长江电力2024年年报&2025年一季报点评：电量增长+财务费用压降驱动25Q1业绩同比高增

长江电力(600900)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现营收844.92亿元，同比+8.12%；实现归母净利润324.96亿元（扣非325.08亿元），同比+19.28%（扣非同比+18.17%）。25Q1，公司实现营收170.15亿元，同比+8.68%；实现归母净利润51.81亿元（扣非52.33亿元），同比+30.56%（扣非同比+31.49%）。2024年，公司拟每股派发现金红利0.943元（含税，含0.21元/股的中期红利），同比+15%，现金分红金额占归母净利润的71.00%，以2025年4月29日收盘价为基础测算公司股息率为3.20%。
    2024年发电业务量价齐升叠加财务费用压降，盈利能力同比提升。2024年，受来水偏丰影响，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，同比+7.11%。2024年公司上网电价为285.52元/MWh，同比提升4.24元/MWh或1.51%。量价齐升驱动公司发电业务毛利率达到62.5%，同比+1.54pct。在此基础上，随着公司进行贷款偿还和高息债务置换，2024年财务费用同比-11.38%至111.31亿元，资产负债率下降2.11pct至60.79%。2024年，公司ROE（加权平均）15.71%，同比+2.19pct。
    25Q1电量增长，电价降幅可控，财务费用持续压降。25Q1，乌东德、三峡水库来水分别较上年同期偏丰12.50%、11.56%，带动公司发电量同比+9.35%至576.79亿千瓦时。我们测算公司25Q1度电营收为0.295元/kwh，同比下降约2厘钱或0.62%。尽管25Q1电量结构变化对电价有正向影响，乌白溪向四座电站发电量占比同比+1.32pct，但总体而言，我们预计25年广东、江苏、浙江等地市场化电价下行对公司外送电量电价的影响较为有限。此外，25Q1，公司产生财务费用24.81亿元，同比-13.1%，对业绩增长的贡献亦较为可观。
    25E股息率与十年国债收益率利差达2020年以来高位，公司配置价值凸显。展望2025年，根据公司经营计划，在乌东德水库来水总量不低于1250亿立方米、三峡水库来水总量不低于4300亿立方米，且年内来水分布有利于发电的情况下，公司六座梯级电站力争实现年发电量3000亿千瓦时，对应增量电量41亿千瓦时。综合考虑上网电价降幅、财务费用节约效应、以及三峡电站部分机组机器设备折旧陆续到期，我们对公司25年全年业绩表现持积极态度。基于25年盈利预测，在假设70%的现金分红比例条件下，测算公司股息率为3.31%，较十年期国债收益率的息差达到169bp，处于2020年以来95%分位数的水平，配置价值凸显。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润341、358、368亿元，对应PE21.12x、20.15x、19.57x，维持推荐评级。
    风险提示：来水波动的风险；电价波动的风险等。

纳微科技首次覆盖报告：纳米微球龙头，国产替代加速成长

纳微科技(688690)
    核心观点
    事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年公司实现收入7.82亿元，同比增长33.33%，归母净利润0.83亿元，同比增长20.82%，扣非归母净利润0.66亿元，同比增长108.55%。2025Q1公司实现收入1.89亿元，同比增长22.39%，归母净利润0.29亿元，同比增长72.98%，扣非归母净利润0.25亿元，同比增长85.28%。
    核心业务恢复增长，新增仪器业务并表。2024年公司核心业务色谱填料和层析介质实现收入4.51亿元，同比增长10.20%，其中大分子层析介质收入2.49亿元，同比持平，小分子色谱填料收入1.65亿元，同比增长16.13%；新增色谱分析仪器及配件实现收入1.54亿元，主要来自于收购公司福立仪器的并表；蛋白层析系统及配件收入0.40亿元，同比减少33.41%；液相色谱柱及样品前处理产品收入0.73亿元，同比增长26.15%；IVD用微球产品收入530万元，同比增长9.53%；光电用微球产品收入0.36亿元，同比增长1.77%；分离纯化技术服务收入925万元，同比增长8.62%；其他收入1335万元，同比增长33.04%。
    色谱填料市场持续扩容，国产替代加速进行。纳米微球应用广泛，在生物制药领域，色谱填料为生产下游纯化环节重要耗材。在生物药、多肽药物蓬勃发展的推动下，色谱填料市场持续扩容，然而当下市场仍由进口厂商主导，国产化率仅有10%左右。随着国内药企的对降本增效的越发重视，叠加关税战带来的供应链安全考虑，国产替代势必加速进行。公司产品布局完善（微粒大小、基质种类、分离类型），性能领先可对标国际（粒径、孔径、机械强度），品牌已获得国内头部药企认可。2024年，公司客户数量792家，同比增加23家；新完成与盛迪亚、丽珠、诺泰、康诺亚和翰宇五家客户的战略合作协议签署。全年来自签约战略客户的销售额2.24亿元，占色谱填料收入比50%。随着重点客户的管线推进，以及公司每年稳定的新客户开发，产品将迎来快速放量期。
    投资建议：借助底层技术驱动，公司逐渐发展成“填料+耗材+仪器”一体化的国产领先色谱填料供应商，随着国产替代持续进行，高质量客户项目管线顺利推进，公司业绩将迎来快速增长。预计2025-2027年收入9.77/11.70/13.73亿元，归母净利润1.34/2.03/2.90亿元，EPS为0.33/0.50/0.72元。当前股价对应2025-2027年PE为67/45/31倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期的风险；国产替代进程不及预期的风险；下游客户管线进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

百济神州2024年年度报告业绩点评：海外放量超预期，创新管线迎来拐点

百济神州(688235)
    事件：2025年4月29日，百济神州发布2024年年度业绩报告，2024全年公司实现营业收入272.14亿元（+56.19%）；归母净亏损49.78亿元，亏损同比收窄25.87%；扣非归母净亏损53.79亿元，亏损同比收窄44.44%; 经营性现金流-12.59亿元。2024Q4单季度公司实现营业收入80.78亿元（+77.61%）；归母净亏损12.92亿元，亏损同比收窄54.49%；扣非归母净亏损13.89亿元，亏损同比收窄52.08%; 经营性现金流+5.82亿元。
    核心产品海外放量超预期，25年指引经营性现金流转正。2024年全年公司营业收入同比增长56.19%，归母净亏损同比收窄25.87%，主要系核心产品泽布替尼海外持续商业化放量。目前泽布替尼已在全球70多个市场获批上市，累计治疗超过18万例患者；2024年泽布替尼全球销售额同比大幅增长105%，其中美国市场贡献77%，销售额同比增长106%，泽布替尼在美国CLL新患市场处方量排名第一；欧洲市场贡献14%，销售额同比增长194%，在欧洲多个国家和地区重要市场持续扩张。基于泽布替尼在美国市场的领先地位，以及欧洲和全球其他市场渗透率逐步提升，公司预计2025年全年营业收入将达352-381亿元区间，有望超过营业成本和各项费用之和，预计2025年将实现经营性现金流转正。
    血液瘤领域领先地位进一步巩固。公司在血液瘤领域持续推进后续管线研发进展，其中BCL2抑制剂sonrotoclax具备全球同类最佳潜质，有望在2025年下半年递交单药治疗R/R CLL/SLL和R/R MCL的加速上市申请；同时联合泽布替尼一线治疗CLL/SLL的全球Ⅲ期临床CELESTIAL研究已完成患者入组。另一款具备全球同类最佳降解剂潜质的BTK CDAC抑制剂 BGB-16673有望在2025年下半年启动与BTK抑制剂匹妥布替尼的“头对头”Ⅲ期临床，用于治疗R/R CLL/SLL。
    多项自主研发管线迎来价值拐点。2024年公司共推进13个新分子进入临床开发阶段，以创新治疗模式加速布局肺癌、乳腺癌、胃肠道癌等实体瘤领域；目前多个创新分子将于2025年披露PoC数据，即将迎来价值拐点；包括治疗乳腺癌的新一代CDK4抑制剂BGB-43395、针对多种KRAS突变实体瘤的panKRAS抑制剂BGB-53038、潜在的同类首创B7H4 ADC BG-C9074、针对三代EGFR-TKI敏感和耐药均有效的EGFR CDAC BGB-60366等。
    投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为3.40、30.17、64.48亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值市值区间为3217.50-5006.78亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险：政策变动的风险

三一重工25年一季报点评：业绩超预期，盈利能力持续提升

三一重工(600031)
    事件：公司发布25年一季报，实现营业收入210.49亿元，同比+19.2%；实现归母净利润24.71亿元，同比+56.4%；扣非归母净利润24.03亿元，同比+78.5%。业绩表现优异。
    国内业务增速转正，主要产品内销全面复苏。挖机行业内销持续复苏，非挖板块亦有回暖态势。据工程机械从业协会，1-3月挖机内销增速+38.3%，工程起重机整体内销增速-5.4%，但履带起重机和随车起重机内销同比已经回正。此外，4月CMI为130.95，微超扩张值，同比+27.2%，环比+1.9%。随着农田水利、市政工程等内需加速回暖，机器替人、智能化绿色化趋势延续，工程机械市场有望持续改善。顺应行业回升态势及公司龙头优势，25Q1公司挖机、起重机械、混凝土机械国内收入均已转正。海外业务上，据小松披露，欧洲、日本、印尼1-3月单月小松挖机开机小时数同比均正增长；据协会数据，1-3月我国工程机械产品出口总额129.3亿美元，同比增长7.8%，其中工程机械主机累计出口额92.4亿美元，同比增长8.1%。海外市场稳中向好。
    费用压降成果显著，经营质量持续提升。25Q1公司销售（调整后）费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别6.38%/3.02%/5.00%/-1.75%，同比-0.06pct（调整后）/-0.74pct/-2.26pct/-2.62pct。期间费用率降低有赖于公司营收规模扩大及控费举措有效执行。一季度公司经营性现金流44.13亿元，同比+0.81%，存货202.36亿元，同比压降6.57亿元，应收敞口523.61亿元，同比+15.59亿元，较年初增加10.5亿元，主要是应收账款略有上升。整体风险管理和运营能力稳中有升。
    盈利预测与投资建议：1-3月行业层面挖机内销表现持续亮眼且复苏品类逐渐拓展至非挖，海外市场稳中向好。作为工程机械国内龙头，三一核心产品优势稳固，挖机产品连续14年蝉联国内销量冠军，混凝土连续14年蝉联全球第一，起重机械全球市占率大幅上升，且海外拓展和电动化转型加速，成本费用管控和现金流表现优异，有望顺应行业上行趋势继续高质量发展。我们预计公司25-27年实现归母净利润83.49亿/105.17亿/127.00亿元，对应25-27年PE为20.0/15.9/13.1倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险

加强海外供应链布局，带动外销业务扩张

莱克电气(603355)
    核心观点
    公司公告：2024年营业收入98亿元，同比+11.1%；归母净利润12.3亿元，同比+10.2%。2024年分红率69.9%。2024Q4营收25亿元，同比+8.5%；归母净利润3.5亿元，同比+21.9%。2025Q1营业收入24亿元，同比+3.2%；归母净利润2.3亿元，同比-16.2%。
    海外供应链能力领先，公司加力扩大越南和泰国布局。公司自2019年开始在东南亚布局，2024年再次在越南和泰国新建产能，进一步加大海外制造布局，支撑海外业务发展。莱克越南生产基地预计25Q2完工投产，将贡献超400万台小家电及园林工具、180万台电机产能；帕捷泰国生产基地预计25Q3完工，达产后可实现14亿元产值。
    小家电内销受益政策刺激，外销海外基地快速建设。2024年，公司清洁健康家电与园艺工具实现营收57亿元，同比+10.3%。内销方面，伴随较多地方政府将小家电品类纳入补贴范围，小家电内需有所改善。同时，公司坚持新品开发与创新投入，2024年首创“能擦地的三合一无线吸尘器”、“分体式压缩机制冷净水机”等差异化新品。外销方面，公司依托于自身领先的研发和海外制造优势，成功获得大客户厨电制冷类新产品项目，将于25Q2开始在莱克泰国工厂批量生产。
    核心零部件业务多元化发展，产能转移稳步推进。2024年，公司电机、新能源汽车精密零部件及其他零部件产品实现营收39亿元，同比+11.7%。公司电机业务多元化发展，业务触达家电、新能源汽车、工程机械等多个领域，其中工程机械及工业电机向电梯门、协作机器人等多个领域拓展。报告期内，公司电机业务获得多个欧美大品牌新客户在中高端小厨电和电动自行车方面的合作项目，汽车电机获得了17个定点新项目，成功进入多家头部车企供应链。同时，公司在越南和泰国均设立电机生产线，部分转移至越南和泰国工厂生产的电机项目相继进入小批试制阶段和客户审核阶段。
    供应链全球化应对海外需求。1）美国是重要市场之一，我们估计占公司营收两成左右，包括小家电、电动工具与园林工具、汽车零配件。2）面临美国关税风险，公司短期难免受负面影响。但东南亚产能的快速扩建，未来有望承接美国订单。3）公司小家电、电动工具与园林工具采取FOB协议，但部分对美国出口的汽车零配件采取用DAP、DDP条款到美国客户工厂，关税变化影响更大，具体有待和客户协商解决，未来有待将产能转移到东南亚。4）整体而言，美国关税短期带来很多不确定性。但公司具备生产制造优势，以及较强的供应链国际化能力，未来有能力通过供应链调整，适应美国关税变化。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为102/111/124亿元，分别同比增长4.4%/9.2%/11.3%，归母净利润12.4/13.3/14.9亿元，分别同比增长1.1%/7.3%/11.4%，EPS分别为2.17/2.33/2.59元每股，当前股价对应10.1x/9.4x/8.5xP/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险；汇率波动风险；中国小家电市场需求不足风险

三峡能源2024年年报&2025年一季报点评：减值拖累业绩，处置水电资产聚焦新能源主业

三峡能源(600905)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收297.17亿元，同比+12.13%；实现归母净利润61.11亿元（扣非60.56亿元），同比-14.81%（扣非同比-13.60%）。25Q1，公司实现营收76.28亿元，同比-3.47%；实现归母净利润24.47亿元（扣非20.85亿元），同比+1.16%（扣非同比-13.87%）。公司25Q1非经常性损益主要来自处置水电资产产生的投资收益。2024年，公司拟每10股派发现金红利0.67元（含税），现金分红占归母净利润的比例为31.37%，较2023年的31.09%提升0.28pct。以2025年4月30日收盘价作为基础测算公司2024年现金分红对应的股息率为1.57%。
    以量补价驱动营收增长。2024年，公司实现发电量719.52亿千瓦时，同比+30.40%。其中，风电（海风）、光伏、水电、独立储能分别为451.73（157.78）、254.01、8.20、5.58亿千瓦时，同比+15.96%（+25.16%）、+65.44%、+6.36%、+469.39%。风电、光伏发电量增长主要系装机容量增加所致，截至2024年末，公司累计装机容量4796.14万千瓦，其中风电（海风）、光伏、水电、独立储能分别为2243.20（704.98）、2426.57、20.26、106.10万千瓦，对应2024年新增301.55（155.82）、444.15、0、46万千瓦。我们以营业收入/上网电量计算公司的上网电价，2024年风电、光伏分别为0.453、0.367元/kwh，同比-7.9%、-25.6%。
    电价下行、折旧及运营成本增加、计提减值损失共同导致公司24年盈利能力下滑。2024年，公司加权平均ROE为7.22%，同比减少1.77pct。在电价下行的基础上，由于公司23年并网的新能源项目在24年陆续转固计提折旧、运营成本亦有所增加，导致公司24年风电、光伏业务毛利率同比分别下滑3.92、0.08pct至53.02%、53.08%。此外，公司2024年计提减值准备14.5亿元，较上年同期增加8.92亿元。具体来看，24年公司针对应收账款、长期股权投资、固定资产、商誉分别计提减值准备7.89、3.61、1.58、1.42亿元，同比+2.37、+3.61、+1.58、+1.36亿元。
    25Q1电量、电价、成本趋势延续，处置水电资产对公司业绩产生较大贡献。25Q1，公司实现发电量197.83亿千瓦时，同比+11.55%。其中风电（海风）、光伏、独立储能分别为133.68（43.36）、62.34、1.81亿千瓦时，同比+11.21%（-3.90%）、+12.93%、+84.69%。公司电量维持增长态势，但受电价下行、及水电资产处置影响，公司25Q1营收同比有所下滑。与此同时，考虑到新增装机带来的折旧成本增加等，公司25Q1综合毛利率为49.32%，同比下降9.59pct（24Q1公司试运行收入相较25Q1更多，导致毛利率基数较高）。此外，出于管理半径的考虑，公司出售所属水电资产，未来将更好地聚焦于新能源业务。受此影响，公司25Q1产生投资收益7.36亿元，同比+5.72亿元，其中处置水电资产贡献约4.74亿元，我们预计其余增量主要来自于参股公司金风科技、福能海峡、三川风电等。
    项目储备丰富，支撑装机增长。截至24年末，公司在建项目装机容量1643.85万千瓦，其中风电、光伏、抽蓄、其他分别为486.84、745.01、360.00、52.00万千瓦。具体到风电项目内部，公司目前在建的海上风电项目包括天津南港海上风电示范项目、阳江青洲五期海上风电项目、阳江青洲六期海上风电项目等，合计220.4万千瓦，占24年末在运装机的30%+，我们看好公司作为国内海风引领者持续受益于海风资产优异的盈利能力和装机弹性。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润69.96、72.87、81.33亿元，对应PE17.43x、16.73x、14.99x，维持推荐评级。
    风险提示：新增装机不及预期的风险，电价波动的风险等

