业绩短期承压，关注文创后续潜力

柏星龙(833075)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入5.9亿元，同比+10.2%，实现归母净利润41.2百万元，同比-10.5%；2025年第一季度实现营业总收入97.6百万元，同比-30.0%，实现归母净利润2.9百万元，同比-78.1%，业绩阶段性承压。
    2024年计提减值准备，业绩阶段性承压。2024年，分产品来看，公司产品包装业务/设计业务分别实现收入5.5/0.4亿元，同比分别+11.3%/4.6%；分区域来看，公司内销/外销分别实现收入4.1/1.8亿元，同比分别增长12.7%/5.8%。在消费复苏力度有限、新产能尚未完全释放的多重挑战下，2024年公司收入仍稳步增长。但由于公司个别客户经营出现异常，公司秉持谨慎性原则单项计提，2024年公司信用减值损失1390.1万元，同比增长163.9%，同时受惠州智能制造基地折旧影响，利润端有所承压。
    2025年轻装上阵，期待惠州智慧工厂产能释放。2024年，公司持续精耕酒类包装、国际化妆品包装及关联产品，加强存量客户合作深度，积极拓展国内化妆品、奢侈品、茶叶、食品等消费领域客户。公司募投项目惠州柏星龙包装有限公司创意包装智能制造生产建设项目有序推进装修与机器设备的引入规划，秉承着“全面自动化、局部智能化”的建厂标准，将打造成为柏星龙智慧工厂。2025年，惠州工厂产能释放后，将全面增强公司的包装产品交付能力。
    拥抱谷子经济，子公司龙衍文创拓展文化创意产品和礼品市场。2024年公司设立龙衍文创，目标打造出一系列别具一格的文创产品和礼品。在深耕现有客户群体的同时，龙衍文创积极合作地方文旅平台，延续在冰雪经济与地方文旅项目中的成功经验，通过“文化故事梳理—IP视觉体系—多形态文创产品—全域营销”，孵化IP，推出盲盒、公仔、卡牌等衍生品，形成“文旅流量→文创产品→IP资产”的闭环生态；另外龙衍文创也计划开拓C端渠道，设有专门的研发与设计团队，孵化原创IP，测试市场后将迭代形成盲盒系列、集换式卡牌及数字藏品等多元载体，有望进一步拓展公司商业边界与盈利空间。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.9/67.5/82.0百万元，CAGR为25.8%，对应PE为36/30/20倍。公司海内外新老客户持续深化合作，文创产品、礼品持续开拓市场，增长可期，建议持续关注。
    风险提示：宏观经济波动及下游行业周期性风险、市场竞争加剧风险、募集资金投资项目风险。

营收稳中有增，新能源赛道蓄势第二曲线

旺成科技(830896)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入3.5亿元，同比+1.2%，实现归母净利润35.4百万元，同比-8.6%；2025年第一季度实现营业总收入91.9百万元，同比+21.2%，实现归母净利润13.8百万元，同比+81.4%，业绩呈现回升态势。
    营收基本稳定，盈利能力短期承压。2024年，分产品来看，公司高速齿轮组件/离合器部件分别实现收入1.9/1.3亿元，同比分别-4.5%/+15.2%；分区域来看，公司国内/国外分别实现收入2.0/1.5亿元，同比分别+7.7%/-6.2%。2024年，公司深入挖掘现有业务板块潜力，积极调整和优化业务结构，营业收入基本稳定。2024年公司营收微增但归母净利润承压，主要原因是上期收到政府补贴700万元基数较高所致。同时，受经济增速放缓、行业竞争加剧和国际贸易摩擦的影响，盈利能力短期承压。
    成本管控举措有效，研发投入稳定。2024年公司管理费用率同比下降0.7pp至6.0%，2025Q1管理费用率同比下降1.3pp至5.5%，表明公司成本控制举措成效显著。另外，公司每年还保持稳定的研发投入，2024年研发费用率为3.7%，2025Q1研发费用率为3.4%，研发费用率维持在3%以上，逐步构建技术壁垒。
    加速向新能源汽车赛道转型，积极进行业务拓展。公司积极响应国家新能源汽车战略，做好新能源汽车零部件业务项目的技术储备，运用资本手段整合行业优势资源，研发先进制造工艺，在新能源汽车领域获取更多的市场份额。2024年，公司募投项目已部分投产实现销售。汽车混动DHT变速箱齿轮开发处于量产阶段，有望以此为契机进入DHT混动变速箱产业链，展现产品的良好品质和优越性能，进而与国内DHT混动型新能源汽车厂家进行业务拓展。2025年计划与国内主要新能源车企建立稳定合作，积极拓展新能源汽车传动部件的市场。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为39.4/43.2/48.7百万元，对应PE为54/50/44倍。公司是国内齿轮传动和离合器先进制造企业，募投项目布局新能源汽车高精度传动部件及离合器核心零部件摩擦材料技改项目，开拓新能源汽车应用领域有望开辟第二增长曲线。综上，维持“持有”投资评级，建议关注。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、客户相对集中风险、成本价格大幅波动的风险、汇率波动风险、国际贸易摩擦风险。

订单持续强劲增长，期待中山工厂达产突破产能瓶颈

富恒新材(832469)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入8.2亿元，同比+41.1%，实现归母净利润36.0百万元，同比-33.6%；2025年第一季度实现营业总收入1.7亿元，同比-3.1%，实现归母净利润5.9百万元，同比-69.0%，业绩阶段性承压。
    订单持续强劲增长，低毛利订单占比提升致使利润端承压。2024年，公司苯乙烯类/改性工程塑料类/聚烯烃类/其他业务分别实现收入339.2/346.1/97.8/34.9百万元，同比分别+33.7%/+42.1%/+26.0%/+620.7%，毛利率分别为11.8%/14.6%/17.1%/14.7%，同比分别-5.4/-6.5/-6.2/+8.3pp。其中，苯乙烯类家电类低毛利订单增加，改性工程塑料类家电、功能手机低毛利订单量增加，叠加部分工程塑料原料树脂对外销售以减少库存，应用于雨水收集模块的高毛利聚烯烃类订单减少、低毛利家电类聚烯烃订单增多，综合导致公司毛利率下滑。2024年，公司毛利率降低、信用减值损失和资产减值损失增加；2025Q1，公司毛利率下降、其他收益和投资收益减少，使得利润端有所承压。
    订单增长持续性较强，募投项目投产缓解产能瓶颈。2024年及2025年一季度，公司合同负债分别为16.3/15.5百万元，同比分别+540.3%/+430.8%。2024年第四季度，子公司中山富恒高性能改性塑料智造基地项目（一期）建成投产，极大缓解了公司近年来产能不足的瓶颈问题，看好2025年达产后进一步满足订单需求，同时优化生产工艺、引进与改造自动化设备，降低生产成本。
    深化客户合作，挖掘高附加值产品领域。2025年，公司将与现有客户继续深入合作建立更加全面的战略合作关系，以点带面深挖传统优势市场，保持公司在家电、消费电子、汽车零部件行业的优势地位。同时，借助现有平台及资源，重点发展新能源、5G通讯、人形机器人、低空经济等高附加值产品领域，升级公司产品，提高公司盈利水平。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.3/48.9/53.8百万元，CAGR为14.4%，对应PE为61/46/41倍。考虑到公司在改性塑料行业的头部企业地位，在手订单充足，中山工厂产能逐步释放，研发产品升级，业绩有望持续修复，建议持续关注。
    风险提示：宏观经济波动的风险、原材料波动风险、市场竞争加剧的风险。

2024年年报点评：减值损失影响短期业绩，综合能源稳健运营

三峡水利(600116)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报&2025一季报。2024年全年实现营收103.22亿元，同比下降7.7%；实现归母净利润3.10亿元，同比下降39.9%；扣非归母净利润2.35亿元，同比下降20.7%；2025Q1实现营收22.7亿元，同比下降7.9%，亏损0.04亿元。
    来水偏枯影响发电量，用电量需求增加售电量同比+1.9%。2024年，公司下属及控股公司水电站累计完成发电量21.0亿千瓦时，同比下降16.4%，受下游客户用电量需求增加影响，2024年公司售电量142.5亿千瓦时，同比增长1.9%；售电均价488.3元/兆瓦时，同比下滑0.08%；实现电力业务利润3.44亿元，同比+2.2%。
    综合能源快速发展，技术积累与初期规模布局已基本完成。2024年综合能源业务实现毛利2.0亿元，毛利率为12.7%，同比提升0.7pp，综合能源利润增加主要系万州经开区九龙园热电联产项目持续盈利和电动重卡充换储用一体化等综合能源项目顺利投产；截至2024年末公司运营能源站岛年供电量近13亿千瓦时、蒸汽供应量750万吨；新型储能运营规模超过1吉瓦时；绿色交通电动重卡电池累计运营规模近1300套；全年实现市场化结算电量超220亿千瓦时。
    盈利能力短暂承压。2024年公司销售毛利率/净利率分别为10.3%、2.8%，同比分别+0.04pp/-1.69pp，25Q1销售毛利率/净利率分别为7.4%、-0.85%，同比分别+1.03pp/-0.84pp；费用方面，2024&2025Q1公司销售期间费用率分别为7.0%、7.2%，同比分别+0.25pp/+0.48pp，2025Q1销售、管理、财务费用率分别为0.2%、4.4%、2.6%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.30/0.34/0.37元，对应PE为23/21/19倍，归母净利润CAGR为31.4%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险，来水较差拖累业绩风险，综合能源业务进度推进不及预期风险。

超高压技术纵深延展，多场景软管矩阵开启增量空间

利通科技(832225)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入4.8亿元，同比-0.3%，实现归母净利润1.1亿元，同比-19.8%，主要是高毛利产品经2022-2023年高速增长后，相关产品销售进入正常波动期，2024年该系列产品收入下滑，占整体收入比重下滑，整体毛利下降，导致净利润下降。2025年第一季度实现营业总收入1.2亿元，同比+23.1%，实现归母净利润35.6百万元，同比+86.1%，业绩显著修复，主要是因为公司酸化压裂软管在25Q1延续了24Q4的良好销售态势，25Q1出货金额同比创新高。
    纳入中石油一级物资供应商，积极寻求合作模式以加大酸化压裂管在国内油气开采中的应用。2025年4月，公司正式被纳入中石油集团一级物资供应商体系，准入产品涵盖高压钻探胶管系列产品。公司与国内石油企业所属压裂队、钻探公司等的合作稳步推进，也为国内知名压裂车制造厂商供应小部分酸化压裂软管。下一步公司将积极与相关方保持密切沟通和洽谈，探讨多种合作模式（包括但不限于买卖、租赁等），以进一步加大酸化压裂软管在国内油气开采方面的应用。
    酸化压裂、石油钻采、核电、数据中心液冷等多种应用领域软管持续开发，多维度增长可期。1）酸化压裂管方面，2024年度，公司定制化设计并生产出大长度酸化压裂软管总成（长92米，其他陆地用压裂软管总成以约6米为主），通过客户验收后配套海上油田压裂船。同时公司正在积极与某国际客户洽谈长度更长的海洋用酸化压裂软管业务。2）其他石油管方面，公司石油钻采系列软管已通过API7K、API16C、API17K等多项认证，产品具有高压力、大长度、轻量化、长寿命等特点，可广泛应用于陆地及海洋油气钻探工程。目前API17K系列新产品产线设计基本完成，力争2025年实现产线投产并试制。3）核电软管方面，公司2024年完成43种核电软管（核电液压软管28种、核电空气（蒸汽）软管7种、核电重水（悬链）软管8种）的试制，性能测试符合相关要求，计划2025年完成项目验收。公司将与相关合作方加快推进核电软管的国产化工作，产品主要供应给核电站相关客户。4）公司数据中心液冷软管目前已给客户提供部分样品。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.3/1.5/1.8亿元，CAGR为18.6%，对应PE分别为19/16/13倍。公司利用多年积累的超高压领域技术优势，在酸化压裂软管、石油钻采软管、核电软管、数据中心液冷软管、超高压灭菌设备、地下管网疏通等新领域持续拓展且进展显著，有望带动业绩修复，释放未来增长潜力，建议持续关注。
    风险提示：宏观经济波动的风险、原材料波动风险、市场竞争加剧的风险。

业绩稳健增长，高容MLCC有望持续放量

三环集团(300408)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入18.3亿元，同比增长17.2%；实现归母净利润5.3亿元，同比增长23.0%。。
    Q1业绩复合预期，盈利水平进一步修复。1）营收端：公司25Q1营业收入同比增长约17.2%，延续了稳健增长的态势，主要受益于下游行业需求有所修复、公司高规格产品出货量提升。2）利润端：公司归母净利润同比增长23.0%，主要因为下游需求提升、稼动率有所改善；公司盈利水平进一步修复，毛利率约41.0%，同比增加0.9pp；净利率约29.1%，同比增加1.3pp。3）费用端：25Q1公司销售费用率约1.2%，同比微增0.1pp；管理费用率整体较为稳定，约为5.1%；研发费用率7.9%，同比下降0.2pp。
    MLCC产品矩阵不断丰富，高容产品持续放量。公司不断突破MLCC生产的关键技术，产品不断朝着高容化、微型化、高可靠等方向发展，推出车规、工规、消规、移动终端等多元产品系列。与此同时，公司产品核心竞争力显著提升，车规级产品验证、导入进展顺利，小尺寸产品不断突破、实现批量供货，且在客户端的份额逐渐爬坡。公司新建高容MLCC产能陆续落地，随着高容产能不断释放、国产替代国产中竞争力进一步提升，公司MLCC业务有望实现量价齐升。下游需求向好、端侧AI发展带动终端MLCC用量和规格需求提升，叠加公司产品结构优化、产能和稼动率提升等因素，公司MLCC业务有望延续高增长趋势。
    传统业务触底回升，新业务进展顺利逐步贡献新的增量。公司传统陶瓷插芯业务市占率稳居第一位，2024年公司插芯及相关产品受益于全球数据中心建设加快，销售收入同比大幅增长。公司通过自研实现打破海外企业在陶瓷封装基座领域的技术垄断，伴随下游晶振需求修复、国产化替代趋势推进，公司产品有望加速导入市场。此外，公司持续推进以固体氧化物燃料电池（SOFC）为代表的一系列新产品创新开发，推动产业转型升级，其中氮化铝陶瓷基片、燃料电池隔膜板等业务发展势头良好，业绩贡献有望逐步放量。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为27.3/32.4/38.6亿元。考虑到公司快速成长的MLCC业务是被动元件领域具有较高成长性的赛道、国产替代尚有广阔空间可拓展；公司作为平台型电子陶瓷企业在产业链布局、成本和价格方面竞争优势明显；公司高容产品放量进展优于预期、占比有望持续提升，我们给予公司2025年30倍PE，对应目标价格42.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不达预期、高容产品放量不及预期、行业竞争加剧等风险。

