业绩超预期，持续受益AI趋势

天孚通信(300394)
    2025年8月25日，公司发布2025年中报：
    1）2025年上半年公司实现营业收入24.56亿元，同比增长57.84%；实现归母净利润8.99亿元，同比增长37.46%；2）2025年单二季度公司实现营业收入15.11亿元，同比增长83.34%，环比增长59.98%；实现归母净利润5.62亿元，同比增长49.64%，环比增长66.34%。
    经营分析
    公司业绩超市场预期，行业维持高景气度：公司25年上半年实现归母净利润8.99亿元，同比实现大幅增长，超预期主要归因于AI加速发展，全球数据中心建设带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长，进而带动公司有源和无源产品线营收增长，尤其是为高速光模块配套的光无源和有源器件，客户订单快速转化为收入，从而带动公司有源和无源产品线营收增长。从产品结构看，电信市场对光器件产品需求总体平稳，而虚拟经济、云计算、AI人工智能等场景推动全球数据中心持续扩容，光器件产品需求同步提升。
    公司持续保持研发投入，前瞻布局更高速率光模块及CPO等新产品及新方向：公司目前在研项目有用于CPO-ELS模块应用的多通道高功率激光器、单波200G光发射器件、适用于CPO应用场景的多通道光纤耦合阵列的（FCFAU）、基于硅光子技术的800G光收发模块产品、适用于1.6T硅光收发模块高功率光引擎等。
    26年需求逐渐清晰，远期景气度确定性提升：行业正处于供需两旺的阶段，远期需求亦逐渐清晰，看好行业景气度持续。从下游客户资本开支看，资本开支重回上行周期，产品迭代周期加速，海外云厂商仍在持续加大AI大模型以及AI数据网络硬件方面的投资。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为19.4/26.6/33.8亿元，同比增长44.3%/37.3%/26.9%，对应PE为52/38/30倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    云厂商Capex不及预期；中美贸易摩擦升级；产品降价超预期；

气体利润超预期，看好气价与空分负荷

杭氧股份(002430)
    8月25日，公司发布25年中报。25Q2公司实现收入37.6亿元，同比+9.9%，环比+5.6%；归母净利润2.5亿元，同比+8.6%，环比+12.0%。分业务来看，25H1气体销售业务实现收入45.9亿元，同比+14.1%，毛利率21.2%，同比+2.8pct；空分设备业务实现收入23.2亿元，同比持平，毛利率20.4%，同比-5.0pct。
    经营分析
    业绩符合预期，主要由于气体业务毛利率超预期提升对设备业务盈利能力的下滑形成了对冲。公司气体业务毛利率改善，或因在需求良好地区产能集中释放、多元化气体业务拓展良好、直销占比持续提升。空分设备业务毛利率承压，根据化工在线，25H1中国化工产品价格指数同比-9.7%；根据Wind，25H1上海螺纹钢价格（HRB400E，20mm)同比-12.6%。钢铁化工产品价格下滑或带来了资本开支需求走弱与竞争加剧。
    看好实物消耗回升带动气价上涨与空分负荷提升。根据卓创资讯工业气体，自6月底以来液氧价格同比转正，近几周同比涨幅持续扩大，250821液氧价格同比+13.6%，此外液氩跌幅明显缩窄，液氮价格平稳。今年以来国内钢铁化工企业加大市场拓展力度，叠加上游原材料降价，盈利能力和产能利用率均稳中有增。看好实物消耗量增长带动气价上涨与空分负荷增加。
    盈利预测、估值与评级
    预测25/26/27年公司实现归母净利润10.9/12.5/14.5亿元，同比+17.8%/+15.0%/+15.8%，对应当前PE为22/19/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

业绩符合预期，看好主业复苏和新业务开拓

恒立液压(601100)
    公司披露财报：25年中报实现收入57亿，同比+7%，归母净利润14.3亿，同比+11%；单2Q25，收入27.5亿，同比+11%，归母净利润8.1亿，同比+18%。收入、利润均符合预期。
    经营分析
    1、挖机市场回暖带动二季度业务收入快速增长。随着宏观调控力度的加大，政策效应叠加发力，工程机械行业呈现回暖态势，内外销数据显著增长。据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，上半年我国共销售挖掘机12万台，同比增长16.8%。其中，国内销量为6.56万台，同比增长22.9%；出口5.49万台，同比增长10.2%。上半年，公司共销售挖掘机用油缸30.83万只，同比增长超15%；挖掘机用液压泵阀，在中大型挖掘机上取得持续突破，产品份额持续提升。此外，非挖行业用液压泵阀产品谱系持续扩充，销量同比增长超30%。其中，紧凑液压阀、径向柱塞马达等产品累计销售额接近去年全年水平，进一步扩大了在高空作业平台、装载机及农业机械等领域的国内份额，并在国外市场也实现了业务突破，已向国外知名工程机械厂家批量供货。
    2、规模效应下盈利能力持续回升。1H25，公司毛利率41.85%，同比+0.21pct，净利率27.70%，同比+1.01pct，均创近三年同期新高。这得益于产品结构优化、规模效应和成本管控。期间费用率9.45%、同比-2.05pct，销售与研发费用率保持稳定，管理费用率因新业务扩张、员工数量增加而有所提升。单二季度，公司净利率环比提升至29.4%，盈利能力改善显著，主要系二季度下游需求旺盛，产能利用率提升带来规模效应。
    3、看好新兴业务打开第二增长曲线。线性驱动器项目上半年累计开发超过50款新产品，所有新品均已顺利完成量产转化并正式投放市场，公司直线传动产品上半年新增建档客户近300家，未来，公司线性驱动器项目将推动精密丝杠、直线导轨、电动缸等重点产品在更多应用场景的落地。随着挖机行业周期拐点确立，叠加公司非挖业务占比提升和新业务逐步放量，公司有望实现新一轮成长。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年归母净利润29/34/41亿元，公司股票现价对应PE估值为39/33/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游景气度不及预期；汇兑波动风险；新产品研发进展不及预期。

海外电商表现亮眼，盈利能力提升趋势已现

梦百合(603313)
    8月25日公司发布2025年中报，25H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+9.35%/+117.82%/+96.41%到43.16/1.15/1.10亿元。单25Q2来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+6.83%/+70.39%/+39.56%到22.73/0.56/0.52亿元。考虑到Q2公司受关税及海运费影响，整体利润表现相对理想。
    经营分析
    25H1北美洲、欧洲业务稳步增长，线上业务增速亮眼。公司国内/海外收入25H1分别同比+11.74%/+8.10%至7.53/34.18亿元，25Q2分别+17.66%/+2.81%至4.34/17.48亿元。内销方面，直营/经销/电商渠道25H1收入分别+5.99%/5.79%/15.98%至0.99/1.74/1.79亿元，25Q2分别+1.93%/+10.96%/+25.23%至0.54/1.04/0.98亿元。25H1梦百合直营/经销门店分别为318/908
    家，公司持续推进店态升级和品类融合，单店收入保持稳健增长。外销方面，北美洲/欧洲地区收入25H1同比+7.63%/+6.07%至21.84/9.57亿元，25Q2分别+5.60%/-4.54%。海外直营/电商渠道25H1分别+0.96%/+57.4%至9.76/11.70亿元，其中25Q2分别+1.59%/+62.43%至4.89/6.47亿元，线上业务拓展成效显著。25H1毛利率微增，费用总体企稳。25年H1毛利率同比+1.08pct达39.2%，25Q2毛利率同比+1.3pct达39.1%，预计主因原材料价格下降以及海外产能利用率提升和自主品牌占比提升带动毛利率改善。25H1外销毛利率同比+1.2pct达38.7%，25H2内销毛利率同比+2.1pct达44.9%。费用率方面，25H1销售/管理/研发/财务
    25.2%/6.3%/1.5%/1.9%。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.81/+0.53/-0.20/-1.00pct至25.3%/6.7%/1.4%/1.7%，销售费用变动主因电商运营费用增长。
    境外渠道深耕厚积薄发，境内品牌发育未来可期。境外，一方面依托于美国产能布局，公司能较好平抑ODM业务关税风险，另一方面，海外自主品牌均已有较优表现。境内，虽行业需求偏弱，但受益于国补并通过产品升级、渠道发展和品牌建设深化内生发展动力，自有品牌收入和单店提货情况已现边际向好趋势。整体来看，依托于前瞻布局以及相关运营调整，后续盈利能力有望逐渐改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为0.49/0.79/1.09元，当前股价对应PE为18.17/11.39/8.24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅上涨；海运费大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

信创核心交易系统持续推进，加码香港市场投入

顶点软件(603383)
    2025年8月26日，公司披露2025年度中期业绩：公司2025年上半年实现营收2.5亿元，同比下滑8.0%，毛利润同比下滑6.8%，主要系公司上游金融客户的IT投入整体偏谨慎，但上半年公司合同负债同比增长5.8%，显示出向好的趋势。公司2025年上半年扣非归母净利润为0.44亿元，同比增长6.6%，主要系公司降本提质增效；上半年剔除股份支付影响后的成本费用之和同比下滑11.2%，降速快于同期营收降速。
    2025年第二季度，公司营业收入为1.0亿元，同比下滑19.8%，毛利润同比下滑17.6%；扣非归母净利润为0.27亿元，同比下滑9.0%。
    经营分析
    公司一直积极推进新一代核心交易系统A5的建设，报告期内公司新中标光大证券新一代信创核心交易系统并正式启动建设，这也是顶点A5系统的第11个正式落地项目，进一步巩固了顶点A5系统在证券信创领域的领先地位。此外，公司持续加码香港市场运营平台的研发投入，重点完成国际运营平台的前后台解耦设计升级，为深化香港及周边市场布局奠定了坚实基础。
    在投资管理端，公司打造了以全景实时资产簿记IBLive为核心基座的新一代资管体系，全面覆盖投研、营销及运营环节。报告期内，新一代投资管理体系的实时资产多维度估值、组合管理、指令管理、风险管理、流动性和头寸管理、投资绩效分析等应用已进入银行理财、信托、公募基金、券商资管等机构，并在MOM投资管理和交易等领域形成了完整的端到端落地方案。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年中报，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为6.3/6.9/7.6亿元，同比增长-4.9%/9.8%/9.8%；归母净利润分别为2.1/2.5/2.8亿元，同比增长8.2%/17.3%/13.0%，对应46.1/39.3/34.8倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    新业务、区域或信创拓展不及预期；公司控费不及预期；行业竞争加剧。

自主品牌保持高成长，龙头稀缺卡位保持、看好品牌升级持续

乖宝宠物(301498)
    业绩简评
    8月25日公司披露25H1半年报，25H1收入32.21亿元（同比+32.7%），归母净利3.78亿元（同比+22.6%），其中25Q2收入17.41亿元（同比+30.9%），归母净利1.74亿元（同比+8.5%），业绩符合预期。
    经营分析
    主品牌麦富迪保持快速优质增长，弗列加特高速成长带动产品结构升级。25Q1/Q2收入+34.9%/+30.9%，根据久谦，2Q公司主品牌麦富迪/弗列加特销额同比+18.7%/145.9%，高于行业大盘增速，其中：
    1）分渠道：直营快速增长，公司敏锐捕捉直播电商风口，强势入驻抖音等平台，25H1电商直销收入12.1亿元（+39.7%），订单数/单笔订单收入1642万笔/73.7元，其中阿里系/抖音平台直销收入8.85亿元（+45.9%），订单数/单笔订单收入1032万笔/85.7元。2）分品类：25H1主粮/零食营收18.8/12.9亿元，同比+57.1%/+8.3%。公司以主品牌麦富迪为基础，推出BARF系列、焙可鲜等新品类升级系列，弗列加特定位高端猫品牌快速成长。
    产品升级&直营占比提升推高毛利率，关税分摊/竞争边际加剧盈利能力阶段性波动。25H1/Q2毛利率42.8%/43.8%（同比+0.7/+1pct）,预计主要受以下因素影响：1）产品升级加速：先后推出麦富迪Barf、弗列加特大红桶冻干、烘焙粮等明星系列，跻身猫粮高端市场头部品牌;2)主粮&直营占比提升：25H1主粮/零食毛利率46.2%/37.5%（+1.5/-1.7pct）。边际竞争加剧带动费用率有所提升、外销关税分担导致盈利能力阶段性波动：25H1销售/管理&研发费用率同比+2.1/-0.5pct至21.1%/6.9%，净利率11.7%（同比-1.0pct），其中Q2净利率10.0%（同比-2.1pct）。
    国内宠食品牌领跑者，成长路径清晰，股权激励护航成长。公司基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，且凭借强大线上精细化运营力实现持续领先。前期公司发布股权激励和现金奖励计划，帮助公司绑定优秀人才，凝聚团队力量。公司作为行业龙头，中高端产品结构持续优化带动毛销差上行、产品&品牌力不断增强，中期我们看好国货优质自主品牌份额持续提升。
    盈利预测
    我们看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升、产品升级渠道开拓提供持续成长动能，预计公司25-27年归母净利分别为7.6、9.7、12.3亿元，同比+22%/+28%/+26%,当前股价对应PE分别为51、40、32X，维持“买入”评级。
    风险提示原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。

