渠道调整持续，Q3经营短期承压

中炬高新(600872)
    投资要点
    事件： 公司发布 2025年三季报，前三季度实现营收 31.6亿元，同比-20%；实现归母净利润 3.8 亿元， 同比-34.1%；实现扣非归母净利润 3.8 亿元，同比-30.4%。其中 25Q3实现营收 10.2亿元，同比-22.8%；实现归母净利润 1.2亿元，同比-45.7%；实现扣非归母净利润 1.2 亿元，同比-43.1%。
    主动开启渠道调整， 调味品主业短期承压。 25Q3 美味鲜子公司实现收入 10.1亿元，同比-19.4%。分产品看， 25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%； 公司调味品主业 Q3整体有所承压，主要系： 1） 主动开启渠道调整影响短期动销； 2）去年三季度存在调价因素带来的高基数影响； 3） 整体 C 端调味品需求持续疲软。分区域看， 前三季度东部/南部/中西部/北部收入增速分别为-28.2%/-17.5%/-14.7%/-12.8%，各区域均有所承压。
    毛利率虽有改善， 受费投加大影响 Q3盈利能力承压。 前三季度美味鲜毛利率为39.7%，同比+2.3pp；其中单三季度毛利率同比+2.2pp 至 40.3%。毛利率提升主要得益于主要原材料（黄豆、谷氨酸钠等） 采购单价下降，叠加供应链优化后带来生产效率提升及运输成本下降所致。费用方面， 25Q3 销售费用率同比+8.1pp 至 14.3%，主要系公司强化渠道建设并加大市场推广，影响市场推广费增加； 此外分母端收入下降导致费率有一定上升。 25Q3管理费用率同比+1.9pp至 8.9%，主要系人工成本增加。综合来看， 25Q3公司扣非归母净利率同比-4.2pp至 11.8%；其中美味鲜净利率为 11.9%，同比-6.5pp。
    短期调整阵痛在所难免， 期待后续主业逐步改善。 1） 公司内部持续推动大刀阔斧的组织变革， 营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区结构的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。 2） 产品层面公司加强趋势品减盐系列和有机系列的推广； 通过场景化产品布局、品类结构优化、新品开发等持续推进品牌产品升级。 3） 截至 25Q3末，公司渠道库存已恢复至良性水平， 产品价格倒挂情况已基本得到修正， 终端市场趋势正持续改善。 展望未来， 随着内部改革持续理顺， 公司将借助业绩调整期进一步做好清理渠道库存、维护市场价格等营销重点工作，后续主业有望逐步改善。
    盈利预测： 预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.74、 0.86元、 0.99元，对应动态PE 分别为 24 倍、 21 倍、 18 倍。
    风险提示： 全国化扩张不及预期， 市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：Q3主业收入表现出色，外延并购步伐持续

天味食品(603317)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收24.1亿元，同比+2%，实现归母净利润3.9亿元，同比-9.3%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比-8.1%。其中25Q3实现营收10.2亿元，同比+13.8%，实现归母净利润2亿元，同比+8.9%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比+8.8%。
    Q3主业增速亮眼，线上高增态势延续。分产品看，25Q3火锅底料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他业务收入增速分别为+25%/+14.9%/-22.2%/+121.1%；火锅底料重回高速增长，主要系25Q1以来主动清理渠道库存打下基础；中式复调延续较快增长，预计主要系“食萃”及“加点滋味”等品牌维持良好增长态势。分渠道看，25Q3线上/线下渠道实现收入2.2/7.9亿元，同比+60.6%/+4.5%；得益于食萃及加点滋味品牌表现出色，线上渠道环比维持高速增长；线下渠道得益于旺季来临维持稳健增速。分区域看，25Q3东/南/西/北/中部区域收入增速分别为+45.6%/+20.9%/-0.2%/-12%/+4.1%。
    毛利率同比改善，Q3盈利能力略有承压。前三季度公司毛利率为39.4%，同比+0.2pp；其中25Q3毛利率为40.5%，同比+1.6pp。Q3毛利率提升主要系原材料成本下行，叠加高毛利产品占比增加所致。费用方面，25Q3销售费用率同比+3.1pp至10.9%，主要系公司加大营销费用投放力度，叠加加点滋味并表影响所致。25Q3管理费用率同比-1.4pp至3.8%。综合来看，25Q3公司净利率同比-0.5pp至20.7%。
    主业聚焦大单品打造，并表业务值得期待。1）产品端：公司坚持贯彻大单品战略，手工火锅、不辣汤、酸菜鱼三大战略品类采用项目经理统筹制，大幅提升管理效率；同时品牌投资聚焦厚火锅和鲜汤料两大新品，带动整体品牌认知提升。2）渠道端：公司将深化经销战略联盟建设与优商扶商政策，提升渠道精细化运营能力。大B方面，公司持续加强对连锁餐饮客户拓展力度。且收购食萃及加点滋味有助于公司小B及线上C端渠道份额持续提升。3）外延并购方面：25年9月，公司完成对山东“一品味享”55%股权的收购，切入复合调味酱赛道，补齐即食酱产品线，并借助“一品味享”的销售渠道与优质的客户资源，与现有业务形成协同效应。4）展望未来，内生业务在新产品与新渠道的带动下，叠加外延并购持续打开增长曲线，预计后续收入端有望实现良好增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.57元、0.64元、0.70元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：25Q3海外市场表现出色，成本红利持续释放

安琪酵母(600298)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入117.9亿元，同比+8%；实现归母净利润11.2亿元，同比+17.1%；实现扣非归母净利润9.7亿元，同比+15%。其中25Q3实现营业收入38.9亿元，同比+4%；实现归母净利润3.2亿元，同比+21%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-8.2%。
    Q3酵母主业增速稳健，海外市场表现出色。1、分品类看，2025年前三季度酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品分别实现营业收入84亿元（+8.9%）、6.4亿元（-28.6%）、2.7亿元（-12.7%）；其中25Q3分别实现收入26.5亿元（+2%）、2.6亿元（-17%）、0.7亿元（-34%）。2、分区域看，25Q3国内、国外分别实现营业收入21.9亿元（-3.5%）、16.9亿元（+17.7%）。Q3国内业务有所承压，或与加快制糖及包装业务剥离有关；受益于俄罗斯、埃及等地市场开拓顺利，海外市场延续出色表现。
    成本红利叠加运费压力减小，Q3盈利能力提升。1、公司前三季度毛利率为25.5%，同比+2.3pp；其中25Q3毛利率24.4%，同比+3.1pp。毛利率提升主要系：1）糖蜜成本下降趋势延续，原材料成本端改善；2）海运费用压力同比减小；3）产品结构持续改善所致。2、费用率方面，25Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.2%（+0.6pp）、3.8%（+0.7pp）、4%（+0.2pp）、2.2%（+1.4pp），财务费用率提升较多或与费用计提节奏扰动有关。3、综合来看，25Q3公司净利率为8.2%，同比+1.3pp。
    国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球16个城市拥有生产基地，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格下降概率较大，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.10元、2.43元，对应动态PE分别为22倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

前三季度业绩持续增长，受益于GLP-1RA放量

圣诺生物(688117)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收5.2亿元，同比+54%；实现归母净利润1.3亿元，同比+123%；实现扣非净利润1.3亿元，同比+135%。
    单季度来看，2025Q3公司实现营收1.8亿元，同比+31.4％；实现归母净利润3805.3万元，同比+8.2%；实现扣非后归母净利润3659.8万元，同比+6%。
    GLP-1RA全球各渠道继续放量，公司原料药业务受益。2025年上半年，公司原料药业务实现营业收入1.9亿元，占比56.0%，同比+232.9%；公司专注于多肽领域，截至2025年中报，公司已拥有21个自主研发的多肽类原料药品种，持续优化在美国、俄罗斯、东南亚等国家/地区的产品布局，在GLP-1RA司美格鲁肽与替尔泊肽全球各类终端销售渠道放量与扩容的背景下深度受益，持续增长。
    制剂业务方面，2025年上半年公司制剂业务实现营业收入0.8亿元，占比25.1%，同比-10.4%；公司多肽制剂产品均使用自产原料药生产，立足于多肽原料药规模化生产能力，产品众多，广泛覆盖国内医疗机构。
    CDMO业务方面，2025年上半年公司CDMO业务实现营业收入0.4亿元，占比12.4%，同比+72.9%，公司已先后为山东鲁抗、山西锦波、派格生物、百奥泰制药、江苏普莱、哈尔滨医大药业、众生睿创等机构/企业的40余个项目的多肽创新药提供CDMO服务，GLP-1RA方面包括了众生药业RAY1225、华东医药HDM1005等。
    产能继续释放。截至2025年中报，公司“年产395千克多肽原料药生产线项目”已顺利投产，“制剂产业化技术改造项目”达到预定可使用状态；“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”中107/108车间在2025年上半年投入运营。
    2025前三季度净利率同比提升；Q3单季度盈利能力小幅下滑。2025年前三季度公司整体毛利率为56.7%，同比-2.3pp。费用率方面，公司总费用率为27.1%，同比-11.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.1%/9.9%/2.1%/7%，分别同比-6.5pp/-3.5pp/0pp/-1.5pp。综上，公司净利率为24.4%，同比+7.6pp。单季度数据来看，2025Q3公司毛利率为56.3%，同比-1.9pp；净利率为20.8%，同比-4.5pp。
    盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.9/2.6/3.3亿元。
    风险提示：市场需求变化的风险、产品价格下降的风险、新市场起量进度不及预期的风险等。

2025年三季报点评：Q3经营业绩稳健，盈利能力持续提升

海天味业(603288)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入216.3亿元，同比+6%，归母净利润为53.2亿元，同比+10.5%；其中25Q3实现收入64亿元，同比+2.5%，归母净利润为14.1亿元，同比+3.4%。
    Q3调味品主业增速稳健，线上维持较快增长。分产品看，单三季度公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入32.3/6.0/11.3/10.9亿元，同比增速分别为+5%/+3.5%/+2%/+6.5%；在市场竞争激烈及餐饮端需求疲软的大环境下，调味品主业虽环比Q2有所放缓，但仍维持稳健增速。其他业务收入增速相对较快，主要系公司食醋及料酒等新品持续放量。分渠道看，25Q3线下/线上收入增速分别为+3.6%/+19.8%，随着公司线上渠道布局持续完善，线上收入维持较快增长。分区域看，25Q3东/南/中/西/北部收入分别为+9%/+10.4%/+3%/+4.6%/-2.5%，除北部外其他区域均实现正增长。
    成本下行与费投加大共同作用下，Q3盈利能力小幅改善。前三季度公司整体毛利率为40%，同比+3.2pp，其中Q3单季度毛利率同比+3pp至39.6%；毛利率提升主要得益于主要原材料采购价格下行，以及生产端规模效应加强所致。费用率方面，25Q3销售费用率为7.4%，同比+1.8pp，预计系公司为应对市场竞争烈度提升加大费投力度所致；管理费用率同比+1pp至3.4%，主要系员工持股计划费用确认。综合来看，受益于成本下行及规模效应提升，25Q3公司净利率同比+0.2pp至22%。
    改革动能逐步释放，中长期业绩持续向好。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力复合型调味料等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司B端借助餐饮渠道复苏趋势，业绩有望持续恢复；同时C端加快新品布局，产品结构有望持续优化。产能方面，公司将坚持用精益化和数字化结合的思路推进生产制造向工业4.0转型升级，不断提高柔性响应能力、提升生产效率，打造市场具有质价比的产品。公司调味品龙头地位稳固，改革动能持续释放下，中长期业绩有望持续向好。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.19元、1.33元、1.45元，对应动态PE分别为32倍、29倍、26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：餐饮渠道回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：稳步向上，创新继续兑现

亿帆医药(002019)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入39.2亿元，同比增长1.7%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长5.8%；实现扣非归母净利润3.2亿元，同比增长25.2%。
    国内外并进，创新管线继续兑现：2025年前三季度公司医药自有产品（含进口）合计实现营业收入29.7亿元，同比增长11.1%；国内医药自有产品（含进口）实现营业收入26.3亿元，同比增长12.2%。其中亿立舒和易尼康两款创新药合计实现销售收入同比增长147.0%，亿立舒发货同比增长78.0%，易尼康发货同比增长315.8%。前三季度，公司境外医药自有产品（含进口）实现营业收入3.4亿元，同比增长2.8%；亿立舒持续推进全球化商业化，美国完成第二批发货，已进入美国综合癌症网络2A级推荐指南，并在澳大利亚和新西兰独家商业化权益完成授权。目前亿立舒已在三十余个国家获准上市销售、在5个国家实现发货或销售；此外，亿立舒专利获得国家知识产权局1827天专利权期限补偿。
    研发持续推进：至三季报，公司断金戒毒胶囊1b期临床试验达到预期目标、复方银花解毒颗粒治疗儿童性感冒（风热证）的III期临床试验达到预期目标、复方黄黛片用于治疗铂耐药卵巢癌的临床试验研究者会议顺利召开、在研创新药IL-15/IL-15Ra-Fc融合蛋白获CDE的IND受理。
    费用率降低，盈利能力向上。2025年前三季度公司实现毛利率47.8%，同比+0.2pp。费用率方面，分别实现销售/管理/财务/研发费用率23.2%/7.3%/0.9%/4.9%，分别同比-1.7pp/0.0pp/-0.4pp/+0.2pp，综上，公司实现净利率9.2%，同比+1.2pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.0亿元/7.9亿元/9.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：创新产品进度不及预期风险；销售不及预期风险等。