中联重科25年一季报点评：业绩表现优异，经营质量持续提升

中联重科(000157)
    事件：公司发布25年一季报，实现营收121.17亿元/同比+2.92%，归母净利润14.1亿元/同比+53.98%，扣非归母净利润8.74亿元/同比+12.4%；毛利率28.67%/同比+0.21pct，归母净利率11.64%/同比+3.86pct。业绩表现优异。
    海外占比进一步提升，全球化战略成效显著。25Q1国内/境外业务实现收入55.5亿元/65.7亿元，同比-9%/+15%，境外收入占比达54.2%，同比+5.77pct，且区域分布更加均衡，覆盖欧洲、中东、东南亚、非洲、中亚、南美、南亚、东亚、澳新等多元区域。25Q1公司在英、德、韩、土耳其、印尼、秘鲁等国新增投运30+个网点、12个服务备件仓库，投建匈牙利工厂、德国工厂二期项目，投产后在欧洲产能近百亿元。截至Q1末，公司在全球网点超430个，服务备件仓库超220个，海外员工约7300人，其中当地籍员工约4600人。
    传统主业内销增速超预期转正，新兴业务持续拓展。核心业务上，25Q1行业层面工程起重机和塔机国内销量同比-5%和-57%，而公司起重机械内销超预期转正，跑赢行业增速。公司履带吊/汽车吊位列行业第一/第二。同时，公司25Q1混凝土机械也实现了正增长。新兴业务上，公司国内中大挖企稳增长，海外推出11款新品，大挖同比增长约60%；挖机销售上开发经销商近40家，建设了近300个营销网点。高机板块Q1推出多款叉装车、桅柱、车载新品，并新建匈牙利工厂。农机板块，200马力段中高端拖拉机产品市占率国内前三，小麦机行业第二，烘干机保持行业第一，海外出口增速连续三年保持中国农机第一。矿山领域，公司具备“挖-卡”组合和端到端优势，已实现行业首台全国产100吨级电传动自卸车的海外销售，朝全球高端矿山市场快速发展。
    现金流显著提升，经营呈现高质量。25Q1公司销售费/管理/研发/财务费用率分别为8.37%/4.06%/6.03%/-0.72%，同比+1.2/-0.42/+0.38/-1.18pct。销售费用率上升，主要由于全球产能和营销网点布局尚处于投入阶段，研发费用率上升，主要由于加大新业务研发投入。25Q1公司实现经营性现金流7.4亿元/同比+140.96%，净现比48.8%/同比+18.7pct，存货235.7亿/同比压降7.5亿元，应收敞口445.37亿元/同比压降63.6亿元。
    盈利预测与投资建议：农田水利、市政工程、机器替人趋势下，工程机械内需持续改善，1-3月挖机内销/出口同比+38.3%/+5.5%，4月CMI为130.95，微超扩张值，同比+27.2%，环比+1.9%。海外新兴市场与电动化智能化需求日益提升。中联全球化成效显著，传统主业超预期，新兴业务持续拓展，有望顺应行业趋势迎来业绩放量。我们预计公司25-27年实现归母净利润49亿/60亿/73亿元，对应25-27年PE为13.5/11.0/9.1倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险

2025年一季报点评：Q1归母净利创新高，下半年产能将改善

沪电股份(002463)
    事件：公司披露2025年一季报。2025Q1公司实现营收40.38亿元，同比增长56.25%；归母净利润7.62亿元，同比增长48.11%；扣非后归母净利润为7.45亿元，同比增长50.07%。
    单季度归母净利润持续创新高。受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，2025Q1公司营收同比增长56.25%。毛利率为32.75%，同比降低1.11pct；环比提升0.95pct。Q1泰国子公司亏损5100万；公司股票期权激励费用同比增加6000万；汇兑收益同比减少约4900万。在此背景下，Q1公司实现归母净利润7.62亿元，持续创新高。净利率同比降低0.84pct至18.82%。
    美国加关税对公司影响有限，下半年产能将得到有效改善。公司产品主要出口至东南亚地区，2024年直接出口美国的营收占比低于5%，受美国加关税影响较小。AI的快速发展带动服务器、数据存储和高速网络基础设施需求，造成PCB领域高阶产品短期供不应求，公司已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，预计2025年下半年产能将得到有效改善。沪士泰国生产基地争取在Q2全面加速开启客户认证和产品导入工作，逐步释放产能。
    高速交换机占持续提升，有望为公司后续增长提供新动能。2024年下半年，高速网络的交换机及其配套的路由相关PCB产品收入环比增长超过90%，是公司增长最快的细分领域。随着AI大模型训练规模持续扩大以及数据中心业务的快速扩容，算力基础设施网络带宽与传输速率的需求快速提升，相关产品不断升级。数据流量的增长驱动交换机市场从100G/200G过渡到400G/800G产品，后续将逐步迈向1.6T。根据Dell'Oro Group预测，2025年800G交换机端口将有望超越400G成为主流配置，为公司相关PCB产品营收增长持续提供动能。
    投资建议：公司以中高端企业通讯市场板、汽车板为核心产品，AI和汽车电动化、智能化为公司发展提供机遇。预计公司2025至2027年分别实现营收182.08/235.69/293.77亿元，同比增长36%/29%/25%，归母净利润为37.32/48.70/61.14亿元，同比增长44%/30%/26%，每股EPS为1.94/2.53/3.18元，对应当前股价PE为14/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；国际贸易环境变动的风险；下游需求增长不及预期的风险。

2024年报＆2025一季报业绩点评：创新管线开始兑现，推动长期增长

科伦药业(002422)
    摘要：
    事件：2025年4月24日，科伦药业发布2024年报，公司2024年实现收入218.12亿元，同比增长1.67%;归母净利润29.36亿元，同比增长19.53%;扣非归母净利润29.02亿元，同比增长22.66%。2025年4月30日，公司发布2025年一季报。25Q1公司实现收入43.90亿元，同比减少29.42%；归母净利润5.84亿元，同比减少43.07%；扣非归母净利润5.64亿元，同比减少43.10%。
    2024年集采影响输液板块，中间体业务持续贡献。2024年，公司①输液板块实现收入89.12亿元，同比下降11.85%；销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%，集采品种销量增长和结构改善不能完全弥补价格下降的影响，导致部分集采药品的销售金额下降。公司持续推进输液包装替代进程，密闭式输液量占比同比提升1.89pct；肠外营养三腔袋产品实现销售852.23万袋，同比增长39.09%；粉液双室袋销售1297.12万袋，同比增长635.75%。②非输液药品收入41.69亿元，同比增长5.41%。塑料水针销售8.56亿支，同比增长31.22%，主要依托于集采产品盐酸氨溴索、胞磷胆碱、葡萄糖酸钙的放量。③抗生素中间体及原料药实现收入58.56亿元，同比增长20.90%，受益于市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加，其中硫氰酸红霉素产品实现收入17.46亿元，同比增长12.68%；青霉素类中间体收入22.63亿元，同比增长17.44%；头孢类中间体收入11.51亿元，同比增长42.78%。
    25Q1业绩下滑，受高基数和输液集采影响，全年看创新药业务突破。25Q1公司收入和利润端均出现下滑，主要因为①24Q1基数较高；②输液业务受集采影响，收入仍然承压；③2025年以来原料药中间体价格有所波动。2025年公司创新药销售开启，多款新药上市将带来新的业绩增长点。
    芦康沙妥珠单抗获批上市，创新管线逐步推进。2024年公司创新药累计实现销售5169.37万元。2024年11月22日，芦康沙妥珠单抗(佳泰莱，SKB264)获批上市，11月28日完成首批药品发运，同日完成全国首张处方。12月，塔戈利单抗(科泰莱，A167)获批上市；2025年2月，西妥昔单抗（达泰莱，A140）获批上市。截至目前，科伦博泰合作方默沙东已启动12项正在进行的芦康沙妥珠单抗作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究，其中乳腺癌3项、肺癌5项、妇科癌症3项、胃肠道癌症1项。博度曲妥珠单抗（HER2ADC，A166）的NDA申请于2025年1月获CDE受理;SKB315正在由科伦博泰进行1b期临床试验;SKB410已由默沙东启动全球1/2期临床试验;SKB571的1期临床试验正在中国进行中。
    集采影响毛利率水平，费用端持续优化。2024年，公司销售毛利率51.69%，同比下降0.74pct，销售净利率15.41%，同比提升3.07pct，毛利率下降主要受部分产品集采影响。费用端，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为16.01%、6.00%、9.95%、0.20%。同比变化-4.73pct、 0.68pct、0.89pct、-0.79pct，销售费用率下降明显，主要因为集采影响和公司降本增效、集约化生产。2025Q1，公司销售毛利率、净利率分别为48.67%、15.03%，销售、管理、研发、财务费用率分别为14.38%、6.88%、11.03%、0.09%，销售费用率进一步下降。
    投资建议：公司三大业务板块齐头并进，输液板块短期承压后有望恢复增长，川宁原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰创新管线持续推进，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.92/33.14/38.70亿元，同比变化-4.89%/18.69%/16.78%，EPS分别为1.75/2.07/2.42元，当前股价对应2024-2026年PE为21/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：输液需求不及预期的风险、新药研发不及预期的风险、中间体原料药价格下降的风险、医药销售合规的风险等

全年业绩高增，产品结构优化驱动盈利提升

圣邦股份(300661)
    2024全年产品结构优化+规模效应推动盈利提升。2024年公司营收同比增长28%，归母净利润增速显著高于收入增速（+78.2%），主要系产品结构优化，高毛利产品占比提升，带动毛利率同比提升1.9pcts至51.5%；规模效应显现，随着收入增长，费用率有所摊薄；非经常性收益贡献，2024Q4研发费用加计扣除、投资收益增加及股份支付冲回等因素推动净利润环比大增102.7%。全年毛利率51.5%（同比+1.9pcts），主要系公司产品结构优化。研发高投入支撑长期竞争力2024年研发费用8.7亿元（YoY+18.14%），研发人员占比达74.09%，同比增长15.06%；产品数量持续增长，2024年底可供销售产品达5900余款（同比+700款），覆盖34个大类（同比+2类），平台化布局优势显著。
    25Q1淡季承压，但经营韧性凸显。公司25Q1单季度毛利率49.1%（同比-3.4pcts）。业绩波动主要受季节性影响，Q1为传统淡季，收入环比下滑符合行业规律，但同比仍实现增长；毛利率韧性显著，尽管环比微降，仍维持在49%以上，高于行业平均水平，显示公司产品定价能力较强。公司24Q4归母及扣非利润受到研发费用加计扣除等的影响，导致表观数值较高，25Q1归母和扣非表观环比跌幅较大。
    技术深耕与产能扩张布局未来，国产替代持续深化。公司加速第三代半导体（GaN/SiC）研发，车规级芯片占比目标提升至25%以上，并布局AI边缘计算芯片。加快新产能布局，江阴特种测试基地2025年投产，强化车规芯片测试能力，与中芯国际共建12英寸BCD工艺产线，持续深化与比亚迪、华为等头部客户合作，同时通过并购补足技术短板（如隔离芯片、高精度ADC），预计2025年研发费用率预计超25%，新增400人研发团队，聚焦汽车高压、工业自动化等高增长领域。
    投资建议：公司是国内模拟IC龙头企业，“电源管理+信号链”齐头并进，我们看好公司长期经营带来的高壁垒。我们预计公司2025-2027年营收为41.24/50.15/63.45亿元，归母净利润为6.84/9.47/12.75亿元，对应PE为69.94x/50.48x/37.50x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险。

24年报&25Q1业绩点评：业绩短期承压，海外海风布局领先

明阳智能(601615)
    摘要：
    事件：2024年营收271.58亿元，同比-3.43%，归母净利润3.46亿元，同比-8.12%，扣非净利润1.75亿元，同比-14.25%。25Q1单季营收77.04亿元，同比+51.80%，环比+11.3%，归母净利润3.02亿元，同比-0.70%，环比扭亏为盈，扣非净利润2.87亿元，同比-1.35%，环比扭亏为盈。符合预期。
    风机筑底，看好盈利修复。2024年公司风机及相关配件销收208.33亿元，同比-12.40%，占比76.71%，同比-7.70pcts，毛利率-0.46%，同比-3.61pcts，其中风机新增订单27.11GW，对外销售10.82GW，同比+11.66%。据CWEA统计，2024年公司新增吊装容量12.29GW，市占率14.1%，位列国内第三，新增海风吊装容量约1.76GW，市占率31.3%，位列国内第一。目前，公司陆上产品线形成2.5-15MW+风电产品的解决方案，海上产品线形成10-25MW大容量机组梯队，同时构建起5.5MW、7.25MW以及16.6MW漂浮式风机技术创新体系。我们认为2025年陆风价格有望企稳回升，海风开工提速，公司订单有望加速确收，盈利有望逐步修复。
    海外海风布局领先。2024年公司海外营收6.14亿元，同比+535.84%。海外订单包括巴西246.3MW陆风订单、德国296MW固定式海风订单、意大利/英国各2.8/6GW漂浮式海风订单，预计2025年起陆续交付。根据GWEC预测，25年底欧洲海风装机将有所起量，26-27年年均新增装机超过8GW，2030年高达23GW。我们认为随着欧洲海风起量，公司优先布局双海战略，高毛利海外海风市场有望提振公司业绩。
    电站稳步提升，“风光储氢燃”多元发展。2024年公司风电场发电营收17.29亿元，同比+15.35%，毛利率57.14%，同比-5.86pcts。电站产品营收27.92亿元，同比+34.21%，毛利率43.17%，同比+12.20pcts。截至2024年末，公司在运营的新能源电站装机容量2.05GW，同比-19.92%，在建装机容量4.69GW，同比+42.12%。此外，公司持续推进HJT光伏电池和组件业务、Topcon光伏组件业务和钙钛矿新型光伏电池研发项目，重点布局风电电控、储能系统、电力电子(柔性输电及SVG、光伏逆变)三大核心业务，布局高端PEM和海水制氢装备的研发与制造，有望打造多元增长动能。
    25Q1盈利环比改善。25Q1毛利率13.20%，同比-7.43pcts/环比+25.86pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为1.93%/3.46%/1.42%/2.77%，同比-4.13/-1.80/+0.40/-0.97pcts，环比+12.73/-0.99/+0.44/+1.88pcts，最后实现25Q1净利率3.90%，同比-2.07pcts/环比+11.04pcts。
    投资建议：公司是风机整机领先企业，积极拓展海风海外，有望受益于国内外风电高景气，加速订单交付，新能源入市或降低上网电价，电站产品或短期承压。我们预计公司2025/2026年营收427.93亿元、485.77亿元，归母净利润21.46亿元/28.32亿元，EPS为0.94元/1.25元，对应PE为10.81倍/8.19倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险：电站业务盈利下滑的风险。

2024&2025Q1业绩点评：盈利短期承压，双海持续突破

三一重能(688349)
    事件：4月29日，公司发布公告，2024营收177.92亿元，同比+19.10%，归母净利润18.12亿元，同比-9.70%，扣非净利润15.95亿元，同比-1.76%。25Q1单季营收21.87亿元，同比+26.58%，环比-74.90%，归母净利润-1.91亿元，同比环比均由盈转亏，扣非净利润-2.19亿元，同比环比均由盈转亏，低于预期。
    风机及电站短期承压。（1）风机制造营收135.79亿元，同比+13.76%，毛利率10.99%，同比-0.19pcts。2024年公司新增装机容量量9.15GW，排名第5，国内市占率为10.52%，同比+1.18pcts，国内新增订单超过20GW，截至2024年底，国内在手订单超过量24GW。我们预计2025年国内风电行业新增装机量将创历史新高，公司在手订单充足，国内市占率将进一步提升。（2）电站销售营收34.66亿元，同比+446.69%，毛利率36.37%，同比+0.37pcts。公司2024年转让容量700.4MW，在建容量达2.6GW。（3）发电营收2.92亿元，同比-38.33%，毛利率68.09%，同比-4.99pcts。（4）风电服务营收2.68亿元，同比-84.83%，毛利率7.84%，同比+1.83pcts。
    持续推进全球化。2024年公司海外营收0.72亿元，同比-76.77%，毛利率量21.71%，同比-1.63pcts。公司持续加大海外拓展力度，订单覆盖中亚、南亚、东南亚及欧洲高端市场，2024年获取了近2GW的海外订单。同时，公司稳步推进海外本地化布局，在多国设立子公司并建设生产基地。我们预计公司2025年海外订单交付同比增长较大，2026年海外新增装机量显著增加。
    海风业务实现0-1突破。公司已完成8.5-16MW全系列海上风机产品开发，2025Q1取得海风订单的突破，分别成功中标广东能源集团揭阳石碑山量200MW量海上风电项目和河北建投祥云岛250MW量海上风电项目机组订单。我们预计2025年公司海风新增订单有望达1GW，未来随着订单放量，公司盈利能力将逐步改善。量
    25Q1盈利短期承压。25Q1毛利率6.50%，同比-13.17pcts/环比-11.83pcts。25Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为6.67%/7.56%/0.04%/7.52%，同比-3.88/-0.23/+3.88/-3.32pcts，环比+4.69/+5.45/+0.34/+4.93pcts。2025Q1净利率-8.70%，同比-24.13pcts/环比-21.66pcts。我们认为25Q1承压主要是因为25Q1无电站产品销售，交付订单包括2024年较低中标价格的订单，风机销售毛利率下降以及风电季节性因素。我们认为随着国内风机中标价逐步回升，风电建设起量加速交付，叠加海上和海外市场的产品毛利率优于国内陆风，我们预计公司盈利能力有望逐季回暖。
    投资建议：公司国内订单充沛，海外市场持续拓展，有望带动长期增长；短期风机盈利承压，但随着订单放量，盈利能力有望修复。我们预计公司2025/2026年营收217.72亿元/262.89亿元，归母净利润20.52亿元/25.89亿元，EPS为1.67元/2.11元，对应当前股价的PE为13.57倍/10.75倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险的风险；海风市场开拓不及预期的风险

2024年年报及2025年一季报点评：营收稳健增长，新能源业务占比持续提升

东山精密(002384)
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收367.70亿元，同比增长9.27%；归母净利润10.86亿元，同比减少44.74%；扣非后归母净利润8.99亿元，同比减少44.34%。2025年一季度公司实现营收86.02亿元，同比增长11.07%；归母净利润4.56亿元，同比增长57.55%；扣非后归母净利润3.97亿元，同比增长51.83%。
    2024年营收稳健增长，LED业务拖累业绩。2024年公司营收维持稳健增长。其中，电子电路产品实现营收248.01亿元，同比增长6.62%；LED显示器件实现营收7.68亿元，同比减少35.48%；触控面板及液晶显示模组实现营收63.70亿元，同比增长31.02%；精密组件产品实现应搜45.40亿元，同比增长9.08%。报告期内，公司对LED业务优化运营管理，对部分抵消设备进行整合和优化，产生1.64亿元资产处置损失，并对LED业务相关资产计提了5.95亿元资产减值损失。剔除这部分因素影响，公司2024年净利润同比下滑约5%左右。2025Q1 LED业务虽未实现扭亏，但同比减亏规模达数千万元。
    新能源业务保持较快增长。公司加大在新能源领域投入，积极拓展客户资源，目前已经和国内外知名新能源汽车头部企业达成多项定点合作，2024Q4部分客户从前期定点产品逐步进入量产阶段，2024年公司新能源业务实现营收86.5亿元，同比增长36.98%，占营收比重达23.52%，其中车载FPC、液冷板、电池壳体、车载显示等产品已在行业中建立起优势地位。2025Q1受益于精密制造和线路板业务增长，公司新能源业务实现营收26.3亿元，同比增长43.79%，占营收比重达30.57%，较2024年提升7.05pct。
    美国增加关税对公司影响有限。2024年公司外销收入为305.83亿元，占比83.17%，大部分出口通过国内保税区完成，直接出口到美国市场的收入占比不超过5%，目前公司外销客户关税基本由客户承担，短期来看美国增加关税对公司影响有限。同时，公司加快布局海外生产基地，2024年泰国基地开工完成封顶，墨西哥和美国基地运营顺利，国际化运营能力进一步提升。
    投资建议：公司产品线涵盖电子电路、光电显示和精密制造三大板块，聚焦消费电子和新能源两大核心赛道，为客户提供多种智能互联互通领域基础核心器件。预计公司2025至2027年实现分别实现营收406.19/481.47/525.81亿元，同比增长10%/19%/9%，归母净利润为27.03/31.88/34.86亿元，同比变化149%/18%/9%，每股EPS为1.58/1.87/2.04元，对应当前股价PE为16/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；国际贸易环境变动的风险；汇率波动的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：业绩稳健增长，推进全球化与品类拓展

