并购上海元析，快速切入分析仪器领域

海尔生物(688139)
    核心观点：
    事件：5月23日，海尔生物宣布拟通过协议转让的方式实现对上海元析仪器有限公司的控股收购，持有上海元析70%股权。
    分析仪器行业规模稳步增长，政策推动国产替代商机释放。据SDI统计，2022年全球分析仪器市场规模预计750亿美元，中国市场占比约12-15%，且增速高于全球平均水平。其中，有机元素分析类仪器作为化工、电子、食品等行业中的重要设备，光谱分析仪器作为科学研究、环境监测、农业和食品安全制品及医疗等领域不可或缺的高端设备，近年来国内市场需求快速上升。此外，据华经产业研究院数据显示，2022年行业整体规模超80亿元，预计2025年国内光谱仪市场规模将达101.65亿元。我国光谱仪行业起步较晚，进口产品占据较大市场份额，未来随着鼓励创新及消费品更新换代等一系列政策的逐步推进，叠加国内厂商产品打磨趋于成熟，行业国产替代潜力有望进一步释放。
    并购切入分析仪器领域，有望发挥协同并实现优势互补。上海元析仪器有限公司成立于2008年，从事科学分析仪器研发、生产、销售和服务，拥有光谱类、有机元素分析类、前处理类等丰富细分市场产品线，具备持续研发创新能力，且产品技术应用方向具备良好市场影响力，光谱类、有机元素分析类设备在国产仪器中位列第一梯队，并销往全球90多个国家/地区。此次并购完成后，预计双方将发挥各自研发、市场及品牌优势协同发展。在技术方面，依托海尔生物先进的物联网技术平台与上海元析齐全的产品阵容，双方将搭建分析仪器互联互通平台，完善智慧实验室应用场景，并拓展环境、化工等实验室新场景；市场方面，双方将借助海尔生物在海外的本地化布局，整合在不同类型、层级客户资源，进一步增强面向国际市场的竞争优势；品牌方面，凭借海尔生物的口碑效应及丰富的生态资源，双方将持续拓展业务边界，实现科学仪器产业链纵深发展。
    投资建议：海尔生物依托领先的低温存储技术和物联网解决方案，发展实验室装备及医疗自动化产品，长期增长前景良好。我们预计公司2024年-2026年归母净利润分别为5.51/6.85/8.36亿元，同比增长35.68%/24.29%/22.12%，EPS分别为1.73/2.15/2.63元，当前股价对应2024-2026年PE为23/19/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、新品研发与上市进展不及预期的风险、经营环境恢复不及预期的风险、海外贸易环境不确定的风险。

出口+智能化，双品牌成就一流新能源汽车头部厂商

赛力斯(601127)
    核心观点：
    深耕整车制造二十余年，赛力斯双轮驱动成长为国内新能源主机厂龙头。公司自2003年开始涉足汽车业务，时至今日已积累了二十余年的整车制造经验，并于2017年获得全国第八张新能源生产资质，较早开启新能源转型。目前公司形成赛力斯（含问界）+东风小康（含蓝电、风光）的乘用车产品矩阵，其中问界定位全球豪华新能源品牌，借力华为智选模式合作，智能化水平处于行业领先地位；赛力斯、蓝电、风光定位经济型的出海品牌，不断开拓全球市场，自2005年以来，公司整车远销全球70多个国家和地区，累计出海超过50万辆，2023年赛力斯品牌出口量大增至0.77万辆，带动出口均价增长，助力公司国外营收同比增长23.5%至39.13亿元。公司通过双品牌战略构建完备产品布局，成长为一流的新能源主机厂龙头。
    问界改款焕新销量领跑细分市场，跃居豪华车市场头部新势力。问界首款产品M5最早于2022年发布上市，后又发布问界M7，但由于市场竞争加剧及首代产品的技术成熟度问题，销量曾陷入短期低谷，2023年9月问界M7焕新，依托行业领先的智能化水平快速成为现象级爆款，上市7个月订单突破17万辆，12月公司发布旗舰豪华新品M9，再次取得成功，上市86天大定突破6万辆，今年4月，公司再次推出新款M5，沿用公司领先的智能化技术，首日大定突破4000台。在销量低谷期公司始终明确问界的豪华品牌定位，依靠技术与市场积累于新款产品取得成功，跃居豪华车市场头部新势力，助力公司扭转业绩困境。受益于豪华产品高价值量与销量快速增长带来的规模效应，2024年Q1公司实现营收265.61亿元，同比+421.72%，毛利率环比2023年Q4上升7.97pct至21.51%，实现归母净利润2.20亿元，成功实现扭亏。当前问界系列产品取得显著市场竞争优势地位，产品性能全面超越外资豪华品牌，一季度M7销量在中大型SUV市场仅次于Model Y，明显领先其他混动产品，M9连续两周位列40万以上豪华SUV销量冠军，品牌声誉快速扩大，有望推动公司业绩景气度的继续提升。
    华为赋能问界走向智电未来。公司与华为采用合作最为紧密的智选模式，产品应用华为智能化技术范围最广，华为技术赋能为问界品牌带来了卓越的产品竞争力。智能驾驶方面，华为城市ADS目前已率先普及全国所有城市，技术经过多次迭代逐步完善，4月24日，华为发布全新智能汽车解决方案-华为乾崑，带来基于端到端架构的ADS3.0，推动智能驾驶技术再进化；智能座舱方面，华为基于智能终端的完备布局打造以手机为核心的“1+8+N”的智能生态体系，车机成为智能生态体系的重要一环，另外，乾崑品牌带动智能座舱向全场景设备协同进化；动力系统方面，问界系列的混动产品的动力系统集成了华为的电驱系统和公司的动力增程系统，技术实力行业领先。另外，问界M9还率先采用了玄武车身、一体化压铸、途灵底盘等华为最新技术，全方位巩固了产品的技术实力，助力问界系列以技术引领市场，销量节节攀升。华为技术赋能带来的产品差异化竞争力将持续驱动问界系列销量保持高增态势，预计2024年问界系列产品有望实现销量40万辆。
    投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为1292.14亿元、1605.66亿元、2143.10亿元，同比分别为+260.51%、+24.26%、+33.47%，归母净利润分别为25.67亿元、57.00亿元、97.15亿，对应EPS分别为1.70元、3.78元、6.43元。综合考虑绝对估值与相对估值法，给予公司目标价区间111.25-120.96元，对应市值区间1679.64-1826.24亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；智能化技术研发不及预期的风险。

业绩稳步提升，新签订单稳增长

中国核建(601611)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报、2024年第一季度报告。
    业绩稳步提升，核电建设增速快。公司2023年实现营业收入1093.85亿元，同比增长10.34%；实现归母净利润20.63亿元，同比增长16.07%；实现扣非后归母净利润17.08亿元，同比增长3.85%。2023年，公司实现新签合同额1506.37亿元，同比增长8.34%。分业务板块看，核电工程建设完成营业收入239.26亿元，同比增长42.86%，实现新签合同额384.00亿元，同比增长1.00%；工业与民用工程建设完成营业收入751.23亿元，同比下降0.14%，实现新签合同额1122.37亿元，同比增长11.10%。2024年一季度公司实现营业收入290.36亿元，同比上升0.37%；实现归母净利润5.57亿元，同比增长9.60%；实现扣非后归母净利润5.40亿元，同比增长7.96%。
    毛利率有所提升，经营现金流改善。2023年公司毛利率为11.35%，比上年同期增加1.28pct。其中，核电工程、工业与民用工程、其他业务毛利率分别为13.49%、9.52%、19.53%，毛利率较上年分别-0.31pct、+1.31pct、-1.20pct。2023年公司净利率为27.83%，比上年同期增加3.28pct。2023年公司经营活动现金净流出3.15亿元，同比少流出40.87亿元，主要由于公司工程收款增加所致；投资活动现金净流出24.70亿元，同比少流出28.04亿元，主要由于投资支出减少所致。公司持续加大研发投入，2023年研发费用达到28.75亿元，同比增长76.53%，主要原因是公司高度重视科技创新的支撑作用，在核电等重点施工领域加大研发投入所致。
    市场布局与业务结构多元化。公司紧密围绕国家战略，深化市场布局，实现业务结构的优化与升级。在国内市场，公司聚焦国家区域重大战略和重点城市群，通过制定民用市场开发作战地图，不断提升在新基建、新能源领域的市场份额。公司在核电工程建设领域继续保持其行业领先地位，同时积极向工业与民用工程建设等领域拓展，承揽了石油化工、能源、冶金、建材、房屋建筑、市政和基础设施等多个行业领域的国家重点工程项目，积累了丰富的超高层、大体量、高精度工程业绩。在“一带一路”倡议的指导下，公司积极开拓国际市场，坚持属地化实体化经营，深耕厚植巴基斯坦、东帝汶、阿联酋、乌兹别克斯坦等核心市场以及中东、东南亚等区域市场。
    投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为1192.52亿元、1311.99亿元、1456.29亿元，同比分别增长9.02%、10.02%、11.00%，归母净利润分别为23.79亿元、26.54亿元、29.77亿元，同比分别增长15.33%、11.54%、12.19%，EPS分别为0.79元/股、0.88元/股、0.99元/股，对应当前股价的PE分别为9.99倍、8.95倍、7.98倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

新能源市场高景气助力营收高增，股份支付影响短期盈利水平

中熔电气(301031)
    事件：公司发布2023年度及2024年一季度报告，2023全年公司实现营业收入10.60亿元，同比+40.41%，实现归母净利润1.17亿元，同比-23.73%，实现扣非归母净利润1.14亿元，同比-22.32%。2024年Q1公司实现营业收入2.69亿元，同比+16.10%，实现归母净利润0.27亿元，同比-17.31%，实现扣非归母净利润0.26亿元，同比-19.39%。
    我们的分析和判断：
    新能源市场高景气度助力公司营收高增长，新品上量及海外拓展进展顺利。受益于新能源车和风光储市场的高速发展，公司营业收入在2023年取得显著增长，并在2024年Q1延续高景气度。2023年公司在新能源汽车、风光储、通信、工控、轨交领域分别实现营业收入5.96/3.45/0.41/0.59/0.18亿元，同比分别+54.66%/+23.66%/+10.92%/+51.48%/+29.35%，全业务领域取得业绩增长，新能源汽车领域增速最高，公司产品覆盖宁德时代、比亚迪、特斯拉、蔚小理、广汽、极氪等头部企业，充分受益新能源汽车市场的高速扩张。2023年公司新产品取得快速放量，激励熔断器实现营收0.47亿元，同比大增213.29%，激励熔断器单价可达百元以上，远超公司传统产品，有望为公司业绩贡献显著额外增量，另外，公司的智能熔断器产品也于2023年开始批量供货，引领熔断器产业升级趋势。2023年公司在境外市场拓展也取得亮眼成绩，全年境外实现营收0.60亿元，同比+102.01%，特斯拉、戴姆勒等海外头部车企贡献营收增量，后续泰国工厂量产有望带动境外营收规模进一步扩大。
    毛利率受原材料价格影响，股份支付造成费用率短期波动。2023年，公司毛利率为40.89%，同比-1.04pct，2024年Q1，公司毛利率为38.04%，同比-2.83pct，环比-3.25pct，Q1毛利率下行主要受到铜等原材料价格上涨及产品年降影响，伴随收入体量的继续增长，规模效应有望对冲毛利率下滑影响。费用率方面，2023年公司销售/管理/财务费用率分别为6.97%/7.77%/0.41%，同比分别+2.46pct/+1.98pct/+0.58pct，其中股份支付费用分别影响销售和管理费用0.17亿元和0.23亿元，剔除股份支付影响，销售费用率同比+0.86pct，主要系公司开拓海外市场带来的费用增加，管理费用率同比-0.20pct，有所优化，财务费用率的上涨主要是由于公司短期借款增加带来的利息费用增长。2024年Q1，公司销售/管理/财务费用率分别为7.41%/8.86%/0.44%，同比分别+1.02pct/+0.62pct/-0.05pct，环比分别+0.20pct/+0.95pct/-0.15pct，继续受到股份支付费用增加影响，财务费用增长压力明显减弱。
    保持高强度研发，引领熔断器产业升级趋势。2023年，公司研发费用为1.21亿元，同比+120.53%，其中股份支付费用影响0.29亿元，剔除后研发费用率同比+1.37pct至8.64%，继续保持高速增长态势。2023年公司研发人员同比增长13.45%至253人，继续扩充研发团队实力。公司在研有包括1000V智能熔断器、1000V激励熔断器、防雷熔断器、储能熔断器、新型光伏熔断器等多个新兴产品项目，领先技术实力助力公司维持行业龙头竞争地位，引领熔断器产业升级趋势。
    投资建议：我们预计公司2024~2026年营业收入分别为13.96/17.47/21.58亿元，归母净利润分别为1.49/2.45/3.42亿元，对应摊薄EPS分别为2.25元、3.70元、5.16元，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、下游客户销量不及预期的风险；2、全球市场拓展不及预期的风险；3、市场竞争加剧的风险。

新能源汽车业务高速增长，费用管控能力良好

法拉电子(600563)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年度及2024年一季度报告，2023全年公司实现营业收入38.80亿元，同比+1.14%，实现归母净利润10.24亿元，同比+1.72%，实现扣非归母净利润9.99亿元，同比+2.47%。2024年Q1公司实现营业收入9.80亿元，同比+5.48%，实现归母净利润2.16亿元，同比-6.76%，实现扣非归母净利润2.03亿元，同比-11.64%。
    我们的分析和判断：
    新能源汽车业务高增助力营收稳步增长，产品结构调整扰动毛利率。公司电容器产品广泛应用于新能源汽车、光伏、储能、工控、家电等领域，2023年新能源汽车市场继续保持高速发展态势，全年销量同比+37.88%，受益于行业扩张，公司汽车业务出货量提升，叠加光伏业务的稳步发展，营收取得稳健增长。2024年Q1，新能源汽车市场继续扩大，一季度销量同比+31.82%，助力公司汽车板块业务取得亮眼表现，当前公司汽车板块业务占比已超50%，是驱动公司业绩向好的主要力量。毛利率方面，2023年全年公司毛利率为38.58%，同比+0.27pct，2024年Q1公司单季毛利率为33.12%，同比-4.54pct，环比-5.14pct，毛利率下滑主要是公司产品结构调整及下游市场行业竞争加剧带来的降价压力传导所致，当前降价压力基本出清，预计后续毛利率有望维持稳定。
    费用率管控良好，研发投入继续提升。2023年，公司销售/管理/财务费用率分别为1.36%/3.99%/-0.19%，同比分别-0.04pct/-0.31pct/+1.14pct，2024年Q1，公司销售/管理/财务费用率分别为1.52%/3.70%/0.19%，同比分别+0.24pct/-0.28pct/+0.84pct，公司对销售及管理费用的管控较为良好，财务费用率的上涨主要来源于汇兑收益的减少。2023年公司研发费用为1.41亿元，同比+6.02%，研发费用率同比+0.17pct至3.64%，2024年Q1，公司研发费用率达3.81%，同比+0.16pct，环比+0.67pct，研发费用率保持上涨态势，助力公司维持技术竞争优势。
    稳步推进产能扩建，积极应对市场竞争。2023年初，公司审议通过《关于法拉电子南海路厂区项目投资议案》，拟于厦门市海沧区南海路投资26亿元新建电容器产线，预计将于3年内完成基础设施建设。新能源领域薄膜电容器行业竞争较为充分，公司面临如Panasonic、TDK等国际知名企业与国内中小企业的市场竞争，在保持较为谨慎的资本开支节奏下，公司将继续通过研发、精益生产、自动化生产等手段降本增效，增强竞争优势，公司技术及品牌积淀深厚，预计将凭借规模与技术优势继续扩大全球市场份额。
    投资建议：我们预计公司2024~2026年营业收入分别为47.48/54.84/60.43亿元，归母净利润分别为11.84/14.16/16.21亿元，对应摊薄EPS分别为5.26元、6.29元、7.20元，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、下游客户销量不及预期的风险；2、全球市场拓展不及预期的风险；3、市场竞争加剧的风险。

邦彦技术2024一季报点评：信息化优质标的，Q1业绩实现开门红

邦彦技术(688132)
    核心观点：
    事件：公司披露年报和一季报，2023年实现营收1.81亿元（yoy-51.18%）;归母净利润-0.52亿元，由盈转亏；2024Q1实现营收1.28亿（yoy+125.86%）。归母净利润0.35亿元（yoy+200.02%）。
    23年度业绩偏弱，24Q1实现开门红。公司2023年归母净利-0.52亿，由盈转亏，Q4单季净利润-0.68亿，业绩增速不及预期；24Q1归母净利润0.35亿元（yoy+200.02%），实现开门红，业绩拐点已现。
    收入端：23年收入增长低于预期，主要受客户交付节奏及验收延迟等因素影响，公司23Q4大部分产品订单都延期交付及验收。24Q1收入端的大幅增长，源于23年订单的结转确认叠加24Q1新增订单164%的增长。o利润端：23年净利增长低于预期，主要源于三个方面原因。首要原因是公司收入端大幅下滑51.2%；其次，本期毛利率58.4%，同比下滑近10pct，其中舰船通信业务因产品交付结构的变化，毛利率同比下行近24pct，但并非常态，预计24年有望恢复至60%以上；再次，公司期间费用绝对额虽然大幅下行24%，但费用率约为59.4%，同比上行逾21pct。24Q1归母净利0.35亿元，接近22年全年水平，超市场预期，业绩拐点已现。
    现金流&订单&经营预测：23年末，公司应收账款余额2.97亿，同比期初大幅下滑28%，回款情况好于预期，经营性现金流明显改善。截至24Q1，公司尚有在手订单及备产通知书2.55亿元，较23年末的3.06亿元环比虽有所下滑，但在手订单仍较为充足。进入“十四五”末期，新增订单落地有望加速，我们预计2024年公司收入约为5.42亿元，同比增长203%。
    信息支援部队成立，军队信息化建设加速。信息支援部队于4月份成立，成为独立新兵种，彰显高层对军队信息化建设的高度关注，指挥协同、武器协同以及信息安全有望成为重点发力方向。公司已构建符合全军信息体系架构标准的基于“云网端”的完整产品体系，随着该兵种相关人员逐步到位以及未来需求订单的落地，公司融合通信业务和信息安全业务有望深度受益。
    优化重构业务结构，加快开辟民品业务赛道。23年公司民品业务的应收占比约为18.51%，同比22年提升16.3pct，民品业务开始崭露头角。公司在电力专网产品基础上，最新规划了三个民品方向，分别是AI Agent、邦彦云PC和分布式音视频控制系统。
    目前，桌面上云市场份额不及传统PC市场的十分之一，尚处于发展早期阶段。邦彦云PC采用独特的技术路线，解决了目前主流PC/桌面上云所存在的问题，有望促进行业进入快速发展通道。
    随着大模型在各行各业的广泛应用，基于大模型的人工智能体（AI Agent）迎来快速发展阶段。公司将从自主智能体入手，打造多模态自主助手Agent框架，实现to C和to B应用任务的自主规划和自动执行。
    投资建议：公司计划回购2800至4800万元，近期已回购2376万元，均价15.2元/股，发展信心彰显。公司产能未来5年无忧，需求侧明朗。预计公司2024至2026归母净利分别为1.10/1.45/2.07亿元，EPS为0.72/0.95/1.36元，PE为25x/19x/13x。目前市值仅28亿，弹性较大，维持“推荐”评级。
    风险提示：融合通信订单落地不及预期的风险；毛利率下滑的风险。

