2025年一季报点评：矿产铜量价齐增，Q1业绩环比大幅修复

西部矿业(601168)
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入165.42亿元，同比+50.74%、环比+24.37%，实现归母净利润8.08亿元，同比+9.61%、环比+305.62%；实现扣非后归母净利润7.81亿元，同比+9.17%、环比+331.23%。
    矿产铜量价齐增，冶炼端影响可控叠加资产减值消除，25Q1业绩环比大幅改善：
    1）矿山端：25Q1公司矿产铜、矿产锌、矿产铅、矿产钼、铁精粉产量分别为4.4、3、1.7、0.1、33.8万吨，同比+14.4%、+18.2%、+38.4%、+43.6%、+14.7%，环比+5.8%、+7%、+32.8%、+20.4%、-13.5%，完成计划的26%、24%、25%、31%、23%。25Q1国内铜、锌、铅均价分别为7.7、2.4、1.7万元/吨，同比+11.5%、+14.5%、+5.8%，环比+2.5%、-5.9%、+1.0%。
    2）冶炼端：25Q1公司冶炼铜（含湿法铜）、冶炼锌、冶炼铅产量分别为9、3.4、4.4万吨，同比+54.8%、+19.2%、+1752%，环比+11.6%、+2.5%、+30.6%，冶炼铅增长较多主要因稀贵金属2024年处于基建期，冶炼铅2-9月未生产。尽管铜冶炼加工费持续承压，由于公司原料采购多为国内矿及阳极板，且玉龙铜矿对公司铜冶炼产品自给率较高，公司整体冶炼端影响可控。
    受益于矿山铜量价齐增及冶炼端盈利改善，25Q1公司毛利环比提升67%至28.8亿元。此外，增利项包括：25Q1公司期间费用环比-2.4亿元，其中管理费用、财务费用分别环比-1.4、-1亿元；资产减值损失环比+4亿元（24Q4计提3.3亿元），25Q1资产减值冲回0.6亿元。减利项包括：25Q1投资净收益+公允价值变动损益环比-5.8亿元，25Q1投资净收益为-2.7亿元，其中对联营企业和合资企业投资收益-0.4亿元。
    重点项目有序推进，玉龙三期增量可期：铜板块，随着玉龙铜矿一二选厂改扩建项目的达产达效，铜矿石处理能力已提升至2280万吨/年，2024年矿产铜、钼产量达16.3万吨，目前玉龙铜业正在开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作。铅锌板块，获各琦铜多金属矿铅锌系统2024年顺利完成升级改造并如期投产，铅锌矿处理能力达150万吨/年，矿产铅、锌产量逾4万吨/年。铁板块，双利二号铁矿正在推进露转地改扩建项目，设计年采选能力为340万吨/年。
    投资建议：公司主力矿山玉龙铜矿未来三期扩建项目投产，矿产铜有望迎来量价齐升驱动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润为36.21、41.22、47.45亿元，对应2025-2027年EPS为1.52、1.73、1.99元，对应2025-2027年PE为10、9、8x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）铜价大幅下跌的风险；2）国内经济复苏不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）中美加征关税影响超出预期的风险。

盈利能力稳健，看好逆周期下改革长期主义

欧派家居(603833)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入189.3亿元，同比-16.9%；归母净利润26.0亿元，同比-14.4%。其中24Q4实现营业收入50.5亿元，同比-18.8%；归母净利润5.7亿元，同比-21.7%。
    下行周期下零售需求依旧承压。分产品看，公司24年橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他业务分别实现收入54.5/97.9/10.9/11.3/8.9亿元，同比分别-22.5%/-18.6%/-3.6%/-17.7%/+7.8%。行业弱景气度下，核心品类需求承压。但橱柜/衣柜/卫浴/木门品类毛利率分别同比+1.3/2.9/1.8/4.2pct，反映了公司成本端优化和产品结构边际改善。
    直营渠道逆势增长，大家居逻辑得到验证。分渠道看，公司24年直营/经销/大宗业务/其他业务分别实现收入9.3/140.4/30.5/4.3亿元，同比分别+0.6%/-20.1%/-15.1%/+34.4%。其中直营渠道在市场需求下行情况下仍呈现韧性，展现出大家居模式强大的商业潜力，公司在巩固线下门店、电商渠道及拎包入住等传统渠道优势的同时不断拓展大客户内购、房产中介、客户裂变等新兴渠道，同时提高多品类协同能力，多元化战略成效显著。
    海外业务稳步扩张，多品牌布局适应多元化定制需求。24年公司境外收入达4.3亿元，同比+34.4%，在零售与工程双轮业务驱动下，海外品牌影响力显著提升，当前公司已在全球146个国家和地区构建销售网络，因地制宜创新业态，构建定制化海外产品体系，多品牌战略布局稳步推进。
    改革红利显现，逆周期下盈利能力稳健。24年公司毛利率35.9%，同比+1.8pct，供应链改革下降本增效成效显著；管理费用率/销售费用率分别为6.9%/10.0%，同比+0.7/1.3pct。24年公司净利率13.7%，同比+0.4pct，在组织架构优化/费控绩效考核稳步推进下，公司盈利能力稳步提升，改革成效初显。
    投资建议：公司为家居行业龙头企业，当前阶段性组织结构改革已见成效，大家居战略稳步推进，我们看好公司的长期成长性。预计公司25-27年EPS分别为4.56/5.00/5.34元；4月25日收盘价66.8元对应PE分别为15/13/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，地产市场及终端需求不及预期的风险，大家居落地不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

深耕中高端市场，盈利能力优势稳固

慕思股份(001323)
    摘要：
    事件：公司发布2024年报，24年公司实现营业收入56.0亿元，同比+0.4%；归母净利润7.7亿元，同比-4.4%。其中24Q4实现营业收入17.2亿元，同比-2.7%；归母净利润2.5亿元，同比-13.7%。25Q1实现营业收入11.2亿元，同比-6.7%；归母净利润1.2亿元，同比-16.4%
    健康睡眠领域不断发力，整体营收平稳。24年公司床垫、床架、沙发、床品分别实现营收26.8/16.7/4.3/3.0亿元，同比分别+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%。公司深耕中高端健康睡眠赛道，报告期内公司持续加大AI智能床垫自主研发力度、联合POLl.design设计学院推出全新米兰系列，并对多款经典系列产品进行全面升级，形成了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵。
    深化全渠道拓展策略，持续创新产品组合。24年公司经销、电商、直供、自营分别实现营收41.5/10.9/2.3/0.7亿元，同比分别-0.3%/+6.0%/+27.4%/-51.1%。传统渠道汰换优化、重装升级存量门店提升店效，开拓空白市场推进渠道下沉；电商渠道境内创新营销模式，深挖社媒和直播潜力；境外基于全球化布局开拓欧美市场；家装渠道构建“总部牵头、区域主推”模式，挖掘优质渠道并提供一站式服务，销售收入高速增长；购物中心渠道以慢闪店打造沉浸式体验空间，通过创新玩法增强消费者参与和体验，促进购买并扩大品牌影响力。围绕全家庭、全生命周期、全场景，跨事业部协同套餐政策，迭代升级产品，丰富矩阵、创新组合，提供全屋套系方案，提升客卧率和客单值。
    毛利率维持行业领先优势。24年公司管理费用率/销售费用率分别为5.5%/25.0%，同比+0.1/-0.2pct。受益于高端产品拉动，公司毛利率保持平稳，24与25Q1毛利率分别为50.1%、51.8%，同比分别-0.2/+1.7pct。24年公司净利率12.9%，同比-1.1pct；其中单24Q4净利率13.5%，同比-2.4pct；单25Q1净利率10.6%，同比-0.5pct。
    投资建议：公司深耕床垫行业，聚焦中高端市场打造高端品牌形象，毛利率与净利率水平在行业中居于领先地位。同时公司借助床类产品及品牌优势进行品类延伸，并稳健推进渠道布局，未来成长性显著。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.97/2.11/2.24元，4月25日收盘价31.28元对应PE为16X/15X/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

渠道改革视角看公司去库存、补库存

格力电器(000651)
    核心观点
    公司业绩公告：2024年营业总收入1900亿元，同比-7.3%，归母净利润322亿元，同比+10.9%；对应2024Q4营业总收入同比-13.4%，归母净利润同比+14.5%；2025Q1营业总收入同比+13.8%，归母净利润同比+26.3%。公司2024年中期分红和年度分红，合计分红率52.06%。
    受渠道改革影响，公司正经历去库存、补库存：1）2020年以来持续改革过去的压库存模式，2024年渠道进一步扁平化。公司通过全国30个区域销售公司、超3万家线下网点、自建线上平台以及第三方电商平台的官方旗舰店，构建了覆盖全国的双线融合销售网络。2）对下游渠道占款能力减弱，导致2024年经营活动净现金流294亿元，同比-47.9%。一方面京东、天猫销售收入占比提升，网络平台回款账期比线下经销商要长；另一方面公司对线下经销商提前付款的要求也低于以前。3）2024年下半年家电行业受益于以旧换新政策刺激，Q4零售增速显著提速，并带动全年数据。奥维云网数据，2024年中国家电全品类（不含3C）零售额9,071亿，同比+6.4%。但格力致力于渠道去库存，2024Q3、2024Q4营业总收入分别同比-15.9%、-13.4%，与行业零售不匹配。4）2025年初以来，格力渠道库存较低，目前处于补库存周期，导致公司2025Q1收入增长较快。
    市场性价比需求增多：1）由于受到性价比型号占比提升影响，公司2024年消费电器收入1486亿元，同比-4.3%；毛利率34.9%，经调整同比-0.65pct。2025Q1，格力线下推出晶弘空调作为性价比型号应对性价比需求，受市场性价比需求增多影响，公司2025Q1毛利率27.4%，同比-1.2pct（2024Q1按新会计准则调整）。2）格力通过渠道扁平化，减少销售费用的方式提升净利润率。3）受益于补贴政策，以及2024Q2行业基数较低，行业对未来几个月的空调出货计划较为积极。产业在线数据，空调行业内销排产量相比去年实际出货量4月/5月/6月/7月分别同比+9.1%/+15.4%/+28.8%/+36.7%。
    如何看公司：1）内销市场，受性价比消费需求占比提升，公司在零售端丢失一些市场份额。但公司受益于渠道扁平化，部分渠道利润回流上市公司，因此保持利润率提升。2）海外市场，公司对美国出口敞口小，受负面影响小。3）2024年分红率52.06%，且考虑2024年注销股份0.53%，按当前PE估值，相当于年化回报率7.1%，具备吸引力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为2026/2163/2285亿元，分别同比增长6.6%/6.8%/5.7%，归母净利润353/373/399亿元，分别同比增长9.8%/5.7%/6.8%，EPS分别为6.31/6.66/7.12元每股，当前股价对应7.2x/6.8x/6.4xP/E。考虑到公司偏低的估值水平，未来较高的分红收益率水平，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

2024年报和2025Q1业绩点评：2024年稳健收官，2025年稳健开局

五粮液(000858)
    摘要：
    事件：五粮液公告2024年度和2025Q1业绩。2024年公司实现营业收入892亿元，同比+7.09%；归母净利润319亿元，同比+5.44%。2025Q1实现收入369亿元，同比+6.05%；归母净利润149亿元，同比+5.8%。
    2024稳健收官，2025年稳健开局：公司在2024年初规划2024年营业总收入实现两位数增长，实际低于年初规划，主要因白酒行业需求变化。对比2024年全国规模以上白酒企业销售收入同比+5.3%、利润总额同比+7.8%，五粮液2024年整体业绩表现稳健。2025年公司目标营业总收入与宏观经济指标保持一致，保持稳健发展的基调。从季度节奏上来看，2024Q4收入同比+2.5%、归母净利润同比-6.2%，Q4延续了Q3以来的增长放缓状态，Q4销售费用投入力度增加使利润有所下降。2025Q1收入同比+6.1%、归母净利润同比+5.8%，增速环比提升，有春节错位因素影响，对照全年目标来看属于稳健的开局。尽管公司在Q1对主力大单品第八代五粮液进行了控货，我们预计1618、低度五粮液等产品贡献了更多增量。
    大单品稳定，侧翼产品增长：分产品，2024年五粮液产品实现收入679亿元，同比+8.1%。拆分销量同比+7.1%、吨价同比+0.9%。我们预计其中第八代五粮液相对平稳，1618、低度产品等贡献主要增量。我们预计2025年第八代五粮液将保持更为严格的控货以稳定批价，但去年出厂价的提升在今年报表上会有更多体现，高档产品类别的销售增量方面仍以1618、低度等产品贡献。2024年系列酒实现收入153亿元，同比+11.8%。拆分量同比+0.1%、吨价同比+11.7%。系列酒以调结构为主，持续向中高价位产品聚焦，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，低价位产品产量销售缩减。我们预计2025年系列酒仍将保持较快增长。
    加快完善渠道布局和改革：分渠道，2024年经销模式收入487亿元，同比+6%；直销收入344亿元，同比+12.9%。公司在传统渠道持续优化商家结构，强化量价平衡和秩序管控。直营渠道通过推进“三店一家”的建设，实现了更快的收入增长。2025年为提升应市能力，公司在内部组织架构和外部销售渠道布局方面进一步调整优化，内部撤销五品部、恢复酒类销售公司，将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系；外部渠道方面，整合大商资源成立了两家销售平台公司，统筹新渠道、新场景开发，绑定大商利益避免渠道内卷。我们认为五粮液2025年面临更大价格压力，公司内外部改革将有助于公司年维护大单品价格稳定、保护好经销商利润，从而实现公司整体稳健发展。
    销售费用投入加大：2024年公司净利率37.3%，同比-0.6pct。其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比+2.6pct，其他费用率相对稳定。2024年毛利率提升来自于吨价提升，预计2025年趋势持续。2024年销售费用率提升较为明显，其中在促销费方面增加较为明显，因公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度。我们预计2025仍将保持积极的销售费用投入。
    分红比例提升：2024年公司合计分红230亿元，分红比例70%，较去年分红比例提升10pcts，符合此前规划2024-2026年每年现金分红比例不低于70%且金额不低于200亿元（含税）。按照2025/4/25收盘价129.05计算对应股息率4.1%。
    投资建议：2025Q1五粮液公司在大单品控货的情况下实现了稳健的增长，这好于我们的预期。根据最新财务数字调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为8.59/9.08/9.71元，2025/4/25收盘价129.05元对应P/E分别为15/14/13倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：高端酒需求不足、价格波动的风险。

经营质量稳步提升，AI赋能核心业务进展顺利

科大讯飞(002230)
    摘要：
    事件：4月22日，公司发布2024年度业绩报告及2025一季度业绩报告。2024全年公司实现营业收入233.43亿元，同比增长18.79%，实现归母净利润5.6亿元，同比下降14.78%，实现扣非归母净利润1.88万元，同比增长59.36%。1Q25公司实现营收46.58亿元，同比增长27.74%，归母净利润-1.93亿元，扣非归母净利润为-2.28亿元，亏损幅度同比收窄。
    营收时隔两年重回双位数增长，经营质量持续提升。1）24年公司营收重回双位数增长：24年实现营收233.43亿元，同比增长18.97%；2）优化回款工作机制，24年经营活动现金流净额创历史新高：24年公司经营活动现金流净额24.95亿元（去年同期3.5亿元），同比增长613.4%，2024年实现销售回款229.09亿元，回款率98.14%；3）4Q24经营情况健康，1Q25延续较好态势：单季度来看，4Q24实现营收84.94亿元，同比增长20.72%；归母净利润9.04亿元，同比增长62%；经营活动现金流净额33.16亿元，同比增长118%；1Q25公司实现营收46.58亿元，同比增长27.74%，归母净利润-1.93亿元，同比减亏1.07亿元，销售回款49.95亿元，同比增长14.56%。
    深化业务结构调整，AI赋能核心业务进展顺利。24年公司加强常态化回款催收工作；形成了更好现金流的GBC业务架构并且G端业务通过优选客户和政府专项债提升了回款及时，核心业务取得了较好进展：
    1）智慧教育：营收72.29亿元，同比增长29.94%，C端学习机连续三年蝉联全国高端学习机销售额第一，B端智慧黑板、智慧课堂、大数据精准教学广泛应用，智能批阅机让教师减负，G端“因材施教”综合解决方案持续规模复制和推广；
    2）智慧医疗：营收6.92亿元，同比增长28.18%，截至24年底智医助理已覆盖超7万家基层医疗机构，讯飞晓医APP下载量已突破2000万次，智能硬件助听器累计销量逾14万台；
    3）智慧汽车：营收9.89亿元，同比增长42.16%，新增前装智能化产品出货超900万套，再创新高，累计出货量超6300万套；
    4）开放平台及消费者业务：营收51.72亿元，同比增长31.33%，累计聚焦超802万AI开发者团队，开发超过294万款生产级AI应用，新增AI开发者团队超224万，大模型API日调用量同比增长超过763%；智能办公本、翻译机、录音笔等硬件产品在电商大促中表现优异，GMV同比增长超40%；
    5）企业AI解决方案与智慧城市：营收6.43亿元，同比增长122.56%，与中石油、中海油、国家能源、华润、绿发、交行、人保等20多家行业头部企业联合发布行业大模型，覆盖300多个应用场景；
    星火大模型持续迭代，夯实自主可控人工智能国家队地位。2023年5月，科大讯飞正式发布讯飞星火大模型，并持续迭代升级，位列中国大模型第一梯队，目前星火大模型已经更新到V4.0Turbo版本；国产算力底座方面，2023年10月，科大讯飞携手华为，发布首个支撑万亿参数大模型训练的万卡国产算力平台“飞星一号”。2024年1月基于“飞星一号”全国产算力平台训练出的千亿参数模型讯飞星火V3.5正式发布。我们认为，作为中国人工智能产业的国家队及中流砥柱，在技术创新、产业赋能和生态构建等多方面持续发力，有望通过自主可控核心优势，赋能千行百业。
    投资建议：公司是国内领先的智能语音和人工智能企业，经营质量持续提升，各业务条线24年进展顺利，作为国产算力国家队，打造自主可控算力底座，有望通过AI赋能业务快速增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.49/14.92/21.53亿元，同比增长69.4%/57.26%/44.23%，EPS为0.41/0.65/0.93元，当前股价对应PE分别为110.1/70/48.5倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不急预期风险；行业竞争加剧风险。

