一季度利润符合预期，两机叶片开启陡峭成长曲线

应流股份(603308)
    2024年全年：1）实现营收25.13亿元，同比+4.21%；实现归母净利润2.86亿元，同比-5.57%；实现扣非归母净利润2.77亿元，同比-1.09%。2）全年毛利率34.24%，同比-1.93pct；归母净利润率11.39%，同比-1.18pct；扣非归母净利润率11.02%，同比-0.59pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收6.03亿元，同比-0.31%，环比-6.14%；实现归母净利润0.6亿元，同比-0.14%，环比-20.43%；实现扣非归母净利润0.57亿元，同比-31.45%，环比-20.96%。2）Q4单季度毛利率35.35%，同比+1.37pct，环比+2.39pct；归母净利润率9.88%，同比+0.02pct，环比-1.77pct；扣非归母净利润率9.37%，同比-4.26pct，环比-1.76pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收6.63亿元，同比+0.03%，环比+9.89%；实现归母净利润0.92亿元，同比+1.65%，环比+54.49%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比+0.15%，环比+58.8%。2）毛利率36.83%，同比+2.52pct，环比+1.48pct；归母净利润率13.89%，同比+0.22pct，环比+4.01pct；扣非归母净利润率13.55%，同比+0.02pct，环比+4.17pct。
    两机业务：战略协议密集签约，开启陡峭成长曲线。两机业务在手订单和销售收入实现双双
    增长，公司累计已开发完成“两机”品种736个，正在开发品种166个，在手“两机”订
    单超过12亿元，近年公司陆续与GE航空航天、安萨尔多等国际行业巨头签订战略协议或长协供货备忘录，25Q1公司又与赛峰集团、西门子能源签署战略供货协议。燃气轮机叶片方面，受益于全球能源转型以及AI数据中心建设爆发，公司燃气轮机热端部件订单强劲增长，热端部件覆盖了国内外最主要燃机厂商和主流燃机型号，全球合作进入长期供货协议阶段，产品已经覆盖E、F、G/H等级多款型号燃气轮机，不仅可以满足国内外客户不同需求，也对燃气轮机国家重大专项和重型燃机国产化提供坚强支撑，2024年公司燃气轮机产品接单增幅达到102.8%。航发叶片方面，储备型号进一步扩大，公司作为中国商发优秀供应商，累计为长江1000和长江2000发动机开发80余个品种，产品涵盖叶片、机匣和结构件等多种热端部件，其中长江1000四号轴承座，被列入适航证项目并完成适航取证，为国产大飞机项目提供了有力保障。公司深度参与Leap各系列发动机供货，直接与国际行业龙头同台竞争，多款型号机匣市场占有率全球领先。
    低空经济业务：航发逐渐形成订单，航空整机稳步推进。航发方面，24年公司完成YLWZ-300发动机整机装配与试车验证，中标某专项课题并实现了产品交付；此外与翊飞航空签署战略合作协议，为ES1000大型无人机提供涡轮混合动力系统解决方案。整机方面，24年，起飞重量600公斤无人直升机完成海洋和高原环境任务演练并获专业用户认可；起飞重量1100公斤无人直升机完成工程样机并进行了首飞实验。2025年3月，公司子公司六安金安通用机场管理有限公司负责运营的六安金安机场取得了通用机场使用许可证，成为安徽省第三家取证的A1类通航机场，为公司实施整机制造、维护保养和试飞验证需求奠定了基础，打造低空经济先进制造、基础设施和运营服务一体化平台。
    盈利预测：维持“买入”评级。公司两机业务进展顺利，但国内宏观环境及出口业务仍存在
    不确定性，我们对盈利预测进行调整，预计25-27年归母净利润4.20、5.74、8.01亿元（25-26
    年前值：4.79、5.99亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、行业及市场风险、在研项目不及预期风险

一季度净利润超预期，看好自主高端品牌无极的加速成长

隆鑫通用(603766)
    2024年全年：1）实现营收168.22亿元，同比+28.74%；实现归母净利润11.21亿元，同比+92.19%；实现扣非归母净利润10.96亿元，同比+70.78%。2）全年毛利率17.59%，同比-0.95pct；归母净利润率6.67%，同比+2.2pct；扣非归母净利润率6.51%，同比+1.6pct。3）期间费用率为7.28%，同比-1.73pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.63%、3.53%、3.05%、-0.94%，同比分别变动-0.02、-0.91、-0.45、-0.35pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收46.04亿元，同比+24.35%，环比+1.13%；实现归母净利润2.23亿元，同比-207.36%，环比-28.04%；实现扣非归母净利润2.53亿元，同比-496.02%，环比-8.32%。2）Q4单季度毛利率15.7%，同比-3.03pct，环比-1.94pct；归母净利润率4.83%，同比+10.43pct，环比-1.96pct；扣非归母净利润率5.5%，同比+7.22pct，环比-0.57pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收46.46亿元，同比+40.98%，环比+0.92%；实现归母净利润5.07亿元，同比+96.79%，环比+127.74%。2）毛利率18.09%，同比+0.38pct，环比+2.39pct；归母净利润率10.91%，同比+3.09pct，环比+6.07pct。3）期间费用率为4.79%，同比-3.66pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.01%、2.5%、2.02%、-0.74%，同比分别变动-0.82、-1.89、
    1.2、+0.25pct，Q1费用率管控显著。
    自主高端品牌“无极”持续进击，国内海外双双高增。24年自主品牌无极收入31.54亿元，同比增长111.43%（无极内销18亿，同比+114%，外销13亿，同比+108%，外销里面欧洲占比76%），爆款产品持续热销，SR250GT上市引发轰动，重新定义休闲运动踏板市场；CU525持续热销，产品生命周期管理效果显著，已奠定同级别巡航车王者地位；DS900X全年销量破万台，在国内800cc以上摩托车出口总量占比超95%，获得欧洲消费者高度认可。无极已成长为国内高端摩托车头部品牌，并在欧洲市场形成品牌知名度和市场影响力，未来将继续深耕欧洲市场，打造西班牙、意大利市场标杆效应，借助无极在欧洲市场的品牌势能，深化布局拉美、东南亚等其他市场，实现“1+N”市场协同发展。
    全地形车开始崭露头角，有望打造全新成长曲线。24年全地形车产品实现销售收入4.03亿元，同比增长73.85%。ATV XWOLF1000实现量产，该产品拥有同级别最强动力以及最长续航里程。目前公司的ATV系列产品已形成200cc-1000cc的全排量段产品矩阵，海外销售网点超500个，实现欧洲市场全覆盖，并完成中南美洲重点市场战略布局。
    三大品牌合力进发，渠道建设快速推进。公司打造差异化定位的三大自主品牌—无极VOGE高端摩托车、隆鑫LONCIN非道路运动机车、茵未BICOSE高端电摩。持续加强渠道建设以及品牌价值提升，建立和完善了终端分销体系以及线下服务体系，销售网络覆盖五大洲90多个国家和地区，经销商数量超过2000家。无极品牌国内外渠道建设效果显著，国内销售网点共990个，主要分布在北京、陕西、江浙、西南等娱乐摩托车车型容量较大市场；海外建成销售网点1165个，其中欧洲地区近900家。
    盈利预测：维持“买入”评级。公司一季报净利润超预期，看好无极品牌的加速成长，我们对盈利预测进行上调，预计25-27年归母净利润18.05、21.16、24.25亿元（25-26年前值：13.96、16.38亿元），对应PE为14.16、12.09、10.54倍，维持“买入”评级。
    风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、宏观环境具有不确定性

财务费用压降显著，25年Q1增速亮眼

长江电力(600900)
    事件
    近期，公司发布2024年年度报告以及2025年一季报。
    2024年公司实现营业收入844.9亿元，同比增长8.1%；实现归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%；
    2025年Q1公司实现营业收入170.15亿元，同比增长8.7%；实现归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。
    2024年：财务费用压降+投资收益增长带动利润增速高于电量增速①发电量：2024年乌东德和三峡水库来水均偏丰约9%+，全年公司总发电量约2959亿千瓦时，较上年同期增长7%。其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝电站2024总发电量分别为396.47/604.32/621.01/334.11/829.11/174.03亿千瓦时，分别同比+13.56%/+5.42%/13.05%/+7.32%/+3.29%/-1.61%。全年梯级电站节水增发128.7亿千瓦时。
    ②电价：根据年报披露数据，我们估算2024年公司境内水电度电不含税收入约0.252元/千瓦时，相较于2023年（0.250元/千瓦时）略微增长。
    ③降费增效成果显著：2024年全年公司实现投资收益52.58亿，同比增长11%；全年财务费用111.31亿元，同比压降14.3亿元。
    ④抽蓄项目多头并进：湖南攸县项目完成股改并开工建设、甘肃张掖项目取水获得行政许可，全面受托运维长龙山抽蓄电站，管理运营抽蓄装机容量达210万千瓦。
    2025年Q1：财务费用持续压降带动业绩增长
    ①发电量稳健增长：2025年一季度乌东德/三峡水库来水总量分别同比偏丰12.5%/11.6%，Q1总发电量约576.79亿千瓦时，同比+9.35%。②持续推进降费增效：2025年一季度公司财务费用同比压降13%。
    年度分红金额稳步增长
    公司2024年分红预案拟派发现金股利0.943元/股，相较于2023年度分红提升0.123元/股，共分派现金股利230.7亿元，占全年归母净利润的71%。按照2025年4月30日收盘价计算，对应股息率3.2%。
    盈利预测与估值：由于来水具有一定不确定性，调整盈利预期，我们预计2025-2027年公司可实现归母净利润343.3/361.8/376.8亿元（25/26年前值358.6/372.7亿元），对应PE21/20/19.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价超预期波动、抽蓄电站建设进度不及预期等风险

业绩持续快速增长，AI设备、人形机器人走上舞台

杰克股份(603337)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营业收入60.94亿元，同比增长15.11%；归母净利润8.12亿元，同比增长50.86%；公司一季度营业收入为17.93亿元，同比增长10.06%；归母净利润为2.46亿元，同比增长30.76%。
    点评：2024年：全年毛利率/净利率分别为32.76%/13.57%，同比+4.34/3.37pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.72%/4.91%/8.01%/-0.39%，同比+0.32/+0.27/+0.56/-0.12pct。
    24Q4：实现营收13.87亿元，同比+16.2%，环比-5.7%；实现归母净利润1.93亿元，同比+53.03%，环比-4.85%。实现毛利率/净利率分别为34.61%/14.33%，同比+6.65/3.83pct，环比+1.5/+0.1pct。
    25Q1：实现毛利率/净利率分别为32.79%/14.01%，同比+2.73/2.15pct，环比-1.8/-0.32pct。
    分产品看，公司工业缝纫机/裁床/自动缝制设备营收分别为52.64/6.26/1.82亿元，同比+14.69%/+14.36%/+25.12%；毛利率分别为31.28%/42.39%/36.19%，同比+4.69pct/+2.36pct/-1.46pct。分区域来看，国内/国外分别实现营收31.28/29.44亿元，同比+28.57%/+3.3%；国内/外毛利率分别为28.15%/37.27%，同比+5.85/+3.88pct。
    2024年行业底部回暖。出口看，2024年我国缝制机械产品累计出口额34.24亿美元，同比增长18.39%，出口额恢复至近2022年高位水平；内需看，2024年我国工业缝制设备内销总量约为235万台，内销同比增长27%，呈现前高后低的走势。2024年行业工业缝纫机总产量约为685万台，同比增长22.32%。
    公司在四大攻坚战持续发力。“聚焦爆品”：“快反王”、“过梗王”市占率提升迅速；“突破高端”：成功签约10家世界级标杆客户；“深化SKU精简”：将产品线缩减至1400个；“端到端高质量”：核心产品线实施品质提升工程。
    布局战略性新兴智能高端产品。公司布局开发智能化高端产品，AI缝纫机等大幅提升生产效率，高端AI缝纫机原型样机成功落地；通过与大客户联合开发，预计2026年下半年发布人形机器人产品。“杰克1号”人形机器人、无人模板机等“机器人+AI人工智能+缝制机械”多技术融合的智能高端产品初具雏形。
    分红+回购彰显公司维护市值决心及对公司发展信心。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），共发放现金红利2.3亿元，叠加2024年中期分红1.4亿元共分红3.7亿元。此外，公司积极回购，2021年至今累计投入超6.5亿元用于回购股份，并于2024年首次启动1亿元的注销式回购计划。2025年4月7日发布公告，拟7500万元-1.5亿元回购公司股份，彰显公司信心。
    预计公司2025~2027归母净利润分别为9.74/11.85/14.15亿元（25~26年前值10.26/11.2亿元），同比+20%/+22%/+19%，对应PE16/13/11X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；爆品战略实施不及预期。

短期业绩欠佳，产品布局瞄准新兴领域

必创科技(300667)
    计提减值、重组合并带来的资产增值摊销及股份支付费用影响24年业绩公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营业收入7.68亿元，同比减少14%，归母净利润亏损1.42亿元，23年同期为盈利3629万元。25年一季度实现营业收入1.14亿元，同比减少27%，归母净利润亏损1469万元，亏损金额较24年同期扩大。24年业绩下滑原因：除营业收入下滑外，还有计提的信用减值损失、资产减值损失、公司重组合并带来的资产增值摊销及股份支付费用，共计1.61亿元。
    创新布局新赛道，重视光谱仪器及精密光机业务
    公司通过技术创新加快推出在高端科研、智能制造、半导体、新能源、生命科学等领域可国产替代及具备差异化竞争优势的产品，布局新兴赛道。另一方面对部分非战略方向的业务板块进行了主动收缩，优化资产负债结构、调整组织架构、提升运营效率。今年公司聘任子公司卓立汉光总经理张志涛为公司总经理，聘任其两名副总为公司副总，体现出对光谱仪器及精密光机业务的重视。
    分产品均有所下滑
    24年分产品看：1）光谱仪器收入4.43亿元，同比减少16%，毛利率35.09%，同比降低0.69pct；2）智能传感收入2.45亿元，同比减少12%，毛利率26.36%，同比降低1.03pct；3）精密光机收入7957万元，同比减少12%，毛利率40.37%，同比降低1.15pct。
    研发投入持续，新领域不断涌现
    研发投入8664万元，同比基本持平。在科研仪器领域，陆续推出了瞬态吸收光谱、超快光谱系统、ECM-TERS系统、PLIF系统、DSR500等系统，持续加大对于精密光机光学平台的投入，扩大光学平台产能、丰富品类。在工业光电领域，为产业端用户推出了针对于2寸-8寸晶圆的Raman与荧光检测系统，可以广泛应用于以SiC，AlN，GaN等为代表的三代半导体，MicroLED新型显示等行业，另外在传统光伏以及钙钛矿、VR/AR中的光波导、硅光通信、激光雷达等均有产品布局。
    盈利预测与投资建议
    由于24年业绩欠佳，下调预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2370万元、4572万元、7276万元（原预测25-26年为8926万元、1.22亿元）。基于光谱及精密光机在新领域逐步应用，有望打开市场空间，维持“增持”评级。
    风险提示：下游工业客户采购低于预期；科研客户的采购速度低于预期；竞争加剧导致毛利率下降；业务开拓或业务恢复不及预期。

