业绩继续改善，看好公司探针核心卡位

和林微纳(688661)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度财报，公司2025年1-9月实现总营业收入6.79亿元，同比增长81.77%;利润总额达到0.37亿元，同比增长275.74%；实现归母净利润0.37亿元，同比增长447.10%；销售毛利率为22.85%，同比增长3.76pcts。单Q3看，公司实现总营业收入2.40亿元，同比增长66.22%；利润总额0.05亿元，同比增长171.31%；实现归母净利润0.06亿元，同比增长276.18%。
    经营分析
    半导体产业复苏，先进制程探针需求增长。半导体行业在AI技术创新的驱动下，延续了结构性复苏态势。AI的发展在推动制造技术快速迭代的同时，也加速了国内半导体产业的国产替代进程。未来，在国产替代、本土晶圆产线推进、先进封装发展以及先进制程对探针数量需求增加等多重因素推动下，国内半导体测试探针市场有望持续增长。
    受益于万物互联，MEMS市场快速增加。MEMS技术凭借其微型化、高集成度、低功耗及可大规模生产等优势，正逐步替代传统传感器，其在消费电子、汽车、工业、医疗等领域的渗透率得以进一步提高。AI与物联网的发展正成为行业增长的新动力，AI对数据收集精确性的更高要求使MEMS成为重要的底层硬件，物联网系统复杂度的提升也要求更多的传感器数量和更高的智能化程度。根据Yole数据，全球MEMS市场规模预计将从2024年的154亿美元增长至2030年的192亿美元，复合年均增长率为3.7%。
    新品持续迭代，紧抓海外市场机遇。在产品研发方面，公司车规级2D MEMS探针卡已完成三温测试验收，并成功向市场推出了用于晶圆测试的高针数MEMS探针卡。在市场布局方面，公司在深化与既有大客户合作的同时，正稳步推进日本工厂的建设，并逐步建立健全在日本、瑞士、美国、新加坡等地的海外销售及服务点，以努力提高海外销售占比。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年营收7.75/10.09/11.50亿元，同比增长36.28/30.10%/14.04%；归母净利润0.58/1.14/1.36亿元，同比增长NA/77.73%/19.94%，对应EPS为0.4/0.7/0.9元，对应P/E为133/68/57倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品客户认证不及预期；宏观经济环境风险；限售股解禁。

三季度业绩承压，政策有望驱动需求修复

健帆生物(300529)
    业绩简述
    2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入15.56亿元，同比-29%；归母净利润4.53亿元，同比-43%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比-42%；2025Q3公司实现收入4.22亿元，同比-40%；归母净利润6351万元，同比-73%；实现扣非归母净利润6514万元，同比-71%。
    经营分析
    三季度业绩承压，未来有望逐步恢复。由于国内行业需求减少及市场竞争加剧，公司前三季度收入及利润率均承压明显，前三季度毛利率79.59%，同比-1.72pct。虽然行业需求有所减少，但公司血液灌流技术有望不断拓展应用于肝病、脓毒症、体外循环治疗、急性胰腺炎、横纹肌溶解症等新领域，未来需求将逐步恢复。
    医保价格项目明确，有望驱动国内市场需求恢复。国家医保局于2025年6月印发《泌尿系统医疗服务价格项目立项指南（试行）》，将421项技术规范项目映射整合为108项。在保留“血液透析”“血液灌流”项目的同时，新增“血液透析灌流费”“血浆吸附费”两个项目，血液透析灌流、血浆吸附被正式纳入医保项目并设立独立收费标准，标志着中国原创的血液灌流技术获得国家层面的临床与经济认可。目前“血液透析灌流”项目已有26个省份发布具体政策并落地执行，“血浆吸附”项目已有19个省份发布具体政策并落地执行，为项目制定了具体合理的定价，未来血液灌流/吸附产品的临床使用有望迎来政策驱动式增长。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年营业收入21.54、26.43、31.37亿元，同比-20%/+23%/+19%；归母净利润5.91、7.55、8.94亿元，同比-28%/+28%/+18%，现价对应PE分别为29、23、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求及产品使用频率不及预期风险。

Q3业绩继续亮眼，零售渠道影响力稳步提升

匠心家居(301061)
    10月29日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营收/归母净利/扣非归母净利分别+35.80%/+52.62%/+59.36%到25.11/6.58/6.24亿元。单25Q3，公司实现营收/归母净利/扣非归母净利分别+29.25%/+55.06%/+45.56%到8.30/2.26/1.95亿元。
    经营分析
    客户合作深度广度双提，零售渠道影响力不断提升。合作深度方面，合作关系持续深化，25Q1-Q3前十大客户中有9家实现采购额同比16.64%至635.28%增长（3家>100%，2家>500%）；合作广度方面，公司积极拓展优质客户，单Q3新客户净增19家（美国零售商18家），其中3位入选“前100位家具零售商”。公司在零售渠道影响力不断提升，一方面25Q1-Q3公司对美国零售商的销售收入占公司同期总营收/美国市场同期销售总额比例分别为67.16%/72.86%，同比+9.38/+8.59pct，另一方面公司MOTO“店中店”数量持续增长，覆盖面扩大拉动品牌影响力提升。
    Q3毛利率同比稳定增长，环比表现受关税拖累。2025年Q1-Q3毛利率同比+4.6pct至38.4%，25Q3毛利率同比+3.6pct至38.3%。但Q3毛利率环比-1.2pct，出现一定下滑，主因Q3出口产品综合关税支出较高。费用率方面，25Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/-0.9/+0.1/+1.2pct至3.2%/2.6%/5.0%/-1.4%。其中，25Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+1.7/-3.2/-0.2/+7.2pct至3.5%/2.6%/4.7%/0.9%，财务费用率上升主因三季度人民币升值趋势明显使公司账面产生1795万元的汇兑损失。强产品力构建经营韧性，品牌影响力与客户信任双重提升。从外部因素扰动来看，尽管美国关税政策波动带来一定的经营压力，但公司凭借其合理的产品结构、有效的供应链协同、高效的交付效率与服务响应打造了较强的产品力，依托强产品力带来的议价能力及越南产能布局优势一定程度上削弱关税层面的影响。从公司本身的内生动力来看，一方面，公司MOTO店中店数量持续增长，OBM业务有望加速发展；另一方面，公司产品力及交付能力越发受到美国客户认可，客户关系稳中向好，在海外降息需求有望回暖的背景下，考虑到美国消费者相对超前的消费习惯及公司优质的产品力，ODM业务后续延续优异增长可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为4.15/5.14/6.19元，当前股价对应PE为23.73/19.13/15.90倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅上涨；自主品牌推广不畅；人民币汇率大幅波动。

在手订单保持增长，风机盈利进一步改善

运达股份(300772)
    2025年10月29日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收185亿元，同比增长32.7%，实现归母净利润2.51亿元，同比下降5.8%；其中Q3公司实现收入75.9亿元，同比增长43.2%，环比增长10.3%，实现归母净利润1.08亿元，同比下降9.6%，环比增长27.1%。
    经营分析
    整体毛利率环比向上，预计风机毛利率进一步改善：公司Q3实现销售毛利率9.27%，同比下降2.37pct，预计主要受风电场转让放缓，叠加低毛利率整机业务放量后在收入结构中占比提升影响，环比Q2提升1.19pct，考虑到Q3收入增量基本主要为风机制造，因此我们预计风机制造端毛利率环比Q2有一定幅度的进一步改善。展望后续，随着24Q4以来的陆风机组涨价订单在交付项目中占比逐步提升，看好公司制造端毛利率改善带动业绩弹性明显释放。在手订单保持增长，看好26年出货提升：2025年1-9月，公司新增订单约18.1GW，同比下降约3.1%，截至报告期末，公司在手订单规模约46.9GW，同比提升30.7%，环比提升2.2%。结合2023及2024年历史数据，公司每年风机销售规模约等于前一年年底在手订单规模的50%，结合Q3在手订单规模同比增长超30%，看好公司26年风机销售保持较好增速。
    期间费用率稳步下降，存货规模有所提升：受益于前三季度营业收入保持较快增速，公司期间费用率有所下降，前三季度销售、管理、研发费用率分别为3.92%/0.73%/2.62%，分别同比下降0.26/0.02/0.17pct，考虑到Q4行业装机有望进一步向上，预计全年期间费用率将保持改善趋势。从存货规模看，截至报告期末公司存货规模达97.5亿元，同比增长54.3%，环比增长24.4%，预计主要受Q4备货原材料采购增加影响，随着后续Q4风机交付加速，预计存货规模有望逐步恢复正常。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内整机行业头部企业，与同类型企业相比，公司风机制造业务收入占比较高，电站转让及发电业务规模较小，有望受益于风机价格提升实现较为明显的业绩弹性。结合公司三季报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净利润分别为5.5、13.2、18.5亿元，对应PE为26、11、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险。

胶膜格局优化，电子材料打开成长空间

福斯特(603806)
    业绩简评
    10月29日公司披露2025年三季报，前三季度实现营收117.88亿元，同比-22%，实现归母净利润6.88亿元，同比-45%。其中Q3实现营收39.29亿元，同比-13%、环比-12%，实现归母净利润1.92亿元，同比-42%、环比+103%。
    经营分析
    Q3出货环比略降，原材料及胶膜产品价格波动影响盈利。Q3公司实现营业收入39.3亿元，环比下降12%，主要因Q2光伏抢装背景下胶膜出货较多，Q3组件排产有一定回落，测算公司Q3胶膜出货7.22亿平、环降5%，市占率稳中有升。此外，7-8月胶膜价格处于较低水平，Q3公司销售毛利率8.89%，环比下降2.5PCT。8月底原材料EVA树脂价格上涨带动胶膜价格上调，8-9月胶膜实现三次提价，预计当前盈利能力已有修复。
    光伏胶膜竞争格局优化，财务稳健保障公司穿越周期。今年以来胶膜环节产能出清速度加快，二三线企业收缩产能甚至退出市场，公司在二三线持续亏损的背景下仍维持盈利，行业竞争格局持续优化。此外，公司资产质量优秀、财务稳健，截止Q3末资产负债率仅19.74%，短期借款及长期借款余额为0，在手现金及银行承兑汇票合计约80亿，充足资金保障公司穿越行业周期。
    海外产能及差异化产品巩固盈利优势。公司海外布局行业领先，泰国二期2.5亿平胶膜产能已开始投产，有望带动海外出货提升、巩固盈利优势。此外，公司积极推进技术研发，为XBC、HJT、薄膜电池、钙钛矿组件等新产品提供性价比最佳的封装方案，有望凭借差异化产品改善盈利，进一步巩固头部优势。
    感光干膜逐步进入业绩释放期，第二增长曲线清晰。测算公司Q3实现感光干膜销量5000万平，环比持续增长。公司已覆盖鹏鼎、沪电、深南、景旺等头部PCB企业，并正围绕AI服务器等高端需求向封装基板领域拓展，随着全球头部客户供应占比提升、产品结构向高端产品转换，公司感光干膜业务有望进入“量价齐升”的业绩释放期。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对产业链价格及盈利的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利润预测至10.9、18.2、26.5亿元，公司胶膜盈利优势显著、竞争格局持续优化，反内卷推动光伏行业景气修复，同时感光干膜等电子材料业务进入高速增长期，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、国际贸易恶化、新材料放量不及预期。

降本增效持续推进，业绩继续稳健增长

益丰药房(603939)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现收入172.9亿元，同比+0.39%；实现归母净利润12.2亿元，同比+10.27%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比+8.8%。
    单季度看，2025年Q3公司实现收入55.6亿元，同比+1.97%；归母净利润3.4亿元，同比+10.14%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+8.08%。
    经营分析
    营收同比表现回暖，扩张节奏平稳。公司25Q3营业收入同比+1.97%，较25Q2的同比-1.4%回暖，在消化此前关闭门店影响的同时，营收端呈现平稳增长，我们预计存量老店的表现边际改善。公司整体扩张节奏也比较平稳，25年前三季度，公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家；25年Q3，公司新开门店56家，关闭门店168家，新增加盟店77家。截至25Q3末，公司门店总数14,666家（含加盟店4,097家）。
    降本增效持续推进，加盟分销业务表现优异。25Q3，公司销售费用率为25.4%，同比-1.5pct。25年前三季度，公司零售业务实现收入150.3亿元，同比-1.02%，毛利率为41.98%，同比+0.55pct。加盟及分销业务收入约17.4亿元，同比+17.45%，毛利率为10.88%，同比+2.1pct。分产品来看，中西成药收入约131.0亿元，同比+0.34%，毛利率35.76%，同比+0.16pct。中药收入约16.3亿元，同比-1.24%，毛利率48.92%，同比-0.25pct。非药品收入约20.4亿元，同比+4.04%，毛利率49.87%，同比+0.72pct。公司总体毛利率为40.41%，同比+0.02pct，净利率为7.64%，同比+0.68pct。
    盈利预测、估值与评级
    我们继续看好公司在行业出清阶段提升市占率，精细化管理下实现业绩稳健增长。预计公司25-27年归母净利润分别为17.0/19.1/21.5亿元，分别同比增长11%/13%/12%，EPS分别为1.40/1.58/1.77元，现价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    门店提升不及预期；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

