2024年前三季度业绩点评：特饮全国化加速，补水啦表现亮眼

东鹏饮料(605499)
    摘要：
    事件：公司发布公告，2024年前三季度实现收入125.6亿元，同比+45.3%；归母净利润27.1亿元，同比+63.5%；扣非归母净利润26.6亿元，同比+77.3%。对应24Q3实现收入46.8亿元，同比+47.3%；归母净利润9.8亿元，同比+78.4%；扣非归母净利润9.6亿元，同比+86.9%。
    收入增速创单三季度历史新高，新品与省外占比持续提升。24Q3收入同比+47.3%，增速为上市至今单三季度最高值，主要得益于：1）宏观复苏节奏偏慢背景下产品高性价比优势进一步彰显；2）5月前网点开发节奏明显偏快，为旺季销售打下较好基础；3）终端动销旺盛，能量饮料消费群体拓展（非传统蓝领），个体消费量亦在增加；4）奥运赞助增强公司品牌力，推动份额提升；5）补水啦表现持续亮眼。分品类，24Q3东鹏特饮/补水啦/其他收入分别同比+27.7%/+299.6%/+107.0%，前三季度新品占比提升9pcts至16%，其中重要新品补水啦收入突破12亿元，日销峰值持续创新高。分渠道，24Q3经销/直营/线上渠道收入同比+43.6%/53.5%/140.3%，全渠道共同发力；经销商数量2993家，环比+0.4%，保持稳定。分区域，24Q3广东/全国区域/全国直营收入同比+30.5%/51.8%/64.9%，省外市场占比提升6pct至约73%，其中华东/华中/广西/西南/华北（含北方）收入分别同比+43.6%/57.9%/46.2%/51.8%/59.6%，西南与北方市场表现突出。
    成本红利叠加规模效应与精益管理，24Q3盈利能力显著提升。24Q3归母净利率20.8%，同比+3.6pcts，剔除金融投资收益等非经常性损益的扰动，扣非归母净利率为20.4%，同比+4.3pct。具体拆分来看，24Q3毛利率45.8%，同比+4.3pcts，我们认为主要得益于规模红利持续释放，以及白糖、pet瓶与纸箱价格同比下跌；24Q3销售费用率17.9%，同比+0.3pcts，管理费用率2.4%，同比-0.6pcts，保持相对稳定。
    投资建议：上调盈利预测，预计2024~2026年收入分别同比+42%/30%/22%，归母净利润分别同比+61%/31%/23%，PE为34/26/21X。公司在收入规模突破100亿元后进一步提速增长，我们认为核心逻辑在于品类需求旺盛+消费群体扩张+公司自身全国化势能充足等多因素共振。短期来看，动销旺盛叠加渠道库存下降，24Q4新财年开启后有望迎来新一轮增长；长期来看，随着消费群体与场景的拓展，以能量饮料与运动饮料为代表的功能饮料有望持续实现品类扩容，公司具备先发优势有望受益。结合短期与长期维度，我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

收入稳健增长，产品生态布局持续丰富

公牛集团(603195)
    摘要：
    事件：公司发布2024年三季报，24年前9月公司实现营业收入126.0亿元，同比+8.6%；归母净利润32.6亿元，同比+16.0%。其中24Q3实现营业收入42.17亿元，同比+5.0%；归母净利润10.2亿元，同比+3.3%。
    电连接业务稳健增长。转换器品类，公司持续从用户细分和场景细分两个方面进行产品推新，满足下游客户多元化需求，稳固收入存量；数码配件及电动工具品类，公司持续加强对如轨道插座等新产品的重点投入，构建收入增量。同时持续优化传播策略，利用抖音、B站、小红书等潮流社交平台进行品牌宣传，促进消费转化。
    智能电工照明领域打造高端产品生态。地产下行压力下，墙开与照明业务下游需求受到一定不利扰动，但在公司强大品牌力和客户基础的支撑下，整体仍呈现韧性。公司积极布局无主灯等新兴产品生态，沐光品牌在较低基数下延续高速增长，未来成长空间广阔。
    新能源业务产品线布局持续丰富。新能源业务持续围绕“光-储-充-放”全面场景化扩张业务生态，不断丰富产品布局，持续挖掘和个性化创新。预计Q3延续上半年较高增速，并将在未来短期内延续高增长。家充领域，积极推动产品焕新，无极系列新品市场反馈良好；快充领域，快速丰富以群充为代表的快充直流桩产品线；储能业务产品线持续丰富，公司持续增加研发投入，围绕欧洲市场的家庭储能以及国内市场的工商业储能不断强化生态化布局。
    现金流充足，盈利能力稳健。24年前9月公司毛利率43.1%，同比+1.2pct；管理费用率/销售费用率分别为3.9%/8.4%，同比+0.1/1.6pct。经营活动现金流同比+4.8%。24年前9月公司净利率25.9%，同比+1.7pct；单24Q3净利率24.3%，同比-0.4pct。
    投资建议：公司持续深化渠道布局，并以用户需求为核心不断创新产品，传统业务稳健成长，无主灯、新能源等新业务快速发展，存量与增量空间并具。预计公司24-26年EPS分别为3.43/3.67/4.10元；10月30日收盘价74.02元对应PE分别为22/20/18X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，新业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

利润短暂承压，看好未来经营修复

晨光股份(603899)
    摘要：
    事件：公司发布2024年第三季度报告。报告期内，公司实现营收171.14亿元，同比+7.91%；归母净利润10.22亿元，同比-6.63%；扣非净利润9.28亿元，同比-6.84%；基本每股收益1.11元。其中，公司第3季度单季实现营收60.63亿元，同比+2.78%；归母净利润3.89亿元，同比-20.62%；扣非净利润3.61亿元，同比-20.42%。
    盈利能力略有承压。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为19.78%，同比-0.61pct。其中，24Q3单季毛利率为20.46%，同比-1.4pct，环比+1.8pct。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为12.43%，同比+0.58pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.54%/4.22%/0.83%/-0.16%，同比分别变动+0.44pct/+0.11pct/-0.08pct/+0.11pct。扣非净利率方面，2024年前三季度，公司扣非净利率为5.42%，同比-0.86pct。其中，24Q3单季公司扣非净利率为5.96%，同比-1.74pct，环比+1.65pct。
    Q3传统核心业务小幅下降，线上投入成效显现。报告期内，公司传统核心业务实现68.39亿元，同比+4.4%，Q3单季实现26.36亿元，同比-1.8%。文化办公用品行业需求承压，2024年前三季度零售额实现2,967.5亿元，同比-2.9%。公司推动产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献；并推进全渠道布局，传统渠道聚焦单店质量提升和有效单品上柜。同时，公司加大线上投入力度，报告期内晨光科技实现8.82亿元，同比+34.19%。
    Q3零售大店业务同比微增，稳步推进门店新建。报告期内，公司零售大店业务实现11.17亿元，同比+13.11%，Q3单季实现3.89亿元，同比+0.39%。截止报告期末，公司在全国拥有740家零售大店（环比Q2+31），其中九木杂物社702家，晨光生活馆38家。九木杂物社持续在产品组合、精细化运营以及消费者洞察及服务等方面提升，不断强化综合运营能力，短期受外部消费环境影响有所承压，未来伴随消费改善料将恢复快速增长。
    Q3办公直销业务个位数增长，静待后续订单落地实现修复。报告期内，公司办公直销业务实现91.58亿元，同比+10.07%，Q3单季实现30.38亿元，同比+7.51%。办公直销业务增速趋缓，预计主要因为客户招标受到影响，后续伴随招标恢复正常，订单落地有望实现修复。
    投资建议：公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，零售大店业务稳步扩张，办公直销业务持续深化发展，未来有望维持成长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.68/1.98/2.26元，对应PE为17X/15X/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济及消费表现不及预期的风险，原材料价格波动的风险，新业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

提质增效成效显著，盈利能力保持稳健

索菲亚(002572)
    摘要：
    事件：公司发布2024年三季报，24年前9月公司实现营业收入76.6亿元，同比-6.6%；归母净利润9.2亿元，同比-3.2%。其中24Q3实现营业收入27.3亿元，同比-21.1%；归母净利润3.6亿元，同比-21.1%。
    零售收入暂时性承压，整装/大宗渠道稳步增长。分品牌：24年前9月索菲亚/米兰纳品牌分别实现收入68.9/3.7亿元，同比分别-6.8%/+14.9%；主品牌在市场需求下行情况下客单价整体保持稳定，反映了强大的品牌力和客户基础；米兰纳品牌客单价环比+3.1%，量价齐升；司米/华鹤渠道整合与终端赋能持续推进。分渠道：零售端需求暂时承压，公司深化布局整装渠道，24年前9月整装渠道收入同比+26.3%。大宗渠道客户结构持续优化，优质地产客户收入贡献维稳，海外业务稳步拓展。
    前瞻性布局存量市场，先发优势根基稳固。地产下行压力下，定制家居行业需求逐渐由增量市场发展转向存量驱动，公司前瞻布局存量市场，针对市场中的存量房、二手房装修需求提前进行产品与渠道部署。产品端陆续推出橱柜、系统门窗等旧改高频需求品类，不断优化供应链效率；渠道端强化同装企合作进而实现前端流量获取，并持续开发出毛坯拎包、拎包2.0、共创事业合伙人等全新业务模式。伴随四季度家居行业“以旧换新”等政策接连落地，公司提早布局的先发优势将进一步凸显，预计将对公司业绩起到积极的催化作用，
    提质增效成效显著。24年前9月公司毛利率35.8%，同比+0.2pct，反映了公司成本端控制能力的提升和客单值的提升；管理费用率/销售费用率分别为6.9%/9.6%，同比+0.3/-0.2pct。24年前9月公司净利率12.0%，同比+0.4pct；其中单24Q3净利率13.1%，同比持平。在市场需求下行情况下公司盈利能力仍保持稳健。
    投资建议：公司为定制家居行业龙头，多品牌战略下客单价稳步提升，整装渠道拓展稳步推进，存量市场先发优势显著。预计公司24-26年EPS分别为1.4/1.6/1.7元，10月30日收盘价13.96元对应PE分别为9/8/8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，需求恢复不及预期的风险，市场竞争加剧风险。

期间费用率边际优化，静待下游需求修复

居然之家(000785)
    摘要：
    事件：公司发布2024年三季报，24年前9月公司实现营业收入94.8亿元，同比-2.7%；归母净利润7.3亿元，同比-36.4%。其中24Q3实现营业收入31.3亿元，同比-6.2%；归母净利润1.3亿元，同比-54.6%。
    家居主业静待需求修复，智能体验中心转型进展顺利。受地产下行压力的不利影响，家居行业下游需求受损，同时因公司对部分商户进行租金减免，导致公司家居卖场业务短期承压。公司一方面落实“一店两制”和“销售分成”的招商策略，促进招商率稳步提升，改善门店经营状况；另一方面积极向智能家居体验中心方向转型。24Q3北京居然之家智能家居体验中心玉泉营店、北四环店陆续开业，进店客流、签约转化率和销售额稳步提升，智能家居转型进展顺利。
    伴随家居行业逐步出清，家居品牌对头部渠道的依赖程度逐渐提升，公司作为头部连锁家居卖场，预计未来竞争优势将更加明显。
    大家居+大消费，购物中心构建公司第二成长曲线。中商世界里购物中心作为公司第二赛道，利用两个企业优质信用背书，优势互补。当前公司在长春、呼和浩特、武汉已开业4家“中商世界里”购物中心，未来有望为公司贡献新的业绩增长点。
    数字化+智能化，聚焦产业链上下游赋能。公司搭建了“洞窝”、“居然设计家”和“居然智慧家”三大家居产业数智化平台，一方面为泛家居商家提供更丰富的数字化解决方案和精准营销服务；另一方面数字化平台的建设帮助公司进一步落实“以旧换新”等补贴政策，提高获客率和客户转化。
    期间费用率边际优化。24年前9月公司毛利率29.3%，同比-5.7pct；管理费用率/销售费用率/财务费用率分别为3.9%/8.9%/8.1%，同比-0.2/-0.9/-0.4pct。24年前9月公司净利率7.7%，同比-4.1pct；其中单24Q3净利率4.1%，同比-4.4pct。
    投资建议：公司为国内泛家居行业龙头，线下家居卖场稳步扩张，持续创新深化家居主业发展，稳步拓展购物中心模式打造第二成长曲线，并通过数智化转型高效发展，未来成长空间广阔，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益0.18/0.20/0.22元，10月30日收盘价2.78元对应PE为16X/14X/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，新业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

紫光国微点评报告：特种业务依然承压，多品类更新迭代加快

紫光国微(002049)
    摘要：
    事件：公司发布24年三季报,前三季度实现营收42.63亿元（YoY-24.56%）；净利润10.16亿元（YoY-49.91%），归母净利10.10亿元(YoY-50.27%)。
    特种电路需求承压，毛利率下降较为明显：前三季度实现营收42.63亿元（YoY-24.56%）；净利润10.16亿元（YoY-49.91%），归母净利10.10亿元(YoY-50.27%)。其中24Q3营收13.90亿（YoY-27.25%），归母净利2.72亿（YoY-57.30%），我们认为，营收下降主要为特种电路需求承压。据10月15日投资者关系活动记录，Q3特种订单无显著变化。而造成利润下降幅度大于营收的主要原因为毛利率的大幅波动。
    毛利率降幅明显。2024年前三季度公司毛利率56.81%，同比减少10.98pct；我们认为主要原因为特种电路降价及智能安全芯片新品种尚未形成规模效应，毛利率较低。
    研发费用维持高位。24年前三季度研发费用9.28亿元（YoY-11.14%），研发费用率21.78%，同比增加3.27pct。公司本期期间费用率29.97%，同比上涨4.04pct。公司研发费投入强度维持高位，主要用途为研发新型存储器、图像AI智能芯片、汽车域控芯片等新品种产品。
    存货及合同负债下降，短期增长动能偏弱：本期公司存货余额20.34亿元，较期初下滑19.1%；合同负债2.48亿元，较期初下滑67.8%。我们认为，其主要原因系特种电路领域需求承压及智能安全业务产品新旧切换，原有产品的备货和订单有所下滑，短期增长动能偏弱。
    产品持续更新迭代，竞争优势凸显：1）特种电路方面，公司特种存储器完成十余个系列研发工作，特种新型存储器、交换芯片陆续供货；图像AI智能芯片，数字信号处理器完成研发并获得用户选用；高可靠芯片封装测试产线顺利通线。2）智能安全芯片方面，第二代汽车域控芯片TH6系列已导入多家Tier1和主机厂测试，推出全球首颗同时具有开放式硬件+软件架构的安全芯片E450R。3）晶体方面，GLASS2016谐振器产品、SMD1612Seam封装研发成功，小型化、高频化、高精度产品研发不断推进。公司竞争优势逐步凸显。
    高管换新开启新篇章，激励拟推行迎来新气象：公司于近期选举陈杰为新董事长，其还任职新紫光集团联席总裁等职务，我们认为，此举将有助于公司和新紫光集团的沟通决策和战略实施。公司2023年完成总金额6亿元的股份回购，根据公司公告，股权激励方案正在积极的制定和完善，控股股东新紫光集团全力支持相关工作的推进。我们预计，公司股权激励方案有望在年内落地，并有效提升核心骨干员工积极性，进而促进公司持续增长。
    投资建议：我们看好25年军工行业景气度回升对公司军品收入的拉动以及汽车电子业务第二增长曲线的逐步成型。预计公司2024-2026年净利润分别为14.79/20.01/23.74亿元，EPS分别为1.74/2.36/2.79元，当前股价对应PE分别为39.19/28.96/24.41倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：特种电路行业需求波动的风险；新产品市场开拓不及预期的风险。