市占率持续提升，双海战略持续推进

三一重能(688349)
    事件：4月29日，公司发布23年年度报告和24Q1季度报告。2023年公司实现收入149.39亿元，同比+21.21%，归母净利润20.07亿元，同比+21.78%，扣非净利润润16.23亿元，同比+1.67%，EPS1.65元。2023年经营性现金流10.89亿元，同比+43.54%。24Q1单季实现营业收入17.28亿元，同比+10.5%，环比-76.80%，归母净利润2.66亿元，同比-44.92%，环比-72.77%；扣非归母净利润2.37亿元，同比-41.73%，环比-72.83%。符合预期。
    风机盈利基本见底，市占率持续提升。2023年公司风机及配件收入营收119.37亿元，同比+17.66%，营收占比微降2.44pcts至80%，毛利率15.45%，同比-7.80pcts。风机持续大型化，5.XMW及以上风机营收87.16亿元，占比提升23.14pcts至58.76%。根据金风科技数据，风机市场竞争激烈，2023年风机价格从年初1800元/kW左右波动下降至年底1555元/kW，24Q1回升至1563元//kW。我们认为风机价格未来仍可能小幅下滑，但有望通过大型化摊薄成本，风机盈利基本见底。此外，根据BNEF数据，2023年公司新增装机7.9GW，同比增加75.56%，排名提升2名至全球第7；根据CWEA数据，公司新增吊装国内市占率同比提升0.2pcts至9.3%，综合排名第5，陆上第4，市场份额持续提升。
    多元业务布局成效初显，风场转让增厚利润。1）风电建设服务营收17.64亿元，同比+17.56%，毛利率6.01%，同比-0.38pcts。2）风电发电营收4.74亿元，同比-19.81%，毛利率73.09%，同比+2.51pcts。3）电站产品销售营收6.34亿元，毛利率36%。公司对电站运营业务采取“滚动开发”的整体战略，2023年合计对外转让风电项目609.9MW，截至2023年底，公司存量风力发电站容量为247.6MW，在建风场容量为2.4GW，有望持续增强公司盈利能力。
    24Q1盈利能力环比改善。24Q1毛利率19.67%，同比-9.33pcts，环比+5.30pcts；净利率15.38%，同比-15.47pcts，环比+2.28pcts。主要受益于公司成本管控策略以及原材料价格下降。
    产品创新，海陆并进。陆上风电机组方面，公司是中国“箱变上置”技术创新的领航者，陆上8.5-11MW平台机组首次采用双箱变上置技术，节省电缆成本并降低用地成本，研发重点已布局到15MW。海上机组方面，公司已形成8.5MW-16MW全系列风电机组，有望增强公司未来订单持续获取能力。
    风机新增订单创历史新高。2023年公司新增订单为14.1GW，创历史新高，截至2023年底，公司在手订单为15.89GW，有望支撑未来业绩稳健增长。公司预计2024年风机出货9-10GW，同比增长约30%，平均容量约8-9MW/台。
    海外市场持续突破。2023年公司海外营收3.09亿元，同比增长38836%，实现对中亚、南亚地区风电设备出海，毛利率22.07pcts，高于国内毛利率5.15pcts。公司2022年在哈萨克斯坦中标两个风电项目，实现海外订单突破。2023年第三届“一带一路”论坛期间，三一重能、中电国际和萨姆鲁克-卡泽纳基金三方签署哈萨克斯坦1GW风电+储能项目合作协议，进一步确定项目合作模式，为后续开发奠定基础。我们认为公司未来有望加速推进国际化战略，持续提升海外业绩。
    投资建议：公司是风电整机新锐，技术成本优势突出，盈利能力行业领先，订单量和市占率均在不断提升。我们预计公司2024年/2025年营收分别达194.26亿元/253.47亿元，归母净利润分别达24.95亿元/32亿元，EPS分别为2.07元/股、2.65元/股，对应当前股价PE为13.89倍/10.83倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：“双碳”目标推进不及预期的风险；风电产业政策变化带来的风险；产能投产不及预期；行业竞争加剧销售价格下移、产品盈利下滑超预期。

销量稳步提升带动降本增效，下半年智能驾驶全面发力

比亚迪(002594)
    核心观点：
    事件：公司发布2024年一季报，Q1公司实现营收1249.44亿元，同比+3.97%，净利润47.71亿元，同比+9.17%，扣非归母净利润37.52亿元，同比+5.24%。实现基本每股收益1.57元。
    我们的分析和判断：
    从经营情况来看，销量稳步提升，规模优势带动降本成效显著。Q1公司汽车销量62.44万辆，同比+13.96%；其中纯电动乘用车销量达到30万辆，同比增长13.40%；插混乘用车销量达到32.4万辆；同比增长14.48%。今年公司连续推出多个“荣耀版”车型，不仅升级配置，价格还有所下调，直接引发行业新一轮的价格战，带动了旗下王朝和海洋系列的中低端车型销量高速增长。Q1公司单车平均售价为14.17万元，同比下滑近3万元。但规模效应降本扩宽了盈利空间，单车营业利润约8000元，环比23Q4正增长。
    从财务数据来看，一季度研发费用超106亿元，高于特斯拉。Q1公司实现营收1249.44亿元，同比+3.97%，扣除比亚迪电子后的业务营收为884.64亿元，同比-5.69%；整体毛利率21.88%，比去年同期+4.06个百分点；其中，扣除比亚迪电子后的业务毛利率为28.07%，比去年同期+7.32个百分点。一季度公司研发费用106.11亿元，同比+70.10%；研发费用率8.49%，比去年同期+3.3个百分点。
    预计2024年销量同比增长20%达到340万辆，下半年智能驾驶全面发力。根据公司规划，2024年将推出全新5款车以及第五代DM-i混动技术。方程豹、腾势围绕多元化和深化高端，并且通过产品形态（猎装车、大型硬派越野、超跑）的拓展向更多元化发展。下半年，公司将推出一批搭载城市NOA的新车型，在智驾领域全面发力。
    投资建议：我们预计公司2024~2026年营业收入分别为7502.12/9029.17/10156.81亿元，归母净利润分别为373.08/472.62/561.12亿元，对应EPS分别为12.82元、16.23元、19.27元，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、新能源车销量不及预期的风险；2、海外市场拓展面临政策不确定性的风险；3、市场竞争加剧的风险。

2024年一季报业绩点评：短期因素致业绩承压，关注中高端新品放量

开立医疗(300633)
    核心观点：
    事件：公司发布2024年一季度报告，2024年一季度实现营业收入4.79亿元（+1.33%），归母净利润1.00亿元（-27.65%），扣非净利润0.92亿元（-26.55%），经营性现金流-0.29亿元（-159.07%）。
    短期因素影响表观业绩，一季度收入及利润端承压。2024Q1公司收入端微增，利润端明显下滑。一方面主要受到同期较高基数影响（2023Q1院端诊疗量复苏等因素驱动公司实现较好销售表现），另一方面，预计2024Q1部分招投标活动仍受行业整顿影响，设备采购有所推迟。此外，2024Q1公司毛利率稳中有升（69.40%，+0.80pct），预计主要受营收结构优化驱动；2024Q1公司期间费用率有所提升，其中销售费用率25.64%（+3.30pct），管理费用率7.21%（+1.89pct），研发费用率21.20%（+4.29pct），进而使得净利率水平下降8.37pct至20.90%。随着设备换新相关政策等逐步推进，此前院端推迟的医疗设备招投标需求有望陆续释放，叠加公司营销管理持续强化、中高端新品逐步放量，我们看好公司业绩企稳并恢复较好增长。
    多产线发展格局初步形成，技术创新夯实产品竞争力。基于公司在超声、内镜业务领域的持续深耕，及外科与心血管业务的切入与不断成长，公司多元发展的格局正逐步形成：1）超声：产品已覆盖高/中/低端多层次用户需求，应用于全身、妇产及介入等领域临床，实现线阵、凸阵、相控阵、容积、经食道、术中、腹腔镜等类型探头的自主研发，并已成为全球排名前十、国内市占率第四的头部超声产品供应商；2）内镜：公司在国内消化内镜领域市占率排名第三（仅次于奥斯巴林和富士），且鉴于产品综合竞争实力，其市场份额仍有望进一步提升；3）微创外科：产品系列不断丰富（先后推出单晶片/三晶片/四晶片4K超高清内窥镜系统），系列组合潜力可观，有望实现快速发展并占据领先地位；4）心血管介入：血管内超声诊断设备及配套产品成功中标国内省际联盟集采项目，为终端渗透提速打造良好基础，未来公司在该业务领域拓展空间较为广阔。
    投资建议：开立医疗是国产超声和内镜头部企业，中高端产线持续丰富，海外业务拓展有序推进。考虑到招投标节奏放缓影响短期业务节奏，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至5.46/6.97/8.83亿元，同比增长20.20%、27.53%、26.75%，EPS分别为1.27、1.62、2.05元，当前股价对应2024-2026年PE为33/26/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品研发与上市进展不及预期的风险、海外贸易环境不确定的风险、行业竞争加剧的风险。

体检业务量价齐升，期待精细化管理效果体现

美年健康(002044)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年报和2024一季报，公司2023年实现营业收入108.9亿元，同比增长26.4%；归母净利润5.1亿元，同比增长190.5%；扣非净利润4.6亿元，同比增长181.6%。2023Q4单季实现营业收入36.8亿元，同比增长29.8%；归母净利润2.8亿元，同比增长264.0%，扣非净利润2.4亿元，同比增长263.2%。2024Q1单季实现营业收入18.0亿元，同比下降14.9%；归母净亏损2.9亿元，去年同期亏损1.7亿元，亏损同比扩大71.9%，扣非净亏损3.0亿元，去年同期亏损1.8亿元，亏损同比扩大71.6%。
    23年度业绩超过预期，体检业务量价齐升。公司2023年营业收入增长26.4%，归母净利润较去年增加10.7亿元。2023年体检行业复苏势头强劲，公司业务进入需求推动、量价齐升的良性发展通道。截至2023年底，公司旗下体检中心数量达596家，其中控股体检中心306家，参股体检中心290家。2023年公司共接待2834万人次，较去年同期增长13.0%，其中控股体检中心接待1755万人次，较去年同期增长13.7%。团体客户和个人客户收入占比为4:1，个人客户收入占比较去年同期上升2.8pct，综合客单价为620.8元，较2022年558.4元增长11.2%。
    24Q1行业周期性波动，业绩阶段性承压。公司2024年一季度营业收入下降14.9%，主要系2023年一季度外部环境影响导致收入基数偏高，同时2024年一季度各企业年会比过去两年显著增加，叠加春节期间个人出行出游人次创历史新高，导致已签单客户一季度延迟到检所致。2024年一季度归母净亏损2.9亿元，因公司所处体检行业具有较强的季节性特征，依照惯例机构或个人在春节前后较少安排体检计划，但公司房租和人员工资等固定支出并未减少，导致一季度季节性亏损。
    推动AI健管应用落地，打造行业新质生产力。2024年4月15日，公司与华为云、润达医疗合作开发的医疗AI健康管理机器人“健康小美”内测版正式上线，在体检档案和健康大数据的基础上建立覆盖全生命周期的健康档案，并与公立医院深度合作，为客户评估健康风险并提供健康管理的解决方案。同时公司进一步整合数据资源，基于累计过亿人次的影像数据和2亿人次的结构化数据流量，打造体检行业“新质生产力”。通过团检业务持续推进政企大客引领的B端业务升级，着重拓展“银行、通讯、公安、能源、电力、教育”六大系统大客；通过个检业务快速推进面向C端的客户数字化运营体系，深耕个检市场。
    投资建议：美年健康经过多年的投入和积淀，在精细化管理上开始初见成效，品质提升、口碑回升。当前体检行业复苏势头强劲，整体进入依靠品质提升来推动价格上涨的良性循环周期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.26/12.01/14.53亿元，同比增长63.38%/45.35%/21.05%，EPS为0.21/0.31/0.37元，当前股价对应PE为21/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：体检质量事件影响对公司品牌的风险、经济波动使得企业体检福利收缩的风险、并购门店经营不达预期致商誉减值的风险。

盈利能力持续向好，聚焦主业发展，推进创新业务落地

奥瑞金(002701)
    事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营收138.43亿元，同比-1.59%；归母净利润7.75亿元，同比+37.05%；扣非净利润7.46亿元，同比+62.27%；基本每股收益0.3元。23Q4，公司实现营收31.36亿元，同比-2.09%；归母净利润0.68亿元，同比+214.02%；扣非净利润0.65亿元，同比扭亏为盈。24Q1，公司实现营收35.51亿元，同比+5.95%；归母净利润2.79亿元，同比+32.68%；扣非净利润2.65亿元，同比+28.44%。
    原材料价格下降带动盈利能力持续提升。
    毛利率：2023年，公司综合毛利率为15.24%，同比+3.38pct。23Q4，单季毛利率为12.36%，同比+4.36pct，环比-3.99pct。24Q1，公司综合毛利率为18.26%，同比+3.41pct，环比+5.89pct。上游原材料价格持续下降，带动公司毛利率实现提升。
    费用率：2023年，公司期间费用率为7.97%，同比+0.42pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.67%/4.07%/0.32%/1.91%，同比分别变动+0.3pct/+0.21pct/+0.01pct/-0.09pct。24Q1，公司期间费用率为7.69%，同比+0.49pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.38%/4.28%/0.39%/1.63%，同比分别变动+0.36pct/+0.62pct/+0.13pct/-0.62pct。
    扣非净利率：2023年，公司扣非净利率为5.39%，同比+2.12pct。23Q4，公司扣非净利率为2.08%，同比+3.86pct，环比-4.79pct。24Q1，公司扣非净利率为7.45%，同比+1.3pct，环比+5.36pct。
    聚焦主业稳步发展，新业务持续孵化。报告期内，公司金属包装产品及服务实现120.39亿元，同比-2.77%，灌装服务实现1.51亿元，同比+0.53%，其他实现16.54亿元，同比+7.66%。
    包装主业方面，公司三片罐业务保持了稳定的增长，其中创新产品表现亮眼；二片罐业务销量同比提升，盈利水平同比改善。同时，公司稳步推进国际化进程，同合作伙伴共同在欧洲的中东部区域投资、建设金属包装产品生产项目。新能源方面，公司在山东枣庄投建新能源电池精密结构件生产线项目，报告期内已建成一条生产线，具备新能源电池壳结构件批量生产能力，并为意向客户提供批量测试产品。
    深加工方面，公司通过自主研发、与知名企业合作的模式，向市场推出了“犀旺”运动营养饮料、“乐K”精酿啤酒、“元本善粮”预制菜等一系列自有品牌产品，并不断丰富产品品类，目前已在线上线下同步销售。
    筹划收购中粮包装，看好行业格局优化。公司筹划以现金方式收购中粮包装全部已发行股份，项目正在积极有序推进中。若公司成功实现收购，二片罐市占率有望接近40%，三片罐市占率料将得到明显提升，公司规模效应将进一步加强，并在客户资源、生产研发、供应链等方面实现全方位协同，充分强化竞争优势。
    投资建议：公司为金属包装龙头，传统业务优势地位稳固，聚焦主业持续发展，并积极拓展业务版图，未来收购项目落地有望进一步提升竞争实力，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益0.38/0.42/0.46元，对应PE为12X/11X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，市场拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

现有业务稳健，期待新业务

百润股份(002568)
    事件：公司发布2023年报和2024年一季报。2023年实现收入32.6亿元，同比+25.9%；归母净利8.1亿元，同比+55.3%。24Q1实现收入8亿元，同比+5.5%；归母净利1.7亿元，同比-9.8%。
    预调鸡尾酒业务季度收入环比走平，但我们对其未来发展仍抱有信心：公司预调鸡尾酒业务2023年收入28.8亿元，同比+27.8%；24Q1收入7.1亿元，同比+5.7%。从季度节奏看，自22Q4强爽爆发式增长带动实现季度高峰收入8.6亿元后，23Q3-24Q1的3个季度收入稳定在7.1-7.2亿元水平。收入未见持续攀升因受到消费环境影响，但我们认为强爽未来仍有较大市场空间，当前仅处于第一波消费人群触达的阶段。公司在24Q1加大了销售费用投入，进一步扩展强爽系列的消费人群和消费场景、提高消费黏性，将有助于推动强爽销量增长。清爽今年也更新了包装以加强与微醺的差异化区分。公司持续打造“358”品类矩阵，我们看好预调鸡尾酒业务规模继续增长。
    24Q1盈利能力走弱，但我们认为全年角度费用投放可控：2023年归母净利率24.8%，同比+4.7pcts。其中毛利率同比+2.9pcts，销售费用率同比-2.4pcts。得益于强爽销量爆发，产品结构优化，以及规模效应显现。24Q1归母净利率同比-3.6pcts，主要因单季度销售费用投放加大，公司借助春节契机以强爽“龙罐”为抓手加大了品牌营销。但公司同时表示全年广告费用合理规划，优化了年度广告费用投放节奏。我们认为适度加大费用投放助推强爽等产品销售进一步上台阶是应有之义，同时根据公司管理风格我们判断全年角度费用仍然可控。
    威士忌陈酿量已初具规模，成品酒蓄势待发：我们对公司威士忌业务进展保持关注。年报中提到“2023年12月14日崃州蒸馏厂正式灌注第三十万只陈酿桶”，2024年“将重点做好麦芽威士忌、调和威士忌的品牌孵化和产品开发，确保威士忌成品酒按计划推出”。
    投资建议：根据最新业绩情况调整盈利预测，预计2024-2026年收入37.8/44.3/52.9亿元，归母净利9.4/11.4/14亿元，EPS0.9/1.09/1.33元。2024/4/30收盘价20.4元对应P/E分别为23/19/15倍。我们认为预调鸡尾酒业务整体稳健，我们期待威士忌业务打开公司价值空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期风险；威士忌新品市场接受度低于预期风险。

2024年一季报业绩点评：减值计提影响表观业绩，一季度业绩低于预期

迪安诊断(300244)
    核心观点：
    事件：公司发布2024年一季度报告，2024年一季度实现营业收入29.73亿元（-8.01%），归母净利润0.23亿元（-85.54%），扣非净利润0.24亿元（-83.01%），经营性现金流-2.67亿元（-16.71%）。
    减值计提影响表观业绩，Q1业绩低于此前预期。2024Q1公司收入端略有下降，其中：①诊断服务：实现收入11.49亿元（-5.97%），其中ICL收入10.71亿元（较2023Q1同口径增长10.41%），在较高基数和行业经营情况变化下仍实现双位数增长，展现公司经营具有一定韧性；②产品业务：渠道产品业务实现营业收入18.57亿元（-7.06%），自有产品业务实现营业收入0.76亿元（-38.71%）。2024Q1公司利润端大幅下滑，主要是季节性因素及行业环境等影响应收账款回款速度，进而长账龄账款计提比例提升增加减值计提绝对额，使得信用减值计提对公司利润端影响仍较为明显（2024Q1公司信用减值损失为0.93亿元）。
    学科能力持续强化，创新及出海开辟增量空间。公司不断将技术平台拓展与疾病解决方案紧密结合，完善血液病综合诊断服务解决方案，不断补充流式、ddPCR、NGS等新项目，并开展髓系肿瘤NGS-MRD等独家项目，以客户需求及临床为导向，夯实“研产销检”一体化产业链价值，有效抵御医疗政策及市场竞争的阶段性波动，并加速提升学科建设及创新商业模式在高价值医院群的市场业务份额，保障长期可持续发展。公司持续强化降本增效，成本结构进一步优化，同时积极加大研发投入，围绕LDT、IVD和数智化方向布局重点疾病领域和业务模式的产品解决方案。此外，公司进一步加快国际化业务布局，为自有产品及服务业务开拓海外增量市场。
    投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期稳健成长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.74/9.74/12.10亿元，同比增长151.85%/25.72%/24.34%，EPS分别为1.24、1.55、1.93元，当前股价对应2024-2026年11/9/7倍PE，维持“推荐”评级。
    风险提示：常规业务恢复不及预期的风险、应收账款回款不及预期的风险、检验服务价格大幅下降的风险。

