2024年报点评：归母净利润正增长，商业运营持续领先

新城控股(601155)
    事件：公司发布2024年报，公司在2024年实现营业收入889.99亿元，同比下滑25.32%；归母净利润7.52亿元，同比增长2.07%；每股收益0.33元，与2023年持平。
    归母净利润正增长：公司2024年实现营业收入889.99亿元，同比下滑25.32%，归母净利润7.52亿元，同比增长2.07%。公司收入下滑主要受到开发业务下滑的影响。公司归母净利润表现优于收入：1）毛利率层面，公司2024年毛利率为19.80%，较2023年提高0.75pct；2）减值损失层面，2024年公司资产减值损失和信用减值损失共计27亿元，较2023年60.72亿元明显收窄。费用管理上，由于开发行业整体承压，公司加大销售力度，2024年公司销售费用率和管理费用率分别为4.46%、3.10%，分别较去年同期提高0.15pct、0.25pct。
    开发销售承压：2024年公司实现销售面积538.82万方，同比下滑44.38%；销售金额401.71亿元，同比下滑47.13%；对应的销售均价7455.37元/平米，同比下滑7.67%，量价均承压。从销售区域看，销售金额口径下，江苏销售金额最高，达到131.26亿元，占总销售金额的32.68%，江苏、天津、山东三个区域的销售金额占比合计达49.93%。从现金回笼看，公司2024年实现411.29亿元的全口径资金回笼，回笼率为102.38%。在交付上，公司2024年共交付1388.85万方，完成保交付工作。
    商业运营稳定增长：公司2024年实现商业运营总收入128.08亿元，同比增长13.10%，运营业务稳定增长。从租金贡献看，江苏和浙江区域2024年分别实现租金收入33.36亿元、15.07亿元，分别占租金收入的26.04%、11.77%，是贡献租金的主要区域。规模扩张轻重并举：公司2024年开业15座吾悦广场，其中7座为公司持有，8座为管理输出项目，开业数量位居行业前列；截至2024年末，公司在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量173座，开业面积1601.07万方。运营能力持续提升：2024年出租率达97.97%，维持高位；2024年吾悦广场客流总量17.66亿人次、总销售额905亿元，同比均增长19%。公司商业运营实现高质量发展。
    融资成本降低:截至2024年末，公司平均融资成本5.92%，较2023年下降0.28pct；公司共获得各大银行给予的集团授信总额度合计为849亿元，其中公司及子公司已使用授信252亿元，剩余额度充足。融资方式多样，2024年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资205亿元，加权本金平均利率4.97%，有助于降低公司融资成本；2024年公司完成29.2亿元的中票发行，利率持续降低，发行期限有所拉长，支持公司在稳定经营过程中的资金需求，提振市场信心。
    投资建议：2024年公司实现归母净利润小幅提升，毛利率有所提高。住宅开发业务受行业影响承压；商业运营公司实现稳定增长，轻重并举实现规模扩张，保持强运营能力，出租率维持高位。基于行业发展整体承压和公司2024年毛利率有所提高，我们预测公司2025-2027年归母净利润为7.89亿元、8.41亿元、9.12亿元的预测，对应EPS为0.35元/股、0.37元/股、0.40元/股，对应PE为37.35X、35.05X、32.32X，维持“推荐”评级.
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

农业银行2024年年报业绩点评：业绩表现边际向好，县域金融优势延续

农业银行(601288)
    摘要：
    业绩增速逐季回升，边际向好延续：2024年，公司营收7105.55亿元（+2.3%），归母净利润2820.83亿元（+4.7%），增速均优于前三季度；ROE10.46%（同比-0.45pct）。Q4营收、归母净利润同比增长5.5%、9.21%。公司业绩主要受益利息净收入和中收边际改善影响，同时拨备计提压力缓解反哺利润。2024年，公司信用减值损失同比减少3.59%，Q4单季降幅达103.36%。
    负债端成本改善，县域存贷款发力：2024年，公司利息净收入5807亿元(+1.56%)，净息差1.42%（同比-18BP，环比前三季度-3BP），压力仍存但降幅收窄，资产端收益率下行为主要拖累，负债成本优化成效加速释放，对息差形成支撑。2024年，公司的生息资产收益率为3.12%（同比-29BP），计息负债成本率为1.85%（同比-11BP）。资产端规模稳步扩张，零售贷款投放改善，消费贷、个人小额贷款和信用卡表现亮眼。截至2024年末，公司各项贷款总额同比增长10.16%。其中，对公贷款和零售贷款同比增长10.18%和9.33%。零售贷款聚焦“扩内需、促消费、惠民生”，加大投放力度，个人消费类贷款（含信用卡透支）和个人经营类贷款分别增长28.3%和35.0%。负债端存款增长平稳，县域优势突出，低成本资金获取能力强。截至2024年末，公司各项存款总额同比增长4.9%。其中，个人存款和县域存款同比增长9.25%和6.66%，占总存款比重62.8%和43.4%，县域存款增量占存款增量比重58.4%。
    理财规模恢复正增长，投资业务贡献非息：2024年，公司非息收入1298.63亿元（+5.51%），主要来自投资业务收入和汇兑收益贡献，中间业务表现继续承压。2024年，公司中间业务收入755.67亿元（-5.7%），主要受代理类业务收入减少影响，降幅达20.6%。与此同时，公司的财富管理业务表现稳健。截至2024年末，公司aum为22.3万亿元（+9.91%），理财规模1.99万亿元（+17.81%）。其他非息收入受益投资业务收入和汇兑收益贡献。2024年，公司其他非息收入542.96亿元（+26.3%）；投资业务收入（投资收益+公允价值变动）391.31亿元（+26.97%），汇兑收益72.22亿元（+49.55%）。
    资产质量整体改善，零售不良上升，拨备与资本充足：截至2024年末，公司的不良率1.30%（同比-3BP），关注类贷款占比1.40%（同比-2BP）。其中，对公和零售不良率1.58%（同比-25BP）和1.03%（同比+30BP）；制造业和房地产不良率下降，按揭、消费贷、经营贷和信用卡不良率均有上升；县域不良率为1.21%（同比-3BP）。截至2024年末，公司拨备覆盖率299.61%，维持行业高位，安全垫厚实；核心一级资本充足率11.42%（同比+70BP）。
    投资建议：公司定位“服务乡村振兴的领军银行”和“服务实体经济的主力银行”，全面实施“三农”普惠、绿色金融、数字经营三大战略，县域金融优势明显。信贷保持稳步扩张，零售贷款改善趋势延续，负债端存款获取能力突出，成本优化支撑息差修复。资产质量保持优异，拨备计提与资本水平充足。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为7.99元/8.62元/9.3元，对应当前股价PB分别为0.65X/0.6X/0.56X。l风险提示：经济不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化的风险，利率持续下行的风险。

2024年报业绩点评：业绩增长稳健，动车组业务放量

中国中车(601766)
    事件：公司披露2024年年报。2024年公司实现收入2,464.57亿元，同比增长5.21%；归母净利润123.88亿元，同比增长5.77%；扣非归母净利润101.43亿元，同比增长11.38%。
    铁路装备+新产业业务驱动下，业绩实现稳健增长。2024年公司铁路装备业务保持快速增长，全年实现收入1104.61亿元，同比+12.50%，占收入比重进一步提升至44.82%。铁路客流持续复苏背景下，24年全年动车组新车及高级修招标均超预期，动车组业务收入高增49.26%，达到624.32亿元；铁路货运平淡叠加设备更新政策落地滞后性影响下，机车及货车收入均有不同程度下滑，收入分别为236.27亿元和180.94亿元，同比下降15.57%和3.13%。城轨与城市基础设施业务收入454.40亿元，同比-9.72%，主要系城轨工程收入减少。新产业业务全年实现良好增长，收入863.75亿元，同比+7.13%。现代服务战略收缩，实现收入41.81亿元，同比-18.22%。公司全年新签订单3222亿元（其中海外472亿元），同比+7.90%。
    毛利率稳中有升，费用率管控良好。2024年公司毛利率为21.38%，同比增长0.84pct，各板块毛利率均有所提升，铁路装备/城轨与城市基础设施/新产业/现代服务毛利率同比分别+1.00pct/+0.38pct/+0.41pct/+5.19pct；净利率为6.36%，同比+0.14pct。公司三项费用管控较好，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.24%/6.32%/0.00%，同比+0.04pct/+0.36pct/+0.09pct；研发费用率保持稳定，同比提升0.33pct至6.47%。
    铁路投资有望维持高位，看好铁路装备业务增长动能持续。国铁工作会议提出25年力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里，我们测算25年铁路固定资产投资将继续保持在8000亿元以上。今年1-2月，全国铁路投资685.4亿元，同比增长5.1%；全国铁路发送旅客7.26亿人次、同比增长4.7%。预计25年铁路行业景气仍将持续，动车组新造及维保需求有望保持高位，支撑公司铁路装备业务稳健增长。
    设备更新继续推进，机车更新弹性有望释放。新一轮大规模设备更新推动下，老旧内燃机车淘汰时间提前带动机车弹性。我国大规模设备更新工作持续推进，25年政府工作报告提出今年要继续深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程。随着各地方设备更新配套支持政策陆续落地，机车更新弹性有望自今年起逐步体现。根据国铁集团2023年统计公报，截至2023年我国铁路机车保有量为2.24万台，其中内燃机车保有量7800台，按老旧（30年以上）约为4000台，27年之前按照新车替换比例1：2测算，将有约2000台新能源机车替换需求释放。公司于24年发布7款新能源机车，有望充分受益机车更新替换进程。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润130.80亿元、137.42亿元、144.14亿元，对应EPS为0.46、0.48、0.50元，对应PE为16倍、15倍、15倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

全球份额稳步提升，内销受益国补刺激

海信视像(600060)
    事件：公司发布2024年年报，1）2024年营业收入585亿元，同比+9.2%；归属于母公司净利润22.46亿元，同比+7.2%；扣非后净利润18.17亿元，同比+4.9%。2024年分红率51%，2022-2024年，公司分红率稳定在50%及以上2）402024营业收入179亿元，同比+24.3%；归属于母公司净利润9.36亿元同比+100.1%。国补刺激需求改善，同时降低销售费用率，402024销售费用率5.1%，同比降低2.3pct，是净利润率提升的主要原因
    全球份额稳步提升：1）Omdia数据2024年全球电视出货总量为2.08亿台，同比增长3.7%，海信系出货量市占率13.95%，同比提升0.99pct，连续三年排名第二。根据GfK、Circana数据，2024年海信系电视在日本、澳大利亚、南非位居第一，加拿大、墨西哥排名第二，美国、马来西亚、泰国排名第三；据GfK统计，2024年海信系电视欧洲市场销量稳居前三，销售额排名连升两位至行业第三。2）海信持续推进体育营销，扩大全球品牌影响力。2025年海信作为FIFA世俱杯全球官方合作伙伴将是重要的体育营销看点。3）虽然2025年面临美国关税风险，但海信已实现供应链全球布局，有灵活的应对方式。
    受益MiniLED以及大尺寸，公司销售结构改善：1）Omdia统计显示，2024年全球市场MiniLED电视销量占比3.07%，中国市场高达7.25%。海信收入结构改善，MiniLED电视收入占比从2023年的7.75%提升到19.52%。2）奥维云网数据，中国线下MiniLED电视市场，2024年海信系零售额市占率35.85%。3）根据Omdia数据，2024年全球电视平均尺寸达50.8英寸，同比增长1.1英寸。海信收入结构改善，75英寸及以上电视收入占比从2023年的30.50%提升到37.41%。奥维云网数据，海信在国内75+、85+、98+英寸产品的彩电市场占有率均保持行业第一
    1+（4+N）业务组合，各品类份额持续提升：1）海信是全球激光电视龙头，Omdia数据显示，2024年度海信激光电视以65.8%的全球市占率保持行业第一。2）洛图科技数据，海信Vidda品牌2024年在中国线上智能投影市场额占有率达7.5%，同比提升3.9个百分点；海信商用工程投影在中国商用工程市场排名第4，同比提升2个名次；2024年海信闺蜜机零售量同比增长65%。3）2025年公司紧跟技术热点，春季后海信电视迅速接入DeepSeek。针对AI眼镜市场，海信与XREAL合作，将于2025年下半年推出AI眼镜。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业总收入639.68/696.74/759.44亿元归母净利润分别为25.76/29.90/34.24亿元，EPS分别为2.0/2.3/2.6元每股，对应PE分别为11.7/10.1/8.8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足风险；美国关税风险

2024年报业绩点评：Q4单季度业绩改善明显，海外业务表现亮眼

中国通号(688009)
    事件：公司披露2024年报。2024年公司实现收入326.44亿元，同比下降11.98%；归母净利润34.95亿元，同比增长0.50%；扣非归母净利润32.68亿元，同比增长0.07%。
    Q4单季度业绩显著改善。受城轨收入下滑及工程总承包业务战略性收缩等因素影响，公司全年收入下滑，但24Q3起公司业绩逐步改善，24Q4公司归母净利润同比/环比分别+24.68%/+49.58%。分板块来看，24年全年公司铁路业务收入188.90亿元，同比-1.86%；城轨业务收入82.20亿元，同比-3.58%；工程总承包收入26.89亿元，同比-64.96%；海外业务增长显著，收入24.41亿元，同比+64.20%。24年公司新签订单500.69亿元，同比下降31.53%；公司在手订单较为充足，截至24年末为1228.9亿元。
    盈利水平持续提升。受益公司业务结构的不断优化和提质增效工作的持续推进，公司盈利能力持续改善。24年公司综合毛利率29.22%，同比+3.60pct，其中，城轨和海外业务毛利率实现大幅提升，同比分别+6.64pct/+6.10pct；净利率为12.53%，同比+1.68pct。公司期间费用率略有上升，销售/管理/财务费用率为2.61%/7.32%/-0.72%，同比+0.33pct/+1.02pct/+0.09pct。公司持续加大研发投入，全年投入研发费用19.12亿元，研发费用率为5.89%。
    国内轨交维保需求有望释放，海外市场持续拓展。我国高铁陆续进入大修改造期，预计未来5年将有过万公里高铁控制系统进入更新改造周期；城轨新增里程进入平稳期，信号系统更新维保需求将逐步释放，公司城轨信号系统市占率领先，有望受益维保市场增长。海外市场方面，公司经营布局和能力提升效果进一步显现，24年新签合同金额59.19亿元，同比+58.27%，承揽巴西圣保罗、几内亚、埃及等国家和地区的多个重大工程项目。目前全球轨交基础设施建设仍处于较高水平阶段，公司产品和技术实力领先，海外业务有望保持良好增长态势。
    低空经济业务加速布局，培育新业务增长极。公司聚焦“轨道交通+低空经济”双赛道发展，将智能控制技术向低空经济领域延伸，培育低空空域管控业、无人机制造业、服务运营业，加快构建低空经济“三业一态”产业格局。24年公司挂牌成立低空智能公司，先后与合肥、苏州、南京、成都、南安、广州、雄安、通州、无锡等地签署战略合作协议，商业合同订单取得突破。低空经济已连续两年写入政府工作报告，工信部等印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030 年）》，提出到2030年推动低空经济形成万亿级市场规模。低空经济市场空间广阔，公司有望充分受益。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润37.55亿元、40.36亿元、43.81亿元，对应EPS为0.35、0.38、0.41元，对应PE为16倍、15倍、14倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

工商银行2024年年报业绩点评：业绩边际修复，存款成本优化

工商银行(601398)
    营收净利增速边际好转：2024年，公司营收同比-2.52%，归母净利润同比+0.51%，均较2024Q1-Q3改善；加权平均ROE9.88%，同比-0.78pct。2024Q4，营收同比+1.87%，归母净利润同比+1.59%，均保持正增，主要受益于2024Q4单季利息净收入增速转正，同比+4.68%，以及单季年化信用成本下降0.43pct。
    存款成本优化，个人消费、经营贷较快增长：2024年，公司利息净收入同比-2.69%，2024Q4同比+4.68%，自2022Q3以来首次实现单季正增长。2024年公司净息差1.42%，较2023年末-19BP，降幅有所收窄，主要受益于存款期限结构优化及重定价成效释放。公司生息资产收益率3.17%，同比-28BP，付息负债成本率1.94%，同比-10BP。存款付息率同比-17BP至1.72%，同时，1年期及以上存款占比下降1.13pct至24.8%。资产端，截至2024年末，公司各项贷款同比+8.76%，对公重点领域及个人消费经营贷增速较为亮眼。对公贷款同比+8.28%，其中，制造业、战略性新兴产业、绿色、普惠贷款分别同比增长13.7%、16.7%、19.1%、29.9%。零售贷款同比+3.51%，公司创新推出个人房抵消费与经营组合贷款续贷服务，个人消费、经营贷分别同比增长28.3%、24.6%。负债端，公司各项存款同比+3.9%，其中个人存款稳健增长，同比+11.93%。
    中收压力仍存，理财规模重回正增长：2024年，公司非息收入同比-1.95%，降幅较2024年前三季度有所扩大。公司中收同比-8.34%，其中，受“报行合一”及公募基金降费影响，个人理财及私行收入同比-20.8%，担保及承诺收入同比-42.6%也形成拖累。公司财富管理稳步增长，零售AUM同比+10.28%；理财规模理增速回正，同比+14.22%。公司其他非息收入同比+9.17%，2024Q4单季度同比-14.05%，主要受2024Q4单季度公允价值收益同比-85%及汇兑收益同比-946.7%影响；但单季投资收益增速回正，同比+19.1%。
    资产质量整体平稳，零售不良上升、对公不良余额及比例双降：2024年末，公司不良贷款率1.34%，关注类贷款占比2.02%，分别同比-2BP、+17BP。具体来看，零售贷款不良率上升45BP至1.15%，其中，个人消费贷及信用卡透支不良率上升较多，预计受居民还款能力不足影响。对公贷款资产质量持续优化，不良贷款余额及不良率均有所下降，分别同比-5.5%、-23BP。2024年末，公司拨备覆盖率214.91%，同比+0.94pct。核心一级资本充足率14.1%，较2023年末+0.38pct，后续增资有望进一步增厚公司资本实力。
    投资建议：公司为国有行龙头，资产规模全球第一。国内市场份额领先同业，业务结构多元，综合经营韧性较强。做专主责主业，信贷稳步扩张，结构转型升级，“GBC+”改革推进，高质量发展能力增强。资产质量稳健，风险抵御能力提高，资本充足水平有望进一步提升。2024年分红率稳定在31.3%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为10.99元/11.77元/12.57元，对应当前股价PB分别为0.63X/0.58X/0.55X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

