42.2亿元、47.2亿元，对应PE分别为13、11、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，提价不及预期风险等。

25Q3动销承压明显，静待需求改善

口子窖(603589)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入31.7亿元，同比-27.2%，实现归母净利润7.4亿元，同比-43.4%；2025单Q3实现收入6.4亿元，同比-46.2%，实现归母净利润0.3亿元，同比-92.5%。
    25Q3需求较为疲软，收入端显著承压。1、25Q2外部饮酒政策趋严，渠道库存有所累积；今年中秋国庆期间，白酒行业需求端仍然没有改善，商务宴请表现尤为低迷，宴席场次同比下滑；在这样的背景下，渠道打款意愿低迷，25Q3收入端大幅承压。2、分产品，25单Q3高档白酒收入5.8亿，同比-49.3%，主要系外部消费环境疲软，宴席等消费场景大幅减少；中档/低档白酒收入增速分别同比-28.5%、+117.3%。3、分区域，25单Q3省内实现收入4.9亿元，同比-48.9%，徽酒市场竞争较为激烈，渠道处在加速去库存阶段；省外实现收入1.5亿元，同比-34.0%，省外市场需求持续承压，动销显著下滑。
    盈利能力较为承压，合同负债同比减少。1、25单Q3公司毛利率同比下滑9.2个百分点至62.7%，预计主要系次高端以上白酒动销压力较大，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25单Q3公司销售费用率同比上升12.2个百分点至24.6%，管理费用率同比上升8.0个百分点至15.0%，财务费用率同比下降0.6个百分点至-0.7%；整体费用率同比上升20.3个百分点至40.1%。综合作用下，25Q3净利率同比下降26.1个百分点至4.2%，盈利能力较为承压。2、现金流方面，公司25单Q3实现现金回款7.3亿元，同比-48.9%，渠道回款表现承压。此外，截止三季度末公司合同负债3.4亿元，同比-4.4%，预计公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。
    行业处在深度调整期，静待需求恢复。1、当前行业需求端显著承压，面对行业的严峻形势，公司聚焦“三个升级”的阶段目标（即市场升级、结构升级、品牌升级），积极调整战术打法，更好地服务消费者和经销商。2、在当前徽酒市场竞争白热化的背景下，公司坚持全面参与市场竞争，推动渠道转型和精耕细作，不断下沉县级及乡镇市场，以此巩固基本盘，并挖掘新的增长点；与此同时，公司主动控货缓解经销商资金压力，帮助渠道积极细化库存，为之后轻装上阵打下良好基础。
    盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为1.57元、1.71元、1.86元，对应动态PE分别为21倍、19倍、18倍。伴随着未来外部需求改善，叠加公司兼系列培育取得突破，营销体系充分理顺，有望迎来内外共振。
    风险提示：经济复苏不及预期风险，市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：明星带动赛车运动破圈，25Q3业绩增长强劲

力盛体育(002858)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3公司实现营收3.8亿元，同比增长14.3%；归母净利润为2201.9万元，同比增长56.07%；毛利率为23.6%，同比减少1.0个百分点；归母净利率为5.8%，同比增加1.6个百分点。2025Q3公司营收为1.1亿元，同比减少1.1%，归母净利润为669.6万元，同比增长1482.2%。
    2025Q3营收略为下滑，归母净利润大增，主要为公司关闭部分场馆及China GT中国超级跑车锦标赛客流大增所致。2025年公司关闭了北京中汽联赛车场及2家品牌体验中心，故2025Q3同比营收略有下降。2025Q3公司运营的CTCC中国汽车场地职业联赛与China GT中国超级跑车锦标赛于2025年9月20-21日在上海国际赛车场联袂开赛，王一博、韩东君、李治廷、许魏洲四位具有公众影响力的艺人参赛并获得荣誉，总入场人数超过4万名，有效提升了赛事的媒体关注度与公众讨论热度。
    高尔夫赛事及海南国际赛车场项目持续推进，未来发展可期。2025年9月8日至14日中国男子职业高尔夫球巡回赛衡泰信公开赛期间，公司与郎酒集团共同宣布达成深度战略合作，郎酒集团旗下“红运郎”品牌正式成为中巡赛三站核心赛事的独家冠名合作伙伴。2025年9月，海南省省长刘小明，中国科学技术协会主席、世界新能源汽车大会主席万钢，海口市市长张勇等领导先后赴项目现场调研，海南国际赛车场建设持续推动。
    国务院发布体育行业政策，高景气蓝海市场，市场化空间大，2030年体育产业总规模剑指7万亿。2025年9月4日，国务院办公厅发布《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，到2030年，培育一批具有世界影响力的体育企业和体育赛事；将有序放开竞技体育的优质资源，加快建立社会力量参与竞技体育的政策体系，体育产业总规模超过7万亿元。2023年全国体育产业总规模为3.67万亿元，对比2030年7万亿元的目标还有较大发展空间。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.3、0.8、1.2亿元，公司作为中国领先的汽车运动运营商，有望在主业赛车赛事热度提升、高尔夫等赛事IP加速布局的催化下实现业绩高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动影响风险、市场竞争加剧风险、体育赛事推广权无法延展或商权费大幅上升风险、募投项目进度不及预期风险。

海外市场高歌猛进，国内渠道改革奠定增长基础

瑞迈特(301367)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现收入8.1亿元，同比+34.2%，实现归母净利润1.8亿元，同比+43.9%。
    业绩恢复高速增长。分产品来看，1）家用呼吸机为公司主营产品，2025年前三季度实现5.2亿元，占比64.5%，同比+39.1%，主要因去年同期受海外美国市场去库存影响，基数偏低。2）耗材收入2.6亿元，占比32.4%，同比+27.3%。3）医用及其他产品0.3亿元，占比3.1%。
    海外市场高歌猛进，国内渠道改革奠定增长基础。分地区来看，2025年前三季度国内实现收入2.5亿元，同比+5.5%，增速阶段性放缓主要因25Q3公司启动从线上经销向直营模式的切换，预计Q4起将对业绩产生积极影响，逐步提升国内线上渠道的毛利率水平。海外实现收入5.6亿元，同比+53.0%，其中美国和欧洲地区贡献了主要增量，美国收入同比增加+63.5%，主要因美国库存基本出清，行业恢复快速增长，同时公司新产品无噪音棉呼吸机G3X自7月起批量进入美国市场，并于10月初获得美国医保码，给公司带来新的业绩增量。
    毛利率稳步提升，费用持续优化。2025年前三季度公司毛利率为52.4%（+1.2pp），主要受益于高毛利的耗材业务占比提升以及国内渠道改革带来的毛利率改善。从四费率来看，2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用费用率分别为11.9%/6.9%/10.9%/-0.2%，同比变化-1.1pp/-0.3pp/-4.2pp/+0.7pp，四费率合计29.5%（-4.9pp），费用率持续优化。
    盈利预测：预计2025-2027年营收分别为11/13/16亿元，对应PE分别为28/23/20倍。
    风险提示：地缘政治风险，研发不及预期风险等。

