公路运输反内卷，车辆运输车治超

长久物流(603569)
    7月开始车辆运输车治超
    7月23日，交通部、公安部、工信部印发《车辆运输车专项治理行动方案》，自2025年7月起至2025年12月底，联合开展车辆运输车专项治理行动，严格新增车辆市场准入管理、强化源头装载监管、加强路面执法检查、加大联合惩戒力度，坚决禁止超标装载运输违法车辆上路通行。对1年内违法超限运输超过3次的车辆运输车，吊销其道路运输证；对1年内违法超限运输超过3次的车辆运输车驾驶人，责令其停止从事营业性运输；整车物流企业1年内违法超限运输的车辆运输车超过本单位货运车辆总数10%的，责令整车物流企业停业整顿。
    有望运价上涨、行驶里程增加
    2016-18年车辆运输车治超，运价大幅上涨，长久物流盈利增长。2016年交通部、发改委等印发《车辆运输车治理工作方案》，要求分步禁止不合规车辆运输车通行。治超导致单辆运输车的装载量下降，运力紧缺导致运价上涨。2015-18年，长久物流的整车运输业务平均运价上涨23%、毛利润增长32%，公司归母净利润增长32%、2018年到达4亿元。2025年下半年治超，有望导致运力紧缺、运价上涨，合规车的行驶里程增加。
    自有运输车的盈利弹性较大
    2017-18年，长久物流采购了2456辆中置轴车辆运输车。由于部分地区车辆运输车违法超标装载运输乱象反弹，2024年长久物流整车运输毛利率处于历史低谷，并拖累整体毛利率。如果治超推动运价反弹、运输车行驶里程回升，那么自有运输车的盈利弹性较大。此外，2017年交付的运输车，2025年折旧陆续到期、折旧成本下降，2026年折旧降幅有望更大。
    下调盈利预测，维持“买入”评级
    由于商品车运价下跌，2024年净利润大幅低于预期；2025年上半年运价仍在下跌，因此下调2025-26年的预测归母净利润分别至0.74、3.20亿元（原预测3.57、4.46亿元）；引入2027年的预测归母净利润为4.17亿元。车辆运输车治超，有望带动运价和净利润回升，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量下滑风险，治超执行力度不及预期风险，汽车海运运价下跌风险，燃油价格大幅上涨风险，国际经营风险，新业务开拓风险。

新业务放量+主业反转，持续重点推荐

濮耐股份(002225)
    预计2028年底前供给格林美50万吨，公司湿法产品需求进一步明确
    事件：7月25日晚，公司公告与格林美签署《战略合作框架协议之补充协议》，预计2028年底前格林美向公司采购红土镍矿冶炼用低成本核心沉淀剂产品总量50万吨。从同期格林美公告的内容来看，（该沉淀剂产品）作为双方共同开发的产品，濮耐股份将首先满足格林美的印尼镍资源项目需求后才能开放其它市场。而且，使用濮耐股份的沉淀剂产品能降低格林美印尼镍资源项目冶炼成本10%-15%，大幅提升格林美印尼镍资源项目的盈利能力和全球竞争力。同时双方将继续探讨全球范围的资本合作，和铸造紧密联盟，扩大产量与供应能力。
    补充协议为公司进一步提升产能和拓展其他客户奠定了基础
    本月早前公司年产6万吨高效沉淀剂项目已投产，当前已经具备11万吨/年的产能，明年还会继续扩产。从产能空间来看，能生产沉淀剂产品的西藏卡玛多菱镁矿证载年开采量100万吨，对应的氧化镁理论产量45万吨，极限30万吨活性氧化镁。我们认为，此次公司与格林美签署的补充协议进一步明确在战略合作协议框架下，公司需要优先保证格林美的沉淀剂产品数量，格林美当前镍冶炼总产能达15万吨镍/年，公司扩产的产能或将有足够的余地开放给印尼其他客户，为公司提升高效沉淀剂产品产能奠定了市场基础，进一步体现了公司高效沉淀剂产品在印尼HPAL工艺上的大规模应用前景，预计将为公司未来经营业绩带来积极贡献。
    主业反转+高效沉淀剂放量，公司业绩有望进入加速释放期
    主业方面，近些年来，受下游钢铁行业降本减产影响，公司耐材主业持续承压。当前钢铁行业反内卷政策预期持续强化，钢铁行业格局有望迎来改善，或进一步传导至上游耐材行业，公司国内耐材主业盈利预期有望持续修复。同时，公司海外布局领先，随着美国（2万吨/年镁碳砖产能）和塞尔维亚（镁碳砖/不定形产品产能每年3、1万吨）工厂的产能释放，公司耐材主业业绩稳定性有望进一步增强。主业反转+高效沉淀剂放量，公司业绩有望进入加速释放期，维持公司25-27年归母净利润3/4.2/5.7亿元预期，维持“增持”评级。
    风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；测算具有主观性；本次《战略合作框架协议之补充协议》的后续具体合作过程仍存在一定不确定性。

3C产品分销龙头，多元化布局受益AI带来消费电子行业机遇与价值链重构

天音控股(000829)
    1、不断拓展赛道，多元化发展
    公司深耕渠道，不断丰富业务布局。2018年公司收购上海能良，发展零售电商业务；2021年12月收购WIKO进军手机产业。公司以手机分销行业起步，现已成为集智能终端销售服务、彩票、移动互联网、移动转售等业务为一体的大型集团化公司。
    营收短期承压，静待3C产品分销业务复苏。公司发布2024年报及2025年一季报。2024年营业收入840.38亿元，同比下降11.38%，归母净利润3118.39万元，同比下降62.72%。25Q1，实现营收224.02亿元，同比下降14.40%，实现归母净亏损2852.08万元，同比降幅达279.03%。
    2、手机需求有望复苏，分销龙头渠道优势显著
    期待手机销售复苏。知名市场调研机构Canalys发布2024年全球智能手机出货量报告，报告指出，2024年全球手机出货量达到12.2亿部，相较2023年获得了7%的增长。在2022年、2023年持续两年的出货量下滑后，在2024年，全球智能手机市场终于开始恢复活力。同时，电商平台发展仍存在结构性机会，且从京东集团2025年一季报来看，存在较强的增长动能。
    在线下分销方面，天音控股多年深耕渠道，在国内已经建立一张覆盖广、效率高、成本低的智能终端产品营销网络。线上分销方面，天音与京东合作建设京东2B商城，并强强联合，赋能提升品牌覆盖度，能良电商业务有望实现持续增长，在电商平台合作上，能良电商积极布局淘天、拼多多、京东、抖音、快手等头部平台，旗下店铺达446家，较2023年增长80%，其中超5,000万销售额的店铺有95家，同比增长102%。
    此外，公司还收购了东莞维科，打造品牌WIKO，2024年12月，WIKO发布Hi畅享70Plus，作为“华为智选”产品，Hi畅享70Plus也获得了HarmonyOS Connect认证，共享鸿蒙分布式能力。24年10月底，WIKO正式发布Hi MateBook系列笔记本，抓住华为转向鸿蒙PC留下的Windows PC市场窗口期。
    3、投资建议与盈利预测：
    公司深耕3C产品销售领域，和头部手机品牌厂商深度合作；同时延伸业务布局，打造线上电商平台，电商业务拓展情况良好。公司规模优势显著。预计公司25-27年归母净利润为0.01/0.64/0.94亿元，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：手机销量低于预期，Wiko销量低于预期，天音代理手机品牌市占率走低，财务风险等

关税影响渐弱，产业地位优势显著

依依股份(001206)
    推进“海外+国内”双循环、“ODM/OEM+自有品牌”双轮驱动战略公司将继续专注主业，持续提升自身竞争力，利用好自身国内外的产能布局，抓住国内外宠物卫生护理用品市场的发展机遇。
    同时，公司还通过产业基金对宠物赛道进行战略布局，近几年陆续投资了猫砂、宠物食品、宠物智能用品、医药疫苗等项目，未来公司准备通过资源整合对其他相对刚需的宠物用品进行拓展，为未来外延式发展储备项目，后续将根据行业发展趋势及标的质量适时推进资本运作。
    中国宠物用品市场规模仅次于美国，且整体仍旧呈现强劲增长态势
    据《2025年中国宠物行业白皮书》，2024年宠物用品渗透率80.2%，其中犬类用品渗透率83.8%，猫类用品渗透率76.6%。
    宠物日用品是宠物主最主要的用品消费支出品类，随着人宠共居关系升级，宠物人类生活环境重合，致使宠物主更密切关注人宠环境和谐，宠物主在宠物洗护美容及清洁护理方向支出也进一步增加。
    未来，随着人宠关系贴近，围绕宠物智能、互娱共居户外出行、宠物洗护等宠物用品使用场景，宠物用品品类将丰富并拓展。
    公司不断加大国内自主品牌推广投入，旗下自有品牌“乐事宠(HUSHPET)”、“一坪花房”通过进行线上线下相结合的全渠道布局，参与国内各类宠物行业展会，利用线上平台进行内容创作与传播，研发符合国内养宠环境与宠物特点的产品，不断拓展国内市场份额。
    关税影响可控
    公司目前订单情况稳定，生产有序进行。前期受关税政策影响暂缓出货的对美业务已经恢复正常，此外公司大力拓展非美地区，如欧洲、东南亚等地区，努力降低市场风险。
    公司产品为养宠日常刚需用品，下游需求较为稳定。目前宠物一次性卫生护理用品的全球产能主要集中在国内，相比较之下其他地区的产能十分有限且成本高昂。公司在行业内深耕二十余年，凭借自身在生产规模、交付能力产品品质、研发能力等方面优势，与海外大型客户建立稳定合作关系。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    国内宠物行业起步相对较晚，随着国民经济的发展和人均收入水平的提高，人们的生活和消费方式开始发生变化，伴随着单身经济、银发经济的兴起，人们对于情感需求日益增强，养宠意识的转变和宠物角色的转换，我国宠物行业进入快速发展时期。
    我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为2.7/3.2/3.8亿元，对应PE分别为17/14/12x。
    风险提示：关税风险，劳动力成本上升风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险，新客户开拓不及预期风险等。

中报业绩短暂承压，看好大订单持续兑现

亚翔集成(603929)
    中报业绩短暂承压，看好公司业绩释放潜力
    公司发布半年报，25H1公司实现收入16.83亿，同比-41%，实现归母净利润为1.61亿，同比-32%；25Q2实现收入8.48亿，同比-52%，归母净利润为0.79亿，同比-34.5%。公司上半年收入及利润下滑主要系去年同期基数较高，考虑到公司在手订单充足，看好公司业绩释放潜力。
    大订单持续落地，新加坡市场需求景气
    今年以来公司公告两个大订单，4月公司公告获得世界先进半导体新加坡工程订单总金额为31.63亿，7月份公告公司获得台湾亚翔发包的15.82亿订单。截至25年上半年公司未完工合同金额61亿，在手订单充足。台湾亚翔2025年前5月新签订单达957亿台币，折合200+亿人民币，公司对新加坡市场保持乐观展望，后续公司业绩仍有较大释放潜力。
    毛利率明显提升，现金流仍保持较好水平
    25H1公司毛利率为16.9%，同比+5.89pct，销售、管理、研发、财务费用率为0.08%、2.57%、1.15%、1.27%，同比+0.04、+1.1、+0.35、+2.21pct，财务费用增长较多主要系汇率波动带来较多汇兑损失，费用率未能有效摊薄，综合影响下净利率为9.63%，同比+1.34pct，Q2单季公司净利率为9.34%，同比+2.5pct。25H1公司经营性现金净流入8.77亿，同比少流入2.82亿，收付现比分别为145%、97%，同比变动+13.7pct、+2.2pct。
    现金分红慷慨，看好洁净室龙头出海&大订单持续兑现
    公司2025年半年度拟派发现金分红2.13亿（同24年年度分红），截至目前25年年内公司拟派发累计分红4.3亿，积极回报投资者。AI需求激增带动半导体产业需求，有望受益于东南亚地区半导体产业链转移，后续订单落地预期较强。考虑到公司新签较多大订单，上调公司盈利预期，我们预计公司25-27年归母净利润为5.3、8.0、8.4亿（前值为4.78、6.34、7.12亿），对应PE为15、10、9.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求&项目实施不及预期，国际贸易摩擦及地缘政治影响，行业竞争加剧风险。

营收小幅向上，规模扩张提速

常熟银行(601128)
    事件：
    常熟银行发布2025年半年度业绩快报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比增长10.10%、13.55%；不良率、拨备覆盖率分别为0.76%、489.53%。
    点评：
    营收增长提速，盈利水平稳定
    公司2025年1-6月实现营收约60.62亿元，YoY+10.10%，较一季度增速提升0.06pct；归母净利润19.69亿元，YoY+13.55%。
    2025H1常熟银行加权平均净资产收益率、总资产收益率分别为13.33%、1.10%，分别同比+0.05pct、+0.02pct。在低利率背景下，银行业营收和利润整体承压，而常熟银行经营基本面压力并不突出，营收仍有向上动能，预计2025全年常熟银行营收利润将保持优异表现。
    资产负债规模扩张双双提速
    资产方面，2025年6月末公司总资产规模约4013亿元，较年初增长9.46%；其中，贷款余额约2515亿元，较年初增长4.40%，占总资产62.67%。
    负债方面，2025年6月末公司总负债规模约3693亿元，较年初增长9.93%；其中，存款余额约3108亿元，较年初增长8.46%，占总负债84.16%。
    不良率低位稳定，拨备维持高位
    截止2025年6月末，常熟银行不良贷款率环比持平为0.76%。
    拨备覆盖率490%，与今年一季度大体持平。在保持较高拨备安全垫的同时对公司利润提供充分支撑。
    预计未来较长一段时间公司将会保持稳健的资产质量水平，且较高的拨备空间以及优质的不良水平对未来公司信用成本和利润空间可能有深远的积极影响。
    盈利预测与估值：
    常熟银行25H1营收动能显现稳定向好势头，低利率环境下企业盈利能力具有韧性。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为12.67%、12.60%、12.17%，对应现价BPS：10.52、11.92、13.43元。使用股息贴现模型测算目标价为9.00元，对应25年0.86x PB，现价空间22%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大；业绩快报仅为初步核算结果，具体财务数据请以公司正式财报为准。

固态&非新能源拓展打开成长空间

宏工科技(301662)
    主业系物料处理龙头，25年预计订单底部向上
    公司当前收入中约80%由锂电行业贡献，公司的锂电池物料自动化处理产线及设备主要用于锂电池正、负极材料的生产过程以及锂电池生产过程的匀浆阶段。
    25年预计主业订单向上，截至Q1公司合同负债金额9.18亿元，较24年底提升1.2亿元，公司总在手订单可观。依托核心客户的国际化产线建设，公司在巩固国内市场份额的基础上同步推进海外业务拓展。2024年新签海外及客户出海相关订单合计达2.2亿元，海外业务实现快速突破。
    公司在国内物料自动化处理领域为国内第一梯队，2022年公司在国内锂电匀浆、正极材料、负极材料领域物料自动化处理设备市场占有率分别约为24.67%、17.99%和10.34%。
    公司在固态领域布局多款新设备【核心是干法纤维化+物料自动化处理】
    具体包括：
    （1）在干法领域，公司联合清研电子开发了混合均质一体机，成功解决PTFE均质、纤维化等行业痛点，相关设备已实现小批量销售；
    （2）在固态电池方向，公司向客户交付的试验线已完成性能验证，具备产业化基础，且凭借在精细化工时期积累的密闭输送与防氧控制能力，在主流硫化物路线中具备显著技术适配优势；
    （3）此外，公司还与客户就高镍、硅基材料的干法研磨、压实等复杂工艺展开联合研发，提升设备自动化程度与良率稳定性。
    纵向（非新能源）拓展丰富应用领域
    近两年公司持续加大其在化工、医药等领域的产品研发/推广，基于物料处理赛道市场空间广阔，公司有望到2030年将非新能源领域的收入占比提升至40%。
    投资建议
    我们预计公司25-27年实现归母净利润1.74/2.42/4.30亿元，YOY-16%/+39%/+78%，对应PE分别为48X/35X/20X。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游订单需求不及预期、固态电池产业化进展未达预期、合资企业研发进展不及预期、公司股票价格与交易量频繁异常波动