2024年三季报业绩点评：毛利率小幅回升，竞争加剧致业绩承压

老板电器(002508)
    摘要：
    事件：公司发布2024年三季度报告，2024年前三季度实现营业收入73.96亿元，同比下降6.78%，归母净利润12.02亿元，同比下降12.44%，扣非归母净利润10.75亿元，同比下降16.27%。其中2024Q3实现营业收入26.67亿元，同比下降11.07%，环比增长7.02%；归母净利润4.43亿元，同比下降18.49%，环比增长22.68%。
    烟灶市场逐步筑底，竣工高基数下工程端承压。2024年，受到外部消费市场环境低迷、消费降级、换新周期未到的影响，油烟机市场出现小幅下滑，根据奥维数据，1-8月油烟机零售额同比下降0.5%，零售量同比下降2.8%。而灶具凭借更快的换新频率和相对较低的价格在2024年逐渐摆脱烟机的影响，1-8月零售额同比增长2.0%，零售量同比增长3.8%。行业需求仍在筑底改善过程中，公司发挥龙头优势，优化产品结构，夯实领军地位，2024上半年，老板品牌线下吸油烟机、燃气灶，线上厨电套餐的零售额、零售量市场占有率均位于行业第一，线下集成灶零售额市场份额达37.6%，位于行业第一；“老板”吸油烟机在精装修渠道市场份额为23.4%，位居行业第二。工程收入方面，受2023年竣工高基数影响，前三季度全国住宅竣工面积同比下滑29%，公司工程渠道收入仍有压力，未来随着稳地产政策发力，厨电基本面有望企稳改善。
    行业竞争加剧背景下费用管控存在难度，净利率小幅下滑。2024年前三季度公司销售毛利率50.43%，同比下降1.60pct，净利率16.03%，同比下降1.13pct；其中Q3单季毛利率53.18%，同比上升0.99pct，实现逆势改善，净利率16.38%，同比下降1.58pct，主要系销售费用率抬升所致。费用方面，2024年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为26.26%/4.62%/4.50%/-3.71%，同比分别变动-0.71/+0.51/0.20/-0.93pct；其中2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为28.24%/4.79%/3.67%/-1.52%，同比分别变动2.26/0.68/0.12/-0.30pct，销售费用率抬升预计与厨电景气收缩、竞争加剧有关。
    投资建议：公司龙头地位稳固，核心产品销售韧性强，精益革新提升发展质效，有望受益于稳地产、促消费政策发力。我们预计公司2024-2026年归母净利润为18.77/20.31/21.34亿元，EPS分别为1.99/2.13/2.26元，当前股价对应2024-2026年PE为12.11/11.30/10.65倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：房地产行业复苏不及预期的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争加剧的风险。

2024年三季报业绩点评：业绩高增，光模块龙头受益AI大发展

中际旭创(300308)
    摘要：
    事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收173.13亿元，同增146.26%，实现归母净利润37.53亿元，同增189.59%；2024Q3公司实现营收65.14亿元，同增115.25%，实现归母净利润13.94亿元，同增104.40%。
    800G等高利润率产品持续导入提振利润率水平：业绩方面，受800G高速率高毛利产品推动，公司2024年前三季度实现毛利率33.32%，同增1.57pcts，实现净利率22.36%，同增3.69pcts；分季度看，2024年第三季度实现毛利率33.64%，同增0.2pcts，实现净利率22.48%，同降0.68pcts，受产品结构优化及内部管理提升双重因素共振，公司盈利质量显著提升，公司2024年1-3季度营业收入、归母净利润、销售利润率均呈现持续提升态势。光模块作为人工智能领域关键器件，随着AI发展的不断深入，速率迭代或将逐步加速，2024年市场景气度在2023年基础上更进一步，光模块的需求持续提升，公司业绩侧面验证，预计随着800G产品普及过程持续加速，以及1.6T产品需求高增公司作为行业领先企业，业绩端有望在AI快速发展迭代的过程中，利润率保持相对高位，维持良好增长态势。
    人工智能市场空间快速增长，公司作为行业龙头有望占据先发优势：公司在期间费用支出大幅增长的同时，控费效果积极，2024年前三季度公司期间费用率均有所下降，保障在毛利率稳定提升的同时净利率持续增长。空间方面，根据Lightcounting预测，光模块的全球市场规模在2022-2027年或将以CAGR11%保持增长，2027年有望突破200亿美元。我国持续推动人工智能发展，光模块作为算力环节中国产化程度高，技术储备前沿的核心产品，在算力持续升级及需求大幅增长等因素的驱动下，将迎来快速增长。公司市场份额相对稳定且具备先发优势，以800G产品及优质客户作为市场基础，预计在未来1.6T光模块市场竞争中将取得较好份额。
    投资建议：随着互联网巨头对于AI及大模型布局逐步深入，以GPU服务器引领智算底座或将成为2024年及未来的主要发展方向之一，对于高毛利800G及更高速率的光模块需求逐步提升，更高速率1.6T光模块的研发及试用也或将更进一步，公司作为行业领先，在行业高成长性已现的基础上，有望持续受益。我们预测公司2024/2025/2026年将实现营收257.24/415.84/463.26亿元，同增140.01%/61.65%/11.40%；EPS分别为4.95/8.11/9.34元，对应2024/2025/2026年PE分别为28.97/17.70/15.36倍，考虑公司的数通业务龙头地位以及技术核心竞争力，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

2024年三季报点评：营业收入小幅提升，毛利影响归母净利润

招商蛇口(001979)
    事件：公司发布2024年三季报，公司2024年前三季度实现780.09亿元，同北增长2.88%；归母净利润26.01亿元，同比下降31%：基本每股收益0.22元/股，同比下降43.59%。
    毛利率下滑影响归母净利润：公司2024年前三季度实现收入780.09亿元司比增长2.88%：归母净利润26.01亿元，同比下滑31%。归母净利润不升反降的原因主要有如下原因。1）毛利率下滑：2024年前三季度公司毛利率为9.95%，较去年同期下滑8.3pct，毛利率下滑导致归母净利润下滑。2）权益比例下滑：2024年前三季度公司的少数股东损益占净利润的比例为23.95%，较去年同期的该值31.79%下降7.85pct，即2024年前三季度公司的权益比例下滑7.85pct。从费用管控看，2024年前三季度公司的销售费用率和管理费用率分别为2.81%、1.49%，分别较去年同期下滑0.05pct、0.28pct，表明公司费用管控取得成效。
    销售受到行业影响：2024年前三季度实现销售面积642.44万方，同比下降29.99%；销售金额1451.71亿元，同比下降35.85%；对应的销售均价为22597元/平米，同比下降8.37%。由于行业整体处于筑底阶段，公司销售的量价均受到影响。
    投资质量高：我们根据公司的经营公告整理，公司在2024年前三季度共新增建面59.84万方，对应的地价为142.7亿元。2024年前三季度拿地楼面均价为23846.44元/平米，对应的地售比为1.06。公司保持高质量拿地，因此楼面价高于销售均价，地售比较高。公司在2024年前三季度拿地的权益地价为108.73亿元，对应的权益比例为76.19%。按照全口径的拿地金额与同期的销售金额计算得到的拿地力度为9.83%。
    财务严控杠杆：截至2024年三季度末，公司剔除预收账款的资产负债率60.36%，净负债率48.28%。截至2024年三季度末，公司在手现金858.42亿元。
    旗下租赁住房公募REIT上市：2024年9月20日，公司旗下保障性租赁住房公募REIT-一招商基金蛇口租赁住房REIT、完成发售，并于10月23日上市。该支REIT募集资金总额13.687亿元。
    投资建议：2024年前三季度公司营收小幅增长，受到行业整体承压的影响，毛利下滑，归母净利润下滑。财务稳健，严控杠杆。根据行业整体情况，我们维持公司2024-2026年归母净利润为67.18亿元、77.05亿元、83.79亿元的预测，对应EPS为0.74元/股、0.85元/股、0.92元/股，对应PE为14.82x、12.92X、11.88X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险。

业绩增长稳健，布局一站式AI服务能力

彩讯股份(300634)
    事件：公司发布2024年三季度报告。2024前三季度，公司实现营业收入12.1亿元，同比增长10.72%；实现归母净利润1.95亿元，同比下降36.36%；实现扣非归母净利润1.85亿元，同比增长1.04%。
    Q3单季度业绩向好，三大产品线齐发力。公司Q3单季度实现营收4.3亿元，同比增长19.26%；实现归母净利润7719.8万元，同比增长37.91%；实现扣非归母净利润6214.9万元，同比下降8.39%。报告期内，公司持续围绕三大核心业务线协同办公、智慧渠道、云和大数据进行深度创新与全面升级，实现营收稳健增长，利润端同比改善。
    持续加码研发，打造Rich AI超级工厂。报告期内，公司研发费用2.37亿元，同比增长28.9%，打造AI+元宇宙全景生态：1）Rich AICloud赋能AI算力集群：可以分为三层，底层是RichNet下一代AI原生云计算架构，中间层是可实现万卡集群管理的RichMoss超大规模算力集群管理平台，顶层是针对大语言模型/文生图/视频的RichBoost高性能大模型训推平台，提供面向AI原生的云计算解决方案，通过将AICloud平台部署到GPU算力集群上，可以低成本、高效率构建起高可用、高性能的AI算力集群；2）Rich AIBox大模型应用开发架构：Rich AIBox从下到上由基础设施层、L0-L2级模型层、智能体开发层、应用层组成，其中智能体开发层是平台核心，通过数据管理和模型管理，实现模型对企业私域知识管理能力。我们认为，Rich AICloud为大模型应用开发提供坚实智算基础设施底座，Rich AIBox实现向下对接各种模型、向上对接业务需求的能力，公司全力打造Rich AIBox为企业提供一站式AI应用开发解决方案，赋能千行百业智能化转型。
    AI信创邮箱产品形态丰富，C端推出“彩灵”创新AI应用。公司核心产品Rich Mail信创邮箱结合AI大模型技术，大幅提升办公效率，目前已经覆盖中国移动、中国银行、中国南方电网、中国烟草、太平洋保险等大型央企、国企及各行业头部企业，同时公司作为华为鸿蒙ISV合作伙伴，已于鸿蒙系统实现适配，并且鸿蒙系统PC端邮箱产品正在开发中。公司于2024中国移动全球合作伙伴大会推出图生音乐AI应用“彩灵”，基于新一代多模态大模型技术构建的AI音乐生成，融合了傅里叶变换、情感计算和情感设计、文本分析和生成、前沿AI算法等领衔技术，可以将任意一张照片智能生成一首歌曲。我们认为，伴随国产信创加速渗透，行业信创边际回暖，公司信创邮箱产品有望迎来增长，C端产品及应用场景持续丰富，加速AI应用落地，公司业绩有望受益。
    投资建议：我们认为，公司是围绕AI与元宇宙两大核心方向，全面升级公司三大业务产品线，并推出“图歌乐”等创新产品，有望打开下游AI应用端市场，AI+元宇宙有望推动三大业务产品线实现战略协同，伴随行业信创边际回暖以及云业务发展，公司有望实现持续增长。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.39/3.95/4.76亿元，同比4.32%/16.7%/20.55%，对应PE分别为23/20/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险：AI发展不及预期风险：政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险

2024年前三季度业绩点评：经营持续改善，变革成效兑现

海天味业(603288)
    事件：公司发布公告，2024年前三季度实现营收204.0亿元，同比+9.4%；归母净利润48.1亿元，同比+11.2%；扣非归母净利润46.1亿元，同比+11.1%。其中24Q3实现营收62.4亿元，同比+9.8%；归母净利润13.6亿元，同比+10.5%；扣非归母净利润12.9%，同比+9.1%。
    24Q3经营持续改善，新品与线上占比持续提升。公司24Q3收入同比+9.8%，保持较快增长趋势，表现好于行业整体水平，我们认为主要得益于内部变革成效兑现，以及新产品、新渠道均实现良好增长。分品类，24Q3酱油/调味酱/蚝油/其他收入同比+8.7%/10.2%/7.8%/15.1%，三大核心品类均实现稳健增长，而其他品类占比亦持续提升，贡献新的增长点。分区域，24Q3东部/南部/中部/北部/西部收入同比+19.9%/7.8%/11.5%/8.1%/-0.8%，东部地区表现亮眼。分渠道，24Q3线下/线上收入同比+8.1%/45.4%，线上渠道高增并且占比持续提升；经销商数量为6722家，环比+0.7%，保持相对稳定。
    成本下降推动毛利率改善，研发与财务费用率同比提升。24Q3归母净利率21.8%，同比+0.1pcts，保持相对稳定。具体拆分来看，24Q3毛利率为36.6%，同比+2.1pcts，我们认为主要得益于大豆、包材等成本价格下降以及公司内部提质增效。24Q3销售费用率5.6%，管理费用率2.4%，均同比基本持平；研发费用率3.6%，同比+1.1pcts；财务费用率-1.1%，同比+0.7pcts。总体来看，虽然毛利率同比改善，但研发费用率与财务费用率同比提升，导致公司净利率同比维持稳定。
    短期Q4有望延续业绩改善趋势，中长期关注品类升级与渠道变革。短期看，1）收入端：考虑到公司内部变革成效持续兑现，叠加春节备货期提前，预计24Q4收入有望保持较快增长趋势；2）成本端：大豆与包材价格同比下降，预计24Q4毛利率改善趋势有望延续。长期看，渠道端，公司积极优化客户结构与推动渠道体系恢复；产品端，积极探索复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品；管理方面，近期发布员工持股计划，有望增强内部员工积极性。总体来看，我们认为多重积极因素共振有望推动长期良好增长。
    投资建议：小幅调整盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为62.6/70.5/80.7亿元，同比+11.2%/12.6%/14.5%，对应PE为39/35/30X，考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力，积极调整有望持续推动业绩改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险

2024年前三季度业绩点评：主动调整成效显现，盈利能力持续改善

伊利股份(600887)
    事件：公司发布公告，2024年前三季度实现营收887.3亿元，同比-8.6%；归母净利润108.7亿元，同比+15.9%；扣非归母净利润85.1亿元，同比-4.6%。其中24Q3营收290.4亿元，同比-6.7%；归母净利润33.4亿元，同比+8.5%；扣非归母净利润31.8亿元，同比+13.4%。
    渠道调整成效显现，奶粉业务韧性较强。24Q3终端需求环比略有改善，叠加Q2公司主动控货去库，共同推动24Q3收入降幅较Q2环比改善近10pcts。分产品看，24Q3奶粉及奶制品/其他产品收入同比+6.6%/+22.7%，婴配粉增长主要得益于新国标下市场份额提升+新生儿数量小幅回升；液体乳/冷饮产品收入同比-10.3%/-16.7%，降幅环比收窄，且市场地位稳居行业首位。分渠道看，24Q3经销/直营收入同比-6.0%/-30.7%，经销商数量17249家，环比-7.2%。分区域看，24Q3华北/华南/华中/华东/其他收入分别同比-6.8%/持平/-16.0%/-5.5%/-7.3%。
    原料成本红利+产品单价恢复，盈利能力持续改善。24Q3归母净利率11.5%，同比+1.6pcts。具体拆分来看，毛利率为35.0%，同比+2.5pcts，主因原奶价格持续下行释放成本红利，叠加渠道调整结束后价格恢复。销售费用率19.0%，同比+1.1pcts，系奥运广宣与渠道调整投入而规模效应减弱，但毛销差同比+1.4pcts释放良好信号。管理费用率3.5%，同比-0.4pcts，费效有所提升。24Q3信用减值损失冲回0.8亿元，对比去年同期计提0.7亿元，对盈利产生正向贡献；资产减值损失同比增加1亿元，主要系喷粉与存货跌价损失扩大。
    关注行业供需修复，公司有望再次穿越周期。中短期看：1）供给端，原奶供给压力逐渐缓和，预计2025年奶价有望企稳，喷粉减值压力将有缓解；2）需求端，9月农业农村部等七部门联合出台政策，提出可推广学生奶覆盖与发放消费券补贴，或加速需求端的改善。若乳制品行业迎来复苏阶段，伊利作为龙头有望受益。长期看：1）收入端，公司积极布局乳品与非乳业务产品的创新升级，且已在产业链形成强护城河，有望受益市场份额提升，并向全球领先乳企站位迈进；2）利润端，数字化赋能+精益管控+品类结构升级将推动净利率继续提升。
    投资建议：调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润同比+13.8%/-4.4%/ +9.4%，对应PE为14/15/14X。考虑到公司领军地位稳固，且重视股东回报，分红水平领先，估值具备安全边际，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

