主业经营韧性强劲，25H1业绩符合预期

云天化(600096)
    核心观点
    事件公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入249.92亿元，同比下滑21.88%；实现归母净利润27.61亿元，同比下滑2.81%。分季度来看，公司2502实现营业收入119.88亿元，同比下滑33.90%、环比下滑7.82%：实现归母净利润14.72亿元，同比增长6.52%、环比增长14.15%。分红方面，2025半年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。
    主业经营韧性尽显，25H1业绩符合预期。报告期内，公司聚焦主业，持续优化产业布局，业绩表现整体符合预期。25H1营收同比显著下滑，主要系公司根据市场情况主动压缩大豆贸易业务规模所致。25H1公司商贸物流业务营收同比减少54.05亿元。25H1公司销售毛利率、销售净利率分别为19.16%、12.17%，同比分别增长2.55、1.46个百分点。公司利润率同比小幅改善，主要系磷铵、复合肥、饲料级磷酸氢钙等主营业务毛利率同比增长所致。25H1上述三个产品毛利率分别为39.20%、14.18%、34.45%，分别同比增长4.84、1.20、0.66个百分点。受今年以来国内市场尿素价格持续表现疲软影响，25H1公司尿素销售单价同比下滑19.39%、营收同比下滑17.12%、销售毛利率同比下滑10.26个百分点。分季度来看，公司25Q2营收同比、环比均有不同程度下滑，主要系磷铵、复合肥销量同比、环比有所回落。25Q2公司销售毛利率、销售净利率分别为21.25%、13.71%，同比分别增长6.56、4.23个百分点，环比分别增长4.02、2.98个百分点。25Q2公司利润率增长，一是25Q2开始国内磷铵出口有所放松，公司磷铵销售单价随之提升；二是25Q2复合肥销售单价同比、环比改善：三是2502尿素销售单价环比小幅改善。
    昆阳磷矿项目试运行，公司资源优势不断务实。报告期内，公司子公司磷化集团昆阳磷矿二矿地采项目进入试运行阶段，450万吨/年磷矿浮选项目按计刘施工建设，参股公司聚磷新材镇雄磷矿探转采工作快速推进。根据云天化集团承诺，聚磷新材取得云南省镇雄县碗厂磷矿合法有效的采矿许可证后3年内，其控制权将优先注入上市公司。中长期来看，在磷矿石供需紧平衡、行业监管趋严、新产能建设成本及磷矿开采成本趋于提升的行业背景下，公司磷资源保障能力不断强化，将有助于进一步分实公司磷化工产业链一体化优势和竞争优势。
    投资建议一是考虑到公司上半年贸易业务规模显著收窄，二是2503磷铵出口占比预期环比提升，我们修改公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为57.84、58.50、59.17亿元，同比分别变化8.45%、1.14%、1.14%；对应PE分别为8.12、8.03、7.94倍，我们持续看好公司作为磷化工体化龙头企业的竞争优势，维持“推荐”评级。

AI商业化效果显现，B端与G端双核驱动

税友股份(603171)
    事件：8月19日，公司发布2025年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入9.22亿元，同比增长13.25%，实现归母净利润7101.36万元，同比下降19.52%，实现扣非归母净利润6209.14万元，同比下降25.09%。
    B端数智财税：AI与生态化赋能平台，高价值转型效果初显。公司以“亿企赢”为品牌，通过AI技术创新打造“财税数智芯”产业生态中枢，持续推动“财税实务+合规税优+财经管理”三层价值体系的构建，为中小微企业及集团企业提供全生命周期、全场景覆盖的智能财税解决方案。报告期内，公司B端数智财税业务实现营收6.21亿元，同比增长11.95%，实现AI驱动的产品及服务回款收入（包括数智会计、数智合规顾问等）占公司数智财税业务销售回款比例为26.59%，截至报告期末，平台活跃用户1180万户，较年初增长10.28%，平台付费企业用户778万户，较年初增长10.04%。我们认为，公司B端业务AI及生态化转型效果显著，从传统的税票工具逐渐转型为通过AI赋能的高价值财税服务，公司依托“亿企赢”与产业资源生态协同，打造具备标准化服务体系、高附加值的产品服务体系，未来伴随业务规模化发展，有望驱动B端数智财税业务ARPU值与毛利率提升，推动财税服务产业创造第二增长曲线。
    G端数字政务：数据价值驱动，推动税务领域政务系统数智化转型。报告期内，公司凭借领先技术优势和成熟应用经验，承接国家个税税制改革服务项目、大数据税收风险管理、全国电子发票、全国统一规范电子税务局、社保费管理等重大项目。报告期内，公司G端数字政务业务实现营收3亿元，同比增长16.6%，数据价值服务及产品实现营业收入9102.39万元，同比增长17%。税费治理方面，公司自觉承担“金税四期”项目攻坚任务，实现数字政务业务从“项目服务模式”向“数智化高价值服务模式”转型升级。我们认为，公司依托庞大税费数据要素，通过人工智能平台深度挖掘数据要素价值，为客户提供高价值服务，提升政府治理效率，逐渐实现以数据驱动的综合治理，G端业务进一步巩固产业地位与优势。
    “犀友”垂域大模型持续迭代，财税Agent场景化加速落地。在技术创新方面，公司自主研发的财税垂直领域大模型“犀友”大模型获国家网信办算法备案，“犀友”人工智能平台通过提炼和标注可靠的财税知识数据规则，深度整合MCP构建“多模型协同+场景化精调”的财税智能化引擎。基于财税垂直领域的行业知识，打造财税知识理解、方案生成、业务规划、决策建议和辅助执行等Agent/Copilot应用层，赋能财税业务场景的效率和服务质量提升，持续推动财税服务产业Agent场景化落地。
    投资建议：公司是国内领先的财税信息化综合服务提供商，通过AI与生态化赋能平台，B端业务高价值转型效果显著，G端业务深挖数据要素价值，底层基于“犀友”财税垂域大模型，财税Agent商业化落地提速，有望打开第二增长曲线。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.9/2.77/4.09亿元，同比增长68.65%/45.99%/47.65%，EPS为0.47/0.68/1.01元，当前股价对应PE分别为114.3/78.3/53倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2025年半年报点评：锂价低迷拖累业绩，民爆业务现新增长点

雅化集团(002497)
    事件：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入34.23亿元，同比减少13.04%；实现归属于上市公司股东净利润1.36亿元，同比增长32.87%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润0.75亿元，同比下降0.17%。2025Q2单季度公司实现营业收入18.86亿元，同比下降9.50%；实现归属于上市公司股东净利润0.53亿元，同比减少38.90%，环比减少35.36%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润0.07亿元，同比减少90.02%，环比减少90.15%。
    锂价下跌拖累公司业绩：2025年上半年国内氢氧化锂均价同比下跌26.98%至67385.47元/吨；其中2025Q2国内氢氧化锂均价下行至64748.67元/吨，同比下跌32.02%、环比下跌7.71%。2025年上半年国内电池级碳酸锂均价同比下跌32.15%至70385.38元/吨；其中2025Q2国内电池级碳酸锂均价下行至65237.17元/吨，同比下跌38.38%，环比下跌13.94%。锂价下跌的情况下，公司2025年上半年锂业务实现营业收入17.64亿元，同比下降26.28%；实现归母净利润-1.27亿元，对公司上半年整体业绩形成拖累。公司现有锂盐综合设计产能9.9万吨，雅安锂业新建3万吨高等级锂盐材料生产线将于9月试产并逐步达产，预计2025年年底公司锂盐综合产能将达到13万。资源端公司卡马蒂维锂精矿目前正逐步保供生产并已用于锂盐产品生产，预计今年锂精矿产量将达到28万吨，明年可达35万吨，这将极大提升公司锂精矿自主保供能力，降低锂盐生产成本。受宜春枧下窝陶瓷土矿区采矿证到期全面停产，以及宜春另7家涉锂矿山要在9月30日之前完成储量核实报告编制所带来的供应扰动担忧，叠加“反内卷”的政策预期下，锂价已从5月下旬低点的59940元/吨上涨至8月下旬的85740元/吨。锂价的反弹与公司资源自给率的提升，有望使公司锂板块业绩在下半年改善。
    民爆业务保持稳定，西藏与海外项目或将带来未来增量：公司2025年上半年民爆业务实现营业收入14.65亿元，同比增长3.7%；归母净利润2.53亿元，同比增长2.4%，保持稳定增长，要好于行业总体水平。公司是中国民爆行业领先企业之一，通过前瞻布局，在国内民爆需求较旺盛、增长较快的西藏、新疆、四川、内蒙古、山西等区域均提前进行了布局。2025年上半年公司工业炸药国内市占率近5%、电子雷管市占率超过11%；在区域市场方面，公司2025年上半年在四川区域市占率持续提升，工业炸药占比达55%，同比提升1.3个百分点；工业雷管占比达85%，同比提升13个百分点。公司作为高争民爆第二大股东与长期战略合作伙伴，是西藏区域外购民爆产品的重要供应商，有望受益于总投资额达1.2万亿的雅鲁藏布江下游水电工程项目的开发。此外，公司践行国际化发展战略，积极参与“一带一路”建设，加大民爆业务出海力度，在新西兰、澳大利亚、津巴布韦等非洲、澳洲矿产资源丰富区域扩展民爆业务，有望成为公司民爆业务业绩的新增长点。
    投资建议：公司民爆业务稳定，未来有望受益于西藏、新疆等国内重大基建项目与海外澳洲、非洲地区的开发。随着锂价反弹与锂矿资源自给率的提升，公司锂业务也有望在下半年迎来拐点。预计公司2025-2027年归母净利润5.86、8.85、11.89亿元，对应2025-2027年EPS为0.51、0.77、1.03元，对应2025-2027年PE为27.55、18.23、13.57x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）锂价大幅下跌的风险；2）公司锂矿产能释放不及预期的风险；3）公司民爆项目竞标不及预期的风险。

2025年中报业绩点评：业绩持续高增，BD常态化提供新增长引擎

恒瑞医药(600276)
    事件：2025年8月20日，公司发布2025年中报业绩。2025H1公司实现收入157.61亿元，同比增长15.88%，实现归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%，扣非归母净利润42.73亿元，同比增长22.43%。2025Q2公司实现收入85.56亿元，同比增长12.53%，实现归母净利润25.76亿元，同比增长24.88%，扣非归母净利润24.10亿元，同比增长17.56%。
    创新产品收入增长较快，驱动业绩整体增长。2025H1公司创新药销售收入达75.70亿元，同比增长较快。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，2025H1累计研发投入38.71亿元，其中费用化32.28亿元。公司上半年6款1类创新药获批上市，包括：注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼；6个新适应症获批上市，包括：硫酸艾玛昔替尼片新增3个适应症（类风湿关节炎、特应性皮炎、斑秃）、注射用卡瑞利珠单抗新增1个适应症（联合法米替尼用于二线宫颈癌治疗）、夫那奇珠单抗注射液新增1个适应症（强直性脊柱炎）、富马酸泰吉利定注射液新增1个适应症（骨科手术后中重度疼痛）获批上市。另外，公司上半年共有5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，22项临床推进至Ⅱ期，15项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。
    创新出海成效显著，对外许可成业绩增长新引擎。2025年公司已实现3笔对外授权：1）3月，公司与MSD就Lp（a）抑制剂HRS-5346达成合作，款项包括首付款2亿美元&里程碑付款最高17.7亿美元&销售提成；2）4月，公司与德国默克就SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目达成合作，款项包括首付款1500万欧元&一定里程碑付款&销售分成；3）7月，公司就PDE3/4等12款新药与GSK达成合作，款项包括首付款5亿美元&潜在约120亿美元选择权行使费和里程碑付款&销售提成。上半年，公司已收到MSD2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款，并确认为收入，进一步推动经营业绩指标增长，对外许可成业绩增长新引擎。
    投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2025-2027年归母净利润为90.24/107.81/127.53亿元，同比增长42.41%/19.47%/18.29%，EPS分别为1.41/1.69/2.00元，当前股价对应2025-2027年PE为34/29/24倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

25H1业绩点评：特高压兑现高增，海外持续突破

许继电气(000400)
    事件：2025H1营收64.47亿，同比-5.68%，归母净利润6.34亿，同比+0.96%，扣非净利润6.18亿，同比+1.13%。25Q2单季营收40.99亿，同比+1.81%，环比+74.56%，归母净利润4.26亿，同比+9.12%，环比+105.38%，扣非净利润4.15亿，同比+7.64%，环比+103.63%，符合预期。
    特高压兑现高增，景气长存有望持续受益。2025H1智能变配电系统营收18.47亿元，同比-13.01%，占比28.64%，毛利率26.93%，同比+3.81pcts；智能电表营收15.28亿元，同比-4.44%，占比23.71%，毛利率24.06%，同比-3.50pcts；智能中压供用电设备营收13.39亿元，同比-5.47%，占比20.76%，毛利率23.67%，同比+3.34pcts；新能源及系统集成营收6.96亿元，同比-30.38%，占比10.79%，毛利率10.61%，同比+4.11pcts；充换电设备及其它制造服务营收5.77亿元，同比+4.92%，占比8.96%，毛利率15.23%，同比+2.79pcts；直流输电系统营收4.60亿元，同比+211.71%，占比7.14%，毛利率40.76%，同比-10.74pcts。根据中国电力报，我国全年电网总投资首超8000亿元，4条特高压工程将于年内开工。据《中国能源报》资讯，未来几年列入计划可能开工特高压达“十六交十二直”，“十五五”期间我国特高压工程投资预计将保持稳定。我们认为公司作为直流设备核心供应商，有望充分受益特高压高景气。
    国内市场保持领先。2025H1国内营收61.92亿元，同比+7.41%，毛利23.69%，同比+2.80pcts。国网集招电能表中标保持第一，国网省招市场占有率同比提升，南网市场订货同比增长显著。轨道交通领域，中标渝昆铁路、京广铁路等综自改造项目，雄商高铁项目中标辅控产品，进一步提升公司在铁路监控保护领域行业地位。
    国际市场强劲增长。2025H1海外营收2.55亿元，同比+72.68%，毛利率为25.29%，同比+3.82pcts。移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单，参加中东国际能源展、南非电力能源展、欧洲智慧能源博览会等重要展会，产品国际竞争力不断提升。
    盈利能力持续增长。25Q2毛利率23.91%，同比+1.17pcts/环比+0.44pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为3.92%/2.27%/-0.30%/5.01%，同比+0.10/+0.18/+0.05/+0.56pcts，环比-0.84/-2.39/+0.26/+0.82pcts，最后实现25Q2净利率10.40%，同比+0.70pcts/环比+1.56pcts。
    投资建议：公司在特高压及智能电网相关业务中实力强劲，未来随着电网持续加大投资，业绩有望继续高增。我们预计公司2025/2026年营收177.62亿元/187.88亿元，净利润13.86亿元/16.87亿元，EPS为1.36元/1.66元，对应PE为16.81倍/13.81倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网建设不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。

2025H1业绩点评：盈利短期承压，全球化持续推进

海兴电力(603556)
    事件：8月18日，公司发布公告，2025H1营收19.24亿，同比-14.67%，归母净利润3.96亿，同比-25.74%，扣非净利润3.76亿，同比-28.09%。25Q2单季营收11.39亿，同比-15.79%，环比+45.25%，归母净利润2.55亿，同比-20.16%，环比+80.85%，扣非净利润2.34亿，同比-24.43%，环比+63.37%，符合预期。
    海外用电持续深化，配电持续突破。用电方面，公司南非智能超声波水表工厂正式投产运营，标志着公司智慧水务业务在非洲本地化发展迈出了关键一步。公司推出“Orca”平台10.0版本，实现了从百万级传感设备到千万级接入能力的系统扩展，显著提升系统承载力与操作性。配电方面，公司在亚洲、非洲、拉美均实现自有配网产品规模化中标，在中亚和非洲成功斩获变压器订单，进一步拓展了多市场、多品类的协同发展能力。我们认为全球电网投资高景气，新兴市场电力基建需求旺盛，公司全球化与本地化营销网络布局持续深化，后续拉美、非洲、东南亚等市场有望持续贡献增长动能。
    国内用电稳步发展。25H1公司持续提升在国家电网和南方电网的产品和服务竞争力。在国家电网用电计量产品统招中，公司中标1.4亿元；在配网第一批区域联合招标中，一二次融合产品合计中标1.49亿元。在南方电网配网设备产品统招中，公司中标3,846万元；在内蒙古电力集团营销设备招标中，公司中标9,639万元。公司在积极参与国南网统招、省招业务的同时，持续洞察市场需求，参与新产品研发及招投标，实现分路采集终端等新产品中标，不断拓展产品布局，持续强化产品与市场竞争力。我们认为国内电网用电市场短期承压，公司加速从单一用电业务向用电、配电、水务、新能源齐头并进发展，有望平缓用电需求波动冲击，打造长期增长动能。
    新能源加速兑现。公司持续推动欧、亚、非、拉的新能源渠道业务下沉。在中低压微电网解决方案方面，公司已完成主要设备和EMS系统的自主研发，搭建的中压微网测试环境已通过海外客户验收，并在非洲、拉美陆续中标弱电网社区中压微网、农业灌溉等微电网典型应用场景项目。我们认为海外工商业光伏及微电网需求较好，公司新能源业务预计加速兑现。
    25Q2盈利同环比均下滑。25Q2毛利率40.95%，同比-3.21pcts/环比-1.48pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为10.73%/4.08%/-5.25%/7.91%，同比+1.49/+0.35/-4.03/+1.11pcts，环比-1.48/-1.65/+4.41/-1.57pcts。最后25Q2净利率22.37%，同比-1.38pcts/环比+4.25pcts。
    投资建议：公司是智能电表领先企业，长期深耕海外市场，多点开花，国内两网市场份额领先，持续开拓海内外配电及新能源市场，有望贡献新动能。我们预计公司2025/2026年营收52.34亿元/58.58亿元，归母净利润10.68亿元/12.17亿元，EPS为2.20元/2.50元，对应当前股价的PE为12.80倍/11.24倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

