2025年三季报点评：U8高增态势延续，Q3利润端持续改善

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入134.3亿元，同比+4.6%，实现归母净利润17.7亿元，同比+37.4%；其中25Q3实现收入48.8亿元，同比+1.6%，实现归母净利润6.7亿元，同比+26.1%。
    Q3销量维持稳健增长，吨价提升有所放缓。量方面，前三季度公司实现销量349.5万吨，同比增长1.4%；单三季度实现销量114.4万吨，同比+0.1%；其中公司大单品U8预计仍维持较快增速。价方面，随着整体产品结构持续提升，前三季度公司吨价同比+3.1%至3843元/吨水平，其中单三季度吨价为4263元/吨，同比+1.5%。单Q3吨价提升环比有所放缓，或与公司在旺季加大货折促销力度有关。
    产品结构提升+费用端降本增效，Q3利润率持续改善。前三季度公司毛利率为47.2%，同比+2.1pp；其中Q3单季度毛利率为50.2%，同比+2.2pp；毛利率提升主要系部分啤酒原材料价格持续下行，叠加U8放量带动产品结构升级所致。费用方面，25Q3公司销售费用率为13.8%，同比-0.1pp，主要由于公司积极控制渠道费投力度；25Q3管理费用率为10.1%，同比-0.9pp，主要系持续强化卓越管理体系与供应链建设，降本增效成效持续显现。综合来看，2025年前三季度/单三季度公司净利率分别同比+3.5pp/+2.8pp至15.3%/16.2%。
    U8全国化势能强劲，改革深化助力业绩稳增。1）产品端：公司将在全国范围内坚定贯彻U8大单品战略，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额，且基地市场依托U8持续提升产品结构；公司亦积极推出高端新品满足消费者个性化需求，整体高端化升级势能强劲。2）渠道端：公司25年在过往百县工程基础上启动百城工程，优选重点高线城市加大投入力度；此外公司亦积极开展与酒类即时零售平台等新兴渠道的合作，借力新渠道持续提升产品能见度和非主销区铺市率。3）改革方面，公司将持续深化包括生产、市场和供应链在内的九大变革，总部职能不断强化以提升管理效能。展望未来，随着管理改革与成本下行的红利持续，在U8全国化扩张强劲势能带动下，公司未来业绩值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.54元、0.64元、0.74元，对应动态PE分别为23倍、19倍、17倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。

双孢金针协同领航，工厂化布局铸就行业壁垒

众兴菌业(002772)
    投资要点
    推荐逻辑：1）传统食用菌业务触底反转；2025年8月金针菇大宗价6.2元/公斤，环比+37.8%，验证去产能效果与旺季需求叠加。2）工厂化生产与全国布局化布局优势显著。公司食用菌日产能2024年6月为1150吨/天（金针菇780吨、双孢菇360吨），在行业中处于领先水平，有利于规模效应与成本摊薄。3）第二增长曲线：冬虫夏草业务打开巨大成长空间。公司已形成北虫草工厂化生产（项目设计日产能10吨/天，处于市场开拓阶段）。
    金针菇价格回暖，双孢菇产能稳定盈利韧性高。金针菇与双孢菇呈现“产能与盈利两极分化”：金针菇经历多年过剩后，龙头主动减产、价格自2025年7月起修复，行业进入“理性回归+价格回暖”的验证期；双孢菇产能多年稳定、秋冬季价格弹性持续、龙头份额高且毛利率持续维持30%以上，盈利韧性显著强于金针菇。核心驱动三条线：政策端将食用菌纳入“大食物观”，工厂化产量快速扩容后进入出清与稳定；需求端餐饮与健康消费支撑、秋冬季场景强化；供给端金针菇龙头减产兑现、双孢菇高壁垒稳定格局延续。
    规模行业前列，龙头底盘稳固，规模化与工厂化生产效益显著。公司食用菌日产能2023年为1175吨/天（金针菇805吨、双孢菇360吨），2024年6月为1150吨/天（金针菇780吨、双孢菇360吨），在行业中处于领先水平，有利于规模效应与成本摊薄。金针菇、双孢菇双主品种产能领先：公司金针菇、双孢菇日产能均处行业前列，构成主力产能矩阵，支撑全国化供给能力与市场覆盖。经营韧性体现于产品结构优化：2024年公司分产品营业收入中，双孢菇占比55.74%、金针菇占比43.29%、北虫草占比0.84%，双孢菇成为利润主要来源，优化了对金针菇价格波动的敏感度。
    多品种战略成功培育增长新引擎。公司敏锐把握市场变化，成功实施了"以金针菇和双孢菇为主，多品种协同发展"的战略转型。2023年，双孢菇销售收入首次超过金针菇，达到10.04亿元，同比增长10.99%，成为公司稳定的盈利增长点。近年来，公司还积极拓展北虫草、冬虫夏草等珍稀食用菌品类，全资子公司众安生物已实现北虫草日产鲜品10吨的能力。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.44、0.56、0.71元，对应PE分别为24、19、15倍。给予公司2026年27倍PE，对应目标价15.12元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧风险；销售价格及利润季节性波动风险。

2025年三季报点评：三季度利润增速显著提升，盈利能力继续回升

国邦医药(605507)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营收44.70亿元，同比增长1.17%；归母净利润6.70亿元，同比增长15.78%。其中，Q3单季度实现营收14.44亿元，同比下降5.39%；归母净利润2.15亿元，同比增长23.17%。
    点评：盈利能力显著提升，动保业务进入景气周期。2025年前三季度，公司在营收基本持平的情况下，归母净利润实现双位数增长，净利率由去年同期的13.10%提升至14.94%。尤其在第三季度，公司营收同比略有下滑，但归母净利润同比增速超过20%，表明公司盈利能力得到显著改善，这主要得益于核心产品毛利率的修复和良好的成本管控。
    医动保业务驱动增长。公司的业绩增长主要由动保原料药业务驱动，该板块正处于价格底部反转的景气周期。核心产品氟苯尼考随着行业产能出清，盈利能力持续修复，上半年出货量已超2000吨。另一大单品盐酸多西环素获批CEP证书，销售国家突破50个，客户超200家；围绕产业链延伸的植保项目成功试产，项目稳步推进。医药业务稳健发展，提供坚实业绩支撑。在动保业务高增长的同时，公司的医药原料药业务保持稳健。阿奇霉素因上游原料供给受限，价格维持稳定。头孢类业务实现扭亏为盈。医药与动保两大板块的协同发展，增强了公司业绩的稳定性和抗风险能力。
    全球化布局与高附加值产品战略推动市场竞争力提升。公司全球化市场渠道平台优势持续强化，产品销往全球117个国家和地区，与全球5,000余家客户和供应商建立了合作关系。国际认证构筑高壁垒，公司在欧洲药品质量管理局（EDQM）注册获批18个产品CEP证书，通过美国FDA认证产品7个，产品质量获得国际市场高度认可。公司横向多品种复制和纵向产业链延伸战略成效显著，目前拥有13个销售收入过亿的产品，并积极布局植保、食药同源等新领域。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.23元、2.52元，对应动态PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设或不及预期的风险；产品销售情况或不及预期的风险；养殖业突发疫情的风险。

LNG及空分装备领军者，气体运营打开成长空间

蜀道装备(300540)
    投资要点
    推荐逻辑：1）深冷装备：LNG及液体空分装置领先者，持续受益于行业高景气。2）氢能业务：公司制氢-加氢-储氢全覆盖，依托蜀道集团产业资源，积极探索布局氢能多元化应用。3）气体运营：依托在天然气、液体空分的深冷技术优势，积极拓展气体投资运营，自主建设项目陆续落地。
    LNG及液体空分装置领先者，持续受益于行业高景气。根据国家能源局，2024年我国天然气产量2464亿立方米，连续八年增产百亿立方米，中国天然气表观消费量4260.5亿立方米，同比增长8%。根据中国通用机械工业协会，2023年，中国空分设备市场规模为416亿元，根据中商产业研究院预测，2025年市场规模有望达到533亿元，行业规模持续增长。公司是国内最早进入天然气液化及液体空分产业并掌握该领域关键技术的企业之一，具备日处理1000万方天然气（煤层气、焦炉煤气）液化装置、日产量1000吨液体空分装置的设计和制造能力。行业景气背景下，公司有望持续受益。
    国内氢能行业发展迅速，公司氢能领域多方位布局。2024年，中国氢能全年产量为3815万吨，同比增长3.5%。随着国内燃料电池汽车产业发展加速，叠加政策大力支持，各地加氢站建设持续增长。截至2025年8月，已建成加氢站563座，其中在运营411座。按照2030年前建成1000座加氢站计算，2030年前新增加氢站对应设备空间约为67.5亿元。公司氢能技术储备完善，制氢-加氢-储氢全覆盖。2025年7月，公司与丰田汽车设立合资公司，进入氢燃料电池领域。依托蜀道集团产业资源，公司积极探索布局氢能多元化应用。
    积极开展战略转型，气体运营打开成长空间。2023年、2024年及2025年上半年，公司气体及天然气运营业务收入分别为276、1246、980万元，收入规模实现高速增长。公司遵循气体巨头发展模式，积极布局气体运营方向，深度挖掘产业并购和项目投资机会，通过资本运作收购生产能力强、发展潜力大、经营风险小的空分气体运营公司，大力挖掘落地气体直投项目机会，实现气体业务规模化运作。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8、0.9、1.1亿元，对应当前股价PE分别为53、45、38倍，未来三年归母净利润复合增速为16%。公司是国内深冷技术领军企业，同时是蜀道集团氢能产业发展牵头单位，依托集团背景及资源，深冷业务、氢能业务、气体运营等多元业务有望快速拓展，给予公司2025年65倍目标PE，对应目标价22.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新业务拓展不及预期、下游需求不及预期等风险。

业绩持续增长，董事长变更完成

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2025年三季报，25Q3实现营业收入118.5亿元，同比+18.9%，环比+2.7%；归母净利润22.6亿元，同比+14.1%，环比-18.6%。25Q1-Q3实现营业收入333.0亿元，同比+17.6%，归母净利润70.6亿元，同比+28.9%。（2）公司发布变更董事长的公告，公司创始人、董事长曹德旺辞任公司董事长职务，选举曹晖为第十一届董事局董事长。
    毛利率保持稳定。25Q3公司毛利率37.9%，同比-0.88pp，环比-0.59pp，整体保持稳定；25Q3净利率19.1%，同比-0.80pp，环比-5.01pp，净利率环比下降，主要由于Q3财务费用率环比提升4.15pp。
    加速技术创新，推动高附加值产品占比提升。公司持续强化创新体系，加速新技术研发与产品迭代，积极推动智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃、钢化夹层玻璃等高附加值产品占比提升，上半年高附加值产品占同比提升4.81pp。
    产能持续扩张，美国工厂盈利提升。公司积极推进安徽合肥、福清阳下等新工厂建设，全面提升全球化交付能力。上半年福耀美国公司收入38.52亿元，同比+14.66%，净利润4.33亿元，同比+11.80%，表现明显高于美国轻型车销量增速3.92%；营业利润率15.35%，同比提升0.35pp，整体经营向好。公司在业务聚焦、盈利能力、成本控制、研发投入等方面具备优势，随着福耀美国公司新产能逐步释放，公司在美国的汽玻市场份额有望稳步提升。
    公司董事长变更完成。公司发布公告，创始人、董事长曹德旺辞任公司董事长职务，作为公司董事继续履职，公司选举曹晖为第十一届董事局董事长。公司表示，曹德旺、曹晖所负责的工作将妥善交接，职务变动不会对公司经营活动产生不利影响。
    盈利预测与投资建议。公司在全球汽玻领域的竞争优势明显，随着国内合肥、福清基地以及美国扩产项目陆续投产，市场份额有望延续上升走势；高附加值产品占比提升助力ASP持续增长。我们预计25-27年公司EPS分别为3.60/4.06/4.72元，归母净利润CAGR为17.97%，维持“买入”评级。
    风险提示：全球化不及预期的风险；原材料涨价风险；汇率波动风险。

由仿到创，全面拥抱创新

汇宇制药(688553)
    投资要点
    推荐逻辑：1）集采影响逐步减弱，新产品有望逐步落地；2）公司创新研发提速，在研Ⅰ类创新药项目达14个，未来3年，每年将有2-3个创新药进入临床研究阶段；3）HY-0007适应症广，市场潜力大，创新性强。
    公司累计上市产品达43个，境外收入占比逐步提升。截至2025年上半年，公司累计上市产品数量达43个，其中肿瘤治疗领域24个，其他治疗领域19个。截至2025年上半年，公司在海外累计共25个产品获批上市，在68个国家和地区实现销售；公司新增获批50个海外注册批件，累计获得国外自主和授权合作方产品注册批件超过450项，已覆盖70个国家。公司境外收入占比逐步提升，境外收入占比由2023年的9.1%逐步提升至2025年上半年的20%。2025年上半年，公司境内营业收入3.6亿元，占比80%；境外营业收入0.9亿元，占比20%。
    加速研发布局，全面拥抱创新。在Ⅰ类创新药上，公司在研I类创新药项目有14个，包括双靶点小分子项目、三抗/ADC生物药项目，并有5个改良型新药项目。预计未来3年，每年都将有2-3个创新药进入临床研究阶段。
    HY-0007治疗安全窗优异，目前处于临床Ⅰ/Ⅱ期。HY-0007是汇宇制药全资子公司汇宇海玥自主研发的抗PD-1、抗TIGIT、IL-15/IL-15Rα双抗融合蛋白，注册分类为1类创新型治疗用生物制品。体外药效学研究表明，HY-0007通过特殊设计获得的多抗分子在等摩尔数情况下，刺激人免疫细胞因子IFN-γ分泌水平比三个靶点联合用药表现出更优的潜力。HY-0007目前处于临床Ⅰ/Ⅱ期。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为10.4、10.9和12亿元。
    风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、医药政策风险等。

华为赋能筑壁垒，新增长空间可期

赛力斯(601127)
    投资要点
    推荐逻辑：1）高端化战略成效凸显，问界M9和M8成功在40-50万元以上的高端市场站稳脚跟，树立了“新豪华”品牌形象，推动25H1毛利率提升4.9个pp至28.9%；同时通过迭代M7、规划新车型向下渗透，爆款有望延续；2）技术壁垒持续夯实，累计研发投入近300亿元，入股深圳引望与华为深度绑定，同时海外布局逐步落地，已在哈萨克斯坦、墨西哥等地设立子公司，为利润增长开辟新空间；3）前瞻布局具身智能赛道，新设成立了北京赛航具身智能技术有限公司，造第二增长曲线，为长期发展注入新动能。
    问界品牌业务：高端化战略成效显著，盈利能力大幅提升。公司聚焦智能电动汽车主航道，问界品牌表现亮眼。公司通过问界M9和M8成功在40-50万元以上的高端市场站稳脚跟，树立了“新豪华”品牌形象，25H1毛利率为28.9%，同比提升3.9个pp。公司通过M7（30万级）以及规划中更低价位（25万级）的车型，高端势能向下延伸，持续拓展产品矩阵，覆盖更广阔的主流消费市场。
    技术与出海：双轮驱动，构筑长期护城河。公司坚持技术创新驱动，在高端智能电动汽车领域累计研发投入近300亿元，打造了高效灵活的魔方技术平台。通过持有深圳引望10%股权，公司与华为的合作升级为“业务+股权”的深度绑定模式，在智能驾驶、智能座舱等核心技术领域获得优先保障。华为ADS系统目前处于行业第一梯队，有望助力问界持续保持智能化领先优势。同时，公司坚定推进全球化战略，已在哈萨克斯坦、墨西哥等地设立子公司，积极布局海外市场。部分高端车型问界M9在中东等地区具备较强盈利能力，有望为公司贡献全新利润增长点。
    机器人业务：前瞻布局，探索新增长曲线。公司依托在智能制造和智能化技术领域的深厚积累，积极探索具身智能新赛道。公司新设成立了北京赛航具身智能技术有限公司，正式布局机器人领域。通过与华为等生态伙伴的协同，公司有望将汽车产业链的技术优势迁移至机器人业务，打造第二增长曲线，为长期发展注入新动能。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司25-27年EPS分别为6.23/8.49/10.45元。考虑到公司问界品牌凭借M9、M8在高端站稳脚跟，后续逐步下探，产品矩阵不断丰富驱动销量快速增长，同时全球化布局将启动，中东市场准入已落地，长期有望提升盈利水平。此外，公司智能化优势显著，未来人形机器人业务或将打开远期想象空间。给予25年31倍PE，对应目标价193.13元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；市场需求变动的风险；新车销量不及预期的风险；国际经济与政治形势变动的风险；供应链的风险；行业政策的风险；华为相关战略变动的风险等。