25Q1业绩回暖，商业网络进一步扩张

重药控股(000950)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收805.6亿元，同比+2.8%；归母净利润2.8亿元，同比-54.7%；扣非归母净利润2.0亿元，同比-63.4%。2025Q1，公司实现营收206.1亿元，同比+5.0%；归母净利润1.3亿元，同比+21.6%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+31.8%。2025年4月24日，公司发布2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.3元（含税），年度累计（加上2024年前三季度权益分派）现金分红总额1.0亿元，占公司2024年归母净利润的36.6%。
    加快产业结构优化，营业收入稳步提高。2024年，公司营收805.6亿元（+2.8%）。分产品看：1）药品营收661.5亿元（+2.6%）。公司持续深化中药和麻精药品流通业务，中药和麻精分别实现营收148.6亿元、30.2亿元。截至24年底，公司下属166家公司拥有中药材和中药饮片经营资质，已开展中药业务约144家。同时，公司麻精销售网络覆盖全国31个省级行政区，其中在四川等5个地区具有经销优势。2）器械营收127.5亿元（+6.4%）。公司积极推进高毛器械业务，完成涉及IVD等细分专业领域投资项目6个，下属118家公司经营器械业务。
    毛利率受带量采购影响小幅下滑，商业网络进一步扩张。2024年，公司毛利率7.4%（-0.6pp），主要系带量采购压低药品价格导致。公司销售费用24.0亿元（+8.4%），主要与商业网络扩张有关。2024年，公司通过新设或对外收并购方式新增了在10个空白市场布局，实现在全国30个省级行政区布局，覆盖142个地级市。目前，公司拥有二级及以上等级纯销客户超8000家，社区健康药房776家（直营712家、加盟64家），DTP处方药房181家（直营168家，加盟13家）。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.0%/2.0%/0.0004%/1.3%，分别同比+0.2pp/+0.1pp/-0.0001pp/-0.3pp。
    国企改革稳步推进，助力公司医药主业优化。2025年1月24日，公司间接控股股东由重庆化医变更为通用技术集团，实控人由重庆市国资委变更为国务院国资委。通用技术集团控股子公司中国医药的业务覆盖医药健康全产业链，已建立国际贸易为引领、医药工业为支撑、医药商业为纽带的贸、工、技、服一体化产业格局，改革有望助力公司持续优化医药主业发展。2025年2月26日，公司发布控股股东股权结构公告，重庆渝富通过非公开协议方式获得公司控股股东重庆医健49%股权。截至2025年4月，公司控股股东是重庆医健，实际控制人是国务院国资委。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.17元、0.18元、0.20元。
    风险提示：集采降价风险，市场竞争加剧风险。

看好PCB全平台工艺能力下客户突破机会

景旺电子(603228)
    投资要点
    业绩总结：2025年第一季度，公司实现营业收入33.4亿元，同比增长21.9%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长2.2%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润2.3亿元，同比下降17.6%。
    营收延续增长势头，利润端短期承压。2025年一季度：1)营收端，公司实现收入33.4亿元，同比增长21.9%，主要受益于汽车电子、数据中心等领域需求回暖及公司市场份额的提升。2)利润端，公司本季度实现归母净利润3.3亿元，同比微增2.2%；扣非归母净利润为2.3亿元，同比下降17.6%。3)盈利能力方面，公司Q1毛利率约为20.8%，同比下降3.9PP，原材料波动、新产能爬坡为主要因素有关。4)费用端，公司销售费用率为1.9%，同比略有上升；管理费用率为4.41%，同比下降。公司持续加大研发投入，研发费用率为6.0%，同比提升0.6PP，主要投向AI服务器、高速通信、汽车电子等高端产品领域。
    汽车业务基本盘稳固，海外份额稳步提升。公司作为全球领先的PCB制造商，产品矩阵丰富，覆盖刚性板、柔性板、金属基板、HDI、HLC等全品类。公司汽车电子作为公司第一大业务板块（营收占比约40%-50%），受益于全球汽车电动化、智能化趋势，需求保持稳健增长，公司凭借在汽车PCB领域全球前三的地位，持续深化与海拉、博世、法雷奥、德赛西威等国内外Tier1客户的合作，在BMS系统FPC、ADAS相关汽车PCB方面具备领先优势。
    数据通信与AI服务器将成为公司未来第二增长曲线。随着AI算力需求爆发及服务器平台升级，对高层数、高密度、低损耗的高端PCB需求显著提升。AI服务器领域，公司开拓了软硬结合板在数据中心的应用，高阶HDI、高多层、PTFE材料等关键产品上实现技术储备，与海外主要算力巨头在多个领域展开深度合作。公司持续推进产品结构向高附加值方向升级，珠海金湾工厂聚焦HLC、HDI、SLP等高端产品，全品类覆盖能力满足客户一站式采购需求。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为1.56元、2.18元、2.67元，对应动态PE分别为18倍、13倍、10倍。我们看好公司PCB全品类工艺能力，未来有望凭借数通放量推动利润释放，我们给予公司2025年22倍PE估值，对应目标价34.32元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、汽车产品价格下滑幅度超预期、终端客户导入不及预期、行业竞争加剧等风险。

聚焦品牌运营，核心品牌表现亮眼

百洋医药(301015)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年公司实现营收80.9亿元，同比-2.0%，实现归母净利润6.9亿元，同比-2.9%，其中24Q4实现营收19.5亿元，归母净利润0.5亿元。2025Q1公司营收18.4亿元，同比-0.4%，实现归母净利润0.9亿元，同比-54.4%，主要是因为公司将运营的品牌紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备及销售费用率提升。
    聚焦品牌运营，持续压缩批发配送业务规模。2024年公司批发配送业务营收21.4亿元，同比-23%，公司为聚焦核心品牌运营业务，持续压缩部分地区批发配送业务规模。2024年公司核心品牌运营实现营收55.6亿元，同比+9.2%，毛利率为48.00%，为公司主要利润来源。核心品牌迪巧、海露、扶正化瘀、安斯泰来系列等均实现同比双位数增长。受益于带量采购持续推进、新药审批加快等医疗政策改革的影响，公司核心品牌运营业务维持高景气。
    加大市场推广力度，费用率略有提升，核心业务毛利率抬升、盈利能力向上。2025Q1公司四费率为24.2%，其中销售费用率19.1%，管理费用率3.6%，研发费用率0.3%，财务费用率1.2%；2024年公司四费率为23.5%，其中销售费用率18.7%，管理费用率3.5%，研发费用率0.4%，财务费用率0.9%，整体较2023年提升5.5pp，主要是因为加大品牌营销力度。从毛利率水平来看，24年综合毛利率35%，较23年提升6pp，其中药品医疗器械毛利率34%，较23年提升6.4pp，品牌服务毛利率47.8%，较2023年下滑0.7pp。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.50/1.69/1.93元。
    风险提示：市场竞争加剧风险，行业发展不及预期，政策风险。

业绩好于预期，产品结构优化推动利润释放

生益科技(600183)
    投资要点
    业绩总结：2025年第一季度，公司实现营业收入56.1亿元，同比增长26.9%；实现归母净利润5.6亿元，同比增长43.8%；实现扣非归母净利润5.6亿元，同比增长45.0%。
    盈利能力显著提升，产品结构优化成效显现。公司2025年一季度毛利率达到24.60%，较上年同期的21.27%提升3.33PP；归母净利率为10.04%，较上年同期的8.86%提升1.18PP。盈利能力的提升主要得益于：1）覆铜板业务产销量同比上升，同时公司持续优化销售结构，高附加值产品占比提升，推动覆铜板产品营收与毛利率同比上升；2）PCB业务（生益电子）受益于市场对高层数、高精度、高密度和高可靠性多层印制电路板需求的增长，叠加公司持续降本增效，盈利能力同比大幅改善。
    覆铜板与PCB业务双轮驱动，高端化趋势明确。公司两大主营业务板块在报告期内均表现良好。1）覆铜板业务：受益于下游市场需求回暖及结构优化，产销量及盈利能力均实现同比提升。公司在全球刚性覆铜板市场份额稳居第二，龙头地位稳固。2）PCB业务：子公司生益电子持续优化产品结构，积极完善业务布局，抓住高阶PCB市场需求增长机遇，营收及净利润均实现同比大幅增长。
    铜价上行奠定涨价基础，高端产品持续突破。公司业绩增长的核心驱动力来自于产品结构的持续优化和高端市场的突破。1）价格传导能力：覆铜板行业集中度较高，公司作为龙头具有较强议价能力。在近期铜等原材料价格上涨背景下，公司有望将部分成本压力向下游传导，保障盈利水平。2）高速覆铜板：受益于AI服务器及传统服务器平台升级，高速超低损耗CCL需求旺盛。公司已构建起从Mid-loss到ExtremeLow-loss及下一代的完整技术储备，未来高速CCL有望在AI客户中持续提升份额。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年EPS分别为1.18元、1.41元、1.67元，对应动态PE分别为20倍、17倍、14倍。公司高速覆铜板放量持续带动产品结构改善，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动风险，市场竞争加剧风险，下游需求（AI服务器、汽车电子等）不及预期、新产品或客户导入不及预期等风险。

业绩大幅减亏，国产替代加速推进

皖仪科技(688600)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年实现营收7.40亿元，同比下滑5.92%；归母净利润0.14亿元，同比下滑67.11%，扣非归母净利润-0.02亿元，同比下降0.27亿元；2025Q1实现营收1.34亿元，同比提升16.87%，归母净利润-0.05亿元，同比减亏0.29亿元，扣非归母净利润-0.09亿元，同比减亏0.3亿元。
    公司是精密科学仪器专业供应商及解决方案的提供商。公司成立于2003年，于2020年在科创板上市。公司以光谱、质谱、色谱技术为基础，专业从事工业检测仪器、在线监测仪器、实验室分析仪器等分析检测仪器的研产销，针对产品在不同行业的应用，为客户提供个性化的解决方案。
    25Q1收入实现增长，利润大幅减亏。2024年公司实现主营业务收入7.4亿元，同比下滑6.0%，实现归母净利润0.1亿元（2023年为0.4亿元），主要是由于受宏观经济影响，行业下游需求放缓，部分项目验收、客户采购计划延期导致；25Q1公司实现营业收入1.3亿元，同比提升16.9%，归母净利润-0.05亿元（2024Q1为-0.34亿元），业绩大幅减亏。
    毛利率保持高位，高比例研发投入。2024年公司销售毛利率达46.5%，同比下滑2.5个百分点，主要系工业检漏仪器业务毛利率下滑所致。2021-2024年公司期间费用率由52.9%逐渐收窄至45.5%，2025Q1公司期间费用率大幅提升至58.4%，同比提升12.9个百分点，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为22.8%/8.6%/0.5%/26.4%，同比分别+3.6pp、+2.2pp、+0.4pp、+6.5pp，主要系公司持续加大技术和产品研发投入，开拓市场销售收入提升所致。
    盈利预测与投资建议。公司作为国内领先的精密科学仪器专业供应商及解决方案的提供商，实验室分析仪器业务有望受益于国产替代及设备更新政策实现快速增长，此外生命科学业务相关产品有望在25-27年持续落地，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.68、0.93、1.24亿元，未来两年归母净利润复合增长率35.0%，结合公司两年复合增长率及公司细分赛道龙头地位，我们给予公司2026年35倍PE，对应PEG为1.0，目标价24.15元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，政策不及预期风险，技术研发不及预期风险。

2025年一季报点评：业绩持续高增，数通需求支撑远期成长确定性

沪电股份(002463)
    投资要点
    业绩总结：2025年一季度，公司实现收入40.4亿元，同比增长56.3%，实现归母净利润7.6亿元，同比增长48.1%。
    业绩高速增长，费用端稳中有降。2025年一季度：1）营收端，公司实现收入40.4亿元，同比增长56.3%。2）利润端，公司实现归母净利润7.6亿元，同比增长48.1%。公司2025年一季度毛利率为32.8%，同比提升8.1pp；净利率为18.8%，同比提升8.9pp。3）费用端上，公司销售费用率为2.8%，同比下降0.6PP；管理费用率为2.1%，同比下降0.1PP；研发费用率为5.3%，同比下降1.9PP。
    全球高多层数通核心玩家，AI服务器放量与交换升级带动业绩释放。公司深耕高多层PCB板领域，制造加工层面具有深厚经验积累，高多层数通工艺上全球处于领先地位。客户结构上看，公司是Nvidia、思科、Arista等厂商高多层产品核心PCB供应商，客户资源上深度绑定海外主流AI硬件客户。我们认为未来公司将持续受益于AI模型升级、数据传输量提升带动的AI加速卡与交换机升级，PCB产品将迎来层数增长与工艺附加值提升。全球AIGC产业发展将是公司业绩增长核心动能。
    汽车领域积极前瞻布局，汽车智能化下沉或打开新增长空间。随传统燃油汽车向电动化、智能化转型，汽车PCB对高温、高压、高密度等要求快速释放，汽车PCB迎量价齐升。此外，伴随智驾渗透率提升，电车高频毫米波雷达、ADAS等高端PCB需求快速增长。公司在汽车领域前瞻布局p2pack、ADAS、V2X等领域，积极通过沪利微电进行扩产，未来将充分受益于汽车电动化、智能化释放的需求增量。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年EPS分别为1.81元、2.25元、2.67元，对应动态PE分别为17倍、14倍、12倍，未来三年归母净利润复合增速有望达25.6%。给予公司2025年22倍PE，对应目标价39.82元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：AI需求不及预期的风险、PCB市场竞争加剧风险、数通PCB技术路线变化的风险。

2025年一季报点评：业绩符合预期，固态电池业务即将进入收获期

先惠技术(688155)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收24.64亿元，同比增长0.6%；实现归母净利润2.23亿元，同比增长458.2%；扣非归母净利润2.07亿元，同比增长601.9%。Q4单季度实现营收6.2133亿元，同比变化-8.6%，环比变化-7.3%；实现归母净利润0.35亿元，同比增长146.6%，环比变化-40.3%；扣非归母净利润0.32亿元，同比增长115.9%，环比变化-44.1%。
    公司2025年Q1实现营收5.21亿元，同比增长6.5%，环比变化-16.2%；实现归母净利润0.58亿元，同比增长20.5%，环比增长66.8%；扣非归母净利润0.50亿元，同比增长27.3%，环比增长60.0%
    降本提效，盈利能力显著提升。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为25.3%/12.7%，分别同比变化0.1pp/7.6pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为27.5%/17.9%，分别同比变化1.1pp/0.7pp。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/6.4%/5.1%/1.0%，分别同比变化-1.6pp/-0.3pp/-0.9pp/-0.5pp，降本提效效果显著。
    海外订单占比提升，公司业绩有望继续向上。2024年，公司新能源汽车智能自动化装备收入8.88亿元，同比增长15.9%，毛利率28.2%，相比23年高出约5个百分点。截至2024年末，公司智能装备业务在手订单规模达30.3亿元，新增在手订单中68.03%来源于海外项目。由于海外整车厂项目毛利较高，公司的主营业务毛利率因此得到显著提升。2024公司海外收入达到4.47亿元，大幅增长，占比增至收入的23%。
    固态电池设备打开新空间，公司先发优势明显。公司已与清陶能源就未来长期合作意向签订了合作框架协议，双方将围绕全固态电池核心关键装备的研发和产业化进行合作。清淘作为固态电池领先企业选择公司作为主要设备供应方，说明了公司在固态电池设备技术上的实力，同时凭借清淘在固态电池技术上的领先，公司有望在后续产业爆发时获得较大的市场份额。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为31.7/39.7/47亿元，EPS分别为2.72元、3.87元、4.86元，对应动态PE分别为16倍、11倍、9倍。公司海外订单增速快速增长，业务已经开始逐步放量。同时，考虑到公司和清淘合作开发固态锂电池核心设备，未来有望进一步打开锂电设备市场，给予2025年20倍PE，目标价54.4元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外新能源车发展不及预期的风险；行业竞争加剧，结构件毛利率下降的风险；汇率波动的风险。

