2023年报业绩符合预期，AI+赋能，云业务有望引领第二曲线高增

中国移动(600941)
    核心观点：
    事件：中国移动发布2023年年报，报告期内公司实现营收10093.09亿元，同增7.69%，实现归母净利润1317.66亿元，同增5.03%，实现毛利率28.23%，净利率13.07%。
    业绩符合预期，算力网络发展超预期。公司营收首超万亿，利润再创新高，于2023年实现客户规模、收入规模以及网络规模的运营商全球第一。2023年公司第二曲线动能强劲，数字化转型收入实现营收2538亿元，同增22%，对主营收入增量贡献较大；公司战略布局的CHBN四大市场表现较好，实现全面增长，HBN占营收比43.2%，收入结构持续优化。新基建算力方面，公司“双千兆”保持行业领先地位，提质增效效果明显，初步构建规模、技术双领先的全国性算力网络，通算规模同增14%，智算规模10.1Flops，同增206%；移动云2023年实现营收833.49亿元，同增65.6%，IaaS+PaaS市场份额行业前五。2023年公司算力网络相关业务发展态势较好，预计2024年在资本开支向云加码的背景下，云业务第二成长曲线将维持较好增势，带动公司营收质量稳步提升。
    折旧时间变化，未来智算时代云业务发展或加速。公司折旧及摊销规模占营收比持续下降，2023年折旧摊与摊销1970亿元，同增3.3%，占营收比约为19.5%，同降0.9pct。公司云业务发展较为迅速，2023年智算规模高增，预计2024年随着人工智能应用的不断落地，公司智算市场份额有望提升。考虑GPU服务器价格较传统服务器更高，更高的单机价值量以及行业需求量使得智算中心普遍成本较传统数据中心高，前期投入会较高使得行业进入门槛变高，公司在手现金较充足，且云业务作为公司第二成长曲线重点发展方向资源倾斜较多，公司有望凭借规模优势在智算时代规模持续增长，叠加折旧占营收比逐步下降，公司或将实现利润率稳步提升。
    股息率持续提升，央国企担当彰显核心资产运营能力。港股方面，公司董事会建议2023年全年派息率为71%，同增4pcts。向全体股东派发截至2023年12月31日止年度末期股息每股2.40港元，连同已派发的中期股息，2023年全年股息合计每股4.83港元，较2022年4.41港元同增9.5%；从2024年起，公司决定三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，高股息率使得公司股东回报率居行业前列。
    投资建议：我们认为公司受益于HBN业务占比逐步扩大、云计算等新业务的快速增长，叠加折旧摊销逐步下降以及资本开支占营收比降低，公司业绩有望实现持续稳定增长。我们预测公司2024/2025/2026年将实现营收10875.30/11729.02/12657.95亿元，同增7.75%/7.85%/7.92%；EPS分别为6.57/7.01/7.48元，对应2024/2025/2026年PE分别为15.63/14.65/13.73倍，考虑公司运营商行业龙头地位以及高股息率，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，第二曲线发展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

2023年度业绩点评：仍有韧性和潜力

舍得酒业(600702)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年报，2023年实现收入70.8亿元，同比+16.9%；归母净利17.7亿元，同比+5.1%。年末合同负债2.8亿元，时点值同比-6.6%。
    Q4收入比预期高：2023年公司在行业低景气和自身2021年形成的高基数基础上，仍然实现了较快的收入增长。其中Q4收入同比+27.6%，好于预期。2023年净利率同比下降，使净利润增速低于收入；但整体净利润超过了股权激励目标不低于15.7亿元的目标。
    品味舍得价位以下产品增长较快：2023年市场成交价在180-200元的舍之道，以及高线光瓶酒沱牌T68销售增长较快；大单品品味舍得小幅增长。结合行业情况看，200元左右大众价位段在当前消费环境下发展势头较好，舍之道卡位该价位段，性价比突出，我们预计2024年增长趋势维持。沱牌T68在招商铺货过程中，考虑沱牌品牌记忆的唤醒，以及公司新任总经理的快消品背景，我们对于该产品的快速发展依然保持期待。大单品品味舍得的发展，在2024年商务消费需求企稳好转，以及公司继续开拓空白市场预期下，2024年也有望好转。
    基地市场有韧性：分区域，2023年省内收入18.8亿元，同比+16.8%，占酒类收入比重29%，毛利率保持稳定；省外收入46.8亿元，同比+15.6%，占比71%，毛利率同比-3pcts；省内外增长较为均衡。省内属于基地市场，通过增加经销商布局和错位竞争，保持良性成长状态，2023年增速较2022年有所加快。省外一方面聚焦在华北、东北等基地市场良性成长；另一方面继续分阶段推进首府攻坚战，去年第一阶段在济南、郑州、乌鲁木齐等10余个省会城市开展，其中在山东市场收获较好销售表现。整体而言我们认为公司在基地市场的销售保持了一定韧性，在新市场的开拓方面虽然面临消费环境挑战，但也有所斩获。
    盈利能力下降：2023年公司归母净利率25%，同比-2.8pcts。其中毛利率同比-3.2pcts，销售费用率同比+1.4pct，管理费用率同比-0.7pct。由于夜郎古酒庄毛利率低于整体、天马玻璃新厂投产以及公司产品结构下降等原因，毛利率下降。销售费用率提升主要因职工薪酬有同比+40%的较快增长，其中公司销售人员数量同比+29%。
    投资建议：公司在2021年业绩大幅增长之后，2022、2023年由于自身高基数和行业低景气，增速放缓。但我们看到基地市场仍呈现一些增长韧性，产品方面也有亮点，如舍之道、沱牌T68快速增长。我们结合最新业绩情况调整2024-25年归母净利预测至20.5/24.2亿元，新增2026年利润预测28.5亿元。目前股价对应P/E分别为14/12/10倍。我们认为估值已低，维持推荐评级。
    风险提示：成熟市场下滑的风险；竞争加剧的风险。

内资PCB领军企业，“需求回暖+国产化率提升”助发展

深南电路(002916)
    核心观点：
    专注于电子互联领域，致力于“打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商”。公司拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局。公司以互联为核心，不断强化印制电路板业务领先地位，同时大力发展与其“技术同根”的封装基板业务及“客户同源”的电子装联业务，目前印制电路板是公司主要收入来源。2017-2023年，公司营收和归母净利润复合增速分别为15.54%和20.88%，增速高于全球PCB行业平均增速，各项财务指标在A股PCB上市公司中排名靠前，其产值在全球排名第8，实际控制人是国务院国资委。
    AI驱动服务器领域PCB加速升级。2023年全球PCB产值预计下降15%，主要受到下游需求减少以及下游企业去库存影响。中长期看，科技是经济发展的主要动力，电子产业是科技的重要组成部分，PCB作为“电子产业之母”，2023-2028年复合增速有望达到5.4%。在服务器领域，PCB一直沿着层数由低至高、原材料由低速高损耗至高速低损耗发展，2023年AI的爆发使得服务器领域PCB升级加速，Prismark预计2022-2027服务器/数据存储领域PCB产值复合增速为7.6%，在所有下游需求中位列第一。深南电路作为PCB领域国务院国资委唯一实际控制的上市公司，技术、生产加工能力位于行业领先水平，持续调整收入结构，有望在AI浪潮中深度受益。
    内资封装基板龙头，受益于“半导体周期回暖+国产化率提升”。载板作为IC封装的重要材料，其发展受到IC封装技术演进的驱动，下游需求受到半导体景气周期影响。与传统PCB相比，载板在多项技术参数上要求更高，加工工艺和对材料的要求更高，内资厂商份额较低，2022年中国大陆内资自主品牌IC封装基板厂商占整体产值约3.2%，深南电路是中国大陆内资封装基板龙头。WSTS预计，2024年全球半导体销售额将同比增长13.1%，存储市场销售额将同比增长44.8%，有望带动深南电路储存类BT载板需求。同时，美国对华技术封锁将倒逼AI相关环节国产化加速，为公司FC-BGA封装基板发展提供机遇。
    投资建议：公司营收、净利润、总资产和净资产在A股PCB上市公司排名靠前，早期印制电路板收入主要来源于通信领域，通过在数据中心和汽车电子等领域的积极拓展，收入结构持续优化。封装基板技术壁垒较高，国内公司份额较低，深南电路作为中国大陆内资封装基板龙头，在“半导体周期回暖+国产化率提升”中充分受益。预计公司2024-2026年实现营收151.28、171.40和194.56亿元，同比增长11.84%、13.30%和13.52%；归母净利润为16.04、19.26和23.37亿元，同比增长14.70%、20.11%和21.32%，每股EPS分别为3.13、3.76和4.56元，对应当前PE分别为29倍、24倍和20倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：PCB产业复苏不及预期风险；封装基板竞争格局加剧风险以及在客户验证进度不及预期的风险。