2024年一季报业绩点评：利润端增长超预期，看好创新产品放量

心脉医疗(688016)
    事件：公司发布2024年一季度报告，2024年一季度实现营业收入3.58亿元（+25.38%），归母净利润1.84亿元（+47.62%），扣非净利润1.78亿元（+48.91%），经营性现金流2.12亿元（+77.53%）。
    一季度利润增长超预期，新品销售及费用优化促盈利提升。2024Q1公司收入端保持稳定增长，利润端增速显著提升，除因公司主要产品受广泛认可促进产销量稳步提升以外，预计主要是高端新品销售占比扩大驱动毛利率进一步改善（76.52%，+0.79pct），以及期间费用率优化使得整体净利率跃至更高水平。2024Q1公司销售费用率为7.42%（-1.36pct），管理费用率为3.52%（-1.10pct），研发费用率为6.48%（-6.21pct），其中研发费用率的大幅下降主要由于公司优化研发团队结构，评估优化项目商业化潜力，进一步提高研发投入产出比。
    主动脉/外周血管形成优质管线，新品研发进展符合预期。经多年深耕，公司在主动脉切入治疗市场具备绝对优势份额，并获国内首个外周动脉支架CROWNUS，开发了Reewarm PTX药物球囊扩张导管等一系列相关产品，已发展成为我国主动脉血管介入医疗器械龙头企业。公司已有13款产品获证，5款产品取得CE证书，逐步形成了主动脉及外周血管介入领域较为齐全的产品线。新品方面，自研阻断球囊、Cratos、Vflower已提交注册资料，AegisII处上市前临床试验阶段，Vewatch腔静脉滤器及Fishhawk机械血栓切除导管已完成上市前临床植入，HepaFlow TIPS覆膜支架系统已获批进入创新医疗器械特别审查程序（临床随访阶段），新一代外周裸球囊导管及带纤维毛栓塞弹簧圈均处注册阶段，膝下药物球囊扩张导管处上市前临床试验阶段。
    深化国内下沉市场渠道布局，海外创新产品顺利导入。1）国内：公司持续加大对二/三/四线城市及部分人口大县的营销渠道布局，产品市场覆盖率进一步提高，Castor已覆盖累计终端医院超1,000家，Minos覆盖累计超800家，Reewarm PTX覆盖累计超900家；2）海外：目前销售已覆盖31个国家，Castor在新加坡及多个欧洲国家实现首例植入（累计进入16个国家）；Minos在土耳其等国实现首例植入（累计进入19个国家）；Hercules Low Profile在新加坡及多个欧洲国家实现首例植入（累计进入21个国家）；Reewarm PTX在巴西实现首例植入。
    投资建议：心脉医疗是国内主动脉及外周血管介入领域的龙头企业，自主核心产品性能已部分达到国际先进水平，国内外市场持续顺利拓展，未来有望逐步成长为全球心血管领域领先企业。我们预计公司2024年-2026年归母净利润分别为6.67/9.00/12.11亿元，同比增长35.37%/35.07%/34.48%，EPS分别为8.06/10.88/14.64元，当前股价对应2024-2026年PE为23/17/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、研发进展进展不及预期的风险、新品推广效果不及预期的风险、产品降价超预期的风险、集采政策超预期的风险。

Q1业绩表现靓丽，全渠道持续深化、探索布局

索菲亚(002572)
    事件：公司发布2024年一季度报告。报告期内，公司实现营收21.11亿元，同比+16.98%；归母净利润1.65亿元，同比+58.59%；扣非净利润1.56亿元，同比+73.81%。
    费用率改善带动扣非净利率提升。毛利率方面，24Q1，公司综合毛利率为32.62%，同比-0.63pct，环比-4.8pct。费用率方面，24Q1，公司期间费用率为22.3%，同比-3.43pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.14%/8.01%/4.14%/0.01%，同比分别变动-1.13pct/-0.93pct/-0.24pct/-1.13pct。公司持续优化借款结构，第一季度财务费用同比下降99.2%。扣非净利率方面，24Q1，公司扣非净利率为7.38%，同比+2.41pct，环比+0.79pct。
    24年经销商考核口径变化，致经营现金流短期大幅下降。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为-10.19亿元，同比-629.15%。一方面受到24年经销商考核口径改变影响，导致销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少（剔除该影响因素，本期销售商品、提供劳务收到的现金流入同比实现增长），另一方面本期生产量增加、导致材料采购支出相应增加。
    业务布局稳步拓展，渠道深化并不断探索新模式。公司持续加强渠道门店建设，索菲亚品牌加密补充，米兰纳、司米、华鹤品牌及整装渠道覆盖空白市场；与合作装企进行深入拓展，24年加入橱柜品类布局，推动橱柜产品在终端落地；优化大宗业务客户结构，积极把握小B工程业务开拓机会；通过高端零售、工程项目和经销商等形式，布局海外市场。同时，公司探索存量房市场经营模式，成立创新发展部推进业务模式试点，未来有望获取增量空间。
    投资建议：公司持续推进大家居战略落地，多品牌矩阵结构清晰实现稳步发展，全品类协同驱动客单价提升，全渠道布局不断深化，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.53/1.73/1.94元，对应PE为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产景气度不及预期的风险、原材料价格大幅上涨的风险、消费力复苏不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

白酒板块高股息率标的

洋河股份(002304)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年报及2024一季报，其中，2023年公司实现营业收入331.3亿元，同比+10.0%；归母净利润100.2亿元，同比+6.8%。1Q24实现营业收入162.6亿元，同比+8.0%；归母净利润60.6亿元，同比+5.0%。
    渠道持续下沉。公司2023年省内/省外分别实现收入324.9/143.9亿元，同比+5.9%/9.6%，省内/省外经销商数量分别-17/+568家。省内市场面临挤压式竞争，公司重在渠道梳理，提高经销商质量。省外针对河南、山东等样板市场进一步向县乡级市场下沉，同时针对部分新兴市场进行重点突破。
    中高档价位承压。公司2023年白酒业务收入324.9亿元，拆分量价来看，销量同比-16.6%，吨价同比+29.5%，增长主要由价增带动，反映公司产品结构优化。细分价格带，2023年中高档/普通酒分别实现收入285.4/39.5亿元，同比+8.8%/20.7%。其中23H2中高档/普通酒收入分别同比-5.4%/61.7%，洋河大曲及双沟放量明显，海天梦产品矩阵持续理顺。2023年商务消费承压，M6+重点工作在于渠道理顺和价盘梳理，M3水晶版受益于宴席市场回补增速较高。
    数字化相关费用滞后发生使费用率走高。公司2023年毛利率75.2%，同比+0.6pct；管理费用率/销售费用率分别为-1.1%/2.4%，同比-0.2/+0.1pct。公司销售费用率增加主要因2021-22年产品数字化和渠道数字化费用滞后发生，除此之外的费用投入比例实际为缩减趋势。1Q24毛利率76.0%，同比-0.6pct，管理费用/销售费用分别为2.8%/8.5%，同比-0.9/+1.1pct。2023年及2024一季度净利率分别为30.2%、37.3%，同比-0.9%、-1.1%。
    股息率较高。2023年公司现金分红70.2亿元，分红比例提升至70.1%，按最新收盘价计算股息率达4.9%。
    投资建议：根据最新业绩和公司经营目标调整盈利预测，预计2024-2026年EPS7.03/7.51/8.23元，2024/4/30收盘价95.07元对应P/E分别为14/13/12倍。增长动能放缓，但股息率较高，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：省外市场开拓不及预期的风险；省内市场竞争加剧的风险。

业绩持续增长，采浆量创新高

上海莱士(002252)
    核心观点：
    事件：2024.4.28公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入79.64亿元，同比增长21.27%，主营业务发展良好；实现归属于上市公司股东的净利润17.79亿元，同比下降5.35%，主要受GDS长期股权投资权益法确认的投资损失影响。2024.4.29公司发布2024年一季度业绩报告，24Q1实现营业总收入20.56亿元，同比下降0.33%，归母净利润7.57亿元，同比增长5.32%，扣非归母净利润5.90亿元，同比下滑16.64%。
    2023年终端血制品需求旺盛，营收增速较快；2024Q1主要受去年同期高基数影响，营收出现下滑。2023年主力产品静丙和进口白蛋白销售实现快速增长，毛利率较为稳定。分品类来看，2023年人血白蛋白实现营收49.35亿元，同比增长16.84%，毛利率26.00%。其中进口白蛋白35.04亿元，同比增长28.16%，毛利率18.63%；自产白蛋白14.31亿元，同比减少3.94%，毛利率44.06%。静丙快速增长，实现营收18.05亿元，同比增长37.47%，毛利率56.63%。2024Q1营收和扣非归母净利润出现下滑，我们推测主要受到去年同期高基数影响，同时公司产品结构（进口、代理）发生变化。
    采浆量情况良好，浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位。公司全年采浆量突破1500吨，采浆量创历史新高。公司加大存量浆站的挖潜，并加大新献浆员招募力度和献浆员回献频次，积极拓展浆站数量，2023年公司通过获批新建及收购等方式新增单采血浆站3家（丰镇市同路单采血浆站、永福冠峰单采血浆有限公司、忻城冠峰单采血浆有限公司），已有的44个浆站分布11个省份，分布位于广西、湖南、海南、陕西、安徽、广东、内蒙、浙江、湖北、江西、山东11个省（自治区）。
    布局因子类产品研发，全球尚无相同靶点产品上市。公司致力于血友病治疗的研究，2023年12月上海莱士SR604注射液（规格30mg(1mL)/瓶）临床试验申请获得受理，2024年3月获得药物临床试验批准。SR604注射液是一种人源化高亲和力结合人活化蛋白C，特异性抑制人活化蛋白C抗凝血功能的单克隆抗体制剂，拟用于血友病及先天性凝血因子VII缺乏症患者出血的预防治疗。目前国内外血友病常规预防治疗是每周2-3次静脉注射血源或重组凝血因子，SR604拟开展每4周一次的皮下注射预防治疗临床I期试验，其部分临床前研究成果已在国际血液学研究期刊Blood杂志上以封面文章的形式发表。截至目前，全球尚无与该药物同靶点的产品上市。
    投资建议：公司在营浆站数量、采浆量持续提升，坚持“内生+外延”双轮驱动战略，坚持以增强公司核心竞争力和持续发展能力为核心，持续加强并购及整合协同工作，我们预计公司2024-2026年归母净利润为21.98/25.30/29.17亿元，当前股价对应2024-2026年PE为22/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；单采血浆站监管风险；下游需求不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

原料药业务稳健增长，地屈孕酮片开启制剂新篇章

奥锐特(605116)
    核心观点：
    事件：2024年4月29日，公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年公司实现营业收入12.63亿元，同比增长25.24%，归母净利润2.89亿元，同比增长37.19%，扣非归母净利润2.61亿元，同比增长26.38%。2024Q1，公司实现营业收入3.36亿元，同比增长11.08%，归母净利润0.82亿元，同比增长79.14%，扣非归母净利润0.82亿元，同比增长87.43%。
    高毛利制剂&原料药产品占比提升，利润率呈上升趋势。2023年公司整体毛利率为55.92%，同比上升4.3pct，主要因为公司开展制剂销售业务，制剂板块的毛利率达87.74%，拉高了整体毛利率；净利率为22.90%，同比上升1.35pct；扣非后净利率为20.71%，同比上升0.2pct。2024Q1公司整体毛利率为53.68%，净利率为24.49%，扣非后净利率为24.48%，较去年同期均有较大提升，推测主要是由于制剂产品放量以及高毛利原料药产品占比提升。费用率方面，2023年公司销售费用率7.98%，同比上升4.03pct，主要因为公司首个制剂产品开始销售，相关销售费用增加；管理费用率13.44%，同比基本持平；研发费用率10.84%，同比下降0.79pct；财务费用率为-1.30%，同比上升1.44pct，主要因为汇率变动导致汇兑收益减少；2024Q1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.19%、11.13%、8.62%、-3.47%，相比于2023全年均有所下降。
    主营业务增长稳健，心血管类和抗肿瘤类产品增长迅速。2023年公司原料药及中间体业务销售收入10.59亿元，同比增长16.06%。其中心血管类产品营业收入3.00亿元，同比增长26.94%，主要因为依普利酮和贝派度酸销售良好，市场份额进一步扩大；抗肿瘤类产品营业收入2.44亿元，同比增长73.63%，主要因为醋酸阿比特龙等原料药销售的增长，经过多年的市场培育，随着新老客户仿制药商业化加速，醋酸阿比特龙销售增长迅速；女性健康类产品在2021年开始上市销售，2023年实现营业收入1.89亿元，同比基本持平；呼吸系统类实现营业收入1.63亿元，同比增长7.48%；神经系统类产品营业收入0.74亿元，同比减少26.74%，主要因为竞争对手降价对公司欧洲市场销售造成一定冲击；抗感染类产品营业收入0.18亿元，同比减少60.32%，主要因为巴西HIV治疗一线用药变化导致订单减少；贸易类产品实现营业收入1.05亿元，同比增长18.88%；制剂产品地屈孕酮片于2023年6月上市，在上市首年实现销售收入0.90亿元。
    地屈孕酮片国内首仿获批，原料药+制剂一体化进程取得重大突破。2023年6月，公司地屈孕酮片作为国内首仿获得NMPA批准上市，这是公司首个获批的制剂产品，标志着公司“原料药+制剂”一体化战略取得重大突破。为配合地屈孕酮片上市，公司组建了一个将近20人的制剂营销团队，负责产品全国市场推广工作，截至2023年末，地屈孕酮片已经在24个省市挂网，进院1058家（含社区门诊），2023年实现销售收入8985万元。根据药智网的数据，近年来雅培制药的地屈孕酮片在我国公立医院的销售额总体呈增长趋势，2023年达到14.04亿元。庞大的市场规模，加上公司在该产品上的原料药-制剂一体化优势（目前全球掌握地屈孕酮原料药大规模生产的企业仅有奥锐特和原研企业2家），地屈孕酮片有望在后续为公司带来可观的收入和利润贡献。
    投资建议：公司特色高壁垒原料药及中间体品种商业化有望支撑利润稳健增长，公司在小核酸&多肽领域的技术&产品布局有望打开中长期增长空间。我们预计公司2024-2026年收入分别为16.24、20.20、24.25亿元，同比增长28.62%、24.42%、20.01%，归母净利润为3.94、5.15、6.59亿元，同比增长36.2%、30.65%、27.92%，当前股价对应2024-2026年PE为25/19/15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预期的风险。

大家居模式持续落地，直营实践验证增长潜力

欧派家居(603833)
    核心观点：
    事件：公司发布2024年一季度报告。报告期内，公司实现营收36.21亿元，同比+1.43%；归母净利润2.18亿元，同比+43%；扣非净利润1.43亿元，同比+10.03%。
    毛利率同比改善，费用率有所提升，扣非净利率同比小幅增加。
    毛利率：24Q1，公司综合毛利率为29.98%，同比+3.3pct，环比-4.62pct。公司持续推行降本增效，且原材料采购价格同比下降，集团集中采购优势凸显，带动24Q1毛利率同比提升，而季节性因素影响导致毛利率环比下降。
    费用率：24Q1，公司期间费用率为24.44%，同比+2.83pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.59%/8.20%/6.21%/-1.55%，同比分别变动+1.84pct/-0.49pct/+0.97pct/+0.5pct。
    扣非净利率：24Q1，公司扣非净利率为3.94%，同比+0.31pct，环比-4.82pct。
    橱衣柜略有下滑，卫浴、木门小幅增长。报告期内，公司橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现10.68/19.06/2.03/2.17/1.54亿元，同比分别-1.62%/-3.55%/+10.22%/+4.96%/+334.05%。行业弱景气度及内部组织变革调整背景下，公司核心品类略有下滑，卫浴、木门等低基数品类仍实现小幅增长。
    直营渠道快速增长，大家居实践验证增长潜力。报告期内，公司直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现1.49/26.2/6.95/0.84亿元，同比分别+66.95%/-4.95%/+18.78%/+45.59%。公司全面推进大家居战略落地，直营渠道大家居实践验证增长潜力，经销渠道短期略有承压，24Q1末门店数量为8,568家，较23年末下降148家，预计未来伴随大家居模式的持续导入，有望实现长期成长。截至2023年年末，申请开设欧派零售大家居的城市约800多个，零售大家居门店已经正常运营的城市约600多个。
    投资建议：公司为家居行业龙头企业，前瞻性、全方位布局打造强护城河，组织改革全面推进大家居战略，零售+整装大家居共同发展，渠道转型稳步落地，长期成长性显著，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益5.39/5.82/6.41元，对应PE为12X/11X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，地产市场及终端需求不及预期的风险，大家居落地不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

稳健增长

五粮液(000858)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年报及2024一季报，其中，2023年公司实现营业收入832.7亿元，同比+12.6%；归母净利润302.1亿元，同比+13.2%。1Q24实现营业收入348.3亿元，同比+11.9%；归母净利润140.5亿元，同比+12.0%。
    全年收入稳健增长。公司2023年五粮液/其他酒分别实现收入628.0/136.4亿元，同比+13.5%/+11.6%，其中量同比分别+18.0%/27.6%，价同比分别-3.8%/-12.6%，增长主要由量贡献，其中系列酒动销增长强劲。公司在2月提高了普五出厂价，在公司控制发货进度、对经销商增加过程考核与激励等系列动作的支撑下，一季度动销良性，批价于3月小幅上涨，提价效应逐步显现，渠道利润优化。
    渠道开拓进展顺利。公司2023年经销/直销分别实现收入459.9/304.6亿元，同比+13.6%/12.5%。传统渠道方面，全年新增核心终端2.6万家；直营渠道方面，专卖店数量同比增长32家至1662家。新兴渠道标杆效应进一步凸显。五粮液/五粮浓香经销商分别+81/159家。2023年浓香公司加强对五粮春等核心品牌的终端市场建设，新品五粮液1218定位500元价格带，当前签约进展顺利，预计2024年将贡献新增量。
    盈利能力稳定。公司2023年毛利率75.8%，同比+0.4pct；管理费用率/销售费用率分别为4.0%/9.4%，同比-0.2/+0.1pct。其中单4Q23毛利率75.6%，同比+1.9%；管理费用率/销售费用率同比-0.2/+2.3pct。1Q24毛利率78.4%，与前年基本持平，管理费用/销售费用分别为3.1%/7.5%，同比-0.5/+0.8pct。整体看公司盈利能力稳定，2023年及2024一季度净利率分别为36.3%、40.3%，同比+0.2%、0.04%。
    分红比例提升：公司2023年分红181.27亿元，分红比例60%，较去年提升。按最新收盘价计算股息率在3.1%。
    投资建议：公司业绩增长稳健，普五提价推进顺利，分红率提升增加股票吸引力。根据最新业绩小幅调整盈利预测，预计2024-2025年EPS8.81/9.78元，新增2026年EPS预测10.87元，2024/4/30收盘价150.43元对应P/E分别为17/15/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险，经济走弱使高端酒需求不及预期的风险。