三季报点评：产品推广销售效果佳，未来产能进一步扩充

康比特(833429)
    事件：近日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入7.74亿元，同比增长29.84%；实现归母净利润6555.85万元，同比增长2.06%，实现扣非净利润6490.52万元，同比增长27.25%；同期，公司加权ROE为7.97%，基本每股收益为0.53元。2024年第三季度，公司实现营业收入2.67亿元，同比增长20.13%，实现归母净利润1823.24万元，同比下滑5.16%，实现扣非净利润1822.22万元，同比增长12.74%。
    产品销售收入稳步提升，市场推广致使销售费用增加：2024年前三季度，公司营业收入稳步提升，同比增长29.84%，公司始终聚焦核心爆品市场，坚决执行更强渠道策略，产品销售情况良好。报告期内，公司为拓展业务，在天猫、京东、抖音等平台加大市场推广投入，广告和业务宣传费增加较多，致使销售费用同比增长43.44%，我们认为市场推广虽短期影响利润空间，但长期来看，将为市场知名度和未来产品销售带来积极效果。
    需求增长产能受限，公司将增加募投项目投资规模：随着产品升级迭代，销售渠道不断扩大，公司的固体剂型、液体剂型等产品需求快速增加，对产能的需求相应增加。因此，公司计划将募投项目“运动营养食品生产基地建设”的总投资金额由1.26亿元增加至3.09亿元，工厂建筑面积将由26000平方米增加至54377平方米，并预计于2026年8月达到预定可使用状态。市场需求不断向好，公司产能将逐步提升，未来业绩可持续性较强。
    产品持续创新，市场空间广阔：公司研发力度不断加强，2024年上半年创新研发CPT Pro专研配方，开发蛋白胶产品并升级蜂蜜柚子味能量胶，实现相关产品收入的大幅提升。随着政策不断加大对大健康产业的扶持力度，运动营养食品行业作为大健康产业的重要支柱逐渐被社会重视。运动营养食品在国内起步较晚，居民使用营养补充剂的意识和习惯尚未完全建立，产品的普及率和人均消费水平较低，未来的市场上升空间较大。我们认为公司将受益于未来运动营养食品市场空间的不断扩大。
    投资建议：国内运动营养行业未来景气度较高，公司作为行业领头者，产品具有核心竞争力，同时布局线上线下销售渠道，未来业绩有望稳步增长。预计公司2024-2026年营收分别为10.12/12.02/14.22亿元；归母净利润分别为1.00/1.21/1.35亿元，对应EPS分别为0.80/0.97/1.08元/股，对应当前股价的PE分别为19.93/16.42/14.78倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

光环新网2024年三季报业绩点评：算力跃升拓宏局，AI添翼云业务寻转机

光环新网(300383)
    事件：公司发布2024年第三季度业绩报告，前三季度共实现营收58.26亿元/-1.81%,归母净利润3.61亿元/+1.93%。24Q3单季度实现营收19.08亿元/-10.54%，归母净利润0.94亿元/-7.73%。
    全力保障数据中心订单交付，算力服务规模进一步提升：公司主要分为IDC业务和云计算业务。IDC方面，公司在北京、天津等七个城市及地区持续开展互联网数据中心业务，项目全部达产后将拥有超过 11 万个机柜的运营规模。截至目前，公司上海嘉定数据中心、酒仙桥数据中心（部分项目）、房山数据中心、燕郊数据中心（部分项目）均获得中国质量认证中心最高等级认证。报告期内，公司顺利完成上海嘉定二期建设工作和天津宝坻部分项目的预售工作，目前嘉定二期项目已具备交付条件，天津宝坻预计最快将于2025年上半年陆续交付使用。公司稳步推进算力业务发展，以高标准数据中心设施为基础，部署高性能的算力硬件，截至目前公司算力业务规模已超过3,000P。为了进一步拓展算力业务布局，公司计划在内蒙古和林格尔新区投资建设智算中心项目，计划投资总额约12.35亿元，项目预计2025年开工，满负荷运营后预计年收入可达4.67亿元，净利润可达7,358.34万元。此外，公司在数据中心运维服务工作中不断加强运维精细化、智能化管理，2024年9月公司全资子公司北京光环金网科技成功入选中国铁塔北京分公司能源业务维护方向合作伙伴（有效期3年）。
    亚马逊云科技业务持续增长，AIGC助力无双科技寻求逆袭：根据麦肯锡统计，中国云计算市场已成为仅次于美国的全球第二大市场。中国的公有云市场规模有望从2021年的320亿美元增长到2025年的900亿美元。2024年三季度，公司运营的亚马逊云科技多项文件存储服务在中国区域落地，并推出了一系列新功能，帮助客户根据个性化需求定制生成式AI，在云开发、智能家居、智能汽车、数字健康等领域，为企业提供行业趋势洞察、前沿技术解读。无双科技部分客户因行业政策调整、需求下滑等因素影响大幅缩减投放预算，发展面临困境，导致业绩持续亏损。面对复杂竞争的市场环境，无双科技重点借助AIGC提升广告优化效率与效果，在AI素材跑动广告消费层面，位列百度合作者中第一。公司积极在广告创意制作效率、响应能力、差异化、批量化等方面寻求突破，业务发展有望迎来转机。
    投资建议：公司持续提升算力服务规模，推动生成式AI技术与行业深度融合，加速创新方案落地，我们认为中长期业绩有望边际改善。我们给予公司2024-2026年归母净利润预测值为4.09亿元、4.51亿元、5.27亿元，对应EPS为0.23元、0.25元、0.29元，对应PE为46.40倍、42.05倍、36.03倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：机柜上架率不达预期的风险；海外项目推进不及预期的风险：IDC市场竞争加剧的风险。

秋乐种业点评报告：Q3业绩略有改善，恢复增长仍需时日

秋乐种业(831087)
    事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入1.63亿元，同比减少28.63%；实现归母净利润为921.55万元，同比减少48.88%。实现扣非归母净利润-505.06万元，同比由盈转亏；综合毛利率20.28%；实现EPS0.0558元，同比减少48.88%。
    公司三季度业绩有一定改善：2024Q3单季，公司实现营业收入1.12亿元，同比减少6.51%；实现归母净利润773.50万元，同比减少21.29%；整体毛利率毛利率21.50%。整体来看，公司Q3业绩较Q2有一定改善；但从营收整体及毛利率水平来看，公司尚未恢复到过去两年的水平。
    行业低迷及产品更替导致玉米种子业务的下滑：根据公司援引全国农技中心的数据显示和预测，预计2024年新产杂交玉米种子 17.5 亿公斤，加上上季有效库存 2.9 亿公斤，总供应量20.4 亿公斤，预计总需求量 12.2 亿公斤，杂交玉米种子供给将大于需求。受此影响，公司上半年玉米种子退货较多；此外，公司玉米种子业务处于新产品推广阶段，这加剧了公司玉米种子业务的波动。我们预计随着行业情况逐步转暖，公司自主研发的拳头产品秋乐 368及秋乐 618、秋乐 999、秋乐 991、玺旺 128等新品将凭借较强的产品竞争力带领公司逐步走出低谷期。
    花生、小麦等业务预计随着旺季到来，有望逐步改善：2024上半年，公司花生、小麦及其他种子受行业低迷以及公司部分产品销售模式转换的影响均有一定程度的下滑。随着相关产品陆续进入旺销季节，预计产品的销售情况有望得到改善。
    种子行业受到国家政策支持，龙头企业有望持续成长：我国是全球最大的农业生产国，也是全球第二大种子市场，玉米、水稻、小麦等是种子使用量最大的三类农作物；但我国种子行业起步较晚，市场集中度低，研发实力与全球领先种企相比仍有较大的距离。种业是我国战略性新兴产业之一，受到国家政策大力支持，正处变革发展的新阶段。公司实控人是河南省农业科学院，科研综合实力较强，可为公司提供支持；公司注重研发，通过创新驱动实现高质量发展，中长期有望受益于国家的产业支持政策而持续成长。
    投资建议：行业低迷带来业绩阵痛，恢复增长尚需时日。我们略微调整公司的盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为4.67亿元、4.40亿元、4.45亿元，同比减少12.53%、5.89%、同比增长1.26%，归母净利润分别为0.05亿元、0.12亿元、0.30亿元，同比减少-93.73%、同比增长147.17%和141.73%，EPS分别为0.03元、0.07元、0.18元，对应当前股价的PE分别为416.04倍、168.32倍、69.63倍。我们认为尽管公司中长期成长空间较大，但业绩阵痛的恢复尚需时日，短期涨幅较大估值较高，维持公司“中性”的投资评级。
    风险提示：自然灾害及病虫害风险、产业政策变动风险、竞争加剧的风险。

宁波银行2024年三季报业绩点评：强势扩表延续，息差降幅环比改善

宁波银行(002142)
    营收净利增速双升：2024年1-9月，公司实现营业收入507.53亿元，同比增长7.45%；归母净利润207.07亿元，同比增长7.02%；年化加权平均ROE14.51%，同比下降1.43个百分点。2024Q3，营收同比增长8.12%；归母净利润同比增长10.25%，增速环比上升5.73个百分点。公司扩表动能保持强劲，息差降幅环比收窄，利息收入高增，业务成本优化，形成业绩增长主要贡献。
    利息净收入表现亮眼，强势扩表延续，息差降幅环比改善：2024年1-9月，公司利息净收入353.17亿元，同比增长16.91%；2024Q3单季度同比增长21.25%，扩表动能延续，息差降幅收窄，量价双向驱动利息收入高增。2024年1-9月，公司年化净息差1.85%，较2024H1下降2BP，降幅环比收窄，预计受负债成本优化成效释放影响。截至9月末，公司各项贷款总额较上年末增长16.2%，对公贷款投放继续提速。9月末，公司对公贷款较上年末增长23.21%，占比较上年末上升3.18个百分点至55.97%；个人贷款较上年末增长7.65%。截至9月末，公司各项存款较上年末增长18.99%；其中，企业、个人存款分别较年初增长25.49%、19.36%，存款吸收能力保持较高。
    中收压力不减，其他非息收入增长放缓：2024年1-9月，公司非息收入154.36亿元，同比下降9.34%，增速较上半年继续放缓，主要由于中收依然承压，且受市场波动影响，其他非息收入增速下降。公司中间业务收入37.49亿元，同比下降30.25%，降幅较1-6月扩大。公司其他非息收入116.87亿元，同比增长0.31%，其中，投资收益、公允价值变动损益分别同比下降5.67%、0.38%。
    不良率平稳、关注率上升，风险抵补能力充足：截至2024年9月末，公司不良贷款率0.76%，与上年末持平，处于行业较优水平；关注类贷款占比1.08%，较上年末上升43BP。拨备覆盖率404.8%，较上年末下降56.24个百分点，风险抵补能力保持充足。2024年9月末，公司核心一级资本充足率9.43%，较上年末下降0.21个百分点。
    投资建议：公司深耕长三角经济发达地区，区位优势明显，小微业务竞争力突出，同时聚焦大零售和轻资本业务拓展，布局多元利润中心，盈利能力长期位居行业前列。公司利息净收入表现突出，息差降幅收窄，存贷款增长动能强劲。此外，公司风控体系成熟、资产质量优异，拨备计提充分。我们看好公司未来发展前景，结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2024-2026年BVPS30.67/34.50/38.73元，对应当前股价PB0.85X/0.75X/0.67X。
    风险提示：经济增长低于预期导致资产质量恶化的风险，利率持续下行导致NIM承压的风险。

华密新材点评报告：三季度利润环比增长，优化布局拓展客户

华密新材(836247)
    2024年前三季度公司营收利润同比下滑，三季度利润环比增长：公司发布2024年三季度报告，报告期内公司实现营业收入29,070.52万元，同比下降0.52%；实现归母净利润3,161.51万元，同比下降23.44%；实现扣非净利润2,918.37万元，同比下降22.65%。其中三季度单季实现营业收入10,014.38万元，同比下降2.30%，环比下降0.31%；实现归母净利润1,102.31万元，同比下降37.92%，环比增长10.62%；实现扣非净利润1,016.09万元，同比下降35.32%，环比增长13.02%。
    毛利率同比增加，研发投入稳步增长：报告期内公司毛利率为30.68%，比上年同期增加0.20pct；净利率为10.76%，比上年同期下降3.37pct，主要系期间费用增加和新成立子公司尚在投入阶段；期间费用率为18.66%，其中销售费用率为4.33%，管理费用率为6.27%，财务费用率为0.34%。2024年前三季度公司研发费用为2,241.71万元，同比增长32.99%，研发费用率为7.71%，研发投入稳步增长。
    优化公司布局，客户拓展稳步推进：2024年8月，公司与河北盛密企业管理咨询合伙企业（有限合伙）共同出资设立新公司，其中公司以自有资金出资人民币1,020万元，持股比例为51%，新公司的设立有助于借助合作方较为丰富的客户资源优势，扩大公司在特种橡塑制品领域的产销优势；此前公司为贴近客户已相继设立了长春分公司和青岛、西安、沈阳等地的技术分中心，通过上述分中心和分公司，公司能够加强与客户的技术、专业和售后沟通服务质量，利用当地人才和创新资源优势，更好地服务重点客户和开拓当地市场。
    募投项目稳步推进，前瞻布局特种工程塑料：在公司的募投项目中，特种工程塑料项目主要产出PA6、PA66工程塑料以及PEI、PEEK、PI等特种工程塑料改的改性材料。其中公司开发的改性后PEEK材料制品下游应用广泛分布于航空航天、高铁、汽车等领域。
    投资建议：公司为了优化结构更好推动客户拓展，期间费用有所增加，且新成立的子公司尚在投入阶段，公司业绩阶段性承压。我们下调公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.52/0.61/0.75亿元，同比分别增长0.07%/18.27%/21.98%，对应市盈率分别为56/48/39倍。我们认为，公司在橡塑行业耕耘多年技术实力雄厚，主营业务橡塑制品下游应用空间广阔，随着客户拓展的持续推进，以及特种工程塑料项目投产，公司的行业竞争力有望进一步提升，给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；新建产能投产进度不及预期的风险。

多渠道布局战略构建业绩韧性

喜临门(603008)
    摘要：
    事件：公司发布2024年三季报，24年前9月公司实现营业收入59.8亿元，同比-1.5%；归母净利润3.8亿元，同比-3.9%。其中24Q3实现营业收入20.2亿元，同比-10.8%；归母净利润1.4亿元，同比-15.9%。
    线下零售需求承压，电商渠道稳步拓展。线下零售方面，Q3受市场需求疲软影响，预计收入暂时承压。公司积极完善加盟商体系、加强自主品牌专卖店建设，自主品牌零售渠道持续扩张。预计Q4公司将继续通过优化开店、加强装企渠道引流、以旧换新试点等方式持续提升自营品牌竞争力。
    线上零售方面，公司与天猫、京东、抖音等核心电商平台深度合作，一方面利用达人直播等方式开展数字营销；另一方面积极利用小红书、B站、抖音等平台进行引流和客户转化。预计Q3电商渠道收入延续H1增长趋势，收入占比持续提高。未来公司将继续加强产品差异化建设/品类拓展，增加客户覆盖率。公司持续推动线上、线下渠道在营销投入、产品推新、送货渠道等方面进行资源整合，推动两个渠道融合发展。伴随相关试点工作持续深化，预计公司零售业务将持续良好发展。
    海外业务增长强劲，加大新客户开发力度。国际代工业务方面，公司通过客户拓展持续构建收入增量。在拉美、欧洲、一带一路等潜力地区的业务增长表现强劲。预计Q3国际代工业务保持双位数快速增长。跨境电商业务受去年高基数/海运费用增加影响，增速有所放缓，但中长期看市场成长空间广阔。公司持续深挖用户需求，提高产品核心竞争力。
    毛利率同比提升，盈利能力维持稳健。24年前9月公司毛利率35.3%，同比+1.1pct；管理费用率/销售费用率分别为5.4%/20.2%，同比+0.1/1.1pct。销售费用率增加主要因市场需求不振，导致公司费用投入转化率降低。预计Q4公司费用投入将进一步节制。24年前9月公司净利率6.3%，同比-0.2pct；其中单24Q3净利率7.0%，同比-0.4pct。
    投资建议：公司为床垫行业龙头，内销多渠道持续深化布局，外销拓展成效亮眼，未来有望持续成长。预计公司2024/2025/2026年EPS分别为1.32/1.53/1.73元，10月29日收盘价20.29元对应PE为15X/13X/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，国际贸易座擦的风险，市场竞争加剧的风险，经济及房地产不及预期的风险。