进一步拓宽IP衍生品的产品线

广博股份(002103)
    公司发布一季报
    25Q1公司营收5亿同增10%，归母净利0.3亿同增31%，扣非后归母0.24亿同增6%，
    2025年公司进一步拓宽IP衍生品的产品线，并将品类拓展至水杯、毛绒等生活潮玩周边，将时尚、轻奢、潮玩等概念同产品结合起来，赋予产品情感价值、社交及娱乐属性，通过各种有效举措提升公司产品销量。
    2024年公司创意产品收入1.87亿同增15.95%，该类产品毛利率43.29%，同增8.92%。主要系公司全力把握二次元文化流行的契机，开发了一系列独具特色的二次元周边，推出了徽章、立牌、挂件、色纸、拍立得等多系列流行产品，获得市场的关注与认可。
    公司拥有丰富IP资源，涵盖外部授权IP和自有IP
    外部授权IP包括“初音未来”、“名侦探柯南”、“三丽鸥”、“天官赐福”、“盗墓笔记”、“葬送的芙莉莲”、“魔道祖师”、“诡秘之主”、“鲨鱼猫”、“面包超人”等多个国内外热门IP，内容涵盖动漫、游戏、小说等多个领域。
    此外，公司自主培育“汐西酱”、“MIMO”等IP形象深受粉丝喜爱，通过线上广泛种草，“汐西酱”在小红书平台已有10万粉丝。“MIMO”手账、毛绒等系列产品受到市场追捧。未来公司将持续打造多元化IP矩阵，开发独具特色的文创潮玩产品及二次元周边产品。
    凭借深厚的行业积淀与持续创新能力，构建起多元业绩增长引擎
    依托成熟设计团队与丰富研发经验，已形成覆盖创意设计、工艺优化、产品迭代的全链条创新体系，实现文具产品从实用属性向文化消费悦已属性的升级，带动文创产品营收持续增长，成为业绩新增长点。
    渠道上，构建起多层次、立体化的销售网络。在线下，通过经销商体系覆盖全国各级市场，与商超、文具专卖店等传统渠道保持紧密合作，同时积极布局精品潮玩店、文创生活馆等新型终端；线上除入驻天猫京东，还通过直播带货、社交电商等新兴渠道精准触达消费群体。
    此外，公司依托覆盖宁波、越南、柬埔寨、马来西亚全球化生产基地网络与成熟的供应链管理体系，实现资源优化配置与成本有效控制，显著提升产品交付效率与市场响应速度。越南、柬埔寨两个生产基地2024年营收4.5亿人民币，占公司文教办公用品业务境外收入63.97%。
    公司新设立马来西亚生产基地已于近期投产，对比来看，目前东南亚马来西亚被征收“对等关税”相对最低，本次美国对等关税事项对马来西亚影响相对较小，马来西亚生产基地的设立增强公司在海外供应链灵活性和市场竞争力。公司多年来坚定地实施国际化战略布局所取得阶段性成果，有助于应对和把握国际经贸形式变化带来的挑战和机遇。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利分别为1.9/2.4/3.1亿，EPS分别为0.36/0.46/0.59元。
    风险提示：新品市场反馈不及预期风险，渠道开拓不及预期风险，汇率波动风险，关税政策超预期等。

下游景气及供应链稀缺性延续

嘉益股份(301004)
    公司发布一季报
    25Q1公司营收7.2亿同增67%，归母净利1.5亿，同增41%，扣非后归母1.5亿，同增34%。营收增长系公司海外销售订单增加，销售收入增加所致。25Q1公司毛利率34%，净利率21%。
    当前公司生产经营情况一切正常，生产订单有序发货，近期国际市场的关税政策变动情况未对公司经营情况造成重大不利影响。
    2025年越南生产基地将快速完成完整产能布局
    在当前关税政策的影响下，对于美国订单覆盖情况将基于客户对于海外产能布局需求而决定。同时公司主要客户的全球市场在快速拓展，终端市场反馈良好，因此2025年越南生产基地产能的覆盖比例将结合前述两个趋势综合判断。公司已就对美市场的相关风险进行前瞻性规划，并在海外产能布局方面开展了具体部署。
    越南生产基地爬坡较为顺利，同时基于当前贸易关系、关税政策的影响下，公司将进一步推进越南生产基地产能的布局。在生产经营方面，公司始终将本土化作为提升运营效率和成本管控的重要方向，公司当前正在努力推进供应链本土化的进展。
    越南生产基地是全流程的生产基地，涵盖从原材料、半成品、成品的全产业链能力，具备所有杯型生产的能力。该基地的规划和建设充分考虑了客户结构的多样性和定制化需求，公司为不同核心客户设置了独立的生产车间及配套布局，确保各客户项目在产线、人员、品质控制等方面具备较高的专属性和独立性。
    公司当前在海外生产规模布局上具备较强的竞争力，属于在行业内的领先规模化供应产能，具备稀缺性。公司在越南的布局是全流程的生产能力，符合原产地认证的要求。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    此前我们发布的点评认为越南产能布局稀缺性重要性逐步显现，从25年一季度业绩表现看，随着全球保温杯市场景气度上升，公司产能布局带来的供应链优势或将延续，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为9.3/11.4/13.9亿元（前值为9.0/10.9/12.8亿）；EPS分别为9.0/11.0/13.4元，对应PE分别为11/9/8x。
    风险提示：核心客户份额下降风险；海外需求不及预期；产能扩张不及预期等。

关税或重构零售商与供应链信任和合作

匠心家居(301061)
    公司发布一季报
    25Q1营收7.7亿同增38%，归母净利1.9亿同增60%，扣非后归母净利1.9亿同增65%。
    25Q1公司超预期增长，得益于以下多重因素叠加带来综合效应：1.聚焦高品质品牌定位：尽管整体宏观环境仍存在不确定性，美国市场在特定品类（如智能家具、中高端功能性家具）上已出现消费回暖迹象。公司紧抓市场变化，持续聚焦高潜力细分领域，致力于打造优质、稳定、具备高附加值的MotoMotion品牌形象，进一步夯实了在智能功能性家具市场的竞争优势和品牌认知度。
    2.创新驱动产品差异化：依托精准的市场布局，公司持续加大创新投入，积极推出一系列高附加值产品，开创多个行业新品类。这些新产品在功能性、完善度及技术水平方面实现了全面跃升，引领智能化与功能性家具领域的发展方向，也提升公司在中高端细分市场引领力与品牌影响力。
    3.客户结构持续优化：公司成功扩大与美国大型家具连锁零售商合作规模，同时新客户拓展取得积极进展，整体出货规模实现有效增长。客户结构进一步优化，呈现出更加多元化、稳健化的发展格局。
    4.产能高效释放与供应链保障：越南生产基地的产能利用率持续提升，供应链体系保持高效稳定，订单交付能力不断增强。高效的产能释放与供应链协同，为公司订单增长和发货效率提升提供了坚实保障，进一步巩固了公司在全球供应链体系中的综合竞争优势。
    25Q1前十大客户中，除两家外其余八家客户的采购金额均实现同比增长，增幅区间10.52%-325.22%。其中有三家客户采购金额同增超200%。
    在新客户拓展方面，25Q1公司共新增客户22家，全部为美国零售商客户。受益于零售商客户数量与采购规模提升，25Q1公司在美零售商客户占比显著提高，形成了以大型零售商为核心驱动的稳健增长模式。
    从关税协商看客户关系：信任与合作深化
    此次10%的临时关税政策出台后，公司与客户就成本分担问题进行沟通。整体而言，绝大多数核心零售商展现出高度的责任感和合作精神。他们普遍关注如何在当前市场低迷的背景下，尽可能维持终端售价的稳定，以避免对消费者购买意愿造成进一步影响。
    部分大型零售商甚至未就关税分担问题与公司展开讨论。他们普遍认为，当前10%关税可能只是过渡性措施，倾向于待政策明确后再进行具体协商。更有一些长期合作的优质客户主动表示支持，明确提出愿意配合公司采取任何有助于应对挑战的策略，积极展现出“共克时艰”的合作态度。虽然也有少数中小型客户对关税成本的分担比例提出具体讨论，但在整个展会期间，关税议题并未成为客户关注的焦点。
    在这种背景下，客户更倾向于与能够提供创新设计和高附加值产品的合作伙伴建立长期合作关系。他们看重的是产品的独特性和品牌的持续创新能力，而非短期的价格波动。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司一季度盈利能力持续增强，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为9.1/11.1/13.8亿（前值为7.7/8.9/10.4亿），EPS分别为5.4/6.6/8.3元，对应PE分别为13/11/8x。
    风险提示：关税加征风险，业务拓展不及预期风险，汇率波动风险等。

内外销经营稳健，分红持续提升

顾家家居(603816)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入49.14亿元，同比+13.0%，归母净利润5.19亿元，同比+23.5%，扣非归母净利润4.59亿元，同比+22.2%；
    24年公司收入184.80亿元，同比-3.8%，归母净利润14.17亿元，同比-29.4%，扣非归母净利润13.01亿元，同比-26.9%。
    24年公司毛利率32.72%，同减0.1pct；归母净利率7.67%，同减2.8pct。24年利润下滑幅度较大主要系计提红星债券减值2.13亿、计提纳图兹商誉减值0.5亿元、剥离领尚美居及班尔奇影响。
    2024年面临行业压力，公司积极推进治理结构变革，进行业务调整，优化内贸整家战略发展节奏，持续推进外贸本土化；同时推动组织变革，通过大范围的组织架构调整，进一步清晰了价值链、简政放权、做实产品事业部；同时坚持深化精益运营管理变革，持续推进全价值链的精益运营提效及结构性降本控费工作。我们预计系列变革成效逐步显现，25Q1公司收入及利润实现靓丽增长。
    24年公司拟分红11.3亿，分红比例提升至80%，红利价值凸显。
    分产品看，24年沙发、定制增长靓丽
    ①沙发收入102.04亿元，同比+9.1%，毛利率35.37%，同比-0.31pct；②卧室产品收入32.50亿元，同比-20.8%，毛利率40.81%，同比+3.87pct；③集成产品收入24.37亿元，同比-19.5%，毛利率29.45%，同比+1.45pct；④定制家具收入9.92亿元，同比+12.7%，毛利率28.12%，同比+0.83pct。
    内销：组织变革赋能单品类调整，功能、定制表现靓丽
    24年内销收入93.61亿元，同比-14.4%，毛利率37.03%，同比-0.35pct。公司各业务主体迅速应变，积极进攻，其中客餐厅聚焦功能沙发，24Q4通过“双功能”策略取得良好效果，功能品类3年收入CAGR13.4%；卧室打造“3D床垫”差异化进攻策略，全年实现爆款床垫销售额1.2亿，实现量利双收；定制业务以产品矩阵下沉实现产品力改善，坚持环保策略，提升产品性价比，同时通过新品开发、老品优化、迅速切入市场主流价位段，实现了远超行业平均水平的增长；融合大店方面保持持续进攻态势，零售增长16%。电商业务的产品R策略收获成效，在各种电商新渠道取得明显进展。25年伴随国补推进及公司零售端赋能，我们预计内销增长具备韧性。
    外销：快速拓展渠道和拓宽产品结构，实现中高速增长
    24年外销收入83.67亿元，同比+11.3%，毛利率27.15%，同比+1.86pct。公司原外贸价值链事业本部24年实现了收入和利润的较好增长，且利润增速优于收入增速，经营质量稳步提升。公司积极践行“用ToC思维做ToB业务”的理念，与各重点大客户建立了比较稳定的长期战略合作伙伴关系，同时加速发展拥有庞大用户群的商超渠道，带来了较大的增量，除美国市场增长较好外，澳洲、西欧、中东、日韩等市场都取得了历史性的业务突破。
    品类方面，公司在巩固原有固定沙发优势基础上加快发展功能沙发、单椅、餐吧椅、沙发床等品类，新品市场表现良好；此外美国床垫工厂管理渐入正轨，同时积极调整外贸床垫的经营策略，大力进攻国际市场（非美市场），取得超预期的突破，我们预计公司全球化产能布局有望带来份额提升。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司零售端组织赋能效果持续显现，25年国补支持下订单增长持续验证，全球化布局抵御外贸风险；我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为18.7/20.4/22.2亿元（25-26年前值分别为20.5/23.0亿元），对应PE分别为11X/10X/9X。
    风险提示：地产持续疲软海外需求不及预期，贸易摩擦风险，新渠道开拓进程缓慢，行业竞争加剧，关税政策风险等

营收业绩同比双增长，自产元器件拐点或现

火炬电子(603678)
    事件：公司发布2025年一季报，实现总营业收入7.62亿元，同比+16.96%；实现归母净利润1.07亿元，同比+43.6%；实现扣非后归母净利润1.01亿元，同比+46.98%。一季报合同负债486.21万元，环比增长58.27%。我们认为，公司所处行业下游市场需求呈现回暖复苏态势，整体营收、业绩端增长显著。
    2025年Q1期间费用率达16.31%，同比-2.95pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.18%/8.44%/0.75%/2.94%，同比分别-1.1/-0.89/-0.06/-0.90pcts。公司整体费用率均有所下降，费用管控能力显著提升。
    公司自产元器件业务实现收入2.71亿元，占总营收的35.56%，同比增长11.78%。我们认为，当前作为十四五规划最后一年有望释放之前延迟的订单叠加“十五五”规划初期新装备带来新一轮备货周期，25年公司订单或将恢复带来业绩复苏。同时伴随我军信息化进程进一步加深，进一步补齐电子对抗、军工数据链等具体技术领域短板，或对该板块有着重要牵引作用。天极科技、福建毫米等子公司多品类布局薄膜电路和电阻器产品，其中福建毫米通过IATF16949汽车体系认证，公司有望继MLCC产品之后打开自产元器件业务新的业绩增长点。
    新材料板块实现收入0.72亿元，占主营业务收入的9.45%，同比增长176.69%。新材料板块增长显著，公司核心产品聚碳硅烷、纤维材料等均在下游应用上取得了阶段性进展，形成持续稳定供应。我们认为，新一代航空装备或已亮相登场，陶瓷材料为新一代装备的基础支撑，具有重大战略意义，市场空间广阔，公司作为其上游核心供应商卡位优势明显，或将充分受益陶瓷材料在新一代装备中加速渗透，新材料业务有望持续保持高速增长。
    盈利预测及评级：伴随新一轮采购周期到来，公司元器件营收增长，新材料业务正在快速成长，具备广阔市场空间，为具备独立阿尔法稀缺标的。预计公司在2025-2027年的归母净利润分别为5.02/7.22/9.05亿元，对应PE分别为35.98/25.02/19.96X。
    风险提示：订单恢复不达预期的风险，新一代装备列装节奏不及预期的风险，主观性风险等。

践行年轻化战略，重塑品牌形象

比音勒芬(002832)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1：营收13亿，同比+1%；归母净利润3亿，同比-8%；扣非归母净利润3亿，同比-9%；
    24Q4：营收10亿，同比+36%；归母净利润0.2亿，同比-88%；扣非归母净利润0.1亿，同比-93%；
    24A：营收40亿，同比+13%；归母净利润8亿，同比-14%；扣非归母净利润7亿，同比-14%。
    同时，公司拟每10股派发现金红利5元(含税)，共计派发现金红利2.9亿，派息率为37%。
    分渠道，1）24年直营营收26亿，同比+7%，毛利率81%，同比-2pct。门店644家，净增37家，单店平均面积为172.12平方米，同比+11%，单店平均销售金额398.72万元，同比+1%。
    2）加盟营收11亿，同比+24%，毛利率70%，同比-1pct。门店650家，净增2家。
    3）电商营收3亿，同比+35%，毛利率75%，同比+4pct。
    25Q1毛利率75%，同比-11pct，净利率26%，同比+5pct，毛利率下降拖累净利率。
    24Q4毛利率79%，同比+3pct，净利率2%，同比-26pct，净利率下滑主因销售费率56%，同比+23pct。
    践行年轻化战略，重塑品牌形象
    公司从“高尔夫第一联想品牌”发展至今，实施多品牌发展战略，打造细分服饰领域龙头。目前，公司旗下拥有比音勒芬、比音勒芬高尔夫、意大利品牌CARNAVAL DE VENISE(威尼斯狂欢节)、英国品牌KENT＆CURWEN和法国品牌CERRUTI1881。
    2024年12月，比音勒芬正式官宣青年演员丁禹兮为品牌先锋代言人。比音勒芬选择丁禹兮作为先锋代言人，与年轻一代消费者建立深层交流，共创潮流先锋、个性多元的品味生活，彰显了品牌年轻化的决心。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为42、44、48亿元（25-26年前值45、53亿元）；归母净利润为8.2、8.8、9.6亿元（25-26年前值为11、13亿元）；EPS为1.4、1.5、1.7元（25-26年前值为1.9、2.3元）；
    PE为12x、11x以及10x。
    风险提示：消费疲软、品牌整合不及预期、市场竞争加剧等风险。