行稳致远，品牌突围

海尔智家(600690)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司在国内市场持续推进品牌高端化，卡萨帝从线下零售额来看，2024年卡萨帝品牌冰箱、空调、洗衣机在中国一万五千元以上市场的份额分别为49%、34%、88%，明显带动公司盈利能力。2）海外市场，公司通过持续并购和品牌孵化，构建了国际化、多品牌生态体系，通过海外生产基地建设、研发中心设立等本土化战略，如今海尔已经在全球设立了10大研发中心、71个研究院、35个工业园、143个制造中心和23万个销售网络，能够有效应对频发的关税风险。3）公司自2015年开始频繁进行品牌收购，从生产成本端、费用端拖累了盈利能力，近年来利润端压力持续缓解，利润空间逐步释放。
    内销：品牌高端化。随着人均可支配收入持续上升，中国家电行业的高端化趋势日益显著。海尔在2007年便创立高端子品牌卡萨帝，卡萨帝深耕高端家电近二十载，形成强大的品牌壁垒和口碑优势，在2017年至2024年，卡萨帝营收增速常年高于海尔智家整体，2015-2021卡萨帝销额CAGR达到33.6%，逐步成为其业务增长的核心引擎。从线下零售额来看，2024年卡萨帝品牌冰箱、空调、洗衣机在中国一万五千元以上市场的份额分别为49%、34%、88%。
    外销：全球创牌三步走战略下。海尔通过持续并购和品牌孵化，构建了国际化、多品牌生态体系。截至目前，公司已形成包含海尔主品牌、卡萨帝、Leader、GE Appliances、Fisher&Paykel、AQUA和Candy的七大高端品牌矩阵。逆全球化趋势下，公司通过海外生产基地建设、研发中心设立等本土化战略，能够有效应对频发的关税风险。
    利润空间逐步释放。自2015年海尔进入海外优质品牌资产收购的高峰期，快速扩大海尔在全球市场份额的同时，因为海外产能效率、费用支出等问题，也拖累了整体的盈利能力，但聚焦近几年，我们可以看到密集收购带来的利润端压力正在逐步缓解，利润空间逐步释放。
    盈利预测与投资建议。海尔在全球创牌战略下，国内市场通过卡萨帝+三翼鸟的布局已取得较强的品牌影响力；海外市场目前正处于践行“三步走”战略的实践期，本土化优势明显。因此我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.33元、2.70元、3.06元，对应PE分别为11、10、9倍，给予公司2026年12倍PE，对应目标价32.4元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；全球经济增速放缓导致需求下滑的风险；关税政策风险；汇率波动风险等。

2025年三季报点评：Q3收入降幅环比收窄，盈利能力稳步提升

三全食品(002216)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收50亿元，同比-2.4%；实现归母净利润4亿元，同比+0.4%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比-13.2%。其中25Q3实现营收14.3亿元，同比-1.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比+34.9%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+7.3%。
    Q3收入虽有承压，但降幅环比Q2已明显收窄。分渠道看，整体C端市场预计25Q3呈现平稳态势；具体来看：1）公司通过持续推进产品梳理、价值链优化以及组建运营商中台管理部门等举措，经销渠道Q3预计实现良好增长。2）直销渠道虽近年来持续承压，但随着公司不断推进整体直营团队优化，以及加强与各大KA合作开发定制化SKU，直营渠道后续改善趋势明显。3）电商渠道方面，Q3公司自建电商团队发展态势良好，后续双十一、春节等旺季加持下电商渠道业绩有望持续提升。B端方面，大B渠道受益于合作伙伴稳定，预计保持稳健增长态势；小B渠道受社会餐饮竞争加剧及需求持续薄弱影响，预计仍有部分下滑。
    价促力度加大影响毛利率，费用优化助力Q3盈利能力提升。前三季度公司毛利率为23.8%，同比-1.3pp；其中25Q3公司毛利率同比-0.4pp至22.3%；Q3毛利率承压主要系市场竞争加剧致使公司货折价促等活动力度加大。费用率方面，25Q3销售费用率同比-1.6pp至14%，主要系公司电商及直营渠道优化了费用投放力度；25Q3管理费用率基本持平，同比+0.3pp至3.6%。综合来看，公司25Q3净利率同比+1.6pp至5.8%。
    改革持续推进，业绩改善值得期待。1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率。3）公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。此外，公司开始布局海外市场，后续有望成为收入贡献新增长极。展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.62元、0.66元、0.69元，对应动态PE分别为18倍、17倍、16倍，维持“持有”评级。
    风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

2025年三季报点评：Q3主业维持稳健增速，盈利能力持续改善

恒顺醋业(600305)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入16.3亿元，同比+6.3%，实现归母净利润1.4亿元，同比+18%；其中25Q3实现收入5亿元，同比-4.6%，实现归母净利润0.3亿元，同比+17.7%。
    Q3主业维持平稳增长态势。分产品看，前三季度醋类/酒类/酱类产品分别实现收入10.5/2.4/1.4亿元，同比分别+7.8%/-9.7%/+2.3%；其中25Q3醋类/酒类/酱类产品增速分别为+7.3%/-16.3%/+11.3%，调味品主业Q3整体呈现平稳增长态势。分渠道看，25Q3线下/线上渠道分别实现收入4.2/0.8亿元，同比分别-7.1%/+17.4%。分战区看，前三季度北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区收入增速为+21.6%/-12.7%/+15.6%/+16.8%/+5.7%/+14%；综合来看除东部战区有所承压外，其他区域均实现正增长。
    费用控制良好贡献下，Q3盈利能力改善。前三季度公司毛利率为37.3%，同比+1pp，其中25Q3毛利率为34.7%，同比-0.9pp；单Q3毛利率承压，预计系产品结构变动所致。费用方面，25Q3销售费用率同比-1.6pp至17.2%，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率维持平稳，同比-0.02pp至5%。综合来看，25Q3公司净利率同比+1.4pp至6.1%。
    内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.16元、0.18元、0.20元，对应动态PE分别为52倍、45倍、41倍，维持“持有”评级。
    风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。

2025年三季报点评：新兴业务表现亮眼，经营性现金流同比改善

中国交建(601800)
    投资要点
    事件：中国交建发布2025年三季报。前三季度公司主营收入5139.15亿元，同比下降4.23%；归母净利润136.47亿元，同比下降16.14%；负债率76.2%，投资收益-3.85亿元，财务费用3.4亿元，毛利率11.04%。
    新签订单稳步提升，新兴业务领域表现亮眼。前三季度公司新签合同额为13399.70亿元，同比增长4.65%。其中，基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务和其他业务分别为12224.40亿元、304.30亿元、788.33亿元和82.67亿元。前三季度新兴业务领域实现新签合同额4663.79亿元，同比增长9.38%，既印证了“全绿色”“全数字”转型方向的市场认可度，也为“大产业”协同发展、“大融合”跨界赋能提供了坚实的业务增量支撑。
    毛利率下滑与费用管控形成对冲。前三季度毛利率11.04%，同比下降0.5pp，净利率3.54%，同比下降0.37pp。毛利率下滑主要受原材料价格波动、项目结算周期及部分低价订单交付影响，但单季度毛利率回升至11.80%，同比增长0.5pp，印证盈利底部已现。前三季度销售费用、管理费用、财务费用合计133.8亿元，三费占营收比重降至2.6%，同比下降0.29pp。在营收下滑背景下，费用率的逆势下降有效缓冲了毛利率下滑对净利率的冲击，体现出公司精细化管理能力的提升。
    经营性现金流同比改善。前三季度公司经营性净现金流-658亿元，同比少流出112亿元，收/付现比分别为97.3%/111.2%，同比+0.54/-1.70pp；其中第三季度经营性净现金流115亿元，同比多流入144亿元，主要因付现比降幅高于收现比，当期收/付现比分别为110.5%/107.1%，同比-22.9/-31.2pp、环比+23.9/+4.0pp。截至三季度末，公司资产负债率76.2%，同比+1.01pp、环比+0.31pp，有息负债率34.4%，同比+0.18pp、环比-1.92pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为244.5亿元、249.5亿元、250.8亿元，对应PE分别为6、6、6倍。给予公司2026年业绩PE7倍估值，对应目标价10.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险、基建投资不及预期风险，订单增长不及预期风险。

2025年三季报点评：Q3单季收入环比改善，盈利能力仍承压

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收13.8亿元，同比+1%；实现归母净利润0.5亿元，同比-34.1%；其中25Q3实现收入4.9亿元，同比+4.3%，实现归母净利润0.2亿元，同比-19.1%。
    Q3收入环比改善，直营渠道表现优于经销。25Q3公司收入同比+4.3%，环比25Q2（-3.1%）改善明显。分渠道看：1）25Q3大B渠道预计表现优于小B经销渠道，主要系大客户已基本企稳且韧性较强；且部分新零售业务客户拓展贡献收入增量。2）经销模式受整体社会餐饮需求薄弱影响，预计25Q3仍有所承压，但在新销售策略帮助下，预计降幅环比亦有所收窄。
    小B价格竞争持续拖累毛利，Q3盈利能力短期承压。前三季度公司毛利率为22.7%，同比-1.5pp；其中25Q3毛利率为21.2%，同比-1.3pp，单三季度毛利率有所下降主要系公司小B端价格承压，以及公司买赠搭售等政策影响；大B端毛利水平预计维持稳定。费用率方面，25Q3公司销售费用率为4.7%，同比-0.2pp；主要系公司主动收缩价格竞争相关的市场费用。25Q3管理费用率为9.5%，同比+0.3pp。综合来看，公司25Q3归母净利率同比-1.1pp至3.7%。
    大客户壁垒坚实，中长期业绩向好可期。展望未来：1）大B方面，公司将持续加强对核心大客户的新品研发及服务力度，同时公司亦积极拓展腰部直营大客户，借助品类扩张持续带来收入增量。2）小B方面，虽整体社会餐饮需求仍存在一定压力，但公司将继续支持重点经销商做大做强，一方面对经销商赋能帮助其提升管理能力，另一方面与经销商携手开发团餐早餐等新渠道。3）产品方面，公司在稳固自身在主食类产品上的领先地位的同时，持续加大烘焙类及冷冻调理菜肴类产品的开发和推广力度，新品有望持续贡献增量。公司作为餐饮供应链龙头企业，在生产能力及规模效应方面已形成坚实壁垒，伴随公司持续探索餐供行业需求并发掘新兴机会，中长期业绩向好可期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.83元、0.94元、1.07元，对应动态PE分别为48倍、42倍、37倍，维持“持有”评级。
    风险提示：新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

新旧动能转换，挑战与机遇并存

天域生物(603717)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司业绩整体承压。实现营业收入5.36亿元，同比下降14.23%；实现归母净利润-161万元，由盈转亏。单季度来看，2025年Q3业绩下滑显著。Q3实现营业收入1.23亿元，同比下降38.69%；归母净利润为-1243万元。
    传统业务收缩下战略转型，行业低谷期对生猪养殖业务逆势扩张。2025前三季度公司归母净利润接近盈亏平衡，主要得益于2400万元的非流动资产处置收益等大额非经常性损益项目支撑，主营业务亏损压力较大。营收及利润的下滑主要归因于生态环境业务收入的减少。
    生猪产能：逆周期布局，产能显著扩张。生猪业务板块正展现出清晰的逆周期扩张信号。生产性生物资产的大幅增长。截至2025年9月30日，公司生产性生物资产账面价值达4167万元，相较于2024年末的2281万元，大幅增长了82.7%。在生猪养殖行业，生产性生物资产通常指能繁母猪等核心繁殖种群，其规模的快速提升是未来生猪出栏量增长的直接先行指标。这一举措表明，公司正在利用行业周期底部，以较低成本积极扩充核心母猪产能，为捕捉未来猪价回暖行情进行前瞻性布局。同时，在建工程从年初的2137万元增至3599万元，也侧面印证了养殖场等相关固定资产的投资建设正在同步推进。
    养殖成本与盈利能力：短期承压，静待周期反转。从整体来看，公司前三季度营业成本为4.65亿元，毛利率约为13.2%，较去年同期的19.7%有所下滑，反映出在猪价低迷周期中，产品售价下降对盈利能力的侵蚀。行业普遍面临饲料成本高企、猪价不振的双重压力。公司的逆势扩张策略，核心在于以短期亏损换取长期市场份额和周期反转时的盈利弹性。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为-0.18元、0.08元、0.67元，对应25-27年动态PE分别为—/105/13倍。
    风险提示：流动性压力与负债风险、产能扩张不及预期风险、产品销售情况不及预期风险、养殖业突发疫情风险等。

25Q3收入同比增速转正，国际收入增长提速

迈瑞医疗(300760)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年三季度报告，2025年前三季度实现营业总收入258.34亿元（-12.38%），归母净利润75.70亿元（-28.83%）。其中，Q3单季度实现营业收入90.91亿元，同比增长1.53%，归母净利润25.01亿元，同比下降18.69%。公司Q3收入增速如期转正，迎来业绩拐点，并预计第四季度营业收入同比增长相较第三季度有所提速。
    Q3国内业务改善，国际业务加速增长。国内市场方面，虽然前三季度收入同比下滑，但主要受去年同期高基数及招标恢复传导至收入确认的滞后性影响。随着医疗设备招标活动持续复苏，以及渠道库存的进一步消化，公司国内业务在Q3迎来改善。国际市场方面，Q3增长显著提速，实现同比增长11.93%。其中，欧洲市场表现亮眼，同比增长29%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。
    三大产线分化，微创外科与高端影像表现突出。分业务来看，生命信息与支持业务Q3实现收入29.52亿元，同比增长2.60%，主要得益于微创外科业务超过25%的高速增长。医学影像业务Q3实现收入16.89亿元，同比基本持平，其中超高端超声产品前三季度收入实现翻倍增长，高端化战略成效显著。体外诊断业务Q3实现收入36.34亿元，同比下降2.81%，主要受国内行业规模萎缩影响。尽管如此，公司化学发光、生化、凝血等重点业务市占率稳步提升，全实验室自动化流水线装机进展迅速，前三季度国内装机180套，已接近去年全年水平；国际销售超过20套，提前完成全年任务，为未来试剂上量奠定坚实基础。
    持续高研发投入，数智化创新成果不断落地。Q3公司在“数智化”战略方向上持续取得进展，推出了瑞智围术期决策辅助系统、瑞智设备管理信息系统等新产品，进一步完善“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统。在体外诊断领域，推出了高敏心肌肌钙蛋白T等3项化学发光试剂。截至三季度末，化学发光免疫试剂NMPA已上市产品达91个。在医学影像领域，推出了多功能术中可视化超声系统EagusTEX20系列等新产品，高端产品矩阵不断丰富。
    盈利预测：预计2025~2027年归母净利润分别为100、112.3、127.1亿元，对应EPS为8.25、9.26、10.49元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头之一，建议持续关注。
    风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期的风险。