万达电影发布2025年中期业绩预告，归母净利润大幅增长

万达电影(002739)
    事件：7月15日，万达电影发布2025年半年度业绩预告，25H1预计归属于上市公司股东的净利润为5.0亿元至5.6亿元，同比增长340.96%至393.87%。25H1公司经营效率提升，并深化"1+2+5"战略布局。
    业绩显著增长，效率与结构双优化。25H1公司国内直营影院实现票房42.07亿元（含服务费），市场份额14.4%，卖品毛利率同比提升10个百分点，门店费用及销售费用均同比下降；澳洲院线经营业绩扭亏为盈。影视投资取得较好收益，游戏业务经营利润稳步增长。
    “超级娱乐空间”战略深化，非票业务加速布局。（1）丰富消费场景与品类：开设33家好运椰门店、105家52TOYS合作专营店，引入大头贴机、扭蛋机等互动设施；推出自有品牌“三口小时光TimiSnack”和“H2OTALKS与水说”，逐步布局全渠道。（2）孵化潮玩品牌：影时光子公司孵化穿戴潮玩品牌“毛绒色界”、AI养成系毛绒品牌“萌心物语”与家具潮玩品牌“栖境”三条品牌线及MOMO\&FRIENDS、Vexel两大原创IP，预计7月底上线数字确权平台Rtime LinK。（3）吸引多元客流：通过“超级娱乐权益日”活动吸引超40万用户观影；与《第五人格》《光与夜之恋》等头部IP联名活动；拓展电竞、赛事直播、演唱会等多元内容。
    内容与人才双核驱动，影视项目储备丰厚。公司坚持“内容+人才”策略，一方面以超级IP为核、品质制作为基、创作表达为脉、未来想象为翼，四位一体构建内容体系；另一方面通过“跃幕计划”与“菁叹计划”深化人才体系，扶持新生力量并助力中坚力量。电影方面，《长安的荔枝》《恶意》等6部主投影片定档暑期上映，截止7月14日，猫眼想看人数均破万，其中《长安的荔枝》超38万人想看，另有《寒战1994》《流浪地球3》等超15部影片储备；剧集方面，《检察官与少年》《黑夜告白》等已进入排播阶段，《万古最强宗》《耀眼》等正在拍摄，《折叠城市》《黄卡》等也在积极筹备中。
    投资建议：考虑到25年整体电影大盘情况，以及儒意内容业务注入，叠加潮玩布局，有望实现营收利润双增长，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为151.21/163.42/170.73亿元，同比增速分别为22%/8%/4%，归母净利润分别为11.54/13.19/13.90亿元，25-27年PE分别为21/19/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，新业务扩张不及预期风险，经营业绩波动下现金流风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体财务数据以正式披露报告为准。

非经常性损益带动上半年业绩高增

鲁泰A(000726)
    公司发布25H1业绩预告
    25H1归母净利3.3-3.7亿，同增95%-118%；扣非归母净利润2.3-2.5亿，同减15%-5%。
    25Q2归母净利1.8-2.2亿，同增80%-120%；扣非归母净利1.36-1.61亿，同比变动-4%-14%。
    2025年上半年归母净利润增加主要原因是出售交易性金融资产获得投资收益及所持有交易性金融资产产生公允价值变动等收益，上述收益均计入非经常性损益，增加净利润约1.2亿元。
    持续推进海外产能建设，订单稳定
    公司将继续以坚持创新及国际化布局为战略，进一步推进国内外市场资源整合、提升资产使用效率。公司新材料和海外高档面料项目已建成投产，当前处于产能爬坡阶段，后续将集中优势资源，支持其尽快达产达效，公司期望2026年能够实现利润贡献。
    订单方面，公司近期接单相对稳定，未出现重大变化。面料订单4月份情况较好，5月客户下单节奏稍有放缓，成衣订单相对面料订单表现更好。关注关税进展，多策略对冲风险
    公司自2014年起制定并开始实施全面国际化战略，同时不断提升创新服务理念，开拓新兴市场，提高产品附加值，遵守所在国及地区的相关法律法规，合理合规开展业务，现已成为全球最具规模的高档面料生产商和国际一线品牌衬衫制造商。
    公司海外基地有部分产品出口美国，且占比不高。目前出口地区处于90天缓冲期，公司将密切关注关税政策衍化趋势，与客户保持沟通，积极寻求多种策略以进一步降低关税带来的潜在影响。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司主业经营稳健，拥有从纺纱、漂染、织布到成衣制造的完整产业链；同时，公司在越南设立高档面料生产线和成衣项目，利用当地较低的劳动力成本和税收优惠政策，优化全球产能布局，不断增强国际竞争力。
    基于公司25年上半年业绩预告，公司非经损益增加，我们调整盈利预测，预计公司25-27年收入分别为65亿、71亿、76亿（前值为64、71、78亿），归母净利润为5.4亿、5.3亿以及5.9亿（前值为4.6、5.2、5.8亿），EPS分别为0.66元、0.65元以及0.73元，对应PE分别为11/11/10x。
    风险提示：关税变动、补库需求疲软、汇率变动等风险。业绩预告仅为初步核算结果，具体以公告披露为准。

25H1收入维持较高增速，费投影响利润增速

东鹏饮料(605499)
    公司发布2025年半年度业绩预增公告，预计25H1年实现收入106.3-108.4亿元，同增35.01%-37.68%（中枢为36.35%）；归母净利润23.1~24.5亿元，同增33.48%-41.57%（中枢为37.53%）；扣非归母净利润为22.2-23.6亿元，同增30.06%-38.26%（中枢为34.16%）。预计25Q2实现营收57.82-59.92亿元，同增31.67%-36.46%（中枢为34.06%）；归母净利润13.30-14.70亿元，同增24.68%-37.81%（中枢31.24%）；扣非归母净利润12.61-14.01亿元，同增16.51%-29.44%（中枢为22.98%）。
    业绩维持较高增速，动销指导经营。2025年公司始终以“动销指导相关的经营活动”作为公司的明确共识，持续推进全国化战略，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力，继续加强冰冻化建设，提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销；同时，公司在夯实东鹏特饮基本盘，持续保持增长的基础上，积极探索多品类发展，培育新的增长点，为公司的持续增长注入了新的活力，从而进一步带动收入的增长。
    费用投放扰动，全年利润高增趋势不变。25Q2公司归母净利率/扣非归母净利率中枢为23.78%/22.61%，同比-0.51/-2.04pct；净利率下降预计主要受到费用投放节奏影响。成本方面，白砂糖（南宁仓库现货价）/聚酯瓶片25Q2同比仍处于下降趋势（因此我们预计毛利率保持稳定）；费用方面，公司已投放30万台冰柜深入学校、工厂、高速服务区，2025年计划再投10万-20万台智能冰柜，因此费用预计有所增加。全年来看，考虑到成本红利叠加规模效应，仍看好全年利润率水平提升。
    投资建议：展望25年，东鹏特饮有望保持稳增，通过单点卖力提升+网点开拓。第二曲线：补水啦有望继续放量；其他饮料持续推出补齐产品矩阵。我们认为公司凭借新品扩张+新增网点+单点卖力+餐饮渠道扩张提升，全年业绩目标有望顺利实现。我们预计25-27年营收为206/258/316亿元，增速分别为30%/25%/23%；归母净利润为45/58/72亿元，增速分别为35%/28%/24%，对应PE分别为34/27/22X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险；区域扩张不及预期；业绩预告仅为初步核算，具体以公司财报为准等。

存储涨价周期核心标的，TCM模式+企业级存储+自研主控构筑长期高毛利高壁垒

江波龙(301308)
    存储量价齐升逻辑明确，存储龙头优先传导涨价红利，预计25年业绩逐季度改善。TrendForce预期NAND25Q3合约价涨幅5%-10%，公司也表示受服务器OEM客户备库存需求，以及存储晶圆原厂的价格策略影响，预计eSSD在Q3也将出现5%-10%的上涨。DRAM方面由于原厂停产部分DDR4产品带动的上涨行情仍在持续，近期渠道市场供应端资源普遍大幅跳涨20%水平，DDR4原厂Q3预涨30%-40%。行业量价齐升趋势下，公司凭借模组龙头地位、库存管理能力及高附加值产品布局（如eSSD、RDIMM），有望优先受益于涨价红利，驱动2025年业绩弹性释放。
    国产替代龙头，企业级存储蓝海突破。2024年公司企业级产品实现规模出货，2024年企业级存储业务收入9.22亿元(yoy+666.3%)；2025年Q1企业级存储产品组合（eSSD和RDIMM）营收同比增长超200%。据IDC报告，2024年江波龙在中国企业级SATA SSD总容量排名中位列第三，是国内少数具备“eSSD+RDIMM”产品设计、组合以及规模供应能力的企业，已推出多款eSSD、DDR4RDIMM和DDR5RDIMM企业级存储产品。公司企业级存储产品客户群体广泛，在自有核心知识产权、技术能力的基础上，取得了不同行业的客户的共同认可。公司PCIe SSD与SATA SSD系列已成功完成与鲲鹏、海光、龙芯、飞腾、兆芯、申威多个国产CPU平台服务器的兼容性适配，并持续开拓互联网、服务器、运营商、金融等多个领域的知名客户，助力业绩提升。
    主控自研修筑技术壁垒，TCM模式不断突破，加码长期高毛利高壁垒。TCM商业模式：提升江波龙的产业链整合能力和运营效率，增强盈利护城河。江波龙通过拉通存储晶圆原厂与核心客户供需关系，基于确定性合约，江波龙发挥存储解决服务平台优势，整合主控设计、固件开发等Foundry能力，实现从原厂到客户的一站式交付，提升产业链效率效益。除闪迪外，公司已与传音、ZTE等Tier1客户，达成了TCM模式的合作，未来TCM业务模式将在主要大客户的合作上持续取得突破。主控芯片：公司自研主控聚焦于满足高端产品领域的客户需求，已推出了用于eMMC、SD卡、车规级USB产品的三款主控芯片，至今累计应用量已超过3000万颗。公司也已成功流片了首批UFS自研主控芯片，搭载公司自研主控芯片的UFS4.1产品，其顺序读写性能达到4350MB/s和4200MB/s，随机读写性能达到630K IOPS和750K IOPS，优于市场主流产品。依托该系列主控芯片的强劲性能，公司的UFS产品有望进一步保持及扩大公司目前在嵌入式存储市场的领先地位，并提升在中高端市场的市场占有率，2025年全年自研主控芯片运用规模有望实现放量增长。
    投资建议：江波龙具备"周期+成长"双击逻辑——短期受益于存储涨价带来的毛利率弹性，中期依托企业级存储国产替代实现订单放量收入高增，中长期则通过主控芯片自主化和TCM模式构建高毛利率及强技术壁垒，持续提升盈利能力和行业领先地位。由于公司“周期+成长”的双击逻辑，我们上调预期，预计公司2025/2026/2027收入为230.5/260.5/300.9亿元。鉴于2024年公司归母净利润高基数增长，以及行业景气度传导滞后影响，我们下调公司2025年归母净利润从7.02至4.8亿元，上调2026/2027归母净利润从10.16/12.27亿元至16.1/20.8亿元，给予公司2026年30倍PE，预测市值约483亿元，对应目标价115.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料供应商集中度较高且境外采购占比高，晶圆价格波动，存货规模较大，境外经营等风险，盈利情况不达预期。

控制器领军，布局AI产业，向智能化发展增长动能强劲！

和而泰(002402)
    控制器领军企业，深耕行业全球多元布局
    和而泰深耕智能控制器领域二十余年，业务包括家用电器、电动工具、汽车电子和智能业务四大领域，构建覆盖全球22个服务中心、5个研发中心和9个制造基地的多层次运营体系，海外产能占比达30%。依托自主研发能力和2000余项核心专利，公司产品广泛应用于家电、电动工具、汽车电子等五大领域。2025年Q1，公司实现营业收入25.85亿元，同比增长30.44%；归母净利润1.69亿元，同比增长75.41%。未来随着公司控制器业务增长动能保持强劲，盈利能力有望不断提升。
    控制器规模保持增长，智能化及汽车领域是高增亮点
    智能控制器行业前景广阔，2024年中国智能控制器市场规模同比2023年增长12.10%，增速是全球的2倍多，已然成为全球控制器行业的主力军。行业重点布局在汽车电子、家用电器、电动工具及设备这三大领域。
    ①家电：2024年中国家电全品类（不含3C）零售额达到9071亿，同比增长6.4%，小家电需求提升拉动相关上游控制器需求。智能家电市场不断扩展，家电智能化渗透率有望不断提升，智能控制器需求或有望快速增长。
    ②电动工具：全球电动工具出货量在连续两年下滑后，2024年恢复正向增长，全年出货量同比增长24.8%。集成化、无绳化、锂电化、智能化发展的趋势下，智能控制器需求量迎来增长机遇。
    ③汽车：2024年和而泰汽车电子控制器收入8.16亿元，同比增长47.97%。汽车智能控制器中ODM项目占比首次超过OEM，公司迈向设计主导型发展路径。公司触控类核心竞争产品HOD上量迅猛，电控类产品智能座舱域控的关键项目已经进入预定点阶段，能量管理类产品压缩机控制器已经获得国内外热系统头部Tier1的ODM业务合作。
    聚焦智能感知与AI融合，拓展前沿应用布局
    公司前瞻布局体感交互技术，推出“感知计划”体感衣，已广泛适配VR/AR场景，并延伸至康养坐垫等产品形态。在行业数智化模型中接入DeepSeek大模型，落地智能办公、健康家居、智能控制等多类应用，构建从“信息处理”到“设备控制”的软硬一体产业协同路径。同时通过投资源络科技、摩尔线程，深化AI与硬件融合布局，强化前沿技术协同。
    盈利预测与投资建议：
    公司是控制器行业的头部厂商，具有核心竞争力，有望受益于客户份额持续提升带来业务不断发展，同时公司不断拥抱AI产业趋势，进行产品布局，有望受益。预计公司25-27年归母净利润为7.0/9.2/11.8亿元，截至2025年7月18日收盘价，对应25-27年市盈率分别为30、23、18倍。参考可比公司估值，因公司下游客户资源较强，同时积极布局汽车、触感等新业务，我们给予公司2025年30-35倍估值，对应目标价格为22.73-26.52元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：控制器需求低于预期、新能源车销量低于预期、原材料价格变动、贸易政策变化、公司客户突破及新产品研发节奏低于预期、客户集中程度较高、汇率变动、近期股价波动风险

拟收购宝德计算，打造国产数智化王牌标杆，紧抓AI浪潮

慧博云通(301316)
    全球布局拓展国际巨头客户，营收持续快速增长
    慧博云通成立于2009年，主要业务包括软件技术外包服务、专业技术服务、产品及解决方案，在20多个国内城市以及多个境外地区设立了分支机构或服务团队，服务覆盖200+城市，并已与字节跳动、小米、恒生电子等国际巨头建立合作关系。公司近五年营收持续保持快速增长，除2023年（yoy+14.76%）外均保持在20%+的营收同比增速。2025年第一季度，公司营业收入继续延续了快速增长趋势，实现营业收入5.06亿元，同比增长37.46%。公司有望持续保持业务稳健发展，规模效应有望逐步显现，提升整体盈利能力。
    拟收购宝德计算，打造国产数智化核心标的
    慧博云通拟通过发行股份及支付现金的方式收购宝德计算67.91%股份，并募集配套资金。慧博云通自身软件能力优秀；宝德计算机是中国领先的计算产品方案提供商，持续斩获AI服务器相关采购，是信创服务器行业的一流企业。本次交易完成后，慧博云通将形成“软硬一体”的解决方案，打造“算力+算法+场景应用”的全栈闭环生态，构筑强有力的国产数智化业务壁垒，助力公司长远发展。
    紧抓AI时代浪潮，打造AI智能体方案
    慧博云通推进实施“2+3”发展战略，聚焦TMT和金融服务两大行业，构建人工智能、大数据和金融科技三大领域技术能力。AI浪潮下，公司基于行业优秀的开源大模型、垂类大模型等，为客户提供企业级AI智能体、企业知识助手开发和服务，助力企业生产效率成倍提升。公司还提供将DeepSeek大模型与高性能硬件深度融合的软硬一体解决方案，相比传统方案降低约50%集成成本，缩短约50%部署时间，是推动企业数智化转型的有力工具。
    盈利预测与投资建议：
    整体看，公司拟通过收购宝德计算，实现软硬结合的数智化能力，实现从软件技术服务向软硬一体化的延伸发展，拓宽业务版图，完善产业链布局，提升综合竞争力。也将受益于AI浪潮下算力基础设施与数智化转型需求的增长。暂不考虑收购情况下，我们预计公司25-27年归母净利润分别为1.0/1.3/1.6亿元，参考2025年7月18日收盘价，对应公司25-27年PE估值为169/131/104倍。
    风险提示：行业竞争加剧风险、收购推进不及预期风险、AI发展不及预期风险、技术升级及产品研发风险、前期股价波动较大风险