Q2整体业务稳中有韧性，结构向高价值倾斜

青鸟消防(002960)
    2025年8月25日，公司发布2025年中报。
    Q2整体业务稳中有韧性。1）收入端：1H25实现营业收入21.5亿元，yoy-5.04%；2Q25实现营业收入12.67亿元，Q1/2同比增速分别为-3.64%/-5.99%。2）利润端：1H25实现归母净利1.59亿元，yoy-16.06%；2Q25实现归母净利0.9亿元，yoy-18.70%。1H25实现扣非归母净利润1.5亿元，yoy-6.45%；2Q25实现扣非归母净利润0.87亿元，yoy-7.83%。1H25综合毛利率为35.6%，yoy-1.23pct；1H25归母净利率为7.4%，yoy+0.23pct。
    结构端-分产品：报警业务彰显龙头韧性，工行业&灭火业务毛利率承压。1）火灾自动报警及联动控制系统实现收入9.59亿元，yoy-7.29%，占比44.58%，毛利率45.65%，yoy+2.65pct；2）应急照明与智能疏散系统实现收入4.56亿元，yoy-3.08%，占比21.2%，毛利率17.43%，yoy-8.06pct；3）“五小系统”实现收入2.27亿元，yoy-6.38%，占比10.56%，毛利率43.07%，yoy+1.47pct；4）工业消防产品实现收入1.33亿元，yoy+3.37%，占比6.18%，毛利率46.59%，yoy-5.42pct；5）灭火业务板块实现收入2.58亿元，yoy+8.60%，占比12%，毛利率18.48%，yoy-4.45pct。
    费用端-OpEx支出相对稳定，费用率持平。1H25销售费率13.42%，yoy-0.13pct；管理费率7.43%，yoy+0.03pct；研发费率7.17%，yoy+0.87pct。
    下半年有望迎困境反转，关注消防机器狗布局进展。1）H2或迎来反转：1H25存货yoy+12.7%，收入增速修复蓄势待发。2）消防机器人：1H25持续加大四足机器人研发投入，已实现消防通道占用、防火门状态监测、积水检测、锈蚀识别、应急照明灯状态检查及动火作业监控等多场景巡检功能。
    盈利预测、估值和评级
    我们结合Q2财报调整此前预期，预计公司25~27年营业收入分别为49.7/54.3/59.8亿元，同比+0.9%/+9.4%/+10.0%；归母净利润分别为4.7/6.0/6.8亿元，同比+33.3%/+28.2%/+12.3%，对应20X/16X/14X PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内民商用消防行业出清不及预期；住宅更新节奏不及预期；工业消防大客户突破不及预期。

业绩持续出清，保持战略定力稳秩序

今世缘(603369)
    事件
    2025年8月25日，公司披露25年半年报，期内实现营收69.5亿元，同比-4.8%；归母净利22.3亿元，同比-9.5%。其中，25Q2实现营收18.5亿元，同比-29.7%；归母净利5.8亿元，同比-37.1%。
    经营分析
    营收拆分：1）25H1特A+类/特A类分别实现营收43.1/22.3亿元，同比分别-7.4%/+0.7%。其中，25Q2分别实现营收11.4/5.8亿元，同比分别-32.1%/-28.1%。2）25H1省内/省外分别实现营收62.5/6.3亿元，同比分别-6.1%/+4.8%。其中，25Q2分别实现营收16.1/1.9亿元，同比分别-32.2%/-17.8%；省内分区域来看，25Q2淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别-30.0%/-33.7%/-39.4%/-38.7%/-19.5%/-44.9%。
    相对而言渗透势能上行的苏中区域下滑幅度较低；全国化层面公司明确三步走计划，规划用5年时间把国缘品牌打造成为环江苏知名白酒品牌，重点培育亿元地级市场，用10年时间推进长三角一体化、环江苏周边化战略，开辟第二江苏、第三江苏梯队，成就全国高端白酒品牌。经销商数量方面，25Q2末环比省内/省外增加10/22家至646/653家。
    从报表结构来看：1）25Q2归母净利率同比-3.7pct至31.6%，其中毛利率同比-0.2pct至72.8%，销售费用率+6.8pct（25H1广告费-6%，促销费+26%，职工薪酬+6%）、管理费用率+1.7pct。2）25Q2末合同负债余额6.0亿元，环比+0.6亿元，考虑环比合同负债变化后25Q2营收-16%；25Q2销售收现20.2亿元，同比-19%。公司在下行期保持了相对稳健的战略定力，省内的产品&区域势能仍在延续，主动控货维持相对良性的渠道秩序。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-9.8%/+6.3%/+11.1%；归母净利分别-12.0%/+7.6%/+14.4%，对应归母净利分别30.0/32.3/37.0亿元；EPS为2.41/2.59/2.97元，公司股票现价对应PE估值分别为18.4/17.1/14.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

盈利能力稳步提升，积极拥抱新质新域发展机遇

中航西飞(000768)
    业绩简评
    公司发布2025半年报：25H1实现营收194.16亿（-4.49%），归母净利润6.89亿（-4.83%），扣非净利润6.52亿（+4.88%）；Q2单季营收109.78亿，同比-7.55%，环比+30.09%；归母净利润4.00亿，同比+4.02%，环比+38.57%；扣非净利润3.54亿，同比+2.81%环比+18.92%。
    经营分析
    军工长久期资产、大中型飞机制造龙头，业绩实现稳健增长：1）25H1实现营收194.16亿（-4.49%）基本持平，实现归母净利润6.89亿（+4.83%）;25Q2营收109.78亿（-7.55%）小幅下滑，实现归母净利润4.0亿（+4.02%），稳健增长。2）公司全资子公司陕飞25H1实现营收32.06亿（-36.4%），实现净利润4335.5万（-69.2%），阶段性承压。3）公司聚焦首责主责主业，优化资源配置，突出价值创造，持续加大拓市增收、降本节支力度，夯实经营发展基础，提升发展质量效益。
    盈利能力持续提升，经营效率持续优化：1）25H1公司实现毛利率7.3%，同比+1.4pct；归母净利率3.5%，同比+0.3pct；25Q2公司实现毛利率6.5%，同比+2.2pct，环比-1.7pct；实现归母净利率3.6%，同比+0.4pct，环比+0.2pct。2）期间费率逐步降低：25H1期间费率2.5%（-0.28pct）；25Q2期间费率1.8%，同比-0.6pct，环比-1.5pct；其中销售费率0.1%，同比-1.0pct，环比-0.1pct；管理费率1.9%，同比+0.2pct，环比-1.3pct。
    民机关键配套商，产能与交付速率更上一层楼：1）建成了C919机翼项目第二套翼盒总装数字化装配线，生产速率再上新台阶；公司C919部件已实现稳定交付，交付数量持续增加。2）公司积极参与国产新型号大飞机研制，是C929飞机后机身前段、缝翼、副翼、小翼初选供应商并积极争取C929飞机外翼盒段工作包。3）公司积极参与国际合作与外贸转包，承担了空客公司A320/A321系列飞机机翼、机身，项目交付速率稳步提升；承担波音公司B737系列飞机垂尾与内襟翼等产品的制造工作。
    航空产业主业延伸+高端制造衍生应用，积极捕获机遇做大增量：1）航空主业延伸：瞄准未来飞机“有人无人化，无人智能化”发展趋势，以无人运输、有人无人协同、无人特种飞机为产业拓展方向。2）高端制造衍生应用：发挥航空武器装备研制优势技术溢出效应，重点发展复材结构件制造、增材制造等项目，积极培育公司发展新动能。3）我们认为，公司传统军、民用大飞机业务周期长，正在步入收获期，未来盈利能力有望持续提升，而新业务或将成为未来公司业绩增长新引擎。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司在我国航空装备建设领域具有稀缺性、装备型号谱系完整。我们预计公司2025-2027年归母净利润11.95/13.80/16.32亿元，同比+16.78%/+15.44%/+18.29%，对应PE为68/59/50倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军费支出不及预期、国产大飞机批产不及预期、新质新域业务发展不及预期。

25Q2业绩环比高增，新产能建设彰显发展信心

中航沈飞(600760)
    业绩简评
    公司发布2025半年报，25H1实现营收146.28亿（-32.4%），归母净利润11.36亿（-29.8%）；25Q2实现营收87.95亿，同比-27.5%，环比+50.8%；实现归母净利润7.06亿，同比-21.8%，环比+63.9%。
    经营分析
    25Q2公司业绩环比大幅增长或已实现筑底，合同负债大幅增加反映订单修复：25Q2公司实现营收87.95亿（-27.5%），环比+50.8%，归母净利润7.06亿（-21.8%），环比+63.9%，业绩同比下滑主要受产品配套交付进度及产品结构调整所致。截至25Q2季度末，公司合同负债为75.32亿，较24年末增加113.47%，主要系收到预收款增加所致，反映订单端得到修复。
    毛利率维持平稳，归母净利率小幅提升：1）25H1公司毛利率12.3%，同比-0.3pct维持稳定，归母净利率7.8%，同比+0.3pct；25Q2公司毛利率12.0%，同比-0.9pct，环比-0.7pct，归母净利率8.0%，同比+0.6pct，环比+0.6pct。2）25H1公司期间费率3.7%，同比+0.4pct，其中销售费率0.032%（+0.025pct），主要系公司参加第五十五届巴黎航展，展览费增加所致；研发费率1.25%（-1.38pct），系研制任务周期影响所致。
    成功定增募资40亿元，新产能建设有望提速：1）公司成功实现向特定对象发行股票募集资金40亿元，全力推动航空武器装备建设跨越式发展、谱系化拓展和规模化交付，加快建设现代航空工业体系。2）截至25Q2季度末，公司在建工程22.92亿，较24年末增加31.5%，主要系新厂区工程投入所致。3）我们认为，新的产能投入代表了新型装备批量化、规模化发展新趋势，亦彰显了公司未来发展信心。
    经营性现金流改善，回款转暖：公司25H1经营性现金流30.9亿元，相比于去年同期-58.9亿元大幅改善，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。我们认为，随着下游需求修复，公司经营业绩、现金流有望逐步改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司是国内航空防务装备龙头，完整型号谱系奠定竞争优势，航空装备景气复苏，新型号放量在即，军贸、维修打开成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润38.19/46.34/55.77亿元，同比+12.54%/+21.33%/+20.36%，对应PE为48/39/33倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策风险、产品定价风险、质量控制风险。

低成本导弹民企主机厂，国内和海外需求放量在即

高德红外(002414)
    公司简介
    高德红外是稀缺的民营导弹主机厂，以高端红外产品起家，并陆续获得WQ装备科研与生产总体资质，现已构建“底层红外核心器件-综合光电系统-顶层完整装备系统总体”的全产业链科研生产布局。2025H1公司预计实现归母净利润1.5亿至1.9亿，同比增速734.73%至957.33%，拐点确立。
    投资逻辑：
    稀缺的民营导弹主机厂，受益于低成本弹需求放量：1）低成本弹成为各国武器装备体系关键组成部分，以美国为例，美国导弹弹药采办预算在2015-2026财年CAGR达到13.3%。2）装备总体资质审批严格，公司是民营导弹主机厂，地位稀缺。3）公司盈利能力显著高于已上市的国有导弹主机厂，得益于一体化优势，多次在竞标中胜出。4）导弹十五五进入放量周期，有望长期高景气，公司2025年7月公告8.79亿国内订单，8月5日公告3.07亿国内订单。
    军贸需求旺盛叠加耗材属性，看好公司海外拓展：1）根据SIPRI，2021-2024年全球导弹出口额由32.28亿TIV增长至58.13亿TIV，CAGR为21.7%；我国导弹性价比高，需求有望增长。2）根据CSBA，美军在四次局部战争的主要空袭行动中，共消耗精确制导弹药约5.4万枚，低成本弹耗材属性显著。3）公司参与航展拓展军贸，2024年以来订单加速，2025年7月披露外贸产品订单6.85亿元。
    红外全产业链龙头，收购汉丹机电延伸火工品业务：1）红外业务方面，公司具备“探测器-机芯-整机”的全产业链优势，能同时量产制冷和非制冷两类探测器的企业。2）传统弹药业务方面，公司2015年收购非致命地爆装备的唯一定点生产企业汉丹机电，取得火工品牌照，支撑公司取得WQ总体生产资质。
    盈利预测、估值和评级
    预计2025/2026/2027年公司实现营收54.4亿/63.0亿/77.7亿元，同比+103.3%/+15.7%/+23.3%；归母净利润6.8亿/8.8亿/12.0亿元，同比N/A/+29.6%/+35.9%，对应EPS为0.16/0.21/0.28元，对应PE为81/62/46倍。参考导弹产业链企业2026年53-91倍PE估值，考虑到公司卡位优势突出，业务成长性较强，给予2026年85倍PE，目标价17.58元。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    军贸拓展不及预期；民品市场竞争加剧；利润季节性波动风险。

历久弥新 行稳致远

美的集团(000333)
    公司简介
    领先的家电全品类龙头，2021年战略主轴升级为“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”，进入B、C业务双轮驱动阶段。
    核心优势：
    1）极致高效的公司治理。2012年以来美的保持扁平的事业部组织架构，23年美的高管占员工总比重仅0.1%，自14年重组上市以来每年推出滚动激励，形成了“放权清晰”、“权责对等”、“高效激励”的组织管理特征。
    2）深度垂直整合下的制造优势。美的在上游零部件、中游自动化生产、下游物流仓储等环节均有自主布局，转子压缩机内销份额接近50%，收购KUKA后，工业机器人密度从18年约200台/万人提升至24年约640台/万人，未来有望进一步提升生产自动化水平。
    3）领先的数字化探索。2012年起美的在数字化探索方面持续投入，“632”系统实现了中台统一，“T+3”生产&美云销&安得智联大幅提高了制造、渠道及物流效率，实现了在空调产业的反超。未来，美的有望通过深化DTC变革实现全价值链的数字化运营。
    增长驱动：
    1）C端：空调扩容+结构升级+OBM出海打开空间。内销方面，近五年我国空调保有量CAGR达5.1%，保有量类比日本1990s时期，未来提升空间、趋势确定；美的“COLMO”+“TOSHIBA”高端运作效果显著，2023年高端营收增速超过20%，2024年高端零售额同比+45%；外销方面，美的海外业务中OBM占比已超40%，看好本土化研产销带来的潜力。
    2）B端：行业高成长+份额提升拉动增长。美的B端业务本身所处的行业规模足够大、成长性良好，如新能源车热管理、工业机器人等均是未来5年CAGR在10%左右的赛道，储能则处于需求爆发期。美的B端业务尚处于成长的早期阶段，新能源车热管理份额仅不到1%，KUKA的全球份额不到10%，基于各事业部间资源的协同性和美的自身扎实的制造能力，B端业务增长有望加速兑现。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现营业收入为4474.3、4821.6、5202.9亿元，同比+9.4%、+7.8%、+7.9%，归母净利润430.0、474.6、522.9亿元，同比+11.6%、+10.4%、+10.2%。给予公司2026年14x的目标PE估值，对应目标价为86.56元，给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；人民币汇率波动；需求不及预期；关税风险。