Q3单季自营投资收益3亿元，驱动归母净利同比+315%

湘财股份(600095)
    10月29日，湘财股份发布2025年三季度业绩公告。25Q1-Q3湘财股份实现营业总收入17.99亿元，同比+16.15%；归母净利润4.42亿元，同比+203.39%；加权平均ROE（未年化）为3.68%，同比+2.45pct。单季度来看，25Q3公司实现归母净利润3.00亿元，同比+315.25%，环比+224.64%。
    经营分析
    业绩大幅增长主要原因在于：（1）全资子湘财证券经纪、信用及自营投资收入大幅提升，25Q1-Q3湘财证券实现净利润4.87亿元，同比+66.71%；25Q3单季实现归母净利润3.13亿元，同比+148.17%，环比+240.22%。（2）降本增效下大智慧（持股比例9.50%）亏损同比减少，25Q3归母净利-0.26亿元，上年同期为-0.63亿元；同时存续的可交换债券有部分投资者选择换股带来投资收益增加（约0.12亿元）。
    1、25Q1-Q3公司手续费及佣金净收入为7.25亿元，同比+76.83%；Q3单季实现手续费及佣金净收入3.19亿元，同比+134.56%，环比+66.15%。预计主要是受益于市场交投活跃，证券经纪业务净收入大幅提升，25Q3单季市场日均股基成交额为2.49万亿元，同比+210%。
    2、25Q1-Q3公司实现利息净收入3.98亿元，同比+15.70%；Q3单季实现利息净收入1.49亿元，同比+30.70%，环比+20.16%。预计主要是融出资金利息收入增长，25Q3市场日均两融余额同比增长49%至2.1万亿元。
    3、25Q1-Q3公司实现自营投资收入（包含公允价值变动损益）4.38亿元，同比+10.33%；Q3单季自营投资收入3.04亿元，同比+78.82%，环比+226.88%。
    盈利预测、估值与评级
    目前公司吸收合并大智慧项目已获上交所受理审核，预计待吸收合并大智慧完成后，公司有望进一步整合资源、发挥协同效应，以金融科技赋能证券业务，深化“流量+牌照”模式，有利于形成新的盈利增长点，提升盈利能力和综合竞争力。盈利预测不考虑收购大智慧和配套融资事项，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至5.71亿元、7.45亿元、8.33亿元，同比+422.8%/+30.5%/+11.8%，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、权益市场大幅下行；2、大股东质押风险；3、未决诉讼风险；4、收购大智慧存在不确定性。

主营表现符合预期，费效提升带动盈利增强

海信视像(600060)
    2025年10月29日，公司披露2025年三季报，25Q3实现营收156.0亿，同比+2.7%，归母净利润5.7亿，同比+20.3%，扣非归母净利润3.9亿，同比+14.1%。前三季度实现营收428.3亿，同比+5.4%，归母净利润16.3亿，同比+24.3%，扣非归母净利润12.1亿，同比+22.2%。
    经营分析
    预计内销表现优于大盘，外销环比有所恢复。内销方面，据奥维云网数据，2025年Q3国内电视销额同比-8.1%，海信作为黑电龙头表现好于大盘，7、8、9月海信线上销额同比分别+23%、18%、-27%。海外方面，关税扰动有所消退、渠道补库拉动下，Q3电视出口环比有所恢复，据海关总署数据，Q3电视出口量同比-3.5%，较Q2的-8.6%明显收窄，我们预计公司海外出货同样有所修复。
    结构提升对冲国补退坡影响，费效有所提升。25Q3公司实现毛利率14.4%，同比持平，预计大屏化+Mini LED等产品带动的结构提升对冲国补退坡带来的负面影响。费用率有所优化，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/1.5%/3.6%/0.2%，同比分别-0.2pct/-0.2pct/-0.3pct/+0.0pct。综合影响下，25Q3公司实现归母净利率为3.7%，同比+0.5pct。
    盈利预测、估值与评级
    内销方面，Mini LED+大尺寸拉动下海信结构有望持续优化；海外方面，体育赛事有望加速渠道突破及份额提升。预计公司2025/2026/2027年实现营收597.9/641.3/678.0亿元，同比分别+2.2%/7.3%/5.7%，实现归母净利润25.1/28.5/31.9亿元，同比分别+11.5%/+13.6%/12.1%，当前股价对应PE估值为12.9/10.6/9.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格波动；海外需求不及预期。

云服务商驱动AI服务器业务增长，高速交换机放量

工业富联(601138)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年第1-3季度公司实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.4%；实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%。对应3Q25营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%，环比增长21.38%；实现归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，环比增长50.72%。
    经营分析
    营收增长强劲，盈利能力提升：公司3Q25收入、净利润同环比均有显著的提振，主要系受益于超大规模数据中心用AI机柜的规模交付及AI算力需求的持续旺盛。毛利率看，公司3Q25毛利率7%，同比+0.03pct，环比+0.05pct，我们认为主要源自AI业务规模效应的显现。同时公司的经营效率得到持续优化，费用总额增速低于营业收入的增速。
    AI服务器业务快速放量，云服务商贡献明显增量：公司2025年前三季度云计算业务营收同比+65%，3Q单季同比+75%。其中云服务商贡献明显增量，前三季度云服务商营收占比达云计算业务的70%，同比增长超过150%，第三季度单季同比增长逾2.1倍。其中，云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300%，3Q单季环比增长逾90%、同比增长逾5倍。通用服务器出货亦保持稳健，整体云计算业务营收结构持续优化。
    客户换机需求带来精密结构件业务放量，交换机同比高增：公司通信及移动网络设备业务表现稳健。其中，精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，业绩持续增长。受益于AI需求持续放量，公司高速交换机业务增长显著，3Q交换机收入同比+100%，其中800G交换机同比增长超27倍。我们认为AI算力需求放量带动公司产品结构优化，高附加值业务占比将持续提升。看好公司持续受益。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为7,834.05/11,819.35/14,566.11亿元，归母净利润为311.89/430.46/544.47亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为51.45/37.28/29.47倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    北美AI进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。

出货环比高增，涨价逐步兑现

恩捷股份(002812)
    业绩简评
    10月29日，公司发布3Q25业绩。实现收入38亿元，同/环增41%/25%；归母0.1亿元，同/环比-96%/106%；扣非0.1亿元，同/环比-94%/108%。业绩符合预期。
    经营分析
    Q2/H1具体业绩拆分：
    1.量：Q3公司出货31.5亿平，同/环增58%/24%。存货Q3进一步下降，供不应求情形下开始消化库存。
    2.价：拆分公司隔膜单价1.0元/平，同/环比-5%/持平略增，涨价已初步反应。
    3.利：测算公司单位盈利0.03-0.04元/平（仅考虑湿法隔膜主业，海外摊销&干法&咨询费等扣除后合计），同/环比-61%/持平略增。
    盈利预测、估值与评级
    公司为全球锂电隔膜龙头，2026年起公司业绩拖累项预计转盈或减亏，此外涨价利润开始兑现，业绩有望开始反转。硫化物等固态新品拓展增量空间。预计2025、2026、2027年业绩1、16、28亿元，对应322、27、15xPE。维持“买入”评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

消防机器人进展积极，主业阶段性承压

青鸟消防(002960)
    2025年10月29日，公司发布2025年三季报。
    收入端阶段性承压，利润率韧性较强。1）收入端：1-3Q25实现营业收入33.6亿元，yoy-4.6%；3Q25实现营业收入12.1亿元，yoy-3.8%。2）利润端：1-3Q25实现归母净利2.4亿元，yoy-29.0%；3Q25实现归母净利0.8亿元，yoy-45.7%。1-3Q25综合毛利率为35.2%，yoy-2.4pct，主因国内市场价格竞争加剧导致产品定价承压；1-3Q25归母净利率为7.1%，yoy-2.4pct。
    结构端-分场景：海外+工业牵引增长。国内民商用消防业务收入21.0亿元，yoy-9.9%；国内工业与行业消防业务实现收入5.6亿元，yoy+4.6%；海外消防业务实现收入6.0亿元，yoy+13.3%，海外业务综合毛利率大幅提升5.81%至50.25%。
    费用端-OpEx支出相对稳定，费用率持平。1-3Q25销售/管理/研发费率13.0%/7.4%/4.7%，yoy+0.1pct/+0.2pct/-0.8pct。
    主业迫近拐点，关注消防机器人布局进展。1）主业迫近拐点：1-3Q25存货yoy+10.3%，连续两个季度回正，主业增速修复蓄势待发。2）高景气增量：新兴市场领域，储能消防1-9月累计发货超1亿元，同比实现超翻倍增长；数据中心消防业务1-9月份累计发货超1.2亿，同比大幅增长，前三季度已超过去年全年发货总额。3）消防机器人：10月核心创新产品“青鸟灵豹机器人”已正式亮相北京国际消防展。
    盈利预测、估值和评级
    我们结合Q3财报调整此前预期，预计公司25~27年营业收入分别为49.0/53.7/59.0亿元，同比-0.4%/+9.5%/+10.0%；归母净利润分别为3.8/5.8/6.5亿元，同比+8.7%/+50.7%/+12.6%，对应26X/18X/16X PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内民商用消防行业出清不及预期；住宅更新节奏不及预期；工业消防大客户突破不及预期。

Q3毛利率环比改善，期待盈利拐点

华利集团(300979)
    公司于2025年10月29日公布2025年三季报，25Q3实现营收60.19亿元，同降0.34%。归母净利润7.65亿元，同降20.73%，扣非净利润8.16亿元，同降14.13%，公司业绩短期仍受新工厂爬坡影响。Q1-Q3实现营收186.80亿元，同增6.67%，归母净利润24.35亿元，同降14.34%。
    经营分析
    销量受匡威、Vans影响，ASP稳健提升。Q3公司运动鞋销量0.53亿双，同比下降3.6%，主要受到匡威和Vans影响，阿迪、昂跑等客户维持较好增长，ASP增长单位数。24Q4公司与Adidas开始合作，产能方面为匹配快速增长的订单需求，公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，当前6家新投产工厂均处于爬坡过程，其中三家工厂已实现盈利。
    毛利率环比改善，期待公司盈利水平逐步恢复。25Q3毛利率为22.19%，同比下降4.82pct，环比提升1.11pct，一方面新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响，另外老客户订单有所波动，公司为弥补订单空缺调配产能，对毛利率造成影响。公司未来将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。Q3公司销售/管理费用率为0.13%/2.70%，同比下降0.13/2.99pct，管理费用率下降显著主要系净利润下降背景下计提的绩效薪酬减少。财务费用率为0.52%，同比增长1.42pct，主要由于汇兑亏损增加。期待未来新投工厂逐步提效，盈利水平稳健恢复。
    短期盈利受部分客户以及产能爬坡影响，长期成长逻辑依然坚实。
    我们认为当前匡威和Vans的订单调整以及新工厂效率爬坡为短期因素，中长期来看公司依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在新客户订单放量叠加新工厂产能利用率提升背景下公司盈利水平有望恢复，公司长期成长逻辑依然坚实。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司客户结构优秀，且控费能力突出，今年业绩或有波动，我们预计明年在低基数背景下公司业绩有望实现弹性，我们预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润34.51/40.16/47.08亿元，对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

25Q3营收同比高增，新厂区建设提速彰显发展信心

中航沈飞(600760)
    业绩简评
    2025年10月29日，公司发布2025三季报，25Q1-Q3实现营收206.07亿（-18.5%），归母净利润13.62亿（-25.1%）；25Q3实现营收59.78亿，同比+62.8%，环比-32.0%；实现归母净利润2.25亿，同比+12.9%，环比-68.1%。
    经营分析
    25Q3公司营收同比大幅增长，反映主机龙头经营韧性：25Q3公司实现营收59.78亿（+62.8%），环比-32.0%，归母净利润2.25亿，同比+12.9%，环比-68.1%，营收较24Q3大幅增长。截至25Q3季度末，公司合同负债为56.52亿，较24年末增加60.2%，主要系收到预收款增加所致，反映订单端得到修复。
    盈利能力阶段性承压，期间费率小幅下降：1）25Q1-Q3公司毛利率11.8%，同比-0.7pct；归母净利率6.6%，同比-0.6pct；25Q3公司毛利率10.8%，同比-1.4pct，环比-1.2pct，归母净利率3.8%，同比-1.7pct，环比-4.3pct。2）25Q1-Q3公司期间费率4.0%，同比+0.4pct，其中销售费率0.030%（+0.019pct），主要系展览费增加所致；研发费率1.17%（-1.18pct），系研制任务周期影响所致。新厂区启动建设，增资吉航推动募投项目建设：1）截至25Q3季度末，公司在建工程30.21亿，较24年末增加73.32%，主要系新厂区工程投入所致。2）公司拟使用部分募集资金通过非公开协议方式对控股子公司吉航公司增资3.933亿元以实施“飞机维修服务保障能力提升项目”。3）我们认为，新的产能投入代表了新型装备批量化、规模化发展新趋势，亦彰显了公司未来发展信心。经营性现金流改善，回款转暖：公司25Q1-Q3经营性现金流-21.7亿元，相比于去年同期-58.9亿元大幅改善，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。我们认为，随着下游需求修复，公司经营业绩、现金流有望逐步改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司是国内航空防务装备龙头，完整型号谱系奠定竞争优势，航空装备景气复苏，新型号放量在即，军贸、维修打开成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润38.19/46.34/55.77亿元，同比+12.54%/+21.33%/+20.36%，对应PE为48/39/33倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策风险、产品定价风险、质量控制风险。