2023年报及2024一季度业绩点评：全面增长势能持续

山西汾酒(600809)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入319.3亿元，同比+21.8%；归母净利润104.4亿元，同比+28.9%。2024年一季度实现收入153.4亿元，同比+20.9%；归母净利62.6亿元，同比+30.0%。
    青花系列+玻汾同步高增。2023年公司中高价/其他酒分别实现营业收入202.0/85.4亿元，同比+22.6%/20.1%。其中青花系列实现收入约146元（2022年收入破百亿），收入占比提升至46%。青花20、25等产品放量带动中高价位酒销量/吨价分别同比+11.3%/10.1%，毛利率+0.11pct。玻汾系列Q4略有控量，全年稳健增长。
    区域开拓进展迅速。分区域来看，2023年公司省内/省外分别实现营收120.8/196.6亿元，同比分别+23.7%/21.6%。经销商数量分别+52/251个。公司10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。
    费用投放精准化，净利率水平提高。公司2023年毛利率75.3%，同比-0.1pct；管理费用率/销售费用率分别为3.8%/10.1%，同比-2.9/+0.9pct。单4Q23毛利率72.1%，同比+3.0pct，主要受益于青花系列放量带动的结构性优化；管理费用率/销售费用率分别为6.4%/13.3%，同比-3.6/+4.7pct。1Q24毛利率77.5%，同比+1.9pct，管理费用/销售费用分别为2.0%/7.5%，同比-0.1/-0.5pct。2023年及2024一季度净利率分别为32.7%、40.8%，同比+1.8%、+2.8%。2023年是公司费用改革元年，9月开始推行“汾享礼遇”模式对费用进行分级精准投放，拉动公司净利水平提高，盈利能力进一步提升。
    分红比例稳步提升。公司2023年分红53.3亿元，分红比例51%，较去年分红比例小幅提升。按最新收盘价计算股息率在1.6%。
    投资建议：根据最新业绩小幅上调盈利预测，预计2024/2025年EPS10.78/13.26元，新增2026年EPS预测15.99元。2024/4/30收盘价262.31元对应P/E分别为24/20/16倍。公司业绩增长确定性高，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场开拓不及预期的风险；竞争加剧的风险。

2023年年报及2024年一季报业绩点评：基数切换致短期波动，看好创新及出海驱动成长

鱼跃医疗(002223)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入79.72亿元（+12.25%），归母净利润23.96亿元（+50.21%），扣非净利润18.36亿元（+46.79%），经营性现金流21.27亿元（-7.72%）。2023Q4实现营业收入13.09亿元（-34.08%），归母净利润2.05亿元（-55.36%），扣非净利润1.65亿元（-43.19%）。2024Q1实现营业收入22.31亿元（-17.44%），归母净利润6.59亿元（-7.58%），扣非净利润5.51亿元（-21.69%），经营性现金流6.76亿元（-17.14%）。
    核心业务经营稳健，基数切换致业绩波动。分业务来看，2023年：①呼吸治疗：实现营收33.71亿元（+50.55%），主要受到市场需求扩大带动，其中制氧机产品业务规模同比增长近60%，呼吸机类产品业务增速超30%，雾化产品增长超60%，凸显公司在面对市场变化时具备迅速响应能力；②糖尿病护理：实现营收7.26亿元（+37.12%），主要得益于院内外拓展持续深化，市场地位不断提升，公司14天免校准CGM产品注册证已顺利落地并成功推向市场；③感染控制：实现营收7.56亿元（-36.15%），主要受到同期特殊市场需求导致的高基数影响；④家用类电子检测及体外诊断：实现营收16.74亿元（+10.05%），其中电子血压计产品增长超20%；⑤急救：实现营收1.63亿元（+8.04%），自研AED产品M600获证后海内外业务持续拓展；⑥康复及临床器械：实现营收12.28亿元（-12.82%），主要是下半年销售规模有所缩减，主要产品轮椅车、针灸针等业务增长趋势良好。2024Q1公司收入及利润端均有所下滑，预计主要是2023年呼吸治疗板块基数较高影响。
    产品结构优化驱动毛利增厚，盈利能力有望持续提升。1）2023年：公司整体毛利率提升3.36pct至51.49%，一方面受到高毛利的业务占比提升带动，另一方面，预计销售规模的扩大在一定程度上摊薄了生产成本，2023年公司呼吸治疗业务毛利率56.12%（+2.75pct），家用类电子检测及体外诊断业务毛利率52.54%（+6.32pct），糖尿病护理业务毛利率62.68%（+1.83pct）。2023年公司净利率+3.64pct至29.81%（历史最高水平），销售费用率13.78%（-0.75pct），管理费用率5.16%（-0.76pct）；2）2024Q1：公司整体毛利率（49.94%，-2.71pct）略有下降，但净利率仍维持在29.63%（+3.46pct）的较高水平。
    研发创新夯实产品力与品牌力，期待海外业务驱动未来成长。2023年公司研发费用5.04亿元（+1.6%），占营收比例为6.33%（-0.66pct）。2024Q1公司研发费用1.24亿元（-7.98%），占营收比例为5.58%（+0.58pct）。近年公司持续葡萄糖检测系统CT3系列产品、第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机、半自动体外除颤器等产品均实现重要技术突破，在海外欧盟、美国、泰国、巴西等国家/地区注册工作逐步落地。通过强化海外属地化团队建设，公司外销渠道持续拓展，海外区域多级分类营销系统不断完善。2023年公司海外地区实现收入7.27亿元（+2.45%），占比9.13%（-0.87pct），尽管目前海外业务体量及占比仍尚小，但随着呼吸机、CGM等核心产品在海外市场拓展愈发深入，未来有望为公司贡献更多业绩增量。
    投资建议：公司是家用医疗器械龙头，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，产品结构不断完善，国内外品牌优势持续增强。我们预计公司2024-2026年归母净利润为22.74/26.29/30.23亿元，同比-5.07%、+15.58%、+15.00%，EPS分别为2.27/2.62/3.02元，当前股价对应2024-2026年PE为16/14/12倍，维持“推荐”评级
    风险提示：研发及注册进展不及预期的风险、新产品推广不及预期的风险、海外市场拓展不及预期的风险。

2023年年报及2024年一季报业绩点评：高端产品加速放量，海外业务高速增长

联影医疗(688271)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入114.11亿元（+23.52%），归母净利润19.74亿元（+19.21%），扣非净利润16.65亿元（+25.38%），经营性现金流1.33亿元（-80.59%）。2023Q4实现营业收入39.78亿元（+17.72%），归母净利润9.10亿元（+20.17%），扣非净利润8.36亿元（+37.55%）。2024Q1实现营业收入23.50亿元（+6.22%），归母净利润3.63亿元（+10.20%），扣非净利润3.00亿元（+8.52%），经营性现金流-6.57亿元。
    高端产品加速放量，国内市占率稳健前列。2023年公司医学影像诊断设备及放射治疗设备销售收入为99.27亿元（+21.10%），其中：①CT40.66亿元（+7.78%），销量1,799台（+1.70%），市场占有率（按2023年国内新增市场金额统计，下同）排名第二，其中40排以下、41-63排排名第一；②MR32.79亿元（+58.50%），销量556台（+30.82%），市场占有率排名第三，其中3.0T以上超高场中排名第一；③MI15.52亿元（+1.35%），销量130台（+30.00%），PET/CT和PET/MR市占率连续多年排名第一；④XR7.60亿元（+32.83%），销量1,303台（+17.18%），诊断XR产品市场占有率排名第一；⑤RT2.70亿元（+6.90%），销量31台（+24.00%），市场占有率排名第三。公司在高端影像及放射治疗领域产品种类齐全，与GE医疗、西门子、飞利浦医疗等国际厂商基本保持一致，截至2023年公司产品已入驻超1,000家三甲医院，全国前十医疗机构均为公司用户。2023年公司境内主营业务实现营业收入95.12亿元（+19.70%），中高端及超高端产品不断实现快速增长及重要突破。
    海外业务保持高速增长，全球覆盖率进一步提升。2023年公司在境外地区实现营业收入16.59亿元（+53.97%），占比14.70%（+2.96pct），其中高端设备增长迅猛。目前公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超65个国家/地区，在54个国家/地区累计获证超700张，45款产品获CE认证（其中16款通过MDR认证）并进入欧洲多国医疗及科研机构，44款产品通过51项FDA510（k）认证并获准在美销售（全线影像设备已覆盖美国超50%州级行政区）。此外，公司在亚太及新兴国家区域市场加速渗透，实现从超高端、中高端到经济型各影像产品的覆盖，如印度市场已实现累计装机超百台。未来随着新一代产品注册和导入的加速、全球化市场营销体系的不断完善，公司在国际市场的品牌影响力和竞争实力有望进一步提升，预计收入规模高速增长的态势将得以延续。
    前沿创新推动行业发展，盈利能力稳中有升。2023年公司研发投入占营收比例为16.81%（+0.94pct），不断夯实从整机系统到核心部件、关键元器件的沿产业链、创新链研发能力，已累计向市场推出近120款产品，产品性能国际领先。此外，公司不断深化产学研医结合，积极构建全球创新生态，深入解决更广泛的医学难题。2023年公司毛利率为48.48%（+0.11pct），预计主要受高端及超高端产品收入占比提升带动，销售费用率（15.51%，+1.14pct）及管理费用率（4.91%，+0.25pct）处于合理水平，略有提升预计主要由于公司相关人员数量增加及海外市场开拓力度进一步加强。2024Q1公司毛利率49.57%（-0.69pct），或为国内招投标节奏放缓对高端产品入院略有影响所致，净利率（15.40%，+0.69pct）有所增长，销售费用率（15.22%，+0.11pct）、管理费用率（5.16%，-0.09pct）及研发费用率（17.86%，-0.79pct）稳中有降。
    投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为24.22/30.39/37.72亿元，同比增长22.67%/25.50%/24.10%，EPS分别为2.94/3.69/4.58元，当前股价对应2024-2026年PE为45/36/29倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标活力恢复不及预期的风险。

2024年一季报点评：营收下降销售承压，经营业务稳步提升

万科A(000002)
    核心观点：
    事件：公司发布2024年一季报，2024年一季度实现营收615.94亿元，同比下降10.05%；归母净利润-3.62亿元，上年同期为14.46亿元。
    一季度业绩承压：公司2024年一季度实现营收615.94亿元，同比下降10.05%，归母净利润-3.62亿元，上年同期为盈利14.46亿元。营收降低、业绩较大幅度下滑主要由于：1）结算规模下降，2024年Q1结算面积金额466.7亿元，同比下降13.8%；2）开发业务毛利率下降6.7pct至10.5%、整体毛利率下滑4.6pct至10.8%。截至2024年1季度末，公司合并报表范围内有2322.5万方的已售未竣工，对应合同金额3501.5亿元，有望支撑公司未来收入。
    销售回落拿地谨慎：销售方面，2024年Q1公司实现销售金额579.8亿元，同比下降42.8%；销售面积391.1万方，同比下降37.5%；对应销售均价14825元/平米，同比下降8.5%，受到行业整体压力的影响，公司一季度销售量价均承压。拿地方面，公司2024年一季度共新增3个项目，分别位于银川、昆明、贵阳，合计计容建面36.2万方，权益地价9.3亿元，对应总地价18.39亿元，计算得到权益比例为54.42%，其中贵阳地块权益比例100%。按照全口径计算，新增土储的楼面价5080元/平米，对应地货比为0.34。截至2024年一季度末，公司在手土储6522.2万方，是2023年销售面积的2.64倍，有望支持公司发展。
    积极实现资金回流：2024年Q1，公司回款效率保持100%以上。截至2024年一季度末，扣除预售账款后的负债率为64.9%、净负债率59.3%，严控杠杆水平。公司采取多种方式实现资金回流：2024年Q1已通过大宗资产交易回款42亿元、经营性业务通过REITs实现资产盘活如中金印力消费REIT募集资金净额32.6亿元。融资方面，公司2024年Q1新增融资的综合成本为3.33%，较2023年新增的境内融资成本3.61%低0.28pct。
    经营业务齐头并进：租赁住宅2024年Q1实现营收8.33亿元，同比增长7.3%，新拓展房源7121间，截至一季度末，租赁住宅业务共运营管理23.8万间长租公寓，累计开业17.95万间，出租率93.9%。物流仓储2024年Q1实现营收9.7亿元，同比增长1%，其中冷链收入4.3亿元，同比增长10.1%；截至2024年一季度末，物流仓储业务累计可租赁建面1020.2万方，其中高标库可租赁建面850.4万方，稳定期出租率83.9%。商业开发与运营业务2024年Q1实现营收23.8亿元，同比增长2.3%，其中印力管理的项目营收14.3亿元，同比增长4.8%。
    投资建议：2024年Q1公司结算规模和毛利率下滑影响收入和业绩水平，行业整体销售承压的背景下，公司销售回落拿地谨慎。公司已售未竣工和在手土储有望支持发展和收入。公司2024年一季度回款效率保持100%以上，并通过大宗、REITs等方式回款。考虑到毛利率承压，我们下调公司2024-2026年归母净利润至116.22亿元、118.66亿元、122.34
    亿元的预测，对应EPS为0.97元/股、0.99元/股、1.03元/股，对应PE为7.61X、7.45X、7.23X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、经营业务不及预期的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

2024年一季报点评：毛利率影响业绩，拿地聚焦高能级

保利发展(600048)
    核心观点：
    事件：公司发布2024年一季报，2024年一季度公司实现营业收入497.49亿元，同比增长24.51%；归母净利润22.24亿元，同比下降18.28%。
    毛利率下滑影响业绩：公司2024年一季度实现营收497.49亿元，同比增长24.51%；归母净利润实现22.24亿元，同比下降18.28%。业绩下降主要由于：1）受项目结转毛利率下降的影响，2024年Q1整体毛利率为18.64%，较去年同期下降3.23pct；2）权益比例下降，2024年少数股东损益占净利润的43.46%，较去年同期升高11.59pct。期间费用上，公司2024年Q1的销售费用率和管理费用率分别为2.30%、1.93%，分别较去年同期下降0.18pct、0.46pct，两费率均有所下降。
    销售下滑拿地聚焦高能级：销售方面，2024年Q1公司实现销售面积366.87万方，同比下降41.84%；销售金额629.84亿元，同比下降44.81%，全口径销售金额为全行业第一；对应销售均价17168元/平米，同比下降5.11%，行业销售整体承压下，公司的销售量价均有下跌。拿地方面，公司2024年Q1新增4个项目，分别位于天津（1个）、西安（2个）、太原（1个），均为高能级城市。新增土储计容建面59万方，总地价50.29亿元，楼面价8501元/平米，对应地售比为0.50。权益总地价为46.72亿元，对应的权益比例92.9%，其中除太原项目外，其他3个项目均为100%拿地，公司拿地维持高权益比例。2024年一季度，公司新开工面积283万方，竣工面积542万方，同比分别增长42.9%、5%，新开工和竣工均好于市场整体水平。截至2024年一季度末，公司共在建面积8150万方，待开发面积5758万方。
    现金维持充足：公司第一季度实现销售回笼576.51亿元，综合回笼率91.53%，截至2024年一季度末，货币资金余额1295.54亿元，现金维持充裕。公司近期成功发行2024年度第三期中票，融资规模25亿元，票面利率2.95%，融资成本维持低位，体现公司融资优势。
    投资建议：2024年Q1公司营收增长，受毛利率下滑和权益比例降低的影响，业绩有所下滑。行业整体承压的背景下，公司2024年一季度销售量价均下跌。拿地聚焦核心，新增项目均为核心城市。财务方面，一季度实现高综合回笼率。我们维持公司2024-2026年归母净利润126.23亿元、131.05亿元、134.29亿元的预测，对应EPS为1.05元/股、1.09元/股、1.12元/股，对应PE为8.45X、8.14X、7.94X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

2023年年报及2024年一季报业绩点评：24Q1利润增长超预期，盈利有望持续修复

华熙生物(688363)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入60.76亿元（-4.45%），归母净利润5.93亿元（-38.97%），扣非净利润4.9亿元（-42.44%），经营性现金流7.0亿元（+10.15%）。2023Q4实现营业收入18.54亿元（-9.04%），归母净利润0.78亿元（-73.37%），扣非净利润0.58亿元（-77.07%）。2024Q1实现营业收入13.61亿元（+4.24%），归母净利润2.43亿元（+21.39%），扣非净利润2.31亿元（+53.30%），经营性现金流0.35亿元。
    盈利能力趋于修复，Q1利润端超预期。1）2023年：公司收入及利润端均有所下滑，预计主要是受到业务主动调整及终端市场竞争激烈影响，全年毛利率73.32%（-3.67pct），销售费用率46.78%（-1.17pct）/管理费用率8.10%（+1.92pct）/研发费用率7.35%（+1.24pct）；2）2024Q1：利润端恢复较高增长，整体盈利能力显著改善，毛利率有所提升（75.73%，+1.95pct），预计主要受益于高毛利的医疗终端及原料业务占比提升，从费用端来看，公司费用管控成效显著，销售费用率大幅下降（36.04%，-10.35pct）。我们认为，随着控费增效策略不断推进，公司期间费用水平有望进一步降低，进而带动整体盈利能力持续修复。
    原料：国内外业务稳定增长，医药级原料渗透加速。2023年实现收入11.29亿元（+15.22%），占公司主营业务收入18.59%（+3.18pct），毛利率64.71%（-6.83pct），其中出口原料销售收入5.17亿元（+21.47%），占比45.81%。非透明质酸原料销售种类和收入均实现较快增长，透明质酸原料中毛利较高且稳定的医药级透明质酸原料实现销售收入4.01亿元（+18.96%），主要受益于国际化战略本土运营的稳步推进，欧洲和东南亚市场均实现高速增长。
    医疗终端：医美控费提质效果显现，集采推动相关产品渗透率提升。2023
    年实现营业收入10.90亿元（+58.95%），占主营业务收入17.95%（+7.16pct），毛利率82.10%（+1.24pct），其中皮肤科医疗产品实现收入7.47亿元（+60.29%），差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超200%，润致填充剂收入同比增长超250%。基于团队运营能力和效率的提升，公司医美板块费用率进一步下降，国内新增覆盖超3,500家机构，国际市场已销往欧洲、俄语区、中东区、美洲等15个国家/地区。此外，随着系列带量采购的落地执行，公司骨科注射液产品“海力达”实现收入2.05亿元（+35.34%），在全国覆盖超8,000家医院，其他产品共实现收入1.38亿元（+102.49%）。
    功能性护肤品：业绩阶段性承压，静待调整后企稳修复。2023年收入37.57亿元（-18.45%），占主营业务收入61.84%（-10.61pct），板块收入及占比下滑主要是公司对旗下各大品牌进行阶段性调整，力求致力于优化以大单品为核心的品类体系、深化品牌价值。2023年公司大单品产品策略及渠道结构优化颇具成效，润百颜大单品系列屏障修护系列占比已超润百颜整体销售收入40%，肌活、米蓓尔自营渠道占比已超过各自品牌整体销售收入50%。随着运营管理效率提升、销售渠道优化、降本增效力度增强，未来功能性护肤品业务板块有望逐步恢复高速增长，并带动公司整体费用水平下降。
    投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，“原料+功能护肤+医疗终端+功能性食品”四轮驱动，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。考虑到终端消费复苏不及预期，以及公司主动放缓功能性护肤品业务增长节奏，我们下调公司2024-2026年归母净利润至8.07/10.25/12.86亿元，同比增长36.22%/27.02%/25.47%，EPS为1.68/2.13/2.67元，当前股价对应PE为37/29/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：渠道成本增加的风险、研发进展不及预期的风险、新品营销效果不达预期的风险、市场竞争加剧的风险。