2025年半年报点评：“双线”战略驱动强劲，智能管网全链布局

东宏股份(603856)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1公司实现营业总收入10.61亿元，同比-32.78%，实现归母净利润1.02亿元，同比-32.31%；2025年单二季度实现营业总收入5.39亿元，同比-42.23%，实现归母净利润0.59亿元，同比-40.0%。
    订单交付滞后，营收阶段承压。1）分业务看:管材管件销售、管道工程安装分别实现营收8.8亿元(-33.1%)、0.17亿元(+62.0%)，预计因订单节奏及订单交付周期，叠加产品销售单价和原材料价格显著下滑导致营收端承压显著。2）分区域看：华东、西北、华北、华中、西南、东北地区分别实现营收3.0亿元(-55.8%)、2.7亿元(-32.1%)、2.1亿元(+40.5%)、0.77亿元(+5.5%)、0.23亿元(-8.6%)、0.13亿元(+19.5%)，因各地区订单节奏差异较大导致营收增速差异较大，其中西北地区受益当地基建投资增加显著，预计订单增速较快，但订单产品多为定制化产品，随着产品陆续生产交付，预计下半年华东、西北区域营收将有显著恢复。
    盈利能力稳定，应收有效管控。1）毛利率：公司优选项目资金确定性高的订单，将产品品质和品牌声誉放在首要位置，不参与低价恶性竞争，保证毛利率水平稳定，上半年毛利率同比增长0.55个百分点。2）费用率：销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比增加0.59、1.61、0.75个百分点，主因为营收规模下降导致规模效应弱化，费用率有所增加。3）净利率：综上影响，公司综合费用率同比增加2.93个百分点，销售净利率同比增加0.08个百分点至9.6%，盈利能力保持稳健。4）截至2025年末，应收票据及应收款为12.17亿元，环比2024年末减少0.98亿元，应收款得到有效管控。
    工程管道头部企业，业绩增长弹性十足。公司深耕工程管道多年，聚焦“国家大型长输管线和城市生命线”双线发展战略和“一主多翼+一新”业务布局，成长空间持续拓宽：1）在市场环境方面，水利工程建设、城市更新、地下管网建设等相关领域利好政策陆续出台，优质项目订单将显著增加。2）在竞争优势方面，公司从专用料研制、管道结构设计、产品生产研发、管道连接、物流配送、管道安装到售后服务为一体的全产业链优势；具备南水北调、引汉济渭等多个国家级重点工程项目经验；具有国家企业技术中心、国家级CNAS实验室等技术创新平台，研发能力突出。3）在成长弹性方面，公司总产能规模为118万吨，2024年销量仅为30.7万吨，产能利用率较低主因为严控项目回款质量导致，随着市场环境好转公司放量弹性显著。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.56元、0.73元、0.92元，对应PE分别为20倍、16倍、12倍。公司综合竞争力突出，市场环境持续改善，看好公司业绩弹性，给予公司2026年20倍估值，对应目标价14.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；业务拓展不及预期风险；原材料大幅波动风险。

基本盘稳健，新能源新材料启新篇

秦安股份(603758)
    投资要点
    业绩总结： 2025 ] 年上半年公司实现营业收入 6.8亿元， 同比-13.2%，归母净利润 8039 万元， 同比+30.0%，扣非后归母净利润 8382 万元， 同比-14.8%。
    经营分析： 25H1，公司营收下滑主因行业竞争加剧，部分产品售价下降及订单交付减少。盈利能力方面，公司综合毛利率约为 21.9%，同比下降 2.4pp， 有所承压。费用端，销售、管理、研发费用账面均同比下降，主因系员工持股计划确认的股份支付费用减少，但若加回资本化部分，公司研发总投入为 2435万元，同比仍实现增长，彰显公司对技术创新的持续投入；财务费用为-731 万元，主要来自利息收入。
    汽车零部件主业夯实基本盘。 作为公司的业务基石，汽车零部件业务正积极应对市场变化，稳固发展。 1） 客户与市场拓展： 公司客户结构持续优化，覆盖了长安福特、理想新晨、中国一汽、北美福特等国内外主流整车及动力平台客户。报告期内，公司获得长安福特、理想等客户多个新项目订单，同时北美福特缸体项目已实现从样件交付到规模化量产的跨越，为海外业务增长注入新动力。 2）新能源转型与产品升级： 公司紧跟汽车行业趋势，产品已延伸至混合动力专用发动机核心零部件及电机壳体等领域。 25H1，公司在新能源插电混动车市场的核心产品市占率表现亮眼。同时，公司自主研发的混合电驱动系统总成项目稳步推进，已完成样机开发制造及杂合车点火标定工作。 3） 降本增效成果显著：公司通过建成 6MW 分布式光伏工程、 优化天然气燃烧效率等技术创新措施，持续巩固成本优势。
    外延并购切入真空镀膜新赛道。 公司围绕“新材料、新工艺、新技术”战略，启动收购安徽亦高光电 99%股权，旨在打造“汽车零部件+真空镀膜”双主业格局。 1） 标的业务与竞争力： 亦高光电是真空镀膜领域高新技术企业，其核心产品超硬镀膜技术指标行业领先，已应用于国内消费电子头部品牌的高端手机及穿戴设备系列。 2） 未来增长潜力： 一方面，超硬镀膜技术正加速向手机全系列、平板电脑等领域渗透；另一方面，公司战略布局的电致变色（EC）镀膜技术在AR/VR、汽车天幕及车窗等场景应用需求广阔，有望与公司汽车主业形成协同，为公司开辟新的业绩增长点。
    战略布局传感器，卡位具身智能。 公司积极关注具身智能产业前景，通过投资参股方式正式布局传感器赛道。 1） 切入柔性触觉传感器： 公司完成对墨现科技的 5%股权的认购。墨现科技是柔性触觉传感器领域的领先企业，其产品可广泛应用于机器人电子皮肤、车规级座椅、智能床垫等多个场景。 2） 构建传感器矩阵： 公司未来计划继续关注并投资 3-5家具有核心竞争力的传感器公司，形成技术矩阵，聚焦柔性触觉、六维力矩等高端传感器方向，为公司长远发展储备战略资源。
    盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2025-2027年归母净利润为 2.05/2.85/3.61亿元，对应的 EPS 为 0.47/0.65/0.82元。 考虑到公司汽车零部件主业受益于新能源渗透率提升、海外订单放量及降本增效，真空镀膜新业务有业绩承诺且协同效应可期，传感器前瞻布局卡位高成长赛道；虽 2025年上半年短期承压，但新产能释放、客户结构优化下下半年业绩修复可期， 建议关注。
    风险提示： 汽车行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；理想、福特等大客户销量不及预期的风险； 收购事项存在较大不确定性及收购进度或不及预期的风险；亦高光电业绩兑现不及预期等

2025年半年报点评：电连接组件增长稳健，下游应用领域不断打开

壹连科技(301631)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现营收20.67亿元，同比增长22.1%；实现归母净利润1.37亿元，同比增长18.5%；扣非归母净利润1.24亿元，同比增长15.4%。公司2025年Q2实现营收11.08亿元，同比增长21.7%，环比增长15.7%；实现归母净利润0.76亿元，同比增长38.9%，环比增长27.1%；扣非归母净利润0.69亿元，同比增长32.1%，环比增长24.7%。
    盈利能力稳步提升，费用管控较良好。盈利方面，公司2025年上半年销售毛利率/净利率分别为16.4%/6.5%，分别同比变化0.2pp/-0.3pp。公司2025年Q2销售毛利率/净利率分别为17.9%/6.8%，分别环比变化3.2pp/0.6pp。费用方面，公司2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/3.3%/3.8%/0.2%，分别同比变化0.1pp/0.4pp/0.0pp/-0.1pp。公司销售及管理费提升有助于后续大客户拓展，提升公司盈利能力。
    电连接组件：多领域全面布局，四大板块稳步发展。公司目前业务有电芯连接组件、动力传输组件、低压信号传输组件、柔性线路板等品类，产品覆盖新能源汽车、储能系统、工业设备、医疗设备、消费电子、低空经济等多个应用领域。
    下游客户包括宁德时代、小鹏汽车、欣旺达、亿纬锂能、深澜动力、瑞浦能源、蜂巢能源、迈瑞医疗、尼得科、多美达等国内外各领域知名企业。2025年上半年，四大板块电芯连接组件、动力运输组件、低压信号传输组件、FPC分别实现收入12.16/2.37/5.88/0.17亿元，比上年同期增长20.26%/53.21%/19.32%/36.51%，未来有望受益于下游大客户需求增长驱动业务进一步稳定发展。
    盈利预测与投资建议。公司为国内电池连接系统头部企业，预计未来三年归母净利润复合增速28%，公司未来有望新进入多个主机厂客户tier1供应链，海外客户降本需求带动公司产品市占率提升，因此可以具备一定估值溢价，给予公司2025年35倍PE，对应目标价116.55元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险；对大客户存在重大依赖的风险；市场竞争加剧，毛利率下降风险。

2025年半年报点评：新能源放量，全球化与智能化打开新空间

长安汽车(000625)
    投资要点
    业绩总结：公司2025年上半年实现营业收入726.9亿元，同比-5.3%；归母净利润22.9亿元，同比-19.1%。
    经营分析：25H1，公司营收小幅下滑主要受行业竞争加剧影响，但销量同比增长1.6%至135.5万辆，创近八年同期新高。盈利能力上，毛利率为14.6%，同比提升0.8个百分点，核心业务盈利能力改善。公司持续加大研发投入，研发费用32.8亿元，同比+12.8%，研发费用率达4.5%；财务费用为-19.6亿元，主要受益于汇兑收益及利息收入增加。
    自主新能源品牌：转型加速，规模与效益初显成效。25H1公司新能源汽车销量达45.2万辆，同比增长49.1%，增速优于行业平均水平。长安启源、深蓝、阿维塔三大品牌矩阵发力，产品结构持续优化。长安启源Q07上半年累计交付已突破2万辆；深蓝汽车累计交付已突破50万辆，新车型S09预售8天订单破万；阿维塔品牌在06等新车型带动下，销量环比大幅增长。公司规划未来三年将陆续推出35款全新智能新能源汽车，产品周期强势，为长期增长奠定坚实基础。
    自主燃油车及海外业务：基本盘稳固，全球化布局加速。燃油车板块基本盘稳固，CS75系列、逸动系列等经典车型在各自细分市场保持领先地位。下半年多款主力车型将迎来换代，有望进一步巩固市场份额。海外业务作为第二增长曲线，25H1实现销量29.9万辆，同比增长5.1%。尽管受汇率波动影响，海外业务毛利率仍高达22.3%，远超国内业务。公司“海纳百川”计划稳步推进，在德国举办欧洲品牌发布会，泰国罗勇工厂顺利投产，标志着公司全球化布局进入产业出海新阶段。新成立的中国长安汽车集团有望进一步提升决策效率，为国际化发展扫清障碍。
    合资品牌业务与智能化战略：盈利承压，技术反向输出开辟新模式。受合资品牌盈利能力下降影响，公司25H1投资收益同比下滑67.2%。面对挑战，公司改变合作模式，开始向长安马自达等伙伴进行技术和平台“反向输出”，开辟了新的价值创造路径。智能化方面，公司坚定推进“北斗天枢2.0”计划，坚持自研与合作双线并举。自研SDA架构已在启源等品牌上应用；同时深化与华为等ICT企业合作，阿维塔全系及深蓝部分车型搭载华为高阶智驾方案，产品智能化水平行业领先。公司已获批全国首批L3级智能网联汽车试点单位，技术实力获国家认可。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.77/0.95/1.12元。考虑到公司新能源品牌（深蓝、启源、阿维塔）新车型密集推出，销量快速增长；出海业务受益全球新能源汽车需求增长及自身产品竞争力，规模持续扩大。给予2025年20倍PE，对应的目标价15.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新车型销量不及预期的风险；市场竞争加剧导致价格战超预期的风险；海外市场拓展及地缘政治风险；新能源业务盈利改善不及预期的风险；合资品牌业绩持续下滑的风险。

2025年半年报点评：各线高速增长，拥抱AIoT 2.0新时代

瑞芯微(603893)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入20.5亿元，同比+63.9%，实现归母净利润5.3亿元，同比+190.6%。
    多产品线拓展放量，公司业绩高速增长。1）营收端：公司25H1营业收入同比增长63.9%，主要是公司各线AIoT产品保持高速增长，在汽车电子、工业应用、机器视觉及各类机器人等重点领域持续扩张。2）利润端：公司25H1归母净利润同比增长190.6%，主要是因为公司产品结构改善，较高价值产品占比提升，收入增速快于费用致使费用率下降。公司毛利率进一步改善，毛利率为42.29%，同比提升6.4pp；净利率为25.96%，同比提升11.3pp。3）费用端：25H1公司期间费用率较上年同期同比缩窄，销售费用率为1.6%，同比下降0.5pp；管理费用率为2.4%，同比下降1.2pp；研发费用率13.6%，同比下降7.2pp。
    创新推出端侧算力协处理器系列芯片解决方案。端侧算力协处理器系列芯片内置大算力NPU和高带宽嵌入式DRAM，能使端侧模型部署的算力、存力、运力三者动态平衡需求得到较好满足。与主处理器灵活搭配使用可以以较小成本满足端侧AIoT不同场景的迭代与创新需求，以及相同场景不同定位的产品差异化算力扩展需求，节省终端客户时间成本与开发周期。报告期内，公司研发推出首颗端侧算力协处理器RK182X，具备自研高神经网络算力、高带宽特性，能够高效支持端侧主流参数的文本型LLM和多模态VLM模型部署，面向汽车、智能家居、教育、机器人、工业控制等多场景应用。
    进一步完善AIoT SoC芯片平台布局，持续发掘下游应用市场。报告期内，公司正式发布AI视觉处理器RV1126B并开始批量供货，该处理器可以较低功耗和强劲性能运行大模型，广泛应用于各类IPC、扫地机器人、会议摄像头、工业相机等领域。同时，公司也正在积极布局下一代旗舰芯片RK3688与次旗舰芯片RK3668、多层次AIoT处理器、各类模拟IP及周边芯片产品等，进一步充实公司产品矩阵，更好响应汽车电子、机器视觉、工业及行业应用、机器人、教育办公等公司重点发展市场需求。
    盈利预测与投资建议。预计25-27年归母净利润11.1/15.2/19.3亿元。给予公司2026年80倍PE，对应目标价288.0元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争风险加剧风险；贸易摩擦升级对产品供应链造成影响的风险。