Q1业绩边际改善，门店盈利持续爬坡

学大教育(000526)
    事件：2024年公司实现营业收入27.9亿元/同比+26%，实现归母净利1.8亿元/同比+17%，扣非净利1.6亿元/同比+16%。1Q25公司实现收入8.6亿元/同比+22%，归母净利7377万元/同比+47%，扣非净利5883万元/同比+28%。
    Q4新增学习网点仍处爬坡期，推动营收增长但盈利能力承压。4Q24公司实现营收5.4亿/同比+29%，主要得益于公司于3Q24加速拓展学习网点获取市场份额，其中4Q24公司使用权资产6.1亿元/同比+53%，推动FY24公司个性化学习中心从240余所增长至超过300所。但受新增教学网点前期产能利用率仍处爬坡阶段以及股权激励费用影响，导致4Q24公司利润端承压。其中，4Q24公司毛利率32.8%/同比-12.6pct，实现扣非净利0.03亿元/同比-88%，加回股权激励费用0.13亿元后，测算扣非净利为0.16亿元/同比-40%。
    1Q25新增门店持续爬坡，营收、利润同比改善。受益于新增门店逐步度过半年左右爬坡期，1Q25公司营收增长提速，合同负债同比+14%，同时毛利率32.0/同比-0.4pct，降幅环比4Q24改善。伴随营收持续增长，公司1Q25期间费用同比保持改善，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.8pct/-0.7pct/-0.4pct，剔除股权激励费用影响，公司1Q25实现扣非净利7276万元/同比+34%，扣非净利率8.4%/同比+1.2pct。
    积极布局智能化技术，夯实教育业务全面发展。公司当前经营已全面克服“双减”政策影响，在聚焦个性化教育业务的同时，积极布局职业教育并拥抱AI技术夯实业务发展。其中职业教育业务已完成对沈阳国际商务学校和珠海市工贸技工学校的收购，同时拓展高教及产教融合业务。在AI技术方面，公司披露已完成学大教育星图 AI 工具系统研发，并接入市面主流大模型进行适配工作。
    投资建议：公司作为个性化教育龙头，业务聚焦高中学段，学段人口红利仍存且政策波动较小，25年伴随新拓门店完成爬坡，盈利存边际改善空间。预计2025-27年归母净利各为2.5、3.1、3.6亿元，当前股价对应PE各为27X、21X、18X，维持“推荐”评级。
    风险提示：门店爬坡进展低于预期的风险；市场竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：战略投资加速国际化，看好CGM引领增长

鱼跃医疗(002223)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入75.66亿元（-5.09%），归母净利润18.06亿元（-24.63%），扣非净利润13.93亿元（-24.12%），经营性现金流18.16亿元（-14.61%）。2024Q4实现营业收入15.38亿元（+17.51%），归母净利润2.74亿元（+33.60%），扣非净利润1.19亿元（-28.01%）。2025Q1实现营业收入24.36亿元（+9.17%），归母净利润6.25亿元（-5.26%），扣非净利润5.13亿元（-6.91%），经营性现金流6.58亿元（-2.64%）。
    高基数及需求波动影响表观增速，常规业务实现较好增长。1）2024年：公司营业收入及归母净利润均同比下滑，主要因2023年基数较高以及呼吸治疗业务阶段性调整。分业务来看，呼吸治疗业务实现收入25.97亿元（-22.42%），其中制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等产品因高基数影响同比下降，家用呼吸机、雾化器同比增长；血糖管理及POCT业务实现收入10.30亿元（+40.20%），其中CGM实现翻倍以上增长；家用健康检测业务实现收入15.64亿元（-0.41%），其中部分产品（如红外测温仪等）较上年同期高基数相比有所回落，电子血压计等仍实现同比双位数增长；临床器械及康复业务实现收入20.93亿元（+0.24%），其中针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好，感染控制产品受上年同期需求波动影响有所下降；急救业务实现收入2.39亿元（+34.05%），自研AED产品获证并实现进一步技术升级；2）2025Q1：公司收入端实现稳健增长，但利润端同比下降，主要因高基数影响，以及公司销售费用同比+32.67%（工资奖金、电商平台费、广告费等增加）、信用减值损失计提0.23亿元。2025Q1公司毛利率为50.30%（+0.36pct），销售/管理/研发费用率分别为14.90%、4.19%、6.42%，同比+2.64pct、-0.19pct、+0.84pct。
    战略聚焦血糖管理业务，CGM技术迭代加速国产替代。公司血糖管理及POCT解决方案业务板块保持较高增速，为公司业绩增长贡献重要增量，其中CGM成为板块核心增长引擎。2025Q1公司新品AnytimeCT4（15天免校准/可校准双模式）及CT5（16天免校准一体式）获NMPA注册，产品矩阵覆盖院内外全场景需求。相较传统BGM，CGM在舒适性、便捷性、安全性、智能化等方面具较强优势，且产品在我国渗透率尚低，基于公司对于终端广泛覆盖的渠道优势及精准营销策略，叠加持续血糖监测技术研发能力和规模化生产能力已逐步成熟，我们认为公司CGM新品有望实现快速放量，为公司业绩长期增长提供重要驱动力。
    战略投资Inogen加速欧美市场拓展，高分红比例彰显长期发展信心。2025Q1公司以2,721万美元战略入股美国便携制氧龙头Inogen（持股9.9%），该公司在欧美拥有成熟的生产基地及领先的市场份额（产品已销至59个国家和地区）。公司将与Inogen在美国和欧洲部分区域针对台式制氧机、便携式制氧机、无创呼吸机及面罩产品开展分销合作，并就Inogen现有产品在中国及部分东南亚国家开展分销合作，此外还通过联合研发业务及供应链优化等进一步发挥协同效应，有望推动公司产品出海进一步提速。此外，2024年公司累计分红8.02亿元，占归母净利润比例为44.40%，较高的分红比例彰显公司对于投资者回报的重视以及长期发展信心。
    投资建议：公司是家用医疗器械龙头，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，产品结构不断完善，国内外品牌优势持续增强。考虑到医疗消费环境恢复节奏仍有待进一步观察，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至23.41/26.99/31.04亿元，同比+29.63%/+15.29%/+15.03%，EPS分别为2.33/2.69/3.10元，当前股价对应2025-2027年PE14/12/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发及注册进展不及预期的风险、新产品推广不及预期的风险、海外市场拓展不及预期的风险。

24年业绩显著好转，猪产业盈利能力提升

禾丰股份(603609)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告。24年公司营收325.45亿元，同比-9.52%；归母净利润3.42亿元，同比扭亏为盈（23年为-4.57亿元）；扣非后归母净利润为3.49亿元，同比扭亏为盈（23年为-5.03亿元）。其中24Q4公司营收85.35亿元，同比-5.98%；归母净利润0.53亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-4.97亿元）；扣非后归母净利润为0.58亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-4.81亿元）。分红预案：每股派发现金红利0.058元（含税）。25Q1公司营收77.08亿元，同比+6.73%；归母净利润1.18亿元，同比扭亏为盈（24Q1为-1.02亿元）；扣非后归母净利润为1.14亿元，同比扭亏为盈（24Q1为-0.98亿元）。
    24年收入略有下滑，业绩大幅好转。24年公司收入略有下滑的主要原因是第一主业饲料量价同比下跌；但受益于原材料价格下行及公司降本增效取得成效等，公司业绩同比扭亏为盈。24年公司综合毛利率6.45%，同比+2.47pct；期间费用率为4.85%，同比+0.44pct。其中24Q4公司综合毛利率6.69%，同比+5.88pct；期间费用率为4.71%，同比+0.45pct。25Q1公司综合毛利率7.42%，同比+2.86pct；期间费用率为5.12%，同比-0.29pct。
    受行业景气度影响，24年饲料收入-24%。在行业竞争加剧、价格战压缩利润空间等影响下，24年公司饲料销售量价齐跌，实现收入125.09亿元，同比-24%；毛利率10.64%，同比+2.21pct，主要系公司持续推进降本增效等。24年饲料销量为396.18万吨，同比-8%；其中猪料、禽料、反刍料销量分别为141万吨、170万吨、68万吨，同比-9.4%、-8.1%、-8.4%；占比分别为36%、43%、17%，结构保持稳定。25年公司计划实现10%以上的饲料销量增幅，稳步推进产品端、渠道端、管理端三个方面的战略转型。
    肉禽业务稳健增长，盈利能力有所提升。24年受消费需求整体恢复缓慢、行业产能过剩等影响，我国白羽鸡行业利润整体承压，尤其是产业链中下游亏损幅度较大。在行业景气度不佳的背景下，公司实现肉禽产业稳健增长，市场份额不断提升；并保持养殖成本领先优势，盈利能力有所提升。24年公司肉禽产业收入为113.40亿元，同比+1.14%；毛利率2.81%，同比+2.19pct。1）养殖端：24年公司商品代肉鸡养殖规模随屠宰端稳步扩增，25年公司计划暂停商品代肉鸡的扩张步伐，适当提高外采市场鸡屠宰的比例。从养殖成绩来看，公司养殖成绩持续提升。24年公司商品代肉鸡的出栏均重可达2.9-3kg，处于行业领先水平；平均成活率达96%-97%，养殖料肉比下降至1.44-1.48，欧指提升至450-460。2）屠宰端：公司屠宰加工事业群多年来产销规模不断扩大，产能利用率始终保持较高水平。24年公司控参股合计年屠宰产能超11亿羽；合计屠宰白羽肉鸡9.2亿羽，同比+14%；25年公司计划实现9.6亿羽屠宰量。鸡肉产品方面，24年公司产销分割品243万吨，同比+15%；公司积极拓展鸡肉产品出口业务，规模不断增长。
    受益于猪价上涨&成本下降，生猪业务盈利显著提升。24年公司生猪产业收入33.18亿元，同比+28.79%；毛利率11.97%，同比+21.2pct；单月业绩于24年3月转为盈利。24年公司生猪出栏量为140万头（同比+20.69%）；其中肥猪出栏121万头（同比+32.97%），仔猪出栏16万头，种猪出栏3万头。25年公司计划保持相对稳定的种猪规模，持续提高生产管理水平、降低养殖成本，25年计划实现生猪出栏量为180-200万头，同比+28.6%至+42.9%。
    投资建议：公司为产业链一体化企业，饲料业务稳定贡献现金流及利润，肉禽和生猪业务为公司业绩提供弹性空间。考虑下游畜禽消费需求有待恢复，我们调整2025-2026年归母净利润预测至5.76亿元、8.63亿元；EPS分别为0.63元、0.94元；对应PE为13倍、9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病的风险；原材料大幅波动的风险；环保、养殖等方面政策变化的风险；自然灾害的风险；食品安全的风险等。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：政策影响持续，等待经营拐点

金域医学(603882)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入71.90亿元（-15.81%），归母净利润-3.81亿元（由盈转亏），扣非净利润-2.38亿元（由盈转亏），经营性现金流9.06亿元（-26.36%）。2024Q4实现营业收入15.71亿元（-29.57%），归母净利润-4.75亿元（由盈转亏），扣非净利润-3.16亿元（由盈转亏）。2025Q1实现营业收入14.67亿元（-20.35%），归母净利润-0.28亿元（亏损同比扩大），扣非净利润-0.39亿元（亏损同比扩大），经营性现金流0.55亿元（由负转正）。
    业绩仍受需求收缩与减值计提影响。公司2024年及2025Q1营业收入同比均双位数下降，一方面主要是院端检验量受DRG推行影响，短期内对行业规模产生一定挤压；另一方面预计规范院外送检对特检项目影响较大。尽管如此，公司全年标本检测量仍实现2.94%的同比正增长，预计主要是高价特检项目减少导致业绩下滑；2024年公司归母净利润由盈转亏、2025Q1亏损同比扩大，主要是大额减值计提对表观利润产生显著负面影响，2024年信用减值损失6.19亿元、固定资产报废处置损失1.44亿元、投资企业减值损失及公允价值变动损益0.99亿元。2025Q1公司信用减值损失为1.06亿元，计算加回减值的经营性净利率约4.4%（假设税盾15%），为淡季经营的正常水平。此外，由于业务收入规模下降，公司固定成本摊销比例上升，经营杠杆效率的下降亦为公司盈利水平承压的重要因素。
    精益管理对冲环境波动，经营质量呈现边际改善。公司深入推进提质增效工作，进一步构建成本优势，2024年实验室人效比提升21%。公司持续扩大集约化生产的规模效应，推进产能布局规划实施落地、优化整合物流线路（2024年物流费用同比-7.29%）、集成供应链管理（2024年试剂成本同比-15.54%），并将数智化解决方案深度融入生产各环节，部分已落地重点场景人均效率显著提升、诊断成本大幅下降。我们认为，2025Q1公司经营质量已明显边际改善：毛利率同比+1.16pct至33.25%、销售/管理/研发费用同比-7.8%、-12.8%、-16.3%，一定程度上反映了企业内生优化对于外部环境波动的有效对冲。
    AI商业化节奏超预期，数据场景落地开辟第二曲线。公司基于人工智能领域先发优势，实现AI技术及大数据在医检多场景应用的快速落地。公司发布业内首个医检行业大模型“域见医言”并配套智能体应用“小域医”，于2024年11月通过国家网信办算法备案，并于2025年2月成功接入DEEPSEEK，通过对超130万条医学专业知识进行预训练，在多场景提供一站式交互型服务体验，目前注册医生8.9万人，月活医生4.4万人；在数据要素领域，公司深入挖掘医检数据资产价值，持续推动数据产品在交易所上架和交易，积极推动可信数据空间建设，并完成首批数据资产入表工作。当前公司已对超23PB医学大数据标准化统一管理，数据规模以每年1PB速度持续增长，形成了核心数据服务方面的差异化竞争优势。
    创新成果转化培育发展势能，服务升级强化竞争壁垒。公司凭借技术全、平台多的优势，持续推出创新、惠民及多技术融合产品。2024年公司开发肠癌血液三基因甲基化筛查、PNH克隆检测方案、神经免疫抗体谱活细胞CBA检测等高灵敏度检测产品以满足临床需求；开发惠民版阿尔茨海默病早筛、自身免疫性脑炎鉴别诊断适宜套餐、感染性疾病探针宏捕获技术Meta CAP等高性价比的适宜、普惠产品；发布法布雷病/庞贝病检测整体解决方案等多项创新研发成果。此外，公司依托服务管理调度平台KMSS、大模型技术应用等，进一步提升服务效率及服务质量，终端客户竞争力持续强化。
    投资建议：金域医学作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长。考虑到外部环境仍有待修复，以及应收账款减值计提对利润影响仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润预测至3.91/7.20/9.11亿元，同比扭亏为盈、+84.08%、+26.59%，EPS分别为0.84/1.55/1.97元，当前股价对应2025-2027年PE 33/18/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：检验服务降价超预期的风险、应收账款回款进度不及预期的风险、行业竞争持续加剧的风险、院端诊疗量恢复不及预期的风险。

蓝晓科技2024年报及2025年一季报点评：财务持续优化，国产替代迎加速契机

蓝晓科技(300487)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，实现营收25.54亿元，同比+2.62%，归母净利7.87亿元，同比+9.79%。实现经现净额7.32亿元，同比+9.34%，ROE（加权）21.33%，同比-1.79pct。2024年分红预案：每10股派发现金股利6.00元（含税），预计全年累计现金分红3.65亿元，股利支付率46%。2025Q1，公司实现营收5.77亿元，同比-8.58%，实现归母净利1.93亿元，同比+14.18%。实现经现净额1.47亿元，同比+101.814%，ROE（加权）4.81%，同比持平。
    盈利能力持续提升、现金流大幅改善，财务质量持续优化。2024年公司销售毛利率、净利率分别为49.47%、31.11%，同比+0.80pct、+2.12pct。拆分来看2024年公司系统装置毛利率31.05%，同比-13.87pct；吸附分离材料毛利率52.85%，同比+1.72pct，材料端盈利能力的提升抵消了装置端毛利的下滑，是公司盈利能力提升的主因。2025Q1，公司销售毛利率、净利率分别为50.90%、33.48,%，同比分别+5.37pct、+6.67pct，盈利能力实现了进一步提升。资本结构方面，公司负债率低：2025Q1公司资产负债率34.15%,有息负债率仅7.68%。现金流方面，2024、2025Q1公司净现净额大幅改善，净利润现金含量分别为0.92、0.75，呈持续改善态势。
    细分领域齐头并进，生命科学等新兴领域持续突破。2024年，公司吸附材料收入19.86亿元，同比增长27.61%，收入占比77.76%。从细分领域看，水处理及超纯化、生命科学、金属资源三个板块整体延续了高增长态势，分别为6.88、5.68、2.56亿元，同比分别增长34.10%、27.82%、29.87%；化工催化板块大幅增长42.48%至2.02亿元。仅节能环保板块受市场环境影响出现小幅下滑，下降2.48%至1.81亿元。另外，收入占比较低的食品加工板块，亦同比增长28.24%至0.56亿元。我们判断随着公司国际市场的持续开拓、生命科学领域产能的扩张、超纯水国产替代加速、稀贵金属市场格局的向好等因素，公司主要的细分领域仍将延续稳健增长态势。系统装置方面，2024年该板块收入4.69亿元，同比下降43.14%，主因是盐湖提锂大项目2024年仅确认收入0.99亿元，同比大幅减少80.96%，扣除这部分影响，公司系统装置的“基本盘”保持了相对稳定，未来也有望随着吸附分离材料的持续增长而保持稳健发展。盐湖提锂项目方面，公司目前仍有金海锂业、金昆仑、藏格麻米错、哈纳克等多个大项目待确认，未来有望持续为公司贡献增量，此外，公司参与运维的国能矿业1万吨氢氧化锂项目目前试运营良好，投产后将为公司带来持续运营收入及业绩。
    投资建议：预计公司2025~2027年净利分别为10.15、12.83、16.21亿元，对应PE分别为22.07X、17.46X、13.82X，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司项目推进、市场拓展不及预期的风险。