2023年报与2024年一季报点评：主业盈利改善，红利价值凸显

伊利股份(600887)
    核心观点：
    事件：4月29日，公司发布公告，23年营收1261.8亿元（同比+2.4%，下同），归母净利润104.3亿元（+10.6%），扣非归母净利润100.3亿元（+16.8%）；24Q1，营收325.8亿元（-2.6%），归母净利润59.2亿元（+63.8%），扣非归母净利润37.3亿元（+8.0%）。2023年合计分红占归母净利润约80%，股息率约4.2%。公司拟回购10亿元~20亿元公司股票，回购价格上限41.88元/股，预计回购股份占总股本0.38%~0.75%。
    23年营收平稳收官，24Q1复苏节奏偏慢。23年：需求复苏节奏偏慢导致行业整体承压，公司体量较大但仍实现正增长，主要得益于1）婴粉新国标推行产生马太效应，公司市占率提升；2）金典产品升级与新品上市进展顺利；3）各品类相应进驻新渠道实现增长。分产品，23年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入855.4/276.0/106.9亿元，同比+0.7%/5.1%/11.7%，核心品类领跑行业。分区域，23年华北/华南/华中/华东/其他收入分别同比+2.2%/+5.7%/+8.1%/-8.2%/+5.2%，华东承压明显。分渠道，23年经销/直营收入1207.5/37.1亿元，同比+2.8%/1.5%，经销商19497家，同比减少2.1%。24Q1：总收入同比略有下降，主要受液体乳（同比-6.8%）拖累，原因为同期高基数+礼赠场景品类替代+需求景气度恢复有限，且公司为引领行业走出周期困境、长期健康发展，主动调整销售节奏；奶粉业务同比-0.2%，增速优于行业；冷饮业务同比+14.2%，环比提速，贡献主要增量。24Q1末经销商18431家，环比-5.5%。
    原奶成本红利延续，盈利能力持续改善。23全年：归母净利率为8.3%，同比+0.6pcts，扣非归母净利率同比+1.0pcts。全年具体拆分，毛利率同比+0.3pcts，主要得益于原奶成本下降，销售费用率同比-0.7pcts，主因公司精准规划广告营销费用，数字化能力提升与规模效应释放，对应毛销差同比+1.0pcts。24Q1：归母净利率为18.2%，同比+7.4pct，剔除出售煤矿处置收益等因素后，扣非归母净利率同比+1.5pcts。拆分来看，毛利率同比+2.0pcts，原奶成本红利延续，销售费用率同比+1.4pcts，主要系阶段性促销费用投放；毛销差同比改善0.6pcts，主动管控下展现有序竞争。
    对外调整+对内提效，24年展现良性增长动能。展望24年，公司主动梳理液体乳渠道，库存去化初见成效，预计24H2发货端企稳。利润端，原奶与包材成本红利将在24Q2延续，预计全年奶价仍有下行空间，同时公司广宣费用投放相对稳健，利润中枢或稳中有进。中长期来看，公司收入体量具有高稳定性与一定动能，存量赛道竞争力突出，渗透率稳步提高；增量市场受益于预先布局与品牌优势，成人营养品、冷饮等业务契合消费趋势，伴随渠道立体化建设，有望实现行业增长与份额提升双击。利润端，锚定25年净利率目标，数字化赋能+精益管控+品类结构升级长期提振利率上行；公司有望再次穿越周期，向全球领先乳企站位迈进。
    投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润同比+24.8%/-3.1%/+4.0%，PE为14/14/14X。考虑到公司作为乳品头部企业具备较强竞争力，长期盈利改善趋势明显，短期回购彰显信心，高分红率带来长期配置价值，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

1Q24业绩超预期，光模块优质企业全年业绩高增可期

新易盛(300502)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收30.98亿元，同降6.43%，实现归母净利润6.88亿元，同降23.82%；1Q24实现营收11.13亿元，同增85.41%，实现归母净利润3.25亿元，同增200.96%。
    盈利能力4Q23开始快速提升，1Q24业绩超预期：业绩方面，公司2023年实现毛利率30.99%，同降5.67pcts，实现净利率22.22%，同降5.07pcts。分季度方面，虽然公司2023年全年相关业绩数据有所降低，但受400G及800G高毛利产品推动，公司2023年四季度营业收入、归母净利润、销售利润率均呈现较高的提升态势，且该态势延续至1Q24。我们认为该趋势要因为人工智能催生的需求端提升于2023Q4开始放量，公司业绩侧面验证行业高景气度，我们预计随着800G高毛利产品导入过程持续加速，公司作为行业领先企业，业绩端有望在AI快速发展迭代的过程中，利润率保持相对高位，延续2023年四季度开始的良好增长态势。
    人工智能带动行业高速发展，公司研发实力强有望实现营收高增：随着ChatGPT、文心一言、通义千问等为代表的GPT类应用的发布，AI大模型的训练和推理应用需要海量并行数据计算，对AI数据中心的网络带宽提出更大的需求，AI数据中心的发展会加速高速光模块的发展和应用，相辅相成相互促进。根据Dell'Oro数据，到2027年，20%的以太网数据中心交换机端口将用于连接支持人工智能任务的加速服务器。新的生成式人工智能应用的兴起将有助于推动数据中心交换机市场取得更多增长，预计未来五年该市场的累计销售额将超过1000亿美元。我国在《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》及2021年国务院《政府工作报告》中，明确提出“系统布局新型基础设施，加快第五代移动通信、工业互联网、大数据中心等建设”，5G作为一项全球性的通信技术标准，已成为国民经济转型升级的重要推动力，在网络强国、制造强国、信息化发展战略等规划中均对5G的发展做出明确的部署，5G已成为国家战略制高点，预计需求端受以AI为代表的数通侧拉动以及400G骨干网建设的电信侧推动，公司有望实现业绩高增。
    投资建议：我们认为随着AI的发展对于需求端的提振，公司作为行业领先，在行业高成长性已现的基础上，有望持续受益。我们预测公司2024/2025/2026年将实现营收56.83/81.96/114.53亿元，同增83.47%/44.21%/39.75%；EPS分别为1.99/2.83/3.76元，对应2024/2025/2026年PE分别为43.77/30.84/23.22倍，考虑公司的数通业务领先地位以及技术核心竞争力，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

2023年年报及2024年一季报业绩点评：核心业务稳健增长，期待医美开辟第二曲线

伟思医疗(688580)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告。公司2023年全年实现营业收入4.62亿元（+43.72%），归母净利润1.36亿元（+45.22%），扣非净利润1.22亿元（+58.93%），经营性现金流1.34亿元（+55.74%）；2024Q1实现营业收入0.88亿元（-8.24%），归母净利润0.22亿元（-27.69%），扣非净利润0.19亿元（-27.42%），经营性现金流0.09亿元。
    传统核心业务保持稳定增速，新业务逐步贡献业绩增量。公司正逐渐以传统业务为基本盘，不断向激光/医美等领域拓展，持续向高端化转型。分业务来看，2023年：①磁刺激类：实现营收2.00亿元（+46.59%），毛利率76.86%（-1.50pct），销量1,633台（+38.04%），目前产品包括经颅磁刺激仪MagNeuro，盆底磁刺激仪MagBelle，塑形磁刺激仪MagGraver等；②电刺激类：实现营收0.63亿元（+6.80%），毛利率69.57%（-0.67pct），销量2,132台（+21.97%），目前产品包括SA980X生物刺激反馈仪等；③电生理类：实现营收0.65亿元（+30.67%），毛利率72.81%（+1.02pct），销量561台（+16.63%），目前产品包括FreeMind团体生物反馈仪等；④激光射频类：实现营收0.37亿元（+476.50%），目前产品包括YAG激光治疗仪Curestar、3A射频机器人Rflntima等。⑤耗材及配件类：实现营业收入0.76亿元（+30.68%）。2024Q1公司收入及利润端均有所下滑，预计主要受行业环境变化使得招投标活动推迟影响。
    结构调整等短期因素致毛利率波动，未来盈利能力有望持续抬升。2023年公司整体毛利率略有下滑（71.76%，-0.71pct），预计主要受到产品销售结构调整及行业竞争环境变化的影响，销售费用率为26.75%（-1.71pct），管理费用率为10.27%（-1.59%），随着新业务领域产品培育成熟、销售布局趋于完善，公司期间费用率有望持续下行，进而提升整体盈利能力。2024Q1公司毛利率为70.18%（-1.21pct），预计仍受短期因素影响；期间费用率显著提升，预计主要受到股份支付相关费用影响，销售费用率25.34%（-1.71pct），管理费用率22.22%（+4.40pct），研发费用率12.72%（+5.31pct）。未来随着收入结构不断优化、经营效率持续改善，公司整体盈利能力有望企稳并逐步提升。
    坚持加码科研创新，保障产品迭代及上新。公司2023年研发投入7,843万元（+27.86%），占营业收入比例为16.97%（-2.10pct）；2024Q1研发投入18.85亿元（+60.56%）。目前公司磁刺激、电刺激、电生理几大单品均完成更新换代。同时，公司各新业务领域研发进展较为顺利：①医美：塑形磁产品项目2023年3月获FDA认证，并于2023年11月获国内医疗注册证；②激光：高频电灼仪产品2023年2月获证，并于2023年7月上市。③机器人：伴随上肢运动康复训练系统2023年1月取得相关医疗器械注册证，康复机器人第一代产品已全部完成取证流程，初步形成覆盖人体上下肢的全周期康复评估和训练的运动康复机器人产品矩阵。
    投资建议：公司深耕康复赛道，围绕电刺激、磁刺激等领域持续完善产品版图，重点布局医美能量源器械有望开辟第二成长曲线。我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.59/1.93/2.34亿元，同比增长16.90%/20.97%/21.48%，EPS分别为2.32/2.81/3.41元，当前股价对应2024-2026年PE为20/16/13倍，首次给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：新产品研发及上市进展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、下游需求恢复不及预期的风险、政策不确定的风险。

2024年一季报业绩点评：24Q1顺利开门红，主业盈利显著改善

洽洽食品(002557)
    核心观点：
    事件：4月29日，公司发布公告，24Q1收入18.2亿元，同比+36.4%，归母净利润2.4亿元，同比+35.1%；扣非归母净利润2.2亿元，同比+55.8%。
    年货节动销旺盛+春节跨期因素，24Q1收入实现高增。24Q1收入增速同比/环比均有提速：主要系1）瓜子与坚果消费符合年节消费习惯，聚会与礼赠场景带动旺季动销，县乡下沉利于瓜子拓展，每日坚果屋顶盒和坚果礼盒的渠道渗透率提升，年节版桶装葵珍在山姆会员店亦实现较快增长。2）24年春节跨期，部分需求后置至24Q1释放，合并23Q4收入实际同比+8.2%。渠道端，公司加大零食量贩系统等新型渠道布局，24Q1销售额环比显著提升，未来拟实现更多产品入驻提升渠道占比。销售回款同比+27%，终端实现旺销。
    原料价格回落与产品结构优化，24Q1扣非归母净利率提升。24Q1归母净利率为13.2%，同比-0.1pcts，扣非归母净利率同比+1.5pcts。具体拆分来看，毛利率：24Q1为30.4%，同比+1.9pcts，主要得益于1）葵花子采购价格较同期回落，2）礼盒装产品收入占比增加，产品结构优化。费用率：24Q1销售费用率为12.3%，同比+1.7pcts，主要系年货节期间公司加大营销投入促进销售；24Q1管理费用率为3.7%，同比-1.5pcts，主要归因于规模效应摊薄固定费用。
    收入端稳健增长叠加成本改善，24年盈利能力修复趋势明朗。短期看，预计前期布局的折扣渠道有望稳步起量，叠加24Q2葵花子采购价格延续同比回落趋势，低基数下营收端与利润端均有望实现较快增长。长期看，公司积极推动渠道精耕，县级市场下沉、线上电商与餐饮渠道多元发展，各品类有望在不同渠道场景提升渗透率，带来收入增量；供应链升级赋能柔性供应，规模效应逐步释放，盈利能力步入修复通道。
    投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为10.5/12.4/13.8亿元，同比+31.2%/17.7%/11.6%，EPS为2.1/2.4/2.7元，对应PE为17/14/13X。当前PE（TTM）处于上市以来15%分位水平，安全边际凸显。考虑到公司为瓜子行业头部企业，竞争优势明显，在手现金充裕，23年分红率62.55%，位于食饮行业中游靠前水平且具备提升条件，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，渠道拓展不及预期的风险，食品安全风险。

“双硅”价差回落拖累业绩，静待行业景气修复

合盛硅业(603260)
    核心观点：
    事件公司发布2023年度报告和2024年一季报，2023年公司实现营业收入265.84亿元，同比增长12.37%；归母净利润26.23亿元，同比下降49.05%。2024年一季度实现营业收入54.16亿元，同比下降5.46%；归母净利润5.28亿元，同比下降47.36%。
    工业硅、有机硅价差同比回落拖累2023年及24Q1业绩2023年随着公司工业硅、有机硅新增产能达产，公司工业硅、有机硅销量保持良好增长。2023年公司实现工业硅销量101.71万吨，同比增长74.22%；110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷、气象法白炭黑合计销量85.50万吨，同比增长45.92%；工业硅、有机硅毛利率分别为29.48%、9.37%，同比分别下降6.79、23.33个百分点。尽管2023年公司工业硅、有机硅销量同比增长，但行业供应增多导致竞争加剧，工业硅、有机硅价差回落拖累全年业绩表现。24Q1公司实现工业硅销量16.96万吨，同比下降6.19%；110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷、气象法白炭黑合计销量20.59万吨，同比增长28.40%。24Q1工业硅、有机硅价差同比回落仍是拖累业绩的主因。
    双硅市占率持续提升，静待行业景气筑底回升公司依托“煤－电－硅”产业链协同发展的优势，持续提升工业硅、有机硅产能及市场占有率。截至2023年年底，公司工业硅、有机硅设计产能分别为122、173万吨/年，行业龙头地位突出。此外，云南合盛80万吨/年工业硅生产及配套60万吨型煤加工生产项目（一期）预计2024年四季度投产，将持续巩固龙头地位。行业层面，2023年国内工业硅产量370万吨，同比增长13.8%；有机硅产量180万吨，保持增长状态；供应压力增大导致工业硅、有机硅价格和价差出现较大幅度回落。目前，工业硅价差处于历史中等偏低水平运行、有机硅价差基本处于历史底部区域。我们认为，受益于光伏行业快速发展，下游多晶硅对工业硅需求有望提升，或提振工业硅价格；此外，随着国家稳增长政策逐步发力，终端需求逐步回暖，有机硅景气度有望筑底企稳。
    纵向延伸布局光伏产业链，硅基新材料研发迎突破1）光伏方面，公司全资子公司新疆中部合盛硅业有限公司投资了20万吨/年高纯多晶硅项目、20GW/年光伏组件项目、150万吨/年新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等，首期实现全线贯通，打造“多晶硅－单晶切片－电池组件&光伏玻璃－光伏发电”一体化产业园区。此外，公司全资子公司新疆东部合盛硅业有限公司20万吨/年高纯晶硅项目有序推进中。2）硅基新材料方面，公司控股子公司宁波合盛新材料有限公司成功研发碳化硅半导体材料，碳化硅产品良率处于国内企业领先水平。6英寸衬底和外延片已得到国内多家下游器件客户的验证，并顺利开发了日韩、欧美客户；8英寸衬底实现了样品的产出。随着上述项目的逐步投产，公司在深化产业链一体化布局的同时，有望迎来新的利润增长点。
    投资建议预计2024-2026年公司营收分别为337.23、420.73、474.88亿元；归母净利润分别为27.15、32.85、37.56亿元，同比分别增长3.51%、20.99%、14.34%；EPS分别为2.30、2.78、3.18元，对应PE分别为21.66、17.90、15.65倍，维持“推荐”评级
    风险提示原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

业绩稳健高增，非息收入改善

常熟银行(601128)
    核心观点：
    营收净利增速持续亮眼，盈利水平稳步提升：2023年和2024Q1，公司营业收入同比增长12.05%和12.01%；归母净利润同比分别增长19.6%和19.8%，年化ROE分别为13.69%和14.74%，同比分别提升0.63和0.91个百分点。公司的业绩延续高增，盈利水平稳步提升，投资收益贡献增加，利息净收入和中收维持正增长，对基本面亦形成支撑。
    资产端稳健增长，净息差收窄但维持同业领先水平：2023年和2024Q1，公司利息净收入同比增长11.69%和5.62%，增速有所放缓，主要受到息差下行影响。2023年2024Q1，公司NIM为2.86%和2.83%，同比下降16BP和19BP，依旧保持同业领先水平。资产端，贷款保持稳健增长。截至2023年末，公司的贷款总额为2224.39亿元，较2022年增长15%，2024Q1增速为5.76%，与2023年同期基本持平。其中，个人经营性贷款依旧是信贷主要投向。2023年增速为21.12%，占总贷款比重40.4%且200万元以下贷款占比超过了80%，持续做小做散做下沉给公司贷款端带来较强的议价能力。2023年，公司资产端收益率和贷款收益率高达5%和5.81%。负债端，存款延续高增，定期化程度提升，成本刚性仍存。截至2023年末，公司存款总额2479.39亿元，较2022年增长16.16%，2024Q1增速为14.35%。其中，储蓄定期存款增速为30.09%和16.69%且多以三年期以上存款为主，导致负债端成本下行幅度有限。2023年，公司计息负债成本率为2.30%，较2022年持平。
    非息业务收入一季度改善明显，中收回暖、投资收益贡献增加：2023
    年和2024Q1，公司非息收入同比分别增长14.34%和70.9%。其中，中间业务收入同比-82.84%和635.41%，一季度显著回暖，主要得益于代理业务手续费收入增加。以投资收益为核心的其他非息收入表现向好。2023年和2024Q1，公司其他非息收入同比增长32.44%和67%，投资收益同比变化-2.1%和276.76%。
    资产质量优异，风险抵补能力增强：截至2023年末和2024年3月末，公司的不良贷款率为0.75%和0.76%，维持同业较低水平。与此同时，公司的拨备覆盖率为537.88%和539.18%，实现稳步提升，风险抵补能力进一步夯实。
    投资建议：公司坚持支农支小市场定位，小微金融护城河稳固。信贷业务下沉需求空间广阔，个人经营性贷款优势突出，NIM领先。资产质量优异，拨备覆盖率优于同业，风险抵补能力强劲。公司通过ipc+信贷工厂结合的形式开展小微业务，有效管控不良风险，助力信贷扩张，同时借助异地分支机构和村镇银行等形式拓展业务空间，未来业绩增长空间可期。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2024-2026年BVPS10.19元/11.62元/13.31元，对应当前股价PB0.74X/0.65X/0.56X。
    风险提示：宏观经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险；贷款利率持续下行导致净息差承压的风险。