2025年半年报点评：专注SoC+技术领先，多点布局静待绽放

全志科技(300458)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入13.4亿元，同比+25.8%，实现归母净利润1.6亿元，同比+35.4%。
    下游多领域需求回暖，收入盈利能力改善。1）营收端：公司25H1营业收入同比增长25.8%，主要是公司积极推进下游产品落地，扫地机器人、智能汽车电子、智能视觉等主要细分领域营业收入同比实现较快增长。2）利润端：公司25H1归母净利润同比增长35.4%，主要是因为公司销量提升规模效应带动利润率提升，高价值量产品量产并落地，收入增速快于费用增速。公司毛利率进一步改善，毛利率为33.0%，同比提升0.1pp；净利率为12.1%，同比提升0.9pp。3）费用端：25H1公司期间费用率较上年同期同比缩窄，销售费用率为1.7%，同比下降0.5pp；管理费用率为2.1%，同比下降0.5pp；研发费用率为20.6%，同比下降4.3pp，研发投入同比增长4.3%，主要因为公司重视研发、聚焦智能终端应用处理器芯片的技术迭代。
    打造高技术平台算法体系，针对设计完善细分领域。公司积极打造序列化的通用异构计算平台，推动多领域全面智能化。报告期内，公司在已量产平台如A527，A537和A733上持续打磨各类应用产品，优化系统调度算法，提升场景性能、功耗表现；同时，公司T527V车载产品进入试产、高端八核平台芯片A733实现量产，公司的高端产品和平台进一步走向成熟。此外，公司已开始研究下一代更高性能SoC架构，以满足未来更高计算性能的需求。
    深入完善AI算法及应用落地，推动各领域产品导入放量。在机器人领域，公司实现了MR536在扫地机产品上的大规模量产、发布了新一代控制型机器人芯片MR153，MR153可更好地支持红外传感器、陀螺仪、超声波、线激光和ToF等传感器。在智慧视觉领域，公司完成新一代智慧安防芯片V861的回样与验证。在智能解码显示领域，公司完成第二代智能投影H723系列芯片的试产、面向超微型投影的H135系列芯片的量产、新一代智能电视芯片TV323的样品验证。此外，公司交付了视频防抖算法，助力搭载V821的AI眼镜产品量产，也为多款AI玩具适配多种语言大模型API。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润3.5/4.9/6.7亿元。给予公司2026年105倍PE，对应目标价63元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险加剧风险；技术研发遭遇瓶颈的风险；晶圆材料价格波动的风险；汇率波动的风险。

2025年中报点评：传统圆柱周期向上，新业务打开弹性空间

蔚蓝锂芯(002245)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现营收37.27亿元，同比增长21.6%；实现归母净利润3.33亿元，同比增长99.1%；扣非归母净利润3.56亿元，同比增长186.5%。公司2025年Q2实现营收19.99亿元，同比增长22.2%，环比增长15.7%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长98.0%，环比增长35.0%；扣非归母净利润2.08亿元，同比增长175.0%，环比增长41.2%。盈利方面，公司2025年上半年销售毛利率/净利率分别为20.8%/9.9%，分别同比变化5.8pp/3.5pp。公司2025年Q2销售毛利率/净利率分别为21.1%/10.6%，分别环比变化0.7pp/1.4pp。费用方面，公司2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/1.6%/5.7%/0.3%，分别同比变化0.2pp/-0.4pp/-0.2pp/-0.1pp。
    公司锂电池出货量稳中有进，盈利能力稳定。2025年上半年，公司锂电池业务实现营业收入约16亿元，同比增长44%，出货约3.1亿颗，其中二季度约1.8亿颗，营收约9亿元。公司马来工厂已经投产，未来出货量稳步上升。公司上半年单颗盈利约0.5元，下半年在稼动率提升情况下，有望进一步提升。我们预计，公司锂电池全年出货在7亿颗左右。
    技术不断提升，下游应用领域逐渐拓圈，打开增长空间。为解决机器人行业核心痛点，联合Molicel推出了全新高容量圆柱电芯21700-M65A。该产品已于今年6月正式发布。在固态圆柱电芯领域，率先发布了更高安全性、更长寿命、更广温区适应性的新款具备量产能力的半固态圆柱21700-60HES产品，60HES体系突破350Wh/Kg大关。下游开拓上，除了传统电动工具、清洁电器、智能出行（电踏车/电摩）等市场，同时BBU模块(数据中心后备电源)、eVTOL、AI机器人等新应用场景的出现，支撑未来整体市场容量不断扩大。
    LED及金属物流业务维持稳定。2025年上半年，公司继续贯彻推动LED业务从普通照明领域向背光领域转型的战略发展规划，实现收入约8.6亿元，同比增长14.6%，毛利率25.63%，提升9.77pp。金属物流业务，上半年营收11.9亿元，同比增长2.9%，继续保持良好运营态势。
    盈利预测与投资建议。公司工具锂电池行业逐季度修复，高倍率电池下游应用场景加速扩大，需求有望高速增长。2025-2027年归母利润为7.09/9.57/11.24亿元，维持“持有”评级。
    风险提示：锂电池需求不及预期、行业产能过剩导致价格战、LED行业整体低迷等风险。

聚焦双主业，拓展新领域

蓝黛科技(002765)
    投资要点
    业绩总结：2025]年上半年公司实现营业收入17.5亿元，同比+8.3%，归母净利润1.1亿元，同比+61.6%，扣非后归母净利润0.9亿元，同比+138.0%。
    经营分析：25H1公司营收增长主要受益于动力传动业务放量，归母净利润及扣非归母净利润均实现大幅增长，主要得益于双主业毛利率提升及有效的成本管控。从盈利能力来看，综合毛利率16.57%，同比提升4.3pp，其中汽车零部件制造17.4%，同比+2.7pp，电子元器件毛利率毛利率15.0%，同比+5.6pp，盈利能力修复。从费用方面来看，研发投入0.6亿元，同比+1.7%，研发费用率为3.5%；管理费用0.58亿元，同比+28.2%，主要系管理细化及人员增加所致。
    动力传动业务：业绩压舱石，新能源驱动高增长。作为公司业绩基本盘，动力传动业务持续贡献稳定增长。25H1实现营业收入9.6亿元，同比增长20.6%；归母净利润0.7亿元，同比增长48.3%。新能源汽车零部件为核心增长引擎，公司深度绑定汇川、比亚迪、法雷奥、博格华纳、舍弗勒等国内外知名客户，海内外订单持续增加。同时，传统优势产品发动机平衡轴总成业务保持稳健，并已拓展至混动车型应用。报告期内新获得国内知名汽车品牌新能源电驱系统齿轴零部件定点，并设立泰国子公司加速海外市场布局，为长期增长注入新动力。
    触控显示业务：盈利能力修复，车载业务成新亮点。25H1实现营收7.9亿元，同比微降3.8%，但归母净利润达0.4亿元，同比增长88.2%。利润大幅增长主要得益于产品结构优化及成本控制，毛利率同比大幅提升5.6pp至15.0%。公司紧抓汽车智能化趋势，车载触控业务成为重点拓展方向和业绩贡献点。公司与华阳电子、重庆矢崎、创维等Tier1企业深度合作，开发双联屏、三联屏等高附加值产品，已应用于极氪、长城、吉利等车型。传统业务方面，消费、工控类触控屏市场逐步回暖，公司凭借与京东方、富士康等大客户的稳定合作，市场份额有望稳步提升。
    机器人业务：技术迁移布局新赛道，打造第二增长曲线。公司依托在汽车传动领域积累的核心技术，积极切入人形机器人高成长赛道。2025年1月，公司投资参股无锡泉智博，合作研发生产“机、电、软、控”一体化关节模组。25H1已正式推出机器人一体化关节模组产品，积极开始承接客户订单，有望为公司贡献全新增量。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.2/2.8/3.8亿元，2025年EPS为0.33元。考虑到公司动力传动业务在新能源领域快速放量，新能源减速器齿轮获比亚迪、华为问界等头部客户定点；触控显示业务受益车载与消费电子复苏，车载触控产品与华阳电子等Tier1合作，应用于多款车型，同时消费电子领域随以旧换新政策及AI硬件兴起需求回暖；此外公司积极布局机器人核心零部件业务，参股泉智博切入人形机器人关节执行器领域，新兴业务打开成长空间，长期增长潜力较大，建议关注。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；新业务拓展及研发进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；汇率及国际环境的风险。

聚焦核心产品卡纳琳的多适应症拓展和出海进程，同步建设“仿创结合”研发管线梯队

莱美药业(300006)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司核心产品卡纳琳（纳米炭混悬注射液）是全国独家的肿瘤淋巴示踪剂，2024年市占率超过80%，具备强大的护城河；2）25H1公司研发投入增速约为19.8%。公司建设“仿创结合”的研发管线梯队，采取自主研发与外部引进相结合的模式构建风险和收益平衡的研发管线；3）国资背景下的资源整合与外延预期。公司的第一大股东广西梧州中恒集团股份有限公司（持股23.43%）和第二大股东邱宇（持股10.48%）合计持股比例达到33.91%。公司控股股东为中恒集团，最终实际控制人为广西壮族自治区国资委。较高的股权集中度使得公司经营战略相对稳定，且可能在融资、政策支持、资源整合等方面具备优势。
    聚焦核心产品卡纳琳的多适应症拓展和出海进程。公司核心产品卡纳琳（纳米炭混悬注射液）是全国独家的肿瘤淋巴示踪剂，具备强大的护城河。在国内，卡纳琳已是甲状腺外科手术的一线常规用药，2024年市占率超过80%。公司正积极将其应用拓展至胃肠道、乳腺、妇科肿瘤等新领域，通过学术推广和专家共识不断打开新的市场空间，这是其内生增长的核心驱动力。公司正稳步推进卡纳琳的出海计划，目前已完成小试工艺等工作，并启动了临床前动物实验。海外市场的成功开拓将为产品带来显著的增长天花板提升。
    建设“仿创结合”的研发管线梯队，采取自主研发与外部引进相结合的模式构建风险和收益平衡的研发管线。创新药布局：围绕核心的纳米炭技术平台，向后续升级产品如纳米炭铁（抗肿瘤，在研）、纳米炭热疗等延伸，有望打造新的独家产品系列；高质量仿制药补充：公司拥有丰富且持续推进的仿制药管线，如尼可地尔片、艾普拉唑肠溶片等十余个品种处于申报或在研阶段。这些产品上市后能快速贡献现金流，为创新药研发提供支持，形成良性循环。
    国资背景下的资源整合与外延预期。公司控股股东为中恒集团，最终实际控制人为广西壮族自治区国资委。国资背景不仅为公司提供了较好的融资环境和信用背书，也带来了产业协同和外延并购的想象空间。公司近年来积极参与产业基金，体现了其利用资本平台整合外部资源的战略意图。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为-0.07元、0.02元、0.02元，对应PE分别为-69倍、283倍、202倍。随着集采的影响消化以及集采反内卷，预计边际将会有所改善，首次覆盖建议关注。
    风险提示：行业政策风险、药品降价风险、技术开发风险、对外投资风险等。

2025年半年报点评：双轮驱动稳基盘，储能、机器人开新局

神驰机电(603109)
    投资要点
    业绩总结：2025年上半年实现营收15.5亿元，同比+33.5%，归母净利润1.2亿元，同比+100.1%。
    经营分析：25H1，公司营收增长主要受益于终端类产品海内外需求旺盛。盈利能力上，毛利率为25.9%，与去年同期基本持平；研发费用0.5亿元，同比+32.4%，研发费用率3.5%，持续高强度投入以驱动创新；财务费用为-0.2亿元，主要得益于汇兑收益。
    核心部件与终端产品双轮驱动，全球化成效显著。1）终端业务（增长主动力）：受益全球需求复苏，收入同比+37.9%；开发行业首款18kw多燃料静音变频发电机组，批量销售热水高压清洗机，草坪机与北美大型零售商达成合作，大型柴油发电机组突破迪拜市场，北美订单转产越南凸显全球化布局优势。2）部件业务（技术基石）：电机类产品收入同比+31.4%，通用动力收入同比+9.7%；作为小型发电机龙头，22kw电机成功导入北美大客户。
    布局储能与机器人，打开长期成长空间：巩固主业同时拓展新业务。1）储能业务：“移动电源及户用储能生产建设项目”上半年投产，建成两条PACK生产线和两条装配线，储能布局进入收获期，有望成新业绩增长点。2）机器人业务：依托电机、电控技术积累切入赛道，与机器人本体厂商签战略合作协议开发四足机器人，产品价值量较高，拟通过技术交流与人才引进打造兼具性能和成本优势的核心产品，有望开启第二成长曲线。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为3.2/4.0/4.8亿元，2025年EPS为1.51元。结合公司主营业务，我们选取通用动力机械及终端产品三家可比公司，2025年三家公司PE平均为26.9倍。考虑到公司在电机、电控等核心零部件领域具备深厚积累，技术参数和性能已超越部分行业标准，公司全球化产能布局（重庆/越南）有效应对贸易摩擦和关税波动，保障核心市场订单稳定，机器人、储能新业务落地，切入高成长赛道，有望成为公司第二增长曲线，给予25年27倍PE，对应的目标价为40.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期的风险；海外拓展不及预期的风险；贸易摩擦加剧的风险；机器人、储能新业务发展不及预期的风险。

2025年半年报点评：驱控业务稳健增长，人形机器人蓄势待发

雷赛智能(002979)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现营收8.91亿元，同比增长8.3%；实现归母净利润1.19亿元，同比增长2.2%；扣非归母净利润1.16亿元，同比增长1.6%。公司2025年Q2实现营收5.01亿元，同比增长13.4%，环比增长28.3%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长2.2%，环比增长13.1%；扣非归母净利润0.63亿元，同比增长2.2%，环比增长16.7%。
    净利率快速增长，费用率管控优异。盈利方面，公司2025年上半年销售毛利率/净利率分别为38.8%/13.9%，分别同比变化0.7pp/-0.4pp。公司2025年Q2销售毛利率/净利率分别为39.1%/13.5%，分别环比变化0.8pp/-1.1pp。费用方面，公司2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.4%/4.7%/11.6%/0.2%，分别同比变化1.2pp/0.6pp/-0.1pp/-0.1pp。
    伺服、控制系统业务稳中有升，PLC产品快速放量。2025H1，公司伺服实现收入4.3亿元，同比增长19.3%。近年来公司持续不断地在交流伺服领域加强投入，驱动器、电机、编码器等方面的产品技术突飞猛进。2025H1，公司控制业务实现收入1.4亿元，同比增长11.3%，其中控制PLC相关产品销售收入同比增长44.1%，公司持续加大对控制技术类产品的研发投入，尤其是大/中/小型PLC和远程IO模块等产品系列，逐步取得较好市场突破。
    人形机器人领域布局加快，有望受益于行业需求增长。公司从2018年起持续耕耘机器人行业（AGV/AMR、协作机器人等），并于2023年底成功研发出高密度无框力矩电机、CD伺服驱动器、中空编码器、空心杯电机及配套的微型伺服系统等核心产品，经过数十家客户测试、验证和试用，已获得数家机器人客户的大批量订单。6月，公司正式发布DH2015高自由度灵巧手解决方案，并将于三季度启动试产试销和小批量生产。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营收分别为18.5亿元、21.7亿元、25.6亿元，未来三年归母净利润的增速分别为16.9%/16.4%/20.3%。公司加速工控产品一体化布局，技术优势进一步扩大，人形机器人布局进度加快，维持“持有”评级。
    风险提示：工控下游市场需求不及预期的风险；市场竞争加剧导致产品价格下降的风险；原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司海外业务营收的风险；经销商渠道拓展不及预期的风险。