业绩持续高增，高端产品交付提升

中微公司(688012)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度财报，公司2025年1-9月实现总营业收入80.63亿元，同比增长46.40%;利润总额达到12.27亿元，同比增长29.65%；实现归母净利润12.11亿元，同比增长32.66%；销售毛利率为39.10%，同比下降3.12pcts。单Q3看，公司实现总营业收入31.02亿元，同比增长50.02%；利润总额5.09亿元，同比增长22.73%；实现归母净利润5.05亿元，同比增长27.50%；销售毛利率为37.89%，同比下降5.84pcts。
    经营分析
    高端产品新增付运量显著提升，超高深宽比刻蚀工艺实现大规模量产。公司用于关键刻蚀工艺的单反应台CCP介质刻蚀产品保持高速增长，其60:1超高深宽比介质刻蚀设备已成为国内标配设备，下一代90:1设备也即将进入市场。在ICP方面，适用于下一代逻辑和存储客户的刻蚀设备开发取得了良好进展。同时，公司开发的LPCVD、ALD等多款薄膜设备及EPI外延设备也已顺利进入市场，并在客户端进行量产验证。在泛半导体领域，公司正开发更多化合物半导体外延设备，并已陆续付运至客户端开展生产验证。近期发布六款新产品，加速转型高端设备平台化公司。公司于2025年9月推出了六款半导体设备新产品，覆盖了等离子体刻蚀、原子层沉积及外延等关键工艺。在刻蚀设备方面，此次发布的两款新品分别为极高深宽比刻蚀及金属刻蚀领域提供了高效的解决方案。在薄膜沉积设备方面，四款新品包括三款原子层沉积产品以及一款外延产品，其中12英寸原子层沉积产品能够满足先进逻辑与先进存储器件在金属栅方面的应用需求，外延设备则可满足从成熟到先进节点的逻辑、存储和功率器件等多领域外延工艺需求。这些新产品进一步拓展了公司的产品布局，为其向高端设备平台化公司的转型提供了有力支撑。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年营收118.51/156.43/198.65亿元，同比增长30.73%/32.00%/26.99%；归母净利润18.67/27.85/38.33亿元，同比增长15.54%/49.19%/37.62%，对应EPS为3.0/4.4/6.1元，对应P/E为100/67/48倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术开发进度不及预期；国产替代进程放缓；原材料价格波动；市场竞争加剧导致毛利率下降；政策支持不及预期

光伏承压，拓展机器人、硅负极设备

东方电热(300217)
    10月29日，公司发布25Q3业绩。1-3Q25公司收入25.85亿元，同比-9%，扣非归母净利润1.23亿元，同比-53%；25Q3公司收入8.4亿元，同比+6%，环比-22%，扣非归母净利润0.45亿元，同比-22%，环比+4%。
    经营分析
    1、Q3毛利率有所承压。1-3Q25公司毛利率17.6%，同比-5pct，四费率10%，同比+0.5pct，扣费归母净利率4.7%，同比-4.5cpt；25Q3公司毛利率12.3%，同比-10pct，环比-6pct，四费率9.75%，同比-0.9pct，环比+1.5pct，扣非归母净利率5.4%，同比-1.9pct，环比+1.3pct。
    分业务：
    1）家电电加热器元器件业务：通过调整产品结构和销售结构，巩固基本盘，保持平稳运行。在销售结构方面，已加快拓展三星、LG等外贸客户，业务落地后有望提升该板块利润率水平。
    2）新能源汽车元器件业务：继续保持高速增长势头，订单较为饱和，正进行新生产线建设；同步拓展智能座舱产品，丰富公司产品矩阵，提高单车价值量。
    3）新能源装备业务：积极推进转型升级，取得成效。开发的6kv熔盐储能电加热器已实现商业化应用，为国内首例；今年上半年签订近亿元订单，技术和市场份额稳居行业头部。固态电池硅碳负极材料设备预计将于今年第四季度交货。
    4）预镀镍材料业务：每月保持2000吨左右供货量。同步开发其它意向客户，材料已送样并验证。
    5）机器人业务：已准备量产柔性织物压力传感产品，并积极探索其它方向，进行技术储备。
    盈利预测、估值与评级
    公司积极开拓新方向，电车PTC、预镀镍、熔盐储能等业务持续放量，并推动机器人、硅碳负极设备等业务布局。我们预计公司25-27年归母净利润分别为1.8、2.5、3亿元，维持“增持”评级。
    风险提示
    熔盐储能、机器人拓展不及预期，光伏扩产需求持续下滑。

短期业绩承压，现金流健康

弘亚数控(002833)
    2025年10月29日，公司发布2025年三季度，25Q1-Q3公司实现营业收入17.95亿元，同比-17.10%，归母净利润3.39亿元，同比-25.48%，扣非归母净利润3.00亿元，同比-30.48%；其中25Q3实现营业收入5.60亿元，同比-16.85%，归母净利润0.97亿元，同比-37.03%，扣非归母净利润0.96亿元，同比-32.89%。
    经营分析
    下游需求疲软，公司业绩短期承压。受下游需求疲软影响，25Q1-Q3公司实现营业收入17.95亿元，同比-17.10%，收入端承压。固定成本均摊、让价等因素影响，25Q1-Q3公司国内毛利率为32.06%，同比-0.53pct，其中25Q3为32.24%，同比-2.23pct，毛利率短期承压。25年7-9月全国住宅竣工面积累计同比增速分别为-17.3%/-18.5%/-17.1%，下游新房端需求疲软，公司加大参展力度以及一些偏刚性费用开支影响下，25Q3销售、管理、研发费用率为1.97%、5.09%、5.58%，同比+0.35pct/+0.49pct/+0.84pct，对公司净利率带来影响，25Q3公司净利率为17.15%，同比-5.78pct。公司毛利率保持相对高位，静待下游需求回复，收入增长的规模效应有望摊薄固定资产折旧、刚性费用，净利率有望逐步回升。
    FOB销售模式，现金流健康。公司对于境外经销商，产品销售采用买断式销售，且一般要求先付全款再发货，长年来公司现金流保持健康，25Q1-Q3公司经营性活动现金流净额为4.70亿元，同比+5.68%，在营收承压背景下，经营性现金流净额保持正增长。持续推动家具机械自动化升级，市场份额有望进一步提升。公司子公司星石机器人自主研发应用在家具制造过程中的上下料、搬运、码垛专用机器人，为家具制造各工序衔接提供性价比更好的机器人解决方案，该解决方案将人力密集型工序转化为高效智能化流程。公司有望在推动下游自动化升级的同时，提升市场份额。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为23.65/25.79/29.37亿元、归母净利润为4.19/4.89/5.87亿元，对应PE为16/14/12倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国内需求不及预期、海外市场拓展不及预期、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

盈利能力提升，业绩快速增长

大参林(603233)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现收入200.7亿元，同比+1.71%；实现归母净利润10.8亿元，同比+25.97%；实现扣非归母净利润10.7亿元，同比+25.93%。
    单季度看，2025年Q3公司实现收入65.5亿元，同比+2.51%；归母净利润2.8亿元，同比+41.04%；扣非归母净利润2.8亿元，同比+47.01%。
    经营分析
    零售保持平稳，盈利能力提升。25年前三季度，公司零售收入为163.4亿元，同比-0.07%，得益于次新店和老店的内生增长，消化闭店影响，公司零售业务收入基本持平。今年以来，公司实施的营促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等效果彰显，25年前三季度零售板块毛利率同比+0.44pct，且呈现逐级加速的趋势。
    加盟扩张速度行业领先，门店扩张稳步进行。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店。截至25Q3末，公司拥有门店17,385家（含加盟店7,029家），净增门店832家，其中：新开自建门店300家，关闭直营门店447家，新增加盟店979家。
    中西成药刚需属性凸显，降本效果继续体现。25年前三季度，公司中西成药收入为154.5亿元，同比+5.01%。中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。25Q3公司销售费用率为22.3%，同比-2.5pct，降本成果显著。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司后续业绩延续良好增长节奏，预计公司25-27年归母净利润分别为12.0/13.9/15.7亿元，分别同比增长31.2%/15.5%/13.3%，EPS分别为1.05/1.22/1.38元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

Q3按下加速键，物理AI多赛道布局

索辰科技(688507)
    2025年10月29日，公司发布2025年三季报。
    前三季度收入增速符合全年预期，Q3增速超预期。1-3Q25公司实现营收1.06亿元，yoy+27.8%；1/2/3Q25分别实现营收0.39/0.19/0.49亿元，yoy+21.7%/-6.6%/56.1%，边际显著提速。
    OpEx微降，经营费用率显著改善。1-3Q25公司OpEx约为1.57亿元，yoy-1.8%。其中，销售/管理/研发费用率为16.0%/56.4%/76.0%，yoy-7.5pct/-5.1pct/-32.1pct。研发费用率大幅优化主因部分研发人员工资计入项目成本。
    毛利率及净利率相对稳定。1-3Q25公司综合毛利率41.9%，yoy-0.6pct，同比持平。1-3Q25公司实现归母净利润-0.76亿元（前值为-0.71亿元），3Q25公司归母净亏损0.30亿元，单季度同比亏损扩大主因子公司增多导致支出扩大以及闲置资金理财收益较上年同期减少所致。
    边际看点：10月布局航天物理AI赛道，9月低空物理AI中标落地。①10月9日，公司收购航天科技标的昆宇蓝程，昆宇蓝程的卫星应用与空间安全监测、数字工程与系统研制等业务有望助力公司实现商业航天的场景落地。②9月24日，公司绍兴低空三维物理地图项目中标落地，项目金额3,170万元（超预期）。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司25~27年营业收入分别为5.0/6.2/7.8亿元，同比增速分别为30.6%/25.5%/26.0%；归母净利润分别为0.56/0.81/1.19亿元，同比增速分别为34.5%/45.2%/46.8%，对应19X/15X/12X PS，维持“买入”评级。
    风险提示
    特种客户集中度较高与应收账款回收风险；汽车等民营市场行业拓展不及预期风险；物理AI商业化变现不及预期风险。

资产质量改善，数智化转型稳步推进

金域医学(603882)
    业绩简评
    2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入45.38亿元，同比-19.23%；归母净利润亏损0.80亿元，扣非归母净利润亏损0.84亿元。
    单季度来看，25Q3公司实现收入15.41亿元，同比-11.32%；实现归母净利润0.05亿元（同比+24%），扣非归母净利润0.14亿元（同比+265%）。
    经营分析
    财务状况健康，资产质量改善。收入端25Q3公司实现营业收入15.41亿元，同比-11.32%，降幅较Q1（-20.35%）11和H1（-15.81%）持续收窄，常规业务压力有所缓解。盈利能力方面，公司毛利率逐季度稳步提升，叠加费用管控，共同驱动了Q3的盈利修复。此外公司财务状况健康，25Q3经营活动产生的现金流量净额6.72亿元，同比+115.41%，其中Q3单季度贡献3.21亿元，公司通过加强回款管理与成本控制，经营性支出减少，经营活动产生的现金流量净额逐季提升的趋势明显。应收账款方面，公司应收账款从2024年末的43.96亿元降至Q3末的38.27亿元，资产质量得到改善。
    产品组合升级，惠民体系项目收入高增。公司推出的四大特色学科（肿瘤、血液、感染、神经与精神）惠民体系产品持续升级，如实体瘤优化肿瘤筛查产品体系，引进多癌种联检项目，扩大实体瘤惠民项目体系到69个项目，截至2025Q3，公司惠民体系项目收入同比增长53.8%，项目推广成效良好。
    创新与数智化转型稳步推进。公司域见医言大模型已集成DeepGem基因多模态大模型能力，继续进行专病模型训练研发中。智能体小域医已通过小程序/院内嵌入HIS部署，触达终端用户，实现模型应用商业化闭环。截至2025Q3，“小域医”智慧报告解读调用量超599万次，月活数14万人次。在数据交易方面，公司已在数据交易所登记6个专病数据集，共上架21个数据产品，累计已与十余家数据需求方客户签订长期合作协议。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到已披露业绩情况，我们下调盈利预测，预计25-27年公司归母净利润为-0.94/1.93/2.23亿元，分别同比增长NA、NA、16%，EPS分别为-0.20、0.42、0.48元，现价对应PE为NA、70、60倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。

业绩持续承压，关注区域景气修复

迎驾贡酒(603198)
    2025年10月29日，公司披露25年三季报，期内实现营收45.2亿元，同比-18.1%；归母净利15.1亿元，同比-24.7%。25Q3实现营收13.6亿元，同比-20.8%；归母净利3.8亿元，同比-39.0%；业绩符合预期。
    经营分析
    公司25Q3报表营收情况同渠道反馈相符、营收结构中分产品&分区域下滑幅度相近，主要系普通白酒/省外区域出清节奏相对较早。1）分产品看：25Q1-Q3中高档/普通酒分别实现营收35.5/7.1亿元，同比-16.4%/-29.2%。25Q3分别实现营收10.1/2.6亿元，同比-21.8%/-22.8%。2）分区域看，25Q1-Q3省内/省外分别实现营收32.4/10.2亿元，同比-14.8%/-29.4%。25Q3分别实现营收8.7/4.0亿元，同比-21.6%/-22.7%。期内省内/省外经销商数量分别-10/-16家至771/606家。
    报表结构层面：1）25Q3归母净利率同比-8.4pct至28.1%，其中毛利率同比-6.0pct、销售费用率+3.5pct，毛销差回落预计与公司面临竞争下加大费投相关，叠加内部产品结构小幅回落；管理费用率+1.4pct，税金及附加占比+1.4pct。2）25Q3销售收现15.3亿元，同比-17%；25Q3末合同负债余额4.8亿元，环比+0.4亿元，考虑环比合同负债变量后25Q3营收同比-15%。公司省内洞藏系列动销韧性不错，行业景气冲击、品牌间拼抢需求加剧传导至表观，持续关注区域景气修复情况。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-18.0%/+7.9%/+10.8%；归母净利分别-24.0%/+11.9%/+14.8%，对应归母净利分别19.7/22.0/25.3亿元；EPS为2.46/2.75/3.16元，公司股票现价对应PE估值分别为15.9/14.2/12.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    省外拓展不及预期；洞藏系列动销不及预期；区域市场竞争加剧；行业政策风险。