23年海缆收入毛利率高增，24年订单有望放量

东方电缆(603606)
    核心观点：
    事件：3月20日，公司发布年度报告。2023年实现收入73.10亿，同比+4.30%，归母净利润10亿，同比+18.78%，扣非净利润9.68亿，同比+15.50%，EPS1.45元，拟每股派发现金红利0.45元（含税）。23Q4单季实现营业收入19.61亿，同比+45.85%，环比+18.0%，归母净利润1.78亿，同比+68.63%，环比-13.17%，扣非净利润1.66亿，同比+96.98%，环比-14.87%。符合预期。
    海缆收入增长高增。2023年公司陆缆/海缆/海工系统营收分别为38.3/27.7/7.1亿元，同比-3.77%/+23.47%/-9.94%，占收比为52%/38%/10%。23Q4公司陆缆/海缆/海工系统营收分别为10.9/4.8/3.8亿元，同比+23%/+50%/+159%，环比+20%/-24%/+221%。23年11月公司中标青州六5.3亿海缆项目，是继22年中标青州一、二、四项目后又一大单，目前广东项目重启，我们认为青州六海缆有望于24H1交付，可支撑24年业绩高增。
    海缆毛利率维持高位。2023年公司毛利率25.17%，同比+2.79pct；陆缆/海缆/海工系统毛利率分别为8.0%/49.1%/24.5%，同比-1.7/+5.9/-2.6pcts。公司23Q4毛利率22.45%，同比+5.27pct，环比+1.56pct，其中23Q4公司陆缆/海缆/海工系统毛利率分别约8.5%/45%/24%，环比+2.5/+5/-6pcts。公司海缆毛利率维持较高水平主要系青洲一二500kV超高压海缆以及部分脐带缆产品交付所致，原材料套保和平仓现货买入冲减原材料成本也有所贡献。
    在手订单持续性强。截止2024年3月15日，公司在手订单78.60亿元，较Q3末增加7.6亿元；陆缆/海缆/海工系统分别为37.5/31.6/9.5亿元，分别同比-45%/+73%/-22%。220千伏及以上海缆、脐带缆占在手订单总额近30%。高毛利产品占比有所下降，我们认为主要是2023年海风招标8.8GW，下降约30%，且部分深远海项目进展不及预期所致。
    经营活动现金流大幅改善。公司经营活动产生的现金流量净额为11.90亿元，同比增长83.93%。股份回购彰显信心。2024年1月底，公司通过股份回购方案，2月开设回购账户，受年报披露窗口期影响暂未展开回购，未来公司会适时回购。
    国内海风持续催化上行，海缆龙头加速全国布局。近期，江苏海风审批加速、阳江青洲五、六、七项目建设规划批前公示，浙江、河北等省陆续发布24年重点建设海风项目清单、上海发布4.3GW深远海竞配。我们预计海风2024年/2025年新增装机10-12GW/16-20GW，深远海趋势不变。目前公司海缆基地浙江宁波东部产业基地和以阳江为中心的南方产业基地均靠近海风大省。近期，公司设立山东分公司，并与烟台市政府签订战略合作协议，加速开拓华北地区市场，有望巩固码头多布局广的优势。
    欧洲海风加速发展，开拓海外市场进展顺利。根据Wind Europe数据，2023年欧洲新增海风装机3.8GW创历史新高。Wind Europe预计2024-2030年间欧洲新增风电装机容量为260GW，平均每年37GW。此外，近日英国公布第六轮差价合约CfD招标计划，补贴预算达10亿英镑（约合人民币91.6亿元），海风获得8亿英镑创历史记录。未来，随着德国第一轮拍卖项目上线、法国和波兰等市场规模化项目有望落地，2025年欧洲海风市场有望加速发展。公司加速出海进程，22年在荷兰设立境外子公司，24年公司拟认购英国XLCC Limited公司约8.5%股权和Xlinks First Limited公司约2.4%股权。截至24年3月，公司已获得荷兰、苏格兰、丹麦、卡塔尔、英国及越南订单金额合计约13.7亿元，未来公司海外收入占比有望持续提升。
    投资建议：公司涉猎陆缆、海缆、海工三大板块。在超高压海缆、深远海脐带缆等领域，公司研发实力突出，产品技术壁垒高、服务经验丰富，盈利能力强，领先优势明显。我们预计公司2024/2025年营收85.13亿元/105.83亿元，归母净利润13.07亿元/17.16亿元，EPS为1.90元/2.49元，对应PE为23.32倍/17.76倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海风政策变化带来的风险；风电招标量或实际装机量不达预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险；产能投产不及预期的风险。

业绩表现符合预期，看好公司烯烃业务成长动能

宝丰能源(600989)
    核心观点：
    事件公司发布2023年年度报告，报告期内，公司实现营业收入291.36亿元，同比增长2.48%；实现归母净利润56.51亿元，同比下滑10.34%。其中，Q4单季度实现营业收入87.35亿元，同比增长25.77%，环比增长19.48%；实现归母净利润17.60亿元，同比增长89.25%，环比增长7.70%。
    焦炭价格承压致全年盈利小幅下滑，宁东三期烯烃项目投产驱动Q4业绩上涨2023年，公司聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为83.25、75.28、697.55万吨，分别同比增长18.24%、14.10%、12.26%；价差分别同比增长5.85%、下跌0.28%、减亏49.20%；焦炭价格同比下滑22.86%。2023年公司业绩同比下滑，主要系焦炭价格大幅回落、焦化板块盈利下滑所致。分季度来看，Q4公司聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为29.53、26.87、178.94万吨，环比分别增长50.82%、63.05%、1.03%。聚烯烃销量环比大幅上涨，主要系宁东三期烯烃项目成功投产释放增量，进而带动Q4营收显著改善。Q4公司销售毛利率环比小幅下滑，主要系公司烯烃所用原料煤价格小幅回升，同时聚乙烯价格重心小幅回落，烯烃板块盈利空间被压缩所致。总体来看，公司Q4及全年业绩表现符合预期。
    煤制烯烃景气向上叠加宁东三期放量，预计2024年将带来显著业绩增量
    年初以来，油价偏强运行、煤价降幅明显，聚烯烃-煤价差同/环比均有所修复，煤制烯烃行业景气上行。同时，宁东三期40万吨/年聚乙烯装置、50万吨/年聚丙烯装置已于2023年9月中旬投入试生产，2024年有望贡献全年业绩；25万吨/年EVA装置于2024年2月初投入试生产，也将于年内贡献部分业绩。受下游钢铁利润空间收窄等因素影响，年初以来焦炭价格多次提降，焦企亏损幅度进一步扩大，已下探至多年来历史底部，考虑到部分企业降负生产，预计继续向下空间不大。公司煤炭自给率的提升有助于增厚焦炭业务业绩。
    公司积极推进内蒙项目建设，投产后有望大幅提振公司业绩公司全资子公司内蒙宝丰拟投资建设“260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目（一期）”。该项目包括3×220万吨/年甲醇、3×100万吨/年甲醇制烯烃、3×50万吨/年聚丙烯、3×55万吨/年聚乙烯等装置，已于2023年3月开工建设，预计2024年年内投产。项目建成投产后，含宁东三期烯烃项目在内，公司烯烃总产能将大幅提升至520万吨/年。内蒙项目有望为公司注入新的成长动能，同时将持续巩固公司煤制烯烃龙头地位。
    投资建议我们预计公司2024-2025年营业收入分别为373.55、600.15亿元，分别增长28.21%、60.66%；归母净利润分别为75.50、163.97亿元，分别同比增长33.62%、117.16%；对应PE分别为15.15、6.98倍，维持“推荐”评级。
    风险提示煤价大幅上涨的风险，主营产品景气下滑的风险，在建项目达产不及预期的风险等。

华能国际2023年报点评：煤电盈利仍有提升空间，新能源装机有望加速

华能国际(600011)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报，全年实现营收2543.97亿元，同比增长3.11%；实现归母净利84.46亿元（扣非56.11亿元），同比增长214.33%（扣非同比增长159.56%）。23Q4单季度实现营收630.75亿元，同比增加0.48%；实现归母净利润-41.18亿元（扣非-37.84亿元）。利润分配方案为每股派发现金红利0.2元（含税）。
    煤电扭亏为盈，财报质量大幅提升。
    分板块来看，全年煤电盈利4.33亿元，相较2022年亏损173.25亿元实现扭亏为盈，主要受益于全年煤价波动下行；燃机盈利7.77亿元，同比增长35.08%；风电盈利59.13亿元，同比减少5.16%；光伏盈利20.44亿元，同比增长78.08%，主要受益于装机、电量增长；大士能源盈利43.55亿元，同比增长131.9%。
    报告期公司毛利率、净利率分别为12.12%、3.57%，同比+9.08pct、+7.66pct；期间费用率6.72%，同比-0.13pct；ROE(加权)11.25%，同比+29.75pct。报告期，公司有28.34亿的非经常性收益，主要是转让四川公司（水电）49%股权实现19.96亿元投资收益。公司全年计提减值30.99亿元，同比增加3.19亿元，拖累全年盈利水平。在业绩扭亏为盈背景下，公司负债率有所改善、经营现金流也得到大幅提升：报告期公司资产负债率68.33%，同比-6.49pct。报告期公司经现净额454.97亿元，同比增加39.91%。
    24年以来煤价持续下行，煤电盈利仍有提升空间。
    报告期公司境内合并报表口径累计完成上网电量4478.56亿千瓦时，同比增长5.33%；其中煤机/燃机/风电/光伏上网电量分别为3758/277/318/109亿千瓦时，同比分别+3.27%/+5.15%/+16.14%/+81.67%。风电、光伏装机增长带动发电量提升。平均上网结算电价为0.51元/千瓦时，同比下降0.23%，基本保持稳定。
    公司全年煤电业务实现扭亏，但相对93GW的装机，整体盈利水平仍处于较低水平，利润总额4.33亿元，对应度电盈利仅为0.001元。2024年以来煤价持续下行，年初至3月19日，秦港5500大卡动力煤均价912元/吨，同比下跌224元/吨；3月19日，秦港5500大卡动力煤855元/吨，同比下跌253元/吨。目前供暖季结束进入需求淡季，在电厂库存处于高位、以及水电和新能源挤压煤电出力的背景下，我们预计市场煤价仍有下行空间，有望带动长协煤占比增加以及煤电盈利持续提升。
    全年风光新增装机9GW，24-25年装机有望加速。
    公司全年新增新能源装机8.86GW（同比增长46%），其中风电2.03GW、太阳能6.83GW。截至2023年末，公司新能源累计装机28.61GW（同比+44%），占总装机容量的21%。考虑燃机、水电等其他清洁能源，低碳清洁能源装机占比达到31%，装机结构不断优化。公司目前煤电装机占比仍然较高，响应集团及国资委能源转型要求的积极性强。随着风电、光伏上游价格下降，我们预计2024-2025年新增装机加速至年均10GW左右。
    估值分析与评级说明：
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为142.50亿元、157.64亿元、173.16亿元，对应PE分别为10.1倍、9.1倍、8.3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：
    煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。