储能盈利保持高位，经营现金流持续改善

阳光电源(300274)
    业绩简评
    8月25日公司披露半年报，上半年实现营收435亿元，同比增长40.34%；实现归母净利润77.35亿元，同比增长55.97%。其中，Q2实现营收245亿元，同比增长192.46%；实现归母净利润39.08亿元，同比增长36.50%，符合预期。
    经营分析
    国内出货占比提升略影响逆变器盈利水平。逆变器实现营收153.27亿元，同比增长17.06%，毛利率为35.74%，同比下降1.88pct。上半年全球光伏新增装机310GW，同比+60%，国内新增装机212GW，同比+107%，受到国内光伏抢装高增速影响，公司上半年低价、低毛利产品提升，略微拖累公司收入增速和毛利率水平。
    储能收入同比大增，盈利保持高位。储能系统实现营收178.03亿元，同比增长127.78%，毛利率39.92%，同比微降0.16pct。上半年全球储能装机109GWh，同比增长68%，需求拉动下公司收入同比实现翻倍以上增长，同时凭借优秀的供应链管理能力，公司毛利率同比保持高位。
    资产及信用减值合计9.56亿元。上半年公司资产减值损失6.93亿元，其中存货跌价损失5.77亿元。信用减值损失2.63亿元，其中应收账款坏账损失2.65亿元。
    经营现金流持续改善。上半年公司经营活动现金流净额34.34亿元，较去年同期增加60.38亿元，连续四个季度经营现金流为正，体现回款能力增强及运营效率提升。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润为144、172、203亿元，对应PE为15、12、10倍，维持“买入”评级和重点推荐。
    风险提示
    人民币汇率波动；国际贸易政策风险。

业绩表现靓丽，分红比例上升，3Q政策驱动有望受益

爱玛科技(603529)
    2025年8月22日公司披露半年报，上半年实现营收130.3亿元，同比增长23%；实现归母净利润12.1亿元，同比增长27.6%；归母净利率9.31%，同比+0.21pct。其中，Q2实现营收68亿元，同比增长20.6%；实现归母净利润6.1亿元，同比增长30.1%，归母净利率8.94%，同比+0.65pct，业绩符合预期。
    经营分析
    两轮车1H销量提升显著，toB有望打开增量。根据奥维云网，爱玛1H内销同比+20%，产品定位&渠道拓展策略逐步显现成效。我们认为主要受益于以旧换新政策，年轻/智能方向突破，持续优化用户画像。公司正在逐步布局toB商用领域，有望打开增量。产能已逐步落地，丽水/徐州/兰州有序推进；印尼、越南工厂已投产。费用管控能力强劲，红利属性吸引力凸显。25Q2毛利率18.9%，同比+1.26pct，我们认为主要系产品结构升级，销售/管理/研发费用率分别4.1%/2.4%/2.5%，同比-0.03pct/-0.47pct/-0.53pct，持续深化精细化管理。在分红方面，25H1拟每股派发现金红利0.628元（含税），占上半年归母净利润比例45.01%。
    3Q传统旺季+政策驱动，ASP有望提升，长期关注三轮车&出海。3Q行业传统旺季，据奥维云网，7月销量同比+24%，内销/出口分别出货+24%/+23%。据商务部，25H1全国电动自行车收旧、换新各846.5万辆，是2024年的6倍。公司符合标准的门店比例高，有望持续收益，叠加渠道&三电优势，ASP有望持续提升。长期来看，三轮车+出海成长空间广阔，三轮车毛利高有望优化盈利结构，公司东南亚线下门店超百家；欧美正通过Ebike切入绿色出行赛道。
    盈利预测、估值与评级
    公司系行业龙头，具备显著的下沉渠道&“三电”优势。预计公司25-27年调整后归母净利分别为25/29/34亿元，同比增长23.8%/18.8%/16%，当前股价对应PE分别为13x/11x/9x，维持“买入”评级。
    风险提示
    以旧换新对终端替换刺激偏弱；竞争激烈导致价格战风险；原材料价格大幅波动风险；股份解禁风险；可转债股价高于现价风险。

业绩持续增长，定制化存储开启新增长曲线

兆易创新(603986)
    2025年8月22日，公司发布2025年中报。
    1）2025年上半年公司实现营业收入41.50亿元，同比增长15.00%；实现归母净利润5.75亿元，同比增长11.31%；2）2025年单二季度公司实现营业收入22.41亿元，同比增长13.09%，环比增长17.40%；实现归母净利润3.41亿元，同比增长9.17%，环比增长45.27%。
    经营分析
    25年上半年淡季不淡，收入利润同步增长，主要归因于：1）在25年上半年消费电子国补政策的拉动下，下游消费类领域需求逐步释放；2）AI带动端侧存储容量升级，PC、服务器、汽车电子等领域对存储的需求持续增长。公司积极推动市占率提升，公司产品在存储与计算、手机、汽车、消费等多个领域均实现收入和销量的同比快速增长。
    我们持续看好“国产替代+端侧AI”为公司未来核心增长逻辑：1）在Nor Flash领域，公司为排名全球第二，中国内地第一供应商，受国补拉动下游消费类需求明显增长。在利基DRAM领域，三星、美光、海力士等海外大厂加速退出利基市场，供不应求的市场格局下，公司产品量价齐升，DDR4产品占比提升，毛利率环比明显改善。在MCU领域，公司继续强化深耕优质消费及工业市场的战略，25年上半年实现接近20%同增。2）Deepseek加快了AI推理和应用落地的节奏，随着端侧AI需求的兴起，对定制化存储解决方案提出新的要求。公司控股子公司青耘科技紧贴客户需求，开拓定制化存储解决方案，定制化存储在AI手机、AI PC、汽车、机器人等若干领域的客户拓展进展顺利。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为14.8/19.3/24.9亿元，同比增长33.9%/30.6%/29.4%，对应PE为51/39/30倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；新产品推广不及预期；汇率风险；解禁风险。

行业运价下调，公司半年度业绩承压

盛航股份(001205)
    业绩简评
    2025年8月22日，盛航股份发布2025年半年度报告。1H2025公司实现营业收入7.13亿元，同比增长0.7%；实现归母净利润0.54亿元，同比下滑44.2%。其中，2Q2025公司实现营业收入3.41亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润0.16亿元，同比下滑67.3%。
    经营分析
    油品业务规模增长迅速，公司营收同比增长。1H2025公司营收同比增长0.7%，主要系收购盛航浩源后公司成品油业务规模增长。具体来看：1）公司化学品运输营业收入同比下滑20.5%，营收占比下降19.7pct至74.2%，由于宏观经济环境和产能结构调整，主要航线运价同比下滑。运量来看，由于公司内贸COA合同履约占比为70%-80%，故1H2025公司内贸化学品运量同比增长4.32%，但外贸化学品运量下降13.98%。2）H1公司成品油业务收入同比增长353.4%，占比提升19.6pct至25.13%，主要由于完成盛航浩源收购后，公司运力及客户资源提升。1H2025公司内贸油品水运量同比增长486.2%，同时由于油轮运力的大幅增加以及全球化学品贸易需求增长缓慢，运费出现了下调。
    毛利率同比下降，费用率同比上升。1H2025公司实现毛利率23.5%，同比下降7.3pct，主要由于行业运价下降营收承压，同时公司运营船舶增加导致成本增加。费用率方面，1H2025公司期间费用率为14.3%，同比下降0.44pct，其中管理费用率为5.13%，同比下降0.59pct，主要系系本期停工损失减少所致。1H2025公司归母净利率为7.6%，同比下降6.1pct。
    购置船舶及收购企业并举，公司运力持续增加。公司在化学品及成品油领域，通过新增运力申请、购置市场存量船舶以及股权收购等方式逐步扩大运力规模。公司以“退一进一”方式置换新建的6200载重吨油化两用船（“盛航发现”轮）以及13500DWT双相不锈钢外贸化学品/成品油船，预计将陆续于2025年下半年投入运营。同时，公司收购的盛航浩源目前由三艘船舶在建造过程中，分别为两艘双相不锈钢化学品/成品油船舶，载重吨分别为11068.95DWT和11446.14DWT，以及一艘4500DWT成品油船。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到上半年危化品运输市场承压，下调2025-2027年归母净利润预测至1.4亿元、1.7亿元、1.8亿元（原1.7亿元、2.1亿元、2.2亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    化工行业波动，安全运营风险，并购不及预期，股东减持风险。

公司点评：业绩符合预期，钼价有望持续新高

金钼股份(601958)
    事件
    8月22日公司发布2025年半年报：公司实现收入69.59亿元，同比+5.55%；归母净利润为13.82亿元，同比-8.27%。2Q25公司实现收入36.77亿元，环比/同比分别+12.01%/-1.33%;归母净利润为7.04亿元，环比/同比分别+3.89%/-19.39%。
    点评
    业绩基本符合预期。2Q25钼精矿价格环比+2.32%、同比-1.79%至3557元/吨度。价格环比增长，考虑2Q25毛利率环比、同比分别-2.35pct、-4.48pct，我们认为2Q25自产矿销量下降为毛利率变化主要原因；综合考虑公司生产销售具有一定季节性因素，销量波动属于正常现象。
    降本增效延续，资本结构良好。2Q25公司期间费用环比、同比-12.66、+9.20%至1.78亿元，期间费率环比、同比分别+0.03pct、+0.47pct至4.84%。主要原因系销售、管理费用下降，2Q25公司销售、管理费率环比分别-0.02pct、-0.65pct至0.16%、2.64%。公司2Q25末资产负债率为10.92%，环比、同比分别+1.11pct、-3.84pct，公司资本结构保持良好。
    量增与降本并行。1H25公司主要产品产量超额完成计划，其中钼精矿产量完成年计划的52%，同比增长0.11%；钼铁产量完成年计划的54.3%，同比增长12%，创历史同期新高。同时，公司强化各主钼产品单位加工成本管控，较预算均有不同幅度降低。
    继续看多钼价上涨，公司业绩弹性较大。近期头部钢厂重启钢招，钢招量迅速回升:近期特钢厂发布涨价函，且不锈钢价格亦有上涨，钼顺价空间有望进一步扩大；产业链上下游去库，顺价逻辑逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼价“有量无价”的僵局逐步打破，上涨通道进一步明确。钼同属军工金属，库存持续低位，海外国防开支增加或进一步拉涨钼价。公司作为稀缺的钼资源标的，现有矿山运营较为稳定成熟，在钼价上涨过程中有望充分享受业绩弹性。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年收入分别为150/166/196亿元，预计实现归母净利润分别为37/42/46亿元，EPS分别为1.51/1.69/1.80元，对应PE分别为13/11/10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险；安全环保管理风险；元素替代风险。

持续收缩非核心业务，基本面有望随金融市场回暖

恒生电子(600570)
    2025年8月23日，公司披露2025年度中期业绩：公司2025年上半年实现营收24.3亿元，同比下滑14.4%，毛利润同比下滑16.6%，主要系金融机构IT整体预算收紧导致客户需求减少、市场竞争加剧、以及公司战略收缩部分非核心业务。公司2025年上半年实现扣非后归母净利润1.9亿元，同比增长41.9%。现金流方面，公司销售商品、提供劳务收到的现金同比下滑5.5%，表现好于营收降幅；整体经营活动现金净流出较上年同期缩窄23.4%，主要系支付给职工的现金较上年同期减少。
    2025年第二季度，公司营业收入为14.0亿元，同比下滑15.0%，毛利润同比下滑15.0%；扣非后归母净利润为1.8亿元，同比增长59.8%。
    经营分析
    分业务而言，上半年表现最好的业务为企金、保险核心与基础设施IT产品线，表观营收同比增长4.9%，毛利率较上年同期增长17.4pct，因而毛利润同比增长77.8%。上半年资管科技、风险与平台科技服务业绩压力相对较大，毛利润分别同比下滑34.8%、下滑49.1%。
    净利润方面，公司2025年上半年剔除股份支付、参股公司蚂蚁基金和赢时胜净利润影响之后的扣非归母净利润为1.1亿元，同比下滑30.3%；主要系剔除股份支付影响之后的成本费用之和同比下滑12.9%，降幅慢于同期毛利润降速。
    2024年受基金降费等因素影响，金融机构预算缩窄。我们认为随着2025年市场回暖，以及2025年7月UF3.0产品在东方证券全客户全业务生产上线，以及恒云国际助力香港券商打造虚拟资产交易系统，公司基本面有望逐步回暖。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年中期报告，我们预计2025~2027年营业收入分别为59.8/62.1/65.3亿元，同比增长-9.2%/3.9%/5.1%；归母净利润分别为11.2/14.5/15.0亿元，同比增长7.7%/28.7%/3.5%，对应64.8/50.4/48.7倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    金融行业需求不及预期；公司控费不及预期；政策落地节奏不及预期；竞争风险。