新泉股份(603179)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入132.64亿元，同比+25.46%，实现归母净利润9.77亿元，同比+21.24%，实现扣非归母净利润9.69亿元，同比+20.46%，EPS为2.00元。2024年Q4，公司实现营业收入36.59亿元，同比+12.47%，环比+6.33%，实现归母净利润2.91亿元，同比+19.00%，环比+5.87%，实现扣非归母净利润3.07亿元，同比+26.13%，环比+22.22%。2025年Q1，公司实现营业收入35.19亿元，同比+15.49%，实现归母净利润2.13亿元，同比+4.44%，实现扣非归母净利润2.09亿元，同比+3.65%。
    自主品牌客户放量推动营收稳健增长，保险杠总成业务表现亮眼：2024年及2025年Q1公司营收增长主要受益于奇瑞、吉利、理想、比亚迪等客户产量高增长拉动，2024年奇瑞/吉利/理想/比亚迪产量同比分别+43.36%/+32.54%/+33.88%/+41.02%，2025年Q1奇瑞/吉利/理想/比亚迪产量同比分别+24.67%/+43.61%/+5.12%/+73.54%。分业务来看，2024年仪表板总成/顶柜总成/门板总成/内饰附件/保险杠总成/外饰附件分别实现营收83.48亿元/1.19亿元/21.67亿元/4.16亿元/4.74亿元/2.29亿元，同比分别+19.55%/-11.22%/+23.91%/+12.35%/+414.99%/+28.97%，其中顶柜总成业务收入同比下降主要系商用车景气度低以及产品定点车型较少，保险杠总成业务表现亮眼，公司外饰件供应能力不断提升。
    毛利率较为稳定，产能扩建、可转债计息、汇兑损益等因素造成费用率有所上涨：2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比+0.62pct至19.64%，其中主营汽车零部件业务毛利率同比-0.35pct至19.05%，分业务来看，仪表板总成/顶柜总成/门板总成/内饰附件/保险杠总成/外饰附件毛利率同比分别-0.08pct/+4.43pct/-1.99pct/+8.25pct/-14.79pct/-0.92pct，保险杠总成大规模量产后毛利率有明显降低，2025年Q1公司毛利率同比+0.33pct至19.50%，在行业淡季仍保持较稳定。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-0.19pct/-0.05pct/+0.93pct/+0.93pct，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别+0.12pct/-0.14pct/+1.20pct/0.00pct，管理费用率的明显上涨主要是公司为新产能扩建新招管理人员带来工资支出增加所致，财务费用率的上涨主要是可转债计息与汇兑损益影响。
    推进全球化产能建设与品类拓展，向全球内外饰龙头成长：全球化方面，一方面公司积极推进海外产能建设，包括墨西哥生产基地扩建项目、斯洛伐克生产基地建设项目，于2024年3月与2025年4月两次向斯洛伐克新泉增资4500万欧元；另一方面，公司通过设立子公司拓展欧美市场业务，2024年5月分别在美国特拉华州、加利福尼亚州和得克萨斯州设立子公司拓展美国市场业务，2025年1月在德国慕尼黑和拜仁州设立子公司拓展欧洲市场业务。2024年公司北美地区收入同比增长89.14%至7.02亿元，墨西哥产能扩建有望帮助公司保障向北美供货的稳定性并提升盈利能力。品类拓展方面，公司积极发展汽车座椅等业务，不断丰富和拓展产品品类，满足现有客户对于内外饰件系统整体解决方案需求，公司目前在建的墨西哥与斯洛伐克生产基地项目将分别新增40万套和50万套的座椅背板供应能力，全球化业务扩张与品类拓展有望助力公司向全球汽车内外饰龙头成长。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入171.95亿元、209.04亿元、245.10亿元，实现归母净利润13.76亿元、17.27亿元、21.74亿元，摊薄EPS分别为2.82元、3.54元、4.46元，对应PE分别为14.26倍、11.36倍、9.03倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险：市场竞争加剧的风险：新业务拓展不及预期的风险

Q1业绩大幅改善，双轮驱动构建稳健格局

上峰水泥(000672)l事件：上峰水泥发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入54.48亿元，同比-14.83%；归母净利润6.27亿元，同比-15.70%；扣非后归母净利润4.74亿元，同比-25.26%。25Q1公司实现营业收入9.51亿元，同比+4.64%；归母净利润0.80亿元，同比+447.61%；扣非后归母净利润0.60亿元，同比+200.61%。
    24年水泥等建材主业量价齐跌，公司业绩短期承压。2024年在基建投资增速放缓及地产投资缩减的背景下，国内水泥市场需求下降，行业供需矛盾加剧，全年水泥价格处于较低水平，公司主营业务水泥及其制品（2024年营收占比超80%）量价齐跌致公司业绩承压，24年公司水泥等建材产品营收为52.70亿元，同比-12.14%。分产品来看，24年水泥销量同比-1.46%，均价同比-7.76%，实现销售收入38.44亿元，同比-9.11%，毛利率24.23%，同比-1.15pct；熟料销量同比-9.91%，均价同比-8.73%，实现销售收入9.20亿元，同比-17.11%，毛利率21.97%，同比+1.32%；砂石骨料销量同比-27.28%，均价-10.39%，实现销售收入3.21亿元，同比-34.84%，毛利率5.89%，同比-4.57pct。水泥及熟料毛利率小幅波动但整体保持较稳定水平，主要原因系24年煤炭价格下降叠加公司降本增效增强所致，熟料单位能耗成本同比减少2.12元/吨，制造成本下降抵消价格下跌影响，产品毛利率保持基本稳定。
    25Q1水泥价格上调，叠加公司持续降本，业绩大幅提升。2025年一季度在水泥小阳春需求复苏及错峰停窑执行情况较好背景下，水泥价格上调，根据国家统计局数据，25Q1全国P.O42.5散装水泥均价为344.30元/吨，同比+7.38%，水泥价格上涨带动公司收入改善，25Q1公司实现营业收入9.51亿元，同比+4.64%。此外，公司进一步推进降本、控费、增效工作，水泥制造成本及管理费用下降，盈利能力大幅提升，25Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为27.41%/7.28%，同比+5.05pct/+9.54pct，归母净利润同比+447.61%。
    “双轮”驱动公司稳健增长，高分红与估值提升并存。公司发布2025-2029年五年发展规划，以“一主两翼”业务结构（一主：水泥建材类业务；两翼：产业链延伸及新经济股权投资业务）为主体，充分利用建材产业链与股权投资业务链“双轮驱动”协同互补发展基础，培育支撑公司新时期持续增长的第二成长曲线业务，打造新材料、建材、股权投资“三驾马车”协同协调、资源共享、稳固增长发展的总格局。此外，2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.30元，合计拟派发现金红利6.01亿元，分红比例达95.73%，公司高分红回馈投资者。公司近期发布2024-2026年股东分红回报规划，每年现金分红比例原则上不低于35%，每年现金分红金额原则上不低于4亿元，高分红比例彰显公司未来发展信心。随着公司未来各项业务的推进，业绩仍具增长空间，叠加在公司高分红背景下，公司综合价值及投资价值有望进一步提升。
    投资建议：公司是水泥华东区域龙头企业，在品牌、技术、区域布局、成本控制等方面均具有明显优势，后续公司将通过建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动，实现业务稳健增长。我们预计25年公司业绩有望稳步增长，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为7.75/8.59/9.59亿元，每股收益为0.80/0.89/0.99元，对应市盈率11/10/9倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；产业链拓展不及预期的风险；股权投资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险

2024&2025Q1业绩点评：业绩增长稳健，海外业务增速亮眼

国电南瑞(600406)
    事件：4月29日，公司发布公告，2024年营收574.17亿，同比+11.33%，归母净利润76.10亿，同比+5.94%，扣非净利润73.89亿，同比+6.31%。2025Q1单季营收88.95亿，同比+15.54%，环比-64.57%，归母净利润6.80亿，同比+14.19%，环比-78.32%，扣非净利润6.09亿，同比+11.14%，环比-80.06%，符合预期。
    网内外发展稳健。2024年公司整合业务单元，打造新能源、工业控制、国际市场等统一业务平台，新兴业务快速增长，收入同比+36.24%。方案库、需求库、产品库初步建成，整体解决方案供给能力进一步提升。1）智能电网：营收284.68亿元，占比46.7%，同比+10.7%。毛利率29.52%，同比+0.61pcts。2）数能融合：营收123.65亿元，占比20.2%，同比+11.05%；毛利率22.41%，同比+0.03pcts。3）能源低碳：营收121.85亿元，占比19.9%，同比+26.43%，毛利率22.98%，-0.94pcts，主要系公司大力拓展储能、风电等网外业务，毛利率偏低。4）工业互联：营收28.67亿元，占比4.7%，同比-9.51%，毛利率27.41%，+0.94pcts，主要是因为工控和轨交等业务规模下降。5）集成及其他：营收14.38亿元，占比2.4%，同比-23.89%，毛利率33.66%，-3.65pcts，主要系节能租赁业务放缓，收入和毛利率有所下降。
    海外增速亮眼。2024海外营收32.79亿元，同比+135.14%，毛利率19.02%，-4.23pcts，得益于海外市场加快高端技术、先进产品和解决方案“走出去”，中标沙特ADMS运维和柔直阀项目，巴西伊泰普直流全线恢复带电；保护及自动化运维业务顺利进入智利。此外，SVC产品在墨西哥、低压柔直技术应用在香港实现突破。公司全年新签合同663.2亿元，同比+13.78%。25年公司计划设立亚太、中东及欧非、美洲区域中心，兵团作战有望提升海外盈利能力。
    在手订单充沛，25年指引预期稳健。截至24年末，公司在手订单506.97亿元，同比+1.7%，其中新签在手订单290.06亿元，同比+5.8%。公司年报披露计划25年实现营业收入645亿元，同比增长12.34%，营业成本473.24亿元，期间费用77.41亿元。我们认为2025年国网全年投资有望首次超过6500亿元，南方电网计划投资1750亿元，再创历史新高，公司有望保持稳健发展。
    25Q1盈利能力稳步提升。25Q1毛利率24.2%，同比-0.48pcts/环比+0.89pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为5.34%/3.76%/-0.69%/8.86%，同比-0.87/-0.20/0.71/-0.26pcts，环比+2.27/+1.54/4.33/4.33pcts。25Q1净利率7.6%，同比-0.52pcts/环比+5.94pcts。
    投资建议：公司作为电网全环节智能化、数字化龙头企业，技术创新优势和产业链整合优势明显，将充分受益于电网投资高景气；新能源、轨交、水利、市政、工矿等网外市场广阔。我们预计公司2025-2026年营收为646.96亿元、717.99亿元，归母净利润为85.28亿元、94.70亿元，EPS为1.06元、1.18元，对应PE为20.86倍、18.79倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网发展不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：多元客户结构提升业绩韧性，新产品市场拓展顺利

华域汽车(600741)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入1688.52亿元，同比+0.15%，实现归母净利润66.91亿元，同比-7.26%，实现扣非归母净利润57.58亿元，同比-11.45%，EPS为2.12元。2024年Q4，公司实现营业收入493.61亿元，同比+4.95%，环比+16.97%，实现归母净利润22.17亿元，同比-10.36%，环比+37.66%，实现扣非归母净利润16.71亿元，同比-29.23%，环比+13.07%。2025年Q1，公司实现营业收入403.74亿元，同比+9.06%，实现归母净利润12.70亿元，同比+0.59%，实现扣非归母净利润11.56亿元，同比+6.57%。
    客户结构持续优化，对上汽依赖度继续降低，多元化客户结构提升公司业绩韧性，实现营收稳增长：2024年公司营收中来自上汽以外的整车客户占比为62.2%，同比2023提升8.4pct，特斯拉上海、赛力斯、比亚迪、吉利、一汽大众、奇瑞、华晨宝马、长安、广汽乘用车、长安福特成为公司收入占比国内排名前十的业外整车客户，合计销售额同比增速达到38%，上汽2024年产量同比-23.9%，多元化客户结构助力公司经营韧性提升，在大客户销量出现较大波动的情况下实现营收稳定。2025年Q1，受益于比亚迪、吉利等自主品牌产量的同比提升以及上汽产量同比降幅的收窄（-3.6%），公司营收实现稳增长。分业务来看，2024年内外饰件/金属成型和模具/功能件/电子电器件/热加工件分别实现营收1193.57亿元/65.99亿元/259.71亿元/61.54亿元/5.58亿元，同比分别+5.56%/-34.52%/-9.00%/-15.14%/-3.58%。
    毛利率受年降影响有所下滑，控费成效明显：2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比-1.00pct至12.14%，分业务来看，内外饰件/金属成型和模具/功能件/电子电器件/热加工件毛利率同比分别-1.02pct/+1.53pct/-0.65pct/-0.81pct/-4.55pct，除金属成型和模具外各业务毛利率普遍出现下滑，主要是受客户年降影响，公司客户结构调整，规模效应提升不明显，对年降的对冲作用降低，2025年Q1公司毛利率同比-1.51pct至10.83%，行业淡季公司毛利率进一步降低。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-0.56pct/-0.07pct/+0.13pct/+0.21pct，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-0.68pct/-0.01pct/-0.36pct/-0.14pct，公司控费成效明显，对冲了部分毛利率下滑的影响，2024年财务费用的明显增长主要系汇兑损益。
    新产品市场拓展进展顺利，智能化转型步伐不减：公司智能座舱、智能底盘、智能照明、电驱动系统、热管理系统等新赛道业务领域市场拓展成果斐然，智能座舱方面，XiM25智能座舱已实现客户项目的量产配套，并连续获得沃尔沃，宝马、大众、华为合作伙伴、某生态造车企业等整车客户重点车型的配套定点；智能底盘领域，自研线控转向系统已获多家新能源整车客户项目定点，完成首个EMB技术线控车型功能演示装车；智能照明领域，持续推进数字交互大灯、数字信号灯、抬头显示、电子后视镜等产品的更新迭代和优化降本，部分产品新获奥迪、大众、广汽集团等整车客户项目定点；电驱动领域，子公司华域电动新获奇瑞汽车、零跑汽车、智己汽车、上汽奥迪纯电车型及上汽大众、上汽通用混动车型定点，纳铁福传动新获奇瑞汽车、吉利汽车等整车客户相关车型的电驱动系统总成定点，并正推进800V两档集成差速锁三合一电驱产品研发；热管理领域，搭载第三代半导体SIC功率器件的高性能电动压缩机系列产品已获得赛力斯、阿维塔、奇瑞汽车、北汽集团等800V高端纯电车型项目的定点。新产品有望持续为公司贡献业绩增量，驱动公司产品的智能化、电动化转型升级。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入1794.64亿元、1874.96亿元、1944.03亿元，实现归母净利润72.20亿元、79.07亿元、85.80亿元，摊薄EPS分别为2.29元、2.51元、2.72元，对应PE分别为7.77倍、7.10倍、6.54倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：连续两季盈利环比修复，全球化与新业务同步拓展

旭升集团(603305)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入44.09亿元，同比-8.79%，实现归母净利润4.16亿元，同比-41.71%，实现扣非归母净利润3.58亿元，同比-46.76%，EPS为0.45元。2024年Q4，公司实现营业收入11.35亿元，同比-9.86%，环比+0.85%，实现归母净利润0.93亿元，同比-37.48%，环比+60.25%，实现扣非归母净利润0.74亿元，同比-45.51%，环比+59.95%。2025年Q1，公司实现营业收入10.46亿元，同比-8.12%，实现归母净利润0.96亿元，同比-39.15%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同比-42.67%。
    受大客户特斯拉产量波动影响，公司营收有所承压，盈利能力连续两个季度环比修复：2024年与2025年Q1公司营收受大客户特斯拉产量波动影响，2024年特斯拉全球产量同比-3.93%，2025年Q1特斯拉全球产量同比-16.33%。受规模效应降低、客户年降、新建产能转固等多重因素影响，2024年公司毛利率（调整后）同比-3.53pct至20.28%，2025年Q1公司毛利率（调整后）同比-2.60pct至20.80%。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别+0.34pct/-0.19pct/+1.11pct/+1.81pct，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-0.25pct/-0.11pct/+1.22pct/+2.00pct，研发与销售费用的灵活度较高，公司在营收增长承压下进行了一定的降费，管理费用刚性较强，且公司为新工厂新招聘管理人员，管理费用有所上升，财务费用的上涨主要来源于可转债利息费用。环比来看，公司在2024年Q4以来着重进行了降本控费，毛利率止跌回稳，费用率稳中有降，实现了盈利能力的修复，2024年Q4公司单季扣非归母净利率环比+2.41pct至6.51%，2025年Q1公司扣非归母净利率环比+1.26pct至7.77%，连续两个季度环比回升。
    稳步推进海外产能建设，全球化战略初具雏形：公司坚定不移推进全球化战略，首个海外制造基地墨西哥工厂自2023年下半年起建设，目前已进入设备安装调试阶段，预计于2025年正式投产运营。2024年底公司宣布泰国生产基地建设计划，拟投资不超过9000万美金，泰国基地将重点部署铝镁合金智能机械零部件、新能源汽车关键核心部件及人形机器人铝镁合金零部件制造，未来将作为公司拓展东南亚市场的核心支点。2024年公司外销收入同比-7.35%至19.00亿元，降幅小于内销，且毛利率（27.29%）明显高于内销（13.69%），海外市场拓展对公司盈利能力的修复将起到重要作用。
    前瞻布局新兴业务，打造新增长曲线：公司在深耕新能源汽车主业的同时前瞻性布局人形机器人、储能、镁合金等新兴业务，探索公司成长新曲线。人形机器人方面，公司全力投入关节壳体、躯干结构件等关键产品研发，并斩获多家海内外客户项目定点；储能方面，公司自主研发储能电池外壳、散热模块外壳及结构支架等核心结构部件，2024年实现营收2.34亿元，同比增长超2倍，已成功与多个知名储能客户建立合作关系；镁合金方面，公司成功研发半固态注射成型的电机壳体，并已跟国外某客户就镁合金电驱壳体项目开展正式合作，在研项目还包括变速箱壳体、三电系统壳体，我国单车镁合金用量3-5kg，明显低于北美15kg的水平，镁合金市场增长空间十足。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入52.78亿元、61.83亿元、71.30亿元，实现归母净利润5.18亿元、6.61亿元、8.09亿元，摊薄EPS分别为0.54元、0.69元、0.85元，对应PE分别为23.69倍、18.56倍、15.17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