中成药持续造血，创新管线值得期待

华森制药(002907)
    投资要点
    事件：2025年上半年，公司实现营业收入4.42亿元，同比增加5.76%；利润总额达到0.62亿元，同比增加8.61%；实现归母净利润0.54亿元，同比增加14.27%。2025年二季度单季，公司实现营业收入2.03亿元，同比增加7.13%；实现归母净利润0.14亿元，同比增加98.08%。
    毛利率净利率双升，费用管控成效显现。2025年上半年，华森制药毛利率58.74%（+0.85PP），主要受益于高毛利产品占比提升及原材料成本优化。核心驱动力来自两方面：1）高毛利的五大重点中成药（如痛泻宁颗粒、六味安神胶囊）销售收入同比增长3.52%，其中痛泻宁颗粒增速超30%；2)原材料成本同比下降，叠加集采品种放量规模效应，营业成本增幅（3.62%）低于营收增速，支撑毛利空间扩大。净利率12.2%（+0.9PP），盈利转化能力持续增强。
    线上线下广泛覆盖，国内外市场同步拓展。产品覆盖全国近11000家等级公立医院、14000家基层医疗机构，同时拓展私立医院、零售及电商渠道，电商平台销售额突破1700万元，同比增长88.89%，终端多元化格局成型。核心产品痛泻宁颗粒被列入《中成药治疗肠易激综合征临床应用指南》唯一一级推荐药物。海外布局方面，重点中成药六味安神胶囊、都梁软胶囊、痛泻宁颗粒相继获得新加坡注册批件，东南亚市场布局再进一步。
    创新投入力度加大，研发取得较大进展。报告期内，公司进行研发投入4050.29万元，占营业收入9.17%，同比增长29.33%。公司通过增持控股成都奥睿药业（合计持股66%）整合研发资源，目前拥有7个自主立项的1.1类创新药在研项目，目覆盖肿瘤、自免疾病等领域：进度领先的注射用盐酸ORIC-1940已进入临床Ia/Ib期，针对继发性噬血细胞性组织淋巴细胞增多症（HLH），有望成为国内首个该适应症原研1类创新药；计划于2025年底至2026年一季度提交2个项目的IND申请。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027EPS分别为0.27、0.31、0.34元，对应PE为62、56、50倍。公司目前核心中成药拳头产品稳定增长，广泛布局多个FIC、BIC创新药，首次覆盖，建议积极关注。
    风险提示：原材料价格或大幅波动风险，创新药研发和商业化不及预期风险，竞争加剧风险，行业政策变化风险等。

原料药及制剂一体化核心企业，具备稀缺精麻资质

福安药业(300194)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1，公司实现总营业收入9.21亿元，同比减少35.76%；实现归母净利润1.13亿元，同比减少47.74%。25Q1/Q2分别实现营收4.68/4.53亿元，分别同比减少42.22%/27.39%，归母净利润0.69/0.44亿元，分别同比减少43.63%/53.1%
    集采中标价格大幅下降导致收入利润承压。分业务看，制剂/原料药/其他业务/药品经销及其他分别实现收入5.21/3.63/0.33/0.04亿元，分别同比下降41.98%/21.14%/5.88%/90.59%；制剂、原料药及中间体收入占比分别为57%/39%。25H1制剂/原料药及中间体/药品经销及其他/其他业务毛利率分别为49%/21%/38%/33%，其中制剂/原料药及中间体毛利率同比下降18.18/9.92pp，主要系受集采中标价格下降影响，第十批集采中标价格平均降幅达到70%。其中，抗感染药物的平均价格降幅最大，达到84.27%，而心血管药物的平均价格降幅也超过了60%。
    销售费率大幅优化，持续研发投入进入收获期。25H1，公司销售费率10.8%，同比下降15.58pp，主要由于国家政策管控及销售模式的优化，销售推广活动大幅度减少；研发费率6.8%，同比增长2.3pp。近年公司研发投入进入收获期，截止25H1，公司拥有37项发明专利，在咪达唑仑注射液、喷他佐辛注射液等精神麻醉类药物领域具备稀缺资质。受集采降价影响，25H1公司销售毛利率为37.14%，同比下降15.8pp；归母净利率12.3%，同比下降2.8pp。
    在稳住集采基本盘的同时，公司加大对非集采品种的市场开拓力度；加快新药研发进程，截止25H1，共有39项药品研发项目进入注册程序，其中6项已获批生产，如盐酸咪达唑仑口服溶液、吲哚布芬片等。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.6亿元、2.0亿元和2.9亿元，首次覆盖，建议积极关注。
    风险提示：政策变动风险、研发进程不及预期风险、竞争加剧风险。

盈利能力逐渐恢复，数据中心业务成新亮点

伊戈尔(002922)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现营收24.67亿元，同比增长20.2%；实现归母净利润1.05亿元，同比变化-40.6%；扣非归母净利润0.96亿元，同比变化-41.4%。公司2025年Q2实现营收13.83亿元，同比增长8.1%，环比增长27.6%；实现归母净利润0.63亿元，同比变化-46.8%，环比增长48.8%；扣非归母净利润0.68亿元，同比变化-38.7%，环比增长146.4%。
    Q2盈利能力企稳，管理费用率略有增长。盈利端：公司2025年上半年销售毛利率/净利率分别为17.6%/4.5%，分别同比变化-7.0pp/-4.4pp。公司2025年Q2销售毛利率/净利率分别为19.0%/4.8%，分别环比变化3.3pp/0.8pp，盈利能力企稳反弹。费用端：公司2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/5.3%/4.7%/0.4%，分别同比变化0.5pp/-1.1pp/0.4pp/-0.1pp，公司销售及研发持续投入。
    能源业务提升，照明业务有所修复。2025H1，公司能源产品实现收入18.4亿元，同比增长23.7%。公司照明业务实现收入4.4亿元，同比减少3.4%，主要系公司进行业务结构调整，导致收入同比下降。其他类产品实现收入1.9亿元，同比增长67.4%，主要系孵化类业务订单量增加，客户开拓取得有效进展。
    海外业务持续放量，数据中心业务有望带来增量。2025H1，公司海外收入7.3亿元，同比增长22.6%，毛利率为30.5%。公司直接出口业务包括景观照明、工控变压器、升压变压器以及配电变压器，欧美变压器供需失衡，变压器需求有望充分外溢至国内具备产能及产品优势的企业。公司积极布局美国达拉斯、墨西哥等海外工厂，伴随产能逐步释放，海外业务发展有望更上一层，且国内安徽工厂、吉安新基地陆续放量亦支撑公司中长期稳健发展。
    此外，公司基于在数据中心领域的前瞻性布局与技术积累，二季度数据中心变压器产能逐步释放，产品品类从数据中心用移相变压器拓展至干式变压器、油浸式变压器等。销售区域从国内市场拓展至日本、美国市场。公司未来将持续加大数据中心电力设备领域的投入，目前储备研发类产品有应用封装式一体成型技术、体积更小、转化效率更高、散热更快的电感产品，并将重点布局高能效节能型变压器。
    盈利预测。预计公司2025-2027年营收分别为54.3亿元、69.3亿元、85.1亿元。公司产品结构持续优化，高毛利率变压器产品占比提升，海外变压器市场空间广阔，公司出海节奏加快，数据中心业务有望放量。
    风险提示：原材料价格上涨风险；产能扩张不及预期风险；海外变压器竞争格局激烈的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险。

2025年半年报点评：分销基本盘稳固，数云与自有品牌齐头并进

神州数码(000034)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，实现营业收入715.9亿元，同比增长14.4%；实现归母净利润4.3亿元，同比下降16.3%；扣非归母净利润为4.4亿元，同比下降4.1%。实现经营性现金流5.0亿元，同比大幅增长236.8%。
    收入稳中有增，盈利能力短期承压。单季度看，公司2025年Q2实现收入398.1亿元，同比增长19.6%，环比增长25.3%，增速有明显加速；实现扣非归母净利润2.1亿元，同比下降15.7%，环比下降5.2%，利润有所下滑，主要系公司加大AI研发投入、政府补助同比减少、部分权益类资产公允价值变动所致。
    政势推动分销业务增长，微电子业务加速突破。在消费品以旧换新政策带动下，公司IT分销及增值服务业务2025H1实现收入683.9亿元，同比增长14.3%；毛利率为2.7%，同比下降0.8pp。其中以芯片分销为主的微电子业务保持高增长，实现收入121亿元，同比增长30.4%。公司持续拓展合作版图，引入海思、长鑫、京东方、华星光电等国产半导体品牌，成功从规模扩张转向价值深耕。
    深化AI驱动的数云融合战略，平台版本迎来双升级。2025H1公司数云服务及软件业务实现收入16.4亿元，同比增长14.1%，税后净利润达3537万元，同比增长30.6%。公司持续推进企业级流程数智化变革，自研AI原生赋能平台“神州问学”升级为企业级Agent中台，提供模型部署、知识融合、多Agent协同的全流程支持，在制造、零售、医疗等行业落地标杆案例；同步发布爱同学Beta版，将企业级AI能力下沉至个人PC端，支持个人用户低成本构建专属大模型。
    自有品牌AI新品持续推出，夯实企业私有化部署能力。2025H1公司自主品牌业务实现收入31.0亿元，同比增长16.6%，税后净利润为5957万元，同比增长90.5%，实现利润高增。公司旗下神州鲲泰在AI算力领域持续发力，推出首款基于鲲鹏技术路线的大模型训推一体服务器KunTai R624K2和推理服务器KunTai R622K2；在私有化部署解决方案方面，发布神州鲲泰问学一体机和KunTai Cube（智汇魔方）等新品，深度适配运营商、金融、政企、教育等场景，助力中国移动构建网络云资源池，为中国人寿打造分布式云化多活数据中心。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司作为领先的数字化服务及IT整合服务提供商，传统IT分销业务增长稳健，新增长曲线的数云服务和自有品牌业务不断突破。预计公司2025-2027年EPS分别为1.75元、2.25元、2.73元，给予公司2026年25倍PE，对应目标价56.25元，维持“买入”评级。
    风险提示：信创产业推进不及预期、市场竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

2025年半年报点评：市场景气度高增，业务板块共振向上

同花顺(300033)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收17.8亿元，同比增长28.1%；实现扣非归母净利润4.8亿元，同比增长40.6%。单Q2实现营收10.3亿元，同比增长33.8%；实现扣非归母净利润3.7亿元，同比增长51.5%。
    市场交易量大增，公司业务同步受益。资本市场自2025年初至今持续回暖，2025年上半年A股总成交额达162.7万亿元，同比增速超60.0%，上交所A股累计新开户数1260万户，同比增长32.8%。公司经营业绩与资本市场景气度高度相关，居民财富增加带来互联网金融信息服务需求提升。分业务看：1）广告及互联网业务表现亮眼，2025H1实现营收6.4亿元，同比大幅增长83.2%，主要系金融机构客户广告投入力度显著增加。2）增值电信业务实现营收8.6亿元，同比增长11.9%。3）软件销售及维护业务实现营收1.1亿元，同比增长7.7%。4）基金销售业务实现营收1.7亿元，同比下滑0.04%。
    现金流明显改善，合同负债维持高增。从现金流来看，2025H1公司经营性现金流为11.4亿元，同比增长274.9%；单Q2该现金流达8.3亿元，同比增长133.3%，现金流回笼加快，彰显公司造血能力显著增强。从前瞻性指标来看，2025Q2末合同负债为23.1亿元，同比增长92.5%，较2025Q1末增长4.5亿元，环比增长23.8%，合同负债同环比均实现增长，预示后续收入潜力较大。
    研发投入持续高企，深化AI+金融战略布局。2025H1公司毛利率为87.0%，同比提升2.1pp。销售/管理/研发费用率分别为18.8%/7.0%/32.6%，分别同比+1.4pp/-1.2pp/-10.0pp；销售费用率增加，主要系市场回暖背景下公司加大营销力度；研发费用率同比下滑，但整体投入维持在高位。公司聚焦互联网金融信息服务，推动人工智能大模型和AI Agent等关键技术攻坚，持续优化问财HithinkGPT大模型，问财深度思考2.0迎来重大升级，已具备深度推理与自我反思能力。公司建立并开源全球首个面向实际业务的大模型金融评估基准BizFinBench，从数值计算、逻辑推理、信息抽取、预测识别、知识问答五大维度，全面衡量模型能力。
    盈利预测与投资建议。后续预计市场景气度有望延续，公司作为国内头部的互联网金融信息提供商，业绩将持续受益，叠加AI技术的应用，进一步打开增长空间。预计2025-2027年公司EPS分别为4.36元、5.11元、5.86元，给予公司26年90倍PE，对应目标价459.9元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场大幅波动、行业竞争加剧、业务进展不及预期等风险。

竞争导致毛利率承压，H1业绩低于预期

新风光(688663)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现营收8.70亿元，同比增长6.6%；实现归母净利润0.60亿元，同比变化-23.7%；扣非归母净利润0.57亿元，同比变化-23.4%。公司2025年Q2实现营收4.75亿元，同比增长2.6%，环比增长20.1%；实现归母净利润0.32亿元，同比变化-16.6%，环比增长14.2%；扣非归母净利润0.29亿元，同比变化-17.5%，环比增长5.6%。
    毛利率承压，致使业绩低于预期。公司营业收入实现了同比增长，但净利润同比下降，主要系上半年新能源行业竞争加剧，导致产品价格下降，产品毛利率下滑，从而影响了净利润，公司2025年上半年销售毛利率/净利率分别为21.9%/7.3%，分别同比变化-5.4pp/-3.6pp。公司2025年Q2销售毛利率/净利率分别为21.4%/7.0%，分别环比变化-1.3pp/-0.6pp。费用方面，公司2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.8%/3.8%/4.5%/-0.5%，分别同比变化-1.1pp/0.9pp/-1.5pp/0.2pp。
    SVG仍保持高速增长，储能拖累整体毛利率水平。分产品看，2025H1，SVG业务实现营业收入4.19亿元，微辐下滑。SVG毛利率22.93%，同比下滑1.34pp，仍保持较好盈利水平。变频器业务实现营业收入2.38亿元，同比上升114.7%；毛利率21.5%，同比下降13.57pp，大幅拖累整体毛利率水平。
    市场开拓取得突破，积极投入核聚变产业。上半年，公司在稳固国内市场的同时，大力拓展海外市场，海外项目成果丰硕，海外市场签单同比增长33.79%。公司分别在东南亚、南亚、非洲及欧洲等重点区域实现多元化突破，通过多种模式建设海外销售网络，多个海外项目投运后获得客户高度评价，示范效应显著。同时，公司依托自身在电力电子，特别是大功率、高可靠性、精密控制电源领域的核心技术优势和深厚积淀（特别是在核能核电领域积累的历史经验），积极投身于核聚变产业链相关环节的准备与研究工作。
    盈利预测。我们预计公司25~27年归母净利润分别为1.82、2.58、2.85亿元。公司加速SVG、变频器业务出海，在核聚变产业具有先发优势。
    风险提示：订单增速低于预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧等风险。