国际市场增长加速，业务市占率稳步提升

迈瑞医疗(300760)
    业绩简述
    2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入258.34亿元，同比-12%；归母净利润75.70亿元，同比-29%；实现扣非归母净利润74.63亿元，同比-29%；2025Q3公司实现收入90.91亿元，同比+2%；归母净利润25.01亿元，同比-19%；实现扣非归母净利润25.13亿元，同比-18%。
    经营分析
    国际业务增长加速，欧洲区域表现亮眼。分区域来看，第三季度公司国际业务同比+11.93%，相较上半年提速，其中欧洲市场同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现双位数增长，未来公司国际业务占比还将持续提升。
    三大业务线逐步恢复，核心业务市占率稳步提升。分产线来看，生命信息与支持产线第三季度实现收入29.52亿元，同比+2.60%，其中微创外科业务增长超过25%。医学影像产线第三季度实现收入16.89亿元，同比基本持平，重点产品超高端超声前三季度收入实现翻倍增长。体外诊断产线第三季度实现收入36.34亿元，同比-2.81%，虽然国内体外诊断行业规模出现明显萎缩，但公司化学发光、生化、凝血等重点业务市占率仍在稳步提升，前三季度国内流水线装机180套，装机量已接近去年全年水平，国际流水线销售超过20套。
    维持高研发投入，创新产品持续迭代。前三季度公司研发投入26.86亿元，占营业收入比重10.40%。第三季度公司在体外诊断领域推出高敏心肌肌钙蛋白T测定试剂盒、D-二聚体测定试剂盒、游离睾酮测定试剂盒等化学发光免疫分析试剂3项；在生命信息与支持领域，公司推出了瑞智围术期决策辅助系统、瑞智设备管理信息系统、4K三维全域荧光智能影像平台、SV50呼吸机、手动腔镜直线型切割吻合器和钉仓、一次性使用电动腔镜直线型切割吻合器和钉仓、VetiNet CMS动物中心监护系统、WATO A7动物麻醉系统等新产品。在医学影像领域，公司推出了多功能术中可视化超声系统EagusTEX20系列等新产品。高端领域新产品有望带动公司长期利润率回升。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司归母净利润分别为100.94、117.72、136.83亿元，同比-13%、+17%、+16%，现价对应PE为27、23、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    并购整合不及预期风险；汇率波动风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采降价超预期风险等。

Q3业绩短期承压，看好海外&海风&数据中心齐发力

明阳电气(301291)
    10月29日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收52.0亿元，同比+27.1%；实现归母净利润4.7亿元，同比+7.3%；毛利率22.0%，同比-1.1pct；其中Q3实现营收17.3亿元，同比+6.7%，归母净利润1.6亿元，同比-14.9%，毛利率24.0%，同比+1.3pct，Q3业绩低于预期主要系受信用及资产减值损失计提拖累。
    经营分析
    风光储持续扩容、电网投资稳健增长，公司营收维持较快增长。
    25年前三季度光伏/风电新增装机240/61GW，同比+49%/56%；电网工程投资4378亿元，同比+10%;上半年新增投运新型储能项目装机规模23.03GW/56.12GWh，同比+68%。下游高景气带动公司前三季度营收52亿元，同比+27%。前三季度毛利率下滑预计受低毛利数据中心业务占比提升影响，未来随着高毛利的海风业务和海外直销业务占比提升，公司盈利能力有望修复。
    国际化战略稳步推进，数据中心业务拓展良好。
    ①海外：公司积极实施“间接出海+全球化布局”双轮驱动发展战略，目前产品已远销全球60多个国家和地区，已在马来西亚基地正式开展设备投资，海外业务有望贡献新增长极；②数据中心：公司针对数据中心等市场不断研发新产品，合作字节、世纪互联、中国联通等客户，提供电力模块等产品，已取得一定量和订单进展，未来有望逐步打开成长空间。
    费用管控得当，短期经营性现金流承压。公司夯实内部管理，努力提高经营效率、降低营运成本，25年前三季度销售/管理/研发费用率分别为3.8%/2.4%/3.0%，同比-0.6/+0.2/-0.3pct，对冲毛利率下滑影响。前三季度经营性现金流净额-4.3亿元，主要系业务规模扩大，导致到期票据兑付、原材料备货采购及各项经营支出均有较大增加所致。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司产品矩阵进一步完善，下游多场景持续拓展，预计公司25-27年实现营收80.8/100.0/122.1亿元，同增25/24/22%；实现归母净利润7.9/10.2/13.0亿元，同增20/29/27%。公司股票现价对应PE估值为20/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期、电网投资下滑、海外拓展不及预期

涤纶长丝承压趋势延续

桐昆股份(601233)
    事件
    2025年10月29日公司披露三季报，前三季度实现营收673.97亿元，同比下降11.38%；实现归母净利润15.49亿元，同比增长53.34%。其中，Q3实现营收232.39亿元，同比增长-16.51%；实现归母净利润4.52亿元，同比增长872.09%。
    经营分析
    营业收入受长丝价格下降影响较大。分业务来看，公司涤纶长丝前三季度营业收入578.03亿元，占总营收86%。其中，POY/FDY/DTY营收分别为413.48/100.25/64.2亿元；PTA前三季度营业收入51.1亿元，占总营收8%。价格方面，各产品前三季度平均售价有明显降幅，具体来看，POY售价6134.58元/吨，同比下降9.55%；FDY售价5434.56元/吨，同比下降15.38%；DTY售价7579.13元/吨，同比下降-9.94%；PTA售价4243.21元/吨，同比-18.4%。主要产品价格下降是公司业绩下降主因。
    净利润较大增幅主要系原料成本下降和对外投资浙石化确认损益同比增加。公司主要原材料PX前三季度平均采购价为6067.23元/吨，同比下降-17.13%；前三季度投资收益为7.6亿元，较2024年增加2.4亿元，贡献了归母净利边际增长的45%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入1004.84亿元/1099.13亿元/1202.02亿元，同比-0.8%/+9.4%/+9.4%，归母净利润19.51亿元/22.50亿元/26.92亿元，对应EPS为0.81/0.94/1.12元。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动的风险、新产能释放低于预期、宏观经济环境变化引发的风险、依赖单一市场的风险、环保和安全风险。

海外产能优势逐步体现，期待盈利改善加速兑现

梦百合(603313)
    业绩简评
    10月29日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+10.29%/+205.18%/+191.84%至67.56/1.61/1.44亿元。单25Q3来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+11.98%/+122.55%/+116.11%至24.40/0.46/0.34亿元。
    经营分析
    自主品牌稳步发展，线上销售表现亮眼。分地区看，25Q3内销收入同比+11.32%至4.18亿元，其中梦百合自主品牌营收同比+12.35%至3.22亿元，自主品牌发展趋势良好；外销收入同比+11.57%至19.56亿元，主因北美洲市场有较大突破，同比+15.75%达12.83亿元。分渠道看，25Q3公司线下门店营收同比+3.63%达6.87亿元，线上销售表现亮眼，营收同比+80.38%达8.12亿元，其中境内/境外销售分别同比+45.27%/+89.77%达1.38/6.74亿元。分品类看，枕头/沙发/电动床/卧具分别同比+6.49%/+4.44%/+10.13%/+9.21%达1.68/3.19/1.84/1.72亿元，床垫营收维持双位数增速，同比+18.14%达13.59亿元。
    Q3毛利率延续提升趋势，公司整体经营性利润率显现提升态势。毛利率方面，25Q1-Q3和单Q3毛利率同比+2.3/+4.4pct，达39.5%/40.0%。其中，25Q1-Q3内销/外销毛利率分别同比+5.0/+1.8pct，达47.5%/38.3%，内外销的毛利率预计主要由产能利用率提升，规模效应导致。费用率方面，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为26.4%/6.2%/1.5%/3.4%，同比+4.5/+0.4/-0.4/-3.7pct。销售费用率变动预计主因线上销售增加导致电商运营费用增长。
    海外产能优势逐步凸显，盈利能力有望加速回升。国外市场方面，公司海外供应链布局完善，具备一定的产能优势。在海外降息有望带动需求回暖，海运费、原材料价格处于相对低位背景下，收入与盈利端有望加速修复；国内市场方面，公司自主品牌发育良好，线上渠道稳步增长，内销盈利端显现出一定的发展潜力。整体来看，公司内外销均显现积极信号，公司盈利能力回升可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为0.40/0.72/1.05元，当前股价对应PE为25.16/13.86/9.53倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅上涨；海运费大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

理性降速，关注龙头底部价值

贵州茅台(600519)
    2025年10月29日，公司披露25年三季报，期内实现营业总收入1309.0亿元，同比+6.3%；实现归母净利646.3亿元，同比+6.2%。其中，25Q3实现营业总收入398.1亿元，同比+0.3%；实现归母净利192.2亿元，同比+0.5%。
    经营分析
    分产品来看：25Q1-Q3茅台酒/系列酒分别实现营收1105.1/178.8亿元，同比+9.3%/-7.8%；25Q3茅台酒/系列酒分别实现营收349.2/41.2亿元，同比+7.3%/-34.0%。预计系列酒下滑主要受茅台1935拖累，茅台酒内部预计以非标产品量增为主，近期公司放宽非标票据回款政策，25Q3末应收票据余额已由Q2末28.2亿提升至52.1亿。此外，期内公司新增45家国内经销商，均为系列酒经销商。
    分渠道来看：25Q1-Q3直销/批发代理分别实现营收555.6/728.4亿元，同比+6.9%/+6.3%；25Q3直销/批发代理分别实现营收155.5/235.0亿元，同比-14.9%/+14.4%，直销渠道下滑主要受i茅台拖累，i茅台25Q3实现收入19.3亿元，同比-57.2%；剔除i茅台后直销收入136.1亿元，同比-0.9%。期内公司推出70周年纪念/新走进系列/黄小西吃晚饭等文创产品，目前公司在i茅台推出蛇茅“日期酒”，满足消费端个性化需求。
    报表结构方面：1）25Q3归母净利同比+0.1pct至48.3%，其中毛利率+0.2pct、预计由相对高毛利茅台酒结构提升带动，销售费用率同比-1.0pct，管理费用率-0.3pct，税金及附加占比+0.6pct。2）25Q3末合同负债余额77.5亿元，环比+22.4亿元，考虑合同负债环比变量后营收+6.5%；25Q3销售收现同比+2.6%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025~2027年公司归母净利分别906/952/1001亿元，同比分别+5.0%/+5.1%/+5.2%，EPS分别为72.3/76.0/80.0元，公司股票现价对应PE估值为19.8/18.8/17.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期，行业政策风险，量价管控不及预期，食品安全风险。

业绩暂时承压，关注在研管线进展

爱美客(300896)
    2025年10月28日，公司发布2025年三季报报告。25Q3公司实现营业收入18.65亿元（同比-21%），归母净利润10.93亿元（同比-31%），扣非归母净利润9.76亿元（同比-36%）。
    单季度来看，25Q3公司实现收入5.66亿元（同比-21%），归母净利润3.04亿元（同比-35%），扣非归母净利润2.55亿元（同比-42%）。
    经营分析
    盈利能力短期承压。从盈利能力和费用端看，2025年前三季度公司销售毛利率为93.36%、销售净利率为59.38%，同比略有下滑，但仍维持在较高水平。净利率下降主要受收入下滑及费用率上升影响。2025年前三季度期间费用率有所上升，销售/管理/研发费用率分别为12.4%、6.4%、12.7%。管理费用增长主要系人工费和咨询服务费增加所致。此外公司2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为10.73亿元，同比下降30.12%，与利润端变动趋势基本一致。
    战略布局持续拓展，有望蓄力长期发展。2025年9月29日，公司全资子公司北京诺博特生物科技有限公司（诺博特)收到国家药品监督管理局核准签发的规格分别为2%和5%的米诺地尔搽剂《药品注册证书》。2025年10月11日，公司完成首个化妆品新原料的备案。新品陆续上市，拓展公司战略布局至毛发及化妆品领域。作为国内行业龙头，公司凭借其在生物医药领域的深厚积累，将科研优势延伸至其他赛道，有望驱动后续增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观环境因素，我们下调公司业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为14.65、16.92、18.57亿元，分别同比-25%、+16%、+11%，EPS分别为4.84、5.59、6.20元，现价对应PE为33、29、26倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