2025Q1合同高增长，核电获批提升景气度

中国核建(601611)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    业绩如期稳健提升，经营现金流流出增加。2024年，公司实现营收1135.41亿元，同比增长3.8%。其中，核电工程收入322.12亿元，同比增长34.63%；工业与民用工程收入693.19亿元，同比下降7.73%；其他收入112.17亿元，同比增长23.3%；公司实现归母净利润20.64亿元，同比增长0.07%；实现扣非净利润19.15亿元，同比增长12.11%。报告期公司实现经营活动现金净流量-33.4亿元，同比多流出30.25亿元,主要由于本期对下游支付同比增加。2025年Q1，公司实现营收295.49亿元，同比增长1.77%。实现归母净利润5.51亿元，同比下降1.01%，实现扣非归母净利润5.26亿元，同比下降2.45%。
    2024年期间费用率提升，合同资产有所增加。2024年，公司毛利率为11.72%，同比增长0.37pct；净利率为2.46%，同比下降0.08pct。期间费用率为7.12%，同比提高0.25pct。应收账款为430.13亿元，同比增加6.58亿元。合同资产为723.92亿元，同比增加157.31亿元，主要为已完工未结算增加。公司资产负债率为81.59%，同比下降0.54pct。资产减值损失和信用减值损失合计21.8亿元，同比增加0.71亿元。
    2024年核电新签合同高增长，2025年5个核电项目获批提升行业景气度。2024年，公司实现新签合同1634.37亿元，同比增长8.50%，其中，核电新签合同551.44亿元，同比增长43.61%，新增中标14台核电机组建设项目；2025年截至3月，公司实现新签合同541.75亿元，同比增长30.7%，累计实现营业收入297.32亿元，同比增长2.67%。4月27日，国务院常务会议决定核准福建霞浦压水堆1、2号机组、浙江三门三期工程、山东海阳三期工程、广东台山二期工程、广西防城港三期工程等5个核电项目，核电项目获批提升行业景气度。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.98、26.16、30.04亿元，分别同比+11.33%/+13.82%/+14.84%，对应P/E分别为11.17/9.82/8.55x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2024年度报告和2025一季度报告业绩点评：AI模组加速迭代，智能高算力共筑核心竞争力

美格智能(002881)
    核心观点
    事件：美格智能发布2024年度报告，公司2024全年实现营业收入29.41亿元，同比增长36.98%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长110.16%。公司发布2025年一季度业绩报告，25Q1实现营业收入9.97亿元，同比增长73.57%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长616.02%。
    智能模组\高算力模组产品加速迭代，端侧AI应用方兴未艾：蜂窝通信模组从基础通信部件向集成CPU/GPU/NPU的AISoC的转型升级，功能与性能实现质的飞跃。随着终端侧数据分析、实时决策及隐私安全需求激增，AI模组市场迎来爆发式增长，无人机、智能汽车、移动支付终端、智慧医疗及工业物联网已成为驱动AI模组需求的核心场景，预计未来将持续引领市场扩容。公司依托"5G通信+智能计算"融合技术构建核心竞争优势，在智能座舱领域通过持续产品迭代和规模化量产能力赢得头部车企及TIER1厂商青睐，同时深化与全球主芯片厂商的战略合作，重点布局5G-A、RedCap和AI+5G融合技术，推动定制化通信模组在海外运营商市场的快速渗透。基于"通信模组+智能化解决方案"的双轮驱动模式，公司已形成完整的产品矩阵：智能模组全面支持大语言模型及多模态AI应用；48TOPS高算力模组成功应用于人形机器人、机器视觉等前沿领域；结合智能座舱、工业互联等场景的定制化解决方案，持续巩固差异化竞争壁垒。随着全球化战略的深入推进，公司正加速完善海外市场布局和供应链体系，向具有国际竞争力的科技企业稳步迈进。
    投资建议：公司无线通信模组+解决方案产品双轮驱动，满足物联网、智能汽车等多行业客户差异化需求。同时深耕智能模组技术方向，持续保持在智能模组\高算力模组领域的技术领先性。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为40.88/51.30/61.31亿元，同比增速38.98%/25.50%/19.50%。归母净利润分别为2.08/2.72/3.32亿元，同比增速53.16%/30.92%/22.11%，EPS分别为0.79/1.04/1.27元，对应市盈率分别为59.89/45.75/37.46倍，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：无线通信模组领域市场竞争加剧的风险，汇率波动的风险等。

2024年年报&2025年一季报点评：金属价格上涨驱动业绩，矿产金增量可期

中金黄金(600489)
    事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。公司2024年实现营业收入655.56亿元，同比增长7.01%；实现归属母公司股东净利润33.86亿元，同比增长13.71%；实现扣非后归属于母公司股东净利润35.32亿元，同比增长18.25%。公司2024Q4单季度实现营业收入195.11亿元，同比增长24.21%；实现归属母公司股东净利润7.43亿元，同比减少17.98%，环比减少17.50%；实现扣非后归属于母公司股东净利润9.14亿元，同比增长2.71%，环比减少3.55%。公司2025Q1实现营业收入148.59亿元，同比增长12.88%；实现归属母公司股东净利润10.38亿元，同比增加32.65%，环比增加39.79%；实现扣非后归属于母公司股东净利润12.68亿元，同比增长71.13%，环比增长38.76%。公司拟每10股派发现金股利3.88元（含税）。
    金属价格上涨驱动公司业绩增长：报告期内公司生产经营基本保持稳定，2024年公司生产矿产金18.35吨、冶炼金37.95吨、矿山铜8.20万吨、电解铜39.69万吨，分别同比变化-2.86%、-7.14%、+2.60%、-3.42%；公司销售矿产金18.09吨、冶炼金37.78吨、矿山铜8.27万吨、电解铜39.73万吨，分别同比变化-0.97%、-7.91%、-9.71%、-3.61%。2024年国内黄金均价同比上涨23.89%达到557.07元/克；国内铜均价同比上涨9.67%达到75018.68元/吨。金属价格的上涨是公司业绩增长的主要驱动力，而2024Q4公司主要因陕西久盛矿业商誉减值计提造成资产减值损失2.05亿，以及主要因非流动资产处置损失造成营业外支出2.07亿，导致了公司业绩释放弹性受限。2025年一季度，公司生产矿产金4.51吨、冶炼金8.48吨、矿山铜1.89万吨、电解铜9.76万吨，分别同比变化+1.09%、-14.02%、+1.07%、-3.75%；公司销售矿产金4.25吨、8.40吨、矿山铜2.01万吨、电解铜8.17万吨，分别同比变化+2.56%、-11.63%、-3.83%、-1.33%。
    强化资源获取力度，构建探矿、并购、注入“三位一体”的资源增储新格局，公司成长性有望逐步凸显：报告期内，公司坚定不移坚持“资源生命线”战略，进一步加大探矿增储工作力度，紧密围绕重点成矿（区）带的就矿找矿、现有矿权内的探边摸底及空白区探矿三个方向部署探矿工程，并筛选资源潜力前景较好的企业开展大幅增储专项，累计投入探矿资金2.95亿元，增储金金属量30.3吨、铜金属量11.48万吨、钼金属量6万吨，截至2024年底，公司保有资源量金金属量894.55吨，铜金属量228.16万吨，钼金属量59.46万吨。除内生外，公司还将完善企业资源并购运行机制，建立全级次的统一指挥、各司其职的资源开发管理体系。并谋划好黄金集团优质资产的持续注入，提高资产注入效率，持续提升储量产能。随着莱州汇金纱岭金矿工程逐步建设完工投产，以及大股东中金黄金集团优质矿产资源的注入，公司未来矿产金产量有望增长，公司成长性将获得重塑。
    公司2025年金属产量指引：公司2025年计划生产矿产金18.17吨，冶炼金35.3吨；矿山铜7.94万吨，电解铜39.62万吨；矿山银72.55吨，电解银253.02吨；硫酸161.76万吨，铁精矿31万吨。
    投资建议：预计公司2025-2027年归属于母公司股东净利润45.94/54.19/56.63亿元，EPS分别为0.95/1.12/1.17元，对应2025-2027年PE为14.38/12.19/11.67x，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铜价格大幅下跌的风险；黄金价格大幅下跌的风险；铜冶炼加工费大幅下降的风险；公司矿产金、矿山铜产销量不及预期的风险；公司新建项目进度不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：产品量价齐升，全球化拓展成效显著

科博达(603786)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入59.68亿元，同比+29.03%，实现归母净利润7.72亿元，同比+26.81%，实现扣非归母净利润7.31亿元，同比+27.51%，EPS为1.93元。2024年Q4，公司实现营业收入16.95亿元，同比+18.42%，环比+10.78%，实现归母净利润1.66亿元，同比+7.77%，环比-29.49%，实现扣非归母净利润1.64亿元，同比+16.04%，环比-27.16%。2025年Q1，公司实现营业收入13.74亿元，同比-3.03%，实现归母净利润2.06亿元，同比-6.04%，实现扣非归母净利润1.89亿元，同比-5.67%。
    能源管理系统收入高增长，全系产品量价齐升，产品高端化拓展提升单车配套价值：2024年公司营收高增长，照明控制系统/电机控制系统/能源管理系统/车载电器与电子/其他汽车零部件分别实现营收28.90亿元/9.65亿元/8.32亿元/8.84亿元/1.90亿元，同比分别+22.15%/+21.43%/+92.93%/+15.83%/+36.15%，其中能源管理系统收入高增，主要得益于新产品Efuse量产贡献可观营收增量，其他业务得益于下游客户销量的增长实现稳增长。2025年Q1公司收入同比有所回落，照明控制系统/电机控制系统/能源管理系统/车载电器与电子/其他汽车零部件分别实现营收6.54亿元/2.49亿元/1.60亿元/2.23亿元/0.38亿元，同比分别-10.68%/+7.75%/+6.62%/+5.34%/-32.87%，主要受照明控制系统业务拖累，预计主要受向大众出货量下降影响。2024年公司全系产品实现量价齐升，明控制系统/电机控制系统/能源管理系统/车载电器与电子销量同比分别+8.81%/+12.79%/+64.43%/+9.78%，产品均价同比分别+12.26%/+7.66%/+17.33%/+5.51%。另外，公司通过多年技术沉淀逐渐从车灯控制器拓展至智能配电Efuse、域控制器、底盘控制器等更高价值和高技术集成度产品，驱动单车配套价值量提升。
    新品爬产、产品结构变化等因素影响毛利率，费用管控良好实现盈利能力企稳回升：2024年公司毛利率同比-0.52pct至29.03%，主要受能源管理系统拖累，一方面由于新品Efuse量产初期产能爬坡盈利水平较低，2024年能源管理系统业务毛利率同比降低3.70pct至22.79%，另一方面，能源管理系统收入占比由2023年的9.6%提升至2024年的14.4%，但毛利率水平较照明控制系统（29.35%）、电机控制系统（27.83%）、车载电器与电子（27.31%）更低，收入占比的提升拉低了整体毛利率水平。2025年Q1公司毛利率最高的照明控制系统业务收入占比继续降低，叠加行业淡季影响，使得2025年Q1公司毛利率同比-4.98pct至26.99%。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-1.95pct/+0.39pct/-0.99pct/+1.00pct，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-0.47pct/-2.98pct/-0.39pct/-1.76pct，环比2024Q4分别-0.73pct/-0.89pct/-0.31pct/-2.27pct，良好的费用管控能力有效对冲了毛利率下滑影响，2024年公司扣费归母净利率同比微降0.15pct，2025年Q1公司扣费归母净利率同比微降0.38pct，环比大幅提升4.07pct，实现盈利能力的企稳回升。
    全球化拓展成效显著，为公司带来广阔的远期成长空间：2024年公司共获得奔驰、宝马、奥迪、大众、通用、ODM、康明斯、理想、小鹏、一汽红旗、极氪、长城、长安等国内外客户新定点项目预计整个生命周期销量1.2亿多只，其中主流客户奔驰、宝马、奥迪、大众等全球项目预计整个生命周期销量7,300多万只，新定点项目中境外项目数量达到了15%，在新定点项目生命周期预计销售额占比超过60%。大众集团第五代灯控项目定点使公司获得大众集团包括保时捷、宾利、奥迪、大众、斯柯达、西雅特等多个品牌全球市场未来十年的持续供货；efuse产品率先在本土实现量产，首次实现技术由国内向欧洲反向输出，并陆续获得奔驰全球、德国大众、理想多个主流客户市场份额；公司还获得宝马多个车身控制器项目定点。2024年公司国外收入同比+32.14%至19.21亿元，占收入比同比+1.31pct至32.99%，2025年Q1公司国外收入同比-0.88%至4.63亿元，占收入比进一步提升至34.93%，公司有望通过不断深入的全球化布局打开远期成长空间，向全球汽车电子龙头供应商成长。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入73.57亿元、91.87亿元、112.97亿元，实现归母净利润10.46亿元、13.17亿元、16.73亿元，摊薄EPS分别为2.59元、3.26元、4.14元，对应PE分别为20.92倍、16.62倍、13.08倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；海外业务拓展不及预期的风险。

传感器全面升级，智驾平权打开市场

奥迪威(832491)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入6.17亿元/+32.1%、归母净利润0.88亿元/+13.9%，2025Q1实现营业收入1.57亿元/+26.3%、归母净利润0.23亿元/+12.9%。
    传感器全面升级，营运能力有所提升。分产品看，2024年公司传感器与执行器营业收入占比分别约77.6%与20.3%，传感器方面，公司产品实现全面升级，进一步拓宽在智能汽车、智能仪表、工业控制等领域的应用，执行器方面，公司深挖客户需求，新品形成业绩贡献，同时成功打入增量市场，总体订单量增加。分区域看，2024年国内市场营业收入同比+43%相对高增，海外市场加强本地化服务，传感器、执行器均表现稳健。2024年公司实现销售毛利率34.8%/-3.3pct、销售净利率14.2%/-2.3pct、加权ROE9.2%/+0.8pct，2025Q1实现销售毛利率35.3%/+1pct、销售净利率14.7%/-1.7pct、加权ROE2.3%/+0.1pct，周转的加速弥补了毛利率、净利率的短期蛰伏，海外市场毛利率较国内市场维持10pct以上的优势，2024&2025Q1公司管理费用率均大幅下降，研发费用率维持在8%左右的高水平，主要研发方向包括“大功率超声换能器”、“多模态行泊复用车载超声波传感器”等。2024年公司投资活动现金流出3.19亿/+107.1%，主要系建设“新一代智能传感器研发制造基地”购买土地使用权，同时增加对智感源动、蜂鸟传感、奥丰医疗等参股公司的投资。公司“高性能超声波传感器产线升级及产能扩建”与“多层触觉及反馈微执行器开发及产业化”两个募投项目将分别于2025年12月与2026年12月达预定可使用状态，投产后每年产能预计分别增加6,160万件与32,000万件。
    智驾平权打开市场，AK2批量交付。目前智能汽车自动驾驶技术由L2加速向以城区NOA为代表的L3+过渡，且L3是重要分水岭，L3及以上等级的系统需为驾驶安全负责。据地平线机器人招股说明书数据，预计2030年国内高级辅助驾驶与高阶自动驾驶解决方案市场规模将达4,070亿，七年CAGR约49.4%，渗透率将达99.7%，据汽车电子库公众号数据，单车通常搭载12个超声波传感器。2025年以来比亚迪等整车厂引领的智驾平权潮流将进一步打开车用超声波传感器市场，公司新一代AK2产品已实现批量交付，测距范围7-8m、测量精度±2cm，同时积极谋求机器人、AI服务器等领域的突破。
    投资建议：我们调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.02/1.28/1.55亿元，EPS为0.73/0.9/1.1元，对应PE42.1x/33.8x/27.7x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游汽车电子等领域需求修复缓慢的风险；传感器行业竞争加剧的风险；新品开发不及预期的风险等。

迪哲医药2024年年报及2025年一季报业绩点评：核心产品快速放量，创新管线接力布局

迪哲医药(688192)
    摘要：
    事件：2025年4月30日，迪哲医药发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年公司实现营业收入3.60亿元（+294.24%）；归母净亏损8.46亿元，亏损同比收窄23.63%；扣非归母净亏损8.99亿元，亏损同比收窄22.56%;经营性现金流-6.51亿元。2025Q1单季度公司实现营业收入1.60亿元（+96.32%）；归母净亏损1.93亿元，亏损同比收窄14.15%；扣非归母净亏损2.19亿元，亏损同比收窄13.84%；经营性现金流-1.32亿元。
    核心产品纳入医保目录，销售实现高速增长。2024年全年公司营业收入同比大幅增长294.24%，归母净亏损同比收窄23.63%。核心产品舒沃替尼实现首个完整会计年度的商业化销售，同年6月公司第二款核心产品戈利昔替尼获批上市，在取得药品注册证后2天首批处方落地。2024年11月，舒沃替尼和戈利昔替尼均成功纳入国家医保目录，并获得充分体现其临床价值的合理定价，新版目录于2025年1月正式实施，两款产品在纳入医保后销售持续高速增长，2025年一季度营收同比增长96.32%，亏损同比收窄14.15%。
    舒沃替尼海外进展顺利，戈利昔替尼突破治疗瓶颈。2025年1月舒沃替尼二线及以上治疗EGFRExon20insNSCLC上市申请获FDA受理并授予优先审评资格，一线治疗EGFRExon20insNSCLC获中美两国突破性疗法认定，全球Ⅲ期注册临床WU-KONG28正在16个国家和地区顺利推进。2024年6月戈利昔替尼基于全球注册临床JACKPOT8B通过优先审评在国内获批上市，作为全球首个且唯一治疗PTCL的高选择性JAK抑制剂，单药治疗r/rPTCL的mOS达24.3个月，患者中位生存期首次突破两年以上。
    持续布局全球创新接力管线，填补临床治疗领域空白。公司全球首创的LYN/BTK双靶点抑制剂DZD8586和新一代高选择性EGFRTKIDZD6008入选2025年ASCO大会；其中DZD8586针对C481XBTK突变和非BTK依赖性BCR信号通路激活的耐药突变，可完全穿透血脑屏障，目前正在开展国际多中心注册临床研究，有望为BTK经治的B-NHL患者带来全新治疗选择。DZD6008在三代EGFR-TKI耐药及多线治疗失败、脑转移的患者中显示出优异的疗效性和安全性，目前正处于国际多中心剂量递增研究阶段，有望填补NSCLC领域未被满足的临床需求。
    投资建议：迪哲医药作为坚持源头创新的生物医药企业，目前已迈入研发和商业化高速发展的阶段；两款处于全球注册临床的领先产品舒沃替尼、戈利昔替尼均已在中国获批上市，多款具备全球竞争力的创新研发管线正在顺利推进。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为7.88/16.47/30.38亿元；归母净利润分别为-6.32、-1.18、5.09亿元，经过DCF估值模型测算，公司合理市值区间为244.46-328.16亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

