净利润扭亏为盈，数据创新业务增长潜力凸显

深桑达A(000032)
    核心观点：
    事件公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营收562.84亿元，同比增长10.25%；实现归母净利润3.30亿元，同比扭亏；实现扣非归母净利润0.69亿元，同比扭亏。
    净利润扭亏为盈，四季度项目回款顺利：报告期内，公司营业收入稳定增长，净利润扭亏为盈。主营业务高科技产业工程服务实现营收517.57亿元，同比增长13.10%。经营活动产生的现金流量净额同比转正且增幅达365.36%，得益于高科技产业服务板块加大项目回款催收力度，项目回款增幅提升所致。四季度营收环比显著改善，主要系公司核心客户为央国企及规模企业，通常于下半年完成交付实施、验收等工作，因此公司收入及利润受经营季节性波动影响。公司毛利率为11.29%，水平较稳定。报告期内，公司持续聚焦自研产品，研发费用率同比大幅增长。2023年公司销售/管理/研发费用分别为9.65/17.36/18.36亿元，分别同比+5.40%/-4.59%/+20.19%，费用率分别为1.71%/3.08%/3.26%。
    数据资产登记入表提前布局，数据创新业务增长潜力凸显：公司以“云数融合”为理念，提前入局全国一体化政务大数据建设、数据资产登记入表、数据资产登记交易等业务布局，自研若干数据管理平台产品，并着手公共数据授权运营，产品及服务涵盖数据资源体系建设及数据运营两端。数据资产登记方面，公司孵化数据资产登记平台、整合数据资产入表平台；数据资源平台方面，公司推出一体化公共大数据平台产品，并迭代推出数据中台V4.0，可解决数字化、数据资产治理及混合数仓建设等多方面需求；数据运营平台方面，公司自主研发数据运营服务平台V1.0，已通过信通院专项测试。目前，公司公共数据资源中心已累计梳理目录超100万、数据超4000亿条，服务地方政府企业超1000万、个人主体超1亿。公司数据创新业务市场份额位列前茅，预计未来增长潜力可观。
    “中国电子云”于国家政策核心受益，自研产品稳步迭代：2023年，国家相继出台《数字中国建设整体布局规划》、《算力基础设施高质量发展行动计划》、《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026年）》等政策，公司“中国电子云”受益于政策及数字经济的快速增长趋势，核心自研三大产品专属云平台软件CECSTACK、分布式存储软件CeaStor及服务器虚拟化软件CeaSphere稳步迭代。报告期内，公司发布专属云CECSTACK V5一体化算力平台，主要面向智算中心和超算中心，单集群规模已可至2万台，并已兼容适配6款以上国产GPU芯片。截至报告期末，公司已建成或投入建设的运营云项目共24个。存储产品方面，公司发布了分布式通用存储产品CeaStor3.1.0版本及分布式文件存储产品CeaStor5.0.0版本。另外，服务器虚拟化软件CeaSphere对标业内领先厂商，可实现国产替代。
    积极推进“1+N+M”可信智算战略，星智2.0垂直应用落地已具成效：
    公司的“1+N+M”的可信智算战略旨在开发一套可信智算平台产品，建设N个可信智算中心，并基于行业场景开发M个行业模型。报告期内，公司研发城市级大模型行业智能平台——星智2.0，星智系列大模型的多模态融合处理能力已在垂直应用落地中具阶段性成效。此外，公司构建的智算生态联盟积极推进AI场景应用创新，联盟成员已超150家。
    投资建议：我们预计，公司2024-2026年实现营收631.00/705.67/784.11亿元，同比增长12.1%/11.8%/11.1%；实现归母净利润3.81/4.46/6.26亿元，同比增长15.7%/17.0%/40.3%；对应EPS分别为0.34/0.39/0.55元，对应市盈率为49/42/30倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：“云数智”研发不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；应收账款无法按期收回的风险。

利润表现亮眼，自主品牌深化发展、海外仓布局加快扩张

乐歌股份(300729)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营收39.02亿元，同比+21.61%；归母净利润6.34亿元，同比+189.72%；扣非净利润2.52亿元，同比+142.38%；基本每股收益2.03元。其中，公司第四季度单季实现营收12.16亿元，同比+35.73%；归母净利润1.17亿元，同比+93.55%；扣非净利润0.99亿元，同比+160.64%。
    毛利率同比提升，费用率略有下降，利润率大幅改善。
    2023年，公司综合毛利率为36.53%，同比+2.12pct。其中，23Q4单季毛利率为36.55%，同比+13.71pct，环比-1.27pct。
    2023年，公司期间费用率为28.92%，同比-0.34pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.07%/4.18%/3.71%/0.96%，同比分别变动-0.09pct/+0.47pct/-0.77pct/+0.05pct。
    2023年，公司净利率为16.24%，同比+9.42pct，扣非净利率为6.46%，同比+3.22pct。其中，23Q4单季公司净利率为9.61%，同比+2.87pct，环比+2.31pct，扣非净利率为8.16%，同比+3.91pct，环比+1.16pct。
    产品品类不断丰富，自主品牌稳健增长。2023年，公司人体工学系列产品实现26.12亿元，同比+8.7%，营收占比66.94%。依托产品、渠道及品牌优势，公司开拓电动沙发、人体工学椅等品类，未来料将贡献业绩增量。自主品牌方面，公司跨境电商实现17.73亿元，同比+12.59%。其中，亚马逊平台实现10.02亿元，同比+7.78%；独立站实现6.71亿元，同比+16.72%，美国独立站流量2023年首次超过主要竞争对手排名第一。
    海外仓业务增速亮眼，规模扩张、优势巩固。报告期内，公司海外仓业务实现9.51亿元，同比+94.03%，营收占比提升至24.38%，毛利率为12.69%，同比+9.32pct。截至2023年末，公司在全球拥有12个自营海外仓，面积28.96万平方米，2024年一季度加快扩仓进度，目前在全球拥有13个自营海外仓，总面积36.24万平方米。同时，受益于跨境电商高景气度，公司已累计服务超过600家外贸企业，2023年包裹发货数量近500万个，已成为FedEx全球前百大客户，未来有望获取更大的快递折扣，巩固竞争优势。
    投资建议：公司为人体工学行业龙头，自主品牌持续发展，不断深化渠道布局，并推进品类拓展；海外仓前瞻布局优势突出，规模持续扩张，未来将充分受益于跨境电商高景气度。预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.44/1.61/1.91元，对应PE为13X/12X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

业绩高增长，“AI+机器人”布局流程工业新质生产力

中控技术(688777)
    核心观点：
    事件：公司发布2024年一季度报告，报告期内实现营业收入17.38亿元，同比增长20.25%；实现归母净利润1.45亿元，同比增长57.39%；实现扣非归母净利润1.19亿元，同比增长76.05%。
    收入稳健增长，业绩高增长，费用管控合理。公司发布2024年一季度报告，报告期内实现营业收入17.38亿元，同比增长20.25%，稳健增长；实现归母净利润1.45亿元，同比增长57.39%；实现扣非归母净利润1.19亿元，同比增长76.05%；其中，利息收入3514.27万元，相较去年同期的214.72万元大幅增加，剔除利息影响后公司归母净利润增速约20%，符合预期。毛利率略有下滑，费用管控合理。报告期内，公司毛利率为31.03%，较去年同期下降6.9%；销售费用为1.65亿元，同比增长11.57%，管理费用为0.97亿元，同比减少4.5%，研发费用为2.06亿元，同比增长10.53%，研发投入增速有所放缓。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为9.50%/5.58%/11.83%，均较去年同期略微下降，费用管控合理。
    加速布局AI与机器人领域，促进流程工业新质生产力发展。公司推出业内首个面向流程工业运行优化与设计的AI大模型，运用生产运行、工艺、设备及质量数据，建立流程工业高泛化、高可靠的大模型，或有望在流程工业的效率上实现革命性的突破。此外，公司发布的首台人形机器人整机“领航者1号”完全为国内自主研发。该机器人身高1.5米，体重50千克，硬件端包括新型行星减速器、轻量化仿人机械臂和多自由度灵巧手，依托AI大模型、算力、传感器、控制系统等多重技术综合支撑，实现了硬件端和算法端的多方面技术突破。我们认为，公司在AI与机器人领域的探索与技术突破，将助力流程工业智能制造与新质生产力更上一层楼。
    大项目持续突破，海外持续推进中。报告期内，公司中标中国石油数字化转型亿元级项目，中标吉林石化的I/O点数超17万，中标广西石化的I/O点数超10万，公司在大客户与行业认可度高，体现公司竞争力。公司2023年海外订单翻倍增长，新签海外合同近10亿元。我们认为，公司在海外以点带面逐步突破，公司有望凭借强劲的产品力打开在海外市场的知名度与影响力，海外收入值得期待。
    投资建议：我们预计，公司2024-2026年EPS为1.76/2.28/3.12元，对应市盈率分别为25.18X/19.44X/14.26X，公司作为流程工业智能制造龙头，随着工业软件与海外业务进展，AI与机器人技术的不断突破，空间将不断打开，看好长期发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游景气度不及预期的风险;海外市场拓展不及预期的风险;市场空间受限的风险。

盈利稳健增长，扩表动能强劲

北京银行(601169)
    核心观点：
    事件：公司发布了2023年年度报告。
    盈利保持稳健增长：2023年，公司实现营业收入667.11亿元，同比增长0.66%；实现归属于母公司股东净利润256.24亿元，同比增长3.49%，ROE为9.32%，总体保持稳健。
    存贷款规模扩张动能强劲，净息差存在改善空间：2023年，公司实现利息净收入503.50亿元，同比下降2.15%，主要受LPR下调、贷款重定价和房贷加点上限调整等因素影响，贷款收益率持续下降给息差带来下行压力。2023年，公司净息差1.54%，同比下降22BP，生息资产和贷款平均收益率4.19%和3.68%，同比均下降17BP。资产端，信贷投放力度进一步加大，对公贷款表现亮眼，零售贷款增速优于同业水平。截止2023年末，公司发放贷款及垫款本金总额2.02万亿元，较2022年增长12.14%。其中公司贷款总额增长16.62%且增量为2022年的2.4倍，聚焦重点领域和重点项目，持续支持科技、绿色、普惠、“专精特新”等相关领域，增速高达33.1%、41.62%、34.5%和187%，特色金融优势进一步增强。与此同时，公司的个人贷款总额增长9.80%，表现优于同业，个人消费及经营类贷款余额占比提升6.61个百分点，结构优化带动个贷平均收益率同比提升10个基点。负债端，个人存款定期化程度仍有提升，成本管控良好。截止2023年末，公司的存款本金总额2.07万亿元，较2022年增长8.18%。其中，储蓄存款规模突破达到6157.33亿元，较2022年增长14.5%，但储蓄存款成本降低6BP。我们认为随着存款利率的下调和信贷结构的优化，净息差存在改善空间。
    非息收入持续增长，轻资本转型深化：2023年，公司实现非利息净收入163.61亿元，同比增长10.41%，在营业收入中占比24.53%，同比提升2.17个百分点。其中，手续费及佣金净收入37.52亿元，同比下降46.90%，主要由于代理及委托业务手续费收入同比减少，且线上业务手续费支出增加。公司将深化转型发展，以财富管理、银行卡、托管、投行等轻资本业务作为重要增长点，提升非息收入占比。截止2023年末，零售AUM达到1.04万亿元，同比增长6.32%。以投资收益为核心的其他非息收入实现改善。2023年，公司其他非息收入126.09亿元，同比62.55%。其中，投资收益113.65亿元，同比增长34.4%。
    资产质量持续优化：截止2023年末，公司不良贷款率为1.32%，较2022年下降0.11个百分点，拨备覆盖率216.78%，较2022年上升6.74个百分点，资产质量韧性不断增强，稳中向好态势更加明显，风险抵补能力进一步提高。
    投资建议：公司深耕北京地区，坚持以数字化转型统领五大转型，成效释放。对公业务普惠、绿色、科创、文化金融贷款快速增长，零售业务中消费贷和经营贷占比高，升级儿童综合金融服务，抓住养老金融机遇，铸造全生命周期金融服务“护城河”，收入贡献增加；负债端核心存款获取能力增强，成本实现压降。零售aum稳定在万亿以上，公司持续深化转型，拓展轻资本业务空间，未来发展可期。结合公司基本面和股价弹性，我们给予“推荐”评级，2024-2026年BVPS12.73/13.73/14.8元，对应当前股价PB0.45X/0.42X/0.39X。
    风险提示：宏观经济修复不及预期导致资产质量恶化的风险。

业绩修复毛利企稳，关注汽车电子和AI相关布局

瑞芯微(603893)
    核心观点：
    事件公司发布2023年年报及24Q1业绩自愿性披露公告，2023年全年公司实现营收21.35亿元(yoy:+5.17%)，实现归母净利润1.35亿元(yoy:-54.65%)，预计公司24Q1实现营业收入5.45亿元(yoy:+65.47%,qoq:-19.85%)，实现归母净利润0.65亿元(yoy:+453.67%,qoq:+12.92%)，业绩逐步修复。
    23Q4业绩稳健增长，毛利触底。从公司单季度表现来看，公司23Q4实现营收6.80亿元(yoy:+48.02%,qoq:+12.97%)，归母净利润0.58亿元(yoy:+168.53%,qoq:+9.62%)，单季度业绩同环比增长，主要系公司上半年受整体行业去库影响较大，但是公司在汽车、AI等产品线仍保持快速增长。从毛利率水平来看，2023年全年毛利率为34.25%(yoy:-3.43pct)，23Q4公司单季度毛利率为33.03%(yoy:-1.97pcts,qoq:-3.05pcts)，主要系单季度受部分产品结构、客户结构以及汇率等因素影响，但24Q1毛利率同环比已保持提升。从产品拆分来看，公司2023年在智能应用处理器芯片实现营收19.11亿元(yoy:+6.62%)，数模混合芯片实现营收1.85亿元(yoy:+7.46%)。从库存水平来看，公司23Q3起库存规模逐步下降，截至23年末，公司存货为12.51亿元。
    24Q1需求持续转好，看好公司在汽车电子和AI相关布局。展望2024年，公司在市场需求有所复苏，企业景气度逐步回暖，终端客户库存回归正常，AI大模型在边缘、终端的本地化、小型化部署趋势更加清晰，提升产品体验，带动公司长期深耕的AIoT各行业加快发展，公司在汽车电子，工业应用，机器视觉等产品实现大幅增长，毛利率保持稳定。研发持续投入，公司在2024年推出RK3576等新品，广泛应用于智能座舱、机器视觉、平板等多个市场；同时，公司推出AI音频专用处理器RK2118，保持公司在AI多场景覆盖。
    投资建议：公司是国内SoC市场龙头厂商，看好公司在基本面反转条件下带来的业绩增速，公司布局AI多应用场景，看好公司未来增长新机遇。我们预计公司2024-2026年营业收入为28.23/36.84/45.12亿元，归母净利润为3.64/5.81/7.81亿元，对应PE为58.16x/36.44x/27.09x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新品放量不及预期的风险，地缘政策变化的风险。

既定战略持续推进，分红率维持高位

兰生股份(600826)
    核心观点：
    事件：2023年，公司实现收入14.2亿元/同比+84%，实现归母净利2.75亿元/同比+141%；4Q23公司实现收入4.6亿元/同比-18%，实现归母净利0.3亿元/同比-73%。此外，公司拟分红1.46亿元，分红率53%。
    会展业务快速复苏，超额完成2023年业绩承诺
    受益国内出行恢复，2023年会展集团实现收入13.6亿元/同比+85%，实现扣非净利1.85亿元，超额完成重组上市时1.27亿的业绩承诺。从主要业务看，会展组织实现收入7.6亿元/同比+247%，主要因举办展会场次增长；会展配套服务实现收入2.2亿元/同比-7%，主要因2022年承担政府应急工程项目搭建；赛事活动实现收入1.6亿元/同比+59%；展馆运营业务实现收入2.7亿元/同比+1008%。其中，4Q23公司营收同比-18%，主要受2022年同期应急工程项目收入结算，导致营收基数较高。
    内生和外延并举，“会展中国”战略稳步推进
    公司作为国资会展公司，经营动能强且具备落地能力，既定战略“会展中国和“数字会展”已开始落地并取得成效。公司9月27日公告，拟联合关联方上海东瑞慧展私募投资基金合伙企业通过协议受让及定向增资的方式，取得上海它布斯展览有限公司40.74%股权，其中公司拟出资4230万元，持有34.81%股权。它布斯主营业务为TOPS它博会宠物展，近年来处于高速发展期，可进一步完善公司在消费类展会领域的布局。
    分红率维持高位并推出回购计划，重视股东回报
    公司历史分红派息稳定，2020-23年分红率均维持高于50%水平，当前股息率3.4%。同时，公司仍持续进行回购，维护公司价值及股东权益，2024年2月7日公司董事会决议，使用自有资金回购公司股份，总额不低于人民币1-2亿元（含1、2亿），回购价格不超过人民币12.93元/股。
    投资建议
    预计公司2024-26年归母净利3.2、3.6、4.1亿元，对应PE各为14X、12X、11X。考虑公司作为国资会展龙头，一方面持续推进内生+外延双轮驱动的增长战略，同时对股东回报高度重视，估值与股息率均具备较强吸引力，维持“推荐”评级。
    风险提示：异地会展项目扩张低于预期的风险；持有的金融资产公允价值波动的风险。

业绩持续高增长，在线数字地球云服务进入收获期

中科星图(688568)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入25.16亿元，同比增长59.54%；归属于上市公司股东的净利润3.43亿元，同比增长41.10%；实现扣非后归母净利润2.30亿元，同比增长37.00%。
    第一增长曲线稳步增长，第二增长曲线进入收获期
    2023年公司第一增长曲线实现稳步增长，特种领域行业平稳增长，增速15.69%；航天测运控、智慧政府、气象生态以及企业能源行业同比增幅明显，分别为61.08%、106.87%、101.58%、111.74%，主要得益于公司集团化战略全面落地，各子公司业务加速探索，取得持续性突破。公司以云服务模式打造第二增长曲线，依托Geovis Earth在线数字地球产品体系，形成了云上数据、云上计算和云上应用三大线上服务体系，实现了核心技术的线上化改造和业务的转型升级。报告期内公司完成了第二增长曲线场景验证，并提前进入收获阶段，线上业务产生收入达到2080.4万元，毛利率达到86.18%。
    加大研发投入，期间费用率持续下降，规模效应显现
    2023年公司毛利率48.33%，与去年同期基本持平。随着公司收入规模的快速扩大，费用率不断下降，2023年公司期间费用率为28.83%，连续三年下降，其中销售费用率为7.45%，较上年同期下降1.31pct；管理费用率为7.98%，较上年同期下降0.29pct。研发费用率为14.81%，较上年同期增加0.66pct。公司持续加大研发投入，研发投入占营业收入的比例达到22.74%，资本化比例为35.53%。
    低空经济有望进一步拓展空天信息新型应用场景
    “低空经济+”应用场景日益丰富。随着低空经济被提升到国家战略，政策+产业正不断推进“低空经济+”应用场景的落地，目前，已经在进行商业化探索的应用场景有物流、旅游、农业、消防、巡检等。随着飞行器数量尤其是无人飞行器数量的大幅增加，采集性能的提高，空天信息的应用场景将日益增长，在农业监测、城市管理、环境监测等多个方面形成精细化应用需求。公司自2020年开始部署低空经济领域，前期已具备低空通航产品及项目基础，相关的业务布局涵盖了低空服务基础平台产品研发、低空服务全套解决方案研发、围绕低空进行相关产业生态建设等主要方向，可面向低空物流、通航运输、城市管理、公共服务等领域应用场景提供综合解决方案。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年实现营收34.84/47.87/65.24亿，同比增长38.5%/37.4%/36.3%；实现归母净利润4.91/6.54/9.03亿，同比增长43.4%/33.2%/37.9%；对应EPS分别为1.35/1.79/2.48，对应动态PE为38.9/29.2/21.1。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；新业务进展低于预期的风险。