2025年半年报点评：消费电池稳定盈利，动储电池出货量表现亮眼

欣旺达(300207)
    投资要点
    事件：公司2025年H1实现营收269.85亿元，同比增长12.8%，实现归母净利8.56亿元，同比增长3.9%；扣非归母净利为5.83亿元，同比下降28.03%。单季度来看，公司2025年Q2实现146.96亿元，同比增长13.54%，实现归母净利为4.7亿元，同比下降7.06%，实现扣非归母净利为3.21亿元，同比下降39.61%。
    消费电池业务稳定增长，新产品推出带动盈利提升。2025年H1公司消费电池业务实现营收138.9亿元，同比增长5.2%，毛利率达到19.63%，同比提升1.56pp。公司消费类电池业务继续保持增长，其电芯自供比例逐年提升，有效提高产品附加值，带动整体盈利能力的提升。公司在手机、笔电、可穿戴应用的电芯领域具有优势，并且新一代高能量密度的产品已经实现量产，形成一定的交货规模，带动公司整体盈利的增长。此外，2025年H1公司积极布局海外产能，将打破产能瓶颈，满足客户订单需求。
    动力电池和储能电池出货高增长，有望实现盈亏平衡。动储业务出货高增长，2025年H1公司动力电池实现出货16.08GWh，同比增长93.04%，储能电池实现出货8.91GWh，同比增长133.25%。公司经过多年布局，截至目前在印度、越南、摩洛哥、泰国等建设生产基地，进一步完善产能布局。产学研方面，公司与清华大学深圳国际研究生院、华南理工大学等高校合作研发消费电芯及Pack、电动汽车电芯及BMS、储能电芯及系统、新材料、氢能技术、绿色船舶。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.09元、1.58元、1.98元，对应PE分别为25倍、17倍、14倍。公司动力电池和储能电池持续放量，业绩进入兑现期，给予26年25倍PE，对应目标价39.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险、原材料价格或大幅波动的风险、产品价格或降价的风险。

2025年半年报点评：全领域资质筑壁垒，多赛道布局拓增长

中国汽研(601965)
    投资要点
    业绩总结：2025年上半年实现营业收入19.1亿元，同比-6.4%；实现归母净利润4.1亿元，同比+1.8%。
    经营分析：25H1，公司整体营收结构优化，核心的汽车技术服务业务收入17.2亿元，同比+2.9%，收入占比提升至90.0%；装备制造业务收入2.0亿元，同比-47.8%，收入占比下降。盈利能力方面，毛利率为45.4%，同比提升4.8pp，主要受益于高毛利的技术服务业务收入占比提升。费用端，公司持续加强研发投入，研发费用1.2亿元，同比+16.5%，研发费用率6.2%；销售及管理费用管控良好，同比略有下降；财务费用因项目建设资金投入增加导致利息收入减少而有所增加。
    汽车技术服务：新能源与智能网联驱动，核心业务稳健增长。作为公司的基本盘，汽车技术服务业务凭借在新能源与智能网联领域的领先布局，实现收入17.2亿元，同比增长2.9%，成为业绩的压舱石。1）业务结构持续向高景气领域倾斜，其中新能源及智能网联汽车开发和测评业务表现亮眼，实现收入3.1亿元，同比+22.9%；测试装备业务同样+22.9%。旗下子公司中汽院智能网联公司业绩爆发，上半年实现净利润0.7亿元，同比激增172.5%，彰显公司在智能网联测试领域的龙头地位和高成长性。2）全国化产能布局加速落地，公司华东总部基地正式开园，将构建覆盖长三角“材料-芯片-零部件-整车”全链条一站式服务能力；联合收购的南方试验场完成交割，填补了华南大型综合场地资源的短板，为承接未来智能网联汽车强检增量需求奠定坚实基础。3）国际化进程稳步推进，新成立海外事业部，并与乌兹别克斯坦、尼日利亚、匈牙利等国签订战略合作协议，打造汽车出海一站式认证服务平台，打开海外市场增长空间。
    装备制造业务：主动优化结构，聚焦核心零部件。公司主动进行战略收缩，剥离低附加值业务，推动业务提质增效。1）25H1装备制造业务实现收入2.0亿元，同比-47.8%，主因公司主动退出利润率较低的专用汽车改装与销售业务，该板块收入同比-68.5%。2）结构调整成效初显，高附加值业务实现高速增长。轨道交通及专用汽车零部件业务实现收入0.5亿元，同比大幅增长97.0%，反映了公司聚焦核心零部件、提升产品竞争力的战略初见成效。3）此外，公司在机器人检测领域持续布局，旗下凯瑞机器人公司获批筹建重庆市无人机系统产品质量检验检测中心，有望受益于低空经济及机器人产业发展，或成新增长点。
    盈利预测与投资建议。我们预计25-27年的归母净利润为10.3/13.1/15.5亿元，对应的EPS为1.03/1.31/1.55元。考虑到前装检测行业空间扩容，智能化需求快速增长，中国汽研受益于新能源汽车检测需求、智能网联强检标准落地及产能升级，且智能化检测布局完善；公司2025上半年公司部分产品线市场策略调整导致整体收入同比下降，历史来看收入上、下半年季节性明显，下半年业绩可期，给予25年22倍PE，目标价22.66元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：下游新技术发展不及预期的风险；强检标准落地不及预期的风险；公司盈利能力下降的风险等。

BC产能稳步推进，Q4有望实现扭亏

隆基绿能(601012)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现营收328.13亿元，同比变化-14.8%；实现归母净利润-25.69亿元，同比减亏50.9%；扣非归母净利润-33.04亿元，同比减亏37.4%。公司2025年Q2实现营收191.61亿元，同比变化-8.1%，环比增长40.3%；实现归母净利润-11.33亿元，同比减亏60.7%，环比减亏21.1%；扣非归母净利润-13.21亿元，同比减亏53.8%，环比减亏33.4%。业绩逐季改善。
    出货同比上升，BC组件销量符合预期。2025年上半年，公司以客户为中心加大一线资源与服务能力投入，实现硅片出货量52.08GW（对外销售24.72GW），电池组件出货量41.85GW（其中组件出货量39.57GW，BC组件上半年出货约4GW），但受光伏行业主要产品市场销售价格跌破行业成本线的竞争环境影响，导致经营亏损、增量不增收。
    稳步推进BC二代产能建设，逆势扩张打造差异化竞争优势。面对行业严峻挑战，公司以底线思维前瞻布局，聚焦全生命周期客户价值最优，坚定推进BC战略落地，成功打造出以HPBC2.0技术产品和深度场景化解决方案为核心的差异化竞争力。基于高品质泰睿硅片和HPBC2.0电池技术，公司已陆续推出集中式Hi-MO9组件和分布式Hi-MO X10组件产品，组件量产效率最高达24.8%。目前BC组件已被纳入国内大容量集采招标，公司HPBC2.0产品的高效可靠价值凸显，场景产品矩阵不断完善。公司将稳步推进HPBC二代产能建设，加大市场开发力度，推动BC产品市场渗透率快速提升。预计2025年末，通过技术升级，公司HPBC2.0电池高效产能占比超过60%，将率先完成产品结构升级。截至报告期末，公司HPBC2.0自有电池产能达24GW，陕西西咸新区、铜川HPBC2.0电池产能已开始逐步投产，渭北项目稳步推进中，与英发德睿、平煤隆基协作产能已经开始逐步投产。
    首创HIBC技术，面向高端分布式市场。公司融合HIT高质量钝化和BC工艺，创新开发并成功量产HIBC（高低温复合钝化背接触技术）组件，首次依托2382mm×1134mm黄金尺寸实现组件功率700W+，效率达到25.9%。
    盈利预测。25Q2公司业绩亏损大幅收窄，毛利率环比提升，盈利能力显示环比改善迹象。随着BC二代电池产能建设，产品差异化优势凸显，公司有望率先走出行业低谷。预计公司2025~2027年归母净利润分别为-26.87、27.52、50.88亿元。
    风险提示：美国政策制裁风险，新技术投产不及预期风险，汇率、海外经营风险，投资收益变动对公司业绩造成波动性影响的风险。

2025年半年报点评：业绩稳中有进，AI引领智能办公新时代

金山办公(688111)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，实现收入26.6亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润7.5亿元，同比增长3.6%；实现扣非归母净利润7.3亿元，同比增长5.8%。
    WPS个人业务用户活跃度持续增长，付费意愿明显增强。从营收端看，2025H1公司WPS个人业务实现收入17.5亿元，同比增长8.4%，占营收比例为65.8%，仍然是收入主力。报告期内，公司WPS全球月活为6.5亿，同比增长8.6%，其中PC月活为3.1亿，同比增长12.3%；移动月活为3.5亿，同比增长5.5%，表明WPS Office在不同平台上的用户粘性均有所增强。此外，公司通过AI功能迭代以及会员体系优化，推动用户付费转化率的持续提升，2025H1公司WPS国内累计年度付费用户数达4179万，同比增长9.5%。
    WPS365业务增长较快，WPS软件业务短期承压。2025H1公司WPS365实现收入3.1亿元，同比大幅增长62.3%，表现十分亮眼，得益于WPS365平台通过完善文档协作能力、融入AI工具，产品竞争力大幅提升，新增中国联通、长江三峡集团等多名标杆客户。公司WPS软件产品在流式及版式文档市场的占有率持续保持领先，受到2025年新的信创采购流程调整影响，部分订单交付节奏延迟，2025H1公司WPS软件业务实现收入5.4亿元，同比下降2.1%。
    研发投入不断加码，WPS AI3.0版本重磅发布。公司持续加码研发投入，2025H1公司研发投入达9.6亿元，同比增长18.7%；研发人员3533人，同比增长18.1%。2025年7月，公司发布WPS AI3.0，推出原生Office办公智能体“WPS灵犀”，灵犀集成了AI改文档、语音助手、AI PPT、WPS知识库等创新功能，彰显出公司致力于推动AI与办公软件深度融合的战略意图。截至2025H1，WPS AI月活跃用户数达2951万，较2024年底的1968万有明显提升，AI技术的应用带来了显著的用户反馈。伴随AI创新成果的落地，以及AI办公持续普及更多消费者群体，2025年下半年AI月活有望实现快速增长。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司为AI+办公软件龙头，在信创及AI背景下，核心业务增长动力强劲。预计2025-2027年公司EPS分别为3.91元、4.55元、5.30元，给予2026年82倍PE，对应目标价373.1元，维持“买入”评级。
    风险提示：付费转化率提升不及预期、信创推进不及预期、AI商业化落地效果不及预期等风险。

2025年半年报点评：盈利能力稳定，光储龙头持续受益于行业成长

阳光电源(300274)
    投资要点
    业绩总结：公司2025年上半年实现营收435.33亿元，同比增长40.3%；实现归母净利润77.35亿元，同比增长56.0%；扣非归母净利润74.95亿元，同比增长53.5%。公司2025年Q2实现营收244.97亿元，同比增长33.1%，环比增长28.7%；实现归母净利润39.08亿元，同比增长36.5%，环比增长2.1%；扣非归母净利润38.19亿元，同比增长36.4%，环比增长3.9%。盈利方面，公司2025年上半年销售毛利率/净利率分别为34.4%/18.0%，分别同比变化1.9pp/1.7pp，费用方面，公司2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/1.9%/4.7%/-0.6%，分别同比变化-0.5pp/0.2pp/-0.1pp/-1.2pp。
    光伏逆变器产销增长，龙头地位稳定。25年上半年，公司光伏逆变器及电力电子转换设备营收153.3亿元，同比增长17%；盈利能力方面，逆变器等电力电子转换设备毛利率35.7%，同比下降1.9pp；逆变器盈利能力维持高位，主要得益于成本优化、运费下降、汇率变化等因素。
    新能源电站开发业务量利齐升，看好组件价格进一步下降后盈利的持续性。25年上半年，公司新能源电站投资开发业务营收84亿元，同比变化-6%，毛利率18.1%，同比提升1.2pp。电站开发业务下滑主要受到136号文影响，下游开发需求减少所致。随着政策影响逐渐淡化，组件价格仍处于低位，预计电站开发收益仍保持良好水平。
    储能盈利大幅提升，出货增速有望加快。25年上半年，公司储能系统营收178.0亿元，同比增长128%；毛利率较39.9%，下降0.2pp。大储经济性进一步凸显，储能需求有望加速增长，凭借公司领先的全球化运营、多年来的品牌实力，下半年发货预计高于上半年，全年预期40-50GWh，同比实现翻倍增长。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为6.5元、7.77元、9.46元，公司储能业务维持龙头地位，受到行业需求快速增长，业绩持续超预期，看好全年加速成长，维持“买入”评级。
    风险提示：全球光伏装机不及预期的风险；原材料价格上涨，公司盈利能力下降的风险；汇率波动的风险；海外关税等政策变化的风险。

高精度上游引领者，新兴业务加速布局

司南导航(688592)
    投资要点
    事件：司南导航发布2025年中报。上半年公司营业总收入为1.71亿元，较去年同报告期营业总收入增加5028.38万元，实现两年连续上涨，同比较去年同期上涨41.82%。归母净利润为-272.34万元。经营活动现金净流入为-6065.91万元，较去年同报告期经营活动现金净流入增加1404.72万元。
    营收快速增长，核心业务盈利能力有所改善。2024年公司营收4.13亿元（+0.28%），归母净利润-3305万元（-179.03%），主因毛利率下降、销售及研发费用增加，且对土默特右旗曼巧沟矿业等大额应收账款计提近1900万元信用减值；同年中标1.45亿元（含税）GNSS/MET水汽观测站采购项目并签合同，预计利好2025-2026年业绩。2025年上半年，公司营收1.71亿元（+41.82%），得益于高精度卫星导航定位产业市场拓展与业务模式成熟，归母净利润-272.34万元（-218.32%），主因毛利率下降及885.68万元股份支付增加，若扣除股份支付影响，净利润613.34万元（+166.48%），盈利能力稳健。
    产品涵盖高精度GNSS芯片、核心板卡/模块、接收机等数据采集设备终端及系统解决方案。其中芯片包括QC7820、QuantumIII、Quantum-IIIA等型号，核心板卡/模块有K901、K902、K922等，接收机等数据采集设备终端包含鲁班系列（如Lu8、Lu5）、T系列（如T80、T60AR）、N系列（如N9、N1）RTK接收机及专用数据采集终端，应用系统解决方案则涉及智能驾驶与数字施工系统）和形变与安全监测系统等。
    持续布局无人机、智能驾驶及物联网等新兴业务。在无人机领域，多年深耕高精度北斗/GNSS核心技术，推出的K8、K9系列模块以更优性能、更小尺寸和更低功耗，支撑植保、物流等领域精准飞行市场拓展；在智能驾驶领域，攻坚高精度PVTA传感器技术，开发的K802A、K902A车规级模块及M900组合导航接收机，满足复杂环境下高精度定位需求，已融入上汽等整车企业生态链，保障智能重卡超700万公里运营；在物联网领域，依托自主高精度北斗/GNSS技术及产品，为万物互联移动终端提供全产业链高精度PVTA传感器支撑。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为5.4、6.9、8.5亿元，归母净利润分别为1492、4317、6242万元，EPS分别为0.19、0.54、0.78元，对应PE分别为259、89、62倍。考虑到公司正在进行无人机、汽车自动驾驶、物联网等新兴应用领域的产业布局和技术储备，用户群体和应用范围将进一步扩大，建议关注。
    风险提示：技术替代或被超越、市场竞争加剧、出口业务受阻、核心技术人员流失等风险。