2023年年报点评：业绩快速上行，运营齐头并进

招商蛇口(001979)
    事件：公司发布2023年年报，公司2023年实现收入1750.08亿元，同比下降4.37%；归母净利润63.19亿元，同比增长48.20%；每股收益0.65元/股，每10股派3.2元现金。
    业绩快速增长：2023年公司实现营业收入1750.08亿元，同比下降4.37%；归母净利润63.19亿元，同比增长48.20%。公司业绩实现快速增长主要受到公司权益比例提升明显，少数股东损益占净利润比例由2022年的53.13%下降至30.61%，由于公司近年来拿地趋向高权益拿地，少数股东损益占比因而下降。2023年公司资产减值损失22.76亿元，较2022年降低54.89%。盈利能力上，1）毛利率下降，2023年开发业务毛利率17.08%，较2022年下降3.98pct。主要受到结转产品的类型、体量、地区结构等因素影响；2）2023年销售费用率和管理费用率分别为2.47%、1.36%，分别较2022年增加0.24pct、0.09pct，主要是广告费增加等因素所致。
    销售逆势微增：公司2023年实现销售面积1223.41万方，同比增长2.49%，销售金额2936.3亿元，同比微增0.35%，对应销售均价24001.36元/平米，同比下降2.09%。销售规模跻身行业前五。上海、苏州、合肥、长沙、南通排名第一，在深圳、南京、温州、徐州等城市销售排名进入前三。公司坚持“区域聚焦”，“强心30城”签约销售额占比91%，其中核心“6+10城”占比77%，聚焦成效显著。
    拿地聚焦核心：2023年公司累计新增55宗地块，总计容建面590万方，地价1134亿元，对应楼面价19220元/平米；公司需支付地价867亿元，对应的权益比例为76.46%。按照权益地价/销售金额（全口径）计算得来的拿地力度为29.53%。公司投资聚焦核心，在“强心30城”、“核心6+10城”的投资金额占比分别达到99%、88%，其中四个一线城市占公司全部投资额的51%。
    财务严控杠杆：截至2023年末，公司剔除预收账款的资产负债率为62.41%、净负债率54.58%，严控杠杆；现金短债比1.28，维持充裕现金。全年综合资金成本3.47%，较年初降低42bp。债务结构合理，1年到期债务占全部融资规模的20.10%。
    资产运营齐头并进：资产运营业务实现收入66.91亿元（全口径），EBITDA33亿元，报告期内，成熟项目的EBITDA回报率6.24%，较2022年提高0.45pct，1）商业业态实现收入14.48亿元，在营项目38个，总经营建面216万方；在建及筹开项目44个，总经营建面309万方。公司的“海上世界”系、“招商花园城”系等产品以打造成为具有差异化竞争力的产品。运营上轻重结合，投资上坚持聚焦核心城市布局。2）写字楼业态实现运营收入12.60亿元，EBITDA8.55亿元，在营项目32个，总经营建面128万方；在建及筹开项目10个，总经营建面81万方。3）产业园业态实现运营收入12.77亿元，EBITDA6.7亿元，在营主要项目30个，总经营建面226万方，在建及筹建项目5个，规划经营建面40万方，布局国内核心一、二线城市15个。4）长租公寓业态实现收入10.88亿元，EBITDA6.89亿元，已开业项目45个，经营建面115万方，总房源数2.95万间，布局19个城市；期内在北京、上海、深圳、厦门等城市的7个新项目开业。5）酒店业态实现运营收入10.62亿元，布局17个城市和2个海外国家，已开业项目18个，经营建面55万方；期内在深圳、西安、琼海等城市共有4个国际品牌酒店开业。
    投资建议：公司财务严控杠杆维持充裕现金；业绩快速增长，权益比例提升明显；销售逆势微增，排名进入行业前5，央企优势继续显现，拿地聚焦核心。考虑到公司2023年毛利率下降，我们下调公司2024-2025年归母净利润至81.05亿元、94.48亿元，预测2026年归母净利润为107.43亿元，对应EPS分别为0.89元/股、1.04元/股、1.19元/股，对应PE为10.64X、9.13X、8.03X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房价大幅波动的风险、政策实施不及预期的风险、公司销售结算不及预期的风险。

白鸡景气度传导中，23年公司收入快增长&业绩减亏

民和股份(002234)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告。23年公司营收20.74亿元，同比+28.96%；归母净利润-3.86亿元，同比+14.54%；扣非后归母净利润为-4.01亿元，同比+12.99%。单季度来看，23Q4公司营收4.42亿元，同比-15.57%；归母净利润-2.68亿元，同比-123.47%；扣非后归母净利润为-2.79亿元，同比-130.89%。
    受益于白鸡行业景气度提升，23年公司营收增长&业绩减亏。2023年公司业绩同比改善的原因主要是Q1受鸡苗供应偏紧、养殖端补栏积极性提高等因素的影响，鸡苗价格涨至高位，使得从全年来看，公司商品代鸡苗、鸡肉制品均呈现量价齐升。23年公司综合毛利率3.28%，同比+10.74pct；期间费用率为15.47%，同比+0.89pct，主要受公司熟食产量增加，公司加大销售和推广力度，销售费用投入大幅增长所致。单季度来看，23Q4公司综合毛利率-26.31%，同比-31.43pct；期间费用率为16.01%，同比-1.43pct。
    23年公司鸡苗量价齐升，盈利能力显著增强。23年公司商品代鸡苗销量为2.67亿羽，同比+3.11%；实现收入7.49亿元，同比+32.64%；鸡苗单价约2.80元/羽，同比+28.64%；毛利率为2.48%，同比+16.20pct。目前公司商品代鸡苗产能超过3亿羽。新增产能方面，公司80万套父母代种鸡养殖项目已于23H2有少量鸡苗开始供应市场；1亿只商品代鸡苗孵化项目建设已基本完成，开始进行试运行，或将于24H1末达到预定可使用状态。随着公司养殖产能的释放，或将进一步带动公司业绩增长。
    熟食产能持续释放，线上销售收入高增。23年公司鸡肉制品销量8.48万吨，同比+18.25%；实现收入11.15亿元，同比+32.58%；销售单价约13155元/吨，同比+12.12%；毛利率为3.95%，同比+8.89pct。公司线上销售渠道以熟食为主，由于公司不断加大线上销售力度，熟食产品在天猫、抖音等电商平台均取得了较高的品牌知名度。23年公司实现线上营收2.50亿元，同比大幅增长180.36%；毛利率32.26%，同比+0.66pct。新增产能方面，公司潍坊熟食厂已有2条生产线投产并实现满产，开始进行后续2条生产线上马计划；民和熟食厂已安装2条生产线并开始运行。潍坊、民和两个熟食厂合计满产产能约为6万吨，目前由于处于运营初期，重点进行产量提升和销售渠道建设，费用投入较大，尚未实现盈利；未来随着公司熟食销量持续增长，有望为公司贡献稳定收益。
    投资建议：公司以父母代种鸡饲养、商品代鸡苗销售为核心，建立了集肉鸡养殖、屠宰加工、有机废弃物开发利用为一体的循环产业链，并进一步发展熟食深加工业务，补齐产业中下游薄弱环节，便于获得价值链各环节增值的利润。随着白鸡行业景气度提升，公司有望实现扭亏为盈。我们预计2024-2025年EPS分别为0.86元、1.57元，对应PE为12倍、7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫情的风险；原材料价格波动的风险；食品安全的风险；鸡价波动的风险等。

2023年年报点评：管理规模量质兼升，运营管理稳步向前

招商积余(001914)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入156.27亿元同比增长19.99%；归母净利润7.36亿元，同比增长23.96%；2023年EPS为0.69元/股；分红方案为每10股派发1.7元现金红利。
    归母净利润稳定提高：公司2023年实现营业收入156.27亿元，同比增长19.99%，归母净利润7.36亿元，同比增长23.96%。盈利能力上，公司整体毛利率11.56%，较2022年下降0.28pct，主要由于公司主营的物业管理业务的毛利率下降0.57pct至10.01%。公司净利率为4.73%，较2022年提高0.36pct。净利率有所提高的原因在于：1）公允价值变动收益为0.06亿元，2022年为-0.08亿元，2023年实现公允价值变动正收益；2）营业外收入提高至0.15亿元，营业外支出由2022年的0.15亿元下降至0.01亿元。费用管控上，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.6%、3.87%、0.4%，分别较2022年提高0.06pct、提高0.27pct、下降0.32pct，合计费用率基本维持稳定。
    管理规模量质兼升公司物管业务实现收入147.58亿元，同比增长18.03%，占公司营业收入的94.44%。其中基础物管实现收入121.13亿元，占物管收入的82.08%，毛利率为8.76%，较2022年小幅下降1.02pct。截至2023年末，公司在管面积3.45亿方，同比增长10.74%，其中34.64%的在管面积来自控股股东招商蛇口。公司持续深化与控股股东的开发增值业务协同，实现优化协同。从业态分布看，住宅业态与非住业态的在管面积分别占总在管面积的38.10%、61.90%，非住业态占比较2022年提升3.14pct。非住业态占据各主要赛道，包括办公、公共、园区、政府、学校、商业、城市空间及其他。从物管单价看，公司基础物管平均单价为2.93元/平米/月，较2022年提高8.76%，其中住宅和非住单价分别为2.16元/平米/月、3.40元/平米/月，同比分别增长5.40%、8.17%。非住业态单价和在管面积占比均提升，助力提升基础物管业务单价提升。
    增值服务稳中有进：物管业务中的平台增值服务实现收入5.84亿元，专业增值服务实现收入20.61亿元，分别占物管收入的3.96%、13.96%。毛利率分别为8.49%、17.81%，分别较2022年提高2.46pct、1.51pct。1）平台增值服务持续扩容，如企业商城放弃低毛利率业务，打造易采服务品牌，承接招商局集团目录采购平台运营，同时为非住项目客户提供办公品、工业品等采购服务。2）专业增值服务各板块起头并进：招商设施逐渐成为华为等客户核心IFM服务商，招商楼宇进一步拓宽几点安装等业务承接路径，中标哈尔滨、湖南等地项目、南光电梯销售安装业务同比增长135%等。
    运营管理能力提高：公司2023年资产管理业务实现收入6.98亿元，同比增长50.13%，毛利率50.74%，较2022年提高9.17pct。1）商业运营实现收入2.45亿元，同比增长138.68%。截至2023年末，招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积397万方，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目58个，第三方输出项目9个。2）持有物业出租管理业务实现收入4.54亿元，同比增长25.09%。截至2023年末，公司可出租面积46.92万方，包括据点、购物中心、零星商业、写字楼、住宅、公共建筑等业态，其中购物中心和酒店可出租面积分别为31.76万方、10.32万方。2023年末的总体出租率为96%，其中，酒店、零星商业、公共建筑的平均出租率为100%、购物中心、写字楼的出租率分别为94%、91%。高出租率显示公司强运营管理能力。
    重视股东回报：公司发布未来三年股东回报规划公告，2024-2026年，在盈利水平和现金流量能够满足持续经营和长远发展的情况下，公司原则上每年现金分红比例不低于25%。若采取现金和股票股利分配利润，则根据公司发展阶段，确认现金分红在利润分配中所占比例，其中最低情况为20%。
    投资建议：公司2023年营收和业绩稳步增长，物业管理服务业务在管规模提升明显，住宅和非住业态相辅相成；资产管理业务快步向前，商业运营实现高速发展，持有物业出租管理业务彰显强运营能力，出租率维持高位。公司公布的2024-2026年股东回报规划体现公司对股东的重视。考虑到行业竞争加剧等行业趋势，我们预测公司2024-2026年归母净利润9.03亿元、10.83亿元、12.70亿元，EPS为0.85元/股、1.02元/股、1.20元/股，对应PE为13.06X、10.89X、9.29X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、基础物管服务拓展不及预期的风险、关联方相关业务不及预期的风险、资产管理业务运营不及预期的风险。