2025年一季报业绩点评：数据谷聚智创集群，具身智能开启新篇

天娱数科(002354)
    摘要：
    事件公司发布2025年一季度报：2025年第一季度公司实现营业收入4.85亿元，同比上升31.15%；归母净利润0.05亿元，同比下降60.61%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下降62.50%。
    三大平台并行推进，全球化发展拓疆布局公司依托自身的数据优势、算法优势和场景优势，构筑了AI营销SaaS、移动应用分发PaaS、空间智能MaaS三大业务平台，以平台汇聚的数据流量为核心，不断夯实“数据分析-模型部署-场景应用”能力，推动零售、工业、金融、文娱等多个行业的数字化转型和智能化升级。同时，公司不断推动业务实现全球化拓疆布局和本地化深耕细作，为公司业务发展注入新动能。
    业务平台数智集群赋能，数据流量谷区域示范跃迁公司积极推动地方产业数字化转型、智能化升级，打造数字经济品牌园区“数据流量谷”，目前已经先后在山西、大连投运。“数据流量谷”聚焦数据、算法、算力三大要素，以数据流引领人才流、技术流、资金流，带动数据要素价值创造的新业态、新模式、新产业不断汇聚，吸引数字经济企业跨越物理边界形成集群，为公司数字化、智能化业务持续提供丰富场景。
    打造空间智能业务平台，探索具身智能新模式公司拟近期上线自主研发空间智能平台Behavision2.0，该平台可从感知、推理及执行3个层面赋予机器人空间感知、类人思维决策与跨本体响应能力，深度赋能具身智能行业，与机器人、智能设备行业厂商共同创造机器人交互新时代。
    投资建议：我们认为，尽管2024年公司部分参股公司业绩下滑，导致公司计提资产减值，整体业绩承压。但公司依托“AI+数据”双引擎，在智能营销、数据服务领域不断开拓。公司爱思助手业绩稳健，2025年有望转盈，同时公司逐渐进军机器人行业，看好未来增量业务的前景。据此调整公司2025-2027年归母净利润预测值为5110/5975/6960万元，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济的不确定性风险、行业监管政策趋严的风险、AI技术应用落地不及预期的风险、技术更迭创新的风险等。

华能水电2024年年报&2025年一季报点评：24年业绩符合预期，25Q1增速亮眼

华能水电(600025)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收248.82亿元，同比+6.05%；实现归母净利润82.97亿元（扣非83.04亿元），同比+8.63%（扣非同比+16.63%）。公司2024年归母净利润处于业绩预告区间（78.48~90.87亿元）中枢偏下水平，基本符合我们预期（82.30亿元）。而归母净利润和扣非归母净利润之间的增速差异主要来自23年同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益5.8亿元。25Q1，公司实现营收53.85亿元，同比+21.84%；实现归母净利润15.08亿元（扣非15.21亿元），同比+41.56%（扣非同比+42.43%）。2024年，公司拟每10股派发现金红利2元（含税），现金分红占归母净利润的比例为43.39%，较2023年的42.42%提升0.97pct。以2025年4月24日收盘价作为基础测算公司2024年现金分红对应的股息率为2.15%。
    盈利能力提升，资产负债率持续优化。2024年，公司ROE（加权平均）为11.85%，同比+1.35pct；拆分来看，尽管受新能源业务毛利率下滑影响，公司综合毛利率同比小幅下降0.24pct，但得益于财务费用、研发费用的压降，期间费用率同比下行1.23pct至13.77%，与此同时，公司资产负债率较2023年末下降0.67pct至63.11%。25Q1，公司ROE（加权平均）为2.03%，同比+0.46pct；其中，毛利率同比+3.16pct至54.88%，预计主要系水电发电量增长摊薄固定成本所致；研发费用和财务费用继续下降带动期间费用率同比-2.90pct至14.77%；25Q1，公司资产负债率进一步下行至62.64%。
    电量增长有效对冲电价下行影响。2024年，公司完成发电量1120.12亿千瓦时，同比+4.62%；其中水电发电量1079.29亿千瓦时，同比+2.53%，主要系澜沧江流域来水同比偏丰0.5成，且年内TB电站全容量投产，硬梁包电站部分机组投产；新能源发电量40.83亿千瓦时，同比+127.09%，主要系装机增长所致，2024年公司新能源装机容量增长177.46万千瓦至370.27万千瓦。25Q1，公司完成发电量212.92亿千瓦时，同比+31.22%；其中水电发电量197.33亿千瓦时，同比+30.47%，主要由于新机组投产以及年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加（剔除TB和硬梁包后，存量机组发电量同比+23.76%）；新能源发电量15.59亿千瓦时，同比+41.60%。电价方面，我们以营业收入/上网电量简单测算，2024年公司水电、风电、光伏发电上网电价分别为0.219、0.427、0.276元/kWh，同比+0.64%、-5.89%、-14.92%。25Q1，我们测算公司综合上网电价为0.255元/kWh，同比下降0.02元/kWh或7.30%，预计一方面受市场化电价下行影响，另一方面受电量结构性因素影响，25Q1上网电价较高的澜上五座电站电量占比（不考虑托巴）同比-2.4pct。
    新机组投产贡献增量电量，叠加折旧到期&融资成本下降，25年业绩展望积极。考虑到公司TB电站将在年内全容量贡献发电量（设计多年平均发电量62.3亿千瓦时，24年实现发电量28.70亿千瓦时），且硬梁包电站将于年内全容量投产（设计多年平均发电量51.81亿千瓦时，24年投产1*27+1*3.6万千瓦，贡献发电量0.23亿千瓦时），预计公司25年水电发电量实现同比增长较为确定。在此基础上，尽管TB、硬梁包电站投产将导致公司折旧成本增加，但功果桥、糯扎渡、龙开口等电站部分机组机器设备折旧到期将形成有效对冲，同时考虑融资成本优化带来的财务费用压降（25Q1公司财务费用同比-5.06%），即使在25年市场化电价下行的背景下，我们对公司全年的业绩展望仍然积极。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润87、93、94亿元，对应PE19.14x、18.02x、17.78x，维持推荐评级。
    风险提示：新机组投产节奏不及预期的风险，来水波动的风险，电价波动的风险等。

业绩短期承压，静待摩洛哥工厂放量

森麒麟(002984)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入85.11亿元，同比增长8.53%；实现归母净利润21.86亿元，同比增长59.74%。25Q1公司实现营业收入20.56亿元，同比下降2.79%、环比下降5.28%；实现归母净利润3.61亿元，同比下降28.29%、环比下降21.52%。
    2024年轮胎销量持续增长，原材料成本拖累25Q1业绩。2024年公司实现轮胎销量3140.87万条，同比增长7.34%，系公司高品质、高性能半钢胎具备性价比优势，海外订单持续供不应求；其中，半钢胎、全钢胎销量分别为3049.23、91.64万条，同比分别增长7.12%、15.52%。25Q1公司实现轮胎销量737.74万条，环比下降8.36%；其中，半钢胎、全钢胎销量分别为716.37、21.37万条，环比分别下降8.28%、10.92%，或与海外市场价格竞争加剧、国内市场销量有所收缩有关。此外，公司摩洛哥工厂处产能爬坡前期，预计短期贡献增量有限，参照泰国二期产能释放进度，摩洛哥工厂全年大规模产能放量仍可期。盈利能力方面，2024年公司销售毛利率32.84%，同比增加7.63个百分点；25Q1公司销售毛利率22.75%，环比下降2.46个百分点，或主要与以下两点有关，一是，24Q4天然橡胶、合成橡胶等原材料市场价格上涨，影响公司25Q1原材料成本；二是，24Q4收到美国海关部分退税导致基数偏高。
    摩洛哥工厂产能放量可期，胶价回落有望减轻成本压力。一方面，当前摩洛哥工厂产能正逐步爬坡，预计2025年可释放600-800万条产量、2026年实现满产1200万条产量，届时将为公司注入新的成长动能。另一方面，年初至今，天然橡胶、合成橡胶市场价格重心显著回落。截至4月25日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶市场价分别为1761美元/吨、12000元/吨、11750元/吨，较年初分别下降12.33%、18.37%、11.99%，预计二季度公司原材料成本压力或有所减轻。
    “黄金三角”应对贸易摩擦，高端配套持续进击。短期来看，美国关税政策仍具有较大的不确定性，但公司应对国际贸易摩擦经验丰富。产能方面，公司已形成中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局，具有极强的灵活性和能动性。尤其是，公司摩洛哥工厂在出口美国市场较其他国家和地区有突出的比较优势。市场方面，公司在配套市场坚持“高举高打”策略，坚持全球中高端主机厂配套原则。2024年公司已正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品，成为首家向海外国际一线车厂正式供货的中国轮胎品牌。公司通过打开高端配套市场持续提升品牌影响力、知名度，争取更优质的客户及更广阔的市场，有望带动公司产品在全球市场销售溢价的持续提升。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为105.17、120.96、122.72亿元；归母净利润分别为20.59、24.85、27.08亿元，同比分别变化-5.82%、20.72%、8.94%；EPS分别为1.99、2.40、2.61元，对应PE分别为9.51、7.87、7.23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不急预期的风险等。

收入稳中有进，多元生态布局持续扩容

公牛集团(603195)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入168.3亿元，同比+7.2%；归母净利润42.7亿元，同比+10.4%。其中24Q4实现营业收入42.3亿元，同比+3.4%；归母净利润10.1亿元，同比-4.6%。25Q1实现营业收入39.2亿元，同比+3.1%；归母净利润9.7亿元，同比+4.9%。
    三大业务板块深化高端产品布局，实现多领域突破。24年公司电连接产品、智能电工照明产品、新能源产品分别实现营收76.8/83.3/7.8亿元，同比分别+4.0%/+5.4%/+104.8%。电连接产品持续推动产品焕新，实现稳健增长；智能电工照明业务LED照明业务立足“健康护眼”，抢占增量市场；新能源业务爆发式增长，2024年新能源业务占比上升2.2pct至4.6%，产品端建设充电枪桩全栈自研能力，渠道端着力拓展大型运营商客户，预计伴随多层次产品生态，该项业务有望进一步放量。
    海外业务增长强劲，国内市场增速平稳。公司已布局包括东南亚、美洲、中东等20多个国家，建立十余个优质合作伙伴，在东南亚主要推广开关、灯、浴霸等成熟产品。整体国际化业务平稳增长，未来将在中东、中欧、东欧、美洲等市场发展。24年公司境内/境外分别营收165.5/2.4亿元，同比分别+6.8%/+36.8%。公司加大转换器、强弱电连接、电动工具、智能照明、智能生态品类的海外拓展力度，在新兴市场巩固发展的基础，并实现欧洲市场家庭储能的突破，加快充电业务的拓展。
    深化全渠道战略布局，驱动业务高质量增长。五金渠道聚焦增量市场，拓展商照、电动工具等品类专业网络，提升经销商运营效能，实现渠道资源高效协同。数码渠道加速便利店等多元场景渗透，运用数字化营销打通线上线下链路，推动产品销量转化。电商渠道则以创新产品为抓手，巩固传统平台优势，抢占拼多多、抖音等新兴阵地，全方位增强市场竞争力与用户粘性。
    盈利能力稳健。24年公司毛利率43.3%，同比+0.1pct；管理费用率/销售费用率分别为4.4%/8.1%，同比+0.4/+0.1pct。24年公司净利率25.4%，同比+0.8pct；单24Q4净利率21.3%，同比-5.1pct，费用上涨导致净利有所下滑;单25Q1净利率21.8%，同比+0.3pct。
    公司持续深化渠道布局，并以用户需求为核心不断创新产品，传统业务稳健成长，无主灯、新能源等新业务快速发展，存量与增量空间并具。预计公司24-26年EPS分别为3.58/3.88/4.19元；4月25日收盘价72.02元对应PE分别为20/19/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，新业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

智能睡眠业务稳步扩张

喜临门(603008)
    核心观点
    事件：公司发布2024年报，24年公司实现营业收入87.3亿元，同比+0.6%；归母净利润3.2亿元，同比-24.8%，主要因资产计提、期间费用增加和税金增加。其中24Q4实现营业收入27.5亿元，同比+5.5%；归母净利润-0.5亿元。
    床垫主业稳步扩张，智能产品线销售额过亿。2024年公司床垫/软床及配套/沙发/木制家具分别实现营收52.7/24.4/7.2/1.7亿元，同比分别+5.1%/-8.4%/-6.6%/+27.5%，软床及配套品营收下降主要系国内代工业务减少，沙发营收下降主要因M&D沙发销量不达预期，床垫主业呈现韧性，深睡系列销量保持市场领先，线上白骑士系列快速增长，新品宝褓系列稳步成长。
    公司深耕智能睡眠领域，全年智能产品线销售额过亿，床垫产品毛利率同比+0.12pct至38.4%。公司24年4月推出汇集其百项专利技术的新智慧睡眠生态品牌aise宝褓，旨在为客户提供更优质的个性化睡眠体验。2025年3月，公司进一步与清华大学达成合作，共建“智慧睡眠技术联合研究中心”。通过双方深度合作，公司将从“AI助眠”正式切入“AI陪伴”赛道，在现有产品功能上进一步实现愉悦情趣、睡眠监测、健康管理、疾病预防、科学干预等多维升级，致力于满足消费者多元化需求，推动公司向科技型企业持续转型。
    海外业务增长强劲，产能布局持续完善。2024年公司国内/国外分别实现营收64.7/21.2亿元，同比分别-6.4%/+27.5%，国内市场需求修复仍不及预期，海外增速亮眼，公司通过海外生产基地布局持续加强供应链建设，并积极通过跨境电商拓展自主品牌国际版图。
    线上渠道稳中求进，构建“1+N”全渠道立体式营销网络。2024年公司经销/大宗/线上渠道分别实现收入32.1/34.0/19.8亿元，同比分别-12.9%/+10.1%/+9.9%,白骑士系列主打性价比线上销量表现优，新品“aise宝褓”24年11月正式开启线上线下同步销售，未来有望进一步放量。
    静待盈利能力修复。24年公司毛利率33.7%，同比-0.7pct；管理费用率/销售费用率分别为5.3%/21.4%，同比+0.4/1.2pct。净利率3.8%，同比-1.2pct。预计伴随国补政策带动下游需求修复及智能睡眠产品放量，公司盈利能力有望进一步修复。
    投资建议：公司为床垫行业龙头，深耕智能睡眠领域，预计公司25/26/27年EPS分别为0.89/0.92/0.95元，4月24日收盘价16.03元对应PE为18X/17X/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，下游需求修复不及预期的风险。

海洋能源与通信业绩亮眼，技术持续领先

亨通光电(600487)
    摘要：
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入599.84亿/+25.96%，归母净利润27.69亿/+28.6%，2025Q1实现营业收入132.68亿/+12.6%，归母净利润5.57亿/+8.5%。
    海洋能源与通信业绩亮眼，技术持续领先。分业务看，2024年公司智能电网与铜导体营业收入占比分别约37%与25%，海洋能源与通信营业收入同比高增69.6%。通信网络领域，公司入选全球第11批“灯塔工厂”，系光通信行业首例，在特种光纤的细分中，公司拥有多芯光纤、耐高温光纤、耐辐射光纤、阳光照明光纤、纯石英大芯径光纤、超抗弯光纤、涂层光纤等系列产品，公司自研高速率超长距无中继海底光缆传输技术，100G/200G无中继传输距离达691.8/655.9KM，继续保持行业领先，能源互联领域，公司推出基于超算中心的浸没式液冷技术产品及方案，提高单芯片算力效率，新能源方面，公司铝合金中高压系列扭缆打破铝合金输电线不能抗扭的壁垒，海洋能源方面，公司“110KV聚丙烯绝缘电缆系统”等4项产品跻身国际领先水平。分区域看，2024年公司海外市场营业收入同比+38.9%相对高增，墨西哥光通信产业基地投入使用。2024年公司实现销售毛利率13.2%/-2.1pct、销售净利率5%/+0.3pct、加权ROE10.3%/+1.6pct，2025Q1实现销售毛利率13.6%/-1.4pct、销售净利率4.5%/-0.1pct，加权ROE1.9%/-0.1pct，海洋能源与通信以及海外市场盈利能力相对坚挺，费用管控得当，期间费用率总体稳中有降。
    海风前景广阔，特种线缆需求上行。光通信受益于国家整体网络建设与数字经济发展，近年来三大运营商资本开支向算力方向倾斜，带动作为算力基础设施的光模块、光纤光缆等核心器件中长期稳健增长，多模光纤在IDC、G.654.E光缆在长途干线的应用逐步纵深。同时据SubmarineTelecomsForum数据，全球约40%的海缆步入生命尾期，海缆将迎来新一轮替换建设高峰，据全球风能协会数据，未来十年全球将新增约410GW海风装机容量，随着国内海风资源开发向规模化、深海化发展，超高压交流、柔性直流海缆将更受青睐。2025年作为“十四五”收官之年，特高压项目前期工作有望加速推进，迎来核准开工高峰，轨道交通、机器人、清洁能源、航空航天、新能源汽车、充电桩等领域的需求上行为特种线缆的发展提供历史机遇。
    投资建议：我们调整公司2025年盈利预测，新增2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为30.36/34.39/39.64亿，EPS为1.23/1.39/1.61元，对应PE12.4x/10.9x/9.5x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济周期性波动的风险；上游铜、铝等大宗商品价格上涨的风险；下游海上风电项目审批进度或装机建设节奏不及预期的风险等。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：费用优化促盈利改善，关注医美产品放量

伟思医疗(688580)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.00亿元（-13.45%），归母净利润1.02亿元（-25.16%），扣非净利润0.83亿元（-31.72%），经营性现金流1.18亿元（-11.86%）。2024Q4实现营业收入1.08亿元（-16.98%），归母净利润0.24亿元（-31.16%），扣非净利润0.15亿元（-51.65%）。2025Q1实现营业收入0.96亿元（+9.40%），归母净利润0.33亿元（+52.71%），扣非净利润0.31亿元（+58.96%），经营性现金流0.22亿元（+138.68%）。
    费用优化驱动盈利改善，公司业务或迎经营拐点。2024年公司营业收入及归母净利润均同比双位数下滑，主要是传统盆底康复市场需求疲软及产康业务收缩，分业务板块来看：磁刺激类实现收入1.72亿元（-13.92%），毛利率为70.07%（-2.46pct）；电刺激类实现收入0.37亿元（-41.75%），毛利率为60.07%（-5.46pct），电生理类实现收入0.65亿元（+0.25%），毛利率为68.27%（-0.05pct），耗材及配件实现收入0.79亿元（+4.14%），毛利率为66.55%（-1.40pct）；激光射频类0.30亿元（-20.87%），毛利率为49.63%（-0.77pct）。2024Q4公司单季营收环比+8.11%，2025Q1营收同比回正且净利润增速显著高于收入增长，我们认为公司经营或已迎来拐点。2025Q1公司盈利能力大幅修复主要得益于期间费用水平优化，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15.49%、9.94%、10.08%，同比-9.85pct、-4.57pct、-7.52pct。
    研发转化构建第二增长曲线，高比例分红彰显长期信心。公司坚持研发创新，产品管线持续丰富：自动导航经颅磁刺激仪MagNeuroONE系列产品顺利完成取证和产品上市；冲击波产品顺利取证上市销售；Nd:YAG倍频超皮秒激光治疗仪（即PicoV）获国家药品监督管理局批准，取得三类医疗器械注册证，为国内首台通过顶级医院大规模注册临床试验验证的治疗色素性疾病的超皮秒产品。此外，公司2024年现金分红比例为88.45%（每10股派8元），较高比例的分红体现公司对盈利质量及转型前景的信心。2025年4月25日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，以2024年营业收入为基数，2025年及2026年营业收入增长率分别不低于18%（计算值4.72亿元）、40%（计算值5.6亿元），该激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为100.00万股，约占公司股本总额的1.04%。
    投资建议：公司深耕康复赛道，围绕电刺激、磁刺激等领域持续完善产品版图，重点布局医美能量源器械有望开辟第二成长曲线。考虑到终端康复设备采购需求仍有待进一步恢复，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至1.38、1.75、2.20亿元，同比增长34.94%、29.25%、25.64%，EPS分别为1.44元、1.83元、2.30元，当前股价对应2025-2027年PE为26/20/16倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：新产品研发及上市进展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、下游需求恢复不及预期的风险、政策不确定的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：盈利阶段性承压，海外业务快速增长