中泰股份2023年报点评：装备逆势高增长，气体运营进入收获期

中泰股份(300435)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报，全年实现营收30.47亿元，同比下降6.42%；实现归母净利3.50亿元（扣非3.22亿元），同比增长25.94%（扣非同比增长23.63%）。2023年利润分配预案为每10股派发现金1.50元（含税）。
    盈利能力稳中有升，财务稳健，经营现金流表现优异：报告期公司毛利率、净利率分别为19.22%、11.46%，同比+2.12pct、+2.95pct；期间费用率6.53%，同比+0.95pct；ROE(加权)11.69%，同比+1.26pct。报告期公司资产负债率41.12%，同比+5.6pct，维持在相对较低水平，流动比率、速动比率分别为1.43、1.17；公司2023年财务费用为-0.17亿元，债务风险较低。报告期公司经现净额3.98亿元，同比增加38.04%；收现比97.89%，净利润现金含量113.66%，经营现金流状况保持优良水平。
    装备业务逆势高增长彰显产品竞争优势，海外订单大幅增长：报告期公司装备制造板块实现营收10.37亿元，实现归母净利2.25亿元，同比分别增长17.64%、84.61%，在国内经济较为低迷的情况下，业绩高增长彰显了公司的技术、产品具备较强的市场竞争优势。订单方面，报告期内，公司中标订单18.18亿元，其中已签订单14.18亿，国内新签订单保持稳定基础上，海外订单较上年同期增长335%，占新签订单比例超过30%，目前前公司产品已出口至52个国家和地区，得到国外多个地区重要客户以及国际知名工程公司的深度认可，未来出口有望成为公司重要的业绩增长点。
    气体运营进入投运期，电子特气领域底蕴深厚：公司以深冷技术为依托，确立了“设备制造+投资运营”的双引擎经营模式，报告期公司气体运营实现收入4824万元，实现零的突破。报告期公司首套大宗气体项目：山东章丘3.6万Nm3/h的大宗气体项目在四季度进入稳定供气阶段；公司首套自主研发设计制造的BOG提氦装置成功交付并顺利运行。
    电子特气领域，公司已为英特尔、三星、美光、台积电等芯片巨头的多个电子气项目提供数十套高致密性板翅式换热器。除核心设备以外，公司已具备高纯氮电子气的成套流程和工艺，并有成熟成套项目在运行中；同时公司也已具备制取氪氖氙氦等稀有气体的技术，成为国内少数具备制取该类气体能力的公司之一，目前已在市场取得一定的订单量；公司在唐山自主投资建设一套精制氪氙气体的装置，建成后可向半导体、航空航天等领域提供精制高纯度的氪氙等气体。公司技术优势显著，未来核心设备及气体运营都将受益于国内芯片、半导体行业的快速发展。
    燃气业绩下滑，未来有望保持稳健：受需求不足影响，报告期公司燃气运营收入19.81亿，同比减少15.70%，毛利率减少1.85pct至10.41%。天然气是稳定清洁低碳的化石能源，长期需求向好，公司燃气业务未来有望保持稳健。
    盈利预测及投资评级：预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.14、5.25、6.40亿元，对应PE分别为12.40倍、9.79倍、8.02倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：设备订单不及预期，气体运营项目拓展不及预期等。

2024年一季度业绩点评：24Q1变革成效显著，收入重回百亿可期

三只松鼠(300783)
    核心观点：
    事件：4月16日，公司发布公告，24Q1实现营收36.5亿元（同比+91.8%，下同），归母净利润3.1亿元（+60.8%），扣非归母净利润2.6亿元（+92.8%）。
    总战略引领+年货节催化，24Q1收入迎来开门红。24Q1收入同比与环比均持续提速，主要系：1）全渠道改革升级；2）高端性价比战略下价格具备竞争力，带动24年年货节开门红；3）23Q1转型势能尚待释放，基数较低。分渠道看，年货节期间“抖+N”各渠道实现高增，抖音超级品牌日活动GMV表现亮眼；传统货架电商阿里/京东亦实现快速增长；线下分销，全系列标品礼盒/礼包表现亮眼。此外，24年公司夏威夷果、碧根果、开心果、巴旦木四款产品进驻零食很忙系统，进一步加码高端性价比打法。24Q1存货4.7亿元（-66.4%），现金回款40亿元（+80.2%），印证动销旺盛。
    高端性价比战略下供应链优化推动盈利能力改善。归母净利率：24Q1为8.5%，同比-1.6pcts，主因政府奖补减少，24Q1扣非归母净利率7.2%，同比持平，但处于历史较高水平。具体拆分，毛利率：24Q1为27.4%，同比-0.9pcts，主要系高端性价比战略价格调整以让利终端。销售费用率：24Q1为16.3%，同比+1.1pcts，主要系基数较低以及费用率更高的抖音渠道占比提升所致；管理费用率：24Q1为1.3%，同比-1.9pcts，主要得益于规模效应与“品销合一”战略。
    全渠道终端触达+全品类供应覆盖，高端性价比战略助力收入再上百亿。
    短期看，预计24Q2业绩延续较快增长，主要系：1）抖音短视频电商红利持续释放；2）分销渠道终端快速建设，自有品牌社区零食店单店模型逐步优化。长期看，公司积极顺应市场趋势形成全品类+全渠道经营方式，更高品质+亲民价格+品牌声誉筑基可持续增长，渗透上游自建工厂叠加一品一链有助于实现总成本领先，全要素合力提供让利空间以深度践行“高端性价比”战略；远期子品牌小鹿蓝蓝做强或有望开创全新品类，贡献第二增长曲线。
    投资建议：预计公司2024~2026年归母净利润分别为3.4/4.4/5.8亿元，同比+54.6%/28.7%/31.8%，EPS为0.85/1.09/1.44元，对应PE为28/22/16X，公司改革成效逐渐落地，但新渠道拓展节奏存在不确定，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，渠道拓展不及预期的风险，食品安全风险。

主粮表现亮眼，24Q1业绩延续高增长

乖宝宠物(301498)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告。23年公司营收43.27亿元，同比+27.36%；归母净利润为4.29亿元，同比+60.68%；扣非后归母净利润为4.22亿元，同比+61.76%。其中23Q4公司营收12.15亿元，同比+33.5%；归母净利润1.14亿元，同比+128.67%。分红预案：每10股派红利1.7元（含税）。24Q1公司营收10.97亿元，同比+21.33%；归母净利润1.48亿元，同比+74.49%；扣非后归母净利润为1.38亿元，同比+64.45%。
    23年公司收入&盈利表现亮眼，24Q1业绩保持高增。23年公司业绩超预期增长的主要原因是公司自有品牌销售额快速增长、高端产品线增速亮眼、23H2以来国外代工业务恢复较快等。23年公司综合毛利率36.84%，同比+4.25pct；期间费用率为23.82%，同比+0.87pct。24Q1公司综合毛利率41.14%，同比+6.94pct；期间费用率为23.85%，同比+2.50pct，主要系自有品牌收入占比提升，业务宣传费和销售服务费增加所致。
    自有品牌收入快增长，主粮占比提升利好盈利增厚。公司自有品牌业务发展迅速，处于战略核心低位，“麦富迪”品牌知名度持续提升。23年公司自有品牌实现收入27.45亿元，同比+34.15%；占总营收比例为63.44%，同比+3.22pct。23年公司宠物食品销量达17.6万吨，同比+28.21%。分产品来看，23年零食、主粮分别实现收入21.66亿元、20.87亿元，同比+10.86%、+50.35%；占总营收比例分别为50.06%、48.24%，同比-7.45pct、+7.38pct；毛利率分别为37.19%、36%，同比+6.43pct、+1.28pct。在销售渠道方面，公司践行全方位、立体化的全渠道运营策略，实现线上线下渠道的深度融合与高效互补，直销与经销模式双轨并行。在研发方面，公司始终坚持以创新开拓市场，23年研发费用达7327.67万元，同比+8%，为公司不断推出适合宠物营养需求和消费者需要的新产品提供强力支撑。
    24年我国宠食出口好转或延续，利好公司OEM/ODM业务增长。根据海关总署，23年我国宠物食品出口量26.6万吨，同比-1.15%，其中1-8月受海外去库存影响，出口业务普遍承压，9月出口量显著回暖，此后始终保持较高增速；出口均价3.24万元/吨，同比+5.68%，处相对高位。进入24年，我国宠物食品出口增长势头延续，2月出口量1.73万吨，同比+22.8%（连续6个月同比增长）；均价3.27万元/吨，同比+4.56%。综合来看，海外客户补库存将持续，利好出口景气度延续。公司OEM/ODM业务规模呈扩张趋势，23年实现收入14.07亿元，同比+18.01%；毛利率30.48%，同比+5.32pct。受益于行业整体景气上行，叠加考虑23H1基数较低，公司未来业绩增长可期。
    投资建议：公司作为国内宠物食品龙头企业，自有品牌业务增速亮眼，代工业务规模扩张中，在建产能进展顺利有望持续放量。考虑国内宠食行业整体扩容趋势，公司未来业绩高弹性增长可期。我们预计公司2024-2025年EPS分别为1.42元、1.79元，对应PE为34、27倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；产品销量不及预期的风险；汇率波动的风险；贸易摩擦的风险。

2023年报点评：分红超预期，关注新游上线表现

完美世界(002624)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年度报告：2023年公司实现营业收入77.91亿元，同比上升1.57%；归属于上市公司股东的净利润4.91亿元，同比下降64.31%；扣非归母净利润2.10亿元，同比下降69.56%。其中，2023第四季度实现营业收入15.95亿元，同比下降18.57%；归属于上市公司股东的净利润-1.23亿元，同比下降90.27%，扣非归母净利润2.47亿元，同比下降7.46%。
    产品周期致年度业绩承压，新品有望得到极大改善：2023年受研发周期影响，公司推出新游数量有限，叠加已上线游戏流水的自然衰减，导致业绩出现一定下滑。目前公司储备新游戏数量充足，《女神异闻录：夜幕魅影》已于近期上线且表现亮眼，其他储备新游《一拳超人：世界》《诛仙世界》《乖离性百万亚瑟王：环》《神魔大陆》（海外版）《淡墨水云乡》等也有望于年内上线，我们认为公司新产品周期释放在即，盈利能力有望逐步回升。
    重点新游上线，市场表现亮眼：公司于2024年4月12日推出了新游《女神异闻录：夜幕魅影》，上线以来取得较好市场反响：游戏在公测后迅速登顶APPStore免费总榜，并在游戏畅销榜中最高排名第8位。根据公告，后续产品有望于4月18日上线中国港澳台及韩国地区，建议持续关注重点产品流水情况。
    人工智能助力产品制作：公司积极探索AI技术在游戏开发中的应用，目前已经覆盖游戏制作的多个环节，包括建模、绘画、配音、AI NPC生成等。公司垂类模型“智能角色对话算法”也已于2024年2月获得备案，后续有望不断提升游戏开发效率和用户体验。
    投资建议：我们认为公司短期业绩承压不改长期投资价值，新产品周期陆续开启后将有望贡献业绩新增量，且公司2023年度预计每10股派息4.6元，对应4月15日收盘价的股息率达4.61%，年度分红超预期。综合公司2023年业绩表现和后续预期，我们预计公司2024-2026年归属于上市公司股东的净利润依次达9.35/12.12/13.72亿元，同比增长90.16%/29.69%/13.19%，对应EPS分别为0.48/0.62/0.71，对应PE分别为21x/16x/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策趋严的风险、新游上线时间或流水不及预期的风险、人才流失及储备不足风险等。

国电电力2023年报点评：煤电盈利大幅提升，新能源装机有望持续加速

国电电力(600795)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报，全年实现营收1809.99亿元，同比下降7.02%；实现归母净利56.09亿元（扣非48.70亿元），调整后口径同比增长104.41%（扣非增长97.78%）。23Q4单季度实现营收432.89亿元，同比下降9.91%；实现归母净利润-0.16亿元（扣非-4.49亿元），同比减亏99.29%（扣非减亏69.33%）。利润分配方案为每股派发现金红利0.07元（含税），预计分红金额12.48亿元，与2023年中期每股派发现金红利0.05元（含税）合并计算，全年派发现金红利21.40亿元，占归母净利润比例为38.16%。
    盈利能力提升明显，减值损失大幅减少
    分板块来看，报告期煤电/水电/风电/光伏净利润分别为85.23亿元/24.89亿元/13.14亿元/8.96亿元，同比分别增长127.1%/32.7%/-45.7%/130.3%。其中煤电盈利增长主要受益于入炉煤价下降；水电盈利增长主要受益于上网电价上涨，对冲来水偏枯的影响；风电盈利下降主要受累于上网电价下降以及减值的影响；光伏盈利增长主要受益于装机、发电量高增长。
    报告期公司毛利率、净利率分别为14.62%、6.61%，同比+3.14pct、+3.05pct；期间费用率5.25%，同比+0.09pct；ROE(加权)11.83%，同比+5.76pct；整体盈利能力提升明显。资产减值损失、信用减值损失合计20.34亿元，同比减少17.08亿元。报告期公司资产负债率73.92%，同比+0.63pct，经现净额425.84亿元，同比增加12.84%。
    煤电盈利大幅提升，2024年有望持续提升
    煤价下行、电价保持稳定，煤电盈利能力大幅提升。公司长协煤价跟随市场煤价下行，全年入炉标煤单价934.96元/吨，同比下降43.82元/吨，降幅4.48%；煤电平均上网电价461.28元/MWh，同比下降0.1%；煤电发电量3710.05亿千瓦时，同比下降3.9%，主要由于2022年9月转让宁夏区域火电资产；煤电度电净利润0.023元/千瓦时，同比增加0.013元/千瓦时。
    2024年以来市场煤价持续下行，年初至4月15日，秦港5500大卡动力煤均价888元/吨，同比下跌228元/吨；4月15日，秦港5500大卡动力煤801元/吨，同比下跌202元/吨。目前供暖季结束进入需求淡季，在电厂库存处于高位、以及水电和新能源挤压煤电出力的背景下，我们预计市场煤价仍有下行空间，有望带动长协煤价下行以及煤电盈利持续提升。
    风光新增装机超过7GW，2024-2025年装机有望持续加速
    公司全年新增新能源装机7.25GW（同比增长130%），其中风电1.83GW、光伏5.41GW。全年风电发电量188.54亿千瓦时，同比增长13.1%；光伏发电量57.6亿千瓦时，同比增长155.7%。受到平价项目增加以及市场化交易影响，风电、光伏上网电价分别下降7.4%、8.2%。
    公司规划十四五新增新能源装机35GW，2021-2023年累计新增11.3GW，2024-2025年仍有24GW左右增量。公司全年获取新能源建设指标16.74GW，核准备案15.29GW，均创历史新高，项目资源储备充足。随着风电、光伏上游价格下降，2024-2025年新增装机有望持续加速。
    估值分析与评级说明：
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为75.13亿元、85.12亿元、94.21亿元，对应PE分别为12.7倍、11.2倍、10.1倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：
    煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。

2023年年报业绩点评：全年业绩超预期，国内外市场加速开拓

艾德生物(300685)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告，公司2023年实现营收10.44亿元（+23.91%），归母净利润2.61亿元（-0.86%），扣非净利润2.39亿元（+52.21%），经营性现金流2.99亿元（+100.43%）；2023Q4实现营业收入3.36亿元（+38.28%），归母净利润0.88亿元（+121.68%），扣非净利润0.85亿元（+137.24%）。
    2023全年业绩超预期，市场占有率进一步提升。2023年公司院内市场扩张及国际市场开拓卓见成效，全年业绩创历史新高。①国内：2023年公司销售（按经营管理分类，而非按地区分类）实现营收7.85亿元（+23.65%），院内检测试剂收入增长超40%，我们预计主要是行业整顿背景下肿瘤检测向院内回流，公司作为深耕院内市场的合规龙头充分受益。②国际：2023年公司国际销售及药企商务实现营收2.58亿元（+24.68%）。公司积极组建本地化团队，进一步夯实海外营销体系，并逐步向东南亚、中东等新兴市场拓展，目前公司ROS1及PCR-11基因产品在日本等国获批并纳入医保，产品在欧洲EMQN、PQCC国内外室间质评中连续多年保持优异准确率和极高使用率。
    药物伴随诊断合作范围持续扩大，赋能全球头部药企原研药物临床。公司药企合作领域、区域不断扩展，TKIs靶向/PARPi/免疫治疗/ADC等均实现伴随诊断前瞻性布局，目前在各技术平台均有成功伴随诊断产品开发及注册经验：①PCR：PCR-11合作礼来、安进、默克、武田、皮尔法伯、海和、广生堂等13家药企；②NGS：NGS-10合作强生、武田等，BRCA1/2合作阿斯利康、百济神州等，HRD合作阿斯利康等；③IHC：PD-L1合作默沙东帕博利珠单抗（K药）和恒瑞医药卡瑞利珠单抗，HER2合作百济神州等，MET合作和黄医药等；④FISH：HER2合作百济神州等。目前，公司合作的EGFR、KRAS、BRCA1/2、MSI、IDH1、PD-L1等11个靶点的多款创新肿瘤药物已获批上市。
    研发创新驱动产品管线扩充，肿瘤检测解决方案愈发丰富。2023年公司研发投入2.03亿元（+16.44%），占营收比例为19.5%（-1.2pct）。公司已自主研发并在国内获批26种肿瘤基因检测产品，是业内产品种类最齐全的领先企业，多项产品仍为国内独家获批。2023年公司新增9项发明专利授权，MSI（微卫星不稳定性）产品获国内泛癌种免疫治疗伴随诊断首证，高通量测序仪ADx-SEQ200Plus获批上市。此外，公司按照III类IVD产品开发标准，储备了丰富的LDT产线并正进行注册报批，如指导卵巢癌/乳腺癌/前列腺癌/胰腺癌PARP抑制剂用药的HRD、HRR产品，指导泛癌种靶向治疗检测的ClassicPanel，满足泛癌种多组学检测需求的Master Panel，以及多款分子分型、辅助诊断和肿瘤早测产品。
    投资建议：公司是伴随诊断行业龙头企业，产线丰富度及技术领先优势显著，海外市场布局逐步完善，未来随着行业竞争环境趋于明晰，公司作为合规经营的优质头部企业，国内外市场占有率有望持续提升。我们预计公司2024年-2026年归母净利润分别为3.25/3.98/4.80亿元，同比增长24.44%、22.27%、20.60%，EPS分别为0.82/1.00/1.20元，当前股价对应2024-2026年PE为25、20、17倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：新产品上市进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、海外市场推广效果不及预期的风险。