收入稳健增长，新院区落地影响短期利润

爱尔眼科(300015)
    2025年10月27日，公司发布2025年三季报报告。2025年前三季度，公司实现收入174.84亿元，同比+7.25%；归母净利润31.51亿元，同比-9.76%；扣非归母净利润31.19亿元，同比+0.20%。单季度来看，2025Q3公司实现收入59.77亿元，同比+3.83%；归母净利润10.64亿元，同比-24.12%；扣非归母净利润10.80亿元，同比-18.73%。
    经营分析
    新院区落地影响短期利润，经营现金流显著增长。利润端，2025年前三季度公司实现归母净利润31.51亿元，同比-9.76%，利润增速有所放缓。主要原因系公司“1+8+N”战略中多个项目集中落地造成的折旧摊销和人力成本增加，新项目的投入使用带来了相应的折旧与摊销费用增加，对当期净利润增速构成了阶段性影响。现金流方面，2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为50.78亿元，同比增长18.14%，现金回款能力强劲。
    期间费用率下降，区域内资源配置效率有望进一步提升。2025年前三季度公司销售、管理、研发费用率合计为24.17%。随着纵向分级连锁网络体系不断完善，横向同城分级诊疗网络持续推进，公司区域内资源配置效率及共享程度有望进一步提高。同时，公司通过组织架构调整、区域资源整合优化，加大数字化升级赋能，有望进一步提升经营管理效率。
    新术式推广下，眼科服务均价有望提升。今年以来，公司新术式如全光塑、全飞秒4.0、全飞秒Pro等按计划推广。一方面，先进技术上市后减短患者手术时间，提升患者满意度。另一方面新术式也扭转了眼科服务均价下行趋势。后续随ICLV5等新型晶体植入手术获批，公司业务结构有望进一步优化。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到未来新院开业影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为34.74/38.76/42.64亿元，分别同比-2%/+12%/+10%，EPS分别为0.37/0.42/0.46元，现价对应PE分别为33/29/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险；合规监管风险等。

单季度再创新高，数据中心业务成长可期

顺络电子(002138)
    业绩简评
    10月27日，公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营收50.32亿元，同比增长19.95%，实现归母净利7.69亿元，同比增长23.23%；2025Q3实现营收18.08亿元，同比增长20.21%，环比增加2.51%，实现归母净利润2.83亿元，同比增长10.60%，环比增加12.06%，单季度收入、归母净利润再创历史新高。
    经营分析
    新兴市场领域持续增长，单季度收入利润创同期新高。分业务线来看，前三季度信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用/陶瓷、PCB及其他业务收入18.19/17.63/10.54/3.97亿元，同比增长9.48%/24.41%/36.10%/15.72%。汽车业务持续研发投入及产能扩产，伴随着国内大客户BMS、功率共模器件、驱动变压器等产品上放量，同比实现较快增长2025前三季度毛利率为36.74%，同比下滑0.57pct，Q3毛利率36.84%，同比下滑1.09pct，环比上升0.06pct，盈利水平小幅波动，预计未来绕线产品伴随着一体成型电感放量结构改善，汽车业务规模效应带动盈利能力提升，整体业务结构进一步改善。
    数据中心业务进一步突破，AI服务器及AI端侧赋能增长。数据中心业务实现订单的重要增长，成为公司继汽车电子市场之后又一新兴战略市场；因国产算力大模型的快速应用，公司国产算力业务于逐季稳步蓬勃发展；海外重量级客户对ASIC芯片、CPU、GPU周边的xPU供电环节各类模块化电感方案的需求快速增长。汽车业务已进入加速放量阶段，推进新产品研发及批量化应用；传统消费电子业务持续拓展，功率电感加速导入，AI端侧相关等新品推出有望拉动增长。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为10.82、14.21、18.25亿元，同比+30.04%、+31.36%、+28.39%，公司现价对应PE估值为30、23、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端需求不及预期风险、新产品推广不及预期的风险、大股东质押减持风险、汇率波动的风险。

Q3业绩短期承压，海外配电订单持续高增

三星医疗(601567)
    10月29日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收110.8亿元，同比+6.2%；实现归母净利润15.3亿元，同比-15.9%；毛利率28.5%，同比-7.8pct；其中Q3实现营收31.1亿元，同比-9.6%，归母净利润3.0亿元，同比-55.2%，毛利率27.1%，同比-12.3pct，Q3业绩低于预期，盈利、业绩同比下滑主要系国内用配电招标价格波动较大及医保政策持续深化所致。
    经营分析
    国内业务短期承压，海外市场加速拓展。
    前三季度公司毛利率同比-7.8pct，其中Q3同比-12.3pct，核心原因在于：1）25年前两批电表价格持续下滑，公司陆续交付前期低价订单；2）国网区域集采，配网招标价格下滑；3）医疗服务板块面临医保政策趋严和新建医院尚处孵化亏损期。公司加强海外业务拓展，7月新设肯尼亚生产基地以支撑非洲业务，海外配用电业务天花板更高且毛利率优于国内业务，随着高毛利订单的逐步交付，有望改善公司盈利结构。
    智能电表新标准落地，新标有望驱动价格回升。
    9月国网发布智能电表25年新标准正式发布，10月国网计量设备3批招标挂网，考虑到新表溢价，叠加老标准电表招标末期价格大幅下滑，我们预计第三批单价至少恢复至上一轮电表新标准招标初期价格（已单相表为例，预计价格恢复至200元以上，相比25年第二批同比增长60%以上），同时年内国网预计将新增一批次电表招标完成全年规划，看好电表价格上涨对公司26年业绩增厚。费用管控成果显著，在手订单充沛支撑未来业绩增长。
    公司通过数字化建设、精细化管理提升经营效益，25年前三季度期间费用率15.8%，同比-2.0pct，部分对冲毛利率下滑影响；截至25年三季度末，公司在手订单179.1亿元，同比+14.7%，海外配电在手订单21.7亿元，同比+125.5%，支撑公司未来业绩增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到①电表标准换新后国内招标价格有望快速修复、利润弹性可期；②公司配电板块在海外/网外市场规模增长明显；③医疗板块虽受行业影响但公司仍持续夯实连锁康复医疗体系，我们预计公司25-27实现归母净利润21.6/29.0/34.0亿元，同比-4/+34/+17%，股票现价对应PE为16/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期、海外业务拓展不及预期、医院扩张不及预期、医疗事故纠纷风险、商誉减值、医疗政策变动、汇率波动

血液净化平台型龙头，内生外延促成长

威高血净(603014)
    投资逻辑
    血液净化平台型龙头，全产业链布局铸就领先地位。据公司公告，2025年公司公开发行股票数量4113.94万股（占发行后总股本的10%），每股发行价26.5元。IPO实际募集资金净额9.78亿元，募集资金主要投向智能化生产建设、透析器（赣州）生产基地建设、研发中心建设及数字化信息技术平台建设项目等。此外，2025年10月公司公告，公司筹划以发行股份的方式购买威高普瑞100%股权，本次交易完成后，威高普瑞将成为公司的全资子公司。
    公司作为国内血液净化领域的平台型龙头企业，已构建起覆盖完整产品矩阵。其核心竞争力源自:1）自主掌握的核心技术平台，产品关键性能指标比肩国际领先厂家；2）全产业链布局带来的协同优势，显著增强客户粘性。市场地位方面，据公司招股说明书，公司核心产品市占率位居行业第一。在技术优势与市场地位的良性循环下，为公司构筑了坚实的竞争壁垒。
    国内集采驱动以价换量，海外拓展成效显著。1）出海方面，公司血透耗材产品凭借达到国际标准的产品性能与灵活市场策略，成功从本土龙头向全球竞争者转型，25H1海外收入增速升至64%。2）国内市场，据公司招股书，在执行集采的区域，24H2公司实现透析器均价同比-16%，销量同比+23%；透析管路均价同比-11%，销量同比+21%。我们认为带量采购政策有益于公司等产品创新性强、品类丰富、质控严格的龙头企业实现持续增长，进一步提升市场集中度。
    血透设备和腹膜透析领域形成差异化优势。血液透析设备迎来更新周期，在政策推动县域医疗能力建设的背景下，公司作为龙头有望直接受益于设备采购需求回暖。同时公司腹膜透析液业务凭借国内首个获批的中性腹膜透析液产品的独家优势快速放量。据公司招股说明书，考虑到当前国内腹膜透析治疗率仅约3.7%，预计2030年将提升至7.53%，该业务有望持续享受市场扩容红利。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司国内份额持续提升，海外扩张进程有望加速，后续增长可期。在不考虑筹划阶段的并购下，我们预计公司2025-2027年归母净利润4.99/5.52/6.08亿元，对应PE为32/29/26倍。采用市盈率对公司进行估值，给予公司2026年PE34X，目标价44.91元人民币，给予“买入”评级。
    风险提示
    合资企业合作关系风险、市场竞争加剧风险、集采风险、并购整合不及预期的风险、股权集中的风险、关联交易占比较大风险等。

业绩符合预期，锂电、半导体设备突破打开成长空间

奥特维(688516)
    2025年10月28日，公司发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营业收入46.72亿元，同比-32.67%；实现归母净利润3.90亿元，同比-66.20%；其中三季度实现营业收入12.92亿元，环比-29.96%，实现归母净利润0.82亿元，环比-50.46%，业绩符合预期。
    经营分析
    盈利能力逐季提升，光伏新技术迭代需求支撑公司订单相对稳健：2025年公司盈利表现逐季提升，三季度实现毛利率36.60%，环比+8.28PCT，主要由于高毛利产品收入占比提升所致。截至2025年9月30日，公司在手订单99.4亿元，环比二季度末下滑6%，在行业扩产增速放缓背景下，公司凭借领先的技术优势，配合下游客户导入提效新技术及相关设备，订单方面仍有较好支撑，对后续业绩释放提供有力保障，同时公司增强回款力度，截至三季度末合同负债为28.49亿元，较二季度末环比小幅提升3%。
    加大研发投入再启程，布局锂电、半导体搭建新增长曲线：2025年前三季度公司研发投入3.5亿元，同比+40.5%，其中单三季度研发投入1.5亿元，环比+22.1%，年内公司发力锂电、半导体领域，9月发布两款固态电池设备，其中CVD流化床设备主要用于制备硅碳负极材料，底层技术来自子公司松瓷机电光伏/半导体单晶硅生长工艺；高速切叠压一体机主要用于固态电池生产，通过极片切割、叠片、压合工序一体化，实现连续生产，提高产能、良率和生产精度；2025年10月松瓷机电获得越南某锂电材料企业氧化亚硅烧结炉设备订单，该设备为锂电负极材料制备核心工艺装备，公司在锂电新材料装备领域的技术与产品优势正在逐步构建完善。半导体设备方面，公司AOI设备的应用场景已成功从半导体功率器件检测扩展至光通讯器件/模块检测，获得海内外知名客户的批量订单，后续成长空间广阔。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司在手订单及最新业务进展，预计公司2025-2027年盈利分别至5.2/5.4/5.8亿元，对应EPS为1.66/1.72/1.84元，当前股价对应PE分别为25/25/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    订单确认不及预期；订单需求不及预期；新业务开拓不及预期。

三季度检修不减量，控本抵御行业压力

华鲁恒升(600426)
    2025年10月29日公司披露三季报，2025年三季度公司实现营收235.52亿元，同比下降6.46%，归母净利润23.74亿元，同比下降22.14%；单三季度，实现营业收入77.89亿元，同比下降5.07%，归母净利润8.05亿元，同比下降2.38%。
    经营分析
    三季度产销量仍然维持高位，检修不减量，高负荷开工维持低成本优势。三季度8月份，公司安排一套煤气化装置进行检修，涉及到部分生产装置停车检修，20天左右的检修预估影响营收2.55亿元，但从公司三季度产销量看，三季度公司各个板块生产基本维持平稳，新材料、化肥、有机胺、醋酸销量环比3%、1%、8%、0%。高负荷稳定运行，促使公司维持低成本运行优势，叠加公司不断持续强化成本优势，三季度公司的成本优势持续凸显。三季度根据百川秦皇岛5500大卡动力煤价格看，三季度平均价格环比二季度提升约30元/吨，下游产品均价基本处于同比下行趋势，成本传导相对滞后，但公司依然实现单三季度毛利率19.14%，环比变化极小，形成了利润有效支撑。
    荆州基地运行稳健，德州基地进一步挖掘潜力，新项目投产有望逐步提升公司底部盈利。单三季度，公司荆州基地实现盈利约2.8亿元，由于行业供需以及原材料上行影响，环比二季度略有下降，但基本维持相对稳健趋势，相比之下，德州本部虽然有技改，但整体盈利下行幅度明显好于荆州基地，伴随德州本部的新增项目二元酸等相继投产，德州的控本、调节能力仍在稳健发挥作用。尿素等主流煤化工产品进入明显的底部状态，悲观预期释放充分，边际变化有望获得放大效应。三季度由于原料成本上行，产品供需压力较大，成本传导多数不畅，叠加三季度尿素需求淡季且国内采购推迟，尿素价差有明显收窄，其他煤化工产品的盈利基本进入行业承压状态，预估后续在行业多数产能成本支撑下，进一步下行的空间有限，一旦边际好转，易形成放大性影响。后期公司还有德州基地的煤气化升级改造以及荆州基地的TDI项目提供增量，底部利润有望进一步加厚。
    盈利预测、估值与评级
    预估2025-2027年营收371、411、449亿元，归母净利润38.3、46.7、57.6亿元，EPS为1.8、2.2、2.7元，当前股价对应的PE分别为14、11、9，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料及产品价格大幅波动风险；新产能投放带来的竞争风险。