2025年三季报点评：跨境物流布局日趋完善，深度卡位海南三大枢纽

嘉诚国际(603535)
    投资要点
    事件：嘉诚国际发布2025年三季报。2025年前三季度营收约9.46亿元，同比减少3.4%；归属于上市公司股东的净利润约1.49亿元，同比减少10.41%。
    因新业务前置投入导致利润短期承压。2025年Q3，综合物流同比去年三季度收入大幅上升7552.69万元，物流业务加速增长原因是世界五大知名电商平台业务加速增长使得营业收入快速增长所致。2025年Q3，经营性净现金流大幅上升，主要原因是应收账款回收速度加快所致。2025年Q3，营业收入下降的原因主要是供应链分销执行业务下降所致，下降原因是公司放弃毛利率极低且回收慢的业务。净利润略有下滑的原因是新中标的抖音华东业务及新增业务先行投入及新增海外业务先行投入所致。
    核心客户矩阵持续强化。公司是国内唯一同时运营“前置仓、集运仓、备货仓、发货仓、关务和国际空海运”的综合服务商，已深度服务Temu、SHEIN、速卖通、TikTok Shop等“出海四小龙”及京东，并新增独立站品牌Halara合作。公司覆盖头部平台与新兴电商的客户结构，不仅验证了其服务模式的领先性，也构筑了高壁垒的竞争优势。
    海南自贸港布局抢占政策红利。公司前瞻性布局海南自贸港，紧抓2025年12月全岛封关的历史性机遇。目前，“嘉诚国际（海南）多功能数智物流中心”已基本完工，“自贸港云智国际分拨中心”（三亚）和“天运国际（儋州）数智加工流通中心”分别进入运营筹备与建设阶段。封关后“零关税”商品税目占比将从21%跃升至74%，叠加“加工增值超30%内销免关税”政策，海南项目有望成为公司应对国际贸易摩擦、拓展离岸贸易的核心载体。
    加速推进“中国-东南亚-全球”供应链生态体系建设。2025年Q3，公司在越南成功承接Halara工厂仓质检业务，标志着跨境电商全链路服务正式落地东南亚；泰国市场稳步推进海信工厂等跨境物流合作；新加坡枢纽已投入运营，成为服务RCEP区域制造业与电商平台的关键节点。一系列举措不仅延伸了服务半径，也为未来海外收入增长奠定坚实基础。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、3亿元、3.5亿元，对应PE为22倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期风险、市场竞争风险、汇率风险、海外布局风险等。

2025三季报点评：2025Q3业绩维持较高增速，毛利率环比提升

伊之密(300415)
    投资要点
    事件：公司公布2025年三季报，2025Q1-Q3公司实现营收43.1亿元，同比增长17.2%；归母净利润5.6亿元，同比增长17.5%。2025Q3实现营收15.6亿元，同比增长19.6%，环比持平；归母净利润2.2亿元，同比增长21.2%，环比增长3.6%。
    2025Q3公司延续上半年趋势，实现较高增速。2025年公司所处行业景气度企稳回升，公司加大销售力度，提升市场份额，总体收入保持较快增长。2024年公司推出A6系列高端智能注塑机，逐步实现放量；压铸机方面，公司LEAP系列压铸机2023年批量推向市场后，取得了良好进展。在2024年高基数的基础上，2025年以来公司依然实现了较为亮眼的增长，国内需求保持较好的韧性，海外渗透率不断提升。注塑机和压铸机均实现增长。
    2025Q3毛利率环比回升，费用管控良好。2025Q3毛利率为33.3%，同比下降1.7pp，受到会计准则影响，毛利率环比提升1.9pp，连续两个季度环比回升；2025Q3净利润率为14.2%，同比下降0.2pp，环比提升0.2pp。2025Q3期间费用率为18.9%，同比下降1.71pp，持续降本控费。2025Q1-Q3综合毛利率31.9%，同比下降2.2pp；净利率为13.4%，同比下降0.1pp；2025Q1-Q3期间费用率为17.8%，同比下降2.4pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.2亿元、8.5亿元、10.0亿元，对应EPS分别为1.5、1.8、2.1元，未来三年归母净利润将保持18%的复合增长率，维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险；行业市场竞争加剧的风险；下游汽车3C等行业周期性波动的风险；一体化压铸产业发展不及预期风险。

2025年三季报点评：单三季度业绩高增，科技赋能智慧管网

东宏股份(603856)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业总收入17.00亿元，同比-21.64%，实现归母净利润1.74亿元，同比+3.25%；2025单Q3实现营业总收入6.39亿元，同比+8.08%，实现归母净利润0.72亿元，同比+300.05%。
    政策向好，空间广阔。1）政策端：城市更新、地下管网改造等里子工程重视程度越来越高，相关利好政策陆续出台，仅地下管网建设改造一项，“十五五”期间预计超70万公里，新增投资超5万亿元。2）需求端：《国家水网建设规划纲要》提到，到2025年，建设一批国家水网骨干工程，国家骨干网建设加快推进；到2035年，基本形成国家水网总体格局，国家水网主骨架和大动脉逐步建成，未来十年将是国家水网集中建设完善期。3）资金端：财政宽松环境下，重大水利建设项目的专项资金将保障企业端回款；过去“政府财政+银行贷款”的二元融资模式已难以满足实际需求，将持续向“政府引导、市场主导、社会参与”的多元资金模式创新转变，优质项目将持续增多。
    毛利率提升，盈利能力改善。2025前三季度：1）毛利率：预计受益于原材料价格下降，公司整体毛利率同比增加0.71个百分点。2）费用率：因营收规模下降，规模效益弱化，管理费用率、销售费用率分别同比增加0.90、1.19个百分点；财务费用率同比下降0.18个百分点，综合费用率同比增加2.46个百分点。3）减值：2022-2023年对应收账款充分计提减值，2025年部分减值开始冲回，报告期内信用减值损失同比增加0.61亿元。综上影响，销售净利率同比增加2.44个百分点至10.21%。
    科技赋能智慧管道，业绩增长弹性十足。公司深耕工程管道多年，聚焦“国家大型长输管线和城市生命线”双线发展战略和“一主多翼+一新”业务布局，成长空间持续拓宽：1）在市场环境方面，水利工程建设、城市更新、地下管网建设等相关领域利好政策陆续出台，优质项目订单将显著增加。2）在竞争优势方面，公司从专用料研制、管道结构设计、产品生产研发、管道连接、物流配送、管道安装到售后服务为一体的全产业链优势；具备南水北调、引汉济渭等多个国家级重点工程项目经验；具有国家企业技术中心、国家级CNAS实验室等技术创新平台，研发能力突出。3）在长期战略布局方面，公司秉承“让智能管道改变人类生活”的企业使命，以管道智能终端为核心，重点布局管道新材料、管道机器人、氢能管道、海洋管道等核心技术领域，致力于打造高科技、高市值、国际化的东宏品牌，长期成长能力突出。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.72元、0.87元、1.08元，对应PE分别为18倍、14倍、12倍。公司综合竞争力突出，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