报表大幅出清，库存加速去化

水井坊(600779)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入23.5亿元，同比-38.0%，实现归母净利润3.3亿元，同比-71.0%；2025单Q3实现收入8.5亿元，同比-58.9%，实现归母净利润2.2亿元，同比-75.0%。
    经营继续承压，重视渠道健康。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压，白酒行业呈现出消费降级，量缩价跌、库存高企的现状；面对外部需求疲软和经销商利润微薄的问题，公司重视渠道健康，三季度以消化库存为主，报表端理性务实降速。2、分产品，前三季度高档酒实现收入20.8亿元，同比-39.9%，中档酒收入1.3亿元，同比-33.1%；单三季度实现收入7.7亿元，同比-60.1%，中档酒收入0.4亿元，同比-55.5%。3、渠道端，公司以渠道健康为核心，积极维护价值链稳定，前三季度新渠道收入5.6亿，同比+71.2%，批发渠道实现收入16.5亿元，同比-50.5%，批发渠道下滑主要系公司降低对省代经销商的打款要求，缓解渠道资金压力。
    费用率大幅提升，现金流较为承压。1、25单Q3毛利率同比下降2.8个百分点至81.8%，预计主要系八号占比提升，产品结构阶段性下沉；费用率方面，单Q3销售费用率同比上升13.8个百分点至22.2%，管理费用率同比上升6.7个百分点至10.7%，财务费用率同比上升0.9个百分点至0.8%，整体费用率上升21.4个百分点至33.7%。综合来看，单Q3公司净利率下降16.7个百分点至25.9%。2、现金流方面，公司单Q3销售收现5.8亿元，同比-74.8%；此外，截至三季度末合同负债8.6亿元，同比-18.3%，现金流较为承压。
    释放压力轻装上阵，静待行业需求复苏。1、在当前的行业现状下，公司主动控制发货节奏，积极消化经销商库存，不断持续强化价值链管理，通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，维护市场秩序稳定，力争价值链稳中有升。2、短期看，公司理性，积极消化渠道库存压力，缓解经销商资金压力；中长期看，公司是次高端核心品种，未来伴随着经济持续复苏，公司有望持续受益，长期向好趋势不变。
    盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.0亿元、5.7亿元、6.6亿元，对应动态PE分别为41倍、36倍、31倍。中长期看，伴随着经济复苏和消费信心改善，消费升级仍然是长期趋势，公司市占率有望持续提升。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

国际业务加速增长，国内业务显现积极信号

普门科技(688389)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年三季报，前三季度实现营收7.63亿元（-10.96%），实现归母净利润1.63亿元（-36.66%），实现扣非归母1.53亿元（-37.18%）。业绩短期承压，但国际业务加速增长，治疗康复业务企稳回升。
    Q3业绩降幅收窄，国际业务加速增长，国内业务显现积极信号。分季度看，2025Q3单季度收入为2.56亿元（-4.06%），归母净利润为0.41亿元（-51.52%）。收入端降幅较上半年（-14%）明显收窄。分区域看，前三季度国内收入4.69亿元（-22.41%），主要受医保DRG/DIP付费改革、部分产品降价及去年同期高基数等因素影响；国际收入2.94亿元（+16.41%），占比提升至39%，且增速逐季加快，Q3单季增速高达29.37%，成为业绩核心支撑。分业务看，前三季度体外诊断（IVD）业务收入5.83亿元（-14%），治疗与康复业务收入1.65亿元（同比基本持平）。从盈利能力看，前三季度毛利率为63.29%（-6.6pp），主要因国内发光和糖化试剂价格下降；净利润降幅大于收入，主要因毛利率承压及公司持续加大研发和市场投入。
    IVD业务国内装机提速奠定基础，海外中速机打开空间。1）化学发光：国内市场虽短期承压，但公司聚焦高端医院推广，发光流水线已开始在多家三甲医院装机，为后续试剂上量奠定坚实基础。国际市场，新推出的中速发光仪ECL8600/8800精准卡位市场需求；2）糖化血红蛋白：“以量补价”策略成效显著，在检测项目降价背景下，业务凭借加速进口替代和体检市场放量，前三季度收入重回正增长，实现+4%的同比增长。治疗康复业务企稳回升，消费者健康业务高速成长，医美业务静待新产品催化。
    逆周期加大研发投入，产品注册成果丰硕支撑全球化布局。公司坚持研发驱动战略，前三季度研发投入1.7亿元，同比增长9.2%，研发费用率高达22.23%。公司在研产品陆续取得重要进展，包括中速化学发光仪、电子支气管镜等获得国内注册证，多项发光试剂获得欧盟IVDRCE认证，半导体激光脱毛仪获得美国FDA认证等，为公司产品升级和国际市场开拓提供了有力保障。
    盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.25、2.65、3.23亿元，对应PE为26、22、18倍。
    风险提示：行业竞争加剧风险、销售推广不及预期风险、研发不及预期风险。

业绩表现亮眼，国内外业务双轮驱动增长

春立医疗(688236)
    投资要点
    事件：公司发布2025Q3业绩报告，2025年前三季度实现营业收入7.6亿元（+48.8%），归母净利润1.9亿元（+213.2%），扣非归母净利润1.8亿元（+311.1%）。
    业绩表现亮眼，国内外业务双轮驱动增长。公司2025Q3单季度实现营业收入2.7亿元（+109.5%），归母净利润0.8亿元（同比扭亏为盈），净利率达28.7%。业绩高速增长主要因公司已逐步走出集采影响，在国内市场稳健复苏的同时，海外业务持续高速增长，形成强劲的双轮驱动态势。
    国内业务实现稳健复苏。受益于集采续约后稳定的市场格局和新增医院覆盖，业绩实现稳健复苏，2025年前三季度公司国内收入同比增长超过20%，关节产品发货量同比增长超过30%。
    海外市场高歌猛进，成为增长核心引擎。2025年前三季度，公司海外业务收入同比增长超过40%，已成为公司增长的核心驱动力。公司聚焦“一带一路”及拉美、东南亚、中东等发展中国家市场，凭借高性价比和可靠的产品质量，在关节、脊柱、运动医学等产品线均取得快速增长。
    盈利预测：预计公司2025~2027年EPS分别为0.71、0.95、1.19元。
    风险提示：手术量恢复不及预期、集采政策不及预期、产品放量不及预期等风险。

核心品种承压可控，创新布局推动长期增长

百克生物(688276)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，实现营业收入4.7亿元，（-53.8%），实现归母净利润-1.6亿元（-164.8%），业绩下滑主要因带状疱疹疫苗本期退货冲减收入及实施惠民政策单价降低和水痘疫苗销量减少。
    核心品种销量及价格承压、退货影响兑现，短期业绩处于压力期，后续兑现有赖于新适应症拓展与新品放量。分产品看，2025年前三季度带状疱疹疫苗实现收入-1.4亿元，确认销售量-6.5万人份，主要因25年开展惠民活动价格下降，及产品退货受到冲击。由于受种者疾病认知程度、疫苗消费意愿等多方面因素影响，部分以前年度已确认收入的带状疱疹疫苗到效期而未能实现销售导致退货冲减收入2.3亿元。水痘疫苗对应收入同比减少1.4亿元，主要是因为出生率下降以及同类产品的生产厂家数量增多，水痘疫苗市场竞争进一步加剧，公司水痘疫苗销量下降所导致。
    盈利能力有所下滑。2025年前三季度公司整体毛利率为75.4%（-10.1pp），净利率-33.3%（-57.1pp），主要因营业收入下降，销售费用、研发费用占比提高，资产减值增加所致。费用方面，销售/管理/研发/财务费率分别为60.2%/17.3%/29.2%/0.3%，同比变化+23.1pp/+9.4pp/+17.9pp/+0.6pp。
    研发管线持续推进，多项产品取得关键进展。公司坚持创新驱动，2025年前三季度研发投入1.4亿元，占营收比重29.2%。依托五大核心技术平台，多个在研项目取得新进展：吸附无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗临床试验申请获得批准；佐剂流感疫苗临床试验申请获得批准；HSV-2mRNA疫苗I期临床试验启动。
    盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为-0.16元、0.36元、0.38元。
    风险提示：产品销售下滑风险，产品研发进度不及预期风险。

2025年三季报点评：民爆与新能源双轮驱动，公司业绩展现韧性

江南化工(002226)
    投资要点：
    事件：江南化工发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入68.85亿元，同比增长2.78%，实现归母净利润6.64亿元，同比减少11.40%；2025年三季度实现营业收入22.71亿元，同比增长0.95%，环比减少12.71%，实现归母净利润2.37亿元，同比减少28.47%，环比减少15.47%。
    公司在民爆业务领域具有较为完善的业务布局，覆盖了民爆产品的生产、销售以及工程施工服务等多个环节。其业务范围广泛，国内业务覆盖安徽、新疆、陕西等多个省、自治区、直辖市，并在新疆等资源大省进行了重点战略布局，能够充分受益于当地的基础设施建设和矿产资源开发等需求。公司是国内民爆产品品种最齐全的企业之一，拥有工业炸药生产许可产能77.75万吨，处于行业第一梯队。国际业务方面，公司在蒙古、纳米比亚、刚果（金）、塞尔维亚等“一带一路”沿线地区均有布局，承接了多个战略性矿山开采项目的爆破一体化服务。2025年10月11日公司发布公告，拟以公开摘牌方式参与重庆顺安爆破器材有限公司100%股权转让，标的公司拥有年产7.3万吨工业炸药（其中混装炸药2.19万吨）等，通过本次交易，公司可以进一步开发重庆、四川、贵州、云南市场。
    地域优势凸显价值，新能源业务稳健发展。公司新能源业务涉及风力发电、光伏发电的项目开发、建设及运营，盾安新能源拥有多年清洁能源开发经验。截至2025年6月末，新能源累计装机约106万千瓦。截至2025年6月末，共拥有16个已并网的风电场项目及2个已并网的光伏电站项目。公司新能源产业布局全国，目前在内蒙古、新疆、宁夏、贵州、甘肃、山西等资源优势区拥有优质风、光发电电场。
    双主业驱动展现业绩韧性，费率优化提升效率。今年以来，民爆行业总体运行平稳，公司在核心区域以及重点省份拓展开发，巩固市场地位。新能源公司通过物联网、大数据等技术赋能，提高管理水平，进而增强风场运营的效益与盈利能力。在此背景下，公司各项费率呈下降趋势，今年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别1.59%、8.83%、1.29%，分别同比-0.02pp、+0.22pp、-0.14pp，费用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为30.24%、12.70%，盈利能力较好。
    盈利预测与投资建议：民爆与新能源双主业发展，随着行业整合推进，民爆行业有望向龙头集中，叠加新能源持续布局，看好公司长期成长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为13.91%，给予2025年24倍PE，目标价8.16元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：爆破工程订单不及预期风险；海外市场拓展下降风险；民爆需求下降风险。

利润同比扭亏，创新管线持续放量

康希诺(688185)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，实现营业收入6.9亿元（+22%），实现归母净利润0.14亿元，扭亏为盈，实现扣非归母净利润-0.83亿元，亏损大幅收窄，实现经营性净现金流0.33亿元。
    营收利润增长亮眼，公司大力推广疫苗销售。分季度看，公司2025Q1/Q2/Q3收入分别为1.4/2.5/3.1亿元（+20.0%/+29.6%/+17.7%），归母净利润分别为-0.12/-0.02/0.28亿元。Q2收入增速较Q1进一步提升，主要系流脑等品种放量贡献增长；Q3受品种招采落地及覆盖率提升驱动，收入规模继续扩张、盈利能力明显改善，实现单季度扭亏为盈。费用率方面，管理费用率与研发费用率分别降至15.9%（-4.7pp）、32.4%（-15.6pp），主要得益于效率提升及研发投入节奏优化；研发费用绝对值为2.3亿元（-17.5%），仍聚焦于脑膜炎、肺炎、婴幼儿、接种方案优化及成人疫苗五大技术平台建设，为长期创新能力夯实基础。销售费用率40.0%（+5.4pp），随产品推广力度加大仍处于合理区间；财务费用率为3.0%（+3.5pp），主要受融资成本与利息支出所致。
    MCV4与PCV13i商业化稳步推进，产品结构持续优化。2025年前三季度，MCV4疫苗收入占比明显提升，是带动公司非新冠业务增长的核心驱动力。随着各省份陆续完成挂网及纳入地方免疫规划落地，MCV4推广节奏显著加快，带动销售费用上升。与此同时，PCV13i疫苗进入市场爬坡阶段，销量保持增长但贡献尚未完全释放，为后续业绩增长提供第二增长动力。
    在研管线进展顺利，产品种类持续丰富。截至2025年第三季度，公司已有3个管线处于上市申请，2个管线处于临床3期，以及6个管线处于1-2期临床阶段。已提交上市申请的疫苗包括吸附破伤风疫苗、婴幼儿用组分百白破疫苗DTcP和4价流脑结合疫苗MCV4的4~6岁扩龄申请。
    盈利预测。公司MCV4疫苗推广销售数据优异，市场份额仍然在继续扩张。我国肺炎球菌多糖结合疫苗(PCV)接种率仅为7.3%，而全球的平均水平为47.9%。这一巨大差距意味着有大量儿童尚未获得这道关键的免疫屏障。公司PCV13i疫苗正在全国陆续启动接种，完成国产替代。预计2025-2027年收入分别为11、15、21亿元。
    风险提示：MCV系列推广低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。

2025年三季报点评：矿服民爆主业稳健，防务装备成长提速

广东宏大(002683)
    投资要点：
    事件：广东宏大发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入145.52亿元，同比增长55.92%，实现归母净利润6.53亿元，同比增长0.54%；2025年三季度实现营业收入54.01亿元，同比增长44.12%，环比减少1.74%，实现归母净利润1.49亿元，同比减少36.93%，环比减少63.59%。
    矿服民爆龙头，防务装备崛起。公司是国内矿山民爆一体化服务领域的龙头企业，前身为广东省宏大爆破工程公司，1988年成立，2012年在深交所上市。经过二十余年的发展，公司逐步形成防务、民爆、矿服、能化四大业务板块，业务覆盖全国及“一带一路”沿线国家。公司是广东省属国资广东环保集团下属的国有控股公司，具有“国有控股、管理层参股”的多元化股权结构，凭借在爆破技术、项目管理和装备研发方面的综合优势，公司已成长为国内最具影响力的矿服民爆一体化运营商之一。
    公司矿服夯实主业，民爆扩能提效，防务开创新局。矿服板块为公司核心支撑业务，涵盖露天矿山、地下矿山及现场混装炸药等全流程服务，主要提供矿山基建剥离、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等一体化工程服务，矿种覆盖煤矿、有色金属矿、铁矿及石灰石矿等。民爆板块主要从事工业炸药、电子雷管等民用爆破器材的研发、生产与销售，具备全国领先的产能布局，通过控股雪峰科技等并购整合，工业炸药产能已达72.55万吨，位居国内前列。防务装备板块是公司转型升级的重要方向，依托旗下宏大防务平台，通过并购江苏红光等方式延伸军工产业链，推动防务业务高质量发展。今年8月，公司收购大连长之琳60%股权，坚定向军工转型。长之琳聚焦航空装备领域，专业从事航空零部件研发、制造的高新技术企业，军工配套业务资质齐全。本次收购将进一步补强防务装备业务，完善产业链布局。
    营业收入保持持续增长态势，展现出稳健的经营扩张能力。公司稳步推进矿服、民爆、防务业务，营收和利润保持持续增长趋势。受到矿服业务订单释放及雪峰科技并表贡献的影响，今年前三季度继续保持强劲增长，未来随着国内新疆、西藏以及海外地区业务的快速发展，叠加防务装备的贡献增加，业绩有望持续向好。2025年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别0.57%、5.45%、0.50%，分别同比+0.06pp、-0.12pp、-0.22pp，费用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为19.94%、8.18%，维持在较好水平。
    盈利预测与投资建议：公司是国内矿山民爆一体化服务领域的龙头企业，随着行业整合持续推进，民爆行业有望向龙头集中，叠加公司防务板块的贡献，看好公司长期成长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为22.08%，给予2025年37倍PE，目标价51.43元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：矿山项目进度不及预期风险；海外市场拓展下降风险；民爆需求下降风险。