中报点评：下游行业景气向好，创新研发助持续发展

基康技术(830879)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入1.68亿元，同比增长13.49%；实现归母净利润3234.67万元，同比增长14.33%；同期，公司加权ROE为5.34%，基本每股收益为0.22元。
    能源水利交通下游需求向好，营收稳步增长：2025年上半年，公司营业收入同比增长达13.49%，归母净利润也实现了同步增长，主要系公司长期深耕的能源、水利行业业绩稳步增长，同时交通行业下游需求所有提升，带动上半年业绩整体向好。水利行业，公司参与了古贤水利枢纽工程、引江补汉引水工程等项目；能源行业，公司参与了甘肃张掖抽水蓄能电站安全监测工程、雅砻江两河口混合式抽水蓄能电站安全监测工程等，以及宁德海上光伏等新能源等项目。公司在手项目众多，未来也将持续支撑业绩稳健向好。
    盈利能力始终保持高位，研发创新保证可持续发展：2025年上半年，公司整体综合毛利率达到54.38%，较上年同期变化不大，始终保持较高水平。报告期内，公司研发费用达1466.14万元，占营业收入比例达到7.58%，获得6项关产品测试检测认证，新获1项软件著作权和3项发明专利。公司新一代光纤光栅传感器正陆续转产，并逐渐在水利、交通行业中实现批量交付。此外，公司的低功耗无线智能测振产品也成功应用于多条高速公路和国省干道的桥梁、边坡。公司不断进行核心产品的技术省级迭代，优化G云平台等只能解决方案，并通过精细化运营提质增效，未来盈利能力具有可持续性。
    权益分派预案推出，下游行业发展仍景气可期：公司同步公告了权益分派预案，将以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税），此次权益分派共预计派发现金红利2472.17万元。公司所涉及的下游行业，抽水蓄能方面，今年上半年全国共核准12座大型抽水蓄能电站项目；水利方面，上半年全国新增水电并网容量393万千瓦；核电领域，我国在运、在建及核准待建核电机组合计达112台。下游行业高景气将带动公司产品需求。
    投资建议：公司专注于智能监测终端的研发、生产与销售和安全检测物联网解决方案，能满足下游产品的技术迭代需求，未来有望跟随市场需求导入实现业绩持续增长。预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为0.90/1.03/1.23亿元，对应PE分别为54/47/40倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

中报点评：研发投入维持高位，盈利能力有望提升

创远信科(831961)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入1.11亿元，同比增长18.44%；实现归母净利润631.53万元，同比增长354.24%；同期，公司加权ROE为0.82%，基本每股收益为0.04元。
    聚焦三大业务板块，拓展销售渠道，营收实现增长：2025年上半年，公司营业收入同比增长达18.44%，归母净利润也实现了较高增长，公司持续推行优化后的“1+3”发展战略。报告期内，公司持续高强度的研发投入，在不断推出新产品的同时，原有产品不断迭代，产品竞争力持续增强，带动公司业绩稳步增长。公司聚焦三大业务板块，积极参加国内外展会，拓展销售渠道，通过产业协同不断发展新的战略合作伙伴，争取到更多市场机会，促使报告期内销售收入实现增长，未来也将不断保持业绩上升趋势。
    高研发投入支撑核心竞争力，新产品和技术迭代不断落地：2025年上半年，公司整体综合毛利率达到55.67%，较上年同期提升1.47个百分点，始终保持较高水平。其中，公司的电子测试测量仪器及解决方案实现营业收入1.08亿元，占比达97%，毛利率为55.73%。报告期内，公司发布的新产品包括44GHz手持频谱分析仪、41GHz手持矢量信号发生器等。2025年上半年研发投入共计7306.87万元，公司不断坚持以市场需求和客户为导向，不断研发新产品和技术迭代，以增强核心竞争力和持续盈利能力。
    信息通信市场&智能网联汽车，带动通信测试设备需求增加：5G领域中，随着基站、终端产线的完备，数字化转型将带来流量增长，物联网、数据通信、光通信等测试也将快速增长，预计物联网模组2021-2026年复合增长率达20.6%。智能网联汽车方面，2025年中国智能汽车市场规模将达2822亿元，随着智能网联汽车的发展，对汽车电子测试设备的市场需求也将同步提升。未来，信息通信市场新增长与智能网联汽车发展或将带来显著测试需求。
    投资建议：公司专注于自主研发射频通信测试技术和提供整体解决方案，能满足下游产品的技术迭代需求，未来有望跟随市场需求导入实现业绩持续增长。预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为0.16/0.19/0.24亿元，对应市盈率分别为221/178/145倍。近期，机械设备行业整体估值约为81倍（ttm/整体法），而公司估值水平相对较高，我们下调至“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

公司业绩高增，商品猪完全成本逐月改善

牧原股份(002714)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收764.63亿元，同比+34.46%；归母净利润为105.3亿元，同比+1169.77%；扣非后归母净利润为106.77亿元，同比+1115.32%。其中25Q2公司营收404.02亿元，同比+32.06%；归母净利润60.39亿元，同比+88.23%；扣非后归母净利润61.68亿元，同比+88.88%。分红预案：每10股派现金红利9.32元（含税）。
    25Q2公司业绩高增，毛利率持续向好。公司业绩高增主要源于生猪养殖成本持续优化及生猪销量增长显著。25H1公司综合毛利率19.02%，同比+11.28pct；期间费用率为6.26%，同比-2.06pct。25Q2公司综合毛利率19.77%，同比+3.23pct；期间费用率为5.6%，同比-1.66pct。
    H1公司生猪销量同比+45%，6月完全成本低于12.1元/kg。25H1公司合计出栏生猪4691.0万头（同比+44.83%），其中商品猪3839.4万头、仔猪829.1万头、种猪22.5万头；估算商品猪销售均价约为14.46元/kg，同比-5%。公司生猪养殖业务实现收入754.46亿元，同比+34.68%；毛利率18.72%，同比+10.59pct。25H1公司生产成绩持续改善，生猪养殖成本逐月下降，25年6月完全成本低于12.1元/kg，后续公司通过技术创新与精细化管理，持续降本增效；25年年均完全成本目标为12元/kg。25Q2公司出栏生猪约2425.2万头（同比+48.08%），其中商品猪1999.8万头、仔猪414.2万头、种猪11.2万头；估算商品猪销售均价约为14.42元/kg，同比-10%。截至25Q2末，公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为1038.71亿元、25.38亿元、81.67亿元，环比Q1末-1.91%、+1.93%、+2.76%；公司资产负债率56.06%，同比-5.75pct，环比Q1末-2.62pct，整体呈好转态势。2025年公司预计出栏商品猪7200-7800万头、仔猪800-1200万头。
    H1屠宰肉食收入同比+94%，产能利用率近79%。25H1公司合计屠宰生猪1141.48万头，销售鲜、冻品等猪肉产品127.36万吨；屠宰、肉食产品贡献收入193.45亿元，同比+93.83%；毛利率2.1%，同比+2.52pct。截至25年6月末公司已在全国20个省级行政区设立70余个服务站。随着公司对销售渠道的不断开拓，25H1产能利用率达到78.72%。后续公司将持续提升已投产屠宰厂的运营效率，并增强屠宰肉食业务的盈利能力。
    投资建议：公司为生猪养殖行业龙头，生猪养殖成本优势领先。考虑后续公司养殖效率/成本持续优化，猪价相对平稳运行，公司生猪养殖利润或可期。考虑到公司生猪成本改善显著，我们上调公司业绩预期，预计公司2025-2026年EPS分别为3.77元、5.09元，对应PE为13倍、9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

AI智能业态布局深化，带动业绩稳步提升

喜临门(603008)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1公司实现营业收入40.21亿元，同比增长1.59%；实现归母净利润2.66亿元，同比增长14.04%；其中单25Q2实现营业收入22.90亿元，同比+4.27%；归母净利润1.95亿元，同比+22.43%。
    AI产品线布局日益完善，打造智慧睡眠新标杆。2025年为公司AI元年，公司坚定推进从传统家具制造商向科技型睡眠解决方案供应商的战略转型，智慧睡眠生态品牌“aise宝褓”系列产品自2024年11月上市以来，已完成北京、上海、杭州等高线城市200余家终端门店/网点布局，并覆盖天猫、京东、抖音等主流电商平台。25H1新增上市aise宝褓云享系列、喜临门AI净眠E系列产品线，AI床垫产品线持续丰富。公司3月与清华大学共建智慧睡眠技术联合研究中心，6月与强脑科技达成独家战略合作，并发布双方科技联名新品“宝褓·BrainCo”AI床垫，逐步实现产品从被动监测到主动调节睡眠质量的重大突破，健康睡眠业态日益完善。
    渠道布局持续深化，线上/下、海内/外双联动赋能。自主品牌方面：公司坚持推进渠道改革，25H1自主品牌专卖店超5000家，深入全国主要城市及经济发达县域，同时切入商超、家电、家装、社区等新兴渠道，推动O2O体验变现，获取前端流量。公司亦积极布局线上渠道，在天猫、京东等传统电商平台稳中求进，抖音、小红书等新兴社交平台发力内容营销，提高品牌影响力。跨境电商领域借助Amazon、wayfair、Walmart等平台，持续拓展自主品牌国际市场版图。
    OEM业务渠道专注国际国内代加工服务，与宜家、EMMA、NITORI、欧派家居、索菲亚等海内外家居笼统紧密协作，实现优势互补，深入赋能。
    盈利能力稳步提升。25H1公司毛利率36.3%，同比+1.5pct；管理费用率/销售费用率分别为5.2%/20.7%，同比-0.4/+1.3pct。净利率6.6%，同比+0.7pct，其中单25Q2净利率8.5%，同比+1.3pct。智能高端产品线逐步放量/渠道改革下组织效率优化，推动公司盈利能力稳步提升。
    投资建议：公司深耕智能睡眠领域，AI床垫产品深度贴合市场需求，有望构建强劲增长曲线，预计公司25/26/27年EPS分别为1.22/1.36/1.61元，8月20日收盘价16.47元对应PE为14X/12X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，下游需求波动的风险，新品销量不及预期的风险。

国电电力2025年中报点评：扣非盈利高增长，25-27年分红承诺超预期

国电电力(600795)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收776.55亿元，同比下降9.52%，实现归母净利36.87亿元（扣非34.10亿元），同比下降45.11%（扣非同比增长56.12%）。25Q2单季度实现营收378.42亿元，同比下降6.04%，实现归母净利18.76亿元（扣非18.03亿元），同比下降61.96%（扣非同比增长302.47%）。中期利润分配方案为每股派发现金红利0.1元（含税）。
    盈利能力、现金流提升，财务费用下降：上半年公司毛利率、净利率、扣非净利率分别为16.27%、8.90%、4.39%，同比分别+1.65pct、-3.00pct、-1.85pct；期间费用率5.10%，同比-0.25pct；ROE(加权)、扣非后ROE(加权)、分别为6.36%、5.90%，同比分别-6.50pct、+1.53pct；经现净额259.77亿元，同比增加18.87%；财务费用28.83亿元，同比下降10.5%；投资净收益12.29亿元，同比减少48.3亿元，主要由于去年转让国电建投影响；资产减值损失0.05亿元，同比减少8.37亿元，主要由于去年大兴川电站减值影响。
    上半年煤电盈利略降，水电、光伏盈利大幅增长：（1）电量：上半年火电/水电/风电/光伏上网电量分别为1518.4/226.9/110.7/102.0亿千瓦时，同比变动幅度分别为-7.5%/-6.4%/+11.1%/+122.8%；其中25Q2单季度，火电/水电/风电/光伏上网电量分别为738.5/154.9/53.6/61.6亿千瓦时，同比变动幅度分别为-5.5%/-6.2%/+11.0%/+122.2%。（2）电价：上半年公司各电源上网电价均价为409.7元/兆瓦时，同比降低29.5元/兆瓦时，其中煤电/水电/风电/光伏上网电价分别为428.8/273.5/450.1/329.8元/兆瓦时，同比变动幅度分别为-32.1/+12.9/-28.9/-91.9元/兆瓦时。（3）板块利润：上半年煤电/水电/风电/光伏净利润分别为45.1/12.1/6.9/7.7亿元，同比变动幅度分别为-12.3%/+357%/-26.2%/+32.1%。其中煤电虽然入炉标单同比下降87.5元/吨，但受到量价下滑的双重不利因素影响，盈利水平有所调整；水电扣除去年大兴川减值影响后，上半年净利润同比依然增长10.5%，我们预计主要是由于水电财务费用下降，且电价小幅增加，对冲电量下滑的不利影响。
    25-27年承诺分红比例不低于60%，分红金额不低于每股0.22元：公司承诺在符合条件的前提下，2025-2027年将每年中期、年度各进行一次现金分红；在足额提取法定公积金、任意公积金后，每年以现金方式分配的利润原则上不低于当年实现的归属于上市公司股东净利润的60%，且每股派发现金红利不低于0.22元人民币（含税）。按8月19日收盘价计算，0.22元/股分红对应保底股息率4.6%。分红承诺彰显投资价值以及公司市值管理的信心。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润70.15亿元、78.83亿元、86.75亿元，对应PE为12.1倍、10.8倍、9.8倍，维持推荐评级。
    风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。

2025年半年报点评：盈利大幅改善，行业需求景气Q3有望继续提升

金力永磁(300748)
    事件：公司发布2025年半年报：2025年上半年公司营业收入35.07亿元，同比+4.33%；归母净利润3.05亿元，同比+154.81%；扣非归母净利润2.34亿元，同比+588.18%。2025Q2单季营收17.53亿元，同比-3.97%，环比-0.08%；归母净利润1.44亿元，同比+703.06%，环比-10.03%；扣非后归母净利润1.28亿元，同比+1256.66%，环比+21.02%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.8元（含税）。
    稀土价格企稳回升，盈利能力持续改善：2025Q2公司毛利率17.1%，同比提升9.6个百分点，环比提升1.4个百分点，毛利率连续三个季度持续改善。受成本加成定价模式影响公司钕铁硼产品价格传导有一定滞后性，百川盈孚数据显示2025Q2国内金属镨钕、铽、镝市场均价同比+12%、+13.3%、-17.3%，环比+0.6%、+13.3%、-3.2%，预计公司2025Q2钕铁硼成品单吨售价与单吨毛利有所提升。
    下游空调领域占比提升显著、新能源车保持稳定：2025上半年公司在新能源汽车及汽车零部件领域收入为16.75亿元，销量同增16.75%，占总营收比例为48%，与去年同期基本保持一致；空调领域收入10.5亿元，销量同增19.85%，占总营收比例30%，较去年同期提升4.5个百分点；风电、机器人及工业伺服电机、3C领域收入分别为2.14、1.33、1.01亿元。
    上半年境外收入占比下降，对美出口收入提升：2025年上半年，公司境内销售收入29.94亿元，占总营收的85%，同比+8.17%；境外销售收入5.13亿元，占总营收的15%，同比-13.58%。对美国出口的销售收入为2.17亿元，同比增长45.10%。国内业务的增长一定程度上弥补了出口管制对公司境外业务的影响。
    构建稀土回收循环体系，银海新材开始盈利：公司于2022年收购银海新材51%股权，在境内布局稀土资源循环利用。银海新材主要从事稀土综合回收利用，主要产品包括氧化镨钕、氧化镝、氧化铽、氧化钆等。银海新材年产5000吨稀土产品废弃物综合利用项目已取得内蒙古自治区相关主管部门的批复，同时获得SGS颁发的ISO14021循环材料验证声明。金力永磁将磁材工厂生产过程中产生的磁泥、边角料等可回收物供应给银海新材进行回收加工，节约稀土资源的同时还可满足客户使用回收稀土原料的需求。2025年上半年，银海新材实现营业收入7889万元，净利润1359万元。
    提早布局新兴领域，人形机器人实现小批量交付：公司提早布局人形机器人领域，积极配合国际知名科技公司进行具身机器人磁组件研发，已初具规模化量产能力。2025年上半年公司已有小批量产品的交付，未来有望成为公司重要业务增长点之一。
    投资建议：公司是稀土永磁行业龙头，在手订单饱满且客户主要为头部企业，积极开拓人形机器人及低空飞行器等新兴领域，扩产项目如期推进。行业方面，随着稀土出口审批流程的常规化，稀土磁材出口有望逐渐修复，前期海外磁材短缺引发出口修复后的补库备库将推动下半年需求增加，叠加磁材行业进入传统旺季，202503稀土磁材需求有望边际提升，公司有望充分受益行业触底回升带来盈利能力大幅改善。预计公司2025-2027年归母净利润为7.4/8.8/12.5亿元，对应EPS为0.54/0.64/0.91元，对应PE为54/45/32x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）稀土永磁下游需求大幅菱缩的风险；2）稀土价格大幅下跌的风险；3）公司新建项目投产不及预期的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