常熟银行2024年年报业绩点评：个人定期存款成本压降，非息业务表现优异

常熟银行(601128)
    摘要：
    业绩表现优异，盈利能力提升：2024年，公司营收109.09亿元（+10.53%），归母净利润38.13亿元（+16.20%），ROE14.15%（+0.46pct）。公司整体业绩表现优异，息差韧性延续、资产负债表稳步扩张，非息收入高增，信用成本改善。2024年，公司信用减值损失同比下降7.3%，Q4降幅达58.26%。
    对公贷款增量明显，个人定期存款成本大幅压降：2024年，公司利息净收入91.42亿元（+7.54%）；净息差为2.71%，同比下降15BP，下行压力仍存但降幅收窄，相较于上半年仅下降4BP。资产端贷款增速平稳，对公贷款增长势头良好，零售端普惠小微特色鲜明、经营贷优势延续。截至2024年末，公司各项贷款较2023年末增长8.28%。其中，对公贷款和个人贷款分别增长16.11%和2.17%。零售小微优势明显，个人贷款占总贷款之比56.03%，个人经营贷款占总贷款之比38.80%，个人经营性贷款中信保类贷款占比52.65%。存款维持高增，成本优化成效释放。截至2024年末，公司各项存款较2023年末增长15.57%。其中，个人定期存款增幅19.76%，为主要贡献，定期化程度上升，但成本改善明显。2024年，公司计息负债和存款成本率均下降7BP。其中，个人定期存款成本率下降21BP，3年期及以上存款成本率下降25BP。
    非息收入增速亮眼，中间业务和投资收益保持高增：2024年，公司非息净收入17.67亿元（+29.07%），投资收益依旧为主要来源，中收增长态势良好，受益于支出增速收窄和代理业务收入快速增长。2024年，公司手续费及佣金净收入0.83亿元（+158.54%）。其中，代理业务收入1.83亿元（+58.59%）；代销理财翻倍，代销保险规模同比增长91%，私行客户AUM达264亿元。其他非息收入持续受益投资收益高增。2024年，公司其他非息收入16.84亿元（+25.95%），其中，投资收益14.94亿元（+56.03%）。
    资产质量同业领先，个人经营贷、村镇银行不良有所上升，整体风险可控：截至2024年末，公司的不良率0.77%（+0.02pct），关注类贷款占比1.49%（+0.32pct）。细分口径，个人经营性贷款和省内外村镇银行不良率分别为0.95%（+17pct）、0.96%（+10pct）和1.09%（+7pct），但整体偏低，风险可控。拨备计提充足，风险抵补能力强劲。2024年，公司拨备覆盖率500.51%（同比-37.37pct），仍居行业高位。
    投资建议：公司坚持做小做散战略，小微金融护城河稳固。信贷业务需求空间广阔，个人经营性贷款优势突出，NIM领先。资产质量优异，拨备覆盖率优于同业，风险抵补能力强劲。公司通过ipc+信贷工厂结合的形式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩张，同时借助异地分支机构和村镇银行等形式拓展业务空间。目前村镇银行整合加速，未来业绩增长空间可期。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS10.78元/12.19元/13.74元，对应当前股价PB0.67X/0.59X/0.52X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

客运复苏拉动营收，需求回暖驱动减亏提速

南方航空(600029)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入1742.24亿元，同比+8.94%，为2019年的112.90%；实现归母净利润-16.96亿元，同比减亏59.71%；实现扣非后归母净利润-39.48亿元。
    客运复苏驱动增长，亏损收窄但仍承压。1）收入端：国内外出行需求复苏与运力效率提升驱动营收增长。2024年，公司营业收入1742.24亿元，连续两年呈现增长态势，在商务及旅游客流反弹影响下，旅客运输量同比+15.84%，叠加航线优化与航班加密使客座率攀升至84.38%，旅客运输收入为1464.5亿元，占集团主营业务收入的86.96%，量增成为营收增长的核心驱动力。2）成本端：业务成本普遍增长，同比减亏符合预期。2024年，公司营业成本1595.71亿元，同比+8.12%，其中燃油成本为549.89亿元，同比+5.65%，成本端提升主要系业务量增长；全年单位ASK成本0.44元，同比-5.7%，其中单位燃油成本0.152元，同比-7.9%，与油价跌幅大体一致。2024年，公司归母净利润-16.96亿元，较2023年（-42.09亿元）亏损收窄，但仍有修复空间。3）费用端：四大费用呈现整体增长。2024年，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较2023年同比+7.44%、+8.84%、+3.68%、+6.46%。
    需求回暖叠加供给优化，经营数据有望延续增长。1）需求端：需求复苏叠加油价走低，客运收入有望加速增长。需求方面，客运量稳步增长，2024年公司国内、国际、地区旅客运输量分别为14517.10万人次、1764.94万人次、191.16万人次，为2019年的112.79%、86.33%、77.06%；运力供需对比来看，2024年，公司国内、国际、地区ASK/RPK分别为2019年的116.05%/118.45%、84.73%/83.50%、74.51%/77.93%；客座率来看，至2024年9月，公司国内、国际、地区客座率分别为85.98%、83.52%、78.04%。国内航线需求已连续两年超过2019年水平且具有持续上升趋势，预计2025年国内公商务出行需求将进一步恢复，并叠加旅游需求增长。国际需求方面，受益于“一带一路”倡议、免签政策及国际航线补贴政策，国际需求加速恢复，2025年RCEP区域经贸合作深化，东南亚/东北亚航线需求将持续攀升。需求复苏叠加国际油价持续走低，客运业绩有望延续增长。2）供给端：运力优化提升效能，规模化网络化优势深化布局。截至报告期末，集团共计运营飞机917架，形成了密集覆盖国内、全面辐射亚洲、有效连接欧美澳非洲的发达航线网络，在机队结构调整方面，南航合理调配宽体客机与窄体客机，在热门航线投入宽体客机提升运输量，支线航线使用窄体客机降低成本，提升了飞机整体利用率，在航线层面，南航着力建设广州、北京、乌鲁木齐枢纽，深耕粤港澳大湾区，2024年新增多条航线，网络型航空公司形态逐步形成。
    投资建议：预计公司2025/26/27年或将实现基本每股收益0.12/0.22/0.38元，对应PE为49.80X/26.46X/15.33X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险

山东黄金2024年年报点评：黄金龙头矿产金产量持续增长

山东黄金(600547)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现营业收入825.18亿元，同比增长39.21%；实现归属母公司股东净利润29.52亿元，同比增长26.80%；实现扣非后归属于母公司股东净利润29.91亿元，同比增长35.15%。公司2024Q4单季度实现营业收入155.12亿元，同比减少13.59%，环比减少26.94%；实现归属母公司股东净利润8.86亿元，同比减少9.85%，环比增加29.81%；实现扣非后归属于母公司股东净利润8.98亿元，同比减少3.81%，环比增加32.08%。公司拟向全体股东每10股派现金红利人民币1.48元（含税）。
    公司矿产金产量稳定增长：2024年公司生产矿产金46.17吨，同比增长10.51%，较去年同期增长4.39吨。公司矿产金产量的增长，主要因三山岛金矿、金洲公司生产接续工程取得突破，生产能力得到提升，其产量分别较去年同期增长1.14、0.15吨；西和中宝、新城金矿原矿品位提高，黄金产量分别增长0.05、0.25吨；玲珑金矿玲珑矿区复工复产，选矿处理量和入选品位提高，产能得到进一步释放，黄金产量提升0.21吨；贝拉德罗金矿采剥总量增加，入堆品位提高27.71%，黄金产量实现大幅增长1.4吨；此外，山金国际实现全年并表也使公司黄金产量增加。而焦家金矿2024年因扩大再生产项目建设及安全设施建设产能规模调，黄金产量较去年下降3.38吨。新城金矿、焦家金矿资源整合开发工程稳步推进，玲珑金矿全面复产，卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿进入试生产阶段，将使公司2025年自产金产量继续增长，公司计划2025年自产金产量不低于50吨。
    金价上涨提升公司矿产金单克毛利：2024年国内黄金现货均价同比上涨23.89%至557.7元/克，使报告期内公司自产金销售均价同比上涨近102.28元/克，驱动公司自产金单位盈利能力提升，2024年公司自产金单克毛利同比增长39.76元。但同期公司2024年自产金单克成本同比上升62.53元至292.91元/克，限制了公司业绩的进一步释放。
    内生外延提升黄金资源储量，夯实公司未来发展基础：报告期内，公司累计完成探矿投入5.9亿元，实现探矿新增金资源量58.8吨，其中加纳卡蒂诺公司、焦家金矿、三山岛金矿、金洲公司分别新增黄金资源量11.2吨、7.75吨、7.7吨、7.47吨。此外，公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权的并购；并将西岭金矿探矿权成功注入公司，与三山岛金矿采矿权实现整合，取得495万吨/年整合采矿许可证。而公司控股的山金国际完成了OsinoResourcesCorp.100%股权并购，获得纳米比亚的TwinHills金矿项目，公司通过上述并购新增黄金资源量共计765吨。截至2024年底，公司保有资源储量黄金金属量增至2058.46吨。
    投资建议：美联储进入降息周期，以及特朗普加征关税全球贸易战风险下资金避险需求催化下，黄金价格有望继续上涨。预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润56.13/70.93/83.32亿元，EPS分别为1.26/1.59/1.86元，对应2025-2027年PE为21.20/16.78/14.28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：美联储降息不及预期的风险；黄金价格大幅下跌的风险；公司矿产金产销量不及预期的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。

2024年报业绩点评：业绩符合预期，盈利能力稳步提升

时代电气(688187)
    事件：公司发布2024年度业绩。24年全年公司实现营业收入249.09亿元，同比增长13.42%；实现归母净利润37.03亿元，同比增长21.77%；实现扣非归母净利润32.26亿元，同比增长24.28%。
    轨交装备快速增长，新兴装备收入破百亿。2024年公司两大业务板块均实现较快增长。分板块来看，24年轨交装备业务收入146.36亿元，同比+13.37%。其中，通信信号业务实现高增，收入11.05亿元创历史新高，同比+67.50%；电气装备收入109.90亿元，同比+7.41%；轨道工程机械收入18.91亿元，同比+12.22%；其他收入6.50亿元，同比+95.02%。新兴装备业务加速发展，全年实现收入101.15亿元，同比+13.71%。其中基础器件收入41.10亿元，同比+11.02%；新能源汽车电驱系统收入25.69亿元，同比+23.96%；新能源发电收入20.36亿元，同比+5.70%；海工装备收入8.65亿元，同比+18.04%；工业变流收入5.35亿元，同比+15.93%。
    毛利率明显提升，研发投入保持高位。24年公司综合毛利率32.48%，同比+3.87pct，主要系占比较高的轨交装备业务毛利率提升6.17pct；净利率15.85%，同比+1.40pct。公司期间费用率控制良好，全年销售/管理/财务费用率为2.37%/4.69%/-0.59%，同比+0.11pct/-0.20pct/+0.60pct。研发投入继续保持高位，全年投入研发费用26.57亿元，研发费用率为10.67%。
    轨交装备多点开花，增长势头稳健。公司轨交牵引系统地位稳固，铁路领域持续开拓新产品、新市场，斩获新能源机车牵引系统订单，实现CR450动车组样车的全面配套和两万吨重载列车自动驾驶的批量应用，有望继续受益于铁路行业的高景气。城轨市场方面，公司城轨牵引系统国内市占率保持在50%以上，连续13年领跑行业；同时在通信信号业务、供电系统业务、门业务不断取得突破，成功开拓新项目和新市场。当前我国城轨市场进入新建线路见底，更新维保需求逐步释放的新阶段，公司凭借领先的市场地位，有望实现收入的稳步增长。
    新兴装备持续突破，深海装备有望迎发展新机遇。公司功率半导体、新能源汽车电驱、传感器等板块市场地位领先，风光储氢业务持续发力，各细分板块产品和技术能力持续提升，公司新兴装备业务近年来始终保持高成长。海工装备业务把握电动化趋势，电动ROV加速投放市场，实现收入和订单的再创新高。今年的政府工作报告提出要推动深海科技等新兴产业安全健康发展，公司海工装备覆盖水下机器人、水下挖沟铺缆采矿设备等产品，有望受益深海科技的发展浪潮。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润43.57亿元、48.49亿元、52.56亿元，对应EPS为3.18、3.54、3.84元，对应PE为15倍、14倍、12倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

沉稳应对全球挑战，经营稳步改善

海尔智家(600690)
    公司公布2024年年报：2024年营业收入2,860亿元，同比+4.3%；归母净利润187.4亿元，同比+12.9%。2024年度分红率48%，小幅提升。推出A股回购方案，拟支出10~20亿人民币回购。
    4Q24营业收入830亿元，调整后同比+9.9%；归母净利润调整后同比+4%。1）24Q24营业收入增速改善主要是国内市场受益国家补贴，4Q24国内家电业务收入增长超过10%、卡萨帝收入增长超过30%。海外受益于并购。2）利润增速放缓，主要原因是海外部分国家汇率贬值较大，以及财务费用增长。
    全球经营稳健：1）调整口径下，2024年中国大陆地区收入1422亿元（+3.2%）；海外收入，美洲795（-0.3%）、澳洲66（+8.1%）、南亚115（+21.1%）、欧洲321（+12.4%）、东南亚66（+14.8%）、中东非27（+38.2%）、日本34（-6.5%），其中美洲、日本略有下滑，但海尔在当地已是大家电品牌龙头。2）公司财务指标健康。考虑会计调整，同比口径下，2024年毛利率27.8%，同比上升0.3pct；销售费用率11.7%，同比下降0.2pct；管理费用率4.2%，同比下降0.1pct；受美国利率较高影响，财务费用率0.3%，同比提升0.2pct；经营活动净现金流为净利润1.4倍。
    分部业务利润率改善：1）公司分部，冰箱833亿元（+2%）、厨电411亿元（-1.1%）、空调493亿元（+7.6%）、洗衣机631亿元（+3%）、水家电160亿元（+5.6%）。2）对外交易收入分部营业利润率，冰箱7.2%（+0.9pct）、厨电7.7%（+0.6pct）、空调4.7%（+0.5pct）、洗衣机10.3%（+1.1pct）、水家电13.9%（+1.8pct）。
    产业布局持续推进：1）海尔收购开利商用制冷业务（2024年10月并表）与南非热水器龙头Kwikot（2024年12月并表 ），并购支出53.7亿元，进一步完善业务布局。2）2024年智慧楼宇收入突破100亿元，同比+15%，表现出色。3）公司在全球继续扩建产能和配套能力。郑州空调压缩机投产、电脑板自制能力提升；埃及工厂投产，印尼、孟加拉、泰国扩产。3）针对AI等新趋势，海尔近期及时推出AI之眼系列智慧家居产品；针对年轻人需求，推出可满足单独洗内衣和袜子的三筒分区洗衣机。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.26 /2.55 /2.81元每股，当前股价对应12.4x/11.0x/10.0x P/E。考虑到公司偏低的估值水平，未来较高的分红收益率水平，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

2024年年报业绩点评：出口+高端带动单车利润翻倍，智能化焕新成长

长城汽车(601633)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告，全年公司实现营业收入2021.95亿元，同比16.7%，实现归母净利润126.92亿元，同比+80.8%，实现扣非归母净利润97.35亿元，同比+101.4%，EPS为1.49元。2024年Q4，公司实现营业收入599.41亿元，同比+11.6%，环比+17.9%，实现归母净利润22.64亿元，同比+11.7%，环比-32.4%，实现扣非归母净利润13.62亿元，同比+32.7%，环比-50.0%。
    出口与高端品牌坦克销量高增推动产品价利齐升，单车扣非净利润翻倍增长：2024年公司销量同比增长0.2%至123.33万辆，其中出口销量同比增长43.4%至45.31万辆，占比同比提升11.1pct至36.7%，高端品牌坦克销量同比增长42.1%至23.10万辆，占比同比提升5.5pct至18.7%，合力推动公司单车平均收入同比增长16.5%至16.39万元，其中出口单车平均收入同比增长4.9%至18.28万元，国内单车平均收入同比增长18.5%至15.30万元。盈利能力方面，2024年公司调整后毛利率同比提升1.4pct至19.5%，主要得益于盈利能力更强的高端品牌销量占比提升，2024年国内市场毛利率同比提升4.4pct，国外市场毛利率同比降低7.3pct，主要受公司向海外新市场开拓影响。费用率方面，2024年公司研发费用率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.6%/3.9%/2.4%/0.1%，同比分别-0.1pct/-0.3pct/-0.4pct/+0.1pct，收入规模扩大带来费用率的有效分摊。受益于单车均价提升、毛利率增长、费用率分摊，2024年公司单车扣非归母净利润同比翻倍增长至0.79万元，盈利能力大幅提升。
    完备电混技术助力产品谱系扩张，驱动新能源转型加速：公司混动智能四驱Hi4技术家族目前包括第二代智能四驱电混架构Hi4、泛越野超级电混架构Hi4-Z、越野超级混动架构Hi4-T以及新发布的重卡超级混动架构Hi4-G，持续迭代且覆盖全面的电混技术架构对公司新能源转型形成重要的技术底座支撑，目前公司已基于Hi4家族打造了包括枭龙MAX、猛龙、蓝山、坦克系列等多款旗舰车型，推动公司新能源转型。2024年公司新能源车销量同比增长22.8%至32.18万辆，占比同比提升4.8pct至26.1%，其中Q4单季新能源车销量占比达到29.1%，2024年以来逐季提升。2025年，公司将继续基于Hi4技术家族发布哈弗H7、坦克400Hi4-Z、坦克700Hi4-Z等多款新车，有望驱公司新能源转型进入加速期，助力公司向新能源时代主机厂龙头成长。
    车位到车位”首秀表现亮眼，智能化水平有望进入行业第一梯队，全面提升产品综合竞争力，为销量增长注入新动能：2025年2月26日公司董事长魏建军在新款高山上直播试驾“车位到车位”功能，全程46公里无断点，完成从地下3层停车场自动泊出至终点闹市地面停车场泊入，实现停车场、内部路、城区路、快速路全路段连接，高端智驾表现亮眼。公司于2024年8月上市的蓝山智驾版实现城市无图NOA功能的量产，智驾水平快速提升，更高阶的“车位到车位”功能有望助力公司进入智驾行业第一梯队，出色的智能化能力有望赋能公司全系产品，实现产品综合市场竞争力的全面提升，为公司销量增长注入新动能。
    投资建议：2025年1-2月，公司出口销量同比增长3.7%至5.91万辆，占比同比提升4.7pct至37.2%，WEY牌接力坦克成为高端品牌销量增长新动能，1-2月销量同比增长44.2%至0.87万辆，占比同比提升2.0pct至5.4%，出口与高端品牌销量占比增长态势延续下公司单车平均收入有望稳中有升。预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入2554.65亿元、2902.67亿元、3227.16亿元，实现归母净利润150.02亿元、169.23亿元、187.31亿元，摊薄EPS分别为1.75元、1.98元、2.19元，对应PE分别为15.08倍、13.37倍、12.08倍，维持“推荐”评级。