业绩短期承压，门店调改稳步推进

一心堂(002727)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入130亿元（-4.3%），实现归母净利润2.7亿（-8.2%），实现扣非归母净利润2.5亿元（-26.3%）。2025Q1/Q2/Q3公司实现营业收入47.7/41.5/40.9亿元（-6.5%/-1.4%/-4.6%），实现归母净利润1.6/0.9/0.2亿元（-33.8%/+124%/+78.7%），扣非归母净利润1.6/0.9/0.1亿元（-36.3%/+66%/-78%）。
    云南区域零售业务下滑+分销风险管控至营收承压。2025Q3实现营收41亿元，同比-4.6%，主要受云南区域零售业务下滑、分销业务风险管控收缩两大因素影响；云南以外区域零售收入维持正向增长。中药工业配方颗粒业务已形成400个左右国标产品，销售增速较快。
    加快推进存量门店转型。2025Q3末公司门店数量11230家，较年初减少268家，其中新开288家（含搬迁126家），关闭430家。其中，云南/四川/重庆/广西/山西/贵州/海南/河南/上海/天津门店净变动分别-54/-9/-56/-71/-47/-39/+14/-5/-3/+2家，较25年初分别-1%/-0.5%/-9.2%/-6.9%/-6.1%/-6.5%/+2.6%/-1.7%/-3.8%/+6.7%；云南+四川+重庆门店数占总门店数的72%，较年初+1pp。
    扩充非药品类，门店调改稳步推进。公司2025二季度起启动门店调改，扩充非药品类，截至Q3末已完成805家，25年底前计划完成1000家。调改门店新增品类：个护美妆（含械字号、消字号、妆字号，有现有销售基础，占比最高）、功能性食品（以药食同源产品为主）、食品饮料、儿童潮玩；药食同源、轻养生食品是除个护外的重点突破方向，将通过自有中药板块研发+外部工业合作扩充品类。
    盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为184/200/218亿元，分别同增2.1%/8.8%/8.8%。
    风险提示：政策变动风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。

渠道库存回归良性，多渠道构筑新增长点

香飘飘(603711)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收16.8亿元，同比-13.1%；归母净利润-0.9亿元，同比-603.1%。单季度来看，25Q3实现营收6.5亿元，同比-14.5%；归母净利润0.1亿元，同比-82.7%。公司主动调整冲泡业务出货节奏，渠道去库存成效显著，为旺季销售奠定健康基础。
    冲泡主动调整，即饮内部分化。1、分产品看，25年前三季度冲泡类/即饮类收入分别是8.2亿元/8.3亿元，分别同比-26.0%/+3.9%。冲泡业务下滑主要系公司为保障渠道货龄健康，主动将旺季备货启动时间由往年8月底延后至9月中下旬，渠道库存回归良性健康水平。即饮业务中，核心单品Meco果茶延续稳健增长，但兰芳园冻柠茶因公司收缩瓶装产品线的战略调整，对即饮板块整体表现形成拖累。2、分渠道看，25年前三季度经销/电商/出口/直营收入分别为14.0/1.3/0.3/1.0亿元，分别同比-19.1%/+10.2%/+93.2%/+92.4%。零食量贩渠道仍是重要增量来源，餐饮渠道开拓取得积极进展潜力巨大。3、分区域看，25年前三季度华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营收入分别为6.2亿元/2.3亿元/2.1亿元/1.4亿元/0.7亿元/0.9亿元/0.3亿元/1.3亿元/0.3亿元/1.0亿元，分别同比-22.4%/-7.8%/25.3%/-8.9%/-17.9%/-22.0%/-10.7%/+10.2%/+93.2%/+92.4%，出口和直营渠道为主要增长点。
    产品结构变化及规模效应减弱，盈利能力短期承压。1、25年前三季度公司毛利率为32.9%，同比-1.7pp，主要系毛利贡献较高的冲泡业务收入占比下降，以及收入下滑带来的规模效应减弱。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为29.7%/9.2%，同比分别+2.1pp/+0.4pp，主要系营收规模收缩导致费用率被动提升。3、综合影响下，25年前三季度净利率为-5.3%，同比-6.2pp，盈利能力短期承压。
    冲泡健康化升级，即饮多渠道蓄力。冲泡业务方面，公司主动进行渠道库存调整，为旺季轻装上阵打下良好基础，公司对Q4旺季动销持谨慎乐观态度。产品端持续向健康化升级，“原叶现泡”系列上市一年销售额已突破1亿元，达成公司预定目标；新推出的功能性养生茶饮“古方五红”暖乳茶市场反馈积极，有望开辟新的增长点。即饮业务作为第二成长曲线，正通过多渠道开拓积蓄势能：1）餐饮渠道作为重点战略方向，试点效果验证了其高潜力，公司已开始增加人员配置，为后续扩张做准备；2）会员店渠道开拓取得突破，与山姆的合作有望在Q4落地，贡献增量。公司短期业绩阵痛主要系主动调整经营节奏，长期来看，冲泡基本盘稳固，即饮第二曲线多点开花，未来发展值得期待。
    盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为0.4亿元、0.7亿元、0.9亿元，EPS分别为0.08元、0.17元、0.22元。公司主动调整冲泡业务节奏，渠道库存已回归健康水平，为后续增长扫清障碍。中长期看冲泡业务健康化、功能化升级方向明确，新品储备丰富；即饮业务在餐饮、会员店等新渠道的开拓有望打开新的增长空间。
    风险提示：食品安全问题，原材料价格波动风险，渠道开拓不及预期风险。

理性降速释放压力，加速去化渠道库存

古井贡酒(000596)
    投资要点
    事件： 公司发布 2025 年三季报，前三季度实现收入 164.3亿元，同比-13.9%，实现归母净利润 39.6亿元，同比-16.6%； 2025 单 Q3实现收入 25.5亿元，同比-51.6%，实现归母净利润3.0 亿元，同比-74.5%。
    理性务实降速， 助力库存去化。 1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压，白酒行业呈现出消费降级，量缩价跌、库存高企的现状； 面对外部需求疲软和经销商利润微薄的问题，公司放宽渠道回款要求，消化省外市场库存，报表端理性务实降速。 2、分产品， 100-300元大众价位是动销主力，预计古 16 和古 8 动销表现相对平稳，古 20 由于商务宴请的大幅减少下滑明显，古 5和献礼也有一定程度下滑。 3、分区域， 省内大本营市场消费者基础扎实，回款节奏相对稳健；省外多为近几年新开发市场，消费者和经销商基础相对薄弱，外部环境疲软的背景下，省外市场动销压力显著加大，河北、河南、山东及华南市场，动销压力尤为明显。
    盈利能力承压明显，现金流表现不佳。 1、 25单 Q3毛利率同比提升 2.0个百分点至 79.8%；费用率方面，单 Q3 销售费用率同比大幅上升 16.1 个百分点至39.1%， 预计主要系加大对经销商的返利支持， 管理费用率同比提升 5.7个百分点至 11.8%，财务费用率同比下降 4.1个百分点至-4.6%，整体费用率同比大幅上升 18.3个百分点至 47.2%。综合来看， 由于毛销差的大幅降低， 单 Q3公司净利率下降 11.1 个百分点至 12.0%，盈利能力承压明显。 2、现金流方面，公司单 Q3销售收现 23.2亿元，同比-57.5%；此外，截至三季度末合同负债 13.4亿元，同比-30.6%， 现金流表现不佳。
    清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。 1、 二季度以来， 白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压明显，行业竞争有所加剧；在此背景下，公司持续推动品牌培育和渠道建设， 理性务实降低渠道回款， 为长远发展打下坚实基础。 2、短期看，公司理性降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定“全国化、次高端”战略，深化 “三通工程”，持续提升市场份额。
    盈利预测。 25Q2以来白酒行业进入深度调整期，我们对公司盈利预测有所下调，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 45.3 亿元、 48.8 亿元、 53.8 亿元，EPS 分别为 8.58元、 9.22元、 10.18元，对应动态 PE 分别为 18倍、 17倍、16 倍。 中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额，持续向好趋势不变。
    风险提示： 经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：25Q3收入降幅收窄，后续业绩改善可期

千禾味业(603027)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入19.9亿元，同比-13.2%，实现归母净利润2.6亿元，同比-26.1%；其中25Q3实现收入6.7亿元，同比-4.3%，实现归母净利润0.9亿元，同比-14.6%。
    Q3主业环比改善明显，线下渠道收入企稳。分产品看，酱油/食醋/其他业务前三季度实现收入12.6/2.4/4.5亿元，同比分别-12.3%/-17.2%/-13.5%，其中25Q3单季度收入增速分别为-3.6%/-6.9%/-8%；调味品业务25Q3收入虽仍有承压，但环比25Q2改善明显（酱油/食醋25Q2增速同比-31.1%/-35.4%），预计主要系公司通过更换包装、加大费投等方式积极改善经营状况。分渠道看，25Q3线下/线上渠道实现收入5.8/0.7亿元，同比+3.7%/-44.2%；线上渠道Q3增速承压主要系公司直播业务部分收缩所致。分区域看，25Q3单季度西部/东部/南部/北部/中部收入增速分别为-6.7%/-6.3%/+10.8%/-15.6%/+5.2%，中部及南部市场维持稳健增长。
    成本红利持续，Q3盈利能力有所承压。前三季度公司毛利率为37.4%，同比+1.2pp；其中25Q3毛利率为39%，同比+1.5pp；单三季度毛利率提升主要受益于原材料成本价格下行。费用率方面，25Q3销售费用率为16.9%，同比+2pp，主要由于市场竞争加剧，公司加大营销费投力度；25Q3管理费用率同比下降0.2pp至3.7%。综合来看，25Q3公司净利率同比-1.6pp至12.9%。
    深耕零添加赛道，后续业绩改善可期。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司持续深化渠道结构调整，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为深耕零添加赛道多年的细分龙头，在产品矩阵持续丰富以及全国化扩张带动下，叠加渠道库存已逐步出清恢复良性，后续公司业绩稳健增长可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.31元、0.38元、0.42元，对应动态PE分别为30倍、24倍、22倍，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

现金流储备充足，关注自研产品转化

智飞生物(300122)
    投资要点
    事件： 公司发布2025 年三季报， 2025 年前三季度实现营收 76.3 亿元，同比-66.5%；归母净利润-12.1亿元，同比-156.9%；扣非归母净利润-12.3亿元，同比-158.1%。分季度看， 2025 年 Q1/Q2/Q3分别实现营收 23.7/25.4/27.1亿元，分别同比-79.2%/-62.9%/-40.2%，归母净利润分别-3.1/-2.9/-6.1 亿元，分别同比-120.9%/-137.6%/-441.3%；扣非归母净利润-3.2/-3.0/-6.1 亿元，分别同比-122.0%/-138.7%/-594.3%。
    营收连续两季环比增长，盈利能力承压。 2025Q1-Q3 公司分别实现营收23.7/25.4/27.1亿元，同比-79.2%/-62.9%/-40.2%，环比-27.7%/+7.2%/6.4%。2025 年前三季度公司期间费用率 36.7%，同比+23.3pp， 主要由于报告期内收入同比下降所致。 其中销售/管理/研发费用分别为 16.2/2.9/6.7 亿元，分别同比-16.6%/-8.1%/-9.8% ；三 大费用 率分别 为 21.2%/3.8%/8.8% ，分 别同 比+12.7/+2.4/+5.5pp。 盈利能力方面， 2025 前三季度公司毛利率 23.8%，同比-3.5pp； 净 利率 为 -16.0% ，同 比 -25.4pp。 25Q1/Q2/Q3 毛 利率 分别 为32.2%/24.8%/15.5%，同比+6.1/-2.8/-14.1pp。
    现金流储备充足、资产运营效率改善。 2025年前三个季度经营活动产生的现金流量净额 29.9亿元，同增 201.2%，现金流强劲。 截至 25Q3， 应收账款 128.1亿元（同比-40.1%），较 24年末减少 34.6亿元（ -21.3%）， 期末存货 202.5亿元（同比-2.2%），较 2024年末减少 19.7亿元（ -8.9%），回款能力提升、持续推动去库存。
    GIP/GLP-1双受体激动剂 CA111获批临床， 多个自研产品处于临上市期及重要临床期。 公司控股子公司宸安生物 GIP/GLP-1双受体激动剂 CA111注射液获临床试验批准， 目前国内仅礼来替尔泊肽同靶点药物上市。公司目前自主研发项目共计 34 项，其中人二倍体狂犬病疫苗、 15 价肺炎结合疫苗、四价流脑结合疫苗、四价和三价流感儿童型处于上市审评阶段； 福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、组份百白破疫苗、治疗用卡介苗和四价诺如病毒疫苗处于关键临床期。四价重组诺如病毒疫苗是全球研发进展最快的同价次疫苗，全球尚无产品上市。
    盈利预测： 预计 2025-2027 年 EPS 分别为0.12 元、 0.26 元、 0.40 元。
    风险提示： 产品销售不及预期风险， 研发进度不及预期风险