政策稳定需求，盈利能力有望恢复

天能股份(688819)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收450.42亿元，同比变化-5.7%；实现归母净利润15.55亿元，同比变化-32.5%；扣非归母净利润10.98亿元，同比变化-41.7%。Q4单季度实现营收121.54亿元，同比变化-4.2%，环比增长7.9%；实现归母净利润0.90亿元，同比变化-84.8%，环比变化-66.5%；扣非归母净利润0.8亿元，同比变化-84.4%，环比变化-70.1%。
    公司2025年Q1实现营收102.39亿元，同比增长9.8%，环比变化-15.8%；实现归母净利润4.2亿元，同比变化-16.3%，环比增长365.4%；扣非归母净利润2.14亿元，同比增长43.7%，环比增长168.1%
    下游需求不及预期，盈利能力略有下滑。公司2024年销售毛利率/净利率分别为15.1%/3.5%，分别同比变化-2.5pp/-0.9pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为14.9%/4.2%，分别同比变化-1.0pp/-1.3pp。盈利能力下滑主要原因为行业政策落地较晚，下游需求受到抑制，及主要原材料铅价格出现异常波动。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/2.4%/4.2%/-0.3%，分别同比变化-1.3pp/0.0pp/0.4pp/0.2pp。
    国内政策稳定，海外业务起量，销量将恢复增长。受政策影响，2024年公司铅酸电池销量113.6万KVAh，同比下降9%。2024年新国标正式落地。使用铅酸蓄电池的装配完整的电动自行车整车质量应小于或等于63kg，其他类型的装配完整的电动自行车的整车质量应小于或等于55kg，好于预期。此外，2024年东南亚地区“油改电”、“禁摩”等政策稳步推进，伴随电动轻型车海外需求进一步提升，下游市场空间将打开。考虑市场集中度提升及下游需求旺盛，预计2025年公司铅蓄电池出货恢复到之前增速。
    多种类电池技术研发，助力公司未来发展。公司在钠离子电池和燃料电池领域取得显著进展，成功开发出多款钠离子电池产品，能量密度分别为160Wh/kg和95Wh/kg，适用于储能和小动力市场。氢燃料电池方面，公司成功研发出最高功率达160kW的氢燃料电池发动机系统，适用于公交、工程机械、物流等多领域。此外，公司还设计并制备出能量密度分别为300Wh/kg和400Wh/kg的固态电池原型产品。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为2.5元、2.76元、3.13元，对应PE分别为10倍、9倍、8倍。
    风险提示：新产品技术替代的风险；核心技术泄密与核心人员流失风险；新产品、新技术的研发风险；经销商管理风险；原材料价格大幅波动风险；产品质量与安全生产风险；环境保护及职业健康风险；存货管理风险；财务风险；行业政策风险；市场竞争加剧的风险；宏观环境风险。

24业绩承压，25Q1有所改善

飞科电器(603868)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收41.5亿元，同比下降18%；实现归母净利润4.6亿元，同比下降55.1%；实现扣非净利润3.6亿元，同比下降59.5%。单季度来看，2024Q4公司实现营收8.3亿元，同比下降22.5%；实现归母净利润-673.6万元，同比下降103.5%；实现扣非后归母净利润-1841.9万元，同比下降110.7%。2025Q1公司实现营收11.6亿元，同比下降1.5%；实现归母净利润1.8亿元，同比增长0.5%；实现扣非净利润1.6亿元，同比下降0.8%。
    行业竞争加剧，承接过程中营收承压。分产品看，公司2024年个护电器/生活电器/其他产品分别实现营收39.6亿元/0.6亿元/1.1亿元，分别同比-17.1%/-38.7%/-36.3%；分地区看，2024年海内外分别实现营收41.3亿元/451.6万元，分别同比-18.2%/-26.8%；分渠道看，2024年直销/经销分别实现营收21.6亿元/19.7亿元，分别同比-16.8%/-19.6%。公司子品牌博锐2024年实现营收8.8亿元，同比增长1.6%，销售额占比提升至21.4%，同比提升4.2pp，我们认为在品牌承接过程中，因行业竞争加剧，致使博锐品牌增长不及预期。
    毛利率承压，竞争加剧影响盈利能力。2024年公司毛利率同比减少2.5pp至54.6%，其中个护电器/生活电器/其他产品毛利率分别为55.4%/38.5%/32.8%，分别同比-1.8pp/-2.3pp/-13.7pp。一方面推测公司产品结构调整，毛利率较低的电吹风占比提升，另一方面市场竞争加剧致使毛利率承压。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为35.8%/4.4%/-0.1%/2.3%，分别同比+6.7pp/+0.9pp/+0.1pp/+0.4pp，其中销售费用率提升主要系行业竞争加剧，各厂商加大费用投放，但投放效率降低所致；净利率来看，2024年公司净利率同比减少9.1pp至11%。
    25Q1盈利能力有所改善。25年Q1公司毛利率同比减少0.9pp至56.2%；费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率为33%/3.4%/0%/1.7%，分别同比-0.6pp/-0.3pp/+0.2pp/+0.1pp；净利率来看，25年Q1公司净利率同比增长0.3pp至15.6%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.03元、2.43元、2.76元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹风险；行业竞争加剧风险；需求不及预期风险。

业绩表现靓丽，产品矩阵持续丰富

浙江自然(605080)
    投资要点
    业绩摘要：2024年公司实现营收10亿元，同比+21.7%；实现归母净利润1.9亿元，同比+41.7%；实现扣非净利润1.7亿元，同比+25%。单季度来看，24Q4实现营收2.1亿元，同比+39.4％；实现归母净利润2232.7万元，同比扭亏为盈；实现扣非净利润2082.1万元，同比+420%。2025Q1公司实现营收3.6亿元，同比+30.4％；实现归母净利润9601.2万元，同比+148.3%；实现扣非净利润8560万元，同比+53.8%。净利润高增主要系公司积极拓展市场份额，优化产品结构，海外新产能加速爬坡。
    盈利能力整体稳健，费控良好。2024年公司整体毛利率为33.7%，同比-0.1pp。分产品来看，气床/箱包/枕头坐垫的毛利率分别为44.7%/21.5%/21.5%，同比+0.7pp/+7.1pp/-5.2pp，箱包产品毛利率增长亮眼。费用率方面，24年总费用率为11.8%，同比-1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.4%/7.1%/-1.3%/3.6%，同比+0/-0.1pp/-0.2pp/-0.7pp。综合来看，24年净利率为18.5%，同比+2.6pp。2025Q1毛利率为38.8%，同比+0.5pp；总费用率为8%，同比-4pp；25Q1净利率为26.9%，同比+12.8pp。公司自动化产线升级与信息化平台建设推动成本有效管控，盈利能力稳健增长。
    全品类实现正增长，产品矩阵不断丰富。分产品来看，2024年气床/箱包/枕头坐垫/其他主营业务（包括水上用品、座椅等）分别实现营收5.9/2/0.7/1.3亿元，同比+13.9%/+30.9%/+15.7%/+48.0%。伴随海外子公司产能加速爬坡，箱包与其他主营业务收入增速较快。量价拆分来看，2024年气床/箱包/枕头坐垫销量分别为345/357/239.7万件，同比+12.1%/+56.4%/+21.2%；平均单价分别为169.9/57.2/29（元/件），同比+1.6%/-16.3%/-4.5%。目前公司同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。
    海外子公司产能释放，全球化布局持续推进。分地区来看，2024年内销/外销分别实现营收1.9/8亿元，同比+13.1%/+23.1%。2024年公司全球化战略逐渐进入收获期，海外子公司的产能不断释放，其中柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡、越南大自然的SUP、KAYAK不断开拓新的市场及客户。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.98元、2.72元、3.33元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍。考虑到公司产品研发壁垒较高，垂直整合供应链为公司带来的利润空间充分，下游大客户优质，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险。

2024年业绩符合预期，25Q1业绩高增长

甘李药业(603087)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报&2025年一季报。2024年实现收入30.5亿元（+16.8%），归母净利润为6.1亿元（+80.8%），扣非归母净利润4.3亿元（+44.9%）。2025Q1公司实现收入9.8亿元（+75.8%），归母净利润3.1亿元（+224.9%），扣非归母净利润2.1亿元（+1150.2%）。
    25Q1利润增长强劲，全年业绩可期。2024年分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入5.6/7.5/9.3/8亿元，同比+0.4%/+12.3%/+37.6%/+14%，下半年收入高于上半年，主要系胰岛素接续集采价格于2024年下半年执行。全年公司胰岛素制剂销量7477万支（+2%）。2025Q1公司业绩大幅增长，预计主要系胰岛素制剂量价齐升。2025年公司股权激励考核净利润目标为11亿元，我们看好公司全年业绩增长。
    接续集采受益，利润率提升。2024年毛利率74.8%，同比+1.6pp，毛利率提升预计主要系集采执行价格变化和收入结构变化。费用端，全年研发费用/销售费用/管理费用分别为5.4/11.7/2.6亿元，对应收入占比分别为17.8%/38.3%/8.4%，分别同比-1.4pp/+2pp/+0.1pp。公司核心在研产品GZR18、GZR4陆续进入三期临床阶段，研发投入稳中有增，资本化占比提升，研发费用率稳中略降。销售费用率提升主要系扩增销售人员及加大学术推广力度。2024年公司覆盖医院提升至4.1万家，胰岛素国内市场份额持续提升。24年公允价值变动收益1.6亿元，主要系处置交易性金融资产。综合以上因素，公司全年扣非归母净利率为14.1%，同比+2.7pp。
    发布2024年限制性股票激励计划修订稿，业绩目标彰显公司经营信心。公司近日发布2024年限制性股票激励计划（草案修订稿），本次激励计划对2026年设置考核目标为净利润不少于14.3亿元。激励目标设置彰显管理层对公司业绩增长信心。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为11亿元、14.7亿元、17亿元，我们看好公司胰岛素国内集采后放量+出海欧美的增长潜力，维持“持有”评级。
    风险提示：产品价格下降风险、在研管线进展不及市场预期风险、市场竞争风险、产品海外审评审批不及预期风险、关税风险。

创新药核心品种获批，业绩短期承压

科伦药业(002422)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入218.1亿元，同比增长1.7%；归母净利润29.4亿元，同比增长19.5%；扣非归母净利润29亿元，同比增长22.7%。2025Q1实现收入43.9亿元（-29.4%），归母净利润5.8亿元（-43.1%）。
    科伦博泰核心品种获批，商业化值得期待。2024年科伦博泰实现营收19.3亿元（+25.5%），来自默沙东等合作方的许可及合作协议收入18.6亿元；归母净利润-2.7亿元，同比减亏53.5%。科伦博泰核心产品芦康沙妥珠单抗于2024年获批上市，未来商业化表现值得期待。
    川宁生物和非输液药品业务收入持续增长。2024年公司输液板块实现销售收入89.1亿元（-11.9%）。非输液业务收入103亿元（+13.7%）。2024年川宁生物实现收入57.6亿元（+19.4%）。川宁生物硫氰酸红霉素主营业务收入占比32.4%，头孢类中间体实现主营业务收入占比为25%，青霉素类中间体实现主营业务收入占比42%。川宁生物2024归母净利润14亿元（+48.9%），盈利能力持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年净利润分别为30亿元、33.8亿元、38.8亿元，公司创新业务迎来收获期，建议关注。
    风险提示：集采不及预期风险；研发项目失败风险；原材料价格波动风险；公允价值变动风险等。

在研管线持续推进

海创药业(688302)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年全年实现收入36.7万元，实现归母净利润-2亿元，扣非归母净利润-2.2亿元。2025年一季度实现归母净利润-3210万元。
    2024年亏损减少。2024年公司无药品销售收入，材料及研发中间体实现收入36.7万元，归母净利润减亏9466.3万元，扣非归母净利润减亏1.1亿元。研发费用1.7亿元，同比-29.9%，主要系HC-1119处于上市审评阶段调整研发投入节奏。管理费用4212万元，同比-47.1%，主要系24年公司部分股权激励计划到期解锁，股份支付费用降低。销售费用1135.3万元，同比+35.8%。此外，24年公司赎回理财产品2.9亿元，购买结构性存款2.1亿元未到期未赎回，偿还短期银行借款3000万元。综合上述原因，公司24年亏损收窄。
    PROTAC在研药物进展加快。口服AR PROTAC药物HP518针对mCRPC的中国II期临床试验已于2024年12月完成患者入组，另一适应症AR阳性三阴乳腺癌于2024年6月获得美国FDA快速通道认定，加速全球开发进程。HP568针对ER+/HER2-晚期乳腺癌的临床试验于2024年10月获中国NMPA批准，并于2025年1月实现首例患者给药；该适应症同步于2024年12月获FDA批准。管线进展稳步推进，为后续关键数据读出及商业化提供支持。
    HC-1119已提交新药上市申请的补充资料，完成了商业化生产筹备。公司已于2024年完成HC-1119的GMP生产合规核查，CDE完成了对HC-1119的首轮评审工作，公司已按要求提交补充资料。目前该品种的上市申请已进入技术评审阶段，完成了原料药和制剂产品的商业化生产筹备。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年实现营业收入分别约为1.6、3.8、5.8亿元。首款创新药德恩鲁胺NDA已获受理，建议关注。
    风险提示：研发或审评审批进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

成本红利释放，新品拓展可期

李子园(605337)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报。24年实现营收14.2亿元，同比+0.2%；归母净利润2.2亿元，同比-5.6%。其中，24Q4营收3.5亿元，同比+2.4%；归母净利润0.7亿元，同比+39.0%。25Q1实现营收3.2亿元，同比-4.3%；归母净利润0.7亿元，同比+16.2%。
    含乳饮料略有承压，新品驱动贡献增量。1、分品类看，24年含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他产品分别实现收入13.5/0.1/0.1/0.4亿元，分别同比-1.9%/+31.0%/+18.2%/+270.8%。24年含乳饮料营收上半年同比-4.9%，下半年同比+1.0%，上半年下游需求偏弱，下半年收入有所改善。其他业务增速亮眼，24年公司顺应健康零添加的消费趋势，陆续推出粗粮系列（五红、五黑）饮品及六零系列的维生素水系列等新品，不断丰富大健康产品矩阵。25Q1含乳饮料/其他业务分别实现营收3.0/0.2亿元，分别同比-6.3%/+67.8%。25年公司推出营养素饮料、植物饮料等创新产品，重点开拓学校、早餐店、小餐饮、单位食堂、酒店、网吧、量贩零售渠道等特通渠道，针对各类渠道开发不同规格产品，满足渠道多样化需求。2、分区域看，24年华东/西南/华中/华南/华北区域分别实现营收7.0/2.8/2.4/0.8/0.2亿元，分别同比-0.6%/+3.5%/-12.2%/-1.4%/-2.0%；25Q1华东/西南/华中/华南/华北区域分别实现营收1.5/0.6/0.6/0.2/0.1亿元，分别同比-8.1%/+0.7%/-6.7%/-11.5%/-0.4%。25Q1西北区域增速亮眼，营收同比+46.0%。24年/25Q1电商渠道分别同比+90.5%/+58.9%，公司精细化运营传统货架电商，不断提高复购率。
    成本改善带动毛利率提升，盈利能力持续优化。1、24年毛利率为39.1%，同比+3.2pp；25Q1毛利率为42.8%，同比+4.6pp。毛利率改善主要来自原材料采购价格下降。2、24年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.2%/6.1%/1.4%/-0.3%，分别同比+2.3/+1.4/+0.0/+1.5pp。24年销售费用率提升系广告费和市场推广费用投入增加以及员工持股计划费用分摊增加；管理费用率提升系折旧费用增加和员工持股计划费用分摊增加；财务费用率增加系计入本科目的银行存款利息减少。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+0.1/+0.2/+3.3pp。3、24年净利率为15.8%，同比-1.0pp；25Q1净利率为20.7%，同比+3.6pp。
    前瞻性布局新品，大力加码电商渠道。产品端，公司持续优化主业产品结构布局，精准定位年轻消费群体，在产品形象、品牌定位、营销模式等方面着力突破。25年新进研发植物蛋白系列饮品与高含量的维生素水系列，推出“VitaYoung活力维他命”维生素水，满足消费者对健康饮品的高标准需求。渠道端，公司一方面推动传统渠道精耕下沉，针对不同渠道差异化推出产品，产品规格细分与品类裂变并进；另一方面积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道。公司进一步优化渠道管理体系，进行分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配不同产品，对新渠道销售人员给予差异化薪酬待遇并进行单独考核，以推动新渠道放量。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、2.8亿元、3.1亿元，EPS分别为0.64元、0.71元、0.78元。给予公司2025年24倍估值，对应目标价15.36元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本大幅波动风险；全国化拓展或不及预期；产能投放或不及预期。