剥离Ed Hardy，为全年业绩减负

歌力思(603808)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1：营收6.9亿，同比-8%；归母净利润0.4亿，同比+40%；扣非归母净利润0.3亿，同比+1%。
    由于Ed Hardy不再纳入合并报表范围，剔除此影响的可比口径下，营收同比增长1.5%。
    self-portrait品牌、Laurèl品牌和IRO中国区同比分别增长17%、13%和14%；ELLASSAY品牌不考虑制服业务确认收入时间差异影响后，同比基本持平，综合而言，国内市场收入同比增长8.1%。
    线上保持良好发展，同比增长26%。ELLASSAY品牌天猫保持稳健增长，抖音、视频号直播持续突破，推动线上收入同比增长23%；Laurèl品牌在天猫取得快速发展，小红书、抖音平台积极拓展，线上收入同比增长25%；IRO品牌中国区天猫稳健增长，抖音持续突破，线上收入同比高增62%；self-portrait品牌在天猫平台保持国际轻奢品牌的第一梯队，同时抖音则实现了明显的突破，线上收入增幅达到31%。
    24A：营收30亿，同比+4%；归母净利润-3亿，同比-393%；扣非归母净利润-3亿，同比-489%。
    受IRO品牌海外经营业绩、推行降本增效方案以及Ed Hardy品牌股权出售影响，公司于2024年产生相关商誉、商标减值计提和实施法国IRO降本增效措施产生一次性费用等共约3.83亿元。若不考虑计提长期资产（商誉、商标）减值准备、处置唐利国际股权以及实施法国IRO降本增效措施产生的一次性费用等因素的影响，则归属于上市公司股东的净利润为约0.3亿。
    self-portrait品牌收入突破5亿元，增长21%；Laurèl品牌实现收入4.15亿元，同比增长19%；IRO中国区增幅达到17%。主品牌ELLASSAY在国内高端女装行业中表现突出，24年实现收入11.62亿元，同比增长8.4%。
    公司采取多品牌多平台全面覆盖的线上发展战略，2024年延续了良好的增长，线上销售收入同比增长达到32%。其中ELLASSAY品牌同比+55%；Laurèl品牌增幅超50%；IRO品牌增长近40%；self-portrait品牌同比增长45%。
    公司稳健拓展优质店铺，在澳门、深圳、广州、苏州、南京、西安、太原、南宁、杭州、无锡等地持续布局，尤其是旗下国际品牌仍处于良好的拓展期，24年净增加27家门店。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    从25Q1业绩表现看，公司多品牌国内保持良好增长势头，同时剥离EdHardy为企业减负，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为32/33/35亿元（25-26年前值34、39亿元）；
    归母净利润为1.6/1.8/2.0亿元（25-26年前值为0.73、1.02亿元）；EPS为0.43/0.49/0.55元（25-26年前值为0.20、0.28元）；
    PE为16/14/13x。
    风险提示：消费疲软、开店不及预期、商誉减值等风险。

亏损持续收窄，运营质量改善

信科移动(688387)
    24年受运营商开支资本下滑影响仍亏损，但亏损收窄、经营现金流转正公司公布24年年报及25年一季报，24年实现营业收入64.91亿元，同比减少17%，归母净利润-2.79亿元，同比减亏0.79亿元，扣非后归母净利润-4.27亿元，同比减亏1.39亿元。经营现金流净额7.03亿元，首次实现转正，公司运营质量持续改善。亏损主要原因是运营商基站资本开支明显下滑，市场有效需求不足，公司收入规模同比下降，同时保持较高强度的研发投入水平，导致2024年处于亏损状态。25年一季度实现营业收8.15亿元，同比减少16%，归母净利润-1.56亿元，与去年同期的-1.59亿元基本持平。
    系统设备收入下降，但毛利率提升
    24年系统设备收入13.92亿元，同比减少40%，毛利率提升3.2个百分点至39.34%。中标中国移动5G无线主设备六期集采项目、中国电信5G六期工程，中国联通六期工程实现超框架落地，积极推进5G-A试点，5G-A通感试验网一期落地广东、湖北、浙江、辽宁4省。在海外市场，5G系统设备在一带一路国家和核心区域取得规模突破。
    行业专网大幅增长，深耕能源、交通、教育、卫星等市场
    行业专网设备及其他收入10.54亿元，同比增长85%，毛利率提升1.5个百分点至36.75%。持续深耕能源、交通、教育、卫星等市场。1）交通5G-R静态测试、动态测试结果均位于第一梯队，中标轨道交通多条线路工程信号系统项目。2）在卫星互联网市场初步占据优势竞争地位，载荷软件在重要客户中占据优势份额，载荷硬件产品签订规模合同，首次签署商用核心网合同，终端类产品首次实现卫星互联网多用户模拟器商用部署。
    其他业务表现
    其他业务方面：1）移动通信一体化服务收入22.73亿元，同比减少21%。2）天馈设备9.14亿元，同比减少19%。3）室内设备4.27亿元，同比减少16%。
    盈利预测与投资建议
    由于运营商资本开支下滑，下调预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为423万元、1.40亿元、2.58亿元（原预测25-26年为2.06亿元、3.37亿元）。公司业绩短期受下游开支影响，但卫星、5G-A、5G-R等有望成为后续增长点，维持“增持”评级。
    风险提示：年度尚未盈利的风险；与国际领先企业相比，存在较大差距的风险；客户集中度较高的风险；5G应用商业模式尚不成熟的风险。

代糖龙头高速成长，盈利水平显著改善

百龙创园(605016)
    【业绩总结】2024年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.52/2.46/2.31亿元（同比+32.64%/+27.26%/+31.72%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.13/0.81/0.82亿元（同比+24.27%/+52.06%/+59.98%）。
    产能释放带来高速增长，健康甜味剂Q1收入翻倍。2024年膳食纤维/健康甜味剂/益生元/其他淀粉糖收入分别为6.24/1.56/3.22/0.04亿元（同比+40.42%/+13.85%/+25.43%/-72.48%），毛利率分别同比+2.64/-5.36/-0.89/+8.18pct。25Q1膳食纤维/健康甜味剂/益生元收入分别为1.70/0.50/0.86亿元（同比+25.40%/105.31%/17.27%），收入比重分别为55.27%/16.21%/27.92%（同比-2.48/+5.86/-3.27pct）。
    ①分量价来看，2024年膳食纤维吨价/销量分别同比+29.43%/+8.49%（量价齐升），健康甜味剂吨价/销量分别同比-5.96%/+21.07%（量增价减），益生元吨价/销量分别同比+0.92%/+24.28%（量价齐升）。
    ②25Q1膳食纤维/健康甜味剂收入增速较快主要系24年“年产30,000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15,000吨结晶糖项目”投产放量，缓解产能不足等问题。
    海外市场需求旺盛，Q1国外占比近七成。2024年国外/国内收入分别为6.98/4.09亿元（同比+58.42%/-1.19%），毛利率分别同比-1.62/+1.73pct，其中国外收入比重同比+9.87pct至60.62%。25Q1国外/国内收入分别为2.12/0.95亿元（同比+56.10%/-3.52%），其中国外收入比重同比+11pct至69%。公司海外市场持续扩张，各国顺应健康化趋势，对阿洛酮糖等产品需求旺盛。
    成本端改善推升毛利水平。2024年毛利率/归母净利率分别为33.65%/21.33%（同比+0.92/-0.90pct），其中销售/管理/研发费用率分别为2.96%/2.90%/3.86%（同比-0.08/+0.44/+0.11pct）。25Q1毛利率/归母净利率分别为39.74%/25.99%（同比+5.99/+4.75pct），其中销售/管理/研发费用率分别为2.49%/2.36%/3.47%（同比-1.24/+0.36/-0.08pct）。公司毛利水平大幅提升一方面源于新产线投产后减少停工和调试成本，另一方面源于阿洛酮糖原材料端实现外购转自产，成本端改善明显。
    盈利预测：我们认为，公司或将持续受益于新项目放量带来的增量及成本端优化，同时“功能糖干燥扩产与综合提升项目”和“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”后续投产有望进一步缓解产能紧张问题。我们预计，2025-2027年公司收入同比增长33%/23%/20%至15.3/18.8/22.6亿元，归母净利润同比增长37%/24%/23%至3.4/4.2/5.1亿元，对应PE分别为20X/16X/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：结构升级不及预期；市场竞争加剧；上游成本波动。

投资收益助一季报大幅增长，超导、光芯片是未来看点

永鼎股份(600105)
    24年快速增长，25年一季度利润因投资收益大幅增长
    公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营业收入41.11亿元，同比减少5%，归母净利润6141万元，同比增长42%。增长主要原因有：1）光通信板块营收利润双增长；2）对联营企业东昌投资权益法确认的投资收益1.22亿元。
    25年一季报实现营业收入8.77亿元，同比增长7.5%，归母净利润2.9亿元，同比增长961%，主要是对联营企业东昌投资权益法确认的投资收益2.92亿元。
    光通信收入毛利率双升，汽车线束、电力工程收入下滑
    24年分业务看：1）光通信收入11.15亿元，同比增长36%，毛利率同比提升3.26pct至16.6%，受益于前期中标运营商订单在2023年末释放，光缆产品于2024年进入集中交付期，营收利润双增长。2）汽车线束收入12.06亿元，同比减少14%，毛利率同比降低1.03pct至13.18%，主要是受燃油车市场销售下滑影响。3）电力工程收入10.4亿元，同比减少30%，毛利率同比降低1.02pct至19.08%，执行的项目规模不及上年同期，23年有孟加拉库尔纳200-300MW电厂大项目竣工验收。4）大数据应用收入5931万元，同比减少38%。5）超导及铜导体收入5.86亿元，同比增长33%，毛利率同比降低4.66pct至10.6%。
    超导带材、光芯片是未来重要增长点
    1）公司高温超导带材及其应用项目收入增长，规模化进程加速，逐渐实现超导材料在磁约束可控核聚变、超导感应加热以及磁拉单晶、核磁共振、医疗等领域的应用。子公司东部超导也在扩张产能，24年12月份公司董事会决定将东超超导带材扩产到5000公里。2）光芯片领域，公司建成国内稀缺的IDM激光器芯片工厂，实现从衬底材料生长到器件级封装的全流程自主可控，适配400G光模块的100GEML产品已达成各项性能指标，通过客户验证，适配硅光70mW CW各项指标处于行业领先水平，与多家客户持续合作开发中。
    盈利预测与投资建议
    由于1Q25公司确认大额投资收益，以及超导和光芯片业务有望加速正增长，上调预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.65亿元、1.39亿元、1.66亿元（原预测2025-2026年分别为0.99亿元、1.18亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：运营商光缆需求低于预期，汽车线束发货低于预期，海外工程推进不达预期，市场竞争超预期，技术研发风险，汇率风险。

受益家纺补贴，打造优势单品

水星家纺(603365)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1：营收9亿，同比+1%；归母净利润0.9亿，同比-4%；扣非归母净利润0.8亿，同比-10%；
    24Q4：营收15亿，同比+4%；归母净利润1.6亿，同比+24%；扣非归母净利润1.5亿，同比+31%；
    24A：营收42亿，同比-0.42%；归母净利润4亿，同比-3%；扣非归母净利润3亿，同比+2%。
    分渠道，1）24年电商营收23亿，同比-4%，毛利率43%，同比+3pct；2）加盟营收13亿，同比+1%，毛利率37%，同比-1pct；
    3）直营营收3亿，同比-7%，毛利率53%，同比-1pct。
    同时，公司拟每10股派发现金红利9元（含税），加上回购，合计派发3.6亿，派息率为97%。
    国补提振家纺销售
    2024年3月13日，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出推动家装消费品换新。
    2024年7月24日，国家发改委、财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，支持地方提升消费品以旧换新能力，安排超长期特别国债资金，用于支持地方自主提升消费品以旧换新能力。
    2024年10月下旬起，上海、江苏等地将家纺类产品纳入消费补贴范围，提振了消费信心，促进了品牌家纺企业的销售增长，尤其是线上渠道因高覆盖率和平台补贴带动效果明显。
    持续打造优势单品
    公司坚持精品开发，不断优化产品结构，在全品类与大单品两个维度开展研发与创新，优势单品持续引爆。
    自主研发的人体工学枕，2024荣获德国IGR人体工学认证、深圳市人体工程学应用协会授予了人体工程学产品证书、产品的三层复合结构获实用新型专利。枕头采用曲线切割三芯设计，具备颈线追踪科技，双面枕高及分区优势。
    大单品雪糕被经过材料、技术迭代，已升级至雪糕被5.0和5.0Pro系列，凉感纤维提升触感及透气性，接触瞬间凉感性能高于国家标准最低值两倍以上，具备婴幼儿A类+双面凉感+可机洗性能。
    公司积极布局智能家纺领域，针对不同应用场景，推出智能枕、智能床垫等3C特色产品，扩充产品品类的基础上，发挥出家纺头部企业产品研发的核心优势。
    公司与HelloKitty、大耳狗、酷洛米和美乐蒂等IP合作，并推出苏州博物馆和中法设计师联名款产品，提升了品牌的美誉度和产品的附加值。调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司作为国内家纺业头部品牌之一，未来或持续受益于家纺补贴，同时产品结构优化有望继续改善电商渠道销售毛利率，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为44、47、49亿元（25-26年前值44、46亿元）；
    归母净利润为3.9、4.1、4.3亿元（25-26年前值为3.8、4.2亿元）；EPS为1.5、1.6、1.7元（25-26年前值为1.4、1.6元）；
    PE为11x、10x以及10x。
    风险提示：消费疲软、市场竞争加剧、电商平台营销费用波动等风险。

1Q25业绩好转，光通信芯片布局完善

长光华芯(688048)
    多因素导致24年亏损扩大
    公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营业收入2.73亿元，同比减少6%，归母净利润-9974万元，亏损扩大779万元，扣非归母净利润-1.46亿元，亏损扩大3359万元。业绩下滑主要原因为：1）激光器市场竞争激烈，工业市场光纤耦合模块等产品价格进一步下滑；2）存货水平较高，相应的资产减值准备计提影响了利润；3）23年购买的信托产品出现兑付风险，23年确认4800万元公允价值变动损失，24年确认1200万元损失；4）政府补助减少，其他收益同比减少1176万元。
    25年一季度业绩大幅改善
    25年一季度公司实现营业收入9428万元，同比增长80%、环比增长35%，归母净利润-750万元，同比减亏1195万元，环比减亏2885万元。一季度收入大幅增长，主要来自市场拓展较好，高功率产品收入增长，同时前期布局的光通信等产品获得终端客户认可并实现批量出货，部分贡献了一季度收入。1Q25单季毛利率为28.7%，同比提升3pct、环比提升15pct。
    高功率单管系列收入下滑，高功率巴条系列收入同比增长
    24年分产品看：1）高功率单管收入2.13亿元，同比减少15%，毛利率11%，同比下降15.87pct，主要是市场激烈竞争、芯片价格下调；2）高功率巴条收入3684万元，同比增长31%，毛利率64%，同比持平；3）VCSEL收入362万元，同比增长47%。
    研发投入持续，光通信布局完善
    研发投入1.27亿元，同比增长7%，研发投入占收入比达到47%，持续加大对高功率芯片和模块、光通信产品、VCSEL产品、激光无线能量传输芯片、直接半导体激光器产品的投入。光通信领域，公司发布了100G PAM4VCSEL及配套PD光芯片，迭代升级的70mW、100mW CW产品。
    盈利预测与投资建议
    由于公司业绩开始好转，略上调预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2210万元、4614万元、7223万元（原预测25-26年为2010万元、4457万元）。公司坚持“一平台、一支点、横向扩展、纵向延伸”的发展战略，在III-V族光芯片领域深耕，已形成由半导体激光芯片、器件、模块及直接半导体激光器构成的四大类、多系列产品矩阵，在半导体激光行业的综合实力稳步提升，因此维持“增持”评级。
    风险提示：业绩亏损的风险；技术升级迭代风险；客户集中度较高的风险：市场竞争加剧风险；下游恢复、价格不及预期的风险。