零售需求短期承压，积极强化电商渠道布局

慕思股份(001323)
    摘要：
    事件：公司发布2024年三季报，24年前9月公司实现营业收入38.8亿元，同比+1.9%；归母净利润5.2亿元，同比+0.7%。其中24Q3实现营业收入12.5亿元，同比-11.2%；归母净利润1.5亿元，同比-8.5%。
    行业需求疲软至零售需求受损。Q3家居行业需求整体下行，导致公司零售端收入下滑。公司积极通过省级联动、终端直播等方式构建收入增量；同时积极通过推出明星爆款产品组合套餐、激励经销商进行店态升级等策略，提升客流量、成单率和高端产品的销售额。促进零售端盈利能力不断提升。
    持续积极布局电商渠道。公司一方面稳固天猫、京东等传统电商平台业务的发展，另一方面持续发力抖音快手等社交媒体和直播销售新渠道，持续进行资源投入和营销策略创新。预计Q3电商平台在低基数下维持较高增速。Q4预计公司将继续加强电商渠道引流投流，提高费用转化率。由于电商渠道毛利率水平显著高于传统经销渠道，预计电商渠道未来收入占比提升将促进公司盈利能力的提升。
    毛利率同比提升，盈利能力维持稳健。24年前9月公司毛利率50.8%，同比持平；管理费用率/销售费用率分别为6.6%/25.2%，同比+0.8/-1.0pct。在市场需求修复不及预期的背景下，公司费用投入趋于节制。24年前9月公司净利率13.5%，同比-0.2pct；其中单24Q3净利率11.9%，同比+0.4pct。尽管市场需求疲软，公司盈利能力在行业中仍处于领先水平。
    投资建议：公司深耕床垫行业，聚焦中高端市场打造高端品牌形象，毛利率与净利率水平在行业中居于领先地位。同时公司借助床类产品及品牌优势进行品类延伸，并稳健推进渠道布局，未来成长性显著。预计公司2024/2025/2026年EPS分别为2.09/2.30/2.59元，10月29日收盘价38.12元对应PE为18X/17X/15X，维持“推荐”评级。
    风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

主业产能稳步扩张，新业拓展构建增量

上海艾录(301062)
    事件：公司发布2024年三季报，24年前9月公司实现营业收入8.8亿元，同比+15.1%；归母净利润0.6亿元，同比+22.8%。其中24Q3实现营业收入3.0亿元，同比+14.5%；归母净利润1.5亿元，同比-38.1%。
    工业用纸产能稳步扩张，积极拓展海外市场。预计公司工业用纸包装业务稳定增长，且产能瓶颈问题有望有效缓解。公司2023年发行可转债用于工业用纸包装相关产线扩产，目前第一条生产线已于9月完成调试和试生产工作，第二条生产线预计年底调试完成。纸袋业务产能增加将助力公司拓展海外业务。当前看公司海外业务拓展符合预期，未来海外市占率有望提升。
    复合塑料包装业务积极推进环保材质替换。公司6月推出ESpeed无塑膜纸基包装，该包装完全由纸浆制成，不含塑料，纤维回收率高达90%，相较传统包装具有优异的环保性能。公司积极推动下游客户进行包装材质替换，Q3已于妙可蓝多签订《战略合作框架协议》，另有食品、卫生用材、电器开关等二十余家下游客户进入新包材测试阶段。预计该环保包材的推出将进一步巩固公司在复合塑料包装行业的市占率，推动公司业绩可持续性发展。
    光伏复合边框业务拓展进程再提速。公司10月与北理同创签订《聚氨酯复合材料边框产品战略合作框架协议》，双方将就艾纳新能源自主研发的“玻纤增强聚氨酯复合材料边框”产品开展业务往来，并通过深度行业调研、技术迭代、工艺创新等多维度合作拓宽双方的产品力及品牌影响力。预计本次战略合作将有利于公司：1）利用双方竞争优势，进一步开拓光伏新材料领域销售市场；2）提高下游客户认可度，从而推进公司与其他已完成送样光伏组件客户的业务进程。预计光伏行业拓展将为公司贡献收入新增量。
    毛利率持续提升，盈利能力稳健。24年前9月公司毛利率24.1%，同比+1.4pct；管理费用率/销售费用率分别为9.1%/2.2%，同比+1.1/-0.1pct。24年前9月公司净利率7.2%，同比+0.4pct；其中单24Q3净利率3.7%，同比-3.2pct。摊销折旧费用及可转债利息费用增加导致公司净利率短期受扰动。
    投资建议：公司为细分领域包装龙头，工业用纸包装&复合塑料包装稳健发展，消费品纸袋塑包装拓展前景较优，布局光伏新质生产力空间广阔，背板膜&复合材料边框齐发展，预计公司2024 / 25 / 26年能够实现基本每股收益0.28 / 0.37 / 0.55元，10月29日收盘价11.6元对应PE为42X / 31X / 21X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；竞争加剧的风险；新建产能投放不及领期的风险：新业务拓展不及预期的风险。

业绩稳中有升，矿山运维合同高增长

中材国际(600970)
    摘要：
    事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收317.31亿元，同比增长0.7%；实现归母净利润20.6亿元，同比增长2.9%。
    业绩如期稳健提升。2024Q1-3，公司实现营收317.31亿元，同比增长0.7%；实现归母净利润20.6亿元，同比增长2.9%；实现扣非净利润20.51亿元，同比增长2.21%。公司实现经营活动现金净流量-2.6亿元，同比多流出2.46亿元。公司应收账款为115.26亿元，同比增加10.57亿元。
    毛利率有所提高，资产负债率下降。2024Q1-3，公司毛利率为18.86%，同比提高0.24pct；净利率为6.85%，同比下降0.03pct。期间费用率为10.41%，同比提高0.55pct。销售费用率为1.15%，同比降低0.01pct。管理费用率为4.78%，同比提高0.6pct。财务费用率为0.88%，同比提高0.41pct。研发费用率为3.61%，同比下降0.44pct。摊薄ROE为10.17%，同比下降0.86pct。公司资产负债率为61.04%，同比下降0.78pct。
    新签合同稳中有升，矿山运维新签合同高增长。2024年1-9月，公司新签合同527.88亿元，同比增长1%。其中，工程技术服务新签合同336.25亿元，同比下降6%；高端装备制造新签合同49.85亿元，同比下降7%；其他业务新签合同10.57亿元，同比下降31%。生产运营服务新签合同131.2亿元，同比增长36%。生产运营服务中的矿山运维新签合同81.91亿元，同比增长45%；水泥运维新签合同20.82亿元，同比增长4%。境内业务新签合同225.84亿元，同比下降5%，生产运营服务新签合同增速较快；境外新签合同302.04亿元，同比增长6%，高端装备制造新签合同增速较快。公司累计在海外89个国家和地区承接了347条生产线，水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续16年保持世界第一。公司坚定不移执行国际化发展战略，充分利用国际国内两个市场、两种资源，未来发展潜力大。
    投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.15/37.43/42.82亿元，同比+10.27%/+16.41%/+14.40%，对应P/E为8.43/7.24/6.33倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款可收不及预期的风险。

盈利持续向好，店中店模式加快推进

匠心家居(301061)
    摘要：
    事件：公司发布2024年第三季度报告。报告期内，公司实现营收18.49亿元，同比+27.13%；归母净利润4.31亿元，同比+33.56%；扣非净利润3.91亿元，同比+39.03%；基本每股收益2.59元。其中，公司第3季度单季实现营收6.42亿元，同比+26.12%；归母净利润1.46亿元，同比+19.89%；扣非净利润1.34亿元，同比+24.35%。
    盈利能力持续向好，Q3汇兑损失导致扣非净利率环比承压。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为33.72%，同比+1.68pct。其中，24Q3单季毛利率为34.65%，同比+1.57pct，环比+1.52pct。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为8.69%，同比-0.51pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.98%/3.43%/4.92%/-2.63%，同比分别变动+0.45pct/+0.06pct/-0.85pct/-0.17pct。扣非净利率方面，2024年前三季度，公司扣非净利率为21.17%，同比+1.81pct。其中，24Q3单季公司扣非净利率为20.85%，同比-0.3pct，环比-1.42pct。人民币升值带来汇兑损失，进而导致Q3扣非净利率环比明显下降。
    持续拓展代工客户，自主品牌店中店模式进展顺利。公司持续研发创新，产品竞争力市场领先，深受客户认同，同客户建立了深厚的友谊和合作关系。
    代工方面，2024Q1~3，公司前30大客户中有26家保持业务增长；前10大客户中大部分客户采购额增长4.33%~316.62%不等，其中3家客户增幅超过50%。同时，公司也在不断开拓新客户，2024Q1~3共新增68家零售商客户，其中10家跻身“全美排名前100位家具零售商”之列。
    自主品牌方面，报告期内，公司已在美国零售商客户的门店内建成了150多个中小规模店中店。截至最新，已有300多家客户的门店提出申请，公司计划到2025Q1建成接近甚至超过500家的MOTOGallery。
    投资建议：公司坚持研发创新，强产品力助力市场拓展，战略探索海外自主品牌建设，业绩维持高速增长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益3.26/3.93/4.8元，对应PE为19X/15X/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动及海外需求不及预期的风险，原材料价格波动的风险，市场开拓不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，国际运输价格波动风险

Q3营收增速转正，估值仍被显著低估

三特索道(002159)
    摘要：
    事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收5.5亿元/同比-4.4%，归母净利1.55亿元/同比+16.1%，扣非归母净利1.59亿元/同比+9.6%。其中Q3公司实现营收2.4亿/同比+1.1%，归母净利0.79亿/同比-4.6%，扣非归母净利0.86亿/同比+4.3%
    Q3营收增速转正，优质项目持续发力。3Q24公司实现营收2.4亿元/同比+1.1%，主要受益于梵净山扩容、华山索道、珠海索道客流增长带来的正面影响。其中，梵净山项目借势媒体矩阵，深耕品牌营销，Q3营收同比增长18%；华山三特索道融合地方文化，通过特色演艺带动客流提升，Q3营收同比增长12%；珠海项目发力电商运营，拓展二消落地，Q3营收同比增长22%。但猴岛项目、庐山索道去年的高基数，以及千岛湖优惠措施取消对客流产生的影响部分抵消了梵净山、华山索道、珠海项目的增长动能，但整体而言公司Q3营收较Q1-Q2已有显著改善。
    资产优化+管控加强下公司盈利能力有所提高。公司3Q24毛利率为65.4%/同比-3.2pct，降幅较1H24小幅收窄，主要归因于成本刚性和客流量带来的营收提升。费用率端，销售费用率为3.4%/同比基本保持持平；管理费用率为11.1%/同比-3.2pct，主要得益于公司对内部运营和管控的优化升级；财务费用率为-0.1%/同比-1pct。归母净利率为32.7%/同比-2pct，同比下降主要系金堂投资有限公司出资纠纷案出于谨慎性原则计提预计负债约1200万左右，剔除汉金堂影响后，公司Q3扣非归母净利率为35.6%/同比+1.1pct。
    投资建议：公司当前经营改善趋势明确，为三季度少数实现业绩正增长的景区公司，同时中长期亦有储备项目推出驱动持续增长，此前千岛湖牧心谷项目已公告方案调整规划，项目选址优良且为千岛湖核心区域目前稀缺业态，预计有望于2026年投入使用并开始贡献收益。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.9亿元/2.1亿元/2.3亿元，对应PE各为15X/13X/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：自然灾害和极端天气的风险：新业务建设进度低于预期的风险。

2024年三季报业绩点评：三季度业绩超预期，创新板块兑现在即

科伦药业(002422)
    事件：公司发布2024年三季报，前三季度收入167.89亿元，同比增长6.64%，归母净利润24.71亿元，同比增长25.85%，扣非后归母净利润24.47亿元，同比增长27.32%；单三季度收入49.62亿元，同比增长0.35%，归母净利润6.71亿元，同比增长19.88%，扣非后归母净利润6.93亿元，同比增长21.16%。
    大输液联盟集采逐步落地，费用端优化明显盈利能力较强。公司前三季度销售费用率为15.57%，同比减少5.07pcts，管理费用率为5.84%，同比增加1.35pcts，研发费用率为9.44%，同比减少1.14pcts；单三季度销售费用率为14.03%，同比减少7.33pcts，环比减少0.53pcts，管理费用率为7.36%，同比增加3.2pcts，环比增加2.4pcts，研发费用率为10.20%，同比减少1.57pcts，环比减少0.06pcts。利润率方面，由于大输液地方集采的逐步实施，部分地区终端价格下降导致整体毛利率略有下滑，2024Q3毛利率整体为49.35%，同比下滑2.84pcts，环比下滑2.26pcts，但由于上述费用端优化，整体净利率仍保持较高水平，Q3净利率为14.21%，同比增加2.92pcts，环比趋势与毛利率相同。
    SKB264上市在即，创新管线逐步推进。基于科伦博泰管线进度，预期2024年下半年或2025年上半年在中国上市四个产品：核心产品sac-TMT（佳泰莱）及A166（舒泰莱）以及主要产品A167（科泰莱）及A140（达泰莱）。根据CDE官网信息，芦康沙妥珠单抗（SKB264/sac-TMT）已经完成所有审评审批程序，预计11月国内获批上市，公司的创新板块即将商业化兑现。科伦博泰计划在中国组建一支成熟的商业化团队，预计到2024年底扩张至400-500人，专注于中国广阔的本地市场的三级医院和领军医生。在全球范围内，科伦博泰继续采取灵活的策略，通过在全球范围内创作协同许可及合作机会，在主要国际市场获得商业价值。
    投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰管线持续推进，我们预计公司2024-2026年归母净利润30.39/35.05/40.56亿元，同比增长23.72%/15.34%/15.72%，EPS分别为1.90/2.19/2.53元，当前股价对应2024-2026年PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：疫情反复使得医院诊疗用药需求减少的风险、新签约产品运营推广进度不达预期的风险、医药销售合规的风险等。

营收稳健增长，利润周期波动、短暂承压

太阳纸业(002078)
    事件：公司发布2024年第三季度报告。报告期内，公司实现营收309.75亿元，同比+6.07%；归母净利润24.59亿元，同比+15.08%；扣非净利润25.91亿元，同比+24.26%；基本每股收益0.88元。其中，公司第3季度单季实现营收104.51亿元，同比+5.99%；归母净利润7.01亿元，同比-20.84%；扣非净利润7.74亿元，同比-10.74%。
    原材料库存成本上升影响短期盈利表现。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为16.35%，同比+0.9 pct。其中，24Q3单季毛利率为13.96%，同比-2.77 pct，环比-3.19 pct。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为6.42%，同比-1.07 pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43% / 2.35% / 1.99% / 1.66%，同比分别变动+0.05 pct / -0.07 pct / -0.58 pct / -0.47 pct。扣非净利率方面，2024年前三季度，公司扣非净利率为8.37%，同比+1.22 pct。其中，24Q3单季公司扣非净利率为7.41%，同比-1.39 pct，环比-0.96 pct。
    原材料浆价持续下行，文化纸价格表现疲软，瓦楞箱板纸价格企稳。
    木浆方面，原材料浆价持续下行，截至2024年10月28日，中国针叶浆、阔叶浆及化机浆价格分别为6,225/4,615/3,700元/吨，同比分别+1.53%/-15.11%/-22.38%，环比分别+0.37%/-3.03%/-1.33%，预计5月以来的下跌将逐步体现至24Q4报表端。同时，溶解浆价格表现坚挺，2024年10月28日山东太阳溶解浆含税出厂价为8,000元/吨。
    文化纸方面，下游需求表现疲软，文化纸价格不断下滑。截至2024年10月28日，双胶纸/双铜纸日度均价分别为5,163/5,400元/吨，同比分别-14.67%/-8.78%，环比分别-1.67%/-1.82%。
    瓦楞箱板纸方面，截至2024年10月28日，瓦楞纸/箱板纸日度均价分别为2,649/3,612元/吨，同比分别-10.74%/-6.38%，环比分别+2.32%/+0.37%。规模纸厂多个基地发布涨价通知，中小纸厂积极跟涨。
    产能布局持续扩张，林浆纸一体化日益完备。山东方面，颜店厂区规划3.7 万吨特种纸基新材料项目（预计25H1试产）、14万吨特种纸项目二期工程；兖州厂区将20万吨溶解浆生产线搬迁至广西北海（预计25Q2完成），并进行升级改造，借助北海园区的综合优势将实现竞争力提升。广西方面，南宁项目（一期）一条高档包装纸生产线（南宁PM11和PM12）预计将在25Q4试产；生活用纸项目（一期）已在24Q3试产；南宁林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目拟投资建设40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆产能预计将在2025年年底前陆续试产。
    投资建议：公司稳步推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，长期成长性显著，预计公司2024 / 25 / 26年能够实现基本每股收益1.15 / 1.31 / 1.49元，对应PE为12X / 10X / 9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济及下游需求表现不及预期的风险，原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，产能落地不及预期的风险。