2025年半年报点评：电解铝利润释放，助推Q2业绩环比高增

神火股份(000933)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入204.28亿元，同比增长12.12%；实现归属于上市公司股东净利润19.04亿元，同比下降16.62%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润20.10亿元，同比下降6.79%。2025Q2单季度公司实现营业收入107.97亿元，同比增长7.99%；实现归属于上市公司股东净利润11.96亿元，同比增长0.22%，环比增长68.89%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润12.95亿元，同比增长13.26%，环比增长81.16%。
    报告期内，公司生产经营稳定，煤价下跌导致公司2025年上半年业绩同比下滑：2025年上半年公司煤炭、电解铝、碳素、铝箔、冷轧产量分别达到370.78万吨、87.11万吨、17.53万吨、5.30万吨、8.72万吨，分别完成全年产量计划的51.50%、51.24%、48.70%、39.28%、49.83%；其中2025年上半年公司电解铝、煤炭、铝箔、冷轧卷产量分别较去年上半年同比增长16.16%、14.88%、27.71%、15.19%，而炭素产量同比下降23.68%。2025年上半年公司煤炭、电解铝、炭素、铝箔、冷轧卷销量分别达到87.14万吨、372.75万吨、19.04万吨、4.98万吨、8.61万吨，分别完成全年销量计划的51.77%、51.26%、52.89%、36.89%、49.19%；其中2025年上半年公司电解铝、煤炭、铝箔、冷轧卷销量分别同比增长16.26%、18.31%、20.58%、14.04%，而炭素销量同比下降18.70%。报告期内国内煤炭价格持续下行，2025年上半年公司煤炭单吨销售均价同比下跌30.61%至773.19元，致使公司煤炭业务毛利率同比下降17.67个百分点至11.83%，公司煤炭单吨毛利润同比缩减238.02元至91.47元/吨。煤炭业务盈利能力的减弱，造成了2025年上半年公司业绩的同比下滑。
    氧化铝成本大幅下降增厚电解铝板块利润，推动公司2025Q2业绩环比上行：尽管国内煤炭价格在二季度进一步下跌，且二季度国内电解铝均价环比下跌1.22%至20195.67元/吨，但2025Q2国内氧化铝现货均价环比继续大幅下跌20.35%至3076.65元/吨，叠加云南由一季度的枯水期转而进入二季度的平水期带来的水电成本的下降，使公司云南、新疆电解铝板块的利润出现明显的改善。电解铝业务的业绩释放，使公司2025Q2业绩较2025Q1环比大幅增长。
    投资建议：国内电解铝产能天花板限制下，公司云南、新疆电解铝产能盈利能力强，利润保持稳定。而国内“反内卷”政策下，煤炭价格在三季度开始反弹，有望改善公司煤炭板块业绩，进而推动公司整体业绩的上行。预计公司2025-2027年归母净利润46.52、54.39、57.77亿元，对应2025-2027年EPS为2.07、2.42、2.57元，对应2025-2027年PE为9.17、7.85、7.39x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）电解铝价格大幅下跌的风险；2）煤炭价格大幅下跌的风险；3）公司电解铝、煤炭产量不及预期的风险；4）公司电解铝生产成本大幅上升的风险。

龙源电力2025年半年报点评：风资源环比有所修复，拟进行中期利润分配

龙源电力(001289)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收156.57亿元，同比-18.61%，实现归母净利33.75亿元（扣非32.87亿元），同比-13.79%（扣非同比-12.26%）。由此计算25Q2单季度实现营收75.17亿元，同比-18.18%，实现归母净利14.73亿元（扣非14.26亿元），同比-0.07%（扣非同比+5.64%）。公司同时宣布进行中期利润分配，拟每10股派发现金红利1.00元（税前），占25H1归母净利润的比例为24.77%。
    风资源较25Q1有所改善，光伏电价下行压力减轻。25H1，公司实现发电量396.52亿kwh，同比-1.07%；剔除火电出表影响后+12.73%。其中，风电、光伏发电量分别为335.03、61.47亿kwh，同比+6.07%、+71.37%。25Q2，公司实现发电量193.66亿kwh，同比+2.70%；剔除火电出表影响后+17.16%。其中，风电发电量157.27亿kwh，同比+8.06%；光伏发电量36.38亿kwh，同比+84.20%。截至25H1末，公司风电、光伏累计装机分别为31.40、11.79GW，对应年内新增装机0.99、1.10GW，已完成全年目标装机5GW的42%。25Q2，公司风电发电量仍受到风资源条件偏弱的拖累，但负面影响较25Q1有所减弱。25H1，公司风电平均利用小时数为1102h，同比-68h或-5.8%，较25Q1的-55h或-8.6%有所修复。25H1，公司风电平均上网电价422元/MWh（不含税），同比-16元/MWh或-3.7%，主要是源于风电市场交易规模扩大，平价项目增加以及结构性因素；光伏平均上网电价273元/MWh（不含税），同比-5元/MWh或-1.8%（vs.24H1新增装机1.69GW，电价yoy-9.9%），新增装机放缓或在一定程度上使得电价下行压力有所减轻。
    受风资源、电价、折旧摊销多重影响，风电分部业绩承压。公司25H1营业收入同比降幅较大主要系火电资产出表影响，我们加总非火电分部的收入，25H1同比+3.09%至160.40亿元。具体来看，风电分部实现收入138.26亿元，同比-1.60%，主要系利用小时数、电价同比下行；光伏分部实现收入17.02亿元，同比+65.63%，主要得益于装机增长带来的电量增加。由于火电业务盈利能力明显弱于新能源，因此资产出表对公司利润的影响幅度小于收入，我们加总非火电分部的经营利润，25H1同比-6.81%至69.05亿元，其中风电分部实现经营利润62.13亿元，同比-10.54%，主要由于收入下滑但新增装机带来的折旧摊销增加较为刚性；光伏分部实现经营利润5.50亿元，同比+51.19%。
    投资建议：我们预测公司25-27年归母净利润分别为64.40、71.11、79.44亿元，对应PE21.60x、19.56x、17.51x，维持推荐评级。
    风险提示：风资源条件不及预期的风险；新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险等。

2025年中报业绩点评：业绩符合预期，创新驱动长期增长

华东医药(000963)
    事件：2025年8月19日，公司发布2025年中报业绩。2025H1公司实现收入216.75亿元，同比增长3.39%，实现归母净利润18.15亿元，同比增长7.01%，扣非归母净利润17.62亿元，同比增长8.40%。2025Q2公司实现收入109.39亿元，同比增长3.65%，实现归母净利润9.00亿元，同比增长7.98%，扣非归母净利润8.64亿元，同比增长9.85%。
    医药工业保持持续增长趋势，创新产品收入进入高速增长通道。2025H1
    中美华东实现营业收入73.17亿元（含CSO业务），同比增长9.24%，实现归母净利润15.80亿元，同比增长14.09%，净资产收益率12.16%；其中Q2实现营业收入36.96亿元（含CSO业务），同比增长12.04%，实现归母净利润7.37亿元，同比增长16.34%。创新产品业务收入贡献持续攀升，上半年实现销售及代理服务收入合计10.84亿元，同比增幅达59%，已进入高速增长通道。其中赛恺泽已覆盖全国20多个省市，上半年向合作方下达111份有效订单；索米妥昔单抗计划于2025Q4启动国内的正式商业化销售，上半年在粤港澳大湾区实现销售收约3000万元；乌司奴单抗上半年已开具处方医院超过1200家，市场销售逐步提速；独家推广的新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊当前已完成超200家DTP药房布局，覆盖医疗机构超600家。另外，公司医药工业研发投入（不含股权投资）14.84亿元，同比增长33.75%，其中直接研发支出11.74亿元，同比增长54.21%，直接研发支出占医药工业营收比例为15.97%，高研发投入将支持创新产品的快速临床进展。
    医美业务增长步入阶段性承压期，工业微生物各单元均保持较快增长。
    上半年公司医美板块合计营业收入达到11.12亿元（剔除内部抵消因素），同比出现一定下降。子公司Sinclair实现销售收入约5.24亿元，同比下降7.99%；其中Q2实现销售收入约2.86亿元人民币，同比下降4.08%，环比增长19.96%。欣可丽美学实现营业收入5.43亿元，同比下降12.15%，其中2025Q2环比增长14.16%，已连续2个季度实现环比正增长。工业微生物整体销售趋势持续向好，合计实现销售收入3.68亿元，较去年同期增长29%。其中，特色原料药&中间体板块增长23%，xRNA板块增长37%，大健康&生物材料板块增长21%，动物保健板块增长超过100%，未来公司将在持续推进xRNA、特色原料药＆中间体、大健康＆生物材料、动物保健四大方向战略布局基础上，不断强化产品研发及市场开拓能力建设，将加快开拓国际市场。
    投资建议：公司医药工业、医美以及工业微生物等板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为39.34/45.73/50.50亿元，同比增长12.01%/16.23%/10.45%，EPS分别为2.24/2.61/2.88元，当前股价对应2025-2027年PE为20/18/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

石膏板仍具韧性，“两翼”收入逆势增长

北新建材(000786)
    事件：北新建材发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入135.58亿元，同比下降0.29%；归母净利润19.30亿元，同比下降12.85%；扣非后归母净利润18.92亿元，同比下降12.35%。其中，2025Q2实现营业收入73.12亿元，同比下降4.46%，环比增长17.06%；归母净利润10.87亿元，同比下降21.88%，环比增长29.10%；扣非后归母净利润10.73亿元，同比下降21.53%，环比增长31.05%。
    石膏板业务承压但仍具韧性，“两翼”收入逆势增长。石膏板业务方面，上半年受下游需求疲软影响，公司石膏板及“石膏板+”产品销售压力较大，业务收入承压，2025H1石膏板/龙骨实现营业收入分别为66.77/11.37亿元，同比-8.57%/-10.72%，但毛利率变动幅度不大，2025H1石膏板及龙骨毛利率分别为38.68%/21.65%，同比-0.94pct/+0.43pct，公司石膏板行业龙头地位稳固，产品定价权仍存。防水业务方面，上半年防水材料行业竞争激烈，但公司防水业务经营稳健，收入实现逆势增长，H1防水卷材收入为17.20亿元，同比+0.63%，因价格战影响，毛利率下滑，H1防水卷材毛利率为16.97%，同比-2.34pct。涂料业务方面，上半年公司加快推进涂料业务扩张，成功重组浙江大桥油漆，完善工业涂料华东市场业务布局，此外，嘉宝莉定位高端市场，艺术涂料及石艺漆高端门店新增200余家、90余家，实现更多空白网点覆盖，涂料业务收入实现亮眼增长，2025H1涂料收入为25.11亿元，同比+40.82%，毛利率31.79%，同比+0.51pct，其中H1嘉宝莉实现营业收入18.25亿元，同比+38.66%。
    期间费用率小幅增长，信用减值拉低利润水平。2025H1公司期间费用率为13.37%，同比+0.58pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.16%/4.17%/3.86%/0.18%，同比+0.68pct/+0.15pct/-0.12pct/-0.13pct，销售费用率增加预计系新并购大桥油漆及市场竞争加剧下公司营销等销售费用增加所致，财务费用减少系公司带息负债下降及融资成本减少所致。2025H1公司销售毛利率/销售净利率分别为30.35%/14.56%，同比-0.60pct/-2.02pct，除毛利率下降、期间费用率小幅增加外，上半年公司计提信用减值损失0.69亿元，进一步拉低公司盈利水平。2025H1公司经营性现金流量净额为9.62亿元，同比-52.86%，减少的原因主要系去年同期根据嘉宝莉股份转让协议，原股东回购部分应收账款导致去年同期经营性现金流入增加，且今年1-2月因嘉宝莉实施授信政策导致经营性现金流净额为负，但去年1-2月未并表所致。
    国际业务增长显著，“一体两翼”持续推进。公司国际化进程稳步推进，2025H1公司海外营业收入为3.24亿元，同比+68.78%，其中坦桑尼亚及乌兹别克斯坦生产基地实现营收、利润同比双位数增长，后续随着公司泰国、波黑等海外基地产能的陆续释放，海外将贡献更多业务增量。此外，公司“一体两翼”战略稳步推进，公司发布对外投资公告，子公司宁波北新拟在浙江宁波投资建设年产8000万平方米纸面石膏板及2万吨轻钢龙骨生产线项目，该项目将进一步完善公司主业石膏板产能布局，降低目标市场运出及仓储成本，提高公司石膏板行业竞争力。
    投资建议：公司石膏板龙头地位稳固，虽当前下游需求疲软，但石膏板业务竞争力仍存，且随着“一主两翼，全球布局”战略的持续布局，石膏板业务优势进一步加强，防水及涂料业务规模不断扩大，海外市场体量快速增加，“两翼”及国际业务将贡献更多业绩增量，公司有望稳健发展。预计公司25-27年归母净利润为38.17/43.09/48.50亿元，每股收益为2.26/2.55/2.87元，对应市盈率12/11/9倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期的风险；公司业务整合不及预期的风险。

2025年半年报点评：一体化优势持续释放，业绩增长亮眼

华友钴业(603799)
    事件：公司发布2025年中报，25H1公司实现营收372.0亿元，同比+23.8%；归母净利润27.1亿元，同比+62.3%；扣非归母净利润25.9亿元，同比+47.7%。单季度看，25Q2公司实现营收193.6亿元，同比+28.3%，环比+8.5%；归母净利润14.6亿元，同比+27.0%，环比+16.5%；扣非归母净利润13.6亿元，同比+14.9%，环比+10.9%。
    镍：湿法项目持续领跑，未来利润增量可期。25H1公司MHP出货量约12万吨，同比增长超40%；镍产品出货量13.94万吨，同比+83.91%，红土镍矿湿法冶炼产能全面释放，持续稳产超产。25H1印尼子公司华越、华飞分别实现净利润7.98、4.58亿元。此外，公司加码镍资源布局，在印尼，公司新增参股2个红土镍矿，镍钴资源储备进一步增厚；同时有序推进湿法镍产能布局，年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进。
    钴：刚果（金）政策调控下，钴价上涨有望带动业绩弹性释放。2025年2月刚果（金）为期4个月的钴出口禁令落地，供给收缩下25Q2钴均价上涨至23.9万元/吨。25H1公司钴产品出货量2.08万吨，同比-9.89%。6月刚果（金）再次延长出口禁令至9月22日，考虑政策调控下行业库存逐步去化，公司有望受益于钴价上涨带来的业绩弹性释放。
    锂：资源储备进一步增厚，硫酸锂降本项目顺利推进。通过补充勘探，公司在津巴布韦的Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%。年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成，将充分发挥矿冶一体化优势，进一步降低锂盐生产成本。
    锂电材料：持续优化产品结构，印尼前驱体项目已实现批量供货。25H1公司三元前驱体出货量约4.21万吨，同比有所下滑，因公司主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构；三元正极材料出货量3.96万吨，同比+17.68%，超高镍9系产品占比提升至六成以上。印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成，抢占欧洲乃至全球锂电产业链市场先机。
    投资建议：公司产业一体化优势显著，持续推进降本增效，运营质量稳步提升。考虑到刚果（金）钴出口禁令再次延长，打开钴价上升空间，公司业绩弹性有望释放。我们预计公司2025-2027年归母净利润为59.1、68.3、80.1亿元，对应2025-2027年EPS为3.47、4.02、4.71元，对应2025-2027年PE为13x、11x、10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）钴、镍、锂价格大幅下跌的风险；2）项目建设进度不达预期的风险；3）正极材料下游需求不达预期的风险。

九丰能源2025中报点评：清洁能源稳健向好，航空航天特气蓄势待发

九丰能源(605090)
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收104.28亿元，YOY-7.45%，实现净利8.61亿元（扣非8.11亿元），YOY-22.17%（扣非+2.92%）。实现经现净额7.26亿元，YOY-40.48%。ROE(加权)8.87%，同比减少4.36PCT。公司同时发布了2025年中期分红方案，拟现金分红2.66亿元，对应每股派发现金红利0.4079元（含税）。
    盈利稳中向好，财务整体持续稳健。2025H1公司营收下降的主要原因是系报告期内公司LNG现货销售量较上年同期减少所致。得益于LNG、LPG销量保持稳定，顺价能力稳步提升，以及能源服务业务盈利的增长，公司扣非净利实现同比增长2.92%。25H1公司销售毛利率10.77%,同比提升1.15PCT；期间费用率则上升0.40PCT至2.59%。25H1公司资产负债率为35.53%，同比下降3.18PCT；有息负债率25.46%，亦小幅下降，保持在较低水平。现金流方面，报告期公司净现净额同比出现较大幅度的下降，主要是销售跨期结算影响所致，报告期公司收现比106.08%，净现比0.84，现金流整体表现较好。
    清洁能源业务持续稳健，LPG迎扩张周期。在国际LNG、LPG价格周期性波动较大的情况下，但公司年度核心资源单吨毛利保持整体稳定，体现了良好的顺价能力。LNG业务，报告期公司长约资源均衡配置，执行情况良好；现货市场，公司减少采购以应对国内外价格倒挂的影响；陆气方面，公司LNG产量超33万吨，完成计划量的106%。LPG业务，公司积极开拓原料气市场，实现销售34万吨，同比增长达106%。同时报告期公司收购广州华凯石油100%股权，实现东莞九丰库与广州华凯库的双库动态运营；公司参股40%的惠州5万吨级液化烃码头及配套LPG仓储基地已动工建设，预计今年底投产，周转能力的提升届时将打开公司LPG业务新的成长空间。
    能源服务：赋能主业、打造新的业绩增长点。公司能源作业服务主要包括辅助排采服务和回收处理服务，截止2025年6月30日，公司辅助排采服务服务超160口井，据不完全统计，全国有8万口井的潜在市场，市场空间巨大；公司回收处理服务3个在运项目合计处理规模172万方/天，上半年服务量约19万吨。公司能源物流服务业务主要经营模式为运力服务、窗口期服务及智慧仓储服务等，为客户提供清洁能源的全方位转运储服务。能源服务业务一方面是公司清洁能源主业的有机组成，提升了公司清洁能源业务的综合竞争力，另一方面，也开拓了新的市场空间，成为公司重要的业绩增长点。
    特气业务：锚定航空航天特气需求，市场持续突破。氦气方面，报告期内，公司完成四川泸州100万方/年精氦项目的建设，公司氦气产能规模提升至150万方/年。航空航天（商业航天）特燃特气方面，报告期内，公司海南商业航天发射场特燃特气配套项目投产，已为海南商发提供3次火箭发射配套特燃特气资源供应，此外，公司积极推动海南商发特燃特气配套（二期）项目项目建设相关准备工作，全方位匹配火箭发射端、卫星超级工厂及星箭产业园的特燃特气综合需求。目前，公司已建、在建产能主要有：氦气150万方/年、液氢666吨/年、氢气2万方/h、液氧4.8万吨/年、液氮4.8万吨/年，高纯液态甲烷2万吨/年。报告期内，公司积极锚定航空航天特气需求领域，与上海航天设备、中国长征火箭、成都国光电气、上海空间推进研究所等多个签订多项协议或合同，未来随着相关项目需求的释放，公司特气业务有望迎来快速增长。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.65亿元、17.81亿元、20.48亿元，对应PE分别为12.85倍、11.29倍、9.82倍，公司经营稳健，能服及特气业务打开成长性，高现金分红明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：LNG/LPG价格波动的风险，公司能源服务、特种气体业务开及预期的风险。