国际线复苏引领减亏，票价企稳回升可期

中国国航(601111)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入1666.99亿元，同比+18.14%，为2019年的122.41%；实现归母净利润-2.37亿元，同比减亏8.09亿元；实现扣非后归母净利润-25.40亿元。
    国际线复苏引领客运盈利回升，归母净利润减亏显著。1）收入端：国际线大幅回升，客运收入占营业收入91.06%。2024年，公司营业收入1666.99亿元，呈现增长态势，客座率攀升至79.9%，同比+6.6%，旅客运输收入为1,517.89亿元，占营业务收入91.06%，国际及地区线ASK恢复到19年85.5%。2）成本端：量增提升总体营业成本，单位成本持续缩减。2024年，公司营业成本1581.89亿元，同比+8.12%，其中燃油成本为537.20亿元，同比+14.97%，成本端提升主要系业务量增长；全年单位ASK成本0.44元，同比-3.04%，其中单位燃油成本0.15元，同比-5.56%，与油价跌幅大体一致。2024年，公司归母净利润-2.37亿元，同比减亏77.31%，与预期一致。3）费用端：财务费用同比-9.20%。2024年，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较2023年同比+30.08%、+7.92%、-9.20%、+15.84%，其中财务费用同比下降主要由于汇兑亏损及财务支出减少。
    需求复苏与运力提升驱动增长。1）需求端：国内需求韧性增强，国际航线恢复为核心驱动力。需求方面，客运量稳步增长，运力供需对比来看，2024年，公司国内、国际、地区ASK/RPK分别为2019年的149.14%/147.53%、87.46%/84.18%、96.64%/90.27%；客座率来看，2024年，公司客座率为79.85%，同比+6.63pct，预计2025年国内公商务出行将进一步恢复，并叠加旅游需求增长。国际需求方面，受益于“一带一路”倡议、免签政策及国际航线补贴政策，国际需求加速恢复，2024年数据显示，国际及地区航线分别恢复至2019年的84.18%、90.27%，较2023年有所增长，2025年国际航线持续恢复或成为关键增长点，尤其是欧美及“一带一路”沿线高收益航线。需求复苏叠加国际油价持续走低，客运业绩有望延续增长。2）供给端：机队规模领跑亚洲，宽体机协同国际航线复苏构筑增长极。截至报告期末，集团共计运营飞机930架，已超越南航成为亚洲机队规模最大的航司，公司计划2025/26/27年分别引进飞机47/44/59架，机队规模持续加码，同时国航拥有宽体机数量居于全国领先地位，适合长距离国际航线运营，随着国际需求复苏，公司宽体机运力优势明显，叠加国际需求复苏，量增趋势有望延续。在航线层面，国航以北京、成都为核心枢纽，更好地覆盖全国以及全球各个地区，2024年国航在国内、国际航线持续加码，复航并开通多条国际航线，优化新增包括成都-杭州在内的多条国内快线。
    投资建议：根据我们的预测，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益0.18/0.30/0.47元，对应PE为41.06X/24.13X/15.45X，维持“推荐”评

金盘科技首次覆盖报告：干变龙头企业，加速布局AI及海外新市场

金盘科技(688676)
    电力设备稳盘，AI数字化打造新动能。公司是全球电力设备供应商，变压器系列、成套系列、储能系列等产品为公司筑牢基本盘，AI数智化领域实现业务的内生外延，持续对外输出数字化整体解决方案业务，积极进军工业机器人领域，打造新动能。公司发展稳健，营业收入从2020年24.2亿元增长到2024Q1-3的47.99亿元，归母净利润从2020年2.32亿元增长到2024Q1-3的4.04亿元，主要得益于公司拓宽产品领域，拓展新客户、新市场。
    干变市占率领先，数据中心订单激增。公司干式变压器收入占总营收约60%，2019-2021年国内市占率分别为 7.84%、9.43%、11.68%。按下游行业结构来看，2023年公司新能源下游收入占比 56%，其中光伏（51%）、风电（30%）；非新能源领域中，收入占比43%，其中工业企业电气配套（42%）、基础设施（19%）。2024年来非新能源领域增量贡献大。24H1国内重要基础设施、发电及供电、新基建领域的销售收入分别同比增长104.7%、67.4%和83.4%。受益AI算力需求旺盛，IDC变压器订单暴增，2024Q1-3公司国内数据中心订单量同比增长了102%。我们认为公司移相整流变压器适配巴拿马电源，叠加配电开关打造智算中心AIDC强电侧产品全覆盖，未来有望持续受益于AI高速发展。
    产能布局全球化，海外市场打开成长空间。2024Q1-3公司海外业务实现收入13.66亿元，占总营收的29%，较2023年海外收入占比18%大幅提升。24H1外销订单为28.48亿元，同比增长180%。公司目前已扩大公司在墨西哥的产能，并在墨西哥及美国做好全线产品产能扩产准备，欧洲已完成波兰工厂和欧洲销售及售后服务总部的布局。我们认为公司全球化生产战略，或有望缓解关税变化风险，海外收入有望持续兑现高增长。
    储能收入高增，产品全面性能优越。24H1公司储能系列产品实现收入2.84亿元，达到23年全年收入近7 成，毛利率达12.08%。公司掌握除电芯外的高中低压储能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、电池管理系统（BMS）等关键部件核心技术，成本较同行降低约3%。目前，公司储能产品现有产能包括桂林基地的1.2GWh和武汉基地的2.7GWh，具备6-35kV的储能能力，并在2022年7月发布了全球首例35kV高压级联大容量产品。
    AI赋能数智化生产，内生外延打造新成长曲线。公司积极布局AI数智化生产，建成7座数字化标杆工厂，将AI技术与数字化制造平台深度融合，贯穿研发、生产、销售、运营等全过程。2024H1数字化整体解决方案业务订单总金额达4.76亿元（不含税），涵盖新能源输配电、物流仓储等行业。此外，公司数据资产化进程，数据资产评估价值超3亿元。
    进军工业机器人，开启智能制造新征程。公司形成“海南研发+武汉制造”的双核架构布局机器人。依托集团在数字化工厂建设的技术积累，聚焦智能工业机器人，开发“软硬一体化”解决方案，已与客户签订业务合作协议。
    投资建议：公司作为干式变压器龙头，产能布局全球化，国内海口、武汉、桂林、上海等以及在美国、墨西哥均有产能，海外市场打开成长空间，以智算中心AIDC为代表的新基建板块营收增速亮眼，储能逐步兑现业绩，且积极布局AI数智化生产及机器人，有望贡献新动能。我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别达5.95/8.87/11.67亿元，对应EPS分别为1.30/1.94/2.55元。给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险：地缘政治的风险。

盈利短期承压，铸件有望量利齐升

金雷股份(300443)
    事件：公司发布2024年年报，2024年营收19.67亿元，同比+1.11%；归母净利润1.73亿元，同比-58.03%；扣非净利润1.74亿元，同比-55.68%；毛利率21.33%，同比-11.71pcts；净利率8.78%，同比-12.38pcts。24Q4营收6.54亿元，同比+7.30%，环比+9.00%；归母净利润0.24亿元，同比-72.05%，环比-68.40%；扣非净利润0.24亿元，同比-51.66%，环比-43.92%。24Q4毛利率18.5%，同比-9.2pcts，环比-6.38pcts，净利率3.6%，同比-10.3pcts，环比-8.88pcts，基本符合预期。
    铸件放量阶段性拉低主轴毛利率。2024年风电主轴收入13.88亿元，占总营收的70.55%，同比下降12.78%，毛利率20.97%，同比-13.54pcts，主要是因为铸造主轴放量，但仍处于爬坡阶段，尚未达到盈亏平衡点。公司积极推进“铸锻一体化”战略，铸造业务发展迅速。1）公司锻造主轴产品涵盖1.5MW至9.5MW全系列机型，在大兆瓦的锻造主轴产品拥有更高的市场占有率。（2）2024年公司铸造主轴收入2.77亿元，同比增长71%。2024年公司风电铸造产能持续释放，铸造主轴及轴承座等铸造产品交付量同比增长120%。公司已具备全流程生产5MW至25MW的风机主轴、轮毂、底座、连体轴承座等大型风机核心铸造部件的能力，铸件产品已经通过了远景能源、运达科技、金风、西歌等整机商产品认证，成功开发国内首台维斯塔斯海上BM主轴加工。我们预计2025年风电装机向好，大兆瓦铸造主轴相对紧缺，叠加产能爬坡，出货量大幅提升，生产效率优化，风电铸造主轴有望量利齐升。
    其他精密轴及国际市场贡献增量。2024年其他精密轴收入3.76亿元，占总营收的19.11%，同比增长29.46%，毛利率33.83%，同比-1.85pcts，主要源于公司在船舶、矿山机械等非风电领域的市场开发和产能利用，以及全流程加工订单的增加。我们认为随着公司不断加大开拓力度，优化客户结构，加大大型产品开发，有望持续改善盈利能力。此外，2024年公司海外收入6.28亿元，同比增长7.84%，主要得益于公司积极拓展国际市场，尤其是欧洲和北美市场的订单增加，以及西门子歌美飒等国际客户对公司产品质量的认可。
    费用增长明显。2024公司期间费用率6.10%，同比+1.27pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.18%/6.15%/-1.23%/4.43%，分别同比+0.41/+0.98/-0.13/+0.38pcts。销售费用及管理费用增长较多是由公司扩充销售其他精密轴类团队、折旧较高所致。
    投资建议：公司作为全球风电主轴龙头，坚持“铸锻一体化”发展，风电锻造主轴市占率高，铸造主轴加速产能建设及释放。随着海风建设提速叠加铸件价格向好，我们预计公司盈利有望持续修复。我们预计公司2025/2026年营收27.64亿元/31.81亿元，归母净利润3.16亿元/3.88元，EPS为0.99元/1.21元，对应PE为21.60倍/17.58倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海风政策变化的风险；风电招标量或实际装机量不达预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险；产能投产不及预期的风险。

龙源电力2024年年报点评：风电业务盈利向好，25-27年分红规划落地

龙源电力(001289)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收370.70亿元，同比-2.58%，实现归母净利63.45亿元（扣非57.11亿元），同比+0.66%（扣非同比-8.51%）。24Q4单季度实现营收107.19亿元，同比+8.25%，实现归母净利8.70亿元（扣非6.01亿元），同比+387.51%（扣非同比+251.35%）。公司2024年收入、扣非归母净利同比下滑，主要系火电子公司江阴苏龙、南通天生港分别于2024年9月、2024年10月不再并表，公司不再控股火电资产。
    减值对业绩仍有拖累，但同比有所改善。2024年，公司计提资产减值准备共计11.09亿元，其中应收款项坏账准备1.30亿元，固定资产减值准备6.02亿元（其中以大代小相关减值0.28亿元、受补贴到期&电价政策变化&地方消纳等相关因素影响项目未来盈利预期下降导致减值5.67亿元、部分项目长期停缓建相关减值0.07亿元），无形资产减值准备3.25亿元（其中以大代小相关减值1.27亿元、受补贴到期&电价政策变化&地方消纳等相关因素影响项目未来盈利预期下降导致减值1.98亿元），虽然对业绩仍有拖累，但相较2023年的22.35亿元减值显著改善。
    全年新增装机超7GW，但火电资产出表和风资源偏弱影响发电量表现。截至2024年末，公司控股装机41.14GW，其中风电30.41GW、光伏10.70GW、其他可再生能源36.10MW；2024年，公司新增装机7.48GW，其中风电2.65GW、光伏4.83GW，同时因江阴苏龙、南通天生港不再并表，减少火电控股装机1.875GW、光伏控股装机56.13MW。2024年，公司实现发电量755.5亿kWh，同比-0.89%（24Q4为187.0亿kWh，同比-9.76%）；其中风电605.5亿kWh，同比-1.31%（24Q4为166.9亿kWh，同比+0.05%），主要系风资源偏弱，公司项目所在区域平均风速同比下降0.2m/s，风电利用小时数2190h，同比-156h；火电发电量71.6亿kWh，同比-30.59%（24Q4为0亿kWh）；光伏等其他可再生能源发电量78.3亿kWh，同比+72.04%（24Q4为20.1亿kWh，同比+47.05%）。
    风电电价受结构性因素影响有所抬升，光伏电价同比下降。2024年，公司风电平均上网电价0.466元╱kWh（不含税，下同），同比上涨0.011元/kWh或2.4%，主要由于高电价项目售电量占比有所提升；公司光伏平均上网电价为0.296元/kWh，同比下降0.014元/kWh或4.5%，主要由于新投产的光伏发电项目均为平价项目，拉低了整体电价水平。
    2024年风电分部经营利润同比增长，光伏分部同比下滑。2024年，受电量和电价的双重影响，公司风电分部实现收入 286.66亿元，同比+3.4%；经营利润123.24亿元，同比+10.7%。光伏分部实现收入24.41亿元，同比+51.7%；经营利润5.21亿元，同比-23.7%，主要系计提非流动资产减值所致。火电分部实现收入57.00亿元，同比-32.3%，主要由于下半年火电资产出表；经营利润2.48亿元，同比-37.2%。其他分部实现收入13.84亿元，同比+30.1%；经营利润1.81亿元，2023年仅0.01亿元。
    25年预计投产新能源项目500万千瓦，叠加风资源好转，发电量表现可期。根据公司发展规划，2025年计划新开工新能源项目550万千瓦，投产500万千瓦；叠加风资源条件有所改善，预计公司2025年发电量表现值得期待。2025年1-2月，公司实现发电量127.2亿kWh，同比+7.37%（剔除火电影响），其中风电发电量111.8亿kWh，同比+2.58%；光伏发电量15.3亿kWh，同比+62.76%。
    重视投资者回报，25-27年现金分红比例不低于30%。2024年，公司拟派发股息0.2278元/股（税前），分红比例30%。公司同时发布《关于“质量回报双提升”行动落实情况的公告》，计划在2025-2027年度每年现金分红比例不低于当年归属股东净利润的30%。
    投资建议：考虑到公司火电资产出表，同时基于新的装机增长指引，我们调整公司25-26年归母净利润预测至64.81、73.80亿元，并引入2027年盈利预测79.54亿元，对应PE 20.25x、17.78x、16.50x，维持推荐评级。
    风险提示：风资源不及预期的风险；新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险等

石膏板仍具韧性，内外驱动助两翼业务腾飞

北新建材(000786)
    事件：北新建材发布2024年年报。2024年公司实现营业收入258.21亿元，同比增长15.14%；归母净利润36.47亿元，同比增长3.49%；扣非后归母净利润35.58亿元，同比增长1.80%。其中，2024Q4实现营业收入54.58亿元，同比增长1.50%；归母净利润5.02亿元，同比下降34.65%；扣非后归母净利润4.89亿元，同比下降37.82%。
    石膏板收入短期承压，但业务仍具韧性。2024年公司轻质建材业务实现营业收入175.98亿元，同比-2.93%，其中石膏板/龙骨分别实现营业收入131.07/22.87亿元，同比-4.79%/-0.13%。公司主业石膏板收入小幅下滑，主要原因系2024年石膏板行业竞争加剧，公司石膏板销量及均价有所下降所致，2024年公司石膏板销量为21.71亿平米，同比减少0.05%。但公司继续深化“三精管理”，加强生产成本管控，“一体”业务毛利率保持逆势增长，2024年公司石膏板/龙骨业务毛利率分别为38.51%/18.98%，同比+0.02pct/+0.28pct。此外，公司国际化持续推进，2024年海外销售收入达4.17亿元，同比增长87.59%，海外收入大幅提升，后续随着公司海外基地产能的进一步投产，海外将贡献更多业绩增量。
    内生外延双轮驱动，两翼业务稳健发展。防水业务方面，公司推出北新修缮业务体系，聚焦旧改和翻新改造市场，拓展市场空间，带动防水业务规模不断扩大，2024年防水卷材实现营业收入33.22亿元，同比+19.32%。涂料业务方面，2024年公司涂料实现营业收入41.41亿元，同比+327.99%；毛利率为31.94%，同比+2.72pct。涂料业务收入规模及盈利能力大幅提升主要原因系嘉宝莉并表拉动所致，2024年嘉宝莉涂料实现营业收入32.20亿元，扣非后归母净利润3.36亿元，嘉宝莉重组完成后，公司涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国，此外，2024年底公司重组大桥油漆，进一步丰富公司涂料业务体系，涂料业务规模再扩张。
    经营性现金流表现优异，高分红比例延续。2024年公司期间费用率为14.34%，同比+1.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.59%/4.37%/4.10%/0.29%，同比+1.35pct/+0.74pct/-0.15pct/-0.09pct,销售及管理费用率增加主要系新并购子公司导致相关费用增加所致。2024年公司经营性现金流量净额为51.34亿元，同比增加8.45%，公司经营性现金流保持稳健提升。此外，公司公布2024年利润分配预案，每10股派发现金红利8.65元，合计发放现金红利14.61亿元，股利支付率为40.07%，较上年提高0.04pct，公司延续高分红比例。
    投资建议：随着公司“一体两翼”战略加速布局，三大主营业务有望稳步发力，公司持续稳固石膏板及“石膏板+”业务，公司发布对外投资公告，子公司泰山石膏拟投资建设年产2000万平方米石膏玻纤板生产线项目，后续随着产能的释放，公司石膏板业务规模将进一步扩大，巩固石膏板龙头地位；此外，公司将继续通过内生+外延的方式，对“两翼”业务进行双轮驱动，防水、涂料业务规模有望继续扩张。与此同时，公司海外业务加速布局，有望贡献更多业绩增量。看好公司未来发展前景。预计公司25-27年归母净利润为44.80/51.93/57.41亿元，每股收益为2.65/3.07/3.40元，对应市盈率10.96/9.45/8.55倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。