24年顺利收官，25Q1稳健开局

水井坊(600779)
    投资要点
    事件：公司2024年实现收入52.2亿元，同比+5.3%，归母净利润13.4亿元，同比+5.7%；其中24单Q4实现收入14.3亿元，同比+4.7%，归母净利润2.2亿元，同比-12.3%。25Q1公司实现收入9.6亿元，同比+2.7%，归母净利润1.9亿元，同比+2.2%，25Q1业绩符合市场预期。
    收入平稳增长，市场下沉精耕。1、产品端，2024年高档酒实现收入47.6亿元，同比+2.0%，其中销量同比+2.7%，吨价同比-0.7%，预计主要系八号放量增长贡献；中档酒收入2.6亿元，同比+29.1%，其中销量同比+36.1%，吨价同比-5.1%，主要系新品天号陈高速放量。此外，25Q1高档酒收入8.5亿元，同步+6.7%，中档酒收入0.5亿元，同比-34.2%。2、渠道端，2024年批发代理渠道实现收入45.0亿，同比+2.4%，新兴渠道实现收入5.3亿元，同比+10.0%。25Q1批发代理渠道实现收入6.1亿元，同比-0.1%，新兴渠道实现收入2.9亿元，同比+0.3%。3、在行业需求承压的背景下，公司积极维护渠道库存健康和利润体系稳定，集中力量培育核心市场，全年新开门店数量1000家以上，渠道精细化程度稳步提升，顺利完成年初既定的经营目标。
    盈利能力保持稳定，现金流略有承压。1、24年公司毛利率同比下降0.4个百分点至82.8%；费用率方面，销售费用率同比下降1.3个百分点至25.1%，管理费用率提升0.9个百分点至8.2%，财务费用保持稳定，全年净利率提升0.1个百分点至25.7%。2、25Q1公司毛利率同比上升1.5个百分点至82.0%，销售费用率下降7.6个百分点至27.5%，25Q1净利率下降0.1个百分点至19.8%。3、25Q1销售现金收现7.3亿元，同比-21.3%；截至25Q1末公司合同负责9.4亿元，同比-18.7%，行业去库存周期下，现金流略显承压。
    24年顺利收官，25Q1稳健开局。1、在当前行业需求增长放缓，竞争愈发激烈的环境下，公司立足全新的战略，将从品牌、产品、渠道、文化、战略投资五大维度不断发力，持续夯实企业核心竞争力。2、展望2025年，公司将正式推出“第一坊”产品，进一步提升团购业务占比；公司将持续扩大消费者覆盖面，在重点城市加速开拓核心门店，并提高标杆门店销售额，多管齐下实现收入和市场份额的持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.81元、3.03元、3.31元，对应动态PE分别为17倍、15倍、14倍。公司名酒基因深厚，渠道库存健康，价值链体系稳定，核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

业绩扭亏为盈，国产替代打开空间

聚光科技(300203)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收36.1亿元，同比+13.6%；归母净利润2.1亿元，同比+164.1%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+132.8%；25Q1公司实现营收5.5亿元，同比+1.4%，归母净利润-0.21亿元，同比减亏0.04亿元；扣非归母净利润-0.31亿元，同比减亏0.06亿元。
    公司是国内高端分析仪器的领军者。公司成立于2002年，于2011年在深交所上市。公司已拥有国内领先的质谱、色谱、光谱技术和产品平台，公司持续构建了“4+X”多对多业务布局，在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。
    重点聚焦核心仪器业务，盈利能力大幅提升。2024年内公司仪器/运营服务/环境治理业务毛利率分别为48.5%、38.0%、27.3%，同比分别+2.8pp、+6.7pp、+4.6pp；其中子公司谱育科技实现营收14.5亿元，同比增长20.6%，实现归母净利润1.3亿元，扭亏为盈。公司聚焦核心仪器业务，适当收缩长期布局、暂时不能实现盈利的业务以及非高端分析仪器及相关配套产品、服务的业务，重点投入有重大发展机遇的产品、行业应用，持续做强做大高端分析仪器业务。
    降本增效效果显著，期间费用率大幅下降。25Q1公司销售净利率达43.5%，同比减亏4.1个百分点，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为19.6%/11.2%/6.2%/19.0%，同比分别-3.3pp、-1.5pp、-0.8pp、-5.2pp，报告期内公司加强提高管理效率，开源节流，降本增效，整体盈利能力提升。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司有望受益于国产替代及设备更新政策，我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.3亿元/4.1亿元/4.9亿元，对应EPS分别为0.74/0.92/1.08元。给予公司2025年35倍PE，对应目标价25.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：应收账款回收不及预期风险，政策不及预期风险，技术研发不及预期风险。

储能+充电桩业务稳健，AIDC有望带来新增量

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收30.36亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润4.29亿元，同比增长6.5%；扣非归母净利润4.17亿元，同比增长9.5%。Q4单季度实现营收9.41亿元，同比增长2.5%，环比增长41.7%；实现归母净利润1.58亿元，同比增长22.1%，环比增长77.8%；扣非归母净利润1.57亿元，同比增长28.9%，环比增长82.2%。
    公司2025年Q1实现营收6.04亿元，同比增长0.9%，环比变化-35.8%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长9.9%，环比变化-54.0%；扣非归母净利润0.68亿元，同比增长14.3%，环比变化-56.5%。
    费用率管控良好，毛利率小幅下滑。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为39.2%/14.0%，分别同比变化-1.8pp/-1.2pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为39.6%/11.8%，分别同比变化0.1pp/0.8pp。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为12.0%/3.7%/8.5%/0.1%，分别同比变化-0.5pp/0.2pp/-0.2pp/0.5pp。
    储能：产品储备深厚助力全球化发展。2024年公司新能源电能变换设备业务营收8.6亿元，同比下滑6%。公司PCS产品为业内领先，在缅甸、印尼、泰国和非洲等无电弱电及偏远地区通过灵活的模块化储能方案，建设了一体化的储能系统，减少了安装和维护成本。公司30-1000kW全功率范围储能变流器产品均已通过第三方认证机构认证，50~250kW系列模块化储能变流器成为全球首款同时满足UL、CPUC和HECO相应规范的大型并网逆变器，公司扎实产品、技术储备有助于公司在海外积极开拓储能业务扩展。
    充电桩：业务大幅增长，有望充分受益于国内、欧美充电桩行业高速发展。2024年公司电动汽车充电机务营收12.2亿元，同比增长43%。在2024年，公司推出1.2/1.44MW超冲堆天玑系列，包括最大1.44MW柔性共享功率池+400A风冷超充终端+800A液冷双枪终端，真正的实现一站一堆一共享。公司前瞻布局欧洲充电桩市场，在2021年就推出欧标充电桩，也与英国石油公司达成战略合作；同时，公司也获得美标充电桩认证，逐渐开启美国市场。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.61元、2.43元、2.9元，对应动态PE分别为18倍、12倍、10倍。我们认为公司为优质储能pcs及充电桩企业，出海竞争力较强。
    风险提示：海外政策风险，充电桩市场增速或不及预期，市场竞争加剧风险，产能投产或不及预期。

经营势能稳健，增长动力多源

再升科技(603601)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入14.8亿元，同比-10.9%，实现归母净利润0.91亿元，同比+138.0%；2025年第一季度实现营业总收入3.2亿元，同比-4.6%，实现归母净利润0.34亿元，同比+3.7%，经营较为稳健。
    海外盈利贡献较多，无尘空调增速亮眼。2024年：1）分产品看：干净空气材料、高效节能材料、无尘空调分别实现营收5.4亿元(-2.2%)、7.8亿元(+19.1%)、1.3亿元(-70.2%)，无尘空调产品下滑较多，主因为悠远环境不再纳入合并报表范围，按同比口径计算，无尘空调产品同期增长39.7%。2）分区域：国内、国外分别实现营收9.5亿元(-14.5%)、4.9亿元(-5.6%)，国外毛利率同比增加5.6个百分点至35.7%，毛利占比为54.3%，公司国际化竞争优势突出，出口产品结构优异，毛利贡献较多。
    毛利率持平，费用率下降。24年：1）毛利率：在下游需求疲软背景下，公司持续优化产品结构，较大程度对冲需求下行影响，毛利率同比基本持平。2）费用率：公司持续推进降本增效，销售费用率同比下降0.3个百分点至3.0%、管理费用率同比下降0.6个百分点至6.2%、财务费用率同比下降0.4个百分点至0.8%；公司持续加大研发投入，不断强化核心竞争力，研发费用率同比增加0.5个百分点至6.0%，综合费用率同比下降0.8个百分点。3）2024年减值计提同比减少0.35亿元，综上影响，销售净利率同比增加4.3个百分点至7.1%，盈利能力改善显著。
    长期聚焦干净空气，战略布局无尘空调。公司战略聚焦无尘空调，持续深耕“干净空气材料”、“高效节能材料”、“无尘空调产品”三大品类，增长动力多源，长期成长空间广阔。1）公司持续深耕玻纤行业，是“高效空气过滤纸”、“玻璃微纤维”两项制造业单项冠军，在核电站用无硅无铝水过滤材料、核级高效空气滤纸、耐高温液压油过滤纸等领域实现了国产突破，技术竞争优势突出。2）推动超细玻璃纤维、PTFE膜材料等核心技术的迭代进步，巩固在高效空气过滤、航空、新能源汽车等高端供应链中的核心地位，增长动力多源。3）战略聚焦无尘空调，伴随消费者生活品质诉求不断提高，无尘空调渗透率将持续提升；公司持续推进品牌培育、不断发力渠道建设，未来增长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.10元、0.14元、0.17元，对应PE分别为34倍、24倍、20倍。公司综合竞争力强劲，增长动力多源，成长空间广阔，看好公司长期成长性，给予公司2026年30倍估值，对应目标价4.20元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；业务开拓进度或不及预期。

营收稳步增长，外延发展打开成长空间

倍加洁(603059)
    投资要点
    业绩摘要：2024年公司实现营收13亿元，同比+21.8%；实现归母净利润-7731.6万元，同比-183.6%；实现扣非净利润-9590.9万元，同比-366.6%。营收稳步增长，净利润承压主要系参股公司薇美姿经营业绩的波动以及控股子公司善恩康经营业绩影响（共计提资产减值损失近1.8亿元）。2025Q1公司实现营收3.2亿元，同比+13.3%；实现归母净利润1241.1万元，同比-34.5%；实现扣非净利润1146.3万元，同比-36.4%。
    毛利率稳健增长，净利率暂时承压。2024年公司整体毛利率为23.9%，同比+0.7pp。分产品来看，2024年口腔护理产品/湿巾分别为22.6%/23.5%，同比-1.1pp/+2.3pp，益生菌毛利率为37.7%。费用率方面，2024年公司总费用率为16%，同比+0.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7%/4.8%/0.8%/3.5%，同比+0/-0.1pp/+0.1pp/+0.7pp。综合来看，24年公司净利率为-6%。2025Q1毛利率为25.7%，同比+3.9pp；总费用率为17.1%，同比+1.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.3%/4.2%/0.9%/3.7%，同比+0.2pp/-0.5pp/+0.8pp/+1.1pp；净利率为4.1%，同比-2.5pp。
    口腔护理持续增长，牙膏&益生菌品类成长空间广阔。分产品来看，2024年口腔护理产品/湿巾/其他业务分别实现营收8.4/3.9/0.1亿元，同比+16.8%/+15.3%/+48.5%；益生菌品类实现营收0.6亿元。口腔护理产品的销售增加以及益生菌产品销售合并拉动了公司整体营收增长。从产销量来看，目前公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，2024年牙刷/湿巾销售量为4.2亿支/52.8亿片，同比+14.7%/+19%，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中保持较快增速。善恩康作为益生菌行业具有影响力的企业，为公司在益生菌的业务延伸提供助力，2024年善恩康具有自主知识产权的AKK益生菌获得美国Self-affirmed GRAS认证，标志着产品可以出口到美国以及认可美国GRAS认证的其他国际市场按传统食品和饮料原料销售。
    境外收入增长亮眼，战略收购拓展业务版图。分地区来看，境内/境外实现营收5.1/7.9亿元，分别同比+16.8%/+25.3%。为应对当前国际贸易摩擦，公司完成了新加坡全资子公司的设立工作，通过该子公司在越南成立项目公司建设生产基地。外延方面，公司目前对薇美姿合计持股比例为33.9%，公司品牌矩阵进一步丰富，供应链协同价值提高；收购善恩康52%股权已完成交割，通过控股善恩康，公司拓展了益生菌产品的业务，核心竞争力不断增加。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.89元、1.09元、1.36元，对应PE分别为24倍、20倍、16倍。我们看好公司通过大客户开发+牙膏/益生菌品类市场突破，打开收入利润成长空间。首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，主要原材料波动的风险，市场竞争风险，汇率波动风险，善恩康未实现业绩承诺的风险，长期股权投资减值风险。

24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量

西山科技(688576)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入3.4亿元（-6.7%）；归母净利润1亿元（-15.9%）。公司发布2025年一季报，实现营业收入0.66亿元（-11.2%）；归母净利润0.11亿元（-55.7%）。24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。
    24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.74/0.77/0.56/1.29亿元（+10%/-3.6%/-15.6%-12.1%），单季度归母净利润分别为0.26/0.33/0.07/0.33亿元（+8.1%/+50.2%/-63%/-37.6%）。从盈利水平看，毛利率为70.4%（+0.7pp），毛利率提升主要系手术动力耗材的收入占比提升。销售费用率26.1%（+1.1pp），研发费用率16.4%（+3.5pp），研发费用率增长较为明显，研发管线布局丰富。
    设备同比有所下滑，耗材同比稳步增长。手术动力装置设备、新产品设备受外部环境影响导致招标滞后，同比收入下滑较多，但公司手术动力耗材实现稳步增长，同比增长15.69%。随着公司微创外科医疗器械产品的快速丰富，产品品类、质量、功能性能、临床适用性、成本价格等方面的竞争力不断提升，以及微创手术及耗材一次性化使用习惯的进一步普及，同时公司产品进口替代的效应进一步得到凸显，24年公司手术动力耗材实现稳步增长。乳房旋切活检针受集采影响，耗材同期收入小幅下降，但神经外科、骨科、耳鼻喉科耗材同比增长明显，增速超40%。此外，公司能量手术设备超声骨刀耗材、等离子设备耗材、高频手术设备耗材均增长明显。其中公司等离子产品耗材实现收入零突破，能量手术设备已逐渐被市场接受，公司“微创手术工具产品整体解决方案”布局进一步完善。
    手术动力装置行业2022年国内市场规模为72亿元，一次性耗材使用有望逐步替代重复性耗材。一次性耗材在临床外科手术中具有更安全、更精准的优势，目前在国外市场一次性耗材的使用远高于重复性耗材。未来随着国内企业的不断学术推广以及医疗收费目录的工作不断推进，国内手术动力装置行业一次性耗材替代重复性耗材的趋势不断凸显。重复性耗材使用次数在几十次到上百次不等，随着一次性化进程不断推进，企业收入有较大增长空间。
    公司为国产手术动力装置龙头，持续拓展内窥镜、能量手术设备等领域，致力打造成为外科手术整体解决方案供应商。2024年度研发成果显著，成功获批超声软组织手术设备等国家三类医疗器械注册证。公司在软性内窥镜领域实现了具有深远意义的重大突破。在这一关键进程中，公司通过组建专业精湛的专项技术团队，并持续加大研发投入力度，多维度协同创新，全面攻克了电子消化道软性内窥镜的核心技术瓶颈，目前产品注册工作已在有条不紊地推进。
    盈利预测与投资建议：公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位，在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为6.9%。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：手术动力装置整机装机进度或不及预期；一次性耗材替代重复性耗材使用进步或不及预期；市场竞争格局恶化风险。