单季度业绩创历史新高，核心产品持续突破

晶晨股份(688099)
    核心观点
    事件公司公布2025年半年度业绩，公司2025年上半年实现收入33.3亿元，同比提升10.42%，实现归母净利润达4.97亿元，同比大幅增长37.12%，增速显著超越营收增长，整体业务符合预期。
    25Q2单季度创历史新高，核心产品高端化持续推进。公司25Q2单季度营收18.01亿元，同比增长9.94%，环比增长17.72%，创下单季度历史新高；单季度归母净利润3.08亿元，同比增长31.46%，环比增长63.90%；毛利率为37.29%，同比提升0.95个百分点，环比+1.06pct。出货量方面，2025年第二季度公司实现单季度出货量接近5000万颗，其中系统级SoC芯片近4400万颗，无线连接芯片近540万颗，创下单季度历史出货量新高。S系列方面，6nm芯片具备智能端侧算力能力，自2024年下半年商用以来销售持续加速。2025年第二季度，6nm芯片销量突破250万颗，预计全年销量有望达到千万颗以上。8K芯片S928X已取得海外运营商订单，有望实现百万级规模出货。T系列芯片则采用先进制程工艺，支持8K视频解码等功能，具备较强的市场竞争力，目前T系列芯片将在多个重要客户和市场中持续取得突破。
    战略新品快速放量，打开新增长曲线。在高速连接领域，W系列产品表现突出。2025年上半年，W系列产品销量超过800万颗，其中Q2销量突破500万颗。Wi-Fi6芯片销量在2025年第二季度超过150万颗，环比增长超过120%。Wi-Fi6芯片在W产品线的销量占比已从去年同期的不足5%上升至接近30%，公司Wi-Fi AP芯片已完成流片，未来有望进一步丰富产品矩阵。在端侧智能领域，公司已有19款商用芯片搭载自研智能端侧算力单元。2025年上半年，搭载该算力单元的芯片出货量超过900万颗，已超过2024年全年销量，智能家居类产品销量在2025年第二季度同比增长超过50%。
    研发投入持续加码，技术壁垒稳固。2025年上半年，晶晨股份研发投入合计7.35亿元，同比增长8.98%，占营业收入比重为22.06%。研发人员数量为1564人，占员工总数的86.55%，同比上升0.81个百分点。公司通过持续的研发投入，不断推出具有市场竞争力的新产品，如6nm芯片、Wi-Fi6芯片等，进一步巩固了其在SoC芯片领域的领先地位。公司凭借11项自主研发的核心技术，累计申请发明专利769件，获授权334件，坚实的技术护城河。
    投资建议：随着公司在端侧AI芯片放量，6nm/8K芯片全球市场份额提升，海外运营商与头部客户订单持续释放，我们看好公司在AIoT领域长期受益，我们预计，公司2025-2027年营收分别为75.64/92.65/112.64亿元，归母净利润为11.03/14.28/17.59亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

新雷能点评报告：25H1业绩承压，静待花开

新雷能(300593)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收5.52亿（YoY+12.93%），归母净利-0.95亿（YoY-39.82%），扣非归母净利-1.02亿（YoY-37.80%）。
    25H1营收同比改善，利润短期承压：25H1公司营收改善，实现12.93%的同比增长，达5.52亿；但受毛利率下降、财务费用增加等因素影响，利润持续亏损，实现归母净利-0.95亿，亏损同比扩大39.82%；盈利能力仍然较弱，毛利率39.10%，同比减少3.78pct。
    分业务看，电源、电驱和电机类产品收入5.01亿（YoY+10.10%），占比90.71%，毛利率37.42%（YoY-3.55pct），跌至历史同期最低点，毛利率进一步承压；其他业务收入0.51亿元（YoY+50.93%），占比9.29%。此外，受市场环境影响，海外业务0.24亿元，同比减少44.72%，业务占比从2023年的18.42%进一步下降至4.37%。
    分季度看，25Q2营收3.19亿元（YoY+10.29%，QoQ+36.62%），改善反映下游需求边际持续回暖；归母净利-0.51亿，同比和环比亏损扩大74.35%和17.52%。尽管业绩短期承压，我们认为公司在高端制造领域的技术积累与战略布局已为长期发展奠定基础，随着下游规模订单渐行渐近，业绩环比有望改善，拐点可期。
    费用端来看，25H1期间费用率同比减少3.10pct，但仍高达54.30%，运营成本较高，进一步压低利润。其中，财务费用率2.98%（YoY+1.7pct），主要系贷款规模增加、利息增加、存款利息减少、汇兑损益减少所致。研发、销售、管理费用率因公司提质增效压缩费用而分别降低3.48pct、0.46pct和0.81pct。
    应收帐款管理改善，存货环比微涨：公司应收票据与账款10.26亿元，较24年底下降0.22%，应收项自23年底实现连续7个季度减少，应收帐款管理改善显著。公司25H1存货9.10亿，较24年底增长5.88%，其中发出商品2.3亿元，较24年底增加31.7%，或因用户确认收入时间增加。
    研发储备与产能充足，营收天花板打开：在下游需求没有明显改善的背景下，公司自23年下半年起持续加大研发投入，完成对集成电路、数据中心、电机驱动、商用卫星和储能等领域的布局，未来有望厚积薄发。从产能维度看，通信及服务器电源产线已投入使用，产能扩充近50%。“特种电源扩产项目”和“SiP功率微系统产品产业化项目”预计25年10月陆续投产，届时公司特种电源产能水平有望翻倍。随着下游需求的陆续释放，公司营收空间打开。
    投资建议：公司特种电源应用领域正由航空、航天、船舶向低轨卫星、服务器、新能源等领域拓展，平台属性凸显，叠加机载二次电源、电机驱动模块以及芯片电源等新产品类的扩张，公司军品渗透率不断提升，竞争地位得到夯实，因此我们看好H2需求侧修复带来的业绩弹性。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.45/1.45/2.17亿元，EPS分别为0.08/0.27/0.40元，当前股价对应PE分别为244/76/51倍，边际预期向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；募投项目进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

2025中报业绩点评：3C驱动业绩增长，盈利能力提升明显

创世纪(300083)
    核心观点
    事件：公司发布2025半年度业绩。25H1公司实现收入24.41亿元，同比增长18.44%；实现归母净利润2.33亿元，同比增长47.38%；实现扣非归母净利润2.18亿元，同比增长76.81%。Q2单季度实现收入13.94亿元，同比增长15.65%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长36.00%；实现扣非归母净利润1.24亿元，同比增长45.89%。
    3C景气+拓展通用，业绩实现快速增长。25年上半年公司业绩保持良好增长，分下游应用领域来看，1）3C：钻攻机为公司拳头产品，市场占有率领跑行业，目前消费电子行业复苏周期与创新周期叠加向上，AI手机、智能穿戴设备等销量持续增长，钛合金中框及折叠屏手机渗透率逐步提升，带动钻攻机新增需求放量。3C行业高景气持续，公司3C钻攻机订单饱满，25年上半年实现收入8.96亿元，同比增长34.07%。2）通用领域：公司持续拓展产品矩阵，依托产品与客户资源优势，快速切入AI硬件、人形机器人、低空经济等新兴领域市场，实现通用领域的多点开花，营收同比快速增长。同时，公司持续加大高端五轴机床的研发与推广，已实现多款高端五轴机床的批量交付。
    费用端控制良好，盈利能力明显提升。25年上半年公司综合毛利率25.06%，同比+2.10pct；Q2单季度毛利率26.60%，同比+4.64pct，环比+3.57pct。毛利率的显著提升主要得益于产品结构的持续优化，高附加值产品占比进一步提升。上半年公司净利率9.76%，同比+1.75pct；Q2单季度净利率9.81%，同比+1.36pct，环比+0.13pct。费用端方面，公司期间费用率控制良好，25H1销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为4.12%/4.99%/0.18%/2.77%，同比分别-1.06pct/+0.51pct/-0.73/+0.58pct。
    股权激励彰显信心，看好公司持续稳健经营。今年4月，公司以4.41元/股的价格向符合授予条件的50名激励对象授予1,300万股限制性股票。按激励计划的考核要求，以2024年为基期，25-27年公司营业收入将分别增长8%/18%/28%，或归母净利润增长50%/70%/110%；则24-27年公司营收和归母净利润复合增速分别为8.58%和28.06%。我们认为，未来公司业绩有望实现持续稳健增长：一方面AI引领下的消费电子创新周期持续向上，3C行业有望保持高景气，公司钻攻机技术和市场地位领先，将充分受益于增量需求释放；另一方面公司通用类机床目前已实现多极增长，有效提升公司抗周期能力，随着下游行业尤其是机器人、低空经济、AI等新兴领域的快速发展，公司通用机床业务有望保持快速增长。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润4.18亿元、5.20亿元、6.24亿元，对应EPS为0.25、0.31、0.37元，对应PE为38倍、31倍、26倍，维持推荐评级。
    风险提示：经济复苏不及预期的风险；新产品拓展不及预期的风险；核心技术迭代迅速的风险；市场竞争加剧的风险等。

蓝晓科技2025中报点评：业绩稳健，建高端材料产业园加码生命科学

蓝晓科技(300487)
    事件：公司发布2025年中报，实现营收12.47亿元，同比-3.64%，归母净利4.45亿元，同比+10.01%。实现经现净额2.88亿元，同比+36.50%，ROE（加权）10.72%，同比降低0.39PCT。2025中期分红预案：每10股派发现金股利1.8元（含税）。
    高毛利产品占比提升，盈利能力提升幅度大。25H1公司销售毛利率、净利率分别为51.26%、35.97%，同比+3.78pct、+4.32PCT,盈利能力的大幅提升主要是得益于生命科学、金属资源、超纯水等高毛利业务占比提升，体现了公司的技术优势；另外，成本端苯乙烯等主要原材料价格亦有所回落。报告期末，公司资产负债率36.30%,同比下降3.73PCT，剔除预收账款后的资产负债率26.31%、有息负债率仅7.61%，保持在较低水平，债务风险较小。现金流方面，报告期公司净现净额2.88亿元，延续向好态势。
    金属资源、生命科学、水处理及超纯化三板块延续向好态势。25H1，公司吸附材料收入10.07亿元，同比增长3.40%。从细分领域看，水处理及超纯化、生命科学、金属资源三个，分别为3.59、3.20、1.49亿元，同比分别增长11.25%、12.43%、22.84%；节能环保、化工催化则出现较大幅度的下滑。实现系统装置营业收入1.83亿元，同比下降36.53%，扣除去年同期的盐湖提锂大项目影响后，收入同比基本持平。
    西藏提锂取得产业化突破，金属资源板块持续放量可期。截至报告期，公司已完成及在执行盐湖提锂产业化项目共12个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能近10万吨，盐湖提锂技术及产业化能力领跑市场。25H1,西藏国能矿业结则茶卡项目首条产线实现连续稳定试运行，产品指标均符合设计要求；预计将建成西藏地区首个达标生产的工业级“绿色零碳直接提锂”标杆项目。近年来公司多维度布局涉锂产业链，在矿石锂精制、锂电池回收、伴生矿等领域持续突破。同时公司围绕新能源金属领域持续进行业务拓展，其中红土镍矿提镍、钴提取及回收、石煤提钒领域已签订多个工业化项目；氧化铝母液提镓始终保持较高市场占有率，在提铀领域持续对国外品牌进行替代，产品销售加速放量。
    建高端材料产业园加码生命科学领域布局。公司拟投资11.5亿元在蒲城建设生命科学高端材料产业园，进一步加大生命科学板块的布局。该园区将包括全新高标准建设的层析介质、聚合物色谱填料、酶载体、多肽固相合成载体、小核酸载体、色谱设备等产能(部分采用GMP建设标准)，涵盖多个重点下游方向。25H1，公司多肽固相合成载体业务延续良好增长态势，多个头部GLP-1多肽类项目顺利推进，同时覆盖大多数临床阶段仿制药项目，相关项目将逐步放量。ProteinASuno产品获得国外知名药企的测试通过并按计划开展替换验证。国内新增知名药企抗体临床三期项目替换验证，正在按计划测试，同时新增两个抗体IND申报项目；公司10个类型的色谱填料已完成DMF(DrugMasterFile)认证，9款正处于申请阶段。乳铁蛋白项目完成多家国外客户的测试并获得积极反馈，产品在载量上具有明显的优势。小核酸载体产品涵盖数十个临床阶段项目，部分项目针对慢性乙肝、高血脂、糖尿病等大病种适应症，具备良好市场潜力。公司新产能布局，将为新产品的持续放量提供重要支撑。
    高端饮用水市场渗透率持续提升，超纯水业务实现显著突破。报告期内，公司高端饮用水市场渗透率继续提升，超纯水领域进一步放量。高端饮用水方面，该市场是长期被国外少数厂商占据的存量高端市场，经过多年攻关和开拓，公司已经与头部客户形成长单合同。超纯水方面，依托喷射法均粒技术，超纯水树脂实现了标志性突破。报告期公司超纯水领域业务实现显著突破，部分重点半导体企业已实现实质性订单落地。客户也已启动最高等级树脂的综合评价工作，为后续大规模应用奠定基础。在面板行业，顺利实现多条新建水线的全线供货，树脂产品的技术表现与服务能力获得客户高度认可，公司在各大面板客户体系中的占有率持续提升，行业影响力不断扩大。
    投资建议：预计公司2025~2027年归母净利分别为10.14、12.09、15.27亿元，对应PE分别为26.98X、22.63X、17.92X，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司项目推进、市场拓展不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：下游需求恢复推动毛利提升，重视高端布局

铜冠铜箔(301217)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收29.97亿元，同比+44.8%；归母净利0.35亿元，扣非净利0.24亿元，同比均由亏转盈；毛利率3.54%，同比+3.36pcts；归母净利率1.2%，扣非净利率0.8%。25Q2公司实现营收16.02亿元，同/环比+36.1%/+14.9%；归母净利0.30亿元，同比由亏转盈，环比大幅提升；扣非净利0.29亿元；毛利率4.25%，环比+1.53%；归母净利率1.9%，同比/环比+4.5pct/+1.6pcts
    新产能释放，营业收入大幅提升。25H1，公司营业收入29.97亿元，同比+44.8%。其中PCB铜箔收入占总营收56.8%，锂电池铜箔占比37.9%，营收上升主要由于新产能释放。日前PCB铜箔产能3.5万吨，产能利用率满，销量增速快；锂电池铜箔产能4.5万吨，正在规划部分产能锂转标。
    下游需求回暖，毛利率有所回升。25H1公司销售毛利率3.54%，同比+3.36pcts。PCB铜箔业务毛利率为5.56%，同比+2.77pct，主要由于2024年以来PCB行业迎来结构性复苏，中长期需求稳步增长；锂电池铜箔毛利率为0.24%，同比+5.82pct，由负转正，主要由于去年电子消费市场低迷以及锂电池铜箔行业竞争激烈，铜箔加工费收入大幅下降，今年锂电池铜箔行业需求有所回升。
    重点布局高端PCB铜箔，展望海外市场。24年高端铜箔RTF&HVLP占PCB销量的25%，其中RTF占比更大、应用场景更丰富；HVLP增速极快，全年突破千吨，公司是国内唯一突破该技术的铜箔供应商。25H1境外业务发展迅速，占总业务比例2.4%，环比+2.3pct，高端铜箔海外布局效果显著
    投资建议：公司是国内重要铜箔供应商，其PCB铜箔和锂电池铜箔出货量位居国内前列，积极布局高端领域。依托自身长期发展的技术优势，积极拓展海外市场，有较大长期空间。预计公司2025-2027年营收分别为58/74/81亿元；归母净利分别为0.9/2.7/4.5亿元，EPS0.11、0.33、0.54元/股，对应PE291x/98x/60x。首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求疲软、高端产品销售不及预期等风险。

2025年中报业绩点评：业绩超预期，AI赋能驱动各项业务高增长

道通科技(688208)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入23.45亿元（+27.35%），归母净利润4.80亿元（+24.29%），扣非净利润4.75亿元（+64.12%），经营性现金流净额2.98亿元（-13.64%）。2025Q2实现营业收入12.52亿元（+27.91%），归母净利润2.81亿元（+7.32%），扣非净利润2.78亿元（+69.15%），经营性现金流净额0.19亿元（-86.59%）。
    上半年业绩超预期，AI赋能驱动各项业务高增长：从收入结构来看，公司2025年上半年维修智能终端实现营业收入15.40亿元，同比增长22.96%。其中，汽车综合诊断产品实现收入6.94亿元，同比增长14.14%；TPMS系列产品实现收入5.16亿元，同比增长56.83%；ADAS标定产品实现收入2.07亿元，同比增长17.22%。公司将Agents能力融入汽车综合诊断产品和ADAS标定产品，具有AI特性的维修智能终端销售量价齐升，上市后订单屡创新高，获得市场与客户的高度认可，赋能业务竞争力和盈利能力的持续提升。上半年公司维修智能终端相关的AI Agents服务收入为2.76亿元，同比增长31.04%。
    公司2025年上半年AI+充电业务实现收入5.24亿元，同比增长38.53%，并通过“成本下降+价值提升”双轮驱动，毛利率同比提升2.23个百分点。2025年6月，公司推出自研的液冷充电模块，核心指标（充电效率、可靠性、智能性方面）达到行业领先水平。同时，发布了“数智能源充电大模型”以及系列AI Agents的应用，充电云平台服务在北美、欧洲等市场通过软件订阅、交易佣金、AI服务等模式，根据客户及具体项目需求，按照授权数量收取软件授权费。
    关税背景下毛利率显韧性，期间费用率大幅下降：公司2025年上半年整体毛利率为54.42%，相比去年同期略有下降1.86pct，其中AI+充电业务毛利率同比提升2.23pct，关税背景下毛利率显韧性。2024H1公司期间费用率为31.23%，相比去年同期大幅下降6.05pct；研发费用率仍维持在16.01%。2024H1公司经营性现金流净额2.98亿元，同比减少13.64%，主要原因是购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加，为保障供应、化解关税的不利影响，公司的安全库存从6个月提升至9个月。
    道和通泰机器人与科技巨头生态伙伴全面深入合作，前景可期：道和通泰机器人持续夯实“空地一体集群智慧解决方案”能力，以具备强大感知、决策与交互能力的“AI大脑”为核心，驱动由空中机器人、地面多形态机器人等组成的空地智能体，实现集群协同、自主作业。初期面向能源、交通等行业客户，构建智能化、无人化、空地一体化的具身集群作业新范式，后续可持续应用到多个场景，赋能千行百业。报告期内，该方案已落地油田巡检领域样板点。作为华为生态伙伴及AI机器人领域创新代表，道和通泰机器人受邀携“空地一体具身智能解决方案”亮相2025全球人工智能终端展，道和通泰机器人带来的“空地一体具身智能解决方案”吸引众多关注。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为47.95/57.76/67.78亿元，同比增长21.94%、20.46%、17.34%；归母净利润分别为8.20/9.78/11.84亿元，同比增长27.80%、19.36%、21.08%；EPS分别为1.22/1.46/1.77元，当前股价对应2025-2027年PE为31.28/26.21/21.64倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，贸易政策不确定的风险。