业绩如期稳健提升，AI与低空经济助成长

设计总院(603357)
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩如期稳健提升。2024年，公司实现营收35.32亿元，同比增长4.25%；其中，勘察设计类业务实现收入20.46亿元；工程管理类业务实现收入1.67亿元；工程总承包类业务实现收入13.06亿元。公司实现归母净利润5.13亿元，同比增长5.08%；实现扣非净利润5.07亿元，同比下降3.54%。公司实现经营活动现金净流量-1.49亿元，去年同期为2.73亿元，主要系本期收到代收代付款净额低于上年同期所致。应收票据及应收账款为14.77亿元，同比增加2.67亿元。资产负债率为45.24%，同比下降1.42pct。
    净利率有所提升，研发费用率有所增加。2024年公司毛利率为33.52%，同比降低0.33pct；净利率为14.78%，同比提高0.2pct。期间费用率为13.82%，同比提高0.26pct。销售费用率为3.04%，同比提高0.11pct。管理费用率为5.27%，同比下降0.47pct。财务费用率为0.08%，同比提高0.2pct。研发费用率为5.44%，同比提高0.43pct。报告期公司资产减值损失和信用减值损失合计1.15亿元，去年同期为0.88亿元，资产减值损失增加0.27亿元。
    积极布局AI大模型与低空经济业务。报告期内，公司新签合同34.54亿元，同比下降24.62%；在手订单77.78亿元，较2023年底下降9.32%。分行业看，公司工程建造产业链新签合同13.62亿元。在智慧养护领域，公司新签工程运维产业链合同额5.90亿元。公司已建成基于云计算、大数据、AI及BIM的协同工作平台，积极打造“智慧+”产品/服务，推进向数字化业务转型发展。报告期内，公司交通工程专业AI大模型研发工作已全面启动，目前已完成算力集群一期建设，建成了可支撑AI大模型训练和推理的计算资源；完成Deepseek等模型的本地化部署.公司数字及智慧类业务新签合同额2.85亿元。公司新型城乡建设业务新签合同额约1.2亿元。2024年低空经济业务新签合同额1,350万元。低碳环保业务新签合同额约2.15亿元。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.39、5.79、6.42亿元，分别同比+5.06%/+7.42%/+10.89%，对应P/E分别为10.02/9.33/8.41x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

凯莱英2024年报业绩点评：常规业务保持增长，毛利率仍有提升空间

凯莱英(002821)
    摘要：
    事件：凯莱英2024年度实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%，剔除大订单影响后营业收入同比增长7.40%，毛利率42%。归母净利润9.49亿元，同比下降58.17%。扣非归母净利润8.5亿元，同比下降59.63%。2024Q4营收16.64亿元，同比增长15.41%，环比增长15.35%，环比增速提高4pct；归母净利润2.39亿元，同比增加306%，环比增加13%，同环比均实现正增长。
    常规业务保持增长，毛利率仍有提升空间。2024年公司营业收入下滑，主要由于2023年公司交付大订单所致的高基数，剔除大订单影响后营业收入同比增长7.40%，其中大制药公司收入26.91亿元，剔除大订单影响后同比增长4.78%；中小制药公司收入31.14亿元，同比增长9.78%。利润端的下滑，除去大订单影响，另有产能爬坡、研发费用投入较多的影响。分业务来看，小分子业务盈利能力恢复，新兴业务增长前景好。小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%，毛利率47.95%，已经基本消化了大订单退潮带来的资源冗余，毛利率恢复到历史较好水平。新兴业务实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，毛利率为21.67%，仍有提升空间，包括境外客户收入2.46亿元，同比增长15.41%；境内客户收入9.80亿元，基本持平，主要受国内生物医药融资复苏不及预期的影响。细分业务中1）化学大分子CDMO业务四季度收入占全年收入比例超过45%，在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。2024年多肽固相合成产能约21000L，预计2025H2多肽固相合成总产能将达30000L；2）制剂CDMO业务在手订单同比增长30%。
    在手订单金额增速较好，推进海外商业化产能布局。2024年新签订单同比增长20%。其中，来自于欧美市场客户订单增速超过20%。公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%。英国SandwichSite是公司海外产能布局的阶段性里程碑，其药物合成路线快速设计、高通量筛选和DoE实验设计等方面处于国际一流水平，拥有平均15年以上专业经验的人才团队，并于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年四季度承接生产订单。
    股权激励计划彰显发展信心。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高管、管理及核心技术人员，首次授予价格为37.52元/股。公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。
    投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期。我们预计2025-2027年公司营收66/74/83亿元，同比增速13%/13%/13%，归母净利润11.4/13.6/16.1亿元，同比增速20%/19%/18%，对应PE为25/21/18X，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险

远航精密点评报告：发布股权激励草案，业绩考核彰显公司信心

远航精密(833914)
    公司公告2025年股票期权激励计划（草案）：该激励计划首次授予激励对象包括公司董事（不包括独立董事）、公司高级管理人员、公司核心员工，合计68人，约占截至2024年12月31日公司员工总数598人的11.37%；授予的股票期权数量合计450.00万份，约占本激励计划公告日公司股本总额10,000万股的4.50%，授予价格为9.89元/份。预计本次授予的权益费用总额为3,152.50万元，2025-2028年分别摊销1,333.16万元/1,183.21万元/526.77万元/109.37万元。
    公司层面业绩指标要求：该计划授予股票期权的行权考核年度为2025-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以达到业绩考核目标作为激励对象的行权条件。
    （1）2025年净利润增长率不低于18.00%（7,983.41万元），或扣非净利润增长率不低于18.00%（6,461.53万元），行权比例为1/3；
    （2）2026年净利润增长率不低于25.00%（9,979.26万元），或扣非净利润增长率不低于25.00%（8,076.91万元），行权比例为1/3；
    （3）2027年净利润增长率不低于25.00%（12,474.08万元），或扣非净利润增长率不低于25.00%（10,096.14万元），行权比例为1/3；
    镍带、箔应用场景更加多元化，精密结构件TCO营收占比不断提升：公司及子公司金泰科均为国家高新技术企业，在产业链一体化方面形成“材料+产品”的独特优势。TCO是公司精密结构件的重要品类之一，主要应用于笔记本电脑、平板电脑等电子设备的电池模组温度保护系统，公司目前已通过珠海冠宇、宁德新能源等锂电厂商覆盖联想、戴尔等终端客户，该产品2022年和2023年销售额的增长率均超过20%，营收占比不断提升。公司的精密导体材料目前主要应用于消费电池和动力电池领域，未来随着新型智能产品如飞行汽车、AIPC（人工智能个人计算机）、智能机器人的推出和应用，公司主要产品镍带、箔以及精密结构件的应用场景有望更加多元化。
    投资建议：参考公司股票期权激励计划草案，我们上调公司2025-2026年的业绩预期，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.67/0.80/1.00亿元，同比分别增长112.44%/18.44 %/ 25.12 %，对应市盈率分别为28/24/19倍。我们认为，公司深耕精密镍基导体材料行业多年，上下游的连接使得公司成为国内精密镍基导体材料行业内产业链覆盖较为完整的企业之一。公司在镍带、箔领域具备较强的竞争优势，随着公司精密结构件业务中TCO项目的投产，公司垂直一体化产业链优势有望得到进一步加强，公司的产品结构有望得到持续优化，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险：募投项目进展不及预期风险。

海外全速发力，注重稳健发展和股东回报

美的集团(000333)
    公司公布2024年年报：2024年营业总收入4091亿元，同比+9.5%；归母净利润385亿元，同比+14.3%；4Q2024保持之前稳健增长趋势，营业总收入同比+9.1%，归母净利润同比+13.9%。经营活动净现金流605亿元，是净利润的1.56倍。2021-2024年分红率分别为40.87%、58.16%、61.63%、69.31%，持续提升，回报股东，对应A股当前分红收益率4.5%。2025年拟以不超过100元/股的价格回购50-100亿元，预计回购0.5~1亿股，占比总股本0.65%~1.31%，其中超过70%将用于注销并减少注册资本。
    2024年智慧家居2695亿元，同比+9.4%：
    1）海外业务突飞猛进，海外收入（主要是家电）同比+12.0%，增速明显高于国内，南美、欧洲、非洲增长靓眼，海外智能家居业务中OBM占比提升至43%。2025年预期海外增长仍将强于国内，继续注重提升海外OBM占比、强化全球供应链能力。
    2）中国市场上半年增速放缓，下半年得益于国家补贴。奥维云网推总数据，2024 年国内家电零售市场规模9,071 亿元，同比+ 6.4%。美的内销（主要是家电）同比+7.7%，与市场匹配，毛利率同比提升0.9pct，表明美的致力于改善销售结构。美的家装中央空调份额提升明显，家用空调盈利能力强。“年轻科技潮电”的华凌品牌善于应对小米、奥克斯等性价比品牌竞争。2024 年“COLMO+东芝”双高端品牌零售额同比增长超45%。冰箱洗衣机继续保持良好发展；中国厨房小家电需求低于预期，致公司近几年小家电收入增长偏慢。
    3）国内外业务都注重提升盈利的背景下，2024年智慧家居毛利率同比提升1.3pct（会计重列），但海外OBM业务迅速增长、占比增加，利润率相对较低、仍在提升，因此分部营业利润率9.7%，同比下降0.7pct。
    2024年商业及工业解决方案1045亿元，同比+6.9%：
    1）智能建筑科技285亿元，同比+9.9%，毛利率同比+0.8pct；分部营业利润率17.5%，同比提升1.4pct。美的是中国最大的暖通空调企业，并具备国际竞争力。2025年该业务有望提速，一方面欧洲热泵大幅去库存周期基本结束；另一方面，公司2024年成功收购欧洲Arbonia气候部门，东芝电梯中国业务，暖通空调产业相关多元化、全球发展能力进一步提升。
    2）新能源与工业技术336亿元，同比+20.6%。一方面传统的压缩机、电机保持全球领先，除渗透到汽车产业链外，还获评“2024人形机器人供应链优质企业”，具备谐波减速机和机器人伺服电机制造能力。另一方面，新能源板块，科陆电子在北美实现突破性进展，新一代储能系统Aqua-C2.5取得成功的商用实践，在南美获得智利、阿根廷等多个国家的储能项目合同；合康新能加快户用储能、光伏逆变器及相关电力电子产品的开发。
    3）机器人与自动化287亿元，同比-7.6%，继续承压，主要原因是欧洲和中国的工业资本支出减少。但库卡中国在2024年实现销售收入和订单规模双增长。2025年有望扭转下滑趋势。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为4385/4711/5066亿元，分别同比增长7.2%/7.4%/7.5%，归母净利润434/486/536亿元，分别同比增长12.5%/12.1%/10.2%，EPS分别为 5.66 /6.35 /6.99元每股，当前股价对应13.6x/12.1x/11.0x P/E。考虑到公司偏低的估值水平，未来较高的分红收益率水平，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

邮储银行2024年年报业绩点评：代理费率再次下调，消费贷、理财表现优异

邮储银行(601658)
    营收净利增速改善，主动下调代理费率节约成本：2024年，公司营收同比+1.83%，归母净利润同比+0.24%，均较2024Q1-Q3改善；加权平均ROE9.84%，同比-1.01pct。2024Q4，营收同比+7.33%，较2024Q3显著提升；归母净利润同比+0.43%。投资收益高增及业务成本优化为公司业绩主要贡献。去年10月公司被动下调代理费，全年综合费率-9BP至1.15%，全年成本收入比下降0.6pct。目前，公司宣布主动下调三年及以下期限代理存款分档费率，基于2024年存款测算下调后代理费综合费率由1.08%下降至1.04%，代理费同比-6.04%。本次调整旨在引导优化负债结构，有利于降低付息成本。
    负债成本优化，消费贷投放动能较好：2024年，公司利息净收入同比+1.53%，2024Q4同比+1.74%。2024年公司净息差1.87%，较2023年末-14BP，降幅同比收窄。生息资产收益率3.32%，同比-24BP；付息负债成本率1.47%，同比-10BP，降幅有所扩大。截至2024年末，公司各项贷款同比+9.38%，对公贷款为主要拉动。对公贷款同比+13.52%，主要由于公司加大对重点领域等的精准支持。零售贷款同比+10.42%，各项个贷均保持正增，其中非按揭消费贷款投放提速，同比+17.88%。负债端存款稳增，公司各项存款同比+9.54%，其中，个人、公司存款分别同比+9.07%、+13.56%。
    理财、投行表现亮眼，投资收益驱动非息增长：2024年，公司非息收入同比+3.21%，重回正增长，主要受益其他非息收入高增。公司中收同比-10.51%，主要受累“报行合一”影响下代理业务手续费同比-55.75%；但受益于规模增长，理财业务收入同比+40.06%，在银团贷款及债承收入增长推动下，投行业务收入同比+38.94%。理财产品规模同比高增31.68%，零售AUM同比稳步增长9.59%。公司其他非息收入同比+15.15%，主要来源于投资收益+30.89%。
    零售不良风险上升，资本改善可期：2024年末，公司不良贷款率0.9%，关注类贷款占比0.95%，分别同比+7BP、+27BP；不良贷款生成率0.84%，同比-1BP。公司资产质量整体风险可控，零售不良风险有所抬升，零售不良率+16BP至1.28%，其中，个人小额贷不良生成较多，预计受小微业主经营状况及居民增收承压影响。2024年末，公司拨备覆盖率286.15%，同比-61.42pct。核心一级资本充足率9.56%，较2023年末+0.03pct，关注后续增资及高级法落地，助力公司资本夯实改善。
    投资建议：公司是背靠邮政集团的国有大行。自营+代理模式独特，代理费调降促进长期健康发展。三农、普惠、个人金融业务稳固，公司、城市、特色、综合金融开辟均衡发展空间。价值存款优势突出。资产质量水平较优，风险抵御和信贷投放能力有望受益国家增资。2024年分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为8.96元/9.57元/10.21元，对应当前股价PB分别为0.58X/0.54X/0.51X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

盈利能力有所提升，海外业务高增长

中交设计(600720)
    事件：公司发布2024年年报。
    对赌业绩目标顺利完成，在手合同及中标待签合同储备充裕。2024年，公司实现营业收入124.34亿元，同减7.98%。其中，勘察设计业务营收为93.19亿元，同降3.51%；工程总承包及项目管理业务营收为19.61亿元，同降24.27%，主要受工程总承包业务剥离影响；工程试验检测业务营收为4.63亿元，同降9.53%；监理业务营收为3.07亿元，同降10.29%。公司实现净利润17.81亿元，同降0.79%；实现归母净利润17.51亿元，同降0.84%。2024年公司实现新签合同额172.8亿元，其中勘察设计业务115.02亿元，规划咨询业务7.39亿元，当前在手合同及中标待签合同储备充裕。
    盈利能力稳步提升，经营现金流有所承压。2024年公司综合毛利率为29.40%，同升2.23pc，其中勘察设计业务毛利率为32.41%，同升0.94pct；净利率为14.32%，同升1.04pct。2024年期间费用率为8.99%，同降0.02pct；期间费用为11.18亿元，同减9963.15万元，其中销售费用同减15.74%，管理费用同减7.04%，研发费用同减11.84%，财务费用同增28.68%。2024年经营活动产生的现金流量净额为-3.06亿元，较上年同期由正转负，主要系部分业主阶段性资金承压，公司部分项目收款周期加长。
    海外业务实现高增长，战新产业领域加速布局。2024年新签海外合同额2.18亿美元，同增81.6%，实现营收7.32亿元，同增67.37%，巩固亚洲、非洲的核心区域优势，大力拓展一带一路国别市场，在刚果（金）、塞尔维亚推进传统公路铁路项目，落地阿尔及利亚200MW光伏、莫桑比克轨道交通及哥伦比亚地铁设计项目。公司积极布局战新产业，新能源领域中标阿尔及利亚200MW光伏、武汉天河机场光伏等项目；低空经济领域成立创新中心，构建“规划-基建-应用-运营”全产业链体系；地下空间领域研发抗强磁干扰勘察装备并在新疆天山隧道示范应用，中标青海300MW压气储能工程。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.43、19.56、21.04亿元，分别同比+5.24%/+6.16%/+7.54%，对应P/E分别为10.71/10.09/9.38x，维持“推荐”评级。

大唐发电2024年年报点评：盈利能力仍有提升空间，装机增长空间大

大唐发电(601991)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收1234.74亿元，同比+0.86%，实现归母净利45.06亿元（扣非45.04亿元），同比+229.70%（扣非同比+695.69%）。2024年，公司向全体股东每股派发现金红利0.0621元（含税），对应现金分红比例38.13%。以2025/3/27收盘价测算，公司2024年现金分红对应的股息率为2.15%。
    盈利能力大幅提升，现金流良好，负债率有优化空间。主要得益于成本端煤价的下降，公司盈利能力大幅改善。2024年，公司销售毛利率、净利率分别为14.87%、5.55%，同比分别提升3.12pct、3.10pct；公司ROE（加权）为10.44%，同比大幅提升11.48pct。报告期公司资产负债率71.02%，处于相对合理水平，未来有优化的空间。2024年公司实现经营性净现金流261.23亿元，同比增长23.01%。
    公司火电业务盈利仍有提升空间。分板块看，2024年公司煤机利润总额25.67亿元，同比大幅增加27.00亿元，是公司业绩大幅增长的主要来源，另外公司水电板块利润总额20.09亿元，同比增加6.25亿元，亦有较大贡献。煤机及水电板块业绩提升的驱动因素分别为煤价下降及来水改善，2024年公司燃料费624.33亿元，同比减少了41.19亿元。2025年以来市场煤价进一步下行，2025年3月27日秦皇岛5500大卡动力煤平仓价667元/吨，相比去年同期下降168元，煤炭供需转向宽松有望推动煤价重心持续下移。公司火电机组京津冀区域占比较高，京津冀区域2025年中长期电价相对稳定，随着煤价重心的下移以及2026年容量电价补偿从目前的30%提升至50%，未来公司的火电板块业绩仍有较大提升空间。
    在建及核准装机规模占在役比重超30%，支撑长期发展空间。截止2024年底公司在役装机79.11GW,其中火电47.17GW、水电9.20GW、风电、10.06GW、光伏6.04GW。目前公司在建及核准装机合计24.74GW,占公司在役装机的31.27%，为公司业绩增长提供充足动力：在建项目装机规模10.00GW，其中火电6.38GW、风电1.76GW、光伏1.87GW；核准电源项目14.74GW，其中火电煤机项目核准容量4.66GW、风电2.03GW、光伏8.05GW。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润51.84、55.76、62.12亿元，对应PE10.17x、9.46x、8.49x，公司火电业绩具备继续修复潜力、整体装机仍有较大提升空间，维持“推荐”评级。