亚辉龙(688575)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入20.12亿元(-2.02%)，归母净利润3.02亿元(-15.06%)，扣非净利润2.87亿元(+30.84%)，经营性现金流5.30亿元。2024年Q4实现营业收入6.18亿元(+21.57%)，归母净利润0.83亿元(+18.43%)，扣非净利润0.80亿元(+76.60%)。2025年Q1实现营业收入4.18亿元(-3.13%)，归母净利润0.10亿元(-84.63%)，扣非净利润0.37亿元(-35.44%)，经营性现金流0.06亿元。
    2024年及2025Q1盈利承压，业务结构持续优化。公司2024年全年及2025Q1归母净利润均同比双位数下降，主要是公允价值变动亏损所致，2024年及2025Q1相关损益分别为-0.17亿元、-0.38亿元。公司自产业务保持稳健增长，1）2024年：公司非新冠自产业务实现收入16.72亿元（+26.13%），其中国内14.22亿元（+21.14%）、海外2.50亿元（+64.78%），2024年公司毛利率为65.28%（+8.47pct），得益于自产业务营业收入同比增加以及收入结构优化；2）2025Q1：公司自产业务实现收入3.46亿元（+1.23%），其中海外业务实现收入0.57亿元（+46.53%）。截至2025Q1，公司主要自有产品覆盖境内终端医疗机构客户超过6,090家，其中三级医院超1,690家，三级甲等医院超1,250家，全国三级甲等医院数量覆盖率70%。全国排名前100医院中有74家为公司产品的用户；等级“A++++”的20家医院中17家为公司产品用户。
    化学发光保持快速增长，国内外装机进展顺利。2024年公司自产化学发光业务实现营业收入15.22亿元（+30.27%），全年新增装机2,662台，其中国内1,427台（600速占比44.64%），海外1,235台（300速占比15.22%）。2024年公司流水线新增装机79条，自研自产流水线iTLAMax于2024Q4完成签约15条；2025Q1公司自产发光业务实现营业收入3.14亿元（+2.35%），其中海外0.52亿元（+56.31%），一季度新增装机552台，其中国内269台（600速占比46.84%），海外283台（300速占比8.1%），流水线新增装机19条。截至2025年3月31日，公司自产化学发光仪器累计装机超11,340台，流水线累计装机189条。
    保持高水平研发投入，自主产品解决方案愈发丰富。2024年公司研发投入3.38亿元（+3.84%），占营业收入比例16.80%；2025Q1公司研发投入0.67亿元（-20.56%），占营业收入比例16.08%。2024年公司自主研发的iBC2000全自动生化分析仪国内注册获批及国际CE注册获证，其速度可达2000T/h，ISE离子检测模块可同时测试三项，最高速度达成1200T/h；试剂方面，2024年公司在自身免疫性肝病、天疱疮、不孕不育、抗磷脂综合征、高血压等新增15项化学发光检测试剂项目获得境内外注册证书；原材料方面，公司已完成抗体人源化技术平台的搭建，实现抗体向IgG、IgM、IgA及IgE人源化改造的技术应用。
    投资建议：公司是化学发光领域头部企业之一，差异化布局自免等特色项目，市场渗透率快速提升，带动试剂业务高速增长。考虑到院端检验量仍有待进一步恢复，以及公司持有的交易性金融资产公允价值变动亏损对表观利润产生影响，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至3.41/4.27/5.26亿元，同比增长13.01%/25.18%/23.28%，EPS分别为0.60/0.75/0.92元，当前股价对应2025-2027年PE25/20/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、国内外装机进展不及预期的风险、集采导致降价幅度超预期的风险。

业绩稳健增长，加快布局“一带一路”

中国海诚(002116)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。
    2024年业绩稳健增长，传统行业新签订单增速较快。公司2024年实现营业收入68.21亿元，同增2.54%，归母净利润3.35亿元，同增8.06%，扣非后归母净利润3.12亿元，同增12.20%。分业务看，工程总承包/工程设计/工程监理/工程咨询分别实现营业收入50.45/10.86/4.15/1.38亿元，分别同比+8.02%/-15.83%/+1.17%/-12.10%。2024年，公司新签合同额86.16亿元，同增7.49%，制浆造纸、食品发酵、日用化工三大传统行业累计新签52.20亿元，同比增长20.40%，占比60.59%。其中，制浆造纸行业全年累计签约31.99亿元，同比增长86.96%，占比37.13%；新兴行业中，新能源新材料行业新签14.10亿元，同比增长23.79%。2025Q1，公司实现营业收入10.49亿元，同减15.32%，归母净利润0.46亿元，同减17.57%，扣非后归母净利润0.43亿元，同减20.53%。2025Q1新签合同额17.55亿元，同增5.80%。
    2024年盈利能力有所提升，经营现金流明显改善。2024年毛利率为15.27%，同升0.71pct，净利率为4.92%，同升0.25pct。2025Q1毛利率为14.09%，同降0.56pct，净利率为4.34%，同降0.12pct。2024年公司经营现金流量净额为2.77亿元，同比多流入217.03%，主要系报告期内公司一方面加大回款力度，一方面根据付款节点，支付的工程款项总量较上年同期有所减少；2025Q1公司经营现金流量净额为-1.82亿元，同比转正为负。
    新兴业务发展迅速，加快布局“一带一路”。公司在制浆造纸、食品发酵、制糖、烟草酿酒、精细化工、民用公建等传统业务领域具备竞争优势，在生物医药、新能源新材料、能源环保等新兴业务领域发展迅速。2024年公司以优势行业为突破口，聚焦“一带一路”沿线，加快海外布局，全年境外新签订单19.08亿元，同比增长46.15%，涉及制浆造纸、食品发酵，新能源新材料等多个行业，项目遍及东南亚、非洲、欧洲近20个国家和地区。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.55、3.82、4.21亿元，分别同比+5.91%/+7.51%/+10.33%，对应P/E分别为12.86/11.96/10.84x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

业绩短期承压，新国标推动两轮车功能升级

移为通信(300590)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入9.67亿/-4.8%，归母净利润1.59亿/+8.1%，2025Q1实现营业收入1.57亿/-26.1%，归母净利润0.1亿/-72.4%。
    国内市场拖累业绩短期承压，新品持续迭代。分业务看，2024年公司车载信息智能终端与资产管理信息智能终端营业收入占比分别约56%与32.5%，动物追踪溯源产品营业收入同比高增约32.6%。公司进一步丰富产品矩阵，推出隐匿便携式款、简易安装款、可提供边缘计算能力的智能总线网关等10款新品，覆盖UBI车险服务、国际物流等多个应用场景，太阳能充电资产管理智能终端GL601系列能够大幅减少碳足迹，动物溯源产品拥有专属电子商务平台，支持卫星通信的动物可穿戴产品亦在客户测试阶段，同时还入股高性能车载SerDes芯片企业。分区域看，2024年公司国内市场营业收入同比-70.8%形成拖累，主要系共享滑板车换车周期加长、新车投放量下降、新国标推迟出台等因素，海外市场成功拓展德国、奥地利、瑞士、法国等地，与印度QTLoads达成合作。2024年公司实现销售毛利率42%/+1.6pct、销售净利率16.4%/+2pct、加权ROE8.8%/+0.3pct，2025Q1实现销售毛利率43.3%/+2.4pct、销售净利率6.2%/-10.5pct，加权ROE0.5%/-1.5pct，资产管理信息智能终端与国内市场盈利能力相对坚挺，2025Q1营业收入萎缩制约规模效应发挥，期间费用率普升，公司积极利用展会、数字营销、社交媒体等手段，提高品牌知名度与影响力。
    多国抢占智能网联战略制高点，新国标推动两轮车功能升级。物联网自早期的传感器技术应用演进至目前AIoT的深度融合，据TheInsightPartners数据，2028年全球物联网市场规模预计将达2.27万亿美元，近年来国内相关政策频出，2024年9月工信部发布《关于推进移动物联网“万物智联”发展的通知》，指出推动行车监控、自动驾驶等场景应用，提升移动物联网行业供给水平、创新赋能能力与产业整体价值，美欧日韩通过发布战略规划、鼓励技术创新、建设新型基础设施等多举措抢占智能网联战略制高点，例如美国批准自动驾驶商用，加速车联网部署计划，欧盟完善自动驾驶商用配套等。新国标要求电动自行车具备北斗定位、通信与动态安全监测功能，推动两轮车智能化进程，据商启咨询数据，2028年国内两轮电动车销量预计将达7,020万辆。
    投资建议：我们调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.73/1.94/2.24亿，EPS为0.38/0.42/0.49元，对应PE31.3x/27.9x/24.2x，维持“推荐”评级。
    风险提示：物联网需求疲软的风险；两轮车智能化推动缓慢的风险等。

在手订单充裕，示范工程交付树立海风标杆

中天科技(600522)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入480.55亿/6.6%，归母净利润28.38亿/-8.9%，2025Q1实现营业收入97.56亿/+18.4%，归母净利润6.28亿/-1.3%。
    在手订单充裕，电网建设与海外市场盈利能力相对坚挺。分业务看，2024年公司电网建设与铜产品营业收入占比分别约41.2%与17.4%，内部份额持续抬升。光通信及网络方面，公司在“中国移动2024-2025年光缆分纤箱”等多个集采项目中拔得头筹，电网建设方面，公司“额定电压220KV/3,500平方毫米氧化导体平滑铝套电力电缆系统”等5项产品跻身国际领先水平，目前在手订单约140亿，海洋系列方面，海缆交付国内首个330KV海风项目——“三峡能源阳江青洲六”，海洋工程顺利完成“山东能源渤中海风G场址（北区）”等工程，目前在手订单约134亿，新能源方面，公司顺利承接“国华光氢储一体化”等区域型能源基地建设，储能系统出货量约7.2GWh，目前在手订单约312亿。分区域看，2024年公司国内市场营业收入同比+8.3%相对高增，海外市场签约东南亚等地多个油气平台项目，欧洲海风与亚太地区电力互联需求显著上行。2024年公司实现销售毛利率14.3%/-1.8pct、销售净利率5.9%/-1.3pct、加权ROE8.4%/-1.5pct，2025Q1实现销售毛利率14.6%/-3.4pct、销售净利率6.4%/-1.3pct，加权ROE1.8%/-0.1pct，电网建设与海外市场盈利能力相对坚挺，费用管控得当，期间费用率总体稳中有降。
    通信与AI融合加速，海风催化不断。2024年国内新建光缆线路约856.2万KM，同比增长约80%，初步打通国家八大枢纽节点间、枢纽与周边主要城市、与重点大省间高速传输通道，以大数据、云计算、物联网、IDC等为主的新兴业务营业收入比重升至约1/4，万卡集群智算中心项目落地，智算规模超50EFlops，同比实现翻番。海风与油气开发建设需求高涨，据彭博新能源财经、4C Offshore数据，2024年全球新增海风装机容量约11.7GW/+6%，主流风机单机容量提升至18MW以上，据北极星风力发电网数据，2025年国内重点海风项目分布于9个沿海省市共87个，装机容量约46.7GW，此前“单30”政策走向深远海趋势明确，未来国管海域审批环节或将放松。同时全球能源结构转型加速，输配电工程持续放量，光储氢产业蓬勃发展。
    投资建议：公司在手订单充裕支撑中长期业绩，我们调整公司2025年盈利预测，新增2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为30.7/34.93/39.6亿，EPS为0.9/1.02/1.16元，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济周期性波动的风险；上游铜、铝等大宗商品价格上涨的风险；下游海上风电项目审批进度或装机建设节奏不及预期的风险等。

新雷能点评报告：25Q1营收同比改善，有望迎经营拐点

新雷能(300593)
    事件：公司发布24年报和25年一季报,2024实现营收9.22亿（YoY-37.2%）；归母净利-5.01亿，同比大幅转亏。25Q1营收2.33亿元（YoY+16.8%），归母净利润-0.44亿元，亏损同比扩大13.4%。
    25Q1营收同比改善，有望迎经营拐点：受特种行业需求疲软、通信周期波动及数据中心拓展不及预期拖累，2024营收9.22亿元（YoY-37.2%），归母净利润-5.01亿元，同比大幅转亏，主因收入下滑、毛利率承压（38.80%，YoY-5.42pct）、资产减值（2.82亿元，其中存货跌价2.54亿元）及研发投入高企（3.90亿，YoY+17.4%，占营收43.6%）。
    电源、电驱和电机类产品收入8.66亿（YoY-36.2%），占比94.0%，毛利率38.8%，YoY-5.4pct；集成电路类收入0.40亿元（YoY-44.0%）。公司受特种、通信需求下滑拖累明显。
    分季度来看，24Q4营收2.40亿元（YoY-35.8%，QoQ+24.0%），市场需求依然不足，但营收环比回暖，归母净利-3.63亿，同比和环比亏损扩大493%和422%，主要受年末集中计提减值影响。25Q1营收2.33亿元（YoY+16.8%），同比改善反映下游需求边际回暖；环比Q4下滑2.7%，属季节性波动。归母净利润-0.44亿，亏损同比扩大13.4%，环比Q4大幅减亏87.9%。随着下游规模订单渐行渐近，我们认为25Q2业绩同比增速有望转正，拐点可期。
    盈利能力边际向好。2024公司毛利率40.0%，同比下滑5.4pct，主要原因是规模效应下降和部分产品降价。25Q1毛利率43.7%，YoY+4.5pct，QoQ+9.5pct，有所回暖。公司25Q1期间费用率62.4%，YoY-3.7pct，其中研发费用率40.6%，YoY-6.3pct。
    应收项连续减少，存货环比微涨：公司应收票据与账款10.3亿元，较23年底减少10.6%，较24年底减少0.2%，应收项自23年底实现连续5个季度减少，回款效果显著。公司25Q1存货9.0亿，较24年底增长5.0%。此外，24年存货减值计提充分，25Q1资产减值损失环比显著下降。我们认为，随着25年规模订单的逐步落地，公司后续有望快速交付并确认收入，业绩弹性较大。
    研发储备与产能充足，营收天花板打开：在下游需求没有明显改善的背景下，公司自23年下半年起持续加大研发投入，完成对集成电路、数据中心、电机驱动、商用卫星和储能等领域的布局，未来有望厚积薄发。从产能维度看，通信及服务器电源产线已投入使用，产能扩充近50%。“特种电源扩产项目”和“SiP功率微系统产品产业化项目”预计25年陆续投产，届时公司特种电源产能水平有望翻倍。随着下游需求的陆续释放，公司营收空间打开。
    投资建议：公司特种电源应用领域正由航空、航天、船舶向低轨卫星、服务器、新能源等领域拓展，平台属性凸显，叠加机载二次电源、电机驱动模块以及芯片电源等新产品类的扩张，公司军品渗透率不断提升，竞争地位得到夯实，看好Q4需求侧修复带来的业绩弹性。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81/2.06/2.86亿元，EPS分别为0.15/0.38/0.53元，当前股价对应PE分别为91/36/26倍。公司Q2业绩大概率出现拐点，边际预期向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；募投项目进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

中国移动2025年一季报点评：数智化转型突破，构建高质量发展新格局

中国移动(600941)
    核心观点
    事件：近日，中国移动发布2025Q1业绩报告，公司实现总营收2,637.60亿元/+0.02%。其中，主营业务收入2,224亿元/+1.4%；利润总额达393.12亿元/+2.44%；实现归母净利润306.31亿元/+3.45%；实现扣非后归母净利润289.0亿元/+10.8%。
    通信基本盘持续稳固，内生良性循环，政企等市场创收占比进一步增加。个人市场方面，截止25Q1，公司移动客户达10.03亿户，其中5G客户数达5.78亿户，手机上网流量同比增长7.7%，DOU值达16.1GB/+8.0%，移动ARPU为46.9元。公司持续打造智慧家庭服务生态和服务体系，家庭宽带客户达2.82亿户，ARPU达40.8元/+2.3%。政企市场方面，25Q1政企市场收入占比进一步提升，公司大力推动AI+DICT项目标准复制与规模拓展，加快打造商客市场场景化标准产品解决方案，不断做强能力、做优价值、做大规模。新兴市场方面，公司加快优质能力产品出海，促进国内国际两个市场的融通发展。公司深耕数字内容赛道，做强数智文创与新质内容运营。总体来说，公司用户连接规模稳步扩大，移动互联网接入流量较快增长，基本盘保持稳定增长。未来公司收入结构有望持续优化，积极拓展家庭、政企、新兴市场，业绩有望边际向好发展。
    CAPEX企稳下降，超大规模算力工厂建设赋能，为算网云发展保驾护航。中国移动2024年资本开支达1640亿元，预计2025年将降至1512亿元。移动通信网投资逐年减少的同时，算网建设板块在2023-2025年保持稳定增长态势，资本支出向算力提升和网络感知能力增强方向倾斜。公司未来在算力网络的基础上进一步强化云智算，截止2024全年，中国移动政企市场实现收入2,091亿元/+8.8%，客户数达3,259万家，净增422万家。移动云收入突破1,004亿元/+20.4%，IaaS+PaaS收入位居行业前五。5G垂直行业应用保持领先，智慧城市、工厂、园区、校园等领域发展成效显著，全年拓展超700个千万级DICT项目，5G专网收入达87亿元/+61.0%，创新业务保持快速发展。
    推动回购股份方案，分红派息持续提升，新旧动能转化中长期发展看好。公司高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，2024全年以73%的派息率居运营商之首，分红派息率有望逐年提升。此外，公司推出积极有为的行动方案，强化市值管理，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果，持续提升上市公司价值。作为央企科技国家队代表，公司充分发挥链长作用，数据、算力和算法全产业链布局，盈利能力、现金流资产不断改善，资产价值优势凸显，公司快速发展的持续性和弹性有望超预期。
    投资建议：伴随公司基本盘经营稳健推进高质量发展，“AI+”行动取得突破、卫星业务有效拓展、“5G+”物联网产业化进程加速，有效赋能国家新质生产力转型升级，公司兼具进攻与防守性质。结合公司最新业绩情况，给予公司2025-2027年归母净利润预测值为1445.64亿元、1522.69亿元、1612.06亿元，对应EPS为6.70元、7.05元、7.47元，对应PE为16.49倍、15.66倍、14.79倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。