2025年中报业绩点评：销量表现优于行业，税率变化扰动利润率

重庆啤酒(600132)
    核心观点
    事件：公司发布公告，25H1实现营收88.4亿元，同比-0.2%；归母净利润8.6亿元，同比-4.0%；扣非归母净利润8.5亿元，同比-3.7%。其中25Q2营收44.8亿元，同比-1.8%；归母净利润3.9亿元，同比-12.7%；扣非归母净利润3.9亿元，同比-12.3%。
    销量表现优于行业，新业务积极培育。25Q2公司收入同比-1.8%，拆分量价来看，销量同比+0.03%，上半年表现优于啤酒行业，吨价同比-1.9%，主要受现饮渠道需求较弱与产品结构调整影响。分产品来看，25Q2高档/主流/经济产品收入分别同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，对应占比分别同比+0.5/-0.6/+0.2pct至61.0%/36.6%/2.4%。此外，公司积极培育非啤酒业务，推出天山果园汽水、电持能量饮料，目前在新疆、重庆等核心市场铺市。分渠道来看，25Q2批发代理收入同比-1.8%，仍是公司核心渠道，对应经销商数量3091家，同比24Q2增长3.4%，环比25Q1增长0.4%；分区域来看，西北区/中区/南区收入同比+1.9%/-2.9%/-4.5%，核心市场西北地区表现仍然好于公司整体，主要受益于旅游热刺激消费。
    成本红利推动毛利率改善，所得税率波动影响净利率。25Q2归母净利率为8.7%，同比-1.1pcts，主要原因系政策变化导致所得税率波动。具体拆分来看，毛利率为51.2%，同比+0.8pct，判断主要得益于上游原材料价格下降、高毛利率产品有所提升。销售费用率17.4%，同比+0.2pct，主因旺季费用投放节奏影响；管理费用率3.1%，同比+0.2pct，主因工资薪酬增加。
    成本端红利有望延续，关注现饮需求修复节奏。短期来看，收入端，前期政策对现饮渠道的冲击幅度将逐渐减弱，相关需求有望逐步触底回暖，重点关注修复节奏；成本端，7月玻璃与进口大麦价格保持下跌趋势，预计成本红利有望延续。长期来看，我们持续看好公司逻辑：1）啤酒竞争格局稳固且主要酒厂均重视利润率，叠加公司积极推动罐化率提升，盈利能力有望提升；2）积极拓展品类，目前推出汽水、能量饮料与气泡水等产品，未来成长空间充足。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为148/153/158亿元，分别同比+1%/3%/3%，归母净利润分别为12/13/13亿元，分别同比+8%/5%/5%，PE分别为22/21/20X。考虑25Q2低基数叠加旺季催化，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：餐饮需求恢复不及预期的风险，盈利能力改善不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

2025年半年报业绩点评：金价上涨业绩高增，金矿资源接续性强

山金国际(000975)
    事件：公司发布2025年半年报：2025上半年营业收入92.46亿元，同比增长42.14%；归母净利润15.96亿元，同比增长48.43%；扣非归母净利润为15.98亿元，同比增长41.87%。2025Q2单季营业收入49.24亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；归母净利润9.02亿元，同比+57.67%，环比+29.99%；扣非后归母净利润8.95亿元，同比+42.66%，环比+27.12%。
    黄金产销量小幅下滑：公司2025上半年矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉产量分别为3.72、61.83、4354.42、7916.57吨，同比-10.6%、-24.8%、-14%、+40.9%；销量分别为4.12、81.49、5393.15、9136.25吨，同比-6.6%、+9.9%、+21.6%、+37.9%。
    产品价格上涨带动盈利高增：测算2025上半年公司矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉销售均价为724元/克、6317元/千克、14651元/吨、15712元/吨，同比+38.8%、+19%、+2.7%、+2.2%。测算公司2025上半年矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉单位销售成本分别同比+3%、+4.8%、-19.4%、+6.2%，成本有所上升。测算公司2025上半年矿产金、矿产银、铅精粉、锌精粉单吨毛利分别同比+52.9%、+33.6%、+35.5%、-3.8%，带动对应产品毛利率同比变动+7.3、+6、+13、-2.5个百分点。
    金矿资源接续性强，远期增量明确：2025年上半年，公司青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿新增金金属量3.85吨、品位5.79克/吨。2025年1月，公司收购云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘查面积35.6平方公里；子公司收购云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，勘查面积为20.38平方公里（金矿）。海外方面，纳米比亚Osino项目选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。公司金矿资源接续性较强，远期矿产金增量较为明确。
    投资建议：美联储降息预期的重新升温，有望推动全球黄金ETF基金继续维持购金力度，支撑金价上涨。公司金矿资源接续性较强，具备较高成长性。预计公司2025-2027年归母净利润为32/34/45亿元，对应2025-2027年PE为15x/15x/11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）贵金属价格大幅下跌的风险；2）美联储降息不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）中美加征关税影响超出预期的风险；5）公司项目投产不及预期的风险。

宏远股份新股报告：特高压电单项冠军，积极布局新能源车行业

宏远股份(920018)
    核心观点
    公司系深耕特高压电领域的“制造业单项冠军企业”。宏远股份成立于2000年，主要从事电磁线的研发、生产和销售，经过多年发展公司已成为具有成熟研发和生产能力的高压、超高压、特高压变压器用电磁线产品制造商，并先后获得国家级“制造业单项冠军企业”、辽宁省“制造业单项冠军企业”、辽宁省“专精特新”中小企业、国家级“绿色工厂”、高新技术企业，2023年荣获辽宁省科学技术进步三等奖等称号和荣誉。公司实控人为杨绪清、杨立山和杨丽娜，股权结构较为稳定。
    业绩增长总体稳健，费用控制持续优化。2020-2024年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为29.02%和39.07%，总体呈现稳步增长态势。2025年上半年公司的毛利率为6.39%，净利率为3.88%，期间费用率为2.55%，近年来公司的费用控制能力持续优化。未来除继续深耕电力行业外，公司依托多年积累的电磁线研发和生产经验，积极布局新能源车高功率驱动电机用电磁线产品，以丰富公司的产品结构、提升公司的综合竞争力。目前，公司已获得国内外部分新能源车企或电机企业的订单，是越南新能源车制造商VinFast（美国上市公司，Nasdaq:VFS）的合格供应商。
    政策助力行业发展，下游需求持续增长。电磁线是一种被绝缘层包裹的导电金属电线，用以绕制电工产品的线圈，可广泛应用于家用电器、电力设备、工业电机、汽车电机和电动工具等行业。在特高压输电领域，我国正持续建设与之相匹配的超高压、高压电网，消纳和完善电网主网架布局，高电压等级变压器用电磁线的需求有望持续增长。在新能源车领域，扁线技术在功率密度、散热性方面具有显著优势，未来有望替代传统的漆包铜圆线并带动新能源车驱动电机用电磁线的需求持续增长。
    计划募集资金2.82亿，用于产线升级及研发等。根据公司招股说明书，公司计划募集2.82亿元用于电磁线生产线智能数字化升级项目（0.56亿元）、电磁线生产线智能数字化扩建项目（0.56亿元）、电磁线研发中心建设项目（0.11亿元）、新能源汽车高效电机用特种电磁线生产基地项目（0.79亿元）、补充流动资金（0.8亿元）。
    可比公司：精达股份的市盈率均值约为31倍，而金杯电工的市盈率约为15倍，或因为公司营收规模、和公司具体业务的差异导致。考虑到公司深耕电力行业，其电磁线产品主要应用于高电压、大容量电力变压器、换流变压器和电抗器等大型输变电设备，客户涵盖中国电气装备集团有限公司、日立能源等主要大型输变电设备制造商，并远销土耳其、北美、埃及、印度尼西亚、越南、韩国等多个国家和地区。此外随着公司新能源车高功率驱动电机用电磁线的新品布局逐渐落地，公司的产品结构有望不断优化，可以持续关注公司。
    风险提示：原材料价格波动风险；客户集中的风险；核心技术泄密风险。

AI眼镜热潮，康冠助推科技普惠

康冠科技(001308)
    事件：2025年8月18日，公司发布KTCAI交互眼镜新品。
    KTCAI眼镜搭载旗舰级配置，价格优势明显。整体来看，KTCAI眼镜所具备的旗舰级配置可同市场主流产品媲美，而1499元的售价明显低于竞品。
    1）AI方面，集成豆包大模型，结合摄像头捕捉，实现百科问答、图像识别、同传翻译等功能。此外，公司产品具备AI闪记功能，帮助用户实现停车位等碎片化记忆。
    2）影像方面，采用高通骁龙AR1芯片，搭配索尼IMX681传感器，像素达1200万，支持竖向拍摄照片（3024×4032）、视频（1440×192030fps），并结合EIS防抖&HDR拍摄。
    AI眼镜赛道高景气度。我们认为，眼镜是最靠近人体嘴、耳、眼三大重要感官的穿戴设备，或将成为AI最好的载体。据艾瑞咨询，2024年全球AI眼镜出货量达到234万台，同比+588%，预计将于2028年达2600万台，2024~2028CAGR为82.6%。AI眼镜市场于23年起步，行业仍处发展初期，产品体验存在诸多痛点，未来在产品迭代完善的过程中存在较大市场机会。
    公司持续探索AI赋能。除新发布的AI眼镜外，公司还具备多款AI产品：1）医疗AI一体机，集成AI解决方案，支持动态影像病灶识别与模型训练，有效提高医疗诊断效率，并降低对资深医师依赖；2）AI智能一体机，同豆包AI大模型深度融合，深度思维引擎助力办公；3）AI闺蜜机，内置康冠AI语音助手，依托讯飞星火交互认知大模型实现AI助手、AI健身私教、AI陪娃等功能；4）AI学习机，聚焦学生端“AI+教育”应用，涵盖“AI精准学、AI精准练、AI智能答疑、AI作文批改”等六大辅学功能。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.9/11.9/13.8亿元，2024-2027CAGR18.3%；EPS分别为1.41/1.69/1.97元，PE分别为17.4/14.5/12.5，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；市场竞争加剧的风险；关税政策的风险。

全球暖通产业多点开花，数据中心液冷成热点

美的集团(000333)
    核心观点
    公司承接中国电信粤港澳大湾区首个大规模全液冷智能算力数据中心项目：8月18日，美的集团（000333）在互动平台表示，公司旗下的智能建筑科技业务凭借领先的产品力，承接了中国电信（601728）粤港澳大湾区首个大规模全液冷智能算力数据中心项目。同时，公司也和国内互联网头部企业在智算中心业务上有深度合作，共同研发智算中心的液冷系统和关键组件，供应CDU等产品。
    逆卡诺循环对能量搬运的杠杆效应，不断拓展全球暖通空调产业链边界：1）暖通空调包括全球各类建筑物的制冷采暖，甚至衍生到工业品，延伸至新能源汽车热管理、大规模储能温控、数据中心液冷等高景气赛道。2）全球暖通空调格局，除中国家电龙头（美的、格力、海尔、海信）外，大金、开利、特灵等中央空调巨头凭工艺与技术壁垒占据高端市场。2020年后，美国“再工业化”+数据中心投资潮拉动工商业暖通需求，特灵等北美龙头订单饱满、估值重估。3）三花智控凭借在暖通空调产业链阀类的技术、工艺优势，成为新能源汽车热管理领域的龙头；盾安环境紧随其后。
    全球视角，全球暖通产业多点开花：1）部分投资者仅局限于中国家用空调渗透率提升空间较小，部分投资者仅关注于数据中心液冷。2）全球视角看，全球暖通空调产业链主要的成长点包括欧洲热泵替代燃气锅炉导致市场重新整合的机会、工业回美国导致的工商业中央空需求增长、储能与数据中心暖通/液冷、新兴市场以及欧洲家用空调渗透率提升。欧洲市场，中美日暖通龙头争夺激烈，欧洲暖通公司频繁被并购，如美的收购欧洲ARBONIA AG旗下气候部门ARBONIA climate;开利全球收购德国菲斯曼气候解决方案业务;大金工业收购瑞典热泵服务公司Kylslaget等。
    为什么美的是家电与暖通双龙头：1）2024年美的商业及工业解决方案业务规模占总收入25.7%，成为消费&工业双主业龙头。2）美的智能建筑科技业务以工商业中央空调为核心，发展渠道多元化业务，包括电梯、能源、楼宇控制等。2024年智能建筑科技营业收入284.7亿元，同比增长9.9%，分部营业利润率17.5%，属于高盈利能力业务。2025Q1，智能建筑科技营业收入99亿元，同比+20%，当期完成对欧洲Arbonia气候业务、东芝电梯中国控股权的收购，布局更为完善。我们预计智能建筑科技业务将继续保持高增长。
    投资建议：公司当前估值低于美国日本暖通空调龙头估值，也低于A股热管理/液冷产业链公司。我们预计，随着公司工业业务较快的成长，利润占比提升；市场无风险利率下降，公司的高分红收益率吸引力提升，未来估值将稳步提升。维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为5.75/6.41/7.12元每股，当前股价对应12.5x/11.2x/10.1xP/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策效果不及预期的风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。

紫光国微点评报告：Q2业绩拐点已现，特种集成电路龙头再起航

紫光国微(002049)
    事件：公司发布25年半年报，2025H1实现营收30.47亿元（YoY+6.07%），归母净利6.92亿元（YoY-6.18%）。
    25Q2业绩拐点已现，预计Q3业绩增速更优：2025H1营收30.47亿元（YoY+6.07%），归母净利6.92亿元（YoY-6.18%），扣非后归母净利6.53亿元（YoY+4.39%）。其中25Q2营收20.21亿（YoY+16.68%，QoQ+97.00%），归母净利5.73亿（YoY+32.92%，QoQ+380.10%）。考虑到Q1订单的确认周期和24Q3业绩低基数的特点，预计25Q3收入和业绩增速将同比走阔。
    分产品来看，公司集成电路业务下游需求回暖，市场拓展顺利，25H1收入14.69亿元（YOY+18.09%）。智能安全芯片业务持续深耕安全芯片，全面发力汽车电子业务，但因市场竞争激烈，收入13.95亿元（YOY-5.85%）；石英晶体业务受益于下游蓬勃发展，收入1.51亿元（YoY+35.78%）。
    毛利率韧性较强。公司综合毛利率55.56%，同比减少2.39pct，Q2毛利率56.3%，同比减少1.8pct；其中集成电路毛利率71.12%，同比下降3.44pct。在集成电路电路降价压力下，公司提质增效，特种业务毛利率仍维持高位。智能安全芯片毛利率44.16%，同比下降3.65pct，主要因产品产品价格下降叠加新品种尚未形成规模效应所致。石英晶体业务毛利率11.13%，同比下降4.06pct。
    期间费用率维持平稳。25年H1公司期间费用率30.8%，YoY+0.8pct，总体维持平稳。其中销售费用率因业务增长、扩展市场同比上涨1.6pct，至4.7%；因营收增长带来规模效应，研发费用率、管理费用率分别为21.5%和4.9%，同比减少1.0pct和0.6pct。
    生产交付节奏加快，订单陆续交付。公司25H1存货19.4亿元，较期初减少1.7%，其中在产品5.2亿元，较期初增加36.4%，公司生产节奏有所加速；发出商品3.3亿元，较期初减少20.6%，或意味着产品出库速度加快，下游需求向好。合同负债端，25H1为2.08亿元，较期初减少26.8%，订单陆续交付，结转至收入。
    股份回购已完成，股权激励落地有望提速。截至25年7月11日，公司23年和25年已累计回购公司股票约948.6万股，总金额约8亿元，用于股权激励。我们预计公司股权激励方案或将于Q3落地，并有效提升核心骨干员工积极性，进而促进公司持续增长。
    产品持续更新迭代，多领域开花结果。
    特种集成电路方面。FPGA及系统级芯片持续领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产品批量交付。高端AI＋视觉感知、中高端MCU等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯片产品系列。宇航领域25年起，发展从1-10，新推出宇航用FPGA、回读刷新芯片、存储器、总线接口等产品，推广顺利且获核心用户批量应用。
    智能安全芯片方面。第二代汽车域控芯片TH6系列已导入多家Tier1和主机厂，一代＋二代芯片年出货量已达数百万颗，未来将受益于车载MCU的国产化进程。即将发布的IPhone17air或采用eSIM，国内终端厂商将快速跟进，eSIM增长迎破冰。公司eSIM产品已导入多家头部手机厂商，先发优势明显。
    石英晶体方面，小型化、高频化、高精度产品研发不断推进，公司竞争优势逐步凸显，有望逐步打开在汽车电子、低空经济、人工智能、AI算力模型、光模块等众多领域的应用。
    特种芯片封装线顺利投产，高毛利率有支撑。报告期内，公司自建的高可靠芯片封装线顺利投产，有助于减少对外部封装环节的依赖，高毛利率现状有望持续。与此同时，公司的供货保障能力得到了进一步强化，产品从生产到交付的周期或将呈现缩短态势。
    投资建议：我们看好25年特种行业景气度回升对公司集成电路收入的拉动以及汽车电子业务第二增长曲线的逐步成型。预计公司2025-2027年净利润分别为18.03/23.59/29.86亿元，EPS分别为2.12/2.78/3.51元，当前股价对应PE分别为38/29/23倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：特种电路行业需求不及预期的风险；新产品市场开拓不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评：新能源业务稳定增长，毛利率有望继续改善