风机制造盈利转正，海外业务开拓加速

金风科技(002202)
    2025年8月23日，公司披露2025年半年报，上半年实现营收285亿元，同比增长41.3%，实现归母净利润14.9亿元，同比增长7.3%；其中Q2实现收入191亿元，同比增长44%，环比增长101.3%，实现归母净利润9.2亿元，同比下降12.8%，环比增长61.8%。
    经营分析
    制造端盈利修复明显，22年以来首次转正：上半年公司风机及零部件销售业务实现收入218.5亿元，同比增长71.2%，实现毛利率7.97%，同比大幅修复4.22pct；考虑到上半年海外制造收入占比约31%，同比24H1基本持平，我们预计制造端毛利率修复在国内及海外项目中或均有所体现。在毛利率大幅修复的带动下，公司“风机及零部件销售”经营分部实现自2022年以来的首次利润总额转正。
    销售规模大幅增长，费用端规模效应体现明显：受益于国内需求高景气，公司上半年收入规模同比增长41.3%，带动期间费用率实现明显下降，上半年公司销售/管理/研发费用率分别为2.3%、3.1%、3.2%，分别同比下降0.7pct、1.0pct、1.2pct；截至报告期末，公司在手订单/合同负债分别为54.8GW/202.5亿元，同比增长42.9%/88.4%，预计公司下半年收入规模有望受益于风电需求高景气维持高增，费用端改善趋势有望延续。
    海外业务开拓加速，子公司业绩高增：公司上半年海外销售规模约83.8亿元，同比增长75.3%，其中风机制造、风电场开发、风电服务分别实现67.9、4.5、11.3亿元（合同产生的营业收入口径），分别同比+67.5%、-3.5%、+348.5%，风机制造及风电服务业务开拓加速，产品质量及服务能力获得海外客户认可；上半年负责公司海外业务的子公司金风国际实现净利润9.8亿元，同比+112%。截至报告期末，公司海外在手订单约7.36GW，同比增长42.3%，订单储备充裕，看好海外收入占比持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    在上半年公司风电场转让放缓、投资收益大幅下降的背景下，公司业绩受益于制造端盈利修复及费用率改善仍实现小幅增长，随着风机制造业务盈利弹性的释放和在公司利润构成中占比的提升，看好公司EPS及PE向上修复实现双击；上调公司2025-2027年归母净利润至32.5、44.0、50.4亿元，对应PE为14、10、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险、因电价政策不及预期而导致的资产减值的风险。

业绩平稳增长

通策医疗(600763)
    业绩简评
    2025年8月23日，公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业收入14.48亿元（同比+2.68%），归母净利润3.21亿元（同比+3.66%），扣非归母净利润3.17亿元（同比+3.84%）。
    单季度来看，25Q2公司实现收入7.03亿元（同比+0.24%），归母净利润1.37亿元（同比+0.47%），扣非归母净利润1.35亿元（同比-0.20%）。
    经营分析
    业绩平稳增长，正畸业务持续复苏。25H1公司业绩实现平稳增长，门诊量达173.22万人次（同比+1.21%）。分业务看，正畸业务表现亮眼，实现收入2.29亿元（同比+7.75%），延续了Q1的复苏态势。种植业务收入2.55亿元，同比基本持平（同比+0.02%），集采后“以量补价”效应持续，业务发展稳固。修复（同比+3.59%）与大综合（同比+2.44%）业务作为基础刚需，为公司提供了可靠的业绩支撑。儿科业务收入2.36亿元，同比下降1.48%。
    “区域总院+分院”模式持续深化，扩张成效显著。25H1公司旗下运营医疗机构89家，拥有专业医疗人员4452名，医疗空间面积逾26万平方米，配置牙科诊疗单元3100余台。拆解来看，省内业务作为基本盘，实现医疗服务收入13.2亿元，同比+2.95%；省外业务收入1.25亿元，同比持平微降（同比-0.05%），经营韧性十足。
    “医疗+科技”双轮驱动，数字化赋能提升运营效率。公司持续深化“医疗+科技”战略，将AI技术作为核心竞争力之一。基于和仁科技自研的MindHub人工智能中台，为公司在临床诊疗、患者服务、运营管理等多场景提供智能化支撑，一方面助力医生便捷进行语音记录、备忘录润色、接诊及会诊要点总结，另一方面辅助医生进行更全面和精准的临床诊断。此外在供应链精益化层面，公司整合CBCT影像AI分析技术，临床决策效率显著提升。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为行业龙头，有望深入夯实区域龙头壁垒，我们预计25-27年公司归母净利润为5.37/5.74/6.10亿元，分别同比增长7%、7%、6%，EPS分别为1.20、1.28、1.36元，现价对应PE为39、36、34倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。

公司点评：受运价下降影响，H1净利同比回落

兴通股份(603209)
    2025年8月22日，兴通股份发布2025年半年度报告。2025H1公司实现收入7.9亿元，同比增长2%；归母净利1.4亿元，同比下降25%；其中2025Q2公司实现收入4.1亿元，同比增长5%；归母净利0.6亿元，同比下降40%。
    经营分析
    外贸运力规模增长，推动H1营收同比增长。2025H1公司营收增长2%，主要系外贸船队规模持续扩大，外贸收入增长所致。截至2025H1公司外贸化学品船9艘，运力规模12.88万载重吨，同比增长26%；同期公司来自境外收入为3.3亿元，同比增长13%。运量方面，2025H1公司散装液体危险货物运输总量为613.25万吨，同比减少7.91%，其中液体化学品运输总量为503.19万吨，同比减少1.41%，降幅小于整体。
    H1危化品运价下降，影响盈利能力。2025H1公司毛利率为29.3%，同比下降7.3pct，主要系受宏观经济环境和产能结构调整影响，运价较去年同期有一定幅度下降。2025H1公司整体期间费用率为7.4%，同比增长0.6pct，其中销售费用率+0.5pct至1.3%，管理费用率+0.1pct至4.2%，研发费用率为0.1%（同比持平），财务费用率+0.1pct至1.8%。受上述综合影响，公司2025H1归母净利率下降6.1pct至17.2%。由于运价下行，叠加去年同期业绩基数较高的双重影响，2025H1公司整体经营业绩同比出现回调。
    未来运力增长确定，将夯实行业龙头地位。截至2025H1公司拥有船舶38艘，运力规模达44.26万载重吨，其中内贸化学品船舶23艘，运力规模24.36万载重吨，居国内领先地位。截至2025H1公司共有12艘在建化学品船舶，运力规模达23.5万载重吨，预计有4艘船舶将于2025H2投入运营（内贸运力2.6万载重吨、外贸运力5.18万载重吨），另有8艘在建化学品船舶将于2026-2027年陆续投运，新船投产后公司市占率和规模有望进一步提升。
    盈利预测、估值与评级
    考虑目前运价下降，下调公司2025-2027年净利预测至3.0亿元、4.2亿元、5.1亿元（原4.1亿元、5.1亿元、5.8亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、运力调控政策风险、船舶安全运营风险、新增运力获取风险、燃油价格波动风险、限售股解禁风险。

提效降费显著减亏，BC产品加速渗透

隆基绿能(601012)
    8月22日公司发布2025年中报，上半年公司实现收入328亿元，同比-15%；归母净利润-25.69亿元，同比大幅减亏。其中Q2实现收入192亿元，同比-8%，环比+40%；归母净利润-11.33亿元，同比（24Q2为-28.93亿元）、环比（25Q1为-14.36亿元）均减亏。
    经营分析
    期间费用下降、减值减少带动亏损显著收窄。上半年公司实现硅片出货量52.08GW（对外销售24.72GW）、同增17%，电池组件出货量41.85GW（其中组件出货量39.57GW）、同增23%。受光伏产业链价格跌破成本的影响，公司毛利率仍处亏损状态，但公司凭借运营提效带动销售/管理费用分别同比大幅下降37%/23%，同时资产减值大幅减少，上半年亏损较去年同期显著收窄。Q2产业链抢装带动价格回升，测算公司硅片、电池组件业务单位亏损收窄，公司销售毛利率环比修复3.4PCT至-0.8%。
    领先BC技术加速渗透，海外硅片销量占比提升。上半年公司HPBC2.0先进产能稳步爬坡，电池量产良率达97%、量产组件转换效率达24.8%，BC技术加速市场渗透，签单量快速增长，上半年HPBC2.0出货约4GW。截至报告期末公司HPBC2.0自有电池产能达24GW，西咸、铜川HPBC2.0电池产能开始逐步投产，渭北项目稳步推进中，与英发德睿、平煤隆基协作产能开始逐步投产，预计2025年末HPBC2.0高效电池产能占比超过60%。此外，公司高品质泰睿硅片快速实现全面推广，外销N型硅片泰睿渗透率达90%；公司敏锐把握行业内电池制造的分散化趋势，海外硅片客户拓展卓有成效，上半年硅片海外销量同比大幅增长70%以上。
    “反内卷”有望推动产业链价格及盈利修复，财务稳健保障穿越周期。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，多晶硅、硅片、电池片等多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，预计后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本，带动行业盈利修复。截至Q2末公司在手现金近500亿元，资产负债率60.72%、有息负债率21.45%，债务压力处于行业较低水平，保障公司穿越周期。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对行业的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-30.7、39.3、60.8亿元，公司BC产品加速渗透，光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化；技术研发不及预期；行业需求不及预期。

组件亏损收窄，“反内卷”有望带动盈利修复

TCL中环(002129)
    业绩简评
    8月22日公司披露2025年中报，上半年实现营收134亿元，同比-17%，实现归母净利-42.4亿元，同比亏损加深；其中Q2实现营收73亿元，同比+16%，环比+20%，实现归母净利-23.36亿元，环比亏损加深（25Q1为-19.06亿元）。
    经营分析
    硅片价格低位盈利承压，技术工艺改进持续降本。上半年公司光伏硅片业务实现收入57.77亿元、毛利率-23.74%，产业链价格低位背景下，公司通过用料结构优化、细线化推进、供应链管理及技术革新进一步强化成本控制能力，单瓦工费实现同比下降40%，单炉成本下降超20%。
    组件出货规模逐季提升，单瓦亏损收窄。上半年公司组件业务实现收入38.46亿元，毛利率-6.2%。公司光伏组件出货规模逐季提升，第二季度出货量实现环比增长翻倍；单瓦亏损环比收窄，经营能力逐步改善。截至报告期末，公司具有组件产能24GW。展望后续，公司有望完善产品布局，补齐BC技术工程化研发及量产能力，加强BC专利合作，与行业合作伙伴共建BC生态；打造组件产品差异化竞争力，改善电池组件业务板块经营业绩。
    “反内卷”扎实推进，有望推动产业链价格及盈利修复。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，7月起硅片价格开始上涨，截至8月20日183硅片均价1.2元/片，较前期低点上涨36%，后续价格有望逐步覆盖全成本，带动硅片环节盈利修复。8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本。
    控股子公司Maxeon拖累业绩表现。公司持续推进Maxeon业务转型，但其组件业务进入美国市场被退回仍对上半年业绩产生较大负面影响，导致产品积压，市场份额下降。
    全球化布局稳步推进。公司积极推动建设独立、完善的海外供应链，报告期内中东项目前期工作稳步推进，Maxeon聚焦美国高壁垒市场，非美销售平台及菲律宾等资产完成转让，将菲律宾产能定位为BC电池、组件等全球化产能基地，有望增强全球竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-58、15、31亿元。光伏“反内卷”推进下公司盈利有望逐步改善，同时积极推动海外产能布局加强全球竞争力，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。

储能海外市场放量，静候反内卷推进

天合光能(688599)
    业绩简评
    8月22日公司发布2025年中报，上半年实现营收311亿元，同比-28%；归母净利润-29.18亿元，扣非归母净利润-29.56亿元，同比转亏。其中Q2实现营收167亿元，实现归母净利润-15.98亿元，亏损环比加深（Q1为-13.20亿元）。
    经营分析
    组件价格低位盈利承压，积极推动技术研发。上半年公司组件出货超32GW，行业供给过剩背景下组件价格维持较低水平，光伏组件业务毛利率-2.5%。公司持续推进技术进步，基于i-TOPConUltra技术全系列产品功率和综合发电能力进一步提升至最高750W；钙钛矿/晶体硅叠层领域率先突破多项关键技术，今年以来屡次刷新世界纪录。
    光伏行业“反内卷”扎实推进，有望推动价格及盈利修复。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，多晶硅、硅片、电池片等多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，预计后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本，带动行业盈利修复。
    储能海外市场放量、盈利能力提升，有望提供新的业绩增长点。上半年公司储能业务积极开拓海外市场，海外销售占比提升，海外市场实现超1GWh交付，带动上半年储能业务毛利率提升至15.6%。2025年公司储能系统计划出货8GWh以上，随着整体出货规模提升带动成本费用摊薄，同时海外高盈利市场出货占比提升，公司储能业务盈利有望继续增长，提供新的利润增长点。
    系统整体解决方案能力提升，致力成为智慧能源解决方案及运营商。上半年公司支架业务出货超3.5GW，同比持续增长，净利提升。分布式系统业务向智慧能源2.0阶段战略升级，致力于成为智慧能源解决方案及运营商，在电站开发基础上，拓展电站运维、电力交易（含售电、虚拟电厂、绿证）、综合能源管理等多元化增值服务。此外，公司户用光伏首单权益出表型ABS项目获上交所成功受理，有望进一步改善公司现金流，增强风险管理能力。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利预测至-39、21、35亿元。光伏“反内卷”推进有望带动公司组件业务盈利改善，同时考虑公司储能、系统解决方案等业务协同优势带来的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易加剧，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

公司点评：收入毛利承压，静待资本开支回暖

陕鼓动力(601369)
    事件
    8月22日，公司发布2025中报。根据中报，25H1公司实现营业总收入48.7亿元，同比-2.7%；实现归母净利润4.1亿元，同比-9.8%。其中，25Q2公司实现营业总收入23.1亿元，同比-8.0%，环比-9.7%；实现归母净利润1.7亿元，同比-25.8%，环比-33.0%。
    经营分析
    中报业绩低于预期，收入毛利承压，或主因钢铁化工产品价格下滑带来的资本开支需求走弱与竞争加剧。根据化工在线，25H1中国化工产品价格指数同比-9.7%；根据Wind，25H1上海螺纹钢价格（HRB400E，20mm)同比-12.6%。根据中报，25H1公司能量转换设备业务收入同比-15%，工业服务业务收入同比-16%，或由于钢铁化工产品价格下滑带来的资本开支需求走弱。此外，25H1公司能量转换设备业务毛利率为24.9%，同比-2.4pct，或由于下游投资需求走弱带来的竞争加剧与产品结构调整。整体来看，25H1公司收入毛利均承压，静待下游资本开支需求回暖。此外，根据中报，公司25H1压缩空气储能项目市场拓展成效显著，看好该新兴领域贡献重要的收入增量。
    气体业务收入持续增长，盈利能力稳健，持续看好气体业务扩张。
    公司气体业务随项目投建，收入持续增长，根据中报，25H1公司能源基础设施运营业务实现营业收入22.1亿元，同比+18%；子公司秦风气体实现净利润1.7亿，净利率7.7%，虽同比24H1下滑1.2pct，但环比24H2提高2.4pct，在零售气价格未见显著改善的背景下体现了稳健的盈利能力。看好气体业务扩张。
    盈利预测、估值与评级
    预测25/26/27年公司实现归母净利润9.1/9.4/9.9亿元，同比-13.1%/+3.5%/+6.0%，对应当前PE为17/17/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    冶金化工资本开支不及预期；气体项目落地进度不及预期；压缩空气储能项目进展不及预期。