2025年三季报点评：引战中远加强港航协同，公路改扩建疏港再提速

盐田港(000088)
    投资要点
    事件：盐田港发布2025年三季报。前三季营业收入6.16亿元，同比增长0.49%，归属于上市公司股东的净利润10.71亿元，同比增长6.66%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润10.71亿元，同比增长6.83%。
    利润扩张，投资布局战略成果显现。公司近年来加强港口投资布局，推进常德港、小漠港等项目并成立合资公司运营。2023年底完成重大资产重组，收购盐港运营公司100%股权（标的公司拥有盐田港三期35%股权及深汕投资100%股权），2024年完成重大资产重组配套募资，助力公司扩大业务和资产规模，盈利能力大幅提升。
    中远海运近10亿元入股成第二大股东。2024年11月，盐田港发布关于重大资产重组募集配套资金的相关公告，中远海控以近10亿元人民币认购超过2.28亿股，持股比例达到4.39%，成为仅次于控股股东深圳港集团的第二大股东。双方拥有较强的产业协同效应，未来将有助于双方共同提升港航综合竞争力。
    公路改扩建提升货物周转效率。公司控股经营惠盐高速深圳段，为缓解拥堵，于2017年启动改扩建工程，平面层由双向4车道拓宽为双向8车道，增设立体层双向8车道。根据规定，四车道收费费率0.45元/标准车公里，六车道及以上为0.6元/标准车公里。项目扩建完成后，惠盐高速公路有望迎来量价齐升。
    提升分红比例，积极践行投资者回报。2023年，盐田港大幅提升分红比例，派发现金红利7.80亿元，约占当期净利润的70%。公司发布《未来三年（2024年-2026年）股东分红回报规划》，未来三年在满足现金分红条件情况下，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的50%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.8亿元、13.8亿元、14.7亿元，EPS分别为0.25元、0.26元、0.28元，对应PE为19倍、17倍、16倍。我们选取北部湾港、厦门港务、珠海港作为可比公司，2026年平均PE为22倍。我们看好盐田港业务多元化布局，以及中远海控入股带来的协同效应，给予公司2026年22倍PE，对应目标价5.72元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：经济周期波动风险、市场竞争风险、产业政策变动风险、港口收费标准变化风险等。

2025年三季报点评：清香龙头韧性十足，静待行业需求复苏

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入329.2亿元，同比+5.0%，实现归母净利润114.1亿元，同比+0.5%；2025单Q3实现收入89.6亿元，同比+4.1%，实现归母净利润29.0亿元，同比-1.4%。
    青花和玻汾双轮驱动，充分彰显增长韧性。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力三季度收入实现正增长，增长韧性十足。2、分产品，25Q3公司酒类收入同比增长4.1%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比+5.0%、-28.6%，预计大众口粮酒玻汾表现最为优异，青花20表现相对平稳，腰部老白汾去年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。3、分区域，单Q3省内实现收入22.7亿元，同比-35.2%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入66.7亿元、同比+31.1%，主要系汾酒品牌势能持续释放，新兴的长三角、珠三角等终端覆盖率不断提升。
    盈利能力维持高位，现金流整体稳定。1、25单Q3毛利率同比提升0.3个百分点至74.6%；费用率方面，单Q3销售费用率同比下降0.4个百分点至10.2%，管理费用率同比下降0.6个百分点至3.9%，财务费用率同比上升0.1个百分点至-0.1%，整体费用率下降0.9个百分点至14.5%。综合来看，单Q3公司净利率下降1.4个百分点至32.7%。2、现金流方面，公司单Q3销售收现83.4亿元，同比-2.5%；此外，截至三季度末合同负债57.8亿元，同比+5.5%，保持相对稳健。
    清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力，市场占有率稳步提升。2、2025年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调“稳健”，通过深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系调动终端积极性，全面激发市场新动能。
    盈利预测与投资建议。25Q2以来白酒行业进入深度调整期，我们对公司盈利预测有所下调，预计公司2025-2027年归母净利润分别为122.0亿元、128.7亿元、140.7亿元，EPS分别为10.00元、10.55元、11.53元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周期，给予2026年22倍估值，对应目标价232.10元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

25Q3报表大幅调整，加速去化渠道库存

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：公司发布 2025年三季报，前三季度实现收入 609.5亿元，同比-10.3%，实现归母净利润 215.1亿元，同比-13.7%； 2025单 Q3实现收入 81.7亿元，同比-52.7%，实现归母净利润20.2 亿元，同比-65.6%。
    25Q3 需求较为疲软， 收入端大幅调整。 1、二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务需求较为低迷，白酒产业进入深度调整期；三季度行业需求并无明显改善，渠道信心越发低迷；公司顺应市场变化， Q3报表端大幅调整，有效去化渠道库存，重塑价格体系，实现轻装上阵。 2、 在行业需求低迷的背景下， 公司仍在积极挖掘边际增量消费，推出 29度“一见倾心”高端低度白酒，旨在培育年轻消费者，三季度试销反馈良好。 3、今年二季度以来，普五批价波动较大，二批商和烟酒店备货意愿低迷， 在公司去化库存&管控发货的动作下，目前批价已经较为稳定，且烟酒店终端库存已处在合理水平。
    毛利率大幅下降， 现金流承压明显。 1、 25Q3公司毛利率同比下降 13.5个百分点至 62.6%，预计主要系五粮液主品牌需求承压， 收入大幅下降叠加固定成本刚性，造成毛利率大幅下降。 2、 费用率方面， 25Q3 公司销售费用率同比上升1.1 个百分点至 15.1%，管理费用率同比上升 3.2 个百分点至 7.2%，财务费用率下降 5.3个百分点至-9.4%，整体费用率同比下降 0.2个百分点至 14.2%。综合作用下， 25Q3 净利率同比下降 10.0 个百分点至 25.4%，盈利能力短期承压明显。 3、现金流方面，公司 25单 Q3实现现金回款 71.4亿元，同比-74.7%，此外，截止二季度末公司合同负债 92.7亿元，同比+31.1%， 合同负债表现相对平稳。
    注重投资者回报， 去化库存轻装上阵。 1、 公司发布 2025年中期利润分配预案，拟每 10 股派发现金红利 25.78 元（含税），合计分红约 100.07 亿元（含税），在行业外部需求承压的背景下， 公司注重投资者回报，彰显管理层长期信心。 2、在外部需求具有较强不确定性，渠道利润持续承压的背景下，公司主动控制发货节奏，帮助渠道去化库存，以此稳定普五批价和渠道信心。 3、 中长期看，公司是千元价位的绝对龙头，品牌积淀深厚，本轮报表主动释放压力，渠道出清后有望实现轻装上阵。
    盈利预测。 预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 6.71元、 6.93元、 7.61元，对应动态 PE 分别为 17倍、 17倍、 15倍。 中长期看，公司千元价格带绝对龙头，品牌积淀深厚，长期受益于市场份额提升的逻辑清晰。
    风险提示： 经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险

业绩暂时承压，期待越南工厂体系理顺

嘉益股份(301004)
    投资要点
    业绩摘要： 公司发布2025年三季报。 25年前三季度公司实现营收 18.3亿元，同比-7.9%；实现归母净利润 3.7亿元，同比-30.8%；实现扣非净利润 3.5亿元，同比-32.6%。单 Q3公司实现营收 4.3亿元，同比-47.7％；实现归母净利润 0.6亿元，同比-70.6%；实现扣非后归母净利润 0.6 亿元，同比-72.4%。
    受关税波动影响， 业绩阶段性承压。 25年前三季度公司整体毛利率为 31.9%，同比-7.7pp； 总费用率为 9.5%，同比+1.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.1%/4.1%/0.03%/4.3%，同比+0.3pp/+0.3pp/+0.2pp/+1.1p； 净利率为20.1%，同比-6.7pp。单 Q3毛利率为 25.8%，同比-13.5pp；净利率为 14.6%，同比-11.4pp。 公司经营业绩下滑主要受美国加征关税政策影响， 部分客户订单转移至越南工厂生产，但由于订单转移及产品认证测试过程导致交付节奏阶段性延迟；同时，部分客户因外部环境不确定性采取保守策略、阶段性去库存，减少新订单下达。
    越南产能完成关键爬坡， 盈利能力有望逐步提升。 25年第三季度末， 越南工厂已全面克服前期认证与交付延迟的瓶颈，生产体系理顺， 订单量逐步增加。公司为应对国际贸易环境变化的前瞻性产能布局已开始转化为实际交付能力，海外业务的供应链韧性和增长空间得到提升。 公司在巩固 Stanley、 Owala等核心客户的同时，积极拓展新客户与新品类布局。 保温杯快消化、时尚化趋势延续，下游需求景气度持续。 Q3业绩为产能转换的调整期低点， 伴随越南产能的顺利释放，公司有望重回增长轨道。
    盈利预测与投资建议。 预计 2025-2027 年 EPS 分别为 3.12元、 4.25元、 5.46元，对应 PE 分别为 19倍、 14倍、 11倍。考虑到公司越南工厂体系已经理顺，订单量有望企稳回升，建议持续关注。
    风险提示： 行业竞争加剧、汇率大幅波动、原材料价格大幅波动、 越南工厂产能爬坡不及预期等风险。

业绩短期承压，扩产与股权融资未来可期

卫光生物(002880)
    投资要点
    事件： 2025年前三季度，卫光生物实现营业收入 ] 7.91亿元，同比下降 7.4%；归属于上市公司股东的净利润为 1.58亿元，同比下滑13.6%；扣非归母净利1.55亿元，同比下滑 12.7%。
    四费率与信用减值损失上升， 三季度业绩阶段性承压。 公司 2025年各季度收入分别为 2.25/2.93/2.73 亿元(-0.57%/-1.18%/-17.63%)，归母净利润分别为0.44/0.64/0.50亿元(-6.54%/+1.35%/-31.06%)。前三季度销售毛利率 42.47%，同比+0.72pp，预计与相关产品市场需求变化有关。销售费用率2.51%(+0.18pp)，管理费用率 8.47%(+1.11pp)，研发费用率为 4.5%(+0.04pp)， 财务费用率 1.84%（+0.18pp），期间费用率同比均上升。 此外， 信用减值损失同比扩大 411%至1706 万元，系应收账款同比增长 32.1%至 1.75 亿元、信用期延长所致。
    扩产与股权融资双轮驱动，未来发展可期。 公司于 2025年 9月成功竞得智能产业基地土地使用权，并于 10月获深交所受理 2025年度向特定对象发行 A 股股票申请，标志着公司正通过扩产与股权融资双轮驱动，强化中长期发展动能，为后续产能释放与技术升级奠定资本基础。
    盈利预测： 预计 2025-2027年归母净利润分别为 2.3亿元、 2.3亿元、 2.8亿元，对应 PE 分别为 27、 26、 22 倍。
    风险提示： 采浆增长或不达预期风险，产品研发或不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险。

2025年三季报点评：业绩短期承压，新业务成长可期

公牛集团(603195)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收122.0亿元，同比-3.2%；实现归母净利润29.8亿元，同比-8.7%；实现扣非净利润27.0亿元，同比-4.9%。单季度25Q3实现营收40.3亿元，同比-4.4％；实现归母净利润9.2亿元，同比-10.3%；实现扣非后归母净利润8.6亿元，同比-8.3%。公司业绩下滑主要受地产后周期及宏观环境影响，传统主业需求承压。
    毛利率同比下滑，费用管控显效。25年前三季度公司毛利率为42.1%，同比-1.0pp；总费用率为14.7%，同比-0.9pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.0%/4.7%/-0.6%/3.6%，同比-1.4pp/+0.9pp/+0.1pp/-0.5pp；净利率为24.4%，同比-1.5pp。单Q3毛利率为41.7%，同比-1.8pp；净利率为22.8%，同比-1.5pp。
    多业务协同推进，渠道优势持续深化。25年上半年，公司三大主业电连接/智能电工照明/新能源业务实现收入36.6/40.9/3.9亿元，同比-5.4%/-2.8%/+33.5%，同步推出“隐形轨道插座”“蝶翼Ⅲ超薄开关”“天际”系列充电桩等新产品，新品结构升级带动公司产品力与品牌力双提升，高端化、智能化产品占比持续提升。渠道方面，截止25年上半年，公司已形成覆盖全国城乡超110万家终端网点的销售网络，其中五金/装饰及灯饰/数码配件/新能源产品线下终端门店超75/12/25/3万家。线上渠道，公司在天猫平台转换器、墙壁开关插座、新能源汽车充电桩、充电枪产品均位列销售第一。同时，公司加强TOB业务，在数据中心领域与字节跳动、腾讯等行业客户合作，新能源、数据中心电连接等新业务有望逐步释放增长潜力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.24元、2.39元、2.60元，对应PE分别为19倍、18倍、17倍。考虑到公司业绩增长稳健，新品类成长空间充足，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期风险。

2025年三季报点评：康替唑胺持续放量，研发成果逐步兑现

盟科药业(688373)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入1.04亿元（+6.58%），归母净利润为-1.94亿元（亏损同比缩窄33.56%），扣非归母净利润为-2.01亿元（亏损同比缩窄33.93%）。
    康替唑胺片持续放量，费用率显著降低。分季度来看，公司Q1/Q2/Q3分别实现收入3322/3375/3702万元，分别同比+0.6%/+21.8%/+0.5%，公司核心产品康替唑胺片上半年销售收入6697万元，同比增长10.26%。前三季度公司毛利率84.9%，同比+2.7pp，毛利率有所提升。费用端，前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为+65.2%/+39.6%/+166.1%，分别同比-18.4/-5.4/-84.2pp，得益于研发效率的提升，公司的费用控制效果显著。截至2025年三季度末，公司货币资金和交易性金融资产合计4.84亿元。
    MRX-4明年有望上市，多款产品研发稳步推进。（1）注射用MRX-4于今年5月递交国内新药申请，预计上市时间不晚于明年第四季度，MRX-4拟用于治疗急性细菌性皮肤和皮肤结构感染、糖尿病足感染；（2）已上市产品康替唑胺针对6~17岁儿童皮肤和软组织感染以及针对耐药革兰氏阳性菌感染的新症拓展试验均处于入组阶段；（3）针对糖尿病足感染的MRX-4国际临床有序推进，今年上半年已在20多个国家开展，入组465例患者，国内同步开展MRX-4转口服康替唑胺治疗中国成人耐药革兰阳性菌感染的Ⅲ期临床研究；（4）MRX-5今年上半年在中国启动针对肺结核分枝杆菌感染的Ⅰ期临床，目前处于入组阶段，且在美国获得QADP、快速通道和孤儿药认定。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为-0.42元、-0.40元、-0.37元。考虑到康替唑胺片的临床价值突出且具备出海潜力，MRX-4有望明年上市，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格下降风险、新产品市场化进度及销售不及预期的风险、市场竞争风险。