2025年三季报点评：营收增速环比改善，静待氧化镁放量

濮耐股份(002225)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业总收入41.76亿元，同比+4.34%，实现归母净利润0.95亿元，同比-22.81%；2025单Q3实现营业总收入13.83亿元，同比+5.95%，实现归母净利润0.26亿元，同比+352.82%。
    氧化镁需求广阔，产能相对不足。1）市场需求端:提镍作为氧化镁重要的下游应用领域，2024年全球镍矿开采量为370万吨，2020-2024年复合增速为7.23%；其中印度尼西亚开采量为220万吨，2020-2024年复合增速为20.85%，新能源汽车产量的高增长，是对镍矿需求拉动的重要因素。2）应用优势：采用湿法冶炼红土镍矿这一技术路径，相比于传统方法能帮助下游客户降低冶炼成本10%-15%，替代需求空间广阔。3）产能限制：当前公司湿法冶金高效沉淀剂产品产能仅11万吨，相比于需求公司产能严重不足，较大程度上限制了客户开拓；随着新产能陆续建成投产，对下游客户的保供能力将显著提升。
    毛利率环比恢复，盈利能力改善。2025单Q3：1）毛利率：预计受益于耐材海外表现优异，叠加高毛利氧化镁业务小量出货，带动公司整体毛利率同比增加0.63个百分点、环比单Q2增加1.81个百分点至18.35%。2）费用率及减值：受益于持续推进降本增效，管理费用率、销售费用率分别同比下降0.74、0.87个百分点；受益于汇兑收益增加和可转换债券转股利息费用减少，财务费用率同比下降1.28个百分点。3）综上影响，销售净利率同比增加2.82个百分点至1.84%。
    传统业务相对稳健，氧化镁进展顺利。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司作为耐火材料行业龙头，产品体系完善，技术优势突出，在整包模式占比持续提高、治理企业低价无序竞争和推动落后产能有序退出力度加强等背景下，市场份额将持续向行业头部集中，公司市占率有望持续提升；叠加公司海外部布局完善，为重要增长源，传统业务相对稳健。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，上半年已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货，也已与格林美签订了50万吨的采购框架协议，业绩极具增长潜力。3）为保证高效沉淀剂市场的产品供应，公司下属子公司西藏翔晨镁业新建年产6万吨高效沉淀剂生产线已于7月下旬投产，后续还有生产线升级改造继续提高产能计划，可有力支撑该业务放量。综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.13元、0.40元、0.68元，对应PE分别为46倍、15倍、9倍。公司氧化镁业务进展顺利，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

2025年三季报点评：Q3归母净利润同比+103%，海外业务拓展迅速

富瑞特装(300228)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收23.6亿元，同比减少7.9%；实现归母净利润1.7亿元，同比增长36.9%。Q3单季度来看，实现营收9.9亿元，同比增长3.7%，环比增长49.3%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长103.2%，环比增长162.3%。Q3业绩增长显著。
    燃气重卡景气回暖，低温储运业务有望获益。2025年上半年，公司低温储运应用设备业务实现营收6.0亿元，同比-13.9%，主要系国内天然气重卡销量下降，1-7月燃气重卡销量为11.51万辆，同比下滑17.2%。从8月以来燃气重卡销量重回增长轨道，单8月销量为1.67万辆（同比+36%），单9月销量为2.34万辆（同比+149%），前三季度累计销量达到14.57万辆，同比降幅收窄至2%。
    三季度毛利率提升显著，费用管控能力向好。2025年前三季度，公司毛利率为23.1%，同比+3.2pp；净利率为9.0%，同比+2.8pp；期间费用率为9.5%，同比-1.5pp。Q3单季度来看，毛利率为25.0%，同比+7.3pp，环比+4.7pp；净利率为10.5%，同比+4.8pp，环比+2.9pp；期间费用率为9.6%，同比-0.1pp，环比-0.1pp。随着公司海外业务持续拓展，毛利率有望进一步提升。
    国内液化项目稳定运营，海外业务拓展迅速。国内市场，LNG液化加工服务规模稳中有升，液化加工项目保持稳定运行。公司在做好现有项目运营的基础上，努力寻求并落地较大规模的优质液化服务项目。海外市场，合资设立富瑞新加坡能源公司，针对海外LNG能源物流贸易领域进行布局。2024年5月新设富瑞巴西；2025年7月签约巴西ENEVA30万方天然气液化项目；2025年8月巴西首个生物质天然气液化项目开工会。公司在南美市场拓展迅速。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.7、3.2、3.6亿元，未来三年归母净利润复合增长率18%。公司产业覆盖LNG全产业链，积极推动装备制造向能源服务运营转型升级，海外业务高速拓展，同时氢能领域技术储备丰富，成长空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动、汇率变动、海外市场拓展不及预期等风险。

2025年三季报点评：两翼延续高增，静待企稳回升

北新建材(000786)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业总收入199.05亿元，同比-2.25%，实现归母净利润25.86亿元，同比-17.77%；2025年单三季度实现营业总收入63.47亿元，同比-6.20%，实现归母净利润6.57亿元，同比-29.47%，业绩阶段承压。
    一体两翼，全球化布局。1）业务布局方面：公司持续巩固石膏板业务，推进高端化产品布局，发力县乡、家装、零售等增量市场；加速拓展防水业务，聚焦修缮、旧改、家装零售领域，强化渠道建设；加快推进涂料业务，夯实航空航天领域优势地位，聚焦风电叶片、工业防腐、高端装备机械细分市场，应用领域持续扩宽。2）海外布局方面：围绕非洲、东南亚、中亚、欧洲和环地中海等几个区域市场布局已初步形成，将采取由点到面的方式，以现有海外生产基地为基础向周边市场延伸；以石膏板优势业务先行，辅以防水、涂料多元化产品线，推动全球化布局，海外业务规模稳步提升。
    毛利率下降，盈利能力承压。2025年前三季度：受下游需求疲弱影响，毛利率同比下降1.12个百分点、销售费用率同比增加0.61个百分点、管理费用率同比增加0.42个百分点、财务费用率同比下降0.18个百分点，综合费用率同比增加0.86个百分点，综上影响，销售净利率同比降2.23个百分点至13.34%，盈利能力阶段承压。
    业务布局多元化，综合势能突出。公司坚持“一体两翼，全球布局”战略，内生外延拓规模，持续推进全国化布局。1）拓品类，满足多元需求：拓展“石膏板+”新品类，推出鲁班万能板、凤凰高定花纹板、“印象泰山”系列等创新产品，内部协同整合涂料、防水产品，推出涵盖水电木瓦油的家装全产品应用体系。2）拓市场，推进全球布局：聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，海外项目梯队推进。抢先布局优势产业石膏板，跟进防水、涂料产业布局，全球化布局成效显著。3）拓能力，提升核心竞争力：以“内生”增长聚焦核心赛道，并购驱动外延业务增长，完成嘉宝莉重组，实现涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国；重组大桥油漆，进一步丰富工业涂料产品体系，拓展了华东市场；在安徽省安庆市投资建设年产2万吨工业涂料生产基地，支撑业务发展。当前房地产市场“止跌回稳”、“保交楼”等相关利好政策陆续出台，下游需求有望逐渐复苏，公司作为石膏板、防水及涂料头部企业，将显著受益行业复苏红利。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.36元、2.63元、3.04元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。公司综合竞争力突出，一体两翼布局成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产市场复苏节奏或不及预期；市场开拓或不及预期。

三季度国内短期承压，海外业务维持稳健增长

万孚生物(300482)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收16.90亿元（-22.52%），归母净利润1.34亿元（-69.32%），扣非归母净利润0.83亿元（-78.67%）。其中Q3单季度营收4.45亿元（-26.66%），归母净亏损0.55亿元。三季度国内短期承压，海外业务维持稳健增长。
    毛利率阶段性下滑，费用率因收入下降而有所上升。从盈利能力看，前三季度毛利率为60.3%，同比有所下降，主要系三季度高毛利产品销售占比同比下滑，产品结构变化所致。从费用端看，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为28.7%/8.6%/15.7%/1.7%，费用率因收入规模下滑而有所抬升。业绩下滑主要因为：1）外部环境：DRG、集采、终端收费调整等政策导致院内检测量下滑，尤其区县级医院影响显著；2）内部经营：公司主动强化现金流与应收账款管控以及去库存。
    海外业务逆势高增，国内业务分化明显。分区域看，海外业务进展顺利，国内业务短期承压。国际业务（不含美国）在供应链本地化策略推动下，Q3单季度实现同比高增，上半年成立的俄罗斯和菲律宾子公司为未来增长奠定基础。美国子公司Q3同比微增，毒检业务明显恢复，呼吸道业务取得突破性进展，与美国大客户就呼吸道三联检产品签署长期供货协议，为后续增长提供坚实保障。国内业务虽整体下滑，但结构性亮点突出：1）化学发光业务终端销售增速持续提速，特色+常规项目双轮驱动；2）糖化血红蛋白检测纳入老年人免费体检项目，带动该产品销售高增。
    AI病理技术突破，平台化与国际化战略明确。公司投资的赛维森科技获得全国首张宫颈细胞学AI辅助诊断三类证，标志着在AI病理领域的重大技术突破。同时，公司持续推进IPD变革，强化化学发光、免疫荧光、胶体金三大平台，通过并购天深医疗、参股赛维森医疗，完善IVD生态圈，为长期发展奠定坚实基础。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9亿元（-65.6%）、3.3亿元（+70.5%）、3.8亿元（+14.2%），EPS分别0.41元、0.7元、0.8元，对应PE为51、30、26倍。
    风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