FY24开店结构改善，FY25开店提速续

首旅酒店(600258)
    摘要：
    事件：2024年公司实现收入77.5亿元/同比-0.5%，归母净利8.1亿元/同比+1.4%，扣非净利7.3亿元/同比+1.9%。其中，Q4公司实现收入18.6亿元/同比-1.1%，归母净利0.8亿元/同比-24.7%，扣非净利0.7亿元/同比-23.5%。
    24年业务拆分：FY24酒店营收72.3亿元/同比-0.6%；景区运营收入5.2亿元/同比+0.1%。其中，酒店业务利润总额为8.9亿元/同比+4%；景区运营业务利润总额为2.3亿元/同比-7%。
    Q4酒店经营仍承压，但环比改善。4Q24公司全部酒店RevPAR134元/同比-3.0%，ADR219元/同比-0.6%；Occ61.1%/同比-1.5pct。其中，轻管理Revpar拖累明显，剔除轻管理酒店后，全部酒店RevPAR154元/同比-1.2%，其中ADR234元/同比-0.7%；Occ65.7%/同比-0.3pct。同店层面，Q4不含轻管理的18个月以上成熟酒店RevPAR155元/同比-1.2%；ADR233元/同比-0.8%；Occ66.6%/同比-0.3pct。整体而言，公司酒店业务承压主要受商旅需求恢复较慢及行业供给释放影响，而伴随924会议后市场信心改善，公司剔除轻管理的RevparQ4环比Q3（同比-6.0%）改善。
    Q4开店环比提速，24年整体开店结构改善。2024年全年公司新开店1353家，其中Q1-Q4各开业205、362、385、401家，环比逐步加快。其中，Q4新开401家中经济型/中高端/轻管理酒店为108/99/193家，结构上经济型、轻管理Q4开店较Q3提速。全年来看，2024年经济型/中高端/轻管理新开店298/412/642家，整体开店结构较2023年改善，截止24年底公司已签约未开业和正在签约店为1743家，公司计划2025年新开店1500家，环比提速。
    期间费用保持平稳。FY24销售费用率7.5%/同比+1.1pct，管理费用率10.8%/同比-0.4pct；财务费用率4.6%/同比-0.5pct。
    投资建议：预计公司2024-26年归母净利各为9.4、10.9、11.8亿元，当前股价对应PE各为16X、14X、13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）宏观经济持续下行的风险；（2）加盟拓展进展低于预期的风险。

天坛生物2024年业绩点评：业绩增长超预期，采浆量维持高增长

天坛生物(600161)
    摘要：
    事件：公司2024年营业总收入为60.3亿元，同比增长16%，归母净利润为15.5亿元，同比增长40%，归母净利率26%；其中，24Q4营业收入为20亿元，同比增长69%，归母净利润为5亿元，同比增长123%，归母净利率25%。
    全年业绩高增长，Q4业绩显著超预期，判断主要是发货节奏所致。2024年由于公司产品销量增加及价格上涨，销售收入和利润实现双增长，销售费用率2.21%，同比下滑3pct，同时第四代高纯静丙等新产品上市增厚利润，净利率水平显著高于2023年。24Q3业绩稍显低迷后，24Q4业绩显著释放，我们判断与发货节奏、采浆持续高增长、库存增长有关。
    浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，吨浆净利润快速增长至约80万元/吨。2024年公司单采血浆站总数达107家，其中在营85家单采血浆公司（新增9家运营浆站），实现采集血浆2781吨，同比增长15%，保持国内行业占比约20%。2024年公司推进投资并购工作，子公司成都蓉生以1.85亿美元总金额完成中原瑞德100%股权的收购，实现新增一家血液制品生产企业，新增5个在营单采血浆站，年采浆量增加百余吨。我们估算公司2023年投浆2200吨，对应吨浆收入235万元/吨，吨浆净利润68万元/吨。估算2024年投浆2500吨，对应吨浆收入241万元/吨，吨浆净利润84万元/吨，吨浆盈利能力显著提升。
    研发管线推陈出新，持续推进产品出口和国际化销售。研发层面，1）成都蓉生的重组人凝血因子Ⅶa完成在成人及青少年（≥12岁）人群Ⅲ期临床试验，有效改善血友病A/B伴抑制物患者的出血症状和体征，2025年1月递交上市许可申请，目前国内仅有诺和诺德产品上市，海外市场另有LFBSA产品上市。2）皮下注射人免疫球蛋白2g/瓶（20%，10ml）完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，用于治疗原发性免疫缺陷病（PID）和继发性免疫缺陷病（SID），用药后能维持稳定的体内IgG血药浓度，有效减少严重细菌感染（SBI）的发生，国内尚无同类产品上市，国际市场对标CSL、Takeda、Grifols的产品。3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验。4）第四代10%浓度静注人免疫球蛋白新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获批临床。销售层面，2024年公司重视产品出口和国际化，新产品国际市场开发和注册准备工作持续推进，完成静丙和乙免在中国澳门上市备案，实现破免、静丙、乙免、狂免等产品出口。
    投资建议：天坛生物是国内血制品龙头企业，拥有单采浆站数量107家，预计具备4000-5000吨的血浆处理能力，赶超国际一线血制品公司的业务规模。同时，公司在研管线丰富，潜力产品有望陆续上市，吨浆利润有望持续改善。我们预计公司2025-2027年归母净利润为17.4/19.8/22.4亿元，同比增长12.1%、13.8%和13.1%，当前股价对应PE为23/21/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险

经营现金流有所改善，一带一路表现亮眼

中国交建(601800)
    事件：公司发布2024年年报。
    营业收入稳健增长，城市建设新签合同增速较快。2024年公司实现营业收入7719.44亿元，同比增长1.74%，完成年度目标的94%，符合预期。其中，基建建设/基建设计/疏浚业务收入分别为6826.03/362.87/594.61亿元，同比分别+2.2%/-23.3%/+11.1%。公司实现归母净利润233.84亿元，同比下降1.81%。2024年公司实现新签合同额18,812亿元，同比增长7.30%，其中基建建设/基建设计/疏浚业务新签合同额分别为17005.82/526.46/1160.17亿元，同比分别+9.12%/+5.94%/-2.67%。基建建设业务中，港口/道路与桥梁/铁路/城市/境外工程新签合同额876.34/2751.88/162.60/9768.56/3446.44亿元，同比分别+3.68%/-21.15%/+23.20%/+16.78%。
    基建设计业务毛利率有所提升，经营现金流有所改善。2024年公司综合毛利率为12.29%，同降0.31pct，其中基建建设/基建设计/疏浚业务毛利率分别为11.09%/20.05%/12.79%，分别同比-0.48/+1.47/-0.32pct。净利率为3.93%，同降0.05pct。2024年经营活动产生的现金流量净额为125.06 亿元，较上年同期多流入4.41亿元。经营现金流改善主要由于公司加强现金流管理和加大资产盘活力度，项目回款增加所致。
    海外业务表现亮眼，加快构建新兴业务格局。海外业务新签合同额3597.26亿元，同比增长12.50%，占新签合同额的19%，在“一带一路”共建国家新签合同额384.6亿美元，占境外地区新签合同额的75%。公司新兴业务发展迅猛，新签合同额7053.47亿元，同比增长46.43%，在节能环保、新能源、新材料和新一代信息技术产业等领域积极布局，为公司未来发展提供新的增长动力。同时，公司加快工程项目新业务领域转型升级，来自水利项目/能源工程类项目/农林牧渔工程项目的新签合同额为813.84/85.05/764.09亿元，同比增长146.41%/248.26%/109.75%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为251.14、272.32、297.32亿元，分别同比+7.4%/+8.44%/+9.18%，对应P/E分别为6.05/5.58/5.11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

2024年报业绩点评：业绩稳健高速增长，派格宾持续放量

特宝生物(688278)
    事件：3月27日晚公司发布2024年年度报告，2024年公司实现收入28.17亿元，同比增长34.13%，实现归母净利润8.28亿元，同比增长49%，扣非归母净利润8.27亿元，同比增长42.73%。2024Q4公司实现收入8.62亿元，同比增长34.65%，实现归母净利润2.73亿元，同比增长46.59%，扣非归母净利润2.46亿元，同比增长46.13%。
    深耕乙肝临床治愈市场，派格宾持续放量。2024年公司收入和利润均增长强劲，主要得益于派格宾的持续放量。2024年3月，派格宾联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请获得国家药监局受理。2024年，公司抗病毒用药（派格宾）实现收入24.47亿元，同比增长36.72%，销售量410.71万支，同比增长44.28%；血液/肿瘤用药（特尔立、特尔津、特尔康及珮金）实现收入3.63亿元，同比增长19.71%，销售量1289.42万支，同比增长2.73%。
    持续加大研发投入，丰富肝病治疗产品矩阵。2024年公司研发投入3.42亿元，同比增长22.34%。公司持续通过自主创新和对外合作，稳步推进多个研究项目：①2024年1月，怡培生长激素注射液（益佩生）药品注册上市许可申请获得国家药监局受理；②Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）项目正开展III期临床研究前的相关准备工作；③2024年7月，派格宾新增适应症“原发性血小板增多症”获得国家药监局药物临床试验批准；④2025年1月，珮金新增适应症“适用于降低子痫前期发生率”获得国家药监局药物临床试验批准；⑤AK0706、人干扰素α2b喷雾剂、ACT500项目处于Ⅰ期临床研究；⑥ACT50、ACT60、ACT300项目正开展药学和临床前研究。此外，公司持续开展对外开放合作，积极拓展肝病领域产品管线：①2023年5月，与Aligos就治疗肝炎的核酸技术签署合作协议，获得中国区开发和商业化的独家选择权；②2023年12月与康宁杰瑞签署合作协议，并于2024年7月选定KN069作为第一授权产品；③2024年9月与藤济医药签署合作协议，获得NM6606及相关知识产权，用于开发治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品。
    利润率持续提升，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率93.49%，同比提升0.16pct，销售净利率29.38%，同比提升2.93pct。费用方面，公司2024年销售、研发、管理、财务费用率分别为39.52%、9.88%、10.46%、-0.08%，其中销售、研发、管理费用率同比下降0.89pct、0.13pct、0.49pct，财务费用率同比上升0.15pct。
    投资建议：公司蛋白长效修饰技术平台积累深厚、产品管线丰富，长效干扰素快速放量、长效人粒细胞刺激因子实现上市销售。我们预计公司2025-2027年归母净利润为10.69、13.60、17.92亿元，同比增长29%、27%、32%，当前股价对应2025-2027年PE为30/24/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乙肝新惠入组不及预期的风险，临床进度不及预期的风险，产品推广销售不及预期的风险

在手订单创新高，双海战略驱动加速发展

东方电缆(603606)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，2024年营收90.93亿元，同比+24.38%；归母净利润10.08亿元，同比+0.81%；扣非净利润9.09亿元，同比-6.07%；毛利率18.83%，同比-6.4pcts；净利率11.09%，同比-2.59pcts。24Q4实现营收23.94亿元，同比+22.10%，环比-9.00%；归母净利润0.76亿元，同比-57.32%，环比-73.60%；扣非净利润1.15亿元，同比-30.69%，环比-52.93%。24Q4毛利率9.53%，同比-12.92pcts，环比-12.21pcts，净利率3.18%，同比-5.91pcts，环比-7.77pcts。
    在手订单创新高，海缆毛利率有望改善。2024年公司陆缆/海缆/海工系统营收分别为54.16/27.78/8.89亿元，同比+41.52%/+0.41%/25.29%，毛利率分别为7.59%/39.57%/25.29%，分别-0.37pcts/-9.57pcts/-2.60pcts。海缆毛利率下滑主要在于2024年高毛利产品结构占比下降，且24Q4为海缆交付淡季，部分项目推迟交付。考虑到海风边际向好，2025政府工作报告首提发展海风，各海洋大省海风项目加速开工，公司2024年成功中标国内首个±500kV直流海缆项目，高电压等级优势明显。截止2025年3月21日，公司在手订单179.75亿元，相较于2024年8月12日增加3.7%，陆缆/海缆/海工系统分别为63.53/88.27/27.95亿元，相较于2024年10月18日分别+29.9%/+199%/-100.1%。未来随着国内青州及帆石项目、海外SSE及沃旭订单交付，我们认为2025年海缆板块有望量利齐升。陆缆业务以“品牌入围+工程落地+渠道承接”的开拓模式，未来有望稳定保持关键市场的份额领先以及毛利率。
    国内产业布局持续深化。据公司“十四五”3+1产业体系战略规划，公司持续规划国内产业布局，目前公司完成东方中央研究院总部项目建设，（东部）未来工厂二期项目实现投运；进一步完善南方总部整体布局，阳江基地有望25年投产，在福州设立全资子公司，广西北海深远海输电装备项目稳步推进；北部基地落子烟台，有望提升山东等北方区域的市场影响力和竞争力。
    24年海外收入同增约480%。2024年公司海外营收7.33亿元，同比增长480.54%，占总营收8.01%，毛利率达15.6%。公司已在荷兰和英国设立全资子公司，中标英国SSE公司海底电缆1.5亿元和InchCapeOffshore公司海底电缆18亿元的订单。随着欧洲海风建设提速，本土海缆供不应求，公司有望承接外溢订单，打开增长空间。
    投资建议：公司涉猎陆缆、海缆、海工三大板块，在超高压海缆、深远海脐带缆等领域，公司研发实力突出，产品技术壁垒高、服务经验丰富，盈利能力强，领先优势明显，持续落地海外订单，有望打开增长空间。我们预计公司2025/2026年营收126.61亿元/147.52亿元，归母净利润17.02亿元/19.48元，EPS为2.47元/2.83元，对应PE为20.09倍/17.55倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海风政策变化的风险；风电招标量或实际装机量不达预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险：产能投产不及预期的风险。

沉稳应对全球挑战，经营稳步改善

海尔智家(600690)
    公司公布2024年年报：2024年营业收入2,860亿元，同比+4.3%；归母净利润187.4亿元，同比+12.9%。2024年度分红率48%，小幅提升。推出A股回购方案，拟支出10~20亿人民币回购。
    4Q24营业收入830亿元，调整后同比+9.9%；归母净利润调整后同比+4%。1）24Q24营业收入增速改善主要是国内市场受益国家补贴，4Q24国内家电业务收入增长超过10%、卡萨帝收入增长超过30%。海外受益于并购。2）利润增速放缓，主要原因是海外部分国家汇率贬值较大，以及财务费用增长。
    全球经营稳健：1）调整口径下，2024年中国大陆地区收入1422亿元（+3.2%）；海外收入，美洲795（-0.3%）、澳洲66（+8.1%）、南亚115（+21.1%）、欧洲321（+12.4%）、东南亚66（+14.8%）、中东非27（+38.2%）、日本34（-6.5%），其中美洲、日本略有下滑，但海尔在当地已是大家电品牌龙头。2）公司财务指标健康。考虑会计调整，同比口径下，2024年毛利率27.8%，同比上升0.3pct；销售费用率11.7%，同比下降0.2pct；管理费用率4.2%，同比下降0.1pct；受美国利率较高影响，财务费用率0.3%，同比提升0.2pct；经营活动净现金流为净利润1.4倍。
    分部业务利润率改善：1）公司分部，冰箱833亿元（+2%）、厨电411亿元（-1.1%）、空调493亿元（+7.6%）、洗衣机631亿元（+3%）、水家电160亿元（+5.6%）。2）对外交易收入分部营业利润率，冰箱7.2%（+0.9pct）、厨电7.7%（+0.6pct）、空调4.7%（+0.5pct）、洗衣机10.3%（+1.1pct）、水家电13.9%（+1.8pct）。
    产业布局持续推进：1）海尔收购开利商用制冷业务（2024年10月并表）与南非热水器龙头Kwikot（2024年12月并表 ），并购支出53.7亿元，进一步完善业务布局。2）2024年智慧楼宇收入突破100亿元，同比+15%，表现出色。3）公司在全球继续扩建产能和配套能力。郑州空调压缩机投产、电脑板自制能力提升；埃及工厂投产，印尼、孟加拉、泰国扩产。3）针对AI等新趋势，海尔近期及时推出AI之眼系列智慧家居产品；针对年轻人需求，推出可满足单独洗内衣和袜子的三筒分区洗衣机。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.26 /2.55 /2.81元每股，当前股价对应12.4x/11.0x/10.0x P/E。考虑到公司偏低的估值水平，未来较高的分红收益率水平，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

2024年年报点评：Q4符合预期，公司业绩反转可期

神火股份(000933)
    事件：公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入383.73亿元，同比增长1.99%；实现归属于上市公司股东净利润43.07亿元，同比下降27.07%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润41.14亿元，同比下降29.31%。2024Q4单季度公司实现营业收入100.59亿元，同比增长11.82%，环比下降0.34%；实现归属于上市公司股东净利润7.68亿元，同比下降57.38%，环比下降38.74%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润7.01亿元，同比下降60.44%，环比下降44.20%。向全体股东每 10 股派发现金红利 5.00 元（含税）。
    煤价下跌与电解铝成本抬升导致业绩下滑：2024年公司煤炭、电解铝、碳素、铝箔、冷轧、型焦产量分别达到673.90万吨、162.85万吨、43.83万吨、9.68万吨、16.62万吨、2.82万吨，分别完成年底计划的94.92%、108.57%、98.12%、99.30%、100.72%、84.53%；其中电解铝、铝箔产量分别较去年同比增长7.28%、19.65%，而煤炭、碳素、型焦产量分别同比下降6.01%、19.56%、43.94%。2024年公司煤炭、电解铝、碳素、铝箔、冷轧、型焦销量分别达到670.13万吨、162.89万吨、44.54万吨、9.79万吨、16.73万吨、3.1万吨，分别完成年底计划的94.38%、108.59%、89.68%、100.45%、101.39%、93.01%；其中电解铝、铝箔销量分别同比增长6.65%、19.54%，煤炭、碳素、型焦销量分别同比下降7.54%、15.87%、38%。2024年国内煤炭价格下行，公司煤炭单吨销售均价同比下跌7.80%，叠加产销下降造成的单吨成本上升，致使公司煤炭业务毛利率同比下降25.77个百分点至16.66%。此外，虽然2024年国内电解铝市场均价同比上涨6.53%至19921.61元/吨，但同期氧化铝价格同比上涨39.97%，原料成本的大幅抬升也在一定程度上影响了公司电解铝业务的盈利能力。尤其是2024Q4，国内氧化铝均价环比上涨35.74%至5341.48元/吨，进一步压缩了公司电解铝的盈利，使公司2024Q4单季度业绩下滑至近3年的低点。
    公司2025年产量计划保持稳定：2025年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨，炭素产品66万吨，铝箔13.5万吨，冷轧产品21.5万吨，自供电量98亿度，实现产销平衡。
    氧化铝价格周期顶部下跌，电解铝利润扩张，公司业绩将迎来修复：国内氧化铝新增产能投放与复产，几内亚进口铝土矿大幅增长，国内氧化铝总库存底部回升，氧化铝现货价格从2025年年初的近5700元/吨快速下跌至2025Q1末的3185元/吨。而同期国内电解铝均价在20434元/吨，成本下降使国内电解铝行业利润从底部回升。公司2025Q1新疆神火与云南神火电解铝生产顺利，电解铝利润修复将助公司业绩迎来底部反转。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润57.37、65.85、68.50亿元，对应EPS为2.6、2.9、3.0元，对应PE为7.6、6.6、6.4x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）电解铝、煤炭价格大幅下跌的风险；2）公司电解铝、煤炭产量不及预期的风险；3）公司电解铝生产成本大幅上升的风险。