2023年度业绩点评：仍处成长期

金徽酒(603919)
    核心观点：
    事件：金徽酒3月16日发布2023年度报告，2023年公司实现营业收入25.5亿元，同比+26.6%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+21%。年末合同负债5.8亿元，时点值同比+12.8%。
    公司处于成长期。此前公司设定力争2023年营业收入25亿元、净利润4亿元的目标，从2023年实际情况看，收入目标超额达成、净利润目标未达成。整体来看公司处于成长期。2024年公司目标力争实现收入30亿元、净利润4亿元，维持了2023年的净利润目标，我们认为更为务实。
    省内、省外收入均实现较快增长。2023年公司省内营收19.2亿元，yoy+26.7%，占比76.7%。2023年省内收入增长提速，一方面受益于甘肃省旅游热度提升和经济的较好恢复，另一方面通过几年拓展，省内原有大部分培育型市场转化为成长型市场，市占率持续提升。省外营收5.9亿元，yoy+25.8%，占比提升至23.3%。尽管2023年外部环境有压力，金徽酒省外市场依然实现了较快增长。其中环甘肃市场在一体化运营、精准营销操作方式下销售额稳步提升；华东、北方市场以打造样本市场为主，小体量基础上快速增长。
    产品结构依然在升级，同时消费者培育投入加大。2023年公司销量同比+28.1%、吨价同比-1.3%。量价表现有别于以往。其中300元+、100-300元、100元-价位段产品收入分别同比+37.1%、+32.3%、+14.2%，即大类产品结构依然保持升级趋势。但在每个价位段内，均出现了吨价下降，主要因公司加大了品鉴会用酒、红包返利等投入，我们认为“让更多消费者喝到”为务实营销策略。
    整体盈利能力仍属稳定。2023年扣非归母净利率12.9%，较2022年-0.6pct。其中，毛利率同比-0.3pct，销售费用率同比+0.1pct，实际所得税率有所提升。对公司盈利能力，产品结构提升和生产降本是有利因素，省外市场开拓、消费者培育和广告宣传投入加大是压制因素，整体仍属稳定。未来随着省内市场成熟度提升，投入产出比提高，公司整体盈利能力有望逐步回升。
    现金分红+股票回购，提振投资者信心。2023年公司提高了现金分红比例至60%，2021-2023年现金分红比例逐年提高。同时，公司也公告计划使用1-2亿元自有资金进行股票回购用于员工持股计划和股权激励。均将有助于提振投资者信心。
    投资建议：2023年公司实现加速成长，区域扩张和产品升级的趋势仍然保持，同时费用投入有所加大，但整体盈利能力仍属稳定。我们仍然看好公司成长性，同时认为2024年的利润目标更加务实。结合公司利润目标，我们调整公司2024-2025年归母净利预测至4.1/5.3亿元，引入2026年归母净利预测6.4亿元。2024/3/15收盘价22.5元对应P/E分别为28/22/18x，维持”推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；市场需求恢复不及预期的风险；省外市场开拓不及预期的风险。

修复悲观预期

五粮液(000858)
    核心观点：
    事件：近期，五粮液发布涨价通知；公告质量回报提升行动方案；公告集团增持进展；声明清查拼多多等电商平台店铺销售假冒五粮液产品的行为等。
    五粮液此次提价趋于成功：根据酒业家等媒体报道，此前五粮液酒厂通知自2024年2月5日起第八代五粮液出厂价上涨50元，由969元/瓶调整为1019元/瓶。符合我们此前发布的《五粮液：本次是否会跟随茅台提价？》报告中的判断：茅台提价后，五粮液顺势提价的“可能性仍然是较大的”。五粮液此次提升出厂价能否成功是市场重点关注的问题，核心关注能否推动批价提升。我们看到一些第三方统计，例如百荣酒价，五粮液的批发价格在3月实现了小幅上涨。批价上涨预示五粮液此次提价有望成功。核心还是得益于春节旺季期间良性的动销，酒厂对于整体发货的控制，以及大商的配合。由于提价，预期经销商打款较往年更为积极，公司层面的业绩也将有更好保障。
    提升分红率的预期：五粮液在3月6日发布《关于质量回报双提升行动方案的公告》中提到“未来，公司将稳步提升分红率”。2022年公司现金股利支付率55%，以2022年每股股利和当前股价计算的股息率为2.5%。考虑资本开支规模对比经营净现金流入较小，未来分红有稳定提升基础。
    投资建议：由于此前市场对于五粮液本次提价能否成功普遍缺乏信心，目前的多种迹象显示五粮液此次提价趋于成功，当前状况将修复此前悲观预期。未来分红率稳步提升的预期也将增加公司股票吸引力。此次不涉及到盈利状况的更多信息，因此我们维持此前2023-2025年EPS7.75/8.69/9.83的盈利预测。2024/3/15收盘价152.49元对应的P/E分别为19.7/17.6/15.5倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险，经济走弱使高端酒需求不及预期的风险。

2023年报点评：业绩短期承压，AIGC赋能新业态

中信出版(300788)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年度报告：2023年公司实现营业收入17.17亿元，同比下降4.65%；归属于上市公司股东的净利润1.16亿元，同比下降7.72%；扣非归母净利润0.62亿元，同比下降47.75%。其中，2023第四季度实现营业收入4.31亿元，同比下降8.98%；归属于上市公司股东的净利润-0.10亿元，同比增长21.54%，扣非归母净利润0.57亿元，同比下降233.61%。
    业绩承压，核心竞争力不改：受消费市场疲软，以及图书渠道结构性变化导致折扣进一步降低的影响，公司2023年业绩承压。但公司依托“优质内容创作”和“智能化的知识数据”两大核心竞争力，图书出版主业优势依然稳固，知识服务业务盈利模式基本成熟，文化消费业务回暖。
    出版行业龙头，出版规模和效率双提升：2023年，公司在整体图书市场中的实洋市场占有率为3.25%，较去年同期提升0.22个百分点，龙头地位稳固。细分领域中，经管、心理自助、传记类图书排名市场第一，少儿、自然科学类图书跃升至市场第二位，文学、艺术类排名大幅提升，公司年内出版的《埃隆·马斯克传》《相信》等新书广受好评。2023年，公司覆盖的10个主要细分领域的TOP500畅销书上榜次数总计309种次，同比增加5.5%；图书动销品种数同比增长6.3%；在保持全国最大的大众图书品种规模的基础上，实洋品种效率进一步提升0.12，达到5.18；新媒体自播优势显著。
    AIGC赋能，探索营销与服务新业态：公司建立基于内容策划的短视频营销专业体系和基于数据的数字化分发体系，同时不断完善产品和营销数据模型，应用AIGC技术提升营销效率、优化精准投放。B端服务方面，财经专家智库论坛基于覆盖全球专家的“知识共同体”，打造中国智慧、中国方案、中国力量的知识服务影响力；信息知识创新服务平台将知识产品做数据化、信息化升级，努力探索AIGC数智阅读新业态。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归属于上市公司股东的净利润依次达1.55/1.61/1.74亿元，同比增长33.33%/3.96%/7.86%，对应EPS分别为0.82/0.85/0.91，对应PE分别为37x/36x/33x，维持“推荐”评级。
    风险提示：实体书店销售码洋下降风险、数字化变革对行业竞争格局改变的风险、税收优惠及财政补贴政策变动的风险、知识产权被侵害的风险。

引领量子信息新突破，赋能前沿科技新质生产力

国盾量子(688027)
    事件： 近日， 公司与中电信量子信息科技集团签订《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》， 公司以 78.94 元/股的价格向中电信量子集团增发2411.23 万股股票，募集资金总额 19.03 亿元，用于发展量子科技主营业务。 同时， 中电信量子集团通过与科大控股等签订《一致行动协议》，成为公司控股股东，国务院国资委成为公司实际控制人。
    开辟量子信息未来产业发展规划， 量子通信行业呈现加速发展态势。中央经济工作会议及政府工作报告指出， 打造新兴未来产业发展， 开辟量子技术等新赛道，创建一批未来产业先导区， 国家实验室体系建设有力推进。 全国两会期间，国务院国资委指出， 2025 年中央企业战略性新兴产业收入的占比要达 35%，在类脑智能、量子信息、可控核聚变等方面要提前布局。 伴随产业结构政策积极推进量子新基建规划及建设，加强相关领域的产学研合作， 量子技术等前沿领域创新成果有望不断涌现。
    国家队赋能，“DICT+量子场景应用”不断丰富， 业绩有望边际改善。中国电信近年来积极布局量子技术， 2023 年在合肥成立中电信量子集团，打造量子信息产业核心聚集地， 推出全球首款量子安全通话产品，全国用户规模已经达到百万级。 伴随中国电信成为战略投资者并控股公司， 持续优化公司股权结构和治理结构， 公司有望依托运营商云网融合等资源优势，不断丰富“DICT+量子”场景化解决方案，赋能千行百业发展。 公司盈利能力不断增强，业务不断拓展。根据业绩快报， 23 全年实现营收 1.56亿元/+15.87%； 实现归母净利润亏损 1.25 亿元， 同比减少 39,09 万元，主要系部分客户回款不及预期，致减值损失预计较上年增加 1,700 万元左右；因递延所得税费用影响，致所得税费用预计较上年增加 1,800 万元左右。 伴随中国电信与公司之间的合作和协同加深， 持续拓展下游业务应用， 保持核心技术竞争优势， 未来公司业绩有望边际改善。
    量子通信标准持续完善， 研发赋能关键技术突破带来估值有望提升。公司瞄准世界科技前沿发力， 坚持自主可控技术创新， 23 全年费用化研发投入预计较上年增加 1,200 万元左右。 公司深度参与的首个量子计算领域国家标准《量子计算术语和定义》以及通信行业标准《量子保密通信网络架构》等重要标准获得发布。 近日， 公司制定未来三年（ 2024-2026年）股东回报规划， 进一步落实上市公司现金分红有关事项， 确保利润分配政策的连续性和稳定性。
    投资建议： 伴随国家产业政策支持量子技术发展， 量子通信基建网络有望持续推进。 公司自主可控技术创新的突破，持续引领国内外量子通信标准建设。 结合最新业绩情况，给予 2023-2025 年营收预测值 1.56 亿元、2.56 亿元、 3.43 亿元，对应 PS 为 67.83 倍、 41.34 倍、 30.88 倍。 考虑未来新兴产业发展空间， 及公司核心竞争力结合中电信入股， 公司中长期发展边际改善， 上调“推荐 ”评级。
    风险提示： 技术开发的风险；技术核心人员流失的风险；市场开拓不及预期的风险；销售收入季节性波动的风险。