净利息收入稳定增长，不良率逐步下降

交通银行(601328)
    事件：
    交通银行发布2025年一季度财报。公司实现营收约664亿元，YoY-1.02%；归母净利润254亿元，YoY+1.54%；不良率1.30%，拨备覆盖率200%。
    点评：
    净利息收入较为稳定。2025年一季度，交通银行营收664亿元（YoY-1.02%），其中净利息收入426亿元（YoY+2.52%），占营收比重64.2%；非息收入238亿元，同比下降6.79%。2025Q1拨备前利润、归母净利润分别同比-4.25%、+1.54%。
    非息收入方面：2025年一季度，公司手续费及佣金收入116亿元，同比-2.40%，较2024年末改善11.76pct。投资净收益方面在债市波动环境下同比下降10.79%。
    2025年一季度，我们测算交通银行净息差约1.20%，环比下行7bp，同比-7bp。结合2024年底公司生息资产收益率和计息负债成本率来看，因2024年LPR多次调整，新年存量贷款重定价可能是公司2025第一季度净息差下行的主要原因。另外，负债端定期存款占比较高，利息支出调整幅度可能不匹配贷款利率重定价。
    资产端：2025年一季度交通银行生息资产总计14.75万亿元，同比增长7.1%。其中，信贷投放和金融投资依旧是企业规模增长的主要动能，2025一季度分别同比增长8.7%、8.9%，环比增长4.3%、2.2%。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重较2024年末分别变动+0.91、-0.13、-0.85、+0.06pct。
    负债端：2025年一季度交通银行计息负债余额12.37万亿元，同比增长9.6%，较2024年末增速增长4.6pct。其中，存款规模同比增长4.8%，环比+5.4%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别变动+0.35、-0.34、+0.73、-0.73pct。
    资产质量：2025年一季度交通银行不良贷款率1.30%，较2024年末改善1bp。拨备覆盖率200%，环比下降1.5pct。
    资本充足：2025年一季度，公司核心一级资本充足率10.25%，环比增长1bp，同比下降4bp。可能主要因为公司一季度贷款投放力度较大，拉动风险加权资产增长。另外，在低息差环境下，公司进行内源性资本补充空间可能受限。
    盈利预测与估值：
    我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为-0.94%、+2.97%、+4.07%，对应现价BPS：13.88、14.68、15.44元。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

e-PTFE膜隐形冠军，深耕利基市场盈利能力强

泛亚微透(688386)
    公司是国内稀缺的掌握高端e-PTFE膜以及气凝胶核心技术的材料企业，发展对标美国戈尔，通过"技术深耕+应用创新"构建了显著的竞争壁垒。公司以汽车领域为基本盘，积极拓展新能源、军工等高成长赛道，形成传统业务稳增长、新兴业务快放量的良性发展格局。公司当前处于业绩释放期（25Q1公司归母净利润2408万，yoy+43%），首次覆盖给予“买入”评级。
    技术壁垒：从工艺到设备的全链条自主可控
    公司核心竞争力在于完整的e-PTFE膜技术体系：
    1、工艺方面：2011年成功研发黑色e-PTFE膜，打破美国戈尔、日东电工的垄断，拉伸工艺参数（微孔直径0.1-1.0μm）达到国际先进水平，满足车规级防水透气需求。
    2、设备自制：核心生产设备均为自主设计/改造，非标定制化特性形成天然护城河。2024年研发投入占比约5.6%，研发人员比例提升至约20%，专利数量持续增长。
    3、应用创新：立足于核心技术，定制产品应用，如CMD产品，单产品毛利率可达50%以上，显著高于传统密封件（23fy毛利率10.7%）。
    多轮驱动打开成长天花板
    1.基本盘：e-PTFE膜产品+传统三大件，在汽车领域深度绑定头部客户，不断拓展新的应用领域。
    2.增长极1：CMD放量。公司CMD产品2021-2023年收入增长6.5倍，24年营收占比达27.6%；该产品单车价值量19元（2个/车），已配套奔驰、蔚来等，新募投项目满产后年产值可达2.88亿元，有望带来中期业绩弹性。
    3.增长极2：气凝胶。公司2024年气凝胶收入6512万元（同比+46.5%），毛利率35%；在建产能30万平米/年，订单稳定性较高，民用领域（石化、储能）拓展值得期待。
    3.增长极3：线束业务已经放量。2023年公司增资入股凌天达，该公司产品广泛用于航空航天等领域。2024年公司成立了汽车线束事业部，主要从事汽车用高性能线束的生产、研发，2024年已实现营收。
    盈利预测：公司产品市场为利基市场，盈利能力较强，下游不断拓展新应用领域，我们预计公司25-27年归母净利分别为1.46、1.93、2.5亿元，对应PE26、20、15倍，给予公司25年30倍PE估值，对应目标价63元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车行业需求下滑、新产品的市场拓展不及预期、盈利能力下滑、测算具有主观性

营收大幅改善，资产质量稳健

民生银行(600016)
    事件：
    民生银行发布2025年一季度财报。公司实现营收368亿元，YoY+7.41%；归母净利润127亿元，YoY-5.13%；不良率1.46%，拨备覆盖率144.27%。
    点评：
    营收大幅增长。2025年一季度，民生银行营收368亿元（YoY+7.41%，较2024年末提升10.62pct），其中净利息收入249亿元（YoY+2.49%，较2024年末提升6.14pct），占营收比重67.6%；非息收入119亿元，同比增长19.34%，较2024年末提升21.39pct。2025Q1拨备前利润、归母净利润分别同比+9.98%、-5.13%。导致拨备前利润与归母净利润增速较大差距的主要原因是公司计提力度加大，2025年一季度计提减值准备同比+42.68%，增长约33亿元。
    非息收入方面：2025年一季度，公司手续费及佣金收入49亿元，同比-3.94%。其它非息收入整体同比增长43.79%；其中投资净收益94亿元，同比增长58.10%。
    2025年一季度，民生银行净息差录得1.41%，环比改善2bp，同比+3bp。这可能主要来自于成本端的改善，2025年一季度公司利息支出333.13亿元，同比下降18.16%。
    资产端：2025年一季度民生银行生息资产总计7.42万亿元，同比增长0.9%。其中，信贷投放依旧是企业规模增长的主要动能，2025一季度同比增长0.6%，环比+1.6%。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重较2024年末分别变动+1.22、-0.52、-0.65、-0.05pct。负债端：2025年一季度民生银行计息负债余额6.97万亿元，同比增长3.2%，较2024年末增速提升1.2pct。其中，存款规模同比增长2.4%，环比+2.5%；发行债券同比增长35.0%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别变动+1.24、+0.13、-0.82、-0.55pct。
    资产质量：2025年一季度民生银行不良贷款率1.46%，较2024年末改善1bp。拨备覆盖率144%，环比增长2.3pct。
    资本充足：2025年一季度，公司核心一级资本充足率9.34%，环比下行2bp。可能主要因为公司一季度贷款投放力度较大，拉动风险加权资产增长。另外，在低息差环境下，公司进行内源性资本补充空间可能受限。
    盈利预测与估值：
    我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为+1.14%、2.35%、2.72%，对应现价BPS：12.96、13.42、13.91元。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

育儿补贴制度或利好童装业务

森马服饰(002563)
    公司发布25年一季报
    营收31亿，同比-2%，归母净利润2亿，同比-38%，扣非归母净利润2亿，同比-43%；
    截至3月31日，包括加盟和直营在内的全系统终端动态零售数据同比中个位数增加。
    毛利率47%，同比持平，归母净利率7%，同比-4pct；
    销售费率29%，同比+4pct；管理费率5%，同比+1pct；研发费率1%，同比持平；财务费率同比-0.85%，同比+1pct。
    育儿补贴制度或利好童装业务
    3月13日，内蒙古呼和浩特及时出台实施育儿补贴细则，据国家卫生健康委，截至24年10月，全国已有23个省份，在不同层级开始探索实施生育补贴制度，或一次性发放现金，或定期给予补贴、实行税收减免。生育补贴政策落地后，从宏观层面看，有望带来生育率的回升，从而利好童装。
    零售转型，供应链提质
    2025年，公司将继续围绕核心关键能力深化布局，持续提升和构建洞察消费者能力、高效的商品运营能力、精准的商品开发能力、广泛的渠道分发能力、全面的供应链能力等关键能力。
    公司将继续以创新驱动发展，坚持零售转型的方向，优化单店盈利模型，迭代52周MD机制，实现商品的精准规划与高效流转；持续强化对消费者的洞察能力，深入了解消费者的偏好、需求和购买行为，提升商品企划能力，打造更具吸引力和竞争力的商品组合；提升商品运营开发效率，使公司产品能够快速、精准地推向市场。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25Q1表现，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为153、160、170亿（25-27年前值156、172、188亿元）；
    归母净利润为11、12、13亿（25-27年前值为12、13、15亿元）；EPS为0.41、0.45、0.49元（25-27年前值为0.45、0.49、0.54元）；PE为14x、13x以及11x。
    风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。

新材料和海外高档面料26年有望贡献利润

鲁泰A(000726)
    公司发布25年一季报
    25Q1：营收15亿，同比+5%；归母净利润1.5亿，同比+117%；扣非归母净利润0.9亿，同比-28%。
    毛利率24%，同比持平；归母净利率10%，同比+5pct；
    销售费率2.5%同比+0.3pct，管理费率5.6%同比-0.4pct，财务费率0.15%同比基本持平；
    公允价值变动0.5亿，同比增加1亿。
    完善鲁泰生产方式，推进降本增效
    深入实施卓越绩效管理模式，持续完善LTPS（鲁泰生产方式），推进精益生产工作。通过开展管理及技术课题改进、星级工厂评价、技术比武等多项工作和一系列团队建设活动，激发员工的积极性和创造力，不断提升质量控制、生产运营、风险控制等方面的管理能力和水平。积极响应市场变化，不断强化内部管理，坚持高质量发展，持续保持公司在棉纺织行业的优势地位。
    拓展全球营销网络
    公司建设以集团总部为中心，辐射全球的市场营销网络，积极开拓新市场、新客户，聚焦优势产品推介，注重休闲品类开发，强化成本费用与风险管控。推进“大客户战略”，依托全球化产业布局、垂直生产链优势，不断完善与战略客户的合作关系，打造共赢发展模式。整合内外部资源，提升针织面料、功能性面料和服装新品类产品的实现能力和交付能力，形成公司多品类产品互补协同的竞争优势。做好关键客户维护与服务，完善面料、服装垂直供应链合作体系，持续推动国内外面料服装一体化服务能力建设，为客户提供更具有商业价值的产品和服务。
    新材料和海外高档面料项目已建成投产，2026年有望实现利润贡献。公司近几年不断加大智能制造和信息化管理方面的投入，在筒子纱智能染色、纺织面料颜色数字化、5G园区智慧共享、服装高级定制智能化生产等领域已深入应用，提升生产、管理等环节的效率。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们维持25-27年营收为64、71、78亿元；归母净利润为4.6、5.2、5.8亿元；EPS为0.56、0.64、0.71元；PE为11x、10x以及9x。
    风险提示：关税变动、补库需求疲软、汇率波动、原材料价格波动等风险。

印证判断，产品结构红利释放

潮宏基(002345)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收23亿，同增25%，归母净利1.9亿，同增44%，扣非后归母净利1.9亿，同增46%。
    2024年营收65亿，同增10%，归母净利1.9亿，同减42%，扣非后归母净利1.9亿，同减39%。
    归母利润减少系计提商誉减值准1.77亿，公司于2014年完成对菲安妮100%股权收购，形成商誉116,267万。
    公司于2018-19年、2022-23年分别计提20,906万、15159万、8066万和3943万商誉减值准备。虽然菲安妮升级和年轻化改造初见成效，但因2024年国内、外整体消费环境的变化，菲安妮2024年业绩受到一定影响。
    2024年公司自营营收30亿，同减7%，毛利率32%，同减0.11pct。
    加盟营收33亿，同增32%，毛利率17%，同减3pct。
    批发营收2亿同增7%，毛利率7%同减0.1pct。
    2024年公司时尚珠宝产品营收30亿，同减1%。
    传统黄金产品营收29亿，同增30%。
    代理品牌授权及加盟服务收入2.6亿同增23%。
    皮具收入2.7亿同减27%。
    2025年公司将以审慎、回归、进取为基调，积极应对市场变化，全力把握发展机遇，围绕“聚焦主业、1+N品牌、全渠道营销、国际化”的核心战略，做好产品和服务，以精细化运营和数字化赋能为驱动，不断夯实品牌核心竞争力，持续深化加盟渠道建设与海外市场布局。
    融合文化底蕴与流行趋势的产品力与品牌力
    “CHJ潮宏基”以东方文化元素与现代时尚相结合的原创产品，打造国潮珠宝典范，引领国内珠宝设计潮流，历年推出的“凤影”“鼓韵”“京粹”“祥扣”“善缘”“花丝糖果”“花丝风雨桥”“花丝云起”“花丝如意”等系列产品，凭借独特的中国元素和设计美学，深受市场青睐，常销不衰。
    拥有以年轻时尚女性为主体的核心用户群
    通过资源整合运用、用户数据化管理、公私域流量联动运营、用户场景化运营以及供应链优化等举措，公司吸引并积累了超2000万会员，形成庞大的用户基础。在品牌主力消费人群中，80后、90后及00后占比85%，其中95后和00后新生代用户占比提升明显，充分印证了旗下品牌在年轻市场中的强大吸引力与活力。
    数字化管理的先行者，赋能高效运营与全域零售
    2020年公司数字化应用取得了突破，在年初快速实现“千店千云店”的智慧云店布局，并持续优化前、中、后台的供应链架构，构建统一的商品数据管理中心，实现库存全域共享与高效管理。
    近年来，公司加速推进和优化数字化建设，借助各种数字零售应用赋能终端运营，在管理不断扩张的渠道网络方面发挥着重要作用，同时为公司和加盟商提供有效数据分析，赋能门店快速应对市场变化，提升运营质量。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    此前我们发布点评认为公司积极打造时尚珠宝差异化，从近期业绩表现看，公司产品力优势持续得到市场印证，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为4.7/6.3/8.0亿（25-26年前值为4.3/5.1亿元），EPS分别为0.53/0.71/0.90元，对应PE分别为19/14/11x。
    风险提示：金价大幅波动，门店扩张不及预期，终端消费偏弱等。

小模数齿轮行业龙头，发力人形机器人第二增长曲线

丰立智能(301368)
    小模数齿轮行业领先，海外市场业务稳固。丰立智能自1995年成立以来，专注于小模数齿轮的研发与生产，技术壁垒涵盖齿形设计、刀具制造等全周期闭环技术。
    公司产品广泛应用于电动工具、智能家居、医疗器械等领域。“小模数弧齿准双曲面齿轮”等项目入选国家级项目，彰显技术优势。凭借小模数螺旋锥齿轮技术突破，公司打入博世、牧田等国际龙头的供应链体系，并与博世集团保持了近20年的深度合作，获评“博世全球优选供应商”。为满足全球化需求，公司已在德国等市场建立销售网络，并通过东南亚新建产能布局进一步巩固海外市场地位。
    拓展新能源传动领域，为车企提供系统性解决方案。新能源汽车对齿轮的高精度要求推动行业技术迭代，公司通过技术迁移与产能扩张抢占市场先机。公司依托小模数齿轮的技术积累，开发出新能源动力传动齿轮及精密减速器。在越南投资建设年产800万套的小模数齿轮以及精密零部件齿轮生产线；在马来西亚新建年产20万套高精密新能源汽车传动齿轮生产线。客户方面，公司延续与博世、牧田等跨国企业的稳定关系。我们预测这一系列布局将使公司在新能源传动领域的营收增速加速，毛利率亦将逐步改善。
    深耕精密减速器，进军人形机器人业务。在人形机器人领域，丰立智能以行星减速器、谐波减速器为核心，为进军人形机器人打下技术基础。行星减速器深耕多年，主要为博世供应；公司自研的谐波减速器经过十年技术储备，于2024年下半年实现量产，核心生产设备来自日本进口，确保产品一致性与精密性。此外，与清华大学孵化的星动纪元合作开发的灵巧手微型减速器，已进入小批量生产阶段。产业化方面，公司入选“2024人形机器人供应链优质企业”，并与多家客户完成小批量订单交付，未来将重点布局人形机器人关节模组的规模化应用。随着人形机器人量产加速，公司技术储备与产能弹性有望扩展市场空间。
    盈利预测&投资建议。公司基础业务持续增长，预期机器人业务打开第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年营收为6.4亿元、8.9亿元、13.5亿元；归母净利润为0.41亿元、0.72亿元、1.18亿元。我们认为公司具备较强成长弹性和估值重塑空间，给予“增持”评级。
    风险提示。技术研发与迭代风险；行业竞争加剧风险；市场需求不及预期风险；产能扩张与管理风险；原材料价格波动风险