可降解餐饮具领军企业，全球化供应优势显现

恒鑫生活(301501)
    国内领先的可降解餐饮具制造商，业绩稳健增长。公司是一家致力于可生物降解制品研发、生产、销售与一体的高新技术企业，在全国拥有多个生产基地，产品覆盖快餐、外卖、饮品等餐饮行业，以及大型企业或机构、民用航空、家庭日用消费等各类消费场景，具备产品全流程的生产能力。伴随限塑政策推进、下游咖啡茶饮等客户需求增加、公司产能逐步释放以及新品研发力度提升，公司业绩稳健增长，2020-2024年营收/归母净利CAGR分别为39.2%/70.6%。
    行业：餐饮用具需求放量，可降解材料份额持续提升
    餐饮行业需求增长具备较强韧性，根据国家统计局数据，2024年我国餐饮行业社会消费品零售总额达到5.57万亿元，同比增长5.3%；其中，新式茶饮、咖啡等细分行业增长明显（2019-2024年CAGR为11.5%）。当前可降解材料在餐饮具市场渗透率仍较低，伴随我国禁限塑政策逐步推进，可生物降解的纸制与塑料餐饮具将迎来良好发展机遇，且有望助推头部企业市场份额提升，行业竞争格局有望向集约化、高附加值方向演进。
    恒鑫生活：可降解生产实力完备，全球供应能力持续升级
    1）可降解技术优势领先，具备全产业链能力。公司在国内较早开展PLA材料应用于餐饮具的研发工作，在PLA粒子改性技术、PLA淋膜技术、PLA片材制备技术、PLA成型技术等方面建立了雄厚的技术体系，形成了较强的核心竞争力，有望在国内外禁限塑政策趋严的情况下抢占发展先机。
    2）下游优质客户众多，合作持续深化。公司与众多终端客户形成了稳定的业务合作关系，包括瑞幸咖啡、星巴克、Manner咖啡等知名咖啡品牌；喜茶、蜜雪冰城、Coco都可茶饮等极具影响力的茶饮品牌；以及麦当劳、汉堡王等为代表的全球连锁快餐品牌。公司积累的良好客户资源，有利于口碑宣传强化和品牌形象提升。
    3）产能扩张强化规模优势，泰国建厂优化全球布局。公司目前已形成年90亿只的纸制与塑料餐饮具的生产能力；2025年4月，公司泰国工厂完成首次发货，标志着公司在全球贸易环境不断变化下积极调整经营战略，全球化布局初现成效，我们预计可有效规避关税扰动。
    首次覆盖，给予“增持”评级
    公司在餐饮具行业具备领先的技术实力及丰富的客户资源，全球产能布局持续优化，有望受益于可降解产业发展方向。我们预计公司25-27年归母净利分别为2.58、3.12、3.74亿，对应PE为34、28、24倍。我们采用可比公司估值法，给予公司目标价区间63.2-67.5元，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观因素波动；原材料价格波动；经营业绩波动；供应商集中；股价异常波动风险。

国内及海外市场订单饱满，整体产能利用率提升

百隆东方(601339)
    公司发布25H1业绩预增公告
    公司预计25H1归母净利3.50至4.10亿，同比增长50%到76%。2025H1扣除非经常性损益后归母净利3.23至3.83亿，同比增长202%到258%。25Q2归母净利1.77-2.37亿，同增16%-56%；扣非归母净利润1.76-2.36亿，同增53%-105%。
    本次业绩预增主要系2025年上半年以来，国内及海外市场订单饱满，整体产能利用率提升，主营业务利润增加所致。
    色纺纱产品推动盈利能力提升
    色纺纱产品销量不断增长。公司坚持以创新研发赋能主业发展，在智能制造、绿色生产等方面进行探索和实践，产品环保性能显著，行业绿色发展前景可期。2024年公司色纺纱实现营业收入40.56亿，占总营业收入的55%，毛利率为11.22%，显示色纺纱是公司的核心盈利产品。24年以来公司推出多款新型颜色、新型风格的色纺纱产品以迎合全球各大服装品牌的采购需求，直接推动全年纱线销量的快速增长。
    技术创新打造核心优势。依托公司在行业内领先的创新研发能力，加大力度推广环保专研产品EcoFRESH、环保牛仔色纺纱Ecolndigo、植物染色纺纱，以及为响应ESG节能减排倡议，创新推出的纤维素纤维可生物降解系列混纺色纺纱产品，为下游客户提供更加多样的绿色环保色纺纱产品。
    越南产能布局与成本优势显著
    公司越南工厂产能约占集团总产能的77%，截至24年底越南百隆产能已达126万纱锭，公司计划继续推进越南百隆39万锭纱线剩余扩产项目，有序推进新产能建设投产进度。公司在越南的生产基地不仅能够享受较低的劳动力成本和税收优惠，还能够充分利用境内外供应链优势，有望降低运输成本。这不仅有助于公司更好地利用越南的成本优势，还能进一步提升公司的国际竞争力，更好地拓展海外市场。
    调整盈利预测，维持“持有”评级
    基于25年上半年业绩预告表现，我们看好公司产能利用率优化带来的盈利能力提升，预计公司25-27年收入分别为87.5亿、97.2亿以及107.6亿（前值为87.5亿、97.2亿以及107.7亿），归母净利润为5.5亿、5.9亿、6.5亿（前值为4.4亿、4.9亿以及5.4亿），EPS分别为0.37元、0.39元以及0.43元，对应PE分别为14x、13x、12x。
    风险提示：关税变动；消费需求疲软；汇率波动；核心高管流失等；业绩预告仅为初步核算结果，请以正式财报为准。

电解铝强α标的，高盈利弹性+高股东回报加码有望迎价值重估

中孚实业(600595)
    中孚实业：重整→破局→跃升，经营拐点向上。公司成立于1993年，控股股东为豫联集团，经多年发展，目前形成以铝及铝精深加工为主体，配套煤炭开采、火力发电、炭素的上下游产业协同经营模式，现有年产69万吨铝精深加工、75万吨电解铝（电铝50万吨+火电铝25万吨）、15万吨炭素、90万千瓦电力、225万吨原煤的产能规模。由于早期采用高成本的进口设备，加之河南电解铝产能受采暖季停产影响，公司曾在19年陷入ST危机，并于20年由债权人向法院提出破产重整申请。21年底重整计划执行完毕，22年扭亏成功摘帽，进入全新发展阶段。近年来通过一系列收购，公司电解铝权益产能已提升至75万吨/年，在铝板块实现了“绿色水电铝+再生铝”双重低碳化布局，电解铝业务实现稳定运行，铝精深加工业务加大产品研发、市场开发及产能提升，经营状况显著改善。
    2025年盈利弹性有望显现，同时股东回报加码，有望迎价值重估。1）量增：中孚铝业剩余24%股权已完成收购，公司持有中孚铝业100%股权，电解铝权益产能从约63万吨提升至75万吨。2）降本：氧化铝方面，公司无氧化铝产能，今年最大程度受益于氧化铝跌价。电力方面，存在较强的成本改善预期，24年电力捆绑及结算方式调整导致广元用电成本提高，24年底四川已调整政策、取消非水用电量强制配置，公司预计，广元地区25年平均结算电价可较24年大幅下降，或位于0.45-0.48元/度的区间内，远低于24年0.54元/度平均水平；河南地区火电铝电力成本则直接受益煤价下行；同时公司电解槽升级改造预计可显著降低电耗。3）铝加工提价：国内罐体罐料在行业反内卷，整体提价幅度超1000元，Q2起公司铝罐料内销盈利有望进一步增厚。4）员工持股+分红承诺：25年初发布较大力度的员工持股，筹集资金总额上限12.5亿元，同时覆盖总人数上限高达6500人；4月份发布高分红规划，规划未来三年（25-27）分红不少于当年/期末可分配利润的60%。电解铝行业：供需趋紧，高利润有望延续。1）供给端：国内电解铝供应天花板约4500万吨，当前建成产能4550万吨已达峰，产能利用率位于历史相对高位，后续产能及产量增量有限。海外存量产能自21年以来因能源危机有所减产，至今尚未恢复。而海外新投产能主要集中在印尼等国家，其产能或受限于较差的基础设施条件及电厂建设。综上，中期维度内国内及海外电解铝供应增量有限。2）需求端：电解铝主要应用于建筑地产/交运/电力/消费品/机械领域，24年占比分别为23.7%/24.8%/18.5%/10.0%/8.0%。传统领域中，地产对铝需求形成一定拖累，但电力、家电等需求韧性较强。新能源领域，电解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。光伏装机的稳定增长叠加新能源车产销的高景气度为铝需求提供较多增量。供需趋紧格局下，预计铝价中枢有望稳步抬升，电解铝行业高利润有望延续。
    盈利预测及投资建议：电解铝供需向好带来铝价中枢抬升和高利润延续，叠加自身强α，25年公司盈利具备较高弹性。我们预计25-27年公司归母净利润分别为18.3/26.1/29.3亿元，同比+159.7%/+42.7%/+12.4%，对应当前股价PE为9.9/6.9/6.1倍。参考可比公司，考虑公司兼具基本面改善和高分红预期等利好因素，给予公司26年业绩8倍估值，目标价5.2元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；电解铝新投产能超预期风险；行业竞争加剧风险；出口及汇率风险；测算具有主观性；二级市场股价波动风险；生产运营效率波动风险。

25Q2归母净利预计同增39%-66%，经营杠杆释放

学大教育(000526)
    事件：公司发布2025半年度业绩预告
    25H1：归母净利润2.28亿~2.59亿/yoy+41%~+60%，中值对应增速51%；扣非归母净利润2.10亿~2.44亿/yoy+38%~+60%，中值对应增速49%。25Q2：归母净利润1.54亿~1.85亿/yoy+39%~+66%，中值对应增速52%；扣非归母净利润1.51亿~1.85亿/yoy+43%~+74%，中值对应增速58%。
    上半年归母净利增速41%~60%大超预期
    公司持续发展个性化“一对一”教育辅导模式和体系，深化布局个性化教育垂类领域，同时，深入推进职业教育、文化阅读、医教融合等业务，不断完善产品矩阵，夯实核心竞争力，提升公司持续盈利能力。教育服务培训费是主要收入贡献，受个性化教育培训业务季节性周期影响，Q2为营收高峰，叠加精益管理和成本管控，25Q2利润积极释放。
    行业基本盘处增量区间，头部企业优先受益
    公司主业立足于个性化教育培训。聚焦现阶段对竞争层面的关注，高中阶段学科类培训牌照仍存壁垒，行业正处恢复性增长期，具有合规资质与品牌优势的头部机构有望持续优先受益。头部机构之间，差异化竞争格局显著。
    网点重回扩张阶段，顺应行业要求
    学大已恢复开店节奏，24年学习中心数量从240+所增长至300+所，覆盖100+城市，专职教师4000+人；全日制培训基地30+所；25年学习中心数量逐步恢复。随着公司个性化教育业务市场需求提升，学大教育产能依势扩张，预计网点及教师有一定增长，利用率爬坡后有望释放经营杠杆。
    投资建议：内需消费重要性日益凸显，学大作为A股教育中业绩具有稳定性的稀缺标的，有望享受估值溢价。维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.61/3.30/4.08亿元，对应PE为24/19/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期，教育政策稳定性不及预期，行业竞争加剧。业绩预告为初步核算结果，请以正式财报数据为准。

布局新兴市场，量价有望上行

招商港口(001872)
    投资并购驱动增长
    2018-2024年，招商港口的营业收入、归母净利润及扣非净利润高增长，CAGR达9%、27%及41%，主要是投资并购驱动。2010年前，招商港口重点建设国内港口网络，区位优势及政策红利驱动归母净利润增长；2010-2018年聚焦全球化扩张，净资产增长；2018年后进一步完善全球港口网络，归母净利润增长、ROE上升。我们认为招商港口未来在国内有望推进区域港口整合，并关注核心枢纽港的投资机会；在海外有望增加新兴市场控股码头，推进“一带一路”布局，并作为战略投资者参与关联项目。
    深西港区有望高增长
    招商港口国内集装箱业务稳健增长，2024年深西母港集装箱吞吐量增速18%，大陆控股码头集装箱吞吐量增速15%，珠三角港口业务净利润增速24%，主要受益于外贸回暖。2024年深西港区集装箱吞吐量占大陆控股码头集装箱吞吐量的81%，深西港区航线重点连接东南亚地区。未来东南亚经济高增长及集装箱码头升级改造，有望驱动深西港区集装箱吞吐量增长。港口费率市场化定价及出口增长有望带动港口费率上行。深西港区量价向好，有望带动国内业务营业收入和利润增长。
    新兴市场量价向好
    2018-2024年招商港口海外营业收入及利润CAGR达10%、12%，主要来自新兴市场增长。未来新兴市场增长及新增项目产能释放，有望带动海外业务量价齐升：印度经济高增长、石油需求及炼油产能上升有望推动斯里兰卡母港业务增长；巴西农产品出口向好、中巴贸易深化及码头设施升级有望驱动TCP量价上行；巴西原油产量及出口向好有望推动VAST业务增长。
    盈利预测与目标价
    国内集装箱业务有望增长，参股公司盈利有望上行，海外业务量价向好。预计2025-2027年招商港口归母净利润分别为46.9、51.3、55.7亿元。可比公司2025年Wind一致预期平均PE为12.1倍，给予目标PE为12.5倍，对应目标价为23.44元。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球经济增速下行风险，全球贸易政策变化风险，地缘冲突升级风险，大宗商品行业下行风险，港口收费政策调整风险，海外港口业务扩张带来的运营管理风险，专业人才引进和流失的风险。

上海国资化工平台，收购三爱富股权扩大版图

华谊集团(600623)
    上海华谊集团股份有限公司是一家大型国有控股上市公司，主要从事能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务五大核心业务，并已基本形成“制造+服务”双核驱动的业务发展模式，及上下游产业链一体化发展体系。公司公告收购氟化工企业三爱富60%股权，进一步完善化工版图。
    由上海化学工业局起步，作为上海国资控股的化工综合平台型公司，五大业务版块产品丰富
    华谊集团前身上海市化学工业局1957年成立，后改制为上海化工控股（集团）公司，并在1995年通过资产重组成立华谊集团，2016年完成整体上市。公司控股股东为上海华谊（集团）公司，持股比例为37.65%。上市公司拥有较大业务版图，与外资企业联营、合营企业众多。
    公司拥有能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务五大核心业务，主要产品包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、合成气等基础化学品和清洁能源产品；载重胎、乘用胎、工程胎等绿色轮胎产品；丙烯酸及酯、丙烯酸催化剂、高吸水性树脂等先进化工材料；工业涂料、颜料、油墨、日用化学品等精细化工产品；以及围绕化工品的贸易、投资、信息技术等。
    公司各版块业务各有特色，盈利随周期波动，现金流稳定提供稳定的分红华谊集团2024年营业收入451.03亿元，归母净利润9.11亿元。公司盈利能力受产品价格周期波动影响存在周期性，但公司资产负债率稳定、各项费用整体平稳、较好的现金流水平也为公司提供了稳定的分红。
    公司先进材料、绿色轮胎、能源化工、精细化工、化工服务五大核心业务板块，2024年分别产生营业收入132.32/109.41/69.05/64.27/66.40亿元。其中能源化工板块产品行业领先，周期波动明显；绿色轮胎板块商用车胎为主，乘用车胎为辅，拥有较强品牌影响力；先进材料版块，丙烷-丙烯酸及酯产业链布局完成，广西钦州实现产业链再延伸；精细化工版块，布局涂料、颜料、油墨、日用化学品等多领域，收入毛利稳定。
    现金收购三爱富60%股权，三爱富为国内氟化工拥有交钱竞争力的企业2025年3月公司公告，拟以现金方式收购控股股东上海华谊持有的三爱富60%的股权，2025年5月6日公司董事会审议通过了该项收购。三爱富是全球氟化工行业20强企业，通过长期深耕于有机氟化工业务。
    盈利预测：考虑到三爱富对公司收入及利润的贡献，我们预计2025-2027年，公司归母净利润分别为13.97/19.43/22.75亿元，参考可比公司PB估值1.23倍，给予目标价13.17元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：全球经济增长不确定性风险；化工企业安全生产风险；收购资产三爱富存在业绩波动风险；全球贸易摩擦风险；产品价格和原材料价格波动风险。