Q4业绩增长显著，25年鸡猪产能再提升

益生股份(002458)
    摘要：
    公司发布2024年年度报告。24年公司营收31.36亿元，同比-2.76%；归母净利润为5.04亿元，同比-6.84%；扣非后归母净利润为5亿元，同比-7.41%。其中24Q4公司营收9.82亿元，同比+73.41%；归母净利润2.03亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-1.43亿元）；扣非后归母净利润为1.99亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-1.4亿元）。分红：每10股派1元。24年公司预计两次派发现金红利+回购合计3.37亿元，占归母净利润的比例高达67%。24Q4受益于鸡苗价格走高，公司收入&盈利增长显著。24年全年公司营收&业绩同比略有下滑，其中Q4单季度收入大幅增长&盈利扭亏，其主要原因是Q4受养殖端补栏情绪积极等影响，鸡苗价格上涨明显。24年公司综合毛利率29.41%，同比-2.20pct；期间费用率为11.09%，同比-0.64pct其中24Q4公司综合毛利率33.13%，同比+31.76pct；期间费用率为10.96%，同比-8.26pct。
    公司保持种禽端供应优势。25年商品代产能预计同比提升。24年公司鸡业务收入26.97亿元，同比-9.5%，占总营收的比重为86%；毛利率为33.54%，同比+0.28pct。根据公司月报数据，24年公司父母代、商品代鸡苗销量合计5.86亿羽，同比-9.3%。从产业链各环节来看，（1）24年公司进口祖代鸡数量为23万套，占国内进口总额的1/3左右，稳居行业之首。25年3月公司率先突破法国引种渠道，两批次合计引种3.6万套利丰祖代鸡，结束了24年12月以来因美国俄克拉荷马州和新西兰禽流感导致的海外引种渠道断档，公司在上游种禽端继续保持行业领先的供应优势。（2）24年公司父母代鸡苗销量和价格同比均有下降，导致收入和净利润双双下降。受前期海外引种中断影响，预计25年父母代鸡苗无其是进口品种的价格仍将维持较高水平，利好公司盈利。（3）24年公司商品代鸡苗销量约5.7亿羽，同比-9%；价格同比上涨，导致收入略有下降而净利润增加。展望25年，随着新增产能的投产，公司父母代种鸡存栏规模创历史新高，25年公司商品代鸡苗产能预计将提升。
    公司种猪业务逐步放量，25年产销量有望大幅提升。公司种猪产能白23年10月以来逐步释放，24年公司种猪存栏量、产量和销量均创下历史新高、全年猪业务实现收入2.24亿元，同比大幅增加（+320.39%），占总营收的比重提升至7.13%；毛利率为3.08%，同比-0.45pct。预计25年随着产能的继续释放，公司种猪业务产量和销量将进一步大幅提升。未来公司有望通过种鸡、种猪双轮驱动，进一步提高盈利能力。
    投资建议：公司为国内白鸡行业龙头企业，以高代次蓄禽种源供应为核心竞争力，在巩固完善肉鸡产业种源体系的基础上，大力发展种猪产业。我们预计2025-2027年归母净利润为6.55亿元、7.56亿元、8.80亿元；EPS分别为0.59元、0.68元、0.79元；对应PE为16倍、14倍、12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格变动的风险；产品价格波动的风险；依赖国外供应商及其首种技术的风险；生产安全的风险等。

以稳为主，持续高分红

苏泊尔(002032)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入224亿元，同比+5.3%；归属于母公司净利润22.4亿元，同比+3.0%；经营活动产生的现金流量净额25.8亿元，同比+27.0%；分红率99.74%。
    公司股价支撑来自盈利稳定，高ROE、高分红。1）2021年以来，公司保持高分红，2021年80.22%、2022年166.75%，2023年99.80%，2024年99.74%。2）2024年公司产品销量中38%来自外部采购，近些年固定资产投资规模较小，这提高了资产周转率。3）公司ROE维持在高位，2023年32.6%、2024年35.2%。
    内销业务稳定，小家电市场需求偏弱。1）2024年内销149亿元，同比-1.2%。国家补贴对小家电、炊具需求影响有限。2）2021年以来的消费趋势导致小家电市场持续低于预期，特别是厨房类小家电，相比而言，清洁电器和个人护理类电器市场表现好于厨房类小家电。奥维云网监测，苏泊尔在厨房小家电市场销售表现优于行业水平，零售份额市场第一。2024年公司提高抖音平台营销效率，推动线下门店及时购等。3）明火炊具市场，线上零售略有增长，主要是线上直播电商和兴趣电商带动，线下渠道仍持续承压。
    出口恢复性高增长后进入稳定期。1）过去几年，出口经历巨大周期波动。2022年至1H2023，欧美小家电需求结束疫情期间的需求爆发，进入大力度去库存周期。2H2023，库存清理周期结束，订单量恢复至正常水平，叠加低基数，导致高增长。2）公司外销收入2H23、1H24、2H24分别同比+59.6%、+39.3%、+25.66%。2024年SEB订单70.47亿元，同比+24.4%，创历史新高，占2024年营业收入31.4%。2025年SEB订单计划73.69亿元，相比2024年增长4.6%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.90/2.99/3.10元每股，当前股价对应19.11x/18.55x/17.87xP/E。虽然公司的发展进入成熟期，但是凭借高分红率，高ROE依然能维持较高估值。当前市值对应分红收益率5.0%，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

渝农商行2024年年报业绩点评：存款成本优化，理财、投资收益表现亮眼

渝农商行(601077)
    摘要：
    Q4营收净利高增：2024年，公司营业收入同比+1.09%，自2022H1以来增速重回正区间；归母净利润同比+5.97%；加权平均ROE9.28%，同比-0.3pct。2024Q4，公司营收、归母净利润分别同比+11.41%、+27.16%，主要受益于单季投资业务收入同比高增475.83%，以及单季年化信用成本同比降低0.3pct。
    存款成本优化，县域存款稳步增长：公司利息净收入同比-2.59%，2024Q4单季度增速转增，同比+4.46%。2024年，公司净息差1.61%，同比-12BP，降幅显著收窄，主要受益于负债结构优化、存款期限管控加强，负债成本优化成效显著。生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-30BP、-17BP；其中，存款付息率同比-15BP，同比多降6BP。截至2024年末，公司各项贷款同比+5.55%，扩表节奏稳健。对公贷款同比+9.26%，主要由于公司抓住成渝经济圈区域红利优势，加大重点领域布局，绿色、制造业、普惠贷款分别同比+18.13%、+15.87%、+8.88%。公司零售贷款同比+0.55%，其中，个贷拳头产品同比高增35.66%。截至2024年末，公司各项存款同比+5.10%，其中，个人存款同比+8.21%，占比提升2.47pct至85.84%。定期存款占比73.46%，较2023年+1.16pct。公司深耕县域业务，县域、涉农贷款分别同比+3.58%、11.78%；县域存款来源稳定，同比增+7.07%，其中，县域个人存款同比+11.78%，增速持续提升。
    理财手续费收入增长亮眼，投资收益高增：2024年，公司非息收入同比+29.23%，主要由投资收益贡献。公司中收同比-10%，主要受累部分业务降费，银行卡和其他手续费收入分别同比-47.21%、-25.19%；但受益于理财市场回暖、理财定价管理加强，资金理财手续费同比+48.17%。公司财富管理发展质效稳步提升，零售AUM同比+14.52%，高净值客户突破10万户，同比+11.05%。其他非息收入同比+55.53%，主要受益于投资收益同比+93.56%。
    资产质量总体稳定：截至2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为1.18%、1.46%，分别同比-1BP、+32BP。对公、零售贷款不良率均同比持平。对公领域，不良贷款余额压降，其中房地产不良清零；制造业不良率同比+57BP，主要受累传统制造业竞争加剧和需求不足。零售领域，经营贷不良率同比-38BP；按揭、消费及其他贷款不良率有所上升。个贷不良生成压力仍存，但不良贷款中有保贷款占比82.78%，抵质押贷款占比73.44%，具有一定风险缓释能力。公司拨备覆盖率363.44%，较2023年末-3.26pct。核心一级资本充足率14.24%，较2023年末+0.71pct。
    投资建议：公司立足重庆辐射中西部，享受区域红利。坚持支农支小定位，县域业务纵深发展。网格化管理打开零售业务潜在空间。规模平稳扩张，资产质量稳定。2024年分红率30.05%。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为11.76元/12.44元/13.17元，对应当前股价PB分别为0.50X/0.48X/0.45X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

2024年年报点评：业绩再创新高，通讯板需求持续高景气

沪电股份(002463)
    事件：公司披露2024年年报。2024年公司实现营收133.42亿元，同比增长49.26%；归母净利润25.87亿元，同比增长71.05%；扣非后归母净利润为25.46亿元，同比增长80.80%。
    AI相关需求推动PCB行业整体复苏，公司业绩再创新高。受益于全球头部云服务厂商增加资本开支积极部署AI数据中心，AI服务器和高速网络设备为PCB市场增长提供关键动力，2024年全球PCB产值同比增长5.8%至740亿美元。其中，18层以上多层板产值同比增长40.2%，HDI板产值同比增长18.8%。2024年公司营收和归母净利润均取得大幅增长，再创新高。其中，Q4单季度营收为43.31亿元，同比增长51.64%；归母净利润为7.39亿元，同比增长32.07%。在公司产品结构持续优化，高阶产品、新兴应用领域产品营收占比提升的情况下，整体良品率保持相对稳定。
    企业通讯板毛利率提升，AI驱动网络基础设施升级带动PCB产值增加。2024年公司企业通讯板业务实现营收100.93亿元，同比增长71.94%，毛利率同比提升4.09pcts至38.35%，2024年上半年，AI服务器和HPC相关产品同比倍速成长；2024年下半年，高速网络的交换机及其配套路由相关产品成为公司增长最快的细分领域，环比增长超90%。2024年企业通讯板营收中，AI服务器和HPC相关产品占比29.48%；高速网络的交换机及其配套路由相关产品占比38.56%。AI和高速网络基础设施对数据处理和传输速度要求较高，促使PCB向高复杂、高能性、更高层和HDI方向发展，从而带动产值提升。报告期内公司改扩建工程及沪士泰国工厂建设投入24.47亿元，沪士泰国争取在2025年第二季度全面加速开启客户认证与产品导入工作，为未来业绩增长奠定基础。
    汽车板营收稳健增长，智驾有望带动该业务加速成长。2024年公司汽车板实现营收24.08亿元，同比增长11.61%，受价格竞争、原材料价格波动、胜伟策尚未全面扭亏等因素影响，毛利率同比减少1.20pcts至24.45%。毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜等产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从2023年的25.96%增长至37.68%。汽车电动化、智能化、网联化是推动汽车PCB市场发展的主要动力，年初至今，国产汽车厂商加速推进智能驾驶发展；头部车企发布新一代纯电技术平台采用全球首个乘用车全域千伏高压架构，电池、电机、电控等全面升级至1000V，有望带动汽车领域PCB需求加速增长。
    投资建议：公司以中高端企业通讯市场板、汽车板为核心产品，AI和汽车电动化、智能化为公司发展提供机遇。预计公司2025至2027年分别实现营收182.08/235.69/293.77亿元，同比增长36%/29%/25%，归母净利润为37.32/48.79/61.23亿元，同比增长44%/31%/26%，每股EPS为1.94/2.54/3.18元，对应当前股价PE为17/13/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；国际贸易环境变动的风险；下游需求增长不及预期的风险

2024年年报业绩点评：业绩短期承压，推进低空经济产品拓展

香山股份(002870)
    事件：公司发布2024年年度报告，全年公司实现营业收入59.02亿元，同比+1.97%，实现归母净利润1.55亿元，同比-3.67%，实现扣非归母净利润1.51亿元，同比-27.49%，EPS为1.18元。2024年Q4，公司实现营业收入15.00亿元，同比-8.45%，环比+3.64%，实现归母净利润0.30亿元，同比+45.55%，环比-34.45%，实现扣非归母净利润0.30亿元，同比-41.08%，环比-30.16%。
    受豪华品牌客户销量下滑影响营收增速放缓，毛利率稳中有升：公司豪华品牌客户BBA贡献较大比例营收，2024年奥迪全球销量同比下滑12%至167.1万辆，奔驰全球销量同比下滑3%至198.3万辆，宝马全球销量同比下滑4%至245.1万辆，对公司营收增速形成负面影响，公司在自主品牌客户出货量的增长对冲了豪华品牌客户影响，全年营收保持微增。2024年公司前五大客户收入占比同比-5.32pct至68.34%，客户集中度降低，单一客户销量波动对公司营收的影响有望继续降低。分产品来看，汽车智能座舱部件/新能源汽车配件、充配电业务及其他/衡器产品分别实现营收40.99亿元/9.87亿元/7.69亿元，同比分别-0.71%/+4.49%/+14.34%，分地区来看，中国境内/境外分别实现营收27.85亿元/31.17亿元，同比分别+0.66%/+3.17%，豪华品牌客户中国区销量下滑幅度更大，造成公司境内营收增速更低。盈利能力方面，2024年公司经调整后毛利率同比+0.17pct至24.17%，实现稳中有升，其中汽车智能座舱部件/新能源汽车配件、充配电业务及其他/衡器产品毛利率同比分别+0.60pct/-3.71pct/+0.97pct，中国境内/境外毛利率同比分别+0.57pct/-0.18pct，豪华品牌客户对供应链的降价压力更小，公司毛利率较为稳定。
    新品拓展带来研发等期间费用的增长，造成公司业绩短期承压，但低空经济领域新产品有望为公司带来新的业绩增长潜力：2024年公司研发费用同比增长26.97%至4.29亿元，研发费用率同比+1.43pct至7.28%，其中Q4单季研发费用1.62亿元，同比+48.51%，环比+92.07%，研发费用率达到10.79%，同比+4.14pct，环比+4.97pct，主要系公司大力度投入新品研发，公司通过扩充新能源充配电系统产品谱系实现从新能源车到低空经济的延展，目前已获得重要客户飞行汽车项目定点。其他费用方面，2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.50%/6.62%/1.99%，同比分别+0.44pct/+0.56pct/+0.48pct，财务费用率的上涨也源于公司新增长期借款以匹配公司长期经营战略。新品拓展带来的费用率的上涨影响了短期业绩，但新领域的拓展打开了产品未来市场空间，有望为公司带来新的业绩增长潜能。
    与控股股东均胜电子战略协同效应有望逐步显现，提升公司智能座舱产品综合竞争力：2024年12月18日公司公告控股股东由赵玉昆变更为均胜电子，实际控制人由赵玉昆变更为王剑锋，均胜电子是我国智能座舱与智能驾驶零部件领域龙头企业，公司控股股东变更为均胜电子后有望进一步提升公司与均胜电子的合作紧密度，通过控股股东赋能形成更强的战略协同效应，提升公司智能座舱产品综合竞争力。另外，公司控股股东均胜电子于2024年12月16日起计划在6个月内增持1.5亿-2.5亿元公司股权，截止2025年3月18日已增持596.3万股（2.06亿元），展现控股股东对公司经营发展的强信心。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入65.12亿元、70.65亿元、75.56亿元，实现归母净利润1.80亿元、2.00亿元、2.19亿元，摊薄EPS分别为1.36元、1.51元、1.66元，对应PE分别为26.50倍、23.82倍、21.73倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；新产品量产不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

中国银行2024年年报业绩点评：境外与投资收益增速亮眼，存款成本优化

中国银行(601988)
    归母净利润增速稳步提升，境外与投资收益贡献业绩：2024年，公司营业收入同比+1.16%，归母净利润同比+2.56%，年化加权平均ROE9.5%，同比-0.62pct。2024Q4，营收同比-0.34%；归母净利润同比+8.82%，2024年以来增速逐季提升。此外，公司全球化业务稳健发展，2024年境外商业银行利润总额同比+14.75%，对集团贡献度较2023年+3.12pct至22.33%。投资收益为公司业绩增长的主要贡献。
    存款成本优化，重点领域与个人消费信贷较快增长：2024年，公司利息净收入同比-3.77%，降幅较2024年前三季度有所收窄。2024年公司净息差1.4%，同比-19BP，较2024H1下降4BP，主要受LPR和存量房贷利率下调拖累较多，而外币资产收益率上升和负债成本优化形成一定支撑。生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-24BP、-6BP；贷款收益率、存款付息率分别同比-41BP、-10BP；外币贷款收益率同比+40BP。截至2024年末，公司各项贷款同比+8.18%，对公重点领域信贷高增。对公贷款同比+10.68%，其中，绿色、科技、普惠、民企贷款分别同比增长31.51%、29.67%、29.63%、18.72%。零售贷款同比+3.25%，公司加快消费贷线上化转型，消费经营及其他贷款同比+23.63%；按揭贷款同比-2.62%，预计受提前还款及居民购房需求较弱影响。公司各项存款同比+5.66%，其中个人存款同比增长9.93%。2024年末，定期存款占比54.84%，较2023年末上升1.35pct。
    中收下行趋势改善，投资收益高增：2024年，公司非息收入同比+15.87%，投资收益为主要贡献。公司中收同比-2.88%，主要受累于受托、信用承诺及代理业务收入同比-25.45%、-10.7%、-2.24%。公司财富管理稳步发展，零售AUM同比+10.36%，中高端客群业务发展势头较好，私行客户数、AUM分别同比+14.51%、+16.73%。公司其他非息收入同比+34.13%，主要来源于投资收益同比+64.68%，以及贵金属销售和保险服务收入分别同比+40.56%、+32.65%。
    资产质量平稳，关注零售不良风险：2024年末，公司不良贷款率1.25%，关注类贷款占比1.47%，分别较2023年末-2BP、+1BP。对公贷款不良率1.26%，同比-22BP，其中，房地产不良贷款金额及占比双降，分别同比-0.83%、-57BP。零售贷款不良率0.97%，同比+21BP，主要受按揭、非房消费经营和其他贷款不良风险抬头拖累。公司拨备覆盖率200.6%，同比+8.94pct。公司核心一级资本充足率12.2%，较2023年末+0.57pct。
    投资建议：公司是全球化综合化程度高的国有大行。发挥服务实体经济主力军作用，五篇大文章等重点领域信贷投放力度大。全球化业务优势突出，财富管理布局持续完善。资本实力有望增强。2024年分红率30%。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为8.79元/9.45元/10.12元，对应当前股价PB分别为0.63X/0.59X/0.55X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险