法拉电子(600563)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入24.99亿元，同比+18.05%，实现归母净利润5.69亿元，同比+18.15%，实现扣非归母净利润5.56亿元，同比+20.72%，EPS为2.53元。2025年Q2，公司实现营业收入12.96亿元，同比+13.96%，环比+7.65%，实现归母净利润3.05亿元，同比+14.54%，环比+15.45%，实现扣非归母净利润2.97亿元，同比+15.59%，环比+14.98%。
    产品结构优化推动Q2毛利率环比回升，原材料价格下降有望驱动公司毛利率继续改善：上半年公司营收增长主要由新能源汽车、光伏、工控业务驱动，2025年上半年我国新能源汽车产量同比增长36.2%至687.2万辆，汽车业务成为公司营收增长的重要驱动力。2025年上半年公司毛利率同比-1.01pct至33.08%，Q2单季毛利率环比提升3.43pct至34.73%，主要得益于汽车业务毛利率改善、高毛利的光伏业务占比提升、原材料价格稳定等，展望下半年来看，公司毛利率有望受益于新产能投放带动的基膜价格下降继续改善。
    期间费用率稳中有降，盈利能力有所提升：2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为3.58%/1.36%/3.52%/-0.93%，同比分别+0.03pct/-0.24pct/+0.01pct/-0.83pct，研发、管理费用率稳定，销售费用率受益于规模效应降低，财务费用率下降主要得益于人民币汇率走强带来的汇兑收益。费用率稳中有降推动公司盈利能力提升，2025年H1公司净利率（扣非）同比提升0.49pct至22.23%，其中Q2净利率（扣非）为22.94%，同比+0.32pct，环比+1.46pct。
    设立新加坡子公司深化海外战略布局，海外业务增长潜力十足：2025年8月16日公司公告以自有资金不超过人民币2亿元设立新加坡全资子公司，作为公司境外业务投资管理平台，负责海外工厂及相关资本运作投资的管理工作。2025年H1公司境外业务收入同比+9.98%至5.12亿元，公司积极开拓欧洲、日本等海外市场，据Marklines数据，2025年H1，西欧市场新能源渗透率同比提升5.44pct至24.82%，公司市场拓展空间广阔。2025年H1，公司境外业务毛利率同比提升0.20pct至32.90%，高于境内市场，海外业务拓展有望提升公司业绩增长潜力与盈利能力。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入58.14亿元、68.90亿元、79.22亿元，实现归母净利润13.68亿元、16.50亿元、19.26亿元，摊薄EPS分别为6.08元、7.33元、8.56元，对应PE分别为19.39倍、16.07倍、13.77倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

中报点评：新产品带动收入提升，盈利仍有提升空间

则成电子(837821)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入2.13亿元，同比增长27.34%；实现归母净利润1145.87万元，同比增长11.52%；同期，公司加权ROE为2.18%，基本每股收益为0.08元。
    营业收入同比增长快，结构变化导致毛利率承压：2025年上半年，公司营业收入同比增长达27.34%，主要系公司智能门锁客户的订单量稳步增长，医疗助听器产品、新能源CCS产品订单量增加，同时公司新开发的AI眼镜客户实现了量产交付，带动公司营收端稳健增长。上半年，公司综合毛利率为24.79%，较上年同期下滑近4个百分点，一方面由于今年上半年国内销售占比上升，产品结构有所变化；另一方面，公司部分新产品因工艺复杂，待良率爬坡后，综合毛利率将有所提升，并同步助推公司利润端上行。
    同步推动技术提升与产能释放，研发投入支撑核心竞争力：2025年上半年，公司不断加码高端技术布局，广东则成使用自研FIPIS技术，应用于高精密线路板生产，目前已具备线宽/线距15μm/15μm的样品制造能力；深圳则成及惠州则成在声学电子类、汽车电子类和医疗电子类产品方面都积累了开发经验。上半年，公司研发投入为1214.77万元，同比增长4.93%，新增9项专利。随着AI领域的告诉发展，公司将不断对高端FPC产品提出更高密度布线和耐久性要求的双重研发目标，以支撑公司的长期核心竞争力。
    可穿戴设备市场空间大，下游需求带来积极预期：上半年，公司重点布局的AI眼镜业务已实现了批量交付，并未公司营业收入增长带来新动能。与此同时，公司也在积极拓展同类客户，并在未来尝试进入其他智能穿戴产品赛道。随着人工智能领域的不断发展，AI智能穿戴设备更新迭代快速，对FPC模组的需求将不断增长。随着公司拓展业务不断拓展，核心竞争力逐步增长，下游市场需求提升，我们认为将为公司未来业绩带来积极预期。
    投资建议：公司长期专注于定制化智能电子模组及印制电路板的设计、研发、生产和销售，能满足下游产品快速的技术迭代需求，未来公司有望通过新客户以及新项目的导入实现业绩持续增长。预计公司2025-2027年营业收入分别为4.68/5.47/6.65亿元；预计实现归母净利润分别为0.27/0.32/0.38亿元，对应市盈率分别为176/150/126倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

H1黄鸡&肉猪成本新低，生猪销量高增

立华股份(300761)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收83.53亿元，同比+7.02%；归母净利润为1.49亿元，同比-74.1%；扣非后归母净利润为1.48亿元，同比-72.68%。其中25Q2公司营收42.67亿元，同比+2.98%；归母净利润-0.57亿元，同比由盈转亏（24Q2同期4.95亿元）；扣非后归母净利润-0.35亿元，同比由盈转亏（24Q2同期5亿元）。分红预案：每10股派现金红利1元（含税）。
    25Q2公司收入保持增长，毛利率下行。25Q2公司业绩承压主要源于黄羽鸡行情低迷、价格承受较大下行压力所致，行业陷入普遍亏损。25H1公司综合毛利率9.95%，同比-4.15pct；期间费用率为7.51%，同比-0.02pct。25Q2公司综合毛利率7.95%，同比-10.67pct；期间费用率为7.21%，同比-0.44pct。
    25H1公司黄鸡销量同比+10%，完全成本降至11元/kg以内。25H1公司销售肉鸡2.6亿只，同比+10.37%；市占率持续扩大。公司实现肉鸡业务收入63.35亿元，同比-6.76%，占总营收的75.84%；毛利率为6.21%，同比-7.65pct；销售均价同比-18.40%，整体行情较为低迷。25Q2公司销售黄鸡1.37亿只，季度环比+11.38%，季度同比+12.3%；销售均价约为10.55元/kg，季度环比-3.65%，季度同比-21.74%。在成本方面，受益于饲料原料价格同比回落等原因，公司半年度肉鸡完全成本降至11元/kg以内，在行业中保持较强的竞争力。从消费节奏来说，H2黄鸡消费量通常高于H1，叠加节假日、旅游消费需求的回升，公司黄鸡业务有望迎来好转；后续公司将在稳定华东地区市占率的同时，加大对华南、西南及华中地区市场的开发力度，未来三年预计维持8-10%的出栏增量。另外在屠宰方面，公司屠宰单位亏损持续收窄。25H1公司屠宰肉鸡4006.55万只，保持较快增长。公司将进一步挖掘优质冰鲜鸡的消费强力，增强公司对行业周期性波动风险的抵御能力。
    25H1公司肉猪销量同比+118%，完全成本降至12.8元/kg。25H1公司实现肉猪业务收入19.47亿元，同比+117.65%；毛利率为22.46%，同比+6.91pct；肉猪销量94.96万头，同比+118.35%；销售均价为15.07元/kg，同比-4.32%。25Q2公司肉猪销量46.59万头，环比-3.68%，同比+92.68%；销售均价为14.83元/kg，环比-3.14%，同比-12.25%。在成本方面，公司半年度肉猪完全成本降至12.8元/kg，处于持续改善过程中，未来仍有进一步下降空间。行业层面看，随着国家“反内卷”政策效果显现，养猪行业或可呈现更为健康的发展态势。
    投资建议：公司为国内第二大黄羽鸡养殖企业，在持续推进黄羽鸡、生猪产能扩张的同时，公司持续提升养殖效率、优化养殖成本，助力业绩增长。我们预计2025-2026年公司EPS分别为1.49元、2.10元；对应PE为14倍、10倍，维持“推荐”评级。
    明
    风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；黄羽鸡与生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

2025年半年报点评：单季度营收创新高，持续扩建产能满足需求

生益科技(600183)
    事件：公司披露2025年半年报。2025年上半年公司实现营收126.8亿元，同比增长31.68%；归母净利润为14.26亿元，同比增长52.98%；扣非后归母净利润为13.78亿元，同比增长51.68%。Q2单季度公司实现营收70.69亿元，同比增长35.77%；归母净利润为8.63亿元，同比增长59.67%；扣非后归母净利润为8.19亿元，同比增长56.64%。
    2025H1下游需求较为旺盛，Q2单季度营收创新高。上半年服务器、AI服务器和数据中心是拉动PCB需求的核心驱动力，同时笔记本电脑、游戏机等HDI需求也呈现出较好的增长态势，车载板块中智能驾驶领域表现尤为突出，带动相关PCB需求较快增长。受宏观环境影响，客户抓住相关政策窗口期提前采购，使得上半年整体需求较为旺盛。公司通过前期在AI及相关产品的认证布局以及在客户端的积累，需求已逐步转化为实质性订单；同时加大对国内AI服务器、算力、芯片等厂商的产品认证力度，产品结构调整成效逐步显现。公司Q2单季度实现营收70.69亿元，创历史新高。上半年主要原材料价格在Q2迎来明显上涨，公司相应调整产品价格策略，Q2单季度毛利率和净利率分别为26.85%和13.98%，环比提升2.25pct和2.67pct，盈利能力稳中有升。
    覆铜板和粘结片业务收入稳健增长，新增产能将逐步释放。2025H1公司覆铜板和粘结片业务实现营收83.64亿元，同比增长15.84%；毛利率为23.69%，同比提升1.99pct。覆铜板产销量为7414.01/7627.53万平方米，同比增长7.86%/8.82%；粘结片产销量为10713.33/10295.09万米，同比增长18.54%/13.61%。新增产能方面，6月公司以自有资金向泰国生益增资，完成后泰国生益的注册资本由326,600万泰铢增加至615,075万泰铢；2025年上半年公司对江西生益二期项目投入2.91亿元，累计投入4.88亿元，项目进度为38%，该项目从2025年6月分批投产，全部投产后预计将新增年产1800万平米覆铜板和3400万米粘结片产能。
    印制电路板业务收入高增，持续扩建产能。2025H1公司印制电路板业务实现营收36.3亿元，同比增长93.16%；毛利率为27.85%，同比提升11.91pct。印制电路板产销量为76.94/78.96万平米，同比增长11.79%/10.51%。控股子公司生益电子公告新增17.5亿元投资建设江西吉安二期项目，该项目聚焦智能制造高多层算力电路板领域，旨在满足服务器、高多层网络通信及快速发展的AI算力等中高端需求，预计将新增70万平方米产能。该项目的推进有利于公司资源整合和产能布局优化，满足市场需求增长。
    投资建议：公司是A股覆铜板龙头企业，2024年公司刚性覆铜板全球市占率达13.7%，AI基建驱动覆铜板需求提升。预计公司2025至2027年分别实现营收269/339/435亿元，同比增长32%/26%/28%，归母净利润为33/42/57亿元，同比增长91%/26%/33%，每股EPS为1.37/1.72/2.28元，对应当前股价PE为33/26/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧的风险；AI算力需求释放不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评：智驾业务延续高增，海外业务持续突破

德赛西威(002920)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入146.44亿元，同比+25.25%，实现归母净利润12.23亿元，同比+45.82%，实现扣非归母净利润11.52亿元，同比+45.94%，EPS为2.21元，同比+46.36%。2025年Q2，公司实现营业收入78.52亿元，同比+29.90%，环比+15.61%，实现归母净利润6.40亿元，同比+41.15%，环比+9.97%，实现扣非归母净利润6.56亿元，同比+56.41%，环比+31.97%。
    客户结构优化推动智驾业务延续高增，Q2毛利率受产品结构变化影响有所波动：2025年H1公司智能驾驶业务实现收入41.47亿元，同比+55.49%，占收入比重同比提升5.51pct至28.32%，主要得益于向小米、奇瑞、吉利等客户供给的域控产品放量以及传感器产品出货量的提升，2025年H1公司旗舰级辅助驾驶域控制器获得长城、吉利、奇瑞、广汽埃安、东风乘用车等客户项目定点，轻量级辅助驾驶解决方案已获得广汽丰田、奇瑞、TOYOTA等客户新项目定点，智能驾驶传感器已获得长安、吉利、上汽大众、RENAULT、HONDA、东风日产等车企新项目订单。其他业务方面，2025年H1智能座舱业务实现收入94.59亿元，同比+18.76%，保持稳定增长，自研HUD首个量产项目下线，已获得上汽通用、广汽乘用车、东风日产等客户新项目订单；网联服务及其他业务实现收入10.38亿元，同比-2.11%。盈利能力方面，2025年H1公司毛利率为20.33%，同比+0.29pct，其中智能驾驶业务毛利率同比+0.94pct至19.74%，智能座舱业务毛利率同比+0.52pct至19.75%，主要得益于规模效应提升，Q2单季公司毛利率环比-0.36pct至20.16%，主要受智能驾驶业务产品结构调整影响，包括部分客户域控产品芯片方案由Orin-X向Thor的切换和传感器产品初期低毛利率影响。
    Q2费用管控良好实现净利率环比提升，人民币汇率走强明显降低财务费用：2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为9.06%/1.16%/1.79%/0.18%，同比分别+0.11pct/+0.36pct/-0.08pct/-0.58pct，其中Q2单季公司研发/销售/管理/财务费用率分别为8.55%/1.26%/1.47%/-0.01%，环比分别-1.10pct/+0.21pct/-0.70pct/-0.42pct，研发、管理、财务费用率下降明显，其中财务费用率下滑主要得益于人民币汇率走强带来公司芯片采购的费用节约，良好的费用管控带来净利率的环比提升，Q2单季公司净利率（扣非）环比提升1.04pct至8.35%。
    海外业务持续突破白点客户，项目定点+产能建设提升国际化生态协同能力，业务增长潜力十足：2025年H1公司成功获得VW、TOYOTA等客户的新项目订单，并成功突破RENAULT、HONDA等白点客户，2025年5月公司在印尼地区开始贡献产能，6月墨西哥蒙特雷工厂首个量产项目诞生，西班牙智能工厂预计2026年开始量产，全球化产能建设提升了公司国际化生态协同能力。2025年H1公司境外业务实现收入10.38亿元，同比+36.82%，增速快于境内业务，全球化拓展开始逐渐进入成果收获期，预期将为公司带来业绩的第二增长极，远期成长空间十足。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入342.97亿元、422.65亿元、514.80亿元，实现归母净利润27.31亿元、33.89亿元、42.32亿元，摊薄EPS分别为4.92元、6.11元、7.63元，对应PE分别为22.19倍、17.88倍、14.32倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险：海外客户拓展不及预期的风险市场竞争加剧的风险

捷众科技首次覆盖报告：深耕精密汽车零部件，新领域布局持续推进

捷众科技(873690)
    公司系专注于精密汽车零部件的“小巨人”企业。捷众科技成立于2004年，并于2024年登陆北交所，公司主要产品为汽车雨刮系统零部件、汽车门窗系统零部件和汽车空调系统零部件，是奔驰、宝马、奥迪、大众和通用等知名品牌汽车，以及特斯拉、比亚迪、理想、蔚来和小鹏等新能源汽车的主要供应商。截至2025年一季度，孙秋根，董珍佩，孙坤合计持有48.38%的股份，为公司的控股股东和实际控制人。
    业绩增长稳健，新领域布局持续推进。2020-2024年公司营业收入、归母净利润复合增长率分别为17.70%、18.18%，近年来公司业绩增长稳健。2025年一季度，公司的毛利率为37.27%，净利率为18.54%，期间费用率为18.46%。后续公司将持续加快新能源汽车相关产品开发进一步提升公司的市场竞争力。除汽车行业外，公司产品还可应用于机器人、军工、航空等领域，公司核心产品精密注塑齿轮将应用于小鹏汇天飞行汽车上，新下游应用领域的拓展有望为公司可持续发展提供更广阔的空间。
    多项政策助力，产业集群提升行业竞争力。汽车零部件行业根据下游客户的不同，可以被细分为整车配套市场和售后维修市场，行业内大多数企业主要服务于整车配套市场。发达国家的汽车零部件行业经过长期发展，行业内已涌现出了一批以德国博世、大陆集团和美国江森自控、日本电装及爱信精机、法国佛吉亚和法雷奥等公司为代表的销售收入超百亿美元的世界知名零部件企业。国内汽车零部件企业中，除公司外主要企业还包括肇民科技、凯众股份、超捷股份、松原股份等。随着我国汽车零部件企业规模化、专业化程度的加深，现已初步形成东北、京津、华中、西南、长三角、珠三角等六大汽车零部件产业集群，产业集群效应将带动我国汽车零部件产业竞争力加速提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.20/1.45/1.73元，对应市盈率分别为23/19/16倍。我们认为，公司作为国内较早从事汽车零部件开发与生产的企业之一，精密塑料齿轮等产品在国内具有较高的知名度，未来公司将在提高原有产品品质及附加值的同时，根据汽车行业的发展趋势和客户需求不断研究开发新型产品系列，丰富产品结构。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争风险；质量控制风险；原材料价格波动的风险等。