2025年中报点评：业绩显著修复，宠物业务与研发驱动新增长

中牧股份(600195)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营收27.93亿元，同比+12.63%，实现归母净利润0.82亿元，同比+30.19%；实现扣非后归母净利润0.82亿元，同比+39.35%。
    点评：营收利润双增，业绩修复趋势明显。公司2025年上半年业绩显著改善，营收和净利润均实现双位数增长，扭转了上一年的下滑态势。业绩增长主要得益于毛利额的增加及投资收益的大幅增长，报告期内公司投资收益达0.46亿元，同比增长显著。分业务看，化药板块表现强劲，制剂产品和原料药销售收入均有显著增长，实现营收9.99亿元；生物制品板块受行业竞争加剧影响，营收为4.50亿元，同比有所下滑；饲料板块营收5.36亿元。尽管部分产品线仍面临价格压力，整体毛利率同比微降，但公司费用管控效果良好，管理费用同比下降4.36%，销售费用增速低于营收增速，保障了利润端的修复。
    行业景气改善，业绩底部回升。作为行业领军的央企，中牧股份在动保领域有着深厚的积淀和“国家队”的定位优势。随着下游养殖行业生产逐步稳定，对动保产品的需求有望持续恢复。公司积极调整经营策略，聚焦大客户开发与“药、料、苗”协同服务，成效已在半年报中体现。更值得期待的是，公司在宠物保健品领域的全面布局，从疫苗到化药，再到高端宠物食品品牌“搭爪”的终端推广，有望抓住宠物市场快速增长的机遇，打造新的业绩增长点，持续提升公司盈利能力。
    研发持续投入，具有成长潜力。2025年上半年公司研发费用0.60亿元，同比+4.73%；上半年营业收入为27.93亿元，研发费率为2.14%。公司持续的研发投入为长期发展提供动力。宠物业务是公司重点布局的新赛道，上半年品牌建设与产品推广效果显著，“笃宠友道”品牌亮相行业大会，新产品开发加快，共有6个产品陆续上市销售。公司已布局狂犬病、犬四联、猫三联等宠物疫苗及多款化药，产品矩阵不断丰富。在非洲猪瘟疫苗研发方面，公司作为明确的亚单位疫苗研发单位之一，其进展备受市场关注，为未来发展奠定想象空间。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为0.28、0.34、0.38元，对应动态PE26、22、20倍，予以公司2025年32倍PE，给予“买入”评级，目标价8.96元。
    风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

水电平台定位明确，价值有望重塑

远达环保(600292)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，1H25公司实现营收18.3亿元，同比下降8.1%；实现归母净利润0.2亿元，同比下降70.6%；扣非归母净利润0.09亿元，同比下降81.3%；2Q25公司实现营收约9.5亿元，同比下降约17.4%，归母净利润为-0.25亿元。
    节能环保领军企业，转型水电平台定位明确。公司成立于1994年，2000年在上海证券交易所上市，核心业务包括工业烟气治理、脱硝催化剂制造、水环境治理和固危废处理。公司于2024年启动重大资产重组，旨在推动公司建设成为国家电投集团境内水电资产整合平台，全面提升核心竞争力。
    运营业务整体增长，工程业务持续承压。报告期内，脱硝催化剂业务实现营业收入2.5亿元，同比增长18.2%；利润总额0.2亿元，同比增长110%。报告期内，在2025年各行业需求逐渐增加的背景下，远达催化剂公司积极出击主动扩大市场占有率，上半年市场订单共计87个，中标方量2.4万方；特许经营业务发电量增加，实现营业收入10.7亿元，同比增长4.6%；利润总额1.5亿元，同比增长32.1%；工程业务实现营业收入4.0亿元，同比下降19.4%；由于大额计提坏账以及工程毛利率下降的影响，实现利润总额-0.84亿元（含减值影响0.3亿元），同比增亏0.6亿元；水务业务实现营业收入3.0亿元，同比增长10.8%；实现利润总额0.2亿元，同比增长4.4%，主要系牡丹江污水处理项目投运。
    战略转型，聚焦水电资产整合平台建设。2024年公司启动重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金的方式购买五凌电力100%股权以及长洲水电64.9%股权。根据业绩承诺协议，如交割日在2025年12月31日前（含当日），五凌电力25-27年承诺净利润合计数分别不低于3.1/3.3/3.5亿元，长洲水电承诺净利润分别不低于3.2/3.4/3.4亿元。
    盈利预测。公司传统业务稳健，重组后于水电平台定位明确，价值有望重塑。不考虑重组影响，预计公司25-27年归母净利润分别为0.4亿元/0.6亿元/0.7亿元，对应EPS分别为0.05/0.07/0.09元；若考虑重组，预计25-27年公司归母净利润（备考）分别为5.5/6.1/6.4亿元，对应EPS为0.13/0.14/0.15元。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，并购重组进展不及预期风险。

品牌势能向上，逐步迈入全球化布局收获期

梦百合(603313)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司具备显著的业绩修复弹性和长期成长逻辑。经历前期国际贸易摩擦与反倾销、客户结构调整及汇率扰动后，成长性逐步显现。2025H1营收同比+9.4%，净利润同比+117.8%。2）全球化产能布局构筑核心壁垒。公司在中国、美国、泰国、塞尔维亚、西班牙等地设有生产基地，实现就近交付、柔性生产，有效对冲贸易摩擦和成本压力，其中美国本土产能有望受益于订单增长带来的规模效应释放。3）品牌+渠道协同发展驱动中长期成长。公司在欧美市场持续深耕线下品牌（如MOR、Maxcolchon）并通过Egohome等线上品牌拓展DTC渠道，品牌力与渠道效率不断提升，2025H1跨境电商营收同比+68.3%。4）国内市场方面，公司拓展电动床、沙发、定制家居等品类，运营Mlily梦百合、里境、榀至等多矩阵品牌，协同助力泛家居生态布局。
    产品矩阵持续丰富，核心技术领先。公司深耕0压绵赛道，作为0压床垫开创者，多年来专注于0压绵的研究和生产，不断丰富产品矩阵，拓展至记忆绵枕、沙发、电动床、卧具等多品类。非温感0压绵技术领先，2011年获得了中国、美国、加拿大、丹麦四国的发明专利，“双拼结构枕芯”、铜凝胶冷却等技术科学助眠。国内智能床业务凭借多重核心优势稳居行业头部，技术迭代领先，2024年位列国内智能床线上线下销量第一，多次登顶大促榜首，三体智能床成爆款。
    跨境电商表现靓丽，打造家居生活一体化品牌。公司早期以欧美品牌的OEM/ODM代工业务为起点，逐步拓展出涵盖门店、线上销售、代工、酒店合作的多渠道模式。2024年公司主营业务境外/国内分别实现营收67.5/14.8亿元，同比+6.7%/+3.5%，分别占总收入比例为79.9%/17.5%。海外市场方面，2024年大宗/门店/线上业务占比49%/29.7%/21.3%：大宗业务作为基本盘，有望受益于订单增长带来规模效应释放；门店业务受美国宏观经济影响，有望触底回暖；跨境电商业务得益于Egohome品牌在亚马逊平台表现靓丽（床垫品牌TOP20），2024年/2025H1同比+48.7%/+68.3%。国内业务方面，2024年国内大宗业务/门店/线上业务占比36.9%/38.8%/24.3%。公司布局国内市场相对较晚，门店约千家，开店空间充足。公司酒店合作领域创新推出0压房模式，以“产品+品牌+运营”打造家居生活一体化品牌，截至2025H1，已在1万多家酒店打造了超过130万间0压房。
    反倾销重塑竞争格局，全球化产能布局构筑核心壁垒。2018-2024年，美国对床垫行业发起3次反倾销、2次反补贴调查及1次日落复审，导致国内以及大部分东南亚中小厂商退出，形成供应空缺。公司以全球化产能布局突围，在中、塞、美、泰、西设六大基地，尤其提前在美国南卡和亚利桑那州建厂规避高额关税。其美东、美西工厂设计产能共计16-20亿元，为供应自主品牌和承接回流订单垫基。2025H1，北美营收21.8亿元，同比+7.6%，毛利率40.1%，同比+0.5pp，工厂盈利能力持续提升。
    盈利预测与投资建议。整体来看，公司正站在“估值+盈利”双修复的起点，基本面逐步向好叠加全球化布局、品牌化和智能化转型优势，有望迎来业绩和估值的双击，具备中长期配置价值。预计公司2025-2027年EPS分别为0.44元、0.59元、0.73元，对应PE分别为20倍、15倍、12倍，给予2026年20倍估值，对应目标价11.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险；海外子公司经营风险；国际贸易摩擦的风险；汇率大幅波动的风险。

2025年中报点评：利润率修复显著，工业及服务器领域成增长新引擎

芯朋微(688508)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收6.4亿元，同比增长40.3%；归母净利润0.9亿元，同比增长106.0%；业绩符合预期。
    营收稳健增长，利润率修复显著。2025年上半年，受益于新产品品类扩张和新应用市场拓展，公司营收和利润均实现强劲增长。1）利润率方面，公司毛利率/净利率分别为37.3%/14.1%，分别同比提升0.9pp/4.7pp。2）费用率方面，公司费用管控良好，25H1销售/管理/研发费用率分别为1.2%/3.4%/19.7%，分别同比下降1.2/0.2/3.4pp。其中，25H1研发费用为1.3亿元，同比增长19.9%。3）现金流方面，2025年上半年公司经营活动现金流净额为0.1亿元，同比下降80.5%，主要系采购费用增长，且上游供应商收紧银票等支付方式所致。
    白电业务基本盘稳固，工业及服务器领域成增长新引擎。公司坚持“功率系统整体解决方案”战略，产品横向拓展成效显著，新兴应用领域多点开花。25H1，公司产品结构持续优化，非AC-DC品类收入同比大幅提升73.0%。从下游看，工业市场表现亮眼，收入同比大幅增长57.0%。此外，针对公司优势领域白电市场，公司在AC-DC产品已覆盖的整机上扩充驱动产品系列、功率器件及模块系列，显著提升公司在白电市场的SAM；针对手机品牌商市场，公司自主研发的高集成快充初级控制功率芯片、次级同步整流芯片及PD协议芯片的全套片方案逐渐上量，下游应用场景从10W到140W、从智能超结器件到氮化镓器件全覆盖；针对工业级电源市场，一次电源侧的高耐压高可靠AC-DC、数字/模拟PFC等已取得大面积客户突破和量产；二次电源侧的48V输入数模混合高集成电源芯片系列已在服务器和通信设备批量爬坡出货；三次电源侧的EFUSE、大电流POL、多相控制器及配套DRMOS已经过服务器主板厂商和工业电源客户的验证和逐步试产。公司业务多领域实现开花结果。
    盈利预测与投资建议。预计25-27年归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，未来三年归母净利润复合增速为34.7%。考虑到公司在家电AC-DC领域份额较高，未来随着驱动/功率产品逐步导入单台ASP有望稳步上升，叠加公司在工业电源市场持续投入研发，产品逐季放量，公司竞争力有望进一步提升，给予公司26年45倍PE，对应目标价75.6元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、下游需求不及预期、研发进度不及预期、价格战反复等风险。

深耕“钻石”靶点，商业价值即将释放

首药控股(688197)
    投资要点
    推荐逻辑：1）核心品种康太替尼预计 2026年内上市，商业化价值即将释放； 2）SY-3505 处于关键临床阶段， I/II 期研究结果数据优异，先前接受二代 ALK TKI治疗患者的 mPFS 达 11m； 3） SY-5007 预计于 2025 年下半年内向国家药监局正式递交 SY-5007 的新药上市申请，有望成为首款国产 RET抑制剂。
    康太替尼上市在即，商业化价值即将释放。 康太替尼（SY-707）是公司自研第二代 ALK 激酶抑制剂，用于治疗局部晚期或转移性 ALK 阳性 NSCLC患者的 NDA已于 2024 年 10 月获 NMPA 受理，上市审评工作目前正在有序推进，预计于2026 年内获批，商业价值即将释放。
    SY-3505 处于关键临床阶段，有望成为首款上市的三代 ALK 抑制剂。 SY-3505是首药控股自主研发的国内首个进入临床试验的三代 ALK 抑制剂，它对野生型ALK 和一代/二代药物关键耐药突变体蛋白激酶均具有非常强的抑制作用。SY-3505 目前处于 III 期临床，适应症为一线治疗 ALK 阳性非小细胞肺癌；既往接受 ALK TKI 治疗的二/三线 ALK 阳性 NSCLC处于关键Ⅱ期临床研究。 SY-3505的 I/II 期研究结果数据优异。接受 II 期推荐剂量（600mg,QD）治疗的患者共计88 例，在 80例疗效可评估的患者中，经研究者评估的 ORR为 47.5%，中位 PFS为 7.95个月。其中，先前接受过一种 2代 ALK TKI 治疗的 32例患者， ORR达46.9%， mPFS 为 11m；先前接受过 2 种 ALK TKI 治疗的 43 例患者， ORR 达46.5%， mPFS 为 6.5m；先前接受过 2种以上的 ALK TKI 治疗的 5例患者， ORR达 60%， mPFS 为 12m。
    SY-5007 申报上市在即，有望成为首款国产 RET 抑制剂。 SY-5007 是公司自主研发的 RET 抑制剂，目前已完成Ⅲ期临床研究，Ⅲ期单臂研究已达到方案中预设的主要分析节点（最后 1 例受试者入组给药至少 12 个月时）， RET 基因融合阳性的局部晚期或转移性 NSCLC 初治受试者经研究药物 SY-5007 片治疗后，经 IRC 评估确认的 ORR 远超预设值。公司计划于 2025 年下半年内向国家药监局正式递交 SY-5007 的新药上市申请。
    盈利预测： 随着康太替尼、 SY-5007、 SY-3505 等产品的上市， 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为 0.04、 1.2 和 2.1 亿元。
    风险提示： 研发不及预期风险、商业化不及预期风险、医药政策风险等

组件销售暂承压，装机规模增量可期

太阳能(000591)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，1H25实现营业收入26.97亿元，同比下降16.8%；实现归属于上市公司股东的净利润6.77亿元，同比下降16.9%；扣除非经常性损益后归母净利润6.28亿元，同比下降21.0%。
    中国节能唯一太阳能业务平台。公司是中国节能环保集团有限公司的控股子公司，是国内第一家以太阳能发电为主、太阳能电池组件制造为辅的A股上市公司，2015年通过资产置换借壳桐君堂实现上市。
    组件业务大幅下滑拖累整体业绩，发电业务基本盘稳固。2025年上半年公司业绩下滑，主要原因在于太阳能产品制造板块受行业技术迭代及市场行情影响，销量与单价均出现下降。分业务看，组件业务实现收入4.1亿元，同比大幅下降61.6%，毛利率为-1.4%，同比大幅下降10.2个百分点，由盈转亏，成为侵蚀利润的主要因素；公司核心的太阳能发电业务实现收入22.8亿元，同比增长4.7%，发电量同比增长22.3%至41.6亿千瓦时，保持稳健增长，是公司业绩的压舱石，毛利率为58.4%，同比下降5.1个百分点，主要系运营电站规模增长，国补电站占比降低导致平均售电价格被摊薄所致。
    发电业务规模持续扩张，积极布局电力交易与海外市场。报告期内，公司光伏电站业务稳步扩张，截至报告期末，运营电站规模达6.5GW，在建电站2.4GW，项目储备充足。公司积极适应电力市场化改革，市场化交易电量达21.7亿千瓦时，占总售电量52.1%，且市场化交易平均电价（不含补贴）同比增长7.3%，显示出较强的市场竞争力。公司正积极向综合能源服务商转型，已有2家子公司取得售电资质并签订合同，同时积极开拓海外光伏发电项目，已在中亚、东南亚等地区挖掘潜在项目。
    盈利预测：公司作为国内光伏发电领域的领军央企，短期虽受光伏组件业务行业性困境拖累，但核心发电业务凭借规模扩张依然保持稳健，预计公司25-27年归母净利润分别为11.5/11.7/12.5亿元，对应EPS分别为0.29/0.30/0.32元。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，上网电价下滑及补贴不及预期风险。