23年业绩双位数增长，渠道布局持续深化

志邦家居(603801)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年业绩快报。报告期内，公司实现营业收入61.16亿元，同比增长13.5%；归母净利润5.95亿元，同比增长10.78%；扣非净利润5.48亿元，同比增长10.06%。2023Q4，公司实现营业收入21.88亿元，同比增长16.87%；归母净利润2.46亿元，同比增长10.58%；扣非净利润2.24亿元，同比增长11.19%。
    业绩稳健增长，多渠道持续发力。
    零售方面，公司持续推进整家战略部署，通过品类开拓、门墙发力、整装布局、拎包社区等方式挖掘存量市场空间，并积极探索新零售、整家联单提单值等创新方式，行业承压背景下表现稳健。
    大宗方面，公司针对大宗业务加强落实系统性风险管控体系，有效调整客户结构，积极培育创新业务。保交楼落地带动竣工实现快速成长，大宗业务受益实现增长。
    整装方面，公司加快总对总合作模式拓展，23年上半年同二十多家装企合作洽谈，并同部分头部装企达成战略合作，1~9月整装业务同比增长30%~40%，未来料将维持快速增长。
    海外方面，公司逐渐从工程整装拓展至零售加盟领域，目前加盟已覆盖泰国、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫等地区，未来料将持续拓展，且低基数下有望实现高速成长。
    投资建议：公司渠道布局持续深化，南下扩张加快落地，并以海外业务双轮驱动，未来成长空间广阔，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.36/1.54/1.78元，对应PE为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产市场不及预期的风险、家居消费不及预期的风险、海外市场布局不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

23年业绩同比高增，预期景气向上与成长兼具

卫星化学(002648)
    核心观点：
    事件公司发布2023年度业绩快报，经初步核算，预计2023年实现营业总收入407.4亿元，同比增长10.0%；归母净利润48.0亿元，同比增长55.1%。
    C2景气回升叠加内生优化，公司23年业绩同比高增1）行业层面，C2产业链景气回升。2023年受国际天然气价格高位回落影响，公司主要原料乙烷重心显著下移，C2产业链成本端压力充分释放。其中，2023年乙烷均价182美元/吨，同比下降48.9%；主要产品HDPE、苯乙烯、聚苯乙烯、乙二醇、TPEG价差同比分别变化20.9%、13.5%、0.8%、21.7%、-0.2%。2）公司层面，多层面内生优化，提高管理水平。一是，公司进一步实行工艺优化，实现装置增效。二是，公司着力推进强链、补链，持续向高端产品发展。2023年公司实现了（聚）苯乙烯、乙醇胺、电池级DMC、电子级双氧水、氢气等装置投产和销售。此外，嘉宏新材并购贡献业绩增量。三是，公司积极开拓东南亚、中亚、非洲、美洲和欧洲等海外市场，推动营收同比增长。我们认为，C2产业链景气回升以及公司多层面内生优化，或是2023年业绩高增的主因。
    C2景气有望稳中向好，多项目持续释放成长动能短期来看，2024年公司业绩增量或主要来自以下两方面，一是，行业景气有望稳中向好，尤其是C2产业链；二是，在建项目投产放量有望贡献业绩增量。行业层面，当前全球天然气供应相对充足，乙烷价格有望维持低位运行，随终端需求修复，C2景气有望稳中向好。公司在美国的合资公司拥有900万吨/年的乙烷管道输送能力，目前仅使用300万吨/年，有助于保障后续C2项目原料供应安全。C3产业链价差目前处于历史底部区域，随终端需求修复，景气或将有所改善。项目层面，公司80万吨/年多碳醇项目计划2024年5月建成试生产，配套丙烯酸产业链，产品大部分将用于丙烯酸酯生产。此外，20万吨/年高纯度丙烯酸项目和26万吨/年高分子乳液项目亦计划2024年建成投产。
    完善产业链一体化布局，持续加码高端新材料中期来看，公司成长属性突出。公司拟在连云港投资约257亿元新建α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，包括250万吨/年α-烯烃轻烃配套原料、5*10万吨/年α-烯烃、3*20万吨/年POE、2*50万吨高端聚烯烃、2*40万吨/年PVC、1.5万吨/年聚α-烯烃、5万吨/年超高分子量聚乙烯等装置。项目计划分两阶段建设，已完成政府的立项批复和第一次环评公示，预计2024年3月开工，计划2025年底建成项目一阶段、2026年底建成项目二阶段。公司10万吨/年α-烯烃和POE项目预计于2025年建成。此外，公司依托产业链优势，开展乙烯及丙烯酸下游高端产品开发，与SKGC公司合资建设、运营4万吨/年（一期）和5万吨/年（二期）EAA装置项目。目前一期项目顺利开工，预计2025年投产。国内EAA高度依赖进口，随着EAA项目投产，公司有望享受国产替代红利。
    投资建议预计2023-2025年公司营收分别为412.48、488.53、526.59亿元；归母净利润分别为47.78、71.24、80.57亿元，同比增长56.05%、49.10%、13.10%；EPS分别为1.42、2.11、2.39元，对应PE分别为11.98、8.03、7.10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

鸡苗量价齐升，23年公司业绩亮眼

益生股份(002458)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告。23年公司营收32.25亿元，同比+52.71%；归母净利润5.41亿元，同比+247.34%；扣非后归母净利润为5.40亿元，同比+245.12%。单季度来看，23Q4公司营收5.66亿元，同比-17.76%；归母净利润-1.43亿元，同比-503.95%；扣非后归母净利润为-1.40亿元，同比-518.58%。
    受鸡苗量价齐升&降本增效影响，23年公司业绩扭亏为盈。2023年公司业绩实现扭亏为盈主要是受白羽鸡行业景气度提升，公司父母代、商品代鸡苗售价同比大幅上涨；公司生产规模扩大带来鸡苗销量增加；公司降本增效成效明显等所致。23年公司综合毛利率31.61%，同比+30.89pct；期间费用率为11.73%，同比-5pct。单季度来看，23Q4公司综合毛利率1.38%，同比-23.00pct；期间费用率为19.23%，同比+2.99pct；Q4业绩环比下滑的主要原因是受Q4毛鸡价格低位及停孵期等因素影响，公司鸡苗售价环比回落。
    受益于鸡苗价格上涨显著，23年公司鸡苗毛利率高位。23年公司鸡类收入29.80亿元，同比+57.14%；占总营收的比为92.41%，结构较为稳定。23年公司鸡类产品毛利率为33.26%，较22年提升32.43pct，为20年以来最高位水平。根据公司月报数据，23年公司父母代、商品代鸡苗销量合计6.45亿羽，同比+12.27%；实现收入26.39亿元，同比+65.74%；估算单价约为4.09元/羽，同比+47.63%。23年公司自主研发的“益生909”小白鸡销量约7682万羽，同比+0.5%；实现收入1.14亿元，同比-1%；估算单价约为1.49元/羽，同比-1.5%。预计至十四五末期，公司目标为商品代鸡苗销量7亿羽和益生909销量3亿羽。
    白鸡行业产能收缩逐步传导，父母代、商品代鸡苗价格存支撑。祖代方面，23年我国祖代更新127.99万套（同比+31.65万套），其中进口占比仅32%。目前我国只能从美国俄克拉荷马州引种安伟捷系列种鸡；公开信息显示24年1月公司引种2万套祖代鸡。协会数据显示2月25日我国在产祖代鸡存栏量约114万套，拐点已现。父母代方面，协会数据显示24年1-2月父母代鸡苗均价36.29元/套，同比-35%。公开信息显示24年1-2月公司父母代鸡苗报价40元/套，订单明显增加。考虑到24年我国进口优质父母代鸡苗仍较稀缺，预计价格较好。商品代方面，24年停孵期结束后，商品代鸡苗价格持续上涨。3月7日公司鸡苗报价4.4元/只，较停孵前价格已上涨120%。22年5月以来的祖代鸡低引种量或将主要影响24年商品代鸡苗产量，预计24年商品代鸡苗价格好于23年。
    投资建议：公司为国内白鸡行业龙头企业，以高代次畜禽种源供应为核心竞争力，在巩固完善肉鸡产业种源体系的基础上，大力发展种猪产业。受益于白羽鸡行业产能收缩带来的景气度提升，公司业绩增长可期。我们预计2024-2025年EPS分别为0.86元、0.93元，对应PE为12倍、11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格变动的风险；产品价格波动的风险；依赖国外供应商及其育种技术的风险；生产安全的风险等。

华南总部基地产能逐步释放，经营业绩边际改善可期

英维克(002837)
    核心观点：
    事件：3月4日，英维克华南总部基地生产的首批产品下线。继去年12月30日一期项目成功封顶后，英维克华南总部研发、制造基地能力全面升级。
    液冷全链条产品布局，驱动公司长期发展。英维克华南总部基地一期建设总面积约11万平方米，自2023年以来，英维克中山基地在5G+智能数字车间、液冷实测试验场等先进设施基础上不断升级，产品涵盖从热源到冷源的节能温控综合供应链，包括电子散热产品，通讯、数据算力及储能系统液冷全链条产品，集装箱系统集成产品、交通领域空调产品、冷冻冷藏机组、专用压缩机等产品。建成投产后，英维克满足市场需求的能力将持续提升。目前投入使用的厂区，仅集装箱系统集成产品年产能将超万台。作为英维克七大基地之一，英维克华南总部基地聚合深圳总部基地、北京研发基地、中原总部基地、华北基地、华东基地和上海基地的产业链优势，不断强化英维克自主研发、自主生产、自主交付、自主服务的全链条自主能力，驱动英维克未来十年甚至更长远发展高地。
    800G产品处于逐步上量，公司作为行业龙头或优先受益。公司是技术领先的精密温控节能解决方案与产品提供商，高新技术企业，IDC、储能及快充领域全面布局，我们认为随着AI的不断驱动，以及国家智算中心布局的不断推动，在数据量持续高增的背景下，液冷机柜的低功耗优势将不断显现，帮助智算中心降本增效，公司客户关系稳定，产品矩阵完备，有望在液冷机柜放量期实现市场份额的进一步提升；储能方面，受国家“双碳”目标的推动，液冷系统的普及或将持续推进，公司产品力较强，具备品牌优势以及优质客户基础，有望在行业渗透率提升过程中实现份额的较快增长。作为全产业链布局的温控龙头，公司在IDC+储能温控的双轮驱动，以及产能逐步提升的催化下有望实现营收质量高速增长，2023年前三季度公司实现营收20.72亿元，同增39.51%，实现归母净利润2.10亿元，同增79.91%，我们预计随着液冷方案使用场景的逐步扩大，公司营收质量提升态势有望延续。
    投资建议：随着互联网巨头对于AI及大模型布局逐步深入，以GPU服务器引领智算底座或将成为2024年及未来的主要发展方向之一，对于低功耗的液冷方案渗透率预计将逐步提升，同时储能温控方面，液冷方案对于能耗的降低也大有裨益。公司作为行业领先企业，在所处赛道高成长性已现的基础上，有望持续受益。
    我们预测公司2023/2024/2025年将实现营收36.25/48.33/63.29亿元，同增24.01%/33.34%/30.94%；EPS分别为0.68/0.90/1.14元，对应2023/2024/2025年PE分别为44.45/33.55/26.61倍，考虑公司的温控龙头地位以及技术核心竞争力，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