提效育能促进利润率向好，内外贸转型变革实现成长

顾家家居(603816)
    事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营收192.12亿元，同比+6.67%；归母净利润20.06亿元，同比+10.7%；扣非净利润17.81亿元，同比+15.34%；基本每股收益2.44元。23Q4，公司实现营收50.76亿元，同比+19.49%；归母净利润5.05亿元，同比+23.46%；扣非净利润4.16亿元，同比+58.29%。24Q1，公司实现营收43.5亿元，同比+10.04%；归母净利润4.2亿元，同比+5.02%；扣非净利润3.76亿元，同比+10.29%。
    越南产能快速释放贡献积极作用，公司整体盈利能力持续向好。
    毛利率：2023年，公司综合毛利率为32.83%，同比+2pct。23Q4，单季毛利率为34.18%，同比-1.48pct，环比+0.42pct。24Q1，公司综合毛利率为33.08%，同比+0.95pct，环比-1.1pct。公司越南产能持续释放，供应链逐步完善，提效降本实现大幅强化，23年越南利润倍增，带动外销毛利率同比+4.68pct，预计未来仍将持续贡献。
    费用率：2023年，公司期间费用率为20.68%，同比+1.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.52%/1.79%/1.38%/-0.01%，同比分别变动+1.13pct/-0.22pct/-0.29pct/+0.68pct。24Q1，公司期间费用率为21.96%，同比+0.5pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.41%/3.32%/1.42%/-0.19%，同比分别变动+0.52pct/+1.46pct/-0.16pct/-1.33pct。
    扣非净利率：2023年，公司扣非净利率为9.27%，同比+0.7pct。23Q4，公司扣非净利率为8.2%，同比+2.01pct，环比-1.83pct。24Q1，公司扣非净利率为8.63%，同比+0.02pct，环比+0.43pct。
    内销结构性+运营型增长双轮驱动，外销提效实现稳增。内销方面，2023年公司实现109.35亿元，同比+6.13%。公司优化传统渠道结构，加速融合大店布局，积极进驻购物中心等新渠道，并全面推进整装渠道合作。截至2023年末，公司拥有6,946家门店，同比+203家。外销方面，2023年公司实现75.15亿元，同比+6.84%。公司聚焦北美、英国、澳新、西欧、日本核心战略市场，持续深化大客户合作，并积极开拓新客户。同时，公司首次在印度打造两家KUKAHOME标杆大店，未来将持续探索自有品牌出海模式。
    高潜品类维持快速成长，多空间持续发力。2023年，公司沙发/床类产品/集成产品/定制家具分别实现93.5/41.04/30.28/8.8亿元，同比分别+4.21%/+15.36%/+0.39%/+15.57%，预计沙发中功能沙发实现快速增长。客厅空间方面，公司将多维度打造一体化全屋空间产品、软定融合套餐等，持续提升客单值及增加场景化呈现。卧室空间方面，公司重新定义“整体卧室”全新店态，作为主要增量渠道进行突破，贯彻“高端引领、深耕细分、拓宽边界”策略。定制方面，公司推行“以价换量”策略，聚焦一体化整家套餐，重点提升橱衣连带、门墙连带、五金占比、中高端门板占比及融合套餐的占比，提升客单值。
    投资建议：公司为软体家居龙头，具备全方位竞争优势，大家居战略路径清晰，持续推进品牌、产品及渠道建设，内外销协同持续扩张，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益2.82/3.2/3.59元，对应PE为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，渠道拓展不及预期的风险，地产市场及家居消费不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

公司2023年报暨2024一季报点评：业绩修复趋势显著，营销垂类大模型已部署

分众传媒(002027)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年度报告和2024年一季报：2023年公司实现营业收入119.04亿元，同比增长26.30%；归属于上市公司股东的净利润48.27亿元，同比增长73.02%；扣非归母净利润43.74亿元，同比增长82.68%，公司23年利润分配预案为拟现金分红0.33元/股。2024年第一季度公司实现营业收入27.30亿元，同比增长6.02%；归母净利润10.40亿元，同比增长10.50%；扣非归母净利润9.45亿元，同比增长18.17%。
    业绩同比高增，修复趋势显著：公司2023年度营收、利润均同比均显著增长，主要是因为：1）广告投放业务的回暖，公司应收水平持续改善，分季度看除一季度外，公司2023Q2-Q4营收均同比显著增长；2）公司固定成本（媒体租赁成本等）占营业成本比例高，带动利润同比增长更显著，2023年公司毛利率为65.5%，同比增长5.77pct；3）公司2023年管理费用率为3.72%，同比下降2.74pct，降本增效效果显著。
    积极拥抱AI技术，发挥数字化、智能化营销能力优势：公司积极把握当前AI技术所带来的机遇，尝试和探索新兴技术的广泛应用。目前，公司营销垂类大模型已完成部署，正持续微调和迭代。通过对历史广告数据的深度挖掘，该模型精心构造独有的高质量数据集和合理的人工标注反馈数据，并能够在实际场景中持续迭代和优化，持续提升其能力。公司持续提升数字化、智能化营销能力，目前已实现云端在线推送，并将绝大部分屏幕物联网化，实现了远程在线监控屏幕的播放状态。
    投资建议：我们认为，公司业绩增长的基本盘较为稳定，同时AI垂类大模型的应用等有望助力公司提升经营效率，实现降本增效。我们预计公司2024-2026年归属于上市公司股东的净利润依次达52.45/60.94/69.01亿元，同比增长8.67%/16.19%/13.23%，对应PE分别为19x/17x/15x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、广告市场需求不确定的风险。

2023年年报及2024年一季报业绩点评：业绩符合预期，进一步向全球龙头迈进

迈瑞医疗(300760)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入349.32亿元（+15.04%），归母净利润115.82亿元（+20.56%），扣非净利润114.34亿元（+20.04%），经营性现金流110.62亿元（-8.89%）。2023Q4实现营业收入76.28亿元（+7.90%），归母净利润17.48万元（+16.15%），扣非净利润17.48亿元（+14.88%）。2024Q1实现营业收入93.73亿元（+12.06%），归母净利润31.60亿元（+22.90%），扣非净利润30.37亿元（+20.08%），经营性现金流28.65亿元（+114.85%）。
    生命信息与支持：已步入全球引领行列，短期供需波动不改稳健成长。2023
    年实现营业收入152.52亿元（+13.81%），其中微创外科增长超30%，硬镜系统国内市占率升至第三。1）国内：2023H1一度受以ICU病房扩容为主导的医疗新基建活动拉动，但医疗行业整顿展开以来，国内下半年招投标采购活动推迟，叠加Q4医疗专项债发行暂缓致医疗新基建项目推进节奏放慢，公司国内生命信息与支持业务增长有所放缓；2）海外：除2023Q1产能倾斜国内以外，2023Q2起国际市场产能供应恢复，且随着海外采购需求复苏，公司下半年生命信息与支持业务海外收入增长超20%。我们认为，公司生命信息与支持业务未来有望继续保持平稳快速增长，主要基于：①行业整顿推迟的设备采购需求仍有待持续释放；②据公司公告，国内新基建商机仍超200亿元，未来两年预计继续积极贡献业务增长；③公司产品竞争力已达全球一流水平，高端客户群加速渗透，海外市场占有率仍有巨大提升空间。
    体外诊断：国内外装机进展顺利，中大型客群加速突破。2023年实现营业收入124.21亿元（+21.12%）。1）国内：受益于3月以来国内常规诊疗量的迅速恢复，血球、生化、发光仪器及流水线装机顺利，国内预计全年实现较高速增长，其中血球BC-7500装机超2,000台（该系列2023年贡献收入超10亿元）、化学发光新增装机超2,000台（高速机占比近6成），化学发光在国内份额位列第四。2）海外：以并购和自建方式加快本地平台化能力建设进度，中大样本量客户渗透速度持续加快，2023年全年成功突破超100家第三方连锁实验室，并成为拉美第一大实验室DASA独家血球供应商。我们预计体外诊断业务高速增长有望延续，主要基于：①高研发投入推动重磅仪器、试剂新品上市，持续拓宽业务边界；②公司在IVD领域技术与进口品牌差距持续缩小并有望快速追平、甚至超越，产品竞争力与日俱增；③“迈瑞智检”为医学实验室提供物联升维IT智慧管理方案，综合竞争优势进一步增强。
    医学影像：市场份额进一步提升，高端产品快速渗透。2023年实现营业收入70.34亿元（+8.82%），其中超高端型号增长超20%。1）国内：医疗行业整顿致下半年增长放缓，但公司凭借强产品竞争力及高合规体系，跃升为国内超声市场行业第一厂商；2）海外：尽管中低端超声采购需求低迷，但由于公司海外高端市场投入力度加大，实现超高端型号增长25%以上的亮眼表现，超声业务跻身全球第三地位。我们认为，未来公司医学影像业务增长驱动力主要在于：①国产替代背景下公司作为头部厂商，市场份额有望进一步提升；②超高端产品的相继推出，助力公司实现高端客群加速突破；③持续完善个性化需求定制数智化整体解决方案，提升全球客群渗透率和品牌粘性。
    2024Q1：海外业绩增速较为亮眼，国内业务有望逐季改善。1）国内：由于同期高基数、招投标活力尚未完全恢复，公司整体业务实现个位数增长，预计随着基数变化及推迟需求释放，国内业务有望呈现逐季改善态势；2）海外：2024Q1整体增长近30%，其中发展中国家增长超30%，三大产线均实现快速增长，受益于高端客户群突破和市场份额提升，全年海外增长趋势有望延续。
    外延并购强化迈瑞战略版图，助力公司进一步向全球龙头迈进。2024年4月29日，公司发布《关于取得深圳惠泰医疗器械股份有限公司控制权的公告》，正式宣布通过深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰医疗1,645.56万股股份（占总股本24.61%），持有表决权比例24.61%，取得惠泰医疗控制权。复盘迈瑞历次并购经历（海肽、DiaSys等），我们认为其并购思路切合自身战略发展方向，并与全球行业龙头发展经验存一定共性。心血管器械是医疗器械中关键赛道，多家海外头部厂商均在此领域重点布局，且该业务通常贡献较高业绩收入。公司此次通过并购惠泰实现心血管领域的高调切入，或将在很大程度上助力公司进一步向全球医疗器械行业头部地位发起冲击。
    投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的主要动力。考虑到公司已实现惠泰医疗并表，我们维持公司2024年20%以上增长的收入预测，对应2024-2026年归母净利润分别为140.20/169.59/204.42亿元，同比增长21.04%/20.96%/20.54%，EPS分别为11.56/13.99/16.86元，当前股价对应2024-2026年PE为26/22/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内体外诊断试剂集采大幅降价的风险、国内医疗设备订单放量不达预期的风险、海外销售进展不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

经营改善趋势明确，历史包袱优化后利润释放空间可观

三特索道(002159)
    核心观点：
    事件：2023年公司实现营收7.2亿元/同比+181%，归母净利1.3亿元/同比+266%，扣非归母净利1.4亿元/同比+182%。2024年一季度，公司实现营收1.4亿/同比-11%，实现归母净利0.3亿/同比+18%，扣非净利0.3亿/同比-22%。
    优质项目业绩持续释放，2023年多个盈利项目表现创历史新高
    2023年是公司经营回归正轨的首年，旗下景区全年合计接待887万游客，较2019同期+36%，创历史新高。盈利景区项目归母净利润较2019年增长25%，亏损项目则收窄6%。其中，核心景区梵净山贡献突出，游客量/营收/净利润较19同期+21%/-18%/+27%；海南猴岛游客营收、净利创历史新高，较19同期分别+40%/+23%/+16%；庐山三叠泉项目游客量、营收、净利较19同期+21%/+29%/37%；珠海索道项目改造升级后营收、净利较19年同期+438%/+1255%。
    剔除一次性减值影响，2023年盈利能力较2019年大幅改善
    受益于成本费用刚性，伴随客流快速增长，公司2023年毛利率为62.6%，较2019年同期+5.4pct；销售/管理费用率各为4.2%/18.5%，较2019同期-1.7pct/-2.0pct。财务费用同比减少1000万远，主要受益于公司加速优化资产负债结构。受益于以上因素，2023年公司净利率较2019年提升14.1pct至19.6%。若进一步剔除武夷山公司长期股权投资计提减值、崇阳项目计提减值影响，我们估算公司2023年归母净利约1.6亿元，净利率约22%，较2019年+16pct。
    1Q24各景区仍有亮点，惟核心景区梵净山客流受天气影响下滑
    1Q24公司华山索道/猴岛/珠海景山索道/庐山景区均在高基数上实现较快增长，客流各同比+32%/+18%/+45%/+26%。但核心景区梵净山因2-3月天气状况不佳，导致闭园时间同比大幅增长，致使1Q24营收同比出现下滑。
    投资建议：我们预计公司2024-26年归母净利各为1.7、2.0、2.2亿元，对应PE各为17X/14X/13X。考虑公司当前经营改善趋势明确，历史包袱优化将带来可观利润释放空间，同时中期亦有储备项目推出驱动持续增长，当前估值低于同业，维持“推荐“评级。
    风险提示：自然灾害等不可抗力的风险；新项目建设进展低于预期的风险。

2024年一季报报点评：减值影响业绩，商业收入稳步抬升

新城控股(601155)
    核心观点：
    事件：公司发布2024年一季报，2024年Q1实现营业收入143.57亿元，同比下降11.66%；2024年Q1实现归母净利润2.27亿元，同比下降65.50%。
    计提无形资产减值：公司2024年一季度实现营收143.57亿元，同比下降11.66%；归母净利润2.27亿元，同比下降65.50%。归母净利润增速低于营收增速，主要由于期内房地产交付毛利减少、对无形资产计提资产减值所致。根据公司公告，2024年一季度公司计提无形资产减值准备2.15亿元，减少归母净利润1.58亿元。期间费用率方面，2024年Q1销售费用率和管理费用率分别为5.78%、5.51%，分别较上年同期增加0.59pct、0.38pct，费用控制压力提升。
    销售量价承压：2024年Q1公司实现销售面积165.17万方，同比下降34.40%；累计销售金额119.47亿元，同比下降44.44%；对应销售均价为7233元/平米，同比下降15.31%。从各区域销售面积占比看，江苏销售面积占比下降3.51pct至26.61%，两个一线城市北京、上海在2024年一季度无销售面积，这或对销售均价产生影响。从竣工面积看，2024年一季度公司竣工136.93万方，同比下滑49.26%，其中江苏和浙江两省于2024年一季度的竣工面积同比分别增长12.48%、21.35%。
    商业收入稳步抬升：2024年Q1公司实现商业运营收入30.39亿元，同比增长20.31%；其中2024年一季度共实现租金收入28.35亿元，同比增长20.25%。截至2024年3月末，公司出租物业161个，可出租面积904.22万方。2024年3月31日，出租物业平均出租率为96.86%，较2023年末提高0.41pct，出租率维持高位。截至2024年3月末，海南、青海、甘肃3个省份的物业出租率达到100%，18个省份物业的出租率超过95%，2个省份的出租率不足90%。
    权益有息负债规模缩小：截至2024年一季度末，公司的合联营公司权益有息负债为47.33亿元，较2023年末减少4.75亿元。2024年Q1期内，公司无到期的境内外公开市场债券。
    投资建议：公司2024年Q1营收下滑，受计提无形资产减值影响，业绩下滑较多。开发业务销售量价均承压。商业收入稳步抬升，出租率维持高位并且进一步提高，彰显双轮驱动的优势。我们根据一季报调整预测，我们将公司2024-2026年归母净利润略微调整至7.54亿元、7.68亿元、8.32亿元，EPS为0.33元/股、0.34元/股、0.37元/股，对应PE为29.97X、29.42X、27.16X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、商业运营业务不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

提质增效、稳油增气成效显著，24Q1盈利稳中向好

中国石油(601857)
    核心观点：
    事件公司发布2024年第一季度报告。报告期内，公司实现营业总收入8121.84亿元，同比增长10.88%；归母净利润456.81亿元，同比增长4.70%；扣非归母净利润457.88亿元，同比增长3.78%。
    持续推进提质增效、稳油增气，24Q1上游业务盈利平稳增长报告期内，公司油气和新能源、炼油化工和新材料、销售、天然气销售业务分别实现经营利润429.7、81.2、67.6、123.2亿元，分别同比变化4.8%、-4.2%、-17.1%、21.5%。其中，上游油气资源相关业务盈利同比增长，一方面系公司不断深入推进提质增效工作，坚持稳油增气、持续加大油气勘探开发和增储上产力度，同时加强成本费用管控。24Q1公司原油、可售天然气产量分别为239.6百万桶、1344.7十亿立方英尺，分别同比增长1.4%、3.9%；单位油气操作成本为10.4美元/桶，同比下降1.8%。另一方面系报告期内天然气市场需求延续较快增长，同时公司进口气采购成本降低，天然气销售业务实现量效双增。24Q1公司天然气销售量为833.7亿立方米，同比增长14.2%。其中，国内天然气销量为671.0亿立方米，同比增长7.5%，平均销售价格为9.4美元/千立方英尺，同比基本持平。
    炼油产品毛利、国际贸易利润收窄，拖累24Q1下游业务盈利表现报告期内，我国经济延续向好回升态势，国内成品油市场需求保持增长、化工品下游补库需求逐步回暖。公司紧抓国内需求恢复增长的有利时机，24Q1公司原油加工量、成品油产量、成品油销量以及化工产品商品量分别为353.8百万桶、3048.2万吨、3925.8万吨、990.8万吨，分别同比增长8.2%、9.8%、4.5%、16.7%。受炼油产品毛利收窄、国际贸易业务利润减少影响，24Q1公司下游炼油及销售业务经营利润同比明显回落；受化工品销量增加、广东石化扭亏增利影响，24Q1公司化工业务同比扭亏增利。
    各项业务经营目标明确，公司长远发展基础不断夯实2024年，公司将坚持创新、资源、市场、国际化、绿色低碳五大发展战略，持续优化生产经营、深入推进提质增效。油气和新能源业务方面，公司将坚持高效勘探、效益开发，努力实现增储上产，2024年公司计划原油产量为909.2百万桶、可销售天然气产量为5142.6十亿立方英尺、油气当量合计为1766.3百万桶。炼油和化工新材料业务方面，公司将努力增产高效炼油产品、不断提高化工新材料产量，积极推动炼化业务迈向产业链中高端，2024年公司计划原油加工量为1403.9百万桶。此外，公司也将不断优化销售及天然气销售业务模式，提升各环节创效能力。在各项业务平稳推进下，2024年公司经营业绩有望稳健向好，公司长远发展基础也将进一步夯实。
    投资建议预计2024-2026年公司营收分别为29464.34、29472.24、29591.66亿元，同比分别变化-2.14%、0.03%、0.41%；归母净利润分别为1673.98、1762.36、1783.65亿元，同比分别增长3.88%、5.28%、1.21%；EPS分别为0.91、0.96、0.97元/股，对应PE分别为11.17、10.61、10.49倍。维持“推荐”评级。
    风险提示国际油气价格大幅波动的风险，市场需求复苏不及预期的风险，产品景气度下滑的风险等。