阶段性调整持续，期待第二曲线放量

李子园(605337)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收9.7亿元，同比-8.5%；归母净利润1.5亿元，同比-5.9%。其中，25Q3实现营收3.5亿元，同比-8.5%；归母净利润0.5亿元，同比-16.6%。
    核心品类承压，新兴渠道与品类贡献增量。1、分品类看，公司核心含乳饮料业务因传统渠道需求疲软而持续承压，是整体收入下滑的主要原因。但新品类表现亮眼，前三季度包含维生素水在内的其他品类实现收入超8000万元，增长迅猛。其中，公司重点培育的第二增长曲线“维生素C水”系列，在Q3电商渠道通过明星代言等方式实现了不俗增长，成为一大亮点。AD钙奶、五红五黑系列等产品市场表现参差不齐，部分动销超预期的产品公司正积极调整产能以满足供应。2、分渠道看，传统流通渠道持续萎缩，但公司自Q2起已着手整改修复，目前经销商利润空间趋于稳定，市场秩序得到有效控制，渠道情况正向好发展。新兴渠道成为增长主动力：零食量贩渠道需求旺盛，部分为该渠道定制的特殊规格产品甚至出现供不应求的状况，公司已计划调整产能优先满足其需求；电商渠道通过与传统渠道进行产品区分，有效避免了价格体系冲突，增长超预期。
    毛利率短期承压，费用率保持稳定。1、25年前三季度公司毛利率为39.4%，同比+0.2pp。Q3毛利率同比-2.5pp，主要系收入下滑导致规模效应减弱，单位产品分摊的折旧等固定成本上升。公司已锁定全年大包粉用量及价格，原材料成本端仍保持稳定可控。2、25年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/6.7%/1.2%/0.1%，分别同比+0.2pp/+0.5pp/-0.1pp/+0.5pp。财务费用率上升主要系银行存款利息收入减少所致。3、25年前三季度净利率为15.2%，同比+0.4pp。
    坚定推进第二曲线，渠道变革与上游布局并行。产品端，公司坚定打造“第二成长曲线”的战略，尽管维生素C水新品短期遇挫，但公司计划将其作为长期品类进行培育和改进，并总结经验，未来新品研发将更系统性地考虑渠道承载与支持能力。渠道端，公司积极适应渠道变革趋势，一方面通过推出定制化产品、调整产能等方式，大力发展零食量贩等新兴渠道；另一方面，通过精细化运营和品类区隔，推动电商渠道实现量利齐升。成本端，公司前瞻性布局上游，在宁夏投建喷粉厂，旨在保障核心原材料供应稳定与成本控制，并计划开拓B端业务，项目预计2026年年初竣工。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1亿元、2.3亿元、2.5亿元，EPS分别为0.54元、0.60元、0.65元，对应动态PE分别为23倍、21倍、19倍。
    风险提示：原材料成本大幅波动风险；全国化拓展或不及预期；产能投放或不及预期。

2025年三季报点评：Q3低温良好增势延续，盈利能力稳步提升

新乳业(002946)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入84.3亿元，同比+3.5%；实现归母净利润6.2亿元，同比+31.5%。其中25Q3实现收入29.1亿元，同比+4.4%，实现归母净利润2.3亿元，同比+27.7%。
    低温业务维持良好增长，新兴渠道积极拓展。分品类看，1）低温方面，公司25Q3低温品类保持双位数增长，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年良好增长态势，此外公司新品收入占比保持双位数并创新高。2）常温方面，预计受终端需求持续疲软影响整体表现有所承压，其中常温占比较高的子品牌“夏进”预计通过拓展新特色产品及会员制商超渠道等兴渠道，后续经营有望持续改善。分渠道看，预计D2C渠道表现良好，收入增速优于公司主业；会员制超市渠道亦表现出色，其中多个SKU预计维持良好月销水平，且后续仍在持续积极拓展新的合作品类。
    产品结构持续优化，Q3盈利能力稳步提升。1）前三季度公司毛利率为29.5%，同比+0.4pp；其中25Q3毛利率为28.4%，同比-0.4pp。前三季度毛利率提升主要系低温奶占比提升带来的产品结构优化。2）25Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.1%（-0.2pp）、2.9%（-1pp）、0.4%（-0.1pp）、0.7%（-0.2pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现平稳态势。3）综合来看，受产品结构提升及费用降本增效影响，25Q3公司净利率同比+1.4pp至8%。
    战略规划清晰，长期增长潜力十足。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年收入复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品收入复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，通过区域深耕提升市场渗透率，此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.82元、0.95元、1.11元，对应动态PE分别为21倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

利润短期承压，创新赋能发展

康泰生物(300601)
    投资要点
    事件： 2025年前三季度，公司实现营业收入 ] 20.63亿元（+2.24%）；实现归母净利润 0.49 亿元（-86.00%）；实现扣非归母净利润 0.28 亿元（-90.82%）。
    营业成本攀升、研发投入加大、政府补助减少致利润短期承压。 分季度来看，公 司 2025Q1/Q2/Q3 单 季 度营 业收入 分别 为 6.5/7.5/6.7 亿 元 （ 同 比+42.9%/-0.5%/-17.7%），实现归母净利润分别为 0.22/0.15/0.12 亿元（同比-58.5%/-86.4%/-93.7%）， 利润承压主要系营业成本激增至 5.4亿元（+61.7%），研发费用激增至 4.2亿元（+34.7%），叠加政府补助减少致其他收益减少 50.0%。
    国际化战略成效显著，海外收入同比大增 324%。 报告期内，康泰生物持续推进国际化战略，通过产品认证与市场准入加速海外业务拓展。其 13价肺炎球菌多糖结合疫苗先后获得土耳其 GMP 认证、印度尼西亚注册证及尼加拉瓜注册证书； 水痘减毒活疫苗在巴基斯坦获批，标志着公司在欧亚、拉美及南亚市场的布局取得突破。年初至报告期末， 海外业务收入达 4189.56 万元，同比大幅增长 324.3%，显示国际化成效显著。国内业务方面，公司通过优化产品结构（如部分研发项目进入Ⅲ期临床阶段）强化竞争力，但未披露具体销售数据变化。整体来看，报告期公司通过多元化区域布局推动主营业务全球化进程。
    在研管线丰富， 创新赋能发展。 报告期内研发费用达 4.2亿元（+34.7%），研发费用率 20.36%（ +4.91pp），公司以研发为导向，在研管线梯次分明、品种丰富。公司当前拥有专利 90余项，在研品种近 30项，其中进入注册程序项目 18项。其中四价、三价流感病毒裂解疫苗， 吸附破伤风疫苗三个品种已到 NDA 阶段；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）、 吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗位于Ⅲ期临床阶段， 五联苗即将进入 III 期临床； 20价肺炎球菌多糖结合疫苗处于Ⅱ期临床；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、四价肠道病毒灭活疫苗（Vero 细胞）处于Ⅰ期临床。
    盈利预测： 预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 1.32/3.79/4.88 亿元，对应 PE 为 143X/50X/39X。
    风险提示： 新产品研发低于预期风险， 产品降价风险。

营销改革深化，期待旺季动销

欢乐家(300997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营业收入10.4亿元，同比-22.3%；实现归母净利润0.1亿元，同比-87.4%。其中，25Q3实现营业收入2.9亿元，同比-25.5%；实现归母净利润-0.1亿元，同比转亏。公司业绩短期承压，主要系部分主要原材料采购成本涨幅较大，同时公司处于营销改革期，产品与渠道结构调整所致。
    传统渠道承压，新兴渠道与业务贡献增量。1、分产品看，传统优势产品在传统渠道面临一定压力，25Q3椰基类饮料实现营收1.4元，占公司营收的47.9%；水果罐头实现营收1.1亿元，占公司营收的38.5%。2、分渠道看，公司积极拓展新兴渠道，25年前三季度零食专营渠道实现营收1.4亿元，成为重要增长点。同时，B端餐饮业务逐步进入并取得了初步进展。3、新业务方面，公司借助海外椰子加工项目，开展椰子类原料初加工销售业务，贡献增量收入。
    渠道变化与原料成本致毛利率下滑，费用投放更趋审慎。1、25年前三季度公司毛利率为29.2%，同比-5.0pp。毛利率下滑主要系部分原料如生榨椰肉汁等采购成本上涨，以及毛利率相对偏低的零食专营渠道和原料销售业务占比提升所致。2、25年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.7%/9.0%/0.2%/0.5%，分别同比-1.2pp/+1.7pp/-0.1pp/+0.4pp。公司优化费用投放结构，销售费用率有所下降。3、25年前三季度公司净利率为1.0%，同比-5.2pp，主要系毛利率下滑制约盈利水平。
    营销改革深化，产品渠道多元化稳步推进。产品方面，公司聚焦“水果罐头+椰基饮料”赛道持续创新。罐头产品推出减糖版，并向休闲化、便携化方向开发果杯等新品；椰基饮料对椰子水系列进行品牌换新，并推出椰果椰子水、椰子水饮料等新品，拓宽价格带以满足不同渠道和消费群体需求。渠道方面，公司在营销改革阵痛期主动求变，一方面精耕传统渠道，提升网点质量，加强餐饮渠道开拓；另一方面，积极拥抱新兴渠道，零食专营渠道已覆盖头部品牌并向中腰部系统拓展，B端业务已进入“塔斯汀”、“N多寿司”等连锁品牌。同时稳步推进海外椰子加工项目（越南、印尼）建设，保障供应链安全并拓展原料贸易业务。25Q4公司将继续围绕年度重点工作，一方面借助年底节日销售旺季，做好相关产品堆箱陈列布建、渠道拓展、网点维护等工作，并结合实际情况针对不同渠道开展专项营销方案，积极抢占春节市场。
    盈利预测：预计25-27年归母净利润分别为0.3亿元、0.6亿元、1.1亿元，EPS分别为0.08元、0.15元、0.25元。
    风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、渠道开拓不及预期等风险。

2025年三季报点评：业绩表现亮眼，利润弹性持续释放

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，25年前三季度公司实现营收17.0亿元，同比+18.3%；归母净利润1.3亿元，同比+21.9%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+42.7%。其中，25Q3实现营收5.5亿元，同比+18.9%；归母净利润0.5亿元，同比+21.0%；扣非归母净利润0.49亿元，同比+86.3%。公司Q3业绩加速，利润端表现超预期。
    复合燕麦拉动增长，新兴渠道表现优异。1、分产品看，复合燕麦片延续高增态势，为增长核心引擎；纯燕麦片在有机产品放量带动下实现加速增长；冷食燕麦片恢复性增长。2、分渠道看，线上渠道中抖音、拼多多等平台增速亮眼；线下渠道受KA商超调改影响增速放缓，但零食量贩渠道通过新品导入实现高速增长，同时B2B/OEM业务同比增长，有效对冲了KA渠道影响。
    成本红利释放叠加费用优化，盈利能力显著提升。1、25年前三季度毛利率为43.6%，同比+1.0pp。主要系高毛利的复合燕麦片占比提升，以及澳麦原料成本下降红利开始显现。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为29.0%/5.0%，同比分别-0.2pp/-0.6pp。公司Q3在淡季主动进行费用调控，有效降低费用率，验证品牌势能的提升。3、25年前三季度扣非净利率为7.5%，同比+1.3pp。Q3单季扣非归母净利润同比大增86.3%，盈利能力改善显著，随着成本红利持续释放，盈利能力有望进一步提升。
    品类边界持续拓展，成本优势有望延续。产品端，公司在燕麦主业外，通过“内生+外延”发力大健康领域。内生方面，10月推出“西麦食养”药食同源系列新品，市场反馈积极；蛋白肽类功能性产品也已完成生产，即将上市试销。外延方面，并购的德赛康谷下半年经营好转，Q3开始盈利。渠道端，公司积极拥抱新零售，山姆会员店渠道已于10月上架3款新品，合作顺利推进；零食量贩渠道通过新品迭代重回高增通道。成本端，公司预计2026年燕麦原料采购成本在今年基础上有望再下降，为未来利润释放提供充足弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.6亿元、2.1亿元、2.5亿元，EPS分别为0.74元、0.94元、1.14元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。

消化药Q3增幅亮眼，持续优化渠道库存

太极集团(600129)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收80.9亿元，同比-22.5%；归母净利润1.7亿元，同比-69.6%；扣非归母净利润0.9亿元，同比-81.9%。分季度看，2025年Q1/Q2/Q3分别实现营收28.3/28.3/24.3亿元，分别同比-32.8%/-21.6%/-7.1%；归母净利润分别0.7/0.6/0.3亿元，分别同比-69.8%/-74.1%/-46.3%；扣非归母净利润分别0.8/0.4/-0.3亿元，分别同比-63.2%/-84.4%/-194.4%。
    营收降幅逐季收窄，消化用药Q3增幅亮眼。25Q1/Q2/Q3公司实现营收28.3/28.3/24.3亿元，同比-32.8%/-21.6%/-7.1%，降幅逐季收窄。分业务来看，2025年前三季度消化系统/呼吸系统/神经系统/大健康产品/心脑血管/抗感染/抗肿瘤及免疫调节药/其他业务分别实现收入13.0/11.6/4.5/3.6/3.3/2.0/0.9/42.0亿元，分别同比-26.6%/-38.3%/-12.6%/-22.3%/-23.3%/-76.3%/-55.2%/-3.1%。25年前三季度消化用药收入减少主因太极藿香正气口服液销售额下降、呼吸系统用药主因本报告期急支糖浆、鼻窦炎口服液、散列通、复方甘草片等销售额减少、抗感染药物收入下降主因益保世灵收入下降、抗肿瘤及免疫调节药收入下降主因小金片销售额减少。25Q3单季度，上述业务分别实现收入4.4/2.9/1.2/0.9/1.2/0.5/0.3/12.9亿元，同比+139.4%/-5.3%/-21.6%/-19.5%/+9.8%/-70.4%/-38.0%/-16.0%。
    费用结构优化，持续优化渠道库存。2025年前三季度公司期间费用率为25.8%，同比-9.6pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.3%/6.7%/2.4%/1.3%，分别同比变动-12.3pp/+1.7pp/+0.6pp/+0.4pp。公司持续优化渠道库存，截至25Q3，期末存货22.2亿元，较2024年末减少5.1亿元。
    25Q3单季度毛利率提升。2025年前三季度，公司整体毛利率为28.6%（-13.7pp）；净利率2.0%（-3.3pp）。毛利率下滑主要受政策及社会库存消化影响，主要产品销量和售价下滑，产量下降导致折旧摊销固定成本占比上升。25Q3单季度毛利率为30.6%（+1.4pp），净利率0.9%（-1pp）。分业务看，2025年前三季度消化系统/呼吸系统/神经系统/大健康产品/心脑血管/抗感染/抗肿瘤及免疫调节药/其他业务毛利率分别为42.5%/46.9%/68.7%/32.6%/59.5%/2.7%/49.0%/13.0%，同比分别-16.7pp/-15.7pp/-7.5pp/-17.3pp/-10.9pp/-54.8pp/-30.8pp/-1.4pp；25Q3单季度，上述业务毛利率分别为43.6%/52.4%/64.9%/35.3%/71.7%/-5.7%/56.8%/14.7%，同比-11.3pp/+2.5pp/-4.4pp/-13.7pp/+16.0pp/-55.3pp/-14.4pp/+3.8pp。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.84元、1.11元、1.29元。
    风险提示：集采降价风险，渠道拓展不及预期风险。