期待京东奥莱加速开店

海澜之家(600398)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1：营收62亿，同比+0.16%；归母净利润9亿，同比+5%；扣非归母净利润9亿，同比+6%；
    24Q4：营收57亿，同比-4%；归母净利润2.5亿，同比-50%；扣非归母净利润2.7亿，同比-45%；
    24A：营收210亿，同比-3%；归母净利润22亿，同比-27%；扣非归母净利润20亿，同比-26%。
    分品牌，1）24年海澜之家系列营收153亿，同比-7%，毛利率47%，同比+1pct。直营店1468家，净增216家，加盟店及其他4365家，净减359家。连续开业12个月以上直营门店店效280万元，同比-11%。
    25Q1海澜之家系列营收46亿，同比-10%，毛利率49%，同比+3pct。直营店1510家，较年初净增42家，加盟店及其他4302家，较年初净减63家。2）24年海澜之家团购定制系列营收22亿，同比-3%，毛利率40%，同比-7pct。
    25Q1海澜之家团购定制系列营收6亿，同比+18%，毛利率40%，同比-8pct。加码运动赛道、布局城市奥莱，打造新的业务增长点
    2022年，公司全资子公司上海海澜之家投资有限公司与上海海新体育发展集团有限公司共同成立斯搏兹品牌管理（上海）有限公司，以拓展运动品牌零售业务。2024年4月，上海海澜投资取得斯搏兹控股权，进一步加大在运动赛道的布局力度。公司通过与阿迪达斯合作，能够更好地提升跨类目的零售管理能力和资源整合能力，为公司在运动领域布局以及持续深耕奠定基础。截至24年底，公司授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。
    此外，公司与京东达成战略合作，联手打造“城市奥莱”新业态，凭借“大牌低价”策略进军高性价比消费市场。合作中，京东发挥流量及品牌优势，公司结合渠道优势及零售运营管理经验，实现快速开店及标准化运营管理，形成优势资源互补。7月，京东奥莱官方旗舰店在京东平台上线；9月25日，首家京东奥莱线下门店于江苏省无锡江阴市海澜飞马水城开业。京东奥莱以价格优势吸引消费者，顺应理性消费趋势，契合大众对高性价比的追求。2025年以来，京东奥莱在江苏、山东、河南、河北、安徽等地加速布局。截至3月底，门店数量已达12家。
    加码海外市场拓展
    2024年，公司根据“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”的海外发展战略，持续加码品牌“出海”，在深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场。2024年，海外地区实现营业收入3.55亿元，同比增长30.75%，海外门店总数达101家。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为221/243/268亿元（25-26年前值230、250亿元）；归母净利润为24/27/29亿元（25-26年前值为27、30亿元）；
    EPS为0.50/0.55/0.61元（25-26年前值为0.55、0.62元）；
    PE为17/15/14x。
    风险提示：消费疲软、市场竞争加剧、新业务发展不及预期等风险。

曲轴乘混动车型东风，人形机器人业务蓄势待发

福达股份(603166)
    基本情况：国内汽车曲轴龙头，切入新能源、人形机器人领域。
    公司主要从事汽车、工程机械、农机、船舶等动力机械发动机曲轴、精密锻件、新能源电驱齿轮、汽车离合器、螺旋锥齿轮、高强度螺栓的研发、生产与销售。公司于2022年成立新能源电驱科技公司，2023年正式投产。2024年，公司成立机器人事业部，进军机器人领域。
    汽零主业：插混车型重塑市场格局，驱动福达曲轴业务成长。
    燃油车时代，传统整车厂大多会选择自产曲轴。而进入新能源时代后，整车厂不约而同减少了对发动机的投资，作为核心零部件的曲轴逐渐转为外包，需求从主机厂流出，进入到了上游的供应链中，为第三方曲轴市场带来显著增量。福达是乘用车第三方曲轴龙头，客户、产能、盈利端全面引领同行，有望成混动车型发展的主要受益者。
    机器人业务：自研+投资，福达开辟人形机器人零部件新业务
    福达从0-1积极拓展机器人减速器业务，组建专门的技术团队进行研发，在机器人减速器已取得阶段性成果。同时，福达对外投资了长坂科技，拟收购长坂科技35%股权，并成立生产机器人零部件的合资公司（福达持股70%），结合长坂的设备优势与福达的供应链优势，在机器人零部件领域发挥协同效应。
    投资建议
    我们预计公司25-27年分别实现收入25.4、31.7、38.7亿元，YOY+54%、25%、22%，实现归母净利润3.0、3.8、4.7亿元，YOY+62%、26%、24%。
    根据公司现有业务和新拓展业务情况，我们选取了双环传动、豪能股份、双林股份作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平约在38X，给予公司25年38XPE，目标价17.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动超预期、人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险

成人装有望提升整体毛利率

嘉曼服饰(301276)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1：营收3亿，同比+3%；归母净利润0.4亿，同比-16%；扣非归母净利润0.4亿，同比-15%；
    24Q4：营收4亿，同比-5%；归母净利润0.7亿，同比+28%；扣非归母净利润0.6亿，同比+23%；
    24A：营收11亿，同比-5%；归母净利润1.7亿，同比-5%；扣非归母净利润1.3亿，同比+5%。
    此外，公司拟每10股派发现金股利人民币7.2元（含税），同时每10股转增2股，派息率为45%。
    童装和电商拖累营收，成人装毛利率明显高于童装
    分产品，1）24年童装营收10亿，同比-17%，毛利率61%，同比+1pct。2）成人装营收1亿，于24年年中完成并表，毛利率80%，明显高于童装毛利率。
    3）其他营收0.3亿，或为收购品牌的授权费收入。
    分渠道，1）24年直营营收3亿，同比+14%，毛利率66%，同比+3pct。门店176家，净增11家，经营满1年的门店（均为童装店）净减45家，店效139万元，同比+5%。
    加盟营收2亿，同比+15%，毛利率54%，同比+1pct。门店377家，净增3家。
    2）电商营收6亿，同比-18%，毛利率66%，同比+6pct。前五大平台交易额同比-18%。
    25Q1毛利率64%，同比+1pct，净利率15%，同比-3pct，主因销售费率38%，同比+5pct。
    成衣存货同比+0.9亿，存货周转天数423天，同比-85天，主因运营暇步士男女装品类备货和折扣控制。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年营收为12、13、15亿元（25-26年前值12.8、14.6亿元）；归母净利润为1.8、2.0、2.3亿元（25-26年前值为1.8、2.0亿元）；EPS为1.6、1.8、2.1元（25-26年前值为1.7、1.9元）；PE为13x、11x以及10x。
    风险提示：生育率下降、存货跌价风险、消费疲软等风险。

品牌健康心智加速消费品业务发展

稳健医疗(300888)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收26亿同增36%，归母净利2.5亿同增36%，扣非后归母净利2.3亿同增62%。
    24年公司营收90亿同增10%，归母净利7亿同增20%，扣非后归母净利6亿同增43%。
    24年医用耗材收入39亿占总44%，同增1%，毛利率36.49%同减4pct。消费品收入50亿占56%，同增17%，毛利率56%，同减1pct。
    24年医用耗材-传统伤口护理与包扎产品收入12亿，占总13%，同增4%；消费品-干湿棉柔巾收入16亿，占总17%，同增31%；消费品-卫生巾营收7亿，占8%，同增18%。消费品-婴童服饰及用品收入10亿，占总11%，同增13%。
    25Q1医疗板块营收12.5亿（其中新并购公司GRI营收3.0亿），同增46.3%。核心品类得到快速发展：手术室耗材、高端敷料、健康个护品类，分别实现营收3.7亿、2.2亿及1.2亿，同增196.8%、21%及39.8%。渠道方面，国外销售渠道保持较快增长，营收7.0亿同增84.1%；C端业务（国内药店、电子商务渠道）同增超40%。
    消费板块营收13.4亿同增28.8%。25Q1公司聚焦战略品，提升核心品类的行业排名，有效品牌营销活动推动全棉时代品牌声量持续提高，有纺品类新品售罄率再创新高。
    品类方面，25Q1奈丝公主收入高速增长，营收3.1亿，同增73.5%，引领全品类发展；核心品类干湿棉柔巾与成人服饰，分别营收3.7亿和2.5亿，同增38.6%和23.4%。渠道方面，电子商务渠道较好发展，25Q1为消费品板块贡献收入占比59.9%；商超渠道快速增长，25Q1营收1.5亿同增70.9%。
    卫生巾方面，“奈丝公主”凭借“五超”全棉体感科技（超净吸、超透气、超柔软、超环保、超贴身）和稳健医疗的安心洁净车间的生产环境，在年末消费者对安全性要求显著提高时，多年来积累的产品品质得到了用户和零售商的认可，近期在各大电商平台市场排名显著提升。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    基于25年一季度业绩表现，我们维持盈利预测基本不变，EPS仅小幅波动，我们预计公司25-27年归母净利分别为10.4/12.6/15亿（25-26年前值为10.3/12.7亿），EPS分别为1.8/2.2/2.6元，对应PE分别为29/24/20x。
    风险提示：产品质量舆情发酵风险，行业监管政策趋严风险，渠道端合作稳定性风险，竞品乘机抢占市场份额风险。

2025年第一季度业绩表现出色，2025年有望迎来多项进展

亿帆医药(002019)
    事件：2025年第一季度，收入13.27亿元，同比基本持平；归母净利润1.53亿元，同比增长5%。考虑到去年第一季度为高基数，且今年一季度感冒类，部分集采等药品业绩承压，核心品种增长较快带动整体正增长。
    公司自有品种保持较高增长，创新品种增速突出
    公司医药产品，尤其是自有制剂高速增长带动整体收入加速，利润释放，形成基本盘。2024年公司自有产品收入为36.64亿，同比增长50.64%。大单品亿立舒医保2024年首年销售爬坡超预期，2025年有望进一步扩大放量，具有成为10亿级别单品的潜力。亿立舒海外欧盟已完成多批次发货，美国后续也有望开始发货，2025年海外开始贡献销售收入。同时公司完成了国内原液车间第二个反应器安装与调试验证，并启动了全球供应链优化工作，后续有望进一步提升毛利率。
    丁甘交联玻璃酸钠经过一年医保准入和学术推广，销售渐入佳境。2025年第一季度发货同比增长1158%。
    发展战略重视创新发展，今年新增两款具有全球开发潜力的在研品种公司发展战略重视创新发展，成立全球BD中心。创新管线中新增N-3C01和EY-SF-001两款具有全球开发潜力的在研品种。此外，断金解毒胶囊和F-652均有进展。断金解毒胶囊lb期患者进入临床研究数据与分析，今年有望有数据读出。F-652的ACLF和AH适应症II期方案与CDE达成共识或得到认可，AH海外II期临床获得许可并由境外资助开发。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为64.13、72.01和83.05亿元；预计2025-2027年的归母净利润为7.31、9.27和11.03亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：销售放量不及预期，研发进度不及预期，政策变动风险

一季报扭亏，数通光芯片助收入连续2季度环比增长

源杰科技(688498)
    1Q25扭亏，收入连续2个季度环比增长
    公司公布24年年报及25年一季报，24年实现营业收入2.52亿元，同比增长75%，归母净利润-613万元，同比减少131%，符合业绩快报。1Q25单季实现营业收入8440万元，同比增长41%、环比增长14%，归母净利润1432万元，同比增长36%、环比扭亏。公司收入连续2个季度环比增长，1Q25实现扭亏，1Q单季毛利率达到44.6%，同比大幅提升10pct，主要原因是数通CW的持续发力。
    数通光芯片出货放量，电信产品竞争加剧
    24年分产品看：1）数通中心及其他产品收入4804万元，而23年仅为471万元，收入贡献的主要增量来自硅光CW70mw激光器、出货超过百万颗，已成为公司新增长点，数通毛利率为71%。2）电信市场产品收入2.02亿元，同比增长52%，毛利率24.62%，同比减少15.58pct，收入增长主要来自下游采购恢复，但以2.5G、10G等中低速率产品为主，随着市场竞争加剧，产品价格下降。
    CW100mw、100G EML已完成验证，CPO和OIO方面均有布局
    研发投入明显增长，产品线储备丰富。24年公司研发人员100人，相比23年没有增长，但研发投入为5452万元（全部费用化），同比增长76%。公司重点持续加大CW、EML的投入，100G PAM4EML、CW100mW芯片已完成客户验证，200G PAM4EML完成产品开发并推出，开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作。CPO方面，公司研发了300mW高功率CW光源，核心技术取得突破；OIO领域，公司已开展CW的相关预研工作。
    关税对公司无太大影响，海外产能如期推进
    公司下游主要是光模块公司，其大部分厂区分布在国内、或者东南亚地区，从公司产品出口角度来说，目前关税没有太大的影响。海外项目进展顺利，正在按照既定规划推进。
    盈利预测与投资建议
    由于公司数通产品放量，调整预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.46亿元、3.04亿元、4.47亿元（原预测2025-2026年分别为1.49亿元、2.35亿元）。公司硅光70mw CW产品如期规模出货，100G EML以及100mw CW有望在下半年实现收入，维持“增持”评级。
    风险提示：下游投入不及预期；产品价格下行；客户开拓速度不及预期；产品结构及客户构成存在变动；部分下游厂商与公司存在潜在竞争的风险。

推进“轻重资产相结合+多元化业务布局”战略

晶科科技(601778)
    事件：公司发布年报及一季报：①2024A营业收入47.75亿元，同比+9.25%；归母净利润3.24亿元，同比-15.39%；②2025Q1营业收入11.12亿元，同比+43.00%；归母净利润-0.35亿元，较上年同期（-0.99亿元）亏损收窄。
    点评：
    自持电站规模增加推动24年收入同比+9%，消纳及投资收益下降影响利润2024年底公司自持电站规模约6448MW（增长约20%），自持独立储能电站规模298MWh，共完成发电约67.14亿千瓦时。2024年公司实现营业收入47.75亿元，同比+9.25%；实现归母净利润3.24亿元，同比-15.39%。其中营业收入增长，主要系公司自持电站装机规模增加致发电量和发电收入提升，同时户用光伏电站滚动开发业务营收规模增长所致；归母净利润下降，主要系光伏行业弃光限电率进一步提升，同时受制于电力市场政策环境变化，公司处置长期股权投资产生的投资收益下降所致。
    2025Q1持续推进“滚动开发”轻资产运营，多元化布局弹性加码2025Q1公司实现营业收入11.12亿元，同比+43.00%；归母净利润-0.35亿元，较上年同期（-0.99亿元）减亏，业绩迎来显著改善。公司持续推进“滚动开发”轻资产运营和多元化布局战略：①2025Q1公司与中信金融租赁达成320MW户用光伏资产包交易，成功开辟以服务信托支持绿色能源发展的全新路径；②公司在上饶市投运的首个分布式源网荷储一体化项目成功落地；③2025Q1末公司工商业分布式光伏装机容量近1.4GW，并与阿里云、腾讯、京东、顺丰等多家行业巨头建立了长期稳定的合作关系。
    推进“轻重资产相结合+多元化业务布局”战略，践行可持续稳健经营公司保持战略定力积极应变：①电站运营：公司持续深耕和拓展区域市场，储备新能源指标/签约项目，2024年获取国内地面电站开发指标3349MW（光2789MW+风560MW），但同时主动控制自投电站的节奏，将自投项目范围锁定在经济发展较好、高消纳和高电价地区。②轻资产运营：公司重点向更具轻资产属性的合作共建预收购模式布局和转型，不断优化公司业务发展模式与资产结构，加快资产周转和资金使用效率。
    盈利预测与投资评级
    我们基于2024年业绩及光伏行业景气度，下调业绩预期，综合考虑西班牙175MW项目出售进度，预计2025-2027年归母净利润为5.47、5.83、6.06亿元（25年前值为6.84亿元），分别同比+69%、+7%、+4%，对应PE为17、16、15倍，维持“增持”投资评级。
    风险提示：政策推进不及预期、行业竞争加剧、光伏发电电价及补贴变动风险、补贴收款滞后、组件价格波动风险、弃光限电风险。