把握轻工领域稀缺alpha标的

匠心家居(301061)
    公司发布2025H1业绩预告
    预计公司25Q2归母净利润2.2-2.7亿，同增31%-62%；扣非归母净利润2.1-2.6亿，同增48%-83%；
    预计25H1归母净利润4.1-4.6亿，同增44%-61%；扣非归母净利润4.0-4.5亿，同增55%-75%。
    营收及利润预计均实现高增系：
    1、市场布局优化：积极拓展海外市场，完善北美核心渠道建设，提升品牌曝光度和零售网络覆盖率，为营收稳定增长提供有力支撑。
    2、产品结构升级：通过持续研发投入和产品优化，高附加值产品销售占比稳步提升，带动整体毛利率改善，提升盈利能力。
    3、内部运营效率提升：推进精细化管理，优化供应链与成本控制体系，有效降低运营成本，提升整体经营效率。
    4、期间费用控制良好：在保持主营增长时，严控费用支出和费用率，助力利润增长。
    5、非经损益影响小：25H1扣非净利润增幅更高，表明主营业务发展质量良好，盈利增长主要来自核心经营活动。
    海外产业链布局完善，越南产能持续爬升
    目前公司越南制造基地承担了公司大部分出口订单，尤其是面向北美市场的主力产品。现阶段产能运行处于较高但仍可调节的水平，公司通过柔性产线和产能模块化配置，确保了对订单波动的快速响应能力。公司在越南基地用工情况相对稳定，长期重视员工管理与激励机制，未出现“用工荒”的问题；同时公司通过培训、岗位轮换、自动化投入等方式，不断提升人效，缓解用工压力。
    公司已针对未来1-2年的业务增长进行了预规划，包括现有厂区内的空间扩展、关键工序的设备提升以及新增产线的准备工作，后续将根据实际订单增长情况和客户需求落地节奏，适时推动相关扩产措施。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们认为匠心逻辑内核兼备强大海外消费品运营+优质制造，短期看业绩具备景气。我们预计25-27年归母净利润分别为9.1/11.1/13.7亿元，对应PE分别为22/18/14X。
    风险提示：贸易不确定性风险；海外需求走弱风险；汇率波动风险；客户开拓不及预期风险；业绩预告仅为预计值，或与实际值不符

25H1预告高增长，下游SAF需求增长带动UCO价格上涨

山高环能(000803)
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，25H1，公司实现归母净利润0.4-0.45亿元，比上年同期上升214.28%-228.56%；扣非后净利润0.36-0.41亿元，比上年同期上升2116.34%-2424.16%；基本EPS为0.09-0.1元/股，较上年同期扭亏。
    1、2025年来，公司业绩持续向好，UCO产量提升、价格上涨
    25Q1，公司实现归母净利润0.28亿元，同比增222.23%；根据25H1业绩预告计算单Q2，公司实现归母净利润预计在0.12-0.17亿元，较上年同期的-0.44亿元实现扭亏。公司25H1业绩实现增长的主要原因为：1）公司持续推进降本增效专项工作，餐厨垃圾收运处置量及油脂产量提升，付现成本下降；2）受欧盟SAF强制添加政策等因素影响，本期工业级混合油市场价格较上期有所上涨；3）上年同期发生的北京联优诉讼案件计提大额预计负债，本期无大额预计负债计提。
    2、可持续航空燃料SAF国内外需求增长，为UCO价格带来较强支撑国际来看，2025年1月起，欧盟及英国SAF强制性添加需求落地，根据2%的添加比例测算，全年或可带来约180万吨UCO增量需求；国内来看，目前我国SAF行业处于有序试点阶段，2024年9月开始4个机场共计12个航班常态化加注SAF，2025年3月以来试点范围扩大至4个机场所有航班。4月交通运输部等十部门发布关于推动交通运输与能源融合发展的指导意见，提出持续提升交通运输绿色燃料供应能力，推动建设一批绿色燃料生产基地，反映国家对生物燃料发展的积极支持态度。此外，中国是国际民航组织成员国，根据国际航空业碳抵消和减排机制，2027年起所有成员国将参与抵消机制，因此预计十五五期间国内SAF需求将迈上新台阶。
    国内外SAF需求的增长为公司主营产品SAF原料UCO价格带来较强支撑，25Q1，公司UCO含税销售均价已同比上涨376.3元/吨。根据公司5月22日发布的投资者关系活动记录表：展望后市，公司谨慎乐观地认为UCO价格具有较强支撑。订单方面，作为行业龙头，有较多国内外知名生物燃料企业在和公司接洽询单，当前订单充裕。
    3、盈利预测&投资建议：根据2023-2024年公司公告，考虑到公司未来仍以发展自身的餐厨垃圾处理业务作为UCO的主要来源，我们将不再对油脂贸易板块进行预测，因此调整盈利预测：预计2025-27年，公司实现营收14.11/16.51/18.88亿元（25年前值：39.04亿元），同比增长-2.62%/17%/14.36%；归母净利润1.00/1.58/2.21亿元（25年前值：1.46亿元），同比增长668.27%/57.94%/39.45%，对应PE分别为34/21/15x，上调评级为“买入”。
    风险提示：SAF相关政策不及预期；餐厨项目进展不及预期；UCO产能扩张不及预期；业绩预告为初步核算数据，请以中报为准。

盈利水平持续提升，期待25H2国内阿洛酮糖成长

百龙创园(605016)
    【业绩快报】25H1公司营业收入/归母净利润分别为6.5/1.71亿元（同比+22.29%/+42.68%），盈利能力持续改善。
    盈利能力持续上行，预计核心单品高速成长。拆分至单季度，25Q2公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.36/0.89/0.86亿元（同比+20.49%/+35.07%/+42.93%），25Q2公司归母净利率约26.5%，同比+2.9pct，环比+0.5pct。25Q2业绩高增主要系：①24年“年产30,000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15,000吨结晶糖项目”投产放量，带动销售收入增加；②产品结构持续优化。
    关税政策对业绩扰动较小，期待下半年阿洛酮糖国内放量。
    ①关税扰动：目前公司核心出口产品阿洛酮糖等均在关税豁免清单，且关税基本由下游客户承担，对公司业绩影响较小；②阿洛酮糖展望：7月2日国内阿洛酮糖作为食品原料审批落地，目前在海外应用范围包括饮料、烘焙、乳制品等，阿洛酮糖不仅口味与蔗糖相似，同时能够发生美拉德反应赋予面包蛋糕金黄色泽和松软质地。现阶段阿洛酮糖仍有一定技术壁垒，我们预计中短期价格或产量大幅波动的可能性较小，我们预计下半年公司的阿洛酮糖加速成长。
    盈利预测：我们认为，公司核心产品下游应用市场广阔，阿洛酮糖成本优化趋势明显，下半年阿洛酮糖或将充分享受国内市场带来的增量，全年利润高增态势显著。我们预计25-27年公司收入同比+26%/+27%/+33%至14.5/18.5/24.6亿元（前值15.3/18.8/22.6亿元），利润同比+43%/+29%/+37%至3.5/4.6/6.2亿元（前值3.4/4.2/5.1亿元），调整预期主要系7月阿洛酮糖国内审批落地，我们预计公司产品下半年放量，对应PE为27X/21X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：结构升级不及预期；市场竞争加剧；上游成本波动；食品安全风险；业绩快报仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的25年半年报为准。

上海国资围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习，关注企业运营资产价值

隧道股份(600820)
    上海国资围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习
    近日上海市国资委党委7月10日召开中心组学习会，围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习。市国资委党委书记、主任贺青指出，坚持创新驱动，保持对新兴技术的敏锐感知，加强对数字货币的研究探索。坚持产数融合，探索区块链技术在跨境贸易、供应链金融、资产数字化等领域的运用。
    投资类项目沉淀可观运营资产体量，运营业务产生丰富的交通数据资产
    公司持有多条公司公路收费项目，2024年公司4条公路项目确认收入13.1亿，运营服务业务收入50.3亿，同比-15.8%，运营业务的毛利润占公司总毛利的15%。公司承担了上海95%以上市管道路的运营养护任务，承担全国合计超2300公里交通设施运营养护任务，运营数据产生了丰富的数据资产。
    智慧交通加持，积极布局低空经济，车路云等新业务
    公司下属数字集团主要业务及产品从项目级建筑信息化技术应用到城市级智能监管平台，覆盖数字化咨询、智慧基建、智慧交通、韧性城市、数字孪生、车路协同、工业机器等多个领域。公司数字信息业务占比逐年提升，2023年数字信息业务营收3.17亿，2024年数字信息业务营收4.01亿。同时公司在低空经济方面较早涉足，涉设施网、航路网、空联网、服务网等领域，涵盖投资、规划、设计、施工、数字化和运营等业务。公司紧跟上海的低空经济“四张网”建设的前沿，且公司大股东城建集团是上海低空经济产业发展有限公司的股东之一。
    经营稳中向好，多个细分赛道保持高景气
    2024年公司新签订单1030亿，同比增长8.01%，是当期收入的1.5倍，其中市政、能源类新签订单增速超30%。25Q1公司新签订单230.8亿，同比+1.87%，其中上海市外、境外业务分别同比增长+23.4%、+549%，分类型看，施工业务、设计业务、运营业务分别新签192、7、31亿，分别同比+5.7%、-51.8%、+6.2%，细分业务中轨交、道路工程类增速亮眼，分别同比增长97.78%、209.87%。我们预计25-27年公司归母净利润为31、33.7、37.1亿，我们认可给予公司25年9倍PE，对应目标价8.86元，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

阿洛酮糖获批使用，金禾是第二家获批酶制剂企业

金禾实业(002597)
    阿洛酮糖获批食品原料安全审查，我国应用发展与国际接轨齐头并进
    2025年7月2日，国家卫健委官网披露，根据《中华人民共和国食品安全法》规定，审评机构组织专家对D-阿洛酮糖等5种物质申请作为新食品原料的安全性评估材料进行审查并通过。根据国家卫健委解读，此前D-阿洛酮糖在美国被作为“一般认为安全的物质（GRAS）”管理，加拿大批准其为天然健康产品原料，澳大利亚和新西兰批准其为新食品原料。此次审批通过我们认为有两个重要的关注点：
    1、D-阿洛酮糖作为食品原料审批通过，不同于其他代糖品种的食品添加剂，以食品原料审批通过意味着D-阿洛酮糖可应用的范围更加广泛；
    2、继美国、加拿大、澳大利亚和新西兰等国家批准后，中国紧随其后审查通过安全性评估，D-阿洛酮糖在国际和国内市场中的应用或将齐头并进。
    国家指定生产工艺中应用的菌种和酶
    根据国家卫健委解读公告，D-阿洛酮糖通过微生物发酵法或酶转化法生产制成，并指定了合成工艺中所使用的方法和具体的菌种及酶品种。根据卫健委审批通过的附件1-附录B：生产菌信息披露，工艺一（微生物发酵法）所使用菌种为大肠杆菌K12MG1655，工艺二（酶法）所使用酶为D-阿洛酮糖-3-差向异构酶，来源为枯草芽孢杆菌。
    我们认为，此次获批的食品原料D-阿洛酮糖指定了特定生产工艺和所使用的菌种和酶，拥有特定菌种和酶的企业或能在国内开展生产和销售业务。金禾实业是第二家获批D-阿洛酮糖酶工艺的企业，拥有1万吨产能国家卫健委2024年3月13日发布的《关于石斛原球茎等23种“三新食品”的公告》中，审批通过了用于生产D-阿洛酮糖的D-阿洛酮糖-3-差向异构酶。根据金禾实业公告及官方网站信息，此次审批通过的差向异构酶为金禾实业申报的酶制剂新品种，标志着金禾是为数不多审批通过D-阿洛酮糖酶制剂的企业，金禾实业作为国内第二家获批的企业，彰显公司在功能性甜味剂领域的技术领先地位。
    金禾实业目前拥有10000吨/年的阿洛酮糖产能，同时正在评估进一步扩产的可能性。自此，金禾实业拥有三氯蔗糖、安赛蜜、阿洛酮糖、葡萄糖基甜菊糖苷等多个核心甜味剂品种矩阵，协同优势明显。
    投资建议：我们维持2025-2027年归母净利润预期11.71/21.18/23.65亿元，并维持“买入”评级。
    风险提示：阿洛酮糖推广不及预期；食品添加剂及原料安全生产风险；生产工艺不成熟导致的生产成本过高，盈利不及预期风险。

MEMS芯片龙头，应用场景多点开花

芯动联科(688582)
    芯动联科：MEMS惯性传感器龙头
    公司成立于2012年，2023年在科创板上市，目前已实现从芯片设计、工艺开发到封装测试的全链条技术自主可控，其第三代MEMS陀螺仪性能达国际先进水平，可替代部分光纤/激光陀螺仪应用。公司领导层深耕半导体领域，核心技术人员在芯片设计、工艺开发等领域经验丰富。公司MEMS陀螺仪等产品覆盖高端工业、测绘测量、石油勘探、商业航天、智能驾驶、高可靠领域等，并已获得车规客户定点。公司采用Fabless模式运营，研发投入占比高。财务方面，公司盈利能力强，2024年营收4.05亿元，归母净利润2.22亿元，毛利率保持70%以上，现金流健康，无有息负债。
    核心产品布局——MEMS传感器系列的技术演进与市场穿透
    公司核心产品MEMS陀螺仪和加速度计技术壁垒高，陀螺仪性能参数达导航级水平，可应用于高端工业、无人系统等领域。加速度计方面，公司谐振式（FM）产品精度提升显著，单片三轴技术增强集成度。市场层面，国内MEMS惯性传感器行业仍由Honeywell、ADI等国际巨头主导，但公司通过技术研发与供应链协同，在细分领域建立优势，逐步实现进口替代，2022年MEMS陀螺仪国内市占率较2019年提升约14个百分点，达到23.45%。下游客户以大型央企、科研院所为主，集中度高，产品验证周期长但客户黏性强。未来随着智能驾驶、工业智能化需求增长，公司产品市场渗透率有望进一步提升。
    IMU：低空经济、智能驾驶、人形机器人驱动下的第三增长
    IMU作为融合陀螺仪和加速度计的多维传感器，受益于低空经济、高阶智驾及人形机器人三大新兴场景。低空经济政策推动无人机/eVTOL需求增长，IMU与卫星导航形成互补定位方案；智能驾驶领域，L2+车型渗透率提升带动高精定位（GNSS+IMU+RTK）需求，公司已布局车规级IMU研发；人形机器人需依赖IMU实现姿态平衡与运动控制，市场潜力可观。公司IMU收入快速增长，2021-2024年CAGR达175.8%，2024年收入2140万元。公司目前正推进汽车级功能安全6轴MEMS IMU等研发项目，瞄准L3+自动驾驶，依托技术优势与国产替代趋势，未来有望成为新的业绩增长点。
    盈利预测与投资建议：公司为国内MEMS惯性传感器龙头，依托全链条自主技术及高毛利优势，持续受益于低空经济、智能驾驶及人形机器人等新兴场景需求增长。通过车规级IMU研发突破与国产替代加速，公司产品结构持续优化，客户黏性增强。预计25-27年公司实现收入6.19/8.60/11.84亿元，实现归母净利润3.39/4.59/6.04亿元，EPS分别为0.85/1.14/1.51元/股，对应公司25年PE77X，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游客户需求不及预期；自主可控进展不及预期；产业链验证风险。