业绩符合预期，收入持续攀升

亚虹医药(688176)
    投资要点
    事件： 公司发布 2025 年第三季度报告， 报告期内实现营业收入 8617 万元（+47.4%）， 年初至报告期末实现营业收入 2.2亿元（+55.7%）， 归母净利润为-2.5 亿元，业绩符合预期。
    APL-1702 上市进入冲刺阶段，全力推进首发上市准备。 APL-1702（希维她）是集药物和器械为一体的光动力治疗产品， APL-1702 的上市申请于 2024 年 5月获国家药品监督管理局受理。 公司将 APL-1702 上市审评审批工作列为首要目标，重点配置资源全力推进。 公司于 2024年 12月获得美国 FDA 沟通交流会议的反馈意见，与 FDA 就关于支持 APL-1702美国上市的另一项三期临床设计达成一致。目前公司正在积极寻找海外合作伙伴，准备该项美国三期临床试验申请。 APL-1702 治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变Ⅲ期结果优异， 首次治疗后 6个月时， APL-1702组和安慰剂对照组的组织病理学改善率分别为 53.8%和 36.4%（ p = 0.001）。 APL-1702组的高危 HPV 清除率为 28.0%，而安慰剂组为 19.8%（ p = 0.086）
    围绕专注领域深度布局，自研小分子及 ADC创新药物。 APL-2302是公司基于TAIDD 平台自主研发的 USP1 口服小分子抑制剂。 APL-2302 单药对携带BRCA1/2mut 或 HRD+的肿瘤细胞具有强效的杀伤作用；联合 PARP 抑制剂，对肿瘤细胞杀伤具有显著的协同作用。 APL-2302分别于 2024 年 10月和 2025年 1月获得美国 FDA 和中国 NMPA 批准开展临床试验。该临床研究已于 2025年 3月完成Ⅰ a期首例受试者入组。 APL-1401 是一款强效、选择性的多巴胺 β-羟化酶（DBH）抑制剂， 公司开展了一项在中重度活动性溃疡性结肠炎患者中评价 APL-1401 的安全性、耐受性、药代动力学和初步有效性的Ⅰ b 期随机、双盲研究。该研究剂量爬坡已完成，展现出良好的安全性，并在仅 4 周治疗周期中观察到积极的疗效信号，公司计划在更大规模的中重度活动性溃疡性结肠炎（UC）患者群体中，进一步评估该潜在 First-in-class 疗法在 12 周治疗周期中的疗效。 APL-2401是公司自主研发的高选择性生长因子受体 FGFR2/3 抑制剂，有望于 2025 年底前获得临床批件。 APL-2501是公司自主研发的搭载专有亲水性连接子、基于拓扑异构酶抑制剂的抗 CLDN6/9抗体药物偶联物（ADC），有望于 2026 年中期递交 IND。
    销售持续放量， 稳步推进商业化 2.0 升级。 马来酸奈拉替尼片和培唑帕尼片销售快速放量， 2025 年上半年实现收入 1.3 亿元，完成年初设定的上半年业务目标。 公司 2025 年 3 月成功引入甲磺酸艾立布林注射液（欧纳琳），用于晚期乳腺癌的治疗。 欧纳琳于 2025年 9月在多城首方落地， 与公司现有用于早期乳腺癌辅助治疗的产品欧优比（马来酸奈拉替尼片）协同，实现了对乳腺癌早期和晚期治疗阶段的全面覆盖。
    盈利预测： 随着 APL-1702、 APL-1706 和仿制药的落地及放量， 我们预计公司2025-2027 年收入分别为 3、 5 和 8 亿元。
    风险提示： 研发进展不及预期风险、商业化进展不及预期风险、医药政策风险等

业绩短期承压，静待创新兑现

科伦药业(002422)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入132.77亿元，同比减少20.92%；实现归母净利润12.01亿元，同比减少51.41%；实现扣非归母净利润11.47亿元，同比减少53.12%。
    营业成本抬升与价格下降，毛利率承压。公司各季度收入分别为43.90/46.93/41.93亿元(-29.42%/-16.30%/-15.48%)，归母净利润分别为5.84/4.16/2.00亿元(-43.07%/-46.20%/-70.18%)。前三季度毛利率47.89%（-4.62pp）。费用方面，2025年前三季度销售费用率16.19%（+0.62pp），管理费用率7.01%（+1.17pp），研发费用率12.30%（+2.86pp），费用率均上升，进一步挤压利润。主要原因是：1）受授权收入（里程碑）同比减少的影响，科伦博泰创新药产品销售收入下降；2）川宁生物因终端需求下降导致产品销量下滑，同时部分产品平均价格下降及研发费用增加，利润同比下降；3）输液和非输液制剂产品，市场需求回落，销量下降，同时受集采影响部分产品价格下降；4）公司联营企业净利润下降，投资收益同比减少38.39%。
    科伦博泰核心产品获批，创新成果不断。从产品布局看，公司通过子公司持续推进创新药研发。自中报披露以来，A400/EP0031上市申请获受理，用于RET融合晚期NSCLC；核心产品芦康沙妥珠单抗获批第三项适应症，用于EGFR-TKI经治的NSCLC；博度曲妥珠单抗获批上市，用于2L+HER2+乳腺癌。
    参与第十一批集采，销量市占率有望进一步提升。十月，公司参与第十一批全国药品集中采购的投标工作，共十二个拟中标产品，涉及艾曲泊帕乙醇胺片、复方醋酸钠林格注射液、奥拉帕利片、马来酸阿伐曲泊帕片等核心品种。若公司后续签订采购合同并实施，将进一步扩大相关产品的销售，提高市场占有率，带来新的营收增长点。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为15.6亿元、20.5亿元、24.1亿元，对应PE分别为36、27、23倍。公司创新业务迎来收获期，建议关注。
    风险提示：集采不及预期风险；研发项目失败风险；原材料价格波动风险；公允价值变动风险等。

2025年三季报点评：Q3结构持续改善，费用及税率拖累盈利

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入130.6亿元，同比-0.03%；实现归母净利润12.4元，同比-6.8%。其中25Q3实现收入42.2亿元，同比+0.4%；实现归母净利润3.8亿元，同比-12.7%。
    消费需求持续疲软，Q3结构升级持续。量方面，25Q3公司实现销量86.7万吨，同比-0.7%；单三季度销量有所承压，主要系Q3餐饮渠道需求持续疲软，叠加部分主销区雨水天气较多所致。分价格带看，25Q3公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+3.7%/-3.2%/-10.5%；其中乐堡预计维持稳健表现；嘉士伯/风花雪月以及听装乌苏、1664等产品预计维持良好增长态势。价方面，得益于产品结构升级持续，25Q3公司吨价同比+1.3%至4737元/吨水平。分区域看，25Q3年西北区/中区/南区收入增速分别为+3.3%/-3.2%/+3.7%。
    受费率及所得税率提升影响，Q3利润端有所承压。前三季度公司毛利率为50.2%，同比+1pp；其中25Q3公司毛利率为50.9%，同比+1.7pp。单三季度毛利率提升主要系：1）毛利贡献较高的高端啤酒销量提升改善整体产品结构；2）啤酒主要原材料采购价格持续下行所致；25Q3公司吨成本同比-2.3%。费用方面，25Q3公司销售费用率为16.7%，同比+2pp，主要系公司旺季加大费用投放力度；25Q3管理费用率同比+0.6pp至3.8%；此外Q3所得税率同比+4.9pp至24.9%。综合来看，25Q3公司净利率同比-2.7pp至17.9%。
    非现饮渠道积极拓展，盈利能力有望持续提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏秘酿等1L装产品持续铺货，叠加天山汽水、电池能量饮料等新品上市撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司持续加强非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能；同时亦积极开展与即时零售等新渠道合作力度。3）成本方面，预计后续原材料价格下行趋势仍将持续。展望后续，随着公司渠道库存逐步出清，叠加消费场景持续复苏大背景下，公司盈利能力有望持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.41元、2.60元、2.76元，对应动态PE分别为22倍、21倍、19倍；维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原料价格上涨风险。

2025年三季报点评：2025Q3利润端增长亮眼，海外市场拓展顺利

运机集团(001288)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收12.3亿元，同比增长42.0%；归母净利润1.1亿元，同比增长27.4%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增长15.4%。2025Q3单季度实现营收3.5亿元，同比增长28.0%；归母净利润3389万元，同比增长45.7%，扣非归母净利润3014万元，同比增长43.0%。业绩保持快速增长。
    盈利能力维持相对稳定，研发投入持续加码。2025年前三季度，公司综合毛利率为30.2%，同比-0.2pp；净利率为9.0%，同比-0.7pp；期间费用率为16.8%，同比+0.2pp。2025Q3，公司毛利率为30.4%，同比-0.7pp；净利率为9.9%，同比+1.5pp；期间费用率为24.3%，同比+5.1pp，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.3/+0.9/+3.7/+0.2pp。2025年前三季度，公司研发费用4786万元，公司持续加大投入，丰富技术储备，增强产品竞争力。
    海外市场拓展顺利，订单饱满支撑长期发展。2025年，公司获得几内亚4.06亿美元EPC订单，全面负责128公里超长距离越野转弯带式输送系统的设计、施工及AI智能运维全流程，标志着公司智能装备“出海”战略迈入全新阶段。随着公司海外本地化服务网络建立，国际市场开拓能力得到显著提升，高毛利的出口业务有望带动公司整体收入及盈利水平持续提升。
    自主创新、战略合作双轮驱动。2025年来，公司与华为深度合作成立的“运机集团-华为联合创新中心”取得重大技术成果，成功开发出矿山智能工业巡检机器人V1.0。该产品融合了华为昇腾系列AI处理器和盘古大模型先进算法，实现了传统输送设备与人工智能技术的有机结合，并已在非洲几内亚西芒杜某矿山项目之中投入实际应用。公司与华为合作的人工智能大模型，以实时视频、传感器数据采集为基础，以AI视觉大模型、预测大模型为技术核心，对故障进行全天候监控和趋势预测，进一步丰富并提升公司产品和运维服务的智能化水平，项目已逐步进入商业化阶段，预计未来将给公司带来新的利润增长点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.4、3.8、5.0亿元，对应当前股价PE为29、18、14倍，未来三年归母净利润复合增长率47%，维持“买入”评级。
    风险提示：智能化业务拓展不及预期、原材料价格波动、汇率变动等风险。

2025年三季报点评：建筑玻璃需求疲弱，TCO玻璃未来可期

金晶科技(600586)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业总收入34.61亿元，同比-31.63%，实现归母净利润-2.70亿元，同比-190.80%；2025单Q3实现营业总收入10.67亿元，同比-29.45%，实现归母净利润-1.73亿元，同比由盈转亏，业绩承压。
    建筑玻璃需求疲弱，TCO玻璃未来可期。1）建筑玻璃下游需求仍较疲弱：2025年1-9月，房地产开发企业到位资金7.23万亿元，同比下降8.4%；中国房屋竣工面积为3.11亿平方米，同比下降15.30%，新建商品房销售面积为6.58亿平方米，同比下降5.5%，终端需求仍延续萎缩趋势。2）TCO下游需求持续增长：钙钛矿电池行业多条GW级产线陆续建成投产，商业化进程加快；公司在淄博和滕州分别布局一条TCO玻璃产线，产品已经在极电光能、协鑫光电、纤纳光电等国内钙钛矿电池龙头企业实现应用，占据了国内该领域绝大部分的市场份额，未来增长潜力巨大。
    毛利率下滑，盈利能力承压。1）毛利率：公司主要产品玻璃、纯碱销售价格同比下滑较多，受此影响毛利率同比下滑12.14个百分点至5.72%。2）费用率：受营业总收入规模下降、规模效用弱化影响，销售费用率同比增加0.27个百分点、研发费用率同比增加1.12个百分点；叠加折旧摊销费增加影响管理费用率同比增加3.19个百分点；受益负债成本下降，财务费用率同比下降0.11个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降14.18个百分点至-8.29%，盈利能力显著承压。
    反内卷有效托底，静待TCO开启放量。公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO玻璃长期成长空间广阔。1）当前行业反内卷工作持续推进，落后产能有望陆续去化，对行业盈利能力将有效托底；且公司为玻璃行业、纯碱行业龙头企业之一，金晶玻璃、纯碱入选第一批“好品山东”品牌名单，品牌力突出，下游客户认可度高，具备较强竞争优势。2）沙岩项目将于年底投产，矿山/纯碱-玻璃-玻璃深加工产业链进一步完善，随着光伏玻璃、节能玻璃、深加工产品占比不断提升，全产业链的竞争优势将得不断强化。3）TCO导电镀膜玻璃不断取得突破，先发优势明显，在光伏玻璃领域具有优质发展机遇，此外，滕州二线TCO产品成功试产并实现量产，奠定了产品批量持续供应能力的基础，未来增长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2027年EPS分别为0.28元、0.34元，对应PE分别为19倍、15倍。公司综合竞争能力突出，TCO玻璃增长空间广阔，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

2025三季报点评：公寓业务表现亮眼，核心资产韧性犹存

中国国贸(600007)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收28.2亿元，同比-4.4%；归母净利润9.4亿元，同比-7.7%；扣非后归母净利润9.4亿元，同比-7.0%。其中，2025年Q3实现营收9.3亿元，同比-5.5%；归母净利润3.1亿元，同比-7.0%；扣非后归母净利润3.1亿元，同比-7.4%。
    核心物业小幅波动，但整体基本盘稳固。受宏观环境影响，公司写字楼和商城业务租金及出租率均有小幅波动。写字楼Q1-Q3平均出租建面35.6万㎡，租金收入10.5亿元，出租率为92.3%，同比-0.9pp；平均租金为613元/平/月，同比-32元/平/月，主要受企业“降本增效”需求及市场存量博弈加剧影响。商城Q1-Q3平均出租建面18.0万㎡，租金收入9.0亿元，出租率为95.5%，同比-1.1pp；平均租金为1308元/平/月，同比-27元/平/月。尽管租金及出租率有小幅波动，但公司作为全国销售额排名前五的重奢商场，高端定位构筑护城河，基本盘稳固。
    公寓表现亮眼，经营效率持续改善。公寓Q1-Q3平均出租建面8.0万㎡，租金收入1.4亿元，出租率为90.4%，同比+1.1pp；平均租金为363元/平/月，同比-4元/平/月，基本保持稳定。公司公寓业务改造升级后，市场需求持续恢复，经营效率进一步改善。
    财务状况稳健，高分红价值凸显。公司财务基本面坚实，资产负债率常年维持低位，有息负债规模持续压降，融资成本不断降低。2025年Q1-Q3，公司经营活动产生的现金流量净额13.6亿元。同时公司重视股东回报，2024年派息率高达88%，稳健的经营现金流与慷慨的分红政策为公司价值提供了坚实的防御性与确定性。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润达13.0/13.3/13.5亿元。考虑到公司坐拥北京CBD核心地段的稀缺资产，主营业务具备穿越周期的稳定盈利能力，财务结构健康且持续优化。在利率下行背景下，公司历史上的高分红政策使其具备较强的股息吸引力，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动导致租赁和消费需求不足的风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司未来分红不及预期风险。