业绩符合预期，三大业务平台持续发力

东睦股份(600114)
    业绩简评
    10月27日，公司发布2025年三季度，公司前三季度实现营收44.17亿元，同比增长22.32%；实现归母净利润4.15亿元，同比增长50.10%；实现归母扣非净利润4.02亿元，同比增长53.14%。Q3实现营业收入14.87亿元，同比增长18.23%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长77.30%；实现归母扣非净利润1.52亿元，同比增长79.4%。
    经营分析
    三大业务景气度持续，盈利能力持续改善。前三季度公司P&S主营业务收入18.57亿元，同比增长约12.76%，Q3收入为5.96亿元，同比增长约11.06%；前三季度SMC主营业务收入6.70亿元，同比增长约1.31%，Q3收入2.26亿元，同比增长约10.22%；前三季度MIM主营业务收入18.65亿元，同比增长约46.35%，Q3收入6.58亿元，同比增长约29.84%。前三季度公司毛利率25.06%，同比增长1.38pct，公司不断优化费用结构，规模效应体现，运营效率稳步提升。
    机器人算力提供新成长曲线。公司积极布局新兴领域，P&S业务平台能力可用于制造机器人用减速器齿轮、MIM制造灵巧手精密小齿轮和液态金属柔轮等等。SMC业务平台积极拓展AI服务器相关材料及元器件，25H1公司算力相关的金属软磁SMC实现芯片电感和服务器电源软磁材料销售收入约10542万元。持续看好公司作为材料平台型企业，三大业务平台协同，积极拓展高景气度下游应用领域。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润6.03、8.05、10.13亿元，同比+51.89%、+33.55%、+25.84%，公司现价对应PE估值为32、24、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端需求不及预期风险、新产品推广不及预期的风险、竞争加剧的风险。

业绩符合预期，看好液冷布局

思泉新材(301489)
    2025年10月30日，公司发布2025年第三季度财报，公司2025年1-9月实现总营业收入6.70亿元，同比增长57.93%;利润总额达到0.69亿元，同比增长52.75%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长52.21%；销售毛利率为28.18%，同比增长2.79pcts。
    经营分析
    数据中心算力需求提升，带动液冷市场扩张。随着AI、大数据等技术的发展，芯片与机柜功率大幅增加，传统风冷已难以满足散热需求。同时，政策面对PUE指标的要求趋严，而液冷技术可将PUE降至1.2以下，成为数据中心节能降耗的重要解决方案。根据Credence Research数据，2024-2032年全球液冷市场复合增速可观，其中北美、欧洲、亚太地区的CAGR预计分别为24.53%、23.74%和26.04%。中国液冷市场增速预计将达到26.92%，市场规模预计将从2024年的4.98亿美元增长至2032年的33.50亿美元。
    机器人市场需求多元化爆发增长，公司产品广泛应用。随着工业、服务、特种乃至人形机器人等各细分领域的显著扩张，机器人性能提升与应用场景增加所带来的散热问题日益突出。这些热管理需求主要集中在核心关节、电池、芯片等关键部件，且需同时满足高功率密度、动态热负荷、空间与重量限制等要求。目前公司产品主要应用于服务机器人领域，并正加强在其他机器人细分领域的研发力度和客户开发。
    布局新兴市场，加快外延式发展。公司着重提升在AI服务器、机器人、光模块等新兴产业领域的热管理产品应用，并积极开发相关领域客户。在数据中心热管理方面，公司已投资建设液冷散热产品生产线，目前东莞工厂已具备大规模生产能力，越南工厂也进行了相应准备。同时，公司研发团队持续扩充，正开展750W-3000W液冷技术的研发和产品设计，并在双相冷板、Manifold、快速接头、CDU及光模块散热等方面掌握了核心技术，以满足下游客户从研发到量产阶段的需求。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年营收9.71/17.88/26.43亿元，同比增长47.99%/84.15%/47.78%；归母净利润1.32/2.58/4.01亿元，同比增长150.73%/96.42%/55.05%，对应EPS为1.6/3.2/5.0元，对应P/E为122/62/40倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    数据中心建设放缓导致液冷需求不及预期；产能释放进度不及预期影响交付；碳基材料研发进展不及预期。

三季度收入恢复高增速，创新研发持续推进

心脉医疗(688016)
    业绩简述
    2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入10.15亿元，同比+5%；归母净利润4.29亿元，同比-22%；实现扣非归母净利润3.72亿元，同比-26%；2025Q3公司实现收入3.00亿元，同比+65%；归母净利润1.14亿元，同比-24%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比-12%。
    经营分析
    收入端恢复高增速，毛利率持续提升。Q3公司收入端恢复高增长，去年同期主要产品受价格治理影响为低基数，同时公司今年逐步扩大海外市场，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升。Q3公司毛利率73.28%，同比+2.43pct，毛利率上升趋势明显，预计高毛利创新产品收入占比逐步提升。
    海外市场加速拓展，覆盖范围持续扩大。前三季度公司海外销售收入同比增长超过65%，海外新增获得产品注册证11张，Hector胸主动脉多分支覆膜支架获得欧盟定制证书，公司已累计获得海外注册证100+张，其中CE证书5张。公司海外业务新增拓展7个国家，目前已累计在欧洲、拉美、亚洲、非洲47个海外国家进入临床应用。
    创新研发持续推进，产品管线丰富。主动脉介入领域，公司Cratos分支型主动脉覆膜支架系统国内获批上市并顺利开展上市后临床应用，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获批进入绿色通道。外周静脉介入领域，Fishhawk机械血栓切除导管处于国内注册审评阶段，Vflower静脉支架系统顺利开展上市后临床应用。肿瘤介入领域，Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件国内获批上市，HepaFlowTIPS覆膜支架系统处于国内注册审评阶段。丰富的产品研发管线将为公司长期业绩增长提供重要支撑。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.03、7.68、9.50亿元，同比+20%、+27%、+24%，现价对应PE为22、18、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策及产品价格风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

营收增速超预期，利润率阶段性承压

影石创新(688775)
    业绩简评
    10月27日，公司发布2025年三季报。公司前三季度实现营业收入66.11亿元，同比增长67.18%，实现归母净利润7.92亿元，同比减少5.95%；2025Q3实现营业收入29.4亿元，同比增长92.6%；归母净利润2.72亿，同比减少15.9%；扣非净利润2.5亿，同比减少20.0%。
    经营分析
    行业景气度延续，营收进一步提速。公司25Q3营收环比提速，智能影像行业景气加速，主要系龙头公司加大营销投入以及公司新品贡献；此外，公司今年也在持续加大线下市场布局。展望Q4和26年，预计在新品类带动下，公司有望维持高速增长。公司三季报披露影翎全景无人机产品有望25Q4实现部分区域市场的试售，上市节奏超预期，有望进一步打开成长空间。
    毛利率有所波动，前置投入导致利润率阶段性承压。公司25Q3毛利率47.6%，同比减少6.7pct，环比减少2.6pct，预计主要系产品结构变化及行业价格竞争导致。销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/3.4%/17.8%/0.3%，同比+4.0/-1.6/+4.9/+0.2pct。Q3在芯片定制及战略项目投入金额较大，Q3研发费用环比增加1.9亿，同比增加3.2亿，剔除此因素影响，Q3利润指标均好于去年同期。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为11.15、17.03、21.12亿元，同比+12.10%/+52.74%/+23.99%，公司现价对应PE估值为108、71、57倍，维持买入评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、终端需求及产品迭代不及预期、出口进展不及预期、研发进展不及预期、关税摩擦加剧的风险。

业绩符合预期，经营韧性持续彰显

帝尔激光(300776)
    2025年10月29日，公司发布2025三季报。2025年前三季度实现收入17.81亿元，同比+23.69%，归母净利润4.96亿元，同比+29.39%；其中单第三季度实现收入6.11亿元，同比+14.35%，归母净利润1.69亿元，同比+14.99%，业绩符合预期。
    经营分析
    费用管控能力持续提升，技术优势助力公司平稳穿越行业低谷：2025年第三季度公司实现毛利率43.42%，环比下降3.98%，主要受到收入结构的影响，本季度盈利相对较弱的TOPCon激光设备确收占比较高，而毛利率环比下滑的情况下，公司实现净利率27.72%，环比增长0.86%，一方面费用控制能力持续提升，另一方面计提减值损失环比大幅改善，三季度公司计提1500万元，其中资产减值损失258.61万元，信用减值损失1162.67万元，凭借优异且先进的光伏激光设备，公司下游销售对象向领先的BC企业和头部TOPCon客户集中，后续减值情况有望持续向好。
    经营性现金流进入改善通道，公司整体经营韧性增强：第三季度公司经营性现金流净额为1.54亿元，环比增长317.2%；资产负债率41.57%，环比下降2.76PCT，公司资产负债率连续两年逐季下降，资产结构持续优化，财务稳健性增强。
    全面布局光伏激光设备，拓展泛半导体打造第二成长曲线：电池环节，公司精准把握TOPCon提效技改趋势，推出激光选择性减薄（TCP）、激光隔离钝化（TCI）设备，助力TOPCon组件迈向640W以上，BC激光微刻蚀系列设备继续保持行业领先地位；组件环节，发布激光焊接设备，适配无主栅、BC电池等新技术路线，增强生产效能与组件可靠性。此外，公司激光工艺积极向消费电子、新型显示和集成电路等领域拓展，推出TGV激光微孔设备、TGV外观检测AOI设备，拓宽后续成长空间。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司的在手订单情况及最新业务进展，预计公司2025-2027年盈利分别为6.7/6.7/6.5亿元，对应EPS为2.45、2.46、2.36元，当前股价对应PE分别为28/28/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预期，存货跌价风险。

Q3业绩超预期，机器人布局加速

宁波华翔(002048)
    10月28日，公司发布三季报，前三季度累计营收192.24亿元，同比+5.88%；归母净利润0.89亿元，同比下降87.68%；扣非净利润实现10.70亿元，同比增长63.89%。
    25Q3实现营收63.45亿元，同比下降3.01%；归母净利润4.62亿元，同比增长149.27%；扣非净利润实现4.71亿元，同比增长163.06%，环比增长27.48%。
    经营分析
    业绩符合预期，拆分如下：
    1、收入端：公司前三季度累计营收192.24亿元，同比+5.88%。Q3单季度实现营收63.45亿元，同比-3.01%。，主要系上半年完成欧洲业务出售后，相关公司收入Q3不再并表。
    2、利润端：公司Q3单季度归母净利润超4.6亿，同比增加近1.5倍，创历史新高。同时Q3单季度净利率8.34%，同比+4.27pcts。主要原因在于：
    （1）海外资产出售，亏损业务剥离。
    （2）毛利率改善：持续改善客户结构，与比亚迪、吉利、赛力斯等自主品牌建立生态供应体系，Q3单季度毛利率实现18.05%，同比+3.95pcts，环比+1.69pcts。
    （3）费用率改善：25Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为0.81%/3.90%/0.18%/3.55%，同比-0.33pct/-0.75pct/-0.36pct/+0.65pct。三费合计3.10亿元，同比下降25.02%。公司费用管控效果显著，后续随着收入增长而费用不增，费用率有望持续下降。3、后续展望：公司车端自主品牌占比稳健增长，随着上半年欧洲剥离完成，主业盈利拐点显现。公司积极拓展机器人第二增长曲线，子公司华翔启源的上海临港全尺寸双足机器人总成工厂已经开始为智元批量供货，布局peek材料并探索机器人核心零部件轻量化领域，有望成为领先的应用解决方案和硬件解决方案服务商。
    盈利预测、估值与评级
    公司三季度业绩超预期，考虑到亏损业务剥离后单季度业绩已接近5亿，我们上调公司利润至25/26/27年分别为5.73/16.09/17.96亿元，同比-40%/+181%/+12%，对应PE分别49/17/16倍。我们认为公司主业盈利能力改善，机器人领域布局加速推进，有望迎来业绩和估值的戴维斯双击，维持“买入”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期，海外业务不及预期，机器人业务不及预期。

Q3毛利率改善亮眼，业绩符合预期

安琪酵母(600298)
    10月29日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收117.86亿元，同比+8.01%；实现归母净利润11.16亿元，同比+17.13%；扣非归母净利润9.65亿元，同比+15.02%。其中，25Q3实现营收38.87亿元，同比+4.0%；实现归母净利润3.17亿元，同比+21.0%；扣非归母净利润2.24亿元，同比-8.17%。
    经营分析
    海外延续高增长，国内收入结构改善。分区域，25Q3国内/国外销售收入21.90/16.87亿元，分别同比-3.5%/+17.7%。国内下滑系贸易糖、包装等业务拖累，同时Q3下游餐饮需求承压明显，主业亦有小幅降速。分产品，25Q3酵母及深加工实现收入26.45亿元，同比+2.0%；制糖/包装/其他业务同比-17.0%/-34.0%/+30.8%。成本下行持续兑现，扣非短期受财务费用扰动。25Q3毛利率24.43%，同比+3.08pct，毛利率大幅改善系产品结构优化、糖蜜成本下降及海运费压力减小。25Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+0.65/+0.69/+0.25/+1.40pct，财务费率增加较为明显系部分费用在Q3集中计提，预计Q4恢复正常。25Q3归母净利率8.16%，同比+1.15pct。归母净利率持续改善，系25Q3收到政府补助1.15亿元，同比增长0.87亿元，今年整体政府补助节奏后置。
    看好国内需求回暖，成本改善释放业绩弹性。随着国内需求恢复，海外本土化战略推进，公司持续提升市占率，收入端预计维持稳健增长。业绩端，依旧看好成本下行+资本开支减少带动利润率改善，26年业绩弹性可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利分别为16.0/19.4/22.6亿元，同比增长21%/21%/16%，对应PE分别为22/18/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