2024Q1业绩高增，下游需求修复助推业绩回暖

深南电路(002916)
    核心观点：
    事件公司发布2024年一季报。2024Q1公司实现营收39.61亿元，同比增长42.24%；归母净利润为3.80亿元，同比增长83.88%；扣非后归母净利润为3.36亿元，同比增长87.43%。
    2024年一季度业绩高增，研发费用同比增长103.58%。2024Q1公司实现营收39.61亿元，同比增长42.24%，主要为各业务订单增加影响，PCB及封装基板业务稼动率较2023Q4均有所提升。归母净利润为3.8亿元，同比增长83.88%；扣非后归母净利润为3.36亿元，同比增长87.43%。经营性净现金流为5.63亿元，同比减少18.38%。研发费用为3.38亿元，同比增长103.58%，主要为薪酬支出、材料费及折旧费增加影响。毛利率为25.19%，同比提升2.14pct；净利率为9.58%，同比提升2.18pct。
    持续优化PCB业务下游产品结构，汽车领域订单高增长。PCB业务是公司主要收入来源，2023年PCB业务实现营收80.73亿元，占整体营收比重达59.68%。公司PCB业务下游应用以通信为主，重点布局数据中心、汽车电子等领域，并长期深耕工控医疗等领域。2023年公司PCB业务通信领域整体订单规模同比有所下降，数据中心领域订单同比微幅增长，汽车领域订单同比增长超过50%，订单结构持续改善。
    封装基板整体需求修复。公司作为目前中国大陆内资最大的封装基板供应商，产品包括模组类、存储类和应用处理器芯片封装基板。2023年存储类和射频类封装基板产品订单均实现同比增长，主要得益于客户开发突破和2023H2存量客户需求修复。WSTS预计2024年半导体销售额同比增长13.1%，存储市场销售额同比增长44.8%，有望带动2024年BT类载板需求。同时，公司FC-BGA封装基板部分产品已完成送样认证，处于产线验证阶段，未来有望为公司封装基板收入增长贡献新动能。
    投资建议：Prismark预计2024年全球PCB产值同比增长5%。公司PCB业务下游收入结构持续改善，封装基板受益于半导体周期回暖，预计公司2024-2026年分别实现营收151.28、171.40和194.57亿元，同比增长12%、13%和14%；归母净利润为16.04、19.26和23.37亿元，同比增长14.70%和20.11%和21.32%；每股EPS为3.13、3.76和4.56元，对应当前股价PE为29、24和20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：PCB产业复苏不及预期风险；封装基板竞争格局加剧风险以及在客户验证进度不及预期的风险。

2023年度报告业绩点评：业绩符合预期，AI赋能三大产品线齐头并进

彩讯股份(300634)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营业收入14.96亿元，较上年同期增长25.18%，实现归母净利润3.25亿元，较上年同期增长44.31%，实现扣非归母净利润1.87亿元，较上年同期增长1.57%。
    三大产品线协同发力，23年继续保持稳定增长。公司是国内领先数字化技术服务商，协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品线协同发展，为客户提供产品销售、软件定制开发、技术服务及效果运营灵活的业务模式。报告期内，公司三大产品线实现稳定增长：1）协同办公：收入4.62亿元，同比增长30.48%；2）智慧渠道：收入6.16亿元，同比增长23%；3）云和大数据：收入3.35亿元，同比增长53.23%。
    信创产业国产化正当时，核心产品RichMail信创邮箱打开市场空间。受益于信创“国产替代”、“安全发展”的战略驱动，根据赛迪顾问数据，未来十年中国信创产业仍将保持30%的年均增长，2026年突破2000亿规模大关，信创办公软件产品需求持续高增，信创即将进入统招采购时代，为公司协同办公产品线提供稳定的增长空间，驱动业绩持续攀升，公司以“信创邮箱+统一办公平台”为核心，成为信创应用软件市场主要参与者。公司核心产品RichMail信创安全邮箱拥有国产自主知识产权，已完成全栈信创认证，在安全可控性，性能稳定性，功能完备实用性方面的突出优势，得到客户高度信任与肯定。
    持续加码研发打造AI能力，重点投入数字人、AI+应用创新领域。报告期内，研发人员占比达到69.86%，研发投入3亿元，研发投入占收入比重20.02%；较上年同期增加6363.82万元，同比增长26.97%。公司在AI能力建设方面持续投入研发，打造彩讯RichAI，推出彩讯人工智能引擎AIBox。通过引入通用大模型的能力，将原有多领域的技术组件进行升级和整合。公司在AI中台能力建设之上，积极投入数字人、AI+应用创新，重点研发下一代智能邮箱、智能云盘、虚拟数字人等产品，确保公司保持行业技术引领地位，助力创新业务的快速拓展。
    深化运营商国资云合作，助力构建国产自主可控数字底座。公司为电信行业客户持续稳定地提供数字化产品和整体解决方案。公司深度绑定中国移动，作为移动云认证的核心供应商，提供专业咨询服务和解决方案。其他行业方面，公司在能源、金融、交通等国家重点行业都有多年积累，实现云和大数据产品线高质量增长。报告期内，公司在广东省四个地市陆续展开云业务协同拓展技术支撑项目，展示了云业务在广东地区的持续性和可复制性，并有望在全国其他省份进行推广复制。
    投资建议：公司是国产AI邮箱龙头企业，伴随信创统招采购时代即将来临，三大产品线有望齐头并进，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.92亿元、4.80亿元、6亿元，对应PE分别为20.1倍、16.4倍、13.1倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2023年报点评：百亿目标圆满完成，多品类饮料集团启航

东鹏饮料(605499)
    核心观点：
    事件：4月14日，公司发布公告，2023年收入112.6亿元，同比+32.4%，归母净利润20.4亿元，同比+41.6%；23Q4收入26.2亿元，同比+40.9%，归母净利润3.8亿元，同比+39.7%。
    特饮大单品23全年收入破百亿，多重因素助推23Q4提速增长。23全年营收接近业绩预告上限，其中23Q4收入同比+41%，持续提速，主要得益于：1）提前开启24财年导致发货节奏前置；2）23Q4气温偏暖推动终端需求维持较好态势，年底流感对电解质水动销亦有催化；3）22Q4低基数背景下户外消费场景复苏；4）渠道下沉红利持续释放。品类扩张，东鹏特饮23年跻身百亿大单品（103.3亿元，+26.5%），23Q4收入23.4亿元（+31.5%）；其他饮料23全年收入9亿元（+186.7%），23Q4收入2.8亿元（+252.6%），主要由电解质水贡献。渠道下沉，23年末经销商2981家，同比+7.3%，实现地级市100%覆盖；全国活跃终端网点340万家，同比+13.4%。区域扩张，23全年核心市场广东收入同比+12.1%，在高基数背景下仍实现较快增长；全国化有序推进，华东/西南同比+48.4%/64.7%，华中/华北（含北方）/广西同比+32.8%/64.8%/9.8%。
    原材料成本结构性红利+规模效应推动23全年盈利能力改善。2023全年/23Q4归母净利率分别为18.1%/14.7%，同比+1.2/-0.1pcts。具体拆分来看，毛利率：23全年/23Q4分别为43.1%/44.9%，同比+0.7/0.5pcts，尽管白糖价格上涨，但其他原材料价格回落幅度较大，叠加公司低位锁价PET及大单品规模效应提升共同推动毛利率小幅提升。费用率：23全年/23Q4销售费用率分别为17.4%/20.4%，同比+0.3/0.9pcts，主要系全国化战略推进下销售人员数量增加与冰柜投入力度加大带来职工薪酬与宣传推广费用大幅增长；23全年/23Q4管理费用率分别为3.3%/4.2%，同比+0.3/1.2pcts，主因22年基数较低。
    短期关注旺季新品动销催化，多品类饮料集团扬帆启航。短期看，考虑到发货节奏前置以及春节出行旺盛+气温偏高，预计24Q1收入端延续高景气。3月公司召开春季产品宣导会，目前网点开发节奏较快（“补水啦”全年铺货网点目标200万家），旺季将重点打造电解质水与鸡尾酒，考虑到24Q2出行旺盛+气温偏高+网点开发较快，预计收入端实现高增。长期看，“大金瓶”：西南、北方市场产品需求验证成功，市场下沉空间仍充足，前期渠道组织架构逐渐搭建完毕，23年底天津工厂开建，未来有望复制21年华东的成功经验；新品：继23年推出补水啦与无糖茶后，公司24年加码椰汁、鸡尾酒等，持续扩大产品矩阵，以能量饮料为基，打造电解质饮料、茶饮、预调酒、即饮咖啡等新领域为第二发展曲线，多品类矩阵雏形已现。
    投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为27.5/34.7/43.4亿元，同比+34.6%/26.4%/25.1%，EPS为6.9/8.7/10.9元，对应PE为27/21/17X，长期看公司业绩的确定性与成长性较稀缺，短期建议重点关注旺季新品铺货节奏与动销对股价的催化，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险，新品表现不及预期的风险，食品安全风险。

2023年年报及2024年一季报业绩点评：业绩阶段性承压，全球布局持续深化

诺禾致源(688315)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。公司2023年全年实现营收20.02亿元（+3.97%），归母净利润1.78亿元（+0.47%），扣非净利润1.40亿元（-8.92%），经营性现金流3.34亿元（+9.95%）；2023Q4实现营收5.73亿元（+2.18%），归母净利润0.53亿元（-18.02%），扣非净利润0.36亿元（-27.22%）。2024Q1实现营收4.68亿元（+6.32%），归母净利润0.27亿元（+21.40%），扣非净利润0.21亿元（+6.85%），经营性现金流-1.08亿元。
    公司业绩阶段性承压，精益业务储备增长势能。公司2023年全年及2024年一季度收入增速略低于此前预期：我们认为一方面由于全球科研活力恢复较弱影响了终端需求，另一方面平台换代阶段性影响了公司业务开展节奏。从各业务板块来看：①生命科学基础科研服务：2023年实现营业收入6.36亿元（-0.94%），毛利率55.48%（+0.75pct）；②医学研究与技术服务：2023年实现营业收入2.69亿元（+6.60%），毛利率44.88%（+0.76pct）；③测序平台业务：2023年实现营业收入9.53亿元（+14.05%），毛利率36.76%（+0.06pct）。公司始终坚持打磨产品服务及技术平台，持续对畜牧/动物/植物/作物/微生物/癌症/单细胞等多个细分领域精耕细作，不断优化客户体验、提高客户粘性、扩大客户基数，通过夯实整体竞争实力为未来持续成长打下基础。
    全球本地化策略有序推进，海外运营体系逐步完善。公司2023年港澳台及海外地区营收9.85亿元（+22.06%），占比49.22%（+7.30pct）。目前已有美国、新加坡、英国、德国、日本5个海外实验室，并持续在全球范围内布局新本地化实验室，有望抓住测序通量扩大及规模效应趋强的契机，充分发挥自身综合竞争优势，实现海外市场渗透率加速提升。我们认为，公司积极推进全球本地化运营策略符合当下国际环境形势，有利于在未来监管政策收紧趋势下仍实现严格合规经营。同时，公司通过同步建立并完善全球本地化配套能力，有望实现全球质量标准的高度统一，全方位满足不同客户群体的优质服务体验。
    业务流程体系持续优化，规模优势有望愈发显现。公司2023年研发投入1.24亿元（-1.10pct），占营收比例6.20%（-0.71pct），2024Q1研发投入0.22亿元（-2.76%），占营收比例4.70%（-0.44pct）。持续通过加强信息化运营和自动化、智能化生产，巩固高效稳定服务优势，2023年公司自主研发并推出质谱多组学样本前处理自动化系统，整合多种功能模块将蛋白酶解、脱盐、冻干、定量、标记、分馏、定量以及代谢样本萃取纯化等全流程整合一体，实现样本处理至质谱上机的紧密衔接。在临床领域，公司积极投入研发以加大技术储备，独立研发的mNGS PD-seq系列等LDT产品成果与多家三甲医院建立研究合作关系。此外，公司“自动化样本制备系统”获天津市药监局批准，由此实现从核酸提取、文库构建、上机测序到数据分析的完整自动化产品体系。
    投资建议：公司深耕基因测序服务，发挥规模化及智能化优势，不断提升运营效率，全球本土化运营初见成效，长期增长前景广阔。我们预计公司2024年-2026年归母净利润分别为2.16/2.72/3.40亿元，同比增长21.24%、25.83%、24.99%，EPS分别为0.52/0.65/0.82元，当前股价对应2024-2026年PE分别为26/20/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、集采导致降价幅度超预期的风险、试剂上量、行业竞争加剧的风险。

主业经营稳健，24Q1业绩韧性凸显

云天化(600096)
    核心观点：
    事件公司发布2024年第一季度报告。报告期内，公司实现营业收入138.57亿元，同比下滑12.77%、环比下滑12.06%；归母净利润14.59亿元，同比下滑7.18%、环比增长78.36%；扣非归母净利润14.35亿元，同比下滑5.41%、环比增长54.30%。
    春耕需求平稳，24Q1公司业绩彰显韧性24Q1公司磷铵、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销量分别同比变化-3.71%、35.96%、31.52%、-1.88%、35.56%、0.09%；分别环比变化6.54%、4.87%、7.44%、6.97%、35.56%、-34.30%。受春耕需求带动，24Q1公司化肥相关产品销量环比均有所上涨。价格方面，24Q1公司磷铵、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙均价分别同比变化-4.42%、-14.80%、-16.45%、-3.30%、-22.22%、-6.92%；分别环比变化-3.13%、-2.96%、-9.10%、-3.51%、-7.78%、2.00%。公司主营产品价格普遍回落，主要系受原材料价格回落等因素影响。由于磷铵等比重较高的主营产品价差改善，24Q1公司盈利能力稍有上行，销售毛利率同比、环比分别增长1.49、0.40个百分点。我们认为，24Q1公司归母净利润虽同比有所下降，但仍彰显出较好的盈利韧性；而归母净利润环比显著增长，主要系化肥销量季节性因素环比增加、23Q4公司计提大额资产减值损失、24Q1公司四费支出环比下降等原因所致。
    新获取云南镇雄磷矿探矿权，公司磷化工龙头地位有望进一步巩固公司现有磷矿储量约8亿吨、原矿生产能力1450万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一。2月，公司参股公司聚磷新材（公司持股35%、云天化集团持股55%）以80008万元竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权。3月，聚磷新材与云南省自然资源厅签订《探矿权出让合同》。公司现已与云天化集团签订《托管协议》，云天化集团将聚磷新材55%股权委托公司管理。镇雄县碗厂磷矿资源丰富，后续公司将加快推进镇雄磷矿探转采工作。未来公司磷矿资源保障能力有望进一步提升，并为公司强化磷化工产业链竞争优势奠定坚实基础。
    聚焦主业，着力推进产业结构优化升级作为以磷产业为核心的全球领先磷肥、氮肥、聚甲醛制造商，公司持续推进“以肥为主”向“稳肥增化”转变，不断强链、补链、延链。未来公司将持续聚焦磷化工产业、优化产业布局，稳定化肥产业竞争优势，同时将以创新研发驱动转型升级、推动产品和产业结构优化升级。2024年，公司尿素、磷铵、复合肥计划生产销售量分别为254.49、454.15、192.51万吨；饲料级磷酸氢钙、聚甲醛、黄磷计划产量分别为58.00、10.60、3.02万吨。
    投资建议预计2024-2026年公司营收分别为684.75、698.13、712.00亿元，同比分别变化-0.85%、1.95%、1.99%；归母净利润分别为48.03、50.36、52.48亿元，同比分别增长6.20%、4.85%、4.21%；EPS分别为2.62、2.75、2.86元，对应PE分别为7.39、7.05、6.76倍。我们看好公司作为磷化工龙头企业的产业链一体化优势，维持“推荐”评级。
    风险提示下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，项目达产不及预期的风险等。

扣非净利高增，双主业稳健，渠道优化助力未来发展

萤石网络(688475)
    核心观点：
    事件公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告。2023全年实现营收48.40亿元（YoY+12.4%）；实现归母净利润5.63亿元（YoY+68.8%）；实现扣非归母净利润5.53亿元（YoY+86.9%）。2024年一季度实现营收12.37亿元（YoY+14.6%）；实现归母净利润1.25亿元（YoY+37.4%）；实现扣非归母净利润1.22亿元（YoY+34.9%）。
    营收净利双增长，毛利率显著提升：2023年公司开拓并优化渠道建设，营收净利实现双增长，扣非净利高增。主营业务智能家居产品/物联网云平台分别实现营收39.60/8.56亿元，同比增长10.1%/27.8%。智能家居产品增收主要系：1）公司持续拓展海外业务、实行多渠道覆盖、并丰富产品矩阵；2）积极推进智能入户业务，以持续提高市场渗透率及品牌影响力。物联网云平台增收系公司的设备接入数和用户数量不断增加、同时优化平台能力及云服务产品。2023年公司毛利率显著提升6.44个百分点，智能家居产品毛利率为35.86%（YoY+6.02pct），得益于公司精益化的供应链管理、原材料成本下降、境外业务占比提升、渠道结构及产品结构优化等多方面综合因素；物联网云平台毛利率为76.09%（YoY+3.66pct）。公司夯实技术研发，三费水平稳中有增。2023年公司销售/管理/研发费用分别为6.97/1.61/7.31亿元，分别同增28.4%/9.4%/21.2%，费用率分别为14.4%/3.3%/15.1%。
    “智能家居+物联网云平台服务”双主业布局，C端+B端齐头并进：公司构建的“智能家居+物联网云平台服务”格局，具备从硬件设计、研发、制造到物联网云平台软硬件一体化AIoT服务能力。报告期内，公司C端及B端业务齐头并进。C端以AI交互为主的智能家居产品为基础，提供基于智能硬件+云服务的多元化增值服务和开放式AI算法服务。针对智能入户产品线，公司发布多个系列的人脸视频智能锁，引领行业进入“双摄+人脸”时代；产品搭载的自研人脸模组，已获国家金融权威机构BCTC银行卡检测中心的增强级安全标准认证，可保证产品便捷性及安全性需求。B端萤石云提供全栈开放的PaaS云平台服务，通过开放云平台助力客户完成硬件产品的智能化转型，或提供面向复杂场景的智能解决方案。公司针对业务场景推出萤石AI数字人组件以提振ERTC能力；并通过云利旧服务实现开放平台横向开放化。截至2023年末，公司已为超过31万企业客户提供服务。
    优化渠道建设，夯实终端触达：线上方面，2023年公司电商业务收入增速加快，主要系线上的内容种草和直播销售。线下方面，公司重视线下渠道的终端化体验、服务、系统交付、售后等能力，搭建“萤石智能家居商学院”对客户进行周期性的培训，以加强萤石智能家居业务的经营能力。海外方面，业务向多品类拓展，数字营销与终端陈列并重构建品牌营销。公司通过线上电商、直播间和社媒平台流量赋能，线下多层次、多元化的实体终端，构筑稳健发展的基石。公司已在智能家居产品及全屋智能系统业务消费者的终端触达取得成效，于报告期的营收增长上体现。
    安全体系趋完善，有效弱化用户数据安全与隐私风险： 2023 年公司基于 ISO 38505 数据安全治理体系要求， 完善元数据、数据风险及数据分析模型的管理能力；另外，公司深化数据生命周期管理等制度和流程，构建从数据采集、数据存储、数据传输、数据共享到数据销毁的全链路管理机制， 有效提振用户数据的安全。 2023 年内， 公司新通过 ISO/IEC38505 数据治理管理体系、 数据安全管理能力认证等 6 项安全认证，用户数据安全与隐私风险大幅弱化。
    投资建议： 我们预计，公司 2024-2026 年实现营收 60.46/72.88/86.95 亿元，同比增长 24.9%/20.6%/19.3%；实现归母净利润 7.59/9.36/11.45 亿元，同比增长 34.9%/23.3%/22.2%；对应 EPS 分别为 1.35/1.66/2.03 元，对应市盈率为 34/28/23 倍。维持“推荐 ”评级。
    风险提示： 研发进程不及预期的风险； 行业竞争加剧的风险； 上游行业供给未及预期的风险。