九州通2024年年报及2025年一季报业绩点评：经营表现稳中有进，“三新两化”成果丰硕

九州通(600998)
    摘要：
    事件：2025年4月29日，九州通发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营业收入1518.10亿元（+1.11%）；归母净利润25.07亿元（+15.33%）；扣非归母净利润18.14亿元（-7.47%）;经营性现金流30.83亿元。2025Q1公司实现营业收入420.16亿元(+3.82%)；归母净利润9.70亿元(+80.38%)；扣非归母净利润5.07亿元(-2.76%)；经营性现金流-33.28亿元。
    流感高基数导致扣非业绩承压，REITs发行增厚利润。2024年全年和2025年一季度公司归母净利润分别增长15.33%、80.38%，主要系公司首期Pre-REITs和REITs上市发行带来利润增厚，其中Pre-REITs发行增加2024年净利润5.76亿元，REITs发行增加2025年一季度净利润4.38亿元。在季节性疾病等特定因素影响下，2023年流感退烧相关品种销量大幅增加，同期高基数导致2024年业绩承压，收入略有增长，扣非归母净利润有所下滑。若剔除上述特定因素影响，公司2024年全年营业收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%（考虑Pre-REITs发行的影响），扣非净利润同比增长14.89%，整体经营表现稳健。
    持续推动“三新两化”战略转型，提升核心竞争力。2024年公司围绕“三新两化”战略投入达2.22亿元，同比增长42.37%。新产品CSO业务收入192.67亿元，其中销量过亿品规52个，累计引进药品及器械品规2247个；新零售好药师加盟药店超过2.9万家；新医疗“九医诊所”会员店达1377家；数字化及AI智能化项目达47个，研发投入3.46亿元，同比增长24.32%；不动产证券化拥有超300万平方米医药仓储物流资产及配套设施，后续将有序进行公募REITs扩募上市。
    医美业务高速增长，参与奥园美谷重整投资。2024年公司医美业务收入8.51亿元，同比大幅增长120.47%，近三年复合增长率达111.64%。2025年4月公司公告参与奥园美谷重整投资，拟出资6.73亿元受让奥园美谷3.6亿股转增股票，预计标的股份不低于奥园美谷重整后总股本的20%，公司作为本次重整最大受让方或将成为控股股东；未来奥园美谷将与公司现有医美业务对接合作，形成医药与医美产业链融合发展。
    投资建议：九州通作为全国最大的民营医药流通企业，以传统分销业务为基本盘，积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1602.66/1688.51/1776.69亿元，同比增长5.57%/5.36%/5.22%；归母净利润分别为27.56/30.11/32.69亿元，同比增长9.92%/9.25%/8.58%，当前股价对应2025-2027年PE为10/9/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期的风险；应收账款坏账的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

川投能源2024年年报&2025年一季报点评：25Q1参控股水电盈利均向好，新机组投运奠定增长预期

川投能源(600674)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现营收16.09亿元，同比+8.54%；实现归母净利润45.08亿元（扣非44.65亿元），同比+2.45%（扣非同比+3.46%）。由此计算公司24Q4实现营收5.22亿元，同比+13.09%；实现归母净利润0.86亿元（扣非0.74亿元），同比-84.64%（扣非同比-85.40%）。25Q1，公司实现营收3.64亿元，同比+41.17%；实现归母净利润14.79亿元（扣非14.77亿元），同比+16.16%（扣非同比+16.43%）。2024年，公司拟每股派发现金红利0.4元，同比维持稳定，现金分红占归母净利润的比例为43.26%，以2025年4月30日股价为基础测算公司股息率为2.35%。
    24Q4业绩主要受雅砻江公司所得税补缴影响。24Q4，公司水电实现上网电量13.59亿千瓦时，同比+15.53%；新能源实现上网电量0.87亿千瓦时，同比+54.57%。我们测算公司24Q4水电、新能源上网电价分别为0.216、0.480元/kwh，同比分别+7.83%、-22.99%。在水电电量、电价均提升、同时财务费用同比-23%的情况下，公司24Q4利润总额扣除投资收益达到0.05亿元，同比+1.52亿元。24Q4公司归母净利润同比下滑主要系投资收益同比-82%至1.37亿元。24Q4，雅砻江水电实现上网电量209.57亿千瓦时，同比-5.45%；上网电价0.296元/kwh，同比-5.43%；实现营业收入57.45亿元，同比-10.3%；营业收入增速与电量、电价表现相符。但24Q4雅砻江公司产生所得税14.25亿元，同比+356%，是造成单季度净利润同比-77%至2.99亿元的主要原因。
    25Q1新机组投产叠加电价结构性上涨驱动公司控股水电盈利向好。25Q1，公司水电实现上网电量8.91亿千瓦时，同比+20.57%，主要系银江水电站1#机和2#机投产所致。电价方面，25Q1公司水电上网电价为0.349元/kwh，同比+23.32%，主要由于电价签约方式改变（从2024年的全年综合交易电价签约变为2025年的分水期签约）。基于此，公司25Q1利润总额扣除投资收益为0.57亿元，同比+0.88亿元。
    蓄能支撑25Q1雅砻江电量增长，公司投资收益相应增加。2024年两河口电站首次蓄满，对雅砻江枯水期电量表现形成强力支撑。25Q1，雅砻江水电实现上网电量231.14亿千瓦时，同比+18.44%；实现净利润29.97亿元，同比+16.52%。大渡河方面，25Q1实现上网电量56.51亿千瓦时，同比-10.26%，预计盈利有所承压。综合来看，得益于雅砻江贡献的利润增量，公司25Q1投资收益同比+11.12%至14.76亿元。
    参控股发电资产进入投运期，奠定公司业绩增长预期。控股水电方面，银江水电站预计将于2025年底前全面建成投产，装机容量39万千瓦。参股公司方面，预计雅砻江短期内装机增量主要来自于新能源，目前在建项目包括牦牛山风电、柯拉光伏二期、扎拉山光伏等，合计装机容量477万千瓦；大渡河流域双江口、金川、枕头坝二级、沙坪一级水电站将于2025-2026年进入密集投运期，预计2025、2026年分别投运136.50、215.50万千瓦。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润52.09、55.16、56.38亿元，对应PE为15.90x、15.02x、14.69x，维持推荐评级。
    风险提示：来水不及预期的风险；新项目投产节奏不及预期的风险。

国投电力2024年年报&2025年一季报点评：25Q1高蓄能驱动水电业绩向好，在建项目充足

国投电力(600886)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收578.19亿元，同比+1.95%；实现归母净利润66.43亿元（扣非64.90亿元），同比-0.92%（扣非同比-1.51%）。由此计算24Q4公司实现营收134.24亿元，同比-5.22%；实现归母净利润0.65亿元（扣非1.39亿元），同比-90.01%（扣非同比-75.46%）。25Q1，公司实现营收131.22亿元，同比-6.99%；实现归母净利润20.78亿元（扣非20.72亿元），同比+2.10%（扣非同比+2.31%）。2024年，公司拟每股派发现金红利0.4565元（含税），现金分红约占2024年度归属于上市公司股东净利润的55%，与2023年持平。以2025年4月29日收盘价作为基础测算公司2024年现金分红对应的股息率为3.00%。
    2024年水电业绩受所得税拖累，火电小幅增长。2024年公司实现发电量1718.53亿千瓦时，同比+6.23%。其中水电1040.85亿千瓦时，同比+10.49%，主要受益于年内来水好转。火电564.14亿千瓦时，同比-2.94%；尽管公司有新机组投产，但受所在区域水电和新能源挤压，火电发电量同比仍下降。风电65.33亿千瓦时，同比+0.60%；光伏48.21亿千瓦时，同比+63.27%；主要得益于装机规模的增长，年内公司新增风电、光伏装机71、193万千瓦。上网电价方面，2024年公司水电、火电、风电、光伏分别为0.291、0.465、0.458、0.505元/kwh，同比-3.00%、-1.42%、-5.76%、-24.06%。综合电量、电价变化，年内公司水电、火电、风电、光伏分别实现收入266.24、217.75、27.29、21.19亿元，同比+4.10%、-4.80%、-5.21%、+26.43%。我们从子公司维度出发测算公司2024年各业务板块的归母净利润，预计水电（含雅砻江新能源）、火电、新能源及其他业务分别为48.5、8.6、9.3亿元，同比-2.9%、+3.2%、+6.3%；其中水电业绩下滑预计主要系调整以前期间所得税影响，对应金额9.7亿元；火电尽管收入有所下滑，但受年内煤价下行驱动，度电净利润仍同比+0.002元/kwh至0.028元/kwh。
    25Q1高蓄能支撑水电业绩向好，火电、新能源阶段性承压。25Q1，公司实现发电量389.92亿千瓦时，同比-1.55%。其中水电252.71亿千瓦时，同比+17.90%，主要系年初蓄能形势较好。火电102.87亿千瓦时，同比-32.25%，主要由于所在区域清洁能源发电量增加。风电、光伏分别为19.14、15.20亿千瓦时，同比+5.13%、+30.56%。上网电价方面，25Q1综合上网电价为0.355元/kwh，同比-8.25%；我们预计一方面受25年火电长协电价下降、无补贴新能源项目占比逐渐提高影响，另一方面也受到电量结构的影响，即高电价的火电发电量占比有所下降。25Q1，雅砻江公司实现净利润29.97亿元，同比+16.52%，测算对公司归母净利润的贡献约为15.58亿元，倒算其余业务（火电+非雅砻江新能源+其他）归母净利润约为5.20亿元，同比-25.5%。其中火电业务预计主要系电量下滑抵消了煤价下行的贡献；新能源方面预计主要系电价下行的同时折旧成本有所增加。
    公司在建项目充足，看好其长期成长性。水电方面，公司目前在雅砻江流域核准及在建装机372万千瓦，有望在2030年前后贡献业绩增量；另外，公司51万千瓦的印尼巴塘水电站有望于2026年投运。火电方面，公司目前在建项目包括钦州三期火电、华夏三期火电、舟山燃机等，合计装机373.476万千瓦。新能源方面，公司目前在建风电、光伏项目分别为179.21、651.54万千瓦（其中雅砻江流域分别为60、417万千瓦），占2024年末在运装机的46%、113%。基于此，我们认为公司未来装机成长空间仍较大，长期成长可期。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润72.01、75.52、77.68亿元，对应PE16.91x、16.12x、15.67x，维持推荐评级。
    风险提示：新机组投产节奏不及预期的风险，来水波动的风险，电价波动的风险等。

2025年第一季度业绩点评：2024年降速释放风险，2025年平稳开局

泸州老窖(000568)
    摘要：
    事件：泸州老窖公司公告2024年报和2025年一季报。2024年实现收入312亿元，同比+3.19%；归母净利润135亿元，同比+1.71%。2025Q1实现收入94亿元，同比+1.8%；归母净利润46亿元，同比+0.41%。
    2025年一季度平稳开局：公司未能实现2024年初提出的营业收入同比增长不低于15%的目标，主要原因在于行业需求发生变化，公司调整发货量确保渠道良性和价盘稳定。2025年目标全年营业收入稳中求进。2025Q1在去年Q1高基数基础上实现了稳定的业绩，我们预计全年有望实现增长。
    产品结构继续稳定：分产品，2024年公司中高档酒实现收入276亿元，同比+2.8%，其中销量同比+14.4%、吨价同比-10.2%。吨价下降主要因扫码红包投入由此前计入销售费用转为扣减销售收入。其他酒实现收入35亿元，同比+7.2%。分品牌，国窖品牌稳居200亿元阵营，泸州老窖品牌突破100亿体量，未来泸州老窖特曲产品有望在国窖品牌影响带动下加快发展。
    以真实消费者需求拉动销售业绩：渠营销方面，2024年公司加速数智营销转型，上线五码产品，推广场景码应用，重塑消费通路体系，推动销售向以消费者开瓶扫码为拉力的“右侧策略”转变。2025年的市场营销工作强调大力扩面、开瓶、拓点，以及实施数智化市场管理、提升渠道利润、提升品牌形象。整体而言，我们认为2025年公司旨在通过做精做细市场工作，实现真实消费者需求拉动的销售业绩。
    整体盈利能力稳定：2024年公司归母净利率43.2%，同比-0.6pct。其中，毛利率同比-0.8pct，销售费用率同比-1.8pct，销售费用率的变化与扫码红包投入记账方式变化有关。2025Q1公司归母净利率49.1%，同比-0.7pct，盈利能力整体变化不大。
    分红比例提升并给出3年规划：公司2024年度现金分红88亿元，分红比例65%，比例较去年提升5pcts。公司规划2024-2026年度每年现金分红比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元（含税）。公司保底分红金额对应当前市值的股息率达4.7%。
    投资建议：公司在2024年增长降速释放了风险，我们预计2025年将平稳发展。据最新业绩调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为9.44/10.11/11.03元，2025/4/30收盘价123.74元对应P/E分别为13/12/11倍。估值已低，考虑公司市场地位维持且分红具备吸引力，维持推荐评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧的风险

2024年年报及2025年一季报业绩点评：战略调整持续深化，流水线装机顺利

迈克生物(300463)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入25.49亿元（-11.98%），归母净利润1.27亿元（-59.44%），扣非净利润1.38亿元（-56.20%），经营性现金流6.34亿元（-29.70%）。2024Q4实现营业收入6.01亿元（-23.00%），归母净利润-1.55亿元（由盈转亏），扣非净利润-1.53亿元（由盈转亏）。2025Q1实现营业收入5.10亿元（-17.22%），归母净利润0.24亿元（-80.09%），扣非净利润0.40亿元（-66.17%），经营性现金流0.56亿元（+1,037.67%）。
    表观业绩短期承压，业务结构持续优化。1）2024年：公司营业收入及归母净利润均同比双位数下降，主要因公司主动收缩代理业务规模，以及发生较大额商誉减值计提（0.94亿元）。分业务结构来看，公司自主产品业务实现销售收入19.13亿元（+1.75%），占比提升10.13pct至75.07%，其中免疫试剂10.29亿元（+8.04%）、生化试剂4.99亿元（-13.53%）、临检试剂2.14亿元（+21.77%）；公司代理业务实现销售收入6.12亿元（-37.64%），代理产品采购随着战略调整推进而逐年减少。2）2025Q1：公司表观收入及利润均承压，主要是公司持续推进直转分战略调整，其中代理产品收入同比下降49.28%、自主产品受IVD集采影响同比下降3.23%，同时公司产生公允价值变动损失0.12亿元、支付离职补偿金及无形资产摊销增长、增值税附加同比增长、计提过期存货叠加准备增加等因素，对利润端产生了一定负面影响。
    流水线装机支撑长期放量，海外市场打开增长空间。公司大力推进全实验室智能化检验分析流水线，并协同各平台单机的终端装机，基于诊断仪器市场保有量及有效启动情况为驱动自主试剂产品快速增长的关键前提，叠加公司配套试剂产品注册证愈发丰富、品牌认可度持续提升，我们认为流水线解决方案顺利推广将为公司提供长期增长动力。2024年公司国内大型仪器及流水线市场端出库达成3,101台(条)，其中生免流水线224条、临检流水线206条；免疫平台仪器846台、临检平台仪器1,166台；海外大型仪器及流水线市场端出库达成1,400台(条)，其中临检流水线6条，免疫平台仪器506台、临检平台仪器843台。此外，公司积极开拓海外市场并取得显著成效，已逐步建立全球化营销网络并适时推进本土化制造，2024年公司海外收入1.62亿元(+59.21%)，新增海外产品注册证442项。截至2024年末，公司海外证书已覆盖43个国家、合作391家经销商、产品销售涉足99个国家/地区。据公司“16+1”全球化战略，至2030年公司海外市场销售收入占比有望提升至30%。
    投资建议：公司是技术实力领先、产品布局全面的头部IVD企业，高速机及流水线解决方案快速落地为公司提供长期增长动力。考虑到IVD行业集采逐步落地执行、院端检验量仍有待进一步修复，我们调整并预计公司2025-2027年归母净利润至3.09/3.73/4.48亿元，同比增长143.64%/20.58%/20.13%，每股EPS分别为0.50/0.61/0.73元，当前股价对应2025-2027年PE23/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格降幅超预期的风险、流水线装机进展不及预期的风险、试剂上量不及预期的风险。

受益政策托底，市场精耕细作

老板电器(002508)
    摘要：
    公司公告：2024年营业收入112亿元，同比持平；归母净利润15.77亿元，同比-9.0%。2024年分红率59.88%。2024Q4营业收入38亿元，同比+16.8%；归母净利润3.70亿元，同比+4.3%。2025Q1营业收入21亿元，同比-7.2%；归母净利润3.70亿元，同比-14.7%。
    2024年受益政策托底：1）精装修开盘连续多年大幅下滑致工程渠道销售下滑。奥维云网数据，2024年厨电整体（吸油烟机、灶具、消毒柜、洗碗机、单功能机、一体机）精装市场开盘项目1,222个，同比-21.9%，精装套数66.41万套，同比-28.9%。老板品牌在精装修渠道市场份额24.0%，居行业第二。2）2024年公司工程渠道收入16.75亿元，同比-19.3%；工程渠道收入占营业收入比重从2020年23%的高峰下降到2024年的15%。3）受工程渠道、KA渠道（苏宁、国美）回款影响，2020以来公司每年计提减值损失。2024年公司计提信用减值/资产减值（主要是工抵房减值导致）合计1.39亿元，相比高峰规模已经明显减小，控制在较小范围内。
    构建“主品牌+子品牌”品牌组合对市场精耕细作：1）老板品牌引领高端市场，名气覆盖实用与年轻化需求，金帝专注集成厨电，形成差异化品牌矩阵。2）2024年名气品牌收入5.72亿元，同比+26.3%。3）2024年公司吸油烟机、燃气灶毛利率分别为51.85%、50.91%，分别同比下降2.14pct、4.86pct。分销售模式看，2024年销售占比最高的直销模式毛利率54.47%，同比下降3.54pct，主要是线上销售价格下降导致；代销模式主要是线下，坚持高端路线，2024年毛利率46.67%（对代理商出货价结算），同比提升2.39pct。此外，2024年工程渠道毛利率同比下降1.53pct。
    当前的短期和长期挑战：1）厨电行业一方面面临地产周期负面影响，另一方面受政策刺激。此外，精装修房占比快速下降，会导致部分厨电需求由工程渠道转向零售，需求延迟。2）一方面，线上渠道过去直销导致高毛利率，但性价比需求占比提升，毛利率下降；另一方面，毛利率和盈利能力最弱的精装修渠道占比持续下降。3）2020年以来受工程渠道、KA渠道（苏宁、国美）回款减值的影响越来越弱。4）综合而言，公司当前资产质量较好，分红率较高，具有性价比。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为16.07/17.36/18.53亿元，EPS分别为1.70/1.84/1.96元，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足风险；行业竞争加剧的风险。