草甘膦和有机硅龙头企业，有机硅景气有望改善

新安股份(600596)
    新安股份作为有机硅和草甘膦行业双龙头，“氯-硅-磷”循环经济优势明显。新安股份创建于1965年，2001年上市，经过50多年的行业深耕，公司已形成作物保护、硅基新材料、新能源材料三大产业布局，拥有控股子公司80余家，产品畅销全球130多个国家和地区，为国内农化和有机硅产业领域的头部企业之一。公司草甘膦业务国内市占率10.8%，位列前三；有机硅业务行业产能占比7.9%，位列前五。
    农化业务：草甘膦行业龙头之一，持续丰富产品资源
    草甘膦作为全球第一大农药品种，主要用于大豆、果蔬和玉米等产品。我国草甘膦2024年产能为81万吨，全球占比约67%，且市场集中度高。24年以来，草甘膦需求保持刚性，但原材料端成本支撑较弱、年内供应有所增加，价格价差全年维持低位运行。公司拥有8万吨草甘膦原药产能，同时围绕“1+2+N”大单品战略，形成以草甘膦制剂原药及剂型产品为主导，草铵膦、敌草隆等为补充的除草剂，杀虫剂、杀菌剂并存的多品种同步发展产业群，实现“中间体-原药-制剂”一体化发展模式。
    有机硅业务：25年行业有望景气改善，重点关注价格弹性
    我国有机硅本轮扩产周期临近尾声，未来新增产能有限。目前全球约70%的DMC产能集中在我国，海外有机硅产能处于成本和产业链竞争弱势地位，2015年产能由135万吨缩减至2023年的106万吨。2019年我国有机硅单体产能合计约314万吨，到2024年增长至674万吨，CAGR为16.5%。2024年我国有机硅单体行业新增释放113万吨产能，25年及以后新增产能少，本轮供给扩张临近尾声。23年以来国内有机硅厂家库存天数处于历史低位区间运行，2025年边际供需改善，有机硅产品价格有望迎来上行空间。公司有机硅单体产能50万吨/年（权益产能40.2万吨），处行业领先地位，同时产业集群丰富，终端布局完善。同时，公司硅基新材料已形成总数3000余个的终端产品集群，终端转化率超过45%，行业中占据有利的竞争地位。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年公司营业收入为155、173、188亿元，对应归母净利润为2.99、6.51、8.02亿元。根据公司经营业务选取合盛硅业、兴发集团为可比公司，2025-2027年可比公司预测PE估值均值分别为20.1、15.0、12.8倍。考虑到2025年预计公司主业（草甘膦及有机硅业务）处阶段性历史底部区间运行以及P/B估值底部（25年0.86倍），结合可比公司估值，给予公司2026年20倍PE（2025年预计业绩处底部区间，故采用2026年业绩作为基数），对应目标市值130.3亿元，目标价为9.65元/股，首次覆盖，给予“增持”的投资评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧及主营产品价格下行风险；节能环保政策风险；公司在建新项目建设不达预期

打造“制造+服务”全产业链生态，管桩出海实现利润升维

大金重工(002487)
    行业层面：未来3-5年欧洲海风市场潜力与政策红利较大，是公司全球化布局的优质战略高地，市场份额提升空间大。日韩等新兴市场或将为公司带来新的增长机会。
    公司层面：管桩出海布局领先，打造“制造+服务”全产业链生态模式
    随着全球风机大型化和深远海开发发展趋势，叠加海外项目的高交付标准、高附加值特点，对供应商在制造场地规模、港口条件、工艺设备能力、综合方案解决能力等提出了更高的要求。配套缺口带来的服务机遇，将为公司订单增长提供支撑。
    1）公司是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。自2019年率先成功开拓欧洲海风市场，2022年开始连续斩获多个海外项目订单，2024年公司全面进入欧洲海风市场，成功通过绝大多数欧洲头部业主的合格供应商体系认证，并作为“一供”或“主供”形成实质性业务合作，覆盖欧洲海风市场头部前五大业主，在手订单充足。
    2）公司完成DAP（目的地交货）产品模式切换，打通“制造+海运+交付”一站式服务全链条，订单的附加值得以增加。针对海上风电装备运输难题，公司于2023年收购造船厂并正式进军造船领域，正在建造的风电海工装备运输定制船型——KINGII甲板运输船是全球甲板面积最大的运输船，单船运量较目前行业内最大船型提升30%以上。未来将形成由10-20条不同吨级超大型甲板运输系列船型组建的自有运输船队。
    3）前瞻布局浮式基础市场。2024年组建欧洲浮式基础团队，正式将浮式基础作为未来重要产品线之一，与国际头部浮式基础解决方案提供商合作，依托国内制造基地和供应链体系，降低浮式风电综合成本。
    投资建议：我们持续看好1）行业层面：全球海风需求持续提升，其中欧洲贡献海外海风市场主要需求，公司欧洲市场份额领先。2）公司层面：公司海工出口业务已实现了从“单一装备出口”到“全链生态构建”的跃迁，形成“海工装备制造、远洋特种运输、高端船舶制造”全产业链业务生态，重塑全球海风行业价值链条，提升利润空间。
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为65.1、84.0、97.4亿元；基于公司24年第四季度以及25年第一季度营业收入、归母净利润，考虑后续欧洲及日韩海风需求向上的持续性、以及公司自身盈利优势，我们上调公司25-27年归母净利润至10.5、13.7、17.6亿元（原值为25-26年8.1、10.9亿元），同比增加122%、30%、28%，对应当前估值21、16、12X PE，维持“买入”评级。
    风险提示：海风项目推进不及预期的风险、国际贸易风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、行业竞争加剧风险。

CDK4抑制剂展现出优异早期疗效信号，后续将进入注册临床研究阶段

百济神州(688235)
    百济神州的CDK4抑制剂BGB-43395进度处于前列，有望成为全球第二款进入注册临床阶段的CDK4抑制剂
    根据公司指引，BGB-43395预计在未来的6-12个月内进入注册临床阶段。BGB-43395目前开展了3项I期临床，试验方案涵盖了单药或联合内分泌疗法（ET，Endocrine Therapy）二线治疗，以及联合ET和BCL2i三线治疗HR+/HER2-BC。
    CDK4抑制剂BGB-43395在多个体内外药效评估中均展现出BIC潜力BGB-43395相较现有CDK4/6抑制剂具有更高选择性。BGB-43395在GLP毒理研究中表现良好，未见显著中性粒细胞减少或胃肠道毒性。百济神州的BGB-43395体内药代动力学数据符合预期，药效学活性强效。
    CDK4抑制剂BGB-43395具有更优抑制效力。目前CDK4i领域FIC的药物是进入III期临床的辉瑞的PF-07220060，在MCF-7增殖实验中，BGB-43395的抑制细胞增殖效力IC50为126nM，比PF-07220060更强（后者为544nM），活性提升4.3倍，展现出卓越疗效。
    后续随访时间延长，整体响应率有望大幅提升
    从辉瑞披露的数据可以看到，CDK4抑制剂Atirmociclib的中位起效时间是3.6M。所以对同靶点药物，百济神州的CDK4i来说，3个月的中位随访时间还未到中位起效时间。过往数据提示CDK4/6i的应答率随时间延长逐步提升，在9个月时达到最高应答概率。BGB-43395在3个月的评估时间看到240mg、400mg、600mg BID联用组SD+PR为67%(8/12)，83%（5/6），75%（6/8），趋势较好。
    盈利预测与投资评级
    我们预计2025-2027年的营业收入为375.17、450.24和540.34亿元；预计2025-2027年的归母净利润7.03、40.10和67.44亿元。维持“买入”评级。风险提示：公司产品商业化进度不及预期风险、政策变动风险、研发进展不及预期风险、核心技术人员流失风险、市场竞争加剧风险

租船市场高景气，高股息或持续

中谷物流(603565)
    租船市场维持高景气
    2024年以来，集装箱船租金大幅上涨，而国际集运运价大幅波动。我们认为，两者阶段性背离的原因是地缘政治、贸易冲突导致运价大幅向上波动，国际班轮公司宁可多保有运力，也不愿意踏空，所以高价租入较多集装箱船。集运链条薄弱环节众多，如地理方面的苏伊士运河、巴拿马运河、马六甲海峡，运营方面的港口拥堵、集装箱短缺，贸易方面的加征关税、船舶制裁，都可能导致集运效率下降、运价大涨。船公司为了应对不确定性，高价租船可能导致租金维持高位。
    内贸集运运价有望回升
    租船市场高景气，导致大量内贸集装箱船出租到国际市场，内贸运力紧缺、运价上涨。2025H1，内贸集运运价指数PDCI同比上涨11%，我们认为下半年涨幅有望扩大。6月是内贸集运最淡的季节，7月开始运价有望环比上涨，直到12月达到全年季节性高峰。考虑到内贸集运需求随经济增长，而运力滞留在外贸租船市场，2026年内贸集运运价还有望上涨。
    有望维持高分红、高股息
    2023-24年中谷物流分红比例88%、90%，原因是经营性现金大量流入、资本开支减少，2025Q1净现金超过40亿元，分红能力强。分红有助于提升股东回报，提升上市公司ROE。在证监会倡导高分红下，我们认为中谷物流有望维持高分红。如果2025年分红比例维持90%，那么按照7月7日收盘价计算，股息率10%左右。
    上调2026年盈利预测
    由于2024年内贸集运运价回升不及预期，并影响2025年运价，下调2025年的预测归母净利润至22亿元（原预测25亿元）；租船市场有望维持高景气，上调2026年的预测归母净利润至24亿元（原预测20亿元），引入2027年的预测归母净利润为21亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，政策风险，集装箱物流行业的季节性风险，集装箱物流运输安全风险，成本上涨风险，船舶、集装箱租赁的风险，专业人才引进和流失的风险，业务扩张导致的经营管理风险，监管事件的风险，测算结果具有主观性。

Q2订单对应加工量同比增长，重视钢铁供给侧改革带来的业绩弹性

鸿路钢构(002541)
    Q2订单量、加工量双增，重视钢结构龙头在相对底部的投资机遇2025H1公司累计新签订单143.8亿，同比增长0.17%，25Q2单季新签订单73.28亿，同比-0.85%。2025年1-6月份钢结构产量为236.25万吨，同比增长12.19%，Q2单季度产量为131.34万吨，同比增长10.56%，按照1200元/吨加工费测算，25Q2新签订单所对应的加工量为165.3万吨，同比增长12.1%。
    预计订单对应实际加工量保持双位数增长
    21Q2/22Q2/23Q2/24Q2/25Q2单季度公司承接的超1万吨的制造合同为6/13/14/16/18个，大订单个数同比仍在提升，从项目类型来看主要以新能源、芯片、数据中心等工商业厂房为主。25Q2为包工包料订单，单吨售价为4535-8494元/吨，对比24Q2公司材料订单的单吨售价在4900-6200元/吨，订单中枢价格已出现拐点，去掉极值影响后我们判断中枢价格同比提升5.11%。25Q2钢材在3160-3370元/吨区间盘整，均价为3233元/吨，同比下滑15.2%。若以24Q2和25Q2的钢价为基准，加1200/1000元/吨加工费作为计算标准，则对应25Q2新签订单所对应的加工量为165.3、173.1万吨，同比增长12.1%、12.7%，加工量增长或反映出公司销售政策变革持续推进。
    重视钢铁供给侧改革带来的业绩弹性
    近期钢铁行业部署“反内卷”供给侧改革举措，我们认为若后续钢铁供需格局改善带动钢价上行，有望对鸿路钢构产生积极影响：1）钢价上行预期有望带动订单在短期加速释放。2）公司钢材成本端采用移动平均法，钢价上行有望带动会计吨净利持续改善。3）钢价上涨也利好废钢销售带来的利润。据我们测算公司去年扣非吨净利为111元/吨，同比下滑94.25元，我们认为钢价下行对吨净利带来较大压制，若钢价走强有望为公司吨净利带来可观弹性。
    看好智能化转型，维持“买入”评级
    公司重视智能化改造技术，专门成立了智能制造研发团队，今年公司继续加大了对研发的投入，先后研发或引进了包括全自动钢板剪切配送生产线、智能高功率平面激光切割设备、智能四卡盘激光切管机、智能三维五轴激光切割机、智能型钢二次加工线、BOX生产线、楼梯和预埋件智能焊接生产线、智能工业焊接机器人、便携式轻巧焊接机器人及自动喷涂流水线等先进设备，加快了对钢结构生产工序的智能化改造，现公司十大生产基地已规模化投入使用近2000台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站。我们预计公司25-27年实现归母净利润为8.7、10.2、12.2亿，对应PE为14.1、12.1、10.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不及预期；行业新增供给量超预期。

电磁线筑基，特种导体打造公司新成长曲线

精达股份(600577)
    深耕电磁线领域30载，双轮驱动开拓新领域。公司成立于2000年，专注于铜基电磁线、铝基电磁线、特种导体研发、制造、销售和服务。漆包线、汽车及电子线为公司两大营收主线，特种导体有望打造公司第二成长曲线。
    传统主业：漆包线稳步向上，汽车、电子线营收稳健。
    1）漆包线市场蓝海，龙头地位稳固。2012-2022年，中国漆包线产量由131.1万吨增至178.8万吨，至2030年全球销售额或达10.65亿美元。公司为电磁线制造领军企业，产销规模领先国内同行。
    2）渗透率与市场前景双提升，扁线电机引领动力设备革新趋势。扁线电机转换效率更高、散热能力好、可抑制电枢噪音，未来渗透率有望提升。公司深度绑定知名车企，先发优势显著。凭借技术优势，可打造产品技术壁垒。
    3）铝代铜趋势在即，铝导线业务蓄势待发。铜包铝线可塑性更好、重量和价格更低，在漆包线领域有望成为新兴产业趋势。公司铝导线业务拥有强大产能和技术积累，预计将充分受益铝代铜和铜包铝产业趋势。
    4）汽车、电子线营收稳健毛利可观，铸就持续稳健的现金流金库。受益汽车产销量和电子化水平提高，汽车线束行业规模持续扩张，公司汽车、电子线营收稳定，已与多家知名家电电器和工业电机客户建立战略合作关系，可为公司提供稳定的现金流。
    特种导体：AI服务器驱动镀银铜市场蓬勃发展
    1）AI服务器需求增长驱动市场放量，镀银铜迎来发展良机。全球人工智能服务器规模将从2022年的195亿美元增长到2026年的347亿美元，年复合增长率达17.3%，算力需求迭代加速带动AI服务器需求上涨。镀银铜线耐高温、低温，适应高湿、高污染等特殊工作环境，可以减少信号在传输过程中的损失，未来或将受益AI服务器需求放量。
    2）恒丰特导是国内镀银铜领军企业，凭竞争优势脱颖而出。全资子公司恒丰特导是国内最早研发生产特种导体的企业之一，在国内细分行业一直处于龙头地位，生产的镀银铜高速线处于国内领先水平。特种导体行业技术门槛较高，行业进入存在诸多壁垒，公司凭借竞争优势可打造高门槛。3）高温超导材料优势明显，参股上海超导受益超导材料商业化浪潮。第二代高温超导材料优势明显，公司参股的上海超导能够批量年产并销售千公里以上高温超导带材，为高温超导领域的重要企业。目前全球高温超导带材供不应求，上海超导产能扩张有望受益。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年公司总营收分别为246.7/273.4/308.7亿元，同增10.5%/10.8%/12.9%；归母净利润分别为7.18/8.51/10.09亿元，同比+27.8%/+18.5%/+18.6%。参照可比公司PE均值，我们给予公司2025年30倍PE，对应公司目标价为10.02元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求疲软风险；新产品放量不及预期风险；行业竞争加剧风险；项目进度不及预期风险。

重新定义制造成长逻辑

匠心家居(301061)
    创新能力打开成长空间
    电动沙发作为成熟度逐渐提高的功能品类，表面看似“创新空间有限”。但实际上围绕用户体验、技术集成、生活场景和健康功能，仍存在广阔的创新空间。真正竞争力来自于持续的系统性创新，而不仅仅是局部结构或功能的堆叠。
    对MotoMotion而言，创新从来不是一种手段，它是一种源于内心的坚持和信仰。通过创新能让产品、服务与品牌形成真正差异化，创造出难以被模仿独特价值。
    公司主力产品—智能电动沙发，因其集成多功能系统、智能控制模块和高质量体验，定位于中高端市场，在美国终端售价相对不低。但“高单价”或并不意味着“市场份额小”或“成长空间有限”，主要基于以下几点判断：
    1、消费升级趋势明确：北美尤其是美国市场，近年来消费者对于“功能+舒适+科技感”的家居产品需求持续增长，电动沙发已经从早期的老年人护理产品，发展为家庭娱乐、个人放松、智能生活的一部分。
    2、高端市场本身仍有结构性机会：高端市场并非“静态天花板”，而是“持续扩容”的过程。品牌集中度在提升，消费者对品质、服务、品牌的粘性增强。公司过去几年的市场份额在不断增长，很好地验证了这一趋势。
    3、海外市场空间仍大：目前公司主要聚焦美国市场，但欧美其他国家及亚太地区的高端家具消费也在快速发展，未来全球多市场布局也将为公司打开新的增长空间。
    综上，公司虽然立足于高端起步，但其成长逻辑并非“小而美”，而是“以高打中、从点到面”，通过技术壁垒、供应链优势和品牌效应，逐步提升市场渗透率与全球影响力。
    目前越南基地承担大部分出口订单
    越南制造基地承担大部分出口订单，尤其是面向北美市场的主力产品。整体来看，现阶段产能运行处于较高但仍可调节的水平，公司通过柔性产线和产能模块化配置，确保对订单波动的快速响应能力。
    所在越南地区用工情况相对稳定，公司长期重视员工管理与激励机制，目前未出现“用工荒”的问题。同时也通过培训、岗位轮换、自动化投入等方式，不断提升人效，缓解用工压力。
    扩产方面，公司已针对未来1-2年业务增长进行预规划，包括现有厂区内的空间扩展、关键工序的设备提升以及新增产线的准备工作。公司将根据实际订单增长情况和客户需求落地节奏，适时推动相关扩产措施。公司始终坚持“有节奏、有保障、可持续”的产能策略，既避免盲目扩张造成浪费，也确保能够快速响应市场需求变化。
    在全球具备“核心零部件+软件控制+整品设计+批量交付能力”的智能功能整品制造商数量非常有限，公司正是这个领域中少数具备完整能力的企业之一
    企业长期竞争力不仅体现在成本控制上，更体现在品牌力、产品差异化与消费者价值的持续提升上。公司未来将继续强化“技术+产品+品牌”三位一体的能力建设，致力于打造具有国际竞争力的智能功能家具企业。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为9.1/11.1/13.8亿，EPS分别为4.2/5.1/6.3元，对应PE分别为20/17/13x。
    风险提示：消费需求不足风险，业务拓展不及预期风险，汇率波动风险等。