三季度业绩短期承压，未来有望逐步恢复

安图生物(603658)
    2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入31.27亿元，同比-7%；归母净利润8.60亿元，同比-10%；实现扣非归母净利润8.15亿元，同比-12%；2025Q3公司实现收入10.67亿元，同比-9%；归母净利润2.89亿元，同比-14%；实现扣非归母净利润2.69亿元，同比-19%。
    经营分析
    短期收入及利润率承压，后续有望逐步恢复。Q3公司收入毛利率65.61%，同比-1.19pct。公司国内市场通过集中带量采购落地工作，在原有用户基础上拓展新的客户，加速对其他品牌的市场置换，进一步巩固和提升了市场占有率，但由于国内试剂市场整体需求较弱及产品价格因素影响，业绩短期承压明显，后续有望逐步恢复。
    产品创新研发持续，新领域拓展有望逐步贡献长期增长。Q3公司研发费用达到1.43亿元，占营业收入比例13.36%，产品创新研发持续推进，2025年公司已成功推出液相色谱串联质谱系列产品，涵盖液相色谱串联质谱检测系统Automs TQ6000、全自动样本前处理设备及其配套试剂，通过前处理与串联质谱的整合，进一步推出了国内首创的液相色谱串联质谱流水线Automs Q600。同时微生物质谱检测系统Autof T系列、全自动样本前处理系统AutoMaster、全自动化学发光免疫分析仪AutoLumo S900、微生物培养监测仪BC120Plus等新品已陆续获证上市。在NGS方面，全资子公司思昆生物已完成Sikun全系列产品布局，推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500、Sikun RapidGS480四款基因测序仪及全自动病原分析系统，成功切入非临床市场，全自动基因测序文库制备仪AISPre3200已顺利进入试产阶段。
    海外市场拓展成果初现，稳步推进全球化战略。公司产品已进入亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、非洲等，涵盖100多个国家和地区。公司已在中国香港、匈牙利、印尼设立子公司，以稳步推进全球化战略布局，未来海外市场收入占比预计还将持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.08、13.40、16.17亿元，同比-7%、+21%、+21%，现价对应PE为20、16、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    带量采购及其他医改政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求不及预期风险。

高负荷运行，价格提升带动业绩增长

亚钾国际(000893)
    2025年10月29日公司披露三季报，前三季度实现营收38.67亿元，同比增长55.76%；实现归母净利润13.63亿元，同比增长163.61%。其中，Q3实现营收13.45亿元，同比增长71.37%；实现归母净利润5.08亿元，同比增长104.69%。
    经营分析
    装置维持高负荷运行，价格上行带动盈利提升。三季度公司延续现有装置的高负荷运行，前期第一个一百万吨项目贡献现有主要原矿产量，三季度钾肥产销48.45、47.89万吨，虽环比二季度有微幅下降，但降幅相对有限，产能依然保持相对较高的开工负荷。根据百川国内外钾肥价格的变化情况看，三季度国内钾肥均价提升约127元/吨，东南亚价格提升约275万吨，公司三季度钾肥销售均价提升明显，带动了公司整体盈利获得明显提升，虽然产量略有下行，单吨摊销折旧稍有提升，但毛利率依然维持高位约61.55%。四季度，北半球逐步开启钾肥储备，明年一季度进入钾肥的需求旺季，预估在需求支撑下，钾肥价格将维持高位。
    钾肥生产企业具有挺价意愿，近1-2年的新增产能消化难度不大，钾肥景气度将依然持续。近几年来，全球主要钾肥供给国俄罗斯、白俄罗斯的钾肥运输成本持续高涨，运力限制了新增供给释放，对于盈利的诉求形成了头部企业对钾肥利润的诉求。近1-2年内，钾肥的新增供给主要来自于东南亚，在钾肥全球需求稳步增长的背景下，钾肥产能消化难度不大，预估钾肥仍将维持景气。
    在建200万吨产能项目进一步推进，有望带动公司大幅成长。公司第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段，后续两个百万吨产能释放，将大幅提升公司现有产品供给能力，现有折旧费用摊销将有调整降低，中枢业绩明显提升。
    盈利预测
    公司生产运行正常，新建产能持续推进，后期具有较大成长空间。钾肥价格预计高位运行，带动公司单吨产品盈利较好，预测公司2025-2027年营业收入分别为55.32、87.32、117.00亿元，归母净利润分别为18.95、31.20、39.24亿元，EPS分别为2.05、3.38、4.25元/股，公司股票现价对应PE估值为22、13、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    在建项目不达预期，钾肥产品价格大幅回落，海外政治变动风险。

有望受益行业高景气，机器人前景广阔

中信重工(601608)
    公司25年10月29日发布25年三季报，1Q-3Q25实现营业收入59.06亿元，同比增长0.49%；实现归母净利润2.85亿元，同比增长0.27%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比增长14.01%。其中3Q25实现营业收入19.24亿元，同比下降3.16%；实现归母净利润0.82亿元，同比下降12.28%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比增长5.55%。
    经营分析
    3Q25公司计提资产减值准备拖累利润表现。根据公司公告信息，3Q25公司计提各类资产减值准备共1.03亿元，其中信用减值损失8885.51万元、资产减值损失1411.85万元，对当期利润造成较大影响。
    有色景气度正高，公司有望受益行业高景气。公司作为矿山机械磨机领军企业下游以铜、金为主，目前铜、金价格均在历史高位运行，在美联储降息背景下还有进一上行空间，有色行业整体景气度较高。铜、金的高价格势必推动矿山资本开支上升，公司作为设备龙头有望充分受益，实现业绩见底复苏。
    持续看好公司特种机器人应用前景。公司在煤矿领域，打造煤矿无人化解决方案。在非煤矿山领域，开发非防爆、高性价比的非煤矿山井下采矿机器人系列产品。在安全应急领域，构建“空地-内外-人机”多终端协同的互联互通、多维信息融合应急通讯和统一指挥“中枢平台”，形成立体多元化的安全应急消防产品体系。在石化领域，基于防爆巡检机器人，融合多模态感知与自主导航技术，覆盖巡检、高危作业等场景。后续将打造机器人国产操作系统、机器人国产控制器、机器人高能量密度电池等核心零部件，策划培育人形机器人、防爆四足机器人、履带式底盘、轮式底盘等机器人通用平台，并积极在安全应急、矿山、工业服务等行业推广应用，成长前景优异。
    盈利预测、估值与评级
    调整公司盈利预测，预计公司25至27年分别实现归母净利润3.81/4.5/5.37亿元，对应当前PE92X/78X/65X，考虑有色行业高景气，机器人前景广阔，维持“买入”评级。
    风险提示
    铜、金价格波动风险；中资矿商海外扩张不及预期；能源转型进展不及预期；海上风电招标不及预期；汇率波动风险。

25前三季度业绩稳健增长，经营发展质效双升

中航西飞(000768)
    业绩简评
    2025年10月29日，公司发布2025三季报：25Q1-Q3实现营收302.44亿（+4.94%），归母净利润9.92亿（+5.15%），扣非净利润9.56亿（+7.94%）；Q3单季营收108.28亿，同比+27.51%，环比-1.37%；归母净利润3.03亿，同比+5.89%，环比-24.15%；扣非净利润3.04亿，同比+15.15%，环比-14.19%。
    经营分析
    25前三季度公司业绩稳健增长，季度间生产交付节奏更加均衡：1）25Q1-Q3实现营收302.44亿（+4.94%），实现归母净利润9.92亿（+5.15%）；25Q3营收108.28亿，同比+27.51%，环比-1.37%，实现归母净利润3.03亿，同比+5.89%，环比-24.15%。2）公司聚焦首责主责主业，优化资源配置，突出价值创造，持续加大拓市增收、降本节支力度，夯实经营发展基础，提升发展质量效益。盈利能力稳健提升，经营效率持续优化：1）25Q1-Q3公司实现毛利率6.79%，同比+0.24pct；归母净利率3.28%，同比+0.01pct；25Q3公司实现毛利率5.92%，同比-4.55pct，环比-0.60pct；实现归母净利率2.80%，同比-0.57pct，环比-0.84pct。2）期间费率逐步降低：25Q1-Q3期间费率2.45%（-0.64pct），其中管理费率2.24%（-0.78pct）；25Q3期间费率2.41%，同比-3.84pct，环比+0.60pct；其中管理费率1.87%，同比-3.49pct。
    民机关键配套商，产能与交付速率更上一层楼：1）建成了C919机翼项目第二套翼盒总装数字化装配线，生产速率再上新台阶；公司C919部件已实现稳定交付，交付数量持续增加。2）公司积极参与国产新型号大飞机研制，是C929飞机后机身前段、缝翼、副翼、小翼初选供应商并积极争取C929飞机外翼盒段工作包。3）公司积极参与国际合作与外贸转包，承担了空客公司A320/A321系列飞机机翼、机身，项目交付速率稳步提升；承担波音公司B737系列飞机垂尾与内襟翼等产品的制造工作。
    航空产业主业延伸+高端制造衍生应用，积极捕获机遇做大增量：1）航空主业延伸：瞄准未来飞机“有人无人化，无人智能化”发展趋势，以无人运输、有人无人协同、无人特种飞机为产业拓展方向。2）高端制造衍生应用：发挥航空武器装备研制优势技术溢出效应，重点发展复材结构件制造、增材制造等项目，积极培育公司发展新动能。3）我们认为，公司传统军、民用大飞机业务周期长，正在步入收获期，未来盈利能力有望持续提升，而新业务或将成为未来公司业绩增长新引擎。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司在我国航空装备建设领域具有稀缺性、装备型号谱系完整。我们预计公司2025-2027年归母净利润11.95/13.80/16.32亿元，同比+16.78%/+15.44%/+18.29%，对应PE为61/52/44倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军费支出不及预期、国产大飞机批产不及预期、新质新域业务发展不及预期。

专注光学光电子领域，下游多元布局打开成长空间

腾景科技(688195)
    投资逻辑
    聚焦光学光电子领域，差异化竞争绑定优质客户。公司专注各类精密光学元组件、光纤器件研发、生产和销售。公司经营稳健，25Q1-Q3实现营收4.3亿元，同比+28%，实现归母净利润6380万元，同比+15%。在光通信领域，公司产品主要服务于电信与数通两大终端。根据FortuneBusinessInsights，24年全球光模块市场规模为126亿美元，预计全球光模块市场将从25年的147亿美元增至32年的425亿美元，期间复合增速约16%。TrendForce预计2025年全球八大CSP厂商合计资本支出超4200亿美元，同比增幅61%，资本投入的增加为光模块等产业链上游环节带来增量需求。根据公司公告，公司在光通信领域与全球主要光模块厂商建立了合作关系，包括Lumentum、Finisar、光迅科技和苏州旭创等。中际旭创、天孚通信和新易盛25H1收入增速分别为37%、58%和283%，下游客户需求旺盛，有望带动公司收入增长。
    坚持创新掌握核心技术，内生外延平台化发展。公司自主研发实现部分产品垂直整合与规模化、低成本量产。在光纤激光领域，公司与行业主要的光纤激光器厂商建立了合作关系，主要客户包括世界领先的高功率半导体激光器厂商nLIGHT。24年1月公司收购GouMax51%的股权，并出资105万美元新设境内合资子公司，切入光学测试测量环节，有望充分发挥协同效应。生物医疗领域，公司的滤光片、偏振分束器、透镜、精密光学元组件已应用于内窥镜系统、拉曼光谱仪、眼科OCT等生物医疗器械和设备。消费类光学方面，公司聚焦AR领域，公司开发的棱镜组合、PBS组件、几何光波导组件等精密光学元组件已应用于AR设备中。我们认为随着公司新兴领域业务不断扩张，盈利能力有望进一步提升。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司25-27年归母净利润分别为0.9亿元/1.2亿元/1.6亿元，对应当前PE估值分别为178/137/102倍。参考可比公司估值，平均26年为158倍PE，公司是国内精密光学元件领军者，产品有望率先受益于AI算力驱动下高速光通信元器件的需求增长，我们给予26年158倍PE，对应目标价为146.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧，地缘政治影响，技术更新迭代，行业估值的风险。