非经收益增加，H1净利润同比增长

吉祥航空(603885)
    业绩
    2025年8月22日，吉祥航空发布2025年半年度报告。2025H1公司实现收入110.7亿元，同比增长1%；归母净利5.1亿元，同比增长3.3%；其中2025Q2公司实现收入53.4亿元，同比增长2.1%；归母净利1.6亿元，同比增长35%。
    经营分析
    H1票价水平同比回落，客运收入小幅下降。2025H1公司营业收入同比增长1%，其中客运收入105亿元，同比小幅下降1%，分量价看：（1）量：2025H1公司RPK同比+5%，分航线看，国内线-8%，国际线+68%，地区线-14%，其中国际线RPK较2019年同期增长168%，领先于行业，主要系公司引进宽体客机座位数、航距等拉长。（2）价：2025H1公司客公里收益为0.45元，同比-4%，其中估算国内国际线均同比回落，国内线下降或源于燃油附加费下降，国际线下降或源于航网结构改变及航线竞争等。
    非经常性收益增长，归母净利率同比提升。2025H1公司单位营业
    成本为0.34元，同比增长0.01元，其中单位非油营业成本为0.23元，同比增长0.02元，或源于日利用率下降固定成本摊薄减弱及国际航班占比提升起降费增长，2025H1公司在册飞机日利用率为9.84小时，同比下降6%。2025H1公司毛利率为11.8%，同比下降3.9pct；同期公司期间费用率合计为11.9%，同比下降0.9pct，其中财务费用率下降1.7pct，主要源于H1汇兑损失降低0.5亿元。此外公司H1录得1.1亿元营业外收入，主要为飞机营运补偿；其他收益同比增长68%至5.8亿元，主要来自航线补贴增加。综上，2025H1公司归母净利率增长0.1pct至4.6%。
    宽体机利用率提升，叠加资本开支放缓盈利有望改善。截至2025H1公司运营93架A320系列飞机，包括10架波音787系列飞机，公司宽体机引进已完成。2025H1公司787系列飞机的可用飞机日利用率已达14.75小时，同比去年提高25%，随着航网逐渐成熟，预计仍有提升空间，将有效摊薄单位成本，改善利润。同时，随着宽体机引进完毕资本开支放缓，公司亦有望逐渐降低利息支出金额，增厚利润，2025H1公司利息支出已同比下降18%至5.7亿元。
    盈利预测、估值与评级
    考虑当前票价承压，下调公司2025-27年净利预测至11亿元、20亿元、26亿元（原19/26/36亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期，汇率波动风险，油价上涨风险，安全事故。

表观延续出清，经营态势逐步筑底

酒鬼酒(000799)
    业绩简评
    2025年8月22日，公司披露25年半年报，期内实现营收5.6亿元，同比-43.5%；实现归母净利0.1亿元，同比-92.6%。其中，25Q2实现营收2.2亿元，同比-56.6%；实现归母净利-0.2亿元、录得亏损。
    经营分析
    营收拆分：1）25H1内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收1.1/2.9/0.3/1.3亿元，同比分别-36%/-51%/-36%/-29%，其中销量分别-46%/-48%/-28%/-12%，吨价分别+18%/-6%/-11%/-19%，内参吨价同比首度回正；内参/酒鬼/其他系列毛利率分别为88.9%/73.2%/47.6%，同比分别+0.9pct/-2.6pct/-12.9pct。2）25H1华中/华北/华东/华南/其他区域分别实现营收3.1/1.1/0.8/0.3/0.2亿元，同比分别-43%/-40%/-46%/-41%/-67%；24H1末经销商数量分别为162/154/264/37/188家，期内分别-319/-77/-104/-33/+2家、经销商加速出清。
    缺乏营收支撑使得公司期内录得小幅亏损，25Q2净利率同比-20.0pct至-10.5%，其中毛利率-10.4pct至65.2%，销售费用率/管理费用率同比+4.8pct/+9.3pct（从绝对值上销售费用明显减少，25H1职工薪酬/广宣&市场服务费同比分别-7%/-61%，管理费用也有小幅减少）。25Q2末合同负债余额1.4亿元，环比-0.4亿元，考虑环比合同负债变量后Q2营收同比-67%；同期销售收现2.2亿元，同比-57%；公司近年来持续进行渠道去库存，但下行期渠道回款情绪持续偏谨。
    公司主抓升学、婚宴、体育活动三大主题营销，持续做动销去库存、价盘已经逐步企稳。产品端公司构建“2+2+2”体系，逐步精简SKU、期内酒鬼系列SKU缩减50%以上；公司规划推进“两低一小”产品战略，针对大众价位、低度赛道推出新品，并强化小酒产品对馥郁香口感培育的效能。此外，期内公司KA特渠方面与胖东来联名开发“酒鬼酒·自由爱”产品，胖东来&步步高等渠道销售反馈较好，后续伴随合作深度或将贡献更多增量。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年收入分别-4.0%/+14.4%/+21.6%；归母净利为1.8/2.1/2.7亿元；EPS为0.54/0.66/0.83元，公司股票现价对应PE估值分别为117/96/77倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；营销转型成效不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

家居生活稳步攀升，下游大客户新品放量，海外产能未来可期

通达创智(001368)
    8月21日公司发布25年度中报，25H1实现营收5.4亿元，同比+17%，归母净利润0.6亿元，同比-12%。25Q2实现营收2.8亿元，同比+20%，归母净利润0.3亿元，同比-12%，业绩符合预期。
    经营分析
    家居生活类业务增长靓丽，优质客户保驾护航。分品类角度，体育户外/家居生活/健康护理业务2.1/3.0/0.2亿元，同比+44%/-4%/-16%。其中家居生活类收入大幅增长，主要系下游大客户宜家新品拓展，订单快速放量。公司已成为家居生活核心客户的“橡塑+五金”双制程供应商，新制程的增加进一步扩大公司产品覆盖领域。海外产能扩张，短期利润空间承压。25H1毛利率24.6%（-4.1pcts），预计主要受新基地产能爬坡影响。分品类角度，25H1体育户外/家居生活毛利率30.4%、20.3%，同比-2.7pcts、4.77pcts。25H1销售/管理/研发费用率0.57%、9.17%、4.59%，同比-0.09pcts、-0.45pcts、-0.68pcts，净利率10.2%(-3.2pcts)。
    客户资源雄厚，智能制造筑牢竞争壁垒。公司与与迪卡侬、宜家、Wagner、YETI等全球领先跨国企业建立长期稳定的战略合作关系，下游客户实力雄厚。公司凭借先进的产品设计、精密模具开发、产品开发验证优势，叠加多工艺、多制程整合能力，提供一体化作业服务。公司已建设“物料流”和“信息流”，形成“无人车间”和“智能仓储”的智能制造体系。此外，公司积极探索AI玩具领域，已自主研发多模态AI玩具，未来将持续针对AI大数据前沿技术与消费市场发展需求进行深耕。
    东南亚布局业内领先，供应链安全深化客户绑定。公司前瞻性布局马来西亚产能以保障美国客户订单稳定，当前马来西亚产能全年维持高利用率。25年8月公司募集资金6000万元实施马来西亚制造基地扩建项目，该项目建成后有望承接更多对美订单。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利为1.09、1.53、2.02亿元，同比+5.65%/+40.45%/+32.08%，考虑到公司凭借产品稳定性和个性化服务能力助力客户成长，下游大客户持续放量，当前股价对应25-27年PE分别为27、19、15X，维持“买入”评级。
    风险提示
    订单波动风险；加征关税风险；汇率波动的风险；限售股解禁。

业绩稳健增长，葫芦岛项目贡献成长

扬农化工(600486)
    事件
    8月22日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现收入62.34亿元，同比+9.38%，实现归母净利润8.06亿元，同比+5.60%。
    分析
    2025年上半年，公司销售费用0.99亿元，同比-6.05%，主要是登记费下降；管理费用2.21亿元，同比-6.95%，主要是排污费下降；财务费用-0.37亿元，同比+41.95%，主要是由于利息支出同比减少；研发费1.67亿元，同比-0.64%。
    分业务来看，2025年上半年，公司原药产量5.78万吨，销量5.67万吨，价格6.45万元/吨，同比-3.04%；制剂产量2.55万吨，销量2.81万吨，价格4.16万元/吨，同比-2.89%。
    上半年全球经济复苏乏力，农化行业持续低迷，主要产品价格持续阴跌。在复杂的市场局面下，公司主动应变求变，从抢抓市场订单、推动辽宁优创满产满销等方面入手，推动登记授权20余项，上半年销量、销售额均实现逆势增长。围绕葫芦岛项目“早投产、早盈利”，公司上下全力抓好项目调试，一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达设计产能。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润预测分别为12.54亿元、14.82亿元和16.03亿元，EPS分别为3.084、3.644和3.942元，当前市值对应PE分别为22.37X、18.93X和17.50X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

二季度产销提升，盈利水平改善

华鲁恒升(600426)
    2025年8月22日公司披露半年报，2025年上半年公司实现营收77.72亿元，同比下降2.59%，归母净利润7.07亿元，同比下降33.65%。
    经营分析
    二季度产销量提升明显，以量补价支撑整体收入正向增长。二季度公司维持水平运行状态，二季度肥料、醋酸、有机胺、新材料系列产品产销量环比提升明显，其中肥料同环比增长135%、67%，公司一头多产的产品布局格局充分发挥优势，能够通过下游产品的结构性调整，最大限度兑现系统盈利水平。二季度，多数化工产品仍然处于供给相对充裕状态，且上游原材料煤炭价格有明显下行，公司的终端产品的销售价格也下行较为明显。但二季度公司以量补价的情况下，营收环比仍然维持正向增长。后续公司BDO及NMP项目逐步投产，现有草酸等装置逐步释放产能，有望带动今年下半年进一步形成产品增量。
    煤炭价格下行，尿素出口及需求改善了部分悲观预期，产品盈利有所改善。二季度煤炭价格出现较为明显回落，煤化工产品成本压力有所缓解，公司核心关键产品氨醇的盈利有所改善，下游大单品尿素在出口及需求的支撑下，供给压力的悲观预期有所调整，虽然后续仍然有新增产能，但尿素具有需求增量支撑和出口预期，再次探底的压力不大；化工行业的反内卷对于落后产能淘汰出清有较大影响力，部分公司产品或将有一定格局改善空间，对于现有产品的盈利下行压力有所减弱。
    荆州基地大单品将进一步推动落地，德州基地的技改开启，有望为公司明后年的增长提供基础。公司此次公告了德州基地的煤气化平台升级改造项目，计划投资30.39亿元，进行煤气化装置的升级替换，建成投产后预计年均实现营业收入36.65亿元，不仅对现有煤气化平台进行成本节约，高效的生产装置有望进一步形成产品增量；而在荆州基地，公司仍然进行后端产品的布局，建成后将延续公司在煤气化领域的产品优势，同时降低现有生产园区公用工程的摊销成本。
    盈利预测、估值与评级
    预估2025-2027年营收371、411、449亿元，归母净利润38.3、46.7、57.6亿元，EPS为1.8、2.2、2.7元，当前股价对应的PE分别为14、11、9，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料及产品价格大幅波动风险；新产能投放带来的竞争风险。

在手订单高企，海洋工程业绩迎拐点

华电科工(601226)
    业绩简评
    8月22日，公司发布2025年中报。25H1公司营业收入为38.58亿元，同比+31.59%；实现归母净利润0.54亿元，同比+47.07%；25Q2营业收入23.61亿元，同比+42.49%；归母净利润1.36亿元，同比+1.49%。
    经营分析
    公司存货和合同负债高增，业绩迈入释放期。25H1公司存货（8.89亿元）和合同负债（11.3亿元）共达到20.19亿元，同比增长，相较24年末的增长58%，达到自2020年以来的历史新高，公司迎来收入和盈利双拐点。25H1年新签合同71.23亿元，已中标暂未签订合同32.72亿元。
    海洋工程业务收入爆发，项目陆续开工确收。25H1年海洋与环境工程业务收入为6.89亿元，同比+141%，主要系中广核阳江帆石一海上风电场基础预制、施工及风机安装工程I段施工合同开始执行，完工百分比从2024年底24.83%提升至69.24%。由于大项目的开工建设，25H1海洋工程业务的毛利率提升至4.35%，相较24年底的2.20%和24H1的-3.94%大幅提升。除以上项目外，公司正在执行的海上风电项目订单包括：华电阳江三山岛六和国能龙源射阳一标段施工合同，截至25H1两者完工率分别达到4.07%和41.72%。三个项目共29.86亿元合同金额价值量待执行，预期随着工期的推进，海洋工程业务和利润将迎高增长。
    完善离网制氢技术，开发新能源+氢储氨醇投建营一体化产业。25H1公司氢能业务收入0.13亿元，拓展布局氢基能源生产装备并且离网制氢技术上逐步成熟，为后续的重要发展方向——风光离网制氢奠定基础。公司开发了万吨级低温低压高效绿氢耦合绿氨成套装备及工艺包，并且在印尼巴淡、越南广治等风光氢储化大基地项目积极跟进；在辽宁华电铁岭25MW风电离网制氢一体化项目，自主升级完善了离网制氢能量管理系统（EMS）。公司制氢设备已在华电达茂旗等项目上实现商业化运行，拥有丰富的项目经验、领先行业，未来将在氢及绿色氨醇方向加大市场开拓力度，创造持续性收益。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25~27年实现归母净利润2.30/2.97/3.84亿元，对应PE分别为34.44倍、26.73倍和20.64倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