AI时代的网络先锋

锐捷网络(301165)
    行业领先的网络解决方案设备商
    锐捷网络成立于2003年，在全球拥有8大研发中心，业务覆盖100多个国家和地区，助力各行业客户实现数字化转型和价值升级。公司主要聚集网络设备、网络安全、云桌面三大产品线，其中，网络设备产品线收入贡献最高，占比超过70%，网络安全产品毛利率较高。公司重视自主研发，研发人员占比超过50%，采取经销为主，直销为辅的销售模式，并积累了广泛而稳定的渠道资源，助力公司业务发展。公司营业收入呈现持续增长，从2017年到2024年的复合增长率为17.48%。此外，公司积极拓展海外业务，坚持“深耕大国、渠道下沉”的战略方针，海外营收显著提升。
    交换机市场迎来新发展机遇
    全球交换机市场和中国交换机市场规模稳步增长，市场集中度较高，根据中商产业研究院数据，2024年，中国交换机前五厂商分别为华为、新华三、锐捷网络、思科、中兴通讯，其中华为份额位列国内第一。与此同时，白盒交换机在过去三十年里得到了快速发展，白盒交换机具有开放解耦，降低购置和运维成本的优势，用户可以任意购买交换机的硬件、安装软件。
    AI模型训练、数据分析等任务需要高速的数据传输，推动了数据中心交换机的升级。根据Dell’Oro Group的预测，到2027年，400G和800G速率的端口占比将达到40%以上；到2025年，AI后端网络中的大多数交换机端口预计将达到800G，到2027年将达到1.6T。此外，CPO技术可降低交换机系统功耗，国内外大厂争相布局，英伟达发布CPO产品并加速量产。
    竞争优势显著，成长价值凸显
    公司聚焦运营商和大型互联网客户，高端产品在运营商集采中实现突围，中标中国移动GSE首标，并紧跟AI发展趋势，助力互联网大客户智算中心建设。公司积极拥抱白盒交换机，多次中标互联网大客户研发标，凭借场景化的产品和解决方案创新，在多个行业领域里，公司产品的市场占有率位居前列。公司已自建产线用于部分数据中心交换机的生产，截至到2024年底，数据中心交换机产能为15万台。此外，经过多年的发展，公司已建立专业的技术服务体系，具备快速响应能力和解决方案构建能力。
    投资建议：公司有望充分受益于AI发展
    我们预计公司在2025-2027年营业收入为139.65、160.84、182.69亿元，归母净利润为7.78、9.70、11.79亿元。基于公司在交换机产品的深度布局，有望充分受益于AI的发展，同时公司积极开拓海外市场，我们认为公司未来具备增长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：AI应用发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；产品研发失败的风险；国际贸易摩擦的风险。

三龙整合落地，看好毛利率中枢上行

金龙汽车(600686)
    复盘：老牌客车龙头，近年毛利率偏低拖累业绩表现
    金龙汽车前身是1988年成立的厦门汽车工业公司，实控人为福建省国资委，公司打造了金龙客车、金旅客车、海格客车三大核心品牌。
    2021年以来公司营收进入上行区间，但陷入增收不增利的困境，核心原因是毛利率水平偏低。2024年金龙汽车毛利率10.2%，同期中通客车、宇通客车分别为18.6%、22.9%。
    困境反转：三龙整合协同+高层换届，毛利率中枢有望抬升
    三龙整合后将推进集采等工作降本。1）公司各项核心零部件的前五名供应商采购金额占比明显低于宇通，较高的原材料成本支出是公司毛利率偏低的重要原因。2）以2024年的数据为基准，若原材料成本下降10%、20%，公司毛利率分别能对应提升到17.9%、25.6%。
    5月份公司发布公告，金龙汽车已选举陈锋为第十一届董事会董事长。陈锋从业经验丰富、在集团任职多年，有望加速管理效率提升改革进程。展望：主业盈利释放+布局无人驾驶，迎来发展新篇章
    公司产品远销全球170多个国家和地区，印度等新兴市场对客车的需求增加、全球新能源客车渗透率提升空间仍大，公司大中客、新能源客车销量有望持续增长。如前所述，公司毛利率对比同行有翻倍的提升空间，主业有望步入收入增长、利润增长更快的发展通道。
    2016年公司制定智能网联汽车发展规划，陆续落地自动驾驶巴士、无人驾驶物流车、无人清扫车等产品，或将伴随无人驾驶行业的发展成为公司第二增长曲线。
    盈利预测和投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.78、6.86、11.95亿元，同比分别+140%、+81%、+74%，对应PE分别为24.4倍、13.5倍、7.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：利润率不及预期，交付量不及预期，无人驾驶发展不及预期，收入增速不及预期

TW授权加速落地，云锦价值禀赋凸显

锦泓集团(603518)
    城市旗舰店落子苏州
    2025年4月，Teenie Weenie苏州中心城市旗舰店空降苏州，包含六大主题区域：年轻线、童装区域、TWRC区域、男装区域、女装区域以及咖啡区域，门店以常青藤经典形象为基因，融入现代审美元素，构建复古情怀与现代生活美学的Teenie Weenie生活方式体验馆。
    推动IP与消费场景深度融合
    2024年IP授权业务收入为3356万元，同比增长88%，毛利率99%，云锦业务收入为8137万元，同比增长64%，毛利率75%。IP授权和云锦业务营收增速快、盈利高，未来有望成为公司业绩的重要增量。
    1）成功打造标杆授权品类。Teenie Weenie以经典学院风基因与小熊IP为原点，通过空间场景化、体验情感化强化核心客群价值连接。线下渠道透过新店态构建多元化消费场景，上海武康路的Teenie Weenie品牌概念店融合品牌历史文化故事，打造Z世代社交消费新地标；线上渠道创新大秀即直播模式，将九月学院风主题秀场与直播间实时联动，通过明星、主播与模特的精彩演绎、场景化产品讲解，构建沉浸式消费场域，单场吸引超25万观众并带动关联品类销量增长。
    2）云锦加速商业化落地。云锦被誉为“锦中之冠”，代表了中国丝织工艺的最高成就，浓缩了中国丝织技艺的精华，是中国丝绸文化的璀璨结晶。南京云锦博物馆更是中国唯一专业的云锦展示博物馆，展示南京云锦历史、织造技艺、云锦皇室文化与现代云锦艺术的博物馆。目前，云锦形成高端艺术品、服配饰和文创品三大品类，月均上新30SKU。
    南京云锦不仅在小红书、B站等平台上与年轻群体积极互动，还通过提取文物上的纹样，进行更符合年轻人审美的二次创新，与各路一线潮牌和知名品牌推出联名款，赋予云锦“年轻化、潮流化的全新生命力”。
    2022年的中秋佳节，云锦研究所与蒙牛高端品牌蒂兰圣雪共创推出中秋新品“朱柿锦”柿子南瓜口味冰淇淋；2023年的三秋之半，与高端女装品牌VGRASS联手出品“以梦为马”的南京云锦高定礼服，穿在当红影视明星张小斐身上，高雅亮相大湾区中秋电影音乐晚会。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于IP授权品类和云锦线上投流爬坡过程，我们调整盈利预测，预计25-27年营收为46亿元、49亿元、52亿元（前值为47亿元、52亿元、58亿元）
    归母净利为3.6亿元、4.3亿元、5.0亿元（前值为4.1亿元、4.8亿元、5.6亿元）
    EPS分别为1.03元、1.24元以及1.44元（前值为1.17元、1.38元、1.61元）。
    风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期。

全资控股江苏恒义，战略扩张加速

华达科技(603358)
    事件概述:
    2025年3月，公司以“发行股份+支付现金”方式完成对江苏恒义剩余44%股权的收购，江苏恒义正式成为公司的全资子公司。
    全资控股江苏恒义，实现热管理平台化整合
    江苏恒义主营新能源汽车热管理系统核心零部件，拥有研发、产品设计、先进生产工艺以及规模化生产的完整业务体系，是比亚迪、理想、小鹏等主流新能源品牌的配套方。华达科技早在本次并购前已持有其56%股权，且当前子公司已经实现盈利，本次收购少数股东权益后有望增厚上市公司业绩、优化上市公司资产结构。
    携手飞龙股份打造联合开发体系，战略协同加速热管理智能化升级
    公司已于2025年4月与飞龙股份签署战略合作协议，围绕新能源汽车、储能和数据中心的热管理领域，协同布局流道板、液冷板等核心部件的联合研发及总成供货，形成优势互补。此次合作将进一步提升公司在新能源领域的市场竞争力，加速业务拓展，增强市场占有率，促进公司稳健发展。
    前瞻布局人形机器人产业，打开长期成长空间。
    2024年9月20日，公司公告与埃夫特智能装备股份有限公司(国内优秀的自主品牌工业/人形机器人的制造商)签订了《战略合作框架协议》，为其提供汽车零部件行业应用场景及工业/人形机器人部件研发生产，轻量化材料产品开发，双方共同打造汽车行业的工业/人形机器人示范案例，以及后续在华达科技各基地应用的推广和复制。
    新增项目定点，在手订单充裕
    据2025年5月公告，公司近期获得国内汽车制造企业和新能源电池企业大量项目定点。车身零部件方面，获16家客户33个项目定点，预计生命周期总销售金额32亿元；电池箱托盘等项目，获5家客户9个项目定点，预计生命周期总销售金额31.5亿元。这标志着公司在市场开拓方面取得显著成效，进一步巩固了与国内外知名客户的合作关系，有助于公司扩大市场份额，提升行业地位。
    盈利预测:考虑到国内竞争加剧及燃油车业务影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年业绩预测。预计公司2025-2027年实现营收63.57/74.82/88.29亿元（2025/2026年前值为93.37/111.52亿元），实现归母净利润4.75/6.01/7.58亿元（2025/2026年前值为7.80/9.55亿元），当前市值对应2025-2027年PE为33/26/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：并购整合进展不及预期；下游车企销量波动导致订单放量不确定；热管理产品单车价值量不达预期影响盈利弹性。

风电齿轮箱稀缺标的，看好放量带来的业绩&估值弹性

威力传动(300904)
    深耕精密传动领域，24年增速器业务开始放量。公司成立于2013年，于2023年8月在深交所创业板上市，主要产品包括风电偏航减速器、风电变桨减速器、风电增速器，近三年风电齿轮箱业务收入占比均在97%以上。公司连续多年在国内风电减速器市场中占据前列位置，其中2020年市场份额位居国内厂商第三名。
    齿轮箱竞争格局集中，全球市场空间广阔。据QY Research统计，2022、2023年风电齿轮箱厂全球市场占有率前四名分别为南高齿、威能极、采埃孚、德力佳，市场占有率超过70%。根据QY Research统计数据，2023年全球风电用主齿轮箱市场规模约56.88亿美元，预计2030年将达到88.26亿美元；2023年中国风电用主齿轮箱市场规模约31.36亿美元，预计2030年将达到42.63亿美元。
    看点一：减速器产能落地，随着订单高增有望利润释放。公司对风电减速器内部结构设计不断优化，产品扭矩密度达到300Nm/Kg，质量和体积更小、零部件数量更少，可有效控制成本。2024年公司精密风电减速器生产建设项目已建设完成，在25年销量快速提升的趋势下，单台制造及人工费用将明显下降，预计2025年减速器业务毛利率可修复至16.6%，较24年提升10pcts。
    看点二：增速器放量在即，看好后续经营杠杆释放利润弹性。公司技术与工艺领先，研制的增速器具有啮合平稳、噪声小、密封性能好、效率高、重量轻、成本低等优势。公司风电增速器智慧工厂一期将于2025年12月底前建设投产。2024年10月，公司与金风科技正式签署全面合作战略协议及联合开发合作协议，奠定后续订单基础，从价值量看，以三一重能披露数据看，齿轮箱（增速器）占比为23%，是减速器价值量的9倍，进一步打开成长空间，看好经营杠杆释放利润弹性，预计公司未来三年增速器业务毛利率分别为5%/23%/23%。
    投资建议：公司为齿轮箱稀缺标的，增速器业绩弹性大，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.52/3.05/4.24亿元，同比增长275.1%/490.3%/38.7%，PE分别为74.8、12.7、9.1倍。考虑到2026年公司齿轮箱业务或将大规模放量，参考可比公司平均估值，给予18倍PE，目标价75.96元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：风电行业发展不及预期、毛利率下滑风险、下游客户产业链向上游延伸风险、上游原材料价格波动的风险、产能投放进度不及预期，文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

功能糖龙头业绩重入增长快轨，未来看点何在？

保龄宝(002286)
    1.保龄宝：功能糖龙头经营策略优化、管理效率提升，24年业绩重入增长快轨公司主营益生元、减糖甜味剂、膳食纤维等功能性配料的研产销，年综合产能超50万吨，活跃客户超2000多家，产品远销100多个国家和地区，是中国功能糖领域的龙头企业。公司通过职业经理人团队管理公司。2023年6月，王强先生被聘任为公司总经理，拥有丰富的食物原辅料公司管理经验。2024年，公司通过采取对产品结构和营销策略的积极调整一系列措施，在营收调整的同时，利润实现显著增长。2025年公司发布股票激励计划，2025-2027年业绩考核目标分别为：归母净利润2025年不少于1.7亿元，25-26年累计不少于3.82亿元，25-27年累计不少于6.47亿元。25Q1，公司发展延续向好势头。
    2.行业变革：从甜味剂到功能糖，从满足味觉到更健康
    功能糖是功能性低聚糖（益生元）、功能性膳食纤维、功能性糖醇（甜味剂）等几种具有特殊生理功效的物质的统称。从人口结构、消费者偏好、政策指引三个维度来看，我国已进入代糖与功能糖行业快速发展的时代，这一过程中，不仅有代糖对蔗糖的替代，也会有性质更加健康的代糖对存在健康风险的代糖的替代，以及添加功能糖的产品对普通含糖产品的替代。根据公司2024年报，公司相关代糖及功能糖产品均处于需求增长时代。
    3.标签产品：益生元与减糖甜味剂，重点发展海外市场
    益生元：公司目前为全球最大的低聚异麦芽糖生产商。益生元是公司2024年第一大毛利贡献来源；减糖甜味剂：公司是国内首批赤藓糖醇工业化生产的企业、国内少数工业化生产药用赤藓糖醇的企业。2023年欧盟对原产于中国的赤藓糖醇产品发起反倾销调查，公司抓住机遇在国际市场上占据更多份额，2024年赤藓糖醇销售收入同比增长52.58%；公司也是国内最早布局阿洛酮糖项目的企业之一。公司未来将重点发力海外。
    4.未来关注：阿洛酮糖等新产能、合成生物新品值得重点关注
    公司传统业务出现多个积极变化，并将于未来1-2年间推出包括使用合成生物学技术的多种新品、并释放对应新产能：1)赤藓糖醇新产能释放，同时竞争格局优化；2)2万吨阿洛酮糖扩产项目于25年3月启动；3)抗性糊精产能提升，重点开拓美国市场；4)2500吨合成生物新品HMOs预计2025年投产；5)2000吨DHA藻油毛油产能预计2025年开始量产，利用合成生物学进行菌种的优化改良。
    5.盈利预测&投资建议：预计2025-2027年，公司实现营收25.74/27.94/30.69亿元，归母净利润1.70/2.21/2.74亿元，对应EPS0.45/0.58/0.72元/股，2025年6月27日股价对应PE为25/19/15x。我们看好保龄宝作为A股以生物发酵方式生产高附加值产品、拥有合成生物学技术的公司，自2024年起经营策略优化带来的业绩改善成效显著，且未来三年产能处于快速扩张期，同时下游需求旺盛，给予2025年30倍目标PE，对应目标价13.5元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动/下游客户需求波动/行业竞争加剧/新增固定资产折旧而导致利润下降/国际贸易相关/食品安全/交易异动风险。