物流化工双轮驱动，数字化赋能空间广阔

传化智联(002010)
    核心观点
    事件：公司发布2024年报。2024年，公司累计实现营业收入267.17亿元，同比下降20.57%；实现归母净利润1.52亿元，同比下降74.34%；扣非后归母净利润为1.9亿元，同比下降196.77%。
    公司物流板块表现拖累收入端整体同比下滑，化学板块表现稳健。1）收入端来看，2024年，公司实现的营业收入267.17亿元中，物流业务的营业收入为159.95亿元，同比下降-35.27%，智能公路港收入为12.1亿元，同比下降0.8%，网络货运平台收入为133.6亿元，同比下降32.7%，网络货运业务交易额为142.9亿元，同比下滑34%。化学业务的营业收入为107.04亿元，同比增长20.70%。其中，印染纺织助剂/顺丁橡胶收入分别为70.7亿元/25.5亿元，分别同比增长13.1%/52.7%。
    2）成本端来看，2024年，公司实现营业总成本260.48亿元，同比下降21.20%，2024年，公司毛利率为13.92%，发力成本控制下毛利率较前有所提升。
    3）费用端来看，2024年，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为7.82亿元、9.3亿元、4.53亿元、4.16亿元，其中，销售费用同比减少0.49%，管理费用同比增长5.87%，研发费用同比增长12.81%，财务费用同比减少24.03%。伴随公司继续推进数字货运业务建设，研发费用率小幅上升。
    加强发展产业+物流，聚焦数字化赋能业务成功。公司加强“产业+物流”的融合发展，积极探索“场景+新模式”、“场景+新技术”的经营增长点。聚焦“数字化赋能业务成功”理念，适配多元化业务、竹林式模式，以AI赋能营销、生产、采购、管理等各方面。公司积极把握人工智能时代趋势，结合业务特点，重构数字化模式、技术与能力，积极探索AI+等人工智能前沿技术的探索和应用，赋能战略与业务发展。一方面持续推进园区管理数字化、智能化，充分应用人工智能技术，扩展客户服务场景，形成面向客户的服务集成，提升客户服务响应度与满意度。另一方面推进业务数字化，围绕公路港物流平台模式与产品，探索数字化的价值变现。积极探索“公路港+多式联运”、“公路港+低空经济”等转型升级发展方向，挖掘公路港场景价值。
    投资建议：因公司年内实际业绩表现与此前预期有所差距，我们调整盈利预测结果，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益0.20/0.24/0.29元，对应PE为21.75X风险提示：宏观经济液动的风险，物流需求释放不及预期的风险，行业政策发
    生变化的风险，安全风险。/18.10X/15.01X，维持“推荐”评级。

盈利能力显著提升，海外业务表现亮眼

中钢国际(000928)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。
    归母净利润稳健增长，一季度新签国内项目增速较快。公司2024年实现营业收入176.47亿元，同比减少33.1%；归母净利润8.35亿元，同比增长9.69%，扣非后归母净利润7.47亿元，同比增长19.01%。2024年，公司共计新签工程项目合同金额196.70亿元，同比增长2.12%，其中国外项目合同金额162.68亿元，同比增长54.17%。2025Q1，公司实现营业收入35.19亿元，同比减少28.21%，归母净利润2.32亿元，同比增长7.78%，扣非后归母净利润2.31亿元，同比增长9.25%。2025Q1，公司新签合同额39.79亿元，同比减少33.87%，其中国内项目合同金额20.67亿元，同比增长169.14%。
    盈利能力显著提升，经营现金流明显改善。2024年毛利率为14.5%，同升5.71pct，其中工程总承包毛利率为13.61%，同升6.06pct。净利率为4.95%，同升1.9pct。2025Q1毛利率为13.75%，同升3.16pct，净利率为6.82%，同升2.26pct。2024年公司经营现金流量净额为15.04亿元，同比多流入9.95%；2025Q1公司经营现金流量净额为-16.35亿元，同比少流出44.14%。
    稳步开拓海外市场，提升数字化能力建设。2024年，阿尔及利亚Tosyali1780mm酸洗冷轧联合机组、镀锌及彩涂总承包项目、阿尔及利亚国家钢铁公司GaraDjebilet铁矿400万吨/年预选厂项目、埃及新峰钢铁200万吨热轧卷板总承包项目、力拓Simfer几内亚西芒杜矿山项目等顺利签约；EPC总承包建设的Tosyali四期短流程绿色低碳综合钢厂-炼钢连铸项目、Tosyali250万吨直接还原铁生产线、MMK250万吨/年焦化项目四座焦炉顺利投产。2024年公司数字化设计成果广泛应用，完成HyCROF、7.1米顶装焦炉、氢基竖炉数字化样板厂建设，实现主要工艺段数字化样板厂的全覆盖；完成鞍钢带式球团项目数字化协同设计；协同设计平台在东华石灰供料项目、霍邱煤气柜项目、力拓西芒杜铁矿项目投入应用，实现内外部协同设计。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.75、9.24、9.86亿元，分别同比+4.75%/+5.59%/+6.77%，对应P/E分别为10.38/9.83/9.21x，维持“推荐”评级。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：业绩显著修复，国内外市场稳步开拓

海泰新光(688677)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.43亿元(-5.90%)，归母净利润1.35亿元(-7.11%)，扣非净利润1.29亿元(-5.26%)，经营性现金流1.12亿元(-28.96%)。2024Q4实现营业收入1.24亿元(+31.59%)，归母净利润0.38亿元(+37.92%)，扣非净利润0.40亿元(+57.44%)。2025Q1实现营业收入1.47亿元(+24.86%)，归母净利润0.47亿元(+21.45%)，经营性现金流0.64亿元(+61.66%)。
    海外需求复苏带动业绩修复，国内市场开拓进展顺利。公司2024Q4起业绩实现显著回升，主要是海外客户库存降至低位，2024年第四季度起发货相比去年同期大幅增长。2025Q1复苏态势得以延续，发货规模大幅增长，同比及环比增幅均超40%。同时，公司积极开拓国内市场，医用光学产品在国内销售规模持续增加。分业务来看，2024年公司医用内窥镜器械产品实现收入3.45亿元（-7.04%），毛利率70.60%（-0.66pct），占比78.34%（-0.92pct）；光学产品实现收入0.95亿元（-1.80%），毛利率44.16%（+7.69pct），占比21.66%（+0.92pct）。分地区来看，2024年公司在国内实现收入1.35亿元（-4.70%），毛利率54.52%（+4.27pct），占比30.88%（+0.44pct）；海外实现收入3.06亿元（-6.50%），毛利率69.43%（-0.56pct），占比69.12%（-0.44pct）。2025Q1公司销售费用率为6.19%（+2.49pct），公司积极开拓国内市场，业务宣传费、差旅费、业务招待费等支出同比增加；管理费用率8.46%（-1.19pct），股份支付费用、修理费用减少；研发费用率10.61%（-2.09pct），股份支付费用减少，剔除该影响后研发投入同比有所增加。
    战略布局夯实增长弹性，国内外生产能力持续攀升。公司以海外ODM+国内自主整机双轮驱动构建差异化竞争力。公司配套美国客户新系统2023年9月正式上市后平稳上量，销售持续上扬；美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证；泰国子公司建立内窥镜和光源模组生产能力，实现绝大多数对美销售产品的生产；公司与美国客户开展下一代系统的协助研发，产品合作范围有望持续扩大；公司在国内加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动；4K摄像系统2024年顺利量产，在国内市场取得快速增长。此外，公司持续推进产品生产基地的建设以解决产能瓶颈，以募集资金投资项目“内窥镜医疗器械生产基地建设项目”和“青岛内窥镜系统生产基地建设项目”为契机，进一步提高生产线自动化水平、提升生产设备综合性能，公司产品稳定性和可靠性等质量指标有望保持国际领先水平，促进成本优势及盈利能力的持续增强。
    研发创新支撑产品矩阵升级，前瞻规划蓄力长周期成长。公司保持较高研发投入水平，持续围绕重点科室布局产品研发，从内窥镜核心产品扩展到手术器械及周边设备。当前公司为美国市场开发的新型4mm宫颈镜实现量产上市，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜及开放手术外视镜已产品定型；针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D 荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市；针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市；第二代内窥镜摄像系统实现量产并在国内市场上市。
    投资建议：公司作为国内领先的医用内窥镜器械和光学产品生产商，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链，有望持续受益于高端医疗设备国产替代大趋势。我们看好公司国内业务在医疗新基建背景下发展前景，但考虑到海外业务受客户需求的周期波动影响较大，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至1.79、2.23、2.76亿元，同比增长32.02%、24.84%、23.75%，对应EPS分别为1.48元、1.85元、2.29元，当前股价对应2025-2027年PE 22/17/14倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：海外市场业务进展不及预期的风险、国内产品放量不及预期的风险、研发及上市进展不及预期的风险。

量价齐升带动盈利修复，全年业绩可期

中国巨石(600176)
    事件：中国巨石发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入44.79亿元，同比增长32.42%，环比增长6.04%；归母净利润7.30亿元，同比增长108.52%，环比下降19.88%；扣非后归母净利润7.44亿元，同比增长342.45%，环比增长17.79%。
    量价齐升带动业绩大幅改善，毛利率进一步修复。2025年一季度公司粗纱及电子纱量价齐升，带动业绩大幅改善。销量方面，公司近年持续推进产品结构优化，中高端产品占比不断提升，25年一季度，公司中高端产品增速较快，风电纱、热塑短切、合股纱产品及电子布在下游市场带动下，产销率保持高位运行，粗纱及电子布销量同比均有明显增加。价格方面，自2024年以来，玻纤企业对粗纱及电子纱进行多轮提价，粗纱、电子纱价格不断上涨，根据卓创资讯数据，2025Q1主流玻纤企业缠绕直接纱2400tex及电子纱日度出场均价分别为3885.38元/吨、8774.15元/吨，同比分别+22.52%/+18.60%。随着复价陆续落地，公司25年毛利率进一步修复，25Q1公司实现销售毛利率30.53%，同比提升10.39pct，环比提升1.95pct。
    规模效应+降本增效，Q1期间费用率下降。2025Q1公司实现期间费用率9.29%，同比-2.80pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.04%/3.68%/3.41%/1.16%，同比分别-0.27pct/-1.56pct/-0.36pct/-0.61pct，随着公司销量的增加，规模效应提高，公司整体费用管控能力提升。2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-0.93亿元，同比少流出0.98亿元，随着公司销售情况的好转，经营性现金流情况改善。
    产能规模不断扩大，海外产能布局优势显现。公司加速产能布局，2025年巨石九江生产基地第二条年产20万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线产能将陆续释放；巨石淮安智能制造基地年产10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线将于2025年建成，随后计划于26年投产50%产能，27年投产75%产能，27年末100%投产。公司粗纱及电子纱产能规模持续扩大，规模优势及龙头地位进一步巩固。此外，海外市场方面，公司拥有美国南卡、埃及苏伊士两大海外生产基地，海外产能共计45.6万吨/年，其中美国产能为9.6万吨/年。相较于国内其他玻纤企业来说，预计中国巨石海外销售情况受美国增加关税影响较小，公司可发挥其美国生产基地优势，提升美国市场份额。
    投资建议：短期来看，Q1复价落实较好，将带动后续企业盈利进一步修复，下游市场需求逐步恢复，玻纤供需格局有望优化；中长期来看，随着公司产品结构的持续优化以及产能的不断释放，公司规模优势进一步增强，玻纤龙头地位持续巩固，看好公司中长期发展前景。预计公司25-27年归母净利润为33.38/39.33/45.78亿元，每股收益为0.83/0.98/1.14元，对应市盈率14/12/10倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险：原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期风险：国际贸易摩擦加剧的风险

业绩点评：全年营收平稳增长，降碳拉动产品需求

广厦环能(873703)
    核心观点
    事件：4月23日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入5.41亿元，同比增长3.17%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长22.71%；同期，公司加权ROE为15.16%，基本每股收益为1.43元。2025年一季度，公司实现营业收入0.60亿元，同比变动-62.06%；实现归母净利润0.15亿元，同比变动-61.37%；2025年第一季度，公司加权ROE为1.39%，基本每股收益为0.14元。
    全年营收平稳增长，短期业绩受项目周期影响：公司专注于高效换热器研发、设计、制造、销售及服务。2024年，公司实现营业收入5.41亿元，同比增长3.17%。报告期内，公司的高效换热器产品收入增加，主要系受下游客户项目投资和建设周期影响，交付设备金额有所增加；同期，公司实现归母净利润1.54亿元，同比增长22.71%，主要系管理费用下降以及收到政府补贴增加等原因所致。2025年一季度，公司实现营业收入0.60亿元，同比变动-62.06%，归母净利润0.15亿元，同比变动-61.37%，一季度业绩较上年同期有所下滑，主要由于公司个别订单体量较大，受项目建设周期影响，一季度交付设备有所减少，因此影响收入确认。全年来看，公司在手订单呈现稳步增长态势，我们认为公司今年业绩仍有望持续平稳增长。
    持续研发提高产品竞争力，积极开拓国外市场：公司持续加大研发投入，围绕强化传热技术，开展高效管的深入研究，进行产品迭代，提高性能、降低成本。2024年，公司取得“壳管式冷凝器”“LNG气化器”“一种立式蒸发器”等六项实用新型专利授权。同时，公司充分利用现有技术的成熟应用经验，在深耕国内市场的同时，积极开拓国外市场，报告期内公司成功中标乌兹别克斯坦MTO项目，首次获得直接出口订单，为公司服务“一带一路”沿线国家及打开国外市场具备重要意义。我们认为，公司的持续研发投入以及国外市场的开拓将为公司带来可持续的业绩增长。
    节能降碳政策密集出台，利好公司高效产品推广：公司的客户覆盖炼油及石油化工、化工新材料以及现代煤化工行业。国家始终对工业领域重点耗能产品的节能降碳高度重视，相关政策密集出台。工信部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，方案提出的“推动重点用能设备能效升级”及“推动石化化工老旧装置安全改造”，将换热器列为节能改造重点设备。公司的高效换热器产品具有传热效率高、能源消耗低、可靠性高、提高能源利用效率、减少环境污染等特点，能够更好地满足炼化产业转型升级对高效换热的需求。政策端对重点耗能产品的节能降碳需求，在新建和改造市场都将对公司高效产品的推广应用带来积极影响。
    投资建议：“双碳”目标带动下游的行业需求提升，换热器行业迎机遇，公司将围绕强化换热技术开展更深层次上的研发创新和市场拓展工作，不断挖掘客户潜在的需求，持续创新，致力于成为全球领先的强化换热技术产品供应商。预计公司2025-2027年营收分别为6.58/7.82/9.05亿元，同比分别增长21.63%/18.84%/15.77%，归母净利润分别为1.72/2.02/2.28亿元，同比分别为11.25%/17.80%/12.62%，EPS分别为1.59元/股、1.88元/股、2.11元/股，对应当前股价的PE分别为15.38倍、13.06倍、11.59倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济环境的风险、下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

产品持续迭代，25Q1业绩创历史新高

澜起科技(688008)
    事件 公司公布2024年年报以及2025年一季报，公司2024年实现营业收入36.39亿元（YoY+59.20%），归母净利润14.12亿元（YoY+213.10%），扣非净利润12.48亿元（YoY+237.44%），均创历史新高。2025Q1实现营收12.22亿元（YoY+65.78%，QoQ+14.42%），归母净利润5.25亿元（YoY+135.14%，QoQ+21.13%），再创单季新高。
    2024年业绩创历史新高，各产品线保持强劲增长趋势。公司2024年营收和净利润均创历史新高，公司全年毛利率为58.13%，同比基本持平，但互连类芯片毛利率同比提升1.30个百分点达到62.66%，毛利率提升主要系通过优化产品组合、提升DDR5芯片占比及改进制造工艺，有效降低单位生产成本。从各产品线来看，1）互连类芯片：公司DDR5内存接口芯片产品出货量显著增加，第二子代RCD芯片市场渗透率持续提升，第三子代RCD芯片自Q4起规模出货，全年收入33.49亿元（YoY+53.31%）；高性能运力芯片（包括PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD）需求旺盛，产品收入4.22亿元（YoY+800%），其中PCIe Retimer芯片累计出货超百万颗。2）津逮服务器平台：受益于服务器市场需求回升，收入2.80亿元（YoY+198.87%），公司第六代津逮CPU正式发布，数据保护与可信计算加速芯片商业化进展顺利。从研发费用来看，公司全年研发费用7.63亿元（YoY+11.98%），研发费用率21%，投入重点聚焦DDR5第四子代RCD芯片研发及CXL技术布局。
    25Q1受益于DDR5产品持续放量及高性能运力芯片需求增长。公司25Q1实现营收创历史同期新高，公司25Q1毛利率为60.45%（同比+ 2.75pct，环比+2.28pct），净利率41.21%，净利率显著提升归因于高毛利DDR5产品占比提升，环比波动主要受产品结构季节性变化影响。研发投入持续保持高强度，公司25Q1研发费用为1.53亿元，研发费用率12.52%，重点聚焦CXL技术及AI服务器芯片研发。公司单季度经营活动现金流净额1.88亿元（YoY-47%），主要由于客户备货需求增加导致存货水平上升。从产品品类来看，互连类芯片仍是主要增长动力，其中DDR5内存接口芯片收入占比进一步提升；高性能运力芯片需求持续增长，PCIe Retimer芯片等产品出货量保持强劲。
    投资建议：随着AI应用 加速落地推动服务器市场扩容，公司作为内存接口芯片龙头将充分受益于行业增长，看好公司中长期发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为55.23/74.23/89.34亿元，归母净利润为21.55/29.92/37.80亿元，对应PE为39.37x/28.35x/22.45x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险