欢乐家公司深度报告：果本为基，乘势而起

欢乐家(300997)
    核心观点：
    公司介绍：果本产品为基，精耕传统渠道。1）品类：公司产品以果本为基，椰子饮料和水果罐头双轮驱动，二者共贡献约90%的收入，椰子饮料为目前公司业绩增长主要动力，水果罐头因品牌力积淀与产品创新而实现稳健增长；2）渠道：通过经销模式深耕传统渠道（餐饮、流通与商超为主），结构偏“扁平化”，部分销售区域细分至县甚至镇；3）区域：长江流域（西南+华中+华东）为核心市场，逐步向外围区域扩张；4）股权与管理：董事长夫妻实控74%股份，2023年增持彰显信心，荣兴咨询为高管持股平台，同时2023年与2024年初公司回购股票，其中一部分拟用于股权激励，有利于未来激发员工积极性。
    成长逻辑：差异化竞争、渠道精耕与供应链优势驱动公司穿越周期。1）产品优势：公司大包装椰汁饮料与水果罐头产品具备性价比优势，同时亦通过中高端差异化新品打开价格天花板；2）差异化竞争：通过包装差异化与配方差异化切割头部品牌弱势区域市场；3）渠道精耕：扁平化的渠道结构，较多数量的经销商可以更加精细地贴身服务终端网点，同时更丰厚的渠道利润支撑经销商较高的积极性；4）供应链优势：规模化采购以及自建上游供应链，成本优势有望持续释放。
    椰子饮料：捕捉品类红利，B+C端双轮驱动。1）行业层面：预计椰子饮品将迎来品类繁荣期，一方面B端门店扩张与内部替代将推动椰基需求持续增长，另一方面B端繁荣有望反哺C端需求快速增长。2）公司层面：C端可凭借产品高性价比与渠道精耕形成对头部椰汁饮料品牌的替代，同时推出椰子水新品“椰鲨”，通过价格带下沉打开空间并做高品牌形象；B端顺应饮品门店降本的诉求，或可凭借强供应链能力与经销渠道优势切割市场份额。
    水果罐头：行业集中度提升，品类结构性升级。1）行业层面：步入量减价增阶段，近几年中小企业逐渐出清，预计未来集中度或继续提升，利好头部企业，同时行业内呈现品类结构性升级趋势，产品持续休闲化与小型化，电商与零食折扣店等新兴渠道增长较快。2）公司层面：一方面老品性价比优势突出，持续挤占其他中小品牌份额，另一方面积极推出休闲化与小型化的新品，并布局零食折扣店等新兴渠道，未来有望贡献新的业绩增长点。
    投资建议：预计2023~2025年收入分别为19.2/21.6/24.4亿元，分别同比+20.5%/12.3%/13.1%，归母净利润分别为2.8/3.3/3.8亿元，分别同比+39.3%/16.5%/16.6%，对应PE分别为23/19/17X，公司24年PE低于饮料可比公司均值23X。考虑到新渠道与新品拓展存在不确定性，重点关注新业务拓展的节奏，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：动销不及预期的风险；渠道下沉不及预期的风险；新品表现不及预期的风险；股权质押的风险；食品安全的风险。

23年业绩创历史新高，全球化布局赋能成长

森麒麟(002984)
    核心观点：
    事件公司发布2023年年度报告，2023年实现营业收入78.4亿元，同比增长24.6%；实现归母净利润13.7亿元，同比增长70.9%。其中，23Q4单季度实现营业收入21.0亿元，同比增长36.2%、环比下降4.8%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长170.1%、环比下降3.1%。
    产销放量叠加盈利能力回升，公司全年业绩创历史新高2023年轮胎行业整体经营形势全面复苏，叠加欧美经济面临高通胀压力，公司轮胎性价比、竞争力凸显。泰国工厂（二期）600万条/年半钢胎、200万条/年全钢胎产能逐步释放，公司轮胎产销放量。2023年公司分别实现轮胎产量、销量2923.7、2926.0万条，同比分别增长33.0%、29.3%。盈利能力方面，2023年公司销售毛利率25.2%，同比增长4.7个百分点，或与主要原材料价格重心回落带动单胎营业成本下降有关。2024年1月，美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审终裁结果公布，作为强制应诉企业，森麒麟泰国将适用单独税率1.24%，该结果较原审税率17.06%大幅下降。森麒麟泰国将成为泰国乘用车和轻卡轮胎出口美国单独税率最低的企业，作为公司核心海外基地、公司重要的盈利引擎，森麒麟泰国的竞争力及盈利能力有望进一步提升。
    持续推进全球化产能布局，规模扩张赋能成长公司目前拥有青岛、泰国双基地，涉及半钢胎、全钢胎、航空轮胎。1）青岛基地，半钢胎设计产能1200万条/年，通过智能化改造后产能已提升至1450-1500万条/年。此外，公司持续推进8万条/年航空轮胎（含5万条/年翻新轮胎）项目建设。2）泰国基地，泰国工厂（一期）半钢胎产能1000万条/年；泰国工厂（二期）半钢胎、全钢胎产能分别为600、200万条/年，已于2023年投产运行。目前公司正持续推进非洲基地“森麒麟（摩洛哥）1200万条/年高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”、欧洲基地“西班牙1200万条/年高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设。随着上述在建项目逐步投产，公司业务规模有望持续扩张，整体竞争力和盈利能力有望进一步抬升。
    重视投资者回报，制定三年股东回报规划公司充分重视对投资者的合理投资回报，兼顾全体股东的整体利益及公司的可持续发展，制定三年（2023-2025年）股东回报规划。在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，2023、2024、2025年拟以现金方式派发的现金红利不低于当年经审计的归属于上市公司股东净利润的20%、25%、30%。同时，2023、2024年若存在股东回购，结合当年度以集中竞价方式已实施的回购股份金额后，合计现金分红比例拟不低于当年经审计的归属于上市公司股东净利润的30%。
    投资建议预计2024-2026年公司营收分别为92.74、113.02、129.08亿元；归母净利润分别为19.35、21.38、24.71亿元，同比分别增长41.40%、10.50%、15.57%；EPS分别为2.62、2.89、3.34元，对应PE分别为11.98、10.84、9.38倍，维持“推荐”评级。
    风险提示国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

800G高出货量提振营收水平，看好光模块龙头长期成长空间

中际旭创(300308)
    事件：近日公司公布2023年业绩快报，报告期公司实现营收107.25亿元，同增11.23%，实现归母净利润21.81亿元，同增78.19%，单四季度实现营收36.95亿元，同增33.06%，实现归母净利润8.85亿元，同增138.54%。
    高速率产品提升公司整体利润率水平，营收质量持续上升。2023年以来，AI算力需求和相关资本开支的调整带动了800G等高速光模块需求的显著增长，并加速了高速光模块产品的技术迭代步伐。报告期内，受益于800G等高端产品出货比重的显著增加及产品设计的不断优化，公司营收、归母净利润及营收质量同环比均有所较明显提升。营收方面，公司23Q2-23Q4营收环比均有所增长，且营收环比增速较2022年同期均有较大提升；归母净利润方面，公司23Q2-23Q4归母净利润环比增速均明显高于营收环比增速，且明显高于2022年同期数据。二者结合，可以发现公司营收质量提升较快，新产品上量逐步提升公司利润率水平。
    800G产品处于逐步上量，公司作为行业龙头或优先受益。我们认为光模块当前正处于更新换代周期，随着400G光模块产品逐步进入成熟期，同时高毛利800G光模块等数通侧产品正处于逐步导入过程中，公司作为行业龙头厂商，在升级换代过程中有望优先受益。预计随着国内外大模型应用场景拓展带来的不断催化，以及AI的进一步发展，叠加我国东数西算宏观战略及智算中心建设的不断进展下，国内云厂商有望实现从100G、200G光模块向200G、400G、800G速率光模块的提升，海外云厂商虽然整体资本开支有所调整，AI侧资本开支仍保持较高增速，且随着苹果等巨头对AI方向的转型，800G产业链发展预计将在2023年的基础上更进一步，受到AI的不断发展及如Sora等创新应用的普及，高毛利产品有望加速导入，公司作为光模块龙头企业，营收及利润水平有望持续提升。
    投资建议：我们认为随着互联网巨头对于AI及大模型布局逐步深入，以GPU服务器引领智算底座或将成为2024年及未来的主要发展方向之一，对于高毛利800G及更高速率的光模块需求逐步提升，2024年或将成为高速率光模块放量重要一年，同时更高速率1.6T光模块的研发及试用也或将更进一步，公司作为行业领先，在行业高成长性已现的基础上，有望持续受益。
    根据公司2023年业绩快报情况，我们预测公司2023/2024/2025年将实现营收107.25/255.09/315.88亿元，同增11.23%/137.85%/23.83%；EPS分别为2.72/5.91/7.17元，对应2023/2024/2025年PE分别为55.15/25.34/20.91倍，考虑公司的数通业务龙头地位以及技术核心竞争力，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