天马新材点评报告：受益下游需求复苏，在研项目储备丰富

天马新材(838971)
    2024年前三季度公司实现营收利润双增长：公司发布2024年三季度报告，报告期内公司实现营业收入18,068.95万元，同比增长33.07%；实现归母净利润2,520.71万元，同比增长8.07%；实现扣非净利润2,131.14万元，同比增长11.44%。其中三季度单季实现营业收入7,197.48万元，同比增长33.09%，环比增长22.21%；实现归母净利润1,001.81万元，同比增长12.27%，环比增长29.66%；实现扣非净利润717.08万元，同比下降6.76%，环比下降4.17%。
    营收增长受益下游需求复苏，原材料价格波动影响盈利水平：2024年前三季度，公司营收增长主要受益于以消费电子为代表的下游行业需求持续释放。报告期内公司毛利率为25.25%，比上年同期下降1.51pct，主要系工业氧化铝等原材料价格波动所致；报告期内公司净利率为13.97%，期间费用率为11.17%，研发费用率为4.09%，公司的研发投入持续增长。
    重要在研产品取得突破，在研项目储备丰富：公司自主研发的Low-α射线球形氧化铝粉体近期取得阶段性成果，该产品检测放射性元素铀（U）和钍（Th）的含量均低于5ppb级别。在高带宽存储器（HBM）封装技术中，Low-α射线球形氧化铝作为关键填充材料能够减少信号串扰、提高信号完整性、保障芯片的高性能运行，Low-α射线球形氧化铝的研发突破将助力公司构建多层次产品矩阵，布局高端精细氧化铝材料产业。此外，公司布局的高纯氧化铝粉体纯度达到4N和5N级别，可应用于精细陶瓷基片、蓝宝石衬底、透明陶瓷、生物陶瓷、半导体集成电路基片等领域，该类产品未来量产后有望打破国内主要依赖进口的行业格局，成为公司新的营收增长极。
    新产能投产稳步推进，产品结构有望持续优化：公司的年产5万吨电子陶瓷粉体材料生产线目前已投产，处于产能爬坡阶段；年产5千吨高导热粉体材料生产线已基本建设完成，进入设备调试和试生产阶段，其主要产品球形氧化铝可用于制作导热界面材料、导热铝基覆铜板、特种陶瓷领域等，最终延伸可用于电子材料、高端基板行业等的封装封测。新生产线的产能释放有助于公司提供差异化产品研发和解决方案，优化产品结构，保持客户粘性。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利为0.43/0.58/0.75亿元，同比增长247.63%/35.75%/29.35%，对应市盈率分别为108/79/61倍，公司近期股价涨幅较大，需注意短期股价波动风险。我们认为，天马新材作为精细氧化铝粉体的细分赛道龙头，随着公司新建产能的投产、下游行业的复苏以及前期研发投入的逐步转化，公司有望迈入加速成长期，维持“推荐”评级。
    风险提示：主要客户收入占比较高的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险

业绩符合预期，基建新签合同增速快

中国建筑(601668)
    摘要：
    事件：公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营收16265.41亿元，同比下降2.67%；实现归母净利润397.03亿元，同比下降9.05%。
    业绩符合预期。2024Q1-3，公司实现营收16265.41亿元，同降2.67%。分业务看，公司房建业务营收10440亿元，同降3.3%；基建业务营收入3845亿元，同降1.3%；地产业务营收1760亿元，同增1.7%；勘察设计业务营收69亿元，同降6.6%。公司实现归母净利润397.03亿元，同比下降9.05%；实现扣非净利润370.21亿元，同比下降9.84%。公司实现经营活动现金净流量-770.09亿元，同比多流出606.58亿元。公司应收账款为3604.42亿元，同比增加1108.96亿元。资产减值损失为35.92亿元，同比多计提21.06亿元；信用减值损失为51.09亿元，同比多计提4.71亿元。
    毛利率有所下降。2024Q1-3，公司毛利率为8.83%，同比降低0.1pct；受建筑市场整体低迷，房地产市场持续调整影响，公司毛利率同比略有下滑。公司净利率为3.21%，同比下降0.19pct。期间费用率为4.16%，同比下降0.05pct。销售费用率为0.34%，同比提高0.04pct；管理费用率为1.44%，同比提高0.04pct；财务费用率为0.88%，同比提高0.04pct；研发费用率为1.51%，同比下降0.15pct。摊薄ROE为8.7%，同比下降1.79pct。公司资产负债率为76.16%，同比提高1.38pct。
    基建新签合同表现亮眼，境外业务增速快。2024年1-9月，公司新签合同总额为32479亿元，同比增长4.7%。建筑业务新签合同29874亿元，同比增长7.9%。房建业务新签合同20011亿元，同比增长0.9%；基建业务新签合同9763亿元，同比增长25.9%；勘察设计业务新签合同100亿元，同比降低2.6%；公司境外业务新签合同1651亿元，同比增长77.6%。
    投资建议：由于公司三季度业绩下滑，我们下调对公司全年的业绩增速预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为537.26/560.07/606.57亿元，同比-0.99%/4.24%/+8.30%，对应P/E为4.70/4.51/4.16倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险：应收账款可收不及预期的风险。

2024年三季报业绩点评：非经项目助推业绩，关注后续新游上线

神州泰岳(300002)
    核心观点
    事件公司发布2024年度三季报：2024年第三季度公司实现营业收入14.61亿元，同比增长4.53%；归属于上市公司股东的净利润为4.63亿元，同比增长191.43%；扣非归母净利润为2.15亿元，同比增长38.19%（2023年同期数据采用调整后口径）。2024前三季度公司实现营业收入45.14亿元，同比增长11.42%；归母净利润10.94亿元，同比增长94.33%；扣非归母净利润8.32亿元，同比增长54.84%。
    游戏业务保持稳健，关注后续新游上线公司旗下核心游戏《旭日之城》《战火与秩序》保持长线运营，在公司年内减少买量投放费用的前提下，流水仍然保持稳健：《旭日之城》长期保持在SensorTower中国手游出海收入榜Top10，《战火与秩序》目前处于成熟期，月流水稳定在1200-1300万美元。此外,公司在研两款新品SLG游戏《代号：DL》（模拟经营+SLG）《代号：LOA》（SLG）已进入上线前准备阶段,有望在近期上线海外市场，为公司的手游出海业务贡献新增量。
    费用结构优化，经营效率提升费用端来看，公司前三季度的总费用率（销售费用、管理费用、研发费用和财务费用）为40.78%，较2023年同期下降5.8pct，其中销售费用率同比下降10.5pct，显示公司在费用控制方面取得显著成效。第三季度，管理费用率同比上升7.50个百分点，主要是由于当期非经常损益的成本计入管理费用所致。但单季度销售费用率和研发费用率同比均有所下降，总费用率为44.50%，同比下降6.6pct，公司经营效率提升显著。
    投资建议：我们认为，公司核心业务稳步前进，业绩增长确定性高，Q3公司归母净利润同比大幅增长，主要是收到2.45亿元诉讼应收款，对应冲减前期信用减值损失所致。综合考虑公司核心业务经营情况以及非经常损益情况后，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.84/13.77/15.49亿元，对应PE为17x/19x/16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等。

上海医药2024年三季报业绩点评：24Q3收入符合预期，现金流大幅改善

上海医药(601607)
    核心观点
    事件：2024年10月29日，上海医药发布2024年三季度报告，2024年1-9月营业收入2096.29亿元(+6.14%)，其中医药商业营业收入1913.45亿元(+8.28%)，医药工业营业收入182.84亿元(-12.10%)；归母净利润40.54亿元(+6.78%)，其中医药商业贡献利润26.52亿元，医药工业贡献利润18.64亿元，主要参股企业贡献利润3.87亿元；扣非净利润36.86亿元(+11.56%)，经营性现金流27.83亿元(+20.87%)。
    Q3单季度收入符合预期，利润低于预期，现金流同比改善。公司2024Q3营业收入702.16亿元，同比增长8.16%，其中医药商业营业收入646.66亿元，同比增长9.95%。公司商业分销增速持续高于行业平均水平，且呈现环比加快趋势；主要得益于商业板块药品CSO合约推广业务快速发展，2024年前三季度公司成功引入进口总代品种13个，实现销售收入61亿元，同比增长176.3%；商业板块非药业务也实现较好增长，前三季度器械大健康业务实现销售收入326亿元，同比增长11.9%。公司2024Q3归母净利润11.12亿元，同比下降6.29%；利润低于预期主要系工业板块部分化药产品价格调整导致利润下滑，同时公司2024Q3研发费用同比增长15.6%，目前公司正重新梳理产品管线，削减经济价值较低的项目，并将资源倾斜至值得大力发展的领域。2024Q3公司经营性现金流22.68亿元(+241.57%)，较去年同期大幅改善。
    稳步推动新药研发，加速培育中药大品种。公司以科技创新为驱动稳步推进新药研发进程，目前共60项新药管线处于IND申请获受理或正开展临床试验阶段，其中创新药管线46项，已有3项在美国开展Ⅱ期临床研究。中药领域，公司持续推进大品牌培育战略，其中养心氏片、瘀血痹胶囊、冠心宁片、八宝丹、胃复春、银杏酮酯六大品种正在进行二次开发和循证医学研究，病例入组数量进一步提升，整体发展态势良好。
    打造开源创新生态，支持成果转化和产业化。公司积极响应上海市委市政府全链条优化布局生物医药创新产业战略，于2024年8月融合“产学研医资”资源打造上海生物医药前沿产业创新中心。目前上海前沿已吸引赛多利斯集团、上海康健生物细胞技术、上海生物医药技术研究院、拜耳Co.Lab及拜耳消费品等众多高质量合作伙伴入驻，公司积极承担“链主”责任，签署战略合作推动生物医药创新孵化与成果转化。
    投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司药品CSO及进口总代业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时管理层换届完成，从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为52.02/57.32/63.07亿元，同比增长38.06%/10.19%/10.03%，当前股价对应2024-2026年PE14.6/13.2/12.0倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

2024年三季报业绩点评：经营业绩快速增长，高速率产品出货量提升

新易盛(300502)
    核心观点
    2024前三季度业绩高速增长，高速率光模块出货量提升：公司发布2024年三季报，报告期内公司实现营收51.03亿元，同增145.82%，实现归母净利润16.46亿元，同增283.2%；实现毛利率42.34%，同增11.35pcts，实现净利率32.08%，同增9.86pcts。3Q24单季度方面，公司实现营收24.03亿元，同增207.12%，环增48.79%，实现归母净利润7.81亿元，同增453.07%，环增44.46%；实现毛利率41.53%，同增15.37pcts，环降2.23pcts，实现净利率32.50%，同增14.45pcts，环降0.98pcts。公司营收质量提升主因为高速率光模块产品占比显著提升，同时公司研发能力突出，高速率光模块、硅光模块、相干光模块及800GLPO光模块获得较大突破及进展，预计随着公司高速率光模块及光引擎在海外市场及大客户中认可度逐步提高，公司市占率有望持续提升，赋能公司业绩延续2024年前三季度态势，维持长期高速增长。
    费用把控力度较强，行业向上趋势明显：公司前三季度销售费用持平，管理费用率（1.99%，yoy-0.76pct）及研发费用率（3.92%，-0.88pct）虽然有所降低，绝对值均有较大提升，二者费用率的降低带动公司期间费用率整体下行，维持净利润处于较高水平，较高绝对值水平的研发费用使得公司在更高速率光模块的市场竞争中维持自身领先位置。行业方面，英伟达新型芯片出货量的快速增长侧面印证了海外云厂商AI资本开支目前处于增长良性状态，对AI投资意愿较强的观点，带动光模块市场高增。根据Lightcounting预测，AI侧数通光模块预计在2024年将实现翻倍，且该趋势或将在2025-2026年得到延续。光模块厂商作为产业链核心环节，主要护城河在于新一代产品发布后，自身所具备的产能优势及技术优势，当前我国厂商研发投入较高，且市占率全球居首，市场对于我国光模块及光引擎相关厂商的认可度较高，预计随着云计算厂商对于AI端不断投入，我国厂商有望在维持目前市占率基础上实现增长，公司海外厂商客户质量较好，预计将持续受益。
    投资建议：我们认为随着AI的发展对于需求端的提振，公司作为行业领先，在行业高成长性已现的基础上，有望持续受益。我们预测公司2024/2025/2026年将实现营收73.37/151.35/205.63亿元，同增136.87%/106.28%/35.86%；EPS分别为3.50/6.45/8.55元，对应2024/2025/2026年PE分别为37.32/20.23/15.25倍，考虑公司的数通业务领先地位以及技术核心竞争力，及未来客户拓展的预期，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

九州通2024年三季报业绩点评：Q3业绩逐季向好，“三新两化”持续推进

九州通(600998)
    事件：2024年10月29日，九州通发布2024年三季度报告，2024年1-9月公司实现营业收入1134.29亿元（-0.82%）；归母净利润16.96亿元（-6.99%）；扣非归母净利润16.30亿元（-5.68%）;经营性现金流-26.58亿元。2024Q3公司实现营业收入362.58亿元(+3.57%)；归母净利润4.89亿元(+1.64%)；扣非归母净利润4.50亿元(+3.97%)；经营性现金流5.43亿元。
    季节性流感影响逐步消退，Q3业绩呈现向好趋势。由于2024上半年公司业绩受去年同期季节性流感的高基数影响较大，前三季度业绩仍承压下滑；若剔除上述特殊因素影响，公司前三季度营业收入同比增长0.70%，归母净利润同比增长10.16%，扣非归母净利润同比增长12.87%。2024Q3去年同期季节性流感的影响逐渐消退，公司业绩开始呈现逐季向好趋势，单季度营业收入和扣非归母净利润分别实现3.57%、3.97%的同比增长；同时经营性现金流大幅改善，较去年同期增长93.36%。
    CSO业务贡献利润增量，数字化转型投入持续加大。2024年前三季度公司CSO业务收入141.19亿元，同比增长18%；其中药品CSO收入75.84亿元，同比增长17%。目前公司已代理品规833个，预计全年过亿品规30个；2024年前三季度公司引进新品品规104个，其中过亿新品7个，过千万新品16个。器械CSO收入65.35亿元，同比增长19%；已代理品规1128个，其中前三季度过亿品规10个。CSO业务迅速发展，为公司利润增长打造“第二曲线”。公司围绕数字化转型投入持续加大，2024年前三季度研发投入2.15亿元，同比增长19%；已立项实施数字化转型项目40个，其中32个项目完成上线推广，通过数字化建设提升内外部用户体验，助力经营效益提升。
    REITs及Pre-REITs项目顺利推进。公司公募REITs申报已于2024年9月24日获中国证监会及上海证交所正式受理，入池资产为武汉东西湖区医药物流仓储资产，合计建筑面积17.2万平方米。Pre-REITs已启动，为公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质医药仓储物流资产，首期入池资产拟定为上海、杭州、重庆三处医药物流仓储资产，合计建筑面积约24万平方米。REITs及Pre-REITs项目发行预计分别为公司带来最高7亿元和9亿元的利润增厚，长期来看可帮助公司盘活存量资产，实现“轻重分离”及多元化收益。
    投资建议：九州通作为全国最大的民营医药流通企业，以传统分销业务为基本盘，积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。暂不考虑REITs发行带来的利润增厚，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为1543.20/1629.09/1715.47亿元；归母净利润分别为22.20/25.49/29.16亿元，当前股价对应2024-2026年PE为12/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期的风险；应收账款坏账的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