受益以旧换新，近期盈利恢复较好

北鼎股份(300824)
    公司公布2024年年报和2025年一季报：2024年营业收入7.5亿元，同比+13.3%，归母净利润0.7亿元，同比-2.6%；24Q4营业收入同比+28.2%，归母净利润同比+61.2%；25Q1营业收入同比+33.4%，归母净利润同比+47.7%。2024年分红率为93.3%。
    受益国家补贴，走出下行趋势：1）受中国小家电市场整体下滑以及消费性价比趋势影响，2022-2024年公司经营陷入困境，一方面营收下滑，另一方面费用投放转换效率降低，导致净利润率下滑。2）公司自24Q2起加大内销自主品牌投入，刚开始效果不佳，以24Q2、24Q3为例，销售费用率偏高，导致归母净利润率仅5.7%、3.8%。3）但到了24Q4各地方政府将各类小家电纳入智能家居、厨卫改造等补贴范围内，费用投放效果改善，北鼎中国24Q1 / 24Q2 / 24Q3 / 24Q4 / 25Q1营业收入分别同比-17.3% / +0.1% / +19.1% / +20.5% / +51.4%。公司24Q4、25Q1归母净利润率恢复正常，分别达12.4%、15.7%。
    细分来看，线上抖音&京东、线下直营&分销表现较优。线上方面，公司24Q2开始探索抖音达播模式，后续持续投入、效果突出，抖音直销24H1/H2分别同比-10.7%/+56.8%；公司24Q2加大京东渠道投入，京东直销24H1/H2分别同比+5.3%/+12.4%，京东分销24H1/H2分别同比-23.6%/+21.6%。线下方面，公司推进门店开拓及优化，24年末自营门店数量达到39家（+12），线下自营24H1/H2分别同比+26.6%/+53.1%；公司于2024年上半年同山姆会员店展开蒸炖锅品类合作，带动线下经分销收入高增，24H1/H2线下经分销分别同比+329.9%/+136.0%。
    2024年外销恢复性增长，25Q1受贸易环境&主要客户库存影响而承压。2024年，公司外销实现营收2.3亿元，24A / 24Q1 / 24Q2 / 24Q3 / 24Q4分别同比+36.1% / +31.5% / +31.1% / +26.4% / +65.6%。拆分来看，24A / 24Q1 / 24Q2 / 24Q3 / 24Q4，北鼎海外分别同比+95.5% / +28.2% / +30.6% / +172.0% / +209.9%，OEM/ODM分别同比+22.0% / +32.5% / +31.3% / +7.9% / +30.0%。2025年以来，美国关税风险导致公司海外业务表现承压，25Q1外销、北鼎海外、ODM/OEM分别同比-6.5%、+0.6%、-8.7%。
    内销占比提升致25Q1毛利率提升，降本增效&规模效应带动费用率改善。2024年，公司毛利率为46.9%，同比-3.9 pct，主要是因为内外销结构发生变化，以及2024年会计政策调整。伴随内销维持高增、占比提升，毛利率季度间呈现环比向好态势，25Q1达到49.9%。公司业务推广力度加大及收入结构变动导致销售费用率增加，24A/25Q1分别同比-0.2 pct/+2.4 pct。提效降本措施持续作用，且营收快速增长发挥规模效应，管理费用率24A/25Q1分别同比-1.5 pct/-3.8 pct；研发费用率24A/25Q1分别同比-0.9 pct/-1.9 pct；财务费用率24A/25Q1分别同比+0.0 pct/+0.4 pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.6/9.9/11.0亿元，分别同比增长14.5%/14.4%/11.0%，归母净利润1.0/1.2/1.3亿元，分别同比增长39.5%/22.2%/13.3%，摊薄EPS分别为 0.30 /0.36 /0.41元每股，当前股价对应35.0x/28.6x/25.3x P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险、市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

天马新材点评报告：年报业绩高增，电子陶瓷用粉体占比提升

天马新材(838971)
    2024年公司实现营收利润双增长：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入25,484.90万元，同比增长34.99%；实现归母净利润3,937.99万元，同比增长221.44%，其中2023年公司因诉讼事项计提营业外支出及坏账准备合计影响净利润1,852万元，如不考虑诉讼事项2024年公司归母净利润同比增长28.02%；实现扣非净利润3,279.84万元，同比增长43.61%。其中公司四季度单季实现营业收入7,415.95万元，同比增长39.91%，环比增长3.04%；实现归母净利润1,417.28万元，同比实现扭亏，环比增长41.47%；实现扣非净利润1,148.70万元，同比增长209.24%，环比增长60.19%。
    电子陶瓷用粉体材料销售占比提升，研发费用增长超20%：受益于消费电子、汽车电子等下游行业需求持续释放，2024年公司电子陶瓷用粉体材料实现销售收入14,036.45万元，同比增长92.25%，销售占比提升至55%；其中电子陶瓷基板用粉体销量同比增长80%。此外，公司的高压电器用粉体材料2024年销售收入较上年同期增长94.46%，同样展现出较强的增长势头。研发投入方面，2024年公司的研发费用为1,100.86万元，同比增长23.25%，研发费用率为4.32%。目前公司重点攻克项目包括高纯纳米氧化铝、第三代半导体封装用氧化铝、low-α射线球形氧化铝、陶瓷膜用高纯氧化铝等材料，并与河南省科学院、郑州大学、河北工业大学等多所科研院校进行了深度合作加强技术成果转化。
    募投产能结项转固，原材料氧化铝价格回落：截至2024年，公司募投项目年产50,000吨电子陶瓷粉体材料生产线已逐步建成投产；年产5,000吨高导热球形氧化铝生产线已全部转固，处于试生产及客户送样阶段。工业氧化铝价格在2024年经历大幅上涨后，自2025年第一季度起持续回落，当前已降至约3,000元/吨的水平。原材料价格的回落叠加新产能的释放，为公司加快差异化产品的研发、推出更具针对性的解决方案提供了有力支撑，有助于进一步优化产品结构，增强客户黏性。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利为0.58/0.74/0.87亿元，同比增长46.43%/29.04%/16.49%，对应市盈率分别为55/43/37倍。我们认为，天马新材作为精细氧化铝粉体的细分赛道龙头，随着公司新建产能的投产、下游行业的复苏以及前期研发投入的逐步转化，公司有望迈入加速成长期，维持“推荐”评级。
    风险提示：主要客户收入占比较高的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险，

江苏银行2024年年报业绩点评：业绩稳定高增，负债成本优化

江苏银行(600919)
    摘要：
    营收净利稳健高增，单季表现亮眼：2024年，公司营收同比+8.78%，归母净利润同比+10.76%，均较2024年前三季度稳中有升；加权平均ROE13.59%，同比-0.93pct。2024Q4，营收、净利分别同比+18.55%、+16.53%，其中营收增速显著提升，主要受益于2024Q4利息净收入和中收高增。公司全年业绩稳健，规模扩张提速和非息收入增长为主要贡献。
    负债成本优化，对公业务增长动能强劲：2024年，公司利息净收入同比+6.19%，2024Q4单季度同比+23.33%，主要受量价双改善叠加2023年同期低基数影响。2024年公司净息差1.86%，同比-12BP，降幅较2023年收窄，主要受益于存款重定价成效释放、定期存款期限结构优化。具体来看，生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-30BP、-21BP；其中，存款付息率同比-23BP。公司资产负债规模稳步扩张。资产端，各项贷款同比+10.67%，主要由对公贷款同比增长18.82%拉动，重点领域中，绿色、科技、普惠、制造业贷款分别同比+26.66%、+22.81%、+21.33%、+19.41%。零售贷款同比+3.4%，各项个贷均实现正增，其中信用卡、经营贷分别同比+13.6%、+7.03%，高于零售贷款平均水平。负债端，公司各项存款同比+12.83%，其中，对公、个人存款分别同比高增24.74%、+16.21%。2024年末，定期存款占比64.92%，较2023年末+6.42pct；其中，1年期及以上定期存款占比下降1.2pct。
    中收增速回正，投资收益稳定增长：2024年，公司非息收入同比+14.83%，较2024年前三季度略有下降，主要受2024Q4公允价值波动影响。公司中收同比+3.29%，增速由负转正，较2024年前三季度大幅改善；其中，结算清算、承销业务收入分别同比+141.57%、+24.65%。财富管理和理财业务稳步发展，零售AUM、理财产品规模分别同比+14.52%、+20.56%。公司其他非息收入同比+17.67%，主要由投资收益、汇兑收益分别同比+20.86%、+156.86%贡献；但市场波动影响下，2024Q4单季公允价值变动损益同比-73.66%。
    资产质量优异，零售不良风险出现改善迹象：2024年末，公司不良贷款率0.89%，关注类贷款占比1.4%，分别同比持平、+6BP。对公贷款资产质量平稳，其中房地产、建筑、租赁商服业不良率下降较多，分别同比-34、-25、-14BP；个人贷款不良率同比+9BP至0.88%，但较2024H1下降10BP；其中，经营贷不良率2.04%，同比继续上升55BP。2024年末，公司拨备覆盖率350.1%，同比-39.43pct。公司核心一级资本充足率9.12%，同比-0.34pct。
    投资建议：公司深耕江苏经济发达地区，金融资源丰富、发展前景广阔，小微、制造业服务优势明显，多项业务指标位居省内第一。表内存贷款增长动能强劲，聚焦重点领域，结构持续优化；零售业务稳步转型，财富管理发展态势良好。资产质量优异。2024年分红率保持为30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为14.16元/15.94元/17.67元，对应当前股价PB分别为0.70X/0.62X/0.56X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

2024年年报及1Q25季报业绩点评：利润率短期承压，国内市场需求向好

英维克(002837)
    事件：近日，公司发布2024年年报及2025年一季报。
    收入持续增长，利润率短期承压。2024年公司实现营收45.89亿元，同增30.04%，实现归母净利润4.53亿元，同增31.59%；1Q25实现营收9.33亿元，同增25.07%，实现归母净利润0.48亿元，同降22.53%。单季度方面，4Q24公司实现营收17.17亿元，同增17.85%，实现归母净利润1.00亿元，同降25.31%。利润率方面，2024年公司实现毛利率28.75%，同降3.60pcts，实现净利率9.90%，同增0.02pct，1Q25实现毛利率26.45%，同降3.06 pcts，实现净利率5.83%，同降2.43pcts。整体来说，公司营收持续向好，但毛利率有所承压，费用率的精细化管控使得净利率降幅相对可控。
    国内需求持续向好，利润率回暖可期：受益于AI建设力度的加大，以及数据中心低碳政策导向，公司2024年机房温控节能设备板块营收同增48.83%，占收比达53.19%，利润率同比下降2.38pcts至26.97%；同时分区域方面，公司2024年国内业务同增35.73%，占收比达85.92%，毛利率同增0.08pct，海外业务同增4.04%，毛利率则同降1.12pcts至49.47%。公司利润率有所承压主因为新财务准则将售后服务费用转入产品成本，导致毛利率下降约2.36%；此外由于全年大宗商品价格上涨以及下半年机房温控产品收入组合的变化，综合毛利率在相同会计准则口径下也有所下降。
    我们认为虽然当前公司利润率承压，但不同于此前需求端增长缓慢，当前以人工智能为导向的数据中心建设如火如荼，低PUE导向下需求端对液冷的部署也在持续加码；“双碳”目标背景下，可再生能源建设规模及速度也在加快；电车高速、高压充电发展使得液冷超充成为当前主流的解决方案，需求端的持续性回暖使得公司营收达到历史新高，同时利润率也具备较坚实的反弹基础。
    投资建议：公司具备坚实的客户基础以及技术积累，且逐步转化为良好的市场表现，我们认为随着需求端的持续复苏，公司利润率有望触底回升，同时液冷技术在多行业的应用也为公司未来利润率增长提供了可靠保障。
    我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收57.59/72.74/92.30亿元，同增25.50%/26.30%/26.90%；将实现归母净利润分别为5.77/7.45/9.68亿元，同增27.38%/29.16%/29.94%，对应2025/2026/2027年PE分别为39.22/30.37/23.37倍，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示： AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

北京银行2024年年报业绩点评：营收增速边际改善，科技、零售特色优势延续

北京银行(601169)
    单季营收增速显著改善：2024年，公司营收同比+4.81%，增速较2024年前三季度有所回升；归母净利润同比+0.81%；加权平均ROE8.65%，同比-0.67pct。2024Q4，营收、净利分别同比+6.99%、-3.3%，其中营收增速改善较多，较2024Q3回正，主要由于单季净利息收入增速提升，且中收和其他非息收入均正增。全年来看，公司业绩持续受益存贷款规模增长和非息收入增长。
    息差环比企稳，科技金融特色优势持续巩固，零售经营消费贷表现良好：2024年，公司利息净收入同比+4.81%，2024Q4单季度同比+4.29%，较2024Q3提升近4pct。2024年公司净息差1.47%，同比-7BP，降幅较2023年收窄，且2024Q2以来连续3季度保持稳定，主要受益于存款重定价成效释放以及公司加强高成本负债管控。具体来看，生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-18BP、-12BP；其中，公司存款付息率同比-15BP。公司资负规模稳定较快增长。资产端，各项贷款同比+9.65%，其中，对公贷款同比+14.43%，重点领域贷款投放动能较好，科技金融特色鲜明，科技金融贷款同比+40.52%，较2023年继续提速；零售贷款同比+3.23%，主要由经营贷和信用卡贷款分别同比增长7.54%、43.58%拉动，按揭贷款同比-0.3%，2024年下半年增量已回正。负债端，公司各项存款同比+18.21%，增速较2023年明显提升，主要受益于公司深耕客户、创新产品、业务联动，对公、个人存款分别同比高增12.68%、19.69%。2024年末，定期存款占比59.28%，较2023年末+2.77pct。
    零售AUM和理财产品规模高增，投资持续贡献非息：2024年，公司非息收入同比+10.06%，2024Q4单季同比+15.29%，主要由单季中收和投资业务收入拉动。公司中收同比-7.84%，2023年同期低基数下，2024Q4单季同比+68.02%；全年代理及委托业务收入同比-16.6%，但结算清算、承销咨询业务收入表现较好，分别同比+17.37%、8.05%。数字化财富管理体系助力零售转型深化，零售AUM同比+17.25%。理财产品规模同样实现高增，同比+39.4%。公司其他非息收入同比+15.39%，主要由投资业务收入同比+18.58%贡献。
    资产质量稳健，拨备计提力度加大：2024年末，公司不良贷款率1.31%，关注类贷款占比1.79%，分别同比-1BP、+1BP，逾期贷款占比1.62%，同比下降10BP。公司加强拨备计提力度，2024年减值损失同比+9%，信用成本0.87%，较2023年有所上升；拨备覆盖率208.75%，同比-8.03pct。公司核心一级资本充足率8.95%，同比-0.26pct。
    投资建议：公司深耕北京地区，坚持以数字化转型统领五大转型。对公业务重点领域贷款快速增长，零售业务转型不断深化，构建全生命周期零售金融服务体系，AUM保持较快增长；负债端核心存款获取能力强，成本管控成效良好。2024年分红率30.01%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.64元/14.60元/15.60元，对应当前股价PB分别为0.46X/0.43X/0.40X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险

24年业绩靓丽，畜禽养殖成本行业领先

温氏股份(300498)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告。24年公司营收1049.24亿元，同比+16.68%；归母净利润为92.3亿元，实现扭亏为盈（23年同期-63.9亿元）；扣非后归母净利润为95.73亿元，实现扭亏为盈（23年同期-64.52亿元）。其中24Q4公司营收205.05亿元，同比+17%；归母净利润28.22亿元，实现扭亏为盈（23年同期-18.6亿元）。分红预案：每10股派发现金2元（含税）。25Q1公司营收243.31亿元，同比+11.37%；归母净利润20.01亿元，实现扭亏为盈（24年同期-12.36亿元）。
    公司业绩表现优秀，盈利能力提升显著。受益于饲料原料价格下降、疾病防控有效、生产成绩提升等，公司养殖成本下行，公司业绩表现优秀。24年公司综合毛利率17.31%，同比+16.47pct；期间费用率为7.35%，同比-0.58pct；其中24Q4公司综合毛利率19.81%，同比+17.82pct；期间费用率为7.42%，同比+0.07pct。25Q1公司综合毛利率14.29%，同比+11.02pct；期间费用率为6.24%，同比-1.85pct。
    24年生猪销量同比+15%，养殖关键指标持续改善。24年公司销售肉猪3018.27万头，同比+14.93%，占同期全国生猪出栏的4.3%，市占率第二。公司毛猪销售均价16.71元/kg，同比+12.83%。受益于生猪业务量价齐升，公司实现肉猪销售收入648.55亿元，同比+33.71%；毛利率20.3%，同比+24.04pct。25Q1公司销售生猪859.35万头，毛猪销售均价15.2元/kg，同比+6.59%。截至25年一季度末，公司固定资产347.67亿元，在建工程28.06亿元，生产性生物资产50.59亿元，环比24年末分别为-1.28%、+11.26%、+3.46%。24年公司肉猪生产关键指标持续改善，其中种猪PSY提升到23.7头（恢复到2018年水平），肉猪上市率提升至92.3%。根据公司公告，25年2月公司肉猪养殖综合成本降至6.3元/斤，区域间方差逐步缩小。
    24年黄羽鸡销量超12亿只，公司种源竞争优势凸显。24年公司销售肉鸡12.08亿只，同比+2.09%，占同期全国家禽出栏的6.97%，市占率第一。公司毛鸡销售均价13.06元/kg，同比-4.6%；实现销售收入357.18亿元，同比-2.58%；毛利率为11.63%，同比+6.32pct。25Q1公司销售毛鸡2.82亿只，同比+5.39%；销售均价10.91元/kg，同比-16.53%；销售均重2.23kg，同比+1.36%。公司养鸡业务强调品种选育与疫病净化，种源竞争优势持续凸显，肉鸡上市率达95%。根据公司公告，25年2月公司肉鸡养殖上市率提升至95.2%，毛鸡出栏完全成本降至5.6元/斤；25年公司肉鸡销量同比+5%以上。
    投资建议：公司以生猪、肉鸡养殖为核心双主业，考虑成本层面维持低位/持续优化，公司生猪业务利润依旧预期；同时考虑黄鸡供给端低位、消费提振政策下的需求提升等因素，公司整体盈利能力或可期。我们预计公司2025-26年EPS分别为1.4元、1.82元，对应PE为12倍、9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：生猪价格波动的风险；原材料供应及价格波动的风险；动物疫病的风险；自然灾害的风险等。