业绩保持稳步增长，电网侧收入高速增长，创新业务突破

国能日新(301162)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入4.56亿元，同比增长26.89%；实现归母净利润8424.66万元，同比增长25.59%；实现扣非后归母净利润7125.94万元，同比增长16.32%。
    新能源发电功率预测业务稳步增长，2024年仍将受益于新能源装机量高增
    功率预测类saas服务费快速增长，业务毛利率持续提升。2023年，公司新能源发电功率预测产品收入26,781.67万元，较上年增长3.15%。其中，功率预测服务费收入16,026.19万元，较上年增长18.75%；功率预测设备收入6,404.38万元，较上年增长0.67%；功率预测升级改造4,351.1万元，较上年下降28.74%。此外，公司新能源发电功率预测产品毛利率69.48%，较上年增长1.99%。受益于下游新能源新增并网装机规模的快速增长，2023年公司净新增电站用户数量高达632家，公司服务电站数量已由2022年底的2,958家增至3,590家。预计2024年新能源装机量仍将维持快速增长的良好态势，根据中电联预计，2024年底全国发电装机容量预计达到32.5亿千瓦，同比增长12%左右。其中，并网风电5.3亿千瓦、并网光伏发电7.8亿千瓦，并网合计装机规模将超过煤电装机。
    加大研发投入，毛利率持续提升
    2023年公司毛利率67.55%，较上年同期增加0.94pct，主要是由于高毛利率的服务费和创新类产品的收入占比持续扩大。期间费用率为52.42%，较上年同期增加3.51pct。其中销售费用率为25.86%，较上年同期下降0.06pct。管理费用率为9.43%，较上年同期增长1.28pct，主要是公司管理人员薪酬、房租及装修摊销费用增长及计提股权激励的股份支付费用所致。研发费用率为19.16%，较上年同期增加1.58pct。公司持续加大研发投入，研发投入占营业收入的比例达到20.72%，资本化比例为7.50%。
    电网侧，新能源并网智能控制产品及电网新能源管理系统收入高速增长
    随着新能源装机容量的持续提升，尤其是分布式的高速增长，有源配电网的深入发展，电网公司对新能源的管控将持续加强。2023年公司新能源并网智能控制产品收入实现营收9,682.82万元，同比增长75.81%。其中，升级改造1,054.87万元，同比增长204.55%。2023年公司电网新能源管理系统收入实现营收4,457.95万元，同比增长125.10%。1、产品创新方面，公司研发并持续完善的“新能源主动支撑装置”产品已通过山东、浙江等省份电科院测试并在多个新能源场站及独立储能电站实施应用；2、销售区域方面，公司应用于分布式光伏的“分布式并网融合终端产品”的销售区域已逐步拓展至山东、河南、江苏、浙江、广东、河北、湖北、江西、宁夏等省份；3、业务场景方面，公司实现控制类产品在风光储协同控制领域的持续突破，完成基于云南、贵州、广东、广西、浙江、江苏、上海等省份电网新规要求下的场站升级改造工作。
    电力交易、虚拟电厂、储能管理系统等创新类业务获得突破
    2023年公司创新类产品（电力交易、储能、虚拟电厂）实现营收2486.06万元，同比增长124.62%，毛利率76.77%，较上年增长5.07%。1、电力交易模块方面，公司电力交易相关产品已完成在山西、甘肃、山东、蒙西和广东五个省份的布局并在上述省份均已陆续应用于部分新能源电站客户；2、虚拟电厂运营方面，国能日新智慧能源已获得陕西、甘肃、宁夏、新疆、青海、浙江、江苏、华北省份电网的聚合商准入资格，湖北、山东等省份目前也处于调试、测试阶段；3、储能管理系统方面，公司持续研究山东、山西等全国近十个省份储能参与电力市场的政策，并基于深度学习算法，结合储能自身的充放电特性，探索储能参与电力市场的交易策略、储能参与辅助服务市场策略，逐步优化储能能量管理系统，完成6个百兆瓦时以上储能项目的调试及并网运行。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年实现营收5.75/7.26/9.02亿，同比增长25.9%/26.3%/24.3%；实现归母净利润1.12/1.42/1.81亿，同比增长33.2%/26.9%/27.1%；对应EPS分别为1.13/1.43/1.82，对应动态PE为39.8/31.4/24.7。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；新业务进展低于预期的风险。

一季报业绩超预期，期待铁路招标落地

中国中车(601766)
    核心观点：
    投资事件：公司披露2024年一季度业绩预增公告。2024年第一季度公司实现实现归母净利润9.23亿元-10.46亿元，预计增加3.08亿元-4.31亿元，同比增长50%-70%。
    一季度业绩超预期高增。2024Q1公司预计实现归母净利润9.23亿元-10.46亿元，预计增加3.08亿元-4.31亿元，同比增长50%-70%。预计实现扣非归母净利润5.83亿元-7.06亿元，与去年同期相比增加3.79亿元-5.02亿元，同比增长186%-246%。公司业绩的大幅增长主要系产品交付结构变化，以及23Q1基数相对较低所致。
    高铁动车组受益铁路客流量复苏+存量维保需求，新造及维修共振向上。
    1）2024年春运全国铁路累计发送旅客4.84亿人次，日均发送1208.9万人次，同比增长39%，较2019年同期增长18.8%。清明小长假期间，全国铁路累计发送旅客7963万人次，日均1592.6万人次，比2019年同期增长19.6%。铁路客流超预期复苏下，高铁动车组新造需求有望向上。受疫情影响竣工积压、出行低迷车辆采购需求低，未来有望逐步释放新增通车里程及车辆采招，23年新增高铁通车2772公里，累计通车4.5万公里，预计2024-2025年年均新增仍保持在2500公里以上，2023年新增高铁动车组招标164组，若维持当前配车密度，未来年均动车组需求量将超200组。2）铁路车辆庞大存量存在更新维保需求，和谐号部分车型6年进入大修期，受疫情影响而推迟的维修需求后续有望逐步释放，24年高级修首次招标323列超预期，其中三级修28列，四级修93列，五级修202列。分车型看，公司铁路装备业务中动车组占比超40%且盈利能力高；分类型看，铁路装备业务中维修占比近四成，毛利率高且稳定。2023年12月至2024年3月，公司已签订动车组采购订单111.7亿元；并获动车组高级修订单147.8亿元，较2023年全年实现翻倍。
    中央推动大规模设备更新及公转铁，机车货车需求有望释放。2023年12月，国家铁路局出台老旧内燃机车淘汰更新管理办法，规定2035年开始老旧内燃机车全面退出运输市场。2024年2月23日，中央财经委提出大规模设备更新和降低全社会物流成本，再提公转铁，有望促进铁路货运量提升。2月28日，铁路局局长表示将力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰，将时间表提前。4月12日，交通运输部提出要加快推动《交通运输大规模设备更新行动方案》出台。截至2023年，我国铁路机车保有量2.24万台，其中内燃机车7800台，其中老旧机车占比约一半。一系列设备更新政策的陆续落地，将加速老旧内燃机车改造，拉动机车货车需求。
    盈利预测与投资建议：我们认为，设备更新+铁路客货运量提升+大修周期推升铁路装备景气向上，公司作为全球轨交装备龙头，业绩弹性有望释放。预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润141.57亿元、166.91亿元、196.88亿元，对应EPS为0.49、0.58、0.69元，对应PE为14倍、12倍、10倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等，海外市场拓展不及预期的风险。

甾体激素龙头厚积薄发，创新产品推动重拾增长

仙琚制药(002332)
    核心观点：
    原料药+制剂一体化构筑核心竞争力，创新产品有望进入业绩释放期。仙琚制药创建于1972年，深耕甾体激素领域五十余年，坚持原料药制剂一体化经营战略，是国内甾体激素龙头企业，经多年研发积累，公司正在由传统仿制药向难仿高壁垒仿制药+创新药转型。受存量大单品集采影响，2023年前三季度，公司收入32.37亿元，同比下降6.24%，归母净利润4.72亿元，同比下降10.98%。展望2024年，公司存量大单品集采风险基本出清，难仿及特色制剂快速放量，原料药价格逐步恢复，高毛利规范市场订单快速放量，叠加原料药板块降本增效，各项业务均积极向好，2024年公司业绩有望触底向上。另外，公司重磅产品1.1类新药奥美克松钠有望年内递交NDA，长效镇痛制剂2.2类新药CZ1S有望年底完成III期临床并于2025年递交NDA，创新产品将为公司提供长期增长动力。
    制剂板块集采风险基本出清，难仿首仿产品持续放量，创新产品研发稳步推进。公司制剂板块主要分为妇科计生类、麻醉肌松类、呼吸类、皮肤科和普药。妇科类：2024年优思悦（首仿）+补佳乐（首仿）+庚酸针（院内持续拓展）有望弥补黄体酮胶囊（区域集采）收入下滑带来的影响，后续高价值产品地屈孕酮、黄体酮缓释凝胶和黄体酮水针高端剂型正稳步推进。麻醉肌松类：罗库溴铵和苯磺顺阿曲库铵集采完成，将保持稳定增长，舒更葡糖钠完成一致性评价，未来预计通过集采放量，1.1类新药奥美克松钠有望年内递交NDA，长效镇痛制剂2.2类新药CZ1S有望年底完成III期临床并于2025年递交上市申请。呼吸类：糠酸莫米松鼻喷雾剂作为难仿制剂，仙琚市场份额已经超过原研，未来仍将持续快速放量，短期无集采风险；噻托溴铵吸入粉雾剂目前仅正大天晴通过一致性评价，仙琚预计今年完成一致性评价，预计通过集采实现快速放量；多个呼吸类在研品种二联复方制剂、双动力鼻喷剂等均在积极推进。皮肤科和普药：未来将持续拓展品牌认可度，保持稳定增长。
    原料药：法规市场拓展打开长期成长空间，Newchem协同效应增强。2023年7月公司杨府原料药厂区和制剂厂区首次接受FDA现场检查并顺利通过，为公司进一步拓展美国API市场及全球规范市场带来积极影响。规范市场持续拓展的优势：1）产能快速释放，杨府厂区产能利用率有望由23年的50%提高至60-65%；2）高毛利法规市场订单将有助于公司原料药板块整体盈利水平提升，提供新的业绩增量；3）对原料药价格波动具有更好的抵御能力，帮助公司逐步减缓周期扰动。另外，子公司Newchem主要生产高端原料药，未来有望通过引进前端工艺，通过国内关联审评方式，实现研产销协同。
    投资建议：公司作为甾体激素行业原料药及制剂一体化龙头企业，随着存量大品种集采风险出清、新品逐步放量、叠加公司原料药持续拓展规范市场，我们看好公司长期成长，预计2023-2025年营业收入分别为41.21/46.07/53.48亿元，归母净利润分别为5.69/6.75/8.31亿元，对应PE分别为18/15/12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：在研产品推进不及预期的风险；原料药规范市场拓展不及预期的风险；原料药价格波动的风险；制剂品种进一步集采降价的风险。

2023年年报业绩点评：业绩符合预期，国内外业务保持高速增长

新产业(300832)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告，公司2023年全年实现营业收入39.30亿元（+28.97%），归母净利润16.54亿元（+24.53%），扣非净利润15.47亿元（+24.72%），经营性现金流14.18亿元（+47.37%）；2023Q4实现营业收入10.22亿元（+36.16%），归母净利润4.67亿元（+15.77%），扣非净利润4.46亿元（+14.98%）。
    国内：高速机顺利推广，带动试剂销量稳步提升。2023年公司国内主营业务实现收入26.01亿元（+25.53%），其中：①仪器：营收同比增长33.53%，主要受益于X8、X6等高速机型的顺利推广，公司全年实现全自动化学发光仪器装机1,465台（大型机占比63.34%）；②试剂：营收同比增长23.73%，随着公司服务覆盖的三级医院（2023年新增155家），尤其是三甲医院（2023年新增67家）持续增加，国内中大型机器及流水线产品装机增长，未来公司国内试剂业务收入有望持续保持稳定增长。
    海外：试剂业务增速亮眼，全球影响力持续构建。2023年公司海外业务实现营业收入13.19亿元（+36.16%），其中：①仪器：收入同比增长16.91%，全年实现发光仪器销售3,564台，中大型机占比56.73%（+20.19pct）；②试剂：收入同比增长54.56%，主要受益于海外市场装机数量的快速增长及中大型机占比的持续提升。通过积极的学术推广与营销体系优化，叠加海外产线和渠道的日益完善，公司海外市场覆盖的广度与深度进一步提升，目前公司已完成海外10家全资子公司的设立，推动海外重点区域业务持续增长。
    收入结构持续优化，盈利能力日益提升。公司2023年全年毛利率为72.96%（+2.7pct），国内/国外分别为76.59%（-0.75pct）/65.80%（+9.93pct），试剂/仪器分别为89.28%（+0.27pct）/29.70%（+6.60pct）。其中仪器类产品毛利率提升主要基于X系列及中大型发光仪器销量占比增加，试剂类产品毛利率稳中有升，预计主要得益于自产降本效应的进一步显现及产品放量带来的生产成本摊薄，国内外毛利率变动主要与营收结构相关。此外，截至2023年，公司业务已覆盖国内1,535家三甲医院，覆盖率达57.46%，并为152个海外国家/地区的医疗终端提供服务，高等级医院的覆盖率提升及更多海外国家/地区的持续突破，为公司未来试剂上量打下良好基础。
    研发保持较高投入水平，仪器及试剂产线愈发丰富。2023年公司研发投入3.66亿元（+15.21%），占营收比例为9.31%（-1.12pct）。研发成果方面：1）试剂：持续发挥关键原料研发平台优势，已实现25-羟基维生素D、醛固酮、雌二醇、游离三碘甲状腺原氨酸、总三碘甲状腺原氨酸、他克莫司共6项小分子双抗体夹心法试剂开发；2）仪器：秉承“销售一代、研发一代、储备一代”目标，已实现Molecision R8全自动核酸检测分析系统、Biossays E6Plus、MAGLUMI X10、Biossays C10、HEMOLUMI H6及SATLARS T8的转生产。截至2023年，公司面向全球销售10款全自动化学发光免疫分析仪，以及199项配套试剂（获欧盟准入188项；国内获证245个，覆盖试剂172项），涵盖肿瘤标志物、甲状腺、传染病、性腺、心肌标志物、炎症监测、糖代谢、骨代谢、肝纤维化、自身免疫抗体等检测项目。
    投资建议：公司是国产化学发光龙头，国内外高端机型及流水线持续装机放量，带动试剂业务高速增长。我们预计公司2024年-2026年归母净利润分别为20.63/25.36/30.63亿元，同比增长24.77%/22.89%/20.80%，EPS分别为2.63/3.23/3.90元，当前股价对应2024-2026年PE为25/20/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、集采导致降价幅度超预期的风险、试剂上量、行业竞争加剧的风险。

公司点评●半导体业绩拐点已现，关注公司新品类拓展

晶晨股份(688099)
    核心观点：
    事件公司发布2023年年报及24Q1业绩自愿性披露公告，2023年全年公司实现营收53.71亿元(yoy:-3.14%)；实现净利润4.98亿元(yoy:-31.46%)，预计公司24Q1实现营业收入13.78亿元(yoy:+310.68%)，实现归母净利润1.25亿元(yoy:+390.97%)，业绩拐点已现。
    2023年业绩持续改善，高度重视研发投入。从公司单季度业绩表现来看，23Q4公司实现收入15.13亿元(yoy:+32.17%,qoq:+0.39%)，实现归母净利润1.84亿元(yoy:+296.79%,qoq:+42.82%)。23Q2-23Q4期间公司单季度毛利率持续增长，分别为33.1%/36%/39.1%，提升原因主要系23Q2行业下行周期见底以及Wi-Fi蓝牙新品推出后带来的毛利率改善，毛利率在23Q4实现同环比双增长。公司高度重视研发人员投入，2023年全年公司研发费用3.31亿元，研发费用率达到23.88%(yoy:+2.50pct)，公司建立长效激励机制，2023年共确认股份支付费用总额为1.57亿元。
    24Q1业绩同比持续向好。公司24Q1预期实现营业收入13.78亿元(yoy:+33.12%,qoq:-8.92%)，预期实现归母净利润1.25亿元(yoy:+310.68%，qoq:-32.07%)。24Q1因股权激励确认的股份支付费用0.37亿元左右，对归母净利润存在影响，在剔除股份支付费用影响后，24Q1归母净利润约为1.66亿元。同时公司T系列芯片不断完成主流生态系统认证，24Q1销售收入同比增长超过100%。
    关注公司新品布局，看好全年消费复苏。公司在持续进行研发投入，在逆周期高强度研发投入产生显现效果，公司首颗6nm商用芯片流片成功，Wi-Fi芯片新产品流片成功（三模组合Wi-Fi6+BT5.4+802.15.4，支持Thread/Zigbee，可赋予终端产品Matter控制器、IoT网关等应用），8k芯片已顺利通过运营商招标认证测试，即将在国内运营商市场批量商用。我们看好当前全球消费电子品复苏叠加公司新品开端带来的新市场机遇，看好公司全年的业绩增长。
    投资建议：公司是国内SoC芯片龙头厂商，我们认为当前时点市场需求拐点明显，公司有望随着全球消费电子品需求复苏和新品类拓展，业绩有望进一步提升。我们预计公司2024-2026年营业收入为64.21/84.63/101.40亿元，归母净利润分别为7.67/11.72/15.43亿元，对应PE为24.28x/15.88x/12.07x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新品放量不及预期的风险，地缘政策变化的风险。

2023年年报业绩点评： 公司点评●医疗器械全年业绩符合预期，新品导入促进盈利改善

开立医疗(300633)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告，公司2023年实现营收21.20亿元（+20.29%），归母净利润4.54亿元（+22.88%），扣非净利润4.42亿元（+29.52%），经营性现金流4.89亿元（+3.43%）；2023Q4实现营业收入6.52亿元（+27.58%），归母净利润1.34亿元（+7.57%），扣非净利润1.21亿元（+3.43%）。
    全年业绩保持稳健增长，技术创新夯实产品竞争力。尽管面临医疗行业经营环境变化等系列挑战，公司各业务条线仍实现了较好的经营成果：1）超声：全年实现营收12.23亿元（+13%），产品已覆盖高/中/低端多层次用户需求，应用于全身、妇产及介入等领域临床，实现线阵、凸阵、相控阵、容积、经食道、术中、腹腔镜等类型探头的自主研发，并已成为全球排名前十、国内市占率第四的头部超声产品供应商；2）内镜：全年实现营收8.50亿元（+39%），延续此前高速增长的趋势，主要是Q4起医院端招标采购活力恢复，带动业务经营回到常态，公司在国内消化内镜领域市占率排名第三（仅次于奥斯巴林和富士），且鉴于产品综合竞争实力，其市场份额仍有望进一步提升；3）微创外科：产品系列不断丰富（先后推出单晶片/三晶片/四晶片4K超高清内窥镜系统），系列组合潜力可观，有望实现快速发展并占据领先地位；4）心血管介入：2023年上市的血管内超声诊断设备及配套产品成功中标国内省际联盟集采项目，为终端渗透提速打造良好基础，未来公司在该业务拓展空间较为广阔。
    国内外营销管理持续强化，多产线发展格局初步形成。公司通过细化市场目标、优化销售团队结构与培训、完善渠道管理体系等一系列措施积极加强市场营销，国内市场竞争力进一步提升；在海外市场，公司坚持推进全球学术互动、本地化建设，多元化渠道扩大市场空间、用户群体和适用科室，销售额持续增长。基于公司在超声、内镜业务领域的持续深耕，及外科与心血管业务的切入与不断成长，公司多元发展的格局正逐步形成。2023年公司国际市场收入达9.4亿元（+18.24%），占总收入比例进一步提升至44.31%。
    多领域实现迭代上新，新品放量驱动盈利改善。2023年公司毛利率提升2.55个百分点至69.41%，净利率提升0.45个百分点至21.43%，主要受益于高端新品的市场导入及高毛利的内镜业务占比提升。2023年公司超声业务毛利率为65.88%（+0.21pct），新一代超高端彩超平S80/P80系列已正式小规模推向市场，并获得较高评价，未来有望逐步实现放量；内镜业务毛利率为74.42%（+4.85pct），预计主要受高端新品（如HD-580等）顺利销售带动。
    投资建议：开立医疗是国产超声和内镜头部企业，中高端产线持续丰富，海外业务拓展有序推进。我们预计公司2024年-2026年归母净利润预测为5.87/7.49/9.49亿元，同比增长29.39%/27.45%/26.61%，EPS分别为1.37/1.74/2.20元，当前股价对应2024-2026年PE为27/21/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品研发与上市进展不及预期的风险、海外贸易环境不确定的风险、行业竞争加剧的风险。