海外仓加速布局，独立站竞争优势凸显

乐歌股份(300729)
    核心观点
    事件：公司发布2024年第三季度报告。报告期内，公司实现营收39.75亿元，同比+48.03%；归母净利润2.65亿元，同比-48.64%；扣非净利润1.4亿元，同比-8.64%；基本每股收益0.85元。其中，公司第3季度单季实现营收15.48亿元，同比+53.67%；归母净利润1.05亿元，同比+43.01%；扣非净利润0.33亿元，同比-53.71%。
    业务结构变化&新业务投入影响盈利率表现，汇兑损益导致财务费用率增加。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为29.84%，同比-6.68pct。其中，24Q3单季毛利率为27.48%，同比-10.34pct，环比-3.92pct。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为24.76%，同比-4.79pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.64%/4.47%/2.99%/1.66%，同比分别变动-5.13pct/-0.02pct/-0.7pct/+1.07pct。扣非净利率方面，2024年前三季度，公司扣非净利率为3.51%，同比-2.18pct。其中，24Q3单季公司扣非净利率为2.11%，同比-4.89pct，环比-2.92pct。
    海外仓加快布局，规模优势持续加强。跨境电商高景气度背景下，公司加快海外仓建设以满足旺盛的订单需求，驱动业务规模维持快速成长。同时，伴随海外仓规模的迅速增加，规模优势赋予公司对跨境物流上下游产业链更强的议价能力，竞争优势进一步加强。报告期内，海外仓实现营收14.39亿元，同比+147%，Q3单季实现6亿元，同比+177%，累计服务客户数量926家，新增148家。截至9月末，全球合计19个仓，面积62.11万平米，相比6月末，新增约16万平米。
    新品类拓展逐渐起量，独立站重要性进一步凸显。外销来看，报告期内，跨境电商实现14.8亿元，同比+15.87%，Q3单季实现5.4亿元，同比+13%，新品人体工学椅子、电动沙发新产品等逐渐起量，占比超过10%。其中，报告期内独立站+23%，亚马逊+10.63%，Q3单季二者增速差距拉大。内销来看，公司双十一实现开门红，京东、天猫等电商品牌升降桌品类排名第一，且市占率有所提升。受益于国补政策和今年双十一战线拉长，预计整体销售同比增长。
    投资建议：公司为人体工学行业龙头，自主品牌持续发展，不断深化渠道布局，新品类拓展表现顺利；海外仓前瞻布局优势突出，业务体量实现快速扩张，规模优势将持续强化，未来将充分受益于跨境电商高景气度。预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.4/1.58/1.85元，对应PE为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格及海运费大幅波动的风险，海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，贸易政策不确定的风险。

2024年三季报业绩点评：Q3业绩同比回正，创新药增长动能提升

复星医药(600196)
    事件：公司2024年前三季度实现营收309.12亿元，同比增长1%，不含新冠相关产品，营业收入同比增长6%；实现归母净利润20.11亿元，同比下滑12%，扣非归母净利润18.36亿元，同比增长25%。24Q3营收104.49亿元，同比增长12%：归母净利润7.86亿元，同比增长55%：扣非归母净利润5.82亿元，同比增长475%。
    2403营收、归母净利润均同比回正，归母净利率提升。公司进一步聚焦创新药和高值器械，推进精益运营、降本增效和资产轻量化，2403营收同比回正，毛利率48%，同比增加3pct，归母净利润同比增速较快，归母净利率7.5%，同比增加2pct，销售费用率22%，同比减低1pct，管理费用率10%，同比降低2pct，研发费用率7.5%，同比减少3pct，对联营企业和合营企业的投资收益3.7亿元，同比减少1亿元，归母净利率的变化主要因为费用率管控，2023年同期对存在减值迹象的新冠相关产品、资产进行处置，及计提相应资产减值准备，以及联合营投资收益同比下降等因素综合影响。
    经营活动现金流明显改善。2024年前三季度，经营活动产生的现金流量净额29.87亿元，同比增长21%，主要由于经营利润的变动以及优化供应链管理、提升运营效率的贡献。
    持续推进创新转型和创新产品的开发落地，创新药增长动能提升。创新研发方面，持续聚焦优势管线，优化研发项目管理和资源分配，2024年前三季度研发投入共计39.15亿元，研发费用为26.48亿元。2024年曲妥珠单抗美国上市，狂犬疫苗（Vero细胞）中国上市，阿达木单抗4项新增适应症中国获批，马来酸阿伐曲泊帕片第二项适应症中国获批，2024年9月注射用A型肉毒毒素（达希斐）中国获批上市，用于暂时性改善成人因皱眉肌和/或降眉间肌活动引起的中度至重度眉间纹。此外，2024年9月公司拟现金出资2700万美元受让KitePharma持有的复星凯特50%的股权，完成后将持有复星凯特100%的股权，复星凯特也将与KitePharma继续推进既有许可产品Axi-Cel（已上市产品“奕凯达”）及Brexu-Cel（在研项目FKC889）在中国境内及香港、澳门的开发和商业化合作。
    投资建议：公司上市产品丰富，覆盖领域广泛，随着抗肿瘤产品的上市，高毛利生物药销售额和销售占比逐步提升，同时公司持续布局大分子和小分子研发和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量。我们预计2024-2026年公司营收447/495/545亿元，同比增速8%/11%/10%，归母净利润28/35/42亿元，同比增速19%/24%/20%，对应PE为25/20/17X，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险：研发进度不及预期的风险。

2024年三季度业绩点评：业绩增速如期提升

金徽酒(603919)
    摘要：
    事件：公司发布三季报，24Q3收入5.74亿元，同比+15.8%；归母净利0.38亿元，同比+109%。2024年前三季收入同比+15.3%，归母净利同比+22.2%。24Q3末合同负债4.76亿元，时点值同比+10.3%。Q3销售收到的现金6.1亿元，同比+12.8%。
    省内节奏短期调整，省外转型初见成效。分地区来看，Q3省内收入3.75亿元，同比+4.4%，前三季同比+13.9%，收入占比75%。Q3省外收入1.71亿元，同比+37.9%，前三季同比+15.7%。Q3省内增速放缓主要与短期经营节奏有关，Q3重点推广中高端产品柔和、年份酒，中低档星级系列并未推广。近两年通过营销转型，省内市场根基扎实，预计市占率将保持提升趋势。省外市场收入在Q3看到了明显的增长，这得益于陕西宁夏市场营销转型初见成效。我们预计随着用户工程的不断推进，省外市场将继续实现较快增长。
    产品结构保持提升。分档次看，Q3300元以上产品收入1.6亿元，同比+42.1%，前三季同比+43.8%，收入占比20%。Q3100-300元产品收入3.1亿元，同比+14.9%，前三季同比+15%，收入占比52%。Q3100元以下产品收入0.77亿元，同比-24.3%，前三季同比-2.5%。公司整体产品结构保持升级趋势。一方面西北市场的白酒消费升级趋势还在持续；另一方面得益于公司的营销转型和用户工程建设，带动中高档产品年份系列的较快增长。100元以下产品的销售下滑有短期经营节奏因素导致，我们预计Q4收入增速将有所修复。
    净利率延续小幅下降趋势。Q3公司归母净利率6.6%，同比+3pcts。分项来看，毛利率同比-1.5pct，销售费用率同比-3.2pcts，管理费用率同比-1.8pct。毛利率下降因公司加大了品鉴、赠酒投入，这符合公司让更多消费者接触到公司产品的销售策略。销售费用符合公司预算，费用率同比变化与去年基数有关。
    投资建议：公司在Q2提价控货之后，Q3推进中高档产品柔和、年份酒，经营节奏有序推进，业绩增速如期提升。从结构上看增长质量高，包括产品结构保持提升，省外营销转型在Q3也初见成效。我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为0.79/0.94/1.10元，2024/10/25收盘价20.32元对应P/E分别为26/22/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：白酒需求持续走弱的风险，省内竞争加剧的风险

智明达点评报告：订单环比提升明显，Q4或迎交付拐点

智明达(688636)
    摘要：
    事件：公司发布24年三季报,前三季度公司实现营业收入2.09亿元，同比下降47.71%；归母净利润亏损915.68万元，由盈转亏。
    24Q3下游需求尚未回暖：24年前三季度公司实现营业收入2.09亿元，同比下降47.71%；归母净利润亏损915.68万元，上年同期盈利6164.17万元，由盈转亏。公司前三季度期间费用率21.9%，研发费用率33.2%，分别同比增长9.7pct和13.9pct，或因收入大幅下降同时固定投入无法快速缩减所致。
    需求侧尚未回暖：24Q3营收0.49亿元（YoY-47.4%，QoQ-55.5%），归母净利润-0.11亿元（YoY-150.7%，QoQ-184.7%）。公司业绩同比和环比皆呈现大幅减少态势，主要受行业环境影响，多型号订单延后，导致交付量大幅减少，但公司预计弹载主力型号订单会随近期型号任务进行在年内陆续释放，2025年公司弹载产品多款新型号也将批产放量，需求回暖在即。
    毛利率持续提升：前三季度公司毛利率49.7%，同比上涨4.6pct。Q3毛利率48.9%，同比上涨2.4pct。毛利率改善得益于1）供应链优化使原材料成本降低；2）产品结构变化，弹载产品占比下降使得毛利率有所上升。预计随着国内原材料价格继续下降，以及星载和无人机项目比重的不断增加，未来公司毛利率有望保持在45%-50%范围。
    现金流改善：公司季末存货余额3.15亿，较期初增长40.6%，或因交付减少所致。应收票据及账款7.23亿元，较期初减少12.0%。公司收款情况向好，经营活动现金流净额0.31亿元，相较期初增长427%。
    募投项目达到可使用状态，产能有望提升：截至2024年9月30日，公司“嵌入式计算机扩能项目”募集资金使用进度95.5%，已达到预定可使用状态并投入使用。当前产能尚在爬坡中，我们认为，项目达产后有望有效提升现有产能，完善生产流程和工艺，缩短交付时间。
    公司核心订单饱满，新领域开拓助力可持续发展。公司已成功实现元器件、原材料、软件操作系统等各方向全面自主可控，并在多个型号设备中实现批量应用。公司Q3订单环比提升明显，Q4或迎来交付拐点。此外，公司当前已有多个新研项目，开拓商业航天、低空无人机等新领域，助力公司可持续发展。
    低空经济+商业航天，公司有望充分受益：据民航局数据，2025年我国低空经济市场规模将达1.5万亿元，到2035年有望达3.5万亿元。公司无人机嵌入式计算机产品占营收比重较小，成长空间巨大。商业航天方面，公司星载产品主要用于星网和小卫星的电子信息系统、主电子对抗、通信、遥控遥测等。目前公司产品交付量相对星网和小卫星计划数差距较大，未来或成公司业务亮点。
    投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.17/0.93/1.33亿元，EPS分别为0.15/0.83/1.18元，当前股价对应PE分别为179/33/23倍。虽然公司2024年业绩大概率承压，但2025年作为十四五最后一年，军备采购有望放量，叠加公司当前订单已有环比提升趋势，我们认为公司有望迎来交付拐点，2025业绩或取得较大增长，因此维持公司“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延退验收的风险；募投项目进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

三季报点评：新客户产品订单量产，全年业绩向好可期

则成电子(837821)
    摘要：
    事件：近日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入2.78亿元，同比增长21.50%；实现归母净利润2070.1万元，同比增长9.98%；同期，公司加权ROE为4.01%，基本每股收益为0.21元。2024年第三季度，公司实现营业收入1.11亿元，同比增长24.12%，实现归母净利润1042.63万元，同比增长3.23%。
    营业收入同比增长较快，新客户产品订单量产：2024年前三季度，公司营业收入同比增长达21.50%，主要系公司新客户产品订单量产，老客户部分产品完成升级迭代，订单增加，带动季度销售较大幅度增长；此外，以柔性线路板、软硬结合板以及类载板等印制线路板产品为主营业务的广东则成自有客户产品订单形成量产，共同提振公司业绩。
    公司盈利端增速略低，受税金及研发短期影响：2024年前三季度，公司归母净利润同比增长9.98%，主要系报告期内公司税金及附加和研发费用同比变化幅度较大。税金方面，子公司广东则成、惠州则成计提房产税增长有所增加，导致税金及附加同比增长59.85%；研发方面，两个子公司重点研发项目加大研发投入，致使报告期内研发费用同比增加40.23%。
    积极延伸产业链，产能投放带来积极预期：随着广东则成基地投产、惠州则成基地运营，公司产能将进一步扩大，夯实公司“定制化服务”为特点的差异化发展战略和“一核双擎”业务模式为基础的核心竞争力。在稳步推进原有业务、优化现有产品结构的同时，公司也积极延伸产业链，充分发挥在柔性运用的电子模组模块产业的资源优势，开拓在材料、设备等方面的合作，拓展业务规模，我们认为将为公司未来业绩带来积极预期。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3.69/4.48/5.47亿元；预计实现归母净利润分别为0.32/0.39/0.48亿元，对应市盈率分别为118/96/78倍。我们认为公司长期专注于定制化智能电子模组及印制电路板的设计、研发、生产和销售，能满足下游产品快速的技术迭代需求，未来公司有望通过新客户以及新项目的导入实现业绩持续增长。近期，电子行业整体约为43倍（ttm/整体法），而公司估值水平相对较高，我们下调至“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险：市场竞争加剧的风险：新产品开发进度不及预期的风险。

三季报点评：水利下游建设提速，在手订单持续充足

基康仪器(830879)
    事件：近日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入2.33亿元，同比增长13.25%；实现归母净利润4677.2万元，同比下滑3.01%；同期，公司加权ROE为8.35%，基本每股收益为0.34元。2024年第三季度，公司实现营业收入8473.2万元，同比增长17.32%，实现归母净利润1848.1万元，同比增长4.35%。
    营业收入持续稳步提升，水利板块需求增长快：2024年前三季度，公司营业收入稳步提升，同比增长13.25%，主要系我国水利行业投资持续增长，带动存量项目和增量项目对安全监测传感器的需求增长，公司水利板块业务也随之提升。全国水利建设投资1-8月完成投资8019.4亿元，在去年同期较高水平的基础上，再增长10.7%；增发国债带动水利建设全面提速，全部项目正加快实施，已完成投资3037.7亿元，未来将带动公司订单持续稳增长。
    公司盈利端增速欠佳，受股权激励费用短期影响：2024年前三季度，公司归母净利润同比下滑3.01%，主要系报告期内公司计提股权激励费用783.65万元，致使公司管理费用同比增加37.21%。根据公司公告，预计2025年全年摊销的股份支付费用约261.95万元，我们认为股权激励费用计提的影响对公司盈利端为短期影响，未来公司盈利水平将逐渐回升。
    抽水蓄能项目中标率近50%，在手订单充足：今年公司为30多个抽水蓄能电站提供了产品或安装服务，签约订单较去年增长较大，包括中标的湖北紫云山抽蓄、安徽宁国抽蓄等设备供应项目，以及厦门抽水蓄能电站安全监测自动化系统工程等。今年，公司在参与的抽水蓄能项目招标中的中标率接近50%，预计抽水蓄能项目的合同仍将进一步稳步增长。同时，公司去年通过募集资金完成了智能监测终端产能扩大项目，达到预期产能需求，能够有效满足下游行业供货要求，因此我们认为公司全年业绩有望持续稳定增长。
    投资建议：公司以市场为导向，针对重点行业建立专业团队，布局和奠定公司高质量发展的基础；同时进一步加大研发投入，强化技术创新驱动，提升公司核心竞争力，有望赋能公司高质量发展。我们预计公司2024-2026年实现营收分别为3.80/4.42/5.12亿元，实现归母净利润分别为0.80/0.93/1.08亿元，对应EPS分别为0.57/0.67/0.78元/股，对应PE分别为21.88/18.84/16.14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险：市场竞争加剧的风险：新产品开发进度不及预期的风险，