先进封装深度布局，受益AI+浪潮业绩扬帆起航

甬矽电子(688362)
    甬矽电子成立于2017年，专注深耕集成电路先进封装和测试业务，同时在业绩方面增速凸显。业务方面：公司构建起丰富产品矩阵，涵盖FC类、SiP、晶圆级封装、QFN/DFN及MEMS五大类别，精准锚定射频前端芯片、AIoT、汽车电子等高景气应用领域，深度嵌入半导体产业链关键环节。业绩方面：公司2024年及2025Q1业绩实现跨越式增长，业绩展望乐观。2024年公司营收达36.09亿元，同比大幅增长50.96%，成功扭转盈利颓势，归母净利润0.66亿元，同比扭亏为盈；2025年第一季度延续强劲增长动能，营收9.46亿元，同比提升30.12%，归母净利润0.25亿元，盈利能力随业务拓展与技术赋能显著增强，展现出良好的发展韧性与成长潜力，结合公司高端先进封装产能扩张业绩展望乐观。
    公司技术实力深厚且持续迭代，先进封装技术+产能持续发力，持续高筑行业壁垒。技术方面：公司累计持有158项发明专利、239项实用新型专利，筑牢技术护城河。核心技术体系完备，高密度倒装芯片技术保障精细互联，5G射频模组封装适配高速高频场景，更自主创新推出FHBSAP平台，集成Fan-out、2.5D/3D异构集成等前沿封装技术，深度契合AI算力高速增长、汽车电子智能化升级等高增长需求。2024年研发投入占比达6%，持续高强度投入推动技术迭代，加速从研发到量产的转化，确保在先进封装赛道技术领先性与工艺成熟度。产能方面：公司前瞻布局产能，通过二期项目强力扩充高端封装产能，聚焦FC-BGA、Fan-out、2.5D等先进封装技术方向，项目满产后年产能将跃升至130亿颗，大幅提升规模供应能力。一期产线以SiP系统级封装为主，构建基础业务底盘；二期产线着重强化晶圆级封装能力，打通“Bumping+CP+FC+FT”全流程一站式服务，形成协同效应，既提升规模效应摊薄成本，又缩短交付周期增强客户粘性，为AI、汽车电子等领域激增的订单需求筑牢产能支撑，匹配行业快速发展节奏。
    公司客户结构持续优化升级，覆盖全球头部设计企业，SoC头部客户深度合作，汽车电子与AIoT驱动增长。公司主要客户有恒玄科技、晶晨股份、富瀚微、联发科、北京君正、鑫创科技、全志科技、汇顶科技、韦尔股份、唯捷创芯、深圳飞骧、翱捷科技、锐石创芯、昂瑞微、星宸科技等行业内知名设计公司。公司2024年19家客户销售额超5000万元，其中14家突破1亿元大关，优质客户集聚效应显现，更成功纳入中国台湾龙头设计客户，补强客户生态。下游细分领域多点突破，汽车电子板块：车载CIS、智能座舱、车载MCU等产品历经严苛验证，通过车规级认证，切入汽车电子供应链核心环节；5G射频模组实现量产突破，批量供货支撑通信设备升级；AIoT领域：与头部客户深度协同，新品导入与份额提升双轨并进。海外市场拓展成效初显，收入占比提升至17.65%，未来聚焦欧美市场，凭借技术与产能优势突破海外客户壁垒，培育新增长极，拓宽全球业务版图。
    基于公司技术领先性保障产品竞争力，产能释放支撑规模扩张，预计2025-2027年营收将实现阶梯式增长，分别达45.47/56.75/70.94亿元，归母净利润同步增长至1.98/3.66/4.65亿元，成长动能强劲。估值方面，我们选取伟测科技、晶方科技、华岭股份为可比公司。公司主营业务为半导体封测，资金密集、技术密集，前期投入大，适用市净率PB估值。可比公司2026年平均PB倍数为4.36倍。出于审慎性原则，给予公司2026年略低于行业平均的4.3倍PE，目标价32.68元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、毛利率波动风险、产品未能及时升级迭代及研发失败风险、客户集中度高风险

国内玉米深加工龙头，红利价值随业绩改善凸显

中粮科技(000930)
    1.中粮科技：国内玉米深加工龙头，红利价值随业绩改善凸显
    公司实控人为国资委100%控股的中粮集团，现已形成覆盖食品及食品原料、生物能源和生物可降解材料等产品的玉米加工全产业布局，是国内规模和技术领先的玉米深加工企业。公司控制成本能力强，在2024年玉米价格创下2020年来新低背景下，使归母净利润实现扭亏，25Q1公司归母净利润进一步超4000万元，同比增63.17%，公司盈利能力正在快速修复中。公司历史上在净利润较好的年份会积极进行分红，未来随着玉米价格企稳回升，公司红利价值或随业绩改善持续凸显。
    2.主营业务：以生物科技为核心，探索可持续发展的商业模式
    1）生物能源：公司是我国燃料乙醇龙头，拥有135万吨产能。燃料乙醇行业发展现已放缓。公司积极调整产业结构，扩大高端酒精、高附加值和小包装酒精产品市场，拓展二氧化碳等小副及废弃物的开发利用。在二氧化碳领域，公司已实现收益。近年来，我国鼓励非粮生物质燃料技术发展，可持续航空燃料SAF或为非粮燃料乙醇的未来带来广阔应用空间。醇喷合成路线可通过乙醇生产SAF。我们认为，航空领域快速增长的减碳需求，或有望成为公司非粮燃料乙醇产品未来发展的新方向。
    2）生物发酵制品&淀粉原料：公司是国内淀粉糖龙头，主营产品主要为果葡糖浆、麦芽糖浆、麦芽糊精，近年盈利能力均不断提升。果葡糖浆是公司未来发力的重点，根据公司2025年度投资计划：公司将推进成都和太仓合计70万吨产能的新项目。此外还将进行柠檬酸泰国3.6万吨产能扩建；并待国内阿洛酮糖作为新食品原料获批后，计划新建阿洛酮糖项目。
    3）生物基可降解材料：公司主要产品为聚乳酸（PLA），多应用于包装、农业、医疗等领域。聚乳酸业务由公司子公司吉林中粮负责推进。聚乳酸原料丙交酯、以及合成生物材料PHA业务由公司子公司中粮榆树负责推进。2025年，公司丙交酯项目将从吉林榆树迁至安徽蚌埠，预计建设周期自项目批复之日至投料试车共18个月。
    3.盈利预测&估值分析&投资建议：我们预计2025-2027年，公司实现营收206.21/212.52/229.65亿元，归母净利润1.02/1.64/2.34亿元，对应每股净资产5.67/5.73/5.80元/股，2025年6月27日股价对应PB为0.98/0.97/0.96x。我们看好中粮科技作为国内玉米深加工龙头目前持续在探索的以生物科技为核心的可持续发展模式，以及公司未来的红利资产价值，考虑到公司多项业务正处于开启第二发展曲线的初期，给予2025年1.2倍PB，对应目标价6.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：大宗原料市场价格波动风险、产业政策风险、新项目进展不及预期、食品安全风险。

立足膜材技术优势，多赛道布局打造新增长

中仑新材(301565)
    公司是以膜材料为基础，特种材料为引擎的新材料创新企业，秉持着“多矩阵、高精尖、全球化”的核心发展战略，一方面，依托“产、学、研、用”四大创新引擎，打造“高精尖”材料产业链矩阵，力争在未来5年内打造出多款市场地位对标BOPA膜材的单项冠军产品。同时，加速布局和拓展在固态电池封装材料、电池电芯、新能源电子元器件等高端新兴市场领域的关键材料和应用场景，持续丰富产品矩阵。
    BOPA薄膜行业领先，乘势追击扩产
    BOPA薄膜市场近年来呈现快速增长态势，全球需求量从2016年的27.13万吨增长至2023年的49.4万吨，年复合增长率为8.91%。中国市场增长更具活力，年复合增长率达到13.01%。然而，BOPA薄膜在整个塑料薄膜市场中的占比仅为1.9%，未来市场潜力仍较大。公司在全球和中国市场的占有率分别为20%和36%，处于领先地位。奠定领先优势主要在于：
    1）工艺技术领先：公司掌握多项国际领先的生产工艺，包括磁悬浮线性电机同步拉伸技术，这些技术不仅提高了生产效率，也保证了产品的高质量。
    2）设备订购前瞻性：公司设备多为国外采购，目前新产线订单交货周期已延长至4-5年，公司产线预定规划较早，可按照计划逐步投产。3）产业链一体化优势：公司PA6及改性母粒基本为自产。同时，PA6生产工厂与薄膜生产工厂毗邻，实现真正的“隔墙”一体化生产。
    立足膜材料，拓展新领域
    短期：BOPLA薄膜已有放量。公司为国内首款规模化量产BOPLA薄膜的企业，该产品短期需求主要靠政策驱动，23年长塑助力中国邮政绿色包装实验室成功研发生物降解胶带，24年中国邮政集团已有相关招标。
    中期：立足膜材料技术，开拓BOPP膜在超薄电容器领域的应用，首条产线预计2025年下半年投产，可作为基膜应用于薄膜电容器及复合集流体等领域，市场潜力较大。
    投资建议：公司为BOPA薄膜领先企业，对膜产品深耕多年，后续有望快速拓展至其他领域。我们预计公司25-27年归母净利分别为1.4、3.96和6亿元。参考可比公司，考虑到后续公司募投产能较大的投产预期，我们认为26年35倍PE估值较为合理，目标价34.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、国际贸易风险、市场竞争加剧风险、新品拓展不及预期

主业结构性改善+Robovan新增量，盈利周期向上

经纬恒润(688326)
    公司客户和产品结构性改善，收入端规模化放量。从产品结构来看，随着主动安全、智能照明等功能的增加，为了减少线束成本，提高通讯效率，传统车身域控BCM向车身区域控制ZCU升级，当前在降本需求及智能化加速推进下，处于高速增长期。而公司凭借前瞻性布局及客户优势卡位ZCU赛道，并不断获得客户定点；从客户结构来看，过去主要以吉利、一汽、北汽传统车企为主，而作为智能化主力军的新势力OEM，已经陆陆续续进入公司主要客户名单，如小鹏、小米等，客户结构进一步优化。
    研发费用及资本开支下行，收入规模提高是盈利拐点的关键。从费用端来看，研发是拖累利润的主要费用，如跟同行业头部Tier1德赛相比，24年公司的研发费用是德赛的1/2。但值得注意的是，从人均创收来看，仅是德赛的1/4，后续收入的规模化是提高盈利能力的关键因素。同时，从25Q1可以看出，研发费用率已经同比-15pct，且Q1研发费用前置最多，全年维度看会呈现环比改善趋势；同时，25Q1资本开支营收占比13%，同比-15pct，折旧摊销滞后资本开支也有望迎来拐点，带动公司盈利能力上行。
    从后续增长点来看，我们认为主要有车身域、智驾域：
    车身域：功能复杂度增加+降本需求驱动车身控制器从传统的分布式BCM→ZCU车身区域控制器。对于车身Tier1，根据OEM对EE架构的设计和功能分区的不同，目前单车ZCU装配数量大概在2-4个，而原来BCM的ASP200元左右，且ZCU价值量比BCM高。公司在ZCU赛道已经获得多个量产客户定点，有望卡位ZCU市场。
    智驾域：公司前期基于Mobileye方案抢占ADAS智驾市场，25Q1市占率已经超过10%，成为国内本土Tier1排名第一。借助ADAS优势，公司已经在乘用车高阶智驾领域实现突破，拿到江铃高阶智驾定点；同时，在商用车领域，除了原有港口项目，公司也凭借车规级+量产经验与白犀牛进行Robovan合作，成为高阶智驾新的增长点。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司实现收入69.97/87.26/106.97亿元，实现归母净利润0.17/1.84/3.95亿元，EPS分别为0.15/1.53/3.29元/股。前瞻性投入逐步进入兑现期，业绩有望迎来拐点。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；产品落地不及预期；上游客户销量不及预期；股价波动风险。

中标多个沙特地标项目，“出海”铸就增长新引擎

江河集团(601886)
    中标多个沙特幕墙订单，海外市场拓展扎实推进
    6月26日公司公告，全资子公司沙特江河本次签署的JEDDAH TOWER（“吉达塔”或“沙特王国塔”）工程项目的分包合同，金额沙特里亚尔10.52亿元，约折合人民币为20.12亿元，约占公司2024年度营业收入的8.98%，合同工期预计3年。合作方SBG是一家总部位于沙特阿拉伯吉达的超大型综合性建筑与房地产开发集团，为沙特阿拉伯乃至中东地区历史最悠久、规模最大、最具影响力的建筑承包商之一。此前，4月7日，公司公告在沙特阿拉伯中标了综合体育场馆的幕墙工程，幕墙总面积约3.6万平方米，合同金额为沙特里亚尔1.38亿元（折合人民币约2.65亿元）。我们认为公司中标多个沙特地标性项目，有望进一步提升公司在该区域的市场影响力，海外市场拓展扎实推进。
    全面“出海”铸就增长新引擎
    2024年初公司全力深化和实施“出海”战略，公司在海外构建了海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组织架构，并在原有新加坡、马来西亚、印度尼西亚等海外市场基础上，进一步拓展包括沙特、迪拜、泰国、越南等地区或国家业务。
    BIPV业务，公司在海外借助幕墙市场海外平台和团队，面向包括澳洲、美洲、日本、韩国等发达国家定制化销售幕墙产品，已向韩国、新西兰进行少量供货，2024年度公司已在澳洲签约了6500万幕墙产品供货订单。在室内装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体，在香港、澳门市场基础上，进一步做大新加坡、菲律宾等国家业务。
    2024年公司海外业务取得了优异成绩，公司制定了进一步拓展海外包括重返中东等国家和地区的计划，目前已在迪拜和沙特成功设立了子公司。24年全年海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比增长57%，海外新增订单占总订单的比例为28%。
    高股息提升投资吸引力，维持“买入”评级
    2024年公司实施分配现金分红4.53亿（含税），加上中期派发的1.7亿（含税），全年共分配现金分红6.2亿（含税），现金分红比例为98%，对应当前股息率为10.2%，高股息提升投资吸引力。2025Q1公司累计中标金额约为52.12亿，同比增长0.44%，其中幕墙与光伏建筑业务中标额约31.86亿元，同比增长5.11%。我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.5、6.86、7.47亿，对应PE为9.6、9.1、8.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期；海外经营风险；项目落地不及预期。

技术为擎，驱动广阔成长空间

南极光(300940)
    一、公司概况
    深圳市南极光电子科技股份有限公司成立于2009年，由姜发明、潘连兴共同出资设立（注册资本200万元），专注LED背光源产品研发，主营业务为背光显示模组及相关产品的研发、生产与销售，产品广泛应用于智能手机、平板、游戏电竞、车载显示、医疗设备等多领域。公司近16年发展围绕“技术深耕+市场拓展”主线，公司客户资源丰富，已进入群志光电、华星光电、任天堂、OPPO、VIVO等头部企业供应链，终端覆盖任天堂、华为、三星等知名品牌。股权结构以创始人控股为核心（姜发明持股21.52%、潘连兴持股17.51%，合计39.03%），前十大股东整体持股比例达51.64%，控制权稳定且兼顾流动性。
    二、业务转型与核心增长引擎：从手机到全场景，绑定Switch2
    受手机LCD市场份额下滑（2024Q1AMOLED市占率首超LCD）、行业竞争加剧影响，公司传统手机背光业务承压（2022-2023年收入占比从91.15%降至更低）。为此，公司加速向中尺寸产品转型，重点拓展平板、游戏电竞、车载显示等领域，并加大研发（2024年布局车载背光模组、超薄LED等技术）。2024年，公司凭借技术优势（满足0.3mm超薄导光板、25%降功率、6000次微跌测试等严苛要求），成为Switch2背光源模组独家供应商及唯一通过任天堂认证的厂商。2024年Switch2模组已稳定交付，驱动销售结构转型（转向高毛利率电竞/平板产品）。Switch2首周销量突破350万台（打破前代纪录），全年销量或超2000万台，叠加后续独占游戏上线，有望持续拉动公司收入与利润增长。
    三、财务表现：走出困境，盈利能力反转
    历史困境：2020-2023年受手机需求疲软、行业竞争影响，营收与利润连续下滑（2023年净利润亏损3.05亿元）；
    拐点显现：2024年优化业务结构+Switch2量产，业绩扭亏为盈；2024Q3起季度环比改善，全年净利润转正；毛利率由2023年-3.47%提升至16.24%（2024年）和26.97%（2025Q1），盈利能力显著改善。
    四、投资建议
    公司预计将深度受益任天堂Switch2放量，公司多元化布局全场景显示模组，叠加Mini/Micro-LED技术储备，未来成长动能充足。同时，我们认为公司超薄导光板技术有望享受技术红利。2025-2027年，我们预计公司实现归母利润2.57/3.53/4.57亿元，看好公司深度受益switch2销售超预期，以及switch2项目令公司行业影响力大幅提升，有望进一步开拓其他高端客户及产品，给予南极光2025年PE为25X，对应目标价为28.81元，对应市值为64.25亿元，给予“买入”评级。
    风险提示：客户集中风险、宏观经济波动风险、行业竞争风险、技术替代风险、应收账款发生坏账风险、涉及知识产权诉讼风险、Switch2销量不及预期风险