2025年一季报点评：海外业务起量，盈利能力显著提升

上能电气(300827)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收47.73亿元，同比变化-3.2%；实现归母净利润4.19亿元，同比增长46.5%；扣非归母净利润4.12亿元，同比增长49.6%。Q4单季度实现营收17.04亿元，同比增长5.1%，环比增长49.1%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长51.0%，环比变化-17.2%；扣非归母净利润1.13亿元，同比增长46.3%，环比变化-21.2%。
    公司2025年Q1实现营收8.31亿元，同比增长16.8%，环比变化-51.3%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长71.6%，环比变化-25.0%；扣非归母净利润0.86亿元，同比增长82.7%，环比变化-23.8%。
    盈利能力显著提升，费用控制良好。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为22.9%/8.7%，分别同比变化3.7pp/2.9pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为24.3%/10.5%，分别同比变化0.7pp/3.4pp，盈利水平提升明显。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/2.2%/6.1%/0.4%，分别同比变化-0.8pp/0.4pp/0.6pp/0.3pp，费用率控制良好。公司盈利能力显著提升主要原因是因为公司海外高毛利率市场开拓顺利，产品已成功进入印度、沙特、阿联酋、美国等多个国家和地区，与TATA、ACWAPower等国际知名企业建立了合作关系，收入达到11.64亿元，同比增长69%。
    光伏逆变器：2024年光伏逆变器实现收入27.5亿元，光伏逆变器销量25.1GW，同比+6.99%。公司为业内少有的涵盖集中式及组串式等各种技术路线厂商，功率段覆盖3kw-8.8mw，公司目前在集中式地面电站招投标中稳居国内前三，随着国家风光大基地项目进入大规模并网周期，未来有望充分受益于国内地面电站装机规模的持续增长，同时，公司目前已完成包括美国、欧洲、中东、印度、东南亚等主要光伏市场国家布局，海外订单涌现。
    储能pcs及系统集成：2024年储能pcs及系统集成实现收入19.3亿元，同比微增+0.08%。公司连续四年国内市场储能PCS出货量排名中位列前二，公司依托国内发展优势，积极开拓海外市场，目前大功率储能PCS在北美市场已获多个百兆瓦级项目订单。公司有望稳固国内大功率储能PCS市场地位，进一步提升国内市场占有率，同时加快推进户用储能和工商业储能系统的产品推广，并积极推进海内外市场的布局，实现储能业务全场景覆盖。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.64元、2.44元、3.28元，对应动态PE分别为17倍、11倍、9倍。公司作为集中式逆变器龙头，一方面有望充分受益于国内地面电站装机规模的持续提升，另一方面公司积极开拓海外新兴市场、边际改善明显、看好公司利润端进一步弹性释放，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，国际贸易保护和摩擦加剧风险。

2025年一季报点评：25Q1销量实现稳健增长，期待旺季表现

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现收入104.5亿元，同比+2.9%，实现归母净利润17.1亿元，同比+7.1%，实现扣非归母净利润16亿元，同比+5.9%。
    Q1销量稳健增长，吨价略有承压。量方面，公司25Q1实现啤酒销量226.1万吨，同比+3.5%。公司持续推进产品结构升级，销量结构持续：25Q1主品牌实现销量137.5万吨，同比+4%，主品牌占比同比+0.3pp至60.8%；中高端啤酒实现销量101.1万吨，同比增长5.3%；其他品牌实现销量88.6万吨，同比增长2.8%。得益于公司去年下半年开始清理渠道库存，Q1各价格带销量均实现正增长。价方面，25Q1整体吨价同比-0.6%至4620元/吨，吨价略有承压或与产品结构变化有关。
    经营效率持续改善，盈利能力稳步提升。25Q1公司毛利率为41.6%，同比上升1.2pp；毛利率提升主要系原材料成本下行，25Q1吨成本同比-2.6%至2696元/吨。费用率方面，公司不断提升费用投放效率，25Q1销售费用率同比下降0.3pp至12.5%；管理费用率同比下降0.2pp至3.2%。经营效率改善叠加成本红利持续释放，带动公司25Q1整体净利率同比提升0.6pp至16.6%。
    餐饮复苏+低基数下，25年销量良性增长可期。1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，24年末随着具备丰富内部管理经验的新董事长上任，且下半年公司主动调整渠道库存水平，在餐饮端需求持续复苏与低基数效应的带动下，25年公司销量端有望实现良好增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.41元、3.62元、3.84元，对应动态PE分别为22倍、21倍、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

2024年年报点评：扣非净利润高增，“资产-服务”双轮驱动协同

协鑫能科(002015)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现收入97.96亿元，同比-5.42%，归母净利润4.89亿元，同比-46.92%，扣非归母净利润2.94亿元，同比+109.83%；25Q1实现收入29.33亿元，同比+21.49%，归母净利润2.54亿元，同比+35.15%，扣非归母净利润1.93亿元，同比+176.61%。
    扣非净利润高增，资产结构优化。2024年公司业绩出现较大下滑，主要系（1）公司对部分运营情况不佳的换电等项目相应计提资产减值损失2.6亿元（2）23年公司取得较大金额的股权处置收益和部分债权清偿收益，24年同期减少；25Q1业绩增长主要系（1）公司分布式光伏电站、储能电站等项目收入及利润同比大幅提升；（2）煤炭等燃料价格同比下降，存量电厂业绩同比有所提升。
    夯实热电联产，“资产-服务”双轮驱动协同。公司在夯实核心热电联产业务的基础上，持续优化资产结构，不断加大新能源项目的开发力度，截至25Q1公司并网运营总装机容量为5978MW，可再生能源装机占发电总装机的比例为58.23%；公司以热电联产机组、新能源分布式等实体资产为触点，快速获取客户，精准识别客户绿电消纳、能效优化等深度服务需求，提供绿电交易代理、负荷聚合运营等轻资产服务，实现客户资源跨业务线的价值传导。
    持续深化能源服务领域布局，聚焦节能服务业务及交易服务业务。节能服务方面，公司大力开发分布式光伏，截至25Q1公司分布式光伏项目并网装机容量1664MW；交易服务方面，截至25Q1公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约550MW，占江苏省内实际可调负荷规模比例约30%；2025年1-3月，公司参与市场化交易服务电量59.7亿kWh，绿电交易1.3亿kWh，国内国际绿证对应电量合计6.1亿kWh；截至25Q1公司电网侧储能总规模650MW/1300MWh，在建项目150MW/300MWh；用户侧储能总规模12.55MW/33.82MWh，在建项目20MW/52MWh。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.2亿元、9.6亿元、11.9亿元，对应动态PE分别为14.4倍、12.3倍、10.0倍。考虑到公司已形成规模化、场景化的能源服务网络，于此同时着重在虚拟电厂、售电以及新型储能业务领域加大布局力度。我们给予公司2025年18倍PE，对应目标价9.18元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、项目投产不及预期、原材料价格大幅波动等风险。

ABC组件供不应求，盈利能力先行业反转

爱旭股份(600732)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收111.55亿元，同比变化-58.9%；实现归母净利润-53.19亿元，同比变化-802.9%；扣非归母净利润-55.53亿元，同比变化-1820.0%。Q4单季度实现营收32.59亿元，同比变化-28.4%，环比增长19.2%；实现归母净利润-24.88亿元，同比变化-120.1%；扣非归母净利润-19.4亿元，同比变化-28.3%。
    公司2025年Q1实现营收41.36亿元，同比增长64.5%，环比增长26.9%；实现归母净利润-3.0亿元，同比变化-229.3%，扣非归母净利润-4.66亿元，同比增长38.6%。
    光伏行业供需失衡持续，ABC盈利开始反转。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为-9.9%/-48.3%，分别同比变化-26.4pp/-51.1pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为0.5%/-7.6%，分别同比变化-8.2pp/-3.9pp。一季度在行业大规模亏损时，公司毛利率艰难转正，说明公司ABC产品盈利能力率先行业开始反转，技术带来的溢价正逐渐体现。
    ABC产品获得市场认可，供不应求。2024年，公司ABC组件出货量达到6.33GW，同比增加1195%。2025Q1，公司组件销售量达4.54GW，较2024年同期增长超500%，较2024年第四季度环比增长超40%，在行业整体需求增速放缓的背景下，逆势延续强劲的增长势头。2025Q1内新增销售订单超5GW，在手订单近15GW，使公司现有产能更加趋于紧俏。
    ABC持续领先，生态圈逐步建立。公司已实现ABC电池量产平均转换效率27.3%，2025年推出第三代N型ABC组件，转换效率可达25%以上。公司N型ABC组件量产效率全球领先，同等面积下功率领先TOPCon6%-10%，双面率目前已达75%，在用地面积大的集中式场景下，同等装机规模占地面积减少5%以上，BOS成本节约3%以上，投资效益提升明显。
    公司作为N型BC技术引领企业，近三年来，公司累计研发投入超32亿元，围绕ABC生态链进行全环节技术纵深推进，实现了N型ABC组件的全场景覆盖及全环节技术突破。在持续挖掘N型BC技术发展潜力的同时，公司积极与上下游科研院所、设备及材料供应商、产业链制造企业、下游渠道及客户等开展基于N型BC生态圈的深度合作，以帮助BC技术持续降本提效，提升产品竞争力，扩大BC技术市场份额。目前除高景、创维外，还有多家企业开展BC生态合作。
    盈利预测：公司ABC组件盈利能力将逐季度恢复，我们预计公司2025-2027年利润分别为-7.3/7.3/27.2亿元。
    风险提示：下游装机需求受国际形势变化影响突然下滑；公司Perc产能升级进度不及预期的风险。

健康食品持续扩容，燕麦龙头势能向上

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报，24年公司实现营收19.0亿元，同比+20.2%；实现归母净利润1.3亿元，同比+15.4%。25Q1公司实现营收6.6亿元，同比+15.9%；实现归母净利润0.6亿元，同比+21.2%。
    燕麦主业保持高增，积极拥抱新零售渠道。1、分产品看，24年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别实现营收7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元，同比+9.6%/28.8%/24.1%/23.9%/25.3%。各品类均保持良好增速，其中复合燕麦片增速最快。24年公司燕麦+系列和经典明星产品牛奶燕麦系列销售均超过2亿元。燕麦+系列在前两年高速增长的前提下同比增长超20%；牛奶燕麦系列同比增长超30%；蛋白粉同比增长超170%；礼盒系列同比增长超50%。2、分渠道看，直营/经销/其他业务分别实现营收8.3/10.1/0.5亿元，分别同比+31.0%/+12.3%/+25.3%。公司重视直营渠道发展，线下积极拥抱零食渠道、社区团购、直播带货、O2O等各类渠道，零食渠道同比增长近50%。线上公司立足传统电商，加速发展社交电商，抖音平台24年GMV达4.7亿元，同比+20.3%。公司与经销商合作关系稳定，产品已进入众多地区性中型连锁超市、小型超市、批发市场等渠道，持续向社区、乡镇、农村下沉。
    成本红利逐渐释放，盈利能力趋于改善。1、24年毛利率为41.3%，同比-3.2pp；25Q1毛利率为43.7%，同比-0.1pp。24年毛利率下降主要系原材料价格上涨导致及新产能投产产能利用率较低。25Q1基本保持平稳，去年同期原材料成本相对较低。2、24年销售/管理费用率分别为27.9%/6.1%，分别同比-3.5/+0.2pp；25Q1销售/管理费用率分别为29.2%/4.3%，分别同比-1.0/-0.2pp。销售费用率保持稳中有降，主要系公司主动控制费用投放。3、24年净利率为7.0%，同比-0.3pp；25Q1净利率为8.3%，同比+0.3pp。随着成本红利加快兑现，25Q1盈利改善幅度增大，预计Q2原材料成本下降红利将得到凸显。
    品类边界持续拓展，全渠道布局势能向上。产品端，公司近年来产品结构持续优化，复合燕麦片和冷食系列营收占比提升，带动整体实现量价齐升。在燕麦主业以外，公司通过内生推新+外延并购发力大健康领域和燕麦谷物细分领域，积极开发即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊、益生菌蛋白质粉等新赛道产品，战略合作纯澳布局燕麦奶，收购德赛康谷拓展酸奶谷物盖业务，不断拓宽品类边界。渠道端，公司近年来积极拥抱零食量贩、抖音电商、会员店等新渠道，实现快速增长，传统渠道精耕细作持续巩固和提升市占率。成本端，公司成本结构中谷麦粒占比约40%，主要进口自澳大利亚，24年澳大利亚燕麦产量同比增长31.1%至131.1万吨，供给大幅增加后燕麦原材料价格将有一定程度下滑，有望释放利润弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.8亿元、2.3亿元、2.8亿元，EPS分别为0.81元、1.01元、1.24元。公司作为燕麦行业龙头，持续享受市场扩容及集中度提升红利，近年来由于成本上行及快速成长期高营销投入，后续利润端有改善空间。故给予2025年30倍PE，对应目标价24.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。