渠道调整见效，收入环比改善

甘源食品(002991)
    10月28日公司发布三季报，25Q1-Q3实现营收15.33亿元，同比-4.53%；实现归母净利润1.56亿元，同比-43.66%；扣非归母净利润1.40亿元，同比-43.68%。其中，25Q3实现营收5.88亿元，同比+4.37%；实现归母净利润0.82亿元，同比-26.31%；扣非归母净利润0.76亿元，同比-26.47%。
    经营分析
    旺季催化叠加新品上市，Q3收入环比改善。1）Q3具备中秋+国庆旺季催化，终端动销有所好转。叠加公司上半年积极开发新品类、创新产品组合，为Q3铺货上架奠定基础。2）分渠道来看，零食量贩预计随着门店数扩张维持高速增长，同时电商渠道上新膨化和坚果产品，延续上半年改善趋势。Q3冻干新品进驻会员店、海外前期铺货完成开始形成动销，预计有小幅贡献。但传统商超渠道依旧在调整期，经销转直营模式持续推进。
    产品结构改善，毛利率恢复超预期。25Q3公司毛利率为37.15%，同比/环比分别+0.35pct/+4.36pct，毛利率同环比提升我们推测系产品结构调整，豆类等高毛利率产品占比提升；棕榈油处于阶段性高位，近期环比略有回落。25Q3公司销售/管理/研发费率分别为17.33%/3.71%/1.19%，分别同比+5.91pct/-0.02pct/+0.03pct，销售费率提升主要系公司针对新品进行市场推广，以及海外、电商等渠道拓展费用增长，综上公司净利率为13.88%，同比-5.78pct。渠道转型持续探索，看好成本改善+规模效应带动利润率修复。产品端，公司以老三样为基本盘，不断推出新口味及新规格产品，产品矩阵不断丰富。渠道端，公司不断深化渠道拓展，积极扩张海外市场，前置费用有望在后续转化为增长动能。业绩端，短期受棕榈油成本上涨影响较大，公司积极优化产品结构对冲压力，预计后续成本回落+新品起量后有望贡献业绩弹性。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利分别为2.7/3.7/4.4亿元，同比-28%/+35%/+20%，对应PE分别为19x/14x/11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

业绩短期仍承压，期待自主品牌重拾增长

瑞尔特(002790)
    业绩简评
    10月28日公司发布25年三季报，25Q1-Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.63/0.62/0.45亿元，同比分别-20.26%/-51.26%/-59.94%；其中，25Q3实现营收4.44亿元，同比-21.81%，归母净利润/扣非归母净利润同比分别-71.99%/-84.73%，达990.75/497.24万元。
    经营分析
    预计国内营收承压较为显著，国外代工业务相对稳定：分业务来看，国内代工业务方面，预计主因一方面下游房地产景气度偏弱致终端需求相对不足，另一方面市场竞争加剧，价格战频发，预计代工业务Q3相对收缩；国外代工业务方面，公司稳步开拓海外市场，预期Q1-Q3整体营收预计相对稳健；自主品牌业务方面，据久谦中台统计，7-9月，“瑞尔特R&t”“水爱”销售产品均价同比-15.14%/-19.45%/-27.86%，预计因公司为扩大市场份额开展市场促销活动，降价影响营收表现，品牌端小幅下行。
    毛利率表现相对承压，预计主因竞争加剧：公司25Q1-Q3毛利率为26.07%，同比-2.41pct，25Q3毛利率为26.31%，同比-1.04pct。毛利率相对承压，预计主因竞争加剧，公司主动促销让利。费用率方面，预计主因刚性费用较多，规模效应有所下降，25Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率各为12.04%/5.90%/5.08%/-0.42%，同比分别-0.88/+1.23/+0.93/-0.02pct。其中，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为13.06%/6.68%/5.28%/0.40%，同比分别+1.13/+1.97/+1.05/-0.36pct。
    国内智能马桶增量空间可观，行业格局优化公司或将受益。需求端，国内智能马桶渗透率较低，后续在存量房改造、旧房装修及适老化局部改造等政策推动下，该品类有较大发展潜力，增量空间可观，公司作为龙头有较优的增长潜力。供给端，25年7月1日起国家对电子坐便器实施CCC强制性认证，行业格局逐步优化，公司作为电子坐便器CCC认证首批获证企业或将受益，线上电商平台份额有望进一步抬升，线下自主品牌加速扩张，支撑自主品牌市占率进一步抬升，重拾较优增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为0.23/0.27/0.31元，当前股价对应PE为40/34/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅上涨；自主品牌推广不畅；人民币汇率大幅波动。

Q3业绩环比高增，模造玻璃持续放量

宇瞳光学(300790)
    公司于10月28日发布三季报，公司2025年三季度业绩表现强劲，增长显著提速。2025年前三季度，公司实现营业收入23.62亿元，同比增长18.49%；实现归母净利润1.88亿元，同比增长40.99%。单季度来看，2025年Q3业绩环比加速明显，超出市场预期。Q3实现营业收入9.46亿元，同比增长27.06%，环比增长18.22%；实现归母净利润8040万元，同比增长64.91%，环比增长36.96%。业绩的强劲增长主要得益于高毛利的新消费业务，尤其是模造玻璃产品进入规模放量期，产品结构持续优化。
    经营分析
    新消费业务成为核心增长引擎，模造玻璃放量驱动业绩超预期。公司深度绑定大疆，已成为其多款爆款新品的核心供应商。Q3业绩的加速增长，主要受益于为大疆7月发布的全景运动相机、以及后续的Pocket4、新款运动相机和无人机等产品。随着大疆新品进入销售旺季，预计将持续为公司Q4及明年业绩提供强劲动力。在AI眼镜领域，公司通过客户间接为Meta AI眼镜供应模造玻璃。在手机外置镜头这一创新品类，公司继成功配合vivo后，已获得华为最新数款机型的独家开发定点，并向OPPO提供样品，显示出公司在新兴市场的快速卡位能力。
    战略性垂直整合，巩固模造玻璃领域护城河。模造玻璃作为高性能镜头的关键元件，技术壁垒高，市场供不应求。公司正通过“产能扩张+上游整合”双轮驱动，巩固其领先地位。公司正积极扩充模造玻璃产能，预计到2025年年底，模压设备将达到500台，形成每月1000万片大尺寸或3000万片小尺寸镜片的生产能力，为承接未来车载及手机市场的爆发需求奠定基础。
    汽车光学成为公司第二成长曲线，整体节奏稳步推进。公司为核心客户比亚迪配套的环视镜头已开始规模提货，为下半年车载业务贡献明确收入增量。ADAS辅助驾驶镜头的项目周期有所延后，其放量的延迟将一定程度上影响公司短期内汽车业务的利润率提升速度，因此看好公司2026年及长期在汽车光学上的成长空间。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年实现归母净利润2.89、4.86、5.81亿元，同比+57%、+68%、+19%，公司现价对应PE估值为40、24、20，维持买入评级。
    风险提示
    传统安防需求不及预期、消费类镜头增长不及预期、车载市场拓展不及预期、市场竞争加剧、客户相对集中。

业绩同比增长，聚焦主业增强盈利

皖通高速(600012)
    2025年10月28日，皖通高速发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入53.9亿元，同比下滑2.1%；实现归母净利润14.8亿元，同比增长5.4%（调整后口径，调整前同比+21.0）。其中，3Q2024公司实现营业收入16.4亿元，同比下降23.5%；实现归母净利润5.2亿元，同比增长8.2%（调整前同比+25.7%）。
    经营分析
    Q3营业收入同比下降，归母净利润实现增长。3Q2025公司营业收入同比下降23.5%，主要由于建造服务收入较往年下降。公司上半年并购阜周高速及泗许高速，并购后对过往财务数据进行重述。若不考虑重述影响，公司Q3营收同比下滑17.4%，归母净利润同比增长25.7%，主要由于公司并购阜周泗许高速、ETC收费折扣改变等原因。2025Q1-Q3，公司财务费用同比+207.4%，主要由于宣广改扩建完工后，借款利息开始费用化。公司实现投资收益0.59亿元，同比增长81.1%，主要由于参股企业分红所致。公司公允价值变动收益0.32亿元，同比增加0.37亿元，主要由于公司确认中金安徽交控高速REIT的公允价值变动收益所致。
    宣广完工后计提折旧，毛利率同比下滑。公司3Q2025实现毛利率50.5%，同比+19.4pct，主要由于建造服务收入较往年下降。公司期间费用率为7.07%，同比+3.73pct，主要由于公司营业收入下滑。其中财务费用率为3.16%，同比+0.79pct，主要系宣广高速改扩建工程完工通车后借款利息费用化，以及本公司融资增加所致。由于公司毛利率增长，3Q2025公司归母净利率为31.4%，同比+10.8pct。收购山东高速部分股权，聚焦主业增强盈利能力。10月21日，公司发布公告收购山东高速部分股权，拟通过非公开协议转让的方式受让山东高速7%股份，交易对手方为山东高速集团，交易金额为30.2亿元。山东高速为行业内优秀企业，收购山东高速股份将进一步扩大公司有效投资，推动公司主业做优做强。公司收购后将占有山东高速1个董事席位，并实现权益法核算，后续山东高速股权可有效增厚公司经营业绩。公司年内收购阜周泗许高速及山东高速股权，我们看好公司今年盈利增速处于行业领先水平。
    盈利预测、估值与评级
    考虑公司前三季度运营情况好且收购山东高速股权，上调2025-2027年归母净利润预测至19.9亿元、21.2亿元、22.4亿元（原18.9亿元、19.9亿元、21.0亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    路产分流风险；公路政策风险。

25Q3业绩增速大幅转正，主机厂龙头彰显产业景气韧性

中航成飞(302132)
    业绩简评
    2025年10月28日，公司发布2025三季报：25Q1-Q3实现营收482.86亿（+6.19%），实现归母净利润21.69亿（-35.21%），实现扣非净利润21.10亿（+2432.1%）；25Q3单季实现营收275.84亿，同比+139.04%，环比+58.59%；实现归母净利润12.56亿，同比+169.53%，环比+66.11%；实现扣非净利润12.55亿，同比+7482.52%，环比+73.01%，业绩超预期。
    经营分析
    25Q3公司业绩增速大幅转正，产品交付节奏修复：1）公司25Q3营收275.84亿，同比+139%，环比+58.59%，或系产品交付节奏修复所致。2）公司25Q3归母净利润12.56亿，同比+169.5%，环比+66.11%，业绩增速大幅转正；25Q3毛利率7.37%，同比-0.38pct，环比-1.12pct；归母净利率4.55%，同比+0.52pct，环比+0.21pct；期间费率2.12%，同比-2.27pct，环比-0.55pct，规模效应显现。3）公司25全年营收预算800亿元，25Q1-Q3营收占全年预算的60.36%，展望25Q4有望进一步提速。
    公司已形成完整的产业体系，“成飞军团”强者恒强：重组上市后，公司产业链和产业控制力得到了扩展和增强，目前公司下属企业主要包括贵飞、国创中心、长飞、成飞民机、电测、成飞航产、成飞会议，已经形成了覆盖科技创新、产品设计、生产制造、维修与服务保障及航空制造配套与综合服务保障的完整产业体系，业务范围涵盖航空整机装备制造、大部件制造、智能测控产品等。公司军贸产品关注度显著提升，军贸出口有望提速：1）2025年5月印巴空战中巴基斯坦使用公司生产的歼10战机击落印度多架战机，公司产品得到实战检验。2）公司从事军贸业务已超过40年，在军贸方面具有较为深厚的历史积淀，诞生了歼-7系列、枭龙系列、歼10等明星产品。3）公司高度重视军贸业务发展，持续加大军贸业务开拓的力度和广度，5月国际区域性冲突以来，公司军贸产品受到广泛关注，已接待多次外宾来访，同时公司积极参加各类展会，开展市场推介，并已取得一定实质性进展。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好中航成飞的长期战略定位，预计2025-2027年归母净利润为37.87/47.64/57.10亿元，同比+3272.88%/+25.81%/+19.85%，对应PE为64/50/42倍，公司是国内稀缺的科创型主机厂，国内+军贸发展均有望提速，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策风险，公司毛利率不易预测的风险，质量控制风险。

Q3业绩符合预期，关注机器人及液冷业务兑现

银轮股份(002126)
    10月28日，公司发布三季报，前三季度累计营收110.57亿元，同比+20.12%；归母净利6.72亿元，同比+11.18%；扣非净利6.43亿元，同比+17.17%。
    25Q3实现营收38.90亿元，同比+27.38%，环比+3.69%；归母净利2.30亿元，同比+14.48%；扣非净利2.19亿元，同比+18.24%。
    经营分析
    业绩符合预期，拆分如下：
    1、利润端：25Q3归母净利润2.30亿元，同比+14.48%，环比+0.68%。
    Q3单季度毛利率19.39%，净利率6.94%，利润增速放缓主要原因预计包括：
    （1）关税影响：根据25半年报统计，上半年公司北美销售收入约11亿，占比15.5%，预计Q3仍有一定程度关税影响。
    （2）年降压力：公司业务覆盖吉利、广汽等国内众多自主品牌客户，国内客户结构占比提升将带来价格年降压力。
    2、费用端：25Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为1.60%/4.82%/0.62%/4.07%，同比+2.78pct/-0.72pct/+0.29pct/-0.84pct。三费合计2.73亿元，同比+90.91%。其中销售费用同比+43%，主要系海外及新兴业务市场开拓费增加所致。
    3、后续展望：公司上半年累计获得超200个项目。根据客户需求及预测，生命周期内新获项目达产后预计为公司新增年销售收入55.37亿元。公司积极拓宽热管理业务边界，数字能源与具身智能协同发展。在数据中心领域，形成了覆盖服务器机柜内外部的液冷产品布局。在人形机器人领域，公司布局热管理模组、旋转关节模组、执行器模组与灵巧手模组。第三、第四成长曲线未来有望持续为公司业绩提供强劲向上动能。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年营收分别150.63/180.06/210.86亿元，同比+18.58%/+19.54%/+17.10%。预计2025-2027年净利润分别9.8/12.2/15.2亿元，同比+25.10%/+24.24%/+24.91%。公司主业稳健，第三、四曲线业务进展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。