业绩增长稳健，新兴领域打开成长空间

华锐精密(688059)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报业绩。2025年上半年公司实现营业收入5.19亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长18.80%；实现扣非归母净利润0.84亿元，同比增长18.32%。Q2单季度公司收入2.97亿元，同比增长23.65%；归母净利率0.56亿元，同比增长2.72%；扣非归母净利润0.56亿元，同比增长2.26%。
    需求复苏+品类拓展，中报业绩实现稳健增长。25年上半年公司业绩增长态势良好，主要系：1）下游需求有所回暖，同时大力拓展军工、新能源、机器人等新兴市场；2）公司产品品类日趋完善，市场渠道稳步开拓。24年底公司推出针对高温合金加工难点的麒麟系列高温合金加工刀具，以及可实现跨材料切削的U系列超级通用整体硬质合金刀具等系列新品，产品销量稳步提升；3）公司加快布局海外市场，持续完善海外渠道，上半年实现海外收入2779.81万元，同比增长20.62%。
    费用率管控良好，毛利率下滑明显。25H1公司盈利能力有所下滑，主要受原材料涨价及毛利率低的整刀产品占比提升影响。25H1公司综合毛利率37.54%，同比-5.05pct；单二季度毛利率39.08%，同比-7.31pct，环比+3.59pct。上半年公司净利率16.45%，同比-1.07pct；单二季度净利率18.93%，同比-3.86pct，环比+5.78pct。费用端，一方面公司股权激励计划结束，不再产生股权激励费用，另一方面公司持续深化精益管理和数字化转型，不断提升经营效率，从而实现期间费用率的同比下降。25H1公司销售/管理/财务/研发费用率为3.51%/3.19%/3.82%/4.67%，同比-1.02pct/-1.23pct/-0.36pct/-2.79pct。
    切入人形机器人市场，新兴领域市场空间广阔。人形机器人产业发展迅速，电机壳体、丝杠、轴承、减速器等核心零部件在超高精度、变形控制和材料加工性等方面面临严峻挑战，为切削刀具带来新的广阔应用市场和更高加工需求。公司大力加大机器人等行业精密零部件加工刀具的研究与开发力度，目前已推出部分产品用于人形机器人零部件加工；同时，公司积极开拓人形机器人产业链客户，与宇树科技等头部客户持续深化，经过前期送样测试，已获得小批量订单。人形机器人作为公司战略布局的重点方向之一，随着产业化进程的加速推进，有望为公司业绩打开长期增量空间。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润1.58亿元、2.18亿元、2.85亿元，对应EPS为1.81、2.50、3.27元，对应PE为36倍、26倍、20倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

建投能源2025年中报点评：盈利高增长，拟定增新建煤电项目

建投能源(000600)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收111.13亿元，同比下降3.28%，实现归母净利8.97亿元（扣非8.80亿元），同比增长157.96%（扣非同比增长182.50%）。25Q2单季度实现营收45.38亿元，同比增长0.68%，实现归母净利4.53亿元（扣非4.43亿元），同比增长374.71%（扣非同比增长560.34%）。
    盈利能力、现金流大幅提升，财务费用大幅下降：上半年公司毛利率、净利率分别为23.40%、11.82%，同比分别+9.58pct、+8.41pct；期间费用率10.74%，同比-0.17pct；ROE(加权)8.18%，同比+4.89pct；经现净额17.28亿元，同比增加130.57%；财务费用2.76亿元，同比下降29.03%；投资净收益2.20亿元，同比增加5500万元；上半年末公司资产负债率58.40%，较年初下降4.30pct。
    上半年火电电量略降、电价稳定，入炉标单大幅下降15%：上半年公司发电量228.37亿千瓦时（其中火电225.34亿千瓦时），同比下降3.52%（其中火电同比下降4.06%）；平均上网电价438.95元/兆瓦时（其中火电440.99元/兆瓦时），同比下降0.05%（其中火电同比下降0.02%）；平均入炉标单718.26元/吨，同比下降14.77%。
    近期市场煤价有所反弹，秦港5500大卡动力煤市场价由6月初609元/吨上涨至8月15日698元/吨，但8月15日市场煤价同比仍有138元/吨跌幅，预计下半年煤电盈利仍将保持增长。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。
    拟定增新建煤电项目，公司煤电装机增量大：公司公告《2025年度向特定对象发行股票预案》，拟定增募资不超过20亿元，主要用于西柏坡电厂四期工程项目。西柏坡电厂四期工程项目装机为2*66万千瓦，计划总投资58.63亿元，项目投资内部收益率（税后）7.10%，投资回收期（税后）11.83年。截至目前公司煤电控股装机1177万千瓦，含参股权益装机1199万千瓦。控股在建或拟建煤电项目包括西柏坡电厂四期与任丘热电二期，预计2026年全部建成，对应控股及权益装机均为202万千瓦；参股在建或拟建煤电项目4个，预计2026年全部建成，对应权益装机188万千瓦。公司煤电权益装机增量共390万千瓦，全部建成后权益装机将增长33%。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润14.03亿元、15.45亿元、16.72亿元，对应PE为9.6倍、8.7倍、8.1倍，维持推荐评级。
    风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。

跑道投放产能爬坡，业绩有望加速释放

深圳机场(000089)
    核心观点
    事件：经营数据方面，2025H1，公司完成航班起降量22.1万架次，同比+7.28%，为2020年同期的166.54%；完成旅客吞吐量3257.0万人次，同比+10.87%，为2020年同期的229.58%；其中国内/国际及地区的旅客吞吐量分别为2951.6万人次/305.4万人次，同比分别+9.16%/+30.65%，为2020年同期的199.43%/372.11%；完成货邮吞吐量98.3万吨，同比+14.09%，为2020年同期的159.89%。财务数据方面，2025H1，公司实现营业收入25.28亿元，同比+12.32%，为2020年同期的197.39%；实现归母净利润3.12亿元，同比+79.31%，为2020年同期的306.62%。
    2025H1，行业需求进一步释放，公司业务量大幅增长，拉动收入端大幅提升。收入端来看，2025H1，公司实现营业收入25.28亿元，其中，航空性收入/地面服务收入/租赁及特许经营收入/物流收入/广告收入/其他非航收入分别实现营业收入11.06亿元/3.94亿元/4.93亿元/2.73亿元/2.05亿元/0.57亿元，同比分别+10.26%/+10.58%/+3.01%/+57.03%/+9.19%/+11.84%。年内公司营收进一步提升，主要是行业需求加速释放，公司流量增速较快所致。
    2025H1，公司调整组织架构，降本增效，成本端同比小幅增长。成本端来看，2025H1，公司实现营业成本19.17亿元，同比+6.28%。伴随公司业务量增长，营业成本较前有同比小幅提升，但公司成本端同比增幅显著小于收入端，于公司严控预算压减开支有一定关系。费用端来看，销售费用/管理费用/财务费用，分别为0.05亿/0.66亿元/1.66亿元，同比分别-34.23%/-10.06%/-7.08%。其中，销售费用大幅下降是组织架构调整所致。
    公司第三跑道扩建工程顺利通过竣工验收，预计年内正式投运，产能持续提升。公司第三跑道于2021年开工建设，已于2025年8月初完成飞行校验工作。截至目前，验收组已同意通过竣工验收。公司第三跑道投产后，叠加大湾区经济发展以及深中通道通车，公司将进一步有效打开产能上限。T2航站楼仍处于主体结构施工阶段，投运后或进一步强化深圳机场的国际枢纽功能。
    非航空性业务多元化发展，免税业务持续发展。1）免税业务：公司调整T3航站楼柜台资源功能规划，制定卫星厅办公场地功能调整和开发方案;完成T3航站楼免税点位优化调整，设立深圳市内免税机场提货点，协同鹏盛公司提升免税业务运营管理能力。2）货邮业务：公司实现货邮吞吐量98.3万吨，创下开航以来同期新高，位列全国第三名，物流收入同比+57.30%。此外，公司也积极争取货邮发展航权、时刻、安保创新等政策，完善口岸功能，推进物流设施规划建设，全面营造“货畅其流、货优其流”的航空物流产业生态。
    投资建议：预计公司2025/26/27年或将实现基本每股收益0.31/0.39/0.48元，对应PE为22.46X/18.05X/14.67X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，改扩建工程进度不及预期的风险

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：盈利能力稳健，预计全年保持高速增长

科达利(002850)
    事件：25H1公司实现营收66.4亿元，同比+22.0%，归母净利7.7亿元，同比+18.7%，扣非净利7.2亿元，同比+14.6%；毛利率22.9%，同比-0.19pcts，净利率11.6%，同比-0.3pcts。25Q2公司实现营收36.2亿元，同/环比+23.3%/+19.9%；归母净利3.8亿元,同/环比+12.5%/-1.4%；扣非净利3.7亿元,同/环比+10.2%/+4.0%；毛利率23.4%，同/环比-0.4/+1.2pcts；净利率10.5%，同/环比-1.0/-2.3pcts，符合预期。
    下游需求带动业绩高增。据中国动力电池产业联盟，25H1新能源汽车销量持续增长带动我国动力电池装车量同增47%，公司核心业务出货量共振需求，叠加产品降价，公司25H1营收增速22%。展望后续，Q3旺季来临营收有望实现10~20%增长。全年看，公司订单充裕，年初至今与蜂巢、楚能新能源签订合作协议有效支撑未来业绩；同时海外业务企稳回升，预计营收增长20~30%。
    盈利能力稳健，龙头价值凸显。得益于公司内部有效降本，公司25Q2毛利率基本维持，此外公司基于谨慎原则对应收账款凭证计提减值一千多万，归母净利率稳定在11%左右的盈利中板水平，明显领先行业，龙头价值凸显。
    深度布局具身智能核心零部件。公司持股40%的科盟创新主攻谐波减速器，期内推出多款创新产品，轻量化优势明显，并延伸拓展至关节模组开发；公司持股30%的伟达立主攻关节模组，现已实现小批量出货；25年6月，公司携手伟创电气等合资成立依智灵巧主攻灵巧手，目前处于多路线研发阶段。
    投资建议：公司是全球锂电池结构件龙头企业，客户、技术、成本等综合优势领先于行业，在手订单充裕，未来共振于下游动储需求增长，同时产能建设再提速，出海战略有望贡献显著支撑。公司目前深度布局具身智能产业，通过合资、控股等方式涉足减速器、关节模组、灵巧手等核心零部件，深耕技术打造全零部件供应商，估值空间提升。预计公司2025-2027年营收分别为155/208/290亿元；归母净利分别为19/25/35亿元，EPS6.9、9.2、12.7元/股，对应PE18x/14x/10x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：25Q2扭亏为盈，ABC组件海外持续突破

爱旭股份(600732)
    事件：2025H1实现营收84.46亿元，同比+63.63%，2025H1归母净利润-2.38亿元，同比减亏15.07亿元，扣非净利润-4.24亿元，同比减亏20.58亿元。25Q2单季营收43.11亿元，同比+62.77%，环比+4.23%；归母净利润0.63亿元，扣非净利0.42亿元，实现同环比由亏转盈；毛利率+7.40%，同比+21.64pcts/环比+6.87pcts；净利率1.46%，同比+63.89pcts/环比+8.72pcts；高于预期。
    ABC组件占比大幅提升。分产品看，2025H1太阳能组件营收62.88亿元，占比74.44%，毛利率4.49%；2025H1单晶PERC太阳能电池片营收15.69亿元，占比18.58%，毛利率-5.34%；2025H1受托加工营收4.75亿元，占比5.63%，毛利率9.94%。2025H1业绩大幅增长，主要受益于N型ABC组件业务出货量达到8.57GW，同比增长超400%，海外占比超过40%，高价值市场持续突破，ABC组件在公司总营收销售占比达74.44%，同比+41.48pct。
    ABC组件产能陆续释放，25年底有望达35GW。公司现阶段重点投资建设的N型电池及组件产能项目包括义乌六期（15GW）、济南一期（10GW）、义乌基地PERC电池产能技改项目（义乌二期和三期）和滁州基地TOPCon电池产能技改项目（滁州一期电池项目一阶段）。截至2025年6月底，ABC电池当前建成投产的生产产能约20GW，预计将于2025年底ABC组件产能规模达到35GW。
    多场景多渠道支撑组件出货高增，海外高溢价支撑盈利。目前，公司已经实现了ABC组件全球化拓展和渠道体系的建立，除中国外，海外销售渠道覆盖6个地区，包括欧洲、日韩、澳洲、东南亚、中东北非，25Q2海外组件销量占比超过40%。在高端分布式市场，公司与多家顶级分销渠道商联合签订1GW满屏ABC组件分布式订单。在集中式市场，公司在国内成功中标大唐集团1GWBC光伏组件标段，并在中国石油天然气集团有限公司、南水北调中线新能源公司等央国企光伏组件集采中成功中标BC标段。在海外最大的德国慕尼黑Intersolar展会中，公司成功与海外客户签约1GW集中式订单，接连斩获340MW欧洲最大BC地面电站、225MW非洲最大BC地面电站等高价值项目。在海外高价值分布式市场，ABC组件较传统TOPCon组件销售溢价可达10%-50%，其中第三代满屏组件凭借在效率、外观上的进一步升级，销售溢价达到50%以上。
    投资建议：作为BC技术领域的领军企业，公司在技术储备和生产经验领先地位，随着组件产能陆续释放，BC技术的差异化优势开始显现，公司单季度盈利转正，我们预计公司2025-2027年营收分别为219/246/310亿元；归母净利分别为2.5/10.8/25.51亿元，EPS分别为0.14/0.59/1.4元/股，对应PE103.1x/23.8x/10.1x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险；毛利率不及预期。

2025年半年报业绩点评：业绩短期承压，下半年集采有望带动业绩恢复

昆药集团(600422)
    事件：昆药集团发布2025年半年报，公司实现总营业收入33.51亿元，同比减少11.68%；利润总额达到2.99亿元，同比减少21.89%；实现归母净利润1.98亿元，同比减少26.88%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比减少5.57%。25Q2实现营业收入17.43亿元，同比减少6.68%；实现归母净利润1.08亿元，同比减少22.96%；实现扣非归母净利润0.79亿元，同比增长67.70%。
    25H1业绩阶段性承压主要由于集采实施晚于预期、销售短期受阻影响，下半年集采陆续推进，有望带动业绩快速恢复。医药工业实现营业收入19.30亿元，同比减少13%（由于公司2024年12月20日公司收购圣火51%股权，24H1基数有所变化）。商业板块（含抵消）实现营业收入14.21亿元，同比减少10%。2025年上半年医药工业营业收入和利润不及预期主要由于全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期，同时叠加零售药店整合加速、医保控费政策持续等外部挑战，以及公司渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率，业绩阶段性承压。湖北省医保局已于4月公布全国中成药集采中选品种供应清单，公司三七血塞通系列全剂型顺利中选。湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，截至目前已有20余省份发文公布执行时间，预计下半年集采的执标陆续推进，有利于公司业绩快速恢复。
    零售端血塞通焕新包装、拓新商销，中小连锁及单体药店为血塞通口服系列带来新增量。公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“昆药商道”，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。同时，公司围绕“777”品牌提升核心品牌价值，777血塞通软胶囊焕新包装正式发布；在零售渠道方面，积极推进商销渠道的开发，通过对中小连锁及单体药店的增量覆盖，血塞通口服系列产品在对应终端呈现增长。
    创新药研发领域成果丰硕，多个项目稳步推进。1）适用于缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020继续顺利开展II期临床研究，有望为缺血性脑卒中患者带来新希望；2）治疗非酒精性脂肪肝的1类创新药KYAH01-2018-111项目临床I期稳步推进；3）化药2.2类改良型新药KYAH02-2020-149已成功完成BE研究。4）公司化学药品2.4类新药天麻素注射液收到国家药监局签发的《药物临床试验批准通知书》，同意开展预防心脏外科术后谵妄的相关临床试验研究。5）其他包含实体瘤、自身免疫等领域的新药研发项目也在有序推进过程中。
    投资建议：2025H2中成药集采持续推进，后续看好公司核心产品持续增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.0/7.3/8.4亿元，同比增长-6.69%、20.10%和15.47%，当前股价对应2025-2027年PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

Q2短暂受美国关税影响，看好新品类放量

欧圣电气(301187)
    核心观点
    公司发布2025年中期报告：2025H1营业收入为8.8亿元，同比+18.9%；归母净利润为1.15亿元，同比+18.5%；归母净利率为13.1%，同比-0.04pct。其中，2025Q1/Q2营业收入分别为5.3/3.5亿元，同比+61.3%/-14.6%；归母净利润分别为0.62/0.54亿元，同比+43.8%/-1.4%；归母净利率分别为11.7%/15.2%，同比-1.4/+2pct。
    Q2短暂受美国关税影响产能调整，预计Q3重回成长趋势：公司为小型空压机和干湿两用吸尘器北美出口龙头企业，2024年美国收入占比超90%。2025Q2在美国关税政策变化的影响下，公司产能向东南亚转移存在调整周期，收入同比下滑15%，但公司积极拓展新品类新市场，在产品结构变化等影响下，2025Q2公司毛利率同比+5pct，带动归母净利率同比+2pct。公司前瞻性布局的马来西亚工厂一期自2025年5月起大规模量产，达产产值预计20亿元；一期工程占地约275亩，剩余土地储备高达2149亩。我们预计后续在马来西亚工厂产能持续释放下，公司2025Q3将重回成长趋势。此外，公司自2024H2起拓展的气动工具等新品类增长态势良好，气动工具在欧美市场属于刚需类产品，我们预计新品类放量将为公司带来业绩增量，同时将带动配套使用的小型空压机的销售。
    护理机器人入选工信部养老服务机器人试用项目名单：公司护理机器人已通过中国、日本、美国及欧盟等认证，进入量产销售阶段。海外方面，以欧洲为开拓重点，目前已获得多国试用订单，2025年订单同比大幅增加。国内方面，8月8日，伊利诺二便护理机器人项目入选工信部、民政部《智能养老服务机器人结对攻关与场景应用试点项目公示名单》，产品技术与服务能力获权威认可。未来随着人口老龄化，市场对智能护理设备的需求预计将持续扩大，公司护理机器人业务有望进入高速增长期，逐步形成新的增长动力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.3/4.3/5.5亿元；EPS为1.29/1.68/2.15元，对应PE分别为27.8/21.4/16.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税的风险；客户集中度较高的风险；新品业务推进不及预期的风险。