业绩符合预期，增长韧性彰显

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：公司2024年实现收入360.1亿元，同比+12.8%，归母净利润122.4亿元，同比+17.3%；其中24单Q4实现收入46.5亿元，同比-10.2%，归母净利润8.9亿元，同比-11.3%。25Q1公司实现收入165.2亿元，同比+7.7%，归母净利润66.5亿元，同比+6.2%，2024年及25Q1业绩符合市场预期。
    24年青花平稳增长，腰部产品发力提速。1、分价位看，2024年中高价酒类实现营收265.3亿元，同比+14.3%，其中销量同比+13.0%，吨价同比+1.2%；预计青花20/25增速高于整体，腰部产品巴拿马、老白汾发力提速。其他酒类实现收入93.4亿元，同比+9.4%，预计主要系玻汾放量贡献。2、分区域看，2024年省内实现收入135.0亿元，同比+11.7%，省内大本营市场实现稳健增长；省外实现收入223.7亿元，同比+13.8%，省外占比提升0.4个百分点至62.4%，预计长三角、珠三角市场延续稳健成长。3、24Q4公司主动控货，有效降低渠道库存；25Q1春节旺季期间，青花20表现稳健，老白汾延续较快增长，顺利实现开门红。
    盈利能力保持稳定，现金流表现优异。1、24年公司毛利率提升0.9个百分点至76.2%；整体费用率提升0.7个百分点至14.7%，其中销售费用率上升0.3个百分点至10.3%，管理费用率提升0.3个百分点至4.0%，全年净利率提升1.3个百分点至34.0%。2、25Q1公司毛利率同比上升1.3个百分点至78.8%，销售费用率提升1.8个百分点至9.2%，主要系“汾享礼遇”的经销商费用集中兑付，25Q1净利率下降0.6个百分点至40.3%。3、25Q1销售现金收现137.9亿元，同比-2.9%；截至25Q1末公司合同负债58.2亿元，同比+4.1%，行业去库存周期下，现金流略显承压。
    24年韧性彰显，25年行稳致远。1、25Q1汾酒实现收入162.1亿，同比+8.2%，预计青花系列整体稳健，腰部老白汾等贡献主要增量，汾酒依托强大的品牌势能和多点开花的产品矩阵，高基数下依旧实现稳健增长，顺利实现开门红。2、在优秀管理层的带领下，24年公司顺利实现汾酒复兴第一阶段目标，全国市场布局持续优化；25年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司坚持稳中求进的工作总基调，规划25年营业收入继续保持稳健增长态势。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为135.9亿元、150.8亿元、166.9亿元，EPS分别为11.14元、12.36元、13.68元，对应动态PE分别为18倍、17倍、15倍。汾酒品牌势能持续释放，产品矩阵多点开花，稳健增长确定性高，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

24年顺利收官，25Q1扣非后盈利亮眼

伊利股份(600887)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业总收入1157.8亿元，同比-8.2%，实现归母净利润84.5亿元，同比-18.9%；其中24Q4实现营收2.7亿元，同比-7.1%，归母净利润为-24.2亿元，去年同期为10.5亿元。25Q1实现营业总收入330.2亿元，同比+1.4%，实现归母净利润48.7亿元，同比-17.7%，实现扣非归母净利润46.3亿元，同比+24.2%。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利1.22元（含税），现金红利总额为77.3亿元，考虑回购金额7.6亿元则年度合计分红金额为84.8亿元，分红率达到100.4%。
    25Q1液奶收入降幅收窄，奶粉延续强劲表现。2024年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入750亿元（-12.3%）、297亿元（+7.5%）、87亿元（-18.4%）；1）液体乳：液奶零售额市占率稳居行业第一，24年收入下滑主要系公司主动收缩发货及需求疲软所致。2）奶粉：2024年公司婴配粉零售额市占率达17.3%，同比提升1.1pp。以“营养+功能”为突破点，推出适合中老年人群的成人乳品，目前公司在成人奶粉零售市场份额已达到24%。3）冷饮：24年行业规模受天气和去年基数较高等因素的影响出现下滑，但公司冷饮业务线上、线下营收均为行业第一。25Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入196亿元（-3.1%）、88亿元（+18.6%）、41亿元（-5.3.%）；液奶25Q1虽承压但降幅环比已收窄，预计低温奶表现优异，随着后续渠道库存恢复预计将持续改善；奶粉业务Q1高增主要系婴配粉业务表现出色；冷饮Q1下滑主要系去年高基数及渠道库存调整。
    Q1扣非后盈利能力改善。1、2024年、25Q1毛利率分别为34.1%（+1.3pp）、37.8%（+1.8pp），毛利率提升主要系原奶价格持续下行。2、2024年销售费用率、管理费用率分别为19%（+1.1pp）、3.9%（-0.2pp）；全年销售费用率提升主要系收入规模下降。25Q1销售费用率、管理费用率分别为16.9%（-1.5pp）、3.8%（-0.7pp），整体费用率持续优化。3、2024年、25Q1净利率分别为7.3%（-0.8pp）、15%（-3.3pp），24年公司出售股权获得非流动资产处置收益25.6亿元，同时计提澳优商誉减值30.4亿；25Q1净利率承压主要系去年同期存在处置昌吉盛新股权影响，实际扣非后净利率同比+2.6pp至14%。
    25年经营目标积极，业绩增长值得期待。战略层面，公司1）将继续以消费者需求为导向，聚焦健康食品领域，成为健康食品行业发展的引领者；2）稳步推进国际化战略，提升全球品牌卓越运营能力；3）积极拓展新兴渠道，借助数智化和生成式人工智能技术打造全新业务模式。25年公司计划实现营业收入1190亿元（+2.8%），利润总额126亿元（+24%）。随着去年渠道库存去化充分，25年液奶收入有望持续回暖；利润方面随着原奶供给端产能去化持续，25H2奶价企稳回升可期，后续公司盈利能力改善空间充足。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.69元、1.82元、1.97元，对应动态PE分别为18倍、16倍、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；商誉计提大额减值损失风险；食品安全风险；乳制品下游需求持续疲软风险。

2025年一季报点评：业绩优于预期，汽车CIS业务加速成长

韦尔股份(603501)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入64.7亿元，同比增长14.7%；实现归母净利润8.7亿元，同比增长55.3%。
    产品结构持续优化，盈利水平进一步回升。1）从营收端来看，公司25Q1营业收入同比增长14.7%，主要因为公司高端手机CIS产品持续导入放量、汽车智能化渗透加速驱动下汽车CIS业务提速发展。2）从利润端来看，公司归母净利润同比增长55.3%，主要因为公司产品结构持续优化、供应链梳理增效效果显露；公司毛利率持续改善，毛利率约为31.0%，同比提升3.1pp；净利率约为13.3%，同比提升约3.5pp。3）从费用端来看，Q1公司期间费用率较上年同期有所收窄，销售费用率为2.0%，同比下降约0.3pp；管理费用率为2.7%，同比下降0.35pp；研发费用率为10.1%，同比下降约1pp。
    手机CIS业务结构持续优化，智驾下沉带动汽车CIS业务量价齐升。手机CIS方面，公司持续进行高阶像素产品迭代，推进产品结构及供应链结构优化，强化高端手机CIS产品的竞争力。公司近期发布5000万像素、1英寸光学格式、像素尺寸为1.6微米的新品OV50X，该产品现已出样，预计25Q3投入量产。汽车CIS方面，2024年以来智能驾驶加速下沉，国内汽车厂商加速将L2+级的智能驾驶方案往中低价位的车型渗透。智驾对于CIS的LFM、HDR、分辨率提出更高的要求。智驾下沉将带动单车摄像头搭载数量增加，推动高阶像素汽车CIS需求提升，预计2025年公司汽车CIS业务将延续高速增长态势。
    触控显示业务回暖可期，汽车模拟产品放量贡献新的增长点。2024年由于产品价格承压，虽然公司触控显示业务销售量同比增长16.8%，但销售收入同比下滑。公司积极推动OLED DDIC创新和升级、车载显示驱动产品的研发，推出更低功耗、更窄显示背板TED芯片产品，为触控显示业务的成长创造更多机遇。此外，公司持续推进车载模拟芯片产品的布局，CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC等多款产品在加速验证、导入过程中。随着车载模拟产品陆续、放量，该业务将为模拟解决方案成长贡献新的增长点。
    盈利预测与投资建议。预计25-27年公司归母净利润为43.5/57.7/70.3亿元。给予公司25年50倍PE，对应目标价178.5元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧，高端手机CIS和汽车CIS放量不及预期的风险；新产品推进不达预期的风险。

24年业绩符合预期，24Q4开始发货逐渐回升

海泰新光(688677)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入4.4亿元（-5.9%）；归母净利润1.35亿元（-7.1%）。同日，公司发布2025年一季报，实现营业收入1.47亿元（+24.9%）；归母净利润0.5亿元（+21.5%）。
    海外：与史塞克合作进一步加深，行业BETA效应明显。受美国客户去库存影响，公司前三季度海外营业收入下降明显。第四季度随着客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长。延续客户需求增长趋势，公司海外业务收入会进一步增长。公司深度绑定史塞克后形成规模效应，业绩驶入快车道。荧光替代白光全球行业趋势明显，公司迎来行业红利期。公司掌握底层光学设计及光学制造，研发能力首屈一指。在对等关税发生之前，公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建立，目前公司绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。
    国内：布局内销多品类镜体，研发创新厚积薄发。公司国内整机业务推进良好，同比增长显著。在医用内窥镜方面：（1）公司配套美国客户新一代内窥镜系统在2023年9月正式上市，24年实现平稳上量；（2）公司为美国市场开发的新型4mm宫腔镜实现量产上市，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜已经产品定型，很快会量产上市；（3）公司关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜正式在国内市场上市销售；（4）公司针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市；（5）公司针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市；（6）公司第二代内窥镜摄像系统在25年实现量产并在国内市场上市。
    整机逐步形成产品梯队未来可期，摄像系统进步明显。行业趋势即将进入多技术融合阶段，即荧光+4K+3D等多技术的归元合一。第二代4K荧光内窥镜系统和4K除雾摄像系统已经投放临床并开始实现销售。未来几年，公司还会持续迭代相关核心部件和整机产品，进一步增强公司的竞争优势，使公司在保持内窥镜医疗器械系列产品销量增长的同时拓展国内增量市场，深度参与我国医疗器械领域的技术革新，改善我国内窥镜市场中低端产品集中、依赖进口的现状。
    盈利预测和评级：预计2025-2027年归母净利润1.9、2.2、2.5亿元，海泰新光作为国内硬镜龙头，维持“买入”评级。
    风险提示：海外贸易政策变动风险、研发失败风险、新品推广或不及预期；汇兑损益风险等。

业绩阶段性承压，积极探索新产业

四方新材(605122)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入14.1亿元，同比-29.3%，实现归母净利润-1.6亿元；2025年第一季度实现营业总收入2.5亿元，同比-23.7%，实现归母净利润-0.01亿元，业绩阶段性承压。
    下游需求疲弱，产品价格走弱。2024年：1）下游需求萎缩：重庆商品房销售面积同比下降15.1%，需求端持续萎缩；全市混凝土产量同比下滑22.9%，市场竞争加剧，“价格战”较为激烈，全年销售价格均处于底部区域，行业经营业绩承压显著。2）量价拆分看：公司商品砼实现销量410.6万吨，同比下滑26.5%，平均销售单价315.3元/立方米，同比下滑5.3%，量价齐跌，对公司业绩拖累明显。
    毛利率下降，计提减值较多。2024年：1）毛利率：在下游需求疲软销售价格走低背景下，公司“商品混凝土与矿山一体化”布局优势凸显，销售毛利率同比略降0.23个百分点至13.6%。2）费用率：公司持续推进降本增效，销售费用、管理费用绝对额均有所下降，受营收规模下降影响，销售费用率同比增加0.2个百分点、管理费用率同比增加1.1个百分点；因有息负债规模基本持平，营收规模下降导致财务费用率同比增加1.0个百分点，综合费用率同比增加2.4个百分点。3）公司信用减值损失计提0.87亿元，资产减值损失计提1.3亿元，两项减值准备导致公司2024年度合并报表利润总额减少2.2亿元，扣除该项影响利润总额同比增加0.26亿元。综上影响，销售净利率同比下降12.8个百分点，盈利能力阶段性承压。
    一体化布局优势明显，积极培育第二产业。公司深耕重庆混凝土行业多年，品牌、渠道综合竞争优势突出，产业链一体化布局完善，经营较具韧性，可有力支撑第二产业培育。1）公司是重庆市混凝土行业第二，拥有四大生产基地，可覆盖重庆主城及周边部分新兴发展城市，产能布局优异，综合竞争优势突出；2）重庆市混凝土行业市场份额持续向头部集中，行业空间虽有所萎缩，公司作为头部经营相对较具韧性；3）当前房地产市场“止跌回稳”、城市更新、老旧小区改造等政策陆续落地，将对混凝土行业有一定托底，而城镇化率和人口结构又制约着增长空间，对公司而言，积极探寻第二增长曲线或将能够打破增长瓶颈。总的来看，公司传统业务较具经营韧性，积极探索、培育第二产业或将打破增长瓶颈，重点关注公司第二产业布局情况。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.67元、0.71元、0.77元，对应PE分别为15倍、15倍、14倍。
    风险提示：宏观经济波动风险；政策效果或不及预期。

业绩阶段性承压，静待TCO放量

金晶科技(600586)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报，2024年公司实现营业总收入64.5亿元，同比-19.0%，实现归母净利润0.6亿元，同比-86.9%；2025年第一季度实现营业总收入12.2亿元，同比-31.4%，实现归母净利润0.09亿元，同比-95.0%，业绩阶段性承压。
    下游需求疲弱，产品价格走弱。2024年：1）分产品看：技术玻璃、建筑玻璃、镀膜类和深加工及节能玻璃、光伏玻璃、化工产品分别实现营收14.4亿元(-23.8%)、15.2亿元(-10.6%)、6.3亿元(-12.1%)、9.5亿元(-11.8%)、28.1亿元(-28.3%)，销量同比增速为-16.7%、-0.7%、-22.9%、-1.1%、-4.6%，受下游需求疲弱，除镀膜类和深加工及节能玻璃外，各产品销售单价均不同程度下滑。2）分区域看：国内、国外分别实现营收48.4亿元(-21.2%)、15.5亿元(-3.4%)，国外销售毛利率为20.0%，远高于国内的10.9%，公司出口产品技术附加值较高，产品结构优异，随着TCO玻璃持续放量并外销，国外将成为公司重要盈利增长源。
    毛利率下降，费用率稳定。2024年：1）毛利率：在下游需求疲软销售价格走低背景下，公司产业链一体化布局优势凸显，玻璃产品毛利率同比略增0.45个百分点，纯碱毛利率同比下滑9.6个百分点，整体毛利率同比下滑4.5个百分点。2）费用率：公司持续推进降本增效，销售费用、管理费用、利息费用绝对额均有所下降，受营收规模下降影响，销售费用率同比增加0.05个百分点、管理费用率同比增加0.2个百分点、财务费用率同比增加0.1个百分点，综合费用率同比增加0.3个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降5.1个百分点至0.76%，盈利能力阶段性承压。
    一体化布局优势显著，静待TCO持续放量。公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO玻璃长期成长空间广阔。1）公司超白玻璃技术优势明显、品牌力突出，在高档玻璃领域综合竞争力较强；2）纯碱产能居行业头部，下游客户稳定，与玻璃业务一体化布局优势突出；3）TCO导电镀膜玻璃不断取得突破，先发优势明显，在光伏玻璃领域具有优质发展机遇，此外，滕州二线TCO产品成功试产并实现首批量产，奠定了产品批量持续供应能力的基础，多项技术指标取得新突破，未来增长空间广阔。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.22元、0.33元、0.41元，对应PE分别为21倍、14倍、11倍。公司一体化布局优势突出，TCO玻璃成长空间广阔，看好公司长期成长性，给予公司2025年25倍估值，对应目标价5.50元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；业务开拓进度或不及预期。