公司动态跟踪点评：“椰鲨”官宣代言人，关注旺季动销催化

欢乐家(300997)
    核心观点：
    事件：4月11日，公司举办椰鲨新品上市暨奥尼尔品牌代言人发布会。
    “椰鲨”主打健康零添加，聚焦运动、调制咖啡等消费场景。新品“椰鲨”为100%非浓缩还原椰子水，主打零添加+低热量+天然电解质+快速补水，聚焦运动、健身、餐饮宴席、现调咖啡等消费场景，其本质是在健康消费趋势下对纯水和动物蛋白的升级替代，未来成长空间较大。公司围绕上述消费场景开发不同规格产品，250ml与330ml针对自饮（运动与健身等），1L针对宴席+小餐饮。此外公司产品形成差异化竞争，原料主打“三地三椰”黄金配比调和，终端售价6元/330ml，与if、菲诺基本处于同一价格带，低于vita coco与可可满分所处的8-10元价格带。
    聘请篮球明星奥尼尔为代言人，做高椰鲨品牌形象并形成差异化。公司以运动、健身、户外露营等作为核心消费场景，一方面在线下赞助马拉松活动+冲浪旅行，另一方面聘请篮球明星奥尼尔作为品牌代言人，其个人风格与椰鲨品牌调性较为吻合。我们认为公司通过多维度营销动作有利于做高椰鲨品牌形象，长期来看有望与竞品形成一定品牌文化区隔，短期明星效应亦可能提振产品终端动销。
    2024年在已有优势渠道网点铺货，关注旺季铺货节奏与动销催化。目前椰子水消费市场主要集中在三线及以上城市，公司在上述市场亦有一定渠道网点基础，2024年一方面在已有渠道的优势网点进行铺货，另一方面也将布局更多现代渠道，考虑到椰子水品类高景气度叠加24年天气炎热利于终端动销，建议关注旺季铺货与动销带来的催化。长期来看，椰子水产品属性符合未来健康消费趋势，品类红利有望持续释放，而公司前瞻性布局椰子水产品，凭借供应链优势+营销推广+渠道优势，有望在品类培育期抢占消费者心智，一方面有利于做高品牌调性，另一方面打开价格天花板，贡献第二增长曲线。
    投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别为3.3/3.8/4.5亿元，分别同比+17.1%/16.2%/18.0%，EPS分别为0.73/0.85/1元，对应PE分别为21/18/15X，考虑到新产品与新渠道拓展节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，新业务拓展不及预期的风险，食品安全风险。

江苏国信2023年报点评：长期成长性高，煤电装机进入释放期

江苏国信(002608)
    事件：公司发布2023年年报，全年实现营收345.72亿元，同比增长6.38%；实现归母净利18.70亿元（扣非17.96亿元），同比增长3014.44%（扣非同比增长1835.13%）。2023年利润分配预案为每10股派发现金1元（含税），现金分红金额3.78亿元（含税），占公司2023年末累计可分配利润的57.97%，展现了较强的分红意愿。
    煤价下行，盈利能力大幅改善。
    分板块来看，公司能源板块营收336.93亿元，同比增长6.57%，利润总额8.51亿元，同比增长141.28%，主要得益于煤炭市场价格回落，煤电业务边际收益增长；公司金融板块稳健向好，利润总额27.11亿元，同比增长22.49%。
    报告期公司毛利率、净利率分别为9.62%、8.61%，同比+9.52pct、+7.66pct；期间费用率5.88%，同比-0.43pct；ROE(加权)6.64%，同比+6.40pct。报告期，公司计提减值6.26亿元，拖累了全年盈利水平。报告期公司资产负债率55.62%，同比+1.68pct，维持在相对较低水平。报告期公司经现净额37.92亿元，同比减少18.74%；收现比110.04%，净利润现金含量202.74%，经营现金流状况保持优良水平。
    2024Q1业绩高增长，全年业绩继续提升值得期待。
    公司此前发布2024年一季度业绩预告，2024Q1归母扣非净利7.95亿元，同比增长208.29%。公司业绩大幅增长主要得益于煤炭价格下降以及上网电量的增长。
    2024Q1，京唐港5500大卡动力煤均价900元/吨左右，下跌230元/吨左右，截止4月11日秦皇岛5500大卡动力煤平仓价808元/吨，同比下跌217元/吨。在需求整体偏弱，水电及新能源出力挤压背景下，我们判断煤价重心有望继续下行；同时江苏电力需求旺盛，火电价格维持较高水平；公司全年业绩有望继续提升。
    控股在建装机500万千瓦投运在即，长期成长性可观。
    公司目前已投运机组装机容量1545.4万千瓦，其中江苏省内燃煤890.2万千瓦、燃机259.2万千瓦，山西省燃煤机组396万千瓦。2023年9月26日，公司射阳港#1机组投产，将为公司2024年上网电量带来增长。
    公司目前在建控股装机500万千瓦，占公司已投运燃煤装机的38.87%。其中，滨海港2*100万千万机组预计2024年底投运，沙洲2*100万千瓦机组预计2025年中投运，一控一参的靖江2*100万千瓦机组也有望于2025年底投运，在建机组的建成，将为公司提供持续的业绩增长动力。
    估值分析与评级说明：
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为29.73亿元、34.62亿元、39.28亿元，对应PE分别为10.95倍、9.41倍、8.29倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价超预期上涨的风险；上网电价下调的风险。

川投能源2023年报和2024年一季报点评：2024年来水有望改善，雅砻江水风光成长空间广阔

川投能源(600674)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。2023年实现营收14.82亿元，同比增长4.36%；实现归母净利44.00亿元（扣非43.16亿元），同比增长25.17%（扣非增长25.24%）。利润分配方案为每股派发现金红利0.4元（含税）。2024年一季度实现营收2.58亿元，同比增长2.92%；实现归母净利12.73亿元（扣非12.68亿元），同比增长12.06%（扣非增长11.88%）。
    投资收益高增长，资产负债率大幅降低
    2023年公司毛利率、净利率分别为46.37%、304.07%，同比+7.86pct、+52.57pct；期间费用率59.58%，同比+6.05pct；ROE(加权)12.63%，同比+1.83pct；经营性净现金流5.91亿元，同比下降2.91%；实现投资收益48.13亿元，同比增长22.94%或8.98亿元，其中雅砻江、大渡河、中核汇能投资收益分别增加6.02亿元、1.50亿元、1.22亿元。
    2024年一季度公司毛利率、净利率分别为44.28%、498.30%，同比+3.85pct、+40.93pct；期间费用率58.17%，同比-20.97pct；ROE(加权)3.23%，同比-0.07pct；经营性净现金流1.77亿元，同比增加36.38%；实现投资收益13.28亿元，同比增长6.14%或0.77亿元。一季度公司资产负债率31.80%，同比-6.90pct，远低于长江电力、华能水电60%左右的水平。
    电价上涨对冲来水偏枯影响，2024年来水有望改善
    2023年全年来水整体偏枯，雅砻江发电量842亿千瓦时（同比-4.8%），大渡河发电量452亿千瓦时（同比-2.4%）。受益于锦官电源组送江苏电价上涨、两河口水电站投产、以及省内市场化电价上涨等因素，2023年雅砻江平均上网电价0.310元/千瓦时（同比+11.1%），预计大渡河上网电价同样实现上涨。电价上涨对冲来水偏枯影响，2023年雅砻江投资收益41.56亿元（同比+17.6%或+6.02亿元），大渡河投资收益同比+1.50亿元。
    2024年一季度公司投资收益13.28亿元（同比+6.14%），我们预计受益于来水改善。根据四川水文水资源勘测中心数据，2024年1-2月雅砻江、大渡河来水较常年偏丰30-50%，全年来水有望延续好转趋势。
    主业实现多点突破，权益装机持续增长
    公司积极拓展主业投资项目，2023年完成摘牌收购国能大渡河公司10%股权，增加权益装机约110万千瓦；成功摘牌广西融安玉柴新能源公司51%股权项目，新增控股装机10万千瓦；成功中选屏山抽水蓄能电站项目市场化竞争配置投资开发主体，初拟装机120万千瓦，预计投资82.63亿元，总工期77个月，公司持股96-98%。
    截至2023年末公司参控股总装机达3653万千瓦（不含三峡能源、中广核风电和中核汇能），权益装机1614万千瓦，同比增长17.5%；2020-2023年，权益装机复合增速18.2%，推动投资收益中枢提升。
    雅砻江水电装机增长空间超过50%，新能源远期规划40GW
    参股48%的雅砻江水电公司拥有全国第三大水电基地雅砻江独家开发权。流域水资源丰沛且稳定，多年来平均利用小时数在4800小时左右，远高于全国平均3600小时及四川省4300小时的水平，且来水量年际变化较小。目前已投产水电19.2GW，在建3.72GW预计十五五投产，远期总规划30GW，水电增长空间56%。雅砻江水风光一体化成长空间广阔，流域沿岸风光可开发量超过40GW，截至2023年末已投产超1.6GW。根据规划，预计2030年、2035年、2050年投产新能源将分别达到20GW、30GW、40GW。
    大渡河装机增量明确，有望迎来量价齐升
    参股20%的国能大渡河公司已投产水电约11GW，2025年前后待投产3.52GW。大渡河流域历来弃水严重，水能利用率偏低，其中2020年弃水电量107亿千瓦时，占四川省弃水电量53%，占全国主要流域弃水电量35%。随着川渝特高压建成以及具有年调节能力的双江口水电站建成，弃水将得到缓解。四川省经济发展迅速带动旺盛用电需求。十三五以来，2016-2023年四川省GDP复合增速6.5%，高于同期全国GDP复合增速5.7%；2016-2023年四川用电量复合增速9.3%，高于同期四川省发电量复合增速6.8%。由于四川省电源结构以水电为主，装机增量有限，且易受到来水波动影响，预计整体供需将逐年偏紧。在此背景下，四川市场化水电电价上涨明显，其中十四五以来年均上涨0.012元/千瓦时，电价复合增速5.5%。
    估值分析与评级说明：
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.42亿元、55.20亿元、59.49亿元，对应PE分别为15.6倍、14.0倍、13.0倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：
    来水量低于预期的风险；上网电价下调的风险；新能源项目建设不及预期的风险。

业绩增速稳健，信贷投放延续高增

宁波银行(002142)
    核心观点：
    事件：公司发布了2023年年度报告。
    业绩表现稳健，减值计提水平下降：2023年，公司实现营业收入615.85亿元，同比增长6.40%，实现归属于母公司股东的净利润255.35亿元，同比增长10.66%。ROE为15.08%，同比减少0.48个百分点。受利息净收入持续增长以及减值计提水平的下降，公司业绩保持稳健。2023年，公司计提信用及资产减值损失89.40亿元，同比减少14.91亿元。
    信贷规模延续高增增厚利息净收入，负债端成本刚性仍存：2023年，公司实现利息净收入409.07亿元，同比增长9.02%；净息差为1.88%，同比下降14BP，主要受到市场利率下行、LPR重定价、存量按揭调价以及存款定期化等多重因素影响，生息资产收益率同比下降9BP，付息负债利率提高10BP。资产端，信贷投放力度持续加大，同时受免息贷款、普惠贷款补贴、消费贷款补贴等让利活动影响，收益率有所下降。截止2023年末，公司的各项贷款12527.18亿元，比2022年增长19.76%。其中，对公贷款较上年末增长16.96%，民营小微企业、制造业企业、进出口企业等客户贷款投放增加；个人贷款较上年末增长29.64%，消费贷增速达31.89%，贡献显著。贷款收益率下降21BP。负债端，居民存款定期化程度提升，成本刚性仍存。截至2023年末，公司的各项存款15662.98亿元，比2022年增长20.76%。受资本市场震荡、理财净值波动等影响，居民投资风险偏好趋于保守，带动储蓄存款增量创新高，带来成本上升压力。截止2023年末，公司对私客户存款余额较2022年增长46.23%，其中，定期存款较2022年增长65.45%，带动存款付息率提高10BP。
    非息收入贡献保持同业较优，投资收益改善：2023年，公司实现非利息收入206.78亿元，同比增长1.57%，在营业收入中占比为33.58%，非息贡献度在行业中保持较优水平，主要受益于多元利润中心的布局。其中，手续费及佣金净收入57.67亿元，同比下降22.76%，主要是受到资本市场波动影响，代理类业务有所下滑，财富业务收入同比下降。2023年，公司代理类业务收入57.47亿元，同比下降了18.32%。投资收益改善带动其他非息收入增长。2023年，公司其他非息收入149.11亿元，同比增长15.66%。其中，投资收益130.87亿元，同比增长15.8%。
    资产质量保持稳定，不良率和拨备继续领先同业：资产质量保持稳定。截至2023年末，公司不良贷款率0.76%，同比上升0.01个百分点；拨备覆盖率461.04%。资产质量和抵御风险能力依然保持同业领先水平，为公司长远发展提供了保障。
    投资建议：公司深耕长三角经济发达地区，区位优势明显，小微业务竞争力突出，同时聚焦大零售和轻资本业务拓展，布局多元利润中心，盈利能力长期位居行业前列。公司表内业务收入实现稳健增长，资产端扩表动能强劲，信贷资源向重点领域倾斜，零售端消费贷表现亮眼。非息业务贡献保持同业领先，投资收益改善。此外，公司风控体系成熟、资产质量优异，拨备计提充分。我们看好公司未来发展前景，结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2024-2026年BVPS30.08/34.13/38.77元，对应当前股价PB0.7X/0.62X/0.54X。
    风险提示宏观经济修复不及预期导致资产质量恶化的风险。

业绩环比稳步改善，关注公司新品起量节奏

澜起科技(688008)
    核心观点：
    事件公司发布2023年年报，公司全年实现营业收入22.86亿元(yoy:-37.76%)，实现归母净利润4.51亿元，(yoy:-65.30%)；实现扣非后归母净利润3.70亿元，(yoy：-58.11%)，整体业绩符合预期。
    全年业绩小幅承压，单季度业绩环比持续改善。公司全年业绩小幅承压，主要系2023年全球服务器需求下滑，叠加客户去库存周期，公司DDR4内存接口芯片与津逮服务器出货量较上年同期明显减少，营业收入较上年同期减少37.76%，公司投资收益及公允价值变动收益总额较上年同期减少4.62亿元，同时公司2023年度计提资产减值损失为1.93亿元。从公司单季度业绩表现来看，23Q4实现营业收入7.61亿元(yoy:-3.90%,qoq:+27.26%)；实现归母净利润2.17亿元(yoy:-27.72%，qoq:+42.76%)；实现扣非归母净利润2.14亿元(yoy:+82.91%，qoq:+40.79%)，从23Q1起，公司业绩逐季好转，环比持续改善。
    互联类芯片创历史新高，持续投入研发壁垒。从收入拆分来看，公司全年互连类芯片产品线销售收入约为6.95亿元，创历史新高，津逮？服务器平台产品线销售收入约为0.39亿元。从公司部分新品来看，包括PCIe Retimer、MRCD/MDB芯片开始规模出货，其中PCIe Retimer芯片成功导入境内外主流云计算/互联网厂商的AI服务器采购项目。公司持续加强研发投入，2023年公司研发投入为6.82亿元(yoy:+21%)，占营收比为29.83%。研发人员总数为767人，研发技术人员占比77%。
    行业地位领先，关注公司新品起量节奏。公司在2023年互联类芯片产品全年毛利率为61.36%(yoy:+2.64pct)，从各类芯片种类来看，公司目前DDR5第二子代RCD产品已于23H2出货，第三子代产品目前已试产。同时公司开拓PCIe Retimer、CKD、MXC等多款新品，截至24Q1，公司PCIe芯片出货量约15万颗，超过该产品2023年全年出货量的1.5倍，同时随着AI PC趋势推动，SPD和CKD将成为内存传输速率超过6400MT/s的必备品，打开公司长期成长天花板。
    投资建议：公司是全球内存接口芯片头部厂商，我们认为随着公司新品逐步放量，持续突破公司市场整体天花板，长期看好公司发展。我们预计公司2024-2026年营业收入为41.42/60.81/76.63亿元，归母净利润分别为12.05/21.77/24.22亿元，对应PE为40.87x/22.62x/20.33x，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；新品研发推广不及预期的风险；国际宏观环境和监管的风险。

数据中心液冷领军者，算力需求持续强劲打开成长空间

曙光数创(872808)
    核心观点：
    数据中心液冷解决方案龙头企业，深耕行业二十余载。公司第一批进入国内液冷数据中心行业，起步较早，凭借对数据中心深厚行业积淀和先进的技术储备，打造符合行业发展趋势产品及解决方案，铸就行业龙头地位与壁垒。公司数据中心液冷产品矩阵丰富，长期以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，主营业务为浸没相变液冷数据中心基础设施产品、冷板液冷数据中心基础设施产品、模块化数据中心产品的研究、开发、生产、销售，以及围绕产品提供系统集成和技术服务。
    “东数西算”+“双碳”引领转型，数据中心进入液冷1.0时代。近年来，国家政策持续加码，助力数据中心规模化、绿色化、集约化发展，以“东数西算”为代表的政策为数据中心发展提供了更加清晰明确的方向，为产业提供了良好的发展环境与空间。数据中心能耗指标PUE与可再生能源利用率成为考核重点，新建大型、超大型数据中心PUE小于1.3。冷板液冷前期投入成本已低于风冷，长期来看液冷（冷板式、浸没式）有效降低数据中心TCO。大模型时代，单机柜功率密度将成为“木桶短板”，算力需求爆发式增长，单机柜功率呈现逐渐攀升势，将成为限制数据中心发展的关键，将推动液冷将逐渐并全面替代风冷。
    浸没、冷板液冷双核驱动，持续巩固行业领先地位。公司液冷业务矩阵丰富，行业先发优势显著。浸没相变液冷基础设施解决方案C8000行业领先，毛利率维持在40%以上，具有冷媒相关研发经验，核心技术优势构筑液冷行业护城河。公司发布国内首款新一代一体化风液混冷先进数据中心（C70002.0），为客户提供精细化解决方案，预计2024年互联网、金融、电信运营商等行业智算中心建设启动在即。此外，公司具备先进制造优势，产能持续释放，目前国内最大液冷全产业链条基地投入运营。
    投资建议：我们预计，2023-2025年公司营收分别为6.52、8.66、12.17亿元，同比增长25.88%、32.97%、40.44%；归母净利润分别为1.05、1.42、2亿元，同比变化-10.36%、35.97%、40.58%；每股收益（EPS）分别为0.52、0.71、1元，对应PE分别为79x、58x、41x，结合数据中心液冷行业确定性及公司综合竞争力突出兼具成长属性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；供应链风险；政策推进不及预期风险；消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