创新与降本改善经营质量，市场竞争趋缓

科沃斯(603486)
    核心观点
    公司发布2025年中期报告：2025H1营业收入为86.8亿元，同比+24.4%；归母净利润为9.8亿元，同比+60.8%；归母净利率为11.3%，同比+2.6pct。其中，2025Q1/Q2营业收入分别为38.6/48.2亿元，同比+11.1%/+37.6%；归母净利润分别为4.8/5.1亿元，同比+59.4%/+62.2%；归母净利率分别为12.3%/10.5%，同比+3.7/+1.6pct。2025H1，公司计提资产减值准备对利润端构成1.37亿元的影响。
    受益于国补刺激以及滚筒活洗洗地机产品力，公司25H1经营明显改善：1）营业收入86.8亿元，同比+24.4%；其中科沃斯品牌48.05亿元，同比+41.5%；添可品牌36.61亿元，同比+9%。科沃斯品牌份额提升，添可份额有所下降，但是盈利能力明显改善。公司摆脱了2023-2024年的经营压力，特别是2024年产品减值等负面影响。2）2025H1毛利率同比略有提升，管理费用率、研发费用率略有下降，最终归母净利润率11.3%，同比提升2.6pct；经营活动现金流量净额14.56亿元，情况良好。3）成本控制能力提升，2025H1科沃斯产品出货量187.6万台，同比+55.5%；添可产品出货量197.4万台，同比+17.5%；出货均价分别同比-9%、-7.2%，但维持了毛利率的稳中有升。
    市场竞争趋缓：1）6月、7月追觅、石头以提价或者减少费用投放的方式改善盈利，市场竞争格局趋缓，公司受益。2）AVC零售监测，7月线上零售市场，科沃斯扫地机零售额占比31%，相比2025Q2，与第二名份额差距拉开；添可洗地机零售额占比36.9%，相比2025Q2，来自第二名的竞争压力减弱。3）公司首创滚筒活洗洗地机，市场反馈良好，引领市场模仿。滚筒活洗洗地机器人占科沃斯品牌2025H1收入60%。4）近期大疆进入扫地机市场，但并非滚筒活洗洗地机，我们预计对市场格局影响有限。
    投资建议：公司是全球扫地机、洗地机、智能割草机市场龙头，考虑清洁电器市场竞争趋缓，叠加公司创新与降本改善经营质量，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至21.2/24.8/28.8亿元；EPS分别为3.7/4.31/5元，对应PE分别为24.8/21.3/18.3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险：原材料价格上涨的风险：关税政策的风险。

25H1业绩点评：高价值海缆订单超百亿，业绩有望加速释放

东方电缆(603606)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1营收44.32亿元，同比+8.95%；归母净利润4.73亿元，同比-26.57%；扣非净利润4.62亿元，同比-15.72%；毛利率18.26%，同比-4.17pcts；净利率10.67%，同比-5.16pcts。2025Q2实现营收22.85亿元，同比-17.13%，环比+6.44%；归母净利润1.92亿元，同比-49.56%，环比-31.63%；扣非净利润1.88亿元，同比-47.13%，环比-31.59%。2025Q2毛利率16.25%，同比-6.27pcts，环比4.13pcts，净利率18%，同比-13.72pcts，环比-0.05pcts，符合预期。
    海缆不及预期，Q2短期承压。2025H1公司电力电缆/海缆及高压电缆/海工营收分别为21.96/19.57/2.75亿元，同比+24.85%/+8.32%/-44.61%，毛利率分别为11.00%/25.02%/27.06%。25Q2公司电力电缆/海缆及高压电缆/海工营收分别为13.11/7.61/2.10亿元，环比+48.14%/-36.4%/+223.08%。Q2业绩波动主要是因为海底电缆产品收入结构变化，附加值有所下降。
    在手订单创新高，高毛利海缆海工占比超75%。截至2025年8月12日，公司在手订单约196亿元创新高，电力电缆/海缆/海工系统分别为50/110/36亿元，高毛利海缆海工占比约75%，2025年公司新增海缆中标金额近百亿元。截至2025年6月底公司合同负债11亿，同比+45.91%，主要系海底电缆与高压电缆预收款。我们认为公司在手订单高，产品结构好，有望支撑盈利高增。
    深化海内外产业布局，全球化稳步推进。公司持续推进“3+1”产业体系，目前公司完成东方中央研究院总部项目建设，未来工厂二期项目持续扩建；南部产业基地（阳江）投产，广西北海深远海输电装备项目稳步推进；北部基地落子烟台；2025年设立中国香港国际投资平台及英国全资孙公司。随着欧洲海风建设提速，东南亚、澳洲等新兴市场潜力显著，公司有望打开增长空间。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收121.05亿元/143.96亿元，归母净利润15.84亿元/20.08元，EPS为2.3元/2.9元，对应PE为23.9倍/18.8倍，维持“推荐”评级
    风险提示：海风政策变化的风险；风电招标量或实际装机量不达预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向卡游传导的风险：产能投产不及预期的风险

2025中报业绩点评：利润端同比修复，多元化发展构筑新增长曲线

三人行(605168)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入16.57亿元，同比下降13.36%；归母净利润1.44亿元，同比上升10.83%；扣非归母净利润1.27亿元，同比上升4.56%。
    成本管控效果明显，利润端同比修复尽管受行业客户预算调整导致需求下滑，公司上半年营收同比下降，但公司积极管控成本，降本增效效果明显：2025上半年公司销售费用和管理费用分别同比下降16.00%和11.85%，推动公司在利润端实现同比修复。
    AI应用深化赋能，技术布局成效显著公司持续深化AI在营销与新业务中的应用布局。公司成功构建“AI全链路营销智能体”，整合多模态AI能力，完成覆盖策略生成、内容创作、智能投放至效果归因的自动化闭环。公司全力打造营销AI Agent，通过自主感知、任务规划等功能实现7×24小时无人值守智能营销，在降低人力成本的同时，将私域知识沉淀为可复用资产，推动人效跨越式增长。
    新兴业务及投资发力，多元化发展战略逐步落地公司积极推进多元化业务布局。体彩业务方面，公司已落地30余家商业综合体体彩形象店，签约近1000家院线渠道，构建“门店建设-代销运营-营销培训”全产业链，且正在推进“体彩上高铁”项目合作。战略投资层面，公司减持常州瑞华化工项目实现超70%高回报，同时与科通技术签署战略合作协议，作为战略股东在芯片销售、AIDC数据中心及算力服务、海外业务等领域深度协作，契合算力驱动产业升级趋势。
    投资建议：我们认为，尽管公司前期受部分行业客户营销预算调整，导致营业收入呈现下滑趋势，但公司积极推进降本增效，同时新兴业务有望为公司带来新的收入端贡献。据此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.35/4.27/5.12亿元，对应PE为21x/17x/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、客户需求不及预期的风险、新业务发展不及预期的风险、人工智能技术应用落地不及预期的风险等。

转向经营质量与规模并重

石头科技(688169)
    核心观点
    公司公告：2025年上半年，公司实现营收79.0亿元，同比+79.0%，归母净利润6.8亿元，同比-39.5%。其中，25Q2实现营收44.8亿元，同比+73.8%，归母净利润4.1亿元，同比-43.2%。
    规模导向致利润连续四个季度偏低：1）2024Q3开始，公司执行规模导向战略，导致利润率持续下降，但2024Q4以来收入大幅增长，取得规模优势。以IDC数据为例，2025Q1石头全球扫地机销量份额19.3%，排名第一，相比第二高出5.7pct。2）公司阶段性的规模导向已取得效果，但对利润伤害颇大。2025H1，公司毛利率44.6%，同比下降9.3pct，非扫地机业务占比提升与美国关税成本上涨是主要因素；销售费用率同比提升7.3pct至27.4%，与科沃斯接近，公司执行规模导向策略，大幅提升销售费用是措施之一，带来收入高增长；归母净利润率8.6%，同比下降-16.8pct，除扫地机规模导向外，新业务洗衣机、洗地机促销导致亏损有明显影响。我们估计上半年新业务营业利润口径亏损5亿元左右，如果不考虑这部分亏损，2025H1营业利润基本同比持平。随着收入规模快速扩大，及美国大量备货，公司存货较年初大幅增加，导致2025H1经营活动产生的现金流量净额-8.2亿元，我们预计后续容易扭转。
    公司内外销均维持亮眼表现：1）在国补刺激及公司大规模投入下，公司清洁电器业务快速增长，据AVC数据，2025年1~7月，石头线上扫地机、洗地机零售额分别同比+62.3%、+653.3%，7月分别同比+59.0%、+917.2%，7月线上零售额份额分别达24.8%、20.3%。2）海外市场精细化渠道布局&开拓新市场，据Sensor Tower，石头科技app海外下载量2025年1~7月同比+50.1%，7月明显提速，同比+71.9%。
    我们预计2025Q3开始公司转向经营质量与规模并重：1）洗衣机业务遵循大家电产业特征，公司自6月战略收缩洗衣机业务，大规模裁员有助于明显减少亏损。2）洗地机业务2025年上半年快速增长，具备一定规模。AVC零售监测，洗地机线上市场石头品牌从2025年1月零售额占比10.3%，提升至7月的20.3%。后续，公司将拓展海外洗地机市场。我们预计2025Q3开始，洗地机的亏损将明显减少。3）扫地机业务，我们预计公司将减少销售费用投入，虽然会导致收入增速放缓，但也将带动利润率回升。此外，我们预计后续公司将补齐活水洗扫地机产品，弥补市场热点产品的缺失。
    投资建议：我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为164.0/212.7/266.3亿元，分别同比+37.3%/+29.7%/+25.2%，归母净利润16.1/23.2/31.2亿元，分别同比-18.7%/+44.5%/+34.5%，EPS分别为6.20/8.96/12.05元每股，当前股价对应29.5x/20.4x/15.2x P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：国补政策持续性风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。

2025年中报业绩点评：中报业绩高增，毛利率持续提升

怡合达(301029)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报业绩。2025年上半年公司实现营业收入14.61亿元，同比增长18.70%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长26.49%；实现扣非归母净利润2.76亿元，同比增长25.45%。
    新能源及汽车表现亮眼，中报业绩延续增长。公司产品广泛应用于3C、新能源锂电、汽车、光伏、工业机器人、半导体、医疗等下游行业。随着下游需求复苏，今年以来新能源、汽车等行业需求保持景气，上半年公司业绩保持快速增长态势。Q2单季度公司收入8.41亿元，同比+21.79%；归母净利率1.60亿元，同比+26.50%。分行业来看，25H1新能源行业收入3.21亿元，同比+53.17%，占比21.98%；汽车行业收入1.75亿元，同比+53.25%，占比11.96%；3C和手机行业收入3.52亿元，同比下降4.12%，占比24.12%。
    费用率基本持平，毛利率持续提升。25H1公司盈利能力进一步修复，综合毛利率39.10%，同比+3.46pct；其中单二季度毛利率39.83%，同比+3.72pct，环比+1.73pct。分行业看，3C及手机/新能源/汽车行业毛利率分别为40.48%/33.85%/37.12%，同比分别+4.95pct/+7.53pct/-3.31pct。25H1公司销售净利率19.28%，同比+1.19pct；单二季度净利率19.02%，同比+0.71pct，环比-0.63pct。25H1公司期间费用率基本持平，销售/管理/财务/研发费用率为4.98%/7.67%/-0.72%/4.04%，同比-0.50pct/+0.13pct/+1.29pct/-0.66pct，费用管控良好。
    一站式服务能力不断深化，全球布局加速推进。我国制造业转型升级趋势下，自动化零部件市场空间广阔。公司持续深入打造“FA+FB+FX”一站式服务能力，为客户提供从FA（非核心标准件）到FB（非标零部件）再到FX（品牌核心件）的全BOM表产品一站式采购平台，并在标准设定与产品开发、供应链管理、平台化运营和本地化服务等方面构建起核心竞争力和较高壁垒，市场地位领先。借助中国优势制造业出海机遇，公司积极布局全球市场，目前业务已覆盖亚洲、北美洲、欧洲、南美洲、大洋洲等全球30多个国家和地区。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润5.21亿元、6.28亿元、7.48亿元，对应EPS为0.82、0.99、1.18元，对应PE为33倍、27倍、23倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

川投能源2025年半年报点评：25Q2雅砻江稳健增长，参控股水电投产进行时

川投能源(600674)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收7.12亿元，同比+17.95%；实现归母净利润24.61亿元（扣非24.55亿元），同比+6.90%（扣非同比+7.20%）。由此计算公司25Q2实现营收3.48亿元，同比+0.63%；实现归母净利润9.82亿元（扣非9.78亿元），同比-4.56%（扣非同比-4.26%）。
    参股：雅砻江稳健增长，大渡河及其他有所承压。根据国投电力公告，25Q2雅砻江水电实现上网电量196.53亿kwh，同比+6.64%。我们计算25Q2雅砻江公司实现营业收入55.05亿元，同比+4.23%，增速低于电量增速或主要系25年外送水电电价下行所致；实现净利润19.19亿元，同比+4.74%；对应给公司贡献投资收益约9.21亿元，同比+5%。而根据国电电力公告，25Q2四川水电上网电量为125.45亿kwh，同比-6.27%；我们倒算大渡河公司及其他参股公司为公司贡献投资收益1.45亿元，同比-15%。综合上述两个维度的变化，公司25Q2投资收益同比基本持平。
    控股：新机组投产贡献电量增量，但折旧、财务费用增加影响盈利。25Q2，公司水电实现上网电量13.08亿kwh，同比+17%，预计主要系银江水电站新机组投产驱动，在2024年末1号机组投产后，2号、3号机组分别于2025年2月、6月陆续投产。我们基于公司披露的25H1、25Q1数据测算公司25Q2水电上网电价为0.215元/kwh，同比基本持平。考虑到二季度所在的4-6月份为1枯、1平、1丰，因此签约方式变化对公司上网电价的影响暂时性消除。25Q2，公司新能源实现上网电量0.78亿kwh，同比-5%；测算上网电价0.436元/kwh，同比-12%。基于电量、电价表现，我们预计公司25Q2收入增速或在一定程度上受到非发电业务的拖累。在此基础上，公司25Q2毛利率为36.8%，同比-8.1pct，或主要受到新机组投产导致折旧成本增加以及新能源上网电价下行的影响；25Q2，公司发生财务费用1.45亿元，同比+30%，或主要系新机组投产后对应利息支出费用化所致。综合上述影响，25Q2公司利润总额-投资收益为-0.86亿元，同比-0.57亿元。
    参控股水电投产进行时，储备项目丰富赋能长期成长。短期来看，公司控股银江水电站装机39万千瓦，目前已投产3台机组，预计年内实现全投；参股20%的国能大渡河公司，目前在建的双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级水电站预计将在2025、2026年分别投运136.50、215.50万千瓦；参股48%的雅砻江水电公司，短期装机增量预计主要来自新能源，在建装机达到477万千瓦。中长期来看，雅砻江方面，在建卡拉、孟底沟、牙根一级水电站合计372万千瓦有望从2028年开始投运；大渡河方面，在建老鹰岩一级、二级水电站共计72万千瓦有望于2029年陆续投产。
    投资建议：基于三季度以来雅砻江、大渡河的水文数据，我们调整公司的盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润49.64、52.98、54.70亿元，对应PE为15.22x、14.26x、13.81x，维持推荐评级。
    风险提示：来水不及预期的风险；新项目投产节奏不及预期的风险。

同惠电子点评报告：25H1业绩高增，新品放量优化产品结构

同惠电子(833509)
    25H1公司归母净利润同比增长55.40%：公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入10,058.49万元，同比增长16.81%；实现归母净利润2,930.99万元，同比增长55.40%；实现扣非净利润2,762.04元，同比增长58.09%。其中二季度单季实现营业收入6,149.33万元，同比增长12.74%，环比增长57.31%；实现归母净利润1,938.49万元，同比增长34.08%，环比增长95.31%；实现扣非净利润1,857.79万元，同比增长37.73%，环比增长105.45%。
    利润增速高于营收，微弱信号检测仪器上半年增长37.59%：2025年上半年，公司毛利率为57.69%，同比增加2.11pct；净利率为29.11%，同比增加7.31pct。25H1公司的归母净利润增速高于营收增速，且毛利率持续提升主要系公司半导体类测试仪器逐步投放市场，产品结构得到优化；其中公司的微弱信号检测仪器受益于下游功率半导体资本开支触底反弹上半年增长37.59%，毛利率提升8.36pct。另一方面，上半年公司的期间费为29.66%，总体保持平稳，公司费用控制持续优化进一步提升了公司的利润增长水平。
    持续高强度研发投入，产品序列逐步丰富完善：2025年上半年，公司研发费用为1,364.04万元，同比增长15.18%，研发费用率为13.56%，公司近年来始终保持较高强度的研发投入。专利储备方面，截至2025年上半年公司拥有软件著作权68项，拥有授权专利83项，其中授权发明专利56件，处于实审阶段发明专利22件。产品布局方面，公司围绕第三代半导体功率器件测试等领域产品序列逐步丰富与完善，推出了主要用于材料（陶瓷、薄膜、介质、半导体、纳米等），电子元器件及电子/非电子系统的高电阻、微电流、弱电荷等的测试与分析以及半导体器件的I-V特性测量的TH2690系列飞安表/静电计/高阻计；面向各种类型功率半导体器件的高性能分析，在宽泛工作条件下一体测试所有半导体器件参数的测试和评估TH520/TH521系列功率半导体器件参数分析仪；可广泛应用于晶圆、二极管、LEDs、光敏器件、传感器、MOSFET、BJTs、ICs等电子器件和材料的测试TH199X精密源/测量单元SMU等系列产品。随着后续新产品的持续推出并投放市场，公司将逐步丰富产品序列，形成更为多元的产品矩阵，市场竞争力有望得到进一步提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.38/0.46/0.56元，对应市盈率分别为67/56/46倍。我们认为，公司始终专注于电子测量仪器的技术研发与产品开发，在深耕传统电子测量领域的基础上进一步拓展至半导体器件测试、新能源及电池测试等应用场景。通过持续技术迭代和产品应用范围的拓宽，公司不断丰富的产品系列矩阵为未来业务增长提供了强劲的驱动力，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；下游需求不及预期的风险；新产品开发进度不及预期的风险。