2024年前三季度业绩与投资公告点评：盈利能力验证改革成效，拟将经验拓向新领域

三只松鼠(300783)
    摘要：
    事件：10月28日，公司发布业绩，2024年前三季度实现营收71.7亿元，同比+56%；归母净利润3.4亿元，同比+101%。其中24Q3营收20.9亿元，同比+24%；归母净利润0.5亿元，同比+222%。此外，公司发布三项投资公告，拟投资不超过2亿元、1亿元、3.6亿元，分别用以1）建设零食供应链及集约基地、2）孵化新子品牌、3）与爱零食/爱折扣/致养食品达成深度合作。
    24Q3收入延续增长趋势，产品与渠道多维度拓展。尽管消费复苏节奏偏缓，公司坚持以高端性价比战略响应终端需求，24Q3收入同比增长24%。渠道上，“D+N”协同进一步夯实，线下新增长极逐步成型，分销新品完成首轮铺市。产品上，货盘与组织重塑快速推进，日销品全面补充价格带与场景覆盖，市场反响良好。品牌上，三只松鼠主品牌消费者心智成熟；小鹿蓝蓝坚定“儿童高端健康零食”新定位，营收利润双增，且品牌矩阵在健康化谋求更远发展。
    24Q3盈利能力大幅改善，毛利率与费用率均有优化。24Q3公司归母净利率2.5%，同比提升1.5pcts。具体拆分来看，毛利率24.5%，同比+0.1pcts，主要得益于供应链增质提效，促使公司在践行高端性价比的同时实现毛利率稳定。销售费用率19.1%，同比-0.2pcts；管理费用率2.5%，同比-0.4pcts，规模效应推动费率持续优化。
    此外，公司发布三项投资公告，拟持续深化产业布局。三项投资分别为1）上游供应：拟自有或自筹合计投资不超过2亿元，进一步完善华东零食产业园、北区供应链集约基地、西南供应链集约基地的建设，实现从坚果到零食的供应链制造布局、从单一基地到全国五大集约基地的交付布局。2）中游产品：拟通过增资、借款等方式合计投资不超过1亿元，加大投资孵化超大腕/蜻蜓教练/东方颜究生/巧可果等新子品牌，分别聚焦方便速食/健康轻食/滋补食养/巧克力等品类。3）下游渠道：拟合计投资不超过3.6亿元，与爱零食、爱折扣、致养食品达成深度合作，收购其控制权或相关资产及业务，借助三只松鼠品牌、供应链、管理赋能共同拓展线下市场及进入乳饮饮料新赛道。
    高端性价比壁垒不断增强，沉淀经验向新领域转化。短期看，中秋节礼已验证公司坚果礼盒的市场需求，2025年春节备货前置，四季度旺季可期；日销方面，线下分销铺货有望持续贡献增量。长期看，伴随生产基地与集约基地持续落地，总成本领先、全链路提效将护航高端性价比，进一步深化核心竞争力。公司管理咨询公司的设立与投资公告均释放出拓展信号，将本轮穿越周期沉淀的经验、现有资源与全域能力在新领域复用，再为三年目标补充动能。
    投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别同比+82.6%/40.8%/33.2%，EPS为1.00/1.41/1.88元，对应PE为27/19/14X，考虑到下游渠道竞争与拓展节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险；食品安全的风险

3Q24季度收入创新高，毛利率逐季改善

恒玄科技(688608)
    核心观点
    事件公司披露2024年三季度报告，公司2024年前三季度实现收入24.73亿元，同比增长58.12%；实现归母净利润2.89亿元，同比增长145.47%；从单季度表现来看，3Q24单公司实现营收9.42亿元，同比：+44.01%，环比：+7.23%；实现扣非归母净利润1.24亿元，同比：+165.86%，环比：+20.19%。
    毛利率稳步提升，多财务指标逐步向好。随着公司产品结构不断优化和上游成本下降，公司销售毛利率逐季改善，3Q24公司单季度毛利率为34.69%，同比：+0.22pct，环比：+1.30pct；费用方面，公司在销售/管理/研发费用相比2Q24均有减少，规模效应显著，其中公司2024年Q1-Q3研发费用为4.74亿元，同比增长29.06%，研发提升主要系新品研发不断投入；从利润水平来看，公司3Q24实现销售净利率15.02%，同比：+4.54pct，环比：+1.35pct。截至三季度末，公司存货金额为6.7亿元，存货周转天数方面，3Q24为110天，环比下降8天。此外，公司3Q24汇率波动较大，产生汇兑损失1533万元。
    新品量产出货，关注端侧AIoT产品形态变化。公司新一代智能可穿戴芯片BES2800实现量产出货，该芯片采用6nm FinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，目前已在多个客户的耳机、智能手表、智能眼镜等项目中导入并逐步开始上量。公司开发WI-FI连接芯片，目前已实现量产，该芯片将射频大功率放大器，低噪声放大器和收发切换开关进行了全集成，并具备低功耗、低延时等优势，公司多个芯片平台均可支持Wi-Fi6最新的功能。在连接方面，公司新一代芯片支持星闪联盟协议，能够实现微秒级的超低延时，支持多设备接入。我们认为，随着AI边缘侧应用的兴起，终端产品对于低功耗高算力的需求逐步提升，目前AI端侧产品已经进入加速周期，公司作为低功耗SOC龙头有望随着各类新品发布带来持续催化。
    投资建议我们看好公司作为端侧AI SOC芯片的绝对龙头，以及自身研发投投入带来的高壁垒具备的业绩高弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.96/5.82/8.20亿元，同比增长220.46%/46.87%/40.91%，对应PE为72.02x/49.03x/34.80x。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新品放量不及预期的风险。

2024年三季报业绩点评：业绩稳健增长，AI赋能数智营销

分众传媒(002027)
    事件：公司发布2024年度三季报：2024年第三季度公司实现营业收入32.94亿元，同比增长4.30%；归属于上市公司股东的净利润为14.75亿元，同比增长7.59%；扣非归母净利润为13.44亿元，同比增长4.54%。2024年前三季度公司共实现营业收入92.61亿元，同比增长6.76%；归属于上市公司股东的净利润为39.68亿元，同比增长10.16%；扣非归母净利润为35.41亿元，同比增长8.71%。
    头部优势效应明显，积极布局海外市场 公司作为梯媒龙头的头部效应显著，持续占领市场优势，叠加2024年内梯媒市场复苏以及Q3奥运赛事拉动的广告营销增量，公司在核心业务上持续保持稳健增长。同时, 公司积极开拓海外业务，不断布局打造海外媒体平台，有望在国牌出海中扮演基建者的角色：目前，公司海外媒体网络已覆盖韩国、泰国、新加坡、印度、日本等国的100个主要城市，覆盖超过17.5万个屏幕终端。随着中国品牌加速全球化进程，海外广告业务有望成为公司业绩的新增量。
    持续深化AI技术，持续提升数智营销能力 公司积极把握当前 AI 技术所带来的机遇，尝试和探索新兴技术的广泛应用，为更多广告客户提供高质量赋能，提升服务效率，成为产业化 AI 的先行者。分众以阿里云百炼平台的大传媒模型为基础，充分利用自身对历史广告数据的深度挖掘以及独有的广告语打分和评估模型，经过近一年多个版本的迭代，部署完成了分众专属营销垂类大模型。垂类模型的AI一键生成、一键设计等功能将大幅降低投放门槛，有望进一步开拓下沉广告主市场。
    投资建议：我们认为，公司核心业务稳步前进，业绩增长确定性高，同时AI等相关技术的应用有望在长线助力公司提升经营效率，实现降本增效。预计公司2024-2026年归母净利润分别为53.05/58.29/63.48亿元，对应PE为20x/19x/17x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、广告市场需求不确定的风险。

2024年三季报业绩点评：Q3业绩符合预期，拓浆+脱浆齐步走

上海莱士(002252)
    事件：2024Q1-Q3公司实现营业收入63.14亿元，同比增长6%，归母净利润18.38亿元，同比增长3%，归母净利率29%，扣非归母净利润17.39亿元，同比减少4%。2024Q3营收20.62亿元，同比增加1%，环比减少6%，归母净利润5.97亿元，同比增长9%，环比增长23%，归母净利率29%，扣非归母净利润6.10亿元，同比增长1%，环比增长13%。
    毛利率维持稳定，研发费用率略有提升。24Q1-Q3营收维持增长，主要是白蛋白、因子类业务销售增长较好；毛利率41%，同比下降1pct，主要受产品销售结构变化的影响；归母净利率29%，同比下降1pct；管理费用率5%，同比提升0.8pct；销售费用率4%，同比下降0.8pct；研发费用率3%，同比提升0.8pct，主要是部分研发管线进入临床试验阶段，对应加大了研发项目投入；投资净收益4.40亿元，同比增长47%，主要是处置了交易性金融资产；营业外支出0.98亿元，同比增长0.89亿元。单季度来看，24Q3毛利率40%，同比下滑0.6pct，管理费用率5%，同比提升0.9pct，销售费用率3%，同比下降2pct，研发费用率4%，同比提升2pct，投资净收益1.01亿元，同比增长3%，营业外支出0.19亿元，同比增长0.13亿元，归母净利率29%，同比提升2pct。
    经营活动产生的现金流量净额环比回正。经营活动产生的现金流量净额5.16亿元，同比减少-73.43%，环比增加5.6亿元，主要是公司提前支付进口白蛋白的货款，获取相应现金折扣及汇率补偿以管理外汇风险。投资活动产生的现金流量净额-11.14亿元，主要是购买定期存款增加。筹资活动产生的现金流量净额-4.54亿元，主要是支付2023年股利及2024年中期股利，支付购买子公司少数股权的款项，去年同期公司实施了股份回购。
    加强研发创新，布局脱浆战略。在研产品单抗SR604注射液是一种人源化高亲和力结合人活化蛋白C，特异性抑制人活化蛋白C抗凝血功能的单克隆抗体制剂，拟用于血友病及先天性凝血因子Ⅶ缺乏症患者出血的预防治疗，为治疗用生物制品1类。目前国内外血友病常规预防治疗是每周2-3次静脉注射血源或重组凝血因子。SR604拟开展每4周一次的皮下注射预防治疗临床I期试验。部分临床前研究成果已在国际血液学研究期刊Blood杂志上以封面文章的形式发表。截至目前，全球尚无与该药物同靶点的产品上市。
    投资建议：2024年基立福已完成向海尔集团全资孙公司海盈康出售上海莱士20%股份的交易，现金对价125亿元/16亿欧元，对应市值625亿元。我们预计公司2024-2026年归母净利润为23/26/30亿元，当前股价对应2024-2026年PE为22/19/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

运营效率稳步提升，改革成效逐步显现

欧派家居(603833)
    事件：公司发布2024年三季报，24年前9月公司实现营业收入138.8亿元，同比-16.2%；归母净利润20.3亿元，同比-12.1%。其中24Q3实现营业收入53.0亿元，同比-21.2%；归母净利润10.4亿元，同比-11.5%。
    零售需求依旧承压。分产品看，公司24年前9月橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他业务分别实现收入40.3/71.9/8.0/8.3/7.2亿元，同比分别-22.0%/-19.0%/-1.6%/-17.1%/+88.4%。行业弱景气度下，核心品类需求承压。但衣柜/卫浴/木门品类毛利率分别同比+5.7/0.2/4.3pct，反映了公司成本端优化和产品结构边际改善。
    直营渠道呈现韧性，大家居战略持续推进。分渠道看，公司24年前9月直营/经销/大宗业务/其他业务分别实现收入5.3/103.9/23.5/2.9亿元，同比分别+4.1%/-18.9%/-12.3%/28.5%。其中直营渠道在市场需求下行情况下仍呈现韧性，延续增长趋势；经销渠道收入承压，判断主要因零售渠道需求疲软导致，整装大家居渠道整体实现稳健增长，大家居战略推进进度平稳。
    招商政策持续优化，门店运营效率提升。24年前9月欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼斯/其他品牌门店数量分别为5504/1002/973/59/152家，较24H1分别净增-140/-35/+19/+10/-3家，公司组织结构和治理体系改革持续推进，持续优化招商，加强对经销商的管理，同时对现有门店进行整合，持续优化低效门店，提高终端门店竞争力。
    改革红利初步显现，盈利能力有望提升。24年前9月公司毛利率35.5%，同比+1.6pct，供应链改革下降本增效成效显著；管理费用率/销售费用率分别为6.7%/10.1%，同比+0.8/1.5pct。24年前9月公司净利率14.6%，同比+0.7pct，；其中单24Q3净利率19.7%，同比+2.1pct。伴随公司组织架构/激励机制等方面改革进入深水区，改革成效逐步显现，拉动公司盈利能力和经营效率提升。
    投资建议：公司为家居行业龙头企业，当前阶段性组织结构改革已见成效，大家居战略稳步推进，我们看好公司的长期成长性。预计公司24-26年EPS分别为4.29/4.37/4.74元；10月28日收盘价71.1元对应PE分别为17/16/15X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，地产市场及终端需求不及预期的风险，大家居落地不及预期的风险，市场竞争加剧的风险

2024年前三季度业绩与投资公告点评：盈利能力验证改革成效，拟将经验拓向新领域

三只松鼠(300783)
    摘要：
    事件：10月28日，公司发布业绩，2024年前三季度实现营收71.7亿元，同比+56%；归母净利润3.4亿元，同比+101%。其中24Q3营收20.9亿元，同比+24%；归母净利润0.5亿元，同比+222%。此外，公司发布三项投资公告，拟投资不超过2亿元、1亿元、3.6亿元，分别用以1）建设零食供应链及集约基地、2）孵化新子品牌、3）与爱零食/爱折扣/致养食品达成深度合作。
    24Q3收入延续增长趋势，产品与渠道多维度拓展。尽管消费复苏节奏偏缓，公司坚持以高端性价比战略响应终端需求，24Q3收入同比增长24%。渠道上，“D+N”协同进一步夯实，线下新增长极逐步成型，分销新品完成首轮铺市。产品上，货盘与组织重塑快速推进，日销品全面补充价格带与场景覆盖，市场反响良好。品牌上，三只松鼠主品牌消费者心智成熟；小鹿蓝蓝坚定“儿童高端健康零食”新定位，营收利润双增，且品牌矩阵在健康化谋求更远发展。
    24Q3盈利能力大幅改善，毛利率与费用率均有优化。24Q3公司归母净利率2.5%，同比提升1.5pcts。具体拆分来看，毛利率24.5%，同比+0.1pcts，主要得益于供应链增质提效，促使公司在践行高端性价比的同时实现毛利率稳定。销售费用率19.1%，同比-0.2pcts；管理费用率2.5%，同比-0.4pcts，规模效应推动费率持续优化。
    此外，公司发布三项投资公告，拟持续深化产业布局。三项投资分别为1）上游供应：拟自有或自筹合计投资不超过2亿元，进一步完善华东零食产业园、北区供应链集约基地、西南供应链集约基地的建设，实现从坚果到零食的供应链制造布局、从单一基地到全国五大集约基地的交付布局。2）中游产品：拟通过增资、借款等方式合计投资不超过1亿元，加大投资孵化超大腕/蜻蜓教练/东方颜究生/巧可果等新子品牌，分别聚焦方便速食/健康轻食/滋补食养/巧克力等品类。3）下游渠道：拟合计投资不超过3.6亿元，与爱零食、爱折扣、致养食品达成深度合作，收购其控制权或相关资产及业务，借助三只松鼠品牌、供应链、管理赋能共同拓展线下市场及进入乳饮饮料新赛道。
    高端性价比壁垒不断增强，沉淀经验向新领域转化。短期看，中秋节礼已验证公司坚果礼盒的市场需求，2025年春节备货前置，四季度旺季可期；日销方面，线下分销铺货有望持续贡献增量。长期看，伴随生产基地与集约基地持续落地，总成本领先、全链路提效将护航高端性价比，进一步深化核心竞争力。公司管理咨询公司的设立与投资公告均释放出拓展信号，将本轮穿越周期沉淀的经验、现有资源与全域能力在新领域复用，再为三年目标补充动能。
    投资建议：预计2024~2026年归母净利润分别同比+82.6%/40.8%/33.2%，EPS为1.00/1.41/1.88元，对应PE为27/19/14X，考虑到下游渠道竞争与拓展节奏存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险；食品安全的风险