利润实现稳增，整家、整装驱动成长

索菲亚(002572)
    事件：公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营收116.66亿元，同比+3.95%；归母净利润12.61亿元，同比+18.51%；基本每股收益1.38元。其中，公司第四季度单季实现营收34.65亿元，同比+5.37%；归母净利润3.09亿元，同比+18.4%。
    毛利率同比提升，费用率略有下降，净利率实现改善。
    毛利率方面，2023年，公司综合毛利率为36.15%，同比+3.16pct。其中，23Q4单季毛利率为37.42%，同比+4.07pct，环比+0.66pct。公司在生产经营的各个环节推行“降本增效”、流程体系优化工作以及对组织团队的精细化管理，有效助力毛利率提升。
    费用率方面，2023年，公司期间费用率为20.25%，同比-0.25pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.66%/6.6%/3.54%/0.46%，同比分别变动-0.28pct/-0.16pct/+0.35pct/-0.16pct。
    净利率方面，2023年，公司净利率为11.34%，同比+1.76pct。其中，23Q4单季公司净利率为9.63%，同比+1.81pct，环比-4.13pct。
    品类拓展完善布局，整家战略促进客单价提升。公司整家定制战略持续迭代，逐步开拓橱柜、卫浴、门窗和墙地市场，新兴品类快速增长，品类融合带动客单价稳步提升。报告期内，公司衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门/其他主营业务分别实现94.11/12.44/5.89/2.13亿元，同比分别+2.54%/-2.23%/+35.73%/+19%。客单价方面，2023年，索菲亚/米兰纳工厂端平均客单价分别为1.96/1.39万元，同比分别+6.3%/+6.57%。
    渠道多元化快速推进，整装维持高增。经销商渠道2023年实现96.27亿元，同比+4.36%。索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌分别拥有经销商1,812/514/222/276位，专卖店2,727/514/249/277家。大宗渠道2023年实现14.51亿元，同比-4.86%。公司大力开发“保交楼”工程业务，坚持优化大宗业务客户结构；持续布局海外市场，已拥有27家海外经销商，覆盖了美国、加拿大、澳大利亚等二十几个国家。整装渠道建设持续发力，2023年实现营收同比+67.52%。截至2023年末，公司集成整装事业部已合作装企数量221个，覆盖全国185个城市及区域。
    投资建议：公司持续推进大家居战略落地，多品牌矩阵结构清晰实现稳步发展，全品类协同驱动客单价提升，全渠道布局不断深化，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.53/1.73/1.94元，对应PE为11X/9X/8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产景气度不及预期的风险、原材料价格大幅上涨的风险、消费力复苏不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

2023年年报业绩点评：全年业绩符合预期，中高端产品持续放量

澳华内镜(688212)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告，公司2023年全年实现营业收入6.78亿元（+52.29%），归母净利润0.58亿元（+167.04%），扣非净利润0.44亿元（+395.03%），经营性现金流0.37亿元（-189.27%）；2023Q4实现营业收入2.49亿元（+51.68%），归母净利润0.13亿元（-3.18%），扣非净利润0.07亿元（+35.74%）。
    中高端产品顺利放量，驱动业绩快速增长。基于AQ-3004K超高清内镜系统的持续放量，2023年公司内窥镜设备业务实现营收6.22亿元（+58.6%），大型医疗机构客户数量不断增长，中高端机型主力、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别为96台、316根，装机（含中标）三级医院73家。随着中高端产品收入占比提升，公司盈利能力进一步改善，2023年整体毛利率提升4.05个百分点至73.78%，内窥镜业务提升2.90个百分点至75.85%。
    产品持续上新巩固竞争实力，股权激励彰显发展信心。2023年公司研发费用为1.47亿元（+52.26%），占营业收入比例为21.68%，多个产品管线取得重要进展：2023年公司发布全新UHD系列十二指肠镜、超细内镜、超细经皮胆道内镜、支气管镜、布全新AQ-200Elite内镜系统、UHD系列双焦内镜、分体式上消化道内镜等新品，进一步巩固公司综合产品竞争实力，并促进市场覆盖深度和广度的提升。2023年10月13日，公司发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，制定较高业绩目标，彰显公司对未来经营发展充满信心：①目标A：2024/2025/2026年收入不低于9.9/14/20亿，净利润不低于1.2/1.8/2.7亿元；②目标B：2024/2025/2026年收入不低于9/12.5/17.5亿元，净利润不低于1.1/1.6/2.4亿元。
    投资建议：澳华内镜作为国产软镜龙头，产线丰富度及技术优势凸显，股权激励指引未来成长。我们预计公司2024年-2026年归母净利润为1.22/1.84/2.74亿元，同比增长110.01%/51.48%/48.78%，EPS分别为0.91/1.37/2.04元，当前股价对应2024-2026年PE为62/41/28倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：新品研发与上市进展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、产品质量控制风险等。

净利润增速亮眼，新能源放量打造第二增长曲线

许继电气(000400)
    核心观点：
    事件：4月10日，公司发布年度报告，2023年实现收入170.61亿，同比+13.51%，归母净利润10.05亿，同比+28.03%，扣非净利润8.69亿，同比+21.90%，EPS0.99元。23Q4单季实现营业收入63.97亿，同比+8.17%，环比+80.22%，归母净利润2.33亿，同比+70.20%，环比+4.28%，扣非净利润1.5亿，同比+68.63%，环比+21.70%。经营性现金流27.48亿，同比+58.72%。符合预期。
    新能源放量高增，充换电出海顺利。1）2023年新能源及系统集成营收3.94亿元，占比23.10%，同比+42.03%，毛利率5.42%，同比+0.32pcts。公司拥有从新能源发电到储能的系列产品，新能源大客户订单同比大幅增长，储能电站10千伏开关舱及无功补偿装置实现南网市场突破。新兴业务氢能产业孵化成效显现，设立氢源技术分公司，IGBT制氢电源实现首台套订货。2）2023年充换电及其他服务营收12.01亿元，占比7.04%，同比+9.42%，毛利率10.57%，同比-0.68pcts。欧标充电桩进入泰国、新加坡市场。
    特高压订单有望释放。2023年直流输电系统营收7.16亿元，占比4.20%，同比+3.12%，毛利率42.29%，同比-4.05pcts。2023年特高压直流开工4条，公司直流控保产品分别在陇东-山东、宁夏-湖南线路中标，换流阀产品在金上-湖北、哈密-重庆线路中标，合计中标金额超13亿元。24年陕西-安徽、甘肃-浙江（柔直）、蒙西-京津冀（柔直）、陕西-河南4条特高压直流有望核准开工。此外，近期海风持续催化，深远海柔直送出趋势明朗。我们预计2024-2025期间柔直总投资或达1,005亿元，换流阀投资或为603亿/146亿。公司换流阀和直流控保产品优势明显，海上送端柔直换流阀已成功应用于三峡如东海上风电柔直工程，是我国首个海上平台柔直换流阀，直流控保中标德国海风柔直工程，高毛利业务有望快速放量。
    智能电表享海内外双升红利。2023年智能电表营收34.83亿元，占比20.42%，同比+12.55%，毛利率25.24%，同比-0.36pcts。公司2023年实施仪表业务整合，完成哈表所股权收购，多次在国网电能表招标中位列第一，市占率（许继仪表+中电装备+哈表所）保持在6%以上；海外市场进展顺利，2023年签订智利AMI二期和意大利中压计量。我们认为2024年国网电能表整体招标数量有望达9000万-1亿只，招标金额有望超250亿元，同比增长32%，2024-2025年电表将迎来新一轮更换峰值，海外市场需求旺盛可持续，公司有望持续受益。
    传统网内业务稳健增长。1）2023年智能变配电营收45.77亿元，占比26.83%，同比-0.88%，毛利率22.66%，同比-1.55pcts，公司调整统计口径，此板块剔除储能PCS、SVG等业务收入。2）2023年智能中压供用电设备营收31.41亿元，占比18.41%，同比+14.25%，毛利率16.26%，同比+1.32pcts，主要得益于开关柜、消弧线圈等实现满限额中标。
    毛利率短期承压承压。2023年公司毛利率18.00%，同比-1.04pcts。23Q4毛利率16.78%，同比+0.58pcts/环比-1.93pcts。费用管控良好。2023年期间费用率8.18%，同比-0.96pcts，其中销售费率/管理费率/研发费率分别为2.88%/3.54%/4.76%，分别同比+0.01pcts/+0.09pcts/-0.17pcts。净利率有所提升。2023年公司净利率6.95%，同比+0.45pcts。23Q4净利率4.37%，同比+1.47pcts/环比-2.96pcts。
    投资建议：公司在特高压及智能电网的相关业务中实力强劲，未来随着行业景气度持续回升，业绩有望继续高增。我们预计公司2024/2025年营收199.09亿元/232.38亿元，归母净利润12.26亿元/16.28亿元，EPS为1.2元/1.6元，对应PE为20.59倍/15.50倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网建设不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。

业绩短期承压，AI+应用增长点蓄势待发

拓尔思(300229)
    核心观点：
    事件公司发布2023年年度报告，报告期内实现营收7.82亿元，同比下降13.84%；实现归母净利润3646.60万元，同比下降71.45%；实现扣非归母净利润242.86万元，同比下降96.97%。
    业绩短期受外部挤压，费用投入彰显持续经营能力：报告期内，公司主营业务增长不利，大数据软件/人工智能软件/安全产品/系统集成及其他收入分别为3.13/2.37/1.18/1.13亿元，分别同比-17.4%/+11.8%/-19.1%/-33.5%。增速下滑主要系宏观环境变化及行业用户投入减少等因素影响，公司在政务、媒体、公共安全等行业的营收水平和利润较上年同期有所下降；大数据软件产品及服务市场的下游政府相关行业用户原有项目进度推迟、新增项目采购延缓。三费水平相较上年均上升，彰显公司的持续经营能力、市场适应能力及战略调整效果；销售/管理/研发费用分别为1.56/2.03/1.47亿元，分别同增10.6%/31.0%/15.4%，费用率分别为19.9%/25.9%/18.8%。
    四季度新发舆情等行业大模型，加速布局垂直行业应用：2023年6月，公司正式发布“拓天大模型”，并基于自有行业主题数据库打造了金融、媒体、政务行业大模型，满足市场专业化创新需求。2023年第四季度，公司陆续发布了舆情等行业大模型，加速布局垂直行业应用。其中，金融大模型专业训练数据囊括110亿+金融主题数据、百亿级产业指标数据、30亿+产业要素明细数据、2亿+产业动态本体、500+以上标引维度、10000+知识标引规则、10万+产业标签，可串联形成Muti-Agent解决复杂问题。金融行业大模型已经开始在人民日报等多家中央进行深入的试验阶段；赋能用户包括中国农业发展银行、上海浦东发展银行信用卡中心、平安银行、中国银行浙江分行等。
    数据基础设施持续完善，“天目开源情报平台”已发布：公司数据资产平台拥有2000亿条高质量数据资源，并以日均5亿条的速度继续更新。报告期内，公司继续完善数据基础设施。公司的三大数据资产平台“数星产业大脑”、“数家资讯平台”、“网察大数据平台”均是基于拓天大模型和AI Agent进行功能迭代，并推出新应用模块，同时发布了第四个数据资产平台——“天目开源情报平台”，可对各类开源数据追踪挖掘。在数据基础设施上，公司通过补充数据源、优化资源目录等手段，持续更新数据中台（一中心五中台）。公司进行子产品的新版本迭代，旨在开发新一代社交媒体数据采集系统，完成了TRS海贝搜索数据库V10标准版开发。同时，公司加大海贝向量数据库的研发，可利用内存+磁盘解决方案替代纯内存方案，突破“容量天花板”。
    信创+网络安全两抓手，长线布局增长点：公司技术创新和市场布局优化，积极应对信创和网络安全相关领域的快速变化。公司重视数字政府建设和信创产业的发展，积极参与到国家网络安全和数据安全领域的政策实施中，通过提供高质量的产品和服务，持续扩大市场份额。数据安全方面，公司完成了天行隐私计算平台V1.1的研发；新一代FPGA隔离板卡研发基本完成，进入量产装机阶段。信创方面，公司智拓AI平台已完成与华为、飞腾、海光等国产化架构的适配与总结工作；并完成TRS发行版开发，可完全兼容ElasticSearch的国产替换。
    投资建议：我们预计，公司2024-2026年实现营收9.95/12.08/13.85亿元，同比增长27.3%/21.4%/14.6%；实现归母净利润2.33/2.86/3.20亿元，同比增长539.7%/22.6%/11.9%；对应EPS分别为0.29/0.36/0.40元，对应市盈率为49/40/36倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；人工智能和大数据技术成熟度未及预期的风险；人才流失的风险。

九丰能源2023年报点评：清洁能源为盾，能服、航天特气为矛

九丰能源(605090)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报，实现营收265.66亿元，同比增长10.91%；实现归母净利13.06亿元（扣非13.35亿元），同比增长19.81%（扣非同比增长26.25%）。2023年报利润分配方案为每股派发现金红利0.40元（含税），考虑半年报每股派发现金红利0.30元（含税），公司2023年累计派发现金红利4.34亿元（含税），占2023年合并报表中归属于上市公司股东的净利润的33.27%。
    盈利能力稳中有升，经营现金流持续优异。
    报告期公司盈利能力稳中有升，销售毛利率、净利率分别为7.82%、4.95%，同比+1.32pct、+0.39pct；期间费用率1.84%，同比+0.77pct；ROE(加权)17.85%，同比+0.18pct。报告期公司资产负债率43.41%，同比+6.91pct，虽然有所上升但仍处于较低水平，并且公司流动比率、速动比率分别为2.63、2.18，债务风险较小。公司经营现金流延续优良表现，报告期公司经现净额21.58亿元，同比增长27.27%，收现比104.6%、净利润现金含量165.26%。
    清洁能源：LNG稳定增长，LPG蓄势待发。
    LNG：2023年公司LNG、PNG等产品销量达227.60万吨，收入146.87亿元，同比增长18.64%；整体毛差在470元/吨左右，毛利率小幅提升至7.28%。随着森泰的并表，公司国内天然气回收及LNG液化产能达60万吨，资源得保障能力得到较大提升；市场端，公司积极拓展广西、江西、湖南等泛华南市场，天然气是稳定清洁的低碳化石能源，公司未来LNG销售有望保持稳定增长。LPG：2023年销量达190.99万吨，实现销售收入88.09亿元；收入和销量均有一定幅度下滑，毛差256元/吨，保持了相对稳定。公司惠州5万吨级液化烃码头及配套LPG仓储基地已动工建设，预计2026年投产，同时公司也大力开拓原料气市场，届时公司LPG业务将打开新的成长空间。
    能源服务：LPG船建成、运营气井有望大幅增长，能服迎高增长。
    能源物流：2023年公司能源物流服务收入2.83亿元保持相对稳定，目前公司自主控制8艘船舶运力，年周转能力预计达400-500万吨。公司利用自身船舶、码头、槽车等提供LNG船舶运力服务、接卸与仓储服务、槽运服务等。2023年7月，公司与粤文能源达成LNG接收站窗口期综合服务合作，为其提供LNG接卸、仓储、气化输出等服务；今年年初公司一艘9.3万m3LPG船建成，或成为公司重要的业绩增长点。
    能源作业：2023年公司能源作业收入15.58亿元，实现较快增长。辅助排采方面，公司并购河南中能70%权益，目前运营超过110口天然气井，未来随着四川等区域市场的拓展，能源作业业务有望迎来高速增长期。回收处理方面，公司在运项目3个，天然气处理规模172万方/天，全年作业量达38万吨，四川地区天然气井回收市场需求巨大，公司该领域持续增长可期。
    特种气体:依托自主氦气资源，航天特气引领特气业务战略布局。
    2023年度，公司特种气体业务实现销售收入1.60亿元，取得业务突破。公司拟投资4.93亿元建设海南商业航天发射场特燃特气配套项目，为火箭发射提供液氢、液氧、液氮、氦气、高纯度液态甲烷等产品，该项目是我国商业航天发射场首个特燃特气综合配套项目，具有里程碑意义。航空航天特气业务将成为公司战略发展方向。
    氦气：2023年公司高纯度氦气产销量达30万方，占国产氦气产量的比例达10%，公司积极布局液氦槽罐资产打开进口氦气资源保障能力，同时公司在建50万方/年氦气产能，氦气业务具备长足增长动力。
    氢气：2023年公司并购正拓气体70%权益，提升了公司多种制氢技术实力和氢气运营管理能力，公司氢气现场制气项目在运行产能规模达2万方/小时，公司在建广州南沙首座电解水制氢加氢一体综合能源站项目，氢气业务将逐步在全国范围开花结果。
    盈利预测与投资评级：
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.26亿元、17.56亿元、20.50亿元，对应PE分别为11.09倍、9.64倍、8.25倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：
    LNG/LPG价格波动的风险，公司能源服务、特种气体业务开拓不及预期的风险。

业绩韧性凸显，高分红、高目标彰显企业信心

伟星新材(002372)
    核心观点：
    事件：伟星新材发布2023年年报，2023年实现营业收入63.78亿元，同比下降8.27%；归母净利润14.32亿元，同比增长10.40%；扣非后归母净利润12.75亿元，同比增长0.53%。其中，2023Q4实现营业收入26.32亿元，同比下降5.67%；归母净利润5.58亿元，同比增长5.60%；扣非后归母净利润4.28亿元，同比下降19.38%。
    深耕零售，业绩韧性凸显，投资收益进一步厚增企业业绩。2023年受地产下行压力、消费动力不足等影响，市场需求疲软。在行业需求整体走弱背景下，公司深耕零售业务，加快渠道拓展和优化，聚焦核心市场，23年公司市占率提升3pct以上，业绩仍保持较强韧性。2023年营业收入同比下降8.27%，其中单季度营收降幅逐步收窄；归母净利润实现逆势增长，2023年公司归母净利润同比增长10.40%。2023年公司毛利率/净利率分别为44.32%/22.91%，同比增长4.56pct/4.06pct。公司毛利率增加一方面受23年原材料价格低位盘整所致，另一方面公司利用新技术、新工艺等提质降本。2023年公司期间费用率为19.83%，同比增加3.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.03%/4.75%/3.17%/-1.12%，同比+2.25pct/+0.74pct/+0.45pct/-0.25pct，销售费用率增加主要原因系公司拓展渠道、优化服务等费用增长所致。此外，投资东鹏合立取得的投资收益进一步厚增公司业绩，此部分产生的非经常性损益为1.87亿元，公司2023年扣非后归母净利润同比增长0.53%。
    主业塑管毛利率改善，“同心圆”稳健增长。公司2023年PPR/PE/PVC管材管件产品收入分别为29.90/15.28/9.00亿元，同比减少8.97%/14.17%/18.07%，主业管道收入下降主要系市场需求疲软所致。2023年公司PPR/PE/PVC管材管件产品毛利率分别为58.08%/34.32%/27.70%，同比增加3.46pct/3.66pct/12.56pct，各类管材产品毛利率均有提升，其主要受原材料价格下降所致，2023年PE/PP/PVC日均价格分别同比下降4.32%/9.82%/20.31%。此外，公司加速防水业务市场推广与品牌升级，净水业务立足全屋净水，完善销售模式，业务稳健增长，23年公司防水等其他产品实现营收同比增长35.33%。
    高分红回馈投资者，24年业绩目标彰显公司发展信心。2024年公司将聚焦塑管优势产品，继续推进“同心圆”业务，全面提升市占率；继续做好风险控制，做好工程业务提质转型；推进国际化，拓展新商机。公司2024年营收目标力争达到73亿元，成本及费用力争控制在57亿元左右，高业绩目标彰显公司发展信心。此外，2023年公司拟向全体股东按每10股派发现金红利8元，分红率达87.79%，股息率为4.86%，公司高分红回馈投资者。
    投资建议：公司是管材行业龙头企业，在品牌、渠道等方面均具有明显优势，公司深耕零售业务，随着渠道进一步拓展及优化，公司市场份额有望进一步提升，此外，“同心圆”产业链及国际业务方面持续推进，将进一步抬升公司业绩。预计公司24-26年归母净利润为14.52/15.64/16.93亿元，24-26年每股收益为0.91/0.98/1.06元，对应市盈率为17.61/16.36/15.11倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，原材料价格波动超预期的风险。