业绩显著提升，海外订单表现亮眼

中钢国际(000928)
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。
    业绩增速较为显著，国外项目新签订单表现亮眼。公司2023年实现营业收入263.77亿元，同比增长40.92%；归母净利润7.61亿元，同比增长20.58%，扣非后归母净利润6.27亿元，同比增长13.57%。2023年，公司共计新签工程项目合同金额192.61亿元，同比增长4.67%，其中国内项目合同金额87.09亿元，同比减少24.90%；国外项目合同金额105.52亿元，同比增长55.04%。2024Q1，公司实现营业收入49.01亿元，同比减少4.07%，归母净利润2.15亿元，同比增长3.26%，扣非后归母净利润2.12亿元，同比增长32.58%。2024Q1，公司新签合同额60.17亿元，同比增长49.50%，其中国内项目合同金额7.68亿元，同比减少72.18%；国外项目合同金额52.49亿元，同比增长303.77%。
    2024Q1毛利率显著提升，2023年现金流有所改善。公司2023年毛利率为8.79%，同比下降0.5pct，其中工程总承包毛利率为7.55%，同比下降0.71pct。公司2023年净利率为3.05%，同比下降0.5pct。2024Q1毛利率为10.59%，同比提升1.69pct，净利率为4.56%，同比提升0.33pct。2023年公司经营现金流量净额为13.68亿元，较上年多流入2.06亿元；2024Q1公司经营现金流量净额为-27.92亿元，较上年同期多流出18.98亿元。
    海外业务规模不断扩大，绿色低碳技术开启智慧化转型。2023年，公司持续发挥国际市场优势，加大海外业务开拓力度，进一步扩大区域市场份额，在“现有市场扩大、增量市场开拓、在手项目推进”等方面取得标志性成果。一是海外业务营收占比、新签合同额占比再创新高。2023年实现海外业务营收97.30亿元，占比36.89%；全年新签海外项目订单合同金额为105.52亿元，占比54.78%。二是250万吨/年焦化3、4号焦炉项目、年产480万吨焦化EP项目、德信一期扩建项目、1800mm热轧等一批海外重点项目顺利通过热试。三是Tosyali阿尔及利亚四期综合钢厂项目、玻利维亚穆通综合钢厂项目等多个海外在手执行项目取得阶段性成果，进入最后冲刺阶段。在绿色低碳技术领域，2023年公司执行的低碳示范项目实施取得突破：八钢2500m3HyCROF商业示范项目攻克煤气加热和碳捕集等技术难关成功点火；河钢宣钢张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目一期工程实现稳定连续生产，湛江氢冶金项目顺利产出高质量直接还原铁（DRI）产品。2023年，公司立足“智慧化”发展方向，赋能绿色低碳业务领域智慧化工程，多个重点项目的数字化设计与交付已完成，部分项目打造绿色电炉、氢基竖炉低碳冶金项目的数字化样板厂，实现了对工厂对象全生命周期管理，为建设智慧化工厂提供坚实基础，填补了国内绿色冶金数字化样板厂的空白。
    投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为290.61亿元、326.04亿元、371.85亿元，分别同增10.18%、12.19%、14.05%，归母净利润分别为8.56亿元、9.80亿元、11.55亿元，分别同增12.37%、14.48%、17.86%，EPS分别为0.60元/股、0.68元/股、0.80元/股，对应当前股价的PE分别为11.22倍、9.80倍、8.31倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2023年年报与2024年一季报点评：金铜上涨助业绩释放，集团资产注入公司成长性重塑

中金黄金(600489)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报与2024年一季报。公司2023年实现营业收入612.64亿元，同比增长7.20%；实现归属母公司股东净利润29.78亿元，同比增长57.11%；实现扣非后归属于母公司股东净利润29.87亿元，同比增长51.72%。2024年一季度公司实现营业收入131.64亿元，同比减少1.37%；实现归属母公司股东净利润7.83亿元，同比增长43.73%，环比减少13.58%；实现扣非后归属于母公司股东净利润7.41亿元，同比增长36.38%，环比减少16.65%。
    矿山产销基本保持稳定：公司2023年生产矿产金、矿山铜、冶炼金、电解铜18.89吨、8.0万吨、40.87吨、41.09万吨，分别同比-5.22%、+0.84%、2.17%、4.53%；销售矿山金、矿山铜、冶炼金、电解铜18.27吨、9.16万吨、41.02吨、41.22万吨，分别同比-6.16%、14.30%、3.14%、5.09%。公司2024Q1生产矿产金、矿山铜、冶炼金、电解铜4.47吨、1.87万吨、9.86吨、10.14万吨，分别同比+8.91%、-6.03%、-1.63%、-4.88%；销售矿山金、矿山铜、冶炼金、电解铜4.15吨、2.09万吨、9.50吨、8.28万吨，分别同比+9.89%、+16.11%、-3.14%、-9.80%。公司预计2024年全年生产矿产金18.63吨，冶炼金37.63吨；矿山铜7.61万吨，电解铜39.23万吨。
    金铜价格上涨带动业绩增长：2023年国内黄金均价同比上涨14.72%至449.66元/克，国内精炼铜均价同比上涨1.34%至68401.82元/吨。金铜价格的上涨，使公司盈利能力提升，公司2023年黄金业务毛利率同比提升3.07个百分点至10.52%，铜业务毛利率同比提升1.78个百分点至11.32%，拉动公司2023年业绩大幅增长。2024Q1国内黄金均价同比上涨16.50%至489.45元/克，国内精炼铜均价同比上涨1.14%至69440.69元/吨，支撑公司2024Q1业绩继续同比上行。
    扭亏控亏取得新突破，成本管控持续提升：报告期内，公司坚持成本领先战略，从管理决策、工艺工序、科技创新、管控措施上深挖降本潜力，稳步做好成本压降，成本管控向纵深推进，2023年全年累计实现降本增效1.63亿元。2023年公司期间费用同比下降11.62%，其中销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别同比变化-7.54%、-9.55%、+3.49%、-33.58%，期间费用中除去研发费用均实现了下降。
    国企改革提高上市公司质量，集团优质矿山资产注入加速，资源保障根基进一步夯实：报告期内，公司深入推动实施国有企业改革深化提升行动，积极提高上市公司质量，完成对集团大股东手中优质黄金矿山资产莱州中金、内蒙古金陶的股权收购，显著提升公司整体矿山资质量、未来盈利能力与成长性。此外，公司深度融入新一轮找矿突破战略行动，新增金金属量30.66吨、铜金属量13.35万吨。截至2023年底，公司保有资源储量金金属量891.7吨，铜金属量216.2万吨，钼金属量45万吨。
    投资建议：预计公司2024-2026年实现归母净利润35.89/42.20/49.28亿元，EPS分别为0.74/0.87/1.02元，对应2024-2026年PE为18.02/15.32/13.12倍。金铜价格强势上涨，公司业绩有望持续高弹性释放。且公司作为A股唯一黄金矿业央企上市平台，国企改革加速、加强央企市值管理要求下大股东优质金矿资产注入加速，公司未来成长性得到重塑，维持“推荐”评级。
    风险提示：黄金价格大幅下跌的风险；铜价大幅下跌的风险；美联储降息不及预期的风险；公司新建项目进度不及预期的风险；集团大股东资产注入不及预期的风险。

2024年一季报点评：营收快速提升，投资聚焦核心

招商蛇口(001979)
    核心观点：
    事件：公司发布2024年一季报，2024年一季度实现营业收入237.47亿元，同比增长58.22%；归母净利润3.32亿元同比增长22.22%。
    营收稳定提升：公司2024年一季度实现营收237.47亿元，同比增长58.22%；归母净利润3.32亿元，同比增长22.22%。营收增长较多与开发业务结转规模同比增加有关。归母净利润增速低于营收增速主要由于：1）投资收益同比下降85.26%至0.39亿元；2）所得税同比增长305.72%至6.94亿元；3）少数股东损益为6.04亿元，较去年同期增加较多。期间费用上，销售费用率和管理费用率分别为2.27%、1.53%，分别较上年下降0.56pct、1.29pct，公司管控费用有成效。
    投资聚焦核心：2024年Q1公司实现销售面积166.59万方，同比下降45.43%；销售金额402.08亿元，同比下降44.36%；对应销售均价24136元/平米，同比提升1.96%，受到行业整体影响，销售体量下滑，但销售均价有所提高。拿地方面，公司2024年Q1共入手4个地块，分别位于上海、成都、合肥、南京，均为高能级城市。2024年Q1新增土储47.73万方，权益地价84.56亿元，对应总地价99.12亿元，得出权益比例为85.32%，其中在上海和合肥的新增两个地块为100%权益拿地；新增土储全口径楼面价20766元/平米，对应的地货比为0.86，保持较高的拿地质量。根据全口径拿地和销售金额，2024年Q1公司拿地力度24.65%，投资保持谨慎。
    融资成本维持低位：2024年Q1，公司共发行四期超短期融资券，合计融资金额47亿元，票面利率分别为2.52%、2.27%、2.09%、2.09%。票面利率逐渐下跌，2023年全年综合资金成本为3.47%，因此我们认为公司整体融资成本有望进一步下降。
    投资建议：2024年Q1公司结算规模增加致营收快速增长。受行业整体影响，公司销售规模下滑但销售均价有所提高，实现量减价升。公司新增拿地聚焦核心城市，新增土储维持高权益比例和高地货比，拿地质量高。我们维持公司2024-2026年归母净利润81.05亿元、94.53亿元、107.48亿元的预测，对应EPS为0.89元/股、1.04元/股、1.19元/股，对应PE为9.87X、8.46X、7.44X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、债务偿还不及预期的风险。

2024年一季报业绩点评：Q1利润好于市场预期

重庆啤酒(600132)
    核心观点：
    事件：公司发布2024年一季报，1Q24公司实现营业收入42.9亿元，同比+7.2%；归母净利润4.5亿元，同比+16.8%。
    Q1实现量价齐升。拆分量价来看，1Q24公司实现销量86.7万千升，同比+5.2%；吨价同比+1.8%。行业普遍面临去年Q1销量高基数，但公司去年Q1销量基数叠加了大单品调整等因素，同时公司多品牌组合仍有成长性，因此Q1销量同比变化与行业有所不同。吨价较去年略有提升，因Q1高档酒收入增长（同比+8.3%）快于主流价位段（同比+3.6%）使产品结构进一步提升；且高档酒增速对比去年全年有所加速，因Q1现饮渠道恢复较好，更有利于推动高端产品销售增长。
    乌苏疆外动销改善。乌苏Q1实现销售增长，其中疆内增长快于疆外；疆外动销在增长，但公司并不急于渠道扩张，更多精力放在渠道深耕和新品例如乌苏白啤上。
    南区延续高增，基地市场稳健。公司1Q24西北/中区/南区收入分别同比+3.2%/+7.1%/+9.3%，南区得益于大城市计划和渠道拓展延续较快增长，佛山工厂预计Q3投产助力产能释放。中区实现恢复性增长，西区基地市场稳定。
    成本预期改善，盈利能力提升。1Q24公司归母净利率10.5%，同比+0.9%。毛利率同比+2.7pct，得益于大麦及包材成本下降。全年看原材料成本较2023年显著改善，尽管佛山工厂投产预计增加折旧，京A并表亦产生费用影响，但伴随产量提升后的规模效应和公司对成本费用的有效管控，预计吨成本有望改善。管理费用率3.1%，较去年同期持平；销售费用率13.1%，同比+0.2pct，因公司市场开拓和品牌宣传为投入增加。
    投资建议：由于成本下降，公司一季度利润增长较快，好于市场预期，但符合我们预期。维持2024-2026年归母净利15/16.7/18.1亿元，2024/4/30收盘价70.37元对应P/E分别为23/20/19倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：消费力下降的风险，乌苏销售恢复低于预期的风险。

铁路装备高增，看好行业复苏+大修周期下业绩放量

中国中车(601766)
    投资事件：公司披露2024年一季报。2024年第一季度公司实现收入321.83亿元，同比下降0.60%；归母净利润10.08亿元，同比增长63.86%；扣非归母净利润6.68亿元，同比增加228.08%。
    一季度公司业绩高增。2024年一季度公司业绩增幅亮眼，主要系动车组顺利交付。分板块来看，24Q1公司铁路装备业务收入133.17亿元，同比+54.11%，其中机车/客车/动车组/货车业务收入24.35/7.75/79.48/21.59亿元，同比分别-4.85%/+353.22%/+112.97%/-0.92%；城轨与城市基础设施业务收入55.31亿元，同比-24.33%；新产业收入121.83亿元，同比-19.32%；现代服务业务收入11.52亿元，同比-13.23%。合同负债247.75亿元，同比增长106.60%。
    盈利水平提升，现金流表现优异。24Q1公司毛利率为24.92%，同比/环比+3.41pct/+1.96pct，主要由于收入结构变化，毛利率较高的铁路装备业务显著增长所致。公司净利率为4.72%，同比/环比+1.49pct/-2.46pct。费用端，公司三项费用率较为稳定，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.62%/8.72%/-0.17%，同比+0.63pct/+0.76pct/-0.60pct；研发费用率同比提升1.17pct至7.58%。得益于公司动车组的顺利交付，24Q1公司回款情况较好，经营性现金流净流入144.88亿元，是继14Q1以来首次在第一季度实现经营性现金流净流入。
    高铁新造及维修需求共振向上，机车货车需求受益设备更新及公转铁。1）一季度，全国铁路完成固定资产投资1248亿元，同比增长9.9%；发送旅客10.14亿人次，同比增长28.5%。其中春运和清明小长假累计旅客发送量较2019年同期分别增长18.8%和19.6%。轨交行业景气复苏，将拉动高铁动车组新造需求向上。预计2024-2025年年均新增高铁通车仍将保持在2500公里以上，未来年均动车组需求量将超200组。2）铁路车辆庞大存量存在更新维保需求，后续有望逐步释放，24年高级修首次招标323列超预期，其中三级修28列，四级修93列，五级修202列。3）今年2月中央财经委提出大规模设备更新和降低全社会物流成本，再提公转铁，有望促进铁路货运量提升。铁路局局长表示将力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰。截至2023年，我国铁路机车保有量2.24万台，其中内燃机车7800台，其中老旧机车占比约一半。一系列设备更新政策的陆续落地，将加速老旧内燃机车改造，拉动机车货车需求。
    公司订单饱满，支撑业绩稳健增长。2023年12月至2024年3月，公司已签订动车组采购订单111.7亿元；并获动车组高级修订单147.8亿元，较2023年全年实现翻倍。一季度公司新签订单408亿元，其中海外订单63亿元。国铁集团招标预计将于近期启动，有望进一步带动公司全年订单和交付放量。
    盈利预测与投资建议：我们认为，设备更新+铁路客货运量提升+大修周期推升铁路装备景气向上，公司作为全球轨交装备龙头，业绩弹性有望释放。预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润141.57亿元、167.11亿元、197.08亿元，对应EPS为0.49、0.58、0.69元，对应PE为14倍、12倍、10倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等，海外市场拓展不及预期的风险。

钾肥价格回落致盈利承压，静待产能释放下的业绩弹性

亚钾国际(000893)
    事件公司发布2023年年度报告、2024年第一季度报告。2023年，公司实现营业总收入38.98亿元，同比增长12.45%；归母净利润12.35亿元，同比下滑39.12%。2024年第一季度，公司实现营业收入6.33亿元，同比下滑25.89%；归母净利润0.81亿元，同比下滑75.82%。
    钾肥价格回落叠加税金和费用增加，公司盈利承压2023年以来，随氯化钾供需结构转向宽松、下游需求走弱，全球氯化钾价格呈震荡走低态势。2023年公司氯化钾销量为160.62万吨，同比增长76.47%；销售均价约为2398元/吨，同比下滑35.81%；销售毛利率为58.72%，同比下滑14.01个百分点；销售净利率为31.04%，同比下滑27.46个百分点。氯化钾价格大幅回落系公司2023年盈利下滑的主因。另外，受公司折旧与摊销、业务费用、股份支付费用、职工薪酬、利息支出、汇兑损益增加，以及新增研发项目影响，2023年公司四费支出同比增长3.91亿元；同时受老挝自2023年10月1日起对氯化钾出口征收7%关税影响，公司吨产品费用和税金支出增加，进一步拖累了公司盈利表现。2024年一季度，供需宽松态势延续下，氯化钾价格进一步走低。据卓创资讯数据显示，24Q1青岛港氯化钾（60%白钾）均价为2344.34元/吨（含税），同比下滑32.98%、环比下滑16.54%。同时叠加出口关税、管理费用增加等因素影响，公司24Q1盈利压力进一步加大，销售净利率下滑至11.46%。
    氯化钾库存压力较大，Q2价格或延续震荡格局据海关总署、卓创资讯数据显示，1-3月我国氯化钾累计进口量为383.68万吨，同比增长49.19%；截至3月31日，我国氯化钾社会库存、港口库存分别为700、379万吨，均处于历史同期高位。在氯化钾持续供应宽松、库存压力高位下，或加剧厂家出货心态，进而压制氯化钾市场价格走势。叠加考虑4-5月为我国春耕用肥阶段，市场多以消耗库存为主，对钾肥补货积极性将逐步走低，预计24Q2氯化钾价格将维持震荡走势。
    第三个百万吨项目成功投料试车，静待公司产能释放下业绩增量公司根据目前的情况，预计2#主斜井的治水与修复工作可能在2024年内完成、3#主斜井将于2024年第四季度贯通上矿。2024年4月7日，公司老挝小东布矿区第三个百万吨项目顺利投料试生产，待该项目各项参数调试正常稳定运行，预计投产阶段最高可达180万吨/年产能。公司基于已有成功经验，对该项目的磨矿、结晶浓密、浮选过滤等单元进行了深度技术工艺优化升级，产出的钾肥晶体粒径、白度均有提升，产品收率全面提高，可有效助力公司实现降本增效。同时，公司在基础设施建设层面预留了新增两个100万吨/年产能的空间，为公司实现钾肥“百年工程”目标提供了良好先决条件。
    投资建议考虑到第二个和第三个百万吨钾肥项目放量低于预期，同时钾肥价格有所回落，我们下调公司盈利预测。预计2024-2026年公司营收分别为37.07、77.31、101.72亿元，同比分别变化-4.90%、108.56%、31.58%；归母净利润分别为8.54、17.30、22.95亿元，同比分别变化-30.83%、102.46%、32.69%；EPS分别为0.92、1.86、2.47元/股，对应PE分别为20.78、10.26、7.73倍。维持“推荐”评级。
    风险提示下游需求不及预期的风险，钾盐矿山开采成本上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

经营业绩短期承压，看好海外业务+品类拓展提振公司长期利润空间

天邑股份(300504)
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季度报告。2023年公司实现营收25.54亿元，同降14.64%，实现归母净利润1.01亿元，同降47.95%，1Q24公司实现营收5.38亿元，同降28.95%，实现归母净利润0.18亿元，同降70.26%。
    产品价格下降带动营收及利润短期承压，国际业务利润率进一步提升：业绩方面，受行业景气度微降，资本开支走低等因素影响，公司2023年及1Q24毛利率均呈现下行态势，2023年及1Q24利润率为2020年至今相对低点。分地区看，公司海外业务营收及利润率均实现较高增长，其中毛利率同增15.15pcts至30.35%。我们认为公司利润率降低趋势主因为国内行业整体需求疲软及产品价格下滑影响，预计随着2024年公司海外市场逐步开拓、国内400G骨干网建设，10GPON快速提升的情况下市场空间有望逐步打开，数字经济的持续推动，我们认为公司产品力有望进一步增长，公司有望实现毛利率企稳回升；同时结合公司费用率管控持续推进，未来净利率有望逐步提升。
    我国数字经济规模持续扩大，全光网建设进一步提速：2024年预计将2023年，我国数字经济规模持续扩大，通信行业坚持稳中求进的工作总基调，全力推进网络强国和数字中国建设，促进数字经济与实体经济深度融合。基础设施建设方面，根据工信部《2023年通信业统计公报》及行业公开数据显示，2023年三大运营商和中国铁塔完成电信固定资产投资4,205亿元。全光网建设快速推进，截至2023年底，新建光缆线路长度473.8万公里，全国光缆线路总长度达6432万公里；互联网宽带接入端口数达到11.36亿个，比上年末净增6486万个；具备千兆网络服务能力的10GPON端口数达2302万个，比上年末净增779.2万个。业务发展方面，截至2023年底，电信业务收入累计完成1.68万亿元，同增6.2%；三大运营商固定互联网宽带接入用户总数达6.36亿户，全年净增4666万户。其中，100Mbps及以上接入速率的用户为6.01亿户，占总用户数的94.5%，占比同增0.6pcts；1000Mbps及以上接入速率的用户为1.63亿户，占总用户数的25.7%，占比同增10.1pcts。在光网终端领域，FTTR正逐步进入用户推广阶段，其助力高清视频、智能家居等智慧家庭应用的实现与落地。2024年运营商资本开支向云倾斜，全光网建设有望进一步提速，公司作为行业领先企业，未来有望实现利润的逐步回暖。
    投资建议：我们认为在2024年宏观经济企稳向好，行业竞争压力逐步缓解的预期下，公司利润率有望触底反弹。公司持续保持在研发与市场方面的投入，致力于产品创新，以稳固业务的基本盘；同时积极拓展国际市场，为未来的发展奠定了坚实的战略基础，未来业绩回升可期。我们预测公司2024/2025/2026年将实现营收23.73/26.73/31.25亿元，同增-7.09%/12.64%/16.91%；EPS分别为0.39/0.60/0.83元，对应2024/2025/2026年PE分别为34.26/22.35/16.18倍，考虑公司技术核心竞争力及中长期发展有望向好，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险；业绩不及预期风险；市场竞争激烈毛利下降风险。