产品结构持续优化，深度调整蓄势待发

天佑德酒(002646)
    投资要点
    事件： 公司发布2025 年三季报， 25 年前三季度公司实现营收 8.8 亿元，同比-10.8%；实现归母净利润 0.2亿元，同比-62.0%。其中， 25Q3实现营收 2.1亿元，同比-9.3%；实现归母净利润-0.3亿元。公司在行业压力下主动调整，短期业绩承压。
    产品结构优化，核心单品势头良好。 1、分产品看，公司聚焦核心价位带产品，福系列通过宴席渠道发力，有望成为继红四星后的又一核心大单品。同时，公司通过调整渠道激励政策稳定核心单品红四星价盘。产品结构上， 200元以上产品占比有所下降，资源向百元价格带倾斜。此外，公司推出 28度柠檬风味青稞酒和 43 度雪梨青稞酒等创新产品，拥抱年轻化趋势，线上渠道动销良好。 2、分区域看，省内青海市场基本盘稳固，公司通过深度分销模式，在竞品回撤的背景下抢占市场份额。省外市场应对团购渠道需求减弱，主动调整产品结构，增加百元及以下价位带产品导入，并选择重点县域市场进行深耕。海外市场取得突破，Tashi 青稞酒已进入美国 Costco 渠道进行试点销售。
    费用投放聚焦，现金流表现稳健。 1、 25年前三季度公司毛利率为 58.5%，同比-0.9pp；归母净利率为 2.5%，同比-3.3pp。 2、 25年前三季度销售费用率为 26.7%，同比+3.4pp，主要系公司为稳定市场加大动销相关活动投入；管理费用率为11.8%，同比-1.4pp，主要受益于股份支付费用影响的减少。 3、 25 年前三季度经营性现金流净额为 0.5 亿元，同比+50.0%，主要因支付的包材、原辅料款减少，现金回笼情况良好。 4、截至 25Q3末，合同负债为 0.65亿元，与年初基本持平。
    聚焦核心市场与潜力业务，务实调整蓄力发展。 公司面对行业压力，采取务实调整策略，放弃冲刺股权激励目标，优先保障渠道健康，不向经销商压货。营销投入从传统高举高打的品牌宣传，转向更聚焦于终端动销、能直接促进销售的精准活动。省内市场持续精耕，通过宴席渠道攻坚， 与竞品争夺份额，同时深化县乡镇市场的渗透。省外及海外前瞻布局，省外市场聚焦重点县域，以高性价比产品进行突破。西藏市场依托阿拉嘉措品牌，前瞻性布局雅江水电站长达十年的项目机遇，已开展氛围搭建并规划了针对性的产品矩阵。海外市场以 Costco为突破口，探索国际化路径，有望反哺国内品牌形象。
    盈利预测。 预计 2025-2027 年归母净利润分别为 0.4、 0.5、 0.6亿元，对应 EPS为 0.09元、 0.11元、 0.12元。公司是青稞酒龙头，具备坚实消费者基础，受益于产品结构升级和省外市场开拓，深度调整成效有望显现。
    风险提示： 经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，海外政策波动风险

经营底部震荡，静待盈利修复

洽洽食品(002557)
    投资要点
    事件： 公司发布2025年三季度报告， 25年前三季度公司实现营收 45.0亿元，同比-5.4%；归母净利润 1.7亿元，同比-73.2%。其中， 25Q3实现营收 17.5亿元，同比-5.9%；归母净利润 0.8亿元，同比-72.6%。业绩下滑主要系宏观环境影响下收入承压，同时葵花籽及部分坚果原料成本高企大幅压缩毛利率，叠加公司在新兴渠道和新品研发上加大投入所致。
    新兴渠道快速增长，坚果品类表现亮眼。 分产品看， 25 年前三季度中秋国庆双节备货刺激下，坚果情况略好于瓜子，但整体收入仍承压，主要系传统优势渠道需求分流，高势能渠道切入节奏较缓。 坚果品类中，公司聚焦每日坚果并积极拓展新品，其中“全坚果”系列新品上市后表现良好，单季度销售额已突破 1亿元。公司亦积极孵化魔芋、鲜切薯条等新品，构建新增长点。分渠道看，传统商超渠道承压，但公司积极拓展零食量贩、会员店等新兴渠道。零食量贩渠道快速放量， 9月单月销售额已突破 9000万元。海外市场前三季度实现增长，但 Q3 受关税政策扰动增速有所放缓。
    原料成本高企拖累毛利，盈利能力短期承压。 1、 25年前三季度毛利率 21.9%，同比-8.3pp； 25Q3毛利率 24.5%，同比-8.6pp，成本压力持续，但环比+3.1pp，维持季度改善。 2、 25 年前三季度销售 /管理/研发 /财务费率分别为11.3%/5.3%/1.4%/0.3%， 分别同比+1.2pp/+0.6pp/+0.4pp/+1.2pp， 其中销售费用率提升较多主要系公司在新品推广、新渠道拓展及销售团队激励方面加大费用投入，公司 Q3陆续推出魔芋、全坚果、鲜切薯条等新品。 3、 25年前三季度净利率 3.7%，同比-9.4pp； 25Q3 净利率 4.6%，同比-11.0pp；毛利率承压叠加费用投入提升，盈利能力尚未出现拐点。
    经营节奏稳健，静待龙头穿越周期。 渠道方面，公司持续拥抱零食量贩、会员店等新兴业态，并针对不同渠道开发定制化产品以应对竞争。同时，公司通过数字化平台建设赋能传统渠道，提升终端服务能力。成本方面，公司通过加大直采、深入田间地头收购等方式强化原料掌控力，并积极在南疆、东北等地扩大试种以分散供应风险。新采购季葵花籽价格已出现回落，有望自四季度起改善成本压力。产品方面，公司在巩固瓜子和坚果主业的同时，积极孵化魔芋、薯条等新品类，打造第三增长曲线。公司坚持以高品质、高品牌力为基础，通过优化产品结构、调整促销策略等方式应对短期竞争，有望平稳穿越经营周期。
    盈利预测。 预计 2025-2027年归母净利润分别为 3.4亿元、 6.7亿元、 7.9亿元，EPS 分别为 0.68 元、 1.32 元、 1.56 元。 公司聚焦重点品类产品推广，加快细分品类差异化新品推出，同时加大新渠道新场景的拓展， 营收有望环比企稳，叠加原材料成本边际优化，预计经营趋势持续向好。
    风险提示： 渠道拓展或不及预期；原材料价格或大幅波动；食品安全风险。