政策利好数据要素，产业数字化引领行业新机遇

上海钢联(300226)
    核心观点：
    事件公司发布2023年年度报告，报告期内实现营收863.14亿元，同比增长12.73%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长18.30%；销售毛利率为1.47%；实现扣非归母净利润1.91亿元，同比增长12.57%。
    公司重视研发增效，大宗商品行业大模型“小钢”数字智能助手问世：公司产业数据服务实现营收8.02亿元，同比增长15.99%；钢材交易服务实现营收854.32亿元，同比增长12.71%。三费水平较稳定，销售/管理/研发费用为4.51/1.49/1.27亿元，分别同比+3.33%/-0.08%/+5.79%，费用率分别为0.52%/0.17%/0.15%。报告期内，公司完成研发大宗商品行业垂直大语言模型“钢联宗师”1.0版本；并针对大宗商品行业中的贸易、分析咨询、以及内容生成三大应用场景，完成大宗商品行业首个垂直大语言模型应用“小钢”数字智能助手的开发。另外，公司推出的上海钢联EBC平台依托于大数据和人工智能技术，为用户提供定制化的数字化转型解决方案，满足用户在策略制定、风险管理、经营优化等方面的需求。钢银电商平台推动构建钢铁流通领域的生态服务体系，实现O2O高效联动，为产业链用户搭建可视化、线上化集成管理云平台，推动钢铁产业数字化转型升级。
    数字经济大背景下，政策打开数据要素成长空间，产业数字化引领行业新机遇：公司得益于《“十四五”数字经济发展规划》等国家政策的支持，推动数据服务业务的深度发展与应用。公司积极参与和主导多项行业标准的制定与优化，通过标准应用提升钢铁电商整体服务和管理水平，构建良好的钢铁产业流通秩序和环境。政策引导和标准化努力共同推动公司及整个行业向数字化、智能化转型，将提高行业整体效率与服务水平。2023年，国家数据局发布的《“数据要素×”三年行动计划（2024-2026）》，数据要素应用未来三年广度及深度有望大幅拓展。产业数字化转型作为数字经济的新趋势，推动大宗商品产业从传统增量市场向存量市场转变，企业可通过数据的智能化融合、分析和价值提取，提高决策的效率和精准度，以实现降本增效。未来，数据驱动将成为大宗商品市场的常态，也将为公司带来行业新机遇及业务增长点。
    线上线下服务稳步推进，赋能Mysteel品牌影响力：公司持续加强SEO、SEM和内容引流等，通过SEO聚合页、APP裂变活动、微信公众号及小程序等方式开展引流和传播。报告期内，公司网页端注册用户数较上年增长16.68%、移动端付费用户数同比增长14.77%、数据终端付费用户数同比增长42.17%。公司旗下“我的钢铁网”、“隆众石化网”和“中国联合钢铁网”等网站页面浏览量达3.06亿次；独立访问数5,008.88万次。另外，Mysteel价格指数的海外应用不断深化，Mysteel价格融入至全球大宗商品衍生品市场价格体系中，显著提升“中国价格”的国际影响力。
    投资建议：我们预计，公司2024-2026年实现营收984.23/1102.92/1225.38亿元，同比增长14.0%/12.1%/11.1%；实现归母净利润2.89/3.41/4.03亿元，同比增长20.2%/18.0%/18.2%；对应EPS分别为0.90/1.06/1.25元，对应市盈率为24/20/17倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；产品研发未及预期的风险；钢材行业面临能源转型压力的风险。

业绩表现稳健，林浆纸一体化持续落地

太阳纸业(002078)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营收395.44亿元，同比-0.56%；归母净利润30.86亿元，同比+9.86%；基本每股收益1.1元。其中，公司第四季度单季实现营收103.42亿元，同比+2.13%；归母净利润9.49亿元，同比+75.51%。
    毛利率逐季改善，费用率同比微增，净利率实现提升。
    毛利率方面，2023年，公司综合毛利率为15.89%，同比+0.72pct。其中，23Q4单季毛利率为17.12%，同比+3.9pct，环比+0.38pct。伴随23年上半年原材料纸浆价格下降，以及公司低价浆库存的逐步应用，公司毛利率逐季改善，23Q1/Q2/Q3/Q4分别为13.51%/16.13%/16.74%/17.12%。
    费用率方面，2023年，公司期间费用率为7.08%，同比+0.04pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/2.42%/2.35%/1.92%，同比分别变动+0.01pct/-0.18pct/+0.39pct/-0.17pct。
    净利率方面，2023年，公司净利率为7.84%，同比+0.76pct。其中，23Q4单季公司净利率为9.22%，同比+3.83pct，环比+0.18pct。
    整体营收维持稳定，文化纸&生活用纸双位数增长。2023年，公司纸产品实现产量/销量662/666万吨，同比分别+18.21%/+19.57%；浆产品实现产量/销量147/146万吨，同比分别-19.67%/-20.65%。
    纸产品方面，公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸分别实现133.1/35.06/98.07/12.64/20.49/0.46亿元，同比分别+22.58%/+10.38%/-5.65%/-24.64%/+33.70%/-51.64%。
    浆产品方面，公司溶解浆/化机浆/化学浆分别实现36.67/18.39/17.53亿元，同比分别-12.08%/-7.78%/-47.84%。
    林浆纸一体化持续落地，产能扩张驱动成长。公司以山东、广西、老挝三大基地部署林浆纸一体化系统工程，纸、浆合计总产能已经超过1,200万吨。截至2023年末，北海园区纸、浆项目全面实现达产和稳产；南宁园区PM1特种文化纸项目、PM1/PM2高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目等实现顺利投产和达产、年产30万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动；老挝基地纸浆林种植保有面积达到6万公顷，未来几年将以每年新增1~1.2万公顷种植规模稳步推进。
    投资建议：公司稳步推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，长期成长性显著，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.34/1.54/1.8元，对应PE为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险、下游需求不及预期的风险、产能投放不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

从全球器械巨头发展看迈瑞海外进击之路

迈瑞医疗(300760)
    国内医疗器械绝对龙头，全方位构建强劲竞争实力。迈瑞医疗三大支柱产线品类逐步完善，持续助力核心业务获突破成果：①生命信息与支持：形成完备综合解决方案，覆盖院内多种临床场景，率先提出全院解决方案，助力智慧医院建设；②体外诊断：诊断设备及试剂认可度与日俱增，关键上游并购实现原料自主可控，高性能全自动流水线进一步提升ivd全线产品竞争力；③医学影像：满足多样化市场需求，填补国产高端彩超领域空白，海外市场加速渗透。目前我国医疗设备行业整体国产化率仍处于低位，受益于医疗新基建、集采、行业整顿等政策推进，以迈瑞为代表的头部国产厂商有望凭其优越产品性能，实现市场份额的快速提升。同时，迈瑞围绕微创外科、动物医疗、AED等种子业务多元化布局，持续构筑战略纵深，未来成长势能充沛。此外，近期公司收购并获惠泰医疗控股权，高调切入心血管领域，其中心脏电生理业务具较大提升空间，有望通过协同互补开辟新增长领域。
    器械主要领域技术发展进入平台期，迈瑞全球化布局有望直道超车。迈瑞布局的器械领域如监护、超声、血球、化学发光免疫等，市场容量大但技术路径经30-40年发展已日趋成熟，迈瑞凭借持续不断的研发投入实现从追赶、到并跑直至领跑，高端产品逐渐接近或超过现有同类外资产品。在全球化营销网络方面，历经多年海外市场深耕，迈瑞已成为业务遍布全球多数地区的医疗设备及解决方案供应商，目前公司在40个国家/地区设有超50家子公司，产品已远销全球190多个国家/地区，并建立起基于全球资源配置的研发创新平台，形成庞大的全球化研发、营销及服务网络。2024年起迈瑞国际业务有望增长提速，进一步向全球器械行业领先地位迈进。
    对标全球器械巨头，迈瑞仍有极大成长空间。通过复盘美敦力、雅培等国际龙头医械公司成长经历，可以发现其成长经历离不开技术创新与战略并购，同时积极扩大全球销售和渠道网络、因地制宜的市场策略、制定清晰合理经营目标、知识产权保护机制、打造并强化品牌影响力、本地化生产及服务等也都发挥着至关重要作用。对比迈瑞成长历程及战略思路，其与全球行业龙头既往发展经验存一定共性，且近年市场排名稳步提升，与全球医疗器械行业龙头差距逐渐缩小，据公司公告，2022年迈瑞在全球医疗器械企业中排名27位，较2021年上升4位，较2020年的第36位上升9位。此外，公司在公告中表示，其有能力、有信心在2025年跻身全球前二十医疗器械榜单，并向全球前十、甚至更高的行业地位发起冲击。
    投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的主要动力。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为117/143/175亿元，同比增长21.49%、22.58%、22.17%，EPS分别为9.63/11.80/14.42元，当前股价对应2023-2025年PE为29/23/19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内体外诊断试剂集采大幅降价的风险、国内医疗设备订单放量不达预期的风险、海外销售进展不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

盈利环比修复，光伏布局有望快速增长

上海艾录(301062)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营收10.67亿元，同比-4.95%；归母净利润0.75亿元，同比-29.17%；基本每股收益0.19元。其中，公司第四季度单季实现营收3.06亿元，同比+9.4%；归母净利润0.24亿元，同比+3.13%。
    毛利率全年微增，费用率有所提升，净利率同比下滑。
    毛利率方面，2023年，公司综合毛利率为23.57%，同比+0.11pct。其中，23Q4单季毛利率为25.59%，同比+3.3pct，环比+1.58pct。
    费用率方面，2023年，公司期间费用率为15.67%，同比+1.73pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.43%/7.89%/3.71%/1.65%，同比分别变动+0.21pct/+0.54pct/+0.18pct/+0.81pct。
    净利率方面，2023年，公司净利率为6.47%，同比-2.88pct。其中，23Q4单季公司净利率为6.94%，同比-1.1pct，环比+0.68pct。
    工业用纸包装推进客户拓展，产能布局支撑业绩增长。2023年，公司工业用纸包装业务实现营收7.71亿元，同比+3.09%。未来公司将持续拓展新客户实现增量，并跟随存量客户增长，在长期合作中通过综合优势实现客户采购份额的提升。同时，公司投资进行产能扩张，规划3.66亿条工业用纸包装袋产能，未来释放将支撑业绩增长。
    复合塑料包装静待奶酪棒需求修复，盈利能力有望逐渐改善。2023年，公司复合塑料包装业务实现营收1.67亿元，同比-32.86%，主要是因为：终端奶酪棒市场单价较高，受到消费力下降影响，进而导致公司订单量下滑。展望未来，奶酪棒短期需求将自底部持续修复，中长期将充分受益于奶酪行业渗透率和人均消费提升。此外，订单下降导致固定成本分摊增加，2023年复合塑料包装毛利率降至20.86%，同比-7.96pct，未来伴随订单恢复，盈利能力有望持续改善。
    战略布局光伏新质生产力，空间广阔有望快速增长。公司基于现有资源能力切入光伏背板膜、复合材料边框领域，并同尚德电力签订战略合作，产能落地有望获取大额订单。据CPIA统计数据，2023年，全球光伏新增装机达到390GW，同比增长69.57%，预计2028年保守/乐观情况下将分别达到487/562GW，5年CAGR分别为4.54%/7.58%。
    投资建议：公司深耕工业用纸包装，产能释放支撑扩张，复合塑料包装底部持续向好，战略布局光伏新质生产力，未来有望实现快速成长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益0.3/0.41/0.61元，对应PE为33X/24X/16X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险、下游需求不及预期的风险、新业务销售不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

2023年报点评：短期调整过渡，期待旺季改善

李子园(605337)
    核心观点：
    事件：4月9日，公司发布公告，2023年全年实现营收14.1亿元（同比+0.6%，下同），归母净利润2.4亿元（+7.2%），扣非归母净利润2.2亿元（+16.7%）。折合23Q4实现收入3.4亿元（+0.2%），归母净利润0.5亿元（-27.3%），扣非归母净利润0.4亿元（-26.6%）。
    动销偏弱叠加渠道结构变化，23Q4仍在调整过渡期。23Q4收入端增速环比略有放缓，预计主要系：1）宏观需求复苏节奏偏慢叠加液奶促销持续对终端动销形成冲击；2）零食折扣店兴起导致部分渠道需求被分流。分产品看，23Q4含乳饮料/其他饮料收入分别为3.3/0.1亿元，分别同比+0.4%/-8.6%，主业乳饮料所受冲击相对更小。分区域看，23Q4华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商收入分别为1.7/0.6/0.7/0.07/0.2/0.03/0.02/0.1亿元，分别同比-0.8%/+5.9%/-6.3%/+35.0%/+8.9%/-28.5%/+37.2%/+1.6%，核心市场华东表现疲弱，新兴市场华北与西北实现较快增长。渠道下沉，23Q4末经销商数量为2585家，环比三季度末增长0.2%，新兴市场北方地区经销商数量略有波动，但华东、华中与西南市场实现环比增长。
    营销费用投放力度较大，23Q4净利率有所下滑。毛利率：23Q4为34.2%，同比-1.3pcts，预计主要系产能利用率下降导致单位制造费用增加，以及白糖等原材料与能源价格上涨所致。销售费用率：23Q4为14.9%，同比+4.2pcts，主要归因于公司开启品牌升级活动，在线上广告、线下地推宣传方面投入较多费用，此外22Q4提价过渡费用在年末冲回导致销售费用率基数偏低。管理费用率：23Q4为5.0%，同比+0.3pcts，保持相对平稳。归母净利率：23Q4为14.0%，同比-5.3pcts，主要系毛利率下滑叠加销售费用率增幅较大所致。
    期待2024年旺季改善，长期关注品牌焕新与渠道变革。短期看，预计24Q1业绩有望实现平稳过渡，建议关注24Q2旺季渠道变革进展与营销端的催化。长期看，1）品类维度，公司甜牛奶经过多年培育已成长为十亿级单品，对标头部品牌仍有较大增长空间；2）渠道维度，公司计划针对不同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店，同时推出气泡奶新品布局餐饮渠道；3）品牌维度，公司与华与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品牌升级红利或逐渐释放。
    投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为2.8/3.3/3.8亿元，分别同比+18.3%/18.8%/15.5%，PE为19/16/14X，考虑到新战略计划的实施叠加员工持股计划有利于激发团队积极性，维持“推荐”评级。
    风险提示：动销恢复不及预期的风险，渠道下沉不及预期的风险，新品表现不及预期的风险，食品安全风险。

2023年年报点评：布局资源，产业链一体化进一步完善

天山铝业(002532)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入289.75亿元，同比减少12.22%；实现归属母公司股东净利润22.05亿元，同比减少16.80%；实现扣非后归属于母公司股东净利润18.83亿元，同比减少25.81%。公司2023Q4单季度实现营业收入66.31亿元，同比减少19.90%；实现归属母公司股东净利润5.68亿元，同比增长130.08%，环比减少8.09%；实现扣非后归属于母公司股东净利润5.54亿元，同比增长164.91%，环比减少7.51%。
    电解铝产量稳定，氧化铝产量大幅增长，电池箔形成出货：报告期内，公司生产经营稳定，2023年电解铝产量116.55万吨，同比增长0.64%；氧化铝产量211.90万吨，同比增长37.57%；阳极碳素产量59.89万吨，同比增加16.86%；高纯铝产量4.28万吨，同比增长3.38%；电池铝箔产量0.1万吨，同比增长233.33%。
    铝价下跌致使电解铝毛利下滑，氧化铝盈利改善，高纯铝业绩待释放：尽管报告期内因预焙阳极和煤炭发电成本下降，公司电解铝单吨销售成本同比下降328元至13108元/吨，但2023年国内电解铝均价同比下跌6.2%至18699.63元/吨，使公司2023年电解铝单吨毛利同比减少14.06%至3438元/吨，自产电解铝业务毛利率同比下降2.16个百分点至20.78%。2023年公司氧化铝单位售价上涨3.05%至2840元/吨，因铝土矿成本上升公司氧化铝单吨销售成本同比增长1.62%至2440元/吨，公司单吨氧化铝毛利同比增厚36元至72元/吨，再叠加氧化铝产量的大幅增长，使公司2023年氧化铝贡献毛利润同比增长216.78%至1.23亿元。报告期内，公司高纯铝板块受出口关税调整及国内消费电子市场疲软等因素的影响，积累了一定的库存，导致高纯铝未实现销售毛利约1.8亿元。目前高纯铝出口关税政策问题已解决，公司正在积极组织拓展海外市场，同时积极开发国内新客户，高纯铝未实现销售毛利有望在2024年得到释放。
    上下游铝产业链一体化进一步完善：报告期内，为加强上游铝土矿资源的保障，提升成本竞争力，公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家优先购买权，直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，2024年项目已进入规模开采并即将运回国内，满足国内氧化铝生产原料的需求。项目规划年产能500-600万吨铝土矿，全面达产后将基本解决公司氧化铝生产的原料需求，公司将形成从铝土矿原料-氧化铝生产-预焙阳极辅料-电解铝的100%自主自供产业链一体化。下游铝材加工方面，公司石河子铝箔坯料生产基地及江阴铝箔生产基地均在进行设备安装及调试，已有部分产品出货，已完成超过40家客户的试单和10多家客户的认证，2024年将进入产能爬坡阶段。此外，海外扩张方面，公司在印尼投资收购的铝土矿项目，目前正在进行资源储量的详细勘探，即将完成股权交割的前提条件。公司印尼投资建设氧化铝一期200万吨产能项目，目前公司已向当地有关部门申报环评审批手续，该项目已被列入印尼国家战略项目清单，已完成可研报告，进入设计阶段。
    投资建议：预计公司2024-2026年实现归母净利润36.89/40.70/49.06亿元，EPS分别为0.79/0.88/1.06元，对应2024-2026年PE为8.7/7.9/6.5倍。公司电解铝产业链一体化完善，将完全受益于电解铝、氧化铝价格的上涨，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铝价格大幅下跌的风险；氧化铝价格大幅下跌的风险；电力成本与预焙阳极成本大幅上行的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。