2025年一季报点评：聚焦主业强根基，夯实投资促跃升

福建高速(600033)
    投资要点
    事件：福建高速发布2024年报及2025年一季报。2024年营业收入30.26亿元，同比下降0.78%；归母净利润7.81亿元，同比下降13.46%。2025Q1营业收入7.44亿元，同比下降0.41%；归母净利润为2.46亿元，同比增长0.95%。
    2024年营收微降，资产减值影响较大。受货运物流需求不振以及客运量增长乏力等影响，部分路段车流量增长受阻，2024年公司营收同比下降0.78%；罗宁段受周边城市经济波动以及路网分流影响，车流量不及预期，公司基于谨慎性原则，计提1.5亿固定资产减值，致归母净利润下降13.46%。
    营运公路收费里程282公里。公司运营管理的路段为泉厦高速公路（收费里程82公里）、福泉高速公路（收费里程167公里）和罗宁高速公路（收费里程33公里），合计运营里程为282公里，公司参股浦南高速公路（收费里程245公里）。福泉高速公路、泉厦高速公路已实施“双向四车道拓宽为双向八车道”的扩建工程，其它路段均为双向4车道。
    净现比2倍左右，资产负债率仅18%。2024年，公司经营性现金流净额达20.86亿元，是净利润的2倍左右，延续了此前净现比远大于1的特征，主要是高速公路的固定资产折旧不体现在经营活动现金净流量的原因。另一方面，公司资产负债率持续下行，现已缩减至18%左右，在公路行业中处于较低水平。负债规模大幅下降，现金流持续改善，意味着公司再投资能力正持续增强。
    优化调整分红政策，控股股东现金增持。公司发布《2024-2026年股东回报规划》，将现金分红比例由不低于归母净利润的30%提升至35%。截至2025年3月18日，公司控股股东福建省高速集团通过集中竞价方式累计增持股份5488.8万股，占总股本的2%，增持金额达2.05亿元。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.0、9.4、9.8亿元，BPS分别为4.45、4.66、4.88元，对应PB分别为0.8、0.8、0.7倍。参考可比公司，给予公司2025年1.0倍PB，对应目标价4.45元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与政策风险、路网效应及分流风险、建设管理风险等。

2024年年报点评：业绩韧性显现，盈利能力持续修复

科前生物(688526)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营收9.42亿元，同-11.48%；实现归母净利润3.82亿元，同比-3.43%。2025年第一季度，公司实现营业收入2.45亿元，同比增长19.65%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长24.08%。
    点评：下游周期波动致业绩承压，2024Q4环比改善显韧性。2024年，受下游生猪养殖行业周期性波动影响，生猪存栏量下滑，叠加行业竞争加剧，动保产品需求及价格承压，导致公司营收同比下降11.48%。归母净利润降幅小于营收降幅，主要系销售费用有效控制（同比-26.34%）所致。分季度看，Q4营收及归母净利润环比分别增长4.31%和12.74%，显示出边际改善迹象，主要受益于2024下半年养殖行业盈利状况好转，防疫需求回升以及新品（如圆支二联苗）的逐步放量。
    研发创新驱动成长，多联疫苗管线值得期待。公司坚持创新驱动，2024年研发投入8612万元，研发费用率提升至9.14%。报告期内，公司获得7项新兽药注册证书，包括国家一类新药“猪丁型冠状病毒灭活疫苗”、市场反响良好的“猪圆环病毒2型重组杆状病毒、猪肺炎支原体二联灭活疫苗”（圆支二联苗）等。公司在研管线丰富，尤其在多联多价疫苗领域布局领先。备受市场关注的猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗已获得农业农村部核发的《新兽药注册证书》，上市后有望凭借“一针防两病”的优势重塑市场格局。此外，圆环2D亚型苗、腹泻与轮状病毒二联苗、猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻-猪δ冠状病毒三联灭活疫苗等多个潜力品种处于注册或临床阶段，将为公司中长期增长提供强劲动力。公司亦积极布局宠物疫苗（猫三联已上市销售良好）、反刍动物疫苗、非洲猪瘟疫苗等领域，并引入AI辅助疫苗设计，持续巩固技术护城河。
    养殖企业资金好转，带动动保板块量价齐升。2024年全年生猪价格较好，养殖企业资金情况改善，带动动保需求，销量和净利率双向提升。公司通过“直销+经销”模式和专业的技术服务团队，深化与大型养殖集团的合作。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为1.03、1.26、1.44元，对应动态PE16、13、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

业绩韧性凸显，关注新游上线进展

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。24年度公司实现营收29.23亿元，同比基本持平；归母净利润14.3亿元，同比+31.2%；扣非归母净利润16.2亿元，同比增长18.2%。25年一季度来看，25Q1公司实现营收7.2亿元，同比增长3.9%，归母净利润3.5亿元，同比下滑1.3%；扣非归母净利润3.6亿元，同比下滑10.5%。
    垂类模型布局深化，休闲品类筑牢基本盘。《球球大作战》流水显著增长，24年累计注册用户达300多万，DAU达到20万。公司发布“千影QianYing”大模型，实现自研大语言模型、语音大模型与视频大模型的多模态全矩阵布局，赋能创作环节，提升公司AI降本增效能力。
    “AI+游戏”持续推进，储备项目计划测试。在AI玩法创新方面，《太空杀》积极探索“游戏+AI”的创意，先后推出“推理剧场”、“残局挑战”和“内鬼挑战”等AI原生游戏玩法，参与体验的玩家数量逾百万。《太空杀》海外版《SuperSus》2024年收入续创新高，同比增长超过50%。在研产品《月圆之夜》从独立单机向联网玩法转型，预计2025H1开启测试，多人组队游戏《超自然行动组》亦计划于2025年上线推广。
    小程序游戏助力增长。公司布局新游小程序上线及测试，赋能传统征途IP赛道新用户活力和增长动力，其中《王者征途》自2024年2月上线后累计新增用户超2500万名，游戏排行表现优异，流水持续提升，游戏轻量化转型小程序游戏成效已现。《原始征途》小程序在2025年1月正式开启买量投放，公司端游手游全系产品累计流水超300亿元。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为16亿元、17.7亿元、19.4亿元，对应PE分别为18倍、16倍、14倍。公司老游戏长线运营夯实基本盘，AI赋能提速，看好全年稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严风险，市场竞争风险，技术更新及淘汰风险。

24年业绩符合预期，海外收入增速稳健

振德医疗(603301)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营收42.6亿元（+3.3%），归母净利润3.85亿元（+94.1%）。同日，发布2025年一季报，2025年一季度实现营收9.9亿元（+2.9%），归母净利润0.51亿元（-30.2%）。24年业绩符合预期，海外收入增速稳健。
    24年业绩符合预期，海外收入增速稳健。分季度看2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为9.6/10.8/10.8/11.4亿元（-25.9%/+7.3%/+19.9%/+24%），单季度归母净利润分别为0.7/0.9/1.5/0.78亿元（-49.9%/-3.5/+131.7%/+176.1%）。收入增长主要来自海外业务以及去库存的影响逐步降低。另外，公司剔除隔离防护用品后的核心业务收入和毛利率实现了增长。24年归母净利润高增，主要因为1）23年有计提存货跌价准备和资产减值准备形成利润低基数；2）隔离防护用品销售下降以及绍兴鉴水科技城开发建设有限公司收购公司位于浙江省绍兴市越城区东湖镇小皋埠村的国有土地使用权及房屋等资产产生资产处置收益。
    国内院内表现优异，海外业务去库存影响消除。公司实现境内主营业务收入17.72亿元，较上年同期减少8.96%，其中隔离防护用品实现境内收入1.58亿元，较上年同期减少4.22亿元，剔除隔离防护用品后公司报告期内实现境内收入16.15亿元，同口径较上年同期增长18.08%。其中，公司实现国内市场医院线收入11.12亿元，剔除隔离防护用品后实现国内市场医院线收入10.61亿元，同口径较上年同期增长21.69%；公司实现线上和线下零售线业务收入5.94亿元，剔除隔离防护用品后公司实现线上和线下零售业务收入4.88亿元，同口径较上年同期增长9.77%；其他为公司直销业务。从渠道端来看，1）国内围绕医院、药房、电商进行渠道拓展，零售端采取“线上+线下”协同发力。24年院端高增，产品组合增加，医院覆盖也增加；2）海外销售主要采取OEM/ODM模式，公司已与多个知名医疗器械品牌商建立了长期战略合作，未来将重点拓展现有客户的销售品类和合作份额。海外去库存影响消除，收入增速较高。
    坚持创新驱动，持续研发投入。公司以创面/造口产品、感控材料等领域为主要研发方向，完成博士后工作站课题《海藻酸盐基复合水凝胶的仿生构建及原位诱导皮肤创伤修复研究》的中期考核，项目进度和指标要求均达到设定目标；进一步深入与浙江大学等科研院校的技术合作，围绕高分子材料应用于创面/造口的胶流体改性的技术开发项目，取得进展；在新型抗菌材料方面按计划完成了技术开发的里程碑阶段，推进在低毒、选择性抗菌、无耐药风险、促进慢性难愈创面愈合方面的新型材料和技术应用，完成了选择性抗真菌妇科凝胶的配方设计及抗真菌有效性验证；完成了用于糖尿病创面修复的抗菌敷料的凝胶体系设计及相关验证研究，达到预期设定的目标。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025~2027年归母净利润为4.3、5.2、6.3亿元。预计公司25年收入端增速16.6%，维持“买入”评级。
    风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

2024年报点评：出海佳绩不断，BD收入稳定增厚业绩

恒瑞医药(600276)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报&2025年一季报。2024全年实现营业收入279.8亿元(+22.6%)，归属于上市公司股东的净利润为63.4亿元(+47.3%)，扣非后归属于上市公司股东净利润为61.8亿元(+49.2%)。2025年一季度实现收入72.1亿元（+20.1%），归母净利润18.7亿元（+36.9%），扣非归母净利润18.6亿元（+29.4%）。
    创新药收入持续快速增长，BD合作款增厚业绩。2024年公司创新药收入达138.9亿元（含税，不含对外许可收入），同比增速超过30%。产品出海许可收入确认27亿元。公司于2024收到的Merck1.6亿欧元BD首付款、Kailera公司1亿美元对外许可首付款。全年毛利率86.3%（+1.7pp）；净利率22.6%（+3.9pp），利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率23.5%（+1.8pp），销售费用率29.8%（-3.4pp），管理费用率9.1%（-1.5pp）。
    公司与默沙东就Lp（a）小分子药物达成重磅合作。近日公司公告将脂蛋白（a）口服小分子项目（HRS-5346）在大中华地区以外的开发权利有偿许可默沙东。默沙东将向恒瑞支付2亿美元的首付款，恒瑞有资格获得与开发、监管和商业化相关的里程碑付款，最高可达17.7亿美元。根据HRS-5346在大中华地区以外的销售情况，默沙东将向恒瑞支付相应的销售提成。
    2025年11个品种有望获批。2024年内公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市。公司创新转型已迈入收获期。公司预计2025年将有望迎来11个项目（新药上市或新适应症获批）收获，包括HER2ADC项目SHR-A1811、JAK1i艾玛昔替尼两项适应症、泰吉利定疼痛管理适应症等。预计2026-2027年分别有13/23个项目有望获批。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为68.9/76.2/91.3亿元，公司创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。
    风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

2024年年报点评：业绩迎来修复，对外传播与数字化均有突破

南方传媒(601900)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入91.7亿元（-2.1%），归母净利润8.1亿元（-36.9%），扣非归母净利润为9.4亿元（+5.6%）。2025年一季度公司实现收入21.1亿元（+1.2%），归母净利润3.2亿元（+110.3%），扣非归母净利润为3.1亿元（+81.5%）。
    教材、教辅营收稳健增长，毛利率提升显著。1）分产品来看，2024年教材、教辅收入84.6亿元（+1.9%），毛利率25.8%，同比增长0.22pp。全年出版教材937种，教辅2925种。教材教辅出版实现销售码洋53.60亿元，增长4.65%。一般图书收入18.1亿元（-8%），毛利率17.5%，同比增长2.47pp。报媒收入1.5亿元（-26.4%），主要由于新媒体广告收入下滑。2）分行业来看，出版收入34.5亿元（+2%），毛利率27.9%，同比增加2.19pp，主要受益于年度爆款图书带来销量增长，《粤食记》、《不舍昼夜》、《我的阿勒泰》等作品表现亮眼；发行收入71.4亿元（-2.6%），毛利率23.2%，同比增加0.68pp，主要由于主题教育读物品种减少影响。24年核心业务毛利率稳步提升，2025年一季度毛利率为38.2%，相较于2024年全年33.5%有较大提升。2025年一季度毛利率大幅提升主要受益于一般图书出版业务毛利率提升8.4pp。费用方面，2024年销售费用率10%，同比下降0.4pp，主要系发行集团加强教育服务费用管控，推广费和发行手续费降低。25年Q1销售费用率进一步下降至8.8%。24年整体销售期间费用率20.6%，同比增加0.3pp，相对保持稳定。
    税收政策扰动利润不影响分红，回购股份维护股东权益。公司2024年归母净利润下滑受到新增所得税影响较大，24年所得税率同比大幅提升，利润端有所承压。非经常性损益项目中因税收政策调整对扣非利润影响金额为2.5亿元，因此扣非利润表现好于归母利润。2025年一季度公司因免除所得税影响，综合所得税率大幅降低，贡献利润增量。尽管利润波动，公司仍然注重股东回报，24年公司计划每10股派息数（含税）5.5元，现金分红总额4.9亿元，占归母净利润的比例达到60.85%。4月26日，公司将回购股份1390.6万股注销，拟注销股份数占公司总股本比例为1.55%，提升EPS以维护股东权益。
    对外传播能力提升，数字化转型再上台阶。图书版权输出持续创新高，达到319种，其中45种输出至东南亚国家。参加34届香港书展，举办“大湾少年读中国”系列图书首发暨“香港青少年中华文化传播与出版中心”揭牌仪式。澳门《中国语文》小学使用覆盖率100%，中学覆盖率90%。《少年文摘》出口到东南亚多个国家，连年夺得新加坡华文期刊发行量冠军，所刊文章入选新加坡华文教材。马来西亚、越南也有新版权突破。率先于全国将“粤教翔云数字教材应用平台”所搭载的数字教材及应用服务纳入免费教学用书目录，广东成为国内首个实现数字教材定价的省份。“粤高中”“语言乐学”学习卡发行量突破1232万张，同比增幅超59%。数字媒体建设步伐加快，时代传媒集团推进AI大模型TGPT建设，日产快讯200篇以上，各出版单位加快短视频、直播自营渠道建设，短视频播放量合计超2000万次，初步实现收益转化。
    盈利预测与投资建议：考虑公司背靠大湾区，积极拓展海外市场，预计2025-2027年归母净利润分别为11.9亿元、13.5亿元和14.8亿元，对应PE为12倍、11倍和10倍。给予2025年15倍估值，对应目标价19.89元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：教材教辅需求端减弱风险，数字化转型发展不及预期风险，税收政策变化风险。