中裕科技公司深度报告：深耕流体传输软管，布局中东拓展下游应用

中裕科技(871694)
    摘要：
    公司自成立以来深耕流体传输软管行业：中裕科技成立于2000年，于2023年4月在北交所上市，是一家专业从事流体传输高分子材料软管的研发、生产和销售的高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业。公司实控人为黄裕中先生及秦俊明女士，泰州大裕、黄昕亮为一致行动人。
    公司主要经营情况：海外市场订单下降，公司业绩阶段性承压。2024年公司营业收入为59,927.09万元，同比下降10.23%；实现归母净利润10,482.72万元，同比下降17.32%。公司业绩阶段性承压主要系美国和中东市场订单数量比去年同期减少所致。2024年公司毛利率为48.85%，净利率为17.26%，研发费用为3,444.49万元，过去3年研发投入稳步增长。随着下游需求的恢复和公司海外布局的逐步落地，公司的营业收入和净利润有望重回增长轨道。
    橡胶软管行业分析：（1）橡胶软管是用以输送气体、液体、浆状或粒状物料的一类管状橡胶制品，可广泛应用于石油、化工、工程机械、采矿、冶金、建筑、汽车、航空、航海、农林园艺、医疗、家用等诸多领域。(2)我国橡胶软管生产企业已经发展到1000多家，规模以上企业达300多家；产品产量、质量、结构和企业效益等方面都取得长足进步；产品性能基本满足国内各行业需求，整体水平接近或达到发达国家标准。(3)页岩油气压裂供水软管主要用于向页岩油气井处的蓄水池远距离大流量高压供水，以及将从地下回抽的水力压裂后的废水输送至污水处理厂。全球市场主要水力压裂供水软管企业均为国外的大型企业，包括KuriyamaHoldingsCorporation、Mandals、Gollmer&Hummel、MidwestHose等。以公司为代表的中国企业凭借性价比优势和服务优势，正逐步扩大市场份额，发展速度较快。（4）橡胶软管行业材料配方的重要性日益凸显，并具有产品结构持续优化、应用领域不断拓展的行业发展趋势。
    投资建议：中裕科技自成立以来深耕流体传输高分子材料软管领域，发展至今形成了多层次的系列产品格局，在页岩油气开采和应急救援领域具有较强的市场竞争力。未来公司将在逐步开发并拓展流体传输软管的其他市场领域与应用场景的同时，加大开拓公司柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管新产品在油气开采、矿产开发等领域的市场力度，打造公司新的成长曲线。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.65/7.71/9.02亿元，同比分别增长10.97%/15.94%/16.99%。归母净利润分别为1.21/1.43/1.68亿元，同比分别增长15.21%/18.59%/17.28%，对应市盈率分别为17/14/12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；下游行业需求波动风险；汇率波动风险。

2024年度业绩点评：2024年业绩承压，期待2025年修复

舍得酒业(600702)
    摘要：
    事件：舍得酒业公告2024年度业绩。2024年公司实现营业收入53.6亿元，同比-24.4%；归母净利3.45亿元，同比-80%。其中，4Q24收入8.97亿元，同比-51%；4Q24归母净利-3.23亿元。
    2024年业绩承压：受行业需求变化影响，2Q24以来公司业绩承压，控货、大力度去库存使4Q24业绩进一步下滑。
    中高端和普通酒销售均下滑：分产品，2024年中高端酒收入40.96亿元，同比-27.6%；普通酒收入6.9亿元，同比-23.4%。大单品品味舍得销售下降，除商务场景消费需求偏弱之外，也因公司注重维护其价格稳定性，避免低价促销，并清收了不合作的小经销商库存。舍之道全年收入基本稳定，在下半年也加强了渠道管控，该产品在城乡下沉市场宴席场景增长较快。高线光瓶酒产品沱牌特级T68快速增长，但体量尚小，未来会聚焦大众餐饮和核心网点打造，提升产品铺货率。其余如定制产品收缩清理拖累普通酒收入表现。公司将聚焦打造藏品10年、品味舍得、舍之道、沱牌特级T68等战略单品，我们预计2025年品味舍得以稳为主，舍之道、沱牌特级T68、藏品10年将贡献增量。
    省内销售下滑幅度低于省外：分区域，2024年省内收入15.1亿元，同比-19.7%；省外收入32.8亿元，同比-29.9%。省内销售下滑幅度相较于省外小，得益于本地市场中例如遂宁在聚焦打造基地样板市场策略下销售取得韧性增长。省外市场中河南市场大幅下滑触底，山东、河北市场略有下滑，东北市场因治理价格销售波动但高市占率基础仍在。公司2025年将聚焦于7个基地市场和200个区县市场重点深耕，加强厂家直达C端的服务，我们认为有助于夯实市场销售。
    去库存使盈利能力承压：2024年公司净利润下滑幅度较大，归母净利率仅录得6.5%，同比-18.6pcts。其中毛利率同比-9pcts，销售费用率同比+5.6pcts，税金及附加占收入比重+5.1pcts。主要因公司去年帮助经销商去库存、促动销投入导致。我们预计2025年公司净利率将会有所恢复。
    投资建议：2024年公司进行了去库存调整，我们预计2025年利润将有所恢复。根据最新业绩更新盈利预测，预计2025-27年EPS分别为2.05/2.81/3.26元，2025/3/25收盘价56.91元对应P/E分别为28/20/17倍。调整为“谨慎推荐”评级。
    风险提示：白酒商务消费需求持续低迷的风险，公司经销商流失的风险。

招商银行2024年年报业绩点评：负债成本优化，分红率领先同业

招商银行(600036)
    摘要：
    全年净利与Q4单季度营收增速均回正：2024年，公司营收同比-0.48%，归母净利润同比+1.22%，均较2024Q1-Q3改善；年化加权平均ROE14.49%，同比-1.73pct。2024Q4，营收同比+7.53%，较2024Q3由负转正；归母净利润同比+7.63%，较2024Q3提升6.9pct。公司净息差降幅收窄，且其他非息收入高增，拉动营收向好。
    存款成本优化成效释放，个人消费贷高增：2024年，公司利息净收入同比下降1.58%，2024Q4单季度同比+3.05%。2024年公司净息差1.98%，较2023年末-17BP，主要受贷款收益率下降拖累较多，但存款重定价对负债成本的优化释放。具体来看，生息资产收益率、付息负债成本率分别为3.5%、1.64%，分别较2023年-26BP、-9BP；贷款收益率、存款付息率分别较2023年-35BP、-6BP，其中，存款成本较2024年前三季度-4BP。截至2024年末，公司各项贷款同比+5.83%，对公信贷投放提速，贷款结构整体优化。具体来看，对公贷款同比+10.15%，其中，普惠、制造业贷款增速高于贷款平均。零售贷款同比+6.01%，主要由消费贷高增拉动，同时，小微增量扩面，按揭重回正增，个人消费、小微、按揭贷款分别增长31.38%、9.87%、2.31%。公司各项存款同比+11.54%，主要受益于个人存款同比+15.4%，增速稳中有升。2024年末，定期存款占比47.24%，较2023年末+2.57pct，较2024H1-0.23pct。
    代销理财收入增速亮眼，其他非息收入高增：2024年，公司非息收入同比+1.41%，重回正增长。公司中收同比-14.16%，主要由于受降费影响，财富管理收入-22.7%；资管及银行卡业务收入分别-6.2%、-14.16%，也形成拖累。然而，受益于代销规模和产品优化驱动，代销理财收入同比+44.84%。财富管理规模稳步增长，零售AUM同比+12.05%，其中金葵花客户AUM同比+12.98%。公司其他非息收入同比+34.13%，主要来源于投资收益+34.74%、公允价值变动收益+229.63%。
    资产质量较优，零售不良略有上升：2024年末，公司不良贷款率0.95%，关注类贷款占比1.29%，分别较2023年末持平、+19BP；不良贷款生成率1.05%，较2023年末+2BP。对公贷款不良率1.06%，较2023年末-13BP，其中，房地产风险敞口规模-6.23%，贷款不良率下降至4.94%。零售贷款不良率0.96%，较2023年末+7BP，其中按揭、小微贷款不良率上升较多。2024年末，公司拨备覆盖率411.98%，较2023年下降25.72pct，风险抵补能力仍充足。公司核心一级资本充足率14.86%，较2023年末上升1.13pct。
    投资建议：公司围绕价值银行战略目标，坚持质量效益规模动态均衡。扩表节奏稳健，零售金融优势显著，财富管理、金融科技、风险管理核心能力增强。2024年分红率35.32%，领先同业，并拟于2025年实施中期分红。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为45.43元/49.63元/53.96元，对应当前股价PB分别为0.94X/0.86X/0.79X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

业绩如期稳健提升，生产运营服务增速快

中材国际(600970)
    事件：公司发布2024年年报。
    生产运营服务增速较快。2024年，公司实现营收461.27亿元，同比增长0.72%；其中，工程服务实现营收271.25亿元，同比增长1.73%；装备业务实现营收62.14亿元，同比减少18.42%；生产运营服务实现营收129.20亿元，同比增长21.88%。公司实现归母净利润29.83亿元，同比增长2.31%；实现扣非净利润27.21亿元，同比增长1.64%。公司实现经营活动现金净流量22.9亿元，同比减少12.46亿元，主要系水泥市场行情影响结算及回款进度以及本年收款使用票据结算增加所致。2024年公司现金分红10.57亿元，股息率为4.75%，公司提出未来有条件地稳步提升现金分红比例。
    盈利能力稳中有升，减值损失有所减少。2024年公司毛利率为19.63%，同比提高0.2pct；净利率为6.99%，同比提高0.03pct。期间费用率为10.76%，同比提高0.24pct。销售费用率为1.19%，同比下降0.03pct。管理费用率为5.15%，同比提高0.42pct。财务费用率为0.59%，同比提高0.04pct。研发费用率为3.82%，同比降低0.2pct。公司资产负债率为61.28%，同比降低0.85pct。报告期公司资产减值损失和信用减值损失合计4.02亿元，去年同期为4.91亿元，资产减值损失减少0.89亿元。
    新签合同稳健提升，生产运营合同增速较快。2024年，公司新签合同634.44亿元，同比增长3%，其中，境外新签合同362.01亿元，同比增长9%，公司获取了沙特、菲律宾、伊拉克、加拿大等15个国家19条境外水泥整线项目。公司境内新签合同272.43亿元，同比减少4%，主要受境内水泥行业产能过剩矛盾突出、效益整体下行影响。分业务看，公司新签工程服务合同371.78亿元，同比降低4.84%；新签装备合同71.64亿元，同比下降3%；新签生产运营服务合同173.12亿元，同比增长27%；其中，新签矿山运维合同108.35亿元，同比增长36%；新签水泥运维和其他合同64.77亿元，同比增长15%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.94、34.29、37.84亿元，分别同比+7.06%/+7.38%/+10.33%，对应P/E分别为8.33/7.76/7.03x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

中国广核2024年年报点评：发电业务稳健运行，惠州1号机组投产在即

中国广核(003816)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收868.04亿元，同比+5.2%，实现归母净利108.14亿元（扣非107.13亿元），同比+0.8%（扣非同比+0.9%）。24Q4单季度实现营收245.34亿元，同比+8.1%，实现归母净利8.30亿元（扣非9.75亿元），同比-19.0%（扣非同比+1.3%）。2024年，公司向全体股东每10股派发现金红利0.95元（含税），对应现金分红比例44.36%，相较2023年的44.26%小幅提升。以2025/3/26股价为基础，测算公司2024年现金分红对应的股息率为2.54%。
    24Q4非经对业绩形成扰动，所得税费用、少数股东损益同比大幅提升。24Q4，公司产生非经常性损益-1.45亿元，23年同期为0.62亿元，主要系其他营业外收入和支出（主要包括陆丰核电和台山核电项目用地用海罚款、固定资产报废损失、对外捐赠及税收滞纳金等）由23Q4的0.11亿元变为24Q4的-3.48亿元。而针对24Q4公司营收增速和利润增速之间的差异，主要系所得税费用、少数股东损益同比分别增长163.6%、56.3%所致。
    期间费用率&资产负债率持续优化，经营性净现金流同比增长。2024年，公司ROE（摊薄）为9.05%，同比下降0.42pct；拆分来看：1）销售毛利率同比下降1.94pct至34.03%，其中受电价下降和燃料、折旧等成本上升影响，核电业务毛利率同比下降2.25pct至43.60%；期间费用率持续压降，2024年同比下降1.2pct至11.87%，主要由于利率下行导致财务费用率同比下降0.95pct至5.91%；二者共同作用下销售净利润率同比下降0.55pct至20.10%；2）公司资产负债率持续优化，2024年向下突破60%达到59.49%。此外，2024年公司实现经营性净现金流380.16亿元，同比增长14.78%。
    新机组投产贡献增量，发电业务维持稳健运行。2024年，公司子公司实现发电量1,908.07亿千瓦时，同比增长7.08%（其中24Q4为516.48亿千瓦时，同比+13.2%），主要得益于防城港4号机组的投运以及台山1号机组恢复正常运行；子公司及联营企业合计实现发电量2,421.81亿千瓦时，同比增长6.08%（其中24Q4为641.12亿千瓦时，同比+9.4%）。2024年，受市场化电价下行影响，公司平均上网电价为0.416元/kWh（含税），同比下跌7厘/kWh或1.57%。价跌量增下，公司发电业务实现营收659.32亿元，同比增长5.5%。而从成本端来看，防4商运、台1恢复运行使得公司按产量法摊销/计提的燃料、折旧成本均有所增加，同时阳江5号、6号、台山1号、2号机组商运满五年导致计提的乏燃料处置金也有所增加，综合影响下，公司发电业务成本同比增长9.8%至371.86亿元。尽管毛利率有所下降，但考虑费用端的节省、红沿河核电投资收益增加等有利因素，公司发电业务净利润表现稳健，2024年达到172.45亿元（核电业务运营、电力销售及相关技术服务分部净利润），同比基本持平。
    惠州1号机组投产在即，支撑公司25年业绩表现。展望2025年，存量机组方面，公司计划新安排19个换料大修，其中，包含两个十年大修和一个首次大修（2024年计划新安排18个换料大修，包括4个十年大修、1个首次大修）；增量机组方面，惠州1号机组投产在即，且根据公司控股股东最新的避免同业竞争承诺，即最晚不迟于核电项目正式开工建设日之后的六年内注入上市公司，预计惠州1号机组（2019/12/26开工）的注入工作有望于年内开启。基于此，我们预计电量端的增长有望部分对冲2025年广东、广西等省份市场化电价下降对公司的不利影响。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润104.40、111.26、122.59亿元，对应PE18.09x、16.98x、15.41x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；资产注入不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等。

24年营收个位数增长，线上、海外业务发力

晨光股份(603899)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营收242.28亿元，同比+3.76%；归母净利润13.96亿元，同比-8.58%；扣除股份支付后归母净利润14.46亿元，同比-2.81%。24Q4，公司实现营收71.14亿元，同比-5.04%；归母净利润3.74亿元，同比-13.5%；扣非净利润3.06亿元，同比-23.92%。
    毛利率同比略有改善，费用率提升致扣非净利率受损。
    2024年，公司综合毛利率为18.9%，同比+0.04pct。24Q4，单季毛利率为16.78%，同比+1.15pct，环比-3.68pct。
    报告期内，公司期间费用率为11.84%，同比+1.18pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.17%/4.05%/0.78%/-0.16%，同比分别变动+0.53pct/+0.55pct/+0.02pct/+0.07pct。
    2024年，公司扣非净利率为5.09%，同比-0.89pct。24Q4，公司扣非净利率为4.30%，同比-1.07pct，环比-1.66pct。
    传统核心业务持续深化产品&渠道布局。
    产品方面，公司注重产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献；优化产品结构，进一步拓展品牌阵营、丰富产品线，提高必备品上柜率。同时，公司积极布局年轻人喜爱的IP与二次元产品；报告期内，奇只好玩快速成长，与国内外多款经典IP合作输出的谷子和文具产品，获得市场的良好反馈。
    渠道方面，公司推进全渠道布局，传统渠道聚焦单店质量提升，并借助晨光联盟APP助力渠道提效，积极推动直供模式、线上渠道发展。此外，公司非洲和东南亚市场的海外业务稳步增长。2024年，晨光科技实现营业收入11.44亿元，同比增长33%；公司海外市场实现营业收入10.38亿元，同比增长21%。
    零售大店新业务稳健发展。九木杂物社线下门店数量稳步增加，门店在产品组合、精细化运营以及消费者洞察及服务等方面继续提升。线上业务多渠道发展，天猫、拼多多、抖音、社区电商、即时零售等新型渠道均有提升。产品方面，IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有提升；晨光产品和自有品牌的占比提升。
    报告期内，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入14.79亿元，同比增长10%，其中，九木杂物社实现营业收入14.06亿元，同比增长13%。截至报告期末，公司在全国拥有779家零售大店，其中九木杂物社741家，晨光生活馆38家。
    办公直销新业务稳步增长。报告期内，办公直销业务实现138.31亿元，同比+3.94%。晨光科力普聚焦发展四大业务板块，办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利，着力拓展营销礼品及MRO工业品供应链的开发。
    央企客户方面，成功拓展军工、电力、能源等多个领域的业务板图，包括中国石油、中国中化、中国电子信息等新项目成功中标。
    政府客户方面，成功续写与军网和中央政府采购中心等项目的深入合作。
    金融客户方面，新入围华夏银行、泰康保险和阳光保险等项目，进一步扩大在金融领域的优势。
    MRO工业品方面，对已合作项目做到持续深挖，在国家电投、三峡集团、中国有色和电气装备等多个项目上拓宽新的业务边界。
    投资建议：公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，零售大店业务稳步扩张，办公直销业务持续深化发展，未来有望维持成长，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益1.73/1.95/2.19元，对应PE为17X/15X/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济及消费表现不及预期的风险，原材料价格波动的风险，新业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