呼吸治疗重回增长，营销投入显著提升

鱼跃医疗(002223)
    2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告，2025上半年实现收入46.59亿元，同比+8%；归母净利润12.03亿元，同比+7%；扣非归母净利润9.14亿元，同比-5%。
    从单Q2情况来看，公司实现收入22.23亿元，同比+7%；归母净利润5.78亿元，同比+25%；扣非归母净利润4.01亿元，同比-3%。
    经营分析
    呼吸治疗业务重回增长趋势，CGM带动血糖业务快速拓展。从公司各业务板块来看，上半年呼吸治疗解决方案实现收入16.74亿元，同比+1.93%，重回增长趋势，其中制氧机业务规模恢复同比增长，公司家用呼吸机产品同比增速超40%。血糖管理与POCT解决方案实现收入6.74亿元，同比+20%，CGM新产品Anytime4系列、Anytime5系列陆续推向市场，带动业务实现高速增长。家用健康检测解决方案实现收入10.14亿元，同比+15.22%，其中电子血压计实现双位数增长。临床器械及康复业务实现收入11.34亿元，同比+3.32%，其中针灸针、轮椅产品实现稳步增长，手术器械、感染控制产品业务发展稳定。急救解决方案及其他业务实现收入1.36亿元，同比+30.54%。
    销售费用显著提升，国内外份额有望持续提升。公司上半年投入销售费用8.12亿元，同比+32.99%，主要是随着销售规模的扩大，公司在电商平台、广告投放力度，人工投入等也相应增加，短期对利润增速产生一定压力，但预计将对公司国内外市场份额拓展产生正向影响，推动公司长期收入端实现较快增长。
    海外市场拓展迅速，产品渠道均取得成果。上半年公司实现外销收入6.07亿元，同比+26.63%，占总收入比例达到13.03%。急救领域HeartSave Y
YA系列、myPAD系列等产品顺利获得欧盟MDR认证。2025年1月，公司公告拟通过全资子公司认购Inogen发行的股票并签署战略合作协议，有望推动公司海外市场加速拓展。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.89、22.69、26.00亿元，同比+10%、+14%、+15%，现价对应PE为18、16、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险。

利润修复超预期，经营态势底部回升

舍得酒业(600702)
    2025年8月22日，公司披露25H1业绩，期内实现营收27.0亿元，同比-17.4%；实现归母净利4.4亿元，同比-25.0%。其中，25Q2实现营收11.3亿元，同比-3.4%；实现归母净利1.0亿元，同比+139.5%，Q2利润修复节奏超预期。
    经营分析
    营收结构拆分：1）分产品看，25H1中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收19.7/4.4/2.8亿元，同比分别-24.1%/+15.9%/-0.7%；单Q2分别实现营收7.4/2.4/1.5亿元，同比-15.6%/+62.3%/+4.3%。我们预计25H1品味舍得相对承压，舍之道、T68增长态势延续。
    2）酒类分区域拆分，25H1省内/省外分别实现营收7.8/16.4亿元，同比-13.9%/-21.2%；单Q2分别实现营收2.9/6.9亿元，同比-21.2%/+4.8%。3）酒类分渠道拆分，电商/批发分别实现营收3.4/20.8亿元，同比+31.4%/-23.7%；单Q2实现营收1.3/8.4亿元，同比+23.8%/-7.8%。公司高度重视电商渠道发展，通过产品创新方式做增量。4）25H1经销商新增253家，退出331家，净减少78家，25H1末留存2582家，公司稳定老商的同时加强小微客户培育。
    报表结构拆分：1）25Q2归母净利率同比+5.2pct至8.6%，其中毛利率同比-0.3pct至60.6%、销售费用率-3.3pct、管理费用率-1.2pct，表观利润率压力至深时刻已过，利润率已至修复通道，税负节奏变动期内所得税负降低也利于利润弹性提升；公司内部持续推进降本增效+费用精细化落地，预计25H2费用率会加速优化。2）25H1末合同负债余额1.6亿元，环比-0.5亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收同比-1%；25Q2销售收现11.5亿元，同比-24.2%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-4.9%/+8.9%/+14.5%；归母净利分别+121.2%/+20.8%/+28.1%，对应归母净利分别7.65/9.24/11.83亿元；EPS为2.30/2.77/3.55元，公司股票现价对应PE估值分别为26.5/22.0/17.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

业绩兑现韧性足，产品结构稳步优化

金徽酒(603919)
    2025年8月22日，公司披露25年中报，期内实现营收17.6亿元，同比+0.3%；实现归母净利3.0亿元，同比+1.1%。其中，25Q2实现营收6.5亿元，同比-4.0%；实现归母净利0.6亿元，同比-12.8%，业绩兑现符合市场预期。
    经营分析
    营收拆分：1）分产品：25H1100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收3.7/9.7/3.8亿元，同比分别-30%/+9%/+22%；单Q2分别实现营收1.5/3.4/1.4亿元，同比分别-27%/持平/+11%。期内公司产品结构优化步伐超预期，在外部风险扰动下仍兑现了不错的产品结构提升，300元以上产品营收占比提升至约22%。2）分区域：25H1省内/省外分别实现营收13.3/3.8亿元，同比分别-1%/+2%；单Q2分别实现营收4.8/1.4亿元，同比分别-5%/-9%；25H1末省内/省外经销商分别较24年末+15/-56家至303/657家。从报表质量来看：1）25Q2归母净利率同比-1.0pct至9.9%，其中毛利率-1.0pct至63.7%，销售费用率+1.6pct，管理费用率+0.5pct，营业税金及附加占比-0.6pct，25Q2所得税税率约30%、影响利润端表现。2）25H1末合同负债余额6.0亿元，环比+0.2亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收+26%；25Q2销售收现7.5亿元，同比+17%，合同负债有所增长体现渠道信心。
    公司深扎西北地区，核心优势在于有明确且笃定的战略愿景，管理层稳定且经验丰富，省内竞争中发展、做结构提升市占率，公司把大西北建设放到第一要位，做品牌提销量。目前除陕西外多数省外市场仍处于投入阶段，中期各区域市场起量后利润弹性可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别为30.3/33.2/37.5亿元，分别+0.1%/+9.9%/+12.8%；归母净利润分别为3.7/4.3/5.1亿元，分别-5.8%/+16.8%/+20.2%，对应EPS为0.72/0.84/1.01元，对应PE分别为27.9/23.9/19.9X，维持“买入”评级。
    风险提示
    区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

亏损显著收窄，股权激励彰显信心

晶澳科技(002459)
    业绩简评
    8月22日公司发布2025年中报，上半年实现营收239亿元，同比-36%；实现归母净利润-25.8亿元、扣非归母净利润-22.9亿元，亏损加深。其中Q2实现营收132亿元，同比-38%、环比+24%，实现归母净利润-9.42亿元，环比Q1（-16.38亿元）显著改善。
    公司同时公告《2025年股票期权激励计划》，行权条件为2025年净利润减亏不低于5%（2024年为基数）、2026年净利润为正；12个月内拟回购2-4亿元用于员工持股计划或者股权激励。
    经营分析
    海外出货占比维持较高水平，终端抢装带动亏损收窄。上半年公司实现电池组件出货33.79GW（含自用119MW），其中组件海外出货占比45.93%。测算公司Q2电池组件出货超18GW，环增16%。4-5月终端抢装带动组件需求增长、价格回升，Q2公司销售毛利率-0.95%，环比回升5.76PCT，测算单位亏损显著收窄。
    光伏行业“反内卷”扎实推进，有望推动价格及盈利修复。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，多晶硅、硅片、电池片等多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，预计后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本，带动行业盈利修复。
    股权激励+股份回购彰显公司信心，下半年起有望逐步减亏。公司公告《2025年股票期权激励计划》，行权条件要求2025年净利润减亏不低于5%即归母净亏损不高于44.23亿元，测算下半年亏损不高于18.43亿元，较上半年显著减亏；同时要求2026年净利润回正。公司股权激励、股份回购充分彰显管理层信心。
    经营性现金流持续为正且显著改善，在手现金充足，启动H股发行提升综合竞争力。Q2公司实现经营活动现金净流入37.2亿元，盈利承压背景下持续净流入且环比显著增长。截至报告期末公司具有货币资金261亿元、一年以上定期存款39.8亿元，在手现金充足，助力公司穿越周期。此外，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市工作，有望提高公司资本实力和综合竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-37.1、18.6、35.1亿元。公司为一体化龙头，光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，股权激励+股份回购彰显公司信心，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。

龙头地位稳固，静候“反内卷”推进

通威股份(600438)
    业绩简评
    8月22日公司披露2025年中报，上半年实现营收405亿元，同比-7.5%，实现归母净利润-50.29亿元，同比亏损加深；其中Q2实现营收246亿元，同比+1.4%，实现归母净利润-23.6亿元，同比基本持平，环比Q1(-25.93亿)略改善。
    经营分析
    多晶硅成本持续下降，“反内卷”推动价格上涨、盈利修复。上半年公司实现多晶硅销售16.13万吨，全球市占率约30%，位居行业第一。公司持续进行成本及品质优化，N型出货比例90%以上，硅耗降至1.04kg/kg-Si以内，蒸汽基本实现零消耗，N型料体金属降至0.1ppbw以内，表金属降至0.2ppbw以内，显著领先行业。Q2多晶硅价格处于下跌趋势，测算多晶硅环节单位亏损有所加深。光伏行业“反内卷”扎实推进，7月起多晶硅价格显著上涨，截至8月20日N型致密料均价4.45万元/吨，较前期低点上涨39%，后续价格有望逐步覆盖全成本，带动多晶硅环节盈利修复。
    组件市场渠道不断突破，海外市场销量爆发式增长。上半年公司实现组件销售24.52GW，其中国内分布式出货保持全国第一，集中式接连中标大唐、三峡等大客户集采；海外销量5.08GW保持爆发式增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。
    电池片技术持续进步，多路线并进巩固长期竞争力。上半年公司电池片销量49.89GW，继续保持全球第一，产品A级率、转换效率、非硅成本等关键竞争力指标行业领先，推出的TNC2.0组件产品最高功率突破645W（210R版型），中试线量产HJT组件批次平均功率超755W，0BB-TBC组件功率达到665.7W，储备的低成本差异化TBC技术路线将在下半年进行中试开发，全方位领先行业。
    充足资金助力公司穿越周期。公司在手资金充足，截至报告期末货币资金与交易性金融资产总额约332.29亿元，同时储备了丰富的融资工具，银行授信充裕，在超短期融资券、中期票据等方面均保持高度畅通，助力公司穿越周期。上半年公司计提减值25.04亿元，主要为产业链价格下跌导致的存货跌价准备。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对产业链价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-61.6、29.7、60.7亿元，考虑到公司在硅料、电池环节的竞争优势及在组件环节的成长性，作为“反内卷”持续推进的潜在最受益公司之一，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动，行业竞争加剧，行业需求不及预期。

业绩迎来拐点，看好公司成长

润丰股份(301035)
    8月22日，公司2025年半年报。2025年上半年，公司实现收入65.31亿元，同比+14.94%，实现归母净利润5.56亿元，同比+205.62%。
    经营分析
    公司经营状况呈现同比上升向好趋势。2025年上半年分产品看，除草剂收入47.05亿元，同比+10.80%，占公司营收72.05%，毛利率19.30%；杀虫剂收入10.62亿元，同比+34.14%，占公司营收16.26%，毛利率28.18%；杀菌剂收入6.75亿元，同比+16.26%，占公司营收10.33%，毛利率24.61%。分销售模式看，TO A和TO B业务营收占比59.86%，毛利率15.52%；TO C业务营收占比40.14%，毛利率30.21%。
    公司经营在2025年持续改善。近年多国贸易保护主义加剧给相关国家进口关税，市场准入政策，各国汇率，大宗商品市场价格均带来较大扰动，一定程度上会加大公司运营的不确定性。终端市场价格及毛利率逐步恢复正常理性，大多数目标国子公司毛利率会持续上升。
    伴随公司TO C业务营收占比的持续增长及全球重要市场高价值登记的获得，公司整体运营毛利率会持续上升。在IT方面公司明确了将在2029年底前持续投入，实现SAP、CRM、BI、全面预算管理系统、全球协同工具的全球覆盖；在流程方面明确了2029年底前完成四大主业务流程(DSTE、MTC、CTP、PTD)和五大支撑性流程的构建及全面运行，伴随以流程和IT支撑的全球化管理体系的建设，全球化运营能力得以持续提升，运营质量会持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年归母净利润分别为10.04/12.15/14.91亿元，EPS分别为3.575/4.326/5.309元，公司股票现价对应PE估值为19.28/15.94/12.99倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外制剂价格下滑风险；原材料价格波动风险；新项目建设进度不及预期，市场开拓不及预期。

Q2业绩逆势增长，内外销均已现积极信号

顾家家居(603816)
    8月22日公司发布2025年中报，25H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+10.02%/+13.89%/+15.2%到98.01/10.21/9.00亿元。单25Q2来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+7.22%/+5.37%/+8.88%到48.87/5.01/4.41亿元。
    经营分析
    25H1内销逆势增长，外销经营具备韧性。外销方面，公司应对关税风险能力良好且海外工厂布局较全面，海外区域持续拓展，25H1外销收入同比+9.55%至42.58亿元，预计25Q2外销虽受一定关税扰动但仍保持稳健增长；内销方面，虽受地产景气度下行影响，但得益于以旧换新政策补贴和公司较强的产品力和渠道管理能力，25H1内销收入同比+10.65%到52.25亿元，预计25Q2内销依托内贸零售的深度改革和数字化终端系统整合实现10+%增长。分品类来看，公司25H1沙发、床类产品和定制家具表现亮眼，同比+14.68%/+10.37%/+12.55%至56.67/16.93/5.53亿元。
    25Q2毛利率同比改善，整体费用管控优良。毛利率方面，公司25年H1毛利率同比-0.14pct至32.89%，25Q2毛利率同比+0.42pct到33.40%。其中，25H1外销毛利率同比+0.32pct至26.36%，25H1内销毛利率同比+1.77pct到39.59%；分品类来看，25H1沙发/床类/定制家具产品毛利率分别+0.91/+2.31/-2.04pct到36.05%/42.81%/33.10%。费用率方面，25H1销售/管理/研发费用率分别同比-0.41/-0.70/-0.02pct至16.61%/1.69%/2.01。其中，25Q2销售/管理/研发费用率分别同比+1.38/-0.52/-0.12pct至18.03%/0.98%/2.49%。管理费用变动主要源于办公费和职工薪酬减少。此外，上半年财务费用为-0.17亿元（去年同期-0.07亿元）。内贸零售转型成效将进一步显现，外贸业务价值有望迎重估。内销方面，短期来看，家居补贴在各地陆续有望开始重启，公司将作为头部受益；中长期来看，大家居时代的渠道管理与赋能能力或将决定企业的发展上限，公司仓配服改革不断深化，能更好掌握终端数据进而推进零售数字化变革，降低经销商经营门槛，后续成效有望进一步显现。外销方面，美国关税落地后风险可控，公司目前已经拥有相对全面的海外工厂布局，具备一定的规模效应，且外销自主品牌不断发展，外销业务价值有望迎来重估。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为2.34/2.61/2.90元，当前股价对应PE为12.08/10.98/9.88倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