Q3疆内稳健增长，静待后续行业回暖

天润乳业(600419)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入20.7亿元，同比-3.8%；归母净利润为-0.1亿元，同比-149.4%；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比+3.1%。其中25Q3实现营业收入6.8亿元，同比-4.9%；实现归母净利润0.1亿元，同比-78.1%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比-62.7%。
    乳制品主业有所承压，疆内市场稳健增长。1、分品类看，25Q3常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品分别实现收入3.6亿元（-3.8%）、2.6亿元（-5.9%）、0.3亿元（+80.1%）。公司陆续推出爱克林系列低温酸奶、大杯手工酸奶、芭乐口味奶啤等新品，进一步丰富产品矩阵。25Q3公司实现乳制品销量6.5万吨，同比-12.3%。2、分区域看，25Q3疆内、疆外分别实现收入3.6亿元（+10.2%）、3亿元（-13.7%）。公司持续加强疆内市场渠道布局与客户管理，做到政策精准投放；疆外各渠道网点数量总体实现增长，同时增加部分已合作零食、商超连锁渠道新品铺市计划。
    毛利率有所下行，Q3利润端承压。1、2025年前三季度毛利率为16.2%，同比-2pp；其中25Q3毛利率14.7%，同比-5.1pp；毛利率承压主要由于规模效应减弱及产品结构调整所致。2、费用率方面，25Q3销售费用率为6.5%，同比+0.1pp；管理费用率为3.5%，同比-0.3pp；研发费用率为0.7%，同比-0.2pp；财务费用率为0.4%，同比-1.1pp。3、截至25Q3末公司奶牛存栏为5.19万头，相较25Q2（5.44万头）存栏量进一步去化，因而带动Q3营业外支出增长至0.33亿元。综合来看，受市场竞争加剧、规模效应缩减等因素影响，25Q3公司净利率为0.6%，同比-5.7pp。
    疆外扩张稳步推进，盈利持续提升可期。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展望未来，随着奶价在行业存栏量逐步去化后有望企稳，公司作为奶源自给程度较高的乳企，后续盈利能力有望持续提升。
    盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.10元、0.38元、0.47元，对应动态PE分别为95倍、26倍、21倍。
    风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。

2025年三季报点评：三季度业绩逐渐好转，订单充裕看好长期发展

耐普矿机(300818)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收7.1亿元，同比减少22.5%；实现归母净利润6250万元，同比减少48.1%。Q3单季度来看，实现营收3.0亿元，同比增长2.2%；实现归母净利润4551万元，同比增长26.3%。三季度业绩开始好转。
    剔除EPC业务影响，前三季度收入基本持平。2025年前三季度，公司矿用橡胶耐磨备件实现收入5.0亿元，同比-2.0%。矿用金属备件实现收入1.1亿元，同比+19.1%。选矿设备实现收入0.74亿元，同比-21.9%。矿用管道实现收入0.25亿元，同比+16.6%。2025年前三季度公司无EPC项目确认收入（去年同期为2.0亿），导致公司收入有所下滑。
    新材料耐磨备件市场前景广阔，二代锻造复合衬板助力长期增长。全球铜矿普遍面临开采年限过长问题，全球铜矿品位呈现逐渐下降趋势。矿山企业通过新开矿山、增加选矿备件消耗提高选矿设备的选矿效率等方式维持产量增长，同时矿山企业更倾向于选用轻量化的备件以降低选矿设备的能耗，进而控制开采成本。公司全球首创的锻造工艺复合衬板，在耐磨性、耐腐蚀性、环保性、轻量化等方面有明显提升，显著提高使用寿命且降低能耗，二代锻造复合衬板的顺利推广有望打开公司成长天花板。
    国内外订单高速增长，海外产能持续建设中。2025年第三季度，公司合同签订额同比+80.4%，其中国内同比+48.3%，国外同比+114.3%；2025年前三季度，合同签订总额同比+32.2%，其中国内同比+11.7%，国外同比+51.4%。公司目前在建的有智利和秘鲁工厂，智利工厂已基本建设完成，待拿到政府的竣工许可后，即可进行投产；秘鲁工厂有序建设，预计明年可初步具备生产能力。在智利和秘鲁工厂完全投产后，公司将形成覆盖全球的生产及服务能力，预计全球产能可达25-30亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.9、1.5、2.2亿元，对应当前股价PE分别为58、35、24倍，未来三年归母净利润复合增速为23%。公司海外布局快速推进，新型锻造复合衬板相较于传统金属备件优势显著，后续有望持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧、汇率波动等风险。

内生增长强劲，海外市场机遇与挑战并存

三诺生物(300298)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营收34.5亿元，同比+8.5%，实现归母净利润2.1亿元，同比-17.4%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比-22.1%。25Q3公司实现营收11.9亿元，同比+13.4%，归母净利润0.3亿元，同比-47.55%。
    剔除一次性诉讼费用，内生增长表现强劲。公司25Q3利润端下滑主要系美国子公司TrividiaHealthInc（THI）与罗氏就BGM产品达成交叉专利许可和解，根据协议向罗氏支付1900万美元，对25Q3利润产生1.4亿元的影响。剔除该事项影响后，25Q3实现归母净利润1.1亿元，同比增长81.8%，公司核心业务经营稳健，内生增长动力强劲。
    海外业务挑战与机遇并存，BGM基本盘稳固。海外市场方面，25Q3美国两家子公司PTS和THI均实现收入稳健增长，THI受益于主要竞争对手LifeScan破产重组，正积极抢占其空出的市场份额。欧洲市场公司CGM产品面临雅培的专利诉讼，其中一代产品GlucoMeniCanCGM在德国、意大利等部分UPC覆盖国被施加临时销售禁令，但另一项专利的禁令申请被驳回，且二代产品不受影响，公司正积极上诉应对。BGM传统业务作为公司基本盘，25Q3传统业务实现双位数增长。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司CGM快速增长，海外业务预计盈利能力逐步改善。考虑到2025年需支付专利诉讼费用，净利润短期受到影响，预计2025-2027年归母净利润分别3/5/6亿元，对应PE为36/21/18倍，建议保持关注。
    风险提示：CGM放量不及预期、海外研发进展不及预期、子公司扭亏不及预期等风险。

2025年三季报点评：25Q3结构升级持续，盈利能力稳步提升

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入293.7亿元，同比+1.4%，实现归母净利润52.7元，同比+5.7%；其中25Q3实现收入88.8亿元，同比-0.2%，实现归母净利润13.7亿元，同比+1.6%。
    Q3销量实现稳健增长，吨价略有承压。量方面，公司单三季度实现啤酒销量216.2万吨，同比+0.3%；受整体餐饮需求疲软及部分地区雨水天气较多影响，Q3销量仍实现正向增长难能可贵。分档次看，25Q3主品牌实现销量127.7万吨，同比+4.2%，其中中高端以上啤酒实现销量94.3万吨，同比+6.8%；其他品牌实现销量89万吨，同比-4.8%，从整体产品销量结构上看仍呈现良好升级态势。价方面，或受旺季货折促销加大等因素影响，25Q3公司整体吨价同比-0.5%至4105元/吨。
    成本下行叠加费用控制，Q3盈利能力稳步提升。前三季度公司毛利率为43.7%，同比上升1.9pp；其中单三季度毛利率同比+1.4pp至43.6%。毛利率提升主要得益于原材料成本持续下行，其中25Q3吨成本同比-3%至2317元/吨。费用率方面，25Q3销售费用率同比-0.4pp至13.7%，主要系公司旺季加大费用投放力度；管理费用率同比+0.1pp至3.1%。综合来看，25Q3公司扣非归母净利率同比+0.4pp至14.5%。
    高端化持续推进，静待后续需求复苏。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，在餐饮端需求持续复苏与整体结构升级的带动下，公司后续盈利能力有望稳步提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.41元、3.61元、3.82元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2025年三季报点评：杀虫、杀菌剂营收占比提升，Model C业务模式持续向好