公司2024年报暨2025一季报业绩点评：《哪吒2》助推Q1业绩高增，持续开发IP价值

光线传媒(300251)
    核心观点
    事件公司发布2024年度报告和2025年一季报：2024年公司实现营业收入15.86亿元，同比增长2.58%；归属于上市公司股东的净利润2.92亿元，同比下降30.11%；扣非归母净利润2.44亿元，同比下降37.09%。2025年第一季度公司实现营业收入29.75亿元，同比增长177.87%；归母净利润20.16亿元，同比增长374.79%；扣非归母净利润20.00亿元，同比增长380.71%。。
    头部影片驱动，Q1业绩增长明显公司2024年参与投资、发行的影片总票房约32.70亿元，其中2024年春节档电影《第二十条》贡献24.29亿票房。2025年第一季度，公司电影及衍生业务收入及利润较上年同期均实现大幅增长，主要系历史级爆款影片《哪吒之魔童闹海》票房贡献。截止目前，影片全球累计票房已超过150亿，位列全球影史票房总榜第五位。
    内容矩阵储备丰富，多部作品即将上线公司在电影、影视剧、动漫等多个赛道均有丰富内容储备:电影方面，《独一无二》《东极岛》预计分别于五一档和暑期档上线；另储备有《花漾少女杀人事件》《“小”人物》《她的小梨涡》等多部影片待择机上映;影视剧方面，《山河枕》有望于年内播出，另储备有《春日宴》影视作品等;动漫方面，《三国的星空》《非人哉：限时玩家》预计于年内上线，另有《大鱼海棠2》等影片正在制作中，关注影片后续上线进度。
    探索开发多元衍生品，深挖爆款IP价值针对公司所拥有的爆款IP如哪吒等，公司积极探索规划、开发潮玩、手办、卡牌、出版物等多元衍生品致力于进一步挖掘IP价值，拓宽盈利渠道，构建完整的IP全产业链变现模式。票房与衍生品收入相辅相成，有望充分发挥爆款IP的商业价值，实现长效盈利。
    投资建议：公司不断推出精品爆款影片，内容端展现出较强的项目开发能力，且后续储备内容丰富。考虑到《哪吒2》票房超预期对公司年业绩带来的增量影响，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测值为23.61/12.10/13.73亿元，对应PE为28x/55x/48x，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策及监管环境的风险、作品内容审查或审核风险、市场竞争加剧的风险、新片上映票房不及预期的风险.

2025年一季报点评：稼动率维持高位，“技改+扩产”满足需求

深南电路(002916)
    事件：公司披露2025年一季报。2025Q1公司实现营收47.83亿元，同比增长20.75%；归母净利润4.91亿元，同比增长29.47%；扣非后归母净利润4.85亿元，同比增长44.64%。
    2025Q1产能利用率维持高位，营收、归母净利润稳健增长。得益于高速网络通信、算力及服务器相关需求增长，以及汽车电动化/智能化趋势持续深化等因素，Q1公司综合产能利用率仍处于相对高位，营收实现同比增长20.75%。毛利率为24.7%，同比降低0.45pct，销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别变化0.15/0.65/-0.09/0.23亿元；净利率为10.29%，同比提升0.71pct。经营性净现金流为6.13亿元，同比减少0.77亿元。
    PCB业务下游需求持续增长，通过技改、扩产解决产能瓶颈。按下游需求划分，Q1公司PCB业务通信领域无线侧订单较2024Q4小幅回升；有线侧交换机等需求保持增长。AI加速卡、服务器等产品需求较好，带动数据中心领域订单环比增长。汽车电子需求平稳增长。Q1 PCB业务产能利用率高位运行，公司通过对现有工厂进行技术改造和升级，打开产能瓶颈；同时，有序推进南通四期项目、泰国工厂项目建设。
    封装基板：存储领域需求改善，广州封装基板项目亏损环比收窄。公司封装基板产品包括模组类封装基板、存储类封装基板和应用处理器芯片封装基板等。受存储类产品需求提升，该业务产能利用率环比有所提升。广州封装基板项目一期已承接BT类及部分FC-BGA产品的批量订单，具备20层及以下FC-BGA产品的批量生产能力，20层以上产品的技术研发及打样工作正按期推进。得益于各类订单逐步投入生产，Q1广州封装基板项目亏损环比有所收窄。
    投资建议：公司深耕电子电路行业，已形成“技术同根、客户同源”的“3-In-One”业务布局，国内AI发展加速有望带动公司产品需求。同时，公司对美国直接销售收入占比较低，受关税冲击较小。预计公司2025至2027年分别实现营收219.22/265.99/298.35亿元，同比增长22%/21%/12%，归母净利润为23.73/28.05/32.37亿元，同比增长26%/18%/15%，每股EPS为4.63/5.47/6.31元，对应当前股价PE为24/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求复苏不及预期的风险；国际贸易环境变动的风险；市场竞争加剧的风险。

凯莱英2025年一季报点评：新兴业务快速增长，业绩有望持续回暖

凯莱英(002821)
    摘要：
    事件：凯莱英2025Q1实现营业收入为15.41亿元，同比增长10.10%，毛利率42.5%；实现归母净利润为3.27亿元，同比增长15.83%，归母净利率21.2%。
    小分子CDMO业务保持稳定，新兴业务同比增长超80%。2025Q1公司小分子业务营业收入约12.2亿元，同比基本持平，毛利率45.17%；由于多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务的持续拓展，2025Q1新兴业务部分的收入约3.2亿元，同比增长超80%，毛利率33.05%，同比增长16pct，毛利率实现快速恢复。利润层面，由于公司持续推进降本增效的相关管理措施，加快推进新业务爬坡，利润增速高于营业收入增速。
    在手订单金额增速较好，推进海外商业化产能布局。截至2024年底，2024年新签订单同比增长20%。其中，来自于欧美市场客户订单增速超过20%。公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%。1）化学大分子CDMO业务在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。2024年多肽固相合成产能约21000L，预计2025H2多肽固相合成总产能将达30000L；2）制剂CDMO业务在手订单同比增长30%。3）临床CRO业务收入同比小幅下降，承接新项目197个。4）生物大分子CDMO业务收入同比增加13.91%，新增15个ADCIND项目和3个BLA项目，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。海外产能方面，英国SandwichSite是公司海外产能布局的阶段性里程碑，其药物合成路线快速设计、高通量筛选和DoE实验设计等方面处于国际一流水平，拥有平均15年以上专业经验的人才团队，并于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年四季度承接生产订单。
    股权激励计划彰显发展信心，2025年预计实现双位数收入增长。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高管、管理及核心技术人员，首次授予价格为37.52元/股。公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。
    投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期，盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年公司营收66/74/83亿元，同比增速13%/13%/13%，归母净利润11.4/13.6/16.1亿元，同比增速20%/19%/18%，对应PE为23/20/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险。

加速智算中心布局，深化AI云计算创新

光环新网(300383)
    摘要：
    事件：公司发布2024年报和2025Q1业绩报告。2024年度实现营收72.81亿元/-7.31%；归母净利润3.81亿元/-1.68%。2025Q1实现营收18.32亿元/-7.41%，归母净利润0.69亿元/-57.82%。
    加速数据中心业务交付，提供高性能智算服务：公司在京津冀、长三角及中西部地区开展互联网数据中心业务。根据中商产业研究院调查，2024年中国数据中心市场规模约2,773亿元，预测2025年中国数据中心市场规模将达3,180亿元。报告期内，公司在内蒙古地区投资建设和林格尔智算中心项目和呼和浩特算力基地；正式启动天津宝坻三期项目建设工作。按单机柜4.4KW统计，公司在全国范围内规划机柜规模已超过23万个，截至目前已投产机柜超过5.9万个。公司以北京亦庄地区的自有数据中心资源，子公司光环云数据搭建高弹性多元异构算力调度平台，为大模型训练、深度学习、高性能计算等应用场景提供高性能智算服务。截至目前，公司算力业务规模已超过4,000P。
    亚马逊云科技聚焦生成式AI，云计算服务收入占比提升：2024年，公司云计算服务收入占比提升至70.07%，主要得益于公司在云计算领域的持续投入和技术升级。依托亚马逊云科技的领先技术，亚马逊云科技（北京）区域已建立了较完善的本地化业务服务体系，已落地近500项新功能或新服务，连续13年被Gartner评为全球云计算领导者。光环有云作为亚马逊云科技全球最高等级咨询合作伙伴，已获得亚马逊云科技 Migration 迁移能力认证、GlobalMSP认证等，具备为客户实施基于亚马逊公有云自动化服务的官方能力资格。2024 年“亚马逊云科技生成式AI合作伙伴计划”聚焦生成式AI、行业解决方案和业务拓展，针对汽车、制造、生命科学、零售电商、媒体娱乐、游戏、软件服务、金融组建专门的行业团队，助力解决方案的云优化和产品SaaS化，支持合作伙伴解决方案上架亚马逊云科技Marketplace等。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为3.95/4.32/4.94亿元，同增3.45%/9.38%/14.52%，对应PE分别为62.41/ 57.06/49.82倍，公司IDC业务稳步拓展，叠加AI推动云计算业务发展，中长期业绩有望边际改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：机柜上架率不达预期的风险；项目推进不及预期的风险；IDC市场竞争加剧的风险。

南京银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：开门红表现亮眼，零售不良改善

南京银行(601009)
    摘要：
    业绩持续稳健增长：2024年，公司营收同比+11.32%，归母净利润同比+9.05%，均呈逐季改善；加权平均ROE12.97%，同比-0.15pct。其中，2024Q4营收增速大幅提升，同比+23.74%，主要源于利息净收入和其他非息收入高增贡献。2025Q1，公司经营业绩保持稳健，规模增长、息差企稳形成支撑，营收、净利分别同比+6.53%、+7.06%。
    负债成本优化，开门红表现亮眼：2024年，公司利息净收入同比+4.62%，量价双轮驱动下增速较2024年前三季度回正且逐季改善，其中Q4单季高增25.97%；2025Q1延续高增，同比+17.8%。2024年公司净息差1.94%，同比-10BP，主要受益于负债成本管控成效显著，付息负债成本率同比-13BP，其中存款付息率同比-11BP。2025Q1存款重定价叠加结构持续优化，个人存款付息率较年初-20BP，利好息差进一步企稳。公司资产负债规模稳健增长，开门红势头强劲。资产端，各项贷款2024年同比+14.83%，2025年3月末较年初+7.14%，好于去年同期。具体来看，对公贷款投放力度不减，2024年末、2025年3月末分别较上年末+14.86%、+8.75%；零售贷款有所修复，分别较上年末+12.75%、+2.43%，其中2024年末零售按揭、信用卡增速均回正，消费贷稳增17.37%。负债端，各项存款2024年同比+9.4%；2025年3月末较年初+10.77%，增速进一步扩大，其中，对公、个人存款分别较年初高增15.81%、15.26%。2025Q1，定期存款占比76.21%，较上年末+2.58pct。
    中收增速边际修复，其他非息收入有所波动：2024年、2025Q1，公司非息收入分别同比+19.98%、-4.46%，增速受债市波动影响较多。2024年，公司中收同比-28.55%，主要受累支出大幅增加；2025Q1增速回正，同比+17.98%。2024年，公司零售AUM同比+12.77%；南银理财特色优势延续，理财产品规模同比+26.62%。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+30.94%、-10.77%，其中，投资业务收入分别同比+26.99%、-13.73%。
    资产质量优秀，零售不良风险改善：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为0.83%、1.2%，分别较上年末-7BP、+3BP。对公、零售不良率均改善，分别同比-4BP、-21BP；其中，零售消费贷、信用卡不良率下降，按揭、经营贷不良率有所上升但整体风险可控。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较上年末持平、-5BP，资产质量稳定优秀。2025年3月末，公司拨备覆盖率323.69%，较年初-11.58pct；核心一级资本充足率8.89%，较年初-0.47pct。
    投资建议：公司立足长三角，区位优势明显。规模稳步扩张、结构优化，综合金融服务能力提升。资产质量优秀，风险抵补能力充足。大股东增持股份彰显对公司未来发展信心。2024年分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为15.76元/17.65元/19.72元，对应当前股价PB分别为0.66X/0.59X/0.53X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

经营现金流改善，加码光伏新能源和海外

东南网架(002135)
    事件：公司发布2024年年报。
    工程总承包收入增速较快，经营现金流改善。2024年，公司实现营收112.42亿元，同比下降13.52%。其中，工程总承包营收34.68亿元，同比增加47.80%；钢结构分包营收43.77亿元，同比下降38.33%；化纤营收31.24亿元，同比下降2.33%；光伏营收7,219.69万元，同比下降24.52%。公司实现归母净利润1.9亿元，同比下降42.17%；实现扣非净利润1.56亿元，同比下降49.11%。主要原因是对商誉计提减值准备6057万元以及公司设计及EPC主营业务收入出现下滑，相应利润金额减少。报告期公司实现经营活动现金净流量为10.88亿元，去年同期为-15.94亿元，主要系本期工程和海外业务收款较好所致。
    盈利能力有所下降，减值损失减少。2024年，公司毛利率为10.33%，同比下降0.96pct，公司净利率为1.72%，同比下降0.81pct。期间费用率为7.64%，同比提高0.59pct。资产负债率为66.62%，同比提高1.65pct。资产减值损失和信用减值损失共0.77亿元，同比减少0.78亿元，主要系本期计提信用减值损失增减少所致。
    化工业务提质增效，积极布局海外和光伏新能源业务。2024年，公司建筑业务新签订单合同838,109.48万元，其中国内订单合同715,103.61万元；国外订单合同123,005.87万元。2024年涤纶长丝市场总体呈现出供大于求的局面。虽然化纤行业新增产能有所放缓，但是在产能高基数的情况下，高开工率造成一定供应压力，市场供需格局偏弱。公司通过改进工艺流程等方式，降本增效，从而增强市场竞争力。2024年，公司全面开展光伏新能源项目，光伏施工项目走出浙江，在广州番禺、广西百色、江苏苏州区域都有项目承揽。公司2024年总计发电量4,200万千瓦时，售电量4,200万千瓦时，电费收入2,732万元。光伏电站发电量稳定，现金流量和运营情况良好。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.32、2.73、3.11亿元，分别同比+21.99%/+17.55%/+13.88%，对应P/E分别为20.02/17.03/14.96x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

毛利率有所提高，积极布局AI和海外

中衡设计(603017)
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩符合预期，工程总承包有所收缩。2024年，公司实现营收13.35亿元，同比下降22.84%。其中，设计咨询营收7.8亿元，同比下降13.42%；工程总承包营收2.08亿元，同比下降55.71%；工程监理项目管理营收2.44亿元，同比下降1.65%。招标代理及咨询项目营收0.81亿元，同比下降5.38%。公司实现归母净利润0.51亿元，同比下降51.86%；实现扣非净利润0.2亿元，同比下降71.32%。主要原因是对商誉计提减值准备6057万元以及公司设计及EPC主营业务收入出现下滑，相应利润金额减少。报告期公司实现经营活动现金净流量为1.85亿元，同比多流出0.22亿元。投资活动现金流净额为-1.99亿元，去年同期为-0.35亿元，主要是本期支付基金投资款增加及购买理财产品金额大于赎回金额共同所致。
    毛利率提高，净利率下降，减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为29.86%，同比提高3.74pct，公司净利率为4.12%，同比下降2.28pct。期间费用率为15.61%，同比提高1.84pct。应收账款为7.01亿元，同比减少0.73亿元。资产负债率为54.96%，同比下降1.29pct。资产减值损失和信用减值损失共1.49亿元，同比增加0.37亿元，主要系本期计提商誉减值增加所致。
    装配式建筑行业领先，积极布局海外和AI。公司能够提供装配式建筑集成设计一体化的解决方案，2017年被授予首批国家装配式建筑产业基地，拥有丰富的装配式建筑设计实施经验。公司积极布局AI和海外市场。公司参股子公司园测信科所开发的槿墨AI已全面接入DeepSeek主流模型。子公司衡星信息自主研发的基于AI图像识别与RPA流程自动化机器人技术的《多端协同设计项目智能化管理》已全面上线并被选为中国数字化转型TOP100优秀案例。公司先后中标了英科医疗印度尼西亚PTBASIC一期36公顷医疗项目、江西耐普矿机股份有限公司秘鲁新建项目等，海外项目捷报频传。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.6、0.7、0.82亿元，分别同比+16.85%/+16.07%/+18.53%，对应P/E分别为37.59/32.39/27.32x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

25Q1业绩显著改善，静待产能增量释放

亚钾国际(000893)
    核心观点
    事件公司发布2024年年度报告和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入35.48亿元，同比下滑8.97%；归母净利润9.50亿元，同比下滑23.05%。分季度来看，公司2404实现营业收入10.65亿元，同比增长5.86%、环比增长35.76%；归母净利润4.32亿元，同比增长79.57%、环比增长74.15%。公司2501实现营业收入12.12亿元，同比增长91.47%，环比增长13.81%；归母净利润3.84亿元，同比增长373.53%，环比下滑11.07%。
    产线稳定运行，2024年公司氯化钾产销规模稳健增长。2024年，公司钾肥产线稳定生产，国内、国际市场持续开拓，氯化钾产量、销量分别为181.54、174.14万吨，分别同比增长10.24%、8.42%。销售毛利率、销售净利率分别为49.47%、25.77%，分别同比下滑9.24、5.28个百分点。2024年公司盈利能力同比下滑，主要系氯化钾价格回落所致。2024年公司氯化钾销售均价为1989.47元/吨，同比下滑17.04%。分季度来看，公司2404氯化钾销量为50.00万吨，同比、环比分别增长20.16%、31.44%。销售毛利率为50.29%，同比、环比分别下滑4.88、增长1.02个百分点；销售净利率为39.33%，同比、环比分别增长17.03、8.67个百分点。公司2404销售净利率显著提升，主要系老挺税收优惠政策变化，公司税金及附加项目支出减少所致。经老挺国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，公司下属公司亚钾老过公司2024年至2028年期间利润税率由35%降至20%，出口关税税率由7%降至1.5%。
    氯化钾价格中框上移，2501公司盈利能力改善。2501公司氯化钾销量为52.83万吨，同比、环比分别增长76.98%、5.66%；销售毛利率为54.12%，同比、环比分别增长1.03、3.83个百分点。公司盈利能力改善，主要系25Q1受国际市场俄罗斯及白俄罗斯供应预期收紧，国内市场钾肥现货流通紧张等因素影响，2501氯化钾价格攀升所致。根据卓创资讯数据，2501连云港进口60%白钾均价为2792.54元/吨，同比、环比分别增长19.12%、16.89%。
    百万吨项目稳步推进，静待产能增量释放。公司现有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，目前公司正加速推进第二、三个百万吨项目的矿建工作。由于公司第二、三个百万吨项目产量尚未释放，公司现阶段的费用和产量术能完全四配。待产能增量逐步释放，公司规模效应将进一步体现，加之公司持续强化成本费用控制，我们持续看好未来公司的业绩弹性和盈利能力改善空间。
    投资建议预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.16、21.42、27.50亿元，同比分别变化80.50%、24.85%、28.40%；EPS分别为1.86、2.32、2.98元/股，PE分别为14.52、11.63、9.06倍。维持“推荐”评级。