2024年报及2025年一季报业绩点评：业绩拐点显现，盈利水平逐步修复

怡合达(301029)
    核心观点
    事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩。2024年公司实现营业收入25.04亿元，同比下降13.08%；实现归母净利润4.04亿元，同比下降25.87%；实现扣非归母净利润3.98亿元，同比下降26.25%。25Q1公司实现营业收入6.20亿元，同比增长14.75%；实现归母净利润1.22亿元，同比增长26.48%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比增长27.80%。
    光伏/锂电短期承压，3C/汽车/半导体快速增长。公司作为FA工厂自动化零部件一站式供应商，产品广泛应用于3C、新能源锂电、汽车、光伏、工业机器人、半导体、医疗等下游行业。24年公司3C行业收入同比+22%，占比29%；汽车行业收入同比+30%，占比10%；半导体行业收入同比+9%，占比5%；光伏、锂电行业受行业需求下行影响，收入出现较大幅度下滑，锂电行业收入同比-48%，占比19%；光伏行业收入同比-55%，占比8%。2025年，随着3C、汽车、半导体等下游行业景气持续，锂电需求逐步回暖，一季度公司经营拐点显现，业绩同比恢复增长。
    费用率略有提升，25Q1盈利水平修复。24年公司综合毛利率35.26%，同比下降2.69pct；分行业看3C/锂电/汽车行业毛利率分别为35.43%/25.98%/38.31%，同比分别下滑2.05pct/8.55pct/3.08pct；公司销售净利率16.15%，同比下降2.78pct。24年公司期间费用率略有提升，销售/管理/财务/研发费用率为5.47%/8.10%/-1.26%/4.31%，同比+0.50pct/+1.52pct/-1.08pct/-0.15pct。25Q1随着下游行业持续回暖，细分行业毛利率有所回升，公司综合毛利率38.10%，同比提升3.07pct；净利率19.64%，同比提升1.82pct。
    FA业务产品力持续深化，FB打开未来增长空间。公司FA业务产品线及产业链不断延伸，截至24年产品体系涵盖196个大类、4437个小类、230余万个SKU。同时，针对自动化零部件长尾化特点，公司构建柔性供应链，保障产品的快捷交付，全年订单处理量160万单，出货560万项次，同比分别提升18%、14%。展望2025年，随着宏观经济逐步向好，下游各行业需求逐步复苏回暖，预计公司FA业务有望保持快速增长。公司持续大力发展FB业务，去年5月上线自动报价系统，自动编程系统全面升级优化，全自动覆盖率提升至60%，柔性智能产线自24年下半年开始投入使用，可实现多品种小批量生产。目前FB业务成功构建“智能报价+智能编程+柔性生产”的生产模式，可有效满足大量长尾订单需求。FB市场空间宽广，公司加快非标自动化建设，有望打开增量成长空间。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润5.04亿元、6.07亿元、7.07亿元，对应EPS为0.79、0.96、1.11元，对应PE为29倍、24倍、21倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

2024年度和2025Q1业绩点评：业绩稳健增长

今世缘(603369)
    核心观点
    事件：今世缘公司公告2024年报和2025一季报。2024年实现营业收入115亿元，同比+14.3%；归母净利润34亿元，同比+8.8%。2025Q1营业收入51亿元，同比+9.2%；归母净利润16亿元，同比+7.3%。
    2024年稳健增长，2025Q1稳健开局：2024年虽然未完成年初设定的总营收122亿元、净利润37亿元左右的目标，但考虑行业需求变化，公司2024年整体业绩表现仍属稳健。2025年公司经营目标总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅。从2025Q1业绩情况来看，考虑去年Q1高基数，我们认为全年达成目标概率较高。
    高低价位段产品均衡发展：分产品，2024年特A+类（出厂价300元+）/特A类（出厂价100-300元）分别实现收入75/34亿元，分别同比+15.2%/+16.6%。两个价格带产品收入增速并没有明显差距，表明省内消费升级仍有空间，以及公司产品矩阵向上向下发展游刃有余，包括高价位的V系和大众价位的淡雅等均有较好增长，四开、对开稳定基本盘。2025Q1特A+类/特A类收入分别同比+6.6%/+17.4%，大众价位产品增长相对较快，300元以上价位增长相对平缓或与国缘四开、对开停货有关。由于今年国缘V系聚焦V3加快放量，我们认为特A+类收入增速在后续季度有望提升。
    省内精耕攀顶，省外提速发展：2024年公司在江苏省内实现收入106亿元，同比+12.6%；省外收入9.3亿元，同比+27.4%。2024年省内收入进一步与竞争对手缩小差距（洋河2024年省内收入130亿元，同比-11.2%）。通过精耕细作，省内各区域发展稳健，增速位于9%-22%区间，其中苏中大区、盐城大区增速较快。2025Q1省内收入同比+8.5%，各区域相对增长趋势与2024年差异不大，仅淮海大区呈增长走弱趋势。2025年公司省内市场坚持“精耕攀顶”不动摇，我们预计2025年公司省内份额将继续提升。2024年公司省外业务增长较快，省外市场已有实质性突破。2025Q1省外收入同比+19%。公司提出2025年确保省外市场增速明显高于省内市场增速，我们预计省外业务全年将保持较快增长势头。
    整体盈利能力小幅下降：2024年公司归母净利率29.6%，同比-1.5pct，为近4年首次呈下降趋势。其中毛利率同比-3.6pcts，销售费用率同比-2.2pcts。两项结合看比较明显的变化是公司在2024年结算折扣较多，结合合同负债变化，我们认为公司加大了对经销商盈利和现金流支持。2025Q1利润和费用指标仍呈现此趋势。存量竞争环境下加大费用投入以获取更多份额属于是积极的经营策略。公司计划2025年净利润增幅略低于收入增幅，同时也强调保持利润增长与经营质量的动态平衡，我们预计2025年净利率小幅下降。
    投资建议：我们看好公司在2025年在省内继续提升份额以及省外市场的快速发展。根据最新业绩调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为3.00/3.31/3.68元，2025/4/30收盘价47.4元对应P/E分别为16/14/13倍，维持推荐评级。
    风险提示：江苏省经济受加征关税负面影响进而影响白酒消费需求的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：国内份额显著提升，全场景矩阵强化竞争壁垒

华大智造(688114)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入30.13亿元（+3.48%），归母净利润-6.01亿元，扣非净利润-6.53亿元，经营性现金流-7.74亿元。2024Q4实现营业收入11.43亿元（+61.64%），归母净利润-1.37亿元，扣非净利润-1.55亿元。2025Q1实现营业收入4.55亿元（-14.26%），归母净利润-1.33亿元，扣非净利润-1.45亿元，经营性现金流-0.68亿元。
    测序仪装机进展顺利，国内份额显著提升。1）2024年：公司核心业务实现显著突破。分业务来看，①基因测序仪：实现收入23.48亿元（+2.47%），其中仪器设备实现收入9.60亿元（+6.92%），全年新增销售装机量近1,270台（+48.59%），国内新增销售超1,000台（占新增销售装机口径份额63.8%），试剂耗材实现收入13.73亿元（+1.43%）,DNBSEQ-T7/G99相关试剂收入同比增长23.23%、63.53%；②实验室自动化：实现收入2.09亿元（+36.69%，剔除突发公卫相关基数），全年新增装机超500台，已逐步消化突发公卫事件相关业务影响；③新业务：实现收入4.00亿元（+57.05%，剔除突发公卫相关基数），其中单细胞相关收入同比增长171.98%。2）2025Q1：公司收入同比双位数下滑，主要受到下游需求短期波动影响；利润端亏损同比收窄，主要是期间费用水平显著降低，2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别为36.19%/25.05%/29.91%，同比-1.73pct/+1.39pct/-8.24pct，此外财务费用收益同比增加0.44亿元，对表观净利润产生正面影响。
    政策催化国产替代加速，内外需共振打开长期空间。近期商务部宣布禁止美国基因测序仪巨头illumina向中国出口基因测序仪，行业竞争格局迎来快速重塑，华大智造作为国内唯一全技术路径覆盖的测序设备商，我们认为其有望承接illumina大部分市场份额。从需求端来看，国内政策驱动及临床应用深化为行业增长提供核心引擎，精准医疗发展有望推动诊断需求持续扩容，同时农业育种、环境监测等新兴场景持续渗透；海外市场中，欧美国家对于高通量、高精度测序设备及配套数据分析系统有较高需求，亚太及新兴国家医疗升级过程中存在一定的中低通量设备采购差异化需求。公司2024年再海外实现收入7.41亿元（-12.66%），已覆盖74个国家/地区，有望通过完善的全球营销网络布局实现海外市场的加速渗透。
    全场景技术矩阵融合AI赋能，持续构建差异化竞争壁垒。公司已成为全球唯一同时布局激发光、自发光、不发光三种测序路径，以及同时拥有大规模量产级短读长与长读长测序产品的企业。公司保持较高水平研发投入，产品矩阵不断推陈出新。2025Q1公司推出多款新品：1）DNBSEQ-AIO建库测序一体机：融合AI技术，支持“核酸进，报告出”的全流程自动化操作；2）DNBSEQ-E25Flash闪速基因测序仪：将碱基判读速度提升至25秒/循环，显著加快测序速度并降低误判率；3）αCube数据中心一体机：融合“大模型+智能体”技术，能实现极速计算、提供PB级存储和端到端管理系统；4）MGISTP-B1000分杯处理系统：可实现样本建库不同组分分装存储，大幅提升前处理效率。
    投资建议：华大智造是技术立身、放眼全球的国产测序仪龙头，以核心技术和超强产品力筑就高竞争壁垒，随着新产品上市及平台迭代升级、科研赋能计划稳步推进、海外经营环境趋于改善，全球市场空间有望进一步打开。基于公司主要竞争对手illumina被禁止向中国出口测序仪，国内市场格局快速重塑，同时考虑公司核心业务处于市场开拓期，销售及研发费用投入仍较大，因此我们调整并预测公司2025-2027年营业收入预测至35.86/43.02/51.50亿元，同比+19.02%/+19.97%/+19.72%，同步调整归母净利润预测至-0.99亿元、-1.21亿元、3.81亿元，则2025-2027年EPS分别为-0.24/0.29/0.91元，当前股价对应2025-2027年PS分别为9/7/6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、市场拓展不及预期的风险、新产品研发进度不及预期的风险、关联交易占比降低不及预期的风险。

25Q1业绩同比增长，静待周期弹性

新凤鸣(603225)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年和25Q1分别实现营业收入670.91、145.57亿元，同比分别增长9.15%、0.73%；分别实现归母净利润11.00、3.06亿元，同比分别增长1.32%、11.35%。
    价差回升对冲销量冲击，25Q1业绩平稳增长。2024年国内纺织服装需求率先迎来复苏，全年社会消费品零售总额中服装类同比增长12.5%，带动纤维需求显著提升。2024年公司分别实现POY、FDY、DTY和涤纶短纤销量524.70、149.85、80.84、130.40万吨，同比分别增长13.35%、5.47%、5.56%、11.82%。其中，以涤纶长丝与PX、MEG价差计算，POY、FDY价差窄幅回落，主要系PX-PTA环节拖累；DTY、涤纶短纤价差分别回升12.71%、11.35%。25Q1公司分别实现POY、FDY、DTY和涤纶短纤销量97.14、27.08、18.51、29.36万吨，同比分别变化-10.21%、-17.24%、9.46%、2.12%，或与纺织服装出口需求表现不佳致使下游谨慎备货有关。价差层面，除FDY外，POY、DTY、涤纶短纤价差分别同比增长11.91%、6.73%、40.59%。行业自律加强之下，多数主营产品盈利能力仍保持较好状态。整体来看，25Q1价差同比回升对冲了销量同比下降的不利影响，周期弹性助力公司业绩稳步增长。
    涤纶长丝短期需求或受贸易摩擦拖累，长期竞争格局趋于改善。短期来看，受国际贸易摩擦影响，终端纺织服装行业对美出口面临一定的压力，叠加国际油价重心回落，涤纶长丝下游加弹、织造企业心态承压。期间，具备优秀成本控制能力的涤纶长丝企业有望脱颖而出。长期来看，受环保政策趋严和行业整合加速，部分小型企业面临淘汰或转型升级的压力。2021年以来，我国涤纶长丝行业每年淘汰落后产能上百万吨，行业结构进一步优化。据隆众资讯预测，在2024-2025年期间，涤纶长丝行业或将淘汰200-250万吨/年的落后产能，未来涤纶长丝行业的有效产能有望迎来负增长。我们认为，在行业自律行为加强之下，长期来看我国涤纶长丝竞争格局有望改善，行业景气有望逐步回升。
    深化一体化经营格局，合理推进涤纶长丝产能建设。经过多年发展，公司已形成了“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。目前，公司拥有涤纶长丝产能805万吨/年、涤纶短纤产能120万吨/年、PTA产能770万吨/年。在产能增量方面，2025年下半年公司预计新增40万吨/年涤纶长丝产能。作为化纤头部企业之一，公司拥有清晰的能耗指标，建设要素充足，未来涤纶长丝产能投放计划根据行业整体需求情况稳步推进，并着力于差别化涤纶长丝品种及结构改善。此外，预计2025年年底，随着PTA四期项目的投产，公司PTA产能将突破1000万吨/年，未来PTA外销量或有所增加。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为634.81、707.82、772.19亿元；归母净利润分别为13.67、18.26、20.44亿元，同比分别变化-5.38%、11.50%、9.09%；EPS分别为0.90、1.20、1.34元，对应PE分别为12.03、9.00、8.04倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

联美控股2024年报及2025年一季报点评：持续分红能力强，有望迎业绩拐点

联美控股(600167)
    事件：公司发布2024年年报，实现营收35.09亿元，同比+2.87%，实现归母净利6.59亿元（扣非6.80亿元），同比-23.29%（扣非-19.21%）。经现净额12.99亿元，同比-13.81%。ROE(加权)5.97%，同比-2.00pct。
    公司同时发布2025年一季报，实现营收16.98亿元，同比-1.06%，实现归母净利6.18亿元（扣非6.00亿元），同比+9.56%（扣非+3.54%）。ROE(加权)5.57%，同比+0.58pct。
    减值损失+兆讯业绩下滑拖累2024年业绩，供暖主业稳中向好。2024年公司业绩出现下滑，主要原因为计提减值损失、兆讯传媒业绩下滑等原因所致。2024年公司计提信用减值0.67亿元、资产减值1.10亿元，两者合计1.78亿元，对公司业绩造成较大影响；另一方面，公司控股上市公司兆讯传媒受广告媒体资源成本增加等因素影响，业绩仍在寻底，24年归母净利0.76亿元，同比下降了43.64%，亦对公司形成拖累。此外，公司23年收到大额燃煤补贴，24年尚未收到，导致公司其它收益同比减少0.71亿元至0.32亿元，也对公司业绩带来影响。24年公司供暖主业整体稳中向好，2024年公司的平均供暖面积约7704万平方米，联网面积约10791万平方米。供暖及蒸汽业务实现收入22.75亿元，同比+4.05%,毛利率24.42%，同比+1.52pct。
    25Q1业绩保持稳健，有望迎业绩拐点。2025Q1，在兆讯传媒归母净利同比下降45.72%至0.21亿的背景下，公司归母净利仍然同比企稳回升。我们判断，一方面，2025年以来煤价持续下行降低了公司原料采购成本，另一方面，2025Q1气温相比去年同期有所上升，也降低了公司供暖煤耗。截止4月30日，秦皇岛5500大卡动力煤平仓价652元/吨，同比下降175元/吨；目前煤炭供需转向宽松，随着煤价重心的下移，公司有望迎来业绩拐点。
    现金分红+回购+特别分红，高分红高股息彰显长期投资价值。2024年度，公司拟现金分红4.4亿元，股利支付率67.51%，如叠加回购金额1.95亿元、特别分红2.67亿元，合计9.07亿元，占2024年度归母净利的137.60%，按4月30日收盘价测算，这一金额对应股息率6.82%。2024年公司净现比2.00、企业自由现金流量11.86亿、在手货币资金74.79亿元、有息负债率仅16.70%且财务费用持续多年有正收益，具备较强的持续高分红能力，具备良好的长期投资价值。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润8.52、9.88、11.16亿元，对应PE分别为15.58x、13.45x、11.91x，公司有望迎业绩拐点，分红能力强，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭等燃料成本上行的风险，供暖面积增长不及预期的风险。

业绩表现稳健，看好磷矿高景气延续

云天化(600096)
    核心观点
    事件公司发布2025年第一季度报告。报告期内，公司实现营业收入130.04亿元，同比下滑6.16%、环比下滑12.21%；实现归母净利润12.89亿元，同比下滑11.65%、环比增长41.85%；实现扣非归母净利润12.70亿元，同比下滑11.50%、环比增长50.25%。
    主营产品销量稳中有增，2501业绩符合预期。2501公司经营稳健，主营产品销量普遍向好，业绩表现整体符合预期。2501公司磷铵、复合（混）肥尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙销量分别同比变化8.22%、23.17%、17.00%、-4.60%、1.64%、9.40%，环比变化21.61%、17.89%、2.64%、13.24%、29.17%、-22.49%：销售均价分别同比变化-6.74%、-7.03%、21.06%、-2.30%、0.45%、20.55%，环比变化-10.96%、-17.96%、-5.51%、0.60%、-0.92%、10.91%。2501公司销售毛利率为17.23%，同比、环比分别下滑1.89、1.89个百分点。公司盈利能力小幅下滑，主要系报告期内磷铵、尿素等产品价格及价差回落所致。
    资源优势不断努实，公司一体化竞争优势突出。根据卓创资讯数据，截至2025年4月29日，30%磷矿石均价为1037.5元/吨。供需紧平衡预期下，磷矿石价格或在未来1-2年维持高位运行，并对磷化工品价格起到较强支撑作用。公司磷矿储量及年开采能力均位居全国前列，可实现完全自给。公司参股公司聚磷新材于2024年竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权，目前该矿区的勘探野外工作已提前完成。根据普查报告，云南省镇雄县碗厂磷矿资源量为24.43亿吨，平均品位为23%。根据云天化集团承诺，聚磷新材取得云南省镇雄县碗厂磷矿合法有效的采矿许可证后3年内，其控制权将优先注入上市公司。届时公司磷资源保障能力及磷化工产业链一体化优势有望进一步提升。
    高度重视投资者回报，持续实施高比例现金分红。2024年度，公司拟向全体股东每10股派发现金红利14元（含税），合计拟派发现金红利25.52亿元（含税）；分红比例为47.86%，同比增长7.54个百分点。考虑到公司主业经营稳健、带息负债结构不断优化，预计未来公司现金分红比例及股息率有望维持在较高水平。
    投资建议预计2025-2027年公司归母净利润分别为53.15、56.36、58.75亿元，同比分别变化-0.34%、6.04%、4.25%；EPS分别为2.90、3.07、3.20元，对应PE分别为7.69、7.25、6.96倍，我们看好磷矿高景气延续，以及公司作为磷化工一体化龙头企业的竞争优势，维持“推荐”评级