合同负债预示向好预期，AI打开未来成长空间

同花顺(300033)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告，报告期内实现营收35.64亿元，同比增长0.14%；实现归母净利润14.02亿元，同比下降17.07%；销售毛利率为89.09%；扣非归母净利润13.69亿元，同比下降15.27%。
    受市场交易活跃度影响，2023年营收持平，净利润同比下滑：作为金融信息服务行业的龙头企业，公司持续巩固技术优势、拓展服务深度。报告期内，公司增值电信业务板块营收为15.29亿元，同比下滑0.61%；广告及互联网业务推广服务板块营收为13.59亿元，同比下滑10.97%；软件销售及维护板块营收为4.38亿元，同比增长53.53%；基金代销及其他交易板块营收为2.39亿元，同比增长14.04%。主营增值电信业务受证券市场交易活跃度影响，业务疲软归因于2023年A股日均成交额同比下滑5.79%至9011.48亿元，A股年成交量同比下滑8.05%至169,727亿股。2023年，公司积极参与金融信创工作，并强化AI技术以提升软件产品竞争力，软件销售及维护投入同比增加30.34%；广告及互联网业务推广服务收入同比下滑主要系证券市场活跃度低迷，引发的客户需求减少。
    三费水平上升，合同负债增长预示2024年业绩向好：报告期内，公司增收不增利，毛利率水平稳定；三费均增长，公司销售/管理/研发费用为4.97/2.04/11.79亿元，分别同比增长35.15%/27.19%/10.51%，费用率分别为13.95%/5.74%/33.09%。其中，公司持续开展大模型训练及研发，旨在面向客户提供定制化大模型，为行业客户智能化转型升级提供支持；同时，加强AI产品与大模型协同，投入在大模型+金融投顾、大模型+智能客服、大模型+智能投研等多领域的应用。研发费用同比增长挤压盈利空间，致使报告期内公司净利润同比下降。合同负债方面，2023年公司合同负债升至11.02亿元，同比增长12.22%，预示2024年业绩将具改善趋势。
    自研金融行业大模型问财HithinkGPT，长线布局AI领域：公司自研金融行业大模型问财HithinkGPT，预训练金融语料已达万亿级tokens，具全面实时金融数据，可生成专业投顾建议；结合公司在行业数据、技术、业务场景及客户理解等方面的积累，HithinkGPT在金融领域的垂类大模型中具显著优势。目前，智能语音问答系统i问财产品具备多轮对话能力，日活量约百万级，可提供智能选股、选基诊基、资产配置等服务。未来随HithinkGPT大模型接入i问财产品，将有望提振C端产品渗透率。大模型接入问财将利好五大产品性能：语义理解精确化、投顾建议专业化、实时金融数据全面化、表达形式生动化、以及内容生成的可控性；C端市场空间广阔，AI研发推动产品性能，将进一步提振用户付费意愿，以实现投入价值的变现。
    着力发展基金销售业务，优化“爱基金”产品功能：报告期内，公司实施“爱基金”智能化理财平台升级项目，可结合投资者风险偏好及投资目标，提供个性化基金产品推荐，并提供风险控制建议及预警。截至2023年底，“爱基金”平台已接入证券及基金公司共216家，代销基金及资管产品共20,040支。
    投资建议：我们预计，公司2024-2026年实现营收39.92/46.10/52.80亿元，同比增长12.0%/15.5%/14.5%；实现归母净利润16.91/19.50/21.88亿元，同比增长20.6%/15.3%/12.2%；对应EPS分别为3.15/3.63/4.07元，对应市盈率为41/36/32倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：金融科技投入不及预期的风险；产品研发未及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

业绩符合预期，海外布局加速推进

华大智造(688114)
    事件：公司发布2023年度业绩快报，全年实现营业收入29.12亿元（-31.17%），归母净利润-5.97亿元（-129.46%），扣非净利润-6.71亿元（-354.01%）。2023年Q4实现营业收入7.08亿元（-24.74%），归母净利润-3.99亿元，扣非净利润-4.28亿元。
    核心业务保持高速增长，减值计提影响表观利润。实验室自动化产品需求萎缩导致公司2023年表观收入显著下滑，但基因测序仪业务仍保持高速增长，营业收入实现了同比2022年30.57%的增长，主要基于国内关键客户的陆续突破及海外销售局面的持续打开。公司2023年计提资产减值损失约2.18亿元（主要为新冠试剂的一次性计提），信用减值约0.57亿元（应收款项减值准备），剔除减值的约2.74亿元后全年亏损约1.2亿元，考虑到公司仍处全球市场开拓的早期阶段，费用投入处于合理较高水平，实际经营产生亏损符合此前预期。
    全球市场开拓有序推进，深度研发夯实产品实力。公司坚持立足国内、布局全球，推动四大区域本地化发展、团队建设及渠道布局，积极推行国际化战略，持续扩充全国各区营销人员队伍。公司坚持高水平的研发投入，围绕核心技术持续发力，根据市场需求及前沿趋势推出新产品及技术。近期公司发布的全新一代测序试剂StandardMPS2.0，使得DNBSEQ平台测序数据质量达到Q40，较Q30的准确率提升十倍。此外，公司面向全球一流科研实验室发起DCSLab计划，赋能全球基因组学、细胞组学、时空组学领域科研探索，随着DCSLab实验室在全球各地的陆续落地，有望引导辐射地区科研需求释放，进而带动试剂快速上量。
    投资建议：华大智造是技术立身、放眼全球的国产测序仪龙头，以核心技术和超强产品力筑就高竞争壁垒，随着新产品上市及平台迭代升级、科研赋能计划稳步推进、海外经营环境趋于改善，全球市场空间有望进一步打开。目前公司核心业务处于市场开拓期，销售及研发费用投入仍较大，因此我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至-5.97亿元、-0.35亿元、3.55亿元，同比-129.46%/+94.09%/+1,106.74%，当前股价对应2025年83倍PE，维持“推荐”评级
    风险提示：行业竞争加剧的风险、市场拓展不及预期的风险、新产品研发进度不及预期的风险、关联交易占比降低不及预期的风险。

业绩超预期，新能源业务放量

道通科技(688208)
    核心观点：
    事件：近日公司发布2023年业绩快报，2023年实现营收32.51亿，同比增长43.50%；实现归母净利润1.83亿，同比增长79.28%；实现扣非归母净利润3.68亿，同比增长263.28%。
    业绩超预期，传统诊断业务稳定增长，新能源业务放量
    公司业绩超预期，主要原因是公司保持在全球诊断、检测领域的技术优势和市场优势的同时，进一步加大新能源业务研发投入和市场开拓，相继推出直流快充桩、家用商用交流桩等多款全场景充电设备，实现传统诊断业务与新能源充电桩业务的双增长。2023年度公司充电桩相关业务营业收入约5.6亿元，同比增长489%。经测算，公司汽车电子类业务（包括汽车综合诊断系统、TPMS产品、软件升级服务和ADAS产品）实现收入约25亿左右，同比增长约25%，恢复稳定增长态势。
    北美及欧洲对数字能源充电桩的需求快速增长，2023年内公司发布包括ACUltra欧标系列、AC Lite电商系列、AC Elite CTEP&AC Ultra CTEP（符合加州商用应用场景）系列产品、DC Fast PTB（德国）等新产品，以上产品快速通过了海外多国认证，包括美国UL、CSA、能源之星（Energy Star）认证及欧盟CE、UKCA、MID认证等，并成为国内率先符合CTEP、NTEP和PTB要求的产品。同时，公司持续开发道通充电云平台相关功能，目前已构建充电运营、远程运维、充电APP三大产品。
    2024年1月，公司直流超充桩MaxiCharger DC HiPower正式在欧美上站，获得客户的欢迎与认可，这标志着公司在超充技术上取得重大突破。这款产品最高充电功率可达640kW，充电10分钟即可补能400公里（250英里），单枪输出功率可达480kW，配合顶尖的液冷技术，将充电效率提高到极致，使得电动汽车充电速度媲美加油。
    市场拓展方面，公司线下销售已在多国实现了销售突破，陆续拿到北美、欧洲、亚洲等地区多国订单并逐步实现交付；线上销售，交流充电桩产品已登陆全球主流电商亚马逊美国站。
    股份回购计划彰显发展信心
    2023年12月18日，公司审议通过了《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金通过集中竞价交易方式回购公司已发行的人民币普通股（A股），在未来适宜时机全部用于员工持股计划或股权激励。公司拟用于本次回购的资金总额不低于人民币1亿元（含），不超过人民币2亿元（含），回购价格为不超过人民币41.11元/股（含）。本次回购实施期限为自董事会审议通过本次回购股份方案之日起12个月内。截至2024年2月7日，公司已支付资金总额约8.7亿元，回购成交的最高价为21.50元/股，最低价为16.29元/股。
    投资建议
    我们预计公司2023-2025年实现营收32.5/45.3/60.6亿，43.5%/39.5%/33.6%；实现归母净利润1.8/5.4/6.8亿，79.3%/194.6%/26.4%；对应EPS分别为0.40/1.19/1.51，对应动态53.2/18.0/14.3。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；新业务进展低于预期的风险。

雅砻江成长空间广阔，大渡河量价齐升

川投能源(600674)
    核心观点：
    水电为主业，自建和并购推动装机持续增长。公司坚持“一主两辅”产业布局，以水电为核心主业，依托具有独特资源优势的雅砻江、大渡河、田湾河等流域，以参股和控股相结合的形式进行项目开发。截至2023年上半年，公司权益装机容量14.82GW，控股装机容量1.41GW。十四五以来，受益于雅砻江两河口、杨房沟电站相继投产，增持国能大渡河10%股权，以及收购中核汇能6.4%股权，权益装机实现持续增长，2021-2023上半年复合增速18%。
    雅砻江水电装机增长空间超过50%，新能源远期规划40GW。参股48%的雅砻江水电公司拥有全国第三大水电基地雅砻江独家开发权。流域水资源丰沛且稳定，多年来平均利用小时数在4800小时左右，远高于全国平均3600小时及四川省4300小时的水平，且来水量年际变化较小。目前已投产水电19.2GW，在建3.72GW预计十五五投产，远期总规划30GW，水电增长空间56%。雅砻江水风光一体化成长空间广阔，流域沿岸风光可开发量超过40GW。截至2023年上半年，已投运坷拉光伏1GW，在建风光1.43GW。根据规划，预计2030年、2035年、2050年投产新能源将分别达到20GW、30GW、40GW。
    大渡河装机增量明确，有望迎来量价齐升。参股20%的国能大渡河公司已投产水电约11GW，2025年前后待投产3.52GW。大渡河流域历来弃水严重，水能利用率偏低，其中2020年弃水电量107亿千瓦时，占四川省弃水电量53%，占全国主要流域弃水电量35%。随着川渝特高压建成以及具有年调节能力的双江口水电站建成，弃水将得到缓解。四川省经济发展迅速带动旺盛用电需求。十三五以来，2016-2023年四川省GDP复合增速6.5%，高于同期全国GDP复合增速5.7%；2016-2023年四川用电量复合增速9.3%，高于同期四川省发电量复合增速6.8%。由于四川省电源结构以水电为主，装机增量有限，且易受到来水波动影响，预计整体供需将逐年偏紧。在此背景下，四川市场化水电电价上涨明显，其中十四五以来年均上涨0.012元/千瓦时，电价复合增速5.5%。
    资产负债率低于行业龙头，分红仍有提升空间。截至2023年三季度，公司资产负债率低于40%，远低于长江电力、华能水电60%左右的水平。根据公司《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》，每10股现金分红不低于4元（含税），按当前股本计算，每年总分红不低于19.5亿元，较2022年17.84亿元仍将保持增长。长期来看，随着控股、参股在建装机陆续投运，公司现金回收能力将进一步增强，分红仍有进一步提升的空间。
    投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为44.04/49.13/55.21亿元，对应PE分别为15.9x/14.2x/12.7x，低于可比公司均值19.2x/17.1x/15.9x；公司目前PB为1.96x，低于可比公司均值2.72x。公司坐拥雅砻江、大渡河等优质资源，水风光互补成长性突出，相较其他水电龙头估值优势明显，维持“推荐”评级。
    风险提示：来水量低于预期的风险；上网电价下调的风险；新能源项目建设不及预期的风险。