线性驱动器项目批量生产，持续看好公司中长期成长

恒立液压(601100)
    公司发布2024年报及2025年一季报，业绩表现稳健：
    2024年公司实现收入93.9亿元、同比+4.51%，收入创历史新高；实现归母净利润25.09亿元、同比+0.4%，主要得益于公司挖机液压泵阀产品市场份额提升、非工程机械行业产品持续放量以及海外市场持续开拓。
    2024年公司销售毛利率42.83%、同比+0.93pct，销售净利率26.76%、同比-1.11pct；期间费用率14.96%、同比+4.77pct，主要系子公司精密工业及恒立墨西哥开始试生产导致管理费用增加等原因。
    分产品来看，2024年公司液压油缸、液压泵阀及马达、液压系统、配件及铸件实现收入47.61、35.83、2.96、6.84亿元，同比分别+1.44%（得益于产品结构改善）、+9.63%（挖机泵阀产品份额持续提升，工业领域液压逐步放量）、+1.64%、+1.76%，毛利率分别为42.64%、47.94%、38.07%、14.54%，同比分别+1.41pct、+0.35pct、-0.66pct、-1.41pct。
    2025Q1公司实现收入24.22亿元、同比+2.56%，归母净利润6.18亿元、同比+2.61%，扣非归母净利润6.82亿元、同比+16.42%，盈利能力稳健。
    持续深化电动化战略布局，扎实推进线性驱动器项目建设：
    该项目建有高标准恒温恒湿精密加工车间和防震精密磨削车间，公司在2年的筹备期内完成了包括精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于2024Q2开始进行部分型号试制与方案验证。2024年9月产线设备具备完整加工能力，公司与国内客户开展广泛对接送样，目前该项目已进入批量生产阶段，我们认为该项目有望成为公司新增长极，后续将逐步贡献业绩增量。
    国际化、多元化稳步推进：
    1）国际化：在稳定国内市场的同时，公司积极开拓海外市场，持续推进海外产能布局，2024公司海外营收YOY+7.61%，国际化战略初显成效。
    2）多元化：公司重型装备用非标准油缸、非挖泵阀等产品实现较快速增长，紧凑液压销量保持高速增长，进一步扩大了在高空作业平台、挖机、装载机及农业机械等行业的国内市场份额，并且在国外市场也实现业务突破，已达成批量供货。
    盈利预测：考虑到新项目投产等短期影响因素，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.7/33.1/39.0亿元（25-26年前值为29.4/35.5亿元），对应PE估值分别为36/30/26倍，持续看好并维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

深挖企业级多场景物资需求

齐心集团(002301)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收22亿同增1%，归母净利0.5亿同减1%，扣非后归母净利0.4亿同减1%。
    2024年营收114亿同增3%，归母净利0.6亿同减18%，扣非后归母净利0.6亿同减21%。
    公司秉持数字化转型升级和服务客户的宗旨，聚焦B2B行政办公物资、MRO工业品、营销物料和员工福利等场景，深入应用大模型和AIGC技术于数据治理到售后服务的全生命周期管理中，不断完善数字化系统架构和功能。
    B2B办公物资集采聚焦核心客户、聚焦核心场景
    公司将聚焦央企、央管金融机构、政府、世界500强等优质大客户，持续挖掘民营500强集采机会，依托高效协同的齐心数字化运营平台和覆盖全国的营销网络和商品交付体系，围绕客户集中化、多元化业务需求，积极构建高附加值行政办公运维物资解决方案，重点发展MRO解决方案，配套发展数字化工会福利解决方案与营销物料解决方案，为客户提供全链路、数字化、专业化的高效集采解决方案。
    B2B电商集采将持续构建投标入围能力、仓配交付能力、商品供应链能力和数字化能力等核心能力，发展储备核心客户项目资质资源体系，逐步构建全国性的弹性可控的交付网络，优化标准品商品池和专品产品体系。
    品牌新文具加强与优质IP的品牌联名战略合作
    聚焦核心品类，持续优化调整产品结构、客户结构和利润结构，努力提高经营质量。品牌新文具核心能力打造方面，公司将锁定渠道多元化、产品创新化、产供销一体化、信息数字化和品牌情感化等五大核心能力打造。持续加强自营电商的经营能力，不断开发线上分销型客户，完善全网齐心品牌店铺群，丰富和拓展多元化线上渠道，在提高收入的同时，重点提升经营质量。
    品牌与产品方面积极开创品类聚焦新突破，突出情感输出，建立差异化的品牌定位；丰富品牌阵营，加强与IP伙伴的联名合作，实现IP文创与数字化营销的创新融合。
    调整盈利预测，下调为“增持”评级
    公司当前净利率仍处于较低水平，且考虑到行业竞争形势可能加剧，我们调低盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为1.0/1.2/1.3亿元（25-26年前值为2.8/3.5亿元）；EPS分别为0.14/0.16/0.18元。
    风险提示：行业竞争加剧风险；B2B客户流失风险；人才缺失风险等。

25Q1业绩超预期，标准店开店大幅提速

首旅酒店(600258)
    公司发布2025年一季报：利润双位数增长
    25Q1营收17.7亿元、同比下滑4.3%，归母净利润1.4亿元、同比增长18.4%，扣非归母净利润1.1亿元、同比增长12.0%。经营继续提质增效，酒店业务利润大幅改善带动整体利润增长。
    分业务业绩：酒店业务利润高增长
    1）酒店业务：25Q1营收15.6亿元、同比下滑4.65%，利润总额0.76亿元、同比增长47.6%。
    2）景区运营业务：25Q1营收2.0亿元、同比下滑1.8%，利润总额1.3亿元、同比增长3.1%。
    经营数据：标准店RevPAR下滑低单位数
    1）整体（4072家，不含轻管理酒店）：25Q1RevPAR为141元、同比下滑4.6%（24Q4RevPAR同比下滑1.2%）；OCC为61.7%、同比下滑1.7pct；ADR为228元，同比下滑2.0%。
    2）同店（3036家，不含轻管理酒店）：25Q1RevPAR为141元、同比下滑8.7%；OCC为62.3%、同比下滑2.9pct；ADR为226元、同比下滑4.5%。开店情况：25Q1新开店300家，标准店新开店占比提升至64%
    1）总量及净开：25Q1末酒店数7084家、同比增长12.5%，25Q1净开店82家、同比增长156%。
    2）新开店：25Q1新开店300家、同比增长46.3%。其中，标准店新开店192家、同比增长88.2%，占比新开店的64%（比例同比提升14.2pct）；加盟新开店297家、占比新开店的99%，25Q1末加盟门店数占比达91.6%。
    3）储备店：25Q1末储备店1724家（环比24Q4末减少19家），其中标准店1012家（环比24Q4增加69家）、占比储备店总数的59%。
    盈利能力：费用率优化，净利率稳中有升
    25Q1毛利率35.4%、同比降低1.2pct，销售费用率7.9%、同比降低0.4pct，管理费用率13.0%、同比降低0.4pct，归母净利率8.1%、同比提升1.55pct。投资建议：25Q1业绩超预期，消费政策提振及春秋假推行有望维持出行景气度，期待经营数据边际改善。首旅酒店标准店开店加速、中高端占比提升，关注未来增量业绩贡献。维持25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润9.1/10.5/11.8亿元，对应PE为18/15/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，开店不及预期，RevPAR恢复不及预期等。

年报一季报业绩表现优异，借力改革推升“新徐工”珠峰登顶

徐工机械(000425)
    公司发布24年报及25年一季报，业绩表现优异：
    2024年公司实现收入916.6亿元、同比-1.28%，其中海外收入416.87亿元、同比+12%，海外收入占比45.48%、同比+5.39pct。2025Q1公司实现收入268.15亿元、同比+10.92%。
    净利润进一步增长，2024年公司实现归母净利润59.76亿元、同比+12.2%，扣非归母净利润57.62亿元、同比+28.14%；25Q1归母净利润20.22亿元、同比+26.37%，扣非归母净利润20.07亿元、同比+36.88%。
    盈利能力稳步提升，2024年公司毛利率22.5%、同比+1.7pct，归母净利率6.5%、同比+0.8pct；24年期间费用率15.1%、同比+1.4pct，主要受财务费用率同比提升1.3pct影响，24年汇兑损失9.6亿元。
    25Q1公司毛利率22.1%、同比+0.5pct，归母净利率7.5%、同比+0.9pct；25Q1期间费用率12.0%、同比-1.9pct，主要系财务费用率-1.9pct。
    现金流持续改善，2024年公司经营性现金流净额57.2亿元、同比+60.18%，25Q1经营性现金流净额8.26亿元，24年同期仅为2.31亿元；同时24年公司资产负债率压降2.07pct，经营质量明显改善。
    产业结构均衡，板块布局优势不断凸显：
    公司聚焦“5+1”产业布局主线，坚持做强核心工程机械产业，做精零部件产业，培育战略新产业，转型升级现代服务业，打造出了“传统主机担当突破+战略新产业异军突起+核心零部件发力支撑”的最均衡、极具成长潜力的板块布局，支撑公司表现出更强大的逆周期抗风险能力。
    今年4月公司公告收购徐州徐工重型车辆有限公司51%股权，通过整合宽体自卸车等产业，加快打造矿山机械“第二曲线”，进一步扩大矿山机械的成套化、系列化产品竞争优势。且签署业绩承诺，标的公司25-27年承诺归母净利润1.4、1.6、1.8亿元，一定程度增厚公司利润，但战略意义更为突出。
    持续抓好“三大增量”，重点突破“三个专项”：
    刀刃向内，以“三个专项”打赢高质量攻坚战，体现为压降应收账款、优化存货、提升毛利率；创新突破，以“三大增量”把握结构性新机遇，体现为高效推进国际化主战略、加快后市场创造性实践精准落地、科技创新助推新能源产业持续领跑；2025年预计营业收入同比增长超10%，净利润、现金流增幅超收入增幅。
    高度重视投资者回报：
    2024年公司发布行业首份《全球投资者未来三年(2025-2027)回报计划》，以高质量的发展业绩回报广大投资者。2024年度现金分红预计20.8亿元，回购股份并用于注销3-6亿元。此外，2025年4月7日公司公告回购股份18-36亿元，彰显对未来发展的信心和对公司价值的认可。
    盈利预测：考虑到国内工程机械行业复苏进程等因素影响，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为79.1/100.8/133.6亿元（25-26年前值分别为81.57、107.19亿元），对应PE估值分别为13.2/10.3/7.8X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

3月受益宴会改善同店转正，关注利润弹性释放

同庆楼(605108)
    公司发布2024年报及2025年一季报：
    2024年营收25.2亿元、同比增长5.1%，归母净利润1.0亿元、同比下滑67.1%（高于业绩预告的0.6-0.9亿元），扣非归母净利润0.9亿元、同比下滑63.05%（高于业绩预告的0.5-0.8亿元）。2024年净利润下滑的原因包括:①2023年存在无锡门店拆迁补偿收益5048万元，2024年无此项收益；②新店亏损4457.6万元（含未开业门店）；③财务费用同比增加2524万元；④2024年婚宴需求同比下降较多，同店营收同比有所下滑。
    24Q4营收6.6亿元、同比下滑8.15%，归母净利润0.17亿元、同比下滑83.5%，扣非归母净利润0.18亿元、同比下滑81.0%。
    25Q1营收6.9亿元、同比增长0.2%，归母净利润0.52亿元、同比下滑21.4%，扣非归母净利润0.48亿元、同比下滑26.0%。25Q1宴会类需求不足、收入未达预期，房租等固定成本影响利润。其中，1-2月营收同比下滑，自3月起经营业绩呈现明显回升态势、营收规模同比增长。
    2024年分红预案：每10股派发现金股利1.2元（含税），分红率31.05%。2024年主营业务分拆：
    1）餐饮及住宿服务业务：2024年餐饮及住宿服务营收22.0亿元、同比增长12.7%。①餐饮：2024年新开店4家（酒楼3家，婚礼宴会1家），此外改造10家餐饮老门店。②宾馆：2024年新开业4家富茂宾馆，3家同步筹备。截至目前富茂酒店开业达11家，未来营收增长趋势向好。
    2）食品业务:2024年食品业务营收3.1亿元、同比增长85.5%。名厨粽销售额同比增长达119.5%，月饼销售额同比增长57.4%，面点等受市场好评。盈利水平：2024年毛利率19.2%、同比下滑7.5pct，餐饮及住宿服务毛利率同比下滑2.5pct（新店房租、工资、摊销等固定费用影响），食品销售毛利率同比下滑10.1pct（发展鲜肉大包店加盟业务给予加盟商让利），净利率4.0%、同比下滑8.7pct。25Q1毛利率/净利率同比下滑2.4pct/2.1pct。
    2025年规划：①餐饮:新增3-5家门店，20家老门店升级改造。②宾馆:直营店开业3-4家直营店，5家酒店客房对外营业、加盟业务实现零突破。③食品:聚焦华东市场；鲜肉大包计划新增100-150家加盟店。
    投资建议：看好宴会餐饮的刚需属性和稳定的盈利能力，以及公司标准化和性价比结合的差异化优势。基于24年、25Q1业绩，调整25-26年、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润2.1/3.3/4.4亿元（25-26年前值为2.7/3.7亿元），对应PE为26/17/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：新店业绩不及预期、拓店速度不及预期、食品安全风险等。

关注内需景气及关税进展

伟星股份(002003)
    公司发布25年一季报
    营收10亿，同比+22%，归母净利润1亿，同比+29%，扣非归母净利润1亿，同比+30%；
    毛利率39%，同比+1pct，归母净利率10%，同比+1pct；
    销售费率9%，同比持平；管理费率11%，同比-2pct；研发费率4%，同比-1pct；
    经营活动产生的现金流量净额同比-66%，主因购买商品、接受劳务支付的现金增加；
    投资活动产生的现金流量净额同比+31%，主因购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少。
    积极应对关税变化
    从产品交付的角度看，公司主要根据品牌服饰企业的要求将产品直接交付给客户自有或其指定的成衣加工等企业，因而公司国际业务的出口区域基本集中在孟加拉、越南等国际服装加工出口较多的国家或地区，直接出口到欧美源头国家的业务量非常低。因此，终端消费国或区域调整成衣等商品的关税对公司业务的直接影响有限。
    公司将加强与下游品牌服饰客户及成衣加工企业的交流，积极商讨并评估相关影响；另一方面，公司坚定推进国际化战略，持续做好与源头品牌的对接与开发工作，努力提升市场份额，实现稳健发展。
    在产能规划上，在贸易环境和国际客户需求明朗之前，公司能够对国内外工业园产能进行合理的调配，有效发挥公司快速反应和产品运输半径大的优势。根据目前形势来看，除了正常技改等方面的投入，公司会在风险控制第一的前提下，更加审慎决策新的投资，尤其是暂时规避重大的资本开支；在未来布局上更加与时俱进，适应全球市场的趋势和变化，实现全球交付能力和品牌影响力的提升。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们维持25-27年盈利预测，预计25-27年营收为53、59、68亿；归母净利润为8、9、11亿；
    EPS为0.68、0.79、0.90元；
    PE为16x、14x以及12x。
    风险提示：外贸环境变化，市场经营风险，接单不及预期，核心高管流失等。

25Q1业绩超预期，24H2黄石厂扭亏，LowDK/CTE高端卡位助力新跃迁

宏和科技(603256)
    业绩强势反转，单季利润超去年全年
    公司发布24年年报及25年一季报，全年实现收入8.35亿元，同比+26.24%，归母净利润/扣非归母净利润分别达0.23/0.05亿元，同比扭亏（分别增加0.86/0.91亿元）。其中Q4单季度实现收入2.16亿元，同比+31.34%，归母净利润/扣非归母净利润分别达0.15/0.08亿元，同比扭亏（分别增加0.35/0.37亿元）。25Q1公司实现收入2.46亿元，同比+29.52%，归母净利润/扣非归母净利润0.31/0.27亿元，同比扭亏（分别增加0.39/0.38亿元），环比分别+105%/+250%，Q1单季利润超去年全年，公司底部反转动能强劲。
    电子布业务高增长，高端布局助力盈利修复
    24年公司电子布收入同比+25%达7.8亿元，主要受销量增长较多所致，销量同比+22.7%达2.09亿米，预计主要系政策加持+技术红利驱动下消费电子复苏所致。测算综合均价同比+1.5%达3.74元/米，综合成本同比-7.1%达3.02元/米，综合毛利同比+66%达0.72元/米，毛利率同比+7.5%达19.2%。我们测算黄石工厂24年下半年已实现1200多万盈利，负面拖累正逐渐消除，我们预计随着产能释放、自供率提升及行业复苏，盈利水平将进一步提升。当前公司在LowDK/CTE（低介电/低热膨胀系数）等高端领域布局，下游客户包括生益科技、联茂电子、台光集团、台燿科技、南亚新材等知名公司。公司通过最新募投项目（1254吨高性能玻纤布），有望乘此次AI、高频通信等需求“东风”，迎来新发展阶段。
    盈利能力持续修复，高端产品占比提升
    分品类来看，24年厚布实现扭亏，毛利率达2.1%，薄布/超薄/极薄布毛利率同比分别+5.6/+4.1/+12.7pct达13.95%/15.17%/42.94%，特种布毛利率同比-5.3pct达20.28%。分季度看公司盈利，24Q4/25Q1公司毛利率分别达20%/28%，同比分别+7.8/+15.9pct，环比分别+1.0/+8.1pct，24Q4/25Q1公司净利率分别达7%/13%，环比分别+3.7/+5.6pct，同比均转正，近两个季度公司盈利能力大幅好转，预计高附加值产品占比提升有拉动。24年公司经营性现金流净额1.79亿元，同比转正(+2.77亿元)。
    高端电子布国产替代加速，盈利预测上调
    公司具备全球领先的高端电子布制造能力，有望逐步实现高端领域的国产替代。预计25-26年公司归母净利润分别为1.5/2.3亿元（前值0.8/1.2亿元），预计27年归母净利润达3.0亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：公司水泥产品售价不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