归母净利接近业绩预告上限，稳定杆产能爬坡进展顺利

华纬科技(001380)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年度财务报告，全年公司实现营业收入12.43亿元，同比+39.63%，实现归母净利润1.64亿元，同比+45.59%，实现扣非归母净利润1.55亿元，同比+53.43%。
    我们的分析和判断：
    归母净利润接近预告上限，稳定杆产能爬升贡献业绩新增量。2023年公司实现归母净利润1.64亿元，接近前期发布的业绩预告上限(1.42亿元-1.68亿元)，公司盈利能力的提升主要得益于营收与毛利率增长的双轮驱动。营收方面，公司主营的悬架弹簧实现营收7.52亿元，同比+37.82%，国内市场占有率上升4.47pct至22.25%，市场地位进一步稳固；稳定杆实现营收2.64亿元，同比+101.28%，占营收比重上升6.51pct至21.26%，产能爬升加速兑现在手订单，为营收贡献新增量。毛利率方面，2023年公司毛利率为27.38%，同比+3.47pct，其中悬架弹簧毛利率为30.51%，同比+4.87pct，稳定杆毛利率为17.32%，同比+5.70%，毛利率的上涨主要是由于公司产品原材料钢材的价格走低带来的成本改善以及产品销量增长带来的规模效应提升，当前公司稳定杆毛利率相较悬架弹簧仍有较大差距，产线产能尚未得到充分利用，预计伴随后续稳定杆产能利用率的进一步提升，公司毛利率有望延续向上趋势。
    贯彻“大客户”经营战略，实现海外客户新突破。公司继续贯彻“大客户”经营战略，通过与头部自主品牌进行深度绑定合作，分享自主品牌销量增长红利。2023年公司的客户集中度进一步提升，前两大客户比亚迪、吉利分别实现销售3.66亿元和1.66亿元，同比分别增长71.68%和38.7%，占公司营收比重分别为29.43%和13.35%，比亚迪占比同比增长5.50pct。公司与包括比亚迪、吉利、长城、长安、奇瑞、理想等在内的自主品牌客户建立了合作关系，自主品牌依靠新能源产品实现国产替代的趋势明确，公司进入头部自主品牌供应链将充分受益于自主品牌国产替代机遇，实现业绩的可持续增长。同时，公司开始依靠可靠的产品质量开拓国际化市场，打开业绩第二增长空间，2023年获得了Stellantis的定点项目，实现了海外客户新的突破，为公司的国际化道路奠定了基础。
    费用率结构优化，研发投入增长助力提质增效。2023年，公司销售/管理/财务费用率分别为3.12%/2.99%/-0.26%，同比分别+0.54pct/-0.21pct/+0.40pct，销售费用率的增长主要来源于业务增长带来的包装租赁费和仓储费增加，管理费用率下降受益于业绩增长带来的规模效应，财务费用率的增长主要来源于汇兑收益的减少。2023年公司研发费用为0.62亿元，同比+51.35%，研发费用率同比增长0.38pct至4.96%，公司研发费用投向主要为提升弹簧强度、韧性、疲劳寿命等性能以及生产效率的工艺，目前项目基本完成产品验证并进入小批量试制阶段，有望带动公司产品质量与生产效率的继续提升，从而提升客户黏性，推动公司业绩的稳中向上。
    投资建议：我们预计公司2024~2026年营业收入分别为15.93/19.35/22.42亿元，归母净利润分别为2.13/2.63/3.07亿元，对应摊薄EPS分别为1.65元、2.04元、2.38元，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、下游客户销量不及预期的风险；2、新产线产能爬坡不及预期的风险；3、市场竞争加剧的风险。

公司点评●农林牧渔23年公司收入略有下行，静待下游景气度提升 推荐

中牧股份(600195)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告。23年公司营收54.06亿元，同比-8.24%，其中贸易、化药、饲料、生物制品分别实现收入20.84亿元、12.64亿元、10.26亿元、10.09亿元，同比分别为-0.51%、-12.09%、-6.91%、-16.77%；归母净利润为4.03亿元，同比-26.73%；扣非后归母净利润为2.79亿元，同比-30.26%。单季度来看，23Q4公司营收12.47亿元，同比-29.37%；归母净利润0.06亿元，同比-95.93%；扣非后归母净利润为-0.37亿元，同比-199.72%。
    受养殖行情低迷影响，23年公司收入&盈利下行。2023年公司业绩下滑的主要原因是下游养殖行情低迷带来的动保产品需求下降、价格低迷等情况。23年公司综合毛利率19.76%，同比-1.83pct；期间费用率为15.17%，同比+0.67pct。单季度来看，23Q4公司综合毛利率16.75%，同比-4.59pct；期间费用率为19.77%，同比+1.55pct。
    公司疫苗销量下滑、化药价格短期承压。（1）生物制品：23年实现收入10.09亿元，同比-16.77%，主要源于受需求下滑的影响，公司产品销量75.90亿ml/头份/羽份，同比-26.19%；毛利率46.12%，同比-2.97pct。23年公司疫苗批签发量627次，同比+3.98%。23年公司以“产品保供、品质提升、精细管理”为核心，继续稳定和开发客户合作关系，两个大单品突破千万销售额，重点省份市占率有所提升。随着后续猪价预期向好，或将带动疫苗量价齐升。（2）化药：23年实现收入12.64亿元，同比-12.09%，主要系下游养殖业不景气，化药产品价格下滑；毛利率21.47%，同比-4.68pct；实现产品销量1.57万吨，同比+37.32%。其中，23年原料药行业市场环境低迷，公司坚持“一品一策”的销售政策，保证产品销售数量稳定。
    持续投入研发，新品储备丰富助力未来增长。2023年公司研发费用1.23亿元，同比-14.25%；占销售百分比为2.27%，同比-0.16pct。23年公司获得17个新兽药批准文号，7个新兽药注册证书，2个产品通过应急评审。新品研发方面，公司完成牛结节性皮肤病灭活疫苗应急评审，获得临时文号后于9月上市销售；非瘟亚单位疫苗处于应急评审阶段；猫三联疫苗于12月通过应急评审，后续需获得临时文号后可上市。公司新品储备丰富，叠加大单品研发持续推进，后续业绩增长可期。
    投资建议：公司为动保行业龙头企业，动物疫苗销售短期受下游养殖业影响，但随着后续生猪上行周期到来或将显著带动销量提升。考虑到下游养殖业景气度有待恢复，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至4.76、6.14、6.82亿元；EPS分别为0.47、0.60、0.67元，对应PE为21、16、15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游养殖疫情复发的风险；市场竞争的风险；行业政策变化的风险等。

公司点评●造纸盈利环比持续改善，产能扩张驱动成长 推荐

五洲特纸(605007)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营收65.19亿元，同比+9.35%；归母净利润2.73亿元，同比+32.97%；基本每股收益0.68元。其中，公司第四季度单季实现营收18.55亿元，同比+31.41%；归母净利润1.66亿元，同比扭亏为盈。
    浆价回调带动毛利率改善。2023年，公司综合毛利率为9.59%，同比+0.81pct。其中，23Q4单季毛利率为15.11%，同比+19.33pct，环比+4.39pct。伴随海外纸浆产能投放，供应增加带动浆价持续下行，2023年全年中国针叶浆、阔叶浆及化机浆日度均价分别下降21.21%、22.73%、16.72%，带动公司原材料成本下降，进而实现毛利率大幅改善。
    财务费用下滑带动费用率微降，净利率逐季提升。费用率方面，2023年，公司期间费用率为4.49%，同比-0.18pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.25%/1.47%/1.35%/1.42%，同比分别变动+0.09pct/+0.11pct/+0.26pct/-0.64pct。净利率方面，2023年，公司净利率为4.21%，同比+0.77pct。其中，23Q4单季公司净利率为9.01%，同比+10.34pct，环比+2.44pct。
    产能布局持续落地，规模实现快速扩张。截至2023年末，公司已建成产线12条，设计总产能141.6万吨，另有在建湖北新基地4条造纸生产线、江西基地1条造纸生产线在24年内陆续投产。到2024年末，预计公司将形成200万吨以上原纸产能。同时，公司于江西基地投建的30万吨化机浆生产线预计2024年一季度起可投入使用，将助力公司盈利能力提升，实现一定的抗周期能力。
    浆价持续上涨，特种纸提价看好业绩弹性。芬兰罢工持续影响纸浆供应，外盘报价均实现上涨，4月5日智利Arauco针叶浆银星、阔叶浆明星价格分别环比上涨4.7%、9.23%；外盘涨价支撑中国现货浆价，4月8日中国针叶浆、阔叶浆价格分别环比上涨3.37%、4.95%。伴随浆价上涨，3月上半旬，江河纸业、太阳纸业、五洲特纸等纷纷发布涨价函，上调部分特种纸产品价格。
    投资建议：公司为特种纸行业龙头，产能建设助力规模快速扩张，看好未来业绩成长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.38/1.79/2.15元，对应PE为12X/9X/8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险、下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

钢结构订单高增长，积极探索新兴产业

杭萧钢构(600477)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报。
    扣非净利高增长，钢结构新签订单增速较快。公司2023年实现营业收入108.20亿元，同比增长8.90%；实现归母净利润2.94亿元，同比增长9.62%；实现扣非后归母净利润2.50亿元，同比增长31.41%。其中，多高层钢结构实现营业收入62.45亿元，同比增长4.7%；轻钢结构实现营业收入40.80亿元，同比增长38.56%；建材产品实现营业收入1.27亿元，同比减少9.89%；服务业实现营业收入1.96亿元，同比减少73.05%。2023年，公司累计新签合同总额171.81亿元，同比增长4.61%。分业务类型来看，钢结构制造和安装业务新签合同金额共计147.56亿元，同比增长22.55%，其中多高层钢结构新签合同额91.04亿元，同比增长57.44%；设计服务业务新签合同金额共计0.42亿元，同比增长33.41%。
    盈利能力小幅提升，现金流有所改善。2023年公司毛利率为16.04%，同比提升0.79pct。多高层钢结构、轻钢结构、建材产品、服务业业务毛利率分别为15.91%、14.76%、9.30%、16.43%，其中，多高层钢结构、建材产品、服务业业务毛利率同比分别增长0.12pct、1.03pct、14.52pct，轻钢结构业务毛利率同比减少0.44pct。2023年公司净利率为2.98%，同比提升0.07pct。2023年公司经营性现金流净流出5.61亿元，同比少流出2.74亿元，主要是本期使用票据结算比例增加所致。
    探索布局光伏等新兴产业，积极参与出海浪潮。公司持续深耕钢结构主业传统优势，本报告期内签订了信阳CAZ双创产业园、美团上海科技中心、绍兴市越城区公共卫生服务中心等项目。公司本着践行国家双碳战略与发展绿色建筑的初心，积极探索光伏产业。截至报告期末，合特光电钙钛矿/晶硅薄膜叠层电池中试线已完成厂务建设、设备安装，中试线的设备制绒机、PVD、PECVD、热丝CVD、RPD、蒸镀设备、丝网印刷设备、涂布机已安装完成，中试线异质结部分已经跑通工艺并出样片，但钙钛矿叠层部分受设备调试、工艺影响还未能出片。公司牢牢把握国内建筑行业出海的历史新机，积极拓展海外市场，承接更多优质海外项目，目前已在亚、非、欧、拉美等各大洲留下了足迹，打造出了包括德国法兰克福空铁中心、卡塔尔多哈国际机场等在内的一系列地标性工程。2023年，公司实现全年新签海外订单12.11亿元，实现最近三年以来的订单新高峰，占公司全年钢构订单总额的8.21%，包括OST印尼OBI镍铁动力车间工程项目、蒙古高楼项目、埃塞俄比亚莫角物流中心扩建项目、印尼工业园区工程项目等。
    投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为119.98亿元、134.24亿元、151.52亿元，同比分别增长10.89%、11.88%、12.87%，归母净利润分别为3.29亿元、3.68亿元、4.20亿元，同比分别增长11.95%、11.93%、14.16%，EPS分别为0.14元/股、0.16元/股、0.18元/股，对应当前股价的PE分别为20.32倍、18.16倍、15.90倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

业绩稳健增长，盈利能力有所提升

地铁设计(003013)
    核心观点：
    事件：公司发布2023年年报。
    业绩稳健增长，规划咨询、工程承包营收增速超50%。2023年公司实现营业收入25.73亿元，同比增长3.92%，其中，勘察设计、规划咨询、工程承包业务占营业收入比重分别为86.92%、7.35%、5.64%，营收同比分别-1.51%、+53.88%、+80.66%；实现利润总额5.01亿元，首次突破5亿元，同比增长9.15%；实现净利润4.39亿元，同比增长8.21%；实现归母净利润4.32亿元，同比增长8.01%；实现扣非后归母净利润4.26亿元，同比增长8.42%。
    盈利能力有所提升，经营现金流净流入减少。2023年公司毛利率为37.23%，同比提升4.16pct，其中，勘察设计业务毛利率为38.87%，同比提升4.95pct。分地区来看，广东省内毛利率为40.16%，同比提升6.89pct，广东省外毛利率为29.94%，同比减少2.74pct。2023年公司净利率为17.08%，同比提升0.68pct。2023年公司经营现金流量净额为1.85亿元，同比减少46.05%；投资活动产生的现金流量净额为-3.12亿元，同比多流出102.27%，主要系公司在建设计研发大楼支出较多，设备投资增加以及对外投资增加所致。2023年公司销售/管理/财务/研发费用分别为5621.84万元、17260.43万元、-576.77万元、11542.19万元，分别同比-5.12%/+2.40%/+72.92%/+3.36%，财务费用增加主要系利息收入减少及贷款利息增加所致。
    受益“交通强国”政策，业务范围稳步扩大。在“交通强国”等政策的指引下，我国轨道交通投资需求将长期持续释放。国家发改委提出有序培育现代化都市圈，发展城际铁路和市域（郊）铁路，加快推进京津冀、长三角、粤港澳大湾区城际铁路和市域（郊）铁路建设；广东省发布的《广东省综合交通“十四五”规划》提出“十四五”期间将安排8800亿元用于轨道交通基础设施建设，全省城市轨道交通运营和城际铁路运营里程将由2020年的1455公里增加到2025年的2500公里。都市圈轨道交通的发展为公司带来新的机遇，2023年，公司全面高效开展广州本地生产任务，高质量确保广州地铁五号线东延段和七号线二期、广州白云站综合交通枢纽工程、新塘站综合交通枢纽工程4个重点项目顺利开通；统筹有序推进外部各地生产项目，有序开展外地45个城市29条总体总包和设计总承包线路，以及13条咨询线路的设计任务，核心业务保持领先。参与澳门东线全过程咨询项目的设计咨询与管理工作、埃及亚历山大有轨电车改造以及哥伦比亚波哥大地铁二号线项目设计顾问工作，与越南胡志明市城铁管理委员会签署友好合作文件，成功拓展香港、哥伦比亚波哥大等新市场，海外拓展稳步推进，业务范围稳步扩大。
    投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为29.42亿元、33.38亿元、37.33亿元，同比分别增长14.32%、13.45%、11.84%，归母净利润分别为5.46亿元、6.41亿元、7.11亿元，同比分别增长26.32%、17.52%、10.88%，EPS分别为1.36元/股、1.60元/股、1.78元/股，对应当前股价的PE分别为10.84倍、9.23倍、8.32倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

机场免税恢复抵消不利影响，盈利改善趋势延续

中国中免(601888)
    核心观点：
    事件：公司发布业绩快报：1Q24公司实现营收188.1亿元/同比-9.5%；归母净利23.1亿元/同比+0.33%，扣非净利23.0亿元/同比+0.23%。
    机场渠道恢复抵消海南下滑压力，基数压力有望逐步消退
    公司1Q24营收下滑，主要因海南免税市场承压，被机场免税销售恢复所对冲。据海口海关数据，1-2月海南离岛免税销售金额同比下滑21%，其中客单价同比下滑19%，高于人次降幅（同比-3%），我们认为这主要反映2023年下半年对代购监管的加强所带来的影响，因代购的客单水平要显著高于散客。如果从客单价的环比变化看，我们预计自24年6月起，由代购监管带来的客单价层面的不利因素将逐步消除。公司Q1营收降幅低于离岛免税销售降幅，则主要受益于公司机场免税销售恢复。其中，公司核心机场渠道浦东机场1-2月国际旅客量同比+404%，恢复至2019年的80%+；海外机场方面，2024年2月9日，中免与开云集团旗下高级珠宝品牌Qeelin合作，于新加坡樟宜机场开设Qeelin精品店。
    销售结构及租金协议优化，Q1盈利能力改善明显
    1Q24公司毛利率为32.7%/同比+4.0pct，扣非净利率12.2%/同比+1.2pct，录得自3Q22以来最佳水平。我们预计公司1Q24盈利能力改善主要得益于三方面：1）机场免税销售恢复，驱动公司线下业务占比提升，高毛利率商品销售结构增长；2）公司与上海机场、首都机场优化租金协议，机场免税店租金与销售额挂钩，且整体扣点率较此前明显下降；3）公司持续向管理要效益，经营管理能力进一步强化。
    投资建议
    整体而言，我们认为公司基数压力最大的时间已过，后续有望迎接边际改善：1）离岛免税客流保持稳定的情况下，客单价或有望于2Q24止跌回升；2）今年仍有国人市内免税政策落地的可能；3）机场口岸免税复苏+租金协议优化带来的增量贡献。中长期看，公司目前充分卡位国内核心免税流量渠道，伴随消费复苏推进，公司离岛+机场+线上+市内多维布局，将推动业绩实现持续增长。预计2024-26年公司归母净利各为82亿、98亿、114亿，对应PE各为21X、17X、15X，考虑公司对股东回报重视度提升，股息率有望随业绩增长提高，我们认为当前估值性价比较高，维持“推荐”评级
    风险提示：口岸免税销售恢复低于预期的风险；政策进展低于预期的风险。

业绩稳步提升，经营现金流表现亮眼

鸿路钢构(002541)
    事件：公司发布2023年年报。
    营收稳步增长，钢结构产品产量增速较快。2023年，公司实现营业收入235.39亿元，同比增长18.60%，其中钢结构销售收入232.22亿元，占营业收入的98.65%；钢结构工程收入3.17亿元，占营业收入的1.35%，营收增长主要系公司通过智能化改造提升产能及新建生产基地产能逐步释放。2023年，公司实现归母净利润11.79亿元，同比增长1.43%；实现扣非后归母净利润8.74亿元，同比减少4.72%。2023年，公司新签销售合同总共约297.12亿元，同比增长18.25%；钢结构产品产量448.80万吨，同比增长28.40%。
    毛利率小幅下降，经营现金流表现亮眼。2023年公司毛利率为11.13%，较上年同期下降0.85pct，净利率为5.01%，较上年同期下降0.85pct；2023年公司经营性现金流净流入10.98亿元，较上年多流入4.75亿元，同比增加76.36%，主要系回款较大所致；投资活动现金流净流出16.55亿元，较上年多流出1.6亿元，主要系本期处置资产收益较小所致。2023年全年研发费用为7.00亿，同比增长51.62%，主要系研发投入项目增加所致。
    持续加大研发投入，加快智能化改造步伐。公司重视智能化改造技术，2021年已专门成立了智能制造研发团队。2023年公司继续加大对研发的投入，报告期内研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、智能高功率平面激光切割设备、智能四卡盘激光切管机、智能三维五轴激光切割机、智能型钢二次加工线、BOX生产线、楼梯和预埋件智能焊接生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人及自动喷涂流水线等先进设备。随着公司十大钢结构生产基地的陆续扩建、投产以及装备数字化升级、生产智能化改造和智慧信息化建设等，公司的钢结构产能将进一步提升、生产效率将进一步提高、交货能力及成本控制能力将进一步加强。2023年公司研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，具备了地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力，现公司十大生产基地已投入使用了小部分鸿路轻巧智能焊接机器人与自己集成的地轨式免示教智能焊接工作站，有望助力公司提升产能、提高产品质量、降低成本。
    投资建议：预计公司2024-2026年营收分别为264.90亿元、295.68亿元、327.30亿元，同比分别增长12.54%、11.62%、10.69%，归母净利润分别为12.67亿元、14.16亿元、15.77亿元，同比分别增长7.45%、11.78%、11.36%，EPS分别为1.84元/股、2.05元/股、2.29元/股，对应当前股价的PE分别为9.49倍、8.49倍、7.63倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单落地不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。