业绩短期承压，看好自主品牌业务放量

海泰新光(688677)
    核心观点：
    事件：近日公司发布2023年业绩快报，快报显示实现营收4.71亿元，同比下滑1.31%；实现归母净利1.46亿元，同比下滑20.07%；实现扣非归母净利1.37亿元，同比下滑19.07%。2023年第四季度实现收入0.94亿元，同比下滑31.21%；实现归母净利润0.28亿元，同比下滑35.04%。
    全年营收下滑系客户新系统延期上市所致，国内内镜销售增长势头强劲。
    公司2023年营收同比下滑1.31%，系2022年下半年给美国客户新一代内窥镜系统上市而大量备货所致发货量上升，因此基数较高；2023年美国客户新系统上市延迟，影响公司内窥镜出货数量。随着美国新内窥镜系统于2023年9月上市，公司内窥镜产品出货数量有望恢复并快速提升；公司内窥镜国内销售增速较快，同比大幅增长85%，得益于公司积极开拓国内市场，完善健全营销网络，预计2024年国内销售将会持续增长。
    综合毛利率保持稳定，归母净利润短期承压但看好公司长期发展。公司2023年利润有所下滑，主要因为1）公司实施限制性股权激励计划致使股份支付费用同比增加。2）联营企业投资损失同比增加，主要系国药新光前期拓展阶段投入较大。3）厂房和设备折旧同比增加，主要系公司新增二期厂房和机器设备。4）理财收益减少，政府补助减少。随着公司产能扩建顺利进行，国药新光业绩步入正规，管理经营效率的提升，利润将会持续增长；2023年公司综合毛利率保持稳定，通过持续研发和优化工艺，在海外销售占比下降的情况下，依旧保持毛利率的稳定。
    第四季度多款新品上市，自主品牌进展顺利。中国史赛克TS884K除雾内窥镜系统于2023年10月29日正式上市，除了配备全新升级的荧光系统，还有全球首创的一键光学除雾技术；自主品牌“莅视”专为水下设计的4K关节内窥镜系统于2023年11月7日上市；“莅视”4K内窥镜摄像系统N760于11月10日获批上市。
    投资建议：公司作为国内领先的医用内窥镜器械和光学产品生产商，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链，有望持续受益于高端医疗设备国产替代大趋势。我们看好公司在医疗“新基建”大背景下的发展前景，预测2023-2025年营业收入为4.71/6.71/8.73亿元，归母净利润为1.46/2.21/2.87亿元，对应EPS为1.20/1.81/2.36元，对应PE为43/28/22倍，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：海外需求锐减的风险、国产替代进程不及预期的风险、关键技术被卡脖子的风险等

境外钾盐开拓先行者，向世界级龙头迈进

亚钾国际(000893)
    核心观点：
    聚焦钾肥主业，向“世界级钾肥供应商”目标迈进公司于2015年收购中农国际100%股权，引入钾肥业务。2020年公司正式启动首个百万吨钾肥项目，同年剥离了谷物贸易、船运业务，聚焦钾肥主业；2021年公司首个百万吨钾肥项目建成投产，并于2022年3月下旬达产。随着公司百万吨钾肥产能的释放，公司业绩显著改善。2022年公司实现归母净利润20.29亿元，同比增长125.58%，2020-2022年年均复合增速483.34%。公司以打造“世界级钾肥供应商”为战略目标，力争到2025年实现500万吨/年钾肥产能；未来根据市场需要，将扩建至700-1000万吨/年钾肥产能。同时，公司重视投资者回报，在满足一定条件下2023-2025年拟以现金方式累计分配的利润将不少于2023-2025年年均可分配利润的30%。
    全球钾肥供需错配，我国高度依赖进口全球钾盐资源储量丰富，但分布高度不均，主要集中在加拿大、白俄罗斯、俄罗斯等少数国家，CR3占比67.5%；全球钾肥市场寡头垄断，格局长期稳定，供需错配明显。我国是钾肥主要消费国，但钾盐资源相对匮乏，钾肥需求高度依赖进口。在国内钾肥供应难有显著增量、且钾肥需求稳中有增的情形下，我国钾肥进口依赖度预计将在中长期内维持较高水平。为实现长远助力我国农业发展、保障粮食安全，开发境外钾盐资源已成为我国解决钾肥短缺问题的重要途径。老挝是我国目前在境外钾盐开发进展最快的国家，近年我国老挝钾肥进口量及占比快速增长。2023年我国自老挝的氯化钾进口量为170.8万吨，同比增长181.5%，占我国氯化钾总进口量的14.8%，同比增长7.1个百分点。未来随着老挝钾肥产能持续释放，老挝反哺国内市场需求的能力将进一步攀升。
    公司持续释放百万吨级钾肥项目，积极打造第二增长曲线公司是国内首批实施境外钾盐开发的中国企业，现合计拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾储量超10亿吨，是亚洲最大钾盐资源量企业。目前公司已经投产两个百万吨钾肥项目，第三个百万吨项目预计于2024年3月31日建成投产，2025年公司钾肥产能有望扩张至500万吨/年。受益于老挝物流体系升级，公司钾肥销售网络将逐步完善，公司在全球钾肥市场的影响力有望持续提升。此外，公司于2022年成立了非钾事业部，旨在全面勘探公司老挝钾盐矿丰富的伴生资源、开发其他老挝矿产资源，以及规划布局盐化工、溴化工、煤化工等多条产业链。2023年5月，公司首个非钾项目——1万吨/年溴素项目已成功投产、达产。公司现正陆续引入战略投资者合作开发非钾项目，未来公司非钾业务将与钾肥主业形成协同效应，打造公司第二增长曲线。
    投资建议预计2023-2025年公司营收分别为42.80、62.68、86.46亿元，同比变化23.49%、46.44%、37.93%；归母净利润分别为13.93、18.03、23.83亿元，同比变化-31.35%、29.48%、32.16%；每股收益（EPS）分别为1.50、1.94、2.57元，对应PE分别为15.59、12.04、9.11。我们看好公司钾肥百万吨级项目持续投产以及非钾业务拓展带来的长期成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示在建项目投产进度不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，氯化钾价格大幅下降的风险等。

AMD产业链核心封测厂，先进封装多点开花

通富微电(002156)
    核心观点：
    第三方封测头部厂商，产品矩阵持续丰富：公司自1997年成立以来，一直靠内生和外延两种模式，不停发展壮大自身实力。目前公司拥有7个生产基地、多个产品系列，公司是集成电路封装测试服务提供商，为全球客户提供设计仿真和封装测试一站式服务。公司的产品、技术、服务全方位涵盖人工智能、高性能计算、大数据存储、显示驱动、5G等网络通讯、信息终端、消费终端、物联网、汽车电子、工业控制等领域。
    营业收入稳步攀升，盈利能力长期向好：受益于和国际大厂AMD的密切合作、持续的技术创新及产品结构的优化，2018-2022年公司营收从72.23亿元攀升至214.29亿元，CAGR为31.24%。2023Q3，在全球半导体景气度下滑的背景下，业绩依旧同比增长3.84%。公司归母净利润波动较大，但是2018-2022年EBITDA从12.56亿元持续增至40.75亿元，证明公司盈利能力稳定提升。2023Q3EBITDA同比略有下滑主要是受汇兑因素影响，长期逻辑不受扰动。
    半导体产业见底复苏，先进封装贡献市场增量：半导体多个细分领域库存降幅明显、智能手机、PC率先复苏、存储芯片止跌回升，均标志着半导体行业即将复苏。封测环节价值量约占半导体产业链的30%，其中先进封装渗透率在旺盛的算力需求推动下不断提升。预计2021-2026年全球先进封装市场规模将从350亿美元增长至482亿美元，CAGR将超过行业年复合增速（4.34%）达到6.61%，市场份额也将于2025年首次超过50%，达到50.37%。我国先进封装发展处于相对早期阶段，台积电CoWoS产能吃紧，我国有先进封装技术储备和能力、可以承接台积电外溢订单的OSAT厂商将占据先发优势。
    绑定AMD共享AI红利，优质客户资源保障公司稳步发展：近期，AMD陆续发布MI300、锐龙8040系列、锐龙800G系列等多款芯片，在数据中心、AI PC等领域和英伟达、英特尔展开正面交锋，AMD业绩将充分受益于AI行业发展。公司于2016年收购AMD苏州和槟城封测厂85%股权，和AMD开启“合作+合资”模式，目前公司是AMD重要的封测代工厂，占其订单总数的80%以上，将和AMD共享AI红利。封测行业具有客户粘性强、极少更换封测供应商的特点。公司先后从富士通、卡西欧、AMD获得了技术许可，得到了AMD、MTK、紫光展锐、卓胜微、ST、TI等多家头部企业的高度认可，客户资源覆盖国际巨头企业以及各个细分领域龙头企业，为公司稳定持续发展提供了有力保障。
    投资建议：我们预计，公司2023-2025年营收分别为236.87/283.82/327.23亿元，同比增长10.54%/19.82%/15.3%，归母净利润为1.43/10.63/14亿元，同比增长-71.59%/645.36%/31.71%，EPS分别为0.09/0.70/0.92，当前股价对应2023-2025年PE为231.57x/31.07x/23.59x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：半导体行业复苏不及预期的风险；国际贸易摩擦激化的风险；人工智能发展不及预期的风险；技术迭代和产品认证不及预期的风险。