2024年度业绩点评：2024年公司保持良好成长性

金徽酒(603919)
    事件：金徽酒公告2024年度业绩。2024年公司实现营业收入30.2亿元，同比+18.6%；归母净利3.88亿元，同比+18%。其中，4Q24收入6.9亿元，同比+31.1%；4Q24归母净利0.55亿元，同比-2%。此外，公司在年报中表示力争2025年实现营业收入32.8亿元、净利润4.08亿元。
    2024年公司保持较好成长性：2024年公司实现了较快的业绩增长，预计2024年业绩增速将在白酒上市公司中居于前列，属于白酒板块中比较有成长性的一家公司。从4Q24业绩表现来看，营收增长加速，预计也将和行业整体节奏有所差异，部分源于2Q24的控货调整；4Q24利润同比下滑，因Q4产品结构偏低、旺季赠饮促销力度加大。2025年考虑行业压力，公司经营目标稳健。
    省内份额持续提升，省外不断拓展优化：2024年公司省内收入22.3亿元，同比+16.1%；省外收入6.7亿元，同比+14.7%。省内销售增长来自于份额提升和产品结构升级，公司通过品牌塑造、用户工程，实现了市场深度掌控，继续推动份额提升，并有效推动产品结构升级。省外仍处于市场模式探索阶段，整体战略是西北市场一体化（甘青新、陕宁市场一体化），以及华东、北方市场打造样板市场。我们预计2025年省内、省外继续稳健增长。
    品牌引领推广，产品结构继续升级：2024年公司300元+/100-300元/100元-产品分别实现收入5.7/14.9/8.5亿元，分别同比+41.2%/+15.4%/+4%。公司产品结构继续升级，其中300元以上（主要有金徽年份系列、金徽老窖系列）收入高速增长，这与其他区域酒企亦有所差异，因公司持续品牌引领推广，拉动了年份系列金徽28年、金徽18年强劲增长。100-300元价位段产品的销售增长源自于公司该价位段产品在甘肃、青海、新疆等地的市场份额提升。我们预计2025年公司整体产品结构继续升级，但300元以上产品增速将较2024有所放缓。
    整体盈利能力保持稳定：2024公司归母净利率12.8%，同比-0.1pct。其中毛利率同比-1.5pct，销售费用率同比-1.3pct，管理费用率同比-0.7pct。虽然公司产品结构继续提升，但赠饮促销力度加大使毛利率下降。业务推广等费用的下降使销售费用率下降。管理费用率的下降来自于职工薪酬及社保和折旧及摊销占收入比重下降。根据公司经营目标，我们预计公司2025年将略微加大促销费用投入以保障收入增长，净利率水平小幅下降。
    投资建议：根据公司最新业绩和经营计划调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为0.8/0.9/1.03元，2025/3/25收盘价18.98元对应P/E分别为24/21/18倍。我们依然看好公司成长性，但目前估值水平较同板块公司略高，调整为“谨慎推荐”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧的风险；省外市场拓展不及预期的风险

2024年年报点评：锂云母龙头控本优秀，继续提升资源保障力

永兴材料(002756)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告：2024年营业收入80.74亿元，同比-34%，归母净利润10.43亿元，同比-69%，扣非归母净利润8.94亿元，同比-72%。2024Q4单季营收18.43亿元，同比-26%，环比+6%；归母净利润0.73亿元，同比-80%，环比-64%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比-67%，环比-29%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。
    锂价低位叠加技改项目形成固定资产处置损失，拖累业绩：百川盈孚显示，2024年江西电池级碳酸锂均价为9.07万元/吨，同比下跌65%，其中，四季度均价7.59万元/吨，环比三季度下跌4%，处于本轮周期低位，公司产品售价受到行业下行影响承压，进而影响公司锂盐业务盈利能力，测算公司2024年碳酸锂单吨毛利2.72万元/吨，同比下降80%。此外，公司锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目对原有部分资产进行拆除处置，形成固定资产处置损失7,710.73万元，对四季度业绩形成拖累。
    降本成效显著，行业低谷期保持产销稳定：公司2024年锂盐销量2.6万吨，同比下降3%，在行业低谷期仍能保持稳定，凸显公司产品品质保障能力以及出色的销售策略。测算公司锂盐单吨营业成本4.7万元/吨，同比下降11%，在市场低迷情况下公司通过全产业链工艺优化迭代实现降本提质增效，效果显著。
    积极推进重点项目建设：报告期内公司完成花桥矿业采矿权证扩证，生产规模由300万吨/年提升至900万吨/年；永诚锂业300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目一期已建成投产；资源保障能力再提升。此外，矿石原料输送项目已完成立项备案,审批手续正在推进；永兴新能源锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目开始建设。
    特钢业务经营稳健：2024年公司特钢产销量为30.5/30.3万吨，同比-2%，基本保持稳定；特钢毛利率12.3%，同比提升0.4个百分点，保持较为优秀的盈利能力。
    投资建议：公司是国内锂云母龙头，成本优势显著，在行业低谷期仍能保持市场份额，积极推进采选冶一体化扩产，提升资源保障能力。预计公司2025-2027年归母净利润为9.19/11.98/14.92亿元，对应EPS为1.71/2.22/2.77元，对应PE为20/15/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）锂盐下游需求大幅菱缩的风险；2）锂盐价格大幅下跌的风险；3）公司新建项目投产不及预期的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

金霉素业务稳健发展，疫苗助力新增长

金河生物(002688)
    核心观点
    金霉素龙头企业，推进化药与疫苗双轮驱动。公司以兽用原料药为基础，逐步扩展业务边界，先后进入动物疫苗、环保科技领域，形成兽用化药与疫苗板块双轮驱动，环保与农产品加工板块配套辅助，各板块业务有机联动的新业务格局。2023年、24H1公司实现营收21.74亿元、10.65亿元，同比+2.42%、+3.22%，保持稳健增长。从业务结构来看，23年公司兽用化药业务收入占总营收的48.12%，同比+0.08pct，保持相对稳定；兽用生物制品业务占总营收的15.41%，同比-0.14pct。
    公司通过内生增长与外延并购相结合的方式，建立了国内外两个动物疫苗平台、四个研发中心，并与全球科研院所深度协作，持续优化工艺、带来更多创新产品，提升产品质量。此外，公司积极布局宠物业务，2024年在上海设立宠物分公司，现有6个化药产品和1个疫苗产品，其中驱虫药产品、狂犬疫苗已开始销售，猫四联、犬四联和马疫苗正在研发中，未来宠物板块将作为公司重点板块有序推进。
    兽用化学制品：产能翻倍，毛利率提升中。公司兽用化学药品业务收入呈现波动状态，2015-2023年CAGR为-1.26%。24H1营业收入为4.99亿元，同比+2.64%，保持增长趋势；毛利率为39.85%，同比+9.62pct，自2022年探底以来呈现恢复走势。24年10月新建六期工程建设项目投产后新增化药产能6万吨，公司饲用金霉素总产能提升至11.5万吨。1）从国内市场来看，公司对重点客户提供一对一的技术服务需求支持，并持续推进金霉素在规模化大型猪场的应用推广，以技术服务、价格策略深化规模化猪场覆盖，有效解决养殖端的痛点问题，市场占有率有所提升。公司羊用金霉素预混剂药号于2024年11月获批，2025年将大力推广，预计国内反刍动物金霉素预混剂用量未来将带来超2万吨增量。2）从海外市场看，通过全球销售网络协同疫苗业务扩张，叠加原材料成本下行与工艺创新驱动的成本优势，美国市场产品销量稳步增加，市场份额持续扩大，加之产品价格的适度上调，公司海外市场24H1业绩表现突出，为后续市场的进一步拓展奠定了基础。
    兽用生物制品：研发管线丰富，新品助力增长。公司兽用生物制品保持增长，24H1实现收入1.56亿元，同比+1.68%；毛利率为60.37%，同比-9.85pct，存在下游生猪养殖企业亏损而控制疫苗使用的影响；二级子公司杭州佑本生产的猪用疫苗销售略低于上年同期。公司现有16个疫苗产品上市销售，在研和申报文号的共有20余个产品。公司布病疫苗、圆环疫苗等具备独有优势，有望实现快速增长；新品猪伪狂犬灭活疫苗等助力公司业绩增厚。
    投资建议：公司为金霉素龙头企业，随着公司化药产品渗透率的提升、疫苗产品逐步放量等，公司业绩可期。我们预计公司2025-2026年EPS分别为0.24元、0.30元，对应PE为19倍、15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游行业波动的风险，原材料、能源价格上涨风险，研发风险等

积极分红回馈股东，海外订单增速快

江河集团(601886)
    事件：公司发布2024年年报。
    收入平稳增长，经营现金流改善。2024年，公司实现营收224.06亿元，同比增长6.93%；其中，建筑装饰收入占比94.91%，实现营收213亿元，同比增长7.08%；医疗健康收入占比约4.89%，实现营收10.95亿元，同比增长4.05%。公司实现归母净利润6.38亿元，同比下降5.07%；实现扣非净利润4.19亿元，同比下降39.65%，主要系竞争加剧，行业规模缩量，公司建筑装饰业务毛利率下降约1pct，影响了近2亿元的毛利，同时计提资产减值准备增加所致。公司实现经营活动现金净流量16.26亿元，同比增加7.65亿元。2024年，公司向全体股东派发现金红利约3.97亿元（含税），股息率达6%。
    毛利率下降，减值损失有所增加。2024年公司毛利率为16.04%，同比下降1.14pct；净利率为3.44%，同比降低0.11pct。期间费用率为10.19%，同比下降0.19pct。销售费用率为1.36%，同比提高0.08pct。管理费用率为5.49%，同比提高0.04pct。财务费用率为0.47%，同比降低0.23pct。研发费用率为2.87%，同比降低0.09pct。公司资产负债率为70.35%，同比降低0.61pct。报告期公司资产减值损失和信用减值损失合计4.72亿元，去年同期为4.05亿元，资产减值损失增加较多。
    海外订单增长强劲，眼科医疗业务稳步推进。2024年公司建筑装饰业务累计中标270.49亿元，同比增长4.68%，其中幕墙系统中标额约172.05亿元，同比增长0.17%，内装系统中标额约98.44亿元，同比增长13.62%。2024年公司海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比增长57%，占比28%，公司海外业务订单增长强劲。2024年公司累计承接光伏建筑项目（BIPV）约5.32亿元。公司积极打造专业眼科医疗服务提供商，主要开展屈光、视光、眼底病等眼科诊疗业务。报告期内，公司新开设南京新街口维视、北京维视、合肥维视等3家高端维视眼科医院，公司眼科医疗业务经营稳健。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.99、7.55、8.11亿元，分别同比+9.64%/+7.92%/+7.52%，对应P/E分别为9.80/9.08/8.45x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

中医药健康引领者，长期发展韧性强

华润三九(000999)
    事件：华润三九发布2024年年报，2024年营业收入276.17亿元，同比增长12%；归母净利润33.68亿元，同比增长18%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15%。经营活动现金流净额44.02亿元，同比增长5%。全年计提各项资产减值准备3.08亿元，对2024年利润影响为减少2.57亿元。
    制药业务持续增长，CHC、处方药均实现双位数增长。医药行业收入237亿元，同比增长13%，其中1）CHC健康消费品业务营业收入124.82亿元，同比增长14.13%，毛利率61%，其中品牌OTC持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，打造全病程管理和全方位解决方案；专业品牌业务持续布局新品，优化消费者体验。2）处方药业务实现营业收入60.06亿元，同比增长15%，毛利率48%，其中国药业务积极拥抱集采。配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务品种全面中选全国集采，集采加速扩围的政策趋势对行业利润有压缩，公司的全产业链价值管理重要性日益凸显。3）昆药业务营业收入52.13亿元，同比增长7%，毛利率64%，2024年昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，未来“络泰”及“理洫王”将做好市场定位的区分，共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。
    内生+外延并购增长公司护城河，公司致力于成为医药健康产业的引领者。1）公司紧密围绕战略方向，自2012年以来，成功完成澳诺制药、昆药集团等10余项并购交易，在慢病管理、儿童维矿等多个战略领域构建竞争优势，巩固行业地位。继2023年并表昆药集团后，2024年8月公司拟以62亿元受让天士力28%的股份，增长处方药板块布局。2）国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠已在30余个省市实现挂网，并纳入2024年医保目录；注射用阿莫西林钠克拉维酸钾已于20省市平台正式挂网，重组人促甲状腺激素正式商业化。研发投入规模逐年增长，由2020年的5.81亿元提升至2024年的9.53亿元，增幅达63.97%，在研项目共计131项，主要围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在研管线中多个产品处于临床Ⅱ/Ⅲ期阶段。3）全域深耕释放渠道效能，CHC业务依托于三九商道，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作，已覆盖全国超过60万家药店。处方药业务覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并积极拥抱互联网医疗的浪潮。
    投资建议：公司作为国内CHC龙头企业，品牌优势明显，外延并购+内生发展两步走，将带来产品结构优化升级，2025-2027年归母净利润预计为38.73/45.21/52.75亿元，对应增速为15.01%/16.73%/16.67%，PE分别为14/12/10倍。我们选取3家中药OTC公司济川药业、云南白药、同仁堂作为可比公司，2025年PE均值为18倍，公司估值水平低于可比公司PE均值，考虑到公司具有明显的平台和品牌价值，外延并购能力较强，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；医保支付等政策不及预期的风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

中联重科24年报点评：海外业务和第二增长曲线共振，分红维持高位

中联重科(000157)
    营收略降，扣除股份支付后利润超两位数增长。24年/24Q4公司实现营收454.78亿元/110.92亿元，同比-3.39%/-4.05%。营收下降部分由于占比30+%的起重机业务下滑明显。2024年/24Q4实现归母净利润35.2亿元/3.81亿元，同比+0.41%/-41.42%，归母净利率7.74%/3.44%，同比+0.29pct/-2.19pct。公司2024年/24Q4股份支付费用分别8.66亿/1.44亿元（去年同期分别2.79亿/2.41亿元），剔除股份支付影响后，24年归母净利润增速13.72%。
    毛利率同比提升，费用压降受累于股份支付、汇兑损益。24全年/24Q4毛利率28.17%/27.53%，24年同比+1.04pct（23年年报披露毛利率27.5%，但24年会计政策有变化追溯调整了23年数据）。24年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.18%/4.93%/6.09%/0.12%，同比+1.03/+0.89/-1.22/+0.7pct，其中管理费用/财务费用增加主要受股份支付/汇率波动影响。此外，24Q4/23Q4资产处置收益分别-0.01/+2.52亿元。我们测算资产处置收益、股份支付费用、汇兑损益三者合计减少7.1%利润总额。随着股份支付额减少及雷亚尔和欧元汇率回升，我们认为三者对25年利润影响将减小。
    海外业务和第二曲线业务占比显著提升。2024年公司国内/境外收入220.98/233.8亿元，同比-24%/+31%，境外收入占比提升至51.31%/同比+13.37pct。海外/国内毛利率32.05%/24.06%，同比均微幅下滑（-0.01%/-0.05%yoy）。2024年土方/起重机/混凝土/高机/农机分别实现收入66.71/147.86/80.13/68.33/46.50亿元，同比持平/-23%/-7%/+20%/+122%，毛利率30.18%/32.41%/23%/29.71%/12.25%，同比+2.67pct/1.57pct/持平/7.75pct/2.53pct。土方、高机、农机、矿山等新业务占比超48%，同比+9.1pct。
    风险管控加强，股东回报持续。24年公司表内应收敞口合计较一季度末减少102.63亿元，降幅20.16%；24年表外财务担保风险敞口36.80亿元/同比减少10.8亿元。24年存货225.64亿元/同比持平，存货周转天数同比有所增加。经营现金流净额21.4亿元，同比-21%。资产负债率51.64%/同比-3.15pct。此外，公司持续回报股东，公司拟每10股派发现金红利3元（含税）。
    盈利预测与投资建议：1-2月挖机内销/出口同比+51.4%/+7.4%，随着农田水利、市政工程、小挖替人趋势持续，全球矿山资本开支稳中有升，叠加政策支持，内需有望持续恢复。中联新业务增速可观，海外拓展力度持续，有望顺应行业趋势迎来业绩放量。我们预计公司25-27年实现归母净利润49亿/60亿/69亿元，对应25-27年PE为14.2/11.6/10.1倍，维持“推荐”评级
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行北竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险

2024年报点评：收入实现较快增长，期待焕新成效释放

劲仔食品(003000)
    事件：3月24日，公司发布年报，2024年实现收入24.1亿元，同比+16.8%；归母净利润2.9亿元，同比+39.0%；扣非归母净利润2.6亿元，同比+39.9%。对应24Q4实现收入6.4亿元，同比+11.9%；归母净利润0.8亿元，同比+0.3%；扣非归母净利润0.7亿元，同比-7.0%。
    2024年收入较快增长，鱼制品24H2环比提速。24年/24Q4公司营收同比+16.8%/11.9%，实现稳健增长。分品类，2024年鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品收入分别同比+18.8%/+12.7%/+13.9%/+9.6%，核心大单品深海鳀鱼势能逐渐提升，鱼制品收入规模超15亿元，且24H2增速环比提升至20.6%；鹌鹑蛋增速放缓。分渠道，2024年线下/线上收入分别同比+22.6%/-6.2%，线下零食量贩营收翻倍增长，线上有所承压。分区域，2024年华东/西南/华中/华南/华北/西北/东北/境外收入分别同比+32.8%/+20.9%/+11.9%/+23.6% /+9.0%/+25.5%/+11.0%/+222.7%，均实现稳健增长，海外增速亮眼。
    全年盈利能力提升，品牌化诉求下费投增加。24全年/24Q4归母净利率分别为12.1%/12.0%，同比+1.9/-1.4pcts。具体拆分来看，毛利率，24全年/24Q4分别为30.5%/31.0%，同比+2.3/-1.6pcts，预计主因原材料成本波动与产品结构变化。销售费用率，24全年/24Q4分别为12.0%/10.6%，同比+1.2/+1.6pcts，主因公司深化品牌建设，品牌推广费用有所增加；管理费用率，24全年/24Q4分别为3.8%/4.3%，同比-0.3/-0.4pcts，得益于规模效应。
    大单品产品力优秀，25年期待焕新成效释放。中期看，1）零食量贩店等景气持续，叠加公司与之合作的SKU有望增加，渠道红利有望进一步释放；2）线上渠道调整的成果逐步展现，降幅有望在低基数下持续收窄；3）鱼制品、鹌鹑蛋等品类在24年完成产品、包装和品牌焕新后，25年开启全面招商，上半年铺货推进，下半年或见成效。长期看，公司拟由产品经营转型品牌经营，伴随线下持续开拓KA、会员店等现代渠道，在收入增长的同时，品牌力有望持续提升，推动核心品规大包装实现全渠道布局，进而构筑品牌护城河、强化大单品势能，实现业绩中枢长期上行。
    投资建议：预计2025~2027年归母净利润分别为3.3/3.9/4.5亿元，同比+13.0%/17.3%/17.4%，EPS为0.73/0.86/1.01元，对应PE为17/14/12X，公司大单品产品力无虞，进行升级后更加优秀，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险；食品安全的风险