2025Q1业绩快速增长，轴承保持架和汽零业务双轮驱动

金帝股份(603270)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收13.55亿元，同比增长19.26%；实现归母净利润1.00亿元，同比下降24.85%。2024Q4公司实现营业收入4.32亿元，同比增长67.22%；实现归母净利润0.16亿元，同比增长105.56%。2025Q1公司实现营业收入3.8亿元，同比增长39.8%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长34.7%。
    公司风电轴承保持架以及汽零营收保持较快增长。公司营收保持较快的增长，净利润下滑主要系以政府补助为主的其他收益较上期减少以及计提减值准备增加等综合因素叠加影响所致。分行业来看：2024年，公司轴承保持架实现营收5.93亿元，同比增长16.09%，其中风电行业轴承保持架营收2.43亿元，同比增长30.45%；汽车精密零部件实现营收5.95亿元，同比增长27.05%，其中定转子系列产品实现营收1.58亿元，同比增长303.26%。
    公司毛利率承压。2024年公司综合毛利率为28.64%，同比下降4.50个百分点；公司净利率为7.15%，同比下降4.88个百分点。毛利率下降主要因为市场竞争以及公司产品结构变化。2024年公司期间费用率为19.40%，同比下降0.71个百分点；销售费用率为2.22%，同比增加0.26个百分点；管理费用率为9.28%，同比下降0.54个百分点；研发费用率为7.39%，同比下降0.38个百分点；财务费用率为0.50%，同比下降0.04个百分点。2025Q1公司综合毛利率为30.4%，同比下降3.3个百分点；净利润率为10.0%，同比下降0.4个百分点。2025Q1公司期间费用率为18.3%，同比下降2.7个百分点。
    以精密冲压代替锻造工艺，公司拓展减速器柔轮初坯产品，助力国产替代。公司以精密冲压工艺代替锻造工艺研发生产柔轮初坯产品，该产品协同钢材母材生产厂、精冲材料二次加工压延厂商进行原材料的开发，以替代国外进口材料，从而满足该产品需要一定的刚性和柔性的特殊材质要求。目前柔轮初坯产品尚处于研发测试验证阶段。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4、1.9、2.4亿元，未来三年归母净利润复合增速为34%。考虑公司汽零领域快速放量，同时拓展机器人等新行业打开成长空间，给予公司2025年50倍PE，对应目标价31.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；减速器柔轮初坯产品研发以及市场开拓不及预期的风险。

全渠道协同布局，期待盈利修复

良品铺子(603719)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报，24年实现营收71.6亿元，同比-11.0%；归母净利润-0.5亿元，同比-125.6%。25Q1实现营收17.3亿元，同比-29.4%；实现归母净利润-0.4亿元，同比-157.9%。公司处于经营调整期，受市场及平台流量影响，叠加产品价格下降及门店数量减少，业绩持续承压。
    全渠道销售网络优化，收入持续承压。1、分品类看，24年果干果脯/坚果炒货/肉类零食/素食山珍/糖果糕点/其他产品营收分别同比-6.1%/-14.0%/-23.6%/-15.5%/-19.2%/+11.3%。受性价比消费趋势与量贩业态影响，公司持续推行“降价不降质”策略，累计完成500余款产品降价，主要品类营收均有所下滑。2、分渠道看，24年电商/加盟/直营/团购营收分别同比-7.4%/-21.9%/-9.3%/+18.7%，25Q1电商/加盟/直营/团购营收同比-30.0%/-34.5%/-26.2%/-18.4%。公司对线下门店实施精细化开发管理，优化门店结构，科学把握门店规模。电商因淘系平台流量去中心化持续下滑。3、分区域看，24年华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他营收分别同比-12.4%/-29.4%/-15.5%/-14.5%/-19.6%/-3.9%，25Q1华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他营收分别同比-24.3%/-45.2%/-35.8%/-26.6%/-38.8%/-28.6%，全国各区域均有不同程度承压。
    规模效应弱化，利润端压力较大。1、24年毛利率为26.1%，同比-1.6pp；25Q1毛利率为24.6%，同比-1.8pp。公司采取门店降价策略导致毛利率承压。2、24年销售/管理费用率分别为21.1%/4.7%，分别同比+1.5pp/-0.8pp；25Q1销售/管理费用率分别为23.8%/3.0%，分别同比+6.3pp/-1.9pp。直营门店减少导致使用权资产摊销费用减少，同时渠道促销费下降，但规模效应走弱导致销售费用率刚性上升。公司加强费用管控，对组织人员进行调整并运用新技术提升管理人效，管理费用率有所下降。3、24年净利率为-0.7%，同比-2.9pp；25Q1净利率为-2.1%，同比-4.6pp。
    开启质价比转型，盈利有望逐步修复。公司产品定位高端，性价比消费趋势下量贩业态对公司线下门店分流较多，在市场竞争激烈的情况下，以价换量效果暂未有明显体现。大规模降价使品牌回归良品铺子邻家形象，走向品质好、价格亲民的路线，更贴近消费者需求。此外，价格调整空间主要来自供应链优化、管理费用调整，虽对公司盈利能力造成短期影响，但长期利于整体效率提升。随着经济修复以及客流客单的逐步恢复，有望带来公司费用端持续优化，逐步淡化品类价格调整的影响，盈利能力有望逐步改善。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.2亿元、0.5亿元、0.7亿元，EPS分别为0.06元、0.13元、0.18元，对应动态PE分别为196倍、91倍、67倍。
    风险提示：行业竞争加剧风险；食品安全风险；消费需求恢复不及预期风险。

24年国内短期承压，海外收入高增长

迈瑞医疗(300760)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业总收入367.3亿元（+5.1%），归母净利润116.7亿元（+0.7%）。同日，发布2025年一季报，实现营业总收入82.4亿元（-12.1%），归母净利润26.3元（-16.8%）。
    24年国内短期承压，海外收入高增长。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入93.7/111.6/89.5/72.4亿元（+12.1%/+10.3%/+1.4%/-5.1%），单季度归母净利润分别为31.6/44/30.8/10.3亿元（+22.9%/+13.7%/-9.3%/-41%）。从盈利能力看，24年毛利率63.1%，同比下降3pp（主要系会计准则调整影响，公司计提的保证类质保费用计入主营业务成本，不再计入销售费用）。
    体外诊断业务条线海外中大样本量客户突破，国内短期有所承压。分业务来看，生命信息与支持业务实现营业收入135.6亿元，同比减少11.11%，其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。截至2024年12月31日，“瑞智联”生态系统在国内实现装机医院数量累计超千家，2024年新增项目超过600个，其中新增三甲医院超过350家，增长迅猛。公司体外诊断业务实现营业收入137.7亿元，同比增长10.82%，收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%，国内市场，受到DRG2.0落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重政策因素的影响，部分试剂的检测量和价格均出现了一定幅度的下滑，为国内体外诊断业务的快速增长带来了阶段性挑战。公司医学影像业务实现营业收入75亿元，同比增长6.60%，其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入。
    持续高研发投入，产品升级不断。截至2024年12月31日，公司共计申请专利11773件，其中发明专利8435件；共计授权专利5786件，其中发明专利授权2850件。公司在生命信息与支持领域推出了瑞智重症决策辅助系统、UX7系列4K三维荧光内窥镜摄像系统、4K三维电子胸腹腔内窥镜系统、腔镜吻合器、A3/A1麻醉系统等产品。在IVD领域，公司推出MT8000C智慧凝血流水线、M680全自动生化免疫流水线、M980全自动生化免疫流水线、CL2600i全自动化学发光免疫分析仪、BS-1000M全自动生化分析仪、BriCyte M系列流式细胞仪、FA-N系列全自动微生物培养仪等产品。在医学影像领域主要推出了超高端妇产彩超Nuewa A20、科研专用机Resona Y、高端台式彩超Resona/Nuewa I9精英版等产品。
    盈利预测与投资建议。预计2025~2027年归母净利润分别为131.7、152.7、175.8亿元，对应EPS为10.86、12.6、14.5元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头，我们认为可以给予公司2025年25倍估值，对应股价271.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期风险。

业绩增长彰显韧性，深耕数字化运营提升效率

通策医疗(600763)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年&2025Q1业绩报告，2024年公司实现营收28.7亿元，同比+0.96%，实现归母净利润5.0亿元，同比+0.2%。2025Q1实现营收7.4亿元，同比+5.1%，实现归母净利润1.8亿元，同比+6.2%。
    2024年：种植实现收入5.3亿元，收入占比19.4%，同比+10.6%；正畸实现收入4.7亿元，收入占比17.3%，同比-5.1%；儿科实现收入5.0亿元，收入占比18.3%，同比+0.3%；修复实现收入4.6亿元，收入占比16.9%，同比+1.5%；大综合实现收入7.6亿元，收入占比28.0%，同比+1.3%。毛利率来看，医疗服务2024年整体毛利率为39.3%，受种植牙集采、消费降级等影响，毛利率较2023年下滑0.09pp。
    一季度费用率管控良好，深耕数字化运营，后续经营效率有望持续提升。2024年公司费用率为15.8%，较2023年同比提升0.2pp，其中销售费用率为1.1%，同比提升0.08pp，管理费用率为11%，同比提升0.1pp，研发费用率为2.1%，同比提升0.1pp，财务费用率为1.7%，同比下降0.07pp。2025Q1公司费用率为13.5%，其中销售费用率为0.9%，管理费用率为9.8%，研发费用率为1.6%，财务费用率为1.2%。公司完成旗下2500名医生分级认证，AI排班系统实现医生与病例精准匹配，上线AI数据中台，引入CBCT影像AI分析技术等，提升整体运营效率。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.13/1.20/1.28元。
    风险提示：床位利用率提升不及预期风险，市场竞争风险，政策风险。

业绩优于指引，静待新业务放量

环旭电子(601231)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度财报，公司实现营业收入136.5亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润约3.3亿元，与去年同期基本持平。
    整体经营稳健，Q1业绩优于先前指引。2025Q1：1）从营收端来看，公司营收同比增长1.2%。分业务来看，通讯类业务因市场的竞争及客户产品的变化，同比小幅下滑3.2%；消费电子业务因受美国关税影响客户提前下单，收入同比增长16.3%；云端及存储类因客户转移订单，同比下滑8.2%；汽车电子类产品营收同比下降15.4%；工业类业务下游需求有所回暖，同比增长3.5%。2）从利润端来看，公司归母净利润同比基本持平；毛利率约为9.4%，净利率为2.4%，较去年同期相对稳定。3）从费用端来看，公司销售费用率约为0.74%，管理费用率为2.43%，较去年同期基本持平；研发费用率为3.31%。同比增加0.13pp。
    SiP在AI终端应用需求增加，智能眼镜放量有望打开新的成长空间。SiP具有轻薄短小、低功耗的特性，在集成度要求更高的AI终端设备方面有望得到越来越多的重视。一方面，手机等传统终端Siplet功能性模组的需求有进一步增加的趋势；另一方面，智能眼镜等新型终端放量有望进一步扩充SiP的市场容量。公司已成功导入头部智能眼镜厂商，预计2025年Wi-Fi模组开始批量出货，2026年集成度更高的N-in-one主板模组有望实现放量，进而为公司带来较为显著的营收增量。随着智能眼镜终端放量、逐步导入更多新项目，公司SiP业务有望注入新的成长动能。
    积极拓宽云端存储业务的布局，静待未来多点开花。公司在服务器主板业务的基础上向L10、L11级别服务器业务延伸，进一步深化服务器领域的业务布局。2024年公司AI加速卡业务开始批量出货，扩充的自动化产线有望于25Q2快速放量，产能释放和份额提升将带动加速卡业务高速成长。此外，公司同母公司日月光合作开发AI服务器电源模组PDU相关业务，25Q3有望完成POC样品并进行送样测试，若成功落地将成为云端存储业务板块贡献新的重要增量业务。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为18.9、25.1、32.5亿元。考虑到公司在SIP领域领先的技术实力、AI终端对SiP应用需求的增加、云端及存储新业务未来的成长性，我们给予公司2025年20倍PE，对应目标价17.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦升级风险；市场竞争加剧风险；新项目、新产品落地不及预期风险。

2025年一季报点评：高端品牌成长迅速，盈利能力保持稳定

海尔智家(600690)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收791.2亿元，同比增长10%；实现归母净利润54.9亿元，同比增长15.1%；实现扣非后归母净利润53.6亿元，同比增长15.6%。
    海外收入增长迅速，高端品牌成长性良好。2025年一季度，公司在中国及海外市场均取得亮眼表现，其中：中国市场内，卡萨帝品牌增幅超过20%，公司冰洗产品市场份额维持第一，空调份额达19.2%，同比提升1.6pp。海外整体收入同比增长约13%，其中：1）在北美市场，公司高端品牌收入实现双位数增长；新兴产业持续突破，其中暖通空调业务收入同比实现三位数增长；2）在欧洲市场，随着公司品牌升级、产品换新、组织变革等举措逐步见效，市场份额逐步提升：根据Gfk数据显示，在意大利、法国、英国、西班牙等市场，公司冰箱、洗衣机销量份额分别提升0.6pp、0.3pp；3）在南亚市场，公司收入同比增长超30%；4）在东南亚市场，公司收入同比增长超过20%；5）在中东非市场，公司收入同比增长超50%。
    毛净利率稳定，数字化改革推行，费用率持续改善。报告期内，公司主营业务毛利率25.4%（+0.1pp），销售费用率9.6%(-0.1pp)，管理费用率3.1%（-0.1pp），研发费用率4.2%（-0.1pp），财务费用率-0.3%（-0.6pp），净利率7.1%（+0.1pp）。随着公司数字化改革持续推行，我们认为整体效率仍有提升空间。
    推出新一期员工持股计划。考核年度为2025、2026年，考核结果达标后分别归属40%、60%。目标为ROE：（目标值为ROE≥17.7%（含17.7%），则将其名下本计划标的股票权益的40%归属于持有人；在16.8%（含16.8%）~17.7%区间由管委会决定归属的比例并报薪酬与考核委员会同意后进行归属；低于16.8%，则其名下本计划标的股票权益的40%不归属。
    盈利预测与投资建议。公司作为大家电和智能家庭解决方案引领者，在全球进行多品牌、多产品的布局，充分把握高端家电市场机会，深挖用户价值。预计公司2025-2027年EPS分别为2.31元、2.65元、3.02元，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期、消费不及预期、竞争加剧等风险。

业绩稳健增长，加速布局海外产能

裕同科技(002831)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收171.6亿元，同比+12.7%；实现归母净利润14.1亿元，同比-2.1%；实现扣非净利润15.1亿元，同比+1.3%。单季度看，2024Q4公司实现营收49亿元，同比+10.9％；实现归母净利润2.9亿元，同比-34.9%；实现扣非净利润3.8亿元，同比-16%。2025Q1公司实现营收37亿元，同比+6.4%；实现归母净利润2.4亿元，同比+10.3%；实现扣非净利润2.5亿元，同比+1.4%。
    毛利率暂时承压，费用率同比改善。2024年公司整体毛利率为24.8%，同比-1.4pp。由于公司材料成本、人工成本及制造费用的上涨，公司毛利率略有下降。其中核心主业纸制精品包装毛利率为25.8%，同比-0.9pp。24年总费用率为13.4%，同比-0.4pp，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.9%/6.3%/-0.2%/4.3%，同比+0.2pp/+0/-0.4pp/-0.2pp。24年净利率为8.2%，同比-1.2pp。2025Q1毛利率为22.1%，同比+0；费用率为14.6%，同比+0.7pp；25Q1净利率为6.5%，同比+0.2pp。
    核心主业纸包装稳健增长，产品矩阵持续丰富。分产品看，2024年公司纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品分别实现营收124.2/25.0/12.7/6.2亿元，同比+12.5%/-4.4%/+19.5%/+239.3%。24年公司在生物基功能材料和环保新工艺研发方面取得突破，同时在日用化学品包装、玩具包装、食品卡盒、医药包装、电动工具等业务领域取得新进展。
    海外收入较快增长，加速布局海外产能。分地区看，2024年公司内销/外销的收入分别为120.6/51亿元，同比+4.9%/+36.8%。24年墨西哥、菲律宾新工厂如期实现投产，截至24年末公司已在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心。此外，公司智能工厂建设取得新进展，截止24年末已在全球15个基地完成智能物流系统导入，33个基地已导入SAP系统，加强公司对各业务流程的控制和优化。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.68元、1.88元、2.08元，对应PE分别为12倍、11倍、10倍。考虑到公司产品矩阵持续丰富，加速布局全球化产能，给予2025年15倍估值，对应目标价25.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游客户增长不及预期的风险；汇率大幅波动的风险。