润丰股份(301035)
    投资要点：
    事件：润丰股份发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入109.11亿元，同比增长11.51%，实现归母净利润8.90亿元，同比增长160.49%；2025年三季度实现营业收入43.81亿元，同比增长6.76%，环比增长13.95%，实现归母净利润3.34亿元，同比增长109.13%，环比增长11.80%。
    To C端持续发力，杀虫、杀菌剂占比提升。公司持续拓展To C业务，To C业务占比由2024年前三季度的37.73%，提升至2025年同期的41.39%；2025年前三季度To C业务毛利率提升至30.88%，较2024年同期的29.37%上涨1.51pp。分板块来看，2025年前三季度公司除草剂、杀虫剂、杀菌剂营收占比分别为70.00%、18.43%、10.21%；毛利率分别为19.90%、28.05%、25.68%，分别同比+1.44pp、+1.12pp、+2.86pp。公司各板块毛利率全面提升，其中杀虫剂、杀菌剂毛利率维持较高水平，且占比持续提升。随着杀虫剂、杀菌剂供需结构改善，有望持续增厚利润。
    Model C模式占比、毛利率提升，欧盟、北美业务持续向好。公司Model C业务占比由2024年前三季度的37.73%，增长至2025年同期的41.39%；毛利率由2024年前三季度的29.37%，增长至2025年同期的30.88%。公司2024Q3、2025Q2、2025Q3的Model C业务毛利率分别为29.59%、31.54%、31.80%，2025年三季度Model C业务毛利率同、环比保持上行。公司持续拓展北美和欧盟地区业务，业务占比由2024年前三季度8.53%，上升至2025年同期的11.35%。
    费用率控制稳健，计提资产减值准备。2025年前三季度公司销售、管理、财务费率分别为4.96%、3.68%、-1.99%，分别+0.63pp、+0.13pp、-7.33pp，销售、管理费率稳健，财务费用变动较大，主要是汇兑收益大幅增加所致。公司发布公告，基于谨慎性原则对合并报表范围内截至2025年9月30日各类资产进行了全面检查和减值测试，2025年前三季度计提资产减值准备共计1.17亿元，其中应收账款、其他应收款、存货分别计提1.21亿、-0.06亿、0.02亿。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为4.26元、4.67元、5.73元，对应PE分别为18倍、16倍、13倍。公司杀虫、杀菌剂营收占比提升，Model C业务模式持续向好，看好公司长期成长，维持“买入”评级。
    风险提示：农药价格下跌风险；海外市场拓展下降风险；极端天气风险。

2025年三季报点评：线上渠道战略调整，外围省份延续高增

百亚股份(003006)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收26.2亿元，同比+12.8%；实现归母净利润2.5亿元，同比+2.5%；实现扣非净利润2.4亿元，同比+5.2%。单季度来看，Q3公司实现营收8.6亿元，同比+8.3％；实现归母净利润0.6亿元，同比-3.9%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比+2.3%，归母净利润降幅相较二季度收窄。
    盈利能力暂时承压，产品结构持续优化。25年前三季度公司整体毛利率为54.0%，同比-0.9pp；总费用率为42.8%，同比-0.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为38.4%/2.5%/0.0%/1.9%，同比+1.0pp/-0.9pp/+0.1pp/-0.3pp；净利率为9.3%，同比-0.9pp。单Q3毛利率为55.6%，同比-0.3pp；净利率为6.6%，同比-0.8pp。三季度自由点产品实现营业收入8.2亿元，同比+8.9%。公司中高端系列产品收入占比持续提升，益生菌、有机纯棉系列等大健康系列产品单Q3同比+35.5%。
    线上渠道迈入战略调整期，静待盈利能力修复。线上渠道因受舆情及平台策略调整的影响，营业收入和经营利润有所下滑，收入端来看，25年前三季度/Q3线上渠道分别实现营收9.3/3.4亿元，同比-10.2%/-11.4%。从盈利角度看，天猫、拼多多等传统电商平台盈利优于抖音电商等新兴平台。公司正积极调整战略，注重ROI和盈利能力修复。
    外围省份线下扩张势头强劲，全国化成长逻辑不改。公司25年前三季度/Q3线下渠道分别实现营收16.2/4.9亿元，同比+35.7%/27.2%。线下外围省份为主要增长引擎，25年前三季度/Q3外围省份收入同比+113.4%/+94.0%，其中华东和华南沿海经济发达地区表突出。随着外围省份营收规模的扩大，规模效应显现，整体净利率有望持续上升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.76元、0.96元、1.22元，对应PE分别为31倍、24倍、19倍。给予2026年30倍估值，对应目标价28.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、全国化拓展不及预期的风险。

2025年三季报点评：25Q3经营态势稳健，盈利能力小幅承压

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入20亿元，同比+1.9%，实现归母净利润6.7亿元，同比+0.3%；其中25Q3实现收入6.9亿元，同比+4.5%，实现归母净利润2.3亿元，同比+4.2%。
    Q3主业维持稳健增长，品类及渠道拓展持续推进。公司单Q3收入同比增长4.5%，考虑到当前榨菜C端消费需求仍处于疲软态势，公司实现正向增长已属难能可贵。预计榨菜主业在渠道费投及2元产品支持下仍维持稳健增长；公司以风干萝卜为代表的传统榨菜亲缘类品类预计对收入端拉动作用明显。此外，公司仍积极推进品类扩张，下半年推出的肉末豇豆、老重庆杂酱等新品预计线上平台表现良好；公司定制化产品亦在量贩/会员制超市等渠道上线。
    Q3成本红利不再，盈利能力小幅承压。前三季度公司毛利率为53.7%，同比+1.1pp；其中25Q3毛利率为52.9%，同比-3.3pp。单三季度毛利率有所下行，主要系自24Q3起低价青菜头带来的成本红利结束；叠加公司部分低毛利产品占比提升与买赠搭售等活动增多所致。费用率方面，25Q3公司销售费用率为18.1%，同比+0.8pp；主要系公司加大地面推广及促销宣传力度；管理费用率同比-0.4pp至2.8%。此外，25Q3投资收益为4100万元（去年同期为600万元），主要系结构性存款等理财相关收益增加。综合来看，公司25Q3净利率同比-0.1pp至33.8%；25Q3扣非归母净利率同比-3.1pp至29.2%。
    新品新渠持续发力，业绩长期增长可期。1）品类规划方面，公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的业务战略规划思路，家庭端紧抓榨菜、下饭菜及榨菜酱三大品类；餐饮端以“榨菜+”拓展亲缘品类，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域，持续拓展非榨菜产品线。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装性价比产品，通过持续定向爆破等市场推广活动，逐步收复传统KA渠道市场份额；此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔，保证整体价盘稳定。随着公司持续深化内部销售改革，逐步理顺新品开发思路，渠道资源倾斜有的放矢，公司业绩长期增长可期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.70元、0.74元、0.78元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