2025年三季报点评：盈利能力大幅提升，后市场、检测装备放量在即

祥和实业(603500)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收5.9亿元，同比增长18.5%；归母净利润1.1亿元，同比增长183.6%。2025Q3单季度实现营收2.1亿元，同比增长48.8%，环比增长9.6%；归母净利润0.5亿元，同比增长663.5%，环比增长56.8%。盈利能力大幅提升。
    高毛利产品占比提升，降本措施效果显著。2025年前三季度，公司综合毛利率为33.6%，同比+8.6pp；净利率为19.0%，同比+11.5pp；期间费用率为11.8%，同比-1.9pp。2025Q3，公司毛利率为38.6%，同比+14.6pp，环比+7.1pp；净利率为22.1%，同比+19.9pp，环比+6.7pp；期间费用率为9.8%，同比-5.7pp，环比-4.4pp。高毛利轨道扣件业务持续放量有望带动公司综合毛利率进一步提升。
    铁路投资维持高水平，后市场业务持续受益。2025年前三季度，全国铁路完成固定资产投资5937亿元，同比增长5.8%，投产新线968公里。新藏铁路公司成立，以及新建上海至杭州高铁等项目经国家发展改革委批复，新建铁路市场需求持续增长。随着既有高铁线路运营年限逐年增加，高铁扣件逐渐老化，为确保铁路运行安全，需要对铁路扣件进行更换和维护。随着常态化按时速350公里高标运营的推进，高铁扣件的更换维护需求市场将逐步扩大。
    铁路智能化检测装备需求大，新产品铁路轨道综合检测仪放量在即。截至2024年底，全国铁路营业里程达到16.2万公里，其中高铁4.8万公里，庞大的铁路线路设备，需要大量养护工作。线路轨道检测机器人等智能化轨道检测设备能够自动完成轨道几何尺寸检测、轨道病害检测、轨道动态性能检测等工作，凭借高效、准确、安全等优点，解决人工检测效率低、劳动强度大、主观性强等问题，有望成为铁路检测设备发展方向。公司铁路轨道综合检查仪能够实现轨道的几何尺寸及钢轨廓形检查，同时兼具不同类型道岔的框架尺寸、尖轨和心轨检测、轨道巡检等多种检测功能，具备显著技术优势。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4、1.7、1.9亿元，当前股价对应PE为30、25、22倍，未来三年净利润复合增长率37%。铁路投资高景气驱动下，公司扣件业务持续受益，同时铁路智能检测装备技术优势显著，有望打造第二增长曲线，上调至“买入”评级。
    风险提示：铁路投资不及预期、新产品拓展不及预期、原材料价格上涨的风险。

2025三季报点评：主动优化业务结构见效，并购切入IFM蓝海

新大正(002968)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营业收入22.7亿元，同比-11.8%；归母净利润1.0亿元，同比-3.0%；扣非归母净利润1.0亿元，同比持平。其中，2025Q3单季度营收7.7亿元，同比-9.7%；归母净利润3267.0万元，同比+29.4%；实现扣非归母净利润3047.6万元，同比+36.4%。
    主动调整业务结构见成效，盈利能力显著改善。公司主动优化业务结构，延续了退出低质效项目、聚焦高质量发展的战略，收入阶段性收缩，为长期健康发展奠定了坚实基础。公司聚焦核心业务与精细化运营，盈利能力大幅改善。2025年前三季度，公司毛利率为14.3%，同比+2.0pp。单Q3归母净利润实现29.4%的同比增长，显示出公司战略调整和经营提效的成果已开始兑现。
    拟并购切入IFM（综合设施管理）蓝海，打造第二增长曲线。根据2023年中指研究院《物业服务新赛道——聚焦IFM》报告，2024-2026年中国IFM服务市场需求规模预计CAGR达14.1%。公司筹划收购IFM领域领军企业嘉兴利恒，快速切入IFM高增长赛道，加快实现业务转型。依托嘉兴利恒现有的业务规模和成熟的业务体系，公司能得以快速构建新领域业务基础，大幅缩短新业务培育周期。同时，借助嘉兴利恒在IFM领域的专业能力，公司可以为现有客户群体提供更多优质服务，增加新业务收入，推动公司从传统物业管理向现代设施管理转型。
    科技赋能降本，加快数字化转型步伐。公司积极推动机器人、无人机等新兴技术在物业服务场景的应用，目前公司已投入内外环境清扫机器人及巡检无人机等人机替代产品，不断提升作业效率，为公司在劳动力成本上升和行业竞争加剧的背景下实现降本增效提供了有力支撑。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.4/1.6亿元，CAGR为13.2%，对应PE为23/20/17倍。公司作为非住物管龙头企业，深耕16个重点城市，主动退出低质效项目，精细化管控成本，盈利能力有望改善，利润有望持续修复，维持“买入”评级。
    风险提示：用工成本上涨风险、物业管理市场竞争加剧风险、宏观经济波动风险、创新业务拓展不及预期风险。

拐点出现，稳中求进

酒鬼酒(000799)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，25年前三季度实现营业收入7.60亿元，同比-36.2%；实现归母净利润-0.1亿元，同比-117.4%。其中25Q3实现营收2.0亿元，同比+0.8%；实现归母净利润-0.2亿元，亏损同比大幅收窄。Q3单季收入同比增速转正，业绩出现边际改善拐点，表明公司深度调整初见成效。
    渠道创新显效，市场调整持续。Q3业绩改善主要得益于渠道创新与动销强化。公司与新零售商超胖东来合作的联名产品“酒鬼·自由爱”在Q3上市后获得消费者广泛认可，带来新的增长动力。产品定位200元价格带，借助胖东来强大的渠道影响力，有望为公司贡献可观增量。传统渠道仍在调整，公司继续深化BC联动营销模式，通过宴席、消费者扫码等活动促进终端动销，渠道总体库存逐步下降。同时，公司延续上半年策略，持续精简SKU，聚焦“2+2+2”战略单品体系，夯实市场基础。
    费用投放维持，现金流仍承压。1、25年前三季度毛利率约为66.7%，同比-5.2pp，盈利能力仍受产品结构调整等因素影响。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为33.2%/13.8%，同比-6.7pp/+4.1pp。当前白酒市场需求偏弱，公司为提振动销和推进市场推广保持费用刚性投入，收入增速转正下规模效应渐显，整体费率同比优化。3、25年前三季度净利率为-1.3%，同比-6.0pp。4、25年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-3.3亿元，同比+0.9亿元。销售商品、提供劳务收到的现金为6.6亿元，同比-4.2亿元，由于白酒市场需求仍偏弱，经销商回款谨慎。截至25Q3末，合同负债余额为1.2亿元，较年初减少1.3亿元，渠道库存去化仍在进行中。
    积极调整应变克难，蓄力布局长远发展。1、产品方面，公司与胖东来合作开发联名产品，成功开拓新零售渠道，是公司在渠道创新上的重要突破。此外，公司推进“两低一小”（低端、低度、小酒）产品战略，以迎合当前消费趋势。2、市场方面，公司持续深耕湖南大本营，通过“扫雷”行动等精细化管理措施，提升终端覆盖与动销效率。3、渠道方面，公司坚定推进BC联动，打通从分销到动销的链路，同时依托实际控制人中粮集团的资源，拓展与央企的合作机会。公司作为行业内较早开始深度调整的企业，报表风险释放领先，随着渠道库存逐步回归良性，以及创新产品的增量贡献，有望率先迎来反弹。
    盈利预测。预计2025-2027年净利润分别为0.1亿元、0.3亿元、0.5亿元，EPS分别为0.02元、0.10元、0.16元。目前终端需求较弱，公司仍处于营销模式转型阶段，需要时间消化库存，期待后续兑现业绩弹性。
    风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险。

2025年三季报点评：国窖控量稳价，报表有序出清

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入231.3亿元，同比-4.8%，实现归母净利润107.6亿元，同比-7.2%；2025单Q3实现收入66.7亿元，同比-9.8%，实现归母净利润31.0亿元，同比-13.1%。
    25Q3需求较为疲软，收入端有所承压。1、二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务需求较为低迷，白酒产业进入深度调整期，造成三季度收入较为承压；在这样的背景下，公司在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道，目前国窖大单品价格体系平稳，高度国窖批价波动较小，价格稳定性优于竞品，渠道价值链表现稳定。2、三季度政商务场景受到较大冲击，千元价位竞争激烈，竞品价格波动加大，公司主动控量稳定价格预期，造成高度国窖动销相对承压；低度国窖主销区域为华北，动销表现相对平稳；预计次高端特曲60销量下滑，老字号特曲和头曲表现相对平稳。
    毛利率有所下降，合同负债表现稳定。1、25Q3公司毛利率同比下降0.9个百分点至87.2%，预计主要系高端国窖占比下降，老字号特曲和头曲收入占比提升，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25Q3公司销售费用率同比上升1.7个百分点至13.5%，管理费用率同比上升0.3个百分点至3.8%，财务费用率下降0.2个百分点至-1.8%，整体费用率同比上升1.5个百分点至16.1%。综合作用下，25Q3净利率同比下降1.5个百分点至46.6%，盈利能力短期有所下降。2、现金流方面，公司25单Q3实现现金回款79.6亿元，同比-1.8%，此外，截止二季度末公司合同负债38.4亿元，同比+44.6%，环比二季度末增加3.1亿元，渠道蓄水池表现平稳。
    加强市场精耕深耕，持续推动产品创新。1、在行业存量竞争的背景下，公司积极挖掘增量市场，推动“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”扎实推进，“五码合一”产品向全国推广，渠道管理精细化水平迈上新台阶。2、公司推动产品创新，积极研发28度国窖1573，并储备其他度数的产品，进一步完善产品矩阵；渠道上，通过夯实核心基本盘，推动渠道数字化转型，进一步提升费效比。3、公司主动适应市场变化，积极挖掘县域及村镇消费需求，25年春耕计划重点扩张核心终端，不断加大市场覆盖面。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为7.93元、8.23元、8.97元，对应动态PE分别为17倍、16倍、15倍。中长期看，公司是三大高端白酒之一，品牌积淀深厚，长期受益于市场份额提升的逻辑清晰。给予公司2026年20倍估值，对应目标价164.60元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：外部需求疲软，Q3收入环比降速

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业总收入1309亿元，同比+6.3%，实现归母净利润646亿元，同比+6.2%；2025单Q3实现收入398亿元，同比+0.4%，实现归母净利润192亿元，同比+0.5%，业绩符合市场预期。
    茅台酒延续增长，系列酒显著承压。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，25单Q3茅台酒实现收入349.2亿元，同比+7.3%，预计主要系普飞和公斤装放量带动增长；系列酒实现收入41.2亿元，同比-34.0%，主要系白酒行业处在深度调整期，系列酒处在去库存阶段所致。3、分渠道，单Q3批发代理渠道实现收入235.0亿元，同比+14.4%；直销渠道收入155.5亿元，同比-14.9%，其中“i茅台”数字营销平台实现收入19.3亿元，同比-57.2%。
    盈利能力维持高位，现金流整体稳定。1、25单Q3毛利率同比提升0.2个百分点至91.4%；费用率方面，单Q3销售费用率同比下降1.0个百分点至3.1%，管理费用率同比下降0.3个百分点至4.5%，财务费用率同比上升0.3个百分点至-0.4%，整体费用率下降1.0个百分点至7.2%。综合来看，单Q3公司净利率保持50.0%不变，盈利能力保持稳定。2、现金流方面，公司单Q3销售收现437.1亿元，同比+2.6%；此外，截至三季度末合同负债77.5亿元，较25Q2末增加22.4亿元。
    酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒实现收入正增长，开瓶率稳步提升，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景等方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、展望未来，公司保持着“定力”和“信心”，正做好国内市场的“三个转型”，并同步开拓海外市场，更好地满足消费者需求，伴随着未来需求的边际改善，公司有望实现稳健、健康、可持续发展。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为72.33元、78.40元、84.78元，对应动态PE分别为20倍、18倍、17倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

短期承压，静待调整

老白干酒(600559)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年三季度报告，25年前三季度实现营收33.3亿元，同比-18.5%；实现归母净利润4.0亿元，同比-28.0%。单季度来看，25Q3实现营收8.5亿元，同比-47.6%；实现归母净利润0.8亿元，同比-68.5%。公司在白酒消费需求有压力的情况下，主动调整库存，后续有望轻装上阵。
    多品牌分化延续，大众价位带相对稳健。1、分产品看，行业消费趋势变化对公司产品结构造成影响，高端产品（如1915系列）因政商务消费场景收缩而承压，而公司持续聚焦的100-300元大众消费及次高端核心大单品则展现出更强的市场韧性。2、分品牌看，主品牌老白干酒在河北大本营市场表现平稳，市场份额稳步提升；武陵酒延续增长势头，是公司的核心增长引擎；而文王贡酒在安徽省内竞争加剧背景下阶段性承压。
    业绩短期承压，回款压力显现。1、25年前三季度公司毛利率为66.3%，同比+0.1pp，基本保持稳定。2、公司持续推进降本增效，但受Q3收入大幅下滑影响，25年前三季度销售/管理费用率分别为26.6%/8.0%，分别同比+0.3pp/+1.1pp。3、25年前三季度净利率为12.0%，同比-1.6pp，盈利能力因收入下滑受到影响。4、25年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为33.8亿元，同比-28.6%；经营性现金流量净额为-1.2亿元，同比-118.9%，主要系本期现金回款减少所致。截止25Q3期末公司合同负债为12.1亿元，同比/环比分别-5.4/-0.7亿元，渠道回款压力有所显现。
    聚焦核心单品市场，改革增效持续推进。面对外部环境挑战，公司战略聚焦核心市场、核心产品，通过在宴席等大众消费场景发力，稳固百元价格带基本盘。公司持续深化内部改革，推进降本增效，费用管控已见成效。尽管短期业绩因需求疲软而承压，但公司在河北大本营市场的优势强化、产品结构向大众价位带的聚焦以及内部改革的持续深化，为公司穿越行业周期、实现长期稳健发展奠定基础。尽管阶段性投放增加可能存在短期波动，但长期维度看公司盈利能力不断增强逻辑确定，利润率改善可期。
    盈利预测：预计2025-2027年净利润分别为6.3亿元、7.5亿元、8.8亿元，EPS分别为0.69元、0.82元、0.96元。
    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。