首次覆盖：步步高涅槃重生，改革驱动业绩反转

步步高(002251)
    财务重整+战略调整，步步高重新启航：步步高成立于1995年，于2008年在深交所挂牌上市，凭借密集开店、供应链整合、跨区域发展的模式迅速迅速成长为西南地区零售龙头，后因扩张过快与重资产投入导致资产负债恶化，叠加疫情冲击，2019年起盈利情况承压严重，公司2022年开始战略转型，主要变革体现在以下两方面：
    重整完成后股权变革，管理层普遍经验丰富。公司2023年启动重整程序，2024年9月重组完成，引入15家重组投资人共计25亿元投资款，资本结构得到优化。重组完成后，新加入的川发宏翼与白兔有你为一致行动人，合计控股9%，分别位列第二大和第五大股东。同时，公司管理层注入新鲜血液，高管人员对公司运营熟悉度较高且行业经验丰富。
    收缩策略配合胖东来调改，单店经营能力大幅提升。公司2022年起实施收缩策略，2022-2024年间合计关闭超300家低效门店，截至2024年公司经营中超市和百货门店剩余27家和32家，业务重心转移回湖南本土化经营。同时，2024年公司引入胖东来团队对公司超市业务进行调改，从门店布局、产品结构、管理运营、供应链等层面进行全面改造升级，调改后单店营收能力大幅增强，16家调改门店2025年春节期间门店销售额同比+325%。
    2024年公司扭亏转盈，营收稳定提升：公司2024虽持续关闭门店，但全年营收达34亿元/同比+11%，主要得益于公司优化资源配置，集中资源发展优质门店，整体运营效率有效提升。截至2024年，超市/百货/物流及广告/其他业务营收占比分别为53.6%/7.8%/2.5%/36.1%，超市和百货持续为主营业务板块。2024年归母净利为12亿元，成功扭亏转盈，主要归因于资产处置带来的大额受益，扣非归母净利为-9.8亿元，亏损幅度较2023年明显收窄。
    盈利能力显著优化，超市调改成效得到验证。1Q25公司实现营收11.5亿元/同比+24%，增速稳健。从费用端来看，公司销售/管理/研发费用在营收中占比分别为20.5%/3.9%/0.4%，占比同比-9.6pct/-0.1pct/-0.2pct，公司经营效率明显提升，费用率显著下滑。1Q25公司归母净利率为10.3%/同比+8.1pct，扣非归母净利率为3.7%/同比+2.8%，盈利能力大幅提升，主要得益于超市调改下门店经营效率提高。
    投资建议：步步高重整完成，基本摆脱历史包袱，资源配置已回归核心业务，目前超市板块调改效果良好，2025年超市板块预计将全部调改完成，百货板块也在转型当中，未来门店业绩增量空间巨大，另外经营效率提升下费用率持续下降，盈利能力有望提升。我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元/3.7亿元/4.9亿元，对应PE估值为48X/33X/25X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：调改效果不及预期的风险；宏观经济波动的风险；行业竞争加剧的风险。

2024年年报业绩点评：大额减值致年度首亏，战略深化打开发展局面

迪安诊断(300244)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入121.96亿元(-9.04%)，归母净利润-3.57亿元(由盈转亏)，扣非净利润-3.80亿元(由盈转亏)，经营性现金流净额12.07亿元(-37.16%)。2024Q4实现营业收入29.38亿元(-5.71%)，归母净利润-4.88亿元(亏损同比扩大)，扣非净利润-5.14亿元(亏损同比扩大)
    全年业绩体现经营压力，大额减值计提导致亏损。2024年公司收入同比下滑主要是受到终端需求较弱、行业竞争激烈以及公司主动收缩低效业务的影响。公司上市以来归母净利润首次亏损，主要原因是计提大额减值（信用减值4.83亿元+资产减值4.02亿元），源自部分应收账款账龄延长引起整体信用减值计提比例提升、部分子公司盈利水平未达预期导致商誉减值准备3.78亿元。截至2024年，公司账龄在1年以内、1-2年、2-3年、3年以上的应收账款账面余额分别为57.75/10.93/14.76/3.03亿元，较2023年末分别-1.37/-14.95/+10.82/+1.62亿元。分业务来看，①诊断服务：实现收入45.20亿元（-12.86%），其中ICL业务41.73亿元（-11.55%），毛利率34.80%（-4.63pct），三级医院收入占比提升至42.82%、特检业务占比提升至40.31%；②诊断产品：实现收入81.34亿元（-6.36%），其中自有产品业务收入3.47亿元，新增2个三类证、7个二类证和200个一类证；渠道产品业务收入77.87亿元，公司战略性退出低毛利渠道代理业务12项，国产产品占比提升至15.7%，战略性业务占比提升至20%。
    解决方案产品力持续提升，AI加速布局驱动服务升级。公司目前可开展4,200多项检验项目，拥有三大自有产品线及可提供1,300多种产品的全国经销渠道，产品竞争力持续提升、个性化综合解决方案能力不断增强。2024年公司重点项目同比实现高速增长，病原感染业务收入+57%、血液肿瘤业务收入+51%，神经免疫业务收入+38%；公司全年新增共建实验室67家、精准中心20家，累计共建实验室700余家（二级以上医院贡献收入占比达92%）、精准中心90家（其中53家盈利、收入同比+34%）；公司将数智化产品纳入核心产品范畴，“迪安智检”平台为8,000余家医疗机构、4万多名医务人员提供检验服务全生命周期智能化服务，旗下人工智能公司“医策科技”在湖北省数智病理升级项目中签约近70家医院（其中三级医院42家）。
    投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，人工智能赋能业务链条，随着全国布局完善、运营效率持续提高、特检占比持续提升，核心业务有望企稳回升并实现长期稳健成长。基于院端检验量仍在修复、行业格局有待进一步出清，以及公司应收账款回款进度存在一定不确定性，我们预测公司2025-2027年归母净利润为6.01/8.60/10.28亿元，同比分别扭亏、+43.10%、+19.50%，EPS分别为0.96/1.38/1.64元，当前股价对应2025-2027年PE15/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：应收账款回款进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、检验需求及外包意愿释放不及预期的风险。

2024年报业绩点评：物联网产业维持高增长，AIoT打开新蓝海

广和通(300638)
    事件：广和通发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入81.89亿元，同比增长6.13%；剔除锐凌无线车载前装业务的影响，公司2024年营业收入同比增长23.34%。实现归母净利润6.68亿元，同比增长18.53%。
    技术驱动产品矩阵升级，生态合作加速商业化落地：公司2024年收入的增长主要来自于国内汽车电子及智慧家庭领域中5G固定无线接入（FWA）业务领域。2024年，公司持续完善通信模组产品线，推出5GFG370-KR等产品，并升级智能模组SC171系列，兼容多操作系统。在车联网领域，公司布局第三代5G/V2X模组，推出3nmAI大模型智能座舱平台，强化高算力优势。解决方案端，公司发布RedCapFG332系列及配套Wi-Fi6/7CPE方案，推出边缘AI、5GFWA及机器人开发平台Fibot，并拓展卫星通信终端。生态合作方面，公司联合产业伙伴推动RedCap商用，加入智慧车联联盟，深化AI大模型端侧部署，加速物联网终端规模化商用。展望未来，公司有望通过"技术研发+生态协同"的双轮驱动模式，持续巩固其在物联网领域的领先地位。
    物联网产业维持高增长，AIoT融合创新打开新蓝海：全球物联网终端规模呈现稳健增长态势，根据IoTAnalytics最新数据显示，2024年终端连接数已达188亿，同比增长13%，预计2030年将突破411亿。我国物联网产业发展更为迅猛，工信部数据显示，截至2024年底，蜂窝物联网终端用户规模达26.56亿，在移动终端占比提升至59.7%，其中公共服务（9.97亿，YoY+20%+）、车联网（4.77亿）、智慧零售（3.72亿）等重点领域保持强劲增长，直接带动移动物联网接入流量实现同比翻番。在产业规模持续扩张的同时，AI技术的深度赋能正推动行业进入智能化新阶段。端侧AI凭借其实时数据处理和决策支持能力，正加速与物联网融合创新，Counterpoint预测到2030年AI嵌入式蜂窝模组将占据25%的市场份额，成为产业升级的关键驱动力。公司前瞻性布局AIoT战略赛道：一方面，2024年专门成立AI研究院，重点突破模型轻量化和异构计算等核心技术，自主研发的FibocomAIStack技术平台已取得阶段性成果；另一方面，选择机器人这一端侧AI重要应用场景进行重点突破，通过整合机器视觉、RTK高精定位和边缘计算等创新技术，率先在智能割草机领域实现商业化落地，2024年已完成首批订单交付。同时，公司在具身智能机器人领域也取得重要进展，已向全球领先企业提供定制化解决方案。当前，公司已形成"通信模组+AI能力+垂直解决方案"的完整业务矩阵，在物联网规模化和智能化双重驱动下，未来发展空间有望加速拓展。
    投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收92.12/107.33/121.81亿元，同比增长12.50%/16.50%/13.50%；归母净利润分别为7.58/8.96/10.22亿元，同比增长13.48%/18.20%/14.10%，对应2025/2026/2027年PE分别为25.46/21.54/18.88倍。考虑公司在车联网模组、FWA解决方案等细分领域的核心竞争力，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：物联网发展不及预期的风险；端侧AI产业进展不及预期的风险；国内外政策和技术摩擦的不确定性的风险等。

AIoT+汽车电子双轮驱动，业绩持续高增长

瑞芯微(603893)
    公司公布2024年年报以及2025年一季报，公司2024年实现收入31.36亿元，同比+46.94%（创历史新高），归母净利润5.95亿元，同比+341.01%。25Q1公司实现收入8.85亿元，同比+62.95%，环比-9.5%，实现归母净利润2.09亿元，同比+209.65%，环比-14%，整体业绩符合预期。
    全年业绩逐季度环比增长，AIoT行业持续复苏。2024年AI技术快速发展，应用场景持续拓展，如智能座舱、机器视觉、工业物联网等，公司长期深耕的AIoT产业链，公司产品覆盖汽车电子、机器视觉、工业及机器人等领域，其中智能座舱芯片RK3588M已落地超20款定点车型，机器视觉芯片RV1106出货量显著提升。从财务表现来看，公司2024全年毛利率37.59%（同比+3.34pct），24Q4单季毛利率39.96%（环比+2.62pct），主要系高端产品出货占比提升。公司经营活动现金流13.79亿元，同比+102.48%，回款效率提升，研发费用支出5.64亿元，同比+5.29%，研发费用率13.5%，重点投向AI边缘计算、RISC-V架构及车规芯片。
    25Q1公司业绩因季节因素短期影响，毛利率创历史新高。公司25Q1实现营收8.85亿元，同比+62.95%，环比-9.5%。单季度实现毛利率40.95%（环比+1.99pct），创历史新高，主要系产品结构优化及规模效应释放。公司产品包括扫地机器人、智能摄像头等产品线出货超预期，带动AIoT芯片收入占比提升至70%+，车规级芯片RK3588M开始小批量供货，贡献营收约5000万元，汽车电子业务持续开拓，公司新产品迭代，包括RK3588S（AI边缘计算）及RV11系列量产，毛利率结构性改善，公司长期毛利率有望维持40%+。
    看好公司AIoT与汽车电子板块双轮驱动。AIoT行业需求持续复苏，同时在大模型轻量化趋势下，边缘侧AI推理算力需求激增，瑞芯微RK3588S、RV11系列芯片凭借6-20TOPSNPU算力，成为智能摄像头、机器人等终端的核心算力支撑，公司持续优化NPU架构，第四代NPU支持Transformer模型，单颗芯片可适配多场景AI应用，算效比提升显著。汽车电子渗透率快速提升，2024年车规芯片营收同比增长200%，2025年目标市占率突破15%，同时公司与地平线合作开发L2+/L3级自动驾驶芯片，切入高阶智驾市场。公司通过“旗舰芯片+差异化产品”和“技术+生态”双引擎，已形成AIoT与汽车电子的双增长极。
    投资建议：短期来看，AI边缘计算与车规芯片放量是公司的核心驱动力；长期需关注国产替代深化及全球化扩张成效，我们看好公司在AIoT领域长期受益，我们预计公司2025-2027年营收分别为42.31/53.32/66.34亿元，归母净利润为8.42/11.32/15.26亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险

2024年年报及1Q25季报业绩点评：业绩持续高增，规模效应显现

新易盛(300502)
    事件：近日，公司发布2024年年报及2025年一季报。
    2024年业绩高速增长，1Q25业绩大超预期。2024年公司实现营收86.47亿元，同增179.15%，实现归母净利润28.38亿元，同增312.26%；1Q25实现营收40.52亿元，同增264.13%，实现归母净利润15.73亿元，同增384.54%。单季度方面，4Q24公司实现营收35.16亿元，同增247.97%，实现归母净利润11.92亿元，同增360.49%。
    利润率方面，2024年公司实现毛利率44.72%，同比高增13.73pcts，实现净利率32.82%，同增10.60pcts，1Q25实现毛利率48.66%，同增6.66pcts，实现净利率38.81%，同增9.65pcts，整体来说，2024年业绩高速增长，1Q25业绩大超预期。
    费用管控良好，客户认可度较强，规模效应显现：我们注意到在公司营收及利润率快速提升的同时，公司的费用率管控力度持续加码，2024年公司销售、管理、研发费用占收比合计7.74%，同降0.25pct，1Q25公司销售、管理、研发费用占收比合计5.32%，同降3.87pcts，在业绩高增的情况下，绝对值的提升以及占收比的下降预计代表了公司规模效应的显现，以及公司客户群体的快速开拓，认可度持续提升，2025年业绩有望延续高增态势。
    公司2024年投资活动现金流增长较快，原材料存货金额的增加，以及在建工程的快速增长，结合公司国内外业务营收质量的快速提升以及上游部分原材料供给仍旧偏紧的情况，我们认为公司获客及订单情况较好，良好态势有望延续。
    投资建议：随着需求端的体量逐步增长及高端化趋势，叠加供给端泰国工厂的正式投入运营预期，我们认为公司业绩有望延续1Q25趋势，在2024年高增基础上进一步快速提升；预计2025年公司400/800G主力产品以及单波200G的1.6T光模块产品有望成为公司营收质量持续提升的关键。
    我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收167.46/222.49/286.41亿元，同增93.67%/32.86%/28.73%；将实现归母净利润分别为60.69/79.94/102.94亿元，同增114.81%/31.14%/28.76%，对应2025/2026/2027年PE分别为10.62/8.10/6.29倍，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，光模块行业竞争加剧的风险等。

2024年年报及1Q25季报业绩点评：2024业绩高增，高速产品持续增长可期

天孚通信(300394)
    摘要：
    事件：近日，公司发布2024年年报及2025年一季报。
    4Q24单季度净利率同环比均有较大提升，1Q25利润率短期承压。2024年公司实现营收32.52亿元，同增67.74%，实现归母净利润13.44亿元，同增84.07%；1Q25实现营收9.45亿元，同增29.11%，实现归母净利润3.38亿元，同增21.07%；单季度方面，4Q24公司实现营收8.57亿元，同增17.00%，实现归母净利润3.67亿元，同增26.23%，环增13.91%。利润率方面，2024年公司实现毛利率57.22%，同增2.91pcts，实现净利率41.30%，同增3.65pcts，4Q24实现毛利率54.43%，同降2.12pcts，实现净利率42.61%，同增2.99pcts，环增4.20pcts，1Q25实现毛利率53.05%，同降2.46pcts，实现净利率35.75%，同降2.49pcts。
    AI需求持续高增，数通侧通信速率提升带动光器件快速发展：随着全球人工智能领域投资的不断加码，光模块市场持续火热，公司作为全球领先的光器件厂商，在光引擎、LPO、CPO等领域持续布局。根据LightCounting预测，2024至2030年面向人工智能集群的光模块、LPO和CPO市场规模复合年均增长率将超过20%，2025-2028年，光模块市场整体仍将保持高速增长。行业需求方面，模型的训练和推理对计算能力的需求呈现出爆炸式增长，驱动数据中心的快速转型。根据Dell'OroGroup数据，到2027年，将有20%的以太网数据中心交换机端口连接到加速服务器，以支持人工智能工作负载。新的生成式AI应用将推动数据中心交换机市场进一步增长，预计在未来五年内，其累计销售额将超过1000亿美元。我们认为随着GPU芯片的不断进化，卡间/机柜间通信速率有望进一步提升，从400G/800G向800G/1.6T乃至3.2T以上进化，从而带动光器件产业链的蓬勃发展。
    投资建议：我们认为随着全球人工智能领域的不断发展，国内外厂商资本开支的提升有望带动光模块产业链的持续性高速增长，公司作为光器件龙头厂商，有望在光器件、LPO及未来的CPO领域实现市占率与营收质量的同步提升。
    我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收46.16/61.30/82.06亿元，同增41.97%/32.79%/33.86%；将实现归母净利润分别为17.55/23.44/31.85亿元，同增30.60%/33.59%/35.89%，对应2025/2026/2027年PE分别为22.89/17.13/12.61倍，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。