推进绿色船舶布局，三季度扭亏为盈

国航远洋(920571)
    投资要点
    事件：2025年三季度BDI指数均值为1978.06，环比二季度上涨34.79%，较去年同期上涨5.75%，公司前三季度实现营业收入6.93亿元，同比增长1.83%，实现毛利1.46亿元，毛利率为21.06%，前三季度期间费用率合计为20.11%，综合影响下，公司前三季度实现归母净利润20.51万元。其中第三季度实现营收2.57亿元，归母净利润实现2481.19万元。
    全国规模领先的干散货船东，持续推进绿色新能源船舶布局。2024年公司处置1艘、2025年处置2艘，累计淘汰3艘船龄超20年的老旧船舶，通过缩减高油耗、高维保成本的运力实现降本增效，契合航运业绿色转型趋势。2024年交付的6艘新造船舶中，有4艘预留了甲醇双燃料动力系统。2025年，公司已正式开工建造4艘甲醇双燃料散货船及2艘绿色低碳船舶，预计到2025年年底，绿色低碳船舶运力占比将进一步提升。
    世纪工程拉动原材料运输需求，西芒杜出矿在即有望点燃干散货运市场。仅雅江工程已三倍于三峡工程，铁矿石、煤炭、水泥原料等大宗商品的运输需求随之攀升，尤其是依赖海运的进口量大幅增加，为全球干散货运输市场带来强劲活力。国际上，下半年传统旺季国际铁矿石出货量持续上升，巴西粮食丰收，大量农产品通过海运出口，推高即期运费。远距离铁矿石出矿在即，西芒杜最终可年产优质铁矿石1.2亿吨，该矿预计今年11月投产。同时，受经济前景不确定和造船产能限制的影响，整体运力明显收缩，预计2025年干散货新船交付2936万吨、老旧船拆解480万吨，运力规模增速约2.9%，低于上年的3.1%。
    盈利预测与投资建议。公司新造船订单将在未来几年逐步交付，我们认为公司内外贸兼营，预计2025-2027年公司归母净利润分别2574万元、1.15亿元、1.81亿元，EPS分别为0.05元、0.21元、0.33元。考虑到经济复苏，公司主动布局外贸航线有望在未来市场上行中享受更高收益，建议投资者持续关注。
    风险提示：运价上涨不及预期风险、燃油价格上涨风险、经济复苏不及预期风险等。

传统业务阶段性承压，新兴业务快速发展

兆驰股份(002429)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入139亿元，同比减少14%；归母净利润10亿元，同比减少27.1%；扣非净利润8.9亿元，同比减少32.4%。单季度来看，Q3公司实现营收54.1亿元，同比减少18.5%；归母净利润3.4亿元，同比减少26.6%；扣非后归母净利润3.1亿元，同比减少31.9%。
    电视出货同比下滑，系关税影响。根据洛图科技数据，公司2025年8月出货量约为120万台，排名专业代工厂第三，环比7月基本持平，但较去年同期下降了17.6%，公司客户以北美客户为主的兆驰，我们认为业绩主要系关税风波的影响。
    新兴业务成核心引擎，光通信与LED高端化进展顺利。2025年前三季度，包括LED与光通信在内的新兴业务利润贡献占比已超60%，成为驱动增长的核心力量。其中，LED业务聚焦高端化，成功推出RGBMiniLED背光方案，进一步完善高端显示布局。光通信业务突破迅速，400G/800G光模块已完成客户送样验证，2.5G光芯片成功流片，应用于光接入网的BOSA器件产品接获行业头部客户长期订单。
    传统业务短期承压拖累利润，海外基地智能化改造有望改善盈利能力。公司Q3业绩同比下滑，主要系传统电视ODM业务受海外产能调整影响，虽然越南基地扩产保障了旺季交付，但前期自动化水平不高导致成本上升，盈利能力短期承压。此外，财务费用因存款保证金利息收入减少而同比增加101.5%，也对当期利润造成一定影响。公司海外生产基地年产能已提升至1100万台，有效保障了季节性旺季的供应链供给，公司将于Q4加快海外基地智能化改造，有望推动毛利率逐步修复。
    盈利预测。公司新兴业务表现亮眼，LED全产业链聚焦高端化，光通信业务快速突破打开新成长空间。传统电视ODM业务随着海外产能释放及效率提升，盈利能力有望逐步修复。预计公司2025-2027年EPS分别为0.28元、0.38元、0.48元，分别对应PE23x/17x/13x。
    风险提示：海外需求不及预期、竞争加剧、LED产业链降价等风险。

加速AI布局，提供智能化家用解决方案

鱼跃医疗(002223)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q3实现收入18.9亿元（+9.6%），归母净利润2.6亿元（-36.0%），利润端同比下滑主要因去年同期政府补助导致基数较高，以及公司为抢占市场份额加大品牌及渠道投入。2025Q1-3实现收入65.4亿元（+8.6%），归母净利润14.7亿元（-4.3%）。
    毛利率稳中有升，持续发力渠道拓展和全球化建设。为推动全球化战略以及加大CGM等新产品推广，公司持续加大费用投入，25Q1-3投入销售费用12.3亿元（+33.2%）。2025Q1-3公司实现销售毛利率50.4%（+0.3pp）。
    加速AI布局，提供智能化家用解决方案。2025年公司围绕全球化、数字化和可穿戴战略，将前沿AI技术深度融入产品开发中，为全球用户提供智能化家用设备解决方案，2025年前三季度，公司已提供多款全新产品，包括持续葡萄糖监测系统Anytime5、院线-家庭数据互通的双水平呼吸机YH-930、制氧机S-5W、房颤血压计S65VR等。在AI大模型方面，公司发布鱼跃医疗大模型，推出AIagent健康管家，并且联手蚂蚁集团AI健康应用AQ，共创医疗健康新生态。
    盈利预测：预计2025-2027年营收为84/97/112亿元，归母净利润为19/22/26亿元。
    风险提示：研发进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、海外市场开拓风险。

2025年三季报点评：经营质量稳健，发展路径清晰

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收23.1亿元，同比-1.0%；实现归母净利润3.2亿元，同比-2.8%。其中，25Q3实现营收5.5亿元，同比-4.9%；实现归母净利润0.3亿元，同比-33.0%。Q3业绩短期承压，主要受外部环境影响及所得税率提升扰动，整体符合市场预期。
    300元以上产品引领升级，省内基地市场表现更优。1、分产品看，25年前三季度公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入5.4/12.3/4.6亿元，分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%。以金徽18年为代表的高端产品仍是增长主动力，带动百元以上产品营收占比同比提升5.8pp至79.4%，结构升级趋势明确。Q3百元以上产品增速放缓，其中100-300元价位带下滑幅度较大，主要系外部政策对宴席等消费场景的短期影响。2、分区域看，25年前三季度省内/省外收入分别为16.9/5.3亿元，分别同比-2.0%/-2.5%。公司计划进一步夯实大西北根据地市场，同时着力于培育华东、北方第二增长曲线。3、分渠道看，25年前三季度公司通过经销商/直销/互联网销售分别实现收入20.9/0.6/0.7亿元，分别同比-2.7%/-6.1%/+25.2%，互联网业务延续强劲增长势头。
    费用投放效率提升，所得税率短期扰动利润。1、25年前三季度公司毛利率同比+0.5pp至64.7%，主要系产品结构持续优化。2、25年前三季度销售/管理费用率（含研发费用）分别为19.8%/12.2%，分别同比-0.6pp/-0.1pp，费用管控效果良好。3、母公司高新技术企业15%优惠税率于24年到期，受此影响，25年前三季度公司净利率同比-0.3pp至14.0%。4、25Q3末公司合同负债为6.3亿元，同比+32.7%，环比Q2末亦有增加，蓄水池功能稳固，反映渠道信心及回款情况良好。
    战略路径明确，长期势能强劲。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略方向，在甘肃大本营市场通过强化政商务公关、渠道精耕和区域延展，龙头地位持续巩固，具备统一省内市场的潜力。高档产品金徽18年、28年等在核心市场培育良好，为长期增长积蓄势能。健康的渠道库存和稳健的合同负债为公司应对市场波动提供了有力保障，看好公司穿越周期的能力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.76元、0.84元、0.92元，对应PE分别为26倍、23倍、22倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。
    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