2023年年报及2024年一季报业绩点评：业绩阶段性承压，依然看好未来前景

金域医学(603882)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入85.40亿元（-44.82%），归母净利润6.43亿元（-76.64%），扣非净利润3.65亿元（-86.52%），经营性现金流12.31亿元（36.81%）。2023Q4实现营业收入22.30亿元（-31.77%），归母净利润0.67万元（-78.02%），扣非净利润0.22亿元（-92.45%）。2024Q1实现营业收入18.41亿元（-13.05%），归母净利润-0.19亿元（同比由盈转亏），扣非净利润-0.29亿元（同比由盈转亏），经营性现金流-1.38亿元。
    行业变化及减值计提影响表观业绩，2024Q1业绩低于此前预期。2023年公司表观收入及利润均显著下滑，主要是公共卫生事件相关的检验量需求消退导致医学诊断服务收入减少所致，同时行业经营情况变化阶段性影响了公司业务开展节奏，减值计提对利润端进一步产生显著负面影响（2023年信用减值损失为4.89亿元）。公司2024Q1收入端表观有所下滑，预计一方面是高基数影响（2023Q1仍有部分新冠及CXO收入，以及存在较多2022年压制的检验需求释放），另一方面，2024Q1院端诊疗量及检验标本外送仍受到行业经营环境变化压制；此外，信用减值计提进一步影响了公司利润端表现，2024Q1公司信用减值损失为1.39亿元，预计主要是季节性因素及行业环境等影响一季度应收账款回款速度，进而长账龄账款计提比例提升增加减值计提绝对额。
    重点医检业务领域稳重有升，创新高端项目显著增长。2023年公司常规医检业务实现收入77.26亿元，同口径增长15.35%，其中：神经与精神疾病+30.32%，感染性疾病+49.74%，肾脏与风湿疾病+26.66%，心血管与内分泌疾病+28.78%。2023年公司累计完成新项目开发412项，检测项目累计4000余项，近三年新开发的项目在2023年贡献收入6.38亿元（感染tNGS系列+398.97%/自身免疫性脑炎+36.53%/单基因携带者筛查+525.35%/阿尔茨海默病检测+106.65%/肿瘤特色肿标+92.71%/肿瘤多基因检测+29.17%），创新高端项目的培育使得公司综合服务竞争实力进一步增强，2023年公司三级医院收入占比进一步提升至43.13%(+4.73pct)。
    坚持推进数智化转型，盈利能力有望改善。公司以降低运营成本、提升服务效率、改善客户体验为目标，积极推动大数据和大模型开发，搭建智慧医检生态。公司宫颈癌筛查工作站可实现效率的4倍提升，tNGS样本前处理系统可节约55%人力，获批二类医疗器械注册证的宫颈癌数字病理图像处理软件年总调用量超百万次。自动化、数智化技术的广泛应用，有助于提升公司运营效率，充分发挥集约化、规划化优势，进而驱动盈利能力持续改善。
    ICL行业符合医保控费提质诉求，坚定看好龙头未来发展。随着DRG等系列政策加速推进，医院端控费动力趋强，长期来看，检验外包率大幅提升仍可期待。尽管疫情使得中小型实验室数量攀升，进而导致了短期内行业较为剧烈的竞争，但以金域医学为代表的头部ICL检测更加集约化、成本优势表现突出，且在保证较高检验质量的同时提供丰富检验项目，能够满足绝大部分医院的高端检验需求。因此我们认为，行业受到剧烈竞争导致的短期波动为正常现象，未来行业出清后竞争格局或将趋于集中，头部ICL有望充分受益，ICL行业长期前景依然良好。
    投资建议：金域医学作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长。考虑到政策环境变化影响短期业务节奏，以及行业竞争加剧，我们下调2024年公司收入目标至93亿元，对应下调2024-2026年归母净利润至9.81/13.49/16.98亿元，同比增长52.52%/37.47%/25.90%，EPS分别为2.09/2.88/3.62元，当前股价对应2024-2026年PE为19/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：检验服务降价超预期的风险、应收账款回款进度不及预期的风险、亏损实验室业绩表现不达预期的风险、院端诊疗量恢复不及预期的风险。

营收增速亮眼，非息贡献增加

江苏银行(600919)
    事件：公司发布了2023年年报和2024年一季报。
    营收表现亮眼，盈利水平保持稳健：2023年和2024Q1，公司营业收入同比增长5.28%和11.72%，归母净利润同比增长13.25%和10.02%；年化加权平均ROE为14.52%和15.38%。公司一季度营收增速亮眼，利润延续较快增长，主要来自其他非息收入的贡献。
    对公贷款增长动能强劲，个人存款定期化程度提升：2023年和2024Q1，公司利息净收入同比变化0.73%和-0.78%，息差下行预计为主因；2023年NIM为1.98%，同比下降34BP，2024Q1持续受定价下行和负债成本刚性影响，表现为利息收入增速的放缓和利息支出的持续大幅增加。资产端信贷稳步扩张，对公贷款增长强劲，零售业务表现偏弱。截至2023年末，公司各项贷款较2022年增长12.32%，2024Q1增速为5.65%。其中，对公贷款增长19.89%和15.88%，保持较快增长且对重点领域的支持力度较大，2023年科技企业贷款、绿色信贷、普惠小微贷款增速高达32.56%、42.5%和25.27%，小微贷款规模超过6200亿元，居江苏省内银行和全国城商行首位；零售贷款增长6.79%和-2.58%，预计受房地产销量偏弱以及居民消费贷需求疲软影响。负债端存款延续高增，个人存款定期化程度提升。截至2023年末，公司的存款总额较2022年增长15.39%，2024Q1增速为11.07%；2023年个人定期存款增长37.9%，占总存款比重32.82%，较2022年提升5.35个百分点。
    非息收入一季度实现高增，投资收入贡献增加：2023年和2024Q1，公司非息收入同比增长18.26%和45.48%。其中，中间业务收入同比下降31.6%和16.82%,预计持续受到代理手续费收入减少的影响。零售财富管理发展态势良好。截至2023年末，公司零售aum为1.24万亿元、较2022年增长16.11%；其中，财富、私人银行客户aum近3500亿元，增速均超20%。投资业务收入大幅增加带动其他非息收入高增。2023年和2024Q1，公司其他非息收入同比增长44.12%和74.88%；投资收益同比增长121.21%和39.04%；公允价值变动收益同比增长38.2%和18.36%。
    资产质量维持稳健：截至2024年3月末，公司的不良贷款率0.91%，较2023年持平，位于同业较优水平；拨备覆盖率371.22%，同比下降6.91个百分点，基本保持平稳。
    投资建议：公司深耕江苏经济发达地区，金融资源丰富、发展前景广阔，小微、制造业服务优势明显，多项业务指标位居省内第一。表内信贷投放力度稳步加大，对公贷款与存款增长动能强劲，省内市场份额领先；零售业务稳步转型，财富管理发展态势良好。资产质量稳中向好。结合公司基本面和股价弹性，我们给予“推荐”评级，2024-2026年BVPS为12.68元/13.99元/15.48元，对应当前股价PB为0.62X/0.56X/0.51X。
    风险提示：宏观经济增长不及预期导致资产质量恶化的风险。

Q1业绩稳步增长，部署全球IDC智算项目

光环新网(300383)
    核心观点：
    公司事件：公司发布2023年报和2024Q1业绩报告。2023年度实现营收78.55亿元/+9.24%；归母净利润3.88亿元/+144.09%。2024Q1实现营收19.78亿元/+5.25%，归母净利润1.64亿元/-5.50%。
    Q1营收稳健增长，盈利能力持续提升：2024Q1公司实现营业收入19.78亿元，环比上升2.91%，实现毛利率18.67%，环比上升2.13%；2023年度公司实现营业收入78.55亿元，同比上升9.24%，实现毛利率16.04%，同比上升0.65%，公司盈利能力显著提升。2023年公司销售费用率0.48%/+0.3%，管理费用率3.36%/+0.1%，研发费用率3.25%/-0.5%，公司成本控制严格，费用率相对稳定。报告期内美元加息和汇率波动使公司利润短期承压。23年公司为回馈投资者增大分红体量，分红总额为1.80亿，占归母净利润的46.33%。
    云计算赋能核心竞争力，IDC业务持续放量：公司主要产品为云计算和IDC服务。其中，云计算业务23年营业收入为55.44亿元，同比增加10.56%，占公司整体业务收入的70.58%。报告期内，由公司运营的亚马逊云科技落地了近500项新功能和服务，从计算、存储和数据库等基础设施技术，到机器学习、人工智能、数据湖和分析以及物联网等新兴技术，赋能跨境电商、泛娱乐、智能制造、游戏、生命科学、金融等行业客户，业务保持增长态势。IDC业务23年营业收入为22.21亿元，同比增加6.28%，业务毛利率35.75%，同比减少1.55%，毛利率减少系国家绿色能源发展和国际能源紧缺导致工业电力成本增加。公司全国范围内数据中心项目全部达产后，机柜的运营规模将超过11万个，目前已投产机柜达5.2万架。公司在河北燕郊项目中投放数据中心资源超过1万架，上架率达到70%。项目进展顺利，业务稳定增长。
    部署高性能算力业务，积极筹划IDC全球布局：公司算力中心已具备约600P算力规模，智算中心具备高标准数据中心基础设施，部署英伟达等高性能的算力硬件。子公司光环云数据搭建了高弹性多元异构算力调度平台，为大模型训练、深度学习、高性能计算等应用场景提供高性能智算服务。智算中心的布局将为公司带来更广泛的市场空间，加速业务创新和数字化服务水平的提升。此外，公司积极布局全球IDC业务，计划投资在马来西亚柔佛州建设智算/云计算基地项目，规划用地14.4英亩，项目IT负载45兆瓦，首期规划建设2500个6kW标准2N机柜，提升公司IDC业务的国际竞争能力。
    投资建议：我们认为公司持续发展云计算业务，并拓展IDC全球业务的布局，中长期业绩有望持续提升。我们给予公司2024-2026年归母净利润预测值为5.65亿元、6.53亿元、7.59亿元，对应EPS为0.31元、0.36元、0.42元，对应PE为28.20倍、24.38倍、20.98倍，考虑公司的核心竞争力提升，上调“推荐”评级。
    风险提示：机柜上架率不达预期的风险；海外项目推进不及预期的风险；IDC市场竞争加剧的风险。

利润大幅修复，产能落地驱动业绩成长

仙鹤股份(603733)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营收85.53亿元，同比+10.53%；归母净利润6.64亿元，同比-6.55%；扣非净利润5.95亿元，同比+6.81%；基本每股收益0.94元。23Q4，公司实现营收23.41亿元，同比+5.05%；归母净利润2.82亿元，同比+96.74%；扣非净利润2.8亿元，同比+196.02%。24Q1，公司实现营收22.09亿元，同比+20.22%；归母净利润2.69亿元，同比+120.14%；扣非净利润2.37亿元，同比+105.97%。
    原材料成本下降带动利润率同比改善。
    毛利率：2023年，公司综合毛利率为11.62%，同比+0.11pct。23Q4，单季毛利率为18.05%，同比+9.14pct，环比+8.74pct。24Q1，公司综合毛利率为18.01%，同比+8pct，环比-0.04pct。23年下半年原材料成本恢复，且市场需求逐步回暖，公司产能释放带动盈利能力提升。
    费用率：2023年，公司期间费用率为5.54%，同比+1.38pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/1.72%/1.32%/2.13%，同比分别变动+0.04pct/+0.11pct/-0.02pct/+1.25pct。24Q1，公司期间费用率为5.69%，同比+1.32pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.24%/1.56%/1.34%/2.55%，同比分别变动-0.05pct/-0.2pct/+0.07pct/+1.5pct。
    扣非净利率：2023年，公司扣非净利率为6.95%，同比-0.24pct。23Q4，公司扣非净利率为11.95%，同比+7.71pct，环比+5.11pct。24Q1，公司扣非净利率为10.72%，同比+4.46pct，环比-1.22pct。
    扩大生产满足需求增长，细分品类稳健增长。2023年，公司日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用材系列分别实现41.07/17.32/7.12/8.12/6.81亿元，同比分别+15.49%/+14.62%/-7.97%/+0.83%/+17.93%。公司适应市场需求，大幅增加食品用纸、工业用纸和日用消费品材料的供应，2023年，食品医疗消费类产品生产26.48万吨，同比+63.37%，销售22.98万吨，同比+49.01%；电解电容器纸基材料销售5,100余吨，销售同比+12.35%；日用消费系列纸基材料产量+22.16%，其中标签离型系列材料同比+25.32%，转印系列材料销售同比+28.32%。
    新品类布局顺利落地，林浆纸一体化大规模产能释放。公司30万吨食品卡纸募投项目已于2023年4月正式投产运行，23年总计生产7个多月，生产11.97万吨，销售10.57万吨。同时，公司广西来宾“年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿投资项目的一期建设已于报告期末接近尾声，2024年将逐步启动投产运行，未来将逐步释放产能提高市占率，并借助当地资源实现林浆纸一体化布局。
    投资建议：公司为特种纸行业龙头，多元化产品经营规模优势显著，林浆纸一体化带动盈利中枢提升，大规模产能落地将带动业绩成长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.48/1.97/2.46元，对应PE为13X/9X/8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，市场开拓不及预期的风险，产品价格下降的风险，市场竞争加剧的风险。

2023年年报及2024年一季报业绩点评：24Q1业绩短暂承压，全球化布局驱动未来成长

华大智造(688114)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入29.11亿元（-31.19%），归母净利润-6.07亿元，扣非净利润-6.83亿元，经营性现金流-8.7亿元。2023Q4实现营业收入7.07亿元，归母净利润-4.10亿元，扣非净利润-4.40亿元。2024Q1实现营业收入5.31亿元（-14.26%），归母净利润-2.01亿元，扣非净利润-2.13亿元，经营性现金流-2.19亿元。
    2023年业绩符合预期，核心业务稳健增长。公司2023年表观收入下滑，主要由于上年同期实验室自动化应急产品销售导致基数较高，公司核心测序业务仍保持高速增长。分业务板块来看，①基因测序仪：实现收入22.91亿元（+30.31%），其中仪器设备8.98亿元（+18.75%），全年新增销售装机854台（+41.39%），占全球测序仪销售份额约18.7%（+6.7pct）。试剂耗材13.54亿元（+38.31%），测序试剂盒发货数量同比增长超35%；②实验室自动化（常规）：实现收入1.53亿元（+4.95%），至2023年累计装机达4,000余台（+449）。③新业务（常规）：实现收入2.54亿元（+21.41%），自动化生物样本库业务同比增超300%，并在全国多地累计完成15个样本库建设。2023年公司利润端显著下滑，主要原因包括上年同期应急产品销售及获诉讼赔偿款（3.25亿美元）导致的高基数、应急产品存货减值计提（信用减值损失0.56亿元+资产减值损失2.26亿元）、研发费用提升/销售力度加强导致期间费用增加（62.57%，+24.36pct）等。
    2024Q1业绩略低于预期，季节性因素及环境变化影响短期业绩。公司2024年一季度收入及利润均低于此前预期，预计主要是受到春节假期/行业淡季等季度性因素、政策环境变化导致需求疲弱的影响，叠加2023Q1有因2022年收入递延而导致的高基数。在较差的外部环境下，公司基因测序仪业务仍实现营业收入4.49亿元（+4%），其中海外收入1.57亿元（+19%，占比34.97%），展现公司核心业务经营具有良好业务韧性及风险抵御能力。
    持续完善全球化布局，海外业务成长潜力较大。1）国内：2023年测序仪业务实现营收14.43亿元（+24.38%），占约32.6%份额，新增测序仪销售装机695台（占约47.3%份额），连续两年具国内第一；2）海外：2023年测序实现营收8.49亿元（+41.82%），海外占比较2019年增长超25pct，累计已覆盖70个国家/地区。分区域来看，2023年各区域分别实现收入：亚太3.23亿元（+11.39%），欧非3.67亿元（+48.31%），美洲1.59亿元（+160.27%）。随着公司积极完善海外本地化营销团队及客户体验中心等布局，公司全球市场覆盖度及产品可及性持续提升。基于海外基因测序市场空间广阔、公司核心产品综合竞争力极强、公司测序业务在海外市占率仍相对较低，我们认为海外成长潜力巨大，未来海外市场有望持续为公司贡献重要业绩增量。
    自主创新驱动产品矩阵进一步优化。2023年公司研发投入为9.10亿元（+11.74%），占营收比例为31.26%（+12.01pct）；2024Q1公司研发投入2.02亿元（-7.47%），占营收比例为38.15%（+2.8pct）。基于持续的高研发投入，公司实现多项新品的重磅发布，如：1）StandardMPS2.0：新一代测序试剂，推动测序准确度较此前行业普遍的Q30提升一个数量级至Q40，显著提升各类应用场景的测序精确度；2）DNBSEQ-E25：占桌面积仅为0.1㎡，重量仅为15kg，为全球同等通量测序仪中最小型化机型之一，且可在3000米以上高原环境下进行测序；3）MGISEQ-2000RS FluoXpert：多组学分析仪，中国首款具有自主知识产权、集成病理染拍功能和测序功能、能够做病理组织切片空间蛋白组学的测序仪；4）MGIDS-1000：千万级酶定向进化筛选系统，集液滴制备、分选、注入融合、打印入孔多功能于一体。
    投资建议：华大智造是技术立身、放眼全球的国产测序仪龙头，以核心技术和超强产品力筑就高竞争壁垒，随着新产品上市及平台迭代升级、科研赋能计划稳步推进、海外经营环境趋于改善，全球市场空间有望进一步打开。目前公司核心业务处于市场开拓期，销售及研发费用投入仍较大，叠加下游需求恢复不及预期、地缘政治仍存一定不确定性，我们进一步下调公司2024-2026年归母净利润预测至-2.44/-0.22/2.43亿元，对应2024-2026年PS分别为7/6/5倍。此外，我们根据基于FCFF的DCF折现法估值，测算公司合理估值价格约为85.20元，因此维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、市场拓展不及预期的风险、新产品研发进度不及预期的风险、关联交易占比降低不及预期的风险。