一季报业绩稳健，看好推挖产品持续贡献业绩增量

山推股份(000680)
    公司发布2025年一季报，业绩表现稳健：
    2025Q1公司实现营收33.01亿元，同比+2.86%；归母净利润2.73亿元，同比+13.63%，扣非归母净利润2.69亿元，同比+28.93%。
    2025Q1公司实现毛利率19.2%，同比-0.3pct，归母净利率8.3%，同比+0.8pct；期间费用率10.2%，同比-1.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+0.3pct/+0.01pct/-1.2pct/-0.2pct。
    业务结构更趋多元，战略产品转型提速：
    2024年公司进一步向高科技、高品质、高附加值产品转型升级，新产品平均开发周期大幅缩短，新品数量快速增长。滑移装载机、挖掘装载机等一批新型产品陆续问世，大马力推土机、矿用挖掘机、刚性矿卡等一批高端产品先后成功试制，极大丰富公司高端产品线。
    2024年公司全资收购山重建机，整合双方的渠道与品牌，加强公司业务完整性；根据收购时的业绩承诺，山重建机24~26年实现的扣非归母净利润承诺分别不低于8,621.31万元、12,590.50万元及16,740.89万元，累计不低于37,952.71万元，2024年山重建机业绩承诺超额完成，实际实现1.98亿元，后续有望持续增厚公司业绩。
    集团优质资源有效整合，形成完整高效生产体系：
    通过对不同事业部+子公司的专业化分工，公司形成了一套完善的生产体系，能够发挥出规模经济优势；同时公司是山东重工集团旗下子公司，在集团强大的资本、技术、人才支持以及渠道协同支持下利用集团黄金产业链形成显著竞争优势。
    董事长提议回购公司股份，彰显长远发展信心：
    2025年4月董事长提议公司通过集中竞价交易方式回购部分公司股票，并在未来适宜时机用于股权激励或员工持股计划等，通过自有资金或自筹资金回购股份的资金总额不低于人民币1.5亿元（含本数），不超过人民币3亿元（含本数），充分彰显公司长远发展信心，稳定及提升公司价值。
    盈利预测：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.7、15.7、18.3亿元，对应PE估值分别为9.6、8.3、7.1倍，持续看好并维持公司“买入”评级。风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

一季报业绩表现优异，全球化、多元化助力公司穿越周期

中联重科(000157)
    公司发布2025年一季报，业绩表现优异：
    2025Q1公司实现营收121.17亿元，同比+2.92%；其中境外收入65.68亿元，同比+15.17%，境外收入占比54.2%、同比+5.77pct。
    2025Q1公司实现归母净利润14.1亿元，同比+53.98%，扣非归母净利润8.74亿元，同比+12.4%。毛利率28.67%，同比+0.21pct，归母净利率11.64%，同比+3.86pct。降本2.78亿元，降本率4.28%；经营性现金流净额7.4亿元，同比+140.96%；综合回款率91.57%，同比+5.11pct。
    2025Q1公司期间费用率17.7%，同比-0.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动+1.2pct/-0.4pct/+0.4pct/-1.2pct。
    本地化布局行业领先，构建海外市场长期竞争优势：
    公司产品和服务覆盖海外国家170余个，海外网点超430个，一季度新增超30个；服务备件仓库约222个，一季度新增12个；海外员工超7300名，其中当地籍本地化员工约4600名。
    公司拥有海外本地化制造工厂13个，产能约150亿元；一季度新开工匈牙利、德国2个工厂，新增规划产能约45亿；一季度约258款产品通过国际认证、约41款产品于海外上市。
    拟每10股派发现金红利3元，体制机制优势充分彰显：
    公司拟再次向全体股东派发现金分红，拟每10股派发现金红利3元（含税）。截至年报披露日（2025-03-24），公司在2024年审议通过的股票回购议案项下已回购合计金额超1.6亿元，拟进行注销。
    自上市以来，不含本次计划在内，公司已累计分红25次、分红金额约263亿元，历史整体分红率约为43%，同时近5年公司还持续开展大规模股份回购，合计回购金额约50亿元。公司的股东回报政策长时间以来一直处于行业领先水平。
    盈利预测：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.4、60.3、75.4亿元，对应PE估值分别为13.1、10.6、8.4倍，持续看好并维持“买入”评级。风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

25Q1业绩超预期，投资金需求旺盛

菜百股份(605599)
    公司发布2024年报及2025年一季报：
    2024年营收202亿元、同比增长22.2%，归母净利润7.2亿元、同比增长1.7%，扣非归母净利润6.8亿元、同比增长4.0%。
    24Q4营收48.9亿元、同比增长16.8%，归母净利润1.65亿元、同比增长43.0%，扣非归母净利润1.59亿元、同比增长37.3%。
    25Q1营收82.2亿元、同比增长30.2%，归母净利润3.2亿元、同比增长17.3%，扣非归母净利润2.8亿元、同比增长10.0%。我们认为公司25Q1业绩高增长主要源于：①公司门店主要位于北京，受益于北京25Q1黄金珠宝社零的高增长（据北京市统计局，25Q1北京市黄金珠宝社零同比增长29%，而同期北京市社零整体同比下滑3.3%）。②公司贵金属投资产品收入占比高，25Q1在高金价背景下金条金币需求强劲（据中国黄金协会，25Q1国内金条及金币消费量同比增长29.8%）。
    2024年分红预案：每10股派发现金红利7.20元（含税），分红率77.9%。分拆业务：贵金属投资产品及文化产品收入高增长
    2024年，黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品收入分别同比下滑11.1%/增长45.3%/增长40.9%/下滑34.3%，在金价上涨影响下，黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品销售量分别同比下滑26.4%/增长18.6%/增长10.0%/增长1.7%。其中贵金属投资产品收入占比64%、毛利占比20%，黄金饰品收入占比27%、毛利占比57%。
    渠道扩张：2024年新开直营店20家、净开直营店13家、24年末100家直营门店；25Q1新开4家、关闭2家、净开2家。25Q2计划新开3家。盈利能力：2024年毛利率8.9%、同比降低1.7pct（其中，黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品毛利率分别同比提升0.7pct/降低0.08pct/提升2.0pct/降低2.3pct），净利率3.6%、同比下滑0.7pct。25Q1毛利率8.3%、同比下滑1.7pct，净利率3.95%、同比下滑0.4pct。
    投资建议：公司作为北京市场规模领先、全国直营规模领先的黄金珠宝公司，正通过线上线下全渠道扩大品牌影响力。金价上行周期中，公司受益于贵金属投资类产品占比较高业绩取得较好增长。基于24年及25Q1业绩，维持25-26年、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为7.9/8.9/9.8亿元，对应PE为14/12/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅波动，消费力不及预期，新店扩张不及预期等。

费用增长致业绩短期承压

报喜鸟(002154)
    公司发布一季报
    25Q1公司营收13亿同减4%，归母净利1.7亿同减32%，扣非后归母净利1.6亿同减30%。
    本期管理费用同增26%，系24年内公司收购Woolrich品牌产生的相关费用、品牌咨询服务费用及无形资产摊销、人工成本费用增加，上海松江工业园、合肥工业园投入使用产生的折旧费较上年同期增长所致。
    财务费用同增82.24%，系一季度银行存款减少且利率下降导致利息收入较上年同期减少所致。
    资产减值损失-0.3亿，系一季度公司营业收入小幅下滑，费用率上升，导致存货计提减值增加所致。
    成熟品牌坚持高标准对标品牌，以系统化的“四力”提升为基础，以关键战役为突破口，提升品牌势能，保持各自细分赛道领先的市场地位（1）报喜鸟：坚定不移地以“西服专家”为品牌核心抢占客户心智，做好品牌战役战术落地；持续做好高质量新店拓展，优化区域店铺结构及渠道类型；针对不同客群、不同店型进行差异化陈列和内容呈现；
    （2）哈吉斯：坚持品牌定位，高标准对标更强心智影响、更大规模、更高业绩的品牌。坚持开大店、开好店，优化推广引流、货品配置、渠道评估，形成一个可复制的高业绩大店模型，促进单店业绩与店铺数量的双增长；
    （3）宝鸟：在资质、品牌、产品、价格、团队等方面系统化的进行组织能力建设和提升，加强产品创新与供应链管理，以产品领先强化订单“产品制胜”能力。
    （4）所罗：坚持高级定制不动摇，积极拓展加盟渠道，聚焦核心品类定制，加强督导对终端店铺的指导和培训，提升店铺运营能力。
    成长品牌聚焦细分赛道，升级单店模型，提高顾客认知快速增长（1）乐飞叶：坚持“法国百年户外”的专业户外定位，叠加“女性友好”概念，通过差异化的定位实现“小众破圈”。
    （2）恺米切：坚持国际品牌调性，专注衬衫核心品类，重塑恺米切高品质、国际化、专业化的衬衫品牌认知，重点提升渠道质量。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于25Q1财报表现，公司管理费用、财务费用等有明显增长，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为4.6/5.4/6.3亿（前值为5.4/6.8/8.1亿）；EPS分别为0.32/0.37/0.43元（前值为0.4/0.5/0.6元），对应PE分别为12/10/9x。
    风险提示：消费环境疲软，拓店不及预期，品牌整合失败等风险。

季报点评：一季报业绩优异，看好公司在上行周期的利润弹性释放

三一重工(600031)
    公司发布2025年一季报，业绩表现优异：
    25Q1公司实现收入211.77亿元，同比+18.77%；实现归母净利润24.71亿元，同比+56.4%，扣非归母净利润24.03亿元，同比+78.54%。
    25Q1毛利率26.84%，归母净利率11.67%、同比+2.81pct；期间费用率12.64%、同比-5.62pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.38%、3.02%、5%、-1.75%，同比分别变动-0.06pct、-0.74pct、-2.26pct、-2.56pct。
    核心竞争力持续提升：
    公司产品竞争力持续增强，市场份额持续提升；其中挖掘机械在国内市场上连续14年蝉联销量冠军，混凝土机械连续14年蝉联全球第一品牌，电动搅拌车连续四年保持国内市占率第一，24年销售额首次超过燃油搅拌车；起重机械全球市占率大幅上升；旋挖钻机国内市场份额稳居第一。
    全球化提质加速：
    在“集团主导、本土经营、服务先行”的海外经营策略下，公司国际竞争力持续提升，2024年全球主要市场实现高速增长，其中亚澳区域205.7亿元、同比+15.47%，欧洲区域123.2亿元、同比+1.86%，美洲区域102.8亿元、同比+6.64%，非洲区域53.5亿元、同比+44.02%。
    同时受益于海外销售规模增大、产品结构改善，公司海外主营业务毛利率稳步提升。且主导产品市场地位稳固，根据海关统计数据，公司挖掘机械、混凝土机械产品海外出口量均保持行业第一，市场地位稳固。
    同时公司积极推进数智化转型，引领行业低碳化：
    数智化方面，公司印尼二期灯塔工厂完成扩产，借助数字孪生、工艺仿真等系统，进一步提升智能制造水平。
    低碳化方面，公司各类新能源产品均取得市场领先地位，2024年实现新能源产品收入40.25亿元。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为86.1/113.4/139.8亿元YOY分别为44.0%、31.7%、23.4%，对应PE估值分别为18.6/14.1/11.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司国际市场经营风险等。

2024年业绩稳健增长，技术创新与产业合作助力未来发展

润欣科技(300493)
    事件：公司发布2024年报，实现营业收入25.96亿元，同比增加20.16%；实现归母净利润0.36亿元，同比增加2.07%；扣非归母净利润0.35亿元，同比增加10.17%；2023/2024年剔除股份支付费用影响后归母净利润分别为0.32/0.51亿元，24年同比增长57.54%。公司发布2025年一季报。2025Q1实现营业收入5.86亿元，同比增加5.96%，实现归母净利润0.13亿元，实现扣非归母净利润0.12亿元。
    点评：半导体行业重回增长轨迹，公司业绩稳步增长，有望把握创新技术带来的新机遇。2024年，公司在AIoT智能模组、汽车电子、音频传感器等领域的业务发展稳健，实现营业收入25.96亿元，同比增加20.16%；实现归母净利润0.36亿元，同比增加2.07%。公司持续专注半导体集成电路产业的IC分销和IC方案设计业务，通过清晰的产品和市场定位，构建了稳定、高效的营销模式，在AI边缘计算、汽车电子、传感器等领域形成了差异化的竞争优势。未来公司将进一步增加区域性产业投资，平衡关税与汇率风险，拓展AI边缘计算、绿色低碳、感存算芯片等新兴技术领域。
    参股国家智能传感器创新中心，助力技术水平与业务增长。2023年爆发的AGI对CPU、GPU、AI专用芯片提出了更高的硬件算力和数据带宽需求。为增强公司AIoT芯片业务的边缘计算能力，提升公司在声学和可穿戴传感领域的关键技术水平，公司参股国家智能传感器创新中心，启动感存算一体化产业生态建设，双方规划通过PZT薄膜化MEMS生产工艺平台、PMUT感存算一体化芯片项目，充分发挥国家智能传感器创新中心在MEMS传感器特色工艺、先进封测领域的技术优势和产业地位，在智能声学、智能家居和生物检测等领域开展IC定制设计和产业合作。新的工艺平台旨在打造国内稀缺的PZT压电薄膜传感器量产线，多种传感算法的FSD系统，推理计算、存储和传感算法三者融合，将成为公司未来新的业务增长点。
    定制自研齐头并进，共促业绩持续增长。公司凭借在AIoT和传感领域的技术与客户积累，与上游半导体设计公司合作，为重点客户定制无线智能家电芯片Holacon WB01-L、AI眼镜SOC芯片及组件。此外，公司自研设计的温度传感器控制和显示芯片XN3660、智能视觉LED驱动芯片XM9823、XM887X等已形成规模销售。2024年，公司“定制和自研芯片”业务销售额达1.76亿元人民币，同比增长42.22%，研发和集成设计能力显著提升。
    携手奇异摩尔聚焦Chiplet互联与AI算力芯片，共促技术创新与业务拓展。2024年，公司与奇异摩尔（上海）在Chiplet互联产品和AI算力芯片等领域开展合作，提供包含ASIC定制、算法设计、芯片交付与行业集成在内的一系列服务。公司产品规划采用Chiplet异构堆叠工艺，通过把SOC芯片分成面积更小的芯粒，根据客户需求把内存、MEMS传感器、无线处理芯片等小芯粒异构集成在一起，体现出高良率、低成本和快速交付的IC工艺优点。
    投资建议：考虑到半导体行业的不确定性，2025/2026年实现归母净利润维持历史预测1.54/2.16亿元，新增27年归母净利润预测2.82亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场变动的风险，核心业务人员流失风险，新产品迭代和研发失败的风险