2025年三季报点评：核心产品稳健增长，在研管线持续拓展

我武生物(300357)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入8.53亿元，同比增加16.86%；实现归母净利润3.45亿元，同比增加26.67%；实现扣非归母净利润3.40亿元，同比增加28.92%。2025年三季度单季，公司实现营业收入3.69亿元，同比增加22.64%；实现归母净利润1.68亿元，同比增加36.44%；扣非后归属母公司股东的净利润为1.67亿元，同比增加36.96%。
    核心产品收入稳健增长，费用管理成效显著。分季度来看，公司2025年Q1/Q2/Q3分别实现收入2.28/2.56/3.7亿元（+5.7%/+20.07%/+22.64%）。Q3收入环比增长约44.3%，主要系公司加大相关产品市场推广力度，单三季度粉尘螨滴剂实现收入约3.4亿元（+17.5%）。前三季度黄花蒿滴剂实现收入4476万元（+117.58%），公司加大北方市场黄花蒿滴剂推广力度，产品收入同比翻倍。前三季度销售费用/管理费用/研发费用为2.9/0.59/0.86亿元，占收入比例约为34.2%/6.9%/10%，同比-2.9pp/-0.3pp/-2.0pp，费用管理成效显著。
    我武生物黄花蒿滴剂疗效获验证，在研管线持续拓展。7月，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂上市后临床试验结果披露，证实该药物可有效改善变应性鼻炎症状并减少对症药物使用，为长期临床应用提供循证支持。8月皮炎诊断贴剂02贴完成了首例受试者入组。9月，曲霉点刺液完成了Ⅰ期临床试验，取得了总结报告。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年净利润分别为3.9亿元、4.7亿元、5.7亿元，对应动态PE分别为45倍、37倍、30倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新患入组不达预期风险，产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险。

2025年三季报点评：平台化布局深化，高质量增长延续

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收168.4亿元，同比+34.1%；实现归母净利润37.6亿元，同比+38.9%；扣非归母净利润35.4亿元，同比+32.9%。单季度来看，25Q3实现营收61.1亿元，同比+30.4%；实现归母净利润13.9亿元，同比+41.9%；扣非归母净利润12.7亿元，同比+32.7%。公司25Q3业绩超市场预期，利润端表现亮眼。
    能量饮料基本盘稳固，电解质水高歌猛进。分品类看，25年前三季度能量饮料、电解质饮料、其他饮料分别实现营收125.6亿元（+19.4%）、28.5亿元（+134.7%）、14.2亿元（+76.4%），占比分别为74.6%（-9.3pp）、16.9%（+7.3pp）、8.5%（+2.0pp）。能量饮料作为核心基本盘，在500ml金瓶的带动下实现稳健增长，持续巩固市场领先地位。电解质饮料“东鹏补水啦”延续高速增长态势，已成为公司强劲的第二增长引擎，公司通过推出1L大包装等产品，以高性价比及强大的渠道网络快速铺开，产品定位从运动场景拓展至所有“汗点”场景。其他饮料中，公司积极探索多品类发展，上半年推出的新品果汁茶表现优异，同时“东鹏大咖”签约韩红提升品牌形象，产品矩阵和消费场景进一步丰富。
    全国化布局扎实推进，平台化基础持续夯实。分区域看，25年前三季度广东区域实现营收38.9亿元（+13.5%），全国其他区域合计实现营收103.7亿元（+41.5%）。其中，华东、华中、广西、西南、华北分别实现营收24.0亿元（+32.8%）、22.1亿元（+28.2%）、11.4亿元（+22.0%）、20.3亿元（+48.9%）、26.0亿元（+72.8%）。公司大本营市场表现稳健，全国化战略效果显著，各大区全面高增，华北市场增速领跑全国。当前公司已构建起覆盖全国且深度下沉的立体化渠道网络，未来公司将进一步加大下沉力度，加强对北方市场的覆盖，单点卖力有望持续提升。
    费用投放节奏优化，盈利能力显著提升。1、25年前三季度毛利率为45.2%，同比+0.1pp，主要受益于部分原材料价格下降，25Q3单季度毛利率小幅下滑主要系毛利较低的补水啦及其他饮料等新品收入占比提升所致。2、25年前三季度销售费用率同比-0.9pp至15.5%，主要系公司在二季度已前置完成全年大部分冰柜投放等费用，三季度费用投放节奏放缓，带动盈利能力大幅提升。25年前三季度管理费用率为2.5%，同比基本持平。因定期存款利息收入减少，财务费用率同比+0.6pp至-0.4%。综合影响下，25年前三季度净利率同比+0.8pp至22.3%。3、25年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为178.6亿元，同比+27.6%。截至期末合同负债为35.6亿元，蓄水池储备充分，发展后劲充足。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为46.1亿元、58.2亿元、71.3亿元，EPS分别为8.87元、11.19元、13.71元，对应动态PE分别为34倍、27倍、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化推广不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全等风险。

2025年三季报点评：工业AI质检装备领军者，3C及新能源双轮驱动

荣旗科技(301360)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入2.1亿元，同比减少8.5%，实现归母净利润522万元，同比减少71.7%。2025Q3公司实现营业收入9319万元，同比减少5.7%，实现归母净利润1039万元，同比增长130.5%。前三季度业绩有所下滑主要受交付周期影响。
    Meta合作持续推进，组装设备有望陆续放量。消费电子领域，来自苹果的订单主要有VC、无线充电、VCM、智能眼镜和MIM件等的检测装备，以及亚马逊和Meta的智能眼镜组装装备。新能源领域主要包括来自宁德时代的锂电池AI质检装备。近年来，公司检测设备收入占比在70%以上，组装设备收入占比在15%左右，随着公司和Meta在智能眼镜组装领域的合作逐步推进，智能组装设备占比有望提升。
    存货及合同负债显著增长。截至2025年三季度末，公司存货为3.75亿元，合同负债为7517万元；2024年末存货为1.36亿元，合同负债为1511万元。合同负债和存货增幅较大主要系订单量增加，对应的预收账款与发出商品增加所导致，主要订单增量来自新能源锂电池的检测装备和3C领域VC均热板的检测装备。
    毛利率维持较高水平，前期项目开发导致费用率上升。2025年前三季度，公司毛利率为40.2%，同比减少4.5个百分点，主要系个别项目毛利率波动影响；期间费用率为43.6%，同比增加5.5个百分点，主要系新领域拓展前期销售及管理费用率增加较多；净利率为2.5%，同比减少5.6个百分点。公司持续保持高强度研发投入，2025年前三季度，公司研发费用为4484万元，研发费用率达到21.4%。
    参股四川力能、合资新设宏旗荣锂，进军固态电池领域。根据公告，公司通过股权转让及增资的方式直接持有四川力能19.81%的股权，四川力能致力于超高液压成套机械的研发、制造与销售，主要产品为冷等静压机、温等静压机，产品可广泛用于HTCC、LTCC、MLCC、压电陶瓷、硬质合金、固态电池等领域；公司通过新设公司方式直接持有宏旗荣锂40%的股权，致力于智能控制系统集成、系统集成软件、应用于各类新兴行业的消费级电池模组以及材料领域。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.5、1.0、1.7亿元，对应当前股价PE分别为93、42、26倍，未来三年归母净利润复合增速为56%。考虑公司为国内工业AI质检领军企业，深度绑定消费电子、新能源领域核心客户，订单保持高速增长，同时固态电池新领域拓展迅速，给予2026年55倍估值，对应目标价106.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：毛利率下降的风险、对大客户依赖的风险、市场竞争加剧的风险