2025年一季报业绩点评：业绩稳健增长，轨交+半导体持续向好

时代电气(688187)
    事件：公司发布2025年一季报业绩。25Q1公司实现营业收入45.37亿元，同比增长14.81%；实现归母净利润6.31亿元，同比增长13.42%；实现扣非归母净利润5.97亿元，同比增长29.52%。
    轨交装备+新兴装备双轮驱动，一季度业绩增长稳健。25Q1轨交装备业务实现收入23.47亿元，同比增长10.72%。其中，轨交电气装备收入19.23亿元，同比增长18.89%；轨道工程机械收入1.53亿元，同比下降48%；通信信号系统收入1.33亿元，同比下降6.5%；其他轨交装备业务收入1.38亿元，同比增长111.06%。新兴装备板块收入21.71亿元，同比增长20.88%。其中，基础器件收入11.6%，同比增长29.86%；新能源汽车电驱收入3.86亿元，同比下降3.92%；新能源发电收入2.51亿元，同比下降2.54%；工业变流收入2.05亿元，同比大幅增长400.41%；海工装备收入1.69亿元，同比下降16.49%。
    受益收入结构变动，毛利率继续提升。25Q1公司综合毛利率33.50%，可比口径同比增长3.84pct，主要得益于高毛利率的轨交电气装备收入占比提升，以及新兴装备板块基础器件收入占比提升；销售净利率15.18%，同比/环比+0.47pct/+0.37pct。公司期间费用率保持稳定，一季度销售/管理/财务费用率为2.39%/4.62%/-1.38%，可比口径同比+0.12pct/+0.12pct/-0.14pct。研发投入继续保持高位，研发费用率为11.53%，同比-0.21pct。
    产能持续爬坡，新兴装备有望保持强劲增长。公司宜兴IGBT产线自去年10月投产后产能处于爬坡阶段，今年有望达产；株洲三期8英寸SiC晶圆产线有望于年底拉通。公司半导体业务在新能源汽车市场地位稳固，25Q1半导体子公司收入同比增长22.63%。公司新建产线产能的陆续达产释放将为新兴装备业务的持续快速增长提供良好支撑。同时，政府工作报告提出要推动深海科技等新兴产业安全健康发展，公司海工装备覆盖水下机器人、水下挖沟铺缆采矿设备等产品，市场占有率领先，有望受益深海科技的发展浪潮。
    投资建议：公司轨交装备业务有望受益铁路高景气+轨交维保需求陆续释放+老旧内燃机车更新，新兴装备仍处高速成长阶段。预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润43.57亿元、48.41亿元、52.34亿元，对应EPS为3.18、3.54、3.82元，对应PE为14倍、13倍、12倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

海南销售边际改善，静待需求恢复

中国中免(601888)
    核心观点
    事件：公司2025年一季度实现营业收入167.5亿元/同比-11.0%，实现归母净利19.4亿元/同比-16.0%，实现扣非净利19.4亿元/同比-15.8%。
    1Q25海南离岛免税销售降幅逐步收窄，公司经营有望止跌企稳。1025海南离岛免税销售在高基数背景下呈企稳改善迹象：1-3月海口海关监管口径免税销售金额113亿元/同比-11%，降幅较4024明显改善（同比-21%）。其中，3月离岛免税销售额同比-5%，较1-2月13%的降幅呈显著改善，主要受益于客单价企稳回升（同比+28%），预计与高客单商品销售占比提升有关。机场渠道参考上海机场披露数据，考虑浦东机场Q1国际客流同比+30%，但上海机场收到的来自免税协议收入同比-1.2%，预计日上上海客单价仍承压
    1Q25毛利率略降，叠加费用偏刚性导致净利率承压。1025公司毛利率33.0%/同比-0.3pct，销售费用率13.1%/同比+0.3pct，管理费用率2.5%/同比持平，财务费用-2.0亿元，较去年增加0.7亿元。整体而言，1025公司通过加强商品结构优化及加强精细化运营，在外部宏观环境不利因素下基本维持盈利能力稳定，扣非净利率11.6%/同比-0.6pct。
    扩大入境游背景下，免税渠道有望迎接增量。23年以来国内扩大入境游政策频出，25年离境退税政策已进一步优化以吸引外国旅客消费。公司当前市内店+出海布局已逐步完善，原有6家市内免税店将逐步开业+新增8城市内店中标，方面可继续吸引国人海外消费回流，另一方面也有利于吸引入境旅客消费，尤其是公司当前已与多个国潮品牌进行合作，未来有望承接入境游客消费增量
    投资建议：预计公司2025-27年归母净利至48.7、53.7、61.3亿元，对应PE各为27X/24X/21X。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，且渠道布局完善、竞争优势明确，待宏观环境回暖仍具配置价值，维持“推荐“评级。
    风险提示：宏观经济持续下行的风险：海南免税销售恢复进展低于预期的风险

2025年一季报点评：归母净利润显著提升，商业运营稳定增长

新城控股(601155)
    摘要：
    事件：公司发布2025年一季报。2025年Q1公司实现收入97.38亿元，同比下降32.17%；归母净利润3.04亿元，同比增长34%；每股收益0.13元/股，同比增长30%。
    归母净利润显著提升：公司2025年Q1实现收入97.38亿元，同比下降32.17%；归母净利润3.04亿元，同比增长34%。公司归母净利润表现远好于收入：1）2025年Q1毛利率为29.46%，较2024年整体提升9.66pct，较2024Q1提升4.76pct；2）2025年Q1未计提资产减值损失。从费用管控看，公司2025年Q1的销售费用率和管理费用率分别为5.07%、7.74%，分别较2024年整体提升0.61pct、4.64pct。
    开发销售下降：2025年Q1公司共实现销售面积65.77万方，同比下降60.18%；销售金额51.02亿元，同比下降57.29%；对应的销售均价为7757元/平米，同比提高7.25%。从销售区域看，江苏销售面积占比达到25.25%。2025年Q1公司竣工规模为59.3万方。
    商业运营稳定增长：公司2025年Q1共实现商业运营收入34.48亿元，较去年同期同比增长13.46%。从出租规模看，截至2025年一季度末，公司可出租规模为955.87万方，对应的出租物业数量为174个，去年同期为161个。从运营看，截至2025年一季度末，公司整体出租率为97.22%，其中7个物业的出租率为100%，分别位于吉林（2个物业）、河北（2个物业）、青海（2个物业）、甘肃（1个物业）。
    负债规模下降:截至2025年Q1末，公司合联营公司有息负债规模27.54亿元，较2024年末的32.73亿元进一步减少。截至2025年Q1末，公司在手现金为89.86亿元，可覆盖如上的有息负债规模。
    投资建议：2025年Q1公司归母净利润显著提高，毛利率提升。住宅开发业务受行业影响承压；商业运营公司维持稳定增长，出租率维持高位。我们维持公司2025-2027年归母净利润为7.89亿元、8.41亿元、9.12亿元的预测，对应EPS为0.35元/股、0.37元/股、0.40元/股，对应PE为38.72X、36.33X、33.50X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、商业运营不及预期的风险、商业新开商场不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险

2025年一季报点评：延续增长态势，物管积极拓展

招商积余(001914)
    摘要：
    事件：公司发布2025年一季报。2025年Q1公司实现营业收入44.65亿元，同比增长19.87%；归母净利润2.19亿元，同比增长15.06%；每股收益0.21元/股，同比增长15.18%
    归母净利润延续增长态势：公司2025年Q1公司实现营业收入44.65亿元，同比增长19.87%；归母净利润2.19亿元，同比增长15.06%。毛利率层面，2025年Q1毛利率为11.48%，较2024年毛利率下滑0.48pct。费用率层面，2025年Q1公司销售费用率和管理费用率分别为0.44%、3.15%，分别较2024年下降0.23pct、0.35pct，公司持续在费用管控方面持续挖潜增效，提升经营质效、提升管理效率。
    物管积极市场化拓展：截至2025年3月末，公司在管项目数量2358个，管理面积3.71亿方，较2024年末的管理面积进一步提高1.64%。2025年Q1公司物管业务新签合同额8.45亿元，其中市场化拓展金额7.69亿元，中标多个重点项目，包括招商银行全球总部大厦项目、西南交通大学东部（国际）小区、湖南省博物馆等。增值服务上，2025年公司重点布局房产经纪、美居服务、到家服务、空间资源等领域；在租售业务收入增长317%，主要由于公司优化物业租售激励机制，深化余房网平台轻型化转型聚力发展租售业务；新业务赛道中，光伏、美居业务签约合同均取得快速进展；到家服务覆围绕家政保洁、空调清洗等产品强化供应链能力建设，实现服务覆盖率提升13pct；空间资源优化升级数字化系统建设，社区资源点位出租率提升10pct。
    资管业务稳定运营：截至2025年3月末，公司在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积393万方，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个与2024年末保持一致。运营端，截至2025年3月末，公司持有物业总体出租率为93%，持有物业出租业务以稳定经营为主导，稳定现有客户资源同时关注潜在客户租赁需求，适度调整租赁政策，积极拓展新客户。
    投资建议：公司2025年Q1年归母净利润延续2024年增长态势。物管业务发展稳健，物管规模较2024年末扩大，中标多个重点项目；资管业务稳健运营。我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为9.37亿元、10.44亿元、11.33亿元的预测，对应EPS为0.88元/股、0.98元/股、1.07元/股，对应PE为13.34X、11.97X、11.03X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、基础物管服务拓展不及预期的风险、关联方相关业务不及预期的风险、资产管理业务运营不及预期的风险、增值服务运营不及预期的风险

两翼发力带动业绩稳健提升，涂料拓展加速

北新建材(000786)
    事件：北新建材发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入62.46亿元，同比增长5.09%，环比增长14.45%；归母净利润8.42亿元，同比增长2.46%，环比增长67.82%；扣非后归母净利润8.19亿元，同比增长3.53%，环比增长67.36%。
    “两翼”发力带动业绩稳健提升，海外业务表现亮眼。2025年一季度公司业绩稳健增长，主要得益于两翼业务收入及利润较快增长，带动公司Q1整体业绩稳健提升。防水业务方面，公司顺应下游市场向存量需求转型的趋势，近年聚焦旧改和翻新改造市场，加速拓展市场空间，防水业务规模不断扩大，根据公司官方公众号数据显示，2025Q1公司防水业务实现营业收入10.54亿元，同比+10.54%，净利润0.43亿元，同比+19.89%。涂料业务方面，25年一季度公司涂料业务加速深度融合发展，收入及利润均大幅提升，根据公众号数据，25Q1公司涂料业务实现营业收入9.08亿元，同比+111.44%，净利润0.44亿元，同比+48.17%。此外，公司国际化持续推进，海外收入及利润均大幅提升，25Q1海外营业收入同比+73.00%，净利润同比+143.08%，后续随着公司海外基地产能的逐步投产，海外将贡献更多业绩增量。
    Q1毛利率微增，期间费用率小幅增长，公司盈利能力较稳定。2025Q1公司销售毛利率为28.94%，同比/环比分别+0.30pct/+1.96pct，公司持续降本增效、优化产品结构，带动毛利率不断恢复。2025Q1公司期间费用率为13.69%，同比+0.26%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.97%/4.47%/3.06%/0.19%，同比分别+1.03pct/-0.20pct/-0.51pct/-0.06pct，销售费用率增加系新并购子公司导致销售费用增加所致。25Q1公司销售净利率为13.68%，同比/环比分别-0.27pct/+4.01pct，公司盈利能力保持相对稳定。此外，2025Q1公司经营性现金流量净额为-2.22亿元，同比多流出1.96亿元，主要系去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生现金流入增加所致。
    涂料业务加速拓展，“一体两翼”稳步推进。公司发布对外投资公告，子公司北新涂料拟在安徽安庆投资建设年产2万吨工业涂料生产基地，该项目有利于公司开拓华中、西南市场，提高工业涂料产品生产配送效率和服务效率，提高北新涂料市场竞争力。随着公司“两翼”业务加速布局，防水及涂料业务有望贡献更多业绩增量。此外，公司主营石膏板业务规模不断扩大，进一步巩固石膏板龙头地位。“一体两翼”战略有望带动公司业绩稳步提升。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润为44.80/51.93/57.41亿元，每股收益为2.65/3.07/3.40元，对应市盈率11/9/8倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期的风险；公司业务整合不及预期的风险。

2024年度和2025Q1业绩点评：预调酒韧性发展，威士忌销售起步

百润股份(002568)
    核心观点
    事件：公司公告2024年报和2025第一季报。2024年实现收入30.5亿元，同比-6.6%；归母净利润7.19亿元，同比-11.2%。2025Q1实现收入7.4亿元，同比-8.1%；归母净利润1.8亿元，同比+7.03%。
    预调鸡尾酒业务有发展韧性：公司预调鸡尾酒业务2024年实现收入26.8亿元，同比-7.2%。呈环比改善趋势。强爽产品的爆发驱动了2023年预调鸡尾酒业务的较快增长，进入2024年销售趋势走平，使预调鸡尾酒业务整体进入平稳发展状态，受消费环境影响小幅下滑。我们认为公司预调鸡尾酒业务有韧性，因为根据以往经验，公司覆盖的消费者对该品类有消费黏性、并对公司品牌有较高的忠诚度，同时公司也在持续更新产品，以及投入资源拓展各子品牌产品的消费人群和消费场景。2025年公司有计划在现有“358”产品矩阵基础上做进一步扩充，我们预计2025年预调鸡尾酒业务将重拾增长。公司未披露2025Q1预调鸡尾酒收入，我们估计在6.5亿元左右，呈环比改善趋势。
    威士忌业务进入产品销售阶段：公司在2024年11月发布两款创始版产品“崃州”单一麦芽威士忌和“百利得”单一调和威士忌。2025年3月上市了威士忌流通产品“百利得”单一调和威士忌22和66，已在现代零售渠道进行首批铺货。后续将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列。公司威士忌业务经过多年培养，开始进入产品销售阶段，这将是公司2025年重要看点。我们观察公司威士忌产品具备较好的性价比，品牌和产品宣传与悦己文化、情绪消费关联，我们对公司威士忌业务发展抱有乐观期待。公司威士忌产品储备已颇具规模，截止2024年12月公司已灌装40万只陈酿桶，且具备了100万只橡木桶的桶陈与管理能力。
    整体盈利能力提升：2024年公司归母净利率23.6%，同比-1.2pct，其中毛利率因原料下行同比+3pcts，销售费用率因春节增加投放同比+2.9pcts。2025Q1公司归母净利率24.6%，同比+3.5pcts，其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率因去年同期高基数同比-8.1pcts。我们预计2025年公司预调鸡尾酒业务将保持稳定的盈利能力；烈酒业务虽处于投入期，但产品高毛利支撑下对利润影响不大。
    投资建议：我们认为公司预调鸡尾酒业务有韧性，2025年有望重拾增长；威士忌业务进入产品销售阶段，我们对其发展抱有乐观期待。我们根据公司最新业绩情况并增加威士忌业务盈利预期，调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为0.77/1.00/1.29元，2025/4/30收盘价26.1元对应P/E分别为34/26/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：威士忌新品销售不及预期的风险。

2025一季报点评：归母净利润改善，积极投展优质地块

招商蛇口(001979)
    事件：公司发布2025年一季报，公司2025年Q1实现营业收入204.47亿元，同比下降13.90%；归母净利润4.45亿元，同比增长34.02%；每股收益0.04元/股，同比增长300%。
    归母净利润改善：公司2025年Q1实现收入204.47亿元，同比下降13.90%；归母净利润4.45亿元，同比增长34.02%。从盈利能力看，2025年Q1毛利率为11.76%，较去年同期下滑2.74pct。从费用管控看，2025年Q1销售费用率和管理费用率分别为1.92%、1.96%，分别较去年同期下降0.35pct、提高0.43pct。从投资看，2025年Q1的投资收益为1.79亿元，同比增长357.82%，主要由于权益法投资收益同比增加。2025年Q1，少数股东亏损0.59亿元，去年同期为收益6.03亿元，因此2025年Q1归母净利润实现同比增长。
    积极拓展优质地块：2025年Q1公司实现销售面积145.82万方，同比下降12.47%；销售金额350.70亿元，同比下降12.78%；对应的销售均价为24050元/平米，同比下降0.36%。2025年Q1，公司共新增7个地块，计容建面72.42万方。权益地价115.41亿元，我们计算综合总地价为200.24亿元，对应的权益比例为57.63%，其中4个地块为100%权益拿地。全口径下的楼面价为27650元/平米，Q1的地售比为1.15，拿地质量高，7个地块中3个位于京沪、2个地块为成都、长沙。公司拓展优质地块，全口径下的拿地力度为0.57。
    成功发行中票：截至2025年4月末，公司于年内已成功发行中票，并融资10亿元，对应利率为2.05%，融资成本低。公司旗下博时蛇口产园REIT计划第二次购入公司全资子公司持有的多个资产，实践以存量带增量、以产融促周转的轻重结合发展战略，增强公司可持续经营能力，打造公司业务增长新曲线。
    投资建议：2025Q1年公司归母净利润显著改善。公司积极投拓，高质量拿地。融资端成功发行中票，融资成本低。存量资产端，旗下REIT计划第二次购入公司全资子公司持有的多个资产。我们维持公司2025-2027年归母净利润为48.67亿元、54.92亿元、59.79亿元的预测，对应EPS为0.54元/股、0.61元/股、0.66元/股，对应PE为17.03X、15.10X、13.87X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险

2025年一季报业绩点评：25Q1业绩高增，铁路装备批量交付

中国中车(601766)
    核心观点
    事件：公司披露2025年一季报。2025Q1公司实现收入486.71亿元，同比增长51.23%；归母净利润30.53亿元，同比增长202.79%；扣非归母净利润28.06亿元，同比增长320.20%。
    铁路装备放量驱动业绩高增，城轨及新产业增长向好。25Q1公司动车组和货车实现批量交付，分别实现收入177.57亿元和52.04亿元，同比分别增长123.41%和141.04%，机车及客车收入略有下滑，收入分别为23.06亿元和5.19亿元；铁路装备业务整体收入257.86亿元，同比大幅增长93.63%。受益地铁车辆收入增加，一季度城轨与城市基础设施业务收入71.83亿元，同比增长29.86%。新产业收入149.05亿元，同比增长22.34%；现代服务业务收入7.97亿元，同比下降30.76%。
    盈利水平稳中有升，费用率管控良好。25Q1公司毛利率23.42%，按可比口径同比基本持平，销售净利率7.5%，同比/环比+2.78pct/0.9pct。公司三项费用管理良好，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.28%/6.45%/-0.01%，可比口径同比-0.74pct/-2.27pct/+0.16pct；研发费用投入保持较高水平，一季度投入研发费用31.01亿元，研发费用率为6.37%，同比-1.21pct。
    铁路投资保持高位，铁路装备景气有望持续。今年一季度，全国铁路完成固定资产投资1312亿元，同比增长5.2%；全国铁路发送旅客10.74亿人次、同比增长5.9%，创历史同期新高。国铁工作会议提出25年力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里，我们测算25年铁路固定资产投资将继续保持在8000亿元以上。近期国铁集团2025年第一批时速350公里动车组招标落地，折合标准组共采购68组。我们认为，1）高铁方面，25年铁路行业景气仍将持续，动车组新造及维保需求有望保持高位，持续看好动车组新车及高级修招标；2）机车方面，新一轮大规模设备更新推动下，老旧内燃机车淘汰时间提前带动机车弹性，按照新车替换比例1：2测算，27年前有望释放约2000台新能源机车替换需求。铁路行业高景气有望延续，带动公司装备交付继续放量，支撑全年业绩稳健增长。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润130.80亿元、137.48亿元、144.21亿元，对应EPS为0.46、0.48、0.50元，对应PE为15倍、15倍、14倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