上半年业绩高增，看好公司收入长期提升

中国中车(601766)
    8月22日，公司发布2025年中报。1H25公司实现收入1197.58亿元，同比+32.99%，其中Q2收入710.87亿元，同比+22.87%。1H25公司实现归母净利润72.46亿元，同比+72.48%，其中Q2归母净利润41.93亿元，同比+31.33%，业绩高增。
    经营分析
    上半年铁路装备业务收入高增，公司盈利能力提升。1H25公司铁路装备业务实现收入597.06亿元，同比+42.21%，主要系动车组业务收入高增长。1H25动车组业务收入373.95亿元，同比+41%。1H25公司毛利率为21.81%，较1H24的21.41%提升0.4pct。
    2025年第二次动车组招标量超预期，看好公司动车组新车收入长期增长。2025年8月19日，国铁集团发布2025年第二批时速350公里复兴号智能动车组采购公告，本次共采购动车组210组。结合今年4月第一批采购的68组，今年1-8月已累计采购278组，采购量已经超过2024年全年（2024年采购245组），招标量超预期。从原因上看，2025年国铁集团工作会议提出目标：国家铁路客运量42.8亿人，同比+4.9%，力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里，较2024年1000公里的目标值大幅提升。根据国家铁路局，1-7M25全国铁路固定资产投资同比+5.6%，全国铁路客运量同比+6.7%。随着铁路投资额持续增长，客运量稳步提升，铁路装备需求有望持续回暖，看好公司动车组新车收入长期提升。铁路装备维保更新周期来临，看好公司维保收入持续提升。1）动车组：动车组运行480万公里或12年左右需要五级修，2011-2016年我国动车组保有量五年增长200%，对应23年左右五级修进入爆发期。1-8M25国铁集团动车组高级修招标663.5组，其中五级修338组，带动动车组维保收入长期提升。2）机车：2024年国家铁路局发布《老旧型铁路内燃机车淘汰更新监督管理办法》，提出到2027年底，重点区域老旧型铁路内燃机车全部退出铁路运输市场。在政策支持下，看好公司铁路装备维保更新业务收入持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司收入2716/2946/3182亿元，归母净利润为154/168/185亿元，对应PE为14X/13X/12X，维持“买入”评级。
    风险提示
    铁路固定资产投资不及预期；海外业务拓展不及预期；新产业发展不及预期；汇率波动风险。

新产能如期释放，烯烃价差表现良好

宝丰能源(600989)
    2025年08月21日公司披露2025年中报，营业收入228.2亿元，同比增长35.05%，归母净利润57.18亿元，同比增长73.02%；二季度公司实现营收120.49亿元，同比增长38.97%，归母净利润32.81亿元，同比增长74.17%。公司发布公告进行中期分红，每股派发现金红利人民币0.28元（含税）。
    经营分析
    内蒙项目二季度逐步达产，产销量同环比进一步增长。二季度公司内蒙项目300万吨烯烃项目逐步进入满产状态，上半年生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%。二季度受益于内蒙基地贡献增多，公司聚烯烃销量同环比增长116%、26%，带动公司业绩出现比较明显提升。后续三季度，公司现在有520万吨产能将逐步进入高负荷稳定运行状态，参考以往的产能利用率情况，预计三季度聚烯烃产销量还将有小幅提升空间。
    二季度煤炭价格下行调整较为明显，烯烃盈利维持较好水平。二季度受到煤炭供给增多，需求端较弱影响，煤炭价格下行，带动公司成本下行较多；但二季度虽然原油价格震荡下行，但由于前期油头工艺的盈利压力较大，产品价格并未出现大幅度回调，二季度公司聚烯烃均价仅较一季度环比下行约300多元，成本下行幅度更为明显，公司烯烃产品的单吨盈利有所放大，2季度公司整体的毛利率达到37.97%，环比提升超过2个点。叠加二季度产量和单吨盈利的双向提升，公司二季度烯烃表现较好，带动业绩增量明显。进入三季度，煤炭价格较2季度末有所提升，成本压力略有增长，但目前公司的成本优势相对突出，单吨盈利的下行影响可控，且内蒙基地进一步稳定运行，成本优势有望进一步提升。公司仍然持续推进产能投放和规划，未来预估仍然于进一步大幅提升的空间。宁夏四期烯烃项目于2025年4月开工建设，7月底，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，计划于2026年底建成投产，预估新增项目能够提供企业的后续增量。公司煤制烯烃的折旧较高，稳定运行后现金流充裕，后续分红空间较大。
    盈利预测、估值与评级
    预估公司2025-2027年公司营业收入534、605、611亿元，归母净利润分别为116、138、148亿元，EPS分别为1.58、1.88、2.01元/股，当前股价对应PE分别为10、9、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价剧烈波动；新增产能过多，竞争加剧；需求不达预期风险。

业绩符合预期，核心业务增长强劲

国能日新(301162)
    8月22日，公司披露2025年半年报，1H25实现营业收入3.2亿元，同比+43.2%，归母净利润0.5亿元，同比+32.5%，实现毛利率61.4%，同比-5.9pct；Q2实现营业收入1.8亿元，同比+45.7%，归母净利润0.3亿元，同比+31.3%，实现毛利率65.7%，同比-3.2pct，Q2业绩符合预期。
    经营分析
    发电功率预测业务快速增长，领先优势稳固。受新能源装机景气度&分布式“四可”管理要求，截至25H1，公司功率预测业务服务电站数量净新1116家，净增数量远超历史水平，用户数量达到5461家，细分行业市占率保持领先。公司自研“旷冥”新能源大模型持续迭代，综合功率预测精度保持行业领先，25H1公司功率预测业务实现营收2.1亿元，同比+55.1%，毛利率61.6%，同比-11.9pct，主要系公司新建电站客户数量较多，低毛利功率预测设备占比提升影响。
    并网控制、新能源管理业务日臻优化产品功能、短期营收承压。
    1）并网控制：传统控制类产品的参数及性能优化升级，分布式并网融合终端产品的销售区域已逐步拓展至十余个省份，25H1营收5102万元，同比-4.6%，毛利率58.4%，同比+7.7pct；2）新能源管理：探索“人工智能+新能源管理”，助力各层级电网新能源精细化管理诉求，25H1营收836万元，同比-35.9%。
    创新类产品持续突破，第二成长曲线雏形已现。创新类产品顺应市场需求，25H2实现营收1616万元，同比+1.5%。1）电力交易：
    相关产品已实现在山西、山东、甘肃、广东和蒙西的布局；2）储能：产品已能够支撑吉瓦级储能电站、百万点以上的数据接入，关注海外储能项目需求并完成部分项目的拓展；3）虚拟电厂：持续拓展并签约优质可控负荷资源用户参与调峰辅助服务市场，目前签约的可控负荷资源类型主要包括工业负荷、电采暖、中央空调、电动汽车充电桩等；4）微电网：能源管理产品在国内多个园区级光储协同项目中落地应用，成功完成多个国外大容量并离网切换型微电网项目并获得市场认可。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到功率预测业务优势，并网控制、新能源管理等行业景气度、新业务潜在增量空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润1.3/1.6/2.1亿元，现价对应PE为56/44/34，维持“增持”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期；电改革推进不及预期；市场竞争程度加剧。

量升价减25H1业绩下滑，关注新品市场转化

振华风光(688439)
    2025年8月22日，公司发布25年中报，25H1实现营收4.65亿（同比-23.9%），实现归母0.62亿（同比-73.0%），其中25Q2实现营收2.75亿（同比+5.1%，环比+45.6%），实现归母0.43亿（同比-53.3%，环比+118.0%）。
    经营分析
    25H1业绩承压，降价为主要原因：25H1公司产品销量同比增长1.79%，但因降价持续，影响利润总额同比减少1.49亿；计提信用减值6000万，影响利润总额同比减少0.33亿。
    盈利能力下降，开拓市场保经营质量：公司25H1实现毛利率56.5%（同比-10.9pct），归母净利率13.4%（同比-24.5pct）；25Q2毛利率55.3%（同比-6.6pct，环比-3.0pct），归母净利率15.5%（同比-19.4pct，环比+5.2pct）。公司保证科研力度，积极开拓潜在市场，稳住经营基本面。
    研发高投入，五地协同加速成果转化：公司25H1费用率同比+10.3pct，其中销售费用率5.1%（同比+1.8pct），管理费用率9.9%（同比+2.6pct），研发费用率16.6%（同比+4.9pct）。构建贵阳、成都、西安、南京、上海五地协同的“多中心研发网络”，通过共建联合实验室及专项合作，加速科技创新成果转化。
    加快新品市场转化，三新领域取得订单突破：1）上半年公司推出新产品60余项，销售网络覆盖七大片区15个网点，信号链产品长期领跑市场，广泛应用于无人机、无人艇、商业航天、商飞（试样）及低成本装置等新兴领域。2）市场推广新增150余款新品试用及供货，在三新领域（新产品、新客户、新领域）实现1.5亿元的订单突破。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年公司实现归母净利润3.15亿/4.75亿/6.76亿元，同比-2.38%/+50.75%/+42.52%，对应PE为39.0/25.9/18.1倍，公司作为军用模拟芯片龙头，持续拓展新品类并打造平台型高端芯片供应商，维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期风险；税收政策变动风险；下游需求及产品销售价格波动风险。

新品驱动开店持续，业绩高增超预期

潮宏基(002345)
    公司披露半年报，上半年实现营收41.02亿元，同比增长19.54%；归母净利润3.31亿元，同比增长44.34%；单Q2收入同比+13.1%，归母同比+44.3%，业绩高增超预期。
    经营分析
    一口价新品持续驱动，传统黄金业务快速增长。上半年公司推出新款非遗花丝产品系列，推出“花丝·弦月”、“花丝·海棠”和“花丝·盘扣”三个新系列，产品矩阵进一步丰富。传统黄金产品同比
    增长23.95%，占收入比例达44.6%，同比提升1.6pct；时尚珠宝同比增长20.33%，皮具收入同比下降17.43%，加盟授权服务费收入同比减少0.45%。
    25H1潮宏基品牌加盟店净增72家，超额完成目标。考虑暑期开店旺季，下半年开店有望加速。分渠道看，加盟收入同比增长36.24%，自营收入同比增长4.75%，线上收入同比减少5.8%。珠宝品牌整体渠道布局方面，自营规模持续收窄25H1净减少37家，加盟规模整体净增加68家，以华东/华北/华南地区为主。计算可得25H1公司加盟店店均收入同比增长26.1%，自营店店均收入同比增长21%，产品优势驱动下，加盟商拓展动力充足。
    经营杠杆启动快速摊薄费用。毛利率小幅下降，预计系和公司加盟业务占比提升导致的结构性变化所致。公司H1毛利率23.81%，同比下降0.34pct，主要系加盟业务毛利率16.81%低于均值，同比下降0.38pct。H1公司销售费用率9.27%，同比-2.1pct，费用率大幅优化。
    存货水平健康，销售强劲表现带来充足现金流。25H1公司存货周转天数约166天，较24年同期的189天显著下降，主要为业绩增长的产成品消耗所致。得益于销售业绩快速增长，25H1经营性现金流净流入4.05亿元，同比增加19.5%。
    盈利预测、估值与评级
    强大产品力驱动下公司终端表现有望持续超预期，叠加下半年开店加快，业绩增长持续性值得期待。考虑到公司上半年业绩高增超预期，适当上调，预计公司2025/2026/2027年EPS预测至0.57/0.71/0.84元，公司股票现价对应PE估值为28.1/22.6/19.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价大幅波动。

上半年业绩承压，订单饱满，战新产业取得突破

航天电器(002025)
    2025年8月21日，公司发布25年中报，公司25H1实现营收29.34亿（同比+0.4%），实现归母0.86亿（同比-77.4%），25Q2实现营收14.69亿（同比+12.3%，环比+0.2%），实现归母0.4亿（同比-74.9%，环比-13.8%）。
    经营分析
    业绩受降价和验收拖累，新域新质领域取得突破：1）受部分产品降价、验收期延长影响，防务产业收入确认未达预期；2）防务、新能源、数据通信领域订单同比较快增长，受验收周期影响，收入与订单未能实现同步增长；3）重点新项目获得研制配套和批量订货，战新产业订货同比增长超30%；上半年确定15个重大产业化项目，订货实现较快增长，助力公司加快产业转型升级。
    原材料价格影响毛利，中高端机电组件研发值得期待：1）受贵金属原材料价格上涨影响，上半年毛利率31.9%（-15.6pct)；同时募投项目转固带来的折旧增加，上半年归母净利率3.0%（-10.2pct）。2）研发费用率11.3%（-1.4pct），聚焦“2+N”（大互连、大电机+专精特新）产业，重点研发高速、光电、传输一体化、毛纽扣集成互连、微波组件、大功率互连及组件、芯片测试组件、液冷系统、伺服电机、高速电机等产品。
    连接器降价明显收入反增，表明交付量大幅增加：连接器业务营收20.65亿（+9.96%），毛利率28.41%（-20.3pct）；电机营收6.6亿（-12.47%），毛利率37.49%（-5.3pct）；继电器营收0.99亿（-27.68%），毛利率47.55%（-19.3pct）；光通信器件业务营收0.53亿（-26.5%），毛利率23.77%（+1.1pct）。
    订单饱满，产线建设持续：1）公司合同负债1.61亿元，较25Q1末+25.45%；存货21.71亿元，较25Q1末+22.64%，订单饱满，公司积极备货备产。2）25Q2在建工程1.16亿元，较25Q1末+94.96%，公司推进产能建设，为产业发展和新兴产业孵化做好储备。
    盈利预测、估值与评级
    公司是航天防务连接器龙头，立足军品且积极拓展民品，预计公司25-27年归母净利润7.1/9.0/11.2亿，同比增长105.4%、26.8%、23.4%，对应PE为33/26/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军用装备采购及下游需求不及预期；新品研发不及预期。