2025Q1海外收入持续增长，创新平台进入收获期

科兴制药(688136)
    事件
    近日，公司发布2024年年报和2025年第一季度报告。公司2024年全年营业收入为14.07亿元，同比增长11.75%，归母净利润为0.31亿元，同比增长116.54%。2025年第一季度，公司实现营业收入3.54亿元，同比下降1.97%，外销收入增长84.33%，归母净利润为2558万元，同比增长106%。
    创新平台渐入收获期，靶点创新度大，具有出海潜力
    公司针对GDF-15靶点候选在研药物GB18关于治疗肿瘤恶病质的临床试验已经获得NMPA受理。已正式发表的临床前研究数据显示其在恶病质小鼠模型上可以有效地缓解体重减轻情况并恢复身体机能。根据WHO数据显示，2022年全球新发肿癌症病例数2000万，约半数患者为晚期，其中50-80%的患者受到恶病质影响，约900万目标患者，市场空间大。
    GDF-15靶点在研药物的肿瘤恶病质适应症已POC，临床获益初步确认。目前辉瑞制药的Ponsegromab于ESMO披露在恶病质适应症POC数据，这项II期临床研究纳入187名非小细胞肺癌、胰腺癌或结直肠癌患者。与安慰剂相比，所有治疗组接受ponsegromab治疗12周后体重均有显著增长：100毫克治疗组为2.02%，200毫克治疗组为3.48%，400毫克治疗组为5.61%。400毫克组在恶液质表现的多个方面都有所改善，包括食欲和恶液质症状、体力活动和骨骼肌指数。
    公司针对GDF-15靶点候选在研药物GB18关于治疗肿瘤恶病质的临床试验已经获得NMPA受理，美国申报处于Pre-IND阶段。GB18采用独特的Fc融合纳米抗体结构，药效与国外竞品可比，稳定性显著优于国外竞品，表达量（10.0g/L）达到国内先进水平，成本较低，并完成了国际专利布局。其临床前数据显示在小鼠模型上改善肌肉萎缩和身体功能的效果优于Ponsegromab。
    此外，公司还有多款创新度较高的品种在临床前阶段，包括GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体）、GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）、GB20（TL1A单抗）等。
    海外业务进展顺利，牵手多家制药企业，选品更加丰富
    2024年海外收入2.24亿元，同比增长约61.96%。根据股权激励，2025年海外收入相较2023年的目标增速为200%-400%，预计为4.15-6.92亿元。科兴制药海外销售渠道已经覆盖七十多个国家和地区，在巴西、墨西哥、新加坡、德国、越南、埃及等地设立了子公司，覆盖欧州、中南美、东南亚、中东北非等区域。目前已引进10余款重磅药物的海外商业化权益，近期，引进的产品阿达木单抗和贝伐珠单抗已分别获得沙特和巴西等地的GMP证书。公司于2024年引进的九源基因的司美格鲁肽生物类似物，其有望于2025年在国内获批上市，科兴制药已同步开展海外上市准入的准备工作，预计于2025年向巴西ANVISA递交NDA。近期，公司与科伦药业、海创药业等公司签署战略合作，进一步扩大公司海外业务拓展基础。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司的2025-2027年的营业收入为18.12、21.92和27.18亿元；预计公司的2025-2027年的归母净利润为1.43、2.27和3.10亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：核心技术人员流失、物料供应不足、研发失败、行业监管风险

2025Q1 HIV收入稳步增长，整合酶等在研药物顺利推进

艾迪药业(688488)
    事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告，2024年实现营业收入4.18亿元，同比增长1.57%，归母净利润为-1.41亿元，同比增亏85.63%；2025年第一季度的营业收入为1.98亿元，同比增长113.00%，归母净利润为0.16亿元，同比扭亏。
    已上市产品艾诺米替片复方制剂具有方便服用优势，2025年有望持续放量HIV板块2025年第一季度收入6272万元，同比增长76%；2024年1.50亿元。艾诺米替片于2022年12月30日获批上市，并成功进入2023年医保目录，2024年为首个医保放量年，2025年销售增长势头良好。作为国内首个具有自主知识产权的三联单片复方制剂，艾诺米替片Ⅲ期临床试验数据显示，相较于吉利德的整合酶抑制剂艾考恩丙替片（捷扶康），艾诺米替片对于获得病毒抑制的HIV感染者同样可以持久维持病毒抑制，且在心血管代谢安全性指标方面更有明显优势。
    深度布局HIV领域用药，细分领域重要企业
    公司深度布局HIV领域用药，除了已经上市的ACC007及ACC008，公司在抗HIV病毒领域仍有2款重点产品在研。HIV领域新药整合酶抑制剂ACC017有望在今年进入III期临床阶段，抗HIV长效创新药物（暴露前预防适应症）研发有序进行。
    盈利预测与投资评级
    考虑到市场竞争激烈，我们将公司2025年的预期营业从8.08亿元下调至7.32亿元，预计公司2026-2027年的营业收入为10.22、12.35亿元；将公司2025-2026年的预期归母净利润从0.16、0.84亿元下调至-0.10、0.37亿元，预计公司2027年的归母净利润为0.79亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险；创新药商业化落地风险；新药研发失败风险

业绩受锂价拖累，多金属平台发展战略效果渐显

中矿资源(002738)
    业绩：24年公司实现营收53.64亿元，同比-10.8%，主要受锂价下行影响；25Q1实现营收15.36亿元，环比-14.38%，同比+36.37%，主要系铯铷盐业务大幅增长。利润端，24全年归母净利润7.57亿元，同比-65.72%；25Q1归母1.35亿元，环比-36.19%，其中Tsumeb冶炼厂造成净利润亏损1亿元。
    锂盐产销倍增，铯铷盐定价权彰显
    24年：量上，锂盐24年产量倍增。24年产销量分别为43732/42649吨，同比+138%/+145%；铯盐24年产量960吨，同比基本持平，甲酸铯销量2320bbl，同比-21%。价格方面，锂盐24年平均售价7.34万元/吨，同比下降70%；铯盐价格，24年平均售价86.26万元/吨，同比+22%，其中甲酸铯24平均价格28.75万元/bbl，同比+102%，公司在铯铷盐领域定价权较强。25Q1：量上，锂盐销量8964吨，同比+13%；铯盐销量265干吨，同比大幅增长78%。价格上，Q1碳酸锂现货均价7.58万元/吨（不含税6.71万元/吨），同比-1%。
    多业务协同明显
    锂业务：矿端，公司拥有津巴布韦Bikita和加拿大Tanco矿，选矿产能418万吨/年。锂盐端，公司目前拥有6.6万吨/年电池级锂盐产能（包括电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂和电池级氟化锂），24年锂盐销量4.26万吨，其中自有矿实现锂盐销量3.95万吨，自给率已达93%。24年锂盐业务实现营收31亿元，占比58%，同比-13pct；实现毛利5.83亿元，占比33%，同比-41pct，毛利率58%→19%。
    铯铷盐：作为全球铯铷盐龙头企业，公司依托加拿大Tanco矿山和津巴布韦Bikita矿山的资源优势，持续巩固在全球铯盐市场的主导地位。24年实现营收14亿元，同比+7%，占比26%；实现毛利11亿元，占比62%，同比+40pct，毛利率64%→78%，具体来看：铯铷盐加工营收占比14%，毛利率70%→80%；甲酸铯营收占比12%，毛利率55%→76%。尤其是，2025年一季度，该板块实现营业收入3.45亿元，同比增长94%；实现毛利2.31亿元，同比增长92%。其中，铯铷盐精细化工业务实现铯盐产品销量265干吨，同比增长78%。
    冶炼业务：2025年一季度，公司纳米比亚Tsumeb冶炼厂铜冶炼业务造成净利润亏损1亿元，短期对业绩有一定影响，但公司已制定相关降本增效措施，并尽快通过释放锗业务产能形成新的利润增长点。往后看，Tsumeb子公司有望扭亏为盈。锂价历史底部区间，铯铷业务成盈利“压舱石”
    公司24年毛利率33%，同比-22pct，主因锂价下行拖累，但铯铷业务毛利率提升至78%，同比+14pct，夯实公司业绩；25Q1实现毛利率22%，环比-5%。尤其铯铷业务实现毛利率67%，在锂价下行过程中，极大的保障了公司盈利能力。
    投资建议：公司布局铯铷、锂、铜等领域，逐步落地多金属平台发展战略，尤其在锂价下行阶段，多品种布局有望夯实基本盘，有利于后期放大业绩弹性。并且在成本上，公司勘探和管理优势显著，有望持续降本。考虑到锂价下行，预计25-27年公司归母净利润6.42/10.63/18.40亿（25-26年前值为8.98/12.31亿），维持“增持”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌风险；项目建设不及预期风险；海外资产安全风险；汇率波动风险；测算具有主观性。

经营质量持续提升，逐步构建全球齿轮生态平台

双环传动(002472)
    事件：公司发布24年&25Q1业绩，24年实现营收87.8亿元，同比+8.8%，其中主营收入81.5亿元，同比+18.2%；归母净利润10.2亿元，同比+25.4%；扣非归母净利润10亿元，同比+24.6%；对应24Q4营收20.4亿元，同比-7.4%，环比-15.8%，收入端有所下降主要系毛利率低的钢贸业务收缩所致；归母净利润2.9亿元，同比+26%，环比+7.9%；扣非归母净利润2.9，同比+14.7%，环比+12.7%。25Q1实现营收20.7亿元，同比-0.5%，环比+1.3%；归母净利润2.8亿元，同比+24.7%，环比-3.5%；扣非归母净利润为2.7亿元，同比+28.3%，环比-7.4%。
    新能源车齿轮及智能执行机构带动高增，利润率持续攀升。1）收入端：24年公司乘用车齿轮/商用车齿轮/工程机械齿轮/减速器及其他/智能执行机构收入分别为53.2/7.2/5.8/6.6/6.4亿元，同比+26.1%/-18%/-10.4%/+18%/+69.5%。在乘用车齿轮业务中，新能源车齿轮实现营收33.7亿元，同比+51.2%，显著跑赢下游行业增速，市占率持续提升。2）利润端：24年毛利率25%/同比+2.8pcts，净利率12%/同比+1.7pcts。24Q4毛利率31%/同比+6.5pcts/环比+7.1pcts，净利率14.2%/同比+4.2pcts/环比+2.8pcts。25Q1毛利率26.8%/同比+4.2pcts/环比-4.2pcts，净利率14%/同比+2.9pcts/环比-0.2pcts，公司利润率持续提升，24Q4利润率创近十年历史新高，我们认为主要受益于公司产品结构持续改善及内部降本提效。3）费用端：24年整体费用率为10.6%/同比+0.3pcts，其中销售费用率0.98%/同比-0.03pp，管理费用率3.99%/同比-0.1pcts，研发费用率5.2%/同比+0.4pcts，财务费用率持平，公司费用率保持稳定，仅研发费用率有所增加。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.8%/5.4%/0.4%（同比+0.06/+0.1/+0.6/-0.03pcts），公司在研发费用方面持续投入。
    产品持续向外纵横延展打开成长空间。公司在新能源车齿轮传统优势产品上积极进行技术迭代，凭借技术优势快速占领市场实现市占率及单车价值量双提升。另外，通过建设匈牙利工厂进行全球化布局，随着Stellantis、舍弗勒等国际客户全球平台项目的批量稳定交付及新客户开拓，海外市场将成为新的增长动力。同时公司收购三多乐以来通过业务整合营收及毛利率均实现提升，在扫地机领域市占率更是凭借自身优势获得大幅跃迁，后续随着智能汽车应用场景如电动尾门、智能车锁驱动等产品的导入，以及在未来出行、智能穿戴应用的开拓，将为公司带来新成长点。公司控股子公司环动科技的RV减速器等产品已获得市场积极认可，公司不断探索和创新机器人减速器结构，扩充产品谱系及提升产品性能，持续进行技术创新与客户开拓。
    投资建议：考虑宏观环境风险、钢贸业务收缩及海外工厂建设所带来的成本影响，调整公司25-27年营收至102.3/117.8/135.7（25-26年前值115.3/134.2）亿元，归母净利润13.2/16.2/19.3亿元（25-26年前值13.5/16.5）亿元，对应PE为21.7/17.6/14.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：订单不及预期/宏观经济波动/原材料价格波动风险。

大客户合作持续深化，制剂产能有望进一步提升

美诺华(603538)
    事件
    美诺华2024年全年实现营业收入13.73亿元（yoy+12.85%），归母净利润0.67亿元（yoy+476.64%），扣非净利润0.49亿元（yoy+482.84%），增长主要系制剂板块新建产能开始释放。25Q1实现营业收入2.76亿元（yoy+5.22%），归母净利润0.21亿元（yoy+51.12%），扣非净利润0.17亿元（yoy-19.02%），业绩增长良好。
    制剂代加工业务开始发力，产能有望进一步提升
    在国际地缘政治不断变化的背景下，公司与客户的合作稳中有升，持续向好。作为核心大客户全球供应链中的重要组成部分，公司和客户深度绑定，合作模式从中间体原料药的供应进一步深化到原料药+CDMO+制剂一体化的全链条合作。随着前期项目逐步转移完成并进入商业化阶段，美诺华天康的制剂产能迅速爬坡。2024年内美诺华天康营收大幅增长51.9%。未来公司有望进一步提升制剂产能，以配合客户增长的订单需求。
    大客户合作持续深化，提供稳定长期业绩增量
    美诺华在CDMO领域和默沙东加强合作。MSD于2021年一期项目的9个产品开发和验证生产正常推进，其中2个产品处于注册文件递交阶段并取得研发创新项目订单，公司通过创新性的工艺改进举措，进一步增强产品竞争力；MSD第二期签订的3个产品均已于2024年内启动开发工作。
    自营制剂通过集采放量，看好后续稳健增长
    公司多个制剂产品中标国采续约及省份集采：培哚普利叔丁胺片于2024年顺利中选第一轮及第二轮续标。盐酸莫西沙星片、阿派沙班片中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购；奥美沙坦酯中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购以及山东省组织的续标采购；恩格列净片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊中选江苏联盟续标采购；缬沙坦片中选苏陕联盟续标采购；盐酸度洛西汀肠溶胶囊、恩格列净片、普瑞巴林胶囊、缬沙坦片中选广东联盟集中带量采购。我们认为公司自营制剂业务有望通过国采续约、省采等多种形式的集采加速放量，带动业绩稳定增长。
    盈利预测与投资评级
    鉴于沙坦类原料药价格恢复不及预期，我们将2025-2027年公司营业收入下调至为16.50/19.18/21.74亿元（2025-2026年前值为18.70/22.98亿元），归母净利润为1.66/2.21/2.74亿元（2025-2026年前值为2.07/2.55亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：汇率波动风险，原材料供应及价格上涨的风险，市场竞争风险，固定资产计提折旧风险，产品研发不达预期风险，产品质量控制风险

降本超预期，Q1业绩再证明抵抗油价波动能力

中国石油(601857)
    2025Q1业绩略超我们和市场的预期
    公司2025Q1营收7531亿元，同比-7.34%，其中归母净利润468亿元，同比+2.27%，油价下跌的情况下，公司业绩再创历史新高，超出我们和市场的预期。
    降本效果明显，抵抗油气价下降的负面影响，上游利润仍然实现增长勘探开发板块，2025Q1原油产量同比+0.2%，天然气产量同比+1.2%。实现油价70美元（同比-7.2%）；天然气价格9.01美元/mcf（同比-3.9%）。尽管价格下滑明显，但是上游油气和新能源业务的经营利润达461亿，同比+30亿，主要得益于单位操作成本下降（约贡献21亿）、油价下降导致税费支出减少以及天然气增量贡献。
    炼油及销售板块均面临成品油需求已达峰的压力，化工持续低迷
    Q1原油加工量同比-4.7%，成品油产量同比-6.3%，其中汽油产量同比-7.4%，柴油产量同比-6.7%，煤油产量同比-2.3%，乙烯产量同比+0.04%，基本持平。炼化板块经营利润54亿，同比减少约27亿；其中炼油业务同比-24亿，主要是需求减少，导致量和毛利均下滑；化工业务同比-3亿，主要是化工单位毛利减少。成品油销售经营利润50亿（同比-17亿）。
    天然气销售板块利润增长靠量增及降本贡献
    2025Q1国内销售天然气699亿方（同比+4.2%）。估算的实现价格2.09元/方（同比-0.05元/方，环比-0.07元/方），估算的平均销售成本1.93元/方（同比-0.06元/方）。板块经营利润135亿，同比+12亿，应主要来自量增与降本。
    盈利预测与投资评级:由于油价下行，原预测25/26/27年归母净利润预测为1698/1749亿/1800亿元，现调整为1662/1692/1741亿，A股对应PE8.8/8.6/8.4倍，H股对应PE5.5/5.4/5.2倍。按照50%的分红比例计算，A股对应25年分红收益率5.7%，H股对应25年分红收益率9.2%。维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。