2025年半年报点评：涤纶长丝龙头多元化布局，2025年上半年业绩稳健

桐昆股份(601233)
    投资要点：
    事件：桐昆股份发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入441.58亿元，同比减少8.41%，实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%；2025年二季度实现营业收入247.38亿元，同比减少8.73%，环比增长27.38%，实现归母净利润4.86亿元，同比增长0.04%，环比减少20.54%。
    涤纶长丝产销平稳，价格有所波动。涤纶长丝贡献多数营收，2025年上半年公司涤纶长丝、精对苯二甲酸营收分别为379.32亿、35.21亿，分别占比86%、8%。从具体产品来看，POY、FDY、DTY、PTA产/销量分别为486.96/437.96万吨、108.77/102.95万吨、58.56/54.35万吨、76.75/82.51万吨；价格分别为6160.30元/吨、6464.69元/吨、7688.11元/吨、4267.54元/吨，分别同比-9.99%、-15.90%、-9.07%、-19.11%。产销相对平稳，价格有一定调整。
    从化纤厂成长为国际性企业，涤纶长丝多品类布局。公司前身为1981年成立的桐乡县化学纤维厂，公司是我国较早涉足化学纤维领域的企业。1999年，着手从切片纺到熔体直纺的工艺升级，完成股份制改造，更名为“桐昆集团”。2011年5月，公司在上海证券交易所主板上市，布局石化产业，次年募投项目嘉兴石化投产，不断拓宽业务版图。目前公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，销量常年稳居行业第一，公司的主要产品为各类民用涤纶长丝，包括涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶复合丝、ITY、中强丝六大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列。2025年公司位列中国民营企业500强第34位，位列中国制造业民营企业500强第25位。
    PTA原料供应充足，石化板块规模靠前。截至2025年中报，公司合计拥有1300万吨聚合产能、1350万吨长丝产能，长丝产能及产量位列行业第一。公司经过多年发展规划，从浙江桐乡走向全国，在省内外建有多个生产基地，省内基地包括嘉兴桐乡（包括洲泉）、嘉兴港区、湖州长兴；省外基地包括江苏南通、江苏宿迁、安徽庐江、福建漳州、阿拉尔等地。上游原料端，公司布局PTA产能1020万吨（嘉兴石化420万吨、嘉通能源600万吨），基本实现PTA原材料自给自足。
    盈利预测与投资建议。公司是涤纶长丝龙头企业，产品品类多元，并持续向上游布局，一体化优势明显。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为40.53%，给予2025年20倍PE，目标价18.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：供给过剩风险；能源价格波动风险；贸易关税风险。

2025年半年报点评：项目有序推进，毛利率改善，2025年上半年业绩快速增长

新凤鸣(603225)
    投资要点：
    事件：新凤鸣发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入334.91亿元，同比增长7.10%，实现归母净利润7.09亿元，同比增长17.28%；2025年二季度实现营业收入189.34亿元，同比增长12.57%，环比增长30.06%，实现归母净利润4.03亿元，同比增长22.24%，环比增长31.44%。
    产品产销平稳，价格有所波动。公司营收组成不断优化，业绩稳步上行。2025年上半年公司POY、FDY、DTY、短纤、PTA营收分别为149.63亿元、46.46亿元、35.59亿元、39.07亿元、46.52亿元；实现产/销量分别为268.65/241.57万吨、77.58/71.65万吨、49.78/43.97万吨、64.43/63.73万吨，107.84/108.79万吨；销售均价分别为6193.77元/吨、6483.51元/吨、8094.43元/吨、6131.73元/吨、4276.57元/吨，分别同比-10.04%、-16.81%、-7.73%、-6.45%、-17.94%。
    深耕化纤二十余载，新凤鸣为国内化纤领军企业。公司前身桐乡市中恒化纤2000年成立，2001年首试FDY纺丝项目。2007年产能破20万吨，2009年上马差别化纤维项目。2017年上市后，持续拓展产能。2019年起，独山能源多期PTA项目相继投产，PTA实际产能达500万吨/年，原料自给能力夯实。2022年多款长丝、短纤项目投产，产品矩阵更丰富。2024年独山能源三期PTA项目投产，依托长三角区位保长丝供应。公司主营涤纶长丝等研发、生产与销售，产业链持续向上延伸，竞争力稳步提升。
    持续深化全产业链一体化布局，提前布局生物基材料领域。目前，公司具有PTA产能770万吨/年、民用涤纶长丝产能845万吨/年、涤纶短纤产能120万吨/年，规模效应与成本控制优势显著。预计2025年末，PTA四期项目投产后，公司PTA产能将突破1000万吨/年，既稳固原料自主供应，PTA外销量也有望大增，开辟新盈利点。7月18日，公司公告拟斥资1亿元增资利夫生物，增资后将持有其7.0175%股权。利夫生物在生物基新材料领域技术领先，核心产品FDCA品质与交付能力突出。借助此次合作，新凤鸣将探索FDCA基新材料在高端生物基纤维、绿色包装等领域的应用，加速向“绿色化、差别化、创新化”转型，在新兴材料赛道抢占先机。
    盈利预测与投资建议。公司是国内涤纶长丝龙头企业，在行业反内卷背景下有望持续受益，随着新项目投产，公司业绩有望保持增长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为27.13%，给予2025年20倍PE，目标价20.40元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：供给过剩风险；能源价格波动风险；贸易关税风险。

2025年半年报点评：全固态电池设备交付验证，半固态有望订单落地

先惠技术(688155)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现营收12.73亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长17.4%；扣非归母净利润1.44亿元，同比增长21.0%。公司2025年Q2实现营收7.52亿元，同比增长10.1%，环比增长44.4%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长15.6%，环比增长61.1%；扣非归母净利润0.94亿元，同比增长17.9%，环比增长86.3%。
    降本提效，盈利能力显著提升。盈利方面，公司2025年上半年销售毛利率/净利率分别为29.0%/16.9%，分别同比变化0.7pp/0.5pp。公司2025年Q2销售毛利率/净利率分别为30.0%/16.2%，分别环比变化2.5pp/-1.8pp。费用方面，公司2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/5.0%/5.1%/1.5%，分别同比变化-1.3pp/0.0pp/0.3pp/-0.2pp，降本提效效果显著。
    海外订单占比提升，公司业绩有望继续向上。2025年H1，公司新能源汽车智能自动化装备收入4.44亿元，毛利率37.8%，相比24年高出约10个百分点。截至2024年末，公司智能装备业务在手订单规模达30.3亿元，新增在手订单中68.03%来源于海外项目。由于海外整车厂项目毛利较高，公司的主营业务毛利率因此得到显著提升。2025H1公司海外收入达到2.79亿元，占比总营收的22%。
    固态电池设备打开新空间，半固态订单有望率先落地。公司与清陶能源携手开展关于全固态电池核心关键装备的联合研发与产业化布局。2025年6月，公司成功向清陶能源交付干法辊压设备，目前该设备已进入精细调试阶段。上汽全新MG4将搭载量产半固态电池，电池技术为清陶和上汽合作研发，此款新车有望推动半固态电池在新能源车上的大规模使用，作为清陶和上汽的合作伙伴，公司有望获得相关设备订单。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为31.7/39.7/47亿元。公司海外订单增速快速增长，业务已经开始逐步放量。同时，考虑到公司和清淘合作开发固态锂电池核心设备，未来有望进一步打开锂电设备市场，维持“买入”评级。
    风险提示：海外新能源车发展不及预期的风险；行业竞争加剧，结构件毛利率下降的风险；汇率波动的风险。

2025年半年报点评：盈利能力提升，高研发投入赋能远期成长

皖仪科技(688600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，1H25实现营收3.08亿元，同比增长3.8%；归母净利润0.01亿元，同比扭亏为盈（上年同期为-0.29亿元）；扣非归母净利润-0.05亿元，同比大幅减亏（上年同期为-0.36亿元）；2Q25实现营收1.74亿元，同比下降4.5%，环比增长29.3%；归母净利润0.07元，同比增长36.7%；扣非归母净利润0.04亿元，同比增长63.4%。
    1H25收入稳健增长，实验室分析仪器板块增速亮眼。2025年上半年公司业绩改善主要系营业收入增长、毛利率提升及期间费用下降综合影响所致。分业务看，工业检测仪器业务收入1.87亿元，同比增长7.3%，保持稳健增长；实验室分析仪器业务表现亮眼，实现收入0.26亿元，同比增长43.8%；在线监测仪器业务受下游环保需求放缓影响，收入0.73亿元，同比下降17.6%。
    毛利率显著提升，研发投入维持高位。1H25公司综合毛利率达49.9%，同比+2.78pp；2Q25毛利率为49.7%，同比+3.4pp，环比-0.31pp，主要得益于高毛利产品销售占比提升、销售模式由经销转向直销以及降本增效措施。各业务板块毛利率均有提升，其中工业检测仪器/实验室分析仪器/在线监测板块毛利率同比分别+1.52pp/4.9pp/3.54pp。费用端，1H25公司期间费用率53.3%，同比下降8.1pp，其中销售费用/管理费用/财务费用/研发费用同比分别-2.39pp/-1.51pp/+0.37pp/-4.58pp；公司持续保持高研发投入，1H25研发投入6955.4万元，占营业收入比例为22.6%。
    加速出海战略，开拓海外市场。公司在国际竞争中展现较强的竞争力，截至报告期末，公司产品销往全球20多个国家和地区，报告期内公司海外业务收入872.1万元，同比增长59.1%，公司的出海战略取得初步成果。随着出海步伐的加速，海外市场将成为公司未来的增长点之一。
    盈利预测与投资建议。公司作为国内领先的精密科学仪器专业供应商及解决方案的提供商，实验室分析仪器业务有望受益于国产替代及设备更新政策实现快速增长，此外生命科学业务相关产品有望在25-27年持续落地，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.68、0.93、1.24亿元，未来三年归母净利润复合增长率105%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，政策不及预期风险，技术研发不及预期风险。

基本盘稳固，新项目拓展是关键

涪陵电力(600452)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年半年度报告，1H25实现营收14.16亿元，同比下降3.86%；实现归母净利润1.67亿元，同比下降14.95%；扣非归母净利润1.61亿元，同比下降15.71%。
    国有控股上市企业，国网旗下唯一配网节能平台。公司是一家从事输、配、售电业务一体化经营的电力企业，供电区域主要集中于重庆市涪陵区行政区域；重庆川东电力集团为公司控股股东，持股占比41.65%，公司最终实际控制人为国务院国资委和国家电网，是国网旗下唯一配网节能平台。
    节能业务阶段性下滑拖累整体业绩，电力业务保持稳健增长。2025年上半年公司业绩出现下滑，主要原因在于配电网节能业务收入规模下降。分业务看，公司核心业务之一的配电网节能业务实现收入4.92亿元，较去年同期同比下降约17.9%，主要系部分前期收购的节能项目运营期满退出，而新建项目增速放缓所致。与此同时，公司传统的电网业务实现收入9.24亿元，同比增长约5.8%，表现稳健，是公司业绩的“压舱石”。
    配网节能项目稳步推进，发力分布式光伏接入与消纳。报告期内，公司核心业务稳步推进，新疆三期及五期、山西一期等配电网节能项目顺利投运或收官，陕西二期项目按期启动。在电网业务侧，公司积极顺应能源转型趋势，在服务新能源并网方面取得显著成效。上半年累计接入分布式光伏项目992个，总容量达9.4万千瓦，同比增长796.4%；消纳新能源上网电量1257.2万千瓦时，同比增长573.8%，显示出公司在新型电力系统建设中的重要作用。此外，公司在用户侧用电管理和虚拟电厂领域具备先发优势，有望在电力辅助服务市场中获得新的增长点。
    盈利预测。公司作为国家电网旗下配电网节能服务领域的核心平台，在新能源消纳、分布式光伏接入等新兴领域展现出强劲的增长潜力。公司正积极推动向综合能源服务商转型，长期发展前景值得期待。预计公司25-27年归母净利润分别为5.4亿元/6.1亿元/6.5亿元，对应EPS分别为0.35/0.40/0.42元。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，用电增速不及预期风险。

IL-17A单抗新增适应症获批，BD落地改善现金流

智翔金泰(688443)
    投资要点
    事件：公司发布]25中报。25H1公司实现营收0.45亿元（24H1为1.27万元），归母净利润-2.89亿元，同比减亏20.07%，扣非归母-3.17亿元，同比减亏12.91%。单季度看，25Q1/Q2营收0.2/0.25亿元，归母净利润-1.21/-1.69亿元（同比减亏26.29%/14.94%），扣非归母-1.45/-1.72亿元（同比减亏11.95%/13.7%）。
    赛立奇单抗强直性脊柱炎适应症获批，拓展市场潜力。GR1501为重组全人源抗IL-17A单抗，继24年8月首次获批中重度斑块状银屑病适应症后，25年1月获批强直性脊柱炎适应症，进一步拓展市场潜力。截至中报披露日，已有6款IL-17A靶点药物在国内获批上市。25H1，赛立奇单抗注射液实现销售收入4537.58万元，预计2025年有望参与医保谈判继续放量。
    GR1801、GR2001已获NDA受理，管线布局进展积极。公司在研产品14个，除GR1501已获批两个适应症外，1）GR1801和GR2001已获NDA受理，其中GR1801针对2-18岁疑似狂犬病被动免疫适应症已启动III期临床试验、GR2001用于破伤风的被动免疫适应症的Ⅲ期临床达到主要疗效终点，处于上市申请审批阶段。2）核心产品GR1802（IL-4Ra单抗）的5个适应症处于III期临床，哮喘处于II期临床，儿童/青少年特应性皮炎处于Ib/IIa期临床，截至中报发布日，GR1802同靶点药物仅有2款在国内获批上市。3）GR1603液系统性红斑狼疮适应症II期临床试验完成，积极沟通Ⅲ期方案中。
    GR1803海外BD落地，首付款入账改善现金流。25年6月，GR1803（靶向BCMA/CD3）与Cullinan达成BD交易，授予Cullinan除大中华地区以外区域的开发、生产、商业化权益，首付款及里程碑款总金额至高7.12亿美元。25H1公司经营活动现金净流出由去年同期的2.64亿元减少至1.16亿元，主要系赛立奇单抗的商业化销售回款，以及收到GR1803注射液授权许可与商业化协议的合同首付款（2000万美元）。
    净利润亏损收窄，持续高研发投入未来可期。25H1公司归母净利润同比减亏20.07%，主要系报告期内公司营业收入增长，以及2022年实施股权激励计划服务期已届满，上半年无股份支付费用等综合因素影响。目前公司仍处于战略亏损阶段，主要原因包括：1）创新药研发持续高投入，25H1研发费用2.19亿元，占营收比重483.24%，近三年累计研发投入达16.85亿元；2）商业化初期规模效应尚未显现，收入尚无法覆盖研发及运营成本；3）在建工程较年初增长537.15%至0.43亿元，产业化建设项目持续推进。
    盈利预测：公司管线布局进展积极，龙头产品赛立奇单抗有望于2025年参加医保谈判，预计2025-2027年EPS分别为-1.86元、-1.48元、-0.77元。
    风险提示：研发进度不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争风险。

2025年半年报点评：Q2经营承压，期待后续改善

千禾味业(603027)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现收入13.2亿元，同比-17.1%，实现归母净利润1.7亿元，同比-30.8%；其中25Q2实现收入4.9亿元，同比-29.9%，实现归母净利润为0.13亿元，同比-86.7%。
    零添加市场竞争烈度提升，Q2主业收入有所承压。分产品看，酱油/食醋/其他业务上半年实现收入8.4/1.6/3亿元，同比分别-16.1%/-21.5%/-16.1%，其中25Q2收入增速分别为-31.1%/-35.4%/-22%；主业均有所承压，主要系零添加调味品市场竞争激烈所致。分渠道看，25Q2线下/线上渠道实现收入4.1/0.7亿元，同比分别-25.1%/-47.1%，预计公司主动开启线上渠道库存调整。分区域看，25Q2西部/东部/南部/北部/中部收入增速分别为-52%/-9.8%/-12.4%/-67%/-10.7%，各区域均有不同程度下滑。
    规模效应显著减弱，Q2盈利能力下滑。25H1公司毛利率为36.6%，同比+1pp；其中25Q2毛利率为32.6%，同比-2.5pp；Q2毛利率下滑主要系收入基数下降致使规模效应显著减弱。费用率方面，25Q2销售费用率为22.4%，同比+6.4pp；管理费用率同比+1.4pp至4.8%；Q2整体费用率提升主要系收入端大幅下滑拉低费效比。综合来看，25Q2公司净利率同比-11.2pp至2.6%。
    深耕零添加赛道，期待调整成效。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司持续深化渠道结构调整，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为深耕零添加赛道多年的细分龙头，在产品矩阵持续丰富以及全国化扩张带动下，公司业绩稳健增长可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.43元、0.55元、0.60元，对应动态PE分别为28倍、22倍、20倍，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