短期业绩承压，促内需有望带动零售端改善

伟星新材(002372)
    事件：伟星新材发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入8.95亿元，同比下降10.20%，环比下降64.11%；归母净利润1.14亿元，同比下降25.95%，环比下降65.42%；扣非后归母净利润1.14亿元，同比下降19.42%，环比下降62.52%。
    Q1需求未见好转，市场竞争加剧，公司毛利率小幅下降。受春节假期、家装市场装修习惯等因素影响，一季度为塑料管道季节性淡季，需求整体偏弱。虽然在国家促内需、稳增长的政策大力推动下，基建投资增速回升，地产投资及商品房销售降幅收窄，下游市场呈弱复苏态势，但传导到对材料端需求的拉动尚需时间，25年一季度消费建材类产品需求恢复不明显，根据国家统计局数据，25Q1建筑及装潢材料类零售额为395亿元，同比持平。一季度塑料管道市场竞争进一步加剧，公司收入承压，毛利率小幅下降，25Q1公司实现营业收入8.95亿元，同比-10.20%，实现销售毛利率40.45%，同比-1.03pct。
    费用管控能力提升，现金流情况显著改善。2025年一季度公司期间费用共计2.28亿元，同比减少4.32%，其中销售、管理、研发等费用均有所下降，同比分别-10.99%/-5.13%/-9.80%；期间费用率为25.45%，同比+1.56pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.92%/7.35%/3.46%/-0.28%，同比-0.13pct/+0.39pct/+0.02pct/+1.29pct，财务费用率增加主要系利息收入下降所致。公司费用管控能力提升，但受收入规模收缩影响，费用摊薄下降，导致费用率提升。此外，25年一季度公司经营活动现金净流量为0.85亿元，较去年同期增加2.60亿元，主要系购买原材料减少所致；投资活动现金净流量为1.91亿元，较去年同期增加3.39亿元，主要系理财产品、定期存款到期赎回所致，公司现金流情况显著改善。
    聚焦塑管主业，拓展同心圆产业链，零售份额稳步提升。公司作为国内塑料管道龙头企业，通过优化“产品+服务”模式，强化塑管竞争优势，24年公司零售业务市占率逆势提升。此外，公司加快新业务培育和“同心圆”产业链拓展，防水业务实现市场快速渗透，净水业务可持续动销模式不断推进，“同心圆”产业链将赋能公司零售业务，提高零售市场竞争力。
    投资建议：公司是管材行业龙头企业，在品牌、渠道、产品质量等方面均具有明显优势，公司深耕零售市场，在后续房地产向存量市场转型后，零售渠道有望加速发力，市场份额有望进一步提升；此外，“同心圆”产业链及国际业务持续推进，将进一步扩大公司发展空间。我们预计25年公司业绩有望稳步增长，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为10.63/11.77/12.76亿元，每股收益为0.67/0.74/0.80元，对应市盈率18/16/15倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格波动超预期的风险；行业竞争加剧的风险。

业绩表现稳健，全球化布局持续推进

赛轮轮胎(601058)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年和25Q1公司分别实现营业收入318.02、84.11亿元，同比分别增长22.42%、15.29%；分别实现归母净利润40.63、10.39亿元，同比分别增长31.42%、0.47%。
    2024年轮胎产销量创历史新高，发展韧性持续彰显。2024年公司实现自产轮胎产量、销量7481.11、7215.58万条，同比分别增长27.59%、29.34%；销售均价422.78元/条，同比下降4.19%，或与产品结构调整有关；销售毛利率为27.58%，同比基本持稳。2024年随着公司全球化战略、科技创新、品牌建设等工作效果不断体现，轮胎产销量创历史新高，推动公司业绩稳步增长。25Q1公司实现自产轮胎产量、销量1988.33、1937.39万条，同比分别增长15.25%、16.84%；销售均价417.56元/条，同比下降0.40%，主要系产品结构变化等因素影响。此外，25Q1公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购价格同比增长4.51%。成本端施压下，25Q1公司销售毛利率为24.74%，同比下降2.94个百分点。短期来看，尽管市场面临国际贸易摩擦等不确定性因素，但随着公司全球化产能布局、产品力升级、品牌建设的持续推进，公司轮胎产销有望持续放量，不断彰显发展韧性。
    原料价格回落缓和成本压力，国产轮胎市占率趋于抬升。短期来看，年初至今，天然橡胶、合成橡胶市场价格重心显著回落。截至4月30日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、普钢（线材）、炭黑市场价分别为1768美元/吨、12100元/吨、11700元/吨、3666元/吨、7300元/吨，较年初分别下降13.06%、17.97%、12.03%、3.86%、9.88%，预计二季度公司原材料成本压力环比有所减轻。长期来看，在逆全球化与成本波动双重压力下，中国轮胎企业正在以“技术突围+性价比优势”实现结构性产品替代。2023年米其林、普利司通、固特异合计市占率为36.7%，同比下降2.2个百分点。与此同时，国产品牌轮胎凭借综合成本优势不断提升在全球市场的占有率。
    全球化产能布局持续推进，多维度提升品牌价值。产能方面，公司坚持全球化战略，目前已在青岛、潍坊、东营、沈阳、越南、柬埔寨建有轮胎生产基地，并正在建设墨西哥、印尼等生产基地。其中，柬埔寨1200万条/年半钢子午线轮胎项目产能正逐步释放中；柬埔寨165万条/年全钢胎扩建项目、墨西哥600万条/年半钢子午线轮胎项目、印度尼西亚360万条/年子午线轮胎与3.7万吨/年非公路轮胎项目计划于2025年投产。通过全球化产能布局，公司可灵活调整全球各基地生产安排以应对国际贸易摩擦，同时新产能释放将为公司持续注入成长动能。市场方面，近些年公司通过权威媒体合作、不断开展创新活动、赛事活动及展会活动等积极推进品牌国际化建设，品牌价值不断连续7年保持两位数增长。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为366.37、412.38、450.63亿元；归母净利润分别为42.37、52.09、58.91亿元，同比分别增长4.28%、22.95%、13.10%；EPS分别为1.29、1.58、1.79元，对应PE分别为9.51、7.73、6.84倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

2024年报及2025年一季报点评：金属价格上涨拉动业绩，技改完成产量提升在即

盛达资源(000603)
    事件：公司2024年营业收入20.1亿元，同比-10.66%，归母净利润3.6亿元，同比+163.56%，扣非归母净利润2.6亿元，同比+85.74%。公司2024Q4单季度归母净利润1.9亿元，同比+1259.59%，环比+63.52%；扣非归母净利润6726万元，同比+550.77%，环比-41.69%。公司2025Q1营业收入3.5亿元，同比+33.92%；归母净利润828万元，去年同期为-878万元，同比扭亏；扣非归母净利润686万元，去年同期为-710万元，同比扭亏。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。
    金山矿业技改导致2024年银、金产销量受损：2024年公司铅、锌、银、黄金产量分别为1.34万吨/2.44万吨/139吨/125kg，同比-0.42%/-1.84%/-4.48%/-15.38%；销量分别为1.26万吨/2.33万吨/132吨/125kg，同比-8.47%/-15.02%/-9.23%/-15.38%。2024年白银和黄金产量同比下滑主要是由于公司主力矿山之一的金山矿业于2023年10月至2024年9月技改所致。金山矿业技改完成有望使公司2025年白银等金属产量增长。
    金属价格上涨，2024年主要产品盈利能力提升： 2024年铅精矿、锌精矿、白银、黄金市场价同比+15%/+25%/+30%/+24%，公司铅精粉（含银）、锌精粉（含银）、银锭、黄金毛利率67%、66%、51%、65%，同比+0.3/+28.4/+3.5/+17.7个百分点，金山技改后产出的银精粉（含金）毛利率为64%。测算铅精粉（含银）、锌精粉（含银）、银锭、黄金单吨毛利同比+39%/+127%/+31%+/60%。
    2024Q4扣非归母环比下滑主要受资产减值及营业外收入影响：2024Q4公司营业外收入1.3亿元，分析主要为收到贵州项目定金的资金占用费及其违约金，导致非经常性损益金额较大。Q4资产减值为-6150万，分析主要为公司计提商誉及存货减值损失所致。
    增持金山矿业、鸿林矿业股权，公司“含金量”有望大幅提升：2024年11月公司以6.14亿元现金获得大股东盛达集团所持的金山矿业剩余33%股权，公司对金山矿业持股达100%；同时，盛达集团做出业绩承诺：金山矿业2025年、2026年、2027年累计净利润不低于47,000万元，如未达上述金额将进行补偿。从外，公司目前已持有鸿林矿业53%股权，2024年10月公司拟通过向少数股东发行股份并向特定投资者发行股票募集配套资金的方式收购鸿林矿业剩余47%股权，收购完成后盛达资源将持有鸿林矿业100%股权。公司增加对金山矿业、鸿林矿业的持股比例，以及菜园子铜金矿今年下半年的投产，将使公司黄金权益产量大幅提升。
    待产矿山建设有序推进，贵金属增量明确：鸿林矿业证载生产规模 39.60 万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，预计 2025 年 7-9 月试生产，我们预计投产后首年产金500kg，满产后有望产金1-1.5吨/年。东晟矿业为银都矿业的资源补充，证载生产规模 25 万吨/年，正在进行矿山建设，测算满产后产银63吨/年。储备矿山德运矿业证载生产规模为 90 万吨/年，正在积极推进矿山开发建设。金山矿业完成增储，累计查明矿石资源量增加182.09万吨，银金属量增加608.67吨，伴生金金属量增加5,046.19千克。
    投资建议：公司是国内白银龙头企业，并购菜园子铜金矿向黄金行业进一步延伸。伴随金山矿业技改完成以及菜园子铜金矿、东晟相继投产，2025-2026年公司白银、黄金增量明确，预计2025年金山矿业金、银增量122kg、43吨；菜园子投产增加黄金产量500kg。预计2025-2026年公司金属产量大幅提升：白银177/236吨，同比+28.3%/33.1%；黄金707/1358kg，同比+461.0%/92.1%。美联储加征关税超预期使贵金属价格强势延续，公司金、银产量大幅提升将助推业绩迎抬升至新高度，公司向黄金领域延伸增强贵金属属性亦将有助于估值抬升，公司有望迎来业绩估值双提升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润6.25/9.83/10.98亿元，对应EPS为0.91/1.30/1.45（考虑增发对EPS 的摊薄影响），对应PE各为16x/11x/10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）美联储降息不及预期的风险；2）公司白银、黄金产量不及预期的风险；3）贵金属价格大幅下跌的风险；4）全球地缘冲突回落导致的利空金价的风险。

利通科技点评报告：25Q1业绩恢复增长，新品布局多点开花

利通科技(832225)
    一季度公司业绩重返增长轨道：公司发布2024年年报与2025年一季报，2024年公司实现营业收入48,383.81万元，同比下降0.32%；实现归母净利润10,721.42万元，同比下降19.82%；实现扣非净利润10,147.56万元，同比下降21.31%。2025年一季度公司实现营业收入12,426.35万元，同比增长23.14%；实现归母净利润3,564.10万元，同比增长86.13%；实现扣非净利润2,729.94万元，同比增长54.49%。
    25Q1酸化压裂软管总成订单增加，工程机械国内市场需求恢复：2024年公司毛利率为43.26%，比上年同期下降4.58pct，高毛利产品在2022年度和2023年度经过高速增长后，相关产品销售进入正常波动期，2024年度该系列产品收入有所下滑，占整体收入比重下滑。分业务看，2024年公司的 胶管总成及配套管件实现营业收入21,954.87万元，钢丝编织橡胶软管实现营业收入13,651.02万元，二者合计贡献超过七成营收。2025年一季度，公司业绩重回增长轨道，一方面受益于酸化压裂软管总成订单增加，高附加值产品销售增加带动公司综合毛利率同比上升；另一方面，下游工程机械国内市场好转，使得公司液压软管及总成国内市场销售同比增加。此外，2025年一季度，公司其他收益为949.19万元，主要系公司获得的政府补助同比增加。
    取得API17K产品认证，助力公司拓展海洋工程软管市场：公司生产的石油钻采系列软管已通过API7K、API16C、API17K等多项认证，产品具有高压力、大长度、轻量化、长寿命等特点，可广泛应用于陆地及海洋油气钻探工程。2024年度，公司凭借掌握的先进技术，根据客户需求，定制化设计并生产出大长度酸化压裂软管总成，并通过客户验收后配套海上油田压裂船，为公司酸化压裂软管总成进一步向海洋油气钻探领域拓展奠定了基础。目前公司API17K系列新产品重点是有序推进海洋石油跨接软管的研发和产线布局相关工作，目前产线设计基本完成，正在进行相关设备的订购工作，力争在2025年度实现产线投产并试制相关产品。
    核电软管、数据中心液冷软管、超高压食品灭菌设备新品布局多点开花：2024年，公司的多个新品布局实现了阶段性进展。在核电领域，公司2024年度完成43种核电软管（核电液压软管28种、核电空气（蒸汽）软管7种、核电重水（悬链）软管8种）的试制，目前研发团队正在按计划推进相关工作，加快推进核电软管的进口替代；在数据中心领域，公司的数据中心液冷软管目前已给客户提供部分样品，同时根据具体应用要求，对产品部分特殊性能进行不断优化和完善；在食品应用方面，公司首台超高压食品灭菌设备已在客户现场安装到位，客户正开展试生产与调试工作，公司产品可广泛用于果蔬汁、肉制品、宠物食品、药品、生物制品等领域的灭菌保鲜。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.25/1.44/1.67亿元，同比分别增长16.30%/ 15.70%/ 16.10%，对应市盈率分别为18/16/13倍。我们认为，公司的主要产品液压橡胶软管、工业管、软管总成市场空间广阔，海洋工程软管市场、核电软管、数据中心液冷软管、超高压食品灭菌设备等新品布局未来有望成为公司新的成长曲线，持续为公司贡献业绩增量，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；汇率变动风险；下游需求不及预期的风险

业绩稳健增长，新建实业项目顺利投产

中国化学(601117)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    业绩稳健提升，境外新签合同金额增速较快。公司2024年营业收入1866.13亿元，同增4.14%；归母净利润56.88亿元，同增4.82%，扣非后归母净利润55.15亿元，同增6.02%。新签合同额3669.40亿元，同增12.30%。其中境内新签合同额2536.27亿元，同增12.15%，占比69.12%；境外新签合同额1133.13亿元，同增12.63%，占比30.88%。从业务类型看，建筑工程新签合同额3507.28亿元，占比95.58%；新签勘察设计监理咨询合同额38.09亿元，占比1.04%；新签实业及新材料销售合同额83.25亿元，占比2.27%；新签现代服务业合同额10.72亿元，占比0.29%。 2025Q1营业收入446.53亿元，同降1.15%，归母净利润14.45亿元，同增18.77%，扣非后归母净利润14.12亿元，同增22.63%。2025Q1新签合同额1132.1亿元，同降11.5%。
    盈利能力有所提升，一季度现金流有所承压。公司2024年毛利率为10.11%，同升2.1pct，化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业毛利率分别为10.7%/6.2%/11.1%/7.53%/12.79%，分别同比+0.83pct/-0.89pct/-0.25pct/-0.54pct/+3.78pct。净利率为3.36%，同升0.01pct。2025Q1毛利率为9.3%，同升1.29pct，净利率为3.59%，同升0.58pct。2024年公司经营现金流量净额为87.22亿元，同比少流入4.12亿元；2025Q1经营现金流量净额为-150.97亿元，同比多流出83.27亿元。
    新建投产实业项目成为增长点，境外市场开拓迈上新台阶。实业发展方面，2024年底，内蒙新材30万吨/年煤制乙二醇项目、赛鼎科创3万吨/年相变储能材料项目顺利建成投产，产出合格产品并实现达产目标，新建投产实业项目成为公司实业板块新的效益增长点。海外业务方面，公司在埃及、哈萨克斯坦等年度十大国别市场合同额占比超过70%，同时成功进入匈牙利、玻利维亚、摩洛哥、吉尔吉斯斯坦等4个新国别市场。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.83、66.05、72.15亿元，分别同比+6.94%/+8.59%/+9.24%，对应P/E分别为7.58/6.98/6.39x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

“四架马车”齐头并进，金字招牌高质发展

金牌家居(603180)
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入34.8亿元，同比-4.7%；归母净利润2.0亿元，同比-31.8%。其中24Q4实现营业收入10.6亿元，同比-3.6%；归母净利润0.8亿元，同比-36.6%。25Q1实现营业收入5.9亿元，同比-8.4%；归母净利润0.3亿元，同比-4.2%。
    战略规划系统优化，“四架马车”齐头并进。24年公司对“四驾马车（零售、家装、精装、海外）”业务战略进行全面迭代升级，经销/直营/大宗/境外业务分别实现营收17.6/0.1/12.4/3.4亿元，同比-6.6%/-89.6%/-2.6%/22.3%，零售业务受需求影响暂时承压，但经销渠道毛利率同比+0.9pct，反映了公司产品结构的上移。公司持续深化新零售140战略，持续提升多渠道运营能力。整装领域，公司不断提升与头部装企的合作覆盖率和腰部装企的合作率，24年家装渠道收入同比增长约40%。大宗渠道，公司积极与优质地产企业合作，将木门、厨电等品类带入精装集采，同时积极布局保障安居、城投城建等新渠道，拓展业务边界。境外市场，公司通过泰国生产基地积聚规模效应，2024年公司海外业务实现收入3.4亿元，同比增长22.3%。
    橱柜业务整体稳健，定制品类持续多元化。24年公司橱柜/衣柜/木门品类分别实现营收20.2、10.6、2.5亿元，同比分别-9.3%/1.4%/1.8%，橱柜业务受下游需求影响暂时承压，衣柜销量同比+3.1%，木门业务继续成长，公司产品结构持续多元化，致力于为用户提供一站式整家定制解决方案。
    毛利率维持稳健，盈利能力边际改善。24年公司毛利率28.7%，同比-0.9pct；管理费用率/销售费用率分别为5.7%/12.0%，同比分别+1.0/-0.1pct；24年公司净利率5.7%，同比-2.3pct；其中24Q4毛利率31.8%，同比+0.7pct；归母净利率7.5%，同比-3.9pct；25Q1毛利率30.0%，同比+2.0pct；管理费用率/销售费用率分别为6.8%/13.7%，同比+0.5/0.4pct；归母净利率5.9%，同比+0.3pct。
    投资建议：公司持续深化全品类、全渠道战略布局，品类拓展表现亮眼，渠道实力不断增强。预计公司25-27年EPS分别为1.46/1.54/1.63元，4月30日收盘价17.86元对应PE分别为12/12/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，下游市场需求不及预期的风险。