采浆规模持续领先，二季度业绩环比好转

天坛生物(600161)
    业绩简评
    2025年8月21日，公司发布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入31.10亿元，同比增长9.47%，实现归母净利润6.33亿元，同比减少12.88%，实现扣非归母净利润6.18亿元，同比减少14.54%；分季度看，2025年二季度公司实现收入17.93亿元，同比增长10.70%，实现归母净利润3.88亿元，同比减少5.13%，实现扣非归母净利润3.79亿元，同比减少7.53%。
    经营分析
    白蛋白、静丙收入持续增长，血制品整体利润端承压。分产品看，上半年公司人血白蛋白实现收入13.45亿元，同比增长20.79%，毛利率为41.02%，同比减少11.61个百分点；静注人免疫球蛋白（含层析）实现收入14.27亿元，同比增长6.56%，毛利率为49.82%，同比减少7.67个百分点；其他血液制品实现收入3.28亿元，同比减少13.16%，毛利率为43.29%，同比减少14.78个百分点。
    单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位。公司持续通过加大血源发展和稳定工作力度以及绩效考核力度等一系列措施努力提升采浆量。截至目前，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家。报告期内，公司下属85家营业单采血浆站实现血浆采集1,361吨，保持国内行业占比约20%。
    坚持创新驱动，研发工作进展顺利。公司始终保持高水平研发投入，研发工作进展顺利。成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白获得《药品补充申请批准通知书》；已提交上市许可申请的皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展Ⅲ期临床试验；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到市场环境客观变化，我们下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司分别实现归母净利润16.38亿元（+6%）、18.13亿元（+11%）、19.96亿元（+10%）。公司2025-2027年EPS分别为0.83、0.92、1.01元，对应PE分别为25、22、20倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    浆站拓展不及预期；单采血浆站监管风险；新开浆站带来资本开支增加；采浆成本上升的风险；产品价格波动的风险等。

H1新工厂影响盈利，期待改善趋势

华利集团(300979)
    公司于2025年8月21日公布2025年中报，25H1实现营收126.61亿元，同增10.36%。归母净利润16.71亿元，同降11.06%。整体来看上半年订单稳健，利润率短期受新工厂爬坡影响，公司预计派发中期股息11.67亿，分红率为70%。
    经营分析
    量价齐增驱动成长，新工厂持续爬坡。25Q2公司实现营收73.08亿元，同比增长8.96%，归母净利润9.09亿元，同比下降16.70%。H1运动鞋销量1.15亿双，同比增长6.14%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长。24Q4公司与Adidas开始合作，产能方面为匹配快速增长的订单需求，公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，24H1开始6家新投产工厂均处于爬坡过程，其中H1印尼工厂已出货199万双运动鞋，四川工厂也开始量产出货。
    新客户快速放量带动增长。从客户结构看，前五大客户发生变化，昂跑和New Balance跻身前五大客户，前五大客户占比下降4.73pct至71.88%，前五大以外客户营收为35.60亿元，同比增长32.68%，展现出较高的增长势头。分产品看，运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋分别实现营收113.36/10.52亿元，同增10.78%/125.76%，运动品牌贡献较大增量。
    毛利率受新工厂爬坡影响，期待盈利拐点显现。25H1公司毛利率为21.85%，同比下降6.38pct，一方面新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响，另外老客户订单有所波动，公司为弥补订单空缺调配产能，对毛利率造成影响。管理费用率同比减少2.51pct至2.78%，主要系本期公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少。期待未来新投工厂逐步提效带动盈利水平回暖。短期受关税影响，长期成长逻辑依然坚实。公司订单与业绩短期或受关税影响，但1）鞋类制造工厂利润较薄，大幅度共担关税概率较低。2）公司订单缺口可以快速通过新客户弥补，且关税或促使行业洗牌，提升公司市占率。公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓叠加关税不确定性背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，在工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复，我们预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润35.37/42.87/51.86亿元，对应PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

业绩高于快报中值，继续推荐AI电子布“大满贯”

中材科技(002080)
    业绩简评
    2025年8月21日，公司发布2025年半年报公告：25H1公司收入133.31亿元，同比+26%，归母净利润9.99亿元，同比+115%，扣非归母净利润8.08亿元，同比+245%。其中25Q2收入78.26亿元，同比+28%，归母净利润6.37亿元，同比+156%，扣非归母净利润5.57亿元，同比+342%。归母口径高于前期业绩快报中值（5.8亿元），主因系风电叶片板块净利率超预期。
    经营分析
    25H1分板块业绩拆分（叶片、锂膜非全资持股），整体归母净利9.99亿元，其中玻纤（含特种玻纤）贡献5.6亿元、叶片贡献2.16亿元、锂膜贡献0.04亿元，倒减其他业务贡献2.19亿元。
    （1）玻纤：高端产品助推结构优化，25H1玻纤及制品销售67.2万吨、同比-1%，实现营收43.5亿元，净利润5.6亿元。我们推算，公司玻纤及制品吨价格6464元（同比+810元），吨毛利1678元（同比+814元），吨净利832元（同比+594元，为含特种玻纤的全口径吨净利，传统玻纤估计低于该值）。
    下游AI应用场景高景气，催化特种玻纤需求，布种存在持续迭代逻辑，公司是特种玻纤“大满贯”：①25H1特种纤维布实现销售895万米，产品覆盖低介电一代、低介电二代、低膨胀布及超低损耗低介电布全品类产品，均完成国内外头部客户的认证及批量供货。②低膨胀布打破国外垄断局面，成为国内唯一、全球第二家能够规模化生产低膨胀布产品的供应商。③超低损耗低介电布率先完成行业头部CCL厂商客户认证，实现市场导入及产业化供应。
    （2）风电叶片：规模与效率双突破，25H1销售15.3GW、同比+103%，实现收入52亿元，子公司中材叶片净利润3.7亿元。我们推算，公司风电叶片均价3.40亿元/GW（同比-0.37），单位毛利0.56亿元/GW（同比-0.03），单位净利0.24亿元/GW（同比+0.12）。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司25Q2归母净利高于业绩快报中值，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利分别为20.02、26.08、30.60亿元，现价对应动态PE分别为27x、21x、18x，维持“买入”评级。
    风险提示
    Low-Dk电子布业务不及预期；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险。

全业务维持高景气，股权激励&坏账影响短期利润

亿纬锂能(300014)
    8月21日，亿纬锂能发布25H1业绩。25H1公司收入282亿元，同比+30%，归母净利润16.05亿元，同比-25%，扣非归母净利润11.57亿元，同比-23%；单Q2公司收入154亿元，同比+25%，环比+20%，归母净利润5.0亿元，同比-53%，环比-54%，扣非归母净利润3.4亿元，同比-58%，环比-59%。剔除股权激励费用及单项坏账计提影响，归母净利润22.2亿元，同比+3.78%，扣非净利润为17.7亿元，同比+18.06%。
    经营分析
    1、股权激励费用及单项坏账计提冲击短期利润。公司25H1毛利率17.33%，同比+0.9pct，四费率12.34%，同比+1.2pct，其中管理费率5.1%，同比+2.8pct，主因股权激励费用提升，信用减值2.22亿元，同比+1.6亿元，同比提升较大主因针对合众新能源的坏账计提，扣非归母净利率4.1%，同比-2.8pct。
    2、各业务出货量高增，动力盈利修复显著。公司25H1动力/储能电池出货21.48/28.71GWh，同比+58.58%/+37.02%，动力/储能/消费电池收入127/103/51亿元，同比+42%/+32%/+5%，毛利率分别为17.6%/12.0%/26.7%，同比+6.9pct/-2.3pct/-1.6pct，动力电池受益稼动率、良率的提升，毛利率改善显著，储能电池由于部分交付价格较低的客户的比例提升，毛利率有所下滑。
    3、后续展望：我们预计，25年公司动储电池出货有望达120-130GWh，动力有望50GWh，储能有望70-80GWh，伴随客户需求的放量，动力电池盈利能力预计持续改善，通过积极调整客户结构、产品结构、寻求与大客户优化商务条款，储能电池毛利率有望提升，消费电池整体维持高景气。
    盈利预测、估值与评级
    公司储能、消费电池保持满产满销，持续份额扩张，动力电池放量盈利显著修复，我们预计公司25-27年归母净利润分别为43.5、68.7、87.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车、储能需求不及预期，产能释放不及预期。

强品牌势能持续，双轮驱动H1高增

稳健医疗(300888)
    业绩简评
    公司于8月21日公布2025年半年度报告，报告期内实现营业收入52.96亿元，同比增长31.31%；归母净利润4.92亿元，同比增长28.07%。公司上半年业绩表现亮眼，延续快速增长趋势。2025年半年度拟派发现金分红2.62亿元，持续回报股东。我们持续看好消费品和医疗板块双轮驱动下的公司成长潜力。
    经营分析
    消费品板块品牌力持续提升，推动收入稳健增长。2025年上半年，消费品业务实现营业收入27.45亿元，同比增长20.29%。分产品看，干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰分别实现营收8.13亿元/5.33亿元/5.21亿元，同比分别增长19.46%/67.64%/19.41%。公司持续强化产品创新与品牌营销，推动全棉时代品牌影响力进一步提升。截至2025年6月末，全棉时代全域会员数近6700万人，较去年增长7.7%；线上渠道中兴趣电商平台实现突破性增长，抖音同比增长近100%。
    医疗板块内生外延并举，增长动能强劲。2025年上半年医疗板块实现营业收入25.15亿元，同比增长46.39%；若剔除新并购企业GRI的影响，同比增长13.2%。核心品类表现突出，手术室耗材/高端敷料/健康个护分别实现营收7.43亿元/4.80亿元/2.30亿元，同比分别增长193.52%/25.7%/26.9%。公司通过并购整合与产品结构优化，持续提升在高端敷料与手术室耗材领域的竞争力。渠道方面，GRI带动海外业务快速增长，海外销售收入14.3亿元，同比增长81.3%，剔除GRI后同比增长10.4%，电商渠道维持高增速，贡献收入4.5亿元，同比增长33.2%。
    盈利水平稳中有升，费用管控效果显现。2025年上半年公司整体毛利率为48.35%，同比降低0.38pct；其中消费品/医疗板块营业利润率分别为14%/8.6%，同比提升1.7pct/0.9pct。销售费用率为23.69%，管理费用率受GRI并表影响有所上升。
    双轮驱动战略持续推进。公司继续坚持产品领先、卓越运营、全球视野的发展战略，深化医疗与消费板块的协同效应，加强国内外市场布局，推动数字化与智能化转型。同时，公司持续整合GRI等并购项目，提升全球供应链效率与品牌影响力。我们看好公司在高端医用敷料、全棉消费品等核心领域的长期成长动能。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为公司25H1经营情况较好，看好公司持续成长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.80/2.12/2.54元，对应PE分别为27/23/19倍，维持买入评级。
    风险提示
    市占率提升不及预期、多品类增长不及预期、限售股解禁风险。

母公司收入维持增长，创新布局加速推进

安科生物(300009)
    业绩简评
    2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告，上半年公司实现收入12.92亿元，同比-0.51%，实现归母净利润3.67亿元，同比-11.92%，实现扣非归母净利润3.42亿元，同比-12.38%；分季度看，2025年第二季度公司实现收入6.63亿元，同比+3.22%，实现归母净利润1.58亿元，同比-20.60%，实现扣非归母净利润1.45亿元，同比-21.74%。
    经营分析
    主营业务持续发展，母公司业绩整体稳健。上半年母公司实现营业收入9.10亿元，同比增长5.13%；实现归属于上市公司股东的净利润3.67亿元，同比下降11.92%。公司积极优化销售渠道和销售策略，加强市场开拓力度，公司营业收入稳中向好，主营业务生物制品扭转去年下滑趋势，同比增长7.49%，其中注射用曲妥珠单抗“安赛汀”销售收入同比增长298%。
    积极拓展新业务，开拓业绩增长点。2025年7月，公司获得宝济药业重组人卵泡刺激素-CTP融合蛋白注射液在中国大陆及港澳台地区的独家商业化权利；同月公司与维昇药业签订战略合作框架协议，就维昇药业即将获批的隆培促生长素产品达成合作意向。上述合作进一步完善了公司“辅助生殖+儿童生长”的全链条布局，为公司持续发展奠定基础。
    布局前沿技术，创新研发加速推进。公司自主研发的HuA21项目III期临床试验方案讨论会已经召开，PDL1×4-1BB”双抗药物HK010已完成I期临床的剂量爬坡、适应症探索、安全性研究等工作。博生吉安科自主研发的基于纳米抗体的自体CD7-CAR-T细胞药物“PA3-17注射液”已完成I期临床试验，并被CDE纳入突破性治疗品种；与阿法纳公司共同研发的治疗型mRNA疫苗AFN0328注射液用于治疗HPV相关癌前病变的适应症研发进展顺利，目前已进入Ib期临床试验。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到市场环境客观变化等因素，我们下调公司业绩预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润7.94（+12%）、9.04（+14%）、10.11亿元（+23%）。2025-2027年公司对应EPS分别为0.48、0.54、0.60元，对应当前PE分别为24、22、19倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发不达预期的风险，产品销售推广不及预期的风险，行业政策变化的风险，业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险。