2025年半年报点评：新兴渠道表现亮眼，Q2利润端阶段性承压

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营收76亿元，同比+0.8%；实现归母净利润6.8亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润6亿元，同比-21.9%。其中25Q2实现营收40亿元，同比+5.7%；实现归母净利润2.8亿元，同比-22.7%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比-26.1%。
    主业维持稳健增长，新零售及电商渠道表现亮眼。分业务看，25H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入37.6/24.2/12.4亿元，同比分别-1.9%/+9.4%/-3.9%；其中25Q2对应增速分别为-1.4%/+26.1%/-10.8%。受益于锁鲜装、烤肠及小酥肉等大单品的良好表现，Q2速冻菜肴业务实现较快增长；速冻面米业务受行业竞争激烈影响有所承压。分渠道看，经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道25H1收入增速分别为-1.1%/-1.8%/+7.2%/+20.9%。其中新零售及电商渠道表现突出，主要受益于公司在盒马、京东及美团等新兴渠道开拓良好。
    成本上行与促销费用扰乱拖累毛利率，25Q2盈利能力有所承压。25H1公司毛利率为20.5%，同比-3.4pp；其中25Q2毛利率为18%，同比-3.3pp。上半年毛利率有所承压主要系：1）鱼糜/小龙虾等主要原材料采购成本上涨；2）速冻行业竞争烈度较高，公司促销费用增长；3）新增产能折旧增加拖累毛利。费用率方面，25Q2销售费用率同比+0.1pp至5%，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率同比-0.6pp至2.7%，主要系股份支付费用同比有所下降；财务费用率同比+0.8pp至-0.04%，主要系利息收入有所减少。综合来看，25H1/25Q2公司净利率同比分别-1.9pp/-2.9pp至8.9%/7%。
    短期经营承压，期待后续新渠道与新品表现。1）产品方面，公司按照“主食发力、主菜上市”思路，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，随着行业下半年旺季将至，叠加餐饮需求有望逐步回暖，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现业绩持续增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为4.33元、4.78元、5.32元，对应动态PE分别为18倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

25H1业绩符合预期，盈利能力有所提升

伟思医疗(688580)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，实现营收2.1亿元（+9.9%），归母净利润0.7亿元（+39.7%）。整体来看，25年上半年业绩稳健回升。
    25H1业绩稳健回升，新兴业务表现亮眼。分季度看，25Q1/Q2单季度收入分别为0.96亿元（+9.4%）/1.15亿元（+10.23%）。Q2增长环比提速。从盈利能力看，25H1毛利率为66.09%，同比保持稳定。销售、管理、研发费用率均有所下降，主要系去年同期股份支付费用影响及公司运营效率提升所致。
    激光射频、电生理类产品高速增长，磁刺激业务短期承压。分产品看，激光射频类收入2158万元（+64.3%），增长最为强劲，主要由盆底射频、钬激光及皮秒激光等新品放量带动；电生理类收入4036万元（+36.2%），实现高速增长；电刺激类收入1771万元（+9.2%），受益于新一代VisheeNEO平台的推出，业务企稳回升；耗材及配件收入4088万元（+11.3%），保持稳健增长；磁刺激类收入8301万元（-2.5%），受市场竞争加剧影响略有下滑。
    核心产品矩阵持续丰富，新兴管线迸发新势能。公司一方面继续投入于电刺激、磁刺激等公司具备优势的传统技术平台，陆续取得全新物理因子平台化产品VisheeNEO的相关注册证，逐步推向盆底和康复市场，继续优化经颅磁刺激系列产品性能和科研临床运用，巩固其在大众和高端市场的占有率和领导地位。另一方面，加大对于射频和激光能量源平台的研发投入，进一步提升PicoV皮秒激光产品的性能和适用领域，加速临床应用的经验积累和推广，持续改善钬激光产品的质量和性能，提高其终端竞争力。能量源医美矩阵初步形成，塑形磁产品受益于国家“体重管理三年行动方案”政策红利，实现积极销售突破；智能化射频产品在妇幼渠道与轻医美市场持续放量；PicoV超皮秒激光与前述产品协同发力，有望加速进口替代。
    盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4亿元、1.6亿元、1.9亿元，EPS分别为1.47元、1.69元、1.99元。考虑到公司在康复领域中盆底和产康、精神康复、神经康复等细分赛道的龙头优势明显，建议持续关注。
    风险提示：研发失败风险、新品放量不及预期风险、政策风险。

2025年中报点评：大单品势能强劲，Q2实现量价齐升

珠江啤酒(002461)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现收入32亿元，同比+7.1%，实现归母净利润6.1亿元，同比+22.5%；其中25Q2实现收入19.7亿元，同比+4.9%，实现归母净利润4.6亿元，同比+20.1%。
    高端啤酒持续放量，Q2实现量价齐升。量方面，25H1实现销量73.4万吨，同比+5.1%；其中25Q2实现销量44万吨，同比增长1.1%；公司上半年销量表现优于行业整体-0.3%水平。得益于纯生产品在省内的升级顺利，上半年高端产品销量同比增长14.2%。分档次看，25H1高端/中档/大众分别实现收入23.6/5.4/2亿元，同比增速分别为+15.9%/-17.5%/+7.5%，高端啤酒持续维持高增态势。价方面，以97纯生为首的高端产品持续放量带动整体产品结构提升，25Q2公司吨价同比+2.6%至4222元/吨水平。分渠道看，上半年普通/商超/夜场/电商渠道收入增速分别为+6.6%/+49.3%/-14.6%/+47.72%，商超实现高增主要系公司流通渠道中积极推进罐装酒铺货力度。
    成本端红利+结构升级持续，Q2盈利能力提升显著。25H1公司毛利率为51.9%，同比+2.8pp；其中25Q2毛利率为56.1%，同比+3pp。毛利率提升主要得益于高端纯生产品占比提升带动产品结构升级，以及主要原材料采购成本持续下行，25H1吨成本同比-3.8%至2067元/吨。费用方面，25Q2公司销售费用率为13.4%，同比+0.3pp，主要由于公司旺季加大渠道费用投放力度；管理费用率为5.9%，同比+0.5pp。综合来看，受益于成本端原料价格下降与产品结构升级，25Q2公司归母净利率同比提升2.9pp至23.4%。
    未来结构升级空间广阔，业绩高增值得期待。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级。在巩固省内8元以上价格带市场地位的同时，持续攫取竞品丢失的次高价格带份额。公司以文化产业提质升级促进协同发展，加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合。展望未来，随着公司纯生系列产品占比提升带动量价齐升持续，公司整体高端化升级态势良好，叠加广东省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，业绩高增值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.45元、0.54元、0.63元，对应动态PE分别为24倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2025年中报点评：新兴渠道动能充沛，盈利能力持续提升

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收7.7亿元，同比+45.6%；实现归母净利润1.1亿元，同比+42.5%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比+52.5%。其中25Q2实现营收3.9亿元，同比+52.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比+77%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+87.9%。此外，公司25年半年利润分配预案为：拟向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税）。
    新兴渠道放量，带动25Q2收入持续高增。分业务看，25Q2肉制品实现收入3.6亿元，同比+56.9%；其中禽类/肉类制品实现收入3.3/0.2亿元，同比+63.5%/+0.7%；蔬菜制品及其他实现收入0.3亿元，同比+17.2%。肉制品主业实现高增，主要系去年同期尚未进入新渠道存在低基数。分渠道看，25Q2线下/线上渠道实现收入3.6/0.2亿元，增速分别为+49.1%/+153.3%；线下渠道实现高增，主要系会员制超市及零食连锁等新渠道放量带动；受益于抖音等新兴渠道拉动，线上渠道维持高速增长。分区域看，25Q2东南/西南/其他区域收入分别同比+186%/-9.2%/-25.5%；西南大本营出现下滑主要系传统商超等渠道受碎片化趋势冲击影响；东南区域得益于新兴渠道开拓顺利实现高增。
    渠道结构变动拖累毛利，费投优化带动Q2盈利能力提升。25H1公司毛利率为27.6%，同比-3.3pp；其中25Q2毛利率为28%，同比-2.2pp。上半年毛利率有所承压，主要系新兴渠道利润率相较传统渠道较低，渠道结构变动导致整体毛利率被拉低。费用率方面，25Q2公司销售费用率同比-4.1pp至8%，主要系公司积极主动控制费用投放力度；管理费用率同比-1.1pp至3.2%。综合来看，在渠道结构变动及费用控制综合影响下，25Q2公司净利率为15%，同比+2.1pp；扣非归母净利率同比+2.4pp至12.7%。
    休闲泡卤零食龙头，新兴渠道动能充沛。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，且仍在持续推出新品；随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司未来将更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；25年公司收入端高弹性可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.49元、0.63元、0.76元，对应动态PE分别为30倍、23倍、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

2025中报点评：调整步入尾声，盈利能力持续修复

新城控股(601155)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入221.0亿元，同比下降34.8%；实现归属于上市公司股东的净利润9.0亿元，同比下降32.1%；扣非归母净利润为9.5亿元，同比下降28.2%。
    商业运营表现强劲，成为业绩压舱石。25H1，公司商业运营总收入69.4亿元，同比增长11.8%。物业出租及管理业务毛利率高达71.2%。旗下在营购物中心实现总销售额超515.0亿元，同比增长16.5%；客流总量达9.5亿人次，同比增长16.0%。截至2025/6/30，公司在营吾悦广场达174座，开业面积达1608.1万平方米，出租率达97.8%。公司积极探索付费会员模式，在全国20座吾悦广场试点推出“悦会员”服务，深化高价值用户运营。截至2025/6/30，会员人数4917万人。
    开发业务战略性收缩，聚焦保交付与现金流。25H1，房地产开发销售收入151.7亿元，同比下降44.9%；毛利率为8.0%，同比减少3.0pp。公司主动调整经营策略，相比签约规模更看重资产价值守护，25H1实现合同销售金额103.3亿元，同比下降56.2%。公司聚焦“保交付”，上半年在全国实现超1.6万套物业高品质交付。同时，公司有效销售促进资金循环，全口径资金回笼率高达115.1%，经营性现金流连续八年为正，为穿越周期提供保障。
    盈利结构持续优化，财务状况稳健向好。25H1，得益于高毛利的商业运营收入占比提升，公司整体盈利结构得到优化。费用管控成效显著，销售费用同比大幅下降39.9%。公司融资渠道保持畅通，于2025年8月成功发行10.0亿元中期票据，利率2.68%创历史新低。截至2025/6/30，公司整体平均融资成本降至5.55%，较2024年末下降0.37pp。公司积极推进公募REITs、持有型不动产ABS等工作，有望进一步盘活存量资产，优化资本结构。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为19.4%。考虑到公司商业板块展现出强大的抗周期韧性与运营效率，为公司提供了坚实的利润和现金流基础；开发业务虽处调整期，但公司聚焦保交付与价值守护，风险逐步出清。鉴于2026年可比公司平均PB为1.0倍，我们给予公司2026年0.65倍PB，对应目标价为17.86元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济及房地产市场波动风险、居民消费意愿减弱风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司融资及现金流管理不及预期的风险。

2025年中报点评：Q2低温业务表现出色，盈利能力持续提升

新乳业(002946)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入55.3亿元，同比+3%；实现归母净利润4亿元，同比+33.8%。其中25Q2实现收入29亿元，同比+5.5%，实现归母净利润2.6亿元，同比+27.4%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.70元（含税）。
    低温业务表现良好，直营渠道延续增长。1、25H1液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入50.7/0.5/4.1亿元，同比分别+4.6%/+32.3%/-15%。其中上半年低温品类同比增速超10%，高端鲜奶同比实现双位数增长、“活润”系列实现超40%高速增长；新品收入占比保持双位数；此外常温奶业务预计受乳品消费疲软影响仍有所承压。2、分渠道看，25H1直营、经销模式分别实现收入33.9亿元（+23%）、17.3亿元（-18.6%）。公司持续推进与消费者直接联系，直销业务收入占比已至66.3%。直营业务实现高增，主要系公司积极拓展会员制商超与零食连锁等新兴渠道。此外25H1电商渠道实现收入5.9亿元，同比+15.4%。3、分区域看，25H1西南/华东/华北/西北/其他收入增速分别为+5.1%/+6.8%/-15.8%/-1.9%/+7.9%；华东区域稳健增长主要系低温业务发展带动所致；西南大本营受益于改革调整实现正增长。
    产品结构持续优化，Q2盈利能力稳步提升。1、25H1公司毛利率为30%，同比+0.8pp；其中25Q2毛利率为30.5%，同比+1.4pp。毛利率提升主要由于原奶价格下降，以及低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、25Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.9%（+0.7pp）、2.9%（-0.9pp）、0.4%（+0.1%）、0.8%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。3、综合来看，受成本红利释放及产品结构提升影响，25Q2公司净利率同比+1.7pp至9.4%。
    战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.80元、0.95元、1.11元，对应动态PE分别为24倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

2025年中报点评：Q2收入端表现亮眼，费投加大拖累利润

涪陵榨菜(002507)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入13.1亿元，同比+0.5%，实现归母净利润4.4亿元，同比-1.7%；其中25Q2实现收入6亿元，同比+7.6%，实现归母净利润1.7亿元，同比-4.6%。
    榨菜主业维持平稳态势，萝卜新品收入表现亮眼。1）分品类看，25H1榨菜、泡菜、萝卜、其他产品分别实现收入11.2/1.2/0.33/0.37亿元，对应收入增速分别为+0.4%/-8.4%/+38.3%/+9.3%；其中榨菜业务拆分量价来看，上半年榨菜销量同比-1.2%/吨价同比+1.6%。在整体消费需求疲软大环境下，公司通过加大60g产品铺市力度，帮助榨菜主业实现稳定增长；萝卜收入明显改善，主要系公司改进工艺后的风干萝卜产品市场反应良好。2）分区域看，25H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区收入增速分别为-0.2%/+5.6%/+7.8%/-8.4%/-4.8%/-0.5%/-0.9%/+1%，受益于“定向爆破”重点市场打造活动的持续开展，华东及华中区域实现较快增长；此外主销区西南亦维持相对稳健态势。
    成本红利助力毛利率提升，市场费投增加拖累盈利。25H1公司毛利率为54.2%，同比+3.3pp；其中25Q2毛利率为52%，同比+2.8pp。单二季度毛利率提升，主要系青菜头原料成本下降所致。费用率方面，25Q2公司销售费用率为17.2%，同比+5.1pp；主要系公司为强化存量市场竞争优势加大市场推广费用投放。管理费用率保持稳定，同比-0.03pp至3.9%。综合来看，受市场费用增加影响，公司25Q2净利率同比-3.6pp至28.1%。
    内部改革稳步推进，后续业绩持续增长可期。1）品类规划方面，公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的业务战略规划思路，家庭端紧抓榨菜、下饭菜及榨菜酱三大品类；餐饮端以“榨菜+”拓展亲缘品类，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域，持续拓展非榨菜产品线。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装性价比产品，通过持续定向爆破等市场推广活动，逐步收复传统KA渠道市场份额；此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔，保证整体价盘稳定。随着公司持续深化内部销售改革，逐步理顺新品开发思路，渠道资源倾斜有的放矢，后续公司业绩持续增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.71元、0.75元、0.79元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。