“超级娱乐空间”战略深化，业务协同赋能非票收入

万达电影(002739)
    事件：6月16日，万达电影在上海举办2025「超级娱乐空间」战略发布会。董事长陈祉希正式提出并深化“1+2+5”全新战略版图，即以“超级娱乐空间”为核心，聚焦国内国际两大市场，发力院线、影视剧集、战略投资、潮玩、游戏五大业务板块。
    院线放映业务：以影院为物理载体，打造超级娱乐空间。为提升观影体验，万达院线将继续升级放映设备，并计划在2026年底，完成五星级影城的全激光影厅部署。在保障优质影片的排映的基础上，公司将拓展多元的内容供给，引入体育游戏赛事、演唱会等跨界内容。并以影院为物理载体，融入市集、策展、快闪、超级IP主题活动，进一步激活影城活力。2024年在院线、潮玩业务“影时光”等板块的协同下，非票业务成效初显，《原神》联名活动拉动超6400万的GMV、千万级票房转化，其中40%的参与者都是25岁以下的年轻用户。
    潮玩业务：全球IP矩阵+技术赋能，有望成增长新引擎。2015年，影时光进入潮玩行业，截至目前，品牌累计销售商品近2亿件，与包括迪士尼、漫威、DC、环球影业、传奇影业在内的全球顶级版权方，以及12家核心供应链厂商建立了深度战略合作。影时光已构建四大竞争壁垒：1）IP资源库多元化：涵盖万达电影自有影视动漫游戏及艺人IP、全球头部授权IP（如《原神》、《第五人格》、《光与夜之恋》、三丽鸥、呆萌町、Emoji等），以及自研原创IP（如四喜财神、Momo&Friends）。2）技术驱动体验升级：自主研发的数字确权平台“Rtime Link”将于7月上线，为实体潮玩绑定“电子身份证”；AI芯片植入玩偶（萌心物语）实现情感交互；虚拟男团Vexel定制AI模型打造“共感”体验。3）渠道全域覆盖：“影时光”构建了线上线下融合的全域消费场景。核心自营场景“时光里”商店，为消费者提供沉浸式IP体验（涵盖潮玩、零售、限定餐饮、IP主题策展），预计年底全球门店将达130家。同时，品牌积极拓展外部渠道，进驻X11等潮玩集合店、大型商超及线上电商平台。4）原创孵化加速：“毛绒色界（穿戴潮玩）”、“萌心物语（AI养成系毛绒）”、“栖境（收藏级家居潮玩）”三大品牌现联合艺术家开发差异化产品；两大原创IP中，Momo&Friends将参演影视作品，Vexel以AI共感设定拓展IP影响力。近期，公司影时光将与关联方儒意星辰共同投资52TOYS（合计持股7%）进一步强化IP开发与渠道协同，有望提升非票收入占比。
    投资建议：考虑到25年整体电影大盘情况，以及儒意内容业务注入，叠加潮玩布局，有望实现营收利润双增长，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为150.81/162.88/171.02亿元，同比增速分别为22%/8%/5%，归母净利润分别为11.23/13.48/14.41亿元，25-27年PE分别为21/18/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，新业务扩张不及预期风险，经营业绩波动下现金流风险。

一季度业绩表现突出，三氯价格低位已翻倍

金禾实业(002597)
    事件：金禾实业发布2024年年度报告，2024年实现营业收入53.03亿元，同比-0.1%，实现归母净利润5.57亿元，同比-20.9%；其中Q4实现营业收入12.61亿元，同比+3.5%，环比-16.19%，实现归母净利润1.48亿元，同比+4.9%，环比-8.97%。公司发布2025年一季报，一季度实现营业收入13.01亿元，同比+7.2%，环比+3.23%，实现归母净利润2.42亿元，同比+87.3%，环比63.96%。
    24年三氯、安赛蜜价格先跌后涨，平均价格下滑拖累全年业绩，麦芽酚走出价格低谷后，三氯蔗糖价格持续上行，低谷反弹超1倍
    根据百川盈孚数据，公司四个主要产品安赛蜜/三氯蔗糖/甲基麦芽粉/乙基麦芽酚2024年产品平均含税价格分别为3.85/15.42/8.89/7.25万元/吨，相较2023年同比分别-24.1%/-15.6%/+4.3%/+8.6%，其中安赛蜜、三氯蔗糖作为公司重要产品，全年价格经历先跌后涨，平均价格同比23年下滑是导致公司24年整体利润下滑的主要原因。
    季度来看，24年Q4安赛蜜/三氯蔗糖/甲基麦芽粉/乙基麦芽酚价格分别同比-9.1%/+47%/+53.55%/+31.6%，同比除安赛蜜外，均有较为明显的价格抬升，其中三氯蔗糖在Q4环比增长超过70%。25年Q1四款产品价格来看，除安赛蜜同比-5.0%外，其余三款产品均保持了同比较大幅度增长，其中三氯蔗糖价格环比24Q4增长9.1%，该产品价格在24Q2触底后完成连续三个季度的上涨，25Q1平均价格相较24Q2增长118.1%。
    24年三氯蔗糖出口保持两位数增长，代糖需求强劲
    根据海关数据，三氯蔗糖2024年出口总量为1.87万吨，相较23年同比+13.9%，三氯蔗糖出口量自2019年以来保持两位数增长，以2018年为基数，三氯蔗糖6年平均出口增速为23%，作为代糖重要品种，体现出代糖行业自2019年以来的高速增长趋势，根据24年全年数据来看，该增长趋势依然延续。
    定远二期项目完成投产，同时公司从降本和扩品类方面完成布局2024年公司定远二期项目年内完成投产，同时8万吨电子级双氧水项目顺利完成建设，并持续拓展氢氧化钠、氢氧化钾等湿电子系列化学品；年产1万吨新一代锂电池电解质前驱体项目已完成全部审批手续。降本方面，公司年产20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目于2024年底开工，预计2025年底具备试生产条件，该项目采用先进的航天炉粉煤气化技术，替代传统工艺，推动低碳化生产，为未来高端化工材料的发展奠定基础。
    盈利预测：由于产品价格上涨，我们上调2025-2027年归母净利润为11.71/21.18/23.65亿元（25-26年前值为10.81/14.19亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格下滑；投资项目进度和盈利不及预期；安全生产事件。

内生拓品类，外延赋能成长

倍加洁(603059)
    事件：公司发布2024年报及2025一季报
    25Q1公司实现收入3.2亿元，同比+13.3%；归母净利润0.1亿元，同比-34.5%；扣非归母净利润0.1亿元，同比-36.4%；
    2024公司实现收入13.0亿元，同比+21.8%；归母净利润-0.8亿元，同比-183.6%；扣非归母净利润-1.0亿元，同比-366.6%。
    24年业绩下滑主要系参股公司薇美姿经营业绩波动以及控股子公司善恩康经营业绩不达预期，公司对长期股权投资及商誉分别计提减值准备。
    分产品，24年牙刷收入5.0亿元，同比+8.5%，销量4.2亿支，同比+14.7%，单价1.19元，同比-5.5%；湿巾3.9亿元，同比+15.3%，销量52.8亿片，同比+19.0%，单价0.07元，同比-4.0%。
    25Q1牙刷收入1.2亿元，同比-1.2%，销量0.99亿支，同比-1.3%，单价1.19元，同比+0.08%；湿巾0.79亿元，同比-16.0%，销量10.76亿片，同比-14.9%，单价0.07元，同比-1.35%。
    24年公司毛利率23.9%，同比+0.7pct，其中口腔护理毛利率22.6%，同比-1.1pct，湿巾毛利率23.5%，同比+2.3pct，益生菌毛利率为37.7%。
    积极拓展牙膏品类，ODM&自主品牌并行发展
    目前公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中均占有重要地位；同时积极拓展牙膏品类，目前已开拓了舒适达、舒客、BOP等牙膏品牌客户，2024年下半年以来，由于与牙膏品类客户合作的不断深入，公司牙膏品类的年产能由6000万支逐步增至1.2亿支（以100g/支计）。
    公司以ODM业务为主兼顾自有品牌业务发展，2025年公司ODM业务明确客户经理责任区域和客户，聚焦大客户开发与服务，力求以产能和客户资源优势持续夯实竞争力；自有品牌方面，2025年公司聚焦于牙膏、牙刷及正畸口腔护理产品三大品类，在确保合理利润下优先进行规模发展，线上重点通过牙膏品类突破带动其他品类，线下力争在重点市场取得突破。
    外延并购：薇美姿经营亟待优化；善恩康聚焦大客户战略，Q1扭亏为盈2024年，薇美姿实现净利润3296.04万元。2025年第一季度，薇美姿暂时处于亏损状态，公司及时了解薇美姿的运营状况并给出合理化建议，以供薇美姿管理层参考，助力其业绩不断提升。
    2024年7月份以来，公司持续加强对控股子公司善恩康的赋能工作，通过与善恩康管理团队协同开展新一年度的战略规划、进一步加强大客户的开发、建立经营分析会机制与绩效考评机制等一系列工作，助力善恩康业绩实现改善和提升；2025Q1善恩康净利润同比扭亏为盈。2025年善恩康进一步聚焦于大客户开发战略，将收入目标分解至各个目标客户，并按月跟踪客户开发进展及客户销售额；产品方面聚焦AKK菌细分市场开拓，以AKK菌为差异化卖点和客户建立联系并达成合作，通过大客户开发与产品差异化优势的双轮驱动，确保2025年度经营目标的达成。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25Q1业绩情况，考虑参股控股公司业绩仍波动，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为0.8/1.1/1.4亿元（25-26年前值分别为1.4/1.9亿元），对应PE分别为29X/21X/17X。
    风险提示：薇美姿经营不及预期；牙膏客户拓展不及预期；外销需求下滑风险等。

转型国家重大战略领域，岩土工程发展迎新机

中岩大地(003001)
    岩土工程专业服务商转向国家重大战略领域，研发实力助力高成长
    公司作为岩土工程专业服务商，围绕国家重大战略领域以"核心技术+核心材料"双轮驱动推动公司发展。公司研发实力突出，荣获国家技术发明奖二等奖等奖项，自研的高速高压搅喷复合桩（DMC桩）、智能感知超级旋喷技术（SJT）、特种岩土固化材料等，在大规模推广中取得了良好的社会和经济效益，研发实力突出。自24年公司在核电、港口等关键领域实现从0到1的突破后，公司目前在核电、港口、水利水电等领域跟踪的项目进展稳定，项目储备充足，进入1到N的跨越式发展，业绩进入高速增长阶段，预计公司25-27年归母净利润1.5/2.9/4.2亿元，认可给予公司25年0.5倍PEG【25年预测PE/（24-27年归母复合增速*100）】，对应目标股价50.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    核电：审批节奏加快，景气度持续上行
    截至24年底，我国大陆商运核电机组总装机容量居全球第三，在建机组装机容量连续18年保持全球第一。与此对应，我国核电工程建设投资达同比+54.8%，创历史新高。但是我国核电发电量占比不到5%，远低于发达国家水平（法国64.8％，美国18.6％）。近些年来，我国对核能的政策支持力度显著加大，未来有望保持每年8-10台核电机组的核准节奏，对应的岩土工程市场规模每年大概在120-150亿元。公司与中核二二达成战略合作并中标中广核核电项目，以智库服务模式已深度参与5个核电项目，核电项目常态化审批下，公司有望在核电领域迎来更大突破。
    水利水电：自研SJT技术在西南水电工程中或有重要应用
    雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大。该工程预估投资额超万亿，结合西藏本身建设条件，按照土建工程投资约占60%，地基处理占建造成本的10%-15%计算，雅下水电工程地基处理环节投资约610-930亿元。该工程中公司优势集中在：1）智能感知超级旋喷（SJT），在深覆盖层坝基方面或有重要应用；2）固化剂材料方面，比如防冲刷等领域或具备一定优势。今年3月，公司与葛洲坝市政签署战略合作协议，助力双方持续深耕水利水电领域，充分发挥各自优势，推动合作项目落地。
    沿海港口扩建，公司固化材料设备迎来新发展
    近年来港口建设再提速，宁波舟山港等重要港口总体规划获得批复，推动沿海港口扩建等工程实施，带来大量的淤泥固化、陆域形成需求，公司在港口领域有望实现1到N的发展。此外，23年中国污泥产量已超过6500万吨/年（含水率80%），污泥处理市场规模约300-400亿元，其中资源化处理占比约30%-40%，25年污泥产量预计突破8000万吨/年，公司积极推进城市淤泥固化项目，并与晶泰科技签署战略合作协议，以“AI+建筑材料”为核心，在岩土固化剂材料及软基固化领域展开深度合作，公司固化材料设备迎来新发展。
    风险提示：下游领域投资不及预期；项目推进不及预期；应收款项增大及坏账风险；市场竞争加剧风险；测算具有一定主观性；股价大幅波动风险。

风机制造与风场运营双轮驱动，风机制造盈利迎来拐点

金风科技(002202)
    全球风机龙头，风机制造与风场运营双轮驱动。公司成立于2001年，根据彭博新能源财经统计，2024年公司国内风电新增装机容量达18.67GW，国内市场份额占比22%，连续十四年排名全国第一，连续三年全球排名第一。公司三大主营业务为风机制造、风电服务、风电场投资与开发，风电场投资开发毛利率较高，贡献公司主要利润；2024年公司风机制造毛利率处于历史底部，公司风机制造与风场运营双轮驱动。
    主业：国内风机价格触底回升，风机出口贡献新增长点。2024年，中国风电行业低价竞争态势缓解，行业中标价格企稳回升，行业逐步从“价格战”向“价值竞争”转型，2024年Q3以来风机价格在1550元/kw左右，并持续小幅上升。风机出口增长强劲，根据CWEA，2024年中国风机出口容量为5.2GW，同比增长42%；新增订单看，根据风芒能源，2024年国内风机商海外订单新增34.3GW，同比高增345.5%。
    看点一：风机制造盈利迎来拐点，公司“海风+出海”优势明显进一步增厚利润。2024年公司风机制造毛利率见底回升，随着预计2025年公司风机制造业务有望扭亏为盈。1）出口：公司风机出口优势明显，根据CWEA，2024年金风风机出口新增出货2.5GW，同比增长45%；截至2024年底，公司累计海外风机出货9.8GW，占比为47%，公司风机出口业务行业领先，截至2024年底公司海外在手订单7.0GW；2）海风：2024年公司新增海风中标规模升至行业第一，2024年公司在海上风机招标规模为3.4GW，随着海风行业开工，公司海风出货占比有望进一步提升；3）国内陆风：风机招标价格企稳回升，同时公司技术路线更换，由直驱永磁更换为中速永磁，随着机型迭代放缓及供应链降本，国内陆风迎来盈利改善。
    看点二：公司风电场资产质量位居前列，风场运营+转让贡献持续盈利。公司近两年来形成稳定的风电场“滚动开发”模式，除自营风场发电获取利润外，也不断出售风电场项目获取收益。目前公司风电场运营&转让容量居于行业前列，截至2025年3月底，公司自营风电场权益装机容量合计8.0GW，风电场权益在建容量4.1GW。随着新能源全面入市，存量项目的机制电价与现行政策妥善衔接，存量项目风电场收益率一定程度上得到保证，并且风电出力曲线较为平均，电价受市场化影响较小，风电资产盈利能力明显好于光伏。
    投资建议：2025年风机制造业务有望扭亏为盈，看好风机制造带来的利润弹性，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为33.6、41.5、47.1亿元，同比增长80.5%/23.7%/13.4%，PE分别为12.3、10.0、8.8倍。给予其2025年17倍PE，目标价13.51元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险、风电整机行业竞争加剧风险、海外市场开拓不及预期、原材料价格波动风险。