复价落地带动业绩修复，公司产能再扩张

中国巨石(600176)
    事件：中国巨石发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营业收入116.32亿元，同比增长1.81%；归母净利润15.33亿元，同比下降42.66%；扣非后归母净利润11.56亿元，同比下降28.81%。其中，202403实现营业收入38.93亿元，同比增长8.27%；归母净利润5.72亿元，同比下降6.38%；扣非后归母净利润5.28亿元，同比增长49.18%。
    需求回暖叠加玻纤复价落地，企业业绩逐步修复。三季度市场需求逐步回暖，国内市场风电纱及热塑纱需求保持较快增速，海外销量同比实现较大幅增长，根据卓创资讯数据，2024年03我国玻璃纤维及其制品出口量为52.21万吨，同比增长11.50%。公司玻纤产品销量增长，叠加玻纤复价逐步落地，公司业绩进一步改善，2024年前三季度公司营业收入同比增长1.81%，较上半年由负转正。今年3月底公司率先进行复价，行业玻纤价格逐步上涨，根据卓创资讯数据，截至三季度末，行业主流玻纤厂家缠绕直接纱2400tex以及电子纱报价分别为3800元/吨、9250元/吨，同比增加9.35%/10.78%。随着玻纤产品复价后新签订单的陆续落地执行，以及公司成本管控的进一步加强，企业盈利能力逐步修复，2024年前三季度公司实现销售毛利率23.74%，同比4.93pct，较上半年+2.24pct，其中Q3单季销售毛利率为28.18%，同比/环比分别+1.04pct/+5.61pct。
    Q3费用管控能力提升，经营性现金流情况大幅改善。2024年前三季度公司期间费用率为10.48%，同比增长0.67个百分点；03单季期间费用率为10.93%，同比减少1.34个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.15%/4.26%/3.30%/2.32%，同比分别-0.20pct/-0.37pct/-0.18pct/-0.59pct，三季度公司各项费用率同比均有所减少，费用管控能力进一步提升。此外，2024年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为10.72亿元，同比增长121.00%，公司经营性现金流情况大幅改善，其中03单季经营性净现金流为8.45亿元，同比/环比分别增长609.25%/101.86%，现金流改善原因主要系公司销售收入增长以及兑付到期应付银行承兑汇票减少所致。
    产能稳步扩张，产品结构持续优化。产能方面，截至三季度，公司淮安零碳智能制造基地两条年产10万吨玻纤生产线均已投产；九江二期20万吨生产线将根据后续市场情况，产能有望逐步释放。产品结构方面，公司近年不调整优化产品结构，中高端产品占比逐步上升，此外，随着后续玻璃纤维在光伏边框新场景的市场渗透率的不断提升，有望为公司带来更多新业绩增量。
    投资建议：随着公司产品结构的持续优化以及产能的不断释放，公司玻纤龙头地位将进一步巩固，看好公司中长期发展前景。预计公司24-26年归母净利润为22.74/29.16/34.28亿元，每股收益为0.57/0.73/0.86元，对应市盈率20.35/15.87/13.50倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险：原材料价格超预期的风险：公司产能释放不及预期风险。

多元化发展战略稳步推进

裕同科技(002831)
    事件：公司发布2024年三季报，24年前9月公司实现营业收入122.6亿元，同比+13.4%；归母净利润11.1亿元，同比+13.0%。其中24Q3实现营业收入49.1亿元，同比+10.5%；归母净利润6.2亿元，同比+11.4%。
    消费电子需求稳步修复，多元化业务开拓进展顺利。3C包装方面，2024年消费电子下游需求复苏，并考虑Q3消费电子行业旺季催化作用，预计公司Q3消费电子包装业务稳健增长；烟酒包装方面，公司持续加强与中烟公司的合作，提升烟包市占率，24Q3新增河南中烟、陕西中烟等中标项目。环保包装与包装配套产品业务预计延续上半年稳健增长趋势。
    国内智能工厂改造持续推进，海外市场拓展进程符合预期。国内市场方面，公司为行业中较早启动智能化转型的公司，持续积极推进智能工厂建设，通过精简生产管理人员/改善生产流程等方式提高生产效率，长期看将对公司毛利率起到积极拉动作用；海外市场方面，公司菲律宾工厂与墨西哥工厂分别在7月、9月正式投产，两个工厂分别涉及皮盒包装、重型包装两个新品类，进一步拓展了公司海外业务类型，并完善了公司全球化布局。
    盈利能力保持稳健。24年前9月公司毛利率25.2%，同比-0.3pct；管理费用率/销售费用率分别为6.3/2.9%，同比+0.04/0.3pct。24年前9月公司净利率9.1%，同比持平；其中单24Q3净利率12.6%，同比+0.1pct。伴随公司智能工厂建设提高运营效率/利润率更高的烟包等业务收入占比逐步提高，预计公司盈利能力未来有望进一步增强。
    投资建议：公司3C业务稳健成长，多元化布局持续构建收入增量，智能工厂持续赋能下盈利能力有望进一步提高。预计公司2024 / 2025 / 2026年EPS分别为1.76 / 2.05 / 2.34元，10月28日收盘价24.68元对应PE为14X / 12X / 11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，下游市场需求不及预期的风险。

业绩个位数稳增，市占率逆势提升

登康口腔(001328)
    事件：公司发布2024年第三季度报告。报告期内，公司实现营收10.53亿元，同比+4.12%；归母净利润1.18亿元，同比+9.54%；扣非净利润0.92亿元，同比+6.4%；基本每股收益0.69元。其中，公司第3季度单季实现营收3.5亿元，同比+1.56%；归母净利润0.46亿元，同比+9.17%；扣非净利润0.37亿元，同比+6.58%。
    毛利率大幅改善，费用投入明显增加，扣非净利率同比微增。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为49.25%，同比+5.07pct。其中，24Q3单季毛利率为53.92%，同比+7.04pct，环比+8.56pct。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为38.34%，同比+5.68pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为31.28%/4.19%/3.64%/-0.76%，同比分别变动+5.05pct/-0.17pct/+0.36pct/+0.44pct。扣非净利率方面，2024年前三季度，公司扣非净利率为8.78%，同比+0.19pct。其中，24Q3单季公司扣非净利率为10.64%，同比+0.5pct，环比+2.74pct。
    产品迭代创新，渠道全方位发力，国产龙头份额持续提升。
    公司始终维持超过3%的高研发费用率，创新驱动不断强化技术积累，产品迭代表现亮眼。24H1，公司完成3款牙膏新品、1款电动牙刷新品、2款第一类医疗器械新品上市，完成2款第二类医疗器械（医用）牙科脱敏技术、2款专研漱口水技术储备。2024年4月推出的冷酸灵医研抗敏专效修护牙膏，618期间连续多周霸榜抖音固齿牙膏爆款榜、人气榜、好评榜TOP1；冷酸灵“猫爪刷”、贝乐乐五彩星期儿童牙膏等爆品引领行业。
    公司坚持县域提质、终端领先、新渠拓增的渠道运作方针，并制定爆品打造，聚焦四大节日，提升动销模式等营销策略，实现市占率逆势提升。24H1，公司牙膏线下渠道市场份额达到8.57%，跻身行业前三；手动牙刷市场份额达5.64%，排名行业第二。
    投资建议：公司为口腔健康龙头，全域全渠道发展助力核心品类成长，并通过品类延伸完善产业布局，未来有望持续成长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益0.96/1.06/1.25元，对应PE为30X/27X/23X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场开拓不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

振华科技点评报告：24Q3同比降幅收窄，股东增持展信心

振华科技(000733)
    摘要：
    事件：公司发布2024年三季报，公司前三季度实现营业收入37.40亿元，同比下降37.97%。归属于上市公司股东的净利润6.45亿元，同比下降68.69%。
    24Q3同比降幅继续收窄，全年业绩承压：因新研及批产项目放量不足叠加产品价格下调压力，新型电子元器件板块企业高附加值产品销售下降。公司实现营收37.40亿元（YoY-38.0%）；归母净利6.45亿元（YoY-68.7%）。其中24Q3营收13.10亿元（YoY-23.7%，QoQ-7.5%），归母净利2.24亿元（YoY-57.5%，QoQ-29.5%），24Q3公司业绩同比降幅继续收窄。
    产品价格下降影响公司毛利率：受下游成本管控影响，公司产品价格出现一定程度的下降，叠加订单需求不足导致单位固定成本和期间费用率上升。24前三季度公司毛利率49.6%，同比下滑11.2pct；期间费用率20.2%，同比增加7.1pct；研发费用率7.1%，同比增长1.3pct。Q3在Q2毛利率短暂改善之后重新回落至47.4%，环比下行5.7pct。
    应收项下降，存货上涨：应收账款和票据65.44亿，较期初减少7.7%，回款情况良好。存货22.86亿，较期初增加9.1%，或因备货所致。
    全年业绩增长承压：公司2024年经营目标为营收69亿元，利润总额20亿元，当前分别完成工作目标的54.2%和37.5%，全年业绩增长承压。
    在建工程稳步增加，推动产品高端化升级。公司期末在建工程3.90亿元，较期初增长38.2%，主要系定增项目建设投入增加。随着定增项目逐步投产，公司产品有望实现中高端优化升级。此外，公司或将继续发挥核心产品优势，通过扩展产业链来加强市场布局，进而提升公司核心竞争力。
    公司聚焦主业，产能布局加速：公司持续以电子元器件产业生态链为核心产业，并同时调整产品结构和产业布局，提升核心产能。公司定增项目已开始建设，多数项目预计建成时间约在2025-2026年。建成后公司将有效扩大新型元器件产能，其中包括一条12万片/年产能的6英寸功率器件制造线、厚膜混合集成电路产能17万只/年、微电路模块产能35万只/年等。产能随建设进度陆续释放，待下游需求回暖，公司有望快速响应，获得更多市场份额。
    控股股东增持，展现对公司信心：基于对振华科技未来持续稳定发展的坚定信心和价值的认可，公司控股股东中国振华计划自2024年10月23日起6个月内增持公司股份，拟增持金额不低于1亿元，不超过2亿元，增持价格不高于59.60元/股。增持前中国振华持有公司30.6%的股份，若按当前股价估算，增持后中国振华持股比例或增至30.8-31.0%。
    投资建议：公司具备从芯片研制到生产的全自主能力，并逐步向组件和模块级拓展。随着下游需求逐步修复，公司业绩增长有望重回快车道。预计公司2024-2026年归母净利分别为10.19/13.78/17.38亿元，EPS分别为1.84/2.49/3.14元，当前股价对应PE分别为27/20/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延退验收的风险：产能释放进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

首次覆盖：业务增速良好，利润增长超预期

北京人力(600861)
    摘要：
    事件：公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营收331.9亿元/同比+15.5%，归母净利6.4亿元/同比+84.8%，扣非归母净利4.0亿元/同比+137.9%。其中，Q3公司实现营收113.1亿元/同比+18.4%，归母净利2.1亿元/同比+52.3%，扣非归母净利1.3亿元/同比+33.0%。
    营收增速良好，归母净利业绩承诺提前完成。3Q24公司营收情况良好，同比+18.4%，增速较去年同期+4.1pct，或得益于外包业务的高速增长。2024年前三季度，归母净利润6.4亿元，业绩承诺完成率为109.7%，计入前三季度的政府补贴约4.8亿元，3Q24约1.2亿元，剔除非经常性损益项目影响后公司前三季度扣非归母净利为4.0亿元，业绩承诺完成度为73.31%.
    毛利率环比提升，费用率轻微上涨导致归母净利率环比下滑。3Q24公司毛利率为5.9%，同比-0.5pct，环比+0.9pct。费用方面，销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为13851万元/25361万元/1080万元/-1752万元，占营收比重各为1.2%/2.2%/0.1%/-0.2%，同比-0.45pct/-0.01pct/-0.14pct/+0.06pct，环比+0.05pct/+0.30pct/+0.02pct/-004pct。总体来看，费用率同比呈下滑趋势，但环比上个报告期小幅提升，导致3Q24归母净利率为1.8%，同比+0.4pct，环比-0.1pct。
    公司看点：1)公司作为国内最早的人力资源服务商，业务布局全面，覆盖区域广，品牌影响力较强。2）公司持续升级完善大客户的开发、服务、与管理，不断提升客户服务的效率与品质，多年来积累了大量优质且粘性高的客户。3）公司经营情况良好，近年来业务规模稳步扩张，海外业务有望带来新增量点，同时经营效率提升，费用率整体呈下滑趋势，盈利能力有望增强。
    投资建议：公司为国内人服行业龙头企业，业务情况稳健，品牌影响力强大，近年来外包业务发展迅速，拉动公司营收规模持续扩大，且降本增效工作进度效果良好，我们预计2024-2026年归母净利分别为8.8亿元/9.8亿元/10.7亿元，对应PE估值为12.9X/11.6X/10.6X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险；行业政策变化的风险，大客户流失的风险

首次覆盖：经营重回正轨，关注AI+教育产品变现

豆神教育(300010)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2024年前三季度实现营收5.57亿元/同比-12.9%，归母净利1.11亿元/同比扭亏，扣非净利1.10亿元/同比扭亏。公司同时公告，与北京智谱华章科技有限公司（以下简称“智谱华章”）和海南何尊网络科技有限公司（以下简称“海南何尊”）签署《战略合作框架协议》（以下简称“合作协议”），成立合资公司专注于AI教育产品的技术研发及销售。
    破产重组完成后业务回归正轨，Q3单季营收增长28%并实现扭亏。公司今年初完成破产重整，已实现摘星脱帽，业务、财务结构均回归健康状态。目前，公司主营业务包括面向K9学生的非学科素质教育培训、直播电商销售、文旅研学及传统教育信息化业务。根据公司三季报，Q3单季实现营收2.3亿/同比+29%，扣非净利0.42亿元/同比实现扭亏，预计主要受益于线上直播和非学科素质培训业务增长。目前公司已进一步加码投入线上直播业务，考虑豆神此前在大语文培训领域的优质口碑，我们预计25年线上有望进一步放量。
    携手海外AI巨头微软+国内领先大模型公司智谱华章，豆神AI产品有望加速商业化变现。公司目前已基于微软GraphRAG的能力，推出AI智能学习产品“豆神AI”，其产品形态与商业模式可对标Duolingo，是集AI智能互动讲解、AI题诊练系统的语文垂类大模型产品，未来公司有望通过该产品深度优化线上直播课程内容与交互形式，完成个性化教学体验，实现公司教育智能化转型。公司此次公告与国内领先大模型公司智谱华章设立合资公司，其中公司出资占比70%，智谱华章占比25%，未来双方将依托各自在教研与AI技术领域的优势，持续构建豆神AI教育产品的竞争壁垒、专注于AI教育产品的技术研发及销售。
    投资建议：预计公司2024-2026年归母净利各为1.3亿、2.1亿、3.2亿，对应当前PE各为91X、56X、37X。考虑公司原先在K9大语文培训领域积累的优质口碑与教研能力，叠加与微软、智谱华章共同推进豆神教育AI产品的迭代创新，未来有望打开业绩与估值的成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级.
    风险提示：AI教育产品推广进展低于预期的风险：教育行业监管政策波动的风险。

迈入扩张阶段，关注后续旺季爬坡情况

学大教育(000526)
    事件：公司发布公告，前三季度公司实现收入22.5亿/同比+25.3%，实现归母净利1.76亿元/同比+50.2%，扣非净利1.61亿元/同比+40.5%。其中，Q3实现营收6.3亿/同比+15.7%，实现归母净利0.14亿元/同比-49.7%，实现扣非净利0.09亿元/同比-46.0%。
    Q3收入增长平稳，净利下滑主要受经营扩张+股权激励费用计提影响，剔除后扣非净利同比+46%。3Q24公司收入同比增速15.7%，环比Q2有所放缓，预计主要因监管环境波动叠加去年高基数所致。利润端，因实施股权激励产生股份支付费用1557万元，是导致净利下滑的重要原因，若不考虑股份支付费用影响的情况下，公司Q3实现归母净利2976万元/同比+5.6%，实现扣非净利2470万元/同比+46%。此外，公司3Q24加快产能扩张步伐，3Q24公司使用权资产较年初+50%，环比2Q24亦+27%。而由于暑期为个性化教学业务淡季，相应导致经营成本和费用增长快于收入，利润率摊薄，3Q24公司毛利率32.2%/同比-0.7pct，净利率1.8%/同比-3.2pct。
    职教转型持续推进，后续有望逐步贡献增量。公司三季度完成对岳阳现代服务职业学院投资，未来将逐步实现持有其90%的举办者权益，从而缓解高职院校前期较高的资本开支对上市公司业绩的影响。岳阳现代服务职业学院是2023年经湖南省人民政府批准、教育部备案的一所非营利性全日制民办高等职业学校，目前已设有智能工程学院、信息工程学院、健康管理学院、数字经济管理学院、航空工程学院、培训学院6个二级学院，目前学校已正式开始运营，学大将依托自身优势赋能岳阳现代服务职业学院，开展聚焦“专精特新”和“紧缺人才”领域的高质量职业教育。
    投资建议：公司当前成长逻辑清晰，传统个性化教育业务受益产业趋势增长确定性强，新增职教及综合高中业务有望充分享受当前升学+就业并重的双重需求，建议重点关注公司新产能投运后的增量贡献。考虑新增门店爬坡期对短期利润率的影响，我们预计公司2024-26年归母净利2.2亿元、3.5亿元、4.4亿元，对应PE各为27.7X、17.2X、13.7X，维持“推荐”评级
    风险提示：新教学点爬坡进展低于预期的风险；教育行业监管政策波动的风险。